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EVALUACIN DE INVERSIONES

CONCEPTO

DE INVERSIN

Existen distintas definiciones de inversin que han dado prestigiosos


economistas. Entre ellas, podemos citar por ejemplo, la de Tarrag Sabat que
dice que la inversin consiste en la aplicacin de recursos financieros a la
creacin, renovacin, ampliacin o mejora de la capacidad operativa de la
empresa. Peumans, dice que la inversin es todo desembolso de recursos
financieros para adquirir bienes concretos durables o instrumentos de
produccin, denominados bienes de equipo, y que la empresa utilizar durante
varios aos para cumplir su objeto social.
As podramos citar a diversos autores ms, que han dado definiciones
parecidas, o con ligeras diferencias o matices, pero que en general todas
vienen a decirnos que las inversiones consisten en un proceso por el cual
un sujeto decide vincular recursos financieros lquidos a cambio de
expectativas de obtener unos beneficios tambin lquidos, a lo largo
de un plazo de tiempo, denominado vida til, u horizonte temporal del
proyecto.
De esta definicin, hay que resaltar:
a) Liquidez de los recursos financieros vinculados.
b) Certeza (ms o menos exacta) del desembolso inicial.
c) Incertidumbre de los beneficios futuros.
Ciertos autores, establecen como elementos de la inversin:
1) El sujeto de la inversin (generalmente empresa)
2) El objeto de la inversin (ejemplo: adquisicin de equipo)
3) El coste de la inversin o inversin inicial. Desembolso que hay que hacer
en el momento cero para llevar adelante el proyecto.
4) La corriente de cobros y pagos lquidos que originar la inversin durante
su vida til.
5) El tiempo (y momentos) durante el cual el proyecto generar flujos
financieros.
6) El posible valor residual

OBJETO

DEL

ANLISIS

DE INVERSIONES

El anlisis de inversiones intenta responder bsicamente a dos cuestiones:


a) Dado un proyecto de inversin, decidir si resulta conveniente o no,
emprenderlo.
b) De entre dos o ms proyectos de inversin, todos ellos aconsejables,
determinar la preferencia de los mismos desde un punto de vista
financiero.
Como criterios bsicos para la seleccin de inversiones podemos en principio,
utilizar las siguientes:
1) Que el valor actualizado del rendimiento sea superior al valor actual del
costo de inversin. Es decir que tengan V.A.N. positivo, y dentro de esa

condicin, dar preferencia a las inversiones que cumpliendo con los


dems objetivos fijados por la empresa, presenten un V.A.N. ms elevado
en relacin con el capital invertido. (Valor neto actual relativo)

2) Que la empresa pueda soportar la tensin financiera que se va a


producir entre el momento o momentos de realizar la inversin (o los
pagos de la misma), y el momento o momentos en que se recojan los
frutos de dicha inversin; es decir, sus flujos de fondos positivos.
Si se cumple la primera condicin y la tasa de descuento est correctamente
fijada, es evidente que el volumen de cobros ser superior al volumen de
pagos, pero generalmente, existir un desfase en el tiempo, que la empresa
deber estar en condiciones de poder soportar y financiar, contando siempre
con la dificultad aadida de calcular los flujos de cobros que generar el
proyecto, en cuanto importes y momentos que se producirn stos.
Los modelos de anlisis de inversiones son modelos matemticos que intentan
simular la realidad del proceso de inversin, para evaluar sus resultados.
Sistematizan una serie de datos cuantitativos, e informan con respecto a la
conveniencia o no de emprender la realizacin del proyecto.
Puesto que cualquier modelo matemtico es una simplificacin de la realidad,
no existe ninguno que pueda tener en cuenta a la vez, todos los aspectos de
una inversin, aunque un buen anlisis debe combinar los principales. (V.A.N.,
T.I.R., y plazo de recuperacin).
Pero estos modelos, son solamente una parte del proceso de decisin. En s
mismos no son modelos de decisin, sino de informacin. (En realidad la
decisin es la ltima fase del proceso).
Otro aspecto a destacar, es que los modelos de anlisis de inversiones al
intentar simular la realidad futura, deben trabajar con estimaciones o
previsiones de las variables que utilizan, por lo que la fiabilidad de sus
resultados, depender lgicamente, del acierto de dichas previsiones. Por lo
tanto, la capacidad de prever es un factor esencial para tomar decisiones
acertadas en materia de inversiones.
Sin embargo, el xito del proyecto no slo depender de la capacidad de
predecir los movimientos de fondos futuros, sino tambin, y muy
especialmente, de saber controlar el curso de los hechos que se produzcan una
vez puesto en marcha el proyecto. Ambos aspectos, convierten las decisiones
de inversin en decisiones de suma importancia.
El presidente de una de las compaas petroleras ms importantes, expres en
cierta ocasin, que lo ltimo que delegara seran las decisiones sobre
inversiones, ya que estas decisiones constituyen el armazn del desarrollo
futuro de una empresa, siendo un factor bsico de la eficiencia y del poder
competitivo de las mismas. Por consiguiente, la adopcin incorrecta de este
tipo de decisiones tiene unas consecuencias muy graves sobre los beneficios y
el futuro de una empresa.
La decisin de invertir es una de las ms peligrosas decisiones a tomar por
una empresa. Son numerosos los ejemplos que se podran poner de empresas
que han entrado en crisis por emprender procesos de inversin para los que no
estaban preparadas o no eran adecuados para la situacin de su entorno. Por
ello, la decisin de invertir es una decisin delicada.
Efectivamente, la inversin conlleva un alto riesgo para la empresa, puesto que
una vez tomada, es prcticamente irreversible, con unas implicaciones
financieras generalmente muy importantes.

Por ello, las inversiones de cierta cuanta, slo deben ser aprobadas despus
de un completo estudio donde se ponga de manifiesto su rentabilidad y
viabilidad, tanto como inversin aislada, como desde el punto de vista del
efecto o impacto que tendr dicha inversin en la Cuenta de Resultados y en el
Balance de la empresa.

VALORIZACIN

DE INVERSIONES

Existen diversos mtodos o modelos de valoracin de inversiones. Se dividen


bsicamente entre mtodos estticos y mtodos dinmicos.
Comentaremos brevemente algunos de estos mtodos, para posteriormente
profundizar en los llamados elementos clave en la evaluacin de inversiones,
y en los factores de riesgo.
Los estticos son los siguientes:
El mtodo del Flujo neto de Caja (Cash-Flow esttico)
El mtodo del Pay-Back o Plazo de recuperacin.
El mtodo de la Tasa de rendimiento contable
Estos mtodos adolecen todos de un mismo defecto: no tienen en cuenta el
tiempo. Es decir, no tienen en cuenta en los clculos, el momento en que se
produce la salida o la entrada de dinero ( y por lo tanto, su diferente valor)
Los mtodos dinmicos
El Pay-Back dinmico o Descontado.
El Valor Actual Neto (V.A.N.)
La Tasa de Rentabilidad Interna(T.I.R.)
En realidad estos tres mtodos son complementarios, puesto que cada uno de
ellos aclara o contempla un aspecto diferente del problema. Usados
simultneamente, pueden dar una visin ms completa.
Flujo neto de Caja
Por Flujo neto de Caja, se entiende la suma de todos los cobros menos todos
los pagos efectuados durante la vida til del proyecto de inversin. Est
considerado como el mtodo ms simple de todos, y de poca utilidad prctica.
Existe la variante de Flujo neto de Caja por unidad monetaria comprometida.
Formula:
Flujo neto de Caja/Inversin inicial
Plazo de Recuperacin, Plazo de Reembolso, o Pay-Back esttico
Es el nmero de aos que la empresa tarda en recuperar la inversin. Este
mtodo selecciona aquellos proyectos cuyos beneficios permiten recuperar
ms rpidamente la inversin, es decir, cuanto ms corto sea el periodo de
recuperacin de la inversin mejor ser el proyecto.
Los inconvenientes que se le atribuyen, son los siguientes:
a) El defecto de los mtodos estticos (no tienen en cuenta el valor del
dinero en las distintas fechas o momentos)
b) Ignora el hecho de que cualquier proyecto de inversin puede tener
corrientes de beneficios o prdidas despus de superado el periodo de
recuperacin o reembolso.
Puesto que el plazo de recuperacin no mide ni refleja todas las dimensiones
que son significativas para la toma de decisiones sobre inversiones, tampoco

se considera un mtodo completo para poder ser empleado con carcter


general para medir el valor de las mismas.

Tasa de Rendimiento contable


Este mtodo se basa en el concepto de Cash-Flow, en vez de cobros y pagos
(Cash-Flow econmico)
La principal ventaja, es que permite hacer clculos ms rpidamente al no
tener que elaborar estados de cobros y pagos (mtodo ms engorroso) como
en los casos anteriores.
La definicin matemtica es la siguiente:
[(Beneficios +Amortizaciones)/Aos de duracin del proyecto] / Inversin inicial
del proyecto
El principal inconveniente, adems del defecto de los mtodos estticos, es
que no tiene en cuenta la liquidez del proyecto, aspecto vital, ya que puede
comprometer la viabilidad del mismo.
Adems, la tasa media de rendimiento tiene poco significado real, puesto que
el rendimiento econmico de una inversin no tiene por qu ser lineal en el
tiempo.
El Pay-Back dinmico o descontado.
Es el periodo de tiempo o nmero de aos que necesita una inversin para que
el valor actualizado de los flujos netos de Caja, igualen al capital invertido.
Supone un cierto perfeccionamiento respecto al mtodo esttico, pero se sigue
considerando un mtodo incompleto. No obstante, es innegable que aporta una
cierta informacin adicional o complementaria para valorar el riesgo de las
inversiones cuando es especialmente difcil predecir la tasa de depreciacin de
la inversin, cosa por otra parte, bastante frecuente.
El Valor Actual Neto. (V.A.N.)
Conocido bajo distintos nombres, es uno de los mtodos ms aceptados (por
no decir el que ms).
Por Valor Actual Neto de una inversin se entiende la suma de los valores
actualizados de todos los flujos netos de caja esperados del proyecto, deducido
el valor de la inversin inicial.
Si un proyecto de inversin tiene un VAN positivo, el proyecto es rentable.
Entre dos o ms proyectos, el ms rentable es el que tenga un VAN ms alto.
Un VAN nulo significa que la rentabilidad del proyecto es la misma que colocar
los fondos en l invertidos en el mercado con un inters equivalente a la tasa
de descuento utilizada. La nica dificultad para hallar el VAN consiste en fijar el
valor para la tasa de inters, existiendo diferentes alternativas.
Como ejemplo de tasas de descuento (o de corte), indicamos las siguientes:
a) Tasa de descuento ajustada al riesgo = Inters que se puede obtener del
dinero en inversiones sin riesgo (deuda pblica) + prima de riesgo).
b) Coste medio ponderado del capital empleado en el proyecto.
c) Coste de la deuda, si el proyecto se financia en su totalidad mediante
prstamo o capital ajeno.
d) Coste medio ponderado del capital empleado por la empresa.

e) Coste de oportunidad del dinero, entendiendo como tal el mejor uso


alternativo, incluyendo todas sus posibles utilizaciones.
La principal ventaja de este mtodo es que al homogeneizar los flujos netos de
Caja a un mismo momento de tiempo (t=0), reduce a una unidad de medida
comn cantidades de dinero generadas (o aportadas) en momentos de tiempo
diferentes. Adems, admite introducir en los clculos flujos de signo positivos y
negativos (entradas y salidas) en los diferentes momentos del horizonte
temporal de la inversin, sin que por ello se distorsione el significado del
resultado final, como puede suceder con la T.I.R.
Dado que el V.A.N. depende muy directamente de la tasa de actualizacin, el
punto dbil de este mtodo es la tasa utilizada para descontar el dinero
(siempre discutible). Sin embargo, a efectos de homogeneizacin, la tasa de
inters elegida har su funcin indistintamente de cual haya sido el criterio
para fijarla.
El V.A.N. tambin puede expresarse como un ndice de rentabilidad, llamado
Valor neto actual relativo, expresado bajo la siguiente formula:
V.A.N. de la inversin/Inversin
o bien en forma de tasa (%):
V.A.N. de la inversin x100/Inversin
Tasa Interna de Rentabilidad (T.I.R.)
Se denomina Tasa Interna de Rentabilidad (T.I.R.) a la tasa de descuento que
hace que el Valor Actual Neto (V.A.N.) de una inversin sea igual a cero. (V.A.N.
=0).
Este mtodo considera que una inversin es aconsejable si la T.I.R. resultante
es igual o superior a la tasa exigida por el inversor, y entre varias alternativas,
la ms conveniente ser aquella que ofrezca una T.I.R. mayor.
Las crticas a este mtodo parten en primer lugar de la dificultad del clculo de
la T.I.R. (hacindose generalmente por iteracin), aunque las hojas de clculo y
las calculadoras modernas (las llamadas financieras) han venido a solucionar
este problema de forma fcil.
Tambin puede calcularse de forma relativamente sencilla por el mtodo de
interpolacin lineal.
Pero la ms importante crtica del mtodo (y principal defecto) es la
inconsistencia matemtica de la T.I.R. cuando en un proyecto de inversin hay
que efectuar otros desembolsos, adems de la inversin inicial, durante la vida
til del mismo, ya sea debido a prdidas del proyecto, o a nuevas inversiones
adicionales.
La T.I.R. es un indicador de rentabilidad relativa del proyecto, por lo cual
cuando se hace una comparacin de tasas de rentabilidad interna de dos
proyectos no tiene en cuenta la posible diferencia en las dimensiones de los
mismos. Una gran inversin con una T.I.R. baja puede tener un V.A.N. superior a
un proyecto con una inversin pequea con una T.I.R. elevada.
El Cash-Flow actualizado (o descontado)
Podemos considerar est mtodo como una variante de la Tasa de Rendimiento
contable. Toma los beneficios brutos antes de amortizaciones para cada uno de
los aos de la vida til del proyecto, y los actualiza o descuenta conforme a

una tasa de inters. Permite unos clculos ms simples que los mtodos que
trabajan con previsiones de cobros y pagos.
Sin embargo, al contrario que la tasa contable, este mtodo si tiene en cuenta
la liquidez del proyecto a nivel del flujo de caja (cash flow) generado en cada
uno de los aos del horizonte temporal de la inversin.

ECONOMA DE CAPITAL O SENTIDO COMN


INVERSIONES EN LA EMPRESA

APLICADO A LAS

Para algunos autores, gestionar las inversiones de forma rentable descansa


sobre unos principios: son los llamados principios de economa de capital. La
economa de capital es ante todo un enfoque prctico a los problemas.
Persigue incrementar la rentabilidad de la empresa con la inversin mnima, y
soslayar el cuello de botella financiero, que como sabemos, es un factor
limitativo importante de la expansin empresarial. Por ejemplo, una idea
equivocada suele ser pensar que la mejor solucin de tipo tcnico es al mismo
tiempo la mejor solucin econmica, o si tenemos que alcanzar unos objetivos,
no hay que discutir el precio de los medios. Los medios (y ms exactamente el
valor financiero de los mismos) son un factor a comparar con el rendimiento
para obtener la rentabilidad; la perfeccin tcnica no corresponde
necesariamente con el ptimo econmico y desde luego, con lo que puede ser
ms conveniente para la empresa en una situacin concreta.
Estas ideas de economa de capital han sido sintetizadas en algunos
principios prcticos de actuacin. Son los siguientes:
PRIMERO.- Intentar siempre realizar una produccin mayor sin un incremento
sustancial del equipo existente, aprovechando mejor los medios actuales.
Disminucin de tiempos muertos de produccin, trabajar en turnos de noche,
mejores mtodos de trabajo y organizacin que permitan mejorar
productividad, herramientas y equipos anexos que permitan incrementar la
produccin con poca inversin, etc.
SEGUNDO.- Negarse a poseer, y por lo tanto, a financiar, nada ms que los
medios necesarios y esenciales para la actividad de la empresa. Evitar
inmovilizado extra - funcional y anti- funcional en el balance de la empresa.
TERCERO.- Buscar y utilizar los medios de rejuvenecer los equipos existentes
a fin de prolongar en la medida de lo posible la vida til de los mismos.
Ello puede permitir a la empresa mejorar su Fondo de Maniobra al no tener que
invertir en inmovilizado, mejorar su rentabilidad econmica al prolongar la vida
de las mquinas e instalaciones, e incluso en ocasiones, conseguir un plazo
adicional de tiempo de decisin para la eleccin del nuevo equipo, lo que
puede permitir a la empresa la adquisicin de una equipo ms avanzado, ms
barato, etc.
CUARTO.- Si es del todo necesario comprar un equipo, buscar la solucin ms
equilibrada en todos los aspectos.
Descartar los proyectos demasiados perfeccionistas y ambiciosos y no hacer
inversiones que no respondan a las necesidades actuales de la empresa.
Cierto que debe tenerse una cierta visin a largo plazo, pero nunca un futuro
tan lejano que cuando se alcance, el equipo adquirido ya sea obsoleto.
QUINTO.- No decidir ninguna inversin de importancia ms que despus de un
estudio completo y riguroso, lo que supone, evaluar tanto tcnicamente como

econmicamente y financieramente la inversin que se piensa realizar. Este


estudio debe ser realizado con la intervencin de las distintas reas de la
empresa involucradas (produccin, ventas, finanzas, etc.),y por supuesto,
evaluar adecuadamente la oportunidad de la inversin.
Estos principios de economa de capital, deben combinarse y completarse
con los siguientes principios de gestin financiera, en relacin con las
inversiones.

1. Principio de rentabilidad
Toda inversin de dinero debe producir una rentabilidad adecuada o beneficio
satisfactorio, proporcionado al capital invertido, el riesgo asumido, y el plazo de
tiempo de recuperacin o retorno previsto. Algunos autores han dicho, que una
buena decisin de inversin es la que tiene como resultado la compra de una
activo que valga ms para la empresa que lo que cuesta; un activo con una
contribucin neta al valor de la empresa, en definitiva.
2. Principio de equivalencia
La recuperacin del dinero invertido ha de tender a garantizar una equivalencia
de poder adquisitivo. (Recuperacin de la inversin en trminos reales). Esta
equivalencia no se produce en la prctica si los clculos no se hacen en
moneda constante; es decir, contemplando la depreciacin monetaria.
3. Principio de correspondencia de masas patrimoniales
Las inversiones en inmovilizado deben ser financiadas con Recursos Propios, o
con recursos ajenos a Largo Plazo (o combinando ambas fuentes en la
proporcin correcta).
4. Principios de concordancia de las amortizaciones
La amortizacin econmica del inmovilizado debe sincronizarse con su
amortizacin financiera si dicho inmovilizado ha sido adquirido mediante
endeudamiento.

EVALUACIN

COMPARACIN

DE

PROYECTOS

DE INVERSIN

La conveniencia de llevar a cabo una inversin se debe estudiar desde distintos


puntos de vista o criterios. No existe un indicador que resuma en una nica
cifra toda la informacin significativa para decidir la conveniencia o no de una
inversin. Son los llamados elementos clave para la evaluacin de proyectos
de inversin.
Rentabilidad
En principio, lo que interesa fundamentalmente es la rentabilidad. El proyecto
es rentable si el valor de los rendimientos que proporciona es superior al valor
de los recursos que utiliza, es decir, si el valor de los movimientos de fondos
positivos supera al de los negativos, teniendo en cuenta que el valor de unos
movimientos de fondos no es igual a su suma, puesto que tales movimientos
tienen lugar en diferentes instantes.
La comparacin en el tiempo de cantidades monetarias
Al comparar estas dos cantidades, teniendo en cuenta los momentos a que van
asociadas, hay que considerar dos aspectos. Por una parte, las unidades
monetarias no son constantes. La moneda, es una unidad cuya magnitud vara
a lo largo del tiempo, y hay que tener en cuenta esta variacin para comparar
dos cantidades en tiempos distintos. Si se estima que a lo largo del prximo
ao el aumento del nivel de precios ser de un 4% ello significa que 1.100 u.m.
percibidas dentro de un ao tendrn el mismo poder adquisitivo que
1.100/1,04, es decir, igual a 1.057,69 u.m. actuales.
En segundo lugar, es evidente, que no es lo mismo disponer de una cierta
cantidad ahora que un ao despus. Las entidades financieras prestan dinero a
quien lo solicita ahora y ofrece garantas de devolverlo ms tarde.

Este servicio tiene un coste; si el banco nos presta 1.000 unidades monetarias
hoy al 7 % de inters, al cabo de un ao habr que devolverle 1.070 unidades.

Por lo tanto, deberemos tener en cuenta:


a) La tasa de inters nominal, o coste del alquiler del dinero referido a
unidades monetarias corrientes. (El 7 % en este ejemplo)
b) La tasa de variacin del nivel de precios, llamada inflacin, en el lenguaje
corriente. (el 4% en este ejemplo).
Y a partir de estos dos, se puede definir un tercero:
c) El tipo de inters real o coste del alquiler del dinero referido a unidades
monetarias constantes. En el ejemplo, las 1.070 u.m. que se pagan dentro
de un ao son equivalentes (tienen el mismo poder adquisitivo) a
1.070/1,04 =1.028,85 u.m. actuales, por lo cual el tipo de inters real es
igual a 1.028,85/1000 =1,102885*100= 2,88 %.
Riesgo/Seguridad
Entre dos proyectos con la misma rentabilidad es lgico preferir el de
resultados ms ciertos, es decir, el que ofrece mayor seguridad, o lo que es lo
mismo, menor riesgo.
El riesgo mayor o menor, es inherente a la inversin. Recurdese que invertir
es, bsicamente, renunciar a unas satisfacciones ciertas a cambio de unas
expectativas, es decir, a cambio de algo no totalmente seguro o inclusive muy
incierto. Por lo tanto, el riesgo y la inversin son dos conceptos ntimamente
relacionados.
La cuanta y el momento de los pagos se pueden prever muchas veces con
poco error, pero en cuanto a los cobros siempre hay dificultades para su
estimacin exacta. Las previsiones parten de supuestos que pueden o no
cumplirse, y evidentemente, la posibilidad de cometer errores crece en la
medida que las previsiones se alejan del presente y se entran en el futuro.
Liquidez
En general, la liquidez se refiere a la capacidad de los activos para generar
fondos con los que recuperar los pagos iniciales.
En determinados tipos de inversin, la liquidez es la facilidad con que se puede
cambiar por dinero el objeto de la inversin. Al invertir habremos pagado
dinero a cambio de un activo; la liquidez es la facilidad para andar el camino
inverso. As una inversin en acciones que se cotizan en bolsa es ms lquida
que la inversin en un inmueble.
Desde el punto de vista que se acaba de expresar, los proyectos industriales
(inversiones productivas en general) sern casi siempre inversiones de escasa
liquidez, puesto que una vez realizado el proyecto y efectuado los pagos
correspondientes, suele ser muy difcil vender los activos si no es a costa de
grandes prdidas.
Un indicador muy sencillo y utilizado en la evaluacin de la liquidez de un
proyecto es el perodo de retorno o perodo de recuperacin, definido como el
tiempo necesario para recuperar la inversin inicial.
Desde luego el concepto slo queda claramente definido en el caso de que
haya unos primeros periodos con movimientos de fondos negativos seguidos
de otros con movimientos positivos. Si los signos negativos y positivos se van
alternando a lo largo de la vida del proyecto no se puede hablar propiamente
de un periodo de retorno. Pero el primero de estos casos es el ms frecuente y

por lo tanto, dicho periodo puede calcularse para la mayora de los proyectos
de inversin.
Por supuesto, lo deseable, es que el periodo de retorno sea lo ms corto
posible.

Consideraciones adicionales sobre la evaluacin de las inversiones


a) El horizonte de los proyectos que se comparan ha de ser el mismo. Si no
se hace as, la comparacin no es correcta.
Supngase que se trata de elegir un modelo de mquina para un sistema
productivo que ha de funcionar indefinidamente, y que la eleccin se plantea
entre dos modelos (P y Q) de duracin respectiva de 2 y 3 aos. En este caso
no se debe calcular el VAN de P con un horizonte de 2 aos y el de Q con 3
aos, sino calcular ambos VAN para un mismo horizonte (como 6 aos (que por
ser mltiplo de 2 y de 3 facilita los clculos.)
b) Las variaciones en el nivel de precios
Cuando la variacin de precios en los cobros y en los pagos no sea la misma,
(cosa que sucede con cierta frecuencia) conviene hacer las previsiones en
unidades monetarias corrientes para cada concepto por separado y
actualizarlas despus con la tasa de inters o de descuento que proceda.
c) El valor residual
Cuando al final de la vida til de la inversin exista un valor residual de la
misma, que puede ser positivo o negativo, deber tenerse en cuenta en
clculos del V.A.N., como un cobro o un pago, segn corresponda.
Por ejemplo, la vida til estimada de unas instalaciones industriales podra
fijarse en un determinado nmero de aos en funcin de una poltica de
empresa, pero dichas instalaciones podran tener algn valor en el mercado de
maquinaria de segunda mano. Si este valor fuese significativo, debera incluirse
en los clculos del V.A.N.
Por el contrario, desmontar dichas instalaciones podra suponer un coste por
las causas que fueren, en cuyo caso debera de contemplarse dicho coste como
un pago.
d) Horizonte y perodos
Desde el punto de vista econmico, la vida de un proyecto es el tiempo
durante el cual producir cobros y pagos; a este tiempo se le denomina
horizonte de la inversin y puede o no coincidir con la vida del proyecto desde
el punto de vista tcnico. Por supuesto, generalmente el horizonte no se
conoce exactamente a priori, pero es indispensable una estimacin del mismo.
El horizonte se considera dividido en periodos de igual duracin (tales como un
ao, un mes, etc.) y normalmente se tratan todos los cobros y pagos de un
perodo como si tuvieran lugar en el instante final del mismo.
Evidentemente, al reducir a un solo instante lo que en realidad ocurre a lo largo
de un intervalo, introduce errores.
Conviene tener esto en cuenta para definir perodos suficientemente cortos
como para que estos errores no tengan importancia, pero sin perder de vista
que las dificultades para hacer previsiones aumentan a medida que el intervalo
de tiempo disminuye.
Aunque todos los ejemplos de anlisis de inversiones que hemos podido
consultar, utilizan periodos de tiempo para fijar el horizonte temporal de la
inversin, nosotros pensamos que tambin es correcto utilizar el nmero de
unidades a fabricar/vender y su distribucin temporal, e incluso pensamos que
puede mejorar la calidad de las previsiones.

e) Cobros, pagos, ingresos y gastos


Para evaluar econmicamente una inversin los datos bsicos son los instantes
en que se producen entradas y salidas de dinero y los importes de estos
movimientos. Estas entradas y salidas se denominan respectivamente, cobros
y pagos.
Los flujos que se han de prever son los asociados al proyecto de inversin, que
se superponen a una situacin anterior a la puesta en marcha del proyecto. En
definitiva, los cobros y los pagos futuros que dependan del proyecto en
cuestin.
La base de dichos cobros y pagos ser la Cuenta de Resultados previsional
asociada al proyecto de inversin, en la cual como mnimo, figurarn los
ingresos previstos en funcin de las unidades a vender y el precio previsto de
venta, as como los costes correspondientes a dichas unidades de producto, en
funcin de los correspondientes costes fijos y variables. (Una vez ms, las
unidades a producir/vender son importantes a la hora de hacer los clculos).
Ni el precio de venta, ni los costes unitarios pueden considerarse
necesariamente lineales, puesto que adems de los incrementos lgicos de
I.PC., los precios de venta de los productos, pueden verse afectados por la
poltica de precios que deba seguir la empresa en la comercializacin del
producto, su ciclo de vida, la reaccin de la competencia, etc. En cuanto a los
costes, podran verse afectados por las llamadas economas de escala y otras
reducciones de precios que la empresa logre obtener (curva de la experiencia),
mayor apalancamiento operativo, etc.
f) Dimensin de un proyecto de inversin
Desde el punto de vista econmico se suele considerar como dimensin de un
proyecto la cantidad mxima de fondos que requiere, es decir, el valor ms
negativo de la curva acumulada de movimientos de fondos.
No debe ignorarse, que con frecuencia, las inversiones de capital fijo arrastran
a su vez, mayor necesidad de capital circulante, debido fundamentalmente al
incremento de la produccin y venta. Incremento del crdito a conceder a los
clientes, incremento de materias primas y auxiliares para alimentar las lneas
de produccin, incremento de productos en curso de produccin, incremento
de productos terminados, etc.
La dimensin financiera de un proyecto de inversin, puede ser un factor de
riesgo importante, junto con la estructura financiera de la empresa y el
volumen de recursos propios de la misma, y dentro de dicha dimensin deben
incluirse tanto los importes que se contabilizan en el Activo, como los que se
registran directamente como gasto.
La verdadera inversin que hay que tener en cuenta, para calcular la tasa de
rentabilidad, es la suma de desembolsos originada por el proyecto, con
independencia del tratamiento contable que la empresa le haya dado.
g) Estructura financiera correcta
Aunque los manuales no inciden demasiado en el tema, nosotros lo
consideramos de vital importancia.
Peumans dice que es frecuente observar cmo algunas empresas que no
obtienen resultados altamente satisfactorios superan los periodos de crisis con
cierta facilidad, mientras que otras con rentabilidades muy elevadas, al

atravesar perodos crticos se ven obligadas a cesar en su actividad. La razn


de esta diferencia radica exclusivamente en el equilibrio o desequilibrio de su
estructura financiera. De aqu la importancia de establecer un plan de
inversiones racional y la necesidad de efectuar un estudio detallado
de la estructura financiera de la empresa que refleja el balance.
Por lo tanto, debemos tener en cuenta la estructura financiera del balance, y el
impacto que tendr en dicha estructura la inversin una vez realizada, y a lo
largo de su horizonte temporal.

EL RIESGO

DE LA INVERSIN DE

CAPITAL FIJO

Dice David B. Hertz, que entre todas las decisiones que los directivos de la
empresa han de tomar, la ms difcil y la que ha sido objeto de mayor atencin,
es la relativa a las inversiones, y aade: La dificultad de este tipo de decisin
no reside en el problema de la previsin del rendimiento de la inversin
condicionada a unas determinadas hiptesis. El verdadero problema est en
estas mismas hiptesis y en sus consecuencias.
Desgraciadamente, hasta ahora, no existe mtodo alguno que permita
cuantificar de una manera exacta el riesgo de la inversin. Por ejemplo, la vida
til de una mquina o de unas instalaciones es un dato bsico para los
clculos, pero al mismo tiempo un dato generalmente incierto. Puede resultar
afectada por un uso o desgaste superior al previsto, por la obsolescencia
tecnolgica; las modas pueden hacer que el producto fabricado con dicha
mquina no tenga cabida en el mercado, o que la demanda real, o la tasa de
participacin en el mercado sea muy inferior a la prevista en los estudios
previos, etc. etc.
Ante esta situacin, las empresas pueden actuar de varias formas, pero
ninguna de ellas elimina por completo el riesgo. Como mximo, decidir dentro
de un riesgo calculado, mediante:
a) Previsiones bien realizadas y realistas. Pero aun as, en el mejor de los
casos, las estimaciones del futuro siguen siendo estimaciones, y el futuro
sigue siendo futuro y por lo tanto, nunca estaremos seguros de que las
previsiones son correctas. (Cuando hablamos de futuro, la nica certeza
es la incertidumbre).
b) Seleccin de tasas de descuento ms altas que incluyan la llamada prima
de riesgo. Esto parece una buena eleccin, pero el problema sigue siendo
que no se sabe cul es el riesgo. Por lo tanto, al incrementar la tasa de
descuento para incluir el riesgo, tampoco podemos estar seguros de que
la tasa elegida es la correcta. Por otra parte, el hecho de que se aplique
una tasa muy alta, no disminuye el riesgo de la inversin. Lo nico que
parece evidente, es que una elevada tasa de rendimiento, es ms
atractiva para cualquier inversor a la hora de asumir riesgos, porque
cuanto mayor es el riesgo, mayor es la tasa requerida por los inversores.
La tasa de riesgo ajustada (as se denomina el mtodo) presenta adems
un problema adicional: al incluir la penalizacin por riesgo en el tipo de
descuento de los flujos, los flujos ms alejados en el tiempo resultan ms
penalizados que los ms prximos, dando por supuesto que el riesgo
aumenta en la medida que el tiempo transcurre, exactamente al mismo
ritmo al que decrecen los factores de descuento.
c) Un paso hacia la determinacin del riesgo, consiste en el procedimiento
de calcular tasas diferentes de rendimiento basadas en estimaciones
pesimistas, normales y optimistas. Estos clculos ofrecen una gama de
resultados posibles, que permiten calcular la desviacin tpica que mide la
dispersin de dichos resultados.
d) Un perfeccionamiento a estas estimaciones consiste en lo que se llama el
VAN esperado, o esperanza matemtica del VAN, siendo sta la
expectativa ms razonable en cuanto al VAN de un proyecto, tomando en
cuenta la distribucin de probabilidades de eventos y el VAN que

corresponde a cada uno de ellos. Es decir, un promedio ponderado del


VAN, utilizando las probabilidades como pesos relativos de ponderacin.
El problema de este mtodo, es asignar esas probabilidades o pesos
relativos. (En general se asignan de forma subjetiva).

FACTORES

DE

RIESGO

DE UNA INVERSIN

Hertz considera determinantes como factores de riesgo de una inversin,


los nueve factores siguientes, clasificados en tres categoras.
1. Tamao del mercado
1.1.Valor esperado en unidades fsicas de producto
1.2.Precios de venta
1.3.Tasa de crecimiento del mercado
1.4.Participacin en el mercado
2. Coste de la inversin
1. Inversin total
2. Vida til (horizonte temporal)
3. Valor residual
3. Costes de explotacin
1. Coste variable unitario
2. Costes fijos
Obviamente, diferentes combinaciones de estos factores nos ofrecern
diferentes rendimientos. Su anlisis se conoce con el nombre de anlisis de
sensibilidad.
Para realizar un anlisis de sensibilidad de un proyecto de inversin, se
procede de la forma siguiente:
a) Se determinan la lista de variables bsicas a incluir en el modelo. Esto
conlleva a una cierta descomposicin de las variables principales. As por
ejemplo, la cifra de cobros estar relacionada con las unidades vendidas y
el precio de venta (anlisis del mercado); los pagos con el montante de la
inversin (anlisis del costo de inversin) y los costes fijos y variables del
proyecto. (Anlisis de costes).
b) Para cada una de estas variables, debe estimarse un intervalo (intervalo
de variacin), estableciendo unos valores mximos y mnimos.
c) Para cada una de las posibles combinaciones de valores, debern
asignarse las diferentes probabilidades, o ponderaciones.
Otros factores de riesgo
Algunos autores dividen el riesgo en riesgo econmico y riesgo financiero.
Riesgo econmico
El riesgo econmico depende de la naturaleza de las operaciones que la
empresa desarrolla y el mercado donde opera. Se expresa en funcin de la
variabilidad de los beneficios que se obtienen o se espera obtener de la
actividad empresarial o de la inversin concreta. Se consideran factores
directamente relacionados con el riesgo econmico los siguientes:
Producto que se comercializa. El riesgo se considera ms o menos alto en
funcin de la sensibilidad de la demanda. Cuando la demanda de dicho
producto es muy sensible a la situacin econmica, el riesgo ser mayor que

en caso contrario. Dentro de este apartado debe contemplarse, la


diferenciacin del producto y las barreras de entrada de los posibles
competidores. Por ejemplo productos protegidos por patentes, exclusividad,
grado de competencia en el momento de entrada al mercado, etc.
Estructura de costes. Cuanto mayor sea la proporcin de los costes fijos mayor
ser el riesgo econmico, puesto que a corto plazo slo los costes variables son
adaptables al nivel de produccin o venta y por lo tanto, las empresas con
costes fijos altos tienen poca flexibilidad de adaptacin a la demanda a la baja
y por lo tanto, mayor riesgo.
Nmero de clientes y proveedores. Si la empresa depende de pocos
proveedores y tiene pocos clientes, se considera que tiene un riesgo mayor que
aquellas otras que tienen una clientela amplia y unas fuentes de suministros
ms diversificadas. La incertidumbre en los suministros de materias primas,
elementos bsicos, o producto elaborado necesarios para la marcha normal del
negocio constituyen un elemento de riesgo.
Distribucin del producto. Facilidades y medios para vender el producto, y
ponerlo a disposicin de los usuarios finales. Coste de comercializacin y
distribucin.
Condiciones comerciales. Estabilidad o inestabilidad de los precios de venta,
plazos de crditos a clientes, nivel de impagados, plazo de crdito a obtener de
los proveedores, etc.
El riesgo financiero
El riesgo financiero se debe a la forma en que la empresa financia sus
inversiones y en concreto a la cantidad de recursos ajenos que utiliza para
financiar la inversin, coste y plazo de devolucin de los mismos. Ante dos
empresas iguales (menos en la estructura financiera) se admite que incorpora
un mayor riesgo aquella que tiene ms deuda (en proporcin a los recursos
propios), o a igualdad de endeudamiento, aquella que tiene un vencimiento a
ms a corto plazo. (Calidad del endeudamiento).
Un proyecto de inversin mal financiado, lleva desde su nacimiento una causa
de crisis, que puede aflorar en el momento menos oportuno

RIESGO

CLASES

DE INVERSIN

Los economistas distinguen varias clases de inversin. Ejemplo, si una mquina


nueva sustituye a otra vieja se habla de inversin de renovacin. Si la nueva
mquina no sustituye a ninguna vieja, sino que se suma a otras ya existentes,
se habla de inversin de ampliacin. Si la mquina nueva sustituye o
disminuye la utilizacin de mano de obra ms cara, se llama inversin de
racionalizacin o de productividad, etc.
Algunos autores han establecido una clasificacin ms detallada, que nos
permite analizar el riesgo de la inversin segn la motivacin de la misma.
Renovacin de equipos antiguos. Sustituciones o reemplazos, bien por
agotamiento de los viejos, bien porque existan otros ms modernos que
interesen ms por requerimientos de calidad, disminucin de costes, etc.
Aumento de capacidad de produccin y almacenamiento.Implantacin de
nuevas lneas de produccin o incremento de las actuales, eliminacin de
cuellos de botella mediante inversiones adicionales para aprovechar mejor las
posibilidades de los equipos e instalaciones existentes, etc. Aumento de la

capacidad de los almacenes (Productos terminados y Materias Primas), medios


de transporte (externos e internos), sistemas de expedicin de mercancas, etc.
Mejoras de productividad. Entendiendo como tales las inversiones destinadas a
reducir o mantener los costes de produccin dentro de unos determinados
lmites considerados como aceptables, o de incrementar la produccin con los
medios actuales, lo que equivale tambin a una reduccin de costes unitarios.
Son ejemplos, la introduccin de la robtica, la informtica industrial, el uso de
las tecnologas de la informacin, etc.
Estrategia de empresa. Inversiones motivadas por la defensa o seguridad de la
empresa frente al mercado: fabricacin de nuevos productos, entrada de la
empresa en nuevos mercados, integracin vertical ascendente (para facilitar la
accesibilidad de las materias primas, por ejemplo), o integracin vertical
descendiente (dominio de los canales de distribucin), etc.
Parece obvio que todas estas inversiones no implican el mismo riesgo para la
empresa. Una inversin de renovacin, que sustituye una mquina antigua,
para seguir produciendo con la nueva un producto que la empresa coloca en el
mercado sin ninguna dificultad a una clientela ya consolidada, no parece que
implique un riesgo alto, bien al contrario, el riesgo existir si no se afronta
dicha inversin.
Sin embargo, una inversin estratgica, conlleva generalmente una apuesta de
alto riesgo. Este tipo de inversiones es especialmente delicado, y debern
tomarse todas las precauciones posibles. Pero cuidado!: Estas son las
inversiones que aseguran el futuro de la empresa, ya que la empresa que no
invierta en su futuro probablemente carezca de dicho futuro.

EL MOMENTO

DE INVERTIR: LA

OPORTUNIDAD

DE LA INVERSIN

El momento de invertir o de materializar la inversin no es indiferente para los


futuros rendimientos de dicha inversin. Adems de los factores de riesgo
mencionados debemos incluir otros varios; existen muchos, y quizs no
siempre pueden identificarse a priori como factores de riesgo. Sin embargo,
hay tres que no queremos dejar de mencionar.
El primero de ellos es el ciclo econmico. La empresa est inserta dentro del
sistema econmico, y por lo tanto sometida a las diferentes fases de su ciclo, y
por supuesto, a sus efectos y consecuencias.
Las fases del ciclo econmico han sido profusamente estudiadas por los
economistas, los cuales para empezar, parece ser que no se ponen de acuerdo
si son 4 5, pero todos estn de acuerdo en su existencia y en su influencia,
reconociendo que no es lo mismo, estar en la fase de recuperacin, que en la
fase de recesin.
Para las empresas es de gran importancia conocer en qu etapa del ciclo
econmico se encuentran, cules sern las etapas futuras previsibles, cules
son los sntomas de cada una de ellas, y cules sus consecuencias para la
economa nacional e internacional, para los mercados, y para la propia
empresa.
Por lo tanto, la empresa deber tener en cuenta la fase del ciclo econmico
donde se encuentra la economa en el momento de entrar en funcionamiento
la inversin, y muy especialmente si la financiacin de la misma va a depender

de los ingresos que la inversin realizada genere en el futuro prximo. Como


dice el Profesor Gay, si la inversin se hace justamente en el momento en que
se pone fin al ciclo expansivo, y la empresa se ha endeudado contando con los
cash-flow futuros sin haber previsto la fase econmica prxima, es muy
probable que tenga problemas financieros graves, que incluso pongan en
entredicho su continuidad.
Con ello no queremos decir que la empresa no deba invertir en pocas de
crisis, pues ello puede implicar otro tipo de riesgo (como ms adelante
veremos), slo queremos resaltar la importancia que tiene saber en qu fase
del ciclo estamos, y cul ser la prxima.
Otro factor a tener en cuenta es el sector o rama de negocio donde se invierte.
Existen sectores emergentes, maduros y en declive. Cada sector tiene unas
peculiaridades que hay que conocer bien a la hora de evaluar una inversin;
inversin adicional necesaria en capital circulante, estacionalidad de las
ventas, etc.
El sector, y su potencial de crecimiento en definitiva, es un factor crtico, y
desde luego, importante.
Finalmente, si la inversin est destinada a fabricar o producir un producto
concreto, debemos estudiar la curva del producto, y determinar en qu fase del
ciclo vital est. Si el producto lo clasificamos en la fase de declive seguramente
no estaremos planteando una buena inversin.
En estos casos debe tomarse como ciclo de vida del proyecto de inversin el
ciclo de vida del producto o la de las instalaciones segn sea la ms corta. Si la
vida del producto es ms larga que la vida de los equipos deber incluirse la
reposicin de los mismos en los flujos negativos del proyecto.

EL RIESGO

DE NO INVERTIR

Segn Panjak Ghemawat, existen dos formas distintas de considerar el riesgo y


la inversin. Una pone nfasis en el riesgo financiero de la inversin; la otra
tiene en cuenta el riesgo que supone no invertir, desde el punto de vista
competitivo.
El riesgo financiero de la inversin implica que puede no obtenerse un
rendimiento financiero satisfactorio de la misma. El riesgo competitivo de no
invertir, significa que la falta o insuficiencia de inversin, cause una prdida de
competitividad o una falta de competitividad satisfactoria.
El riesgo financiero podra evitarse no haciendo inversin alguna; el riesgo
competitivo invirtiendo indiscriminadamente.
Keynes consideraba que la causa principal de que los empresarios recorten
excesivamente y de forma voluntaria la inversin en etapas de recesin, es el
descenso generalizado de la confianza en la economa.
Aunque desde luego existen tambin otras causas, lo cierto es que, en el punto
ms bajo del ciclo econmico, las empresas suelen tener excesivamente en
cuenta el riesgo financiero de la inversin, a expensas del riesgo competitivo
que implica no invertir. El riesgo, es que se puede generar una desventaja
competitiva de efectos y consecuencias incalculables.
Lo ideal, es que la preocupacin por el riesgo financiero no nos haga incurrir en
un riesgo de falta de competitividad futura, buscando un equilibrio correcto
entre riesgo financiero, y riesgo competitivo.

DEFINICIN

DE INVERSIN DESDE EL

PUNTO

DE

VISTA CONTABLE

Desde el punto de vista contable, se habla inversiones en activo fijo y en activo


circulante. La inversin en circulante se refiere a las partidas que componen o
integran el Fondo de Maniobra, que como se sabe, financian el ciclo de
explotacin de la empresa.
Algunos autores distinguen entre inversiones a corto plazo (las relacionadas
con tesorera, existencias, clientes, etc.), e inversiones a largo plazo,
relacionadas con equipo e instalaciones.
El activo fijo, clasificado por el P.G.C. (Plan General de Contabilidad) en el grupo
2, subgrupo 22, llamado inmovilizado material, est constituido por elementos
patrimoniales tangibles, muebles o inmuebles. Son los bienes que utiliza la
empresa en su actividad productiva de forma permanente; tienen por lo
general una vida til determinada que transciende de la duracin de un
ejercicio econmico, y no estn destinados a su venta.
Es obvio que estas inversiones estn (por lo general) estrechamente
relacionadas con la actividad de la empresa de tal modo, que es posible
descubrir analizando los balances, rasgos caractersticos de empresas de un
mismo sector.
El plan de contabilidad, establece como es bien sabido normas detalladas para
la valoracin y registro de dichos elementos, pudiendo considerar como
bsicas:

1. Aplicacin del precio de adquisicin (con alguna excepcin)


2. Vida til superior a un ao, y por lo tanto, sometidos a un proceso de
amortizacin econmica (excepto terrenos).
3. Relacionados con la capacidad productiva de la empresa
El catlogo de cuentas que nos ofrece el Plan General de Cuentas son las
siguientes:
220 Terrenos y bienes naturales
Solares de naturaleza urbana, fincas rsticas, otros terrenos no urbanos, minas
y canteras
221 Construcciones
Edificaciones en general, cualquiera que sea su destino
222 Instalaciones tcnicas
Unidades complejas de uso especializado en el proceso productivo, que
comprenden: edificaciones, maquinaria, material, piezas o elementos, incluidos
los sistemas informticos que, aun siendo separables por naturaleza, estn
ligados de forma definitiva para su funcionamiento y sometidos al mismo ritmo
de amortizacin; se incluirn asimismo, los repuestos o recambios vlidos
exclusivamente para esta clase de instalaciones.
223 Maquinaria
Conjunto de mquinas mediante las cuales se realiza la extraccin o
elaboracin de los productos.
224 Utillaje
Conjunto de utensilios o herramientas que se pueden utilizar autnomamente o
conjuntamente con la maquinaria, incluidos los moldes y plantillas.
225 Otras instalaciones
Conjunto de elementos ligados de forma definitiva, para su funcionamiento y
sometidos al mismo ritmo de amortizacin, distintos de los sealados en la
cuenta 222; incluir asimismo, los repuestos o recambios vlidos
exclusivamente para este tipo de instalaciones.
226 Mobiliario
Mobiliario, material, y equipo de oficina, con excepcin de los que deben
figurar en la cuenta 227.
227 Equipos para proceso de informacin
Ordenadores y dems conjuntos electrnicos
228 Elementos de transporte
Vehculos de todas clases utilizables para el transporte terrestre, martimo o
areo de personas, animales o mercancas, excepto los que deban registrarse
en la cuenta 223.
229 Otro inmovilizado material
Cualesquiera otras inmovilizaciones materiales no incluidas en las dems
cuentas del subgrupo 22. Se incluirn en esta cuenta los envases y embalajes
que por sus caractersticas deban considerarse como inmovilizado y los

repuestos para inmovilizado cuyo ciclo de almacenamiento sea superior a un


ao.

EL RENDIMIENTO

DEL

ACTIVO

COMO

OBJETIVO

Nos dice el Profesor Jos M Gay que uno de los principales problemas que se
detectan en el entramado empresarial radica en haber dado una prioridad
absoluta al estudio del pasivo, esto es, a las fuentes de financiacin, poniendo
un extremado celo en el coste de esos recursos. Esa postura de cuidar el
pasivo, para quienes la aplican constituye un innegable mrito.
Pero probablemente, en el trasfondo de esa preocupacin por el pasivo
empresarial late una cierta ceguera por lo que respecta al activo. Dicho de una
forma llana, no se presta la debida atencin a las inversiones que se realizan .
No se evalan del modo correcto el rendimiento de los activos. La
prueba es que, con bastante asiduidad, los activos de los balances recogen
inversiones que no producen el ms mnimo beneficio por no decir que llegan a
enfermar por culpa de inversiones que causan ms perjuicio que otra cosa.
En trminos parecidos se expresa el Profesor Martn Pea, cuando dice no es
infrecuente que exista una parte de ese inmovilizado (maquinaria,
instalaciones, etc.) prcticamente inutilizado por la empresa, y hasta
estorbando. Por ello, y segn Martn Pea, desde el punto de vista del anlisis
financiero, es conveniente distinguir entre Inmovilizado funcional, extra
funcional, y anti funcional. Incluso el Inmovilizado Financiero, debera
examinarse bajo la ptica de su funcionalidad para la actividad de la empresa.
Sin embargo, existe un antagonismo en el tratamiento de las inversiones: se
analizan (cuando se analizan) de una forma, y se controlan (si es que se
controlan) de otra, y desde luego, ambas formas, en principio, no son
coincidentes.
Porque si desde el punto de vista del anlisis de inversiones, el criterio ms
aceptado corresponde a los flujos de caja descontados, no es as precisamente
como se presenta el rendimiento de dichas inversiones en la contabilidad.
Por ejemplo, el Profesor Gay nos dice que una buena medida de
aprovechamiento y eficacia de los activos empresariales la proporciona el ratio
de rotacin de los mismos, en funcin de las ventas conseguidas.
Rotacin del Activo = Ventas netas del periodo / Activos Totales
Este ratio combinado a su vez con el Margen neto de las ventas, nos dar la
productividad de la inversin.
Margen neto de las ventas = Beneficio neto de explotacin / Ventas netas del
periodo
ROI =Rendimiento o productividad del activo = Rotacin * Margen
La sencillez de los clculos propuestos encierra no obstante, algunas trampas
que conviene tener en cuenta.
En primer lugar, las ventas deberan estar expresadas en unidades monetarias
constantes para evitar que el valor del ratio se eleve por simple incremento
de precios, desvirtuado por la inflacin.

En segundo lugar, el Activo Total, debe ser neto o bruto? Es decir,


descontando, o no, la amortizacin acumulada.
Y en tercer lugar, si tomamos el Activo bruto, es lgico coger como margen el
beneficio neto? No sera ms lgico tomar el cash flow?
Y lo ms importante: Puede conciliarse el rendimiento medido segn la
contabilidad con el rendimiento calculado segn el anlisis de
inversiones?

Trataremos de desarrollar brevemente estas ideas mediante el siguiente


ejemplo:

En el ao 1991, la rotacin de las ventas ser:


Ventas netas/Activos Totales
Rotacin de las ventas = 14.273,51/12058.56 = 1,183879
Margen neto de las ventas = Beneficio neto/Ventas netas
Margen neto de las ventas = 2.013,22/14273.51 = 0,141146
Rendimiento del Activo = 1,183879*0,141146 = 0,166981
En % = 16,69 %
Expresado de otra forma:
Rendimiento del Activo %
Beneficio neto de Explotacin *100/Total Activo

Rendimiento del Activo = 2.013,22/12.058,56*100 = 16,69 %

Para comparar haremos los mismos clculos para el ao 1992, aunque


tomaremos algunas precauciones:
a) Las ventas, para evitar el problema del incremento de precios, se toman
las mismas que en el ao 1991.
b) El beneficio neto para el ao 1992, se supone el mismo del ao 1991.
Rotacin = 14.273,51/15.071,68 = 0,947042
Lo primero que observamos es que el ratio de rotacin ha disminuido pasando
de 1,183879 a 0,947042.
Margen = 2.013,22/14.273,51 = 0,141046
El margen neto de ventas sigue siendo (lgicamente) el mismo, pero el
rendimiento del activo pasa a ser:
Rendimiento del Activo = 0,947042*0,141046 = 0,133632
En % = 13,36 %
Analicemos una de las causas de esta diferencia:
El Activo del 1992 incluye un incremento de inversiones financieras por valor
de 6.013,12. Estas inversiones no tienen relacin directa (en principio) con la
actividad de la empresa, y por lo tanto no deberan de tenerse en cuenta a la
hora de comparar o calcular el rendimiento econmico del Activo.
Calcularemos, de nuevo la rotacin, teniendo en cuenta esta observacin:
Rotacin = 14.273, 51/(15.071,58-6.013,12) = 1,575693
Y de nuevo el Rendimiento del Activo = 1,575693*0,141046 *100= 22,22%
Ahora, el incremento del Rendimiento del Activo es considerable
comparacin con el ao anterior, pero tiene sentido dicho incremento?

en

En realidad, la empresa habra vendido lo mismo, con la misma inversin en los


dos ejercicios. Volvemos a analizar las causas, y fcilmente, observamos que
en el Activo, la amortizacin acumulada, se ha duplicado. Luego, podemos
concluir, que los Activos Totales (netos) de ambos aos no son comparables.
Para evitar que se produzca artificialmente dicho incremento en el ndice o
ratio de Rendimiento del Activo, sera mejor utilizar el Activo Bruto (19), es
decir, sin deducir la amortizacin acumulada, y desde luego, tomar el Activo
directamente vinculado con la actividad productiva de la empresa, puesto que
las inversiones financieras, no son una inversin relacionada con su capacidad,
ni ciclo productivo.
Ello nos conduce a un nuevo refinamiento, como es tener en cuenta la
proporcin entre el capital invertido en equipo productivo, y el Total Activo, a
efectos de calcular la rotacin de la inversin para obtener su verdadero
rendimiento.

Y si ponemos en el dividendo el Activo Bruto, parece lgico pensar que en el


divisor debe ponerse el Cash Flow en lugar del Beneficio neto que hemos
utilizado, dado que es ms lgica la comparacin de ambas magnitudes, y
adems el Cash Flow se acerca ms al concepto de flujo de caja utilizado en el
anlisis de inversiones.

Nuevo planteamiento:
Rotacin de la inversin = Ventas netas / (Total Activo x Inversin en
Equipo/Total Activo)
Margen de la inversin (en trminos de Cash- Flow)
Cash Flow / Ventas netas
Rendimiento de la inversin (en trminos de Cash-Flow)
Rendimiento o Productividad del Activo = Rotacin x Margen
Ahora SI, tenemos un ndice o ratio coincidente con el clculo previo de
rendimiento deducido del Cash-Flow de la Cuenta de Explotacin previsional.
Procederemos a continuacin a calcular los ratios para los tres aos:
1991
Rotacin: 1,585946
Margen: 0,351225
Rendimiento: 1,585946*0.351225*100 = 55, 70 %
1992
Rotacin: 2,030390
Margen: 0.340476
Rendimiento: 2,030390*0.340476*100 = 69,13 %
1993
Rotacin: 2,610556
Margen: 0,417863
Rendimiento: 2,610556*0,417863*100 = 109,08

Mtodo Cash Flow Descontado

EL RIESGO PAS
El Riesgo Pas es la probabilidad que un pas no cumpla con sus
obligaciones financieras, es un ndice orientado a proteger la rentabilidad de
los inversionistas extranjeros y del capital financiero.
El riesgo-pas mide el grado de estabilidad poltica y econmica de
una nacin y se suele definir como el exceso de rendimiento de los
ttulos soberanos con relacin a un instrumento libre de riesgo (Garca,
2004). Cuando se realiza una inversin esta se encuentra expuesta a riesgos
propios de la misma, por esta causa los inversionistas tienden medir ese riesgo
mediante el ndice de Riesgo Pas, el cual les da un acercamiento de las
posibles consecuencias financieras que podra tener su inversin, tanto positivo
como negativo.
Es adems, un indicador sobre las posibilidades de un pas emergente de no
cumplir en los trminos acordados con el pago de su deuda externa, ya sea al
capital o sus intereses; cuanto ms crece el nivel del "Riesgo Pas" de una
nacin determinada, mayor es la probabilidad de que la misma ingrese en
moratoria de pagos o "default".
Se pueden mencionar tres fuentes de las que proviene el riesgo de
incumplimiento de una obligacin:
Riesgo Soberano. Es aquel que poseen los acreedores de ttulos de estatales,
e indica la probabilidad de que una entidad soberana no cumpla con sus pagos
de deuda por razones econmicas y financieras.
Riesgo de Transferencia. Implica la imposibilidad de pagar el capital, los
intereses y los dividendos, debido a la escasez de divisas que tiene un pas en
un momento determinado, como consecuencia de la situacin econmica en la
que se encuentre.
Riesgo Genrico. Est relacionado con el xito o fracaso del sector
empresarial debido a inestabilidad poltica, conflictos sociales, devaluaciones o
recesiones que se susciten en un pas.
Mxico en aos anteriores sufri una crisis en la economa y en las finanzas
debido a la falta de un sensor que midiera el grado de riesgo que se tena en el
pas.

EMBI+ (EMERGING MARKET BOND INDEX)


ndice de Bonos de los Mercados Emergentes (EMBI, en sus siglas en ingls)
Mide el grado de peligro que supone un pas para las Inversiones Extranjeras. J.
P. Morgan analiza el rendimiento de los instrumentos de la deuda de un pas,

principalmente el dinero en forma de bonos. Uno de los indicadores utilizados


por J.P. Morgan para medir el Riesgo Pas es el EMBI+.
En tal sentido Gorfinkiel y Lapitz (2003) establecieron entre otros aspectos que:
Existe un EMBI+ general que agrupa las cotizaciones de los activos de 16
pases (Argentina, Nigeria, Ecuador, Brasil, Venezuela, Rusia, Turqua, Filipinas,
Per, Colombia, Bulgaria, Panam, Mxico, Qatar, Polonia y Corea). Se trata de
pases que han emitido una importante cantidad de deuda en las ltimas
dcadas y recurren a los mercados financieros internacionales para realizar
nuevas emisiones. Este EMBI+ General mide el estado de la deuda conjunta de
los 16 pases. Se explica de esta forma porqu una cesacin de pagos o
incumplimiento de alguno de los pases que integran el EMBI+ General, genera
un inmediato efecto negativo en los dems componentes del Grupo de Pases
Emergentes.