Revista 89

Anlisis
Financiero
N
N
89
PRIMER
CUATRIMESTRE
2003
Petra Mateos-Aparicio Morales

TICA DEL MERCADO Y OBJETIVOS EMPRESARIALES
12
Mara Isabel Martnez Serna

LA TEORIA DE LAS EXPECTATIVAS DE LA
ESTRUCTURA TEMPORAL DE LOS TIPOS DE INTERS Y
LA POLITICA MONETARIA
22
Lourdes Jordn Sales y Juan Garca Boza

ESTIMACION Y CONTRASTE DEL MODELO APT EN LOS
FONDOS DE INVERSION MOBILIARIA ESPAOLES
36
Juan Carlos Matalln Sez y ngeles Fernndez

Izquierdo
ANALISIS DE LA EVOLUCION DE LOS FONDOS DE
INVERSION EN ESPAA
46
Carlos Fernndez Mndez y Rubn Arrondo Garca

ANALISIS DE LA INTERDEPENDENCIA ENTRE
MECANISMOS DE GOBIERNO EMPRESARIAL
58
Jos Andrs Dorta Velzquez y Jernimo Prez Alemn

FORMACION DE JUICIOS EN EL ANALISIS CONTABLE
DE LA EMPRESA FAMILIAR: ESTUDIO DE UN CASO
REAL
74
Eduardo J. Menndez Alonso

ESTRUCTURA DE CAPITAL Y DIVERSIFICACION
EMPRESARIAL: UN ANALISIS DINAMICO
CUARTA
CUARTA EPOCA.
EPOCA.
P.V.P.
P.V.P. 9,92
9,92
INSTITUTO ESPAOL DE ANALISTAS FINANCIEROS
FUNDACIN DE ESTUDIOS FINANCIEROS
MIEMBRO DE LA FEDERACION EUROPEA DE LAS ASOCIACIONES DE ANALISTAS FINANCIEROS (EFFAS)
Anlisis
Financiero
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SUMARIO
Introduccin
Jos Luis Snchez Fernndez de Valderrama
tica del mercado y objetivos empresariales

Petra Mateos-Aparicio Morales
La teora de las expectativas de la estructura temporal de los tipos de inters

y la poltica monetaria
Mara Isabel Martnez Serna
Estimacin y contraste del modelo APT en los Fondos de Inversin mobiliaria

espaoles
Lourdes Jordn Sales y Juan Garca Boza
Anlisis de la evolucin de los Fondos de Inversin en Espaa

Juan Carlos Matalln Sez y Angeles Fernndez Izquierdo
Anlisis de la interdependencia entre mecanismos de gobierno empresarial

Carlos Fernndez Mndez y Rubn Arrondo Garca
Formacin de juicios en el anlisis contable de la empresa familiar: Estudio

de un caso real
Jos Andrs Dorta Velzquez y Jernimo Prez Alemn
Estructura de capital y diversificacin empresarial: un anlisis dinmico

Eduardo J. Menndez Alonso
4
6
12
22
36
46
58
74
INTRODUCCION
El nmero 89 de la revista Anlisis Financiero

incluye, en primer lugar, un artculo de Petra Mateos
Aparicio donde la autora se enfrenta con el actual
problema de la tica del mercado desde la perspectiva
de los recientes escndalos y se pregunta qu permanece y cules son los nuevos paradigmas a que se va
a someter el mercado y sus consecuencias sobre los
objetivos empresariales.
Mateos Aparicio realiza su anlisis partiendo de la
burbuja tecnolgica, donde la estimacin que el mercado realizaba de la creacin de valor impuls a las
empresas a una agresiva expansin donde primaban
los resultados a corto plazo.
A partir de esta situacin de hecho, realiza una
acertada sntesis de los principales problemas que
presenta actualmente el mercado: crisis de confianza
basada en malas prcticas empresariales, utilizacin
de insider trading por los ejecutivos, el sistema de
relaciones entre polticos y empresarios en los EEUU,
las lagunas de las normas contables, el poco eficiente
papel de los auditores, los conflictos de inters de los
analistas y de los bancos de inversin, la falta de
aplicacin de los cdigos de buen gobierno y los
fallos de supervisin de los Reguladores.
El segundo de los artculos seleccionados, de la que
es autora Maria Isabel Martnez Serna, se refiere a
la teora de las expectativas de la estructura Temporal de los tipos de inters y la poltica monetaria. Los
resultados sobre la validez de la teora de las expectativas dependen del pas y el periodo de tiempo al
que se refieren. Mankiw y Miron ofrecen argumentos
segn el cual la estabilizacin que los bancos centrales ejercen sobre los tipos de inters a corto plazo
puede provocar que la teora de las expectativas tienda a rechazarse finalmente.
A partir de ese estudio, numerosos trabajos han
mostrado que la poltica monetaria resulta relevante
a la hora de explicar los resultados que se desprenden
del contraste tradicional de dicha teora. En el artculo se contrasta en modelo de McCallum, que
formaliz la relacin, con datos mensuales de tipos
de inters al contado espaoles de diferentes plazos.
Para ello se emplea la generalizacin de la solucin

exacta del modelo desarrollado por Martnez y Navarro.
A continuacin hemos seleccionado dos artculos
referidos a los fondos de inversin mobiliaria. En el
primero, del que son autores Lourdes Jordan Sales
y Juan Garca Boza, se hace una estimacin y contraste del modelo APT en los fondos de inversin
mobiliaria espaoles. Los autores, basndose en las
series histricas trimestrales, calculan la rentabilidad de aquellos fondos en los que cierta proporcin
de sus inversiones se materializa en renta variable,
en el periodo 1990-1997.
Despus de realizar un anlisis exploratorio a fin de
mostrar la existencia de factores explicativos comunes a todos los fondos de una misma clase, realizan
la estimacin y el contraste del modelo mediante el
anlisis factorial. Una vez aceptado el mismo, tratan
de identificar los factores extrados con dos conjuntos
de variables financieras observables.
El segundo de los artculos sobre fondos de inversin
mobiliaria lo han desarrollado Juan Carlos Matalln
Sez y ngeles Fernndez Izquierdo. El objetivo de
su trabajo es analizar la evolucin de los fondos de
inversin en Espaa, poniendo de manifiesto aquellos
factores de mayor importancia para el desarrollo de
esa figura de inversin colectiva.
Durante esta ltima dcada, los fondos de inversin
han experimentado un fuerte crecimiento tanto en el
volumen patrimonial gestionado como en el nmero
de instituciones y partcipes. As, el trabajo muestra
la evolucin del marco regulador de la inversin
colectiva, caracterizado por su adaptacin al dinamismo presentado por la industria de los fondos y los
mercados financieros.
En el anlisis de la tipologa de fondos de inversin,
en funcin de los objetivos de inversin y garantas
ofrecidas, se destaca la introduccin de nuevos tipos
y categoras de fondos, como producto financiero
ofrecen a los inversores finales y que explican parte
del reciente desarrollo de la inversin colectiva. As
se analiza con especial inters la evolucin y situacin actual del tratamiento fiscal en el IRPF de la
inversin de los partcipes. Por ltimo, tendrn la
organizacin y estructura de la industria de inversin
colectiva en general y de los fondos en particular.
Mucho se est hablando y escribiendo sobre el buen
gobierno empresarial, incluidas las iniciativas del
gobierno espaol en el informe Aldama y el estudio
de la Fundacin de Estudios Financieros, por ello es
particularmente interesante el anlisis de la
interdependencia entre mecanismos de gobierno
empresarial que realizan Carlos Fernndez Mndez
y Rubn Arredondo Garca.
Los autores analizan el fenmeno moderno de los
conflictos de agencia y supervisin y las relaciones
entre los distintos y muy diversos mecanismos supervisores considerando que el factor relevante para
solventar los conflictos en la relacin de agencia
entre accionistas y directivos no sera tanto la utilizacin de un determinado mecanismo, sino el conjunto de todos los mecanismos de control al servicio de
los propietarios de la empresa.
Se plantean un modelo de regresin por mnimos
cuadrados ordinarios para estudiar la validez de las
tres hiptesis que proponen: supervisin por el consejo de administracin, supervisin por los grandes
accionistas y supervisin del equipo gestor.
El siguiente trabajo, del que son autores Jos Andrs
Dorta Velzquez y Jernimo Prez Alemn, se refiere a la formacin de juicios en el anlisis contable
de la empresa familiar. Consideran necesario cumplimentar la informacin contenida en los estados contables con otra, cuantitativa o cualitativa procedente
del macroentorno o de los grupos de inters.
Fundamentan su trabajo en un caso real, detallando
las caractersticas bsicas del caso. En segundo trmino destacando las consideraciones tericas utilizadas por el los analistas con relacin al comportamiento financiero de la empresa familiar y respecto
al modelo utilizado para el anlisis de la rentabilidad.
A continuacin exponen los razonamientos explcitos
e implcitos de los analistas, y, finalmente, sintetizan
las conclusiones ms significativas.
El ltimo de los estudios, incluido en el presente
nmero de la revista, analiza la posible existencia de
interrelaciones entre la forma de financiacin de las
empresas y las caractersticas de los mercados de
factores y productos donde desarrollan su actividad.
Su autor, J. Eduardo Menndez Alonso, profundiza,
desde el punto de vista dinmico, en la posible relacin existente entre el nivel de endeudamiento y el
grado de diversificacin de las empresas, partiendo
de una muestra de empresas industriales espaolas.
Su conclusiones ponen de manifiesto la ausencia de
una relacin significativa y, por tanto, que la relacin
investigada no constituye un factor relevante.
Jose Luis Snchez Fernndez de Valderrama.

Director.
ANLISIS FINANCIERO
Petra Mateos-Aparicio Morales*
tica del mercado y

objetivos empresariales
INTRODUCCIN
Despus de la espectacular burbuja burstil de 1998 y 1999,
desde marzo del 2000, estamos viviendo uno de los periodos
de correccin ms severos y complejos que ha tenido el mercado de valores desde la crisis de 1929. Lo que ocurre est
produciendo tal confusin que cabe preguntarse no por lo que
hemos perdido, sino por lo que permanece. Qu cosas permanecen y cules son los nuevos paradigmas, son las cuestiones
a las que me gustara responder con mis reflexiones.
Muchos de los discursos de los polticos en esos aos, y
hasta comienzos del 2000, vendan la idea de un crecimiento sostenido con dficits pblicos controlados y baja inflacin, en lo que se daba en llamar el nuevo paradigma. Se
pensaba que el mundo haba entrado, apoyado en la tecnologa, en una nueva y ms competitiva fase de desarrollo, con
un periodo de gran estabilidad en el campo macroeconmico y de gran integracin y cooperacin internacional en la
esfera poltica. Slo desde esta solidaridad internacional, por
llamarlo de alguna manera, lograron superarse, con ayuda
internacional y un decidido liderazgo del presidente Clinton,
los problemas de Asia emergente en 1997 y de latinoamrica y Rusia en 1998.
En esta situacin, se produjo en el mercado lo que se ha dado
en llamar la burbuja tecnolgica. Los precios de los valores,
desde 1997 hasta mximos de 2000 en los principales mercados, supusieron multiplicar por 3 la capitalizacin del
Nasdaq y por 1,7 la del DJIA. Los ahorradores buscaban en
el mercado productos cada vez ms sofisticados, lo que a su
vez llev el PER medio a 48 veces los beneficios, siendo la
media histrica desde 1872 de 16 y alcanzando el rendimiento medio de las acciones en los pases de la OCDE,
niveles de dos dgitos y la prima de rentabilidad del mercado una media del 7% en los ltimos aos, segn un reciente
estudio de Goldman Sachs.
* Catedrtica de Economa Financiera. UNED.
Los lderes empresariales utilizaban el mercado como escenario, referencia y gua en la toma de decisiones, hasta el
punto de que la direccin de empresas y los objetivos empresariales estaban muy marcados por las exigencias del propios mercado y por cmo se tomaban las decisiones en el
mismo. Por eso, se perciba un cambio en el enfoque de los
objetivos empresariales, orientado a la continua creacin de
valor, para lograr un mejor posicionamiento de la compaa.
Direccin de empresas y los objetivos empresariales estaban muy marcados por las exigencias
del propios mercado y por cmo se tomaban las
decisiones en el mismo
Pero, adems, el mercado se convirti en un juego dominado slo por los grandes jugadores. Cotizar en el mercado era
importante no slo como fuente de financiacin, sino porque
aada visibilidad al valor, y esto era rentable en trminos de
imagen.
La valoracin que haca el mercado de la creacin de valor basada en el crecimiento impuls a las compaas a una espiral
de expansin muy agresiva que, al mismo tiempo, era una defensa frente a amenazas exteriores. Las compaas crecan en
una huida hacia delante defensiva frente a la voracidad de sus
competidores. As tenemos ejemplos de fusiones y adquisiciones defensivas que cambiaron el mapa empresarial pero que
llevaron a las compaas a un endeudamiento muy arriesgado.
La valoracin que haca el mercado de la creacin de valor basada en el crecimiento impuls

a las compaas a una espiral de expansin
muy agresiva que, al mismo tiempo, era una
defensa frente a amenazas exteriores
Todos estos factores se combinaban con un sistema de gestin donde los ejecutivos eran valorados en funcin de la
presentacin de resultados a corto plazo y su esquema retributivo estaba vinculado a la evolucin de la cotizacin del
valor, como mecanismo que aseguraba la sintona de objetivos entre los accionistas y el equipo de gestin.
La paradoja se produjo cuando muchos inversores empezaron a deeconfiar del nivel que estaban alcanzando las cotizaciones, el crecimiento se empez a ralentizar y la tasa de
ahorro fue bajando. Despus de los mximos de marzo de
2000, el mercado se dio la vuelta y el pinchazo tecnolgico
desinfl la burbuja con una cada de cotizaciones que supuso una prdida equivalente al 80% en el Nasdaq y mercados
tecnolgicos y una media del 40% en el DJIA y los mercados tradicionales.
Si una poca de bonanza ayuda a superar dificultades, una
crisis como la actual muestra todos los vicios del sistema.
Sinteticemos los principales problemas.
1. CRISIS DE CONFIANZA. MALAS PRCTICAS

EMPRESARIALES
En la primera mitad de 2002, la SEC abri ms de 120 investigaciones sobre irregularidades contables y memorias financieras sospechosas. Numerosas compaas han suspendido
pagos. Los escndalos financieros del ltimo ao pesan
sobre las expectativas burstiles de los mercados mundiales.
Muchos de los principales ejecutivos de las compaas con
problemas estn bajo investigacin judicial y de la SEC, por
ganancias ilcitas e informacin privilegiada, mientras llevaban sus compaas a la bancarrota. Dos de cada tres americanos no confan ya en los gestores de compaas cotizadas
y tres de cada cuatro no se creen sus resultados.
quienes ms han sufrido las consecuencias. La responsabilidad no se limita slo a los ejecutivos, aunque stos hayan
sido los principales responsables, sino a un grupo ms
amplio que se puede englobar bajo el nombre de insiders,
entendiendo por insiders todos los profesionales que intervienen en el mercado y tienen la posibilidad, no slo de tener
informacin anticipada o privilegiada, sino de incidir en el
valor de mercado de los ttulos.
Ha habido una apropiacin de valor de un grupo

econmico que tena en sus manos o el control
de la compaa o la posibilidad de influir en la
opinin que el mercado tena sobre el valor,
siendo los pequeos inversores quienes ms
han sufrido las consecuencias
El deseo de hacer subir el precio de las acciones ha impulsado a muchos ejecutivos a tomar atajos financieros. Esto
pone en evidencia algo que puede ser considerado una de
las mayores amenazas para los mercados de valores en la
actualidad: la presin de los directivos por conseguir resultados a corto plazo ha llevado en demasiados casos a forzar los criterios contables y a asumir riesgos, ocasionando
dificultades financieras a sus compaas por un crecimiento muy agresivo, artificios financieros y una falta total de
control.
2. EJECUTIVOS E INSIDERS
Desde marzo de 2002, en que la SEC, alertada sobre la

situacin, puso el foco en la informacin que presentaban
las compaas, se han descubierto muchos artificios contables que servan para inflar los resultados o presentar unos
estados financieros ms favorables que mostraran una
estructura financiera ms slida. Esto ha producido una
falta de confianza en la informacin que suministraban las
compaas, con el consiguiente efecto sobre las cotizaciones. En las principales compaas con problemas, las cadas han sido superiores al 80%, habiendo casos en que los
inversores han visto reducida a cero su inversin. Esto no
es otra cosa que un gran fraude financiero ms o menos
sofisticado en el que hay que profundizar para asignar responsabilidades y evitar que estos hechos puedan volver a
ocurrir.
Si analizamos con cierta profundidad los acontecimientos

ms relevantes que han conducido a la situacin actual, se
puede concluir que ha habido una apropiacin de valor de
un grupo econmico que tena en sus manos o el control de
la compaa o la posibilidad de influir en la opinin que el
mercado tena sobre el valor, siendo los pequeos inversores
Ante la magnitud de estos escndalos que tocan la confianza

del primer mercado del mundo y que ponen en entredicho la
moral y credibilidad del sistema en su propio corazn, el
presidente Bush anunci en una conferencia pronunciada en
Wall Street en julio de 2002, endurecer las penas de crcel
para ejecutivos deshonestos y lig la prosperidad del pas a
El funcionamiento del mercado de valores est basado en la

confianza y sta se apoya en una informacin fiable y en una
total transparencia y la confianza es muy frgil cuando las
empresas y las instituciones, responsables de mantener la
credibilidad, estn bajo sospecha.
ANLISIS FINANCIERO
la responsabilidad moral y tica de sus empresarios en un discurso que trataba de impulsar una nueva era de integridad en
la vida empresarial americana. A nivel legislativo, las consecuencias se han producido en la promulgacin de la Ley
Sabarnes-Oxley, que establece un riguroso control sobre los
profesionales que operan en los mercados de los EE.UU.
Pero tampoco el presidente Bush tiene suficiente credibilidad.
El propio Bush fue investigado en 1991 cuando era consejero
de Harken Energy, una compaa petrolera tejana y la SEC descubri que las prdidas de la compaa eran muy superiores a
las reflejadas en los estados financieros y Bush haba vendido
sus acciones a 4 dlares en junio de 1990, unos meses antes de
que salieran a la luz las irregularidades contables de la compaa, cuyos ttulos quedaron a 1 dlar a finales de ao y la venta
no se comunic a la SEC hasta ocho meses despus.
3. LOS LOBBIES. IMPLICACIONES POLTICAS

Lo cierto es que la crisis de confianza en el sistema empresarial en Estados Unidos ha estallado en un momento en el que
hay unos vnculos muy estrechos entre la Administracin
actual y las grandes corporaciones americanas y esto no es
una situacin favorable.
La financiacin de las campaas electorales en Estados
Unidos, que en el ltimo proceso electoral super los mil
millones de dlares, es un mecanismo que pocos polticos
pueden resistir. Segn Steven Weiss, del Center for
Responsive Politics, el resultado final depende, en nueve de
cada diez casos, del presupuesto de campaa. Por eso hay
tantos vnculos entre las grandes compaas y los responsables polticos y por eso se explica que una compaa como
Enron, que debera haber estado bajo la supervisin de la
Comisin de la Energa y de la SEC, que debera tener unas
normas contables adecuadas, unos estados financieros auditados y que, tericamente, cumpla con los requisitos de buen
gobierno de sociedades, pudiese llegar a una situacin financiera tan grave sin que se detectara antes el agujero contable.
4. LAS NORMAS CONTABLES Y EL PAPEL DE LOS

AUDITORES
En casi todos los casos han fallado tanto los ejecutivos de la
compaa, por su falta de tica, como los polticos encargados de garantizar el marco institucional, como las normas
contables y los mecanismos de control.
En su momento, ninguno de los casos mencionados levant
la sospecha de los auditores, por lo que se ha puesto en entre-
dicho la fiabilidad de la auditora externa y se ha vuelto a

abrir el debate de su independencia.
Nunca las firmas de auditora han estado tanto bajo sospecha
y su preocupacin es cmo restaurar de nuevo la confianza?
de manera que las grandes firmas de auditora estn proponiendo a travs del IASB (International Accounting Standard
Board) armonizar los principios contables y recomendar las
reformas necesarias.
Otra de las cuestiones que el caso Enron puso sobre la mesa
es si las normas contables vigentes estaban suficientemente
desarrolladas para la complejidad del mundo financiero
actual. Como el presidente de la SEC en ese momento,
Harvey Pitt, sealaba, el sistema contable actual es tan prolijo e intrincado que fomenta la mentalidad de cumplimentar
el formulario, esto es, cumplir con la letra de los principios
contables pero no con su espritu y esta crtica lleva directamente al FASB, que se encarga de fijar las normas contables
en EE.UU. No cabe duda que una contabilidad creativa ser
antes o despus sancionada por el mercado, llegando incluso
a responsabilidades penales, si la actuacin hubiese sido
fraudulenta, pero habr daado previamente a muchos inversores que necesitan proteccin. Por eso, lo ms importante es
reforzar la legislacin, contrapesando el poder de los ejecutivos con unos controles adecuados y dotando al sistema de
unas normas contables que no permitan artificios. Sin embargo, el Comit de Normas de Contabilidad Financiera de
Estados Unidos Financial Accounting Standard Board
(FASB) est revisando los principios y normas contables
generalmente aceptados y estudiando normas ms estrictas
para reflejar ciertas operaciones financieras y participaciones
en sociedades en lo que se refiere a:
Actividades fuera de balance.

Stock options a los empleados.
Operaciones con derivados.
Activos intangibles.
Reconocimiento de ingresos y manipulacin de gastos.
Impedir el uso generalizado de los resultados pro forma
no auditados, elaborados por cada compaa, segn sus
propios criterios.
Frits Bolkestein, comisario de mercado de la UE sealaba

que el caso Enron fue debido, ms que a trucos, a las facilidades de engao que permiten las reglas contables americanas, las clebres GAAP y es un contrasentido que la Bolsa de
Nueva York exija estas reglas en contraposicin al AIS, el
sistema rival del GAAP, por lo que la UE ha aprobado planes
para que las compaas con base en Europa usen las normas
IAS y est presionando al Presidente de la SEC para que
abandone las normas GAAP y permita a las compaas euro-
peas que coticen en el mercado americano cumplir con los

requerimientos de las normas IAS.
5. ANALISTAS Y BANCOS DE INVERSIN

Otro tema a destacar es el conflicto de intereses entre banca de
inversin y banca privada, que ya se puso de relieve en la crisis de los valores tecnolgicos y que ha vuelto a sugerir hasta
qu punto son fciles de derribar las murallas chinas cuando
hay intereses en juego. El hecho de que los informes de los
bancos de inversin sobre Enron fueran positivos en el periodo previo a la suspensin de pagos, y que la situacin tampoco fuera detectada por las compaas tericamente independientes de rating, indica la capacidad de influencia o presin
que puede ejercer o soportar una compaa que, en potencia,
puede ser un buen cliente para el banco y de qu manera el
propio banco puede conducir el juicio de sus analistas.
Otro tema es considerar si un analista est realizando sus
recomendaciones con independencia. Tanto la SEC como la
Asociacin de Intermediarios de Bolsa (NASD) estn estudiando medidas para evitar el conflicto de intereses con los
analistas.
Para mantener la independencia, se recomienda que una
entidad no pueda emitir un informe de una empresa si ha
actuado previamente en la colocacin en bolsa de sus acciones. Esta situacin puede generar una avalancha de reclamaciones contra las grandes firmas de banca privada, por su
responsabilidad en el asesoramiento a clientes.
EE.UU. ha sido uno de los pases pioneros en ello. Lo que

ocurre es que la mayora de sociedades cumple slo cosmticamente y la mayora de consejeros independientes no son
tan independientes o tienen poca capacidad o poca informacin frente a unos ejecutivos con excesivo poder. Como
Rudyard Kipling seala: Si cerrara mis ojos en mi puesto de
centinela, no vera nada equivocado.
Este es uno de los problemas fundamentales del control de
las organizaciones en la actualidad y tiene que ver con la
forma de nominacin y posicionamiento de los miembros
del Consejo de Administracin. El Consejo tiene que ser
activo, con suficiente poder y debe ser capaz de desarrollar
instrumentos de control y supervisin adecuados, pero, para
que el Consejo tenga poder, sus miembros tienen que tener
la posibilidad de realizar un control efectivo, lo que tiene
que ver con su formacin y con la forma de nominacin. Y
esto choca con la realidad. De hecho, los consejeros son elegidos,en la mayora de los casos, por los ejecutivos miembros del Consejo, ya que los accionistas votan por los consejeros recomendados por la propia compaa; en muchos
casos estn sobrepagados y no quieren enfrentarse con los
que controlan la sociedad y tienen en sus manos la capacidad
de nominacin o reeleccin, que son los ejecutivos. Por lo
tanto, en la mayora de corporaciones, son los ejecutivos
quienes mantienen el control efectivo y, si el Consejo tiene
la funcin de vigilancia, los consejeros independientes no
pueden ser dbiles.
7. REGULADORES Y SUPERVISIN
Para mantener la independencia, se recomienda

que una entidad no pueda emitir un informe de
una empresa si ha actuado previamente en la
colocacin en bolsa de sus acciones
El volumen y sofisticacin de las transacciones de los mercados de valores se ha incrementado enormemente y el sistema debe ser capaz de anticipar problemas y reforzar los
controles para evitar que puedan volver a producirse situaciones como las que se han vivido en el mercado a lo largo
del ltimo ao.
6. EL GOBIERNO DE LAS SOCIEDADES COTIZADAS
De hecho, se ha observado que han fallado tanto los controles internos de las compaas como los controles de supervisin y no se han detectado a tiempo los riesgos. Por tanto,
las compaas deben implementar procedimientos que aseguren el cumplimiento de las normas y los supervisores tienen que cumplir con su funcin de vigilancia y de control del
mercado, investigando las violaciones y penalizando a los
infractores. Tenemos mucho que aprender y mejorar en el
sistema y es importante establecer una cultura de constante
supervisin y vigilancia con acciones correctivas inmediatas. La historia ha demostrado que los sistemas no son perfectos, e incluso el mejor sistema no puede prevenir el
impacto de hechos adversos.
Los mercados de capitales y el capitalismo en s funcionan

eficientemente slo si mantienen suficiente rigor en las normas contables combinado con un sistema de informacin
eficaz y una total transparencia y, por eso, la gran cuestin
que atrae ahora la atencin del mercado es el Gobierno de
las Sociedades Cotizadas y el rol especial que deben jugar
los controladores, ya sean instituciones pblicas, bancos de
inversin o auditores.
La mayora de los pases estn poniendo en vigor los
Cdigos de Buen Gobierno de las sociedades cotizadas y
10
ANLISIS FINANCIERO
En el marco de la UE la convergencia en la regulacin es una

condicin necesaria para impulsar la integracin de los mercados de valores, pero se necesita un esfuerzo de convergencia en las prcticas de supervisin.
Por otro lado, es imprescindible que las reformas se orienten
a un fortalecimiento de las garantas frente a conductas
imprudentes, inapropiadas o fraudulentas, pero una regulacin de calidad debe estar basada tambin en la proporcionalidad de las medidas, valorando lo que los anglosajones denominan efectos colaterales.
Adems de los proyectos en marcha, la UE encarg a un
grupo de expertos sobre derecho de sociedades, liderado por
Jaap Winter, analizar el gobierno corporativo en los estados
miembros. Las principales propuestas del Informe Winter
incluyen, entre otras, las siguientes recomendaciones:
Prcticas de Buen Gobierno de las empresas cotizadas y

la divulgacin de las mismas.
Aumentar la informacin disponible para el inversor.
La imposicin de un Sistema Europeo de Responsabilidad Colectiva de Consejeros y Directivos sobre la
informacin, financiera o no, que publica la empresa.
Reforzar el papel de los consejeros independientes no
ejecutivos.
Establecer un rgimen legal adecuado sobre los sistemas
de remuneracin de los directivos, entre cuyos requisitos
se incluye el visto bueno de la Junta General de
Accionistas.
Aumentar las posibilidades de participacin de los accionistas en la toma de decisiones.
Limitar las estructuras piramidales.
Transparencia en las operaciones de los directivos con
ttulos de la compaa.
Comunicacin de cualquier hecho relevante.
En cuanto a las normas, la realidad ha demostrado, con gran

coste para los pequeos ahorradores, que para equilibrar la
concentracin de poder de las grandes corporaciones se
necesita una regulacin muy eficaz que genere bienestar
social. Ha habido falta de tica pero tambin descuido en las
formas por una regulacin demasiado permisiva.
estn basadas en recomendaciones de los clebres cdigos de

conducta. Sin embargo, es indudable el inters que existe en
la actualidad por este tema y las iniciativas en los mercados
ms importantes del mundo lo demuestran, aunque debe
esperarse para conocer los resultados de estos proyectos.
Est, por otro lado, el papel de los profesionales que deberan
velar por la inversin. El nombramiento de auditores y el funcionamiento sin barreras de los negocios banca de inversin
y banca privada ha generado muchos problemas de credibilidad. Por eso, la tica debe asegurarse, no slo en la esfera
corporativa o empresarial, sino en todo el sistema. Aunque
ahora parece que los problemas se han debido a malas o incorrectas actuaciones de tipo individual, lo cierto es que en
muchos casos, los ejecutivos fueron apoyados por el Consejo
de la compaa y por su Junta General, y tampoco se pueden
lavar las manos los reguladores.
En cuanto al tema retributivo, una buena poltica tiene que
estar asociada a un objetivo de creacin de valor sostenible
a medio y largo plazo, y no incentivar el corto plazo. Aqu
entra otro de los conceptos que actualmente estn en revisin y es qu significa realmente el concepto de creacin de
valor.
En resumen, en las circunstancias actuales todo parece estar
bajo cuestin y lo que parecan los grandes paradigmas de la
gestin empresarial de la dcada de los noventa estn ahora
en revisin:
Para equilibrar la concentracin de poder de las

grandes corporaciones se necesita una regulacin muy eficaz que genere bienestar social
Tambin son necesarias buenas normas de Gobierno

Corporativo. Hasta ahora, las reformas que se han hecho
El objetivo de creacin de valor basado en el crecimiento y la diversificacin.

La agresividad del equipo de gestin.
El sistema de retribucin basado en las stock options...
La autorregulacin como mecanismo de control.
Las normas abiertas y que permiten cierta flexibilidad.
La ausencia de regulacin para las firmas auditoras y de
banca de inversin.
La excesiva desregulacin de la actividad financiera y de
asesoramiento.
La globalizacin que lleva a la concentracin excesiva y
que puede daar a una compaa, llegando a su desaparicin por un problema puntual en una filial (Andersen).
La excesiva concentracin, que puede llegar a eliminar
la competencia (cuatro firmas de auditora auditan el
noventa por cien de las mil mayores compaas en
Estados Unidos).
La funcin de los reguladores y los mecanismos de supervisin.
La eficacia del mercado como referencia en la elaboracin de polticas adecuadas y el papel evaluador de polticas asignado al mercado de capitales.
Adems, la arquitectura financiera internacional no puede

evitar que, aunque todos los agentes sigan principios morales justos, se produzcan situaciones en que todo el mundo
pierde, lo que en economa se llaman malos equilibrios,
por lo que el mercado requiere unos esfuerzos complementarios, ya que el modelo sin liderazgo y sin unas reglas claras no funciona.
BIBLIOGRAFA
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en la Unin Europea (conferencia).
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Corporate Governance and Accounting Reform, Proposed
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(speeches).
Shiller, R. (2000), Irrational exuberance, Princeton.
11
12
ANLISIS FINANCIERO
Mara Isabel Martnez Serna*
La teora de las
expectativas de la
estructura temporal
de los tipos de inters
y la poltica monetaria
1. INTRODUCCIN
La estructura temporal de los tipos de inters (ETTI) constituye un campo de investigacin ampliamente analizado en
los ltimos aos que, hoy da, contina siendo objeto de
atencin por parte de los estudiosos en las materias de finanzas y macroeconoma.
Los primeros trabajos sobre la estructura temporal trataron
de encontrar los factores determinantes de esta funcin que
relaciona los tipos de inters de activos financieros de renta
fija cupn cero que difieren nicamente en su plazo hasta
el vencimiento. Surgieron as la teora pura de las expectativas de Fisher (1930), la teora de la preferencia por la
liquidez de Hicks (1946), la teora de la segmentacin de
mercados de Culbertson (1957) y la teora del hbitat preferido de Modigliani y Sutch (1966). Estas teoras se caracterizan por la diferente importancia que asignan, por un
lado, a las expectativas de los agentes econmicos sobre
los tipos de inters futuros y, por otro, a su aversin al riesgo y sus preferencias por un determinado plazo a la hora de
tomar posiciones en el mercado. Mientras que para la teora pura de las expectativas el primer factor es el ms relevante, para la teora de Culbertson son los otros dos. Las
otras teoras se sitan en una posicin intermedia.
* Universidad de Murcia.
Los primeros trabajos sobre la estructura

temporal trataron de encontrar los factores
determinantes de esta funcin que relaciona
los tipos de inters de activos financieros de
renta fija cupn cero que difieren nicamente
en su plazo hasta el vencimiento
A escala terica la hiptesis sobre la estructura temporal de

los tipos de inters que ms desarrollo ha tenido es la teora
pura de las expectativas. Por su parte, los trabajos empricos
se han centrado en mayormedida en una versin menos restrictiva de la misma, esto es, la teora de las expectativas. La
diferencia entre ambas radica en que esta ltima acepta la
existencia de primas de riesgo, si bien las describe como
constantes.
La literatura emprica sobre la teora de las expectativas es
muy extensa. Los resultados obtenidos son de naturaleza
diversa dependiendo del pas y el perodo a los que se
refieren y segn los plazos y formulaciones elegidos.
Mankiw y Miron (1986) ofrecen una explicacin para esta
diversidad de conclusiones. Segn estos autores, la instru-
14
ANLISIS FINANCIERO
mentacin de la poltica monetaria del pas, junto con la

existencia de primas de riesgo variables, puede explicar el
resultado obtenido al contrastar la teora de las expectativas.
McCallum (1994) completa y formaliza el argumento de
Mankiw y Miron en un modelo en el que combina la TE con
una ecuacin de reaccin de poltica monetaria.
En este artculo se contrasta el modelo de McCallum con
datos mensuales de la estructura temporal espaola. Se trata
de comprobar si dicho modelo es capaz de explicar los resultados obtenidos de la estimacin de las ecuaciones de la teora de las expectativas en el perodo comprendido entre enero
de 1993 y diciembre de 1998.
La estructura del resto del artculo es la siguiente: en el prximo epgrafe se revisa la teora de las expectativas y el argumento de Mankiw y Miron (1986), as como la evidencia
emprica sobre los mismos. En el apartado tercero se describe
brevemente el modelo de McCallum y la metodologa para
contrastarlo. El apartado cuarto muestra una descripcin de
los datos empleados y de los resultados obtenidos. En el quinto apartado se resumen las conclusiones del estudio.
2. LA TEORA DE LAS EXPECTATIVAS

Y EL ARGUMENTO DE MANKIW Y MIRON (1986).
EVIDENCIA EMPRICA
Segn la Teora de las Expectativas (TE), el tipo a largo
plazo es una media de los tipos de inters a corto plazo actual
y futuros esperados ms una prima de riesgo que se supone
constante en el tiempo.
Segn la Teora de las Expectativas, el tipo

a largo plazo es una media de los tipos
de inters a corto plazo actual y futuros
esperados ms una prima de riesgo que se
supone constante
Para contrastar la TE, esta relacin entre los tipos de inters

se expresa en trminos de un modelo que relaciona el diferencial entre el tipo a largo y el tipo a corto plazo con la evolucin futura de los tipos de inters. Resultan de esta manera dos formulaciones del contraste de la TE diferentes, segn
la variable explicada sea el cambio en el tipo a corto durante la vida del ttulo a largo plazo o la variacin del tipo a
largo durante la vida del ttulo a corto plazo.
As, si denominamos Rt(N) y rt(m) al valor en t de los tipos de

inters capitalizables continuamente a largo y a corto
plazo, respectivamente, de plazos N y m (N > m), las ecuaciones de la TE para cualquier combinacin de vencimientos resultan:
1 k =1
( k i)m rt(+mim) = (CN,m ) +(CN,m ) (R (t N ) rt( m ) ) + e(t +NN.m)m [1]
k i=1
( k 1)( R (t +Nm) R (t N ) ) = (LN,m ) + (LN,m ) ( R (t N ) rt( m ) ) + e (t +Nm.m ) [2]
(m)
m (m)
donde k = N/m, (R(N)
t rt ) es el diferencial de tipos; rt +im
es el cambio en el tipo a corto cada m perodos (por ejemplo:
)
(m)
(m)
mr(m
t +3m = rt +3m rt +2m) y e es el trmino de error que, bajo el
supuesto de expectativas racionales, es independiente de la
informacin en t. La TE predice que los coeficientes del
diferencial de tipos, C(N,m) y L(N,m) son igual a uno1.
Numerosos trabajos han aportado evidencia emprica sobre

la TE. En Estados Unidos, un estudio especialmente exhaustivo es el de Campbell y Shiller (1991) quienes, con datos
mensuales del perodo de 1952 a 1987, contrastan la teora
para todas las posibles combinaciones de vencimientos
desde un mes a diez aos. Su conclusin es que, en este pas,
el diferencial de tipos no predice correctamente los movimientos de los tipos a largo plazo pero s los movimientos en
los tipos de inters a corto plazo de la manera que implica la
teora de las expectativas (p. 510). Es decir, mientras que en
el modelo de prediccin de las variaciones de los tipos a
corto plazo (ecuacin [1]) obtienen coeficientes del diferencial positivos para prcticamente todas las combinaciones de
plazos (aunque la TE no se cumple ms que para valores de
N superiores a 3 4 aos), el modelo de prediccin de la
evolucin de los tipos de inters a largo plazo (ecuacin [2])
arroja coeficientes de regresin negativos2.
Los resultados de Campbell y Shiller aglutinan los ya ofrecidos para combinaciones concretas de plazos por
Hamburger y Platt (1975), Shiller (1979), Jones y Roley
(1983), Shiller et al. (1983), Fama (1984), Mankiw y
Summers (1984), Mankiw (1986), Mishkin (1988) y Fama y
Bliss (1987). Por otra parte, sus conclusiones se ven confirmadas por trabajos como los de MacDonald y Speight
(1991), Hardouvelis (1994), Evans y Lewis (1994) y Gerlach
(1996) quienes, adems, encuentran evidencia similar en
otros pases sobre el diferente grado de cumplimiento de la
TE segn la versin contrastada.
En Espaa la evidencia obtenida es tambin mayoritariamente contraria a la TE, aunque prcticamente todos los trabajos realizados se refieren nicamente al mercado interban-
LA TEORA DE LAS EXPECTATIVAS DE LA ESTRUCTURA TEMPORAL...
cario de depsitos3. Una de las excepciones es el trabajo de

Esteve (1994) en el que se utiliza como tipo a largo plazo el
rendimiento interno de la deuda pblica del Estado con vencimiento a ms de dos aos y como tipo a corto el tipo a tres
meses del interbancario. Este autor obtiene resultados que
apoyan la TE en el sentido de que el diferencial con el tipo a
tres meses permite explicar los cambios en dicho tipo de inters a corto plazo.
El trabajo de Mankiw y Miron (1986) arroja cierta luz sobre
las causas de esta diversidad de resultados. Estos autores contrastan la TE con datos previos y posteriores al ao de fundacin de la Reserva Federal y comprueban que en el perodo previo a la fundacin de la Reserva Federal, aunque no se
puede dejar de rechazar la teora estadsticamente, el coefi^
ciente C(N,m) es mucho mayor que en las etapas posteriores
que analizan. Para Mankiw y Miron, la falta de poder de prediccin del diferencial a partir del nacimiento de la Reserva
Federal se debe a que esta autoridad monetaria produce con
sus intervenciones una estabilizacin de los tipos a corto
plazo, que hace que los cambios en los mismos sean impredecibles. Esto, unido a la posible existencia de primas de
riesgo variables, provoca que la TE tienda a rechazarse fcilmente. Por tanto, la ausencia de informacin en la curva de
tipos sobre los futuros tipos de inters refleja la manera en la
que la Reserva Federal controla los tipos a corto plazo y no
la invalidez de la TE.
Tras el trabajo de Mankiw y Miron (1986), muchos estudios
sobre la TE han tenido en cuenta el rgimen monetario vigente
en los perodos analizados y han confirmado empricamente la
influencia de la poltica monetaria sobre el grado de cumplimiento de dicha teora, no slo en Estados Unidos sino tambin
en otros pases (la tabla 1 recoge un resumen de los mismos).
Tras el trabajo de Mankiw y Miron (1986), muchos

estudios sobre la TE han tenido en cuenta el
rgimen monetario vigente y han confirmado
empricamente la influencia de la poltica
monetaria sobre el grado de cumplimiento
de dicha teora
15
tipos de inters son ms predecibles, la TE s se cumple. Los

resultados en Alemania se ven confirmados por Boero y
Torricelli (1997).
En Dinamarca, Engsted (1996) comprueba que en perodos previos a 1985 la TE se acepta, mientras que, a partir de ese ao,
momento en el que el banco central dans abandona el control
de agregados monetarios que haba practicado hasta entonces y
empieza a controlar los tipos de inters, la teora se rechaza.
Slo vuelve a cumplirse, como descubren Engsted y Tangaard
(1995), en el perodo 1992-1993 en el que las crisis del Sistema
Monetario Europeo desestabilizan los tipos de inters.
Gerlach y Smets (1997) hacen un estudio muy completo
para 17 pases y comprueban que en los pases donde se
cumple la TE (entre ellos, encuentran que est Espaa), los
cambios en los tipos de inters son ms predecibles. La conclusin final de estos autores es que la falta de predecibilidad de los tipos de inters a corto plazo unido a la existencia de una prima de riesgo variable puede explicar el rechazo a que llevan los tests de la teora de las expectativas en
algunos pases (p. 318).
Evidencia emprica sobre el argumento de Mankiw

y Miron (1986)
Trabajo
Hardouvelis (1988)
Pas
Estados Unidos
Perodo
1972-1985
Kugler (1988)
Estados Unidos,
Alemania y Suiza
Estados Unidos,
Alemania y Suiza
Estados Unidos
Dinamarca
Dinamarca
Estados Unidos
1974-1986
Tipos de inters
1 y 2 y 3 semanas
y 1, 2, 3 y 6 meses
1 y 3 meses
1974-1988
1 y 3 meses
Kugler (1990)
Simon (1990)
Engsted y Tanggaard (1995)
Engsted (1996)
Roberds, Runkle y Whiteman
(1996)
Boero y Torricelli (1997)
Alemania
Gerlach y Smets (1997)
Varios (incluido Espaa)
1972-1987
1 da y 3 meses
1976-1995
1 mes a 15 aos
1988-1993
1, 3 y 6 meses
1974-1991 1 da, 1, 2, 3 y 6 meses
1985-1994
varios.-1993
1, 3, 6, 12 y 18 meses
1, 3, 6 y 12 meses
Tabla 1
As, estudios como el de Hardouvelis (1988), Simon (1990)
y Roberds et al. (1996) comprueban que la TE no se cumple
en Estados Unidos salvo en el perodo en que la Reserva
Federal abandona temporalmente el control de los tipos de
inters, esto es, entre 1979 y 1982. Asimismo, Kugler (1988,
1990) observa, adems, que en pases como Alemania y
Suiza donde la instrumentacin de la poltica monetaria se
basa en el control de agregados monetarios, de forma que los
Fuente: Elaboracin propia.
El argumento de Mankiw y Miron (1986) ha sido formalizado por McCallum (1994) en un modelo que lo ampla en el
sentido de que tambin es capaz de explicar, en funcin de la
poltica monetaria, los resultados del contraste de la versin
de la TE relativa a la variacin del tipo a largo plazo.
16
ANLISIS FINANCIERO
3. RACIONALIZACIN DE LOS RESULTADOS

DERIVADOS DEL CONTRASTE DE LA TEORA DE LAS
EXPECTATIVAS. EL MODELO DE McCALLUM (1994)
McCallum (1994) formaliza el argumento de Mankiw y

Miron (1986) en un modelo en el que relaciona la TE con la
poltica monetaria. El modelo est formado por dos ecuaciones estructurales. La primera es la ecuacin de la TE que
iguala el tipo de inters a largo plazo con una media de los
tipos a corto esperados y presente, si bien incluye una prima
de riesgo variable de carcter autorregresivo. La segunda
ecuacin representa los efectos de las decisiones de los bancos centrales sobre los tipos de inters a corto plazo. En concreto, se trata de una ecuacin que relaciona la variacin
sufrida en el ltimo perodo por el tipo de inters a corto
plazo con el diferencial de tipos.
McCallum (1994) formaliza el argumento de

Mankiw y Miron (1986) en un modelo en el que
relaciona la TE con la poltica monetaria
Los parmetros clave del modelo se denotan por , que es el
coeficiente de autocorrelacin de la prima de riesgo de la
teora de las expectativas, y que es el coeficiente de respuesta de la poltica monetaria al diferencial de tipos.
Mediante la combinacin de esas dos ecuaciones, McCallum
obtiene unas expresiones que explican los valores de los coe^
^
ficientes de la TE ( C(N,m) y L(N,m)) en funcin de los parmetros de su modelo y , que, por tanto, permiten relacionar las
acciones de poltica monetaria con los resultados que arroje
el contraste de la TE en sus dos versiones.
Martnez y Navarro (2002) generalizan las ecuaciones de la
solucin exacta del modelo de McCallum para cualquier
combinacin de plazos (N, m)4. Las expresiones que resultan
para el coeficiente de la variacin del tipo a corto, que denominaremos GC(N,m), y la variacin del tipo a largo, que llamaremos GL(N,m), son las siguientes:
CG ( N,m ) =

N m
( k 1) m
k 1
1
GL ( N,m ) = ( k 1) ( + 1)
1 m
1
[3]
[4]
donde k = N/m y y son los parmetros del modelo de

McCallum que se estiman mediante las siguientes regresiones (en las que c1 y c2 son dos constantes):
rt( m ) rt(m1 ) = c 2 + R (t N1) rt(m1 ) +
[5]
R (t N ) rt( m ) = c1 + R (t N1) rt(m1 ) +

1

( k 1) m
k 1
1
N
1

N m
1
( k 1) m
1
k 1
ut
u t + t [6]
donde ut y t son los trminos de error que, bajo el supuesto

de expectativas racionales, se consideran ruido blanco.
En estas ecuaciones se puede observar cmo el modelo de
McCallum formaliza la idea de que si la poltica monetaria
del pas es tal que hace tender a cero los cambios esperados
en los tipos a corto plazo (es decir si y/o tienden a ser
nulos en la ecuacin [6]), la TE no se cumple. De hecho, C
tender a ser nulo (ecuacin [3]), mientras que L tender a
ser negativo (ecuacin [4]), lo cual es consistente con la evidencia emprica comentada en el apartado anterior.
Contrastar el modelo de McCallum implica comprobar si los
coeficientes de la TE no difieren significativamente de los
proporcionados por las expresiones [3] y [4]. Es decir, contrastar para cada pareja de vencimientos mediante el test de
^
Wald las hiptesis nulas de C(N,m) = CG(N,m), en el caso de la
^
variacin de los tipos a corto, y L(N,m) = LG(N,m) para los tipos
a largo.
Los coeficientes C(N,m) y L(N,m) del modelo de la teora de las
expectativas se estiman a partir de las regresiones [1] y [2]
mediante Mnimos Cuadrados Ordinarios (MCO), corrigindose las desviaciones estndar por heterocedasticidad y autocorrelacin mediante el mtodo de Newey-West. En concreto,
los errores de prediccin en la regresin de los tipos a corto
estn serialmente correlacionados siguiendo un MA(N-m-1) y
en la de los tipos a largo siguiendo un MA(m-1).
^
Los coeficientes generados por el modelo de McCallum

CG(N,m) y LG(N,m), se calculan a partir los valores de y , los
cuales pueden identificarse una vez estimadas las ecuaciones
[5] y [6]. Dado que los trminos de error de dichas ecuaciones
son, segn el modelo, ruido blanco, el mtodo de MCO proporciona estimaciones consistentes de estos dos parmetros.
Varios trabajos han mostrado que el modelo de McCallum es
capaz de replicar adecuadamente los resultados obtenidos
mediante el contraste directo de la TE. As, Hsu y Kugler
(1997) aportan evidencia en este sentido para el caso de
Estados Unidos entre 1973 y 1995. Por su parte, Kugler (1997)
estudia Estados Unidos, Japn, Alemania y Suiza en el pero-
17
do de 1982 a 1992 y Boero y Torricelli (1998) incluyen, adems, Reino Unido, Francia, Italia y Canad, abarcando el perodo muestral desde 1985 a 1995.
grfico 1 muestra la evolucin, durante el perodo de anlisis,

de los tipos de inters as expresados de plazos diez aos y un
mes, adems de la del diferencial entre ellos.
A continuacin se presentan los resultados obtenidos al contrastar el modelo con tipos de inters al contado espaoles.
Con el fin de utilizarlos en los anlisis se han calculado los

tipos mensuales equivalentes en capitalizacin continua. Para
ello, se ha procedido a la siguiente transformacin:
4. DATOS Y RESULTADOS
4.1. Datos
Para la realizacin de este estudio se ha dispuesto de la ETTI
estimada por Contreras, Ferrer, Navarro y Nave (1996)5. Se
dispone de 72 observaciones mensuales, referidas al ltimo da
de negociacin de la primera semana de cada mes, del perodo
comprendido entre enero de 1993 y diciembre de 1998.
Los plazos empleados para el tipo a corto son un mes y tres
meses ya que son estos tipos de menores plazos los ms apropiados para la ecuacin de reaccin de la poltica monetaria
recogida en el modelo de McCallum.
En cuanto a los tipos a largo, hay que distinguir entre las dos
versiones de la TE. As, en el modelo de variacin del tipo a
corto se emplearn los tipos a seis, doce, quince y dieciocho
meses (se trata de evitar el problema, puesto de manifiesto
por Campbell y Shiller (1991), relativo a que la correccin
realizada sobre los errores de prediccin no funciona bien
cuando el grado de solapamiento es alto respecto al tamao
de la muestra y, en ese tipo de regresiones, dicho grado es
superior cuanto mayor es N). En cambio, para la versin de
variacin del tipo a largo plazo, se emplearn adems de esos
tipos, otros de plazos ms elevados, en concreto, los tipos a
tres, cinco y diez aos.
Los tipos de inters de la base de datos estn estimados como
tipos anuales equivalentes en capitalizacin compuesta. El
Tipos al contado a 10 aos y a 1 mes. Perodo 1993-1998
Grfico 1
Fuente: Elaboracin propia a partir de los datos facilitados por Contreras et
al. (1996).
R (t P ) =
1
* Ln 1 + Ra (t P )
12
[7]
donde Ra(P)
t es el tanto anual equivalente al tipo de inters de
plazo P en capitalizacin compuesta y Rm(P)
t es el tanto mensual equivalente a dicho tipo en capitalizacin continua.
4.2. Resultados
La tabla 2 presenta los resultados de la estimacin de los
parmetros y del modelo de McCallum a partir de las
Estimacin de los parmetros y . Datos mensuales.

Perodo 1993-1998
(
R (t N ) rt( m ) = c1 + R (t N1) rt(m1 ) +
Desv.
Estndar
0,142
0,109
0,098
0,090
0,075
0,076
0,085
0,125
0,077
0,069
0,064
0,055
0,055
0,063
rt( m ) rt(m1 ) = c 2 + R (t N1) rt(m1 ) +
6
12
15
18
36
60
120
6
12
15
18
36
60
120
1
1
1
1
1
1
1
3
3
3
3
3
3
3
0,684a
0,810a
0,839a
0,858a
0,893a
0,895a
0,876a
0,742a
0,847a
0,868a
0,881a
0,907a
0,907a
0,881a
1
ut

N m
1
( k 1) m
k 1
1
1
ut + t

N m
1
( k 1) m
1
k 1
1,012a
0,465a
0,374a
0,318a
0,210b
0,187b
0,177c
1,353a
0,469a
0,367a
0,308a
0,200a
0,178a
0,172b
Desv.
Estndar
0,268
0,155
0,134
0,120
0,091
0,088
0,099
0,400
0,138
0,110
0,095
0,067
0,064
0,072
R2 ajust.
reg [5]
0,484
0,693
0,743
0,775
0,839
0,850
0,841
0,584
0,768
0,802
0,824
0,869
0,879
0,860
[5]
[6]
R2 ajust.
reg. [6]
0,393
0,296
0,266
0,245
0,202
0,194
0,176
0,396
0,319
0,298
0,284
0,258
0,256
0,241
Tabla 2
(1): N y m son los plazos de los tipos de inters a largo y a corto plazo, respectivamente, expresados en meses. (a): Nivel de significacin del 1%; (b):
Nivel de significacin del 5%; (c): Nivel de significacin del 10%.
18
ANLISIS FINANCIERO
ecuaciones [5] y [6] para todas las posibles combinaciones

de tipos de inters (cuyos plazos en meses se recogen en las
dos primeras columnas de la tabla).
Como puede observarse, todos los valores de obtenidos
(recogidos en la columna 3 de la tabla 2) son positivos y significativamente distintos de cero al nivel del 1%. En cuanto
al parmetro , presenta valores estimados positivos y significativos en todos los casos (aunque en la regresin del diferencial entre el tipo a diez aos y el tipo a un mes solamente si se acepta un nivel de significacin del 10%). Por ello,
puede afirmarse que, segn el modelo de McCallum, el
Banco de Espaa responde al diferencial de tipos a la hora de
decidir las acciones a realizar para el control de los tipos de
inters a corto plazo.
El valor de es menor cuanto mayor es el plazo del tipo a
largo, cualquiera que sea el tipo a corto plazo utilizado, lo
cual puede interpretarse como que la autoridad monetaria se
fija ms en la pendiente del extremo corto de la ETTI para
corregir el movimiento de los tipos a corto plazo.
Una vez obtenidas las estimaciones de y puede contrastarse el modelo de McCallum. En concreto, la tabla 3 recoge
los resultados para la variacin del tipo a corto plazo.
Contraste del modelo de McCallum (1994) para la

variacin de los tipos a corto plazo. Datos mensuales.
Perodo 1993-1998
1 k =1
( k i)m rt(+mim) = (CN,m ) +(CN,m ) (R (t N ) rt( m ) ) + e (t +NN.m)m
k i=1
CG ( N,m ) =

N m
( k 1) m
1
k 1
(CN,m )( 1 )
H0 : (CN,m ) = 1
Valor p
GC( N,m )
H0 :
(CN,m ) = GC( N,m )
Valor p
6
12
15
18
6
12
15
18
1
1
1
1
3
3
3
3
1,091a
1,125a
1,077a
1,001a
1,199a
1,161a
1,084a
1,179a
0,26
0,20
0,47
0,99
0,11
0,31
0,60
0,30
1,155
1,183
1,200
1,217
1,151
1,169
1,184
1,203
0,42
0,55
0,24
0,05
0,71
0,96
0,53
0,89
Tabla 3
N y m son los plazos de los tipos de inters a largo y a corto plazo, respectivamente, expresados en meses. (1): Los errores estndar estn corregidos por heteroscedasticidad y autocorrelacin del tipo MA (N-m-1); (a): nivel
de significacin del 1%.
La tercera columna de dicha tabla recoge las estimaciones

del coeficiente del diferencial para esta versin de la TE
(ecuacin [1]). Para todas las combinaciones de tipos de
^
inters empleados, los valores de C(N,m) son positivos y significativos al 1%, es decir, estos diferenciales contienen informacin sobre la evolucin futura del tipo a corto plazo, ya
sea ste el de un mes o el de tres meses. Adems, tal como
se muestra en la cuarta columna de la tabla 3, mediante el
test de Wald no puede rechazarse que los coeficientes sean
iguales a 1, lo que implica que, si se atiende al contraste tradicional de la teora de las expectativas, no se puede rechazar que la ETTI espaola en su tramo ms corto cumpla esta
versin de la teora.
Las dos ltimas columnas de la tabla 3 presentan los valores
del coeficiente C calculados segn la expresin [3] del
modelo de McCallum y el contraste de la igualdad del
mismo con el directamente obtenido de la TE para cada pareja de vencimientos. Como puede observarse, en todos los
casos se comprueba que no existen diferencias estadsticamente significativas entre ambos al nivel del 1%. Por tanto,
se puede concluir que el modelo de McCallum es capaz de
explicar los resultados derivados de la estimacin de la TE
para la versin de la variacin del tipo a corto plazo.
La tabla 4 presenta los resultados del mismo anlisis para el
modelo de variacin del tipo a largo plazo. As, en la tercera
columna de la tabla se recogen las estimaciones del coeficiente del diferencial de la ecuacin [2] de la TE. Son todos
positivos y significativamente distintos de cero al nivel del
10%, a excepcin de los de las regresiones en las que interviene el tipo a diez aos (N=120).
El contraste de la TE (cuyos resultados se recogen en la cuarta columna) indica que la misma no puede rechazarse salvo
para la combinacin de 6 meses y 3 meses. Sin embargo, los
valores estimados de este parmetro son, en muchos casos,
muy superiores a uno, lo que genera serias dudas respecto a
la validez de la TE a largo plazo. El no rechazar la hiptesis
^
L(N,m) = 1 es consecuencia nicamente de las elevadas desviaciones estndar de las estimaciones que provocan una
prdida de potencia del test utilizado. Por ello, el contraste
tradicional de la teora nos llevara, en este caso, al rechazo
de la misma.
Los coeficientes calculados mediante la expresin generalizada [4] del modelo de McCallum se presentan en la quinta
columna de la tabla 4. Los resultados del contraste del modelo (en la ltima columna) indican que la hiptesis de igualdad entre dichos coeficientes y los de la TE no puede rechazarse para ninguna de las parejas de plazos. Adems, la evidencia a favor de modelo es ms fuerte en este caso que
Contraste del modelo de McCallum (1994) para la

variacin de los tipos a largo plazo. Datos mensuales.
Perodo 1993-1998
( k 1) ( R (t +Nm) R (t N ) ) = (LN,m ) + (LN,m ) ( R (t N ) rt( m ) ) + e (t +Nm.m )
GL ( N,m ) = ( k 1) ( + 1)
1 m
1
(LN,m ) (1)
H0 : (LN,m ) = 1
Valor p
GL ( N,m )
H0 :
(LN,m ) = GL ( N,m )
Valor p
6
12
15
18
36
60
120
6
12
15
18
36
60
120
1
1
1
1
1
1
1
3
3
3
3
3
3
3
1,885b
2,054a
2,140a
2,223a
2,803b
3,625c
3,655
2,008a
2,160a
2,204a
2,248a
2,708b
3,443b
3,215
0,23
0,06
0,14
0,14
0,18
0,17
0,45
0,00
0,01
0,03
0,06
0,12
0,13
0,50
1,885
2,054
2,140
2,223
2,803
3,625
3,655
1,710
1,884
1,953
2,029
2,661
3,591
3,341
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
0,21
0,56
0,66
0,74
0,97
0,93
0,97
Tabla 4
N y m son los plazos de los tipos de inters a largo y a corto plazo, respectivamente, expresados en meses. (1) Los errores estndar estn corregidos por
heteroscedasticidad y autocorrelacin del tipo MA (m-1) (a): Nivel de significacin del 1%; (b): Nivel de significacin del 5%; (c): Nivel de significacin del
10%.
cuando lo que se pretende es replicar los resultados de la formulacin relativa a la variacin de los tipos a corto plazo.
5. CONCLUSIONES
El contraste del modelo de McCallum llevado a cabo en este
trabajo muestra que la evidencia en el caso de Espaa es consistente con la de los otros pases para los que se ha contrastado este modelo.
En concreto, los anlisis realizados permiten concluir que el
modelo es capaz de replicar adecuadamente, para todas las
parejas de vencimientos empleadas, los coeficientes estimados en las regresiones tradicionales de la teora de las expectativas, tanto en su versin relativa a la variacin de los tipos
a corto plazo como la de los tipos a largo plazo.
19
Los anlisis realizados permiten concluir que el

modelo es capaz de replicar adecuadamente,
para todas las parejas de vencimientos
empleadas, los coeficientes estimados
en las regresiones tradicionales de la teora
de las expectativas
Por tanto, se ha mostrado que no es adecuado emplear dichos

coeficientes para concluir sobre la validez de esta teora, ya
que estn determinados por la reaccin del Banco de Espaa al
diferencial de tipos y por el coeficiente de autorregresin de la
prima de riesgo del modelo (medido por los parmetros y
del modelo de McCallum, respectivamente). En nuestro pas,
son los altos valores que toman ambos parmetros, y no el que
la teora de las expectativas se cumpla o no, los que provocan
que los tipos de inters analizados sean predecibles.
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NOTAS
(*) Deseo mostrar mi agradecimiento a Eliseo Navarro por sus valiosos
comentarios y sugerencias, y a Juan Nave y Antonio Daz, su importante apoyo a esta investigacin. Por otra parte, agradezco a Alfonso
Novales, as como al resto de asistentes a las I Jornadas sobre la ETTI,
las enriquecedoras aportaciones realizadas a este estudio. En todo caso,
los errores u omisiones que pudieran existir son nicamente imputables
a la autora. Este trabajo ha sido financiado por el Ministerio de Ciencia
y Tecnologa, proyecto BEC2001-1599, y por la Fundacin
CajaMurcia.
1.- Para obtener la ecuacin relativa a la variacin del tipo a largo plazo
(ecuacin (2)), se hace el supuesto, usual en la literatura sobre la TE,
de que E t R (t +Nm m ) = E t R (t +Nm)
2.-
3.-
4.-
.
El primer autor que puso de manifiesto que los tipos a largo no se comportaban segn lo previsto por la TE fue Macaulay (1938): La rentabilidad de los bonos a largo plazo debera disminuir en los perodos en
los que los tipos a corto plazo son mayores que dicha rentabilidad y
debera aumentar en los perodos en los que los tipos a corto son menores. La evidencia es prcticamente la contraria (p. 33).
Vase Ayuso y de la Torre (1991), Ayuso, Novales y de la Torre (1992),
Esteve (1994), Flores de Frutos (1995), Prez, Sez y Murillo (1997),
Domnguez y Novales (1997) y Prats y Beyaert (1998).
McCallum slo ofrece una solucin aproximada ya que se sustenta en el
supuesto de que E t R (t +Nl) = E t R (t +Nll ) . Kugler (1997) y Boero y Torricelli
5.-
(1998) aportan la solucin exacta del modelo para la variacin del tipo
a corto plazo y la variacin del tipo a largo plazo, respectivamente. Sin
embargo, no lo generalizan para cualquier plazo del tipo a corto.
Agradezco a los autores que hayan puesto a mi disposicin esa base de
datos.
21
22
ANLISIS FINANCIERO
Lourdes Jordn Sales y Juan Garca Boza*
Estimacin y contraste
del modelo APT en los
Fondos de Inversin
mobiliaria espaoles
1.- INTRODUCCIN
La evolucin de las rentabilidades de los distintos Fondos de
Inversin est ligada a la de los mercados financieros, mostrando diversas tendencias que dificultan la realizacin de anlisis no slo explicativos de lo acontecido en el pasado sino, y
de forma ms importante, predictivos de lo que puede suceder
en el futuro. Por ello, desde hace bastantes aos est muy
extendida la utilizacin de modelos en el campo de las
Finanzas, con los cuales se pretenden realizar los dos tipos de
anlisis citados. En este sentido y a efectos de la valoracin de
activos financieros as como del conocimiento de las variables
explicativas de las variaciones en sus rentabilidades, los
modelos ms utilizados son el Capital Asset Pricing Model
(CAPM) y el Arbitrage Pricing Theory (APT). Ahora bien,
cualquier modelo precisa de su contrastacin emprica a efectos de establecer el grado de significacin y explicacin de la
realidad financiera modelizada y a la cual se pretende representar. Una vez dicha constrastacin ha sido satisfactoria, ser
posible la aceptacin y posterior utilizacin de dicho modelo
a efectos de intentar predecir los posibles valores futuros de
las variables financieras intervinientes.
En lnea con lo expuesto, y tras realizar la validacin emprica del modelo de valoracin CAPM en la muestra seleccionada, los resultados obtenidos no nos permiten afirmar
que dicho modelo sea el ms apropiado para la valoracin
de tales activos, ni que la cartera de mercado, representada
por el ndice burstil Ibex-35, sea la nica variable exgena explicativa de las variaciones de las rentabilidades de
* Universidad de Las Palmas de Gran Canaria.
Tras realizar la validacin emprica del modelo

de valoracin CAPM en la muestra seleccionada,
los resultados obtenidos no nos permiten
afirmar que dicho modelo sea el ms apropiado
para la valoracin de tales activos, se hace
preciso investigar la utilidad de otro modelo
que permita una mejor explicacin de sus
rentabilidades. El modelo APT es una atractiva
alternativa frente al CAPM
los mismos. Por ello y teniendo en cuenta adems las caractersticas particulares de los Fondos de Inversin en tanto
en cuanto pueden ser considerados como carteras formadas
por distintos tipos de activos financieros, se hace preciso
investigar la utilidad de otro modelo que permita una mejor
explicacin de sus rentabilidades. En este sentido, y ya que
en el plano terico el modelo APT es una atractiva alternativa frente al CAPM, nos planteamos como objetivo bsico
del presente trabajo de investigacin, contrastar la aplicacin a los Fondos de Inversin Mobiliaria Espaoles del
modelo de valoracin de activos financieros APT, basndonos en las series histricas trimestrales de rentabilidad de
aquellos fondos en los que cierta proporcin de sus inversiones se materializa en renta variable, en el perodo 19901997. Para ello realizaremos la estimacin y el contraste
del modelo APT con el fin de comprobar si el riesgo sistemtico puede ser medido por una serie de coeficientes beta
ESTIMACIN Y CONTRASTE DEL MODELO APT EN LOS FONDOS DE INVERSIN...
23
24
ANLISIS FINANCIERO
asociados a varios factores explicativos no especificados a

priori, y que afectan de forma conjunta y aditiva a la rentabilidad de los mismos. Tales factores se considera que estn
implcitos en las rentabilidades de los activos, y es a travs
de la observacin de su comportamiento estadstico como
ser posible identificarlos.
2.- METODOLOGA
Para cumplir el objetivo sealado, es preciso estimar el
modelo APT, realizar su contraste emprico y posteriormente interpretar financieramente los factores obtenidos, siendo
la metodologa utilizada la siguiente:
Es preciso estimar el modelo APT, realizar su

contraste emprico y posteriormente interpretar
financieramente los factores obtenidos
f) Los coeficientes MSA, que son los valores de la diagonal principal de la matriz de correlaciones antiimagen,
siendo su interpretacin coincidente con la del ndice
KMO.
Una vez puesta de manifiesto la existencia de factores comunes y obtenidas la matriz de varianzas-covarianzas y la
matriz de correlaciones, mediante la tcnica del anlisis factorial2 obtenemos la matriz de puntuaciones factoriales o de
realizaciones temporales de los k factores explicativos
comunes a todos los fondos de una misma clase:
F11
F21
...
Fk1
F12
F22
...
Fk 2
... F1T
... F2 T
... ...
... FkT
siendo Fjt el factor explicativo j en el momento t, * j = 1, 2,

, k factores explicativos comunes de la rentabilidad de los
n fondos para los T momentos del tiempo considerados.
En primer lugar seleccionamos del conjunto total de Fondos

de Inversin Mobiliaria espaoles y teniendo en cuenta su
adscripcin a los distintos tipos, aquellos que en todos y cada
uno de los perodos objeto de estudio permanecieron activos.
A continuacin, partiendo de las series de rentabilidades de
los distintos fondos seleccionados, realizamos un anlisis
exploratorio para detectar la existencia de correlaciones
entre las rentabilidades y por lo tanto de factores comunes.
Para ello utilizamos1:
Teniendo en cuenta los valores histricos de rentabilidad de

los distintos fondos, as como las realizaciones concretas de
cada factor, comunes a todos ellos, podemos realizar la
siguiente regresin lineal mltiple para determinar el coeficiente beta de sensibilidad de cada Fondo de Inversin a
cada uno de los factores:
a) El grado de significacin de los coeficientes de correlacin a travs de la matriz de correlaciones de rentabilidades. Se acepta la existencia de factores si se rechaza la
hiptesis nula de incorrelacin entre las variables.
representado los coeficientes bik la sensibilidad o volatilidad

del fondo i a los movimientos del k-simo factor, constituyendo estos ltimos coeficientes la siguiente matriz de sensibilidades:
b) El determinante de la matriz de correlaciones, el cual

debe tomar un valor prximo a cero, pues en caso contrario denota la inexistencia de factores comunes.
c) El ndice KMO, que debe tomar valores prximos a la
unidad para que el anlisis factorial resulte adecuado.
d) El test de Bartlett que se utiliza para verificar si la matriz
de correlaciones es una matriz identidad, o sea, si todos
los coeficientes de la diagonal principal valen uno y los
restantes son nulos, por lo que se establece la hiptesis
nula de incorrelacin entre las variables, la cual debe ser
rechazada para que existan factores comunes.
e) La matriz antiimagen de covarianzas, la cual debe tener
valores bajos.
rit = i + i1 F1t + i 2 F2 t + + ik Fkt + it , i = 1, , n, t = 1, , T
11
21
...
n1
12
22
...
n2
... 1k
... 2 k
... ...
... nk
Sabemos que la ecuacin fundamental de valoracin del

modelo APT es la siguiente:
Ei = 0 + 11i + 2 2 i + + k ki
Esta ecuacin nos indica que la rentabilidad media de un
ttulo, en nuestro caso de un Fondo de Inversin, es una combinacin lineal de los coeficientes de riesgo sistemtico del
fondo i con respecto a los k factores comunes, si * s = 1, 2,
..., k, y los coeficientes s, los cuales representan los premios
por riesgo asociados con cada uno de los tipos de riesgo sis-
temtico. Despus de calcular la matriz de sensibilidades,

para obtener las primas por riesgo factorial, o lo que es lo
mismo, estimar el modelo APT, realizamos el ajuste de los
promedios de rentabilidad de los ttulos o de las rentabilidades con dichos coeficientes beta.
Tras obtener los premios por unidad de riesgo sistemtico
correspondiente a cada uno de los factores, el siguiente paso
consiste en contrastar el modelo APT para verificar que los
factores obtenidos son relevantes. La ecuacin de valoracin
del APT, al estar expresada en expectativas de rentabilidad no
puede verificarse puesto que las mismas no son observables
en el mercado. Por ello, para poder contrastar la teora con
datos disponibles, que son rentabilidades realizadas, suponemos la hiptesis de expectativas racionales3.
25
cuando el valor de la probabilidad del correspondiente

estadstico 2 sea superior al 5%.
En consecuencia, el modelo APT se acepta si se cumple la
igualdad de la ordenada a la rentabilidad media del activo
libre de riesgo y algn coeficiente ls es distinto de cero, o sea
significativo.
B) Metodologa de corte transversal sin medias
Al realizar el contraste utilizando dicha metodologa, ajustaremos para cada momento del tiempo las rentabilidades de
cada fondo con las estimaciones de los coeficientes beta con
respecto a cada factor obtenidas anteriormente. De este modo
hemos de verificar lo siguiente:
a) Los coeficientes de regresin han de ser significativos:
En este sentido, hemos de contrastar en la ecuacin del modelo tanto la significacin de los parmetros de dicha regresin
como la igualdad de la ordenada a la rentabilidad del activo
libre de riesgo. Este contraste podemos realizarlo siguiendo
distintas metodologas, si bien nos centraremos nicamente en
las metodologas de corte transversal con medias y sin medias.
A) Metodologa de corte transversal con medias
Realizando el contraste utilizando dicha metodologa, ajustaremos los promedios de rentabilidad de los fondos con las
estimaciones de los coeficientes beta con respecto a cada factor obtenidas anteriormente. De este modo, hemos de verificar lo siguiente:
a) Los coeficientes de regresin han de ser significativos:
de modo individual para cada coeficiente plantearemos
las siguientes hiptesis nulas Ho: 1 = 0, ..., Ho: k = 0,
siendo las correspondientes hiptesis alternativas H1: 1
0, ..., H1: k 0. Se rechaza la hiptesis nula cuando
la probabilidad del valor del estadstico t sea inferior al
5%, siendo en este caso el correspondiente coeficiente
significativo y por tanto relevante en la especificacin
del modelo.
de modo conjunto para todos los coeficientes la hiptesis nula planteada es Ho: 1 = 2 = ... = k = 0, siendo la correspondiente hiptesis alternativa H1: algn
s 0. Se rechaza la hiptesis nula cuando la probabilidad del valor del estadstico correspondiente 2 sea
inferior al 5%, siendo en este caso al menos algn
coeficiente significativo y por tanto relevante en la
especificacin del modelo.
b) La ordenada en el origen ha de ser igual al promedio del
tipo de inters libre de riesgo, de modo que la hiptesis a
plantear es: H0 : 0 = R f . Se acepta dicha hiptesis nula,
de modo individual para cada perodo los coeficientes

han de ser significativos y para su verificacin plantearemos las siguientes hiptesis nulas Ho: 1t = 0, ...,
Ho: kt = 0, siendo las correspondientes hiptesis alternativas H1: 1t 0, ..., H1: kt 0. Se rechaza la hiptesis nula cuando el valor de la probabilidad del estadstico t sea inferior al 5%, siendo en este caso el
correspondiente coeficiente significativo y por tanto
relevante en la especificacin del modelo.
de modo conjunto para todos los coeficientes la hiptesis nula planteada es que todos los premios por riesgo son cero, es decir Ho: 1t = 2t = ... = kt = 0, siendo la correspondiente hiptesis alternativa H1: algn
st 0. Se rechaza la hiptesis nula cuando la probabilidad del valor del estadstico correspondiente 2 sea
inferior al 5%, siendo en este caso algn coeficiente
significativo y por tanto relevante en la especificacin
del modelo.
b) La ordenada en el origen en cada perodo ha de ser igual
al promedio del tipo de inters libre de riesgo de dicho
perodo, aceptndose la hiptesis nula cuando la probabilidad del valor del estadstico correspondiente c2 sea
superior al nivel de significacin del 5%. Tambin lo verificaremos de forma conjunta para todo el perodo con el
contraste multivariante.
Se acepta el modelo APT si se cumple la igualdad de la ordenada a la respectiva rentabilidad media del activo libre de
riesgo y adems que exista algn coeficiente lst significativo.
Por ltimo, una vez aceptado el modelo, el siguiente paso es
identificar e interpretar financieramente los factores obtenidos relacionndolos con variables observables, lo que haremos mediante el clculo de las correlaciones entre los factores y distintas variables macroeconmicas que en la literatu-
26
ANLISIS FINANCIERO
ra se consideran explicativas de los factores subyacentes en

el modelo APT. En este sentido, Roll y Ross [1984: 14-26]
consideran que en la rentabilidad de un ttulo influyen una
serie de factores, unos anticipables y otros no, pudindose
conocer estos factores y la sensibilidad de cada ttulo a los
mismos, pero no el movimiento que seguirn. As, la mayora de los autores4 consideran las cuatro variables macroeconmicas siguientes como factores fundamentales:
Cambios no anticipados en la inflacin.
Cambios no anticipados en el nivel de expectativas en la
produccin industrial.
Movimientos no anticipados en la estructura temporal de

los tipos de inters, que vienen dados por la diferencia de
rentabilidad entre bonos a largo plazo y a corto plazo.
Cambios no anticipados en las expectativas sobre el premio o prima por riesgo, que vienen dados por las diferencias entre los rendimientos de los bonos de alto y bajo
riesgo crediticio.
Basndonos en las anteriores variables y dadas las caractersticas de nuestro mercado, hemos optado por considerar, en
primer lugar, como variables explicativas las siguientes:
Los movimientos no anticipados en la estructura temporal de los tipos de inters, que vienen dados por la diferencia de tipos de inters de los bonos a cinco aos y los
de las letras del tesoro a un ao: V1.
Los movimientos no anticipados en la estructura temporal de los tipos de inters, que vienen dados por la diferencia de tipos de inters de los bonos a tres aos y los de
las letras del tesoro a un ao: V2.
Los cambios no anticipados en las expectativas sobre el
premio o prima por riesgo, que vienen dados por las diferencias entre los rendimientos de los bonos privados y los
correspondientes a los bonos pblicos: V3.
Los cambios no anticipados en la inflacin: V4.
Ante los resultados obtenidos, decidimos introducir adems
otro conjunto de variables explicativas representativas de
diferenciales de tipos de inters y de la cartera de mercado,
tales como:
Diferencia entre los tipos de inters de las operaciones
repo a seis meses y las operaciones repo a tres meses: V5.
Diferencia entre los tipos de inters de las Letras del
Tesoro a un ao y las operaciones repo a seis meses: V6.
Diferencia entre los tipos de inters de las Letras del
Tesoro a un ao y las operaciones repo a tres meses: V7.
Cartera de mercado representada por el ndice Ibex-35: V8.
3.- DESCRIPCIN DE LA MUESTRA

Hemos seleccionado de entre las distintas modalidades de
los Fondos de Inversin Mobiliaria del mercado espaol,
aquellos en cuya composicin entra la renta variable, o sea,
los Fondos de Inversin Mobiliaria (FIM) de renta variable,
de renta variable mixta y de renta fija mixta y de los que se
dispusiese de datos trimestrales durante todo el perodo objeto de investigacin, que comprende los aos 1990 a 1997,
ambos inclusive.
Los datos han sido obtenidos de los informes trimestrales
emitidos por la Comisin Nacional del Mercado de Valores
y por los boletines estadsticos del Banco de Espaa.
Podemos sintetizar los datos de la muestra en la tabla I.
Descripcin general de la muestra

Fuente: Informes trimestrales de la CNMV.
Perodo de estudio: 1990-1997.
Criterio de seleccin: Todos los Fondos de Inversin Mobiliaria espaoles, en cuya composicin entra la renta variable, de los que poseemos
datos durante todo el perodo objeto de estudio.
Datos bsicos: Rendimientos trimestrales anualizados de los Fondos
de Inversin seleccionados, ajustados por ampliaciones de capital y
reparto de dividendos.
Nmero de fondos seleccionados: 61.
F1
F2
F3
F4
F5
F6
F7
F8
F9
F10
F11
F12
F13
F14
F15
F16
F17
F18
F19
F20
F21
F22
F23
RENTA VARIABLE
FONCAIXA 5
ARGENTARIA POSTAL BOLSA
BCH ACCIONES
BSN ACCIONES
AB BOLSA
BK FONDO
FONDBARCLAYS 2
BBV NDICE
PROMOBOLSA
METAVALOR
BBV BOLSA
FONDGESKOA
FIBANC CRECIMIENTO
BETA CRECIMIENTO
BANZAFONDO
EUROFONDO
EDM INVERSIN
SANTANDER ACCIONES
IBERLION BOLSA
Nombre del Fondo

RENTA VARIABLE MIXTA
GDS SERVIFONDO 3
FONDMAPFRE BOLSA
BCH MIXTO ACCIONES
IBERLION VALOR
IBERCAJA RENTA
EUROVALOR 1
INVERBANSER
PLUSMADRID
PLUSCARTERA
SANTANDER 80/20
FONNAVARRA
AHORROFONDO
BOLSINDEX
IBERCAJA CAPITAL
FONDBARCLAYS 3
ALAMBRA
GENERAL COMMERCE
BBV FONBANCAYA
BBV RENDIMIENTO
Tabla I
RENTA FIJA MIXTA

MEDIFOND
FIBANC RENTA
AB FONDO
AB AHORRO
MB FONDO 2
IBERLION EQUILIBRIO
INVERSABADELL
FONDONORTE
BASKINVER
ARQUIUNO
AB RENTA
AB FIVA
BSN GLOBAL
INVERMANRESA
FONMASTER 1
AXAFONDO
FONPASTOR
FINESFONDO
BBV AHORRO
ARGENTARIA FONDPOSTAL
SANTANDER GESTION MIXTO
FON-FINECO AHORRO
BI MULTIFONDO
4. TRABAJOS PREVIOS
Si bien el modelo APT como tal fue propuesto por Ross [1976:
341-360], podemos sealar dos trabajos anteriores relacionados con dicho modelo. En este sentido, Roll y Ross [1980:
1.074] sealan la existencia de un trabajo no publicado de
Brennan del ao 1971, en el que descompone los residuos de
la regresin del modelo de mercado, llegando a la conclusin
de que el verdadero proceso generador de los rendimientos
est representado al menos por un modelo de dos factores y no
por el modelo de un solo factor. Por otro lado, el primer trabajo emprico publicado sobre el modelo APT es el de Gehr
[1975: 91-105], que sigue la aproximacin del APT basada en
el anlisis factorial, en la lnea del que posteriormente plantearon Roll y Ross en 1980. En dicho trabajo Roll y Ross
[1980:1.073-1.103] llevan a cabo una comprobacin emprica
del APT realizndola en dos pasos. En el primero, partiendo de
las series de rendimientos individuales diarios de las acciones
cotizadas en la Bolsa de Nueva York, en el perodo comprendido entre el 3 de julio de 1962 y el 31 de diciembre de 1972,
estiman mediante anlisis factorial, y utilizando la tcnica de
mxima verosimilitud, el nmero de factores y la matriz de
puntuaciones factoriales. En el segundo paso, obtienen las primas de riesgo factorial y realizan un contraste cross-seccional
para comprobar su significacin. Sus resultados les llevan a
especificar cinco factores, sealando que al menos tres de ellos
son imprescindibles, y que cuatro son probables. Como conclusin afirman que el APT es un buen modelo, bajo comprobacin emprica, para explicar las variaciones cross-seccionales en los rendimientos de los activos, si bien reconocen que
los tests que realizaron son slo el principio, una base para
futuros tests alternativos sobre el modelo.
Muchos de los trabajos empricos basan principalmente los
contrastes o tests del modelo APT en comparaciones con el
CAPM. En este sentido, Reinganum [1981: 313-321] trata de
comprobar si el APT puede explicar las diferencias en los
rendimientos entre las empresas grandes y pequeas que se
producen en la Bolsa de Nueva York, es decir, si puede explicar el efecto tamao. Los resultados a los que llega le llevan
a considerar el APT inconsistente puesto que no resuelve
dicha anomala, aunque no por ello considera al APT como
un inadecuado modelo de valoracin. Chen [1983: 1.3931.414] compara la performance del modelo APT con la del
modelo CAPM, para comprobar si el APT puede explicar las
anomalas relacionadas con el CAPM, llegando a la conclusin que el APT no puede ser rechazado y que funciona mejor
que el CAPM, siendo un modelo razonable para explicar las
variaciones cross-seccionales de los rendimientos de los activos. Dhrymes, Friend y Gultekin [1984: 323-346] tratan de
mostrar que muchos de los problemas asociados al CAPM
tambin estn presentes en el APT y que la evidencia empri-
27
ca de ste ltimo no es muy superior. Para ello critican el

modelo propuesto por Roll y Ross en su trabajo de 1980 principalmente porque, para ellos, realizar un anlisis factorial a
un grupo pequeo de activos no es equivalente a realizarlo a
un nmero elevado de ellos, y por tanto el APT no se sostiene puesto que al incrementar el nmero de activos el nmero
de factores explicativos aumenta. Gultekin y Gultekin [1987:
1.213-1.224] demuestran que el modelo APT es muy sensible
a las anomalas del mercado ya que este modelo explica nicamente la relacin rendimiento-riesgo en el mes de Enero.
En el trabajo de Burmeister y McElroy [1988: 721-733] el
objetivo se centra en investigar si los tests del APT son sensibles a los supuestos realizados sobre el riesgo no sistemtico, es decir sobre los errores en las ecuaciones que definen
los rendimientos de los activos. Para ello se basan en las interrelaciones entre el modelo APT y el modelo lineal de factores, entre el CAPM y el APT, y entre la existencia o no del
efecto enero, incluyendo tanto variables macroeconmicas
como factores no observables, rechazando el CAPM en favor
del APT, siendo estos resultados invariantes con respecto al
efecto enero. Tambin Fama y French [1996: 55-84] encuentran que en un modelo de tres factores desaparece la mayora
de las anomalas planteadas en el CAPM.
Podemos destacar un importante nmero de trabajos cuyo
objetivo es determinar cuntos factores son necesarios para la
explicacin de los rendimientos de los activos5. Dependiendo
de los mtodos especficos utilizados en las contrastaciones
empricas, se ha propuesto un nmero e identidad de factores
diferentes. As de este modo, por ejemplo Roll y Ross [1984:
14-26] y Reinganum [1981: 313-321], en sus primeros trabajos empricos, encuentran cinco factores, al igual que Mei
[1993: 331-345] y Zhou [1999: 403-432]. Otros autores
como Brown y Weinstein [1983: 711-743] opinan que no son
ms de cinco; en cambio Cho, Elton y Gruber [1984: 1-10]
encuentran ms de cinco y Dhyrmes, Friend y Gultekin
[1984: 323-346] encuentran entre dos y nueve factores. En
cambio, otros trabajos empricos, como por ejemplo el de
Chen, Roll y Ross [1986: 383-403], sugieren que los modelos con aproximadamente cuatro factores sistemticos captan
la influencia que ejercen sobre los rendimientos de los activos financieros.
La mayora de los trabajos empricos sobre el APT estn
basados en el anlisis factorial, bien para estimar los coeficientes beta de los factores y las primas de riesgo, o bien en
un modelo basado en medir los coeficientes beta de los factores como la sensibilidad de los rendimientos de los activos
a cambios en un grupo de variables macroeconmicas previamente definidas. La ventaja principal del modelo de variables macroeconmicas es que los factores que explican las
variaciones de precios o rentabilidades tienen interpretacin
28
ANLISIS FINANCIERO
econmica, mientras que con el anlisis factorial dichos factores son desconocidos6. As, Chen y Jordan [1993: 65-89]
comparan directamente dos implementaciones empricas del
APT que se diferencian en los factores utilizados, el FLM
(factor loading model) y el MVM (macroeconomic variable
model), mediante la comparacin de la capacidad para predecir los rendimientos de los activos. Obtienen resultados a
favor del MVM, pero por poca diferencia, frente al FLM,
sugiriendo de todos modos que el MVM tiene algunas ventajas como la interpretacin econmica de los factores, no
siendo el objetivo de su estudio determinar el mejor conjunto de variables econmicas.
Una gran parte de los trabajos empricos que hemos encontrado sobre el APT estn referidos al mercado americano,
aunque tambin podemos sealar algunos realizados en la
Bolsa de Toronto, en la de Londres, en el mercado de acciones australiano y en el mercado espaol. As, Kryzanowski
y To [1983: 31-52] tratan de comprobar, tanto para valores
pertenecientes a la Bolsa de Nueva York como para valores
de la Bolsa de Toronto, si los rendimientos de los activos
estn caracterizados por una estructura factorial. Para la
Bolsa de Londres podemos hacer referencia a los trabajos
de Diacogiannis [1986: 489-504] y de Abeysekera y Majan
[1987: 377-391], quienes obtienen resultados contradictorios por lo que no aceptan la validez y aplicabilidad del
modelo APT en dicho mercado. Por otra parte, Clare y
Thomas [1994: 309-329], Priestley [1996: 869-890] y
Clare, Priestley y Thomas [1997: 645-655], para quienes a
pesar de considerar que el APT no es empricamente un
modelo vlido para dicho mercado, defienden la existencia
de una estructura factorial. Adems, Clare y Priestley
[1998: 103-114] tambin utilizan el APT para describir la
relacin rendimiento-riesgo del mercado de valores malasio, utilizando factores similares a los obtenidos por Chen,
Roll y Ross en su trabajo de 1986. Referido al mercado
australiano podemos sealar el trabajo de Faff [1988: 2343], quien encuentra, a travs de contrastes cross-seccionales, la existencia de uno a tres factores que se comportan
mejor que el modelo CAPM; y el de Groenewold y Fraser
[1997: 1.367-1.383], quienes analizan la viabilidad emprica del APT usando factores macroeconmicos definidos a
priori, obteniendo que el APT tiene mejor capacidad explicativa que el CAPM.
Con respecto al mercado espaol, podemos sealar el trabajo de Bergs [1984: 156], para quien las rentabilidades burstiles se comportan de una manera consistente con el modelo APT y no con el modelo ms restrictivo de diversificacin
eficiente de carteras. Por otra parte, a Gmez Bezares,
Madariaga y Santibez [1994: 161] la aplicacin de las
metodologas clsicas les lleva, en general, al rechazo del
modelo. En los casos en que ste puede aceptarse, lo hacen

en la versin unibeta, apareciendo como significativo un
nico factor, que en todos los casos interpretan como la rentabilidad del mercado.
5. ESTIMACIN DEL MODELO APT

La estimacin del modelo la realizamos para cada una de
las modalidades de fondos de la muestra objeto de investigacin. As, partiendo de la serie histrica de rentabilidades
de los 61 fondos seleccionados y para los treinta y dos trimestres que forman el perodo 1990-1997, realizamos el
anlisis exploratorio a fin de verificar la posible existencia
de factores comunes, tal y como hemos sealado en la
metodologa. En tal sentido, podemos aceptar en las tres
modalidades de fondos la existencia de factores comunes y
en consecuencia la viabilidad del anlisis factorial, ya que
todos los coeficientes de correlacin entre pares de fondos
son significativos, pues se rechaza la hiptesis nula de
incorrelacin, presentando dichos coeficientes valores
superiores al 70%; el valor del determinante de la matriz de
correlaciones es nulo; el ndice KMO en los Fondos de
Renta Variable, de Renta Variable Mixta y Renta Fija
Mixta, toma los valores 0,904, 0,911 y 0,772 respectivamente; el test de Bartlett confirma el rechazo de la incorrelacin entre las variables; los valores de matriz antiimagen
de covarianzas son prcticamente nulos; y los coeficientes
MSA estn prximos a la unidad.
Podemos aceptar en las tres modalidades de

fondos la existencia de factores comunes y en
consecuencia la viabilidad del anlisis factorial
Una vez aceptada la existencia de factores comunes, hemos
aplicado la tcnica del anlisis factorial, empleando el procedimiento de mxima verosimilitud, obteniendo tres factores explicativos comunes en los Fondos de Renta Variable y en los de
Renta Fija Mixta, y dos en los de Renta Variable Mixta. A continuacin realizamos una regresin lineal mltiple entre la rentabilidad de cada fondo y las puntuaciones factoriales correspondientes a los respectivos factores de cada clase, que nos
proporciona los coeficientes beta de sensibilidad a cada factor.
Hemos aplicado la tcnica del anlisis factorial,

obteniendo tres factores explicativos comunes en
los Fondos de Renta Variable y en los de Renta
Fija Mixta, y dos en los de Renta Variable Mixta
Calculados los coeficientes beta de la regresin mltiple

anterior, obtenemos los premios por unidad de riesgo de cada
uno de los factores. As, para el intervalo temporal total, o sea
utilizando rentabilidades medias, las primas por riesgo factorial correspondientes a los factores hallados y para cada una
de las clases de fondos, toman los valores de la tabla II.
Primas por riesgo factorial (con medias)

RENTA VARIABLE
RENTA FIJA MIXTA
1
0,1618
0,0070
0,1950
2
0,2107
0,1783
0,0235
3
0,4031
0,1430
Tabla II
Para cada momento del tiempo, las primas de riesgo factorial
son las que se recogen en la tabla III.
6. VALIDACIN EMPRICA DEL MODELO APT

De acuerdo con lo expuesto y una vez realizada la estimacin
del modelo, a continuacin exponemos los resultados obtenidos en los contrastes del mismo siguiendo la metodologa de
corte transversal con medias y de corte transversal sin medias.
6.1. Metodologa de corte transversal con medias
Con los valores obtenidos en la determinacin de las primas
por riesgo, utilizando rentabilidades medias, hemos de contrastar la validez del modelo APT. Para ello verificaremos, tanto de
modo individual como conjunto, la igualdad de la ordenada al
tipo de rentabilidad del activo libre de riesgo, es decir
0 = R f , y la existencia de alguna prima de riesgo significativa.
En lo relativo a la hiptesis de igualdad de la ordenada l0 a la
rentabilidad media del activo libre de riesgo, en este caso
2,4526, se acepta en todos los fondos. En cuanto a la significacin de manera individual para cada prima de riesgo correspondiente a los factores hallados, se acepta la hiptesis nula
planteada en las tres clases de fondos, no siendo por tanto estos
parmetros significativos. En consecuencia, tal y como se recoge en la tabla IV, de manera individual los parmetros no son
significativos, aunque se acepte la igualdad de la ordenada a la
rentabilidad media del activo libre de riesgo, por lo que no
podemos aceptar el APT en ninguna de las tres clases de fondos sealadas.
De manera conjunta, a travs del test multivariante, aceptamos que puede existir alguna prima de riesgo distinta de
cero, y por tanto significativa slo en los Fondos de Renta
29
Primas por riesgo factorial (sin medias)

t
1990:1
1990:2
1990:3
1990:4
1991:1
1991:2
1991:3
1991:4
1992:1
1992:2
1992:3
1992:4
1993:1
1993:2
1993:3
1993:4
1994:1
1994:2
1994:3
1994:4
1995:1
1995:2
1995:3
1995:4
1996:1
1996:2
1996:3
1996:4
1997:1
1997:2
1997:3
1997:4
RENTA VARIABLE
1t
2t
3t
0,0266 1,2402 0,3883
0,3089 1,9983 0,3106
0,8899 2,2219 2,9947
1,4568 0,6321 0,0061
0,0969 2,8520 1,1366
0,0706 0,0909 1,5774
1,0261 0,5351 2,3335
1,3499 0,6265 1,7863
0,14447 0,2133 0,9268
1,4444 1,0331 0,2673
1,5400 1,7486 0,6332
0,0236 1,6071 3,3017
1,1152 1,6088 2,1893
0,2246 0,6053 0,5956
0,8991 0,7877 0,5953
1,2296 0,3423 0,4655
0,6507 0,4158 0,2908
0,6320 0,0638 0,2631
0,6219 0,5847 0,5318
0,7831 0,2694 0,0412
0,1031 0,3769 0,6724
0,7451 0,2520 1.0263
0,1483 0,3595 0,3490
0,0843 1,2326 2,3325
0,6265 0,0220 0,4481
0,6967 0,3374 0,1708
0,2070 0,1683 0,1577
3,5141 0,6716 1,2709
0,6753 0,0206 0,3308
2,2006 0,5727 0,2606
0,5532 0,3901 0,0709
0,2387 0,2864 1,0978
R. VARIABLE MIXTA
1t
2t
1,3498 0,2059
1,5317 0,3518
4,0639 1,7971
0,6444 0,6309
2,3678 0,0297
0,0966 0,3163
0,4596 0,3766
1,0541 1,6556
0,1494 1,0728
0,5052 0,7767
0,7961 2,0307
0,5285 0,7257
0,4633 1,2194
0,4372 0,0680
0,0932 1,3088
0,0589 1,6356
0,3526 0,4377
0,2277 0,8184
0,0121 0,4854
0,1634 0,3126
0,2746 0,8072
0,1813 1,2289
0,1418 0,1729
0,2383 0,3298
0,1783 0,0377
0,4253 0,7129
0,0060 0,0246
0,5754 2,5675
0,0518 0,5832
0,8499 2,4620
0,2109 0,5482
0,1347 0,0329
RENTA FIJA MIXTA

1t
2t
3t
0,0179 1,4230 0,8835
0,8846 1,1820 0,3168
1,8827 3,8402 2,4198
0,0186 0,4985 0,0776
0,7337 2,1070 1,1033
0,2485 0,5815 0,6580
0,6163 0,4069 1,3483
0,9597 0,9074 2,0770
0,4587 0,2864 0,4137
0,0563 0,7054 1,6011
0,0730 0,8600 2,0192
0,4176 0,4134 0,9955
0,7604 0,2348 0,3663
2,2195 0,0488 0,0247
0,9866 0,4090 1,4142
3,6004 0,5496 0,0611
3,3030 0,0129 0,3471
2,5312 0,6405 0,6459
0,8475 0,2326 0,3153
0,5011 0,2866 1,1061
0,2095 0,3473 0,6958
0,1287 0,4101 0,4731
0,3731 0,0454 0,2200
0,5500 0,1340 1,4269
0,0712 0,2359 0,8630
0,4084 0,2536 0,8898
0,0864 0,1859 0,1679
0,4360 1,1021 2,4382
0,0440 0,4511 0,6758
0,4566 1,2808 2,7178
0,0831 0,3289 0,5882
0,5004 0,3157 0,0223
Tabla III
Aceptacin del APT (corte transversal con medias)
Significacin
i
RENTA VARIABLE
NO
NO
RENTA FIJA MIXTA
NO
INDIVIDUAL
CONJUNTO
Aceptacin Significacin
Aceptacin
0 = R f
0 = R f
APT
i
APT
SI
NO
SI
SI
SI
SI
NO
NO
SI
NO
SI
NO
NO
SI
NO
Tabla IV
Variable. En las tres clases de fondos se acepta la igualdad
de la ordenada a la rentabilidad media del activo libre de
riesgo. Por tanto, tal y como se muestra en la tabla IV, para
30
ANLISIS FINANCIERO
el test multivariante slo es posible aceptar el modelo en los

Fondos de Renta Variable.
6.2.- Metodologa de corte transversal sin medias
Una vez obtenidas las primas por riesgo factorial para cada
trimestre, debemos contrastar a continuacin que al menos
alguna sea significativa y que se verifique la igualdad de la
ordenada en el origen al tipo de rentabilidad del activo libre
de riesgo para cada perodo, es decir 0t = R f . Dicho contraste lo realizaremos tanto con un test univariante como
con uno multivariante. En el contraste univariante para
cada clase de fondos y en cada uno de los perodos hemos
obtenido los resultados que se indican en la tabla V, tanto
para la significacin de los coeficientes como para la igualdad de la ordenada al tipo de rentabilidad del activo libre
de riesgo.
Aceptacin del APT

RENTA VARIABLE
SIGNIFICACIN
T
1990:1
1990:2
1990:3
1990:4
1991:1
1991:2
1991:3
1991:4
1992:1
1992:2
1992:3
1992:4
1993:1
1993:2
1993:3
1993:4
1994:1
1994:2
1994:3
1994:4
1995:1
1995:2
1995:3
1995:4
1996:1
1996:2
1996:3
1996:4
1997:1
1997:2
1997:3
1997:4
1t
2t
3t
NO
NO
NO
SI
NO
NO
SI
NO
NO
SI
SI
NO
SI
NO
NO
SI
NO
NO
NO
SI
NO
NO
NO
NO
NO
SI
NO
SI
SI
SI
SI
NO
SI
SI
SI
NO
SI
NO
NO
NO
NO
SI
SI
SI
SI
NO
SI
NO
NO
NO
SI
SI
NO
NO
SI
SI
NO
NO
NO
SI
NO
NO
SI
NO
NO
NO
SI
NO
NO
SI
SI
NO
NO
NO
NO
SI
SI
NO
NO
NO
NO
NO
NO
NO
NO
SI
NO
SI
NO
NO
NO
SI
NO
NO
SI
SI

ACEPTACIN
H0:
APT
SIGNIFICACIN
1t
2t
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
I
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
NO
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
NO
NO
SI
NO
SI
SI
NO
SI
SI
NO
NO
SI
NO
NO
NO
NO
NO
SI
NO
NO
SI
NO
SI
NO
SI
NO
NO
NO
NO
SI
NO
NO
NO
NO
SI
SI
SI
SI
NO
SI
NO
SI
SI
NO
NO
SI
NO
SI
SI
NO
NO
NO
SI
NO
SI
SI
SI
NO
NO
0t = R f
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
NO
NO
SI
SI
SI
SI
NO
SI
SI
NO
NO
SI
SI
NO
SI
SI
SI
NO
SI
NO
SI
SI
SI
SI
SI
Tabla V
RENTA FIJA MIXTA
ACEPTACIN
H0:
APT
1t
2t
3t
SI
SI
NO
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
NO
SI
SI
SI
SI
SI
NO
NO
SI
SI
NO
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
NO
NO
SI
NO
NO
NO
NO
NO
NO
NO
NO
NO
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
NO
NO
NO
NO
NO
NO
NO
NO
NO
NO
NO
NO
NO
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
NO
NO
SI
SI
NO
SI
NO
NO
SI
SI
NO
NO
NO
NO
NO
SI
SI
SI
SI
SI
SI
NO
SI
NO
NO
NO
SI
SI
NO
SI
SI
NO
NO
NO
SI
NO
NO
NO
NO
SI
SI
NO
NO
NO
SI
SI
NO
SI
SI
SI
SI
NO
0t = R f
SI
SI
NO
SI
SI
NO
NO
SI
SI
SI
SI
NO
NO
SI
SI
SI
SI
NO
NO
NO
SI
SI
NO
NO
NO
SI
NO
SI
SI
SI
NO
NO
SIGNIFICACIN
ACEPTACIN
H0
APT
0t = R f
NO
NO
NO
NO
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
NO
SI
SI
SI
SI
NO
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
NO
NO
NO
NO
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
SI
NO
SI
SI
SI
SI
NO
SI
NO
NO
SI
SI
NO
SI
SI
SI
SI
SI
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32
ANLISIS FINANCIERO
En resumen, para las distintas clases de fondos analizados,

siguiendo la metodologa de corte transversal sin medias, al
aplicar un test univariante, el nmero de perodos en los que
se acepta el modelo APT en los Fondos de Renta Variable es
de 24, lo que supone una aceptacin del modelo en el 75% de
los perodos; en los Fondos de Renta Variable Mixta en 18
perodos, o sea, el 56,25%; y en los Fondos de Renta Fija
Mixta en 23 perodos, que representan el 71,87% del total.
De manera conjunta, en los Fondos de Renta Variable, se
acepta tanto que exista algn coeficiente s significativo,
como la igualdad de la ordenada al tipo de rentabilidad del
activo libre de riesgo para cada perodo, por lo que aceptamos el APT. En cambio, en los Fondos de Renta Variable
Mixta y en los de Fija Mixta, se rechaza la hiptesis nula que
todos los coeficientes son nulos, por lo que existe alguno significativo, pero se rechaza la igualdad de la ordenada al tipo
de rentabilidad del activo libre de riesgo para cada perodo
por lo que no aceptamos el cumplimiento del modelo APT.
las posibles variables que corresponden a los factores, y

teniendo en cuenta que la mayora de los trabajos sobre el
tema estn referidos al mercado americano, hemos optado
por considerar, en primer lugar, como variables explicativas
las sealadas en la metodologa como V1, V2, V3 y V4.
Al calcular los coeficientes de correlacin entre dichas variables y las puntuaciones factoriales, los resultados que hemos
obtenido se indican en la tabla VI.
Correlacin entre factores y variables

RENTA VARIABLE
FACTOR 1
FACTOR 2
FACTOR 3
FACTOR 1
FACTOR 2
7. INTERPRETACIN FINANCIERA DE LOS FACTORES

Una vez obtenidos los factores explicativos comunes a cada
una de las clases de fondos analizadas, y realizado el contraste del modelo APT, que nos permite explicar las variaciones en la rentabilidad de los fondos mediante dichos factores,
el siguiente paso consiste en identificar los mismos relacionndolos con variables financieras observables. Ya hemos
sealado que uno de los inconvenientes de utilizar el anlisis
factorial es que los factores obtenidos son desconocidos, e
incluso muchos autores piensan que una de las desventajas
del modelo APT es que no es capaz de proporcionar interpretacin o significado econmico a los factores de la ecuacin de valoracin7.
Aunque gran nmero de los trabajos realizados sobre el
modelo APT finalizan con su contraste, previa obtencin de
los factores correspondientes, sin identificarlos, estimamos
que es necesario tratar de dar un significado financiero a los
factores que mejor capturan los componentes sistemticos de
las variaciones de los rendimientos de los distintos fondos.
Para ello es preciso determinar los coeficientes de correlacin entre las puntuaciones factoriales obtenidas para cada
factor y las variables que pueden considerarse que las interpretan8, identificando cada factor con aquella variable con la
que tenga el mximo coeficiente de correlacin significativo9. Ahora bien, se plantea obviamente el problema de qu
variables seleccionar para tal objetivo. En este sentido, los
distintos autores que han tratado el tema han identificado
diversas variables como posibles interpretaciones generales
de los factores10. Ante la falta de acuerdo en la seleccin de
RENTA FIJA MIXTA
FACTOR 1
FACTOR 2
FACTOR 3
V1
0,051
(0,780)
0,075
(0,682)
0,144
(0,432)
0,012
(0,949)
0,009
(0,961)
0,381
(0,031)
0,010
(0,958)
0,051
(0,783)
V2
0,010
(0,955)
0,093
(0,611)
0,142
(0,437)
0,027
(0,884)
0,045
(0,808)
0,332
(0,064)
0,038
(0,838)
0,009
(0,963)
V3
0,055
(0,764)
0,065
(0,722)
0,353
(0,047)
0,133
(0,469)
0,001
(0,998)
0,355
(0,046)
0,177
(0,332)
0,032
(0,861)
V4
0,104
(0,572)
0,383
(0,031)
0,160
(0,382)
0,448
(0,010)
0,001
(0,994)
0,040
(0,827)
0,396
(0,025)
0,088
(0,632)
Tabla VI
De acuerdo con los resultados obtenidos, no es posible identificar factor alguno en los Fondos de Renta Variable y Renta
Variable Mixta, pues los coeficientes de correlacin de las
puntuaciones factoriales con dichas variables son muy bajos
o negativos, no siendo adems los mismos estadsticamente
significativos, a excepcin de los Fondos de Renta Fija
Mixta, donde la correlacin del factor 1 con la variable V3
es significativa estadsticamente.
Ante los resultados precedentes, consideramos tambin las
variables V5, V6, V7 y V8, indicadas en la metodologa. Los
coeficientes de correlacin entre estas variables y las puntuaciones factoriales se muestran en la tabla VII.
De acuerdo con los resultados obtenidos, en los Fondos de
Renta Variable slo hemos podido identificar el factor 1 con la
cartera de mercado, siendo el coeficiente de correlacin del
69,5% y significativo estadsticamente. En los Fondos de
Renta Variable Mixta, no es posible identificar el factor 1,
mientras que el factor 2 se identifica con la cartera de mercado, con un coeficiente de correlacin significativo del 63,5%.
En los Fondos de Renta Fija Mixta, el factor 1 corresponde a
Correlacin de factores con otras variables

RENTA VARIABLE
FACTOR 1
FACTOR 2
FACTOR 3
FACTOR 1
FACTOR 2
RENTA FIJA MIXTA
FACTOR 1
FACTOR 2
FACTOR 3
V5
0,009
(0,961)
0,095
(0,604)
0,240
(0,185)
0,091
(0,620)
0,104
(0,570)
0,189
(0,299)
0,076
(0,681)
0,160
(0,382)
V6
0,259
(0,153)
0,123
(0,503)
0,165
(0,367)
0,036
(0,846)
0,310
(0,084)
0,163
(0,372)
0,047
(0,798)
0,301
(0,094)
V7
0,245
(0,177)
0,210
(0,249)
0,397
(0,024)
0,061
(0,738)
0,175
(0,338)
0,343
(0,054)
0,121
(0,511)
0,109
(0,552)
V8
0,695
(0,000)
0,533
(0,002)
0,176
(0,336)
0,593
(0,000)
0,635
(0,000)
0,151
(0,410)
0,681
(0,000)
0,502
(0,003
Tabla VII
los cambios no anticipados en la prima de riesgo, con un coeficiente de correlacin del 35,5%, como ya sealamos anteriormente, y el factor 2 se identifica con la cartera de mercado, con un coeficiente de correlacin del 68,1%, mientras que
el factor 3 no lo hemos podido identificar.
8. CONCLUSIONES
Al realizar el anlisis exploratorio en las series de rentabilidad de cada Fondo de Inversin, verificamos la existencia de
factores comunes explicativos de las variaciones en sus rentabilidades, y por consiguiente la viabilidad del anlisis factorial. De dicho anlisis factorial extraemos en los Fondos de
Renta Variable y Renta Fija Mixta tres factores explicativos
comunes, y dos en los Fondos de Renta Variable Mixta. Al
realizar el contraste del modelo de acuerdo con la metodologa de corte transversal con medias, slo lo aceptamos en el
caso de los Fondos de Renta Variable y de modo conjunto.
En los Fondos de Renta Variable Mixta y Renta Fija Mixta
no podemos aceptar el modelo puesto que las primas de riesgo no son significativas, aunque se acepta la igualdad de la
ordenada a la rentabilidad del activo libre de riesgo.
Utilizando la metodologa de corte transversal sin medias, de
manera individual, en los Fondos de Renta Variable aceptamos el modelo APT en el 75% de los perodos. En los
Fondos de Renta Variable Mixta se acepta en el 56,25% de
los perodos. Y en los Fondos de Renta Fija Mixta lo aceptamos en el 71,87% de los perodos. De manera conjunta en
los Fondos de Renta Variable tambin aceptamos el modelo,
mientras que en los Fondos de Renta Variable Mixta y en los
33
de Fija Mixta existe alguna prima de riesgo significativa,

rechazndose la igualdad de la ordenada al tipo de rentabilidad del activo libre de riesgo para cada perodo, por lo que
no aceptamos el cumplimiento del modelo APT.
Al tratar de identificar los factores extrados con el primer conjunto de variables propuesto, no es posible identificar factor
alguno en los Fondos de Renta Variable y de Renta Variable
Mixta, e identificamos en factor 1 de los Fondos de Renta Fija
Mixta con los cambios no anticipados en las expectativas de las
primas por riesgo. Al considerar un nuevo conjunto de variables, en los Fondos de Renta Variable de los tres factores slo
hemos podido identificar el factor 1 con la cartera de mercado,
siendo el coeficiente de correlacin del 69,5% y significativo
estadsticamente. En los Fondos de Renta Variable Mixta no es
posible identificar el factor 1, mientras que el factor 2 se identifica con la cartera de mercado, con un coeficiente de correlacin significativo del 63,5%. En los Fondos de Renta Fija
Mixta, el factor 1 corresponde a los cambios no anticipados en
la prima de riesgo, con un coeficiente de correlacin del 35,5%
y el factor 2 se identifica con la cartera de mercado, con un coeficiente de correlacin del 68,1%, mientras que el factor 3 no
lo hemos podido identificar.
De lo expuesto se infiere la existencia de ms de una variable
explicativa de las rentabilidades de los Fondos de Inversin, lo
que, desde nuestro punto de vista corrobora los resultados obtenidos en cuanto a la no aceptacin del modelo CAPM en la
muestra seleccionada, por lo que consideramos viable la aplicacin del modelo de valoracin APT para tales activos. Con
dicho modelo y al tratar de identificar los factores explicativos
comunes con variables financieras observables, las nicas de
entre las sealadas que se correlacionan estadsticamente con
los factores extrados, son la cartera de mercado representada
por el Ibex-35 y los cambios no anticipados en la prima de riesgo definida como la diferencia entre los rendimientos correspondientes a los bonos privados y a los pblicos. Por ello y
debido a la dificultad de identificar los factores con variables
financieras observables, y sin que por ello se desestime el
modelo APT, entendemos que resulta adecuado plantear otro
modelo multifactorial que ponga de manifiesto la existencia de
otras variables que puedan aportar un mayor grado de explicacin que el obtenido.
Se infiere la existencia de ms de una variable

explicativa de las rentabilidades de los Fondos
de Inversin, lo que, desde nuestro punto de
vista corrobora los resultados obtenidos en
cuanto a la no aceptacin del modelo CAPM en
la muestra seleccionada
34
ANLISIS FINANCIERO
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35
NOTAS
1.2.3.4.5.16.17.18.19.-
20.-
Nos basamos en: Garca, Gil y Rodrguez [2000: 71-82, 99-108]; Uriel
[1995: 343-379] y Visauta [1998: 220-232].
Puede verse: Roll y Ross [1980: 1.073-1.103] y Shukla y Trzcinka
[1990: 1.541-1.564].
Tal y como se seala, por ejemplo, en: Roll y Ross [1980: 1.082] y
Bergs [1984: 107].
Por ejemplo: Chen, Roll y Ross [1986: 383-403] y Burmeister y Wall
[1986: 1-20].
Ver al respecto, por ejemplo: Brown, S. J. [1989: 1.247-1.262] y
Connor, G., Korajczyk, R. [1993: 1.263-1.291].
Ver por ejemplo: Kim, M. K. y Wu, Ch. [1987: 87-98].
Puede verse: Burmeister y Wall [1986: 1-20] y Diacogiannis y
Diamandis [1997: 559-570].
Shanken [1992: 1569-1574].
Tambin pueden identificarse tales variables a travs de una regresin
lineal mltiple entre las puntuaciones factoriales y los valores de las
variables seleccionadas, obtenindose idnticos resultados. Puede
verse en este sentido: Chen y Jordan [1993: 73-75].
Chen, Roll y Ross [1986: 383-403]; Burmeister y Wall [1986: 1-20];
Burmeister y McElroy [1988: 721-735]; Fama y French [1993: 3-56];
Chan, Karceski y Lakonishok [1998: 159-188] y Antoniou, Garret y
Priestley [1998: 221-240].
36
ANLISIS FINANCIERO
Juan Carlos Matalln Sez y Angeles Fernndez Izquierdo*
Anlisis de la evolucin
de los Fondos de Inversin
en Espaa
1. INTRODUCCIN
Los fondos de inversin en Espaa se han convertido en un
producto financiero de gran relevancia, tal y como ocurre en
los mercados financieros de los pases ms desarrollados. El
gran desarrollo de esta industria de inversin colectiva se ha
concentrado durante el periodo 1990-2000. As, al comienzo
de esta ltima dcada el nmero de fondos de inversin existentes era muy reducido, mientras que al final de la misma
muestran un elevado volumen tanto en nmero, como en
patrimonio gestionado y como en partcipes. As mismo,
tambin se ha incrementato la tipologa de los fondos de
inversin. De las primeras categoras, fondos de inversin en
renta variable, en renta fija y mixturas de ambas, se ha pasado a un gran nmero de tipos de fondos, en funcin de los
activos invertidos y de las garantas ofrecidas.
Uno de los elementos que han propiciado el desarrollo de los
fondos ha sido el tratamiento fiscal en el IRPF para los
inversores partcipes. Durante esta dcada tambin han existido modificaciones de esta regulacin. En general, este tratamiento ha sido muy favorable hacia la inversin en fondos
con relacin a otros productos financieros potencialmente
alternativos.
Uno de los elementos que han propiciado el

desarrollo de los fondos ha sido el tratamiento
fiscal en el IRPF para los inversores partcipes
As pues, el objetivo de este trabajo es analizar el desarrollo
de la industria de inversin colectiva en Espaa durante el
periodo 1990-2000, tratando de mostrar los factores ms
relevantes de dicho desarrollo. Dentro de las instituciones de

inversin colectiva nos centramos en el estudio de los fondos
de inversin en activos financieros.
2. MARCO REGULADOR DE LA INVERSIN COLECTIVA

La Ley de 15 de julio de 1952, con la regulacin de las denominadas Sociedades de Inversin Mobiliaria de capital fijo,
es el punto de partida de la inversin colectiva en Espaa y
ms tarde, con el Decreto-Ley 7/1964 de 30 de abril que
desarrolla el funcionamiento de Sociedades de Inversin
Mobiliaria de capital variable. Pero es a partir de la Ley
46/1984, de 26 de diciembre, reguladora de las Instituciones
de Inversin Colectiva (IIC) y actualmente en vigor, cuando
la inversin colectiva en Espaa comienza a tener un gran
desarrollo, tanto en el nmero de instituciones e inversores,
como del volumen patrimonial gestionado.
En la actualidad, el marco legal de la inversin colectiva en
Espaa esta bsicamente regulado por el Reglamento que
desarrolla la Ley 46/1984, aprobado en el Real Decreto
1393/1990, de 2 de noviembre. Dicho R.D. recoge modificaciones significativas de la referida Ley introducidas por la
disposicin adicional sexta de la Ley 24/1988, de 28 de julio,
del Mercado de Valores que adapta la legislacin nacional
sobre Instituciones de Inversin Colectiva a la normativa
comunitaria y, en particular, a lo establecido en las
Directivas 88/220/CEE, de 22 de marzo de 1988 y
85/611/CEE por la que se coordinan las disposiciones
legales, reglamentarias y administrativas sobre determinados
organismos de inversin colectiva en valores mobiliarios
(OIVCM).1
* Departamento de Finanzas y Contabilidad. Universitat Jaume I. Castelln.
38
ANLISIS FINANCIERO
Progreso de la regulacin de las IIC de carcter financiero

Fecha y referencia
26/12/84, Ley 46/1984
07/06/90, O.M.
02/11/90,R.D. 393/1990
20/12/90, O.M.
27/12/90, C. 7/1990
27/12/90, C. 8/1990
23/01/91, C. 1/1991
26/01/91, O.M.
31/07/91, O.M.
31/07/91, O.M.
06/07/92, O.M.
30/07/92, O.M.
28/10/92, C. 5/1992
03/03/93, C. 2/1993
06/07/93, O.M.
29/12/93, C. 2/1993
16/03/94, C. 1/1994
20/11/96, C.C. 1/1996
30/12/96, C.C. 2/1996
26/02/97, C.C. 1/1997
26/02/97, C.C. 2/1997
31/03/97, C.C. 3/1997
31/03/97, C.C. 4/1997
05/05/97, C.C. 6/1997
04/06/97,R.D. 097/1997
10/06/97, O.M.
12/06/97, C.C. 8/1997
29/07/97, C. 3/1997
03/11/97, O.M.
26/11/97, C. 4/1997
03/03/98, C.C. 1/1998
03/03/98, C.C. 2/1998
06/05/98, C.C. 7/1998
27/07/98, C. 2/1998
01/10/98, O.M.
22/09/98, C. 3/1998
16/11/98, Ley 37/1998
28/12/98, C.C. 13/1998
14/01/99, C. 1/1999
28/05/99, O.M.
30/09/99, C.C. 3/1999
10/03/00, O.M.
30/05/00, C. 2/2000
Contenido objeto de regulacin

Instituciones de Inversin Colectiva.
Fondos de Inversin en Deuda del Estado.
Reglamento de la Ley 46/1984.
Desarrollo parcial del Reglamento y habilitacin de la CNMV para dictar disposiciones en materia de informacin y normas contables de las IIC.
Normas contables y estados financieros reservados de las IIC.
Determinacin del valor liquidativo de los FIM y coeficientes operativos y lmites de inversin de las IIC.
Contenido de los informes trimestrales de las IIC a socios y partcipes.
Inversiones de las IIC en ttulos del mercado hipotecario.
Cesin de valores en prstamo por las IIC y rgimen de recursos propios, de informacin y contable de las Sociedades Gestoras de IIC.
Valores de elevada liquidez.
Operaciones de las IIC en futuros y opciones.
Precisin de las funciones y obligaciones de los depositarios, estados de posicin y participaciones significativas en IIC.
Normas contables y estados financieros reservados de las Sociedades Gestoras de IIC y Sociedades Gestoras de Carteras.
Informacin de las IIC extranjeras que hayan registrado en la CNMV el folleto de oferta de sus participaciones o acciones.
Normas de Funcionamiento de las SIMCAV.
Modificacin parcial circular 7/1990 y circular 1/1991.
Actualizacin de los folletos de las IIC.
Publicidad de Fondos con garanta externa o rendimientos preestablecidos.
Agilizacin de los procedimientos de autorizacin de Sociedades y Fondos de Inversin.
Inversin de las IIC en valores emitidos por otras instituciones de inversin colectiva.
FIM y FIAMM denominados en divisas distintas de la peseta.
Requisitos de las SIMCAV para la admisin a negociacin en Bolsa de Valores.
Agilizacin de los procedimientos de constitucin y posterior admisin a negociacin en Bolsa de Valores de SIM y SIMCAV.
Actualizacin anual de los folletos de las IIC.
Inversin en valores no cotizados.
Operaciones con instrumentos financieros derivados.
Comercializacin en Espaa de instituciones de inversin colectiva extranjeras, no sometidas a la directiva 85/611/CEE.
Obligaciones de informacin a socios y partcipes y determinados desarrollos de la O.M. 10/06/97.
Modificacin parcial O.M. 20/12/90, habilita a la CNMV para dictar disposiciones en materia de informacin y normas contables
Criterios de valoracin y condiciones de inversin en valores no cotizados.
Valores representativos de Deuda Pblica extranjera como valores de elevada liquidez para la inversin de los FIAMM.
Valoracin de las suscripciones y reembolsos de participaciones y publicacin diaria del valor liquidativo.
Publicidad relativa a las IIC.
Requerimientos de informacin estadstica a las Instituciones de Inversin Colectiva de la Unin Monetaria Europea.
Actualizacin de folletos informativos y sobre el informe trimestral reducido.
Operaciones con instrumentos financieros derivados.
Reforma de la Ley 24/1998 del Mercado de Valores.
Cambios en la Ley 46/1984 Reguladora de las IIC
Procedimiento de autorizacin de fusin de fondos de inversin.
Folletos e informes trimestrales de fondos de inversin.
Modificacin parcial O.M. 07/06/90, sobre Fondos de Inversin en Deuda del Estado.
Procedimiento de autorizacin de IIC principales y subordinadas e IIC de Fondos.
Inversiones en valores negociados en el Mercado de Valores Latinoamericanos.
Modelos normalizado de contrato-tipo de gestin de cartera de inversin.
Tabla 1
C.: Circular de la CNMV, C.C.: Carta Circular de la CNMV, O.M.: Orden Ministerial, R.D.: Real Decreto.
(Las Cartas Circulares se incluyen a ttulo informativo y no tienen carcter normativo).
ANLISIS DE LA EVOLUCIN DE LOS FONDOS DE INVERSIN EN ESPAA
3. LAS INSTITUCIONES DE INVERSIN COLECTIVA:

LOS FONDOS DE INVERSIN
Segn la legislacin espaola, sern consideradas como IIC
las Sociedades de Inversin Mobiliaria, los Fondos de
Inversin y las personas o Entidades que, cualquiera que sea
su objeto o actividad, capten pblicamente fondos, bienes o
derecho del pblico para gestionarlos, siempre que el rendimiento del inversor se establezca en funcin de los resultados
colectivos, mediante frmulas jurdicas distintas del contrato
de sociedad.
Las IIC pueden ser de dos clases: de carcter financiero, que
tienen como actividad principal la inversin o gestin de activos financieros y de carcter no financiero, que operan principalmente sobre activos de otra naturaleza. La tabla 2 presenta la tipologa formalmente regulada de las IIC de carcter financiero2.
Tipologa formalmente regulada de las IIC de carcter

financiero
Categora
abreviada
Descripcin IIC de carcter financiero

Las Sociedades de Inversin Mobiliaria:
Sociedades de Inversin Mobiliaria de Capital Fijo
Sociedades de Inversin Mobiliaria de Capital Variable
Sociedades de Inversin Mobiliaria de Fondos
Sociedades de Inversin Mobiliaria de Capital Variable de Fondos
Sociedad de Inversin Mobiliaria Subordinada
Sociedad de Inversin Mobiliaria de Capital Variable Subordinada
Sociedad de Inversin Mobiliaria Principal
Inversin Mobiliaria de Capital Variable Principal
Los Fondos de Inversin financieros:
Fondos de Inversin Mobiliaria
Fondos de Inversin en Activos del Mercado Monetario
Fondos de Inversin Mobiliaria de Fondos
Fondo de Inversin Mobiliaria Subordinado
Fondo de Inversin Mobiliaria Principal
SIM
SIMCAV
SIMF
SIMCAVF
SIMS
SIMCAVS
SIMP
SIMCAVP
FIM
FIAMM
FIMF
FIMS
FIMP
Tabla 2
4. TIPOLOGA DE FONDOS DE INVERSIN FINANCIEROS
La tipologa de fondos de inversin puede ser tan variada
como el nmero de criterios utilizados. De esta forma y tal
como ya se ha referido, el marco regulador de las IIC establece un primer criterio de clasificacin. Tambin, instituciones como la CNMV, INVERCO (Asociacin de
Instituciones de Inversin Colectiva y Fondos de Pensiones)
y medios de comunicacin, han establecido diferentes tipo-
39
logas, fundamentalmente en funcin del tipo de activos que

integran la cartera del fondo de inversin.
La tipologa de fondos de inversin puede

ser tan variada como el nmero de criterios
utilizados
Bajo el criterio del plazo de vencimiento de las inversiones,
podemos distinguir entre FIM y FIAMM, la cartera de estos
ltimos debe estar integrada por activos a corto plazo que
faciliten la liquidez de las inversiones. La ms variada tipologa de Fondos de Inversin Mobiliarios es aquella establecida bajo el criterio de la composicin de la cartera u objetivos de inversin del fondo. En un primer momento, la clasificacin de la CNMV se realizaba atendiendo a la composicin de la cartera al final de cada trimestre, siendo el porcentaje invertido en renta fija el indicador del tipo de fondo3.
Bajo este criterio y tal como muestran Matalln y Fernndez
[1999], la clasificacin de un FIM podra presentar variaciones en cada trimestre. A partir de junio de 1999, la CNMV e
INVERCO acuerdan unificar los criterios de clasificacin de
los fondos4. La tabla 3 presenta las nuevas categoras de fondos. Dentro del criterio de la composicin de cartera, se establecen categoras en funcin de dos atributos, el porcentaje
de inversin en renta variable y la divisa de la cartera.
Categoras de fondos de inversin financiero segn sistema unificado de la CNMV e INVERCO

Descripcin
Categora
abreviada
Fondos de Inversin Mobiliaria:

FIM RENTA FIJA CORTO PLAZO
FIM RENTA FIJA LARGO PLAZO
FIM RENTA FIJA MIXTA
FIM RENTA VARIABLE MIXTA
FIM RENTA VARIABLE NACIONAL
FIM RENTA FIJA INTERNACIONAL
FIM RENTA FIJA MIXTA INTERNACIONAL
FIM RENTA VARIABLE MIXTA INTERNACIONAL
FIM RENTA VARIABLE EURO
FIM RENTA VARIABLE INTERNACIONAL
FIM GARANTIZADO RENTA FIJA
FIM GARANTIZADO RENTA VARIABLE
FONDOS GLOBALES
Fondos de Inversin en Activos Monetarios:
FIAMM
FIAMM INTERNACIONAL
Tabla 3
RFCP
RFLP
RFM
RVM
RVN
RFI
RFMI
RVMI
RVE
RVI
GRF
GRV
FGL
FIAMM
IFIAM
40
ANLISIS FINANCIERO
Criterios concretos de adscripcin de los Fondos

de Inversin Mobiliaria segn sistema unificado
de la CNMV e INVERCO
Criterios concretos de adscripcin de los Fondos

de Inversin en Activos del Mercado Monetario segn
sistema unificado de la CNMV e INVERCO
CRITERIOS DE ADSCRIPCIN DE FONDOS

Criterios generales
1. El criterio de clasificacin vendr determinado por la vocacin inversora del Fondo, reflejada en
los Reglamentos o en los Folletos Informativos, y no por la composicin de la cartera.
2. Los lmites de adscripcin tendrn en cuenta no slo las inversiones de contado sino tambin
los derivados incorporados.
3. El plazo de la cartera de renta fija se determinar en funcin de la duracin media de la cartera (activos e instrumentos derivados).
4. Se permitirn situaciones transitorias de menos riesgo de cartera que no afectarn a la modificacin de categora del Fondo.
5. Cuando en funcin de la poltica de inversin un Fondo pudiera tericamente incluirse en dos
categoras distintas, se clasificar en aquella que conlleve mayor riesgo.
6. Las participaciones preferentes se considerarn como activos de renta fija. Los bonos convertibles se asimilarn a un activo de renta fija ms un derivado con subyacente de renta
variable.
Tabla 4

Criterios concretos - Fondos de Inversin en Activos del Mercado Monetario (FIAMM)
CATEGORA
CRITERIO
DESCRIPCIN
FIAMM
DIVISA
Los activos estarn denominados en monedas euro, con
un mximo del 5% en monedas no euro.
FIAMM
DIVISA
Ms del 5% de los activos estarn denominados en moINTERNACIONAL
nedas no euro.
Tabla 6
Adems de las anteriores categoras, la CNMV tambin
distingue los fondos garantizados, segn se haya otorgado la
garanta al propio fondo de inversin (garanta interna) o a
los partcipes (garanta externa). As, los cuatro grupos quedan definidos tal como muestra la tabla 7.
Criterios concretos de adscripcin de los Fondos de Inversin Mobiliaria segn sistema de la CNMV e INVERCO
Criterios concretos - Fondos de Inversin Mobiliaria (FIM)
CATEGORA
CRITERIO
DESCRIPCIN
RENTA FIJA CORTO PLAZO
RF/RV
No incluye activos de renta variable en su cartera de contado, ni derivados cuyo subyacente no sea de renta fija.
DIVISA
Los activos estarn denominados en monedas euro, con un mximo del 5% en monedas no euro.
DURACIN
La duracin media de la cartera no puede superar los 2 aos.
RENTA FIJA LARGO PLAZO
RF/RV
DIVISA
Los activos estarn denominados en monedas euro, con un mximo del 5% en monedas no euro
DURACIN
La duracin media de la cartera debe ser superior a 2 aos.
RENTA FIJA MIXTA
RF/RV
Menos del 30% de la cartera en activos de renta variable.
DIVISA
RF/RV
Entre el 30% y el 75% de la cartera en activos de renta variable.
DIVISA
RENTA VARIABLE NACIONAL
RF/RV
Ms del 75% de la cartera en activos de renta variable cotizados en mercados espaoles, incluyendo activos de emisores espaoles cotizados en otros
mercados.
DIVISA
RENTA FIJA
RF/RV
INTERNACIONAL
DIVISA
Ms de un 5% de los activos estarn denominados en monedas no euro.
RENTA FIJA MIXTA
RF/RV
Menos del 30% de la cartera en activos de renta variable.
INTERNACIONAL
DIVISA
RF/RV
Entre el 30% y el 75% de la cartera en activos de renta variable.
INTERNACIONAL
DIVISA
RENTA VARIABLE EURO
RF/RV
Ms del 75% de la cartera en activos de renta variable; la inversin en renta variable nacional no podr superar el 75% de la cartera.
DIVISA
RENTA VARIABLE
RF/RV
Ms del 75% de la cartera en activos de renta variable.
INTERNACIONAL
DIVISA
GARANTIZADO RENTA FIJA
GARANTA
Fondo para el que existe garanta de un tercero (bien a favor del fondo o de los partcipes), y que asegura exclusivamente un rendimiento fijo.
GARANTIZADO RENTA VARIABLE GARANTA
Fondo para el que existe garanta de un tercero (bien a favor del fondo o de los partcipes), y que asegura una cantidad total o parcialmente vinculada
a la evolucin de instrumentos de renta variable o divisa.
FONDOS GLOBALES
OTROS
Fondos sin definicin precisa de su poltica de inversin, que no encajan en ninguna de las categoras anteriores.
Tabla 5
Clasificacin de los Fondos de Inversin garantizados,

segn criterio de la CNMV
Categora
abreviada
FGERF
OFGE
FGIRF
OFGI
Descripcin
Fondos con Garanta Externa de renta fija
Otros Fondos con Garanta Externa
Fondos con Garanta Interna de renta fija
Otros Fondos con Garanta Interna
Tabla 7
La CNMV tambin establece otras tipologas en funcin del
objetivo de inversin del fondo. La tabla 8 muestra los fondos
que invierten en valores de deuda pblica, en funcin del tipo
de emisor. Dentro de los Fondtesoro, la Orden de 28 de mayo
de 1999 modifica los convenios de colaboracin de este tipo
de fondos. As, se distinguen tres tipos de fondos, Fondtesoro
Renta FIM, Fondtesoro Renta FIAMM y Fondtesoro Plus
FIM. La novedad fundamental la presentan los Fondtesoro
Plus dado que pueden invertir hasta un 15% de la cartera en
valores de renta variable integrantes del Ibex355.
Clasificacin de los Fondos de Inversin con condiciones

especiales de inversin en deuda pblica, segn criterio
de la CNMV
Categora
abreviada
FT
FV
FC
Descripcin
FONDTESORO
FONDVALENCIA
FONSTRESOR
Tabla 8
Otro criterio de agrupacin para los FIM es la vocacin de
inversin sectorial del fondo. As, durante los ltimos aos
se han desarrollado fondos de inversin temticos, como los
tecnolgicos y los ticos, ecolgicos o de responsabilidad
social6. Otra tipologa de fondos est relacionada con su fiscalidad, as los unit linked son comercializados como fondos de inversin cuando en realidad son un producto financiero, que bajo el soporte de un seguro de vida, invierten en
fondos de inversin. De esta forma el partcipe puede cambiar de fondo de inversin sin tributar por las ganancias realizadas en cada fondo.
5. VENTAJAS DE LA INVERSIN EN FONDOS

Algunas de las ventajas comnmente asociadas a la inversin en fondos en la mayora de los sistemas financieros son:
la gestin profesional de la cartera, la existencia de econo-
41
mas de escala, la diversificacin y seguridad, la liquidez y

la informacin al participe y organismos de supervisin. A
estas ventajas, se aade el tratamiento fiscal de los resultados de los inversores en fondos, que en el caso del sistema
fiscal espaol ha sido una variable fundamental en el desarrollo de los fondos.
En la Ley 18/1991, de 6 de junio, se diseaba el sistema de tributacin para estos beneficios en el Impuesto de la Renta de las
Personas Fsicas (IRPF). Segn esta Ley, el beneficio que se
produca como diferencia entre el valor de reembolso de la participacin y el de suscripcin o adquisicin, es un incremento
o disminucin patrimonial. Concretamente, el sistema se caracterizaba porque la determinacin del importe sometido a gravamen de los incrementos y disminuciones de patrimonio, se
disminua segn unos porcentajes reductores en funcin del
nmero de aos, redondeado por exceso, existentes entre la
fecha de suscripcin y de reembolso7. En el Real Decreto-Ley
7/1996, de 7 de junio, se establece un nuevo sistema de tributacin en el IRPF y un rgimen transitorio para las inversiones
en curso. Este nuevo sistema tambin favorece la inversin en
fondos con respecto a otros productos financieros. Y explica,
junto con diversos factores macro-econmicos el continuo
flujo de dinero hacia los fondos de inversin. As, se suprimen
los porcentajes reductores, y se introducen unos coeficientes
correctores del valor de adquisicin de las participaciones, que
se actualiza en funcin de la inflacin con respecto al ao de
dicha adquisicin. De esta forma, el incremento de patrimonio
gravado se ve disminuido con el paso de los aos, como consecuencia de la correccin por inflacin.
En Garca y Ruiz [1997] se establece una detallada comparacin de los sistemas de tributacin de la Ley 18/1991 y del
Real Decreto-Ley 7/19968. La reforma del IRPF realizada
en la Ley 40/1998 de 9 de diciembre supone una nueva
modificacin de las condiciones tributarias de los fondos de
inversin, as como de otros productos financieros. El nuevo
Impuesto sobre la Renta, en vigor desde el 1 de enero de
1999 supone un significativo cambio en la fiscalidad de los
productos de inversin y ahorro.
Impuesto sobre la Renta, en vigor desde

el 1 de enero de 1999 supone un significativo
cambio en la fiscalidad de los productos
de inversin y ahorro
La primera valoracin que se puede realizar del tratamiento
fiscal de los fondos en esta nueva Ley, es la reduccin de la
ventaja fiscal existente en los aos anteriores. Por un lado, los
fondos pierden los coeficientes de actualizacin de la inflacin
y comienzan a sufrir una retencin del 20 por ciento sobre las
42
ANLISIS FINANCIERO
plusvalas. A partir del Real Decreto-Ley 3/2000 de 23 de

junio, este porcentaje se reduce al 18%, igualndolo con la
retencin de otros activos financieros, como los rendimientos
de depsitos y cuentas corrientes. Por otro lado, mejoran algunos de productos competidores, como los depsitos a plazo y
los productos de previsin, seguros y fondos de pensiones.
Con estos cambios, los fondos pueden dejan de ser el mejor
producto en trminos fiscales. Las principales caractersticas
de la nueva tributacin se recogen en la tabla 99. En general,
es necesario realizar un estudio detallado de la rentabilidad
financiera y fiscal para conocer el impacto de las sucesivas
reformas del IRPF en la inversin en fondos. Tal como muestran De Andrs et al. [2000], el efecto de la legislacin fiscal
y la comparacin entre fondos y productos alternativos como
los unit linked, es diferente segn plazo de la inversin y las
condiciones econmicas de cada inversor.
Principales modificaciones de la tributacin de los fondos

de inversin en la Ley 40/1998
Criterios tributacin fondos de inversin
1. La plusvala generada por diferencia de valor entre el precio de venta y compra de las participaciones es denominada ganancia o prdida patrimonial.
2. Se aplicar el tipo marginal del contribuyente para todas aquellas ganancias patrimoniales
generadas en un plazo igual o menor a 1 ao, denominada ganancia regular o plusvala a corto
plazo.
3. Se aplicar el tipo fijo del 18%, para aquellas plusvalas generadas por un plazo superior a 1
ao, denominadas ganancias irregulares o plusvalas a largo plazo.
4. No se aplican los coeficientes actualizadores del valor de adquisicin, contrariamente a lo que
ocurra en anteriores ejercicios fiscales.
5. Coeficiente reductor de las plusvalas que se aplican para aquellas participaciones adquiridas
con anterioridad al 31/12/94, un 14.28% por cada ao que pase de 2.
6. Retencin del 18% sobre las plusvalas realizadas en el momento de reembolso de las participaciones.
Tabla 9
Evolucin del nmero de Instituciones de Inversin

Colectiva de carcter financiero
Grfico 1
Elaboracin propia. Fuente datos: CNMV [2000]. Nota: Datos del ao 2000
a 31 de marzo.
Evolucin del nmero de partcipes y accionistas

de las IIC de carcter financiero
Grfico 2
a 31 de marzo.
6. EVOLUCIN, ENTORNO ECONMICO Y FINANCIERO

6.1 Evolucin de la industria de los fondos de inversin
La industria de los fondos de inversin ha experimentado un
gran desarrollo a un nivel mundial. A diferencia de otros pases con mayor tradicin en la inversin colectiva, el desarrollo de la industria en el caso espaol ha estado concentrado
en esta ltima dcada.
Debido a las ventajas apuntadas anteriormente, en especial al
beneficio fiscal, la inversin en fondos no solamente se ha
ido consolidando, si no que presenta un gran crecimiento.
As, lo muestran los grficos 1, 2 y 3, comparando tambin
la inversin con relacin a las sociedades de inversin.
El primer impulso en el crecimiento de la inversin en fondos se produce en 1991, donde el nmero de partcipes se
duplica y se triplica el volumen patrimonial gestionado. Los
principales motivos de este desarrollo fueron posiblemente
tres:La Ley de Presupuestos de 1991, la promocin por parte
del Tesoro de los Fondtesoro y el moderno desarrollo de los
mercados financieros.
El primer impulso en el crecimiento de la inversin en fondos se produce en 1991, donde el

nmero de partcipes se duplica y se triplica el
volumen patrimonial gestionado
Evolucin del patrimonio, en billones de pesetas,

de las IIC de carcter financiero
43
Porcentajes de composicin del activo financiero

de los hogares*
70
60
Efectivo y depsitos
50
Renta fija
40
Acciones
30
Fondos de inversin
20
Reservas tcn. Seguros
10
Otros
0
1.988
90
92
94
96
98
Grfico 4
Grfico 3
a 31 de marzo.
El crecimiento del patrimonio en fondos se mantuvo durante

los siguientes aos, bsicamente como consecuencia de las
sucesivas cadas de los tipos de inters a corto plazo que ocasionaron un continuo desplazamiento de los recursos en
depsitos bancarios, y un aumento en la rentabilidad de los
FIM de renta fija, grupo que representa un importante peso
en la industria de los fondos.
No obstante, este crecimiento se ha visto mermado en ciertos momentos como consecuencia de la evolucin en los
mercados financieros. As en la segunda mitad de 1992, una
cada en los precios burstiles y en la Deuda Pblica, ocasion una fuerte reduccin en el rendimiento de los FIM, que
provoc la salida de un cierto nmero de partcipes. Esta
situacin fue similar a la planteada durante 1994 y principios
de 1995. Sin embargo, en trminos netos la suma anual del
patrimonio ha continuado aumentando, debido principalmente a la ventaja fiscal.
El siguiente impulso de crecimiento de la inversin en fondos, se produce en 1996, alcanzando la suma de patrimonios
un volumen de 19 billones de pesetas. Los factores de este
espectacular crecimiento son similares a los producidos al
principio de la dcada10. Como posibles explicaciones de la
evolucin del patrimonio de los fondos de inversin en
Espaa, cabe resaltar el anlisis realizado por Martinez
[1996] que formaliza la estructura de la demanda de los fondos de inversin a un nivel agregado.
La reforma fiscal que entr en vigor al principio del ao 1999
redujo la ventaja fiscal de los fondos con respecto a los depsitos bancarios, as la proporcin del patrimonio invertido en
fondos con relacin al PIB ha disminuido del 40.5 al 39%. El
Elaboracin propia. Fuente datos: CNMV [1999]. (*) Incluye a las instituciones privadas sin nimo de lucro.
patrimonio de las IIC se increment en un 4%, mientras que

el ao anterior ese incremento fue del 27%. En este sentido,
el grfico 4 muestra la evolucin de la composicin del activo financiero de los hogares espaoles. Tal como se observa,
ha existido una generalizada disminucin del activo mantenido en efectivo y depsitos, y un incremento en la inversin
en acciones y fondos de inversin. Sin embargo, el grfico
muestra un pequeo retroceso en la inversin en fondos
durante 1999 a favor de la inversin directa en acciones.
7. CONCLUSIONES
Este trabajo ha analizado la evolucin de la industria de la
inversin colectiva, especialmente en el caso de los fondos de
inversin, durante el periodo 1990-2000. El trabajo evidencia
el desarrollo en el mercado espaol de los FIM y FIAMM.
Tanto en nmero de partcipes e instituciones, como el volumen patrimonial gestionado, los fondos han experimentado
un importante crecimiento.
El marco regulador de la inversin colectiva tambin ha evolucionado en funcin de las necesidades de la industria y de
la poltica financiera. As, la regulacin de la composicin de
la cartera ha sido modificada, ampliando las clases de activos
en los que los fondos pueden invertir: activos no negociados,
activos derivados y participaciones de los propios fondos.
La tipologa de fondos se ha incrementado durante el periodo analizado, para recoger la diversidad existente en la industria. De los pocos tipos de fondos inicialmente reconocidos,
se ha pasado al establecimiento de una amplia tipologa. De
forma que el criterio fundamental de clasificacin, es la clase
del activo principal objeto de inversin en el fondo, su vencimiento y divisa. Tambin se ha previsto la formacin de
fondos de fondos, principales y subordinados.
44
ANLISIS FINANCIERO
La tipologa de fondos se ha incrementado

durante el periodo analizado, para recoger la
diversidad existente en la industria
Dentro de las ventajas que incorpora la inversin en fondos,
el tratamiento fiscal ha sido unos de los elementos relevantes que explican el desarrollo de este producto. La fiscalidad
de los fondos tambin ha experimentado cambios a lo largo
del periodo analizado. La ventaja fiscal que supona la inversin en fondos con relacin a otros productos financieros se
ha visto ampliamente mermada con las ltimas modificaciones del IRPF. Resultado de este nuevo tratamiento, la evolucin creciente de los fondos de inversin, que en 1998 fue
especialmente importante, se ha visto reducida en el ao
1999.
Otra de las ventajas de los fondos de inversin es la gestin
profesional de la cartera. Las medidas de performance evalan los resultados de la gestin activa de los fondos de
inversin con relacin a los resultados obtenidos por una
cartera de gestin pasiva con el mismo estilo que el fondo
evaluado. A un nivel agregado y considerando el coste que
supone esa gestin, los resultados empricos no evidencian
una evaluacin positiva de los fondos de inversin. Este
resultado es ciertamente contradictorio con relacin a la creciente demanda de fondos de inversin. Es posible que el
inversor partcipe compense este resultado con las ventajas
que incorpora la inversin en fondos. En este sentido, y dada
la actual ausencia del efecto de la ventaja fiscal, la performance o evaluacin de los resultados de los fondos se configura como un elemento primordial en la seleccin de fondos
de inversin. En este sentido sera deseable una mayor competencia en la industria, que reflejase una mayor variabilidad
en las comisiones de gestin aplicadas a los fondos, en funcin de la tipologa y resultados alcanzados por los fondos.
A partir del anlisis del desarrollo de los fondos de inversin,
es posible establecer los principales elementos que van a
intervenir en el futuro de este producto financiero. Dada la
estructura de la industria de los fondos de inversin, la evolucin de este producto va a estar ligada al desarrollo de los
Bancos y Cajas. Es indudable, que la globalizacin de la economa especialmente en la zona euro favorece una expansin
en la inversin en mercados no domsticos. La especiali-
A partir del anlisis del desarrollo de los fondos

de inversin, es posible establecer los principales elementos que van a intervenir en el futuro
de este producto financiero
zacin en fondos de inversin temticos, renta fija, internacionales y la consolidacin de la inversin de renta variable
suponen un cambio con relacin a la tradicional inversin de
los fondos en renta fija pblica. En todo caso, la correcta
evaluacin de los resultados obtenidos por los fondos es un
elemento primordial para incrementar la eficiencia de la
industria de los fondos de inversin.
8. BIBLIOGRAFA
Berges, A. (1987): Tcnicas instrumentales de diversificacin de
riesgos en las instituciones de inversin colectiva, Revista
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Matalln, J. y Fernndez, A. [1999]: Anlisis de la clasificacin de
los Fondos de Inversin Mobiliaria, Actualidad Financiera,
Vol. 4, N. 6, pp.15-28.
NOTAS
1.-
2.-
3.-
4.-
5.-
La Disposicin Adicional Primera de la Ley 37/1998 recoge los cambios ms importantes de la Ley 46/1984, reguladora de las IIC. As, se
introducen nuevas categoras de fondos de inversin y se establecen
con mayor claridad las condiciones de utilizacin de los activos derivados. Existe en la actualidad un Proyecto de Real Decreto que modifica parcialmente el R.D. 1393/1990 del Reglamento de desarrollo de
la Ley de IIC. Segn el regulador, el objetivo de la reforma de este
reglamento es doble: por una parte incorporar nuevas figuras de inversin colectiva y por otra, flexibilizar la creacin y operativa de las IIC
para hacerlas ms competitivas. De las principales consideraciones de
este proyecto destacan las siguientes: (1) Incorporacin de modificaciones de las propuestas de reforma de la Directiva 85/611/CEE de
organismos de inversin colectiva en valores mobiliarios. (2)
Desarrollo de las disposiciones de la Ley 37/1998 de reforma de la Ley
del Mercado de Valores en materia de IIC. (3) Con relacin a la flexibilizacin de la poltica de inversin, hay que destacar la incorporacin
de la posibilidad de que las gestoras tomen como referencia ndices
burstiles o de renta fija, excepcionando as los tradicionales lmites de
concentracin en la composicin de la cartera.
Las Sociedades de Inversin Mobiliaria pueden diferenciarse entre,
Sociedades de Inversin Mobiliaria de Capital Fijo (SIM) y Sociedades
de Inversin Mobiliaria de Capital Variable (SIMCAV). Dentro de los
Fondos de Inversin se distingue entre Fondos de Inversin Mobiliaria
(FIM) y Fondos de Inversin en Activos del Mercado Monetario
(FIAMM). A partir de la Ley 37/1998 se introducen nuevas figuras: las
Sociedades de Inversin Mobiliaria de Fondos (SIMF), las Sociedades
de Inversin Mobiliaria de Capital Variable de Fondos (SIMCAVF), los
Fondos de Inversin Mobiliaria de Fondos (FIMF), que se caracterizan
por invertir mayoritariamente en acciones o participaciones de una o
varias IIC de carcter financiero. En el caso de instituciones que invierten en una nica institucin, las denominaciones anteriores se sustituyen
respectivamente por: Sociedad de Inversin Mobiliaria Subordinada
(SIMS), Sociedad de Inversin Mobiliaria de Capital Variable
Subordinada (SIMCAVS) y Fondo de Inversin Mobiliaria Subordinado
(FIMS). De tal forma, las instituciones objeto del tipo de inversin anterior se denominan segn el caso: Sociedad de Inversin Mobiliaria
Principal (SIMP), Inversin Mobiliaria de Capital Variable Principal
(SIMCAVP) y Fondo de Inversin Mobiliaria Principal (FIMP).
La CNMV clasificaba a los FIM en fondos de renta fija (RF), como a
aquellos que poseen un porcentaje de renta fija en cartera del 100%;
fondos de renta fija mixta (RFM), que poseen un porcentaje de renta
fija en cartera entre el 75% y 100%; fondos de renta variable mixta
(RVM), que poseen un porcentaje de renta fija en cartera entre el 30%
y 75%; y fondos de renta variable (RV), que poseen un porcentaje de
renta fija en cartera inferior al 30%.
Este acuerdo se ha concretado en la carta de 28 de junio de 1999, dirigida por la CNMV a los Presidentes de las Sociedades Gestoras de
Instituciones de Inversin Colectiva, que modifica los aspectos informativos establecidos en la Circular 3/98 de la CNMV.
En determinadas publicaciones financieras se establecen otros criterios,
que fundamentalmente son complementarios de los anteriores. As, los
fondos se pueden agrupar por entidad gestora o por grupo financiero de
pertenencia. Dentro de esta tipologa tambin se pueden establecer
45
ordenaciones jerrquicas segn los resultados obtenidos por los fondos.

Si bien es habitual ordenar los fondos en funcin del rendimiento en
diferentes horizontes temporales, una alternativa ms correcta sera utilizar una medida de performance que ajuste el rendimiento al riesgo de
la cartera.
6.- No deben confundirse las instituciones de inversin colectiva ticas,
ecolgicas o de responsabilidad social con las instituciones de inversin colectiva solidarias, ya que en estas ltimas, la sociedad gestora
que, en su caso, administre la IIC cede una parte de la comisin de gestin a determinadas entidades benficas o no gubernamentales. Sin
embargo, las IIC ticas deben cumplir determinados criterios ticos,
ecolgicos y/o de responsabilidad social, establecidos en el folleto,
para la seleccin de las inversiones. No obstante, s puede haber una
IIC tica, ecolgica o que incida en aspectos de responsabilidad social,
que simultneamente sea solidaria, al combinar ambos aspectos anteriormente sealados.
7.- El porcentaje de reduccin era del 7,14% anual, aplicable a partir de
ms de dos aos de duracin de la inversin en el fondo, acumulable
anualmente. As, incrementos de patrimonio generados en ms de 15
aos, quedaran totalmente exentos de tributacin.
8.- En este sistema desaparece la progresividad impositiva para incrementos generados en ms de dos aos, ya que en este caso, el tipo de gravamen es siempre del 20%. Con relacin a la mayor o menor carga fiscal de un sistema u otro sobre la deuda tributaria del inversor: (a) si el
incremento se ha generado en menos de un ao, ambos sistemas son
equivalentes, (b) si el incremento se ha generado entre uno y dos aos,
el nuevo sistema es ms ventajoso, (c) si el incremento se ha generado
entre dos y quince aos, habra que estudiar la situacin fiscal de cada
inversor y (d) si el incremento se ha generado en ms de quince aos,
el antiguo sistema era ms ventajoso, ya que ste estara exento.
9.- El Real Decreto-Ley 3/2000 de 23 de junio ha mejorado el tratamiento
fiscal de los fondos con respecto a la Ley 40/1998. En la Ley 4/1998 se
estableca un tipo de gravamen fijo del 20%, para la parte especial de
la base imponible, con relacin a los rendimientos generados a ms de
2 aos. En la nueva regulacin, el tipo de gravamen se reduce al 18%
y el plazo de generacin de rendimientos a 1 ao, al objeto de facilitar
la inversin y por tanto el ahorro en estos productos. En consecuencia,
el tipo de retencin de los rendimientos tambin se ha reducido del 20
al 18%.
10.- El desplazamiento del ahorro desde otros productos financieros y el
incremento en el rendimiento de los fondos son dos de las principales
causas. As, se producen nuevas disminuciones sucesivas de tipos de
inters, como por ejemplo el tipo de intervencin del Banco de Espaa,
que inicio el ao en el 9% para situarse a finales de ste en el 6,25%, o
el tipo de emisin de las Letras del Tesoro que lleg a reducirse en casi
3 puntos. Esto conlleva la salida de dinero de depsitos a plazo hacia
los fondos. Por otra parte, los importantes rendimientos burstiles el
IBEX-35 cerr el ao con un incremento del 42% con respecto a su
valor a principios de ao motivaron la atencin de los inversores. As,
es destacable el incremento de la inversin en fondos de renta variable,
aumentado su importancia relativa en la industria. La introduccin de
un nuevo rgimen fiscal para los incrementos de patrimonio en el IRPF,
que continua favoreciendo a los fondos, frente otras alternativas de
inversin; y el incremento del nmero de fondos garantizados son otros
dos motivos que explican este desarrollo.
46
ANLISIS FINANCIERO
Carlos Fernndez Mndez y Rubn Arrondo Garca*
Anlisis de la
interdependencia entre
mecanismos de gobierno
empresarial
1. CONFLICTOS DE AGENCIA Y SUPERVISIN
La empresa moderna se caracteriza por presentar una estructura de propiedad dispersa formada por multitud de pequeos accionistas. Los accionistas no gestionan directamente la
empresa sino que delegan esta funcin en el consejo de
administracin. El consejo de administracin no se encarga
de la gestin diaria de la empresa, sino que delega a su vez
esta labor en manos de los directivos, mientras que este rgano se encarga de la planificacin y determinacin del los
objetivos a largo plazo de la empresa, as como de la ratificacin y control de las decisiones tomadas por los directivos.
Los gestores empresariales son los que se encargan de disear las actuaciones concretas tendentes a la consecucin de
los objetivos bsicos de la empresa determinados por el consejo. Esta separacin entre los propietarios de los activos
empresariales y los agentes que deciden la utilizacin de los
mismos supone una fuente de conflictos, dado que los directivos pueden utilizarlos en servicio de sus propios intereses
que pueden diferir de los de los accionistas.
Los conflictos de intereses entre accionistas y gestores se
producen por la existencia de diferencias en su actitud ante
el riesgo, por la inobservabilidad del nivel de esfuerzo ejercido por los directivos, por el distinto horizonte temporal
considerado en la toma de decisiones y por la posibilidad de
consumir recursos de la empresa en el puesto de trabajo
(Byrd et al. 1998). Estas discrepancias entre directivos y
accionistas pueden llevar a los primeros al ejercicio de un
nivel de esfuerzo por debajo del requerido por los accionistas, o a la toma de decisiones de inversin subptimas guia-
das por la bsqueda de crecimiento o diversificacin

(Amihud y Lev,1981) ms que por la generacin de valor
para el accionariado. Los directivos pueden igualmente evitar inversiones rentables en el largo plazo cuando dicha rentabilidad se genera en periodos que superan el de su vida
profesional (Murphy y Zimmerman,1993). Por ltimo, los
gestores tienen incentivos para desviar recursos de la empresa a la realizacin de consumos privados de los que los
accionistas no reciben beneficio alguno (Demsetz, 1983).
Estos comportamientos gerenciales denominados oportunistas contribuyen a maximizar la funcin de utilidad de los
directivos a costa del inters de los propietarios de la empresa consistente en la maximizacin del valor de mercado de
su participacin accionarial.
La existencia de disparidad de intereses entre los accionistas
y los directivos exige la supervisin por parte de los primeros con el fin de evitar el mantenimiento de comportamientos gerenciales de tipo oportunista. Sin embargo, la dispersin de la propiedad en la empresa, as como la escasa
importancia de los paquetes accionariales mantenidos por la
mayora de los accionistas dificultan la posibilidad de que
stos realicen una supervisin directa de las actuaciones
gerenciales. Por un lado, los accionistas se apropian tan solo
de una parte del beneficio generado por su supervisin proporcional a su participacin accionarial. Este porcentaje, en
el caso de los pequeos accionistas, es tan bajo que ni siquiera cubre los costes de supervisin directa. Por otro lado, la
parte restante de los beneficios generados por la actividad de
supervisin se reparte entre el resto de accionistas que no
han incurrido en ningn coste de supervisin, generndose
* Universidad de Oviedo. Facultad de CC. Econmicas y Empresariales.
48
ANLISIS FINANCIERO
por tanto un claro problema del polizn o free-rider1. Esta

falta de incentivos para la supervisin confiere a los gestores
discrecionalidad para dirigir la empresa en busca de su propio inters a costa de los objetivos de los accionistas.
No obstante, en la empresa existen mecanismos internos y
externos a la empresa que ejercen una labor de supervisin
de las actuaciones gerenciales atenuando los conflictos de
agencia entre la propiedad y el control. Estos mecanismos
son el mercado de control corporativo (Grossman y Hart,
1980), el mercado laboral de los directivos (Fama, 1980), la
supervisin por parte de los grandes accionistas (Demsetz y
Lehn, 1985), el consejo de administracin y la supervisin
mutua entre los propios directivos (Fama, 1980; Fama y
Jensen, 1983). Existen igualmente mecanismos que tienden
a alinear los intereses de los directivos con los de los accionistas, limitando la posibilidad de que se produzcan comportamientos gerenciales oportunistas. Entre estos mecanismos
se puede citar el papel incentivador de la participacin accionarial de los directivos (Jensen y Meckling, 1976) y la existencia de sistemas de remuneracin variable a los directivos,
basados en incentivos (Murphy, 1985).
Existen mltiples mecanismos que moderan los

conflictos de agencia derivados de la separacin
entre propiedad y control
El presente trabajo estudia el funcionamiento de los mecanismos de control que componen el gobierno de la empresa. Sin
embargo, no se centra en el anlisis de su capacidad para atenuar los conflictos de agencia entre accionistas y directivos,
sino que estudia la posible existencia de relaciones entre estos,
de modo que la presencia de un determinado mecanismo puede
afectar a la necesidad de acudir a otros mecanismos alternativos. Desde este punto de vista, si los distintos instrumentos de
control se encuentran relacionados, el factor relevante para solventar los conflictos en la relacin de agencia entre accionistas
y directivos no sera tanto la utilizacin de un determinado
mecanismo, sino el conjunto de todos los mecanismos de control al servicio de los propietarios de la empresa.
2. LAS RELACIONES ENTRE LOS DISTINTOS

MECANISMOS SUPERVISORES
Los conflictos de agencia derivados de la separacin entre
propiedad y control, as como la capacidad de los distintos
mecanismos de control para atenuarlos, han recibido por
parte del mundo acadmico una profusa atencin en los lti-
mos aos. Una gran parte de los trabajos empricos hasta la

fecha centran su atencin en la capacidad de un determinado
mecanismo de control para mitigar los conflictos de intereses entre accionistas y directivos, obteniendo evidencias de
signo contrario2. La falta de consistencia en los resultados
obtenidos en estudios de mecanismos individuales puede
deberse en parte a que la capacidad de control de las actuaciones de los gestores no se basa en el funcionamiento de un
nico mecanismo en concreto, sino en un entramado de
La capacidad de control de las actuaciones de

los gestores no se basa en el funcionamiento
de un nico mecanismo en concreto, sino en un
entramado de mecanismos relacionados
mecanismos relacionados. Dado que existen mltiples mecanismos alternativos para el control de las actuaciones gerenciales, el menor recurso a la utilizacin de un mecanismo
determinado puede ser contrarrestado con el uso de otros
mecanismos que lo sustituyan. De este modo, distintos grados de intensidad en la utilizacin de un determinado mecanismo pueden producir idnticos resultados dependiendo de
las caractersticas del conjunto de mecanismos de control
que lo acompaan.
El menor recurso a la utilizacin de un

mecanismo determinado puede ser
contrarrestado con el uso de otros
mecanismos que lo sustituyan
Los distintos mecanismos de control existentes se agrupan
formando el sistema de gobierno de la empresa.
Tradicionalmente, se han diferenciado sistemas de gobierno
internos y externos. Los sistemas de gobierno externos, propios de economas anglosajonas se fundamentan en el control
externo ejercido por el mercado de capitales. Estos sistemas se
caracterizan por un elevado nmero de empresas cotizadas en
el mercado, un mercado de capitales altamente lquido con
frecuentes operaciones de toma de control, una escasa importancia de las participaciones accionariales cruzadas y un predominio de los inversores individuales en el mercado ya sea
directamente o a travs de inversores institucionales (Franks y
Mayer, 1994). Por el contrario, los sistemas de gobierno propios de economas de Europa continental y Japn presentan
una menor actividad de control por parte del mercado de capitales y un dominio de los mecanismos de control internos. En
estas economas el control recae principalmente en el consejo
ANLISIS DE LA INTERDEPENDENCIA ENTRE MECANISMOS DE GOBIERNO...
y los grandes accionistas en cuyas manos se encuentra concentrada la propiedad de las empresas.
La economa espaola se caracteriza por una escasa proporcin de empresas cotizadas en el mercado de capitales en comparacin con las economas anglosajonas. Por otro lado, las
participaciones accionariales de las empresas cotizadas se
encuentran altamente concentradas en manos de otras empresas no financieras, instituciones financieras y familias de control. Este menor desarrollo de los mercados de capitales unido
a una estabilidad y concentracin de propiedad accionarial
apunta al predominio en Espaa de un sistema de gobierno
interno fundamentado en la actuacin del consejo de administracin y de los grandes accionistas representados en el mismo.
En este sentido, el presente trabajo centra su atencin en el
anlisis de los mecanismos de control internos, analizando la
posible existencia de interrelaciones entre ellos. En concreto se
analiza la posible existencia de relaciones de sustitucin entre
el potencial de supervisin del consejo, el papel supervisor de
los grandes accionistas, el efecto alineamiento vinculado a la
participacin accionarial de los internos y el control entre los
propios miembros del equipo directivo.
2.1. El potencial supervisor del consejo

El consejo de administracin es el ltimo rgano de control
interno en el que los accionistas delegan su poder decisor para
que controlen y supervisen las actuaciones gerenciales, fomen-
49
tando as una gestin generadora de valor. Este rgano de control se compone de miembros internos y externos atendiendo a
su mayor o menor vinculacin al equipo gestor de la empresa3.
Los internos aportan al consejo su conocimiento detallado de
las actuaciones de los gestores, mientras que los externos proporcionan al consejo un punto de vista independiente para evaluar dichas actuaciones. Los internos constituyen el nexo de
unin entre el equipo gestor y el consejo de administracin,
siendo su principal labor la del diseo de las grandes lneas de
gestin empresarial, cuya aceptacin es sometida al resto de
miembros del consejo. No obstante, su vinculacin al equipo
gestor pone en entredicho su objetividad a la hora de evaluar la
validez de las actuaciones gerenciales. La labor de control de
las actuaciones gerenciales y ratificacin de las polticas propuestas por los internos recaer sobre los consejeros externos,
cuya independencia con respecto al equipo gestor favorece la
objetividad en el desempeo de esas tareas. De acuerdo con
esto, los principales cdigos del buen gobierno reconocen la
necesidad de incluir externos independientes en el consejo para
potenciar su labor de control.
Los externos aportan independencia al consejo

respecto del equipo gestor. Por ello la capacidad
del consejo para desarrollar una labor de control
de los gestores depender del peso de los externos en el consejo.
Recomendaciones de los cdigos de buen gobierno respecto a los externos

Pas
Alemania
Cdigo
Fecha
German panel on corporate governance Enero 00
Blgica
Canad
EEUU
Espaa
Francia
Grecia
Cardon
Dey
Calpers
Olivencia
Vinot
Capital market commission
Holanda
Italia
Japn
Portugal
Peters
Preda
Interim
Recomendaciones CMVM
Reino Unido Cadbury
Recomendacin acerca de la inclusin de externos

Se deben incorporar al consejo supervisor un nmero suficiente de externos independientes que garanticen la capacidad de asesora
miento y control de la direccin.
Junio 98
Mayora de consejeros no ejecutivos.
Diciembre 94 Los externos deben ser mayora en el consejo.
Abril 98
Mayora de consejeros independientes.
Febrero 98
Consejeros externos amplia mayora sobre los ejecutivos, debiendo existir un nmero razonable de independientes.
Julio 95
Al menos dos consejeros independientes evitando nombramientos recprocos entre consejeros de distintas empresas.
Octubre 99 Mayora de consejeros externos. Incluir un nmero suficiente de consejeros independientes de los accionistas mayoritarios y de la
empresa.
Junio 97
Consejo supervisor independiente del ejecutivo. No debe haber ms de un antiguo miembro del consejo ejecutivo.
Octubre 99 Consejeros no ejecutivos en cantidad suficiente para que tengan un peso significativo en las decisiones del consejo.
Octubre 97 Mayora de consejeros independientes.
Noviembre 99 Inclusin de uno o ms consejeros independientes de los accionistas mayoritarios, que ejerzan influencia en la toma de decisiones del
consejo.
Diciembre 92 Consejeros no ejecutivos en cantidad suficiente para que tengan un peso significativo en las decisiones del consejo.
Tabla 1
Fuente: Fernndez (2001).
50
ANLISIS FINANCIERO
Por tanto, parece existir un consenso respecto a la necesidad

de incluir externos en el consejo con la finalidad de potenciar el papel supervisor de este rgano. Los principales cdigos de gobierno de la empresa asignan a los externos la funcin de mantener la independencia del consejo con respecto
al equipo directivo, garantizando una atencin real a los intereses de aquellos accionistas que no tienen un representante
directo en este rgano de control.
Existen a este respecto numerosos ejemplos del ejercicio de
un papel supervisor por parte de los consejeros externos.
Rosenstein y Wyatt, (1990) encuentran reacciones positivas
del mercado de capitales ante el nombramiento de consejeros externos, lo cual es interpretado por los autores como
un reconocimiento por parte del mercado del carcter disciplinario que aportan dichos componentes al consejo.
Existe una abundante evidencia acerca de los efectos que la
inclusin de externos en el consejo de administracin tiene
sobre la rentabilidad empresarial. Diversos autores constatan la existencia de una relacin positiva entre el porcentaje de consejeros externos y el rendimiento de la empresa,
evidenciando la mejor gestin bajo el control de un consejo con la presencia de miembros externos (Baysinger y
Butler, 1985; Beatty y Zajac, 1994; Daily y Dalton; 1992;
Pearce y Zahra, 1992; Rechner y Dalton, 1986; Schellenger, Wood y Tashakori, 1989). En este sentido, la capacidad del consejo para desarrollar una labor de control y disciplina de los gestores depender del peso de los externos
en el consejo, pudindose utilizar la proporcin de externos
en el consejo como una medida del potencial de control de
este rgano.
2.2. El efecto alineamiento de la participacin

de los internos
La participacin accionarial de los miembros del equipo
directivo constituye un incentivo para que stos tomen decisiones maximizadoras de valor. En aquellas empresas donde
existiera un nico propietario que fuera gestor de la misma,
no existiran problemas de agencia, ya que el gestor soportara en toda su magnitud las consecuencias de sus decisiones
no maximizadoras de valor (Jensen y Meckling, 1976). De
acuerdo con este razonamiento, el efecto negativo de las
actuaciones gerenciales sobre su propia riqueza materializada en ttulos de la empresa incentiva comportamientos
gerenciales maximizadores de valor, producindose un alineamiento de los intereses de los directivos y de los accionistas.
Diversas evidencias empricas apoyan la existencia de efectos alineamiento vinculados a la participacin accionarial de
los gestores. Buchholtz y Ribbens (1994) sealan la existencia de una influencia negativa de la participacin accionarial
de los gestores sobre el grado de resistencia presentado por
stos a las operaciones de toma de control, evitando la prdida de riqueza para los accionistas que puede conllevar la
resistencia a dichas operaciones4. Por otro lado, Curcio
(1994) constata en el mercado britnico la existencia de una
relacin positiva entre la participacin accionarial de los
directivos y el crecimiento de la productividad. En este sentido, el alineamiento de intereses derivado de la participacin accionarial de los gestores, incentivar comportamientos tendentes a la maximizacin del valor de la empresa y por tanto disminuir la necesidad de control por parte
del consejo de administracin. As pues, proponemos la
siguiente hiptesis:
Existe una sustitucin entre el efecto alineamiento de intereses unido a la participacin

accionarial de los gestores y la supervisin ejercida por los externos presentes en el consejo.
H1: El efecto alineamiento de intereses unido a la participacin accionarial del equipo gestor influye negativamente sobre el potencial de supervisin por parte del
consejo de administracin.
2.3. El papel supervisor de los grandes accionistas

La presencia de grandes accionistas dentro de la estructura
de propiedad de una empresa constituye un elemento que
contribuye a solventar los problemas de agencia propios de
empresas con estructuras de propiedad dispersas. Los grandes accionistas se apropian de una elevada proporcin de los
beneficios generados por su actuacin de supervisin directa. Por ello, el beneficio directamente recibido por el accionista podra superar los costes de supervisin directamente
incurridos. Por otro lado, los grandes accionistas presentan
un incentivo para supervisar las actuaciones gerenciales,
dado que son los que sufrirn en mayor proporcin las consecuencias de las actuaciones gerenciales oportunistas. La
presencia de grandes accionistas en la empresa contribuye
por ello a incrementar el grado de supervisin directa al que
se encuentran sometidos los directivos (Shleifer y Visny,
1986).
A este respecto, diversos autores constatan la existencia de
una influencia positiva de los grandes accionistas sobre el
nivel de supervisin al que se encuentran sometidos los ges-
tores. Franks et al (1997), Kang y Shivdasany, (1995) y

Kaplan y Minton (1994) constatan la influencia positiva de
los grandes accionistas sobre la tasa de sustitucin de los gestores en empresas que generan bajos rendimientos.
Igualmente, existe evidencia de una mayor contencin de la
remuneracin directiva ante la presencia de grandes accionistas en la estructura de propiedad empresarial (Dyl, 1988;
Hambrick y Finkelstein, 1995). Por su parte, en el mercado
espaol Galve y Salas (1994) constatan la existencia de una
influencia positiva de los grandes accionistas sobre la intensidad del control sobre los gestores y por tanto sobre el rendimiento empresarial. En la misma lnea, Zoido (1998)
encuentra esa misma relacin en el caso concreto en que el
gran accionista sea una institucin bancaria. Estos autores
evidencian en el mercado espaol, un efecto positivo de los
grandes accionistas sobre el gobierno empresarial que puede
por tanto sustituir al control ejercido por los externos del consejo.
51
Planteamos por ello la siguiente hiptesis:

H3: El potencial de supervisin mutua entre miembros del
equipo gestor influye negativamente sobre el potencial
de supervisin por parte del consejo de administracin.
3. VARIABLES DEL ESTUDIO

Con la finalidad de estudiar la validez de las tres hiptesis
propuestas se ha planteado un modelo de regresin por mnimos cuadrados ordinarios. La variable dependiente objeto de
estudio es el potencial de supervisin por parte del consejo de
administracin. De acuerdo con lo expuesto en la seccin
anterior, la capacidad del consejo para ejercer un control
sobre los directivos depende de la presencia de consejeros
externos. As, aproximamos el poder supervisor del consejo a
travs de la proporcin de miembros externos presentes en el
mismo (POREXT).
Proponemos por ello la siguiente hiptesis:

H2: La actuacin supervisora de los grandes accionistas
influye negativamente sobre el potencial supervisor del
consejo de administracin.
El potencial de supervisin entre miembros

del equipo gestor disminuye la necesidad
de control por parte del consejo
2.4. La supervisin entre los gestores

De acuerdo con Fama (1980), existen incentivos para que los
miembros del equipo gestor ejerzan una supervisin entre
ellos. Por un lado, puede existir competencia entre los directivos de la empresa por alcanzar los puestos ms altos en la
organizacin. Esta competencia incentiva la vigilancia entre
los gestores, puesto que el conocimiento de actuaciones
oportunistas correspondientes a otros miembros del equipo
gestor puede constituir una ventaja sustancial en la competencia por puestos directivos de mayor relieve.
El mercado laboral constituye igualmente un incentivo para
que los directivos ejerzan una actuacin de control y supervisin entre ellos. Las actuaciones oportunistas de un miembro del equipo directivo pueden afectar negativamente al
valor de mercado de la empresa y por tanto a la valoracin
que el mercado laboral hace de los miembros que componen
el equipo gestor de la empresa. Esta extensin de los efectos
negativos de las actuaciones de un miembro del equipo gestor a todos los dems, constituye un argumento para que exista un control mutuo entre los componentes del equipo gestor.
Si como se indica, los gestores se vigilan unos a otros se
reducir su discrecionalidad para incurrir en comportamientos oportunistas, lo cual reduce la necesidad de que estos sean
controlados por el consejo de administracin.
La primera hiptesis hace referencia a la potencial sustitucin entre el efecto convergencia de intereses vinculado a la
participacin accionarial de los gestores y la labor supervisora del consejo. Con el fin de analizar la validez de esta hiptesis se incluye en el modelo la participacin accionarial del
equipo gestor, medida alternativamente a travs de la participacin accionarial de los miembros internos del consejo
(PAIN) y a travs de la participacin accionarial del presidente del consejo y del consejero delegado (PAPRYCD). Si
de acuerdo con la primera hiptesis la participacin accionarial de los gestores les incentiva para tomar decisiones generadoras de valor entonces se reducir la necesidad de la labor
supervisora del consejo. Por ello se espera obtener una relacin negativa entre estas dos variables (PAINT),
(PAPRYCD) y la variable dependiente (POREXT).
La segunda hiptesis propone la existencia de una sustitucin
entre la supervisin y control aportado por los grandes accionistas y por el consejo respectivamente. De acuerdo con esta
hiptesis, la presencia de grandes accionistas eleva el nivel
de supervisin directa sobre los directivos, disminuyendo la
necesidad de supervisin por parte del consejo de administracin. El potencial supervisor de los grandes accionistas se
ha estimado a travs de la participacin accionarial del mayor
y de los cinco mayores accionistas no ejecutivos (GRAN1) y
52
ANLISIS FINANCIERO
(GRAN5)5. De acuerdo con la sustitucin entre mecanismos

prevista en la segunda hiptesis, se espera obtener una relacin negativa entre estas variables y la proporcin de externos en el consejo.
La tercera hiptesis propone la existencia de una sustitucin
entre el potencial de supervisin mutua entre los miembros
del equipo directivo y el potencial supervisor del consejo de
administracin. De acuerdo con lo expuesto en la seccin
anterior, la competencia entre los propios gestores por los
puestos ms altos de la jerarqua y la potencial repercusin
de las actuaciones de un miembro del equipo directivo sobre
la valoracin del resto en el mercado laboral, constituyen
incentivos para que se establezca una supervisin directa
entre los miembros del equipo gestor.
El incentivo de los miembros del equipo gestor para ejercer
un control mutuo puede traducirse o no en una actuacin
efectiva de control dependiendo de la distribucin de poder
dentro de este grupo. La posibilidad de ejercer un control
mutuo entre los miembros del equipo gestor se dificulta si
existe una clara concentracin de poder en manos de un gestor concreto. En situaciones en las que existe un directivo
claramente dominante, el resto de los miembros del equipo
gestor podran carecer de la fuerza o tambin de la informacin necesaria para controlar de manera efectiva las actuaciones del ejecutivo dominante. Por tanto, la existencia de
una actuacin supervisora entre los propios directivos vendr determinada por el reparto de fuerzas dentro del equipo
gestor. Este reparto de fuerzas se ha aproximado a travs de
la distribucin de la propiedad entre los miembros del equipo gestor. Se considera que el potencial de los directivos
para controlarse mutuamente ser mayor cuanto mayor sea
la dispersin de la propiedad o el poder de voto entre ellos.
El grado de dispersin de la propiedad accionarial de los gestores se ha estimado a travs de la variable
n
PAIi
DISPAIN = 1
i =1 PAIN
Donde:
DISPAIN
PAIi
PAIN
Medida de dispersin de la participacin accionarial de los internos

Participacin accionarial del interno i
Participacin accionarial total de los internos del consejo de administracin.
N de internos en el consejo de administracin
Cuanto mayor sea la dispersin de la participacin accionarial en manos de los mximos ejecutivos de la empresa
mayor ser tambin el potencial de supervisin mutua. Esta
supervisin entre ejecutivos limitar la discrecionalidad

directiva, disminuyendo as la necesidad de supervisin por
parte del consejo de administracin. Por tanto, en virtud de
la relacin de sustitucin entre estos dos mecanismos de
supervisin prevista en la hiptesis tercera, se espera obtener
una relacin negativa entre la dispersin de la participacin
accionarial de los internos (DISPAIN) y la variable dependiente (POREXT).
Al margen de los controles internos considerados hasta
ahora, la empresa se ve igualmente sujeta a controles externos ejercidos por los mercados. No obstante, la intensidad de
estos controles en la economa espaola puede resultar
menos intensa que la experimentada por las empresas en
economas anglosajonas, dominadas por un sistema de
gobierno empresarial ms orientado hacia la disciplina externa de los mercados. Reconociendo esta menor intensidad de
los controles externos, resulta sin embargo necesario controlar sus posibles efectos sobre el control ejercido por el consejo de administracin. A este respecto habr que controlar
los posibles efectos supervisores del mercado de control corporativo y del mercado de capitales a travs del endeudamiento de las empresas.
La actividad en el mercado de control corporativo permite
que las empresas cuya gestin destruye la riqueza de sus
propietarios, sean adquiridas con la finalidad de sustituir a
los gestores oportunistas, generando de este modo riqueza
para el adquirente y el resto del accionariado. En la medida en que los inversores perciban una baja calidad en la
gestin, la presin de las ventas de ttulos por parte de los
accionistas de la empresa tender a hacer descender el precio de las acciones. Este hecho constituye segn Manne,
(1965), una oportunidad para que un inversor con recursos
suficientes adquiera ttulos a bajo precio en el mercado
apropindose de las ganancias de capital producidas por
una gestin ms eficiente tras la operacin de toma de control y cambio de titularidad de los puestos directivos. El
aprovechamiento de estas oportunidades de creacin de
valor a travs del mercado de control corporativo constituye una amenaza que disminuye la capacidad de los gestores para incurrir en comportamientos oportunistas, y que
por ello, podra influir en la necesidad de control por parte
del consejo.
El posible efecto del mercado de adquisiciones empresariales se controla a travs de la variable (PROBOPA), siendo
sta el porcentaje de empresas cotizadas en la Bolsa de
Madrid que han sido objeto de una oferta de adquisicin de
tipo disciplinario durante el ao de estudio. Este porcentaje
ha sido calculado para cada sector industrial presente en la
muestra definido por cdigos SIC a nivel de dos dgitos.
El endeudamiento constituye tambin un mecanismo externo de control de las actuaciones gerenciales. Los gestores
que acuden al endeudamiento como forma de financiacin
de los activos empresariales estn sometindose al control
externo efectuado por el mercado de capitales.
Adicionalmente, el endeudamiento obliga a la empresa a
realizar una serie de pagos fijos vinculados al servicio de la
deuda, lo cual reduce la cuanta de los flujos de caja libres
a disposicin de los directivos y por tanto la posibilidad de
mantener comportamientos oportunistas basados en dichos
flujos de caja (Jensen, 1986). El endeudamiento constituye
un control que afecta negativamente a la capacidad de los
directivos para mantener comportamientos oportunistas,
disminuyendo as la necesidad de mantener una actuacin
disciplinaria por parte del consejo. Con el fin de controlar
el efecto de este control externo sobre las actuaciones
gerenciales se ha incluido en el modelo el ratio de la deuda
respecto al pasivo total (FA/PT).
La mayor notoriedad pblica de las empresas de elevado
tamao podra influir sobre la formacin de su consejo de
administracin en el sentido de incluir en el mismo un mayor
numero de representantes de intereses pblicos y externos.
Con la finalidad de poder controlar posibles efectos tamao
en la composicin del consejo se ha incluido en las regresiones el logaritmo neperiano de la cifra de activo total (LNAT).
Por ltimo, el grado de diversificacin de la empresa tambin
puede afectar a la formacin del consejo, ya que un mayor
grado de diversificacin requiere la inclusin de un mayor
porcentaje de externos expertos en las distintas reas de
negocio y mercados en los que compite la empresa. Podra
por ello esperarse que un mayor grado de diversificacin
venga acompaado de un mayor porcentaje de externos en el
consejo. Para controlar este posible efecto de la diversificacin en la formacin del consejo se incluye en el modelo la
variable (DIVERS).
n
VTASi
DIVERS = 1
i =1 VTAS T.
Donde VTASi son las ventas de la empresa en el sector i y

VTAS T. son las ventas totales de la empresa. Valores ms
elevados de esta variable indican un mayor nivel de diversificacin en el negocio de la empresa.
El modelo finalmente estimado incluye siete categoras de
variables independientes correspondiendo las tres primeras a
las hiptesis planteadas y las cuatro ltimas a los controles de
actividad del mercado de control corporativo, de nivel de
endeudamiento, de tamao y diversificacin.
53
Modelo estimado:
POREXT= + 1*PAIN + 2*GRAN1 + 3*DISPAIN + 4*PROBOPA + 5*FA/PT + 6*LNAT +7*DIVERS
alternativamente
PAPRYC GRAN5
Variable
POREXT
PAINT
PAPRYC
GRAN1
GRAN5
DISPAIN
PROBOPA
FA/PT
DIVERS
LNAT
Significado
Proporcin de externos en el consejo de administracin.
Participacin accionarial de los miembros internos del consejo.
Participacin accionarial del presidente y del consejero delegado.
Participacin accionarial del mayor accionista no ejecutivo.
Participacin accionarial de los cinco mayores accionistas no ejecutivos
Dispersin de la participacin accionarial entre todos los miembros internos del con
sejo de administracin.
Porcentaje de empresas objetivo de ofertas de adquisicin disciplinarias por sector
industrial.
Ratio de endeudamiento (Fondos ajenos/Pasivo total).
Indice de diversificacin del negocio de la empresa.
Logaritmo neperiano de la cifra de activo total neto de la empresa.
4. MUESTRA Y BASES DE DATOS.

El anlisis descrito anteriormente se ha realizado sobre una
muestra compuesta por 132 empresas que cotizan en la Bolsa
de Madrid durante el ao 1997. La composicin de los consejos de administracin de dichas empresas ha sido extrada de
los registros de la Comisin Nacional del Mercado de Valores,
siendo esta contrastada con la incluida en la memoria anual de
las empresas siempre que se dispusiera de ese documento. La
composicin del equipo directivo se ha tomado de los directorios anuales editados por Nueva Empresa. La clasificacin de
los miembros del consejo en las categoras de interno y externo se ha realizado comparando la composicin de este rgano
con la composicin del equipo directivo6. Estos datos han sido
complementados ocasionalmente con los obtenidos en los
directorios de empresas Dicodi, Duns, y Fomento.
Las participaciones accionariales utilizadas en el estudio, as
como los datos contables necesarios para construir los indicadores de endeudamiento y tamao han sido extrados de los
registros de la Comisin Nacional del Mercado de Valores.
Las cifras de negocio clasificadas por actividad necesarias
para construir el indicador de diversificacin han sido tomadas igualmente de los registros de la Comisin Nacional del
Mercado de Valores. Finalmente, el registro de las operaciones de adquisicin empresarial as como su clasificacin
como disciplinarias se ha llevado a cabo a travs de un rastreo
54
ANLISIS FINANCIERO
en la prensa econmica mediante el uso de la base de datos

de prensa Baratz. Los valores descriptivos de las variables
utilizadas en el estudio se muestran en la siguiente tabla.
Estadsticas descriptivas
Variable
POREXT
PAIN
PAPRYCD
GRA1
GRA5C
PROBOPA
FAPT
AT
DIVERS
Media
0,6204
6,7075
4,2041
41,6462
53,1133
0,0335
0,5140
486826
0,1589
Desv Est
0,2104
15,6051
88,8829
31,5248
30,5103
0,0460
0,2629
1897502
0,2710
Mnimo
0
0
0
0,1
0,1
0,0000
0,0118
81
0,0000
Mximo
1
99,2
99,2
99,621
99,621
0,1667
1,1101
13876350
1,0000
internos (DISPAIN) a medida que aumenta la proporcin de

externos en el consejo. Esto sugiere que cuando existe un
potencial de supervisin entre los gestores, decrece la necesidad de incluir externos en el consejo. Sin embargo se ha
constatado un crecimiento paralelo del porcentaje de externos
(POREXT) y de la participacin accionarial de los grandes
accionistas no ejecutivos (GRAN1) y (GRAN5). Esto ira en
contra de la hiptesis de la sustitucin entre estos dos mecanismos de sustitucin y sera indicativo de una tendencia por
parte de los grandes accionistas a forzar la entrada de externos,
siendo su capacidad de influir sobre la formacin del consejo
mayor cuanto ms elevada es su participacin accionarial.
5. RESULTADOS
Tabla 2
Variable
POREXT
PAIN
PAPRYC
GRAN1
GRAN5
DISPAIN
PROBOPA
FA/PT
AT
Significado
Proporcin de externos en el consejo de administracin
Participacin accionarial de los miembros internos del consejo
Participacin accionarial del presidente y del consejero delegado
Participacin accionarial del mayor accionista no ejecutivo
Participacin accionarial de los cinco mayores accionistas no ejecutivos
Dispersin de la participacin accionarial entre todos los miembros internos del consejo de administracin.
Porcentaje de empresas por sector industrial, objetivo de ofertas de adquisicin disciplinarias.
Ratio de endeudamiento (Fondos ajenos/Pasivo total)
Activo total contable en millones de Euros
Valores medios de las variables independientes por cuartiles

del porcentaje de externos en el consejo (POREXT)
POREXT
PAIN
PAPRYCD
GRAN1
GRAN5
DISPAIN
1er cuartil porext 2 cuartil porext 3er cuartil porext

0,3081
0,5718
0,7008
18,7058
5,6348
2,6216
9,9352
4,2605
1,8346
31,4898
45,7531
52,8479
40,8726
55,3750
62,4253
0,5126
0,4223
0,4224
4 cuartil porext
0,8605
1,8117
1,4901
35,0358
52,4032
0,4373
La validez de las hiptesis de sustitucin entre mecanismos

de control se ha contrastado a travs del modelo de regresin
lineal expuesto en la seccin tercera. Los resultados empricos obtenidos se muestran en la tabla 4.
Influencia de los mecanismos de control sobre

la composicin del consejo
Regresin lineal por mnimos cuadrados ordinarios.
Variable dependiente (POREXT) proporcin de consejeros externos
Constante
PAIN
PAPRYCDC
GRAN1
DISPAIN
PROBOPA
FAPT
LNAT
DIVERS
F
Sig F
R2 ajustado
Reg2
0,5581***
(0)
Reg3
0,6524***
(0)
0,0049***
(0,0001)
0,0036**
(0,0112)
0,0004
(0,5283)
GRAN5
Tabla 3
Si observamos el valor medio de las variables independientes
para los distintos cuartiles de la proporcin de externos
(POREXT) se obtienen indicios de la existencia de relaciones
de sustitucin entre el control ejercido por el consejo de administracin y los dems mecanismos de control interno. Existe
una tendencia claramente decreciente de las participaciones
accionariales de los gestores (PAIN) y (PAPRYCD) a medida
que crece el porcentaje de externos. Esto sugiere la posible
existencia de una sustitucin entre el efecto alineamiento vinculado a la participacin accionarial de los gestores y el potencial supervisor del consejo. Se observa igualmente una reduccin en la dispersin de la participacin accionarial de los
Reg1
0,6740***
(0)
0,0050***
(0)
0,2128***
(0,0004)
0,3519
(0,3458)
0,0990
(0,1485)
0,0115
(0,245)
0,0688
(0,2952)
6,91
0,0000
0,2399
Reg4
0,5227***
(0)
0,0034**
(0,0172)
0,0000
(0,9757)
0,0000
(0,9766)
0,2374***
(0,0002)
0,1413
(0,7137)
0,1132
(0,1143)
0,0195*
(0,0546)
0,0993
(0,1466)
4,73
0,0001
0,16627
0,2029***
(0,0008)
0,3347
(0,3718)
0,0983
(0,1527)
0,0114
(0,2507)
0,0774
(0,2432)
6,83
0,0000
0,23749
0,0005
(0,4459)
0,2235***
(0,0004)
0,1237
(0,7477)
0,1089
(0,1289)
0,0196*
(0,052)
0,1094
(0,1109)
4,84
0,0000
0,17017
Tabla 4
Valores p entre parntesis
*,**,*** estadsticamente significativo a un nivel de confianza del 90%,
95% y 99% Respectivamente
55
Las regresiones estimadas muestran coeficientes negativos

con un grado de significacin estadstica superior al 99%
para las variables representativas de la participacin accionarial de los componentes del equipo gestor (PAINT) y
(PAPRYCD). Los coeficientes obtenidos para la participacin accionarial de los grandes accionistas externos
(GRAN1) y (GRAN5) son, en contra de la hiptesis segunda,
positivos si bien carecen de significacin estadstica en todos
los modelos planteados. Los coeficientes obtenidos para la
variable representativa de la dispersin de la participacin
accionarial de los internos (DISPAIN) son negativos y estadsticamente significativos apoyando la validez de la tercera
hiptesis. Finalmente, se han obtenido indicios de la posible
existencia de un efecto positivo del tamao empresarial sobre
la proporcin de externos en el consejo.
La relacin negativa y significativa entre la dispersin de la

participacin accionarial de los internos (DISPAIN) y la proporcin de miembros externos en el consejo (POREXT),
sugiere la existencia de un efecto de sustitucin entre la
supervisin mutua de los directivos y la supervisin a travs
de los externos del consejo. Las empresas en las que la participacin accionarial de los internos no est concentrada en
manos un interno dominante presentan un reparto de fuerzas
igualitario entre los miembros del equipo directivo, y por
tanto, un mayor potencial para la supervisin entre ellos. En
este tipo de empresas la supervisin entre los propios directivos disminuye el potencial de los mismos para mantener
comportamientos oportunistas, lo cual rebaja la necesidad de
potenciar la capacidad supervisora del consejo a travs de la
inclusin de externos.
Los coeficientes negativos obtenidos para las variables representativas de la participacin accionarial de los internos, ya sea
estimada a travs de la participacin accionarial de los miembros internos del consejo o del presidente y del consejero delegado, sugieren la existencia de una relacin de sustitucin
entre el papel incentivador de la participacin accionarial de
los gestores empresariales y el potencial supervisor del consejo. La relacin negativa obtenida entre las participaciones de
los gestores y la proporcin de externos puede ser interpretada
como el resultado de la menor necesidad de incluir miembros
externos en el consejo cuando la participacin accionarial de
los gestores incentiva comportamientos gerenciales tendentes
a la maximizacin del valor de la empresa. No obstante, este
resultado debe ser tomado con cautela ya que podra ser indicativo tambin del efecto atrincheramiento unido a la participacin accionarial del equipo gestor. En este sentido, la menor
proporcin de externos en el consejo podra deberse a la oposicin efectiva de los miembros del equipo gestor al nombramiento de consejeros externos que puedan limitar su libertad
de actuacin al frente de la empresa.
Por lo que respecta al efecto de los controles externos sobre

la composicin del consejo, se han obtenido coeficientes
negativos para las variables que representan la actividad del
mercado de control corporativo (PROBOPA) y para la variable que representa el endeudamiento de la empresa (FA/PT).
Estos resultados seran indicativos de la existencia de una
sustitucin entre los controles externos ejercidos por el mercado de control corporativo y por el mercado de capitales y
la supervisin interna efectuada por el consejo de administracin, no obstante, ninguno de los coeficientes resulta estadsticamente significativo.
No se ha constatado la existencia de un efecto significativo

de los grandes accionistas sobre la proporcin de externos en
el consejo. Los coeficientes obtenidos para las variables
representativas de la participacin accionarial del mayor
(GRAN1) y de los cinco mayores accionistas no ejecutivos
(GRAN5) son mayoritariamente positivos, si bien su significacin estadstica resulta prcticamente nula. No podemos
por tanto afirmar la existencia de una sustitucin entre la
supervisin ejercida por los grandes accionistas y el potencial
supervisor del consejo de administracin. Por otro lado, tampoco parece que los grandes accionistas influyan sobre la formacin del consejo forzando la entrada de externos tal y
como pareca derivarse del crecimiento paralelo de la proporcin de externos y de la participacin accionarial de los
grandes accionistas no ejecutivos observado en la tabla 3.
6. CONCLUSIONES
Existen multitud de mecanismos alternativos con capacidad
para atenuar los conflictos de agencia entre accionistas y
directivos. La existencia de mltiples alternativas de control
implica que la actuacin de un mecanismo de control puede
atenuar los conflictos de agencia, y por tanto, reducira la
necesidad de acudir a mecanismos alternativos. El trabajo
realizado estudia en el mercado espaol la posible existencia
de efectos de sustitucin entre distintos mecanismos de control internos. Para ello, se ha planteado un modelo de regresin en el que se estima la influencia del efecto alineamiento
de intereses de los internos, la supervisin de los grandes
accionistas no ejecutivos y la supervisin mutua de los gestores, sobre el potencial supervisor del consejo.
Los resultados obtenidos sealan la existencia de sustitucin
entre el efecto alineamiento de intereses unido a la participacin accionarial de los gestores y la supervisin por parte
de los externos presentes en el consejo. En el mismo sentido, el potencial de supervisin entre miembros del equipo
gestor parece disminuir la necesidad de control por parte del
consejo.
56
ANLISIS FINANCIERO
Las empresas forman un entramado eficiente

de sistemas supervisores, evitando
la duplicidad de controles.
Las existencia de una sustitucin entre los distintos mecanismos de control internos parece sugerir que las empresas
forman un entramado eficiente de sistemas de control. La
reduccin en el recurso a un mecanismo de control cuando
el papel supervisor ejercido por otros alternativos lo hacen
innecesario, evita la duplicacin de controles que no aportaran nada a los propietarios de la empresa. Por otro lado,
la interrelacin entre los distintos controles de las actuaciones gerenciales, implica que la evaluacin de la eficiencia de los mecanismos de gobierno corporativo debe llevarse a cabo desde una ptica que integre a todos los mecanismos que pueden afectar conjuntamente a una empresa. A
este respecto, el anlisis del efecto conjunto del conglomerado de mecanismos supervisores sobre el rendimiento
empresarial, constituye una extensin natural del presente
artculo, cuya naturaleza de tipo exploratorio, apunta hacia
la conveniencia de este tipo de estudio por encima del anlisis de la actuacin de cada uno de los mecanismos supervisores por separado.
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57
NOTAS
1.2.-
3.-
4.-
5.-
6.-
Vase Grossman y Hart (1980)

FERNANDEZ, A.I. y GOMEZ, S. (1999): El gobierno de la empresa:
mecanismos alineadores y supervisores de las actuaciones directivas
Rervista de Espaola de Financiacin y Contabilidad, Vol. 100; Pags,
355-380. para una revisin pormenorizada de la literatura emprica
acerca de la eficiencia de distintos mecanismos supervisores e incentivadores y WAGNER, J.A.; STIMPERT, J.L. y FUBARA, E.I. (1998):
Board composition and organizational performance: Two studies of
insider/outsider effects Journal of Management Studies, Vol. 35, Pgs.
655-677 para una revisin especfica de la literatura relativa a la composicin del consejo.
A efectos de la realizacin de este trabajo clasificamos como internos
a los antiguos y actuales directivos de la empresa as como a los familiares de estos presentes en el consejo. El resto de componentes del
consejo son considerados externos.
Vase DANN, L. y DEANGELO, H. (1983): Standstill agreements,
privately negotiated stock repurchases and the market for corporate
control Journal of Financial Economics, Vol. Vol. 11, Pgs. 275-300;
DANN, L. y DEANGELO, H. (1988): Corporate financial policy and
corporate control: A study of defensive adjustments in asset an ownership structure Journal of Financial Economics, Vol. 20; Pgs. 87-127 y
BRADLEY, M. y WAKEMAN, L. (1983): The wealth effects of targeted share repurchases Journal of financial Economics, Vol.11, Pgs.
183-206, para un estudio detallado de la prdida de riqueza de los
accionistas ocasionadas por las medidas de resistencia a las operaciones de control adoptadas por los directivos.
Con la finalidad de separar claramente el efecto de estas participaciones accionariales de las de los gestores, estas variables no incluyen las
participaciones accionariales correspondientes a los miembros internos
del consejo.
Al efecto de no omitir en la clasificacin de internos a los miembros del
equipo directivo que hubieran cesado en su cargo ejecutivo con anterioridad a 1990, pero que continuaran en el consejo de administracin, se
ha rastreado la composicin de los equipos directivos hasta 1981.
58
ANLISIS FINANCIERO
Jos Andrs Dorta Velzquez y Jernimo Prez Alemn*
Formacin de juicios
en el anlisis contable
de la empresa familiar:
Estudio de un caso real
1. INTRODUCCIN
Un anlisis riguroso de la realidad econmico-financiera de
una empresa familiar requiere complementar la informacin
que emana de sus estados contables con otra informacin
cuantitativa o cualitativa procedente del macroentorno (econmico, tecnolgico, poltico, socio-cultural, demogrfico,
etc.) o de los grupos de inters con los que opera la empresa
(administraciones pblicas, clientes, proveedores, personal,
socios, etc.). Si bien esta forma de proceder no difiere de la
metodologa a aplicar a otras entidades, el estudio del denominado efecto familia es una singularidad que precisa de
una especial atencin por parte del analista.
El estudio del denominado efecto familia es

una singularidad que precisa de una especial
atencin por parte del analista
La informacin contenida en los estados contables subyace
bajo la presuncin de continuidad de la actividad empresarial, por lo que el analista financiero debe valorar si existen
factores que condicionan este principio contable bsico,
pudiendo ocurrir que la informacin financiera manifieste
una situacin favorable adecuada rentabilidad, eficiencia
y solvencia y, sin embargo, pueden existir elementos procedentes del mbito familiar que conduzcan a un enjuiciamiento diferente (jubilacin del insider creador de valor,
* Universidad de Las Palmas de Gran Canaria.
conflictos personales, escasa capacitacin profesional de los

sucesores, podas del rbol que impliquen escisiones de la
actividad productiva, etc.).
Tal y como ponen de manifiesto Dorta y Prez (2001), en los
objetivos y fases metodolgicas del anlisis de la informacin financiera de una empresa familiar se han de considerar
aspectos como los siguientes:
a) Los estados contables pueden verse distorsionados por la
realidad econmico-financiera de dos marcos organizativos diferentes, empresa y familia, existiendo la dificultad
de separar el patrimonio familiar del patrimonio empresarial. Es evidente que una informacin contable no auditada condiciona el anlisis financiero, siendo necesario
dirimir si tal informacin goza de suficientes garantas de
fiabilidad para emitir juicios vlidos y razonables. Pero
adems de esta importante limitacin, es menester resaltar otras como: la identificacin de los activos que se
encuentran afectos a la actividad empresarial respecto a
los activos extrafuncionales de titularidad familiar, los
precios de transferencias derivados de operaciones financieras activas y pasivas, la posibilidad de acuerdos contractuales de contenido econmico entre los miembros de
la familia no reflejados en el sistema de informacin contable de la empresa, poltica de salarios establecida por
defecto o exceso respecto a los precios de mercado, distribucin de beneficios no ortodoxas, etc.
60
ANLISIS FINANCIERO
b) Los conflictos de intereses respecto a la formulacin

de un posible protocolo familiar provocan demandas
diferentes con repercusin en los objetivos del anlisis
financiero, ya que los primeros reclaman un enjuiciamiento del equilibrio econmico-financiero de la empresa en aras de facilitar los procesos de toma de decisiones,
mientras otros muestran una mayor preocupacin por la
valoracin de sus participaciones. La informacin contable sujeta a los principios de continuidad y precio de
adquisicin no satisface los intereses de estos ltimos
accionistas que tienen como deseo bsico conocer el
valor de sus participaciones. Por tanto, la valoracin
actual de las mismas es un objetivo a incorporar a los que
tradicionalmente vienen sealndose como ejes del anlisis financiero (rentabilidad y solvencia).
Teniendo presente tales precisiones, este trabajo tiene como
propsito exponer cmo la emisin de juicios est condicionada por la formacin terica de los analistas, no slo con
relacin a las tcnicas empleadas en el anlisis contable, sino
tambin sobre las presunciones que se tengan sobre la entidad en nuestro caso, la empresa familiar.
A los efectos de lograr este objetivo nos fundamentamos, a
modo exploratorio, en la experiencia adquirida en un caso
real, estructurando nuestro trabajo de la siguiente manera: en
primer lugar, detallamos las caractersticas bsicas del caso;
en segundo trmino, destacamos las consideraciones tericas
posedas por los analistas con relacin al comportamiento
financiero de la empresa familiar y respecto al modelo utilizado para el anlisis de la rentabilidad; a continuacin, exponemos los razonamientos explcitos e implcitos de los analistas;
y finalmente, sintetizamos las conclusiones ms significativas.
2. CARACTERIZACIN DEL CASO

Inicialmente, el socio-gerente remiti una carta de encargo
en la que se relacionaba una serie de ratios, algunas redundantes y otras imposibles de calcular con la informacin
actualmente disponible por la empresa. En dicha carta se
constataba una especial atencin hacia al uso de algunas
ratios convencionales, sin manifestar claramente cul era la
finalidad del estudio a emprender. En la primera reunin de
trabajo, nuestro inters se centr en descubrir cul era la
finalidad del estudio, resaltando que las tcnicas y herramientas de anlisis iban a estar condicionadas por los objetivos deseados, as como por la calidad de la informacin disponible. En este sentido, el objetivo bsico deseado por el
socio-gerente se pudo concretar en la siguiente pregunta:
Qu factores estn condicionando la rentabilidad financiera en cada ejercicio econmico?
Asimismo, la formacin econmico-financiera de los responsables de la empresa exiga un doble esfuerzo, pues el
informe no slo deba enjuiciar la situacin de la empresa a
partir de sus datos contables, sino estar en sintona con los
conocimientos de sus principales destinatarios, por lo que se
precisaba aportar explicaciones que favoreciesen la formacin de los mismos y que facilitaran la lectura del informe.
No obstante, el socio-gerente solicit que se le realizaran
explicaciones adicionales que le permitiesen una comprensin ms exhaustiva sobre algunas afirmaciones contenidas
en el informe final.
Para el diagnstico de la situacin econmico-financiera de
la empresa se contaba exclusivamente con los datos aportados en el Balance y la Cuenta de Prdidas y Ganancias
(vase cuadros 1 y 2). A este respecto, es menester sealar
que los estados contables han sido objeto de una auditora
voluntaria en 1998, si bien la realidad econmico-financiera
reflejada en los mismos engloba algunas particularidades
resultantes de la gestin familiar (activos no afectos a la
explotacin, derechos de cobro frente a los socios sin vencimiento definido, prstamos a empresas del grupo familiar
con coste financiero inferior al de mercado, etc.).
Por lo que se refiere a la empresa objeto de anlisis, las primeras reuniones de progreso permitieron identificar los
siguientes aspectos:
a) De los seis propietarios, nicamente tres hijos y un cuado del fundador ya fallecido (H1, H2, H3 y C1) tienen
una implicacin directa en el grupo empresarial, en el
sentido de que desarrollan actividades directamente vinculadas con la direccin, gestin y control, no realizando
tales actividades ni la madre o esposa del fundador (M)
ni una hija (H4). As mismo, existe un trabajador que realiza labores de tipo contable y administrativo que tiene
un vnculo consanguneo de segundo orden primo de
los hijos (P). Finalmente, existe en la familia un
importante nmero de primos, algunos de los cuales han
decidido encauzar su carrera laboral en otras empresas
ajenas al grupo.
b) La empresa que dio origen al grupo familiar fue creada
por el padre/fundador, erigindose como director general
y nico propietario hasta su fallecimiento, momento en el
que el cuadro de directivos/propietarios qued configurado de la forma que el fundador previ en su testamento:
los hermanos H1, H2, H3, H4, y los dos cuados, C1 y
C2. Tras el posterior fallecimiento del cuado C2, el
grupo de administradores queda integrado en la forma
que reviste actualmente. Adems de lo anterior, debemos
sealar que en estos momentos el grupo est viviendo
FORMACIN DE JUICIOS EN EL ANLISIS CONTABLE DE LA EMPRESA FAMILIAR
Balance
Prdidas y Ganancias
AO 1999
AO 1998
B) INMOVILIZADO
116.364.889 193.418.430
I. Gastos de establecimiento
122.105
515.602
III. Inmovilizaciones materiales
99.720.784 187.195.918
1. Terrenos y construcciones
51.881.890 135.679.000
2. Instalaciones tcnicas y maquinaria
56.623.319
71.974.560
3. Otras instalaciones, utillaje y mobiliario 34.113.346
34.558.981
5. Otro inmovilizado
3.816.837
3.167.795
7. Amortizaciones
46.714.608 58.184.418
IV. Inmovilizaciones financieras
16.522.000
5.706.910
1. Participaciones en empresas del grupo 10.815.090
7. Depsitos y fianzas constituidas a largo
plazo
5.706.910
5.706.910
D) ACTIVO CIRCULANTE
525.659.159 320.471.272
III. Deudores
330.147.337 178.081.623
1. Clientes por ventas y prestaciones de
servicios
114.685.048 113.258.428
2. Empresas del grupo, deudores
14.356.379
5.741.346
4. Deudores varios
205.320.086
66.156.457
5. Personal
155.000
129.935
6. Administraciones Pblicas
3.009.335
173.968
7. Provisiones
7.378.511
7.378.511
IV. Inversiones financieras temporales
59.898.960
60.000.000
5. Cartera de valores a corto plazo
59.898.960
60.000.000
VI. Tesorera
135.612.862
82.389.649
TOTAL ACTIVO
642.024.048 5.413.889.702
AO 1997
210.469.218
944.074
203.818.234
135.679.000
71.974.560
32.486.998
5.239.778
41.562.102
5.706.910
A)
I.
IV.
1.
5.
V.
FONDOS PROPIOS
CAPITAL SUSCRITO
OTRAS RESERVAS
Reserva legal
Otras reservas
RESULTADOS DE EJERCICIOS
ANTERIORES
2. () Resultados negativos de ejercicios
anteriores
VI. PERD.Y GANANCIAS (Beneficio(+) o
Prdida())
D) ACREEDORES A LARGO PLAZO
IV. OTROS ACREEDORES
1. Deudas representadas por efectos a
pagar
E) ACREEDORES A CORTO PLAZO
III. DEUDAS CON EMP.GRUPO Y ASOC. A.C.P.
1. Deudas con empresas del grupo
IV. ACREEDORES COMERCIALES
1. Anticipos recibidos por pedidos
2. Deudas por compras o prestaciones de
servicios
V. OTRAS DEUDAS NO COMERCIALES
1. Administraciones pblicas
2. Deudas representadas por efectos a
pagar
3. Otras deudas
4. Remuneraciones pendientes de pago
TOTAL PASIVO
61
5.706.910
249.863.326
182.760.323
118.065.360
71.804.536
40.000
138.579
7.288.152
0
67.103.003
460.332.544
546.716.787
197.080.000
224.096.680
17.179.300
206.917.380
421.176.680
197.080.000
146.150.943
9.384.726
136.766.217
343.230.943
197.080.000
124.079.385
3.986.810
120.092.575
31.907.599
DEBE
1999
A) GASTOS
336.550.463
2. Aprovisionamientos:
178.624.410
a) Consumo de mercaderas
1.573.863
b) Consumo de materias primas y otras m.
Consumibles
176.237.667
c) Otros gastos externos
3.960.606
3. Gastos de personal
46.115.906
a) Sueldos, salarios y asimilados
37.229.472
b) Cargas sociales
8.886.434
4. Dotaciones para amortizaciones de
inmovilizado
16.667.133
5. Variacin de las provisiones de trfico
a) Variacin de provisiones de existencias
6. Otros gastos de explotacin
95.021.381
a) Servicios exteriores
91.747.208
b) Tributos
3.274.173
I. BENEFICIOS DE EXPLOTACIN
48.486.304
7. Gastos financieros y otros gastos
asimilados
2.740
a) Por deudas con empresas del grupo
c) Por deuda con terceros y gastos
asimilados
2.740
II. RESULTADOS FINANCIEROS POSITIVOS 1.247.180
III. BENEFICIOS DE LAS ACTIVIDADES
ORDINARIAS
75.806.623
13. Gastos extraordinarios
108.448
14. Gastos y prdidas de otros ejercicios
10.445
IV. RESULTADOS EXTRAORDINARIOS
POSITIVOS
75.806.623
V. BENEFICIOS ANTES DE IMPUESTOS 12.540.107
15. Impuesto sobre Sociedades
16. Otros impuestos
VI. RESULTADOS DEL EJERCICIO
(BENEFICIOS)
125.540.107
1998
331.268.316
180.975.521
1.866.518
1997
298.104.889
10.617.134
6.977.199
175.093.818
4.015.185
38.378.021
31.954.894
6.423.127
3.639.935
0
31.324.385
27.155.993
4.168.392
17.050.788
90.359
90.359
87.862.900
84.721.230
3.141.670
70.576.982
16.635.840
HABER
B) INGRESOS
1. Importe neto de la cifra de negocios
a) Ventas
b) Prestaciones de servicios
c) Devoluciones y rappels sobre ventas
4. Otros ingresos de explotacin
a) Ingresos accesorios y otros de gestin
corriente
6. Ingresos de otros valores negociables
y de crditos ...
a) De empresas del grupo
7. Otros intereses e ingresos asimilados
c) Otros intereses
d) Beneficios en inversiones financieras
9. Beneficios en enajenacin de inmov.
inmat., mat., y cartera de control
12. Ingresos extraordinarios
13. Ingresos y beneficios de otros
ejercicios
238.177.146
227.734.067
10.443.079
52.956.389
41.950
33.165
51.809
8.785
1.460.402
51.809
1.459.840
9.049.802
26.540
3.700.788
809.742
51.761
9.049.802
81.087.186
3.141.449
809.742
55.225.971
1.246.814
77.945.737
53.979.157
1999
462.090.570
368.379.725
360.868.262
7.638.863
127.400
16.535.409
1998
409.214.053
384.588.491
378.355.461
7.392.667
1.159.637
10.346.080
1997
352.084.046
343.189.649
336.138.774
7.050.875
16.535.409
10.346.080
6.521.245
15.729
15729
1.234.191
102.890
102890
1.399.462
1.234.191
1.399.462
75.603.222
127.485
63.589
194.809
12.713.541
31.907.599
125.540.107
14.852.114
14.852.114
77.945.737
15.779.669
15.779.669
53.979.157
15.452.582
15.452.582
14.852.114
80.190.147
0
15.779.669
76.933.353
0
71.175.560
119.559
62.474.239
15.452.582
101.648.972
23.404.011
23.404.011
70.686.029
1.833.196
71.056.001
9.014.587
7.195.587
62.474.239
14.459.114
9.469.737
68.852.833
7.558.932
6.660.881
4.413.777
898.051
1.819.000
642.024.048
Cuadro 1
575.600
513.889.702
460.332.544
Cuadro 2
6.521.245
1.511.649
1.511.649
861.503
62
ANLISIS FINANCIERO
una etapa crtica, en la que se est planteando la incorporacin de nuevos familiares, potenciales propietarios
futuros, en la gestin del grupo familiar, decidindose
sobre los candidatos idneos y los puestos que debern
ocupar.
c) En cuanto a la dimensin de la familia, se encuentra en
su segunda generacin, con lo que ya se ha producido
un primer traspaso de la batuta. El padre/fundador
cre la primera empresa del grupo en la dcada de los
cuarenta, perodo durante el cual nace su primer hijo
(H1). En la dcada de los cincuenta nacen el resto de los
hijos (H2, H3 y H4), producindose, a finales de los
sesenta y comienzos de los setenta, la entrada paulatina
en lo que en esos momentos era ya un pequeo grupo de
empresas. Posteriormente, a finales de los setenta, se
incorporan al grupo dos cuados, lo que provoc importantes conflictos internos que an hoy permanecen,
influyendo de forma decisiva en numerosos comportamientos y decisiones relacionadas con la gestin de las
empresas. Antes de comenzar la dcada de los ochenta,
fallece el padre fundador, producindose el traspaso de
la batuta hacia los hijos y cuados, quedando el cuadro
de mando configurado, tras el fallecimiento del cuado
C2 diez aos despus, de la forma que an perdura en
la actualidad.
d) La empresa pertenece a un grupo de empresas, en el que
se integran entidades con responsabilidad limitada conjuntamente con entidades con responsabilidad ilimitada,
por lo que a la problemtica inherente a las empresas
familiares se une la complejidad de los procesos de concentracin.
e) Finalmente, respecto a la reputacin de la empresa, nos
encontramos con una organizacin ampliamente conocida en el mercado regional en el que opera, debido al considerable nmero de aos que lleva en el sector, en el que
an hoy sigue siendo el principal partcipe. El crecimiento continuo de los ltimos aos le ha permitido generar
un prestigio y una imagen de empresa consolidada que
hasta hace pocos aos le permiti negociar con sus proveedores la oferta de productos en exclusiva. Asimismo,
las entidades financieras, conocedoras de su posicin
financiera, no dudan en ofrecer al grupo prstamos y crditos con intereses preferenciales.
lo que los razonamientos que se explicitan en el informe

final son, en cierta medida, una consecuencia a priori de tales
consideraciones. Por esta razn, en este epgrafe exponemos
cules son, precisamente, las presunciones que se tienen
sobre la empresa familiar, as como de la metodologa a utilizar para el anlisis de la rentabilidad.
3.1. Concepto y comportamiento financiero

de la empresa familiar
De acuerdo con Cabrera y Garca (1999:20), la empresa
familiar puede ser concebida como aquella empresa cuya
propiedad est en manos de los miembros de una familia
que tienen la intencin de que las relaciones intraorganizativas de propiedad y control estn basadas en lazos familiares y en donde se ha producido, se est produciendo o se
prev que se va a producir en el futuro una transferencia de
la empresa a un miembro de la siguiente generacin de esa
familia.
De esta definicin se desprende que son tres las dimensiones
que individual y/o conjuntamente delimitan el concepto de
empresa familiar que, sintticamente, responden al siguiente
contenido:
a) Propiedad/direccin de los miembros de una familia. La
empresa familiar es concebida como aquella empresa que
se encuentra controlada y/o dirigida mayoritariamente
por personas de una nica familia o un grupo reducido de
familias. Se valora a la empresa familiar desde una perspectiva estructural, haciendo referencia slo a la propiedad/direccin como dimensin definitoria.
b) Implicacin familiar. De acuerdo a esta dimensin, la
empresa familiar conforma un todo indisoluble en el que
interaccionan dos marcos organizativos diferentes, la
empresa y la familia. A la dimensin estructural que hace
referencia a la propiedad/direccin se suma una dimensin intencional, en virtud de la cual los miembros de la
empresa familiar desean que se mantenga y/o incremente la implicacin familiar en las relaciones intraorganizativas de propiedad y control directivo.
3. PRESUNCIONES TERICAS DEL ANALISTA
c) Transferencia generacional. Algunos autores observan

que en las empresas familiares existe un deseo de transferir la entidad a la siguiente generacin, como un mecanismo de perpetuar la tradicin familiar y la herencia
empresarial.
Somos conscientes de que el anlisis a realizar depende de

las consideraciones tericas que subyacen en el analista, por
La repercusin de las anteriores dimensiones sobre el comportamiento financiero de la empresa familiar puede sinteti-
zarse en las proposiciones que a continuacin se detallan

(Dorta y Prez, 2001);
(a) La implicacin de la familia en la gestin de la empresa
puede dar lugar a una serie de caractersticas (compromiso,
valores compartidos, cultura, confianza, reputacin, etc.)
que pueden constituir importantes recursos intangibles que
le permitan el xito a largo plazo
Toda organizacin es susceptible de generar a lo largo del
tiempo un conjunto de recursos intangibles (relaciones preferenciales con clientes y proveedores, valores compartidos
por los miembros de la empresa, etc.) caracterizados por no
estar sustentados en ningn elemento fsico. Actualmente
tales recursos intangibles no son reconocidos por el sistema
de informacin contable en virtud de los principios contables
vigentes, bien por no manifestarse a travs de una transaccin
onerosa, bien por las dificultades de demostrar su controlabilidad por parte de la empresa o ser identificados y evaluados
con fiabilidad.
Si nos centramos en las empresas familiares, algunos autores
establecen que el grado de compromiso y dedicacin de la
familia hacia la empresa, los conocimientos tcitos y particulares de hacer negocios, etc. pueden constituir recursos intangibles de gran valor estratgico por su carcter de imitabilidad y sustituibilidad imperfecta (Peteraf, 1993). Tales recursos intangibles e indivisibles se perpetan a travs del crecimiento de la empresa (reinversin de los beneficios) apoyado por estructuras de propiedad estables y orientadas al largo
plazo (Leach, 1993). En este sentido, Gallo (1995) resalta
que estos recursos son reconocidos por el mercado al percibir a las empresas familiares con larga trayectoria como slidas y fiables, favoreciendo la actividad empresarial de las
mismas.
(b) La sucesin puede condicionar el crecimiento y la evolucin de la empresa familiar
Esta segunda proposicin sostiene que los fundadores de las
empresas desean transmitir sus empresas a sus hijos en aras
de proporcionarles libertad, autonoma y control sobre su
desarrollo personal (Ward, 1987), por lo que las transferencias de poder, propiedad y control se producen por imperativo biolgico y no por las fuerzas del mercado (Churchill y
Hatten, 1987). En este sentido, las empresas familiares tienden a fomentar polticas de endeudamiento poco agresivas
(Cabrera y Santana, 2000) ya que las decisiones estn fuertemente influidas por las necesidades de autonoma de sus propietarios/directivos (Kets De Vries, 1996) y por ello tradicionalmente se apoyan en la autofinanciacin que, si bien aporta mayor autonoma financiera, tambin repercute en su
63
capacidad de crecimiento. Esta poltica financiera se sustenta en dos elementos consustanciales a la idiosincrasia de la
empresa familiar: el miedo a seguir arriesgando y el miedo a
crecer (Gallo, 1995). Por tanto, es posible que se limiten las
posibilidades de crecimiento de la empresa, condicionando
las posibilidades de llevar a cabo una sucesin exitosa.
(c) Las particularidades de la empresa familiar pueden
repercutir en los ndices de resultados.
Algunos autores sealan que las empresas familiares confunden las relaciones econmicas bsicas (Gallo y Pont, 1989),
pues la familia y la empresa tienen culturas propias con valores y objetivos que pueden contradecirse (Beckhard y Dyer,
1983). En este sentido, se advierte que las decisiones empresariales pueden verse perturbadas por influencias familiares
no sustentadas en modelos de corte racional (Calder, 1961) o
existe una menor disposicin a contratar expertos en direccin (Kleinsorge, 1994), lo que induce a obtener peores ndices de resultados. No obstante, existen trabajos que sugieren
que la coincidencia de propietarios y directivos en una misma
entidad elimina los costes de agencia derivados de situaciones de informacin asimtrica seleccin adversa y riesgo
moral, as como la reputacin familiar constituye un elemento para la supervivencia y prosperidad que reduce los
costes de transaccin y, consecuentemente, las empresas
familiares pueden obtener mejores ndices de resultados
(Aronoff y Ward, 1995).
En sntesis, las particularidades de la empresa familiar no son
observadas como elementos neutros sino que, por el contrario, pueden potenciar o reducir la capacidad que tienen estas
unidades de produccin para generar valor. De acuerdo con
Cabrera y Santana (2000), la calidad de las relaciones familiares y de la cultura de la familia empresarial, constituye un
indicador del mayor o menor riesgo en la gestin familiar de
la empresa. De esta forma, tal indicador, al que denominan
efecto familiar, informa sobre los conflictos que puedan
comprometer la viabilidad y correcto funcionamiento de la
empresa, sin que existan, por otra parte, mecanismos de
gobierno que puedan paliar estos inconvenientes (asambleas
familiares, protocolos, planes de sucesin, etc.).
3.2. Modelo para el anlisis de la rentabilidad

Los modelos de diagnstico integrado aplicados al anlisis
de la rentabilidad empresarial parten de una descomposicin de la rentabilidad de los fondos propios en sus factores
determinantes, los cuales se recogen en un conjunto de
ratios contables que contribuyen conjuntamente a explicar
la rentabilidad financiera de la empresa a travs de una
64
ANLISIS FINANCIERO
relacin causal entre aquellos y sta. Su denominacin se

debe a la aportacin que realizan estos mtodos en el sentido de permitir un anlisis integrado, conjunto de varios
factores o ratios, a diferencia del anlisis individual en el
que se analiza ratio por ratio.
Cabe apreciar dos tendencias principales en el desarrollo de
los modelos integrales, segn que la descomposicin de la
rentabilidad financiera se realice mediante una relacin multiplicativa o aditiva de sus variables explicativas. Junto a los
trabajos que han realizado un esfuerzo por descomponer la
rentabilidad financiera en un producto de dos o ms multiplicadores, encontramos otros que descomponen la rentabilidad financiera en varios sumandos, es decir, expresa una
relacin funcional lineal de las variables explicativas.
En el presente trabajo utilizaremos el modelo integrado propuesto por Dorta y Tabraue (1999), en el que se descompone la rentabilidad financiera siguiendo una orientacin hbrida basada en las dos tendencias anteriormente descritas,
poniendo de manifiesto los factores que influyen en la rentabilidad financiera, tanto desde un punto de vista esttico
como dinmico. El primero se caracteriza fundamentalmente por analizar las causas de un determinado nivel de rentabilidad, mientras que el segundo trata de cuantificar la variacin que provoca en la tasa de rentabilidad financiera una
modificacin de los factores explicativos.
Primer nivel. Descomposicin aditiva de la rentabilidad

financiera
Como se deduce de la expresin [1], la rentabilidad financiera (rFP) est condicionada por la rentabilidad de los fondos
totales (rFT), es decir, la rentabilidad alcanzada con los recursos aportados por todos los inversores (acreedores y prestamistas). Si sta es mayor que el coste de la financiacin
externa (cFAr), la mejora que ello supone sobre la rentabilidad
financiera depende del diferencial (rFT cFAr) y de la importancia relativa de la financiacin externa respecto a los fondos propios (). Esta relacin, conocida habitualmente bajo
la expresin apalancamiento financiero, permite un primer
estudio de los factores generales que condicionan la rentabilidad financiera por consideraciones de su estructura financiera. En consecuencia, se est asumiendo que el coste financiero estimado depende directamente de la financiacin
ajena remunerada, siendo conscientes que las empresas
endeudadas pueden obtener una rentabilidad superior a una
empresa no endeudada, aunque ello es ms aparente que real
al incrementarse igualmente el riesgo incurrido por los
accionistas (Margerin y Mallard, 1993: 71).
rFp = rFT + ( rFT c FAr )
siendo,
rFP =
Aunque la rentabilidad financiera puede estudiarse en mayor

o menor nivel de profundidad, segn los objetivos perseguidos por el analista, en nuestro caso hemos distinguido cuatro
niveles de estudio, representados por relaciones funcionales
de un conjunto de ratios e ndices de estructura descritos a
continuacin.
a) Anlisis esttico
Partiendo de la base de que la rentabilidad financiera constituye la esencia o eje central de la rentabilidad de la empresa,
el modelo propuesto centra su atencin, en primer lugar, en
analizar cmo la estructura de capital incide de forma favorable o desfavorable en la rentabilidad financiera. Seguidamente, a travs de los siguientes niveles de estudio, se detallan otros pormenores que expondremos seguidamente.
El modelo propuesto centra su atencin, en

primer lugar, en analizar cmo la estructura de
capital incide de forma favorable o desfavorable
en la rentabilidad financiera
[1]
rFT =
Beneficio
Fondos Propios
Beneficio + Gastos Financieros

Fondos Propios + Deuda Remunerada
=
c FAr =
Deuda Remunerada
Fondos Propios
Gastos Financieros
Deuda Remunerada
Segundo nivel. Descomposicin aditiva de la rentabilidad

econmica
Mediante la expresin [2] se pone de manifiesto cmo la rentabilidad de los fondos totales aportados por los inversores
(rFT) depende, a su vez, de las siguientes variables: rentabilidad de los recursos de los inversores que financian actividades de explotacin (rFTe), rentabilidad de los activos ajenos a
la explotacin (r), importancia relativa de las inversiones
financieras (1), importancia relativa de los activos ajenos no
productivos (2), importancia relativa de los riesgos de cambio y resultados por enajenacin de inmovilizados (1) y,
finalmente, de la importancia relativa de los resultados derivados de gastos e ingresos extraordinarios o de ejercicios
anteriores (2). As mismo, si la rentabilidad de los recursos
cedidos a terceros es mayor que la rentabilidad obtenida en la
explotacin (r > rFTe), la mejora de la rentabilidad econmica es proporcional a la importancia de las inversiones financieras sobre los recursos totales (1). Ahora bien, este apalancamiento econmico motivado principalmente por las
inversiones realizadas no tiene una nica interpretacin si
tenemos en cuenta los motivos financieros perseguidos por
los directivos a la hora de ceder los recursos a terceros,
pudiendo incluso ser considerados como parte de sus activos
de explotacin en el supuesto de estar vinculados a empresas
del grupo o como inversin de la que depende los ingresos de
la actividad de la empresa en cuestin.
rFT = rFTe + ( r rFTe )1 rFTe 2 + 1 + 2
[2]
siendo,
rFTe =
ra =
Resultado Neto de la Explotacin Despus de Impuestos

Fondos totalesinvertidosen la explotacin
Ingresos, resultados y Variacin de Provisiones de Inversiones Financieras

Inversiones Financieras
1 =
Inversiones Financieras
bio tienen en muchas ocasiones un poder decisivo en la configuracin de la rentabilidad y, en ese sentido, resulta de inters indagar sobre qu componentes tienen naturaleza recurrente e incluso hasta qu punto pueden calificarse de resultados atpicos.
Tercer nivel. Descomposicin multiplicativa de la rentabilidad econmica de la explotacin

En este tercer nivel de estudio se observa la incidencia que
tienen sobre la rentabilidad de explotacin (rFTe), tanto el
margen neto (m), la relacin entre los ingresos y activos de
explotacin (), como la importancia de la financiacin no
remunerada que haya recibido la empresa (), concretada en
crditos de provisin y subvenciones de capital. El denominador de la ratio viene definido por las aportaciones de
accionistas y prestamistas que se han materializado en activos de explotacin. Su comparacin con los activos de explotacin nos permite observar el equilibrio financiero existente
entre dichas magnitudes e indirectamente la importancia de
la financiacin comercial. En efecto, en la medida que los
activos de explotacin estn financiados por subvenciones no
reintegrables y/o crditos de provisin, la ratio incrementa
como consecuencia de la disminucin que se produce en los
fondos totales de la explotacin. Dada la relacin multiplicativa existente entre estos factores, es evidente que un incremento en cualesquiera de ellos supone una mejora en la rentabilidad de la explotacin.
rFte = m
m=
Resultado neto despus de impuestos

Valor de la produccin
=
2 =
Diferenciasde cambio + Resultados por Enajenacin de Inmovilizados

Gastose Ingresos Extraordinarios + Gastose Ingresosde EjerciciosAnteriores
Por otra parte, la existencia de activos ajenos no productivos

merma parte de la rentabilidad obtenida en la explotacin,
constituyendo el coste de oportunidad presente que incurre la
unidad econmica por la materializacin de recursos en activos antifuncionales y extrafuncionales, cuya valoracin e
interpretacin adquiere matices concretos en cada caso. Por
su parte, los resultados extraordinarios y los riesgos de cam-
[3]
siendo,
Inversiones No Pr oductivas
2 =
1 =
65
Activos de la explotacin
Activosdela explotacin
Fondos Pr opios + Deuda Re munerada InversionesFinancieras InversionesNo Pr oductivas
Cuarto nivel. Descomposicin aditiva del margen neto

De las variables elementales que condicionan la rentabilidad
de la explotacin, no cabe duda de que el margen neto es la
ms relevante. A partir de la informacin externa disponible,
el estudio del margen neto vendr dado por el anlisis del
comportamiento de los ingresos y gastos de explotacin que
se hayan devengado en el ejercicio. Las ventas o, en su caso,
la cifra de negocios de las empresas constituyen una magni-
66
ANLISIS FINANCIERO
tud fundamental en la remuneracin de los diversos factores

productivos y de la que depende, en ltima instancia, la permanencia de la empresa en un mercado competitivo. Como es
sabido, de la suma de los ingresos por ventas y servicios, las
variaciones de productos terminados, los ingresos por trabajos
realizados por la unidad econmica para su inmovilizado y
subvenciones de explotacin, se obtiene el valor de la produccin que utilizaremos en este cuarto nivel de estudio como
valor de referencia. Al deducir del valor de la produccin, los
consumos y otros gastos de aprovisionamiento resulta la cifra
de valor aadido de la empresa, magnitud a la que tradicionalmente se le ha otorgado importancia en el anlisis social.
Igualmente, si al valor aadido se agregan los resultados de
operaciones comunes y se restan los gastos por arrendamientos, as como los derivados de personal se alcanza el resultado bruto de explotacin como referente bsico en el estudio
comercial de la empresa. Si deducimos las dotaciones para
amortizaciones y dotaciones al fondo de reversin y las variaciones que se hayan podido producir en las insolvencias de
crdito y provisiones de trfico obtenemos el resultado neto
de explotacin. Finalmente, a y los efectos del presente modelo para el anlisis de la rentabilidad, una vez se detrae el
impuesto sobre sociedades se obtiene el resultado neto de
explotacin despus de impuestos, logrndose de esta forma
una adecuada concordancia con el tercer nivel de estudio.
m = 1 (g1 + g2 + g3 + g4 + g5 + g6)
[4]
siendo,
g1 =
g2 =
Consumos y otros gastos de aprovisionamiento

Arrendamientos y otros gastos por servicios externos

g3 =
Gastos de personal
Amortizacin del inmovilizado y dotacin al fondo de inversin

g4 =
g5 =
Variacin de provisiones de trfico

Im puesto sobre sociedades

g6 =
b) Anlisis dinmico
Para cada uno de los niveles de estudio sugeridos en el anlisis esttico, la variacin experimentada por cada variable
endgena vendr determinada por la evolucin de sus respectivas variables explicativas. As, la variacin de la rentabilidad financiera (rFP), la variacin de la rentabilidad de los
fondos totales (rFT), la variacin de la rentabilidad de los
fondos totales de la explotacin (rFTe) y la variacin del margen neto (m) pueden ser expresadas mediante las funciones
[5], [6], [7] y [8]:
VrFP = f1 (rFT, cFA, )
[5]
VrFT = f2 (rFTe, ra, 1, 2, 1, 2)
[6]
VrFTe = f3 (m, , )
VrFTe = f4 (g1, g2, g3, g4, g5, g6)
[7]
[8]
Al objeto de determinar la contribucin relativa de cada

variable explicativa a la variacin de su endgena, el modelo utiliza derivadas parciales multiplicadas por sus incrementos finitos. En este sentido, los incrementos finitos se
determinan mediante promedios (nivel 1 y 2), tasas de variacin continua (nivel 3) y diferencias absolutas (nivel 4).
Siguiendo a Prior, Verges y Vilardell (1993: 35) el concepto paralelo al de derivada parcial no se calcula suponiendo
que los valores de las dems variables no han cambiado,
sino tomando su valor medio en unos casos, o utilizando las
propiedades distributivas de las tasas de variacin continua
en otras (de otra forma, la suma de las explicaciones parciales sera inferior en valor absoluto a la variacin
total de la variable a explicar).
As mismo, dada la relacin existente entre cada uno de
estos niveles, se puede afirmar que la variacin experimentada en la rentabilidad financiera (VrFP) en un determinado
perodo de estudio depender de la evolucin de todos los
factores exgenos expresados en los anteriores niveles;
esto es:
VrFP = fT (cFA, f, ra, 1, 2, 1, 2, , , g1, g2, g3, g4, g5, g6)
[9]
4. LA FORMACIN DE JUICIOS
El informe final presentado por los analistas expresa las
fases metodolgicas seguidas por el analista y contiene un
conjunto de razonamientos explcitos. Ahora bien, la formacin de su opinin no siempre es transcrita en los informes,
pudiendo existir otras ideas o hechos que el analista obtiene
en el transcurso de su trabajo, pero que no informa al destinatario del trabajo encomendado y que condicionan su juicio
profesional.
4.1. Razonamiento explcito

El razonamiento explcito coincide con el texto original presentado por los analistas a la direccin de la empresa. A los
efectos de no variar el literal de dicho informe, a continuacin reproducimos el mismo, incluyendo llamadas en todos
aquellos aspectos en los que se tuvo un razonamiento implcito que son detalladas en el siguiente epgrafe.
Informe econmico-financiero
En este trabajo analizamos la rentabilidad obtenida por la
empresa, poniendo de manifiesto aquellos factores que han
condicionado su situacin y evolucin en el perodo 19971999. Para lograr este objetivo hemos utilizado un modelo
integrado que, tomando la rentabilidad financiera como
esencia o eje central, analiza, en primer lugar, cmo incide
la financiacin permanente para, posteriormente, estudiar
otros factores explicativos. En nuestra opinin, la amplitud y
coherencia conceptual del modelo utilizado nos ha permitido
evaluar razonablemente la gestin realizada por dicha
empresa.
Para responder a esta pregunta nos centramos en los
datos contenidos en los cuadros 3, 4 y 5, aportando conclusiones parciales en cuatro niveles de estudio y con relacin a los ejercicios econmicos de 1997, 1998 y 1999.
Finalmente, realizamos una sntesis con las principales
conclusiones.
Primer nivel. Tiene como propsito analizar si la financiacin permanente de la empresa est favoreciendo los
intereses de los accionistas, es decir, si la financiacin bancaria incide favorablemente o no en la remuneracin de los
recursos aportados por los propietarios. Este efecto, conocido en la literatura como apalancamiento financiero, afecta positivamente cuando la rentabilidad de los fondos totales es superior al coste de la deuda remunerada, en cuyo
caso el coeficiente de endeudamiento acta como efecto
multiplicador.
En la elaboracin de los datos contenidos en el cuadro 3
hemos considerado como deudas remuneradas los importes
que figuran en la rbrica Deudas representadas por efectos a pagar (15.452.582 pesetas en 1997, 15.779.669
pesetas en 1998 y 14.482.114 pesetas en 1999, respectivamente), aunque parece que estn soportando cargas financieras muy bajas a la luz de las cuantas que figuran en la
partida de gastos financieros[1]. En consecuencia, es claramente visible cmo la empresa no tiene la necesidad de
endeudarse con entidades bancarias[2], por lo que la renta-
67
bilidad financiera depende, bsicamente, de su capacidad

productiva, que ser objeto de estudio en el segundo nivel de
anlisis.
En todo caso, los importes que figuran en Deudas representadas por efectos a pagar estn contribuyendo, aunque
ligeramente, en la rentabilidad de los accionistas, y adems,
no suponen ningn riesgo para la empresa, mxime cuando
se trata de deudas a largo plazo.
Segundo nivel. Su propsito es analizar la capacidad productiva de la empresa, observando la rentabilidad alcanzada por los recursos invertidos en su actividad habitual
(distribucin de outputs) y en inversiones financieras
(valores de renta fija), as como la repercusin que han
tenido las actividades de naturaleza extraordinaria o la
posesin de activos no productivos[3] (en nuestro caso,
hemos considerado los recursos invertidos en fianzas y
depsitos).
A la luz de los datos contenidos en el cuadro 3, se observa
una situacin desigual en los tres ejercicios que estamos
analizando:
a) En el ao 1997 se constata que existe una fuerte correlacin entre la rentabilidad de fondos totales (14,14%) y la
rentabilidad de la explotacin (14,14%), ligeramente
alterada por los resultados extraordinarios (+0,21%) y
activos no productivos (0,0149% x 14,14%).
b) En el ao 1998 tambin existe esta correlacin entre la
rentabilidad de los fondos totales (17,85%) y la rentabilidad de la explotacin (18,16%), si bien la empresa
adquiere inversiones financieras (Valores de Renta Fija
por importe de 60.000.000 de pesetas), cuya baja rentabilidad explcita (2,5%) perjudica a la rentabilidad global, habida cuenta que sta es notoriamente inferior a la
obtenida en la explotacin. As mismo, incrementa la
incidencia de los resultados extraordinarios (+2,07%),
mientras el coste de oportunidad por la posesin de activos no productivos sigue sin presentar importancia
(0,0131 x 18,16%).
c) En el ao 1999 se observa una situacin claramente diferenciada a los aos anteriores. En primer lugar, se distancia notablemente la rentabilidad de los fondos totales
(22,36%) y la rentabilidad de la explotacin (9,99%) y,
en segundo lugar, los resultados extraordinarios derivados de la enajenacin de un inmovilizado inciden notoriamente (13,46%). Por su parte, las inversiones financieras y los activos no productivos merecen los mismos
comentarios que los realizados en 1998.
68
ANLISIS FINANCIERO
Las anteriores apreciaciones nos permiten destacar tres

conclusiones bsicas:
a) La baja rentabilidad de las inversiones financieras no
favorece a la empresa, siendo preferible su inversin en
la explotacin o en otras actividades de mayor remuneracin[4],
b) La rentabilidad financiera se ha visto claramente favorecida en 1999 por la enajenacin de un inmovilizado[5],
c) La rentabilidad de la explotacin ha disminuido en 1999.
Los factores explicativos de esta recada sern analizados en el tercer y cuarto nivel de estudio.
Tercer nivel. Tiene como objetivo observar tres aspectos
relacionados con el ciclo de explotacin: el margen neto con
el que opera la empresa, la productividad parcial que se
logra con los activos sometidos en la actividad habitual y,
finalmente, la incidencia de la financiacin comercial.
Si nos centramos en 1997, la empresa logra un margen neto
del 14,79% respecto a los ingresos de explotacin, una productividad parcial de 0,7692 y un ndice de financiacin de
1,2079. Dichas ratios no permanecen estables en el perodo
analizado provocando una alteracin en la rentabilidad de
la explotacin de 1998 y 1999, si bien en ste ltimo ao son
ms notables y en sentido inverso:
a) En 1998 la empresa logra mejorar su margen neto
(17,08%) y la productividad de sus activos de explotacin (0,89), mientras que su capacidad para captar
financiacin comercial permanece invariable[6] en relacin en 1997.
b) En 1999 se produce un retroceso en el margen neto
(12,60%), en la productividad parcial de los activos de
explotacin (0,6809) y en el ndice de financiacin comercial (1,1653), situndose en cifras inferiores a las
logradas en 1997.
Cabe concluir, por tanto, que la disminucin experimentada
en la rentabilidad de la explotacin en 1999 se debe a un
comportamiento desfavorable en los tres factores que la condicionan, aunque principalmente han afectado el margen
neto y el ndice de productividad parcial de los activos de
explotacin[7].
Cuarto nivel. Se centra en analizar los factores que definen
el margen neto, al objeto de observar su importancia relativa y la influencia que estn ejerciendo en la evolucin del
margen neto.
Antes de proceder a su estudio debemos realizar la siguiente consideracin respecto a un cambio en las prcticas contable seguidas por la empresa. En efecto, operaciones registradas en 1997 en la rbrica Consumo de material primas
y otros consumibles parecen ser registradas en la rbrica
de Servicios exteriores a partir de 1998. Aunque podamos
estar de acuerdo con este cambio contable, dada la naturaleza de las operaciones realizadas por la empresa, la carencia de homogeneidad[8] en los datos no nos permiten ser contundentes respecto al comportamiento de estos dos componentes del margen neto en el perodo 1997-1999.
As mismo, ha de advertirse que la empresa no ha contabilizado el impuesto sobre sociedades respecto al perodo 1999,
lo que indudablemente supone una sobrevaloracin del
beneficio de este ao y una carencia de homogeneidad respecto a los aos precedentes.
Atendiendo a la importancia de cada factor explicativo
podemos realizar los siguientes comentarios:
a) Los consumos de explotacin conjuntamente con los gastos externos y de explotacin explican el 71,14%,
68,07% y 71,10% del margen neto. Por tanto, se constata, de una parte, la importancia de estos componentes, y
de otra, que la mejora experimentada en 1998 no se ha
consolidado en 1999.
b) Los gastos de personal explican un 8,96%, 9,72% y
11,98% del margen neto en 1997, 1998 y 1999 respectivamente, si bien esta evolucin desfavorable ha de relativizarse, atendiendo a su menor importancia en relacin
con los consumos de explotacin y otros gastos externos.
c) Las amortizaciones explican el 4,76% del margen neto
en 1997 y aproximadamente un 4,3% en 1998 y 1999 lo
que, evidentemente, mejora ligeramente el margen neto
de la empresa.
d) Finalmente, es preciso resaltar que el impuesto sobre
sociedades representa un 0,36% y 0,80% del margen
neto en 1997 y 1998, aunque para su anlisis preferimos
centrarnos en las tasas impositivas alcanzadas en dichos
aos, que se sitan en el 3,87% y 2,26%, lo cual es indicativo de la aplicacin de la Reserva para Inversiones en
Canarias y de otros incentivos compatibles (probablemente bases imponibles negativas).
As, observando la composicin de los fondos propios de
1997 se detecta un beneficio despus de impuestos de
53.979.157 pesetas, resultados negativos de ejercicios anteriores por importe de 31.907.599 pesetas y otras reservas
por importe de 120.092.575 pesetas. Si el objetivo de la
empresa es minimizar impuestos sin asumir nuevos compromisos, es razonable que haya aplicado, en primer lugar, las
bases imponible negativas de ejercicios anteriores y, posteriormente, determinar la Reserva para Inversiones en
Canarias en la cuanta que haya considerado oportuna, una
vez atendida la dotacin de la Reserva Legal[9].
Esta parece ser la actuacin que ha adoptado el asesor contable-fiscal, pues en 1998 han desaparecido los Resultados
negativos de ejercicios anteriores (-31.907.599) y, por otra
parte, han incrementado las partidas Otras Reservas en
16.673.642 y 5.397.916 pesetas, respectivamente. Por tanto,
la distribucin del beneficio de 1997 tuvo la siguiente aplicacin:
Beneficio antes de impuestos
Impuesto sobre sociedades
Beneficio de 1997
Compensacin de prdidas
Reserva Legal
Reserva para Inversiones en Canarias
55.225.971
1.246.814
53.979.157
31.907.599
5.397.916
16.673.642
Por su parte, en 1998 la empresa obtuvo un beneficio despus de impuestos de 77.945.737 pesetas, por lo que si seguimos el mismo razonamiento realizado anteriormente, es visible el propsito de minimizar el impuesto sobre sociedades y
asumir nuevos compromisos de inversin, de acuerdo con los
criterios establecidos en el artculo 27 del Rgimen
Econmico y Fiscal de Canarias.
Beneficio antes de impuestos
Beneficio de 1997
Reserva Legal
Reserva para Inversiones en Canarias
81.087.186
3.141.449
77.945.737
7.794.574
70.151.163
Esta distribucin le ha permitido a la empresa minimizar el

impuesto sobre sociedades e incurrir en tasas fiscales reducidas. Ahora bien, esta poltica ha de ser consciente de las
posibles contingencias fiscales que pueden existir en el
supuesto de no cumplir con los criterios de materializacin
establecidos en la normativa, es decir, la empresa ha de
contar con un adecuado programa de inversiones y, en
nuestra opinin, la adquisicin de deuda de la Comunidad
Autnoma de Canarias es una opcin con un alto coste de
oportunidad, habida cuenta de la baja remuneracin ofrecida.
En resumen, en este cuarto nivel de estudio podemos sealar
las siguientes conclusiones:
69
a) En trminos generales se aprecia una estabilidad en los

factores que estn condicionando el margen neto, aunque
cabe apreciar una ligera tendencia desfavorable en los
gastos externos y gastos de personal.
b) El aprovechamiento de los incentivos fiscales establecidos en la Comunidad Autnoma de Canarias mejora la
capacidad para generar beneficios, debindose ser cuidadoso en la materializacin de los recursos retenidos y
en el adecuado control de los plazos mximos contados
desde su dotacin.
Las conclusiones ms relevantes de nuestro estudio son[10]:
1) Se alcanzan importantes ratios de rentabilidad financiera, al remunerar a los socios con tasas superiores al 15%
y crecientes en el perodo 1997-1999. No obstante, las
empresas ms rentables del sector operan con tasas prximas al 65%.
2) La actual estructura financiera que podemos calificar de
conservadora aprovecha escasamente el efecto positivo del apalancamiento financiero y, en este sentido, los
socios pueden mejorar su rentabilidad financiera, pero
asumiendo un mayor riesgo, tal y como estn haciendo
las empresas ms rentables del sector.
3) Las inversiones financieras adquiridas en 1998 estn
aportando una baja remuneracin explcita lo que, si bien
aporta mayor flexibilidad financiera a la empresa, incide
negativamente en la rentabilidad de los socios. Es menester que los socios analicen la justificacin de estas inversiones, bien porque existen plusvalas no recogidas en contabilidad, por razones fiscales (permite materializar la
Reserva para Inversiones en Canarias) o de otra ndole.
4) Se aprecia un retroceso en la rentabilidad de explotacin,
debindose valorar si en el ejercicio 2000, se mantiene:
Una desfavorable evolucin de los gastos externos y
gastos de personal en relacin con los ingresos de
explotacin.
Una menor productividad parcial de los activos de
explotacin.
Una menor capacidad para captar financiacin
comercial.
5) La enajenacin de un inmovilizado en 1999 compensa
notoriamente el retroceso en la rentabilidad de la explotacin. De no existir esta operacin, la rentabilidad financiera pasara aproximadamente al 10%, lo que supone una
prdida de 8 puntos respecto al ejercicio anterior.
70
ANLISIS FINANCIERO
6) Existe un adecuado aprovechamiento de los incentivos fiscales establecidos en la normativa, especialmente la Reserva para Inversiones en Canarias. Ahora bien, esta poltica
de autofinanciacin ha de ser consciente de las posibles
contingencias fiscales que pudieran existir en el supuesto
de no cumplir con los criterios de materializacin establecidos en la legislacin. Por tanto, la empresa ha de contar
con una adecuado programa de inversiones y, en nuestra
opinin, la adquisicin de deuda de la Comunidad Autnoma de Canarias es una opcin con un alto coste de oportunidad, habida cuenta de la baja remuneracin ofrecida.
Anlisis esttico de la rentabilidad por niveles de estudio

ANALISIS ESTATICO
PRIMER NIVEL
Rentabilidad financiera
Rentabilidad de los fondos totales
coste financiero de la deuda remunerada
coeficiente de endeudamiento
SEGUNDO NIVEL
Rentabilidad de los fondos totales
Rentabilidad de los fondos totales de explotacin
Rentabilidad de las inversiones financieras
Importancia relativa de las inversiones financieras
Indice de resultados extraordinarios (tipo 1)
Indice de resultados extraordinarios (tipo 2)
Indice de rentabilidad de los activos no productivos
TERCER NIVEL
Rentabilidad de los fondos totales de explotacin
Margen neto de explotacin
Indice de relacin entre los ingresos y activos de explotacin
Indice de financiacin no remunerada
(comercial y subvenciones)
CUARTO NIVEL
Margen neto de explotacin
Factores que relacionan el valor de la produccin
con el valor aadido
Consumos de explotacin
Gastos externos y de explotacin
Otros impuestos
Factores que relacionan el valor aadido con el rtdo. bruto
de explotacin.
Gastos de personal
Otros gastos
Factores que relacionan el rtdo. bruto de explot. y el rtdo.
antes de impuestos
Dotacin para amortizaciones del inmovilizado material
Dotaciones al fondo de reversin
Insolvencias de crdito y variaciones de las provisiones
de trfico
Factores que relacionan el resultado antes y despus
de impuestos
Cuadro 3
EJERCICIOS ECONMICOS
1999
1998
1997
22,96% 18,51% 15,73%
22,36% 17,85% 14,14%
0,02%
0,27%
0,13%
0,0272 0,0375 0,1132
22,36%
9,99%
1,77%
0,1259
13,46%
0,04%
1,02%
17,85%
18,16%
2,50%
0,1373
0,00%
2,07%
1,31%
14,14%
14,14%
0,00%
9,99%
12,60%
0,6809
18,16%
17,08%
0,8900
14,14%
14,79%
0,7692
1,1653
1,1953
1,2079
12,60%
17,08%
14,79%
0,00%
0,21%
1,49%
45,38%
25,72%
44,81%
23,26%
3,04%
68,11%
11,98%
0,00%
9,72%
0,00%
8,96%
0,00%
4,33%
0,00%
4,32%
0,00%
4,76%
0,00%
0,00%
0,02%
0,00%
0,00%
0,80%
0,36%
Anlisis dinmico de la rentabilidad por niveles de estudio

ANALISIS DINMICO
PERIODOS
1999-1998 1998-1997
PRIMER NIVEL
Variacin de la rentabilidad financiera
Contribucin de la rentabilidad de los fondos totales
Contribucin del coste financiero de la deuda remunerada
Contribucin del coeficiente de endeudamiento
SEGUNDO NIVEL
Variacin de la rentabilidad de los fondos totales
Contribucin de la rentabilidad de los fondos totales de la explotacin
Contribucin de la rentabilidad de las inversiones financieras
Contribucin del ndice de inversiones financieras
Contribucin del ndice de resultados extraordinarios (tipo I)
Contribucin del ndice de resultados extraordinarios (tipo II)
Contribucin del ndice de rentabilidad de los activos no productivos
TERCER NIVEL
Variacin de la rentabilidad de los fondos totales de la explotacin
Contribucin del margen neto
Contribucin del ndice de relacin entre ingresos y activos de explot.
Contribucin del ndice de la financiacin no remunerada
CUARTO NIVEL
Variacin del margen neto
Contribucin de los consumos de explotacin
Contribucin de los gastos externos y de explotacin
Contribucin de otros impuestos
Contribucin de los gastos de personal
Contribucin de otros gastos
Contribucin de la dotacin para amortizaciones del inmovil. mat.
Contribucin de la dotacin al fondo de reversin
Contribucin de las insolvencias de crditos y variac. de provisiones
Contribucin del impuesto sobre sociedades
4,46%
4,65%
0,01%
0,21%
2,78%
3,99%
0,01%
1,20%
4,51%
7,00%
0,10%
0,14%
13,46%
2,03%
0,04%
3,71%
3,69%
0,17%
2,05%
0,00%
1,86%
0,03%
8,17%
4,16%
3,53%
0,48%
4,02%
1,85%
2,34%
0,17%
4,48%
0,57%
2,45%
0,00%
2,26%
0,00%
0,01%
0,00%
0,02%
0,80%
2,29%
41,77%
44,84%
0,00%
0,76%
0,00%
0,44%
0,00%
0,02%
0,44%
Cuadro 4
4.2. Razonamiento implcito
Los razonamientos implcitos permiten una mejor compresin del trabajo realizado, siendo producto tanto de los planteamientos tericos que subyacen en los analistas como de la
contrastacin de sus ideas en el transcurso de la elaboracin
del informe, permitiendo todo ello un juicio profesional
sobre situacin y evolucin del equilibrio econmico de la
empresa. De acuerdo a las llamadas expuestas en el texto original, exponemos a continuacin tales razonamientos:
[1] El endeudamiento con empresas del grupo familiar
implica que la empresa presente un coste financiero
inferior a las tasas del mercado. Estas transferencias de
precios no slo se producen en el tipo de inters, sino
Los razonamientos implcitos permiten una

mejor compresin del trabajo realizado
Anlisis dinmico integrado de la rentabilidad por niveles

de estudio
PERIODO 19991998
Factores negativos (por orden de importancia):
Contribucin de la rentabilidad de las inversiones financ.
Factores positivos (por orden de importancia):
Contribucin de la dotacin para amortizaciones del inmovilizado mat.
PERIODO 19981997
Factores negativos (por orden de importancia):
Factores positivos (por orden de importancia):
Contribucin de la rentabilidad de las inversiones financ.
Contribucin de la dotacin para amortizaciones del inmovilizado mat.
4,46%
3,12%
2,10%
2,01%
1,86%
0,47%
0,43%
0,21%
0,10%
0,01%
0,00%
0,00%
0,00%
0,01%
0,02%
0,04%
0,14%
0,65%
13,90%
2,78%
33,30%
2,20%
1,20%
0,61%
0,35%
0,17%
0,02%
0,01%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
0,03%
0,18%
0,35%
2,00%
2,31%
35,75%
Cuadro 5
tambin en el plazo de reembolso que se prorroga de
forma automtica a su vencimiento, lo que asimila estas
deudas a las aportaciones de capital.
[2] La estructura financiera de la empresa, fuertemente
dependiente de los fondos propios y del pasivo comercial, es una caracterstica del modelo imperante en las
Pequeas y Medianas Empresas de Espaa. Sin embargo,
71
la empresa objeto de estudio posee una importante flexibilidad financiera, debido a que las entidades financieras
sustentan parte de sus decisiones de concesin de prstamos en los informes de fincabilidad y, en este sentido, la
empresa posee suficientes garantas reales, ya que los bienes patrimoniales incorporados en el activo poseen grandes plusvalas no reconocidas contablemente. As mismo,
la entidad ha satisfecho histricamente todas sus deudas y
goza de una buena imagen en el entorno en el que opera,
lo que a juicio del socio-gerente permitira incrementar la
financiacin bancaria. En consecuencia, los socios prefieren gozar de la mxima autonoma financiera posible,
aunque ello no favorezca la rentabilidad de los fondos
propios. Adems, la fuerte autofinanciacin potenciada
por la Reserva para Inversiones en Canarias cubre de
forma sustancial los proyectos de inversin. Es ms, la
direccin muestra el deseo de utilizar la tesorera de libre
disposicin para reducir sus deudas.
[3] Los responsables contables resaltan que el balance contiene bienes inmuebles familiares (edificios) incorporados al patrimonio de la empresa, aunque no aportan
informacin adicional sobre el importe de dichos activos. Esta forma de proceder se debe, entre otras razones,
a que dudan sobre la razonabilidad de la actual valoracin contable, ya que no son bienes adquiridos con posterioridad a la creacin de la empresa, en cuyo caso
conoceran su precio de adquisicin, sino que se trata de
bienes familiares que se incorporaron a la empresa en el
momento de su constitucin.
[4] El socio-gerente es consciente de la baja rentabilidad de
las inversiones financieras, las cuales fueron adquiridas
como consecuencia de un exceso de tesorera, manifestando su desconocimiento sobre los instrumentos financieros
que le pudieran permitir una mejora en la gestin de tales
excesos. Por su parte, el director financiero muestra su
conformidad sobre la baja rentabilidad de las inversiones
financieras, sealando que ya tenan conocimiento de que
esta inversin perjudicaba la rentabilidad de la empresa y
que, en todo caso, corresponda a los socios decidir sobre
otra inversin alternativa de mayor nivel de riesgo.
[5] En conversaciones mantenidas con los contables se constat que la partida de deudores no estaba relacionada con
la enajenacin onerosa del inmovilizado, respondiendo a
cuantas entregadas a los socios en concepto de prstamo.
Dichas cantidades tenan como destino satisfacer las cantidades adeudadas por los socios a la Hacienda Pblica en
concepto del Impuesto de la Renta de las Personas
Fsicas. Teniendo en cuenta que la familia tena otras
empresas con transparencia fiscal, se instaur la prctica
fiscal de que la empresa pagara las cantidades adeudadas
72
ANLISIS FINANCIERO
a la Hacienda Pblica por sus socios, contabilizando tales

cuantas como crditos a favor de la empresa, aunque no
se estableci la fecha para su devolucin. As mismo, la
Reserva para Inversiones en Canarias desincentiva la distribucin de dividendos, por lo que la empresa potencia
la poltica de prstamos a sus socios en aras de minimizar los impuestos a satisfacer.
dos por establecimientos situados en Canarias, as

como su materializacin en dicho mbito espacial.
Asimismo, la reserva fiscal viene limitada cuantitativamente al 90% del beneficio obtenido que no sea
objeto de distribucin, siempre y cuando la aplicacin
de tal reduccin no conlleve la obtencin de una base
imponible negativa.
[6] En el transcurso de las conversaciones mantenidas con

los responsables contables se puso de manifiesto que la
financiacin espontnea dependa de pocos proveedores y que las condiciones contractuales estaban marcadas por los mismos de forma casi inamovible, estableciendo un perodo de pago prximo a los 90 das. En
este sentido, la capacidad negociadora de la empresa
era muy reducida a este respecto, puesto que sus principales proveedores tambin podan ser sus principales
competidores, al tratarse de importantes empresas del
sector con capacidad de integrarse verticalmente.
Con relacin al concepto de beneficios no distribuidos,

la norma fiscal indica que tendrn tal consideracin los
repartos destinados a nutrir las reservas, excluida la
dotacin a la reserva legal. Si bien el tenor literal del
articulado no deja duda sobre la interpretacin que deba
realizarse sobre este precepto legal, dicha consideracin
llama la atencin desde una perspectiva puramente contable, toda vez que las dotaciones a la reserva legal
constituyen verdadera autofinanciacin para la empresa. Sin embargo, el ahorro fiscal derivado de la utilizacin de la Reserva para Inversiones en Canarias est
condicionado por este hecho, de tal forma que las
empresas excluirn en la base de clculo la dotacin
anual a la reserva legal, lo que conlleva la posibilidad
de que sujetos pasivos con idntica renta y capacidad
econmica se siten de forma diferente ante la
Administracin Tributaria.
[7] Estos retrocesos son razonables como consecuencia del

crecimiento que est experimentando la empresa de
acuerdo a su fuerte poltica de autofinanciacin. Como
nos seala el socio-gerente, las inversiones que la empresa ha emprendido en los ltimos aos no han alcanzado
su grado de madurez, siendo probable que estas ratios
mejoren en los prximos ejercicios econmicos.
[8] La estructura administrativa de la empresa es reducida,
ocupando su tiempo principalmente en el registro de las
operaciones contables, la gestin laboral y algunos aspectos fiscales, si bien en este ltimo caso se dispone de un
fuerte asesoramiento externo, especialmente en los que
respecta al impuesto sobre sociedades y, en particular, a la
gestin del instrumento fiscal utilizado por excelencia en
la empresa canaria: la Reserva para Inversiones en
Canarias. En los ltimos aos la entidad ha emprendido
un proceso de racionalizacin y, en este sentido, se est
perfeccionado el sistema de informacin contable, as
como las actividades de control que se asocian al mismo,
al objeto de que la informacin de gestin sea lo ms fidedigna y relevante posible. Por otro lado, el socio-gerente
se muestra interesado en disponer de informacin de gestin, ms all de la que deba remitirse al Registro
Mercantil por condiciones de rendicin de cuentas,
teniendo la clara conviccin de que otras empresas de su
sector disponen de informacin exhaustiva sobre el coste
de los servicios, as como otros indicadores de gestin.
[9] Para el disfrute de este ahorro fiscal se exige, entre
otros requisitos, que los beneficios empresariales
sobre los cuales recae la exencin hayan sido genera-
[10] Las conclusiones aportan los juicios obtenidos sobre el

equilibrio econmico-financiero de la empresa, resaltando las posibles decisiones a considerar por los
socios. Es evidente que el desarrollo de las conclusiones es una fase crtica, mxime cuando stas van a ser
evaluadas por los responsables de la gestin financiera
y socios de la empresa, con un conocimiento ms profundo sobre la situacin de la misma. Los directivos
manifestaron su acuerdo con las conclusiones alcanzadas, estableciendo que el informe les haba permitido
hacer visible aspectos ya conocidos pero no explicitados formalmente.
5. CONCLUSIONES
La formacin terica sobre la metodologa del anlisis contable se erige como una cualidad estrictamente necesaria en
la figura del analista, sin la cual sera imposible el desempeo de su labor, si bien sta debe ser completada con una
experiencia suficiente, a los efectos de que el juicio profesional se apoye sobre una base fundamentada.
De acuerdo a la experiencia adquirida en el caso real descrito, hemos podido observar cmo la interpretacin de la
informacin financiera de una empresa familiar depende de
las presunciones tericas que posea el analista en cuanto al

tipo de entidad analizada. Y en este sentido, resulta evidente
que tales presunciones no slo han servido para complementar la formacin terica del analista o para constatar el cumplimiento o no de las mismas, sino que determinan, adems,
el razonamiento de su juicio final.
En nuestra opinin, en el anlisis contable de la empresa
familiar resulta fundamental un conocimiento de los factores
externos e internos que condicionan la estructura econmicofinanciera de la entidad examinada, que han de ser observados conjuntamente con los aspectos psicolgicos de las personas que la integran, pues afectan decisivamente al comportamiento financiero de la empresa familiar.
Los factores externos e internos han de ser

observados conjuntamente con los aspectos
psicolgicos de las personas que la empresa
familiar que la integran
Todo este compendio terico, formado por los conocimientos
adquiridos por el analista y relativos tanto a las tcnicas y
procedimientos como a las presunciones sobre la empresa
familiar, se complementa perfectamente con la observacin
directa de la realidad, en la que se incluyen los estados contables, el entorno general y especfico, as como aspectos
cualitativos derivados del comportamiento poltico, social y
psicolgico de los miembros de la empresa familiar.
De esta manera, se llega a elaborar un informe (razonamiento explcito), detrs del cual existe un juicio profesional
(razonamiento implcito) que afecta a las diferentes fases
metodolgicas seguidas en el anlisis contable: especificacin del trabajo, anlisis formal de la calidad de la informacin objeto de estudio, seleccin de la informacin, seleccin de las tcnicas de anlisis, presentacin de la informacin elaborada y formacin de una opinin razonable.
Detrs del informe (razonamiento explcito)

existe un juicio profesional (razonamiento
implcito) que afecta a las diferentes fases
metodolgicas del anlisis contable
No debemos concluir sin hacer notar la necesidad de una
mayor investigacin sobre la problemtica contable y, en
concreto, sobre el anlisis de estados financieros en el mbito de la empresa familiar, dada la importancia que tienen
estas entidades en el tejido empresarial de nuestro entorno
ms prximo.
73
6. BIBLIOGRAFA
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74
ANLISIS FINANCIERO
Eduardo J. Menndez Alonso*
Estructura de capital
y diversificacin
empresarial:
un anlisis dinmico
1. INTRODUCCIN
Una de las ltimas tendencias en el estudio de la estructura
de capital tiene por objeto analizar la posible existencia de
interrelaciones entre la forma de financiacin de las empresas y las caractersticas de los mercados de factores y productos donde desarrollan su actividad1 (Ravid, 1988, Harris
y Raviv, 1991). Dentro de esta corriente de investigacin,
algunos estudios hacen hincapi en la necesidad de analizar
la estructura de capital de las empresas desde un punto de
vista estratgico. La posible relacin existente entre la
estructura de capital y la estrategia de diversificacin constituye uno de los temas candentes de debate en este campo
(Barton y Gordon, 1988; Kochhar, 1996). El objetivo de este
trabajo de investigacin es estudiar desde un punto de vista
dinmico la posible relacin existente entre el nivel de
endeudamiento y el grado de diversificacin de las empresas, a partir de una muestra de empresas industriales espaolas.
La mayora de los estudios clsicos no incluyen la diversificacin de la empresa como un factor explicativo de la estructura de capital, aunque tambin hay excepciones dignas de
mencin. En algunos trabajos, la conexin entre deuda y
diversificacin se establece a travs de la inclusin del tamao como factor explicativo. Las empresas de mayor tamao
suelen estar ms diversificadas, y por tanto, presentan una
* Universidad de Oviedo.
menor exposicin al riesgo econmico, lo que contribuye a

explicar su mayor nivel de endeudamiento (Ferri y Jones,
1979; Kim y Sorensen, 1986; Titman y Wessels, 1988; Smith
y Watts, 1992; Balakrishnan y Fox, 1993; Rajan y Zingales,
1995). Es posible relacionar la estructura de capital con la
estrategia de diversificacin a partir de tres argumentos: el
efecto coaseguro, los costes de transaccin y los costes de
agencia.
2. EL EFECTO COASEGURO
El efecto coaseguro constituye el argumento clsico para
relacionar la estructura de capital y la estrategia de diversificacin. Se entiende por efecto coaseguro la reduccin en
el nivel de riesgo econmico al que estn expuestas las
empresas cuando su cartera de negocios est integrada por
actividades cuyas corrientes de ingresos presentan un bajo
nivel de correlacin (Lewellen, 1971; Kim y McConnell,
1977). La menor exposicin de las empresas a las variaciones cclicas derivadas de operar en un nico negocio, as
como la mayor facilidad de los acreedores para predecir las
rentas futuras generadas por la actividad empresarial, contribuyen a incrementar la capacidad de endeudamiento de las
empresas. El efecto coaseguro es ms intenso en las
empresas que adoptan estrategias de diversificacin no relacionada, dada la reducida correlacin entre sus negocios. Por
ESTRUCTURA DE CAPITAL Y DIVERSIFICACIN EMPRESARIAL...
tanto, desde un punto de vista dinmico, sera de esperar que

un incremento en el grado de diversificacin condujese a un
incremento inducido en el nivel de endeudamiento, debido a
la reduccin en el nivel de riesgo econmico. Por tanto, es
posible plantear la siguiente hiptesis:
Hiptesis de coaseguro: Existencia de una relacin positiva entre las variaciones en el nivel de endeudamiento y las
variaciones en el grado de diversificacin de la empresa.
3. LOS COSTES DE TRANSACCIN

La Teora Econmica de los Costes de Transaccin tambin
permite relacionar estructura de capital y diversificacin.
Segn esta teora, los costes de transaccin y el grado de
especificidad de los activos empresariales juegan un papel
esencial en el anlisis de las decisiones econmicas
(Williamson, 1988). La eleccin de la fuente ptima de
financiacin aquella que minimiza los costes de transaccin depende del grado de especificidad de los activos. El
reducido valor de los activos especficos en caso de liquidacin de la empresa y, por tanto, la dificultad de los acreedores para recuperar su inversin aconseja su financiacin
mediante fondos propios, mientras que es ms probable que
las inversiones no especficas se financien mediante recurso
al endeudamiento.
Por otro lado, diversos estudios sugieren que el tipo de diversificacin depende en gran medida de la naturaleza de los
recursos empresariales. La diversificacin no relacionada
est asociada a la presencia de activos con un bajo grado de
especificidad (Chatterjee y Wernerfelt, 1991; Mahoney y
Pandian, 1992; Kochhar, 1996). Por tanto, segn la hiptesis
de costes de transaccin, sera de esperar una relacin positiva entre las variaciones en el nivel de endeudamiento y los
cambios en el grado de diversificacin. Un aumento en el
grado de diversificacin una tendencia hacia una diversificacin no relacionada implicar una menor utilizacin
relativa de activos especficos, y por tanto, una tendencia a
emplear en mayor medida la financiacin ajena.
Hiptesis de costes de transaccin: Existencia de una relacin positiva entre las variaciones en el nivel de endeudamiento y las variaciones en el grado de diversificacin de la
empresa.
75
del comportamiento directivo (Jensen, 1986, 1989, 1993).

La deuda reduce de forma significativa el cash flow libre
o tesorera discrecional en poder de los directivos, lo que
limita la tendencia a adoptar decisiones de inversin incompatibles con el objetivo de maximizacin de la riqueza de los
accionistas. Por tanto, desde el punto de vista de la Teora de
la Agencia, la deuda genera valor, al reconducir la funcin de
utilidad de los directivos hacia el objetivo financiero de la
empresa. Esta funcin disciplinaria ejercida por la deuda
sobre el comportamiento directivo limita el riesgo de adopcin de estrategias de diversificacin no relacionada que
resulten incompatibles con el objetivo de creacin de valor
para los accionistas. Por tanto, la Teora Financiera de la
Agencia predice la existencia de una relacin negativa entre
las variaciones en el nivel de endeudamiento y en el grado de
diversificacin de la empresa. Un aumento en el nivel de
deuda acenta el efecto disciplinario de la deuda, lo que
reduce la tendencia directiva a adoptar estrategias de diversificacin no relacionada.
Hiptesis de agencia: Existencia de una relacin negativa
entre las variaciones en el nivel de endeudamiento y las
variaciones en el grado de diversificacin de la empresa.
5. EVIDENCIA EMPRICA
La evidencia emprica es muy limitada. En su estudio clsico, Rumelt (1974) observa que las empresas con estrategias
de diversificacin no relacionada son las que presentan un
mayor nivel de endeudamiento. Los estudios posteriores de
Barton y Gordon (1988) y Taylor y Lowe (1995) confirman
esta evidencia inicial, consistente con las hiptesis de coaseguro y de costes de transaccin. Kochhar y Hitt (1998)
advierten que la financiacin propia es preferida en las
empresas que adoptan una estrategia de diversificacin relacionada, mientras que la diversificacin no relacionada est
vinculada en mayor medida a las emisiones de deuda.
Anderson et al. (2000) tambin observan que las empresas
que operan en mltiples reas de negocio presentan una
mayor ratio de endeudamiento que aqullas que desarrollan
su actividad en un nico negocio. Estos resultados apoyan
las hiptesis relativas al efecto coaseguro y a los costes de
transaccin.
6. MODELO A CONTRASTAR
4. LOS COSTES DE AGENCIA
La Teora Financiera de la Agencia resalta el papel de la
deuda como un instrumento eficaz de control y supervisin
La muestra objeto de estudio est integrada por 450 empresas industriales espaolas referidas al periodo 1991-1994.
Esta muestra ha sido elaborada a partir de la Encuesta Sobre
Estrategias Empresariales (ESEE), que ofrece informacin
76
ANLISIS FINANCIERO
desagregada sobre los comportamientos estratgicos y la

actividad financiera de un amplio espectro de empresas
industriales manufactureras espaolas.
El modelo utilizado viene definido mediante la siguiente
expresin:
Deudait = 0 + 1Diversificacinit + 2Tamaoit +
+ 3Rentabilidadit + 4Riesgoit + 3Intangiblesit +i + it
donde i representa el coeficiente asociado a la presencia de
heterogeneidad inobservable, mientras que it simboliza la
perturbacin aleatoria del modelo.
La variacin en la estructura de capital de las empresas representa la variable dependiente del modelo. Se expresa a partir
de la ratio de endeudamiento de la empresa, definida como la
relacin existente entre el volumen de deuda y el pasivo total.
Los cambios en el grado de diversificacin se aproximan a
travs de dos medidas alternativas: el ndice de Herfindahl y
el ndice de entropa. El ndice de Herfindahl basado en las
ventas, cuya relacin con la diversificacin de la empresa es
negativa, mide la importancia no slo del principal sector de
actividad, sino de todos en los que opera la empresa, aunque
asigna una mayor ponderacin a los negocios de mayor
importancia relativa. Se define como la suma de los cuadrados de los porcentajes de las ventas de la empresa en cada
segmento:
N
S
Herfindahl = i S
de riesgo y en el volumen de activos intangibles como potenciales determinantes de los cambios experimentados en el
nivel de endeudamiento2. El tamao de la empresa se ha estimado a travs del logaritmo decimal del activo total, expresado en valor contable. La rentabilidad econmica viene
definida como la relacin entre el beneficio antes de intereses e impuestos y la inversin total. Para estimar el nivel de
riesgo econmico al que estn expuestas las empresas, hemos
utilizado el grado de apalancamiento operativo, esto es, la
variacin porcentual anual en el beneficio antes de intereses
e impuestos respecto a la variacin porcentual anual en la
cifra de ventas de la empresa. La importancia de los activos
intangibles se ha expresado a partir de la intensidad de la
inversin en actividades de investigacin y desarrollo, definida como la inversin anual en actividades de investigacin
y desarrollo respecto al valor contable del activo total de la
empresa. Todas las variables vienen expresadas en trminos
de variaciones en el valor de un ao respecto al anterior.
Adems, se ha controlado la posible influencia debida a la
existencia de efectos individuales no observables, de carcter
permanente o de variacin lenta en el tiempo, y de naturaleza especfica a las empresas objeto de anlisis. En el modelo
planteado tambin hemos incluido variables ficticias temporales, con el fin de controlar la influencia de los factores de
naturaleza macroeconmica sobre las pautas de financiacin
de las empresas objeto de estudio.
i =1
7. RESULTADOS
donde Si representa las ventas correspondientes al sector de

actividad i-simo, mientras que S simboliza el volumen total
de ventas de la empresa. El ndice de entropa se define como
una suma ponderada de los porcentajes de las ventas de la
empresa en cada segmento o negocio, asignando, a diferencia del ndice de Herfindahl, una mayor importancia a los
segmentos de negocio de menor importancia relativa. Este
ndice est relacionado directamente con el grado de diversificacin empresarial y se define como:
El cuadro adjunto muestra los resultados obtenidos en el

estudio emprico. Como puede observarse, no se advierte una
relacin significativa entre las variaciones en el nivel de
diversificacin de la empresa y los cambios experimentados
en su estructura de capital. Este resultado ausencia de una
relacin significativa contrasta con las hiptesis planteadas
previamente, que vinculan estructura de capital y diversificacin a travs de los argumentos de coaseguro, costes de transaccin y costes de agencia.
N
1
Entropa = Si Ln
Si
i =1
Respecto a las variables de control empleadas, el estudio

muestra que los cambios en el tamao de la empresa y en el
nivel de activos intangibles estn relacionados con las variaciones experimentadas en el nivel de endeudamiento. Un
aumento en el tamao de las empresas contribuye a incrementar el nivel de endeudamiento. Este resultado es consistente con la importancia del tamao empresarial como factor determinante de la forma de financiacin de las empresas.
Un aumento en la dimensin de la empresa podra estar relacionado con una reduccin en la probabilidad de quiebra, as
como con una menor importancia relativa de los costes de
siendo Si las ventas de la empresa correspondientes al sector

de actividad i-simo.
En el estudio hemos utilizado distintas variables de control
con la finalidad de evitar sesgos o distorsiones en las estimaciones realizadas. En particular, se han incluido las variaciones en el tamao de la empresa, en la rentabilidad, en el nivel
ESTRUCTURA DE CAPITAL Y DIVERSIFICACIN EMPRESARIAL...
Resultados del modelo planteado

Variable dependiente
Coeficiente
Diversificacin
(ndice de Herfindahl)
Diversificacin
(ndice de Entropa)
Tamao
Rentabilidad
Riesgo
Intangibles
R2 ajustado
Nmero de empresas
Ratio de endeudamiento Ratio de endeudamiento

0,7919E01*
0,7789E01*
(1,737)
(1,708)
0,6147E01
(0,885)
0,6356E01
(1,070)
0,2657E01**
0,2628E01**
(2,032)
(2,010)
0,9274E02
0,8499E02
(0,385)
(0,353)
0,5227E05
0,5280E05
(0,319)
(0,322)
0,4527*
0,4592*
(1,729)
(1,753)
9,69%
9,80%
450
450
Resultados del modelo planteado

** Significativo al 5 por ciento; * Significativo al 10 por ciento.
quiebra respecto al valor de empresa (Warner, 1977; Ang et

al., 1982). Esta circunstancia facilita el recurso de la empresa a la financiacin mediante la emisin de deuda.
Las variaciones en el nivel de activos intangibles tambin
influyen sobre las variaciones en el nivel de deuda. Un incremento en la inversin en actividades de I+D implica una
reduccin en la ratio de endeudamiento. Esta evidencia es
consistente con la dificultad de financiar las inversiones en
activos intangibles mediante deuda, debido a su elevado
grado de especificidad, a su reducido valor liquidativo, y a la
existencia de un prolongado periodo de incertidumbre entre
la realizacin de la inversin y el conocimiento de los resultados generados (Titman, 1984; Titman y Wessels, 1988;
Balakrishnan y Fox, 1993). Respecto al resto de variables de
control, los resultados sugieren que las variaciones en la rentabilidad o en el nivel de riesgo econmico no influyen de
forma significativa sobre los cambios experimentados en el
nivel de endeudamiento.
8. CONCLUSIN
Distintos enfoques tericos permiten relacionar la estructura
de capital de las empresas con su estrategia de diversificacin. El efecto coaseguro explica la existencia de una rela-
77
cin positiva entre las variaciones en el nivel de endeudamiento de las empresas y los cambios en su grado de diversificacin. Esta relacin se deriva de la reduccin del nivel
de riesgo econmico que experimentan las empresas diversificadas, debido a la integracin de negocios cuyas corrientes
de ingresos presentan un bajo grado de correlacin. La hiptesis de costes de transaccin tambin apoya la existencia de
una relacin positiva entre los cambios en el nivel de deuda
y en el grado de diversificacin de las empresas. La presencia de activos con un bajo grado de especificidad en las
empresas que adoptan estrategias de diversificacin no relacionada facilita la emisin de deuda como medio de financiacin empresarial. Sin embargo, la explicacin de agencia
predice la existencia de una relacin negativa. Ello es debido a que la deuda reduce la propensin de los directivos a
adoptar estrategias de diversificacin no relacionada que
resulten incompatibles con el objetivo de creacin de valor
para los accionistas.
Los resultados del estudio emprico realizado sobre una
muestra de empresas industriales espaolas muestran la
ausencia de una relacin significativa entre las variaciones
en el nivel de endeudamiento de las empresas y los cambios
experimentados en el nivel de diversificacin, resultado que
no apoya ninguna de las hiptesis presentadas. Para el mercado espaol, la evidencia emprica obtenida indica que la
diversificacin no parece ser un factor relevante en la explicacin de la estructura de capital de las empresas.
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NOTAS
1.-
Este reciente enfoque tambin trata aspectos tales como la utilizacin

de la deuda como barrera de entrada al mercado de productos, la
influencia de la estructura de capital sobre la poltica de precios adoptada por la empresa y sus competidores, o el efecto de la deuda sobre
la disposicin de los clientes a adquirir los productos y servicios ofrecidos por las empresas. Vanse, por ejemplo, los estudios de Titman
(1984), Gertner et al. (1988), Poitevin (1989), Bolton y Scharfstein
(1990), Daves y Tucker (1993), Borenstein y Rose (1995), Kovenock y
Phillips (1995) o Chevalier y Scharfstein (1995, 1996).
2.-
Para un anlisis exhaustivo de las factores determinantes de la estructura de capital, vase Menndez Alonso (2001).
Anlisis
Financiero
N
N
90
SEGUNDO
SEGUNDO
CUATRIMESTRE
CUATRIMESTRE
2003
2003
Juan Palacios Raufast y Leticia lvarez Alonso

RESULTADOS DE LOS FONDOS DE INVERSION
ESPAOLES 1992-2001
12
Irene Albarrn y Eva del Pozo

MODELIZACION GLOBAL ESTOCASTICA DEL
NEGOCIO ASEGURADOR
26
Isabel Martnez Conesa y Emma Garca Meca

LA INFORMACION NO FINANCIERA Y LOS
INDICADORES DE CREACION DE VALOR
36
Jos Luis Martn Marn y Medina Samaniego

LA NUEVA PROPUESTA DEL COMIT DE BASILEA
PARA LA MEDICION DE RIESGOS
52
Esther Ortiz Martnez

DIVERSIDAD DE LA INFORMACION EMITIDA EN
MERCADOS DE CAPITALES. PERSPECTIVA DEL
RECEPTOR (ANALISTAS FINANCIEROS) Y DEL
EMISOR (MULTINACIONALES COTIZADAS)
60
Jos Luis Miralles Barcel

DECISIONES DE INVERSION DE LOS GESTORES DE
CARTERAS ANTE EL CAMBIO DEL AO
72
Mariano Gonzlez Snchez

HACIA LA COLA DE DISTRIBUCION EN LA
MEDICION DE RIESGOS FINANCIEROS
60
J. David Cabedo Semper e Ismael Moya Clemente

LA VOLATILIDAD DE LOS TIPOS DE CAMBIO
CON EL EURO
CUARTA
CUARTA EPOCA.
EPOCA.
P.V.P.
P.V.P. 9,92
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