Apuntes Instrumentos Derivados

Instrumentos Derivados1
Universidad Diego Portales

Magister en Direccin Financiera
Fernando Daz H.
Marzo 2016
Estos apuntes tienen su origen en diversas fuentes. Algunas partes se basa

en los libros Options, Futures and Other Derivatives, de John Hull, y Arbitrage
Theory in Continuous Time, de Tomas Bork. Otras corresponden a mis notas
de clases en el ramo "Financial Economics", impartido por Jean Pierre Zigrand
en el London School of Economics and Political Science. Sin embargo, la mayor
parte de ellos, tal como el orden general de la exposicin, se basa en las clases
del ramo "Tpicos Avanzados en Finanzas" impartidas por Gonzalo Cortzar en
la Ponticia Universidad Catlica de Chile. No me adjudico mrito ms all de
haber juntado este material. Todos los errores que puedan existir son mos.
Contenidos
1 INTRODUCCION
2 FUTUROS Y FORWARDS
2.1 Caractersticas de los Contratos . . . . . . . . . . . . . . . .
2.2 Valoracin de Forwards y Futuros . . . . . . . . . . . . . . .
2.2.1 Contrato Forward sobre un Activo que no paga dividendos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2.2.2 Contrato Forward sobre un Activo que paga dividendos conocidos y discretos . . . . . . . . . . . . . . .
7
7
9
2.2.3
9
17
Contrato Forward sobre un Activo que entrega un

retorno continuo y conocido por dividendos . . . . .
Contratos Forward sobre Commodities . . . . . . . .
18
19
3 OPCIONES FINANCIERAS
3.1 Relaciones de Arbitraje . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
23
27
4 VALORACION DE OPCIONES
4.1 Proceso de Precio Binomial para Opciones Europeas .
4.2 Proceso de Precio Binomial para Opciones Americanas
4.3 Valoracin de Opciones por Black y Scholes . . . . . .
4.4 Black y Scholes para Activos que pagan dividendos . .
37
37
44
46
51
2.2.4
5 Estrategias Especulativas utilizando Opciones
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
53
Contenidos
6 La Variable Clave: La Volatilidad
63
1
INTRODUCCION
Un instrumento derivado es una activo nanciero cuyo valor est determinado por el valor de otro activo, el activo subyacente. Por ejemplo, considrese un futuro sobre dlar. En este caso, el precio del instrumento derivado,
el contrato a futuro, est determinado por el valor de mercado del dlar, el
activo subyacente. Existe una gran cantidad de instrumentos derivados, entre otros, opciones de compra, opciones de venta, forwards, swaps, opciones
sobre futuros, opciones exticas, bonos1 , etc...
Cabe preguntarse por qu surgen en el mercado este tipo de instrumento.
Qu motiva a un individuo a entrar en un contrato a futuro? Considre
la situacin de un importador local de maquinaria que enfrenta el pago
de US $ 150.000 dentro de 3 meses. No existe incertidumbre para esta
persona respecto del pago que debe hacer; sin embargo, el valor en moneda
local de su obligacin depender del precio spot del dlar que riga en el
mercado dentro de tres meses. Es decir, el importador est sujeto a Riesgo
de Tipo de Cambio. Al entrar en un contrato a futuro, ja hoy el precio al
cual realizar la compra de dlares dentro de tres meses, eliminando por
completo el riesgo asociado a variaciones en el tipo de cambio.
En general, los mercados de instrumentos derivados son Mercados de
Riesgo. En stos, no se genera riqueza, slo se transere riesgo, entre quienes
estn menos dispuestos a aceptar un determinado riesgo y quienes s lo estn. No es de extraarse, entonces, que los mercados de estos tipos de
1 Los bonos son un instrumento derivado sobre un activo subyacente muy particular:
la tasa de inters.
1. INTRODUCCION
instrumentos se hayan empezado a desarrollar justamente en momentos en

que el entorno econmico se volva ms incierto. Es a partir del inicio de
la dcada del 70 que el entorno econmico y nanciero experimenta un incremento sustancial en los niveles de riesgo. El colapso de Bretton Woods
fue seguido por una alta volatilidad en los tipos de cambio, volatilidad que
se transmite a las tasas de inters internacionales y al precio de los commodities, generando un mayor grado de incertidumbre en las transacciones
internacionales. Frente a esta nueva realidad, los mercados reaccionaron
generando instrumentos que permiten a los inversionistas manejar los riesgos en un escenario de mayor incertidumbre. En el CME (Chicago Merchandise Exchange) se comienzan a transar a futuros nancieros, mientras
que en el CBOT (Chicago Board of Trade) lo hacen las opciones nancieras.
2
FUTUROS Y FORWARDS
Es a partir de la dcada del setenta que los mercados de forwards, especcamente sobre tipo de cambio,experimentan una fuerte expansin. Sin
embargo, dado el riesgo de crdito asociado a estas operaciones, slo tenan
acceso al mercado instituciones bancarias y grandes corporaciones1 . Debido a que la nueva realidad internacional enfrentaba a los inversionistas al
riesgo asociado a las variaciones de tipo de cambio, en el mercado nanciero
se comienzan a desarrollar instrumentos que permitan a los inversionistas
controlar su exposicin al riesgo cambiario. As, en mayo de 1972 aparecen
por primera vez en el CME contratos a futuro sobre sobre la libra inglesa, el
marco alemn, el dlar canadiense, el franco frances y el yen. Es importante
distinguir entre contratos forward y contratos a futuro. Los primeros son
acuerdos privados, mientras que los ltimos son contratos estandarizados
de transaccin pblica.
2.1 Caractersticas de los Contratos

Denicin 1 (forward) Un contrato forward es un acuerdo entre dos
partes, comprador y vendedor, para transar un activo determinado, en una
1 Para una exposicin detallada de la evolucin de los instrumentos nancieros utilizados para la admisnistracin del riesgo, vase The Evolution of Risk Management
Products, de S. Waite Rawls y Charles W. Smithson, en The New Corporate Finance,
Donald Chew, McGraw Hill, 1993.
2. FUTUROS Y FORWARDS
fecha especca en el futuro, a un precio previamente acordado entre las

partes.
Como recin se mencion, generalmente a este tipo de contrato entran
instituciones nancieras o grandes corporaciones, y no se transan en bolsa.
Analicemos esta denicin por partes:
...para transar un activo determinado,...el Activo subyacente
...en una fecha especca en el futuro,..la Fecha de Ejercicio
...a un precio previamente acordado entre las partes...el Precio de Ejercicio (k X)
En pocas palabras, un forward es un contrato que ja hoy el
precio al que se transa maana.
Si es el precio, especicado hoy, al cual se transa maana, se tiene que
depende del precio corriente del activo subyacente, , y de la fecha, ,
en que se llevar a cabo la transaccin. De esta forma, = ( ).
Los contratos forward tienen las siguientes caractersticas:
No estandarizados
Se transan en Mercados Privados o Mercados OTC

Generan ujos de caja slo al vencimiento
Existe riesgo de crdito para comprador y vendedor

El ujo de caja generado al momento del vencimiento, depende de la
posicin del inversionista en el contrato y del precio del activo subyacente
en esa fecha. En la gura 1se presentan los ujos para un inversionista,
segn su posicin en el contrato, en la fecha de ejercicio.
Figura 1
Flujo neto
al vencimiento
Long
Valor activo subyacente

al vencimiento
Short
2.2 Valoracin de Forwards y Futuros
Ahora, por lo general, el bien no se transa al vencer el contrato. Simplemente, se calcula cul debe ser el pago neto entre las partes.
Los contratos a futuro son muy similares a los forward. Tambin son
contratos en que se ja hoy el precio al que se transa maana. Sin embargo,
tienen caractersticas muy diferentes a las de los forwards.
Los contrastos a futuro presentan las siguientes caractersticas:
Son estandarizados
Se transan en bolsa
El riesgo crediticio se disminuye mediante la existencia de un organismo regulador, el cual establece Depsitos de Mrgenes y lleva a cabo
una valoracin diaria de los instrumentos
Los depsitos de mrgenes hacen que los ujos de caja de los inversionistas involucrados en contratos a futuro no se generen slo en la
fecha de ejercicio.
El organismo que regula el mercado de futuros es una Caja de Compensacin, que hace de comparador del vendedor y de vendedor del comprador,
siendo responsable de los pagos a las diferentes partes. Ntese que la Caja
tiene una posicin neta de cero. Para reducir su exposicin al riesgo, la
Caja solicita, peridicamente, depsitos de mrgenes o Clearing Margins.

Como ya se ha visto, los forwards y los futuros son instrumentos distintos,
con caractersticas diferentes. Es ms, sin considerar el riesgo crediticio,
tericamente, valen diferente. Los ujos de caja peridicos (positivos o negativos) asociados a la inversin en futuros los hacen instrumentos difciles
de valorar. Sin embargo, en la prctica, las diferencias de precio entre estos
instrumentos no es econmicamente signicativa. Para mantener la exposicin lo ms simple posible, de aqu en adelante se evaluarn los futuros
como si fuesen forwards y se hablar indistintamente de futuros o forwards
y de precio futuro o precio forward.
2.2.1 Contrato Forward sobre un Activo que no paga

dividendos
Cunto estara dispuesto a pagar por un contrato de oro a futuro, con
entrega en 12 meses ms? A qu precio futuro estara dispuesto a entrar
10
en un contrato para comprar o vender una accin de AMAZON, que no

paga dividendos, en un ao?
Concentrmonos en el problema de establecer el precio de ejercicio de un
contrato a futuro. El problema se puede abordar de tres diferentes maneras.
I.- Construccin de Portfolio Libre de Riesgo

Consideremos el siguiente portafolio;
A) Una posicin corta en un futuro F(S,T) denido sobre un
activo S
B) Endeudarse en un monto equivalente al precio corriente del
activo subyacente
C) Una posicin larga en una unidad del activo
Los ujos asociados a esta estrategia son los siguientes en la tabla 2.2.1:
A)
B)
C)
0
S
- S
0
F
- Ser(T-t)
F-Ser(T-t)
Para que no existan oportunidades de arbitraje, debe cumplirse

que el precio futuro debe ser tal que:
= ( )
(2.1)
Pero, qu es un arbitraje?
Denicin 2 Arbitraje. Estrategia de inversin autonanciada, sin riesgo,
que genera utilidades.
De la denicin de arbitraje, queda claro que una estrategia riesgosa,
aun cuando sea autonanciada y genere utilidades, no es un arbitraje. Un
arbitraje es conseguir algo por nada y, sin ningn tipo de riesgo. Habitualmente, los arbitrajes se clasican como:
11
1. Money Machine
2. Free Lunch
Hoy
Maana
Money Machine Flujo = 0 Flujo0
Free Lunch
Flujo0 Flujo = 0
De acuerdo a esto, si la ecuacin 2.1 no se cumple, cmo es posible arbitrar? Suponga primero que ( ) y considere el siguiente portfolio
de arbitraje:
t
Short un futuro
Endeudarse en S
Comprar el activo
A)
B)
C)
0
S
- S
0
F
- Ser(T-t)
F-Ser(T-t) > 0
Este portfolio ha generado un Money Machine. Ahora, si ( ) :
t
Vender corto el activo
Invertir lo obtenido
Long un futuro
S
- S
0
T
0
Ser(T-t)
- F
Ser(T-t)-F > 0
Nuevamente tenemos un Money Machine.

Hay algunos puntos que vale la pena destacar.
r, la tasa de inters, es exgena.
No hemos considerado la volatilidad del activo.
r es la tasa relevante para quien se endeuda. Sin embargo, se debe
utilizar la tasa libre de riesgo (puede explicar por qu?)
12
II.- Valor f del Contrato Forward

Tratemos de dar un argumento ms formal, que adems nos servir para
poder determinar el valor de un contrato a futuro. Considere los siguientes
portfolios:
Portfolio A
1. Una posicin larga en un contrato futuro sobre el activo subyacente
S
2. Una cantidad de dinero equivalente a ( )
Portfolio B
1. Una unidad del activo subyacente
Si el dinero que forma parte del portfolio A es invertido a la tasa de libre
de riesgo, esta inversin habr crecido hasta un monto equivalente a en el
instante T. Dado que se tiene un futuro, puede ser utilizada para comprar
el activo. Por ende, tanto el portfolio A como el portfolio B consisten en
una unidad del activo en T. Si ambos portfolios valen lo mismo en T, deben
valer lo mismo en cualquier instante previo a T, en particular en t (por
qu?). Por ende, en t debe ser cierto que + ( ) = .
As,
= ( )
(2.2)
Al momento de entrar en un contrato forward, el precio de ejercicio

se escoge de forma tal que el valor del contrato sea cero. De esta forma,
ninguna de las partes recibe o debe pagar algo en el momento de rmar el
contrato.
Denicin 3 (Precio Forward) El precio forward para un contrato se
dene como aquel precio de ejercicio que hace que el contrato tenga un
valor inicial de cero.
Denominando F al precio forward y haciendo = 0 en 2.2:
= ( )
(2.3)
El precio forward o precio futuro, , coincide con el precio de ejercicio,

, al momento de entrar en el contrato. Sin embargo, a medida que pasa
el tiempo, el precio forward est sujeto a cambio, mientras que el precio de
ejercicio est jo. Por ende, el valor del contrato a futuro deja de ser cero.
13
III.- Valoracin de un Futuro mediante Valor Presente Neto.

Cabe preguntarse cul es la relacin existente entre el precio futuro y el
precio spot. En particular, es el precio futuro un estimador insesgado del
precio spot en el futuro? Es decir, queremos saber si ( ) = [ ( )]
La teora nanciera establece que, en un mundo donde los individuos son
aversos al riesgo, siempre alguien tiene que pagar el riesgo. As, los activos
nancieros no se transan necesariamente a su valor esperado. Para averiguar
si F(S,T) = E[S (T)], debemos preguntarnos primero quines transan a
futuro y por qu razones lo hacen.
1) Motivos de Cobertura y Hedgers
Los hedgers son inversionistas que desean eliminar el riesgo asociado a
alguna inversin. Qu es riesgo? Riesgo es variabilidad, incertidumbre. En
general, los mercados se comportan como si todos sus participantes fuesen
aversos al riesgo. A los inversionistas les molesta la volatilidad en el retorno
de sus inversiones. Un futuro o un forward puede verse como un seguro
contra esa volatilidad. Sin embargo, este seguro no es gratis.
Cuando el motivo de entrar en operaciones a futuro es la cobertura,
es razonable pensar que los productores aceptaran ( ) [ ( )],
mientras que los consumidores podran aceptar ( ) [ ( )], en la
medida que sean individuos aversos al riesgo (por qu?) Es poco probable
que las actitudes frente al riesgo de estos individuos sea tal que, en el
agregado, estas primas por riesgo se cancelen mutuamente como para llegar
a que ( ) = [ ( )]
2) Motivos de Especulacin
Suponga una situacin en que no existe igualdad entre la oferta y la
demanda de futuros sobre un determinado activo. Por ejemplo, puede darse
el caso que hay ms vendedores de futuros que compradores por motivos
de cobertura. En estas circunstancias, el precio a futuro comenzara a caer.
Es en este punto donde entran los especuladores, que esperan obtener un
retorno econmico neto. Cmo actan estos especuladores? Si ( )
[ ( )], los especuladores compran contratos a futuro. Si ( )
[ ( )] los especuladores venden contratos a futuro.
Uno estara tentado a pensar que es la fuerza relativa de especuladores y
hedgers la que, a travs de su interaccin en el mercado, determina el precio
a futuro. Y de alguna manera esto es verdad. Sin embargo, un argumento
de este estilo, si no se presenta con cuidado, puede no soportar el hecho de
que al evaluar el precio futuro no se ocuparon las expectativas acerca del
precio spot a futuro. Es ms, para determinar el precio futuro slo se utiliz
el precio spot del activo subyacente y la tasa de inters libre de riesgo. El
problema es el siguiente:
14
Denimos:
, Retorno anual exigido a la inversin directa en el activo subyacente
, Tasa anual libre de riesgo compuesta anualmente
Suponga que es oro. El retorno exigido a una inversin en 1 onza de
oro viene dado por:
=
(1 ) 0
(1 )
=) 0 =
0
1 +
En un mercado eciente, el valor presente del activo es igual a su precio

corriente,
(1 )
(2.4)
1 +
Ahora, el valor futuro del activo, su precio futuro, es el valor presente
llevado en el tiempo hacia adelante,
=
( ) = (1 + )
(2.5)
Reemplazando 2.4 en 2.5,
(1 )
(1 + )
1 +
Si el mercado es eciente, entonces,
( ) =
( ) = 0 (1 + )
(2.6)
(2.7)
De la ecuacin 2.6, es claro que el precio futuro es un estimador insesgado

del precio del activo subyacente si no hay premio por riesgo. Para ver esto,
supongamos que se cumple el CAPM. Segn este modelo, el retorno exigido
a la inversin en el activo viene dado por:
= + ( [ ] )
Si el precio del activo subyacente, no est correlacionado con el retorno

del activo de mercado, entonces la inversin en el activo subyacente tiene
cero riesgo sistemtico y = 0 As, = y la ecuacin 2.6 se convierte
en:
( ) =
[1 ]
(1 + ) =) ( ) = [1 ]
1+
El precio futuro es un estimador insesgado del precio

del activo subyacente si no hay premio por riesgo, es
decir, si slo existe riesgo diversicable.
(2.8)
15
Ya en la dcada del 30 Keynes y Hicks argumentaban que si los hedgers

y especuladores tendan a mantener posiciones cortas y largas en futuros,
respectivamente, el precio futuro estara por debajo del precio spot esperado en el futuro. Por qu? Por un lado, los especuladores requieren una
compensacin por el riesgo en que estn incurriendo y, por ende, transarn
slo si existen expectativas de que el precio de los futuros crecer en el
tiempo. Por otro lado, los hedgers, dado que estn dispuestos a pagar por
eliminar el riesgo, estn preparados por entrar en contratos donde el pago
sea negativo.
Por razones similares a las anteriores, si los hedgers tienden a tomar
posiciones largas mientras los especuladores tienden a tomar posiciones
cortas, el precio de los futuros estar por sobre del precio spot esperado en
el futuro.
La situacin en que el precio de los futuros est por debajo del precio
spot futuro esperado se conoce como normal backwardation. La situacin
contraria se conoce como contango.
Figura 2
F(t,T)
Contango
No existe
premio por riesgo
F(T,T) =S(T)
Normal backwardation
Ntese que a medida que se acerca la fecha de ejercicio, el precio futuro

converge al precio spot del activo subyacente. De hecho, un precio spot se
dene como un futuro venciendo.
16
Figura 3
Precio Futuro
Precio Spot
tiempo
tiempo
Figura 4
Precio Spot
Precio Futuro
Si el precio futuro no converge al precio spot del activo subyacente a

medida que se acerca la fecha de ejercicio, se generaran oportunidades de
arbitraje. Cmo? Suponga que el precio futuro se encuentra por sobre el
precio spot 1 segundo antes del ejercicio. Es fcil hacer una ganancia sin
correr ningn riesgo:
1. Venda el futuro
2. Compre el activo
3. Realice la entrega
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Figura 5
Precio Futuro
Precio Spot
tiempo
2.2.2 Contrato Forward sobre un Activo que paga dividendos

conocidos y discretos
Siguiendo argumentos anlogos a los anteriores, es fcil demostrar que:
= ( ) ( )
(2.9)
donde es el valor presente neto de los dividendos a ser recibidos, durante toda la vida del contrato, utilizando como factor de descuento la tasa
de inters libre de riesgo.
Ejercicio 1 Suponga que F (S D) e( ) . Explique cmo podra realizar un arbitraje.
Ejercicio 2 Suponga que F (S D) e( ) . Explique cmo podra realizar un arbitraje.
Al igual que en el caso de un activo que no paga dividendos, es posible
obtener el precio futuro mediante el valor f del contrato forward. Considere
los siguientes portfolios:
Portfolio A
1. Una posicin larga en un contrato futuro sobre el activo subyacente
2. Una cantidad de dinero equivalente a ( )

Portfolio B
1. Una unidad del activo subyacente
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2. Un prstamo por un monto a la tasa de inters libre de riesgo

Nuevamente, si el dinero que forma parte del portfolio A es invertido
a la tasa de libre de riesgo, esta inversin habr crecido hasta un monto
equivalente a en el instante . Dado que se tiene un futuro, puede ser
utilizada para comprar el activo. As, el portfolio A consiste en una unidad
del activo en T. Lo mismo ocurre con el portfolio B. Si ambos portfolios
valen lo mismo en T, deben valer lo mismo en t ., As +( ) =
De esta forma;
= ( )
(2.10)
Denominando al precio forward y haciendo = 0 en 2.10:

= ( ) ( )
(2.11)
2.2.3 Contrato Forward sobre un Activo que entrega un

retorno continuo y conocido por dividendos
Que la tasa de dividendos del activo sea conocida signica que el ingreso
generado por este activo, cuando se expresa como un porcentaje de su
precio, se conoce con certeza. Supondremos que el dividendo se paga continuamente, a una tasa anual c. Suponga, para ejemplicar, que = 005.
Por lo tanto, el retorno, el dividend yield del activo, es de 5% por ao.
Cuando el precio del activo es de $10, los dividendos, en el prximo intervalo pequeo de tiempo, son pagados a una tasa de 50 centavos por ao.
Puede pensar en algn ejemplo de activo que entregue un retorno continuo
de dividendos? Para este tipo de activos, se cumple que:
= ()( )
(2.12)
El valor de un contrato a futuro sobre un activo que paga un dividendo

continuo viene dado por:
= ( ) ( )
(2.13)
Ejercicio 3 Demuestre que se cumple la ecuacin 2.13 Cmo se debe

modicar el portafolio B para obtener este resultado?
Se puede considerar que un activo que paga un dividendo continuo es
el dlar. Por qu? Porque si usted tiene un dlar, lo puede depositar y
obtener como retorno la tasa de inters ofrecida por la Reserva Federal. Un
buen ejercicio es obtener, por argumentos de arbitraje, el precio a futuro
sobre el dlar. Consideremos que tenemos un monto de moneda local, pesos,
19
suciente como para comprar un dlar. Supongamos que el tipo de cambio

es de $/dlar. En la gura 6 se presentan dos alternativas de inversin:
Estrategia 1:
1. Comrar y depositar un dlar por un ao a la tasas de inters en
dlares,
2. Vender un dlar a un ao, con precio de ejercicio
Estrategia 2:
1. Depositar por un ao a la tasa de inters en pesos,
Es claro que con ambas estrategias se sabe exactamente cul va a ser el
monto en pesos que se reciba al cabo de un ao. Dado que ninguna de las
estrategias involucra riesgo y que ambas valen lo mismo en t = 0, debe ser
cierto que su valor debe ser el mismo en T = 1.
Si ambas valen lo mismo en = 1, entonces (1 + ) = (1 + ).
Despejando para se obtiene:
=
(1 + )
(1 + )
(2.14)
Si en vez de utilizar tasas discretas se utilizan tasas continuas, la expresin anterior puede escribirse como:

= ( )
(2.15)

Esta ltima expresin es equivalente a aquella dada en la ecuacin 2.12.
Ejercicio 4 Hacia nes de 1999 se vivi una extraa situacin en el mercado de capitales local. En efecto, el precio de compra de dlares a un ao
coincida con el precio spot. Cmo se explica usted que los inversionistas
locales no hayan aprovechado estas oportunidades de arbitraje? Existan
efectivamente oportunidades de arbitraje? Explique.
2.2.4 Contratos Forward sobre Commodities

Existen commodities que son utilizados por los inversionistas como depsitos de valor, es decir, slo son instrumentos de inversin; por ejemplo, el
oro y la plata. Si no existen costos de almacenaje, el precio a futuro de
cualquiera de estos vendra dado por:
= ( )
(2.16)
20
donde corresponde al precio spot del commodity en cuestin. Si existen costos de almacenaje, estos pueden ser considerados como dividendos
negativos. De esta forma, anlogamente a la ecuacin 2.11, es fcil obtener
que el precio a futuro viene dado por:
= ( + ) ( )
(2.17)
= (+)( )
(2.18)
donde corresponde al valor presente de los costos de almacenaje del

commodity durante la vida del contrato forward. Por ltimo, si el costo de
almacenaje es proporcional al precio del commodity, este costo puede ser
considerado como un dividend yield negativo. Analogamente a la ecuacin
(12), el precio futuro viene dado por:
donde es el costo de almacenaje por ao, medido como una proporcin

del precio spot.
Ejercicio 5 Demuestre 2.17 y 2.18 utilizando argumentos de arbitraje.
Otros bienes son mantenidos con propsitos distintos del de inversin.
Por ejemplo, el cobre es mantenido en inventario por una fbrica de alambre
porque le permite mantener en marcha su proceso productivo. Es decir, se
mantiene un stock del commodity por el valor atribuible a su valor de
consumo. De esta forma, existen benecios para los tenedores del bien que
no son percibidos por los tenedores de contratos a futuro sobre el bien. A
estos benecios usualmente se les denomina Convenience Yield. Para este
tipo de bienes, los argumentos de arbitraje que hemos estado utilizando
slo proporcionan un lmite superior a los precios a futuro de estos bienes,
de forma que slo garantizan que:
( + ) ( )
(2.19)
(+)( )
(2.20)
en el caso de que los costos de almacenaje sean un monto conocido o;
si estos costos son proporcionales al precio del bien.

Ejercicio 6 Suponga que > ( + ) ( ) . Intente implementar una
estrategia de arbitraje.
Ejercicio 7 Suponga que ( + ) ( ) Intente implementar una
estrategia de arbitraje. Puede hacerlo? Explique.
Denicin 4 El retorno por conveniencia o convenience yield, , se dene
de forma tal que:
21
( ) = (+)( )
(2.21)
( ) = ( + ) ( )
(2.22)
22
3
OPCIONES FINANCIERAS
Las opciones son seguros de precio que, en general, garantizan a su tenedor,

un precio mximo de compra o un precio mnimo de venta. Al igual que
en el caso de los futuros, en los mercado de opciones se transa riesgo y
son mercados de suma cero. Aun cuando la valoracin de opciones es algo
ms sosticada que la valoracin de futuros, ambas se basan en el mismo
principio: el arbitraje.
Entre estos instrumentos, los ms conocidos son las opciones de compra
o call options y las opciones de venta o put options.
Denicin 5 (Call Option) Una opcin de compra o call option da a
su tenedor el derecho, no la obligacin, de comprar un activo determinado
-el activo subyacente ()- a un precio previamente establecido -el precio de
ejercicio ( )-antes de o en una fecha especca-la fecha de madurez-.
Denicin 6 (Put Option) Una opcin de venta o put option da a su
tenedor el derecho, no la obligacin, de vender un activo determinado -el
activo subyacente ()- a un precio previamente establecido -el precio de
ejercicio ( )-antes de o en una fecha especca-la fecha de madurez-.
Si la opcin no puede ser ejercida antes de la fecha de madurez, se dice
que la opcin es Europea; si puede ser ejercida con anterioridad a la fecha de
madurez, se dice que la opcin es Americana. Resulta intuitivamente claro
que el valor de una opcin depende del precio spot del activo subyacente,
del tiempo al ejercicio y del precio de ejercicio.
24
3. OPCIONES FINANCIERAS
El tenedor de una opcin de compra ejercer su opcin slo si el precio

de el activo subyacente es mayor que el precio de ejercicio. Considermos los
ujos de caja del tenedor de una opcin de compra europea en la fecha de
madurez.
Figura 6: Long Call
Flujo
45
ST
Si nadie (racional) exigir su derecho de comprar en un activo

que puede comprar en el mercado a un precio menor. En este caso se dice
que la opcin est Out of the Money. Si > entonces conviene ejercer la
opcin, puesto sta da el derecho a comprar el activo por un precio menor
al que prevalece en el mercado. En este situacin, se dice que la opcin
est In the Money. El ujo asociado al ejercicio de la opcin es y
corresponde a su Valor Intrnseco, el cual se presenta en la gura siete para
una posicin larga en el instrumento. El inversionista que vendi la opcin
-es decir, que vendi el derecho a que le compren el activo suyacente a un
precio determinado-tiene una posicin corta en el instrumento y los ujos
asociados a sta se presentan en la gura nmero siete.
25
Figura 7: Short Call
Flujo
45
ST
Considermos, ahora, los ujos de caja del tenedor de una opcin de venta
europea en la fecha de madurez. Si el precio del activo subyacente es mayor
que el precio de ejercicio en la fecha de madurez, la opcin no es ejercida,
ya que nadie exige su derecho a vender un activo a un precio determinado
inferior al precio al cual se transa el activo en el mercado. Por otro lado, si
, s tiene sentido ejercer la opcin, obtenindose un ujo de .
En el panel izquierdo de la gura nmero ocho se presenta el ujo asociado
a una posicin larga en una put, mientras que en el panel derecho la contra
parte corta en el instrumento.
Antes de entrar en el tema de valoracin de opciones, resulta til analizar

cules son los lmites al valor de una opcin, lo que nos lleva al tema de las
Relaciones de Arbitraje.
26
Figura 8: Long Put y Short Put
Flujo
Flujo
45
ST
45
ST
3.1 Relaciones de Arbitraje
27

En general, se utiliza para el precio de una call americana y para el
precio de una call europea. De la misma forma, corresponde al precio
de una opcin de venta americana y al precio de una opcin de venta
europea.
Proposicin 1 ( ) > 0 ( ) > 0
Demostracin. La demostracin es trivial. Los ujos asociados a una
posicin larga en una call son siempre no negativos. Por ende, su precio no
puede ser negativo.
Proposicin 2 ( ) > ( )
Demostracin. Supongamos que ( ) ( ) y
consideremos la siguiente estrategia de arbitraje:
Estrategia
Comprar
Vender
Flujo
Hoy
+
( ) 0

( )
0
En

0
0
0
Siguiendo la estrategia anterior, se obtiene un Free Lunch.

Proposicin 3 Si 2 1 =) ( 2 ) > ( 1 )
Esta proposicin establece que una opcin call americana con un determinado tiempo al vencimiento debe tener un precio superior al de opciones
equivalentes con un menor plazo de vencimiento.
Demostracin. Supongamos que 2 1 y ( 2 ) ( 1 ).
Consideremos la siguiente estrategia de arbitraje:
Hoy
Estrategia
Comprar ( 2 )
Vender ( 1 )
Flujo
( 2 )
+ ( 1 )
0
Estrategia
Comprar ( 2 )
Vender ( 1 )
Flujo
Antes o durante 1
Se ejerce ( 1 ) No se ejerce ( 1 )
1
Ejercer si 1
1 +
0
0
>0
28
Estrategia
Comprar ( 2 )
Vender ( 1 )
Flujo
Entre 1 y 2
Ejercer si 2
Vencida
>0
La estrategia de arbitraje da origen slo a ujos mayores o iguales que

cero y al menos a un ujo mayor que cero.
Proposicin 4 Si 2 1 =) ( 1 ) > ( 2 )
Ejercicio 8 Demuestre la proposicin (4).
Proposicin 5 Si 2 1 =) ( 1 ) > ( 2 )
Demostracin. Supongamos que 2 1 y ( 1 ) ( 2 )
y consideremos la siguiente estrategia de arbitraje:
Estrategia
Vender
Comprar
Flujo
Hoy
( 2 )
( 1 )
0
0 1
0
0
0
En
1 2
0
1
>0
2
( 2 )
1
2 1 0
Nuevamente, la estrategia de arbitraje da origen slo a ujos mayores o

iguales que cero y al menos a un ujo mayor que cero.
Proposicin 6 ( ) > [0 ]
Ejercicio 9 Demostrar la proposicin (6).
Ejercicio 10 Se cumple la proposicin (6) para opciones europeas? Intente demostrarlo.
Proposicin 7 Para opciones suscritas sobre un activo subyacente que no
paga dividendos durante la vida de stas, se cumple que:
( ) > 0 ( )
( ) > 0 ( )
Demostracin. Considermos el caso de una opcin europea y supongamos que ( ) ( )

Estrategia
Comprar
Vender
Depositar ( )
Hoy
( )
( )
La estrategia anterior genera un arbitraje.
En
>

-
29
Ejercicio 11 Demuestre la proposicin (7) para el caso de una opcin

americana.
Proposicin 8 Una opcin de compra americana suscrita sobre un activo
que no paga dividendos, siempre vale ms viva que muerta. Esto es, nunca
conviene ejercerla antes de la fecha de madurez.
Demostracin. > ( ) > =
De la proposicin (8) se desprende que una opcin de compra americana

suscrita sobre un activo que no paga dividendos vale lo mismo que su
contraparte europea.
Proposicin 9 Para un activo que paga dividendos conocidos se cumple
que:
( ) > ( ) > 0 ( )
donde corresponde al valor presente de los dividendos.

Proposicin 10 ( = 0) = > ( 0)
La proposicin (10) establece que la accin vale siempre ms que la opcin. Esto resulta tremendamente intuitivo. Despus de todo, qu vale
ms? El derecho a comprar un auto o el auto en s mismo?
Ejercicio 13 Demostrar la proposicin (10)
Proposicin 11 Para un activo subyacente que no paga dividendos:
lim
( ) =
( )!1
Demostracin. Por la proposicin (7), ( ) > 0 ( )

lim
( ) = 0, para todo precio nito de ejercicio.
( )!1
As, cuando ( ) ! 1, ( ) > [0 ]

Por la proposicin (10), > ( )
Luego, =
Proposicin 12 Si 2 1 , entonces;
( 1 ) ( 2 ) 2 1
( 1 ) ( 2 ) (2 1 ) ( )
30
Qu nos dice intuitivamente esta ltima proposicin? En la gura 9 A

se presenta el valor de la call como funcin del precio de ejercicio en el
espacio [ ] Cuando aumenta el precio de ejercicio, disminuye el precio de la call, pero menos que proporcionalmente. Por qu? Comprar una
call, es como comprar una accin ms un seguro. De la proposicin (7),
( ) > ( ) . El seguro viene a restablecer la igualdad, con lo cual, ( ) = ( ) + ( )
Si cambia el precio de ejercicio, tambin cambia el valor del seguro. As,
( 1 ) ( 2 ) + = 2 1 Si el precio de
ejercicio aumenta, manteniendo el precio spot del subyacente constante, el
precio de la call disminuye, pero menos que proporcionalmente, puesto que
hay una disminucin importante el en valor del seguro. Para ver esto ltimo, consideremos la situacin presentada en la gura 9 B y supongamos
que el precio spot del activo subyacente es 0 y que coincide con 1 . Para
la opcin con precio de ejercicio 1 el valor del seguro es alto, puesto que
frente a pequeas variaciones en el precio del subyacente la opcin puede
quedar in the moneyy o out of the money. Sin embargo, no ocurre lo mismo
para la opcin con precio de ejercicio 2 . Para esta ltima, los movimientos
en el precio deber ser sustanciales para que est in the money. Por ende, el
valor del seguro para esta ltima es bajo.
Figura 9 A
C(S, T-t, K1)

C
45
C(S, T-t, K2)

K
K1
K2
31
Figura 9 B
C
S0T
C(S, T-t, K1)
K1
K2
C(S, T-t, K2)
ST
Proposicin 13 (Concavidad) Si 3 1 y 2 = 1 + (1 ) 3
8 2 [0 1]
( 2 ) ( 1 ) + (1 ) ( 3 )
( 2 ) ( 1 ) + (1 ) ( 3 )
La proposicin (13) establece la concavidad de la relacin entre el valor

de una call y el precio de ejercicio en el espacio [ ], como se muestra en
la gura 11.
32
Figura 11
C(S, T-t, K1)+(1-) C(S, T-t, K3)
C(S, T-t, K1)

C(S, T-t, K2)
C(S, T-t, K3)
K1
K2
K3
Proposicin 14 ( ) > 0 ( ) > 0

Proposicin 15 ( ) > ( )
Proposicin 16 Si 2 1 =) ( 2 ) > ( 1 )
Proposicin 17 Si 2 1 =) ( 2 ) > ( 1 )
( 2 ) > ( 1 )
Proposicin 18 > [0 ]
Proposicin 19 > 0 ( )
Proposicin 20 ( = 0 ) = > ( )
Proposicin 21 Si 2 1 , entonces;
( 2 ) ( 1 ) 2 1
( 2 ) ( 1 ) (2 1 ) ( )
Proposicin 22 Si 3 1 y 2 = 1 + (1 ) 3 8 2 [0 1]
( 2 ) ( 1 ) + (1 ) ( 3 )
Ejercicio 16 Demuestre las proposiciones (14) a (22)
33
Probablemente, la relacin de arbitraje ms conocida es la paridad putcall.
Proposicin 23 (Paridad Put-Call europea sin dividendos) Para opciones europeas y un activo subyacente que no paga dividendos ,
= ( ) ( ) + ( )
Demostracin. Supongamos que ( ) ( )+ ( )
Estrategia
Vender
Comprar
Comprar
Endeudarse en ( )
Hoy
( )
( )
( )
+ ( ) 0
En

0

>
( )
0
De acuerdo a la paridad put-call, mantener una accin en cartera es

equivalente a :
Tomar posicin larga en una call
Tomar posicin corta en una put
Depositar el valor presente del precio de ejercicio.
El portafolio que se construye para imitar los pagos de la accin se conoce

como Portafolio Imitador. En la gura nmero 10 se muestran los pagos
que realiza la accin en y los pagos que efecta el portafolio imitador en
.
34
Figura 10
Stock
Flujo
Call - Put
Call (long)
Put(short)
Precio Stock en t = T
A modo de ejemplo, suponga que el precio de la accin de ACME es de

$110 y que se adems se transan opciones de compra (call) y venta (put),
ambas con precio de ejercicio de k = $105 y fecha de ejercicio en 6 meses. La
tasa libre de riesgo, compuesta anualmente, es de un 10,25% anual, siendo
el precio de la call de $17 y el precio de la put de $5. Dados estos precios,
existen oportunidades de arbitraje?
Segn la paridad put call, el precio de la accin debera ser:
=
= 17
=
=
12
+
+
(1+ )( )
105
1
11025 2
+
112
100
Dado que el precio de la accin es de $110, es posible generar una estrategia que, sin incurrir en ningn riesgo, es capaz de generar slo ujos
mayores o iguales que cero. Ya que + (1+ )( ) , siguiendo el
consejo de algunos profesionales de comprar barato y vender caro, deberamos comprar la accin, lo barato y vender el portafolio que replica
los pagos de la accin, lo caro. Esta estrategia se muestra en la tabla
uno.
Tabla 1
Estrategia
Hoy
Comprar stock
Pedir Prestado
Vender Call
Comprar Put
Pagos
En 6 meses
ST < 105
ST > 105
-110
100
17
ST
-105
0
ST
-105
- (ST-105)
-5
2
105 - ST
0
0
0
Esta estrategia da origen a un Free Lunch.
35
36
4
VALORACION DE OPCIONES
Una primera forma de aproximarse al precio de una opcin es a travs de

los denominados rboles Binomiales. Esta metodologa es simple y adems
permite denir importantes conceptos que sern utilizados ms adelante.
4.1 Proceso de Precio Binomial para Opciones

Europeas
Consideremos un slo perodo de tiempo, al cabo de cual vence una opcin
de compra europea suscrita sobre el activo subyacente , el cual no paga
dividendos en el perodo en cuestin. Supondremos, adems, que al nal del
perodo el activo puede tomar slo dos valores, los que se conocen hoy, pero
no se sabe cul de llos se realizar. Se conoce el precio spot del subyacente
y se desea valorar una opcin de compra suscrita sobre el mismo.
Deniendo:
, Factor en que el precio del activo subyacente puede subir en el
prximo perodo.
, Factor en que el precio del activo subyacente puede bajar en el
prximo perodo
, Probabilidad real de que el precio suba
, Retorno esperado del activo subyacente durante el prximo perodo
En la gura 11 se presenta el problema en base a un rbol binomial.
38
4. VALORACION DE OPCIONES
Figura 11
cu = Max(Su-k,0)
Su
q
c
1-q
1-q
cd = Max(Sd-k,0)
Sd
Deniendo r como el retorno que predecira un modelo de equilibrio

como el CAPM, es claro que,
+ (1 )
=1+
Ahora, y estn fuertemente correlacionados, por lo cual debe existir

un nmero de calls y un nmero de activos tales que, al conformar un
portfolio, ste valga lo mismo ya sea que el precio de la accin suba o baje;
es decir, que sea un portfolio libre de riesgo. De hecho, la construccin
de un portfolio libre de riesgo es una de las formas de llegar al precio de
una call. Otra forma, que veremos ms adelante, es a travs del uso de las
denominadas Probabilidades Ajustadas por Riesgo o Pseudo Probabilidades.
1 + =
I Construccin de un Portfolio Libre de Riesgo

Sea el nmero de contratos call por contratos S, tal que el portfolio as
conformado sea libre de riesgo. Cuntos contratos call se deben comprar
o vender?. Consideremos el portfolio:
(4.1)
Para que este portfolio sea libre de riesgo, debe darse que:
Despejando , el nmero de contratos call por contrato que hacen

que el portafolio valga lo mismo cualquiera sea el precio de al nal del
perodo bajo estudio,
= =) =
(4.2)

Ahora, un portfolio sin riesgo debe rendir la tasa libre de riesgo (por
qu?). De esta forma,
m = S
4.1 Proceso de Precio Binomial para Opciones Europeas
1 + =
Despejando y utililizando 4.2,
1+
(1+ )
c=
1 +
39
(4.3)
(4.4)
La ecuacin 4.4 establece cul debera ser el precio de la call. Pero

ni ni aparecen en esta frmula! Este es un resultado central en
economa nanciera. Dos personas con distintas expectativas respecto del
rendimiento del activo subyacente, estarn de acuerdo en relacin a cul
debera ser el precio de la call suscrita sobre este activo. En general, el
valor de los derivados no depende explcitamente del premio por riesgo de
los activos subyacentes ni de las creencias individuales de los inversionistas.
Volvamos a la ecuacin 4.4 y denamos:
,
Luego,
1 +
(4.5)
(1 + )
Ntese que cumple con todos los requisitos para ser una probabilidad;
0 1 y + 1 = 1. Como se discutir ms adelante, es la
probabilidad de que el activo suba de precio en un mundo donde todos los
individuos son neutrales al riesgo.
1=
II Probabilidades Ajustadas por Riesgo

Reemplazando en 4.4, el precio de una opcin de compra call puede
expresarse como:
c=
+ (1 )
1 +
donde
=
1 +
= [ 0]
= [ 0]
Por otro lado, habamos dicho que el retorno esperado del activo subyacente viene dado por:
40
1+=
+ (1 )
Qu pasa si reemplazamos por ?
1+ =
+ (1 )
=
1 +
1 +
+ 1
Simplicando,
1+ =
(1 + )
= 1 +
El retorno esperado del activo subyacente corresponde al retorno libre

de riesgo, si es que la probabilidad de ocurrencia de los eventos es y no
Esta pseudo probabilidad , corresponde a la probabilidad de ocurrencia
de los eventos de forma tal que todos los activos de la economa, no slo
aquellos libres de riesgo, rindan la tasa libre de riesgo. Pero, quin estara
a dispuesto a comprar un activo que siendo riesgoso, rinda slo la tasa
libre de riesgo? Cualquiera, en un mundo donde todos los individuos sean
Neutrales al Riesgo. Por esta razn, tambin se conoce como Probabilidad
Ajustada por Riesgo
Ejemplo : Suponga que se desea evaluar una opcin de compra europea
sobre un activo . Los datos son los siguientes:
= 1 ao
= 100
= 100
= 1.2
= 0.8
= 10% anual
La probabilidad de que accin suba de precio, , es de un 50%. Los
procesos de precio para la accin y la opcin se presentan en la gura 12.
41
Figura 12
Proceso de la Accin
Proceso de la Opcin
120
20
50%
50%
100
?
50%
50%
80
1 + 01 08
= 075 El precio de la call se obtiene de
12 08
20 075 + 0 (1 075)
c=
= 1364
1 + 01
En este caso, =
Se da cuenta que no se ha ocupado en ningn momento la probabilidad

de que la accin suba de precio?.Tampoco hemos hecho consideracin
alguna respecto de las actitudes de los inversionistas frente al riesgo. Dos
individuos, con expectativas absolutamente opuestas respecto del desempeo futuro de la accin y con distintos grados de aversin al riesgo, estarn
de acuerdo en que el precio de la opcin hoy es de 13.64. Las expectativas
de los individuos respecto de la evolucin del precio del activo subyacente
no juegan rol alguno en la evaluacin de los derivados.
Ntese que al calcular el precio de la call, se obtiene el valor esperado
del pago de la opcin, ocupando las probabilidades ajustadas por riesgo,
el cual se trae a valor presente utilizando la tasa libre de riesgo. Cul es
la intuicin detrs de esto? Dado que la opcin se valora por arbitraje, su
precio es independiente de la actitud de los inversionistas frente al riesgo.
Por ende, al valorar la opcin, puede asumir cualquier grado de aversidad al
riesgo. Si este es el caso, conviene asumir que los inversionistas son neutrales
al riesgo, puesto que sabemos que en un mundo de neutrales al riesgo, todos
los activos de la economa deben rendir la tasa de inters libre de riesgo.
Suponga, ahora, que la opcin de compra vence en dos aos. Podemos
acudir nuevamente al rbol binomial para obtener el precio de la opcin
de compra. En este caso, tendremos un rbol que se recompone al nal del
primer ao.
42
Figura 13
Proceso de la Accin
Proceso de la Opcin
144
44
cu1
120
100
96
c0
cd1
80
64
Claramente, para poder obtener el precio de la opcin hoy, 0 , es necesario

establecer, primero, cul es el precio de la opcin dentro de un ao, es decir,
en = 1. Sin embargo, el precio de la opcin el prximo ao depender
de lo que haya sucedido con la accin. Si la incertidumbre se resuelve de
forma tal que el precio de la accin suba, entonces el precio de la call en
= 1 ser 1 . Si la accin cae, el precio de la opcin ser 1 . Nuevamente,
1 y 1 dependern del precio que alcance la call en = 2, lo que a su vez
depende de qu suceda con el precio de la accin entre = 1 y = 2. Pero
dado que la opcin vence en = 2, sabemos todos los posibles valores que
puede tomar la opcin en ese instante del tiempo. Por ende, nos podemos
devolver y calcular el precio de la opcin en = 1, dado que sabemos
todos los posibles valores de la opcin en el ejercicio. Una vez calculados
todos los posibles valores de la opcin en = 1, podemos calcular el precio
de la opcin en = 0. Este proceso se denomina Induccin en Reversa o
Backwards Induction. El problema ahora es cmo calcular el precio de la
accin en = 1.
Ya sabemos que la probabilidad ajustada por riesgo de que la accin suba
de precio es = 075 y que la opcin debe rendir la tasa libre de riesgo,
si asumimos neutralidad al riesgo. De esta forma, podemos considerar el
proceso iniciado en 1 como un proceso independiente de slo un perodo
y valorar como lo hicimos en el caso ms sencillo.
43
Figura 14
44
c u1
De esta forma, tenemos que:

1 =
075 44 + 025 0
= 300
11
De igual manera,
Figura 15
c d1
1 =
075 0 + 025 0
=0
11
Ahora, ya conocemos todos los posibles valores de la opcin en = 1. El

problema se ha reducido a un rbol de un slo perodo.
44
Figura 16
30
c0
Entre = 0 y = 1, la opcin debe rendir la tasa libre de riesgo. As,
0 =
75 30 + 25 0
= 20 455
11
4.2 Proceso de Precio Binomial para Opciones

Americanas
El procedimiento de rboles binomiales puede tambin utilizarse para calcular el precio de opciones americanas, las cuales pueden ejercerse en forma
previa a la fecha de ejercicio.
Cualquiera sea la opcin que se desea evaluar, americana o europea, call o

put, el proceso del activo subyacente ser el mismo. Sin embargo, el proceso
de precio seguido por la opcin esdiferente. Consideremos una opcin de
venta americana, suscrita sobre la misma accin del ejemplo anterior.
4.2 Proceso de Precio Binomial para Opciones Americanas
45
Figura 17
Proceso de la Accin
Proceso de la Opcin
144
PU1
120
100
96
P0
Pd1
80
64
Al igual que para el caso de las opciones europeas, utilizaremos el mtodo

de Induccin en Reversa. Para obtener el precio de la opcin en = 0,
primero debemos obtener todos los posibles valores de la opcin en =
1. Asumiendo neutralidad al riesgo, la opcin debe rendir, en todos los
perodos, la tasa libre de riesgo.
75 0 + 25 4
= 909 09
11
Es este el precio de la opcin en = 1, en el evento que la accin haya
subido de precio? Depende, porque ahora el dueo de la opcin la puede
ejercer. En este caso, no ejercera y el precio de la put sera efectivamente
0.90909. Para el otro nodo,
1 =
75 4 + 25 36
= 10 909
11
Pero, qu pasa si el dueo de la opcin la ejerce? En este caso, la incertidumbre se habra resuelto de forma tal que el precio de la accin sera
80. El tenedor de la put tiene el derecho de vender la accin que vale 80 en
100. Por lo tanto la opcin vale 20 y no 10.909.
1 =
Slo falta calcular el precio de la put en t = 0. Para esto, hacemos,

75 090909 + 25 20
= 5 165 3
11
En = 0, la opcin no se ejercer y, por ende, vale 5.17
0 =
36
46
Figura 18
Proceso de la Opcin
0
Precio Calculado
Si se ejerce
Precio Calculado
Si se ejerce
0.90909
0
U
P 1
5.17 P0
0
Precio Calculado
Si se ejerce
Pd1
10.909
20
36
4.3 Valoracin de Opciones por Black y Scholes

En su trabajo galardonado con un Nobel, Black,Scholes y Merton encontraron una frmula para valorar una opcin europea sobre un activo que
no paga dividendos. Denominando ( ) al precio de la call europea, el
problema es solucionar el siguiente programa:
1
2
2 2 2
+
+
= 0
2
( ) = [ 0]
( = 0 ) = 0
9
>
=
>
;
(4.6)
Las dos ltimas ecuaciones son las condiciones de borde para una call
europea.
La solucin a este problema es la Frmula de Black y Scholes:
p
( ) = () ( ) ( )
(4.7)

ln
+ ( )
p
p
donde =
+ 12 ( ) y donde () corre ( )
sponde a la funcin de densidad acumulada de la normal estndar.
Segn la Frmula de B&S, el valor de una opcin de compra europea

depende de:
47
el precio del activo subyacente

el precio de ejercicio
la volatilidad del retorno del activo subyacente
el tiempo que falta para el ejercicio
la tasa de inters libre de riesgo.
Qu sucede con el valor de la call al cambiar uno o ms de estos parmetros? Esto es lo que se discute a continuacin.
Delta
La DELTA de una opcin se puede denir como la sensibilidad del precio
de la opcin, frente a variaciones del precio del subyacente. Para el caso
concreto de una call europea, la delta corresponde a

Se puede demostrar
(intente hacerlo!) que, en este caso,
= ()
(4.8)
Ntese que 0 () 1 Tratemos de dar una interpretacin intuitiva a

(). Cuando el precio del subyacente, digamos una accin , se hace muy
grande, es altamente probable que la opcin sea ejercida. Es de esperarse,
entonces, que el valor de la call se parezca al valor de un futuro. Recordando
que el valor de un futuro viene dado por: = ( ) , debera darse
que ( ) .
Ahora, cuando se hace muy grande, tanto () como

se aproximan a uno. Por ende, a medida que crece, Delta se aproxima a
la unidad y, debido a la relacin encontrada en 4.7, el valor de la call se
aproxima a 1 ( ) 1 = ( ) As, es posible interpretar
() como la pseudo probabilidad de ejercer la opcin.
=
La evolucin del precio de la call y de = (), en funcin del precio

de la accin, se muestran en las guras (19) y (20) respectivamente1 .
Cuando la opcin est Out of the Money, cambios en el precio de la
accin afectan muy poco el precio de sta. En el otro extremo, cuando el
precio de la accin es alta y la opcin se encuentra Deep In the Money,
cambios en el precio de la accin tienen un efecto uno a uno en el precio
de la opcin.
1 Estos grcos fueron obtenidos utilizando la Frmula de Black y Scholes para una
opcin de compra europea, sobre un activo que no paga dividendos, con ejercicio dentro
de seis meses (T=0.5), con una volatilidad del 20% anual ( = 20%) y una tasa de inters
libre de riesgo del 10% anual. Un muy buen ejercicio es intentar replicar estos grcos
en Excel.
48
Se puede dar otra interpretacin de () De la ecuacin de B&S el

( )
valor
la opcin
de p
call viene dado por ( ) = ()
Es decir, una call es equivalente a un portfolio compuesto por ()punidades
de la accin y un prstamo bancario, equivalente a veces el monto del valor presente neto del precio
de ejercicio. Por ende, podemos interpretar () como el nmero de acciones que se deben comprar para imitar, en forma instantnea, los ujos
de la opcin. De ah que () tambin se conozca como Delta Hedging.
Figura 19
Precio call
15
10
5
0
25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49
Precio Accin
Delta
Figura 20
1.2
1
0.8
0.6
0.4
0.2
0
25
29
33
37
41
45
Precio Accin
49
53
57
49
Volatilidad
A medida que aumenta la volatilidad del retorno del activo subyacente,
aumenta el valor de la opcin call. Vale decir,

0
Intuitivamente, el dueo de una call tiene una Apuesta de un Slo Lado

o un One Side Bet; vale decir, dada la naturaleza convexa del patrn de
pagos de una call, al incrementarse el riesgo, para los buenos estados de
la naturaleza la opcin paga ms, mientras que en estados desfavorables,
las prdidas estn acotadas. El efecto del incremento de la volatilidad en el
valor de la call puede apreciarse en la gura (21), donde los grcos fueron
obtenidos para la misma opcin de compra europea de las guras (19) y
(20), variando slo la volatilidad, segn se indica.
Figura 21
Precio Call
15
10
5
0
25 27.5 30 32.5 35 37.5 40 42.5 45 47.5 50
Precio Accin
call (sigma = 20%)
call (sigma = 35%)
50
Tiempo al Ejercicio
A medida que la fecha de ejercicio se aleja en tiempo, el precio de la
opcin call aumenta:

0
Mientras ms adelante se mira en el futuro, mayor es la incertidumbre

respecto del precio de la accin y, por ende, mayor el valor de la call, ya
que esta es como un seguro de precio.
Figura 22
St
T ie m p o
Figura 23
Precio Call
15
10
5
0
25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49
Precio Accin
call (T = 6 meses)
call (T = 18 meses)
En la gura (23) se han utilizado los mismos parmetros que en los casos
anteriores, cambiando slo el tiempo al ejercicio.
4.4 Black y Scholes para Activos que pagan dividendos
51
Tasa Libre de Riesgo

Matemticamente, es fcil comprobar que al subir la tasa de inters libre
de riesgo, sube el precio de una call:

0
Figura 24
Precio Call
15
10
5
0
25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49
Precio Accin
call (r = 10%)
call (r = 20%)
Intuitivamente, al subir la tasa de inters libre de riesgo, ceteris paribus,

debe subir el retorno exigido a la accin. Dado que el precio de la accin
hoy est jo, el precio de la accin maana debe subir, para generar el
incremento necesario en el retorno.
4.4 Black y Scholes para Activos que pagan

dividendos
Consideremos, ahora, un activo que paga dividendos. El retorno total del
activo viene dado por la ganancia de capital y por el pago de dividendos.Si
el derivado est suscrito sobre un activo que entrega un retorno continuo
y conocido por dividendos, entonces = , donde es la tasa anual del
dividendo que se paga continuamente.
Ejemplo 1 Considere una opcin de compra europea sobre dlares. Sea
el tipo de cambio spot, el valor de la opcin de compra, la tasa de inters
local libre de riesgo, la tasa de inters libre de riesgo norteamericana
y el precio de ejercicio.
( ) = ( ) () ( ) ( )

ln
+ ( )
p
p
con =
+ 12 ( )
( )
52
5
Estrategias Especulativas utilizando
Opciones
Constituyendo un portfolio que contenga diferentes posiciones en diferentes

instrumentos, es posible generar diversos patrones de pagos que, eventualmente, pueden ser atractivos para apostar respecto de la evolucin futura de
una accin en particular. Como vemos, estas Estrategias Especulativas permiten aportar al alza de una accin, a la baja, apostar a que permanecer
ms bien estable, etc..En cada una de los casos que se estudiarn en esta
seccin, se ha asumido que el activo subyacente, tiene un precio de 50 al
momento de la construccin del portfolio especulativo, con = 60% anual
y = 20% anual. Adems, se supone que todos los instrumentos derivados sobre con europeos con vencimiento en seis meses y que no paga
dividendos.
Bull Spreads
Considere un portafolio constituido por:
Estrategia
Posicin
long call con = 40
short call con = 70
Pago
16 10
+4 26
Los ujos de pago que generara este portfolio en la fecha de ejercicio se

muestran en la gura 25.
54
5. Estrategias Especulativas utilizando Opciones
Figura 25
40
30
10
96
88
80
72
64
56
48
40
32
24
16
-10
0
0
Ganancia
20
Portfolio
Call (K=40)
Call (K=70)
-20
-30
-40
Precio Accin
Dado que ()
0 se requiere de una inversin inicial de $11,84 para
crea el Bull Spread. Esta estrategia limita el potencial de prdidas del
inversionista, pero tambin limita las posibilidades de ganancia. De acuerdo
a los parmetros del proceso de , la mxima ganancia que un inversionista
puede hacer con esta estrategia es de $18,17, mientras que la prdida est
acotada a su inversin inicial. Es claro que un inversionista que entra en
esta estrategia espera un incremento en el precio del activo subyacente.
Ejercicio 17 Al momento de constituir el portfolio, es posible que ambas
opciones estn in the money, ambas out of the money o una out y la
otra in. Cul de estas combinaciones es ms cara de implementar? Si
un inversionista elige una u otra, qu nos dice su eleccin respecto de su
agresividad?
Un bull spread puede tambin ser creado a partir de opciones de venta.
Considere el siguiente portafolio:
Estrategia
Posicin
long put con = 30
short put con = 50
Pago
338
+10 6
55
Los ujos de pago en la fecha de ejercicio se muestran en la gura 26.

Figura 26
40
30
10
96
88
80
72
64
56
48
40
32
24
16
-10
0
0
Ganancia
20
Portfolio
Put (K=30)
Put (K=50)
-20
-30
-40
Precio Accin
En este caso, la creacin del portfolio especulativo genera un ujo de

caja positivo para el inversionista de $7,23. Sin embargo, como es lgico, la
mxima ganancia posible va a ser menor que la que se obtendra utilizando
opciones de compra. Adems, la mxima ganancia, $7,23 que corresponde
al ujo de caja inicial, es menor que la mxima prdida posible que alcanza
a $12,78.
Bear Spreads
Un inversionista que entra en este tipo de estrategia espera una cada en
el precio del activo subyacente. Considere un portafolio constituido por:
Estrategia
Posicin
long call con = 70
short call con = 40
Pago
4 26
+161
56
Figura 27
40
30
10
96
88
80
72
64
56
48
40
32
24
16
-10
0
0
Ganancia
20
Portfolio
Call (K=40)
Call (K=70)
-20
-30
-40
Precio Accin
Como se muestra en la gura 27, un bear spread construido a partir de

opciones de compra genera un ujo de caja positivo inicial, en este caso de
$11,83, y que corresponde a las ganancia que el especulador realiza de ser
ciertas sus sospechas. La mxima prdida, que ocurre en el caso de que la
accin suba en vez de bajar, es de $18,17. Al igual que en el caso de los bull
spreads, los bear spreads pueden ser creados utilizando opciones de venta.
Considere el siguiente portafolio, cuyos pagos al ejercicio se muestran en la
gura 28:
Estrategia
Posicin
long put con = 60
short put con = 30
Pago
-16 80
+340
57
Figura 28
40
30
20
96
88
80
72
64
56
48
40
32
24
16
-10
0
0
Ganancia
10
Portfolio
Put (K=60)
Put (K=30)
-20
-30
-40
Precio Accin
Esta estrategia requiere de una inversin inicial de $13,4. La mxima

ganancia que se puede obtener es de $16,60 y es, naturalmente, mayor que
la que se puede obtener utilizando calls para formar el portfolio.
Buttery Spreads
Suponga que un inversionista desea apostar a que el precio de una accin

no sufrir cambios importantes durante un perodo determinado de tiempo.
Cmo hacerlo? Considere el siguiente portfolio, cuyos ujos se muestran
en la gura 29:
Estrategia
Posicin
long call con = 30
long call con = 70
short 2 call con = 50
Pago
23 40
4 30
21 20
58
Figura 29
40
30
10
97
89
81
73
65
57
49
41
33
25
17
-10
0
1
Ganancia
20
Portfolio
call (K=30)
call (K=70)
call (K=50)
-20
-30
-40
Precio Accin
Esta estrategia requiere de una inversin inicial de $6,4, siendo la mxima

ganancia posible un monto de $13,56, que se alcanza justamente para =
50 Un buttery spread tambin puede generarse a partir de opciones de
venta.
Estrategia
Posicin
long put con = 30
long put con = 70
short 2 puts con = 50
Pago
3 40
24 27
21 20
59
Figura 30
40
30
10
97
89
81
73
65
57
49
41
33
25
17
-10
0
1
Ganancia
20
Portfolio
Put (K=30)
Put (K=70)
Put (K=50)
-20
-30
-40
Precio Accin
Esta estrategia tiene un costo inicial de $6,45. La mxima ganancia, como

se muestra en la gura 30, se produce para = 50 y equivale a $13,56
Calendar Spreads
Dado que el precio de las opciones es sensible al tiempo restante al ejercicio, es posible generar estrategias especulativas combinando opciones con
diferentes fechas de ejercicio. Consideremos la siguiente estrategia:
Estrategia
Posicin
short call con = 40 y = 1 mes
long call con = 40 y = 12 meses
Pago
1120
20 60
Dado que a mayor tiempo al ejercicio es mayor el valor de la call, esta

estrategia requiere de una inversin inicial, que en este caso es de $9,41. Si
la opcin larga se vende (no se ejerce, porque no se puede!) cuando la
opcin corta vence, se genera un ujo de caja como el que se muestra en
la gura 31. El inversionista obtiene una ganancia si es que el precio de la
accin al momento del vencimiento de la opcin corta se encuentra cercano
al precio comn de ejercicio. De hecho, la mxima ganancia posible ocurre
para = 40.
60
Figura 31
25
20
15
5
100
91
82
73
64
55
46
37
28
19
-5
10
0
1
Ganancia
10
Portfolio
call (1 mes)
call (12 meses)
-10
-15
-20
-25
Precio Accin
Ejercicio 18 Explique y desarrolle una estrategia que le permita generar

un calendar spread utilizando opciones de venta.
Straddle
Esta es una estrategia de especulacin atractiva para quien sospecha
que se avecinan perodos de alta volatilidad en el precio de las acciones.
Para construir un straddle, se debe comprar una call y una put con iguales
precios de ejercicio y madurez. El pagos al ejercicio de dicha estrategia se
muestra en la gura 32:
Estrategia
Posicin
long call con = 50
long put con = 50
Pago
10 60
10 60
61
Figura 32
40
30
10
99
92
85
78
71
64
57
50
43
36
29
22
15
-10
0
1
Ganancia
20
Portfolio
Call
Put
-20
-30
-40
Precio Accin
Strangle
En un strangle tambin se apuesta a fuertes movimientos en el activo
subyacente, pero se diferencia de un straddle en que si la sospecha no se
materializa y el precio de permanece estable, la prdida es ms reducida.
Estrategia
Posicin
long call con = 60
long put con = 40
Pago
6 78
6 09
62
Figura 33
40
30
10
-20
-30
-40
Precio Accin
97
89
81
73
65
57
49
41
33
25
17
-10
0
1
Ganancia
20
Portfolio
Call (K=60)
Put (K=40)
6
La Variable Clave: La Volatilidad
Hasta el momento, hemos calculado el valor de las opciones utilizando

arbitraje. cabe preguntarse si es posible evaluar una opcin utilizando el
mtodo del valor presente neto. Despus de todo, generalmente se arma
que el precio de un activo nanciero viene dado por el valor presente de sus
ujos futuros.
Supongamos una opcin de compra europea sobre un activo que no paga
dividendos, S. El precio de la accin es hoy de 150, pudiendo llegar dentro
de un ao a 200, con probabilidad del 65% o bajar a 100. La tasa de inters
libre de riesgo es de 0%. La opcin de compra tiene vencimiento de un ao
y el precio de ejercicio es de 150.
Figura 34
Proceso de la Accin
Proceso de la Opcin
200
50
65%
65%
150
?
35%
35%
100
64
6. La Variable Clave: La Volatilidad
Utilizando ya sea probabilidades ajustadas por riesgo o construyendo un

portfolio libre de riesgo, es fcil obtener que el precio de la call es de 25.
Es posible obtener este precio utilizando la tcnica del valor presente?
Intentemos hacerlo.
El primer problema es obtener la tasa de descuento relevante para descontar los ujos de la opcin. Dado que la accin y la opcin estn perfectamente correlacionados, es tentador utilizar el retorno exigido a la accin
como tasa de descuento para los ujos de la call.
(1 ) 0
035 100 + 065 200 150
=
= 1
0
150
Obtengamos, ahora, el valor de la call utilizando valor presente.
=
(6.1)
035 0 + 065 50
= 29 545
(6.2)
11
Pero esto es distinto de 25! De hecho, si alguien estuviese dispuesto a
comprar la call por 29.5, existiran oportunidades de arbitraje (cmo?)
=
Cul es el problema? El problema es la tasa de descuento que se est

utilizando para evaluar la call. Dado que sabemos que el precio de la call es
de 25, encontremos la tasa que hace que el valor presente de la esperanza
de los ujos sea 25.
= 50 =
035 0 + 065 50
) = 30%
1 +
(6.3)
La tasa correcta para descontar los ujos es de un 30%, mayor que aquella
utilizada para descontar los ujos de la accin. Pero, por qu? Porque la
opcin es mucho ms voltil que la accin. Veamos esto. Para la accin se
tiene que:
Figura 35
Proceso de la Accin
Retorno
200
200/150 = 1.33
100
100/150 = 0.67
q=65%
150
(1-q)=35%
65
La volatilidad del retorno del activo viene dada por:

2
4
= ( ) =

3
2
donde
2
+ (1 )

3
(6.4)
4
2
= + (1 )
3
3
2
4 2
2
=) = (1 )
3 3
2
En general, 2 = (1 ) (2 1 ) En el caso que estamos analizando,
2
4 2
2
= 065 035
= 101 11
3 3
Cual es la volatilidad de la call?
Figura 36
Proceso de la Opcin
Retorno
50
50/25=100%
65%
25
35%
0
-100%
2 = 065 035 (2 0) = 91
(6.5)
La call es mucho ms voltil que la accin. O gano el doble o pierdo todo.

No se puede descontar a la misma tasa que la accin, ya que es mucho ms
riesgosa!
p
(1 ) 2
=
= 3 =)
=3
(6.6)
(1 ) 2
3
Ahora, s debe ser cierto que los retornos de la call y de la accin han
de estar relacionados. Queremos investigar cul es esta relacin y obtener
que efectivamente la tasa exigida a la call es un 30%. Asumiendo que se
66
cumple el CAPM, podemos expresar los retornos esperados de la accin y

de la call como:
( ) = + [ ]
(6.7)
( ) = + [ ]
(6.8)
( ) = [ ] = 10%
(6.9)
( ) = [ ] =
(6.10)
01
=
=) = 01
(6.11)
Sin prdida de generalidad, podemos asumir que = 0

De esta forma,
Por ende,
Es tentador suponer que los betas estn en la misma proporcin que las
volatilidades. Sin embargo, esto no es necesariamente cierto. Los betas de
la accin y de la call son:
=
=
( )

=
=
2
( )
(6.12)
( )

=
=
( )
2
(6.13)
Dividiendo estas dos ltimas ecuaciones,
(6.14)
Pero la call y la accin estn perfectamente correlacionados: = 1 =)

1
= Por ende, = = 13 =) 01
= 3 =) = 03 = 30%
Esta es la tasa a la que se debe descontar la call!

Finalmente,
( ) = [ ]
(6.15)
( ) = [ ]
(6.16)
Dividiendo estas dos ecuaciones,
De donde,
67
( )
= =
( )
(6.17)
( )
( )
=
(6.18)
Qu nos dice esta relacin?

Apuntes Instrumentos Derivados

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Instrumentos Derivados1

Universidad Diego Portales

Estos apuntes tienen su origen en diversas fuentes. Algunas partes se basa

Contrato Forward sobre un Activo que entrega un

5 Estrategias Especulativas utilizando Opciones

6 La Variable Clave: La Volatilidad

instrumentos se hayan empezado a desarrollar justamente en momentos en

2.1 Caractersticas de los Contratos

fecha especca en el futuro, a un precio previamente acordado entre las

Se transan en Mercados Privados o Mercados OTC

Existe riesgo de crdito para comprador y vendedor

Valor activo subyacente

2.2 Valoracin de Forwards y Futuros

2.2 Valoracin de Forwards y Futuros

2.2.1 Contrato Forward sobre un Activo que no paga

en un contrato para comprar o vender una accin de AMAZON, que no

I.- Construccin de Portfolio Libre de Riesgo

Para que no existan oportunidades de arbitraje, debe cumplirse

2.2 Valoracin de Forwards y Futuros

Este portfolio ha generado un Money Machine. Ahora, si ( ) :

Nuevamente tenemos un Money Machine.

II.- Valor f del Contrato Forward

Al momento de entrar en un contrato forward, el precio de ejercicio

El precio forward o precio futuro, , coincide con el precio de ejercicio,

2.2 Valoracin de Forwards y Futuros

III.- Valoracin de un Futuro mediante Valor Presente Neto.

En un mercado eciente, el valor presente del activo es igual a su precio

Reemplazando 2.4 en 2.5,

De la ecuacin 2.6, es claro que el precio futuro es un estimador insesgado

Si el precio del activo subyacente, no est correlacionado con el retorno

El precio futuro es un estimador insesgado del precio

2.2 Valoracin de Forwards y Futuros

Ya en la dcada del 30 Keynes y Hicks argumentaban que si los hedgers

Ntese que a medida que se acerca la fecha de ejercicio, el precio futuro

Si el precio futuro no converge al precio spot del activo subyacente a

2.2 Valoracin de Forwards y Futuros

2.2.2 Contrato Forward sobre un Activo que paga dividendos

2. Una cantidad de dinero equivalente a ( )

2. Un prstamo por un monto a la tasa de inters libre de riesgo

Denominando al precio forward y haciendo = 0 en 2.10:

2.2.3 Contrato Forward sobre un Activo que entrega un

El valor de un contrato a futuro sobre un activo que paga un dividendo

Ejercicio 3 Demuestre que se cumple la ecuacin 2.13 Cmo se debe

2.2 Valoracin de Forwards y Futuros

suciente como para comprar un dlar. Supongamos que el tipo de cambio

2.2.4 Contratos Forward sobre Commodities

donde corresponde al valor presente de los costos de almacenaje del

donde es el costo de almacenaje por ao, medido como una proporcin

en el caso de que los costos de almacenaje sean un monto conocido o;

si estos costos son proporcionales al precio del bien.

2.2 Valoracin de Forwards y Futuros

Las opciones son seguros de precio que, en general, garantizan a su tenedor,

El tenedor de una opcin de compra ejercer su opcin slo si el precio

Figura 6: Long Call

Si nadie (racional) exigir su derecho de comprar en un activo

Figura 7: Short Call

Antes de entrar en el tema de valoracin de opciones, resulta til analizar

Figura 8: Long Put y Short Put

3.1 Relaciones de Arbitraje

3.1 Relaciones de Arbitraje

Siguiendo la estrategia anterior, se obtiene un Free Lunch.

La estrategia de arbitraje da origen slo a ujos mayores o iguales que

Nuevamente, la estrategia de arbitraje da origen slo a ujos mayores o

Demostracin. Considermos el caso de una opcin europea y supongamos que ( ) ( )