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HIPTESIS DE PARTIDA
1.
2.
3.
4.
Frmulas:
Valor de mercado de la empresa (V) = Valor de mercado de la accin (S) + Valor de la deuda (D)
Valor de mercado de la empresa (V) = Beneficio de explotacin (X) / Coste de capital ponderado2 (Ko)
Valor recursos ajenos (S) = Beneficio neto (B) / Rentabilidad exigida por los accionistas 3 (Ke)
Valor de deuda (D) = Inters de deuda (F) / Rentabilidad exigida de los acreedores 4 (Ki)
Beneficio de explotacin (X) = Beneficio neto (B) + intereses de deuda (F)
Coeficiente de endeudamiento (L) = Valor de la deuda (D) / Valor de mercado de la accin (S)
V=
x
V=
K0
x
K 0=
V
K 0= K e
B
F
+
V =S + D
Ke Ki
K 0=
B+ F [ K e S + K 1 D]
S
D
=
=Ke
+K1
V
S+D
S+D
S+D
S
D
+K1
S+D
S+D
K 0 (S +D)= K e S +K 1 D
1 En el precio de un ttulo hay diferentes inversores que participan en el mercado tomando decisiones de compra y
venta y ese anlisis e informacin va al mercado por lo que NO hay posibilidad de informacin adicional a otros
inversores para obtener rentabilidades adicionales.
2 Rentabilidad de la empresa y coste del capital medio ponderado de esta.
3 Rentabilidad del accionista de sus recursos y el coste de los recursos propios de la empresa.
4 Rentabilidad de los acreedores y coste de los recursos ajenos de la empresa.
x K 1 D
B
x F
+D=
+ D=
+D
Ke
Ke
Ke
1.
2.
EJEMPLO
D = 3000
K i = 0,05
x = 1000
K e = 0,1
x K 1 D
B
x F
+D=
+ D=
+D
Ke
Ke
Ke
K 0=
V =1.000
0,0530000
+3.000=11.500
0,1
1.000
=0,087 8,7%
11.500
D=3.000
K1
K1
x K 1 ( D+ D)
x K 1 D
+( D+ D)=
+D+ D (1+ )=V + D (1+ )
Ke
Ke
Ke
Ke
Ki<Ke
(Ki/Ke)<1
Ko'<K
De acuerdo con esto la situacin ptima sera aquella empresa cuyo pasivo fuera toda deuda. Sin
embargo hay un mnimo de capital social que toda la empresa debe tener, hay un lmite de
endeudamiento.
V ' =V + D(1+
K1
0,05
)=11.500+3.000 (1
)=13.000
Ke
0,1
x
1.000
K 0= =
=0,0779
V ' 13.000
El valor de acciones queda dado como la diferencia entre el valor de la empresa y el valor de la
deuda
13.000 - ( 3.000 + 3.0000 ) = 7.000 valor de las acciones
13.000 7.000 = 6.000 valor de la deuda
El valor de la empresa crece al emitir la deuda porque el valor de las acciones ha diminuido menos
que el incremento de la deuda.. Si lo hago en la misma cantidad NO pasara nada (neutro).
Situacin inicial:
S=8.500 850 acciones
D=3.000
8.500/850=10/accin
CONCLUSIN:
El mercado valora positivamente que se incremente la deuda rescatando acciones a menor
precio. K i < K e
Recatar acciones supone que se divida la riqueza que no ha disminuido en la cuanta que se
esperaba entre un menor nmero de acciones y como consecuencia cada accin vale ms
que la situacin de partida.
Ejemplo: Empresas que reparten un dividendo flexible Ampliaciones de capital Dividir la propiedad.
Para paliar esa disolucin lo que puedo hacer es rescatar acciones y amortizarlas y entonces lo que
he ampliado con esas acciones en circulacin al rescatarlas y amortizarlas, reduzco esas acciones en
circulacin y por tanto la riqueza del accionista no se resiente tanto como si no hiciera esa
operacin de rescate.
Si incrementamos deuda y rescatamos acciones:
1. El aumento del valor de la empresa se produce porque la disminucin del valor de mercado
de las acciones no es en el mismo importe que la deuda, sino menor debido a que el
inversor o accionista de esa empresa valor positivamente el que la empresa se endeude a
menor coste que tenia.
2. Porque estbamos con recursos propios a K e > coste del capital ajeno K i al emitir
deuda y rescatar acciones lo que estamos es reduciendo el nmero de recursos que nos
cuestan ms y aumentando el nmero de recursos que nos cuestan menos esto lgicamente
el mercado lo valora positivamente Menor Valoracin del Valor de Mercado de las
acciones por encima de lo que cabra esperar y por otro lado como rescatamos acciones
automticamente disminuye el nmero de acciones en circulacin y la riqueza de la empresa
se reparte el nmero de acciones.
POSICIN RE:
El valor de la empresa es el resultado de actualizar el beneficio de explotacin a una tasa Ko igual
para todas las empresas pertenecientes a la misma clase de riesgo econmico.
X
Est suponiendo que los mercados de capitales perfectos y adems consideran que: V =
K0
Considera tambin el valor de la empresa y el coste medio ponderado (independientes de la
estructura de capital).
Esto significa que el valor de la empresa no est influenciado porque la empresa tenga una
estructura u otra de pasiva sino que ese valor de la empresa estar determinado por la capacidad que
tengan los activos de la misma de generar rentas.
Hiptesis:
1.
Ki y K0
son constantes a lo largo de la vida de la empresa para todo L (D/S)
2.
crece a medida que incrementa L, debido al hecho de que cuando aumento deuda y
Ke
se rescatan acciones, si bien el valor de la empresa permanece constante, sin embargo el
riesgo financiero de esa empresa va a aumentar y como consecuencia los accionistas piden
una mayor remuneracin de los capitales que han puesto a disposicin de la empresa con el
fin de que el valor se mantenga en el mercado.
K e = K 0 +(K 0 K i )
D
S
Partimos de:
1. Valor de la empresa: actualizar a perpetuidad el resultado antes de intereses e impuestos.
2. Valor de la empresa (inalterado): cualquiera que sea la estructura de capital de la empresa
siempre y cuando ese cambio en la estructura no modifique el activo.
CONCLUSIN:
Estara generado por la capacidad que tuviera el activo de esa empresa de generar rentas.
Problema: al incrementar la deuda y rescato acciones a K e ( K i < K e ), ese ahorro que yo
tendra a consecuencia de ese rescate, se ve alterado porque al incrementar deuda significa aumentar
el riesgo financiero de la empresa y lgicamente si de acuerdo con la hiptesis de partida el valor de
la empresa en el mercado tiene que ser constante, evidentemente al incrementar deuda y riesgo
financiero aunque sea el incremento de deuda a un coste menor, sin embargo a los accionistas notan
ms el riesgo financiero, si queremos que se mantenga constante los accionistas pedirn una mayor
remuneracin a sus capitales.
EJEMPLO
D = 3000
K i = 0,05
x = 1000
K e = 0,1
Determinar el valor de la empresa (V) y la rentabilidad exigida por los accionistas (Ke).
x 1.000
V= =
=10.000
K0
0,1
K e = K 0+(K 0 K i )
S =V D=10.0003.000=7.000
D
3.000
=0,1+(0.10.05)
=0.12 12%
S
7.000
D=3.000
TESIS TRADICIONAL:
Es la posicin intermedia entre la posicin RE y RN, ya que estas estn apartadas de la realidad.
Al aumentar el endeudamiento, K i y K e permanecen constantes hasta un determinado nivel, a
partir del cual ambos aumentan y K i < K e de lo contrario seramos rentistas.
Riesgo financiero: si quiero que no afecte al valor de la empresa en el mercado, tendr que
remunerarle al accionista ms para que este no deshaga posiciones en el mercado.
Ejemplo: si una empresa emite deuda y rescata acciones, la deuda suele ser ms barata de
remunerar que al accionista, pero ese nivel de deuda que va aumentando, va incrementando las
obligaciones de la empresa de pagar y a su vez est detrayendo recursos que genera la empresa
destinndolos al pago de intereses y del principal.
Por lo que observamos que existen dos problemas:
El beneficio es incierto.
Los acreedores tienen prioridad en el cobro de los intereses de esa deuda.
Si yo quiero que el valor de la empresa no se altere (haya acciones en el mercado por ese valor):
El aumento del riesgo financiero provoca la disminucin de las posibilidades de obtener
renta por parte de los accionistas y para que no pase eso habr que remunerarle ms para que
no deshaga posiciones en el mercado Ms cercano a la realidad.
Los accionistas para niveles bajos de endeudamiento disminuyen el coste de capital medio
ponderado pero entonces no puede hacer frente a sus cargas financieras. Considera que hay una
estructura de capital ptima. Que cuando hay un mnimo de coste hay un mximo en el valor de
la empresa.
TESIS DE M-M:
Considera que bajo determinados supuestos el valor de la empresa (V) y el coste de capital medio
ponderado (Ko) son independientes de la estructura de capital.
Hiptesis:
Mercados capitales perfectos. No existen ni compradores ni vendedores que pueden influir
en el precio de un activo en el mercado, tienen acceso a informacin gratuita sobre los
activos, sin costes de transaccin, y las empresas y personas fsicas pueden pedir prestado o
prestar a un tipo de inters fijado por el mercado.
Conducta racional del inversor. el inversor prefiere ms renta a menos dndole igual
percibirla va dividendos o va crecimiento en la cotizacin de las acciones en el mercado.
Ausencia de impuestos.
Expectativas homogneas sobre beneficios y riesgos. Beneficio antes de intereses e
impuestos (BAIT) es una variable aleatoria/subjetiva, cuya esperanza matemtica es igual
para todos los inversores que ponen su dinero en una empresa y es constante en el tiempo.
Las empresas se agrupan en clases de riesgo equivalentes. El rendimiento de las
acciones de cualquier empresa es proporcional al del rendimiento de las acciones de otras
empresas de la misma clase. Permiten clasificar a las empresas en grupos homogneos
dentro de los cuales las acciones son perfectamente sustituibles.
Proposicin 2:
Supone obtener una tasa esperada de rendimiento de las acciones como una funcin lineal del nivel
de endeudamiento, es decir, a medida que la empresa utiliza mayor nivel de endeudamiento, el coste
de los fondos propios, Ke, aumenta linealmente.
D
K e = K 0+(K 0 K i )
S
Proposicin 3:
Toda empresa que pretenda maximizar la riqueza del accionista tendr que invertir en aquellos
proyectos cuya TIR sea como mnimo igual a Ko con independencia de financieros empleador para
financiar el proyecto.
La consideracin conjunta de las proposiciones en 1 y 3 supone una separacin completa de las
decisiones de inversin y financiacin, esto es, tratan de decisiones independientes que pueden ser
analizadas de forma aislada.
Lo que es interesante para los inversores es el beneficio futuro y el riesgo econmico no el riesgo
financiero.
Al relajarse las hiptesis de perfeccin del mercado, la estructura de capital gira en torno a 3
cuestiones:
1. Que las decisiones de financiacin pudieran afectar al valor de la empresa. Como
consecuencia podra existir una estructura de capital ptima.
2. Los costes de ajuste pudieran condicionar el proceso de ajuste. Si existiera esa estructura de
capital ptima la empresa tratara de emularla.
3. Las imperfecciones del mercado pueden dar lugar a interdependencias entre decisiones de
inversin y de financiacin.
EJEMPLO 1
Tenemos dos empresas (X,Y) que son de la misma clase de riesgo econmico. En cul de ellas
sera preferible invertir?
X
D=0
D=Y
Vx=Sx
Vy=Sy+Dy
EJEMPLO 2
Tenemos dos empresas (A,B) que son de la misma clase de riesgo lo que implica que en el
mercado tienen igual valor pero tienen distinta estructura de capital.
A
X= 4.000.000
X=4.000.000
Da= 0
Db=5.000.000
Sa=16.000.000
Sb=15.000.000
Ki=0,1
Va = Sa = 16.000.000
Va<Vb
5.000.000
=0,33
15.000.000
0,33=
D
D = 50.000 Me endeudo en 50.000
150.000
150.000 + 50.000 = 200.000
Con los 200.000 invierto en A con deuda similar a la que haba en B y obtengo un beneficio mayor.
200.000
=1,25
16.000.000
Ampliacin
Deuda
BPA=
BPA=
Deuda
BPA=
BPA=
BAIT (1t)
N
Ampliacin
BPA=
BPA=
( BAIT iD )(1t )
N
( BAIT iD)(1t)
N + Nn
Ante estas situaciones hay que abordar un proyecto financiado a travs de una ampliacin o
deuda.
BAIT (1t) ( BAIT iD)(1t)
=
De igualar las BPA obtengo las coordenadas del punto de
N +Nn
N
indiferencia (despejando el BAIT).
EJEMPLO
Capital = 120.000 VN = 6
T = 0,4
Proyecto = 60.000
Ki = i = 5%
BPAampliacin=
BPAdeuda=
Escoge la segunda porque le da mayor BPA por tanto financiar con deuda.
N + Nn
N
BAIT = 9.000
(1t ) KiDt
(1t )
+
= x
+ Dt=V + Dt
Ko
Ki
Ko
Empresa no endeudada:
KiD[(1tpd )(1t)(1tps)]
1(1t)(1tps)
= D[
tpd ]
1
KiD(1tpd )
Vt'' = Vt + G
T = tps = tpd = 0 No hay impuestos por lo tanto G = 0, no hay ningn efecto sobre V.
tps = tpd G = Dt Vt'' = Vt' Tengo tres tipos y tps = tpd el ahorro fiscal es igual al
ahorro que tena cuando estaba sujeto solo al impuesto de sociedades.
tps < tps G < Dt Vt'' < Vt' es el que interesa porque lo normal es que los tipos que
gravan la renta de las acciones sean menores que el tipo que grava la renta de las
obligaciones.
G > Dt
Conclusin V''t < Vt al incluir el efecto conjunto del IS y I Renta, cuando tps < tpd debido a la
existencia de diferentes tipos impositivos que en funcin del origen o cuanta de la renta se
establecen en el IRPF.