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ABANCA
Mdulo 1
Cultura Financiera
Este manual ha sido desarrollado para Abanca, por especialistas

del cuerpo docente del IEB, lder en informacin financiera.
PROGRAMA INTEGRAL DE CONOCIMIENTO BANCARIO PARA LA

PROMOCIN Y DESARROLLO DE LA CARRERA PROFESIONAL
Tabla de contenido
MDULO 1: CULTURA FINANCIERA ......................................................................................................... 4
1.1 INTRODUCCIN ........................................................................................................................................4
1.2 ORGANISMOS REGULADORES Y LEGISLACIN.................................................................................................4
1.2.1
El Banco de Espaa .......................................................................................................................4
1.2.2
El Banco Central Europeo y el Mecanismo nico de Supervisin .................................................5
1.2.3
CNMV ............................................................................................................................................8
1.2.4
Direccin General de Seguros .......................................................................................................8
1.3 EL VALOR TEMPORAL DEL DINERO ............................................................................................................ 10
1.4 EL TIPO DE INTERS NOMINAL ................................................................................................................. 10
1.5 TASAS .................................................................................................................................................. 11
1.5.1
Rendimiento y Rentabilidad ....................................................................................................... 11
1.5.2
Rentabilidad nominal y real ....................................................................................................... 12
1.5.3
TAE Tasa Anual Equivalente ..................................................................................................... 12
1.5.4
TIR Tasa Interna de Rendimiento ............................................................................................... 13
1.5.5
Rentabilidad Financiero Fiscal ................................................................................................... 15
1.5.6
Rentabilidad Efectiva ................................................................................................................. 16
1.6 LEYES DE CAPITALIZACIN ....................................................................................................................... 17
1.6.1
Concepto .................................................................................................................................... 17
1.6.2
Capitalizacin Simple ................................................................................................................. 17
1.6.3
Capitalizacin compuesta .......................................................................................................... 17
1.7 LEYES DE DESCUENTO ............................................................................................................................. 18
1.7.1
Concepto .................................................................................................................................... 18
1.7.2
Descuento Comercial ................................................................................................................. 18
1.7.3
Descuento Racional.................................................................................................................... 18
1.7.4
Descuento Compuesto ............................................................................................................... 19
1.8 CONVENCIONES DE CALENDARIO .............................................................................................................. 20
1.9 RENTAS FINANCIERAS ............................................................................................................................. 20
1.9.1
Concepto .................................................................................................................................... 20
1.9.2
Clases de rentas financieras....................................................................................................... 21
1.10
MERCADOS FINANCIEROS .................................................................................................................... 21
1.10.1 Funciones ................................................................................................................................... 21
1.10.2 Caractersticas ........................................................................................................................... 22
1.10.3 Clases de Mercados Financieros ................................................................................................ 23
1.11
EL MERCADO INTERBANCARIO ............................................................................................................. 26
1.11.1 Aspectos generales .................................................................................................................... 26
1.11.2 Poltica monetaria...................................................................................................................... 28
1.11.3 Activos negociados .................................................................................................................... 32
1.11.4 Tipos de referencia: El Euribor ................................................................................................... 32
1.12
EL MERCADO DE DEUDA PBLICA ANOTADA ........................................................................................... 33
2014 Abanca. Todos los derechos reservados.
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1.12.1 Aspectos Generales .................................................................................................................... 33

1.12.2 La central de anotaciones del banco de Espaa ........................................................................ 34
1.12.3 Miembros del mercado .............................................................................................................. 36
1.12.5 Sistemas de negociacin ............................................................................................................ 42
1.13
EL MERCADO AIAF DE RENTA FIJA ......................................................................................................... 43
1.13.1 Aspectos generales .................................................................................................................... 43
1.13.2 Plataformas ............................................................................................................................... 44
1.13.3 Estructura del Mercado ............................................................................................................. 45
1.13.4 Activos Negociados .................................................................................................................... 45
1.14
RENTA FIJA ....................................................................................................................................... 49
1.14.1 Elementos de la renta fija .......................................................................................................... 49
1.14.2 Riesgos asociados con la inversin en renta fija ........................................................................ 51
1.14.3 Estructura del mercado de deuda pblica espaola .................................................................. 52
1.14.4 Valores de renta fija privada...................................................................................................... 54
1.14.5 Clculo del precio ....................................................................................................................... 56
1.14.6 Medida del Riesgo en los activos de renta fija........................................................................... 62
1.15
EL MERCADO BURSTIL ...................................................................................................................... 66
1.15.1 Concepto .................................................................................................................................... 66
1.15.2 Miembros del mercado .............................................................................................................. 66
1.15.4 Sistemas de negociacin ............................................................................................................ 69
1.15.5 ndices Burstiles ....................................................................................................................... 72
1.15.6 Introduccin a la valoracin de empresas ................................................................................. 77
1.16
EL MERCADO DE DIVISAS ..................................................................................................................... 81
1.16.1 Definicin de divisa .................................................................................................................... 81
1.16.2 Tipo de cambio ........................................................................................................................... 82
1.16.3 Spot vs. Forward ........................................................................................................................ 86
1.17
EL MERCADO DE DERIVADOS ................................................................................................................ 87
1.17.1 Conceptos bsicos ...................................................................................................................... 87
1.17.2 Aproximacin a la valoracin de los derivados........................................................................ 100
1.17.3 Derivados de Tipos de Inters .................................................................................................. 108
1.17.4 Derivados de Tipos de Cambio ................................................................................................. 115
1.17.5 Derivados de Renta Variable (MEFF) ....................................................................................... 119
1.17.6 Derivados de Crdito ................................................................................................................ 124
1.17.7 EMIR ......................................................................................................................................... 128
1.18
PRODUCTOS ESTRUCTURADOS ........................................................................................................... 129
1.18.1 Ventajas y desventajas ............................................................................................................ 129
1.18.2 Preguntas ms habituales ....................................................................................................... 132
1.18.3 Clasificaciones .......................................................................................................................... 133
1.18.4 Riesgos ..................................................................................................................................... 134
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1.18.5 Estructuras Habituales ............................................................................................................. 135

1.19
RENTABILIDAD ................................................................................................................................. 137
1.19.1 La cuenta de resultados publica .............................................................................................. 137
1.19.2 La cuenta de resultados privada .............................................................................................. 139
1.19.3 RAROC ...................................................................................................................................... 139
1.20
BIBLIOGRAFA .................................................................................................................................. 140
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Mdulo 1: CULTURA FINANCIERA

1.1
Introduccin
El presente Mdulo de Cultura Financiera tiene como objetivo repasar todos y cada uno de los
conceptos base para la adecuada comprensin de los dems mdulos que componen el
programa. Es por esto que trata de fijar una serie de definiciones y terminologa que sern de gran
utilidad tanto para la actividad profesional como para el logro del objetivo de formacin que el
presente concurso plantea a cada uno de nosotros.
En esta medida, el mdulo comienza por comprender quien establece la normativa del sistema
financiero y sus funciones de supervisin de los agentes participantes del mismo. Seguidamente,
repasa las implicaciones del valor temporal del dinero y su importancia en los Mercados
Financieros a partir de las leyes de capitalizacin y descuento, el clculo de tipos de inters, tasas
y rentas financieras. Detalla los diferentes mercados, desde el interbancario hasta el de productos
derivados, analizando en cada caso los intervinientes, las operaciones y tipologas de productos de
una manera general y prctica. El Mdulo se cierra con el anlisis de la rentabilidad tanto desde el
punto de vista conceptual como desde su clculo y su aplicacin.
Es importante tener en cuenta que muchos de los contenidos del presente mdulo sern
desarrollados con mayor detalle en otros apartados del programa. Cuando esto ocurra,
expresamente se indicar el mdulo del programa en el que podrn detallarse y tratarse con
profundidad cada uno de dichos contenidos.
1.2
Organismos Reguladores y Legislacin
En este apartado nos centraremos en los tres principales rganos de supervisin y regulacin del
sistema financiero espaol. Hablaremos de las funciones de Banco de Espaa, del papel del BCE
en el marco del Mecanismo nico de Supervisin; de la Comisin Nacional del Mercado de
Valores (C.N.M.V) y de la Direccin General de Seguros.
1.2.1 El Banco de Espaa
La Ley 13/1994 de Autonoma del Banco de Espaa define al Banco de Espaa como una entidad
de Derecho pblico con personalidad jurdica propia y plena capacidad pblica y privada. En el
desarrollo de su actividad y para el cumplimiento de sus fines actuar con autonoma respecto a la
Administracin General del Estado, desempeando sus funciones con arreglo a lo previsto en esta
Ley y en el resto del ordenamiento jurdico.
El Banco de Espaa por tanto es el Banco Central Nacional y adems es el supervisor de todo el
Sistema Bancario Espaol
La tercera fase de la Unin Econmica y Monetaria (UEM) a partir del 1 de enero de 1999 supuso
que los bancos centrales de la zona euro tuvieran que redefinir sus funciones y sobre todo que
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dieran potestad al Banco Central Europeo en materia de poltica monetaria y en facultades de tipo
de cambio.
El Banco de Espaa tuvo que adaptarse al Tratado de la Unin Europea (TUE), a los estatutos del
Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC) y a las instrucciones del BCE
1.2.1.1 Funciones como miembro del SEBC
El artculo 7 de la citada Ley 13/1994 define las funciones del Banco de Espaa y en concreto las
atribuidas al SEBC:
Definir y ejecutar la poltica monetaria de la zona del euro, con el objetivo principal de
mantener la estabilidad de precios en el conjunto dicha zona.
Realizar las operaciones de cambio de divisas que sean coherentes con las disposiciones
del artculo 111 del TUE, as como poseer y gestionar las reservas oficiales de divisas del
Estado.
Promover el buen funcionamiento de los sistemas de pago en la zona del euro. En este
contexto, se enmarcan las operaciones de provisin urgente de liquidez a las entidades.
Emitir los billetes de curso legal.
1.2.1.2 Funciones como Banco Central Nacional

El mismo artculo 7, define, respetando las funciones que emanan de su integracin en el SEBC,
el desempeo de las siguientes funciones:
Poseer y gestionar las reservas de divisas y metales preciosos no transferidas al BCE.

Promover el buen funcionamiento y la estabilidad del sistema financiero y, sin perjuicio de
las funciones del BCE, de los sistemas de pago nacionales. En este contexto, se enmarcan
las operaciones de provisin urgente de liquidez a las entidades.
Supervisar la solvencia y el cumplimiento de la normativa especfica de las entidades de
crdito, otras entidades y mercados financieros cuya supervisin se le ha atribuido.
Poner en circulacin la moneda metlica y desempear, por cuenta del Estado, las dems
funciones que se le encomienden respecto a ella.
Elaborar y publicar las estadsticas relacionadas con sus funciones y asistir al BCE en la
recopilacin de informacin estadstica.
Prestar los servicios de tesorera y de agente financiero de la deuda pblica.
Asesorar al Gobierno, as como realizar los informes y estudios que resulten procedentes.
1.2.2 El Banco Central Europeo y el Mecanismo nico de Supervisin

Tal y como indica el propio Banco Central Europeo anuncia en su pgina web, est preparndose
para asumir sus nuevas funciones de supervisin bancaria en el marco de un Mecanismo nico de
Supervisin (MUS).
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El MUS instaurar un nuevo sistema de supervisin financiera formado por el BCE y las
autoridades nacionales competentes de los pases de la Unin Europea participantes.
Estos incluyen tanto los pases cuya moneda es el euro, como aquellos que tienen otra moneda,
pero que han decidido establecer una cooperacin estrecha con el MUS.
Las funciones especficas relativas a la supervisin prudencial se conferirn al BCE conforme a lo
dispuesto en el artculo 127(6) del Tratado de Funcionamiento de la Unin Europea.
Los principales objetivos del MUS sern velar por la seguridad y la solidez del sistema bancario
europeo y aumentar la integracin y la estabilidad financieras en Europa.
Corresponder al BCE garantizar el funcionamiento eficaz y coherente del MUS, en colaboracin
con las autoridades nacionales competentes de los pases de la UE participantes.
El BCE asumir sus nuevas funciones de supervisin bancaria en noviembre de 2014, doce meses
despus de la entrada en vigor del Reglamento del MUS, por el que se crea el supervisor nico.
Pases participantes
Los pases de la zona del euro participan automticamente en el MUS.

Los Estados miembros de la UE no pertenecientes a la zona del euro tambin pueden participar
mediante una cooperacin estrecha de sus autoridades nacionales competentes con el BCE.
Los procedimientos para establecer dicha cooperacin se establecen en una Decisin del BCE.
Pases no participantes
El BCE y las autoridades competentes de otros pases de la UE suscribirn un memorndum de

entendimiento en el que se describir su forma de cooperacin en el desempeo de sus tareas
supervisoras. El BCE tambin suscribir un memorndum de entendimiento con la autoridad
competente de cada pas de la UE en el que est radicada al menos una entidad de importancia
sistmica a escala mundial.
Autoridades nacionales competentes
De acuerdo con el Reglamento del MUS, se entiende por autoridad nacional competente (ANC)
aquella designada por los Estados miembros participantes, de conformidad con el Reglamento
(UE) n 575/2013 (RRC) y con la Directiva 2013/36/UE (DRC IV).
Algunos bancos centrales nacionales no designados ANC, pero que tienen asignadas algunas
tareas y competencias en materia de supervisin conforme a su legislacin nacional, continan
ejerciendo esas competencias dentro del MUS.
En el nuevo sistema, el BCE supervisar directamente las entidades de crdito significativas y
colaborar estrechamente con las autoridades nacionales competentes para supervisar todas las
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dems entidades en virtud de la supervisin general que ejercer el BCE. Este podr asumir en
todo momento la responsabilidad respecto de cualquier entidad de crdito menos significativa.
Qu entidades de crdito sern supervisadas directamente por el BCE?
Entidades supervisadas directamente
El BCE supervisar directamente las entidades de crdito significativas, que representan casi el 85
% del total de los activos bancarios en la zona del euro.
El BCE considera a las entidades de crdito como significativas de acuerdo con criterios
especficos. Al menos las tres entidades de crdito ms importantes de cada pas participante
quedarn bajo la supervisin directa del BCE, independientemente de su tamao absoluto.
El BCE ha publicado una lista provisional de las entidades de crdito a las que ha notificado su
intencin de que sean consideradas como significativas. En ella figuran las entidades de crdito
que forman un nico grupo bancario junto con sus sucursales de la zona del euro. La lista definitiva
se publicar en septiembre de 2014 y se revisar peridicamente.
Entidades supervisadas indirectamente
Todas las dems entidades de crdito de los pases participantes seguirn siendo supervisadas
por las autoridades nacionales competentes. El BCE puede decidir en todo momento ejercer la
supervisin directa de cualquiera de ellas para asegurar una aplicacin coherente de estndares de
supervisin elevados.
Para que una entidad de crdito se considere significativa se aplicarn los siguientes criterios:
el valor total de sus activos;

la importancia para la economa del pas en que se ubica o para el conjunto de la UE;
la relevancia de sus actividades transfronterizas;
si ha solicitado o recibido ayuda financiera pblica del Mecanismo Europeo de Estabilidad
(MEDE) o de la Facilidad Europea de Estabilidad Financiera (FEEF).
Consejo de Supervisin
Se crear un Consejo de Supervisin encargado de planificar y desempear las funciones de

supervisin del BCE, realizar labores preparatorias y proponer proyectos completos de decisiones
para su adopcin por el Consejo de Gobierno del BCE.
Adicionalmente, en la primavera de 2014 el Consejo Europeo aprob el Mecanismo nico de
Resolucin (MUR) a travs del cual se podrn liquidar y/o financiar bancos en dificultades de la
zona euro con la constitucin de un fondo con aportaciones de los propios bancos y que
inicialmente ha sido dotado con 55.000 MM .
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Sern el propio Banco Central Europeo junto al consejo directivo del MUR (en el que participan los
rganos de resolucin nacionales) los que decidirn, en su caso, que bancos estaran en situacin
de entrar bajo este mecanismo y en consecuencia de terminar bajo un proceso de liquidacin.
Con la creacin del MUR se pretende, en palabras de la propia Comisin Europea, homogeneizar
los procesos y normas para intervenir una entidad financiera en dificultades; toda vez que hasta
ahora cada pas miembro tena sus propias reglas de liquidacin.
1.2.3 CNMV
1.2.3.1 Funciones
El organismo encargado de la supervisin e inspeccin de los mercados de valores espaoles y de
la actividad de sus intervinientes es la Comisin Nacional del Mercado de Valores (CNMV). Fue
creada por la Ley 24/1988, del Mercado de Valores. Las Leyes 37/1998 y 44/2002 han venido a
actualizar esta norma, estableciendo un marco regulador ms adaptado a las exigencias de la
Unin Europea, con dos objetivos fundamentales: por una parte propiciar el desarrollo del mercado
espaol y por la otra proteger a los inversores.
En este sentido y siguiendo a la normativa vigente, el objetivo de la CNMV es velar por la
transparencia de los mercados de valores espaoles y la correcta formacin de precios, as como
la proteccin de los inversores. La CNMV recibe un importante volumen de informacin de y
sobre los intervinientes en los mercados, gran parte de la cual est contenida en sus Registros
Oficiales y como tal tiene un carcter pblico.
La actividad de la Comisin se centra especialmente sobre las sociedades que emiten u ofrecen
valores para ser colocados de forma pblica, sobre los mercados secundarios de valores, y sobre
las empresas que prestan servicios de inversin y las instituciones de inversin colectiva. La
CNMV ejerce una supervisin prudencial sobre las instituciones de inversin colectiva, as como
sobre los mercados secundarios de valores. Esta supervisin garantiza la seguridad de sus
transacciones y la solvencia del sistema.
Adicionalmente la CNMV, asigna cdigos ISIN y CFI con validez internacional, a todas las
emisiones de valores que se realizan en Espaa. Para ello, la CNMV opera a travs de la Agencia
Nacional de Codificacin de Valores.
1.2.4 Direccin General de Seguros
1.2.4.1 Marco de Actuacin
La Direccin General de Seguros y Fondos de Pensiones (www.dgsfp.mineco.es) es un rgano
administrativo que depende de la Secretara de Estado de Economa y Apoyo a la Empresa,
adscrita al Ministerio de Economa y Competitividad conforme al Real Decreto 345/2012, de 10 de
febrero, que desarrolla la estructura orgnica bsica del Ministerio.
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1.2.4.2 Funciones
El RD 345/2012 en su artculo 6 define las funciones de la DGS que son:
Controlar el cumplimiento de los requisitos precisos para el acceso y la ampliacin de la

actividad aseguradora y reaseguradora privadas, la supervisin ordinaria de su ejercicio, el
control de los requisitos exigibles a los administradores y socios de las entidades que
realizan dicha actividad y a las dems personas fsicas y jurdicas sujetas al texto refundido
de la Ley de ordenacin y supervisin de los seguros privados, aprobado por el Real
Decreto Legislativo 6/2004, de 29 de octubre.
Controlar sin perjuicio de las funciones atribuidas a la Comisin Nacional de la
Competencia, el control en materia de fusiones, agrupaciones, cesiones de cartera,
transformaciones, escisiones y otras operaciones entre entidades aseguradoras, y las
iniciativas sobre medidas y operaciones que comporten una mejora en la estructura
sectorial o en la de alguno de sus ramos.
El control previo para el acceso a la actividad de mediacin en seguros, la supervisin
ordinaria de su ejercicio y el desempeo de las dems funciones de vigilancia previstas en
la Ley 26/2006, de 17 de julio, de mediacin de seguros y reaseguros privados.
El control del cumplimiento de los requisitos precisos para el acceso a la actividad por
entidades gestoras de fondos de pensiones, la supervisin ordinaria de su ejercicio, as
como de los requisitos que han de cumplir los planes y fondos de pensiones con arreglo al
texto refundido de la Ley de Regulacin de los Planes y Fondos de Pensiones, aprobado
por el Real Decreto Legislativo 1/2002, de 29 de noviembre.
La supervisin financiera y la de las conductas y prcticas de mercado, as como la
inspeccin de las operaciones y de la actividad ejercida por las personas y entidades
enunciadas en los prrafos precedentes.
El anlisis de la documentacin que deben remitir las entidades aseguradoras y
reaseguradoras, los mediadores de seguros y reaseguros privados y las entidades gestoras
de fondos de pensiones a la Direccin General de Seguros y Fondos de Pensiones para
facilitar el control de su solvencia y actividad.
La preparacin de proyectos normativos en las materias de competencia del centro
directivo.
La realizacin de estudios sobre los sectores de seguros y reaseguros privados, mediacin
de seguros y reaseguros privados, y planes y fondos de pensiones.
La coordinacin de las relaciones en el mbito de los seguros y reaseguros privados,
mediacin de seguros y reaseguros y planes y fondos de pensiones con los comits de
seguros y pensiones de jubilacin y otras instituciones de la Unin Europea, con otros
Estados y con organismos internacionales, de acuerdo con el Ministerio de Asuntos
Exteriores y de Cooperacin.
La proteccin administrativa a los asegurados, beneficiarios, terceros perjudicados y
partcipes en planes de pensiones mediante la atencin y resolucin de las reclamaciones y
quejas presentadas contra las entidades y sujetos sometidos a su supervisin; la vigilancia
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de la transparencia del mercado y las dems funciones que le atribuye la normativa sobre
proteccin de los clientes de servicios financieros.
La contestacin a las consultas formuladas en materia de seguros y reaseguros privados,
mediacin en seguros y reaseguros privados y planes y fondos de pensiones.
1.3
El Valor Temporal del Dinero
El dinero pierde valor con el paso del tiempo. Si partimos de las preferencias de cualquier persona,
podemos constatar que todo individuo prefiere recibir una cantidad de dinero hoy a recibir esa
misma cantidad en un tiempo futuro.
En consecuencia, para renunciar a esa disponibilidad inmediata del dinero, esa persona exigira una
compensacin. Esa compensacin es a la que denominamos Tasa o Tipo de Inters en el argot
financiero y en dicho concepto se materializan y tratan de expresar los siguientes factores:
La inflacin hace que el dinero pierda valor con el paso del tiempo debido a un incremento
de los precios. La tasa o el tipo de inters compensa esa prdida de valor.
El riesgo de crdito. Cuando prestamos dinero existe incertidumbre en que podamos

recuperar el dinero. La tasa o el tipo de inters compensa el factor de incertidumbre.
La oportunidad de invertir ese dinero en otro proyecto. Relacionado con el coste de

oportunidad. La tasa o el tipo de inters compensa ese coste de oportunidad.
1.4
El Tipo de Inters Nominal
El Tipo de Inters Nominal (TIN) es la rentabilidad (porcentaje) pactado de una operacin financiera
(depsito o prstamo) que se capitaliza con sistema de capitalizacin simple en un perodo de
tiempo determinado (plazo de la inversin), teniendo en cuenta slo el capital principal y por tanto
no incluye las comisiones.
Podemos calcular cual ser el capital final de una inversin utilizando la frmula de capitalizacin
simple y utilizando el tipo de inters nominal. La frmula sera
Cn = Co x (1 + ni)
Siendo:
Cn
Capital en el momento n
Co
Capital en el momento 0
Nmero de aos
Tipo de inters nominal
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Como indica la web del Banco de Espaa:

Cuando el periodo de tiempo previsto para el clculo y liquidacin de intereses coincide con la
forma de expresin del tipo de inters se est utilizando un tipo de inters nominal.
Ejemplos:
4 % anual, en una operacin de 1.000 euros de principal con clculo y liquidacin anual de
intereses: los intereses a pagar/percibir cada ao ascienden a 40 euros.
2 % semestral en una operacin de 1.000 euros con clculo y liquidacin semestral de intereses:
los intereses a pagar/percibir cada semestre ascienden a 20 euros.
El problema es que no siempre coincide el periodo de tiempo del clculo con el de la liquidacin
de intereses. Eso provoca que no se pueda comparar bien el coste (o el beneficio) de un
determinado producto financiero. Para que la comparacin sea homognea, debe conocerse cul
es el tipo de inters efectivo de la operacin, que es aquel que iguala los pagos y cobros de
principal e intereses de un producto teniendo en cuenta el momento en que se producen.
Bajo la hiptesis del tipo de inters compuesto se construye el tipo de inters efectivo. As, por
ejemplo, un prstamo con un tipo de inters nominal anual del 4%, cuyos intereses se pagan cada
semestre, es un prstamo con un tipo de inters efectivo del 4,04%.
1 = 4,04 %
1.5
Tasas
1.5.1 Rendimiento y Rentabilidad

El rendimiento se puede definir como el cupn que produce un valor y el precio del valor en el
mercado. Por tanto es crucial tener el valor de mercado y no es tan importante el valor nominal.
Por ejemplo:
Si un valor tiene un cupn del 10% a un ao y tiene un valor nominal de 100, pero el precio de
mercado es de 120, entonces el rendimiento es de un 8,33% (ya que debemos calcular 10
unidades sobre un valor de mercado de 120 que es la inversin real).
Rentabilidad es el porcentaje que rinde el valor. En el caso anterior es un 10% sobre el valor
nominal.
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1.5.2 Rentabilidad nominal y real

La rentabilidad nominal viene determinada por el tipo de inters nominal con el que remunera una
determinada operacin financiera o se retribuye un ttulo.
As por ejemplo si depositamos 1.000 euros en un depsito a plazo fijo que paga un inters
nominal del 10 % anual al cabo de un ao obtendramos 100 euros como intereses.
1.000 x (1 + 0,10) = 1.100
La rentabilidad nominal de la operacin habr sido por tanto del 10 % =
La rentabilidad real ajusta la rentabilidad nominal a la inflacin descontado al tipo de inters

nominal la tasa de inflacin del periodo, midiendo de esta forma el poder adquisitivo de los
intereses obtenidos.
Siguiendo con el ejemplo anterior, si la tasa de inflacin soportada en el periodo del depsito
hubiera sido un 3 %, la rentabilidad real de la operacin sera por tanto del 7 % (10-3)
1.5.3 TAE Tasa Anual Equivalente
La TAE sirve para comparar las distintas operaciones financieras incluyendo todos sus gastos y
expresndolo para un mismo periodo de liquidacin que, ser el ao.
Para el clculo de la TAE se utiliza la formula TAE = i =
- 1 siendo:
Im = tanto por uno efectivo.

m = n veces al ao que contiene el periodo elegido.
Veamos un ejemplo de clculo para la comparacin de 3 depsitos bancarios que ofrecen
diferentes alternativas a un ahorrador:
a) 3,00 % anual
b) 1,50 % semestral
c) 0,75 % trimestral
Calculando la TAE de cada uno de las alternativas vemos que:
a)
b)
c)
1 = 3,00 %
1 = 3,02 %
1 = 3,03 %
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Como puede observarse y as lo cita el propio Banco de Espaa, el clculo de la tasa anual
equivalente est basado en el tipo de inters compuesto y en la hiptesis de que los intereses
obtenidos se vuelven a invertir al mismo tipo de inters.
1.5.4 TIR Tasa Interna de Rendimiento
Previamente a explicar el concepto y clculo de la TIR hemos de introducir dos conceptos previos:
Valor Actual: VA
Es el valor presente de los flujos de efectivo futuros de una inversin descontados a un tipo de
descuento k.
F1
F2
Fn
VA
Supongamos una inversin cuyos flujos futuros estimados en el horizonte temporal de 3 aos son
los siguientes:
F1
F2
F3
1.000
2.000
3.000
El valor actual de dichos flujos descontados a una tasa k = 5 % sera de:
Valor Actual Neto: VAN

Estima el valor presente de los flujos de una inversin (negativos y positivos) descontados a una
tasa que equivale a la rentabilidad mnima exigida en la inversin
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Supongamos un proyecto de inversin con los siguientes datos:
Inversin inicial = 100.000
Flujo estimado ao 1 = 40.000
Rentabilidad exigida (K) = 12 %
Con estos parmetros el VAN de esta operacin sera:
Si variamos la rentabilidad exigida (K) a un valor del 14 % observamos que el VAN cambia:
A partir del conocimiento de estos conceptos previos ya estamos en condiciones de poder definir
y entender que es la Tasa de Rendimiento Interno o TIR que matemticamente supone el valor de
la tasa de descuento K para que el valor actual descontado de todos los flujos de la inversin se
iguale a CERO, es decir, el valor de K para que VAN = 0
Retomando el ejemplo de la inversin anterior, la TIR del proyecto de inversin sera del 13.78 %
que el valor que tiene que alcanzar K para el VAN = 0
Su demostracin es:
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1.5.5 Rentabilidad Financiero Fiscal

Se trata de un concepto que se utiliza especialmente en relacin con los activos financieros.
La rentabilidad financiero-fiscal nos indica la rentabilidad que se obtiene en una inversin si
incluimos en su rentabilidad, las implicaciones fiscales de ese producto, en definitiva si incluimos
su tributacin y sus posibles ventajas fiscales.
Por ejemplo:
Un ahorrador deposita el 15 de junio de 2012 la cantidad de 20.000 en un producto financiero de
2 aos, que le reporta un inters anual (acumulativo) del 4%.
Supongamos que los rendimientos obtenidos estn sujetos a una retencin a cuenta del IRPF del
18% y que el tipo impositivo marginal de dicha persona en el IRPF es del 24%.
El 15 de Junio de 2014 el depsito le pagara
= 21.632
Por tanto 1.632 de intereses.

La retencin que se practicara seria el 18 % sobre los intereses, es decir, 1.632 x 0,18 = 293,76
por lo que el lquido percibido sera de 21.338,24 .
En Junio de 2015, este ahorrador tendra que pagar en concepto de IRPF por los 1.632 de
intereses el tipo marginal que hemos supuesto en el 24 %, es decir, 1.632 x 0,24 = 391,68 .
Como quiera que en Junio de 2014 se le retuvieron 293,76 habra de pagar la diferencia, es
decir, 97,92 (391,68 293,76).
Sumarizando los flujos de la operacin en el siguiente cuadro vemos que:
ao
Cobros
Pagos
Flujo Neto
0 (Junio 2012)
0,00
20.000,00
-20.000,00
1 (Junio 2013)
0,00
0,00
0,00
2 (Junio 2014)
21.632,00
391,68
21.338,24
3 (Junio 2015)
0,00
97,92
-97,92
La Rentabilidad Financiero Fiscal de este ahorrador se correspondiera con la TIR de los flujos
obtenidos en el periodo:
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En este supuesto RFF (TIR) = 3,06 %

1.5.6 Rentabilidad Efectiva
La TIR tiene algunos defectos y uno de ellos es que considera la reinversin de los flujos a la
misma tasa de la TIR. Una pregunta sera es coherente si invierto en un bono que tiene una TIR
de un 16%, poder reinvertir los cupones que obtengo a ese 16%?
Depender, pero en principio, los tipos de inters de la reinversin debern ser de mercado (curva
de tipos de inters) o una estimacin de lo que ser el mercado, (estimaciones de tipos de inters
a plazo o tipos forward).
Por tanto la Tasa de Rentabilidad Efectiva (TER) es ms realista que la TIR
Para calcular la TER se aplica la expresin siguiente, siendo I el desembolso o volumen de
inversin que se produce en el momento de inicio de la operacin; F, los respectivos flujos de
caja; y las tasas t con sus correspondientes subndices, los diversos tipos de reinversin
aplicables a cada respectivo flujo de caja desde el momento en que se generan hasta el
vencimiento o momento final n.
Un ejemplo que nos presenta Mayra Vieira Cano en su diccionario econmico dice as: Hace 4
aos se compr un bono por 100 , con cupn anual del 5%. Los tipos de inters a los que se
reinvirtieron los cupones cobrados fueron: el 5% para el cupn cobrado el primer ao; el 4,5%
para el cobrado el segundo ao, el 4% para el cobrado el tercer ao y el 3,5% para el cupn recin
cobrado en el momento actual, momento en el que se vende el bono en el mercado por un precio
de 100. Calcular la Tasa Efectiva de Rentabilidad (TER):
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1.6
Leyes de Capitalizacin
1.6.1 Concepto
Se denomina capitalizacin al clculo de unos capitales generadores de inters en un momento
posterior a la inversin de estos.
1.6.2 Capitalizacin Simple
La capitalizacin simple es la que se usa cuando las operaciones financieras son inferiores al ao y
consiste en que los intereses de un periodo cualquiera son proporcionales a la duracin del
periodo y a la cuanta del capital inicial
La frmula utilizada es
Donde:
Cf = capital final
Co = capital inicial
i = tipo de inters
n = plazo expresado en aos
Ejemplo:
Si invertimos 1.000.000 a 6 meses al 7 %, el capital final obtenido ser de
1.000.000 x (1+ 0,07 x
) = 1.035.000
1.6.3 Capitalizacin compuesta

En la capitalizacin compuesta los intereses de un periodo se acumulan al capital en el periodo
siguiente pudiendo decirse en esta caso que los intereses generan intereses.
Generalmente se utiliza en las operaciones financieras superiores a 1 ao.
La frmula que se utiliza es
Donde:
Cf = capital final
Co = capital inicial
i = tipo de inters
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Ejemplo:
Si invertimos 1.000.000 a 2 aos al 7 %, el capital final obtenido ser de
1.000.000 x
1.7
= 1.144.900
Leyes de Descuento
1.7.1 Concepto
El descuento es la operacin inversa a la capitalizacin y consiste en sustituir los derechos sobre
un capital con un vencimiento futuro por otro capital menor en el momento actual.
1.7.2 Descuento Comercial
El descuento de un periodo cualquiera es proporcional a la duracin del periodo y al capital inicial
que se descuenta.
Es el que se utiliza en la prctica bancaria y de ah que reciba el nombre de Descuento Bancario.
La frmula que se utiliza es Dc = Cf x i x n
Donde:
Dc= descuento comercial
Cf = capital final
i = tipo de inters
Ejemplo:
Calcular el descuento comercial que practicara una entidad financiera sobre un efecto de 200.000
con vencimiento 3 meses y a un tipo de inters del 12,5 %.
Dc = 200.000 x 0,125 x
= 6.250
Efectivo = 200.000 6.250 = 193.750

1.7.3 Descuento Racional
Se define como el inverso de la capitalizacin simple.
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Tambin llamado Descuento Matemtico, se diferencia del Descuento Comercial en que aplica el
tipo de inters sobre el capital que percibe el cedente y en consecuencia siempre ser inferior.
La frmula que se utiliza es
Donde:
Dr= descuento racional
Cf = capital final
i = tipo de inters
Ejemplo:
Calcular el descuento racional que practicara una entidad financiera sobre un efecto de 200.000
con vencimiento 3 meses y a un tipo de inters del 12,5 %.
6.060,61
Efectivo = 200.000 6.060,61 = 193.939,39 .
1.7.4 Descuento Compuesto

En esta modalidad de descuento el capital descontado despus de un periodo pasa a ser el
efectivo a descontar en el periodo siguiente.
Normalmente se utiliza en operaciones con vencimiento superior a 1 ao.
La frmula utilizada es Dc = Cf [1 -
Ejemplo:
Calcular el descuento comercial compuesto que practicara una entidad financiera sobre un efecto
de 200.000 con vencimiento 3 meses y a un tipo de inters del 12,5 %
Dc = 200.000 [1 -
= 6.566,36
Efectivo = 200.000 6.566,36 = 193.433,64 .
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1.8
Convenciones de Calendario
Dada la divergencia que el calendario presenta en los diferentes mercados, se ha llegado a una
serie de convenciones que permiten que las operaciones financieras puedan realizarse de una
manera fiable. Nos referimos al concepto de Base de Clculo que hemos de entender como la
convencin que se pacta en una operacin financiera para calcular el nmero de das que han
pasado a efectos del clculo de los intereses devengados.
En la base de clculo se considera:
Numerador: como se contaran los das del periodo devengado.
Denominador: como se contaran los das del periodo total de pago de intereses.
En el mercado nos podemos encontrar con las siguientes convenciones:
base
: Los meses se computan como si tuvieran 30 das y los aos 360 das.
base
: Los meses se computan como si tuvieran 30 das y los aos 365 das.
base
Los meses se computan por los das reales que tienen (ACT) y los aos 360
das.
base
: Los meses se computan por los das reales que tienen y los aos 365 das.
base
: Los meses y aos se computan por los das reales que tienen.
En cada operacin se debe indicar a que Base de Clculo se efecta el clculo de los intereses.
1.9
Rentas Financieras
1.9.1 Concepto
Podemos llamar renta Financiera a la distribucin de capitales en el tiempo en la que es posible
identificar el capital asociado a cada instante de tiempo:
Donde:
i1 = tipo de inters vigente entre t0 y t1
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ci = capitales asociados a cada instante ti

Dentro de una renta podemos definir:
Valor Actual como la actualizacin de todos los capitales ci hasta el instante inicial t0.
Valor Final el obtenido capitalizando todos los capitales hasta el punto final tn.
1.9.2 Clases de rentas financieras

Por los Capitales
Por el pago de la renta
Por el tiempo transcurrido
Por la duracin
a)
Constantes: cuando
todos los capitales son
iguales
a)
Prepagable: Cuando el
pago se hace al principio
del periodo
a)
a)
b)
Variables; cuando los

capitales tienen distinto
valor aunque pueden
seguir alguna ley
financiera como pueden
ser progresin
geomtrica o aritmtica
b)
Postpagable: Cuando el
pago se realiza al final del
periodo
Inmediata: Sin
diferimiento temporal
entre el origen de la
operacin y el pago de
los capitales
b)
Diferida: Existe un
periodo de tiempo
entre el origen de la
operacin y el pago de
los capitales
Temporales: el
nmero de
periodos est
limitado, es decir,
existe un numero
de capitales
determinado
b)
Perpetuas:
Cuando el nmero
de trminos es
infinito
1.10 Mercados Financieros

Los mercados financieros son la base de cualquier sistema financiero, ya que se trata del lugar,
mecanismo o sistema en el que tienen lugar las transacciones de los activos financieros y se
determinan sus cotizaciones.
La finalidad del mercado financiero es poner en contacto a oferentes y demandantes de fondos,
as como determinar los precios justos de los diferentes activos financieros. Sin embargo, los
mercados financieros pueden operar sin necesidad de contacto fsico entre la oferta y la demanda
(telfono, fax o Internet).
Si existe un sistema legal que regula el funcionamiento del mercado, se garantizar la bsqueda
gil del activo financiero que ms se adecue a la voluntad del inversor, a un precio justo y con
bajos costes de transaccin.
As, los mercados financieros sern ms eficientes cuanto mayor sea el cumplimiento de las
funciones que tiene asignadas. La idea de eficiencia en los mercados hay que relacionarla con su
mayor o menor proximidad al concepto de competencia perfecta, es decir a un mercado libre,
transparente y perfecto.
1.10.1 Funciones
Las principales funciones de los mercados financieros son:
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Poner en contacto a los agentes que intervienen en los mismos: prestatarios y

prestamistas, intermediarios financieros bancarios y no bancarios, brokers y dealers, etc.
Ser un mecanismo de fijacin de precios de los activos.
Proporcionar liquidez a los activos.
Reducir los plazos y los costes de intermediacin.
Cuanto mejor cumpla un mercado las funciones anteriores, diremos que ms eficiente es dicho
mercado y tendrn como principales ventajas las siguientes:
Garantizan la existencia de un control adecuado y, por tanto, disminuyen las posibilidades

de fraude y reducen los costes, lo que facilita una financiacin ms barata a los
demandantes de recursos y una rentabilidad mayor a los ahorradores de los mismos. La
concentracin operativa de la actividad permite aumentar el volumen de negocio y el
aprovechamiento de economas de escala que abaratan los costes de transaccin.
Facilitan el incremento de la competencia que lleva a una reduccin de los mrgenes de los
agentes intermediarios ya sean comisionistas o instituciones financieras. De este modo se
permite el establecimiento de los mejores precios para los agentes ltimos.
Posibilitan la organizacin de mercados secundarios paralelos en los que se negocien los

activos primarios previamente emitidos, facilitan as el cambio de titular de los mismos y,
en consecuencia, confieren liquidez al sistema.
As, un aspecto fundamental relacionado con el buen funcionamiento de los mercados financieros
es el de su eficiencia: un mercado ser eficiente cuando recoja toda la informacin disponible que
pueda afectar a la valoracin de un activo.
El objetivo de todo mercado financiero es servir para el intercambio de recursos entre
prestamistas y prestatarios.
1.10.2 Caractersticas
Las caractersticas esenciales de los mercados financieros son:
Transparencia: Un mercado es transparente cuando es posible obtener informacin de un

modo barato y fcil para los agentes que participan en l. Un mercado transparente
significa un mercado integrado sin departamentos estancos, no fragmentado.
Libertad: La libertad de un mercado viene determinada por la inexistencia de limitaciones

para el acceso a l como comprador o vendedor, por la posibilidad de negociar activos en
las cantidades deseadas y por la libre formacin de los precios.
Profundidad: Un mercado es profundo cuando existen en l rdenes de compra y venta por

encima del precio de equilibrio al que se negocia un activo en cada momento.La
profundidad est asociada al rango de variacin de los precios. Est relacionada con la
libertad, puesto que con libertad de acceso al mercado se dota al mismo de mayor
profundidad, al ser mayor el nmero de agentes e intermediarios que pueden participar en
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l y, por lo tanto, mayor el nmero de rdenes de intercambios de activos. A su vez, es

contraria a la fragmentacin del mercado, ya que en la medida en que los agentes
obtengan informacin rpida y barata sobre el comportamiento de otros agentes, podrn
actuar con mayor fluidez y frecuencia para aprovechar las oportunidades de obtencin de
beneficios a corto, medio y largo plazo segn la naturaleza de los ttulos y las condiciones
en las que se realice la compra o venta de los mismos.
Amplitud: Un mercado es amplio cuando existen en el volumen suficiente de rdenes de

compra y venta por encima y por debajo del precio de equilibrio
Flexibilidad: Un mercado es flexible si ante las variaciones de los precios que desequilibran
temporalmente las rdenes de compra y venta, surgen nuevas rdenes que restablecen el
equilibrio
Cuanto ms libre, profundo, flexible, transparente y amplio sea un mercado, ms se acerca al ideal
de mercado financiero perfecto.
1.10.3 Clases de Mercados Financieros
1.10.3.1 Por el tipo de activos
Monetario: Sus caractersticas principales son el corto plazo (igual o inferior al ao, si bien
pueden negociarse ttulos con plazos mayores, como pueden ser los bonos de caja y
tesorera o los ttulos hipotecarios), el reducido riesgo y la gran liquidez de los activos que
en l se negocian.
Capitales:Tal y como lo define la OCDE el mercado de capitales comprende las

operaciones de colocacin y financiacin a largo plazo y las instituciones que efectan
principalmente estas operaciones dentro del cual podemos distinguir a su vez:
o
o
Valores: renta fija y variable.

Crdito a largo plazo.
1.10.3.2 Por la fase de negociacin
Primarios o de emisin: mercados en los que se emiten nuevos activos en busca de

financiacin de proyectos privados (renta fija o variable) o financiacin pblica (Tesoro).
Son los mercados de emisin, es decir, aqullos en los que se negocian instrumentos
financieros de nueva creacin. Lgicamente, los ttulos en este mercado son objeto de
negociacin en una nica ocasin
Secundarios o de negociacin: mercados en los que se negocian todos los activos que en
su da se emitieron en el primario y que por tanto aporta liquidez a los ttulos, es decir, no
se canalizan nuevos recursos entre los prestamistas y los prestatarios, sino que cambio la
titularidad de los activos financieros preexistentes. Son mercados que dan liquidez a los
instrumentos financieros (permite a los prestamistas recuperar su inversin sin tener que
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esperar al vencimiento) y facilitan la colocacin de los activos en el mercado primario (y,

consecuentemente, la obtencin de financiacin para el emisor en condiciones ms
favorables de coste y plazo).
1.10.3.3 Por la moneda de denominacin
Domsticos: cuyos activos estn denominados en moneda nacional
Divisas: donde los activos se denominan en moneda extranjera
1.10.3.4 Por los agentes que intervienen
Directos: son aqullos en los que los intercambios de activos financieros se hacen
directamente entre prestatarios y prestamistas (entre los demandantes ltimos de
financiacin y los oferentes de los recursos). El mercado directo es adems de bsqueda
directa si los agentes se encargan por si mismos de buscar contrapartida, con una
informacin limitada y sin ayuda de agentes especializados. En los mercados directos
pueden intervenir agentes especializados que, a cambio de una comisin, ponen en
contacto a los oferentes y demandantes de activos.
Desintermediados: son los que se caracterizan porque los oferentes y demandantes finales
acuden directamente al mercado, prescindiendo de la actividad de los intermediarios
financieros que, frecuentemente, son meros comisionistas que no asumen ningn riesgo
(ste recaen directamente en los demandantes y oferentes finales, los cuales tratan de
reducir o repartir los mrgenes de intermediacin). La desintermediacin es un proceso
cada vez ms frecuente en los sistemas financieros ms desarrollados.
Intermediados: son aqullos en los que al menos uno de los participantes de cada
operacin de compra o venta de activos es un intermediario financiero, imprescindible para
desarrollar los procesos de inversin (especialmente en pequeas y medianas empresas).
As, mientras en los mercados directos los activos financieros emitidos por los
demandantes ltimos de financiacin son adquiridos por los oferentes finales de
financiacin, en los indirectos o intermediados, al menos uno de los agentes es un
intermediario financiero.
1.10.3.5 Por el plazo
Contado o Spot donde la compra-venta de los ttulos se ejecuta en un plazo corto de

tiempo que puede comprender desde un da a una semana.
Futuros o Forward donde el plazo de liquidacin es bastante ms largo: 3,6, 12 meses
1.10.3.6 Por la centralizacin
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Centralizados: son los mercados en los que se negocia un volumen grande de activos. Se
suelen identificar con grandes centros financieros internacionales, donde existe una fuerte
concentracin de la actividad financiera y econmica.
Descentralizados: son aquellos mercados en los que la negociacin de un determinado

activo, se realiza de una manera dispersa en mltiples centros financieros por los
diferentes agentes que operan con el mismo. No tienen una ubicacin tan especfica como
los anteriores. Suelen estar all donde haya una institucin financiera de cualquier
naturaleza, volumen de operaciones y dimensin. En ese sentido, puede darse el caso de
la existencia de varios precios para el mismo activo financiero. Los podemos encontrar en
todas las ciudades de cierta importancia.
1.10.3.7 Por el grado de formalizacin
Organizado que es aquel mercado en el que se negocian grandes cantidades de ttulos de

forma simultnea, en un solo lugar y generalmente bajo ciertas normas o reglamentos.
Otorgan as seguridad y transparencia a las operaciones. El mercado organizado tpico es la
Bolsa de Valores, donde se negocian ttulos de renta fija y variable y otros instrumentos
financieros de menor importancia relativa. Las Bolsas de Valores en Espaa son 4: la Bolsa
de Madrid, de Barcelona, de Bilbao y de Valencia.
Un mercado organizado podra ser el interbancario en el que se negocian depsitos de las
Entidades Financieras en dos tipos de operaciones, operaciones de regulacin monetaria
entre las entidades de crdito del Eurosistema y operaciones entre las propias entidades
de crdito.
No Organizado (Over The Counter = OTC) que es aquel que no se somete a una
reglamentacin estricta y en el que se negocian activos sin necesidad de que exista un
lugar concreto para ello. Por ejemplo el mercado de divisas.son los mercados que no
cuentan con una reglamentacin especfica. Se intercambian activos directamente entre
agentes o intermediarios sin necesidad de definir el sitio donde tiene lugar la transaccin,
ya que sta puede ser la oficina del agente o intermediario o cualquier otro lugar o sistema.
Las condiciones de precio y cantidad las fijan, libremente, las partes y no se precisa la
intervencin de un agente mediador.
1.10.3.8 Por el grado de regulacin
Libres donde el volumen intercambiado y el precio de los activos se fija por el juego de la
oferta y la demanda.
Regulados son aqullos en los que, mediante procesos administrativos, se alteran los
precios o los volmenes de los activos negociados. Un ejemplo de mercado regulado de
crditos y depsitos son las limitaciones impuestas en los tipos de inters (tanto activos
como pasivos). La Directiva 2004/39/CE relativa a los mercados de instrumentos
financieros seala que cada Estado miembro ha de elaborar una lista de los mercados
regulados que pertenezcan a ese Estado y enviar esa lista a los dems Estados miembros
y a la Comisin.
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1.10.3.9 Por el funcionamiento
De bsqueda directa: cuando los agentes participantes operan, sin ningn intermediario, en
el mercado. Por ejemplo, prstamos entre familiares, prstamos entre socios y empresa o
las emisiones de acciones para unas personas o entidades concretas, es decir, son
mercados en los que los agentes necesitados de financiacin buscan, por s mismos, a los
agentes que pueden darles esa financiacin. Este mercado es muy comn en muchas de
las relaciones entre la banca privada y sus clientes.
De subasta: son mercados regulados, organizados y centralizados, en los cuales los

agentes disponen de cauces normalizados para la bsqueda y disposicin de la
informacin: los oferentes ltimos de financiacin pujan u ofertan en las emisiones de
activos financieros que hacen los demandantes ltimos de financiacin, por ejemplo,
acudiendo a emisiones de Deuda Pblica.
De comisionistas y de mediadores: segn los especialistas que intervengan entre los

demandantes y los oferentes de recursos: Brokers (comisionistas) o Dealers (mediadores)
respectivamente.
1.11 El Mercado Interbancario

1.11.1 Aspectos generales
Histricamente, el mercado interbancario fue el primero. Es un mercado reservado
exclusivamente para las entidades financieras que directamente o a travs de intermediarios
financieros privados se ceden depsitos a un da o a plazos superiores. Su antecedente en Espaa
fueron las cuentas de tesorera mantenidas por las cajas de ahorro en la banca privada.
El nmero de bancos a intercambiarse sus saldos se ha ido incrementando, de tal forma que su
desarrollo ha sido espectacular, determinndose su importancia no slo por la gran cantidad de
entidades que participan en el mercado, sino tambin por los altos volmenes negociados entre
ellas y fundamentalmente porque constituye el punto de referencia bsico para la formacin de
precios en los diversos mercados financieros espaoles.
Aunque su objetivo inicial era permitir a las entidades bancarias cubrir sus desfases de tesorera,
actualmente son muchos otros: la entrada liberalizada de la banca privada extranjera a partir de
1978, el desarrollo paulatino de la poltica monetaria de control de la cantidad de dinero en nuestro
pas y los altos niveles alcanzados por los tipos de inters en los aos ochenta y noventa que han
hecho conscientes a los intermediarios financieros del alto coste de oportunidad de los recursos
ociosos.
La intervencin del Banco de Espaa en este mercado se limita a facilitar sus operaciones
realizadas a travs de su servicio de liquidacin y de las cuentas de las entidades participantes en
l y a proporcionar la informacin estadstica sobre su evolucin y funcionamiento. A su vez, a
travs del Banco de Espaa, las entidades bancarias realizan operaciones interbancarias con las
entidades de otros pases de la Unin Europea, a travs del sistema TARGET.
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Tambin existe el mercado Interbancario de divisas que se trata de un conjunto de centros

financieros enlazados por una red de comunicaciones en los que intervienen bsicamente
entidades bancarias y el banco emisor. Es un mercado interbancario por la preponderancia de las
entidades bancarias que actan siempre por cuenta propia, comprando y vendiendo para cubrir
sus propias necesidades o para atender las de sus clientes. Tambin se caracterizan por su
elevado volumen de negociacin y por su gran transparencia.
A diferencia del resto de mercados financieros, en los mercados de divisas, los bienes canjeados y
la contraprestacin con la que se paga son dinero (medio de pago generalmente aceptado), de
manera que no son autnticos mercados financieros, porque los agentes que acuden a ellos no
pueden aumentar o disminuir su capacidad actual de gasto. Es un mercado global que funciona las
veinticuatro horas del da y a nivel mundial.
Las entidades de crdito participantes en el mercado de divisas gozan de total libertad de
actuacin y pueden comprar o vender las divisas que estimen oportunas para su operatoria. Sin
embargo, para limitar el riesgos de tipo de cambio (las posibles prdidas producidas por
variaciones en las divisas) y para mantener la solvencia de las entidades, el Banco de Espaa
establece restricciones a su actuacin, exigiendo un incremento de sus recursos propios de
acuerdo con los riesgos asumidos, pudiendo incluso establecer lmites a sus posiciones en divisas.
Hay dos tipos de operaciones en el mercado interbancario:
a) Entre el Banco Central Europeo (BCE) y las Entidades Financieras de la Zona Euro que se
materializan en forma de prstamos en una doble direccin, es decir, pueden ser prstamo o
depsitos, en funcin de si son dficits o excedentes.
b) Entre unas Entidades Financieras y otras Entidades Financieras.
La crisis financiera desde el verano de 2007 intensific los casos de Entidades Financieras que
pidieron dinero al BCE al no encontrar en el mercado interbancario Entidades Financieras que se
lo prestaran. Y al revs, se dieron casos de Entidades Financieras que preferan constituir
depsitos en el BCE antes que prestarlos a otras Entidades Financieras. La falta de confianza de
unas Entidades Financieras en otras parece ser la principal causa de ambos fenmenos.
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ESQUEMA BSICO DEL MERCADO INTERBANCARIO
BANCO CENTRAL
EUROPEO (BCE)
1. OPERACIONES
DE REGULACIN
MONETARIA
Prstamos
Depsitos
POLTICA
MONETARIA
ENTIDADES
FINANCIERAS
2. MERCADO ENTRE
ENTIDADES
FINANCIERAS
Prstamos
Prstamos
EURIBOR
ENTIDADES
FINANCIERAS
Pero el resultado prctico ms importante del mercado interbancario entre Entidades Financieras
es que en este mercado se configura el tipo de inters denominado Euribor que es la media de los
tipos de inters que unas Entidades Financieras cobran a otras Entidades Financieras, en la Zona
del Euro, por los prstamos que se conceden unas a otras todos los das. Lo definiremos ms
adelante.
1.11.2 Poltica monetaria
El artculo 127 del Tratado de Funcionamiento de la Unin Europea dispone que el objetivo
primordial del Eurosistema ser mantener la estabilidad de precios. Al centrar la poltica monetaria
del BCE en este objetivo, el Tratado incorpora el pensamiento econmico moderno sobre la
funcin, el alcance y los lmites de la poltica monetaria, y destaca la configuracin institucional y
organizativa del sistema de bancos centrales en la Unin Econmica y Monetaria. (Fuente BCE)
En 1998 se inici la puesta en funcionamiento de las actividades necesarias para la implantacin
de una poltica monetaria nica. sta se desarrolla dentro de la zona euro por el Sistema Europeo
de Bancos Centrales(SEBC) constituido por el Banco Central Europeo (BCE) y los Bancos
Centrales Nacionales (BCN) de todos los Estados miembros de la Unin Europea.
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Las funciones bsicas del SEBC son: definir y ejecutar la Poltica Monetaria de la Comunidad
Europea, realizar operaciones de cambio de divisas (que sean coherentes con Tratado de la Unin
Europea Monetaria), poseer y gestionar las reservas oficiales de divisas de los Estados miembros,
as como promover el buen funcionamiento del sistema de pagos.
La constitucin de una entidad supranacional de cualquier orden, exige estar acompaada de la
creacin de rganos de gobierno e instituciones que regulen su funcionamiento. Para ello, cada
uno de los estados miembros, a nivel individual, ha de estar dispuesto a sacrificar parte de su
autonoma en favor del grupo que se constituye. Esto supone una profunda transformacin a nivel
social, legal, poltico y econmico.
Las instituciones econmicas de los estados miembros han de transformase de cara a la
elaboracin y ejecucin de polticas econmicas comunes. La autoridad monetaria de cada nacin
la constituye el Banco Central, de manera que, cuando un Banco Central Nacional pasa a ser
miembro de un grupo de Bancos Centrales constituido por todos los respectivos de los estados
miembros, se crea un Sistema de Bancos Centrales. De l emanan todas las normas que regulan
el funcionamiento de las instituciones econmicas nacionales en relacin al grupo. En ese sentido,
las autoridades monetarias nacionales pasan a ser los encargados de ejecutar, en las economas
nacionales, las directrices que conforman las polticas econmicas comunes.
El Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC) est integrado por el Banco Central Europeo
(BCE) y por los bancos centrales nacionales (BCN) de la totalidad de Estados miembros de la UE,
independientemente de que hayan adoptado el euro.
Los Bancos Centrales Nacionales de los Estados miembros que participan en la zona euro son 28:
Los 17 que han adoptado el euro: Alemania, Austria, Blgica, Chipre, Eslovaquia, Eslovenia,
Espaa, Finlandia, Francia, Grecia, Italia, Irlanda, Luxemburgo, Malta, Pases Bajos, Estonia y
Portugal.
Y los 10 pases no han adoptado el euro: Bulgaria, Dinamarca, Hungra, Letonia, Lituania, Polonia,
Reino Unido, Repblica Checa, Rumania y Suecia.
Y finalmente, Bank of England.
El Eurosistema est formado por el BCE y por los bancos centrales nacionales de los Estados
miembros que han adoptado el euro.
Eurosistema y SEBC coexistirn mientras sigan existiendo Estados miembros de la Unin Europea
que no pertenezcan a la zona del euro.
De acuerdo con lo dispuesto en el Tratado Constitutivo de la Comunidad Europea y en los
Estatutos del SEBC y del BCE, el objetivo primordial del Eurosistema es mantener la estabilidad de
precios, salvaguardando as el valor del euro. Adems, apoyar las polticas econmicas generales
en la Comunidad Europea y actuar segn el principio de una economa de mercado abierta.
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Por ello, tiene las siguientes funciones (apartado 2 del artculo 127 del Tratado de Funcionamiento
de la Unin Europea):
Definir y ejecutar la poltica monetaria de la zona del euro.
Realizar operaciones de cambio de divisas.
Poseer y gestionar las reservas oficiales de divisas de los Estados miembros.
Promover el buen funcionamiento de los sistemas de pagos.
Gestionar las polticas que llevan a cabo las autoridades competentes en el mbito de la
supervisin prudencial de las entidades de crdito y de la estabilidad del sistema financiero.
Como ya se ha mencionado previamente, el objetivo principal del Eurosistema es mantener la

estabilidad de precios, tal y como queda definido en el Tratado constitutivo de la Comunidad
Europea.
Para la consecucin de este objetivo, el Eurosistema actuar con arreglo al principio de una
economa de mercado abierta y de libre competencia, fomentando una asignacin eficiente de los
recursos.
El objetivo de la poltica monetaria por parte del Banco Central Europeo es el control del tipo de
inters a corto plazo a cuyos efectos utiliza los siguientes instrumentos:
Facilidades permanentes: como su nombre indica, se trata de una especie de ventanilla

permanente abierta diariamente a las Entidades Financieras para que stas puedan
realizar siempre que quieran dos tipos de operaciones denominadas Facilidad marginal de
crdito y Facilidad de depsito. La Facilidad marginal de crdito consiste en que las
Entidades que lo den puedan solicitar al BCE en cualquier momento prstamos a un solo
da de plazo (es decir, el dinero que se pide un da hay que devolverlo al da siguiente). A la
inversa, la Facilidad de depsito consiste en que las Entidades que lo den puedan
colocar en el BCE el dinero que les sobra al plazo de un da (es decir, el dinero que la
Entidad Financiera deposita hoy en el BCE, ste debe devolverlo al da siguiente).
Las facilidades permanentes tienen por objeto proporcionar y absorber liquidez a un da,
sealar la orientacin general de la poltica monetaria y controlar los tipos de inters del
mercado a un da.
Resumiendo, las entidades que operan con el SEBC disponen de dos tipos de facilidades
permanentes: la facilidad marginal de crdito (que proporciona crdito a un da a un tipo de
inters determinado de antemano) y la facilidad de depsito (que permite a las entidades
hacer depsitos a un da, tambin a un tipo predeterminado). Ambas se realizan a iniciativa
de dichas entidades de crdito.
En suma, los tipos de inters de las
depsito son los que delimitan una
inters en operaciones garantizadas
de las operaciones principales de
facilidades permanentes o marginales de crdito y de

banda dentro de la que pueden fluctuar los tipos de
a un da del mercado monetario, y son, junto con los
financiacin, los tipos fundamentales de la Poltica
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Monetaria del BCE, ya que son los que indican su orientacin. As, las facilidades
permanentes se caracterizan porque:
o
o
o
o
Son a plazo de un da.

Son operaciones garantizadas.
Marcan una banda para los tipos de inters a plazo de un da.
Son operaciones voluntarias de las entidades de crdito con el SEBC.
Las Operaciones de Mercado Abierto (OMA): se inician a instancias del Banco Central
Europeo, que es quien decide el instrumento que se va a utilizar, as como las condiciones
para su ejecucin. Estas operaciones se pueden realizar mediante subastas estndar,
subastas rpidas o procedimientos bilaterales.
Las Operaciones de Mercado Abierto ejercen un importante papel en la Poltica Monetaria
del Eurosistema en lo que se refiere al control de los tipos de inters, la gestin de la
liquidez del mercado y la indicacin de la orientacin de la Poltica Monetaria comn.
Se dividen en cuatro categoras:
1. Las operaciones principales de financiacin son operaciones temporales de inyeccin
de liquidez de carcter regular, con frecuencia y vencimiento semanales
estandarizados, que ejecutan los Bancos Centrales mediante subastas estndar. Son la
principal fuente de financiacin del sector financiero dentro del Eurosistema, ya que el
tipo de inters que se aplica a estas operaciones es el ms importante a la hora de fijar
la poltica monetaria (ya que es la referencia de los tipos de inters de toda la zona euro
y el que seala de forma ms clara su orientacin).
2. Las operaciones de financiacin a plazo ms largo son tambin operaciones temporales
de inyeccin de liquidez, pero con frecuencia mensual y con un vencimiento trimestral.
Tambin las ejecutan los Bancos Centrales mediante subastas estndar y tratan de
proporcionar a las entidades de contrapartida financiacin adicional a plazo ms largo.
Con estas operaciones el Eurosistema no pretende enviar seales al mercado y, por
tanto, acta normalmente como aceptante de tipos de inters. Normalmente, se
ejecutan mediante subastas a tipo de inters variable y, con antelacin, el BCE indica el
volumen que se adjudicar en las subastas siguientes. Excepcionalmente, el
Eurosistema puede realizar operaciones de financiacin a ms largo plazo mediante
subastas a tipo de inters fijo.
3. Las operaciones de ajuste (fine tuning) pretenden gestionar la liquidez y controlar los
tipos de inters en los mercados monetarios (en concreto, tratan de suavizar los
efectos que puedan tener sobre los tipos, las fluctuaciones inesperadas de liquidez en
los mercados monetarios). Como las operaciones de ajuste se usan en situaciones
puntuales, su vencimiento y frecuencia no estn estandarizados.
4. Operaciones estructurales mediante la emisin de certificados de deuda, operaciones
temporales y operaciones simples. Tratan de dar liquidez al sistema bancario a un plazo
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superior y su tipo de inters no debe producir seales divergentes con respecto al de

las operaciones principales de financiacin. Son operaciones que se realizan siempre
que el BCE desea ajustar la posicin estructural del Eurosistema frente al sector
financiero (de forma peridica o no peridica). Los Bancos Centrales ejecutan estas
operaciones realizadas en forma de operaciones temporales y emisin de certificados
de deuda mediante subastas estndar. Las operaciones estructurales en forma de
operaciones simples se efectan mediante procedimientos bilaterales.
Clsico coeficiente de caja (mantenimiento de reservas mnimas): El sistema de reservas

mnimas del Eurosistema se aplica a las entidades de crdito de la zona del euro y tiene
como objetivos primordiales estabilizar los tipos de inters del mercado monetario y crear
(o aumentar) el dficit estructural de liquidez.
1.11.3 Activos negociados

Las entidades de crdito acuden a este mercado para financiarse, cedindose depsitos
transferibles y no transferibles a diferentes plazos desde 1 da a 12 meses, en funcin de sus
necesidades de financiacin y sus excedentes de tesorera.
1.11.4 Tipos de referencia: El Euribor
El Euribor (Euro Interbank Offered Rate) naci por la necesidad de homogeneizar los tipos de
referencia existentes en Europa (Pibor, Fibor, Mibor) en uno nico necesario para la fijacin de los
tipos de inters y para la liquidacin de operaciones de derivados. As, el Euribor es el ndice de
referencia oficial y es el tipo de inters de oferta para los depsitos interbancarios en euros
ofrecido por una entidad de mxima calidad crediticia (rating) a otra entidad del mismo rating.
El Euribor es calculado por la Federacin Bancaria Europea con los datos de las principales
entidades europeas (panel de bancos) y consiste en el tipo de inters medio de contado para las
operaciones de depsito de euros a plazo de un ao.
La composicin del panel de bancos (aproximadamente 43-45 entidades) es revisada
peridicamente segn diferentes criterios (han de tener una calificacin crediticia elevada y ser
entidades financieras activas en el euromercado monetario, que proporcionen cotizaciones diarias
y que transmitan al Eurosistema toda la informacin relevante para el establecimiento del tipo de
inters diario [overnight] que se denominado Eonia).
El proceso de clculo y publicacin (todos los das laborables) es el siguiente:
Diariamente se solicita a cada banco de referencia que enve sus tipos de inters actuales (no ms
tarde de las 10:45 am). Para ello, Thomson-Reuters genera en su sistema una pgina privada que
solamente puede visitar el banco y el personal encargado de realizar el clculo. Los bancos tienen
15 minutos para corregir sus datos si fuese necesario y, a las 11:00, Thomson-Reuters recalcula el
Euribor, eliminando el 15% ms alto y el 15% ms bajo de los tipos de inters recogidos y hace la
media aritmtica del resto de valores. El resultado se redondea al nmero de 3 decimales ms
prximo al valor del promedio.
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Por tanto, el Euribor es el tipo de inters resultante de la media de los tipos de inters de los
prstamos que unas Entidades Financieras se prestan a otras, en el mercado interbancario.
Todas las operaciones de este mercado deben realizarse en la moneda Euro, y cada banco que
participa comunica un amplio abanico de plazos (en concreto, en prstamos al plazo de 1, 2,3
semanas, de 1 mes, de 2 meses, de 3 meses, y as sucesivamente hasta 1 ao: En total, 15
plazos posibles).
El Euribor a 1 ao es el principal ndice de referencia utilizado en la concesin de prstamos y
crditos hipotecarios por parte de la Entidades Financieras a sus clientes.
El Eonia (Euro Overnight Index Average) es el ndice medio del tipo del euro a un da, fruto de las
operaciones de crdito interbancarias. Una de las obligaciones del panel de bancos que cotiza los
tipos para calcular el Euribor consiste en transmitir al BCE los datos necesarios para que ste
calcule el tipo de inters overnight del euro (Euro Overnight Index Average). Se trata de los datos
referentes al volumen total de las operaciones de crdito a un da no garantizadas, as como el tipo
de inters medio que ha sido aplicado.
As, el EONIA se calcula como una media ponderada de los tipos de inters de los depsitos a un
da no garantizados, denominados en euros, de acuerdo con la informacin facilitada por el panel
de bancos. El importe se redondea al milln de euros y el tipo se hace pblico con tres decimales
en base Actual/360.
1.12 El Mercado de deuda pblica anotada

1.12.1 Aspectos Generales
La Deuda Pblica se negocia en el Mercado de Deuda Pblica en Anotaciones.
El artculo 55 de la Ley 37/1998, de 16 de noviembre, que reforma la Ley 24/1988, de 28 de julio,
del Mercado de Valores, determina que, el Mercado de Deuda Pblica en Anotaciones tendr por
objeto exclusivo la negociacin de valores de renta fija representados mediante anotaciones en
cuenta emitidos por el Estado, por el Instituto de Crdito Oficial y, a solicitud de ellos, por el Banco
Central Europeo, por los Bancos Centrales Nacionales de la Unin Europea o por las Comunidades
Autnomas, as como, siempre que lo autorice el Ministro de Economa y Hacienda, a solicitud del
emisor, por bancos multilaterales de desarrollo de los que Espaa sea miembro, por el Banco
Europeo de Inversiones o por otras entidades pblicas, en los supuestos que reglamentariamente
se sealen.
El mercado monetario de fondos pblicos es por tanto el mercado en el cual el Tesoro Pblico
emite distintos valores negociables como mecanismo para satisfacer parte de las necesidades
pblicas de financiacin, a la vez que permite llevar a cabo operaciones de poltica monetaria a
travs del mercado secundario, mediante la inyeccin o el drenaje de liquidez.
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En el Mercado de Deuda Pblica en Anotaciones se negocian valores de renta fija, representados

mediante anotaciones en cuenta, emitidos por el Estado, por las Comunidades Autnomas, por el
Fondo de Garanta de Depsitos y por empresas o instituciones pblicas dependientes del Estado.
El principal y mayor emisor de este mercado es el Estado, cuyas modalidades de emisin bsicas
son las letras del Tesoro, los Bonos del Estado y las Obligaciones del Estado. Con las anotaciones
en cuenta se abandonan los ttulos fsicos a favor de las anotaciones contables
Su organismo rector y supervisor es el Banco de Espaa y la Sociedad de Sistemas (Iberclear) es
el encargado del registro contable y de la compensacin y liquidacin de los valores admitidos a
negociacin en el Mercado.
Los miembros de este mercado son las entidades titulares y las gestoras y pueden acceder a esa
condicin adems del Banco de Espaa, las sociedades y agencias de valores, las empresas de
servicios de inversin y las entidades de crdito espaolas y aquellas autorizadas en otro Estado
miembro de la UE o de pases terceros que se les faculte para ello.
En cuanto a las entidades llamadas gestoras, son las que llevan las cuentas de quienes no tengan
autorizacin para operar a travs de Iberclear, manteniendo en sta una cuenta global.
1.12.2 La central de anotaciones del banco de Espaa
El Real Decreto 505/1987, de 3 de abril, dispuso la creacin de un sistema de anotaciones en
cuenta para la deuda del Estado y la organizacin, dentro del mismo, de una Central de
Anotaciones gestionada por el Banco de Espaa. Supuso la sustitucin de los ttulos fsicos como
forma de representacin de los valores pblicos por las anotaciones en una cuenta de valores a
favor de su titular. Las anotaciones en cuenta son una forma de representacin de los valores en
la que stos son identificados mediante la inscripcin en registros contables especiales,
generalmente informticos.
El registro contable de los valores negociados en el mercado de Deuda pblica se lleva a cabo por
la Central de Anotaciones como registro central y por las Entidades Gestoras, que llevan el registro
de los valores de sus clientes de forma individualizada para cada cliente (o tercero).
La Central de Anotaciones lleva las cuentas correspondientes a la totalidad de los valores
admitidos a negociacin en el Mercado de Deuda Pblica en Anotaciones, bien de forma
individualizada, en el caso de las cuentas de valores a nombre propio de titulares autorizados a
operar directamente en la central, bien de forma global, en el caso de las cuentas de terceros de
las Entidades Gestoras.
Las Entidades Gestoras, por su parte, llevan las cuentas de quienes no estn autorizados a operar
a travs de la Central de Anotaciones (terceros). Para ello, mantienen en la Central de Anotaciones
una cuenta global que debe constituir en todo momento la contrapartida exacta de las cuentas de
terceros.
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Las anotaciones que llevan a cabo las Entidades Gestoras en relacin con los saldos de valores de
sus clientes comunicados a la Central de Anotaciones y asentados por sta tienen los mismos
efectos que si hubiesen sido realizadas por la Central de Anotaciones.
Cuando una Entidad Gestora ostente la condicin adicional de Titular de Cuenta a nombre propio
en la Central de Anotaciones deber mantener estas cuentas a nombre propio totalmente
separadas de las cuentas de terceros.
Las Entidades Gestoras (artculo 6 del RD 505/87), deben extender resguardos acreditativos de la
formalizacin de la anotacin en cuenta a nombre del titular de los derechos. Dichos resguardos
deben codificarse de modo que se garantice la correspondencia con los registros de la entidad y
con la informacin comunicada a la Central de Anotaciones. Los resguardos no sern transmisibles
ni negociables ni representativos del valor y slo acreditan la formalizacin de la anotacin y su
identificacin.
Desde su introduccin en el mercado, el sistema de anotaciones en cuenta ha ido cobrando cada
vez mayor entidad y, en la actualidad, la mayor parte de la deuda pblica se representa por este
procedimiento, en detrimento de la forma tradicional de representacin que era el ttulo-valor. Con
este nuevo sistema se evitan los inconvenientes de transaccin y manipulacin de los valores, as
como la necesidad de intervencin de un fedatario pblico en toda transaccin, que es sustituida
por la centralizacin del control de todas las operaciones por una central de anotaciones que
recoge toda la informacin disponible sobre los cruces realizados y sobre todas las referencias
negociables que estn vivas en el mercado. De este modo, se facilita la tenencia y transmisin en
los mercados secundarios de la Deuda pblica, favoreciendo la financiacin del Estado e
introduciendo elementos que contribuyen a incrementar la eficiencia del mercado financiero, al
tiempo que se mejora la gestin y se agiliza el trfico de los activos financieros emitidos por el
Estado.
La Central de Anotaciones est gestionada por el Banco de Espaa por cuenta del Tesoro (artculo
5 del RD 505/87). Los valores all negociados son, principalmente, los del Tesoro, aunque algunas
Comunidades Autnomas y algunos Organismos Pblicos tambin tienen inscritas emisiones en
ella. Constituye el mercado ms importante donde se puede comprar y vender valores del Tesoro
y debe ser informada de toda compraventa de valores.
La importancia de la Central de Anotaciones radica no slo en el elevado volumen de
transacciones que en ella se realizan, sino tambin en que es el rgano encargado de gestionar los
saldos de deuda que salen al mercado.
Sus principales funciones son (artculo 5 RD 505/87):
1. Gestionar la emisin y amortizacin de los valores incluidos en el sistema de
anotaciones en cuenta.
2. Realizar los pagos de intereses devengados y de la transferencia de saldos que se
originen por la transmisin de valores en el mercado secundario.
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3. Realizacin de procesos que permitan la constitucin de prendas y dems derechos de

garanta, posibilitando la identificacin de los mismos.
4. Organizacin del mercado secundario mediante el establecimiento de los
procedimientos de compensacin y liquidacin mediante el asiento simultneo de las
transferencias de valores en las cuentas de la Central de Anotaciones y de las
contrapartidas correspondientes en las cuentas de efectivo del Banco de Espaa.
En abril de 2003 nace Iberclear que como hemos comentado anteriormente es la entidad
encargada de realizar estas actividades para las operaciones realizadas en el mercado de Deuda
Pblica en anotaciones y en otros mercados financieros espaoles como AIAF o las Bolsas de
Valores, lo cual podra afectar positivamente a la transparencia existente en los mercados
financieros espaoles. Esta sociedad es fruto de la fusin de la Central de Anotaciones del Banco
de Espaa (CABE) y del Servicio de Compensacin y Liquidacin de Valores (SCLV) (ley 44/2002).
1.12.3 Miembros del mercado

Los Miembros del Mercado, sern aquellas entidades que estn facultadas para realizar
operaciones de compraventa de valores en el Mercado de Deuda Pblica en Anotaciones, tanto
por cuenta propia como por cuenta ajena, segn les permita su estatuto jurdico.
La condicin de Miembro del Mercado de Deuda Pblica en Anotaciones podr ser otorgada por el
Ministro de Economa y Competitividad, a propuesta del Banco de Espaa y previo informe de la
Comisin Nacional del Mercado de Valores, a aquellas entidades que cumpliendo los requisitos
que se establezcan, pertenezcan a alguna de las siguientes categoras:
1.
2.
3.
4.
Sociedades y Agencias de Valores.

Entidades de crdito espaolas, salvo los establecimientos financieros de crdito.
Entidades de crdito autorizadas en otro Estado miembro de la Unin Europea.
Empresas de servicios de inversin autorizadas en otro Estado miembro de la Unin
Europea.
5. Entidades de crdito y empresas de servicios de inversin autorizadas en un Estado que no
sea miembro de la Unin Europea.
6. El Banco Central Europeo y los Bancos Centrales de los Estados miembros de la Unin
Europea.
7. Otras entidades cuyos valores de renta fija pueden ser admitidos a negociacin en el
Mercado de Deuda Pblica, siempre que sus estatutos les permitan ser miembros del
mismo.
A continuacin se describen los participantes actuales del mercado:
(1) El Tesoro (www.tesoro.es)
Es el emisor de los valores de Deuda del Estado y como tal es el encargado de:
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1. Elaborar el calendario de subastas.

2. Convocar cada una de las subastas, fijando el cupn anual de los bonos.
3. Resolver las subastas, determinando el volumen a emitir y el rendimiento de los
valores...
Su papel en el Mercado de Deuda consiste fundamentalmente en cubrir las necesidades de
financiacin del Estado al menor coste posible manteniendo un nivel de riesgo limitado.
Sus principales objetivos son:
1. Conseguir flujos de financiacin estables. Para ello:
Establece un ritmo de emisin conocido y estable con anuncio de los objetivos

de colocacin.
Controla el riesgo de refinanciacin con emisiones a medio y largo plazo.
Asegura la transparencia informativa mediante la elaboracin de calendarios de

emisin y la comunicacin de las estrategias de financiacin a llevar a cabo.
Suaviza el perfil de vencimientos mediante polticas de canjes y recompras.

2. Reducir el coste de la financiacin. Para ello tiene la capacidad de gestionar su deuda a
travs de:
Polticas de emisin a lo largo de la curva.
Polticas de recompras.
Operaciones de swaps de intereses.

3. Mantener un adecuado grado de liquidez en el mercado
Aumentando el tamao de las emisiones por encima de los 10 millardos de

euros.
Canjeando y recomprando emisiones poco lquidas para concentrar las

referencias de deuda en un nmero reducido.
4. Ofrecer a los inversores instrumentos financieros atractivos
Adapta los activos emitidos a los intereses de los inversores (strips,
obligaciones a 30 aos, lneas de crdito movilizables con Letras del Tesoro,
etc.).
(2) Banco de Espaa
Explicado en la primera parte de este mdulo. El Banco de Espaa es una entidad de derecho
pblico, con personalidad jurdica propia y plena capacidad pblica y privada que acta con
autonoma respecto de la Administracin del Estado.
Tiene la consideracin de organismo rector del Mercado de Deuda Pblica en Anotaciones.
Sus funciones relacionadas con el Mercado de Deuda Pblica son las siguientes:
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1.
2.
3.
4.
5.
Es el agente financiero de la Deuda pblica.

Presta al Tesoro el servicio de tesorera de la Deuda pblica.
Gestiona la Central de Anotaciones
Supervisa el funcionamiento y la transparencia del Mercado de Deuda Pblica.
Establece las normas que rigen las transacciones realizadas entre sus miembros y,
junto al Tesoro, determina las regulaciones especficas que afectan a dichas entidades
y se encarga de evaluar su actividad.
6. Desde 1990, adems, realiza las funciones de Entidad Gestora para las personas fsicas
o jurdicas residentes que deseen mantener sus tenencias de deuda en una cuenta de
valores en el propio Banco de Espaa -las denominadas Cuentas Directas-.
(3) Titulares de Cuenta
Concepto
Segn la definicin del Tesoro, los Titulares de Cuenta a nombre propio (en adelante, Titulares de
Cuenta) son entidades financieras autorizadas para adquirir y mantener Deuda pblica anotada en
cuenta en cuentas abiertas a nombre propio en la Central de Anotaciones.
Requisitos
El tesoro exige que para ser Titular de Cuenta a nombre propio en la Central de Anotaciones la
entidad ha de contar con unos recursos propios de, al menos, 1,2 millones de euros y pertenecer
a alguna de las siguientes categoras de entidades:
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
Bancos
Cajas de ahorro
Cooperativas de crdito
Sociedades de valores
Establecimientos financieros de crdito
Fondos de regulacin del mercado hipotecario
Sociedades de garanta recproca
Sociedades de reafianzamiento
Sociedades y Fondos de Inversin Mobiliaria y Fondos de Inversin en Activos del
Mercado Monetario
10. Entidades de seguros
11. Fondos de garanta de depsitos en entidades de crdito
12. Organismos financieros internacionales de los que Espaa sea miembro
13. Bancos Centrales de pases miembros del Fondo Monetario Internacional
Desde febrero de 1999, se admite la titularidad de cuenta de valores por entidades de crdito y
empresas de servicios de inversin no residentes.
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Adems, son Titulares de Cuenta el Banco de Espaa, el Instituto de Crdito Oficial y el Consorcio
de Compensacin de Seguros.
(4) Entidades Gestoras
Concepto
Las Entidades Gestoras llevan las cuentas de quienes no estn autorizados a operar directamente
a travs de la Central de Anotaciones. Para ello, mantienen una cuenta global en la Central de
Anotaciones que constituye en todo momento la contrapartida exacta de aquellas cuentas,
denominadas cuentas de terceros.
Adems, las Entidades Gestoras, excepto las agencias de valores, pueden ostentar la condicin de
Titular de Cuenta a nombre propio en la Central de Anotaciones. Dicha condicin adicional ser
obligatoria para poder actuar con sus terceros ofrecindoles contrapartida en nombre propio. Las
agencias de valores, por el contrario, slo pueden adquirir o mantener por cuenta propia Deuda
pblica anotada a travs de otra Entidad Gestora.
Requisitos
La condicin de Entidad Gestora es otorgada por el Ministro de Economa y Competitividad, a
propuesta del Banco de Espaa y previo informe de la Comisin Nacional del Mercado de Valores,
a aquellas entidades que pertenezcan a alguna de las siguientes categoras (RD 1009/1991 que
modifica el artculo 6 del RD 505/87):
1. Sociedades de valores y agencias de valores.
2. Bancos, cajas de ahorro, incluidos el Instituto de Crdito Oficial y la Confederacin de
Cajas de Ahorro.
3. Cooperativas de crdito.
El acceso a la condicin de Entidad Gestora y su mantenimiento exigir la concurrencia de los
siguientes requisitos en las entidades:
1. Que cuenten con un capital o dotacin mnimos desembolsados de unos 900.000 y,
posteriormente, con unos niveles mnimos de recursos propios proporcionales al
volumen de actividad y a los riesgos asumidos.
2. Reconocida honorabilidad comercial o profesional en todos los miembros de su
Consejo de Administracin, que habr de contar como mnimo con tres miembros, as
como en sus Directores generales y asimilados.
3. Que ninguno de los miembros de su consejo de administracin, as como ninguno de
sus Directores generales o asimilados haya sido declarado en quiebra o concurso de
acreedores sin haber sido rehabilitado, se encuentre procesado o tenga antecedentes
penales por delitos de falsedad contra la Hacienda Pblica, de infidelidad en la custodia
de documentos, de violacin de secretos, de malversacin de caudales pblicos, de
descubrimiento y revelacin de secretos contra la propiedad o est inhabilitado, penal o
administrativamente, para ejercer cargos pblicos o de administracin o direccin de
entidades financieras.
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4. Que la mayora de los miembros de su consejo de administracin cuente con

conocimientos y experiencias adecuados en materias relacionadas con el mercado de
valores.
5. Que se comprometan a contar con una organizacin y unos medios personales y
materiales tcnicamente adecuados al carcter y volumen de actividad que vayan a
desarrollar y cumplan efectivamente este compromiso. La entidad solicitante deber
acreditar suficientemente que est en situacin de cumplir tal compromiso desde el
primer momento.
(5) Creadores de Mercado
Regulados por la Orden del Ministerio de Economa y Hacienda de 10 de febrero de 1999 (BOE del
da 13 de febrero de 1999), por la que se regula la figura de Creador de Mercado de Deuda Pblica
del Reino de Espaa y por la Resolucin de 18 de noviembre de 2008 de la Direccin General del
Tesoro (BOE del da 21 de noviembre de 2008), por la que se establecen las condiciones de
actuacin de los Creadores de Mercado de Deuda Pblica del Reino de Espaa.
Los Creadores de Mercado son un grupo de entidades financieras cuya finalidad ltima es
favorecer la liquidez del mercado secundario de Deuda Pblica y cooperar con la Direccin General
del Tesoro y Poltica Financiera en la difusin exterior e interior de la Deuda del Estado.
Actualmente existen dos grupos de Creadores de Mercado de Deuda del Estado:
Creadores de Mercado de Letras del Tesoro (desde el ao 2003)
Creadores de Mercado de Bonos y Obligaciones del Estado

(1) Letras del Tesoro
Segn la propia definicin del Tesoro Pblico son valores de renta fija a corto plazo representados
exclusivamente mediante anotaciones en cuenta. Se crearon en junio de 1987, cuando se puso en
funcionamiento el Mercado de Deuda Pblica en Anotaciones.
El importe mnimo de cada peticin es de 1.000 euros y las peticiones por importe superior han
de ser mltiplos de 1.000 euros. Las Letras se emiten mediante subasta.
Son valores emitidos al descuento por lo que su precio de adquisicin es inferior al importe que el
inversor recibir en el momento del reembolso. La diferencia entre el valor de reembolso de la
Letra (1.000 euros) y su precio de adquisicin ser el inters o rendimiento generado por la Letra
del Tesoro.
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Dichos rendimientos estn exentos de retencin a cuenta tanto en el mbito del IRPF como en el
del Impuesto sobre Sociedades, sin perjuicio de que haya que incluirlos en la declaracin anual de
dichos impuestos.
Actualmente el Tesoro emite Letras del Tesoro con los siguientes plazos:
Letras del Tesoro a 3 meses
Se trata de un instrumento regulador de la intervencin en los mercados monetarios, sin perjuicio

de que los fondos obtenidos en su emisin sean utilizados para atender las necesidades de
financiacin del Estado o para conseguir los objetivos de la poltica econmica.
(2) Bonos y Obligaciones
Segn la definicin del propio Tesoro Pblico, son valores emitidos por el Tesoro a un plazo
superior a dos aos. Bonos del Estado y Obligaciones del Estado son iguales en todas sus
caractersticas salvo el plazo, que en el caso de los Bonos oscila entre 2 y 5 aos, mientras que en
las Obligaciones es superior a 5 aos. Tienen las siguientes caractersticas:
Son ttulos con inters peridico, en forma de cupn, a diferencia de las Letras del Tesoro,
que pagan los intereses al vencimiento.
El valor nominal mnimo que puede solicitarse en una subasta es de 1.000 euros, y las
peticiones por importes superiores han de ser mltiplos de 1.000 euros. Adems, el valor
nominal mnimo que puede negociarse es de 1.000 euros.
Las emisiones de estos valores se llevan a cabo mediante sucesivos tramos a fin de
alcanzar un volumen en circulacin elevado que asegure que los valores sean muy lquidos.
Se emiten mediante subasta competitiva.
El cupn que devenga se paga cada ao y representa el tipo de inters "nominal" del Bono
o la Obligacin.
En la actualidad el Tesoro emite:
Bonos a 3 y 5 aos.
Obligaciones a 10,15 y 30 aos.
Se incluyen como mercado monetario pese a que su vencimiento es a medio y largo plazo por su
estrecha relacin con las Letras del Tesoro, por la posibilidad de crear activos a corto plazo
mediante operaciones con pacto de retrocesin, por su utilizacin por el Banco de Espaa en la
instrumentacin de su poltica monetaria y por la inclusin como tales mercados en sus anlisis y
estadsticas oficiales.
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(3) Strips
Los Bonos y Obligaciones del Estado que se emiten desde julio de 1997, denominados
"segregables", presentan dos caractersticas diferenciales frente a los Bonos y Obligaciones del
Estado emitidos con anterioridad a dicha fecha:
Posibilidad de "segregacin": esto es, posibilidad de separar cada bono en "n" valores (los
llamados strips), uno por cada pago que la posesin del bono d derecho a recibir. As, de
un Bono a 5 aos podran obtenerse 6 "strips": uno por cada pago de cupn anual, y un
sexto por el principal, al cabo de los 5 aos. Cada uno de estos strips puede ser
posteriormente negociado de forma diferenciada del resto de strips procedentes del bono.
Esta operacin de segregacin transforma un activo de rendimiento explcito (bono u
obligacin) en una serie de valores de rendimiento implcito - bonos cupn cero -, cuya
fecha de vencimiento y valor de reembolso coinciden con los de los cupones y principal del
activo originario. Los bonos cupn cero tienen unas caractersticas financieras peculiares
que los hacen especialmente atractivos para determinados inversores. Los strips son una
forma de cubrir esa demanda sin necesidad de aumentar la gama de valores emitidos por
el Tesoro.
Adems, se permite realizar la operacin inversa a la descrita, es decir, la reconstitucin del
activo originario a partir de los bonos cupn cero procedentes de su segregacin.
Su tratamiento fiscal ms favorable para sujetos pasivos del Impuesto sobre Sociedades: el
cupn de los Bonos y Obligaciones del Estado segregables no est sujeto a retencin, y
tampoco sufren retencin los rendimientos implcitos generados por los bonos cupn
cero ( strips) procedentes de su segregacin.
Todo el resto de caractersticas de los Bonos y Obligaciones segregables (plazos de emisin,

frecuencia de cupn, mtodo de emisin...) son idnticas a las de los Bonos y Obligaciones "no
segregables".
1.12.5 Sistemas de negociacin
La negociacin en el mercado secundario se puede realizar a travs de cuatro sistemas, segn
marca el Tesoro Espaol:
1. A travs de los intermediarios o brokers ciegos (mercado "ciego), tambin denominado "primer
escaln", al que slo pueden acceder los miembros del mercado negociantes de Deuda pblica.
La negociacin tiene lugar electrnicamente, sin conocer la contrapartida (de ah el nombre de
mercado "ciego").
Constituye el ncleo del mercado de Deuda pblica, puesto que los agentes participantes en este
segmento se comprometen a cotizar precios de compra y venta con diferenciales reducidos (en
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torno a 5 centsimas en precio para emisiones activamente negociadas), garantizando la liquidez

para el conjunto del mercado.
El tamao mnimo de las operaciones es de 5 millones de euros.
En el mercado ciego slo se puede operar a vencimiento, ya sea al contado o a plazo.
La liquidacin de prdidas y ganancias se realiza diariamente a precios de mercado del da, y al
vencimiento de la operacin se efectan los ajustes pertinentes.
2. El sistema de negociacin bilateral, directa o a travs de brker, tambin denominado "segundo
escaln, a travs del cual se desarrolla el resto de la negociacin entre Titulares de Cuenta.
El soporte de este mercado es el Servicio de Liquidacin del Banco de Espaa (SLBE). En este
segmento se puede operar a vencimiento (al contado o a plazo) y en operaciones dobles
(simultneas o repos).
Las operaciones se pueden realizar entre las entidades directamente o bien a travs de un
intermediario. En este caso, el intermediario casa la operacin, informa a las partes de la
contrapartida -que es conocida en este sistema- y stas comunican al SLBE los trminos de la
operacin para su posterior compensacin y liquidacin.
3. Mercado electrnico burstil de Deuda Pblica, sistema de contratacin multilateral, en el que la
negociacin se produce de forma continua y electrnica con difusin en tiempo real de toda su
actividad. El tamao mnimo de las operaciones es de 1.000 euros, es un mercado ciego donde se
realizan operaciones al contado y a vencimiento.
4. El cuarto y ltimo sistema de negociacin comprende las transacciones entre las Entidades
Gestoras y sus clientes.
1.13 El mercado AIAF de renta fija
1.13.1 Aspectos generales
AIAF es el mercado espaol de referencia para la Deuda Corporativa o renta fija privada integrado
en Bolsas y Mercados Espaoles (BME). En este sentido, AIAF es un Mercado Oficial mayorista
reconocido por la Ley 37/1998 de Reforma de la Ley del Mercado de Valores, que cumple con los
estndares internacionales en materia de mercados financieros y se encuentra regulado y
supervisado administrativamente. Es un mercado regulado.
En este mercado se negocian ttulos de renta fija tales como: pagars de empresa y pagars de
titulizacin, cdulas hipotecarias, bonos de titulizacin, participaciones preferentes y otras
emisiones similares.
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Como seala la normativa, las funciones ms importantes del organismo rector del mercado son:
normalizar las caractersticas de los valores admitidos a cotizacin; fijar los procedimientos de
negociacin, cotizacin, compensacin y liquidacin; y establecer los criterios para la formacin y
difusin de la informacin y la admisin de valores a negociacin, tras la correspondiente solicitud
de la entidad emisora.
1.13.2 Plataformas
El SEND (Sistema Electrnico de Negociacin de Deuda) es una plataforma electrnica destinada
especficamente a la negociacin de Renta Fija para minoristas, creada por BME a travs de AIAF
el 10 de mayo de 2010 para mejorar la transparencia y la liquidez del mercado espaol de Deuda
Corporativa.
En SEND se puede operar tanto en Deuda Corporativa como en Deuda Pblica.
Los activos de Deuda Corporativa incluidos en el SEND son las participaciones preferentes, bonos
y obligaciones simples, obligaciones subordinadas, obligaciones con bonificacin fiscal, cdulas y
los pagars con vencimiento superior a 6 meses, con nominal unitario igual o inferior a 1.500
euros, que hayan tenido como destinatario al inversor particular.
A travs de la plataforma SEND, todos los inversores particulares pueden comprar directamente
todos los tipos de activos emitidos por el Tesoro: Letras del Tesoro, Bonos y Obligaciones del
Estado, as como STRIPS.
El funcionamiento es similar al de la Bolsa y presenta un mercado transparente en el que todas las
posiciones se incorporan a un libro de rdenes, que sigue los principios de prioridad en el precio
de la orden y, a igualdad de precio, hora de llegada.
Los particulares comunican las rdenes de compraventa a las entidades participantes en SEND, y
stas las vuelcan al libro de rdenes nico y centralizado de la plataforma.
Este esquema de funcionamiento de la plataforma, y el hecho que las Entidades Participantes
puedan enrutar las rdenes de sus clientes directamente al libro, favorece la mejor ejecucin de
las operaciones -bestexecution - conforme a la definicin prevista en la normativa reguladora del
Mercado de Valores espaol y las Directivas Comunitarias.
El Sistema Electrnico de Negociacin de Activos Financieros (SENAF), es la plataforma
electrnica de negociacin mayorista de BME para deuda pblica espaola, tanto al contado como
en repos y simultneas, y algunos activos registrados en AIAF.
Su estatus jurdico es el de Sistema Multilateral de Negociacin (SMN), adaptado a la Ley del
Mercado de Valores y a la Directiva europea MiFID. Su funcionamiento est supervisado por la
sociedad rectora del Mercado AIAF de Renta Fija.
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La contratacin se realiza bajo la modalidad ciega y nicamente tienen capacidad de negociar en

el sistema los miembros institucionales que sean admitidos por el Consejo de Administracin de
AIAF.
Ha sido el primer SMN aprobado en Espaa.
SENAF comenz a operar en junio de 1999. Tiene conexin automtica al Sistema de
Compensacin y Liquidacin de Iberclear y a la Cmara de Contrapartida Central Meffclear.
Entre sus clientes se encuentran los principales bancos europeos y tiene terminales operativas en
Londres, Pars, Frankfurt y Espaa (Barcelona, Madrid).
SENAF est reconocido como Sistema Multilateral de Negociacin (S.M.N.) por la Comisin
Nacional del Mercado de Valores, segn la Directiva MIFID y la Ley del Mercado de Valores.
1.13.3 Estructura del Mercado

El mercado espaol de Deuda Corporativa AIAF, integrado en Bolsas y Mercados Espaoles (BME)
es un Mercado Secundario Oficial organizado, cuya Sociedad Rectora es AIAF Mercado de Renta
Fija S.A. Comentado anteriormente en este mismo mdulo.
En la actualidad, AIAF cuenta con ms de 80 Miembros del Mercado que representan la prctica
totalidad de las entidades financieras operativas en los mercados internacionales de capitales.
1.13.4 Activos Negociados
Los activos cotizados y negociados en AIAF se adecan a las necesidades de los emisores en
cuanto a las necesidades de financiacin, las distintas estructuras de balance y los distintos
plazos; as como a la demanda de los inversores en este tipo de activos.
1.13.4.1 Corto plazo
Pagars de empresa
Son activos con rendimiento implcito emitidos al descuento. En el mercado de pagars de
empresa se emiten ttulos al descuento por empresas no financieras privadas. Las formas de
emisin son: en serie (que se corresponden con los emisores tradicionales o empresas de gran
dimensin y solvencia) o a medida (aqullas realizadas por "nuevos emisores" o empresas de
mediano y reducido tamao, fijndose las condiciones de nominal, plazo e inters de mutuo
acuerdo entre las partes).
Las emisiones en serie, de bajos nominales y plazos cortos se realizan por los llamados emisores
habituales, que son empresas conocidas de gran solvencia y dimensin. Se colocan entre los
intermediarios financieros concurrentes por medio de subastas, quienes redistribuirn
posteriormente los pagars entre el pblico.
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Las emisiones a medida con nominales unitarios elevados y vencimientos muy cortos, se
desarrollan por los llamados nuevos emisores, que son empresas con buen nivel de solvencia,
pero de menor tamao. En estas emisiones el emisor de pagars se acomoda a las exigencias de
la demanda de estos en cuanto a su importe, plazo y tipo de inters. Se han canalizado
fundamentalmente a travs de los intermediarios financieros si bien en ocasiones no se hace
necesaria su colaboracin establecindose u contacto directo entre emisor e inversor.
Como caractersticas adicionales de los pagars de empresa podemos sealar:
Son activos que por lo general no llevan garanta especial de su emisor, basndose
en la confianza del inversor.
Son de reducido nominal y de vencimiento corto.
Su rentabilidad es parecida a la de otros activos financieros alternativos.
1.13.4.2 Medio y largo plazo

Bonos y Obligaciones
Segn el propio AIAF, son bsicamente lo mismo: un prstamo efectuado a la entidad emisora a
cambio de una serie de flujos de inters establecidos explcitamente a lo largo de la vida del ttulo.
Son aquellos activos de renta fija cuyos plazos de vencimiento van desde los dos aos en
adelante. As, para plazos inferiores a cinco aos, estaramos hablando de bonos y para
vencimientos superiores, de obligaciones (aunque esta divisin no se respeta estrictamente).
Los flujos de inters (cupones) pueden ser fijos para toda la vida de los ttulos o estar indexados a
la evolucin de alguna variable econmica o ndice, y pueden ser pagaderos anualmente o en
periodos de tiempo inferiores.
Cdulas hipotecarias
Las cdulas hipotecarias son valores emitidos por entidades oficiales de crdito, cajas de ahorro,
bancos privados, sociedades de crdito hipotecario y entidades cooperativas de crdito y se
diferencian de otros activos de renta fija por las garantas que ofrecen respecto del pago de
intereses y la amortizacin ya que estn garantizadas por la totalidad de los prstamos
hipotecarios que sus emisores tienen concedidos.
Son ttulos con un valor nominal pagadero en el futuro en una fecha determinada, que rinde una
tasa de inters peridica y es vendido por quien lo emite. Si bien originariamente eran emitidas por
el Banco Hipotecario de Espaa, actualmente la legislacin permite su emisin a los bancos, las
Cajas de Ahorro, la CECA, las cooperativas de crdito y los EFC. Se caracterizan por su gran
liquidez.
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Las cdulas hipotecarias pueden ser nominativas, a la orden, al portador, con amortizacin
peridica o no, emitidas en serie o singularmente, a corto o largo plazo, con inters fijo o variable,
con prima o sin ella. Por lo que su emisin se caracteriza por una gran libertad. Adems, estn
exentas del Impuesto de Transmisiones patrimoniales, al igual que ocurre con los bonos.
Los tenedores de cdulas tienen la consideracin de acreedores privilegiados respecto a los
crditos hipotecarios existentes en el patrimonio de su entidad emisora. Su emisin no requiere
de inscripcin registral, salvo si se realizan mediante anotaciones en cuenta.
Las cdulas hipotecarias que puede emitir una entidad no pueden superar el 80% de una base de
cmputo formada por la suma de capitales no amortizados de los crditos hipotecarios de su
cartera deducido el importe de los afectados a bonos y participaciones hipotecarias.
En resumen diremos que las cdulas hipotecarias son ttulos garantizados por todos los crditos
hipotecarios concedidos por el emisor. Por tanto, sus tenedores son acreedores privilegiados del
emisor, teniendo garantizados tanto el capital como los intereses, gracias a las hipotecas inscritas
a favor de ellos mismos.
Emisiones titulizadas
Segn el AIAF, la titulizacin consiste en la conversin de una serie de flujos de caja, originados
por un activo, en ttulos o valores negociables en los mercados de capitales. Los primeros
procesos de titulizacin, tal y como los conocemos hoy en da, comenzaron en Estados Unidos
centrados en la titulizacin de activos hipotecarios.
El proceso titulizador en Espaa comenz en la dcada de los 90. Hasta 1996 estuvo centrada en
exclusiva en la emisin de bonos de titulizacin hipotecaria, bonos sobre activos hipotecarios.
En 1998 se ampla el conjunto de activos titulizables: crditos comerciales, prstamos personales,
alquileres, los derechos futuros de cobro en concepto del peaje de las autopistas, y otros flujos
que se titulizan frecuentemente en mercados ms desarrollados que el nuestro, como son; leasing
de automviles, derechos de cobro por propiedad intelectual, etc.
Participaciones preferentes
Segn el AIAF son valores que se caracterizan principalmente por:
Conceder a sus adquirentes el derecho a recibir un flujo de inters fijo.
Los titulares de estos valores, en prelacin de pagos, en caso de situaciones concursales,

se sitan por delante de las acciones ordinarias, aunque se mantienen por detrs de los
obligacionistas de la sociedad.
Tienen carcter de deuda perpetua, aunque el emisor puede reservarse una opcin de
amortizacin anticipada total de la deuda, en unos plazos que suelen oscilar en el entorno
de cinco aos desde la fecha de desembolso.
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Otros ttulos hipotecarios en el mercado primario
Los bonos hipotecarios: Son activos financieros de gran liquidez garantizados por el crdito
hipotecario que se vincule especficamente a su emisin en la escritura pblica
correspondiente sin que puedan tener un vencimiento superior al del crdito ni ser sus
intereses tampoco superiores.
La diferencia entre cdulas y bonos hipotecarios radica en su garanta. En estos ltimos,
existe la seguridad de un crdito, o grupo de crditos, en concreto. Cada emisin tiene que
quedar vinculada, mediante una escritura pblica, a los crditos hipotecarios que la
garantizan, por lo que su vencimiento medio casi siempre oscila entre uno y tres aos, y
sus intereses no pueden superar a los de dichos crditos.
Pueden emitirse por todas las entidades de crdito, han de formalizarse en escritura
pblica e inscribirse en el Registro Mercantil. Al igual que en la cdulas existe una gran
libertad para su emisin, aunque los bonos no podrn emitirse mediante anotaciones en
cuenta. Asimismo sus tenedores tambin poseen la consideracin de acreedores
privilegiados respecto a los crditos afectados a su emisin. Es necesaria la autorizacin
del sindicato de tenedores de los bonos en el caso de amortizacin de los crditos
hipotecarios que garantizan la emisin de bonos para sustituirlos por otros crditos
hipotecarios.
Las participaciones hipotecarias: representan la cesin total o parcial de un prstamo

hipotecario de una entidad a otra o al pblico (aunque es ms habitual entre entidades), de
manera que participa en el prstamo hipotecario y cobra la parte de los intereses del
prstamo que le corresponden de acuerdo con su participacin relativa. Habitualmente
incorporan un porcentaje sobre el principal de uno o varios crditos de la entidad emisora, y
pueden ser emitidas por todas las entidades autorizadas para operar en el mercado
hipotecario. En resumen, las participaciones se configuran como una cesin de crdito.
Son ttulos necesariamente nominativos o de valores representados en anotaciones en
cuenta. Su plazo y su inters en ningn caso pueden superar al del crdito original
participado.
Las participaciones hipotecarias transfieren el riesgo incorporado en los crditos
correspondientes, de forma que la proporcin cedida no se computa como riesgo de la
entidad emisora cuando la participacin hipotecaria se realice por todo el plazo, hasta su
vencimiento y no haya pacto de recompra. Podr hacerse simultnea o sucesivamente,
tanto al inicio como durante la vigencia del prstamo, la emisin de varias participaciones
de un mismo crdito.
La escritura pblica ser obligatoria cuando la suscripcin y tenencia de las participaciones
hipotecarias se abra al pblico no especializado. El emisor conserva la titularidad parcial, la
custodia y administracin del crdito participado. La entidad emisora de las participaciones
ha de llevar un libro registro de las mismas y la ejecucin del crdito participado
corresponder tanto a la entidad emisora como al titular de las participaciones.
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Los bonos de titulizacin hipotecaria: Surgen en 1992 y son bonos emitidos por las
Sociedades Gestoras de los fondos de titulizacin hipotecaria que constituyen una forma
de captacin de recursos de estos fondos para adquirir las participaciones hipotecarias
emitidas por las entidades de crdito. El activo de estos fondos est compuesto,
exclusivamente, por estas participaciones hipotecarias y en su pasivo figuran los ttulos de
renta fija emitidos para captar recursos, que son los bonos de titulizacin hipotecaria.
La constitucin del fondo requiere verificacin y registro previos en la CNMV, y se
constituye mediante escritura pblica, que habr de describir la cartera de participaciones
hipotecarias agrupadas en el fondo, as como las condiciones y caractersticas financieras
de los valores a emitir con cargo al mismo.
Los bonos de titulizacin hipotecaria se someten habitualmente a procesos de evaluacin
del riesgo por entidades autorizadas de calificacin (rating) y deben cotizar en un mercado
secundario espaol. Dado que los FTH son cerrados, no podrn realizarse nuevas
emisiones de bonos de titulizacin hipotecaria, ni agrupaciones adicionales de
participaciones hipotecarias, despus de la constitucin del fondo. Sin embargo, s podrn
concertarse operaciones de mejora del rango crediticio por cuenta del fondo.
1.14 Renta Fija

1.14.1 Elementos de la renta fija
Nominal
Es la cantidad sobre la que se instrumentaliza el activo, es decir, constituye el montante sobre el
cual se pagaran posteriormente los intereses, bien explcitos (cupn), bien implcitos (diferencia
entre el precio de compra y el de amortizacin).
Precio de emisin
Los activos de renta fija se pueden emitir de tres formas:
o
o
o
A la par : precio de compra = nominal

Con prima o sobre la par: precio de compra > nominal
Con descuento o por debajo de la par: precio compra < nominal
Cupn
Es el tipo de inters peridico que deber pagar al inversor el emisor del activo y calculado sobre
el nominal emitido.
El cupn explcito y de pago peridico suele ser el ms caracterstico de los activos de renta fija y
cuya frecuencia de pago se presenta normalmente de forma anual, semestral o trimestral.
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El cupn cero o implcito donde el ttulo no paga intereses siendo su rendimiento la diferencia
entre el valor de emisin y el valor de amortizacin (mayor que el de emisin).
Otras variantes de la estructura de cupones:
Step Up Notes: cupn creciente con el paso del tiempo.
Deferred Coupon: pago del primer cupn diferido en el tiempo.
Floating Rate Note: cupn variable o flotante.
Tiempo hasta vencimiento

Es el plazo que media entre la emisin y la devolucin del nominal del activo (amortizacin) y nos
indica el plazo durante el cual el activo otorga el derecho a una rentabilidad.
Algunas emisiones incorporan el derecho del emisor de realizar una amortizacin anticipada por un
precio determinado.
Liquidez
La liquidez de los activos de renta fija viene determinada, fundamentalmente, por el volumen de
ttulos emitidos bajo las mismas caractersticas y es proporcionada por la cotizacin de estos en
mercados organizados.
La liquidez es la facilidad y certeza de realizacin a corto plazo y sin prdidas (mermas
significativas) de los activos financieros. As, la liquidez la proporciona el mercado financiero donde
el activo se negocia. El grado de liquidez depender:
De su facilidad para ser convertido en dinero a corto plazo sin que tal rapidez de la conversin
suponga prdidas en su valor.
De la certidumbre de su conversin en dinero sin sufrir prdidas. (No es lo mismo facilidad que
certidumbre).
Rentabilidad
Bsicamente la rentabilidad de los activos de renta fija viene determinada por la Tasa Interna de
Rendimiento (TIR) que viene a ser la rentabilidad que el mercado exige al activo y en consecuencia
la tasa de descuento que se utiliza a la hora de valorar el precio del mismo.
La TIR o rentabilidad final de un activo solo se puede calcular a posteriori una vez el inversor haya
recibido la totalidad de los flujos bien sea en la fecha de venta del activo bien en la fecha de su
vencimiento.
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La rentabilidad es por tanto la capacidad de un instrumento financiero de producir rendimientos.

Por tanto, constituye el pago por el uso de los fondos y por el riesgo asumido. En general, a mayor
riesgo y menor liquidez se exigir mayor rentabilidad. Cuanto ms arriesgado sea el activo, ms
rentabilidad se exige y cuanto menos lquido sea el activo, ms rentabilidad se le exigir.
Adems, es frecuente distinguir entre rentabilidad nominal, efectiva y real: la nominal es la que
relaciona los rendimientos del activo financiero con su valor nominal. La rentabilidad efectiva los
relaciona con su cotizacin en el mercado y, por ltimo, la rentabilidad real se obtiene eliminando
de la rentabilidad efectiva, el efecto de la inflacin esperada.
Riesgo
El riesgo depende de la solvencia del emisor, de modo que cuanto ms solvente sea, menos
riesgo existe y viceversa. Los valores con menos riesgo son los emitidos por el Estado. La medida
estadstica ms usada para estimar el riesgo de un activo es la volatilidad de los rendimientos de
dicho activo.
Existe una relacin entre las tres caractersticas de los activos financieros: si un mercado
financiero funciona correctamente, cuanto menor sean la liquidez y mayor sea el riesgo, mayor
ser la rentabilidad e, inversamente, cuanto mayor sean la liquidez y menor sea el riesgo, menor
ser su rentabilidad.
1.14.2 Riesgos asociados con la inversin en renta fija
Precio: asociado a las variaciones de los tipos de inters as como a la calificacin crediticia
del emisor (rating)
Crdito: asociado a la incapacidad financiera del emisor para hacer frente al pago de los
cupones y el nominal del titulo
Liquidez: asociado a la ausencia de contrapartidas para la negociacin de los ttulos en el

mercado secundario en funcin del tamao de la emisin
Reinversin: asociado al momento en el que se ha de renovar la inversin en un entorno no

propicio de mercado ya sea por tipos, ya por liquidez
Amortizacin Anticipada: asociado al derecho que en determinadas emisiones se reserva el

emisor para amortizar los ttulos anticipadamente (escenarios bajistas de tipos)
Tipo de Cambio: si el ttulo esta denominado en una divisa diferente a la del inversor
Inflacin: asociado a la reduccin de poder de compra de los rendimientos del ttulo en el

futuro.
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1.14.3 Estructura del mercado de deuda pblica espaola

Mercado Primario: La subasta
Los participantes son pblico general, colocadores autorizados o un grupo restringido de los
mismos), actuando Banco de Espaa como agente.
Podemos encontrarnos peticiones competitivas frente a no competitivas (cualquier persona fsica
o jurdica puede formular peticiones competitivas o no competitivas).
Las peticiones sern firmes (en caso de incumplimiento existe responsabilidad ms la prdida de
cantidades aportadas como garanta y el valor mnimo de las ofertas es de 1.000 euros.
En las subastas de Bonos las peticiones debern ser formuladas a precio limpio y en las subastas
de Letras las peticiones sern realizadas en rentabilidad.
Las peticiones presentadas se clasifican por orden descendente de precios.
Las subastas se resuelven generalmente segn el sistema holands modificado, combinando
elementos de la subasta holandesa (de precio nico) con elementos de la subasta convencional
(de precios mltiples).
El Secretario general del Tesoro, a propuesta de una Comisin formada por dos representantes del
Banco de Espaa y dos representantes de la Secretara General del Tesoro y Poltica Financiera,
determina el volumen nominal a emitir y, a partir de la ltima peticin admitida, el precio mnimo
aceptado, a partir del cual se calcula el tipo de inters marginal.
Se aceptan todas las peticiones al precio mnimo o por encima de ste, salvo que exista prorrateo
(en tal caso, slo afectar a las peticiones realizadas al precio marginal); las peticiones no
competitivas se aceptan en su totalidad.
A partir de las peticiones competitivas aceptadas, se calcula el precio medio ponderado de la
subasta, expresado en porcentaje del valor nominal y redondeado por exceso a tres decimales.
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El precio de adjudicacin de los valores se determina de la siguiente forma:

a) Las peticiones realizadas al precio mnimo se adjudican a este precio.
b) Las peticiones entre el precio mnimo y el precio medio ponderado redondeado pagarn
el precio pujado.
c) Las peticiones por encima del precio medio ponderado redondeado y las no
competitivas pagarn el precio medio ponderado redondeado.
Pongamos un ejemplo de una resolucin subasta.
Peticin
Resultado
Precio
98,610
Rechazada < P Mnimo
---
98,614
Adjudicada = P Mnimo
98,614
98,625
Adjudicada al P Pujado
98,625
98,645
Adjudicada al P Medio
98,637
NC
Adjudicada al P Medio
98,637
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Mercado Primario: La segunda vuelta

Desde 1991, existe la posibilidad de segunda vuelta en el mercado primario. Esta se puede
producir finalizada la fase de presentacin de peticiones para cada subasta de Bonos y
Obligaciones del Estado y tras la resolucin de la misma, y antes de las 12:00 horas del segundo
da hbil posterior al de su celebracin. Solo pueden acceder los Creadores de Mercado de Deuda
pblica.
De cada bono se emitir, como mximo, el 20% del respectivo importe nominal adjudicado en la
fase de subasta.
Cada Creador de Mercado presenta sus peticiones, y se le podr adjudicar como mximo el
importe resultante de aplicar a la cantidad emitida (en la segunda vuelta) su correspondiente
coeficiente de participacin en las adjudicaciones de las dos ltimas subastas.
Todas las peticiones se adjudican al precio medio ponderado redondeado resultante de la fase de
subasta.
1.14.4 Valores de renta fija privada
A modo de resumen y sobre lo ya comentado con anterioridad nos podemos encontrar:
Pagars de Empresa: comentado anteriormente en este mismo mdulo
Bonos y Obligaciones: comentado anteriormente en este mismo mdulo
Cedulas Hipotecarias: comentado anteriormente en este mismo mdulo
Bonos Hipotecarios: comentado anteriormente en este mismo mdulo
Participaciones Hipotecarias: comentado anteriormente mdulo
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Deuda Subordinada
Son ttulos/valores de renta fija emitidos a largo plazo, o incluso perpetuos, a tipos de inters fijo o
variable.
Es un instrumento muy utilizado por Bancos
Puede condicionarse el pago de los cupones a unos determinadas condiciones, tales como la
obtencin de resultados positivos.
No obstante, no es obligatorio que todas las emisiones de Deuda Subordinada condicionen el pago
de intereses a la obtencin de resultados, siendo potestativo del emisor que debe especificarlo en
las normas de la emisin (folleto).
En cuanto a la amortizacin del principal de la Deuda, y ante una situacin de derecho concursal
(quiebra, suspensin de pagos), la Deuda Subordinada tiene un orden de prelacin que la intercala
entre los accionistas (ltimos en cobrar) y los acreedores privilegiados y ordinarios.
Participaciones Preferentes: comentado anteriormente en este mismo mdulo.
Titulizacin
Proceso por el cual un conjunto de activos y derechos de crdito se estructuran en ttulos de renta
fija, para ser colocados pblica o privadamente entre los inversores.
Financieramente, titulizar supone transformar flujos monetarios de entrada del activo titulizable, en
unos flujos de salida, correspondientes al principal e intereses de los ttulos que se colocan entre
los inversores.
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1.14.5 Clculo del precio

1.14.5.1 Activos con rendimiento explicito
La valoracin viene dada por el rendimiento exigido por el mercado en cada momento a dicho
ttulo: TIR que podemos definir como la tasa de descuento que iguala el Valor Actual Neto o VAN a
cero.
El VAN es la diferencia entre el desembolso inicial de una inversin y la valoracin en el momento

presente o actual de los flujos de caja futuros descontados a una tasa de rentabilidad exigida K
Donde:
I = Inversin Inicial
K = Rentabilidad Exigida
F = Flujo
recio
El precio de un activo de renta fija responde a la igualdad:
Precio Entero = Precio Ex-Cupn + Cupn Corrido
La TIR siempre hace referencia al precio ENTERO
El Cupn Corrido es igual a CERO justo en el momento en el que se paga el cupn del titulo
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Calculo del Cupn Corrido
Ejemplo:
Es decir, el importe bruto del cupn son 30 (1000x3%), los das transcurridos entre la fecha de
emisin (30/01/2007) y la fecha de clculo (30/4/2007) son 90 das, y la base 365
Calculo del Precio Entero
Para el clculo del precio entero debemos utilizar las normas que desde 1991 el Banco de Espaa
utiliza, siguiendo las recomendaciones de la EFFAS EUROPEAN BOND COMMISSION
La frmula es la siguiente:
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Ejemplo: clculo del precio entero
Titulo
Obligacin del Estado 26.01.2008
Fecha Valor
29.12.2008
Cupn
4,60 %
Pago Cupn
26.1 de 2010 a 2019
Cupn Corto
3,305464 %
Pago Cupn Corto 26.1.2009
Amortizacin
26.1.2019* a la par
Nominal
1.000
TIR actual
3,67 %
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* Al ser sbado la fecha real de

la amortizacin es 28.1.2019
(+ 2 das)
ci = 366
26.01
2008
26.01
2009
26.01
2010
26.01
2011
26.01
2012
26.01
2013
26.01
2014
26.01
2015
26.01
2016
26.01
2017
26.01
2018
26.01*
2019
di
pi=
E
- 1.000
F1
33,054
2
F2
46
3
F3
46
4
F4
46
5
F5
46
6
F6
46
7
F7
46
8
F8
46
9
F9
46
10
F10
46
F11
46
1.000
di = 28
29.12,2008
Precio Entero
Tambin podramos calcular el precio ex cupn para ello deberemos calcular primero el precio
entero y posteriormente el cupn corrido.
Si al precio entero le restamos el cupn corrido, tendremos el precio ex cupn.
Cuando calculamos el precio ex cupn, deberemos dividirlo entre el nominal, para calcular la
cotizacin en el mercado.
No olvidemos que la cotizacin en el mercado siempre es ex cupn.
Pongamos un ejemplo:
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Titulo
Bono del Estado 30.06.2007
Fecha Valor
6.2.2009
Cupn
5,15 %
Pago Cupn
30.6 de 2008 a 2017
Amortizacin
30.6.2017 a la par
Nominal
1.000
TIR actual
4.97 %
ci = 365
30.06
2007
30.06
2008
30.06
2009
30.06
2010
30.06
2011
30.06
2012
30.06
2013
30.06
2014
30.06
2015
30.06
2016
30.06
2017
di
pi=
E
-1.000
F1
51,50
F2
51,50
2
F3
51,50
3
F4
51,50
4
F5
51,50
5
F6
51,50
6
F7
51,50
7
F8
51,50
8
F9
51,50
F10
51,50
1.000
di = 144
6.2.2009
30.6
2008
365
6.2
2009
30.6
2009
Precio Entero
221
Precio entero (total)
Cupn Corrido
Precio ex - cupn
Cotizacin
1,042,99
31,18
1.011,81
101,18
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Es decir el precio entero ha sido de 1042,99, si le restamos el cupn corrido (31,18), obtendremos
el precio ex cupn (1011,81).
Como el nominal es de 1000 euros, la cotizacin del Bono del Estado es del 101,18%.
Letras del Tesoro
Para los ttulos con vencimiento hasta 1 ao se calcula con inters simple y base 360
Para los ttulos con vencimiento superior a 1 ao se calcula con inters compuesto y base 360
Pongamos dos ejemplos representativos:
Emisin
30.6.2011
Vencimiento
31.12.2011
Nominal
1.000
Tipo Inters
4,44 %
Emisin
Vencimiento
30.6.2011
31.12.2012
Nominal
1.000
Tipo Inters
4,54 %
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1.14.6 Medida del Riesgo en los activos de renta fija

Duracin
Definida como la media ponderada del plazo de cada pago a realizar por el bono (cupones y
amortizacin) siendo la ponderacin el valor actual de cada pago como % del valor presente del
bono completo.
Matemticamente responde a la siguiente frmula:
D=
FLUJOS
Tiempo
TIR
Precio Entero o Valor actual

bono
Grficamente podramos representarla como el centro de gravedad de una plataforma formada

por todos los flujos del activo (bono), donde el nominal tiene un peso muy superior al de los
cupones.
nominal
cupn
cupn
cupn
n
Duracin
Ejemplo:
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1.000
Titulo
Vencimiento
3 aos
Nominal
1.000
Cupn
4%
TIR
4%
Precio Entero
Bono Estado
40
40
40
1.000
La duracin de un bono simple con cupones peridicos es inferior a su vida pendiente.

La duracin de un bono cupn cero es idntica a su vida pendiente.
La duracin media de una cartera es la media ponderada de las duraciones individuales de los
ttulos que componen dicha cartera, siendo el factor de ponderacin el valor efectivo de cada
ttulo.
Los principales factores que influyen en la magnitud de la duracin son los siguientes:
Factor
Relacin con la Duracin
Vencimiento Titulo
Directa
Mayor vencimiento Mayor Duracin
TIR
Inversa
Mayor TIR Menor Duracin
Cupn
Inversa
Mayor Cupn Menor Duracin
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Duracin Corregida
Tambin y ms comnmente conocida como Sensibilidad Porcentual ya que expresa el cambio
porcentual que experimenta el precio de un ttulo ante una variacin de la TIR.
Matemticamente responde a la frmula:
Ejemplo:
Titulo
Bono Estado
Vencimiento
3 aos
Nominal
1.000
Cupn
4%
TIR
4%
1.000
Precio Entero
Duracin
2,8861 aos
Si la TIR del Bono

varia un 1 % el precio
del Bono se movera
un 2,7751 %
Ejemplo: Variacin de la TIR
Titulo
Bono Estado
Vencimiento
3 aos
Nominal
1.000
Cupn
4%
TIR
4%
Precio Entero
Duracin
nueva
TIR
1.000
2,8861 aos
a
5,00%
3,00 %
4,40 %
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Variacin TIR
escenario a (5%)
1%
Variacin TIR
escenario b (3%)
1%
Variacin Precio %
2,7751 %
Variacin Precio %
Variacin Precio
- 27,751
Variacin Precio
+ 27,751
Nuevo Precio
972,249
Nuevo Precio
1.027,751
2,7751 %
escenario c (4,40%)
Variacin TIR
0,40 %
Variacin Precio %
1,1100 %
Variacin Precio
- 11,100
Nuevo Precio
988,900
Sensibilidad
Hemos de entender este concepto en sentido absoluto y definido como la variacin del precio
entero del ttulo, medido en trminos monetarios, ante una variacin de la TIR
Su clculo lo obtenemos a partir de los conceptos de Duracin y Duracin Corregida
Matemticamente la frmula ms simple para expresarla es
Ejemplo
Variacin TIR
escenario a
escenario b
escenario c
1%
1%
0,40 %
Duracin Corregida
2,7751 %
2,7751 %
1,1100 %
Precio Entero
1.000
1.000
1.000
Sensibilidad
- 27,751
+ 27,751
- 11,100
972,249
1.027,751
988,900
Nuevo Precio
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1.15 El Mercado Burstil

1.15.1 Concepto
Segn la definicin de la Bolsa de Madrid, la bolsa es un mercado, donde se encuentran empresas
y ahorradores.
Como comentamos anteriormente, se trata de un mercado organizado tpico donde se negocian
ttulos de renta fija y variable y otros instrumentos financieros de menor importancia relativa.
La Bolsa, por tanto, canaliza el ahorro de los inversores hacia las empresas que necesitan dicha
financiacin.
Adems de ser organizado, acta como mercado primario (cuando sale a Bolsa una empresa) o
secundario, y que la Bolsa ofrece a los compradores de valores mobiliarios la posibilidad de
convertirlos en dinero en el momento que lo deseen.
Otra de las caractersticas de la bolsa es la liquidez que ofrece, ya que permite comprar y vender
normalmente de manera lquida.
Siguiendo con las caractersticas de la bolsa, podramos aadir que la bolsa permite que la oferta y
la demanda valoren a los activos financieros que cotizan en la bolsa.
Para que todas estas funciones se desarrollen con eficiencia es muy importante la informacin.
La informacin cuanto ms limpia y mejor circule, mejor funcionar todo el sistema. Por eso toda
la informacin que pueda influir en el mercado debe ser difundida de forma clara y rpida a todos
los participantes en el mismo para que todos dispongan de las mismas oportunidades. La
transparencia informativa es un compromiso constante de la Bolsa.
Por ltimo, un mercado oficial y organizado como es la Bolsa confiere seguridad jurdica a todas las
transacciones que se realizan y facilita la accesibilidad de todos los participantes.
1.15.2 Miembros del mercado

Para conocer a los miembros del mercado, nos vamos a basar en este cuadro publicado por la
Bolsa de Madrid, que resume grficamente el funcionamiento del mercado.
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Fuente: Bolsa de Madrid
La transposicin de la directiva comunitaria (MiFID) a la legislacin nacional se ha concretado en la

publicacin de la ley 47/2007, por la que se modifica la ley 24/1988 del Mercado de Valores de la
aplicacin de la Directiva comunitaria de Mercados de Instrumentos Financieros (MiFID).
La MiFID introduce muchos cambios como por ejemplo que existe competencia en el mercado de
valores y regula la aparicin de Sistemas Multilaterales de Negociacin (SMN) que conviven con
los Mercado regulados.
En el artculo 31 de la ley mencionada anteriormente, los mercados regulados quedan definidos
como aquellos sistemas multilaterales que permiten reunir los diversos intereses de compra y
venta sobre instrumentos financieros para dar lugar a contratos con respecto a los instrumentos
financieros admitidos a negociacin.
Los mercados regulados espaoles reciben la denominacin de mercados secundarios oficiales.
Se consideran mercados secundarios oficiales de valores los siguientes:
Las Bolsas de Valores
El Mercado de Deuda Pblica en Anotaciones
El Mercado de Futuros y Opciones MEFF,
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El Mercado de Renta Fija AIAF.

En el mercado de valores espaol existen otros mercados especficos como el Mercado para
Valores Latinoamericanos (LATIBEX) o el Mercado Alternativo Burstil (MAB), ambos para valores
con caractersticas especiales.
Bolsas y Mercados Espaoles (BME) es la sociedad que gestiona los principales mercados
secundarios oficiales (mercados regulados) en Espaa, as como otros sistemas multilaterales de
negociacin.
Renta Variable
Renta Fija
Derivados MEFF
1. Acciones
Cotizadas:
Ttulo
admitido a negociacin en una
Bolsa o mercado de valores,
previa peticin de la sociedad
emisora de los mismos.
1. Deuda Corporativa (SEND ver

captulo 1.16.2)
1. Futuros
2. Deuda Pblica (SENAF ver

captulo 1.16.2)
(ver derivados sobre RV)
2. ETF (Exchange Traded Funds) o

Fondos Cotizados en Bolsa son
instituciones
de
inversin
colectiva cuyo objetivo es replicar
la evolucin de un ndice o de una
cesta de valores y cuyas
participaciones o valores se
negocian en mercados burstiles
electrnicos en tiempo real con
las mismas caractersticas que se
aplican a cualquier otro valor
cotizado.
2. Opciones
3. Renta
Fija
Burstil:
se
negocian emisiones de renta
fija a travs del mercado
electrnico de Renta Fija y de
los Parquets de las Bolsas de
Barcelona, Bilbao y Valencia
3. Warrants Son opciones que dan el

derecho de comprar o vender un
activo, a un precio de ejercicio
determinado, en una fecha futura.
La diferencia bsica con las
opciones es que los warrants son
emitidos por entidades financieras
que se encargan de dar precio a
los mismos durante toda la vida
de estos productos. Es un
producto derivado, aunque se
negocia en Bolsa, puesto que se
basa sobre la evolucin de otro
activo denominado subyacente.
Hay warrants sobre acciones,
divisas, materias primas...
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1.15.4 Sistemas de negociacin

El mercado regulado de Renta Variable espaol opera sobre la plataforma electrnica de
negociacin SIBE, que garantiza la interconexin de las cuatro Bolsas espaolas: Barcelona,
Bilbao, Madrid y Valencia.
El mercado se basa en un modelo dirigido por rdenes, un nico libro electrnico y un sistema de
casamiento que opera sobre la base de prioridad precio-tiempo.
La negociacin en parqu a viva voz contina para un grupo reducido de los valores con menor
liquidez.
Adems de acciones, a travs de sistemas electrnicos se negocian tambin warrants,
certificados y fondos cotizados (ETFs).
En algunos de sus segmentos el mercado cuenta con especialistas que proveen liquidez.
El 100% de los valores estn anotados en cuenta, es decir, mediante una inscripcin en el registro
contable informatizado a cargo de IBERCLEAR.
BME gestiona, a travs de IBERCLEAR como Depositario Central de Valores de Espaa, los
sistemas de registro, compensacin y liquidacin de las operaciones realizadas con Renta Variable,
Deuda Corporativa y Deuda Pblica admitida a negociacin en los mercados regulados espaoles.
BME define el SIBE como un mercado dirigido por rdenes, con informacin en tiempo real en sus
pantallas y difusin automtica de la informacin tanto de los precios de compra y venta de cada
momento como de las negociaciones.
Este sistema permite a los cuatro mercados espaoles dirigir sus rdenes a travs de terminales
informticos al mismo ordenador central.
Estas rdenes se ordenan segn criterios de precio y momento de introduccin.
Si durante el perodo de mercado abierto existe contrapartida la orden se ejecuta
automticamente, si no permanece en un libro de rdenes en espera de contrapartida.
Las caractersticas del SIBE segn dicta BME son:
Contratacin continua: 8 horas y media de contratacin abierta (09:00 a 17:30), durante las
cuales se introducen rdenes y se ejecutan negociaciones.
Subastas son periodos en los que se pueden introducir rdenes, modificar y cancelar
rdenes pero no se ejecutan negociaciones y el sistema calcula, en tiempo real, un precio
de equilibrio entre oferta y demanda.
nico precio en cada valor para las cuatro Bolsas espaolas.
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Horario y normas de funcionamiento encaminados a asegurar la igualdad de acceso.
El Departamento de Supervisin garantiza a los operadores igualdad de oportunidades en

el acceso al mercado.
BME define las tres maneras de contratacin que hay en el SIBE: Contratacin General,
Contratacin por Bloques y Operaciones Especiales
Contratacin General
A. Mercado General: Contratacin abierta desde la 9:00h hasta las 17:30h. En esta modalidad se
contratan los valores ms lquidos.
B. Segmento Latibex: Contratacin abierta desde las 11:30h hasta las 17:30h. En este segmento
se contratan aquellos valores latinoamericanos que cotizan en el SIBE.
C. Segmento Fixing: Destinado a los valores con menor liquidez dentro del Sistema de
Interconexin Burstil. Para conseguir una disminucin de la volatilidad y una formacin ms
eficiente de los precios de estos valores se realizan dos subastas (8:30 a 12:00 y 12:00 a
16:00).
Contratacin de Bloques
Sistema de comunicacin de grandes volmenes de ttulos (9:00h. a 17:30h.) distinguindose dos
modalidades adaptadas en julio de 2008 a los requisitos MIFID para este tipo de operaciones:
A. Modalidad de Bloques Convenidos: permite comunicar operaciones con una variacin del
1% sobre el punto medio de la horquilla de la mejor posicin de compra y venta de la
Contratacin General.
B. Modalidad de Bloques Parametrizados: permite comunicar operaciones con una desviacin de
hasta el 15% con respecto al precio esttico del valor y con un volumen efectivo superior a
500.000 euros y al 5% del efectivo medio diario contratado del valor del que se trate en la
Contratacin General en el ltimo trimestre natural cerrado.
Operaciones Especiales
Este mercado tiene un horario desde el cierre de la contratacin general hasta las 20 h. donde se
negocian acciones con las contrapartidas fijadas de antemano. En funcin de su volumen efectivo
y de su precio pueden ser:
A. Operaciones Especiales Comunicadas: Volumen efectivo superior a 300.000 euros y al 20%
del efectivo medio diario contratado del valor de que se trate, en el ltimo trimestre natural
cerrado. El precio debe estar en el entorno del 5% sobre el precio de cierre y el precio medio
ponderado.
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B. Operaciones Especiales Autorizadas: Estas operaciones deben ser aprobadas por la Comisin
de Contratacin y Supervisin. El volumen efectivo necesario debe ser superior a 1.500.000
euros y al 40% del efectivo medio contratado del valor de que se trate, en el ltimo trimestre
natural cerrado.
Diferentes Tipos de Ordenes
Tal y como comentaremos en el mdulo 4 de Pasivo), SIBE admite tres tipos de rdenes:
1. rdenes limitadas:
Son rdenes a ejecutar a su precio lmite o mejor.
Si es de compra, se ejecutar a ese precio o a un precio inferior que haya en el lado contrario del
libro de rdenes.
Si es de venta, se ejecutar al precio lmite o a un precio superior que haya en el lado contrario del
libro.
En mercado abierto, una orden limitada se ejecuta inmediatamente si existe una contrapartida a
ese precio o mejor.
Si no hay contrapartida o sta no es suficiente en cuanto a volumen, la orden o la parte restante
de sta quedar en el libro de rdenes esperando contrapartida.
Ejemplo: Orden de Venta a 10 y la cotizacin se encuentra a 9,8 no asegura que la orden se
ejecutara, pero si asegura que en caso de ejecutarse se har a 10
2. rdenes de Mercado:
Es un tipo de orden en la que no se especifica lmite de precio y, en mercado abierto, negociar a
los mejores precios del lado contrario del libro de rdenes al ser introducida, ejecutndose a tantos
precios del lado contrario como sea necesario hasta ser completada.
Si no se negocia o se negocia parcialmente, la orden o la parte no ejecutada permanece como
orden de mercado.
Ejemplo: Orden de compra de 500 acciones a mercado. Las 200 primeras se ejecutan a 11 y las
300 restantes a 11,2 .
3. rdenes Por Lo Mejor:
Esta orden se introduce sin lmite de precio por lo que, en mercado abierto, se ejecutar al mejor
precio de contrapartida existente en el momento de su introduccin.
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En el caso de que al mejor precio no exista volumen suficiente para atender a la orden, sta se
satisfar de forma parcial, quedando el resto limitado a dicho precio.
Si no existiera precio negociable en el lado contrario del mercado, la orden se elimina del Sistema.
Ejemplo: Orden por lo mejor de compra de 200 acciones y la mejor posicin de venta es de 100
acciones a 12 . Se compraran estas 100 a 12 , quedando pendientes otras 100 con orden de
ejecucin a 12 .
1.15.5 ndices Burstiles

El documento publicado en diciembre de 2012 por BME titulado Estructura, Organizacin y
Funcionamiento del Mercado de Valores Espaol nos detalla cuidadosamente la historia de los
ndices burstiles en Espaa.
En el ao 1991 Sociedad de Bolsas se plantea la necesidad de crear un ndice representativo del
Mercado Continuo ante la creciente importancia de ste respecto al total de la renta variable
negociada en Espaa (ms del 90%).
A esto se uni la necesidad de un ndice sobre el que se pudieran negociar productos derivados
dado lo avanzado que estaba este proyecto por parte de MOFEX (luego MEFF RV).
Dado que en estas fechas ya funcionaban en el mercado los ndices FIEX 35 y MEFF 30, y que ya
se haban emitido warrants referidos al FIEX 35,Sociedad de Bolsas decidi adquirir los 2 ndices
existentes, continuar con la serie del FIEX 35 con un valor base de referencia de 3.000 puntos a
31de Diciembre de 1989 -, cambiar el nombre por el de IBEX 35, y comenzar a difundirlo como
propio el 14 de Enero de 1992, fecha de nacimiento del mercado de opciones y futuros. El IBEX
35 es el ndice oficial del Mercado Continuo de la Bolsa espaola. La Sociedad de Bolsas, S.A. lo
calcula, publica y difunde en tiempo real.
Es un ndice ponderado por capitalizacin, compuesto por las 35 compaas ms lquidas entre las
que cotizan en el Mercado Continuo de las cuatro Bolsas espaolas.
La ponderacin de los componentes del IBEX 35se ajusta en funcin del capital flotante de
acuerdo con los siguientes tramos:
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Para incorporar un valor en el IBEX 35, su capitalizacin media a computar en el ndice deber ser
superior al 0,30% de la capitalizacin media del ndice durante el perodo de control.
El ndice IBEX 35 se ajusta por operaciones financieras realizadas por los valores que lo integran.
El objetivo de dichos ajustes es garantizar, en la medida delo posible y de una forma sencilla, que
el mismo refleje el comportamiento de una cartera compuesta por las mismas acciones que
componen ste.
Los ajustes se realizan de manera tal que el valor del ndice no se vea, en modo alguno, alterado.
Otros ndices
Detallamos a continuacin los ndices que nos encontramos en BME
IBEX MEDIUM CAP
Este ndice est orientado a los valores de mediana capitalizacin que cotizan en el SIBE.
Lo componen 20 valores.
IBEX SMALL CAP
Este ndice est orientado a los valores de pequea capitalizacin que cotizan en el SIBE. Lo
componen 30 valores.
La normativa aplicable a IBEX MEDIUM CAP e IBEX SMALL CAP en lo relativo a frmula de
clculo, precio, nmero de acciones, y ajustes por operaciones financieras, es igual que la
contemplada en IBEX 35
IBEX TOP DIVIDENDO
El ndice IBEX TOP DIVIDENDO es un ndice ponderado por rentabilidad por dividendo.
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Se compone de los 25 valores que, pertenecientes a los ndices IBEX 35, IBEX MEDIUM CAP o
IBEX SMALL CAP, presenten una mayor rentabilidad por dividendo durante los doce meses
anteriores a la revisin.
IBEX 35 CAPPED
El ndice IBEX 35 CAPPED, se compone de los mismos valores y criterio de clculo que el ndice
IBEX 35, y como ajustes al ndice, incluye los mismos ajustes que el ndice IBEX 35, si bien
establece un lmite del 18% a la ponderacin mxima de un valor dentro del ndice.
IBEX 35 CAPPED NET RETURN
El ndice IBEX 35 CAPPED NET RETURN, se compone de los mismos valores y criterio de clculo
que el ndice IBEX 35 CAPPED, y como ajustes al ndice, incluye los mismos ajustes que el ndice
IBEX 35 CAPPED, ms un ajuste tcnico al ndice, por cada pago de dividendos ordinarios y otras
retribuciones a los accionistas asimilables al pago de dividendos ordinarios.
IBEX 35 CON DIVIDENDOS
El ndice IBEX 35 CON DIVIDENDOS, se compone de los mismos valores y criterio de clculo que
el ndice IBEX 35, y como ajustes al ndice, incluye los mismos ajustes que el ndice IBEX 35, ms
un ajuste tcnico al ndice, por cada pago de dividendos ordinarios y otras retribuciones a los
accionistas asimilables al pago de dividendos ordinarios. Se descuenta el importe bruto del
dividendo o retribucin.
IBEX 35 CON DIVIDENDOS NETOS
El ndice IBEX 35 CON DIVIDENDOS NETOS, se compone de los mismos valores y criterio de
clculo que el ndice IBEX 35, y como ajustes al ndice, incluye los mismos ajustes que el ndice
IBEX 35, ms un ajuste tcnico al ndice, por cada pago de dividendos ordinarios y otras
retribuciones a los accionistas asimilables al pago de dividendos ordinarios. Se descuenta el
importe neto del dividendo o retribucin.
IBEX 35 INVERSO
El ndice IBEX 35 INVERSO, se compone de los mismos valores que el ndice IBEX 35.
El criterio de clculo replica los movimientos diarios del ndice IBEX 35 CON DIVIDENDOS en
sentido contrario, es decir, si en una sesin el ndice IBEX 35 CON DIVIDENDOS tiene una
rentabilidad positiva, el IBEX 35INVERSO, en esa misma sesin, tendr una rentabilidad negativa
en una cuanta similar.
IBEX 35 DOBLE INVERSO
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El ndice IBEX 35 DOBLE INVERSO, se compone de los mismos valores que el ndice IBEX 35.
El criterio de clculo duplica el comportamiento diario inverso del ndice IBEX 35 CON
DIVIDENDOS en sentido contrario, es decir, si en una sesin el ndice IBEX 35 CON DIVIDENDOS
tiene una rentabilidad positiva, el IBEX 35 DOBLE INVERSO, en esa misma sesin, tendr una
rentabilidad negativa en una cuanta duplicada.
IBEX 35 TRIPLE INVERSO
El ndice IBEX 35 TRIPLE INVERSO, se compone de los mismos valores que el ndice IBEX 35.
El criterio de clculo triplica el comportamiento diario inverso del ndice IBEX 35 CON
DIVIDENDOS en sentido contrario, es decir, si en una sesin el ndice IBEX 35 CON DIVIDENDOS
tiene una rentabilidad positiva, el IBEX 35 TRIPLE INVERSO, en esa misma sesin, tendr una
rentabilidad negativa en una cuanta triplicada.
IBEX 35 DOBLE APALANCADO
El ndice IBEX 35 DOBLE APALANCADO, se compone de los mismos valores que el ndice
IBEX35.
El criterio de clculo duplica el comportamiento diario del ndice IBEX 35, es decir, si en una sesin
el ndice IBEX 35 tiene una rentabilidad positiva, el IBEX 35 DOBLE APALANCADO, en esa misma
sesin, tendr una rentabilidad positiva en una cuanta duplicada.
IBEX 35 DOBLE APALANCADO BRUTO
El ndice IBEX 35 DOBLE APALANCADO BRUTO, se compone de los mismos valores que el
ndice IBEX 35 CON DIVIDENDOS.
El criterio de clculo duplica el comportamiento diario del ndice IBEX 35CON DIVIDENDOS.
IBEX 35 DOBLE APALANCADO NETO
El ndice IBEX 35 DOBLE APALANCADONETO, se compone de los mismos valores que el ndice
IBEX 35 CON DIVIDENDOS NETOS.
El criterio de clculo duplica el comportamiento diario del ndice IBEX 35 CON DIVIDENDOS
NETOS.
IBEX 35 TRIPLE APALANCADO
El ndice IBEX 35 TRIPLE APALANCADO, se compone de los mismos valores que el ndice
IBEX35.
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El criterio de clculo triplica el comportamiento diario del ndice IBEX 35, es decir, si en una sesin
el ndice IBEX 35 tiene una rentabilidad positiva, el IBEX 35 TRIPLE APALANCADO, en esa misma
sesin, tendr una rentabilidad positiva en una cuanta triplicada.
IBEX 35 IMPACTO DIV
El ndice IBEX 35 IMPACTO DIV es un ndice que recoge el importe acumulado de los dividendos,
en puntos de ndice, pagados por las compaas que componen el ndice IBEX 35 en un perodo
predeterminado.
FTSE 4GOOD IBEX
El ndice FTSE4Good IBEX, creado por BME y FTSE, es un ndice ponderado por capitalizacin,
compuesto de compaas espaolas cotizadas en los mercados operados por BME con prcticas
de negocio socialmente responsables.
Las compaas que se incorporen al ndice debern cumplir con los criterios de responsabilidad
social y medioambiental de FTSE4Good.
IBEX 35 TRIPLE APALANCADO NETO
Ofrece una triple exposicin a la revalorizacin del ndice IBEX 35 CON DIVIDENDOS NETOS,
mediante un capital inicial ms un prstamo de cuanta equivalente.
Una rentabilidad positiva del IBEX 35 CON DIVIDENDOSNETOS, devuelve una rentabilidad
tambin positiva pero triple para el IBEX 35 TRIPLE APALANCADONETO y viceversa, siempre si
nos referimos a una base de clculo diaria.
IBEX 35 X5 APALANCADO NETO
Ofrece una quntuple exposicin a la revalorizacin del ndice IBEX 35 CON DIVIDENDOS NETOS,
mediante un capital inicial ms un prstamo de cuanta equivalente.
Una rentabilidad positiva del IBEX 35 CON DIVIDENDOSNETOS, devuelve una rentabilidad
tambin positiva pero multiplicada por cinco para el IBEX 35X5 APALANCADO NETO y viceversa,
siempre si nos referimos a una base de clculo diaria.
IBEX 35 INVERSO X5
Ofrece una revalorizacin quntuple del IBEX 35 CON DIVIDENDOS (BRUTOS) en sentido inverso,
es decir, una rentabilidad negativa del IBEX 35 CON DIVIDENDOS (BRUTOS), devolvera una
rentabilidad positiva con quntuple importe para el IBEX 35 INVERSO X5 y viceversa, siempre si
nos referimos a una base de clculo diaria.
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1.15.6 Introduccin a la valoracin de empresas

El anlisis fundamental es una de las escuelas bsicas en la valoracin burstil, y junto con el
anlisis tcnico, son las dos grandes aproximaciones al valor de las acciones.
Anlisis Tcnico
Se basa en suponer que el precio y el volumen de las acciones incorporan toda la informacin
relevante para el analista de cara a inferir el comportamiento futuro de las cotizaciones.
Por este motivo se concentra en el anlisis del grfico de las series de precios o de osciladores
calculados sobre la base de las mismas, y prescinde de revisar la realidad econmica o financiera
de la empresa en cuestin.
Anlisis Fundamental
Parte de la premisa siguiente: tras cada accin hay una empresa y es posible determinar su valor
intrnseco sobre la base de un anlisis detallado.
Para ello aplica a la valoracin de la accin los mismos criterios que el anlisis financiero prev, en
general, para determinar el valor de cualquier inversin en cualquier otro mbito.
Desde el punto de vista del anlisis fundamental podemos enumerar tres grades sistemas de
valoracin de empresas:
A) Descuento de Flujos
El valor se establece en torno al valor presente de sus flujos de caja futuros.
Los dos ms utilizados son:
1) Free Cash Flow descontado con el WACC
FCF es el flujo de fondos operativo, es decir, el flujo de fondos generado por las operaciones
despus de haber cubierto las necesidades de reinversin en activos fijos y en NOF (necesidades
operativas de fondos, es decir el activo circulante operativo menos el pasivo circulante operativo);
sin tener en cuenta ni la deuda ni los impuestos.
FCF =EBIT+ Amortizacin- Activos Fijos variaciones NOF
WACC = Weighted Average Cost of Capital
Es el coste ponderado de los recursos empleados por la compaa.
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Donde:
E = Equity o Capital
D = Deuda
T = Tasa Impositiva
Ke = Coste Equity o capital
Kd = Coste de la Deuda
2) Capital Cash Flow descontado con el coste del capital (Ke).
CCF es el flujo de fondos para los accionistas es el flujo generado por las operaciones despus de
haber cubierto las necesidades de reinversin en activos fijos y en NOF y una vez satisfecho tanto
el servicio de la deuda, como el pago del principal correspondiente.
CCF = FCF*- Intereses (1 t)- Pagos principal+ Nueva Deuda
* calculado con un EBIT despus de impuestos
B) Valor Patrimonial (Book Value)

El valor equivale al Patrimonio Neto sin tener en cuenta sus ingresos futuros.
Se utilizan 3 mtodos:
1) Valor Contable: Recursos Propios Activo Ficticio
2) Valor Contable Ajustado: Valor Contable Diferencias Valor Mercado
3) Valor Liquidacin: Valor Contable Ajustado Gastos liquidacin
C) Valor Relativo(o valoracin por mltiplos)
El valor se establece mediante la comparacin con otros activos similares.
Entre los ms utilizados estn
1) PER = Price to Earnings Ratio
Relaciona la capitalizacin burstil de una empresa con su beneficio neto o, lo que es equivalente,
su beneficio por accin con su precio por accin:
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Ejemplo: Una empresa que cotice a un precio de 40 por accin y tenga un beneficio por accin
de 2 presenta un PER de 20 (40/2).
2) Precio/Valor Contable (Price/Book Value = P/BV)
Se obtiene al dividir el precio de una accin por su valor terico contable, o lo que es equivalente,
dividir la capitulacin burstil entre los fondos propios.
Ejemplo: Una empresa cotiza con una capitalizacin burstil de 100 MM siendo el valor contable
de sus fondos propios de 50 MM, en consecuencia su P/BV es de 2 veces (100/50)
Normalmente el ratio P/BV suele cotizar en un rango de 1,5-2,5
3) P/FCF (Price to Free Cash Flow)
Ratio que relaciona la capitalizacin burstil de una compaa con el flujo de caja libre considerado
este como un valor ms objetivo que el beneficio
Ejemplo: Una empresa tiene un FCF de 100 MM y una capitalizacin burstil de 1.200 MM
luego su P/FCF ser de 12 veces (1.200/100)
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Cmo se calcula el FCF de una compaa?
(2)+ (3)+ (4) Son los costes de explotacin
EBI
T
4) EV/EBITDA
Relaciona el valor de la empresa (entendido como EV = Enterprise Value1) con su capacidad de
generar fondos representada por el resultado operativo (EBITDA).
Ejemplo: una compaa cotizada tiene un valor de empresa de 1500 millones de euros y un
EBITDA de 300 millones de euros: EV/EBITDA ser de 5 veces (1500/300).
Este ratio burstil suele ser el ratio ms utilizado por empresas de capital riesgo para decidir si
invertir en una empresa o no, ya que refleja de una forma ms compleja el valor de una empresa
que el resto de ratios burstiles.
1
EV = Capitalizacin + Deuda Neta
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1.16 El mercado de divisas

1.16.1 Definicin de divisa
Podemos definir DIVISA como toda moneda diferente a la domstica o nacional desde el punto de
vista de su tenedor.
Una definicin ms acadmica nos la ofrece el profesor Saiz Cebrecos: Divisa es la moneda
aceptable por ambas partes en una transaccin internacional, pudiendo estar dicha moneda
materializada en billetes de banco (poco frecuente) o en efectos (entindase como medios de
pago) como cheques bancarios, pagars, letras de cambio, etc. (lo ms habitual).
Una simple y primera definicin del mercado de divisas es aquella que lo considera como el medio
o el soporte organizativo a travs del cual se compran y venden las diferentes monedas
nacionales. Son por tanto objeto de transaccin en este mercado todo aquel dinero legal y medios
de pago denominados en moneda extranjera: billetes y depsitos bancarios siendo estos ltimos
los que suponen en realidad la mayor parte del volumen del mercado ya que los billetes
representan una mnima parte que adems es objeto de un tratamiento diferenciado.
De esta forma cuando el mercado permite establecer libremente el precio e intercambio de una
divisa, sta se considera convertible a diferencia de las que no lo son como consecuencia de
cualquier restriccin que afecte a la naturaleza de su intercambio o al agente que opere con ella.
La funcin bsica del mercado de divisas es la de facilitar las transferencias de poder adquisitivo
de un pas a otro y consecuentemente de la moneda de ste a la del otro pas.
Una segunda funcin directamente relacionada con esta primera consiste, como luego veremos,
en la de proteccin del riesgo de cambio inherente al mismo, mediante el aplazamiento del plazo
en el que puede llevarse a cabo esa transferencia del poder adquisitivo.
La tercera y ltima funcin del mercado de divisas es la de proporcionar financiacin a los
intercambios comerciales internacionales que se pone de manifiesto cuando la divisa toma la
forma de un instrumento de crdito (letras, pagares, etc.).
Las operaciones en el mercado de divisas son llevadas a cabo por los agentes o participantes en el
mismo que, desde un punto de vista prctico, podemos clasificar bsicamente en 2 grupos:
Principales Ofertantes:
BANCOS
BROKERS ( electrnicos de voz )
Principales Demandantes:
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EMPRESAS
GOBIERNOS
INVERSORES
ESPECULADORES
La organizacin de los mismos se centra en sistemas de comunicacin que permiten la liquidacin

y transferencia de las operaciones acordadas como por ejemplo el sistema SWIFT de origen belga
que data del ao 1.977.
Por esta razn la denominacin mercado de divisas se ajusta nicamente al sentido abstracto del
trmino ya que las operaciones que en l se desarrollan se hacen al margen de un emplazamiento
fsico determinado, es decir, el mercado de divisas esta deslocalizado constituye un claro
exponente de los mercados OTC (over the counter).
Desde 2002, ao de su creacin, el principal sistema de liquidacin de operaciones del mercado
de divisas es CLS (Continuous Linked Settlement) en cuyo capital participan los principales bancos
globales del mundo y que opera en las 17 principales divisas del mercado.
1.16.2 Tipo de cambio
El tipo de cambio es la expresin de una divisa en trminos de otra en un momento determinado
del tiempo:
1 EUR = 1,3015 USD

En la expresin de tipo de cambio, la primera divisa del par es la llamada divisa BASE o cierta,
mientras que la otra es la denominada divisa COTIZADA o contrapartida:
1 EUR = 1,3015 USD
cotizada
base
En el mercado existen dos formas de cotizacin:
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Bsicamente existen tres tipos de divisas:
Principales ( copan 2/3 del mercado ): EURO USD JPY GBP CHF
Menores o Secundarias
Emergentes
Normalmente las divisas principales suelen ser las divisas base, especialmente el EURO, de
manera que su cotizacin se nos presenta:
1 EUR = 1,3015 USD
1 EUR = 0,8900 GBP
1 GBP = 1,5959 USD
Pero se trata de un hbito del mercado, marcado fundamentalmente por los cdigos SWIFT, ya
que en realidad nos podemos encontrar cotizaciones en las que cualquier divisa puede ser la base:
1 USD = 0
1 EUR = 1,3015 USD
1 EUR = 0,8900 GBP
1 GBP = 1,1235
EUR
1 GBP = 1,5959 USD
1 USD = 0,6266
GBP
En la mayora de los cruces, la expresin de tipo de cambio se hace con 4 decimales:
1 EUR = 1,3015 USD

figura
pipo
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Se cotizan ambos lados del mercado:
1 EUR = 1,3015 1,3017 USD
Cambio COMPRADOR del Mercado:

Compra EUR Vende USD
Posiciones cortas en divisa

p.e: Importador acero paga USD
Cambio VENDEDOR del Mercado:

Vende EUR Compra USD
Posiciones largas en divisa

p.e: Exportador vino cobra USD
Ejemplo 1
Siendo la cotizacin Spot USD/JPY: 100,50 55.
Calcular el contravalor en JPY que obtendra un exportador japons por una venta de maquinaria a
USA por importe de 150.000 USD.
1. Hemos de tomar el cambio comprador del mercado 100,50 ya que a este
tipo de cambio, el mercado compra USD (los que vende el exportador
japons) y vende JPY ( en los que necesita convertir su venta el
exportador japons)
2. Con una simple regla de tres, obtenemos el contravalor en JPY que
buscamos:
1 USD
100,50 JPY
150.000 USD
X JPY
X = 150.000 * 100,50 = 15.075.000,00 JPY
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Ejemplo 2
Siendo:
Cotizacin onza ORO: 1.615 1.616 (USD por ONZA).
Cotizacin Spot EUR-USD: 1,3015 17.
Calcular el contravalor en EUROS que tendra que desembolsar un inversor espaol interesado en
la compra de 100 Onzas.
1. Calculamos el importe a pagar en USD = 100 x 1.616 = 161.600,00 USD

2. Hemos de tomar el cambio comprador del mercado 1,3015 ya que a este
tipo de cambio, el mercado compra EUROS (los que ha de vender el inversor
para comprar USD) y vende USD ( los que necesita comprar el inversor para
la compra de oro)
3. Con una simple regla de tres, obtenemos el contravalor en EUROS que
buscamos:
1 EURO
1,3015 USD
X EURO
161.600,00 USD
X = 161.600,00 / 1,3015 = 124.164,43 EUROS
La variacin de los tipos de cambio determinan los movimientos de apreciacin depreciacin de

una divisa frente a otra.
EUR-USD
1,2050
Apreciacin
EURO
Depreciacin
USD
Depreciacin
EURO
Apreciacin
USD
EUR-USD
1,1050
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Ejemplo 1
Durante el mes de Diciembre la cotizacin media del EUR-USD fue 1,3225
Calcular un tipo de cambio que reflejara una depreciacin del EUR-USD de un 20%
1. Calculamos el 20 % de 1,3225 = 0,2645
2. Restamos 1,3225 0,2645 = 1,0580 USD por EURO ( menos USD por 1
EURO )
Ejemplo 2
Durante el 4 trimestre la cotizacin media del EUR-CHF fue 1,2140
Calcular un tipo de cambio que reflejara una apreciacin del EUR-CHF de un 10 %
1. Calculamos el 10 % de 1,2140 = 0,1214
2. Sumamos 1,2140 + 0,1214 = 1,3354 CHF por EURO ( mas CHF por 1 EURO)
1.16.3 Spot vs. Forward

En el mercado de divisas tenemos que distinguir 2 diferentes fechas:
Siempre das
Hbiles en las
dos divisas
cotizadas
fecha de operacin
ARBITRAJE
fecha de vencimiento
VALOR
Desde el punto de vista del plazo, podemos distinguir dos tipos de operaciones:
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Contado o Spot que representan un intercambio de divisas con valoracin de 2 das hbiles,
plazo que se toma para la aportacin de fondos y ejecucin del pago entre ambas partes
Plazo o Forward que son las operaciones efectuadas con una valoracin superior a 2 das
hbiles y que suponen un intercambio de divisas por importe, plazo y en fecha determinadas.
1.17 El mercado de derivados

1.17.1 Conceptos bsicos
En los ltimos aos los mercados de instrumentos derivados han cobrado relevancia en todo el
mundo debido a su gran capacidad para ser utilizados en la gestin del riesgo.
Un instrumento derivado es un instrumento financiero cuyo valor depende del precio de otro
activo llamado activo subyacente que puede estar representado por activos fsicos, activos
financieros, tipos de inters o ndices econmicos y financieros.
Los instrumentos derivados ms conocidos son los llamados Futuros o Forwards y las Opciones.
Por ejemplo, si tenemos un campo de olivos y nos queremos asegurar un precio de venta de las
olivas que va a producir el campo, la forma ms fcil que tenemos para asegurar el precio es
encontrar hoy a un comprado y pactar el precio hoy durante un periodo de tiempo. No es ms que
un Contrato Derivado cuyo valor va a depender del precio del activo subyacente, en este caso las
olivas.
Otro ejemplo, lo podemos encontrar con el ndice Ibex35. Un inversor quiere comprar el ndice (ya
que espera que este aumente en el futuro) pero como podemos ver no es posible comprar el
ndice en el mercado de renta variable pero si un derivado sobre l. En este caso, el inversor
compra un derivado sobre un ndice burstil (activo subyacente), pactando el precio hoy y durante
un plazo determinado.
El sistema financiero espaol cuenta con un mercado de productos financieros derivados, MEFF,
desde 1989.
MEFF (http://www.meff.es/) es el Mercado Oficial de Futuros y Opciones Financieros en Espaa.
Inici su actividad en noviembre de 1989 y forma parte del grupo MEFF-AIAF-SENAF Holding de
Mercados Financieros. Su actividad principal es la negociacin, liquidacin y compensacin de
Futuros y Opciones sobre bonos del Estado y el ndice burstil IBEX-35, as como futuros y
opciones sobre acciones. MEFF acta como Mercado y Cmara de Compensacin. MEFF ha sido
reconocida a nivel internacional por las autoridades de regulacin del Reino Unido y de Suiza,
como mercado apto para la negociacin por parte de las entidades radicadas en sus jurisdicciones
respectivas. Asimismo, la comercializacin en Estados Unidos de los Futuros y Opciones sobre
ndices y sobre deuda negociados en MEFF ha sido autorizada por la CFTC, la cual ha otorgado
tambin la "Part 30. Exemption" a todos los miembros del mercado.
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MEFF es un mercado oficial y por lo tanto est totalmente regulado, controlado y supervisado por
las autoridades econmicas (Comisin Nacional del Mercado de Valores y Ministerio de
Economa).
Cualquier persona fsica o jurdica, espaola o extranjera puede ser cliente y operar en el Mercado
MEFF, realizando compras y/o ventas de futuros y opciones.
En resumen, MEFF es una Bolsa donde se negocian los productos financieros Opciones y Futuros
que sirven tanto para asegurar un resultado satisfactorio de sus inversiones en Bolsa o Renta Fija,
como para realizar nuevas inversiones con un coste menor y rentabilidades muy atractivas acordes
con el riesgo que quiera asumir.
Pero volvamos a lo que es un instrumento derivado, podramos decir que es aqul cuyo valor se
deriva del precio de otro activo ms bsico denominado activo subyacente.
En general, estos productos derivados se materializan en la prctica como acuerdos de
intercambio a plazo instrumentados como contratos de compraventa, sobre el objeto de la
compraventa (denominado activo subyacente).
Adems, estos instrumentos se caracterizan por la no exigencia de inversin del desembolso del
principal, mientras que los beneficios y prdidas originadas en esta operativa lo sern en funcin
del importe terico negociado.
Son, por lo tanto, instrumentos basados en el apalancamiento financiero, ya que para su
negociacin se requieren importes muy inferiores (llamados margen inicial o prima) a los que
habra que desembolsar si la operacin se realizara en el mercado de contado.
En la actualidad, el uso de los instrumentos derivados no se limita a la gestin de riesgos sino que,
en un momento de fuerte competencia en el sector financiero, estn permitiendo a las
instituciones financieras aumentar su oferta de productos mediante la generacin de estructuras a
la medida de los diferentes perfiles rentabilidad-riesgo de la clientela o empaquetamientos de
productos de renta fija e instrumentos derivados ms o menos complejos.
Pero antes de continuar, algunos conceptos que deben quedar claros:
Operacin al contado: Aqulla en la que la negociacin, la liquidacin y compensacin son
simultneas en el tiempo o existe un reducido desfase temporal debido a razones administrativas.
Operaciones a Plazo: Aqulla en la que la negociacin, la liquidacin y compensacin tiene un
desfase temporal superior al establecido para las operaciones al contado.
Derivado: Instrumento financiero que se negocia tomando como referencia a un subyacente
(normalmente un activo negociado al contado), permitiendo tomar o reducir/eliminar riesgos en
base a acuerdos de liquidacin y compensacin a plazo firme o condicionados.
Subyacente: Instrumento que se toma como referencia para negociar un producto derivado.
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Mercado derivado organizado: Aquel en que existe cmara de compensacin, la cmara de

compensacin (Clearing House) se interpone entre las partes contratantes al objeto de subrogarse
en las obligaciones contractuales de las partes negociantes. Dndoles garanta del buen fin de la
operacin.
Mercado derivado no organizado: Aquel en el que no existe cmara de compensacin.
Genricamente denominados mercados OTC (Over The Counter).
Mercado organizado y mercado no organizado
Como veremos ms adelante un concepto muy importante a la hora de diferenciar entre futuro y
Forward, es la existencia de un mercado organizado o no organizado.
Mercado Organizado:
Mercado financiero en el que existen unas reglas especficas de actuacin.
Una caracterstica fundamental de los mercados organizados es la existencia de una cmara de
contrapartida o compensacin que se interpone entre comprador y vendedor en cada transaccin
econmica. De este modo, no existe una relacin directa entre ambas partes sino que stas
adquieren una serie de derechos y obligaciones frente a una cmara que asegura el buen fin de
todas y cada una de las operaciones (en caso de incumplimiento de alguna de las partes, la cmara
va a asumir las obligaciones contradas), de este modo se elimina el riesgo de contrapartida.
La Cmara de Compensacin exige una garanta dinero para abrir y/o mantener una posicin en
Derivados. La Cmara suele contemplar tres tipos diferentes de Garantas a depositar en funcin
del destino:
Garanta Inicial (General Guarantee): Aquella garanta inicial a depositar por ser Miembro
Liquidador de la Cmara.
Garanta Diaria (Initial Margin): Garanta variable relativa a las posiciones tomadas en el
Mercado, exigible a todos los Miembros y Clientes del mercado con Contratos abiertos
registrados en sus cuentas.
Garanta Extraordinaria: Garanta que complementa la Garanta Inicial y/o la Garanta Diaria
exigible a los Miembros y Clientes por circunstancias excepcionales de Mercado o por
tratarse de posiciones que la Cmara estima de alto riesgo.
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Un mercado Organizado es un mercado oficial y por lo tanto est totalmente regulado, controlado
y supervisado por las autoridades econmicas (Comisin Nacional del Mercado de Valores y
Ministerio de Economa en Espaa).
Las comisiones son explcitas, es decir, no se incluyen en el precio cotizado en el mercado y el
inversor conoce dichas comisiones
Los contratos son estndar y pblicos, por ejemplo las caractersticas del contrato sobre futuros
de Iberdrola los podemos encontrar en la Web de Meff.
Mercado no organizado:
Es aquel mercado donde no existe Cmara de Compensacin, el inversor no deposita garantas
pero estas pueden existir de forma colateral, es decir, un brker puede exigir a una
contrapartida una garanta si la operacin tiene un riesgo elevado o para ofrecer un mejor precio.
Ello implica la no eliminacin de riesgo de contrapartida.
No existe una supervisin por parte de una Cmara, ya que esta no existe, sino que este mercado
se rige mediante un acuerdo marco o modelo de cumplimiento para operaciones financieras.
Las comisiones estn implcitas en el mismo precio (precio terico + comisin) ello conlleva que el
inversor no sabe lo que est pagando realmente ya que muchas operaciones son difciles de
valorar.
Los contratos no son estndar sino a medida para cada operacin o cliente, reciben el nombre de
Term Sheet en ingls.
El modelo ms extendido en operaciones financieras de cobertura es el elaborado por la
Asociacin Internacional de Swaps y Derivados norteamericana (ISDA: www.isda.org).
El "ISDA Master Agreement" es un acuerdo marco normalizado que se utiliza de forma habitual en
operaciones financieras con instrumentos derivados en los mercados internacionales. El modelo
normalizado en s se completa y complementa con todo un elenco de documentos adicionales,
que definen exactamente todos y cada uno de los trminos empleados en el texto del aqul. Todo
ese conjunto documental se incorpora al modelo normalizado y conforma un nico marco negocial,
en el cual pueden desarrollarse distintas operaciones financieras. As, al "ISDA Master Agreement"
se suelen incorporar anexos de condiciones particulares, confirmaciones escritas de cada una de
las transacciones que, en general, se conciertan por telfono o por va telemtica, as como todo
un conjunto de normas y principios contenidos en las Definiciones de ISDA ("ISDA Definitions").
Estos documentos se preocupan de definir con exactitud tanto los trminos ms generales como
los supuestos especficos que puedan afectar a las operaciones, ya sean derivados de la
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implantacin del Euro, de la aplicacin de tipos de cambio, de la suspensin de la cotizacin del

activo subyacente que haya de determinar el precio de la operacin puntual concertada, de los
mecanismos previstos para acreditar el incumplimiento de determinadas obligaciones de las
partes, o del carcter hbil o inhbil de cada uno de los das del plazo de vigencia del contrato, en
la plaza en que la liquidacin de la operacin haya de efectuarse.
La versin espaola del contrato ISDA, y que en la prctica es el que normal y ms comnmente
se utiliza es el CMOF o Contrato Marco de Operaciones Financieras
A modo de resumen, vemos ahora las principales caractersticas entre un mercado organizado y
uno no organizado u OTC (Over The Counter).
MERCADOS ORGANIZADOS
Existe Cmara de
Compensacin.
MERCADOS OTC
No existe Cmara de
Compensacin.
Garantas.
No existen garantas,
pero s colaterales.
Supervisin.
Contrato ISDA.
Elimina el riesgo de contrapartida
Existe riesgo de contrapartida
Comisiones explcitas.
No existen comisiones
Explcitas.
Contratos estandarizados.
Contratos a medida.
Todo tipo de clientes.
Discriminacin de clientes.
Futuros
Un contrato de futuros es un contrato mediante el cual dos partes se comprometen, existe
obligacin por las dos partes, a comprar o vender un activo determinado en una fecha futura a un
precio pre-fijado.
Los mercados organizados con mayor volumen de contratos de futuros son a nivel internacional el
Mercado Globex, y a nivel de zonas geogrficas, el Chicago Board of Trade http://www.cboe.com
y el Chicago Mercantile Exchange http://www.cmegroup.com en Estados Unidos y los mercados
Eurex http://www.eurexchange.com y Euronext http://www.euronext.com en Europa. En Espaa
es el mercado Espaol de Futuros Financieros est representado por http://www.meff.es.
Como principales contratos encontramos:
ndices de Renta Variable

o Futuro SP500: http://www.cme.com/prd/eq/
o Futuro Nasdaq 100: http://www.cme.com/prd/eq/
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o
o
o
o
o
Futuro Eurostoxx50:
http://www.eurexchange.com/market/quotes/IDX/STX/BLC/FESX/200909_en.html
Futuro Dax 30: http://www.eurexchange.com/market/quotes/IDX/DAX_en.html
Futuro Fotsee 100: http://www.euronext.com/landing/equitiesOP-19574-EN.html
Futuro Cac 40: http://www.euronext.com/landing/equitiesOP-19574-EN.html
Futuro Ibex 35: http://www.meff.com/aspx/Financiero/Ficha.aspx?ticker=FIE
Acciones de Renta Variable

o Acciones del mercado espaol:
http://www.meff.com/aspx/Comun/Pagina.aspx?l1=Financiero&f=FuturosAcciones
Espanolas
Mercado de Renta Fija

o Futuro TBond: http://www.cbot.com/cbot/pub/page/0,3181,1413,00.html
o Futuro Bund:
http://www.eurexchange.com/trading/products/INT/FIX/products_en.html
Mercado de Tipos de inters

o Futuro Euribor 3m:
http://www.eurexchange.com/trading/products/INT/MON/products_en.html
La nica diferencia entre Futuro y Forward es que este ltimo cotiza en un mercado no
organizado. Se trata, al igual que en el caso del contrato de futuros, de un acuerdo entre dos
partes para comprar o vender un activo a un precio determinado en una fecha futura. La parte que
tiene una posicin larga tiene el compromiso de comprar un bien determinado en una fecha futura
a un precio pre-fijado mientras que la contrapartida tiene la posicin corta y por lo tanto tiene el
compromiso de vender el bien en la misma fecha y a ese mismo precio.
El mercado forward ms activo es el mercado forward de divisas en el que se pueden comprar o
vender divisas a cualquier plazo (desde un plazo mnimo de 1 da hasta plazos de varios aos).
Los contratos forward, al igual que los contratos de futuros, se pueden utilizar tanto para
especulacin como para cobertura. En ese sentido, si un inversor est convencido de que el Euro
se apreciar frente al dlar los prximos meses comprar contratos forward sobre el Euro.
La compra o venta de un contrato forward no implica desembolso alguno si la transaccin se
efecta entre dos entidades financieras, ya que la operacin se enmarca dentro del consumo de
lneas de crdito. Si la contrapartida es un cliente final, se le solicitar un depsito como garanta.
En cualquier caso, el apalancamiento siempre ser mucho mayor que si el cliente decide entrar en
el mercado contado.
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Normalmente, se suele considerar que el precio de un contrato de futuros y el precio de un

contrato forward es el mismo (en ausencia de costes de transaccin).
A nivel conceptual, como vemos en las definiciones, es lo mismo hablar de contrato de Futuros
que de contrato Forward. La diferencia entre un contrato Forward y un contrato de futuros est en
que ste ltimo cotiza en un mercado organizado, tiene una serie de caractersticas estandarizadas
y adems existe una cmara de compensacin que liquida las operaciones y asume el riesgo de la
contrapartida.
Otra diferencia con los mercados Forward es que suele existir un lmite mximo de fluctuacin
diario, a partir del cual se paraliza la operativa
Opciones
Una Opcin es un contrato que vincula a dos partes otorgando el derecho a una de ellas
(comprador) sobre un determinado subyacente y obligando a la otra parte (vendedor) a hacer
frente a los compromisos contrados. Los contratos de opciones establecen las condiciones en las
que se efectuar una transaccin en el futuro, fijando el precio de entrega, el perodo hasta la
entrega y la cuanta o volumen que se pretende negociar.
El comprador de la opcin tiene el derecho y paga un precio o prima mientras que el vendedor de
la opcin tiene la obligacin, vende el derecho, y por ello recibe la prima.
Las opciones que constituyen el pilar fundamental de otras ms complicadas son las opciones de
compra (Call), y las opciones de venta (Put).
Tipo Call: Opcin de compra. Las opciones Call sobre un subyacente permiten al poseedor
comprar el subyacente.
Tipo Put: Opcin de venta. Las opciones Put sobre un subyacente permiten al poseedor vender el
subyacente.
Las cuatro posiciones bsicas que nos podemos encontrar con opciones son:
Compra de Call
Compra de una opcin de compra proporciona el derecho y no la obligacin a su propietario a
comprar un determinado subyacente (activo financiero) a un precio prefijado y en una determinada
fecha futura, o dentro de un plazo predeterminado.
Venta de Call
La venta de una opcin de compra proporciona la obligacin al vendedor a vender un determinado
subyacente (activo financiero) a un precio prefijado y en una determinada fecha futura, o dentro de
un plazo predeterminado.
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Compra de Put
La compra de una opcin de venta proporciona el derecho y no la obligacin a su propietario a
vender un determinado subyacente (activo financiero) a un precio prefijado y en una determinada
fecha futura, o dentro de un plazo determinado.
Venta de Put
La venta de una opcin de venta proporciona la obligacin al vendedor a comprar un determinado
subyacente (activo financiero) a un precio prefijado y en una determinada fecha futura, o dentro de
un plazo predeterminado.
Compra Call
Venta Call
Compra Put
Estabilidad
Estabilidad Expectativa
Alcista
Mercado
Moderadamente
Venta Put
Bajista
bajista
Moderadamente
alcista
Prima
Pago
Cobro
Pago
Cobro
Beneficio
Ilimitado
Limitado
Limitado
Limitado
Potencial
(prima cobrada)
Perdida
Limitada
Potencial
(prima pagada)
Ilimitada
(prima cobrada)
Limitada
Limitado
(prima pagada)
Grfica con valor temporal y

a vencimiento
Clases de Opciones
El derecho que tiene el comprador de una opcin, puede manifestarse (ejercitarse) de tres
maneras segn el tipo de opcin.
Opciones de tipo Europeo
Las de tipo europeo solamente pueden ser ejercitadas por el comprador de una opcin a
vencimiento, teniendo que venderse dicha opcin en el mercado como nica alternativa en caso
de que desee desprenderse de ella. Este tipo de opciones son generalmente ms baratas que las
americanas.
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En el caso espaol, al vencimiento de las opciones y salvo deseo expreso en contra, MEFF RV
dar por ejercitadas todas las Call y Put que resulten con beneficios.
Opciones de tipo Americano
Este tipo de opciones son aquellas que permiten al tenedor de la opcin (el comprador), ejercitar
su derecho a comprar (opcin Call), o ejercitar su derecho a vender (opcin Put), en cualquier
momento de la vida de la opcin incluso en el vencimiento, es decir que podrn manifestar su
derecho desde el momento de la adquisicin hasta el de vencimiento de dicha opcin.
Habitualmente este tipo de opciones son ms caras que las de tipo europeo.
Opciones de tipo Bermuda
Este tipo de opcin permite su ejecucin en fechas puntuales antes del vencimiento siempre que
se est ITM. (In the money).
Por tanto,
Valor Opcin Americana > Valor Opcin Bermuda > Valor Opcin Europea.
Una pequea aclaracin a lo anterior. Dependiendo del Precio de Ejercicio y de la cotizacin de las
acciones en cada momento, podemos clasificar las Opciones en:dentro del dinero (en ingls,
in-the-money), en el dinero (at-the-money) o fuera del dinero (out-of-the-money).
Opciones dentro del dinero (ITM)
Decimos que una opcin est dentro del dinero cuando su valor intrnseco es mayor que cero.
Opciones en el dinero (ATM)
Decimos que una opcin esta en del dinero si el Strike coincide con el precio del activo
subyacente.
Opciones fuera del dinero (OTM)
Decimos que una opcin esta fuera del dinero cuando su valor intrnseco es cero, si ejercitamos la
opcin se incurrira en prdidas.
Segn esta clasificacin tendremos que:
Se dice que una Call est:
ITM si su Precio de Ejercicio se encuentra por debajo del precio del Activo Subyacente.
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ATM si su Precio de Ejercicio se encuentra al mismo nivel que el precio del Activo Subyacente.
OTM si su Precio de Ejercicio se encuentra por encima del precio del Activo Subyacente.
Nota: El eje de abscisas representa el precio del subyacente

Se dice que una Put est:
ITM si su Precio de Ejercicio se encuentra por encima del precio del Activo Subyacente.
ATM si su Precio de Ejercicio se encuentra al mismo nivel que el precio del Activo Subyacente.
OTM si su Precio de Ejercicio se encuentra por debajo del precio del Activo Subyacente.
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Nota: El eje de abscisas representa el precio del subyacente
Las opciones vencen de dos formas:

Por ejercicio de las opciones
El ejercicio de una opcin se efecta cuando una opcin se encuentra In-the-Money (ITM). El
ejercicio de una opcin puede realizarse a lo largo de toda la vida de la opcin incluyendo el
vencimiento (opcin americana), o solamente a vencimiento (opcin europea).
Por no ejercicio de las opciones
Se dice que una opcin ha expirado si ha vencido Out-of-the-Money (OTM) y que por lo tanto, no
tiene valor alguno. En este caso la inversin realizada (desembolso) para adquirir la opcin es
irrecuperable, ya que el tenedor de la call o de la put nunca estar dispuesto a ejercitar la misma,
debido a que le ser mucho ms beneficioso el acudir directamente al mercado y comprar o
vender el activo subyacente a los precios actuales.
A pesar de que las primas desembolsadas representan una mnima proporcin del importe total
del activo subyacente, no se debe olvidar que si se mide una inversin estrictamente por criterios
de rentabilidad, cuando una opcin expire sin valor el 100% de los recursos invertidos habrn
sido perdidos.
Clasificacin de los derivados
Su tipologa puede plantearse en torno a los siguientes criterios de clasificacin.
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Derivados
Complejidad
Mercado
Subyacente
Contrato
Por su grado de complejidad:

a) Plain Vanilla
Versin bsica o estndar; sin ningn elemento adicional.
Ejemplo: Call Put: cuyo valor depende del precio del subyacente en la fecha del ejercicio.
b) Exticos:
Derivado no estndar con elementos hbridos.
Ejemplo: Opciones Barrera: con una barrera que hace que la opcin adquiera un valor fijo si
el mximo o el mnimo de los valores del subyacente han topado con la barrera.
Por el tipo de mercado o agentes que los cotizan:

a) Over the Counter (OTC)
Cotizacin entre las dos partes que intervienen en el acuerdo.
Ejemplo: Cualquier derivado de divisa que es el mercado OTC por excelencia.
b) Mercados Organizados (ETD)
Cotizacin en determinados mercados y acorde a sus reglas.
MEFF, CBOT.
Por el activo subyacente:

a) Tipo de Inters:
IRS
Cap
Floor
Collar
b) Divisa
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Forward
Call
Put
KIF
c) Crdito
Riesgo de Crdito
CDS
CDO
d) Otros
Commodities
Equity
Inflacin
Emisin CO2
Por el tipo de contrato:

a) Futuro
b) Forward
c) Opciones
Estrategias
En la utilizacin de los derivados se pueden seguir 3 diferentes estrategias:
1. Cobertura:
Tcnica financiera que permite reducir o eliminar el riesgo que se deriva de la fluctuacin del
precio del activo subyacente (riesgo de mercado).
Supone abrir una posicin en el futuro de sentido opuesto a la mantenida en el contado.
La eficiencia de la cobertura depender del grado de correlacin entre los cambios de los precios
de los activos objetos de cobertura y los cambios de los precios de los futuros.
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2. Especulacin:
Actuacin que pretende obtener beneficios por las diferencias
base a las posiciones abiertas segn la tendencia esperada.
previstas en las cotizaciones, en
El especulador trata de maximizar el beneficio, en el mnimo tiempo posible, minimizando la

aportacin de recursos propios.
3. Arbitraje:
Se trata de obtener beneficios aprovechando situaciones anmalas de los precios de mercado.
Aparece si existen desequilibrios entre los precios al contado y a futuro (ineficiencias del
mercado).
No requiere inversin inicial neta, produce un beneficio neto positivo y est libre de riesgo de
sufrir prdidas.
1.17.2 Aproximacin a la valoracin de los derivados

Forward Tipo de Inters
El tipo de inters a plazo o forward se deduce de la combinacin de dos tipos de inters al
contado en distintos horizontes temporales
tf
t2
t1
Rt1
Rt2
Dicho tipo forward representa el tipo al contado implcito en el periodo t1 para el plazo t2 t1
Matemticamente
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Veamos un ejemplo de clculo.

Si la curva de tipos al contado que cotiza en el mercado a plazo de 5 aos es la siguiente:
Cul sera el tipo de inters esperado dentro de 1 ao para un horizonte de 4 aos?

( )
Forward de Tipo de Cambio

La construccin de los tipos de cambio a plazo se hace a partir de lo que se denomina arbitraje de
inters con cobertura que es la explicacin prctica de la Teora de la Paridad de los Tipos de
Inters
La paridad implica que la diferencia entre los tipos de cambio al contado y a futuro de dos divisas
quede plenamente explicada por la diferencia entre los tipos de inters en esos pases.
Vemoslo con dos ejemplos.
Supongamos las siguientes cotizaciones en el mercado Spot (al contado).
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Hoy, con estas cotizaciones:
Un exportador conoce que por cada 1,0794 USD que vendiera al mercado recibiera 1 EUR
Un importador conoce que por cada EUR (1) que vendiera obtendra 1,0789 USD en el
mercado
Y dentro de 90 das, cul sera el tipo de cambio?

Veamos cmo se construye el precio de un Forward de Tipo de Cambio Export
Bajo el mismo razonamiento podemos analizar cmo se construye el precio de un Forward de Tipo
de Cambio Import
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Matemticamente podemos expresarlo en la siguiente frmula que es la que se utiliza para

calcular el precio de los forward o seguros de cambio
Comprobando en el caso del exportador

(
Opciones
El valor de la prima de una opcin se descompone en dos factores:
1. Valor Intrnseco: Derivado del ejercicio inmediato de la opcin en el mercado
2. Valor Temporal: Asociado a la valoracin que el mercado hace de las probabilidades de
beneficio de la opcin
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Por su valor las opciones pueden clasificarse en
Tipo de opciones
Valor
Intrnseco
Valor
Temporal
IN THE MONEY
Menor
AT THE MONEY
Mximo
OUT THE MONEY
Es el nico
componente de la
prima
Bajo la premisa de que los mercados son eficientes la mejor estimacin del precio futuro del
activo subyacente es el precio presente (Spot) y en consecuencia dichos precios tendran una
distribucin normal
Opciones ATM donde Spot = Strike
Probabilidad
Precio subyacente
El valor terico de una opcin no deja de ser el valor esperado y actualizado al momento presente
de los tericos beneficios que dicha opcin puede proporcionar
Veamos el siguiente ejemplo:
Opcin de Compra CALL europea
Precio de Ejercicio :100
Precio Spot: 100
Tipo de inters periodo: 4 %
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Donde radica la dificultad de la

valoracin es en la definicin de
la evolucin de los precios del
subyacente y sus
correspondientes
probabilidades
Valor esperado
Valor actual
Factores determinantes en el valor de una opcin
Tipo factor
Factor a analizar
Exgenos
Endgenos
CALL
PUT
Precio subyacente (Spot)
Volatilidad
Dividendos
Tipo de Inters
Plazo
Precio ejercicio (Strike)
Influencia que tiene en el valor de la prima un aumento o alza del correspondiente factor
La volatilidad es una medida del grado de fluctuacin del precio de un activo, de su riesgo de
mercado. Cuanto mayor es la volatilidad, menor es la probabilidad de que el Activo mantenga su
valor actual a vencimiento y mayor es la probabilidad de que tome un valor alejado del actual.
Cuanto ms voltil es un activo, mayor es la probabilidad de obtener grandes beneficios o grandes
prdidas y, por tanto, mayor es su riesgo. Los mercados cuyos precios se mueven a gran
velocidad son mercados de alta volatilidad mientras que los que mueven lentamente son
mercados de baja volatilidad.
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Si el mercado es eficiente, es decir, incorpora toda la informacin disponible en la cotizacin del

precio del activo, la distribucin estadstica de los precios se aproximara a una distribucin normal.
Matemticamente puede asociarse a la desviacin tpica de las variaciones de los precios del
activo.
Observemos la evolucin de estos dos mercados de acciones y sus rentabilidades durante los
ltimos 5 meses:
Como puede observarse aunque la media es la misma, la volatilidad (varianza) es muy diferente.
Existen 3 versiones de volatilidad:
Histrica:
o Es la que determinan las series histricas de los precios del subyacente
o Normalmente se calcula sobre los precios de cierre
o Da una idea aproximada del intervalo en el que se puede encajar la volatilidad en el
futuro
Implcita
o Es la volatilidad del mercado y en consecuencia la que determina el nivel de la
primas de las opciones
o Refleja las expectativas que el mercado y cada operador tienen en relacin a la
volatilidad del precio del subyacente
Futura
o El quiz de la cuestin y la que todo el mundo querra conocer ya conocido su
comportamiento el xito en la posicin estara asegurado
o Se utilizan modelos matemticos para calcular Volatilidad Forward
Los modelos de valoracin que ms se utilizan en el mercado son:
BLACK & SHOLES (1973) y sus correspondientes extensiones
COX & ROX & RUBINSTEIN (1979) tambin conocido como Binomial
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A continuacin se muestra un ejemplo de valoracin de la calculadora de opciones del MEFF

Strike
4,07
Spot
3,97
Valor Intrnseco
0,10
Valor Temporal
0,09
Prima PUT
0,19
Strike
4,07
Spot
3,97
Valor Intrnseco
0,00
Valor Temporal
0,09
Prima CALL
0,09
www.meff.es
1.17.3
Derivados de Tipos de Inters
Interest Rate Swap (IRS)

Acuerdo de permuta financiera, entre dos partes, donde cada uno se compromete a realizar pagos
peridicos a la otra, en unas fechas futuras calculando dichos pagos en base a un inters fijo,
recibiendo pagos en base a un inters variable o viceversa
De su contratacin no se deriva intercambio de principal, solo se permutan flujos de intereses
Han de establecerse:
Comprador IRS
Vendedor IRS
Tipo Fijo (paga comprador recibe vendedor)
Tipo Variable (paga vendedor recibe comprador)
Inicio de la cobertura
Vencimiento
Liquidaciones
Fijaciones
Nominal (subyacente)
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fijacin 1
fijacin 2
fijacin 3
fijacin n-1
TRef1
TRef2
TRef3
Trefn-1
t1
t2
t3
liquidacin 1
Liquidacin 1
TRef1 - TFijo
Liquidacin 2
TRef2 - TFijo
VT
tn-1
Ultima
Liquidacin
Trefn-1 - TFijo
Liquidacin 3
TRef3 - TFijo
Si la fijacin de tipos es al final del periodo, y coincide

con la liquidacin, se llama fijacin IN ARREARS
A travs de un IRS pueden transformarse estructuras de endeudamiento

a) De Variable a Fijo
Balance
Activo
Neto
Recursos
Propios
IRS
Recibe
VARIABLE
Paga
FIJO
Deuda
Tipo Variable
b) De Fijo a Variable
Balance
Activo
Neto
Recursos
Propios
IRS
Recibe
FIJO
Paga
VARIABLE
exposicin
Deuda
Tipo Fijo
Veamos un par de ejemplos
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Ejemplo 1
Una pyme est pagando un leasing inmobiliario sobre su fbrica a un tipo fijo del 4,50 %. La
situacin actual de bajos tipos de inters y las expectativas de no subida en los prximos aos
hacen que se plantee cambiar la estructura de la operacin de tipo fijo a tipo variable. Descartada,
por costes, la opcin de cancelar el leasing actual y abrir uno nuevo a tipo variable, el gerente opta
por la utilizacin de un IRS.
a) En cul de las dos siguientes posiciones tendra que situarse la pyme para conseguir su
objetivo: pasar de tipo fijo a variable
Un banco suizo ofrece en su web una cotizacin de IRS bajo las siguientes condiciones:
b) Suponiendo que nuestra pyme contratara este IRS (en la posicin adecuada a sus intereses)
determinar cul sera la estructura de tipo variable a la que habra trasladado el coste financiero
de su leasing.
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PYME
recibe
paga
leasing
Tipo fijo
4,5 %
Compensacin
de flujos fijos
Tipo fijo
3,5 %
posicin 2 IRS
Tipo
Variable
Euribor
1ao
+1%
Nueva estructura endeudamiento
Ejemplo 2
Hace 3 aos, una multinacional firmo una operacin hipotecaria para la adquisicin de unos
terrenos industriales bajo una estructura de tipo variable y las siguientes condiciones:
Tipo de referencia: Euribor Hipotecario Banco de Espaa
Diferencial: 1 %
El director financiero considera que actual situacin de los tipos ofrece una buena oportunidad de
cerrar incertidumbres futuras y decide contratar con un banco japons y para los 2 aos que restan
de hipoteca, un IRS bajo las siguientes condiciones de liquidacin
Cul sera el tipo de inters resultante de la estructura hipoteca & cobertura en los 2 aos
siguientes si el Euribor 1 ao BdE fuera?:
Ao 4: 1,50
Ao 5: 2,00
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Muiltina
cional
recibe
paga
hipoteca
Euribor BdE
+1 %
Compensacin
de flujos variables
Euribor BdE
Tipo fijo
+1%
Nueva estructura endeudamiento
Muiltina
cional
recibe
paga
EURIBOR BdE
(tipo variable IRS)
EURIBOR BdE
5%
+1 %
4 % (tipo fijo IRS)
Sea cual sea la evolucin del Euribor

BdE esta cia. ha cerrado su coste
financiero en un tipo fijo del 5 %
correspondiente al Tipo Fijo del IRS +
diferencial operacin subyacente
Opciones de tipo de inters: CAP FLOOR COLLAR

Las opciones de tipo de inters son contratos por los que se adquiere el DERECHO a fijar un tipo
de inters que llamamos Strike:
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MAXIMO : coste de endeudamiento
MINIMO: rendimiento de la liquidez
A cambio del pago de un PRIMA, Durante un determinado periodo de tiempo (vencimiento)

Por el tipo de derecho que se adquiere nos encontramos con dos opciones de tipos de inters:
CAP.- Derecho a fijar (tomar) un tipo de inters mximo: cobertura de coste
FLOOR.- Derecho a fijar (recibir) un tipo de inters mnimo: cobertura de rendimientos
La posicin natural de cobertura sera:
Tomador fondos: COMPRA CAP
Prestador fondos: COMPRA FLOOR
En la cotizacin de una opcin (CAP o FLOOR) el comprador fija:
Fechas de vencimiento
Tipo de referencia de liquidacin
Strike o precio de ejercicio
Nominal contratado
El vendedor o contrapartida fija la PRIMA a pagar y la cotizacin de la prima se establece en un

porcentaje o tasa de inters anual sobre el nominal contratado en la opcin
En la valoracin de una opcin (precio de la prima) intervienen como factores a determinantes:
Precio actual del tipo de referencia
Precios implcitos o forward
Strike o precio de ejercicio
Volatilidad de la curva de tipos (factor clave o ms determinante)
El contratante (comprador) de una opcin de tipo de inters se cubre ante las variaciones
contrarias a su posicin:
CAP: Tomador de fondos vs. Alza de tipos
FLOOR: Prestador de fondos vs. Cada de tipos
Se determina de antemano el peor de los escenarios posibles:

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CAP: Coste mximo de los fondos tomados
FLOOR: Rendimiento mnimo de los fondos prestados
La evolucin a vencimiento del tipo de referencia determinara la decisin sobre el ejercicio de la

opcin por el comprador
Ejemplo de un CAP
CAP 2,00%
Duracin:
Liquidaciones:
Fijaciones:
Base de clculo:
2 aos
Trimestrales
Trimestrales, 2 das antes del inicio del periodo.
ACT/360
Trimestres
el Cliente
Recibe
1a 8
Euribor 3m
el Cliente
paga
Tipo
Mximo
Euribor 3m
2,00%
Prima inicial: 0.46%* Nominal contratado
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CAP 2,00%
Prima:
1,000,000 x 0,46 % = 4,600
Suponiendo un nominal contratado de 1.000.000 euros y los ejemplos de Euribor a 3 meses

siguientes, pasamos a reflejar un ejemplo de liquidaciones para los trimestres 1 a 8:
El COLLAR es un tipo de opcin donde se intercambian dos opciones de naturaleza contraria (CAP
& FLOOR) pero con una prima o valoracin idntica de manera que:
= Prima a pagar por opcin

comprada
Coste Cero
= Prima a pagar por opcin

vendida
La cotizacin de un Collar se establece en torno a dos bandas de tipos de inters:

o
o
Banda Alta: Strike CAP

Banda Baja. Strike FLOOR
En un COLLAR, en funcin de la posicin que se pretende cubrir (corta o larga) se fija la banda o
strike de la opcin que se compra y la contrapartida cotiza la banda o strike de la opcin que se
vende
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A vencimiento hay 3 posibles escenarios:
Ejemplo de un COLLAR
Un banco ha cotizado un COLLAR a una compaa interesada en cubrir el coste financiero de sus
plizas de crdito con las siguientes caractersticas:
FLOOR: 2,35 %
CAP: 3,35 %
Tipo de Inters de referencia para liquidacin: EURIBOR 1 ao ECB
1.17.4 Derivados de Tipos de Cambio

Seguro de Cambio
Es la cobertura bsica y es el compromiso de Compra o Venta de una divisa a una fecha y tipo de
cambio fijados el da de la contratacin
El tipo de cambio se compone del precio de contado + diferencial de tipos de inters
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Clculo del Seguro de Cambio
Veamos un ejemplo de clculo

Datos Seguro de Cambio
Importe USD:
1.200.000
Seguro de Cambio:
1,3102
Fecha contratacin:
15/04/2013
Fecha expiracin:
15/10/2013
Fecha vencimiento:
17/10/2013
SC = 1,3085 x
Datos de Mercado
Cambio contado: 1,3085 1 3090
Tipo inters EUR: 0,15% - 0,22%
Tipo inters USD: 0,48% - 0,54%
Plazo:
185 das
Base:
360
(1 + 0,48% x 185/360)
(1 + 0,22% x 185/360)
= 1,3102
+ 2.960$
+1.200.000$
Realizamos un Depsito por los 1.200.000$ a 185

das al 0,48%
Hoy
185 das
Pedimos un Prstamo por 917.081 a 185 das al
0,22%
- 917.081
- 1.037
Comprobacin: Seguro de Cambio = (1.200.000$ + 2.960$) / (917.081 + 1.037) = 1.3102
Una formula abreviada que suele utilizarse para su clculo es:

Precio Forward = Spot Puntos Swap
Donde
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Tomando el mismo ejemplo
Opciones: Call Put

CALL DIVISA
Es una cobertura que otorga al comprador el derecho, pero no la obligacin, de comprar divisa a un
cambio o strike y fecha fijados el da de la contratacin a cambio de una prima
Las ventajas de contratar una call de divisas son
El cliente se asegura el coste mximo la divisa sin riesgo, no tiene ninguna obligacin
El cliente se puede beneficiar ilimitadamente de la depreciacin de la divisa
Al ser un producto OTC se puede adaptar a las necesidades del cliente
Los inconvenientes
El pago de la prima
No se puede anticipar parcialmente
Hay distintos tipos de opciones, como son
Americana
Europea
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Ejemplo: Call USD Europea
Importe USD:
1.200.000
Strike:
1,2900
Prima :
16.750
Fecha contratacin: 15/04/2013
Fecha expiracin: 15/10/2013
Fecha vencimiento: 17/10/2013
Solo se puede
utilizar a
vencimiento !!
Liquidacin de la opcin en la fecha de vencimiento
In the money
At the money
Out of the
money
Apreciacin USD
/$ = 1,2650
Spot = Strike
/$ = 1,2900
Depreciacin USD
/$ = 1,3300
Compra USD al
Strike, 1,2900
Compra USD en
mercado
Compra USD en
mercado
1,2650
1,2900
1,3300
PUT DIVISA
Es una cobertura que otorga al comprador el derecho, pero no la obligacin, de vender divisa a un
precio o strike y fecha fijados el da de la contratacin a cambio del pago de una prima.
Las ventajas de contratar una Put de divisas son
El cliente se asegura un precio mnimo de venta sin riesgo, no tiene ninguna obligacin
El cliente se puede beneficiar ilimitadamente de la apreciacin de la divisa
Al ser un producto OTC se puede adaptar a las necesidades del cliente
Los inconvenientes de contratar una put de divisas son:
El pago de la prima
No se puede anticipar parcialmente
Solo se puede ejercer a vencimiento
Igual que en el caso de la put, existen distintos tipos de opciones
Americana: se puede ejercer en cualquier momento durante la vida de la opcin
Europea: solo se puede ejercer a vencimiento
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Ejemplo: PUT USD Europea
Importe USD:
1.200.000
Strike:
1,3200
Prima :
19.620
Fecha contratacin: 15/04/2013
Fecha expiracin: 15/10/2013
Fecha vencimiento: 17/10/2013
Solo se puede
utilizar a
vencimiento !!
Liquidacin de la opcin en la fecha de vencimiento

Out of the
money
At the money
In of the money
Apreciacin USD
/$ = 1,2750
Spot = Strike
/$ = 1,3200
Depreciacin USD
/$ = 1,3750
Venta USD en mercado
Venta USD en mercado
Venta USD al Strike

1,3500
1,2750
1,3200
1,3750
1.17.5 Derivados de Renta Variable (MEFF)
DERIVADOS
FUTUROS
IBEX 35
MINI IBEX 35
IBEX 35 IMPACT O DIV
ACCIONES ESPAA
ACCIONES EUROPA
OPCIONES
Sobre FUTURO
IBEX 35
Sobre ACCIONES
www.meff.es
Futuros sobre el ndice IBEX-35

Son contratos de futuro cuyo subyacente es el citado ndice IBEX-35.
El contrato negociado tiene, desde el 4 de enero de 1999 y como consecuencia de la entrada en
vigor del euro, un valor que resulta de multiplicar el ndice IBEX-35 por 10 euros, es decir, cada
punto de precio equivale a 10 euros.
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Las cotizaciones se expresan en puntos de IBEX 35 y los contratos se liquidan por diferencias.
Adems de los contratos con vencimientos estndar negociados, se admiten a registro contratos
con vencimientos en fechas no estndar
Futuros Mini sobre el ndice IBEX-35.
Lanzados el 22 de noviembre de 2001, son contratos de futuro cuyo subyacente es tambin el
ndice IBEX-35 pero el multiplicador es 1 euro, es decir, cada punto del precio equivale a 1 euro.
Futuros IBEX 35 IMPACTO Div.
Son contratos de futuro sobre el ndice IBEX 35 Impacto Div, que acumula los dividendos pagados
por las compaas que componen el ndice IBEX 35 durante un ao.
El tamao del contrato es el nivel del ndice IBEX 35 Impacto Div multiplicado por 10 euros.
Las cotizaciones se expresan en puntos del ndice subyacente y los contratos se liquidan por
diferencias.
Futuros sobre acciones negociadas en las Bolsas espaolas.
Se negocian contratos de futuro sobre acciones de las principales compaas cotizadas incluidas
todas las que componen el IBEX 35.
Un contrato de futuro sobre acciones tiene como subyacente 100 ttulos del valor que
corresponda (el nmero de acciones puede ajustarse como consecuencia de operaciones
corporativas).
La cotizacin es en euros por accin con dos decimales y los contratos se negocian en dos
modalidades: con liquidacin por entrega y con liquidacin por diferencias.
Adems de los contratos con vencimiento estndar negociados, se admiten a registro contratos
con vencimiento en fechas no estndar, de ambas modalidades de liquidacin.
Futuros sobre acciones europeas
Desde septiembre de 2007 se negocian futuros sobre acciones de las principales compaas
europeas cotizadas, con liquidacin por diferencia. Adems de los contratos con vencimiento
estndar negociados, se admiten a registro contratos con vencimiento en fechas estndar.
Ejemplo: Utilizacin de Futuros para Cobertura de Cartera a Vencimiento
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Un inversor tiene 500 ttulos de Repsol

Tiene expectativas bajistas en el horizonte temporal de 3-4 meses:
Decide cubrir sus potenciales perdidas sobre la valoracin actual del ttulo con una venta de
futuros fecha de entrega 21/03/2014 y liquidacin con entrega de ttulos:
Como el multiplicador del ttulo es 100, para cubrir una cartera de 500 ttulos ha de vender 5
futuros (500/100)
Aunque opera sobre un nominal de 8.800 (5 * 17.70 * 100), MEFF solo le exige unas garantas
de 1.059,60 ( 12 %)
Al vencimiento (21/03/2014):
Un alza en el valor del ttulo se compensa con la liquidacin negativa de los contratos de futuro.
Una cada en el valor del ttulo se compensa con la liquidacin positiva de los contratos de futuro.
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Opciones sobre el ndice IBEX-35.

Son contratos de opcin, de compra (Call) y venta (Put), cuyo subyacente es el Futuro Mini sobre
el ndice IBEX 35.
Las primas se expresan en puntos enteros de IBEX 35 y cada punto tiene un valor de 1 euro.
Los contratos se liquidan por diferencias.
Adems de los contratos con precio de ejercicio y vencimiento estndar negociados, se admiten a
registro contratos con precio de ejercicio no estndar y/o vencimiento en fechas no estndar.
Opciones sobre acciones.
Son contratos de opcin cuyo subyacente son 100 acciones de las principales compaas
cotizadas en las Bolsas espaolas (Sistema de Interconexin Burstil), incluidas todas las que
componen el IBEX 35.
El nmero de acciones puede ajustarse como consecuencia de operaciones corporativas.
La cotizacin de las primas se efecta en euros con dos decimales por accin, por lo que la prima
de un contrato resultar de multiplicar la prima por accin por el nmero de acciones
(generalmente 100) que forman el contrato.
Los contratos estn disponibles en estilo americano y en estilo europeo en la modalidad de
liquidacin por entrega.
Adems de los contratos con precio de ejercicio y vencimiento estndar negociados, se admiten a
registro contratos con precio de ejercicio no estndar y/o vencimiento en fechas no estndar, y
con liquidacin por entrega o por diferencias.
Ejemplo: Utilizacin de Call y Put Protectoras
Inversiones ALFA tiene una cartera de 10.000 ttulos de Bankinter de los que va a vender en un
periodo de 2 meses.
Inversiones BETA lleva siguiendo dicho valor en el mercado y se plantea entrar en la compra de
10.000 ttulos en dicho horizonte temporal.
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Aunque ambos estn convencidos de que la evolucin del valor en el mercado ser favorable a
sus diferentes posiciones deciden cubrirse con la utilizacin de opciones fijando los siguientes
precios objetivos:
o
o
Precio objetivo mnimo de venta: 4

Precio objetivo mximo de compra: 5
Precio
Objetivo
Mnimo de
Venta
Pgina 123 de 141

Precio
Objetivo
Mximo de
Compra
1.17.6 Derivados de Crdito

Los derivados de crdito son contratos financieros en mercado no organizado (OTC) en los cuales
una de las partes se cubre el riesgo de crdito de un subyacente pagando una prima. Es decir
transfiere el riesgo de crdito al comprador.
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El Fondo Monetario Internacional (FMI) (2007) define los derivados de crdito como contratos
financieros privados con arreglo a los cuales un participante compra o vende proteccin en un
mercado OTC (over the counter), frente al riesgo de crdito asociado a una o a varias entidades de
referencia especficas.
Los subyacentes son obligaciones de pago de emisores pblicos o privados, como puede ser el
Gobierno de Espaa, etc.
Como sealan Brandon y Fernndez (2005), los derivados de crdito cuentan con las siguientes
caractersticas:
Aslan el riesgo de crdito (de otros riesgos) y lo transfieren a otro agente (contraparte).
Los pagos estn supeditados a la ocurrencia de un evento de crdito como, por ejemplo, la
falta de pago, reestructuraciones, situaciones concursales o una calificacin crediticia
externa.
Reflejan la evaluacin del mercado de la probabilidad de que el activo de referencia
experimente un evento de crdito en un plazo determinado, as como el valor esperado del
activo de referencia despus del suceso (valor de recuperacin).
Los derivados de crdito ms comunes son los Credit Default Swap (CDS) y los Equity Default
Swap (EDS).
Credit Default Swap: CDS
Es un derivado de crdito que consta de un contrato de swap sobre un determinado instrumento
de crdito (normalmente un bono o un prstamo) en el que el comprador del CDS realiza una serie
de pagos peridicos (denominados spread) al vendedor y a cambio recibe de ste una cantidad de
dinero en caso de que el ttulo que sirve de activo subyacente al contrato sea impagado a su
vencimiento o la entidad emisora incurra en incumplimiento de pagos.
Proporciona proteccin contra las prdidas asociadas al default de un determinado activo.
La finalidad terica de los CDS es como seguro de riesgo de default.
Un esquema sera:
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Collaterized Debt Obligation: CDO

Segn Pablo Garca Estvez,
Los CDO (Collaterized Debt Obligation) son intereses titulizados en fondos de activos
generalmente no hipotecarios).
Los activos (denominados Collateral) son generalmente prstamos o instrumentos de deuda
Un CDO puede ser una CLO (Collateralized Loan Obligation) o una CBO (Collaterized Bond O
bligation) en funcin de si tiene, respectivamente, prstamos o bonos.
El inversor que compra un CDO, soporta el riesgo de crdito del Colateral. En la estructura del
CDO hay diferentes tramos de ttulos, ofreciendo a los inversores diferentes vencimientos
yriesgos de crdito. Estos tramos son clasificados como Senior, Mezzanine y Equity de acuerd
o con la diferente exposicin al riesgo de crdito; esta clasificacin se denomina Seniority.
Activo
Pasivo
Instrumentos de Deuda
Tramo SENIOR
Tramo MEZZANINE
Tramo EQUITY
Tras un CDO suele estar un sindicato bancario que crea la estructura a travs de una Special
Purpose Vehicle (SPV figura que tambin se utiliza en los Project Finance).
Los gastos asociados a la SPV que contiene el CDO se sustraen de los flujos de caja con los que
se retribuyen los tramos del pasivo.
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Veamos un ejemplo:
Datos:
Estructura CDO:
Activo MM USD
1.000 Bonos Tesoro USA 10 Y
Pasivo MM USD
Libor + 350 pb
800 Senior
Libor + 80 pb
100 Mezzanine
Libor + 200 pb
100 Equity
IRS:
Tipo Fijo: Equivalente a Libor + 100 pb
Tipo Variable: Libor
Subyacente: 800 MM
LIBOR para el ejemplo: 5 %
Gastos SPV: 1 % sobre balance
Veamos los Flujos de Caja de la SPV:
Concepto
Cupn Bonos Activo
Tipo Variable IRS
Tipo Fijo IRS
Cupn Tramo Senior
Cupn Tramo Mezzanine
Gastos SPV
Subtotales
Calculo
Recibe
Paga
1.000 x (0,05+0,035)
85,0
800 x 0,05
40,0
800 x (0,05+0,01)
48,0
800 x (0,05+0,008)
46,4
100 x (0,05+0,02)
7,0
1.000 x 0,10
10,0
125,0
111,4
Como vemos la SPV dispondra de 13,6 MM USD (125,0 111,4) para retribuir al tramo Equity que
al representar 100 MM USD le supondra un 13,6 %.
Si en este mismo ejemplo, los instrumentos de deuda del Activo del CDO sufrieran algn tipo de
perdida (insolvencia por incumplimiento del emisor) los diferentes tramos de deuda en el pasivo
veran comprometido el cobro de sus correspondientes flujos en funcin de la prelacin (Seniority)
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1.17.7
EMIR
La normativa EMIR (European Markets Infrastructure Regulation), elaborada por el Parlamento y la

Comisin Europea, es una normativa de mbito europeo, con el objetivo de conseguir una mayor
eficiencia y transparencia en el mercado de instrumentos financieros derivados.
EMIR entr en vigor el 16/8/2012 y es de aplicacin directa, para personas jurdicas, en todos los
pases de la Unin Europea.
Las 3 principales obligaciones de EMIR para una empresa que contrata un derivado son:
1. Registro de operaciones en un repositorio centralizado:
Todas las operaciones de derivados deben comunicarse a un registro centralizado.
Esta obligacin aplica a las dos partes de una operacin, tanto la empresa como el banco.
Dicha comunicacin contiene las caractersticas de la operacin y adems, diariamente,

debe actualizarse su valor.
2. Confirmacin en plazo:
EMIR fija los plazos mximos en los que debe confirmarse una operacin de derivados
contratada telefnicamente.
A partir del 1/9/2014 las confirmaciones debern estar firmadas al final del segundo da
hbil despus del da de contratacin.
3. Conciliacin de carteras:
EMIR obliga a las partes en un contrato de derivados a conciliar peridicamente sus

posiciones, como mnimo con una periodicidad anual.
A partir del 12 de Febrero de 2014 entr en vigor la obligacin para todas las personas jurdicas de
reportar las operaciones en virtud de EMIR (Reglamento UE 648/2012 del Parlamento Europeo y
del Consejo, de 4 de Julio 2012)
Se aplica a todos los derivados sujetos a la directiva MiFID (2004/39/CE).
En trminos generales son los contratos de opciones, futuros , forwards, swaps, acuerdos de
tipos de inters a plazo y otros contratos de derivados relacionados con valores, divisas, tipos de
inters, ndices financieros ,materias primas, inflacin, etc.
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Todos los contratos de derivados, tantos los negociados en mercados regulados como los OTC
(mercados no regulados), debern reportarse a un registro autorizado por ESMA (Autoridad
Europea de Valores).
Se incluyen los Seguros de Cambio.
La obligacin de reportar aplica a las dos partes de un contrato de derivados aunque el banco
ofrece la posibilidad a los clientes que as lo soliciten de comunicar en su nombre las operaciones
al registro central.
Para ello es preciso que el cliente otorgue al banco el mandato incluido en la propuesta de
novacin modificativa del contrato CMOF o contratos singulares.
Esta propuesta de modificacin incluye un cuadro para la eleccin por parte del cliente del mtodo
para reportar.
Si la empresa quiere reportar por si misma:
La empresa ha de obtener un numero identificativo para reportar denominado LEI.
La empresa ha de registrarse en uno de los repositorios autorizados y pagar las cuotas

anuales correspondientes.
Deber dar de alta en el repositorio las operaciones que contrate, como muy tarde al da
siguiente al de contratacin.
Si la empresa delega el reporte en el banco:
La empresa ha de obtener un numero identificativo para reportar denominado LEI.
La empresa debe comunicar los antes posible el LEI al banco.
1.18 Productos Estructurados

1.18.1 Ventajas y desventajas
A lo largo de la dcada de los noventa, el mercado de renta variable ha conocido un recorrido
alcista espectacular, as como todos aquellos productos estructurados cuya caracterstica principal
es la de ofrecer al inversor la posibilidad de beneficiarse del recorrido alcista (o bajista segn la
estructura elegida) de los mercados burstiles, pero con la garanta de recuperar el 100% (o una
parte muy significativa) de la inversin realizada. Est compuesto por estructuras de Renta
Variable que buscan la mejor combinacin de:
Seguridad Proteccin del Capital.
Rentabilidad Apalancamiento.
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La rama de la proteccin del capital viene ligada a estructuras de renta fija, mientras que las de
apalancamiento se ligan a componentes de renta variable.
El esquema de estructuracin es el siguiente:
Un Producto Estructurado lo definimos como el resultado de combinar:

a)
b)
El rendimiento que genera un instrumento financiero de renta fija como un bono o un

depsito a plazo
Combinado con los flujos positivos o negativos que genera la utilizacin de un
derivado, bsicamente opciones, sobre distintos activos subyacentes
Un producto estructurado combina varios instrumentos financieros: (el activo subyacente ms un

instrumento derivado) que juntos se paquetizan y forman un nuevo producto de inversin.
Los productos estructurados pueden indiciar su rentabilidad a cualquier activo: renta fija, variable,
divisas, materias primas, etc.
No cotizan en mercados organizados por lo que su liquidez queda restringida al propio emisor
Los factores o elementos que afectan a los productos estructurados son:
Nivel de los tipos de inters.
Una cada de los tipos de inters produce inevitablemente una reduccin de los flujos que se
utilizan para comprar el derivado que subyace detrs de la estructura.
De hecho, el menor apalancamiento que pueden ofrecer los productos referenciados a acciones,
ndices o cestas de ndices, as como la utilizacin de opciones ms baratas (opciones de tipo
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asitico en lugar de opciones de tipo europeo) es en gran parte consecuencia del descenso
vertiginoso que han sufrido los tipos de inters en los ltimos aos.
Volatilidad del activo subyacente.
Cuando se realiza una inversin en un producto estructurado sobre renta variable, en realidad lo
que el cliente est haciendo es comprar una opcin ms un bono cupn cero. Por ello, aumentos
en volatilidad provocarn un encarecimiento en el precio de la opcin y consecuentemente un
menor apalancamiento en la estructura.
Si se produce un aumento en la volatilidad implcita de las opciones, se producen dos efectos:
1) Un empeoramiento en las condiciones de los productos estructurados que se estn
lanzando al mercado.
2) Una actitud mucho ms conservadora a la hora de cotizar las primas por parte de los
vendedores de opciones
Tipo de opcin utilizada.
El utilizar opciones caras (opciones de tipo europeo, por ejemplo), redunda en un
apalancamiento muy reducido que a la postre reduce el inters de los inversores en comprar
productos cada vez menos atractivos.
Por ello, desde hace ya algn tiempo, la mayora de las estructuras que se ofrecen en el mercado
tienden a utilizar opciones con algn tipo de exoticidad. A modo de ejemplo, opciones de tipo
Knok-Out (tambin llamadas opciones barrera), si bien con el objetivo de que los inversores no
pierdan todo lo obtenido en el caso de que el mercado alcance la barrera, suele ser habitual que se
introduzca un rebate o pago, en el caso de que se alcance la barrera.
Tipo de financiacin y rating del vendedor del producto.
Debemos tener en cuenta que en cualquier estructura que garantiza el principal de la inversin al
vencimiento, son los flujos que genera la rentabilidad de dicha inversin los que se utilizan para la
compra de las opciones que subyacen detrs de la estructura.
Por lo tanto, a medida que se reducen dichos flujos, la cantidad invertida en opciones, y por lo
tanto el apalancamiento, se reducirn progresivamente.
Finalmente, es evidente que si el rating del emisor o vendedor del producto es de muy alta
calidad, debera verse reflejado en su nivel de financiacin, y por lo tanto en su nivel de
apalancamiento, aunque este efecto resulta ms evidente en mercados como el americano, donde
el nmero de emisiones y variedad de las mismas permite realizar dicho anlisis.
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Plazo del producto.

Habitualmente, al aumentar el plazo de un producto estructurado, el apalancamiento tiende a ser
mayor. Sin embargo, esto no ser siempre as, ya que depender de la relacin entre los
siguientes parmetros:
1) El aumento de precio de la opcin por su mayor vencimiento.
2) El incremento de los flujos generados por la inversin inicial debido al alargamiento de la vida
del producto.
En el caso de que 1) sea superior a 2), el apalancamiento del producto disminuye a medida que se
alarga su plazo, sucediendo lo contrario en el caso de que 2) sea superior a 1). En un escenario de
tipos de inters muy elevados es claro que el incremento del plazo en cualquier producto dispara
el apalancamiento de las estructuras.
Obviamente, el coste de oportunidad con respecto al tipo de inters libre de riesgo en ese
momento es mucho mayor. Sin embargo, en la actualidad, el efecto es menos perceptible, pero
en general los productos estructurados a un plazo mayor permiten pagar un apalancamiento ms
elevado a los inversores.
Dividendo
No debemos olvidar que un incremento en el dividendo provocar un descenso en la prima de la
Call y un incremento en la prima de la Put, teniendo el efecto inverso un descenso en el dividendo.
1.18.2
Preguntas ms habituales
Los elementos fundamentales a la hora de invertir en un producto estructurado son:

Emisor
Todas las obligaciones de pago derivadas de la contratacin de un Estructurado recaen en el
emisor del producto, o en su defecto en el garante del mismo.
Por tanto, cualquier inversor deber conocer quin es el emisor de un Estructurado que desea
contratar, y sentirse cmodo con su solvencia y fortaleza financiera, para ello utilizar la calificacin
crediticia del emisor.
Es importante no confundir la figura del distribuidor de un Estructurado, con el emisor de la
misma.
Activo Subyacente
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Los productos estructurados vinculan su rentabilidad, y en algunos casos la devolucin de capital,

al comportamiento de un activo de referencia y este es el activo subyacente.
Plazo de la Inversin
A pesar de contar con un mercado secundario, los productos estructurados estn diseados para
ser mantenidos hasta el vencimiento.
1.18.3 Clasificaciones
Segn las garantas para el inversor:
Productos de principal garantizado al 100%. El inversor tiene garantizado el capital inicial de su

inversin y slo pone en riesgo el futuro rendimiento de la misma.
Productos con garanta parcial o sin garanta. El inversor pone en riesgo el capital inicial o parte
de l con el objetivo de obtener una mayor rentabilidad.
Segn la forma de percibir el rendimiento de la estructura:
Estructuras con rendimiento implcito (Cupn Cero): La rentabilidad fija o variable se liquida al
vencimiento del producto, no hay flujos intermedios de caja.
Estructuras con rendimiento explcito: La rentabilidad fija o variable se liquida en distintas

frecuencias temporales intermedias (trimestral, semestral, etc.).
Estructuras con rendimiento mixto: La rentabilidad fija o variable es una combinacin de

ambas.
Segn la finalidad perseguida:
Especulacin: El inversor apuesta en un determinado movimiento del activo subyacente para

obtener un rendimiento.
Cobertura: El objetivo es la cobertura parcial o total de un riesgo que ya existe en la cartera del
inversor.
Optimizacin fiscal: La finalidad es adaptar el producto ofrecido a la legislacin fiscal en vigor.
Segn la tipologa de la estrategia:
Direccionales: Visin alcista y/o bajista de un activo subyacente, ejemplo un ndice, accin
Diferenciales: El rendimiento del producto vara en funcin de un comportamiento diferencial

positivo de un activo frente al otro, ejemplo, el inversor confa en un mejor comportamiento
alcista de la accin Telefnica versus France Telecom.
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Rangos de fluctuacin de los precios: Hay de muchos tipos, por ejemplo, resultado positivo si
nos situamos dentro de un rango y nulo si estamos fuera del rango. O resultados positivos si
nos situamos encima de un rango superior y negativos si nos situamos fuera de un rango
inferior.
Segn el soporte jurdico:
Contrato de compra/venta de opciones (antiguo Contrato Financiero Atpico: CFA). Regulado

por la CNMV. Se tratar ms adelante.
Depsito o imposicin a plazo fijo cancelable o no cancelable. El inversor elimina el riesgo de

crdito. En Europa, el Fondo de Garanta de Depsitos cubre parte o la totalidad de los
depsitos de los clientes en las entidades financieras.
Eurodepsito cancelable o no. Depsito de un residente espaol fuera del territorio nacional.
En forma de Bono listado y emitido por la propia institucin
En forma de nota internacional (certificado). Con vencimiento o perpetuo.
Fondo Garantizado de inversiones o pensiones y productos con formato de seguros
Segn los activos subyacentes:
Renta Variable: Equity links
Renta Fija: Fixed income links
Materias primas: Commodities links
Crdito: Credit derivative links
Divisas: Foreign Exchange links
Mixta: Productos que combinan activos subyacentes de naturaleza distinta.
1.18.4 Riesgos
Riesgo de Crdito
Es el Riesgo de que una de las partes deje de cumplir con sus obligaciones, es decir, que el
Emisor y/o el Garante del Estructurado no asuman su obligacin de devolucin del capital y pago
de los intereses.
Riesgo de Prdida de Capital
El inversor podra perder todo o parte de su capital invertido como consecuencia del
comportamiento que obtenga el activo subyacente al que est vinculada la inversin, excepto que
nos encontremos con un producto con 100% de capital protegido a vencimiento (sujeto al Riesgo
de Crdito del emisor).
Riesgo de Mercado
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Es el riesgo que aparece en el caso de que el subyacente no evolucione de la forma deseada o de

que se produzca un alza repentina de tipos de inters, aunque en cualquier caso, el principal del
Bono estara garantizado a vencimiento.
Riesgo de Tipo de Inters
Es el riesgo de que el precio de un Estructurado se vea afectado por un aumento de los tipos de
inters del mercado.
Una subida en los tipos de inters durante la inversin puede acarrear la reduccin del precio del
producto y viceversa.
Riesgo de Liquidez
El riesgo de liquidez hace referencia a la posibilidad de que el activo no pueda ser vendido
fcilmente, antes de su vencimiento, sin sufrir prdidas importantes de capital.
El Emisor facilitar en la medida de lo posible un mercado secundario para los Estructurados con
precio diario, pero esto no implica garanta de la existencia de dicho mercado secundario.
Riesgo de Divisa
Los inversores asumen el riesgo de tipo de cambio, en el supuesto de que el capital disponible
para invertir en el producto se encuentre en una divisa distinta a la que est denominado dicho
producto estructurado.
1.18.5 Estructuras Habituales
Capital Protegido a Vencimiento
Los productos con proteccin de capital son considerados normalmente como productos con un
menor riesgo, aunque pueden existir diferentes tipos de protecciones de capital: total o parcial.
Participacin sobre el Subyacente
Esta estrategia de inversin vincula la rentabilidad del Estructurado a la evolucin de un activo
subyacente.
Para ello, se determina un factor de participacin que servir para calcular el inters final
devengado por el producto, normalmente este factor se encuentra entre un 70% - 100% de
participacin en la evolucin del subyacente.
Sin embargo existen estructuras ms agresivas que permiten obtener una rentabilidad superior a
la del subyacente, como por ejemplo el 150% 200% de participacin.
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Para conseguirlo se suelen establecer mecanismos de proteccin de capital condicionales con las
que se puede arriesgar el nominal invertido si el subyacente alcanzara un nivel determinado (EJ:
Barreras de Proteccin de Capital).
Aunque este tipo de estructuras suelen ligar su rentabilidad a la revalorizacin del subyacente,
tambin existen estrategias que apuestan por la depreciacin del activo al que van referenciados,
captando valor en mercados bajistas.
Reverse Convertibles
Son productos estructurados con un plazo de inversin corto (1 a 2 aos), sin el capital protegido y
que paga una rentabilidad fija a vencimiento.
La devolucin del capital invertido se vincula al comportamiento de un activo subyacente,
normalmente una accin individual.
Los Reverse Convertibles suelen contar con Barreras de Proteccin de Capital que establecen la
cada mxima que podr tener la accin para que los inversores no vean convertido su capital en
acciones del subyacente.
En caso de conversin, los inversores obtendrn acciones devaluadas en la misma proporcin a la
cada del subyacente desde el inicio del producto.
Pgina 136 de 141

1.19 Rentabilidad
1.19.1
La cuenta de resultados publica
A continuacin se reproduce la estructura de la cuenta de resultados que se incorpora en las

Cuentas Anuales 2013 de una entidad financiera:
Pgina 137 de 141

Veamos algunos conceptos tpicamente bancarios:

Margen de Intereses tambin conocido como Margen Bsico es el verdadero ncleo del negocio
bancario tpico
Margen Bruto al que tambin se le denomina Margen Ordinario incluye los dividendos, los
resultados en cias. Participadas as como el resultado de Operacin Financieras (ROF) y
diferencias de cambio
Intereses y rendimientos asimilados: ingresos obtenidos por los intereses devengados en el

ejercicio por los activos financieros que generen un rendimiento
Intereses y cargas asimiladas: Son los intereses devengados por todos los pasivos financieros
con rendimiento.
Margen de intereses: la resta de lo anterior.
Rendimiento de instrumentos de capital: los dividendos de acciones e instrumentos de capital,
Resultado de entidades valoradas por el mtodo de participacin: los resultados (beneficios o

prdidas) de las entidades participadas.
Comisiones netas: diferencia entre las comisiones generadas a favor de la entidad menos las
comisiones que la entidad tiene que pagar a terceros.
Resultado de operaciones financieras: las ganancias o prdidas por compras y ventas de

activos de la cartera.
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Las diferencias de cambio (neto) recogen los resultados obtenidos en la compraventa de

divisas y las diferencias de cambio.
Margen bruto: Es un ratio que mide una relacin entre ingresos y costes.
Margen Neto una vez descontados los gastos de estructura y las amortizaciones
1.19.2 La cuenta de resultados privada

Esta es la estructura y principales magnitudes que se utilizan en la cuenta de resultados del banco.
Lo veremos en detalle en el mdulo 3.
Ingresos Financieros:
+
-
Intereses cobrados a clientes en productos Activo
Comisiones Operaciones Crediticias
Ingresos Transferencia Interna Fondos productos Pasivo
Gastos Financieros:
Intereses pagados a clientes en productos Pasivo
Costes Transferencia Interna Fondos productos Activo
Margen Financiero
Comisiones (productos/servicios tpicos atribuibles a clientes)

Otros Productos
Margen Ordinario
Gastos de Explotacin:
Incurre el centro para su normal funcionamiento
Parte correspondiente gastos comunes
Margen de Explotacin
1.19.3 RAROC
La rentabilidad ajustada al riesgo (Risk Adjusted Return on Capital por sus siglas en ingls) permite
valorar la rentabilidad de la entidad financiera en funcin del capital econmico consumido. Este
concepto tambin lo desarrollamos en el mdulo 3.
Pgina 139 de 141

En el modelo RAROC se incorporan 3 conceptos en los que basa la diferencia con la rentabilidad
tradicional
a) Perdida Esperada: Importe medio que se anticipa perder con el cliente (neto de posibles
recuperaciones) y para cuyo clculo se tienen en cuenta el rating, nivel de exposicin y
severidad.
b) Perdida no Esperada: Desviacin estndar de las prdidas esperadas.
c) Capital Econmico: Aquel necesario para cubrir los riesgos de una operacin alcanzado el
nivel de solvencia deseado.
De forma esquemtica esta sera una Cuenta de Resultados RAROC:
1.20 Bibliografa
Fuentes externas
Documentacin preparacin examen EFA IEB 2014
Mayra Vieria Cano (2014): Diccionario Econmico
Estructura, Organizacin y Funcionamiento del Mercado de Valores Espaol- BME

Diciembre 2012
Eugenio Sainz Cebrecos (1986): Los Mercados de Divisas
BRANDON, K.; FERNNDEZ, F. (2005): Financial innovation and risk management: An

introduction to credit derivatives
Pablo Garca Estevez: Productos Financieros. Sus Mercados, valoracin y estrategias de

inversin
Fuentes jurdicas
Ley 13/1994 de Autonoma del Banco de Espaa
Pgina 140 de 141

Ley 24/1988, del Mercado de Valores y sus actualizaciones en las Leyes 37/1998 y 44/2002
Real Decreto 345/2012, de 10 de febrero, por el que se desarrolla la estructura orgnica

bsica del Ministerio de Economa y Competitividad
Ley de Regulacin de los Planes y Fondos de Pensiones, aprobado por el Real Decreto
Legislativo 1/2002, de 29 de noviembre
Tratado de Funcionamiento de la Unin Europea
Real Decreto 505/1987, de 3 de abril por el que se dispone la creacin de una sistema de
anotaciones en cuenta para la deuda del Estado
Orden del Ministerio de Economa y Hacienda de 10 de febrero de 1999 (BOE del da 13 de

febrero de 1999), por la que se regula la figura de Creador de Mercado de Deuda Pblica
del Reino de Espaa
Resolucin de 18 de noviembre de 2008 de la Direccin General del Tesoro (BOE del da

21 de noviembre de 2008), por la que se establecen las condiciones de actuacin de los
Creadores de Mercado de Deuda Pblica del Reino de Espaa.
Ley 47/2007, por la que se modifica la ley 24/1988 del Mercado de Valores de la aplicacin
de la Directiva comunitaria de Mercados de Instrumentos Financieros (MiFID)
Reglamento UE 648/2012 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 4 de Julio 2012

(EMIR)
Pginas web
Banco de Espaa www.bde.es
CNMV www.cnmv.es
Direccin General de Seguros www.dgsfp.mineco.es
Banco Central Europeo www.ecb.europa.eu/home/html/index.en.html
AIAF www.bmerf.es/esp/aspx/Portadas/HomeAIAF.aspx
MEFF www.meff.es
Tesoro Publico www.tesoro.es
SEND www.bmerf.es/esp/aspx/Portadas/HomeSEND.aspx
Bolsas y Mercados Espaoles (BME) www.bme.es
EFFAS EUROPEAN BOND COMMISION: http://www.effas-ebc.org/home/
ISDA www.isda.org
Fondo Monetario Internacional www.imf.org
Nota: Documentacin desarrollada por IEB para Abanca.
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1.12.1 Aspectos Generales .................................................................................................................... 33

PROGRAMA INTEGRAL DE CONOCIMIENTO BANCARIO PARA LA

1.18.5 Estructuras Habituales ............................................................................................................. 135

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Mdulo 1: CULTURA FINANCIERA

Organismos Reguladores y Legislacin

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1.2.1.2 Funciones como Banco Central Nacional

Poseer y gestionar las reservas de divisas y metales preciosos no transferidas al BCE.

1.2.2 El Banco Central Europeo y el Mecanismo nico de Supervisin

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Los pases de la zona del euro participan automticamente en el MUS.

El BCE y las autoridades competentes de otros pases de la UE suscribirn un memorndum de

Autoridades nacionales competentes

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Entidades supervisadas directamente

Entidades supervisadas indirectamente

el valor total de sus activos;

Se crear un Consejo de Supervisin encargado de planificar y desempear las funciones de

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Controlar el cumplimiento de los requisitos precisos para el acceso y la ampliacin de la

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El Valor Temporal del Dinero

El riesgo de crdito. Cuando prestamos dinero existe incertidumbre en que podamos

La oportunidad de invertir ese dinero en otro proyecto. Relacionado con el coste de

El Tipo de Inters Nominal

Tipo de inters nominal

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Como indica la web del Banco de Espaa:

1.5.1 Rendimiento y Rentabilidad

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1.5.2 Rentabilidad nominal y real

La rentabilidad nominal de la operacin habr sido por tanto del 10 % =

La rentabilidad real ajusta la rentabilidad nominal a la inflacin descontado al tipo de inters

Im = tanto por uno efectivo.

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El valor actual de dichos flujos descontados a una tasa k = 5 % sera de:

Valor Actual Neto: VAN

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Supongamos un proyecto de inversin con los siguientes datos:

Inversin inicial = 100.000

Flujo estimado ao 1 = 40.000

Flujo estimado ao 2 = 40.000

Flujo estimado ao 3 = 50.000

Rentabilidad exigida (K) = 12 %

Con estos parmetros el VAN de esta operacin sera: