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FINANCE-LED GROWTH REGIME NO BRASIL: ESTATUTO TERICO, EVIDNCIAS

EMPRICAS E CONSEQNCIAS MACROECONMICAS
Resumo
O artigo prope uma anlise do padro de crescimento econmico do Brasil no perodo psliberalizao, destacando o relacionamento entre finanas e acumulao de capital fixo produtivo. Entre
os resultados encontrados, destaca-se a existncia de um regime do tipo finance-led growth no perodo
2004-2008, sob condies estruturais e conjunturais de um processo de financeirizao
(financialization) muito especfico. Inicia-se com um survey da literatura internacional sobre o tema,
procurando-se mostrar a relevncia deste conceito para a compreenso dos problemas da economia
brasileira atual. Em seguida, apresentado um panorama histrico sobre as transformaes estruturais
que permitiram o desenvolvimento de regimes financeirizados. O trabalho termina com uma anlise
emprica para o caso brasileiro, a partir de indicadores macroeconmicos selecionados.
Palavras-chave: Financeirizao, Regime de crescimento, Economia brasileira, Sistema financeiro
brasileiro.
Abstract
The aim of this paper is to analyze the Brazilian growth pattern during the post-liberalization period,
emphasizing the associations between the productive fixed capital accumulation and the financial
system. The found results indicate a finance-led growth system during 2004-2008, under a
financialization process. The first part of this paper is a survey, which the target is to highlight the
financialization concept to understand the recent Brazilian economic problems. The second part is a
historic view of the changes in the structural arrangements that convey to a development of an
international financial-led economy. It closes with an empiric analyzes of some Brazilian
macroeconomics selected indicators.
Key-words: Financialization, Growth regime, Brazilian economy, Brazilian financial system.
JEL: E44, O11, N26

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1. Introduo
O artigo desenvolve uma abordagem do atual regime de crescimento da economia brasileira,
mobilizando o conceito de financeirizao, financialization, segundo a literatura econmica
internacional sobre o tema. Seu principal objetivo elucidar os relacionamentos estruturais e
conjunturais entre a acumulao de base rentista-patrimonial e a acumulao de capital fixo produtivo,
enquanto fator fundamental do crescimento e do desenvolvimento econmico. Apesar de bastante
difundidas no plano internacional, as pesquisas sobre o processo de financeirizao em seus efeitos
macroeconmicos permanecem ainda escassas para o caso do Brasil.
As transformaes estruturais dos anos 1990, incluindo o processo de estabilidade de preos e de
liberalizao comercial e financeira, mudaram de um modo relativamente rpido, a arquitetura
institucional que suportava o padro de crescimento por substituio de importaes.

Em

conseqncia, a relao capital-trabalho, o relacionamento entre Estado e economia, e a forma de

insero internacional reconfiguraram-se sob as presses dos mercados globais e sob interesses
poltico-ideolgicos que concorreram tanto no plano nacional quanto internacional, para elevar as
finanas a uma posio dominante no que concerne s formas de revalorizao dos capitais fora da
esfera produtiva. Nesta perspectiva, a financeirizao enquanto processo macroeconmico inaugura
uma poca peculiar em que as alternativas s imobilizaes do capital so multiplicadas e sofisticadas
graas s inovaes financeiras e ao desenvolvimento das NTIC (novas tecnologias da comunicao e
da informao). Neste ambiente macroeconmico, a possibilidade de enriquecimento privado atravs
das alocaes financeiras dos recursos disponveis aos detentores de capital se materializou numa gama
de produtos financeiros mais complexos (derivativos, swaps, ttulos securitizados, etc.), mas sem
necessariamente encorajar o investimento produtivo em capital fixo. Desta forma compreende-se que
nos pases em que o processo de financeirizao mais avanou, tenha ocorrido queda da participao do
capital fixo produtivo no estoque de capital total, baixas taxas de crescimento e elevao do
desemprego estrutural. Os estudos para o caso europeu e norte-americano so instrutivos quanto a essa
questo (ver por exemplo, Aglietta, 2008 e 1999; Boyer, 2000 e 1999; Coriat, 2006; Stockhammer,
2007 e 2004), embora a economia dos EUA tenha apresentado um padro de financeirizao com
caractersticas prprias.
Entre as principais hipteses desse trabalho est a proposio de que a financeirizao na economia
brasileira tambm muito peculiar, desenvolvendo-se sobre a base da renda de juros e tendo como eixo
o endividamento pblico interno. Nas economias desenvolvidas, a financeirizao tende a se

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desenvolver atravs do endividamento privado e sob taxas reduzidas de juros, pois o mercado de
capitais o lcus da revalorizao rentista. A primeira seo proporciona um exame da literatura
internacional sobre o conceito de financeirizao, explicitando seu estatuto terico e relevncia para as
macro-anlises do crescimento econmico. A segunda seo faz um panorama das transformaes
estruturais e institucionais na economia mundial que permitiram o advento e consolidao deste
processo. A terceira seo desenvolve uma anlise emprica para o caso brasileiro a fim de elucidar os
determinantes do regime de crescimento que emerge quando as condies de produo e de circulao
esto subordinadas lgica da acumulao financeira.
2. Financeirizao: origens do conceito e estatuto terico
O conceito de financeirizao, embora tenha sido objeto de diversos trabalhos - principalmente a nvel
internacional1-, continua sendo uma noo bastante heterognea. Com efeito tanto sua definio quanto
seus pressupostos tericos ainda vm sofrendo algumas mudanas 2. Assim, com o intuito de simplificar
uma primeira etapa de anlise sobre as condies relativas ao surgimento desta categoria analtica,
optou-se por apresentar, inicialmente, a definio de Braga(1985), que provavelmente um dos
primeiros pesquisadores a estudar a questo3. Segundo o autor, a financeirizao pode ser definida
como uma norma sistmica de riqueza, na medida em que ela produz uma dinmica estrutural
articulada segundo os princpios da lgica financeira. Mais especificamente, essa norma de riqueza
determina as formas contemporneas de definir, gerar e realizar a riqueza. Ela no resulta apenas de
prticas de segmentos ou de setores especficos (representados tradicionalmente pelo capital bancrio e
pelos rentistas), mas caracteriza, em mbito global, as estratgias de todos os agentes privados
relevantes (grandes corporaes industriais, famlias, Banco Central, Tesouro Nacional, etc.). Nesse
sentido, a financeirizao condiciona as operaes de financiamento e de despesas pblicas,
modificando a dinmica macroeconmica (Braga 1998).
A hiptese de financeirizao, tal como este autor a apresenta, o resultado tanto de uma anlise
emprico-histrica quanto de uma anlise terica. De fato, salienta-se a importncia de seguir o
1

Alguns poucos autores tais como Salama (1999), M. Bruno (2004), ou R. Caffe (2006) utilizam e aplicam o conceito no
contexto especfico da economia brasileira. No entanto, no mbito da literatura internacional, muitos estudos tm analisado
as peculiaridades deste processo para o caso das chamadas economias desenvolvidas e, principalmente, para a economia
norte-americana [(R. Boyer (2000), F. Chesnais (2002) , G. Krippner (2005), E. .Stockhammer (2004 e 2007), etc..].
2
Essa questo ser desenvolvida mais detalhadamente na segunda seo desta primeira parte.
3
A escolha de comear pelos trabalhos de J-C Braga se justifica por duas razes. Em primeiro lugar, embora os estudos
tericos e empricos sobre o conceito de financeirizao tenham sido desenvolvidos majoritariamente a partir da segunda
metade da dcada de 90, J-C Braga j tinha considerado plenamente a questo na dcada de 80, atravs de sua tese de
doutorado, intitulada Temporalidade da Riqueza : teoria da dinmica e financeirizao do capitalismo . Em segundo
lugar, o conceito de financeirizao apresentado pelo autor constitui, provavelmente, a abordagem mais abrangente, na
medida em que inclui uma dimenso ao mesmo tempo macroeconmica e histrica, especificando as mudanas estruturais
associadas estratgia do conjunto dos agentes econmicos no contexto das grandes transformaes ocorridas no
funcionamento do sistema monetrio e financeiro internacional.

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conceito de capital financeiro de Hilferding (1963) na definio deste processo4. Por outro lado,
segundo o autor, necessrio distinguir o processo de financeirizao da globalizao financeira
(Aglietta e Coudert 1990) e da mundializao financeira (Chesnais 1996), mesmo que estes
mecanismos estejam ligados5. A compreenso do contexto em que surgiu o conceito de financeirizao
exige, contudo, uma anlise que completa o marco terico e emprico de Braga (1998), atravs de um
estudo preciso da natureza e evoluo do debate acadmico a partir do qual a noo de financeirizao
desponta como uma categoria analtica pertinente.
2.1 O debate acadmico
Do ponto de vista do debate acadmico, a noo de financeirizao foi introduzida a fim de trazer uma
perspectiva crtica para os pressupostos fundamentais da teoria convencional, em especial sua
concepo do papel dos mercados financeiros sob a hiptese de eficincia alocativa (Palley 2007). Essa
hiptese construda fazendo-se referncia ao modelo de Arrow e Debreu (1954). A idia central que
os preos do capital especulativo incorporam sempre a melhor informao sobre o valor dos
fundamentos (Lucas 1978) e que a expanso e o desenvolvimento dos mercados financeiros promovem
a eficincia econmica. A hiptese de eficincia alocativa atinge seu apogeu no decorrer dos anos 70.
Entretanto, a partir da dcada de 80, em um contexto de aumento da volatilidade dos preos (taxa de
juros e taxa de cmbio) e de crescente instabilidade financeira, ela ser progressivamente posta em
cheque. Uma critica interna surge atravs do desenvolvimento das finanas comportamentais, The
Behavioural finance approach ( Flood and Garber 1980). Conservando a hiptese das expectativas
racionais, essa abordagem busca mostrar que os atores dos mercados financeiros podem alimentar de
forma racional a especulao financeira, desde que antecipem uma alta de preos. Embora apresente
avanos tericos ao enfatizar o papel potencialmente perturbador dos mercados financeiros, ela
mantm, entretanto, a estrutura bsica da teoria convencional, e continua a analisar os mercados
financeiros por meio do paradigma da eficincia alocativa. O conceito de financeirizao6 foi ento
introduzido de modo a apresentar uma viso alternativa dos mercados financeiros, no mais atravs do
paradigma da eficincia alocativa, mas sim no contexto do sistema econmico tomado como um todo.
Os mercados financeiros podem ser considerados como um subconjunto da economia, subconjunto este
4

Referir-se J-C. Braga (1997), p-196/197

[...] com a financeirizao, o que buscamos apreender o modo de ser da riqueza contempornea, sua gesto e
aspectos de sua dinmica sistmica, no mbito destes movimentos internacionais do capitalismo, J-C. Braga (1998, p-197)
5

Os conceitos de regime de acumulao sob dominncia financeira [R. Boyer (2000), F,. Chesnais (2002)...] e regime de
crescimento patrimonial [M. Aglietta(1998)] se inserem de forma mais ampla no debate sobre a natureza do regime de
crescimento sucessor do fordismo. Reconstruir a trajetria desse debate no mbito da Escola Francesa da Regulao [R.
Boyer (1987)] importante para que se compreenda como se deu a evoluo do conceito de financeirizao na literatura
econmica recente. Entretanto, esse ponto em particular ser melhor desenvolvido em um prximo artigo.

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que distribui o poder econmico e poltico, afetando a dinmica da produo e da distribuio de
renda.
2.2 Definies e Caractersticas do Processo de Financeirizao na Literatura Econmica
Optou-se por apreender o processo de financeirizao segundo uma metodologia que integra tanto a
anlise de sua definio e de seus fundamentos tericos quanto as suas implicaes socioeconmicas.
Um estudo da literatura econmica ajuda a revelar duas principais abordagens na anlise do processo
de financeirizao: uma macro-setorial e outra microeconmica. A primeira consiste em analisar os
mecanismos de financeirizao integrando as estratgias do conjunto (ou de uma parte significativa)
dos atores sociais e econmicos (bancos, Banco Central ou autoridade monetria, empresas, famlias,
Estado/Tesouro Nacional). A segunda concentra sua anlise essencialmente no comportamento de um
setor (geralmente suas estratgias de negcios e gesto). Dentro desses dois agrupamentos
perfeitamente possvel estabelecer subcategorias. Assim, no mbito da abordagem macro-setorial h a
anlise histrico-estrutural de Braga (1998) e de Salama (1999), a anlise regulacionista de Bruno
(2007) e Boyer (2000) e as anlises empricas de Krippner (2005) e Stockhammer (2007). Na microabordagem, por outro lado, pode-se destacar as anlises de Serfati (1999) e Plihon (1999), que esto
mais centrados nas estratgias das grandes corporaes industriais e nas implicaes dessas estratgias
sobre o modo de gesto do trabalho assalariado. So diversas as teorias utilizadas para definir o
processo de financeirizao, todas elas inseridas no contexto de abordagens heterodoxas.
3. Determinantes estruturais do processo de financeirizao na economia mundial e brasileira
O aumento na relevncia do fluxo de capital global aparece em simultneo ao recente declnio da
participao dos bancos comerciais americanos nos ativos das instituies financeiras que operam nos
EUA (Kregel, 1998). Esses dois eventos, ademais, ocorrem depois do desmoronamento do Acordo
Smithsoniano. Desde ento, o fluxo internacional de capitais tem um papel importante na determinao
do comportamento da economia global, levando tambm, a um aumento na concorrncia do setor
bancrio, o que direciona os bancos a novas reas de atividade e a novas reas de atuao geogrfica.
Esse aumento do fluxo de capital tem sido acompanhado por um aumento de crises financeiras nos
pases desenvolvidos e em desenvolvimento. O aumento da concorrncia bancria internacional tem
conduzido a um aumento nas falncias bancrias associadas a crises.
As crises de 1975-83 no Cone Sul foram seguidas pelas crises da dvida na Amrica Latina em 1982, a
crise thrift e bancria nos EUA, a quebra dos mercados de aes em 1987 e 1989, a crise do SME
(Sistema Monetrio Europeu) em 1982, o colapso do mercado global de ttulos (bond market) em 1994,

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a crise do Mxico 1994-95, a crise asitica em 1997, a crise Russa em 1998 e a recente crise das
hipotecas subprime, com epicentro nos EUA.
Esse movimento mudanas estruturais que provocam aumento de instabilidade que est na raiz do
objeto desse artigo- a financeirizao; portanto para discutir este tema, conveniente contextualizar o
processo histrico de desregulamentao financeira e de liberalizao de movimentos internacionais de
capitais. H pelo menos duas razes para isso. Primeiro, os processos que levaram s novas medidas de
regulamentao se manifestam tanto em outras regies como aqui no Brasil, guardadas nossas
especificidades. Segundo, e relacionado com o anterior, de se supor que a evoluo acadmica e
doutrinria ocorrida no exterior quanto a esse tema, tenha exercido influncia sobre os rumos da
regulamentao no Brasil.
No que concerne essa evoluo no mbito internacional, essa ampliao do espao supranacional de
circulao do capital monetrio decorrente das decises polticas adotadas pelo governo norteamericano com a decomposio do sistema de Bretton Woods, a partir do final dos anos 1960. Tais
polticas devem ser entendidas como um dos fatores centrais que determinaram os movimentos de
internacionalizao financeira gestados pela desorganizao do sistema monetrio e de pagamentos
criados em Bretton Woods(Belluzzo, 1999, p.102).
O Euromercado pode ser classificado como o locus que d inicio a essa internacionalizao financeira,
ocasionada pelos crescentes dficits comerciais americanos que excediam a demanda estrangeira. Com
essa sobra de dlares (Eurodlares), acentuou-se a expanso do crdito concedido a empresas,
bancos e governos, aumentando substancialmente a dvida externa dos pases em desenvolvimento
concatenada com o crescimento espetacular das praas offshore e do euromercado.
Enquanto a desvalorizao do dlar permitia que o sistema bancrio americano tivesse participao nos
ganhos de senhoriagem, atravs do aumento do volume do crdito numa velocidade maior do que a
respectiva taxa de desvalorizao, afrouxaram-se os critrios de avaliao de risco, possibilitando que
os devedores soberanos entrassem, primeiro, na regio da finana especulativa e, por fim, na regio
da finana Ponzi. 7
Comeam, ento, os ataques posio do dlar norte-americano como moeda mundial, trazendo a tona
o que ficou conhecido como o Paradoxo Triffin ou Dilema Triffin: a percepo de que havia um
desequilbrio estrutural no balano de pagamento estava desgastando a funo de reserva da moeda.
Foram suscitadas trs alternativas (Kregel 1998): a) uma verdadeira moeda internacional (constituda
7

Ampliar dvidas para pagar dvidas o tipo de finanas Ponzi, segundo H. P. Minsky (1982), enquanto finana
especulativa aquela ditada pela sucessiva rolagem da dvida. Ponzi, alis, em homenagem a um histrico mega
especulador.

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por uma cesta de moedas) emitida por um banco central global para substituir o dlar no centro do
sistema internacional; b) uma deflao provocada por uma tentativa de reduzir a oferta de dlares em
relao oferta americana de ouro; e c) a eliminao da conversibilidade do dlar (US$/ouro),
desvalorizao do dlar e a introduo de taxas flexveis de cmbio.
A introduo das taxas flexveis de cmbio no provou ser uma soluo, pois no removeu o paradoxo
consubstanciado na utilizao de uma nica moeda nacional como sendo reserva internacional e meio
de circulao. Mas produziu uma profunda mudana no sistema internacional. O sistema de Bretton
Woods foi fundado com base no reconhecimento da incompatibilidade de um sistema de taxas de
cmbio fixas e de livre mobilidade de capitais.
Com relao aos investidores privados, nasceram os fundos mtuos no incio dos anos 1970,
permitindo uma reunio de investidores de menor peso para compor volumes suficientes para ter acesso
rentabilidade dos mercados monetrios. A partir da, que se d o incio do processo que implementou
a securitizao, devido substituio da moeda pelos ativos geradores de juros, impulsionada pela
concorrncia bancria.
Desde o incio da dcada de 1980 tem crescido enormemente a participao das formas financeiras de
posse de riqueza. Nos pases desenvolvidos, particularmente nos Estados Unidos, as classes mdias
passaram a deter importantes carteiras de ttulos e aes, diretamente ou atravs de fundos de
investimento ou fundos de penso e de seguros (Belluzzo, 1999, p.105). A composio do porta-flio
de uma famlia de renda mdia passou a incluir uma participao crescente de ativos financeiros, alm
dos imveis e bens durveis.
Por isso, a taxa de juros, diante da expectativa de variao dos preos dos ativos financeiros, passa a
exercer um papel fundamental nas decises dos agentes, inclusive subordinando suas decises de gasto
s expectativas quanto ao rendimento proveniente dos juros, de forma que esse rendimento no parecia
fictcio, pois os papis podiam ser sempre validados por mercados lquidos. Como destacado por Plihon
(2001), em princpio, um prmio de risco adicional no necessariamente mal visto pela sociedade.
Essa certeza realimentava o circuito de valorizao, levando uma parcela crescente dos agentes a
tomarem posies alavancadas mediante endividamento junto ao setor bancrio.
Destacam-se abaixo as caractersticas do mercado financeiro na atualidade: a) um mercado secundrio
de grande escala, que confere elevado grau de negociabilidade aos pases; b) liquidez e mobilidade,
permitindo entradas e sadas entre diferentes ativos; e c) volatilidade dos preos dos ativos, decorrente
das mudanas freqentes de avaliao por parte dos agentes.

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As crescentes e rpidas inovaes do setor financeiro, a partir de ento, permitiram acelerar
assustadoramente os volumes das operaes com prazos cada vez menores.
Da resultou, tambm, o aparecimento dos bancos, corretoras e seguradoras japonesas no cenrio das
finanas internacionais, como conseqncia dos sucessivos e crescentes supervits comerciais do
Japo, fundamentalmente com os EUA e com a Europa. Este fato levou a um aumento da participao
dos ativos qualificados em moeda estrangeira na composio dos portflios das instituies financeiras
Japonesas. Esses ativos no se constituam apenas de papis do governo americano, mas tambm de
empresas estrangeiras de boa reputao, da participao em investimentos diretos e na aquisio de
ativos imobilirios no exterior. Entretanto, com o aumento expressivo da taxa de juros, o dlar comea
a retomar sua posio como principal moeda de conta internacional e de meio de pagamento das
transaes de comrcio externo. E, sintomaticamente, a exportar seu modelo de mercado de capitais
desregulamentado8 para o resto do mundo. Aumentando a presso sobre o Japo, Coria e Taiwan para
que modificassem a forma de regulao bancria e flexibilizassem as transaes na conta de capital.
Por outro lado, convertendo os bancos japoneses, que estavam acostumados a fornecer crdito s
empresas, em intermediadores de operaes no mercado imobilirio e em especuladores com posies
alavancadas nas bolsas e nos mercados derivativos, provocou uma deflao de preos dos ativos
sobrevalorizados, entre 1989-90. A recesso generaliza-se at o incio dos anos 1990 9. Como resposta,
foi adotado um afrouxamento das polticas monetrias sob a conduo do FED e do Banco do Japo.
As constantes redues nas taxas de juros tinham como objetivo impedir a eroso dos ativos bancrios
e um credit crunch.
Nos EUA devido a recuperao da economia e a uma liquidez abundante, h um forte incremento dos
fluxos de capitais, para os mercados de maior risco. As oportunidades surgidas nos pases emergentes
foram uma resposta do capital financeiro a uma menor rentabilidade nos mercados de qualidade e a
situao de extrema liquidez provocada pelas baixas taxas de juros. O que tornou estes pases
extremamente suscetveis aos distrbios financeiros internacionais. Em princpio como um meio de
recompor a liquidez e, depois pela fragilidade macroeconmica destas economias.
Para entender esse processo de financeirizao no Brasil, destaque-se que no incio dos anos 1960,
segundo Hermann (2002), eram apresentados trs modelos de financiamento de investimento
paradigmticos: (i) sistema de mercado de capitais (SMC), desenvolvido nos EUA e na Inglaterra; (ii)

Entende-se a desregulamentao financeira como sendo uma mudana na forma de regulamentao.

Aglietta (2001) observa que, sob finanas liberalizadas, a volatilidade dos preos dos ativos tende a provocar ajustes
recessivos recorrentes sobre o estoque de capital fixo produtivo.
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sistema de crdito privado (SCP), da Alemanha; (iii) sistema de crdito governamental (SCG), do Japo
e da Frana.
A reforma financeira brasileira de 1964-67 foi planejada nos moldes do modelo americano de SMC,
contudo, o sistema bancrio brasileiro se desenvolveu apoiado no mbito dos depsitos (mercado de
crdito), ao invs do investimento (mercado de capitais). O que gerou um modelo, completamente
diferente, baseado no crdito pblico e externo e que est na origem das especificidades do processo de
financeirizao no Brasil. Este movimento brasileiro pode ser creditado a uma poltica governamental
de crescimento inserido num cenrio de liberalizao de movimentos internacionais de capitais, e de
extrema liquidez externa.
Por outro lado, o setor bancrio brasileiro no foi concebido sob o prisma de um sistema financeiro que
funcionasse altamente concentrado ou de forma conglomerada. Baseado no princpio da
"especializao e flexibilizao" do sistema, que permitisse o desenvolvimento da intermediao
financeira e maior mobilizao dos recursos, o setor passou a se descaracterizar em funo dos
desdobramentos das reformas financeiras, pelas quais se reestruturou. De um lado, o setor financeiro
tratou logo de se ajustar ao processo de acumulao financeira (aplicao em ativos financeiros) e, por
conseguinte, ao processo de fuses e incorporaes bancrias. De outro, o governo, degenerando suas
prprias leis, passou a adotar medidas de estmulos s fuses e incorporaes bancrias, sobretudo ao
criar a COFIE Comisso de Fuses e Incorporaes de Empresas Decreto Lei 1182 /1971.
Dessa forma, a centralizao bancria tinha como objetivo aumentar a captao de recursos (depsitos
vista), o que levou a uma conseqente concentrao do sistema bancrio. Propiciada pelos benefcios
fiscais e creditcios oferecidos pelas autoridades principalmente aps 1968, na gesto do ministro
Delfin Netto, pelas resolues do Banco Central ancoradas pelo AI-5 e, pela percepo de certos
agentes bancrios com relao s oportunidades futuras. Segundo Olavo Setbal, do Banco Ita, o
processo de concentrao bancria teria se caracterizado por dupla face:
A criao de unidades muito grandes foi favorecida pelas autoridades, o que acelerou o processo. Esse
favorecimento foi, basicamente, de ordem financeira e fiscal. O Banco Central permitiu determinadas vantagens
fiscais para a absoro das unidades menores e menos eficientes, dentro da viso de que o sistema deveria criar
unidades grandes, pela sua capacidade financeira e com possibilidade operacional e segurana financeira
considerveis. A idia de se criarem instituies grandes tambm foi acelerada por uma viso de posicionamento na
economia nacional. Dentro dos estritos critrios dos autores americanos, nenhuma das fuses ou incorporaes foi
acertada. Os preos pagos e os custos operacionais no permitiriam, normalmente, um aumento imediato da
rentabilidade. Na verdade, o posicionamento numa economia com perspectivas tem sido o fator determinante.
Ento, h uma corrida de posicionamento, em todo o territrio nacional, em todas as praas e em todos os setores, a
um custo, muitas vezes, de baixa rentabilidade atual, com uma viso de grande rentabilidade futura. Isso que fez
com que as instituies grandes pagassem um preo muito elevado pelas pequenas e, ento, um grande nmero de
empresas pequenas est desaparecendo, no porque elas sejam antieconmicas ou ineficientes. Elas esto
desaparecendo porque as grandes instituies pagaram por elas um preo, visando a posicionamentos futuros.
Teriam, teoricamente, a possibilidade de sobreviver, mas o preo que as derrubou" (Viso, 29 abr. 1974).

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Esse processo de concentrao bancria no Brasil consolidado durante a dcada de 1990. O ano de
1994 marca a adeso do Brasil ao acordo da Basilia e a concluso da renegociao da dvida externa
brasileira conforme os parmetros do Plano Brady. Isso foi denominado, segundo Jennifer Hermann
(Sobreira 2005, p.22), de segunda fase da poltica de liberalizao financeira. Definida mais
amplamente pela mudana de regime de preos, essa fase demarca o incio do perodo ao qual est
circunscrito no trabalho. O Plano Real, a partir de agosto de 1994, provocou alteraes significativas na
configurao do sistema financeiro brasileiro. Depois de um longo perodo de ganhos decorrentes de
passivos no remunerados, a queda abrupta da inflao provocou uma expressiva perda de receitas.
Alm disso, a queda da inflao comprometeu a capacidade dos bancos para avaliar corretamente os
investimentos e os riscos, visto que grande parte do sistema bancrio estava especializada na captao
de recursos de terceiros e na conseqente apropriao de imposto inflacionrio, ocasionando um tipo
particular de financeirizao por inflao. Segundo G. T. Lima (2005), com isso, desde a edio do
plano real, at final de agosto de 1996 foram decretados regimes especiais em 100 instituies, sendo
26 bancos (Sobreira 2005, p.202).
Durante a segunda metade da dcada de 1990 o Brasil sofreu trs ataques especulativos: 1995, 1997,
1998-1999. Como estes ataques ocorreram na seqncia de graves problemas financeiros no exterior,
podem ser caracterizados como crises de contgio que impeliram novas formas de regulamentao com
o intuito de garantir a estabilidade do sistema financeiro brasileiro. Estas crises alimentaram-se tambm
de fatores internos, aprofundando a vulnerabilidade do pas e revelando a sua fragilidade estrutural.
Naquele momento, levantaram-se numerosas interrogaes sobre as sua capacidade de gerir o
fenmeno de entrada macia de capitais de curto prazo sem se fragilizar macroeconomicamente.
4. Financeirizao e crescimento econmico: ambigidades da relao entre acumulao
rentista e performance macroeconmica
Um regime de crescimento onde a circulao monetria e financeira, e no a alocao diretamente
produtiva, tornou-se a base da revalorizao dos capitais classificado como finance-dominated
accumulation regime. Proposto por Stockhammer (2007), este ltimo conceito no pressupe,
necessariamente, uma correlao positiva entre a acumulao financeira e a acumulao de capital fixo
produtivo, mas no a exclui. Em determinadas condies estruturais e conjunturais, esse padro pode se
converter num finance-led growth regime, caso em que o efeito-riqueza e o efeito-acelerador do
investimento se revelam importantes para comandar a compatibilidade dinmica entre produo e
demanda agregada. No entanto, as condies de estabilidade ou a sustentabililidade desse regime no
esto garantidas a priori, e a depender do cenrio internacional e dos fatores que afetam o mercado

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interno de consumo, podem mesmo se revelar efetivamente problemticas. A economia brasileira
exemplo tpico para esses dois casos. Manteve-se numa dinmica cclica do tipo stop and go, entre
incio dos anos 1990 at 2003, por apresentar elevada volatilidade da taxa de investimento. Porm, a
partir de 2004, consegue retomar uma trajetria de expanso das taxas de acumulao de capital,
embora a partir de finais de 2008, tenha sido contaminada pela propagao da crise americana atual.
Essas consideraes trazem naturalmente anlise, os problemas de previsibilidade das performances
macroeconmicas quando as economias esto submetidas a um processo de financeirizao.
4.1 Fatos estilizados do processo de financeirizao na economia brasileira
Um processo de financeirizao desenvolve-se apenas se determinadas estruturas institucionais e
organizacionais so capazes de reproduzir e afirmar a lgica da acumulao rentista e patrimonial sobre
os demais setores da economia. Alm disso, o regime de poltica econmica, e particularmente a
poltica monetria, devem ser compatveis com as demandas do sistema bancrio-financeiro e dos
detentores de capital em matria de liquidez e alta rentabilidade dos ativos transacionados. O
desenvolvimento dos mercados globais, a partir da liberalizao e das desregulamentaes financeiras
das dcadas de 1980 e 1990, estabeleceu as bases institucionais da financeirizao no plano
internacional, e reconfiguraram, de modo relativamente rpido, os regimes monetrio-financeiros
(RMF) das economias nacionais. Portanto, a caracterizao dos RMF torna-se crucial para a
compreenso das fases de desenvolvimento desse processo e de suas implicaes para os padres de
crescimento econmico.
a) Lucro e acumulao em trs diferentes fases de evoluo
Um primeiro fato estilizado relevante por sua implicao para a dinmica do crescimento econmico
brasileiro refere-se aos trs padres de evoluo das taxas de lucro e de acumulao de capital fixo
produtivo, observado no Grfico1. Durante a vigncia do modelo de industrializao substitutiva de
importaes, as anlises empricas revelaram a existncia de um regime do tipo profit-led growth
porque o investimento era impulsionado pelos aumentos das taxas de lucro (Bruno, 2005). Essas duas
sries compartilharam inclusive uma tendncia comum de evoluo no perodo 1966-1993 e
permaneceram nitidamente em correlao positiva. Observa-se porm um perodo de crescimento
(1966-1975) e em seguida, de queda conjunta dessas variveis, expresso dos desdobramentos da crise
do regime de crescimento do milagre com as dificuldades estruturais e conjunturais ao longo dos
anos 1980. Todavia, a partir de 1994, o padro de evoluo muito diferente, destacando-se duas
outras fases. Uma fase de estagnao relativa, quando as taxas de lucro e de acumulao se

11
desconectam. A primeira varivel mantendo-se em uma trajetria de crescimento enquanto a segunda
permanecia praticamente estagnada. Como um resultado macroeconmico direto, o crescimento
econmico apresentou-se muito instvel e sob taxas muito baixas, relativamente mdia histrica. A
terceira e ltima fase revela que essas duas variveis voltam a apresentar trajetrias de expanso. Mas,
de fato, foi a taxa de acumulao de capital fixo produtivo que voltou a crescer de um modo rpido
(mdia de 7,8% ao ano entre 2004-2008), pois a taxa de lucro j estava em expanso desde 1999, com
crescimento mdio anual de 1,8%.
GRFICO 1 TAXA DE LUCRO E TAXA DE ACUMULAO (1966-2008)
Taxa de Lucro
140

120

Taxa de Acumulao
Finance-dominated accumulation
regime

Fase de estagnao relativa Finance-led growth

regime

100

80

60

40

FONTE: Elaborao prpria a partir de dados do IBGE e Marquetti (1998).

b) Declnio tendencial da proporo do lucro macroeconmico alocada em ativos fixos

Pelo Grfico 2 pode-se constatar o declnio tendencial da parcela do lucro bruto macroeconmico
destinada formao bruta de capital fixo (FBKF), a partir dos anos 1980.
GRFICO 2 ALOCAO DO LUCRO BRUTO MACROECONMICO (1950-2008)

12
Proporo alocada em FBKF
Proporo no-investida (consumida e alocada em ativos financeiros)
70,0%
60,0%
50,0%
40,0%
30,0%
20,0%
10,0%

19
50
19
53
19
56
19
59
19
62
19
65
19
68
19
71
19
74
19
77
19
80
19
83
19
86
19
89
19
92
19
95
19
98
20
01
20
04
20
07

0,0%

FONTE: Elaborao prpria a partir de dados do IBGE, IPEADATA e Marquetti (2003).

Simultaneamente, pode-se inferir que a parcela destinada a outros ativos foi parte alocada em
operaes financeiras e parte consumida. Observe-se que apenas a partir de 2004 que a parcela
destinada FBKF volta a crescer, da a melhor performance do crescimento econmico dos ltimos
quatro anos, reforando a hiptese de que o regime de acumulao brasileiro teria assumido um padro
tpico de finance-led growth..
c) Taxa de financeirizao e proporo no-investida do lucro mdio em correlao positiva
Um indicador usual de financeirizao no plano macroeconmico construdo pela razo entre o total
de ativos financeiros no-monetrios, dado pela diferena entre os agregados monetrios M4 M1,
(AF) e o estoque total de capital fixo produtivo lquido de depreciao, isto , mquinas e
equipamentos mais construes no-residenciais(Kprod). A relevncia desta relao que ela expressa
no plano macroeconmico, arbitragem entre a alocao diretamente produtiva da poupana empresarial
e sua alocao financeira. O estoque total de ativos financeiros no-monetrios (AF) foi calculado pela
diferena entre os agregados M4 e M1, deflacionados pelo IGP-DI. Kprod o estoque total de capital
fixo produtivo estimado pelo IPEA. A proporo no-investida do lucro macroeconmico corresponde
s fraes consumidas e alocadas em ativos financeiros por firmas e detentores de capital.
GRFICO 3 TAXA DE FINANCEIRIZAO
MACROECONMICO (1974-2008)10

10

ALOCAO

NO-PRODUTIVA DO

LUCRO

O estoque total de ativos financeiros no-monetrios (AF) foi calculado pela diferena entre os agregados M4 e M1,
deflacionados pelo IGP-DI. Kprod o estoque total de capital fixo produtivo estimado pelo IPEA. A proporo noinvestida do lucro macroeconmico corresponde s fraes consumidas e alocadas em ativos financeiros por firmas e
detentores de capital.

13
Proporo no-investida

AF / Kprod

80,0%
70,0%
60,0%
50,0%
40,0%
30,0%
20,0%
10,0%

19
74
19
76
19
78
19
80
19
82
19
84
19
86
19
88
19
90
19
92
19
94
19
96
19
98
20
00
20
02
20
04
20
06
20
08

0,0%

FONTE: Elaborao prpria a partir de dados do IBGE, IPEADATA e Marquetti (2003).

O Grfico 3 mostra que a razo AF/Kprod, denominada taxa de financeirizao, evolui em correlao
positiva com a parcela do lucro mdio no-investida produtivamente, o que faz todo o sentido
econmico, pois a lgica da financeirizao se expressa precisamente na existncia, sofisticao e
generalizao de um leque amplo de ativos lquidos e rentveis que competem com as imobilizaes de
capital exigidas pelas atividades diretamente produtivas.11 Novamente, o destaque vai para o ltimo
perodo 2004-2008, em que a correlao se inverte, e a apesar do crescimento da taxa de
financeirizao, a parcela no-investida declina, pois a FBKF voltou a crescer nesses anos.
d) Declnio tendencial e estagnao da participao do estoque de capital fixo produtivo no
estoque fixo total
Outro modo de apreender as implicaes da financeirizao proporcionado quando se observa a
evoluo da parte produtiva do capital fixo total (aqui denominada por Kprod), isto , a razo entre o
total de mquinas e equipamentos mais construes no-residenciais / estoque de capital fixo total,
lquidos de depreciao (Grfico 4). Kprod declina tendencialmente desde 1977, como expresso do
esgotamento e crise do regime de acumulao responsvel pelo milagre econmico brasileiro. Mas o
que chama a ateno que o modelo de crescimento neoliberal levou cerca de 14 anos para estabilizar
essa razo que, no entanto, permanece 12% abaixo do pico alcanado em 1977.
GRFICO 4 PARTICIPAO DO CAPITAL FIXO PRODUTIVO NO ESTOQUE DE CAPITAL TOTAL (19502008)

11

A queda abrupta nos anos de 1990 e 1991 deve-se ao Plano Collor que decretou a indisponibilidade de cerca de 80% dos
ativos financeiros da economia brasileira.

14

90,0%

Mquinas e Equipamentos + Construes No-Residenciais / Estoque de capital

fixo total

85,0%
80,0%
75,0%
70,0%

19
50
19
53
19
56
19
59
19
62
19
65
19
68
19
71
19
74
19
77
19
80
19
83
19
86
19
89
19
92
19
95
19
98
20
01
20
04
20
07

65,0%

FONTE: Elaborao prpria a partir de dados do IPEADATA.

Poder-se-a contra-argumentar considerando-se que o estoque de capital fixo atual possui contedo
tecnolgico superior e assim pode crescer a taxas mais baixas do que as vigentes no modelo de
industrializao por substituio de importaes. O problema que, neste caso, o ritmo de gerao de
emprego necessariamente afetado, condenando economia brasileira a nveis elevados de
desemprego estrutural e freando a dinmica da demanda efetiva no mdio prazo ou longo prazos.
4.2 Um RMF dual como base da financeirizao por inflao no perodo 1980-1993
A hiptese de que, no perodo 1980-1993, a economia brasileira esteve sujeita a um processo de
financeirizao baseado nos ganhos inflacionrios derivados dos mecanismos institucionais de correo
monetria e de indexao generalizada de preos e salrios encontra apoio na anlise emprica
proposta. Conseqentemente, como o caso para vrios fenmenos em economia, a financeirizao
em suas dimenses micro e macroeconmicas pressupe um ambiente institucional especfico, e sem o
qual este processo no pode emergir e se desenvolver. Um regime monetrio-financeiro dual e
inflacionista pde se consolidar ao longo dos anos 80 e ao mesmo tempo em que proporcionava
relativa proteo aos agentes econmicos contra uma inflao crescente, contribua para reproduzi-la
atravs da institucionalizao da moeda indexada. A dualidade provinha precisamente da coexistncia
de duas moedas: a) a moeda oficial emitida pelo Estado no conceito de M1; e b) a moeda financeiraindexada que era lastreada pelos ttulos pblicos, mas gerida e emitida endogenamente pelo setor
financeiro privado. A primeira funcionando como unidade de conta e meio de pagamento e a segunda
como reserva de valor e instrumento de enriquecimento privado, a partir de ativos de alta liquidez e
rentabilidade com baixo risco. Operava-se assim uma dissociao das funes da moeda que estava na
base da acumulao rentista e do processo de financeirizao por inflao, ao mesmo tempo que adiava
a irrupo violenta de uma hiperinflao clssica.

15
Para sustentar a hiptese de existncia do RMF dual enquanto base da financeirizao por
inflao, foi realizada uma anlise economtrica da relao entre o VA das instituies financeiras e o
PIB brasileiro. O Grfico 5 mostra a evoluo conjunta da taxa de inflao e da participao do setor
bancrio-financeiro no PIB, mensurada pelo mtodo SIFIM (servios de intermediao financeira
indiretamente medidos) utilizado pelo IBGE, conforme recomendao do System of National Accounts
(SNA/1993), para o perodo 1947-200812. Torna-se ntido que as instituies financeiras expandiram
sua participao no PIB medida que o processo inflacionrio avanava. A partir de 1970, quanto
maiores as taxas de inflao maior a participao do sistema financeiro no valor adicionado total da
economia brasileira. Conseqentemente, as consideradas dcadas perdidas certamente no o foram para
este setor. Este fato inclusive reconhecido pelas autoridades monetrias brasileiras. Resta investigar
contudo a possvel existncia de causalidade entre essas variveis.
GRFICO 5 REGIME DE ALTA INFLAO E EXPANSO FINANCEIRA (1947-2008)
Participao das Instituies Financeiras no PIB (esq.)
Taxa de Inflao (dir.)
40,0%
35,0%
30,0%
25,0%
500,0%

20,0%
15,0%

10,0%

50,0%

5,0%

5,0%

1947

1951
1949

1955
1953

1959
1957

1963
1961

1967
1965

1971
1969

1975
1973

1979
1977

1983
1981

1987
1985

1991
1989

1995
1993

1999
1997

2003
2001

2007
2005

FONTE: Elaborao prpria: IBGE para o VA financeiro e o PIB; e FGV para o IGP-DI.

Os testes de razes unitrias e de Johansen indicam que as sries da inflao medida pelo IGPDI e o VA financeiro como percentagem do PIB cointegram no perodo 1964-1993, expresso da
existncia de uma relao de equilbrio de longo prazo entre essas variveis. Este equilbrio no deve
ser interpretado de modo usual em economia, isto , como um resultado da compatibilidade entre oferta
e demanda. O fato de essas duas sries compartilharem uma tendncia de evoluo comum pode ser
12

Esta metodologia considera o diferencial entre juros recebidos e pagos pelas instituies financeiras aos demais setores da
economia, como uma medida de parte da contribuio do sistema financeiro ao valor adicionado total da economia.

16
interpretado como o resultado macroeconmico derivado de uma estrutura organizacional ou de uma
institucionalidade especfica do regime monetrio e do sistema financeiro vigentes neste perodo.
Nossa anlise economtrica estimou as elasticidade-inflao de longo prazo do VA financeiro, pois
essas duas sries revelaram-se co-integradas no perodo 1964-1993. Um aumento de 10% nas taxas de
inflao leva a um aumento mdio de 3,4% da participao do VA financeiro no PIB. A co-integrao
conduz naturalmente a investigao da existncia de vnculos causais entre essas variveis. O teste de
causalidade de Granger revela que as variaes das taxas de inflao precedem as variaes no VA
financeiro, mas o oposto no foi estatisticamente significativo. Este resultado mostra a funcionalidade
dos ganhos inflacionrios para a expanso financeira observada neste perodo da histria econmica
brasileira.
4.3 Um RMF elevada restrio monetria e novo padro de financeirizao pela renda de juros
(1995-2008)
A reduo forte e rpida da inflao e, portanto, dos ganhos inflacionrios no perodo ps-Real, em um
ambiente de liberalizao financeira e de mercados globais, vai desencadear o processo de mudana
estrutural no sistema bancrio-financeiro brasileiro. Sob este novo regime monetrio-financeiro noinflacionista, o novo eixo da acumulao financeira vai se deslocar em direo aos derivativos e ttulos
de renda fixa conectados ao endividamento pblico, mas agora sob taxas reais de juros extremamente
elevadas pelos padres internacionais. Os ganhos inflacionrios seriam ento rpida e facilmente
substitudos pela renda de juros somada aos retornos com ativos financeiros transacionados em escala
internacional.
Partindo-se dos dados do Plano Contbil das Instituies Financeiras-COSIF do BCB, pode-se
constatar que a rentabilidade real com elevada liquidez oferecida pelos ativos de renda fixa, e os
derivativos que lhes so associados, respondem por praticamente 50% da receita operacional total do
sistema bancrio-financeiro, para o perodo 1995-2006. Como as receitas de operaes de crdito no
ultrapassam os 20%, torna-se portanto claro a razo pela qual as instituies financeiras privadas
brasileiras no esto propensas a expandir o sistema de crdito em nveis compatveis com as
necessidades do setor produtivo e, portanto, com o desenvolvimento econmico nacional.
Dados apresentados em BRUNO (2008), mostram que os fluxos de juros recebidos e pagos pelo
sistema financeiro brasileiro permaneceram, respectivamente, numa mdia de 29,4% e de 22,2% do
PIB, para o perodo 1993-2005. A diferena entre esses dois fluxos (7,1%) corresponde parcela
efetivamente retida pelo sistema bancrio-financeiro, enquanto que os 22,2% correspondem ao
montante apropriado pelas famlias detentoras de capital e pelas empresas no-financeiras. Estes

17
ltimos agentes assumem portanto um comportamento claramente rentista. Destaque-se que so os
29,4% que proporcionam uma medida do grau de financeirizao por juros da economia brasileira, e
no a participao do valor adicionado (VA) das instituies financeiras no PIB do pas. Contudo, deve
ser destacado que esta participao capta apenas a renda de juros apropriada pelas instituies
financeiras, e portanto, no um bom indicador de financeirizao.
Conseqentemente, a queda acentuada do VA financeiro no PIB, a partir da vigncia do Real, no
expresso do fim do processo de financeirizao ou de seu enfraquecimento na economia brasileira,
mas sim da mudana das condies estruturais de seu desenvolvimento, que se fariam, doravante, com
base em novos ativos, num contexto de liberalizao financeira, de baixa inflao e de poltica
monetria restritiva. O Grfico 6 traz as evolues conjuntas das reservas internacionais, do fator
acumulado da Selic real e do rendimento financeiro acumulado, estimado pelas diferenas acumuladas
entre os estoques de ativos financeiros no monetrios, deflacionados pelo IGP-DI. Como esperado, a
capitalizao dos juros pela taxa oficial responde por grande parte da expanso dos ativos financeiros
na economia brasileira e pela atratividade que exerce sobre os fluxos de capital estrangeiro de curto
prazo, fazendo com que as reservas internacionais entrem em uma trajetria similar de crescimento. Por
outro lado, como observou BOYER (2004), trata-se de uma evidncia indireta do impacto da
financeirizao sobre a dinmica macroeconmica, pois permitiu que a taxa mdia de lucro
permanecesse em crescimento enquanto a taxa de acumulao de capital fixo produtivo estava
estagnada, no nvel mais baixo de toda histria do desenvolvimento industrial brasileiro.
GRFICO 6 RESERVAS INTERNACIONAIS, FATOR ACUMULADO DA SELIC REAL E RENDIMENDO
FINANCEIRO ACUMULADO COMO PERCENTAGEM DA RDB (1974-2008)

18

FONTE: Elaborao prpria a partir de dados do IBGE e IPEADATA.

4.3.1

A vinculao estrutural entre dvida pblica interna e renda de juros

A dvida pblica interna tem sido o principal eixo da acumulao rentista-patrimonial no perodo 19912008, mas de uma maneira mais explcita. De fato, no perodo pr-liberalizao dos anos 1980, a crise
fiscal do Estado brasileiro j se articulava com as principais regularidades macroeconmicas que
permitiam a acumulao financeira desenvolver-se a partir dos ganhos inflacionrios e das tendncias
estagnao do produto. Mas o prprio ambiente de crise com alta inflao ocultava de certa forma, a
funcionalidade do endividamento pblico para a expanso financeira. O Grfico 7 descreve as
trajetrias da dvida pblica interna e externa lquida como percentagem do PIB. Observe-se que a
dvida pblica interna expande-se numa tendncia linear determinstica, alcanando 50% do PIB no
ms de janeiro de 2009, enquanto no incio da dcada de 1990 estava em torno dos 18%.
Esta evoluo sugere a possibilidade de uma trajetria explosiva para esta varivel, uma vez que as
quedas da razo dvida/PIB do-se momentaneamente, pois logo em seguida retomam a tendncia de
crescimento de longo prazo. A hiptese da financeirizao como um processo resultante de condies
macroeconmicas especficas, implica considerar que a macroestrutura financeira atualmente vigente
na economia brasileira aprisiona as finanas pblicas porque comanda a poltica monetria e fiscal
formatando-a segundo as prerrogativas da acumulao rentista. Por esta razo pode-se considerar de
um lado a endogeneidade da dvida pblica no modelo econmico neoliberal e de outro, a
exogeneidade da taxa Selic, uma vez que esta converteu-se em instrumento-chave da poltica monetria
restritiva inerente financeirizao por renda de juros.

19
GRFICO 7 DVIDA PBLICA INTERNA E EXTERNA EM PERCENTAGEM DO PIB (1991-2009)
Dvida pblica interna lquida / PIB
Dvida total / PIB
Dvida pblica externa lquida / PIB
DivInt/Y = 14,0191+0,1754*tendncia
60,0
50,0
40,0

em %

30,0
20,0
10,0
0,0

2009.01

2008.05

2007.09

2007.01

2006.05

2005.09

2005.01

2004.05

2003.09

2003.01

2002.05

2001.09

2001.01

2000.05

1999.09

1999.01

1998.05

1997.09

1997.01

1995.09

1996.05

1995.01

1994.05

1993.09

1993.01

1992.05

1991.09

-20,0

1991.01

-10,0

FONTE: BCB e IPEADATA.

O Grfico 8 mostra a forte correlao positiva entre o crescimento do estoque da dvida pblica interna
(DIVPUBINT) a preos constantes e o fator acumulado da Selic real (FATACSELIC), que busca captar a
lgica da capitalizao composta, praticada pelos mercados financeiros.
Destaque-se que um aplicador que tivesse adquirido um ttulo indexado Selic em janeiro de 1991 e
no o vendesse, teria seu capital multiplicado por 7 em janeiro de 2009. Trata-se de uma espetacular
renda de juros, muito acima dos padres internacionais, mesmo para uma economia ainda em
desenvolvimento. Mas a questo dos vnculos causais entre essas variveis relevante para a
sustentao emprica das hipteses propostas neste trabalho.

GRFICO 8 EVOLUO DO ESTOQUE DA DVIDA PBLICA INTERNA E DO FATOR ACUMULADO DA

SELIC REAL (1991-2009)

20
Estoque da dvida pblica interna lquida (esq.)
Fator acumulado da Selic real (dir.)
400

8,0

350

7,0

ndice: jan/1991 = 100

5,0
250
4,0
200
3,0
150

multiplicador acumulado

6,0

300

2,0
1,0

50

0,0

1991.01
1991.07
1992.01
1992.07
1993.01
1993.07
1994.01
1994.07
1995.01
1995.07
1996.01
1996.07
1997.01
1997.07
1998.01
1998.07
1999.01
1999.07
2000.01
2000.07
2001.01
2001.07
2002.01
2002.07
2003.01
2003.07
2004.01
2004.07
2005.01
2005.07
2006.01
2006.07
2007.01
2007.07
2008.01
2008.07
2009.01

100

FONTE: Elaborao prpria a partir de dados do IBGE e IPEADATA.

A anlise economtrica para o perodo 1996-2009 revela que essas variveis co-integram, desfrutando
de uma tendncia comum de evoluo. Alm disso, os testes de causalidade de Granger revelaram que
as variaes da Selic precedem as variaes na dvida pblica, apontando para a existncia de
causalidade unilateral da renda de juros para a expanso do endividamento do setor pblico brasileiro.13
4.4 A FBKF em dois padres contrastados, mas comandados pela financeirizao
A dinmica do investimento produtivo no Brasil permaneceu nitidamente cclica at 2003, minando as
bases para um crescimento econmico sustentvel (Grfico 9).
GRFICO 9 FBKF E COMPONENTES: TAXAS DE VARIAO ACUMULADA EM 4 TRIMESTRES (19972008)

13

Por economia de espao no sero apresentados todos os testes pertinentes s anlises economtricas aqui desenvolvidas.

21

25,0

FBCF (D)

Mquinas e Equipamentos (E)

Construo Civil (E)

18,0

20,0
12,0

15,0
10,0

6,0
(%)

(%)

5,0
0,0

0,0

-5,0
-10,0

-6,0

-15,0
-12,0
jun-97
dez-97
jun-98
dez-98
jun-99
dez-99
jun-00
dez-00
jun-01
dez-01
jun-02
dez-02
jun-03
dez-03
jun-04
dez-04
jun-05
dez-05
jun-06
dez-06
jun-07
dez-07
jun-08
dez-08

-20,0

FONTE: IPEA.

Para testar a influncia da renda financeira sobre o comportamento da taxa de investimento em capital
fixo produtivo foi especificada uma relao entre esta varivel e duas outras variveis explicativas: o
diferencial entre produtividade e salrio mdio real, como uma proxy da lucratividade do capital fixo
produtivo (PR-RW) e o rendimento financeiro acumulado como percentagem da renda disponvel bruta
(RDB).
Os resultados da estimao revelam a existncia de uma relao de cointegrao. Isto significa que
existe uma relao de equilbrio de longo prazo entre investimento, lucro empresarial e lucro
financeiro, podendo ser interpretada como um resultado da macro-estrutura de base deste regime.
QUADRO 1 RELAO INVESTIMENTO, LUCRATIVIDADE E RENDA FINANCEIRA (19916-2009)
Sample (adjusted): 1991Q3 2008Q4
Included observations: 70 after adjustments
Standard errors in ( ) & t-statistics in [ ]

L(TXINV)

L(PR_RW)
-0.529243
(0.10270)
[ -5.15340]

L(RENDFINY)
0.283373
(0.04989)
[5.67961]

C
-5.577660

22
No Quadro 3, o fato de a elasticidade-lucro de longo prazo do investimento ter se revelado negativa
embora significativa (-0,53), enquanto a elasticidade-renda financeira mostrou-se positiva e
estatisticamente significativa (0,28), um indcio de que a financeirizao atua diretamente sobre as
decises de alocao das poupanas empresariais do setor produtivo. Os aumentos da massa de lucro
obtidos pelo crescimento dos ganhos de produtividade no so capazes de impulsionar a taxa de
investimento, porque os ativos financeiros oferecem uma alternativa de revalorizao muito mais
atrativa, em termos de liquidez e risco, do que as imobilizaes que a FBKF exige. Esta evidncia
emprica sustenta a hiptese de que a financeirizao por juros eleva a preferncia pela liquidez dos
empresrios e detentores de capital e, conseqentemente, tende a manter baixa a taxa de crescimento do
estoque de capital fixo produtivo (taxa de acumulao de capital).
Deve-se destacar, porm que este resultado est influenciado fortemente pelos dados da subamostra
1991-2003, quando as taxas de juros reis permaneciam ainda mais elevadas e o ambiente internacional
sob os desdobramentos das crises financeiras de 1995 (Mxico), 1997 (sia), 1998 (Rssia) e 1999
(Brasil); e novamente o Brasil em 2002/2003, em razo da eleio de Lula, pois os detentores de capital
e os mercados temiam uma mudana significativa na macroestrutura financeira de base da acumulao
rentista-patrimonial.. Nessas condies macroeconmicas, o regime de crescimento enquadrava-se no
padro finance-dominated accumulation entravando a taxa de acumulao de capital fixo produtivo.
No perodo 2004-2008, a situao internacional muito mais favorvel ao Brasil, a demanda por
commodities se eleva, bem como seus preos; e com o mercado interno mais aquecido, o investimento
volta a crescer. Nessas condies macroeconmicas, o regime caracterstico um finance-led growth
que pode emergir tanto pelo efeito-riqueza derivado da renda financeira (menos provvel no caso
brasileiro em razo da baixa percentagem da populao com acesso a ativos financeiros) quanto pela
maior oferta de crdito ao consumo e de financiamentos produo e s exportaes. A Figura 1,
pgina 23, visa proporcionar uma sntese da macro-estrutura da financeirizao na economia brasileira,
destacando os inter-relacionamentos por setores e classes sociais.
4.4.1.1.1

Consideraes finais

A vigncia de um regime macroeconmico subordinado acumulao rentista-financeira no implica,

necessariamente, a impossibilidade de crescimento econmico ou que a economia estar
inevitavelmente condenada quase-estagnao. O que as evidncias empricas revelam para os pases
sujeitos a um processo de financeirizao que suas economias no se mostram capazes de crescer a
taxas elevadas e sustentveis, pois tais regimes so muito sensveis ao perfil de distribuio de renda
(fator de mercado interno) e s mudanas de cenrio internacional (fator de mercado externo), alm de

23
provocarem a contaminao das expectativas dos empresrios pelas avaliaes curto-prazistas dos
mercados financeiros. Afinal, parte expressiva das grandes empresas produtivas tem sua estrutura de
ativos comprometida com operaes financeiras. Para pases em desenvolvimento, a financeirizao
torna-se um entrave estrutural ainda maior porque provoca a reconcentrao funcional da renda em
favor dos detentores de capital sem necessariamente induzi-los a elevar o nvel de investimento
produtivo, fator bsico da gerao de emprego e de renda.
Trabalhos futuros devero propor o desenvolvimento de indicadores de financeirizao para o nvel da
firma e setorial, bem como a formulao de um modelo macroeconmico terico que possa elucidar as
condies de estabilidade dinmica do regime de crescimento. A crise americana atual e seus impactos
sobre a economia brasileira abrem um importante campo para pesquisas sobre as caractersticas e
viabilidade de tais regimes.

ANEXO: FIGURA 1 MACRO-ESTRUTURA DA FINANCEIRIZAO POR JUROS EM SETORES E CLASSES SOCAIS NA ECONOMIA
BRASILEIRA

SETOR FINANCEIRO
Financeirizao da
riqueza e do regime de
crescimento

Acumulao bancriio-

Financiamento da dvida pblica

Expanso da renda de juros

financeira baseada em
renda fixa e derivativos
Presso para a elevao
das taxas de juros
Desestmulo s operaes
de crdito
Renda
financeira

Aquisio de ativos e produtos financeiros alternativos

alocao diretamente produtiva dos recursos no
consumidos
Renda financeira como base da
revalorizao dos capitais

Engajamento em operaes tpicas

de instituies financeiras

SETOR PRODUTIVO
Exigncias de margens mais
elevadas

Distribuio dos lucros e dividendos sujeita

norma de rentabilidade imposta pelas finanas

Aumento da profit share

Aumento da preferncia
por ativos lquidos e fuga
das imobilizaes
Forte demanda pela renda
de juros
Presso para a
manuteno de supervits
fiscais elevados e corte dos
gastos pblicos

Aumento da alocao
financeira da poupana
empresarial e queda da taxa

Conteno salarial e reteno dos ganhos de produtividade

de acumulao de capital fixo

TRABALHO
Queda da wage share
Baixa gerao de emprego

Elevao da carga tributria

sobre as empresas

Conteno salarial
Aumento da flexibilidade

SETOR PBLICO

Despesas
de juros

CAPITAL
(Detentores de capital,
rentistas e empresrios)

quantitativa e salarial

Perda de autonomia da

Aumento da precariedade

poltica econmica,
particularmente da poltica
monetria
Disciplina fiscal
Conteno dos gastos
sociais

das relaes de trabalho

Elevao da carga tributria sobre os assalariados

Aumento do endividamento familiar

FONTE: Elaborao prpria.

Terceirizao

25

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