RSF16 Avril 2012 PDF

RSF
REVUE DE LA
STABILIT FINANCIRE
AVRIL 2012
DETTE PUBLIQUE,
POLITIQUE MONTAIRE
ET STABILIT FINANCIRE
16
111016
www.banque-france.fr
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du Code de la proprit intellectuelle ne peut tre faite de la prsente publication sans lautorisation expresse
de la Banque de France ou, le cas chant, sans le respect des modalits prvues larticle L. 122-10 dudit code.
Banque de France - 2012
ISSN 1637-4681
AVANT-PROPOS
a dette publique a atteint des niveaux sans prcdent dans les conomies avances. Elle est
devenue, aujourdhui, le dfi de politique conomique le plus urgent et le plus difficile
que les gouvernements occidentaux doivent relever. Dans ce contexte, la Banque de
France consacre le n 16 de sa Revue de la stabilit financire au thme Dette publique, politique
montaire et stabilit financire .
Comme laccoutume, la Banque de France a invit dminents universitaires, acteurs et
responsables de la politique conomique exprimer leurs points de vue parfois divergents sur ces
questions trs actuelles, afin dexaminer les nombreux aspects de la dette publique et leur incidence
potentielle sur une croissance soutenable, la stabilit financire et la conduite de la politique
montaire. Chacun des articles sattache un ou plusieurs de ces aspects et tente den tirer des
conclusions pour lavenir. Dans le souci de faciliter la lecture de la Revue, aprs une introduction,
les articles ont t classs en quatre grands thmes : contexte macroconomique, budgtaire et
oprationnel ; aspects financiers et rglementaires ; questions de politique montaire ; dimensions
rgionale et internationale.
En introduction, Christian Noyer souligne que les niveaux jamais atteints auparavant par la
dette publique dans les conomies avances se sont accompagns dinterventions galement
sans prcdent des banques centrales, tant par leur ampleur que par leur diversit. Comme nous
serons sans doute amens vivre pendant un certain temps encore avec cette conjonction de
dette publique leve et de mesures non conventionnelles de politique montaire, il est essentiel
de maintenir des objectifs clairs et de prserver les deux piliers fondamentaux de lactivit de
banque centrale hrits du consensus antrieur la crise : la priorit accorde la stabilit des
prix et son corollaire, lindpendance de la banque centrale.
La premire partie revient sur le contexte macroconomique, budgtaire et oprationnel.
Comme dj constat, le niveau lev de lendettement public pourrait impliquer le retour de
la rpression financire, caractrise par des marchs financiers fortement rglements et des
obstacles la libre circulation des capitaux, de sorte que, selon C. Reinhart, le processus de
dmondialisation financire ne fait peut-tre que commencer. Dans de nombreux pays, les
indicateurs des finances publiques navaient pas t aussi fragiles depuis des dcennies, tout
particulirement dans les conomies avances, mais des enseignements peuvent en tre tirs
pour la gestion de la politique budgtaire court et moyen terme (C. Cottarelli). Pour sadapter,
le secteur public comme le secteur priv doivent mieux comprendre la dynamique du risque
souverain des pays occidentaux, et abandonner un mode de rponse en raction au profit de
lanticipation (M. El-Erian).
La deuxime partie traite des aspects financiers et rglementaires, en particulier des liens entre
les banques et la dette publique. Un lien fort est apparu dans les conomies occidentales entre
le risque de crdit des secteurs financiers et celui de leurs emprunteurs souverains (V. Acharya,
I. Drechsler et P. Schnabl). Bien que parfaitement rationnelle, lintervention des pouvoirs
publics lors dune crise engendre divers problmes dala moral, lesquels ont des rpercussions
sur les incitations pour les banques comme pour les tats (R. Breton, C. Pinto, et P-F. Weber).
Ces interactions rciproques sont essentielles pour la stabilit financire et des coussins de
prcaution appropris doivent tre constitus lors des priodes favorables afin damortir lincidence
des priodes dfavorables la fois sur les banques et sur les tats. Toutefois, dans le processus
actuel de rforme de la rglementation, le recours excessif certaines mesures (par exemple un
niveau lev dexigences en fonds propres) peut donner un sentiment de scurit infond, selon
R. Kroszner. Au-del des considrations relatives aux modifications possibles de la rglementation
actuelle en vue de mieux prendre en compte le risque souverain, les actions des superviseurs
(comme les stress tests) sont galement un outil essentiel pour traiter la question (D. Nouy).
Dette publique, politique montaire et stabilit financire

Banque de France Revue de la stabilit financire N 16 Avril 2012
AVANT-PROPOS
La troisime partie sattache lincidence des questions de dette publique sur la conduite
de la politique montaire. Le Japon constitue une tude de cas intressante, un repli de la
croissance potentielle et les inquitudes relatives des majorations futures de la fiscalit et
un alourdissement du fardeau des retraites ayant entran une augmentation de lpargne du
secteur priv, des tensions dflationnistes et un bas niveau des taux dintrt (M. Shirakawa).
Selon certains, ladoption dune politique montaire accommodante avant de procder un
assainissement budgtaire accrot aussi bien la probabilit de succs que la crdibilit de ce dernier
(T. Hellebrandt, A. Posen, et M. Tolle). Et quand lendettement public dun pays atteint un tel
niveau que sa soutenabilit budgtaire en est potentiellement menace, la politique montaire
doit ncessairement tre associe troitement la gestion de la dette publique et la politique
budgtaire (C. Goodhart). Toutefois, les politiques montaires accommodantes soulvent des
problmes de crdibilit, et dautres auteurs, comme N. Kocherlakota, reviennent sur larbitrage
entre des dommages financiers potentiellement levs en cas de dfaut souverain, dune part,
et la ncessit de laisser les autorits budgtaires faire dfaut pour assurer lindpendance de
la banque centrale, dautre part. La diffrence entre deux formes de domination montaire
( douce et dure ) pourrait expliquer la persistance des turbulences dans plusieurs pays de
la zone euro alors que les tats-Unis ou le Japon, tout aussi endetts, voire plus endetts, nont
pas t trs fortement touchs (O. Jeanne). Toutefois, les phnomnes de contagion contribuent
fortement exacerber les problmes de dette souveraine dans la zone euro et ont motiv plusieurs
interventions de la Banque centrale europenne (V. Constncio). La politique montaire devrait
maintenir lancrage des anticipations dinflation pour contenir les risques de perte extrme,
aussi bien les risques la baisse lis cette contagion que les risques la hausse susceptibles de
rsulter de la domination budgtaire (J. Matheron, B. Mojon et J.-G. Sahuc).
La quatrime partie met en lumire les dimensions rgionale et internationale du dbat,
avec un centrage logique sur la zone euro. Certains auteurs identifient, dans la structure
institutionnelle de la zone euro, des lacunes (C. Sims) qui la rendent particulirement vulnrable
linterdpendance entre secteur bancaire et emprunteurs souverains (S. Merler et J. Pisani-Ferry),
et explorent les rcentes propositions visant mutualiser et restructurer une partie des dettes
souveraines (J. Tirole). En ce qui concerne les conomies mergentes, tirant les leons du pass,
lAmrique latine a pu traverser cette priode de turbulences financires lchelle mondiale en
tant relativement pargne, mais linterdpendance des conomies explique les inquitudes
au plan mondial et peut justifier de nouvelles interventions du Fonds montaire international
(A. Carstens). Lamlioration de larchitecture financire internationale devrait permettre de
parvenir un quilibre mondial accompagn dune croissance vigoureuse, malgr des niveaux
dendettement public et de dveloppement financier asymtriques, selon J-P. Landau. Dans une
perspective plus long terme, le principal dfi reste de modifier les stratgies pour poser les
fondements de la croissance dans un contexte dassainissement budgtaire en Europe, aux
tats-Unis et au Japon (Tharman Shanmugaratnam).

SOMMAIRE
TUDES
Introduction
Lactivit de banque centrale dans un contexte de dette publique leve

CHRISTIAN NOYER, Banque de France
Le contexte macroconomique, budgtaire et oprationnel
15
Perspectives budgtaires et risques pour la viabilit budgtaire

CARLO COTTARELLI, Fonds montaire international, dpartement des Finances publiques
17
Lorsque la dette souveraine des conomies occidentales devient risque

MOHAMED A. EL-ERIAN, PIMCO
31
Le retour de la rpression financire

CARMEN M. REINHART, Peterson Institute for International Economics
39
Les aspects financiers et rglementaires
53
Lhistoire de deux excs : le lien entre risques de crdit du secteur financier

et des emprunteurs souverains
VIRAL V. ACHARYA, ITAMAR DRECHSLER ET PHILIPP SCHNABL, Universit de New York,
Stern School of Business
55
Les banques, lala moral et la dette publique

RGIS BRETON, CAROLINE PINTO ET PIERRE-FRANOIS WEBER, Banque de France
63
Solvabilit des emprunteurs souverains et stabilit financire : une perspective internationale

JAIME CARUANA ET STEFAN AVDJIEV, Banque des rglements internationaux
79
Stabilit, croissance et rforme de la rglementation

RANDALL S. KROSZNER, Universit de Chicago, Booth School of Business
97
Le risque souverain est-il correctement trait par la rglementation financire ?

DANILE NOUY, Autorit de contrle prudentiel Banque de France
105
Langle de la politique montaire
119
Contagion et crise de la dette europenne

VTOR CONSTNCIO, Banque centrale europenne
121
Politique montaire et dette publique

CHARLES GOODHART, London School of Economics, Financial Markets Group
135
La cl dun assainissement budgtaire russi : coopration ou confrontation

avec la politique montaire ?
TOMAS HELLEBRANDT, ADAM S. POSEN ET MARILYNE TOLLE, Banque dAngleterre
145
Domination montaire dans la zone euro et dfis budgtaires : une perspective thorique
OLIVIER JEANNE, Universit Johns Hopkins
159
Indpendance de la banque centrale et dfaut souverain

NARAYANA KOCHERLAKOTA, Banque fdrale de rserve de Minneapolis
169
La crise de la dette souveraine et la politique montaire

JULIEN MATHERON, BENOT MOJON ET JEAN-GUILLAUME SAHUC, Banque de France
175
Soutenabilit de la dette publique : conditions pralables la stabilit du systme financier et des prix
MASAAKI SHIRAKAWA, Banque du Japon
189

SOMMAIRE
Les dimensions rgionale et internationale
203
Limportance de la confiance dans les efforts de stabilisation macroconomique

AGUSTN CARSTENS, Banque du Mexique
205
Quelle politique pour la dette souveraine ?

JEAN-PIERRE LANDAU, Universit de Princeton
213
Une relation risque : linterdpendance entre dette bancaire et dette souveraine

et la stabilit financire dans la zone euro
SILVIA MERLER ET JEAN PISANI-FERRY, Bruegel et Universit Paris-Dauphine
225
Restaurer la croissance et loptimisme pour une nouvelle re budgtaire

THARMAN SHANMUGARATNAM, Comit international montaire et financier du FMI
et Gouvernement de Singapour
237
Les lacunes de la structure institutionnelle de la zone euro

CHRISTOPHER A. SIMS, Universit de Princeton, dpartement de sciences conomiques
245
La crise de leuro : quelques lments de rflexion sur la rforme institutionnelle

JEAN TIROLE, cole dconomie de Toulouse (Toulouse School of Economics)
253
TUDES PUBLIES
273

Introduction

Lactivit de banque centrale

dans un contexte de dette publique leve
CHRISTIAN NOYER
Gouverneur
Banque de France
Dans le contexte de crise financire et de dette publique historiquement leve qui a caractris les
dernires annes, les banques centrales ont t confrontes des exigences considrablement accrues.
Elles ont ragi en adoptant des mesures non conventionnelles, en ajustant leur cadre oprationnel et en
accroissant de manire significative la taille de leur bilan.
Nous serons sans doute amens vivre pendant un certain temps encore avec cette conjonction de
dette publique leve et de mesures non conventionnelles. Il est donc essentiel de maintenir des objectifs
clairs et de prserver les deux piliers fondamentaux de lactivit de banque centrale hrits du consensus
antrieur la crise : la priorit accorde la stabilit des prix et son corollaire, lindpendance de la
banque centrale.


Christian Noyer
ans de nombreuses conomies avances,

la dette publique a atteint des niveaux
sans prcdent en temps de paix. Dans
le mme temps, la crise a pouss les banques
centrales raliser des interventions galement
sans prcdent, tant par leur ampleur que par
leur diversit.
Une question essentielle, pour les marchs comme
pour les autorits, est de savoir si nos cadres actuels
de fonctionnement, fonds sur la domination
montaire (cest--dire la capacit de la banque
centrale remplir son mandat de manire efficace),
la stabilit des prix et lindpendance de la banque
centrale seront suffisamment robustes pour faire
face ces volutions.
Au stade actuel, cette question est largement
abstraite : les anticipations dinflation sont
solidement ancres, les banques centrales agissent
en toute indpendance et la domination montaire
semble bien assure. Si lon se projette dans lavenir
nanmoins, il est possible de distinguer un certain
nombre de risques. Ils appellent une trs grande
prudence dans llaboration des dcisions et
un renforcement du cadre de laction publique.
Le prsent article analyse les interactions entre
politique montaire et politique budgtaire dans
un contexte de dette publique trs leve et en
dduit un certain nombre de consquences.
1|
POLITIQUE BUDGTAIRE
La crdibilit est essentielle car la soutenabilit

elle-mme est endogne. Il est trs clairement apparu
en Europe au cours de lanne 2011 que les prophties
concernant la soutenabilit de la dette pouvaient
tre auto-ralisatrices. Elles poussent la hausse les
primes de risque et les taux dintrt, ce qui ncessite
de dgager des excdents primaires plus importants
et complique latteinte de lquilibre budgtaire.
Dans un contexte de dette publique leve,
linteraction entre politiques budgtaires et marchs
de capitaux est complexe et instable. Deux cueils
doivent tre vits : les rfrences lHistoire qui,
bien que trs utiles et instructives, ne doivent tre
considres ni comme une raison de se rsigner ni
comme une preuve que les dfauts sont invitables.
linverse, dans les pays o les dficits peuvent tre
facilement financs, il ne doit y avoir de place ni
pour la complaisance, ni pour le report du processus
dajustement.
2|
ET DETTE PUBLIQUE
Laugmentation des ratios de dette/PIB a men les
conomies avances en territoire inconnu. Comme
le notent Reinhart et Rogoff dans leur tude majeure,
This time is different, tous les pays dont le ratio a
dpass 80 % ont connu de longues priodes de faible
croissance et dinstabilit financire.
Cependant, lHistoire nous claire peu dans les
circonstances actuelles. Les marchs financiers ont
atteint une profondeur et un stade de dveloppement
ingals au cours des cent cinquante dernires
annes. Le monde dborde dpargne en qute
dinstruments de placement srs et liquides. Et tous
les pays ont fait part de leur dtermination matriser
leur dette et placer leurs finances publiques sur
une trajectoire soutenable.
10
Les prescriptions dtailles de politique font encore

dfaut mme si une stratgie communment
prconise consiste associer flexibilit court terme
et assainissement crdible long terme. Dans la
plupart des pays, il nexiste pas de cadre institutionnel
capable de servir de base ces engagements de plus
long terme. Les intervenants de march pourraient,
par consquent, rester sceptiques quant la capacit
politique se saisir vritablement des problmes lis
lajustement budgtaire.
LES POLITIQUES MONTAIRES
Avant la crise, une description de la politique

montaire des principales conomies avances aurait
mis en vidence quatre caractristiques : elles taient
centres sur un objectif prcis : la stabilit des prix, et
ne recherchaient ou nexeraient pas de responsabilit
particulire en matire de stabilit financire ; elles
taient soumises des limites : les bilans des banques
centrales taient de taille trs rduite et les taux dintrt
constituaient leur unique instrument ; elles taient
indpendantes, condition reconnue comme ncessaire
lancrage des anticipations dinflation, et incarne
par des cadres institutionnels trs solides ; et elles
taient efficaces : la Grande Modration , priode de
volatilit exceptionnellement faible de la production
et de linflation, a t largement considre comme
le fruit de politiques montaires efficaces et avises.


Christian Noyer
Nous avions le sentiment davoir enfin trouv un

rgime montaire prenne et en adquation avec les
caractristiques dune conomie de march moderne.
Les marchs financiers semblaient efficients et la borne
zro des taux dintrt ainsi que la trappe liquidit
apparaissaient comme de pures curiosits historiques.
Avec le recul, nous voyons bien aujourdhui que
cette conomie idale na sans doute jamais exist.
La Grande Modration a probablement t tout
autant le rsultat dune bonne fortune (dcoulant
des effets dsinflationnistes de la mondialisation)
que celui dune bonne politique . La stabilit
montaire est une condition certes ncessaire,
mais pas suffisante, de la stabilit financire, car
les marchs de capitaux ne sont pas toujours et pas
ncessairement efficients. Lefficacit de linstrument
du taux dintrt peut par ailleurs tre rapidement
annule par des spirales financires ngatives.
Les banques centrales ont rpondu la crise par des
mesures sans prcdent et, ce faisant, ont connu
trois changements majeurs. Leurs interventions se
sont diversifies, avec deux objectifs : dbloquer les
marchs financiers (par la fourniture exceptionnelle
de liquidit et des achats temporaires dactifs), et
contourner la borne zro des taux dintrt en faisant
baisser les taux dintrt rels long terme grce des
achats dobligations dtat, et/ou lorientation des
taux dintrt. En consquence, la taille des bilans des
banques centrales a tripl, ce qui a considrablement
accru leur rle dans lintermdiation financire et a pu
faire natre des inquitudes, du moins chez certains,
quant dventuelles retombes inflationnistes.
courbe des rendements, et donc sur les mcanismes

de transmission de la politique montaire.
Dans une perspective plus large, les politiques montaire
et budgtaire dterminent conjointement la production
et linflation. Ces interactions sont parfois qualifies
de stratgiques , car le policy mix est le produit
dactions autonomes de la part des autorits budgtaire
et montaire, chacune sefforant datteindre le rsultat
le plus proche de ses prfrences (ou de son mandat).
Toutefois, si lmetteur souverain est parfaitement
solvable, ce jeu est domin par la banque centrale
indpendante qui, en toutes circonstances, est en
mesure datteindre son objectif dinflation. Lorsquelles
prennent leurs dcisions de politique montaire, les
banques centrales intgrent la situation budgtaire
comme une variable exogne , potentiellement source
de chocs sur linflation, et ragissent en consquence en
prenant toutes les mesures ncessaires pour atteindre
la stabilit des prix.
Les politiques non conventionnelles entranent trois
difficults supplmentaires.
Dabord, les achats dactifs publics et privs
sont parfois perus comme des mesures
quasi-budgtaires . Lutilisation dynamique du bilan
des banques centrales a des effets sur lallocation et
sur la distribution des ressources dans lconomie.
Elle peut favoriser ou pnaliser certaines garanties
ou certains emprunteurs. Elle peut contribuer au
transfert de ressources entre les agents privs.
Les interactions entre la politique budgtaire et la

politique montaire peuvent tre considres sous
diffrents angles.
Ensuite, avec laugmentation de la taille de leur

bilan, les banques centrales peuvent tre perues
comme accroissant les risques potentiels sur
leur capital et/ou sur leur capacit distribuer
ltat les bnfices gnrs par le seigneuriage. La
plupart du temps, cette crainte nest pas fonde
puisque les banques centrales peuvent attnuer les
risques quelles prennent en adoptant des mesures
appropries telles que lapplication de dcotes aux
garanties. Les gouvernements pourraient toutefois
utiliser cet argument pour tenter dinfluencer
des aspects spcifiques de la politique montaire.
Le premier est un angle technique : en temps

normal, les autorits budgtaires et montaires
interagissent par le biais de la gestion de la dette
publique. Les titres dtat constituent la principale
source de collatral pour les oprations montaires. Et
la gestion de la dette a une incidence sur le profil de la
Enfin, videmment, les achats demprunts publics

par les banques centrales peuvent tre considrs
comme un financement montaire de ltat. Cest
dailleurs la raison pour laquelle les achats sur le
march primaire sont interdits dans la zone euro. Les
interventions sur le march secondaire peuvent se
3|
LES INTERACTIONS
ENTRE POLITIQUES BUDGTAIRE
ET MONTAIRE

11

Christian Noyer
justifier soit pour dbloquer les marchs et assurer

une transmission correcte des impulsions montaires
(dans la zone euro) soit, dans dautres juridictions,
pour influer sur les taux longs et sur les primes
de risque lorsque les taux directeurs atteignent la
borne zro. Un quilibre dlicat doit tre trouv entre
lampleur de ces oprations (parfois significative afin
de produire des rsultats) et la ncessit dviter tout
malentendu quant lobjectif rel poursuivi.
4|
LES NIVEAUX LEVS

DE DETTE PUBLIQUE
Les niveaux levs de dette publique limitent les

possibilits des politiques budgtaire et montaire.
Ce phnomne est bien connu en ce qui concerne
la politique budgtaire. Au-del dun certain
point, qui nest absolument pas prvisible ou
automatique, si la politique budgtaire devient trop
accommodante, les agents privs commencent
anticiper un resserrement pour lavenir. Ils
deviennent ricardiens et adaptent leur pargne
en consquence. La relance budgtaire devient
alors contreproductive tandis que lassainissement,
en revanche, favorise la croissance. Il se peut que
lEurope soit aujourdhui proche dune telle situation.
march relatives aux politiques montaires. Si ces

doutes se transformaient en certitudes, les conomies
avances pourraient dcouvrir une situation dans
laquelle le conflit potentiel entre stabilit des prix
et solvabilit de ltat deviendrait flagrant et aigu.
En rsum, un niveau lev dendettement public
augmente la probabilit dune domination budgtaire
(dans laquelle la politique montaire perd son
indpendance et son efficacit) dans le futur. Si
cette possibilit tait perue et intgre dans les
anticipations actuelles dinflation, elle pourrait
reprsenter une menace importante pour la stabilit
montaire et financire.
5|
LA STABILIT FINANCIRE
Les marchs de dette souveraine sont les plus

liquides du monde (mais pas ncessairement les
plus efficients ainsi que la montr, par le pass,
leur incapacit imposer des politiques budgtaires
soutenables). Cest pourquoi les obligations dtat
des conomies avances, notamment des tats-Unis,
servent naturellement de rserve de valeur, y compris
pour les non-rsidents.
Dans des circonstances extrmes, avec des niveaux de

dette trs levs, et si la politique montaire doit tre
durcie, il ny a aucun moyen de dgager lexcdent
primaire ncessaire. Il nexiste alors pas d tat du
monde dans lequel la contrainte budgtaire et
lobjectif de stabilit des prix puissent tre satisfaits
simultanment. Les conomies doivent alors choisir
entre le dfaut souverain et linflation.
Comment le caractre sans risque, et donc la liquidit,

de la dette souveraine sont-ils garantis en dernire
analyse ? Selon une cole de pense actuellement
en vogue, lemprunteur souverain conserve toujours
le contrle de la planche billets et ne peut
donc faire dfaut sur sa dette. ce compte, seuls
les emprunteurs souverains disposant du pouvoir
dmission montaire peuvent effectivement mettre
des titres rellement srs. En revanche, ceux qui ont
transfr leur souverainet montaire une banque
centrale supranationale (comme dans la zone euro)
ne peuvent pas mettre de dette intrinsquement
sre et sont pnaliss par des primes de risque et
des taux dintrt plus levs. Cette analyse suppose
que la monnaie et les obligations sont deux moyens
parfaitement substituables pour gnrer du revenu
public. Elle intgre la possibilit de montiser la dette
publique, quelles quen soient les consquences pour
linflation. Je ne partage absolument pas cette analyse.
La plupart des conomies avances sont trs loin de

ce point critique. Toutefois, si des doutes persistent
quant la soutenabilit de la dette dans de grandes
conomies, ils pourraient affecter les perceptions du
Bien que techniquement correcte, elle est en

contradiction totale avec lessence et les principes
de tous les rgimes montaires actuels, y compris
lindpendance de la banque centrale. Une
Des niveaux levs de dette publique rendent

galement la solvabilit de ltat trs dpendante de
lorientation montaire. En prsence dun encours
important de dette, les taux dintrt ont une
influence considrable sur lquilibre budgtaire.
Toutes choses gales par ailleurs, des excdents
primaires plus levs sont requis pour atteindre
lquilibre et maintenir la soutenabilit.
12


Christian Noyer
approche plus juste consisterait considrer la

dette publique comme liquide et sans risque parce
quelle est garantie par le pouvoir de ltat de lever
des impts, dans le prsent comme dans le futur.
Pour cette raison, elle est tout fait mme de
transfrer de la valeur dune priode, ou dune
gnration, une autre, ce qui est exactement
ce que les agents conomiques attendent dune
rserve de valeur. lvidence, les obligations
dtat ne peuvent remplir cette fonction que sil
ny a aucun doute sur le futur pouvoir dimposition
de ltat, ce qui se rapproche beaucoup dune
dfi nition de la soutenabilit de la dette. Et la
qualit de la dette publique dpend galement,
sur la dure, du pouvoir dachat de la monnaie,
cest--dire de la stabilit des prix, et repose donc
sur la crdibilit de la banque centrale raliser
son objectif de faon permanente.
6|
CONCLUSION
Les exigences qui se posent toutes les grandes

banques centrales se sont fortement accrues avec
la crise, entranant un ajustement considrable de
leurs cadres oprationnels et une extension notable
de leur palette dinstruments de politique montaire.
En assumant toutes leurs responsabilits, les
banques centrales prennent galement des risques
supplmentaires. La multiplication de leurs
interventions pourrait tre interprte comme une
dilution de leurs objectifs. Les intervenants de march
et certains responsables politiques ont tendance
considrer les banques centrales comme des entits
omnipotentes, dont les bilans peuvent tre utiliss
sans cots, et toutes sortes de fins. Il existe galement
un doute, tout au moins une ambigut, dans lesprit
de certains analystes, quant au vritable objectif de
certaines de leurs interventions, comme les achats
dobligations dtat. La dominance budgtaire, relle ou
perue, peut tre juge possible. En rsum, lactivisme
des banques centrales peut compliquer la ralisation
du cur de leur mandat, la stabilit des prix, face des
contraintes et des pressions croissantes.
Pour la priode venir, nous devrons peut-tre vivre
avec la conjonction dune dette publique leve et
de mesures non-conventionnelles. Il est probable
que la politique montaire aura recours, durant un
certain temps, une diversit dinstruments. Les
mesures macroprudentielles interagiront de manire

complexe avec les politiques montaires.
Il est donc dautant plus important de conserver
des objectifs clairs et de rester fidle deux
caractristiques fondamentales des banques
centrales, hrites du consensus antrieur la
crise : la priorit accorde la stabilit des prix et
son corollaire, lindpendance de la banque centrale.
Il ne doit y avoir aucune ambigut sur ce que les
banques centrales tentent de raliser. Plus leurs
mesures sont non-conventionnelles, plus leur
objectif ultime doit tre clair. Toutes les grandes
banques centrales du monde sont prsent
engages dans des interventions exceptionnelles :
elles achtent des montants considrables de dette
ou bien elles fournissent de la liquidit aux banques.
Ces oprations ont une justification claire ; mais
comme toutes les autres, elles ne peuvent atteindre
leur objectif que si les anticipations dinflation sont
solidement ancres. cet gard, les appels de
certains conomistes et intervenants de march en
faveur dun assouplissement temporaire des objectifs
de stabilit des prix sont errons. Au contraire, il est
trs significatif que deux grandes banques centrales,
celles des tats-Unis et du Japon, aient rcemment
dcid de quantifier leur objectif de stabilit des prix
et damliorer leur communication en consquence.
Dans lensemble, la zone euro est bien protge
contre tous ces risques grce la robustesse de son
cadre institutionnel. La stabilit des prix constitue,
sans aucune ambigut, lobjectif prioritaire de la
politique montaire, inscrit dans le Trait de lUnion
europenne. Le financement montaire des tats
est strictement interdit. LEurosystme (la BCE et
les banques centrales nationales) est extrmement
bien capitalis. Son indpendance est donc protge
contre tout risque li la croissance de son bilan.
Par consquent, les doutes relatifs la soutenabilit
budgtaire ne peuvent pas se traduire par une monte
de linflation. Ainsi que lexprience la montr, de
tels doutes entranent une augmentation des carts
de rendement des obligations souveraines.
Par consquent, il est trs important quun
assainissement budgtaire crdible soit mis en
uvre dans lensemble de la zone euro. La dette
publique est aussi un bien public. Sa valeur doit
tre fermement dfendue et protge maintenant,
et lavenir.

13
Le contexte macroconomique,
budgtaire et oprationnel

15
Perspectives budgtaires et risques

pour la viabilit budgtaire long terme
CARLO COTTARELLI
Directeur
Fonds montaire international, Dpartement des Finances publiques
Cet article examine les perspectives des finances publiques dans les conomies avances et les conomies
mergentes la suite de la crise financire. Il met en vidence les risques manant de la situation actuelle
et examine les principales raisons pour lesquelles les marchs apportent des rponses diffrentes la
dtrioration des situations budgtaires selon les rgions (lEurope dune part, les tats-Unis et le Japon
dautre part). Il prsente les implications de cette situation en termes de politique conomique court
et moyen terme.
NB : Lauteur remercie Nathalie Carcenac et Raquel Gomez Sirera, qui lont beaucoup aid dans ses recherches. Il remercie galement S. Ali Abbas, Abdul Abiad,
Tamim Bayoumi, Nina Budina, James Daniel, Philip Gerson, Thomas Helbling, Paolo Mauro, Abdelhak Senhadji, Hajime Takizawa et Anna Ter-Martirosyan
pour leurs commentaires extrmement utiles.

17
Perspectives budgtaires et risques pour la viabilit budgtaire long terme

Carlo Cottarelli
e prsent article examine la situation des

finances publiques dans lensemble des pays.
Le tableau qui en ressort est proccupant.
Dans plusieurs pays, les finances publiques navaient
pas t aussi fragiles depuis des dcennies, voire, dans
certains cas, ne lavaient jamais t autant. Ce tableau
est galement trs contrast, puisque les perspectives
sont plus sombres dans la plupart des pays avancs
que partout ailleurs. Nanmoins, dans un monde
conomiquement et financirement de plus en plus
intgr, les chocs budgtaires dans une rgion ont
de fortes rpercussions sur tout le globe. Dans la
pratique, le concept de dette publique mondiale
nest pas pertinent, tant donn que cette dette est
mise par diffrents tats. Il constitue nanmoins
un indicateur synthtique utile, qui renseigne sur
lexposition conjointe aux chocs, et qui navait pas
atteint un niveau aussi lev depuis des dcennies
(cf. graphique 1).
On ne saurait, bien sr, rsumer la situation des
finances publiques au moyen dun seul indicateur.
La section 1 de cet article examinera les projections
Graphique 1
Ratio dette publique mondiale/PIB
(en %)
140
120
100
60
40
20
0
1880 1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010
conomies avances
Monde
conomies mergentes
Note : La srie dette publique mondiale /PIB repose sur les ratios dette/PIB
dun chantillon constant de 68 pays, pondrs par le PIB en parit de pouvoir
dachat (PPA). Les chiffres relatifs la dette proviennent de ltude A Historical
Public Debt Database, qui prsente des donnes quasiment compltes sur la
priode 1880-2011 pour toutes les conomies avances et pour certaines conomies
mergentes. Pour les annes antrieures, on a combl les chiffres manquants
du PIB en PPA et de la dette en recourant une extrapolation rtrospective au
moyen des taux de croissance de la dette et du PIB en PPA des pays pour lesquels
des donnes taient disponibles.
Source : FMI, Dpartement des Finances Publiques, A Historical Public Debt
Database, 2011
18
1|
SCNARIO DE RFRENCE ET RISQUES

ENTOURANT CE SCNARIO
La crise conomique qui a commenc en 2008

a branl les finances publiques dans le monde entier,
mais son impact na pas t uniforme. Le graphique 2
reprsente les indicateurs budgtaires de base pour
trois ensembles relativement homognes de pays
avancs :
les deux grands (Japon et tats-Unis) : le choc
y a t de grande ampleur, do des dficits encore
proches de 10 % du PIB en 2011. On peut penser
que ces dficits vont diminuer lavenir mais
quen labsence de plans dajustement ambitieux,
ils resteront levs moyen terme 1. Toutefois, ces
deux pays continuent de bnficier dune solide
confiance des marchs et financent leur dette des
taux dintrt historiquement bas ;
la zone euro, o, en moyenne et avec des exceptions
notables, le choc na pas t aussi fort et o lajustement
a t rapide en 2011, dans un contexte de vives tensions
sur les marchs dans une partie de cette zone ;
80
budgtaires de rfrence, pour les conomies

avances et mergentes, et les principaux risques
correspondants. La section 2 valuera globalement
les vulnrabilits macroconomiques qui dcoulent
de cet tat des finances publiques, ainsi que les
implications pour la politique publique. Enfin,
la section 3 en tirera des conclusions et des
enseignements pour lavenir.
les autres pays avancs, dans lesquels, quelques

exceptions prs (Royaume-Uni, notamment), les
comptes publics affichent une assez bonne tenue,
la dette reste relativement faible et les tensions sur
les marchs nont rien dinquitant.
Lenvole du ratio de dette publique, mise en
vidence par le graphique 2, est principalement
imputable la contraction du PIB. Cette contraction,
qui induit une baisse des recettes non compense par
des rductions correspondantes des dpenses et un
dcrochage entre taux dintrt et taux de croissance,
explique les deux tiers de la hausse du ratio de dette
Les projections se fondent sur les hypothses labores par les services du FMI en ce qui concerne les politiques publiques susceptibles dtre mises en uvre
daprs ce qui a t annonc. Elles correspondent celles prsentes par le FMI dans ldition de janvier 2012 de son Moniteur des finances publiques.


Carlo Cottarelli
Graphique 2
conomies avances : indicateurs budgtaires de base
2007-2015
(en pourcentage du PIB)
Dficit global des administrations publiques
Graphique 3
conomies avances membres du G20 :
creusement de la dette des administrations publiques
2008-2015
(en points de pourcentage du PIB)
Dynamique de lcart
taux dintrttaux de croissance
15
Baisse
des recettes
12
6,8
Prts nets
et autres
ajustements
stocks-flux
6
3
3,7
Soutien
au secteur
financier
18,4
3,3
6,4
-3
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Relance
budgtaire
Dficit primaire des administrations publiques
Note : Moyenne pondre sur la base du PIB en parit de pouvoir dachat de 2009
Source : FMI, Moniteur des finances publiques, septembre 2011
12
9
Graphique 4
Croissance et dficits
(axe des abscisses : cart du PIB par rapport aux projections davant la crise,
en points de pourcentage (PP) du PIB ; axe des ordonnes : cart du dficit par
rapport aux projections davant la crise, en PP du PIB ; moyenne 2009-2012)
10
ES
-3
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
8
NL
Dette brute des administrations publiques
AU
a)
150
70
50
30
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Japon et tats-Unis
Zone euro
Autres conomies avances
Note : Toutes les moyennes sont pondres par le PIB en parit de pouvoir dachat.
a) Dette nette pour le Canada et le Japon
Sources : FMI, Moniteur des finances publiques, mise jour de janvier 2012 ;
calculs des services du FMI
des conomies avances du G20 (cf. graphique 3).

La contribution de la relance budgtaire savre,
quant elle, relativement faible. Limpact de la
SI
NO
CZ
IT
HK
CH
110
-2
-5
SK
IS
KR
IL
FI
FR
SE
DE
SG
130
90
CA
BE
AT
4
2
GR
GB
PT
NZ
JP DK
US
10
15
20
AT = Autriche ; AU = Australie ; BE = Belgique ; CA = Canada ;

CH = Suisse ; CZ = Rpublique tchque ; DE = Allemagne ; DK = Danemark ;
ES = Espagne ; FI = Finlande ; FR = France ; GB = Royaume-Uni ; GR = Grce ;
HK = Hong Kong ; IL = Isral ; IS = Islande ; IT = Italie ; JP = Japon ;
KR = Core ; NL = Pays-Bas ; NO = Norvge ; NZ = Nouvelle-Zlande ;
PL = Pologne ; PT = Portugal ; SE = Sude ; SG = Singapour ; SI = Slovnie ;
SK = Slovaquie ; US = tats-Unis
Sources : FMI, Moniteur des finances publiques, mise jour de janvier 2012 ; FMI,
Perspectives de lconomie mondiale, octobre 2007 ; calculs des services du FMI
croissance du PIB sur les tendances budgtaires

apparat aussi sur le graphique 4, qui illustre la forte
corrlation entre les chocs sur la production et les
chocs sur les dficits.
plus long terme, les finances publiques des
conomies avances subiront de graves tensions en

19

Carlo Cottarelli
Graphique 5
Hausse des dpenses de retraite et de sant
2010-2050
Graphique 6
conomies mergentes : indicateurs budgtaires de base
2007-2015
(en points de pourcentage du PIB)
conomies avances
Dficit global des administrations publiques

Mdiane
Sude
Danemark
Italie
Japon
France
Allemagne
Rpublique tchque
Irlande
Canada
Rpublique slovaque
Australie
Norvge
Finlande
Espagne
Belgique
Islande
Pays-Bas
Autriche
Slovnie
Royaume-Uni
Portugal
Grce
Nouvelle-Zlande
Suisse
tats-Unis
Core
Luxembourg
-5
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
0
10
15
20
25
conomies mergentes
Dficit primaire des administrations publiques
Mdiane
Estonie
Hongrie
Inde
Pakistan
Pologne
Chili
Indonsie
Mexique
Lettonie
Philippines
Thalande
Afrique du Sud
Bulgarie
Roumanie
Malaisie
Lituanie
Chine
Argentine
Arabie saoudite
Russie
Ukraine
Brsil
Turquie
-5
-3
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
0
Sant
10
15
20
Retraite
25
Sources : FMI (2010) : Macro-Fiscal Implications of Health Care Reform in Advanced

and Emerging Economies ; FMI (2011) : The Challenge of Public Pension Reform in
Advanced and Emerging Economies, FMI Policy Paper ; calculs des services du FMI.
-5
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Dette brute des administrations publiques

60
50
raison des dpenses de retraite et de sant : daprs les

projections du Fond montaire international (FMI),
en labsence de nouvelles rformes, la progression
mdiane de ces dpenses reprsenterait 6,75 points
de pourcentage du PIB sur les quarante prochaines
annes (cf. graphique 5).
Les perspectives apparaissent nettement
meilleures pour les conomies mergentes
(cf. graphique 6). Si le choc budgtaire a t plus
marqu dans lEurope mergente, lajustement
opr y a aussi t de plus grande ampleur, ce
qui a ramen le dficit moyen en de de 2 % en
2011. Globalement, la dynamique fondamentale
de la dette reste favorable dans toutes les rgions,
mme si la dette latino-amricaine est toujours
relativement leve. Les tendances des dpenses
long terme samliorent elles aussi, malgr des
20
40
30
20
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Europe mergente
Asie mergente
Amrique latine mergente
tensions non ngligeables : la progression mdiane

des dpenses de retraite et de sant devrait tre
suprieure 4 points de pourcentage sur les
quarante prochaines annes.


Carlo Cottarelli
Graphique 7
PIB rel des conomies avances,
avant la crise et actuellement
Graphique 8
Diffrentiel taux dintrt/taux de croissance,
par ensemble conomique et par rgion
(base 100 : anne 2000)
(en %)
conomies avances
135
2,0
130
1,5
125
1,0
120
115
0,5
110
0,0
105
- 0,5
100
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
- 1,0
Octobre 2007, Perspectives de l'conomie mondiale

Janvier 2012, Perspectives de l'conomie mondiale
1985-2000
le niveau du PIB des conomies avances. Daprs

les projections, le PIB ne renouera pas avec sa
tendance davant la crise (cf. graphique 7). Cette
crise a provoqu un net flchissement du PIB, et la
baisse des recettes qui en dcoule cote, en moyenne,
quelque 3 points de pourcentage. Au lendemain de
la plupart des crises financires (FMI, 2009), on
constatait certes un repli durable de la production,
mais on pouvait esprer de bonnes surprises ;
les taux dintrt et la croissance dans les conomies
avances. Au vu des niveaux dendettement levs de
ces pays, les hypothses relatives aux taux dintrt
sont fondamentales. Celles sur lesquelles reposent
les projections de rfrence sont plutt optimistes,
compte tenu de lenvole des ratios dendettement
(cf. graphique 8) et des donnes montrant
quun endettement substantiel saccompagne
habituellement dune croissance faible et de taux
dintrt en hausse 2 ;
les hypothses de croissance et de taux dintrt sont
galement cruciales pour les conomies mergentes.
Daprs le scnario de rfrence, lcart taux
dintrt-taux de croissance restera ngatif dans
2
2012-2015
2000-2007
2012-2015
conomies mergentes
0
Sources : FMI, Perspectives de lconomie mondiale, janvier 2012 et octobre 2007
Ces projections de rfrence sont sensibles un

certain nombre dhypothses cls, notamment en
ce qui concerne les aspects suivants :
2000-2007
-3
-6
-9
1985-2000
Asie mergente
Europe mergente
Amrique latine mergente
Source : Escolano (J.), Shabunina (A.) et Woo (J.) (2011), The puzzle of
persistently negative interest rate growth differential: financial repression
or income catch-up?, FMI Working Paper, novembre
toutes les rgions. Un cart ngatif, qui explique les

tendances favorables de la dette sur 2012-2015 en
prsence de dficits primaires, en moyenne (sauf
en Amrique latine), nest cependant pas inhabituel
pour les conomies mergentes. Il tmoigne
non seulement dune croissance vigoureuse
mais aussi dune rpression financire et dun
sous-dveloppement (Escolano, Shabunina et Woo,
2011). lavenir, si la libralisation financire se
poursuit, ce diffrentiel pourrait tre moins favorable
la dynamique de la dette ;
le scnario de rfrence ne prvoit pas de choc
dans le secteur financier. Si lon fait abstraction des
chocs dus ltat des finances publiques (valus
Cf. Reinhart et Rogoff (2009), Cecchetti, Mohanty et Zampolli (2011), ainsi que Kumar et Woo (2009) propos de la relation entre dette publique et croissance.
De nombreuses donnes montrent que la dette publique influe sur les taux dintrt (cf., par exemple, Baldacci et Kumar, 2010).

21

Carlo Cottarelli
plus loin), cest l une hypothse relativement

optimiste puisque le secteur financier na pas
fondamentalement volu depuis 2007 ;
les hypothses relatives la dmographie et au
cot des services mdicaux sont cruciales pour les
tendances des dpenses long terme (cf. galement
FMI, 2010, et FMI, 2012). Par le pass, les projections
dmographiques de rfrence sous-estimaient
systmatiquement lallongement de lesprance
de vie. Les projections ci-dessus relatives aux
dpenses de retraite et de sant sont donc peut-tre
trop optimistes. La situation est plus complique
pour ce qui est du cot des produits mdicaux. Le
renchrissement de ces produits est le principal
responsable de la hausse des dpenses de sant au
cours des dernires dcennies et, en labsence de
profondes restructurations des systmes de sant
publics (telles quun accroissement du cofinancement
priv), cette tendance devrait se poursuivre.
Somme toute, il ny a par consquent aucune raison de
considrer que ces projections sont particulirement
pessimistes. Abstraction faite dune remonte possible
des niveaux de production, dautres facteurs de risque
indiquent mme le contraire. Il faut y ajouter le
risque relatif la mise en uvre de la politique
publique, car les projections de rfrence tablent
sur un ajustement de grande ampleur, du moins au
dbut de la priode considre.
2|
VALUATION
DES PERSPECTIVES BUDGTAIRES
ET DES RISQUES CORRESPONDANTS
quel point les perspectives budgtaires sont-elles

dfavorables et dans quelle mesure les doutes
quant la capacit des tats rembourser leur
dette engendrent-ils de nouvelles perturbations
gnralises sur le march souverain ?
En 2011, la plupart des pays avancs avaient une
position budgtaire intenable : les quatre cinquimes
dentre eux affichaient un dficit primaire, y compris
en donnes corriges des variations cycliques,
et nauraient donc pas pu stabiliser leur ratio
3
4
22
dendettement si lcart entre taux dintrt et taux

de croissance avait t positif. La non-viabilit
long terme des politiques actuelles apparat encore
plus flagrante si lon prend en compte la tendance
la hausse des dpenses de retraite et de sant : en
labsence dajustement, presque tous les pays avancs
finiront par se retrouver avec un dficit primaire.
La situation des conomies mergentes est diffrente,
mais seulement jusqu un certain point. En 2011,
si les deux tiers de ces pays se sont caractriss par
un dficit primaire corrig des variations cycliques 3,
leur diffrentiel taux dintrttaux de croissance
(qui est peut-tre le signe dune rpression financire,
comme indiqu plus haut) est, en moyenne, ngatif
sur plusieurs dcennies. On peut donc penser que
ces conomies pourront stabiliser leur dette avec
un solde primaire ngatif 4. Cependant, par le pass,
les conomies mergentes ont t confrontes
des envoles soudaines de leur diffrentiel taux
dintrttaux de croissance, qui ont dstabilis la
dynamique de leur dette. De surcrot, mesure
quelles libralisent leur systme financier, les
conditions auxquelles elles empruntent peuvent
le dtriorer. Aujourdhui, cependant, le principal
risque pour leurs finances publiques dcoule des
retombes en provenance des marchs de la dette
souveraine dans les pays avancs. Ces retombes
se manifestent par une croissance plus faible ou
par des taux dintrt plus levs, ou par ces deux
phnomnes la fois. ce stade, il est par consquent
pertinent de sintresser ici aux pays avancs.
Si lorientation budgtaire de la plupart des conomies
avances est intenable, ce nest pas forcment le cas
de leur dette. On parle de non-viabilit budgtaire
si un pays ne peut pas appliquer indfiniment sa
politique budgtaire actuelle et doit procder un
ajustement pour viter que son taux dendettement
nexplose. Lajustement peut consister, par exemple,
relever suffisamment le solde primaire pour stabiliser
le ratio dendettement ( ajustement orthodoxe ).
Ce nest que lorsque le solde primaire ncessaire
cette stabilisation est jug trop lev pour pouvoir
tre atteint et/ou maintenu sur la dure que lon
peut considrer que la dette est insoutenable.
Dans ce cas, il faudra taxer les dtenteurs des titres
publics en restructurant la dette, en recourant
la rpression financire ou en pratiquant la
montisation. Une question essentielle se pose
Daprs lchantillon dconomies mergentes examin par le FMI (2011)

Avec un diffrentiel taux dintrttaux de croissance ngatif, plus la dette est leve et moins il faut un solde primaire lev pour la stabiliser. Par consquent,
tant que ce diffrentiel reste ngatif, le ratio dendettement finit par converger en prsence de tout solde primaire ngatif.


Carlo Cottarelli
alors : quelle est la probabilit que les instruments

orthodoxes permettent un ajustement budgtaire
moyen terme ?
Les avis sur cette question divergent. Certains
avancent que la dette a atteint un niveau tel que
des approches non orthodoxes sont invitables, du
moins dans certains pays, ce que semble confirmer
lvolution de la situation en Grce. Pour dautres,
au contraire, les inquitudes quant la viabilit
budgtaire long terme sont excessives, tant donn
que dans dautres circonstances, la dette a dj t
rduite de manire ordonne partir dun niveau
lev, par exemple aprs de grands conflits arms.
lvidence, les arguments des pessimistes ne
manquent pas de force et les problmes rsoudre
sont quasiment sans prcdent. La dette des pays
avancs na dpass son niveau actuel quune seule
fois au cours des cent trente dernires annes, la
fin de la Seconde Guerre mondiale (cf. graphique 1).
lpoque, il a fallu mettre en uvre des solutions
non orthodoxes dans les pays vaincus. Et le fait
que les pays vainqueurs aient honor leur dette ne
dmontre pas grand chose, car les conditions ntaient
pas pleinement comparables celles daujourdhui 5.
Daprs lvaluation des conditions de march,
on pourrait nanmoins estimer que les risques
budgtaires sont actuellement faibles, du moins aux
tats-Unis et au Japon (les taux dintrt de ces deux
pays sont tombs des points bas historiques). Cest
le signe que les marchs sattendent, tt ou tard,
un ajustement budgtaire. Rappelons nanmoins,
avec peut-tre un peu de cynisme, quavant 2007 les
marchs sous-estimaient les risques, notamment les
risques budgtaires dans la zone euro.
Nous pensons toutefois quun ajustement orthodoxe
reste possible, et que cest mme la solution
privilgier. Certes, lajustement ncessaire est
substantiel, surtout sil sagit de rduire la dette
publique plutt que de se contenter de la stabiliser,
mais cet objectif nest pas hors de porte. De plus,
les approches non orthodoxes induisent des cots
probablement suprieurs ceux dun ajustement
orthodoxe. Cela tant, la tche ne sera pas aise.
Enfin, un ajustement orthodoxe impose davantage
5
quun simple resserrement de la politique budgtaire :

dautres mesures joueront galement un rle crucial.
Ces points seront traits ci-aprs.
2|1 Lajustement ncessaire

est-il conomiquement
et politiquement possible ?
Pour rpondre cette question, il faut dterminer si
le solde primaire ncessaire pour stabiliser le ratio
dette/PIB peut tre dgag et maintenu sur la dure
sans que lconomie ne subisse de tensions excessives.
Un problme se pose toutefois : le niveau du solde
primaire qui stabilisera la dette dpend, de manire
cruciale, de lcart entre le taux dintrt moyen sur
la dette publique et le taux de croissance du PIB.
Ce diffrentiel dpend lui-mme du sentiment des
marchs et ne reflte pas toujours les fondamentaux
budgtaires. Lincapacit des marchs financiers
apprcier les diffrences de position budgtaire entre les
pays de la zone euro avant 2008 en constitue lexemple le
plus manifeste. Par consquent, pour valuer la viabilit
long terme de la dette, il est essentiel de se fonder
sur des diffrentiels taux dintrttaux de croissance
qui correspondent une relation normale entre ces
diffrentiels et les ratios dendettement. Les rsultats qui
suivent reposent sur des estimations conomtriques
prsentes dans Baldacci et Kumar (2010) ainsi que
dans Kumar et Woo (2010).
Sur le graphique 9 ci-aprs (graphique suprieur),
laxe des ordonnes reprsente, pour un chantillon
de pays avancs, le solde primaire corrig du cycle
ncessaire la stabilisation de la dette, partir de
son niveau projet fin 2011 et dans lhypothse dune
stabilisation effective de la dette aprs 2011 grce un
ajustement graduel (cf. la note de ce graphique). Laxe
des abscisses fait apparatre le solde primaire corrig
du cycle maximum maintenu par chaque pays sur
une priode de dix ans. Ce graphique montre que,
par le pass, la plupart des pays ont pu maintenir
les soldes primaires ncessaires pour stabiliser leurs
ratios dendettement. Lajustement ne sera pas ais
pour autant, au vu de la projection du solde primaire
Il existe trois diffrences fondamentales entre les annes cinquante et les annes deux mille dix. Premirement, dans les annes cinquante, les pays avancs avaient
une population jeune, do une croissance potentielle plus rapide et des dpenses moindres pour financer les soins de sant et les pensions de retraite venir.
Deuximement, ces pays recouraient la rpression financire (via des instruments allant du plafonnement des taux dintrt lobligation dinvestir dans les titres
publics). Troisimement, la restructuration de la dette grecque a bris un tabou qui existait depuis la deuxime guerre mondiale : on sest rendu compte que les pays
avancs ntaient pas labri dun dfaut sur leur dette, ce qui pourrait avoir des rpercussions nfastes sur les perceptions du risque et les primes de risque.

23

Carlo Cottarelli
Graphique 9
Solde primaire, corrig des variations cycliques,
ncessaire pour stabiliser la dette a)
Graphique 10
Solde primaire, corrig des variations cycliques,
ncessaire pour rduire lendettement a)
(axe des abscisses : solde primaire le plus lev, moyenne sur 10 ans ;
axe des ordonnes : solde primaire, corrig des variations cycliques, ncessaire
la stabilisation de la dette ; en pourcentage du PIB)
(axe des abscisses : solde primaire le plus lev, moyenne sur 10 ans ;
axe des ordonnes : solde primaire, corrig des variations cycliques, ncessaire
pour rduire la dette (moyenne 2011-2030), en pourcentage du PIB)
10
10
JP
IT
JP
IT
PT
PT
US
FR
DE
ES
NL
AU
0
1
AT
10
JP
6
IT
4
2
0
-8
GB
NZ
-6
DE
AT
NL
AU
-2
AT = Autriche ; AU = Australie ; BE = Belgique ; DE = Allemagne ;

DK = Danemark ; ES = Espagne ; FR = France ; GB = Royaume-Uni ;
IE = Irlande ; IT = Italie ; JP = Japon ; NL = Pays-Bas ; NZ = Nouvelle-Zlande ;
PT = Portugal ; US = tats-Unis
a) Dette nette pour lAustralie, le Canada, le Japon et la Nouvelle-Zlande
Notes : Pour chaque conomie avance, le graphique suprieur fait apparatre, sur
laxe des abscisses, lexcdent primaire le plus substantiel que le pays considr
a atteint, en moyenne, sur une priode de 10 ans, depuis 1970 (en fonction de
la disponibilit des donnes). Laxe des ordonnes indique le niveau du solde
primaire, corrig des variations cycliques, que chaque conomie doit atteindre pour
stabiliser son ratio dendettement, compte tenu de limpact endogne (dynamique)
des niveaux de dette sur le diffrentiel taux dintrttaux de croissance. Lanalyse
part de lhypothse dune convergence sur 5 ans du diffrentiel taux dintrttaux
de croissance propre chaque pays (daprs les projections des Perspectives de
lconomie mondiale) vers le diffrentiel modlis, qui recourt des estimations
empiriques de leffet de la dette publique sur la croissance conomique (Kumar et
Woo, 2010) et sur les taux dintrt (Baldacci et Kumar, 2010).
pour 2012 (qui tient dj compte des ajustements

assez considrables oprs cette anne) : comme
lillustre le graphique infrieur, la plupart des pays
sont encore loin dafficher un solde primaire qui leur
permettra de stabiliser leur dette. On peut nanmoins
considrer que, mme si cet objectif est loign, il
nest pas hors datteinte.
24
CA
AT
AU
0
0
NZ
a) Dette nette pour lAustralie, le Canada, le Japon et la Nouvelle-Zlande

Notes : Pour chaque conomie avance, laxe des x indique le solde primaire le
plus substantiel que le pays considr a atteint, en moyenne, sur une priode
de 10 ans, depuis 1970 (en fonction de la disponibilit des donnes). Laxe des y
indique le niveau du solde primaire, corrig des variations cycliques, que chaque
conomie doit dgager, en moyenne, sur 2011-2030 pour ramener son ratio
dendettement 60 % dici 2030, compte tenu de limpact endogne (dynamique)
des niveaux de dette sur le diffrentiel taux dintrttaux de croissance.
Cf. la note du graphique 9 pour les hypothses relatives ce diffrentiel. Pour le Japon,
le ratio dendettement cibl est 80 %. Pour les pays dont le niveau dendettement
est infrieur 60 %, le ratio dendettement initial est considr comme lobjectif.
BE
ES FR
DK
-4
PT
IE
US
NL
GB
DK
(axe des abscisses : solde primaire corrig des variations cycliques, 2012 ;
axe des ordonnes : solde primaire cycliquement ajust ncessaire la stabilisation
de la dette ; en pourcentage du PIB)
ES
DE
DK
NZ
IE
BE
FR
BE
GB
US
IE
Cette analyse omet toutefois le fait que la stabilisation

de la dette ne sera peut-tre pas suffisante elle seule.
Une stabilisation autour de son niveau actuel aurait
plusieurs consquences dltres. Elle entranerait
en particulier une vulnrabilit aux chocs sur le
diffrentiel taux dintrttaux de croissance, ce qui
pourrait rendre lendettement intenable. De plus,
les signes montrant quun lourd endettement public
comprime la croissance potentielle sont relativement
convaincants (comme nous lavons not plus haut)
et cest une raison supplmentaire de sattacher
rduire les ratios dendettement.
Il est donc utile de dterminer aussi le solde primaire
quil faudrait maintenir pendant un certain temps afin
de ramener le ratio dendettement un niveau plus
raisonnable. Cest ce que fait apparatre le graphique 10,
dont laxe des ordonnes indique le solde primaire
moyen ncessaire, sur une priode de dix ans, pour
faire tomber le ratio dendettement en de de 60 %
lhorizon 2030. On constate que plusieurs pays
nont jamais russi maintenir leur solde primaire
au niveau requis. On peut en conclure quil faut donc
fixer un objectif long terme moins ambitieux, ou que
lajustement risque de prendre davantage de temps,


Carlo Cottarelli
ou peut-tre, tout simplement, que ces pays nont

jamais eu besoin de maintenir un important excdent
primaire. Quoi quil en soit, plusieurs pays europens
qui envisagent actuellement un ajustement budgtaire
et qui, dans certains cas, lont dj intgr dans leur
cadre lgislatif, vont devoir se rapprocher nettement
du solde primaire cibl (cf. graphique 11).
2|2 Le cot des approches

non orthodoxes
Graphique 11
Ajustement budgtaire ncessaire
et projection de cet ajustement
dans une slection dconomies avances
La restructuration de la dette entrane des cots bien

connus, en termes de rputation et daccs futur au
march. Cependant, tant donn que, par le pass,
les dfauts souverains taient principalement des
dfauts sur la dette dtenue ltranger, nul ne sest,
alors, rendu compte quune restructuration de la
dette, qui revient taxer les dtenteurs dobligations,
a directement pour effet, comme toute taxe, de
comprimer lactivit intrieure si la dette est dtenue
par des cranciers nationaux. De plus, il sagit dune
taxe principalement prleve en dbut de priode,
et dont limpact est difficilement prvisible. Mme
la portion de la dette qui est dtenue ltranger
peut avoir dimportantes rpercussions ngatives si
les cranciers trangers sont troitement intgrs
dans lconomie du pays metteur (cest le cas, par
exemple, pour les pays de la zone euro).
Pour stabiliser la dette

25
20
15
10
5
0
-5
BE
DK
AT
CA NZ AU GB
IE
PT GR
DE
NL
IT
FR
ES US
JP
Pour rduire la dette

25
20
15
10
5
0
-5
IT
GB
IE
PT GR
DK AT NZ CA
DE BE
NL
AU FR
ES US
JP
Projection du solde primaire
corrig des variations cycliques, 2011-2013
Ajustement rsiduel ncessaire
Notes : Ce graphique compare la variation projete du solde primaire, corrig
des variations cycliques, sur 2010-2013, et lestimation de lajustement ncessaire
sur 2010-2020 pour atteindre le niveau dendettement cibl en 2030 (cf. la note
des graphiques 9 et 10). Un chiffre ngatif indique que le niveau de lajustement
ncessaire pour stabiliser ou rduire la dette sera dpass lhorizon 2013.
6
Il est certes coteux de stabiliser ou de rduire la

dette publique en accroissant le solde primaire, mais
les approches non orthodoxes induisent, elles aussi,
des cots assez considrables.
Un prlvement par linflation ne serait efficace que

dans le cas dune trs forte pousse inflationniste.
En effet, lorsque la base montaire et le seigneuriage
se situent des niveaux relativement bas dans les
conomies avances, les recettes gnres par
linflation proviennent essentiellement de lrosion
de la valeur de la dette publique mise un taux
dintrt fixe (ce qui, l encore, affecte probablement
les pargnants revenu intermdiaire et les petits
pargnants) 6. Dans lhypothse o linflation ninflue
pas sur le taux dintrt rel de la dette nouvellement
mise, lassiette fiscale srode rapidement mesure
que linflation saccrot. En consquence, seul un
choc dinflation soudain peut avoir des effets de
grande ampleur. Ainsi, dans les pays membres du
G7, il faudrait que linflation grimpe, en moyenne,
30 % sur 2012-2013 (et 8 % sur 2014-2016) pour que
les ratios dendettement diminuent de 30 points de
pourcentage 7. Ces niveaux dinflation ont des cots
levs, lesquels rsultent notamment des efforts de
dsinflation qui sensuivent.
Aprs la crise, lenvole extraordinaire de la demande de liquidit, associe un essor de loffre de monnaie de base, a entran un accroissement rapide des
revenus du seigneuriage. En consquence, les bilans consolids des banques centrales nationales ne se sont pas dtriors aussi rapidement que les bilans des
tats pendant la priode 2009-2011 (cf. le Moniteur des finances publiques, FMI, dition davril 2012, paratre). Cette volution des revenus du seigneuriage
devrait cependant sinverser lorsque la demande de monnaie de base retrouvera des niveaux plus normaux.
Par rapport un scnario de rfrence dans lequel linflation avoisinerait 2 %. On pourrait parvenir la mme rduction de lendettement avec une inflation
18 % sur la priode 2012-2016.

25

Carlo Cottarelli
Enfin, la rpression financire cre des distorsions

dans lallocation des ressources. Nanmoins, la
principale difficult de lapproche non orthodoxe
est quelle est moins facile mettre en uvre
dans le systme financier actuel, de plus en plus
complexe et mondialis. De surcrot, mme si elle
se rvle efficace, elle risque de produire des effets
indsirables quil est difficile danticiper, y compris
via les mouvements de capitaux entre systmes
financiers rpressifs et non rpressifs.
Graphique 12
Dficit et dette des administrations publiques
dans une slection de pays, 2011 a)
(axe des abscisses : dette ; axe des ordonnes : dficit ;
en pourcentage du PIB)
Japon
Royaume-Uni tats-Unis
Espagne
Chypre
Slovnie France
Rpublique
slovaque Pays-Bas
Autriche
Malte
2|3 Lajustement orthodoxe ne se rduit pas

un tour de vis budgtaire
Finlande
Il importe donc de sintresser de prs aux

consquences dun resserrement de la politique
budgtaire sur la demande agrge. Le rythme de
ce resserrement doit tenir compte des perspectives
de croissance du secteur priv. Le redressement de la
demande du secteur priv restant ce jour fragile, un
ajustement constant et progressif semble prfrable
un ajustement en dbut de priode. Dans certains
pays, lajustement devra tre rapide, en raison des
contraintes de financement et dune dette publique
dj leve. Et mme dans ces cas-l, il ne serait pas
judicieux de ne recourir qu lajustement budgtaire.
Il faudrait, en premier lieu, une politique montaire
accommodante : les taux dintrt sont dj bas mais,
si lajustement budgtaire est effectu, ils devraient
rester faibles, ce qui encouragera le secteur priv
investir.
8
26
Portugal
Belgique
Italie
Allemagne
0
0
tant donn lampleur de leffort budgtaire

ncessaire, une stratgie dajustement qui reposerait
entirement sur une restriction budgtaire (en
particulier si celui-ci est massivement appliqu
en dbut de priode) aurait plusieurs graves
consquences ngatives. Premirement, la croissance
serait pnalise en raison des effets keynsiens
standard. Une croissance faible est en elle-mme
problmatique et elle risque aussi de compromettre
la viabilit long terme de lajustement budgtaire
si les marchs sen inquitent et exigent des taux
dintrt plus levs pour investir dans les pays
croissance faible. Il y a bien des signes montrant
que cette raction perverse des marchs est lune
des caractristiques de la phase actuelle du cycle 8.
Grce
Irlande
10
50
100
150
a) Dette nette pour le Japon

Notes : Pour chaque pays, la taille de la pastille reprsente est proportionnelle au
niveau atteint en dcembre 2011 par la prime de risque sur les CDS 5 ans mis
par ce pays, exception faite de la Grce (la taille de la pastille a t limite). Les
pastilles les plus grosses sont toutes situes droite de la ligne rouge, un seuil de
vulnrabilit refltant la conjugaison de dficits et de dettes levs.
Sources : Markit ; FMI, Moniteur des finances publiques, mise jour de
janvier 2012 ; calculs des services du FMI
La politique montaire peut aussi agir directement

en accroissant la liquidit sur le march des titres
publics, ce qui empche le ralentissement de la
croissance induit par le durcissement de la politique
budgtaire de dclencher une crise de confiance dans
la viabilit des finances publiques. cet gard, la
situation budgtaire actuelle des conomies avances
prsente une caractristique surprenante. En effet,
certains pays avancs trs dficitaires et lourdement
endetts (tels que les tats-Unis et le Japon)
bnficient de taux dintrt bien moins levs que
ceux de plusieurs pays de la zone euro qui affichent
des fondamentaux comparables voire meilleurs.
Les fondamentaux budgtaires ne comptent-ils pas ?
Si, ils comptent. De fait, le graphique 12 montre
quil faut des comptes publics dficitaires pour que
les primes sur les CDS (credit defaut swaps) soient
leves. Mais cette condition nest pas suffisante : si
les tats-Unis, le Japon et le Royaume-Uni affichent
des primes modestes, cest notamment parce que leur
banque centrale intervient sur le march des titres
publics. Bien que motivs par des objectifs de politique
montaire, les volumineux achats de titres publics
qui se sont inscrits dans le cadre dune politique
dassouplissement quantitatif ont contribu limiter
le rendement de ces titres. Cest ainsi qu la mi-2011,
le Systme fdral de rserve dtenait 18 % de la dette
Cf. Cottarelli (2012).


Carlo Cottarelli
Graphique 13
Dtenteurs de la dette publique des administrations centrales
(en pourcentage de lencours total)
Titres du Trsor fdral des tats-Unisa)

Rsidents
privs
Obligations dtat japonaises b)
c)
34
Non-rsidents
privs
14
Banque
centrale
Banque
centrale
85
9
18
34
Non-rsidents
publics
Non-rsidents
publics
Non-rsidents
privs
3
3
Rsidents
privs
a) Dont dette ngociable et non ngociable ; hors dette dtenue par ladministration du systme de retraite
b) Dont obligations FILP (Fiscal Investment and Loan Program) et hors bons du Trsor
c) Dont Japan Post Insurance et hors pensions publiques
Note : Donnes 2011, deuxime trimestre pour les tats-Unis et premier trimestre pour le Japon
Sources : Autorits nationales ; Banque Postale du Japon ; base de donnes COFER (composition des rserves de change officielles, par devise) ; estimations des services du FMI
mise par le Trsor amricain (hors titres dtenus

pour les retraites publiques), et la Banque dAngleterre
20 % de la dette du Trsor britannique (financement
denviron 85 % du dficit national en 2009) ; la Banque
du Japon dtenait, elle, une proportion moindre (9 %),
mais les banques de ce pays investissent massivement
dans les titres publics et empruntent massivement
auprs de la banque centrale (cf. graphique 13).
Ces lments doivent nanmoins tre interprts
avec prudence. Tout dabord, il nest pas certain que
le financement de la dette publique par la banque
centrale soit une solution prenne. Ce financement
disponible est certes utile, mais il ne saurait se
substituer lajustement budgtaire, sauf pour les
pays qui esprent recourir massivement la taxe
inflationniste (voir plus haut).
Cependant, les pays de la zone euro o sont apparus
de graves problmes de crdibilit budgtaire nont
pas de politique montaire indpendante. Et les
contraintes institutionnelles limitent la marge
de manuvre dont dispose la Banque centrale
europenne pour soutenir directement le march
des titres publics des pays qui procdent un
ajustement budgtaire. Cest pourquoi il importe
tout particulirement que, dans la zone euro, les
ressources des pays membres (pare-feux adquats et
mutualisation des risques budgtaires dans le cadre
dun pacte budgtaire renforc) servent soutenir
le processus dajustement.
Dans les conomies avances, malgr le soutien de

la politique montaire, une priode prolonge de
durcissement de la politique budgtaire risque, toutes
choses tant gales par ailleurs, de ralentir lexpansion
de la demande agrge. La demande sera-t-elle
suffisante au niveau mondial ? Les conomies
mergentes en croissance rapide qui bnficient dune
situation budgtaire et dune position extrieure solides
peuvent ici jouer un rle de plus en plus important.
Enfin, il sera crucial de renforcer la croissance potentielle
dans les conomies avances. moyen terme, une
acclration de la croissance aurait des rpercussions
importantes sur les finances publiques, surtout dans
les pays o la fiscalit est relativement lourde (cest le
cas de la plupart des conomies avances) : un pays
affichant initialement un ratio dette publique/PIB de
100 % qui russirait faire progresser sa croissance
annuelle dun point de pourcentage pourrait comprimer
son endettement de 29 points de pourcentage en dix ans
en mettant de ct toutes ses recettes supplmentaires
(dans lhypothse dun ratio recettes/PIB de 40 %,
cest--dire comparable celui de nombreux pays
avancs). Pour y parvenir, il lui faudra rformer ses
marchs des produits, ses marchs financiers et son
march du travail. Sur le plan budgtaire, il devra passer
des modles fiscaux gnrant moins de distorsions,
et rduire prudemment ses dpenses publiques en
prservant celles qui ont un impact positif plus fort
que les autres sur la croissance potentielle (Cottarelli
et Keen, 2012).

27

Carlo Cottarelli
3|
REMARQUES FINALES
ET ENSEIGNEMENTS TIRER
POUR LA GESTION
DE LA POLITIQUE BUDGTAIRE
Les vnements des quatre dernires annes ont

modifi de nombreux gards notre valuation des
risques dinsolvabilit budgtaire.
Premirement, laffirmation selon laquelle seuls
les pays mergents et revenu faible courent de
tels risques a t mise mal. En effet, plusieurs
conomies europennes avances sont en proie
des crises de confiance. La crise actuelle svissant
principalement dans la zone euro, il est ncessaire,
pour circonscrire les problmes court terme, de
disposer dun financement court terme adquat.
Cependant, lexistence dun financement ne sera
peut-tre pas suffisante pour viter les problmes de
confiance qui se posent en labsence dajustement
budgtaire long terme. Aucun pays ne doit se sentir
dispens de veiller la prennit de ses comptes.
Deuximement, et cest un point connexe, les pays
trs endetts sont exposs aux caprices des marchs
financiers et des crises de confiance auto-ralisatrices.
En prsence dune crise de confiance, leffet cumul
dun endettement substantiel et de taux dintrt levs
est extrmement difficile grer. En gnral, la dette
se creuse quand le financement est peu coteux et que
les pouvoirs publics se bercent de lillusion que cette
fois, ce sera diffrent (Reinhart et Rogoff, 2009). Les
vnements des quatre dernires annes adressent aux
pays modrment endetts un important message de
prudence : ils doivent se garder daccrotre leur dette.
Troisimement, la relation entre la situation
financire et la situation budgtaire savre galement
28
plus importante que jamais pour la gestion de la

politique budgtaire. Les vnements de 2008-2009
ont montr que le cot dune crise financire peut
nettement dpasser celui du soutien direct apport
au secteur financier. Il peut tre tel quune stratgie
de pr-positionnement du secteur public en prvision
de chocs potentiels (par exemple, en priode de
prosprit, via le maintien dun taux dendettement
faible) ne peut tre utile que si le secteur financier
nest pas trop tendu. Dans les autres cas, il semble
que la seule stratgie viable consiste viter, par
une rgulation et une supervision appropries,
que ce secteur ne devienne une source de chocs
majeurs. La crise actuelle de la dette souveraine
montre galement combien il est difficile de grer
ce type de crise dans un environnement financier
complexe, alors que les banques sont fortement
exposes au risque souverain et que la hausse des
primes de risque sur la dette souveraine se propage
rapidement au reste de lconomie. Le financement
externe serait une solution possible, mais il sest
rvl plus volatil que le financement interne.
L encore, tous ces facteurs confirment la ncessit
de contenir la dette publique des niveaux faibles.
Dernier point, les vnements qui se sont drouls
sur la priode 2008-2011 confirment limportance de
la croissance pour la solidit budgtaire de ltat.
Lenvole de la dette publique sur 2008-2010 est
principalement imputable leffondrement de
lactivit conomique. Pour lavenir, le rythme de
lajustement budgtaire, du moins dans les pays
disposant dune marge de manuvre suffisante
dans ce domaine, devra prendre en compte ses
effets sur la croissance court terme, dautant
que cest sur cette dernire que se focalisent
actuellement les marchs. plus long terme, la
rduction du ratio dette/PIB dans les pays avancs
sera considrablement facilite par une croissance
potentielle plus leve.


Carlo Cottarelli
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Reinhart (C.) et Rogoff (K.) (2009)
This time is different: eight centuries of financial folly,
Princeton University Press

Macro-fiscal implications of health care reform in
advanced and emerging economies, Document
du Dpartement des Finances publiques,
Washington, DC, http://www.imf.org/external/np/
pp/eng/2010/122810.pdf

29
Lorsque la dette souveraine

des conomies occidentales devient risque
MOHAMED A. EL-ERIAN
CEO et Co-CIO
PIMCO
En 2011, le risque souverain tait au cur des proccupations macroconomiques, et on peut le comprendre.
Ces proccupations ne devraient pas perdre de leur pertinence en 2012. En effet, cette anne, on devrait assister de
nombreuses autres volutions concernant le risque souverain, qui produiront un effet substantiel sur le fonctionnement
de lconomie mondiale et des marchs financiers. Ces volutions continueront dalimenter lincertitude et la volatilit,
dinflchir le comportement des entreprises et des particuliers, de remettre en cause lefficacit des politiques publiques
et davoir une incidence sur les corrlations de march et la stabilit. Le secteur public comme le secteur priv doivent
mieux comprendre la dynamique du risque souverain des pays occidentaux et, surtout, engager des actions adaptes,
rapides, compltes et dcisives. Ils doivent abandonner la raction au profit de lanticipation, et agir de faon coordonne
et durable, sous peine davoir encore plus de mal restaurer la croissance, lemploi et la stabilit financire.

31

Mohamed A. El-Erian
n 2011 et dbut 2012, le risque souverain

tait au cur des proccupations
macroconomiques, et on peut le
comprendre. Les tats-Unis ont perdu lune de
leurs notes de crdit AAA, la France galement.
Les pays la priphrie de lEurope ont subi de
multiples dgradations, la Grce, lIrlande et le
Portugal rejoignant tous la catgorie spculative .
Nombre des autres membres de la zone euro
ont vu leur note soit dgrade, soit place sous
perspective ngative . La Grce sest engage
dans la plus importante restructuration de dette
souveraine de lhistoire. En outre, les indicateurs
traditionnels du risque de crdit des obligations
souveraines mises par des tats occidentaux ont
atteint des niveaux jusqualors inimaginables.
1|
Ces proccupations ne devraient pas perdre de

leur pertinence pour le reste de 2012. En effet,
cette anne, on devrait assister de nombreuses
autres volutions concernant le risque souverain,
qui produiront un effet substantiel sur le
fonctionnement de lconomie mondiale et des
marchs financiers. Ces volutions continueront
dalimenter lincertitude et la volatilit, dinflchir
le comportement des entreprises et des particuliers,
de remettre en cause leffi cacit des politiques
publiques et davoir une incidence sur les
corrlations de march et la stabilit.
Le graphique 1a montre comment se sont

comports, sur ces dix dernires annes, les
rendements des obligations 10 ans mises par
plusieurs pays de la zone euro.
LA TENEUR DU RISQUE SOUVERAIN

DANS LES PAYS OCCIDENTAUX
De multiples mesures donnent voir lampleur des

changements qui se sont produits en matire de
risque souverain dans les pays occidentaux, que ce
soit par rapport leur volution rcente, en termes
absolus ou par comparaison avec les conomies
mergentes. Trois mesures seront retenues aux fins
de cette analyse : les rendements obligataires, les
swaps de dfaut de crdit (CDS) et laccs au march.
1|1 Les rendements obligataires
Ces rendements ont volu de la mme manire

sur la majeure partie de la priode, mais compter
de 2009, on observe une nette diffrenciation et une
certaine volatilit. la fin de 2010, plus rien sur
le graphique nindique quil sagit dun groupe de
pays partageant des caractristiques conomiques
et financires similaires, et moins encore de pays
faisant partie dune union montaire.
Le secteur public comme le secteur priv doivent

mieux comprendre la dynamique du risque souverain
des pays occidentaux et, surtout, engager des actions
adaptes, rapides, compltes et dcisives. Ils doivent
abandonner la raction au profit de lanticipation,
et agir de faon coordonne et durable, sous peine
davoir encore plus de mal restaurer la croissance,
lemploi et la stabilit financire.
Pour simplifier, considrons que cette volution

gnrale est sous-tendue par trois dynamiques
diffrentes. Elles sont illustres par les graphiques 1b,
1c et 1d, qui prsentent galement, des fins de
comparaison, les rendements de la dette publique
mise par trois autres conomies avances : le Japon,
les tats-Unis et le Royaume-Uni.
Tel est le contexte gnral dans lequel le prsent

article sattache examiner les rpercussions,
connues et hypothtiques, des rcentes volutions
du risque souverain des pays occidentaux.
Aprs cette introduction, et sachant que
largumentaire se focalisera essentiellement sur
la zone euro, la section 1 dcrit quelques-uns
des grands changements qui sont intervenus
dernirement. La section 2 se penche sur les
raisons de ces changements et la section 3 soulve
des pistes de rflexion. La section 4 prsente les
adaptations requises. Enfin, la section 5 formule
quelques remarques de conclusion.
La premire perturbation prend la forme dune

nette explosion des rendements dans les pays
priphriques de la zone euro, cest--dire la
Grce, lIrlande et le Portugal (cf. graphique 1b).
La deuxime porte sur deux autres conomies de
la zone euro (lEspagne et lItalie), qui sont la fois
plus vastes et plus importantes dun point de vue
systmique rgional et mondial (cf. graphique 1c).
La troisime a repouss les limites de linconcevable
en induisant une diffrenciation plus marque parmi
les conomies perues comme centrales, savoir la
France dun ct et lAllemagne, les tats-Unis et le
Royaume-Uni de lautre (cf. graphique 1d).
32


Mohamed A. El-Erian
Graphique 1
Rendements des obligations 10 ans
(en points de base)
a)
35
b)
30
30
25
25
20
20
15
15
10
10
0
Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv.
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
0
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Allemagne
France
Pays-Bas
c)
35
Italie
Espagne
Belgique
Autriche
Finlande
Grce
Portugal
Irlande
d)
Japon
Royaume-Uni
tats-Unis
0
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
0
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Italie
Espagne
Japon
Royaume-Uni
tats-Unis
France
Allemagne
Source : Bloomberg.
1|2 Les swaps de dfaut de crdit (CDS)

Le niveau et la volatilit des rendements des obligations
dtat dpendent dune multitude de facteurs : en
particulier, les perspectives de croissance, la manire
dont les marchs interprtent lorientation de la politique
macroconomique (notamment la politique montaire),
la perception des risques de crdit et de dfaut, ainsi
que la liquidit et la qualit relatives des titres.
Ces dernires annes, tous ces facteurs ont connu
des changements importants, mais cest au niveau
de la perception du risque de crdit et de dfaut par
le march que lvolution a t la plus spectaculaire.
Lvolution des CDS en rend compte, bien
quimparfaitement. Cest pourquoi les graphiques 2a,
2b et 2c illustrent les variations historiques pour les
trois groupes de pays qui viennent dtre mentionns,

savoir la priphrie de la zone euro, lEspagne et
lItalie, et les pays centraux, lAllemagne tant ajoute
de manire offrir un point de comparaison.
La conclusion est sans appel. Les CDS des pays
priphriques, dont le prix se fondait auparavant sur
un risque de crdit trs faible, ont fini par intgrer
une forte probabilit de dfaut pur et simple sur
la dette souveraine (cf. graphique 2a). LEspagne
et lItalie sont passes de la catgorie risque de
taux dintrt risque de crdit significatif (cf.
graphique 2b). Et mme le cur de la zone euro a
connu des bouleversements : ce groupe auparavant
homogne se caractrise dsormais par des
divergences notables et, donc, par une htrognit
inhabituelle dans lquilibre entre risque de taux
dintrt et risque de crdit (cf. graphique 2c).

33

Mohamed A. El-Erian
Graphique 2
CDS 5 ans
(en points de base)
a)
4 500
b)
4 000
500
3 500
3 000
400
2 500
300
2 000
1 500
200
1 000
100
500
0
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Irlande
c)
600
Grce
0
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Allemagne
Portugal
350
d)
Italie
Espagne
4 000
3 500
300
3 000
250
2 500
200
2 000
150
1 500
100
1 000
50
500
0
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
0
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Autriche
Belgique
France
Allemagne
Pays-Bas
Brsil
Portugal
Source : Bloomberg.
Les volutions des CDS montrent quel point le risque

souverain des pays occidentaux a augment, sest
transform, et est devenu une source dinstabilit
systmique. Ces mesures permettent galement de
procder des comparaisons avec dautres pays de
la plante, une analyse qui dbouche elle aussi sur
des rsultats auparavant impensables et devenus
aujourdhui ralit. En effet, la situation relative des
pays volue tel point que la distinction analytique
traditionnelle entre conomies avances et
conomies mergentes sestompe.
Il sagit l dune autre composante des ralignements
mondiaux substantiels qui transforment le monde
dans lequel nous vivons. Examinons le graphique 2d,
illustration partielle de ce changement de paradigme.
La position du Portugal par rapport celle du Brsil,
son ancienne colonie, sest spectaculairement inverse.
Le march juge dsormais le Brsil beaucoup moins
risqu que le Portugal.
34
L nest pas le seul changement sans prcdent.

Si lon sintresse la perception du risque de crdit
par le march, il apparat que la Russie est considre
comme moins risque que plusieurs pays membres
de la zone euro. Et de fait, la redistribution des
cartes entre conomies avances et mergentes est
si considrable quen janvier 2011, le Panama tait
jug plus sr que le Japon !
1|3 Laccs aux marchs

Les changements substantiels concernant le risque
souverain des pays occidentaux ne se limitent pas
au prix dmission de la dette publique et de sa
ngociation sur le march secondaire. Ces dernires
annes, on a galement observ des modifications
sans prcdent dans la capacit de certaines
conomies occidentales mobiliser les fonds


Mohamed A. El-Erian
ncessaires pour financer leur dficit budgtaire

et pour reconduire la dette arrivant chance.
Cette volution a galement une incidence sur le
fonctionnement des marchs des obligations dtat.
Depuis deux ans, les trois pays de la priphrie
de la zone euro nont plus accs aux marchs. En
consquence, et malgr leurs efforts daustrit
budgtaire, ils ne parviennent honorer leurs obligations
que grce aux financements exceptionnels et massifs
reus dautres pays europens (y compris de lUnion
europenne via ses nouveaux dispositifs tels que la
Facilit europenne de stabilit financire, FESF), de
la Banque centrale europenne (BCE) et du Fonds
montaire international (FMI). En outre, aussi bien la
Grce que lIrlande ont d utiliser ces financements
pour maintenir leur systme bancaire en tat de
fonctionnement, mme sil demeure toujours fragile.
Sils ont su prserver un accs aux marchs, des pays
tels que lEspagne et lItalie ont eu besoin de laide de
la BCE pour parer des comportements extrmement
erratiques en matire de rendements. Cette aide a
pris la forme dachats directs dobligations par la BCE,
ainsi que dun financement massif travers divers
guichets, notamment les oprations de refinancement
plus long terme dune dure de 3 ans rcemment
mises en uvre. Du fait de ces oprations, la BCE a
toff significativement son bilan, sexposant la fois
au risque de crdit et au risque de taux dintrt tout en
assumant de facto les fonctions dagence parapublique.
Ces volutions se sont conjugues une srie de
dgradations de la note de crdit attribue aux dettes
souveraines par de grandes agences (comme Fitch,
Moodys et Standard & Poors). Trois pays de la zone euro
ont dj perdu leur note de catgorie investissement et
ont t dclasss dans la catgorie spculative, tandis
que la Grce est tombe dans la catgorie dfaut
slectif . Et peu prs tous les pays dont les notes
nont pas t abaisses ont eu au moins une note
soumise perspective ngative (indiquant une
probabilit substantielle de dgradation, moins dune
amlioration notable des perspectives de solvabilit).
Compte tenu de toutes ces volutions, il ny a rien
dtonnant ce que le fonctionnement des marchs
des emprunts dtat en Europe ait chang. Sur de
nombreux segments, la liquidit samenuise, car les
carts acheteur-vendeur se creusent et les volumes
journaliers chutent. Quant aux intermdiaires, ils ont
tendance sintresser davantage aux activits de la BCE.
2|
LES CAUSES DU RISQUE SOUVERAIN

DANS LES PAYS OCCIDENTAUX
Tous ces changements spectaculaires concernant le

risque souverain dans les pays occidentaux ne sont pas
apparus ex nihilo. Ils ont t accompagns, et mme
causs, par ce qui se passe dans plusieurs pays la fois
en matire de dynamique budgtaire et de dynamique
de croissance.
Le contexte gnral est bien connu. Jusquen 2007-2008,
lOccident tait en plein ge dor de leffet de levier, de
la dette et du crdit. Cette situation tait particulirement
manifeste dans les conomies anglo-saxonnes tributaires
de la finance, o les bilans du secteur priv ont t
contamins en srie (surtout dans limmobilier, pour
les mnages, et dans le systme bancaire). In fine,
cette situation intenable a entran des perturbations
massives et a t aggrave par des drapages de la
politique publique et une mconnaissance des
conditions financires sous-jacentes.
Les tats ont t confronts la menace relle dune
rcession conomique mondiale au quatrime trimestre
2008. Lactivit conomique tait en chute libre et
lintermdiation financire quasiment larrt depuis
que le secteur priv stait lanc en ordre dispers dans
un dsengagement massif.
Compte tenu des risques induits, les pouvoirs publics
nont eu dautre choix que dintervenir. Cest ce quils
firent en supplant massivement aux liquidits du
secteur priv, qui svaporaient rapidement, en utilisant
leur bilan (et celui de leur banque centrale).
Si la raction a t identique dans tous les pays, il
nen tait pas de mme des situations conomiques et
financires initiales.
Certains pays, comme la Grce et le Portugal, taient
particulirement mal quips pour naviguer dans les
eaux de la crise financire mondiale. Pendant des
annes, ils ont enregistr des dficits considrables et
accumul une dette excessive, surtout au regard de leur
dynamique de croissance continuement dcevante.
Cette situation a t exacerbe par les carences
flagrantes de ladministration publique et, dans le cas de
la Grce, par la communication dinformations errones.
Dautres pays sont partis de conditions initiales plus
favorables et auraient pu mieux grer la situation,

35

Mohamed A. El-Erian
ntaient quelques dcisions critiques qui ont mal

tourn. Cest le cas de lIrlande, o ltat a accept de
reprendre le passif de son systme bancaire sans en
cerner suffisamment lampleur et les implications. Une
fois que ces deux lments lui sont apparus clairement,
le gouvernement irlandais (probablement influenc
par la BCE) na pas os imposer aux cranciers de ces
banques un vaste partage du fardeau. En consquence,
les finances publiques, jusque-l solides, ont t
substantiellement contamines.
Un troisime groupe de pays na pas rencontr de
problmes directs de solvabilit, mais a eu du mal
viter les pressions du march compte tenu de son
environnement immdiat. De fait, ces pays sont une
bonne illustration du type de contagion financire qui,
autrefois, sobservait surtout dans certaines conomies
en dveloppement.
En raison du bruit macroconomique et des facteurs
techniques, ces pays ont t incapables de raffirmer,
de faon crdible et puissante, leurs atouts sous-jacents.
En consquence, ils ont t beaucoup moins bien nots
que ce quils mritaient.
Certes, cela faisait longtemps que lItalie affichait un
ratio dendettement lev par rapport son PIB, mais
son dficit tait modeste et lchancier de sa dette
ntait pas trop lourd. Certes, lEspagne tait expose
en raison de sa bulle immobilire et de la grande
faiblesse de ses caisses dpargne ( cajas ), mais son
gouvernement semblait avoir bien assimil les leons
des erreurs commises par dautres, en particulier par
lIrlande. Pourtant, comme indiqu plus haut, toutes
deux ont eu du mal endiguer leurs cots demprunt. Et
une fois la perturbation intervenue, la dgradation des
perspectives de financement est devenue dpendante
de la voie choisie, rappelant l encore la dynamique
des quilibres multiples qui prvalait auparavant
dans le monde mergent.
Enfin, il faut citer le cas des conomies centrales de la
zone euro. Comme prcis plus haut, dans certaines
dentre elles, la mesure du risque de crdit par les
marchs sest aussi dgrade. En effet, mme les CDS
de lAllemagne ont augment malgr le bilan solide du
pays, sa discipline budgtaire, les annes de rformes
structurelles profondes, la croissance alerte et un
chmage faible et en recul.
Nonobstant leurs atouts relatifs et absolus, ces pays ont
galement t touchs, quoique dans une bien moindre
36
mesure. Ils ont toujours accs aux marchs, mais non

sans des taux dintrt peu usuels pour des adjudications
demprunts dtat auparavant banales.
La notion de passif ventuel, cest--dire lexposition
potentielle aux difficults rencontres par dautres
pays europens, entre ici en ligne de compte, sous
plusieurs formes : crances, notamment celles associes
aux mcanismes de financement europens, tels la
FESF, ventualit de devoir socialiser les pertes des
banques exposes aux conomies priphriques,
ncessit ventuelle de recapitaliser une BCE dont
le bilan est dsormais partiellement contamin, et
probabilit que lactivit conomique soit freine par
la baisse des exportations vers les voisins europens,
par la contraction du crdit et par une aversion au
risque plus forte.
Ces inquitudes samplifieront si la zone euro subit
dautres baisses de notation, et elles atteindront des
sommets si un ou plusieurs des pays de la zone encore
nots AAA perdent cette note suprme (en particulier
la France, qui, en janvier, a t dclasse par lune des
agences de notation).
Les baisses de notation produisent un autre effet qui
exacerbe les inquitudes propos de la dette souveraine
des pays occidentaux : elles participent une
modification structurelle de la demande dobligations
souveraines mises par certains pays, si bien quil est
dautant plus difficile de remdier aux dgts causs.
Certains clients demandent aux socits de gestion
de fonds, telles que PIMCO, de ne pas se cantonner
une tactique dvitement du risque lorsquelles
positionnent leurs portefeuilles en Europe. Ces clients
invitent PIMCO, et dautres, revoir les rfrences
et/ou les directives de placement qui rgissent
lallocation de ces capitaux, afin dexclure certains
pays jugs trop risqus. Cette demande, qui concide
avec lvolution dune partie de la dette souveraine
occidentale, induisant dsormais une exposition au
risque de taux, mais aussi au risque de crdit, sest
traduite par un glissement structurel de la courbe de
la demande pour la dette de certains tats.
3|
QUELQUES IMPLICATIONS
Avec toutes ces volutions, la stabilisation du risque

souverain est devenue le principal dfi conomique


Mohamed A. El-Erian
et financier auquel sont confronts un certain nombre

de pays. Sans avances sur ce front, les perspectives
de croissance seront compromises, on continuera
de dtruire des emplois, les ingalits de revenu et
de richesse se creuseront et la fragilit du secteur
bancaire saccentuera.
Les prjudices ne se limiteront pas aux secteurs
prsentant un bilan fragile : les secteurs robustes en
subiront, eux aussi, les consquences.
En revanche, les mnages et entreprises mme
de raliser des dpenses et des investissements
augmenteront leur auto-assurance , ce qui privera
encore plus la croissance doxygne et intensifiera
le dsengagement mondial. Les bilans fragiles
auront encore moins de chances de se rtablir, et
le risque de contamination des bilans plus solides
augmentera.
Ces dfis ne sont pas intrinsquement nouveaux pour
lconomie mondiale. Ils taient dj au premier plan
dans les crises auxquelles ont t confronts les marchs
mergents dans les annes quatre-vingt, au milieu et
la fin des annes quatre-vingt-dix et au dbut des
annes deux mille. Toutes ont t associes un effet
de contagion et toutes ont expos les conomies, solides
ou non, des risques de perturbations conomiques et
de bouleversements financiers.
Pourtant, cette fois-ci, il se passe quelque chose de
radicalement diffrent : les sources de contagion
proviennent essentiellement dconomies
occidentales, autrefois juges structurellement plus
stables, voire labri de telles difficults. En ralit,
ce qui arrive aujourdhui est si inconcevable que cela
met rude preuve la capacit dajustement des
politiques publiques, lagilit des institutions et les
ancrages qui sont indispensables au fonctionnement
ordonn et efficace de lconomie mondiale.
Il est gnralement admis que la raction des pays
occidentaux na pas t la hauteur des difficults
associes la crise de la dette souveraine. Le dni
initial a cd la place une reconnaissance seulement
partielle, et beaucoup trop de chamailleries entre
les dcideurs politiques, aussi bien en Europe
quaux tats-Unis.
Ce dni na pas t le seul obstacle une raction
rapide. Les dcideurs politiques se sont heurts aux
carences de leurs instruments de politique publique,
un manque de souplesse au niveau institutionnel et,

par consquent, la raction des conomies avances
en particulier sest rvle beaucoup plus alatoire.
Certains facteurs politiques et sociaux sont galement
lorigine des complications. Aux tats-Unis, une
relation souvent dysfonctionnelle entre les branches
lgislative et excutive entrave toute initiative sur
la dure. Parfois, comme la illustr la dbcle du
plafond de la dette lt dernier, cette dynamique
malheureuse peut galement exposer la fois le
pays et lconomie mondiale des risques nouveaux
et substantiels.
La dimension sociale est encore plus complexe, et
elle va bien au-del de lopposition aux mesures
daustrit. Beaucoup sinterrogent sur l quit
et le fonctionnement des systmes de march.
Ces questions sexpriment par des proccupations
spcifiques concernant les volutions de la
distribution des revenus et de la richesse, mais
aussi propos de lampleur de la privatisation des
gains permise dans les conomies occidentales,
laquelle a fait suite une socialisation sans limite
des pertes.
Il en rsulte une complexification non ngligeable
aussi bien du contenu des dcisions de politique
publique que de leur mise en uvre. Il nest donc
pas surprenant que, mme l o il y avait une volont
de prendre les mesures appropries, leurs rsultats
nont pas du tout t la hauteur des esprances.
Comme les conomies en question sont galement
centrales dun point de vue systmique, les
implications ont potentiellement une porte
considrable. En effet, ces conomies constituent
lancrage du systme montaire international
et reprsentent une part importante de lactivit
conomique mondiale. Elles exercent encore une
influence disproportionne sur le fonctionnement
et les dcisions dinstitutions multilatrales de
premier plan (telles que le FMI). Et leurs banques
entretiennent de multiples relations avec dautres pays.
Tout cela nous mne avec certitude vers linconnu. On
ne voit pas trs bien comment fonctionnera lconomie
mondiale, terme, avec un noyau affaibli. Va-t-elle
simplement se raligner et oprer de manire moins
efficiente, cest--dire avec un niveau de croissance
mondiale moins lev et une instabilit financire
accrue ? Ou est-ce que les interactions multilatrales

37

Mohamed A. El-Erian
ne cesseront de se fragmenter en interactions

bilatrales et rgionales ?
Cet inconnu sinscrit dans une transformation bien
plus vaste de la distribution potentielle des rsultats.
maintenir le cap actuel, le monde scarte de lide
dune distribution normale en forme de cloche,
suivant laquelle il existe un rsultat attendu dominant
et de fines queues de distribution. En lieu et place,
nous vivons de plus en plus dans un monde qui se
caractrise davantage par une courbe plus plate avec
des queues de distribution beaucoup plus paisses.
Et, comme le montre lexprience de la zone euro,
une telle distribution peut devenir intrinsquement
instable, voire devenir bimodale.
Tout ceci est extrmement important car le bien-tre
de milliards de personnes en dpend. Cest aussi
pourquoi il faut de toute urgence agir sur tous les
plans si lon veut arrter et inverser la propagation
de la dgradation du risque souverain des pays
occidentaux.
4|
Enfin, tous ces lments peuvent-ils se combiner

avec des conditions politiques, sociales et
environnementales plus propices ?
Il sortirait du champ de la prsente contribution
de vouloir apporter chacune de ces questions des
rponses tayes. Nanmoins, chez PIMCO, nous
avons consacr normment de temps les analyser
et en discuter. Nous sommes davis que lon peut
rpondre par laffirmative chacune de ces questions,
mais quil faut le faire avec toute lhumilit requise.
Ce nest pas simplement une question de concept,
ce qui, en soi, serait dj compliqu. Cest aussi une
question de mise en uvre. Et faute dune meilleure
coordination et dune meilleure communication, avec
notamment ladhsion des citoyens des conomies
occidentales, ce qui est oprationnellement
souhaitable pourrait bien se heurter dnormes
problmes de faisabilit socio-politiques.
PISTES DE RFLEXION
partir de l, ce que nous ferons dpendra

essentiellement des rponses six questions
interdpendantes.
Premirement, les dcideurs peuvent-ils russir une
stabilisation immdiate, et notamment contrer un
dsengagement en ordre dispers des banques et du
secteur priv ?
Deuximement, la fourniture dune aide publique peutelle servir attirer de nouveaux capitaux privs, au lieu
de financer davantage de sorties et de dsengagements ?
Troisimement, existe-t-il une panoplie de mesures
pouvant combiner efficacement limitation de la dette et
relance de la croissance conomique, de faon mnager
un meilleur quilibre entre conomies excdentaires et
conomies dficitaires, entre riches et pauvres, entre
gnrations actuelles et gnrations futures ?
Quatrimement, la fragilit du systme bancaire
peut-elle tre contrecarre de manire dcisive par
des avances simultanes et durables en termes de
liquidit, de qualit des actifs et dadquation des
fonds propres ?
38
Cinquimement, les fondements institutionnels, aux

niveaux national, rgional et multilatral, peuvent-ils
tre consolids de manire crdible ?
5|
REMARQUES DE CONCLUSION
La contamination en srie des bilans des pays

occidentaux nourrit des changements et des
difficults considrables pour lconomie mondiale,
les dcideurs politiques et les marchs. Plus la
dette souveraine des conomies occidentales
devient risque, plus les ancrages traditionnels des
interactions conomiques et financires mondiales
et rgionales saffaiblissent.
O que vous regardiez, actuellement, le systme
montaire international essaie de nous dire quelque
chose. Le monde passe par des transformations et
des ralignements majeurs.
Bien que tenaces, ces signaux sont encore loin dtre
suffisamment internaliss par ceux qui pourraient, et
qui devraient, nettement amliorer les perspectives
de lconomie mondiale. En effet, le secteur public
comme le secteur priv sont la trane aussi bien pour
admettre les faits que pour agir. Plus cette situation
durera, plus le risque dun ralentissement mondial
marqu sera grand, plus les fragilits financires seront
vives et plus les cots sociaux seront problmatiques.


CARMEN M. REINHART*
Professeur
Peterson Institute for International Economics
Les priodes de fort endettement ont toujours t associes une frquence croissante des dfauts ou
des restructurations de la dette publique et prive. Parfois, cette restructuration sopre plus subtilement,
prenant la forme de la rpression financire . Lorsque les taux dintrt rels sont ngatifs sur la
dure, ils quivalent un impt sur les porteurs dobligations et, plus gnralement, sur les pargnants.
Sur les marchs fortement rglements du systme de Bretton Woods, toute une gamme de restrictions
financires nationales et internationales ont favoris une rduction rapide et marque, ou liquidation , de
la dette publique entre la fin des annes quarante et les annes soixante-dix. Les restrictions ou mesures
rglementaires adoptes cette poque trouvent leur origine dans ce qui sappellerait aujourdhui des
proccupations dordre macroprudentiel , apparues dans le sillage des profondes crises financires
qui avaient svi dans de nombreux pays au dbut des annes trente. Au vu de laccumulation des
dettes publiques aprs la Grande Crise puis durant toute la Seconde Guerre mondiale, les autorits
se sont facilement laiss convaincre des mrites de taux dintrt stables et faibles et du crdit dirig.
Cet article dcrit comment la rpression financire est rapparue la suite de la crise de 2007-2009,
paralllement lenvole de la dette publique dans certaines conomies avances. Peut-tre ce processus
de dmondialisation financire ne fait-il que commencer.
*
Research associate au NBER (National Bureau of Economic Research) et Research Fellow au CEPR (Centre for Economic Policy Research)
NB : Le prsent article sappuie sur Reinhart et Sbrancia (2011), Reinhart, Kirkegaard et Sbrancia (2011). Le chapitre sign par Carmen M. Reinhart et Dani Rodrik
dans Rethinking central banking, publi par la Brookings Institution, est le premier rapport annuel du Committee for International Economic Policy and
Reform (CIEPR). Lauteur remercie Vincent Reinhart pour ses prcieux commentaires et suggestions.

39

Carmen M. Reinhart
et article examine comment les banques

centrales sont incites adopter de
nouveaux rles en raison du contexte
de laprs-crise et du fait que dautres mesures et
instruments potentiellement plus adapts font
dfaut ou ne sont politiquement pas viables.
Il sattache deux types de problmes : dune part,
les consquences dun fort endettement public
et priv dans les conomies avances, qui incite
la rpression financire dans le but dallger la
charge du service de la dette 1, et, dautre part, la
perception des dangers associs aux distorsions des
taux de change dans les marchs mergents, avec,
la cl, des pressions en faveur dinterventions
et du contrle des changes, vues sous langle plus
gnral de la rglementation macroprudentielle
sinscrivant dans la tendance aujourdhui luvre
un renforcement de la rpression financire.
Les banques centrales, au Sud et au Nord, sont
soumises deux types de pressions complmentaires.
Tandis que les marchs mergents sintressent de
Encadr 1
Dfinition de la rpression financire

La rpression financire englobe lobtention par ltat
de prts prfrentiels auprs de publics nationaux
captifs (tels que les fonds de pension ou les banques
nationales), le plafonnement explicite ou implicite des
taux dintrt, la rglementation des mouvements
de capitaux transnationaux et, plus gnralement, le
resserrement des liens entre ltat et les banques, par
une participation publique explicite ou par une lourde
pression morale . Parfois, la rpression financire
saccompagne galement de limposition de rserves
obligatoires relativement leves (ou dimpratifs de
liquidit), de taxes sur les transactions boursires, de
linterdiction des achats dor (comme aux tats-Unis entre
1933 et 1974) ou du placement de montants substantiels
de titres non ngociables de dette publique. Une forte
prsence des banques publiques ou bnficiant de
lintervention de ltat est galement courante dans les
conomies connaissant une rpression financire.
plus en plus aux mesures de rglementation financire

visant empcher les capitaux internationaux
d entrer (notamment en raison des politiques
montaires expansionnistes durablement mises en
uvre aux tats-Unis et en Europe), les conomies
avances sont incites empcher les capitaux de
sortir et crer un public national captif de faon
faciliter le financement des niveaux levs de dette
publique. Craignant la surchauffe, les pousses
inflationnistes et les problmes de comptitivit qui
en rsultent, les conomies de march mergentes
peuvent accueillir favorablement une rvision de la
rglementation visant inciter les flux financiers
rester dans leur pays dorigine au lieu de franchir
les frontires. Cette situation offre aux conomies
avances et mergentes la possibilit de sentendre
sur un durcissement de la rglementation et/ou des
restrictions sur les flux internationaux de capitaux
et, plus largement, sur le retour une rgulation
financire intrieure plus svre, souvent dsigne
par lexpression rpression financire .
Le scnario esquiss ici sous-entend la fois une
dmondialisation financire (la rapparition dun
biais en faveur du financement local) et le retour
dune rglementation plus stricte des marchs
financiers nationaux. tant donn que ces tendances
commencent dj se faire jour dans certains pays,
il est utile de replacer ces volutions dans le cadre
dun contexte plus gnral.
Graphique 1
Dette brute de administration centrale, en pourcentage
du PIB
22 conomies avances, 1900-2011
(moyennes non pondres)
120
100
80
60
40
20
Dans le dbat actuel sur la politique publique, la question

de la rpression financire est englobe sous la thmatique
plus vaste de la rglementation macroprudentielle .
40
0
1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010
Sources : Reinhart et Rogoff (2010), et sources cites dans cette rfrence
La rpression financire est dfinie lencadr 1 ; pour lessentiel, elle implique des relations plus troites entre les pouvoirs publics, les banques et la banque
centrale. Dans le dbat actuel sur la politique publique, les aspects de rpression financire sont englobs sous la thmatique plus vaste de rglementation
macroprudentielle .


Carmen M. Reinhart
Tableau 1
Prix des logements, crdit, dette extrieure et croissance, dans une slection dconomies avances
1997-2010
Pays
Crise bancaire
Date
Ampleur
Variation
du prix rel
des logements a)
19972007
(1)
(2)
(3)
Japon
Allemagne
2008
systmique
Autriche
2008
limite
20072010
Variation du ratio
crdit intrieur
/PIB
19972007
Variation du ratio Moyenne

des
dette extrieure
colonnes
brute/PIB
20072010
20032007
(8)
20072010
Croissance mdiane
du PIB
par habitant
6&8
19501996
19972010
Diffrence
(13)
(4)
(5)
(6)
(7)
(9)
(10)
(11)
(12)
- 30,1
- 2,4
- 8,9
17,5
8,4
- 1,7
- 0,3
4,7
1,6
- 3,1
- 11,1
- 0,1
- 12,4
6,0
17,8
- 4,6
2,7
3,2
1,7
- 1,5
- 1,0
5,6
13,4
- 4,9
11,1
54,0
- 9,3
24,6
3,3
2,4
Finlande
51,1
2,3
30,3
13,2
17,8
31,3
24,1
2,7
3,6
1,0
Italie
35,3
0,6
39,6
12,3
24,1
- 4,5
31,9
3,4
1,6
- 1,8
Grce
2008
limite
88,6
- 9,3
31,5
4,4
41,4
25,1
36,5
3,3
4,0
0,6
Belgique
2008
systmique
101,2
2,3
- 7,0
4,5
85,7
68,9
39,3
2,7
2,5
- 0,2
France
2008
limite
111,6
- 11,6
21,0
6,1
58,9
5,6
40,0
3,0
1,8
- 1,3
Suisse
2008
limite
9,9
1,4
7,8
5,9
86,1
- 102
47,0
2,3
2,0
- 0,3
Danemark
2008
systmique
79,7
- 19,8
60,9
18,5
43,3
14,3
52,1
2,0
1,8
- 0,2
Sude
2008
limite
114,9
2,8
84,8
9,1
39,4
43,7
62,1
2,4
3,0
0,6
Portugal
2008
limite
n.d.
- 5,5
81,4
33,5
44,0
- 21,5
62,7
4,2
1,5
- 2,6
Pays-Bas
2008
systmique
74,1
- 6,6
54,1
46,4
74,8
29,5
64,4
2,3
2,9
0,6
tats-Unis b)
2007
systmique
86,5
- 23,4
21,7
8,5
33,0
- 1,3
27,4
2,5
2,1
- 0,4
Espagne
2008
systmique
118,5
- 16,6
95,4
31,3
48,9
14,4
72,2
3,1
3,5
0,4
Royaume-Uni
2007
systmique
150,1
- 16,0
66,1
48,0
111,9
8,3
89,0
2,3
2,6
0,3
Irlande
2007
systmique
114,8
- 23,1
107,5
31,1
407,2
169,8
257,3
2,8
5,0
2,1
Islande c)
2007
systmique
66,9
- 32,1
234,2
- 66,9
511,0
428,0
372,6
3,1
3,4
0,4
Mdiane
79,7
- 6,0
46,9
11,7
46,4
6,9
49,5
2,9
2,4
- 0,5
Moyenne
68,0
- 8,0
54,4
10,2
94,9
30,0
74,7
3,0
2,6
- 0,4
Pour mmoire
Notes : Lannexe de donnes offre une liste de la couverture des prix de limmobilier et du crdit intrieur. Les donnes sur la dette extrieure vont jusquau premier trimestre 2010.
a) Pour les tats-Unis, nous indiquons le crdit bancaire, mais, tant donn que les banques sont loin de jouer un rle aussi important que dans dautres conomies avances,
la dette prive tire des comptes financiers constituerait une donne plus pertinente. compter du premier trimestre 2010, presque tous les pools de crances hypothcaires
de Fannie Mae et Freddie Mac sont consolids dans leur bilan respectif et, par consquent, sont inclus dans la dette de ces agences ; cela se traduit par un dsendettement
priv massif (environ 27 % du PIB) au premier trimestre. Abstraction faite de cette modification du passif, le dsendettement depuis 2007 est plus proche de 20 % du PIB.
b) Le boom du crdit ayant pris fin en 2006 dans ce pays, les variations sont indiques pour les priodes 1997-2006 et 2006-2009, les donnes relatives au crdit bancaire
en 2010 ntant pas encore disponibles.
c) Dans la plupart des pays, les prix rels du logement enregistrent un pic en 2007. Aux tats-Unis, ce pic remonte 2006, si bien que la variation sur 1997-2006 ressort
115,3 %, et 33,3 % sur 2007-2010.
Sources : Reinhart et Reinhart (2010), daprs Flow of Funds, Conseil des gouverneurs du Systme fdral de rserve, Statistiques financires internationales et Perspectives
de lconomie mondiale, Fonds montaire international, Laeven et Valencia (2010), Maddison (2004 et site Internet), Reinhart et Rogoff (2009), Quarterly External Debt
Statistics, Banque mondiale, donnes en annexe pour les listes multiples des prix de limmobilier, et calculs des auteurs.
I|
CONOMIES AVANCES :
SURENDETTEMENT PUBLIC ET PRIV
Il est probable que des niveaux levs dendettement

public aux tats-Unis et ailleurs constitueront
lhritage le plus durable lgu par les crises
financires que lconomie mondiale a connues
depuis 2007. Dans les conomies avances, la dette
publique navait pas atteint de tels niveaux depuis

la fin de la Seconde Guerre mondiale.
Le graphique 1, qui retrace lvolution du niveau
moyen de la dette publique pour vingt-deux conomies
avances sur la priode 1900-2011, montre bien
lampleur des difficults auxquelles se heurtent
de nombreuses conomies avances (voire la
plupart dentre elles) 2. En ralit, dans la mesure
Il sagit ici dune moyenne arithmtique simple, donc sans pondration du ratio de dette publique en fonction de la taille de lconomie (ou de son poids dans les
agrgats mondiaux).

41

Carmen M. Reinhart
o il se limite la dette publique comptabilise, le

graphique 1 sous-estime nettement la progression de
la dette au cours des dernires annes. Les niveaux
record de dette prive, en particulier celle des
banques, demeurent un passif ventuel considrable
pour les tats.
Tout au long de lhistoire, le ratio dette/PIB a t
rduit de diverses manires, notamment par :
(i) la croissance conomique ; (ii) des ajustements
de fond de la politique budgtaire/des plans
daustrit ; (iii) une dclaration de dfaut ou la
restructuration de la dette prive et/ou publique ;
(iv) une flambe soudaine dinflation, et (v) une
bonne dose de rpression financire 3, conjugue
une bonne dose dinfl ation. Toutefois, il est
essentiel de prciser que les options (iv) et (v)
ne sont viables que pour les dettes libelles en
monnaie nationale (la zone euro constituant un
cas particulier hybride).
Ces mthodes ne sexcluant pas mutuellement,
il nest pas rare que plusieurs soient employes
simultanment. Toutefois, lajustement de la politique
budgtaire est habituellement douloureux court
terme et politiquement difficile mettre en uvre.
La restructuration de la dette, souvent associe
des rcessions plus profondes, est stigmatisante.
Prtendre quaucune restructuration ne sera
ncessaire ne permettra pas de faire disparatre le
surendettement. Pour de nombreux pays avancs, si
ce nest tous, les inquitudes relatives la charge de
la dette orienteront les choix de politique publique
pour de nombreuses annes.
Dans ce contexte, cette charge excessive devrait
continuer de peser sur la politique montaire
des conomies avances pendant encore un
certain temps.
La situation est dautant plus complique que,
contrairement ce qui sest pass juste aprs la
Seconde Guerre mondiale, le surendettement
ne se limite pas au secteur public. On observe
actuellement un ratio dendettement important
dans le secteur priv, surtout du secteur financier
et des mnages. Le tableau 1 montre que lessor du
crdit bancaire intrieur quont connu la plupart
3
42
des conomies avances sur la priode 1997-2007

commence peine se tasser. Point peut-tre plus
important (colonnes 8 et 9), laccumulation de dette
extrieure a t encore plus marque, lIslande et
lIrlande enregistrant une dette extrieure brute
correspondant plus de dix fois leur PIB. En outre,
le tableau fait apparatre que le surendettement et la
fragilit financire qui y est associe constituent une
caractristique commune la plupart des conomies
avances. La persistance dun taux de chmage
lev en est une autre. Face aux craintes que la
hausse des taux dintrt rels et la dflation ne
dgradent une situation dj prcaire, la politique
montaire pourrait se voir alourdie de contraintes
supplmentaires.
2|
DES TAUX DINTRT RELS NGATIFS

SUR LA PRIODE 1945-1980,
PUIS APRS 2008
Lun des principaux objectifs de la rpression

financire est de maintenir les taux dintrt
nominaux un niveau plus bas quils ne le seraient
autrement. Toutes choses gales par ailleurs, cela
rduit la charge dintrt de ltat pour un stock de
dette donn et contribue la rduction du dficit.
Cependant, lorsque la rpression financire aboutit
des taux dintrt rels ngatifs et quelle rduit ou
liquide les dettes existantes, elle devient un transfert
des cranciers (pargnants) vers les emprunteurs
(dans lpisode historique dcrit dans Reinhart et
Sbrancia, 2011, et rsum ici : ltat).
Cette taxe de rpression financire prsente quelques
proprits conomiques intressantes. Contrairement
un impt sur le revenu, la consommation ou le chiffre
daffaires, le (ou les) taux de cette taxe de rpression
est/sont dtermin(s) par la rglementation financire
et par lvolution de linflation, facteurs opaques
par comparaison aux mesures budgtaires, qui sont
fortement politises. tant donn que la rduction
des dficits passe souvent par des compressions de
dpenses et/ou des hausses dimpts trs impopulaires,
une taxe de rpression financire relativement
plus discrte peut se rvler politiquement
Cette expression a t forge par McKinnon (1973). Il est intressant de noter que celui-ci, et dautres sa suite, ont largement utilis ce terme pour dcrire les marchs
financiers des marchs mergents, sans remarquer que les conomies avances du systme de Bretton Woods, mme aprs leffondrement des taux de change fixes,
se caractrisaient par : (1) des taux dintrt nominaux administrs (gnralement via des plafonds explicites) ; (2) une orientation du crdit ; (3) un contrle des
capitaux omniprsent, et (4) des restrictions considrables lactivit des banques. Pour un examen du cas britannique, cf. Goodhart (2012, dans la prsente revue)


Carmen M. Reinhart
Graphique 2
Distribution des frquences des taux dintrt rels :
conomies avances
Taux des bons du Trsor court terme, 1945-2011
(%)
35
30
25
20
15
10
5
0
- 10 - 8 - 6 - 4 - 2
10
12
1945-1980
1981-2007
2008-2011
Notes : Les conomies avances ici considres sont lAllemagne, lAustralie, la
Belgique, le Canada, les tats-Unis, la Finlande, la France, la Grce, lIrlande,
lItalie, le Japon, la Nouvelle-Zlande, le Royaume-Uni et la Sude. Les taux
dintrt pour 2011 nenglobent les observations que jusquen fvrier.
Sources : Reinhart et Sbrancia (2011), Statistiques financires internationales,
Fonds montaire international, diverses sources cites dans lannexe de donnes,
et calculs des auteurs.
plus sduisante pour les autorits confrontes

la ncessit de rduire lencours de la dette.
La rglementation librale des marchs financiers
et la mobilit internationale des capitaux ont connu
leur apoge pendant la priode de ltalon-or, avant la
Premire Guerre mondiale. Toutefois, la Grande Crise
et la Seconde Guerre mondiale ont sonn le glas du
laisser-faire bancaire. Cest dans ce contexte que les
accords de Bretton Woods ont instaur des taux de
change fixes et une rglementation stricte des marchs
de capitaux intrieurs et internationaux. Il en est rsult
des taux dintrt nominaux trs faibles, associs des
pousses inflationnistes plus ou moins prononces
dans les pays avancs 4. lvidence, les taux dintrt
rels, quil sagisse de ceux des bons du Trsor
(cf. graphique 2), des taux descompte de la banque
centrale, des taux des dpts ou de ceux des prts,
taient nettement ngatifs sur la priode 1945-1946.
Pendant les quelque trente-cinq annes suivantes, dans
les conomies avances et mergentes, les taux dintrt
rels sont rests systmatiquement plus bas que lorsque
les capitaux pouvaient circuler plus librement, avant
et aprs lre de la rpression financire. De fait, les
4
taux dintrt rels taient, en moyenne, ngatifs.

Le plafonnement des taux dintrt servis sur les dpts
(qui maintenait ces taux rels ex post encore plus bas
que ceux des bons du Trsor court terme) incitait
les pargnants nationaux dtenir des obligations
publiques. Outre le contrle des capitaux en vigueur,
si les oprateurs ont tard se mettre en qute de
rendements plus levs, cest parce qu cette poque,
les rendements sur les emprunts dtat et sur les dpts
taient ngatifs quasiment partout. Les distributions
de frquences des taux rels pour cette priode de
rpression financire (1945-1980) et les annes qui
ont suivi la libralisation financire (cf. graphique 2)
mettent en vidence que les taux dintrt taient
faibles partout avant les annes quatre-vingt et que les
taux dintrt rels ngatifs avaient une forte incidence.
Toutefois, comme le montre sans ambigut le
graphique 2, les taux dintrt rels ex post (prsents
pour les bons du Trsor court terme) dans les
conomies avances se sont une fois encore rvls
de plus en plus ngatifs compter de lclatement de la
crise, et cette tendance sest intensifie au fil du temps.
Sur environ la moiti des observations, les taux dintrt
rels sont ngatifs, et ils sont infrieurs 1 % pour
environ 82 % des observations. Cette baisse gnralise
sest produite alors mme que plusieurs metteurs
souverains avaient frl le dfaut ou la restructuration
(induisant donc un renchrissement des primes de
risque). En termes rels, les taux descompte ex post des
banques centrales et les taux des dpts bancaires (non
prsents ici) sont aussi en nette baisse depuis 2007.
Nul doute que le caractre rsolument expansionniste
de la politique montaire (et plus gnralement les
interventions officielles de la banque centrale) dans
de nombreuses conomies avances et mergentes
durant cette priode explique pour beaucoup la
prpondrance de taux dintrt rels ngatifs dans
le sillage de la crise. On peut ds lors se demander si
les taux dintrt actuels ne refltent pas la position
des grands acteurs officiels sur les marchs financiers
plutt que les conditions de march. Le rle important
jou par les forces hors march dans la dtermination
des taux dintrt est une caractristique cl de la
rpression financire.
Sur le march des bons du Trsor aux tats-Unis,
linfluence accrue des acteurs officiels (ou,
Les conomies avances ici considres sont lAllemagne, lAustralie, la Belgique, le Canada, les tats-Unis, la Finlande, la France, la Grce, lIrlande, lItalie, le Japon,
la Nouvelle-Zlande, le Royaume-Uni et la Sude.

43

Carmen M. Reinhart
Graphique 3
Part des bons du Trsor amricain ngociables
extrieurs plus les titres des agences fdrales
de refinancement hypothcaires (GSE)
Fin dexercice, 1945-2010
Graphique 4
Part de la dette brute des administrations publiques
britanniques dtenue par la Banque dAngleterre
et par des banques britanniques
Fin dexercice, 1998-2010
(en %)
(en %)
95
30
90
25
85
80
20
75
15
70
65
10
60
55
50
45
1945
1955
1965
1975
1985
1995
2005
1950
1960
1970
1980
1990
2000
2010
Part des bons du Trsor amricain
ngociables extrieurs
Part des bons du Trsor amricain
ngociables extrieurs plus les titres des agences
fdrales de refinancement hypothcaires
Notes : Lencours des titres du Trsor amricain et des titres des GSE ngociables
comprend les instruments du Trsor plus les titres des GSE plus les pools de
prts hypothcaires garantis par les GSE moins les obligations dpargne et les
titres des agences budgtaires fdrales. Les titres ngociables extrieurs sont
tous ceux indiqus ci-dessus moins les avoirs officiels du reste du monde et du
Systme fdral de rserve (autorit montaire) en titres du Trsor amricain
et en titres des GSE.
Sources : Flow of Funds, Conseil des gouverneurs du Systme fdral de rserve,
et calculs des auteurs
inversement, la perte dinfl uence des acteurs

de march extrieurs ) apparat clairement
dans le graphique 3, qui illustre lvolution,
entre 1945 et 2010, de la proportion de titres
du Trsor amricain ngociables extrieurs ,
augmente des titres des agences fdrales
de refinancement hypothcaires (government
sponsored enterprises GSE) 5. La combinaison du
premier et du deuxime cycles dassouplissement
quantitatif et, surtout, des achats record de titres du
Trsor amricain (et de titres qui sen rapprochent :
ceux des GSE) par des banques centrales trangres
(notamment la Banque centrale chinoise, mais
aussi celles dautres conomies mergentes dAsie
ou dautres BRIC) a ramen la part des titres du
Trsor ngociables extrieurs prs de 50 % et
en dessous de 65 % si lon ajoute les titres des GSE.
Ces pourcentages navaient jamais t aussi faibles
depuis que la politique montaire amricaine a pris
une orientation expansionniste dans le contexte
5
44
0
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
Banque dAngleterre
Banque dAngleterre plus banques britanniques
Avoirs en titres et prts des administrations publiques. Les totaux nincluent pas
la dette publique dtenue par les fonds de pension.
Sources : Banque dAngleterre, Kirkegaard et Reinhart (2011) pour les sources
des diffrents pays, Fonds montaire international, Perspectives de lconomie
mondiale
de leffondrement du systme de Bretton Woods

au dbut des annes soixante-dix. La priode
post-Bretton Woods (comme la priode actuelle) sest
caractrise par la flambe des cours du ptrole, de
lor et des matires premires, par des taux dintrt
rels ngatifs, par des turbulences montaires
et, pour finir, par une hausse de linflation.
Le graphique 4, qui prsente la part de la dette
brute des administrations publiques britanniques
dtenue par la Banque dAngleterre (et par les
banques britanniques) entre 1998 et fin 2010, offre
un tableau complmentaire de celui que dessine le
graphique 3 pour le march amricain. La politique
dassouplissement quantitatif mene par la Banque
dAngleterre depuis la crise, conjugue lobligation
faite en octobre 2009 aux banques commerciales de
dtenir une part plus leve de gilts pour respecter
des normes de liquidit plus strictes, a rduit la part
extrieure des emprunts dtat britanniques
environ 70 %. Si lon prend en compte les avoirs
officiels trangers (des banques centrales), la
part des gilts est bien plus faible, et plus proche
de celle observe pour le march des bons du
Trsor amricain.
Lencours des titres du Trsor amricain et des titres ngociables des GSE comprend les instruments du Trsor, plus les titres des GSE, plus les pools de prts hypothcaires
garantis par les GSE, moins les obligations dpargne, moins les titres des agences budgtaires fdrales. Les titres ngociables extrieurs sont tous ceux indiqus
ci-dessus, moins les avoirs officiels du reste du monde et ceux du Systme fdral de rserve (autorit montaire) en titres du Trsor amricain et en titres des GSE.


Carmen M. Reinhart
Les achats par la Banque centrale europenne (BCE)

dobligations grecques, irlandaises et portugaises
se sont chiffrs au total 76 milliards deuros
environ, entre mai 2010 et mars 2011, et reprsentent
quelque 12 % de la dette combine de ces trois pays
en difficult.
Pour rsumer, des deux cts de lAtlantique (et du
Pacifique), les banques centrales sont devenues
dimportants acqureurs dobligations dtat, et cette
situation pourrait perdurer indfiniment. Sagissant
des tats-Unis, de peur que leur monnaie ne
sapprcie, les banques centrales de nombreux pays
mergents achtent massivement des obligations du
Trsor amricain. Autrement dit, les acteurs hors
march sont de plus en plus prsents sur les marchs
de la dette publique, ce qui amne sinterroger sur
la pertinence de linformation contenue dans le prix
des obligations par rapport leur profil de risque
sous-jacent. Cest l une caractristique commune
des systmes de rpression financire.
3|
LA LIQUIDATION DE LA DETTE PUBLIQUE :

LE PRCDENT HISTORIQUE, 1945-1980
Dans cette section, nous rsumons louvrage de

Reinhart et Sbrancia, 2011 (dsign ci-aprs par
RS), lequel dcrit comment la rpression financire
a liquid des montagnes de dette publique dans
les conomies avances aprs la Seconde Guerre
mondiale en quantifiant leffet de liquidation , qui
constitue une composante essentielle du concept plus
large de taxe de rpression financire prleve
sur lpargne. Nous exposons ensuite les formes que
revt la rpression financire en nous appuyant sur la
situation actuelle, puis nous nous risquons quelques
spculations sur les volutions venir.
CALCULER LA TAXE DE RPRESSION FINANCIRE :

CONCEPTS ET RSULTATS
Nous laborons ici une mesure synthtique de la

rduction de la dette publique (par rapport au revenu)
obtenue par la rpression financire, que nous
dsignons par lexpression effet de liquidation .
Il ne fait aucun doute que le diable est dans les
dtails, puisque la structure de la dette publique
varie normment dun pays lautre et au sein
dun mme pays au fil du temps. Les diffrences au
niveau des taux des coupons, des chances et de la
rpartition entre dette ngociable et non ngociable,

dette titrise par rapport aux prts des institutions
financires, influent de manire non ngligeable sur
le cot global du financement de la dette pour ltat.
Lorsque lon entend laborer une mesure refltant
le vritable cot du financement de la dette, il faut
commencer par reconstituer le profil de la dette
publique sur la dure.
Le portefeuille de dette. La premire tape consiste
construire un portefeuille synthtique pour
lintgralit de lencours de la dette publique en dbut
danne. Ce portefeuille reflte la rpartition effective
de la dette sur lensemble des chances ainsi que
les proportions respectives de la dette ngociable et
de la dette non ngociable.
Taux dintrt du portefeuille. Le taux dintrt
nominal agrg pour une anne donne
correspond au taux du coupon pour une catgorie
donne dinstruments de dette, pondr par la part
de cet instrument dans lencours total. RS procde
ensuite une agrgation sur tous les instruments de
dette. Le taux dintrt rel,
rt=
i t-1 St
1 + St
(o i et sont respectivement le taux dintrt

nominal et le taux dinflation), est calcul sur une
base ex post laide de linflation mesure par lIPC
sur la priode dun an correspondante. Il sagit dun
taux de rendement rel avant impt (hors plus-values
ou moins-values).
Dfinition des annes de liquidation de la dette.
Les calculs de rfrence dfinissent une anne de
liquidation comme une anne pendant laquelle le taux
dintrt rel (dfini ci-dessus) est ngatif (infrieur
zro). Il sagit l dune dfinition minimaliste ; une
dfinition plus large inclurait les priodes pendant
lesquelles le taux dintrt rel de la dette publique
est infrieur au taux rel du march .
conomies ralises par ltat pendant les annes
de liquidation. Ce concept dsigne les conomies
que ltat ralise parce que le taux dintrt rel sur
la dette publique est ngatif (comme indiqu, il sagit
du bas de la fourchette des conomies sur la charge
dintrt, car on pourrait prendre, par exemple, pour
hypothse un effet de liquidation avec un taux dintrt

45

Carmen M. Reinhart
rel positif de 2 % ou 3 %). On peut considrer que

ces conomies quivalent des recettes pour ltat,
lesquelles, comme les recettes budgtaires ordinaires,
peuvent tre exprimes en part du PIB ou en part
des recettes fiscales comptabilises afin de produire
des mesures standard de l effet de liquidation dans
les diffrents pays et au fil du temps. Les conomies
(ou recettes ) pour ltat, ou effet de liquidation ,
correspondent au taux dintrt rel (ngatif)
multipli par l assiette fiscale , savoir ici lencours
de la dette publique nationale.
Rsultats. RS illustre la forte incidence des annes
de liquidation (laquelle, mme avec des estimations
minimalistes, ressort au moins un quart des annes
pour les tats-Unis, et un niveau nettement
plus lev pour dautres pays). Nous prsentons
maintenant des estimations de lampleur des
conomies pour ltat (taxe de rpression financire
ou effet de liquidation). Pour ces estimations, le
taux dimposition (le taux dintrt rel ngatif)
est multipli par son assiette fiscale , soit lencours
de la dette. Le tableau 2 donne ces estimations pour
chaque pays. Dans tous les cas, les ordres de grandeur
sont non ngligeables.
Tableau 2
Recettes publiques dgages
grce l effet de liquidation chaque anne
Pays
Priode
Mesure de rfrence
des recettes rsultant de leffet
de liquidation
En pourcentage En pourcentage
du PIB
des recettes
fiscales
Argentine
1944-1974
3,2
19,5
Australie
1945-1968,
1971, 1978
5,1
20,3
Belgique
1945-1974
2,5
18,6
Inde
1949-1980
1,5
27,2
Irlande
1965-1990
2,0
10,3
Italie
1945-1970
5,3
127,5
Afrique du Sud
1945-1974
1,2
8,9
Sude
1945-1965,
1984-1990
0,9
6,5
Royaume-Uni
1945-1980
3,6
26,0
tats-Unis
1945-1980
Source : Reinhart et Sbrancia (2011)
3,2
18,9
46
Dans le cas des tats-Unis et du Royaume-Uni, la

liquidation annuelle de la dette via des taux dintrt
rels ngatifs a reprsent en moyenne de 3 4 % du
PIB par an. Des rductions du dficit annuel de lordre
de 3 4 % du PIB saccumulent rapidement (mme
sans calcul compos) dans le courant dune dcennie.
Pour lAustralie et lItalie, qui ont enregistr un taux
dinflation plus lev, leffet de liquidation a t plus
ample (environ 5 % par an). Ces estimations (auxquelles
on aboutit avec un algorithme prudent) mettent en
vidence le rle significatif jou dans le pass par la
rpression financire sur la rduction de la dette.
4|
LA RPRESSION FINANCIRE
MODERNE : 2008-2012
lheure actuelle, les conomies avances affichent

un endettement public considrable, combin la
ncessit de trouver des acheteurs potentiels pour cette
dette. La section 2 a dj expliqu comment les achats
massifs de dette publique par les banques centrales
dans le monde entier maintiennent les taux dintrt
nominaux et rels des niveaux faibles. De plus, Ble III
prconise daccorder un traitement prfrentiel la
dette publique dans les bilans via une diffrentiation
substantielle (en faveur de la dette publique) au niveau
des exigences en matire de fonds propres.
Dautres approches visant crer ou toffer la
demande de titres publics peuvent oprer de manire
plus directe. Par exemple, au plus fort de la crise
financire, on a demand aux banques britanniques
de dtenir une plus grande proportion de gilts dans
leur portefeuille (cf. tableau 3). Le graphique 5 montre
que les banques grecques, irlandaises et portugaises
ont dj liquid une part non ngligeable de leurs
actifs trangers pour acqurir de la dette publique
nationale 6. Ainsi, le processus par lequel on place
des titres de dette des taux dintrt infrieurs
ceux du march dans des fonds de pension et autres
institutions financires intrieures plus captives est
dj luvre dans plusieurs pays dEurope. LEspagne,
pour sa part, a rcemment rintroduit une forme de
plafonnement de facto des taux dintrt sur les dpts
bancaires 7.
La politique de la BCE en matire de garanties dans les oprations dopen market a jou un rle crucial car elle a donn aux banques priphriques la possibilit
de se dfaire dimportants volumes de dette publique nationale. La pression supranationale exerce par la BCE sur les banques priphriques pour contenir cette
pratique (et donc limiter la rpression financire intrieure) nest pas trangre au fait que les autorits irlandaises et portugaises aient d solliciter un renflouement
auprs de la communaut internationale. Cf. galement lanalyse dans le Rapport sur la stabilit financire dans le monde du FMI davril 2011
Cf. tableau 3


Carmen M. Reinhart
Graphique 5
Portefeuille de titres de la dette publique dtenus
par les banques locales : Grce, Irlande, Portugal
et Royaume-Uni
Fin de priode, 2008-2010
(en % de la dette publique globale brute)
30
28
26
24
22
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
public dassurances sociales) vitera ltat davoir

revoir la dfinition de la dette publique et de dpasser
les seuils de scurit financire, mais exposera les futurs
retraits des pertes. De son ct, pour faire face ses
difficults budgtaires, la Hongrie a nationalis ses
fonds de pension par capitalisation et exclu le cot des
rformes des chiffres de la dette publique. La Bulgarie
a pris des mesures analogues (cf. galement tableau 3).
La rapparition du contrle des capitaux

dans les conomies mergentes
2008
2009
2010
Grce
Irlande
Portugal
Royaume-Uni
Notes : Ces portefeuilles incluent la fois les titres et les prts des administrations
publiques. Ces totaux excluent les achats par la Banque centrale europenne (BCE)
de titres des trois metteurs souverains en difficult. Entre mai 2010 et mars 2011, ces
achats ont totalis environ 76 milliards deuros et reprsentaient quelque 12 % de la
dette publique combine de la Grce, de lIrlande et du Portugal. Ces totaux nincluent
pas non plus les titres de la dette publique dtenus par les fonds de pension.
Sources : Cf. Kirkegaard et Reinhart (2011) ; pour les sources par pays, Fonds
montaire international, Perspectives de lconomie mondiale
Il est difficile de dterminer exactement quelle est la

vritable motivation de ce phnomne, mais lorsque
les dpts bancaires ont migr de la priphrie de
lEurope vers lAllemagne et la Scandinavie, entre autres,
le volume dinformations, de dmarches administratives
et autres obligations ncessaires pour effectuer un
tel transfert a nettement augment. Certaines de ces
exigences peuvent tre motives par la volont des
pouvoirs publics de rduire le blanchiment dargent et
la fraude fiscale, mais il nest pas impossible que ces
mesures commencent pencher du ct de la pratique
fort rpandue du contrle des capitaux.
Notre analyse sintresse principalement lEurope
occidentale, mais des tendances analogues se dessinent
en Europe de lEst. La rforme du systme de retraite
adopte par le Parlement polonais en mars 2011 a essuy
des critiques de la part des fdrations patronales et des
entreprises. Selon Lewiatan, la confdration polonaise
des employeurs du secteur priv, ce projet vise occulter
une partie de la dette de ltat polonais en mettant la
main sur largent des assurs et en se dfaussant sur les
gouvernements venir. La confdration prcise aussi
que la rduction de la part des cotisations des salaris
reverse aux fonds de pension par le ZUS (Institut
Les banques centrales essuient souvent les reproches

des entreprises qui exportent, lesquelles dplorent que
la priorit donne la stabilit des prix intrieurs au
dtriment du taux de change nuise la rentabilit de
leurs activits, pourtant essentielles. On observe un
schma rcurrent dans les conomies mergentes :
une hausse des anticipations se traduit par une entre
de capitaux et une apprciation du taux de change, ce
qui freine lactivit lexportation.
Classiquement, les banques centrales ragissent
ces entres de capitaux en conjuguant interventions
(strilises) et politique de gestion du compte de capital.
Les interventions strilises, qui se traduisent par une
accumulation de rserves, cotent cher et finissent
par se rvler vaines lorsque les marchs financiers
sont ouverts. On note donc un recours toujours plus
frquent aux mesures de la deuxime catgorie. Sachant
que le FMI a restaur la lgitimit des contrles des
capitaux, de plus en plus de pays sont prts en discuter
ouvertement et les instaurer (par exemple le Brsil, la
Thalande et la Core). Mais mme lorsque les banques
centrales choisissent de ragir en adoptant lun de ces
mcanismes, elles hsitent faire savoir quelles ciblent
le taux de change, de peur quon ne mette en doute leur
attachement au ciblage classique de linflation.
De surcrot, depuis leffondrement du systme de taux
de change fixes de Bretton Woods la communaut
internationale na jamais aussi bien accept
quaujourdhui le recours au contrle des capitaux
dans les pays mergents soucieux de leffet produit
par lafflux de capitaux fbriles dstabilisateurs,
du risque de surchauffe, de la monte des tensions
inflationnistes et des problmes de comptitivit qui
peuvent en dcouler. Dailleurs, de nombreux pays
mergents ont dj adopt diverses mesures allant
dans ce sens (cf. tableau 3).

47

Carmen M. Reinhart
Tableau 3
2008-2011
LES CONOMIES AVANCES
(qui, pour lessentiel, dirigent le crdit intrieur vers ltat)
FRANCE
Dcembre 2010
IRLANDE
2010
Avril 2011
JAPON
Mars 2010
PORTUGAL
2010
ESPAGNE
Avril 2010
ROYAUME-UNI
Octobre 2009
2011
Liquidation du Fonds de rserve pour les retraites (FRR)

Le gouvernement franais a fait rviser la lgislation de manire ce que le FRR, dont les actifs slvent 37 milliards deuros,
cesse de financer long terme ( partir de 2020) le systme franais de retraite par rpartition, mais verse chaque anne 2,1 milliards
deuros la Caisse damortissement de la dette sociale (CADES) entre 2011 et 2024, avant de transfrer le solde de ses actifs
celle-ci en 2024. Ce changement dhorizon dinvestissement du FRR a entran une modification radicale de la rpartition des actifs
du fonds, qui sest dtourn des actifs plus risqus et diversifis long terme au profit dune stratgie court terme dinvestissement
fonde sur le passif domine par des titres publics franais court terme. Pour toute sa dure de vie, le FRR a ainsi t transform
en un grand acqureur captif dobligations publiques franaises.
Utilisation du fonds national de rserve pour les retraites aux fins de la recapitalisation des banques
la suite de la crise bancaire, le fonds de rserve irlandais pour les retraites (National Pension Reserve Fund, NPRF) devra peut-tre
contribuer hauteur de 17,5 milliards deuros la recapitalisation des banques irlandaises. Le NPRF a t cr en 2001 pour aider
financer le cot long terme de la protection sociale et des pensions de retraite de la fonction publique irlandaise compter de 2025.
Cependant, une loi de 2010 impose au NPRF dinvestir dans des titres publics irlandais et habilite le gouvernement financer les
dpenses dquipement au moyen de ce fonds de 2011 2013.
Prlvement sur les fonds de pension
Le gouvernement irlandais a en outre rcemment propos de financer les initiatives pour la cration demplois par un prlvement
spcial de 0,5 % sur les fonds de pension privs.
Annulation de la privatisation de la Poste et relvement du plafond des dpts
Le nouveau gouvernement (Democratic Party of Japan) PDJ a annul le projet, adopt en 2007, de privatisation de la Poste
japonaise, qui est le premier conglomrat financier au monde, avec plus de 300 000 milliards de yens dactifs. Point dterminant,
la nouvelle loi qua fait voter le gouvernement PDJ a aussi multipli par deux le plafond des dpts autoriss la Poste japonaise,
20 millions de yens, et port le plafond de la couverture de lassurance vie souscrite auprs de Japan Post Insurance Co. de 13
25 millions de yens. tant donn que la Poste japonaise alloue traditionnellement environ 75 % de ses actifs aux obligations dtat
japonaises (JGB), et sachant que les consommateurs japonais prfreront probablement transfrer leurs dpts une socit
bnficiant de faon certaine de la garantie de ltat, cette annulation de la privatisation incite la Poste japonaise se comporter
davantage comme un acheteur captif de la dette publique japonaise.
Transfert des capitaux du fonds de retraite de Portugal Telecom, prcdemment privatis, ltat portugais, lequel a enregistr
immdiatement 2,8 milliards deuros (1,6 % du PIB) de recettes supplmentaires. En 2010, le Portugal a ainsi pu afficher une rduction
cosmtique de son dficit budgtaire suffisante pour donner limpression quil respectait les objectifs annuels de rduction des dficits
dclars lUnion europenne.
Plafonnement des taux dintrt rmunrant les dpts
Le ministre des Finances a contraint les tablissements offrant des taux dintrt sur les dpts considrs comme suprieurs aux
taux du march (dtermins par le ministre des Finances) doubler leur contribution au fonds de garantie des dpts (Fondo de
Garanta de Depsitos).
Instauration par lAutorit britannique des services financiers (Financial Services Authority, FSA) dune rglementation
gnrale sur la liquidit
Ce projet de la FSA contraint les banques, les banques dinvestissement et les filiales ou succursales des tablissements trangers
oprant sur le march de Londres dtenir davantage dobligations publiques de qualit, savoir au moins environ 110 milliards
de livres sterling de plus ( cette date), et rduire leur financement court terme de 20 % rien que pour la premire anne.
Annonce de la privatisation de Royal Mail. Quelque 23,5 milliards de livres sterling dactifs devraient tre transfrs au Trsor
britannique avant la privatisation (ainsi que 29,5 milliards de passif).
LES CONOMIES MERGENTES
(essentiellement le contrle des entres de capitaux)
BRSIL
Mars 2008
Octobre 2008
Octobre 2009
Novembre 2009
Octobre 2010
RPUBLIQUE
TCHQUE 2008
48
Un impt sur les oprations financires (IOF, sorte de taxe Tobin sur les entres de capitaux) de 1,5 % est introduit sur les
investissements obligataires effectus par les trangers.
LIOF sur les investissements obligataires des trangers est ramen de 1,5 % zro.
Un IOF de 2 % est instaur sur les achats sur les marchs dactions et dobligations.
Une taxe sur lmission de certificats reprsentatifs dactions sur les marchs internationaux est adopte.
LIOF sur les investissements obligataires et les fonds en actions est port 4 % (lIOF sur les actions individuelles est maintenu 2 %).
LIOF est major et passe 6 % pour les placements obligataires et de 0,38 6 % sur les dpts de garantie pour les transactions
sur drivs. Les brches dans lIOF sur les dpts de garantie initiaux sont combles.
Une rserve obligatoire de 40 %, non porteuse dintrt, est instaure pour les flux de portefeuille (hors introductions en Bourse).
/


Carmen M. Reinhart
Tableau 3
Le retour de la rpression financire (suite)
2008-2011
HONGRIE
2011
INDONSIE
June 2010
PROU
2009
2010
Janvier 2010
Fvrier 2010
Juin 2010
PHILIPPINES
Octobre 2010
POLOGNE
2011
RUSSIE
Septembre 2010
Le gouvernement fait la population une offre quelle ne peut pas refuser . Pour pouvoir percevoir une pension de ltat, les
retraits doivent rintgrer compltement le rgime de retraite public en renonant leurs caisses de retraite prives par capitalisation
(deuxime pilier). Sous la contrainte, la grande majorit des Hongrois sexcutent, ce qui sest vraisemblablement traduit par 10 milliards
deuros (environ 9,5 % du PIB) de recettes publiques supplmentaires en 2011.
La dure de conservation obligatoire pour les capitaux trangers entrants et les effets de la banque centrale est porte 1 mois et
des instruments de la banque centrale chance plus longue (6 mois et 9 mois) sont introduits.
Il est fait interdiction aux trangers dacheter des effets de la banque centrale ; le niveau des rserves obligatoires pour tous les dpts
est relev et port 120 % pour les dpts en monnaie locale effectus par les trangers ; et le niveau des rserves obligatoires sur
dautres passifs trangers dune chance infrieure 2 ans est lui aussi major, passant 75 %.
La commission sur les achats par les trangers dinstruments de ponction de la liquidit de la banque centrale est majore de 400 points
de base. Une commission de 30 % est instaure sur les transactions passant par un courtier pruvien et une commission de 5 % est
introduite pour les transactions passant par un courtier tranger. Une taxe sur les plus-values est adopte pour les investissements
raliss par des non-rsidents sur le march boursier local. Une taxe de 30 % est applique aux gains raliss par les investisseurs
trangers sur les contrats terme libells en nouveau sol (PEN) dune chance infrieure ou gale 60 jours.
Un impt sur le revenu de 30 % (pour les institutions financires locales) est introduit sur le rglement des transactions sur drivs
conclues avec des banques trangres.
Les autorits de rglementation du secteur bancaire rvisent le plafond des positions de change nettes : a) positions de change nettes
acheteuses ramenes de 100 % 75 % des fonds propres nets, b) positions de change nettes vendeuses portes de 10 % 15 %
des fonds propres nets.
Le plafond des oprations de change des fonds de pension privs est fix 0,85 % des actifs sous gestion (pour les transactions
journalires) et 1,95 % des actifs sous gestion (par priode de 5 jours).
Les plafonds des achats de devises de gr gr des fins non commerciales par des rsidents sans pices justificatives sont ports
de 30 000 60 000 dollars. Les plafonds des achats de devises des fins touristiques avant le dpart et sans pices justificatives
sont ports de 200 5 000 dollars. Les plafonds sur les achats de devises effectus par des rsidents aux fins de rgler des avances
sur des transactions dimportation sans pices justificatives sont ports de 100 000 1 million de dollars. Aucune autorisation nest
requise pour le remboursement anticip des dettes en devises du secteur priv enregistres auprs de la banque centrale. Pour les
sorties de fonds des investisseurs trangers, les banques sont dsormais autorises convertir les fonds en pesos. Le montant annuel
maximum que chaque rsident est autoris acheter auprs des banques des fins dinvestissement extrieur et dachat de la dette
extrieure des Philippines est port de 30 millions 60 millions de dollars.
Une nouvelle lgislation rduit de 5 points de pourcentage la part des cotisations prleves sur les salaires bruts qui est reverse par
linstitut public dassurances sociales (ZUS) aux fonds de pension privs du deuxime pilier.
En 2011, les intrts verss sur les emprunts en devises dpassant 0,8 fois le taux de refinancement de la banque centrale seront
soumis limpt sur le bnfice des socits.
AFRIQUE DU SUD
Fvrier 2010
Pour encourager les sorties de fonds, les banques sont autorises investir jusqu 25 % de leur passif hors fonds propres dans des
portefeuilles extrieurs.
CORE DU SUD
2009
Novembre 2009
Fvrier 2010
Juin 2010
Novembre 2010
THALANDE
Juin 2010
Septembre 2010
Octobre 2010
TURQUIE
2010
Pour endiguer la flambe des prix de limmobilier, le plafond de la quotit de financement est abaiss Soul.
Les banques locales sont tenues dadosser parfaitement les actifs dtenus moyen et long terme et le financement moyen et long
terme. Le plafond des transactions terme en devises est abaiss de 125 % 100 % des transactions relles faisant lobjet dune
couverture. Les banques locales sont contraintes de grer leur ratio de liquidit en devises sur une base journalire.
La retenue de 0-15 % sur les intrts, limpt sur les plus-values (10 % du prix de vente total ou 20 % de la marge nette) et la taxe sur
les transactions (0,3 % du prix de vente) sont supprims.
Les positions de change terme des banques locales sont plafonnes 50 % de leurs fonds propres en capital. Pour les succursales
locales des banques trangres, les positions terme sont plafonnes 250 % (avec un dlai de 3 mois pour se mettre en conformit
avec le nouveau plafond et de 2 ans pour couvrir les positions existantes).
Un impt de 14 % est instaur sur les gains raliss par les trangers sur les obligations dtat.
Le plafond pour laccumulation dactifs trangers par les rsidents thalandais (y compris les investissements directs sortants) est relev.
Le plafond sur les investissements directs ltranger est supprim, les restrictions sur les prts consentis par les entreprises
thalandaises aux emprunteurs trangers sont assouplies et le plafond sur les achats de biens immobiliers ltranger est relev.
Une retenue de 15 % sur les intrts et les plus-values raliss par les trangers est rintroduite pour les nouvelles obligations mises
par ltat thalandais ou des entits publiques. La banque centrale demande aux courtiers de prsenter des rapports journaliers sur
lencours des liquidits de leurs clients non rsidents.
La retenue est ramene 0 % pour les investisseurs institutionnels et 10 % pour les investisseurs de dtail, indpendamment de
leur lieu de rsidence.
Sources : Kirkegaard et Reinhart (2012) et Magud, Reinhart et Rogoff (2011)

49

Carmen M. Reinhart
5|
CONSQUENCES ET RFLEXIONS
POUR LAVENIR
Comme lexplique la section 3, la rpression

financire exerce via les taux dintrt rels
ngatifs a contribu une rduction assez rapide
de lendettement au lendemain de la Seconde
Guerre mondiale. Reinhart et Sbrancia (2011)
quantifient la dimension budgtaire de la taxe de
rpression financire et la jugent quantitativement
significative. Leur analyse passe toutefois sous silence
les consquences de la rpression financire sur
le systme de protection sociale, la redistribution
ou la croissance. La littrature empirique existante
consacre la rpression financire ne permet
sans doute pas de rpondre ces questions, car elle
privilgie lanalyse des conomies mergentes, le plus
souvent aprs 1980. La dure relativement longue
de la priode de rpression financire (1945-1980)
sexplique dans une large mesure par le fait que
cette pratique tait omniprsente, applique en
mme temps dans les conomies avances et dans
les conomies mergentes.
Outre cette rduction de la dette, la priode de
rpression financire prsente une caractristique
macroprudentielle saillante particulirement
marquante. Entre 1945 et 1980, priode pendant
laquelle la mobilit des capitaux tait limite, le
monde na connu pratiquement aucune crise
systmique. Le graphique 6, repris de Reinhart et
Rogoff (2009) et actualis, illustre bien ce constat.
Dans la mesure o les crises financires graves (par
opposition aux paniques bancaires de courte
dure) sont associes des priodes prolonges
de profonde rcession et une nette dtrioration
des finances publiques, ce facteur ne peut pas tre
considr comme anecdotique lorsque lon tudie
les mrites relatifs dun systme financier mondial
o le laisser-faire aurait moins sa place.
Actuellement, dans de nombreuses conomies
avances, la dette publique a atteint ou nest pas
loin datteindre des niveaux jusque l inconnus,
50
Graphique 6
Mobilit des capitaux et incidence des crises bancaires :
tous pays
1800-2010
(indice)
(en %)
1,0
50
0,9
45
0,8
40
0,7
35
0,6
30
0,5
25
0,4
20
0,3
15
0,2
10
0,1
0,0
1800 1820 1840 1860 1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000
Mobilit des capitaux (chelle de gauche)

Part des pays en crise bancaire,
somme sur trois ans (chelle de droite)
Notes : Cet chantillon comprend tous les pays (mme ceux qui ne figurent
pas dans notre chantillon principal de 66 pays). La liste intgrale des dates
des crises bancaires figure lannexe II. Sur lchelle de gauche, nous avons
actualis notre indice favori de mobilit des capitaux, certes arbitraire, mais
qui rsume de manire concise des forces complexes. La ligne bleue pointille
montre lindice de mobilit des capitaux fourni par Obstfeld et Taylor (2004),
report sur la priode 1800 1859 suivant leur prsentation.
Sources : Actualis partir de Reinhart et Rogoff (2009) ; daprs Bordo
et al. (2001), Caprio et al. (2005), Kaminsky et Reinhart (1999), Laeven et
Valencia (2010), Obstfeld et Taylor (2004) et calculs des auteurs
si bien que certains de ces pays pourraient avoir

restructurer leur dette. De plus, la dette extrieure
publique et prive (qui est une source de financement
relativement volatile) na jamais t aussi leve.
Il semble donc probable que pour un certain
temps encore, les dcideurs devront se proccuper
de rduire la dette et de la grer, et, de manire
gnrale, de veiller ce que le service de la dette
reste raisonnable. Dans un tel contexte, la rpression
financire (qui a le double objectif de maintenir les
taux dintrt un niveau peu lev et de crer ou
de prserver des publics intrieurs captifs) devrait
retrouver la faveur des pouvoirs publics, et les
mesures ainsi que les situations que nous venons
de dcrire ne sont, selon toute probabilit, que la
partie merge dun immense iceberg.


Carmen M. Reinhart
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Historical Statistics for the World Economy: 1-2003 AD,
Paris : OCDE, http://www.ggdc.net/maddison/

51
Les aspects
financiers et rglementaires

53
Lhistoire de deux excs :

le lien entre risques de crdit du secteur financier
VIRAL V. ACHARYA
ITAMAR DRECHSLER
PHILIPP SCHNABL
Professeur de finance
Stern School of business,
Universit de New York
Charg denseignement en finance

Charg denseignement en finance

Un lien fort est apparu dans les conomies occidentales entre le risque de crdit des secteurs financiers
et celui de leurs emprunteurs souverains. Nous dfendons la thse selon laquelle ce phnomne
peut sexpliquer dans le contexte de deux problmes dexcs dendettement : le premier affectant le
secteur financier, sous-capitalis la suite de la crise de 2007-2008 ; le second affectant le secteur
non financier, dont les incitations subissent un effet dviction du fait de lampleur de la dette souveraine
et des anticipations relatives aux impts futurs. Mme si la volont de remdier aux excs du secteur
financier peut faire cder la tentation du sauvetage, celui-ci pourrait venir renforcer la problmatique
dun endettement souverain dj excessif. linverse, la dgradation des perspectives de croissance
due lexcs de dette souveraine peut rendre le secteur financier plus risqu, directement dans la
mesure o il est fortement expos la dette souveraine quil dtient et indirectement par le biais de
garanties implicites de ltat. Nous montrons limportance de ce lien, en nous fondant sur nos travaux
de recherche en cours, qui exploitent des donnes sur les risques de crdit des banques europennes
et des emprunteurs souverains.

55
Lhistoire de deux excs : le lien entre risques de crdit du secteur financier et des emprunteurs souverains
Viral V. Acharya, Itamar Drechsler et Philipp Schnabl
ntre 2007 et 2010, le ratio de dette publique

rapporte au produit intrieur brut (PIB) du
gouvernement irlandais a progress de 20 %
par an environ et, alors quil comptait parmi les plus
bas en 2007, 25 %, il est devenu lun des plus levs
en 2010, atteignant 96 %. Les banques irlandaises
taient apparues de plus en plus vulnrables
lautomne 2008, les carts de rendement (spreads)
de leurs swaps de dfaut (CDS) soit le cot de lachat
dune protection contre le dfaut sur les obligations
non garanties quelles dtenaient ayant atteint un
pic (en moyenne pour les quatre principales banques)
de plus de 400 points de base (pb) en septembre 2008.
Tandis que les CDS des banques irlandaises se
stabilisaient 150 pb aprs que le gouvernement
irlandais eut annonc, le 30 septembre 2008, quil
accordait sa garantie illimite tous les cranciers des
banques irlandaises, la priode qui a suivi le sauvetage
a vu se renforcer la corrlation entre primes de CDS
souverains et bancaires en Irlande. Ces spreads ont
ainsi tous deux dpass 600 pb dbut 2011.
atteignant prs de 600 pb en 2011. ce moment-l,

les banques italiennes ont galement t considres
sur les marchs du crdit comme prsentant un
risque significativement plus lev, avec des
spreads dpassant 600 pb. La situation en Grce tait
semblable, voire pire, lEspagne et le Portugal se
situant quelque part entre le cas de lIrlande et celui
de la Grce et de lItalie. Tous ces pays ont connu
une forte contraction de leur croissance au cours de
la priode 2007-2011.
lautre extrmit de lEurope, ltat italien affichait

un ratio dendettement rapport au PIB de prs
de 100 % ds avant 2007. Tandis que les banques
italiennes conservaient des spreads sur CDS stables
de lordre de 100 pb en 2007, les CDS souverains
ont constamment augment entre 2007 et 2010,
Le graphique 1 concerne la qualit du secteur

bancaire. Nous mesurons la qualit du secteur
bancaire par la moyenne des CDS bancaires partir
du 26 septembre 2008. Nous retenons cette date car
elle se situe juste avant la premire annonce dun
sauvetage des banques en Europe et aux tats-Unis.
Les volutions lchelle de lEurope ont t

semblables : la qualit moyenne du secteur bancaire
avant sauvetage et lampleur de la dette publique
constituent de bons indicateurs du risque souverain
venir. Nous illustrons ces corrlations en examinant
des donnes empiriques concernant la qualit du
secteur bancaire et lampleur de la dette publique
avant le sauvetage des banques et la faon dont
elles sont corrles lvolution du risque de crdit
souverain aprs le sauvetage.
Graphique 1
La moyenne des primes de CDS bancaires avant les sauvetages est prdictive des CDS souverains aprs les sauvetages
(en points de base, axe des abscisses : moyenne des CDS bancaires avant les sauvetages ; axe des ordonnes : variations des CDS souverains durant les sauvetages)
a) court terme
b) long terme
60
120
IE
IE
50
PT
100
80
40
AT
ES
30
PT
DK
NL
20
SE
BE
100
GB
AT
40
FR
20
BE
FR
GB
DE
DE NL
SE
DK
NO
150
200
250
300
0
50
100
150
200
250
300
Pays long terme

Valeurs ajustes
Pays court terme

Valeurs ajustes
Note : Le graphique montre la relation entre la moyenne des primes de CDS
bancaires par pays avant les sauvetages des banques (au 26 septembre 2008)
et laugmentation des primes de CDS souverains aprs ces sauvetages (entre
le 26 septembre 2008 et le 21 octobre 2008). Il recouvre tous les pays europens
pour lesquels les donnes relatives aux CDS souverains et aux CDS bancaires
sont disponibles.
Sources : Datastream (primes de CDS bancaires et de CDS souverains)
et Acharya, Drechsler, Schnabl (calculs)
56
ES
60
NO
10
50
IT
IT
Note: Le graphique montre la relation entre la moyenne des primes de CDS

bancaires par pays avant les sauvetages des banques (au 26 septembre 2008)
et laugmentation des primes de CDS souverains aprs ces sauvetages (entre
le 26 septembre 2008 et les tests de rsistance stress tests europens des
banques le 31 mars 2010). Il recouvre tous les pays europens pour lesquels les
donnes relatives aux CDS souverains et aux CDS bancaires sont disponibles
Sources : Datastream (primes de CDS bancaires et de CDS souverains)

Graphique 2
Le ratio de la dette rapporte au PIB avant les sauvetages est prdictif des CDS souverains aprs les sauvetages
(en points de base, axe des abscisses : moyenne des CDS bancaires avant les sauvetages ; axe des ordonnes : variations des CDS souverains durant les sauvetages)
a) court terme
b) long terme
300
60
GR
IE
50
GR
200
40
IT
AT
30
20
ES
PT
DK
SE
GB
FI
IE
BE
ES
NL
FR
IT
GB
AT
DE
DK SE
FI
NO
10
40
PT
100
60
80
100
120
0
40
NO
NL DE
60
FR
80
BE
100
120
Pays long terme

Valeurs ajustes
Pays court terme

Valeurs ajustes
Note : Le graphique montre la relation entre le ratio de la dette rapporte au
PIB avant les sauvetages des banques (au 1er juillet 2008) et laugmentation des
primes de CDS souverains aprs ces sauvetages (entre le 1er septembre 2008
et le 21 octobre 2008). Il recouvre tous les pays europens pour lesquels
on dispose de donnes relatives aux CDS souverains et au ratio de la dette
rapporte au PIB.
Sources : OCDE (ratio dette/PIB), Datastream (primes de CDS souverains)
Note : Le graphique montre la relation entre le ratio de la dette rapporte au

PIB avant les sauvetages des banques (au 1er juillet 2008) et laugmentation des
primes de CDS souverains aprs ces sauvetages (entre le 1er septembre 2008
et les tests de rsistance des banques europennes le 31 mars 2010). Il recouvre
tous les pays europens pour lesquels on dispose de donnes relatives aux CDS
souverains et au ratio de la dette rapporte au PIB.
Sources : OCDE (ratio dette/PIB), Datastream (primes de CDS souverains)
Nous interprtons ainsi notre mesure comme un

indicateur de la qualit du secteur bancaire en
considrant que les investisseurs nanticipaient pas
ncessairement un tel sauvetage. Conformment
cette interprtation, nous observons gnralement
un important recul du CDS bancaire moyen aprs
lannonce dun plan de sauvetage. Nous utilisons les
CDS souverains pour mesurer le risque souverain
et nous analysons leur volution sur des horizons
de court et long terme. Lhorizon court recouvre la
priode allant du 26 septembre au 21 octobre 2008,
pendant laquelle de nombreux gouvernements
occidentaux ont annonc des plans de sauvetage
de leurs banques. Sagissant de lhorizon long, nous
tendons cette priode aux tests de rsistance
auxquels ont t soumises les banques europennes
en 2010 (du 26 septembre 2008 au 31 mars 2010).
Le test de rsistance men en 2010 sur les banques
europennes est une date darrt naturelle pour
la mesure du long terme, mais nos rsultats sont
robustes dautres dates darrt.
CDS souverains ont enregistr une progression allant

jusqu 50 pb, tandis que dans ceux disposant de
secteurs bancaires solides, tels que la Norvge ou
la Sude, la hausse a t infrieure 20 pb. Dans
le graphique 1b, la corrlation positive subsiste si
nous examinons les volutions long terme des
CDS souverains. La concordance est dautant plus
remarquable que le test de rsistance des banques
en 2010 a t ralis plus de deux ans aprs la faillite
de Lehman Brothers.
Comme le montre le graphique 1a, il existe une

corrlation positive entre la qualit du secteur
bancaire et les volutions court terme des CDS
souverains. Dans les pays prsentant un secteur
bancaire risque, comme lEspagne et lIrlande, les
Le graphique 2 est relatif limportance de la dette

publique. Nous mesurons la dette publique par le
ratio de la dette rapporte au PIB avant la faillite de
Lehman Brothers ( compter de juin 2008). Comme
le montre le graphique 2a, il existe une corrlation
positive entre le niveau de la dette publique
rapporte au PIB avant les plans de sauvetage et
les volutions court terme des CDS souverains.
Dans les pays prsentant un ratio dendettement
lev, comme lItalie et la Grce, les primes de CDS
souverains ont enregistr une hausse allant jusqu
50 pb, tandis que dans ceux affichant un ratio faible,
tels que la Finlande et lAllemagne, cette hausse
a t infrieure 20 pb. Dans le graphique 2b, la
corrlation positive subsiste si nous examinons les
volutions long terme des CDS souverains.

57
Les graphiques 1 et 2 montrent quil est important

dexaminer la fois la qualit du secteur bancaire et
lampleur de la dette publique. Par exemple, lIrlande
se situe en position de tte en termes de CDS bancaires
(graphique 1) mais reprsente un point aberrant
au regard du ratio dendettement (graphique 2).
linverse, lItalie se situe en tte pour le ratio
dendettement (graphique 2) mais reprsente un
point aberrant au regard du risque du secteur bancaire
(graphique 1). Globalement, notre analyse montre que
certains pays, comme lIrlande, sont entrs en crise en
raison dun excs dendettement du secteur financier,
alors que dautres, comme lItalie, sont entrs en crise
par suite dun excs de dette souveraine.
Nous affirmons par consquent dans Acharya,
Drechsler et Schnabl 1 que ces corrlations entre
les risques de crdit financier et souverain et la
croissance conomique ne sont pas des concidences,
mais peuvent sanalyser comme la consquence
de deux problmes dexcs dendettement. Lorsque
les secteurs financiers sont sous-capitaliss,
comme aprs les pertes subies au cours de la crise
financire de 2007-2008, la croissance conomique
peut seffondrer, tant donn que les intermdiaires
financiers se dsendettent et quun rationnement
du crdit sensuit. En dautres termes, lexcs
dendettement du secteur financier rduit les
incitations pour les banques distribuer des crdits
lconomie relle. Pour viter un tel rationnement
du crdit et ses consquences pour lconomie relle,
les gouvernements se lancent dans des oprations
de sauvetage grande chelle du secteur financier.
Toutefois, ces plans de sauvetage sont coteux et
comportent un risque de victoire la Pyrrhus
pour les emprunteurs souverains. Premirement, ils
ncessitent lmission immdiate par lemprunteur
souverain de nouveaux titres de dette afin de protger
les cranciers des socits financires en difficult
ou insolvables. Cela entrane une hausse instantane
du risque de crdit de lemprunteur souverain
apparaissant au passif de son bilan. Deuximement,
ce qui est peut-tre plus important encore,
lemprunteur souverain court le risque de sendetter
au point que son conomie peut se retrouver aux
prises avec un nouvel excs de dette. Le secteur
priv (les mnages et les entreprises) anticipe un
relvement des impts impos par le surcrot de dette
58
Graphique 3
Biais domestique de la dette publique
(moyenne de la part domestique)
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
AT BE DK FI FR DE GE IE IT LU NL PT ES SE GB
AT = Autriche ; BE = Belgique ; DE = Allemagne ; ES = Espagne ; FI = Finlande ;
FR = France ; GB = Royaume-Uni ; GR = Grce ; IE = Irlande ; IT = Italie ;
NL = Pays-Bas ; NO = Norvge ; PT = Portugal ; SE = Sude
Note : Le graphique prsente les avoirs moyens en titres de dette souveraine
domestique en pourcentage de la dette souveraine totale par pays au moment
des stress tests des banques europennes le 31 mars 2010.
Sources : stress tests des banques europennes de mars 2010 (part domestique)
de lemprunteur souverain. Cela rduit les bnfices

long terme des investissements dans lconomie
relle et le capital humain. Le sous-investissement
qui en rsulte dans lconomie peut entraner un
ralentissement de la croissance et de la productivit
de lemprunteur souverain, en affectant son risque
de crdit au travers de lactif de son bilan. Il existe
par consquent un arbitrage entre les deux excs, et
lemprunteur souverain peut devoir sacrifier sa
propre solvabilit pour allger lexcdent du secteur
financier. Le creusement des spreads souverains
induits par ce sacrifice concorde avec les profils des
graphiques 1 et 2, tout comme les rvisions la baisse
des anticipations de croissance lautomne 2008.
Cependant la dtrioration de la solvabilit de
lemprunteur souverain, et donc de la qualit de
sa signature, peut se rpercuter ngativement sur
le systme financier. Cet effet sexerce en premier
lieu via les importants encours de dette publique
dtenus directement par le secteur financier. Les
rsultats des stress tests publis par les rgulateurs
europens en juin 2010 (concernant la situation au
31 mars 2010) montrent que pour six euros dactifs
pondrs des risques, les 91 banques europennes
ayant particip aux tests dtenaient en moyenne
un euro dobligations souveraines. En outre, le
graphique 3 montre lampleur du biais domestique,
Cf. Acharya (V. V.), Drechsler (I.) et Schnabl (P.) (2010) : A Pyrrhic Victory? Bank Bailouts and Sovereign Credit Risk, document de travail, NYU-Stern

Graphique 4
Biais domestique de la dette publique et risque de crdit des banques
(part domestique, en %)
6,5
EFG Eurobank
Alpha Bank AE
6,0
Jupiter
National Bank of Greece
HSH Nordbank
5,5
Allied Irish Bank
Dexia
5,0
Banco Comercial Portugus

RBS
SEB
Raiffeisen Bank
Erste Bank
Barclays
Socit Gnrale
Nordea
Danske Bank
BNP Paribas
Rabobank
ING Bank
Bank of Ireland
Lloyds
Caixa Geral de Depsitos
ABN AMRO
HSBC Deutsche Bank
4,5
Esprito Santo Financial Group
BankInter
SNS Bank
KBC Bank WestLB

Crdit Agricole
UniCredito
DZ Bank
LBBW
Swedbank
BBVA
Commerzbank
Intesa SanPaolo
20
40
Banco Popolare
Monte dei Paschi
Ubi Banca
Svenska Handelsbanken
4,0
0
BayernLB
Santander
60
80
100
120
Banque
Valeurs ajustes
Note : Ce graphique tablit une corrlation positive entre le biais domestique de la dette publique et le risque de crdit des banques (estim par le logarithme nprien
du swap de dfaut dune banque) au moment des tests de rsistance des banques europennes le 31 mars 2010. Le biais domestique de la dette publique correspond
au total de la dette publique domestique en pourcentage de la dette souveraine totale. Il recouvre toutes les banques ayant particip aux tests de rsistance de 2010 et
disposant de donnes relatives aux CDS bancaires.
Sources : Datastream (CDS bancaires), tests de rsistance des banques europennes de mars 2010 (part domestique) et Acharya, Drechsler, Schnabl (calculs)
savoir la proportion de dette souveraine dtenue par

les banques dun pays donn sous forme dobligations
mises par leur propre pays. Le biais domestique sur
les encours demprunts publics est proche de 60 %
en moyenne et il est particulirement lev pour les
banques des emprunteurs souverains en difficult
(Grce, Irlande, Portugal, Espagne et Italie). Ce
biais domestique gnre une forme de rtroaction
de lemprunteur souverain vers le secteur financier.
Ainsi que le montre le graphique 4, la qualit de crdit
des banques europennes lors des tests de rsistance
effectus en mars 2010 alors que les problmes touchant
la dette souveraine commenaient se manifester,
tait en effet lie lampleur du biais domestique
(respectif).
Le second type deffet en retour rsulte du fait que
le secteur financier, mme en labsence de sauvetage
effectif, est peru comme bnficiant de garanties
du souverain. Lorsque la solvabilit du souverain
diminue, la valeur de ces garanties publiques
explicites et implicites diminue galement, ce qui
a une incidence ngative sur la qualit de crdit du
secteur financier.
Le cas de la banque espagnole Santander fournit

un exemple de laugmentation des cots demprunt
supports par une banque lorsque la valeur de
ses garanties souveraines implicites se dtriore.
En octobre 2010, bien qutant la banque la plus
rentable de la zone euro depuis 2007, Santander
payait davantage pour emprunter que certaines
de ses contreparties allemandes moins solides.
En particulier, le 1er juin 2010, les obligations
long terme de Santander taient assorties dune
notation AA et se ngociaient avec une prime de
CDS de 207 pb. La prime des CDS souverains de
lEspagne tait de 247 pb. la mme date, la notation
long terme de la banque allemande WestLB tait
de BBB+ et sa prime de CDS de 158 pb, tandis que
la prime des CDS souverains de lAllemagne tait de
43 pb. Ainsi, mme si les notes de crdit indiquaient
une rentabilit de Santander nettement suprieure
celle de WestLB, le risque de crdit de Santander
tait plus lev que celui de WestLB 2.
Le graphique 5 montre que ce profil concerne
toute lEurope. Nous attribuons chaque banque
le CDS souverain du pays o est implant son sige
Pour donner un autre exemple, en septembre 2010, Santander a vendu pour 1,0 milliard deuros (1,4 milliard de dollars) dobligations senior sept ans notes AA
au taux de 4,125 %, dont le rendement tait suprieur de 156 points de base aux taux moyens du march. En revanche, en Allemagne, Commerzbank AG,
qui a fait lobjet dun plan de sauvetage public en 2008, a mis pour 1,0 milliard deuros de dette senior 10 ans note A, assortie dun rendement suprieur de
126 points de base au taux de rfrence.

59
Graphique 5
CDS bancaires trimestriels rpartis par notation et par pays pour 2008 T2 et 2010 T2
(axe des ordonnes : moyenne des CDS)
a) T2 2008
b) T2 2010
500
500
400
400
300
300
200
200
100
100
0
AA
A
Srie 1
AAA
BBB
Srie 2
Srie 3
AA
Srie 4
BBB
Srie 5
Note : Ce graphique prsente la moyenne des CDS bancaires par notation et par quintile de pays pour 2008T2 et 2010T2. Nous construisons les quantiles de
pays (1 5) sur la base des CDS souverains pour chaque trimestre. Ensuite, nous calculons la moyenne des CDS bancaires pour chaque quintile de pays et pour
chaque classe de notation. La partie gauche montre que la relation entre les CDS souverains et les CDS bancaires pour une classe de notation donne tait faible au
deuxime trimestre 2008. Le panneau de droite fait tat dune relation forte et positive entre les CDS souverains et les CDS bancaires au deuxime trimestre 2010.
Sources : Les donnes relatives aux CDS proviennent de Datastream et celles ayant trait aux notations de S&P RatingsXpress.
et rpartissons les pays en cinq quintiles en fonction

des CDS souverains. Ensuite, nous calculons les CDS
bancaires moyens par notation et par quintile de pays.
Le graphique fait ressortir que, notations de crdit
constantes, les CDS bancaires suivent une progression
monotone dans les quintiles par pays, modre pour
la priode antrieure aux renflouements bancaires
(deuxime trimestre 2008), puis soutenue aprs
les tests de rsistance des banques europennes
(deuxime trimestre 2010). En ce qui concerne les
banques dont la notation de crdit est AA et A dans
le quintile de pays le plus lev (comme lEspagne en
juin 2010), les prix des CDS taient en moyenne plus
levs que pour les banques affichant une notation
BBB dans les quatre quintiles infrieurs de pays.
Nous pouvons galement mesurer limportance de la
relation entre CDS souverain et CDS bancaire en fonction
de la notation de crdit dune banque. En pratique,
nous utilisons des donnes bancaires quotidiennes
individuelles pour estimer la formule suivante :
log(CDS bancaireit ) =
kk Notationikt + t kkNotationikt * log(CDS souverainsit) +t +it
o log(CDS bancaireit) est le logarithme nprien

des CDS de la banque i linstant t, Notationikt est
un indicateur variable pour la note k attribue par
Standard & Poors (S&P) la banque i linstant t,
60
log(CDS souverainit) est le logarithme nprien des

CDS du pays dans lequel la banque i a son sige,
et t la variable des effets fixes temporels. Notre
analyse est axe sur les banques tablies en Europe
et aux tats-Unis, dont les actifs sont suprieurs
50 milliards de dollars (daprs Bankscope) et qui ont
effectu des oprations sur CDS bancaires et CDS
souverains (selon Datastream). Nous limitons notre
chantillon la priode postrieure aux sauvetages
bancaires et considrons les banques bnficiant
des notes les plus leves (notation investment grade
selon S&P RatingsXpress).
Les rsultats sont prsents dans le tableau ci-aprs.
Comme le montre la colonne (1), les CDS bancaires
sont plus levs pour les banques dont la notation
est plus faible. Ce rsultat nest pas surprenant et
indique que les notations de crdit renseignent
sur les difficults financires des banques. Plus
important, la colonne (2) montre que la relation
entre les CDS bancaires et les CDS souverains est
positive pour toutes les banques et statistiquement
significative pour les banques dont la notation est
plus faible, cest--dire A ou BBB. Pour les banques
dont la notation est suprieure ou gale AA, une
hausse des CDS souverains de 10 % saccompagne
dune hausse de 1,2 % des CDS bancaires. Pour les
banques affichant une notation de A ou de BBB,
les hausses sont de 3,1 % et 2,6 % respectivement.

Tableau
CDS bancaires et CDS souverains
par notation bancaire
Variable dpendante
Log(CDS bancaires)
(1)
(2)
Notation A
0,454**
(0,098)
-0,317
(0,542)
Notation BBB
0,724**
(0,148)
-0,007
(0,610)
Notation (AAA ou AA) * Log(CDS souverains)
0,122
(0,111)
Notation A * Log(CDS souverains)
0,307**
(0,100)
Notation BBB * Log(CDS souverains)
0,265*
(0,108)
Constante
Effets fixes temporels
Observations
Banques
R
4,530**
(0,072)
4,011**
(0,429)
41 763
40 826
83
82
0,180
0,241
Note : Le tableau prsente les rgressions des CDS bancaires sur les notations et les
CDS souverains pour la priode comprise entre novembre 2008 et dcembre 2010,
partir de donnes quotidiennes. Lchantillon recouvre toutes les banques dont
les actifs sont suprieurs 50 milliards de dollars daprs Bankscope, bnficiant
dune notation leve (investment grade) de S&P RatingsXpress et ayant effectu
des oprations sur CDS selon Datastream. Les catgories de notation AAA et
AA on t omises. Les erreurs types sont concentres au niveau bancaire :
** significatif 1% et * significatif 5%.
Source : Acharya, Drechsler, Schnabl
Cette association est donc plus forte pour les banques

moins bien notes. En rsum, ces rsultats indiquent
quune hausse des CDS souverains accrot le risque
de crdit des banques, indpendamment de leur
notation de crdit, et que lincidence dune variation
des primes de CDS souverains est plus importante
pour les banques les moins bien notes.
Ces deux formes de rtroaction, la premire rsultant

des emprunts publics dtenus directement par les
socits financires et la seconde des garanties
dtat implicites accordes au secteur financier,
peuvent amener les banques se dsengager de
lintermdiation, exacerbant les risques de crdit
souverains, et entranant la croissance dans une forte
spirale baissire.
Le lien que nous avons mis en lumire entre excs de
dette et risques de crdit dans les secteurs souverain
et financier a des consquences stratgiques
importantes en termes de rgulation bancaire. Des
pondrations minimales, souvent gales zro, sont
appliques aux obligations souveraines au titre des
exigences de fonds propres des banques ds lors
que les emprunteurs souverains sont bien nots.
Toutefois, par les nombreux liens qui existent entre
les diffrentes formes dexcs de dette, mme de
faibles dtriorations de la qualit du crdit des
emprunteurs souverains peuvent dclencher des
crises financires et conomiques. Par consquent, en
priode favorable, il serait prudent, mme lorsque les
emprunteurs souverains sont bien nots, denvisager
la possibilit dune future dtrioration du crdit
dans le cadre de tests de rsistance, par exemple en
appliquant une pondration des risques non nulle
aux obligations souveraines, et dexiger des banques
quelles financent leurs portefeuilles dobligations
souveraines par des montants raisonnables de fonds
propres. dfaut, le financement des emprunteurs
souverains par les banques pourrait tre excessif en
priode favorable, mais connatre des retournements
brutaux en priode dfavorable, ainsi quon lobserve
actuellement dans la zone euro.

61

RGIS BRETON, CAROLINE PINTO
ET
PIERRE-FRANOIS WEBER
Direction de la Stabilit financire

Banque de France
En priode de crise financire, on observe frquemment un transfert de dette de la sphre prive

la sphre publique. Pour ce qui concerne les dettes bancaires prives, lun des risques est de voir la
dette souveraine gonfler dmesurment la suite des mesures prises pour viter un effondrement des
systmes bancaires.
Le prsent article traite de quelques questions lies cette interaction entre dette bancaire et dette
souveraine. Il rappelle notamment quelques faits bien identifis concernant les interactions entre souverains
et banques. Il suggre, quau-del de raisons objectives, certaines considrations normatives permettent
dexpliquer tant la nature que lintensit de ces interactions. Dun point de vue politique, larticle value les
consquences de certaines volutions rcentes des politiques publiques et de la rglementation financire,
souligne ce qui pourrait tre fait pour rduire les risques dinteractions ngatives entre souverains et
banques, et value si les solutions destines tablir une meilleurs prise en charge du cot des crises
sont cohrentes entre elles.
lvidence la crise impose de repenser fondamentalement les approches jusqualors couramment
acceptes. Une de ces ides tait de croire que les dettes prives risques pouvaient facilement tre
transformes en actifs de qualit liquides. Une seconde tait de penser quil existait des actifs financiers
intrinsquement sans risque. Des dmarches sont actuellement menes par les responsables politiques
afin de crer une nouvelle normalit , dans laquelle tous les risques seront correctement mesurs
et apprhends, pleinement intgrs dans les prix, et leur ampleur mieux contrle. voluer vers une
nouvelle normalit requiert galement un meilleur ancrage des rgles et de la discipline budgtaires par
le biais de cadres daction politique robustes et temporellement cohrents.
NB : Anne Le Lorier, premier sous-gouverneur, Laurent Clerc, Philippe Mongars, Jrme Coffinet et Marion Sanchez ont apport des commentaires prcieux sur
des versions antrieures de cet article.

63

Rgis Breton, Caroline Pinto et Pierre-Franois Weber
n priode de crise financire, on observe

frquemment un transfert de dette de la
sphre prive la sphre publique. Cest un
schma rcurrent dans lhistoire des crises financires
(cf., par exemple, Reinhart et Rogoff, 2011). De fait,
quatre annes aprs le dbut de la crise bancaire,
les tensions se sont propages aux marchs de dette
souveraine dans lUnion europenne.
Les conomies qui sont aujourdhui lpicentre de
la crise prsentent deux caractristiques communes.
Premirement, ce sont des pays dont la dette
souveraine tait habituellement juge pratiquement
sans risque la fois par les acteurs privs et publics,
et se trouvait donc prsente en montants importants
dans les portefeuilles dactifs des grandes banques en
Europe et dans le monde. Deuximement, ce sont
des pays o oprent gnralement les tablissements
financiers les plus importants et les plus systmiques,
qui, en tant que tels, sont perus comme les plus
susceptibles dtre aids par les pouvoirs publics.
Ces deux caractristiques expliquent, dans une
large mesure, les tensions conjointes qui sexercent
actuellement sur ltat et le systme bancaire dans
les conomies dveloppes.
Le prsent article analyse le cercle vicieux entre
banques et dette souveraine. Il ne sintresse pas
aux solutions de court terme, mais sattache plutt
mettre en perspective ces interactions. Trois
constats sen dgagent. Tout dabord, les systmes
bancaires et les tats sont troitement lis. Au-del
de raisons objectives, certaines considrations
normatives permettent dclairer ce lien. Ensuite,
bien que rationnelle, lintervention des pouvoirs
publics lors dune crise engendre divers problmes
dala moral, lesquels se rpercutent sur les
banques comme sur les tats. Enfin, il nexiste
pas de politique simple permettant de remdier
ces problmes. Toutes les mesures envisageables
imposent de repenser fondamentalement plusieurs
approches pourtant couramment acceptes.
Cet article est structur comme suit : la section 1
explore les donnes empiriques qui attestent
des interactions entre risque souverain et risque
bancaire, et elle prsente les principaux canaux de
contagion ; la section 2 relie ces interactions des
1
64
aspects ayant trait lassurance publique et lala

moral ; enfin, la section 3 examine les difficults
lies aux solutions potentielles.
1| QUELQUES FAITS STYLISS

Historiquement, les crises de la dette souveraine et
les crises bancaires sont fortement corrles. De 1970
2000, plus de 60 % des dfauts souverains ont t
associs une crise bancaire. Ainsi que le montrent
Reinhart et Rogoff (2009), la dette publique a augment
de 86 %, en moyenne, durant les grands pisodes
de crise bancaire postrieurs la Seconde Guerre
mondiale 1.
Une partie de cette corrlation empirique nest
quune consquence mcanique des effets des
crises financires sur lactivit conomique.
Reinhart et Rogoff (2009) avancent ainsi que la
principale cause des explosions de la dette nest
pas le cot, frquemment cit, du renflouement et
de la recapitalisation du systme bancaire, [mais]
linvitable effondrement des recettes fiscales
que subissent les tats la suite de contractions
graves et prolonges de la production, ainsi que
les politiques budgtaires contracycliques, souvent
ambitieuses, destines attnuer le ralentissement
de lconomie .
Dans les conomies modernes, outre ce canal de
lconomie relle, il existe deux importantes sources
dexposition mutuelle entre les banques et ltat : les
titres de dette dtenus par les banques et le soutien
apport par les autorits au systme bancaire.
1|1
Sources dexposition mutuelle
LES BANQUES SONT DES INVESTISSEURS SIGNIFICATIFS

ET ESSENTIELS DANS LA DETTE SOUVERAINE
Les banques sont des investisseurs significatifs

et essentiels dans la dette souveraine, en raison
des risques relativement faibles associs cette
catgorie de titres et de leurs multiples utilisations
pour les banques (cf. graphique 1). La ncessit
de diversifier les portefeuilles (en y mlant actifs
risqus et sans risque), le rle des obligations
Cette analyse se fonde sur un chantillon comprenant treize pisodes de crise financire systmique qui sont survenus aprs la Seconde Guerre mondiale,
dans des pays dvelopps ou mergents (Finlande, 1991 ; Chili, 1980 ; Indonsie, 1997 ; Espagne, 1977 ; Thalande, 1997 ; Sude, 1991 ; Core, 1997 ;
Philippines, 1997 ; Norvge, 1987 ; Japon, 1992 ; Mexique, 1994 ; Malaisie, 1997 ; Colombie, 1998).


Graphique 1
Dette de ladministration publique dtenue par les entits financires
(en % du total)
70
60
50
40
30
20
10
0
2004 2009
2004 2009
Belgique Allemagne
2004 2009
2004 2009
2004 2009
2004 2009
2004 2009
2004 2009
2004 2009
2004 2009
2004 2009
Irlande
Espagne
France
Italie
Pays-Bas
Autriche
Portugal
Finlande
Sude
Source : Eurostat
dtat (march du financement interbancaire

collatralis, oprations de pension avec les
banques centrales) et un traitement plus favorable
de la dette souveraine des pays dvelopps dans
la rglementation expliquent cette propension
des banques prter aux tats. Les banques sont
galement exposes au risque souverain via les
produits drivs, en particulier les swaps de dfaut
de crdit (credit default swaps, CDS), pour des
montants cependant gnralement plus faibles
que ceux des expositions directes.
PENDANT LES PRIODES DE TENSIONS, LES BANQUES

TENDENT ACCROTRE LEUR EXPOSITION VIS--VIS DE
LA DETTE SOUVERAINE, AFIN DE PRSERVER LA VALEUR
ET LA LIQUIDIT DE LEURS ACTIFS
Ainsi, depuis dbut 2009, les obligations dtat ont

constitu 41 % des achats dactifs par les banques
de la zone euro (cf. graphique 2). Outre les achats
de titres du souverain domestique, les banques
ont galement renforc leur exposition aux dettes
souveraines dautres tats. Dans la plupart des pays
de lUnion conomique et montaire (exception
faite de lEspagne, de la Grce, de lItalie et du
Portugal), en juillet 2010, la dette souveraine
trangre (europenne) reprsentait plus de 40 %
des emprunts publics dtenus par les banques.
2
Si cet investissement substantiel dans la dette

souveraine trangre permet une diversification
bnfique en priode de prosprit, en revanche,
il accentue le phnomne de contagion en priode
de tensions sur les marchs de la dette souveraine,
ce que soulignent Bolton et Jeanne (2011) 2.
Graphique 2
Prts des tablissements de crdit de la zone euro
aux tats de cette zone (prts et titres)
(indice 100 = 1997 T3)
(en %)
240
24
220
22
200
20
180
18
160
16
140
14
120
12
100
10
80
1997 1999
8
2001
2003
2005
2007
2009 2011
Total des prts et titres dtenus par les banques

indexation 100 (chelle de gauche)
Prts et titres dtenus par les banques sur
ladministration publique, indexation 100
(chelle de gauche)
Prts et titres dtenus par les banques sur ltat,
en pourcentage du total des prts et titres bancaires
(chelle de droite)
Source : statistiques de la BCE
Dans une tude rcente, Dieckman et Plank (2010) montrent que les primes des CDS souverains sont plus sensibles la sant du secteur financier dans les pays
membres de lUEM qu lextrieur de cette zone.

65

Cette exposition accrue la dette souveraine

induit un risque de pertes extrmes (tail risk)
potentiellement important pour les banques. Les
vnements en Grce le rappellent avec force.
Encadr
LINVERSE, LA DTENTION DE DETTE SOUVERAINE
Recapitalisations au cas par cas ou gnralises. Les

injections de capitaux publics peuvent rduire les cots de
refinancement des banques. En accroissant la capacit
dabsorption des pertes et en amliorant le profil de risque
dune banque, elles protgent ses cranciers. De plus, en
levant les contraintes de bilan, elles soutiennent la capacit
de prt de ltablissement et attnuent les risques pour
lconomie relle. Daprs la thorie conomique, lapport de
fonds publics aux banques en difficult a un effet de dilution
sur lactionnariat. La palette des instruments effectivement
utiliss est large et la plupart des recapitalisations publiques
nont pas entran de dilution des droits de vote.
DTENUE PAR LES BANQUES PEUT AUSSI CONTRIBUER

DSTABILISER LES TATS CONCERNS EN PRIODE
DE FORTE TENSIONS BANCAIRES
Cest ce quillustre le rcent pisode de

dsengagement des banques europennes
vis--vis de la dette italienne et espagnole, alors
mme que dautres oprateurs se demandent
dj si les niveaux dendettement public sont
tenables. Pour illustrer ce dsengagement, on
peut comparer les tests de rsistance (stress tests)
effectus par lAutorit bancaire europenne
(ABE) et constater que lexposition brute dun
chantillon inchang de banques europennes
lItalie et lEspagne a dcru, respectivement, de
42 milliards deuros (18 % du total des missions
en 2011) et de 14,6 milliards deuros (15 %) entre
fin dcembre 2010 et fin septembre 2011.
LA
SECONDE SOURCE DEXPOSITION MUTUELLE
DCOULE DU SOUTIEN DES POUVOIRS PUBLICS

AU SYSTME BANCAIRE, PAR LEQUEL LTAT RECOURT
SES PROPRES FONDS POUR PROTGER
LE BILAN DES BANQUES
Une intervention de ltat pour remdier une

crise bancaire nest pas toujours ncessaire, comme
lillustre le rachat de Bear Stearns par JPMorgan en
mars 2008. Les solutions prives sont prfrables
car elles attnuent les risques pour le contribuable,
mais elles ne sont pas toujours envisageables, ou
ne peuvent tre mises en uvre rapidement.
Dans ces circonstances, un tat peut prendre
diverses mesures pour soutenir ses banques
(cf. encadr). Des renflouements grande chelle
ont ainsi eu lieu entre septembre 2008 et juin 2009
(cf. graphique 3).
Si la situation budgtaire initiale de ltat est
suffisamment solide par rapport lampleur du
soutien effectivement apport (ou attendu), les
renflouements modreront les tensions dans le
systme bancaire. linverse, comme le montre la
section suivante, si des tensions sexercent dj sur
la dette souveraine, les renflouements contribueront
aux interactions ngatives entre banques et tats.
66
Taxonomie des mesures

de renflouement
Programmes de garantie de la dette. En garantissant

la dette et/ou dautres engagements dune banque, ltat
prte sa solvabilit celle-ci, ce qui limite la hausse des
cots de financement et rduit le risque de liquidit de cette
banque. Les modalits diffrent dune crise et dun pays
lautre. Nanmoins, en gnral, les instruments ligibles
sont axs sur les nouvelles missions de dette interbancaire
les plus senior, non collatralises et de moyen terme.
Achats et garanties dactifs. Les garanties dactifs
liminent de facto dun bilan bancaire tout ou partie des
risques lis aux actifs dfaillants et, donc, le risque de
perte extrme . Les achats dactifs contribuent au maintien
de la liquidit sur certains marchs jugs essentiels pour
lactivit conomique.
Graphique 3
Mesures de renflouement et dette publique
Allemagne, France et Royaume-Uni
1 000
850
50 % du PIB
900
52
800
700
620
25 % du PIB
600
59
248
350
18 % du PIB
500
400
300
450
200
436
158
135
100
0
253
10 % du PIB
5
56
111
57
300
18 % du PIB
20
40
115
83
320
115
6 % du PIB
93
27
22
Montant Montant
approuv utilis
Montant Montant
approuv utilis
Montant Montant
approuv utilis
Allemagne
Royaume-Uni
France
Recapitalisation
Garanties
Financement de secours
Mesures de soutien de la liquidit,
autres que des garanties
Sources : Eurostat, Banque des rglements internationaux et Trsor britannique


1|2 Canaux de transmission

en priode de tensions
Graphique 4
Corrlation 1 an entre CDS bancaires et souverains
1,0
LA CONTAGION ENTRE LMETTEUR SOUVERAIN
0,8
ET LE SECTEUR BANCAIRE
0,6
Schmatiquement, la contagion entre lmetteur

souverain et le secteur bancaire opre de la manire
suivante : les tensions sur les marchs des titres
souverains affectent le bilan des banques, travers
la dette souveraine dtenue par ces tablissements
ou via la protection dont ces titres saccompagnent.
La contagion est directe et rapide pour la dette
souveraine value la valeur du march. Elle peut
tre plus lente dans le cas dun dfaut ou dune
dcote sur la dette souveraine comptabilise son
cot amorti. Les expositions indirectes par le biais
de drivs (protection contre le dfaut souverain)
peuvent devenir des pertes directes si un vnement
de crdit survient. En parallle, la baisse de valeur
du portefeuille dactifs compromet les engagements
dune banque. En fonction des rgles comptables en
vigueur, les fonds propres sont touchs directement ou
par le biais du compte de rsultat. Les tensions sur la
dette souveraine sont le plus souvent associes une
mfiance accrue envers les banques dtenant cette
dette, qui sont gnralement les banques du pays.
En consquence, celles-ci voient leurs actions chuter
en Bourse et leurs cots de refinancement monter
en flche. Paralllement, les tensions sur la dette
souveraine entranent une volution des dcotes et
des appels de marge des contreparties qui cherchent
se protger contre les risques de contrepartie et les
risques de crdit souverain. Une rvision de la note
peut acclrer ces processus et contribuer vincer
certaines obligations souveraines de la liste des titres
gnralement accepts en collatral sur le march
interbancaire. Un choc de grande ampleur subi par
les fonds propres bancaires peut galement imposer
un renflouement. Suivant la forme quil revt, celui-ci
pse sur les finances publiques, ce qui renforce les
doutes quant la capacit de lmetteur souverain
de rembourser ou de refinancer sa dette. Il peut en
rsulter un surcrot de tensions sur les banques.
Les oprateurs ont tendance intgrer ces
interactions dans les prix (cf. graphique 4). Cest
ce qua montr lvolution des prix des CDS
3
0,4
0,2
0,0
- 0,2
Octobre Avril Octobre Avril Octobre Avril Octobre
2008
2009
2010
2011
France
Allemagne
Royaume-Uni
Corrlation 1 an entre les CDS souverains et une moyenne des primes des
CDS des principales banques nationales.
NB : La diminution de la corrlation entre mai et novembre 2010 est associe
la baisse des CDS sur les obligations souveraines britanniques, le Royaume-Uni
tant devenu un pays cl la suite des tensions et des mesures relatives la
Grce, et des tensions supplmentaires sur linterbancaire, qui affectent les
CDS bancaires.
Source : Bloomberg, calculs de la Banque de France
bancaires et souverains lors de la rcente crise.

Au dbut, la faillite de Lehman Brothers a cr de
lincertitude sur le march interbancaire, faisant
brusquement augmenter les primes des CDS
bancaires, mais sans effet immdiat sur celles des
CDS souverains. La corrlation entre CDS bancaires
et souverains sest ensuite accrue mesure que les
divers programmes de soutien ont t annoncs
(fin 2008-2009), et elle na pas diminu depuis.
Cette corrlation de plus en plus marque, avant
et aprs la priode des principaux plans de soutien,
est aujourdhui largement atteste (Dieckman
et Plank, 2010 ; Acharya et al., 2011) 3.
LINTENSIT DES INTERACTIONS

Lintensit des interactions dpend de la nature,
de lampleur et de lefficacit des interventions
publiques, ainsi que de la situation budgtaire initiale
de ltat (cf. graphique 5). Un soutien public bien
calibr permettrait aux banques de recommencer
prter, et viterait ou limiterait une rcession
conomique. Cependant, si ses effets bnfiques
ne sont que temporaires ou si le soutien nest
pas correctement calibr, les secteurs bancaire et
souverain risquent de se retrouver plus vulnrables
du fait de ces interventions. En mme temps, les plans
Ces tudes empiriques tendent indiquer que cette corrlation ntait pas significative avant la crise, quelle a dcru durant la priode de renflouement
(ce qui tmoigne dun transfert des risques du secteur priv au secteur public), et quelle est significative et positive sur la priode post-renflouement.

67

Graphique 5
CDS bancaires, CDS souverains et dette publique
Italie
(en points de base)

800
(en% du PIB)
160
(en points de base)

800
Royaume-Uni
(en % du PIB)
160
700
140
700
140
600
120
600
120
500
100
500
100
400
80
400
80
300
60
300
60
200
40
200
40
100
20
100
20
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
0
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
CDS Souverain (chelle de gauche)

CDS Banque moyenne (chelle de gauche)
Dette/PIB (chelle de droite)
CDS souverain (chelle de gauche)

CDS banque moyenne (chelle de gauche)
Dette/PIB (chelle de droite)
Source : Bloomberg
de soutien modifient nettement et brusquement les

engagements financiers souverains. Les difficults des
banques compriment de plus en plus les ressources
de ltat, que ce soit via le financement du march ou
la baisse des recettes fiscales collectes. Nanmoins,
les mesures de soutien peuvent peser sur les finances
publiques, ou du moins sur leur perception, car, plus
leur porte est grande, plus le risque de rpercussion
ngative sur la solidit financire de lemprunteur
souverain est lev.
LIMPACT FINAL DES RENFLOUEMENTS

SUR LES FINANCES PUBLIQUES
Limpact final des renflouements sur les finances

publiques varie galement, bien sr, en fonction
du type de renfl ouement. Les engagements ne
constituent pas tous des dpenses effectives de
ltat, comme dans le cas des garanties. Ainsi,
en 2008-2009, le soutien financier engag par le
Royaume-Uni au profit de son secteur bancaire
a reprsent plus de 50 % du PIB britannique,
mais il sagissait majoritairement de garanties. Si
celles-ci ne sont pas exerces, le cot final sera
plus faible. En outre, ltat apporte habituellement
son soutien moyennant une rmunration. Ainsi,
en France, fin 2009, les rmunrations verses
ltat pour quil procure une garantie la Socit
4
68
de financement de lconomie franaise (SFEF)

ont atteint 1,3 milliard deuros 4.
2|
LES BANQUES, LALA MORAL

ET LASSURANCE PUBLIQUE
Une question normative essentielle, qui a

dimportantes implications pour la politique
publique, est de savoir si, et comment, cette relation
entre tats et banques est associe une prise de
risque socialement excessive. Y a-t-il des raisons
conomiques fondamentales ce lien fort ? Quont
de particulier la dette et lintervention publiques ?
Les craintes dun ala moral que suscite lassurance
apporte par ltat face lincertitude globale dans
le secteur bancaire sont-elles toutes fondes ?
2|1 La ncessit dune intervention

de ltat
Lanalyse conomique supporte lide quune partie
du soutien de ltat aux banques en difficult
se justifie ex post. De plus, elle indique quune
intervention peut aussi tre optimale ex ante.
La SFEF a t cre par le gouvernement franais en octobre 2008. Elle a pour mission daccorder des prts collatraliss, moyen et long terme, aux banques,
qui doivent, en contrepartie, continuer financer lconomie relle. La SFEF se finance en mettant des obligations garanties par ltat. Le total dj allou ressort
265 milliards deuros.


JUSTIFICATION EX POST
DUNE INTERVENTION PUBLIQUE
Lintervention publique se justifie ex post si le cot
social dune faillite bancaire peut savrer plus lev
que son cot priv. Les banques procdent une
transformation dchances, ce qui les expose un
risque de retrait massif des dpts (rue bancaire),
dont les consquences dpassent les cots privs.
De plus, en raison de linterdpendance inobserve
entre tablissements financiers et de lincertitude
lie lissue des procdures de rsolution, la faillite
dune grande socit financire peut dboucher sur
une contagion gnralise parmi les participants
au march. Leffondrement de Lehman Brothers
a clairement montr ce risque. Qui plus est, la
faillite bancaire provoque dirrmdiables pertes
dinformations prives sur les emprunteurs, et dtruit
leur relation avec leur banque, pnalisant ainsi le
financement de lconomie. Certains intermdiaires
financiers peuvent galement tre difficiles
remplacer, car ils constituent dimportants teneurs
de march ou des contreparties sur des marchs
cls dont le dysfonctionnement serait susceptible
de mettre en pril celui du systme financier.
Pour toutes ces raisons, les autorits ne peuvent
rester inactives lors dune crise bancaire.
LGITIMIT EX ANTE
Parce quil procure une assurance contre une crise
systmique, le soutien de ltat aux banques peut aussi
se justifier ex ante. En liminant de leur bilan ces risques
de pertes extrmes, le filet de scurit public permet
aux banques dentreprendre des activits risques qui
peuvent se rvler bnfiques pour lconomie dans
son ensemble. Une politique de non-renflouement,
supposer quelle soit crdible, risque damener les
tablissements financiers trop se protger et ne
pas offrir ex ante de liquidit suffisante (Keister, 2011).
Les politiques de soutien par ltat induisent
un dilemme. En effet, les facteurs mmes qui justifient
un soutien public ex post impliquent aussi que, lorsque
la crise survient, les autorits voudront intervenir
5
6
davantage quelles ne le devraient dun point de vue

ex ante. Ce problme dengagement cre un problme
classique dincohrence temporelle : les pouvoirs
publics souhaiteraient sengager pour un niveau
dassurance donn, pour des questions dincitations,
mais apportent, dans certaines circonstances, trop
dassurance ex post (Kocherlakota, 2010). Il en dcoule
un ala moral excessif du ct des agents conomiques
qui bnficient de ces interventions tatiques.
2|2 Diffrentes formes dala moral

LES FILETS DE SCURIT PUBLICS
Les incitations la prise de risque qui rsultent de la
garantie des dpts illustrent lala moral induit par
les filets de scurit publics. Les dposants assurs
nont pas dincitation intgrer le risque bancaire
dans la rmunration demande pour le dpt.
En thorie, sauf si la prime est fixe un prix juste,
les banques seront incites prendre un risque
supplmentaire afin de maximiser la subvention
provenant du fonds dassurance des dpts.
Concrtement, nanmoins, cet ala moral invitable
ne constitue sans doute pas une proccupation
de premier plan, pour plusieurs raisons.
Premirement, la plupart des dposants assurs
tant des investisseurs non sophistiqus, il nest
pas certain quils puissent exercer une discipline de
march efficiente sur leur banque. Deuximement,
lassurance des dpts est finance gnralement
ex ante, mme si le cot nest pas toujours corrig
du risque. Troisimement, les systmes explicites
dassurance des dpts peuvent permettre de limiter
le problme dengagement affrent au soutien public
(Gropp et Vesala, 2004) 5. Enfin, on peut affiner les
dtails du rgime dassurance des dpts de manire
limiter lala moral induit 6. Pendant la priode
qui a prcd la crise actuelle, les banques nont
pas accru leur levier dendettement via les dpts
assurs, mais auprs dinstitutions financires
(wholesale funding), ce qui pourrait indiquer que
lala moral associ lassurance des dpts ne
posait pas problme.
Gropp et Vesala (2006) affirment que la mise en place dune assurance explicite des dpts limite la porte du filet de scurit global (cest--dire explicite et implicite)
et attnue lala moral en restreignant de faon crdible la couverture implicite des grands dposants et des autres cranciers.
Cf. par exemple dans Martin (2006) lanalyse portant sur la rforme de la FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation) aux tats-Unis

69

SOUTIEN AUX BANQUES CONSIDRES

COMME SYSTMIQUEMENT TROP IMPORTANTES
POUR FAIRE FAILLITE
En revanche, des problmes dala moral significatifs

viennent de la quasi-certitude des agents que
ltat soutiendra les banques, commencer par
celles considres comme systmiquement trop
importantes pour faire faillite. Lanticipation du
soutien des pouvoirs publics affaiblit la discipline de
march que les cranciers pourraient exercer. tant
donn que lon sattend ce quune partie des pertes
soit supporte ex post par le contribuable, ces entits
sont fortement incites accepter un risque excessif.
Lanticipation dun renflouement par ltat peut
ainsi conduire une exposition accrue aux facteurs
de risque communs, les banques slectionnant
des portefeuilles davantage corrls afin de tirer
parti du renflouement par ltat si de nombreuses
banques sont en difficult (Farhi et Tirole, 2009).
Une telle anticipation peut aussi dboucher sur une
transformation dchances socialement excessive
ds lors que les tablissements ninternalisent pas
suffisamment les consquences des rues bancaires.
Les donnes disponibles confirment que les grands
tablissements trop importants pour faire faillite
(too big to fail) disposent dun avantage en termes
de cot de financement. Pour les tats-Unis, Baker
et McArthur (2009) montrent que la diffrence
de cot de financement entre les grands groupes
bancaires (plus de 100 milliards de dollars dactifs)
et les petits est ressortie, en moyenne, 0,29 % du
premier trimestre 2000 au quatrime trimestre 2007,
et 0,78 % du quatrime trimestre 2008 au
deuxime trimestre 2009. Cet avantage en termes
de cot se reflte dans lcart entre les notes de crdit
avec soutien externe et intrinsque attribues par
les agences de notation aux banques. En se fondant
sur les anticipations dun soutien tatique intgres
dans ces notes, Ueda et Weder di Mauro (2011)
estiment que la subvention moyenne, pour un
chantillon de banques de plusieurs pays, avoisinait
0,60 % avant la crise (fin 2007) et quelle est monte
0,80 % fin 2009, aprs la srie de renflouements
oprs aux tats-Unis et en Europe.
70
Les analyses empiriques tendent confirmer qutre

peru comme too big to fail influe sur les incitations des
entits. Premirement, les entits trop importantes
pour faire faillite affichent gnralement un niveau
dendettement plus lev que les autres. Ainsi, Nier
et Baumann (2006) et Beck et al. (2009) constatent
que les banques qui peuvent esprer le soutien de
ltat en cas de faillite disposent le plus souvent dun
coussin de fonds propres moins substantiel contre les
alas. Deuximement, daprs des tudes rcentes
consacres aux fusions bancaires, certaines stratgies
de dveloppement bancaire pourraient tre motives
principalement par lobjectif dtre considr comme
trop important pour faire faillite. Vu le peu dlments
empiriques sur lexistence de gains defficience dans
les tablissements au-del dune taille moyenne,
on peut donc penser que lampleur de la prise de
risque induite par lala moral y contrebalance les
avantages en termes de financement de lconomie
relle 7. Il faut reconnatre que la plupart des tudes
sont axes sur la taille des banques, pour des raisons
de disponibilit des donnes. Or, lvidence,
cest aussi en raison de leur complexit ou de
leurs interconnexions que certains tablissements
peuvent tre systmiquement trop importants pour
faire faillite. Par consquent, ils peuvent galement
avoir intrt accrotre encore leur complexit et
leurs interconnexions afin dobtenir le soutien de
ltat. lavenir, lala moral dans les tablissements
systmiques, et leffet durable sur la discipline de
march dont il saccompagne, sera sans doute lun
des legs les plus problmatiques de la crise financire
actuelle, notamment parce que les vnements
qui ont suivi la faillite de Lehman Brothers ont
probablement rendu caduque pour un certain temps
tout lment dambigut constructive concernant
un renflouement par ltat.
DES FORMES DALA MORAL INDIRECTES

Lanticipation dun soutien public gnre aussi des
formes dala moral plus indirectes. Une forme
dala moral du dbiteur souverain se rvle tout
particulirement proccupante dans une zone
conomique o lintgration financire est trs
pousse. Les crances publiques transfrontires
Cette question nest pas tranche. Comme lavance DeYoung (2010), les mthodes standard de mesure des conomies dchelle sont les moins prcises pour,
justement, les entits les plus concernes : les trs grands groupes bancaires . De fait, des tudes rcentes concluent des conomies dchelle inexploites mme
dans les plus grands tablissements (Weelock et Wilson, 2009 ; Feng et Selertis, 2010).


que dtiennent les banques europennes, par

exemple, qui tmoignent dune telle intgration,
constituent un canal de contagion travers le
systme bancaire des pays concerns. son tour,
cette contagion incitera les autorits nationales
renflouer tout autre pays en difficult, surtout si sa
dette est dtenue par des tablissements considrs
comme systmiques dans leur pays dorigine, et
affaiblit la discipline budgtaire.
Lala moral induit par un renflouement nexerce pas
ses effets isolment, mais interagit gnralement
avec dautres facteurs. Les banques elles-mmes
tant des cranciers privs essentiels pour les
tats trangers, il se peut que les deux sources
dala moral se renforcent mutuellement, crant
une sorte de multiplicateur dala moral . Dans
certaines circonstances, une banque considre
comme systmiquement trop importante pour faire
faillite dispose, en principe, dune double incitation
investir dans la dette publique trangre sans
intgrer pleinement le risque de crdit intrinsque :
soit parce quelle sattend ce que ltat en question
soit renflou sil rencontre des difficults, soit parce
quelle sattend tre elle-mme aide par son
propre tat si elle subit de graves pertes sur la dette
souveraine trangre quelle dtient.
3|
POLITIQUE PUBLIQUE
LES VOIES EXPLORER

Lattnuation du risque de chocs financiers extrmes
suppose de rduire les liens entre tablissements
financiers et dette publique, notamment ceux
dcoulant de lala moral. Chercher supprimer
totalement ces liens serait irraliste, en plus de ne
pas tre forcment souhaitable. Concrtement, cela
passe par llaboration de politiques favorisant la
fixation dun prix appropri pour les diffrents actifs :
dette bancaire, fonds propres et dette souveraine.
Cette section examine trois grandes questions pour
la politique publique : quelles sont les rpercussions
des crises sur les interactions entre rglementation
financire et dette publique ? Que pourrait-on
faire pour limiter les risques et la ncessit de
faire renflouer des entits financires par ltat ?
Les solutions destines amliorer lallocation des
actifs sont-elles efficaces et cohrentes entre elles ?
3|1 Rglementation, politique publique

et titres de la dette publique
LA PROCYCLICIT DU PRIX DU RISQUE SOUVERAIN
UN TRAITEMENT PRUDENTIEL FAVORABLE ?
La procyclicit du prix du risque souverain pose un rel

problme pour la politique publique. En temps normal,
quand le march juge la dette souveraine quasiment
sans risque, celle-ci est tout naturellement dtenue par
les banques. Cependant, lorsque le march commence
intgrer le prix du risque souverain, les banques
qui anticipent un soutien tatique sont dautant plus
incites dtenir de la dette publique, afin dencaisser
les rendements associs. En effet, jusqu ce que le
march peroive que le soutien tatique lui-mme
est limit par les risques bancaires, il est prfrable
de dtenir la dette souveraine indirectement, via
les banques (protges), plutt que directement ou
par lintermdiaire de fonds de placement collectif.
Dans ce cas, linvestissement dans la dette souveraine
risque peut fournir une bonne illustration des
effets de portefeuille corrls mis en avant par Farhi
et Tirole (2012). Les tats sont alors contraints
dintervenir et doprer un dlicat arbitrage : renflouer
les banques ou prserver leur note de solvabilit.
Le contexte actuel remet en cause le traitement

prudentiel favorable des dettes souveraines. En
gnral, les titres de la dette publique bnficient
du traitement rglementaire le plus favorable,
notamment parce que, indpendamment de laspect
financier, on estime quils se rapprochent le mieux
de la dfinition des actifs sans risque : normalement,
un tat sera toujours mme de lever des impts
auprs des gnrations actuelles et futures et, suivant
le degr dindpendance de la banque centrale ou
les considrations conomiques qui rgissent la
politique montaire, de recourir la planche billets
pour rembourser ou financer sa dette. La crise a
montr que certaines dettes souveraines ne sont
ni dnues de risque ni forcment trs liquides.
Admettre cela aurait plusieurs implications pour
les rgles prudentielles. Il serait notamment peu
judicieux dinscrire une fois pour toutes dans la
rglementation le principe selon lequel la dette
souveraine est le principal, voire le seul actif

71

liquide de qualit . Et faire correspondre les

pondrations du risque sur la dette souveraine avec
celles sur les titres non souverains serait un moyen
envisageable pour mettre fin dans la rglementation
linteraction entre la position des banques et celle
des tats. Concernant la rglementation des fonds
propres, cest aussi, dans une large mesure, ce que
prvoit lapproche plus sophistique du risque de
crdit dans Ble II : les banques qui recourent
lapproche avance de notation interne devraient
valuer leurs risques de crdit souverain en utilisant
des modles internes valids, comme elles le font
pour les autres risques de crdit. Les banques
disposeraient ainsi dune marge de manuvre pour
ajuster leur profil de risque plus prcisment et
plus rapidement. Nanmoins, toutes nont pas les
moyens technologiques et humains ncessaires
pour adopter ces rgles. En consquence, il peut
tre justifi de procder certains changements
dans la manire dont la mthode standard intgre
les risques lis aux titres de dette souveraine.
UN TRAITEMENT SYMTRIQUE
Il est essentiel que la rglementation du risque
traite symtriquement tous les titres souverains.
Un traitement non symtrique consisterait rserver
la dsignation/pondration sans risque aux titres
de la dette publique mis par des tats qui peuvent
contrler en interne la monnaie de libell de leur
dette (Turner, 2011). Cette diffrenciation entre
souverains part entire et sous-souverains
suppose que, dans le premier cas, les autorits
montaires finiront par montiser les dficits afin
dviter le dfaut souverain. Elle institutionnalise
une forme de dominance budgtaire et, dans une
certaine mesure, nie limportance de lindpendance
de la banque centrale. Une telle diffrenciation
influerait galement sur les incitations du dbiteur
souverain et de ses principaux cranciers
prserver la discipline budgtaire. En outre, si la
dette souveraine nest finalement pas montise,
prcisment du fait de lindpendance de la
banque centrale, elle nest plus sans risque, ce
qui aurait des consquences ngatives analogues
celles constates actuellement. La montisation
de la dette publique relve dun choix de politique
conomique venant dun niveau de dcision lev.
Elle ne saurait tre intgre dans la rglementation
prudentielle.
72
LA POLITIQUE DES BANQUES CENTRALES

EN MATIRE DE GARANTIES
La politique des banques centrales en matire

de garanties contribue de facto confirmer,
restreindre ou dvelopper le rle que les titres de
la dette publique jouent dans le fonctionnement des
systmes financiers. linstar de la rglementation
prudentielle, selon la granularit de cette politique
en termes de qualit du crdit souverain, les
banques sont plus ou moins enclines oprer une
diffrenciation entre ces titres. Moins cette politique
est granulaire, moins elle encourage la diffrenciation
des prix. Du point de vue de la stabilit financire, le
bnfice net de la granularit dpend du contexte :
quand la conjoncture est favorable, les catgories de
garanties faible granularit peuvent indirectement
aiguiser lapptit des banques vis--vis des titres de
dette souveraine offrant un rendement suprieur,
pour une dcote donne, ce qui est susceptible de
favoriser indment les titres souverains peu solvables.
linverse, en temps de crise, une granularit
moindre peut amortir les chocs, car les titres plus
risqus restent accepts. Leffet net sur la stabilit
financire est par consquent ambigu. Sous langle
purement conomique, la politique des banques
centrales en matire de garanties doit sans aucun
doute tre prudente, compte tenu de son impact sur
la demande globale dactifs ligibles aux oprations
de politique montaire.
3|2 Rduire limportance systmique

des banques
Le renflouement de banques systmiques risque
de dstabiliser les finances publiques. Limiter le
caractre systmique des banques peut donc tre
une voie pour attnuer les interactions entre les
banques et leur tat.
UN CADRE COMMUN DIDENTIFICATION

Pour encadrer les banques dimportance systmique
qui oprent lchelle du globe et grer leur
ventuelle faillite, toutes les autorits doivent
imprativement convenir de quelles banques
il sagit. la suite de la crise, le G20 runi
Cannes a valid un cadre permettant didentifier


ces banques daprs douze indicateurs. Quoique

sommaire, ce cadre international a le grand mrite
de permettre dsormais aux autorits nationales et
aux instances normatives mondiales de recourir
un langage et un dispositif danalyse communs pour
traiter les problmes engendrs par les banques
dimportance systmique. Bien quimparfaite,
la mthode didentification ancre, diffrents
niveaux de la politique publique, le suivi rgulier
des quelques banques essentielles pour le systme
fi nancier mondial ; les autorits devront ainsi
dterminer priodiquement quelles banques sont
systmiquement importantes, et pour quelles raisons,
ainsi que les dispositions prendre leur gard.
FAIRE VOLUER LES INCITATIONS

LA PRISE DE RISQUE ACCRUE
Ce processus didentification peut en lui-mme

inciter les banques ne pas devenir systmiques.
Pour ce faire, lun des moyens privilgier consiste
imposer aux banques systmiques denvergure
mondiale daugmenter leurs fonds propres ordinaires
(Breton et al., 2011). Les fonds propres tant plus
coteux en raison de la politique publique structurelle
qui favorise le financement par lemprunt, cette
augmentation pourrait contrebalancer la subvention
implicite qui dcoule des anticipations de
renflouement. En outre, le relvement de leur volume
de fonds propres ordinaires permettrait ces entits
systmiques de supporter plus facilement leurs
pertes. Enfin, on sattend ce que les actionnaires
davantage exposs que les autres surveillent plus
troitement les dirigeants bancaires et fassent
voluer les incitations qui poussent ces derniers
prendre davantage de risques et transformer leur
banque en gant de la finance. Nanmoins, bien
que ces effets soient significatifs et aillent dans la
bonne direction, dans les faits, la responsabilit des
actionnaires est limite, ce qui restreint les efforts
quils pourraient accomplir pour mieux contrler les
dirigeants bancaires. Du fait de cette responsabilit
limite, mme avec une plus grande capacit
dabsorption des pertes, laccroissement du levier
dendettement et de la volatilit du rendement des
actifs se traduira par des gains pour les investisseurs
et par des pertes pour les autres parties prenantes,
dont ltat. La surveillance intrusive est la seule
faon dattnuer cette rpercussion ngative du

durcissement des exigences de fonds propres
concernant les banques dimportance systmique.
Dans une large mesure, la surveillance vise
notamment contrebalancer les incitations qui
ne vont pas dans le sens de la stabilit financire.
Lidentification des banques systmiques denvergure
mondiale facilitera llaboration et la mise en uvre
de politiques destines rduire le cot social de
leur faillite. La difficult tient au lien entre les
modles conomiques et la structure des banques,
dune part, et la stabilit financire, dautre part.
Une banque a-t-elle pour fonction conomique
fondamentale dtre une entreprise dont le revenu
drive principalement du prt de ses propres promesses
de paiement (Schumpeter, 1934) ? Dautres
activits bancaires sont-elles toujours propices
des situations dans lesquelles le dveloppement
du capital devient le sous-produit de lactivit dun
casino (Keynes, 1936) ? Il est vrai que les grands
tablissements ont gnralement des ples
dactivits varis et complexes. Ces mga-banques
crent de fait des canaux de contagion internes
et organiques entre activits, au risque de mettre
en pril les activits qui sont cruciales pour le
fonctionnement de lconomie. Face ce risque accru
deffets dentranement, on peut envisager dagir sur
la structure des groupes bancaires pour en scinder
les composantes (ou les cloisonner) et faciliter la
rsolution.
Il est lvidence bnfique dobliger les banques
repenser leur organisation pour valuer si cest une
source de rsilience ou, au contraire, de vulnrabilit.
Nanmoins, le concept de conglomrat ne correspond
pas forcment celui de risque systmique. Seule
une minorit des entits financires lorigine des
perturbations subies par lconomie relle ( lintrieur
des frontires nationales ou lchelle mondiale)
taient de grands groupes bancaires diversifis.
ce jour, ceux qui proposent un plus large ventail
de services ont mieux travers la crise que les autres.
Leur primtre dactivits nest certainement pas
lunique explication de leur rsilience. Il est toutefois
manifeste quil y a contribu en assurant ces
groupes un flux de recettes plus stable dans diffrents
contextes financiers et conomiques.

73

La question qui importe est plutt de savoir si les

pouvoirs publics ont les moyens de rsoudre de
faon ordonne les problmes de toutes les entits
financires. Des avances ont nanmoins t ralises
dans ce domaine. Ainsi, le Conseil de stabilit
financire a dfini des principes internationaux
communs pour des cadres de rsolution et est
parvenu un accord sur ces principes. Ceux-ci
doivent maintenant tre inscrits dans une loi.
3|3 Quels cranciers

mettre contribution ?
Les tats seront toujours pousss soutenir leur
systme financier en cas de choc extrme. De
mme, la stabilit du systme bancaire sera toujours
menace quand la situation budgtaire de ltat
devient intenable. Il nexiste pas de parade complte.
Cependant, certaines politiques peuvent inciter
les cranciers des banques et/ou de ltat mieux
prendre en compte lventualit de pertes si une
banque ou ltat nest plus viable.
VALUATION DES PERTES ET DE LIMPACT POSSIBLES

Cette meilleure prise en compte est prcisment
ce que visent les politiques permettant la mise
contribution des cranciers (bail-in). Techniquement,
la mise contribution des cranciers peut
tre ralise de diffrentes manires, mais,
conomiquement, lobjectif est le mme quelles
que soient les solutions envisageables : il faut que
les externalits ngatives associes la faillite
de banques ou de lemprunteur souverain soient
intgres dans les prix par leurs investisseurs et
cranciers. Les banques porteraient ainsi leur
capacit dabsorption des pertes ex post un niveau
suprieur leur volume de fonds propres en cas de
liquidation. Pour ltat comme pour les banques, ces
mcanismes permettraient idalement une allocation
des pertes plus mthodique et dclencheraient
une rvaluation ex ante des conditions de
financement, contribuant une tarification plus
prcise des risques et des externalits ngatives.
ce jour, la mise contribution des cranciers
des banques est peu pratique. Rares sont les pays
Graphique 6
Impact des rgimes de mise contribution des cranciers sur le cot de financement des banques
axe des ordonnes : rendement lchance, en points de pourcentage (cart par rapport au groupe contrle)
axe des abscisses : nombre de jours 0 = date de la recapitalisation interne
Dette subordonne 5 ans
Dette de premier rang 5 ans
4,0
40
2,5
18
3,5
35
2,0
16
30
1,5
14
1,0
12
0,5
10
0,0
3,0
2,5
25
2,0
20
1,5
15
- 0,5
1,0
10
- 1,0
0,5
- 1,5
0,0
- 88
- 2,0
- 88
- 66
- 44
- 22
22
Allemagne (chelle de gauche)
44
66
88
Danemark (chelle de gauche)
0
- 66
- 44
- 22
Royaume-Uni (chelle de gauche)
22
44
66
88
Italie (chelle de droite)
Ces deux graphiques illustrent lcart de rendement de la dette bancaire dans les pays qui ont introduit ou mis en uvre des rgimes de mise contribution des
cranciers, et le rendement de la dette mise par un groupe de 13 banques franaises, italiennes et nerlandaises qui ne sont pas directement touches par ces mesures.
Ces mesures font rfrence : (i) pour lAllemagne, lentre en vigueur de la loi sur la restructuration des banques, qui permet de faire supporter les pertes
par la dette subordonne et la dette de premier rang en cas de faillite (janvier 2011) ; (ii) pour le Royaume-Uni, la loi bancaire portant cration dun
rgime de rsolution spcial (fvrier 2009) ; (iii) pour lIrlande, la loi sur les organismes de crdit, en vertu de laquelle le ministre des Finances peut faire
supporter les pertes par les titres obligataires subordonns en cas de faillite de banques qui ne disposent pas du soutien de ltat (dcembre 2010) ; (iv) pour le
Danemark, aux pertes quont d supporter les cranciers de la banque Amagerbanken, y compris les cranciers de premier rang et les dposants (fvrier 2011).
Source : Coffinet et Dujardin (2011).
74


avoir adopt ce type de dispositif, et plus rares encore

ceux qui en font effectivement usage. Les conclusions
des analyses empiriques traitant de limpact rel dun
tel dispositif sur le cot de financement des banques
ne peuvent tre quindicatives. Un premier aperu
sur ces effets peut cependant tre fourni par ltude
des variations du prix de march des dettes bancaires
par catgorie, chance et note de solvabilit dans des
pays qui ont soit adopt soit annonc un rgime de
mise contribution des cranciers (cf. graphique 6).
Les rsultats suggrent que limpact sur le prix peut tre
significatif dans certains cas. Cet impact semble plus
substantiel pour les titres bancaires non collatraliss,
assortis dune chance de trois cinq ans, et de
qualit infrieure ; mais il est difficile de savoir sil est
durable ou transitoire. Daprs lexamen des rsultats
des diffrentes banques, limpact serait plus faible pour
les grandes banques (qui revtent une importance
plus systmique). Sur le plan de la politique publique,
ces constats pourraient indiquer que les rgimes de
mise contribution des cranciers contrebalancent
partiellement la subvention implicite dont bnficient
les banques. la lumire des diffrences dampleur
de limpact dun pays lautre, on pourrait aussi
penser que les changements voulus dpendent
de la configuration retenue pour ces rgimes.
INTERACTION POSSIBLE ENTRE RECAPITALISATION INTERNE

DES BANQUES ET RECAPITALISATION INTERNE DES TATS
Une question essentielle porte sur linteraction

effective des deux modes de mise contribution
des cranciers, pour les banques et pour les tats. En
effet, les institutions financires, en particulier les
banques, constituent dimportants prteurs pour les
tats, et sont largement exposes, de manire directe
ou indirecte, au risque de crdit souverain. Si on leur
impose de supporter une perte sur leurs expositions
souveraines afin que la dette publique renoue avec
une trajectoire tenable, leurs fonds propres risquent
de se dgrader sensiblement. Dans un contexte
difficile, une telle dgradation pourrait contraindre
les cranciers dune banque endosser les pertes en
dprciant leurs crances ou en les transformant en
actions ordinaires. lvidence, un rgime dual de
mise contribution des cranciers risque de crer
un canal de transmission mcanique des tensions.
Leffet net sur la stabilit financire serait diffrent
selon que, lors dune crise et suite ladoption de
mesures dattnuation par les autorits publiques, les
anticipations des investisseurs convergent vers un
bon ou un mauvais quilibre. Dans le premier cas,

les investisseurs sattendront ce que la rduction de
la dette souveraine rtablisse la marge de manuvre
budgtaire et relance lconomie ; il pourrait en
dcouler un environnement moins dprim pour les
banques, dont la probabilit de faillite diminuerait en
consquence. En revanche, dans le cas dun mauvais
quilibre, les pertes que les cranciers souverains
devront supporter ninflueront pas de faon crdible
ou substantielle sur la soutenabilit de la dette, do
des perspectives conomiques incertaines. Dans ce
cas, les difficults des banques pourraient saccentuer
la fois directement, puisque leurs crances sur la
dette souveraine resteraient exposes des pertes,
et indirectement, puisque les revenus tirs de leurs
autres actifs pourraient continuer de se dtriorer.
Dans ces circonstances, la possibilit dune mise
contribution des cranciers dune banque pourrait
acclrer une rue sur les fonds de cette entit et,
par l-mme, amplifier la crise.
Concernant llaboration de la politique publique,
en labsence dun cadre institutionnel trs solide, la
simple possibilit de convergence des anticipations
vers un mauvais quilibre (ce qui est vritablement
proccupant dans un contexte dincertitude
grandissante, typique dune crise souveraine) peut
empcher les autorits de remdier rapidement aux
problmes, et les incite plutt temporiser
UNE PERSPECTIVE MACROPRUDENTIELLE

Pour viter le risque de paralysie et permettre
une action rapide, il est crucial dadopter une
perspective macroprudentielle pour les politiques
de stabilit financire. Les pouvoirs publics doivent
chercher accrotre la capacit des banques
supporter les risques mesure que saccumulent
les sources dinstabilit systmique. Il faut pour
cela agir prventivement, cest--dire avant que
les tensions ne se manifestent. En temps de crise,
il faudrait ainsi que les banques aient lobligation
daugmenter leurs rserves, en appliquant des rgles
de distribution prudentes, et de rechercher lappui
de leurs actionnaires. On sait aussi que les banques
centrales peuvent soutenir les banques et le march
interbancaire dans loptique dviter le tarissement
du crdit destin lconomie. Quant ltat, il doit
crer un espace budgtaire en priode de prosprit,
le protger par des rgles contraignantes et lutiliser
avec efficience lorsque cest ncessaire.

75

4|
Deux ides fausses, qui faisaient partie de la

doctrine conomique et financire davant la
crise, ont vol en clats. La premire tait de
croire que les dettes prives produites partir dactifs
risqus pouvaient tre transformes, via certaines
techniques, en actifs de qualit liquides. La seconde
tait de penser quil existait des actifs financiers
intrinsquement sans risque, dont la dette souveraine
des pays avancs tait lexemple mme.
Le cadre de la rglementation financire et celui
de la politique publique doivent voluer pour
crer une nouvelle normalit , dans laquelle
tous les risques seront correctement mesurs et
apprhends, pleinement intgrs dans les prix,
et leur ampleur mieux contrle. Des avances
importantes ont t ralises pour corriger les
externalits lies la dette prive. Les dispositions de
Ble III relatives aux fonds propres, et en particulier
le nouveau traitement des risques de march ou de
titrisation, vont sensiblement amliorer les rgles
prcdentes. Les rgimes macroprudentiels nen sont
toutefois qu leurs dbuts. En outre, il nest pas ais
de concevoir des structures institutionnelles efficaces
et de dfinir des outils efficients.
Il nest pas moins difficile de dnoncer lerreur
consistant penser que la dette publique est
76
dnue de risques. Dautres chocs financiers

extrmes surviendront et ltat sera pouss
intervenir, mettant en danger ses comptes. Seuls
les tats solvables pourront agir ainsi de manire
crdible. Ils doivent mieux tenir compte du fait que
la politique budgtaire quils mnent en priode
de prosprit influe sur leur capacit soutenir
lconomie en priode de difficult (crise). Cest ce
quoi Condorcet a appel, en 1792, dans un discours
devant lAssemble nationale, o il a formul la mise
en garde suivante : La situation de nos finances est
le seul danger rel que nous ayons combattre ,
et propos des changements institutionnels pour
parvenir une meilleure discipline budgtaire sur
tout le cycle.
Les rgles et la discipline budgtaires sont
des conditions sine qua non de la stabilit du
systme financier sur lensemble du cycle.
Dans le mme temps, en labsence de garde-fous
crdibles, les tats qui disposent dune situation
budgtaire comparativement plus solide risquent
galement dinciter les marchs parier sur le
soutien des pouvoirs publics, ou de renforcer ces
incitations. Lamarge de manuvre budgtaire doit
imprativement tre prserve lorsque la conjoncture
est favorable, et utilise de manire efficiente ,
au besoin, en priode difficile. Lintgration de
ces principes dans des cadres daction robustes
et temporellement cohrents constitue lune des
grandes priorits pour les autorits.


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dcembre

Solvabilit des emprunteurs souverains

et stabilit financire :
une perspective internationale
JAIME CARUANA
STEFAN AVDJIEV
Directeur gnral
Banque des rglements internationaux
conomiste
Banque des rglements internationaux
La stabilit financire dpend essentiellement des interactions entre les banques et les tats. La solvabilit
des emprunteurs souverains reprsente lultime garantie pour le systme financier et constitue une base
solide pour la valorisation des actifs, en fournissant une garantie sans risque. Un secteur bancaire sain
garantit la rgularit des flux de crdits lconomie ainsi que des recettes et des financements solides pour
ltat. La faiblesse de lun des deux secteurs peut donner naissance un cercle vicieux dincertitude et de
crise, avec des consquences trs dommageables pour lconomie. Une conomie mondiale interconnecte
signifie que les problmes peuvent se propager au-del des frontires. La recommandation suivre est
simple : des volants de prcaution appropris doivent tre constitus lors des priodes favorables afin
damortir lincidence des priodes dfavorables. Le statut de placement sans risque confr la dette
souveraine est confort par lexistence de marges budgtaires, tandis que les volants de fonds propres
et de liquidit soutiennent la solidit du systme financier.
NB : Nous souhaitons remercier Bruno Tissot, Robert McCauley, Claudio Borio et Kostas Tsatsaronis pour leurs remarques et leurs suggestions constructives ainsi
que Stephan Binder, Gabriele Gasperini et Jhuvesh Soburn pour leur contribution de premier ordre apporte nos travaux de recherche.

79

Jaime Caruana et Stefan Avdjiev
a crise conomique mondiale a pris naissance

dans les systmes financiers de certaines
conomies avances, mais sest propage
rapidement une grande partie de lconomie
mondiale. Les gouvernements se sont trouvs ds
le dpart au cur de la tempte. Premirement,
ils ont t le fer de lance des efforts pour faire
face la crise. Par la suite, nombre dentre eux en
ont pti financirement. Plus rcemment, certains
sont devenus le point de focalisation dune crise de
confiance dans leur capacit assurer le service
de leur dette.
Les tats qui ont rcemment connu des difficults
budgtaires importantes sont beaucoup plus
nombreux que les systmes financiers qui avaient
rencontr des problmes significatifs au dbut de la
crise. De plus, les inquitudes relatives la solvabilit
des emprunteurs souverains ont srieusement
affect la sant des systmes bancaires, sur le plan
tant national quinternational. Les interactions se
conjuguent avec une force destructrice.
Comment expliquer ce phnomne ? Pourquoi les
gouvernements luttent-ils actuellement contre les
marchs obligataires et les banques se dbattent-elles
avec des problmes de liquidit et de solvabilit ?
Aprs tout, la capacit des gouvernements
trouver des solutions pour surmonter les difficults
a toujours t la source ultime de stabilit du
systme financier. En particulier, quelles leons
doit-on en tirer pour les politiques lavenir ?
La conjonction de trois conditions initiales essentielles
explique, dans une large mesure, la svrit de la
crise et sa gnralisation.
Premirement, les systmes bancaires de la
plupart des grandes conomies avances sont entrs
dans la crise avec des fonds propres insuffisants.
la faveur dune liquidit excessivement abondante
durant la priode qui a prcd la crise, les
institutions financires, grandes et petites, ont
pris des risques de plus en plus importants. Ni
les pratiques internes de gestion du risque, ni la
surveillance externe, quelle soit exerce par les
intervenants de march ou les autorits publiques,
nont pu freiner ce processus. En consquence, les
institutions financires ont abord la crise en tant
faiblement capitalises, avec un endettement lev
et des asymtries importantes dans leurs bilans en
termes dchances (maturity mismatches) et de
80
devises (currency mismatches) (McGuire et von Peter,

2009). Cette situation les a rendues relativement
vulnrables aux chocs initiaux et a accentu les
effets de rtroaction pervers entre banques et
emprunteurs souverains.
Deuximement, les principaux emprunteurs
souverains navaient pas constitu de marges
budgtaires suffisantes lors de la priode dexpansion
qui avait prcd la crise. Lessor des crdits privs
avait entran des hausses temporaires, non
soutenables, des recettes, bien au-del de lexpansion
cyclique classique rsultant de la forte croissance
conomique observe sur la priode 2002-2007.
Cela a donn de nombreux gouvernements un
faux sentiment de scurit et les a incits vivre
au-dessus de leurs moyens. En consquence, ils
ntaient pas prpars faire face aux rpercussions
des graves chocs qui ont frapp le systme financier
international en 2007-2008 et au ralentissement de
lactivit conomique qui a suivi. Ils ont certes t
en mesure de mobiliser rapidement les ressources
budgtaires qui taient ncessaires de faon urgente
pour la recapitalisation immdiate de leurs systmes
bancaires, pour le fonctionnement des stabilisateurs
automatiques et pour des mesures discrtionnaires
de relance budgtaire. Mais en raison de la faiblesse
des rserves, la rponse des autorits la crise
sest avre insoutenable, surtout compte tenu des
engagements long terme non financs auxquels
devaient faire face les tats. Tout cela a compromis
leur statut demprunteur sans risque lors des phases
ultrieures de la crise.
Troisimement, le degr sans prcdent
dinterconnexion au sein du systme financier
mondial a encore compliqu les choses. Le
rseau dense de connexions existant au niveau
international entre emprunteurs souverains et
institutions financires travers le monde a intensifi
et propag la crise. Les avantages et le caractre
souhaitable de lintgration financire internationale
sont indiscutables. Mais une plus forte intgration
financire a invitablement pour corollaire une plus
grande responsabilit. Sur le plan budgtaire, cela
renforce la ncessit davoir des finances publiques
solides. Sagissant du systme financier, cela rend
vital de disposer dun systme bancaire bien capitalis
et raisonnablement liquide.
On pourrait galement avancer que, dans une large
mesure, labsence de marges de scurit suffisantes


refl te lincapacit des autorits internaliser

lincidence de leurs dcisions sur le systme financier
mondial. Nombre dentre elles nont pas pris
conscience du fait que leurs actions, ou absence
daction, dclencheraient une chane dvnements
qui se rpercuteraient leur tour sur leur propre
conomie et leur propre systme financier.
Nous allons dvelopper cet argument en cinq tapes.
Dans la premire section, nous examinerons les
interactions rciproques entre les finances publiques
et les banques. Dans la deuxime, nous retracerons
lvolution de ce lien durant la phase dexpansion
qui a prcd la crise, en dcrivant comment les
conditions initiales mentionnes prcdemment
sont apparues. Dans la troisime section, nous
analyserons comment elles ont interagi pour
amplifier la crise naissante. Dans la quatrime,
nous utilisons les donnes les plus rcentes relatives
aux expositions des banques aux dettes souveraines,
afin dvaluer dans quelle mesure les faiblesses
des bilans des banques menacent de prolonger
les interactions ngatives entre risque bancaire et
risque souverain. Dans la dernire section, nous
prsenterons nos prconisations en matire de
politique publique.
1|
LES INTERACTIONS
ENTRE LES FINANCES PUBLIQUES
ET LES BANQUES
Comment une crise qui a pris naissance dans les

secteurs financiers dun petit nombre dconomies
sest-elle transforme en une crise de la dette
souveraine touchant un nombre beaucoup plus
important dtats ? Et comment des institutions
financires qui avaient t relativement pargnes
lors des premires phases de la crise se sont-elles
retrouves contamines quand la crise a touch
les emprunteurs souverains ? Les rponses ces
deux questions sont lies aux interactions entre les
trois conditions initiales voques ci-avant. Dans
cette section, nous allons examiner les principaux
canaux lorigine des interactions entre le
risque bancaire (la premire condition initiale)
et le risque souverain (la deuxime condition
initiale) dans le cadre dun systme financier
mondial fortement interconnect (la troisime
condition initiale).
1|1 La transmission du risque du secteur

financier aux emprunteurs souverains
Lune des caractristiques remarquables des tensions
sur la dette souveraine en Europe est le rle jou par
les gouvernements qui pendant des annes avaient
apparemment respect les critres de Maastricht,
en semblant contenir prudemment tant le dficit
que la dette. Nanmoins, dans plusieurs de ces
pays, les faiblesses des bilans du secteur financier
ont contamin le secteur souverain. Ces faiblesses
peuvent se propager des banques aux emprunteurs
souverains par le biais de trois canaux principaux.
Premirement, tout en masquant les fragilits des
bilans du secteur financier, les phases dexpansion
du crdit peuvent doper ponctuellement les soldes
budgtaires plus que ne le feraient des phases
normales dexpansion cyclique de lconomie. Cela fait
apparatre la situation budgtaire de ltat plus solide
quelle ne lest en ralit, ce qui peut ensuite donner
exagrment confiance aux autorits pour poursuivre
des politiques entranant des augmentations des
dpenses qui savreront insoutenables long terme.
Comme le montre lexprience rcente de lEspagne,
ces politiques peuvent tre difficiles inverser
une fois que lessor du crdit et les recettes qui en
dcoulent sinterrompent, laissant peu de marge de
manuvre.
Deuximement, les contraintes sur lactivit de
prt lies une dtrioration des bilans des banques
et des autres institutions financires entranent des
cots macroconomiques qui affaiblissent encore
davantage les situations budgtaires. Si les institutions
financires ne parviennent pas constituer des
volants de fonds propres et de liquidit suffisants
durant la phase dexpansion, les contraintes de crdit
se durcissent au-del de la dtrioration perue de
la qualit de lemprunteur. Cette situation peut
touffer loffre de crdit et, moins dun redressement
rapide des bilans, entraner de graves distorsions
de sa rpartition. Cela freine encore plus lactivit
conomique, provoquant ainsi une diminution des
recettes fiscales et une augmentation des dpenses
publiques. En consquence, le dficit du secteur public
se creuse et la solvabilit de lemprunteur souverain se
dtriore. Si les tats ne ragissent pas rapidement
la dtrioration des finances publiques rsultant dun
retournement du cycle du crdit, ils peuvent aggraver
les erreurs dues lexcs de confiance dont ils ont fait
preuve durant la phase dexpansion du crdit.

81

Enfin, lorsque de grandes institutions financires

dimportance systmique sont confrontes la
menace dune faillite en labsence de rgimes de
rsolution efficaces, les tats peuvent navoir dautre
choix que de leur apporter un soutien financier afin
de prserver la stabilit financire. Peu importe que
ce soutien prenne la forme dapports de liquidits,
dinjections directes de capital, de programmes
dachats dactifs ou de garanties sur la dette, il
accrotra de toute faon les engagements explicites
ou implicites de ltat, affaiblissant ainsi son bilan.
Ce canal a jou un rle de premier plan dans le cas
de lIrlande entre 2008 et 2011.
1|2 La transmission du risque souverain

au secteur financier
Dans plusieurs pays de la zone euro, notamment en
Grce et en Italie, les faiblesses des bilans souverains ont
contamin les systmes bancaires. De faon gnrale, une
dtrioration de la solvabilit perue des emprunteurs
souverains peut affecter le secteur financier par le biais
de cinq canaux principaux.
Le premier canal concerne les expositions directes
des portefeuilles. Les rendements obligataires plus
levs (cours moins levs des obligations) lis un
risque souverain accru peuvent pnaliser les institutions
financires au travers de leurs avoirs en dette souveraine
domestique et trangre. Dans la plupart des conomies,
les portefeuilles de titres publics des banques prsentent
gnralement un fort biais domestique. Comme on peut
sy attendre, les avoirs en titres publics domestiques
en pourcentage du capital des banques ont tendance
tre plus importants dans les pays o la dette publique
est leve. Certes, les pratiques comptables protgent
gnralement les banques de lincidence immdiate
de la baisse des prix de march des obligations
souveraines. Par exemple, dans les diffrents pays de
lUnion europenne, la plupart des expositions aux
dettes souveraines domestiques (85 % en moyenne)
sont dtenues dans le portefeuille bancaire (CGFS, 2011).
Mais la comptabilit est une chose et les valuations
des oprateurs de march en sont une autre.
Les institutions financires sont vulnrables non
seulement en raison de leur exposition au secteur
1
82
public domestique, mais galement aux secteurs publics

trangers (rappelez-vous la troisime condition initiale).
Comme nous allons le dmontrer ci-aprs, pour de
nombreuses banques oprant au plan international, les
expositions trangres aux secteurs publics des pays
actuellement au cur de la crise de la dette souveraine
en Europe (cest--dire la Grce, lIrlande, lItalie, le
Portugal et lEspagne) taient relativement importantes
lors de leur point haut en 2009.
Le deuxime canal agit par le biais des conditions
de financement. Les titres souverains sont
abondamment utiliss par les banques comme
garanties pour le refinancement auprs des
banques centrales, sur les marchs de pensions
privs et les marchs des obligations scurises.
Les augmentations du risque souverain rduisent
la disponibilit ou lligibilit des garanties et par
l mme, la capacit de financement des banques.
Certains lments montrent quen 2010, 30 % de
lcart de rendement lmission sur les obligations
bancaires refltaient les conditions attaches aux
titres souverains, et ce chiffre grimpait jusqu 50 %
pour les pays connaissant les plus fortes tensions
sur la dette souveraine (CGFS, 2011).
Le troisime canal est plus subtil et a trait au
jugement port sur la capacit des tats fournir un
soutien aux banques en difficult. Un gouvernement
qui est peru par les intervenants de march comme
tant dans une situation budgtaire plus fragile fournit
des garanties et un soutien financier moins crdibles
et moins valables aux banques de sa juridiction. Cette
situation accrot le risque de crdit de ces institutions
financires. En dpit des efforts pour rduire le
filet de scurit par le biais de la mise en uvre
de mcanismes de rsolution ordonne, partir du
deuxime trimestre 2011, les agences de notation
ont continu de considrer que la perspective dun
soutien de ltat justifiait un relvement des notes
compris entre deux et cinq crans (Hannoun, 2011) 1.
Nanmoins, au cours du second semestre 2011, la
dtrioration de la solvabilit des emprunteurs
souverains en Grce, en Italie, au Portugal et en
Espagne a eu des consquences ngatives sur
lvaluation par le march des aides publiques aux
banques dans ces juridictions et a entran, par
consquent, une dgradation de leur notation globale
(Tarashev, 2011).
En outre, au cours des deux dernires annes, les gouvernements ont commenc fournir un large soutien implicite des banques de taille moyenne ne prsentant
pas dimportance systmique voire mme plus petites. fin juillet 2011, le soutien implicite accord de telles banques dans quatre grandes conomies de lUnion
europenne atteignait une ampleur comparable au soutien implicite accord aux grandes banques (CGFS, 2011).


Le quatrime canal se rapporte la possibilit

que la dette publique vince la dette du secteur
priv. Les banques sont en concurrence avec les
emprunteurs souverains lorsquelles lvent des
fonds auprs des investisseurs. Les difficults
des emprunteurs souverains accroissent le cot
et/ou rduisent la disponibilit des financements
bancaires par endettement. Mme si cette incidence
ne se limite pas aux banques, elle les touche plus
fortement, compte tenu de limportance de leurs
besoins de financement. Si les souverains perdent
leur statut demprunteurs sans risque, la probabilit
dune viction augmente, les deux formes de dette
devenant des substituts plus proches dans les
portefeuilles des investisseurs.
Graphique 1
Indicateurs de risque de crdit souverain
Enfin, une perte de confiance des marchs dans

la dette souveraine peut dclencher un processus
dassainissement budgtaire. Cela est, sans aucun
doute, bnfique long terme. court terme, toutefois,
lincidence nette est difficile prvoir. Dune part,
lassainissement budgtaire peut affaiblir la demande
agrge et lactivit conomique, pesant encore
davantage sur la qualit du crdit et la rentabilit
des banques. Dautre part, si la confiance sest
suffisamment dtriore, lassainissement budgtaire
peut effectivement soutenir lactivit conomique.
b) Rendement des emprunts publics dix ans
a) Engagements financiers bruts des administrations publiques a)

(en % du PIB nominal, donnes annuelles)
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
(en %, donnes trimestrielles)

35
30
25
20
15
10
5
0
2000
2|
LES VOLUTIONS AU COURS
2004
2006
2008
2010
2006
2008
2010
c) Notations souveraines b)
(donnes trimestrielles)
DE LA PRIODE QUI A PRCD
25
LA CRISE (2002-2007)
20
Comme dans les priodes qui ont prcd dautres

crises financires, au cours de la priode 2002-2007,
rien nindiquait que les intervenants de march
aient eu conscience de laccumulation des risques.
Les ratios de dette rapporte au produit intrieur
brut (PIB) des principaux pays dvelopps se situaient
lintrieur de fourchettes gnralement considres
comme soutenables (graphique 1a). Les marchs
des obligations souveraines (graphique 1b) et les
agences de notation (graphique 1c) rcompensaient
gnreusement le comportement des emprunteurs
souverains. Les banques, notamment les grandes et
celles oprant au niveau international, publiaient des
bnfices chaque anne plus levs. Les investisseurs
en actions taient ravis, et, malgr un endettement
toujours plus important des banques, les agences de
notation et les intervenants sur les marchs financiers
2002
15
10
5
0
2000
2002
Belgique
France
Allemagne
Grce
Irlande
2004
Italie
Portugal
Espagne
Royaume-Uni
tats-Unis
a) La Belgique inclut la dette de la Socit nationale des chemins de fer belges

(SNCB) depuis 2005.
b) Moyenne Fitch, Moodys et Standard & Poors des notations souveraines de long
terme en devises trangres. Lchelle verticale est calibre de telle sorte que 20
reprsente la classe de notation la plus leve et chaque unit reprsente un cran.
Sources : OCDE, Perspectives conomiques, Bloomberg, calculs de la BRI

83

les considraient comme sres (graphique 2). Les

points de vulnrabilit ont continu de se dvelopper
sans que lon puisse les dtecter. Les gouvernements
se rjouissaient avec les intervenants de march.
Lexcs de confiance tait de mise.
Lintgration financire au niveau mondial a jou
un rle prpondrant pour faciliter ce processus
dendettement. Du ct de la demande, dans certains
pays (comme la Grce et lItalie), les principaux agents
empruntant ltranger taient les gouvernements qui
avaient besoin de financer leurs dpenses excessives.
Dans dautres (comme lEspagne et lIrlande), les
banques ont tir sur des crdits internationaux avec
lesquels elles ont financ lessor du crdit au secteur
priv dans leur propre conomie.
Du ct de loffre, les banques oprant lchelle
internationale (notamment celles ayant leur sige
dans la zone euro) rservaient volontiers une suite
favorable aux demandes de crdit des emprunteurs,
quelle que soit leur situation gographique. Comme
il fallait sy attendre, les banques de la zone euro
sont devenues les principaux fournisseurs de crdit
aux secteurs de la zone euro dont lendettement a
le plus progress au cours de la dernire dcennie
(graphique 3, colonnes de droite). Plus prcisment,
les banques de la zone euro taient les principales
banques trangres prter aux secteurs publics
grec et italien et aux secteurs bancaires espagnol
et irlandais. En outre, les banques de la zone euro
ont montr plus dempressement que les autres
financer des emprunteurs souverains trangers plus
risqus (graphique 4). Elles dtenaient des parts
nettement plus importantes de crances trangres
sur les secteurs publics des emprunteurs souverains
les plus risqus de la zone euro (Italie, Espagne et
Grce) que les banques du reste du monde, qui ont
prt essentiellement aux souverains de la zone euro
plus solides (Allemagne et France).
Les banques ont affich le mme excs de confiance
propos du risque de refinancement sur le march
interbancaire. Nombre dentre elles sont devenues
trop dpendantes dun financement court terme
bon march, mais peu fiable, et nont pas procd
la constitution de volants de liquidit suffisants.
Comme il fallait sy attendre, en situation de
tensions, le financement non garanti sest tari et
les banques se sont tournes de faon croissante
vers des emprunts garantis, tant court terme
(marchs des pensions, par exemple) qu long terme
84
Graphique 2
Les spreads de CDS bancaires en fonction
de la nationalit des banques a)
(en points de base, donnes trimestrielles)
400
350
300
250
200
150
100
50
0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Belgique
Royaume-Uni
France
Allemagne
tats-Unis
2 500
2 000
1 500
1 000
500
0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Grce
Portugal
Irlande
Espagne
Italie
a) Moyenne galement pondre de spreads de CDS senior cinq ans pour un

chantillon dinstitutions financires nationales.
Source: Markit.
(obligations scurises, par exemple). Les enqutes

sur le march montaire de leuro menes par la
Banque centrale europenne (BCE) ont fait ressortir
une diminution de moiti des volumes globaux de
transactions non assorties dune garantie entre
dbut 2007 et dbut 2010, la diminution tant plus
que proportionnelle pour les chances loignes.
Les transactions garanties ont progress de moins des
deux tiers de lensemble des oprations en espces
plus des trois quarts (CGSF, 2011).
Alors que le sentiment dorgueil se propageait,
sous la surface les difficults ntaient pas loin.
Premirement, dans certaines conomies les ratios
de crdit au secteur priv rapport au PIB et les
prix de limmobilier staient envols bien au-del
de leurs tendances de long terme. Cette volution


Graphique 3
Spreads de CDS et crances internationales sur une slection de pays
Crances internationales c)
Primes de CDS
Belgique
400
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
1999
350
300
250
200
150
100
50
0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2001
2003
2005
2007
2009
2011
France
400
500
350
400
300
250
300
200
200
150
100
100
50
0
0
1999
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Allemagne
300
400
250
300
200
150
200
100
100
50
0
0
1999
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Grce
8 000
80
7 000
6 000
60
5 000
4 000
40
3 000
2 000
20
1 000
0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
0
1999
Emprunteurs souverains a)
Banques b)
Toutes banques dclarantes sur des banques

Toutes banques dclarantes sur le secteur public
Banques de la zone euro sur des banques
Banques de la zone euro sur le secteur public
a) Spreads des CDS les plus frquemment ngocis (on-the-run) cinq ans ; en points de base
b) Moyenne uniformment pondre des spreads des CDS senior cinq ans pour un chantillon dinstitutions financires nationales ; en points de base
c) Par secteur de contrepartie, en milliards deuros. Toutes les crances sont supposes tre libelles en euros. Les crances internationales sont constitues de crances
transfrontires et de crances nationales libelles en devises trangres.
Sources : Markit ; BRI, statistiques bancaires consolides (sur la base de lemprunteur direct) ; calculs de la BRI

85

Graphique 3
Spreads de CDS et crances internationales sur une slection de pays (suite)
Crances internationales c)
Primes de CDS
Irlande
250
1 800
1 600
1 400
1 200
1 000
800
600
400
200
0
200
150
100
50
0
- 50
1999
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2001
2003
2005
2007
2009
2011
Italie
700
300
600
250
500
200
400
150
300
100
200
50
100
0
0
1999
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Portugal
50
1 400
1 200
40
1 000
800
30
600
20
400
10
200
0
0
1999
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Espagne
600
300
500
250
400
200
300
150
200
100
100
50
0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Emprunteurs souverains
Banques b)
a)
0
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
Toutes banques dclarantes sur des banques

Toutes banques dclarantes sur le secteur public
Banques de la zone euro sur des banques
Banques de la zone euro sur le secteur public
a) Spreads des CDS on-the-run cinq ans ; en points de base

b) Moyenne uniformment pondre des spreads des CDS senior cinq ans pour un chantillon dinstitutions financires nationales ; en points de base
c) Par secteur de contrepartie, en milliards deuros. Toutes les crances sont supposes tre libelles en euros. Les crances internationales sont constitues de crances
transfrontires et de crances nationales libelles en devises trangres.
Sources : Markit ; BRI, statistiques bancaires consolides (sur la base de lemprunteur direct) ; calculs de la BRI
86


Graphique 4
Crances sur ltranger des banques dclarantes
la BRI vis--vis de plusieurs secteurs publics
de la zone euro
(en pourcentage de leurs crances sur ltranger vis--vis de lensemble des secteurs
publics de la zone, selon la nationalit des banques, donnes trimestrielles)
a) Banques de la zone euro

50
40
30
20
10
0
T2
2005
T2
2006
T2
2007
T2
2008
T2
2009
T2
2010
T2
2011
b) Banques europennes hors zone euro

50
40
30
20
aurait d constituer un signal dalerte fort pour les

institutions financires de par le monde car, comme
Drehmann et al. (2011) lont montr, la premire de ces
deux variables est lindicateur pris isolment le plus
fiable de laccumulation de risques systmiques dans
une conomie donne et un instrument de prdiction
utile de limminence des crises bancaires systmiques
(Caruana, 2010). Cependant, les institutions financires,
impassibles face ces signes dun danger imminent,
nont cess daccrotre leffet de levier. Ainsi, la premire
condition pour une diffusion de la crise tait en place.
Deuximement, deux facteurs temporaires ont prsent
sous un jour plus favorable les soldes budgtaires de la
plupart des tats du monde dvelopp. Tout dabord,
la phase expansionniste du cycle dactivit a gonfl
les comptes du secteur public (graphique 5). Le solde
budgtaire global moyen au cours de la priode
2005-2007 dpassait son quivalent corrig du cycle
dans toutes les conomies de lOCDE lexception de
sept dentre elles. Dans certains pays (comme lEstonie,
la Sude, lIslande, lIrlande et la Hongrie) la diffrence
tait suprieure un point entier de pourcentage.
En outre, lessor du crdit et lenvole du prix des actifs
ont aggrav la situation, phnomnes qui nont pas t
pris en compte dans les chiffres traditionnels corrigs du
cycle. Toutes ces volutions ont encourag les autorits
dpenser plus librement. Ainsi, la deuxime condition
initiale de la crise tait en place.
10
0
T2
2005
T2
2006
T2
2007
T2
2008
T2
2009
T2
2010
T2
2011
Comme le gouverneur de la Banque centrale dIrlande

la dit fort propos (Honohan, 2010) :
Les recettes fiscales gnres par cette envole du crdit et
de limmobilier ont revtu diffrentes formes : plus-values
immobilires, droits de timbre sur les transactions
immobilires, taxe sur la valeur ajoute relative aux
matriaux de construction et impt sur le revenu des salaris
supplmentaires les immigrants en provenance du reste
de lEurope, dAfrique, de Chine, ont afflu alors que le seul
secteur de la construction grossissait jusqu reprsenter
treize pour cent environ des effectifs salaris (environ
deux fois le niveau actuel, qui est plus proche de la normale) .
c) Banques non europennes

50
40
30
20
10
0
T2
2005
T2
2006
T2
2007
Autriche
Belgique
Allemagne
T2
2008
France
Grce
Italie
T2
2009
T2
2010
T2
2011
Pays-Bas
Portugal
Espagne
Source : BRI, statistiques bancaires consolides (sur la base du risque ultime)
Avec le recul, il est clair que les autorits responsables

de la stabilit financire et les autorits budgtaires
auraient pu tre plus au fait de laccumulation des
risques, et elles lauraient t, sil avait t tenu
compte de lexprience des crises prcdentes.
Cela leur aurait vit dadopter des politiques qui
taient la fois risques et non tenables. En outre,
cela leur aurait permis de dtecter et de ragir aux

87

Graphique 5
Solde budgtaire des administrations publiques dune slection de pays
(moyenne 2005-2007 ; en pourcentage du PIB)
10,0
7,5
5,0
2,5
0,0
- 2,5
-1
- 5,0
-2
- 7,5
-3
- 10,0
-4
EE SE IS
IE HU GB LU DK CZ IT NZ US AU CA BE JP KR FI GR ES XM FR IL CH AT PL NL DE PT
Solde budgtaire ajust du cycle (chelle de gauche)

Solde budgtaire (chelle de gauche)
Diffrence (solde solde ajust) (chelle de droite)
AT = Autriche ; AU = Australie ; BE = Belgique ; CA = Canada ; CH = Suisse ; CZ = Rpublique tchque ; DE = Allemagne ; DK = Danemark ; EE = Estonie ;
ES = Espagne ; FI = Finlande ; FR = France ; GB = Royaume-Uni ; GR = Grce ; HU = Hongrie ; IE = Irlande ; IL = Isral ; IS = Islande ; IT = Italie ; JP = Japon ;
KR = Core ; LU = Luxembourg ; NL = Pays-Bas ; NZ = Nouvelle Zlande ; PL = Pologne ; PT = Portugal ; SE = Sude ; US = tats-Unis ; XM = zone euro
Sources : OCDE, Perspectives conomiques ; calculs de la BRI
premiers signes de difficults imminentes bien plus

rapidement quelles ne lont fait. Plus concrtement,
les autorits en charge de la stabilit financire
auraient pu avoir davantage conscience du risque que
le capital mis de ct par les banques pour faire face
aux expositions au risque souverain soit insuffisant
(autrement dit que la premire des conditions
initiales pour une diffusion de la crise soit ralise).
Les autorits budgtaires, quant elles, auraient pu
prendre des mesures appropries ds que les signes
prcoces de difficults au sein du systme financier
ont commenc apparatre. Cela les aurait places
en bien meilleure position pour grer une crise
financire majeure (cela aurait, en effet, garanti que
la seconde des conditions initiales pour une diffusion
de la crise ntait pas ralise).
3|
LES BANQUES
ET LES EMPRUNTEURS SOUVERAINS
DURANT LA CRISE
(DE 2007 AUJOURDHUI)

Les premiers signes de tensions au sein du
systme financier sont apparus lt 2007. Dans
88
leur sillage immdiat, peu dlments indiquaient

que les intervenants de march taient conscients
du potentiel de dveloppement des interactions
ngatives entre risque bancaire et risque souverain
dcrites la section 1. Les donnes relatives aux
rendements obligataires (graphique 1b) et aux spreads
de CDS (credit default swaps swaps de dfaut de
crdit) bancaires et souverains (graphique 2 et
premire partie du graphique 3) pour la priode
comprise entre juillet 2007 et aot 2008 confirment
que les investisseurs sinquitaient essentiellement
de la sant de certaines institutions financires et
peu de la solvabilit des emprunteurs souverains.
En effet, mme si les spreads de CDS souverains
ont lgrement augment pour la plupart des pays
dvelopps durant la phase initiale de la crise,
les spreads de CDS bancaires de ces mmes pays
ont affich une hausse nettement plus prononce
(graphique 6a). En Irlande, par exemple, le spread de
CDS bancaire a augment de plus de 350 points de
base, en moyenne, entre juin 2007 et septembre 2008,
tandis que le spread de CDS souverain correspondant
enregistrait une progression infrieure 30 points
de base durant la mme priode. Le scnario est
le mme pour la plupart des autres conomies
dveloppes, les tats-Unis, lEspagne et lAustralie


affichant nanmoins des carts particulirement

importants 2.
Graphique 6
Spreads de CDS bancaires et souverains
pour une slection de pays
La situation a radicalement chang en septembre et

en octobre 2008, un grand nombre demprunteurs
souverains du monde dvelopp apportant leur
soutien leurs institutions financires sous la forme
de programmes dachat dactifs, doctroi de garanties
pour les titres de dette mis et dinjections directes
de capital. Ces programmes de soutien financier
taient importants, dans la plupart des cas, avec
un cot initial atteignant jusqu 55 % du PIB
(Borio et al., 2010). Si les emprunteurs souverains
avaient constitu des marges budgtaires suffisantes
durant la phase dexpansion du cycle conomique,
laide financire aurait attnu les tensions au
sein du systme financier sans influer de manire
significative sur leur solvabilit. Or, tel na pas t
le cas (graphique 6b). Par consquent, les spreads
de CDS des institutions financires ont diminu et
ceux des CDS souverains ont fortement augment
(Ejsing et Lemke, 2009).
(en points de base)
Cela dit, durant la mme priode sont apparus

les premiers signes de prise en compte, par
les intervenants de march, de lincidence des
canaux indirects par lesquels se sont exerces les
interactions dcrites la section 1. En septembre
et en octobre 2008, en particulier, les volutions
des spreads de CDS bancaires et souverains nont
pas toujours t ngativement corrles. Certains
pays, comme la Grce et lItalie, ont connu une
hausse relativement importante des spreads de CDS
souverains sans diminution notable des spreads de
CDS bancaires.
a) Variations du 1er juin 2007 au 25 sept. 2008

400
350
300
250
200
150
100
50
0
BE DE ES FR GR IE
IT PT SE GB US AU
b) Variations du 26 sept. au 31 oct. 2008

150
100
50
0
- 50
- 100
- 150
- 200
- 250
BE DE ES FR GR IE
IT PT SE GB US AU
er
c) Variations du 1 oct. 2009 au 30 nov. 2011

8 000
7 000
6 000
5 000
4 000
En dpit de ces premiers signes, les investisseurs nont

pas tous tabli de distinction entre les emprunteurs
souverains en fonction de la solidit de leur bilan. Durant
la premire anne qui a suivi la faillite de Lehman
Brothers, certains systmes bancaires, en particulier
ceux de la zone euro, ont commenc rquilibrer leurs
portefeuilles de titres trangers au profit de titres du
secteur public de faon non slective. En particulier, et
contrairement aux systmes bancaires du reste du monde,
ils ont trs nettement accru, dans leurs portefeuilles de
titres trangers, la part des crances la fois sur des
emprunteurs souverains relativement srs, comme les
tats-Unis, et sur des emprunteurs relativement risqus,
qui seraient par la suite lpicentre de la crise de la
2
3 000
2 000
1 000
0
BE DE ES FR GR IE
IT PT SE GB US AU
Emprunteurs souverains a)
Banques b)
AU = Australie ; BE = Belgique ; DE = Allemagne; ES = Espagne ;

FR = France ; GR = Grce ; IE = Irlande ; IT = Italie ; PT = Portugal ;
SE = Sude ; GB = Royaume-Uni ; US = tats-Unis
a) Spreads des CDS on-the-run cinq ans
b) Moyenne uniformment pondre des spreads des CDS senior cinq ans
pour un chantillon dinstitutions financires nationales
Source : Markit
Pour une discussion plus approfondie, cf. Acharya et al. (2011)

89

Graphique 7
Crances consolides sur ltranger vis--vis des secteurs publics des pays GIIPE a) et des tats-Unis
(par nationalit des banques, en pourcentage du total des crances des banques sur ltranger ; axe des abscisses : secteur public des tats-Unis ; axe des ordonnes :
secteurs publics des pays GIIPE)
Ensemble des banques dclarantes
Banques de la zone euro
6,0
6,0
4,5
4,5
T3 2009
T3 2009
3,0
T2 2007
3,0
T2 2011
T2 2007
T2 2011
1,5
0,0
0,0
2,5
5,0
7,5
1,5
10,0
12,5
0,0
0,0
15,0
2,5
5,0
7,5
10,0
6,0
4,5
4,5
3,0
3,0
T3 2009
T2 2007
T2 2007
1,5
T3 2009
T2 2011
T2 2011
0,0
0,0
2,5
5,0
15,0
Banques non europennes b)
Banques europennes hors zone euro

6,0
1,5
12,5
7,5
10,0
12,5
0,0
0,0
15,0
2,5
5,0
7,5
10,0
12,5
15,0
a) GIIPE = Grce, Irlande, Italie, Portugal, Espagne.

b) Hors banques amricaines
dette souveraine en Europe : la Grce, lIrlande, lItalie,

le Portugal et lEspagne (graphique 7).
Aprs le quatrime trimestre 2009, lorsque les
premiers symptmes aigus de problmes budgtaires
ont commenc apparatre dans la zone euro, les
investisseurs ont pris davantage conscience des
possibles canaux de transmission des risques entre
banques et emprunteurs souverains. Ils ont donc
commenc valuer en consquence les risques de
crdit conjoints quils encouraient. Les spreads de CDS
bancaires et souverains ont affich une corrlation
nettement plus positive, tant basse frquence
(graphique 6c) qu haute frquence (graphique 8),
aussi bien lintrieur des pays quentre pays.
Dans ce contexte, les banques oprant lchelle
internationale, notamment celles dont le sige
social se situe dans la zone euro, ont procd un
rquilibrage de leurs portefeuilles de titres trangers
90
au dtriment des emprunteurs souverains plus

risqus de la zone euro, comme la Grce, lIrlande,
lItalie, le Portugal et lEspagne, et au profit de ceux
perus comme tant plus srs, tels que les tats-Unis
(graphique 7) et lAllemagne (graphique 4).
4|
O EN SOMMES-NOUS
AUJOURDHUI ?
Les statistiques bancaires internationales consolides

de la Banque des rglements internationaux (BRI)
illustrent quel point les expositions directes des
banques la dette souveraine demeurent un facteur
de la crise de la dette souveraine en Europe.
Les crances cumules sur ltranger des banques
dclarantes la BRI vis--vis des secteurs publics de


Graphique 8
Corrlations entre les spreads de CDS bancaires
et souverains pour une slection de pays a)
Graphique 9
Crances sur ltranger vis--vis des secteurs
publics dune slection de pays
(en milliards deuros, par nationalit des banques)
a) Grce, Irlande, Portugal
1,0
150
0,8
0,6
100
0,4
0,2
50
0,0
- 0,2
2007
2008
2009
2010
2011
Allemagne
France
0
T2
2005
T2
2006
T2
2007
T2
2008
T2
2009
T2
2010
T2
2011
T2
2007
T2
2008
T2
2009
T2
2010
T2
2011
b) Italie, Espagne
500
1,0
0,8
400
0,6
300
0,4
200
0,2
100
0,0
- 0,2
2007
2008
2009
2010
2011
0
T2
2005
Italie
Espagne
T2
2006
Toutes banques
Zone euro
Pays europens dvelopps hors zone euro
Pays dvelopps non europens
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
- 0,2
2007
2008
2009
2010
2011
Royaume-Uni
tats-Unis
a) Fentre mobile sur 90 jours de corrlations entre les variations quotidiennes
des spreads des CDS cinq ans et les variations quotidiennes des moyennes
uniformment pondres des spreads des CDS senior cinq ans pour un
chantillon dinstitutions financires nationales
Source : Markit
la Grce, de lIrlande, de lItalie, du Portugal et de

lEspagne sont revenues de 568 milliards deuros
la fin du troisime trimestre 2009 335 milliards
la fin du deuxime trimestre 2011, en baisse de 41 %
environ (graphique 9). Trois facteurs principaux sont
probablement lorigine de ce recul. Premirement,
les banques ont pu ramener sa valeur de march
une partie de la dette publique quelles dtiennent
dans leur portefeuille de ngociation ou constituer
des provisions pour pertes futures sur la dette
publique figurant dans leur portefeuille bancaire.
Deuximement, les banques ont peut-tre laiss une
partie de la dette publique inscrite leur bilan arriver
chance sans la reconstituer. Troisimement,
elles ont peut-tre cd une partie de leurs titres

91

Graphique 10
Parts des titres des secteurs publics trangers de la zone euro dans les portefeuilles des banques
de la zone euro compares aux parts dans lencours de dette publique de la zone euro
(en points de pourcentage)
a) T2 2008
b) T2 2011
40
40
30
30
20
20
10
10
- 10
- 10
- 20
IT GR PT AT ES SK LU SI IE FI MT EE CY BE NL DE FR
- 20
BE AT SK PT LU SI ES IT FI CY MT EE GR NL IE DE FR
Parts des titres des secteurs publics trangers de la zone euro dans les portefeuilles des banques de la zone euro
Parts dans lencours de dette publique de la zone euro
Diffrence
AT = Autriche ; BE = Belgique ; CY = Chypre ; DE = Allemagne ; EE = Estonie ; ES = Espagne ; FI = Finlande ; FR = France ; GR = Grce ; IE = Irlande ;
IT = Italie ; LU = Luxembourg ; MT = Malte ; NL = Pays-Bas ; PT = Portugal ; SL = Slovnie ; SK = Slovaquie
de crance publics trangers, y compris des banques

du pays dorigine de lemprunteur souverain et la BCE.
Il est impossible de quantifier avec prcision la
contribution de chacun des facteurs prcits
laide des ventilations actuellement disponibles
dans les statistiques bancaires consolides de la BRI.
Toutefois, la diminution des crances sur les secteurs
publics de la Grce, de lIrlande et du Portugal
(79 milliards deuros ou 56 %) est trs probablement
imputable, en trs grande partie, aux achats raliss
par la BCE, entre la fin du premier trimestre 2010
et la fin du premier trimestre 2011 (78 milliards),
dans le cadre du Programme dintervention sur les
marchs obligataires europens (Securities Markets
Programme). Ce facteur ne peut, lvidence,
expliquer la diminution des crances sur les secteurs
publics de lItalie (144 milliards deuros ou 42 %) et
de lEspagne (10 milliards ou 12 %), les achats par
la BCE de la dette de ces pays nayant dbut quau
troisime trimestre 2011.
En dpit du recul global des expositions vis--vis
des emprunteurs souverains les plus risqus de la
zone euro, observ en 2010 et en 2011, les banques
dtiennent encore dimportants montants de dette
souveraine domestique et trangre. En juin 2011,
les expositions des banques dclarantes la BRI
3
92
vis--vis des secteurs publics trangers reprsentaient

entre prs de 80 % des fonds propres Tier 1 pour
les banques italiennes, amricaines et allemandes
et plus de 240 % dans le cas des banques suisses,
belges et canadiennes. Lexposition vis--vis des pays
les plus gravement touchs par les tensions sur la
dette souveraine (cest--dire la Grce, lIrlande,
lItalie, le Portugal et lEspagne) tait beaucoup moins
importante, mais souvent substantielle. Par exemple,
les expositions cumules des banques allemandes,
franaises et belges reprsentaient 38 % environ de
leurs fonds propres Tier 1.
En outre, les portefeuilles de titres des secteurs
publics trangers dtenus par les banques de la
zone euro demeurent concentrs sur les emprunteurs
souverains les plus risqus (graphique 10b). Par
rapport aux parts moyennes dans lencours de la
dette publique de la zone euro, les emprunteurs
souverains les plus srs (cest--dire lAllemagne
et la France) continuent dtre sous-reprsents et
certains des plus risqus (Belgique, Portugal, Italie,
Espagne), surreprsents. Nanmoins, le biais des
portefeuilles en faveur de la dette publique des
pays les plus risqus de la zone sest attnu depuis
mi-2008, date laquelle lItalie, la Grce, le Portugal
et, dans une mesure un peu moindre, lEspagne
occupaient la premire place (graphique 10a) 3.
Pour une discussion plus approfondie, cf. Bolton et Jeanne (2011)


Graphique 11
Expositions des banques aux secteurs publics
domestiques, par nationalit des banques
(en pourcentage des fonds propres Tier 1, fin dcembre 2010)
300
250
200
150
100
50
0
AT BE DE ES FI FR GB GR IE IT NL NO PT SE
AT = Autriche ; BE = Belgique ; DE = Allemagne; ES = Espagne ;
FI = Finlande ; FR = France ; GB = Royaume-Uni ; GR = Grce ; IE = Irlande ;
IT = Italie ; NL = Pays-Bas ; NO = Norvge ; PT = Portugal ; SE = Sude.
Note : Les expositions des banques aux secteurs publics domestiques sappuient
sur les donnes diffuses par lAutorit bancaire europenne (ABE) au sein des
rsultats des tests de rsistance publis en juillet 2011. La participation des
banques aux tests mens par lABE est diffrente dun pays lautre et, par
consquent, les comparaisons des expositions entre pays doivent tre interprtes
avec prudence.
Source : ABE
Par ailleurs, les banques europennes continuent

de dtenir dimportants montants de la dette
mise par leurs propres emprunteurs souverains.
Selon les donnes publies par lAutorit bancaire
europenne en juillet 2011 dans le cadre du test de
rsistance (stress test) men lchelle de lUE, les
avoirs en dette souveraine domestique de nombreux
systmes bancaires europens dpassaient 100 % de
leurs fonds propres Tier 1 fin 2010 (graphique 11).
Cela est vrai aussi bien pour les banques des pays
disposant de finances publiques solides (Allemagne
et Norvge) que pour celles des pays connaissant de
graves problmes budgtaires (Grce, Italie, Espagne
et Portugal).
5|
UNE VISION PROSPECTIVE
La crise financire mondiale a une fois de plus

soulign le fait que la stabilit financire mondiale
dpend fondamentalement des interactions
observes entre les banques et les emprunteurs
souverains. Dune part, la solidit budgtaire des
emprunteurs souverains est lune des principales
conditions indispensables au fonctionnement efficace
et sans heurts du systme financier international.
Dautre part, la robustesse du systme financier
mondial est essentielle la sant budgtaire

des emprunteurs souverains du monde entier.
Les faiblesses de lun de ces deux secteurs peuvent
se propager lautre par lintermdiaire dun certain
nombre de canaux, dclenchant une dangereuse
raction en chane. Compte tenu de lintgration
croissance du systme financier mondial, une telle
raction en chane pourrait rapidement stendre
au-del des frontires nationales. Afin de prvenir
cette ventualit, il conviendrait de constituer
des volants de prcaution appropris en priode
favorable, savoir des marges budgtaires qui
garantiraient le maintien du caractre sans risque
de la dette souveraine et des volants de fonds propres
et de liquidit qui sous-tendraient la solidit du
systme financier.
La principale conclusion que les responsables
devraient tirer de la crise est que linterconnexion
du systme financier mondial a renforc comme
jamais auparavant limportance de lapproche
prudentielle des politiques publiques, aussi bien
sur le plan des finances publiques que sur celui
de la stabilit financire. En effet, laction des
autorits dun pays donn exerce une incidence sur
les volutions conomiques et financires dautres
pays. Ds lors, les dcisions des autorits devraient
aussi prendre en compte ces effets de contagion.
Une telle approche simpose galement mme dans
une perspective nationale troite : toute mesure
prise est non seulement susceptible daffecter le
systme financier mondial mais aussi de dclencher
une raction en chane qui pourrait finalement se
retourner contre ses initiateurs.
La mission la plus urgente qui attend aujourdhui les
autorits publiques est de restaurer le caractre sans
risque des emprunteurs souverains et la confiance
quil gnre. Nous sommes habitus vivre dans
un environnement dans lequel les obligations de la
plupart des tats dvelopps sont considres comme
sans risques. Par consquent, lhabitude a t prise
daffecter une pondration du risque gale zro
la dette souveraine. Toutefois, si la dtrioration
de la qualit de crdit des emprunteurs souverains
nest pas stoppe et inverse, il sera impossible de
se drober la tche difficile consistant rvaluer
le risque souverain.
Contrairement ce qui est parfois affirm, dans
le cadre de Ble II comme dans celui de Ble III,
les banques sont tenues danalyser et dtablir un

93

classement des risques souverains. Lapproche fonde

sur les notations internes applique au calcul des
exigences en fonds propres au titre du risque de crdit
nimplique pas ncessairement une pondration du
risque gale zro. En fait, elle ncessite un niveau
de dtail plus lev permettant une diffrentiation
pertinente du risque souverain. De plus, le ratio de
levier de 3 % prvu dans Ble III dfinit en fait un
niveau minimum de couverture en fonds propres
des portefeuilles de dette souveraine. Cela tant,
lvaluation du risque souverain et du montant de
fonds propres quil convient de dtenir en couverture
de ce risque nest pas facile, compte tenu de labsence
de dfauts sur la dette souveraine de bonne qualit.
Il est donc dautant plus important que les
gouvernements regagnent la confiance des
investisseurs dans le caractre sans risque de leur
dette. Cette tche complexe ncessite un effort
soutenu, une approche multiforme et une stratgie
susceptible daplanir les contradictions apparentes
entre objectifs de court et de long terme.
long terme, le budget de ltat doit jouer le rle cl
dun instrument contracyclique, que ce soit par
94
lintermdiaire des stabilisateurs automatiques ou

de mesures discrtionnaires, telles que la fourniture
dun soutien au systme financier. La mise en
uvre dune telle politique ncessite au pralable
que le gouvernement reste crdible en priode de
tensions. Cela implique laccumulation de volants de
scurit financiers en priode faste. La prodigalit
budgtaire en phase dessor conomique prsente
deux inconvnients. Elle alimente les excs dans
les comportements du secteur priv et compromet
la capacit du gouvernement jouer un rle
stabilisateur pendant la phase de basse conjoncture.
court terme, les gouvernements doivent
semployer rduire les niveaux levs
dendettement en laborant des programmes
crdibles dassainissement budgtaire et de rformes
structurelles pour convaincre les intervenants de
march que lajustement interviendra et que la
soutenabilit sera ainsi rtablie. Des mesures de
soutien financier seront ncessaires pendant la
phase dajustement. Dans le cadre de ce processus,
la dimension temporelle est essentielle, et il est vital
que les mesures indispensables soient adoptes
dans le bon ordre.


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95
Stabilit, croissance
et rforme de la rglementation
RANDALL S. KROSZNER
Booth School of Business
Universit de Chicago
la suite de la crise financire rcente, des efforts considrables ont t dploys pour rformer la
rglementation du secteur bancaire et financier. Cet article aborde certaines questions qui se posent sur
la relation entre stabilit, croissance et rforme de la rglementation, et soulve quelques interrogations
sur la place excessive que le processus de rforme accorde certains instruments, au dtriment de
certains autres.

97

Randall S. Kroszner
la suite de la crise financire rcente, des

efforts considrables ont t dploys pour
rformer la rglementation du secteur
bancaire et financier. Je ne pourrai mme pas
couvrir ici une infime partie des principaux aspects
du dbat en cours lchelle mondiale. Je vais donc
limiter mon propos certaines questions qui se
posent sur la relation entre stabilit, croissance et
rforme de la rglementation, puis je soulverai
quelques interrogations sur la place excessive que le
processus de rforme accorde certains instruments,
au dtriment de certains autres (les trois sections qui
suivent sinspirent fortement de Kroszner, paratre).
1|
UN SECTEUR FINANCIER PLUS PROFOND

ET PLUS DVELOPP ACCENTUE-T-IL
OU ATTNUE-T-IL LA VOLATILIT ?
Comme pour toute rforme, il est essentiel

dexpliciter clairement les buts et les finalits de la
rforme de la rglementation du secteur bancaire et
financier, qui englobe des formes publiques et prives
de rglementation. Jestime que le dveloppement
et la rglementation de ce secteur doivent avoir
pour objectif de faciliter et de promouvoir une
croissance conomique durable, accompagne
dune protection des consommateurs qui maintienne
lintgrit des marchs. Un vaste corpus de travaux
de recherche tend indiquer quun systme financier
profond et dvelopp constitue un moteur pour le
dveloppement conomique et la croissance (cf. par
exemple le rsum qui est en fait dans Levine,
paratre, sur lequel je mappuie ici). Les donnes
releves dans de nombreux pays montrent quun
tel systme peut se rvler particulirement utile
pour les agents situs en bas de lchelle de la
distribution des revenus. Il apparat quun systme
dvelopp exerce un impact positif sur la croissance
principalement parce quil renforce lefficience de
lallocation du capital aux projets affichant le meilleur
rendement et quil donne aux agents financirement
les moins dots un accs au capital dont ils seraient
privs dans un systme moins dvelopp.
Cependant, en gnral, cet axe de recherche laisse
de ct une question fondamentale : peut-il y
avoir un arbitrage avec la volatilit (cf. Kroszner
et Strahan, 2011) ? Autrement dit, pour obtenir un
98
rendement suprieur en termes de croissance

via le dveloppement financier, faut-il en payer
le prix sous la forme dun risque accru dans le
systme ? En cette priode post-crise, il sagit l dun
thme dterminant explorer. Cest la raison pour
laquelle jai inclus la croissance durable , plutt
que simplement la croissance , au nombre des
objectifs de la rforme de la rglementation. Cette
thmatique soulve une question encore bien plus
dconcertante : si un tel arbitrage existe, comment
dterminer la taille optimale du secteur financier ?
En thorie, une augmentation de la profondeur
financire et du dveloppement financier pourrait
tout aussi bien renforcer que fragiliser la stabilit.
Dun ct, un secteur financier plus tendu et
dvelopp peut amliorer le partage et la diversification
des risques, et donc attnuer la volatilit. Dun autre
ct, il peut aussi faciliter la concentration des
risques et engendrer des interconnexions, au
risque de fragiliser tout le systme et daccentuer
sa vulnrabilit aux chocs. Les autorits appeles
rformer la rglementation doivent tenir compte de
ces forces antagonistes au sein du systme financier.
Malheureusement, les travaux de recherche
susceptibles daider les dcideurs sont trs rares. Dans
mes travaux avec Luc Laeven et Daniela Klingebiel
consacrs aux crises bancaires (2007), par
exemple, javais trait indirectement cet aspect
en cherchant savoir si les entreprises recourant
davantage aux sources de financement extrieures
taient plus durement touches pendant les crises
bancaires/financires que celles qui faisaient appel
la capacit dautofinancement. Non seulement
nous avons dress un constat allant dans ce sens
dans tous les pays, mais nous avons galement
observ que cet effet tait dautant plus prononc
que les pays disposaient de systmes financiers
profonds (cf. galement Kroszner, 2007). Ces donnes
pourraient indiquer lexistence dun arbitrage. Il se
pourrait quun systme financier plus profond se
traduise par des connexions plus nombreuses entre
lconomie relle et les activits financires, ce
qui pourrait expliquer pourquoi les entreprises qui
recourent plus massivement au systme financier
sont plus vulnrables lors dune crise bancaire.
Toutefois, notre analyse ne nous a pas permis de
procder un examen dtaill afin de dterminer
qui, de ces entreprises ou de lconomie dans son
ensemble, sen sortait le mieux long terme.


Randall S. Kroszner
Les donnes sur la drglementation de louverture

dagences bancaires dans plusieurs tats
aux tats-Unis, en revanche, laissent penser quil
ny a pas darbitrage mais que lapprofondissement
du secteur financier constitue au contraire une
volution gagnant-gagnant . Ces donnes
suggrent en effet que les taux de croissance des
tats ont eu tendance augmenter la suite de
cette drglementation. En tudiant le quart de
sicle pendant lequel les tats ont lev les obstacles
interdisant aux banques douvrir des agences dans
plusieurs tats, Morgan, Rime et Strahan (2007),
ainsi que Kroszner et Strahan ( paratre), ont not
que les indicateurs de la volatilit conomique au
sein des tats avaient recul mesure que les
systmes bancaires sintgraient dun tat lautre.
Ainsi, la variabilit de la croissance de lemploi et
du produit intrieur brut des tats sest amenuise
ds lors que louverture dagences dans dautres
tats a t autorise. Point intressant, tant les
chocs sur la croissance que les taux de croissance
tendanciels convergent dun tat lautre mesure
que la proprit de ces banques se concentre 1.
(on se souvient dAIG, par exemple), lesquelles

peuvent engendrer des interconnexions fragiles
et un risque systmique lorsque ces contrats sont
ngocis de gr gr et ne recourent pas une
compensation par contrepartie centrale (cf. Kroszner
et Shiller, 2011).
La question de la relation entre secteur financier

et volatilit nest donc pas tranche et des travaux
plus pousss sur la dernire crise financire en date
pourraient claircir certains points.
Mme lorsque nous disposons de sries

chronologiques remontant relativement loin, il
est possible que linnovation en elle-mme puisse
modifier les corrlations et les risques historiques,
cest--dire que ces derniers peuvent tre endognes
linnovation (cf. Kroszner, 2010a.). Pendant la
majeure partie du XXe sicle, par exemple, le march
du crdit hypothcaire aux tats-Unis est rest
gographiquement assez fragment, si bien que la
diversification gographique dun portefeuille de
crdits hypothcaires permettait de rduire le risque.
Le dveloppement des oprations bancaires entre
tats et des pools de titres adosss des crances
hypothcaires (mortgage-backed securities MBS)
gographiquement diversifis a contribu la
cration dune source de financement nationale.
En principe, les banques ont alors pu diversifier
leurs risques, auparavant concentrs sur le march
du logement local, et les propritaires immobiliers
ont pu sadresser un march national, et non plus
local, pour financer leurs crdits hypothcaires.
2|
COMMENT JUGER LES COTS

ET LES AVANTAGES
DE LINNOVATION FINANCIRE
Bien que jestime que les innovations financires

sont vitales dans une conomie dynamique en pleine
croissance, dans certains cas, il arrive quelles soient
en quelque sorte une mdaille double revers.
Le bon ct de la mdaille des swaps de dfaut
de crdit (credit default swaps, ou CDS), par exemple,
est que ce sont des innovations ingnieuses grce
auxquelles les acteurs du march peuvent couvrir
un risque de dfaut et les autorits de surveillance
peuvent savoir en temps rel comment le march
peroit le risque dun metteur souverain ou dune
entreprise. Le mauvais ct des CDS est quils
permettent des concentrations de risque dmesures
1
La nature potentiellement ambivalente de

linnovation amne poser une question : comment
une autorit de surveillance (ou un acteur du march)
peut-elle dterminer lavance les risques associs
un nouvel instrument ou les structures du march
qui seraient ncessaires pour rduire ces risques ?
De toute vidence, avec un nouvel instrument, il
est difficile, voire impossible, de procder un test
empirique afin den valuer les bons et les mauvais
cts. Nanmoins, il semble que le choix de sabstenir
de toute innovation financire faute de donnes
suffisantes entranerait un cot exorbitant. La crise
rcente a aussi montr quel point il tait crucial
dadopter un cadre pour lvaluation des cots et des
avantages de linnovation. Reste dsormais savoir
comment sy prendre, ce qui ne sera pas simple.
Ces innovations ont toutefois modifi les corrlations

et les risques sur longue priode en contribuant
accentuer lintgration, et donc la corrlation,
Dans des travaux plus rcents, toutefois, Loutskina et Strahan (2011) observent que lintgration financire a accentu la sensibilit des conomies locales aux
chocs sur les prix des logements pendant les annes quatre-vingt-dix et deux mille, amplifiant ainsi la volatilit.

99

Randall S. Kroszner
des marchs de limmobilier rsidentiel dans tout

le pays. Donc, les avantages de la diversification
gographique ont disparu prcisment au moment
o des instruments tels que les MBS sont apparus
pour apporter cette diversification. Comme le montre
cet exemple, essayer dvaluer les avantages et les
inconvnients de linnovation financire constitue
une tche particulirement ardue, mais qui mrite
que lon y accorde une grande attention.
3|
UN NIVEAU LEV DES EXIGENCES

EN FONDS PROPRES OBLIGATOIRES
DONNERAIT-IL UN SENTIMENT
DE SCURIT INFOND
Il est apparu, lors de la crise, quaussi bien la

quantit que la qualit des fonds propres dtenus
par les tablissements bancaires et financiers taient
nettement insuffisants pour parer des chocs
affectant le systme financier. Je pense sans aucune
ambigut que la bonne raction la suite dune crise
consiste effectivement renforcer les normes de
fonds propres, mais quil ne sagit pas dune panace.
Or, certains voudraient sen contenter au lieu de
remdier directement aux fragilits du systme.
On peut craindre que lexigence dun niveau
lev de fonds propres ne donne aux instances de
rglementation comme au public un sentiment
de scurit et de solidit injustifi concernant le
systme financier et, partant, ne conduise un
excs doptimisme sur des aspects cruciaux de la
rforme de la rglementation (cf. aussi Tucker, 2012).
Cette exigence ne peut se substituer, par exemple,
des procdures de rsolution ordonne, que ce
soit lchelle nationale ou internationale, ni
lamlioration de linfrastructure de march, telle
que la compensation centrale des transactions
sur les drivs de gr gr (cf. Kroszner et
Shiller, 2011). Jestime quil vaut mieux traiter
les problmes et les vulnrabilits directement
quindirectement si lon veut rduire la probabilit
de consquences indsirables.
Il nest sans doute pas prudent que les autorits de
rglementation et de surveillance misent tout sur
un seul instrument (les exigences en fonds propres,
par exemple), de mme que nous ne souhaiterions
pas voir les banques mettre tous leurs ufs dans le
100
mme panier ! Des exigences en fonds propres trs

leves peuvent inciter les tablissements financiers
prendre davantage de risques afin datteindre leurs
objectifs de rendement des fonds propres (cf. Levine,
paratre). De manire gnrale, plus les niveaux
requis sont levs, plus les incitations trouver les
moyens de les contourner sont nombreuses. Or, ces
incitations peuvent produire des effets indsirables.
Ainsi, face des exigences en fonds propres trs
leves, par exemple, un tablissement rglement
sera tent de multiplier ses activits hors bilan et ses
expositions aux risques, lesquelles sont plus difficiles
dceler, pour les autorits de surveillance comme
pour le public. Ensuite, ces rgles peuvent pousser
oprer certaines activits dans lombre , sur des
marchs et dans des tablissements qui ne sont pas
directement rglements mais peuvent entretenir des
relations troites avec les tablissements rglements,
tels que des emprunteurs, des bailleurs de fonds
ou des contreparties. Enfin, elles peuvent inciter
concentrer les efforts sur linnovation financire,
ciblant la cration dinstruments permettant de se
soustraire certaines exigences en fonds propres,
sans pour autant rduire les risques supports par
ltablissement financier ou par le systme dans
son ensemble. Il est trs difficile pour le Comit
de Ble, ainsi que pour les instances nationales de
rglementation, de faire en sorte que le risque soit
valu son juste prix sur un march dynamique.
En consquence, au lieu de favoriser la conservation
des ressources prudentielles et de permettre de
constituer de meilleurs amortisseurs contre les
chocs, des exigences en fonds propres trs leves
pourraient paradoxalement rclamer une vigilance
accrue de la part des autorits de surveillance,
engendrer des interconnexions plus fragiles et donc
potentiellement mettre mal la scurit et la solidit
globales du systme.
On peut tablir une analogie avec la ligne Maginot :
plus vous tes tributaire dun seul instrument, plus
vous crez dincitations le contourner et moins il vous
reste de ressources allouer dautres instruments
dfensifs (ou offensifs). Aprs avoir enregistr de
lourdes pertes en vies humaines durant la premire
guerre mondiale, les Franais ont recherch le moyen
le plus efficace dempcher que cette tragdie ne se
reproduise. Charles de Gaulle estimait que la France
devait investir dans de nouveaux vhicules mobiles
blinds, dans larme de lair et dans la formation
dune vaste arme de mtier afin de dissuader toute


Randall S. Kroszner
invasion allemande et de permettre une riposte rapide

et flexible, le cas chant. linverse, Andr Maginot
considrait que les ressources seraient employes
meilleur escient si elles taient consacres la
construction dune fortification destine dissuader
toute invasion allemande ou, du moins, la ralentir.
Dans lhypothse dune invasion, cette dfense ferait
gagner suffisamment de temps la France pour lui
permettre de mobiliser et dengager son arme de
rserve ce qui viterait davoir une importante arme
de mtier et dinvestir dans des moyens de riposte
rapide 2. Maginot la emport et la France a construit
dans les annes trente ce que lon a appel la ligne
Maginot le long de sa frontire nord-est.
En raction, les Allemands ont naturellement
recherch des moyens de contourner la fortification
et investi massivement dans des vhicules blinds
innovants (les divisions de Panzer) et dans larme
de lair (la Luftwaffe). Ils ont lanc une guerre
clair (Blitzkrieg) travers la fort des Ardennes,
le point faible de la ligne Maginot. Or, la densit de
la fort sajoutant aux fortifications, les militaires
franais nont pas cru une invasion rapide par les
Ardennes 3. lvidence, ils ont eu tort : rapidement,
la ligne Maginot a t contourne, et un mois et
demi aprs le dbut de la perce, la France signait
larmistice avec lAllemagne.
Pour en revenir la rforme de la rglementation,
il faut absolument viter tout sentiment de scurit
infond et tout recours excessif un seul instrument.
Les fortifications que reprsentent les fonds
propres peuvent tre utiles, mais elles peuvent
galement crer de fortes incitations trouver des
moyens innovants de les contourner. La crise la
montr : mme dans les tablissements considrs
comme bien capitaliss, cette fortification peut
sroder extrmement vite en cas de perturbations
sur les marchs. L action corrective rapide (prompt
corrective action) comptait sur les couches de fonds
propres au-dessus du minimum rglementaire afin de
gagner suffisamment de temps pour mettre en place
les mesures correctives, mais la rapide dgradation
du ratio de fonds propres de Washington Mutual, par
exemple, a fait apparatre que la fortification par
les fonds propres ne donnait pas ncessairement
assez de temps aux autorits de surveillance pour
2
3
agir. En outre, les activits juges relativement

peu risques, telles que limmobilier (comme en
tmoigne le faible coefficient de pondration des
risques qui lui est appliqu dans Ble I), pourraient
en fait, comme les Ardennes, constituer des zones
de grande vulnrabilit.
La leon que les autorits de surveillance et de
rglementation peuvent tirer, cest quil ne faut
pas considrer quun niveau de fonds propres trs
lev peut remplacer la rsolution des fragilits
et vulnrabilits dans lensemble du systme.
Les effets secondaires dun tel choix risquent
damoindrir la stabilit du systme, au lieu de la
renforcer. Les exigences en fonds propres doivent
tre comprises comme un complment la vigilance
des autorits de surveillance, et non gnrer un
optimisme infond. Je trouve proccupant que les
autorits de surveillance aient accord aux fonds
propres une importance telle que dautres rformes,
dont la rsolution transfrontire ou le traitement
des drivs de gr gr par des plates-formes de
compensation centralise, nont pas reu lattention
quelles mritaient.
4|
LES APPROCHES MACROPRUDENTIELLES

SERONT-ELLES EFFICACES ?
Partout dans le monde, on demande que les autorits

de surveillance et les banques centrales fassent
davantage, quelles aient des pouvoirs plus tendus et
quelles dploient une politique macroprudentielle .
En particulier, on demande aux banques centrales
de ne pas se cantonner leur fonction traditionnelle
d extincteur une fois que lincendie de la crise
financire a commenc de faire rage, mais dagir aussi
comme dtecteurs de fume macroprudentiels
avant mme que les flammes napparaissent (ce qui
suit sappuie sur Kroszner, 2010b, et sur Kroszner
et Strahan, 2011).
Le rle d extincteur renvoie la fonction
classiquement assume par les banques centrales,
savoir celle de prteur en dernier ressort et de crateur
de liquidit en priode de tensions et de perturbations
financires. Une fois lincendie dclar, la banque
Lobjectif de la ligne Maginot tait darrter une attaque allemande suffisamment longtemps pour que larme franaise puisse mobiliser, et de servir de base
pour une contre-offensive (Romanych et Rupp, 2010, p. 8).
Croyant que des dfenses permanentes compenseraient les lacunes de la formation et de lquipement, le commandant de division [dans les Ardennes, o les
Allemands ont lanc linvasion,] a privilgi ldification de fortifications sur la formation (Romanych et Rupp, 2010, p. 33).

101

Randall S. Kroszner
centrale peut lteindre avec de la liquidit, de faon

empcher quil ne se propage dun tablissement ou
dun march lautre, vitant ainsi une conflagration
systmique. En allant au-del des rglementations
spcifiques aux diffrents tablissements financiers,
cette approche macroprudentielle peut rduire
larbitrage rglementaire.
la valorisation des actifs. Les rgulateurs peuvent

donc se voir reprocher dtre partiaux et dessayer
de substituer leur jugement ceux dinvestisseurs
qui mettent en jeu leur propre argent. De telles
valuations se rvlent particulirement dlicates
dans des domaines nouveaux et innovants, pour
lesquels on dispose de peu de recul.
Le rle de dtecteur de fume , ou rle

macroprudentiel , met en avant la responsabilit
fondamentale qui revient la banque centrale
dempcher les matires inflammables de prendre
feu. La politique macroprudentielle doit avant
tout faire preuve de capacit danticipation dans
la surveillance des tablissements et des marchs
interconnects, et tre lafft des signes dalerte et
des fragilits. Dans certains cas, elle peut favoriser
une allocation efficace du crdit, mais aussi
augmenter les cots du financement dans certains
secteurs par rapport dautres. Assurment, ce rle
macroprudentiel nentre pas en contradiction avec
celui d extincteur , mais il ncessite un arsenal
bien plus vaste de pouvoirs et dactivits de la part
de la banque centrale.
Enfin, est-ce que lindpendance de la banque

centrale sera remise en cause si cette dernire
intervient dans la dfinition dune politique
publique macroprudentielle 4 ? Dans le cas de
limmobilier rsidentiel, de nombreux programmes
subventionnent laccession la proprit, en rduisant
lapport personnel requis ou en subventionnant la
titrisation. Le cot lev de ces subventions est apparu
clairement mesure que les pertes saccumulaient
chez Fannie Mae et Freddie Mac. Pourtant, ni le
Dodd-Frank Act de 2010 ni aucune des lois adoptes
ultrieurement ne sattaquaient ces problmes. Si
une banque centrale en vient nouveau sinquiter
de fragilits dans limmobilier, les mesures destines
rduire le financement de ce secteur, limiter
la titrisation ou lever des fonds peuvent aller
lencontre des choix du pouvoir politique. On pourrait
accuser la banque centrale, organe non lu, davoir
prsance sur un organe lu. Ainsi, la banque
centrale pourrait certainement se retrouver la cible
des milieux politiques, ce qui conduirait mettre
en doute son jugement, et appeler ce quelle
soit soumise au contrle politique. Une politique
macroprudentielle efficace est donc susceptible
dinduire des risques pour lindpendance de la
banque centrale et la bonne gouvernance.
Toutefois, le rle macroprudentiel saccompagne

dau moins trois difficults. Premirement, quelle
mesure de la stabilit financire ou du risque
systmique permettra de dclencher des actions
macroprudentielles ? Aprs les crises financires et de
change des annes quatre-vingt et quatre-vingt-dix, les
universitaires et les chercheurs du Fonds montaire
international et de la Banque mondiale ont essay
dlaborer des systmes d alerte avance capables
de prvoir le moment o une crise serait susceptible
de se dclencher. Cet exercice sest avr dlicat, et
il nexiste pas dindicateur avanc faisant consensus
qui permette aux autorits dagir suffisamment tt
pour viter la crise suivante.
De plus, peut-on dfinir, grce lconomie financire,
une rfrence simple, reposant sur des fondements
thoriques, qui permette dvaluer si les risques
sont grs ou valoriss de manire inadquate ?
On pourrait raisonnablement ne pas saccorder sur
les hypothses quil convient de retenir concernant
laversion pour le risque ou lvolution de cette
aversion, les taux descompte, les risques extrmes
et dautres facteurs entrant en ligne de compte dans
4
5|
LES LIMITATIONS DES ACTIVITS BANCAIRES,

COMME LA RGLE VOLCKER,
AMLIORENT-ELLES LA STABILIT ?
Au dbut des annes trente, la suite de la crise

financire, les tats-Unis ont spar les activits des
banque dinvestissement de celles des banques de
dpt : le Glass-Steagall Act a interdit aux banques de
dpt ou aux holdings bancaires davoir des filiales
prenant part diverses activits, telles que la prise
ferme de titres. En 1999, le Gramm-Leach-Bliley Act
Selon Charles Goodhart (2010), une indpendance oprationnelle portant la fois sur la dtermination des taux dintrt, la gestion de la liquidit et la dfinition
dune rglementation macroprudentielle prospective confre tout simplement trop de pouvoirs un organe non lu .
102


Randall S. Kroszner
a assoupli certaines dispositions du Glass-Steagall Act

en permettant aux holdings bancaires davoir des
filiales aux statuts et aux fonds propres distincts qui
ralisent des activits de banque dinvestissement
et daffaires, mme sil est encore interdit aux
banques de dpt elles-mmes dagir de la sorte
directement ou travers leurs propres filiales. Au
cours de la dernire dcennie, quelques grandes
banques amricaines sont ainsi devenues des acteurs
mondiaux de premier plan en ce qui concerne, par
exemple, la tenue de march ou la prise ferme de
titres via leurs filiales de banque dinvestissement.
Tout rcemment, en raction la crise, les pouvoirs
publics ont inclu dans le Dodd-Frank Act une forme de
restriction des activits appele rgle Volcker (Volcker
Rule). Cette dernire limite strictement les activits
des banques de dpt concernant les activits pour
compte propre, le capital-investissement et les
hedge funds. Ces deux dernires limitations nont
gure suscit de controverse puisque ces activits,
assez faciles dfinir, ne constituaient pas un volet
important des oprations des banques commerciales.
En revanche, les limitations des activits pour compte
propre sont plus difficiles dfinir et mettre en
uvre. Le rcent avis de projet de rglementation
soumis par les agences de rglementation des
tats-Unis compte plus de deux cents pages et appelle
des commentaires sur 383 questions !
En fonction de la dfinition que les rgulateurs
retiennent pour les oprations pour compte
propre (la lgislation Dodd-Frank ne comportait
gure dinstructions concrtes ce sujet, do la
longue liste de questions), la rgle Volcker pourrait
rduire les risques pris par les banques sur les
marchs, au lieu de les accrotre. Premirement,
les activits naturelles de couverture des banques
pourraient tre rduites. Deuximement, le rle
de teneur de march assur par les banques sur
certains marchs mondiaux cruciaux, comme celui
des emprunts dtat, pourrait tre restreint, voire
supprim. Des consquences non souhaites peuvent
en dcouler : un asschement de la liquidit et un
creusement de lcart entre cours vendeur et cours
acheteur. En plus des banques, plusieurs instances
de rglementation internationales craignent de voir
des marchs importants devenir moins liquides et
moins stables cause de cette rgle.
De surcrot, on aura du mal trouver des preuves

systmatiques indiquant quau cours de la dernire
crise, les activits pour compte propre ont accentu le
risque de dfaillance 5. Aux tats-Unis, si de grandes
banques se sont effondres, cest essentiellement
en raison de leur forte exposition aux crances
hypothcaires, et non doprations pour compte
propre. linternational, les banques universelles
nont pas t plus mal loties que leurs surs plus
traditionnelles et, dans de nombreux cas, la
diversification de leurs sources de revenus, qui
accompagne la participation des activits trs varies,
leur a mme t profitable (Kroszner et Melick, 2011).
Comme nous avons pu le constater lors dpisodes
prcdents darbitrage rglementaire, il arrive que les
restrictions qui sappliquent un type dtablissement
ne fassent que transfrer les risques vers dautres
tablissements ou marchs, tout en accentuant les
interdpendances et lopacit du march. Selon
la dfinition retenue pour les oprations pour
compte propre , les activits induisant une prise
de risque pourraient tre repousses en dehors du
systme des banques de dpt, ce qui pourrait avoir
pour effet indsirable de fragiliser lensemble du
systme, au lieu de le renforcer. Or, pour la stabilit
du systme financier, il est crucial de rendre les
marchs plus robustes, et non pas moins, et cet
impratif doit occuper une place importante dans
le dbat sur les restrictions des activits bancaires
(cf. Kroszner, 2010c et Kroszner et Strahan, 2011).
6|
CONCLUSION
Il est essentiel de prendre en compte la relation entre

stabilit, croissance et rglementation ds lors que
lon veut valuer les projets de rforme et les priorits
cet gard. Jai esquiss ici un cadre permettant une
rflexion sur ces sujets et abord quelques rformes
spcifiques. Les autorits devraient clairement
formuler les objectifs et les arbitrages, viter dtre
tributaires dun seul instrument de rglementation
et prendre garde aux ventuelles consquences
indsirables des rformes de la rglementation.
Un moyen efficace damliorer la robustesse du
systme financier consisterait identifier les fragilits
et y remdier aussi directement que possible.
Les donnes historiques ntayent pas non plus largument en faveur de la sparation instaure par le Glass-Steagall Act (cf. par exemple Kroszner et Rajan, 1994, et Kroszner, 1996).

103

Randall S. Kroszner
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par la rglementation financire ?
DANILE NOUY
Secrtaire gnral
Autorit de contrle prudentiel Banque de France
Le traitement du risque souverain dans les rglementations de la banque et de lassurance a t mis en

lumire par les tensions sur la dette souveraine observes dans la plupart des conomies avances. Il est
notamment devenu essentiel de dterminer si ces rglementations exigent des institutions financires
la dtention de fonds propres rglementaires suffisants au titre de leurs expositions sur les emprunteurs
souverains. Plus gnralement, bien que le principal problme pos par la crise de la dette souveraine
soit li aux politiques et lassainissement budgtaires, il est trs important dtablir de quelle manire et
dans quelle mesure la rglementation financire peut contribuer limiter et empcher les vulnrabilits
du secteur financier au risque souverain.
De ce point de vue, il apparat que le cadre rglementaire actuel nimpose pas aux institutions financires
de dtenir de fonds propres rglementaires consquents en couverture de ce risque, partant du principe
biais que la dette souveraine est une classe dactifs faible risque, voire sans risque. De plus, certaines
initiatives rglementaires, tout en renforant globalement les normes, pourraient crer de nouvelles
incitations, pour les institutions financires, dtenir de la dette souveraine. Outre une meilleure prise
en compte du risque souverain dans la rglementation financire, les pratiques de surveillance sont
galement un outil essentiel pour traiter la question de laccroissement de ce risque et ses consquences
possibles sur la stabilit financire.

105

Danile Nouy
1|
LA DETTE SOUVERAINE
SELON LAPPROCHE STANDARD
EST LARGEMENT CONSIDRE
Dans lapproche standard, les pondrations en risque

des expositions sur les emprunteurs souverains
seffectuent selon deux modalits, selon que la dette
est libelle en monnaie locale ou trangre.
DANS LA RGLEMENTATION
FINANCIRE COMME UN ACTIF
FAIBLE RISQUE OU SANS RISQUE
1|1
La rglementation bancaire (Ble II et CRD) :

un cadre approuv au niveau international
Ble II donne aux banques le choix entre deux grandes

mthodes de calcul des exigences prudentielles
en fonds propres relatives leur risque de crdit :
lapproche standard et lapproche fonde sur les
notations internes.
Lapproche standard repose sur le mme principe
gnral que Ble I : les banques classent leurs
expositions en fonction du type de contrepartie
(emprunteurs souverains, banques, entreprises ou
clientle de dtail) ou dopration. Toutefois, lune
des principales amliorations apportes est que
les banques sont autorises pondrer en risque
les expositions de leurs portefeuilles souverains,
bancaires et entreprises en fonction des notations
publies par des Organismes externes dvaluation
de crdit (OEEC).
Lapproche fonde sur les notations internes
permet aux banques dutiliser leur propre systme
de notation. Les banques valuent en interne trois
paramtres 1 relatifs leur exposition au risque de
contrepartie : la probabilit de dfaut (PD) associe
la notation interne attribue par la banque la
contrepartie, lexposition en cas de dfaut (ECD)
et la perte en cas de dfaut (PCD). Ces paramtres
alimentent ensuite une formule dfinie par le Comit
de Ble, qui permet de calculer les exigences en fonds
propres associes lexposition correspondante.
Ces deux mthodes se traduisent par des exigences
en fonds propres relativement faibles contre le
risque souverain et peuvent encourager, dans une
certaine mesure, les banques accumuler de la
dette souveraine.
1
2
Les pondrations en risque applicables la dette

souveraine libelle en monnaie trangre reposent
sur la notation de cette exposition, selon le tableau
suivant tabli par la rglementation :
valuation
du crdit
AAA
AA-
A+
A-
BBB+
BBB-
BB+
B-
Pondration
du risque
0%
20 %
50 %
100 %
Infrieure Pas de
Bnotation
150 %
100 %
Cette approche remplace la pondration des

risques applicable sous le dispositif Ble I, qui ne
refltait pas le niveau de risque : les crances sur
les emprunteurs souverains du groupe des pays de
lOCDE taient affectes dune pondration nulle,
tandis que les crances sur les administrations
centrales des pays nappartenant pas lOCDE et
qui ntaient ni libelles ni finances en monnaie
locale taient affectes dune pondration de 100 %.
Dans lapproche standard de Ble II, le niveau de
risque est mieux apprhend du fait de la prise
en compte des notations externes. Nanmoins, les
emprunteurs souverains bnficient toujours dun
traitement prfrentiel en comparaison des autres
catgories de contreparties. Pour un mme niveau
de notation externe dentreprises ou de banques, la
pondration des risques est en effet gnralement
moins favorable que celle applicable aux crances
sur les emprunteurs souverains. Par exemple,
les expositions sur les emprunteurs souverains
nots AAA entranent une pondration de 0 %, alors
que les expositions sur les entreprises notes AAA
donnent lieu une pondration de 20 %.
Le niveau des risques pondrs associs la dette
souveraine libelle en monnaie locale est la
discrtion des autorits nationales et, en pratique,
est souvent nul, ainsi que le permettent les rgles de
Ble 2. En Europe, la directive sur les fonds propres
rglementaires (CRD), qui transpose Ble II en droit
Seule la probabilit de dfaut est estime selon lapproche fonde sur les notations internes.
Cf. 54 de Ble II (version intgrale publie en juin 2006) : Lautorit de contrle nationale a toute discrtion pour appliquer une pondration plus favorable
aux expositions des banques sur leur propre tat (ou banque centrale) si ces expositions sont libelles et finances en monnaie locale. Au cas o une pondration
plus favorable est ainsi permise, les superviseurs dautres pays peuvent galement autoriser leurs banques appliquer la mme pondration pour les expositions
de ces banques envers cet tat (ou banque centrale) libelles et finances dans cette monnaie.
106


Danile Nouy
europen, autorise une pondration en risque de 0 %

de ce type de dette.
Au plan prudentiel, la dette souveraine libelle en
monnaie locale est ainsi considre sans risque selon
lapproche standard et nappelle aucune exigence
en fonds propres, ce qui est devenu de plus en
plus discutable.
SELON LAPPROCHE FONDE

SUR LES NOTATIONS INTERNES (IRB)
Les banques oprant lchelle internationale ont

en grande majorit appliqu lapproche IRB, dans
laquelle les risques pondrs associs aux expositions
sur les emprunteurs souverains sont calculs partir
dune formule rglementaire. Ce calcul repose sur
des estimations de la PD, de la PCD, de lECD et de
lEE (chance effective) et est ralis au moyen
de fonctions de pondration qui sappuient sur un
modle spcifique labor par le Comit de Ble sur le
contrle bancaire (cf. Gordy, 2003). Les pondrations
des risques qui en rsultent sont les suivantes :
Exemple de pondrations selon lapproche IRB
de Ble II et dexigences de fonds propres
pour les expositions sur les emprunteurs souverains a)
(en %)
Probabilit
de dfaut
Pondration
pour risque
Exigences
de fonds propres
0,01
0,02
0,03
0,05
0,10
0,25
0,40
0,50
0,75
1,00
1,30
1,50
2,00
2,50
3,00
4,00
5,00
6,00
10,00
15,00
20,00
7,53
11,32
14,44
19,65
29,65
49,47
62,72
69,61
82,78
92,32
100,95
105,59
114,86
122,16
128,44
139,58
149,86
159,61
193,09
221,54
238,23
0,60
0,91
1,16
1,57
2,37
3,96
5,02
5,57
6,62
7,39
8,08
8,45
9,19
9,77
10,28
11,17
11,99
12,77
15,45
17,72
19,06
a) En retenant lhypothse dune perte en cas de dfaut de 45 % et dune chance

effective de deux ans et demi
Pour les expositions souveraines, la probabilit

de dfaut est la PD un an associe la notation
interne de lemprunteur sur lequel porte cette
exposition. Lapproche IRB impose donc aux
banques de diffrencier leurs risques souverains en

valuant le risque de crdit de chaque emprunteur
souverain au moyen de probabilits de dfaut plus
ou moins leves. Cette approche ne se traduit pas
automatiquement par une pondration nulle mais
permet cependant aux banques dattribuer une
PD nulle la dette souveraine. En effet, pour les
metteurs souverains, la probabilit de dfaut nest
pas assujettie au plancher de 0,03 %, contrairement
la PD pour les portefeuilles bancaires et entreprises.
Par consquent, comme dans lapproche standard,
les expositions sur la dette souveraine bien note
peuvent donner lieu des exigences de fonds propres
rglementaires trs faibles ou nulles.
De plus, les banques peuvent tre autorises, sous
certaines conditions et dans une mesure variable
selon les pays, appliquer lapproche standard
leurs expositions sur des emprunteurs souverains,
en leur attribuant une pondration nulle, et
utiliser lapproche IRB pour les autres expositions.
La possibilit dune utilisation partielle de
lapproche IRB se justifie par le fait que lestimation
des paramtres du risque de crdit, notamment la PD
mais galement la PCD, est particulirement difficile
en ce qui concerne les emprunteurs souverains.
En effet, la prcision des rsultats des modles
statistiques est gnralement conditionne par la
taille, la reprsentativit et la qualit de lchantillon.
Toutes ces conditions sont difficiles remplir dans
le cas des portefeuilles souverains et pourraient,
mme en tant compltes par une analyse
qualitative approfondie, conduire lutilisation de
notations externes. Les agences de notation sont
par ailleurs confrontes aux mmes difficults pour
valuer la qualit des finances publiques dans les
conomies avances.
1|2 La rglementation de lassurance :

un cadre non harmonis
lchelle internationale
UN ENSEMBLE DE RGLES ASSEZ HTROGNES
RESTENT EN VIGUEUR MALGR SOLVABILIT I
Solvabilit I correspond un ensemble de directives

rglementant lexercice de l assurance non-vie
et de l assurance-vie en Europe. Ces directives
dfinissent des principes qui font lobjet dune
large interprtation dans les tats membres ;

107

Danile Nouy
par ailleurs, un ensemble de rgles assez htrognes

sont toujours en vigueur en Europe.
Les exigences en fonds propres sous Solvabilit I
pour les socits dassurance ne sont pas directement
sensibles aux risques des actifs :
les socits dassurance effectuer des placements

sous forme demprunts publics, ou de tout autre actif.
Elle ne prescrit galement aucune rgle quant au
choix des actifs devant tre utiliss en couverture
des provisions techniques.
MARGE DE SOLVABILIT REQUISE

pour les activits non-vie, elles reposent sur des
mesures du volume des primes et des sinistres ;
pour les activits dassurance-vie, elles reposent
sur les provisions techniques et le capital sous risque.
Dans la mesure o les volumes dactifs sont
eux-mmes proportionnels, en rgle gnrale, aux
primes et aux provisions, les exigences de fonds
propres sont aussi proportionnelles la taille de lactif
mais non directement aux risques associs aux actifs.
La dette souveraine est un actif spcifique qui ne fait
pas exception sur ce plan : les exigences en fonds
propres pour les socits dassurance dans le cadre
de Solvabilit I ne sont pas directement sensibles au
risque souverain.
ET MARGE DE SOLVABILIT DISPONIBLE
Comme indiqu supra, le calcul de lexigence de

marge de solvabilit nest pas affect par la qualit
ou la nature des actifs. En ce qui concerne la marge
de solvabilit disponible, elle est gnralement
dtermine au cot amorti. Par consquent, les
variations de taux dintrt nont aucune incidence
sur les actifs ou les passifs. Toutefois, le superviseur
a la facult daccepter en tant que fonds propres
supplmentaires, sur justificatifs de la socit
dassurance, toutes rserves latentes nettes rsultant
de la valorisation des actifs (y compris les plus-values
ou les moins-values latentes sur dettes souveraines),
dans la mesure o ces rserves ne sont pas de
nature exceptionnelle.
LES RGLES QUALITATIVES ET CERTAINES

RGLES QUANTITATIVES LIMITENT CEPENDANT
LA LIBERT DINVESTISSEMENT POUR LES SOCITS
DASSURANCE DANS LE CADRE DE SOLVABILIT I
Tandis que certaines rgles, comme le principe

de scurit de congruence des actifs, ainsi que les
rgles relatives aux catgories dactifs autoriss 3,
peuvent limiter la libert dinvestissement, il existe
galement des rgles quantitatives concernant la
diversification des actifs. Toutefois, elles naffectent
pas les expositions sur les emprunteurs souverains 4.
cet gard, Solvabilit I peut tre considre comme
un encouragement dtenir de la dette souveraine.
Toutefois, la rglementation prudentielle limite
galement le risque de rpression financire
( savoir lutilisation de la rglementation par
les autorits pour inciter la dtention de dette
publique) dans la mesure o elle ne contraint pas
3
2|
LES INITIATIVES RGLEMENTAIRES

POURRAIENT INCITER DAVANTAGE
LES INSTITUTIONS FINANCIRES
ACQURIR DE LA DETTE SOUVERAINE
2|1 Les modifications rglementaires

concernant les banques (Ble 2.5
et III/Directives sur les fonds propres
rglementaires III et IV)
SAGISSANT DES NORMES DE FONDS PROPRES
Tout en crant incontestablement des normes
plus robustes, Ble III ne traite pas en tant que
tel le problme de la dette souveraine. En effet, le
Dfinies dans la directive 2002/83/CE concernant lassurance-vie par larticle 22 ( Les actifs reprsentatifs des provisions techniques tiennent compte du type
doprations effectues par lentreprise dassurance de manire assurer la scurit, le rendement et la liquidit des investissements de lentreprise, qui veillera
une diversification et une dispersion adquate de ces placements ) et par larticle 23 3 (iii) ( les prts, quils soient consentis des entreprises, un tat,
une institution internationale, une administration locale ou rgionale ou des personnes physiques, ne sont admissibles en couverture des provisions techniques
que sils offrent des garanties suffisantes quant leur scurit, que ces garanties reposent sur la qualit de lemprunteur, sur des hypothques, sur des garanties
bancaires ou accordes par des entreprises dassurance ou sur dautres formes de sret )
Dfinies par larticle 24 (b) de la directive prcite ( 5 % du montant total des provisions techniques brutes de la socit dassurance en actions et autres valeurs
ngociables assimilables des actions, en bons, obligations et autres instruments du march montaire et des capitaux dune mme entreprise ou en prts accords
au mme emprunteur, considrs ensemble, les prts tant des prts autres que ceux accords une autorit tatique, rgionale ou locale ou une organisation
internationale dont un ou plusieurs tats membres sont membres. Cette limite peut tre porte 10 % si lentreprise ne place pas plus de 40 % de ses provisions
techniques brutes dans des prts ou des titres correspondant des metteurs et des emprunteurs dans lesquels elle place plus de 5 % de ses actifs )
108


Danile Nouy
traitement rglementaire du risque souverain dans

le portefeuille bancaire ne change pas et permet
toujours dattribuer, notamment, une pondration en
risque nulle la dette souveraine libelle en monnaie
nationale. Le statut de la dette souveraine en tant
quactif assorti du risque le plus faible a t maintenu.
Toutefois, la rforme rglementaire en cours, visant
rduire la dpendance lgard des notations attribues
par les agences de notation de crdit 5, exigera des
institutions financires quelles amliorent leurs outils
de gestion des risques afin de pouvoir mieux valuer la
qualit de crdit des instruments financiers auxquels
elles sont exposes. Les grandes banques sophistiques,
notamment, devront valuer le risque de crdit de tous
leurs encours (dtenus directement ou en tant que
srets), que ce soit des fins dinvestissement ou de
transaction, y compris la qualit de crdit associe
leurs expositions souveraines.
Par ailleurs, les nouvelles rgles applicables au
portefeuille de ngociation, connues sous le nom
de Ble 2.5, introduisent une exigence additionnelle
de fonds propres (incremental risk charge IRC)
permettant la prise en compte des pertes lies au
dfaut et aux migrations de notations pour lensemble
des positions de ngociation (y compris sur titres
dtat), lexigence en fonds propres tant calcule
sparment pour chaque metteur. Le risque de
dfaut reprsente le risque de perte potentielle
li la dfaillance dune contrepartie, tandis que
le risque de migration des notations reprsente le
risque de perte potentielle li la dgradation de
la qualit de crdit dune contrepartie. Lexigence
au titre de lIRC impose aux banques de mesurer
et de dtenir des fonds propres en couverture des
risques de dfaut et de migration des notations,
qui sajoutent au risque spcifique pris en compte
dans leurs modles de valeur en risque (value at
risk VaR). LIRC a t intgre dans le calcul des
fonds propres lis au portefeuille de ngociation en
rponse limportance croissante de lexposition
de ces portefeuilles un risque de crdit qui nest
pas correctement estim par la VaR. En Europe, les
banques sont soumises ces nouvelles rgles depuis
fin 2011. LIRC permet ainsi de mieux prendre en
compte le risque souverain dans le portefeuille de
ngociation. linverse, les expositions souveraines
dtenues dans les portefeuilles bancaires des banques
5
ne peuvent entraner que des exigences de fonds

propres contre le risque de dfaut, soumises en
pratique aux limitations mentionnes prcdemment.
SAGISSANT DES NORMES DE LIQUIDIT

En introduisant le ratio de liquidit un mois (liquidity
coverage ratio LCR), Ble III imposera aux banques
de constituer des rserves plus importantes dactifs
liquides afin de couvrir leurs besoins de liquidits
(sorties nettes de trsorerie) sur une priode de
trente jours calendaires, sur la base dun scnario
de crise de liquidit dfini par la rglementation.
Ratio de liquidit un mois (LCR)

Encours dactifs liquides de haute qualit
(niveau 1 + niveau 2)
100 %
Sorties de trsorerie Min(entres
de trsorerie ; 75 % des sorties de trsorerie)
sur les 30 jours calendaires suivants
Les actifs de niveau 1, comprenant essentiellement

des titres dtat (ainsi que les espces et les
rserves la banque centrale) peuvent tre inclus
sans limite dans lencours dactifs liquides, tandis
que les actifs de niveau 2 sont limits 40 % de
cet encours. Par consquent, les banques devront
dtenir un montant suffisant dactifs liquides de
niveau 1 et seront ainsi encourages acheter de
la dette souveraine. En outre, comme les entres
sont limites 75 % des sorties, les banques devront
dtenir un encours dactifs liquides au moins gal
25 % de leurs sorties, mme si leur profil de risque
de liquidit est parfaitement quilibr. Si lon ajoute
cela le plafonnement 40 % des actifs de niveau 2
dans lencours dactifs liquides, les banques seront
encore plus incites acheter de la dette souveraine.
Toutefois, afin dviter des consquences indsirables,
le Comit est prt rviser certaines composantes
spcifiques des nouvelles normes de liquidit si
cela savre ncessaire la lumire des analyses
effectues et des donnes collectes au cours dune
priode dobservation qui a dbut en 2011. Alors
que la phase dobservation du LCR est prvue jusqu
mi-2013, le Comit a convenu lors de sa runion
de septembre 2011 dacclrer son examen afin de
En octobre 2010, le Conseil de stabilit financire a publi des principes visant rduire la dpendance aux notations des agences ; les dirigeants du G20 ont
approuv ces principes lors du sommet de Soul de novembre 2010 (cf. http://www.financialstabilityboard.org/publications/r_101027.pdf). Les organismes de
normalisation et les autorits de contrle tudient les prochaines mesures prendre afin de traduire ces principes en mesures plus spcifiques.

109

Danile Nouy
prendre des dcisions sur dventuels ajustements

dans des domaines cls bien avant cette chance.
Ce processus acclr devrait apporter une plus
grande certitude au march quant aux dtails
techniques finaux et au calibrage du LCR. Le reste
de la priode dobservation pourrait tre mis profit
pour sassurer du traitement intgral de ces questions
et de tout autre problme en suspens relatif au
LCR. Ce ratio, et les rvisions qui pourront lui tre
apportes, sera introduit comme norme minimale
le 1er janvier 2015.
2|2 Les modifications rglementaires

concernant les assurances
(Solvabilit II)
Solvabilit II est dvelopp selon le processus
Lamfalussy , approche trois niveaux des textes
juridiques europens. Le premier niveau a t adopt
sous la forme dune directive 6. Des amendements
cette directive sont en cours dexamen (directive
Omnibus II ). Le deuxime niveau, encore en
discussion, devrait prendre la forme de normes
rglementaires et/ou dapplication technique,
dveloppes par lAutorit europenne des
assurances et des pensions professionnelles (AEAPP)
et adoptes par la Commission europenne, ainsi que
de recommandations dveloppes par lAEAPP (qui
restent confirmer lors de ladoption de la directive
Omnibus II ).
EXIGENCES DE FONDS PROPRES

Solvabilit II introduira dans les tats membres de lUE
des exigences de solvabilit plus sensibles au risque,
qui permettront une meilleure couverture des risques
rels encourus par tout assureur. Ces exigences seront
galement plus exhaustives : tandis que, lheure
actuelle, Solvabilit I se concentre essentiellement
sur les passifs (cest--dire les risques dassurance),
Solvabilit II prendra galement en compte les risques
du ct des actifs. Le capital de solvabilit requis
(solvency capital requirement SCR) est calibr sur
la base dune mesure de la VaR, avec un niveau de
confiance de 99,5 % lhorizon dun an. Le SCR couvre
tous les risques auxquels un assureur est confront
(risques dassurance, de march, de crdit et risque
6
7
8
oprationnel) et tiendra pleinement compte de toutes

les techniques dattnuation des risques mises en
uvre par lassureur (telles que la rassurance et la
titrisation). Le SCR peut tre calcul en utilisant soit
une formule standard, soit un modle interne valid
par les autorits de surveillance. Dans le calcul du
SCR, les obligations dtat seraient exemptes (au
moins dans la formule standard) des modules risque
de spread et risque de concentration , ce qui peut
galement tre discutable. Les swaps de dfaut de
crdit (credit default swaps CDS) sur les obligations
dtat pourraient tre inclus en tant que produits
structurs , mais leur traitement reste dterminer.
Dans la directive de niveau 1, la structure et la
conception de la formule standard utilise pour le
calcul du SCR sont dfinies par larticle 103, et par
larticle 104 au niveau des principes gnraux, tandis
que larticle 105 ( calcul du capital de solvabilit
requis ) fixe le contenu minimum des diffrents
modules de calcul de cette formule. Dans le module
risque de march , il dfinit prcisment le calcul
de lexigence en fonds propres pour la sensibilit
de la valeur des actifs, des passifs et des instruments
financiers aux changements affectant le niveau ou
la volatilit des spreads de crdit par rapport la
courbe des taux dintrt sans risque (risque de
spread) 7 et les risques supplmentaires supports
par lentreprise dassurance ou de rassurance du
fait soit dun manque de diversification de son
portefeuille dactifs, soit dune exposition importante
au risque de dfaut dun seul et unique metteur
de valeurs mobilires ou dun groupe dmetteurs
lis (concentrations du risque de march) 8.
Le traitement des obligations mises par les tats
membres (obligations souveraines) nest pas
spcifiquement prvu au niveau de dtail de la
directive de niveau 1.
Le rglement de niveau 2 nayant pas encore t
adopt, il nest pas possible de dcrire formellement
le traitement qui sera appliqu aux obligations
souveraines des tats membres dans la formule
standard ; toutefois, le projet a toujours t jusquici
dexempter ces obligations de toute exigence en fonds
propres dcoulant soit dun risque de spread , soit
dun risque de concentration . Cest ce qui a t
test dans les cinq tudes quantitatives dimpact
successives, et cest ce que la Commission europenne
Directive CE/2009/138 du 25 novembre 2009

Article 105.5 (d)
Article 105.5 (f)
110


Danile Nouy
a propos dans son projet de texte de niveau 2,

approuv jusqu prsent par les tats membres
dans les discussions prliminaires, dans les articles
concernant les expositions spcifiques .
Cette exemption constitue un encouragement vident
investir en obligations souveraines mises par les
tats membres. Or, elle entrane plusieurs problmes
techniques non rsolus :
Dans le processus de validation des modles
internes, les assureurs pourront-ils sappuyer sur
le prcdent cr par lexemption de la formule
standard pour bnficier dune exemption similaire
valide pour leur modle interne ?
Quel sera le traitement des obligations souveraines
sous-jacentes aux produits financiers plus complexes
(CDS, produits structurs, etc.) dans la formule standard ?
Les profils dexposition spcifique de certains
assureurs aux risques souverains peuvent-ils amener
certaines autorits de contrle considrer que,
dans certaines circonstances, les conditions du
dclenchement dun renforcement des fonds propres
(capital add-on) sont remplies ?
Il est possible que la solution certaines de ces
questions soit apporte dans les Normes techniques
dapplication ( niveau 3 ), en cours dlaboration.
FONDS PROPRES LIGIBLES

Selon les exigences de Solvabilit II, lvaluation de
la situation financire des entreprises dassurance
doit se fonder sur une valuation conomique de la
totalit de leur bilan. Dans ce contexte, lentreprise
doit faire un usage optimal des informations fournies
par les marchs financiers ainsi que des donnes
gnralement disponibles sur les risques techniques
en matire dassurance.
Il convient de noter que, des fins prudentielles, les
entreprises dassurance sont tenues de prsenter un
bilan spcifique distinct de leurs tats financiers 9 :
Valorisation des actifs et des passifs (autres que les
provisions techniques) : sauf indication contraire,
les entreprises doivent valoriser leurs actifs et leurs
9
10
passifs comptabiliss dans le bilan prudentiel de la

faon suivante :
les actifs sont valoriss au montant pour
lequel ils pourraient tre changs dans le cadre
dune transaction conclue, dans des conditions
de concurrence normales, entre des parties
informes et consentantes,
les passifs sont valoriss au montant pour lequel
ils pourraient tre transfrs ou rgls dans le cadre
dune transaction conclue, dans des conditions de
concurrence normales, entre des parties informes
et consentantes. Lors de la valorisation de ces
passifs, aucun ajustement visant tenir compte de
la qualit de crdit propre lentreprise dassurance
ou de rassurance nest effectu.
En ce qui concerne les provisions techniques 10 :
la valeur des provisions techniques est gale la
somme de :
la meilleure estimation : la moyenne pondre
par leur probabilit des flux de trsorerie futurs,
compte tenu de la valeur temporelle de largent
(valeur actuelle attendue des flux de trsorerie
futurs), estime sur la base de la courbe des taux
sans risque pertinente,
la marge de risque : marge calcule de manire
garantir que la valeur des provisions techniques
est quivalente au montant que les entreprises
dassurance et de rassurance exigeraient pour
reprendre et honorer les engagements dassurance
et de rassurance.
En thorie, pour la mme devise, si ladquation des flux
dinvestissements en obligations dtat et des flux de
trsorerie provenant des engagements dassurance est
correcte, les variations de la valeur des actifs lies aux
fluctuations du taux sans risque sont compenses par
les variations de la valorisation des passifs dassurance.
La situation des socits dassurance ayant investi
en obligations dtat de la zone euro au cours de la
crise de la dette souveraine actuelle montre que cet
quilibre thorique est illusoire. En effet, les difficults
rencontres par certains pays ont entran lapparition
dun cart entre le taux du swap utilis pour actualiser les
Article 75 de la directive CE/2009/138

Article 77 de la directive CE/2009/138

111

Danile Nouy
passifs dassurance et le rendement de linvestissement

en obligations dtat de la zone euro. Cet cart entre les
taux et par consquent entre les carts de la valorisation
des actifs et des passifs pourrait avoir une incidence
importante sur la valorisation des fonds propres de base
requis par Solvabilit II.
Toutefois, la directive Omnibus II (le projet de
directive Solvabilit II amende) introduit deux
nouveaux concepts qui devraient, dans la plupart
des cas, amoindrir la valorisation des passifs et donc
les exigences en fonds propres :
une prime dadquation actif/passif (matching
premium) qui ne sappliquerait qu un type limit de
passifs : lorsque la socit dassurance a cantonn un
portefeuille dobligations dtenues jusqu lchance
afin de couvrir la meilleure estimation du portefeuille
dengagements dassurance, les passifs dassurance,
qui ne peuvent tre exposs aucun risque de rachat,
pourraient tre actualiss (par exception la rgle
gnrale qui value sparment et indpendamment
les actifs et les passifs) en fonction du rendement des
actifs sous-jacents diminu dun spread de base (partie du
spread refltant le risque de dfaut effectif de lobligation)
au lieu du taux sans risque dans le cas gnral ;
GOUVERNANCE ET GESTION DU RISQUE

Lvaluation interne du risque et de la solvabilit (own
risk and solvency assessment ORSA) est galement
introduite par Solvabilit II et exigera des assureurs
quils engagent une rflexion sur toutes les volutions
futures susceptibles daffecter leur situation
financire, y compris par exemple laccroissement de
lincidence du risque souverain. Dans le cadre de leur
systme de gestion des risques, toutes les socits
dassurance et de rassurance doivent procder
rgulirement lvaluation de lensemble de leurs
besoins de solvabilit en tenant compte de leur profil
de risque spcifique. Mme si elles sont exemptes de
la prise en compte quantitative du risque souverain
pour le calcul de lexigence de fonds propres dans
la formule standard, les socits dassurance doivent
toutefois prendre en compte ce risque dans le cadre
de leur ORSA.
3|
LES INITIATIVES DES AUTORITS

DE CONTRLE, COMME LES STRESS TESTS,
DEVRAIENT TRE DAVANTAGE
UTILISES POUR GRER ET ATTNUER
une prime contracyclique (countercyclical

premium) : dans un contexte de tensions sur les
marchs, tous les passifs dassurance ( lexception
de ceux valoriss selon la mthode de la prime
dadquation mentionne prcdemment)
pourraient tre actualiss un taux suprieur au
taux sans risque en incluant la prime contracyclique.
Ces rgles supplmentaires auraient pour
consquence naturelle dinciter les socits
dassurance investir en obligations dtat de la
zone euro. Ces obligations tant exemptes de toute
exigence en fonds propres dcoulant du risque de
spread ou du risque de concentration , il y a l
clairement un encouragement investir dans ces
obligations, quels quen soient les risques (de crdit,
dilliquidit,) puisquune grande partie de la baisse
de valeur imputable ces risques sera compense
par lintroduction de lune ou lautre de ces primes.
Les avantages sont vidents pour les gouvernements
metteurs de ces obligations mais les consquences
futures pour la solvabilit du secteur europen de
lassurance nont pas encore t mesures.
11
LE RISQUE SOUVERAIN
3|1 Les stress tests de lABE et de lAEAPP

UN OUTIL DE GESTION DU RISQUE
ET DE SURVEILLANCE PRUDENTIELLE
Les tests de rsistance (stress tests) constituent un outil

important de gestion du risque, qui attire lattention
des dirigeants des banques ou des socits dassurance
sur les consquences dfavorables inattendues de
certains risques et donne une indication sur les
montants de fonds propres ncessaires pour absorber
les pertes en cas de chocs importants. De plus, ces
exercices constituent un complment des autres
approches et mesures de gestion du risque.
LAutorit bancaire europenne (ABE) 11 a publi des
lignes directrices relatives aux stress tests (guidelines on
stress testing) afin de permettre aux institutions de les
utiliser de faon approprie. Elle a galement tabli
des principes pratiques destins aux superviseurs.
http://www.eba.europa.eu/documents/Publications/Standards---Guidelines/2010/Stress-testing guidelines/ST_Guidelines.aspx
112


Danile Nouy
En particulier, elle invite les autorits de contrle

nationales examiner les exercices effectus par
les institutions et mener leurs propres tests de
rsistance, aussi bien sur les institutions considres
individuellement que sur lensemble du systme.
Toutefois, elle ne fournit pas de liste exhaustive des
scnarios et des chocs devant tre tests. En effet,
les stress tests doivent tre constamment renouvels
en fonction des menaces actuelles et futures qui
sont identifies. Jusqu une poque rcente, les
scnarios de crise ne considraient pas toujours le
risque souverain comme un enjeu majeur 12.
LES LEONS TIRES DE LEXERCICE

DE STRESS TESTS EUROPENS
Les tests de rsistance, qui visent restaurer la confiance,

pourraient devenir une arme double tranchant en
labsence dune communication approprie.
Deux catgories dexercices rcents ont cherch
prendre en compte le risque souverain :
les tests de rsistance europens selon lapproche
bottom-up avec module souverain reposant sur
une dcote appliqu la dette souveraine (ABE et
lAEAPP) ;
les simulations menes par les superviseurs

selon lapproche top-down sur les expositions
souveraines des banques et des assureurs. Les
diffrents rsultats ont permis dalimenter le dbat
avec les organismes concerns.
Le risque souverain a peut-tre t insuffisamment
reflt dans les tests de rsistance europens.
Toutefois, il est difficile aux superviseurs de
communiquer sur un scnario de dfaut souverain,
surtout six mois lavance. Il est par ailleurs
techniquement trs compliqu daller au-del des
effets de premier tour, cest dire de la dcote
applique la dette souveraine, et dvaluer les
effets de contagion du dfaut dun tat souverain
et ses consquences pour les marchs financiers, la
liquidit et laversion gnrale au risque.
En ce qui concerne les stress tests de lABE, leur
publication faisait aussi partie intgrante de lexercice
et a partiellement compens cette lacune. Des
donnes trs dtailles ont t publies, permettant
tout analyste ou investisseur dactualiser les rsultats
ou dlaborer son propre scnario en simulant un
choc plus prononc affectant les carts de rendement
sur les obligations souveraines. En particulier, les
banques ont t invites publier des informations
Encadr 1
Mthodologie du traitement du risque souverain

dans les tests de rsistance de lABE
Pour le portefeuille de ngociation, le scnario macroconomique adverse prvoyait un creusement des spreads de crdit
dans les pays de lUnion europenne se traduisant par des dcotes. Les taux de dcote ont t actualiss en fin dexercice
pour reflter la dtrioration de la situation de la dette souveraine, pouvant aller jusqu 33 % selon le pays considr.
Pour le portefeuille bancaire, les dcotes lies au risque de march navaient pas lieu dtre mais les tablissements
devaient procder une estimation du risque de crdit. cet gard, lapproche fonde sur les notations internes, sur
laquelle se fonde le calcul des fonds propres au titre du risque de crdit, nimplique pas une pondration en risque nulle,
mme pour les dettes souveraines assorties dune notation leve. Toutefois, des provisions supplmentaires pour pertes,
fondes sur les volutions des probabilits de dfaut et des pertes en cas de dfaut, ont t ajoutes pour chacun des
pays de lEEE. En particulier les probabilits de dfaut devaient tre cohrentes avec les hypothses, formules par les
agences de notation, dune dgradation importante, de plusieurs crans (allant jusqu la notation CCC pour certains pays).
Suivant une approche conservatrice, la perte en cas de dfaut a t fixe 40 %.
Des effets de contagion ont galement t simuls sagissant du financement. En particulier, les taux de financement
devraient augmenter en fonction des spreads de crdit propres chaque banque, supposs faire lobjet de la mme
volution dfavorable que les spreads de crdit souverain.
12
LABE donne sept exemples de risques: Le risque de march, le risque de titrisation, le risque de contrepartie, le risque oprationnel, le risque de liquidit, le risque
de taux dintrt et le risque de concentration.

113

Danile Nouy
Encadr 2
Mthodologie du traitement
du risque souverain dans les tests
de rsistance de lAEAPP
Dans les scnarios centraux (scnarios de rfrence et
adverse), un accroissement des spreads de crdit a t
appliqu aux obligations souveraines des pays extrieurs
lEEE en fonction de leur notation.
Dans un scnario souverain distinct, un creusement des
spreads a t appliqu aux obligations souveraines de
lEEE. Les mouvements de la courbe des taux spcifique
chaque pays ont t dfinis sur la base dhypothses
macroconomiques et affectent la valorisation des
portefeuilles dobligations souveraines.
Lhypothse dune incidence de laugmentation des
spreads souverains sur la courbe des taux dactualisation
et par l mme sur la valorisation des passifs na pas
t retenue.
Toutefois, il sagit dune approche comparable 13, car

lvaluation du coussin de fonds propres temporaires
visant se prmunir contre lexposition la dette
souveraine prend en compte des pertes hypothtiques
sur certaines parties du portefeuille souverain les
titres dtenus jusqu lchance (held to maturity
HTM) et les prts et crances (loans and receivables
L&R) que les normes comptables actuelles ne
comptabilisent pas en valeur de march, contrairement
aux titres souverains du portefeuille disponible
la vente (available for sale AFS). Les rsultats du
plan de recapitalisation bancaire dfini par lABE 14
indiquent que prs de 40 % de ce coussin provient
de la comptabilisation en valeur de march, dans les
portefeuilles de dette souveraine, de titres dtenus
jusqu lchance et de prts et crances, ce que
lon peut considrer comme une approche prudente.
3|2 Autres pratiques de contrle

PROCESSUS DE SURVEILLANCE PRUDENTIELLE (PILIER II)
dtailles sur leurs expositions au risque souverain en

ventilant leurs portefeuilles par zones gographiques.
Par ailleurs, limportance donne la transparence
dans le cadre de cet exercice confre un rle central
la communication et au calendrier retenu. La
transparence vise restaurer la confiance mais,
sans une communication approprie, elle risque de
provoquer des ractions imprvues de la part des
banques ou du march. En particulier, il est trs
difficile daxer lexercice sur le risque souverain sans
accentuer laversion pour ce risque, ce qui tend
confrer au stress test un caractre auto-ralisateur.
Pour cette raison, mme si la transparence sur les
stress tests a t bien accueillie par les intervenants de
march, le bien-fond de la publication des rsultats
doit tre rexamin pour chaque exercice.
Cela tant, les superviseurs nont pas limit leur
analyse aux tests de rsistance de mi-2011 ; dautres
travaux ont t effectus, notamment pour prendre en
compte les volutions des marchs. Plus rcemment,
le plan tabli par lUnion europenne pour renforcer
les fonds propres des banques ne relve pas dun
exercice de stress tests, car il repose sur des prix de
march courants, en dehors des priodes de tensions.
13
14
Le Pilier II (processus de surveillance prudentielle)

permet dlargir le suivi du risque souverain et
son incidence sur le profil/la politique de risque
des entreprises. Le Pilier II existe la fois dans le
dispositif de Ble II (pour les banques) et dans le
cadre de la directive Solvabilit II.
En ce qui concerne Ble II, le Pilier I est fond sur
des rgles quantitatives uniformes et se traduit
par des exigences minimales en fonds propres.
Toutefois, aucun ensemble de rgles uniformes ne
peut prendre en compte tous les aspects du risque
dune entreprise et certaines de ces rgles (comme
la pondration de 0 % fixe par la rglementation
bancaire pour les expositions souveraines libelles et
finances en monnaie locale) pourraient entraner
une sous-estimation des exigences rglementaires.
Les risques qui ne sont pas compltement pris
en compte par le processus du Pilier I pourraient
tre traits plus efficacement dans le cadre du
Pilier II. Le risque souverain nest pas explicitement
mentionn mais, compte tenu des rcentes
volutions sur les marchs, les autorits de contrle
pourraient envisager des mesures spcifiques,
notamment quand le risque de crdit et le risque de
http://www.eba.europa.eu/cebs/media/aboutus/News%20and%20Communications/Sovereign-capital-shortfall_Methodology-FINAL.pdf
http://www.eba.europa.eu/capitalexercise/2011/2011-EU-Capital-Exercise.aspx
114


Danile Nouy
concentration se dtriorent et dpassent les niveaux

jugs acceptables.
Les mesures prudentielles du Pilier II que les
superviseurs peuvent appliquer au risque souverain
ne sont pas fondamentalement diffrentes de celles
tablies pour les autres risques. Elles couvrent un
large ventail dinteractions avec des institutions,
allant du dialogue avec les dirigeants concerns
des actions impliquant une certaine intrusion,
ou caractre prventif, telles que lajustement de
la valorisation des expositions, lapplication dune
politique spcifique de provisionnement aux actifs ou
linstauration de normes prudentielles plus svres
en exigeant le renforcement de lassise en fonds
propres. Ces mesures pourraient ainsi tre appliques
tout risque en cours de dtrioration et, le cas
chant, au risque souverain.
EXAMEN DES PRATIQUES DE PROVISIONNEMENT

ET DES INFORMATIONS COMMUNIQUES EN ANNEXE
Les pratiques de provisionnement retenues pour les tats

financiers usage gnral
La responsabilit premire de la prparation et de la
prsentation des tats financiers incombe aux dirigeants
de lentit, sous la surveillance des commissaires aux
comptes. cet gard, les dirigeants doivent sassurer
que les tats financiers refltent la situation financire
et les rsultats de lentit et fournissent un panorama
complet et exact des risques auxquels les entits sont
exposes, en particulier les risques de crdit. Ces risques
de crdit doivent tre suffisamment et correctement
couverts par les provisions conformment au rfrentiel
comptable utilis.
Pour les grandes banques et socits dassurance, les
tats financiers consolids sont tablis conformment
aux normes comptables internationales (International
Financial Reporting Standards IFRS). Ces normes
tant fondes sur des principes, les banques et
les socits dassurance doivent faire appel
leur jugement pour slectionner et appliquer les
politiques comptables appropries et pour retenir des
estimations comptables raisonnables. Sagissant du
risque de crdit, les rgles IFRS actuelles relatives la
dprciation exigent la survenance dun vnement
gnrateur de perte (impays, difficults financires
de lemprunteur, etc.) avant que des provisions
puissent tre comptabilises ( modle de perte
encourue ). Quand il existe une indication objective
de dprciation, lentit doit comptabiliser une perte

pour dprciation au compte de rsultat. Toutefois,
les rgles comptables en matire de dprciation
sont dune plus grande complexit ; en particulier,
dterminer lexistence dune indication objective de
dprciation et les mthodes pour quantifier la perte
celles-ci dpendant de la catgorie dans laquelle
est class lactif ncessite lexercice dun jugement
professionnel. En ce qui concerne les expositions
la dette souveraine, ces jugements ont t effectus
en tenant compte de la situation prvalant sur le
march cette date (par exemple, apprciation du
niveau dactivit sur le march des instruments de
la dette publique), des circonstances spcifiques
relatives au risque souverain dans les pays ayant
bnfici dun soutien au titre dun programme
europen (cest--dire les diffrents aspects du plan
de sauvetage europen finalis le 21 juillet 2011
qui fixait une dcote initiale de 21%, lintention de
participer au programme, etc.) et en fonction de
lvaluation plus ou moins optimiste de la situation
des pays considrs par les institutions financires.
Il en rsulte, invitablement, des interprtations et
des traitements comptables diffrents.
Ceci tant dit, sagissant dun dossier europen o
toutes les entits sont exposes au mme risque, il est
hautement souhaitable que les pratiques des banques
et des assureurs soient harmonises. En France, le
gouverneur de la Banque de France a ainsi plaid
en faveur dune plus grande harmonisation dans les
pratiques de provisionnement du risque souverain. Au
niveau national, des changes de vues sur les pratiques
en matire de provisionnement du risque souverain
ont eu lieu avec des cabinets daudit ainsi quentre
autorits publiques (instances de normalisation
nationales, autorits de surveillance des marchs)
pour faire en sorte que les institutions financires
refltent avec exactitude leurs expositions effectives
la dette souveraine et, en particulier, quelles prennent
en compte toutes les informations disponibles. Par
consquent, dans le cadre de la communication
financire au 30 septembre, les institutions financires
ont t encourages rviser les traitements comptables
la lumire de laccroissement des incertitudes quant
aux risques portant sur la Grce, matrialises par
les difficults du pays rduire les dficits publics
et les rcentes dclarations invitant accrotre
la participation des investisseurs privs. Il est trs
important que les institutions financires envoient aux
marchs un message clair et cohrent pour lensemble
de lEurope concernant le risque souverain.

115

Danile Nouy
Au-del de la question du risque souverain, les rgles

IFRS actuelles en matire de dprciation ont fait
lobjet de nombreuses critiques lors de la rcente
crise financire en raison de leur caractre trop
restrictif et, au final, pas assez prudent. Comme le
provisionnement est dclench par la ralisation
dun vnement spcifique, le modle de perte
encourue aboutit une prise en compte tardive du
risque de crdit. Par consquent, les provisions ne
permettent pas de reflter le vritable risque inhrent
un portefeuille de prts, risque qui, en termes
conomiques, existe partir de la mise en place des
prts considrs. Pour rpondre ces inquitudes,
le normalisateur comptable international (lIASB)
propose ladoption dun modle reposant sur les
pertes attendues, qui devrait permettre de remdier
au problme dune comptabilisation insuffisante et
trop tardive (too little, too late). Dans ce cadre, les
entits pourraient reconnatre le risque de crdit
aussitt que possible dans leurs tats financiers,
sans attendre quun vnement particulier vienne le
concrtiser, ce qui permettrait danticiper le risque et
de rpartir son cot sur une plus longue priode. Une
couverture des risques aussi prcoce que possible est
essentielle pour assurer une supervision efficace. Par
consquent, les autorits de surveillance prudentielle,
en troite coopration avec lIASB, semploient
identifier le modle le plus appropri pour remdier
aux lacunes du modle de dprciation actuel et
surmonter les dfis oprationnels.
Transparence
Les crises rcentes ont soulign la ncessit
dune information complte et exhaustive sur
les risques auxquels les entits sont exposes.
Les banques et les socits dassurance ont t
encourages fournir aux intervenants de march
une meilleure information sur leurs expositions
souveraines, notamment sur la taille et le type
dexposition. Les autorits de surveillance
prudentielle considrent que la transparence est
un outil important pour restaurer la confiance
des marchs et promouvoir la stabilit financire.
Tel a t le cas, en particulier, pour les tests de
rsistance voqus prcdemment.
116
Compte tenu des circonstances particulires qui

entourent le risque souverain dans certains pays
et de la nature des normes IFRS, fondes sur
des principes, il est dune importance cruciale
que les institutions financires donnent des
informations claires sur le bien-fond du traitement
comptable retenu et les hypothses utilises. Cela
permettrait aux utilisateurs des tats financiers
de mieux comprendre les jugements ports pour
dterminer le provisionnement et mesurer la
juste valeur et, dans lensemble, cela faciliterait
la comparabilit et renforcerait la transparence de
linformation financire.
4|
CONCLUSION
Les volutions rcentes sur les marchs financiers

devraient conduire rexaminer la question dun
traitement adquat du risque souverain dans la
rglementation de la banque et de lassurance.
En particulier, il conviendrait dtudier la possibilit
de renforcer les exigences en fonds propres associes
au risque souverain ainsi que, le cas chant, de
rduire les incitations acqurir davantage de
dettes souveraines dans la mesure o cette classe
dactif ne peut plus dsormais tre considre
comme pas ou peu risque. Il est ainsi ncessaire
de mieux apprhender le risque souverain et
dvaluer le besoin dune rforme rglementaire
cet gard ; en particulier, les exigences en fonds
propres rglementaires pourraient tre en pratique
davantage modules en fonction de la qualit de
crdit des tats souverains.
Au-del de la rglementation, les pratiques de
surveillance devraient contribuer renforcer la
mesure et le contrle du risque souverain et de
son incidence sur les institutions et la stabilit
financires. En particulier, le recours aux stress tests,
comme ceux effectus en Europe en 2011 et ayant
exig de la part des institutions lapplication de
dcotes sur leurs expositions souveraines et un
provisionnement accru de ces risques, constitue
une avance dans la bonne direction.


Danile Nouy
BIBLIOGRAPHIE
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2011 EU-wide stress test Methodological note, mars
Autorit europenne des assurances et des
pensions professionnelles (2011)
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insurance sector, mars
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Comit de Ble sur le contrle bancaire (2011)
Ble III : Dispositif rglementaire mondial visant
renforcer la rsilience des tablissements et systmes
bancaires, juin
Comit de Ble sur le contrle bancaire (2011)
Revision to the Basel II market risk framework, (Dispositif
revis pour le risque de march Ble II), fvrier
Conseil de stabilit financire (2010)
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Rapport du Conseil de stabilit financire, octobre
Davies (M.) (2011)
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stability, Revue trimestrielle de la BRI, septembre

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sur la stabilit financire dans le monde, octobre
Hannoun (H.) (2011)
Sovereign risk in bank regulation and supervision:
Where do we stand?, Runion de haut niveau
organise par lInstitut pour la stabilit financire,
Abu Dhabi, mirats arabes unis, octobre
Parlement europen et Conseil (2010)
Directive 2006/48/CE et directive 2006/49/CE ou
CRD modifies par la directive 2009/111/CE ou
CRD II et la directive 2010/76 ou CRD III , juillet
Directive 2009/138/CE ou Solvabilit II , novembre
Directive 2002/13/CE modifiant la directive 73/239/CEE
en ce qui concerne lexigence de marge de solvabilit
des entreprises dassurance non-vie, novembre
Strauss-Kahn (D.) (2011)
Financial Crisis and Sovereign Risk: Implications for
Financial Stability, remarques prliminaires, Table
ronde de haut niveau du FMI, mars

117
Langle
de la politique montaire

119

VTOR CONSTNCIO
Vice-prsident
Banque centrale europenne
La crise financire et conomique qui a clat en aot 2007 constitue une bonne illustration de la
concrtisation et de la propagation du risque systmique. La crise bancaire a culmin en septembre 2008,
avec la faillite de Lehman Brothers et le soutien apport par la suite au systme financier. Au printemps 2010,
elle sest transforme en crise de la dette souveraine. Depuis lt 2011, linstabilit gnrale na cess
datteindre de nouveaux sommets. Cet article traite dun phnomne qui se trouve au coeur de la situation
actuelle dans la zone euro : le phnomne de contagion. La contagion est lun des mcanismes par lesquels
linstabilit financire se propage au point quune crise atteint des proportions systmiques. Larticle montre
que les phnomnes de contagion contribuent fortement exacerber les problmes de dette souveraine
dans la zone euro. En consquence, la gestion de la crise par toutes les autorits comptentes doit se
concentrer sur les politiques susceptibles de contenir et dattnuer la contagion. Plusieurs interventions
de la Banque centrale europenne ont t motives par la ncessit dviter cette contagion.
NB : Lauteur souhaite remercier Philipp Hartmann, Frank Betz, Paola Donati, Carsten Detken, Benjamin Sahel, Gianni Amisano, Oreste Tristani, Tobias Linzert,
Roberto de Santis, Bernd Schwaab et Isabel Vansteenkiste pour leur importante contribution llaboration de cet article, ainsi que Carlos Garcia de Andoain Hidalgo
et Vesala Ivanova pour leur aide dans les recherches.

121

Vtor Constncio
a crise financire et conomique qui a clat

en aot 2007 constitue une bonne illustration
de la concrtisation et de la propagation du
risque systmique. La crise bancaire a culmin en
septembre 2008, avec la faillite de Lehman Brothers
et le soutien apport par la suite au systme financier.
Au printemps 2010, elle sest transforme en crise
de la dette souveraine. Depuis lt 2011, linstabilit
gnrale na cess datteindre de nouveaux sommets.
Je souhaiterais traiter ici dun phnomne qui se
trouve au cur de la situation actuelle dans la
zone euro : le phnomne de contagion.
La contagion est lun des mcanismes par lesquels
linstabilit financire se propage au point
quune crise atteint des proportions systmiques.
Les deux autres phnomnes qui constituent des
sources de risque systmique sont lapparition de
dsquilibres financiers et la survenue de graves
chocs macroconomiques 1. Sil est indniable que des
comportements budgtaires imprudents et labsence
defforts raliss pour maintenir la comptitivit
des pays sont largement lorigine de la crise de la
dette souveraine europenne, je vais montrer que les
phnomnes de contagion contribuent fortement
exacerber les problmes. En consquence, la gestion
de la crise par toutes les autorits comptentes
doit se concentrer sur des politiques susceptibles
de contenir et dattnuer la contagion. Plusieurs
interventions de la Banque centrale europenne
(BCE) ont t motives par la ncessit dviter la
contagion, car cette dernire entrave notre capacit
maintenir la stabilit des prix dans la zone euro.
Si jai choisi de consacrer cet article la contagion,
cela ne signifie pas pour autant que les autres sources
de risque systmique sont moins prsentes dans le
contexte actuel dinstabilit. Bien au contraire, les
importants dsquilibres financiers qui sont apparus
et ont contamin les soldes budgtaires, tout comme
labsence de rformes structurelles permettant
dassurer la comptitivit des pays comme je lai
dj mentionn jouent un rle majeur.
Cet article sintresse tout dabord au concept de
contagion. Jexaminerai sa signification du point de
vue dun dcideur dans le contexte de la littrature
thorique sur le sujet. Japprofondirai ensuite ltude
des phnomnes et des risques de contagion dans
1
2
le cas de la crise de la dette publique au sein de

la zone euro. Puis, janalyserai quelques pisodes
antrieurs au cours desquels la contagion souveraine
a aussi jou un rle et jtudierai les leons que
nous pouvons en tirer. Enfin, avant de conclure,
jvoquerai les rponses apportes par la BCE, et plus
gnralement par lEurope, la contagion.
1|
LE PHNOMNE DE CONTAGION :
DE LA RECHERCHE
LA POLITIQUE PUBLIQUE
De manire gnrale, on parle de contagion lorsque

linstabilit sur un march ou une institution
se propage un ou plusieurs autres marchs ou
institutions. Cette dfinition sappuie sur deux ides.
Premirement, linstabilit ne se propagerait
normalement pas sil ny avait pas de choc initial.
Deuximement, la transmission de linstabilit initiale
dpasse ce que lon pourrait attendre des interactions
normales entre les marchs ou les intermdiaires, par
exemple en termes de rapidit, de vigueur ou de porte.
Llaboration de la politique publique doit
imprativement tenir compte du phnomne de
contagion, notamment parce que celui-ci constitue
gnralement une externalit, au sens conomique
du terme. Les actions de lagent conomique A
ont un impact ngatif sur la situation de lagent
conomique B. Ces effets sont externes A, mais
B ne peut pas contraindre A en supporter le cot.
Par consquent, le mcanisme de prix ne rsoudra
pas le problme. Nous sommes ici en prsence dun
dysfonctionnement du march auquel la politique
publique doit tenter de remdier. Sur les marchs
financiers en particulier, o de nombreux agents
interagissent frquemment, il est difficile pour les
agents conomiques de ngocier ensemble une
solution contractuelle au problme dexternalit,
comme le prix Nobel Ronald Coase la avanc dans
dautres contextes 2. En plein cur dune crise
financire, ce sera sans aucun doute impossible.
La contagion telle que je viens de la dfinir se
distingue, en principe, des autres formes dinstabilit
systmique, notamment des dsquilibres gnraliss
ECB (2009)
Cf. Coase (1960)
122


Vtor Constncio
et des chocs agrgs qui causent des dfaillances ou

des krachs simultans. Mais si les dsquilibres ou
les chocs agrgs fragilisent dj le systme, alors, les
diffrents canaux de transmission peuvent interagir
et la contagion risque de devenir beaucoup plus
puissante quen labsence de ces vulnrabilits
supplmentaires 3. Cest vraisemblablement le
cas dans le contexte actuel, o de nombreux
intermdiaires financiers nont pas encore surmont
leurs difficults, o les dficits budgtaires et les
niveaux dendettement sont relativement levs, et
o certains pays ont perdu en comptitivit.
On pourrait juste titre affirmer que lun des problmes
inhrents la littrature existante est la difficult
dceler empiriquement la prsence de formes de
contagion pures. Ce nest pas surprenant, car beaucoup
de facteurs peuvent tre lorigine de ces problmes
et il est trs difficile de les prendre en compte tous.
Voici quelques-uns des critres utiliss dans
la littrature pour identifier un phnomne
de contagion 4 : (a) la propagation dpasse ce
quon pourrait expliquer par les fondamentaux
conomiques 5, (b) la propagation se diffrencie des
ajustements rguliers constats en temps normal 6,
(c) les vnements qui constituent la contagion
sont des extrmes ngatifs 7 et (d) la propagation est
squentielle (relation de cause effet, par exemple).
Il ny a toutefois pas consensus sur le ou les critres,
parmi ces quatre, qui sont ncessaires ou suffisants
pour caractriser un phnomne de contagion.
Cest pourquoi les services de la BCE ont conu et
utilisent un ensemble doutils analytiques sophistiqus
pour valuer les risques de contagion. Cependant,
ces outils se heurtent souvent au mme problme
didentification que la littrature antrieure. Nanmoins,
les autorits doivent agir afin dendiguer les risques de
contagion pure si les donnes ou les outils analytiques
signalent des risques de propagation considrables
3
4
5
6
7
8
et en labsence dlments attestant que ces risques

sont principalement induits par les fondamentaux
conomiques ou par des chocs courants. Dans le mme
temps, les autorits devront naturellement remdier
la faiblesse des fondamentaux. Mais une telle correction
prendra le plus souvent du temps.
2|
PREUVES DE CONTAGION
DANS LA CRISE ACTUELLE
DE LA DETTE PUBLIQUE
Intressons-nous prsent aux donnes relatives

la crise actuelle de la dette. Je commencerai par
examiner les preuves de contagion entre les marchs
de la dette publique des pays de la zone euro, puis
je me pencherai sur la relation entre dette souveraine
et instabilit bancaire.
2|1 Contagion entre dettes souveraines

Lorsque la crise de la dette souveraine sest nouveau
amplifie, Moodys a rtrograd le 5 juillet 2011 la note
du Portugal, en invoquant, entre autres, la situation
en Grce. Moodys considrait que la contagion dun
dfaut de la Grce augmentait la probabilit que le
Portugal ait besoin dun second plan dassistance
financire 8.
En outre, invoquant le prcdent de la Grce, Moodys
a indiqu quun second plan dassistance financire
au Portugal ncessiterait galement la participation
du secteur priv 9.
Ce nest malheureusement pas tout. La rtrogradation
du Portugal et, surtout, la persistance des craintes
dun dfaut de la Grce, ont apparemment dclench
une vente massive demprunts espagnols et italiens.
lpoque, aucun mauvais chiffre navait t publi
Cf., par exemple, Chen (1999), qui labore un modle dans lequel la prsence de chocs agrgs augmente la probabilit dune contagion bancaire.
Cf. Hartmann, Straetmans et de Vries (2006). Pour une tude plus vaste de la littrature traitant de la contagion et une analyse des diffrents canaux par lesquels
la contagion financire apparat, cf. De Bandt et Hartmann (2000), Pritsker (2001), BCE (2005) ou BCE (2009)
Cf. Eichengreen, Rose et Wyplosz (1996) ou Bekaert, Harvey et Ng (2005)
Forbes et Rigobon (2002) reprent ce phnomne laccroissement des corrlations en priode de crise.
Cf., par exemple, Longin et Solnik (2001) ou Hartmann, Straetmans et de Vries (2004)
Selon Moodys, Il existe un risque croissant que le Portugal ait besoin dun second plan dassistance financire avant de pouvoir se financer lui-mme sur les
marchs internationaux, en particulier sil devait subir la contagion dun dfaut de paiement de la Grce, ou simplement ptir de la probabilit croissante dun
tel dfaut. Cette contagion modifierait significativement les risques pour les investisseurs qui dtiennent actuellement des emprunts portugais, tant donn que
la participation des cranciers privs est de plus en plus considre comme une condition pralable tout nouveau plan daide.
Selon Moodys : Les dirigeants europens se proccupent de plus en plus du transfert de la dette grecque, dtenue par des investisseurs privs, au secteur public.
Si une restructuration de cette dette devait devenir ncessaire ultrieurement, le passage dun financement priv un financement public imposerait de faire
supporter aux cranciers publics une part croissante du cot. Pour contrebalancer ce risque, certains proposent que la participation du secteur priv devienne
une condition pralable aux prochains cycles de prts publics consentis la Grce .

123

Vtor Constncio
sur lconomie ou la situation budgtaire en Espagne

ou en Italie. Le 18 juillet 2011, le rendement des
emprunts dtat italiens avait progress de prs de
100 points de base et celui des emprunts espagnols
de plus de 80 points 10.
Quel phnomne est lorigine de ces mouvements
de march ? Je pense que lon peut affirmer que la
contagion a jou un rle majeur. Les premires hausses
des rendements obligataires sont imputables en
grande partie aux inquitudes suscites par lampleur
et ltendue possible de la participation du secteur
priv en Grce, qui a t pose comme condition un
deuxime plan daide lors du sommet de la zone euro
du 21 juillet 11. Certains investisseurs estiment quil
est rationnel de commencer vendre dcouvert de
la dette souveraine. Dautres considrent quil suffit
de rduire lexposition aux pays membres de lUnion
montaire, car les inquitudes du march quant la
viabilit long terme de la dette publique peuvent
sauto-concrtiser si lon ne les apaise pas. Dautres
encore peuvent aussi prfrer se retirer de certains
segments de march en raison de la forte volatilit.
Le repli de la demande entrane une baisse des prix
qui, son tour, comprime la valeur des obligations
dtenues par dautres investisseurs. Les investisseurs
peuvent prfrer rduire leurs positions tant quelles
ne subissent pas de pertes, ou essuyer des pertes
lgres, pour viter dtre exposs plus tard des
pertes potentiellement plus importantes ou une forte
volatilit. Les marchs peuvent aussi devenir illiquides,
accentuant encore les pressions la baisse sur les prix
des obligations. Ce recul des prix obligataires se traduit
par une hausse des rendements, ce qui dtriore les
perspectives de soutenabilit de la dette pour les pays
qui ont des besoins de financement significatifs et
confirme les anticipations des investisseurs 12.
Ce ne sont toutefois l que des exemples de contagion
anecdotiques. Je voudrais par consquent tudier
prsent certains des outils analytiques de la BCE
afin dexaminer plus systmatiquement les donnes.
Globalement, chaque outil estime dans quelle mesure
le risque souverain dun pays de la zone euro affecte
celui dautres pays de cette zone, en neutralisant
10
11
12
13
diffrentes caractristiques des donnes qui ne

participent pas la contagion. Bien entendu, on
cherche en particulier dterminer si les pays
qui ont dimportantes difficults financer leur
dficit budgtaire, par exemple lun des trois pays
bnficiant dun programme de stabilisation financ
par lUnion europenne (UE) et le Fonds montaire
international (FMI) savoir la Grce, lIrlande et
le Portugal contaminent des pays dont les dficits
publics ne sont pas aussi substantiels. tant donn
que chaque rsultat et son interprtation dpendent
du modle utilis, je considrerai trois approches
diffrentes qui ont trouv leur place parmi les outils
dont dispose la BCE dans ce domaine.
La premire approche repose sur un modle
espace-tat qui permet des dcompositions de
frquences multivaries en temps rel 13. Dans un
premier temps, les mouvements des rendements
journaliers des emprunts publics de certains pays
sont attribus des chocs (ou perturbations) de
haute frquence, dont les effets sestompent en
quelques jours, des chocs de moyenne frquence,
dont les effets durent quelques semaines, ou des
chocs de longue dure, dont les effets expriment les
tendances des rendements. Dans un deuxime temps,
les chocs extraits de la dcomposition des frquences
des rendements obligataires dun ou de plusieurs
pays servent de variables explicatives additionnelles
dans le modle utilis lors de la premire tape pour
les rendements dun ou de plusieurs autres pays. Si
linclusion de ces termes permet une amlioration
statistiquement significative de la prcision des
prvisions pour les rendements sur un horizon
cent jours, je considrerai que cest la preuve de
lexistence deffets de contagion ou de propagation.
Dans les deux cadres du graphique 1, je prsente les
rsultats des effets de contagion ou de propagation
conjoints des rendements des emprunts 10 ans
de la Grce, de lIrlande et du Portugal sur ceux
de lItalie et de lEspagne, respectivement. Daprs
ce modle, la contagion manant de la Grce, de
lIrlande et du Portugal (courbes bleues) explique une
part significative des rendements (courbes vertes)
Les mauvaises nouvelles concernant la situation au sein du gouvernement italien ont fait surface le 7 juillet et ont peut-tre contribu au resserrement de lcart
de rendement entre lItalie et lEspagne, mais elles ne peuvent pas tre lorigine du mouvement de vente massive dans ces deux pays.
Le modle de Chen (op. cit.) explique dans un contexte bancaire comment la combinaison de linformation et dexternalits lies aux paiements peut dclencher
des rues contagieuses.
Cf. Calvo (1988)
Cf. Donati (non publi). lorigine, ces mthodes ont t labores dans la littrature relative lingnierie des commandes automatiques. Ces travaux prsentent
des similitudes avec le modle composantes inobserves propos dans la littrature conomique par Harvey (1985), Clark (1987) et, plus rcemment, par Creal,
Koopman et Zivot (2010).
124


Vtor Constncio
Graphique 1
Approche par la dcomposition de frquences : effets de contagion et de propagation
depuis la Grce, lIrlande et le Portugal vers lItalie et lEspagne
(en points de pourcentage)
a) Italie
b) Espagne
0
Mai
2010
Sept.
Janv.
2011
Mai
Sept.
Janv.
2012
0
Mai
2010
Sept.
Janv.
2011
Mai
Sept.
Janv.
2012
Rendements des emprunts 10 ans

Effets de contagion estims depuis GR, IE, PT
Note : Les deux cadres prsentent le rendement des emprunts 10 ans de lItalie et de lEspagne (courbe verte) et les effets de contagion conjoints estims des rendements des
emprunts 10 ans de la Grce, de lIrlande et du Portugal sur ces titres (courbe bleue). Le modle sappuie sur des donnes journalires allant de mai 2010 dbut fvrier 2012.
Source : Donati (non publi)
des emprunts italiens (cadre a) et espagnols (cadre b).

Ainsi, en 2011, ces effets ont reprsent, en moyenne,
quelque 38 % de la variabilit des rendements
souverains italiens et environ 33 % de la variabilit
des rendements espagnols. En juillet 2011, lorsque
la crise de la dette souveraine a empir, les effets
de contagion ou de propagation mesurs ont affich
une tendance haussire, ce qui est le signe deffets de
longue dure 14. La situation sest amliore la fin
de 2011, mme si la contagion manant des trois pays
qui bnficient de plans daide restait significative
en janvier 2012.
primes des swaps de dfaut de crdit (credit default

swaps CDS) souverains changs sur le march,
indpendamment du fait que les probabilits
prises en compte par le march correspondent
ou non lvaluation effectue par des organismes
officiels. On obtient les probabilits conditionnelles
multivaries par drivation en tenant compte des
distributions queue paisse et asymtriques des
primes des CDS et en neutralisant la variation
temporelle des relations entre les primes des CDS
de diffrents metteurs souverains ainsi que le
regroupement de volatilit.
La deuxime approche sappuie sur les progrs

rcents de la modlisation du risque de crdit.
Le modle dont on dispose estime leffet dune
augmentation de la probabilit dun vnement de
crdit (cest--dire dun dfaut) dans un pays sur la
probabilit dun vnement de crdit dans dautres
pays 15. Ces probabilits sont estimes partir des
Le graphique 2 prsente isolment un exemple des

rsultats de cette approche multivarie. Il montre
comment la diffrence entre la probabilit estime
que le Portugal connaisse un vnement de crdit si
la Grce en subit un et la probabilit inconditionnelle
estime que le Portugal en subisse un a volu au
cours des deux annes prcdentes. Il savre que
14
15
Puisque les effets de contagion affichent une tendance (au lieu de fluctuer autour dune moyenne de zro), ils sont persistants, de nature durable et leurs effets
risquent de ne se dissiper que lentement, mme en prsence dvolutions favorables. Lorsque les effets de contagion voluent en parallle des rendements du pays
affect, cela signifie, dans la logique du modle, que la contagion depuis les trois pays priphriques contribue la tendance sous-jacente des rendements, comme
par exemple dans le cas de lItalie, et dans une moindre mesure de lEspagne, compter de dbut aot 2011 (aprs quil a t annonc pour la premire fois que le
secteur priv participerait aux ngociations sur la dette publique grecque) et jusqu fin dcembre 2011. lvidence, les rendements italiens et espagnols ont ragi
plusieurs facteurs supplmentaires, dont les effets ont pu renforcer ou contrebalancer ceux dus aux rendements des emprunts grecs, irlandais et portugais 10 ans.
Cf. Zhang, Schwaab et Lucas (2011). Huang, Zhou et Zhu (2009), ou Segoviano et Goodhart (2009), proposent dautres faons de mesurer les effets de contagion
entre banques sur la base des probabilits de dfaut conditionnel. CreditMetrics (2007) a, pour sa part, effectu des travaux de recherche dans un contexte de
gestion du risque de portefeuille.

125

Vtor Constncio
Graphique 2
Approche par le risque de crdit : effets de contagion et de propagation de la Grce au Portugal
0,50
0,45
0,40
0,35
0,30
0,25
0,20
Janv.
2009
Mai
Sept.
Janv.
2010
Pr (PT|GR) - Pr(PT|pas GR)
Mai
Sept.
Janv.
2011
Mai
Liss
Note : Ce graphique prsente la probabilit estime, sur un an, que le Portugal subisse un vnement de crdit sur sa dette publique tant donn que la Grce
connat un vnement de ce type. Les probabilits sont drives de donnes journalires sur les primes des swaps de dfaut (CDS) qui garantissent la dette publique
pour toutes les chances, sur un horizon cinq ans. Seul leffet incrmentiel dun vnement de crdit en Grce est mesur, car la probabilit conditionnelle dun
vnement de crdit au Portugal, en labsence dvnement en Grce, est dduite de la probabilit conditionnelle ci-dessus. La courbe bleue montre les incrments
de la probabilit conditionnelle, tandis que la courbe rose est lisse laide dune moyenne mobile pondre exponentiellement. Le modle est estim sur la base
de donnes allant de septembre 2008 juin 2011.
Source : Zhang, Schwaab et Lucas (2011)
les effets de contagion dun vnement de crdit

en Grce (un dfaut) sur le Portugal reprsentent,
selon ce modle, entre 25 et 45 points de pourcentage.
Limpact de la Grce sur lIrlande est dampleur
analogue, mais nous ne lvoquerons pas ici.
Afin dlargir encore la base servant lidentification
de la contagion souveraine dans la zone euro, laissons
maintenant de ct les approches statistiques pour
passer une mthode qui neutralise des facteurs
conomiques supplmentaires. Cette mthode
consiste estimer un chantillon dcarts de
rendements souverains par rapport aux rendements
allemands, pour de nombreux pays de la zone euro,
laide dun modle vectoriel structurel correction
derreurs 16. Ce modle neutralise les facteurs agrgs
qui affectent tous les carts de rendement des
pays considrs ensemble (variations de laversion
mondiale pour le risque, par exemple), certains
facteurs propres chaque pays (en particulier le
risque de dfaut, tel que mesur par la note de crdit
du pays) et la persistance des rendements via le
16
17
mcanisme correction derreurs. La contagion

est identifie laide de la fonction de rponse
impulsionnelle de lcart de rendement de chaque
pays un choc non anticip sur la note de la Grce.
Les rsultats confirment que, sur la priode allant
de septembre 2008 aot 2011, outre laversion
gnrale au risque et le risque de crdit propre, la
note de la Grce a influ de manire statistiquement
significative sur les carts de rendement obligataire
des autres pays de la zone euro. Ces effets de contagion
sont conomiquement modestes pour certains pays,
comme la France, et importants pour dautres,
comme lIrlande, lEspagne, lItalie ou le Portugal
(cf. les fonctions de rponse impulsionnelle sur le
graphique 3). La contagion est plus prononce pour
les pays dont les fondamentaux conomiques sont
comparativement fragiles. Les rsultats corroborent
galement lobservation selon laquelle les primes
des CDS de chaque pays de la zone euro sont depuis
peu suprieures, parfois largement, aux primes des
CDS des autres pays affichant une note analogue 17.
Cf. de Santis (2012). Cette mthode est analogue au modle dautorgression vectorielle standard de Sims (1980), la diffrence prs que le modle vectoriel
structurel correction derreurs impose une restriction long terme supplmentaire.
La BCE ne se cantonne pas ces trois approches pour valuer le risque de contagion souverain. Amisano et Tristani (2011), par exemple, neutralisent non seulement
les fondamentaux conomiques, mais introduisent galement des non-linarits dans lanalyse de la contagion. Cependant, nous navons pas pu en rapporter les
rsultats prliminaires ici.
126


Vtor Constncio
Graphique 3
Approche vectorielle structurelle correction derreurs : contagion de la Grce six pays de la zone euro
(en points de base)
a) carts de rendement des emprunts publics 10 ans

Irlande/Allemagne
25
b) carts de rendement des emprunts publics 10 ans

Portugal/Allemagne
50
20
40
15
30
10
20
5
10
0
-5
0
5
10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60
c) carts de rendement des emprunts publics 10 ans

Espagne/Allemagne
d) carts de rendement des emprunts publics 10 ans

Italie/Allemagne
35
16
30
14
25
12
20
10
15
10
-5
10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60
0
5
10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60
e) carts de rendement des emprunts publics 10 ans

Belgique/Allemagne
9
10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60
f) carts de rendement des emprunts publics 10 ans

France/Allemagne
4
8
3
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
5
10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60
10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60
Note : Les six cadres prsentent les fonctions de rponse impulsionnelle cumules (courbe vertes) dun choc (rtrogradation dun cran de la note) pour la Grce sur
les carts de rendement des emprunts publics 10 ans par rapport lAllemagne respectivement pour lIrlande, le Portugal, lEspagne, lItalie, la Belgique et la
France. Les courbes en pointills bleus reprsentent des intervalles de confiance de 68 %. Les axes horizontaux reprsentent la dure, en jours, de ces ajustements.
Le modle est estim laide de donnes allant de septembre 2008 aot 2011.
Source : De Santis (2012, Figure 9)

127

Vtor Constncio
2|2 Contagion de la dette souveraine

aux banques
3|
Passons prsent aux preuves de contagion entre

les marchs de la dette publique et les banques.
En juillet 2011, les tensions sur les titres souverains
se sont propages non seulement lItalie et
lEspagne, mais aussi aux banques exposes la
dette souveraine de ces pays.
Avant daborder les dcisions qui ont t prises en

Europe pour viter la contagion, je souhaiterais
revenir sur le pass et analyser ce quil peut nous
apprendre.
La crise de la dette souveraine a clairement

une incidence sur la disponibilit et le cot du
financement pour les banques de la zone euro.
La concidence des problmes de dette souveraine
et des problmes de financement des banques ne
constitue quune preuve anecdotique. Des lments
de preuve supplmentaires peuvent tre obtenus
en appliquant le modle de dcomposition des
frquences (le premier des trois modles dcrits
plus haut) aux primes des CDS bancaires. On observe
ainsi qu compter du dbut avril 2011, lvolution
des primes des CDS de la Grce, de lIrlande, du
Portugal, de lItalie et de la France explique une part
croissante de la variabilit des primes des CDS de la
Socit Gnrale et du Crdit Agricole, par exemple
(ces primes ont t multiplies par deux entre
dbut juillet et mi-aot). Cependant, lexposition
de ces deux banques la Grce ou nimporte quel
autre des pays bnficiant dun plan daide na pas
augment pendant ces mois-l. En dautres termes,
les effets de contagion entre les marchs de la dette
publique et les banques de la zone euro, tels que
dfinis dans le modle, nont gagn en importance
quau cours du deuxime semestre 2011 18.
Dans lensemble, il semble exister des preuves
signifi catives deffets de contagion pendant la
crise de la dette souveraine en Europe 19, malgr
les mesures destines limiter la propagation de
linstabilit. Il convient toutefois de noter que les
risques de contagion peuvent aussi tre latents, et
donc pas encore concrtiss. Il est fort probable
que, si les diverses mesures de gestion de la crise
navaient pas t adoptes, la contagion serait
nettement plus grave que ce que lon observe
actuellement.
18
19
20
21
RAPPEL HISTORIQUE
3|1 La stabilit budgtaire

dans une union montaire qui fonctionne
Dans un premier temps, il faut tudier la relation entre
les volutions budgtaires des pays membres dune
union montaire assortie dune intgration politique,
bien que les diffrences avec la situation actuelle en
Europe restent importantes. Michael Bordo et al. font
tat dun schma commun entre les tats-Unis, le
Canada, lAllemagne, lArgentine et le Brsil au cours
des XIXe et XXe sicles 20. La russite du fdralisme
budgtaire semble tre associe une clause explicite
ou implicite de non-renflouement, des restrictions
constitutionnelles et la discipline exerce par les
marchs financiers pour la dette publique 21. Dans le
cas des tats-Unis et du Canada, avec ladoption du
fdralisme budgtaire, la dette des tats a t transfre
la fdration. Pour les tats-Unis, ce fut aprs la
guerre dindpendance, par le biais dun plan labor
et mis en uvre par Alexander Hamilton. Ce plan a
transfr au budget fdral les dettes accumules par
les tats pendant la guerre dindpendance. Il a, en
outre, converti les dettes des tats en obligations et
cr un fonds damortissement , pour collecter des
recettes destines financer lachat dobligations sur
le march. Les tats-Unis ont ainsi cr un mcanisme
efficace pour lisser les recettes budgtaires sur la dure
et russi se financer sur le march obligataire des
taux raisonnables.
Un autre cas intressant, quoique diffrent par son
contexte, est celui de lunification italienne en 1861,
lorsque le Royaume de Sardaigne a annex diffrents
tats jusque-l indpendants. Lune des premires
dcisions du nouveau ministre des Finances du
Royaume dItalie a t de garantir lencours de toutes
les dettes des tats annexs.
Acharya, Drechsler et Schnabl (2011), ainsi que Alter et Schler (2011), proposent galement une analyse des relations entre instabilit bancaire et problmes de
dette souveraine.
Avec des mthodes diffrentes, les services du Fonds montaire international observent des lments connexes. Cf. Caceres, Guzzo et Segoviano (2010) ou Arezeki,
Candelona et Sy (2011)
Cf. Bordo, Jonung et Markiewicz (2011)
Cf. Bordo et al., op. cit., p. 26
128


Vtor Constncio
Ces exemples historiques nous enseignent que, pour

bien fonctionner, une union montaire a besoin
dapproches solides et innovantes permettant de
remdier aux problmes budgtaires de la rgion.
Il faut notamment des incitations appropries
la matrise des dficits publics, y compris dans
un environnement de taux dintrt bas, et des
moyens efficaces pour mettre fin aux problmes de
solvabilit souveraine, qui sont contagieux.
Notons toutefois que, dans tous les exemples
historiques que je viens de citer, lunion politique
tait ralise au moment de lunion montaire :
il tait donc plus simple de modifier le cadre
budgtaire.
3|2 Limiter la propagation de linstabilit :

le rle des banques centrales
Le dfaut de la Russie, en aot 1998, constitue un
bon exemple historique de risques de contagion
significatifs. Cet vnement a dclench une
raction en chane spectaculaire, notamment
leffondrement du fonds LTCM (Long-Term
Capital Management). Le dfaut de la Russie et
leffondrement de sa monnaie ont aussi fait chuter le
systme bancaire de ce pays. La crise sest propage
travers le monde entier, et un certain nombre
dinvestisseurs internationaux, en particulier des
institutions financires, ont essuy de lourdes pertes.
Les cours des actions ont dgringol sur lensemble
des marchs mergents et des pays dvelopps,
entranant une rosion du capital des investisseurs
et des socits financires, un tarissement de la
liquidit sur les marchs, une augmentation de
la volatilit et un cartement abrupt et simultan
des primes de crdit de la dette souveraine dans le
monde entier.
La crise russe na pas conduit une faillite
financire. Premirement, les banques centrales
du monde entier ont apport dabondantes
liquidits aux acteurs du march de diverses faons.
Deuximement, les banques centrales ont permis de
coordonner les dcisions de ces acteurs, telles que le
renflouement in fine de LTCM par le secteur priv.
lvidence, lintervention des banques centrales
lautomne 1998 a permis dviter le pire 22.
22
4|
PRINCIPALES RPONSES
DE LA ZONE EURO
AU RISQUE DE CONTAGION
Je vais maintenant traiter plus en dtail des mesures

prises dans la zone euro pour remdier aux causes
de la crise de la dette et empcher sa propagation.
Je commencerai par la BCE avant de me pencher
sur les responsabilits des autres autorits publiques.
4|1 Mesures prises par la BCE

Pour assurer le fonctionnement du mcanisme de
transmission de la politique montaire, ce qui est
essentiel pour maintenir la stabilit des prix moyen
terme, la BCE sest appuye sur un certain nombre de
mesures non conventionnelles de politique montaire,
introduites au cours de la crise financire survenue
lt 2007. Ces mesures ont, dans lensemble, contribu
stabiliser les conditions financires et le flux de crdit
en direction de lconomie, toujours dans lobjectif de
maintenir la stabilit des prix.
Aprs le dclenchement de la crise en aot 2007 et sa
vive aggravation en septembre 2008, la BCE a inject
de la liquidit par des moyens plus varis et plus
long terme afin de remdier aux dysfonctionnements
du march montaire. Elle a aussi coopr avec
dautres banques centrales la formulation dune
riposte internationale un dysfonctionnement du
march montaire international. Lapport conjoint
de liquidits en dollars, au dpart par trois banques
centrales, dont la BCE, puis par de nombreuses
autres, a t qualifi, par certains observateurs,
d Accord du Plazza pour les marchs montaires .
Aprs la faillite de Lehman Brothers, la BCE a lanc sa
politique de soutien renforc au crdit , qui prend
la forme dune srie de mesures destines accrotre
les flux de crdit au-del de ce que produirait une
diminution des seuls taux directeurs. Ces mesures
englobent la fourniture illimite de liquidits via des
adjudications taux fixe, la totalit des soumissions
tant servie , lapport de liquidit des maturits
tendues jusqu un an, ainsi que lapport de davantage
de liquidits en devises trangres aux banques de la
zone euro et de liquidits en euros dautres banques
Pour une analyse plus dtaille de cet pisode de contagion et dautres, cf., par exemple, Kaminsky, Reinhart et Vegh (2003) ou Dungey, Fry, Gonzlez-Hermosillo
et Martin (2002)

129

Vtor Constncio
centrales afin que celles-ci puissent les mettre la

disposition de leurs banques locales. Un programme
dachats dobligations scurises a galement t mis
en place. tant donn que les banques ne peuvent
recourir aux mcanismes dapport de liquidit de la
BCE que si elles disposent de garanties suffisantes,
la BCE a galement largi la liste des actifs quelle
accepte en garantie. Comme ce fut le cas dans les
annes qui ont prcd la crise, nous avons aussi
rvis les critres dligibilit des garanties face
aux volutions des marchs, afin de remdier aux
incohrences et dviter dventuels abus.
La valeur totale des garanties ngociables ligibles
est trs leve : elle avoisine 13 500 milliards deuros,
soit environ 150 % du produit intrieur brut (PIB)
de la zone euro. Sur ce total, les banques de la zone
euro dtiennent 2 100 milliards deuros (garanties
non ngociables comprises), dont lutilisation a dj
t approuve. Nous disposons ainsi dun volant de
manuvre denviron 900 milliards deuros pour la
fourniture de liquidit.
Face aux rpercussions de la crise de la dette
publique dans la zone euro, en mai 2010, la BCE
a instaur le Programme pour les marchs de
titres (PMT). Dans le cadre de ce programme, qui
respecte pleinement linterdiction du financement
montaire, lEurosystme achte des titres sur des
segments dfaillants du march de la dette, afin de
prserver la transmission de la politique montaire
toutes les composantes de lunion montaire.
La contagion souveraine est lun des mcanismes
susceptibles dempcher cette transmission via
les taux dintrt. En ce sens, les interventions du
PMT vitent la contagion souveraine.
partir de lt 2011, la crise de la dette europenne
a atteint de nouveaux sommets. La BCE a ragi
aux perturbations sur les marchs de titres de la
dette de la zone euro en ractivant le PMT partir
du 8 aot 2011. Du fait de la taille restreinte du
programme, qui reprsente seulement 2,3 % du PIB
de la zone euro (quand les achats de dette publique
de la Banque dAngleterre slvent 13,7 % du PIB
et ceux du Systme fdral de rserve 11,4 %), il est
plus facile de striliser son impact sur la liquidit.
Lors de la runion du Conseil des gouverneurs
du 6 octobre 2011, la BCE a dcid dune nouvelle
srie de mesures en raction aux tensions sur les
marchs. Il sagissait : de raliser deux nouvelles
130
oprations de refinancement plus long terme

(LTRO) dune dure dun an, de continuer
dappliquer des procdures dadjudications taux
fixe, pour des montants illimits, pour toutes les
oprations dapport de liquidit aussi longtemps
que ncessaire et au moins jusqu la mi-2012,
et dengager un deuxime Programme dachat
dobligations scurises (Covered Bond Purchase
Programme CBPP2) portant sur lacquisition de
40 milliards deuros de titres sur une priode dun
an compter de novembre 2011.
Le 30 novembre, la Banque du Canada, la Banque
dAngleterre, la Banque du Japon, la Rserve
fdrale, la Banque nationale suisse et la BCE ont
engag une action coordonne destine attnuer
les problmes de financement en dollars. Ainsi,
le prix des accords de swap de liquidit en dollars
existants a t abaiss de 50 points de base. En outre,
des dispositifs bilatraux temporaires dchange de
liquidit ont t crs, afin que chaque banque
centrale puisse apporter de la liquidit dans la
monnaie des autres participants.
Le 8 dcembre 2011, la BCE a dcid dengager
deux oprations de refinancement trs long terme
dune dure de trois ans. Ces oprations visent
attnuer les difficults que les banques rencontrent
actuellement lorsquelles cherchent se financer
plus long terme. Elles vitent aux banques davoir
rquilibrer les chances entre les lments
dactif et de passif en rduisant les prts quelles
accordent lconomie relle. La premire
opration a attir une demande sans prcdent :
489,2 milliards deuros, ce qui montre lutilit de
cette mesure. La baisse des rendements obligataires
de la zone euro sur lensemble de la courbe des
chances tmoigne aussi de son efficacit.
Ces oprations de refi nancement dune dure
de trois ans ont t assorties dun largissement
du gisement des garanties ligibles. Bien quen
moyenne, ce gisement soit trs tendu, il se peut
que les banques, prises individuellement, ne
disposent pas de suffisamment de garanties pour
couvrir leurs besoins de financement, lorsque, par
exemple, la note de crdit de certains titres adosss
des actifs se dgrade. Premirement, le seuil de
qualit du crdit de certains titres adosss des
actifs a t abaiss. Deuximement, les banques
centrales nationales ont t autorises accepter
temporairement en garantie des crances prives


Vtor Constncio
performantes. En outre, le taux des rserves

obligatoires a t ramen de 2 % 1 %, ce qui
renforce de 100 milliards deuros supplmentaires
les liquidits disponibles pour le secteur bancaire.
Toutes ces mesures ont produit des effets clairement
positifs, conformment leurs objectifs. Les mesures
prises par la BCE ont permis au mcanisme de
transmission de la politique montaire de continuer
de fonctionner relativement bien dans la zone euro,
tout en limitant la contagion, mme si force est de
reconnatre que ce mcanisme reste trs perturb dans
certains pays de la zone.
4|2 Mesures prises par dautres autorits

europennes et nationales
La BCE a agi rapidement, de faon cible et
dtermine, mais elle ne peut pas rsoudre elle
seule tous les problmes. Les gouvernements des pays
de la zone euro doivent assumer leurs responsabilits,
ce qui ncessite une intervention la fois au niveau
des pays membres et de la zone euro. Il est de la plus
haute importance que ces pays continuent de mettre
en uvre une politique qui place leurs finances
publiques sur une trajectoire tenable. Dans le mme
temps, ils doivent engager des rformes structurelles
pour rehausser le potentiel de croissance de leur
conomie. En outre, il est vident que les pays qui
bnficient de programmes de lUE et du FMI doivent
tenir scrupuleusement les engagements quils ont
pris. Cest uniquement de cette faon que les facteurs
et les dsquilibres fondamentaux lorigine de la
crise peuvent tre radiqus.
Au niveau europen, la BCE se flicite des progrs
raliss concernant la rforme de la gouvernance
budgtaire. Le 9 dcembre 2011, les chefs dtat et de
gouvernement de lUE sont convenus dun nouveau
pacte budgtaire qui limite les dficits structurels 0,5 %
du PIB nominal. Contrairement aux dispositions du
Pacte de stabilit et de croissance, cette rgle dquilibre
budgtaire sera inscrite dans le droit primaire. Il est
important de noter que des corrections automatiques
sont prvues en cas de non-respect. La Cour de justice
de lUnion europenne sera habilite contrler la
transposition de cette rgle dans le droit national.
Ensemble, ces mesures renforcent significativement
le volet prventif du cadre de gouvernance budgtaire
europen et, partant, limitent les possibilits de
contagion souveraine lavenir.
tant donn quune prvention efficace des crises ne

saurait couvrir toutes les ventualits, il est important
quun pare-feu digne de ce nom soit mis en place
si lon veut limiter les risques de contagion entre
diffrents marchs de la dette souveraine. Aprs
lintensification de la crise de la dette publique dans
la zone euro en mai 2010, les pays membres de la
zone euro ont ainsi dcid de crer le Fonds europen
de stabilit financire (FESF). Ce dernier permet
de financer les pays membres en difficult, et ce
financement est soumis des conditions ngocies
avec la troka (la Commission europenne, le FMI
et la BCE). Le programme dajustement amliore
les fondamentaux conomiques sur la dure et, par
l-mme, fait disparatre les problmes dinsolvabilit,
ce qui permet alors au pays de revenir sur les marchs.
La BCE se flicite des dcisions rcemment prises
par les chefs dtat et de gouvernement de la
zone euro, qui renforcent le FESF et le dispositif
qui lui succdera, le Mcanisme europen de
stabilit (MES). Premirement, ces dirigeants se
sont engags rexaminer la taille des filets de
scurit dici mars. Deuximement, le MES entrera
en vigueur dici juillet 2012, soit plus tt que
prvu initialement. Troisimement, concernant la
participation du secteur priv, la zone euro adhrera
la pratique tablie par le FMI, ce qui contribuera
rassurer les investisseurs. Enfin, une procdure
de vote durgence sera introduite dans les rgles de
fonctionnement du MES, ce qui facilitera la prise de
dcisions, en particulier dans les situations de crise.
Il est nanmoins crucial que le FESF soit oprationnel
aussi rapidement que possible. Dans cette optique,
nous avons dcid que la BCE, conjointement avec
certaines banques centrales nationales, agira comme
agent du FESF dans ses oprations de march.
Enfin, il est essentiel que les pays concerns ne
voient pas la mise en uvre des nouveaux outils de
stabilisation comme une incitation relcher leurs
efforts dassainissement des finances publiques. Il est
en effet crucial que toutes les mesures de soutien,
quelles revtent la forme de prts ou celle dachats
de titres, soient soumises une conditionnalit
stricte sagissant des mesures relatives au budget
de ltat et des rformes structurelles, afin de relever
le taux de croissance conomique indispensable la
stabilisation du ratio de la dette. Les dsquilibres
survenus aux niveaux budgtaire et financier ainsi
que de lconomie relle ne doivent pas pouvoir
rapparatre.

131

Vtor Constncio
5|
Je conclurai en rappelant les principaux messages

que jai voulu transmettre ici.
Premirement, lhistoire montre que les banques
centrales ont un rle important jouer dans la stabilit
financire, y compris en endiguant les risques de
contagion. Elles peuvent y parvenir en constituant
un point dancrage pour la stabilit via la ralisation
de leur objectif principal de stabilit des prix, en
injectant des liquidits aussi rapidement et autant
que ncessaire en cas de crise, et en mettant leurs
analyses et moyens de coordination la disposition
des autres autorits et participants au march.
Deuximement, dans le cadre de son rle de
surveillance du risque systmique, la BCE consacre
des ressources importantes, non seulement
la dtection prcoce des dsquilibres et des
fondamentaux affaiblis, mais aussi lidentification
et lvaluation des risques de contagion. Malgr les
difficults rencontres pour rassembler toutes les
informations pertinentes et pour concevoir les outils
analytiques appropris, toutes les donnes attestent
de lexistence de risques de contagion financire et
souveraine trs significatifs dans la zone euro dans
le contexte de crise actuel.
132
Troisimement, si lon veut surmonter la crise de la

dette europenne, il est dune extrme importance
que la contagion soit limite. Le prjudice
conomique et social sera considrable si la BCE et
dautres instances comptentes ne ragissent pas
de manire approprie et dcisive, conformment
leurs missions respectives.
Quatrimement, aussi dcisive et efficace que soit
laction de la BCE, elle nest pas suffisante. Toutes les
parties doivent assumer leurs responsabilits. Il est
primordial que les accords conclus par les chefs dtat
et de gouvernement de la zone euro et les institutions
de lUE les 21 juillet et 9 dcembre 2011 soient honors
et appliqus de faon rigoureuse. Cet impratif concerne
en particulier la mise en uvre rapide du renforcement
oprationnel du FESF et la mise en uvre prcoce
du MES. En outre, tous les pays doivent respecter
leurs objectifs budgtaires et introduire des rformes
structurelles qui rtabliront la comptitivit et le
potentiel de croissance perdus au cours de la dernire
dcennie. Le retour de dsquilibres gnraliss et de
fondamentaux affaiblis ne devra pas tre tolr.
Si toutes les parties honorent leurs engagements, alors,
la combinaison dune gouvernance prventive et de
mcanismes de soutien ex post limiteront la contagion
et lEurope pourra surmonter ce passage difficile.


Vtor Constncio
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134


CHARLES GOODHART
Professeur
London School of Economics, Financial Markets Group
Quand le secteur public dun pays atteint un niveau dendettement tel que sa soutenabilit budgtaire
est potentiellement menace, la politique montaire doit ncessairement tre intgre troitement la
gestion de la dette et la politique budgtaire. Ce fut le cas au Royaume-Uni au cours des dcennies
qui ont suivi la Seconde guerre mondiale. Dans les annes quatre-vingt, toutefois, les ratios de dette
avaient baiss et les politiques budgtaires taient suffisamment matrises pour permettre ladoption
dun principe de sparation selon lequel chaque instrument de la politique publique, savoir la fixation des
taux dintrt, la gestion de la dette, la politique budgtaire, tait gr de faon indpendante et spare,
en fonction de son propre ensemble dobjectifs. Comme les politiques budgtaires se sont rcemment
trouves dans une situation critique et que les ratios de dette ont beaucoup augment, ce principe de
sparation sest trouv soumis des tensions croissantes. Nous revenons la situation plus complexe
laquelle la Banque dAngleterre a t confronte aprs chacune des guerres mondiales.

135

Charles Goodhart
1|
INTRODUCTION HISTORIQUE :
LEXPRIENCE DU ROYAUME-UNI
revtait une grande importance : la relation entre

les modifications des taux directeurs et la gestion
de la dette publique.
Lorsque jai rejoint la Banque dAngleterre en 1968,

en tant quconomiste dtach par la London School
of Economics, les rles respectifs de la Banque
dAngleterre et du ministre de lconomie et des
Finances (HM Treasury) dans la conduite de la
politique montaire, de la gestion de la dette publique
et de la stabilit financire taient trs diffrents de
ce quils sont aujourdhui. Aucun ratio dadquation
des fonds propres ntait alors exig, et ceux qui
taient appliqus concernaient les actifs liquides
et la monnaie. Ces ratios ntaient pas imposs
seulement des fins de stabilit financire, mais
on estimait quils pouvaient galement servir de
base au contrle potentiel de la croissance de la
masse montaire (Sayers, Modern Banking, 1967).
Toutefois, le principal contrle sur le crdit bancaire,
et donc sur lexpansion montaire, reposait sur le
plafonnement des prts bancaires au secteur priv.
Ces plafonds taient discuts et dcids entre le
Trsor, le Chancelier de lchiquier et la Banque
dAngleterre, le Trsor demandant gnralement
des limites plus strictes afin de protger le taux de
change et rduire linflation, tandis que la banque
centrale, charge de grer ces plafonds, visait des
limites plus flexibles.
La Banque dAngleterre (et non le Trsor) grait la dette

publique depuis sa cration, en 1694. Trs souvent,
et surtout pendant les priodes daprs-guerre, le
ratio de dette publique rapporte au PIB avait t
extrmement lev (cf. le graphique 1 ci-aprs), et,
bien quen baisse rgulire depuis 1945, il tait encore
relativement lev, 78 %, en 1968. En outre, le
systme financier du Royaume-Uni avait encore une
dimension nationale, plutt quinternationale, et tait
de taille relativement modeste compare celle de
la dette publique nationale. En 1968, le montant de
la dette tait de 34,19 milliards de livres, tandis que
le total des dpts des banques de compensation de
Londres slevait 10,74 milliards.
Ctait encore une priode de pessimisme quant

linlasticit de la demande intrieure aux taux
dintrt. Les principaux dterminants supposs
de la demande intrieure taient la politique
budgtaire et les diverses formes de contrles directs,
notamment lencadrement du crdit bancaire. Le
rle principal attribu aux taux dintrt tait leur
influence sur les flux de capitaux internationaux.
Ainsi taient-ils relevs en priode de faiblesse de
la balance des paiements et des taux de change, et
baisss pendant des phases dexpansion de lactivit,
afin de rduire le cot du capital et favoriser de la
sorte les investissements et la croissance.
Les taux directeurs taient fixs, et modifis, sur
dcision du Chancelier en consultation avec le Trsor
et la Banque dAngleterre. La principale proccupation
avait trait aux questions macroconomiques
gnrales, notamment la balance des paiements.
Bien que principalement lie la stratgie et au
calendrier des modifications de taux dintrt
plutt qu leur niveau, une question secondaire
136
Le mcanisme de placement de cette dette tait

particulier au Royaume-Uni. La totalit de la dette
publique tait vendue par lintermdiaire dun petit
nombre de courtiers en bons du Trsor (gilt-edged
jobbers) (essentiellement trois, dont le courtier de
ltat). Ces agents taient de taille beaucoup trop
modeste pour pouvoir absorber le volume des
nouvelles missions avec leurs propres ressources.
Compte tenu de lampleur des missions de dette
ncessaires, et face la capacit limite du systme
financier les absorber, les autorits, notamment
la banque centrale, craignaient que, sauf conditions
particulirement favorables, les nouvelles missions
ne soient pas intgralement souscrites, ou quelles ne
le soient qu des prix/rendements inacceptables .
Graphique 1
Ratio de dette publique rapporte au PIB
(en %)
250
200
150
100
50
0
1945
1955
1965
1975
1985
1995
2005
Sources : Donnes relatives au PIB : Measuring Worth UK GDP ; Donnes

relatives la dette publique nette : B.R. Mitchell, British Historical Statistics,
1988 ; ministre de lconomie et des Finances (HM Treasury), Bureau de gestion
de la dette (DMO Debt Management Office)


Charles Goodhart
Tableau 1
Besoin de financement de lAdministration publique du Royaume-Uni
(en milliers de livres)
Remboursement annuel
de la dette publique
(1)
BNFAC a)
(2)
Besoin
Base montaire Agrgat montaire Besoin de financement Besoin de financement
de financement
(MO)
large (M3)
en % de M0
en % de M3
(1 + 2)
( fin mars)
( fin mars)
1963
9
125
134
2 901
11 250
4,6
1,2
1964
995
420
1 415
3 061
11 888
46,2
11,9
1965
1 169
553
1 722
3 263
12 529
52,8
13,7
1966
1 174
574
1 748
3 416
13 117
51,2
13,3
1967
16
1 150
1 166
3 514
13 333
33,2
8,7
1968
1 524
751
2 275
3 705
14 500
61,4
15,7
1969
868
- 895
- 27
3 839
14 787
- 0,7
- 0,2
1970
1 296
- 864
432
3 834
15 786
11,3
2,7
1971
1 549
516
2 065
4 289
17 483
48,1
11,8
1972
1 407
1 423
2 830
4 316
21 190
65,6
13,4
1973
1 374
2 272
3 646
4 888
26 576
74,6
13,7
1974
611
3 594
4 205
5 420
31 990
77,6
13,1
1975
1 333
8 160
9 493
6 285
34 987
151,0
27,1
1976
1 855
6 807
8 662
6 956
37 249
124,5
23,3
1977
2 105
4 452
6 557
7 700
40 172
85,2
16,3
1978
2 931
8 297
11 228
8 898
45 869
126,2
24,5
1979
1 700
10 315
12 015
9 989
52 147
120,3
23,0
1980
10 431
10 431
10 994
69 672
94,9
15,0
1981
1 599
10 449
12 048
11 755
83 923
102,5
14,4
1982
1 878
8 322
10 200
11 728
102 379
87,0
10,0
1983
2 285
13 951
16 236
12 431
130,6
1984
3 487
10 202
13 689
13 030
105,1
1985
4 046
11 984
16 030
13 738
116,7
1986
4 061
8 648
12 709
14 305
88,8
1987
6 401
4 273
10 674
14 809
270 049
72,1
4,0
1988
5 189
- 4 523
666
15 751
312 780
4,2
0,2
1989
8 282
- 4 959
3 323
16 815
367 824
19,8
0,9
1990
6 906
- 3 566
3 340
17 600
438 838
19,0
0,8
a) BNFAC : Besoin net de financement de ladministration centrale
Sources:
Remboursement annuel : 1963 1979, statistiques financires de lOffice central des statistiques (CSO) ; rupture dans les donnes en 1980 ; 1981 1990, Office des
statistiques nationales (ONS)
BNFAC : 1963 1990, ONS
M0 : 1963 1969, Mitchell, British Historical Statistics, 1988 ; 1970 1990, Banque dAngleterre
M3 : 1963 1979 statistiques financires du CSO ; 1980 1982, Mitchell, British Historical Statistics, 1988 ; rupture dans les donnes de 1983 1986 ; 1987 1990, Banque dAngleterre
Ainsi, toute part non souscrite dune nouvelle mission

(une part souvent importante) tait inscrite au bilan de
la banque centrale (techniquement la direction des
missions, en contrepartie de bons du Trsor, le volume
global des actifs de la Banque demeurant inchang).
Ces avoirs taient alors traits par la direction des
missions comme une mission guichets ouverts,
et allous aux courtiers en question mesure de
laccroissement de la demande. Sur tous ces points,
cf. Goodhart (1999).
Le volume continu de dette renouvele lchance,
ainsi que les dficits des administrations publiques,
souvent de plus grande ampleur et beaucoup plus
volatils (cf. tableau 1), taient suffisamment importants
pour tre qualifis d inondation par lun des grands
conomistes montaires de lpoque, Brian Tew,
(cf. larticle publi en 1969 dans The Banker). Cest

la banque centrale quil incombait dendiguer cette
inondation . Les consquences quil y aurait ne
pas y parvenir, et plutt montiser cette dette, nont
jamais t totalement claires. Mais elles comportaient
probablement la conjonction dune baisse du taux de
change, et dune hausse des spreads de risque et de
linflation. Dans ce sens plutt limit, la Banque tait
naturellement (quoique implicitement) montariste.
La Banque dAngleterre pensait gnralement que
les oprateurs/investisseurs pratiquaient pour la
plupart le momentum trading (stratgie de suivi de
tendance des cours des actions ou des taux de change
au jour le jour). Ainsi, lorsque les nouvelles ntaient
pas bonnes, la meilleure raction consistait, ses
yeux, les carter rapidement tout en tablissant

137

Charles Goodhart
dette arrivant chance, augments du dficit ; il

sagissait, pour employer une terminologie moderne,
de durcissement quantitatif ou, linverse,
dassouplissement quantitatif.
Graphique 2
Taux directeur au Royaume-Uni
(en %)
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
Source : Banque dAngleterre
un nouveau plancher pour le march partir duquel

il pourrait repartir. En revanche, les informations
favorables devaient tre dlivres au compte-gouttes,
afin dentretenir la dynamique haussire et par
consquent celle des ventes. Cette vision particulire
du march ntait pas partage par les universitaires
et a t fortement conteste par Sayers et Cairncross
dans le rapport Radcliffe (cf. Minutes of evidence,
1960), mais elle est reste celle de la Banque
dAngleterre jusqu la fin des annes quatre-vingt.
Par consquent, le taux directeur a gnralement t
relev (suite des nouvelles ngatives) par larges
paliers, et rduit (aprs des nouvelles favorables)
par petites touches successives (cf. graphique 2)
notons la disparition de cette pratique aprs 1990. En
ce sens, la stratgie dajustement du taux directeur
tait fortement influence par des considrations
lies la gestion de la dette souveraine.
En outre, lorsque les conservateurs sont arrivs
au pouvoir en 1979, ils ont attach beaucoup
dimportance au respect dune cible de croissance
de lagrgat montaire large M3, en particulier
dans le cadre de la stratgie financire moyen
terme (Medium Term Financial Strategy MTFS).
Il y avait, toutefois, des limites, notamment dordre
politique, au primtre lintrieur duquel le stock
de monnaie pouvait tre contrl par des variations
du taux directeur ou par la politique budgtaire
(cf. Goodhart, 1989). Ainsi, pendant un temps, au
milieu des annes quatre-vingt, on a sciemment
cherch atteindre la cible montaire en ajustant
lampleur du surfinancement par la dette publique
(ou plus rarement du sous-financement), du besoin
de financement des flux de renouvellement de la
138
Cette approche a pris fin vers 1987, en raison des

doutes croissants entourant tant le ciblage montaire
que lutilit et lefficacit de la technique du
surfinancement ( durcissement quantitatif ). Le
Chancelier de lchiquier, Nigel Lawson, a chang
de stratgie montaire et adopt un ancrage (non
annonc initialement) au deutschemark. Outre
la dsillusion au sujet du ciblage montaire, le
Big Bang qua connu la City en 1985 a attir
vers Londres les grandes banques internationales,
qui ont commenc par absorber les courtiers en
bons du Trsor (de taille relativement petite) ;
par ailleurs, linflation (non anticipe) dans les
annes soixante-dix avait entran une diminution
notable du ratio de dette publique. Lquilibre entre la
puissance de feu financire ct achat et la ncessit
de vendre de la dette a nettement bascul du ct
vente de la dette publique. De nouvelles techniques
et de nouveaux instruments de diffrents types ont
considrablement renforc la certitude quil serait
(presque toujours) possible de vendre les bons
du Trsor sans perturber le march et selon un
calendrier rgulier (et prannonc).
Ce qui sest produit par la suite est essentiellement
une rupture du mariage antrieur de la politique
montaire avec la gestion de la dette souveraine.
La politique montaire devait dsormais tre
consacre, presque entirement, la modification
des taux directeurs court terme en vue datteindre
une cible dinflation prcise, sans gure se soucier
de lincidence de cette politique sur la gestion de la
dette publique. De la mme manire, la gestion de la
dette fonctionnait dsormais en mode automatique,
assurant la totalit du financement du renouvellement
de la dette ainsi que du dficit, lobjectif tant de
rduire au minimum les charges dintrts globales
tout en soutenant la structure globale du march,
sans se soucier de la croissance montaire ou de
la liquidit plus gnralement. Le divorce tait si
bien consomm que lorsque lun des deux membres
du couple (la gestion de la dette) a t chass de
la chambre nuptiale (la Banque) pour gagner de
nouveaux quartiers (le Bureau de gestion de la dette
Debt Management Office), presque personne ne sen
est aperu (hormis lauteur du prsent article) !


Charles Goodhart
2|
LE DIVORCE EST CONSOMM
2|1 Gestion de la dette

et assouplissement quantitatif
Lassouplissement quantitatif (quantitative easing)
sapparente dans une trs grande mesure un
programme de sous-financement du besoin de
financement net du secteur public, destin
rendre la politique montaire (ainsi que la gestion
de la dette publique) plus expansionniste. Certes,
lassouplissement quantitatif na pas t mis en
uvre dbut (mars) 2009, jusqu ce que les
taux dintrt nominaux aient t abaisss un
niveau aussi proche de zro que possible du point
de vue oprationnel. Mais la plupart des canaux
par lesquels lassouplissement quantitatif (ou le
sur/sous-financement) est susceptible doprer
ne dpendent pas du niveau des taux dintrt
nominaux. Par consquent, leffet de rquilibrage
des portefeuilles, qui est au cur de larticle de
Joyce et al. (2011) paru dans le Bulletin trimestriel de
la Banque dAngleterre, de la prsentation ralise
par la suite par David Miles (octobre 2011) et (sous
diverses formes) du document de travail du NBER
dont Krishnamurthy et Vissing-Jorgensen (2011)
sont les auteurs, semble ( mes yeux) totalement
indpendant du niveau des taux dintrt nominaux.
Un point que les tudes relatives lassouplissement
quantitatif omettent souvent a trait au fait que le
processus de rquilibrage dpend des effets nets
cumuls de lassouplissement quantitatif mis en
uvre par les banques centrales et de la politique
du bureau de gestion de la dette publique (DMO au
Royaume-Uni et UST aux tats-Unis) en matire
dmissions nouvelles. Si la banque centrale tente
de raccourcir les chances, le DMO peut en
principe annuler cette mesure en allongeant dans
les mmes proportions la dure de ses nouvelles
missions. Les tudes concernant lincidence de
lassouplissement quantitatif devraient, mais cela est
rarement le cas, examiner la modification globale de
la structure/chance de la dette du secteur public, et
pas seulement celle de lassouplissement quantitatif
en soi.
Un canal (de lassouplissement quantitatif/du
sous-financement) qui nest pas ncessairement
indpendant du niveau des taux dintrt nominaux
1
est celui par lequel lvolution future des taux

directeurs et, peut-tre celle de linflation, est
signale. Ainsi, Krishnamurthy et Vissing-Jorgensen
ont crit (p. 4) 1 :
Selon Eggertson et Woodford (2003), la politique
montaire non traditionnelle ne peut avoir un effet
bnfique en abaissant les rendements obligataires long
terme que si elle constitue un engagement crdible de la
part de la banque centrale de maintenir les taux dintrt
un bas niveau mme aprs la reprise de lconomie
(cest--dire un niveau infrieur celui impos par une
rgle de Taylor). Selon Clouse et al. (2000), la banque
centrale peut respecter cet engagement en achetant une
grande quantit dactifs long terme dans le cadre dun
assouplissement quantitatif. Si elle relve ses taux, elle
enregistre une perte sur ces actifs. Dans la mesure o
la banque centrale intgre ces pertes dans sa fonction
dobjectifs, lachat dactifs long terme dans le cadre dun
assouplissement quantitatif constitue un engagement
crdible de sa part de maintenir les taux dintrt
un bas niveau. Par ailleurs, certaines annonces du
Systme fdral de rserve au sujet de lassouplissement
quantitatif contiennent explicitement des lments du
dbat concernant la politique de la banque centrale
en matire de taux objectif des fonds fdraux. Les
marchs peuvent galement en dduire que la volont
du Systme fdral de rserve de mener une politique
non conventionnelle, comme celle de lassouplissement
quantitatif, signifie quil souhaite maintenir son taux
directeur un bas niveau pour une priode prolonge.
Cela tant, plusieurs raisons amnent douter de
lefficacit de ces signaux. Il existe de nombreux
autres moyens par lesquels la banque centrale
peut faire part de ses anticipations concernant
lvolution future de ses taux directeurs. La capacit
des banques centrales prvoir lvolution de
leurs taux directeurs sur un horizon suprieur
six mois, est faible, voire inexistante (Goodhart et
Wen Bin Lim, 2011) et le march le sait (Goodhart
et Rochet, 2011, annexe 2). Lorsque le Royaume-Uni
sest engag dans une politique dassouplissement
quantitatif, le gouverneur de la Banque dAngleterre
a insist sur le fait que les risques (aussi bien de
perte que de gain) incombaient au Trsor et non la
Banque. Aux tats-Unis, le Systme fdral de rserve
transfre les bnfices (seigneuriage) au Trsor
aprs dduction de ses dpenses oprationnelles, le
risque incombant effectivement, l encore, au Trsor.
Joyce et al. ont crit globalement la mme chose (op cit, p. 201).

139

Charles Goodhart
Par consquent, lincitation pour la banque centrale

maintenir durablement ses taux un bas niveau
est gnralement minime.
supposer que le canal montaire serait beaucoup plus

puissant quil ne la t rcemment dans le cadre de
lassouplissement quantitatif.
Lorsque les taux dintrt ne sont pas proches de la

limite infrieure de zro, le recours au sur-financement
pour contenir la croissance montaire peut reflter
le refus des autorits publiques de relever les
taux dintrt. Cest donc galement pour cette
raison que leffet de signal de lassouplissement
quantitatif/financement en tant quinstrument
montaire peut varier en fonction des circonstances,
de sorte que lassouplissement quantitatif peut tre
plus efficace quun sous-financement quivalent dans
un contexte de taux dintrt positifs.
Par consquent, la conclusion que lon peut tirer

est, mon sens, la suivante : si lassouplissement
quantitatif sest avr efficace dans la situation
rcente, alors ses contreparties quivalentes
(sous/surfinancement) le seraient tout autant dans des
conditions normales avec des taux dintrt positifs.
Cela devrait, tout le moins, amener reconsidrer
et rinterprter lpisode de surfinancement observ
au Royaume-Uni dans les annes quatre-vingt.
En revanche, il existe deux autres canaux par lesquels

un montant quivalent de sous-financement, dans
un contexte de taux dintrt positifs, peut tre plus
puissant que lassouplissement quantitatif. Il sagit
des canaux de la liquidit du march et de la monnaie
(cf. figure 1 dans Joyce et al., op.cit.). Presque par
dfinition, la liquidit sera plus abondante dans
un contexte de taux dintrt nuls que dans celui
de taux positifs, do leffet plus important dun
montant quivalent de sous-financement que celui
dun assouplissement quantitatif 2. Peut-tre plus
important encore, on esprait initialement que
lassouplissement quantitatif aboutirait peut-tre
une hausse (multiple) tant de la masse montaire
que des prts bancaires, via une expansion de la
base montaire. Comme ont pu en faire lexprience
le Japon, le Royaume-Uni et les tats-Unis lors de
toutes les tentatives dassouplissement quantitatif
quils ont entreprises jusqu prsent, une expansion
montaire secondaire de ce type ne sest pas produite.
Tout au contraire, compte tenu du climat dgrad et
de lincertitude qui ont abouti la mise en uvre
dun assouplissement quantitatif, les banques ont
prfr constituer massivement des dpts en
monnaie de base auprs de leur banque centrale,
bien suprieurs aux exigences rglementaires en la
matire. En revanche, si le sous-financement tait
pratiqu en temps normal, avec des taux dintrt
positifs et un niveau de confiance plus lev
(tant des banques que des emprunteurs), on peut
On peut toutefois faire valoir que, une fois la

borne du niveau zro des taux dintrt atteinte,
la volont de mettre en uvre une politique plus
expansionniste doit impliquer ladoption de mesures
non conventionnelles, comme lassouplissement
quantitatif. Cependant, une fois les conditions
normales rtablies, les modifications de taux dintrt
sont une mthode plus efficace pour la banque
centrale, pourrait-on argumenter, que le recours au
sur/sous-financement pour atteindre sa cible dinflation
(ou montaire), en partie parce que leurs effets sont
mieux calibrs et galement parce quelles relvent
de mesures conventionnelles. Dans lensemble, cest
probablement le cas ; mais il existe des situations
dans lesquelles les modifications de taux dintrt
domestiques peuvent tre limites par dautres
facteurs, tels que des flux de capitaux internationaux
indsirables ou des pressions politiques. Dans la
prochaine sous-section, nous examinons les raisons
pour lesquelles nous pourrions nous retrouver dans
de telles circonstances. Dans de tels cas, largument
selon lequel il faut prendre en charge une partie des
tensions par des techniques de gestion de la dette
publique ne peut tre rejet demble.
Pour conclure cette sous-section, dans la mesure o
lassouplissement quantitatif est considr comme
efficace une fois que les taux dintrt ont atteint la
limite infrieure de zro, on doit se demander sil
nexiste pas des techniques analogues de gestion de la
dette souveraine pouvant tre utilises comme outil
supplmentaire dans des circonstances normales.
Mais, demanderez-vous, la banque centrale ne devra-t-elle pas ponger cette liquidit excessive pour maintenir les taux dintrt nominaux leur niveau positif
donn ? Si, mais en mettant des lments de passif de plus courte dure, de sorte que le sous-financement des taux dintrt positifs raccourcisse la dure et
accroisse la liquidit de la structure globale de la dette.
140


Charles Goodhart
2|2 Fixation des taux dintrt :

la thorie budgtaire du niveau des prix
Lencours de la dette (publique) augmente
automatiquement chaque anne concurrence du
montant correspondant aux paiements dintrt, sauf
sil peut tre rembours par un excdent primaire des
recettes (fiscales) par rapport aux dpenses. Si toute
la dette tait remboursable aprs une seule priode,
laugmentation mcanique de lendettement (dans
lhypothse dun solde primaire quilibr) de chaque
priode serait quivalente au taux court terme de
cette mme priode, multipli par lencours de la dette.
Comme, bien entendu, la plus grande partie de la dette
souveraine est dune maturit beaucoup plus longue,
son augmentation automatique est une fonction des
taux dintrt moyens sur plusieurs annes ; mais les
pays dont la dure moyenne de la dette est relativement
faible sont plus sensibles une hausse de leurs cots
demprunt immdiats (cf. graphique 3).
Simultanment, la dette diminuera automatiquement
par rapport au revenu, si ce dernier augmente.
En outre, si llasticit des recettes fiscales aux
augmentations de revenu est suprieure celle
des dpenses publiques ces mmes hausses, ou
si lon peut faire en sorte que ce soit le cas, alors la
capacit daccrotre lexcdent primaire, et donc de
rembourser la dette, augmente directement, en tant
que fonction croissante de la croissance.
Graphique 3
Dure moyenne de la dette publique
(principaux pays dvelopps)
(en annes ; en 2010)
Canada
Allemagne
Japon a)
tats-Unis
Italie
Espagne
France
Royaume-Uni
0
2
4
6
8 10 12 14
a) donnes de 2009 pour le Japon
Sources : Pour le Royaume-Uni, Debt Management Office, pour les autres
pays, OCDE
Par consquent, pour valuer la soutenabilit de la

dette, il convient de mettre en regard les taux dintrt
et de la croissance, en termes nominaux ou rels.
Si le taux de croissance est faible et dprim par
rapport au niveau des taux dintrt, la dette deviendra
insoutenable, moins que lon ne dispose dun excdent
primaire proportionnellement lev. Toutefois, les
tentatives de dgager un excdent primaire lev en
pratiquant des politiques daustrit, surtout quand
tous les pays semploient faire de mme, risquent
de freiner encore la croissance, et daggraver une
situation dj dfavorable par du chmage et des
tensions politiques et sociales exacerbes.
En effet, si lon sappuie sur un certain nombre
dhypothses (par exemple, que le gouvernement
ne peut faire dfaut sur sa dette (intrieure), que
les anticipations et les taux dintrt sont donns
et que lampleur de lexcdent du secteur public est
limite), il faut que le niveau des prix augmente
suffisamment pour prparer le public absorber le
stock de dette publique qui doit tre plac (il sagit
en fait dun mcanisme permettant daugmenter g, le
taux de croissance, par rapport i, le taux dintrt).
Voil, en rsum, la quintessence de la thorie
budgtaire du niveau des prix , qui mne rapidement
lhyperinflation, compte tenu de lajustement
rapide des anticipations.
Mme si plusieurs aspects des hypothses qui
sous-tendent la thorie formelle ne sont gure
ralistes, le point principal du problme demeure
valide : quand la soutenabilit de la dette est mise
en doute, les hausses des taux dintrt nominaux
par rapport au taux de la croissance, si elles sont
maintenues sur une longue dure, sont susceptibles
de contraindre le dbiteur soit faire dfaut, soit,
rduire, peut-tre sciemment, le fardeau de son
endettement par linflation. Ce phnomne a t
dmontr de faon rigoureuse par Sargent et
Wallace (1981) dans leur clbre article consacr
larithmtique montariste dplaisante . Il nest
que trop vident que les situations douloureuses dans
lesquelles se trouvent actuellement les pays de la
priphrie de la zone euro relvent de cette analyse.
Les implications en sont la fois simples et
consternantes. moins dune hausse sensible de la
croissance, ce qui semble de plus en plus difficile, le
seul espoir de prvenir lexplosion de la dette dans
les pays de la priphrie est de maintenir les taux
dintrt auxquels ils sendettent des niveaux aussi

141

Charles Goodhart
bas que possible. Imposer des taux dintrt levs

aux financements de sauvetage pour des raisons
dala moral ou parce que lon pense que cest ce que
Bagehot prconisait, va lencontre du but recherch.
Si lon doit punir les hommes politiques pour avoir
entran leur pays dans une telle situation, il faut
trouver autre chose (pourquoi ne pas les clouer au
pilori, comme au Moyen ge, et les bombarder de
tomates trop mres ?).
Plus gnralement, le nouveau creusement des
dficits et laugmentation de lendettement du secteur
public vont invitablement raviver les inquitudes
des autorits montaires quant aux effets des taux
dintrt et de la stratgie en matire de taux sur la
soutenabilit budgtaire et sur la charge dintrt
du secteur public. La plupart des pays renouent
dsormais rapidement avec la situation qui prvalait
au Royaume-Uni avant les annes soixante-dix, quand
la gestion de la dette publique et les politiques de
taux dintrt taient troitement lies. Les politiques
de taux dintrt ont des implications budgtaires
qui ne peuvent plus tre ignores et la gestion de la
dette publique et la politique montaire devront de
plus en plus tre intgres.
Quand le ratio de dette et les dficits budgtaires
augmentent au point que lon en vienne sinterroger
sur leur soutenabilit, le niveau des taux dintrt
directeurs court terme devient invitablement
un enjeu budgtaire dterminant pour le ministre
des Finances. La politique montaire, la politique
budgtaire et la gestion de la dette publique
deviennent alors indissociables. Leur sparation en
compartiments distincts, qui fut largement la rgle
au cours des trente dernires annes, pourra bientt
tre considre comme la consquence heureuse
et peut-tre temporaire dune priode au cours de
laquelle les finances publiques taient largement
matrises. Quand ceci nest pas le cas, des pressions
sexercent pour que les cibles en termes dinflation et
de croissance de la masse montaire soient atteintes
par dautres moyens que la hausse de taux dintrt
court terme. Cela nous renvoie diffrentes
mthodes de contrle financier, dsormais qualifies
de rpression financire , et une utilisation active
des techniques de gestion de la dette publique, comme
le sur-financement. Nous voici de retour dans le
monde de la gestion montaire et de la dette publique
tel que lont connu les pays surendetts comme
le Royaume-Uni au cours des dcennies qui ont
immdiatement suivi la Seconde Guerre mondiale.
142
3|
TAXATION DES BANQUES

Depuis la crise financire de 2008, les banques

centrales accordent nettement plus de poids
leur objectif de stabilit financire. Dans le mme
temps, toutefois, les hommes politiques dbattent
de la taxation des banques et introduisent diverses
mesures cet effet. Comme les banques (les
banquiers) sont devenues impopulaires, tant tenues
pour largement responsables de la crise, et comme le
sauvetage des tablissements en difficult a souvent
t lorigine dune grande partie du creusement du
dficit de la dette publique, ces mesures taient
presque invitables. Nanmoins, ces taxes auront un
impact sur la situation conomique et les incitations
pour les banques, et affecteront donc la fois la
stabilit financire et la croissance montaire ainsi
que les conditions macroconomiques.
Les banques centrales et les autorits de rgulation
se sont montres rserves, au moins par le pass,
sur lapplication de sanctions financires et/ou de
taxes aux banques commerciales afin de modifier
la prise de risques de ces dernires, mme si dans
dautres domaines des taxes pigouviennes ont t
appliques pour traiter les externalits et pour aligner
les incitations prives avec les objectifs sociaux. Leur
attitude sexplique en partie par le fait que les taxes
relvent du domaine fiscal et sont donc soumises des
dcisions politiques. Les banques centrales/autorits
de rgulation ont voulu conserver la rglementation
financire son caractre technique, largement
indpendant du domaine politique. Elles se sont donc
axes sur des mesures quantitatives, comme les ratios
de fonds propres ou de liquidit, au lieu dutiliser le
mcanisme des prix notamment au moyen de taxes
et de subventions, pour agir sur le comportement
des banques.
Les banques centrales/autorits de rgulation
hsitent toujours simpliquer dans des mesures
fiscales exerant une incidence sur le comportement,
les conditions et la rsilience des banques.
Des propositions quelconques pour ce type de
taxes sont en cours dexamen. Celle dune taxe sur
les transactions financires (taxe Tobin) en est un
exemple rcent. Malgr la propension des banques
centrales et des autorits de rgulation se drober
aux dbats sur les questions dordre fiscal, il leur est
devenu de plus en plus difficile dviter dexprimer


Charles Goodhart
des opinions sur les implications de ces taxes pour

leurs systmes bancaires et financiers, compte tenu
de leur rle de gardien de la stabilit financire.
Il sagit l dun autre canal par lequel les banques
centrales devront simpliquer plus troitement que
par le pass dans les politiques budgtaires.
4|
CONCLUSION
Quand lendettement public dun pays atteint un

tel niveau que sa soutenabilit budgtaire en est
potentiellement menace, la politique montaire doit
ncessairement tre associe troitement la gestion
de la dette publique et la politique budgtaire. Ce
fut le cas au Royaume-Uni au cours des dcennies
qui ont suivi la seconde guerre mondiale. Dans les
annes quatre-vingt, toutefois, les ratios de dette
publique avaient baiss et les politiques budgtaires

taient suffisamment sous contrle pour permettre
ladoption dun principe de sparation selon lequel
chaque mcanisme de la politique publique,
savoir la fixation des taux dintrt, la gestion de la
dette publique, la politique budgtaire tait gre
de faon indpendante et spare, en fonction de
son jeu dobjectifs respectifs. Comme les politiques
budgtaires ont rcemment t compromises et que
les ratios de dette publique ont beaucoup augment,
ce principe de sparation sest trouv expos des
tensions croissantes. Nous revenons la situation
plus complexe laquelle la Banque dAngleterre a
t confronte aprs chacune des guerres mondiales.
Dennis Robertson a autrefois compar la science
conomique des chiens de chasse lancs la
poursuite dun livre. Si lobservateur reste la mme
place suffisamment longtemps, il verra la trajectoire
de la poursuite dcrire un cercle pour finalement
revenir son point de dpart.

143

Charles Goodhart
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La cl dun assainissement budgtaire russi :

coopration ou confrontation
avec la politique montaire ?
TOMAS HELLEBRANDT
ADAM S. POSEN*
MARILYNE TOLLE
conomiste,
External MPC Unit
Banque dAngleterre
Membre
du Comit de politique montaire
Banque dAngleterre
Conseiller en politique montaire,

External MPC Unit
Banque dAngleterre
Lintensification des problmes budgtaires et financiers dans les conomies avances, principalement
en Europe, a entran une dgradation des perspectives conomiques mondiales. La restauration de la
confiance des agents conomiques est essentielle pour mettre un terme aux interactions ngatives entre
la faiblesse de la croissance conomique, la crise budgtaire et la fragilit financire. Pour ce faire, il est
primordial dadopter des mesures crdibles et globales destines consolider les soldes budgtaires,
recapitaliser les institutions financires en difficult et redresser la situation financire des agents du
secteur priv. Les accords conclus rcemment par les autorits europennes vont dans ce sens, mais
des mesures complmentaires pourraient tre ncessaires et appeler une plus grande implication du
Fonds montaire international. L Amrique latine est une rgion qui a souffert, durant des dcennies,
de crises financires rcurrentes, coteuses en termes conomiques, politiques et sociaux. La rgion
en a tir la leon et a pu traverser la priode actuelle de turbulences financires lchelle mondiale en
tant relativement pargne. Je suis convaincu que lEurope peut tirer des leons utiles de la manire
dont lAmrique latine a surmont ces crises et crer les conditions ncessaires pour mettre un terme
ces pisodes rcurrents.
Matre de recherche au Peterson Institute for International Economics. Les opinions exprimes, ainsi que les erreurs ventuelles, relvent exclusivement de leur
responsabilit, et non pas de celle de la Banque dAngleterre, du CPM ou du PIIE. Contact e-mail : adam.posen@bankofengland.co.uk.

145
La cl dun assainissement budgtaire russi : coopration ou confrontation avec la politique montaire ?

Tomas Hellebrandt, Adam S. Posen et Marilyne Tolle
adoption dune politique montaire

accommodante en rponse un assainissement
budgtaire est une stratgie controverse,
comme le montrent les discussions en cours au sein
de la zone euro. Mme si beaucoup dobservateurs
reconnaissent le bien-fond de cette stratgie,
nombreux sont actuellement ceux qui estiment
que lengagement budgtaire doit prcder tout
assouplissement. Certains analystes vont mme plus
loin en soutenant que la rigueur des banques centrales
adoptant une ligne dure sur la question de lajustement
est essentielle pour entraner une stabilisation
budgtaire durable. Dans cet article, nous passons
en revue les rcents comportements des banques
centrales lgard des autorits budgtaires, au moins
jusqu la priode de crise actuelle, et nous examinons
si les orientations accommodantes pralables aux
assainissements se sont avres dangereuses ou
bnfiques. Nous essayons galement dvaluer la
crdibilit attribue par le march aux assainissements
budgtaires en fonction de lorientation de la politique
montaire des banques centrales au cours de la
priode prcdant lassainissement budgtaire. Nous
montrons quil existe des associations positives avres
entre le degr dassouplissement montaire pralable
aux programmes dassainissement budgtaire, dune
part, et la russite de ces programmes ainsi que leur
crdibilit selon le march, dautre part.
1|
COMMENT LA POLITIQUE MONTAIRE

DOIT-ELLE RPONDRE LA NCESSIT
DASSAINISSEMENT BUDGTAIRE ?
Quand les politiques budgtaires deviennent

insoutenables, la politique montaire perd, dans le
meilleur des cas, de son intrt. Mme si les banques
centrales rsistent la montisation directe dune
dette publique excessive, cette situation budgtaire
extrme entranera in fine linflation ou la faillite. Les
marchs refuseraient dacheter de la dette, ce qui
augmenterait les taux dintrt long terme, et la
monnaie nationale se dprcierait, ce qui importerait
de linflation, quelle que soit lorientation montaire.
Il est donc indiscutable que la stabilit des prix et
la stabilit financire dpendent du maintien de la
stabilit budgtaire.
1
Il nest toutefois pas facile de dterminer le rle que

la politique montaire doit jouer pour parvenir cette
stabilit. Les analyses thoriques de la coordination
entre politique budgtaire et politique montaire nont
pas encore dbouch sur des conclusions gnrales
claires 1. Mme dans des conditions conomiques
normales, les tudes nont pas encore conclu sil tait
prfrable de coordonner ces deux politiques ou de
les dterminer de faon indpendante ; elles nont pas
non plus conduit une rponse tranche la question
de savoir qui, des autorits montaires ou budgtaires,
devaient agir en premier pour parvenir un rsultat
coordonn. Sargent et Wallace (1981) et Woodford (2003)
plaident de faon convaincante pour une forme de
domination montaire dans laquelle les banques
centrales cherchent stabiliser linflation sans tenir
compte des changements de la politique budgtaire.
Au cours des dernires dcennies, les discussions
plus informelles entre dcideurs des politiques
conomiques sont aussi gnralement parvenues
la conclusion que la politique montaire devrait
avoir pour objectif la stabilit des prix (dans un cadre
fond sur la rgle de Taylor de ciblage de linflation)
sans rfrence directe la politique budgtaire, sauf
dans la mesure o celle-ci affecte les prvisions
dinflation moyen terme. Les raisons avances
soulignent gnralement quatre arguments selon
lesquels la politique montaire devrait prendre
la politique budgtaire comme donne et tablir
ses orientations en rponse cette dernire sans
chercher linfluencer directement :
la politique budgtaire est laboutissement dun
processus de marchandage politique, tandis que la
politique montaire reflte des dcisions prises de
faon (plus) cohrente, pratiquement en temps rel ;
la politique budgtaire est de nature
fondamentalement politique et concerne la
redistribution, tandis que la politique montaire
cherche tre non partisane et dpourvue dun
objectif de redistribution directe ;
la politique budgtaire est limite laction
des stabilisateurs automatiques agissant de faon
contracyclique, tandis que la politique montaire a
davantage de marges de manuvre discrtionnaire
en rponse aux chocs ;
Cf. Sargent et Wallace (1981), Blinder (1983), Nordhaus (1994), Dixit et Lambertini (2003) et Woodford (2003) pour des analyses bases sur les modles les plus
frquemment cites
146


la politique budgtaire est gnralement

asymtrique en pratique, avec des programmes
expansionnistes qui persistent au-del des besoins
conjoncturels, et enregistre rarement des excdents
lors des priodes dexpansion, tandis que la politique
montaire est (plus) proche de lquilibre au cours
du cycle.
Selon cette approche, lorsquil est prvu un
durcissement de la politique budgtaire ayant une
incidence sur lhorizon temporel de prise de dcision
de la banque centrale, la politique montaire devrait
sassouplir par anticipation, pour tenir compte des
dlais de ses effets et de la mise en uvre de la
politique budgtaire. Mme des modifications
pleinement anticipes de la politique budgtaire,
rduisant les dpenses ou relevant les impts, auront
un effet restrictif court terme sur la production
et donc sur linflation, avec des multiplicateurs et
des dlais variables 2. Les effets de lassainissement
budgtaire sur la monnaie pourraient aller dans un
sens ou dans lautre, en fonction du taux dintrt
relatif et des effets de confiance 3 ; toutefois, la
plupart des banques centrales surveillent les marchs
terme portant sur la monnaie nationale pour
effectuer leurs prvisions, ce qui rend discutable
une telle valuation a priori. Il y aura parfois une
complication dordre politique : en effet, une banque
centrale ne doit pas donner limpression de prvoir le
rsultat dune lection, et encore moins de soutenir
un parti politique, en exposant explicitement ses
prvisions budgtaires. Ce problme peut souvent
tre partiellement rsolu en considrant la politique
budgtaire annonce du gouvernement en place
comme une donne de base, et en tant prt
une actualisation rapide en fonction de lvolution
politique. Le rsultat fondamental qui se dgage,
selon lequel la politique montaire doit sassouplir
en anticipation dun durcissement budgtaire, est
robuste en temps normal, toutes choses gales
par ailleurs.
Cette orientation de la politique montaire doit-elle
changer dans le cas o une conomie sest engage
3
4
5
6
dans une voie budgtaire sans doute insoutenable ?

Cette situation pourrait se produire la suite dune
srie de chocs ngatifs, dune perturbation politique,
dune expansion continue des prestations sociales,
dune rosion de la collecte des impts et/ou dun
changement dmographique. Nous disons sans
doute parce quil nexiste pas de dfinition stricte de
la soutenabilit budgtaire, mais un gouvernement a
besoin que la somme des recettes futures actualises
soit au moins gale la somme des dpenses futures
actualises. Le respect de cette condition dpendra
en partie de la confiance accorde par les marchs
financiers aux futurs programmes budgtaires et aux
perspectives de croissance, exprime par le prix et la
disponibilit des crdits permettant de financer les
dficits 4. Pour sortir dune voie insoutenable, il faudra
une politique dassainissement budgtaire, cest--dire
un programme sur plusieurs annes pour rduire
les dficits budgtaires (et souvent pour gnrer des
excdents primaires) exigeant des efforts daustrit
prolongs 5. Comme mentionn prcdemment,
lorsquun tel programme est mis en uvre et que son
succs est probable, la plupart des banques centrales
sont enclines assouplir la politique montaire en
labsence de chocs inflationnistes.
La question la plus urgente et la plus controverse
concerne laction approprie de la politique montaire
dans la priode prcdant cet assainissement, lorsque
des doutes entourent sa mise en uvre ou le fait quelle
sera maintenue de faon crdible aussi longtemps
que ncessaire. Selon une thse influente mergeant
de la crise de leuro, seule une approche muscle par
la politique montaire incitera les autorits politiques
prendre les mesures dassainissement budgtaire
indispensables 6. En partant de lide indiscutable
selon laquelle la montisation grande chelle
des dficits publics entranera l(hyper)inflation,
cette thse va bien au-del. Selon certains, le fait
daccorder la rcompense avant lengagement, pour
des raisons tactiques, rduira la pression ncessaire
pour que les autorits politiques sengagent ; dautres
mettent laccent sur le principe que, jusqu ce que
lassainissement budgtaire soit mis en uvre de
Cf. Auerbach, Gale et Harris (2010), Fatas et Mihov (2009) et Kuttner et Posen (2001a), parmi beaucoup dautres. Les rves dassainissement expansionniste
doivent tre carts par toutes les autorits responsables, sauf dans de trs rares conditions peu susceptibles de sappliquer aux principales conomies dotes de
banques centrales indpendantes.
Cf. le dbat entre Ball et Mankiw (1995) et Greenspan (dans la discussion) relatif lincidence sur le taux de change dun assainissement budgtaire
Cline (2012) donne un bon exemple dvaluation multifacettes de la soutenabilit budgtaire.
Cf. Alesina et Ardagna (2010) et Leigh et al. (2010) pour des discussions plus dtailles sur les dfinitions
Cf. Bergsten et Kirkegaard (2012), la dclaration Bogenberg (2011), De Grauwe (2011), Domfret (2012), Lerrick (2011), Stark (2011), Weber (2011) et Weidman (2011)
pour des discussions sur ce point de vue

147

faon crdible et bien engag, la capacit de la

banque centrale ancrer les anticipations dinflation
et assurer la stabilit des prix sera rode. Ces raisons
contribuent croire que les autorits montaires
doivent agir envers les dcideurs politiques en suivant
le dicton qui aime bien chtie bien . Les tenants de
ces deux opinions pourraient sattendre ce que le
report de lassainissement entrane des hausses des
taux dintrt long terme ou une dprciation de
la monnaie. Elles justifieraient toutes deux que les
autorits montaires tiennent compte de lorientation
de la politique budgtaire au-del de son effet direct
sur la demande agrge, et, via ce canal, jusquaux
prvisions dinflation moyen terme.
Rcemment, quelles ont t les approches adoptes
par les autorits montaires au cours des priodes
prcdant les assainissements budgtaires. Ont-elles
opt pour la confrontation ou pour la coordination ?
Quels ont t les rsultats en termes de russite
des assainissements et dincidence sur la crdibilit
de march ? Lapproche des autorits montaires
en termes de qui aime bien chtie bien est-elle
approprie lorsque lassainissement budgtaire
est ncessaire ? Linvestigation empirique de ces
questions constitue le sujet de la prsente tude.
Certains peuvent se proccuper dun ventuel
problme didentification de la causalit. Puisque
lon estime que la dgradation de la situation
conomique prcde souvent un assainissement
budgtaire, lassouplissement montaire constat est
peut-tre provoqu, en moyenne, par cette situation
ou par lanticipation de celle-ci. Nous sommes
cependant moins intresss par lorientation
de la politique montaire en soi que par le lien
entre les modifications de la politique montaire
et la russite et la crdibilit des assainissements
budgtaires ultrieurs. Tandis quil est raisonnable
daffi rmer quun facteur commun (la situation
macroconomique) entranerait un assouplissement
montaire et un assainissement budgtaire
ultrieur, il nest, en revanche, pas automatique
quun facteur commun explique la fois le niveau
dassouplissement montaire et la russite et la
crdibilit de lassainissement ultrieur.
7
8
9
2|
LANALYSE DES EFFORTS

DASSAINISSEMENT BUDGTAIRE
RCEMMENT MIS EN UVRE
Au cours des trente dernires annes, un grand

nombre dconomies avances et dconomies en
dveloppement ont entrepris des programmes
dassainissement budgtaire. Grce aux efforts de
Daniel Leigh et de ses collgues au Fonds montaire
international (FMI), nous disposons dune srie
exhaustive de donnes relatives ces politiques,
leur calendrier et aux donnes macroconomiques
qui sy rapportent (Leigh et al., 2010 ; Devries
et al., 2011). Cette srie de donnes comprend
173 pisodes concernant dix-sept pays avancs pour
la priode scoulant entre 1978 et 2009. Chaque
anne dassainissement budgtaire est traite comme
une observation spare. Les vnements sont
identifis par une mthode narrative, inspire des
travaux de Romer et Romer (1989) sur la politique
montaire 7. Nous estimons que cette mthode
propose une approche convaincante et utile, tant
donn les proccupations en termes dconomie
politique qui relient la volont des gouvernements de
mettre en place un assainissement budgtaire avec
la situation macroconomique, crant de ce fait une
prime aux bonnes intentions 8.
Cela dit, les donnes tant publies sur une base
annuelle, nous ne sommes pas en mesure de
prciser exactement la date de mise en uvre des
assainissements budgtaires, ce qui nous empche
dtudier la russite ou lchec des interactions
purement tactiques de court terme entre les
banques centrales et les autorits budgtaires 9. Il est
toutefois peu probable que ces interactions haute
frquence modifient la politique montaire ou la
politique budgtaire sur le long terme, moins que
les grands principes ne soient modifis (ce qui est
long mettre en uvre) et que ces changements ne
soient prennes (ce qui met du temps apparatre).
Par ailleurs, la srie de donnes mesure la mise en
uvre des actions de politique budgtaire plutt que
leur simple annonce (ce qui contribue liminer
certains efforts dassainissement peu crdibles).
La mthodologie identifie les mesures de politique budgtaire motives par la rduction du dficit (par opposition la volont de restreindre la demande intrieure
pour des raisons conjoncturelles) en examinant des comptes et des rapports, dont les rapports du FMI et de lOCDE et les sources spcifiques aux pays. Pour plus
de dtails, cf. Devries et al. (2011)
Alesina et Ardagna (2010) proposent une approche diffrente de lidentification des pisodes dassainissement budgtaire.
Un exemple de ce type de marchandage court terme se retrouve dans les prsentations faites par la presse selon lesquelles la BCE diffrait lachat de dette publique italienne
par le biais de son Programme pour les marchs de titres en novembre 2011, lorsque le gouvernement Berlusconi semblait revenir sur ses engagements budgtaires.
148


Les exemples dassainissement budgtaire contenus

dans la srie sont extrmement diffrents : certains
ont rpondu des crises avres ou aux exigences
contenues dans des programmes du FMI, tandis que
dautres ont tent de prvenir des tensions extrmes sur
les marchs. Au sein de chacun de ces sous-ensembles,
les efforts dassainissement peuvent tre dsigns
comme des russites ou des checs (cf. la dfinition
propose dans la section suivante). Cest ici que
lapproche narrative devient essentielle pour rpondre
aux questions que nous soulevons, puisquelle permet
didentifier les assainissements prvus et mis en uvre,
plutt que de raisonner en partant des variations
a posteriori de lorientation budgtaire, ce qui reviendrait
dans une certaine mesure prsumer du rsultat.
Du ct montaire, Leigh et al. (2010) ont dj tabli,
pour cet chantillon, que lassouplissement montaire
suivant le dbut des efforts dassainissement accrot la
probabilit quils russissent. Toutefois, linteraction
de la politique budgtaire et de la politique montaire
pralablement lassainissement nest notre
connaissance pas traite dans la littrature empirique,
malgr sa prdominance dans les discussions actuelles
au sein de la zone euro et ailleurs. Nous mesurons
lassouplissement montaire par le degr de variation
du taux directeur entre janvier et dcembre de
lanne du programme dassainissement ou de
lanne prcdente (comme nous nincluons pas
les efforts dassainissement qui ont dbut en 2010,
nous ntudions pas lassouplissement quantitatif
et les mesures de politique montaire autres que le
taux dintrt). Nous nutilisons donc pas la mthode
narrative pour identifier les intentions de la politique
montaire de la mme faon que nous utilisons la
base de donnes du FMI pour la politique budgtaire.
Nous estimons que cette dmarche est justifie pour
les banques centrales indpendantes qui contrlent
leurs instruments et pour lesquelles il ny a pas de
problmes de mise en uvre 10.
10
11
12
13
14
3|
LA RELATION ENTRE LASSOUPLISSEMENT

MONTAIRE PRALABLE ET LA RUSSITE
DES PROGRAMMES DASSAINISSEMENT
Lanalyse ci-aprs distingue les assainissements

budgtaires en fonction de deux dimensions : la
russite et la crdibilit. Il semble logique de dfinir
la russite dun assainissement budgtaire en
fonction de son impact sur des variables budgtaires
essentielles (dette publique et dficit public en
pourcentage du produit intrieur brut PIB) et de
la dure de ces amliorations au-del de la priode
immdiate de politique restrictive 11. Cest pourquoi,
nous avons dfini un assainissement russi comme
celui o la hausse moyenne du solde budgtaire
primaire corrig des variations conjoncturelles entre
lanne de rfrence et chacune des trois annes
postrieures est au moins gale 80 % de limportance
du programme dassainissement, mesure par
la mthodologie de Leigh et al. (2010). Le seuil
de 80 % a t choisi afin de diviser lensemble de
lchantillon en deux parts peu prs gales entre les
assainissements russis et ceux qui ne le sont pas 12.
Comme nous nous intressons lanalyse de
linteraction entre la politique montaire et la
politique budgtaire dans les pays o la banque
centrale peut choisir son degr daccompagnement
des assainissements budgtaires, nous limitons
lchantillon aux priodes et aux pays dans lesquels
la banque centrale est indpendante. Nous utilisons
la classification de Kuttner et Posen (2001) et
limitons notre chantillon aux priodes dautonomie
complte de la banque centrale telle quelle y est
mesure 13. Afin daugmenter lgrement la taille
de lchantillon, nous incluons galement le Canada
et lAustralie aprs 1991, mme si leurs banques
centrales ne sont classes que comme partiellement
autonomes par Kuttner et Posen (2001) 14.
Il est galement rare, tort ou raison, de trouver des exemples rcents dun comit de politique montaire inversant lorientation de la politique au cours
dune anne sans une pause prolonge un niveau particulier des conditions montaires.
Alesina et Ardagna (2010) dfinissent un assainissement budgtaire russi de la faon suivante : Une priode de politique budgtaire restrictive est russie si
a) au cours des trois annes suivantes, le ratio entre le dficit primaire corrig des variations conjoncturelles et le PIB est en moyenne infrieur de 2 % du PIB
au moins sa valeur au cours de lanne de rfrence, ou b) au cours des trois annes suivantes, le ratio dette/PIB est infrieur de 5 % du PIB son niveau au
cours de lanne de rfrence . Cette dfinition dpend toutefois des rsultats ex post (de mme que leur dfinition des assainissements), au lieu de sinspirer des
intentions budgtaires comme dans lapproche narrative.
tant donn le principe de lconomie montaire moderne selon lequel la politique montaire na pas dincidence durable sur les variables relles, lhorizon trois ans
semble appropri pour lanalyse des interactions entre politique montaire et politique budgtaire. Nous reconnaissons toutefois que la russite dun assainissement
budgtaire dpend galement de diffrents facteurs structurels tels que llasticit des bases budgtaires limposition ; une valuation complmentaire tiendrait
donc compte de ces conditions plus long terme.
Cf. Kuttner et Posen (2001b) pour la dfinition et la codification de lindpendance de la banque centrale, ainsi que pour la diffusion de cette indpendance dans
les diffrents pays. Une srie de donnes mises jour est disponible sur demande. Cf. galement Arnone et al. (2006)
Ces deux banques centrales sont considres comme indpendantes sur toute la priode par Arnone et al. (2006). Nos rsultats ne dpendent pas, cependant, de
la prise en compte de ces cas.

149

Les chiffres ci-aprs comparent la variation

moyenne du taux directeur au cours de lanne des
assainissements russis ou de lanne prcdente
(calcule comme la diffrence entre le taux directeur
de dcembre et celui de janvier de cette anne) et
la variation moyenne prcdant les assainissements
non russis. Nous essayons de dterminer si les
assainissements russis ont gnralement t
prcds par une politique montaire plus souple
que les assainissements non russis. Afin dvaluer
si le niveau dassouplissement de la politique
montaire augmente proportionnellement
limportance de lassainissement, nous rptons
lexercice pour diffrents sous-chantillons dans
lesquels nous enlevons au fur et mesure les plus
petits assainissements budgtaires encore prsents
dans lchantillon.
Le graphique 1 est bas sur notre chantillon de
rfrence des assainissements budgtaires lorsque
la banque centrale est indpendante. Sur laxe
des abscisses figure la dimension minimum des
assainissements pour un chantillon de pays donn.
Au point 0, tous les assainissements sont pris en
compte. Au point 0,1, seuls les assainissements dune
dimension suprieure 0,1 % du PIB sont inclus,
et ainsi de suite mesure quon se dplace vers la
droite. Les barres illustrent le nombre dobservations,
respectivement, pour les assainissements russis et
non russis. Lensemble de lchantillon comprend
82 observations rparties entre 37 assainissements
russis et 45 assainissements non russis (cf. la
hauteur des deux barres au point 0). mesure que la
dimension minimum de lassainissement augmente,
la taille de lchantillon diminue, comme lindique
la rduction de la hauteur des barres. On observe
notamment, et ce nest pas surprenant, que le
nombre dassainissements russis diminue plus
vite que le nombre dassainissements non russis
quand la dimension minimum des assainissements
restant dans lchantillon augmente. Seuls
trois assainissements suprieurs 1,4 % du PIB sont
russis, tandis que douze sont des checs.
Les deux lignes traces sur le graphique 1 illustrent
la variation moyenne de la politique montaire au
cours de lanne prcdant les assainissements
russis ou non et lvolution de cette moyenne
mesure que la dimension minimum de
lassainissement dans lchantillon augmente.
La ligne verte montre que les assainissements
non russis sont prcds en moyenne dune
150
Graphique 1
Variation moyenne du taux directeur
au cours de lanne prcdant lassainissement
(axe des abscisses : dimension minimum de lassainissement,
en % du PIB)
(point de pourcentage)
0,5
(nombre dobservations)
80
0,0
70
- 0,5
60
- 1,0
50
- 1,5
40
- 2,0
30
- 2,5
20
- 3,0
10
0
- 3,5
0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4
Non russi (chelle de gauche)

Russi (chelle de gauche)
Nombre d'assainissements russis (chelle de droite)
Nombre d'assainissements non russis (chelle de droite)
Sources : Bloomberg, FMI, sources nationales, OCDE et calculs de la Banque
dAngleterre
rduction du taux directeur de 0,5 point de

pourcentage environ entre janvier et dcembre
de lanne prcdente, sans grand changement
en fonction de la dimension de lassainissement.
La ligne bleue montre que, pour lensemble de
lchantillon, les assainissements russis sont
gnralement prcds de rductions de mme
ampleur du taux directeur que les assainissements
non russis. Mais lorsque les assainissements
plus limits sont exclus de lchantillon, le degr
dassouplissement de la politique montaire est
beaucoup plus important pour les assainissements
russis (partie droite du graphique).
Pour les assainissements reprsentant plus de 1,1 %
du PIB, le taux directeur au cours de lanne
prcdant les programmes russis a t rduit en
moyenne de prs de 2,5 points de pourcentage
de plus que la rduction du taux prcdant les
assainissements non russis. Le graphique 1 est
donc rvlateur de lendognit potentielle une
cause commune de lassouplissement montaire
au resserrement budgtaire. En considrant que
limportance de lassainissement est lie lampleur
du choc macroconomique qui la prcd, le fait
que la proportion dassainissements russis dans
lchantillon diminue avec laugmentation de
limportance minimale de lassainissement est


Graphique 2
Variation du taux directeur au cours de lanne
prcdant lassainissement (russi non russi)
en % du PIB)
Graphique 3
de lassainissement (russi non russi)
en % du PIB)
1,0
0,6
100
0,5
90
0,0
80
- 0,5
- 1,0
- 1,5
50
- 2,0
0,4
60
70
0,2
50
60
0,0
40
40
- 0,2
30
- 0,4
20
- 0,6
10
- 2,5
30
- 3,0
20
- 3,5
10
0
- 4,0
70
0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4
- 0,8
0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4
Moyenne (chelle de gauche)

Mdiane (chelle de gauche)


dAngleterre

dAngleterre
cohrent avec notre interprtation. Il est frappant

de constater que la politique montaire prcdant
les assainissements non russis ne sassouplit
pas davantage lorsque lassainissement moyen
de lchantillon (et par consquent, le choc
macroconomique) est important.
mesure que la taille minimale de lassainissement

restant dans lchantillon saccrot. La ligne bleue
du graphique 2 rpte le mme exercice en utilisant
la variation mdiane du taux directeur au cours de
lanne prcdant lassainissement et prsente un
profil comparable.
Le graphique 1 illustre la variation moyenne du

taux directeur au cours de lanne prcdant
lassainissement. Nous pouvons galement
rpter lexercice pour la mdiane. Afin dviter
de tracer de trop nombreuses lignes, les graphiques
illustrent la diffrence entre les lignes verte et
bleue, cest--dire entre la variation moyenne du
taux directeur au cours de lanne prcdant les
assainissements russis et celle du taux directeur
au cours de lanne prcdant les assainissements
non russis (cf. graphique 2). La ligne verte du
graphique 2 correspond la diffrence entre les
lignes verte et bleue du graphique 1. Les points
situs sur les lignes infrieures 0 indiquent que les
assainissements russis sont gnralement prcds
dun assouplissement plus important de la politique
montaire que les assainissements non russis.
La pente descendante de la ligne verte indique
que la diffrence du degr dassouplissement de la
politique montaire au cours de lanne prcdant
les assainissements russis et non russis slargit
Les graphiques 2 et 3 dmontrent ainsi que les

assainissements russis sont gnralement prcds
(cf. graphique 2), ou accompagns juste avant ou
ds le dbut (cf. graphique 3), dun assouplissement
plus marqu de la politique montaire que les
assainissements non russis, notamment mesure
que limportance de lassainissement augmente.
Afin de vrifier encore la robustesse des observations,
les graphiques 4 et 5 reproduisent, respectivement, les
graphiques 2 et 3, mais en excluant les assainissements
budgtaires mis en uvre par lItalie et lEspagne
en 1994. Nous avons dcid dexclure ces observations
parce que les baisses sensibles des taux directeurs
observes en Italie ( 4 points de pourcentage) et en
Espagne ( 4,25 points de pourcentage) au cours de
lanne prcdant les assainissements budgtaires
de 1994 ont t provoques par llargissement
en 1993 des marges de fluctuation au sein du
mcanisme de change europen (MCE). Dans la
mesure o le MCE avait fauss la fixation de la

151

Graphique 4
prcdant lassainissement (russi non russi)
en excluant ceux de lItalie et de lEspagne en 1994
en % du PIB)
Graphique 5
de lassainissement (russi non russi)
en % du PIB)
60
0,7
0,6
50
0,5
0,4
40
0,3
0,2
30
0,1
0,0
20
- 0,1
- 0,2
10
- 0,3
- 0,4
0
- 0,5
0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0
0,6

70
0,4
60
0,2
50
0,0
40
- 0,2
30
- 0,4
20
- 0,6
10
0
- 0,8
0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0


dAngleterre

dAngleterre
politique montaire nationale, lassouplissement de

ses conditions a dclench un ajustement brutal des
orientations de politique montaire de certains de
ses membres, qui ne constituait peut-tre pas une
dcision autonome, tant lgard des prvisions que
de la politique budgtaire. Ces deux assainissements
sont classs comme russis selon notre dfinition
et leur exclusion rend un peu moins frappante
la diffrence entre le degr dassouplissement
montaire des assainissements russis et non russis.
Nanmoins, lorsque le programme dassainissement
budgtaire mis en uvre est important (suprieur
1 % du PIB), les rsultats continuent dindiquer
que les programmes dassainissement budgtaire
russis sont gnralement prcds ou accompagns
ds le dbut par un assouplissement plus marqu
de la politique montaire que les assainissements
non russis.
secteur priv dans la poursuite et le succs des

objectifs dfinis par les autorits. Dans le cas des
assainissements budgtaires, lobjectif premier de
la politique consiste rduire les dficits corrigs
du cycle et placer ainsi les finances publiques
sur une trajectoire soutenable. Quand on value
la crdibilit des assainissements budgtaires, il
est donc naturel dexaminer son incidence sur les
perceptions de march concernant la soutenabilit
des finances publiques et la probabilit dun dfaut
souverain. Ces perceptions peuvent tre mesures
par le rendement supplmentaire exig par les
investisseurs pour dtenir de la dette publique
par rapport un taux de rendement sans risque
(qui peut varier au fi l du temps en raison des
modifications de lapptence pour le risque des
investisseurs par exemple).
4|
LA RELATION ENTRE LASSOUPLISSEMENT

MONTAIRE PRALABLE ET LA CRDIBILIT
DES ASSAINISSEMENTS
On entend habituellement par crdibilit des

politiques le degr de croyance des acteurs du
152
Dans lanalyse ci-aprs, nous utilisons comme

approximation du rendement sans risque les
rendements des emprunts publics allemands
(Bunds) qui sont considrs comme un actif trs sr
par les investisseurs. L encore, notre chantillon se
termine avant 2010, vitant ainsi les distorsions qui
sont apparues ces dernires annes sur le march
des titres dtat faible risque, en particulier
pour les Bunds. Par consquent, nous mesurons
la crdibilit de lassainissement budgtaire par


Graphique 6
prcdant lassainissement (crdible non crdible)
en % du PIB)
Graphique 7
de lassainissement (crdible non crdible)
en % du PIB)
0,4
0,0
90
0,2
80
0,0
70
- 0,2
60
- 0,4
- 0,2
60
- 0,4
50
50
- 0,6
40
- 0,8
30
- 1,0
20
10
- 0,6
40
- 0,8
30
- 1,0
20
- 1,2
10
- 1,2
- 1,4
- 1,4
70
0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4
0
0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4

Nombre d'assainissements crdibles (chelle de droite)
Nombre d'assainissements non crdibles (chelle de droite)


dAngleterre

dAngleterre
son incidence sur lcart (spread) entre le taux

de la dette de mme dure de ltat concern et
le taux du Bund allemand. En particulier, nous
divisons une fois encore lchantillon peu prs
au milieu, entre les assainissements accompagns
dune diminution du spread par rapport au
Bund (entre janvier et dcembre de lanne de
lassainissement, qualifi s de crdibles ) et
ceux qui saccompagnent dune augmentation du
spread (qualifis de non crdibles ). Pour des
raisons videntes, nous excluons lAllemagne de
lanalyse de crdibilit, et nous excluons galement
les tats-Unis, le rle spcifique du dollar en tant
que monnaie de rserve tant susceptible de
rendre les rendements amricains moins ractifs
aux programmes dassainissement budgtaire ou
leur chec.
que les rsultats des variations de politique lanne

prcdant lassainissement diffrent fortement
selon que lon utilise la variation moyenne ou
mdiane. En fait, cela reflte linclusion des
assainissements budgtaires italien et espagnol
en 1994, qui ont t entrepris en raction partielle
aux ralignements du MCE, comme prcdemment
indiqu. Ces assainissements ne sont pas crdibles,
selon notre dfinition.
Les graphiques 6 9 rptent lexercice de la

section prcdente, cette fois en examinant
lvolution du spread entre les rendements des
obligations souveraines des diffrents pays et
ceux des emprunts publics allemands. Les lignes
sur les graphiques montrent la diffrence entre
la variation moyenne du taux directeur associ
aux assainissements crdibles et le taux directeur
moyen associ aux assainissements jugs non
crdibles par les marchs. Le graphique 6 montre
Quand on exclut de lchantillon les cas de

ralignement au sein du MCE (cf. graphique 8),
la baisse moyenne du taux directeur associe
aux assainissements non crdibles diminue,
et lon observe que les assainissements crdibles
sont prcds dun assouplissement montaire
plus important. Le graphique 7 montre que les
assainissements crdibles tendent galement tre
accompagns dassouplissements de la politique
montaire beaucoup plus prononcs au cours de
lanne de lassainissement que ceux qui ne sont
pas crdibles. Contrairement la mesure de la
russite, toutefois, la diffrence entre les efforts
dassainissement crdibles et non-crdibles ne
varie pas considrablement avec lampleur de
lassainissement. Le graphique 9 suggre que ces
rsultats ne sont pas sensibles lexclusion de
lItalie et de lEspagne en 1994.

153

Graphique 8
prcdant lassainissement (crdible non crdible)
en % du PIB)
Graphique 9
de lassainissement (crdible non crdible)
en % du PIB)
0,0
0,0
80
70
- 0,2
100
- 0,2
90
- 0,4
80
- 0,4
60
- 0,6
70
- 0,6
50
- 0,8
60
- 0,8
40
- 1,0
50
- 1,0
30
- 1,2
40
- 1,4
30
- 1,6
20
10
- 1,2
20
- 1,4
10
- 1,8
- 1,6
- 2,0
0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4
0
0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4

dAngleterre

dAngleterre
5|
apparat. Une fois ces pisodes exclus, nous pouvons

de nouveau conclure que les assainissements
crdibles tendent tre prcds ou accompagns
dassouplissements de la politique montaire plus
importants que les assainissements non crdibles.
AUTRES TESTS DE ROBUSTESSE
Comme test de robustesse, nous avons reproduit

nos expriences sur la base de deux chantillons
alternatifs, sans tenir compte du statut
dindpendance des banques centrales : (a) sur la
priode couvrant 1990-2009 ; et (b) sur celle couvrant
lintgralit de lchantillon commenant en 1978
(cette partie na t effectue que pour la russite
du programme parce que nous ne disposons pas de
donnes relatives aux rendements des emprunts
publics antrieures 1990). Ces rsultats, disponibles
auprs des auteurs, corroborent la conclusion
selon laquelle les assainissements russis sont
gnralement prcds, ou accompagns ds le dbut,
dun assouplissement plus marqu de la politique
montaire que les assainissements non russis,
notamment lorsque lampleur de lassainissement
augmente. Ce rsultat continue dtre vrai pour les
deux chantillons quand les assainissements de lItalie
et de lEspagne en 1994 sont exclus (et ceci dautant
plus que notre chantillon de rfrence est limit
aux banques centrales indpendantes). Dans les
analyses de lchantillon de la priode de 1990 2009
qui sont axes sur la crdibilit des assainissements
budgtaires, la mme sensibilit linclusion ou
lexclusion des pisodes italien et espagnol de 1994
154
6|
DES ARGUMENTS SRIEUX

EN FAVEUR DE LASSOUPLISSEMENT
DE LA POLITIQUE MONTAIRE
Si lon considre lhistorique des assainissements

budgtaires dans les conomies avances sur la
priode 1978-2009, il apparat clairement que les
assainissements budgtaires russis tendent tre
prcds ou accompagns ds le dbut de leur mise
en uvre par des assouplissements plus importants
de la politique montaire (mesurs par la variation du
taux dintrt) que ceux qui ne sont pas couronns de
succs. De plus, il apparat que plus cette diffrence
dans le degr dassouplissement de la politique
montaire entre les assainissements russis et non
russis est grande, plus les efforts dassainissement
sont ambitieux. Ce rsultat est non seulement
robuste, mais il se vrifie plus fortement lorsque
lanalyse est limite un sous-chantillon contenant


seulement les cas dassainissement ayant eu lieu

lorsque les banques centrales sont indpendantes des
autorits budgtaires. Des efforts dassainissement
budgtaires plus crdibles, mesurs par la diminution
(ou non) des spreads sur les Bunds, sont galement
clairement associs une politique montaire plus
accommodante prcdant ou accompagnant ds le
dbut la mise en uvre de ces efforts. L encore,
cela se vrifie pour un sous-chantillon incluant
uniquement des banques centrales indpendantes
qui dfinissent la politique montaire. Rien
nindique clairement, toutefois, quil existe une
relation croissante entre lambition du programme
dassainissement et lampleur de lassouplissement
montaire sagissant de son impact en termes de
crdibilit, de la mme manire quil en existe une
pour la russite du programme.
Par consquent, sagissant du choix entre
confrontation et coordination des politiques
montaire et budgtaire avant les assainissements
budgtaires, ou au moins entre confrontation et
non-confrontation, dfinies au dbut de cet article,
notre analyse montre que les banques centrales ont
gnralement exclu la premire solution. En fait,
notre tude suggre que les banques centrales ont
activement assoupli la politique montaire bien en
amont ou au dbut des assainissements budgtaires
russis et crdibles. Ce rsultat est en contradiction
directe avec les arguments favorables au qui
aime bien chtie bien , cest--dire limposition
de contraintes strictes par les responsables de la
politique montaire lencontre des lus pour
les inciter mettre en uvre des programmes
dassainissement russis et crdibles.
Nous ne voulons pas dire cependant quau cours
des dernires dcennies les responsables de la
politique montaire se sont, plusieurs reprises,
engags dans une forme dincitation positive
pour gnrer des pisodes de renforcement de la
discipline budgtaire, du moins pas consciemment.
Notre analyse ne nous permet pas dtablir une
distinction entre la politique montaire dfinie
simplement en prenant la politique budgtaire
comme donne parmi dautres prvisions de la
situation conomique et une politique visant
15
fournir une incitation positive aux dcideurs

politiques 15. Ce que notre analyse exclut, cest
lexistence davantages manifestes lis un
durcissement de la politique montaire par la
banque centrale en vue dinciter la mise en
uvre dun assainissement budgtaire crdible et
russi, et elle en montre dailleurs peu dexemples.
7|
Nous souhaitons souligner que le rsultat intressant

de notre analyse nest pas seulement quen moyenne,
la politique montaire tend sassouplir pralablement
lassainissement budgtaire, mais quil semble
exister une diffrence dans le degr dassouplissement
entre les assainissements russis/crdibles et ceux
qui sont non russis/non crdibles. Nous croyons que
le biais dendognit potentiel est moins prononc
dans le premier cas et, du moins, que le biais affecte
nos rsultats en nous faisant conclure une diffrence
moindre dans le degr dassouplissement entre les
assainissements russis/crdibles et ceux qui sont
non russis/non crdibles. Nous pourrions affirmer
quun choc macroconomique svre tendrait
provoquer un degr dassouplissement plus important
tout en rduisant simultanment la probabilit de
russite et de crdibilit des efforts dassainissement
budgtaires ultrieurs. En effet, un choc important
entrane une plus grave dtrioration des finances
publiques, de sorte quon observe une augmentation
des risques dinteractions ngatives, laustrit
provoquant une croissance atone et des recettes
fiscales faibles (comme cest actuellement le cas en
Grce). Dans ce cas, le contrle de lampleur du choc
(ou de la baisse des perspectives) serait susceptible de
se traduire par une plus grande diffrence que nous
ne lavons estim entre le degr dassouplissement
montaire lors des assainissements russis/crdibles
et ceux qui sont non russis/non crdibles. En tout
tat de cause, nos rsultats montrent que, dans un
grand nombre de cas dassainissement budgtaire, les
autorits montaires nont pas hsit pratiquer des
politiques montaires accommodantes et essayer
damliorer la situation conomique avant la mise
en uvre de ces programmes.
En thorie, on pourrait, par des raisonnements narratifs ou par des moyens statistiques, tablir si les baisses de taux dintrt de notre chantillon ont t conformes
la fonction de raction standard des autorits montaires ou si elles sont alles au-del, indiquant peut-tre que lassouplissement visait influer sur la politique
budgtaire. En pratique, compte tenu des rserves sur la prcision estime et la robustesse des ractions montaires empiriques, ce serait impossible.

155

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157
Domination montaire dans la zone euro

et dfis budgtaires : une perspective thorique
OLIVIER JEANNE
Professeur
Universit Johns Hopkins
La crise de la dette publique et les turbulences bancaires qui persistent dans plusieurs pays de la zone euro
conduisent se demander pourquoi des pays tels que les tats-Unis ou le Japon, qui ne sont pas moins
endetts, nont pas t affects par les mmes problmes. Pour clairer cette question, il est ncessaire
de distinguer deux formes de domination montaire. Selon la premire forme de domination montaire
( savoir douce, ou prventive), les autorits ajustent leur politique budgtaire de manire viter davoir
choisir entre un dfaut de paiement et une montisation de la dette. Dans le second cas (domination
montaire dure), dans la situation extrme o ce choix doit tre fait, les autorits montaires autorisent
le dfaut de paiement plutt que la montisation de la dette. Nous montrons que la domination montaire
dure peut rduire la probabilit dajustement budgtaire et, bien que cela ne soit pas totalement plausible,
augmenter la probabilit dinflation.
NB : Lauteur est galement membre du Peterson Institute for International Economics (Washington DC), du National Bureau for Economic Research (Cambridge, MA)
et du Centre for Economic Policy Research (Londres, RU). Adresse professionnelle : Johns Hopkins University, Mergenthaler Hall 454, 3400 N. Charles Street,
Baltimore MD 21218. Email: ojeanne@jhu.edu

159
Olivier Jeanne
laune des fondamentaux budgtaires, il

peut paratre surprenant que les problmes
de dette publique se soient poss dans la
zone euro plutt que dans dautres rgions du monde.
Le graphique 1 prsente le ratio solde primaire/PIB
(en abscisse) et le ratio dette publique nette/PIB
(en ordonne) pour la zone euro, les tats-Unis, le
Japon et le Royaume-Uni en 2009 1. Les fondamentaux
budgtaires taient dfavorables dans toutes les
rgions considres mais, en moyenne, la situation
tait encore plus mauvaise aux tats-Unis, au
Japon et au Royaume-Uni que dans la zone euro.
Le graphique 2 montre que les fondamentaux
budgtaires des tats-Unis, du Royaume-Uni ou du
Japon taient comparables ceux de la Grce, du
Portugal, de lIrlande ou de lEspagne, conomies de
la zone euro qui ont t les plus touches par la crise.
peuvent sappuyer sur un taux dpargne intrieure

aussi lev quau Japon. Enfin, et cest la diffrence
sur laquelle je mettrai laccent dans cet article,
la relation entre politique montaire et politique
budgtaire nest pas la mme dans la zone euro
et dans le reste du monde.
La zone euro a t explicitement conue pour
minimiser le risque de montisation des dettes
publiques, cest dire pour assurer le degr maximum
de domination montaire (Sargent et Wallace, 1981).
Le risque de montisation nest peut-tre pas nul,
parce que lon ne peut tre certain de la raction
de la Banque centrale europenne (BCE) face une
crise majeure de refinancement de la dette publique
qui menacerait lexistence de leuro. Toutefois, la
probabilit que les autorits montaires laissent les
autorits budgtaires faire dfaut est certainement plus
forte dans la zone euro que dans le reste du monde 2.
Plusieurs diffrences entre la zone euro et le reste du

monde peuvent expliquer cette nigme. La zone euro
prive ses membres de certaines marges de flexibilit,
comme celle dopter pour une dprciation de
leur monnaie pour sortir dune situation de faible
croissance par le biais des exportations. Les pays de
la zone euro ne bnficient pas des avantages lis
lmission dune monnaie de rserve dans la mme
mesure que les tats-Unis, et la plupart dentre eux ne
Si telle est la spcificit de la zone euro, il faudrait,

pour analyser la crise europenne de la dette, disposer
dun cadre thorique permettant de remettre en
question la domination montaire, et dans lequel les
autorits montaires ont le choix entre montiser la
dette et laisser ltat faire dfaut. Je prsente ci-aprs
un modle simple dot de ces caractristiques.
Graphique 1
Ratios de solde budgtaire primaire et de dette publique
nette rapports au PIB aux tats-Unis, au Japon,
au Royaume-Uni et dans la zone euro
(2009)
Graphique 2
Ratios de solde budgtaire primaire et de dette publique
nette rapports au PIB aux tats-Unis, au Japon,
au Royaume-Uni et dans les conomies de la zone euro
(2009)
(en pourcentage ; axe des abscisses : solde primaire/PIB ;

axe des ordonnes : dette publique nette/PIB)
120
(en pourcentage ; axe des abscisses : solde primaire/PIB ;

axe des ordonnes : dette nette/PIB)
130
Grce
120
110
Japon
Italie
100
90
Belgique
80
Portugal
70
tats-Unis
France
Allemagne
60
Royaume-Uni
50
Espagne
Autriche
40
Irlande
30
Pays-Bas
20
10
0
- 14 - 13 - 12 - 11 - 10 - 9 - 8 - 7 - 6 - 5 - 4 - 3 - 2 - 1 0
Source : FMI, Perspectives de lconomie mondiale
110
Japon
100
90
80
70
60
tats-Unis Royaume-Uni
Zone euro
50
40
- 10 - 9 - 8 - 7 - 6 - 5 - 4 - 3
Source : FMI, Perspectives de lconomie mondiale
1
2
-2
-1
Les donnes proviennent des Perspectives de lconomie mondiale (octobre 2011). Les donnes relatives la zone euro correspondent la moyenne pondre
du PIB des onze principales conomies de la zone euro.
Martin Feldstein lexplique de la faon suivante dans son rcent article intitul The French dont get it (Les Franais ne pigent pas) : Quand la dette publique
britannique arrive chance, intrt et principal, ltat britannique a toujours la possibilit de crer des livres sterling supplmentaires pour faire face
ses engagements. En revanche, le gouvernement franais et la banque centrale franaise ne peuvent crer des euros. Cf. Project Syndicate, http://www.
project-syndicate.org/commentary/feldstein43/English
160

Olivier Jeanne
Le modle a des implications relativement non

conventionnelles, mais il porte un clairage
intressant sur les dbats actuels relatifs aux politiques
europennes. Ce dbat revt souvent la forme dune
opposition entre deux points de vue apparemment
inconciliables que, au risque de simplifier lexcs,
lon pourrait qualifier de thse nordiste et de thse
sudiste . Pour les tenants de la thse nordiste, les
carts de taux dintrt associs une menace de
dfaut peuvent constituer une caractristique normale
et mme souhaitable de lquilibre, dans la mesure o
ils incitent les gouvernements de la zone euro mettre
de lordre dans leurs finances publiques. Cest la thse
que dfendent la BCE et le gouvernement allemand.
La thse sudiste considre que les spreads sont
nfastes et que leur existence dans la zone euro (et
pas ailleurs) provient du fait que la BCE na pas jou
son rle de prteur en dernier ressort (De Grauwe,
2011). Selon ce point de vue, les spreads refltent un
cercle vicieux constitu par la dynamique de la dette
publique et les anticipations de march, le niveau
lev de ces carts de rendement entranant une
explosion de la dette et justifiant ainsi lanticipation
dun dfaut. En tant dispose acheter de la dette
publique au juste prix, la BCE pourrait permettre
lconomie de conserver un bon quilibre avec
des taux dintrt faibles. De plus, comme dans le
modle de Diamond-Dybvig, lengagement prter
impliquerait que les prts en dernier ressort ne sont
pas ncessaires en situation dquilibre.
Lun des objectifs du prsent article est de montrer que
ces deux thses sont un peu trop simples. Dune part,
les tenants de la thse sudiste se facilitent la tche
lexcs en supposant simplement que lon peut assurer
la solvabilit de ltat en maintenant les spreads un bas
niveau. Il est vrai que, toutes choses gales par ailleurs,
ramener les spreads zro rduirait la probabilit de
dfaut, mais cela ne veut pas dire pour autant que la
probabilit de dfaut serait ramene zro. Et lexistence
dune probabilit de dfaut rsiduelle positive implique
que les autorits montaires pourraient tre appeles
prter en dernier ressort un tat insolvable
lquilibre. La montisation de la dette nest donc pas
un risque purement virtuel hors de lquilibre, elle est
un risque rel qui doit tre pes au regard des avantages
offerts par de faibles niveaux de spreads.
Dautre part, il nest pas non plus certain que des
spreads levs fournissent ncessairement les
incitations appropries en faveur de lajustement
budgtaire. Ils pourraient tout aussi bien dcourager

cet ajustement en rendant insoutenable la dynamique
de la dette et en rduisant la probabilit que les
efforts en matire budgtaire finissent par tre
rcompenss. En rduisant la probabilit dune
russite de lajustement budgtaire, les spreads
levs pourraient en ralit accrotre (et non rduire)
les risques dinflation, comme je le montrerai ici.
De plus, long terme, il pourrait tre ncessaire
daccepter un faible risque de montisation de la
dette (qui interviendrait en moyenne une fois par
sicle environ) afin dtablir une relation soutenable
entre la politique budgtaire et la politique montaire,
cest--dire une relation qui ne gnre pas une crise
de la dette publique tous les dix ou vingt ans.
RELATION AVEC LA LITTRATURE

La distinction entre la domination montaire et la
domination budgtaire a t initialement tablie par
Sargent et Wallace (1981). On parle de domination
montaire quand les autorits montaires se
consacrent entirement au contrle de linflation,
alors que les autorits budgtaires ajustent la
politique des finances publiques pour rester solvables
sous condition dun flux exogne de seigneuriage.
La domination budgtaire, linverse, suppose que
la politique montaire soit soumise la contrainte de
fournir un revenu de seigneuriage suffisant ltat
pour assurer sa solvabilit. Cette distinction apparat
sous diffrentes formes dans la littrature consacre
aux rgles de politique montaire et budgtaire dans
des modles rcursifs. Dans la terminologie utilise
par Leeper (1991) la domination montaire correspond
au cas dans lequel la politique montaire est active
et la politique budgtaire passive . Dans lanalyse de
Woodford (2003), il y a domination montaire quand
la rgle montaire suit le principe de Taylor et que
la rgle budgtaire est localement ricardienne .
Lanalyse retenue dans cet article est rapprocher dautres
contributions qui explorent la zone dombre entre les
situations de pure domination budgtaire et de pure
domination montaire. Ainsi, Davig et Leeper (2007)
tudient un environnement dans lequel la rgle
de politique montaire passe dune orientation
active une orientation passive. Davig, Leeper et
Walker (2010) utilisent un cadre danticipations
rationnelles pour valuer les implications dune
dette croissante dans un environnement prsentant
une limite budgtaire , cest--dire un point
partir duquel ltat nest plus en mesure de financer

161
Olivier Jeanne
des niveaux de dette plus levs en relevant la

fiscalit, de sorte que, pour stabiliser la dette, il faille
soit un ajustement budgtaire, soit de linflation. Ces
articles, toutefois, ne considrent pas que le dfaut
constitue une alternative lajustement budgtaire
ou linflation.
long terme (priode 2) pour rendre le gouvernement

solvable sous condition dune inflation nulle. Si le
solde primaire nest pas assez important, il se produit
une crise de solvabilit, la suite de laquelle soit le
gouvernement fait dfaut, soit la banque centrale
vient sa rescousse en augmentant le seigneuriage.
Dautres travaux introduisent la possibilit dun

dfaut de ltat dans des modles doptimisation
dynamique de la politique montaire et budgtaire.
Uribe (2006) observe que si la politique budgtaire
et la politique montaire sont toutes les deux
actives , le seul moyen pour ltat de satisfaire
sa contrainte budgtaire intertemporelle est de
faire dfaut de temps autre. Il montre que le
comportement dquilibre des taux de dfaut et
des primes de risque peut tre assez sensible la
spcification de la rgle montaire. Bi (2011) prsente
un modle doptimisation intertemporel dans lequel
le dfaut est une alternative lassainissement
budgtaire. Toutefois, le modle dUribe ne prvoit
pas dajustements budgtaires et le modle de Bi
nintgre pas la politique montaire. Le prsent
article, en revanche, englobe les trois options de
dfaut, dinflation et dajustement budgtaire au sein
dun modle unique 3.
Le modle peut tre rsum en trois quations.

La premire quation dcrit lvolution de la dette
publique nominale entre la priode 1 et la priode 2,
Larticle est structur de la manire suivante.

La section 1 prsente les hypothses du modle.
Janalyse ensuite la fonction de prt en dernier
ressort (section 2) et larbitrage entre inflation et
dfaut (section 3).
1|
UN MODLE SIMPLE
Le modle est deux priodes, t = 1, 2. La priode 2

reprsente le long terme : il sagit dune forme rduite
dun tat stationnaire temps infini 4. La politique
budgtaire et la politique montaire sont mises en
uvre, respectivement, par ltat et par la banque
centrale. La banque centrale cible un taux dinflation
qui, pour simplifier, est normalis zro. Ltat
doit refinancer sa dette entre la priode t = 1 et la
priode t = 2. Il nest pas certain, en priode 1, que le
solde budgtaire primaire sera suffisamment lev
3
4
5
(1 + i)d1 = d2,
(1)
o i est le taux dintrt nominal entre les

deux priodes. Ltat affiche un solde primaire nul
en priode 1, de sorte que sa dette au dbut de la
priode 2, d2, est simplement gale sa dette au dbut
de la priode 1, d1, multiplie par le facteur dintrt
nominal. Le niveau initial de la dette, d1, est exogne.
La deuxime quation est la contrainte budgtaire
de ltat en priode 2,
rd2 = b + s(),
(2)
o r est le taux dintrt rel sans risque, b le solde

primaire rel de long terme hors seigneuriage, et s()
est le revenu du seigneuriage, qui augmente avec le
taux dinflation, . Cest la contrainte budgtaire de
ltat stationnaire dette relle constante qui prvaut
partir de la priode 2. Pour que le niveau de la
dette publique relle reste constant, les paiements
dintrt sur la dette doivent tre gaux au solde
primaire, seigneuriage compris 5. Lquation (2)
sapplique si ltat ne fait pas dfaut en priode 2.
Si ltat fait dfaut, la partie gauche de lquation est
multiplie par (1 h), h tant la dcote (haircut)
que les cranciers doivent supporter en cas de
restructuration de la dette.
Le niveau du solde primaire long terme b nest
pas connu dans t = 1 et il est observ en priode 2.
En priode 1, on sattend ce que ltat procde
un ajustement budgtaire, cest--dire quil augmente
le solde primaire jusquau niveau ncessaire pour
viter un dfaut sous condition dune inflation nulle
ce qui correspond b = rd2. Toutefois, pour des
Cet article se fonde en partie sur Jeanne (2012). La diffrence est que le modle prsent dans Jeanne (2012) est en temps continu et comporte des indications sur
le type dtat, ce qui permet dobtenir des dynamiques plus riches et plus ralistes que le modle deux priodes prsent ici.
Les dtails du modle en temps infini qui sous-tendent lanalyse prsente ici sont disponibles sur demande auprs de lauteur.
Le niveau des prix aux priodes 1 et 2 est normalis 1, de sorte que d2 est le niveau rel de la dette au dbut de la priode 2. Pour tre exact, r devrait tre dfini,
dans cette quation, comme le taux dintrt rel divis par un plus le taux dintrt rel.
162

Olivier Jeanne
raisons politiques ou conomiques, ltat peut ne

pas tre en mesure de porter le solde primaire ce
niveau. La probabilit ex ante (cest--dire considre
partir de la priode 1) que ltat ne parvienne
pas mettre en uvre lajustement budgtaire est
une fonction croissante de b, que lon notera P (b).
En effet, lajustement budgtaire est moins probable
sil est plus important. La probabilit P (b) est une
mesure du risque budgtaire.
Je fais lhypothse que sil y a crise de solvabilit,

la banque centrale sen tiendra sa cible dinflation
(et laissera ltat faire dfaut) avec une probabilit
exogne que lon notera . Le secteur priv connat
et forme des anticipations rationnelles fondes sur
cette information. Le paramtre mesure donc la
rputation de la banque centrale de pratiquer ex post,
pendant une crise, une politique de domination
montaire.
On partira de lhypothse quil existe deux seuils b et

b tels que lajustement budgtaire est mis en uvre
avec une probabilit de un si b est infrieur b et
avec une probabilit de zro si b est suprieur b.
Par consquent, si rd2 b, lajustement budgtaire
est mis en uvre avec certitude, et si rd2 >b, il existe
une probabilit positive que ltat neffectue pas
lajustement. Si lajustement nest pas mis en uvre,
le solde primaire est fix un niveau de b au plus.
Notons que cette forme de domination montaire

mesure par ne correspond pas exactement
celle dfinie par Sargent et Wallace. Dans Sargent et
Wallace (1981), la domination montaire correspond
lhypothse selon laquelle le gouvernement fixe le
solde budgtaire un niveau qui assure la solvabilit,
en prenant le seigneuriage comme donn. Cest
ce qui est pris en compte dans mon modle par
1 P (b), la probabilit que le gouvernement procde
lajustement budgtaire. Mais est diffrent : il sagit
de la probabilit que la banque centrale laisse ltat
faire faillite si lajustement budgtaire nest pas mis
en uvre. Cest une mesure de ce que lon pourrait
qualifier de domination montaire ex post (ou
dure, hard ), cest--dire le fait que cette domination
montaire est mise en uvre en cas de difficults
budgtaires 6. Il est utile dtablir une distinction entre
ces deux notions parce que si P(b) tait gal zro,
le modle reprsenterait la domination montaire
au sens de Sargent et Wallace (1981), mais cela ne
donnerait aucune information sur . Par exemple,
on peut imaginer des situations dans lesquelles P(b)
et se situent tous deux un bas niveau, cest--dire
que la domination montaire est forte ex ante mais
faible ex post.
Si ltat ne procde pas lajustement budgtaire,

une crise de solvabilit se produit en priode 2. On se
trouve alors dans lune des deux situations suivantes :
inflation, pas de dfaut : la banque centrale
empche ltat de faire dfaut en portant le
seigneuriage s() = rd2 b ;
dfaut, pas dinflation : la banque centrale
maintient son objectif dinflation nulle et laisse ltat
faire faillite.
Dans le second cas, ltat fixe le solde primaire
au niveau qui assure la solvabilit aprs le dfaut,
b = r(1 h)d 2. La dcote est suppose tre
suffisamment importante pour que cela soit toujours
possible.
En rsum, sil y a une crise de solvabilit en
priode 2, ltat ne peut pas refinancer sa dette.
La banque centrale doit choisir entre susciter une
hausse de linflation et laisser ltat faire faillite sous
rserve de la contrainte que le solde primaire b ne
peut dpasser b.
Le grand public ne sait pas, ex ante, comment la
banque centrale va ragir une crise de solvabilit.
Enfin, le modle est complt par une condition

de parit des taux dintrt. Je pars de lhypothse
dune neutralit du risque, ce qui implique que le
rendement attendu de la dette publique entre la
priode 1 et la priode 2 doit tre gal r,
(1 + i) [1 P(b)h]=1+ r.
(3)
Le facteur dintrt nominal, (1+i), est multipli par

un moins la probabilit dun dfaut multiplie par la
dcote. Notons que le taux dintrt nominal intgre
Le terme dur (hard) fait rfrence la distinction entre puissance dure et puissance douce (hard and soft power) utilise dans le domaine des relations
internationales. La domination montaire douce signifie que les autorits budgtaires font tout leur possible ex ante pour rduire le risque dun conflit ouvert entre
dominance montaire et domination budgtaire. La domination montaire dure signifie que les autorits montaires mettent en uvre la domination montaire
ex post quand le conflit na pu tre vit.

163
Olivier Jeanne
une prime de risque de dfaut mais pas de prime

de risque dinflation parce que linflation est nulle
entre la priode 1 et la priode 2 (si le gouvernement
refinance sa dette) 7.
Graphique 3
Partie gauche et partie droite de lquation (4)
(axe des abscisses : solde primaire/PIB ; axe des ordonnes : dette nette/PIB ;
en pourcentage)
2,2
1+i
Le solde primaire assurant labsence de dfaut tant

b = rd2 = r(1+i)d1, on peut rcrire lquation (3)
comme suit :
1+i=
1+r
.
1 - hP(r(1+i)d1)
(4)
B
l.h.s
1,4
1,2
r.h.s =0
A
1+i
1,0
1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7 1,8 1,9 2,0 2,1
Source : Calculs de lauteur
dintrt sans risque de 5 %. Par consquent, il a

besoin dun solde budgtaire de d1(1+r)r= 5,25 %
du PIB en priode 2, rsultat qui sera atteint avec
certitude puisquil est infrieur b = 6 %.
LA FONCTION DE PRTEUR
EN DERNIER RESSORT
Les deux membres de lquation (4) augmentent

avec i, ce qui peut engendrer une situation dquilibres
multiples. Lintuition qui sous-tend cette multiplicit
est la mme que dans Calvo (1988) : les taux dintrt
levs peuvent tre auto-ralisateurs parce quils
accroissent la charge du remboursement et donc la
probabilit de dfaut.
La multiplicit des quilibres est illustre au
graphique 3. Pour construire ce graphique, je suppose
que la probabilit dune absence de mise en uvre de
lajustement budgtaire augmente de faon linaire
de zro un dans lintervalle (b, b), savoir
b-b
(5)
.
b-b
Les paramtres sont fixs aux valeurs suivantes :
Le taux dintrt rel sans risque est gal 5 %
(r = 0,05), le ratio de dette/PIB est de 100 % (d1 = 1),
la dcote est gale 50 % (h = 0,5), la banque
centrale ne montise jamais la dette ( = 1) et
(b,b) = (0,06, 0,09).
F(b) =
Avec ces valeurs de paramtres, deux quilibres

existent, comme le montre le graphique. Dans le
bon quilibre (point A), la probabilit de dfaut est
de zro et ltat peut refinancer sa dette au taux
7
1,8
1,6
Cette quation relie le taux dintrt nominal aux

variables exognes du modle. Tous les rsultats
seront dduits, dune manire ou dune autre, de
cette quation.
2|
r.h.s =1
2,0
Dans le mauvais quilibre (point B), la probabilit de

dfaut est de 70 %. Ltat doit sacquitter dun taux
dintrt de 62 % pour refinancer sa dette. Cette dette
plus importante ncessite un solde primaire plus
lev, de 8,1 % du PIB en priode 2, qui est assorti
dune probabilit de 30 %.
Notons que le mauvais quilibre peut tre supprim
en diminuant , si cela rduit suffisamment la
partie droite de lquation (4) pour quelle ne croise
plus la partie gauche au point B. Cest vident si
lon fixe zro : la partie droite devient alors la
ligne horizontale i = r, et donc seul subsiste le bon
quilibre. En promettant de montiser la dette si
ltat est insolvable, la banque centrale veille ce
que la dette publique puisse tre refinance un
taux dintrt faible, de sorte que ltat est solvable
en priode 2. Cest un repas gratuit (free lunch)
dans la mesure o la banque centrale na pas besoin
de montiser la dette lquilibre.
Plus gnralement, le bien-fond dune pure fonction
de prteur en dernier ressort existe si P (rd1) = 0,
cest--dire si lon sait avec certitude que ltat
procdera lajustement budgtaire sous condition
de prime de risque de dfaut gale zro. Cela peut
Je suppose que sil y a montisation de la dette, le taux dinflation augmente partir de la priode 2, mais le niveau des prix de la priode 2 reste le mme.
Par consquent, on ne peut recourir linflation pour rduire la valeur de la dette publique. Cette hypothse peut tre assouplie mais il est important pour mon
raisonnement que la prime de risque dinflation soit plus faible que la prime de risque de dfaut.
164

Olivier Jeanne
constituer une hypothse raisonnable dans certaines

circonstances, mais il ny a pas de raison de supposer
quelle se vrifiera toujours. Si ltat doit refinancer
un montant important de dette d1, alors la probabilit
quil ne parvienne pas effectuer lajustement peut
tre positive, mme avec une prime gale zro.
Dans ce cas, il reste vrai quabaisser peut supprimer
le mauvais quilibre (sil existe) mais il ne sagit plus
dun repas gratuit. Il existe une probabilit non nulle
que la dette devra tre montise et que le taux
dinflation devra augmenter lquilibre 8.
Graphique 4
Variation de la probabilit dajustement budgtaire,
dinflation et de dfaut avec
1,0
0,9
0,7
0,6
0,5
ARBITRAGE ENTRE INFLATION
Dfaut
0,4
0,3
0,2
0,1
3|
Ajustement budgtaire
0,8
0,0
0,0
Inflation
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
1,0
Source : Calculs de lauteur
ET DFAUT
Dans le cas le plus raliste, P(rd1) est positif. Pour
explorer ce scnario, je garde la mme spcification
du modle et les mmes valeurs numriques que
dans la section prcdente, mais je rduis b et b de
1 %, pour les ramener respectivement 5 % et 8 %.
Par consquent, la probabilit dinsolvabilit sous
condition de prime de risque nulle nest plus nulle :
elle est de P(rd1) = 8,3 %.
Je calcule ensuite comment la probabilit dquilibre
de chaque rsultat possible (ajustement budgtaire,
dfaut, inflation) varie avec . En cas dquilibres
multiples je retiens le bon quilibre. Les rsultats
sont reports au graphique 4.
Plusieurs rsultats mritent dtre souligns.
Premirement, lajustement budgtaire nest possible
que si lindice de domination montaire dure, , est
infrieur un seuil de 80 % environ, cest--dire
quen cas de crise de solvabilit la probabilit que la
banque centrale montise la dette publique est dau
moins 20 %. Si est suprieur 80 %, il nexiste pas
de taux dintrt auquel ltat peut refinancer sa dette
en priode 1, de sorte que la crise de refinancement
de la dette (et le choix difficile oprer entre inflation
et dfaut) intervient en priode 1 et non en priode 2.
Si = 1, la banque centrale nopte jamais pour la
montisation, de sorte que ltat fait dfaut avec une
probabilit de 100 % en priode 1.
Deuximement, la probabilit dinflation peut

augmenter en cas de domination montaire dure.
Quand franchit le seuil de 80 % en partant du
bas, la probabilit dinflation passe de 10 % un
niveau proche de 20 %. une situation permettant
ltat de refinancer sa dette et doprer un
ajustement budgtaire se substitue en effet une
crise de refinancement immdiate dans laquelle la
banque centrale doit choisir entre inflation et dfaut,
et elle choisira linflation avec une probabilit de
20 %. Du point de vue de linflation, les niveaux
intermdiaires de peuvent provoquer le pire des
scnarios : est trop lev pour laisser le temps de
procder un ajustement budgtaire russi, mais
pas assez pour garantir quune crise de solvabilit
ne sera pas suivie dinflation.
Troisimement, si = 0, la probabilit dinflation
nest pas nulle ( there is no free lunch ) mais,
quelque 8 %, elle nest pas non plus trs leve.
La probabilit dun ajustement budgtaire est plus
de dix fois suprieure la probabilit dinflation.
Lengagement de fournir un soutien montaire en
cas de crise de refinancement de la dette publique
nest pas trs souvent mis en uvre lquilibre. Pour
illustrer ce point, si le besoin dajustement budgtaire
dcrit dans le modle survient tous les dix ans en
moyenne, un soutien montaire intgral ( = 0)
implique que la dette est montise moins dune
fois tous les cent ans en moyenne. La domination
La thorie du prteur en dernier ressort pose un autre problme, savoir que la thorie sous-jacente de la multiplicit des quilibres prsente des failles.
Ltat, en tant quagent important, devrait tre en mesure de choisir le bon quilibre, comme soulign par Chamon (2007).

165
Olivier Jeanne
montaire dure ( = 1), en revanche, implique

que ltat fait dfaut, en moyenne, tous les dix ans.
Dans ces conditions, il nest gure ais de dterminer
laquelle de ces deux situations est prfrable 9.
4|
CONCLUSION
Jai examin lincidence de la domination montaire

dure , cest--dire lengagement pris par les autorits
montaires de laisser les autorits budgtaires faire
dfaut plutt que daugmenter linflation, sur les
probabilits de trois rsultats dquilibre possibles,
lajustement budgtaire, le dfaut et linflation, dans
le cadre dun modle simple. Bien que le modle soit
trs stylis, la relation entre la domination montaire
et les rsultats est peut-tre plus subtile que ne
le suggre la littrature existante consacre aux
avantages de la domination montaire. La domination
montaire dure peut prsenter linconvnient de
rendre lajustement budgtaire plus difficile et le
dfaut plus probable. Elle peut mme rendre linflation
plus probable. Lapport dun soutien montaire en
cas de crise de la dette publique peut constituer
une condition ncessaire un policy mix ordonn
et soutenable permettant aux tats de ne pas faire
trop souvent dfaut, mme si cela doit se traduire

par une probabilit de montisation de la dette non
nulle (mais pas ncessairement trs leve).
Lanalyse prsente dans ce court article ne couvre
certainement pas tous les aspects importants
du problme. Par exemple, je nai pas examin
lincidence que le risque de dfaut peut exercer
sur les incitations consacrer davantage defforts
lajustement budgtaire. On pourrait supposer
que les tats sont plus fortement incits
amliorer leurs perspectives budgtaires (rsumes
par la fonction F dans le modle) si lchec en
matire dajustement est sanctionn par un
dfaut coteux. Toutefois, lanalyse de Jeanne
(2012) montre que les effets dincitation lis un
risque de dfaut lev sont ambigus. Des spreads
importants, qui augmentent la probabilit de
dfaut indpendamment des efforts consentis
par ltat sur le plan des fi nances publiques,
peuvent compromettre les incitations leffort
budgtaire. Il sera important, dans le cadre des
recherches futures, daller au-del du champ des
possibilits thoriques et de dvelopper une srie
de modles dynamiques ralistes pouvant fournir
des indications plus quantitatives sur lincidence de
la domination montaire dure sur le monde rel.
En dautres termes, les niveaux de dette publique soutenables dans un rgime de domination montaire dure pourraient tre beaucoup plus faibles que sil existe
un soutien montaire de la dette. Le problme de la zone euro, considr dans cette perspective, est quelle a hrit de niveaux de dette publique incompatibles
avec la domination montaire dure inhrente au nouveau rgime montaire.
166

Olivier Jeanne
BIBLIOGRAPHIE
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policy, Bank of Canada Working Papers 11-10
Jeanne (O.) (2012)

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Calvo (G. A.) (1988)

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American Economic Review, p. 647661
Leeper (E. M.) (1991)

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p. 129-147
Chamon (M.) (2007)

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Economics, 82(1), p. 234-244
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Review, 55(1) : 31-47
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Centre for Economic Policy Studies Policy Brief, 250, p. 1-8

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fdrale de rserve de Minneapolis, Quarterly Review,
5(3), p. 1-17
Uribe (M.) (2006)
A fiscal theory of sovereign risk, Journal of Monetary
Economics, 53(8), p. 1857-1875
Interest and prices: foundations of a theory of monetary
policy, Princeton Univ Press

167
Indpendance de la banque centrale

et dfaut souverain
NARAYANA KOCHERLAKOTA
Prsident
Banque fdrale de rserve de Minneapolis
Le prsent article lve lhypothse gnralement admise dans la littrature existante selon laquelle
les autorits budgtaires ne se trouveront jamais en dfaut de paiement sur des titres de dette mis
dans leur propre monnaie. Il montre quune banque centrale suffisamment ractive est bien en mesure
de matriser le niveau des prix, quoi que fassent les autorits budgtaires. Pour exercer un contrle
indpendant sur le niveau des prix lorsque la dette des autorits budgtaires comporte le risque dun
dfaut de paiement, la banque centrale doit tre dispose laisser ces autorits faire dfaut sur leur
dette. Toutefois, un tel engagement peut exposer le pays des risques de pertes de production court
et moyen terme. Il convient de continuer rflchir sur la meilleure manire dont cet arbitrage doit
tre tranch. Dans certaines situations, il peut toutefois savrer optimal, pour les banques centrales, de
garantir la dette des autorits budgtaires.
NB Cet article reprend une allocution prononce par lauteur le 1er avril 2011 Philadelphie et le 26 septembre 2011 Chicago. Lauteur remercie Marco Bassetto,
Varadarajan V. Chari, Ron Feldman, Futoshi Narita et Juan-Pablo Nicolini pour leurs commentaires. Les opinions exprimes ici sont les siennes et pas ncessairement
celles de ses collgues du Systme fdral de rserve.

169

Narayana Kocherlakota
epuis 1981 et la publication par Sargent et

Wallace de leur arithmtique montariste
dplaisante (Some Unpleasant Monetarist
Arithmetic), devenue un classique, dans la revue
trimestrielle de la Banque de rserve fdrale de
Minneapolis, on comprend de mieux en mieux le
rle de la politique budgtaire dans la dtermination
du niveau des prix. Lide est simple. Supposons
un tat qui emprunte uniquement au moyen de
titres de dette non indexs libells dans sa propre
monnaie. En raison de la contrainte budgtaire
intertemporelle, la valeur relle actuelle de ses
engagements, y compris la base montaire, doit tre
gale la valeur actualise des excdents rels venir.
tant donn que les engagements sont nominaux et
non indexs, il existe un lien entre, dune part, le
montant des impts rels percevoir et celui des
dpenses futures de ltat tel questim par lopinion
publique et, dautre part, le niveau actuel des prix.
Je trouve que lanalogie tablie par John Cochrane
est ici utile 1. Il fait le parallle entre, dune part, les
titres obligataires et les ressources montaires de
ltat et, dautre part, les actions dune entreprise.
Tout comme les actions pour les entreprises, la
monnaie et les obligations constituent implicitement
un droit de proprit sur les excdents de ltat. Et,
tout comme pour les actifs financiers, leurs variations
de prix sont fondamentalement lies aux variations
de la valeur actualise anticipe des bnfices de
ltat, cest--dire des excdents. Cette ide simple
a des consquences importantes sur la manire
dont nous pensons linflation. Linflation nest plus
toujours et partout un phnomne montaire . Au
contraire, mme des banques centrales apparemment
indpendantes peuvent ne pas matriser le niveau des
prix. Ainsi, si lopinion publique se met considrer
que les autorits budgtaires se comportent de
manire irresponsable, il en dcoulera des pressions
la hausse sur le niveau des prix.
Cependant, cette analyse est dans la ligne de la
littrature existante en ceci quelle part de lhypothse
que les autorits budgtaires ne se trouveront jamais
en dfaut de paiement sur des titres de dette mis
dans leur propre monnaie. Dans cet article, je lve
cette hypothse ; il apparat alors clairement quune
banque centrale suffisamment ractive est bien
en mesure de matriser le niveau des prix, quoi
1
2
que fassent les autorits budgtaires 2. Pour moi,

cette capacit dpend de la nature de sa rponse
la possibilit de dfaut des autorits budgtaires.
Jaborderai certaines tensions court et long terme
en jeu dans cette rponse.
Tout au long de cet expos, je dsignerai la banque
centrale par BC et les autorits budgtaires par AB.
Je prendrai comme monnaie le dollar, mais cela
ne signifie nullement que je fais rfrence aux
tats-Unis, ou lAustralie.
1|
INDPENDANCE DE LA BANQUE CENTRALE

ET DETTE RISQUE DE DFAUT
Dans cette section, je mintresserai la manire

dont une banque centrale peut conserver un contrle
indpendant sur le niveau des prix, lorsque la dette des
autorits budgtaires comporte un risque de dfaut.
Commenons par dcrire une politique simple de la
BC : lindexation sur le cours dune matire premire.
Supposons que la BC dtienne X onces dor. Elle sengage
acheter et vendre chaque once p dollars et a une base
montaire de pX dollars. Cette politique lie le niveau des
prix aux variations du cours de lor, indpendamment du
comportement des AB.
Quelle sera lincidence de cette politique sur les AB ?
Lorsque les AB empruntent en dollars, elles
empruntent essentiellement dans une vritable
matire premire : lor. Toute la dette des AB est
essentiellement indexe sur le cours de lor, et lon
peut concevoir que divers chocs puissent conduire les
AB faire dfaut sur ces engagements. En particulier,
le cours de lor (relatif dautres biens) est vulnrable
de nombreux types de chocs. Ainsi, supposons que
la croissance rapide des marchs mergents conduise
une vive augmentation de la demande dor, et du
cours de cet actif par rapport dautres. Lindexation
sur le cours des matires premires, adopte par
la BC, entranera de la dflation car le prix des biens
exprim en dollars diminue. Pour rembourser des
crances en dollars, les AB devront accrotre leurs
excdents nets (en augmentant les impts ou en
rduisant les dpenses). Si elles ne peuvent pas agir
ainsi, elles se trouveront en dfaut de paiement.
Cf. Cochrane (2005)

Cf. Bassetto (2008) pour une analyse connexe
170


Bien entendu, comme je lai dj expliqu en dautres

occasions, les macroconomistes considrent souvent
que lindexation sur le cours dune matire premire
est sous-optimale 3. Supposons maintenant que la
BC sengage respecter une cible dinflation donne
(2 % par an par exemple). Pour y parvenir, elle suit
une rgle de Taylor agressive lorsquelle dtermine la
trajectoire du taux dintrt court terme (par rgle
de Taylor agressive , je veux dire que la BC rpond
aux dviations de linflation par rapport la cible fixe
2 % en ajustant son taux directeur dans le mme
sens, mais un niveau plus lev). Avec cette rgle,
le taux dinflation est gal 2 % par an, quels que
soient les objectifs budgtaires des AB 4. Cependant,
tant donn cette trajectoire dinflation, la dette
nominale des AB est dsormais relle. Supposons
quil y ait une rcession et que les recettes fiscales
nettes engranges par les AB chutent fortement.
Si cette rcession est suffisamment profonde et
persistante, les AB seront contraintes au dfaut 5.
2|
SOLVABILIT BUDGTAIRE
ET INDPENDANCE DE LA BANQUE CENTRALE :
ARBITRAGES
Dans la section prcdente, jai dcrit comment

une banque centrale peut conserver une matrise
considrable du niveau des prix tant quelle est
prte autoriser les AB faire dfaut sur leur dette.
Dans la prsente section, jillustrerai les arbitrages
entre lindpendance de la banque centrale et la
solvabilit budgtaire, en analysant la rponse de
la BC une situation particulirement critique.
Supposons que la BC cible un taux dinflation
de 2 % et que les AB doivent 10 milliards de dollars
tel vendredi. Les AB envisagent de rembourser ce
prt en procdant une adjudication de nouveaux
titres de dette le lundi prcdent. Toutefois, lissue
de ladjudication, elles constatent quelles ne peuvent
lever que 5 milliards de dollars. Les AB se retrouvent
dsormais en risque de dfaut sur les 10 milliards
quelles doivent le vendredi.
Cest ce moment que la solidit de lengagement
de la BC envers la cible dinflation quelle a choisie
3
4
5
sera mise rude preuve. Les AB peuvent demander

la BC dintervenir pour leur permettre de lever
5 milliards supplmentaires le mercredi. Il existe
de nombreuses possibilits dintervention. Les AB
peuvent demander la BC dintervenir en fixant un
prix plancher pour la dette lors de ladjudication de
mercredi. Il existe galement des mthodes moins
directes. Ainsi, la BC peut sengager fixer un prix
pour la dette des AB sur le march secondaire.
Dans tous les cas, si la BC intervient dune manire
ou dune autre pour garantir la solvabilit des AB,
on ne peut plus dire que la BC contrle le niveau
des prix de manire indpendante. Si les marchs
nont globalement pas anticip lintervention
de la BC, linflation anticipe augmentera aprs
lintervention de la BC. Dans ce cas, ce dbut
dinsolvabilit budgtaire aura dclench des tensions
inflationnistes. Bien entendu, il se peut que les
marchs aient dj attribu une probabilit positive
la possibilit que la BC intervienne dans ce type
de scnario. Si tel est le cas, alors, linflation passe
a dj t influence par le fait que les marchs
anticipaient ce scnario de politique budgtaire.
Faut-il demander la BC de ne jamais intervenir
dans ce type de scnario dinsolvabilit ? Jai dj
eu loccasion dexpliquer que linterdiction de ce
type dintervention donnerait la BC une plus
grande indpendance pour contrler le niveau des
prix. Pour ceux qui pensent que lindpendance de
la BC constitue un des fondements de la politique
macroconomique, la question est quasiment rgle.
Je note nanmoins plusieurs raisons dtre prudent.
On peut sans peine concevoir que linsolvabilit
des AB puisse tre dclenche par des chocs
quelles ne peuvent absolument pas matriser. Et,
empiriquement, linsolvabilit des AB saccompagne
dun recul important de la production court terme,
voire moyen terme. La BC devrait-elle donc tre
prte conduire les AB linsolvabilit malgr les
consquences conomiques ngatives que cette
dcision peut avoir pour le pays ?
De manire plus subtile, indpendamment de la
solvabilit des AB, les missions de dette souveraine
peuvent chouer simplement en raison dun manque
de coordination entre investisseurs. Si moi, en tant
Cf. Kocherlakota (2011)

Pour Atkeson, Chari et Kehoe (2010), ainsi que pour Cochrane (2011), une rgle de Taylor agressive ne suffit toutefois pas dterminer linflation.
Cf. la modlisation dEaton et Gersovitz (1987), par exemple

171

quinvestisseur, je nanticipe pas que les autres achteront

des titres de dette lors de cette mission, je nen
achterai pas moi non plus. En ce sens, les missions
de dette souveraine peuvent faire lobjet de rues
sous-optimales. La BC peut parer cette ventualit en
garantissant les promesses nominales des AB chaque
fois que ces dernires sont menaces de dfaut 6.
Cest pourquoi jestime quil existe des arbitrages. Dun
ct, si lon sait que la BC est dispose intervenir
pour que les AB restent solvables, alors, linflation est
ncessairement dtermine par des considrations
budgtaires et par les incitations court terme des
responsables lus. De longues annes de recherches
thoriques et empiriques nous ont appris que cet effet
nest pas souhaitable. Dun autre ct, si la BC sest
engage laisser les AB faire dfaut si ncessaire,
alors, mme une gestion optimale de la dette par les
AB risque de finir par exposer le pays des risques
inquitants, tels que des rues sur la dette souveraine.
5|
CONCLUSION
Dans cette contribution, jai dfendu la thse que,

mme si les autorits budgtaires empruntent
exclusivement dans la monnaie de leur pays, la
banque centrale peut conserver une matrise assez
importante du niveau des prix. Mais, pour ce faire, la
banque centrale doit accepter si ncessaire de laisser
les autorits budgtaires faire dfaut. Cette dcision
peut exposer le pays des risques de pertes de
production court et moyen terme. Il incombe
la recherche conomique future de dterminer
comment rsoudre cet arbitrage. Dans certaines
situations, il peut toutefois se rvler optimal,
pour les banques centrales, de garantir la dette des
autorits budgtaires. Dans ce cas, nous devons une
fois encore penser la dtermination du niveau des
prix comme un processus conjoint des autorits
budgtaires et de la banque centrale, ainsi que nous
lont appris Sargent et Wallace il y a trente ans.
Ces observations font cho aux commentaires de Blanchard (2011) sur lutilisation des injections de liquidits afin dliminer les problmes de dsquilibre.
172


BIBLIOGRAPHIE
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Economics, 125, p. 47-89
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Steven Durlauf (eds.), New Palgrave: A Dictionary of
Economics, 2e edition, MacMillan: Londres
Blanchard (O.) (2011)
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international, 21 dcembre
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p. 501-528

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Eaton (J.) et Gersovitz (M.) (1987)
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capital transfer, NBER Working Paper 2204, avril
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http://www.minneapolisfed.org/news_events/pres/
speech_display.cfm?id=4619
Sargent (T.) et Wallace (N.) (1981)
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Minneapolis, automne, p. 1-17

173
La crise de la dette souveraine

et la politique montaire
JULIEN MATHERON, BENOT MOJON
ET
JEAN-GUILLAUME SAHUC
Direction des tudes montaires et financires

Banque de France
Depuis que Lehman Brothers sest place en septembre 2008 sous la protection du chapitre 11 de
la loi amricaine sur les faillites et en rponse la crise financire et la rcession mondiale qui ont
suivi, les responsables du monde entier ont adopt un policy mix afin de mieux rsister aux ventuelles
consquences ngatives anticipes par les experts et par les marchs financiers. La srie dvnements
sans prcdent depuis la deuxime guerre mondiale 1 a entran, sur le plan budgtaire, lappel au jeu
des stabilisateurs automatiques et des mesures discrtionnaires rapides et, sur le plan montaire, la
mise en uvre dune politique accommodante.
Pourtant, aprs plus de trois annes, lEurope ne semble pas plus tire daffaire que les autres
principales conomies avances ; de plus, une autre crise, la crise de la dette souveraine, est survenue.
La plupart des autorits de la zone euro nayant pas russi avant 2008 respecter les rgles du Pacte
de stabilit et de croissance, lendettement public de ces pays a atteint un tel niveau que des inquitudes
relatives la soutenabilit et mme la solvabilit sont apparues, dclenchant une grave crise de confiance
lgard de la priphrie de la zone. Dans le mme temps, la politique montaire a atteint un niveau
proche de la borne zro des taux dintrt, ce qui rend sa marge de manuvre extrmement limite.
La priode actuelle est exceptionnellement dangereuse car la politique montaire de la zone euro se
trouve la croise des chemins. Dune part, la rcession lie la faillite de Lehman entrane des risques
inflationnistes imputables la dominance budgtaire, aux pertes des banques centrales et la perte de
crdibilit qui en a rsult. Dautre part, elle engendre des risques dflationnistes importants. En effet,
la crise financire dclenche par la hausse des risques de dfaut souverain a provoqu un risque de
rationnement du crdit et a peut-tre affaibli le mcanisme de transmission de la politique montaire.
NB : Les auteurs remercient Stefan Krause pour sa prcieuse contribution.

1
Cf. Reinhart et Rogoff (2010)

175

Julien Matheron, Benot Mojon et Jean-Guillaume Sahuc
1|
CIRCONSTANCES EXCEPTIONNELLES,
POLITIQUES MACROCONOMIQUES
ET LEURS CONSQUENCES
Pour lensemble des pays de lOrganisation de

coopration et de dveloppement conomiques
(OCDE), la rcession de 2008-2009 nest rien de moins
que leffondrement le plus important du commerce
et de lactivit conomique depuis trois gnrations,
cest--dire depuis la Grande dpression. Tant les
politiques montaires que budgtaires ont t
contraintes de sadapter des circonstances aussi
exceptionnelles.
Les stabilisateurs budgtaires automatiques ont amorti
leffondrement de la demande en laissant le niveau
des dpenses publiques inchang alors que les recettes
budgtaires flchissaient plus que proportionnellement
la production 2. Par ailleurs, la plupart des pays
de lOCDE ont augment leur dficit corrig des
variations conjoncturelles : entre 2008 et 2011, les
dficits budgtaires se sont accumuls, entranant un
accroissement de la dette publique de plus de 20 % du
produit intrieur brut (PIB). Pour les pays qui avaient
dj des niveaux levs de dette publique en 2008 (dont
certains tats membres de la zone euro), le niveau
de la dette la suite de la crise dpasse dsormais
le seuil au-del duquel les investisseurs mettent en
doute sa soutenabilit et commencent demander
une rmunration pour le risque de dfaut. Mme si
la dette publique de lensemble de la zone euro (85 %
du PIB) est beaucoup plus faible que celle du Japon
et nettement plus faible que celle des tats-Unis,
elle est en revanche beaucoup plus importante
en Italie, en Belgique, en Irlande et en Grce.
La dette publique a augment des niveaux
sans prcdent en temps de paix, amenant les
investisseurs douter, depuis 2010, de la capacit
des gouvernements, notamment des pays situs
la priphrie de la zone euro, rembourser leur
dette. La Grce, lIrlande et le Portugal ont t exclus
du financement de march, tandis que lItalie et
lEspagne doivent payer dimportantes primes de
risque par rapport aux taux dintrt de la dette
2
3
allemande. Ces primes de risque refltent plusieurs

craintes : celles dun ventuel dfaut de ces pays ou
dun clatement de la zone euro ou celle que dautres
investisseurs nourrissent de telles inquitudes et se
dtournent de ces actifs.
Lampleur de la rcession a galement mis rude
preuve la politique montaire. Tout dabord, au
deuxime trimestre 2009, la plupart des banques
centrales de lOCDE ont fortement rduit leur
principal instrument de politique montaire, le taux
dintrt nominal court terme, un niveau proche
de son minimum physique, cest--dire zro. En effet,
les taux dintrt nominaux ngatifs ne sont gure
viables dans la mesure o les investisseurs peuvent
toujours avoir recours aux espces, qui offrent un
taux dintrt zro. Ne disposant plus daucune marge
de manuvre pour prendre une orientation plus
accommodante par une baisse du taux court terme,
les banques centrales ont cherch rduire dautres
taux dintrt ayant galement un effet sur loffre
dpargne et sur la demande globale.
Aux tats-Unis et au Royaume-Uni, les banques
centrales ont acquis des actifs financiers afin de peser
sur les taux dintrt plus long terme. Dans ces deux
pays, des programmes dassouplissement quantitatif
ont vis faire baisser le taux dintrt sur les
obligations du Trsor long terme, qui reprsentent
gnralement un taux plancher pour dautres taux
dchances comparables. Aux tats-Unis, le Systme
fdral de rserve a galement acquis en premier lieu
des titres adosss aux crances hypothcaires afin de
rduire les taux pays par les mnages amricains
sur leurs crdits immobiliers et sur leurs billets de
trsorerie, un stade de la crise o les investisseurs
exigeaient des taux particulirement levs en
contrepartie des risques de crdit.
Au sein de la zone euro, o les prts bancaires
reprsentent lessentiel du crdit total lconomie,
lEurosystme a largi ses oprations de refinancement
en prtant des liquidits taux fixes pour des montants
a priori illimits et sans prcdent. Cette politique
a contribu attnuer les tensions sur le march
interbancaire qui stait assch en raison dun soudain
mouvement de dfiance lgard des contreparties 3.
Dans le cas de lIrlande, cest la garantie gnralise de ltat au systme bancaire qui a entran une explosion de la dette publique. Cest galement vrai dans
une certaine mesure pour le Royaume-Uni.
Entre mai et aot 2010, et de nouveau depuis aot 2011, la banque centrale a acquis de la dette publique des pays de la priphrie de la zone euro afin de prserver
la transmission de sa politique montaire de la volatilit perturbatrice des taux dintrt souverains. Cependant, lampleur de ces oprations est beaucoup moins
importante que les programmes dassouplissement quantitatif des tats-Unis et du Royaume-Uni.
176


Graphique 1
Bilan des banques centrales
Indice 08/02/2007 = 100
400
350
300
250
200
150
100
50
0
02 11 20 28 08 17 25 04 12 23 02
10
19 28 08 17 26 04 13 24 02 11 20
Aot Oct. Dc. Fv. Mai Juil. Sep. Dc. Fv. Avril Juil. Sep. Nov. Janv. Avril Juin Aot Nov. Janv. Mars Juin Aot Oct.
2007
2008
2009
2010
2011
Eurosystme
Systme fdral de rserve
Banque dAngleterre
Sources : Datastream, calculs des auteurs
Ces politiques montaires non conventionnelles ont

eu la mme consquence dans la zone euro, aux
tats-Unis et au Royaume-Uni : le bilan des banques
centrales a considrablement augment, de prs
de 10 % du PIB, et a mme plus que doubl dans
certains cas (cf. graphiques 1 et 2). En outre, aux
tats-Unis et au Royaume-Uni, cette expansion du
bilan a pris la forme dune accumulation de dette
publique lactif. En ce qui concerne la zone euro,
lEurosystme a accru ses concours aux banques,
Graphique 2
Bilan des banques centrales en % du PIB
mme si une grande partie des garanties donnes

par les banques en contrepartie de ces liquidits est
galement constitue de dette publique.
Lampleur exceptionnelle de la rcession ayant suivi la
faillite de Lehman a donc entran trois consquences
pour les politiques macroconomiques :
un taux dintrt court terme proche de zro ne
laissant donc aucune marge de manuvre permettant
la politique montaire conventionnelle de ragir
aux risques la baisse pesant sur la stabilit des prix ;
un niveau trs lev de dette publique, assorti de
primes de risque de dfaut considrables pour les
pays les plus endetts de la zone euro ;
Total actifs BC/PIB nominal (en %)

25
20
une augmentation du bilan des banques centrales,

par le biais dune hausse de lmission de rserves
(lessentiel de leur passif) afin dacqurir de la dette
publique (aux tats-Unis et au Royaume-Uni) ou
daccrotre le refinancement par la banque centrale
des banques de la zone euro.
15
10
5
0
T3
T1
2007 2008
T3
T1
2009
T3
T1
2010
Eurosystme
Systme fdral de rserve
Banque dAngleterre
Sources : Datastream, calculs des auteurs
T3
T1
2011
T3
Laction conjugue de taux dintrt exceptionnellement

faibles et de niveaux trs levs de dette publique ainsi
que le financement montaire de celle-ci entranent
des risques inflationnistes. Il existe tout dabord un
risque de dominance budgtaire si le premier objectif
vis lors de la fixation des taux dintrt et de la

177

cration des rserves de banque centrale est dviter

le dfaut souverain. Ensuite, si le dfaut dun dbiteur
souverain entrane une perte importante lactif du
bilan de la banque centrale, celle-ci peut se retrouver
en position de faiblesse vis--vis de ltat sil est
ncessaire de la recapitaliser. Les agents conomiques
peuvent commencer douter de lindpendance de
la banque centrale et de son engagement stabiliser
linflation. Un scnario encore pire se produit
lorsque les agents doutent du pouvoir dachat de
la monnaie et lorsque lconomie entre dans un
quilibre hyperinflationniste parce que chacun
essaie de se dbarrasser de ses encaisses montaires.
Il est ncessaire dexaminer plus attentivement ces
risques de perte extrme qui psent sur la stabilit
des prix. Nous tudions dabord, dans la section 2, les
raisons pour lesquelles les conomistes considrent
que des niveaux levs de dette publique entranent
des risques dinflation. Nous valuons ensuite, dans la
section 3, si la crise de confiance affectant les pays de
la priphrie de la zone euro affaiblit la transmission
de la politique montaire de cette zone.
2|
LES NIVEAUX ACTUELS

DE LA DETTE PUBLIQUE
POURRAIENT-ILS CONSTITUER
UNE MENACE POUR LA STABILIT
DES PRIX DANS LA ZONE EURO
Cette section prsente une vue densemble rapide des

mcanismes les plus frquemment mentionns par
lesquels la dette publique et la politique budgtaire
peuvent mettre en pril lobjectif de stabilit des prix
de la politique montaire et value leur pertinence
pour la zone euro.
2|1 lments danalyse

de la dominance budgtaire
Dans quelles circonstances la montisation de la
dette publique peut-elle entraner une inflation
leve ? Le point de dpart classique pour rpondre
4
5
cette question est la clbre arithmtique montariste

dplaisante 4. Avec une configuration dans laquelle
le dfaut souverain est exclu, les gouvernements qui
ont accumul des dficits publics, et qui ne peuvent
ou ne veulent pas crer des excdents budgtaires,
peuvent en principe avoir recours au financement
montaire des dficits.
Cependant, dans une optique montariste,
laugmentation de la base montaire conduit
linflation.
Plus prcisment, dans une conomie conforme
aux hypothses montaristes, la base montaire est
troitement lie au niveau des prix et la demande
dobligations dtat par le secteur priv impose une
double contrainte au gouvernement. Elle fixe une
limite la politique budgtaire en imposant une borne
suprieure la proportion des obligations rapportes
la taille de lconomie et elle affecte le taux dintrt
auquel le gouvernement peut emprunter. Dans un
tel contexte, les autorits peuvent coordonner les
politiques montaire et budgtaire de deux manires
radicalement diffrentes.
Dans le premier cas, si la politique montaire domine
la politique budgtaire, le niveau du taux dintrt est
orient vers la stabilit des prix. Le gouvernement tient
cela pour acquis et adapte son budget afin dassurer la
soutenabilit de la dette publique. En revanche, si la
politique budgtaire domine la politique montaire,
alors le budget peut tre dtermin de faon exogne,
et la politique montaire doit adapter le montant
du seigneuriage afin de financer le budget. Loffre
de monnaie, et donc le niveau du taux dintrt,
a pour objectif de maintenir la soutenabilit de la
dette publique. Le contrle de linflation est ainsi
subordonn cet objectif budgtaire et les recettes
tires du prlvement inflationniste contribuent
quilibrer le budget des administrations publiques.
Il est communment admis que larithmtique
montariste sapplique essentiellement dans les cas
o les recettes du seigneuriage peuvent reprsenter
une part leve des recettes budgtaires, cest--dire
lorsque linflation est leve et linnovation financire
peu dveloppe. Pour les pays ayant une faible
inflation, la relation entre linflation moyenne et le
taux de croissance de la monnaie est, au mieux, tnue 5.
Cf. Sargent et Wallace (1981)

Cf. Teles et Uhlig (2010)
178


Depuis le milieu des annes quatre-vingt-dix,

linflation est faible et stable dans tous les pays de
lOCDE ainsi que dans de nombreuses conomies
mergentes et faible revenu. Cette situation peut
sexpliquer en grande partie par lindpendance des
banques centrales et par le fait que leur politique
montaire soit axe sur la stabilit des prix, par un
ciblage explicite ou implicite de linflation. De plus,
lorsque les banques centrales sont indpendantes, les
gouvernements ne contrlent plus loffre de monnaie.
En ce qui concerne la zone euro, larticle 123 du trait
de Lisbonne interdit explicitement le financement
montaire de la dette publique, ce qui explique
en partie pourquoi les taux dintrt des pays
priphriques intgrent actuellement une prime
de risque de crdit.
Dans le cas dun recours important au financement
montaire, laccroissement de la base montaire et
la perception selon laquelle la politique montaire
est dtourne de son objectif de stabilit des prix
pourraient entraner un dsancrage des anticipations
dinflation et une envole de linflation. Ce glissement
vers la dominance de la politique budgtaire sur la
politique montaire pourrait marquer le retour en
force de la thorie quantitative 6, puisquil y aurait
une acclration correspondante de la monnaie et
des prix.
Un autre cadre danalyse rpandu de linteraction
entre la politique montaire et la politique budgtaire
a t dvelopp dans les annes quatre-vingt-dix
sous lappellation de Thorie budgtaire du niveau
des prix (Fiscal Theory of the Price Level - FTPL),
selon laquelle la politique montaire ne contrle pas
ncessairement linflation et la politique budgtaire
influence les prix mme dans les pays o la banque
centrale est indpendante. En particulier, les
anticipations par le secteur priv des dficits futurs
des administrations publiques peuvent entraner
une dtermination complte du niveau des prix par
la politique budgtaire.
Par exemple, lorsque des dficits sont anticips,
le niveau des prix augmentera jusquau point o
les engagements publics nominaux dvalus 7
correspondront exactement la valeur attendue
des recettes publiques futures. Ce scnario assure
6
7
8
ex post la solvabilit de ltat 8 dans un cadre qui

exclut (comme larithmtique montaire dplaisante) la
possibilit de dfaut. La politique montaire sadapte
passivement au rsultat de la politique budgtaire,
laquelle accumule des dficits sans se proccuper
de la dette publique. En jargon conomique, on dit
alors que la politique montaire est passive tandis
que la politique budgtaire est active. Par consquent,
ce sont les anticipations des agents conomiques
relatives aux futurs dficits primaires qui contraignent
le niveau des prix sajuster.
Cela ne correspond gure notre conception
habituelle des politiques montaire et budgtaire.
Dans le contexte thorique qui prvaut depuis
deux dcennies environ, les agents conomiques
sattendent ce que la banque centrale mette en
uvre une politique montaire visant garantir
la stabilit des prix. Elle ajuste les taux dintrt
afin de rsorber lcart de production et de stabiliser
linflation. La politique budgtaire prend comme
postulats les taux dintrt et leurs effets sur la
dynamique de la dette publique, ce qui loblige
maintenir un niveau de dficit garantissant la
solvabilit de ltat.
Dans la FTPL, les marchs financiers fixent le prix
des adjudications demprunts publics. cet effet, ils
valuent linflation future et dterminent les taux
dintrt et les prix des obligations en consquence.
Plus prcisment, ils fixent les prix des obligations
de telle sorte que la solvabilit de ltat soit assure
lquilibre. Lorsque les agents privs prvoient
une diminution des excdents publics, ils anticipent
donc une inflation future. En effet, si les obligations
taient valorises une valeur excessive (suprieure
au flux actualis des excdents publics futurs), les
consommateurs disposeraient de richesses dpenser,
la valeur de leurs obligations tant suprieure
leurs futurs impts. Cela crerait une demande
excdentaire qui provoquerait une remonte de
linflation. Mais ce mcanisme nentrerait en action
quen dehors de lquilibre et nous ne lobservons donc
jamais parce que les marchs anticipent ces effets et
relvent lavance le niveau de linflation attendue.
La force de cette thorie est sa cohrence logique.
Pourquoi des investisseurs dtiendraient-ils de la
Cf. notamment Sargent et Surico (2010) qui largissent lanalyse empirique de Lucas (1980).
Le niveau des prix est galement linverse du prix de la dette publique, gnralement reprsent par les obligations nominales.
Cf. Leeper (1991), Woodford (2001) et Cochrane (2001)

179

dette si sa valeur relle nest pas soutenable ? La FTPL

joue un rle utile en nous rappelant limportance
dimposer aux gouvernements des contraintes
budgtaires qui permettent, lorsquelles sont mises
en uvre de faon crdible, de limiter la tentation
de crer de linflation par des comportements
budgtaires inappropris.
Le fait que la FTPL et larithmtique montaire
dplaisante excluent toutes deux le dfaut de
ltat est peut-tre plus important encore. Pour la
premire, ce sont les variations du niveau des
prix qui assurent la solvabilit de ltat, tandis
que pour la seconde, ce sont les recettes fiscales
lies linflation qui maintiennent lquilibre du
budget des administrations publiques. Cependant,
le dfaut a toujours reprsent une solution
lexcs de dette, quil sagisse du secteur priv ou
du secteur public. Mais le dfaut est trs coteux
car il implique un arrt de toute mission de
dette, au moins pendant quelques annes, et donc
une rduction brutale des dpenses publiques.
Cest peut-tre parce quaucune conomie avance
na connu de dfaut sur sa dette au cours des
cinquante dernires annes 9 que les investisseurs
ont considr que cela ne se produirait pas.
Nous ne disposons pas actuellement dune thorie bien
tablie qui analyse comment la possibilit dun dfaut
souverain modifierait les interactions des politiques
montaire et budgtaire. Dans sa contribution cette
publication, Narayana Kocherlakota estime quune
telle thorie proposerait pour lessentiel un arbitrage
dlicat entre linflation et les rues financires.
Fondamentalement, soit la politique montaire
est utilise pour assurer la solvabilit budgtaire,
auquel cas lconomie est affecte par une hausse
de linflation, soit elle nintervient pas et sengage
laisser les autorits budgtaires faire dfaut, auquel
cas lconomie est expose aux risques de non
renouvellement de la dette souveraine, linstabilit
financire qui en dcoule, puis aux risques de
dflation par la dette. Un troisime scnario possible
est celui dans lequel le gouvernement fait dfaut alors
que la banque centrale a achet un volume important
de dette publique, ce qui pourrait provoquer de
linflation soit parce que la banque centrale doit
tre recapitalise par ltat, ce qui affaiblit son
indpendance et sa crdibilit dans la stabilisation
de linflation, soit parce que les pertes implicites sur
9
ses actifs amnent le public douter de la valeur de

sa dette (numraire et rserves).
En raison de la hausse sensible des niveaux de la
dette publique hrite de la rcession lie la faillite
de Lehman, et de la crise grecque, le risque de dfaut
est clairement devenu une des proccupations des
investisseurs qui oprent dsormais une distinction
entre les dettes souveraines au sein de la zone euro.
Cette volution rsulte galement dune conception
errone et dune mise en uvre insuffisante de la
surveillance macroconomique (essentiellement
mais pas uniquement) des politiques budgtaires
de la zone euro, un aspect que nous dvelopperons
dans la section suivante.
2|2 QUESTIONS SPCIFIQUES

AUX UNIONS MONTAIRES
Une union montaire ajoute une strate supplmentaire
la coordination de linteraction entre la politique
montaire et la politique budgtaire. Les politiques
budgtaires, dcides par les tats nations,
impliquent lmission de dettes nationales dans une
monnaie unique. Comme nous lavons mentionn
prcdemment, ce nest quaprs la hausse sensible
des dettes publiques des principaux pays avancs que
les marchs financiers ont commenc oprer une
distinction entre les dettes souveraines libelles en euros.
Selon certains, la hausse des taux dintrt sur la dette
souveraine des pays situs la priphrie reflte le
fait que ces tats nont pas le contrle sur lmission
montaire. En fait, cette situation nest pas spcifique
une union montaire. Tous les pays o la banque
centrale est indpendante de ltat ont renonc
utiliser linflation pour rduire leur dette publique.
Cest un choix dlibr que de donner la priorit
la valeur de la monnaie, mme au risque de devoir
augmenter les excdents budgtaires primaires ou de
faire dfaut sur la dette publique. En effet, la monnaie
est un actif qui remplit de nombreuses fonctions
dans lconomie, bien au-del de son utilisation pour
faciliter la contrainte budgtaire du gouvernement.
La vritable faiblesse de lUnion montaire europenne
est labsence de coordination budgtaire efficace.
Cette situation entrane des risques de cavalier
Cf. Reinhart et Rogoff (2009), tableau 6.4
180


seul et des checs de la coordination. Dans des

circonstances normales, les pays sont incits
sauto-assurer en prvision des temps difficiles,
par exemple en limitant leurs dficits afin de se
mnager la possibilit daugmenter leurs emprunts
en cas de choc dfavorable. Toutefois, dans une union
montaire, leffondrement dune conomie met en
danger les autres pays membres, ce qui implique la
mise en place de certains mcanismes de solidarit.
En retour, lanticipation de ces mcanismes (qui
peuvent tre interprts comme des plans de
renflouement) affaiblit la discipline budgtaire ex ante
et rduit lincitation sauto-assurer 10.
Cest pour limiter ces risques de cavalier seul que
des rgles budgtaires contraignantes ont t dcides
lors de la conception du trait de Maastricht, justifiant
llaboration du Pacte de stabilit et de croissance.
Avec le recul et malgr lampleur vritablement
exceptionnelle de leffondrement de lactivit
conomique la suite de la faillite de Lehman Brothers,
la mise en uvre du Pacte, dont les rgles nont pas t
respectes par la plupart des tats membres (y compris
lAllemagne et la France) sest avre trs insuffisante.
Cette prodigalit budgtaire, dans un systme o
le march sest montr incapable doprer une
distinction correcte entre les obligations souveraines
jusquen 2008 (cf. graphique 3), confirme largement la
prdiction des thories du cavalier seul . Et comme
nous lavons expliqu ci-dessus, plus le niveau des
Graphique 3
Taux dintrt de la dette souveraine
(%)
7
6
5
4
3
2
1
0
T1
1999
T1
2001
T1
2003
T1
2005
T1
2007
T1
2009
T1
2011
France
Allemagne
Italie
Espagne
Source : Datastream
10
11
dettes publiques est lev, plus les anticipations

tiennent compte de la dominance budgtaire.
Si la banque centrale ntait pas indpendante, les
gouvernements pourraient recourir linflation une
fois le niveau dendettement des pays membres devenu
trop important, la suite par exemple dune srie de
mauvais rsultats conomiques. Linflation qui en
dcoulerait aurait leffet dun impt lchelle de lunion,
diffusant ainsi les cots des politiques budgtaires
laxistes sur lensemble des citoyens des pays membres.
Avec une banque centrale indpendante, on sattend
un engagement crdible de la politique montaire
en faveur dun objectif de stabilit des prix, qui ne
sintresse aux volutions budgtaires que dans
la mesure o elles influencent les volutions de
linflation. Si cela fonctionne, aucune contrainte
budgtaire spciale nest thoriquement ncessaire
en plus de la contrainte de solvabilit. Toutefois, dans
la ralit, il est ncessaire de renforcer lengagement
de la banque centrale en faveur de la stabilit des
prix en imposant des contraintes budgtaires aux
gouvernements membres dune union montaire afin
dliminer ou au moins de limiter ex ante la tentation
de montiser la dette publique 11.
Le problme du cavalier seul , propre aux unions
montaires ne disposant pas de rgles budgtaires
claires et contraignantes, permet dexpliquer
lendettement excessif de certains pays de la zone euro
jusquen 2008. Toutefois, la hausse des primes de
risque de dfaut souverain intervenue depuis peut
tre considre comme la rfutation effective de cette
approche. Si les investisseurs avaient pleinement
confiance dans la possibilit ex post de renflouements,
lhypothse de la solidarit budgtaire aurait vit
le creusement des carts entre les obligations
souveraines de la zone euro. Les taux dintrt
auraient au contraire connu une hausse gnralise.
La perception croissante du risque de dfaut
souverain dans la zone euro consacre la crdibilit
de la rgle interdisant le renflouement. Mais cette
volution a un prix. Les dettes publiques reprsentent
une part importante des actifs financiers et ont
longtemps t considres comme des actifs sans
risque. Avec lapparition de craintes de dfaut, la
rvision de cette perception a branl la confiance
dans les marchs financiers. En effet, comme toute
Cf. Beetsma et Bovenberg (1999, 2001) et Cooper, Kempf et Peled (2010)

Cf. Chari et Kehoe (2007)

181

crise financire, une crise lie au dfaut souverain

peut gagner les autres pays et contaminer un
ensemble plus large dactifs financiers. Les chocs
qui, lorigine, affectent seulement quelques
institutions ou un pays donn peuvent se propager
lensemble du secteur financier puis atteindre
lensemble de lconomie. Laspect ngatif de
lintgration financire ralise dans la zone euro,
en partie grce lunion montaire, est quelle
augmente la probabilit de la propagation dun choc.
Les crances dtenues rciproquement par les
diffrents pays ou secteurs du systme bancaire
constituent un canal de contagion, particulirement
important dans la situation europenne actuelle 12.
Par exemple, quand un pays traverse une crise
bancaire, les autres pays subissent des pertes parce
que leurs crances sur le pays en difficult perdent de
leur valeur. Si leffet de contagion est suffisamment
fort, il peut provoquer une crise dans les pays voisins.
Ce mcanisme peut galement jouer lorsque des
intermdiaires financiers rgionaux dtiennent
dimportants portefeuilles de dettes rgionales
insoutenables. En effet, un dfaut local cre un risque
de dfaillance des intermdiaires financiers, qui
ncessite des interventions de politique montaire
par le biais dapport de liquidits 13. leur tour, les
risques de dfaillance provoquent des liquidations en
catastrophe de parts importantes des portefeuilles des
intermdiaires financiers ; les prix de la dette continuent
diminuer, renforant les risques de dfaut souverain
dans dautres pays. On peut alors se trouver dans une
situation o le dfaut dun pays provoque le dfaut
dinstitutions financires, qui doivent vendre leurs
actifs, faisant baisser les prix de toutes les obligations et
renforant ainsi les probabilits de dfaut pour dautres
institutions financires et pour dautres pays 14.
3|
LA CRISE DE LA DETTE SOUVERAINE

EN EUROPE ET LEFFICACIT
DE LA POLITIQUE MONTAIRE
En temps normal, le principal instrument de politique

montaire est le niveau du taux dintrt nominal
court terme. Pour autant, lorsque le taux dintrt
12
13
14
court terme atteint zro, la banque centrale conserve

la facult dassouplir lorientation de la politique
montaire en augmentant loffre de rserves. En outre,
que le taux dintrt ait ou non atteint la borne zro,
la banque centrale peut exercer une influence sur
les prix des actifs financiers en procdant leur
achat sous rserve que ces actifs financiers soient
des substituts imparfaits la fois aux autres actifs
financiers et aux rserves de banque centrale.
Cependant, la crise actuelle exerce un frein sur la
politique montaire. Dans cette section qui sappuie
sur une revue de la littrature antrieure, nous
nous efforons dvaluer les risques et de montrer
lexistence de tensions inflationnistes.
3|1 valuer les risques

Dans le contexte actuel de fragilit financire, les
investisseurs exigent des taux dintrt plus levs
des metteurs souverains et, si les primes de risque
atteignent un seuil au-del duquel les investisseurs
anticipent la gnration d effets boule de neige ,
rduisent leur exposition ces metteurs. Linstabilit
financire qui en rsulte altre la transmission des
changements dorientation de la politique montaire
aux conditions financires. Nous tudions cette
altration en nous intressant aux conditions
financires dans les quatre principaux pays de la
zone euro : Allemagne, Espagne, France et Italie, qui
reprsentent au total environ 80 % de lconomie
de la zone.
Le premier paramtre tudier est celui des taux
dintrt bancaires. En effet, la finance bancaire
rduit la portion congrue la finance de march
dans lensemble de la zone euro et dans la plupart
des pays membres. Le graphique 4 retrace les taux
dintrt appliqus par les banques aux prts quelles
accordent aux socits non financires et aux prts
au logement depuis 1999. Les conditions doctroi des
crdits bancaires demeurent diffrentes dun pays
lautre, bien quon nobserve pas de divergence
marque ou croissante jusquaux volutions les
plus rcentes. Depuis 2011, le cot du crdit
bancaire aux entreprises a brutalement augment
en Espagne et en Italie. Cette volution concide
Cf. Allen et Gale (2000)

Cf. Allen, Carletti et Gale (2009)
Cf. Roch et Ulhig (2011)
182


avec les accroissements des carts de rendement

souverains sur les dettes italienne et espagnole par
rapport la dette allemande (cf. graphique 3) 15.
Les primes de swaps de dfaut de crdit (credit default
swap CDS) sur la dette publique et celle des socits
non financires sont une indication de plus quune
contagion de linstabilit financire est en train de
se propager des dettes publiques lconomie au
sens plus large (cf. graphique 4 pour les taux et
graphique 5 pour les CDS).
Graphique 4
Taux des crdits
(%)
Partie A Taux des crdits la consommation

11
10
9
8
7
Au-del des diffrences de cots de financement entre

les pays, une situation de fragilit financire peut
dgnrer en un rationnement du crdit. lheure
actuelle, la crise de la dette souveraine se traduit par
une dtrioration des conditions de financement du
systme bancaire ainsi que le montre la corrlation
des CDS bancaires et souverains (cf. graphique 5), la
diminution de la valeur de march des banques et les
difficults rencontres par les banques pour mettre
des obligations. Les problmes de refinancement du
systme bancaire pourraient galement conduire les
banques rduire la taille de leur bilan, en vendant
des titres et en rduisant loffre de crdit. A priori, les
spreads de crdit refltent les diffrents risques pris
par les metteurs et leur imposent ainsi une discipline
de march. cet gard, une rcente tude de la
Banque de France montre que les spreads souverains
dans la zone euro sont proportionnels la variation
de la trajectoire anticipe du ratio dette public/PIB,
au moins jusquen 2010 16. Par consquent, la question
souleve par les spreads dans la zone euro nest pas
celle de dynamiques macroconomiques divergentes
dans une situation dquilibre . Des taux dintrt
diffrents selon les metteurs reflteraient seulement
les forces conomiques normales produites par les
dsquilibres.
6
5
4
Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv.
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Partie B Taux des prts au logement

7,0
6,5
6,0
5,5
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Partie C Taux des crdits aux socits non financires

7,0
6,5
6,0
5,5
5,0
Un point plus problmatique concerne lincidence

du creusement des carts de taux dintrt ou
rationnement du crdit. Nous pouvons considrer ces
diffrences comme anormales lorsquelles refltent
une contagion non justifie par les fondamentaux de
lconomie. Au-del dun seuil jug soutenable pour la
dette publique, ces carts sont de nature alimenter
une spirale auto-entretenue. Ds lors, le risque est
celui de diffrences trs marques sagissant du
15
16
4,5
4,0
3,5
3,0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
France
Allemagne
Italie
Espagne
Source : Datastream
Une analyse conomtrique nous permet de mesurer lincidence des carts de rendement souverains par rapport lobligation de ltat allemand sur le taux des
crdits bancaires aux mnages et aux entreprises, pour des donnes disponibles jusquen octobre 2011. Cf. Barthlmy et Marx (2011)
Cf. Borgy et al. (2011)

183

Graphique 5
Swaps de dfaut de crdit (CDS)
au regard des situations relatives des conomies

de la zone euro, dnotant une tendance la
renationalisation (voire un risque de dislocation)
de la politique montaire unique.
(%)
Partie A
Emprunteurs souverains
700
Dans de telles circonstances, o laccroissement de la

charge de la dette, sil est peru comme permanent,
engendre par lui-mme (autrement dit sans lien avec
les fondamentaux de lconomie) le risque dun dfaut
souverain, il peut tre considr comme appropri de
recourir aux instruments non conventionnels, pour
tenter de ramener les taux dbiteurs et la volatilit
des niveaux soutenables.
600
500
400
300
200
100
Parmi les mesures possibles, une intervention de la

banque centrale pour stabiliser le taux dintrt des
niveaux compatibles avec la soutenabilit budgtaire
ne semble possible que si les gouvernements
sengagent procder des ajustements budgtaires
rigoureux. Cest une condition essentielle pour
limiter le risque moral et ainsi les pertes de confiance
dans la monnaie qui en rsulteraient.
0
Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv. Janv.
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Partie B
Secteur bancaire
700
600
500
400
300
3|2 La crdibilit du rgime

de politique montaire
200
100
0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Partie C
Notre analyse nous permet de tirer trois grandes

conclusions sur les effets dimportantes dettes
publiques sur la politique montaire de la zone euro.
Socits non financires
Premirement, lexcs de dette publique dans

lensemble de lOCDE et la discrimination opre
par les investisseurs entre les gouvernements de la
zone euro contient en gestation des risques extrmes
pesant sur la stabilit des prix. Le dfaut sur la dette
souveraine dun grand pays de lOCDE reprsenterait
un traumatisme majeur pour les marchs financiers
et les agents conomiques. Par ailleurs, lhistoire nous
enseigne que dans de nombreux cas il a t mis fin
lexcs dendettement par un recours linflation.
700
600
500
400
300
200
100
0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
France
Allemagne
Italie
Espagne
Source : Datastream
cot et de laccs lactivit de financement dans

la zone. Ces divergences peuvent conduire une
htrognit anormale des conditions montaires
184
Deuximement, les institutions de la zone euro,

tout en ayant rvl leur dficience en matire de
coordination budgtaire, sont un rempart contre le
financement direct des dpenses budgtaires par
la banque centrale. Et effectivement, les spreads
de crdit qui caractrisent la priphrie de la
zone euro font la dmonstration que la prfrence
institutionnelle pour la stabilit montaire est crdible.


Le recours des achats massifs de dette souveraine,

dans dautres rgions du monde, est actuellement
sans incidence sur linflation, mais il pourrait
parfaitement entraner une hausse soudaine et
nanmoins persistante des taux dintrt long terme.
Troisimement, les primes de risque souverain
de la zone euro sont effectivement un frein la
transmission de la politique montaire unique.
Cette dficience impose la vigilance et la ncessit
dviter quelle ne dgnre en un rationnement
dstabilisant du crdit.
Au cours de la priode venir, les risques extrmes
que la crise de la dette souveraine fait peser sur la
stabilit des prix devront faire lobjet dun suivi trs
attentif. Comme cela a t dcrit prcdemment, la
plupart des thories de linteraction entre politique
budgtaire et politique montaire font appel aux
anticipations des agents privs. Par consquent, pour
dterminer si les risques dinflation dcrits dans les
prcdentes sections vont in fine se matrialiser, il est
de la plus haute importance de suivre attentivement
les anticipations dinflation.
cet effet, les banques centrales disposent de quantit
de mesures plus ou moins directes des anticipations
dinflation des agents privs, allant de lenqute
auprs des prvisionnistes aux anticipations fondes
sur le march tires des taux dintrt indexs sur
linflation. Or toutes nos mesures des anticipations
dinflation long terme convergent pour indiquer un
ancrage solide de la stabilit des prix et la confiance
des investisseurs dans la valeur de leuro. Il sagit l
dun atout majeur pour soutenir la confiance sur la
voie de la sortie de crise. Le bilan de lanalyse qui
prcde est dsormais clair : jusqu prsent, les
anticipations dinflation ne prsentent pas de signe
vident de rupture de leur ancrage. Par consquent,
les proccupations exprimes dans les thories
passes en revue la section 2 pourraient tre en
partie sans fondement.
Dans une certaine mesure, la politique montaire
sest avre efficace parce que lEurosystme a
adopt des mesures non conventionnelles destines
viter un rationnement du crdit et assurer le
financement adquat de lconomie. Cela tant,
dans la zone euro comme au Royaume-Uni ou aux
tats-Unis, les mesures non conventionnelles posent
de nouveaux dfis.
4|
LES DFIS POSS PAR LES MESURES

NON CONVENTIONNELLES
Lavnement de lre des mesures non

conventionnelles a soulev un certain nombre de
questions, au nombre desquelles trois semblent
constituer de rels dfis.
Premirement, les mesures non conventionnelles
peuvent accentuer la perception de risques de
domination budgtaire. Le mcanisme de base est
simple : lorsque lconomie entre dans une trappe
liquidit, la politique montaire recourt des mesures
non conventionnelles pour contrer les anticipations
de dflation de manire empcher le dclenchement
dune spirale dflationniste. Pour certains, le dosage
des politiques macroconomiques aux tats-Unis
se rsume au fait que le Systme fdral de rserve
finance les dpenses publiques pour stimuler la
demande. Une limite vidente cette stratgie est
la possible perte de confiance dans la monnaie en
cas de domination budgtaire excessive. Sagissant
du Royaume-Uni, lassainissement budgtaire en
cours constitue un puissant facteur de dflation.
Les achats massifs dobligations dtat par la Banque
dAngleterre, financs par la planche billets, sont
un facteur dinflation. Au total, ce policy mix a
probablement contribu entraner linflation bien
au-del de la cible fixe par la Banque dAngleterre
depuis dj plusieurs trimestres. Outre leurs effets
sur linflation courante, il est important de souligner
que les risques pris par ces banques centrales sur
leurs bilans peuvent in fine remettre en cause le
mandat quelles dtiennent actuellement vis--vis
de Trsors publics enclins linflation.
Le deuxime dfi pos par les mesures non
conventionnelles est de faire apparatre leurs effets
long terme sur le bien-tre. Ces mesures sont censes
affecter la propension des agents privs dpenser en
affectant la partie longue de la courbe des rendements.
En abaissant cette dernire, ils crent des incitations
consommer davantage, prcisment ce qui est
requis dans une trappe liquidit. Cependant, on
connat mal les effets de ces mesures sur la dure.
En diminuant lpargne, elles contribuent galement
diffrer linvestissement, ce qui peut avoir des effets
permanents ngatifs sur lactivit relle. En effet, les
mesures non conventionnelles affectent directement
la rpartition de la richesse entre bailleurs de fonds

185

et emprunteurs. Toutefois, les effets long terme qui

leur sont associs sont incertains.
Dernier point mais non le moindre, les effets au plan
international des mesures non conventionnelles sont
mal connus ou rarement mentionns. En effet, alors
que diverses tudes valuent lefficacit de ces outils,
que ce soit aux tats-Unis, au Royaume-Uni ou dans
la zone euro, on ignore pratiquement tout de leurs
rpercussions internationales. Un premier risque,
que les marques de ressentiment et les critiques des
conomies mergentes expriment lencontre de la
politique des tats-Unis, a trait la perte de valeur
possible des actifs en dollars qui ont t accumuls.
Un deuxime risque est plutt li la volatilit des
cours des matires premires un moment o les
pays de lOCDE accroissent leur base montaire. Un
troisime risque est associ au renforcement des
entres importantes de capitaux (plus spcifiquement)
dans les conomies mergentes o le ratio
risque/rendement peut sembler plus intressant,
mais dont les capacits dabsorption sont limites
(marchs de capitaux sous-dvelopps...). Cette
question a t dbattue au sein du G20, et a conduit
ladoption dun code de conduite en matire de
gestion des flux de capitaux.
Quen est-il plus particulirement de la zone euro ?
Les oprations rcentes de refinancement long
terme dune dure de trente-six mois reprsentent un
engagement fort pris par lEurosystme de rsoudre
la crise de la dette dans la zone euro, en donnant
aux banques les moyens doctroyer des crdits
lconomie et de jouer leur rle sur les marchs de
la dette publique, et en leur offrant le temps qui leur
est indispensable pour se restructurer/rduire leur
levier dendettement sans avoir subir de pressions
excessives des marchs.
186
En effet, des tudes rcentes montrent que la dure

pendant laquelle la politique montaire est au
niveau plancher de taux dintrt dpend fortement
de lengagement contenu dans les mesures non
conventionnelles. Fondamentalement, les mesures
non conventionnelles sont destines ancrer les
anticipations dinflation lorsque lconomie subit
de puissantes forces dflationnistes. Si ces mesures
ne bnficient pas dun engagement fort, elles
risquent de ne pas parvenir ancrer les anticipations
dinflation du secteur priv des valeurs faibles mais
positives, ce qui, comme certains le font valoir, a t
le cas du Japon (cf. Eggertsson et Woodford, 2003).
Une des cls du succs rside dans lannonce claire
de la stratgie de sortie sous-jacente, ce qui permet
lengagement dtre crdible et bien compris par
le secteur priv. Cependant, une telle stratgie
peut mettre du temps rsorber efficacement les
pressions dflationnistes dune trappe liquidit.
ce stade, des questions dordre pratique se posent
concernant le meilleur moyen dliminer la liquidit
excdentaire lorsque cen est (tout fait) fini de
la dflation. Dnouer des pensions pourrait tre
une solution plus facile et plus naturelle que de
vendre des actifs, selon un calendrier dfinir et
communiquer de faon approprie.
Toutefois, dans le cas prsent, la stratgie de sortie
dpend galement de la volont des autorits des
pays membres mettre en uvre un processus
dassainissement budgtaire rapide. Si les
gouvernements ont t responsables au premier chef
de la spirale ngative enclenche par des politiques
budgtaires laxistes, ils ont aussi montr rcemment
leur engagement rduire la dette et les dficits
publics. Les enseignements de la FTPL permettent
de penser que ce mouvement vers plus de discipline
budgtaire est la premire pierre de ldifice dune
stratgie de sortie russie.


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Is quantity theory still alive?, NBER Working Paper
16393
188

Soutenabilit de la dette publique :

conditions pralables la stabilit
du systme financier et des prix
MASAAKI SHIRAKAWA
Gouverneur
Banque du Japon
Dans le cas du Japon, la baisse du taux de croissance potentielle et les proccupations relatives la
charge fiscale future et au poids des retraites venir ont incit les mnages et les entreprises dpenser
moins et pargner plus. Ceci a donn lieu des tensions dflationnistes et des taux dintrt faibles.
Cette situation nest toutefois pas tenable long terme. Une combinaison de mesures visant amliorer
les perspectives budgtaires long terme et augmenter la croissance potentielle doit tre mise en uvre
de faon nergique. Les cots sociaux de la mise en uvre de telles mesures sont levs. Cependant,
si les perspectives budgtaires publiques perdaient en crdibilit, les cots deviendraient encore plus
importants.

189
Soutenabilit de la dette publique : condition pralable la stabilit du systme financier et des prix
Masaaki Shirakawa
epuis le dbut de la crise financire mondiale,

en 2008, les soldes des finances publiques
se dtriorent et les taux directeurs des
banques centrales ont t ramens prs de zro
dans de nombreuses conomies avances. Tant la
politique budgtaire que la politique montaire sont
proches de leurs limites, mais les taux de chmage
stagnent et la croissance reste atone. Ces conomies
doivent galement faire face la menace qui pse
moyen et long terme sur leur solde budgtaire :
le vieillissement de leur population. Elles seront
donc encore plus vulnrables en cas de nouveau
choc ngatif, et toutes doivent ragir avec vigueur
pour restaurer la stabilit du systme financier et
des prix.
La zone euro rencontre de graves problmes de dette
souveraine, et, dans le cadre des efforts dploys pour
rtablir la stabilit du systme financier, le rle des
banques centrales fait dbat. Mme si la situation
dans la zone euro ne dgnre pas en crise de la
dette souveraine, une accumulation de dette publique
risquerait de peser lourdement sur la conduite de la
politique montaire, qui vise, elle, stabiliser les prix
moyen et long terme. cet gard, le cas du Japon
se rvle intressant. Ce pays na pas rsorb son
dficit budgtaire, et le ratio de lencours de la dette
publique sur le produit intrieur brut (PIB) sy tablit
un niveau lev comparativement la moyenne
internationale, mais il ne connat pas dinflation et
les taux dintrt long terme y restent stables des
niveaux peu levs. Preuve, sil en tait besoin, que
la ralit est extrmement complexe.
Prenant acte de ltat actuel des conomies avances
que nous venons de dcrire, cet article tudie
limpact potentiel dune accumulation de dette
publique sur la stabilit du systme financier et sur
la stabilit des prix, ainsi que le rle des banques
centrales. La section 1 examine le cadre conceptuel
dans lequel sinscrit la solvabilit des tats, et la
section 2 expose comment la dette publique sest
accumule ces dernires annes. La section 3
explique le mcanisme par lequel laccumulation
de la dette publique finit par menacer la stabilit
du systme financier en engendrant une crise de la
dette souveraine et analyse le rle que peut jouer
une banque centrale dans la gestion dune telle crise.
La section 4 voque le risque quune accumulation
de dette publique puisse menacer la stabilit des
prix moyen et long terme, et la section 5 nonce
les conclusions de cet article.
190
1|
EXAMEN DU CADRE CONCEPTUEL

DE LA SOLVABILIT DE LTAT
Pour commencer, cette section sintresse au

cadre conceptuel dans lequel sinscrit la solvabilit
de ltat. Par essence, les fonds qui permettent
de racheter les obligations mises par ltat
proviennent des recettes fiscales et des cotisations
sociales de la population. Dans la mesure o ltat
paie des prestations sociales, dont des pensions de
retraite et des prestations de sant, et dispense des
services publics tels que la dfense et lducation,
les fonds disponibles pour le rachat correspondent
lexcdent des finances publiques, dfini comme
les recettes fiscales plus les cotisations sociales
moins les prestations sociales moins les dpenses
publiques . Tant que lencours de la dette publique
est infrieur la valeur actualise attendue de
lexcdent des finances publiques venir, ltat
reste solvable, ou, en dautres termes, il a la
capacit de rembourser.
Toutefois, si la valeur actualise de lexcdent des
finances publiques passe en dessous du montant
de lencours de la dette publique, cest--dire si
lon sattend ce que ltat manque de moyens de
remboursement, il existe en thorie trois possibilits.
La premire possibilit est celle du dfaut. Elle
consiste dans les faits rduire la valeur de lencours
des obligations dtat jusqu ce que cet encours
corresponde la valeur actualise de lexcdent
des finances publiques, aux dpens des dtenteurs
des titres publics. Cependant, dans la mesure o
les obligations dtat sont largement dtenues par
des institutions fi nancires qui les considrent
comme des actifs financiers srs et pratiques, un
dfaut porterait atteinte la situation financire
de ces institutions et finirait par dstabiliser tout le
systme financier. Linstabilit du systme financier
engendrerait alors des interactions ngatives dont
les rpercussions dltres sur lconomie relle
induiraient une nouvelle dgradation du solde
budgtaire et de ltat du systme financier.
La deuxime possibilit est celle de linflation.
Pour lessentiel, il sagit de compenser le recul
de la capacit de remboursement de ltat en
augmentant le seigneuriage associ une mission
non ngligeable de monnaie, ou, en dautres termes,
la montisation des dficits publics par la banque

Masaaki Shirakawa
centrale 1. Dans ce scnario, on vite le dfaut de ltat

en allgeant la charge relle de la dette via linflation,
tout en apportant des fonds supplmentaires en
augmentant le seigneuriage dans loptique du rachat
des obligations dtat. Cependant, il convient de
noter que le fait de renoncer lobjectif de stabilit
des prix rodera le socle de la croissance durable et
de la stabilit sociale.
La troisime possibilit consiste relever la
valeur actualise de lexcdent budgtaire en
amliorant le solde des finances publiques, ce qui
suppose aussi de faire des efforts pour renforcer
le potentiel de croissance. Inutile de dire quil
sagit de loption privilgier. Cependant, dans une
socit dmocratique, elle requiert un processus
difficile, puisquil faut parvenir un consensus
national sur la ncessit de prendre des mesures
telles que la rvision la baisse des dpenses
publiques, laugmentation des taux dimposition
et des cotisations sociales et la mise en uvre de
rformes institutionnelles visant renforcer le
potentiel de croissance.
Sur le plan thorique, les problmes de solvabilit
des tats peuvent sexpliquer ainsi. Pour rsumer,
lorsque la solvabilit dun tat est menace faute
dune rforme structurelle de lconomie et de
la fiscalit, on se retrouve invitablement face
un arbitrage dlicat entre instabilit du systme
fi nancier et infl ation. Si lon peut synthtiser
de cette manire le fond du problme, ses
rpercussions conomiques effectives varieront
considrablement en fonction de plusieurs
facteurs : lide que lopinion publique se fait du
risque dinsolvabilit de ltat et de ce que doit tre
laction de la banque centrale lorsque le systme
financier est au bord de la crise, ainsi que la faon
dont les agents privs anticipent les ractions de la
banque centrale. En tenant compte de la relation
entre les mesures prises par les agents privs
et la raction des banques centrales, la section
suivante dcrit le contexte dans lequel la dette
publique saccumule et explique comment cette
augmentation dstabilise le systme financier.
2|
UNE ACCUMULATION
DE DETTE PUBLIQUE
DANS LES CONOMIES AVANCES
Comme le montre la situation du Japon depuis les

annes quatre-vingt-dix et le cas de nombreuses
conomies avances depuis leffondrement
de Lehman Brothers, le recul de la croissance
tendancielle d lclatement de bulles dactifs
et au vieillissement de la population entrane une
hausse persistante des dficits budgtaires, en
influant tant du ct des recettes que de celui des
dpenses, do une progression de loffre de titres
publics. Dautres facteurs contribuent aussi cette
augmentation de lencours des obligations dtat du
ct de la demande, notamment le gonflement des
disponibilits financires du secteur priv et lattrait
des titres publics, considrs comme des actifs srs.
2|1 Recul de la croissance tendancielle

et augmentation
de loffre dobligations dtat
Parmi les diverses raisons expliquant le repli de
la croissance tendancielle, voici deux facteurs
importants :
Le premier est leffet produit par lclatement dune
bulle. Le choc ngatif induit est si significatif que la
marge de manuvre disponible pour une rvision
la baisse des taux dintrt est rapidement puise. Le
pays concern na alors pas dautre choix que de mener
une politique budgtaire discrtionnaire, puisque les
stabilisateurs automatiques seuls ne suffisent plus, ce
qui ne fait que creuser davantage le dficit des finances
publiques. Lorsquune bulle vient dclater, du fait de
linstabilit du systme financier qui sensuit, ltat doit
pouvoir disposer dun volume important de ressources
budgtaires, y compris pour pouvoir injecter des fonds
publics dans les institutions financires. De plus,
lclatement dune bulle non seulement fait chuter la
production, mais pse aussi durablement sur lactivit
Sargent et Wallace (1981) dcrivent le mcanisme par lequel linflation apparat lorsquune banque centrale se retrouve contrainte dapporter un financement
des fins budgtaires parce que le gouvernement ne fait pas assez defforts pour rduire le dficit budgtaire, alors que lencours de la dette publique mesur en
proportion du PIB augmente. Ils dsignent ce mcanisme par lexpression arithmtique montariste dplaisante (unpleasant monetarist arithmetic).

191
Masaaki Shirakawa
conomique en raison des efforts de reconstitution des

bilans. Il faut donc du temps pour comprimer le dficit
budgtaire accru, et la dette publique saccumule.
Le deuxime facteur est leffet produit par le
vieillissement de la population, qui est un facteur
structurel lorigine dun impact plus long terme
sur la croissance tendancielle. Le vieillissement
dmographique rduit loffre de main-duvre,
ce qui contracte le produit marginal du capital,
et donc freine la formation brute de capital fixe par
Au Japon, la population en ge de travailler a commenc

samenuiser au milieu des annes quatre-vingt-dix,
et la part de la population active dans la population
totale a, ds lors, galement commenc se tasser
(cf. graphique 1). Lclatement de la bulle immobilire
et le rythme sans prcdent du vieillissement
dmographique se sont amorcs grosso modo au
mme moment dans le pays, ce qui sest traduit par
une progression continue de lendettement public
compter des annes quatre-vingt-dix. tant donn que
lon anticipe aussi un vieillissement dmographique
aux tats-Unis et en Europe (quoique pas aussi rapide
que celui observ au Japon), on ne peut pas exclure
que, outre le creusement des dficits budgtaires
rsultant des mesures prises aprs leffondrement
de Lehman Brothers, les facteurs dmographiques
continuent dexercer eux aussi des pressions creusant
les dficits budgtaires moyen terme.
Graphique 1
Tendances dmographiques au Japon
Population active et population en ge de travailler
(variation en %, en glissement annuel)
3
-1
1960
1970
1980
1990
2000
les entreprises 2. De plus, le potentiel de croissance

pourrait se retrouver davantage menac sil nexiste
pas, du ct de loffre dans lconomie, une flexibilit
suffisante pour ragir lvolution de la structure
de la demande qui rsulte de ce vieillissement
dmographique. Ainsi, le vieillissement de la
population exerce une pression constante en faveur
dune intensification des missions dobligations dtat
en contractant la croissance conomique et les recettes
fiscales via divers canaux, tout en faisant augmenter les
dpenses publiques, et surtout les prestations sociales.
2010
Population active
Population en ge de travailler
Ratio de la population active et ratio des personnes ges

(%)
(%)
54
25
52
20
50
15
48
10
46
1960
5
1970
1980
1990
2000
2010
Ratio population active (chelle de gauche)

Ratio des personnes ges (chelle de droite)
Note : Ratio de la population active = population active/population totale ;
Ratio des personnes ges = population de 65 ans ou plus/population totale
Sources : OCDE ; Nations Unies, Rvision 2010 des perspectives de la
population mondiale
2|2 La demande prive de titres publics

est motive par lexistence
dexcdents financiers
et par laversion au risque
Bien que lclatement dune bulle et le vieillissement
dmographique incitent les tats augmenter loffre
de titres publics, cela ne suffit pas entraner une
hausse du rendement de ces obligations. En effet,
le secteur priv est de plus en plus demandeur de
ces titres pour les quatre raisons exposes ci-aprs.
Premirement, les institutions financires se
montrent toujours plus prudentes face la prise
de risque, alors que la demande demprunt par le
secteur priv non financier se contracte. Le bilan
Toutefois, si les contraintes sur loffre de travail engendrent une innovation technologique destine permettre des conomies sur le facteur travail, il se peut que
lon assiste un accroissement de lintensit capitalistique en raison de laugmentation de la formation brute de capital fixe.
192

Masaaki Shirakawa
Graphique 2
Actifs du secteur priv non financier au Japon
Graphique 3
Bilan des institutions financires prives au Japon
(en milliers de milliards de yens)

3 000

1 400
2 500
2 000

350
1 200
300
1 000
250
800
200
600
150
400
100
200
50
1 500
1 000
500
0
Fin 1980
1985
1990
1995
2000
anne civile
Foncier
Actifs non financiers hors foncier
Actifs financiers
2005
0
1980
0
1985
1990
1995
2000
2005
Titres publics (chelle de droite)

Prts (chelle de gauche)
Monnaie et dpts (chelle de gauche)
Note : Le secteur priv non financier se compose des mnages (y compris les
entreprises prives non constitues en socits), des entreprises prives non
financires et des organisations but non lucratif au service des mnages.
Source : Bureau du Cabinet, Comptes nationaux
Source : Bureau du Cabinet, Comptes nationaux
du secteur priv non financier du Japon montre

quaprs lclatement de la bulle immobilire,
linvestissement dans les actifs fonciers sest tass
et linvestissement dans les actifs non financiers
autres que fonciers na progress que modestement,
ce qui a engendr un excdent financier persistant,
cest--dire un essor des actifs financiers
(cf. graphique 2). Du ct des institutions financires,
lencours des prts a cess sa trajectoire haussire
pour amorcer une tendance baissire, tandis que les
dpts ont poursuivi leur progression presque sans
interruption (cf. graphique 3). Sous leffet du recul
du ratio prtsdpts, les institutions financires
ont accumul des excdents financiers quelles ont
investis dans des titres publics, mis de plus en plus
massivement en raction au creusement du dficit
budgtaire. En effet, dans une conomie affichant un
faible taux de croissance, surtout lorsque les mesures
de reconstitution des bilans freinent lactivit aprs
lclatement dune bulle, les institutions financires
dveloppent une plus grande aversion au risque, et
sont davantage attires par les obligations dtat,
considres comme des actifs relativement srs.
Depuis leffondrement de Lehman Brothers, dans

les institutions financires aux tats-Unis et en
Allemagne, les prts progressent aussi plus lentement
que les dpts, et les portefeuilles dobligations dtat
stoffent (cf. graphique 4).
Deuximement, la rglementation et la supervision

ont incit galement dans une certaine mesure les
institutions financires dtenir des obligations
dtat. En effet, les exigences en fonds propres
imposes aux banques et les obligations de solvabilit
faites aux socits dassurance-vie permettent
souvent ces entits de considrer que le risque de
crdit des obligations dtat est nul 3. Par ailleurs, en
ce qui concerne le risque de liquidit, les autorits
de rglementation et de supervision partent du
principe que les obligations dtat sont des actifs trs
liquides. Dans un tel contexte, lorsque les conditions
macroconomiques se dtriorent, les institutions
financires sont plus attentives au risque de crdit
et au risque de liquidit, et de plus en plus enclines
dtenir des obligations dtat, perues comme des
actifs srs et liquides 4.
Selon lapproche standard prconise par Ble II, la pondration du risque induit par les obligations dtat serait pour lessentiel dtermine en fonction des notes
de crdit. Cependant, sagissant de lexposition des banques la dette souveraine libelle en monnaie locale, il est possible dappliquer une pondration du risque
infrieure, voire nulle, la discrtion des instances de supervision du pays. Les banques autorises par les instances de supervision utiliser lapproche par les
notations internes et appliquer leurs propres pondrations sur la base de leurs propres estimations des composantes du risque peuvent aussi tre autorises
appliquer une pondration nulle pour le risque des obligations dtat. En effet, contrairement ce qui est prvu pour lexposition la dette des entreprises, il nexiste
aucune stipulation concernant la probabilit de dfaut minimum pour les expositions la dette souveraine. Sur le traitement du risque souverain et les pratiques
comptables des banques, voir Hannoun (2011)
Reinhart et al. (2011) comparent la situation actuelle, dans laquelle les exigences de fonds propres et les rgles de liquidit imposes aux banques ainsi que les exigences
de solvabilit appliques aux socits dassurance compriment les rendements des titres publics en incitant les institutions financires toffer leurs portefeuilles de
ces titres, une version moderne de la rpression financire .

193
Masaaki Shirakawa
Graphique 4
Bilan des banques aux tats-Unis et en Allemagne
Banques commerciales amricaines
(en milliers de milliards de dollars)
Institutions financires montaires allemandes
(en milliers de milliards de dollars)

3
9
8
(en milliers de milliards deuros)
(en milliards deuros)
3,5
350
3,0
300
2,5
250
2,0
200
1,5
150
1,0
100
0,5
50
7
6
5
4
1
3
2
1
0
2000
0
2002
2004
2006
2008
2010
Obligations dtat
et titres des agences (chelle de droite)
Dpts (chelle de gauche)
0,0
2000
0
2002
2004
2006
2008
2010
Obligations dtat (chelle de droite)

Dpts (chelle de gauche)
Notes : 1 Il y a un hiatus dans les donnes concernant le volume de lencours des prts pour les banques commerciales des tats-Unis entre mars et avril 2010
en raison dun changement des rgles comptables rgissant le traitement des actifs hors bilan.
2 La Bundesbank est exclue des institutions financires montaires allemandes.
Source : Systme fdral de rserve, Actifs et passifs des banques commerciales ; Bundesbank, rapport mensuel
Troisimement, un autre facteur relatif la

rglementation et la supervision entre en ligne
de compte : selon la mthode de gestion du risque
adopte par les institutions financires, ces dernires
sont plus ou moins motives pour dtenir des titres
publics. Prenons lexemple des institutions financires
qui adoptent une mthode privilgiant lanalyse
des donnes historiques pour lvaluation du risque
de taux dintrt induit par les obligations dtat.
Lorsque les rendements des obligations dtat se
maintiennent durablement un niveau peu lev, ce
qui tmoigne dune prfrence accrue pour les actifs
srs, le recul de la volatilit historique en lui-mme
renforce la rputation de sret dont bnficient
les titres publics, et les institutions financires nen
sont que plus incites toffer leurs portefeuilles.
Quatrimement, lassouplissement montaire
dcid par les banques centrales contribue, lui aussi,
renforcer la demande dobligations dtat. Les
banques centrales se servent des obligations dtat
en les achetant et/ou en les acceptant en garantie des
financements accords aux institutions financires.
Lorsque lon accentue lassouplissement montaire
194
pour faire face une priode prolonge de stagnation

de la croissance aprs lclatement dune bulle, les
institutions financires ont donc davantage intrt
dtenir des obligations dtat si elles veulent accder
aux financements de la banque centrale.
Comme expliqu plus haut, si, dans les conomies
avances, le rendement des obligations dtat na pas
progress malgr une augmentation de loffre, cest
non seulement en raison des excdents financiers
accumuls par le secteur priv, mais aussi parce
que ces titres sont perus comme des actifs srs,
dnus de risque de crdit et extrmement liquides.
Cependant, aucune entit, pas mme ltat, ne peut
continuer demprunter au-del de ses capacits
de remboursement. Par consquent, si les tats
continuent demprunter, ils finiront par arriver
un point critique au-del duquel les investisseurs
sintresseront de plus en plus au risque de crdit
des titres publics. Dans ce sens, comme pour la dette
dautres entits conomiques, une accumulation de
dette publique pourrait dboucher sur une situation
financire intenable, ou, en dautres termes, sur un
dsquilibre financier .

Masaaki Shirakawa
3|
COMMENT UNE ACCUMULATION

DE DETTE PUBLIQUE
Dans ce cas, une variation de ces convictions pourrait

aboutir un dfaut de coordination sur le march
des titres publics.
MENACE LA STABILIT
DU SYSTME FINANCIER
Sil est possible de dfinir clairement la solvabilit
de ltat de manire thorique comme le fait la
section 1, dans le monde rel, il est difficile de juger
objectivement si un tat est solvable, car la valeur
actualise dun excdent budgtaire peut varier suivant
la faon dont les agents privs anticipent lavenir
conomique. Lune des mthodes envisageables
consiste valuer la marge de manuvre quil
reste pour augmenter les recettes et comprimer
les dpenses publiques lavenir, compte tenu des
taux dimposition en vigueur et de la structure des
dpenses publiques. Par exemple, dans une conomie
o les taux dimposition sont dj levs, en cas
de nouvelle majoration, le secteur priv risque
dtre moins incit gnrer des revenus, ce qui
entranera une rosion des recettes fiscales, savoir
leffet inverse celui recherch. Autre exemple : dans
certains cas, de nouvelles rductions des dpenses
publiques se rvlent politiquement extrmement
dlicates mettre en uvre. Dans une telle situation,
la politique budgtaire atteint ses limites, cest--dire
quil nest plus possible dajuster la fiscalit et les
dpenses publiques de manire stabiliser la valeur
de la dette publique. La solvabilit de ltat est mise
mal lorsque lconomie se heurte cette limite.
Toutefois, il nest pas encore possible de dterminer
prcisment o elle se situe.
3|1 Rues sur le march

et crise de la dette souveraine
En tant que tel, un jugement sur la solvabilit dun
tat est toujours entach dincertitude, et lorsque les
acteurs du march commencent craindre quun tat
puisse tre insolvable, lvolution vers une crise de la
dette souveraine via une chute du prix des obligations
dtat (et le moment o cela arrive) dpend des
convictions des investisseurs, souvent volatiles.
Plus prcisment, les dtenteurs dobligations dtat

dcideront de les conserver, notamment sils pensent
que les autres investisseurs ne cderont pas les leurs.
Mme sil existe un doute propos de la solvabilit
de ltat, il est rationnel, pour chaque investisseur,
de conserver ses titres sil sattend ce que les autres
investisseurs gardent les leurs jusqu lchance car
ils estiment que la solvabilit de ltat sera restaure.
Cependant, les turbulences sur les marchs attisent
souvent la crainte que de nombreux investisseurs ne
se mettent rapidement vendre leurs obligations, ce
qui pousse chaque investisseur cder les siennes.
Ce mouvement conduit une hausse des rendements
obligataires, et ce renchrissement du cot du
financement pour ltat accrot la probabilit de
dfaut. Dans une telle situation, les investisseurs qui,
au dpart, ne sinquitaient gure de la solvabilit de
ltat, finissent par salarmer et par vendre davantage
dobligations dtat, ce qui fait encore progresser les
rendements. Une fois que ce processus autoralisateur
est enclench, des interactions ngatives sinstallent
et risquent de provoquer une rue sur le march,
moins quelles ne soient interrompues par une force
exogne suffisamment puissante pour inverser les
anticipations des investisseurs.
Quatre facteurs peuvent acclrer une rue sur le
march ou la contagion un ventail plus large de
marchs financiers. Tout dabord, dans la mesure
o les obligations dtat sont largement utilises
en garantie dans les transactions financires, y
compris dans les oprations de pension livre, une
fois que leur prix commence baisser, la liquidit
sur les marchs du financement se rduit sous
leffet dune augmentation des taux de dcote, ce
qui peut inciter une nouvelle vente de titres publics
destine apporter de la liquidit. Deuximement,
si les institutions financires sappuient de manire
importante sur les donnes historiques pour leur
gestion du risque, une forte hausse de la volatilit
du prix des titres publics va dclencher des ventes
automatiques 5. Troisimement, une fois que le
la mi-2003, lorsque les taux dintrt ont commenc augmenter lchelle mondiale pour reflter la correction de lopinion des marchs sagissant de la
dsinflation mondiale, les rendements des obligations dtat japonaises ont bondi aprs que les institutions financires ont ajust leurs positions. Pendant cette
priode, les grandes banques japonaises ont adopt des mthodes de gestion des risques de taux dintrt peu prs identiques, fondes sur la valeur en risque
(VaR) historique, ce qui les a pousses vendre en mme temps leurs obligations dtat, entranant un rebond des taux dintrt et une hausse de la volatilit. On
a appel cette hausse des taux dintrt le choc de VaR.

195
Masaaki Shirakawa
prix des obligations dtat dun pays commence

baisser, il est plus probable que lon vende aussi
ceux dautres pays perus comme tant dans une
situation similaire, par exemple les pays dont la
solvabilit suscite des doutes, aussi infimes soient-ils.
En dautres termes, une contagion psychologique
sinstalle. Quatrimement, afin de couvrir les pertes
dcoulant de la dprciation de leurs titres publics,
il arrive que les investisseurs dont le portefeuille
obligataire est diversifi sur plusieurs pays cdent
les obligations dautres pays afin de dgager des
plus-values. Dans le monde rel, des interactions
sinstaurent entre ces quatre facteurs, et confortent
le comportement rationnel de chaque institution
financire, qui vise rduire les pertes et privilgier
la liquidit. La panique peut ainsi se propager
plusieurs marchs financiers.
En rsum, puisque le jugement port sur la solvabilit
dun tat est fatalement entach dincertitude, il
existe un risque quune crise de la dette souveraine
se produise sans avertissement, sous la forme dune
panique autoralisatrice de la part des investisseurs.
Autrement dit, on peut passer brutalement dun
quilibre un autre.
3|2 Le rle de la banque centrale

dans la restauration de la stabilit
du systme financier
La concrtisation dune crise de la dette souveraine
porte atteinte aux fonds propres des institutions
financires et dstabilise le systme financier.
Habituellement, lorsque la stabilit du systme
financier est menace, une banque centrale dverse
dabondantes liquidits sur les marchs financiers et
agit en qualit de prteur en dernier ressort pour
les institutions financires solvables qui rencontrent
temporairement des problmes de liquidit 6.
Par contre, mettre des capitaux la disposition des
institutions financires insolvables relve du rle non
pas de la banque centrale, mais de ltat. Cependant,
en cas de crise de la dette souveraine, la solvabilit
de ltat lui-mme est mise en doute et lon dbat
parfois pour savoir si la banque centrale doit tre le
prteur en dernier ressort de ltat. Les deux cas
exposs ci-aprs peuvent faciliter lanalyse de ce sujet.
6
7
Dans le premier cas, mme si ltat peut le plus

probablement prserver sa solvabilit dans un
premier temps, il nest pas exclu quil devienne
insolvable sous leffet dune panique autoralisatrice
associe une hausse significative des rendements
obligataires rsultant dun dfaut de coordination sur
le march. Dans un tel cas, certains affirment quil
suffit que la banque centrale montre quelle est prte
soutenir le prix des obligations dtat pour que cela
fasse office de mcanisme de coordination 7. Selon
les tenants de cet argument, il est possible de faire
revenir le calme sur le march des titres publics sans
que la banque centrale nait besoin dacheter de trs
gros volumes de ces titres. Cependant, il convient
de noter que la banque centrale est, elle aussi, en
proie lincertitude lorsquil sagit de dterminer si
un tat est solvable ou non. Il faut galement jauger
scrupuleusement sil est possible et souhaitable que
les banques centrales se livrent un tel jugement
dans les socits dmocratiques. Qui plus est, ce
sont les inquitudes des investisseurs propos de
la solvabilit de ltat qui sont lorigine du dfaut
de coordination sur le march. Les tats doivent
donc veiller ce que les investisseurs aient toute
confiance dans la solidit de leurs finances publiques.
Or, les achats de titres publics par la banque centrale
pourraient entraner un ala moral en dissuadant
les autorits de dployer les efforts ncessaires pour
assainir leurs finances.
Dans le deuxime cas, il est fort probable que
ltat soit dj insolvable. Conformment ce qui est
dcrit plus haut, lorsque la solvabilit des institutions
financires est mise mal, ltat peut la rtablir en
injectant des capitaux. Toutefois, lorsquil sagit de
restaurer la solvabilit dun tat, il est ncessaire
dassainir les finances publiques et de renforcer le
potentiel de croissance pour tayer ce processus.
Sil est difficile de rtablir rapidement la confiance
des marchs dans la solvabilit de ltat, le systme
financier peut se retrouver encore plus dstabilis.
En pareil cas, certains prconisent parfois de prendre
des mesures palliatives afin de gagner du temps
pendant que lon mobilise les ressources ncessaires
la stabilisation du systme financier via divers
dispositifs tels que le renforcement du potentiel
de croissance. Parmi ces mesures palliatives,
on peut citer laide financire internationale.
Cf. Bagehot (1873) pour de plus amples dtails

Cf. Freixas et al. (2000) propos du rle de mcanisme de coordination jou par les banques centrales afin de prvenir un dfaut de coordination entre les acteurs
du march
196

Masaaki Shirakawa
Cependant, il faut souvent beaucoup de temps pour

ngocier les conditions auxquelles cette aide est
consentie, et il nexiste pas de cadre tabli pour le
traitement de linsolvabilit des grandes conomies.
titre de mesure palliative, certains proposent aussi de
faire financer le budget de ltat par la banque centrale.
Ils affirment que cest une solution envisageable ds
lors quaucune autre mesure ne permet de stabiliser
le systme financier et quelle nest adopte qu
titre provisoire, dans le but de gagner du temps.
4|
COMMENT UNE ACCUMULATION

DE DETTE PUBLIQUE MENACE
hyperinflation en Autriche, en Hongrie, en Pologne

et en Allemagne dans la premire moiti des
annes vingt 8, et de linflation au Japon entre 1945
et 1950 environ. Cette exprience a convaincu de
limportance de lindpendance de la banque centrale,
au point que le financement de la dette publique par
la banque centrale est aujourdhui interdit dans de
nombreux pays. Cependant, malgr lindpendance
des banques centrales et leur objectif prioritaire de
stabilit des prix, si la solvabilit de ltat est mise
mal et que le systme financier est dstabilis, une
banque centrale devra invitablement choisir entre la
stabilit du systme financier et la stabilit des prix.
Il est donc hautement probable quune accumulation
de dette publique empche terme de prserver la
fois la stabilit du systme financier et celle des prix 9.
LA STABILIT DES PRIX

Comme le montrent les deux cas prsents ci-dessus,
bien que lintervention de la banque centrale puisse
contribuer stabiliser temporairement les marchs
financiers, il nest pas possible dapporter une
solution de fond une crise de la dette souveraine
si ltat ne dgage pas les ressources ncessaires au
remboursement en assainissant ses finances. Que se
passera-t-il si, toutefois, ltat ne parvient pas
assainir ses comptes ? Comme lexplique la section 1,
si une banque centrale finance le budget de ltat
dans ce type de situation, il en rsultera de linflation.
Si le solde budgtaire primaire reste dficitaire et si
la banque centrale acquiert le surcrot dobligations
dtat qui sont mises, son bilan continuera
prendre de lampleur. Cette expansion du bilan
de la banque centrale nentranera pas forcment
de linflation immdiatement, car largent tend
circuler moins rapidement dans un environnement
de taux dintrt bas. Nanmoins, une incertitude non
ngligeable planera sur lvolution venir des prix.
4|1 Arbitrage entre stabilit du systme

financier et stabilit des prix
Lhistoire abonde en exemples de cas o le financement
du budget de ltat par la banque centrale a gnr
de linflation. Ainsi, cette pratique a provoqu une
8
De plus, si lopinion publique attend fermement

que la banque centrale fasse tout ce qui est possible
pour assurer la stabilit du systme financier tant
que la solvabilit de ltat nest pas restaure, et
quelle anticipe que la banque centrale va financer le
budget de ltat, cela pourrait engendrer des tensions
inflationnistes, mme en labsence de montisation
effective. En effet, les entreprises corrigent leur
comportement de fixation des prix, anticipant que,
lorsquun tat nest plus en mesure de prserver sa
solvabilit, sil ne fait pas dfaut et quil nassainit
pas ses finances, la seule option qui lui reste sur
les trois voques plus haut est celle de linflation.
Dans les faits, les craintes lies la solvabilit de ltat
ne poussent pas forcment le public dvelopper
immdiatement ce type danticipation, mais il ne faut
pas ignorer le risque potentiel quune accumulation
de la dette publique nrode progressivement la
crdibilit de la mission de stabilit des prix de la
banque centrale.
4|2 Comment interprter la persistance

des tensions dflationnistes au Japon ?
Jusquici, cet article a analys la possibilit quune
accumulation de dette publique accentue les tensions
inflationnistes lorsque lopinion publique anticipe
que le pays ne parviendra pas assainir ses finances.
Sargent (1982) a utilis lexpression the four big inflations pour dsigner lpisode dinflation travers par ces quatre pays europens durant la premire moiti
des annes vingt. Cet auteur a expliqu que cette hyperinflation avait t cause par le financement de la dette publique par les banques centrales et quelle avait
pris fin une fois que ce financement a cess et que les comptes publics ont t assainis.
Uribe (2006) met en vidence, de manire thorique, un dilemme dans lequel, lorsque ltat adopte une politique non ricardienne, il fera inluctablement dfaut
si la banque centrale sefforce de parvenir la stabilit des prix, et la stabilit des prix sera mise mal si la banque centrale cherche viter le dfaut de ltat.
Kocherlakota (2011) affirme galement quil est difficile datteindre ces deux objectifs en mme temps lorsque la discipline a disparu au niveau de ltat.

197
Masaaki Shirakawa
Graphique 5
Rendement des obligations dtat japonaises 10 ans et situation des finances publiques
Rendement du JGB 10 ans et dette publique
(%)
Rendement du JGB 10 ans et solde budgtaire
(% du PIB nominal)
(%)
(% du PIB nominal)
240
- 12
210
- 10
180
-8
150
-6
120
-4
90
-2
60
30
0
Ex. 1990
0
Fin ex. 1990
1995
2000
2005
4
1995
2000
2005
Rendement du JGB 10 ans (chelle de gauche)

Solde budgtaire (chelle de droite et inverse)
Rendement du JGB 10 ans (chelle de gauche)

Dette publique brute (chelle de droite)
Dette publique nette (chelle de droite)
Note : Les chiffres des rendements du JGB (obligations du gouvernement japonais) 10 ans sont ceux relevs la fin de lexercice budgtaire. Les administrations publiques
sont composes de ltat central, des collectivits locales et des fonds de scurit sociale. Les chiffres du solde budgtaire sont estims par le dpartement de la recherche
et de la statistique de la Banque du Japon.
Sources : Banque du Japon ; Bureau du Cabinet ; Comptes nationaux ; Bloomberg
Cependant, mme lorsque la dette publique

augmente, si le public peroit que lconomie est loin
de la limite de sa politique budgtaire tant donn la
marge de manuvre importante qui demeure pour
augmenter les recettes et comprimer les dpenses
lavenir, il nanticipera pas de pousse inflationniste,
et les tensions inflationnistes ne se concrtiseront
pas. Si lopinion publique sattend ce que les
finances publiques soient assainies non pas grce un
renforcement du potentiel de croissance, mais grce
des rductions de dpenses et un alourdissement
de la fiscalit, dans le cadre de ressources limites,
les mnages pourraient freiner leurs dpenses, ce qui
se traduirait alors par des tensions dflationnistes.
Il nest pas impossible que ce mcanisme soit
luvre au Japon depuis quelques annes. Ce pays
enchane les dficits budgtaires depuis prs de
deux dcennies, depuis lclatement de la bulle
immobilire, et enregistre aujourdhui le ratio de
lencours de la dette publique brute sur le PIB le
plus lev des conomies avances, plus de 200 %
(cf. graphique 5) 10. Nanmoins, les rendements
long terme des obligations dtat sont rests stables,
des niveaux peu levs, et ce pays ne connat pas
dinflation. On peut expliquer ce phnomne sous
deux angles : les anticipations du public concernant
10
Graphique 6
Taux de croissance moyen sur 10 ans du PIB rel
par habitant au Japon
5
4
3
2
1
0
1971-80 75-84
79-88
83-92
87-96 91-2000 95-04
99-08
73-82
77-86
81-90
85-94
89-98
93-02
97-06
01-10
Sources : Bureau du Cabinet ; Comptes nationaux ; Nations Unies, Rvision 2010

des perspectives de la population mondiale
la croissance et celles concernant lassainissement

des finances publiques.
Tout dabord, le taux de croissance du PIB rel
par habitant du Japon a recul, tombant denviron
quatre pour cent dans les annes quatre-vingt
environ un pour cent ces dernires annes, dans
un contexte de vieillissement dmographique rapide
et de stagnation de la productivit (cf. graphique 6).
Le ratio de la dette publique nette sur le PIB stablissait 107,3 % la fin de lexercice 2009.
198

Masaaki Shirakawa
Graphique 7
Taux de croissance potentiel et taux dinflation
attendu moyen et long terme au Japon
Graphique 8
Le solde investissement/pargne au Japon
(variation en %, en glissement annuel) (variation en %, en glissement annuel)
(% du PIB nominal)
4,5
4,0
15
(Excdent dpargne)
Prvision
10
3,0
3,0
5
1,5
2,0
0,0
1,0
0
-5
- 10
(Dficit dpargne)
- 1,5
Ex. 1991
1996
2001
2006
0,0
2011
- 15
Ex. 1995
Il est fort probable quun tel recul des taux de

croissance, associ aux anticipations par les agents
privs dune intensification de ce vieillissement dans
les dcennies venir, inflchisse les anticipations de
croissance moyen et long terme. Bien quun repli
de la croissance potentielle contracte en lui-mme la
capacit doffre, une diminution des anticipations de
croissance rduit le revenu permanent des mnages,
et donc leur consommation. Cette situation aboutit
un dficit persistant de demande agrge, lequel
engendre des tensions dflationnistes. Cet argument
est compatible avec le constat quau Japon, les
anticipations dinflation moyen et long terme
affichent une tendance la baisse, conjugue
un ralentissement des taux de croissance du PIB
potentiel par habitant (cf. graphique 7).
Deuximement, tant donn que le ratio de la
fiscalit et des cotisations sociales sur le revenu
national est moins lev au Japon que dans dautres
conomies avances, le public peut avoir le sentiment
quil subsiste une marge de manuvre pour de futures
rformes structurelles visant un assainissement des
finances publiques. De plus, le niveau du dficit
budgtaire est rest infrieur celui de lpargne
intrieure, et la balance des transactions courantes
2005
2010
Secteur des mnages

Secteur des entreprises
tat
Solde intrieur investissement/pargne
Taux de croissance du PIB potentiel

par habitant (chelle de gauche)
Taux dinflation attendu (chelle de droite)
Notes : 1 Les chiffres du taux de croissance potentiel sont semi-annuels.
Le taux de croissance du PIB potentiel est estim par le dpartement de la
Recherche et de la Statistique de la Banque du Japon.
2 Le taux dinflation attendu correspond la moyenne des rsultats
dune enqute mene en avril et en octobre sur les prvision dinflation (IPC)
au Japon six dix ans lavance, publis par Consensus Economics Inc.
Sources : Banque du Japon ; Consensus Economics Inc, Consensus
forecasts ; Population estimates du ministre japonais de lIntrieur et de la
Communication ; OCDE
2000
Note : Les chiffres pour ltat sont estims par le dpartement de la Recherche
et de la Statistique de la Banque du Japon.
Sources : Banque du Japon ; Bureau du Cabinet, Comptes nationaux,
Economic and Fiscal Projections for Medium to Long Term Analysis
enregistre un excdent persistant (cf. graphique 8).

Par ailleurs, plus de quatre-vingt-dix pour cent de
lencours des obligations dtat est dtenu par des
investisseurs japonais. Un dfaut de coordination est
donc moins probable au Japon que dans les situations
o de nombreux investisseurs trangers oprent sur
le march des titres publics. Grce ces facteurs, le
Japon a pu viter une hausse du rendement de ses
obligations dtat.
Comme indiqu ci-dessus, au Japon, lopinion
publique a tendance anticiper que les finances
publiques finiront par tre assainies parce que les
limites de la politique budgtaire sont encore loin
dtre atteintes et parce quune forte proportion des
portefeuilles de titres publics sont dtenus par des
Japonais. Dans le mme temps, prcisment pour
cette raison, et moins quelle ne soit accompagne
dun renforcement du potentiel de croissance, une
accumulation de dette publique risque dinciter les
entits conomiques prives freiner leurs dpenses
en prvision des majorations de la fiscalit et de la
rvision la baisse des pensions.
En rsum, une accumulation de dette publique peut
entraner soit des tensions inflationnistes, soit des
tensions dflationnistes, suivant le type de raction
que lopinion publique anticipe. Ds lors, si lon
veut stabiliser les prix moyen et long terme, il faut

199
Masaaki Shirakawa
faire en sorte non seulement que la dette publique

soit tenable, mais aussi que la banque centrale soit
indpendante et capable dvaluer avec exactitude
ltat de lconomie.
5|
CONCLUSION
freine la croissance une fois quun certain seuil est

franchi 11. En dautres termes, il pourrait exister des
interactions ngatives entre une accumulation de
la dette publique et la baisse des taux de croissance,
et, si tel est le cas, il ne sera pas facile de mettre un
terme cette accumulation. Cependant, puisquil
nest pas possible de gonfler la dette publique
ad infinitum, ces interactions ngatives finiront par
devenir problmatiques.
Laccumulation de la dette publique depuis quelques

annes dans le monde dvelopp sexplique largement
par un tassement de la croissance tendancielle
rsultant de lclatement de bulles et du vieillissement
dmographique. En fait, dans de nombreux pays
dvelopps, les taux de croissance du PIB par habitant
reculent, et il est difficile dimaginer que ce recul et
laccumulation de la dette publique nont aucun lien
(cf. graphique 9). Ce flchissement de la croissance
tendancielle entrane une accumulation de dette
publique parce que les autorits ont tendance
marquer un temps de retard avant den prendre
acte. Par ailleurs, il est douloureux de rformer une
structure budgtaire tablie, reposant sur lhypothse
dune croissance forte, pour la mettre en conformit
avec la ralit dune conomie plus atone. Selon une
analyse empirique rcente, il nest pas exclu que le
volume de lencours de la dette publique sur le PIB
Le plus souvent, ces problmes se matrialisent

lorsque les inquitudes propos dun ventuel dfaut
de ltat dstabilisent le systme financier. Lorsque
lon ne peut pas esprer restaurer la solvabilit
de ltat en assainissant les finances publiques, il
devient difficile de prserver la stabilit la fois
du systme financier et des prix. De plus, si cette
difficult est anticipe, il se peut que lon assiste
une monte des tensions inflationnistes mesure
que la dette publique saccumule. Inversement, la
crainte dun alourdissement venir de la fiscalit
peut entraner des tensions dflationnistes lorsque
les anticipations de croissance sont modestes. Selon
la thorie conomique classique, on peut prserver la
stabilit des prix condition quune banque centrale
indpendante conduise une politique montaire
approprie. Toutefois, tant donn les diffrents
Graphique 9
Moyenne sur 10 ans du taux de croissance du PIB
rel par habitant dans les conomies avances
Graphique 10
Rendement des obligations dtat 10 ans
en Europe

5
(moyenne mensuelle, en %)
35
30
25
Slection des premiers

tats membres
de la zone euro
Introduction
de leuro
20
2
Entre de la Grce
dans la zone euro
15
1
10
-1
1971-1980 75-84 79-88 83-92 87-96 91-2000 95-04 99-08
73-82 77-86 81-90 85-94 89-98 93-02 97-06
01-10
Japon
tats-Unis
Allemagne
France
0
1993 1995 1997 1999
Grce
Portugal
Irlande
Italie
Royaume-Uni
Espagne
Italie
Sources : Nations Unies, Rvision 2010 des perspectives de la population mondiale,

entre autres
2001 2003
2005 2007
2009 2011
Espagne
France
Allemagne
Note : Les chiffres pour lIrlande correspondent aux rendements des obligations
dtat 9 ans compter de dcembre 2011.
Sources : FMI ; Bloomberg
11 Cf. Reinhart et Rogoff (2010) et Cecchetti et al. (2011) pour de plus amples dtails
200

Masaaki Shirakawa
problmes abords tout au long de ce document,

mme si la banque centrale est indpendante et en
mesure de procder une valuation exacte de ltat
de lconomie, une accumulation de la dette publique
risque de menacer de plus en plus la stabilit des
prix moyen et long terme.
En elle-mme, laccumulation de dette publique
pourrait srieusement branler la stabilit
conomique moyen et long terme, mais lalerte
sur la soutenabilit de la dette publique risque de
ne pas tre donne avant que le systme financier
ne soit au bord de la crise. En Europe, pendant la
priode comprise entre lintroduction de leuro et
lapparition des problmes actuels, les rendements
long terme des obligations dtat mises par les
pays priphriques se sont maintenus des niveaux
proches de ceux des obligations dtat allemandes
(cf. graphique 10). Cependant, une fois que la
confiance dans la soutenabilit des finances publiques
a t entame, ces rendements se sont mis
augmenter de manire discontinue. Puisque lon
ne peut pas exclure quil soit trop tard pour prendre
les mesures appropries une fois que le march

commence les rclamer, il faut mettre ds que
possible un terme laccumulation de dette publique.
Plus prcisment, il est indispensable de faire
rgulirement avancer les rformes sur le front des
recettes et des dpenses et de renforcer le potentiel
de croissance afin de gnrer des recettes fiscales.
Une politique montaire mene avec une grande
indpendance et une grande transparence est
devenue la norme mondiale au cours des deux
dernires dcennies, et les banques centrales ont
affich des rsultats relativement satisfaisants
jusquen 2007. Toutefois, leur indpendance et leur
transparence constituent des conditions ncessaires,
sans tre suffisantes, pour leur permettre de prserver
la fois la stabilit des prix et la stabilit du systme
financier. Pour lheure, dans de nombreuses
conomies avances, lurgence macroconomique
consiste mettre fin laccumulation de la dette
publique, et rtablir ce faisant une confiance
solide dans la viabilit des comptes publics, tout en
renforant le potentiel de croissance.

201
Masaaki Shirakawa
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Londres, H S King
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Economics 53, no 8 : p. 1857-1875

Central bank independence and sovereign default,
Remarques lors du Sminaire sur la dette souveraine,
Chicago, Illinois
202

Les dimensions
rgionale et internationale

203
Limportance de la confiance
dans les efforts de stabilisation macroconomique
AGUSTN CARSTENS
Gouverneur
Banque du Mexique
Lintensification des problmes budgtaires et financiers dans les conomies avances, principalement
en Europe, a entran une dgradation des perspectives conomiques mondiales. La restauration de la
confiance des agents conomiques est essentielle pour mettre un terme aux interactions ngatives entre
la faiblesse de la croissance conomique, la crise budgtaire et la fragilit financire. Pour ce faire, il est
primordial dadopter des mesures crdibles et globales destines consolider les soldes budgtaires,
recapitaliser les institutions financires en difficult et redresser la situation financire des agents du
secteur priv. Les accords conclus rcemment par les autorits europennes vont dans ce sens, mais
des mesures complmentaires pourraient tre ncessaires et appeler une plus grande implication du
Fonds montaire international. LAmrique latine est une rgion qui a souffert, durant des dcennies,
de crises financires rcurrentes, coteuses en termes conomiques, politiques et sociaux. La rgion
en a tir la leon et a pu traverser la priode actuelle de turbulences financires lchelle mondiale en
tant relativement pargne. Je suis convaincu que lEurope peut tirer des leons utiles de la manire
dont lAmrique latine a surmont ces crises et cr les conditions ncessaires pour mettre un terme
ces pisodes rcurrents.
NB : Les arguments prsents dans ce document relvent de la seule responsabilit de lauteur. Lauteur remercie Ana Mara Aguilar pour ses commentaires.

205

Agustn Carstens
u cours de ces quatre dernires annes,

la crise financire, qui est ne dans les
conomies avances avant de se gnraliser,
a retenu lattention des autorits publiques et des
intervenants de march du monde entier. tant donn
son ampleur et sa gravit, ainsi que son incidence
ngative sur lactivit conomique, cette crise a t
qualifie de crise financire la plus grave depuis la
Grande Dpression. Malheureusement, lconomie
mondiale na pas t en mesure de refaire surface et
la capacit des autorits recourir aux instruments
traditionnels de politique conomique pour soutenir
lactivit sest rode au fil du temps.
Dans ce contexte, durant le second semestre 2011,
deux vnements sans prcdent ont entran
une priode dincertitude accrue sur les marchs
financiers et dtrior de manire significative les
perspectives conomiques mondiales : premirement,
la dgradation, dbut aot, de la note de la dette
souveraine amricaine par une agence de notation
et, deuximement, laggravation de la crise de la dette
souveraine en Europe, suivie de laccroissement du
risque de contagion dun march et dun pays lautre.
Ces vnements, conjugus lincapacit des autorits
mettre en uvre des politiques crdibles pour
rsoudre les problmes budgtaires et financiers des
conomies avances, ont entran une dtrioration
significative de la confiance des agents conomiques.
En consquence, la perception dun risque
dvnement catastrophique, tel quun dfaut
souverain en Europe saccompagnant de graves
dysfonctionnements des marchs financiers et de
lactivit conomique, sest nettement accentue.
Cette situation a incit les entreprises des conomies
avances diffrer, voire annuler, leurs projets
dinvestissement et les mnages rduire encore leurs
dpenses de consommation. Dans ces circonstances,
labsence de confiance a contribu amoindrir les
perspectives de croissance dans la plupart des pays
avancs. La faible dynamique conomique, quant
elle, a entran une nouvelle dtrioration des
situations budgtaires et des conditions financires,
ce qui a encore aggrav la situation et cr des
interactions ngatives. En outre, compte tenu des
liens commerciaux et financiers troits existant
entre les pays, il ny a pas de dcouplage entre les
conomies avances et les conomies mergentes.
Dans ce contexte, afin de mettre un terme
linteraction ngative entre la dtrioration de
206
lactivit conomique et les situations budgtaire

et financire, il est capital que les autorits,
europennes en premier lieu, mettent en uvre
des mesures destines rtablir la confiance des
agents conomiques. En particulier, il est ncessaire
dadopter des mesures crdibles afin de consolider
les soldes budgtaires, de garantir la soutenabilit
des niveaux de dette publique, de recapitaliser les
institutions financires en difficult et de faciliter
le dsendettement des agents du secteur priv.
Cela crerait un cercle vertueux, dans lequel les
entreprises seraient encourages investir, les
mnages accrotre leurs dpenses, et les investisseurs
renouveler leur intrt pour la dette souveraine des
pays europens et la dette mise par les banques, ce
qui favoriserait la stabilit et le rebond de lactivit
conomique. Une forte reprise conomique, son
tour, renforcerait encore les situations budgtaires
et amliorerait les conditions financires, renforant
ainsi la confiance des intervenants de march.
Le vritable problme consiste dterminer
comment faire passer les anticipations dun cercle
vicieux un cercle vertueux.
LAmrique latine a souffert, durant des dcennies,
de crises financires rcurrentes qui ont eu un cot
conomique et politique et surtout un cot social
trs lev. Ces crises ont eu des effets dvastateurs
sur les pays concerns. Le caractre rcurrent de ces
pisodes sape les espoirs de gnrations entires par le
dcouragement quil suscite et, si la mise en uvre de
solutions de fond est diffre ou seulement partielle, le
pays finit par tre plong dans une spirale de dfiance
et de confusion. Une attitude hsitante de la part
des autorits accrot les cots lis lajustement,
souvent de manire exponentielle. Au fil des annes,
de nombreux pays latino-amricains ont fini par
comprendre que le caractre rcurrent des crises
financires trouvait son origine dans les tentatives des
autorits de se drober aux cots lis ladoption de
solutions de fond des moments critiques.
Les crises financires entranent gnralement des
bouleversements budgtaires, des restrictions du
crdit bancaire et/ou des dsquilibres de balance
des paiements, qui traduisent tous, dune manire
ou dune autre, un niveau excessif de dpenses dont
le financement compromet la sant de lconomie.
Les mesures destines rsoudre la crise consistent,
en dfinitive, crer un nouvel quilibre entre
dpenses et financement, ce qui passe effectivement
par la rduction des deux. Ces remdes invitables


Agustn Carstens
court terme peuvent accentuer lincidence de la

crise sur lactivit conomique, le chmage et la
pauvret, mais ce cot tend tre beaucoup plus
lev si la mise en uvre des mesures dajustement
est retarde ou partielle. Telle est la ralit pour les
pays en crise.
Le cot politique des crises financires rsulte
en gnral de la ncessaire intervention de ltat
pour prserver lintgrit du systme financier, en
particulier lpargne de la population, et pour viter
de condamner le pays une rcession conomique
chronique beaucoup plus svre que celle quil est en
train de traverser. Cette intervention tend accrotre
la dette publique sans produire de contrepartie, tout
au moins dans limmdiat : laugmentation de la
dette publique engendre par le renflouement du
systme financier ne produit aucun bnfice tangible
pour le grand public, comme des coles, des routes
ou des hpitaux. Cest pourquoi la socit accepte
aussi mal les mesures dajustement, notamment les
augmentations dimpts, prises dans ces circonstances.
Le chmage et la pauvret ont tendance augmenter.
Comme je lai dj dit auparavant, ce cot politique
trs lev a trait au fait que les autorits, mme si
elles ont pleinement conscience de limpopularit
de ces mesures, sont nanmoins contraintes de les
mettre en uvre car il est de leur devoir de veiller
au bien-tre de leur pays moyen et long terme. Cela
entrane en gnral une polarisation de la socit et
la population accuse frquemment le remde davoir
exacerb les maux causs par la maladie dorigine.
Un tel contexte politique rend plus difficile la prise
de dcisions douloureuses mais ncessaires.
Sur le plan social, le cot de ce type de crises
financires est encore plus lourd et douloureux :
chmage, pauvret, programmes dassistance
rduits. En rsum, la crise financire met mal
les dispositifs de protection sociale, phnomne
qui touche le plus gravement les groupes les plus
vulnrables de la population.
Cest prcisment parce que ces cots sont trs levs
que tous les pays doivent consacrer immdiatement
tous leurs efforts la rsolution de la crise et
construire des bases solides pour prvenir lapparition
de nouvelles crises. Cela a t capital dans le cas de
pays tels que le Mexique. Cest grce aux fondations
solides quil a poses, au cours des quinze dernires
annes, afin de parer aux crises que ce pays a pu
se dvelopper dans un environnement financier
stable, en dpit de lampleur et de lintensit des

chocs externes quil a subis, tels que ceux qui se
sont tendus lensemble des marchs depuis 2008.
Le Mexique et les autres pays dAmrique latine
ont non seulement surmont cette situation de
grande vulnrabilit conomique et financire
durant les annes soixante-dix, quatre-vingt et une
partie des annes quatre-vingt-dix, mais ils se sont
galement attachs mettre en place des dispositifs
institutionnels capables de prvenir et dviter la
rapparition de ces crises.
Ces dispositifs rpondent la ncessit imprieuse de
maintenir la fois des finances publiques saines, de
prserver les principes de prudence et dautonomie
qui doivent guider la politique montaire et de mettre
en uvre une rgulation et une surveillance efficaces
des institutions financires et des marchs, le tout
saccompagnant de rformes structurelles adaptes
qui contribuent progressivement doper la croissance
conomique partir de fondements solides.
Chaque crise financire a ses particularits ; il existe
toutefois des faits styliss inhrents chacune delles
qui peuvent nous aider identifier les conditions
ncessaires la rsolution de la plupart des crises.
Permettez-moi de prsenter les enseignements tirs
des crises latino-amricaines, qui peuvent fournir
des orientations extrmement utiles pour rsoudre
la crise qui svit actuellement en Europe.
1|
FAITS STYLISS RELATIFS

LA RSOLUTION
DES CRISES FINANCIRES
Premirement, durant les crises financires, les

anticipations doivent tre stabilises le plus rapidement
possible. En dautres termes, lobjectif immdiat doit
consister faire passer les anticipations des marchs
financiers dun cercle vicieux un cercle vertueux. Par
exemple, il peut sembler trs peu attrayant dacheter
maintenant des titres de dette moyen terme dun
pays en crise des taux de 7 % ou 8 %, mais cela
peut aussi tre le contraire si le pays met en place un
programme dajustement crdible. Si le pays poursuit
dans cette voie, les anticipations dstabilisantes
peuvent disparatre rapidement, entranant des
rductions significatives des taux dintrt.

207

Agustn Carstens
La baisse des taux dintrt dope la croissance du

PIB, ce qui favorise le processus de stabilisation
en augmentant les recettes fiscales et les capacits
de paiement des dbiteurs, rduisant par l les
cots sociaux et politiques inhrents au processus
dajustement. Avec de meilleurs fondamentaux
de lconomie, les anticipations continuent de
samliorer, renforant ainsi le cercle vertueux.
Deuximement, en sappuyant sur le raisonnement
prcdent, pour que les anticipations sajustent,
les mesures ncessaires doivent tre adoptes de
manire crdible. Les marchs et la socit civile
doivent avoir le sentiment que leffort est non
seulement important, mais quil sera galement
suffisant pour renverser la situation. Je reprends
lexemple des taux dintrt appliqus aux dettes
souveraines qui, au vu dun programme dajustement
crdible offrant des certitudes quant aux rsultats,
deviennent trs attrayants pour les investisseurs
alors quils taient auparavant considrs comme
insuffisants. Pour atteindre cet objectif, il est
essentiel de :
sappuyer sur un diagnostic honnte du point de
vue intellectuel ;
ragir rapidement et de manire dcisive ;
avoir la conviction, et convaincre la socit civile,
que les mesures de stabilisation sont invitables ;
sassurer que lajustement est suffisant, car un
chec compromettrait srieusement sa crdibilit
et les cots augmenteraient alors de manire
exponentielle.
Troisimement, une fois quun pays est plong
dans la crise, il est frquent que les autorits qui
ne disposent pas de la crdibilit requise, doivent
importer cette crdibilit. Au dbut dune crise,
il parait trs difficile pour le gouvernement en
place davoir la crdibilit ncessaire pour procder
un ajustement conomique important sil nest
pas parvenu viter la crise lorsquil tait en
mesure de le faire. Comment obtenir ce rsultat
court terme sans changer le gouvernement ?
La solution consiste mobiliser laide financire
extrieure et accepter que cette aide soit soumise
conditionnalit. La crdibilit augmente en effet
directement avec le montant de laide financire,
qui doit tre abondante, et avec la qualit de
208
la conditionnalit, qui consiste normalement

mettre en uvre des mesures correctrices que
le pays est tenu dadopter de toute manire.
La crdibilit continuera de se renforcer pour peu
que le programme dajustement soit mis en uvre
rapidement.
Cest en raison de la ncessit dimporter de la
crdibilit quil serait utile, ce stade, de renforcer
les instances de coopration internationale et
multilatrale, telles que le Fonds montaire
international et le mcanisme actuellement mis en
place en Europe, aujourdhui le Fonds europen de
stabilit financires (FESF).
Quatrimement, en totale adquation avec
leffort dajustement et avec laide extrieure, il
est trs important de mettre en uvre diffrents
programmes pour attnuer, dans la mesure du
possible, les rpercussions sociales de lajustement.
Ces programmes doivent viser maintenir un rseau
dassistance de base, par exemple dans la sant et
dans lducation, ciblant plus particulirement les
franges les plus vulnrables de la population qui sont
les moins bien quipes pour rsister aux chocs et
aux ajustements. La cohrence et la transparence
de ces programmes protecteurs sont essentielles car
rien ne nuit davantage la crdibilit du processus
dajustement que la perception dun maintien des
privilges ou dun abus injustifi et manifeste de
prestations qui reprsentent un grand sacrifice pour
la socit.
Cinquimement, un programme dajustement
non suivi dune croissance conomique ne peut
tre quphmre, surtout si le pays nest pas en
mesure de modifier son rgime de taux de change.
Par consquent, le programme dajustement
doit saccompagner de rformes structurelles
qui entranent des gains de productivit rapides
et favorisent un redressement acclr de la
comptitivit.
Assurment, ces grands principes peuvent
sappliquer lEurope aujourdhui. Issus de
lexprience, ces principes sont efficaces mme
si chaque crise a ses propres particularits et si
lenvironnement politique et social est diffrent dans
chaque pays. De fait, on peut dire que des mesures
promptes, nergiques et rapides sont urgentes en
Europe, compte tenu du rle important de la rgion
dans lconomie mondiale.


Agustn Carstens
2|
COMMENT VITER
UNE CRISE RCURRENTE
Une crise financire entranant des dsquilibres

budgtaires, des excs de dette, la ncessit de renflouer
des institutions financires, et qui requiert des politiques
montaires non conventionnelles pour contribuer au
processus de stabilisation, cre des faiblesses durables
dans lconomie. En outre, les mesures correctrices
grvent les cots dajustement court terme qui, associs
aux fragilits politiques quune crise fait apparatre, ont
tendance rduire progressivement la dtermination
des autorits, et le seuil de tolrance de la socit civile,
face la ncessit de suivre jusqu son terme la voie
qui ramne la nation sur une trajectoire soutenable.
Cela tant, il nest pas surprenant que de nombreux
pays entrent dans un schma de crise rcurrente, qui
dtriore plus avant leur tissu conomique, politique
et social. Cest ce qui est arriv en Amrique latine
dans les annes soixante-dix, quatre-vingt et au dbut
des annes quatre-vingt-dix, lors desquelles neuf pays
ont connu, chacun, trois pisodes de crise. Au cours des
quinze dernires annes, la rgion a russi saffranchir
de ce schma et a, dans une large mesure, pos les
fondements dune reprise durable et dune structure
conomique solide.
Jillustrerai mon propos en examinant le type de
mesures prises par le Mexique ces dernires annes
afin dinterrompre la tendance pernicieuse aux crises
financires rcurrentes endures dans le pass.
Raffirmer auprs des marchs et de la socit
civile que la discipline budgtaire sera prserve.
Le Mexique est soumis depuis plus de cinq ans
une loi dite de responsabilit budgtaire, qui
impose lquilibre budgtaire dans des circonstances
normales. Par consquent, le Mexique a enregistr
des dficits budgtaires trs faibles ces dernires
annes, maintenant le ratio de dette publique
rapporte au PIB des niveaux tout juste suprieurs
30 %, soit le tiers des valeurs observes aujourdhui
dans la plupart des pays avancs.
Maintenir une gestion active et prudente de la dette
publique. De pair avec la discipline budgtaire, la dette
publique doit tre gre de manire optimiser les
chances et les cots. Il est notamment essentiel
dviter une concentration des chances et des
dsquilibres entre la dette intrieure et trangre
et dencourager la dtention des instruments de dette
souveraine en mains sres. En ce domaine, le Mexique

a adopt les meilleures pratiques et est le chef de file
de nombreux pays avancs et mergents. Aujourdhui,
la dure moyenne de la dette publique intrieure du
Mexique est suprieure celle des tats-Unis, ce qui
aurait t inimaginable il y a dix ans.
Disposer dune banque centrale totalement
indpendante pour conduire une politique montaire
oriente vers le respect dun objectif dinflation.
Lindpendance de la Banque du Mexique est bien
tablie et nous a permis dabaisser linflation un
niveau infrieur 4 %, lun des plus bas des pays
mergents. En outre, la stabilit financire a vit
la banque centrale de devoir recourir des oprations
assimilables un soutien budgtaire.
Disposer dun rgime de change flexible et dun
march des changes bien dvelopp. Pour une
conomie trs ouverte et de taille relativement
modeste comme le Mexique, la flexibilit du taux
de change est trs importante pour absorber les
chocs externes. Le peso mexicain est lune des trois
devises les plus changes des pays mergents, et le
march des changes du Mexique est le plus liquide
dAmrique latine.
Dtenir un niveau appropri de rserves de change.
Grce des mcanismes destins prserver un
rgime de flottement cohrent, la Banque du Mexique
a accumul des rserves de change permettant de
couvrir deux fois la dette publique extrieure et la
totalit de la dette trangre du pays, sans tenir
compte de la ligne de crdit flexible convenue avec
le Fonds montaire international (FMI).
viter les mesures protectionnistes, qui noffrent
au mieux quun court rpit et crent certainement
des incitations pernicieuses qui ne favorisent pas la
comptitivit du pays. Ces dernires annes, non
seulement le Mexique na pas adopt de mesures
protectionnistes, mais il a mme acclr louverture
de son conomie.
Garantir une surveillance et une rgulation
financire appropries. Le Mexique a retenu les
enseignements de la crise de 1994-1995 et les
autorits ont mis en place, au fil des annes, un
systme de rgulation financire et de supervision
rigoureux. Le Mexique sera lun des premiers pays
respecter pleinement, ds cette anne, les nouvelles
normes internationales de Ble III.

209

Agustn Carstens
3|
LE RLE DU FMI
une place accessoire dans la panoplie des solutions

proposes pour la zone euro.
Au vu de lampleur des problmes budgtaires et

financiers dans de nombreuses conomies avances,
principalement en Europe, et des interconnexions
entre marchs et entre institutions financires
dans le monde entier, il existe un risque croissant
de contagion lintrieur de la zone euro et de
la zone euro vers les autres rgions. Dans ces
circonstances, la rsolution de la crise dans les
conomies avances et la prvention de sa contagion
au reste du monde requirent un niveau lev de
coordination entre les pays concerns. Toutefois,
les autorits sattachent gnralement aux aspects
internes lorsquils conoivent et mettent en uvre
des mesures, sans prendre en compte toutes
les consquences ventuelles pour les autres
conomies. Dans ce contexte, le rle des institutions
multilatrales, notamment du FMI, est crucial pour
favoriser la coordination et la coopration ncessaires
entre les autorits des diffrents pays.
De plus, compte tenu de lampleur et de la svrit
des difficults actuelles en Europe, il est galement
essentiel de mobiliser toutes les ressources
disponibles pour les combattre et pour empcher
la matrialisation dun risque extrme. cet gard,
le FMI est une institution multilatrale cre
prcisment pour contribuer la rsolution des
crises. Toutefois, lintensification de la crise de la dette
souveraine en Europe au cours du second semestre
de lanne, et lincertitude accrue quelle a suscite
parmi les investisseurs, montrent que nous navons
pas mis profit tout le potentiel du FMI pour grer
la crise financire actuelle. Dans ce contexte, il est
important de renforcer le rle imparti au FMI dans
le processus de rsolution de crise.
Le FMI peut intervenir en particulier sur
deux fronts : premirement, dans la conception
des mesures en rponse la crise, ainsi que
dans une surveillance troite des politiques des
tats membres ; deuximement, le FMI peut aussi
contribuer amliorer la confiance et la crdibilit,
principalement via la conditionnalit du soutien
financier. En effet, il peut agir comme un rehausseur
de crdibilit , ce qui contribuerait mettre un terme
aux interactions ngatives entre lconomie relle et
la situation financire et ouvrirait la voie une reprise
conomique solide. Malheureusement, ces aspects
nont pas t pleinement intgrs aux discussions
en cours et, par consquent, ils occupent encore
210
Nanmoins, mme si un rle plus important est

assign au FMI dans la rsolution des difficults
budgtaires et financires en Europe, deux questions
doivent tre rgles afin de renforcer la capacit de
cette institution traiter ces problmes.
Premirement, les ressources du FMI dpendent
des quotes-parts de ses membres et de sa capacit
demprunt dcoulant des Accords gnraux et
des Nouveaux accords. En consquence, compte
tenu de lampleur des difficults actuelles dans
les conomies avances, les ressources du FMI
pourraient se rvler insuffisantes si de nombreux
pays avaient simultanment besoin dun soutien
financier. Dans ces conditions, le moment est venu
de renforcer encore la situation financire du FMI
par une nouvelle augmentation des quotes-parts.
Deuximement, pour que les mesures recommandes
par le FMI soient pleinement acceptes et suivies par
ses membres, il faut renforcer encore la lgitimit
de cette institution multilatrale, ce qui pourrait
ncessiter une nouvelle gouvernance. En ce sens, le
moment pourrait aussi tre propice une rforme de
la gouvernance du FMI, afin de renforcer la voix et la
reprsentation des conomies de march mergentes
conformment limportance croissante de ces pays
au sein de lconomie mondiale.
4|
CONCLUSION
Lobjectif ultime de ce partage dides nes de

lexprience est de transmettre un message
doptimisme et despoir : les problmes auxquels sont
confronts aujourdhui de nombreux pays europens
ont une solution, sils agissent rapidement et de
faon dtermine. Si tel est le cas, nous pouvons
augurer dun proche avenir prometteur pour
lconomie mondiale. Personne ne souhaite que
la crise se poursuive indfiniment, ni que chaque
nouvel espoir de solution soit rapidement rduit
nant par de nouveaux chocs ou de nouveaux revers.
Pour aboutir au plus tt une solution dfinitive,
il faut, premirement, que les pays mnent des
actions fortes et douloureuses mais ncessaires,
ainsi quils lont entrepris dans nombre de cas et,
deuximement, que la communaut internationale


Agustn Carstens
sassocie ces efforts et les soutienne, facilitant ainsi

la solution.
Cest cet esprit de collaboration et de coopration
pour la rsolution des problmes mondiaux que le
Mexique entend btir et consolider pendant la dure
de son mandat la prsidence du G20. Ce nest pas le
moment de se retrancher derrire les frontires, dans
lattente illusoire de la fin de la tempte. Le temps est
la collaboration et la coopration, au libre-change
et au dveloppement de la mondialisation.
Une condition essentielle pour une croissance
conomique soutenable dans les conomies
avances, principalement aux tats-Unis et dans
la zone euro, est le rtablissement de la confiance.
Par consquent, ces conomies devraient employer
leur nergie et leur influence la recherche dune
stabilisation macroconomique court terme grce
des mesures bien conues et dtermines. Si la
confiance des agents conomiques est rtablie,

les interactions ngatives entre la faiblesse de
la croissance conomique, la dtrioration des
situations budgtaires, et la fragilit des systmes
bancaires disparatront.
Dans ce contexte, les accords auxquels sont
rcemment parvenues les autorits vont dans le
bon sens. Malheureusement, au vu de la complexit
des problmes europens, ils pourraient ne pas
suffire et requrir des efforts supplmentaires, qui
pourraient exiger une plus grande implication du
FMI. En particulier, compte tenu des interconnexions
entre les conomies et du risque lev de contagion,
les institutions multilatrales devraient jouer un rle
important dans ce processus. En outre, les conomies
mergentes, y compris le Mexique, devraient
galement sattacher prserver un environnement
de confiance afin de renforcer leur rsistance aux
chocs externes dfavorables.

211

JEAN-PIERRE LANDAU
Universit de Princeton
Ancien sous-gouverneur, Banque de France
La dette souveraine des pays avancs ayant atteint des niveaux sans prcdent, sa dynamique et son
impact sur la croissance future sont aujourdhui plus incertains quauparavant. Et, comme toute dette,
elle risque daccrotre la fragilit financire.
Cependant, lincertitude nest pas synonyme dinsoutenabilit. Une approche binaire du problme
de la soutenabilit de la dette naboutirait qu des malentendus et des erreurs. Et, dans la plupart des
cas, la soutenabilit est endogne aux mesures dployes au niveau national.
En consquence, le cadre de laction publique est encore plus important que par le pass pour ancrer les
anticipations et assurer la stabilit financire et montaire. La volont des autorits des pays avancs de
rembourser leur dette ne doit faire aucun doute. Il ne doit pas non plus y avoir de doute quant au maintien
dune politique montaire axe sur la stabilit des prix. Il est fondamental que lobjectif soit clairement dfini
si la banque centrale continue de mettre en uvre des mesures non-conventionnelles exceptionnelles
et si elle est charge de veiller la stabilit financire.
Enfin, la soutenabilit de la dette publique comporte une dimension internationale. Lamlioration de
larchitecture financire internationale permettrait de parvenir un quilibre mondial accompagn dune
croissance vigoureuse, malgr des niveaux dendettement public et de dveloppement financier asymtriques.
Ce devrait tre lune des grandes priorits de la communaut internationale.
NB : Lauteur tient exprimer ses remerciements au Julis-Rabinowitz Center for Public Policy and Finance, Woodrow Wilson School, Universit Princeton,
o il tait professeur invit lors de la rdaction de cet article.

213

Jean-Pierre Landau
a dette souveraine constitue le problme de

politique publique le plus urgent et le plus
difficile que les conomies avances aient
affronter. Selon lOrganisation de coopration et de
dveloppement conomiques (OCDE), elle dpassera
au total les 100 % de leur produit intrieur brut (PIB)
combin en 2011. Cest un niveau qui navait jamais
t atteint en temps de paix.
La dette est un hritage du pass et, dune certaine
manire, elle empche denvisager positivement
lavenir. Des niveaux de dette levs exercent un
effet corrosif sur le tissu social, alimentent lanxit
et rodent la confiance. La dette amplifie aussi les
proccupations existantes vis--vis de lquit et de la
distribution des revenus. Il devient alors plus difficile de
trouver des compromis politiques sur les ajustements
budgtaires et, au total, la volont de rembourser la
dette diminue.
Dans un tel environnement, la difficult est double.
Sur le plan politique, nos socits doivent apprendre
vivre avec la dette tout en envisageant lavenir
avec optimisme et en prservant un sentiment de
progrs. Sur le plan conomique, les conomies
avances doivent dfinir une trajectoire tenable
pour la dette publique, afin de la matriser tout en
prservant la croissance et en vitant les pisodes
dinstabilit financire perturbateurs. tant donn que
cette situation est sans prcdent, lHistoire ne sera
que dun recours limit. Le prsent article expose un
certain nombre dides, en commenant par analyser
les aspects fondamentaux avant de sintresser
des questions et des rflexions plus discutables et
sujettes controverse. Toutes les opinions exprimes
ici nengagent naturellement que leur auteur.
1|
LES FONCTIONS
DE LA DETTE SOUVERAINE
La dette souveraine a pour fonction premire daider

ltat se financer. Les budgets publics ne sont pas
toujours lquilibre, et ils ne doivent dailleurs pas
forcment ltre. Il nest pas irrationnel de laisser le
budget fluctuer en fonction du cycle conomique
(en laissant jouer les stabilisateurs automatiques).
Ces fluctuations introduisent un lment cyclique
dans la dynamique de la dette publique, qui finit par
sauto-annuler. Lorsque le budget est structurellement
quilibr, le montant nominal de la dette ne varie pas
214
sur le cycle et le ratio dette/PIB dcrot au fil du temps.

Pour sa part, la zone euro a sanctuaris la rgle de
lquilibre structurel dans le nouveau Trait. Ce trait
prvoit explicitement une rduction rgulire des
ratios dette/PIB long terme et reprsente pour les
acteurs du march une assurance solide concernant
la soutenabilit de la dette de la zone euro.
Il arrive galement que la dette ait tendance
augmenter au-del de ce qui est justifi par ce cycle,
comme elle la fait au cours de la dernire dcennie,
pendant laquelle la plupart des pays avancs ont
enregistr un dficit structurel. Cette situation peut
sexpliquer par de bonnes ou de mauvaises raisons.
Tant pour des questions defficience que dans une
logique dquit, il est justifi de faire payer aux
gnrations futures linfrastructure, le savoir et les
technologies dont elles hriteront des gnrations
actuelles. En revanche, ce qui nest pas justifi, cest de
repousser plus tard le paiement de la consommation
publique actuelle ou daccumuler des crances sur
la production venir parce que les engagements en
matire de sant ou de retraites ne sont pas financs.
Or, cest ce que font de nombreux pays.
La deuxime fonction de la dette souveraine est de
servir de rserve de valeur. Les obligations dtat
sont adosses au pouvoir de lever limpt et elles
constituent linstrument parfait pour stocker de
la valeur et la transfrer dune priode (ou dune
gnration) lautre. Elles remplissent une fonction
essentielle car ce sont les actifs sans risque par
excellence. De surcrot, les marchs de la dette
des conomies avances sont les plus liquides au
monde, et, sur la portion courte de la courbe, les
bons du Trsor peuvent tre considrs comme des
substituts trs proches de la monnaie. Seules les
obligations dtat des conomies avances combinent
ces caractristiques de scurit et de liquidit.
Ces actifs srs et liquides sont indispensables dans une
conomie moderne. Ils servent de rfrence pour la
dtermination du prix et la valorisation des instruments
financiers. Tous les systmes financiers sont tributaires
de lexistence dun actif sans risque, lequel sert de
fondement pour la fixation du prix de tous les actifs, y
compris des instruments drivs. En labsence dun taux
sans risque, les choses sont beaucoup plus compliques.
Troisimement, il y a une trs forte demande
pour ces actifs. Ils servent de garanties pour les
transactions prives entre intermdiaires financiers.


Jean-Pierre Landau
Dans de nombreux pays, ils servent aussi de support

principal aux oprations de politique montaire.
En priode dincertitude et de tensions financires,
ils constituent la valeur refuge par excellence. Enfin,
lessentiel des rserves de change est dtenu sous la
forme dobligations dtat (ou de titres quivalents,
par exemple les titres des agences gouvernementales
aux tats-Unis).
Du point de vue de la stabilit financire, loffre
dobligations dtat a donc des consquences non
ngligeables, dont la littrature fait tat depuis
longtemps. Selon Turner (2011), ltat doit tenir
compte de la prfrence des acteurs privs pour
la liquidit, et cet auteur cite la recommandation
de Keynes, lequel estimait que lmission de dette
devait rpondre aux prfrences du public pour des
maturits diffrentes. Ces prfrences voluent,
et ltat doit donc tre prt mettre des titres
court terme trs liquides en quantit suffisante pour
rpondre toute demande prive. Les obligations
dtat sont la principale, si ce nest la seule, source
de liquidit extrieure , qui est absolument
indispensable en cas de choc sur la demande de
liquidit (Tirole, 2008). Faute dune offre adquate,
des pnuries de liquidit peuvent entraner des
perturbations de lintermdiation financire, une
chute du prix des actifs et un recul de la demande
effective de biens.
Loffre dinstruments de liquidit adquats joue
galement un rle essentiel dans le systme
montaire et financier international.
Si cette analyse est exacte, le monde pourrait se

retrouver demain face un dilemme. Dun ct,
lincertitude conomique dans les pays avancs et
lexcs dpargne dans les conomies mergentes
accentuent la demande dactifs srs et liquides.
De lautre, les niveaux dendettement levs
font planer un doute sur la solvabilit de ltat
(metteur souverain) dans certaines conomies
avances. De plus, lassainissement des finances
publiques va encore rduire loffre nette de ces actifs.
Cette situation rappelle beaucoup le dilemme de
Triffin, selon lequel lalimentation du monde en
dollars sest traduite pour les tats-Unis par une
perte de solvabilit dans les annes soixante, do
un dficit de la balance des paiements. Le monde
contemporain se retrouve face un dilemme de
Triffin concernant la dette souveraine, comme
le note Obstfeld (2011) sagissant des rserves
de change : Comment satisfaire la demande de
rserves si les pays riches russissent effectivement
assainir leurs finances publiques comme ils
lentendent actuellement ? . Pour rpondre la
demande, les tats doivent mettre des volumes
de dette supplmentaires, mais alors, ils portent
atteinte la caractristique mme qui fait de ces
titres une rserve de valeur : labsence de risque.
La dernire partie de cet article tudie ce paradoxe de
manire plus dtaille et propose quelques bauches
de solutions.
2|
SOUTENABILIT
DE LA DETTE
Selon la thorie de la pnurie dactifs
(Caballero, 2006), le monde connat une pnurie
relative dactifs financiers qui soient la fois liquides
et sans risque. De plus, on observe une forte asymtrie
permanente dans la capacit des pays crer et
produire ce type dactifs. Les dsquilibres mondiaux
peuvent en partie sexpliquer par la capacit unique
de certains pays, essentiellement les tats-Unis,
offrir ces actifs en quantit suffisante. Ces pays
agissent comme des aimants pour les capitaux.
La qute d espaces de stockage srs peut aboutir
une demande illimite dactifs dont la valeur est
perue comme tant protge, ce qui alimente des
bulles et engendre de linstabilit financire. La crise
financire est donc interprte comme la rsultante
de tentatives malencontreuses de fabriquer ce type
dactifs sans risque via le processus de titrisation.
La dette atteignant des niveaux sans prcdent,

les questions relatives la soutenabilit dominent
le dbat. Rcemment, ce sont la Grce et dautres
membres de la zone euro qui ont t au centre des
proccupations, mais les dbats internes sur les
perspectives budgtaires font galement rage dans
dautres pays.
Quiconque se penche sur la littrature conomique
ou sur les ouvrages consacrs aux marchs ne
manquera pas dobserver que les analystes ont
quasiment tous tendance rechercher une rponse
claire, binaire, la question de la soutenabilit. Soit la
dette est soutenable, soit elle ne nest pas, et, dans
ce dernier cas, plus tt on ladmettra (via un dfaut
ou une restructuration), mieux ce sera. Lincertitude
na presque jamais sa place ici.

215

Jean-Pierre Landau
La ralit est naturellement plus complexe, et

trois points mritent dtre explicits :
Pratiquement tout niveau de dette est entirement
soutenable dans certains tats du monde et
insoutenable dans dautres. La mthode standard
dvaluation de la soutenabilit consiste comparer
le niveau de la dette la valeur actualise des excdents
primaires un horizon infini. Ce calcul fait intervenir
beaucoup de paramtres, qui sont tous exposs un
degr lev dincertitude.
Si lon projette cette incertitude dans un
environnement financier complexe, on peut aboutir
des dynamiques diffrentes sur les marchs financiers,
avec la possibilit dquilibres multiples, dont certaines
peuvent tre source de stabilit financire et de
soutenabilit et dautres se rvler plus perturbatrices.
La soutenabilit est donc largement endogne la
politique mise en uvre par les autorits. lvidence,
la crdibilit de lassainissement des comptes publics
joue un rle vital en priode de fort endettement.
Dautres mesures, comme le traitement juridique
de la dette et la volont de rembourser, dterminent
toutefois la manire dont les fondamentaux de la
dette interagissent avec les marchs financiers pour
produire, ou pas, un quilibre stable et soutenable.
Selon lanalyse standard, il est facile de dcrire la
dynamique de la dette laide dune formule dans
laquelle lencours volue selon trois paramtres : le solde
budgtaire primaire, le taux de croissance rel et le taux
dintrt rel. Cette simplicit apparente peut se rvler
trompeuse car elle occulte une ralit trs complexe.
Tout dabord, il nest pas si facile de se faire une
ide du solde primaire sous-jacent. Dans le pass,
llasticit fiscale a t nettement sous-estime dans
de nombreux pays. On a trait lexpansion temporaire
des recettes fiscales en priode de bulle comme si
elle tait structurelle, ce qui a ouvert la voie une
majoration quivalente des dpenses courantes.
Contrairement ce que peroit le public, dans
les conomies avances, lessentiel des drapages
budgtaires se sont produits avant la crise, et non en
raction cette dernire. En effet, lorsque la crise
a clat, la plupart des pays affichaient dj une
dtrioration structurelle de leur solde budgtaire,
dont la vritable ampleur nest apparue quau
1
moment o les recettes se sont effondres, comme

la trs bien montr le Fonds montaire international
(FMI). lavenir, il sera possible dviter de telles
erreurs si lon instaure des rgles budgtaires et des
cadres institutionnels solides, ce qui permettra de
procder une valuation neutre de la situation
budgtaire. Cette valuation doit englober les passifs
implicites lis aux engagements venir concernant
les dpenses de retraite et de sant.
Ltude du deuxime paramtre, le potentiel
de croissance, appelle se poser des questions
plus profondes. La dynamique de la dette est
particulirement sensible aux hypothses relatives
la croissance. Limpact de la crise sur le PIB potentiel
et son volution venir est extrmement incertain.
Aujourdhui, le dbat public est fortement influenc
par les travaux de Reinhart et Rogoff (2008). Lexamen
quils ont ralis dun large ventail de donnes
historiques laisse penser que la dette publique
peut exercer des effets non linaires sur la croissance,
les rpercussions ngatives sur la production
ayant tendance augmenter lorsque le ratio
dette/PIB sapproche de la barre des 100 %. Cest une
contribution cruciale, perue juste titre comme un
signal dalarme devant inciter les autorits ne pas
se contenter de leur politique budgtaire habituelle.
Cependant, son utilit pour lavenir reste encore
prouver. Dans quelle mesure les donnes historiques
doivent-elles servir de rfrence pour la politique
daujourdhui ? Selon le FMI, une stabilisation des
ratios dette/PIB leurs niveaux actuels pour le
groupe des conomies avances se traduirait par une
amlioration du solde primaire (corrig des variations
conjoncturelles) denviron 6 % du PIB.
Le troisime paramtre, celui des taux dintrt, suscite
des questions encore plus complexes et intressantes.
Ce sont les forces du march qui dterminent les
intrts pays sur la dette souveraine. Or, la crise a
soulev de nombreuses questions sur lefficience des
marchs financiers. Et ces questions valent aussi pour
les marchs des obligations dtat. lvidence, les
primes de risque sont restes trop faibles pendant une
longue priode avant le dbut de la crise. Le march na
pas disciplin les tats dpensiers 1. Inversement, on
peut ponctuellement observer une surraction, avec
des consquences ngatives pour les cots demprunt
et la dynamique de la dette dans les pays concerns.
Cest la prise de conscience de cette insuffisance potentielle de la discipline de march qui a motiv llaboration du Pacte de stabilit et de croissance.
216


Jean-Pierre Landau
La manire dont les marchs valuent le risque

souverain se caractrise par une forte endognit.
La perception dune insolvabilit peut crer de
linsolvabilit, car elle conduit des niveaux dintrt
insoutenables. En fin de compte, la soutenabilit
dpend des croyances, et une crise de la dette, quelle
soit prive ou publique, nest rien dautre quun
revirement des croyances.
Dans les conomies avances, la norme, cest une dette
souveraine exempte de risque de crdit. Ctait dailleurs
la situation qui prvalait dans toutes les conomies
avances avant la crise rcente. Si et lorsque la dette
souveraine est perue comme risque, alors, la liquidit
peut sasscher, ce qui accrot encore la prime de risque
et attise les doutes propos de la soutenabilit.
La conjonction du risque de crdit et du risque de
liquidit cre des boucles de rtroaction puissantes,
ainsi que la possibilit dquilibres multiples. En priode
de turbulences, les metteurs souverains, comme les
institutions financires, peuvent tre soit illiquides, soit
insolvables, soit les deux. Bien souvent, la distinction
est floue. Dans un climat dincertitude, les tats
connaissent des pnuries de liquidit, et tout ce quils
peuvent faire, cest mettre de nouveaux titres de dette
des taux dintrt toujours croissants. Cette volution
fait planer des doutes sur leur solvabilit, ce qui
amorce une spirale ngative. En bref, la solvabilit
des metteurs souverains est en partie endogne. De
bons fondamentaux constituent une ncessit absolue,
mais pas toujours une condition suffisante. Lorsquon
les laisse se dvelopper, les spirales de liquidit peuvent
enfermer un pays, de la mme manire quune
institution financire, dans un quilibre ngatif.
Deux autres mcanismes damplification puissants,
dont lEurope a fait lexprience, peuvent tre
luvre. Tout dabord, celui de la contagion pure ,
qui se manifeste lorsque les difficults dune conomie
peuvent inciter rvaluer le risque induit par dautres
missions souveraines perues comme analogues ou
appartenant la mme classe dactifs. Ensuite, celui
dune boucle de rtroaction puissante qui sinstaure
entre le risque souverain et le risque bancaire et qui
peut aboutir, dans les cas extrmes, une paralysie
totale du march.
Dans un tel environnement, linfrastructure
financire et juridique joue un rle crucial dans
2
la soutenabilit de la dette. Faut-il, par exemple,

reconnatre explicitement la possibilit dun
dfaut, lorsque des obligations souveraines
sont mises ? LEurope a dbattu de cette
question avant de dcider dincorporer des
clauses daction collective (CAC) dans toutes les
missions obligataires venir. Ces clauses sont
monnaie courante depuis des dcennies pour les
obligations mises selon le droit britannique. Il est
donc possible que les investisseurs peroivent ce
changement comme mineur. Le fait de prvoir
explicitement lventualit dun dfaut ou dune
restructuration prsente de nombreux avantages :
cela rduit lala moral et permet dorganiser le
dfaut, tout en crant un meilleur environnement
pour la fixation du prix du risque de crdit.
Dun autre ct, cette disposition modifie aussi
la structure des incitations pour les metteurs
souverains et il nest pas non plus impossible
quelle accroisse la probabilit dun dfaut.
Ces incitations ne sont pas ngligeables.
Lorsque la dette fait peser un lourd fardeau,
le dfaut peut apparatre comme une option
tentante. Une lecture superficielle des formules
lmentaires de la soutenabilit peut sembler
justifier une telle dcision, laquelle se rvle
sduisante sur le plan politique galement.
Il peut paratre attrayant de faire payer les prteurs
pour leurs erreurs passes (et pour leurs prts
inconsidrs). Et les contribuables (hormis les
dtenteurs non rsidents de la dette) oublient
facilement que leurs comptes dpargne et de
retraite regorgent prcisment des obligations
dtat qui perdraient de leur valeur en cas de
restructuration ou de dfaut 2. Il est galement facile
de fermer les yeux sur la contagion possible et sur
ses consquences pour la stabilit financire.
Enfin, lorsque les fondamentaux de la soutenabilit
deviennent obscurs et incertains, la perception de
la volont de rembourser devient le dterminant
essentiel du risque de crdit. La dcision
dintroduire la participation du secteur priv dans
le traitement de la dette souveraine en Europe a t
immdiatement suivie par un important cartement
des primes de risque (spreads). Jeter publiquement
un doute sur la volont de rembourser des pays
cote cher, surtout dans un environnement dans
lequel les doutes sur la solvabilit engendrent des
En fin de compte, les obligations publiques constituent une crance de la socit sur elle-mme, mais qui se caractrise par dimportants transferts intergnrationnels.

217

Jean-Pierre Landau
pnuries de liquidit et peuvent finir par provoquer

un mouvement de panique sur les titres de la dette
souveraine (cf. Shirakawa dans la prsente dition
de la Revue de la stabilit financire).
3|
QUELQUES MOTS SUR LA NOTATION

DE LA DETTE SOUVERAINE
On attribue souvent aux notations une partie

de la boucle de rtroaction qui pse sur la dette
souveraine. Globalement, la question de la notation
dpasse largement le champ du prsent article.
Cependant, la notation de la dette souveraine soulve
des questions spcifiques qui peuvent appeler des
rformes spcifiques.
Les notations sont une solution aux carences et aux
asymtries de linformation que lon rencontre sur les
marchs financiers dvelopps. Pour surmonter ces
inefficiences, les investisseurs recourent un agent
dont la fonction est de collecter, traiter et diffuser
linformation. Ce faisant, les agences de notation
contribuent lefficience des marchs et vitent
la plupart des investisseurs davoir dployer des
efforts coteux pour exercer leurs obligations de
vigilance sur leurs investissements.
Les notations ne sont pas parfaites. Elles simplifient
lexcs linformation en ramenant tout un ensemble
de variables une seule note. Elles ne sont pas
non plus exemptes de discontinuits et de conflits
dintrts. Mais nous devons nous accommoder de
ces imperfections, car il ny a pas moyen de se passer
de notations sur les marchs financiers modernes.
Voil pour la notation des titres privs. Pour celle
des missions souveraines, cest diffrent, car il
ny a pas dasymtrie de linformation laquelle
pallier. En ralit, cest plutt linverse : des centaines
dinstitutions dans le monde en savent plus sur les
finances publiques de lEspagne ou du Royaume-Uni
que les agences de notation et disposent de davantage
de ressources pour examiner la situation de ces
metteurs souverains. Si les agences de notation
peuvent sappuyer sur un avantage informationnel
sagissant de la dette des entreprises, elles sont en
revanche pnalises en ce qui concerne les missions
souveraines. Cest pour lessentiel la raison pour
laquelle elles manquent de lgitimit. tant donn la
pauvret relative de leurs ressources, elles risquent
218
de commettre des erreurs techniques, ce qui nuit

la crdibilit de leurs valuations conomiques et
engendre de la suspicion lgard de leurs vritables
motivations.
Une solution simple consisterait utiliser le
savoir-faire existant pour produire de linformation.
Les banques centrales et les administrations
publiques ont lhabitude de mesurer le moral des
consommateurs, les anticipations dinflation et les
conditions de crdit. La Banque centrale europenne
(BCE) ralise, quant elle, une enqute auprs des
prvisionnistes professionnels qui joue un rle
important dans lvaluation des perspectives de
croissance et dinflation.
Toutes ces enqutes reposent sur le mme processus
intellectuel : collecte de linformation auprs
dun grand nombre de participants, traitement de
cette information et laboration dune valuation
synthtique et prospective.
Il serait possible de transposer cette mthodologie
llaboration des notes de crdit pour les trente
quarante plus grands metteurs souverains
dans le monde. On pourrait ainsi demander un
large ventail dinstitutions de communiquer des
valuations quantitatives anonymes, quon agrgerait
ensuite en filtrant les valeurs aberrantes, dans le
but de publier les rsultats sur une base rgulire.
Lchantillon dinstitutions serait trs tendu et
inclurait la fois des acteurs privs du march et
des institutions publiques (alors que tous laborent
actuellement leurs propres valuations et les
publient sparment). Outre la note centrale , il
serait galement possible de publier la distribution
des probabilits et den extraire diverses mesures
(dsaccords, doutes). Un tel dispositif nentranerait
que des cots minimes.
4|
LA DETTE,
LA POLITIQUE MONTAIRE
ET LA DOMINATION BUDGTAIRE
Au cours des dernires dcennies, toutes les

conomies avances (et la plupart des conomies
mergentes) ont adopt un rgime montaire dans
lequel la banque centrale est indpendante et a pour
objectif premier de veiller la stabilit des prix.


Jean-Pierre Landau
Ce rgime part du principe que la banque centrale

est mme de matriser les prix et linflation et,
surtout, lon considre quelle le pourra en toutes
circonstances. La domination montaire suppose
que lon peut toujours adapter la politique budgtaire
afin que ltat puisse faire face la contrainte
budgtaire intertemporelle, quelles que soient les
mesures que la banque centrale doive dployer.
Si lendettement est modr, il ny a pas de menace
sur la domination montaire : on peut satisfaire
la contrainte budgtaire intertemporelle dans tous
les tats du monde possibles. En revanche, ce
sera moins certain si la dette publique atteint un
niveau lev. Premirement, dans ce cas, il faudra
dgager un excdent primaire substantiel, ce qui peut
tre difficile, voire impossible. Deuximement, tout
resserrement de la politique montaire, sous forme
dune hausse des taux dintrt, alourdira le service
de la dette et rduira la probabilit de respecter la
contrainte budgtaire. Enfin, si lendettement est trs
lourd, il nexiste plus aucun tat du monde dans
lequel la contrainte budgtaire et lobjectif de stabilit
des prix puissent tre satisfaits simultanment.
Ce scnario est reconnu depuis longtemps dans
la littrature, qui expose deux grandes thories.
La premire, universellement accepte, sappuie sur
larithmtique montariste dplaisante de Sargent
et Wallace (1981) : quand le public atteint ses limites
et nest plus dispos dtenir de la dette publique,
ltat doit recourir la montisation. Il en rsulte
de linflation, conformment la thorie montaire
quantitative (Cecchetti, 2010). La seconde thorie,
plus conteste, est la thorie budgtaire du niveau
des prix. Elle affirme que, tant donn lencours
nominal de la dette, il faut ajuster le niveau des prix
de faon ramener la dette relle des proportions
soutenables (cest--dire compatibles avec la
contrainte budgtaire). Comment y parvenir, et avec
quels mcanismes ? La rponse cette question nest
pas tranche, et cest lune des raisons pour lesquelles
cette thorie reste trs controverse.
Il nest pas ncessaire dadhrer pleinement
la thorie budgtaire du niveau des prix pour
comprendre le message commun ces deux
approches : une incompatibilit long terme entre
la contrainte montaire et la contrainte budgtaire
dbouche soit sur de linflation soit sur un dfaut
souverain. Par consquent, sil sagit dviter le
dfaut, la domination de la politique budgtaire
sur la politique montaire devient une possibilit

relle. Ce dilemme pourrait suffire susciter des
anticipations concernant linfl ation future, au
risque daccentuer linflation courante.
On peut penser a priori quun tel effet est davantage
susceptible de se produire si le rgime montaire est
jug peu solide. Or, le fait que les anticipations dinflation
dans les conomies avances restent remarquablement
stables tmoigne de la robustesse de nos rgimes
montaires actuels. Nanmoins, il se pourrait que cette
robustesse soit bientt mise lpreuve. En effet, dans
tous les pays, la banque centrale procde, plus ou moins
activement, lacquisition dimportants volumes de
dette publique, pour quatre raisons diffrentes :
Pour mettre en uvre une politique montaire non
conventionnelle, dans un environnement de taux
plancher gal zro. Une fois que les taux directeurs
ont t ramens zro, les achats obligataires peuvent
contribuer la relance montaire en rduisant la
prime de risque et en faisant baisser les taux longs.
Pour faire face une crise de la liquidit et
faire office de prteur en dernier ressort si le
dysfonctionnement des marchs devient tel quil
entrave fortement le mcanisme de transmission de
la politique montaire, par exemple. Ce peut tre le
cas la fois sur le march de la dette publique et sur
celui de la dette prive.
Pour lutter contre la dflation, situation dans
laquelle les anticipations de nouvelles baisses des
prix des produits compriment la demande prive de
biens, et, linverse, la demande de monnaie prive
peut devenir illimite. Dans ce cas, le financement
de la demande publique via la cration dlibre de
monnaie peut apparatre comme une solution (mme
si son efficacit nest pas avre).
Pour procder une montisation pure, en
succombant pleinement la domination budgtaire
et en assurant la solvabilit de lmetteur souverain.
Toutes ces mesures font intervenir la mme
opration technique (lachat dobligations dtat),
mais elles ont des objectifs et des consquences
trs diffrents. Leur effet dpendra in fine de la
manire dont les agents conomiques interprtent
le comportement de la banque centrale.
En fonction des perceptions, des politiques non
conventionnelles reposant sur lachat dimportants

219

Jean-Pierre Landau
volumes de dette publique peuvent apparatre

comme un cart temporaire mais ncessaire par
rapport la norme, ou, au contraire, comme la
prfiguration dune nouvelle approche de politique
montaire tolrant des niveaux dendettement
public levs.
ce cas valuer chaque approche envisageable en

tenant pleinement compte de tous ses cots et
avantages. Les cots dun dfaut, en termes de
bien-tre global, devront tre mis en regard des
cots dun surcrot dinflation permanent et dune
rosion de la crdibilit de la banque centrale.
Il ny a, en revanche, aucune ambigut du ct

des banques centrales : toutes ont raffirm que
leur priorit tait la stabilit des prix, soulignant au
passage le caractre temporaire de leur politique
non conventionnelle. Et toutes ont dfi ni des
stratgies de sortie de ces mesures, qui seront
mises en uvre le moment venu. De plus, certaines
ont rcemment renforc leur cadre daction et
leur stratgie de communication en fixant et en
annonant des objectifs dinflation quantifis.
Un argument similaire, mais prsent diffremment,

est souvent avanc. Selon cet argument, la banque
centrale doit faire office de prteur en dernier ressort
pour ltat afin dempcher ou dattnuer les crises
de la liquidit sur le march de la dette souveraine.
Ici, on se prmunit contre le dfaut non pas en
tolrant une inflation plus forte, mais en acceptant
un apport de liquidits illimit ltat. Seuls les
tats qui bnficient de cet apport de liquidits
garanti peuvent tre considrs comme pleinement
souverains . Les autres, notamment ceux qui, dans
la zone euro, ne contrlent pas leur banque centrale,
sont des sous-souverains . Leur risque de dfaut
est plus lev et le traitement de leur dette doit obir
des rgles prudentielles plus strictes.
Les perceptions et les opinions des acteurs du

march, des analystes et des conomistes ne sont
pas aussi homognes. Par exemple, il semble quil
rgne parmi les acteurs du march une certaine
confusion entre les objectifs numrs plus haut.
Nombreux sont ceux qui souhaitent une
participation active des banques centrales aux
achats de dette publique destins empcher un
dfaut souverain. Le Professeur Sims prsente
trs lgamment cet argument dans ce numro
de la Revue de la stabilit fi nancire : il affi rme
quune situation dinfl ation (temporaire) cre
la flexibilit ncessaire labsorption des chocs
exceptionnels subis par les budgets nationaux.
Cependant, un grave problme dincohrence
temporelle se pose alors. Une fois que les banques
centrales se sont montres prtes accepter une
dose de domination budgtaire, rien ne garantit
quelles vont renouer avec leur objectif davant la
crise, savoir la stabilit des prix. Il ne reste donc
plus grand-chose pour ancrer les anticipations
dinflation long terme. Cest lessence mme du
problme dincohrence temporelle. Si la flexibilit
peut sembler optimale court terme, elle induit
plus long terme un cot permanent. Ici, ce sera,
le plus probablement, un biais dinflation. Je ne
pense pas que la plupart de nos pays doivent
actuellement choisir entre infl ation et dfaut
souverain. Il ny a pas de menace de domination
budgtaire condition que lassainissement
budgtaire soit crdible et que la volont de ltat
de rembourser sa dette ne fasse aucun doute. Mais
supposons que cet arbitrage existe. Il faudra dans
220
Cet argument comporte toutefois des failles.

En effet, il prsuppose quil ny a pas de limite aux
liquidits quun emprunteur pleinement souverain
peut obtenir de sa banque centrale. Si le volume de
liquidits est limit, cet emprunteur nest, bien sr,
pas diffrent dun emprunteur sous-souverain : tous
deux risquent de faire dfaut lorsque la liquidit
est temporairement insuffi sante. En labsence
de limite, la banque centrale accepte de facto
une domination budgtaire totale. Les marchs
sen aperoivent tt ou tard, et des anticipations
dinflation commencent apparatre. On dfinit
parfois les sous-souverains comme des tats qui
ont le pouvoir de lever limpt mais pas celui
dmettre de la monnaie. Daprs cette dfinition,
le pouvoir dmission est toujours peru comme un
complment ou un substitut au pouvoir de lever
limpt. Cest l un environnement de politique
conomique diffrent du monde dans lequel nous
vivons depuis plusieurs dcennies.
Le vritable enjeu, cest le rgime montaire. Il serait
dangereux que, lorsquelles dcident dintervenir,
les banques centrales ne tiennent pas compte du
contexte dendettement lev dans lequel elles vont
devoir oprer pendant la prochaine dcennie, ni du
risque que leur intervention soit mal interprte,
cest--dire interprte comme lapprobation implicite
dune volution vers la domination budgtaire.


Jean-Pierre Landau
5|
LA DETTE
ET LES DSQUILIBRES MONDIAUX
Aujourdhui, lun des principaux objectifs qui figure

dans le programme daction conomique international
est la rduction des dsquilibres des comptes
courants, qui sont considrs comme une source
dinstabilit financire potentielle et comme une
menace pour la croissance venir. Mais on se trompe
peut-tre dobjectif.
court terme, un recul des taux dpargne des pays
mergents ferait augmenter les taux dintrt rels, ce
qui rendrait la dette des conomies avances encore
moins soutenable. Cet effet pourrait surcompenser
tout essor de la demande mondiale qui rsulterait
dun accroissement de la consommation et de
linvestissement dans les pays excdentaires.
long terme, les dsquilibres qui importent sont ceux
qui touchent les stocks. Le monde dans lequel nous
vivrons au cours de la prochaine dcennie comportera
de multiples asymtries. Deux sont particulirement
importantes. La premire concerne le dveloppement
financier et, essentiellement, la capacit produire des
actifs srs (sans risque). La seconde a trait au niveau de
lendettement public : en moyenne, il atteint 30 % dans
les pays mergents, contre 100 % dans les conomies
avances. Il savre que ces deux asymtries sont
trs complmentaires. Si les conomies avances
parviennent conserver leur capacit produire des
actifs srs destins aux pargnants des pays mergents,
elles seront mme de trouver des solutions adquates
pour assurer la soutenabilit de leur dette et leur
croissance. Et les pays mergents pourraient juger
commode de placer leur richesse dans des actifs srs
dans les conomies avances.
Les effets bnfiques de cette situation pourraient
stendre bien au-del des marchs financiers et
concerner, par exemple, le secteur des matires
premires. En effet, nombre de producteurs de
ptrole et dautres matires premires doivent oprer
un choix intertemporel : soit extraire ces ressources
soit les laisser inexploites. Daprs le raisonnement
conomique standard (rgle dHotelling), lun des grands
dterminants est le rendement des actifs financiers, quil
faut mettre en regard de la hausse attendue du prix des
matires premires long terme. Si les producteurs
disposent de rserves de valeur sres, leur risque de subir
de lourdes pertes diminue, voire disparat. En priode
dincertitude, il serait alors moins optimal de ralentir

le rythme dextraction et le risque dune diminution
durable de la fourniture de ptrole et dautres matires
premires en serait attnu (Landau, 2009).
long terme, il faut, bien entendu, remdier dabord
aux asymtries, et ensuite aux dsquilibres des
stocks. Mais cela prendra du temps. De plus, les pays
mergents sont peu dsireux dafficher un dficit
budgtaire substantiel, et il parat dj trs difficile
de stabiliser les ratios dette/PIB des conomies
avances. Le dveloppement financier des pays
mergents ncessiterait des changements importants,
commencer par la convertibilit totale de leur compte
de capital. De surcrot, pour tre accepts, les nouveaux
instruments financiers libells dans la monnaie de
ces pays devraient tre liquides, ce qui entranerait
des retards et des discontinuits dans le processus,
tant donn que les effets de rseau sexercent de
faon imprvisible. Cest pourquoi les pays mergents
devront peut-tre supporter pendant un certain temps
les inconvnients de la libralisation financire sans
pouvoir profiter de ses bienfaits.
Selon toute probabilit, certains dsquilibres des
comptes courants resteront donc une caractristique
durable, et mme ncessaire, de lconomie mondiale.
Les politiques publiques doivent internaliser cet
tat du monde au lieu de chercher le modifier, et
elles doivent le transformer en un tat soutenable et
stable. Lexcs de demande dactifs srs va persister.
Une question importante se pose toutefois : comment
rpondre cette demande ?
Dans les conomies avances, un assainissement
budgtaire crdible est certainement une condition
pralable, mais il ne rsoudra le problme quen partie.
Certes, il permettrait dviter une dprciation de
la dette existante et une contraction supplmentaire
du gisement dactifs sans risque disponibles, mais il
ne gnrera probablement pas lui seul une offre
suffisante pour couvrir les besoins venir. Comment
les conomies avances pourront-elles, dans le
mme temps, offrir un volume de titres suffisant et
prserver la solidit de leurs finances publiques, ce
qui leur permettrait de surmonter le dilemme de
Triffin ? Elles doivent commencer par dissiper, pour
toujours, les doutes quant leur volont dhonorer
leurs obligations de paiement, ce qui influe largement
sur la structure de la dette publique, ainsi que sur le
processus politique. Il se peut que lintroduction des
clauses daction collective en Europe et les incertitudes

221

Jean-Pierre Landau
priodiques entourant le relvement du plafond

de la dette aux tats-Unis aient induit un surcrot
dincertitude, quil convient de faire disparatre. Il est
donc ncessaire de prendre des mesures destines
renforcer le cadre juridique et politique.
Paralllement, ou alternativement ces mesures,
une innovation financire judicieuse pourrait
permettre de crer de nouvelles catgories dactifs
sans risque. mon avis, et certains contesteront
peut-tre ce point de vue, la crise a t notamment
due une innovation financire irrflchie, qui
cherchait prcisment produire, via des oprations
de titrisation complexes, des actifs apparemment
sans risque mais comportant en fait des risques de
perte extrme (tail risks) occults, lesquels se sont
matrialiss avec les effets dltres que lon sait.
De surcrot, ce processus ne sest pas droul en
bon ordre, il na pas t suffisamment contrl et les
incitations taient biaises. Une tout autre approche,
prconise par les autorits elles-mmes, reposerait
sur une transparence totale et consisterait mettre
linnovation financire au service de lintrt collectif.
Les solutions explorer sont nombreuses. Deux
pourraient se rvler particulirement constructives :
Premirement, llaboration dinstruments adosss
des actifs rels, physiques ou productifs (y compris
fonciers), dont ils rpliqueraient en partie le profil
risque/rendement. Mme sils ne transfreraient pas
la proprit de ces actifs, ils pourraient permettre
de contourner les obstacles politiques susceptibles
dempcher une nette expansion de linvestissement
direct tranger des pays mergents vers les conomies
dveloppes.
Deuximement, llaboration dinstruments adosss
un portefeuille diversifi de titres de dette publique.
La plupart des dispositifs actuellement envisags
reposent dailleurs sur la mutualisation du risque
souverain (via des euro-obligations, par exemple).
Ce type dinstruments crerait une grande solidarit
mais imposerait aussi beaucoup de coordination et
de discipline au niveau des politiques budgtaires
nationales. Les obstacles politiques sont nanmoins
considrables et pourraient empcher pendant trs
longtemps lmergence de ce type dinstruments.
On pourrait atteindre le mme objectif, sans rencontrer
dobstacles politiques, non pas en mutualisant le
risque mais en agissant sur la structure mme de
222
linstrument de faon ce que celui-ci soit sr et

liquide. lchelle europenne, lune des solutions
proposes consisterait laborer des euro-obligations
sans risque en extrayant une tranche senior dun
portefeuille diversifi dobligations dtat. Sils sont
mis en uvre bon escient, et grs et surveills
de prs, ces instruments pourraient rpondre la
forte demande dactifs srs libells en euro (dont
tmoigne lapptit des investisseurs extrieurs pour les
missions du Fonds europen de stabilit financire).
6|
CONCLUSION
Le prsent article comporte quatre grands messages.

La dette souveraine des pays avancs ayant atteint
des niveaux sans prcdent, sa dynamique et son
impact sur la croissance future sont aujourdhui plus
incertains quauparavant. Et, comme toute dette, elle
risque daccrotre la fragilit financire.
Cependant, lincertitude nest pas fatale. Une approche
binaire du problme de la soutenabilit de la
dette naboutirait qu une mauvaise comprhension
et des erreurs. Et, dans la plupart des cas, la
soutenabilit est endogne aux mesures dployes
par les autorits.
En consquence, le cadre de laction publique est
encore plus important que par le pass pour ancrer
les anticipations et assurer la stabilit financire et
montaire. La volont des autorits des pays avancs
rembourser leur dette ne doit faire aucun doute.
Il ne doit pas non plus y avoir de doutes quant au
maintien dune politique montaire axe sur la
stabilit des prix. Il est fondamental que lobjectif
soit clairement dfini un moment o la banque
centrale continue de mettre en uvre des mesures
non conventionnelles exceptionnelles et o elle
assume des responsabilits accrues en matire de
stabilit financire.
Enfin, la soutenabilit de la dette publique comporte
une dimension internationale. Lamlioration de
larchitecture financire internationale permettra
de parvenir un quilibre mondial accompagn
dune croissance vigoureuse, malgr des niveaux
dendettement public et de dveloppement financier
asymtriques. Ce devrait tre lune des grandes
priorits de la communaut internationale.


Jean-Pierre Landau
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223
Une relation risque :

linterdpendance entre dette bancaire et dette souveraine
et la stabilit financire dans la zone euro
SILVIA MERLER
JEAN PISANI-FERRY*
Assistant de recherche
Bruegel
Professeur dconomie
Universit Paris-Dauphine
La forte interdpendance entre crise bancaire et crise de la dette souveraine apparat comme un fait
saillant de la crise de la zone euro. Cette interdpendance nest assurment pas un trait spcifique la
zone euro. Mais, ainsi que lont indiqu plusieurs auteurs, le cercle vicieux semble particulirement net
dans la zone euro. La raison pour laquelle les banques et les emprunteurs souverains de la zone euro
semblent indissolublement lis est double. Dune part, en labsence de cadre de rsolution bancaire
supranational, les tats membres conservent la responsabilit individuelle du sauvetage de leur systme
bancaire national. Compte tenu de la taille des diffrents systmes bancaires de la zone euro, cela signifie
que les consquences budgtaires du sauvetage des banques sont potentiellement trs importantes
et cela explique comment les difficults rencontres par le systme bancaire peuvent se propager aux
emprunteurs souverains. Dautre part, les banques domestiques dtiennent leur bilan une proportion
considrable de la dette mise par ltat. Le moindre doute quant la solvabilit de lemprunteur souverain
a donc des consquences immdiates pour ces banques. Cette interdpendance double sens constitue
une des spcificits de la zone euro qui la rend particulirement fragile. Malgr cette faiblesse avre, les
mesures prises pour remdier cet tat de fait ont t tonnamment peu nombreuses. Les propositions
visant confier lUnion europenne ou la zone euro la responsabilit du sauvetage des banques, ou au
moins leur permettre dapporter un soutien aux autorits nationales, ont t systmatiquement rejetes.
Directeur de Bruegel

225
Une relation risque : linterdpendance entre dette bancaire et dette souveraine et la stabilit financire dans la zone euro
Silvia Merler et Jean Pisani-Ferry
a forte interdpendance entre crise bancaire

et crise de la dette souveraine apparat comme
un fait saillant de la crise de la zone euro.
Cette interdpendance nest assurment pas un
trait spcifique la zone euro. Des tudes relatives
aux crises financires ont montr de nombreuses
reprises que, sur longue priode, les crises bancaires
sont gnralement suivies de crises souveraines (Laeven
et Valencia, 2008, Reinhart et Rogoff, 2009). Mais, ainsi
que lont indiqu plusieurs auteurs (De Grauwe, 2011,
Alter et Schueler, 2011, Acharya et al. 2011), le cercle
vicieux semble particulirement net dans la zone euro.
Dans cette tude, nous commenons par dcrire

limportance de linterdpendance entre secteur
bancaire et emprunteurs souverains dans la zone euro.
Deuximement, nous expliquons pourquoi elle est plus
marque quailleurs. Troisimement, nous analysons
lvolution de la situation depuis lapparition des
tensions sur les marchs de la dette souveraine. Enfin,
nous examinons les mesures envisageables 1.
La raison pour laquelle les banques et les emprunteurs

souverains de la zone euro semblent indissolublement
lis est double. Dune part, en labsence de cadre de
rsolution bancaire supranational, les tats membres
conservent la responsabilit individuelle du sauvetage
de leur systme bancaire national. Compte tenu de la
taille des diffrents systmes bancaires de la zone euro,
cela signifie que les consquences budgtaires du
sauvetage des banques sont potentiellement trs
importantes et cela explique comment les difficults
rencontres par le systme bancaire peuvent se
propager aux emprunteurs souverains. Dautre part,
les banques domestiques dtiennent leur bilan une
proportion considrable de la dette mise par ltat.
Le moindre doute quant la solvabilit de lemprunteur
souverain a donc des consquences immdiates pour
ces banques. Cette interdpendance double sens
constitue une des spcificits de la zone euro qui la
rend particulirement fragile.
Lvolution des swaps de dfaut de crdit credit

default swaps (CDS) souverains et bancaires illustre
Malgr cette faiblesse avre, les mesures prises

pour remdier cet tat de fait ont t tonnamment
peu nombreuses. Les propositions visant confier
lUnion europenne (UE) ou la zone euro la
responsabilit du sauvetage des banques, ou au moins
leur permettre dapporter un soutien aux autorits
nationales, ont t systmatiquement rejetes.
Linjection massive de liquidits sur une dure de
trois ans par la Banque centrale europenne (BCE)
fin 2011 pourrait en fait avoir incit les banques
accrotre encore leur exposition aux titres mis par
leur souverain. Les donnes disponibles ne permettent
pas encore dattester cet effet, connu sous le nom de
carry trade Sarkozy , mais elles montrent que, ds
lautomne 2011, cette exposition stait accrue dans
les pays les plus vulnrables. La fragilit de la zone
persiste donc, et en a peut-tre mme t aggrave.
1
1|
LES DONNES
Graphique 1
CDS souverains et bancaires, Espagne et Italie
2008-2011
(primes de CDS cinq ans pour lemprunteur souverain et pour les banques,
donnes quotidiennes)
a) Espagne
700
600
500
400
300
200
100
0
14/12/2007 14/12/2008 14/12/2009 14/12/2010 14/12/2011
b) Italie
700
600
500
400
300
200
100
0
14/12/2007 14/12/2008 14/12/2009 14/12/2010 14/12/2011
Emprunteur souverain
Banques
Note : Lindice relatif aux CDS bancaires est calcul par une moyenne
pondre des CDS des diffrentes banques, en fonction des actifs pondrs
des risques dclars dans le cadre du test de rsistance de lABE.
Sources : Datastream, Autorit bancaire europenne (ABE)
Cette tude sappuie en partie sur des lments prsents par Pisani-Ferry (2012) et Merler et Pisani-Ferry (2012).
226

graphiquement la corrlation entre solvabilit des

emprunteurs souverains et solvabilit des banques.
Ainsi que lindique le graphique 1, la situation de
lEspagne et celle de lItalie sont particulirement
instructives : les deux sries ont rgulirement
volu de concert, depuis 2008 dans le cas de lItalie
et depuis 2010 dans celui de lEspagne. Chaque fois
que les risques de solvabilit perus pour ltat se
sont accrus, cela a eu un effet notable sur le systme
bancaire, et inversement. On peut observer une
situation analogue pour dautres pays de la zone euro.
dinquitude quant la situation des banques na

toutefois pas vritablement affect la solvabilit perue
de ltat fdral : le rle de valeur refuge jou par les
bons du Trsor amricain na pas t affect par les
modifications de la situation du systme bancaire.
En outre, cette situation na pas dur. Dans la zone euro,
en revanche, la relation est plus nette et la pente de
la droite de rgression sest accentue sur la priode
comprise entre dcembre 2007 et dcembre 2011.
Ce degr de corrlation lev na pas t constat aux

tats-Unis (graphique 2). En 2009 une courte priode
Le graphique 3 illustre cette corrlation plus en dtail,

jusquau niveau des pays considrs individuellement.
L encore, un profil dinterdpendance forte et
croissante entre CDS bancaires et CDS souverains
Graphique 2
Corrlation des CDS bancaires et souverains
aux tats-Unis et dans la zone euro
De janvier 2008 janvier 2012
Graphique 3
Corrlation des CDS bancaires et souverains
en Espagne et en Italie
De janvier 2008 janvier 2012
(axe des x = indice des CDS bancaires cinq ans ; axe des y = indice des CDS
souverains cinq ans )
(axe des x = indice des CDS bancaires cinq ans ; axe des y = indice des CDS
souverains cinq ans )
a) tats-Unis
a) Espagne
120
450
R = 0,885
400
100
350
80
300
R2 = 0,0542
60
250
200
40
R = 0,8502
150
100
20
50
0
0
100
200
300
400
500
600
100
200
300
400
500
600
Janvier 2008 dcembre 2010

Janvier 2011 janvier 2012

b) Zone euro
b) Italie
1 400
600
R2 = 0,6793
1 200
1 000
R = 0,9373
500
400
800
300
600
R = 0,7089
200
400
200
R2 = 0,8259
100
0
0
100
200
300
400
500
600
0
0

Sources : Datastream. (CDS souverains cinq ans pour les tats-Unis) et
Thomson Reuters (indice des CDS souverains cinq ans pour la zone euro
et indices des CDS bancaires cinq ans pour lAmrique du Nord et pour
la zone euro)
100
200
300
400
500
600
700
800
Dcembre 2008 dcembre 2010

Sources : Datastream, ABE

227
apparat pour lEspagne et lItalie, de mme que pour

dautres pays non reprsents ici.
2|
CANAUX DINTERDPENDANCE :
dette publique nest pas directement attribuable en

totalit la crise bancaire mais, selon le FMI (2011),
celle-ci a compt pour prs de 40 % du PIB, soit
environ la moiti de la hausse du ratio de dette. Lautre
moiti correspond des cots conomiques indirects,
notamment leffondrement des recettes fiscales.
DES BANQUES
VERS LES EMPRUNTEURS SOUVERAINS
Le canal le plus immdiat par lequel les tensions
affectant le systme bancaire peuvent se rpercuter
sur les emprunteurs souverains est celui du cot
peru du sauvetage des banques. Dans un contexte
de gnralisation des tensions et de lincertitude,
lanticipation de ce cot par les marchs se traduit
immdiatement par des doutes quant la soutenabilit
future de la situation des finances publiques et
la solvabilit de lemprunteur souverain. Les tats
membres de lUnion conomique et montaire (UEM)
sont vulnrables au cot des crises bancaires puisquen
dpit du degr dintgration montaire lev de
la zone euro, les tats restent individuellement
responsables du sauvetage de leurs banques
domestiques. Le Fonds europen de stabilit financire
(FESF) peut apporter son soutien en contractant des
emprunts en faveur des pays en difficult mais il nest
pas habilit injecter directement des capitaux dans
le systme bancaire. Le cot de la recapitalisation des
banques reste donc la charge des diffrents tats
et peut tre trs lev, notamment pour les pays o
sont tablies de grandes banques dont les activits
transfrontires sont importantes. En effet, le niveau de
leffet de levier atteint par les systmes bancaires de la
zone euro avant la crise est impressionnant : en 2010,
les actifs bancaires totaux en Irlande slevaient
45 fois le montant des recettes fiscales, et ce ratio
tait galement trs lev dans plusieurs autres pays
(graphique 4).
Les consquences de cette situation sont apparues
lorsque lIrlande a d renflouer son systme bancaire
aprs que celui-ci eut enregistr de lourdes pertes suite
la flambe du crdit dans les annes deux mille.
Fin 2007, lIrlande tait un pays budgtairement
vertueux et apparemment extrmement solide, avec
un ratio de dette publique de 25 % du PIB. Fin 2011,
aprs loctroi du soutien public au systme financier,
son ratio de dette a t estim 108 % et le pays na
pas eu dautre choix que de solliciter un programme
dassistance conditionnelle auprs du Fonds montaire
international (FMI) et de lUE. La hausse du ratio de
228
Une tude rcente du FMI (Mody et Sandri, 2011)

montre que le sauvetage de banques importantes
( lchelle locale ou mondiale) en 2008-2009 a t
le dclencheur dun retournement de la dynamique
des spreads souverains dans les pays de la zone euro.
Jusqu mi-juillet 2007, les carts de rendement
souverains ont eu un comportement essentiellement
alatoire. Au cours de la premire phase de la crise
des subprime (jusquau sauvetage de Bear Stearns en
mars 2008), une tendance sest dgage, mais les carts
de rendement sont rests principalement lis des
facteurs mondiaux comme le report vers les valeurs
sres et le renforcement de laversion pour le risque au
niveau mondial. partir du sauvetage de Bear Stearns,
toutefois, des facteurs domestiques comme les
perspectives du secteur financier ont commenc
prendre de limportance pour la diffrenciation
des carts de rendement de la zone euro et cette
tendance a encore t renforce par la nationalisation
de lAnglo Irish Bank, banque de taille relativement
modeste mais perue comme tant dimportance
systmique pour lIrlande. Ces vnements ont
amen les marchs financiers se familiariser avec
Graphique 4
Actifs bancaires en pourcentage des recettes fiscales
2010
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
1
2 3
5 6 7 8
1 Irlande
2 Chypre
3 Malte
4 Espagne
5 Pays-Bas
6 France
7 Portugal
8 Autriche
9 10 11 12 13 14 15 16
09 Allemagne
10 Belgique
11 Grce
12 Italie
13 Finlande
14 Estonie
15 Slovnie
16 Slovaquie
Source : Pisani-Ferry (2012)

lide que les banques importantes seraient, en cas

de ncessit, renfloues par ltat, tout en montrant
clairement combien les consquences budgtaires de
ces sauvetages pourraient tre significatives. LIrlande
nest cependant quun cas extrme : en fait, tous les
emprunteurs souverains dEurope occidentale dans la
zone euro (cela est beaucoup moins vrai des nouveaux
tats membres, o les banques sont majoritairement
sous contrle tranger) sont fortement exposs au
risque de devoir renflouer les banques nationales.
Dans une valuation dtaille de linteraction double
sens, Acharya et al. (2011) montrent que les annonces
de sauvetages en Europe occidentale ont concid
avec un transfert gnralis du risque de crdit des
banques vers les emprunteurs souverains, qui sest
manifest par la concomitance dune diminution
des CDS bancaires et dune augmentation des CDS
souverains. Ils ont aussi constat une augmentation
parallle des CDS bancaires et souverains durant
la priode conscutive aux sauvetages. De mme,
Alter et Schueler (2011) observent quavant
lintervention des autorits, le risque de crdit se
propage aux emprunteurs souverains, tandis quaprs
lintervention (lorsque les engagements conditionnels
des administrations publiques sont raliss) la
contagion se transmet des emprunteurs souverains
aux banques.
3|
CANAUX DINTERDPENDANCE :
DES EMPRUNTEURS SOUVERAINS
VERS LES BANQUES
Contrairement la contamination des emprunteurs

souverains par les banques, celle des banques
par les emprunteurs souverains ne dcoule pas
directement des exigences rglementaires mais
du simple fait que les banques de la zone euro
dtiennent encore des montants levs et parfois
disproportionns dobligations mises par leur
propre tat (situation persistant en dpit de la
rglementation du March unique qui interdit
toute discrimination en fonction de la nationalit
de lmetteur). Cela implique que les tensions
sur le march de la dette souveraine peuvent trs
facilement se propager au systme bancaire national.
De fait, avant la crise, les banques domestiques de
plusieurs pays de la zone euro dtenaient dimportantes
proportions de la dette publique totale. Cette proportion
tait proche de 30 % en Allemagne, de 20 % environ

en Espagne et de quelque 10 % en France, en Grce,
en Italie, aux Pays-Bas et au Portugal. En revanche,
elle tait ngligeable aux tats-Unis, au Royaume-Uni
et en Irlande (Merler et Pisani-Ferry, 2012).
Les emprunts publics taient intressants pour les
banques car ils peuvent facilement tre utiliss
comme garantie (tant sur les marchs interbancaires
en temps normal que pour les facilits durgence des
banques centrales en priode de turbulences) et parce
que le cadre rglementaire de Ble permettait aux
emprunts publics mis par les pays de la zone euro de
bnficier dun coefficient de pondration de risque
nul. En outre, la composition des portefeuilles de titres
souverains des banques de la zone euro prsentait
un fort biais domestique (graphique 5). Ce biais
sest rduit aprs llimination du risque de change
lie lintroduction de leuro et la suppression des
dispositions rglementaires tablissant une diffrence
de traitement des obligations trangres libelles en
euros par rapport aux titres nationaux. Ainsi que
lindiquent Lane (2006) et Waysand, Ross et de Guzman
(2010), lUEM a effectivement suscit une forte
augmentation des investissements transfrontires
en obligations dans la zone euro, bien suprieure
la diversification gnrale des portefeuilles rsultant
de la mondialisation financire. Nanmoins, le
biais domestique a persist un degr surprenant.
La partie droite du graphique 5 montre que le biais
domestique des portefeuilles souverains a perdur
entre la premire et la deuxime campagne de tests
ralises par Autorit bancaire europenne (ABE)
en 2011, notamment dans les pays en difficult.
Lincidence de la dtrioration de la solvabilit
des emprunteurs souverains dpend galement
de la faon dont les banques ont comptabilis les
emprunts publics dans leur bilan. Les variations du
prix des titres comptabiliss leur valeur de march
(titres du portefeuille de ngociation, et titres du
portefeuille bancaire disponibles la vente ou en
option juste valeur) affectent directement le rsultat
ou les fonds propres des banques, tandis que les
titres comptabiliss au cot amorti figurant dans
le portefeuille bancaire ne sont rellement pris en
compte que lorsquils sont dprcis (BRI 2011).
Le tableau 1 montre que le pourcentage dexposition
enregistr la valeur de march tait important,
mais que la part figurant dans le portefeuille de
ngociation tait faible, limitant ainsi leffet immdiat
des variations de la valeur des titres.

229
Graphique 5
Indicateur du biais domestique de la dette publique dtenue par les banques
2010
(en %)
a) Biais domestique (exposition brute)
b) Part des expositions domestiques en pourcentage

du total des expositions de la zone euro
(slection de banques)
100
100
90
90
80
80
70
70
60
60
50
50
40
40
30
30
20
20
10
10
0
GR MT ES PT IE IT DE AT SI LU FI BE NL FR CY
Part de lexposition domestique dans lensemble
des expositions aux emprunteurs souverains
de la zone euro
Part du pays dans le total de la dette
des administrations publiques de la zone euro
Part du pays dans le total de la dette
des administrations centrales de la zone euro
AT BE CY DE ES FI FR IE IT LU MT NL PT SI
Dcembre 2010
Septembre 2011
AT = Autriche ; BE = Belgique ; CY = Chypre ; DE = Allemagne ; ES = Espagne ; FI = Finlande ; FR = France ; GR = Grce ; IE = Irlande ; IT = Italie ;
LU = Luxembourg ; MT = Malte ; NL = Pays-Bas ; PT = Portugal ; SI = Slovnie
Note : Les deux chiffres ne sont pas entirement comparables : lors de lexercice de dcembre relatif aux fonds propres, les donnes publies par lABE ne concernaient
quun sous-ensemble des 91 banques couvertes par les tests de rsistance mens en juillet (en particulier, les donnes ne sont pas disponibles pour de nombreuses
banques espagnoles ni pour la totalit des banques grecques). Ainsi, les pourcentages de la partie gauche sont calculs pour lensemble des 91 banques, tandis que les
pourcentages de la partie droite se rapportent lchantillon plus restreint disponible en dcembre.
Sources : Pisani-Ferry (2012) ; ABE
La dtention dimportantes quantits de titres

publics implique que lorsquils commenceront tre
considrs comme risqus, les banques dtenant ces
titres prouveront vraisemblablement des difficults
daccs la liquidit. Tel a t le cas dans la zone euro
depuis le dbut de lt. Cette situation se reflte dans

la dernire enqute de la BCE sur la distribution du
crdit bancaire (janvier 2012), selon laquelle 30 %
environ des banques de la zone euro ont attribu
la dtrioration des conditions de financement la
Tableau 1
Indicateurs relatifs lexposition au risque souverain des banques de la zone euro
(en %)
Pays
Exposition totale
Exposition totale
% dexposition nette
des banques
des banques
dans le portefeuille
au risque souverain
au risque souverain
bancaire disponible
en % du total
en %
la vente
des actifs pondrs
des fonds propres
par le risque des banques
de niveau 1
Autriche
21,6
262,9
14,0
Belgique
42,6
374,7
52,7
Allemagne
41,5
444,1
26,8
Espagne
17,7
240,4
46,2
France
21,6
256,1
59,0
Grce
26,1
254,6
20,2
Irlande
8,5
136,9
38,7
Italie
19,8
268,0
37,0
Pays-Bas
22,8
214,8
66,6
Portugal
13,1
183,0
49,5
Slovnie
15,5
271,4
65,8
Source : Tests de rsistance mens par lABE, juillet 2011 (donnes depuis dcembre 2010)
230
% dexposition nette
bancaire en option
juste valeur
1,9
8,0
8,7
0,0
0,0
0,1
0,0
6,7
0,5
0,5
0,0
% dexposition nette
de ngociation
11,6
5,3
20,1
12,5
22,4
3,1
0,8
23,5
10,9
21,5
0,0

crise de la dette souveraine, essentiellement par le

canal des garanties. La BCE est intervenue sous forme
de mesures exceptionnelles dinjection de liquidit
et dun largissement du portefeuille de collatral
ligible (collateral pool) afin dallger ces contraintes,
mais leffet de ces mesures nest pas encore vident.
Cette interdpendance cre les conditions pralables
des interactions ngatives. Les garanties publiques
apportes aux banques, quelles soient implicites
ou explicites, accroissent les tensions pesant sur
les tats, diminuant par consquent la valeur de
ces garanties, ce qui accentue les difficults pour
les banques. Les garanties implicites (cest--dire la
croyance selon laquelle les banques dimportance
systmique (too-big-to-fail) seraient soutenues par les
autorits, mme sans engagement explicite ex ante)
sont susceptibles dentrer dans le canal emprunteur
souverain-vers-banques , du fait quelles sont plus
difficiles accorder si ltat lui-mme subit des
tensions. Dautre part, les garanties explicites ( savoir
les garanties publiques sur les obligations bancaires)
devraient probablement sinscrire dans le canal
banques-vers-emprunteur souverain , car elles
sont plus susceptibles de devenir des engagements
effectifs pour ltat si le systme bancaire rencontre
des difficults 2.
Les canaux macroconomiques sont eux aussi
pertinents. Reinhart et Rogoff (2009) ont soulign
que la trs forte augmentation de la dette observe
aprs les crises financires est en partie seulement
directement lie au sauvetage des banques, et
reflte trs largement leffondrement des recettes
fiscales dans le sillage du ralentissement de
lactivit conomique associ aux crises bancaires 3.
En analysant les crises bancaires systmiques sur
la priode 1970-2007, Laeven et Valencia (2008)
montrent que, outre leur cot budgtaire, les crises
bancaires ont eu une incidence significative sur la
sphre relle 4. lvidence, le systme bancaire joue
ici un rle crucial : lorsque le systme bancaire est
illiquide ou pouss se dsendetter, les crdits aux
2
3
4
5
6
autres secteurs tendent tre rduits, menaant les

perspectives de croissance et les recettes publiques
et faisant peser des doutes supplmentaires sur
les finances publiques. Lenqute de la BCE sur
la distribution du crdit bancaire de janvier 2012
fournit des lments indiquant que cette situation
pourrait reprsenter un risque important pour la
zone euro. Selon cette enqute, les banques de la
zone ont nettement durci leurs critres doctroi de
prts aux socits non financires et aux mnages au
quatrime trimestre 2011 5 et anticipent un nouveau
durcissement au premier trimestre 2012. Outre les
difficults gnralises daccs au financement de
march, un tiers des participants ont mentionn
lajustement aux nouvelles rglementations et aux
nouvelles exigences en matire de fonds propres
comme lun des facteurs ayant contribu au
durcissement des critres doctroi de crdits aux
grandes entreprises 6 et anticipent la poursuite du
durcissement au premier semestre 2012 en raison
des pressions rglementaires.
4|
DE MAL EN PIS ?
La zone euro a t prise de court par la crise de la dette

souveraine. Les rponses ad hoc ont t initialement
conues sans vritable considration pour leurs
implications long terme. Toutefois, deux ans aprs,
le temps est venu de savoir si lEurosystme sen est
trouv renforc ou affaibli.
cet effet, le tableau 2 prsente lvolution de
la part de diffrents secteurs dtenteurs dans
la dtention totale de titres publics mis par les
principaux pays de la zone euro, le Royaume-Uni et
les tats-Unis entre 2007 et 2011. Il laisse penser que
la vulnrabilit de la zone euro en ce qui concerne
linterdpendance entre banques et emprunteurs
souverains tait dans une certaine mesure lie des
profils de dtention de dette prexistants, mais que ces
caractristiques se sont en fait accentues depuis 2007.
La taille de la garantie publique peut tre importante. Panetta et al. (2009) montrent que sur la seule priode doctobre 2008 mai 2009, les banques de neuf pays
de la zone euro ont mis pour 300 milliards deuros environ dobligations bnficiant dune garantie publique.
En examinant le cycle du PIB par tte en volume en dehors des crises, Reinhart et Rogoff (2009) constatent que la baisse sest leve 9,3 % en moyenne sur
longue priode.
Selon eux, les pertes de production lies aux crises bancaires systmiques (en termes dcart par rapport la tendance du PIB) sont denviron 20 % du PIB en
moyenne sur les quatre premires annes des crises. Furceri et Mourougane (2009) prsentent galement des lments concernant les pays de lOCDE suggrant
que la crise financire a rduit le PIB potentiel de 1,5 % 2,4 % en moyenne.
Le pourcentage net de banques ayant contribu au durcissement des critres doctroi sest inscrit en hausse, 35 %, aprs 16 % au trimestre prcedent. Il sagit
dun niveau plus lev quanticip par les participants lenqute lors de la prcdente campagne (22 % attendu).
Selon 21 % des participants, cela a contribu au durcissement des critres pour les PME.

231
Tableau 2
Ventilation par secteur de la dtention de titres publics
2007 et 2011
(en milliards de monnaie nationale et, entre parenthses, en pourcentage du stock total)
Pays
Banques
domestiques
Banque centrale
2011
2007
2011
2007
2011
2007
2011
35,5
[19,4]
3,2
[1,4]
4,8
[2,62]
42,0
[22,9]
25,4
[11,3]
18,5
[10,1]
6,5
[2,9]
11,9
[6,5]
166,1
[73,8]
70,5
[38,5]
225,1
183,2
Irlande
0,8
[2,6]
15,1
[16,9]
n/c
n/c
14,4
0,1
[0,3]
0,8
[0,9]
1,2
[3,9]
2,2
[2,4]
28,8
[93,1]
57,1
30,9
89,7
Portugal
10,6
[9,1]
36,0
[22,4]
0,0
[0,0]
1,2
[0,8]
18,0
[11,2]
17,3
[15,0]
21,7
[13,5]
87,7
[75,9]
83,5
[52,1]
115,6
160,5
Italie
159,9
[12,1]
267,9
[16,7]
60,3
[4,6]
76,5
[4,8]
103,4
[6,4]
450,7
[34,2]
471,6
[29,3]
647,1
[49,1]
687,5
[42,8]
1 317,9
1 606,9
Espagne
74,3
[21,2]
173,1
[27,0]
9,2
[2,6]
20,8
[3,2]
34,5
[5,4]
26,5
[7,6]
65,3
[10,2]
73,3
[20,9]
128,4
[20]
166,7
[47,7]
219,3
[34,2]
349,9
641,4
Allemagne
456,9
[29,7]
404,2
[22,9]
4,4
[0,3]
4,4
[0,3]
0,5
[0,03]
0,5
[0,03]
317,1
[20,6]
249,2
[14,1]
761,5
[49,4]
1 105,0
[62,7]
1 540,4
1 763,3
France
83,3
[13,0]
123,3
[14,0]
n/c
n/c
205,0
[32,0]
255,5
[29,0]
352,4
[55,0]
502,2
[57,0]
640,7
881,0
18,7
[8,9]
33,3
[10,7]
n/c
n/c
0,9
[0,4]
3,4
[1,1]
44,7
[21,4]
66,4
[21,4]
144,6
[69,2]
207,1
[66,8]
209,0
310,1
-7,9
[-1,6]
114,9
[10,7]
2,4
[0,5]
207,9
[19,4]
0,8
[0,2]
1,5
[0,1]
337,3
[68,5]
423,5
[39,5]
160,2
[32,5]
323,5
[30,2]
492,8
1 071,2
754,6
[8,2]
1 617,1
[11,3]
4 616,5
[50,0]
5 087,7
[35,5]
1 375,1
[14,9]
2 853,0
[19,9]
2 353,2
[25,5]
4 500,8
[31,4]
9 229,2
14 343,1
Une comparaison entre 2007 et 2011 permet de

constater des changements importants. Tout
dabord, la proportion de dette publique dtenue
par les non-rsidents a diminu pour tous les
pays rencontrant des difficults ( savoir la Grce,
lIrlande, le Portugal, lEspagne et, dans une moindre
mesure, lItalie) ; elle est reste globalement stable
pour la France et les Pays-Bas et a augment pour
lAllemagne. Il convient de rappeler que ces donnes
sarrtent la fin du deuxime trimestre ou au
troisime trimestre au plus tard et que la situation
pourrait bien avoir volu depuis lors (notamment
pour lItalie, qui a subi des tensions considrables
depuis septembre). Cette rduction de la proportion
de dette dtenue par les non-rsidents est le signe
dun rquilibrage des portefeuilles refltant une
aversion au risque, tandis que son augmentation pour
lAllemagne illustre le rle de valeur-refuge jou par
les obligations dtat allemandes (Bund), tout comme
les obligations du Trsor amricain (T-Bonds).
En second lieu, et linverse, la part des banques
domestiques dans la dtention totale de dette
souveraine domestique a sensiblement augment
entre 2007 et 2011 dans tous les pays dont les
obligations ont t dlaisses par les non-rsidents
232
2011
Total
2011
129,8
284,5
[1,4]
[2,0]
Source : Merler et Pisani-Ferry (2012)
2007
Non-rsidents
23,9
[10,6]
tats-Unis
2007
Autres rsidents
2007
Royaume-Uni
2011
Autres
institutions
publiques
Grce
Pays-Bas
2007
BCE
(Grce, Irlande, Portugal, Espagne et Italie) ; elle est

reste globalement stable en France et aux Pays-Bas
et a diminu en Allemagne. En termes de PIB, la part
de la dette dtenue par les banques domestiques entre
le milieu et la fin de lanne 2011 reprsentait plus
dun tiers du PIB en Italie, un cinquime au Portugal,
en Espagne et en Grce, et un sixime en Allemagne
Afin de comprendre quand ces changements se sont
produits et quelles peuvent en tre les causes, le
graphique 6 prsente lvolution des parts de la dette
publique totale dtenue par les banques domestiques
et les non-rsidents pour lAllemagne, la Grce,
lEspagne et lIrlande, depuis la fin des annes 1990
jusqu aujourdhui. Conformment aux scnarios
relatifs aux effets de leuro dcrits dans la littrature,
les graphiques montrent dabord une diversification
des portefeuilles avant 2009. Aprs cette date
en revanche, ils font tat dun retournement
de tendance dans tous les pays rencontrant des
difficults. Dans la plupart des pays, lvolution
de la part des non-rsidents reflte pratiquement
celle des banques domestiques, laissant penser
que ces dernires se sont substitues aux premiers
lorsque ceux-ci ont commenc se dlester des
obligations dtat.

Graphique 6
Part de la dette publique totale dtenue par les banques domestiques et les non-rsidents pour lAllemagne,
la Grce, lIrlande et lEspagne
(en %)
a) Allemagne
b) Grce
80
80
Programme grec
70
70
60
60
50
50
40
40
30
30
20
20
10
10
T4 T4 T4 T4 T4 T4 T4 T4 T4 T4 T4 T4 T4 T4
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Euro
T4 T4 T4 T4 T4 T4 T4 T4 T4 T4 T4 T4 T4 T4
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Banques nationales
Non-rsidents (dont BCE)
Banques nationales
Non-rsidents
c) Irlande
d) Espagne
100
80
90
70
80
60
70
Lehman
et Anglo
Irish Bank
60
50
40
Lehman
50
40
30
30
20
20
10
10
0
Eurostat rvle
la falsification
des statistiques
grecques
T3
T3
T3
T3
2001 2002 2003 2004
T3
T3
T3
T3
T3
T3
2005 2006 2007 2008 2009 2010
T4 T4 T4 T4 T4 T4 T4 T4 T4 T4 T4 T4 T4 T4
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Banques nationales (dont CB)

Banques nationales
Source : Merler and Pisani-Ferry (2012)
5|
LES IMPLICATIONS ET OPTIONS

ENVISAGEABLES
Dans les sections prcdentes, nous avons tabli que

lexposition des tats aux banques domestiques et des
banques leur souverain a mis les finances publiques
la merci de crises de liquidit auto-entretenues et les
expose des crises de solvabilit. Comme le montre la
section 1, depuis 2008-2009, les marchs traduisent leur
perception du risque que les tats senfoncent dans la dette
sous leffet des faiblesses des banques, ou que les banques
ne subissent des pertes importantes rsultant de leur
dtention de dette souveraine, dans les spreads sur CDS.
Dans la section 4, nous avons montr que les
volutions observes depuis 2007 ont effectivement
accentu la vulnrabilit structurelle des pays de la

zone euro, renforant le cercle vicieux entre crise de
la dette souveraine et crise bancaire. Dans tous les
pays o des inquitudes relatives la solvabilit de
ltat sont apparues ces dernires annes, on a assist
un renversement de la tendance daugmentation
rgulire de la part des non-rsidents dans la dtention
totale de dette publique, et les banques domestiques
sont devenues des cranciers encore plus importants de
ltat dont ils relvent, dans un contexte de tensions
croissantes sur les metteurs souverains.
court terme, ces observations conduisent
sinterroger sur lefficacit des injections de liquidits
effectues par la BCE en faveur des banques dans
le but dattnuer la crise de la dette souveraine.
Alors que les obligations dtat sont actuellement

233
considres comme des actifs risqus, les banques

dont lexposition au risque souverain domestique
a fortement augment sont confrontes un bilan
dgrad et un risque de rputation accru par rapport
leurs contreparties en dehors de la zone euro, et
pourraient se rvler rticentes accrotre davantage
leur exposition. Si on considre nanmoins que ces
injections sont efficaces, on peut se demander si elles
sont appropries, lattnuation des tensions sur les
marchs dobligations dtat pouvant tre obtenue au
prix dune nouvelle accentuation de lexposition des
banques au risque souverain domestique.
plus long terme, la question est de savoir si et
comment les rgulateurs et les superviseurs de la
zone euro chercheront inciter les banques rduire
leur exposition leur propre souverain. Jusqu
rcemment, la rglementation ne prenait pas en
compte cette question. Outre la pondration zro du
risque li aux obligations dtat, il ny avait aucune
limite lexposition un tat souverain en particulier
et, par consquent, les banques et les assureurs
ntaient pas incits se diversifier. En reconnaissant
que les obligations dtat ne sont pas exemptes de
risque, on peut lgitimement plaider en faveur dune
rforme de la rglementation prudentielle visant
limiter lexposition des banques (et des socits
dassurance) un emprunteur unique. Une telle
rforme reviendrait toutefois transformer de
faon radicale les systmes financiers (fonds pour
lessentiel sur les banques) des pays de la zone euro.
Modifier le statut d actif sans risque des obligations
dtat entranerait une suite de transformations de
grande ampleur, affectant par exemple lentire
structure des actifs des fonds de pension, et ce
processus prendrait probablement du temps.
Une alternative la rduction de lexposition des
banques des metteurs souverains spcifiques
consisterait leur fournir un actif de rfrence sr
pour la zone euro. Il sagit dune des raisons avances
pour la cration deuro-obligations (Eurobonds),
sous la forme dobligations bleues (Blue Bonds)
prones par Delpla et von Weizscker (2010), ou de
234
lune de leurs variantes comme les obligations de

dsendettement redemption bonds prconises par
le Conseil allemand des experts conomiques (2011),
les bons du Trsor europens Eurobills dHellwig
et Philippon (2011) ou les ESBIE European Safe
Bonds synthtiques de Brunnermeier et al. (2011).
Les difficults souleves par ces propositions sont
bien connues, mais il est clair quelles offriraient une
solution au problme de la transmission du risque de
solvabilit des tats souverains aux banques.
Sagissant du canal banque-metteur souverain, une
possibilit de rforme bancaire serait de dplacer la
supervision des grandes banques et la responsabilit
de leur sauvetage au niveau europen, comme le
prnent depuis plusieurs annes de nombreux
universitaires et observateurs indpendants
(cf. par exemple Vron, 2007, 2011). Une telle
mutualisation mettrait fin au dsquilibre entre
recettes fiscales et responsabilits potentielles des
tats et contribuerait rduire leur vulnrabilit
aux crises bancaires, attnuant ainsi les inquitudes
relatives la solvabilit souveraine. Cette rforme
est cependant soumise la volont des tats
membres daccepter la mise en commun des
ressources budgtaires, mme de faon limite.
Jusqu prsent, ils ont systmatiquement refus
denvisager une telle option, aussi bien lors de
la crise mondiale en 2008 quaprs lclatement
de la crise europenne en 2010. Les versions
les plus ambitieuses de la proposition prvoient
la cration dune socit de garantie des dpts
europenne permanente finance par les banques
mais bnficiant dun filet de scurit fourni par
la cration dune capacit de taxation limite au
niveau de lUnion europenne (Marzinotto, Sapir
et Wolff, 2011).
Les dbats au niveau des autorits sur ces questions
nont pas encore pris toute leur ampleur, peut-tre
parce que chacune des solutions proposes
implique daller au-del du scnario actuel et
denvisager la mise en commun des engagements
et/ou des ressources.

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From financial crash to debt crises, AER, AEA
vol. 101(5), p. 1676-1706
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The real effect of EMU, Journal of Economic perspectives,
20:4, p. 47-66
Wolff (G.) (2011)

Is recent bank stress test really driven by the sovereign
debt crisis?, Bruegel Policy Contribution n 2011/12

235
Restaurer la croissance et loptimisme

pour une nouvelle re budgtaire
THARMAN SHANMUGARATNAM
Prsident, Comit international montaire et financier du FMI
Premier ministre et ministre des Finances, Singapour
Nous sommes confronts au risque dun affaiblissement de la mondialisation et de ses bnfices, si

nous ne relevons pas srieusement le double dfi dune croissance inclusive et de la soutenabilit
des finances publiques. Un processus durable de dsendettement budgtaire dans les conomies
avances est prsent invitable, mais il complique grandement la ralisation dune croissance inclusive.
Nous devons construire cette croissance afin de rtablir un sentiment doptimisme au sein des conomies
avances et la confiance dans lconomie mondiale dont elles constituent la majeure partie.
Les politiques budgtaires doivent par consquent tre rvises quant leur objectif et leur porte.
Nous devons dpasser les hritages de droite comme de gauche. Nous avons besoin dtats activistes,
effectuant des interventions audacieuses mais dans des domaines moins nombreux. La tche la plus
importante doit consister soutenir la mobilit sociale en amliorant la diversit et la qualit des
opportunits offertes aux jeunes, et aider les travailleurs accrotre les comptences et les qualifications
ncessaires pour rester employables sur un march mondialis. Dvelopper les opportunits, plutt que
les prestations sociales, doit tre lorientation rsolue dun tat activiste.
La gestion de la demande demeure cruciale dans le contexte actuel, mais pour tre la plus efficace
possible, elle devra tre axe essentiellement sur le renforcement des capacits du ct de loffre pour
stimuler la croissance long terme. Le discours politique doit tre orient sur le long terme, sur les
avantages sociaux lis la soutenabilit des finances publiques, et sur la ncessit dune action quitable
pour les gnrations futures.

237

Tharman Shanmugaratnam
uatre ans aprs le dbut de la crise financire

mondiale, son ombre continue de planer sur
lconomie mondiale. Beaucoup a t fait
pour viter que le systme financier ne subisse une
catastrophe. Dans la zone euro, des efforts rcents ont
rduit les risques dimplosion des dettes souveraines.
Toutefois, le volume de lendettement demeure
insoutenablement lev tant pour les propritaires
de logements que pour les tats dans la majorit des
conomies avances.
davantage que les revenus, les mnages ayant

emprunt sous garantie hypothcaire, tandis que
les marchs financiers comme les rgulateurs nont
gure prt attention leur capacit assurer le
remboursement de leur dette une fois que la bulle
immobilire aurait clat. Les gouvernements de
plusieurs pays avancs ont enregistr des dficits
persistants et croissants bien avant le dbut de la
crise, convaincus que les investisseurs ne seraient
pas dcourags par laccroissement de leur dette.
La rsorption de ces dettes, ou le dsendettement,

est ncessaire toute perspective de croissance
soutenue long terme. Mais, mme dans le scnario
le plus ordonn, ce dsendettement implique que
la croissance restera encore infrieure la normale
pendant plusieurs annes.
Des marchs drglements et une mauvaise gestion

manifeste des institutions financires et de leurs
rgulateurs ont amplifi les problmes et amen
la finance mondiale au bord du dsastre. Mais les
errements du secteur financier ne se trouvaient pas
lorigine de la crise. Et le rtablissement de la solidit
du secteur financier en imposant des exigences plus
fortes en termes de fonds propres et de liquidit, ce
qui est la fois ncessaire et complexe, nest pas
notre plus grand dfi.
Le caractre autoentretenu de cette dynamique nest

pas le moins troublant, dsendettement et faible
croissance conomique salimentant mutuellement.
Il existe un risque rel de stagnation persistante dans
les conomies avances, de rptition des chocs
financiers, de manque de confiance chez les citoyens
comme sur les marchs, et de chmage atteignant
des niveaux problmatiques pour tout systme social
et politique.
Nous avons besoin de nouvelles solutions pour
viter ces risques et rtablir un certain optimisme
dans les conomies avances. Nous ne pouvons
garder confiance dans lconomie mondiale sans cet
optimisme quant lavenir de ces conomies qui en
forment, de loin, la plus grande partie, et concourent
lessentiel de sa demande la plus labore.
Toute solution durable doit traiter les problmes
de fond, dont lorigine est bien antrieure la crise
financire mondiale. Dans la plupart des conomies
avances, les revenus mdians ont stagn ou baiss
en termes rels pendant vingt ans. Les ingalits se
sont accrues presque partout, la mondialisation et le
progrs technique ayant favoris les plus qualifis et
rduit les salaires des emplois les moins qualifis du
secteur manufacturier et des autres secteurs exposs
la mondialisation.
Certaines des rponses antrieures ces volutions
nont pas seulement occult les problmes structurels
de fond, mais ont contribu la crise. Les dpenses
de consommation aux tats-Unis ont progress
238
1|
RELEVER LE DOUBLE DFI

DUNE CROISSANCE INCLUSIVE
ET DE LA SOUTENABILIT
DES FINANCES PUBLIQUES
Le problme le plus aigu pour lconomie mondiale

consiste soutenir la croissance et prserver les
pactes sociaux en priode dassainissement budgtaire
dans les conomies avances. Cela impose deffectuer
des choix sociaux difficiles, sagissant notamment
de la politique budgtaire et des marchs du travail.
Cela ncessitera galement un consensus politique fort,
afin que des sacrifices puissent tre faits aujourdhui
pour en tirer une croissance et des bnfices futurs.
Les conomies mergentes sont galement
confrontes au dfi consistant raliser une
croissance inclusive tout en prservant la
soutenabilit des finances publiques. De nouvelles
stratgies sont ncessaires pour sassurer que leur
croissance soit profitable tous, et pour garantir
une scurit sociale approprie aux pauvres et aux
personnes ges. La Chine, premier pays o le
vieillissement interviendra alors que la population
sera reste majoritairement pauvre, en a fait sa
principale priorit.


Lenjeu est dimportance. Je ne pense pas

tre alarmiste en disant quil existe un risque
daffaiblissement de la mondialisation et de ses
avantages, si nous ne relevons pas srieusement
le double dfi dune croissance inclusive et de la
soutenabilit des finances publiques. Nous observons
dj des politiques caractrises par la fragmentation
et le repli sur soi dans plusieurs conomies avances.
2|
VERS UN MODLE KEYNSIEN

LONG TERME : LA GESTION
DE LA DEMANDE DOIT SADAPTER
AUX CONTRAINTES DU CT DE LOFFRE
Les politiques macroconomiques destines

stabiliser la demande restent appropries dans le
contexte actuel afin dviter des baisses cumulatives
et de rduire le risque encore important dinstabilit
financire. Il est possible pour les conomies fortement
excdentaires de contribuer au dveloppement
de la demande, et pour les conomies dficitaires
dviter une concentration disproportionne de
lassainissement budgtaire. Nous devons viter
laustrit gnralise et simultane. Des reculs
excessifs de la production compliqueraient le soutien
des rformes structurelles svres.
Nous avons toutefois besoin dune version
long terme du modle keynsien, et non dune
gestion traditionnelle du cycle de la demande.
Les politiques qui visent simplement appliquer
des mesures de relance budgtaire ou ralentir le
rythme dassainissement budgtaire court terme
sont probablement moins efficaces que celles qui
mettent laccent sur des dpenses dans des domaines
qui dveloppent des capacits du ct de loffre
soutenant ainsi la croissance long terme. Nous ne
sommes ni dans un cycle normal, ni dans une reprise
conscutive une crise normale. Les politiques de
court terme doivent anticiper et tre partie intgrante
des programmes de long terme pour la croissance et
la reconstruction des pactes sociaux.
Cela touche le cur des inquitudes des gens : ils
ne sont pas seulement proccups par un emploi
linstant prsent ou pour lanne venir, mais par ce
que sera la vie dans cinq dix ans, et par lavenir de
leurs enfants dans vingt ans. Ils ont besoin de savoir

que sils travaillent dur, la vie sera meilleure comme
ce fut le cas dans les dcennies daprs-guerre.
Il y a donc place pour des initiatives visant stimuler la
demande, mais nous devons concilier le programme
long terme avec les politiques fiscales et de dpenses
publiques actuelles. Dans de nombreuses conomies,
les dpenses publiques ralises en partenariat avec
le secteur priv afin de rnover ou de construire
une infrastructure davenir, et celles consacres
dvelopper les comptences des travailleurs, sont
juges profitables la productivit et la croissance
conomique futures.
Les individus et les entreprises ont besoin dun
raisonnement long terme. Et les marchs doivent
tre convaincus que les rformes budgtaires
garantiront la soutenabilit des finances publiques
long terme. Autrement, il ne peut pas y avoir de
retour de la confiance, ni de reprise durable.
3|
FAIRE VOLUER
NOTRE CULTURE POLITIQUE
Cela implique une volution de la culture politique

dans la plupart de nos socits, cette culture tant
diffrente aujourdhui de ce quelle tait il y a un
demi-sicle. En Europe, par exemple, la culture
politique dominante actuelle est trs diffrente de
celle qui a inspir l conomie sociale de march .
Au risque dune simplification excessive, nous
avons observ rgulirement sur la dure, dans
de nombreuses socits avances, des bnfices
politiques court terme raliss au prix de cots
conomiques long terme. Des gouvernements issus
de la totalit du spectre politique se sont engags
accrotre sans cesse les prestations sociales (dans
les domaines de la scurit sociale, de la sant et
du chmage) lors de chaque chance lectorale,
sans avoir la capacit de les financer. Leur dettes
publiques importantes ont non seulement induit
une crise financire mais aussi une crise sociale,
les citoyens tant contraints de procder de
douloureux ajustements de leur niveau de vie et les
gnrations futures de travailleurs tant confrontes
lalourdissement de la charge du service de la dette.

239

La donne est prsent bouleverse. Les gouvernements

doivent trouver des moyens de garantir les avantages
conomiques long terme, sans avantages politiques
faciles. Il y a des moyens davancer. Mais plus qu
tout autre moment au cours des dernires dcennies,
un leadership courageux et un consensus politique
plus solide fond sur une vision honnte de lavenir
seront ncessaires.
4|
DES STRATGIES
DE CROISSANCE INCLUSIVE
La construction dune socit quitable et inclusive doit

tre au centre des actions du gouvernement, si nous
devons continuer de participer aux marchs mondiaux
et de prserver leurs avantages pour nos socits.
Cela concerne la fois les stratgies sociales et
conomiques, qui sont inextricablement imbriques.
La premire question que nous devons toujours nous
poser est : comment nos populations peuvent-elles
gagner leur vie dans ce monde ? En quoi nous
distinguons-nous, dans lindustrie et dans les
services, et quelle est notre valeur ajoute ? Question
galement cruciale, comment pouvons-nous garantir
que ceux qui sen sortent bien ne sont pas seulement
les plus aiss mais galement la classe moyenne
et ceux qui se trouvent au bas de lchelle ?
La faon dont larrive de la Chine et des autres
conomies mergentes sur les marchs mondiaux a
fait baisser les salaires des emplois peu qualifis dans
le monde entier est une histoire bien connue. Mais le
chapitre suivant est dj commenc. Cest encore
la Chine qui va changer les rgles du jeu. Ses
provinces ctires ont atteint un point dinflexion
partir duquel des salaires nettement plus levs sont
ncessaires pour faire concider loffre et la demande
de travail. Aujourdhui, un plus grand nombre de
travailleurs reste dans les provinces du centre et du
nord-est, et la nouvelle gnration de travailleurs
migrants vers les villes ctires ne se satisfait plus de
salaires extrmement bas et de mauvaises conditions
de travail. Les salaires, longtemps en retard sur la
productivit, augmentent prsent rapidement.
Toutefois, cela nimplique pas de perte de comptitivit
pour la Chine. Au contraire, le secteur manufacturier
forte intensit de main-duvre gagne de nouvelles
provinces. La mondialisation conquiert lintrieur,
240
favorise par de bonnes infrastructures de transport

et par la qualit de lenseignement lmentaire et
secondaire en Chine en comparaison des autres
conomies mergentes. De plus, les provinces
ctires se convertissent des tches plus forte
valeur ajoute.
LInde et plusieurs autres conomies mergentes
contribuent ce nouveau phnomne, bien que dans
une moindre mesure. Au total, cela veut dire quau
cours des dix prochaines annes, un grand nombre
de travailleurs des pays mergents accderont des
emplois dun niveau de qualification moyen lev
sur le march mondial. Les schmas de sous-traitance
sont dj en train dvoluer, tant dans lindustrie
manufacturire que dans les services. Les cabinets
juridiques amricains, par exemple, ont commenc
sous-traiter certaines tches en Inde.
La technologie amplifie cette volution, avec en
particulier linformatisation de nombreux nouveaux
emplois. Dans les conomies matures et dans les
conomies en dveloppement les plus avances,
les pressions se dcalent vers une large catgorie
de travailleurs occupant des emplois moyennement
qualifis. De plus en plus de postes demploys sont
remplacs par la technologie ou par une concurrence
meilleur march.
Une socit inclusive commence donc par des
stratgies permettant dtre concurrentiel dans une
conomie mondialise, de manire amliorer
la situation de tous. Cela implique de consacrer
davantage defforts et de ressources lamlioration
des qualifications et de lexpertise de chaque
travailleur et de leur donner confiance dans
leur capacit rester employables. Cela signifie
galement lexistence dun environnement propice
linnovation et la recherche-dveloppement de
manire permettre aux entreprises de profiter
pleinement des opportunits mondiales.
Deuximement, nous devons relever le dfi des
ingalits. La croissance et les emplois en constituent
des conditions pralables, mais ne garantissent pas,
en tant que tels, des socits cohsives. Nous devons
essayer de limiter les ingalits et de remdier leurs
effets sur notre socit.
Le rle de ltat va invitablement voluer.
Nos socits doivent sadapter une nouvelle phase
de la mondialisation et de lvolution technologique,


stimuler la croissance et trouver les moyens de

prserver un pacte social dans le cadre des nouvelles
contraintes budgtaires. Les principes idologiques
de ltat reflteront invitablement les volutions
de notre histoire et les triomphes comme les
checs du pass. Mais pour tre le plus efficace
possible lavenir, il faudra vraisemblablement aller
au-del des hritages de droite comme de gauche.
Quelles soient dinspiration sociale-dmocrate
ou conservatrice, les anciennes stratgies ne
permettront pas de recrer des emplois pour une
large assise de citoyens ni de donner chacun
lespoir ralisable dune amlioration de ses revenus
et dune vie meilleure.
Nous avons besoin de fl exibilit sur le march
du travail. En Europe, les marchs du travail
deux vitesses, qui aboutissent un chmage
lev des jeunes et des minorits, sont dsormais
largement reconnus comme tant socialement
insoutenables. Les rformes du march du travail
entreprises par les nouveaux gouvernements en
Espagne et en Italie sont courageuses, et figurent
parmi les plus importants changements qui
favoriseront le bien-tre futur en Europe.
Nous avons galement besoin de reconstruire une
culture du travail et dautonomie, et de rduire
la dpendance vis--vis des prestations sociales.
Mais nous ne parviendrons pas lquit sociale en
nous reposant entirement sur le fonctionnement
de march. Une stratgie de laissez-faire entranera
un largissement de la dispersion des salaires,
ainsi quune diminution des opportunits pour les
personnes des milieux les moins favoriss. Elle a
un effet dmoralisateur sur nos socits.
5|
UN
TAT ACTIVISTE,
QUI SEMPLOIE DVELOPPER

LES OPPORTUNITS
Un tat activiste a donc un rle dterminant pour
effectuer des interventions audacieuses mais dans
des domaines limits. Sa tche la plus essentielle doit
tre de soutenir la mobilit sociale en amliorant
la diversit et la qualit des opportunits offertes
aux jeunes, et daider les travailleurs mettre
niveau leurs qualifications et leur expertise tout
au long de leur vie professionnelle.
Dvelopper les opportunits, plutt que les

prestations sociales, doit tre lobjectif fondamental
dun tat activiste.
Il devient plus difficile dassurer la mobilit dans les
socits matures. Mais cest aussi pour cette raison
que nous devons en faire plus, et en particulier
plus en amont, plus prcocement dans les vies
des enfants. Nous devons faire tout notre possible
pour aider efficacement les personnes de milieux
dfavoriss remonter la pente et amliorer leur
sort ; il faut absolument viter que ces handicaps
se perptuent de gnration en gnration.
Il sagit dune priorit cl Singapour et dun effort
de long terme men avec dtermination. Bien que
notre systme ducatif soit relativement performant
au regard des comparaisons internationales en
matire de niveau de russite pour un grand
nombre dtudiants, il faut faire plus pour soutenir
la mobilit sociale. Nous investissons dans une
prise en charge de meilleure qualit des trs jeunes
enfants, dans des actions spcialises en direction
des enfants ayant des difficults dapprentissage, et
dans la promotion de systmes de garde aprs lcole
pour les enfants du primaire. Nous largissons
galement les domaines enseigns pour permettre
chaque tudiant de dvelopper la confiance en
soi et de trouver ses points forts, dans les domaines
scolaires et extra-scolaires. Nous intervenons
plus activement pour aider les adolescents, une
priode de la vie o lintrt de certains dentre
eux pour lcole flchit invitablement, en leur
permettant de participer des activits scolaires
et extrascolaires panouissantes et en leur donnant
des responsabilits. Nous savons tous quil est
moins coteux et plus effi cace dintervenir en
amont que dattendre la survenue ultrieure des
problmes.
Nous uvrons davantage pour aider les familles
faibles revenus surmonter les problmes plus
profonds et plus complexes de beaucoup dentre
elles, quil sagisse de ruptures familiales prcoces
ou de lemprisonnement dun parent, qui privent
les enfants dun modle familial normal. Il sagit
encore de micro-tendances dans notre socit,
mais nous sommes dtermins prvenir leur
dveloppement en nous efforant daider les
enfants en difficult rester dans la bonne voie, de
manire empcher la formation dune sous-classe
sociale permanente.

241

Il nous faut galement procder de la redistribution.

Cest une fonction essentielle pour un tat activiste
engag prserver le pacte social.
La question cl reste de savoir comment y parvenir.
Comment maintenir lorientation progressiste des
politiques budgtaires, faire plus pour soutenir ceux
qui sont au bas de lchelle tout en garantissant
le maintien dune socit caractrise par un
profond sentiment de responsabilits familiales,
par la volont de travailler dur pour samliorer,
la fiert de faire partie dune socit o tous
avancent ensemble et partagent ces valeurs ?
Autre point tout aussi important, comment
prserver chez ceux qui russissent un sentiment
de solidarit vis--vis des autres membres de la
socit de manire les inciter lentraide ?
Nous ne pouvons construire une socit inclusive
sur la seule redistribution des ressources assure
par les politiques publiques.
Les progressistes, et pas uniquement les conservateurs,
doivent tre profondment conscients de la ncessit
de prserver cette culture de la responsabilit.
Il faut donc intervenir rsolument pour aider les
familles faibles revenus, mais cibler efficacement
les domaines concerns. Lducation, la formation
et lemploi sont les tremplins du succs. Ltat doit
maximiser les opportunits dans ces domaines.
Dans des pays comme les tats-Unis et le
Royaume-Uni, limpact ngatif dune part importante
du systme scolaire public sur les comptences et les
aspirations des enfants des milieux dfavoriss est de
plus en admise. Linvestissement dans ce domaine
doit donc tre une priorit majeure.
Nos socits doivent galement mettre davantage
laccent sur des politiques actives du march du
travail. Limpt ngatif sur le revenu pour les salaris
faiblement rmunrs a gnralement fait ses
preuves, tout comme les subventions visant les
aider se former pour adapter leurs comptences,
tout au long de leur vie, aux volutions du march
du travail. Dans les socits qui ont connu une forte
augmentation du chmage des personnes dge mr
la suite de la crise rcente, comme aux tats-Unis, des
propositions longuement rflchies de partenariat
entre le secteur priv et le secteur public ont t
1
faites pour mettre en place des programmes massifs

de reconversion professionnelle.
Singapour, petite socit fortement expose la
concurrence mondiale, nous tirons les enseignements
des expriences des autres pays et nous cherchons
les moyens les plus efficaces de tirer vers le haut
les personnes faibles revenus. Nous versons des
complments de salaire aux travailleurs les moins
rmunrs et nous subventionnons les employeurs
qui embauchent des travailleurs gs, ce qui constitue
lessentiel de notre filet de scurit sociale. Les travailleurs
reoivent automatiquement des allocations au
titre de leur emploi et non une indemnisation du
chmage. Les dpenses de formation des employeurs
sont presque intgralement subventionnes.
Nous associons cette stratgie demploi des
prestations visant dvelopper laccs la proprit
des familles bas et moyens revenus. Cela leur
permet dpargner via un actif susceptible de voir
sa valeur sapprcier avec la croissance de lconomie
et de se protger de linflation 1. Nous nous efforons
dsormais daider nos concitoyens les plus gs
montiser une partie de la valeur de ces actifs en
vue de se constituer un revenu pour leur retraite.
Toutefois, les dpenses de sant constituent un
problme pineux pour toutes les socits avances
et pour les pays mergents comme la Chine o les
systmes de scurit sociale sont sous-dvelopps.
Elles reprsentent le principal dfi relever en
matire de soutenabilit budgtaire compte tenu
du vieillissement de nos populations.
Dans les socits avances, les engagements de
ltat au titre des dpenses de sant devraient
augmenter rapidement, au moment mme o
un assainissement budgtaire va simposer pour
ramener la dette publique des niveaux soutenables.
La seule solution, arithmtiquement, est de
trouver de nouvelles recettes ou daccepter un
moment donn une restructuration des prestations
en concentrant les dpenses sur les besoins des
personnes ges bas et moyens revenus. Ce projet
en cours, toujours inachev, est propre toutes les
socits avances. Aux tats-Unis par exemple, aucun
plan crdible pour limiter ou financer les dpenses
fdrales de sant na fait lobjet dun dbat srieux.
Nous avons vit les problmes des prts subprime, en modulant le montant des prts pour scuriser la solvabilit des emprunteurs et en permettant ceux-ci
dassurer le remboursement des prts en prlevant sur leur pargne dans le cadre dun systme obligatoire dpargne cotisations dfinies.
242


6|
DES CHOIX DIFFICILES

EN MATIRE DE FISCALIT
SONT INVITABLES
Il est donc impossible dchapper des choix difficiles

en matire de fiscalit. Nous avons besoin de stratgies
fiscales favorables la croissance et en particulier
dincitations appropries pour que les entreprises
investissent long terme. Peu de gouvernements,
quelle que soit leur orientation politique, envisagent
donc dalourdir la fiscalit pesant sur les entreprises,
et un certain nombre dentre eux envisagent de
la rduire. Toutefois, la plupart des conomies
avances, y compris les pays en dveloppement les
plus avancs, devront trouver des moyens daccrotre
les recettes fiscales. Il faut paralllement prserver
et mme renforcer un systme fiscal progressif qui
permette une redistribution suffisante pour aider les
citoyens dfavoriss amliorer leur sort.
Dans beaucoup de pays, cela revient poser la
question dlicate de savoir sil conviendrait de
relever limpt sur la fortune pour viter dalourdir
limpt sur le revenu. Aux tats-Unis, les arguments
en faveur des taxes la consommation gagnent
du terrain parmi les observateurs srieux et non
partisans qui estiment quelles pourraient faire partie
dun systme fiscal quitable et efficace. Cette ide
mrite de faire lobjet dun dbat serein et honnte
dans le monde entier. Mais la progressivit et
lefficacit dun systme fiscal dpendent de leffet
global sur les personnes des impts collects par
ltat et des bnfices quil fournit, et non du fait
que tous les impts soient progressifs et de nature
favoriser les pauvres. Limpt la consommation
est en soi un impt rgressif. Dans un systme
budgtaire rel, tout dpend de lusage que lon fait
des recettes fiscales. Limpt la consommation,
auquel sajoute une redistribution renforce en faveur

des pauvres, et particulirement cible sur lemploi
et des qualifications, peut faire partie intgrante des
stratgies budgtaires quitables et soutenables de
lavenir.
7|
CONCLUSION
lre de la responsabilit budgtaire, nous avons

besoin de nouvelles stratgies en matire de dpenses
et de fiscalit. Des ajustements majeurs seront
ncessaires dans beaucoup dconomies avances.
Les conomies mergentes, qui construisent leurs
filets de scurit sociale et tendent les services publics
des rgions rurales encore mal desservies, auront
galement besoin de nouvelles recettes budgtaires.
Les ajustements actuels sont certes dprimants par
nature, mais ils contiennent aussi en eux une part
positive. Les conomies avances devront faire
de grands sacrifices, mais elles peuvent jeter les
bases dune croissance long terme. Nous pouvons
et devons renouer avec un sentiment despoir et
doptimisme pour lavenir.
Les horizons politiques court-termistes sont rarement
bnfiques. Ainsi, nombreux sont les tats qui ont
laiss filer leurs dpenses publiques bien au-del
des recettes alors mme quils bnficiaient dun
contexte favorable population jeune et croissance
rapide et se trouvent aujourdhui face un
endettement insoutenable sur fond de population
vieillissante. Nous devons continuer axer le discours
politique sur le long terme, sur les avantages sociaux
de la soutenabilit des finances publiques, et sur
la ncessit dune action quitable vis--vis des
gnrations futures.

243
Les lacunes de la structure institutionnelle

de la zone euro
CHRISTOPHER A. SIMS
Professeur
Universit de Princeton, dpartement de sciences conomiques
Leuro a t cr une poque o il tait communment admis quune banque centrale pouvait contrler
linflation en contrlant loffre de monnaie et que linteraction de la politique budgtaire avec la politique
montaire prenait la forme de tentatives pour amener la banque centrale financer la dette publique.
Si la banque centrale tait suffisamment ferme et indpendante, estimait-on alors, les marchs financiers
imposeraient une discipline la politique budgtaire. La cration dune banque centrale forte et indpendante
au niveau europen, face de multiples autorits budgtaires nationales, permettrait dattnuer la menace
de pressions politiques visant un financement inflationniste.
Nous prenons conscience aujourdhui que cette opinion largement rpandue tait en grande partie errone.
En particulier, leuro, tel quil a t conu initialement, semblait exiger llimination des fonctions de prteur
en dernier ressort des banques centrales au niveau national, sans crer de substitut aussi fort au niveau
europen. Lexprience nous ayant rvl ces lacunes, quelles sont les options possible pour la zone euro ?
Une solution serait de combler les lacunes institutionnelles du cadre originel de leuro. Cela ncessiterait au
minimum une nouvelle institution dote au moins dun certain pouvoir de taxation, capable dmettre de la
dette et dacheter ou de ne pas acheter la dette des gouvernements de la zone euro. Une telle institution
devrait videmment tre soumise au contrle dmocratique.
NB : Cette tude bnficie du soutien du Center for Science of Information, centre de Science et de technologie de la National Science Foundation NSF, dans le
cadre de la bourse CCF-0939370. Lensemble des opinions, constatations et conclusions ou recommandations exprimes dans cette tude sont de lauteur et ne
refltent pas ncessairement les opinions de la NSF.
Christopher A. Sims. Ce document est protg par une licence dans le cadre du Creative Commons Attribution-NonCommercial-ShareAlike 3.0 Unported License.
http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/3.0/

245

Christopher A. Sims
euro a t cr une poque o il tait

communment admis quune banque centrale
pouvait contrler linflation en contrlant
loffre de monnaie et que linteraction de la politique
budgtaire avec la politique montaire prenait la
forme de tentatives pour amener la banque centrale
financer la dette publique. On estimait que si la banque
centrale tait suffisamment ferme et indpendante,
les marchs financiers imposeraient une discipline
la politique budgtaire. La cration dune banque
centrale forte et indpendante au niveau europen,
face de multiples autorits budgtaires nationales,
devait permettre dattnuer le risque de pressions
politiques visant un financement inflationniste.
Nous prenons conscience aujourdhui que cette
opinion largement rpandue tait en grande partie
errone. Nous aborderons trois aspects de lactivit
de banque centrale et du contrle de linflation que
cette opinion a ngligs.
Un soutien budgtaire essentiel

Une banque centrale indpendante, qui a pour mission
de lutter contre linflation, prend des mesures appelant
des rponses de la part des autorits budgtaires. Si
ces rponses manquent, la banque centrale ne peut
pas contrler linflation. Un ensemble fragment
dautorits budgtaires a moins dincitations quune
autorit budgtaire unique identifier les actions
requises et apporter les rponses appropries.
Le prteur de monnaie fiduciaire (fiat)

en dernier ressort
La combinaison dun Trsor qui met de la dette
en monnaie fiat et dune banque centrale mme
de conduire des oprations dopen market institue
un prteur en dernier ressort dune puissance
ingale. Leuro, dans sa conception initiale,
semblait exiger llimination des fonctions de
prteur en dernier ressort des banques centrales
au niveau national, sans crer de substitut aussi
fort au niveau europen.
Lexprience nous ayant rvl ces lacunes, quelles
sont les options possibles pour la zone euro ?
Au moment de la cration de leuro, rares taient
mon sens ceux qui avaient pris conscience quils
abandonnaient une fonction efficace de prteur en
dernier ressort, et quils acceptaient que le dfaut
total priodique sur la dette publique fasse partie
intgrante du nouveau rgime montaire. On irait
de lavant en exigeant que chacun reconnaisse que
ce sont l les consquences de leuro. Aller dans
ce sens entranerait des changements dans les
mthodes oprationnelles de la Banque centrale
europenne (BCE) et ncessiterait des mesures
rigoureuses dans les pays aux prises avec des
problmes budgtaires temporaires. Cela reviendrait
reproduire les caractristiques essentielles de
ltalon-or. Je ne suis pas sr que, si ces consquences
taient bien comprises de tous, la poursuite de
ladhsion leuro resterait politiquement viable.
Linflation comme amortisseur

Mme sil existe des exemples historiques
dhyperinflation incontrle et dpisodes de
forte inflation qui reprsentent autant dchecs
institutionnels, linflation modre et la dflation
peuvent jouer un rle important pour absorber les
chocs budgtaires. En fait, elles jouent rgulirement
ce rle dans les conomies avances. Dans leur
construction initiale, les institutions de leuro
impliquaient labandon de cet amortisseur au niveau
national, le dfaut de paiement total apparaissant
comme la seule solution de rechange ventuelle.
246
Une solution alternative serait de combler les

lacunes institutionnelles du cadre originel de
leuro. Cela ncessiterait au minimum une nouvelle
institution dote au moins dun certain pouvoir de
taxation, capable dmettre de la dette et dacheter
(ou de ne pas acheter) la dette des gouvernements de
la zone euro. Une telle institution devrait videmment
tre soumise un contrle dmocratique. Il sagit
dexigences redoutables dun point de vue politique.
Un tel changement institutionnel ne peut videmment
saccomplir du jour au lendemain, mais les marchs
financiers risquent de ne pas attendre.


Christopher A. Sims
Je dvelopperai ces points dans la suite de mon

expos. Lessentiel de mon analyse a dj t
formul par dautres commentateurs, ainsi que par
moi-mme, et je nessaierai pas de les citer de faon
systmatique.
1|
INTERACTIONS
BUDGTAIRES ET MONTAIRES
Dans des tudes datant des annes quatre-vingt-dix,

plusieurs auteurs 1 ont propos des modles
macroconomiques dans lesquels la dette publique
portant intrt tait explicitement traite comme
tant libelle en monnaie nationale. Ce cadre mettait
en vidence la symtrie des rles de la politique
montaire et de la politique budgtaire dans la
dtermination du niveau des prix. Il tait alors peru
comme allant lencontre des principaux courants
de pense et prtait controverse. Ces modles ne
traitaient pas directement le cas de figure dans lequel
des autorits budgtaires multiples coexistent avec une
banque centrale unique, mais de leur point de vue,
les problmes lis au cadre de lUnion conomique et
montaire (UEM) taient clairs (Sims, 1999).
Un des principaux enseignements de cette approche
est que chaque mesure de politique montaire a
des implications budgtaires et ncessite, pour tre
efficace, une rponse des autorits budgtaires. Par
exemple, lorsquune banque centrale relve les taux
dintrt pour tenter de diminuer la consommation
et linflation, cela accrot automatiquement la
composante charges dintrts du budget de
ltat, de sorte que, si les autres dpenses ou si les
recettes fiscales ne varient pas, le dficit se creuse.
Cela entrane une nouvelle mission de dette afin
de couvrir ce dficit, donc une dette plus leve
et une charge dintrts encore plus importante.
Si, finalement, aucune rponse budgtaire nest
apporte (rduction des dpenses autres que les
intrts ou augmentation des impts), il sensuit
une hausse de linflation, ce qui est loppos du
rsultat escompt par la banque centrale. Dans
les pays o linflation est leve et o les charges
dintrts reprsentent une large part du budget, cette
ncessit dune rponse budgtaire au resserrement
1
2
montaire apparat clairement aux autorits et peut,

lorsque linertie budgtaire est invitable, aboutir
une politique montaire passive ou inefficace.
Cependant, dans la plupart des pays riches, les
dficits rsultant des variations de taux dintrt
ont toujours fini, historiquement, par produire la
rponse budgtaire ncessaire.
Dans une union montaire, lincidence inflationniste
dun chec de la politique budgtaire rpondre
au resserrement montaire est dilue au niveau de
chacun des pays. Un dficit important au regard
de lconomie dun pays peut tre faible au regard
de lensemble de lunion montaire, de sorte que
son impact inflationniste napparat pas clairement
aux responsables de ce pays. La fragmentation
des autorits budgtaires affaiblit par consquent
lincitation apporter une rponse budgtaire aux
mesures de politique montaire. En outre, chaque
pays de lunion doit apporter la rponse budgtaire
approprie aux mesures de politique montaire pour
rendre ces dernires efficaces 2.
Cest pour prendre en compte cet ventuel
problme que le trait de Maastricht a instaur des
plafonds pour les dettes et les dficits publics des
pays souhaitant adhrer la zone euro. Le Pacte
de stabilit et de croissance a tendu ces plafonds
aux membres actuels et a prvu des dispositions
qui sanctionnent tout chec en la matire.
Ces dispositions constituaient une sanction efficace
lencontre de tout pays cherchant dlibrment
faire supporter son fardeau budgtaire par les autres
pays. Mais il aurait d tre clair ds le dpart que
les pays sont gnralement confronts des dficits
importants lorsque des vnements imprvisibles
affectent leurs conomies et quune union montaire
nliminerait pas ce type dvnements. Il ntait
gure envisageable que des pays subissant une crise
conomique en raison dvnements chappant
leur contrle soient punis par la zone euro et,
en effet, de nombreux tats membres ont viol les
critres sans encourir de sanctions.
lheure actuelle, plusieurs pays importants de
lUEM sont confronts une crise budgtaire telle
que les marchs financiers valorisent leur dette en
incluant un risque de dfaut substantiel. De nouvelles
Woodford (1995), Leeper (1991), Sims (1994, 1997), Cochrane (1998), entre autres
Cela suppose que les pays naccordent dattention qu leurs propres dettes et dficits. Si un pays dcidait (ce qui nest gure raliste) de lever des impts et deffectuer
des dpenses de faon contrler le montant de la dette au niveau de lunion plutt que sa propre dette, alors la politique montaire pourrait tre efficace mme
si certains autres pays ne rpondaient pas.

247

Christopher A. Sims
tentatives sont faites pour mettre en uvre la

discipline budgtaire, dans le but de convaincre
les marchs que le risque de dfaut est minime.
Toutefois, les prcdentes mesures de ce type stant
avres inefficaces, il est difficile de convaincre les
marchs quelles russiront cette fois-ci.
2|
LE COUSSIN DINFLATION
Sur les seuls critres de la dette et du dficit,

plusieurs pays extrieurs lUEM apparaissent en
moins bonne sant que les pays membres de lUnion
dont la dette est affecte dune dcote en raison
du risque de dfaut ; or, ces pays extrieurs (les
tats-Unis et le Royaume-Uni, par exemple) ne
subissent pas de dcotes comparables. Il ny a pas
de mystre cela. Un pays qui met essentiellement
de la dette portant intrt libelle en monnaie
nationale et qui a une monnaie fiat ne fait jamais
dfaut. Ses engagements portent exclusivement sur
le remboursement en monnaie fiat cre par ltat,
qui est toujours disponible. Cela ne signifie pas quil
nexiste pas de risque sur la dette, mais seulement
quil ny a pas de risque que ltat metteur ne puisse
rembourser ce quil a promis de payer. La valeur des
engagements de paiement peut tre plus leve ou
plus faible que prvu si linflation est plus leve ou
plus faible que prvu sur la dure de vie de la dette.
Cette situation est parfois considre comme un
dfaut partiel, mais elle en est trs diffrente. Lorsque
le dfaut est attendu, les conditions contractuelles de
la dette ne seront pas respectes. Les investisseurs
ne savent pas quelle part de la valeur de leur
investissement ils perdront, ni quel moment, et la
perte de valeur risque dtre brutale. En outre, il est
difficile, de savoir quels investisseurs seront perdants.
Un tat peut, par exemple, simplement reporter le
paiement du principal sur une mission prcise de
dette qui devient exigible un moment inopportun,
ou il peut au contraire annoncer un changement des
conditions de paiement sur une grande partie ou sur
lensemble de lencours des dettes. Pour une mme
configuration de dette prsente et danticipations
relatives aux impts et aux dpenses futurs, un pays
ayant une dette en monnaie fiat prsente beaucoup

moins dincertitude pour les investisseurs quun pays
mettant de la dette dans une monnaie quil ne peut
lui-mme crer.
Des conditions budgtaires fluctuantes ont donc
tendance produire des niveaux de prix et de taux
de change fluctuants dans les pays qui mettent
une dette libelle dans leur propre monnaie. Dans
une tude prcdente (2001), jai calcul les gains
et les pertes annuels non anticips raliss par les
dtenteurs de la dette amricaine sur la priode allant
de 1950 1990 3. Ces mouvements ont fluctu entre
des pertes de 40 milliards de dollars et des gains de
60 milliards de dollars (montant non ngligeable
en proportion des dficits budgtaires de lpoque)
et entre plus et moins 6 % de la valeur de la dette.
Les pertes substantielles subies par les dtenteurs
de la dette ont ainsi amorti les effets des crises
ptrolires des annes soixante-dix.
Aux tats-Unis, comme dans dautres pays, il y a
une seule banque centrale et de multiples excutifs
infra-nationaux disposant de leurs propres pouvoirs
de taxer, de dpenser et dmettre de la dette.
Mais il existe des flux de ressources substantiels
entre les tats amricains par le biais du budget
du gouvernement fdral, qui contrebalancent
en grande partie les chocs conomiques locaux.
Les impts fdraux augmentent et diminuent en
fonction des revenus locaux, alors que la plupart
des dpenses fdrales ne baissent pas et ont mme
tendance augmenter (les allocations chmage et
la couverture Medicaid, par exemple) lorsque les
revenus locaux diminuent. En Europe, les flux
budgtaires transnationaux correspondants sont
beaucoup plus faibles et probablement moins
sensibles aux cycles dactivit.
Ladhsion leuro signifiait pour les pays abandonner
le coussin de linflation propre chacun, qui permettait
damortir le poids de la dette, sans le remplacer par
un systme de transferts budgtaires lchelle de
lEurope. Certes, le dfaut total sur la dette publique peut
remplacer au moins partiellement le coussin dinflation,
mais il sagit dune option pnible et coteuse.
La mthode de calcul de ces gains et de ces pertes tait simple. En utilisant les donnes de la Banque fdrale de rserve de Dallas sur la valeur de march de la dette
dtenue par le public, jai calcul un rendement total bas sur le taux dintrt un an, en dbut danne, de la dette du Trsor. Lcart entre ce rsultat et la somme de la
variation annuelle de la valeur de march de la dette et de lexcdent primaire (tir des comptes de revenus nationaux), moins linflation non prvue, reprsente les rendements
rels non prvus. Cette mthode suppose une thorie danticipation de la structure par terme et est fausse par la prsence dune dette dchance infrieure un an.
248


Christopher A. Sims
3|
LE PRTEUR EN DERNIER RESSORT
Lhistoire nous a enseign que les marchs dactifs

subissaient occasionnellement des crises de liquidit.
Les contrats financiers, notamment les contrats de
prt, ne sont jamais complets. En effet, ils prvoient
des obligations de paiement qui savrent impossibles
respecter dans certaines circonstances, sans
spcifier dans le dtail quelles sont ces circonstances
ou quels paiements seront effectus dans ce cas.
Lorsque cela touche des contrats individuels, ceux-ci
sont rengocis ou soumis un tribunal de faillite.
Mais les agents conomiques comptent sur certains
actifs (comptes bancaires, bons du Trsor, dette
prive court terme note AAA, par exemple) et sur
certains marchs du crdit (prts interbancaires, par
exemple) pour assurer la liquidit. Il est couramment
admis que ces actifs peuvent tre vendus ou que ces
marchs du crdit peuvent tre sollicits dans un
dlai trs court et sans pnalit. Lorsque les doutes
se gnralisent lgard de ces sources de liquidit,
les paiements ne peuvent pas tre effectus temps
et les doutes quant la capacit dun paiement rapide
deviennent contagieux, au point que des marchs
prcdemment liquides cessent de fonctionner. Dans
de telles situations, une grande institution ayant
une capacit de paiement indiscutable peut tre en
mesure dintervenir, en prtant abondamment et en
mettant un terme la panique et la contagion. De
grandes banques prives ont parfois jou ce rle, mais
un organisme priv, quelle que soit son importance,
ne peut pas totalement tre labri des doutes quant
sa propre solvabilit. Une banque centrale qui
met de la monnaie fiat peut accorder des prts
libells dans cette monnaie sans courir le risque
de ne pouvoir honorer ses engagements (rserves
obligatoires et espces) la demande, puisquils sont
seulement des promesses de payer de la monnaie fiat.
Selon de nombreux commentateurs de la situation
actuelle dans la zone euro, les primes de dfaut sur
les taux dintrt pays par les pays de lEurope du
Sud refltent une crise de confiance laquelle la
BCE pourrait mettre fin en fixant un plancher la
valeur de la dette souveraine de ces pays. Cependant,
dautres commentateurs, notamment en Allemagne,
slvent contre une telle action de la part de la BCE,
au motif quelle serait inflationniste. Le Systme
fdral de rserve amricain a plus que doubl
la taille de son bilan fin 2008 sans crer, jusqu
prsent, dinflation substantielle. Pour la plupart
des conomistes montaires (mais pas tous), cela
ne devrait pas entraner un risque important

dinflation. Si une inflation suprieure lobjectif
apparaissait, la Rserve fdrale pourrait lattnuer
en augmentant le taux de rmunration des rserves
obligatoires et en cdant certains de ses actifs les plus
liquides. En Allemagne, les opposants lattribution
la BCE dune rle de prteur en dernier ressort
aux emprunteurs souverains de la zone euro ont
probablement pour la plupart lide que cette solution
serait inflationniste pour la mme raison que celle
avance par certains dtracteurs de la politique de
la Rserve fdrale amricaine : lexpansion du
bilan cre de la monnaie , ce qui est considr
comme intrinsquement inflationniste. En revanche,
ceux qui considrent que la politique amricaine
nentrane pas un grand risque dinflation sappuient
sur le fait que les rserves obligatoires imposes par
la politique montaire sont rmunres, et que cette
rmunration peut tre plus leve si ncessaire.
Cela les rend trs diffrentes de la monnaie ne
portant pas intrt : lorsque les agents conomiques
dtiennent celle-ci au-del de ce quils souhaitent
conserver des fins de transaction, ils sont fortement
incits changer les soldes excdentaires contre
des actifs offrant un rendement. Les rserves
portant intrt peuvent cependant constituer un
investissement attrayant et peuvent augmenter sans
crer de tensions inflationnistes.
Toutefois, les Allemands qui envisagent avec
scepticisme le rle de prteur en dernier ressort de
la BCE marquent un point, car la Rserve fdrale
dispose dun soutien budgtaire plus clair que la
BCE. Sil devenait ncessaire de relever les taux
dintrt sur les rserves obligatoires, le flux des
recettes nettes de la Banque centrale diminuerait
probablement ou deviendrait mme ngatif. Cela
ne se produirait pas si la Rserve fdrale avait un
bilan comme celui quelle avait avant 2008, avec
des actifs essentiellement constitus dobligations
du Trsor court terme. Ce sont des substituts
tellement proches des rserves obligatoires que leurs
taux devraient normalement voluer en corrlation
avec les taux de ces rserves. Mais avec lexpansion
des bilans des banques centrales, les rendements
de leurs actifs nvolueront plus ncessairement
en parallle avec le taux des rserves obligatoires.
Dans le cas de la BCE, les actifs constitus de dette
souveraine pourraient faire dfaut. Pour ces deux
raisons, un resserrement montaire futur pourrait
imposer la Banque centrale de demander au Trsor
daugmenter son capital. La BCE na pas affaire un

249

Christopher A. Sims
Trsor unique : il existe une cl de rpartition du

capital , qui dtermine quelle hauteur les pays de
la zone euro doivent contribuer pour procurer des
fonds propres la BCE en cas de besoin. Mais si cela
tait ncessaire, lAllemagne supporterait une grande
part du fardeau, et il apparatrait clairement que les
ressources budgtaires allemandes ont t utilises
pour compenser les pertes de la BCE sur les dettes
souveraines dautres pays.
Ainsi, une initiative de la BCE visant plafonner
les taux dintrt de la dette souveraine de certains
pays ne serait pas ncessairement inflationniste.
Mais pour cela, il faudrait quil y ait un engagement
de lensemble de la zone euro, et de lAllemagne en
particulier, dassurer un soutien budgtaire la BCE
le cas chant. Le recours ce soutien pourrait ne
pas tre ncessaire si cet engagement tait considr
comme effectif, mais sil tait invoqu, il sagirait dun
transfert budgtaire implicite, qui risquerait dtre
impopulaire sur le plan politique et entranerait des
problmes dala moral. Il ne serait pas possible
dadmettre quun pays insolvable soit renflou par la
BCE, qui serait son tour renfloue par les Trsors
du reste de lUEM. Une certaine forme de discipline
budgtaire serait ncessaire au sein de lEurope.
4|
LA VOIE SUIVRE
La plupart des banques centrales sont actives sur

le march de la dette publique de leur propre pays.
Jusqu rcemment, le Systme fdral de rserve
a eu comme objectif le taux dintrt sur les fonds
fdraux (prts interbancaires de rserves) et la
mis en uvre en achetant et en vendant des bons
du Trsor amricain sur lopen market. La BCE a
galement utilis un objectif de taux dintrt. Elle
la dabord mis en uvre non pas en achetant et en
vendant de la dette souveraine, mais en proposant
des prts garantis par cette dette, dans le cadre de
pensions. Elle na pas essay de fixer des taux distincts
sur la dette des diffrents pays, et comme les banques
pouvaient utiliser lensemble de ces dettes comme
garanties dans des conditions comparables, les taux
dintrt de la dette des diffrents pays ont converg.
Ctait un moyen pratique de mettre en uvre une
politique montaire ayant un objectif de taux unique,
tout en obissant la lettre la restriction du Trait
selon laquelle la BCE ne doit pas acheter de dette
publique de lUEM. Mais cela a conduit les banques
250
inscrire des montants importants de cette dette

dans leurs bilans, menaant la stabilit financire
et, quand les primes de dfaut sur ces dettes sont
apparues, la BCE est intervenue plus directement,
prtant sans limite de montant aux banques pour
viter des ventes en catastrophe de leur portefeuille
et introduisant certaines dettes souveraines de la
zone euro dans son propre bilan.
Par consquent, la BCE se trouve dj dans une
situation o son bilan pourrait tre affect par le
dfaut dun grand pays de la zone euro et o un
soutien budgtaire difficile mettre en place sur le
plan politique pourrait tre ncessaire pour viter
linflation. Selon la conception de certains des
premiers signataires du trait de Maastricht, le dfaut
sur la dette souveraine de membres de la zone euro
nappellerait pas de rponse de la BCE et la discipline
de march imposerait la responsabilit budgtaire
aux gouvernements, sans intervention de la BCE.
Pour mettre en uvre cette conception, il aurait fallu
que les procdures oprationnelles de la BCE soient
diffrentes. Elles auraient d viter tout apport de
liquidit contre remise de garanties sous forme de
titres de dette de la zone euro. Les oprations dopen
market auraient d prendre une forme diffrente, en
utilisant dautres actifs.
Il est vrai que lUEM et la BCE pourraient revenir
cette conception, en indiquant clairement tous les
membres quun dfaut souverain nentranera aucune
raction de la BCE et quil ny a pas de prteur en
dernier ressort dans la zone euro. Pour attnuer les
effets des dfauts, il est probable que lUEM srigerait
en une sorte de tribunal de faillite, comme cest
dj le cas pour la Grce. Mais il semble que cela
ne permettrait pas de rsoudre la crise actuelle et
ce, pour deux raisons. La premire est que cette
conception renverrait lEurope une situation proche
de ltalon-or, sans prteur en dernier ressort, sans
coussin dinflation contre les chocs extrmes, et
dote dun tribunal implicite pour la zone euro qui
imposerait des sacrifices aux dbiteurs dfaillants.
Il nest pas vident que les tats membres aient
voulu sengager cela au dpart ni que, une fois
connues les implications dun tel dispositif, les
pays actuellement en proie une crise budgtaire
et conomique auraient encore envie de rester dans
la zone euro. La deuxime raison est que le retour
cette conception ne serait daucune utilit dans la
crise actuelle, en raison de la situation dans laquelle
se trouvent la BCE et le systme bancaire europen.


Christopher A. Sims
Les engagements budgtaires implicites et/ou les

menaces implicites dinflation sont dj l.
Je suis convaincu que la BCE finira par soutenir la
valeur de la dette des grands pays dEurope du Sud.
Si cest le cas, plus cet engagement sera annonc
rapidement, moins il sera coteux. Il est possible,
mais nullement certain, que cet engagement suffirait
stabiliser les situations budgtaires de ces pays
et ne ncessiterait finalement quun lger soutien
budgtaire voire aucun. Que la BCE ait recours ou
non un soutien budgtaire explicite, cet pisode
aura permis de vrifier que, pour tre viable, lUEM
requiert une coordination budgtaire de la zone euro
afin dviter les problmes de cavalier seul et les
tensions inflationnistes. Cependant, il doit galement
tre clair que la coordination budgtaire doit
comporter au moins les prmices dun mcanisme
de partage des consquences des chocs dfavorables
entre les membres de la zone euro.
Pour ne pas placer la BCE en situation dautorit
charge de faire respecter la discipline budgtaire,
il faut quil y ait un march des obligations en euros
sur lequel elle puisse effectuer des achats et des
ventes sur lopen market dans le cadre dune politique
montaire neutre pour les pays. Un fonds de stabilit

de leuro largi, dot de la capacit dacheter (ou de
refuser dacheter) la dette souveraine de la zone
euro et financ par lmission dobligations en euros,
pourrait constituer le march obligataire ncessaire.
Idalement, il devrait disposer dun certain pouvoir
dimposition, peut-tre sous la forme dune surtaxe
sur la TVA. Une autre solution serait dadosser le
fonds des capitaux injects par les gouvernements
de la zone euro, mais cela ouvrirait la perspective
de ngociations politiques relatives aux nouvelles
injections de capitaux lors de crises futures. Dans les
deux cas, il sagirait dune institution puissante qui
ncessiterait une certaine forme de responsabilit
dmocratique.
Il existe donc des raisons dtre optimiste. Si la
BCE continue dintervenir avec suffisamment de
fermet pour empcher une attaque sur la dette
des grands pays du Sud de lEurope, cela va poser
ncessairement la question de la ncessit dune
coordination budgtaire. Mme sil nen sort pas
automatiquement le changement institutionnel
ncessaire, il me semble que lon peut nourrir lespoir
que leffort et linnovation politiques requis verront
le jour.

251

Christopher A. Sims
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(Part 2), p. 597-616
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aggregate, Carnegie-Rochester Conference Series on
Public Policy, 43, p. 1-46

La crise de leuro : quelques lments de rflexion

sur la rforme institutionnelle
JEAN TIROLE*
Prsident du Conseil dadministration
cole dconomie de Toulouse
Le dbat sur la crise de leuro sest concentr de manire comprhensible sur le court terme. Il tait
essentiel dviter un dsastre imminent et les questions de viabilit long terme ont souvent t ngliges ;
toutefois, lchec institutionnel de la zone euro nous oblige reconsidrer les dispositifs actuels, afin den
restaurer la crdibilit et la prennit. Larticle analyse diffrentes voies de rforme de la gouvernance
globale, de la gestion budgtaire la rgulation bancaire, en passant par les rcentes propositions visant
mutualiser et restructurer une partie des dettes souveraines sous forme de dette supranationale et
introduire la notion de responsabilit conjointe et solidaire.
*
Directeur scientifique de lInstitut dconomie Industrielle (IDEI) et Coordinateur de projet lInstitute for Advanced Study in Toulouse (IAST)
NB : Cet article dveloppe quelques ides initialement prsentes lors de la confrence Banque de France-Toulouse School of Economics qui sest tenue le 19 dcembre 2011
au sige de la Banque de France. Lauteur tient remercier la Banque de France pour le soutien financier apport aux travaux de recherche de lIDEI, ainsi que
lEuropean Research Council (bourse no. FP7/2007-2013 249429). Lauteur remercie galement Olivier Blanchard, Patrick Bolton, Laurent Clerc, Thomas Philippon
et Dimitri Vayanos pour la pertinence de leurs commentaires la lecture dune version antrieure de cet article.

253

Jean Tirole
our rflchir lavenir de la zone euro et

des zones montaires en gnral, il est utile
de revenir sur lanalyse de deux causes bien
connues, mais essentielles de la crise de la zone euro.
Une crise de la dette et de la comptitivit

Faute dune stratgie conomique globale intgre,
les pays de la zone euro ne se sont pas dvelopps
au mme rythme. Les pays du sud de lEurope,
qui nont pas russi mener bien les rformes
ncessaires (march du travail, retraites, amlioration
de la comptitivit, organisation de la collecte des
impts) ou qui nont pas essay et ont laiss
les salaires augmenter bien plus rapidement que
la productivit, ont vu leur comptitivit baisser
fortement au cours de la dernire dcennie. Si la
balance commerciale de la zone euro est globalement
quilibre, la comptitivit des GIIPS (Grce,
Irlande, Italie, Portugal et Espagne) a diminu de
20 30 % par rapport lAllemagne depuis 10 ans 1.
Lessentiel des changes commerciaux seffectuant
au sein de la zone euro, les pays du Sud de lEurope
ont accumul dimportants dficits commerciaux,
qui ont eu pour effet de soulever la question de la
soutenabilit de leur dette.
Les options sont peu nombreuses. La dvaluation
nominale (forte inflation et dvaluation), moyen
habituellement utilis par un pays surendett pour
restaurer sa comptitivit et viter un dfaut (ou
du moins un dfaut formel, linflation tant une
forme dexpropriation) ne saurait tre envisage dans
une union montaire 2. Une dsinflation comptitive,
consistant en une forte rduction des prix et des
salaires, exigerait une importante coordination au
sein de chaque pays et aurait peu de chances dtre
mise en uvre dans les pays du Sud de lEurope.
Enfin, une dvaluation fiscale (par exemple sous
la forme dune hausse de la TVA et dune baisse
des cotisations sociales) exigerait daugmenter de
manire significative les impts dans des pays dj
souvent exposs lvasion fiscale3.
1
2
3
4
5
6
Paralllement, il serait difficile un pays de sortir

de la zone euro : court terme, une telle dcision
dclencherait immdiatement une panique
bancaire 4 ; de plus, ltat concern pourrait prouver
certaines difficults payer les retraites et les salaires
des fonctionnaires, mme en cas de dfaut. plus
long terme, le pays perdrait lavantage induit par une
association des pays considrs comme plus fiables.
Des institutions europennes faibles

La procdure de dficit excessif prvue par le Trait
charge la Commission europenne (avec laccord
des commissaires europens) de contrler le respect
des plafonds de 3 % pour le dficit budgtaire et de
60 % pour la dette publique par les tats. Mais cest
en ralit le Conseil Ecofin qui dcide en dernier
ressort si un dficit est ou non excessif 5. Le Conseil
nexerce toutefois pas une pression suffisante :
contrairement au FMI, par exemple, le conseil Ecofin
est une institution trs politique qui est donc la fois
juge et partie. De ce fait, aucune sanction na jamais
t applique 6.
Le penchant politique au laissez-faire est tout fait
comprhensible. En premier lieu, un pays membre
aurait peu gagner vouloir absolument imposer
une stricte discipline un autre pays membre qui
ne respecte pas les rgles communes : les rgles
de dcision en vigueur font que ce premier pays
aurait peu de chances dimposer ses vues aux seize
autres membres de la zone euro ; linverse, ce pays
pourrait saliner le pays en infraction en manifestant
une position hostile son gard. En second lieu, les
bnfices politiques immdiats peuvent prendre
le pas sur lobjectif de conserver la crdibilit des
engagements ; la volont dlibre de lEurope
dignorer les artifices comptables de la Grce et de
lItalie (trs bien dcrits, notamment par Eurostat)
pour que ces pays puissent intgrer la zone euro
en est un parfait exemple. En troisime lieu, les
pays qui respectent les rgles peuvent considrer
quils bnficieront dune indulgence similaire,
Voir lanalyse prmonitoire des consquences probables de cette volution, via ltude de cas du Portugal, par Olivier Blanchard (publie en 2007).
Ce dfaut en douceur est lune des raisons qui expliquent pourquoi le Royaume-Uni, les tats-Unis et le Japon, dont les finances publiques sont galement
fragiles, se financent plus aisment que les pays europens surendetts.
Cf. E. Farhi et al. (2011) pour une analyse gnrale de la faisabilit des dvaluations fiscales.
Adopter une nouvelle monnaie exige du temps et ne peut tre ralis du jour au lendemain. Idalement, il faut tenir la dcision secrte et dclarer un jour fri bancaire.
Trs rcemment, la Commission a vu ses pouvoirs lgrement renforcs sous leffet des nouvelles mesures de gouvernance de lUE (le Six Pack ).
ce jour, la rgle des 3 % a t viole 97 fois (par anne et par pays), dont 68 violations directes (29 correspondant des violations autorises car lies une
rcession conomique).
254


Jean Tirole
le jour venu. Il est intressant de noter que la France

et lAllemagne elles-mmes ont enfreint ces rgles
en 2003. Ainsi, les comportements de cavalier
clandestin (free riding), les agendas politiques et
les compromis entre tats concourent ce que la
menace de sanctions soit vaine.
Ladoption de sanctions a posteriori exige non seulement
du courage, mais aussi un peu de rflexion. Les
sanctions financires sont souvent inappropries, dans
la mesure o elles accroissent la pression financire
au moment o le pays concern se dbat dj dans les
difficults 7. Cest ce titre que P. de Grauwe (2011a)
critique la politique de taux punitive du Fonds europen
de stabilit financire (FESF) 8,9. On peut comprendre
la volont dviter un recours excessif lemprunt.
Toutefois, de mme que les sanctions prvues par le
Pacte de stabilit et de croissance (jamais appliques)
aggravent les dficits lorsque les pays ne parviennent
plus les matriser, des taux dintrt levs ont un
effet amplificateur sur la dette.
La difficult imposer des sanctions financires
est galement bien connue dans le domaine de la
rgulation prudentielle : on nexige pas des banques
en difficult quelles paient une assurance-dpts
refltant le risque de la banque, ou quelles
sacquittent de taux descompte exorbitants, parce
quil est admis que des taux dassurance-dpts
trop importants ou des taux dintrt trop levs
aggraveraient leur problme de solvabilit au lieu
de le rsoudre. Ces banques voient plutt leur
libert daction limite et leur bilan rduit ; un bon
exemple en est le FDIC Improvement Act de 1991
aux tats-Unis, qui prcise dans quelle mesure
lautonomie oprationnelle dune banque est rduite
en cas de diminution de ses fonds propres.
7
8
9
10
11
12
13
De mme, comme cela se pratique habituellement

dans le cadre des programmes du FMI (ainsi que
dans les programmes grs par la troka UE, BCE
et FMI en Europe), les pays en difficult devraient
voir leur souverainet rduite plutt que de subir
des sanctions financires : leurs finances publiques
devraient tre surveilles de prs et des rformes
structurelles permettant une amlioration de la
comptitivit, tout en protgeant la partie la plus
pauvre de la population, devraient tre exiges. Il va
sans dire quune telle ingrence est politiquement
difficilement acceptable et se heurte une rsistance
souvent couronne de succs, sauf lorsque le pays
concern est au bord du gouffre et accepte des
conditions du type de celles imposes par le FMI.
Les institutions europennes ont galement fait
preuve dun manque defficacit durant la crise
actuelle. Au-del des tentatives visant imputer
la responsabilit de la crise dautres acteurs
(les agences de notation et les spculateurs, ce
qui ne contribue pas renforcer la confiance des
investisseurs), des tests de rsistance (stress tests)
bancaires trop indulgents (Dexia a t considre
comme solvable juste avant de faire dfaut 10), et
dune perte de crdibilit rsultant des dclarations
ambiges quant la dtermination inbranlable
honorer pleinement les engagements souverains
et lexclusion de toute participation du secteur
priv avant le dfaut de la Grce le 21 juillet 2011 11,
deux problmes rcurrents doivent tre analyss 12 :
GAGNER DU TEMPS
Larry Summers 13, citant Daniel Ellsberg, qui avait
rendu public les dossiers du Pentagone durant la
guerre du Vietnam pour dnoncer lindcision
Le Pacte de stabilit et de croissance prvoit une amende de 0,2 % du PIB pour chaque anne pendant laquelle le dficit excde le seuil des 3 % ( lexception de
la premire anne) ; la troisime version du Pacte de stabilit et de croissance a tendu les sanctions financires la violation du niveau de dette.
Le FESF a t cr en 2010, et deviendra permanent en 2013 (Mcanisme europen de stabilit). Son objectif est doctroyer des prts aux pays de la zone euro en
difficult.
LIrlande a emprunt auprs du FESF un taux de prs de 6 % ; la prime de risque a t rduite lors du sommet du 21 juillet 2011. Le futur MES prtera un
taux suprieur de 2 % son cot de financement.
Les stress tests sur 91 banques europennes ont t publis par lAutorit bancaire europenne en juillet 2011. Huit ont chou et seize ont reu un avertissement
pour insuffisance de capitalisation. Dexia, qui a fait faillite dbut octobre, avait pass les tests avec succs.
Techniquement, la Grce nest pas dfaillante, un dfaut tant dfini comme un dfaut de paiement. LUnion europenne a fait pression sur les banques europennes
pour quelles abandonnent volontairement une part de la valeur de leurs crances.
Lautre handicap institutionnel de lEurope tient sa vitesse de raction. Il a ainsi fallu trois mois pour ratifier laccord conclu en juillet. La BCE a d faire face dans
lintervalle. En tout tat de cause, la BCE est dj devenue une autorit budgtaire. Elle est devenue prteur de dernier ressort en augmentant considrablement la
taille de son bilan au cours des dernires annes (via son programme dachat dobligations de 180 milliards deuros), et cette croissance sest acclre au cours des
derniers mois. Depuis, la BCE a annonc, le 8 dcembre 2011, des mesures destines soutenir le crdit bancaire et les marchs montaires ; elle a en particulier
dcid de conduire des oprations de financement dune maturit de trente-six mois (LTRO) avec une option de remboursement un an. Le 21 dcembre 2011,
les banques de la zone euro se sont prcipites pour profiter du faible taux dintrt propos (1 %) et ont emprunt 489 milliards deuros trois ans. cette date,
il tait difficile de savoir si les banques utiliseraient cet argent pour acheter de la dette souveraine (comme le suggrait la France) ou simplement pour amliorer
leur bilan. Mais jusqu prsent, les interventions de la BCE nont pas suscit de tensions inflationnistes.
La tribune de Larry Summers a t publie le 18 septembre 2011 dans le Financial Times.

255

Jean Tirole
du gouvernement amricain, souligne juste

titre les similitudes avec le processus de dcision
europen loccasion de la crise de leuro :
chaque moment dcisif [les responsables politiques] ont
limit leur intervention au minimum ncessaire pour viter
un dsastre imminent et tenu des discours optimistes, mais
sans jamais prendre les dcisions dont ils taient eux-mmes
convaincus quelles offraient des perspectives de victoire
dcisive. Ils ont t pris de manire tragique dans une sorte
de no-mans-land incapables dabandonner une voie
dans laquelle ils staient tellement engags, mais galement
incapables de faire preuve de la volont politique permettant
de prendre les mesures qui auraient offert une perspective
raliste de succs . Le sommet du 9 dcembre 2011
tait le quinzime en vingt-deux mois. Les participants
(cest du moins ce qui ressort des dcisions prises) se
sont dans lensemble concentrs sur lobjectif court
terme, qui tait dviter un effondrement imminent.
Des progrs ont toutefois t raliss au cours de ce
sommet nous y reviendrons plus tard.
Dcider qui rglera la facture ne consiste pas

seulement oprer une redistribution entre le
public et le priv. En premier lieu, lambigut cre
dimportantes occasions de spculation. Des carts
de rendement de 6 ou 10 % offrent des opportunits
substantielles de profit, si toute participation du
secteur priv est exclue ex post, tandis que le risque
souverain expose les intermdiaires financiers de
fortes pertes si les responsables politiques dcident
linverse de faire participer le secteur priv. Cette
situation pose des problmes considrables aux
rgulateurs bancaires chargs de dterminer quelle
pondration du risque doit tre applique aux
obligations souveraines dtenues par les banques.
En particulier, la pondration nulle ou trs faible
du risque souverain actuellement en vigueur peut
encourager des banques en difficults investir
dans des obligations souveraines risques pour
parier sur un redressement.
Lautre question que les responsables politiques

europens nont pas su trancher est celle du partage
de la facture en cas de dfaut souverain. Le secteur
public doit-il couvrir les pertes ou faut-il obliger le
secteur priv participer leffort (private sector
involvement PSI) ?
En second lieu, les discussions conduites sur ce thme

sont insuffisamment structures. Si des arguments
pertinents sont changs, la perspective densemble
fait gnralement dfaut. On passe darguments
ex post, selon lesquels la participation du secteur
priv aggrave les difficults de refinancement des
pays surendetts des arguments ex ante selon
lesquels la mise en uvre ex post de la solidarit
entre les tats cre un ala moral.
Avant le dfaut de la Grce, le sentiment gnral tait

quun tel scnario ne pouvait pas se produire, dans la
mesure o il tait gnralement admis que lEurope
assurerait le sauvetage des pays en difficult ; en
effet, jusque l, lEurope tait rgie par un principe
implicite de responsabilit conjointe et solidaire. La
prservation par les superviseurs prudentiels de la
pondration zro des risques souverains a encore
renforc la conviction des institutions financires
que la dette souveraine des tats de la zone euro tait
parfaitement sre. Le dfaut de la Grce, comme celui
de Lehman Brothers en 2008, a t loccasion dune
prise de conscience : le sentiment trs largement
partag dune absence totale de risque sur les dettes
souveraines tait en ralit infond. La question de
la participation du secteur priv fait toujours lobjet
dun intense dbat.
La 3e partie ci-dessous prsentera quelques analyses

relatives lallocation des risques souverains entre
le march et la communaut internationale. La
thorie conomique enseigne que lallocation des
risques dtermine les incitations des diffrents
acteurs. cet gard, la thorie la plus connue
concerne la surveillance : celui qui supporte le
risque est celui qui surveille. Indpendamment des
opinions (diverses) quant lacteur le mieux plac
pour superviser (la communaut internationale ou
le march), il faut admettre que le no-mans land
actuel na pas fonctionn de manire satisfaisante :
les tats nont impos aucune discipline leurs pairs
et les marchs ont longtemps pens quils nauraient
pas subir les consquences des prts consentis
des tats surendetts. En dautres termes, personne
ne sest senti responsable.
UNE ALLOCATION AMBIGE DES RISQUES
256


Jean Tirole
1|
UN OBJECTIF PLUS LARGE

POUR LE PACTE DE STABILIT
Il est admis depuis longtemps que lEurope, compte

tenu de la faible mobilit des travailleurs et de la
quasi-absence dun mcanisme automatique de
redistribution (un budget fdral), ne constitue pas
une zone montaire optimale. Mme si les institutions
ne sont pas immuables 14, il semble peu probable que
le fdralisme budgtaire simpose, dans la mesure
o ce mcanisme dboucherait sur des transferts
massifs et prvisibles entre les pays membres.
dfaut de fdralisme budgtaire, les pays de la
zone euro devront nanmoins accepter de perdre une
part importante de leur souverainet sils souhaitent
continuer vivre ensemble. Deux rformes pourraient
notamment rendre les institutions europennes plus
compatibles avec lexistence dune union montaire.
1|1
Rguler le secteur bancaire

lchelle europenne
Globalement, la rgulation financire sexerce

toujours dans un cadre national : le rgulateur national
supervise les institutions financires immatricules
dans son pays. Il existe au moins deux bonnes raisons
pour centraliser la rgulation prudentielle lchelle
europenne et crer une autorit indpendante
en charge de cette supervision. En premier lieu,
il est peu probable que les vingt-sept autorits de
rgulation financire nationales (dont dix-sept pour
la zone euro) disposent du personnel ncessaire
pour faire face la complexit des banques prives.
En second lieu, et de manire plus pertinente par
rapport au thme de cet article, il est de plus en
plus vident que les dettes prives sont dsormais
devenues des dettes publiques ; en tmoigne la fragilit
du systme bancaire en Irlande et en Espagne aprs
les booms immobiliers quont connus ces deux pays.
14
15
16
17
18
lorigine, lIrlande et lEspagne naffichaient pas des

dficits publics ou des encours de dette souveraine
extravagants, mais les plans de sauvetage des banques
ont considrablement dsquilibr les finances
publiques. Plus gnralement, de nombreuses crises
des taux de change et de la dette souveraine trouvent
leur origine dans une expansion du crdit et une bulle
immobilire que les autorits ont laiss prosprer 15.
LEurope sest dote dautorits financires
supranationales, telles que le Conseil europen des
risques systmiques (CERS) et lAutorit bancaire
europenne (ABE). Mais ces institutions ne disposent
pas des prrogatives habituelles des rgulateurs. Ainsi
le CERS peut suggrer aux autorits nationales de
surveillance damender leurs rgles ou procdures,
ou leur demander de se conformer ou sexpliquer ;
si cette mise en cause a toujours un certain impact,
les rsultats dune telle dmarche sont cependant
limits. Si le CERS veut faire savoir quun rgulateur
national met en danger son secteur financier, il doit
faire tat de ses craintes quant aux risques qui psent
sur le secteur financier du pays concern et court
ainsi le risque de dstabiliser les marchs et de
provoquer un mouvement spculatif lencontre de
ce pays. Pour des raisons videntes, il nest pas dans
les habitudes dune banque centrale de crier au loup.
1|2 Rgles budgtaires

et conseils indpendants 16
On a rcemment beaucoup dbattu de la mise en
uvre de rgles dor 17 dfinissant un objectif de
dficit budgtaire (ajust en fonction des cycles).
Comme toute rgle contraignante, la rgle dor
suscite des oppositions, et ce, pour deux raisons :
parce quelle limite la libert de ceux auxquels elle
sapplique et parce que les populations doivent se
familiariser avec lide que les gouvernants ne sont
pas ncessairement dignes de confiance et quils
ragissent, comme tout individu, en fonction des
diverses incitations qui sexercent sur eux 18.
Si lon se rfre lhistoire des tats-Unis, la premire tape a t ladoption au 19e sicle de rgles visant lquilibre budgtaire ( rgles dor ). Le dveloppement
de ltat fdral est venu bien plus tard.
Cf. Reinhart-Rogoff (2009)
Cf. titre dexemple, Debrun-Takahashi (2011), von Hagen (2010) et Wren-Lewis (2011) pour une description du fonctionnement et de lefficacit des conseils de
politique budgtaire dj en place
Traditionnellement, une rgle dor dispose que les recettes doivent quilibrer les dpenses courantes (lemprunt tant rserv aux investissements long terme),
mais nous utilisons le terme de manire plus large pour dsigner toute rgle limitant les dficits et le recours lemprunt.
Cf. Bnabou et Tirole (2011) qui analysent de quelle manire lopinion influe sur les politiques publiques

257

Jean Tirole
PROBLMES DE CONCEPTION
Les rgles dor soulvent des problmes complexes
de conception et dapplication et ne sont pas la
panace 19. Mais ces difficults ne signifient pas pour
autant que le concept mme est invalide : ladoption
des rgles dor doit tre fortement encourage. cet
gard, le projet issu du sommet du 9 dcembre 2011
va dans la bonne direction 20: il prne ladoption
dune rgle dor contraignante (imposant un dficit
primaire cest--dire le dficit avant paiement du
service de la dette infrieur 0,50 % sur lensemble
du cycle) 21, des sanctions automatiques (vote la
majorit qualifie) 22 et une mise en uvre des
sanctions par la Cour europenne de justice.
La conception de bonnes rgles en matire dquilibre
budgtaire, comme par exemple des principes
dajustements cycliques, est assez complexe. De plus,
valuer la soutenabilit de la dette via un simple
plafonnement ncessite de convertir des engagements
et des recettes conditionnels en recommandations
actuelles. En thorie, les investissements qui ont
pour effet terme daccrotre les recettes fiscales ou
damliorer le compte des transactions courantes ne
devraient pas tre considrs comme des dpenses
courantes et ne devraient donc pas tre comptabiliss
comme telles (cest--dire tre imputs en totalit sur
les dpenses de lanne) 23.
La difficult est de parvenir faire le partage entre
dpenses courantes et investissements, dans la
mesure o la plupart des politiques publiques peuvent
se prvaloir de gnrer des contreparties positives
dans le temps : en pratique, on peut surtout appliquer
le principe des investissements qui gnrent des
revenus tangibles. Il est toutefois malais de dfinir
les revenus prendre en compte : par exemple, le
versement dune indemnit aux propritaires de
19
20
21
22
23
24
25
licences de taxi en contrepartie de lintroduction

dune concurrence effective permettant de diviser
par deux les tarifs des taxis, est lvidence un
investissement, mais cette dcision ne gnre aucune
recette pour ltat. Les dpenses destines relever
le niveau dducation ou amliorer lefficacit
du march du travail soulvent des difficults
comptables similaires. De mme, pour prendre un
exemple dactualit, la question se pose sagissant de
la recapitalisation dune banque au moyen de fonds
publics, financs par de la dette souveraine : quelle
est la part dinvestissement (restructuration) et quelle
est la part des dpenses courantes (avantages ou
enjeux politiques) 24.
De mme, diffrentes dcisions peuvent transformer
des actifs ou passifs conditionnels en liquidits
(privatisations, amnisties fiscales en contrepartie dun
paiement forfaitaire, partenariat public-priv PPP 25)
ou inversement (prts des entreprises ou des pays
en difficults). Mme les actifs cots (par exemple,
lor ou les rserves de gaz ou de ptrole) soulvent
des problmes comptables (comptabilisation la juste
valeur ou au cot dacquisition, choix dun taux de
dprciation pour les investissements) qui se posent
couramment en comptabilit prive.
Les rgimes de retraite prestations dfinies des
fonctionnaires sont une cause particulirement
importante de la mauvaise apprciation de la dette
publique. Ces engagements relvent gnralement du
hors-bilan et ne sont donc pas intgrs dans la dette
publique au motif quil sagit de passifs conditionnels.
Certes, comme cela se fait actuellement dans certains
pays du Sud de lEurope, les retraites peuvent tre
diminues, mais les possibilits dajustement restent
toutefois assez limites. Aux tats-Unis, la principale
faille dans la comptabilit publique semble avoir t
les engagements lis la retraite des fonctionnaires ;
Pour cette raison, il est souvent conseill de pcher par excs de prudence, en exigeant que les ajustements seffectuent au travers dun fonds de rserve utilis en
cas de rcession, sans jamais autoriser de dficit.
Le 29 janvier 2012, vingt-cinq des vingt-sept tats membres de lUnion europenne ( lexclusion du Royaume-Uni et de la Rpublique tchque) ont sign le trait
prvoyant des rgles budgtaires plus strictes.
Cette rgle dor est largement inspire de la rgle allemande, qui prvoit notamment ( partir de 2016), en labsence dcart de production, un dficit maximal de
0,35 % du PIB, cycliquement ajust (sauf catastrophe naturelle), et rend obligatoire des valuations externes et la tenue de comptes intertemporelles. La rgle dor
allemande donne un rle majeur la Cour constitutionnelle de Karlsruhe, charge dassurer le respect de la rgle.
Ladoption dune rgle prvoyant lengagement de sanctions, sauf vote contraire la majorit qualifie, avait dj t propose de nombreuses reprises, notamment
dans le rapport tabli par H. van Rompuy en 2010.
Le gouvernement britannique publie les emprunts nets du secteur public. Depuis 1997, il ne peut en principe emprunter que pour financer des dpenses en capital
(au cours du cycle). Dans le mme esprit, Blanchard et Giavazzi (2003) ont propos que le budget soit quilibr au niveau des dpenses de fonctionnement et que
lemprunt soit rserv au financement des investissements publics.
Ces processus ne sont quune forme possible de renflouement des banques : cf. Hertig (2012) pour une taxonomie et une analyse empirique.
Cf.Maskin-Tirole (2008) pour les questions comptables souleves par les partenariat-public-priv et pour une tentative de modlisation des arbitrages pertinents
dans un environnement o les responsables politiques peuvent tenter de procurer des rentes dissimules aux entreprises signataires ou tre enclins privilgier
des intrts privs.
258


Jean Tirole
les engagements non financs (3 230 milliards de

dollars sur un total de 5 170 milliards dengagements
lis aux retraites dans les cinquante tats) ne sont pas
comptabiliss comme de la dette. La dette publique
totale, aprs prise en compte des engagements lis
aux retraites, reprsente prs de 4,5 fois lencours
des obligations dtat (cf. Novy-Marx-Rauh, 2009).
La question de la soutenabilit de la dette est
complexe et la dtection des artifices comptables
exige une relle expertise technique. Quelles que
soient les institutions charges de contrler le respect
dune rgle dor, un renforcement des capacits
danalyse conomique du secteur public savre
ncessaire. Le besoin dexpertise technique et la
prvention des manipulations comptables militent
en faveur de la cration dinstitutions indpendantes,
runissant des experts professionnels 26. Ces
organismes indpendants devraient tre composs
non seulement dconomistes, mais aussi de
professionnels (provenant du ministre des Finances,
du Budget ou de la Comptabilit publique) ayant une
connaissance approfondie de tous les subterfuges
utiliss pour masquer les dficits ou les dettes. Leur
composition, leur indpendance et leurs procdures
pourraient tre audites par le FMI, comme le
suggre M. Rogoff (2011).
Faire respecter la discipline budgtaire est galement
un exercice complexe : en pratique des conseils
budgtaires indpendants produisent des rapports
et des prvisions, dont peuvent ensuite se servir les
gouvernements pour la prparation du budget. Dans
quelques cas, leur mission peut tre plus large ; cest
notamment le cas en Sude, o le conseil budgtaire
value les rsultats des politiques publiques.
Mais ces conseils budgtaires nont pas vocation
veiller au respect des rgles. Cette mission est du
ressort des cours constitutionnelles (telles que la
Cour de Karlsruhe en Allemagne 27) dont lexpertise
conomique doit cependant tre renforce.
26
27
28
29
30
Une rgle budgtaire nest quun lment dun

ensemble de bonnes pratiques budgtaires.
John Hassler soutient 28 que la Sude doit sa russite
en la matire (les plafonds de dpenses y ont t
respects) non seulement laction dun conseil
budgtaire dot de larges pouvoirs et une rgle
budgtaire imposant un objectif dexcdent de
1 % au cours du cycle 29, mais aussi aux mesures
complmentaires qui ont t instaures : une
approche descendante (top down) de la procdure
budgtaire (fixation dun montant global de dpenses
et de recettes puis ventilation un niveau plus
dtaill), la fixation des objectifs de dpenses
trois ans, des rserves prdfinies pour les dpenses
imprvues et lobligation pour les collectivits locales
dquilibrer leurs comptes.
CONOMIE POLITIQUE DES RGLES DOR

Autre facteur cl du succs des rgles dor : ladhsion
des responsables politiques et de lopinion publique
lide de discipline budgtaire. Des pays tels que
la Sude, lAllemagne ou le Chili bnficient dun
large consensus sur la question et les rformes
ont fait gnralement lobjet daccords bipartites 30.
En France et dans certains pays du Sud de lEurope,
il est inquitant de constater que les rgles dor font
lobjet de manuvres politiques et dattaques au sein
dune classe politique assez peu dispose voir ses
prrogatives rduites. Labsence daccord bipartite, ainsi
que les rcentes craintes concernant les tats-Unis
(essentiellement en raison dune incapacit politique
accepter les contraintes budgtaires) rappellent que
les institutions ne peuvent fonctionner correctement
en labsence dun consensus politique minimal.
Lhistoire des tats-Unis offre un exemple intressant
dlaboration de rgles tendant lquilibre budgtaire
(cf. lexcellente analyse de Henning-Kessler
en 2012). Aprs la Guerre dindpendance, en 1790,
sous la direction du secrtaire dtat Hamilton, le
gouvernement fdral a repris son compte les dettes
La directive 2011/85/UE du 8 novembre 2011 sur les exigences applicables aux cadres budgtaires des tats membres envisage galement que les tats membres
comparent leurs prvisions avec celles de la Commission et dorganismes indpendants ; et que les rgles budgtaires intgrent des objectifs prcis avec un contrle
effectif par des organismes indpendants (ou du moins des organes qui ne soient pas dpendants des autorits budgtaires de ltat). Selon la proposition de la
Commission du 23/11/2011 (actuellement dbattue au Conseil et au Parlement), les tats membres de la zone euro devraient mettre en place des conseils de
politique budgtaire indpendants et laborer leurs budgets partir des prvisions tablies par des organismes indpendants.
Aux tats-Unis, les rgles dor sont mieux respectes lorsque les juges de la Cour Suprme de ltat sont lus et non pas nomms par le gouverneur et confirms
par lassemble (Bohn-Inman 1996).
Prsentation lors de la confrence Banque de France-Toulouse School of Economics, le 19 dcembre 2011
En revanche, la France na connu aucun budget lquilibre depuis 1974 !
La Sude a rcemment connu quelques dbats ce sujet, mais curieusement cest lopposition qui a propos daugmenter lgrement les dpenses pour relancer lconomie.

259

Jean Tirole
de tous les tats fdrs. Le renflouement des finances

des tats fdrs par ltat fdral est devenu la rgle
jusquaux annes 1840. Le Congrs a ensuite refus
de renflouer les tats en cessation de paiement (cette
position ayant t facilite par le fait que les tats
bnficiant de finances saines taient majoritaires,
que lconomie tait moins dpendante quauparavant
des capitaux trangers et que ltat fdral dtenait peu
dobligations mises par les tats fdrs). Au cours
des annes 1840 et 1850, les tats ont spontanment
adopt des rgles visant garantir lquilibre budgtaire.
Depuis, le non-renflouement des finances des tats
fdrs par ltat fdral est devenu la rgle, bien
qu de nombreuses reprises certains tats se soient
trouvs en difficult budgtaire ; la seule exception a
t le renflouement dans les annes quatre-vingt-dix
du District de Columbia dont les finances ont ensuite
t gres par le Congrs pendant quatre annes. De
mme, les municipalits et les comts nont pas pu tre
renflous par les collectivits de niveau suprieur ; dans
toute lhistoire des tats-Unis, une seule municipalit a
bnfici dun renflouement de ses finances.
Le gouvernement fdral amricain joue un
rle stabilisateur important, via des mcanismes
de stabilisation automatiques et des politiques
contracycliques. De plus, les politiques discrtionnaires,
telles que le plan de relance de 2009, visent souvent
combler les dficits de recettes au niveau des tats
fdrs (75 % des sommes dpenses au titre du plan
de relance ont servi financer les dficits des tats
fdrs plutt que de nouveaux projets) 31. Les tats
sont toutefois pleinement responsables de leurs dettes.
Ces observations conduisent se demander si la
zone euro ne devrait pas imposer ladoption de rgles
dquilibre budgtaire. lvidence, la crdibilit de
ces rgles serait renforce si les pays membres se
les appropriaient rellement. Toutefois, ladoption
spontane de telles rgles aux tats-Unis au milieu
du 19e sicle sest traduite par une stricte politique
de non-renflouement, ce qui pourrait savrer trs
douloureux en Europe.
31
32
33
34
2|
RFORMES DU SYSTME BANCAIRE
Suite la crise financire de 2008, il a t

gnralement admis que la rgulation prudentielle
et la supervision des banques devraient tre
largement rformes. Lobjet de cet article nest pas
danalyser les rformes qui ont t ou pourraient
tre adoptes 32. Mais certaines de ces rformes
tant susceptibles dinteragir avec les institutions
qui pourraient merger de la crise de la zone euro,
il est donc ncessaire dvoquer ces questions.
Sous certaines rserves, les rformes du systme
bancaire me paraissent, dans leur ensemble, aller
dans la bonne direction : renforcement des exigences
de fonds propres ( moyen terme, pour viter le
risque dune contraction massive du crdit durant une
rcession) ; introduction dun volant contracyclique 33
et renforcement des exigences de liquidit (tout en
reconnaissant que nous ne savons pas rellement
comment mesurer les cycles et apprhender
la liquidit) ; rgles plus strictes en matire de
rmunrations (en Europe ; les tats-Unis ont encore
du chemin parcourir) ; attention accrue accorde aux
risques systmiques ; meilleure mesure du risque 34.
En revanche, lopposition lutilisation des notations
des fins prudentielles (comme le Dodd Franck Act
le suggre) ne me parat pas entirement justifie.
Certes, il est possible dexercer un contrle plus strict
sur les agences de notation, que les notes quelles
attribuent soient utilises par les autorits publiques
des fins prudentielles ou pour dterminer la qualit
des garanties acceptes par les banques centrales.
Il est galement possible de rduire la sensibilit des
exigences en fonds propres aux notations. Mais tirer
sur le messager de mauvaises nouvelles pourrait tre
une grave erreur. En premier lieu, les arguments
utiliss contre les agences de notation se concentrent
gnralement sur leurs lacunes, sans rflchir aux
alternatives. Or, en labsence de notation, les rumeurs
et les informations confidentielles occuperaient une
place centrale sur les marchs.
Cf. Henning-Kessler (2012) pour plus dinformations

Parmi les nombreux articles et enqutes consacrs aux causes de la crise rcente et ses consquences sur les politiques conomiques, cf. mes propres analyses
dans Dewatripont et al (2010)
Cf. galement Bolton-Samama (2010) pour une proposition impliquant des obligations conditionnelles. linverse, Bolton et al (2011) examinent limpact cyclique
de lutilisation des notations comme outil prudentiel.
Amliorer lvaluation des risques a toujours t une proccupation depuis lintroduction de la pondration des risques dans les normes Ble I en 1988. Certaines
rformes introduites par Ble II ont t mal inspires. Par exemple, la pondration des crdits hypothcaires a t rduite de 50 % 35 %, ce qui, au niveau du
portefeuille de ngociation, tait gnralement considr comme trop gnreux, etc Les nouvelles rgles ont corrig certaines de ces erreurs, mais le sentiment
gnral reste quil est difficile de dfinir une pondration des risques pertinente. De ce fait, les rgulateurs ont introduit une contrainte supplmentaire, non fonde
sur les risques, le ratio dendettement, qui nest toutefois pas un bon indicateur statistique des risques bancaires.
260


Jean Tirole
Par ailleurs, et surtout, on voit mal de quelle manire les

autorits publiques et les banques centrales valueront
les risques associs aux institutions financires et aux
actifs financiers. Une solution alternative consisterait
utiliser les valuations internes dveloppes par les
rgulateurs et les banques centrales. Cette dmarche
serait particulirement intressante pour les obligations
souveraines, pour lesquelles on fait souvent valoir que
les agences de notation ne disposent pas dinformations
spcifiques ( la diffrence des obligations dentreprise).
linverse, elle augmenterait le pouvoir discrtionnaire
des autorits de rgulation, qui pourraient utiliser leurs
valuations internes pour faire preuve dune indulgence
injustifie.
Une autre alternative lutilisation des notations
dans le cadre de la supervision prudentielle est le
recours aux modles internes danalyse des risques
des banques qualifies. Si ces modles sont contrls
par les autorits de supervision, ils laissent toutefois
une grande marge de manuvre aux institutions et
cette marge se trouverait encore accrue en labsence
de notations. Les autorits de rgulation ont un
important pouvoir de ngociation vis--vis des agences
de notation, qui tirent grandement profit de leur rle
dauxiliaires de la rgulation prudentielle ; et mme sil
est malais de contrler les agences de notation (cf. par
exemple Coffee, 2007), les rgulateurs peuvent utiliser
leur influence pour exercer un certain contrle sur les
procdures et la dontologie des agences.
La taxe sur les tablissements financiers dimportance
systmique (SIFI) minspire galement des ractions
mitiges 35. On peut craindre que les autorits de
supervision, qui peinent dj suivre la sphre rgule
traditionnelle (banques commerciales, compagnies
dassurance, fonds de pension) ne disposeront pas
des effectifs ncessaires pour surveiller un secteur
financier beaucoup plus vaste. La facilit avec laquelle
les activits financires peuvent tre transfres vers
de nouveaux acteurs (compagnies du secteur de
lnergie par exemple) et la difficult apprcier les
intervenants qui ont une importance systmique
35
36
37
38
39
(LTCM ou AIG auraient-ils t considrs comme tels ?)

sont autant de sujets de proccupation. Une alternative
serait de protger la sphre rgule contre les risques
rsultant dun dfaut des intervenants non rguls.
cet gard, la proposition de recourir des chambres de
compensation (en vue dvaluer et de limiter les risques
systmiques) et des produits standardiss (pour tre
capable de mesurer la solvabilit des chambres de
compensation et donc viter quelles natteignent le
stade o elles seraient immanquablement considres
comme trop importantes pour faire faillite ) semble
pertinente.
Lvaluation des risques souverains doit galement
tre amliore, comme nous lavons dj indiqu en
introduction. En octobre 2011, lABE a recommand aux
banques europennes de mettre en place un coussin
de fonds propres temporaire, afin de reflter les prix
de march actuels 36. Dans le cadre dune confrence
de la BRI, en 2011, M. Hannoun (2011) sest prononc
en faveur de labandon de la pondration zro des
risques souverains. Selon une tude rcente du FMI 37,
les banques europennes sont exposes aux GIIPS
hauteur de 339 milliards deuro 38. Une partie seulement
de ces encours sont comptabiliss leur valeur de
march : les obligations souveraines dtenues par les
banques europennes sont pour 12 % inclues dans les
portefeuilles de ngociation (juste valeur), pour 49 %
disponibles la vente (juste valeur, les moins-values
simputent sur les fonds propres, les plus-values ne
sont pas constates), et pour 39 % dtenues jusqu
lchance (pas de comptabilisation des moins-values).
Les autorits de rgulation des banques ont
gnralement fait preuve de beaucoup dindulgence
dans lvaluation du risque souverain, estimant
depuis ldiction des normes Ble I que les pays de
lOCDE ne peuvent pas faire dfaut. Dans le cadre
des normes actuelles, les risques souverains nots de
AAA AA bnficient toujours dune pondration
nulle. De plus, lUnion Europenne (UE), dans le
cadre des stress tests, applique une pondration zro
aux pays de la zone euro 39, tandis que les tats-Unis
Aux Etats-Unis, le Financial Stability Oversight Council (FSOC) a dcid, le 11 octobre 2011, de contrler les fonds spculatifs, les socits de gestion, les fonds mutuels,
les compagnies dassurance et autres institutions les plus importants dont la faillite pourrait menacer le systme financier. Les critres du FSOC sont les suivants :
niveau dendettement, engagements au titre de produits drivs, ratio dendettement, dette court terme, CDS sur la tte de la socit. linverse, le Comit de Ble
propose les indicateurs suivants (galement pondrs) : taille, interconnexion, absence de substituts aux services offerts, activits interjuridictionnelles et complexit.
Bien entendu, les prix de march peuvent tre socialement non pertinents en cas danticipation des garanties et des renflouements, mais restent pertinents pour les banques.
Rapport sur la stabilit financire dans le monde, septembre 2011
Les pays de la zone euro sont particulirement exposs au risque europen. Ainsi, selon la mme tude, les crances trangres (entits trangres et filiales locales) sur le
secteur public italien, slvent 105 milliards deuros pour la France, 51 milliards pour lAllemagne, 13 milliards pour le Royaume-Uni et 13 milliards pour les tats-Unis.
La Directive relative aux exigences de fonds propres de lUnion europenne, fonde sur les normes de Ble II, prcise dans son annexe que lexposition la dette
souveraine des tats membres et de la BCE bnficie dune pondration du risque de 0 %.

261

Jean Tirole
continuent appliquer une pondration zro aux

pays de lOCDE. Le faible niveau des exigences en
fonds propres, associ une nouvelle demande dactifs
liquides en vue de respecter le ratio de liquidit
court terme, incite fortement les banques dtenir
des obligations souveraines.
Enfin, ladoption de mcanismes de rsolution efficaces
lchelle internationale est gnralement considre
comme essentielle pour lavenir de la rgulation.
3|
LA QUESTION DES EURO-OBLIGATIONS
La question de la solidarit entre pays de la

zone euro a t au centre des dbats relatifs la
crise actuelle. La solidarit doit-elle sexprimer par
lmission deuro-obligations, par la mise en place
dun fonds de stabilit, par un mcanisme prvoyant
la responsabilit conjointe et solidaire des pays de
la zone euro en cas de dfaut, ou de manire plus
informelle, par le renflouement ex post des pays en
faillite ? Si ces questions font quotidiennement les
grands titres de la presse, peu dlments danalyse
sont disponibles. La prsente section tentera
dapporter des lments de rponse.
3|1 La rpartition des risques entre

lmetteur souverain et ses cranciers
Pour mettre les diffrentes propositions en perspective,
il peut tre utile de rappeler quelques principes
conomiques en matire de dette souveraine.
La prsente section sintresse la rpartition des
risques entre lmetteur souverain et ses cranciers
trangers, sujet qui a fait lobjet de nombreuses
analyses conomiques.
LIQUIDIT VERSUS SOLVABILIT

Les conomistes tablissent une distinction
entre problmes de liquidit et problmes de
solvabilit. Un pays est confront un problme
de solvabilit lorsque son dficit primaire et
son manque de comptitivit rendent le niveau
de dette souveraine insoutenable. Un pays est
confront un pur problme de liquidit
40
(cf. Calvo, 1988) lorsque sa dette est soutenable,

mais que les anticipations auto-ralisatrices
lobligent payer des taux dintrt trs levs,
provoquant une rapide croissance de la dette
(particulirement si la dette souveraine affiche une
maturit courte) dont le remboursement devient
effectivement problmatique. Lanalyse des crises
souveraines sous langle de la liquidit souligne le
rle auto-ralisateur des anticipations en matire
dinsolvabilit : les fondamentaux du pays sont
tels quils pourraient permettre le remboursement
de la dette, et il serait possible de parvenir un
autre quilibre de march permettant au pays de
continuer se financer aisment sur le march
international de la dette.
Il est souvent difficile didentifier si un pays traverse
une crise de liquidit ou sil souffre dun problme de
solvabilit ; dans les deux cas, on observe une hausse
des taux dintrt et finalement une impossibilit se
financer sur les marchs internationaux. Il me semble
que les deux processus sont actuellement luvre en
Europe, lexception de la Grce, dont linsolvabilit
transparaissait travers sa politique de laissez-faire.
Malheureusement, les politiques conduire diffrent
entirement selon la nature du diagnostic. Un
problme de liquidit appelle la mise en place dune
garantie trs large contre le risque de dfaut du pays,
tandis quun problme de solvabilit appelle une
immixtion dans la politique de ltat concern et
lacceptation dun ventuel dfaut de paiement.
ARBITRAGE ASSURANCE/ALA MORAL

De manire comprhensible, les pays souhaitent
tre assurs contre des chocs adverses ; dun autre
ct, les assurances diminuent la responsabilit, et
les pays peuvent recourir divers mcanismes ayant
pour effet dexproprier les investisseurs trangers :
dfaut de paiement, dvaluation, ou extraction de la
valeur (taxation ou expropriation directe des actifs). Les
politiques aboutissant lexpropriation des investisseurs
peuvent tre classes en deux catgories 40:
les politiques conduisant une perte de comptitivit :
lgislation du travail, investissements dans des biens
non changeables typiquement limmobilier plutt
que dans lamlioration de la comptitivit, protection
de certaines professions ;
Dans le contexte qui nous intresse, lvolution des comportements avant et aprs ladhsion la zone euro est une illustration de lala moral potentiel.
262


Jean Tirole
les politiques conduisant une dette publique

insoutenable : fortes dpenses publiques et faible
imposition ou faible efficacit du recouvrement de
limpt , supervision laxiste des banques, absence
de rforme des systmes de retraite...
Le cot trs lev dune dvaluation ou dun dfaut fait
contrepoids linsuffisante internalisation de lintrt
des investisseurs trangers et incite rembourser les
cranciers trangers. Cela peut expliquer pourquoi
les pays les moins fiables commettent souvent le
pch originel : les engagements (publics et
privs) des pays mergents vis--vis des investisseurs
sont souvent des emprunts court terme libells
en devise trangre (par exemple en dollar). Ces
caractristiques limitent lexposition des investisseurs
trangers lala moral propre au pays metteur,
en rendant leurs crances moins sensibles une
mauvaise gestion, mais elles augmentent les risques
pour le pays lui-mme 41.
Il existe de nombreux symptmes des inquitudes
concernant lala moral. Comme nous lavons indiqu,
les pays qui ne sont pas fiables doivent se financer
court terme, et en devise trangre. Pour valuer
la fiabilit dun pays, les investisseurs trangers
examinent non seulement les fondamentaux
conomiques, mais aussi les caractristiques
de son conomie politique. Ils tentent ainsi de
dterminer si le pays mettra en uvre des mesures
destines protger les investissements ce sera
notamment dautant plus probable que la dtention
dactifs financiers sera rpandue dans la population
(notamment parce que les systmes de retraite sont
fonds sur un principe de capitalisation plutt que de
rpartition). De mme, il est admis que lorientation
majoritairement domestique des portefeuilles
dinvestissement, malgr son cot substantiel (dfaut
de diversification) encourage les politiques favorables
41
42
43
44
aux investisseurs. Un autre symptme de limportance

de lala moral est le recours habituel du FMI un
financement par tranche (cest--dire le dblocage
des financements mesure des progrs effectus)
dans le cadre dun programme de restructuration de
la dette souveraine dun pays.
La crainte de lala moral tient galement une
place importante dans le dbat juridique sur la
restructuration des dettes souveraines. Les obligations
souveraines sont souvent soumises la loi de ltat
de New York (la plus souvent utilise pour les
emprunts souverains), et comprennent des clauses
comme la rgle de lunanimit et la clause pari passu.
Il est gnralement admis que ces clauses favorisent
les comportements rcalcitrants, rendant ainsi
la restructuration de la dette plus difficile 42;
de nombreuses voix se sont prononces ds lors pour
linclusion de clauses daction collective (CAC) 43,
ce qui sera dailleurs le cas pour les obligations mises
dans la zone euro partir de 2013.
Les conomistes comme les juristes ont largement
dbattu des avantages des clauses daction collective.
En effet, si elles amliorent sans aucun doute la
capacit dun pays restructurer sa dette en cas
de ncessit, elles ne sont pas sans inconvnient :
la protection des investisseurs est rduite et la
probabilit accrue de devoir essuyer des pertes ne les
incite pas prter. Si les clauses daction collective
prsentent donc des avantages indniables, elles ne
sont pas la panace.
Bolton et Skeel (2004) soutiennent que les incitations
politiques court terme favorisent lmission
dobligations souveraines difficiles restructurer :
elles offrent un avantage court terme un taux
dintrt plus bas au prix dune restructuration
plus longue et plus coteuse en cas de difficults 44.
Une question intressante est de savoir si les prts non rguls consentis au secteur priv sont optimaux. Dans un contexte de pur ala moral, la rponse est
non : le pays finit par tre insuffisamment expos au risque ; en effet, la relation entre les prteurs et les emprunteurs privs ne permet pas linternalisation de
leffet de discipline des formes risques des crances sur les autorits publiques, et donc leur impact sur les autres relations prteur emprunteur (cf. Tirole, 2003).
Deux arguments en sens inverse quilibre o la position emprunteuse est excessivement risque seront dvelopps ci-dessous.
Un exemple bien connu est celui de lArgentine, qui sest retrouve en 2001 dans lincapacit de rembourser sa dette souveraine, en labsence de clauses daction
collective. Progressivement, lArgentine est parvenue obtenir laccord de 93 % des dtenteurs dobligations sur un remboursement hauteur de 35 cents par
dollar (une offre basse au vu des standards historiques). Au moment dcrire ces lignes, les 7 % dinvestisseurs qui ont refus cet accord rendent difficile le retour
de lArgentine sur les marchs internationaux (pour une description, cf. Gauchos and Gadflies , The Economist, 22 octobre 2011, p. 82 et 83).
Conformment aux clauses daction collective (CAC), une majorit qualifie de dtenteurs dobligations (souvent 75 %) peut conclure avec lmetteur souverain un
accord de restructuration de la dette, qui simposera lensemble des dtenteurs. partir de 2013, les nouvelles missions comprendront des CAC. Ces clauses
facilitent grandement la restructuration des dettes souveraines ex post, mais elles peuvent galement rendre leur mission plus difficile ex ante. De Grauwe
(2011a) relve que les spreads des obligations de la zone euro ont augment lorsque lAllemagne a propos dintroduire ces clauses en octobre 2010. Il y a environ
10 ans, le FMI a propos dintroduire un mcanisme de suspension automatique des poursuites, le Mcanisme de restructuration de la dette souveraine (MRDS)
permettant un accord entre dbiteur et cranciers de simposer sil est approuv par une majorit qualifie dans chaque classe.
Bolton et Skeel dans la suite de larticle se prononcent en faveur dune rgle de priorit base sur lantriorit dans le cadre du MRDS (comme systme de base).

263

Jean Tirole
SLECTION ADVERSE ET STIGMATISATION

Le souci de ne pas inquiter les cranciers explique
galement pourquoi des pays peuvent choisir
dmettre des obligations coteuses restructurer
en cas de dfaut. Il est intressant de relever que
les caractristiques qui impliquent une exposition
accrue des metteurs (dette court terme
libelle en devise trangre) peuvent galement
sexpliquer par des stratgies de signalement. Afin
viter dtre stigmatiss, certains pays peuvent se
donner beaucoup de mal pour montrer quils sont
certains de ne jamais rencontrer de difficults de
remboursement. cet effet, ils mettent des types
demprunt particulirement dangereux. Si des types
demprunt dangereux se justifient par lala moral, le
phnomne danti-slection peut galement savrer
un facteur de prise de risque.
3|2 Rpartition du risque souverain

entre le march
et la communaut internationale
Si une abondante littrature analyse le partage des
risques entre un metteur souverain et ses cranciers,
les rfrences sont beaucoup moins nombreuses
sagissant de la rpartition optimale des risques entre
cranciers : secteur officiel versus investisseurs privs
et entre pays au sein du secteur public 45.
RENGOCIATION ET CONTRAINTE BUDGTAIRE SOUPLE
Le cot du dfaut doit-il tre support par les marchs

ou par les tats ? Dans le contexte actuel, dcider qui
rgle laddition revient aussi dcider qui surveille.
Si les marchs doivent exercer une surveillance en
excluant laccs au financement des pays qui adoptent
de mauvaises politiques, le secteur priv devrait alors
tre tenu pour responsable : les banques devraient
supporter les pertes rsultant des prts octroys
ces pays, et les rgles prudentielles devraient traiter
les dettes souveraines comme des actifs risqus pour
le calcul des exigences en fonds propres. Si le secteur
officiel est charg de contrler la soutenabilit de la
dette, alors cest lui quil revient den supporter le
cot et dintervenir lorsque lendettement dun pays
risque de devenir insoutenable. Comme nous lavons
dj mentionn, aucune de ces options na prvalu
lors de la crise de la zone euro.
Il nest pas facile dobtenir un engagement ferme dans

le monde de la finance internationale. En ralit,
les contrats sont gnralement restructurs dune
manire qui ntait pas prvue dans le contrat de
dette, ce qui peut se comprendre : les cranciers
privs prfrent minimiser leurs pertes et conclure
un accord qui carte la possibilit dun dfaut total.
Il est galement difficile de conclure un accord
lorsque les cranciers sont eux-mmes des tats
souverains (directement ou indirectement, via
lexposition de leur systme bancaire au pays en
difficult). Comme chacun le sait, le Trait de lUE
avait exclu les renflouements, mais lEurope est
revenue sur cet engagement.
Sagissant de la rpartition des risques au sein

du secteur officiel, il est gnralement admis en
Europe que les autres pays de la zone euro sont des
fournisseurs dassurance naturels. Cette hypothse,
que refltent les ngociations et les plans de sauvetage
en cours, est premire vue tonnante. En effet,
la thorie de lassurance souligne limportance de
rpartir de manire large les risques, et non pas de les
faire supporter par un groupe restreint, qui pourrait
de surcrot subir des chocs corrls. En effet, il existe
dj des mcanismes alternatifs dassurance mutuelle
(octroi de lignes de liquidit), mais ces mcanismes ne
jouent pas au sein dune zone montaire. Nous avons
dj mentionn le fait que le FMI avait mis en place
Plus gnralement, le souci dviter la stigmatisation

est omniprsent sur le march international du
crdit. Il explique notamment pourquoi les lignes
de crdit conditionnelles du FMI (donnant un accs
automatique une ligne de crdit et rduisant
donc le risque dilliquidit), qui taient a priori une
bonne ide, nont eu aucun succs et nont jamais
t utilises.
45
Le secteur officiel comprend les tats et leurs agences, les banques centrales, les institutions contrles par ltat et les institutions internationales. Dans le cadre
dune analyse conomique, les banques qui sont susceptibles dtre renfloues par ltat peuvent galement tre considres comme appartenant au secteur public.
264


Jean Tirole
en 1999 une ligne de crdit conditionnelle (remplace

en 2009 par la ligne de crdit modulable, avec des
critres dligibilit, mais sans conditions pralables
au dcaissement). Linitiative de Chiang Mai, lance
en 2010, est un accord de swap multilatral de devises
dun montant total de 120 milliards de dollars, qui
rassemble les dix membres de lASEAN (Association
of Southeast Asian Nations), la Chine, le Japon et la
Core du Sud. Point essentiel, ce schma implique un
mcanisme dassurance entre pays dots de devises
distinctes, la diffrence du schma europen.
Cela soulve la question de lavantage comparatif de
lassurance offerte par ltat un metteur souverain.
Lassurance peut tre non contractuelle, spontane ou
ex post, comme dans le cas dun plan de sauvetage, ou
contractuelle, dans le cas dune responsabilit conjointe
et solidaire. Les renflouements sont motivs par la
crainte que les retombes du dfaut du pays surendett
naffectent le (ou les) sauveteur(s). cet gard, les pays
qui sont fortement dpendants les uns des autres au
sein dune zone montaire sont naturellement plus
enclins fournir une assurance que des pays moins
lis. Les dommages collatraux provoqus par le dfaut
dun pays affectent de facto les autres pays.
Premier avertissement : ma comprhension des

implications de ces propositions tant encore trs
imparfaite, les considrations ci-dessous doit donc
tre lues avec une certaine prudence. Je souhaite
surtout susciter la rflexion sur ce sujet. En outre, des
analyses plus approfondies devraient prochainement
permettre de mieux apprhender ces propositions.
En second lieu, malgr limportance de ces
trois propositions issues du milieu universitaire,
il convient de relever lexistence de suggestions
institutionnelles similaires. Par exemple, le Conseil
allemand dexpertise conomique soutient, dans
son rapport de novembre 2011, lide dun Pacte
europen de remboursement comportant les
principes suivants : le plafonnement de la dette
simpose aux pays membres, une responsabilit
conjointe et solidaire sapplique aux dettes hauteur
de 60 % du PIB et les pays offrent des garanties de
paiement (20 % du montant des prts sont garantis
par des rserves de change et les recettes fiscales
sont affectes au paiement de la dette).
Trois propositions associant solidarit et mcanisme

de march ont suscit un large intrt dans les
milieux politiques :
En 2011, la Commission europenne a envisag dans

un Livre vert diffrentes possibilits pour introduire
des obligations de stabilit (stability bonds) qui
seraient solidairement mises par les tats membres
et saccompagneraient dune supervision budgtaire
nettement renforce. La structure de ces obligations
pourrait prendre diffrentes formes : de labsence
de responsabilit solidaire (chaque tat membre
est responsable des dettes qui lui incombent) une
responsabilit conjointe et solidaire (chaque tat
membre est responsable non seulement de ses propres
dettes, mais aussi des dettes des autres tats en cas
de dfaut), en passant par un dispositif intermdiaire
alliant une absence de responsabilit solidaire et
un degr de supriorit et de rehaussement via des
garanties (rang suprieur des obligations de stabilit,
garantie partielle au moyen des rserves dor ou
dautres actifs, affectation de recettes spcifiques).
Enfin, de nombreux responsables politiques
europens de premier plan ont labor leurs propres
propositions 46.
Blue bonds/red bonds (Delpla-von Weizsacker, 2010)

Eurobills (Hellwig et Philippon, 2011)
European safe bonds (groupe Euro-nomics, 2011).
La proposition du groupe Euro-nomics, dune part,

et celles de J. Delpla et J. von Weizsacker et de
C. Hellwig et T. Philippon (responsabilit conjointe
La responsabilit conjointe et solidaire mobilise une

garantie plus large. En effet, le dfaut dun pays
devient celui de son garant si ce dernier ne respecte
pas son obligation vis--vis du pays dfaillant, et
lintrt du garant payer est donc plus fort quen
labsence de responsabilit conjointe et solidaire,
mais ce mcanisme aggrave aussi la probabilit dun
effet domino.
3|3 Associer solidarit et discipline de march

INTRODUCTION
46
Une des propositions ayant rencontr le plus dcho est celle labore par Tremonti et Juncker, alors respectivement ministre des Finances de lItalie et Premier
ministre du Luxembourg, et publie le 5 dcembre 2010 dans le Financial Times. Cette proposition, qui aurait permis aux pays membres dmettre jusqu 40 %
de leur dette sous forme dEurobonds (et jusqu 100 % dans les moments difficiles), a t immdiatement rejete par la France et par lAllemagne.

265

Jean Tirole
et solidaire) dautre part, prnent diffrentes formes

de solidarit. Dans une certaine mesure, la diffrence
peut sanalyser comme une solidarit ex ante dune
part (la mutualisation des niveaux de taux dintrt
entre les pays) et une solidarit ex post dautre
part (lobligation pour les pays prospres dapporter
leur soutien aux pays en difficult et dassumer
une part des pertes sur les dettes de ces derniers).
La proposition du groupe Euro-nomics nimplique pas
de responsabilit conjointe et solidaire, linverse
des deux autres. Comme dj indiqu, lobjectif de la
responsabilit conjointe et solidaire est de renforcer
la crdibilit de lengagement du garant : si le pays
nhonore pas sa garantie, il est lui-mme en dfaut
et subit donc un cot bien suprieur aux seules
retombes externes du dfaut du pays dont il a garanti
la dette. En dautres termes, la responsabilit conjointe
et solidaire accrot les capacits de refinancement,
mais galement les effets de contagion.
PROPOSITIONS IMPLIQUANT UNE RESPONSABILIT

CONJOINTE ET SOLIDAIRE
Examinons pour commencer les propositions

impliquant une responsabilit conjointe et solidaire
(J. Delpla et J. von Weizsacker ; C. Hellwig et
T. Philippon).
Les obligations bleues obligations rouges
proposes par J. Delpla et J. von Weizsacker se
prsentent comme suit :
Les pays de la zone euro devraient scinder leur dette
souveraine en deux parties. La premire partie (les
obligations bleues ), hauteur 60 % du PIB , serait
mutualise, avec un statut de sniorit et bnficierait
dune garantie conjointe et solidaire des pays participants.
Au-del du seuil de 60 %, la dette serait mise un chelon
strictement national avec un statut junior (les obligations
rouges ) Les obligations bleues correspondent
la tranche senior (rembourse avant toute autre dette
publique lexception des prts du FMI qui bnficient
dune super priorit) de la dette souveraine des pays
participant la zone euro Lallocation annuelle
dobligations bleues serait dtermine par un conseil de
stabilit indpendant compos de membres qui devraient
47
48
49
jouir dune indpendance professionnelle quivalente

celle des membres du conseil dadministration de la
Banque centrale europenne. Cette allocation serait
alors ratifie par les parlements nationaux des pays
participants, qui disposent de lautorit de dernier ressort
pour mettre les garanties mutuelles sur les obligations
bleues. Tout pays votant contre lallocation propose
pourrait donc dcider de ne pas mettre dobligations
bleues au cours de lanne suivante et de ne garantir
aucune obligation bleue mise au cours de cette anne.
C. Hellwig et T. Philippon proposent que la partie
sre de la dette soit mise sous forme dEurobills
(dette mutualise avec une chance infrieure
un an); les Eurobills bnficieraient dune garantie
conjointe et solidaire, comme les obligations bleues
dcrites plus haut. aucun moment un pays ne
pourrait avoir un encours dEurobills excdant 10 %
de son PIB. La possibilit dmettre des Eurobills
serait conditionne une politique budgtaire viable
long terme. Surtout, les pays ne seraient plus
autoriss mettre individuellement des obligations
court terme. Les Eurobills bnficieraient galement
dun traitement prudentiel particulier, en ce quils
seraient pour les banques lactif privilgi permettant
de satisfaire les ratios de liquidit Ble III. Enfin, tous
les pays seraient autoriss participer au programme,
ce qui viterait stigmatisation et dsintgration.
Caractristiques communes
Les deux propositions se fondant sur les logiques
conomiques exposes plus haut, elles partagent les
caractristiques suivantes 47:
aucune ne propose une pleine (et irraliste)
intgration fiscale.
Se fondant sur le fait que la solidarit implicite
qui a prvalu au cours des dix dernires annes a
conduit au dsastre 48, aucune des propositions ne se
prononce pour une solidarit tendue 49. Elles optent
plutt pour la cration dau moins deux classes de
dette : une tranche senior et sre (respectivement
les obligations bleues et les Eurobills) et une tranche
junior plus risque (respectivement les obligations
La description des points communs entre obligations bleues et Eurobills vaut galement pour la proposition du groupe Euro-nomics (dcrite plus loin), qui comporte
galement une tranche senior sre et une tranche junior plus risque, et ne propose pas davantage une pleine intgration. Elle reconnat de mme lexistence de
lala moral et partage avec les autres propositions une stratgie reposant sur deux piliers pour y faire face : la discipline de march doit complter lautorit de
lUE. Enfin, elle souligne galement la ncessit dune rforme de la rgulation bancaire.
La perception errone dune absence de risque a pu galement jouer un rle.
Jusquau dfaut de la Grce, il existait une solidarit (ou la perception dune solidarit) de facto.
266


Jean Tirole
rouges et la dette long terme). Toutes deux admettent

lexistence de lala moral et de stratgies dvitement
de la stigmatisation. Elles traitent la question de
la stigmatisation par le principe dautomaticit et
dintgration de tous les pays de la zone euro dans le
systme. Pour limiter lala moral, elles en appellent
des mesures complmentaires visant viter les
excs 50. cet gard, elles prennent en compte
lexistence dun double problme de liquidit et de
solvabilit, et oprent donc un compromis entre
assurance (offerte par les autres tats souverains
sur la tranche senior) et discipline de march (pour
la dette excdant 60 % du PIB).
sappuyant sur un fort effet de levier, telles que

des fonds spculatifs. Les propositions redoutent
juste titre que la dtention de la tranche junior
par les banques europennes ne compromette
lengagement europen de ne pas garantir
implicitement le remboursement de cette tranche.
Il faut toutefois noter quaucune solution nest
exempte dinconvnient : la dtention de la
tranche junior par des entits extrieures la
zone euro rduit lincitation des pays membres
mettre en uvre une stricte discipline et
rembourser cette tranche.
Diffrences
Les deux approches analysent le bnfice

associ la prime de liquidit substantielle dont
jouissent les obligations les plus sres, cest--dire le
privilge exorbitant de payer des taux dintrt bas
(particulirement au regard des nouvelles exigences
en matire de liquidit de Ble III et de la forte
demande dactifs sans risque qui en rsulte).
Elles insistent toutes deux sur la rforme de la
rgulation bancaire afin de rompre le lien entre
banques et metteurs souverains et de rduire le
risque de plans de sauvetage nationaux motivs
par la ncessit de venir en aide aux banques. Les
propositions suggrent une forte diffrentiation du
traitement prudentiel des tranches junior et senior :
La tranche sre bnficierait dune pondration
zro et serait accepte par la BCE pour ses
oprations de pension.
J. Delpla et J. von Weizsacker prnent le
traitement prudentiel le plus svre pour la
tranche junior : ils proposent que les banques
europennes ne soient pas autorises dtenir
dobligations rouges et que la BCE ne soit pas
autorise les accepter en garantie des oprations
de pension.
Dans les deux propositions, on suppose que
la tranche junior sera dtenue par des entits
50
51
52
Au-del de leurs caractristiques communes, les

propositions de responsabilit conjointe et solidaire
de Delpla-von Weizsacker et Hellwig-Philippon
prsentent quelques diffrences. Si toutes
deux confrent la dette garantie (obligations bleues
ou Eurobills) un statut senior, elles diffrent quant aux
moyens utiliss pour tablir cette supriorit : Delpla
et von Weizsacker optent pour la voie contractuelle 51,
tandis que Hellwig et Philippon considrent quune
maturit courte est le seul moyen permettant de
garantir la supriorit.
Hellwig et Philippon estiment que loctroi de garanties
sur la dette long terme favorise la substitution
dactif : le pays qui bnficie de telles garanties
est peu incit entreprendre des rformes, telles
que les rformes des retraites, qui amliorent la
soutenabilit de la dette. Les deux conomistes
souhaitent que lUnion europenne puisse surveiller
les spreads long terme des pays membres, ce qui
exclut loctroi de garanties long terme. linverse,
le refinancement de la dette court terme permet
aux garants dexercer une surveillance continue.
Les deux propositions soulignent que loctroi du statut
senior cette tranche de dette publique se justifie par
la volont dviter sa dilution via lmission excessive
de dette non garantie sur les marchs financiers
internationaux 52.
Ou elles imposent des conditions laccs dun pays la tranche senior. Ainsi, Delpla et von Weizsacker suggrent quun Comit propose les montants dobligations
bleues pouvant tre mis (limits 60% du PIB) et que cette proposition soit ensuite ratifie par tous les parlements.
Ce qui est, en pratique, assez complexe : tablir un principe de priorit pour les dettes souveraines pourrait exiger dimportantes volutions juridiques.
Les prts consentis par le FMI bnficient habituellement du statut senior. La possibilit pour les crdits du FESF de bnficier dun tel statut fait dbat. Dans le
cadre du premier plan de sauvetage de la Grce, dbut 2010, seuls les prts du FMI en bnficiaient, le FESF tant pari passu avec les autres cranciers. Gros (2010)
critique lide dune rforme tendant octroyer un statut senior (mais subordonn aux prts du FMI) aux prts consentis par lEurope dans le cadre du plan de
sauvetage au motif que cela pourrait dissuader le secteur priv de financer les pays en difficult ; il affirme que la dette de court terme doit tre rchelonne ;
enfin il lui parait peu probable que la BCE puisse ngocier ex post un privilge de priorit au profit de son portefeuille de dette souveraine, qui est considrable.

267

Jean Tirole
DISCUSSION
Ces propositions envisagent une gamme limite
dinstruments et ne constituent donc pas elles
seules une stratgie globale permettant de refonder
la zone euro, de laveu mme de leurs auteurs.
Quelques rserves peuvent toutefois tre formules :
les unes relatives la capacit de ces suggestions
rsoudre la crise actuelle, les autres aux contraintes
lies un environnement stabilis.
Court terme/transition
Le problme des subventions croises : les modles
standards de fourniture de liquidit et de partage des
risques supposent quun accord ne peut tre trouv
que sous couvert du voile de lignorance ; mais cette
hypothse nest pas raliste dans le contexte tudi ici
et le soupon dun subventionnement des pays du Sud
de lEurope par les pays du Nord pourrait faire chec
aux efforts entrepris pour obtenir un consensus sur ces
propositions 53. Cest un point majeur : en effet, une
fois le voile de lignorance lev, les pays bien portants
nont aucune raison daccepter dautres obligations que
celles, implicites, qui rsultent des retombes externes.
En dautres termes, lintrt bien compris des pays en
bonne sant nest pas daccepter une responsabilit
conjointe et solidaire, mme sils comprennent quil
peut tre de leur intrt doffrir un certain degr de
solidarit ex post pour viter les retombes dun dfaut
souverain ; par ailleurs, un transfert ex ante des pays
en difficult vers les pays en bonne sant, pour les
indemniser de la responsabilit future et les inciter
laccepter, est exclu dans la mesure o ce transfert
aggraverait lendettement des pays concerns et serait
donc pay en monnaie de singe.
Une responsabilit conjointe et solidaire peut se
dvelopper plus naturellement dans un environnement
dans lequel les pays demeurent sous le voile de
lignorance et ne sont donc pas ncessairement
rticents souscrire des engagements risqus pour
mettre en place une assurance mutuelle. Actuellement,
la ralit est que lAllemagne paiera la note. Toute
proposition de rforme se doit donc de rpondre la
question : quest-ce que lAllemagne peut y gagner ?
Refinancement de la dette risque (No free lunch) : comme
les auteurs ladmettent, la cration dune tranche sre
53
implique que le solde de la dette est plus risqu que ne

ltait prcdemment lensemble de la dette, ce qui cre
un problme court terme : comment refinancer ce
solde ? Le refinancement de la dette souveraine savre
actuellement difficile, mais il le serait sans doute encore
plus dans le cadre de ces nouveaux schmas, moins dun
dfaut sur la dette existante ou si la dette y affrente est,
la diffrence des dettes nouvellement mises,
considre comme restructurable . La proposition
Eurobills de Hellwig-Philippon prvoit de substituer la
dette court-terme existante par les Eurobills ; dans cette
configuration, le rang de priorit de la dette long terme
reste le mme et les spreads long terme pourraient
mme diminuer lgrement si les spreads court terme
baissaient grce la responsabilit solidaire. Mais cette
stratgie de substitution limite le champ dapplication
possible des programmes dEurobills.
Aspects juridiques : les deux propositions sarticulent
autour des clauses standards stipulant lgalit des
cranciers. La mise en place dune tranche senior et
dune tranche junior offre la possibilit dun dfaut
slectif ; ce qui pourrait donner lieu un contentieux
lorsque les contrats existants contiennent une clause
pari passu ou toute autre disposition stipulant lgalit
des cranciers. Certes, les pays europens, la
diffrence des pays mergents, mettent une part
importante de leur dette souveraine en obligations
rgies par le droit local, ce qui peut faciliter un dfaut
slectif. La question reste toutefois entire pour la
fraction de la dette mise sous forme dobligations rgies
par une lgislation trangre. Cette question pourrait
tre encore plus proccupante lavenir, en cas de
dfaut dun nouveau pays europen, et compliquerait
lmission dobligations souveraines rgies par le droit
national.
Un environnement stabilis
Contrainte budgtaire lche : les deux propositions
supposent que la ncessit dmettre la tranche junior
aux conditions de march obligera les pays membres
se discipliner, et quune clause de non-renflouement
garantira que la tranche junior ne fera pas lobjet dun
plan de sauvetage. Toutefois, une institution telle que le
FESF ntait pas suppose exister, pas plus que la BCE
ntait suppose racheter la dette des pays europens
en difficult. Les propositions affirment que la situation
devrait tre diffrente cette fois parce que les banques
Les analyses qui suivent sont reprises de Tirole (2012).
268


Jean Tirole
europennes ne seraient pas autorises dtenir la part

risque de la dette souveraine, ce qui rduirait lintrt
de renflouer un pays en difficult (cf. notamment
lanalyse de ce point dans Delpla-von Weizsacker).
De mme, pour renforcer la porte des incitations, les
deux propositions ouvrent la possibilit dune sortie du
systme, par exemple au moyen dun vote du parlement
et, pour Hellwig-Philippon, au moyen du paiement dun
droit de sortie. Le parlement finlandais, par exemple,
pourrait ainsi dcider que les efforts de certains pays
membres ne sont pas suffisants et sortir du systme.
Ce mcanisme introduirait une discipline similaire
la discipline de march, aux dpens toutefois de la
solidarit et de la stabilit.
Effet domino et absence de gestion du coussin de scurit :
les deux propositions se fondent sur une solidarit
ex post. Actuellement, lventualit dune responsabilit
conjointe et solidaire commence susciter des
craintes quant la qualit des obligations allemandes
elles-mmes. Officialiser cette responsabilit pourrait
acclrer le processus. De plus, la responsabilit
conjointe et solidaire, comme la mutualisation des
cots, soulve la question de leffet boule de neige
associ au rtrcissement de lassiette fiscale. Lorsque
plusieurs pays font dfaut, les autres pays sont plus
fortement tents de faire dfaut eux-mmes, ou encore
de quitter le systme, ce qui a pour effet de le dtruire.
De mme, les deux schmas sont essentiellement
conus du point de vue des pays les plus prodigues,
leur offrant un mix dassurance et de responsabilit.
Mais les pays en bonne sant pourraient avoir garantir
des montants considrables de dette souveraine si un
grand pays ou plusieurs petits pays de la zone euro se
trouvaient simultanment en difficult. Lanalogie avec
les systmes de paiements de gros montants peut tre,
ici, parlante. Ces systmes, lorsquils prvoient la mise
en uvre de lignes de crdit rciproques, ncessitent
des garanties suffisantes pour viter des perturbations
en cas de faillite dune banque 54. linverse, un prteur
de dernier ressort est cens couvrir de multiples faillites
bancaires.
Sagissant de la zone euro, les deux propositions, en
se concentrant sur les mauvais lves, laissent de
ct le fait que lAllemagne elle-mme pourrait ne pas
tre suffisamment bien prpare remplir son rle
dassureur. Dune certaine manire, soit il convient de
54
55
superviser lAllemagne pour quelle devienne super

solvable , soit il convient de mettre en place une
deuxime ligne de dfense, impliquant des acteurs
extrieurs la zone euro : une importante ligne de
crdit du FMI ou une dvaluation mise en uvre par
la BCE, avec tous les risques que cela implique.
3|4
La proposition de restructuration
de la dette souveraine
Examinons enfin, la proposition du groupe

Euro-nomics, qui est assez diffrente des deux autres.
Lide est la suivante 55 :
Une agence europenne de la dette achterait sur le
march secondaire environ 5 500 milliards deuros de
dette souveraine (soit 60 % du PIB de la zone euro). Le
poids de la dette de chaque pays correspondrait sa
contribution au PIB de la zone. De ce fait, chaque euro de
dette souveraine au-del du seuil de 60 % du PIB devrait
tre chang sur un march obligataire unique, o les
prix reflteraient le risque souverain rel, adressant un
signal pertinent au gouvernement des pays concerns.
Pour financer lacquisition des 5 500 milliards deuros de
dettes obligataires, lagence de la dette mettrait deux types
dobligations. Les premires, les ESBies (European
safe bonds) bnficieraient dun accs prioritaire aux flux
de paiement (en intrt et en principal) des obligations
souveraines dtenues par lagence. Les obligations du second
type recevraient le solde elles seraient donc plus risques
et seraient susceptibles dessuyer des pertes en cas de dfaut
dun ou plusieurs pays de la zone. La rgulation bancaire
europenne et la politique de la BCE seraient ajustes
de sorte que les banques soient encourages souscrire
les ESBies, sans risque, plutt que de la dette souveraine
risque Sagissant dune simple restructuration de la
dette existante, [les ESBies] nexigent aucun financement
supplmentaire des tats membres. Elles ne font pas appel
la responsabilit solidaire : si un tat membre fait dfaut,
la tranche junior subira la perte correspondante.
Il convient de noter quil ny a pas dmission
solidaire et quil nest pas ncessaire de modifier
les traits existants. Pour encourager la demande
dESBies, le groupe Euro-nomics propose que les
ESBies soient considres comme un actif sans
risque pour la rgulation bancaire et les dcotes
Cf. Rochet-Tirole (1996) pour une description du systme CHIPS et de systmes similaires
Cf. Vox-EU : ESBies: A realistic reform of Europes financial architecture

269

Jean Tirole
de la BCE. linverse, le traitement des obligations

nationales dpendrait dsormais de leur notation :
les obligations souveraines notes AAA seraient
toujours considres comme parfaitement sres,
mais en rgle gnrale les obligations souveraines
ne seraient plus considres comme des actifs sans
risque. Ce mcanisme inciterait les banques de la
zone euro dtenir essentiellement des ESBies,
plutt que des obligations dtat risques.
Pour mettre les ESBies, une Agence europenne de
la dette ou AED achterait les dettes nationales au
prix du march secondaire et les reconditionnerait.
Le groupe Euro-nomics considre que le secteur
priv ne serait pas en mesure deffectuer aussi
efficacement ce reconditionnement de la dette dun
grand nombre de pays : il peinerait mettre en uvre
la mme chelle et le mme degr de standardisation
que lAED. Le secteur priv prouverait galement
des difficults standardiser les missions dESBies
dans le temps et assurer un programme rgulier
dmissions dESBies et dobligations junior de mme
composition avec des chances diffrentes.
Lobjectif essentiel des ESBies est donc de permettre
lItalie et lEspagne de profiter de la prime de
scurit associe un actif sr libell en euros
et cette prime est leve dans le contexte de crise
actuel. La valeur ajoute des ESBies est de crer
un actif liquide, abondant et fortement standardis.
Le groupe propose galement de renforcer les ESBies
(mais pas les obligations junior) au moyen dun
rehaussement de crdit limit (capital de lAED libr
par les pays membres). Ce mcanisme permettrait
une rpartition uniforme du risque rsiduel entre
les diffrentes cohortes dESBies, renforant leur
homognit et leur liquidit. La probabilit dun
recours au rehaussement de crdit serait faible, mais
les montants en jeu sont toutefois bien suprieurs
ce que des entits prives peuvent offrir. Notons
que les obligations juniors ne bnficieraient pas de
ce rehaussement de crdit.
4|
CONCLUSION
Lobjectif de cet article tait didentifier les rformes

institutionnelles long terme susceptibles de
270
restaurer la viabilit de la zone euro. Parce que

le voile de lignorance a t lev et que les pays
membres de la zone euro possdent chacun des
cultures et des institutions qui leurs sont propres,
la perspective de subventions croises importantes
et identifies paralyse toute solidarit entre les pays.
Pour cette raison, et aussi en raison de la crainte de
lala moral, lintgration budgtaire ou lmission
deuro-obligations part entire sont peu probables.
dfaut, les pays europens doivent tirer les leons
de lchec du Pacte de stabilit et de croissance.
Les pays membres doivent accepter de perdre un peu
de leur souverainet dans deux domaines : ils doivent
dlguer certaines comptences des conseils de
politique budgtaire indpendants et, le moment
venu, accepter une plus grande ingrence dans la
gestion de leur conomie. Une discipline accrue
permettra lavenir une solidarit plus tendue.
Si lEurope adopte progressivement des rgles visant
lquilibre effectif des budgets, beaucoup reste
faire pour les appliquer. Une des faiblesses des
rgles dor est quelles rendent mal compte des
efforts entrepris par un pays pour dvelopper sa
comptitivit long terme. Les mesures de rduction
de la dette des pays surendetts et de contrle des
dficits sont insuffisantes si les pays concerns
continuent denregistrer un fort dficit de leur
balance des paiements. La recherche conomique
devrait sintresser davantage un suivi comptable
efficace de la soutenabilit de la dette souveraine.
Nous navons pas formellement voqu le rle
ventuel de la banque centrale dans la montisation
indirecte de la dette souveraine. Une des russites des
dernires dcennies a t la matrise de linflation,
et un retour linflation, mme temporaire,
constituerait un chec. Un tel retour deviendra
toutefois invitable si la crise de la dette souveraine
stend aux grands pays europens. En dautres
termes, la BCE devra alors offrir son soutien en
qualit de prteur en dernier ressort encore plus
grande chelle quelle ne le fait actuellement. Il faut
toutefois esprer que les rformes institutionnelles
en cours interviendront suffisamment rapidement
pour restaurer la confiance en Europe et stopper le
phnomne de contagion, et, si elles ne suffisaient
pas le stopper, pour garantir que le recours
linflation soit un vnement exceptionnel .


Jean Tirole
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272

TUDES PUBLIES
La liste ci-aprs recense lensemble des tudes publies dans la Revue de la stabilit financire depuis sa cration.
Ces tudes sont disponibles sur le site Internet de la Banque de France (www.banque-france.fr)
Novembre 2002
Eurosystme, zone euro et stabilit financire

Les drivs de crdit, nouvelle source dinstabilit financire ?
Quel crdit accorder aux spreads de crdit ?
Le dveloppement des clauses contingentes :
tat des lieux et implications pour la stabilit financire
Infrastructures post-march et stabilit financire
Le systme CLS : une rponse au risque de rglement dans les oprations de change
Codes et standards internationaux :
enjeux et priorits pour la stabilit financire
Juin 2003
La volatilit boursire : des constats empiriques aux difficults dinterprtation

Vers un continuum de march ? Modles structurels et interactions
entre marchs de crdit et dactions
Lvolution des facteurs influant sur le comportement des gestionnaires
institutionnels : incidence potentielle sur les marchs de capitaux
Une revue analytique des instruments de transfert du risque de crdit
Normalisation comptable internationale et stabilisation financire
Vers un Code de bonne conduite volontaire pour restructurer la dette souveraine
Novembre 2003
Stabilit financire et nouvel accord de Ble

Les fluctuations des prix dactifs font-elles peser un risque
sur la croissance dans les grands pays industrialiss ?
Interactions entre cycles rels, cycles boursiers et taux dintrt : faits styliss
Les dfis de la gestion alternative
La protection des systmes nets de paiement et de titres rglement diffr :
les exemples du SIT et de Relit
Vulnrabilits et surveillance du systme financier international
Juin 2004
Lincidence des notations sur les dynamiques de marchs :

une revue de la littrature
Rsultats de lenqute de place franaise
sur les instruments de transfert de risque de crdit
Techniques de march des drivs de crdit : les swaps de dfaut
Interdpendance des marchs dactions : analyse de la relation
entre les indices boursiers amricain et europens
Goodwill, structures de bilan et normes comptables

273
TUDES PUBLIES
Novembre 2004
Bilan des stress tests mens sur le systme bancaire franais

Assurance et stabilit financire
La surveillance des moyens de paiement scripturaux :
objectifs et modalits de mise en oeuvre
La robustesse des infrastructures post-march et des systmes de paiement
Gestion du risque de crdit et stabilit financire
Juin 2005
Le march des CDO : modalits de fonctionnement

et implications en termes de stabilit financire
Soutenabilit de la dette publique et crises des pays mergents :
prsentation des concepts et des instruments de diagnostic
Le risque de taux dintrt dans le systme bancaire franais
La gestion du risque de taux par les socits
dassurance-vie et les fonds de pension
Analyse par simulations de limpact dune dfaillance technique
dun participant un systme de paiement
Novembre 2005
Surveillance prudentielle et volution des normes comptables :

un enjeu de stabilit financire
Capital rglementaire et capital conomique
Porte et limites des VaR publies par les grandes institutions financires
Limpact des chocs boursiers sur le crdit en France
depuis le milieu des annes quatre-vingt-dix
(Re) structuration des dettes souveraines. O en est-on ?
Mai 2006
Mieux apprhender les risques du portefeuille de ngociation

La liquidit de march et sa prise en compte dans la gestion des risques
Productivit et prix des actifs boursiers
Les capitaux propres des entreprises et la stabilit financire :
lapport dune approche par les capitaux propres nets en risque ou net worth at risk
Les progrs de lintgration montaire et financire en Asie
Les implications de la globalisation pour la stabilit financire
Dcembre 2006
Les matires premires : une classe dactifs part entire ?

Les pays mergents forment-ils toujours une classe dactifs homogne ?
Flux de capitaux et dynamisme du crdit dans les pays mergents
Les indicateurs daversion pour le risque peuvent-ils anticiper les crises financires ?
Liquidit bancaire et stabilit financire
Microstructure des marchs montaires et financiers
Le dispositif de Ble II : rle et mise en uvre du pilier 2
274

TUDES PUBLIES
Avril 2007
Hedge funds
Hedge funds, transfert du risque de crdit et stabilit financire
volution et rgulation des hedge funds
Quelle forme de rgulation pour les hedge funds ?
Hedge funds et stabilit financire
Hedge funds et risque systmique
Stratgies de rplication des hedge funds : consquences
pour les investisseurs et les rgulateurs
Hedge funds et prime broker dealers :
lments de proposition en matire de bonnes pratiques
Exigences de transparence et hedge funds
Risques et rendement des activits bancaires lies aux hedge funds
La supervision indirecte des hedge funds
Quelles sont les principales questions lies aux hedge funds ?
La surveillance des hedge funds : un point de vue de stabilit financire
Le monde des hedge funds : prjugs et ralit.
La contribution de lAMF au dbat sur les stratgies de gestion alternative
Conditions financires, gestion alternative et risques politiques :
tenter de comprendre notre poque
Les hedge funds sur les marchs mergents
Les fonds de hedge funds : origine, rle et perspectives
Hedge funds : un point de vue de banque centrale
Fvrier 2008
Liquidit
Liquidit et contagion financire
Les chaises musicales : un commentaire sur la crise du crdit
Liquidit de march et stabilit financire
Dix questions propos de la crise des prts subprime
Quest-il advenu de la dispersion des risques ?
La gestion du risque de liquidit
La rglementation de la liquidit et le prteur en dernier ressort
Dficits de liquidit : fondements thoriques
La liquidit sur les marchs mondiaux
Limpact de la directive MIF sur la liquidit des marchs financiers
Liquidit de march et liquidit bancaire : interdpendances,
vulnrabilits et communication financire
Actifs liquides, contraintes de liquidit et dsquilibres mondiaux
Linnovation financire et la frontire de la liquidit
Liquidit des marchs financiers et le prteur en dernier ressort
volutions rcentes de la liquidit intrajournalire
dans les systmes de paiement et de rglement

275
TUDES PUBLIES
Octobre 2008
Valorisation et stabilit financire

Les dfis de la valorisation dans un environnement changeant
La valorisation aux prix de march convient-elle aux institutions financires ?
Dfinir un cadre adapt au fonctionnement des marchs
de capitaux modernes Les leons de la crise rcente
Rvision des pratiques de valorisation sur lensemble du cycle conomique :
davantage de symtrie est ncessaire
Valorisation et fondamentaux
La prise en compte des vnements extrmes
pour la valorisation doptions europennes
Juste valeur et stabilit financire : enjeux de march et dynamiques stratgiques
Comment ragir face aux bulles des prix dactifs ?
Rglementation, valorisation et liquidit systmique
Comptabilisation en juste valeur et stabilit financire
Procyclicit des systmes financiers : est-il ncessaire de modifier
les rgles comptables et la rglementation actuelles ?
Valorisation dans lassurance et crise financire
Instiller de la transparence dans linformation financire :
vers lamlioration du cadre comptable aprs la crise du crdit
Amliorer la comptabilisation en juste valeur
Septembre 2009
Le futur de la rgulation financire

Quelle rgulation financire pour laprs-crise ?
Le systme bancaire parallle : implications pour la rgulation financire
Grer la transition vers un systme financier plus sr
Rforme de larchitecture financire globale :
un nouveau contrat social entre la socit et la finance
Lapproche macroprudentielle applique la rgulation et la surveillance financires
Minimiser limpact des crises financires venir :
six points incontournables pour rformer la rgulation
Rflexions sur lefficacit de la rgulation financire
Le traitement des banques en difficult
Credit default swaps et stabilit financire : quels risques ?
Quels enjeux pour les rgulateurs ?
Lavenir de la rgulation financire
Lavenir de la rgulation financire : change de vues
mergence dune bauche de rgulation financire : dfis et dynamique
Rgulation-supervision : quelles perspectives pour laprs-crise ?
Au-del de la crise : la rponse stratgique du Comit de Ble
276

TUDES PUBLIES
Juillet 2010
Drivs Innovation financire et stabilit

Repenser les marchs des drivs de gr gr pour garantir
la stabilit financire
Les CDS : quels avantages et cots collectifs ?
Fiat lux Un jour nouveau sur les marchs de produits drivs
Dette publique et interactions avec les marchs drivs : le cas europen
Les produits drivs : le point de vue dun assureur
Credit default swaps et stabilit financire
Les credit default swaps Innovation financire ou dysfonctionnement financier ?
Faut-il interdire la spculation sur les marchs des obligations souveraines ?
Les marchs de produits drivs de gr gr en Inde : questions et perspectives
Produits drivs de gr gr et compensation centrale :
toutes les transactions peuvent-elles faire lobjet dune compensation ?
La finance du XXIe sicle ne peut faire lconomie dune bonne rgulation
des marchs drivs de gr gr
Risque systmique : une approche alternative
Produits drivs OTC : dfis pour la stabilit financire et rponses des autorits
Sous-collatralisation et rhypothcation sur les marchs
des produits drivs de gr gr
Silos et silences : les difficults dceler les problmes lis aux instruments
de crdit structurs et les leons pour lavenir
Rduire le risque systmique sur les marchs de drivs de gr gr (OTC)
Credit default swaps : Quels sont les risques et dfis en matire de stabilit financire ?
Structure des marchs de drivs OTC et profils de crdit des banques
de financement et dinvestissement
Contreparties centrales et stabilit financire : quelles leons tirer
de la thorie des rseaux et du risque endogne ?
March des CDS et march obligataire : qui dirige lautre ?
Risque de concentration et nombre optimal de contreparties centrales
pour un actif unique

277
TUDES PUBLIES
Fvrier 2011
Dsquilibres mondiaux et stabilit financire

Dsquilibres mondiaux : le point de vue de lAgence montaire saoudienne
Les flux internationaux de capitaux et le repli vers les actifs srs
aux tats-Unis, 2003-2007
La stabilit financire confronte aux afflux massifs de capitaux :
le point de vue dun march mergent
Les dsquilibres mondiaux, le systme montaire international
et la stabilit financire
Dsquilibres mondiaux : le point de vue de la Banque du Mexique
Complmentarit et coordination des politiques macroconomiques
et financires pour remdier aux dsquilibres internes et externes
Dsquilibres mondiaux : un problme commun rsoudre
pour les conomies avances et les conomies de march mergentes
quilibre mondial et stabilit financire : des objectifs indissociables
pour un systme conomique mondial rsistant
Dsquilibres mondiaux : le point de vue de la Banque dAngleterre
Dsquilibres mondiaux et pays en dveloppement
Les dsquilibres mondiaux : un point de vue sud-africain
La nature volatile des flux de capitaux : lexprience indonsienne
et les nouveaux rles du FMI
Dsquilibres mondiaux et stabilit financire
Les dsquilibres mondiaux et les dsquilibres des comptes
de transactions courantes
Les dsquilibres mondiaux vus au travers du prisme de lpargne
et de linvestissement
Dsquilibres mondiaux : le point de vue de la Banque de rserve dInde
Les dfis intellectuels qui se posent lanalyse de la stabilit financire
lre de la surveillance macroprudentielle
Renouer avec la stabilit et la croissance aprs la crise
La rgle de Tinbergen revisite : le maintien de la stabilit financire
laide doutils macroprudentiels
Du taux dpargne
278

TUDES PUBLIES
Avril 2012

Perspectives budgtaires et risques pour la viabilit budgtaire
Lhistoire de deux excs : le lien entre risques de crdit du secteur financier
Solvabilit des emprunteurs souverains et stabilit financire :
une perspective internationale
La cl dun assainissement budgtaire russi :
coopration ou confrontation avec la politique montaire ?
Domination montaire dans la zone euro et dfis budgtaires :
une perspective thorique
Soutenabilit de la dette publique : condition pralable la stabilit
du systme financier et des prix
Une relation risque : linterdpendance entre dette bancaire
et dette souveraine et la stabilit financire dans la zone euro

279
diteur
Banque de France
31, rue Croix des Petits-Champs 75001 Paris
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Directeur de la rdaction
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Comit ditorial
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Philippe MONGARS
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Service des Publications conomiques
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75049 Paris Cedex 01 ou par courriel diffusion@banque-france.fr.
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Dpt lgal
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Internet
http://www.banque-france.fr/publications/revue-de-la-stabilitefinanciere.html


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RSF

Dette publique, politique montaire et stabilit financire

Dette publique, politique montaire et stabilit financire

Lactivit de banque centrale dans un contexte de dette publique leve

Le contexte macroconomique, budgtaire et oprationnel

Perspectives budgtaires et risques pour la viabilit budgtaire

Lorsque la dette souveraine des conomies occidentales devient risque

Le retour de la rpression financire

Les aspects financiers et rglementaires

Lhistoire de deux excs : le lien entre risques de crdit du secteur financier

Les banques, lala moral et la dette publique

Solvabilit des emprunteurs souverains et stabilit financire : une perspective internationale

Stabilit, croissance et rforme de la rglementation

Le risque souverain est-il correctement trait par la rglementation financire ?

Langle de la politique montaire

Contagion et crise de la dette europenne

Politique montaire et dette publique

La cl dun assainissement budgtaire russi : coopration ou confrontation

Indpendance de la banque centrale et dfaut souverain

La crise de la dette souveraine et la politique montaire

Dette publique, politique montaire et stabilit financire

Les dimensions rgionale et internationale

Limportance de la confiance dans les efforts de stabilisation macroconomique

Quelle politique pour la dette souveraine ?

Une relation risque : linterdpendance entre dette bancaire et dette souveraine

Restaurer la croissance et loptimisme pour une nouvelle re budgtaire

Les lacunes de la structure institutionnelle de la zone euro

La crise de leuro : quelques lments de rflexion sur la rforme institutionnelle

Dette publique, politique montaire et stabilit financire

Dette publique, politique montaire et stabilit financire

Lactivit de banque centrale

Dette publique, politique montaire et stabilit financire

Lactivit de banque centrale dans un contexte de dette publique leve

ans de nombreuses conomies avances,

La crdibilit est essentielle car la soutenabilit

Les prescriptions dtailles de politique font encore

LES POLITIQUES MONTAIRES

Avant la crise, une description de la politique

Dette publique, politique montaire et stabilit financire

Lactivit de banque centrale dans un contexte de dette publique leve

Nous avions le sentiment davoir enfin trouv un

courbe des rendements, et donc sur les mcanismes

Les interactions entre la politique budgtaire et la

Ensuite, avec laugmentation de la taille de leur

Le premier est un angle technique : en temps

Enfin, videmment, les achats demprunts publics

Dette publique, politique montaire et stabilit financire

Lactivit de banque centrale dans un contexte de dette publique leve

justifier soit pour dbloquer les marchs et assurer

LES NIVEAUX LEVS

Les niveaux levs de dette publique limitent les

march relatives aux politiques montaires. Si ces

Les marchs de dette souveraine sont les plus

Dans des circonstances extrmes, avec des niveaux de

Comment le caractre sans risque, et donc la liquidit,

La plupart des conomies avances sont trs loin de

Bien que techniquement correcte, elle est en

Des niveaux levs de dette publique rendent

Dette publique, politique montaire et stabilit financire

Lactivit de banque centrale dans un contexte de dette publique leve

approche plus juste consisterait considrer la

Les exigences qui se posent toutes les grandes

mesures macroprudentielles interagiront de manire