TCC Sobre Minsky

UNIVERSIDADE FEDERAL DA BAHIA
FACULDADE DE ECONOMIA
CURSO DE GRADUAO EM CINCIAS ECONMICAS
MARCELO FERREIRA COSTA
A HIPTESE DA INSTABILIDADE FINANCEIRA E A FRAGILIDADE

FINANCEIRA DOS BANCOS AMERICANOS
SALVADOR
2013
A HIPTESE DA INSTABILIDADE FINANCEIRA E A FRAGILIDADE

Trabalho de concluso de curso apresentado no curso de

Cincias Econmicas da Faculdade de Economia da
Universidade Federal da Bahia requisito parcial obteno do
grau de Bacharel em Cincias Econmicas.
Orientadora: Profa. Dra. Gisele Ferreira Tiryaki
SALVADOR
2013
Ficha catalogrfica elaborada por Vnia MagalhesCRB5-960

Costa, Marcelo Ferreira
A hiptese da instabilidade financeira e a fragilidade financeira dos bancos
americanos./Marcelo Ferreira Costa.- Salvador, 2013.
63f. : il.; graf.; fig.; quad.
Trabalho de concluso de curso ( Graduao) - Universidade Federal da Bahia,
Faculdade de Economia, 2013.
Orientador: Profa. Dra.Gisele Ferreira Tyriaki.
C837
1. Bancos. 2. Instabilidade financeira. 3. Minsky Teoria. 4. Economia financeira.

I. Tyriaki, Gisele Ferreira. II. Ttulo. III. Universidade Federal da Bahia.
CDD 332
HIPTESE
DA
INSTABILIDADE
FINANCEIRA
FRAGILIDADE
Trabalho de concluso de curso apresentado no curso de Cincias Econmicas da Faculdade

de Economia da Universidade Federal da Bahia requisito parcial obteno do grau de
Bacharel em Cincias Econmicas.
Aprovado em 31 de Janeiro de 2014
BANCA EXAMINADORA
Orientador:_______________________________Professora Dra. Gisele Ferreira Tiryaki

Faculdade de Cincias Econmicas - UFBA
_________________________________________
Professor Dr. Andr Luis Mota dos Santos
_________________________________________
Professor Dr. Gervsio Ferreira Santos
LISTA DE GRFICOS
Grfico 1 - Nmero de Bancos Comerciais - EUA
29
Grfico 2 - Multiplicador Monetrio
33
Grfico 3 - Componente Cclico do Log(PIB) Baxter-King
43
Grfico 4 - Componente Cclico do Log(PIB) Hodrick-Prescott
44
Grfico 5 Componente Cclico do Log(Volume de Crdito) Hodrick-Prescott
44
Grfico 6 Componente Cclico do Log(Investimento) Hodrick-Prescott
45
Grfico 7 - Indicador de Fragilidade Financeira: Fatores
56
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 Multiplicador Monetrio Simples
32
Tabela 2 Matriz de Correlao Ampla
46
Tabela 3 Matriz de Correlao Definitiva
46
Tabela 4 Estatstica Descritiva
47
Tabela 5 Extrao de Fatores No-Rotacionados
48
Tabela 6 Teste de Kaiser-Meyer-Olklin (KMO)
49
Tabela 7 Matriz dos Fatores Rotacionados
50
Tabela 8 Fatores Extrados e Correlao com Variveis
51
Tabela 9 Teste de Causalidade Granger Duas Defasagens
52
Tabela 10 - Teste de Causalidade Granger Quatro Defasagens
54
Tabela 11 - Teste de Causalidade Granger Oito Defasagens
55
RESUMO
A estabilidade desestabilizadora, essa frase resume a Hiptese da Instabilidade Financeira,

principal pilar de todo o pensamento de HymanMinsky, um dos expoentes da escola Ps
Keynesiana. Minsky elaborou alguns pressupostos para afirmar que durante perodos de
expanso da atividade econmica, os agentes se expem a maiores riscos e consequentemente
provocam um aumento da fragilidade das estruturas da economia. O presente trabalho
objetiva, atravs de anlise fatorial, desenvolver um indicador de fragilidade que se relacione
com os ciclos econmicos. Por meio das variveis relacionadas atividade econmica e ao
endividamento do setor bancrio,busca-se encontrar relao de causalidade e possibilidade de
previso entre o crescimento do PIB, do investimento e do nvel de crdito com o
endividamento e a fragilidade do setor bancrio. Em termos prticos, objetiva-se aqui elaborar
um indicador de fragilidade financeira do setor bancrio norte americano, segundo o escopo
da teoria minskyana, que deve apontar para um aumento na fragilidade dos balanos de
bancos comerciais medida que a atividade econmica move-se de um perodo de rpida
expanso para outro de declnio acentuado. Observa-se que durante perodos de expanso da
atividade econmica, o nvel de exposio dos balanos do setor bancrio aumenta.
Palavras-chave: HymanMinsky. Fragilidade financeira. Hiptese da instabilidade financeira.

Anlise fatorial.
SUMRIO
INTRODUO
2
2.1
2.1.1
2.2
2.2.1
2.2.2
2.2.3
A HIPTESE DA INSTABILIDADE FINANCEIRA

O NOVO E O VELHO: KEYNES, NEOCLSSICOS E MINSKY
O SrMinsky e os Neoclssicos
O PROCESSO FINANCEIRO CAPITALISTA
A Atividade de Financiamento
Margens de Segurana e Inovaes
Perfis Financeiros e o Processo de Fragilizao da Economia
11
11
12
15
15
16
19
26
3.1
3.2
BANCOS E FRAGILIDADE FINANCEIRA

O SETOR BANCRIO AMERICANO E A HIPTESE DA INSTABILIDADE
FINANCEIRA
OUTRAS TEORIAS SOBRE FRAGILIDADE FINANCEIRA
26
32
4
4.1
4.2
4.3
INDICADOR DE FRAGILIDADE FINANCEIRA

DADOS E METODOLOGIA
DESENVOLVIMENTO DO INDICADOR FATORES PRINCIPAIS
TESTES E RESULTADOS
36
37
40
47
CONSIDERAES FINAIS
53
REFERNCIAS
55
1INTRODUO
A estabilidade desestabilizadora, essa frase resume a Hiptese da Instabilidade Financeira,

principal pilar de todo o pensamento de HymanMinsky, um dos expoentes da escola Ps
Keynesiana. Minsky, contrariamente aos tericos do mainstream, se baseou em alguns
pressupostos para afirmar que, durante perodos de expanso da atividade econmica, os
agentes se expem a maiores riscos e consequentemente provocam um aumento da fragilidade
das estruturas da economia. Essa fragilidade gerada pelos booms eventualmente resulta em
processos de deflao causados pelo estouro das respectivas bolhas formadas durante os
perodos de bonana.
Ainda de acordo com Minksy,somente por meio do governo, atravs de dficits fiscais
quemantm o nvel de investimento e consumo e consequentemente estabelece um piso para a
quedados lucros, e do Banco Central, agindo como financiador de ltima instncia para
promover a liquidez e solvncia do sistema, possvel amenizar ou evitar tais episdios
deflacionrios (MINSKY, 1982, 2009).
O ponto central da teoria minskyana admitir que o capitalismo um sistema cuja produo
monetria. Portanto, para compreender o funcionamento das engrenagens capitalistas
preciso entender o papel de destaque que o dinheiro desempenha. Diferentemente de algumas
teorias que surgiram nas ltimas dcadas, nas quais o sistema financeiro perifrico, a moeda
neutra e crises so fenmenos causados por choques exgenos, a ideia de Minsky trazer o
dinheiro para o centro da anlise.
E como um assduo leitor dos trabalhos de Keynes, ele aborda a problemtica das decises de
investimento sob incerteza. A atividade de investimento em um cenrio capitalista
umbilicalmente relacionada atividade de financiamento. As expectativas de lucros futuros
determinam as posies de investimento que os empresrios tomam no presente. Portanto, se
essas expectativas so otimistas, os investidores tendem a incorporar mais ativos aos seus
portflios e, alm do volume de ativos ser maior, o risco e o fluxo de caixa esperado tendem a
ser maiores tambm. A partir desse ponto o dinheiro sai da posio de coadjuvante na anlise
e passa a desempenhar papel de motor da economia real (diferentemente do que se prega na
dicotomia neoclssica) (CARVALHO, 1988a; MINSKY, 1976, 1982, 2008, 2009).
Sendo um sistema de produo monetria, os agentes competem para auferir lucros

monetrios (D-M-D, D>D; onde D dinheiro e M a produo fsica). Para isso, os
investidores necessitam financiar posies de investimento em ativos, os quais eles esperam
que venham gerar fluxos de caixa superiores aos custos de financiamento (montante principal
mais juros). Nesse momento os bancos passam a ser vitais para o funcionamento da mquina
capitalista, j que estes, atravs do sistema de reservas fracionrias, so capazes de operar
alavancados e fazer emprstimos em montantes substancialmente superiores aos quais
recebem dos seus depositantes (MINSKY, 1982, 2009).
Minsky dedica boa parte de sua anlise ao sistema bancrio e financeiro, uma vez que estes,
alm de operarem como financiadores, tambm o fazem no papel de investidores. O banco
no s banco, como tambm empresa, e seu sucesso depende do sucesso dos outros
empreendedores. Portanto, existe um sistema que se retroalimenta: as empresas dependem do
financiamento bancrio para auferir lucros, e os bancos, por sua vez, dependem do sucesso
das empresas para que possam prosperar.
Aps essa breve elucidao, pode-se ir diretamente Hiptese da Instabilidade Financeira. No

momento em que os agentes tomam posies de investimento, ativos so gerados. No entanto,
contabilmente esses ativos so necessariamente contrabalanados por passivos. A diferena
entre as maturidades dos ativos e passivos o que pode desencadear episdios de fragilidade.
Como muitos ativos tem fluxos de caixa esperados longo prazo e a maior parte dos passivos
vencem ainda no curto prazo, muitos agentes se veem obrigados a tomar novos
financiamentos e fazer rolagem de dvidas, e quando no o conseguem, so obrigados a no
pagar suas obrigaes.
Em perodos de boom, a facilidade de obter crdito e o sucesso corriqueiro de muitos

negcios, derivado de uma demanda agregada aquecida, levam investidores e banqueiros a
uma menor averso ao risco. Posies de financiamento e de investimento cada vez mais
lucrativas, arriscadas e complexamente interligadas so levadas adiante at que alguns dos
agentes no conseguem gerar retornos superiores s suas dvidas. O default pode se
generalizar rapidamente, caso a mquina de endividamento esteja bastante imbricada.
A dialtica do capitalismo se sobressai na Hiptese da Instabilidade Financeira, quando

Minsky mostra que a estabilidade torna-se um agente desestabilizador, quebrando os
paradigmas at ento vigentessobre o funcionamento do sistema capitalista. Diante de

inmeros episdios de crises financeiras e corridas bancrias que vem acontecendo desde a
dcada de 1960 e tem se tornado cada vez mais frequentes, inmeros estudos com vista a
prever e apontar polticas que possam remediar os estragos causados foram lanados. Alguns
se utilizaram de variveis microeconmicas (bank-based) como liquidez, solvncia, estrutura
de capital e qualidade de gesto, enquanto que outros tomaram indicadores macroeconmicos
como crescimento do PIB e do crdito, volume de moeda e variveis bancrias tomadas em
agregado.
O presente trabalho objetiva, atravs de anlise fatorial, desenvolver um indicador de

fragilidade que se relacione com os ciclos econmicos. Atravs das variveis relacionadas
atividade econmica e ao endividamento do setor bancrio,busca-se encontrar relao de
causalidade e possibilidade de previso entre o crescimento do PIB, do investimento e do
nvel de crdito com o endividamento e a fragilidade do setor bancrio. Para isso, sero
utilizados testes de causalidade de Granger.
Em termos prticos, objetiva-se aqui elaborar um indicador de fragilidade financeira do setor

bancrio norte americano, segundo o escopo da teoria minskyana, que apontaria para um
aumento na fragilidade dos balanos de bancos comerciais medida que a atividade
econmica move-se de um perodo de rpida expanso para outro de declnio acentuado. A
escolha pelos Estados Unidos se deu pela quantidade abundante de dados, alm da
disponibilidade destes em uma base trimestral, o que possibilitou uma quantidade de
observaes significativas.
No segundo captulo, ser apresentada a Hiptese da Instabilidade Financeira. Esta representa

o pensamento de Minsky e se tornou um elemento central da escola Ps-keynesiana.
Primeiramente ser feita uma comparao com os neoclssicos, destacando o surgimento e as
influncias tiradas da Teoria Geral e das ideias de Keynes. Em seguida, sero destacadas
diferentes correntes alternativas, as quais contriburam para a discusso sobre fragilidade e
instabilidade do sistema capitalista.
Na terceira parte do trabalho, o setor bancrio ser inserido nas proposies da Hiptese da
Instabilidade Financeira. Ser feita uma reviso de trabalhos tericos e empricos que
abordem a temtica de fragilidade dentro do setor bancrio e sua relao com a atividade
10
econmica. Na quarta seo, ser trazido o indicador de fragilidade,as variveis utilizadas na

sua construo. Tambm ser apresentada a metodologia e os resultados dos testes para
estabelecer a conexo entre o indicador de fragilidade e o desempenho da economia, seguido
das consideraes finais.
11
2A HIPTESE DA INSTABILIDADE FINANCEIRA
A Hiptese da Instabilidade Financeira (HIF) explicita o carter dialtico do capitalismo, no

qual o sucesso do sistema cria bases para a sua prpria queda. Em tempos de crise financeira
Minsky repetidamente citado e sua teoria aparece como algo revolucionrio e ao mesmo
tempo novo (Momento Minsky), at que o pnico desaparece e os velhos dogmas voltam
tona.
Em um primeiro momento, este captulo apresenta as bases para a compreenso da teoria de

Minsky e a sua contraposio a teorias baseadas em trabalhos que resultaram na sntese
neoclssica. Na seo seguinte, ser analisado o papel da atividade de financiamento,
principal fonte de instabilidade e detalhe importante para a compreenso da teoria.
Posteriormente, sero apresentados os diferentes perfis financeiros (Hedge, Especulativo e
Ponzi).
2.1 O NOVO E O VELHO: KEYNES, NEOCLSSICOS E MINSKY.
Nesta parte, ser discutida brevemente a influncia de Keynes sobre Minsky e as diferenas
entre as teorias neoclssica e keynesiana, alm de explicitar os pontos de discordncia entre os
seguidores do Keynesianismo: os PsKeynesianos representados por Minsky, Robinson,
Davidson, dentre outros, e os idealizadores da sntese neoclssica (Viner, Hicks, Hansen,
Samuelson, Patikin e as demais escolas ortodoxas subsequentes).
Sabe-se que, com o sucesso das polticas econmicas que se deram aps a quebra da bolsa de
valores em 1929, o Keynesianismo ortodoxo derivado da sntese neoclssica desfrutou de um
perodo de grande prestgio. Com o surgimento da estagflao nas dcadas de 70 e 80, o
arcabouo terico keynesiano se mostrou ineficiente e novas escolas lideradas pelo
monetarismo de Milton Friedman mostraram-se melhor adaptadas a explicar o que se passava.
Enquanto isso, os Keynesianos heterodoxos estiveram sempre sombra do mainstreame

algumasdas contribuies da Teoria Geral foram deixadas de fora da sntese neoclssica,
levando a uma viso enviesada do Keynesianismo.Um exemplo disso, o fato de que polticas
de cunho keynesiano confundiam-se com excesso de fiscalismo, como se Keynes tivesse
12
desconsiderado a funo da moeda e dos Bancos Centrais e deixasse para a poltica fiscal todo
o papel de estabilizao da economia (CARVALHO, 1988a).
O que se procura aqui mostrar a visoMynskiana da teoria econmica, que alinha-se com a
de outros autores ditos ps-keynesiados. Ou seja, uma interpretao da Teoria Geral que foi
desconsiderada pela que foi denominada sntese neoclssica e que no levou em conta a
contribuio de Keynes no que tange a insero da incerteza na modelagem do funcionamento
da economia. O Keynesianismo que se mostrou incapaz de dar respostas aos fenmenos
estagflcionarios, estava, na verdade, pautado na interpretao ortodoxa da Teoria Geral e no
condizente com os conceitos principais keynesianos como a no neutralidade da moeda e a
incerteza (CARVALHO, 1988a).
2.1.1 O Sr. Minsky e os Neoclssicos
Aps a publicao da Teoria Geral do Emprego, do Juro e da Moeda por John Maynard
Keynes, o professor da Universidade de Chicago, Jacob Viner (1936), escreveu um artigo no
qual fazia crticas obra e afirmava que os resultados obtidos por Keynes se davam pelo fato
deste ter permitido velocidade de circulao da moeda variar e assumir salrios e preos
rgidos. A iniciativa de Viner levou ao que mais tarde seria conhecida como sntese
neoclssica, a qual foi reforada pelos trabalhos primeiros de John Hicks, Paul Samuelson e
Alvin Hansen, seguidos pelas publicaes de Don Patikin(KEYNES, 1964; MINSKY, 1982,
2008, 2009; CARVALHO, 1988a).
Keynes (1937) por sua vez, em resposta a Viner (1936), traz a explicao de sua teoria de
produo monetria e centraliza sua anlise no papel fundamental da moeda e da sua funo
como intermediria financeira entre ativos reais e a riqueza; na importncia da incerteza na
tomada de decises de investimento;no carter de reserva de valor que conferido moeda
frente a um futuro imprevisvel; e, na consequente instabilidade que gerada por um sistema
financeiro complexo. HymanMinsky (1982, 1992) afirma que esta resposta a Viner o
surgimento da sua Hiptese da Instabilidade Financeira.
Minsky(1982, p. 60) afirma sobre a teoria neoclssica, ento dominante:

Da perspectiva da teoria padro dos dias de Keynes e da teoria
neoclssica ento predominante, tanto crises financeiras e
13
srias flutuaes na produo e no emprego so anomalias: a

teoria no oferece explicaes para estes fenmenos. Na
Teoria Geral, Keynes desenvolve uma teoria do processo
capitalista que pode explicar a instabilidade nos mercados
financeiros e na produo como resultado do comportamento
dos mercados diante da incerteza1.
Quanto Teoria Geral e o que viria a ser a pedra fundamental da sua Hiptese da
Instabilidade Financeira:
A nova teoria que emerge, foca nas decises de investimento
dentro do contexto das prticas financeiras do capitalismo,
como determinantes da atividade agregada. Na sua resposta a
Viner, Keynes insistiu que as principais proposies da Teoria
Geral centralizam-se nas foras desequilibradoras que operam
nos mercados financeiros. Essas foras desequilibradoras
afetam diretamente a valorao dos ativos de capital com
relao aos preos da produo corrente, e essa razo de
preos, juntamente com as condies do mercado financeiro,
determinam a atividade de investimento. A Teoria Geral est
ento preocupada em como esses dois conjuntos de preo
(ativos financeiros e capital em um lado, e produo corrente e
salrios no outro) so determinados em mercados diferentes e
por foras diferentes em nossa economia, e por que essa
economia to dada a flutuaes. (MINSKY, 1982, p.6061).
Oponto de partida para a Hiptese da Instabilidade Financeira a assuno de que o

capitalismo um sistema cuja produo monetria e que, para compreender o seu
funcionamento necessrio entender o papel que a moeda desempenha (CARVALHO,
1988b; KEYNES, 1937; MINSKY, 1982, 2008, 2009). No escopo da teoria neoclssica, a
moeda se apresenta como elemento neutro, ou seja, esta incapaz de influenciar variveis
reais como produo, renda e emprego.
Isto se d pelo fato de toda anlise neoclssica ser feita baseada em termos reais e no
nominais. Portanto, a moeda no passa de um simples mecanismo facilitador das trocas
comerciais (vu), alm de servir como unidade de conta. Na anlise neoclssica, medida que
as economias de escambo passam a ter volume significativo de transaes, faz-se necessrio
ter um meio de troca divisvel, durvel, de fcil transporte e de comum aceitao. Surge ento
a moeda e esta fica eternamente fadada neutralidade.
Traduo do Autor
14
Em um simples esquema de reproduo, o sistema capitalista neoclssico funciona da

seguinte maneira: M D M; M > M (onde M mercadoria e D dinheiro). Isso significa
dizer que um investidor adquire bens de capital para produzir e auferir ganhos que servem to
somente para adquirir um montante maior de mercadorias, uma vez que a moeda nada mais
que um meio de troca e no existem motivos para ret-la. Dessa tica pode-se afirmar que os
lucros seriam de carter real e no nominal.
Essa concepo foi passada macroeconomia e desembocou em uma funo de produo

derivada do mercado de trabalho e que determina os nveis de poupana e investimento de
uma economia. Qualquer interferncia da poltica monetria quanto oferta de moeda s seria
suficiente para alterar o nvel geral de preos. Essa cortina entre variveis reais e nominais
ficou conhecida como dicotomia clssica (MINSKY, 2009; CARVALHO, 1988a, 1988b).
Minsky, seguindo a tradio keynesiana, define alguns marcos para sua anlise.
Primeiramente, o capitalismo um sistema monetrio de produo. Aqui, o dinheiro
desempenha um papel central nas decises econmicas, figurando tanto no incio, quanto no
final do processo de produo (TYMOIGNE, 2006). Comparado ao esquema neoclssico
acima apresentado, o modelo de Minsky apresenta-se de maneira contrria: tem-se: D M
D; D>D.De maneira alternativa, aqui o capitalista objetiva auferir um ganho lquido
monetrio.
Isso acontece devido ao fato da moeda servir como reserva de valor e possibilitar a defesa
contra as incertezas quanto ao futuro. Este conceito de reserva de valor foi largamente
difundido por Keynes (1964) na sua Teoria Geral. O que se pode derivar deste esquema que
valores nominais importam mais do que valores reais, e que o objetivo principal dos agentes
econmicos permanecerem lquidos e solventes (MINSKY, 2009; TYMOIGNE, 2006).
Em segundo lugar, as decises dos capitalistas so tomadas sob competio acirrada. Isso o
completo oposto da teoria neoclssica e do que foi mais tarde reforado como sntese
neoclssica. Para estas escolas, os mercados tendem a um equilbrio e a competio se d em
um mercado perfeito de agentes atomizados tomadores de preos, incapazes de influenciar as
decises de seus concorrentes. Apesar de competitivo, o ambiente no se desloca em direao
instabilidade.
15
J a concorrncia entre os capitalistas trazida por Minsky, desemboca em um comportamento

que os leva a tomar cada vez mais posies arriscadas, no processo de adivinhar o futuro para
auferir maiores lucros. (TYMOIGNE, 2006). A incerteza quanto ao futuro e a
irreversibilidade do tempo fazem a moeda adquirir esse carter especial de reserva de valor e
trazem este cenrio instvel ao capitalismo.
Finalmente,esto colocados os pilares para compreender a Hiptese da Instabilidade

Financeira. Mas a partir do que foi dito at aqui, ainda no se pode chegar a alguma concluso
sobre o porqu da atividade capitalista gerar endogenamente flutuaes e desequilbrios ou,
como foi anteriormente citado, o fato da estabilidade ser desestabilizadora. O principal fator e
elo que falta para compreender o pensamento de Minsky o papel do financiamento e este
ser discutido de maneira mais aprofundada na prxima seo.
2.2 O PROCESSO FINANCEIRO CAPITALISTA
Nesta seo, ser abordado o processo de fragilizao de uma economia capitalista por meio
do seu prprio financiamento. Primeiramente, ser destacado o funcionamento das
engrenagens capitalista com vista atividade de financiamento. Posteriormente, sero
apresentados os componentes que a levam a ser a promotora da instabilidade.
2.2.1 A Atividade de Financiamento
A atividade capitalista calcada em financiamento. A incapacidade da escola neoclssica e

dos keynesianos da sntese neoclssica de explicar as flutuaes econmicas sem se utilizar de
modelos que apresentem choques externos economia,se deu justamente pelo fato destes
desconsiderarem o papel da incerteza em dar moeda um carter primordial e, portanto, fazer
das relaes financeiras de uma economia capitalista o centro do funcionamento. Como
Minsky(1982, p. 17) afirma:
O processo essencial de uma economia capitalista centra-se na
maneira como o investimento e as posies em ativo de
capital so financiados. O fato de vrias tcnicas utilizadas
para financiar a posse de ativos de capital e a produo fazer
bancos adquirirem ativos faz do dinheiro um bem final dos
arranjos financeiros. (...) Numa economia capitalista as
decises de investimento, o financiamento do investimento, a
efetivao do investimento, os lucros e os compromissos para
fazer pagamentos devido a dbitos incorridos, esto ligados.
16
Para entender o comportamento da nossa economia

necessrio integrar as relaes financeiras na explicao do
emprego, da renda e dos preos. A performance de nossa
economia, em qualquer perodo, est intimamente relacionada
ao sucesso corrente dos emissores de dvidas em arcar com
seus compromissos e com a capacidade dos tomadores de
emprstimos de pagar suas dvidas.2
A economia capitalista funciona por meio de financiamento. Os empresrios tomam

emprstimos na expectativa que seus projetos gerem fluxos de caixa maiores que os custos de
implantao e de financiamento, e ento, permitam que estes venham a auferir ganhos
monetrios lquidos (MINSKY, 1982, 1992, 2009; MUOZ, 2011). Os projetos so, em
grande parte, empreitadas de longo prazo que requerem grandes montantes de capital. Esse
capital no pode ser encontrado na poupana genuna de uma sociedade, e por isso os fundos
necessrios para realizar essas inverses so adquiridos das mais diversas e complexas formas
possveis.
Na tentativa de adquirir controle sobre ativos de capital de alto valor, os empresrios lanam
mo de tcnicas como emisses de aes, emisses de ttulos e dvidas (debntures),
financiamentos bancrios, hipotecas, leasings, alugueis e outros instrumentos provenientes de
inovaes financeiras. Cada instrumento financeiro criado ao se trocar dinheiro presente
pela promessa de pagamento de dinheiro futuro. importante ressaltar que no s o
investimento financiado, mas tambm o consumo. Famlias se utilizam de linhas de crdito
para adquirir bens de consumo (MINSKY, 1982, 2009). Portanto, pensar em capitalismo sem
endividamento como imaginar msica sem som.
No obstante, ainda no se pode compreender o carter dialtico que Minsky traz. Somente
dizer que o capitalismo fundamentado na no neutralidade da moeda, na competio
acirrada, na incerteza e no endividamento no explicita o porqu deste ser to dado a
flutuaes e crises. Para isso necessrio compreender mais a fundo a atividade de
financiamento.
At aqui sabe-se que os mercados financeiros e as relaes financeiras entre os diversos

agentes econmicos so o ponto principal para a compreenso da instabilidade capitalista.
Sabe-se tambm que o investimento e o consumo e, consequentemente, toda atividade
2
Traduo do Autor
17
econmica, no que tange a emprego, renda, lucros e preos, depende do bom funcionamento
desta economia monetria de produo. O quefalta, apenas enfocar como esse processo de
instabilidade gerado dentro das finanas.
2.2.2 Margens de Segurana e Inovaes
Primeiramente deve-se entender o conceito de margem de segurana. Em toda transao que

envolve promessas de pagamentos entre agentes (IOU I oweyou), existem margens de
segurana que so tomadas pelas partes. Imaginando um cenrio de atividade econmica
enfraquecida, pode-se deduzir que os participantes estaro avessos ao risco e, por conseguinte,
suas margens encontrar-se-o elevadas. (MINSKY, 1982; TYMOIGNE, 2006).
Para que a anlise fique ainda mais enxuta, procura-se imaginar trs agentes: um grupo de
consumidores, uma empresa produtora de bens aos consumidores e um banco. Admitindo-se
um perodo recessivo, o banco no estar to disposto a emprestar, a empresa no ter grandes
planos de investir e os consumidores estaro retendo moeda a fim de se protegerem do futuro
incerto que os espera. Se a empresa decide tomar um emprstimo (ainda que relativamente
mais caro que o usual) e levar adiante um projeto, e este projeto vinga e gera retornos maiores
que os custos incorridos, esta reavalia sua viso do cenrio econmico.
Por sua vez, o banco, ao receber o pagamento dos juros e do principal sem a necessidade de
refinanciamento ou sem incorrer em custos decorrentes de default, tambm reavalia sua
poltica de concesso de crdito e decide cobrar juros menores na prxima negociao. Esse
processo se repete, caso as empreitadas levadas adiante apresentem sucesso. Os custos
gradativamente diminuem e o consumo das famlias aumenta, no que se torna um processo de
retroalimentao.
Concomitantemente, as margens de segurana, antes grandes, passam a diminuir. Os agentes

so tomados por euforia e ajustam suas expectativas para o futuro, sempre esperando retornos
maiores no que se pode traduzir em uma sensao arriscada de diminuio da incerteza. Esse
processo de diminuio das margens de segurana um dos ingredientes da instabilidade
financeira (MINSKY, 1982, 2009; TYMOIGNE, 2006).Outro participante ativo do processo
de fragilizao da economia a constante inovao financeira. Tcnicas de securitizao,
18
derivativos financeiros e outros instrumentos criadores de quase-moeda tornam o sistema

mais lquido, dinmico e instvel (MINSKY, 1982).
As instituies criadas pelo New Deal permitiram que o sistema financeiro se estabilizasse
por algumas dcadas aps o crash da bolsa de 1929. No entanto, a busca de banqueiros e
empresrios por lucros, desembocou na criao de instrumentos que serviam como meios de
pagamento e captao de fundos. Ao mesmo tempo, durante as dcadas seguintes Segunda
Guerra Mundial, as instituies criadas pelo New Deal, como a lei Glass-Steagal e a
Regulation Q nos EUA no se mostravam capazes de regulamentar as frequentes inovaes
do setor financeiro (NBREGA, 2010). A consequncia disto foi um aumento na fragilidade
do sistema e na ocorrncia de crises financeiras a partir da dcada de 60 (MINSKY, 2008,
2009).
Sobre as inovaes financeiras, Minsky (1982, p. 66) afirma:

Inovaes nas prticas financeiras so uma caracterstica da
nossa economia, especialmente quando as coisas vo bem.
Novas
instituies,
como
os
REITs
(Real
EstateInvestmentTrusts) e novos instrumentos como
Certificados de Depsitos negociveis, so desenvolvidos e
instrumentos antigos como papis comerciais aumentam de
volume e encontram novos usos. Mas cada novo instrumento e
uso expandido de instrumentos velhos aumentam a quantidade
de financiamento que est disponvel e que pode ser utilizada
para a atividade de financiamento e para a tomada de posies
com relao a ativos herdados. A crescente disponibilidade de
financiamento aumenta o preo dos ativos com relao
produo corrente, e isso leva a um aumento do investimento.
A quantidade relevante de tipos de moeda numa economia, na
qual o dinheiro se comporta tal qual a definio de Keynes,
endogenamente determinada. A moeda na teoria padro (...)
no apreende o fenmeno monetrio que relevante para o
comportamento da nossa economia.3
O que Minsky est discutindo simplesmente a criao de meios de pagamento dentro do

prprio sistema. Ele chamou esse processo de Money Markets, ou mercados monetrios, em
traduo livre. A partir de emisso de papeis comerciais, ttulos de dividas, derivativos
financeiros atrelados a instrumentos financeiros e produo real; bancos comerciais, de
investimento, seguradoras, financeiras, empresas de hipotecas e empresas comerciais passam
a emitir um tipo de moeda, ou quase-moeda (quasi-money). A nica condio necessria para
Traduo do Autor
19
que esse processo acontea e seja perpetuado que esses meios de pagamento sejam aceitos
de maneira ampla pelos participantes do mercado (MINSKY,1982, 2008).
Minsky acrescenta ao processo de inovao outro fator instigante da fragilidade; o conceito de

layeredfinance. Layering, seria em portugus algo como camadizao. Ou seja, a atividade
de financiamento se torna complexa e intrincada medida que diferentes instrumentos
financeiros se misturam e geram uma interdependncia entre papis. Essa interdependncia
pode ser entendida como diferentes camadas que se relacionam, de modo que o sucesso de um
contrato financeiro reflete a capacidade de outros permanecerem hgidos.
Voltando os olhos para a recente crise de 2008 do subprime, o mercado de securitizao um

exemplo clssico de layeredfinance. Diferentes dvidas tomadas junto a um intermedirio
financeiro so agrupadas em ttulos que so posteriormente emitidos em troca de um
pagamento atrelado a uma taxa de juros. O spread entre as taxas de juros recebidas pelo
pagamento das dvidas junto aos devedores e as pagas aos adquirentes dos ttulos (ou
securities) atrelados quelas dvidas, a fonte de ganho do intermedirio financeiro. Desses
ttulos criam-se derivativos de crdito e derivativos de seguro, por exemplo. Quando os
primeiros contratos deixam de ser honrados, um efeito cascata toma forma, gerando uma
quebra generalizada em todos os papeis. As camadas caem uma a uma (MINSKY, 1982;
RAJAN, 2010).
2.2.3 Perfis Financeiros e o Processo de Fragilizao da Economia
Na teoria minskyana, o carter mutante das prticas e estrutura dos compromissos financeiros
aparece como o fator responsvel pelo comportamento instvel da economia. As prticas
financeiras so o resultado do pagamento de compromissos assumidos em contratos no
perodo de t-1(anterior ao atual, t). Em um sistema capitalista, as expectativas quanto ao
futuro definem o investimento e so confirmadas de acordo com o desempenho da economia
em t. Quando um contrato realizado em t-1 pode ser honrado em t, novas expectativas surgem
a partir de uma reavaliao (geralmente otimista), e novos contratos so fechados, a fim de
serem pagos em t+1. Enquanto os fluxos de caixa gerados so capazes de gerar lucros e
garantir as sadas de capital provenientes da atividade de investimento, a economia se move
em direo crescente.
20
Dessa forma, as margens de segurana de cada agente tendem a um afrouxamento, j que a

sensao de incerteza diminui medida que a bonana se espalha. No s a diminuio da
sensao de incerteza, como o surgimento de prticas e instrumentos financeiros novos, alm
da exposio crescente a riscos em um ambiente exacerbadamente competitivo, levam os
agentes a tomarem posies financeiras nas quais os pagamentos futuros dos compromissos
presentes podem estar potencialmente comprometidos.
Essa posio dita financeiramente frgil. Se, por qualquer motivo, os fluxos de caixa em t
no forem suficientes para arcar as dvidas contradas em perodos anteriores, faz-se
necessria uma renegociao e um rolamento dos compromissos financeiros que resultam em
taxas de juros mais altas. Esse processo de fragilizao est diretamente ligado relao
receita x fluxo de caixa. A entrada nos fluxos de caixa o que mantm o processo de
financiamento do investimento.
Se as receitas de fluxos de caixa esperadas so suficientes para honrar todos os compromissos

de pagamento sobre as obrigaes de uma empresa, ento entende-se que ela esteja operando
sob um regime de financiamento hedge (cobertura, em ingls). No caso das receitas no serem
suficientes para cobrir suas dvidas, a empresa est envolvida em um esquema Especulativo,
no qual faz-se necessrio o rolamento das dvidas. Quando uma empresa precisa recorrer a
mais endividamento para pagar obrigaes, ento ela encontra-se em um perfil de
financiamento Ponzi4. Isso significa que a empresa precisa capitalizar juros dentro de sua
estrutura de passivo para que as obrigaes mais imediatas sejam honradas. Ou simplesmente,
novas dvidas que honram obrigaes anteriores. (MINSKY, 2009).
Do Hedge, passando pelo perfil Especulativo, ao Ponzi, o nvel de fragilidade aumenta, uma
vez que a fragilidade est diretamente ligada dependncia dos agentes das condies dos
mercados financeiros e consequentemente da volatilidade inerente a estes. O que fica claro o
fato de empresas que utilizam financiamento Hedge terem apenas que se preocupar com
custos e oscilaes nos mercados de seus produtos. Variaes nas taxas de juros e em outras
Charles Ponzi, ou Carlo Ponzi, foi um estelionatrio italiano que migrou para os Estados Unidos, onde ficou
conhecido por organizar um esquema de pirmide financeira no qual prometia lucros exorbitantes queles que
nele investissem. A fraude por ele perpetrada ficou conhecida como esquema Ponzi, e consistia no pagamento
dos fluxos de caixa prometidos a investidores antigos, por meio do aporte de capital de novos entrantes.
21
variveis do mercado financeiro no so um fator preponderante para a tomada de decises

nesse tipo de firma. Em contraste, unidades Especulativas e Ponzi so afetadas pela oscilao
nos custos de financiamento e captao provenientes do mundo das finanas.
Uma mudana nos perfis pode acontecer. Uma unidade Hedge pode, por uma queda em suas
receitas, se tornar uma unidade Especulativa, assim como, movimentos nas taxas de juros
podem fazer uma unidade especulativa direcionar-se a um perfil Ponzi. A diferena decorre
apenas de que, enquanto que, em unidades Hedge, fatores externos ao funcionamento do
negcio no desempenham papel to significativo no grau de endividamento, em unidades
Especulativas e Ponzi, ligeiras modificaes nas condies de financiamento podem acarretar
grandes problemas operacionais (MINSKY, 2009).
Saindo do escopo microeconmico, o que define a fragilidade de uma economia como um

todo, um peso que cada perfil tem. Economias dominadas pelo sistema Hedge so
financeiramente robustas e pouco propensas a crises financeiras, enquanto que nos outros
casos ocorre uma maior exposio aos riscos e consequentemente menor liquidez. O que se
pretende aqui, enfim, argumentar como essa mudana de perfis ocorre levando a economia a
situaes de robustez ou fragilidade.
Seguindo a tradio de Keynes, Minsky parte da anlise do grau de liquidez presente em um

sistema econmico. Em economias nas quais o financiamento hedge predomina, a liquidez
abundante e os agentes no dedicam a ela a devida ateno. Decorre da a facilidade ao
crdito e a predominncia de taxas de juros de curto prazo consideravelmente baixas, em
relao s taxas de longo prazo. Todo esse ambiente propcio especulao, cujos objetivos
desembocam na aferio de lucros de curto prazo e, consequentemente, no desenvolvimento
de arranjos Especulativos e Ponzi.
Como ponto de partida, Minsky toma uma economia que acabou de passar por uma recesso.
Neste cenrio a liquidez abundante devido interveno do governo por meio de
financiadores de ltima instncia e do endividamento pblico. Banqueiros, investidores e
empresrios esto cautelosos e a utilizao de financiamento externo na economia como um
todo, est relativamente baixa. Os bancos tem em seu portflio ttulos da dvida
governamental e o seu grau de exposio a potenciais calotes sensivelmente baixo. Em
22
resumo, a economia encontra-se com uma estrutura financeira robusta, com pouca exposio.
(MINSKY, 2009).
Um ambiente com taxas de juros de curto prazo baixas gera oportunidades de lucro atravs do
financiamento de posies em bens de capital e dvidas de longo prazo, por meio da utilizao
de dvidas de curto prazo. A competio acirrada no sistema bancrio leva banqueiros a tomar
posies cada vez mais rentveis e expostas, uma vez que os quasi-rents provenientes de bens
de capitais encontram-se mais elevados que os gastos em bens de capitais e que os fluxos de
caixa decorrentes do pagamento de dvidas de longo prazo. Essa mudana de perfil, que se d
com a busca por lucros em perodos cada vez mais curtos, acontece devido alta liquidez da
economia, seja ela por dficit governamental ou por um baixo preo dos ativos,assim como
pelo baixo valor pago pela posse de instrumentos seguros.
No entanto, essa existncia de oportunidades de lucro encontra algumas barreiras e a

economia pode desfrutar de maior estabilidade at que todos estes obstculos sejam vencidos.
O primeiro deles o fato de que os pagamentos sobre dvidas privadas e quasi-rents de bens
de capital so menos garantidos que fluxos de caixa incorporados em moeda e outras dvidas
de curto prazo mais seguras, como ttulos do governo. A memria de recesso algo que
ainda pode estabelecer limites nos participantes do mercado financeiro.
A segunda barreira apontada por Minsky, est na necessidade da criao de instituies que
proporcionem liquidez no mercado pela emisso de instrumentos financeiros que funcionem
como garantia em contrapartida absoro de obrigaes por donos de bens de capital. No
caso da recente crise de 2008, pode-se apontar a relao ntima entre empresas de hipoteca
(Fannie Mae, Freddie Mac, Ginnie Mae) e o setor bancrio e financeiro atravs dos
derivativos de securitizao, como um ente realizador dessas instituies (MINSKY, 2009;
RAJAN, 2010; STIGLITZ, 2010).
A terceira dificuldade encontrada por aqueles que desejam explorar os diferenciais nas taxas
de juros de curto e longo prazo a necessidade de existirem organizaes que proporcionem o
refinanciamento de dvidas. Caso estas no existam, as primeiras tentativas de gerar um
sistema especulativo so frustradas e a empreitada de financiar determinado bem de capital
abortada.
23
Como quarto obstculo, Minsky (2009) relembra Keynes (1964), na Teoria Geral, quando este
afirma a tendncia dos homens de negcio a tomar emprestado antes de emprestar depois de
algum episdio de turbulncia financeira. Decorre ento que, mesmo que as taxas de curto
prazo proporcionem oportunidades para especular, essa relutncia de banqueiros em prover
liquidez pode servir como freio.
Numa estrutura financeira robusta, o ambiente propcio ao financiamento de curto prazo faz a
oferta de fundos financiadores responder demanda por estes, de modo que o investimento
cresa e eleve os estoques de bens de capital e, consequentemente, os lucros. Essa disposio
de financiamento interno decorrente dos lucros funciona como a quinta barreira fragilizao
da economia. A capacidade de endividamento das empresas que estejam lucrando derivada do
boom nos investimentos, permite a estas recorrerem em menor escala a financiamento externo
(MINSKY, 2009).
Vale ressaltar que esses freios a uma estrutura financeira especulativa so vencidos aos
poucos, num mecanismo que funciona atravs de feedback. Atravs de resultados positivos
ele se retroalimenta e continua sua direo, enquanto que resultados negativos o freiam.
Portanto, o sistema de endividamento se d atravs da validao das dvidas e do sucesso dos
financistas no curto prazo (ALIBER; KINDLEBERGER, 2005; FISHER, 2010).
Assim como defendido por Minsky (2009 p. 295),

(...) o sucesso abre caminho para a desconsiderao da
possibilidade de falhas; a falta de dificuldades
financeiras mais srias ao longo de um perodo
substancial leva ao desenvolvimento de uma
economia eufrica, na qual o aumento de
financiamento de curto prazo na compra de posies
se torna um estilo de vida comum.
O investimento, seu processo de financiamento e validao so fundamentais para a

compreenso do funcionamento de uma economia capitalista. A existncia de uma
inelasticidade na demanda por fundos externos de financiamento, no que tange s taxas de
juros, deixa as empresas merc da oscilao dos mercados, uma vez que no podem levar
seus empreendimentos apenas utilizando fontes prprias.
24
Quando um investidor decide seguir adiante com um projeto, ele leva em conta os fluxos de
caixa que sero gerados no futuro. Porm, a realizao do investimento ocorre no presente, o
que leva a um aumento na demanda inicial por bens de consumo e conduz a margens de
lucros maiores. O processo acontece por uma via de mo dupla, uma vez que o financiamento
leva a investimentos que geram lucros que so revertidos em novos financiamentos, aps
serem validados por meio das receitas do investimento anterior.
Qualquer empresrio tem duas margens de segurana ao financiar o investimento por fontes
externas: os ativos lquidos em carteira e o fluxos de caixa futuros esperados que refletem um
valor presente positivo de um ativo. O carter otimista e as margens de segurana que uma
empresa tem quanto a um ativo futuro permitem a ela levantar fundos para lev-lo adiante.Um
boom de investimento eleva a demanda efetiva da economia como um todo, elevando custos e
consequentemente diminuindo a relao fundos internos / endividamento.
O modelo Minskyano leva em conta uma economia real, onde os custos de realizao de um
determinado projeto so elevados por meio dos custos de material e mo-de-obra, graas
demanda elevada pelos lucros esperados ascendentes. Esse aumento dos custos fora as
margens das empresas para baixo e estas podem ser obrigadas a recorrer a refinanciamentos
de curto prazo que a conduzem a posies Especulativas ou at mesmo Ponzi. Levando em
conta o carter endgeno da moeda; ou seja, diferentemente das teorias padro nas quais o
Banco Central afeta diretamente a oferta de moeda, na viso de Keynes e dos PsKeynesianos, o prprio setor bancrio cria e destri meios de pagamento.
Tomando como exemplo a recente Crise do Subprime, em 2008,o crdito abundante que
permitiu inmeros refinanciamentos de hipotecas atravs de taxas de juros rasteiras, tornou-se
escasso a partir do momento em que essas mesmas taxas de juros aumentavam. Em um
primeiro momento, aumentavam atravs da validao das dvidas por meio de expectativas
positivas que se confirmavam quanto aos lucros; e depois, pelas presses inflacionrias de
uma demanda efetiva excitada por taxas crescentes de lucratividade.
Outro motivo para o aumento das taxas de juros a necessidade de liquidez dos banqueiros,
que os leva a pagar taxas mais altas por depsitos, uma vez que a presena abundante de
ativos com maior rentabilidade em um mercado eufrico dificulta esse tipo de captao. Os
25
indivduos preferem investir em ativos de maior risco e maior rentabilidade a deixar seu
dinheiro parado no banco (MINSKY, 2009).
Esse aumento nas taxas de juros de curto prazo o que leva os agentes a enfrentarem
dificuldades e, o peso de cada perfil na composio do sistema financeiro o responsvel por
dizer se aquela economia est altamente propensa ou no a uma deflao de ativos. Caso
predominem esquemas Especulativos e Ponzi, a sensibilidade dos agentes a modificaes nas
taxas de juros encontrar-se- elevada. Pequenas alteraes podem levar a calotes de valores
elevados.
As empresas recorrem ento aos seus cash-kickers, ou ativos lquidos emergenciais que so
prontamente vendidos para fornecer capacidade de pagamento. O ponto negativo dessa
manobra aparece no fato de que vendas emergenciais levam queda de preos de ativos, alm
de espalhar a sensao de pnico no mercado. A partir da, uma espiral deflacionria toma
forma e as unidades mais expostas vo caindo uma a uma, por meio do imbricamento
(layeredfinance) que peculiar no mundo de Wall Street. Os cash-kickers no passam de
papis e a capacidade de honrar seus compromissos se esvai.
No obstante, outro caminho pode ser tomado. O Estado, por meio de injees de liquidez dos
financiadores de ltima instncia (FED e FDIC, no caso americano) e do endividamento, pode
abortar esse processo de deflao, uma vez que estabelece um piso para a queda do preo dos
ativos e garante o cumprimento das obrigaes dos agentes. A liquidez volta a prosperar e a
taxa de lucros mantida. Mas, a interveno Estatal tem um preo.
A manuteno da liquidez em um sistema de baixa produtividade e lucros descolados da

economia real leva inflao. A economia passa ento a um momento de alta liquidez, pouca
confiana e consequentemente baixo investimento e emprego. Manobras para contornar a
ameaa inflacionria podem servir de gatilho para novas quebras decorrentes de dvidas
tomadas em um passado, no qual a liquidez e os lucros monetrios eram predominantes.
A soluo passa por uma regulao da exposio do setor financeiro e investimento no

aumento da produtividade dos setores no financeiros,no intuito de promover a economia real
frente aos lucros do setor financeiro. A fraqueza das instituies reguladoras permitiu que
crises abortadas que levaram a processos inflacionrios em ambientes de alta liquidez no
26
fossem encaradas como um problema postergado, mas sim como um sucesso imediato das
autoridades frente iminncia da exploso. Tal fato, apesar de bem sucedido no curto prazo,
validou o que se pode chamar de Economia de Wall Street(MINSKY, 2009).
Minsky no afirma que unidades financeiramente frgeis vo necessariamente quebrar. O

ponto alto de sua teoria apenas mostrar que essa fragilidade gerada dentro do sistema pelo
seu prprio funcionamento. completamente possvel que unidades Ponzi sobrevivam por
muitos anos, enquanto puderem rolar suas dvidas e captar novas obrigaes no mercado.Ou
at mesmo, em consequncia de manobras nas taxas de juros, tornem-se menos especulativas
e possam passar a cobrir suas posies. O que se busca por meio da Hiptese da Instabilidade
Financeira mostrar que a crise endgena, ainda que esta no tenha necessariamente que ser
deflagrada.
27
3 BANCOS E FRAGILIDADE FINANCEIRA
O setor bancrio desempenha uma funo primordial no funcionamento do sistema capitalista,

tornando, portanto, de suma importncia o entendimento do seu modo de operao quando se
busca uma maior compreenso da Hiptese da Instabilidade Financeira. Neste captulo, ser
inicialmente trazido um breve histrico do setor bancrio norte americano, seguido de
explanaes sobre o funcionamento dessas instituies financeiras (de maneira geral, os
bancos que operam a funo comercial).Em sequncia, sero abordadas reflexes de Minsky
acerca das influncias que essas instituies desempenham junto atividade econmica como
um todo.
Em uma segunda seo, sero trazidas teorias alternativas viso ps-keynesiana de

fragilidade, pautadas no conceito de assimetria de informao. Essa viso aqui representada
por trabalhos que abordam o racionamento de crdito, a transmisso de fragilidade pelo
balano dos agentes e o papel de agente financeiramente fragilizado desempenhado pelas
instituies financeiras.
3.1 O SETOR BANCRIO NORTE AMERICANO E A HIPTESE DA INSTABILIDADE

FINANCEIRA
A atividade capitalista calcada em financiamento. Isso significa que, de acordo com

expectativas futuras, investe-se no presente com vista em fluxos de caixa futuros, maiores que
o valor investido, descontada a inflao. Por sua vez, esse financiamento pode acontecer
mediante a proviso de fundos internos (prprios de cada investidor) ou externos.
Instituies financeiras tanto emprestam quanto podem servir de intermedirios captao no

mercado de capitais. Essa ltima funo, concretizada atravs de subscrio de aes, ofertas
pblicas de aes e emisso de instrumentos de dvidas, realizada por bancos de
investimentos ou pelas sees de investimento de bancos mltiplos. No entanto, para o
presente trabalho, ser levada em conta apenas a funo comercial desempenhada pelos
bancos.
O setor bancrio nos EUA sempre desempenhou um papel preponderante para o crescimento
econmico. No entanto, o mesmo foi protagonista de inmeros episdios de crises financeiras
28
que foram responsveis por danos economia real (ver ALIBER; KINDLEBERGER, 2005).
Dcadas antes da crise de 1929, os EUA foram vtimas de episdios de recesso originados
por especulao no setor financeiro. Antes da criao do Federal Reserve, em 1913, o setor
bancrio era comandado por diversos bancos grandes. O J.P. Morgan, por exemplo, j serviu
como financiador de ltima instncia no episdio que ficou conhecido como o Pnico de 1907
(ver EICHENGREEN, 2011).
O sculo XIX foi marcado pelo debate entre os defensores do free banking e aqueles que
advogavam a favor do National Banking System. No primeiro modelo, a entrada de novos
participantes era livre e o setor era desregulamentado e cada banco poderia emitir sua prpria
moeda, enquanto que no segundo, alguns grandes bancos recebiam o ttulo de
charteredbank,que os dava a posio central no controle monetrio da nao. A partir de 1863
foi sancionado o National Bank Act, no qual o governo concedia aos bancos o direito de
operar mediante um Tesouro centralizado (ver EICHENGREEN, 2011).
Em 1913, o Federal Reserve foi criado. No entanto, o mesmo no foi efetivo no combate
especulao crescente que resultou no crash de 1929. Antes da crise de 1929, no havia
segregao entre as funes do bancos. Ou seja, bancos de investimento e bancos comerciais
poderiam coexistir como uma mesma instituio. Aps o crash da bolsa, em 1929, foi
sancionada a lei Glass Steagal, que separava essas atividades. Acreditava-se que prevenindo
bancos comerciais de se engajarem em atividades especulativas, o setor financeiro estaria
livre de sustos como o ocorrido em 1929 (HEFFERNAN, 2010)
At a dcada de 50, essas holdings financeiras no perfaziam grande parte do setor bancrio
americano. Mas, com a chegada de bancos estrangeiros e diferentes regulamentaes, os
bancos americanos passaram a usar o formato de holding para agregar diferentes atividades
bancrias. Um banco de investimento como o Merril Lynch era dono de duas instituies de
poupana e mais algumas dezenas de subsidirias que prestavam servios anexos aos de
banco de investimento performados pelo lder do conglomerado (HEFFERNAN, 2010).
Aos poucos, os prprios bancos comerciais comearam a desenvolver algumas atividades que
se assemelhavam com as demais prestadas por bancos de investimento e instituies de
poupanas. A dcada de 80 viu inmeras liberalizaes no setor financeiro enquanto que a
presso para a retirada da lei Glass Steagal aumentava. Finalmente, em 1991, foi
29
sancionadapelo presidente Bill Clinton a lei Graham Leach de Modernizao Financeira, que
permitia que bancos de investimento e bancos comerciais fossem funes agregadas de uma
mesma instituio (HEFFERNAN, 2010).
Simultaneamente, uma srie de legislaes que impediam que bancos operassem em outros
estados que no o seu, foram derrubadas e uma onda de fuses e aquisies se seguiu, com
bancos adquirindo instituies nacionais e de outros pases. O setor se concentrava a cada ano
e o poder de cada instituio aumentava gradualmente. Da mesma forma que bancos
comerciais passavam a desempenhar funes tpicas de bancos de investimento, bancos de
investimento faziam o caminho oposto. O Merril Lynch, na dcada de 90, disponibilizava
servios de cash management, com opes de emisso de cheque e tomadas de emprstimos.
O caminho que desembocou na lei Graham Leach aparecia como algo natural, dadas essas
constantes inovaes e tcnicas para driblar a legislao. Ao fim da dcada de 90, tinha-se o
que se chamou de bancos universais (HEFFERNAN, 2010).
Crise aps crise, o total de ativos controlados pelos bancos comerciais aumentou e a
quantidade dessas instituies diminuiu. Em 1984, tinha-se mais de 14.000 mil bancos
comerciais nos EUA. Em 2013, esse nmero era inferior a 6.000. Concomitantemente, o
poder dos bancos maiores cresceu e sua capacidade de dirigir os mercados acompanhou o
movimento.
Grfico 1: Nmero de Bancos Comerciais - EUA
Fonte: Federal Reserve Bank of St. Louis, 2013
30
A crise financeira de 2008 foi responsvel pela incorporao do BearsSterns pelo J.P. Morgan
e do Merril Lynch pelo Bank ofAmerica. Alm desses, inmeros bancos menores foram
adquiridos e outros tantos suspenderam operaes. O setor bancrio que uma vez se
caracterizou pela imensa quantidade de players, se encaminha para a concentrao dos ativos
nas mos de instituies, hoje consideradas grandes demais para quebrar. Para melhor
compreender a funo desempenhada por essas instituies, sero apresentadas mais
informaes ao longo desta seo.
Bancos aparecem como os principais financiadores do investimento,uma vez que servem

como intermedirios entre poupadores e investidores. A tarefa de um banco consiste em
canalizar o capital de indivduos que o tem ocioso, e repass-lo a outros que desejam investir,
mas no tem um montante suficiente para levar a empreitada adiante. A ttulo de
simplificao, no sero consideradas aqui as taxas cobradas pelo servio de intermediao
financeira, consistindo ento o lucro do banco no spread (ou diferena) entre os juros
cobrados queles que tomam emprstimos e queles que depositam seu dinheiro.
O que torna a atividade bancria to dinmica o sistema de reservas fracionrias. O balano

patrimonial de um banco no difere em teoria das demais empresas:
Ativo = Passivo + Patrimnio Lquido
No lado do ativo, esto os usos dos recursos que o banco toma junto aos seus depositantes.
Esses ativos consistem de emprstimos concedidos, ttulos pblicos e privados, ativos de
outras empresas, imobilizados, dentre outros instrumentos geradores de receitas. Alm desses
ativos, o banco possui tambm as chamadas reservas de capital, que consistem em uma frao
do capital no investido. Essas reservas podem ser compulsrias, quando o Banco Central
obriga ao banco guard-las, ou livres. Obviamente que nenhum banqueiro gostaria de deixar
seu dinheiro parado e, portanto, espera-se que a conta de reservas seja composta
majoritariamente pela parte compulsria.
No lado do passivo, encontram-se as fontes s quais o banco deve suas obrigaes. Depsitos
vista e a prazo, emisso de ttulos de dvidas, emprstimos junto ao Banco Central e outros
bancos. Quanto maior a taxa de juros paga pelo banco, menor a liquidez do depsito ao
depositante. O capital o patrimnio lquido do banco que consiste em um colcho em casos
31
do valor dos ativos carem e a instituio ser ameaada de insolvncia. Esse capital, ou valor
lquido, do banco levantado junto aos acionistas e atravs da reteno de lucros. Portanto, a
equao consiste na relao entre o capital levantado junto a credores e acionistas e a
aplicao que o banco faz dele (MISHKIN, 2005; APOSTOLIK et al., 2009).
A dinmica de funcionamento bancrio se d pelo sistema de reservas fracionrias. Este

consiste na manuteno de uma frao do capital bancrio na forma de reservas compulsrias
e o emprstimo do restante. O banco concede emprstimos em um valor maior do que o que
possui em caixa, admitindo que os depositantes no vo todos ao mesmo tempo reivindicar
seu dinheiro. Assim, de acordo com os perfis financeiros, uma instituio bancria tida
como uma unidade essencialmente especulativa, uma vez que no tem fluxos de caixa
correntes suficientes para arcar com suas obrigaes, tambm correntes.
O fato de corridas bancrias serem um motivo para a quebra de instituies financeiras levou
o Estado a intervir na economia atravs de garantias de depsitos. Se um depositante acha que
o seu dinheiro est resguardado, ainda que saiba que o banco no tem o volume necessrio
para pagar a todos os seus emprestadores, este no deseja sac-lo.A partir das reservas
fracionrias, o banco pode operar alavancado. Isto , ele pode emprestar mais do que tem em
caixa. O processo se d da seguinte forma: ao receber um depsito, um banco deve reservar
uma frao deste, podendo criar emprstimos com o restante.
Chama-se transformao de ativo essa manobra de vender um passivo (emisso de certificado

de depsito, por exemplo) e adquirir um ativo (concesso de emprstimo) com os fundos
arrecadados (MISHKIN, 2005). Como o dinheiro no necessita estar lastreado ou em espcie,
o sistema financeiro se movimenta atravs da transferncia de contratos. Quanto mais
desenvolvida financeiramente e lquida uma economia , mais facilmente contratos que no
so moeda, ou quase-moeda (quasi-money), so aceitos.
Como Minsky (1976, p. 7) afirma:

A tomada e a concesso de emprstimos em dinheiro
baseadas em margens de segurana essncia do uso
financeiro da nossa economia. A qualquer momento,
um labirinto de compromissos de pagamento
denominados em dinheiro existe, por conta de
contratos financeiros devidos. Esses contratos so
transacionados e novos contratos so criados. A
32
demanda por dinheiro depende do fato de ser

conveniente manter ativos no mesmo padro o qual
passivos futuros expiram.5
Atravs desse sistema, ao manter uma parte apenas do dinheiro em caixa, o banco pode
multiplicar a quantidade de dinheiro em circulao. Na Tabela 1, possvel ver como se d o
processo de multiplicao do dinheiro. Na primeira coluna mostrada a reproduo de um
sistema de reservas fracionrias cuja frao compulsria de 10% do total do depsito.
Admitindo um depsito inicial de 100 unidades monetrias apresenta-se uma tabela cujas
colunas se dividem entre o valor depositado (passivo), o montante deixado em reserva, e o
restante que emprestado (ativo). A tendncia um esgotamento do valor, uma vez que o
modelo no admite o aporte de novos depsitos. um modelo de apenas um depsito que
reemprestado e retorna como um novo depsito. Como o banco deve manter uma frao em
caixa, o novo reemprstimo sempre menor que o anterior.
Na Tabela 1, configura-se um esquema de reservas de 10%. Na coluna esquerda encontram-se

os valores depositados, na central o montante mantido compulsoriamente pelo banco e, na
coluna da direita, a quantia que foi emprestada depois de receber o depsito. Na parte inferior,
aparece a soma dos valores. Para um melhor entendimento basta comparar o valor da soma,
com o valor da primeira parcela de cada lista.
Tabela 1 Multiplicador Monetrio Simples
Valor Depositado
Reserva Mantida
Valor Emprestado
100,00
10,00
90,00
90,00
9,00
81,00
81,00
8,10
72,90
72,90
7,29
65,61
65,61
6,56
59,05
59,05
5,90
53,14
53,14
5,31
47,83
47,83
4,78
43,05
Total = 1000,00
Total = 100,00
Total = 900,00
Fonte: Elaborao prpria, 2013

5
Traduo do Autor
33
Obviamente que a tabela com todos os valores seria imensa e desnecessria para o
entendimento do processo. O que se procura aqui mostrar o quanto de dinheiro foi
emprestado com apenas um depsito de 100 unidades monetrias. A coluna direita tende a
zero, uma vez que, como j foi dito, uma frao do depsito mantida, diminuindo
gradativamente o valor de cada novo emprstimo. Ao alcanar ento o seu limite, a soma dos
valores de todos os emprstimos seria mil, para a coluna direita na tabela acima.
Este valor resultado da existncia do Multiplicador Monetrio: M = D/R,que significa que a

quantidade de moeda o resultado do quociente entre o valor do depsito e a porcentagem
que deve ser mantida como reserva6. Portanto, conclui-se que quanto menor a frao da
reserva, maior a quantidade de dinheiro criada e maior a alavancagem da instituio
financeira.Para uma frao de 10% e um depsito de 100 unidades, o total seria 1000, ou dez
vezes. Para 20% e ainda 100 unidades depositadas, 500, ou cinco vezes. E assim em diante. O
quociente entre a soma e o valor da primeira parcela revela a parcela compulsria e,
consequentemente, o multiplicador.
Grfico 2 Multiplicador Monetrio
6
O multiplicador monetrio, na verdade, um pouco mais complexo. Admite-se que os Meios de Pagamento (M) so iguais soma do PapelMoeda em Poder do Pblico (C) e do total de Depsitos (D), e que a Base Monetria (B) a soma do Papel-Moeda em Poder do Pblico e do
total de Depsitos (D), e que a Base Monetria (B) a soma do Papel-Moeda em Poder do Pblico e do total de Reservas (R). As reservas
podem ser compulsrias (RR) ou em caixa (RX) e R = tD, para 0>t>1. No modelo simples, desconsidera-se as reservas no compulsrias e o
Papel-Moeda que retido e no depositado. Portanto tem-se que B=D e M=R. Logo, 1/t = m o multiplicador monetrio simples e igual a
D/R ou B/M (ver MISHKIN, 2005). Para o multiplicador monetrio completo tem-se:
B=C+D
M = C + RX + RR
B/D = C/D + 1
M/D = C/D + RX/D + RR/D
Alm disso, pensando que C/D, RR/D e RX/D representam c, rr e rx, e que o multiplicador monetrio o quociente B/M, o resultado :
m= B/M = (c + 1)/c + rr + rx
O efeito multiplicativo resultado do fato de (rr + rx)<1, que implica em (c + 1)/ [c + (rr + rx)] >1.
34
Fica evidente que, quanto menor a quantidade de reservas mantidas, maior a quantidade de
ativos. Da deduz-se o trade-off de qualquer banqueiro, que se configura entre rentabilidade e
liquidez. Quanto mais lquido um banco, menor a sua quantidade de emprstimos e de risco e
consequentemente, menor a sua rentabilidade. O banqueiro se depara com a necessidade de
operar diversas linhas de crdito. Para que possa garantir um depsito, preciso que tenha
fundos no comprometidos. No entanto, esses fundos no podem estar ociosos, do contrrio o
banco estaria deixando de lucrar.
Os bancos recorrem ento ao mercado interbancrio, uma fonte primria de captar fundos. Os
bancos assumem compromissos de financiamento porque podem operar em mercados
financeiros para adquirir fundos caso necessitem. Para o fazer, eles mantm bens e ttulos de
capital negociveis nos mercados e buscam obter linhas de crdito junto a outros bancos
(MINSKY, 2009). O mercado interbancrio ser mais adiante aprofundado, uma vez que a
sua volatilidade representa diretamente a necessidade das instituies bancrias de adquirir
fundingno curto prazo mostrando-se um potencial indicador de fragilidade.
Banqueiros buscam lucros da mesma forma que os empresrios. Um agente de crdito

desempenha uma funo chave para o funcionamento do sistema financeiro. Atravs de
emprstimos, um banco visa lucrar por meio das taxas cobradas pelo servio e principalmente
pelo spread entre as taxas pagas por fundos tomados e fundos emprestados. Ao conceder
crdito, o agente de emprstimo espera que os fluxos de caixa gerados pelo projeto financiado
sejam suficientes para cobrir o montante principal mais os juros acordados em contrato.
Emprstimos pautados no processo produtivo, o qual gera fluxos de caixa constantes, tem
uma capacidade grande de saldarem suas obrigaes. Contrariamente, quando essas dvidas
no esto diretamente relacionadas ao processo produtivo (to-theassetfinancing) abre-se
caminho para relaes financeiras especulativas. Pela Hiptese da Instabilidade Financeira,
bancos so organizaes financeiras centrais de uma economia capitalista. Quando a sua
estrutura de ativos e passivos determinada, o mesmo acontece com o perfil financeiro da
economia como um todo. Ao lucrarem, os banqueiros alteram a composio de seus ativos e
passivos.
35
Em tempos de expanso econmica os laos entre banqueiros e seus clientes se estreita de

modo que aumenta, no balano das instituies financeiras, o peso de ativos tendenciosos aos
perfis Ponzi e Especulativo. Como resultado, a economia tende a um perfil mais frgil
financeiramente. Devido a essa relao contnua entre banqueiros e tomadores de
emprstimos, em perodos de bonana, por mais que o Banco Central tente restringir a
capacidade dos bancos de emprestar por meio das operaes de mercado aberto, os
banqueiros criam inovaes que servem como instrumentos de financiamento (MINSKY,
2009).
Por esse motivo, Minsky critica a eficcia da poltica monetria no que tange s operaes de
mercado aberto e prope a utilizao de uma janela de redesconto e a limitao da relao
entre ativos e capital bancrio. Desse modo, o Banco Central poderia interferir diretamente na
atividade bancria, alm de impedir a concentrao de capital em poder de poucas instituies
e da reteno excessiva de lucros, pelo banqueiro, que leva a uma alta relao
ativo/patrimnio lquido.
Emerge ento o trade-off dos reguladores, j que, se um sistema financeiro muito liberalizado
pode causar instabilidade, a alternativa oposta pode impactar negativamente o crescimento
econmico. Por isso, a regulao que promova um ponto timo entre os extremos de total
liberalizao e total controle pelos entes fiscalizadores, aparece como a melhor soluo. A
parte de poltica no cabe ser tratada aqui. Mais adiante, quando da construo do indicador
de fragilidade, a questo da adequao de capital e do papel dos lucros e da estrutura de
capital dos bancos ser melhor abordada.
3.2 OUTRAS TEORIAS SOBRE FRAGILIDADE E INSTABILIDADE
Outros pesquisadores se debruaram sobre o problema da fragilidade financeira. Crises

financeiras so um fenmeno corriqueiro do capitalismo. Jesus Munoz (2011) cita quatro
geraes de modelos sobre crises financeiras. A primeira gerao encabeada pelo trabalho
de Paul Krugman (1979, apud MUNOZ, 2011). Ele prope que crises financeiras so um
produto de dficits oramentrios e so ativadas pelo movimento nos fundamentos das
variveis macroeconmicas. A necessidade de seignorage, a fim de cobrir os dficits, e o
crescimento excessivo de crdito leva a um colapso da moeda que gerado e agravado por
36
ataques especulativos s reservas de divisas internacionais. Um dos canais de distribuio,

nessa anlise, o balano de pagamento.
Obstfeld (1994, apud MUNOZ, 2011) traz a segunda gerao de modelos e explica que uma
crise pode ser fruto do conflito entre o desejo de conduzir uma poltica monetria
expansionria e um regime de cmbio fixo. Nos modelos da terceira gerao, Kaminsky e
Reinhart (1999) argumentam que o centro do problema repousa sobre o setor bancrio.
Emprstimos guiados por risco moral subsidiam o investimento de maneira que, quando o
governo retira suas garantias, o sistema entra em colapso.
A quarta gerao (KRUGMAN, 1999; DORNBUSCH, 2001; TORNELL, 2004;

CABALERO, 2006; apud MUNOZ, 2011)enfatiza o papel dos balanos contbeis do setor
privado e os fluxos de caixa na economia que so afetados quando ocorrem variaes
abruptas na taxa de cmbio real. Todos os modelos se relacionam de alguma forma com a
Hiptese da Instabilidade Financeira, uma vez que tratam o tema da fragilidade sob a tica da
importncia dos fluxos de caixa e do endividamento de sistemas.
No entanto, para o propsito deste trabalho, apenas a terceira gerao ser aqui tratada. Alm
dos trabalhos de Kaminsky e Reinhart (1999), outros autores que se debruaram sobre os
efeitos desestabilizadores do setor bancrio sero adiante abordados. Kaminsky e Reinhart
(1999) analisam crises financeiras de trs tipos: bancrias, cambiais e gmeas (os dois tipos).
As autoras encontram em seus resultados algumas caractersticas que muito se assemelham ao
escopo terico Minskyano. Liberalizaes financeiras e o aumento da desregulamentao, nas
dcadas de 70 e 80, precedem o aumento do nmero de crises bancrias.
Os fundamentos econmicos geralmente encontram-se deteriorados em perodo que antecede

um crash. A vulnerabilidade financeira da economia aumenta mediante o aumento dos
passivos do setor bancrio. Outros fatores macroeconmicos encontrados so o aumento da
atividade econmica, do crdito, das taxas de juros reais, queda nos depsitos no momento do
auge da crise, e a relao de retroalimentao entre crises cambiais e financeiras. Como em
um loop negativo, uma crise bancria causa uma cambial que, por sua vez, agrava a anterior.
Com relao s crises bancrias, constatou-se que os problemas no balano dos bancos se do
quase sempre pelo lado do ativo. O mais comum uma deteriorao dos ativos decorrente de
37
fatores como colapso nos preos de imveis e aes, falncias de empresas no financeiras e
aumento da inadimplncia. A qualidade do risco de crdito outra varivel que sofre
anteriormente crises financeiras.
J nos trabalhos de RaghuramRajan e Douglas Diamond (1999, 2000a, 2000b, 2002), estes
focaram o balano dos bancos e a funo dessas instituies. Para Diamond e Rajan (1999,
2002), bancos so instituies essenciais para o funcionamento da economia. Da mesma
forma que Minsky os aponta como operadores de um sistema Especulativo, Diamond e Rajan
(2002) explicam que, para um banco desempenhar corretamente sua funo, este precisa estar
em uma posio financeiramente frgil. Isso acontece porque banqueiros podem criar
liquidez, devido ao fato de financiar instrumentos ilquidos atravs de depsitos, que so
instrumentos que devem ser obrigatoriamente lquidos. Bancos possibilitam aos depositantes
resgatar seu dinheiro a um custo baixo e, ao mesmo tempo, garantem liquidez s empresas.
O banco serve aos depositantes por ter know-how especfico na coleta dos emprstimos.
Portanto, ele retira mais dos fluxos de caixa dos projetos aos quais empresta do que um
depositante tiraria se o fizesse diretamente. Em contrapartida, banqueiros no podem ameaar
no pagar seus depositantes, uma vez que isso dispararia uma corrida bancria (DIAMOND;
RAJAN, 1999, 2000a, 2000b, 2002).
O modelo de Diamond e Rajan (1999) real e foca a desestabilizao pelo lado do passivo.
Se um banco no coleta o suficiente dos seus tomadores para pagar seus depositantes e
investidores (na fila, logo aps os depositantes), este se encontra em uma posio de
insolvncia. Ainda de acordo com o modelo, uma situao de iliquidez generalizada pode se
dar por meio da insolvncia de um banco. Isso acontece no necessariamente por assimetria
de informao ou pnico, mas pelo fato de um banco em processo de falncia, poder dragar a
liquidez do sistema ao tentar reestruturar emprstimos feitos e contrados.
Diamond e Rajan (2000a) se assemelham a Minsky quando trazem uma situao de exposio
dos fluxos de caixa de uma instituio, de modo que esta no capaz de se manter como
intermedirio. Isso aconteceu, por exemplo, na crise do sudoeste asitico, em 1997, quando
bancos no puderam se manter solventes a partir de financiamentos de curto prazo, por j
terem sua estrutura de capital extremamente alavancada. O modelo de Diamond e Rajan parte
do modelo prvio de Diamond e Dybvig (1983), se diferenciando por pequenos detalhes.
38
Diamond e Dybvig trazem o papel do pnico e o do comportamento de manada quando, em

face de uma corrida bancria, banqueiros no conseguem levantar fundos suficientes a partir
da venda de ativos (DIAMOND; DYBVIG, 1983; DIAMOND, 2007).
Bernanke e Gertler (1985) desenvolvem um modelo semelhante aos de Diamond-Dybvig e

Diamond-Rajan. Nele, a habilidade diferenciada dos bancos como intermedirios os torna
central para o entendimento da dinmica macroeconmica. Ainda de acordo com Bernanke e
Gertler (1990, 1995), fragilidade financeira um estado decorrente do valor lquido (net
worth) dos empreendedores. Ao lanar mo de financiamento externo, um empreendedor deve
garantir futuramente fluxos de caixa capazes de honrar seus compromissos. Este mesmo
valor lquido representa essa capacidade de permanecer solvente e lquido e, em cenrios de
poltica monetria rgida ou baixa atividade econmica, esse valor lquido tende a diminuir.
Esse efeito nos balanos das empresas (balance sheetchannel) se d pelo aumento nas taxas
de juros que levam queda nos preos dos ativos e dos fluxos de caixa e ao aumento nos
custos de financiamento. Mas a grande consequncia, segundo Bernanke e Gertler (1995), no
se v nas taxas de juros em si, mas sim na posio financeira dos agentes. A desconfiana
(informao assimtrica) quanto capacidade dos empreendedores de pagar, derivada da
posio financeiramente frgil destes, leva os bancos a se mostrarem relutantes a emprestar,
elevando o prmio por financiamento externo, o que leva a uma consequente contrao do
investimento e da atividade econmica.
Outro canal explorado por Bernanke e Gertler (1995) o do crdito bancrio (banking
lendingchannel). Alteraes na poltica monetria, que afetem as reservas bancrias,
impactam diretamente os emprstimos dos bancos comerciais e
podem influenciar
diretamente a economia, pelo fato destas instituies desempenharem papel central. Stiglitz e
Weiss (1981) exploraram antes mesmo o problema de informao assimtrica.
Uma vez que as firmas (tomadoras de emprstimos) sabem mais sobre a qualidade dos seus
projetos e da capacidade de gerao de fluxo de caixa destes, do que os bancos
(emprestadores). Os bancos por sua vez, ao perceberem essa desvantagem na informao,
tratam os emprstimos de maneira bastante rgida e passam a cobrar um prmio por este,
acima das taxas de juros de mercado relacionadas em um caso do agente se autofinanciar.
39
Agentes mais avessos ao risco no aceitaro taxas to altas, diferentemente daqueles que
tolerarem maior probabilidade de quebra.
Dado o momento em que a demanda por crdito excede a oferta, os intermedirios no

elevaro este prmio, ainda que inmeros agentes estejam dispostos a pagar por taxas mais
altas. Isso leva a um problema de seleo adversa, no qual empreendedores cujos projetos
apresentam valor presente positivo podem no ter acesso a financiamento; e a um
racionamento do crdito.
A questo da assimetria de informao tem permeado a teoria econmica moderna

relacionada a mercados financeiros. Minsky no utiliza o conceito para definir sua Hiptese
da Instabilidade Financeira, mas isso no significa que este no sirva de norte para a
explicao sobre o link entre investimento e financiamento (FAZZARI, 1999). O que se pode
constatar que, ainda que existam diferentes nuances entre as proposies de diversos
economistas, h um consenso acerca do papel central que o setor bancrio desempenha em
uma economia capitalista e da ligao direta entre as atividades de financiamento e
investimento.
40
4 INDICADOR DE FRAGILIDADE FINANCEIRA
Nesta seo ser apresentado o indicador de fragilidade financeira para o setor bancrio
americano (bancos comerciais). Seguindo a orientao da Hiptese da Instabilidade
Financeira, ser desenvolvido um indicador que analise a fragilidade financeira do ponto de
vista dos fluxos de caixa (cash flow-oriented), ou seja, atravs da mutao nas tomadas de
posio dos bancos com relao a outros bancos e agentes no financeiros (MINSKY, 1967).
Como o balano patrimonial de uma instituio financeira consiste em um conjunto de

instrumentos que resultam em compromissos de recebimento e pagamento, a estrutura
resultante entre os fluxos de caixa gerados pelos ativos e aqueles devidos em decorrncia dos
passivos define o grau de fragilidade de uma unidade. A depender do comprometimento dos
recebveis com relao ao que devido, uma unidade pode ser Hedge, Especulativa ou Ponzi.
Como pontuado anteriormente, bancos possuem perfil Especulativo e operam naturalmente

em uma situao financeiramente frgil (MINSKY, 2009; DIAMOND; RAJAN, 1999). No
obstante, essa fragilidade pode se tornar aguda quando a estrutura de ativos e passivos est
atrelada a atividades especulativas, e descoladas da produo real da economia. Isso significa
que
a tolerncia de uma economia a aumentos nas taxas de juros

depende da extenso do carter especulativo do seu
financiamento, uma vez que a converso de unidades
engajadas em financiamento Especulativo em financiamento
Ponzi, que crtica para o surgimento de uma situao
suscetvel a um processo de deflao dos ativos. (MINSKY,
1975, p. 153).7
A presente anlise parte do pressuposto que o conceito de liquidez no um atributo inerente

a um ativo em particular, mas sim uma caracterstica temporal de um determinado agente
econmico imerso em um sistema financeiro. medida que o tempo passa, uma unidade que
inicialmente se encontrava lquida, de acordo com o seu balano patrimonial, pode se deparar
com dificuldades de honrar seus compromissos.
Traduo do Autor
41
Portanto, as variveis aqui trabalhadas levaro em conta o estado da economia como um todo.
No somente as variveis microeconmicas - Capital adequacy, Assets, Management,
Earnings, Liquidity - Adequao de capital, ativos, gesto, lucros e liquidez (CAMEL)), como
tambm variveis que abranjam o setor financeiro e o estado de liquidez e relao entre os
agentes participantes.
4.1 DADOS E METODOLOGIA
Muitos trabalhos foram publicados com o intuito de apresentar indicadores de fragilidade

financeira que fossem capazes de prever eventos de estresse na economia (GONZALEZHERMOSILLO et al., 1996; AHUMADA; BUDNEVICH, 2001; TYMOIGNE, 2011). O
presente trabalho visa construir um indicador que se relacione com o arcabouo terico dos
trabalhos de HymanMinsky. Portanto, tomando como base a Hiptese da Instabilidade
Financeira, espera-se que este aponte para o carter dialtico do capitalismo, anteriormente
citado.
Primeiramente, ser construdo um indicador por meio da extrao de fatores principais. Este
indicador poder ser composto por um ou mais fatores. Em sequncia, sero rodados testes de
causalidade Granger para que se possa investigar a capacidade de previso do indicador com
relao a variveis macroeconmicas como PIB, investimento e crdito.
Em perodos de expanso, a preferncia pela liquidez tende a diminuir gradativamente, ao

passo que os agentes tornam suas margens de segurana menos rgidas e expem mais os seus
fluxos de caixa. Nesse caso, espera-se que o indicador aponte maior fragilidade no sistema
bancrio. As variveis aqui trabalhadas levaro em conta a tomada de posio dos bancos,
admitindo o carter mutante e diretamente ligado s condies dos mercados financeiros, da
liquidez destes (MINSKY, 1975).
Todos os dados foram coletados junto ao sistema do Federal Reserve Board. As sries foram
corrigidas segundo o ConsumerPrice Index, allurbanconsumers ndice de preos ao
consumidor urbano (CPI). As sries j so disponibilizadas ajustadas sazonalmente. O
perodo utilizado compreende todos os trimestres entre os anos de 1985 e 2012 (1985.1 a
2012.4), totalizando 112 observaes. Os agentes pesquisados foram os bancos comerciais
dos Estados Unidos. As variveis foram escolhidas de acordo com sua capacidade de apontar
42
a relao entre os ciclos econmicos e a evoluo do perfil financeiro do setor bancrio. Os

testes economtricos foram rodados no software EViews, verso 7.0.
A razo entre os emprstimos no quitados nos ltimos 90 dias (non performingloans) e o

total de emprstimos indicada pela varivel PERDAS. O aquecimento da atividade
econmica comumente seguido pela exploso nas taxas de default. Isso consequncia da
exposio dos fluxos de caixa pelos agentes participantes da economia. Outras variveis
semelhantes ltima, so COR (Chargeoff Rates), que aponta a porcentagem de dvidas que
so consideradas no passveis de quitao com relao ao montante total de emprstimos; e
DR (Delinquency Rates), que a porcentagem de emprstimos que possuem pagamentos
atrasados. Da mesma forma que a varivel PERDAS, essas variveis explodem aps perodos
de expanso seguidos por perodos recessivos.
LIQUIDEZ1 uma varivel que mede a liquidez do sistema bancrio. Ela representa a
proporo de ativos de curtssimo prazo (cash assets) que podem ser convertidos prontamente
em dinheiro para o total de emprstimos tomados (borrowings). LIQUIDEZ2 outro
indicador que relaciona os mesmos ativos (cash assets) de curto prazo com o total de ativos
(total assets). Como dito anteriormente, espera-se que a liquidez diminua com a euforia
presente em uma expanso.
EXPOSICAO a razo entre o total de emprstimos (total loansandleases) e o total de

depsitos (total deposits). Essa varivel aponta a capacidade do banco de pagar seus
depositantes por meio dos fluxos de caixa gerados pelos emprstimos. O aumento dessa razo
implica em uma maior alavancagem, uma vez que o banco empresta mais do que capta, e uma
probabilidade maior de sucumbir caso ocorra uma corrida bancria.
A varivel, ENDIVIDAMENTO, aponta a razo entre o montante tomado sobre a forma de

emprstimos (borrowings) e o passivo total (total liabilities) da instituio financeira. Em
perodos de estresse, espera-se que esses emprstimos aumentem. ROA (ReturnOnAssets), a
varivel que mede o retorno mdio obtido sobre os ativos mantidos. NIM (Net
InterestMargin) indica a margem de ganho com o spread entre juros recebidos e pagos, com
relao ao total de ativos que geram receitas com juros.
43
ROBUSTEZ a ltima varivel e representa o quociente entre o total de ativos (total assets)
e de passivos (total liabilities) do setor. Essas primeiras variveis faro parte da composio
do indicador de fragilidade financeira. As variveis apresentadas a seguir sero utilizadas no
Teste de Causalidade de Granger, juntamente com os fatores extrados, para que se possa
definir a capacidade de o(s) fator(es) de prever e influenciar alteraes macroeconmicas.
A varivel HPCYCLEPIB o componente cclico do logaritmo do PIB. Aps obter os dados

do PIB real, foi aplicado o logaritmo. Ao aplicar o logaritmo e tratar o grfico este se
apresenta com valores menores no eixo vertical. Retirou-se ento o componente cclico para
que fosse possvel visualizar os movimentos de expanso e contrao da atividade econmica,
central para qualquer estudo relacionado Hiptese da Instabilidade Financeira.
Primeiramente utilizou-se a tcnica de Baxter-King (1995, apud SILVA, 2002). Foram

utilizadas 12 defasagens. Apesar da acurcia maior, este mtodo leva a uma perda de um
nmero significativo de observaes (12), que no presente caso responderiam por
aproximadamente 10% do total. Para solucionar esse problema, desenvolveu-se a extrao do
ciclo por meio da tcnica de Hodrick-Prescott (1980 apud SILVA, 2002), que apesar de no
ser to exata, evita a perda de observaes.
Grfico 3 Componente Cclico do Log(PIB) Baxter-King

BPCYCLEPIB
.03
.02
.01
.00
-.01
-.02
-.03
86
88
90
92
94
96
98
00
02
04
06
08
10
12
44
Os Grficos 3 e 4 ilustram a diferena entre as duas tcnicas. No Grfico32, as primeiras e

ltimas observaes no aparecem, apesar da curva ser mais bem-comportada e portanto,
menos afetada por flutuaes de curto prazo.
Grfico 4 Componente Cclico do Log(PIB) Hodrick-Prescott

HPCYCLEPIB
.03
.02
.01
.00
-.01
-.02
-.03
-.04
86
88
90
92
94
96
98
00
02
04
06
08
10
12
O mesmo foi feito para as variveis HPCYCLEGDI, HPCYCLECRED. A primeira o

componente cclico do logaritmo do investimento real, enquanto que a segunda, o
componente cclico do logaritmo do volume de crdito bancrio. Essas trs ltimas variveis
sero utilizadas quando da realizao dos testes Granger de causalidade.
Grfico 5 Componente Cclico do Log(Volume de Crdito) Hodrick-Prescott

HPCYCLECRED
.10
.08
.06
.04
.02
.00
-.02
-.04
-.06
86
88
90
92
94
96
98
00
02
04
06
08
10
12
45
Grfico 6 Componente Cclico do Log(Investimento) Hodrick-Prescott

HPCYCLEGDI
.10
.05
.00
-.05
-.10
-.15
-.20
-.25
86
88
90
92
94
96
98
00
02
04
06
08
10
12
4.2 DESENVOLVIMENTO DO INDICADOR - FATORES PRINCIPAIS
Para desenvolver o indicador, ser utilizada a tcnica de anlise de fatores. Sabe-se que,
quando tomadas em conjunto, algumas variveis podem se mostrar relacionadas conforme
uma dada proporo. Esse problema de multicolinearidade pode ser sanado quando tomado
um fator comum a todas essas variveis. A busca por esse fator comum (ou fatores comuns)
consiste na tcnica da anlise de fatores.
A anlise de fatores possui algumas etapas na sua elaborao. Alm disso, para que os
resultados sejam minimamente satisfatrios, so exigidos alguns requisitos. Na fase de
investigao da adequabilidade da base de dados, espera-se que as variveis sejam contnuas
ou discretas (no categricas, preferencialmente), que o tamanho da amostra seja superior a
50 casos; que a razo entre o nmero de casos e o de variveis exceda 5; e que as diferentes
correlaes entre as variveis sejam superiores a 0,30 na maior parte dos casos. (HAIR et al.,
2006, apud FIGUEIREDO; SILVA, 2010).
A base de dados aqui utilizada preenche todos os pr-requisitos citados: so dez variveis e
112 observaes, resultando em uma razo maior que onze (valor bastante superior a cinco
vezes). A Tabela 2 mostra que as variveis NIM e ROBUSTEZ tem a maior parte dos valores
de correlao inferiores ao limite exigido. Portanto, ambas as variveis foram retiradas para
46
que os resultados sejam os mais robustos possveis e uma nova matriz de correlao foi
apresentada na Tabela 3.
Tabela 2 Matriz de Correlao - Ampla

LIQUIDEZ
EXPO.
DR
COR
ROBUST.
ENDIV.
PERDAS LIQUIDEZ1
ROA
NIM
LIQUIDEZ1
1.00
0.88
0.74
0.40
-0.05
-0.81
0.77
1.00
-0.46
0.08
EXPOSICAO
0.88
1.00
0.73
0.35
-0.25
-0.86
0.73
0.88
-0.43
0.24
DR
0.74
0.73
1.00
0.83
-0.13
-0.53
0.99
0.74
-0.81
-0.01
COR
0.40
0.35
0.83
1.00
0.22
-0.08
0.85
0.40
-0.70
-0.25
ROBUSTEZ
-0.05
-0.25
-0.13
0.22
1.00
0.41
0.01
-0.05
0.17
-0.70
ENDIVI.
-0.81
-0.86
-0.53
-0.08
0.41
1.00
-0.50
-0.81
0.23
-0.55
PERDAS
0.77
0.73
0.99
0.85
0.01
-0.50
1.00
0.77
-0.78
-0.10
LIQUIDEZ2
1.00
0.88
0.74
0.40
-0.05
-0.81
0.77
1.00
-0.46
0.08
ROA
-0.46
-0.43
-0.81
-0.70
0.17
0.23
-0.78
-0.46
1.00
0.18
NIM
0.08
0.24
-0.01
-0.25
-0.70
-0.55
-0.10
0.08
0.18
1.00
Tomando a matriz de correlao sem as duas variveis supracitadas obtm-se, a matriz

mostrada em sequncia.O nmero de variveis reduz-se para oito, tendo uma relao entre
observaes e quantidade de variveis de 14 vezes. Pode-se notar alguns valores inferiores a
0,30, mas estes perfazem um percentual muito pequeno do total dos valores, podendo ento
ser desconsiderados. A anlise segue adiante sem as variveis NIM e ROBUSTEZ. A prxima
etapa uma exposio da estatstica descritiva de cada varivel. As Tabelas 3 e 4 apresentam
esses dados, destacando na 3, em negrito, os valores considerados baixos para a anlise de
correlao.
Tabela3 Matriz de Correlao - Definitiva
COR
DR
ENDIV.
EXPOSICAO
LIQUIDEZ1
LIQUIDEZ2
ROA
PERDAS
COR
1.00
0.83
-0.08
0.35
0.40
0.54
-0.70
0.85
DR
0.83
1.00
-0.53
0.73
0.74
0.79
-0.81
0.99
ENDIV
-0.08
-0.53
1.00
-0.86
-0.81
-0.67
0.23
-0.50
EXPOSICAO LIQUIDEZ LIQUIDEZ1

0.35
0.40
0.54
0.73
0.74
0.79
-0.86
-0.81
-0.67
1.00
0.88
0.80
0.88
1.00
0.97
0.80
0.97
1.00
-0.43
-0.46
-0.53
0.73
0.77
0.83
ROA
-0.70
-0.81
0.23
-0.43
-0.46
-0.53
1.00
-0.78
PERDAS
0.85
0.99
-0.50
0.73
0.77
0.83
-0.78
1.00
47
Tabela 4 Estatstica Descritiva

LIQUIDEZ1
EXPOSICAO
DR
COR
ENDIVIDAMENTO
PERDAS
LIQUIDEZ2
ROA
Mdia
0.35
1.10
3.73
1.03
0.18
2.32
0.35
0.97
Mediana
0.31
1.07
3.01
0.90
0.18
1.76
0.31
1.16
Mximo
0.84
1.27
7.40
3.05
0.23
5.67
0.84
1.41
Mnimo
Desvio
Padro
0.12
0.97
1.51
0.39
0.14
0.70
0.12
-0.37
0.18
0.08
1.68
0.58
0.03
1.39
0.18
0.39
Assimetria
0.93
0.22
0.36
1.68
0.03
0.57
0.93
-1.07
Curtose
JarqueBera
3.54
1.66
1.78
5.73
1.66
2.14
3.54
3.67
17.46
9.31
9.33
87.52
8.46
9.59
17.46
23.32
Probab.
0.00
0.01
0.01
0.00
0.01
0.01
0.00
0.00
Soma
39.47
122.88
417.52 115.59
20.30
259.94
39.47
108.82
Soma DP
3.54
0.78
312.26
37.89
0.08
215.03
3.54
16.99
Obs.
112
112
112
112
112
112
112
112
O teste de Jarque-Bera aponta a ausncia de distribuio normal para as variveis. A

investigao quanto presena de distribuio normal para as amostras relaciona-se com a
escolha do mtodo para extrao dos fatores que ser utilizado mais frente. As variveis
NIM e ROBUSTEZ que foram excludas apresentavam distribuio normal. No entanto, esse
fato em nada influenciou para a sua excluso.
Aps analisar a adequao da base de dados, parte-se para o processo de extrao de fatores.
Algumas tcnicas desenvolvidas so Fatores Principais, Mnimos Quadrados Generalizados,
Mnimos Quadrados No Ponderados, Mxima Verossimilhana e PACE. A tcnica escolhida
foi a de Fatores Principais, por ser mais indicada quando se objetiva uma deteco da
estrutura de dados e tambm uma modelagem causal (GARSON, 2009, apud FIGUEIREDO;
SILVA, 2010). Aps a escolha do mtodo de extrao, necessrio definir quantos fatores
sero selecionados. Uma anlise de fatores pode apresentar um determinado nmero de
fatores. No entanto, isso no significa que todos so significantes estatisticamente.
Algumas tcnicas para definir os nmeros de fatores so utilizadas. A mais comum a de

Kaiser-Guttman, que define um valor mnimo de 1 para os autovalores (eigenvalues). Dessa
forma, todos os fatores que apresentarem autovalores superiores a 1, sero prontamente
considerados como aptos extrao. No entanto, existem outras tcnicas para desempenhar
esta tarefa. Costello e Osborne (2005) citam o mtodo de anlise paralela (ParallelAnalysis)
48
como sendo mais acurado, sendo este o escolhido para a anlise apresentada a seguir na
Tabela 5.
Tabela 5 Extrao de Fatores No-Rotacionados
LIQUIDEZ1
LIQUIDEZ2
EXPOSICAO
COR
DR
ENDIVIDAMENTO
PERDAS
ROA
Fator
F1
F2
Total
Cargas No-Rotacionadas
F1
F2
0.905751
-0.366552
0.920840
-0.178425
0.854108
-0.386787
0.696442
0.632424
0.953532
0.268456
-0.689776
0.618673
0.959889
0.262002
-0.700337
-0.436201
Varincia
5.679737
1.429502
7.109239
Cumulativo
5.679737
7.109239
12.78898
Comunalidade
0.954745
0.879782
0.879105
0.884992
0.981292
0.858547
0.990032
0.680744
Unicidade
0.045255
0.120218
0.120895
0.115008
0.018708
0.141453
0.009968
0.319256
Diferena
4.250235
---
Proporo
0.798923
0.201077
1.000000
Cumulativo
0.798923
1.000000
Os pr-requisitos desta etapa exigem que as cargas com as quais cada fator incide sobre cada
varivel seja superior a 0,4, e que dois fatores no tenham cargas superiores a 0,4 sobre uma
mesma varivel. Pode-se constatar que a anlise em questo obedece aos requerimentos
necessrios, com exceo das variveis ENDIVIDAMENTO e COR. No obstante, essas
variveis no sero excludas, uma vez que resta ainda fazer a rotao dos fatores. Se tal
distribuio das cargas entre os fatores permanecer aps a rotao, dever-se- ento tomar as
devidas medidas.
Na coluna direita dos valores das cargas de cada varivel sobre os fatores, constam os
valores das comunalidades. Schwab (2007, apud FIGUEIREDO; SILVA, 2010) explica que
as comunalidades representam a proporo da varincia de cada varivel explicada pelos
fatores excludos e devem ter valores superiores a 0,5. Os valores encontrados so
consideravelmente superiores a este limite mnimo. O clculo das comunalidades se d pela
soma dos quadrados de cada carga dos fatores sobre as variveis. Por exemplo, para a varivel
LIQUIDEZ1, tem-se que (0,905751) + (-0,366552) = 0,954745.
Outro pr-requisito concerne ao teste de Kaiser-Meyer-Olklin (KMO) que varia entre 0 e 1.

Quanto mais prximo de 1, melhor. Hairet al (2006, apud FIGUEIREDO; SILVA, 2010)
sugere um valor acima de 0,5; Pallant (2006, apud FIGUEIREDO; SILVA, 2010) indica 0,6
como limite mnimo; e Friel (2009, apud FIGUEIREDO; SILVA, 2010) aponta os valores da
49
seguinte maneira: entre 0,90 e 1excelente; entre 0,80 e 0,89 bom; entre 0,70 e 0,79 mediano;
entre 0,60 e 0,69medocre; entre 0,50 e 0,59 ruim e entre 0 e 0,49 inadequado. A Tabela 6
apresenta o valor de 0,77 para a extrao aqui obtida.
Tabela 6 Teste de Kaiser-Meyer-Olklin (KMO)
Teste KMO
Fator:
Varivel
Valor
LIQUIDEZ1
LIQUIDEZ2
EXPOSICAO
COR
DR
ENDIVIDAMENTO
PERDAS
ROA
0.706714
0.734003
0.899183
0.820178
0.789150
0.683241
0.806498
0.843592
Resultado
0.779425
Aps a extrao dos fatores, resta apenas rotacion-los. A rotao de fatores uma tcnica
que permite uma anlise mais clara da carga que cada fator desempenha sobre cada varivel.
Existem duas formas de rotao: a ortogonal e a oblqua. A forma ortogonal mais fcil de
interpretar e reportar, apesar de ser necessrio assumir a independncia dos fatores (algo mais
difcil, em termos prticos). Utilizando a forma oblqua, pode-se aceitar a correlao entre
fatores, mas a anlise torna-se mais difcil (FIGUEIREDO; SILVA, 2010). Pallant (2007,
apudFIGUEIREDO; SILVA, 2010) afirma que, em geral, os resultados so parecidos. No
presente trabalho, de fato, os resultados no sofreram alteraes significantes quando o tipo de
rotao foi alterado.
Quanto ao mtodo de rotao, existem diversos. Para a forma ortogonal, o escolhido aqui foi
o mtodo varimax que, segundo Pallant (2007, apud FIGUEIREDO; SILVA, 2010), o mais
utilizado e minimiza o nmero de variveis que apresentam altas cargas em cada fator. Para o
trato na forma oblqua, ser utilizada a tcnica oblimin. Para decidir qual forma de rotao
utilizar, faz-se primeiro a rotao oblqua. Caso a correlao entre os fatores seja
considervel, aceita-se. Caso contrrio parte-se para a rotao ortogonal, j que esta a mais
indicada para trabalhar com fatores no correlacionados. No presente caso, como poder ser
50
visto na Tabela 7, a correlao entre os fatores (Rotatedfactorscorrelation) foi de 0,47, valor

considerado significante. O mtodo escolhido, portanto, foi o oblquo oblimin.
Tabela 7 Matriz dos Fatores Rotacionados
Mtodo de Rotao: OblquoOblimin(0) / Quartimax
Cargas Rotacionadas: L * inv(T)'
LIQUIDEZ1
LIQUIDEZ2
EXPOSICAO
COR
DR
ENDIVIDAMENTO
PERDAS
ROA
F1
0.892106
0.719410
0.880962
-0.196893
0.307315
-1.007239
0.317323
0.005101
F2
0.158937
0.351756
0.109600
1.017355
0.807979
0.211385
0.805295
-0.827463
F1
1.000000
0.471235
F2
Correlao dos Fatores Rotacionados: T'T

F1
F2
1.000000
Aps a rotao, os dois fatores so extrados. O primeiro fator ser denominado MARGENS.
O nome se relaciona com o conceito trabalhado por Minsky de margens de segurana. As
variveis
que
compe
so
LIQUIDEZ1,
LIQUIDEZ2,
EXPOSICAO
ENDIVIDAMENTO. LIQUIDEZ1 e LIQUIDEZ2 se relacionam positivamente com o fator,

uma vez que em episdios de reduo das margens de segurana e maior tomada de riscos, os
bancos tendem a ficar menos lquidos e solventes.
A varivel EXPOSICAO tambm se correlaciona positivamente apesar de se esperar o

contrrio. Isso acontece meramente pelo fato do quociente escolhido para definir as variveis:
depsitos/emprstimos. Uma reduo na varivel EXPOSICAO significa um aumento na
exposio dos balanos, uma vez que a proporo de depsitos para emprstimos diminui.
Portanto, a correlao positiva entre a varivel e o fator indica que uma diminuio/aumento
nas margens de segurana e no fator MARGENS, leva a uma diminuio/aumento na
varivel EXPOSICAO e a um aumento/diminuio na exposio dos balanos dos bancos.
A varivel ENDIVIDAMENTO apresenta correlao negativa, como esperado. A medida que

as margens de segurana diminuem, o endividamento das instituies tende a aumentar. O
aumento dos emprstimos tomados com relao ao passivo como um todo representa esse
51
indicador. O outro fator, F2, ficou composto pelas variveis representantes das perdas em
emprstimos. DR, COR e PERDAS apresentaram correlao positiva com o fator 2, que foi
denominado INADIMPLNCIA. Alm das trs variveis citadas, a varivel ROA tambm
compe o fator. Por sua vez, o retorno sobre o ativo apresenta correlao negativa com um
fator composto essencialmente por indicadores de calotes e perdas com emprstimos.
Tabela 8 Fatores Extrados e Correlao com Variveis
MARGENS
ENDIVIDAMENTO
-1.007239
EXPOSICAO
0.880962
LIQUIDEZ1
0.892106
LIQUIDEZ2
0.719410
INADIMPLNCIA
ROA
-0.827463
DR
0.807979
COR
1.017355
PERDAS
0.805295
De acordo com os dados obtidos, o fator MARGENS responde por aproximadamente 80% da
varincia acumulada do indicador enquanto que o fator INADIMPLNCIA, pelos restantes
20%. O prximo passo gerar as sries para cada fator, para que os testes de causalidade
possam ser rodados. Os fatores sero testados juntamente com as variveis macroeconmicas
HPCYCLEPIB, HPCYCLEDGI e HPCYCLECRED, que so os componentes cclicos do
PIB, do investimento privado e do nvel de crdito, respectivamente.
4.3 TESTES DE CAUSALIDADE
Nesta etapa sero feitos testes de causalidade Granger. Os testes de Granger de causalidade
so uma forma de avaliar se valores passados de uma varivel X podem servir como
parmetros para predizer uma varivel Y, juntamente com os seus prprios valores passados.
Se positivo, diz-se que a X Granger-Causa Y (ver FAVA, 1999). Os testes foram realizados
utilizando duas defasagens (um semestre), quatro defasagens (um ano) e oito defasagens (dois
anos); para um intervalo de confiana em um nvel de 95%. Analisou-se a relao de
causalidade entre os fatores MARGENS e CALOTES, e as variveis HPCYCLEPIB (PIB),
52
HPCYCLEGDI (Investimento privado domstico) e HPCYCLECRED (volume do crdito

bancrio).
Tabela9 Teste de Causalidade Granger Duas Defasagens
Hiptese Nula:
Obs
Estatstica F
Prob.
HPCYCLEPIB no Granger-Causa HPCYCLEGDI

HPCYCLEGDI no Granger-causa HPCYCLEPIB
110
8.80920
2.39127
0.0003
0.0965
HPCYCLECRED no Granger-causa HPCYCLEGDI

HPCYCLEGDI no Granger-Causa HPCYCLECRED
110
4.20451
13.5672
0.0175
6.E-06
MARGENS no Granger-causa HPCYCLEGDI

HPCYCLEGDI no Granger-Causa MARGENS
110
1.08761
3.90300
0.3408
0.0232
INADIMPLNCIA no Granger-Causa HPCYCLEGDI

HPCYCLEGDI no Granger-causa INADIMPLNCIA
110
7.59508
0.82435
0.0008
0.4413
HPCYCLECRED no Granger-causa HPCYCLEPIB

HPCYCLEPIB no Granger-Causa HPCYCLECRED
110
1.04760
13.6575
0.3544
5.E-06
MARGENS no Granger-causa HPCYCLEPIB

HPCYCLEPIB no Granger-causa MARGENS
110
0.50718
1.23039
0.6037
0.2964
INADIMPLNCIA no Granger-causa HPCYCLEPIB

HPCYCLEPIB no Granger-Causa INADIMPLNCIA
110
3.00228
3.16707
0.0540
0.0462
MARGENS no Granger-causa HPCYCLECRED

HPCYCLECRED no Granger-causa MARGENS
110
0.15092
1.86202
0.8601
0.1605
INADIMPLNCIA no Granger-causa HPCYCLECRED

HPCYCLECRED no Granger-Causa INADIMPLNCIA
110
1.74123
7.67695
0.1803
0.0008
INADIMPLNCIA no Granger-Causa MARGENS

MARGENS no Granger-causa INADIMPLNCIA
110
11.5754
1.85279
3.E-05
0.1619
Em negrito, esto todas as hipteses nulas que foram rejeitadas. Ou seja, se a hiptese que X
No Granger-causa Y est em negrito, ela rejeitada e significa que X Granger-causa Y. Os
resultados do teste para duas defasagens dizem que o PIB Grangercausa (doravante CAUSA)
o investimento e o investimento CAUSA o crdito bancrio. Portanto, variaes no PIB
explicam variaes no investimento; e variaes no investimento podem ser utilizadas para
prever variaes no nvel de crdito. O investimento tambm pode ser utilizado como preditor
do fator MARGENS. Isso corrobora com a Hiptese da Instabilidade Financeira, uma vez que
o nvel de investimento revela as expectativas futuras, as quais desempenham influncia direta
com as margens de segurana e o grau de exposio dos agentes.
O fator INADIMPLNCIA prediz o nvel de investimento. Se a economia encontra-se

fragilizada e as perdas com emprstimos no honrados expem os fluxos de caixa dos bancos,
o financiamento torna-se custoso e o nvel de investimento tende a cair. Como era esperado,
variaes no PIB influenciam diretamente o nvel de crdito. uma relao de causalidade
53
Granger que parte do PIB para o nvel de crdito, e no o contrrio. Isso confirma a hiptese
de Keynes de que, inicialmente (aps um perodo recessivo), banqueiros mostram-se
relutantes a emprestar e, somente aps uma sinalizao positiva da atividade econmica, a
concesso de crdito aumenta.
Quanto relao entre MARGENS e o PIB, no foi possvel encontrar uma relao de
previso. Esperava-se alguma relao, j que em perodos de expanso existe uma tendncia a
afrouxamentos das margens de segurana. No entanto, isso no significa o mesmo no
acontea. J com relao ao fator INADIMPLNCIA, a varivel PIB aparece como um
preditor significativo. A Hiptese da Instabilidade Financeira comprovada por esse
resultado. Expanses econmicas esto diretamente ligadas exposio dos fluxos de caixa
das instituies bancrias.
Da mesma forma que aconteceu com o PIB, o fator MARGENS no obteve resultados
significantes com relao ao nvel de crdito. O mesmo no acontece para o fator
INADIMPLNCIA, que mais uma vez se comportou como previsto pela Hiptese da
Instabilidade Financeira: o ciclo de crdito CAUSA o fator INADIMPLNCIA. Isso mostra
que expectativas otimistas relacionadas ao aumento dos emprstimos aumenta a probabilidade
de quebras e no pagamento.
Alm disso, contradiz o modelo de Bernanke e Gertler (1985, 1990, 1995), que aponta para
uma menor probabilidade de estresse entre instituies cujo acesso liquidez alto. Por fim,
o teste de causalidade entre os dois fatores exps a anlise Minskyanados perfis financeiros.
Minsky afirma que possvel para um agente econmico estar em uma posio Ponzi, sem
que isso implique necessariamente em um episdio de iliquidez ou insolvncia. Basta que as
expectativas se confirmem e mais fluxos de caixa sejam gerados para a manuteno da
capitalizao interna dos juros e da pirmide financeira.
O resultado do teste aponta que o fator INADIMPLNCIA Granger-causa o fator

MARGENS, mas o mesmo no acontece de modo contrrio. Por isso, uma reduo nas
margens de segurana no implica necessariamente em uma exploso de INADIMPLNCIA,
mas uma ativao das perdas resultar em alteraes nas margens de segurana.
54
Tabela 10 Teste de Causalidade Granger Quatro Defasagens

Hiptese Nula:
Obs
Estatstica F
Prob.
HPCYCLEPIB no Granger-causa HPCYCLEGDI

108
7.83299
1.16292
2.E-05
0.3319

HPCYCLEGDI no Granger-causa HPCYCLECRED
108
1.25328
8.85167
0.2936
4.E-06

HPCYCLEGDI no Granger-causa MARGENS
108
0.93604
3.77914
0.4464
0.0067
INADIMPLNCIA no Granger-causa HPCYCLEGDI

108
5.94337
1.64857
0.0003
0.1681

HPCYCLEPIB no Granger-causa HPCYCLECRED
108
1.16057
7.17304
0.3329
4.E-05

108
0.26406
0.91965
0.9004
0.4557

HPCYCLEPIB no Granger-causa INADIMPLNCIA
108
1.10063
2.50167
0.3606
0.0472

108
0.49840
3.99103
0.7369
0.0048

HPCYCLECRED no Granger-causa INADIMPLNCIA
108
1.32849
2.14658
0.2647
0.0807
INADIMPLNCIA no Granger-causa MARGENS

108
5.95940
0.19722
0.0002
0.9393
Para quatro defasagens, o resultado entre PIB e Investimento e Investimento e crdito

equivalente ao alcanado com duas defasagens: o PIB CAUSA o investimento e, o
investimento o crdito. Da mesma forma, o Investimento influencia o fator MARGENS e o
fator INADIMPLNCIA causa o investimento. O PIB, com relao ao crdito se comporta de
maneira similar ao teste anterior, servindo de preditor. Quanto ao fator MARGENS e o
componente cclico do PIB, mais uma vez no foi possvel inferir causalidade. J com relao
ao PIB e ao fator INADIMPLNCIA, o resultado permanece inalterado: PIB causa
INADIMPLNCIA.
As diferenas significantes aparecem quando testa-se para crdito e MARGENS, e

INADIMPLNCIA e crdito. No teste com duas defasagens no foi possvel obter resultado
significante para MARGENS e crdito. No caso com utilizao de quatro defasagens, a
varivel crdito causa o fator MARGENS. Isso revela um processo de fragilizao da
economia, se pensado com uma defasagem de um ano entre a concesso de crdito e as
alteraes nas margens de segurana.
55
A outra diferena aparece para o teste entre INADIMPLNCIA e crdito. Se para duas
defasagens era possvel obter uma relao de causalidade de INADIMPLNCIA para crdito,
esta desaparece ao se utilizar quatro defasagens. O resultado aponta que racionamentos de
crdito ou expanses so melhor previstos quando o estado das contas relativas s perdas com
emprstimos so mais recentes. Por fim, a relao entre MARGENS e INADIMPLNCIA
permanece inalterada, sendo causada pela segunda.
Tabela 11 - Teste de Causalidade Granger Oito Defasagens

Hiptese Nula:
Obs
Estatstica F
Prob.
HPCYCLEPIB no Granger-causa HPCYCLEGDI

104
4.83597
0.72727
6.E-05
0.6670

HPCYCLEGDI no Granger-causa HPCYCLECRED
104
2.03780
4.00625
0.0510
0.0004

HPCYCLEGDI no Granger-causa MARGENS
104
0.79947
4.33943
0.6046
0.0002
INADIMPLNCIA no Granger-causa HPCYCLEGDI

104
2.99948
2.14575
0.0051
0.0397

HPCYCLEPIB no Granger-causa HPCYCLECRED
104
2.43460
2.88435
0.0200
0.0068

104
0.54180
2.11416
0.8219
0.0427

HPCYCLEPIB no Granger-causa INADIMPLNCIA
104
0.83812
1.94805
0.5717
0.0628

104
0.46478
7.47544
0.8777
2.E-07

HPCYCLECRED no Granger-causa INADIMPLNCIA
104
0.42753
1.02614
0.9016
0.4227
INADIMPLNCIA no Granger-causa MARGENS

104
4.29904
0.51159
0.0002
0.8447
O teste com oito defasagens apresenta as diferenas que seguem na mesma direo quando
comparados os resultados entre os testes com duas e quatro defasagens. As hipteses nulas
com relao a crdito e PIB so rejeitadas para as duas direes. Uma diferena maior de
perodo mostra a via de mo dupla entre as duas variveis. No caso do teste para MARGENS
e PIB, pela primeira vez foi possvel rejeitar a hiptese nula de causalidade partindo de PIB
para MARGENS.
Ou seja, para uma defasagem de dois anos, o ciclo econmico pode ser utilizado como
preditor para a anlise das margens de segurana utilizadas. No caso da relao entre
56
INADIMPLNCIA e PIB, as hipteses nulas que foram rejeitadas para duas e quatro
defasagens no o foram para oito. Com relao aos outros testes, no foram notadas
diferenas significativas quando comparados aos pares com quatro e duas defasagens.
Grfico 7 Indicador de Fragilidade Financeira: Fatores
-1
-2
86
88
90
92
94
96
98
INADIMPLENCIA
00
02
04
06
08
10
12
MARGENS
Fonte: Elaborao Prpria, 2013
Analisando os grficos dos fatores pode-se afirmar que ambos tem um comportamento
anlogo quando da presena de episdios de estresse ou crise financeira. No entanto, o fator
INADIMPLNCIA antecipa do comportamento do fator MARGENS. Tal comportamento
condizente com o que foi encontrado nos testes de causalidade anteriormente apresentados.
Nos anos concernentes crise de 2008, possvel notar, pela primeira vez no grfico, um
comportamento de correlao negativa. Isto pode ter sido causado pelo fato j trazido por
Keynes (1964) e Minsky (2009). Aps um perodo de perdas e estresse, banqueiros e
empresrios encontram-se relutantes a incorrer em atividades mais arriscadas. O resultado
um aumento nas margens de segurana e ao mesmo tempo uma queda no nvel de
inadimplncia. Isso seria uma nova primeira fase do ciclo.
57
Quanto Hiptese da Instabilidade Financeira, pode-se notar que perodos de estresse so

precedidos por um comportamento decrescente de ambos os fatores. Analisando o grfico 3,
pode-se notar que o momento no qual o fator INADIMPLNCIA alcanou o nvel mais
baixo, foi justamente anterior ao estopim da crise de 2008. O mesmo se deu para o fator
MARGENS, porm, com uma defasagem de aproximadamente dois anos para o fator
INADIMPLNCIA.
58
5 CONSIDERAES FINAIS
Crises financeiras so fenmenos presentes em uma economia capitalista. A menor

regulamentao e a constante inovao sobre as tcnicas de captao e financiamento de
bancos e outros agentes do mercado financeiro, levam a uma exposio cada vez maior dos
balanos destes. O papel central desempenhado pelo financiamento, afeta diretamente a
capacidade de fomentar investimentos e o endividamento dos participantes, sejam eles
empresas, famlias ou o governo.
Neste trabalho, foi desenvolvido um indicador de fragilidade financeira baseado nos

pressupostos levantados por HymanMinsky como potenciais desestabilizadores da atividade
econmica. Minsky mostrou os efeitos desestabilizadores da inovao financeira, da interrelao crescente entre os participantes e da tomada cada vez maior de riscos em momentos
de expanso econmica, quando as estimativas de perdas so frequentemente subestimadas.
Paralelamente, teceu crticas aos paradigmas neoclssicos quanto neutralidade da moeda e
ao foco exclusivo nos processos econmicos tidos como reais.
A fim de sistematizar o processo de fragilizao de uma economia capitalista, Minsky definiu

trs tipos de perfil financeiro: Hedge, Especulativo e Ponzi. Do Hedge ao Ponzia exposio
aumenta, uma vez que, no primeiro, os fluxos de caixa gerados so capazes de arcar com os
fluxos de caixa devidos e, no ltimo, faz-se necessria a capitalizao de juros para o
pagamento. O perfil Especulativo intermedirio e caracteriza instituies como bancos, nos
quais os fluxos de caixa de entrada no so suficientes para o pagamento integral das dvidas,
mas so capazes de permitir a rolagem de outras obrigaes oriundas das transaes
principais.
Durante o processo que compreende financiamento, investimento e realizao de lucros, os

agentes podem migrar de um perfil para o outro. Isso acontece devido a circunstncias
internas e externas. Instituies que se encontrem em perfil Hedge esto protegidas de
eventuais mudanas no mercado e podem ter problemas caso ocorram alteraes inesperadas
na operao do negcio em si. O oposto ocorre para agentes com os balanos expostos.
Mudanas nas taxas de juros, na liquidez da economia e nos custos de financiamento podem
levar a perdas com emprstimos e quebras.
59
Objetivou-se portanto, aplicar as premissas trabalhadas por Minsky atravs do

desenvolvimento de um indicador de fragilidade financeira. Para isso, foram selecionadas
variveis que tivessem forte relao com o escopo terico minskyano. Ou seja, variveis que
contivessem informaes que traduzissem atributos do setor bancrio tais quais liquidez,
exposio, descasamento de fluxos de caixa e endividamento.
Oito variveis serviram ao que se propunha inicialmente. Algumas variveis era o resultado
de quociente entre diferentes dados. Para se medir a liquidez, analisou-se os ativos de curto
prazo com relao ao ativos totais e ao total de emprstimos tomados pelos bancos. A fim de
analisar a exposio dos fluxos de caixa e o endividamento, foram isolados dados como
emprstimos feitos com relao aos emprstimos tomados e emprstimos feitos para os
depsitos recebidos. Outras variveis se encarregaram de medir o nvel de inadimplncia e o
total de defaults na economia.
Aps a definio das variveis, foi conduzida a anlise de fatores principais, que obteve dois
fatores. O primeiro, MARGENS, era compostos pelas primeiras variveis acima citadas que
representavam liquidez, endividamento e exposio. O segundo, INADIMPLNCIA,
representava as variveis que mostravam as perdas no ativos bancrios decorrentes do no
pagamento por parte dos tomadores.
Aps a extrao de fatores, conduziu-se um teste de causalidade Granger, no qual a teoria
Minskyana ficou bastante evidente. Relacionou-se os fatores extrados com as variveis
macroeconmicas PIB, investimento e volume de crdito. Os resultados dos testes de
causalidade so, na maior parte dos casos, condizentes com a teoria econmica discutida por
Minsky. Com relao s variveis representantes do PIB, do Investimento e do nvel de
crdito, foi possvel estabelecer uma direo de causalidade, partindo das variveis
macroeconmicas para os fatores.
Quando se analisa um fator contra o outro, percebe-se a presena da teoria dos perfis
financeiros. O fator INADIMPLNCIA Granger-causa o fator MARGENS. Isso comprova a
ideia de que perodos de estresse levam a reavaliao do cenrio por parte dos agentes e a
tomada de novos perfis de risco. O mesmo acontece para perodos de tranquilidade: a
exposio dos fluxos de caixa aumenta gradativamente conforme as expectativas de lucros se
confirmam.
60
No entanto, quando a anlise tomada partindo do fator MARGENS para o fator

INADIMPLNCIA, fica invivel negar a hiptese nula de causalidade Granger. O resultado
similar com os grandes esquemas de pirmides e as bolhas financeiras infladas por crdito
fcil e expectativas irreais de lucros. Agentes que se encontram em um perfil Ponzi, ,no se
tornaro necessariamente ilquidos. Por isso, a dificuldade em inferir causalidade de
MARGENS para INADIMPLNCIA.
Os resultados desse trabalho mostram que a literatura sobre crises financeiras continua
bastante prolfica, apesar de toda nova crise ser tratada como um fenmeno inesperado. O que
se buscou aqui foi um modo de aplicar o trabalho de HymanMinsky, uma perspectiva de
economia aplicada. No se pode inferir muito sobre a capacidade do indicador aqui
desenvolvido de prever crises financeiras ou episdios de fragilidade. A quantidade de
observaes, apesar de adequada para os fins economtricos, ainda pouca quando
comparada quantidade de episdios de estresse nas finanas.
O objetivo inicial era fazer um indicador com dados brasileiros. No entanto, devido pouca
quantidade de dados pblicos e quantidade de observaes, o setor americano adequou-se
melhor ao propsito aqui traado. No obstante, pensando em uma perspectiva futura,
desenvolver o mesmo ndice para o Brasil seria de grande valia. Espera-se, ento, que este
trabalho sirva de ponto de partida pelos seus acertos, e de objeto de constante melhoria e
aperfeioamento, pelos seus erros.
61
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UNIVERSIDADE FEDERAL DA BAHIA

MARCELO FERREIRA COSTA

A HIPTESE DA INSTABILIDADE FINANCEIRA E A FRAGILIDADE

MARCELO FERREIRA COSTA

A HIPTESE DA INSTABILIDADE FINANCEIRA E A FRAGILIDADE

Trabalho de concluso de curso apresentado no curso de

Ficha catalogrfica elaborada por Vnia MagalhesCRB5-960

1. Bancos. 2. Instabilidade financeira. 3. Minsky Teoria. 4. Economia financeira.

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FINANCEIRA DOS BANCOS AMERICANOS

Trabalho de concluso de curso apresentado no curso de Cincias Econmicas da Faculdade

Orientador:_______________________________Professora Dra. Gisele Ferreira Tiryaki

Grfico 1 - Nmero de Bancos Comerciais - EUA

Grfico 2 - Multiplicador Monetrio

Grfico 3 - Componente Cclico do Log(PIB) Baxter-King

Grfico 4 - Componente Cclico do Log(PIB) Hodrick-Prescott

Grfico 5 Componente Cclico do Log(Volume de Crdito) Hodrick-Prescott

Grfico 6 Componente Cclico do Log(Investimento) Hodrick-Prescott

Grfico 7 - Indicador de Fragilidade Financeira: Fatores

Tabela 1 Multiplicador Monetrio Simples

Tabela 2 Matriz de Correlao Ampla

Tabela 3 Matriz de Correlao Definitiva

Tabela 4 Estatstica Descritiva

Tabela 5 Extrao de Fatores No-Rotacionados

Tabela 6 Teste de Kaiser-Meyer-Olklin (KMO)

Tabela 7 Matriz dos Fatores Rotacionados

Tabela 8 Fatores Extrados e Correlao com Variveis

Tabela 9 Teste de Causalidade Granger Duas Defasagens

Tabela 10 - Teste de Causalidade Granger Quatro Defasagens

Tabela 11 - Teste de Causalidade Granger Oito Defasagens

A estabilidade desestabilizadora, essa frase resume a Hiptese da Instabilidade Financeira,

Palavras-chave: HymanMinsky. Fragilidade financeira. Hiptese da instabilidade financeira.

A HIPTESE DA INSTABILIDADE FINANCEIRA

BANCOS E FRAGILIDADE FINANCEIRA

INDICADOR DE FRAGILIDADE FINANCEIRA

A estabilidade desestabilizadora, essa frase resume a Hiptese da Instabilidade Financeira,

Sendo um sistema de produo monetria, os agentes competem para auferir lucros

Aps essa breve elucidao, pode-se ir diretamente Hiptese da Instabilidade Financeira. No

Em perodos de boom, a facilidade de obter crdito e o sucesso corriqueiro de muitos

A dialtica do capitalismo se sobressai na Hiptese da Instabilidade Financeira, quando

paradigmas at ento vigentessobre o funcionamento do sistema capitalista. Diante de

O presente trabalho objetiva, atravs de anlise fatorial, desenvolver um indicador de

Em termos prticos, objetiva-se aqui elaborar um indicador de fragilidade financeira do setor

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econmica. Na quarta seo, ser trazido o indicador de fragilidade,as variveis utilizadas na

2A HIPTESE DA INSTABILIDADE FINANCEIRA

A Hiptese da Instabilidade Financeira (HIF) explicita o carter dialtico do capitalismo, no

Em um primeiro momento, este captulo apresenta as bases para a compreenso da teoria de

2.1 O NOVO E O VELHO: KEYNES, NEOCLSSICOS E MINSKY.

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2.1.1 O Sr. Minsky e os Neoclssicos

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srias flutuaes na produo e no emprego so anomalias: a

Oponto de partida para a Hiptese da Instabilidade Financeira a assuno de que o

Em um simples esquema de reproduo, o sistema capitalista neoclssico funciona da

Essa concepo foi passada macroeconomia e desembocou em uma funo de produo

J a concorrncia entre os capitalistas trazida por Minsky, desemboca em um comportamento

Finalmente,esto colocados os pilares para compreender a Hiptese da Instabilidade

2.2 O PROCESSO FINANCEIRO CAPITALISTA

2.2.1 A Atividade de Financiamento

A atividade capitalista calcada em financiamento. A incapacidade da escola neoclssica e

Para entender o comportamento da nossa economia

A economia capitalista funciona por meio de financiamento. Os empresrios tomam