Captulo

Captulo 3

MACRO
INDUCTORES
DE VALOR:
*

Flujo de Caja Libre

Tal como se sugiri en la introduccin del captulo anterior, el Flujo de Caja Libre,
FCL, es el otro macro inductor de valor en la empresa.
Es inexplicable que hasta hace unos pocos aos este concepto era prcticamente
desconocido por muchos empresarios y ejecutivos y por ende poco se utilizaba en la
toma de decisiones. Hoy todava, son muchas las empresas, sobre todo pequeas y
medianas, donde el trmino suena como algo extico.
En el presente captulo profundizaremos en este importante tema. Veremos cuan fcil es
calcular el FCL, los elementos que lo conforman y cmo las decisiones que se toman en
la empresa afectan dichos elementos.
Dado que el valor de una empresa se define como el valor presente de sus futuros flujos
de caja libre, cualquier decisin que lo afecte tendr necesariamente un impacto sobre
dicho valor. De all la gran importancia que merece el estudio profundo de este
concepto.

GERENCIA DEL VALOR - VALORACION DE EMPRESAS Y EVA

Oscar Len Garca S.
olgarcia@epm.net.co
www.valueadviser.com

Macroinductores de Valor: Flujo de Caja Libre

En el presente captulo navegaremos por los conceptos que aparecen encerrados en un

valo en el grfico 3-1 correspondiente al Sistema de Creacin de Valor que se muestra
a continuacin.
MENTALIDAD ESTRATEGICA
Operativas

Inversin

Financiacin

Dividendos

COMPENSACION

DECISIONES

Rentabilidad del Activo

Flujo de Caja Libre
Lapso Ventaja Competitiva
MONITOREO
DEL
VALOR

Tasa de Reinversin
Costo de Capital

MACRO
INDUCTORES

INDUCTORES
ESTRATEGICOS

Margen EBITDA
Productividad K.de Trabajo
Productividad Activos Fijos
Escudo Fiscal

INDUCTORES
OPERATIVOS
Y
FINANCIEROS

INDUCTORES
DE
VALOR

Riesgo
MICRO
INDUCTORES

INDICADORES
DE
DESEMPEO
Y
RESULTADO

Estructura
Financiera

COSTO DE
CAPITAL

Diagnstico
Financiero
Proyecciones
Financieras
Diagnstico
Estratgico

PROYECCION
FCL Y EVA

VALOR
DE LA
EMPRESA

VALOR DE
CONTINUIDAD

IMPLEMENTACION GERENCIA DEL VALOR

OSCAR LEON GARCIA SERNA - Derechos Reservados 2000

Grfico 3-1 Temas que exploraremos en el presente captulo

FLUJO DE CAJA Y GENERACIN DE VALOR

Consideremos las siguientes citas, que destacan la importancia del flujo de caja en el
anlisis del valor de la empresa:
Para resaltar el hecho de que La Caja es el Rey, en el tercer captulo del libro
Valuation-Measuring and Managing the Value of Companies, se afirma:
Aunque la Utilidad por Accin es til para ciertas situaciones, su
simplicidad conduce a los gerentes a ignorar otros importantes factores
que afectan el valor de la compaa1

Valuation. Measuring and Managing the Value of Companies. Segunda edicin. Tom Copeland, Tim Koller y
Jack Murrin. Wiley, 1996, pgina 71.

Captulo 3
En el libro In Search of Shareholders Value, el ttulo del cuarto captulo es contundente:
Profit is an opinin; Cash is a Fact que traduce: La utilidad es una opinin; la caja es
un hecho. All se dice:
Cmo, entonces, estn los grandes inversores institucionales evaluando
el valor econmico de las compaas? Ellos estn claramente migrando de
los clculos de rentabilidad basados en las utilidades a una evaluacin
ms sofisticada basada en el riesgo, las expectativas de crecimiento y el
retorno que representa el flujo de caja en relacin con el capital invertido.
Nosotros en Price Waterhouse hemos contratado una investigacin de
mercado para observar la forma en que realizan la valoracin de acciones
los 50 ms grandes administradores de inversiones en el mundo y la
investigacin confirm esta tendencia. Para esas firmas, los modelos
econmicos basados en el flujo de caja se han convertido en tcnicas
vitales de valoracin2

Por ltimo, Jay Alix y Lawrence Ramaekers, consultores empresariales de los Estados
Unidos, en su artculo El Flujo de Caja debe ser el Rey publicado en la revista Chief
Executive, en cuya pgina de internet aparecen interesantes artculos sobre gerencia que
pueden ser consultados por el lector en la direccin www.chiefexecutive.net, concluyen
al final:
Ninguna empresa puede operar indefinidamente con un enfoque de
recorte de costos a corto plazo. Sin embargo, la competencia internacional
se est acentuando y el cambio tecnolgico es rpido, lo cual significa que
cada vez ms empresas sufrirn crisis financieras. Si sus ejecutivos no
gerencian pensando en el flujo de caja y slo piensan en las utilidades,
muchas empresas no sobrevivirn en el largo plazo 3
Las decisiones se toman con
flujo de caja, no con
utilidades contables.

La lgica de las anteriores afirmaciones se sustenta en el hecho de que las decisiones

asociadas al crecimiento de la empresa, la atencin del servicio a la deuda y el reparto
de utilidades, entre otras, se toman bajo la premisa de que hay caja para soportarlas,
no utilidades contables. Lo anterior debido a que la caja disponible para tal propsito no
necesariamente es una cantidad igual a dichas utilidades; normalmente debera ser una
cantidad menor aunque en casos excepcionales podra ser mayor. Eso es lo que
estudiaremos a continuacin.

El flujo de caja como base para el clculo del valor de la empresa . Suponga que
usted posee un supermercado de tamao medio y que una cadena de almacenes del
mismo tipo le est proponiendo comprrselo. Sin embargo, usted no sabe cmo
determinar el eventual valor por el que podra estar dispuesto a vender su negocio, an
conociendo el valor comercial de los activos que posee, ya que ste, por ser un negocio
en marcha y no uno en liquidacin, debera tener un mayor valor que el de dichos
activos. Consideremos que su negocio no tiene deudas con terceros, es decir, que est
financiado 100% con patrimonio.
Una Empresa vale por ser un
negocio en marcha.

El valor del Good Will es la

diferencia entre el valor de la
empresa como negocio en
marcha y el valor comercial
de los activos.

Lo anterior significa que adems del valor comercial del activo hay que aadir otro
elemento intangible: el Good Will o crdito comercial del negocio, al que tambin se le
denomina Prima del Negocio, que como aprenderemos en este y posteriores captulos
de este libro refleja, ni ms ni menos, el valor generado como consecuencia de las
decisiones que toman los ejecutivos y/o empresarios; ms concretamente, como
consecuencia de las estrategias de la empresa.
Lo anterior significa que el valor del Good Will debera ser la diferencia entre el valor
de la empresa como negocio en marcha y el valor comercial de sus activos. Ahora bien,
cmo se estima el valor de una empresa como negocio en marcha?

In Search of Shareholders Value. Managing the Drivers of Performance. Andrew Black y otros. Pitman
Publishing, 1998, pgina 45.
3
El flujo de caja debe ser el rey. Jay Alix. Traducido en la revista Oficina Eficiente No.68, diciembre de 1995.

Macroinductores de Valor: Flujo de Caja Libre

Supongamos que el supermercado le provee a usted, libres, cien millones de pesos

anuales, cifra que para poder asociarse con el valor del negocio, debemos relacionar,
igualmente, con lo que usted hara con ella. Porque posiblemente la mejor opcin no sea
colocar el dinero producto de la venta en una cuenta de ahorros y sentarse a recibir los
intereses, ya que por un lado tanto el capital como los intereses tenderan a perder poder
adquisitivo, y por el otro, posiblemente no le paguen la cantidad de dinero suficiente
para mantener intacto su ingreso de cien millones de pesos. Analicemos las
implicaciones de la anterior afirmacin.
Si, por ejemplo, usted pudiera colocar el dinero en una cuenta que le reconoce el 16%
anual, un primer valor de referencia sera un monto que colocado a dicha tasa anual, que
en este caso es su tasa de oportunidad, produjera los cien millones que usted
actualmente recibe. Dicho monto se obtiene simplemente dividiendo los cien millones
entre la tasa de inters del 16%.
100/0,16 = $625 millones
Asumiendo un flujo de caja
constante, el valor de una
empresa como negocio en
marcha es igual a dicho flujo
de caja dividido por la tasa
de oportunidad.

Pero los $100 millones que el supermercado le provee libres cada ao representan
precisamente el flujo de caja del negocio, por lo que podramos afirmar, en principio,
que el valor de una empresa como negocio en marcha, y suponiendo un flujo de caja
siempre constante, es igual a dicho flujo de caja dividido entre la tasa de oportunidad.
Valor de la empresa como negocio en marcha = Flujo de Caja / tasa de Oportunidad

Por lo que ya se dijo, si su nica opcin fuera colocar el dinero en una cuenta de ahorros
sin poder devengar ingreso adicional alguno en otro tipo de actividad, as fuera, por
ejemplo, emplendose en una empresa, hacerlo no sera lo mejor. Adicionalmente, la
tasa de inters ms adecuada que deberamos utilizar para el clculo del supuesto valor
de la empresa no es propiamente la que se ha propuesto y utilizado en el denominador
de la fraccin anterior, que definimos como su tasa de oportunidad.
Si asumimos por un momento que el valor obtenido de $625 millones fuera una cifra
que tanto usted como el potencial comprador estuviesen dispuestos a aceptar y si
analizamos con mayor profundidad el problema que usted enfrenta, nos encontramos
con que su decisin es aceptar recibir hoy esa cantidad a cambio de no recibir $100
millones anuales en forma indefinida.
Este problema podra expresarse en forma grfica as:
100 100

100 100

625

Y si los cien millones representan el flujo de caja de la empresa, que abreviaremos por
ahora FC, el valor de sta, que denominaremos P o se representara grficamente en la
forma planteada en el grfico 3-2:
FC1

Po

FC2

FC

Captulo 3

CONCEPTO CLAVE

Grfico 3-2 Modelo del valor de una empresa con flujo de caja constante a perpetuidad

Valor de la empresa
El valor de una empresa es
igual al valor presente de sus
futuros flujos de caja a
perpetuidad.

Todas las decisiones que se

toman en la empresa deben
propender por el permanente
aumento del flujo de caja.

Estos grficos sugieren que existe una relacin directa entre el valor de una empresa y el
flujo de caja que sta genera, que de momento estamos suponiendo como un flujo de
caja constante. Y si su alternativa consiste en aceptar hoy un valor P o igual a $625
millones a cambio de no continuar recibiendo un flujo de caja, FC, de $100 millones
anuales es porque, para usted, ambos valores son equivalentes, lo cual significa que
podemos afirmar que el valor de una empresa es igual al valor presente de sus futuros
flujos de caja a perpetuidad.
Lo anterior implica que desde el punto de vista de la Gerencia de Valor podemos afirmar
que todas las decisiones que tomamos en la empresa deben apuntar a la permanente
mejora de su flujo de caja, ya que de esa forma estaramos propendiendo por el aumento
de su valor, lo cual es consistente con la afirmacin en el sentido de que el flujo de caja
es la base para el clculo del valor de la empresa.
Con respecto a los grficos anteriores analicemos dos caractersticas que poseen y nos
introducirn en el estudio de lo que denominaremos el embrin conceptual del valor de
una empresa lo que nos permitir definir, igualmente, el primer modelo asociado al
clculo de dicho valor.
Ellos suponen que el flujo de caja no se aumenta, es decir, que siempre es igual.
Igualmente suponen que dicho flujo de caja se recibir por siempre, de all que
hayamos considerado el valor de n como infinito.
Con respecto a lo primero, el hecho de que no hayamos considerado aumento alguno en
los flujos de caja a travs del tiempo no invalida en absoluto la afirmacin hecha en el
sentido de que el valor de la empresa est asociado a su capacidad de generar flujo de
caja y es igual al valor presente de dichos flujos. De hecho si ellos crecen, lo cual es
lgico que suceda, tambin lo har el valor y asi podramos suponer que si la tasa de
descuento fuera el 16% considerado antes, el valor de la empresa debera ser mayor. La
realidad es que, como ya se dijo, dicha tasa de descuento no es la correcta.

La tasa que se utiliza para

descontar los flujos de caja
de una empresa con el
propsito de calcular su
valor, es el costo de capital.

Por definicin, la tasa de inters que se utiliza para descontar un flujo de caja debe ser
una que est directamente asociada con el riesgo implcito en dicho flujo. Esta tasa es
igual a lo que en el captulo anterior definimos como Costo de Capital, CK, tambin
denominado WACC o CCPP (Costo de Capital Promedio Ponderado). Y dado que el
riesgo del flujo de caja de su supermercado es mayor que el riesgo del flujo de caja que
provendra de una cuenta de ahorros, por la mayor incertidumbre asociada al primero, la
tasa de descuento a utilizar tambin debera serlo.
Supongamos que el riesgo asociado al supermercado lo hemos cuantificado con un CK
del 25%. Si continuamos suponiendo que el flujo de caja no aumentar, criterio que
modificaremos ms adelante, el valor de su supermercado sera igual a $400 millones
cifra que resultara de dividir el flujo de caja de $100 millones entre 0,25.
En relacin con lo segundo, el hecho de que hayamos considerado que el flujo de caja
de $100 millones se produce a perpetuidad, es decir, que n es igual a infinito, tampoco
desvirta las afirmaciones hechas hasta ahora. Para entender esto basta con expresar su
decisin de venta del supermercado utilizando la frmula de matemticas financieras
que permite obtener el valor presente (P) de una serie de cuotas (A). Dicha frmula es la
siguiente:

Macroinductores de Valor: Flujo de Caja Libre

P = Ax

(1 + i)n - 1
i (1 + i)n

Como es un flujo de caja constante a perpetuidad significa que n tiende a infinito con lo
que tendramos:

P = A

(1 + i) - 1
i (1 + i)

Aplicando lmites resolveramos la ecuacin obteniendo al final el siguiente resultado

para P:
P = A/i
Lo que nos regresara de nuevo al resultado obtenido de $400 millones, producto de
dividir el flujo de caja constante A de $100 millones, entre la tasa de descuento o costo
de capital i del 25%.
En este punto de la explicacin podemos
concluir que el valor de una empresa bajo el
supuesto que su flujo de caja fuera constante
a perpetuidad, es igual al dicho flujo dividido
entre el costo de capital. Este es el que
denominaremos Primer Modelo del Valor de la
Empresa.

Asumiendo un flujo de caja

constante a perpetuidad, el
valor de una empresa como
negocio en marcha es igual a
dicho flujo de caja dividido
entre el costo de capital.

Primer modelo del valor de la empresa:

P o = FC / CK

En la calculadora financiera llegaramos al valor de $400 millones utilizando una

cantidad muy grande de perodos. Observemos los resultados para valores de n iguales a
50, 40, 30, 20 y 15 aos.

I%

PV

PMT

FV

Solucin

50
40
30
20
15

25

?
?
?
?
?

100

399,99 = 400
399,95 = 400
399,50 = 400
395,38
385,93

Como se observa, el valor de la empresa slo comienza a descender de manera

importante por debajo de 400 millones cuando utilizamos menos de 20 aos, lo cual
significa que los flujos de caja que se presentan despus del ao 20 no agregan
prcticamente nada a dicho valor de la empresa. La diferencia entre $400 y $395,38
millones, que es de $4,62 millones, representa solamente el 1,15% del valor lo que
quiere decir que los flujos de caja posteriores al mencionado ao solamente le agregan
esa porcin.
Podramos concluir, inicialmente, que el valor de una empresa no va ms all de lo que
a pesos de hoy representan los flujos de caja de los prximos 20 aos, de all que el que
hayamos asumido n como infinito no modifica el concepto.

Captulo 3
Pero es importante advertir que los resultados que hemos obtenido arriba y la respectiva
conclusin, estn directamente asociados a la tasa utilizada para descontar los flujos de
caja. Qu sucedera si sta fuera menor que el 25%?
Observemos los resultados para una tasa de descuento, por ejemplo, del 12,5%, en el
entendido de que el valor de la empresa aplicando la primera frmula mencionada
debera ser de $800 millones obtenidos as:
Po = 100/0,125 = 800

El valor de una empresa no

va ms all de lo que a pesos
de hoy representan los flujos
de caja de los prximos 20 o
30 aos, dependiendo de la
tasa de descuento.

I%

PV

PMT

FV

50
40
30
20
15

12,5

?
?
?
?
?

100

Solucin
797,78
792,81
776,64
724,14
663,29

Procesando estos resultados encontramos que los flujos de caja posteriores al ao 30

slo contribuyen con el 2,9% del valor de la empresa, valor que se obtiene calculando la
diferencia entre $800 y $776,64 que es de $23,36 y dividindola entre $800 lo cual nos
permite concluir que el valor de una empresa no va ms all de lo que a pesos de hoy
representan los flujos de caja de los prximos 20 o 30 aos, dependiendo de la tasa de
descuento.

Valor de una empresa considerando flujo de caja creciente . Como es obvio para el
lector, el supuesto en el sentido de que el flujo de caja es constante a perpetuidad no es
muy razonable y que lo que s podra ser ms lgico es que stos crezcan a un ritmo
determinado. Analicemos, entonces, el caso de flujos de caja que asumiremos crecen a
un ritmo constante a perpetuidad que simbolizaremos con la letra g. El grfico 3-3
explica esta nueva alternativa:
FC
FC1

FC2

Po
Grfico 3-3 Modelo del valor de una empresa con flujo de caja constante a perpetuidad

Desarrollemos en forma elemental la frmula que explica este modelo considerando un

ejemplo de la vida cotidiana: Si usted decidiera comprar una oficina para arrendarla
cmo calculara la rentabilidad de su inversin al final del primer ao?
Un breve anlisis permitira concluir que dicha rentabilidad se calculara combinando el
efecto de los ingresos por arrendamiento, tambin denominados cnones, y la eventual
valorizacin de la propiedad.
Rentabilidad = (Cnones primer ao/Vr.adquisicin oficina) + Valorizacin al final del ao

Macroinductores de Valor: Flujo de Caja Libre

Uno siempre espera que la valorizacin de la propiedad coincida al menos con la

inflacin del perodo. En la realidad dicha valorizacin corresponde no slo a la del bien
mismo sino tambin a la del canon de arrendamiento, que uno como propietario tambin
espera que crezca al ritmo de la inflacin. Si esto es as, significa que la valorizacin es
el ritmo de crecimiento, g, que se debera esperar del canon que produce la oficina, que
es ni ms ni menos que su flujo de caja, FC.
Si definimos como Ks la rentabilidad esperada y Po el precio de adquisicin de la
oficina, o sea su valor el principio del ao tenemos que dicha rentabilidad esperada
podra expresarse como:
Ks = (FC1/Po) + g

FC1 corresponde al flujo de caja del primer ao, es decir a los cnones que se
percibiran de la oficina en dicho perodo.
FC1/Po corresponde a la porcin de la rentabilidad que se obtiene como
consecuencia de dichos cnones.
g corresponde al incremento anual esperado en los cnones y, por lo tanto, en
el valor de la propiedad.

Despejando Po obtenemos lo siguiente:

Ks g = FC1/Po
Po = FC1/( Ks g)

Si adaptamos esta frmula al caso de una empresa nos encontramos con que Ks que sera
la rentabilidad esperada de sta, corresponde al costo de capital CK, que como ya se
estudi representa la mnima rentabilidad que deben producir sus activos. Por lo tanto:
Po = FC1/( CK g)

Y dado que Po es el valor hoy de la propiedad, o lo que es lo mismo, el valor hoy de la

empresa, que en nuestro caso sera una empresa inmobiliaria, la anterior frmula se
convierte en la expresin del valor de una empresa cuando se espera que su flujo de caja
crecer a un ritmo constante a perpetuidad, que denominaremos el segundo modelo del
valor de la empresa.
Segundo modelo del valor de la empresa:
Donde: FC1:
CK:
g:

Po = FC1 / (CK g)

Flujo de caja del primer perodo

Costo de Capital
Crecimiento esperado del flujo de caja a perpetuidad

De la anterior frmula puede concluirse que el

valor de una empresa se resume en la
meticulosa definicin de tres variables, a
saber:

La valoracin de una
empresa se resume en la
determinacin de tres
variables claves: el flujo de
caja, la tasa de descuento y
el crecimiento esperado.

10

Captulo 3
El flujo de caja esperado
La tasa de descuento
El crecimiento esperado del flujo de caja
Concentrmonos ahora en el numerador de la frmula, es decir, en el flujo de caja que
debe ser considerado con el propsito de valorar la empresa.

EL CONCEPTO DE FLUJO DE CAJA LIBRE

Tal como se estudio en el primer captulo del texto Administracin Financiera
Fundamentos y Aplicaciones, del mismo autor, en general, el flujo de caja de una
empresa tiene tres destinos:
Reposicin de capital de trabajo y activos fijos
Atencin del servicio a la deuda
Reparto de utilidades
En general, el flujo de caja
de una empresa tiene tres
destinos: reposicin de
capital de trabajo y activos
fijos, atencin del servicio a
la deuda, reparto de
utilidades.

La forma en que una empresa debe aplicar su flujo de caja para los tres destinos
mencionados permite determinar su atractivo y por ende su potencial de crecimiento y
generacin de valor.

Hay empresas que demandan

ms efectivo que otras para
poder operar.

Supongamos ahora el caso de dos empresas, A y B, que operan en un mismo sector

industrial, aunque en subsectores diferentes. El que operen en un mismo sector hace que
su riesgo percibido sea, en principio, similar. Estas dos empresas tienen muchas cosas
en comn: el valor de sus ventas es igual y producen la misma utilidad; tienen el mismo
volumen de activos e idntico nivel de endeudamiento lo que implica que la rentabilidad
tanto del activo como del patrimonio, es la misma; su deuda est contratada a la misma
tasa de inters, el mismo plazo y con idntico calendario de abonos y liquidacin de
intereses lo cual implica, por lo tanto, que su compromiso de desembolso por servicio a
la deuda es el mismo y que estimaremos en $12 millones; como ltima coincidencia
consideremos que ambas empresas generan hoy y prometen generar en el futuro, el
mismo flujo de caja: $100 millones.

El atractivo de una empresa

tiene relacin con la forma
con sta debe destinar su
flujo de caja entre la
reposicin del capital de
trabajo y activos fijos, la
atencin del servicio a la
deuda y el reparto de
utilidades.

De acuerdo con lo anterior y por lo que hemos estudiado en este captulo, las empresas
deberan tener el mismo valor ya que el flujo de caja para ambas se descontara a la
misma tasa pues hemos supuesto que el riesgo percibido es el mismo. Sin embargo, la
verdad es que es posible que una de las empresas tenga un mayor valor que la otra y eso
lo podemos determinar, como se sugiri arriba, mediante la observacin de la forma
como cada empresa debe darle destino a su flujo de caja. Considerando la informacin
provista en el prrafo anterior, la situacin que se plantea podra resumirse en el cuadro
3-1 que aparece a continuacin.

Continuemos profundizando en el concepto de flujo de caja y para ello consideremos la

siguiente afirmacin: Hay empresas que por sus caractersticas de operacin, del flujo
de caja que producen, deben retener una alta proporcin en relacin con otras
empresas, para poder garantizar su permanencia. Utilizando trminos ms elementales
diramos que hay empresas que demandan ms efectivo que otras para poder operar.

Flujo de Caja
A
B

100
100

Reposicin de K.de T. y
Activos Fijos

Servicio a la
deuda

Reparto de
Utilidades

12
12

Cuadro 3-1 Anlisis del destino del flujo de caja de las empresas A y B

El que hayamos considerado un mismo flujo de servicio a la deuda significa que

Macroinductores de Valor: Flujo de Caja Libre

11

concentraremos nuestro anlisis en la tercera y la quinta columna.

El grado de rivalidad entre
competidores se relaciona
con las necesidades de
recursos para operar.

Reposicin de capital de trabajo. Corresponde a la apropiacin del flujo de caja que

debe realizarse para financiar las necesidades adicionales de recursos y poder as
garantizar la continuidad de las operaciones de la empresa. Los requerimientos de
capital de trabajo estn directamente asociados a las caractersticas de operacin de la
empresa y ms concretamente con aquellas que tienen que ver con el grado de rivalidad
entre competidores.
En la medida en que dicha rivalidad sea ms intensa, adems del efecto que puede darse
sobre los precios de venta afectando con ello no solamente los mrgenes de utilidad sino
tambin el flujo de caja, tambin se presenta un efecto perverso sobre las cuentas por
cobrar y los inventarios que hace que stos tiendan a aumentar.
Una forma de conservar o aumentar la Un alto grado de rivalidad
participacin en el mercado en un ambiente de tiende a presionar el
alta rivalidad es el ofrecimiento de mayores incremento en los das de
plazos de crdito, opcin que siempre ser cuentas por cobrar e
inventarios.
contestada en la misma forma por los dems
competidores, ocasionando con ello un
aumento generalizado en las cuentas por cobrar de todas las empresas del sector.
Igualmente, la mayor rivalidad presiona hacia arriba los inventarios debido a que para
evitar el registro de ventas perdidas y poder, por lo tanto, brindar a los clientes una
provisin oportuna de productos de acuerdo con sus exigencias, las empresas son
forzadas a mantener niveles de inventario relativamente altos.
Para ilustrar este efecto recurramos a los siguientes supuestos con respecto a las
empresas A y B.
El subsector en el cual opera la empresa A es ms competido que aquel en el
que opera la empresa B.
Como consecuencia de ello, A requiere conceder 90 das de plazo mientras que
B opera sin contratiempos concediendo nicamente 60 das.
Con los inventarios sucede lo mismo. A debe mantener existencias para
garantizar las ventas de 45 das mientras que B slo requiere mantener el
equivalente a 20 das de ventas.
Las ventas del primer ao del anlisis, que ser el 2000 son de $1.000 millones
para cada empresa.
El margen bruto de ambas empresas es del 40%
Los supuestos sugieren que A debe mantener un nivel de cuentas por cobrar de $250
millones mientras que B slo debe mantener la mitad, o sea $167 millones 4. En relacin
con los inventarios y considerando que el costo de ventas es de $600 millones para cada
empresa las cantidades que cada una debera registrar en su balance general al final del
ao seran $75 y $33 millones, respectivamente 5.
El cuadro 3-2 resume los anteriores clculos.
A
2000
Ventas
Cuentas por cobrar
Inventario
4

1000
250
75

B
2001

2000

2001

1000
167
33

Cifras que se obtienen dividiendo las ventas de $1.000 millones por las rotaciones de cuentas por cobrar de 4
y 6 veces respectivamente.
5
Cifras que se obtienen dividiendo el costo de ventas de $600 millones por las rotaciones de inventarios 8 y
18 veces respectivamente.

12

Captulo 3
TOTAL

325

200

Cuadro 3-2 Inversiones en cuentas por cobrar e inventarios para A y B

Como se observa, la empresa A requiere una mayor inversin en cuentas por cobrar e
inventarios que la empresa B, para vender la misma cantidad de dinero. Si asumimos
que las ventas del ao 2001 fueran $1.200 millones el cuadro 3-2 quedara como
aparece adelante. Verifique el lector la forma de obtener los nuevos valores de la cartera
y el inventario.
A
Ventas
Cuentas por cobrar
Inventario
KT OPERATIVO

2000

2001

2000

2001

1000
250
75
325

1200
300
90
390

1000
167
33
200

1200
200
40
240

Cuadro 3-3 Incremento en las inversiones en cuentas por cobrar e inventarios para A y B

El incremento de los saldos

de cuentas por cobrar e
inventarios de un perodo
otro, est directamente
asociado con el incremento
en los ingresos.

Las cuentas por cobrar y el inventario representan prcticamente todo el activo corriente
de una empresa, pues normalmente se supone que el saldo de caja debera representar
una mnima porcin de ste. Adems, estas dos cuentas estn asociadas en relacin
causa-efecto con los ingresos de la empresa como quiera que un aumento de stos
implica necesariamente un aumento de aquellas ya que por un lado, mayores ventas
implican tener que financiar un mayor volumen de cartera a los clientes y por el otro
implica tener que mantener un mayor volumen de inventario para garantizarlas y evitar
as incurrir en ventas perdidas.

El incremento del saldo de

caja de un perodo a otro no
tiene relacin causa-efecto
con los ingresos.

El saldo de caja que aparece al final del perodo en el balance general no tiene relacin
causa-efecto con los ingresos, que s establecimos para las otras dos cuentas
mencionadas, ya que la cantidad de efectivo con la que finaliza la empresa es producto
de circunstancias ajenas a la operacin, que dependen ms de la casualidad asociada a
los eventos del ltimo da del perodo.

Por principio financiero el

saldo de caja que una
empresa debiera mantener
debera ser siempre cero.

Otro argumento que convalida la afirmacin en el sentido de que el saldo de caja al final
del perodo no es asociable en relacin causa-efecto con las operaciones es que por
principio financiero, dicho saldo de caja debera ser siempre cero pues se supone que
la empresa debe estar aplicando inmediatamente cualquier saldo de caja que tenga
disponible para evitar incurrir en el costo de oportunidad que implicara tenerlo
ocioso.
Ms adelante se explicar el tratamiento que podra drsele a los saldos finales de caja
que sean relativamente altos en relacin con el activo corriente.

Desde el punto de vista

eminentemente operativo, el
capital de trabajo est
representado por la suma de
las cuentas por cobrar y los
inventarios, que seguiremos
llamando Capital de Trabajo
Operativo.

A partir de lo que acaba de explicarse podramos afirmar que desde el punto de vista
eminentemente operativo la verdadera cantidad de dinero que una empresa requiere
para llevar a cabo sus operaciones es aquella necesaria para financiar sus inversiones
en cuentas por cobrar e inventarios.
Por su relacin directa con las operaciones, a la suma de estos dos rubros les daremos un
nombre: Capital de Trabajo Operativo, que seguiremos abreviando KTO. Por lo tanto:
KTO = Cuentas por Cobrar + Inventarios

En el cuadro 3-3 se observa que del ao 2000 al 2001 la empresa A requiri KTO
adicional por $65 millones ($390 - $325), mientras que la empresa B que como ya se
dijo, opera en condiciones operativas menos adversas, slo requiri aumentarlo en $40
millones, cifras que representan un incremento igual al de las ventas, del 20%.

Macroinductores de Valor: Flujo de Caja Libre

13

En condiciones normales, la
rotacin de las cuentas por
cobrar y los inventarios
deben garantizar que el
efectivo generado sea
suficiente para atender el
servicio a la deuda y repartir
utilidades.

En principio afirmemos que dichos incrementos del KTO deben ser financiados con el
propio flujo de caja de la empresa puesto que si as no fuera, los socios y/o los
acreedores seran quienes soportaran dichas inversiones, lo cual hara de las empresas
entes poco atractivos. Esto porque se supone que si es justamente de la rotacin de la
cartera y el inventario que una empresa debe producir el flujo de caja suficiente para
cubrir el servicio a la deuda y el reparto de utilidades, y ello no se da, sino que por el
contrario, sta arroja saldos deficitarios, entonces de qu manera se van a cubrir dichos
compromisos?

Los proveedores de bienes y

servicios financian una parte
del capital de trabajo
operativo.

Pero la verdad es que no todo el valor del incremento del KTO debe ser financiado con
el propio flujo de caja, pues una parte la aportan los proveedores de bienes y servicios
quienes automticamente conceden crdito a la empresa al ritmo del crecimiento de sus
ventas. Trasladmonos ahora al lado derecho de la estructura corriente de la empresa, es
decir, a los pasivos corrientes.
Estos estn conformados por dos tipos de cuentas: Las mencionadas cuentas por pagar a
proveedores de bienes y servicios y las obligaciones financieras de corto plazo.
Como ya se sugiri, las primeras estn asociadas en relacin causaefecto con los
ingresos ya que al aumentar stos, tambin lo hacen en forma automtica las compras y
por ende el saldo por pagar a los proveedores de bienes y servicios.
Pero no puede establecerse el mismo tipo de Las obligaciones financieras
relacin entre los ingresos y las obligaciones de corto plazo no tienen
financieras de corto plazo ya que el aumento relacin causa-efecto con los
en el saldo de stas depende es de la voluntad ingresos de la empresa.
de los propietarios de solicitar nuevos crditos
y de la voluntad de los bancos de concederlos, lo cual no es un motivo asociado en
relacin causa-efecto con las operaciones de la empresa.
Lo anterior significa que el nico grupo de cuentas que en el pasivo corriente est
asociado en relacin causa-efecto con dichas operaciones es el que corresponde a las
cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios, y por lo tanto, lo que ellos
financian debe restarse al KTO para obtener as lo que denominaremos Capital de
Trabajo Neto Operativo que abreviaremos KTNO. Por lo tanto:

KTNO =

Cuentas por Cobrar

+ Inventarios
- Cuentas por Pagar a Proveedores
de Bienes y Servicios

14

Captulo 3
Una forma sencilla de calcular el KTNO
consiste simplemente en restarle a los pasivos
corrientes el valor de las obligaciones
financieras de corto plazo. Ocasionalmente
pueden aparecer cuentas como los dividendos
por pagar que tampoco tienen relacin causaefecto con las operaciones, y por lo tanto
tambin deben excluirse.

Capital de Trabajo CONCEPTO

Neto
CLAVE
Operativo - KTNO
Es igual a las cuentas por
cobrar ms los inventarios
menos las cuentas por pagar
a proveedores de bienes y
servicios.

Continuando con nuestras empresas A y B suponga que las compras son de $720 y $864
millones en cada uno de los dos aos que estamos considerando y que a la primera
empresa, por operar en un ambiente ms complejo, slo le conceden, en promedio, 15
das de plazo, mientras que la segunda goza de mejores condiciones y le conceden, en
promedio, 30 das.
Los valores de las cuentas por pagar que se registraran en cada caso aparecen en el
cuadro 3-46, en el cual se muestra, igualmente, el valor del KTNO para cada empresa.
A
Ventas
Cuentas por cobrar
Inventario
KT OPERATIVO
Cuentas por Pagar
KTNO

2000

2001

2000

2001

1000
250
75
325
30
295

1200
300
90
390
36
354

1000
167
33
200
60
140

1200
200
40
240
72
168

Cuadro 3-4 Clculo del KTNO para las empresas A y B

Y ahora s podemos afirmar con contundencia

que los incrementos del KTNO del ao 2000
al 2001 por $59 y $28 millones para las
empresas A y B deben ser financiados por el
propio flujo de caja de cada una.

El incremento del KTNO, que

corresponde al valor de la
reposicin de capital de
trabajo, debe ser financiado
con el propio flujo de caja de
la empresa.

Estos valores corresponden, igualmente, a lo que denominaremos reposicin de capital

de trabajo.
Cuando el saldo de caja registrado en el balance general es una cifra relativamente
pequea en relacin con el resto del activo corriente no hay problema alguno en calcular
el KTNO como la diferencia entre dicho activo corriente y las cuentas por pagar a
proveedores de bienes y servicios ya que puede asumirse que dicha caja se aplic, al
principio del perodo siguiente, a cubrimiento de compromisos con proveedores. Por lo
tanto:
KTNO = Activos Corrientes Cuentas por Pagar a Proveedores de B. y S.

Cuando el saldo de caja no

es un valor significativo el
KTNO puede calcularse
como la diferencia entre el
activo corriente y las cuentas
por pagar a proveedores de
bienes y servicios.

Anlogamente, si dicho saldo de caja es relativamente alto, debe investigarse el motivo

y hacer el tipo de cruce que corresponda contra deuda a corto o largo plazo, dividendos,
inversiones, etc. lo cual implica que el mencionado saldo no afectar el clculo del
KTNO.

Cifras que se obtienen dividiendo las compras de cada ao, entre las rotaciones de cuentas por pagar de 24 y
12 veces, respectivamente.

Macroinductores de Valor: Flujo de Caja Libre

15

Como conclusin de esta parte podra decirse que cuando se desea observar el
comportamiento del KTNO histrico, la consideracin de la caja en su clculo
depender de la importancia relativa que represente en relacin con el monto de activos
corrientes totales. Si hubiere inversiones temporales, deberan ser excluidas de dicho
clculo como quiera que en el contexto del capital de trabajo como concepto
eminentemente operativo esta es una partida cuyo comportamiento est asociado en
relacin causa efecto con los ingresos.
Cuando se trata de proyectar requerimientos futuros de KTNO como consecuencia del
crecimiento de las operaciones de la empresa, definitivamente no debe considerarse
saldo de caja alguno, por lo ya mencionado en el sentido de que dicho saldo es producto
de circunstancias, tanto operativas como no operativas, asociadas con los eventos de los
ltimos das del perodo contable.
Suponga el lector que en el cuadro 3-4 el ao 2000 es el ltimo histrico y el 2001 es el
proyectado. All se observa, tal como se mencion antes, que la empresa A requerir
capital de trabajo adicional por $59 millones y la empresa B lo requerir por $28
millones y que esas cantidades deben ser financiadas con el propio flujo de caja de las
empresas. Pero, con cul flujo de caja? El del ao 2000, o el del 2001?
La respuesta es que debe ser con el del ao 2000 puesto que de no ser as sera como
comenzar un proyecto sin inversin inicial. Lo anterior significa que todos los aos los
empresarios deben apropiar una parte de sus utilidades con el fin de garantizar la
financiacin del incremento del capital de trabajo requerido como consecuencia del
crecimiento de las operaciones. Ello se formaliza con la figura de las reservas, lo cual
sugiere que en el caso de nuestro ejemplo de las empresas A y B los propietarios y
gerentes, en un gesto de responsabilidad empresarial, deberan proponer a la asamblea
de socios al inicio del ao 2001 la constitucin de reservas para reposicin de capital
de trabajo por $59 y $28 millones respectivamente, lo que implica la imposibilidad de
que esas cantidades sean repartidas como dividendos.
El incremento esperado en el
KTNO debera ser la cifra a
utilizar para constituir la
reserva para reposicin de
capital de trabajo.

A partir de lo anterior podra concluirse que una forma tcnica de calcular el monto de
la reserva para capital de trabajo que una empresa debera constituir al final del perodo,
es considerar el incremento del KTNO de acuerdo con las expectativas de ventas del
perodo siguiente. Dicho incremento sera igual, de acuerdo con lo estudiado en el
presente captulo, al aumento esperado en las cuentas por cobrar ms el aumento
esperado en los inventarios menos el aumento esperado en las cuentas por pagar a
proveedores de bienes y servicios.
El que no se realice la apropiacin del flujo de caja con el propsito de garantizar la
financiacin del capital de trabajo requerido para el perodo siguiente no significa que la
empresa no va a poder incrementar sus ventas. De hecho puede lograrlo sin dicha
apropiacin, es decir, distribuyendo entre los accionistas todas las utilidades. Sin
embargo, debe tenerse claridad en el sentido de que el dinero para financiar el
incremento del KTNO tiene que salir de algn lado y si no son los socios, sern los
acreedores quienes provean dichos recursos, lo cual, como es lgico de suponer
implicar el incremento de los gastos financieros, seguramente en una mayor proporcin
que el crecimiento de las utilidades netas para los propietarios.
Es comn ver como en muchas empresas, sobre todo pequeas y medianas, los
propietarios no apropian los suficientes recursos para soportar el incremento del capital
de trabajo por lo que estas terminan cabalgando durante todo el perodo en el sobregiro
bancario, el atraso con sus proveedores, el descuento de facturas y los crditos de corto
plazo, entre otros; alternativas que por lo costosas terminan deteriorando las utilidades
netas, ocasionando muchas veces que empresas atractivas como negocios dedicados a
una determinada actividad, no lo sean para sus propietarios por estar descapitalizadas,
en cuyo caso seran atractivas para los acreedores, lo cual tampoco es el objetivo de
stos pues se supone que empresas con propietarios insatisfechos podran representar
potenciales problemas crediticios.

16

Captulo 3

Reposicin de Activos Fijos. Corresponde a la proporcin del flujo de caja que debe
destinarse para garantizar la operacin sostenida de la capacidad instalada, afirmacin
que sugiere que la financiacin de los activos fijos requeridos para reponer aquellos ya
desgastados u obsoletos, debe ser garantizada por el propio flujo de caja de la empresa.
Por qu?
Porque para eso es la depreciacin; lo cual El efectivo que la empresa
significa que el efectivo que la empresa retiene por concepto de las
retiene por este concepto no debera ser depreciaciones debera
destinado a cosa diferente que la reposicin de destinarse a financiar la
los activos fijos y que no siendo suficiente el reposicin de los activos
valor de las depreciaciones para garantizar tal fijos.
reposicin, lo cual ocurre con alguna
frecuencia, los propietarios deberan sacrificar reparto de utilidades en aras de no
deteriorar la salud financiera recurriendo a deuda para un propsito que no es
propiamente incrementar el flujo de caja futuro.
Si en un perodo determinado y por no requerirlo, la empresa no realiza reposiciones de
activos fijos, podra ser razonable observar que sta destina los recursos provenientes de
la depreciacin a alternativas tales como el apoyo a la financiacin del crecimiento de la
capacidad instalada o la disminucin de pasivos. Destinar estos recursos al reparto de
utilidades puede implicar el deterioro futuro de la salud financiera de la empresa si los
propietarios no son conscientes de retornarlos va capitalizacin de utilidades o nuevos
aportes, al momento de ser requeridos para financiar las mencionadas reposiciones.
Por ltimo debemos agregar que la mayor o menor presin que la reposicin de activos
ejerce sobre el flujo de caja est determinada por el estado de la tecnologa. Cuando una
empresa est expuesta a tecnologas maduras puede esperarse que la reposicin no
ejerza un efecto importante sobre el flujo de caja. Lo contrario ocurre con empresas
expuestas a tecnologas en rpido proceso de crecimiento.
En el caso de nuestras empresas A y B supongamos, para simplificar, que cada una debe
destinar $8 millones de su flujo de caja para garantizar la reposicin de los activos fijos,
con lo que por el efecto combinado de este compromiso con el de reposicin de capital
de trabajo, cada una debera apropiar las siguientes cantidades de dinero:
A
59
8
67

Reposicin de KT
Reposicin de Activos Fijos
TOTAL

B
28
8
36

Lo cual significa que el cuadro que explica la destinacin del flujo de caja de cada
empresa y cuyo propsito es determinar cual de las dos es ms atractiva y por lo tanto,
ms valiosa, quedara como se ilustra a continuacin.

A
B

Flujo de Caja

Incremento del KTNO y

reposicin de activos fijos

Servicio a la
deuda

Reparto de
Utilidades

100
100

67
36

12
12

21
52

Cuadro 3-5 Destino del flujo de caja de las empresas A y B

La informacin contenida en el cuadro 3-5 sugiere que la empresa B es ms valiosa que

la empresa A, pues da a los socios una mayor posibilidad de disfrutar del flujo de caja

Macroinductores de Valor: Flujo de Caja Libre

17

CONCEPTO CLAVE

Los beneficiarios finales del

flujo de caja de la empresa
son los acreedores
financieros y los socios.

que ella genera, lo cual no significa que los valores registrados en la columna del
extremo derecho representen el valor de los dividendos que ellos se distribuirn, ya que
pueden optar por reinvertir una parte de ese flujo de caja con el fin de apoyar el
crecimiento de la capacidad operativa de la empresa.
Sin embargo, la realidad es que el verdadero atractivo de las empresas A y B no lo
determina el resultado reflejado en la ltima columna ya que los nicos beneficiarios de
la empresa no son los socios. Los beneficiarios finales del flujo de caja que una
empresa produce son quienes proveen los recursos necesarios para que ella exista.
Dichos beneficiarios son los acreedores financieros y los socios.
Y si recomponemos el cuadro 3-5 haciendo explcito el flujo de caja que queda
disponible para los beneficiarios de las empresas A y B, cuadro 3-6, encontramos que
dichos valores son $33 y $64 millones respectivamente, que representan lo que
denominaremos Flujo de Caja Libre (FCL). La primera columna la denominaremos
Flujo de Caja Bruto.

Flujo de
Caja
Bruto
A
B

100
100

Incremento del
KTNO y
reposicin de
activos fijos
67
36

FLUJO
DE CAJA
LIBRE

Servicio a la
deuda

33
64

12
12

Reparto de
Utilidades e
Inversiones
Estratgicas
21
52

Cuadro 3-6 Flujo de Caja Libre de las empresas A y B

Flujo de Caja Libre

Es el flujo de caja que la
empresa produce para sus
beneficiarios: acreedores
financieros y socios.

El verdadero atractivo de
una empresa lo determina su
capacidad de generar Flujo
de Caja Libre.

Definiremos FCL como el flujo de caja que la empresa produce para sus beneficiarios:
acreedores financieros y socios. A los acreedores financieros les corresponde un flujo
que denominaremos Servicio a la Deuda, que incluye el pago de intereses y el abono al
capital. A los socios les corresponde la cantidad restante, que ellos destinan para reparto
de utilidades y apoyar lo que denominaremos Inversiones Estratgicas, sobre las cuales
hablaremos unos prrafos ms adelante. La ltima columna tambin se denomina Flujo
de Caja del Propietario.
En el cuadro 3-6 observamos que la empresa B produce un mayor FCL lo cual no
solamente la convierte en un mejor sujeto de crdito para los acreedores financieros,
sino que tambin la hace ms atractiva para sus propietarios debido tanto a su capacidad
de repartir utilidades como a su potencial de crecimiento va reinversin de stas, en el
caso de que ellos as lo dispongan. Obsrvese que no hemos mencionado para nada las
utilidades contables de ambas empresas, lo cual confirma el hecho de que lo
fundamental en los anlisis enfocados a la determinacin del valor creado o destruido es
el flujo de caja; las utilidades son una opinin, un dato.
La definicin presentada antes en el sentido de que el valor de una empresa es igual al
valor presente de sus futuros flujos de caja, debe modificarse agregando que dichos
flujos de caja son los Flujos de Caja Libre a perpetuidad. Es decir, que una empresa vale
por su capacidad de generar flujo de caja libre y por lo tanto, el valor de una empresa es
igual al valor presente de sus futuros flujos de caja libre.

18

Captulo 3
El primer modelo del valor de la empresa quedara entonces reconvertido en la siguiente
forma:
Valor de la empresaCONCEPTO CLAVE
El valor de una empresa es
igual al valor presente de sus
futuros FCL.

Primer modelo del valor de la empresa:

P o = FCL1 / CK

Cuando se asume que el FCL crece a perpetuidad, la frmula del valor de la empresa,
que denominaremos segundo modelo del valor, quedara en la siguiente forma:
Segundo modelo del valor de la empresa:

Po = FCL1 / (CK g)

Flujo de Caja Libre y atractivo de la empresa. Analicemos ahora por qu el

verdadero atractivo de una empresa como negocio en marcha lo determina su
capacidad de generar flujo de caja libre, cifra que es independiente del nivel de
endeudamiento que sta posea.
Para ello supongamos que la empresa B, que hemos identificado como ms atractiva
que la empresa A, tuviera una mayor presin del servicio a la deuda por estar ms
endeudada y que en vez de tener que desembolsar $12 millones su compromiso por este
concepto fuera de $55 millones, con lo que el cuadro de resumen de la destinacin del
flujo de caja para ambas empresas quedara como se ilustra en el cuadro 3-7.
Desde una perspectiva de
largo plazo el servicio a la
deuda de una empresa se
reduce al pago de intereses,
solamente.

Asumamos, igualmente, que por ser esa la estructura del flujo de caja a largo plazo, el
servicio a la deuda corresponde nicamente a pago de intereses, lo cual es lgico si
consideramos que las empresas tienden a mantener en el tiempo una estructura
financiera determinada que implica que si los activos crecen, al mantenerse el nivel de
endeudamiento el monto de la deuda tambin crece. Es decir, que en el largo plazo las
empresas no cancelan su deuda sino que la renuevan, por lo que el desembolso neto
correspondiente a servicio a la deuda se remite al solo pago de intereses. Debe
entenderse que puede darse el caso de que como consecuencia de una decisin de
reestructuracin financiera, los socios decidan disminuir el nivel de deuda recurriendo a
la capitalizacin de utilidades, a nuevos aportes de capital, a la titularizacin o venta de
ciertos activos, etc.

Flujo de
Caja
Bruto
A
B

100
100

Incremento del
KTNO y
reposicin de
activos fijos
67
36

FLUJO
DE CAJA
LIBRE

Servicio a la
deuda
(Intereses)

33
64

12
45

Reparto de
Utilidades e
Inversiones
Estratgicas
21
19

Cuadro 3-7 Flujo de Caja Libre de las empresas A y B

El que los socios de la empresa B dispongan ahora de una cantidad menor que la
obtenida en el planteamiento inicial no significa que su empresa sea menos atractiva que

Macroinductores de Valor: Flujo de Caja Libre

19

A. Lo que sucede es que a pesar de que B genera ms FCL, sus propietarios han querido
correr un mayor riesgo financiero endeudndola, comprometiendo con ello una mayor
proporcin de dicho FCL, lo cual no hace que el atractivo de B como negocio en marcha
se menoscabe. Lo que sucede es que dicho atractivo lo disfrutarn en mayor proporcin
los acreedores financieros, lo cual no es culpa de ellos sino de los propietarios que
fueron quienes tomaron la decisin de invitarlos a compartir las mieles de un flujo de
caja relativamente abundante.
En el entendido de que los datos del cuadro representan flujos de caja constantes a
perpetuidad y suponiendo un costo de capital del 25% y un costo de deuda del 20%,
ambas cifras antes de impuestos, el valor de estas empresas como negocios en marcha,
es decir, independientemente del valor de sus pasivos, sera de $132 y $256 millones
respectivamente, montos que reflejan el valor de mercado de los activos y se obtienen
aplicando el primer modelo del valor de la empresa explicado en seccin anterior, as:
Valor empresa A como negocio en marcha:
Valor empresa B como negocio en marcha:

33/0,25 = $132
64/0,25 = $256

Pero una cosa es que las empresas valgan una determinada cantidad y otra es la porcin
que sobre dicho valor les pertenece a los socios, es decir, el valor de mercado del
patrimonio, que se calculara restndole a las cifras anteriores el valor de la deuda que a
su vez obtendramos en la siguiente forma:
Valor deuda empresa A:
Valor deuda empresa B:

12/0,20 = $60
45/0,20 = $225

Y lo lgico es que el patrimonio de B sea menor por estar ms endeudada que A, lo cual,
como ya se afirm, no significa que sea una empresa menos atractiva. Simplemente est
ms endeudada y ello puede suponer una limitada posibilidad de maniobra para
emprender proyectos de crecimiento. Veamos.
Valor Patrimonio empresa A: $132 - $60 = $72
Valor Patrimonio empresa B:
$256 - $225 = $31

Inversiones Estratgicas e Inversiones No-estratgicas . En este punto es importante

aclarar el significado de estos dos trminos, el primero de los cuales ha sido plasmado
en la ltima columna de los cuadros 3-6 y 3-7.
Las inversiones estratgicas
tienen como propsito
incrementar el valor de la
empresa.

Por inversiones estratgicas entenderemos aquellas que se realizan con el propsito de

incrementar en trminos reales el FCL de la empresa. Ejemplos de este tipo de
inversin son las ampliaciones de la capacidad instalada; la adquisicin de otras
empresas, donde las fusiones pueden ser una alternativa; la inversin en capital de
trabajo para incrementar las ventas mediante el incremento en el uso de la capacidad
instalada actual; la conformacin o participacin en nuevas empresas, directamente o a
travs de alianzas estratgicas; los gastos de investigacin y desarrollo de productos; la
inversin en programas de mejoramiento de la eficiencia operacional, por ejemplo, el
Justo a Tiempo y la Teora de Restricciones; la capacitacin y desarrollo del recurso
humano con el fin de fomentar el crecimiento del capital intelectual; la inversin en
sistemas de informacin y, en general, en tecnologa, etc.

La realizacin de inversiones
no estratgicas slo
garantiza el mantenimiento
del valor de la empresa. No
realizarlas lo puede
disminuir.

Las inversiones no-estratgicas se definen como aquellas que si bien realizarlas no

propician el aumento del FCL, no realizarlas lo puede disminuir. Corresponden a este
tipo de inversiones, por lo tanto, la reposicin del capital de trabajo y la reposicin de
activos fijos. Recordemos que la reposicin del capital de trabajo es igual al incremento

20

Captulo 3
CONCEPTO CLAVE

del capital de trabajo neto operativo (KTNO) de un perodo a otro.

Dado que las inversiones no-estratgicas slo garantizan el mantenimiento del FCL,
realizarlas no agrega valor a la empresa, lo conservan. Pero si no se realizan se puede
deteriorar el valor. Piense el lector lo que podra suceder al FCL si se prolongara la
reposicin de una mquina ms all del momento adecuado. Podra llegar a incurrirse en
unos gastos de mantenimiento tan altos que no compensaran en trminos de costo de
oportunidad el costo financiero de adquirir una mquina nueva para reemplazarla, lo
cual, como es lgico, implica un efecto negativo sobre el valor de la empresa.
De acuerdo con lo anterior, y en relacin con la definicin de FCL, puede afirmarse que,
finalmente, ste es un flujo de caja que se destina para los siguientes tres propsitos:
Atencin del servicio a la deuda:
abono a capital y pago de intereses.

Destino del FCL

El FCL tiene tres destinos:
Atencin del servicio a la
deuda, reparto de utilidades,
apoyo a las inversiones
estratgicas.

Reparto de utilidades.
Apoyo a las inversiones estratgicas.
Que el FCL sirva para apoyar las inversiones estratgicas no significa que deba cubrirlas
en su totalidad ya que se supone que dichas inversiones deben ser igualmente soportadas
con nuevos aportes de capital y/o deuda, preferiblemente en la proporcin de la
estructura financiera de la empresa.

CALCULO Y ANLISIS DEL FCL.

Existen dos formas de calcular el flujo de caja libre, cuyo uso depende del propsito que
se persiga con su clculo. La primera forma que estudiaremos aplica al caso en que
queremos observar el FCL histrico de la empresa con el fin de evaluar, entre otros
aspectos, la poltica financiera que sta ha implementado en el tiempo. Tambin se
utiliza esta primera forma cuando queremos realizar una proyeccin con el fin de
evaluar la posibilidad de atender un determinado servicio a la deuda, es decir, para
evaluar la decisin en cuanto al nivel de endeudamiento adecuado. La segunda forma
que estudiaremos es la que se utiliza con el propsito de valorar la empresa.

Flujo de Caja Libre histrico . Cuando miramos hacia atrs, donde aspectos como los
intereses pagados y las inversiones para reposicin de capital de trabajo y activos fijos
son hechos cumplidos, el FCL se calcula en la siguiente forma:
=
=
=
+
+
=
-

UTILIDAD OPERATIVA
Intereses
UAI
Impuestos
UTILIDAD NETA
Depreciaciones y Amortizaciones
Intereses
FLUJO DE CAJA BRUTO
Incremento del KTNO
Reposicin de activos fijos

Macroinductores de Valor: Flujo de Caja Libre

21

= FCL

Se suman las depreciaciones y amortizaciones de gastos pagados por anticipado porque

ellos representan gastos que ni se desembolsan al momento de su causacin, ni implican
un desembolso en el futuro, pero que deben registrarse con el propsito de determinar el
monto de los impuestos a pagar y la utilidad neta contable.
Como el FCL corresponde al monto que la empresa tiene disponible antes de pagar los
intereses y en la utilidad neta ya han sido descontados, debemos sumarlos de nuevo para
poder llegar a la cifra que buscamos.
Al sumar a la utilidad neta las depreciaciones y amortizaciones y los intereses se llega a
lo que en este captulo hemos denominado Flujo de Caja Bruto, al que se le resta la
reposicin del capital de trabajo, definida como el aumento del KTNO, y la reposicin
de los activos fijos para llegar as al FCL.
Un inconveniente que se presenta para el clculo del FCL histrico es el relacionado con
el valor de la reposicin de activos fijos, cifra que no est explcita en los estados
financieros de la empresa y que, por lo tanto, habra que calcular a partir de la
estimacin de la porcin que de las adquisiciones de activos fijos correspondi a la
mencionada reposicin. Dicha estimacin no siempre es fcil de realizar, sobre todo
cuando se adquieren activos que en parte reponen otros que salen de operacin, y en
parte aumentan la capacidad instalada.
El clculo del FCL histrico
se dificulta cuando no es
fcil separar las inversiones
en activos fijos para
reposicin, del total
invertido.

Una forma de observar la poltica financiera que la empresa ha adoptado en el tiempo

consiste en expresar grficamente la destinacin que sta le ha dado al FCL.
Recordemos que el FCL es lo que queda para atender servicio a la deuda, repartir
utilidades y apoyar las inversiones estratgicas.
El grfico 3-4 ilustra una situacin imaginaria, algo dramtica por cierto, en la que en la
parte superior se detalla tanto el FCL de una empresa en los ltimos cinco aos, como
los desembolsos para servicio a la deuda, dividendos e inversiones estratgicas en el
mismo lapso, valores que aparecen en el rea sombreada. La parte inferior del grfico
ilustra en forma de reas acumuladas la manera en que el FCL fue destinado para los
anteriores compromisos.

DESTINACION DEL FLUJO DE CAJA LIBRE

FC BRUTO
Aumento KTNO
Reposicin
FCL
Servicio Deuda
Dividendos
Invers. Estratgicas

1996
167
30
37
100
34
23
50

1997
209
39
36
134
45
35
75

1998
212
45
9
158
78
50
54

1999
302
55
13
234
200
78
68

2000
271
68
5
198
238
48
73

400
350
300
250

Invers.
Estratgicas

200

Dividendos

150

Servicio Deuda

100
FCL

50
0
1996

1997

1998

1999

2000

22

Captulo 3
Grfico 3-4 Anlisis de la destinacin del FCL

Obsrvese cmo a partir de 1998 el servicio a la deuda comienza a representar cada vez
una mayor proporcin del FCL hasta el punto en que para el ao 2000 dicho FCL ni
siquiera fue suficiente para cubrirlo. El comportamiento de la pendiente del servicio a la
deuda sugiere que la empresa recurri intensamente al endeudamiento. El
pronunciamiento de las pendientes de dividendos e inversiones estratgicas sugiere,
igualmente, que el destino de la deuda fue financiar, principalmente en 1999 y el 2000,
dichos compromisos, lo que a su vez significa que hubo muy poca o nula capitalizacin.
Lo grave de la situacin que ilustra el grfico 3-4 es que la empresa imaginaria cuya
situacin all se refleja, financi parte de los dividendos de 1999 y la totalidad de los del
2000 con deuda. En el 2000, ao en el que desgraciadamente su FCL sufri una notable
disminucin, debi tomar ms deuda para ayudar a pagar el compromiso que por dicho
concepto tena en ese ao. Lo que acabamos de encontrar es a todas luces, gravsimo, y
sugiere que esta empresa atraviesa o est a punto de enfrentar una grave crisis
financiera, por lo que acciones inmediatas debern ser emprendidas.
Cabe, lgicamente, cuestionar por qu el alto reparto de utilidades en los dos ltimos
aos y tambin la forma de financiar el crecimiento experimentado por esta empresa,
que se refleja en la magnitud de las inversiones estratgicas. Otro aspecto a estudiar
debera ser el relacionado con las causas de la disminucin del FCL en el 2000.
Recordemos que otros conceptos asociados al movimiento de caja, tales como la
Generacin Interna de Fondos, GIF, y el efectivo Generado por las Operaciones, EGO,
tambin estn implcitos en el clculo del FCL que acaba de ilustrarse 7. Veamos:
=
=
=
+
=
+
=
=
=

UTILIDAD OPERATIVA
Intereses
UAI
Impuestos
UTILIDAD NETA
Depreciaciones y Amortizaciones
GIF
Intereses
FLUJO DE CAJA BRUTO
Incremento del KTNO
EGO
Reposicin de activos fijos
FCL

Es importante que el lector comprenda que estos diferentes conceptos de flujo de caja,
resaltados con negrilla, tienen diferentes significados y aplicaciones, segn el contexto
en el que se estn utilizando. Una forma prctica de evitar su uso inadecuado es saber
con claridad cual es la aplicacin que se le da a cada uno de ellos. Veamos.
La GIF es el flujo de caja que a la empresa le queda disponible para:

Cubrir las inversiones no-estratgicas

Abonar al capital de la deuda.
Repartir utilidades.
Apoyar las inversiones estratgicas.

La explicacin de los conceptos de Generacin Interna de Fondos y Efectivo Generado por las Operaciones
est en el captulo 13 del texto Administracin Financiera Fundamentos y Aplicaciones, tercera edicin,
del mismo autor de este texto.

Macroinductores de Valor: Flujo de Caja Libre

23

El Flujo de Caja Bruto es el flujo de caja que a la empresa le queda disponible para:

Cubrir las inversiones no-estratgicas

Atender el servicio a la deuda (capital ms intereses).
Repartir utilidades.
Apoyar las inversiones estratgicas.

El EGO es el flujo de caja que a la empresa le queda disponible para:

Cubrir las inversiones en reposicin de activos fijos.

Atender el servicio a la deuda (capital ms intereses).
Repartir utilidades.
Apoyar las inversiones estratgicas.

El FCL es el flujo de caja que a la empresa le queda disponible para:

Atender el servicio a la deuda (capital ms intereses).
Repartir utilidades.
Apoyar las inversiones estratgicas.
Cuando no es fcil separar
las inversiones en activos
fijos para reposicin, del
total invertido, el anlisis del
flujo de caja puede realizarse
tomando como referencia el
EGO.

Cuando haya dificultad para separar la porcin de las inversiones en activos fijos que
corresponde a reposicin de la que corresponde a expansin, con lo que se complicara
la utilizacin del mtodo de anlisis del FCL ilustrado en el grfico 3-4, se puede
recurrir a la utilizacin del EGO como flujo de caja de referencia.
Ello en razn de que este valor, tal como acaba de explicarse, es el que la empresa tiene
disponible para cubrir, adems del servicio a la deuda y los dividendos, las inversiones
estratgicas y el apoyo a las no-estratgicas.
En el grfico 3-5 se ilustra la misma informacin del grfico 3-4, pero organizada de
forma que se hace explcito el EGO, en vez del FCL. Asumiendo que hubiera dificultad
de realizar la separacin de las inversiones en reposicin de activos fijos, dicho EGO se
destinara en la forma como aparece en la parte sombreada del cuadro y que
grficamente se ilustra ms abajo. Como el lector observar, las conclusiones no se
alteran. Es por ello que ante la mencionada dificultad se sugiere la utilizacin de esta
alternativa.

24

Captulo 3

DESTINACION DEL EFECTIVO GENERADO POR LAS OPERACIONES

1996
50
37
167
30
137
34
23
117

Inv.Estratgicas
Reposicin
FC BRUTO
Aumento KTNO
EGO
Servicio Deuda
Dividendos
Inversin Total

1998
54
9
212
45
167
78
50
108

1999
68
13
302
55
247
200
78
136

2000
73
5
271
68
203
238
48
146

CD-ROM

500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0

En el archivo
Fcltrend1
del CD-ROM que
acompaa este texto,
encontrars ms ayuda
relacionada con el
anlisis del FCL.

1997
75
36
209
39
170
45
35
150

Inversin Total
Dividendos
Servicio Deuda
EGO

1996

1997

1998

1999

2000

Grfico 3-5 Anlisis de la destinacin del EGO

Flujo de Caja Libre Proyectado. Como se sugiri al principio de esta seccin, el FCL
proyectado puede tomar dos formas: Cuando se trata de utilizarlo para evaluar
capacidad de endeudamiento o cuando se trata de utilizarlo para valorar la empresa.
El formato para proyectar la capacidad de endeudamiento es el mismo que se propuso
para el clculo del FCL histrico. La ilustracin del FCL proyectado para determinar la
estructura financiera adecuada de la empresa se har en el captulo 11 dedicado a la
estructura financiera y el costo de capital. Por ahora concentrmonos en el estudio del
FCL proyectado con propsitos de valoracin de la empresa que se calcula as:
=
=
+
=
=

UTILIDAD OPERATIVA
Impuestos Aplicados
UODI
Depreciaciones y Amortizaciones
FLUJO DE CAJA BRUTO
Incremento del KTNO
Inversin en activos fijos
FCL

Esta alternativa presenta dos diferencias con la forma de calcular el FCL histrico:
1.
2.

Castiga la utilidad operativa con todos los impuestos. Es decir, hace caso omiso
de la deuda con lo que se estara renunciando al eventual ahorro de impuestos
que generara cualquier pago de intereses.
Considera todas las inversiones en activos fijos. Es decir, tanto las estratgicas
como las no-estratgicas.

Macroinductores de Valor: Flujo de Caja Libre

Si es claro que el propsito de este formato es
utilizarlo para valorar la empresa, en cuyo
caso deben considerarse todos los FCL futuros
a perpetuidad, se entiende por qu deben
incluirse todas las inversiones en activos fijos.
La razn es obvia: en el largo plazo los
ingresos de una empresa deben cubrir todos
los costos, los gastos, las inversiones y dejar
un remanente que coincida con una atractiva
rentabilidad para sus beneficiarios.

25

El clculo del FCL con

propsitos de valoracin
hace caso omiso del hecho de
que haya o no, deuda.
Igualmente considera la
totalidad de las inversiones,
es decir, las estratgicas y las
no-estratgicas.

El hecho de hacer caso omiso del nivel de deuda y por lo tanto, del ahorro de impuestos
que implican los intereses, tambin es lgico por dos razones.
La primera se relaciona con el hecho de que la eventual disminucin del valor de la
empresa ocasionada por la disminucin, a su vez, del FCL debido a la renuncia al
beneficio tributario de los intereses de la deuda, es neutralizada por una disminucin de
la tasa de descuento, o sea el costo de capital, cuando en su clculo se reconoce el
beneficio tributario al considerar el costo de la deuda despus de impuestos y no antes.
La segunda razn tiene que ver con el hecho de que la supuesta renuncia al beneficio
tributario de los intereses de todas maneras es reconocida al determinar el servicio a la
deuda, que en este caso sera igual al abono a capital ms los intereses netos despus de
descontar el beneficio tributario implcito en ellos, lo cual simplemente se obtiene
multiplicndolos por 1 menos la tasa de impuestos (1 t). Recurramos a un sencillo
ejemplo para entender mejor lo anterior.
Supongamos una empresa cuyo servicio a la deuda es de $250 millones, de los cuales
$80 corresponden a intereses y que produce $248 millones de flujo de caja disponible
para el propietario considerando los intereses en el clculo de la utilidad, obtenido as.
=
=
=
+
+
=
=
-

UTILIDAD OPERATIVA
Intereses
UAI
Impuestos (35%)
UTILIDAD NETA
Depreciaciones y Amortizaciones
Intereses
FLUJO DE CAJA BRUTO
Incremento del KTNO
Inversin en activos fijos
FCL
Servicio a la Deuda:
Abono a capital

Intereses
= Flujo de Caja del propietario

800
80
720
252
468
50
80
598
40
60
498
170

80
248

De acuerdo con lo que se ha afirmado, el FCL calculado como aparece en la relacin

anterior no debera ser la cifra a utilizar si el propsito fuera valorar la empresa porque
aunque excluye los intereses pues de nuevo se sumaron antes de obtener el flujo de caja
bruto, incluye el ahorro de impuestos de dichos intereses. Y como el costo de capital, o
WACC, ya ha considerado el ahorro de impuestos en el costo de la deuda, el valor
presente que se obtendra estara considerando doblemente el beneficio tributario, lo que
implicara una sobrevaloracin de la empresa.
Lo anterior no significa que el procedimiento utilizado inicialmente para calcular el
flujo de caja del propietario sea incorrecto. De hecho ese es el monto que quedara a su
disposicin independientemente de la forma como se calcule. Lo que sera incorrecto es
utilizar ese procedimiento para obtener el flujo de caja libre con el propsito de valorar
la empresa, que de acuerdo con el criterio explicado para su presentacin adoptara el
siguiente formato, que se ha extendido hasta llegar al flujo de caja del propietario.

26

Captulo 3

=
=
+
=
=
-

UTILIDAD OPERATIVA
Impuestos Aplicados (35%)
UODI
Depreciaciones y Amortizaciones
FLUJO DE CAJA BRUTO
Incremento del KTNO
Inversin en activos fijos
FCL
Servicio a la Deuda:
Abono a capital

800
280
520
50
570
40
60
470
170

Intereses despus de impuestos

= Flujo de Caja del propietario

52 (80 x 0,65)
248

Obsrvese que la diferencia de $28 millones entre el FCL obtenido inicialmente, por
$498, y el que acaba de obtenerse, por $470, es justamente igual al beneficio tributario
de los intereses, es decir al 35% de $80 millones.

Relacin entre la Rentabilidad del Activo y el FCL . Un observador desprevenido

podra pensar que el flujo de caja libre y la rentabilidad del activo son dos aspectos
diferentes, aunque asociados al tema del valor. Al fin y al cabo, si aumenta el FCL se
aumenta el valor de la empresa, lo cual tambin sucede si se aumenta la rentabilidad.
Pero, puede suceder que se presente un bajo FCL con alta rentabilidad o viceversa?
La verdad es que en el corto plazo podran coincidir un FCL negativo con aumento de la
rentabilidad o viceversa, lo cual no es necesariamente malo tal como se explicar en el
captulo 13 dedicado al anlisis del valor de la empresa desde la ptica del EVA. Pero en
el largo plazo estos dos conceptos son sinnimos. Es decir, que hablar de generacin de
rentabilidad es lo mismo que hablar de generacin de flujo de caja libre y viceversa.
Pero recurdese: slo desde el punto de vista del largo plazo.
Ello se entiende mejor si analizamos la forma como se mejora cada uno de los dos
aspectos, para lo cual nos apoyaremos en el grfico 3-6 que aparece ms adelante.
La Rentabilidad del Activo se aumenta si se incrementa la UODI en una proporcin
mayor que el aumento de los activos requeridos para ello. Por ejemplo, una empresa
produjo el ao anterior una RAN (rentabilidad del activo neto) del 24% como
consecuencia de obtener una UODI de $48 millones con activos netos por $200. Este
ao espera incrementar su UODI en el 20% para lo cual considera que sus activos no
crecern en ms de $30 millones. Lo anterior significa que la rentabilidad del activo
pasar del 24% al 25,04% producto del incremento de la UODI, del 20%, en mayor
proporcin que el incremento en los activos, del 15%. Verifique el lector la disminucin
en la rentabilidad que se originara si los activos se aumentan en el 26%.
Cmo se mejora el flujo de caja libre? Observemos el Grfico 3-6.
UTILIDAD OPERATIVA
- Impuestos Aplicados
= UODI
+ Depreciaciones
= FLUJO DE CAJA BRUTO
- Aumento del KTNO
- Aumento de Ac tivos F ijos
= FLUJO DE CAJA LIBRE

UODI
Activos Netos
De Operacin

Grfico 3-6. Relacin entre el FCL y la rentabilidad del activo.

Rentabilidad
del A ctivo Neto

Macroinductores de Valor: Flujo de Caja Libre

27

Ahora podemos concluir lo siguiente:

Los intereses no afectan en absoluto el FCL ya que est calculado antes de
atender el servicio a la deuda, cifra que incluye los intereses. Por ello no
aparecen.
Tampoco podemos pensar en disminuir los impuestos aplicados para mejorar el
FCL ya que estos representan un porcentaje fijo con respecto a dichas
utilidades. Son inevitables.
Como las depreciaciones y amortizaciones de gastos diferidos aparecen
sumando en el clculo del flujo de caja bruto, podra pensarse que
aumentndolas tambin lo hace el FCL. Ello tampoco es cierto puesto que
dicho aumento disminuira el monto de la utilidad operativa, cuyo clculo
implic la deduccin de las citadas depreciaciones y amortizaciones.
Nos quedan, por lo tanto, slo dos opciones CONCEPTO CLAVE
para mejorar el FCL. El aumento de la utilidad Rentabilidad vs. FCL
operativa o la disminucin del ritmo de Desde el punto de vista del
crecimiento del capital de trabajo neto largo plazo la rentabilidad
operativo y los activos fijos. Lo primero afecta del activo y el flujo de caja
el numerador de la rentabilidad del activo y lo libre van de la mano. Si
segundo afecta el denominador, con lo cual aumenta uno, se aumenta el
otro y viceversa.
queda demostrado que una mejora en la
rentabilidad del activo implica necesariamente
una mejora en el FCL. No olvide el lector que el efecto contrario tambin puede darse,
es decir, que si se disminuye la rentabilidad del activo se deteriora el FCL, afectando
negativamente las posibilidades de crecimiento de la empresa.
No debemos perder de vista, como ya se sugiri, que el efecto que acaba de explicarse
se da bajo una perspectiva de largo plazo, ya
que en perodos cortos pueden concurrir alta Un alto crecimiento puede
generar flujo de caja libre
rentabilidad y bajo, o inclusive negativo, FCL negativo lo cual no es problema
como consecuencia de un crecimiento muy si la empresa es rentable.
alto en el volumen de operacin, es decir, un
crecimiento anormal, que pueden ocasionar
flujos de caja libre negativos en el corto plazo, los cuales deben ser cubiertos con
aportes de socios y endeudamiento en la misma proporcin de la estructura financiera si
as lo disponen los asociados. Estos FCL negativos no representan problema siempre y
cuando la empresa est operando en condiciones de rentabilidad por encima del CK.
Como ya se sugiri, este aspecto se estudiar a profundidad en el captulo 13.