Analisis Retail

EQUITY RESEARCH | Inicio de Cobertura
15 de Enero de 2014
Alberto Arispe
Marco Contreras
Sector Retail
Jefe de Research
(511) 630 7500
aarispe@kallpasab.com
Analista Senior
(511) 630 7528
mcontreras@kallpasab.com
InRetail Per Corp.
(BVL: INRETC1)
InRetail Per Corp.
Valor Fundamental
US$ 15.20
MANTENER
100% de exposicin al Per
1,562.23
Valor Fundamental del Equity (US$ MM)
15.20
Valor Fundamental por Accin (US$)

Recomendacin
Mantener
Capitalizacin Burstil (US$)
1,644.92
16.00
Precio de Mercado por Accin (US$)
Kallpa Securities SAB inicia cobertura de InRetail Per Corp. con una
recomendacin de mantener. Nuestro valor fundamental por accin de
INRETC1 de US$ 15.20 se encuentra 5.0% por debajo del precio de
mercado de US$ 16.00, al cierre del 14 de enero de 2014.
102.81
Acciones en Circulacin (MM)
-5.0%
Potencial de Apreciacin
590.11
ADTV - LTM (US$ 000')
15.90 - 25.00
Rango 52 semanas
Variacin YTD
0.6%
Dividend Yield - LTM
0.0%
BVL
Negociacin
ADTV: Volumen promedio negociado diario ("Average daily traded volume")

LTM: ltimos 12 meses ("Last Twelve Months")
InRetail es un conglomerado de empresas lderes del segmento retail con

operaciones exclusivamente en el Per, perteneciente al grupo Intercorp. A
travs de sus subsidiarias desarrolla y opera supermercados, farmacias y
centros comerciales.
Valorizamos InRetail utilizando el mtodo de Flujo de Caja Descontado a la
Firma a una tasa de descuento de 10.61% en un horizonte de 10 aos.
Asimismo, utilizamos una tasa de crecimiento perpetuo de 3.5%, la cual
est en lnea con el crecimiento potencial de las utilidades de la compaa.
Tipo de cambio USD/PEN: 2.80

Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
Ratios Financieros
2012
2013e
2014e
P/E
21.10
98.82
22.85
1.59
1.56
1.46
14.57
13.81
10.60
Deuda / EBITDA
4.05
4.30
4.04
EBITDA / Gast. Fin.
2.64
2.53
3.22
UPA (S/.)
2.62
0.45
1.96
ROE
9.4%
1.6%
6.6%
ROA
4.1%
0.8%
3.0%
P / BV
EV / EBITDA
Fuente: SMV, InRetail, Kallpa SAB
Grfico N 1: INRETC1 vs. INCA

US$
Pts.
26.0
INRETC1
120
INCA
115
24.0
110
22.0
105
20.0
100
95
18.0
90
16.0
Dentro de las principales fortalezas de la empresa est el liderazgo que

tiene en los negocios que desarrolla: i) nmero 2 en supermercados, ii)
nmero 1 en farmacias; y, iii) nmero 1 en centros comerciales, con
participaciones de mercado de 33.5%, 52.0% y 16.3% al 2012,
respectivamente.
Asimismo, destaca la baja penetracin de retail formal en el Per (20% al
2011), siendo esta la razn principal del potencial de crecimiento que tiene
este sector econmico.
No obstante, cabe resaltar la alta competitividad de este mercado, sobre
todo en el segmento de supermercados. La mayor experiencia de los
competidores (Falabella y Cencosud), y tambin sus agresivos planes de
expansin, generan un riesgo importante para la compaa, que sumado a
la dificultad para encontrar ubicaciones para sus plataformas, elevan la
probabilidad de canibalizacin.
Adems, existe un elevado riesgo de ejecucin en nuestro modelo. Dado
que la empresa tiene un ambicioso plan de expansin (2013 - 2015) en el
que espera invertir entre US$ 900 MM y US$ 1,100 MM, el flujo de la firma
es negativo hasta el ao 2016. Esto hace a nuestra valorizacin bastante
sensible al valor terminal, el cual depende que se ejecuten sin retrasos las
aperturas de nuevas tiendas y que el crecimiento de las ventas de las
mismas tiendas alcancen nuestros supuestos de largo plazo (4.0%, 6.5% y
3.5% para supermercados,
farmacias y centros comerciales
respectivamente).
85
Fuente: Bloomberg
Ene-14
Dic-13
Nov-13
Oct-13
Sep-13
Ago-13
Jul-13
Jun-13
May-13
Abr-13
Mar-13
Feb-13
80
Ene-13
14.0
Si bien la empresa opera en un sector de baja penetracin y con bastante

potencial de crecimiento en el futuro, creemos que estos fundamentos ya se
encuentran internalizados en el precio de mercado, por lo cual
recomendamos mantener.
Retail | InRetail Per Corp.
Resumen financiero de la compaa

ESTADO DE RESULTADOS (S/. MM)
2012
2013e
2014e
BALANCE GENERAL (S/. MM)
4,784
5,283
6,203
Efectivo y equivalentes
-3,437
-3,791
-4,405
1,347
1,492
1,798
Gastos de ventas
-868
-1,016
-1,147
Gastos administrativos
-163
-178
-212
51
46
367
343
448
21
22
16
-156
-172
-176
Otros activos de LP
27
27
27
77
-116
Activo no corriente
4,032
4,870
5,739
309
78
288
Activo Total
6,050
6,366
7,089
Impuesto a la renta
-91
-31
-86
Deuda CP
Utilidad neta
218
47
202
Cuentas por pagar
Ventas netas
Costo de ventas
Utilidad bruta
Otros gastos
Utilidad operativa
Ingresos financieros
Gastos financieros
Diferencia de cambio
Utilidad antes de impuestos
Inters minoritario
Atribuible a InRetail
2014e
1,097
306
39
Cuentas por cobrar
212
252
310
Inventarios
602
752
805
Otros activos de CP
108
187
197
Activo corriente
2,019
1,497
1,350
Activo fijo, neto
1,764
1,995
2,256
Propiedades de Inversin
1,104
1,697
2,289
Intangibles, neto
1,137
1,151
1,167
228
1,423
-0
Otros pasivos CP
28
202
Pasivo corriente
1,344
1,515
1,660
83
103
103
Deuda LP
1,584
1,680
2,056
2.62
0.45
1.96
Otros pasivos LP
222
224
224
98
106
118
Pasivo no corriente
1,806
1,904
2,281
412
434
566
Patrimonio atribuible a InRetail
2,901
2,947
3,149
6,050
6,366
7,089
2013e
2014e
Pasivo + Patrimonio
Margen bruto
187
1,320
47
Inters minoritario
MRGENES Y CRECIMIENTO (%)
84
1,232
Depreciacin y amortizacin
EBITDA
2013e
218
Acciones en circulacin (MM)

Utilidad por accin - UPA (S/.)
2012
2012
2013e
2014e
FLUJO DE CAJA (S/. MM)
2012
Utilidad neta
28.2%
28.2%
29.0%
218
47
202
Margen operativo
7.7%
6.5%
7.2%
98
106
118
Margen EBITDA
8.6%
8.2%
9.1%
Cambio en Capital de Trabajo
63
-200
-18
Otros ajustes
Margen neto
4.6%
0.9%
3.2%
Crecimiento ventas
12.8%
10.4%
17.4%
Flujo de caja operativo
Crecimiento utilidad operativa
39.3%
-6.5%
30.4%
Flujo de caja de inversin
Crecimiento EBITDA
31.7%
5.5%
30.3%
Flujo de caja de financiamiento
Crecimiento utilidad neta
76.9%
-78.7%
332.6%
RATIOS FINANCIEROS
2012
2013e
2014e
Activo corriente / Pasivo corriente
1.50
0.99
0.81
64.61
65.16
64.48
Deuda / Patrimonio
0.57
0.63
0.73
Deuda / EBITDA
4.05
4.30
4.04
EBITDA / Gastos financieros
2.64
2.53
3.22
Payout ratio
0.0%
0.0%
0.0%
Das promedio de inventario
Dividendos por accin (S/.)
9.4%
1.6%
6.6%
ROA
4.1%
0.8%
3.0%
ROIC
6.5%
5.1%
6.1%
VALORIZACIN
2012
2013e
2014e
P / Ventas
0.96
0.87
0.74
P/E
21.10
98.82
22.85
EV / EBIT
16.34
17.48
13.40
EV / EBITDA
14.57
13.81
10.60
1.59
1.56
1.46
2
-45
301
-710
-944
-988
1,057
199
418
751
-790
-268
GRFICO N 2: ACCIONISTAS
22.0%
Intercorp y subsidiarias
NG Pharma Corp.
6.3%
Otros
ROE
P / BV
Flujo de caja libre
24
404
71.8%
GRFICO N 3: EBITDA 2013E POR UNIDAD DE NEGOCIO
24.5%
Supermercados
42.4%
Farmacias
Centros Comerciales
GERENCIA
Juan Carlos Vallejo
Gerente General
Augusto Rey
Gerente de Finanzas
Gonzalo Rosell
Gerente de Fin. Corp. y Rel. con Inv.
33.0%
Fuente: InRetail, SMV, Kallpa SAB
www.kallpasab.com
Inicio de Cobertura
ndice
I.
Tesis de inversin: Mantener ...

4
II.
Descripcin de la compaa ...

6
III.
i.
Historia de la compaa...
6
ii.
Organizacin del Holding ..

7
Modelo de negocio y estrategia: agresiva expansin en un mercado con alto potencial ..

7
i.
ii.
iii.
IV.
Supermercados ...
9
a.
9
Industria: Alta competencia en un mercado concentrado en 3 jugadores ...
b.
10
Supermercados Peruanos S.A. (SPSA)
Farmacias ...
11
a.
11
Industria: Mercado dominado por cadenas de farmacias
b.
12
Eckerd Per S.A. ...
Centros comerciales ..
13
a.
13
Industria: Gran potencial con objetivos de largo plazo ...
b.
13
InRetail Real Estate ...
Valorizacin ..
15
i.
15
Flujo de caja descontado
ii.
17
Anlisis de sensibilidad
iii.
Anlisis de escenarios
17
iv.
Riesgos ..
18
v.
Anlisis de mltiplos
19
Anexo 1: Estados financieros

20
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Inicio de Cobertura
I.
Tesis de inversin: Mantener

i.
Exposicin al consumo peruano: InRetail es una de las pocas compaas con exposicin al sector consumo y que
desarrollan el 100% de sus operaciones en el Per. Esta exposicin es importante ya que el consumo privado es uno
de los componentes ms estables de la economa peruana, con un crecimiento promedio de 5.6% en los ltimos 10
aos. Asimismo, el Banco Central de Reserva del Per (BCRP) espera que este crecimiento se mantenga, estimando
avances de 5.2%, 5.2% y 5.4% para los aos 2013, 2014 y 2015, respectivamente.
Adems, la empresa cuenta con un plan de expansin que llevar a cabo nicamente en nuestro pas y la gerencia no
ha anunciado tener inters en entrar en otros pases en el mediano plazo.
ii.
Liderazgo de mercado: La compaa ha establecido un liderazgo notable en los tres segmentos donde opera. Al
2012 es el segundo operador de supermercados en el Per con 33.5% de participacin en las ventas del sector
(Cencosud Per tiene el primer lugar con 41.8% e Hipermercados Tottus tiene el tercero con 24.7%), con 86 tiendas y
224,985 metros cuadrados de rea de ventas.
En el segmento de farmacias tiene el primer lugar, al contar con el 52.0% de participacin de mercado en ventas de
cadenas de farmacias. Esto debido al modelo de negocio de venta asistida que le permite alcanzar ventas por US$ 1
MM por tienda, comparado con alrededor de US$ 500,000 en promedio por tienda de las otras cadenas.
Finalmente, en el segmento de centros comerciales tambin es lder al registrar una participacin de mercado de
16.3% (en segundo lugar se encuentra Open Plaza del Grupo Falabella con 15.9%) por ventas del 2012 y de 20.2%
por rea bruta arrendable con 338,000 metros cuadrados (el segundo lugar es de Mall Aventura Plaza con 14.7% de
participacin y 235,000 metros cuadrados).
iii.
Baja penetracin de mercado: El Per presenta una de las penetraciones de negocios retail ms baja de la regin, lo
cual es un indicador del potencial de crecimiento del sector. Las ventas por supermercados representan 1.7% del PBI
peruano al 2012, mientras que el promedio en la regin es de 4.4% del PBI. El gasto en salud en Per fue de 4.7% del
PBI en el 2011, mientras que en la regin fue de 6.8%. Asimismo, en el Per existen 1.7 centros comerciales por cada
milln de habitantes al 2012, mientras el promedio de la regin es de 3.1 centros comerciales.
iv.
Integracin con otras plataformas retail: Adems de los tres negocios administrados por InRetail, el grupo Intercorp
cuenta con tiendas por departamento, tiendas de mejoramiento del hogar, multicines y diversas cadenas de
restaurantes. Creemos que contar con estas plataformas retail constituye un potencial para crear sinergias e impulsar
las ventas del holding.
v.
Incremento de mrgenes: En el proceso de expansin esperamos una mejora sostenida de los mrgenes financieros
en el corto y mediano plazo, sustentada en: i) una mayor participacin del negocio de centros comerciales (margen
EBITDA de 52.2% en el 2012, comparado con 6.5% de supermercados y 8.5% de farmacias); ii) incremento en las
ventas financiadas a travs de Tarjeta Oh! (tarjeta de crdito asociada al negocio de supermercados desde el 2012),
que reportarn ingresos al negocio de supermercados conforme se incremente su penetracin (esto a diferencia de
Tarjeta Vea que no reportaba ingresos a la compaa); iii) mayor penetracin de las ventas de marcas propias en
supermercados y farmacias; y, iv) mayores eficiencias que se lograrn en temas logsticos, menor necesidad de
empleados, entre otros.
vi.
Agresivo plan de expansin: InRetail tiene un plan de expansin que consideramos bastante agresivo, mediante el
cual invertir entre US$ 900 MM y US$ 1,100 MM entre el 2013 y el 2015 para ampliar su red de supermercados y
centros comerciales. Para el financiamiento de este CAPEX se utilizarn los fondos recaudados en la oferta
internacional de acciones (realizada en octubre de 2012) y deuda. Cabe destacar que, dada esta estrategia, la
compaa necesitar de fondos adicionales en el ao 2015, que asumimos se financiarn con una emisin de
instrumentos de deuda.
vii.
Riesgo de ejecucin: Debido al agresivo plan de expansin de la compaa, sta est sujeta a un elevado riesgo de
ejecucin. Nuestra valorizacin est basada en la apertura de cierta cantidad de supermercados, farmacias y centros
comerciales durante nuestro horizonte de proyeccin. Si estas aperturas fueran adelantadas o atrasadas, afectaran
significativamente la generacin de caja de la empresa y con ello nuestro valor fundamental.
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Inicio de Cobertura
Adems, cabe destacar que dado el elevado nivel de inversiones que realizar la compaa, sta reportara flujos de
caja a la empresa negativos hasta el ao 2016. Por lo cual es importante mencionar que gran parte de nuestra
valorizacin recae sobre el valor terminal de la empresa, haciendo al valor fundamental bastante sensible a nuestra
tasa de descuento y tasa de crecimiento perpetuo.
viii.
Alta competitividad y canibalizacin: El sector retail es un mercado bastante competitivo, sobre todo en el segmento
de supermercados. Este se encuentra concentrado en solo 3 participantes, donde InRetail compite con Cencosud y
Falabella. Ambas son empresas chilenas con mayor experiencia en el sector y con presencia a nivel regional. Ellas
tambin tienen agresivos planes de expansin en Per.
El riesgo para InRetail est en que este elevado nivel de competencia puede llevar a excesivas campaas de
promociones y descuentos (como ocurri a principios del 2013) daando el crecimiento de las ventas de la mismas
tiendas (o same store sales ) y la evolucin de los mrgenes financieros de la compaa.
Finalmente, en el Per existen problemas de titularidad de propiedades y de burocracias en los gobiernos regionales y
distritales. Esto puede ocasionar problemas para encontrar ubicaciones y para obtener con rapidez permisos de
construccin. De esta manera, no solo se puede retrasar la apertura de nuevas tiendas sino que, al no haber
ubicaciones, se hace ms probable que un supermercado o centro comercial est muy cerca de otro, provocando
canibalizacin.
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Inicio de Cobertura
II.
Descripcin de la compaa
InRetail es un holding conformado por 3 subsidiarias: i) Supermercados Peruanos S.A. que se dedica al desarrollo y
operacin de supermercados bajo los formatos Plaza Vea y Vivanda; ii) Eckerd Per, empresa que opera la cadena de
farmacias Inkafarma; e, iii) InRetail Real Estate, dedicada al desarrollo y operacin de los centros comerciales Real Plaza.
La compaa pertenece al grupo Intercorp, uno de los grupos econmicos ms grandes del pas, con negocios en los
sectores: financiero, seguros, inmobiliario, retail, entre otros. Adems de InRetail, el grupo tiene listada en la Bolsa de Valores
de Lima a Intercorp Financial Services Inc. (BVL: IFS), brazo financiero de Intercorp que consolida a Interbank (4 banco del
Per por colocaciones y depsitos) e Interseguro (compaa aseguradora lder en el segmento de rentas vitalicias).
i.
Historia de la compaa
Tabla N 1: Historia de InRetail
1993
1997
1998
2002
2003
2004
2005
2011
2012
2012
La empresa chilena Supermercados Santa Isabel S.A. ingresa al Per con la adquisicin de los supermercados que
pertenecan a Scala. Luego seguira creciendo con la adquisicin de las cadenas Mass y Top market, y el
arrendamiento de supermercados San Jorge.
La empresa uruguaya Velox Retail Holdings adquiere el 37% de Santa Isabel.
La holandesa Royal Ahold, que en esos momentos era el tercer minorista ms grande del mundo, compra el 50% de
Velox e inicia un Joint Venture con esta ltima.
Ahold va incrementando su participacin hasta lograr el control total de Santa Isabel en mayo de 2002.
Debido a una reestructuracin, Ahold vende sus operaciones en Asia y Sudamrica, entre las cuales estaban las
operaciones en Per de Santa Isabel (que en ese momento perda dinero - ROE 2003 de -39.8%). El grupo Intercorp
adquiere estas operaciones por US$ 56 MM.
Primer ao de operaciones de los supermercados del grupo Intercorp. Se cambia el nombre de la empresa de
Supermercados Santa Isabel S.A. a Supermercados Peruanos S.A.
El grupo Intercorp incursiona en el negocio de centros comerciales con la construccin del primer Real Plaza en
Chiclayo.
El grupo Intercorp adquiere al Grupo Eckerd, dueo de la cadena de farmacias Inkafarma por US$ 375 MM.
Se reorganizan los negocios retail del grupo Intercorp y se crea InRetail Per Corp., holding que consolida a los
negocios retail ms maduros del grupo.
En octubre se realiza la Oferta Internacional de Acciones (OIA) de InRetail Per Corp. y se listan sus acciones en la
BVL. Se recaudaron US$ 460 MM que se han usado y se utilizarn para la expansin de los negocios del holding.
Fuente: InRetail, Kallpa SAB
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Inicio de Cobertura
ii.
Organizacin del Holding

Como se menciona en el punto anterior, en el ao 2012, el grupo Intercorp realiz una reorganizacin de sus negocios
retail. De esta manera se crea InRetail, la cual agrupara los negocios retail ms maduros: supermercados, farmacias y
centros comerciales.
Luego de esta reorganizacin, y debido a los ambiciosos planes de expansin de la nueva compaa, se decide
aumentar el capital de la misma a travs de una Oferta Internacional de Acciones (OIA). Mediante esta colocacin,
InRetail recaud US$ 460 MM, lo que represent el 22.0% de participacin en la empresa. El Grupo Intercorp junto con
Nexus Group controlan el 78.0% restante.
Grfico N 4: Organigrama del Grupo Intercorp
Intercorp Per
Ltd.
Intercorp Financial
Services Inc. (BVL:
IFS)
Intercorp Retail
Inc.
InRetail Per
Corp. (BVL:
INRETC1)
99.98%
Supermercados
Peruanos S.A.
99.99%
Eckerd Per
100.00%
InRetail Real
Estate Corp.
99.29%
Interbank
99.99%
Interseguro
Otras empresas
Fuente: InRetail, Intercorp
III.
Modelo de negocio: agresiva expansin en un mercado con alto potencial

El objetivo principal de la empresa est centrado en aprovechar el potencial que tiene el pas en cuanto a perspectivas de
crecimiento del consumo y de la economa en general, por lo cual ha establecido un agresivo plan de expansin que se
detallar ms adelante.
Estas buenas perspectivas estn sustentadas en un aumento sostenible del PBI per cpita que motivar un incremento en la
poblacin de clase media en el Per. Esta nueva clase media tendr una alta demanda de bienes de consumo, y buscar
satisfacer esta demanda cada vez ms a travs de canales formales de retail.
Grfico N 5: PBI per cpita (US$ corrientes)
Grfico N 6: Crecimiento del PBI, PBI Comercio y

Consumo Privado
7,000
14%
PBI
6,000
12%
PBI Comercio
5,000
10%
Consumo privado
8%
4,000
6%
3,000
4%
2,000
2%
1,000
0%
-2%
2003
2004
Fuente: Banco Mundial
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2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013e
2014e
2015e
Fuente: BCRP
Inicio de Cobertura
Cmo sabemos que hay potencial para crecer? Al ao 2011, la penetracin del retail formal era solo de 20% en el Per
(lo restante es atendido por el canal tradicional o informal). Esta es la cifra ms baja dentro los principales pases de la
regin.
Asimismo, en el 2013 Per figura en el puesto 12 de los 30 mejores pases en desarrollo con potencial para la inversin en el
sector retail. Esta clasificacin se realiza a travs del ndice de desarrollo de retail global, elaborado por la compaa AT
Kearney. Entre las variables que se evalan en el ndice estn el atractivo y la saturacin del mercado, y el riesgo pas.
Grfico N 7: Penetracin de retail formal en Latam
Tabla N 2: Ranking por ndice de Desarrollo de Retail Global 2013

Puesto
Pas
Regin
Puntaje
100%
Brasil
Latam
69.5
90%
Chile
Latam
67.1
Uruguay
Latam
66.5
Formal
Informal
37%
80%
48%
58%
70%
60%
47%
58%
80%
50%
China
Asia
66.1
Emiratos rabes Unidos
Medio Oriente
63.5
12
Per
Latam
56.5
13
Malasia
Asia
55.3
40%
63%
30%
52%
42%
20%
10%
53%
42%
20%
0%
Per
Argentina
Brasil
Mxico
Fuente: ILACAD, InRetail
Colombia
Chile
18
Colombia
Latam
52.1
19
Indonesia
Asia
51.9
Fuente: AT Kearney
Cmo tomar ventaja InRetail de este potencial? La estrategia actual de la empresa est enfocada en crecer a travs de
sus tres unidades de negocio, pero con nfasis en el sector de centros comerciales. Al 2012 este segmento representaba el
3.3% de los ingresos y el 20.0% del EBITDA del holding. Sin embargo, estimamos que esta participacin se incremente y
represente el 5.9% de las ventas y el 29.2% del EBITDA de la compaa para el 2016.
Los otros segmentos tambin registrarn crecimientos importantes, pero reducirn su participacin en el holding, sobre todo
el segmento de supermercados (aunque an se mantendr como el segmento ms importante).
Grfico N 8: Evolucin de la participacin por lnea de negocio en las ventas de InRetail 2012 - 2016
3.3%
5.9%
Supermercados
33.2%
Ventas 2012
S/. 4,784 MM
35.9%
Ventas 2016
S/. 8,117 MM
Farmacias
58.2%
Centros Comerciales
63.5%
Grfico N 9: Evolucin de la participacin por lnea de negocio en el EBITDA de InRetail 2012 - 2016
20.0%
29.2%
Supermercados
39.9%
EBITDA 2012
S/. 412 MM
47.4%
EBITDA 2016
S/. 835 MM
Farmacias
Centros Comerciales
32.6%
30.9%
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Inicio de Cobertura
Cmo alcanzar nuestros estimados de ventas y EBITDA? La empresa tiene un ambicioso plan de expansin que
consta de una inversin total de entre US$ 900 MM y US$ 1,100 MM, que ejecutar entre los aos 2013 y 2015. Esta
inversin se utilizar para el desarrollo de nuevos supermercados y centros comerciales.
El plan se est financiando con los fondos recolectados en la OIA que realiz la empresa en octubre de 2012 (US$ 460 MM)
y con mayores niveles de endeudamiento, los cuales se incrementarn significativamente en el ao 2015, ante las fuertes
necesidades de caja que estimamos para la empresa en ese ao.
Cabe destacar que la expansin de las cadenas de farmacias no son el objetivo principal del financiamiento. Esto debido al
bajo CAPEX que requiere abrir una farmacia nueva (aproximadamente US$ 60,000 por tienda), dado que son alquiladas. Los
supermercados y centros comerciales, requieren de compras de terreno y construccin de infraestructura, por lo que
demandan mayor CAPEX.
i.
Supermercados
a.
Industria: Alta competencia en un mercado concentrado en 3 jugadores

La industria de supermercados es una de las que tiene mayor potencial de crecimiento en el mercado peruano.
La baja penetracin ha llevado al desarrollo de grandes planes de expansin en Lima y provincias, mediante los
cuales los supermercados buscan quitarle participacin a los canales retail tradicionales como son las bodegas
o los mercados locales.
Grfico N 10: Ventas de supermercados como %
del PBI 2012
5.8%
6.0%
5.0%
Grfico N 11: rea de supermercados (m2 por

cada 1,000 habitantes) 2012
134
140
5.5%
120
4.81%
106
Promedio: 4.4%
112
100
4.0%
Promedio: 84 m2
4.3%
4.2%
80
71
62
3.0%
60
2.0%
1.7%
40
20
1.0%
20
-
0.0%
Per
Colombia
Mxico
Argentina
Brasil
Per
Chile
Fuente: BCRP, Apoyo, INE, DANE, INDEC, INEGI, ABRAS
Colombia
Argentina
Brasil
Mxico
Chile
Fuente: Banco Mundial, INE, DANE, ANTAD, INDEC, ABRAS, Equilibrium
Esta industria tambin es una de las ms competitivas del sector retail. Se encuentra concentrada en 3
principales jugadores, de los cuales 2 son grandes conglomerados retail chilenos (Cencosud y Falabella) con
varios aos de experiencia y presencia a nivel regional. El reto de InRetail es poder hacer frente a este elevado
nivel de competitividad sin descuidar sus planes de expansin y de mejoras en eficiencias.
Grfico N 12: Evolucin de la participacin de mercado desupermercados
100%
90%
14.3%
17.7%
19.0%
20.7%
23.2%
24.7%
32.9%
34.2%
33.3%
33.5%
80%
70%
28.1%
30.3%
60%
Tottus (Falabella)
50%
SPSA
40%
Cencosud
30%
57.6%
52.0%
20%
48.1%
45.1%
43.5%
41.8%
2009
2010
2011
2012
10%
0%
2007
2008
Fuente: Equilibrium
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Inicio de Cobertura
b.
Supermercados Peruanos S.A. (SPSA)

Es la empresa encargada del desarrollo y operacin de los 86 supermercados (al cierre de 2012) de InRetail.
Opera bajo los siguientes formatos:
Tabla N 3: Formatos de presentacin de SPSA
Formato ms exclusivo del SPSA. Se concentra en tener productos frescos e

innovadores. Se da bastante importancia a la calidad del producto y del servicio. Al
cierre del 2012 contaba con 8 tiendas, todas ubicadas en Lima.
Plaza Vea es el formato masivo y de ms rpido crecimiento de SPSA.

precios bajos y la mayor variedad de productos al cliente. Primera
tiendas fuera de Lima. Al 2012 cuenta con 67 tiendas, de las
hipermercados (los 18 restantes operan bajo el formato Plaza Vea
menor tamao).
Enfocado en dar
cadena en abrir
cuales 49 son
Super, dado su
Tiendas de descuento enfocadas en precios bajos y rpido servicio. Compiten

directamente con bodegas y mercados locales. Cuenta con 11 tiendas al cierre del 2012.
Para los prximos aos esperamos que la compaa siga creciendo tanto por las ventas de las mismas tiendas
(same store sales o SSS ) como por la apertura de tiendas nuevas (del formato Plaza Vea).
En trminos de ventas de las mismas tiendas, esperamos que alcancen un crecimiento de 4.0% en el largo
plazo. Consideramos el ao 2013 como excepcional (crecimiento estimado de same store sales de -1.0%), dado
que la combinacin de la coyuntura poltica y econmica, local y mundial provocaron en el mercado una
campaa de promociones bastante agresiva. Esto tuvo como consecuencia el desabastecimiento de varias
tiendas de InRetail y de la competencia. No vemos probable que esta situacin se repita debido al dao que
genera en el crecimiento y mrgenes de las empresas del sector una campaa de promociones como la del
2013.
Por el lado de las nuevas tiendas, esperamos que SPSA abra una cantidad importante de nuevas tiendas en los
prximos aos. La empresa cuenta con un banco de terrenos con el que tiene 30 ubicaciones aseguradas para
nuevos supermercados. Creemos que deberan abrir 13 nuevos supermercados en el 2014 y 12 en el 2015.
Por otro lado, creemos que el negocio de supermercados tiene espacio para una mejora significativa en
mrgenes. Esto debido a las siguientes razones:
-
Mayor penetracin de Tarjeta Oh!

Luego que el Grupo Intercorp adquiriera Santa Isabel en el 2003, se decidi la creacin de una tarjeta de
crdito para los supermercados, debido a que sta genera fidelidad en los clientes a travs de beneficios
y promociones exclusivas para los titulares de la tarjeta. De esta manera, se cre Tarjeta Vea, tarjeta de
crdito que fue administrada por Interbank (banco del grupo Intercorp). Cabe destacar que esta tarjeta no
generaba ingreso alguno para SPSA.
En el ao 2012 termin el contrato con Interbank. Se realizaron negociaciones para renovar el contrato
pero no se lleg a un acuerdo. En este escenario entra Financiera Uno (entidad financiera tambin del
grupo Intercorp especializada en consumo), con quien se acordara la administracin de una nueva
tarjeta: Tarjeta Oh!. Este acuerdo, a diferencia del que se tena con Interbank, le genera ingresos a SPSA
por 1.25% de las ventas realizadas con la tarjeta.
As, el crecimiento en las ventas de la empresa y la mayor penetracin de la tarjeta (actualmente
alrededor de 18% de las ventas de SPSA se realizan con tarjeta) generarn ms ingresos y mejores
mrgenes para la misma.
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Inicio de Cobertura
10
Mayor penetracin de productos de marca propia

Tener productos de marca propia (productos cuya marca pertenece a la empresa, pero cuya manufactura
es tercerizada) es indispensable para un supermercado, dado que generan los mrgenes ms altos.
Actualmente, SPSA cuenta con algunas marcas propias (como Bell's, La Florencia, etc.) y la penetracin
de las mismas dentro de las ventas totales se encuentra alrededor de 10%. En otros mercados la
penetracin supera el 20%, por lo que creemos que hay espacio para crecer en este aspecto.
Mejoras en eficiencia
SPSA se encuentra ejecutando diversos planes para mejorar la eficiencia de la compaa. A finales de
2012 y a mediados de 2013 abrieron los nuevos centros de transferencia de SPSA en Arequipa y Trujillo,
respectivamente. stos deben mejorar el suministro de productos en las tiendas de provincia y reducir
costos logsticos. Asimismo, la empresa entrena empleados multifuncionales, que no se especialicen en
una sola tarea. Tener un personal ms hbil y productivo har que se reduzca la cantidad de trabajadores
por tienda.
Grfico N 13: rea y nmero de tiendas
Grfico N 14: EBITDA y Margen EBITDA

Tiendas
000' de m2
400
rea (000 m2)
350
350
140
# tiendas
123
111
Margen (%)
S/. MM
EBITDA
6.7%
300
120
6.3%
100
250
80
200
60
150
6%
4%
58
51
3%
150
100
50
2008
2009
2010
2011
2012
2013e
2014e
40
100
20
50
2015e
Fuente: SPSA, Kallpa SAB
ii.
7%
5%
75
67
200
6.1%
5.7%
86
250
6.7%
6.5%
98
300
8%
Margen EBITDA
2%
1%
0%
2010
2011
2012
2013e
2014e
2015e
Fuente: SPSA, Kallpa SAB
Farmacias
a.
Industria: Mercado dominado por cadenas de farmacias

Las farmacias, a diferencia de los supermercados, son un sector donde el retail formal tiene mayor penetracin.
Al 2011, el 60% de las ventas farmacuticas estaban representadas por cadenas de farmacias. Sin embargo, un
40% es una parte importante del mercado que an se puede atacar. Por qu en este caso la penetracin de
retail formal es tan alta? La razn principal tiene que ver con la importancia que le da el consumidor final a la
salud y las garantas en calidad que ofrece comprar productos farmacuticos en una tienda formal.
Asimismo, si comparamos al Per con otros pases de la regin, vemos que nuestro pas tiene el gasto en salud
per cpita ms bajo (US$ 285), as como el gasto en salud ms bajo como porcentaje del PBI (4.7%).
Grfico N 15: Gasto en salud al 2011 (US$
corrientes)
Grfico N 16: Gasto en salud como % del PBI

al 2011
1,200
1,075
1,121
8.9%
9%
1,000
830
800
10%
8%
Promedio: US$ 727
7%
620
600
7.6%
6.0%
6.1%
Colombia
Mxico
Chile
Argentina
6%
432
400
7.5%
Promedio: 6.8%
5%
4.7%
285
4%
200
3%
2%
Per
Colombia
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Mxico
Argentina
Chile
Brasil
Per
Brasil
Inicio de Cobertura
11
b.
Eckerd Per S.A.

Eckerd Per es la empresa que opera las farmacias del holding InRetail a travs su marca Inkafarma. Abri su
primera botica en el Per a mediados de la dcada de los 90 y fue adquirida por el grupo Intercorp a principios
del ao 2011. Al cierre del ao 2012 contaba con 580 tiendas y fue el lder absoluto del mercado con una
participacin de 52% dentro de las ventas de farmacias modernas, de acuerdo a IMS Health.
Adems de Inkafarma, en el mercado operan otras empresas de cadenas de farmacias de las cuales destacan
2: i) Qumica Suiza S.A. que opera las cadenas Fasa, Mifarma y BTL; y ii) Albis S.A. que opera la cadena
Arcangel. Al 2011, estas empresas contaban con una participacin de mercado de 22% y 14%, respectivamente
(mientras Inkafarma alcanz un 47% en ese ao).
Cabe destacar la distancia en participacin que existe entre Inkafarma y el segundo lugar. Esto se debe a que
las ventas por tienda de Inkafarma alcanzan US$ 1 MM por ao, mientras que una tienda promedio del resto de
cadenas alcanza alrededor de US$ 500,000 en ventas anuales.
Esta diferencia se debe principalmente a la ventaja competitiva que ofrece la mayor escala de ventas. Debido al
mayor volumen de ventas de Eckerd Per, ste tiene mayor poder de negociacin con sus proveedores, lo que
le permite tener una estrategia de precios bajos todos los das. Como consecuencia, se genera fidelidad en el
consumidor final, que busca calidad y precios bajos en medicamentos.
Por otro lado, el segmento de farmacias tambin constituye uno de los pilares de los planes de crecimiento de
InRetail en el futuro. Este crecimiento, al igual que los supermercados, estar sustentado por las ventas de las
mismas tiendas y la apertura de nuevas farmacias.
Las ventas de las mismas tiendas tambin se contrajeron significativamente en el 2013, debido a las fuertes
campaas de descuento de la competencia en aras de ganar ms participacin de mercado y como respuesta a
los temores de una desaceleracin de la economa local. No obstante, creemos que las ventas de las mismas
tiendas deberan recuperarse hasta alcanzar un crecimiento de 6.5% en el largo plazo. Esto debido a la mayor
demanda que tienen las farmacias de productos cosmticos y de cuidado personal.
Del mismo modo, creemos que este segmento tendr una rpida expansin en nuevas tiendas como
consecuencia del bajo nivel de CAPEX que se necesita para abrir una farmacia (aproximadamente US$ 60,000),
lo cual se sustenta en los siguientes puntos:
-
Reducido tamao de las tiendas dado que las farmacias utilizan el formato de venta asistida en mostrador
por lo que no requieren de grandes reas de ventas.
Todas las tiendas son alquiladas, por lo que no es necesario invertir en terrenos, lo cual requiere de
menores trmites y permisos para operar.
Finalmente, estimamos tambin una mejora en mrgenes para este segmento dado que creemos que se
incrementar la venta de productos de marca propia y que se generar mayor eficiencia logstica con el nuevo
centro de distribucin de la compaa (actualmente se est migrando al nuevo centro de distribucin por lo que
temporalmente se est usando tambin el antiguo).
Grfico N 17: Nmero de farmacias
1,000
915
900
S/. MM
Margen EBITDA
Margen (%)
10%
820
800
8.5%
8.4%
8.8%
9%
7.9%
720
200
700
8%
7.1%
7%
580
600
150
500
400
EBITDA
250
6%
432
5%
384
100
303
4%
300
3%
200
50
2%
100
1%
2009
2010
www.kallpasab.com
2011
2012
2013e
2014e
2015e
0%
2011
2012
2013e
2014e
2015e
Inicio de Cobertura
12
iii.
Centros Comerciales
a.
Industria: Gran potencial con objetivos de largo plazo

El segmento de centros comerciales ha sido uno de los de ms rpido crecimiento dentro del sector de retail
formal. Todos los aos se agregan nuevos centros comerciales y el rea bruta arrendable (o GLA por sus siglas
en ingls) de los mismos ha crecido en promedio 26.7% anual entre el 2009 y el 2012.
A pesar de esto, el Per an se encuentra bastante lejos del resto de pases de la regin en cuanto al desarrollo
de centros comerciales. En nuestro pas existen, al 2012, 1.7 centros comerciales por cada milln de habitantes,
mientras que el promedio de la regin se encuentra en 3.1.
Grfico N 19: Crecimiento de centros
comerciales en el Per
Grfico N 20: Centros comerciales por milln

de habitantes en Latam
000' de m2
C.C.
rea Bruta Arrendable (Miles de m2)
2,500
63
# Centros Comerciales
60
52
2,000
45
1,500
6.0
5.2
70
50
5.0
4.0
Promedio: 3.1
36
40
32
3.0
3.5
Colombia
Chile
2.6
2.3
30
1,000
3.4
2.0
1.7
20
500
10
-
2009
2010
2011
2012
1.0
-
2013e
Per
Fuente: ACCEP
Brasil
Argentina
Mxico
Fuente: ACCEP
La Asociacin de Centros Comerciales y de Entretenimiento del Per (ACCEP) ha observado el potencial de

este sector y estima que para el ao 2021 existan 137 centros comerciales en todo el pas. De esta manera,
habran para ese ao 4 centros comerciales por cada milln de habitantes; y el sector contribuira
aproximadamente con el 6.0% del PBI.
Actualmente, hay ms de 10 operadores de centros comerciales en el Per, que pertenecen a grandes grupos
empresariales nacionales e internacionales. Sin embargo, de este grupo destacan Real Plaza, perteneciente a
InRetail, y Open Plaza, de la chilena Falabella. Ambos concentran ms del 30% de las ventas y del rea
arrendable de la industria.
Tabla N 4: Participacin de mercado de centros comerciales
por ventas
Tabla N 5: Participacin de mercado

comerciales por rea bruta arrendable (GLA)
Empresa
Empresa
centros
Ventas (US$ MM)
Part. (%)
Real Plaza (InRetail)
933
16.3%
Real Plaza (InRetail)
338,000
20.2%
Open Plaza (Falabella)
910
15.9%
Mall Aventura Plaza (Mall Plaza)
235,000
14.0%
Jockey Plaza (Altas Cumbres)
774
13.5%
Open Plaza (Falabella)
230,000
13.7%
Mall Aventura Plaza (Mall Plaza)
588
10.3%
Inversiones Castelar
160,000
9.5%
Administradora Panamericana
552
9.6%
Jockey Plaza (Altas Cumbres)
136,834
8.2%
Plaza San Miguel
530
9.3%
Administradora Panamericana
125,662
7.5%
Plaza Norte
428
7.5%
MZ Gestin Inmobiliaria
118,707
7.1%
Otros
1,012
17.7%
Otros
331,906
19.8%
TOTAL
5,727
100%
1,676,109
100%
Fuente: ACCEP
b.
de
TOTAL
GLA (m2) Part. (%)
Fuente: ACCEP
InRetail Real Estate Corp.

Empresa encargada de operar los centros comerciales de InRetail bajo la marca Real Plaza. Estrictamente no
es un negocio retail ya que obtiene ingresos del alquiler de espacios en sus centros comerciales. La compaa
domina el mercado, tanto por ventas como por rea bruta arrendable, como se observa en las tablas anteriores.
Es un segmento bastante atractivo debido a los altos mrgenes que genera, lo cual creemos que est justificado
por los elevados niveles de inversiones que demanda la construccin de infraestructura.
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Inicio de Cobertura
13
Esperamos que este segmento crezca tanto por ampliaciones y apertura de nuevos centros comerciales (en el
2014 y 2015 se deberan agregar 115,000 y 100,000 metros cuadrados de rea bruta arrendable,
respectivamente), como por un incremento sostenido y estable de los alquileres que estimamos en 3.5% anual.
Los mrgenes del segmento de centros comerciales son los ms altos dentro de InRetail, en lnea con muchos
negocios de infraestructura. Si bien no vemos grandes incrementos en los mrgenes en el futuro, si creemos
que el margen EBITDA debera recuperarse hasta los niveles alcanzados en el ao 2012, conforme se gane
escala con la apertura de nuevos centros comerciales.
Grfico N 21: rea bruta arrendable (GLA) y
nmero de C.C.
000' de m2
GLA (000 m2)
# Centros Comerciales
700
20
250
EBITDA
55.9%
52.2%
200
50.4%
51.1%
51.5%
48.3%
16
500
60%
Margen EBITDA
20
18
14
400
C.C.
25
600
Margen (%)
S/. MM
15
12
55%
50%
150
45%
300
10
100
40%
200
5
50
35%
100
2011
2012
www.kallpasab.com
2013e
2014e
2015e
30%
2010
2011
2012
2013e
2014e
2015e
Inicio de Cobertura
14
VII.
Valorizacin
Valorizamos la empresa a travs del mtodo de flujo de caja descontado a la firma. Adems, realizamos una aproximacin a
travs de un anlisis de mltiplos con las principales empresas en Latinoamrica comparables a InRetail.
i.
Flujo de Caja Descontado

Valorizamos InRetail utilizando el mtodo de Flujo de Caja Descontado a la Firma a una tasa de descuento (WACC) de
10.61% en un horizonte de 10 aos (2014 - 2023). Usamos una tasa de crecimiento perpetuo de 3.5%, la cual se
encuentra en lnea con el crecimiento potencial estimado para los flujos de caja de la empresa en nuestro modelo.
Tabla N 6: Valorizacin de InRetail por FCD
Flujo de Caja (S/. MM)
+ EBIT
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
343
448
564
694
827
961
1,092
1,215
1,336
1,460
1,589
106
118
131
142
151
160
170
179
187
196
205
- CAPEX
-944
-988
-884
-714
-631
-596
-539
-507
-519
-512
-525
- Capital de Trabajo
-200
-18
17
17
23
24
25
25
25
25
24
+ Depreciacin y Amortizacin
- Impuestos
Flujo de Caja a la Firma
-31
-86
-98
-126
-169
-211
-256
-298
-342
-389
-435
-726
-526
-271
12
201
339
490
613
687
779
858
Valorizacin
10.61%
WACC
3.50%
Crecimiento de largo plazo
5,769.36
Valor de la empresa (S/. MM)
-1,701.84
- Deuda (S/. MM)
306.89
+ Efectivo (S/. MM)
-0.18
- Inters Minoritario (S/. MM)
4,374.23
Valor fundamental del equity (S/. MM)
102.81
2.80
Tipo de cambio PEN/USD
15.20
Valor fundamental por accin (US$)
A continuacin presentamos nuestros principales supuestos.

Ventas: En el punto III indicamos que esperamos un crecimiento significativo de las ventas en los prximos aos,
impulsada por la apertura de nuevas tiendas en todos los segmentos de negocio, as como por el crecimiento de las
ventas de las mismas tiendas. El mayor dinamismo en las ventas est sustentado en el crecimiento de la clase media
en el Per as como de la economa en general. Por esto motivo creemos que las ventas, sobre todo del segmento de
supermercados, deben acompaar al crecimiento de PBI.
Grfico N 23: Crecimiento de ventas de SPSA vs. PBI
Grfico N 24: Utilidad bruta vs. Margen bruto
Ventas
PBI
S/. MM
10%
2,500
20%
Crec. Ventas de SPSA

17.8%
18%
16.4%
13.6%
8.8%
12%
6.9%
8%
Margen bruto
26.8%
8%
27.2%
28.2%
28.2%
29.0%
35%
29.2%
30%
1,500
25%
1,000
20%
500
15%
8.5%
6.3%
7.2%
6.5%
6%
6.0%
6%
5%
5.1%
4%
4%
2%
0%
3%
2010
2011
Fuente: InRetail, BCRP, Kallpa SAB
www.kallpasab.com
2,000
7%
10%
Margen (%)
Utilidad bruta
9%
14.9%
16%
14%
Crec. PBI
2012
2013e
2014e
2015e
10%
2010
2011
2012
2013e
2014e
2015e
Inicio de Cobertura
15
Costo de Ventas: En nuestro periodo de anlisis consideramos una mejora en el margen bruto de la compaa
sustentado en la mayor penetracin de productos de marca propia (tanto en supermercados como en farmacias) y por
la mayor participacin del segmento de centro comerciales, dado el alto margen que posee comparado con los otros
segmentos.
CAPEX: Como mencionamos anteriormente, la empresa tiene un ambicioso plan de expansin que estima entre US$
900 MM y US$ 1,100 MM para los aos 2013 - 2015. Nosotros asumimos un CAPEX alrededor del punto medio del
rango mencionado. Del mismo modo asumimos un CAPEX de mantenimiento de alrededor de 1.0% las ventas de la
compaa.
Grfico N 25: CAPEX
Grfico N 26: Ratios de endeudamiento
S/. MM
Deuda/
EBITDA
1,800
CAPEX Mantenimiento
45%
1,600
CAPEX Expansin
40%
1,400
CAPEX / Ventas
35%
40.0%
30%
1,000
800
25%
17.9%
14.9%
20%
15.9%
12.3%
600
8.8%
400
200
2010
2011
2012
2013e
2014e
2015e
5.0
4.8x
4.5
4.8x
4.3x
4.5
4.0x
4.0x
3.8x
4.0
4.0
3.5
3.5
2.9x
15%
3.0
10%
2.5
5%
2.0
0%
1.5
3.0
3.2x
3.1x
2.9x
2.6x
3.0x
2.5
2.5x
2.0
1.5
2010
2016e
Entre el 2010 y el 2012 no hay data de diferenciacin entre CAPEX de expansin y

mantenimiento. En el ao 2011 se adquiri Eckerd Per
EBITDA/Intereses
5.0x
5.0
1,200
17.0%
Deuda/EBITDA
5.5
EBITDA/
Intereses
2011
2012
2013e
2014e
2015e
2016e
Endeudamiento: El negocio de supermercados y farmacias demanda grandes cantidades de inventario, que la

compaa logra financiar con proveedores. No obstante, las expansiones de supermercados y centros comerciales
necesitan grandes inyecciones de capital, debido al elevado costos de construccin de infraestructura.
Por tal motivo, la empresa se encuentra con altos niveles de apalancamiento que creemos se mantendrn en el corto y
mediano plazo. Sin embargo, los indicadores de endeudamiento deben mejorar conforme la empresa haga el delivery
a travs de mayor escala de ventas y mejores mrgenes financieros.
Tasa de descuento: Estimamos una tasa de descuento (WACC) de 10.61%, la cual es el resultado de asumir una
tasa libre de riesgo de 4.50% (que incluye una tasa de 3.00% como tasa libre de riesgo de un mercado maduro y un
1.50% de riesgo pas). Estimamos un beta apalancado de 1.09. Asumimos una tasa promedio de endeudamiento de
8.5% y una tasa de apreciacin esperada para el nuevo sol de 1.0%.
Grfico N 27: Descomposicin del WACC
WACC
10.61%
Apreciacin
PEN/USD
1.00%
COKe
12.89%
Rf
3.00%
Beta
1.09
E/(D+E)
62.97%
Prima de
Riesgo
6.50%
COKd
8.50%
D/(D+E)
37.03%
(1-T)
70.00%
Riesgo Pas
1.50%
Fuente: Kallpa SAB
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Inicio de Cobertura
16
ii.
Anlisis de sensibilidad: WACC vs. crecimiento de largo plazo

Nuestro valor fundamental est calculado en base a los supuestos que asume el analista. No obstante, el inversionista
puede evaluar la variacin de este valor fundamental ante cambios en los principales supuestos como nuestra tasa de
descuento y nuestro crecimiento de largo plazo.
Tabla N 7: Sensibilidad del VF al WACC y al crecimiento de largo plazo (g)
WACC \ g
2.00%
2.50%
3.00%
3.50%
4.00%
4.50%
5.00%
9.61%
15.88
16.99
18.26
19.74
21.48
23.56
26.10
10.11%
14.09
15.02
16.07
17.29
18.70
20.37
22.36
10.61%
12.53
13.31
14.19
15.20
16.36
17.71
19.31
11.11%
11.15
11.82
12.56
13.41
14.37
15.48
16.77
11.61%
9.93
10.50
11.14
11.85
12.66
13.58
14.64
Fuente: Kallpa SAB
iii.
Anlisis de escenarios
Sensibilizamos las principales variables de nuestra valorizacin para realizar el siguiente anlisis de escenarios.
a.
Escenario Base - VF: US$ 15.20: Bajo este escenario asumimos un crecimiento de ventas de mismas tiendas
de largo plazo de 4.0%, 6.5% y 3.5% para supermercados, farmacias y centros comerciales, respectivamente.
Esto dado un crecimiento de la economa peruana de 5.0% en el largo plazo. Asimismo, asumimos una tasa de
descuento de 10.61%. Nuestro crecimiento de largo plazo es de 3.5%.
b.
Escenario Optimista - VF: US$ 25.95: En este escenario asumimos un incremento de 100 puntos bsicos en
nuestro de crecimiento de ventas de mismas tiendas (5.0%, 7.5% y 4.5% para supermercados, farmacias y
centros comerciales, respectivamente), ante mejoras significativas en las perspectivas de crecimiento del pas y
menor competitividad en el mercado. Asimismo, asumimos una menor percepcin de riesgo, que se traduce en
una cada de nuestra tasa de descuento en 100 puntos bsicos, respecto al escenario base. Nuestro
crecimiento de largo plazo es de 4.5%.
c.
Escenario Pesimista - VF: US$ 9.36: En este escenario asumimos un retroceso de 100 puntos bsicos en
nuestro crecimiento de ventas de mismas tiendas (3.0%, 5.5% y 2.5% para supermercados, farmacias y centros
comerciales, respectivamente), ante una desaceleracin ms pronunciada de la economa peruana y mayor
competitividad en el sector. Producto de esto, asumimos una mayor percepcin de riesgo, que se traduce en un
aumento de nuestra tasa de descuento en 100 puntos bsicos, respecto al escenario base. Nuestro crecimiento
de largo plazo es de 2.5%.
Grfico N 28: Anlisis de escenarios
VF (US$)
30
+ 3.11
25.95
Crec. LP
4.5%
Escenario
Optimista
25
+ 4.08
20
+ 1.67
15
10
- 1.50
15.20
SSS
- 100 pbs
Escenario Base
- 3.09
9.36
- 1.24
5
Escenario
Pesimista
Crec. LP
2.5%
WACC
+ 100 pbs
SSS
+ 100 pbs
WACC
- 100 pbs
Fuente: Kallpa SAB
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Inicio de Cobertura
17
iv.
Riesgos
a.
Riesgo Per: El 100% de las operaciones de la compaa estn concentradas en Per, por lo que est
expuesta al desempeo econmico del pas. Cualquier evento significativo en materia poltica, econmica, entre
otras, podran tener impacto en InRetail.
b.
Riesgo ejecucin: La compaa tiene una agresiva estrategia de expansin que causar flujos de caja a la
firma negativos en el corto plazo. Por lo tanto la mayor parte del valor fundamental est en el valor terminal. Un
cambio en la evolucin de la ejecucin del plan de inversiones o el desempeo de las ventas de las mismas
tiendas, tendr un efecto significativo sobre nuestro VF.
c.
Riesgo de canibalizacin: El alto nivel de competitividad y las escasas ubicaciones con las adecuadas
condiciones para el desarrollo de retail moderno pueden llevar a que muchas plataformas estn muy cerca de
otras, provocando canibalizacin en las ventas.
d.
Riesgo cambiario: Al ao 2012 aproximadamente el 80% de la deuda de la compaa se encontraba en

dlares americanos (USD), mientras que la mayora de los ingresos de la empresa se registran en soles. Esto
constituye un riesgo para la empresa y la expone a la volatilidad del tipo de cambio. Esperamos que este riesgo
se vaya diluyendo conforme la compaa tome nueva deuda en el futuro en moneda local.
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18
v.
Anlisis de mltiplos
Tabla N 8: Comparables de InRetail
Empresa
Cap. Burs. (US$

MM)
Pas
InRetail Per Corp.
P/E
12M
P/E
2014
EV/EBITDA
12M
EV/EBITDA
2014
P/BV
ROE
ROA
Per
1,645
41.83
22.85
13.55
10.60
1.59
3.8%
1.8%
Walmart Mexico
Mxico
44,739
24.92
21.55
14.03
12.35
4.31
17.7%
11.1%
SACI Falabella
Chile
20,149
25.39
18.99
19.85
14.17
3.46
14.1%
4.8%
Cia Brasileira de Distribuicao
Brasil
11,068
25.83
17.56
8.78
6.75
2.87
11.6%
2.9%
Cencosud SA
Chile
9,084
24.08
15.35
9.47
8.30
1.17
5.0%
2.1%
Colombia
6,708
27.29
27.08
n.d.
11.11
1.71
6.4%
4.9%
Mxico
5,886
21.15
18.43
10.98
9.90
1.80
9.0%
4.9%
Chile
5,583
24.91
n.d.
12.98
n.d.
n.d.
15.9%
5.5%
Grupo Comercial Chedraui
Mxico
3,083
25.18
22.36
10.91
9.84
1.90
7.7%
3.7%
Corp Favorita
Ecuador
1,541
14.98
n.d.
10.68
n.d.
2.28
16.1%
11.4%
10,949
25.56
20.52
12.36
10.38
2.34
10.7%
5.3%
Almacenes xito
Organizacion Soriana
Walmart Chile
Promedio
Grfico N 29: P/E 2014 vs. EV/EBITDA 2014
Grfico N 30: ROE vs. ROA
EV/EBITDA
2014
Cap. Burs.
18
Walmart
Mexico
14
8%
Exito
InRetail
Exito
6%
Soriana
Chedraui
Walmart
Mexico
10%
12
10
Cap. Burs.
14%
12%
Falabella
16
ROA
4%
Chedraui
Cencosud
2%
InRetail
CBD
P/E
16
18
CBD
Cencosud
4
14
Falabella
Soriana
20
22
24
26
28 2014
0%
0%
4%
8%
12%
16%
20% ROE
Podemos observar que InRetail cotiza a un mltiplo P/E 2014 de 22.9x, mientras que el promedio de sus comparables
lo hace a niveles de 20.5x. Asimismo, cotiza a un mltiplo EV/EBITDA 2014 de 10.6x, mientras que el promedio de sus
comparables lo hace a 10.4x.
Si tomamos estos mltiplos como base para valorizar la empresa, encontraramos un valor fundamental por accin de
InRetail de US$ 15.56 a travs del EV/EBITDA 2014 y de US$ 14.37 a travs del P/E 2014. Si aplicamos un promedio
a ambos valores obtenemos un valor fundamental por accin de US$ 14.96, lo que ubicara al VF 6.5% por debajo del
precio de mercado.
Tabla N 9: Valorizacin por EV/EBITDA 2014
EBITDA estimado 2014 (S/. MM)
Mltiplo
EV fundamental (S/. MM)
Deuda neta (S/. MM)
Inters minoritario (S/. MM)
Acciones en circulacin
Tabla N 10: Valorizacin por P/E 2014

565.90
10.38
5,873.21
-1,394.95
-0.12
Utilidad neta estimada 2014 (S/. MM)
201.60
20.52
Mltiplo
4,136.99
102.81
Acciones en circulacin
14.37
VF promedio por mltiplos (US$)
14.96
4,478.15
102.81
15.56
Fuente: Kallpa SAB
Cabe resaltar que este anlisis es referencial ya que no toma en cuenta el potencial de crecimiento de las utilidades de
la compaa en los aos posteriores al 2014.
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19
Anexo 1: Estados Financieros

ESTADO DE RESULTADOS (S/. MM)
Ventas netas
Costo de ventas
Utilidad bruta
Gastos de ventas
Gastos administrativos
2010
2011
2012
2013e
2014e
2015e
2,489.6
4,242.2
4,783.9
5,282.9
6,203.2
7,162.9
-1,821.6
-3,087.4
-3,436.9
-3,791.4
-4,405.3
-5,069.1
668.0
1,154.8
1,347.0
1,491.5
1,797.9
2,093.8
-464.5
-778.9
-868.0
-1,016.2
-1,147.5
-1,300.1
-69.1
-151.9
-163.2
-177.8
-212.0
-241.0
40.4
39.6
51.4
45.8
9.4
11.2
Utilidad operativa
174.8
263.6
367.2
343.3
447.8
564.0
Ingresos financieros, netos
-42.1
-98.1
-134.8
-149.2
-159.9
-236.1
8.3
20.8
76.8
-116.4
141.1
186.3
309.2
77.7
288.0
327.8
Otros ingresos, neto
Diferencia de cambio
Utilidad antes de impuestos
Impuesto a la renta
-35.6
-62.8
-90.9
-31.1
-86.4
-98.4
Utilidad neta
105.5
123.6
218.3
46.6
201.6
229.5
0.2
0.1
0.0
-0.0
0.0
0.0
105.4
123.4
218.3
46.6
201.6
229.5
46.2
69.4
83.3
102.8
102.8
102.8
Utilidad por accin - UPA (S/.)
2.280
1.778
2.620
0.453
1.961
2.232
75.1
100.6
98.3
105.9
118.1
130.7
209.3
312.7
411.8
434.5
565.9
694.6
2010
2011
2012
2013e
2014e
2015e
Efectivo y equivalentes
118.8
345.7
1,096.9
306.4
38.7
611.3
Cuentas por cobrar
134.2
89.6
212.2
251.9
309.8
373.7
Inventario
266.9
614.8
602.0
751.8
804.7
987.2
35.2
139.5
107.7
186.8
197.1
208.8
555.2
1,189.7
2,018.8
1,496.8
1,350.2
2,181.0
1,166.7
1,515.2
1,763.5
1,994.8
2,255.7
2,494.9
604.9
761.1
1,104.3
1,697.0
2,289.0
2,788.8
45.3
1,116.6
1,136.7
1,150.7
1,167.2
1,181.8
Otros activos de LP
8.9
13.7
27.0
27.0
27.0
27.0
Activo no corriente
1,825.7
3,406.6
4,031.6
4,869.5
5,739.0
6,492.6
TOTAL ACTIVO
Inters minoritario
Atribuible a InRetail
EBITDA
BALANCE GENERAL (S/. MM)
Otros activos de CP
Activo corriente
Activo fijo, neto
Propiedades de inversin
Intangibles, neto
2,381.0
4,596.2
6,050.4
6,366.4
7,089.3
8,673.5
Deuda CP
141.0
79.7
83.7
186.6
228.5
336.4
Cuentas por pagar
703.8
1,103.6
1,231.8
1,320.3
1,423.2
1,698.4
Otros pasivos CP
17.6
15.0
28.1
8.1
8.1
8.1
Pasivo corriente
862.4
1,198.3
1,343.6
1,515.1
1,659.8
2,043.0
Deuda LP
460.9
1,481.4
1,583.8
1,679.8
2,056.4
3,027.9
58.7
184.8
222.3
224.3
224.3
224.3
Otros pasivos LP
Pasivo no corriente
PASIVO TOTAL
Patrimonio neto atribuible a InRetail
Inters minoritario
PATRIMONIO NETO
PASIVO + PATRIMONIO
FLUJO DE CAJA (S/. MM)
519.7
1,666.1
1,806.2
1,904.1
2,280.7
3,252.2
1,382.1
2,864.4
3,149.8
3,419.2
3,940.5
5,295.2
997.2
1,730.1
2,900.5
2,947.1
3,148.7
3,378.2
1.6
1.8
0.1
0.1
0.1
0.1
998.9
1,731.8
2,900.6
2,947.2
3,148.8
3,378.3
2,381.0
4,596.2
6,050.4
6,366.4
7,089.3
8,673.5
2010
2011
2012
2013e
2014e
2015e
105.4
123.4
218.3
46.6
201.6
229.5
75.1
100.6
98.3
105.9
118.1
130.7
Cambio en Capital de Trabajo
-0.5
-10.3
63.3
-200.0
-18.2
17.1
5.3
121.1
24.3
2.0
185.3
334.8
404.2
Utilidad neta
Otros ajustes
Flujo de caja operativo
-45.5
301.4
377.3
-420.9
-1,676.6
-710.0
-943.9
-987.6
-884.2
Flujo de caja de financiamiento
217.1
1,568.6
1,057.0
198.9
418.5
1,079.5
Flujo de caja libre
-18.5
226.9
751.2
-790.5
-267.7
572.6
Flujo de caja de inversin
Fuente: Kallpa SAB
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Inicio de Cobertura
20
Apndice: Declaraciones de Responsabilidad
Certificacin del analista

El analista que prepar el presente reporte certifica que: i) las opiniones expresadas en el presente reporte de valorizacin, en
relacin con el emisor y panorama de la empresa, reflejan su opinin personal y ii) ninguna parte de su compensacin salarial fue,
es o estar relacionada directa o indirectamente a las recomendaciones expresadas en el presente reporte.
Las compensaciones econmicas del analista que prepar este reporte estn basadas en diversos factores, incluyendo pero no
limitadas a las rentabilidades de Kallpa Securities SAB y las ganancias generadas por sus distintas reas, incluyendo banca de
inversin. Adems, el analista no recibe compensacin alguna por las empresas que cubre.
El reporte de valorizacin fue preparado por trabajadores de Kallpa Securities SAB, que mantienen el ttulo de Analista. Las
personas involucradas en la elaboracin del presente reporte estn autorizadas a mantener acciones.
Los precios de las acciones en el presente reporte estn basados sobre el precio de mercado al cierre del da anterior a la
publicacin del presente reporte, al menos que sea explcitamente sealado.
Generales
Este documento es exclusivamente para fines informativos. Bajo ninguna circunstancia debe ser usado o considerado como una
oferta de venta o solicitud de compra de acciones u otros valores mencionados en l. La informacin en este documento ha sido
obtenida de fuentes que se creen confiables, pero Kallpa Securities SAB no garantiza la veracidad o certeza del contenido de este
reporte, o de los futuros valores de mercado de las acciones u otros valores mencionados. Las opiniones expresadas en este
documento constituyen nuestra opinin a la fecha de esta publicacin y estn sujetas a cambios sin previo aviso. Kallpa Securities
SAB no garantiza que realizar actualizaciones del anlisis ante cualquier cambio en las circunstancias de mercado. Los productos
mencionados en este documento podran no estar disponibles para su compra en algunos pases.
Kallpa Securities SAB tiene polticas razonablemente diseadas para prevenir o controlar el intercambio de informacin no-pblica
empleada por reas como Research e Inversiones, Mercado de Capitales, entre otras.
Definicin de rangos de calificacin
Kallpa Securities SAB cuenta con 5 rangos de valorizacin: Comprar +, Comprar, Mantener, Vender y Vender -. El analista asignar
uno de estos rangos a su cobertura.
Vender Vender
Mantener
< - 30%
-30% a -15%
-15% a 0%
> + 30%
+15% a +30%
0% a +15%
Comprar +
Comprar
Mantener
El rango asignado a cada empresa cubierta por el analista en estos reportes se basa en el anlisis/seguimiento que Kallpa
Securities SAB ha venido realizndole a la empresa. En algunos casos el analista puede expresar su punto de vista en el corto
plazo a traders, vendedores, ciertos clientes de Kallpa Securities SAB pero dicho punto de vista puede diferir en el tiempo por la
volatilidad del mercado y otros factores.
El valor fundamental calculado por Kallpa Securities SAB se realiza sobre la base de una o ms metodologas de valorizacin
comnmente utilizadas entre analistas financieros, incluyendo, pero no limitadas a flujos de caja descontados, comparables,
valorizacin In Situ o cualquier otra metodologa aplicable. Cabe destacar que la publicacin de un valor fundamental no implica
garanta alguna que este sea alcanzado.
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Inicio de Cobertura
21
KALLPA SECURITIES SOCIEDAD AGENTE DE BOLSA

GERENCIA GENERAL
Alberto Arispe
Gerente
(511) 630 7500
aarispe@kallpasab.com
COMERCIAL
MERCADO DE CAPITALES
FINANZAS CORPORATIVAS
Enrique Hernndez
Gerente
(51 1) 630 7515
ehernandez@kallpasab.com
Ricardo Carrin
Gerente
(51 1) 630 7500
rcarrion@kallpasab.com
Andrs Robles
Gerente
(51 1) 630 7500
arobles@kallpasab.com
Edder Castro
Analista
(51 1) 630 7529
ecastro@kallpasab.com
Humberto Len
Analista
(51 1) 630 7527
hleon@kallpasab.com
Javier Frisancho
Trader
(51 1) 630 7517
jfrisancho@kallpasab.com
Jorge Rodrguez
Trader
(51 1) 630 7518
jrodriguez@kallpasab.com
EQUITY RESEARCH
Marco Contreras
Analista
(51 1) 630 7528
mcontreras@kallpasab.com
Juan Franco Lazo

Asistente
(51 1) 630 7500
jlazo@kallpasab.com
Fiorella Torres
Asistente
(51 1) 630 7500
ftorres@kallpasab.com
TRADING
Eduardo Fernandini
Head Trader
(51 1) 630 7516
efernandini@kallpasab.com
OFICINA - CHACARILLA
Hernando Pastor
Representante
(51 1) 626 8700
hpastor@kallpasab.com
OFICINA - MIRAFLORES
Daniel Berger
Representante
(51 1) 626 8700
dberger@kallpasab.com
OFICINA - AREQUIPA
Jess Molina
Representante
(51 54) 272 937
jmolina@kallpasab.com
Walter Len
Representante
(51 1) 243 8024
wleon@kallpasab.com
OFICINA - TACNA
Ricky Garca
Representante
(51 54) 272 937
rgarca@kallpasab.com
Gerson Del Pozo

Representante
(51 52) 241 394
gdelpozo@kallpasab.com
OPERACIONES - SISTEMAS
Mariano Bazn
Analista - Tesorera
(51 1) 630 7522
mbazan@kallpasab.com
Ramiro Misari
Jefe de Sistemas
(51 1) 630 7500
rmisari@kallpasab.com
CONTROL INTERNO
Elizabeth Cueva
Funcionaria de Control Interno
(51 1) 630 7521
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