PER:

PERSPECTIVAS IIS11
IIS11
15 de julio de 2011

EQUIPO DE ANLISIS DE INTELIGO:

INTELIGO.RESEARCH@INTELIGOGROUP.COM

RESUMEN

Per crecer 5.8% en 2011. Hemos revisado nuestro estimado a la baja dado el deterioro de la
confianza empresarial y la incertidumbre entre los agentes del mercado luego que Ollanta Humala
ganara las elecciones presidenciales. El menor crecimiento de la inversin privada limitar el
desempeo de las actividades no primarias tales como Construccin y Manufactura.

El ndice de Precios al Consumidor continuar con su tendencia al alza a fines de ao. Sin
embargo, la poltica contractiva del Banco Central limitar un repunte drstico del IPC.
Esperamos que la tasa de referencia se situ en un rango entre 4.25% y 4.75% para el cierre de
ao. Mantenemos nuestro estimado de inflacin para fin de ao en 3.7%.

Asumiendo que el BCRP continuar mostrando una postura activa en el mercado, mantenemos
nuestro estimado de tipo de cambio PEN/US$ para fin de ao en S/.2.72. No obstante, no
descartamos ciertos episodios de volatilidad en el mercado cambiario, impulsados no slo por
factores domsticos sino tambin por eventos internacionales como la crisis de la deuda en la
Euro zona y la velocidad de reactivacin de la economa estadounidense.

Hemos ajustado nuestro estimado de balance fiscal de -0.4% del PBI a 0.0% del PBI, un
resultado neutral. Creemos que los ingresos fiscales continuarn siendo soportados por la mayor
recaudacin del IGV, a pesar de la reduccin de 1.0 punto en la tasa, y de ciertos ingresos no
tributarios como las regalas mineras y de gas.

Mantenemos nuestro estimado para la Cuenta Corriente en -2.5% del PBI. Los mayores trminos
de intercambio continuarn impulsando las exportaciones tradicionales. Ms an, el slido
crecimiento de China y la recuperacin de EE.UU. y Japn tambin favorecern a las
exportaciones peruanas, contrarrestando la menor demanda de la Euro zona. De otro lado, la
desaceleracin de la demanda interna limitar el crecimiento de las importaciones.

La utilidad neta de la muestra de Inteligo se incrementar 71.9% en el IIT11. El incremento en la

utilidad neta del sector Pesca (+213.6%) liderar el aumento debido a una mayor cuota de pesca
(3.675m toneladas en 2011 vs. 2.5m toneladas en 2010). Las utilidades del sector Minero
(+93.3%), el mayor contribuidor de la muestra, continuarn siendo beneficiadas por el incremento
en los precios de los metales, sobre una base anual. Los resultados de Atacocha (+151.8%) y
Cerro Verde (+143.7%) destacarn entre sus pares en trminos de crecimiento de utilidades.

Los ndices de la BVL retrocedieron en el IS11 en un contexto de aversin al riesgo a nivel global
e incertidumbre alrededor del entorno poltico local. La confianza de los inversionistas estuvo
negativamente afectada por distintos acontecimientos como el conflicto poltico en el Medio
Oriente y Norte de frica (MENA), el fuerte terremoto y tsunami que afectaron a Japn y el
resurgimiento de la crisis de la deuda en Europa, hechos que amenazaron la sostenibilidad de la
recuperacin econmica mundial. En el frente local, los ndices perdieron terreno influenciados
por el mayor ruido poltico relacionado con las elecciones presidenciales. En caso que el Sr.
Humala contine con un discurso moderado y una poltica pro-mercado, consideramos que los
ndices se recuperarn en el IIS11. No obstante, los inversionistas prestarn especial atencin a
la persistencia de la desaceleracin de la inversin privada y su grado de recuperacin, ya que
estos eventos tambin influirn en los resultados corporativos en los prximos trimestres.

Mantenemos nuestro estimado para la tasa libre de riesgo (rendimiento del T-10) en 3.75% dado
que la economa estadounidense continuar necesitando liquidez para mantener su senda de
recuperacin. De otro lado, hemos decidido mantener el diferencial soberano a 12 meses de Per
en 175pbs. Cabe mencionar que las principales calificadoras de riesgo internacionales han
ratificado la calificacin de riesgo y perspectiva de Per, sealando que los fundamentos
econmicos dejan espacio para la implementacin de algunos cambios en el modelo econmico.
En todo caso, los primeros meses del nuevo gobierno sern cruciales, dado que delimitarn el
panorama macroeconmico bajo el que operar la economa peruana en los prximos 5 aos.
INTELIGO SAB

15 de julio de 2011

MACROECONOMA
SECTOR REAL

La economa peruana mostr un desempeo slido durante la primera mitad del ao; sin
embargo, moder su ritmo de expansin respecto al ao 2010. A mayo de 2011, el PBI real creci
8.0% a/a, impulsado por robustas condiciones de demanda interna. La inversin privada avanz
15.4% en el IT11 al tiempo que las expectativas empresariales se mantuvieron optimistas hasta
marzo. Asimismo, el sentimiento positivo entre los consumidores aunado a las mejores
condiciones en el mercado laboral (el empleo en reas urbanas creci 5.5% y el salario promedio
subi 9.0%) llevaron al consumo privado a crecer 6.4% en el IT11. No obstante, la inversin
pblica se contrajo 6.3%, toda vez que el gobierno continu retirando el estmulo fiscal. De hecho,
el gobierno central aprob en marzo un Decreto de Urgencia (012-2011) para ajustar an ms el
gasto pblico en los gobiernos locales y regionales. Por el lado de la oferta, los sectores
Manufactura (+10.0%), Comercio (+9.6%) y Servicios (+9.2%) lideraron el crecimiento del
PBI durante los primeros cinco meses del ao (5me11). Por su parte, el sector Construccin
(+5.5%) comenz el ao creciendo a dos dgitos; no obstante, el sector experiment una fuerte
desaceleracin desde abril como consecuencia del menor estmulo fiscal y de la incertidumbre
alrededor del proceso electoral. Finalmente, las actividades primarias mostraron un desempeo
mixto. El sector Pesca creci 24.3%, soportado por el incremento en la cuota de pesca de
anchoveta, mientras que el sector Minera & Hidrocarburos cay 0.4% debido a la menor
produccin de oro (-7.5%), cobre (-2.5%) y zinc (-10.0%).
Estimado de crecimiento trimestral del PBI
11.0%
10.0%
9.0%
8.0%
7.0%
6.0%
5.0%
4.0%
3.0%
2.0%
1.0%
0.0%
-1.0%
-2.0%
IVT08

IIT09

IVT09

IIT10

IVT10E

IIT11E

IVT11E

Fuente: BCRP y Estimados de Inteligo SAB

El porcentaje de empresas privadas que planea acelerar inversiones cay de 53% en marzo a 6%
en junio, un nivel similar al registrado en la crisis financiera de 2008. Ciertamente, las compaas
que paralizaron decisiones de inversin estn esperando por los anuncios del nuevo gobierno en
trminos de poltica econmica as como la designacin del nuevo gabinete. En este contexto,
esperamos que la actividad econmica contine desacelerndose en los prximos meses, al
tiempo que el deterioro de las expectativas empresariales y la incertidumbre entre los agentes del
mercado limitarn el crecimiento de la inversin privada, un determinante clave de la economa
peruana en la ltima dcada. Este menor crecimiento de la inversin privada (+10.2% para todo el
ao vs. una proyeccin inicial de +14.5%) definitivamente minar el desempeo de las
actividades no primarias, tales como Construccin y Manufactura. Sobre la base de lo
mencionado, estamos ajustando nuestro estimado de crecimiento del PBI para 2011 de
6.8% a 5.8%.

INTELIGO SAB
2

15 de julio de 2011

Escenario de Estrs

Nuestro escenario base asume que el deterioro de confianza empresarial ser temporal. Sin
embargo, la inversin privada podra mostrar una recuperacin dbil y ms lenta, afectando
nuestras proyecciones. En este sentido, presentamos un escenario de estrs de la economa
peruana considerando un escenario menos benigno.

En nuestro escenario de estrs, el PBI real crecera 4.5% en 2011 y 5.0% en promedio en los
prximos tres aos, por debajo de su nivel potencial. La desaceleracin en el sector
Construccin (+3.5%) sera ms profunda, toda vez que la debilitada confianza empresarial
continuara socavando la industria inmobiliaria. Asimismo, la menor confianza de los
consumidores afectara la actividad de auto-construccin. La modesta recuperacin de la
inversin privada le pasara la factura a los sectores Comercio (+5.7%) y Servicios (+4.5%),
toda vez que podra comenzar a afectar al consumo privado. Dentro de las actividades primarias,
el sub-sector Minera sera el ms castigado; sin embargo, el efecto total sera tangible con
mayor claridad en los prximos aos, ya que las compaas mineras podran postergar o cancelar
algunos de sus proyectos de inversin.
Crecimiento del PBI - por sectores
Escenario Base
Sector
Agropecuario
Pesca
Minera
Manufactura

5me11

2011e

2012e

Escenario de Estrs
2011e

2012e

+2.3%

+3.3%

+4.1%

+3.0%

+24.0%

+23.3%

+2.0%

+20.0%

+3.5%
+2.0%

-0.4%

+1.2%

+7.0%

+0.0%

+2.4%

+10.0%

+6.4%

+7.0%

+5.0%

+5.6%

Construccin

+5.5%

+5.5%

+9.0%

+3.5%

+5.6%

Comercio

+9.6%

+6.9%

+6.2%

+5.7%

+6.0%

Electricidad y Agua

+9.2%

+6.3%

+6.3%

+4.5%

+4.8%

Otros Servicios

+7.2%

+5.5%

+5.6%

+4.5%

+5.2%

Otros imp. a los prod.

+9.1%

+5.9%

+5.4%

+4.7%

+4.9%

PBI

+8.0%

+5.8%

+6.3%

+4.5%

+5.0%

Fuente: INEI, BCRP y Estimados de Inteligo

Dentro de todo, el desempeo real de la actividad econmica en el IIS11 ser altamente

influenciado por la evolucin de la coyuntura poltica. En este sentido, la confianza que el nuevo
gobierno genere entre los agentes del mercado una vez que Ollanta Humala asume el poder el 28
de julio ser crucial.

SECTOR MONETARIO

Inflacin: la inflacin anual mostr un comportamiento al alza durante los primeros meses del
ao, rompiendo el lmite superior de la banda objetivo del Banco Central en abril. Sin embargo, la
inflacin moder su incremento, retornando a la banda en junio. A pesar de la correccin
registrada en mayo y junio, el grupo Alimentos & Bebidas (+3.9%) report el mayor incremento
en el IS11, toda vez que el rally registrado por la soya, maz y trigo llev al precio del aceite, pollo
y pan al alza, respectivamente. El ndice Vestido & Calzado (+3.4%) tambin mostr un
aumento significativo, debido principalmente al aumentos en el precio del algodn. Asimismo, el
grupo Educacin & Cultura subi 2.0%, en lnea con el inicio del ao escolar. En este escenario,
el Banco Central elev su tasa de referencia de 3.00% a 4.25% (5 alzas consecutivas de 25pbs.
entre enero y mayo). Adicionalmente, para complementar el ajuste monetario, el BCRP aument
en 100pbs. el encaje promedio en Soles y Dlares. Esperamos que la inflacin anual se
mantenga dentro de la parte superior del rango objetivo en los prximos dos meses. Sin embargo,
dada la menos base estadstica, la inflacin anual se acelerara nuevamente hacia el final del
ao. En este contexto, mantenemos nuestro estimado de inflacin anual para 2011 en 3.7%.
En cuanto a la poltica monetaria, las futuras decisiones del BCRP acerca de la tasa clave estarn
INTELIGO SAB
3

15 de julio de 2011

influenciadas por el grado en que la economa se desacelere en los siguientes meses. En este
sentido, prevemos un rango entre 4.25% y 4.75% para la tasa referencial al cierre de ao.
Inflacin a 12 meses

Poltica Monetaria BCRP

11.00%
10.00%
9.00%
8.00%
7.00%
6.00%
5.00%
4.00%
3.00%
2.00%
1.00%
0.00%

14.00

6.00

12.00

IPC Subyacente

4.25

10.00

Tasa Referencia

IPC Alimentos

jul-11

abr-11

ene-11

oct-10

jul-10

abr-10

2.00
oct-09

1.00
ene-10

4.00

jul-09

2.00

abr-09

6.00

ene-09

3.00

jul-08

8.00

oct-08

4.00

jun-11

abr-11

dic-10

feb-11

oct-10

jun-10

ago-10

abr-10

dic-09

feb-10

oct-09

jun-09

ago-09

abr-09

dic-08

feb-09

oct-08

jun-08

ago-08

5.00

IPC Total

Tasa Encaje Medio

Fuente: BCRP

Fuente: BCRP & INEI

13.36

7.00

Moneda Local: El Nuevo Sol se apreci 2.1% frente al Dlar en el IS11; sin embargo, registr un
desempeo altamente voltil, sobre todo en el IIT11 dada la creciente incertidumbre respecto al
resultado de las elecciones presidenciales. El tipo de cambi subi de S/.2.768 a S/.2.834 en
menos de un mes, forzando al BCRP a vender dlares en el mercado spot por primera vez desde
febrero de 2009. Asimismo, el Nuevo Sol cay 1.0% el da posterior a la segunda electoral, pero
luego experiment una suave apreciacin hacia S/.2.75, toda vez que los inversionistas tomaron
positivamente la moderacin en el discurso de Humala. Pareciera que el mercado cambiario ha
descartado por completo una agenda radical, apostando por un cambio moderado en la poltica
econmica, el cual no ahuyentara a la IDE. Ciertamente, dicha postura est alineada con nuestro
escenario base; no obstante, no podemos descartar algunos episodios de volatilidad en el
mercado de cambios, generados no slo por factores internos, sino tambin por elementos
externos, como la crisis de deuda en la Euro zona y la velocidad de reactivacin de la economa
de EE.UU. Sobre la base de ello, y asumiendo que el BCRP continuara mostrando una postura
activa en el mercado, mantenemos nuestra proyeccin de fin de ao de S/.2.72.
Tipo de Cambio y Compras de US$ del BCRP
2.86

500

2.84

300

2.82

100

2.80
-100
2.78
2.76
2.74

-300
Compras (millones USD)

-500

Tipo de Cambio

2.72
Jul-10

-700
Sep-10

Nov-10

Jan-11

Mar-11

May-11

Jul-11

Fuente: BCRP

SECTOR FISCAL

Los ingresos corrientes alcanzaron S/.43,830 millones (+18.0%) en 5me11, respaldado por los
mayores ingresos tributarios (+19.0%), los cuales a su vez fueron impulsados por la mayor
recaudacin del impuesto a la renta (+27.2%). Los ingresos por IGV (+13.5%) tambin
aumentaron a pesar de la reduccin de 1.0 punto en el IGV. Entre los ingresos no-tributarios, las
regalas mineras y de gas subieron 56.5% y 45.4%, respectivamente. De otro lado, los gastos
fiscales cayeron 2.9%, debido principalmente a la fuerte cada en los gastos de capital (-26.1%)
INTELIGO SAB
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15 de julio de 2011

como consecuencia de una poltica fiscal ms restrictiva. Esperamos que los ingresos fiscales
moderen su ritmo de crecimiento en los prximos meses, en lnea con la desaceleracin
econmica y la reduccin del IGV y del ITF. Asimismo, el menor arancel nominal promedio (3.2%
en junio vs. 5.0% en diciembre) as como la reciente reduccin en el ISC a los combustibles
tambin limitarn el incremento de los ingresos tributarios. En cuanto a los gastos fiscales, la
derogacin del Decreto de Urgencia 012-2011 en junio mitigar la cada de los gastos de capital
en el IIS11. Asimismo, los mayores salarios para la Polica y las Fuerzas Armadas y las mayores
transferencias a los gobiernos regionales (DU 021-2011) impulsaran los gastos corrientes. En
suma, dado que el gobierno ha acumulado un supervit de S/.12,391 millones a mayo, hemos
ajustado nuestro estimado de resultado fiscal de -0.4% del PBI a 0.0% del PBI, un resultado
neutral.
Resultado del Gobierno Central (millones de S/.)
5me11
15,069
43,830

5me10
7,713
37,155

Ingresos Tributarios
Ingresos No Tributarios

34,035
9,795

28,598
8,557

Gastos No Financieros

29,096

29,188

Gastos Corrientes
Gastos de Capital

23,523
5,573

21,644
7,544

Resultado Primario
Ingresos Corrientes

Ingresos de Capital
Pagos de Intereses
Resultado Fiscal

335

%
95.4%
18.0%
19.0%
14.5%
-0.3%
8.7%
-26.1%
N.I.

(254)

2,678

2,448

9.4%

12,391

5,265

135.3%

Fuente: B CRP

SECTOR EXTERNO

Mar-11

May-11

Ene-11

Nov-10

Jul-10

Sep-10

Mar-10

May-10

Ene-10

Nov-09

Jul-09

Sep-09

Mar-09

May-09

Ene-09

Nov-08

Jul-08

Sep-08

Las exportaciones peruanas crecieron 33.4% a mayo de 2011. Las exportaciones no tradicionales
(+37.7%) sobresalieron, sobre la base de las mayores ventas de productos pesqueros (+65.3%),
agro-industriales (+36.3%) y textiles (+30.3%). Las exportaciones tradicionales (+32.3%) tambin
avanzaron, al tiempo que las exportaciones mineras (+30.9%) fueron beneficiadas por el mayor
precio del oro y el mayor volumen de ventas de cobre. Por su parte, las importaciones subieron
36.6%, toda vez que la solidez de la demanda interna impuls las rdenes de bienes de capital
(+41.6%). Las compras de materias primas
(+36.4%) y bienes de consumo (+27.8%)
Balanza Comercial y Trminos de Intercambio
tambin aumentaron. En este contexto, la
1,200
150
1,050
balanza comercial alcanz $2,757 millones
135
900
(+18.4%). Los mayores trminos de
750
120
intercambio continuarn impulsando las
600
450
105
exportaciones tradicionales. Asimismo, el
300
slido crecimiento de China (nuestro nuevo
90
150
principal mercado de exportacin) y la
75
(150)
recuperacin de EE.UU. y Japn tambin
(300)
60
favorecern las exportaciones peruanas,
contrarrestando la menor demanda de la
Euro zona. De otro lado, la desaceleracin
Balanza Comercial
TI (x)
de la demanda interna limitar el Fuente: BCR P
crecimiento de las importaciones. En este
escenario, hemos incrementado nuestro estimado de supervit comercial a $6,850 millones
(nuestra proyeccin inicial era $6,500 millones); sin embargo, ahora esperamos un mayor dficit
por renta de factores. En este contexto, mantenemos nuestro estimado de Balanza en Cuenta
Corriente 2011 en -2.5% del PBI.
May-08

INTELIGO SAB
5

15 de julio de 2011

Cifras Macroeconmicas Seleccionadas

Peru, julio 2011

2007

2008

2009

2010

2011E

2012E

Producto Bruto Interno (
%)

8.9

9.8

0.9

8.8

5.8

6.3

Demanda Interna (
%)

11.8

12.3

-2.8

12.8

6.5

7.0

Inversin Bruta Fija (
%)

24.2

27.1

-9.2

23.2

8.8

11.1

PBI Nominal (Miles de Millones de Dlares)

107.2

126.7

126.9

150.0

167.6

185.6

PBI per cpita (Miles de Dlares)

3.8

4.4

4.3

5.0

5.5

6.0

Inversin Directa Extranjera (Miles de Millones de Dlares)

% Crecimiento anual

5.4

6.2

4.5

8.1

8.4

9.5

56.5

14.1

-27.8

80.5

4.2

13.1

2.998

3.141

2.890

2.808

2.720

2.650

-6.2

4.8

-8.0

-2.8

-3.1

-2.6

Indice de Precios al Consumidor (IPC) (
% )

3.9

6.7

0.2

2.1

3.7

2.5

Resultado del Sector Pblico (Miles de Millones de Dlares)

Resultado del Sector Pblico (% PBI)

10.4

7.8

-6.2

-2.2

0.1

1.5

3.1

2.1

-1.6

-0.5

0.0

0.3

Reservas Internacionales (Miles de Millones de Dlares)

27.7

31.2

33.1

44.1

52.4

54.0

Deuda Pblica Total (% PBI)

29.7

24.0

26.5

22.6

21.3

20.0

Cuenta Corriente (% PBI)

1.3

-3.8

0.2

-1.5

-2.5

-2.1

Balanza Comercial (Miles de Millones de Dlares)

% PBI

8.3

3.1

5.9

6.7

6.9

8.1

7.7

2.4

4.6

4.5

4.1

4.3

Exportaciones (Miles de Millones de Dlares)

% Crecimiento anual

27.9

31.5

26.9

35.6

41.4

47.6

17.0

13.1

-14.7

32.3

16.5

15.0

Importaciones (Miles de Millones de Dlares)

Tipo de Cambio (final de ao)

Tasa de depreciacin

19.6

28.4

21.0

28.8

34.6

39.6

% Crecimiento anual

32.0

45.1

-26.1

37.1

20.0

14.5

Meses de importaciones (Reservas / Importaciones)

17.0

13.2

18.9

18.4

18.2

16.4

Fuente: BCRP, INEI & estimados de Inteligo

ENTORNO POLTICO LOCAL

La inestabilidad poltica en el IS11 relacionada con el proceso electoral afect negativamente al

mercado financiero peruano. De hecho, el efecto negativo fue mayor al anticipado dado que las
preferencias electorales mostraron una inusitada volatilidad a lo largo de toda la campaa. El 5 de
junio, luego de muchas semanas de incertidumbre y en una ajustada votacin, el Sr. Ollanta
Humala Tasso fue elegido como el nuevo Presidente del Per para el periodo 2011-2016. Hubo
una menor cantidad de votos viciados y en blanco de lo mostrado por las encuestas, reflejando
que parte de la poblacin decidi su voto en el ltimo minuto. En trminos de distribucin
geogrfica, Humala gan en 18 regiones mientras que Fujimori solo alcanz ganar en 6 regiones
(Lima y la costa norte del pas).

En cuanto a la eleccin para el Congreso, los resultados oficiales confirmaron que ningn partido
poltico logr alcanzar la mayora. Gana Per ocupar 47 de los 130 escaos en la legislatura
unicameral. Adicionalmente, Fuerza 2011 (el partido poltico de Fujimori) ocupar 37 escaos,
Per Posible (el partido poltico de Alejandro Toledo) 21 curules, Alianza por el Gran Cambio (el
partido de Pedro Pablo Kuczynski) 12 escaos, Solidaridad Nacional (el partido de Luis
Cataeda) 9 curules y el APRA 4.

Ollanta Humala enfrenta varios retos, incluso antes de asumir el cargo el 28 de julio. La
desaceleracin que la economa peruana est reflejando se debe principalmente a las dudas que
INTELIGO SAB
6

15 de julio de 2011

el Sr. Humala genera entre los inversionistas y en menor medida a la decisin del gobierno de
Alan Garca de restringir la inversin pblica. El Sr. Humala debe efectuar un claro compromiso
con la poblacin y con el sector empresarial de mantener la base del modelo econmico actual,
adaptndolo nicamente para mejorar la inclusin social a fin de mitigar la insatisfaccin actual de
la poblacin. Per tiene las herramientas para superar a la regin en trminos de crecimiento
econmico en un entorno de baja inflacin. De hecho, antes del proceso electoral, las
perspectivas para la inversin extranjera directa eran alentadoras, un ejemplo de la magnitud de
la inversin privada para los prximos aos es el sector minero. En los prximos cuatro aos, la
inversin total del sector minero alcanzar los US$ 42 mil millones. Por lo tanto, con el fin de
apoyar la sostenibilidad del crecimiento econmico, Humala debe dejar claro que no va a realizar
un cambio de sentido en el modelo econmico. Creemos que el nombramiento del Ministro de
Economa y el Presidente del Banco Central dar a los inversionistas y a la poblacin una idea
clara de cmo sern las polticas econmicas durante su mandato.

Otro de los retos que el seor Humala debe enfrentar es la manera mediante la cual va a cumplir
con las promesas que hizo durante su campaa presidencial. A pesar de que el mercado ya ha
descontado una mayor tributacin para las empresas mineras, el nuevo gobierno debe interiorizar
que es importante elegir el mtodo adecuado para aumentar los impuestos, dado que si la carga
tributaria es muy alta, las empresas mineras podran retrasar o incluso suspender su inversin en
proyectos, poniendo en peligro muchas de las iniciativas sociales que el nuevo gobierno tiene, ya
que se financian con mayores impuestos y las empresas mineras son los principales
contribuyentes en la recaudacin del impuesto a la renta.

La inestabilidad social que est actualmente afectando el pas es otro problema que el Sr.
Humala tiene que resolver en el corto plazo. Despus de un proceso de polarizacin electoral en
el cual el pas estuvo dividido entre los dos candidatos durante la segunda vuelta, Humala debe
tratar de calmar a la poblacin y promover un gobierno de concertacin, como lo prometi en la
ltima etapa de la campaa. La posibilidad de continuar sin problemas de gobernabilidad durante
los prximos aos depender de la capacidad poltica del Sr. Humala para incluir a personas
independientes en el poder Ejecutivo.

SUPUESTOS INTERNACIONALES

Luego de la fuerte recuperacin registrada en 2010 (+5.1% vs. -0.5% en 2009), la economa
mundial moder su ritmo de crecimiento durante el primer semestre de 2011, reflejando un ciclo
normal de inventarios. No obstante, el ritmo de actividad econmica se mantuvo geogrficamente
desigual. En las economas desarrolladas, el crecimiento econmico ha sido modesto, al tiempo
que algunas economas continuaron siendo impactadas por los efectos secundarios de la Gran
Recesin. Ms an, el devastador terremoto y tsunami que azot Japn en marzo afect la
recuperacin de la economa japonesa y provoc ciertos problemas de oferta en la industria de
EE.UU. En contraste, las economas emergentes han mostrado un crecimiento robusto con tasas
de desempleo decrecientes. En el plano monetario, la inflacin repunt a nivel global, debido
principalmente al aumento mayor al esperado en los precios de las materias primas. En ese
contexto, las economas emergentes aceleraron el ciclo de normalizacin monetaria. En cuanto a
las economas del G7, el BCE fue el nico banco central que inici el retiro del estmulo
monetario.

La economa de EE.UU. registr una desaceleracin mayor a la anticipada en el IS11, debido en

parte a factores exgenos, incluyendo los mayores precios de las materias primas y el recorte en
la cadena de suministro causado por el terremoto en Japn. En ese contexto, el desempleo de
largo plazo se mantiene muy por encima de los rcords histricos. Esperamos que la economa
de EE.UU. acelere gradualmente su ritmo de expansin en el IIS11, en la medida que los factores
temporales se disipen. Ms an, las condiciones financieras laxas, en un contexto en el que la
Reserva Federal mantendr una poltica monetaria acomodativa, continuarn brindando soporte a
la demanda privada. Sin embargo, los mercados laboral e inmobiliario continuarn
experimentando una lnguida recuperacin. Asimismo, el panorama de deuda insostenible exige
la aplicacin de un plan de consolidacin fiscal en el corto plazo, el cual ser difcil de

INTELIGO SAB
7

15 de julio de 2011

implementar, especialmente en un escenario de dbil crecimiento econmico y desempleo

elevado.

En la zona Euro, la disparidad entre los pases en trminos de desempeo econmico se ha

profundizado. Mientras que Alemania y Francia, pases que explican casi el 50% del desempeo
econmico del bloque comn, evidenciaron una slida senda de crecimiento en el IS11, las
economas de la periferia se mantuvieron rezagadas debido a los desbalances en el sector fiscal
y financiero. Creemos que la actividad continuar expandindose a un ritmo ms moderado en
los pases exportadores. En contraste, la fuerte contraccin en las condiciones de demanda
domstica, como consecuencia de las agresivas medidas de austeridad implementadas,
continuarn afectando las perspectivas de recuperacin de Grecia, Irlanda y Portugal.

La economa china mostr un aterrizaje suave en el IS11. Luego de crecer 10.3% en 2010, el
PBI de China se expandi 9.7% y 9.5% en el IT11 y IIT11, respectivamente. Las medidas de
ajuste adoptadas por el Banco Popular de China (PBoC) explicaron la ligera desaceleracin. El
robusto crecimiento econmico persistir en los prximos trimestres, al tiempo que la fuente de
crecimiento pasar del sector pblico a la demanda interna. En ese sentido, el consumo ser
impulsado por el rpido crecimiento del crdito y las condiciones favorables del mercado laboral.
En el plano monetario, consideramos que el PBoC moderar su postura de ajuste.

Las slidas condiciones de demanda interna, el aumento en los precios de los commodities y la
ligera recuperacin de la demanda externa impulsaron el crecimiento econmico de los pases de
Amrica Latina en el IS11. Sin embargo, algunas economas han evidenciado signos de
desaceleracin en respuesta al ciclo de ajuste monetario implementado por la mayora de bancos
centrales de la regin para mitigar los riesgos de sobrecalentamiento. De acuerdo con los
indicadores adelantados de demanda, la moderacin en la rpida tasa de crecimiento de los
pases exportadores de materias primas (Brasil, Chile, Colombia y Per) persistir en los
prximos meses. En este escenario, la regin terminar el ao expandindose a una tasa de
4.6% (+6.1% en 2010). No obstante, los crecientes precios de los combustibles y alimentos
sumados al aumento en el crdito y los precios de los activos podran aadir nuevos retos a la
poltica monetaria en algunos pases.

PERSPECTIVAS DE METALES
Metales Preciosos

Los ltimos acontecimientos en el mercado de metales preciosos nos han llevado a revisar al alza
nuestros vectores de precios para el oro y la plata. La debilidad estructural de las monedas ms
importantes del mundo, particularmente el Dlar y el Euro, continu brindando soporte a la
demanda por metales preciosos. Ms an, los renovados temores sobre la crisis de deuda en la
periferia de Europa, principalmente en Grecia, Portugal e Irlanda, impulsaron a los inversionistas
a buscar refugio en el oro. De otro lado, las preocupaciones sobre la inflacin, en un contexto de
mayores precios de los combustibles en medio de tensiones polticas en los pases del MENA,
proveen soporte a los precios del oro y plata en el mediano plazo. Como resultado, hemos
incrementado nuestros estimados de precios para el 2011 y 2012 a $1,474/oz y $1,531/oz para el
oro y a $36.6/oz y $37.3/oz para la plata, respectivamente.
Metales Preciosos
Oro $/oz
Plata $/oz
Metales Base
Cobre $/lb
Zinc $/lb
Plomo $/lb
Estao $/lb

Precios Promedio
2010
2011e
1,221
1,474
20.2
36.6
3.42
0.98
0.97
9.25

4.49
1.09
1.20
13.74

2012e
1,531
37.3

2013e
1,367
26.5

4.75
1.14
1.18
14.31

3.74
1.11
1.09
11.20

A pesar de las perspectivas positivas para los metales preciosos, es de esperarse que la
volatilidad permanezca. En un contexto de mayor aversin al riesgo entre los inversionistas, la
INTELIGO SAB
8

15 de julio de 2011

popularidad de los ETFs respaldados en el oro ha cambiado la estructura de la demanda por

metales preciosos en los ltimos aos. As, la demanda vinculada a inversin en oro aument de
19% en el 2007 a 35% en el 2010. Hasta el momento, SPDR Gold y iShares Silver Turst han
acumulado 38.7 millones de oz y 308.6 millones de oz de oro y plata, respectivamente. De hecho,
con el fin de frenar la especulacin y mitigar la volatilidad, COMEX decidi aumentar el margen
requerido para comercializar futuros de plata, detonando una importante correccin en el precio
de ese metal en mayo.
Fuentes de Demanda por Oro

54%

11%

35%

45.00

365

40.00

315

35.00
30.00

Plata

265

25.00

215

20.00

165

15.00

115

Plata en iShares Silver Trust (millones oz.)

Joyera

Source: World Gold Council

Industria & Dental

Inversin

Jul-11

May-11

Jan-11

Mar-11

Jul-10

Nov-10

Sep-10

Jan-10

Mar-10

100%

May-10

90%

Nov-09

80%

Jul-09

70%

Sep-09

60%

Jan-09

50%

Mar-09

40%

May-09

30%

5.00

15
Jul-08

20%

10.00

65

Nov-08

10%

19%

Sep-08

0%

13%

Mar-08

68%

May-08

2007

Oro

2010

Cantidad de oro y plata en los mayores ETFs

415

Oro en SPDR GLD (millones oz.)

Source: Bloomberg

Metales Base

Con respecto a los metales base, la recuperacin de las economas de OCDE y los slidos
fundamentos de China nos han llevado a ajustar al alza nuestros vectores de precios. Ms an, y
especialmente en el caso del zinc y cobre, los fundamentos de precios continan encontrando
soporte en la escasez de proyectos de gran escala. Ciertamente, la oferta de metales base tendr
dificultades para cubrir la demanda en los siguientes aos, llevando a una gradual disminucin en
los inventarios. La reconstruccin de Japn, luego del terremoto y tsunami que afectaron el norte
del pas, tambin impulsar la demanda por metales base. Como resultado, hemos incrementado
nuestros precios estimados para el 2011 y 2012 a $4.49/lb y $4.75/lb para el cobre y a $1.09/lb y
$1.14/lb para el zinc, respectivamente.
Cambios en la Prod de Zinc (Comparado con el 2009, miles de TM)
Cambio

Tipo

2010e

2011e

2012e

2013e

Incrementos

Operaciones Existentes
1,215
Nuevos Proyectos
Sub Total
1,215

2,231
20
2,251

2,863
105
2,968

2,961
165
3,126

3,122
216
3,338

Reducciones

Operaciones Existentes-650

-739

-655

-788

-1,415

565

1,512

2,313

2,338

1,923

Total

Cambios en la Produccin de Cobre (Comparado con el 2009, miles de TM)

Cambio

2014e

2010e

Incrementos

2011e

2012e

2013e

2014e

791
390
1,181

1,462
679
2,141

2,082
858
2,940

2,587
900
3,487

3,128
992
4,120

27
27

68
10
78

204
80
284

460
135
595

584
145
729

20

71

149

182

Reducciones

-330
-156
-486

-757
-163
-920

-761
-211
-972

-1,010
-325
-1,335

-1,235
-543
-1,778

Cambio Neto

468
233
701

721
519
1,240

1,372
667
2,039

1,692
608
2,300

2,038
485
2,523

Nuevos Proyectos

Fuente: RB C Capital M arkets.

Fuente: RB C Capital M arkets.

Balance Oferta/Demanda de cobre refinado (miles de TM)

Balance Oferta / Demanda de zinc refinado (miles de TM)

Balance
Oferta
Demanda
Supervit (Dficit)

2010e
12,339
12,089
250

2011e

2012e

2013e

2014e

Cambio

13,023
12,873
150

13,723
13,716
7

14,057
14,119
-62

13,472
14,407
-935

Oferta
Demanda
Supervit/(Dficit)

So urce: RB C Capital M arkets.

2010e
791
390
1,181

2011e
1,462
679
2,141

2012e

2013e

2,082
858
2,940

2,587
900
3,487

2014e
3,128
992
4,120

Fuente: RB C Capital M arkets.

Sin embargo, existen varios factores de riesgo a tener presente, como un aumento mayor al
esperado en los costos de energa y por lo tanto inflacin, lo que a su vez podra afectar la
INTELIGO SAB
9

15 de julio de 2011

recuperacin econmica global y forzar a China a implementar polticas restrictivas ms

agresivas. Ms an, el desarrollo de la crisis de deuda europea podra aadir volatilidad a los
metales base en el corto plazo.

MERCADOS FINANCIEROS
BOLSA DE VALORES DE LIMA

El volumen negociado de la BVL aument en los 5 primeros meses (+114.6% a/a) alcanzando
$4,185.2 millones. El volumen negociado de renta fija retrocedi 13.3% a $261.2 millones y
represent 6.24% de total de volumen negociado en la BVL. La mayor actividad de negociacin
fue en los meses de abril y mayo, debido a transacciones especficas. La accin ms negociada
fue Volcan B ($536.7 millones) con un volumen promedio diario de negociacin de $4.2 millones.
Entre las transacciones ms importantes estuvieron la adquisicin del 92% de las acciones con
derecho a voto de Minera Corona ($285.6 millones) por parte de Dia Bras Exploration. Asimismo,
la oferta pblica de Gold Fields por las acciones de La Cima I ($38.9 millones) y La Cima C
($92.5 millones), as como la oferta pblica de Votorantim por las acciones de Atacocha A ($54.0
millones) tambin incrementaron el volumen total negociado.

Consideramos que la BVL recuperar terreno en el IIS11 si el Sr. Humala contina moderando su
retrica hacia una poltica econmica pro-mercado. En este sentido, el volumen negociado
tambin rebotara. Sin embargo, los inversionistas prestarn especial atencin a la persistente
desaceleracin de la inversin privada y a su grado de recuperacin en la medida que esto
impactar tambin en los resultados corporativos de los prximos trimestres. Asimismo, la
reforma tributaria para el sector minera tambin continuar guiando a los mercados. Sin
embargo, prevemos que el nuevo gobierno apoyar el gasto pblico, favoreciendo el desempeo
de algunos sectores de la economa. En ese sentido, esperamos que las compaas relacionadas
con el consumo masivo sean las menos afectadas en caso de una mayor desaceleracin
econmica. En el frente internacional, el hecho que la crisis de deuda de Grecia no ha llegado a
una solucin an continuar incrementando la aversin al riesgo. Asimismo, la posibilidad de un
contagio a Italia y Espaa y el reciente recorte a Irlanda podra aadir volatilidad a los mercados
financieros globales. En la economa de EE.UU., los inversionistas prestarn atencin especial a
la posibilidad de un mayor estmulo, especialmente luego que Ben Bernanke sealara que la FED
est lista para actuar si la recuperacin de la economa se estanca.

MERCADO DE ACCIONES

Los ndices de la BVL cayeron en el IS11 en un contexto de mayor aversin al riesgo a nivel
global e incertidumbre en torno al escenario poltico local. Las tensiones polticas en el MENA
impulsaron el precio del petrleo al alza y exacerbaron los riesgos inflacionarios, incrementando
las preocupaciones en torno a la sostenibilidad de la recuperacin econmica. Adems, el
terremoto y tsunami que azotaron Japn y las preocupaciones respecto a las posibilidades de
contaminacin radioactiva en Asia afectaron los ndices de acciones alrededor del mundo. El
resurgimiento de la crisis de deuda en la Euro Zona tambin perjudic a los mercados
financieros, especialmente luego que S&P recortara la calificacin de deuda de Portugal y que el
pas solicitara formalmente ayuda financiera. A pesar del paquete de ayuda recibido el ao
pasado, la situacin de Grecia se mantiene frgil. En este contexto, el gobierno de Grecia detall
una serie de medidas de austeridad con el fin de cumplir con los requerimientos establecidos por
la Unin Europea y el FMI para recibir ayuda adicional. La aversin al riesgo se increment luego
que S&P y Moodys recortaran la perspectiva de la calificacin de EE.UU. de estable a
negativa ante las crecientes preocupaciones en torno al lmite de deuda del gobierno. En el
plano local, los ndices perdieron terreno influenciados por el ruido poltico con miras a la eleccin
presidencial. La publicacin de encuestas aadieron volatilidad al mercado al tiempo que el
candidato de izquierda Ollanta Humala extendi su liderazgo. Luego de su victoria, el mercado
registr una fuerte correccin. A pesar que los ndices mostraron cierta recuperacin, las
ganancias fueron limitadas por la incertidumbre respecto a las polticas econmicas que sern
INTELIGO SAB
10

15 de julio de 2011

implementadas por la nueva administracin y el nombramiento del nuevo gabinete. En suma, los
ndices general (-17.5%), selectivo (-17.6%) e INCA (-24.0%) cerraron el IS11 registrando
prdidas.

IGBVL

jun-11

jul-10

Volume (US$m)

abr-11

2,000

may-11

3,000

feb-11

4,000

200

mar-11

400

dic-10

5,000

ene-11

6,000

600

oct-10

7,000

800

nov-10

1,000

sep-10

8,000

ago-10

9,000

1,200

jun-10

Volumen (Millones)

IGBVL Mximo-Minimo-Cierre-Volumen (US$)

1,400

Cierre

Fuente: Economatica

El sector Diversas (-24.3%) registr el peor desempeo entre los ndices de la BVL. La mayor
aversin al riesgo y la recomendacin de diversos bancos de inversin respecto a sobreponderar
las acciones del sector financiero de pases desarrollados sobre los emergentes afectaron al
ndice. IFS (-37.4%) y Credicorp (-29.3%) lideraron la cada. El sector Bancos (-23.4%)
tambin perdi terreno al tiempo que el Banco Central continu con el proceso de ajuste
monetario. En ese contexto, Scotiabank (-43.5%) y Banco Continental (-26.3%) retrocedieron.
Adems, el ndice Mineras (-16.5%) registr un desempeo dbil. El entorno poltico y la
incertidumbre respecto a posibles cambios en la estructura tributaria empujaron al ndice a la
baja. Vena Resources (-55.9%), Cerro Verde (-37.6%) y El Brocal (-36.2%) fueron las acciones
ms castigadas. Asimismo, el hecho que el gobierno rechaz el EIA de Ta Mara presion a la
baja las acciones de SCCO (-34.2%). Por otro lado, la Cima I (+17.4%) avanz respaldada por la
oferta pblica de adquisicin lanzada por Gold Fields Corona. Las expectativas respecto a una
desaceleracin econmica tambin afectaron al ndice Industriales (-16.7%). Cementos Lima
(-35.3%) lider la cada del ndice al tiempo que la actividad constructora registr una fuerte
desaceleracin. Adems, Siderper (-34.4%) cay luego que Gerdau anunciara que no realizar
inversiones importantes en la empresa en los prximos aos debido a que priorizar sus
inversiones en Brasil ante la proximidad del mundial de ftbol y los juegos olmpicos. El ndice
Servicios (-9.8%) registr prdidas al tiempo que Edegel (-26.1%) y Enersur (-21.1%) cayeron
en un contexto de preocupaciones respecto a la posibilidad de cortes de electricidad en caso el
proyecto de ampliacin del gasoducto de Camisea se retrase. Finalmente, el ndice
Agropecuario (-16.1%) tambin retrocedi.

Agropecuario

-16.1%

Bancos

-23.4%

Diversas

-24.3%

Polmalca
Cartavio
Casagrande

-32.4%
-21.4%
-19.7%

Scotiabank
Banco Continental
Banco de Crdito

-43.5%
-26.3%
-17.3%

IFS
Credicorp
Ferreyros
Graa & Montero

-37.4%
-29.3%
-29.1%
-22.9%

Industriales

-16.7%

Mineras

-16.5%

Servicios

-9.8%

Cementos Lima
Siderper
Aceros Arequipa I
Maple Energy
Cementos Pacasmayo C

-35.3%
-34.4%
-30.0%
-29.5%
-23.1%

Vena Resources
Cerro Verde
Candente
El Brocal
SCCO

-55.9%
-37.6%
-36.4%
-36.2%
-34.2%

Egedel
Edelnor
Enersur
Luz del Sur

-26.1%
-22.4%
-21.1%
-13.9%

INTELIGO SAB
11

15 de julio de 2011

MILA

El Mercado Integrado Latinoamericano inici operaciones el 30 de mayo. El MILA apunta a

consolidar los mercados de renta variable colombiano, chileno y peruano. Los inversionistas de
los tres pases tienen mucho que ganar con el MILA, especialmente en trminos de
diversificacin. En efecto, los tres mercados se complementan el uno con el otro en trminos de
sectores econmicos. Chile tiene un mercado de renta variable diversificado y es especialmente
fuerte en la industria de servicios. Colombia tiene una significativa posicin en acciones
relacionadas con hidrocarburos, mientras que Per posee un sector minero bien desarrollado.
Composicin del IGBVL por Sectores

Composicin del IGBC por Sectores

6.7%

6.8%

3.0%
Minera

4.0%

Industrial

2.9%
4.9%

46.6%

Petrleo y Gas

15.0%

Bancos

Infraestructura

33.0%

4.0%

Construccin

Financiero

Agroindustrial

Retail/ Alimentos

Telecomunicaciones
11.4%

Utilities

Elctricas

33.0%

Textil

12.0%

Alimento y Bebidas
Petrleo y Gas
11.6%

5.1%

Fuente: Bolsa de Valores de Lima

Fuente: Bolsa de Valores de Colombia

Composicin del MILA por Sectores

Composicin del IPSA por Sectores

1.0%

1.3%

Commodities

0.8%
3.9%

Retail
19.6%

Construccin
Comunicacin y Tecnologa
Elctricas/ Utilities

14.1%

Retail/ Alimentos

15.7%

Agroindustrial

Construccin

Holdings

Holdings

11.9%

Transporte

3.0% 1.1%

2.0%

6.5%

Transporte

18.6%

Textil
Otros

1.4%
*Participacin de sectores ponderada por Capitalizacin Burstil de cada mercado

Ms an, los inversionistas se beneficiarn del aumento en el volumen negociado. En ese

sentido, Per tiene el mayor potencial dado que, en promedio, cuenta con el menor volumen
negociado de los tres mercados.
Monto Negociado en Acciones 5me11
(Millones de US$)

Monto Negociado en Acciones 5me11

(Millones de US$)

30,000
25,000

450,000

25,144

400,000

396,594

350,000

20,000

300,000

14,621

15,000

250,000
200,000

10,000

150,000
100,000

3,854

5,000

50,000

43,620

49,716

MILA

Mxico

Chile

Colombia

Per

Brasil

Fuente: FIAB

Industrial

11.6%

Consumo

Fuente: Bolsa de Valores de Santiago

Financiero

Comunicacin y Tecnologa

7.4%

4.0%

Petrleo y Gas

11.8%

Industrial

8.0%

1.6%

Minera/Commodities

22.0%

Financiero

28.0%

0.7%

4.2%

Fuente: FIAB

Finalmente, en trminos de capitalizacin burstil, el MILA ser el segundo mayor mercado en la

regin, despus de Brasil. En trminos relativos (Capitalizacin Burstil/PBI), el MILA ser el
mayor mercado de acciones en la regin.

INTELIGO SAB
12

15 de julio de 2011

Capitalizacin Burstil al 31/05/11

(Millones de US$)
400,000

Capitalizacin Burstil al 31/05/11

(Millones de US$)
1,800,000

340,072

350,000

1,600,000

300,000
250,000

1,200,000

217,679

1,000,000

200,000

800,000

150,000

644,941

600,000

87,190

100,000

456,985

400,000

50,000

200,000

Chile

Colombia

Per

Brasil

MILA

Mxico

Fuente: FIAB

Fuente: FIAB

Capitalizacin Burstil (% del PBI)

Capitalizacin Burstil (% del PBI)

Chile
Colombia
Per

1,544,807

1,400,000

MILA
Brasil
Mxico

171.6%
73.6%
69.0%

103.4%
76.3%
45.5%

En los primeros dos meses de operaciones, el volumen negociado en el MILA ha sido escaso.
Las principales razones para este tibio comienzo han sido el hecho que los mercados chileno y
colombiano han experimentado numerosas ofertas primarias de acciones y emisin de acciones
que han evitado que los inversionistas de ambos mercados busquen alternativas en el MILA. Otro
hecho a considerar es la incertidumbre generada por el proceso electoral en Per, lo que ha
reducido considerablemente la actividad de negociacin en la BVL. Finalmente, cabe sealar que
el incremento en la aversin al riesgo en los mercados globales debido a la crisis de deuda
europea y a la menor velocidad de recuperacin de la economa estadounidense, han llevado a
los inversionistas a incrementar sus tenencias de activos de refugio como el oro, lo que
contribuy a su vez al pobre desempeo del MILA.
Operaciones de casas de bolsa peruanas en el extranjero (2011)
Casa de Bolsa
Acciones
Volumen
de
basadas en
negociado (USD)
# Trades
Peru
Chile
95,498
13
Peru
Colombia
14,960
6

Operaciones de casas de bolsa extranjeras en Per (2011)

Casa de Bolsa
Acciones
Volumen
de
basadas en
negociado (USD)
# Trades
Chile
Peru
146,772
14
Colombia
Peru
13,606
9

INTELIGO SAB
13

15 de julio de 2011

DESEMPEO DEL MERCADO DE RENTA VARIAB

VARIABLE
ABLE IIT11
IIT11 POR SECTORES

Minera: Las compaas del sector continuarn registrando resultados financieros favorables en
el IIT11 sobre la base del mayor precio
Precios Promedio
de los metales base y preciosos. Las Metales Preciosos
IIT11
YoY
QoQ
utilidades de Southern Copper ($646.0 Oro $/oz
1508
26.1%
8.8%
millones, +106.1%) sern impulsadas Plata $/oz
38.6
110.3%
21.1%
por el mayor precio del cobre y la Metales Base
contribucin de Buenavista del Cobre Cobre $/lb
4.16
30.1%
-4.9%
(anteriormente llamada Cananea) a la Zinc $/lb
1.02
10.9%
-6.0%
produccin global de la compaa. Plomo $/lb
1.16
30.4%
-2.0%
Buenavista trabaja actualmente a Estao $/lb
13.09
61.9%
-3.5%
capacidad total (cerca de 180,000 TM
Cu/ao). El resultado neto de Cerro Verde ($333.3 millones, +143.7%) tambin ser beneficiado
por el mayor precio del cobre. Ms an, la reciente expansin de la planta concentradora a
120,000tpd impulsar la produccin de la compaa. Por favor tomar en cuenta que en el IIT10,
condiciones climticas desfavorables obstaculizaron el embarco de cargamentos de cobre del
puerto de Matarani; lo que explica la menor base estadstica. La utilidad neta de Minsur ($97.8
millones, +16.1%) aumentar de la mano con los altos precios del estao, lo que compensar la
menor produccin. La compaa continuar reportando prdidas relacionadas con sus inversiones
de largo plazo en renta variable, lo que limitar el aumento de las utilidades. Las utilidades de
Buenaventura ($193.5 millones, +74.5%) continuarn experimentando un importante aumento de
la mano de los mayores precios de los metales preciosos, as como de la contribucin de La
Zanja, un proyecto de oro de 100,000 oz /ao que iniciara produccin a fines de 2010. Sin
embargo, la produccin de plata se ver afectada por la huelga de 24 das en Uchucchacua. De
otro lado, la mayor contribucin de Cerro Verde y El Brocal contrarrestarn parcialmente las
menores leyes de Yanacocha. El resultado neto de Atacocha ($10.9 millones, +151.8%) se debe
al aumento del precio de los metales base y la plata, as como por los avances de la compaa en
cuanto a eficiencia operativa, reflejados en un menor costo de efectivo. La produccin de zinc
permanecer relativamente estable con respecto al ao anterior. Finalmente, la utilidad neta de
Milpo ($55.8 millones, +64.5%) ser impulsada por las mayores ventas en un contexto de
mayores precios de los metales. El contenido de cobre en los concentrados ser especialmente
importante. Ms an, la mayor contribucin de Atacocha tambin beneficiar el resultado de
Milpo.

Bancos: A pesar de la mayor incertidumbre provocada por el proceso electoral, el sector

financiero continu creciendo en el primer semestre del ao. No obstante, luego de un slido
crecimiento durante los primeros meses del ao, el incremento en las colocaciones empez a
desacelerarse durante los ltimos dos meses debido a un fuerte descenso en la confianza de los
empresarios, lo que afect el ritmo de crecimiento de los las colocaciones bancarias. La utilidad
neta de Credicorp (US$165.4 millones, +2.1%) aumentar respaldado por el desempeo de sus
subsidiarias. El BCP continuar siendo el principal contribuyente del grupo; sin embargo,
esperamos que a pesar que los ingresos financieros continuar creciendo, dado el incremento en
las colocaciones, los gastos financieros afectarn la utilidad neta del banco. La poltica monetaria
restrictiva adoptada por el BCRP, reflejado en una mayor tasa de referencia y un aumento en el
encaje, afectar el desempeo del banco en este trimestre. Ms an, las mayores provisiones
tambin tendrn un impacto negativo en la utilidad. De otro lado, esperamos una slida ganancia
neta de parte de Pacifico Peruano Suiza (PPS), especialmente dada la mayor contribucin del
segmento de seguros de vida. Prima AFP tambin aumentar su contribucin a BAP respaldado
por mayores comisiones.

Elctricas: A pesar que la economa mostr algunos signos de desaceleracin en el IIT11, las
empresas del sector elctrico registraron un desempeo financiero positivo. Los ingresos de
Edegel subirn respaldados por el mayor volumen de ventas en un contexto en el que la
produccin hidroelctrica y termoelctrica aumentaron 3.8% y 10.5%, respectivamente. Como
resultado, esperamos que el costo de ventas aumente en lnea con el mayor consumo de gas
natural; sin embargo, el efecto neto sobre el margen bruto ser positivo. En trminos no
operativos, esperamos que las ganancias por diferencia en cambio impulsen los ingresos
financieros. En este escenario, Edegel registrar una utilidad neta consolidada de $34.7 millones
INTELIGO SAB
14

15 de julio de 2011

(+49.1%). Los ingresos de Enersur se mantendrn relativamente estables a pesar de la cada en

su produccin. Segn el COES, el aumento en la produccin hidroelctrica (+39.2%) no logr
compensar la cada en la produccin termoelctrica (-27.5%). En ese sentido, el costo de ventas
caer en lnea con el menor consumo de combustible. En trminos no operativos, la mayor deuda
impulsar los gastos financieros. En ese contexto, esperamos que la utilidad neta de Enersur
aumente 9.4% a $19.7 millones. En cuanto a las empresas distribuidoras, Luz del Sur se
beneficiar de un mayor volumen de ventas. Sin embargo, el costo de ventas aumentar en lnea
con las mayores compras de energa. En ese sentido, esperamos que los mrgenes de la
compaa se mantengan relativamente estables. En cuanto al desempeo no operativo, los
gastos financieros caern como resultado de la menor deuda vigente. En suma, Luz del Sur
registrar una utilidad neta de $26.4 millones (+6.0%) en IIT11. En el caso de Edelnor, los
ingresos se incrementarn en lnea con el ritmo de crecimiento de la actividad econmica. No
obstante, las mayores compras de energa impulsarn el costo de ventas al alza. En este
escenario, la utilidad neta de la empresa alcanzar 18.3 millones (+2.5%).

Hidrocarburos: En el IIT11, los precios internacionales de los combustibles se mantuvieron en

niveles elevados debido, principalmente, a algunos problemas de produccin en refineras de
EE.UU. en abril. En el plano local, el hecho de que el gobierno detall una serie de mecanismos
de financiamiento para el Fondo de Estabilizacin de Precios de Combustibles y ajust la banda
de precios en junio, luego de mantenerla por seis meses, benefici el desempeo de las
empresas del sector. De acuerdo con nuestros estimados, los ingresos de Refinera La Pampilla
aumentarn en lnea con los mayores precios internacionales de los combustibles. Por otro lado,
el alza en el precio del petrleo (+31.3% a/a) impulsar el costo de ventas al alza. Sin embargo,
esperamos que el efecto neto sobre el margen bruto sea positivo dado que los diferenciales de la
gasolina y el diesel se mantienen elevados. En ese contexto, a diferencia del IIT10, cuando la
empresa registr prdidas, Relapa registrar utilidad neta de $21.8 millones. en IIT11.

Construccin: De acuerdo a nuestros estimados, el sector construccin creci 2.1% a/a en el

IIT11 en comparacin al 21.5% a/a en el IIT10, dado que un nmero de proyectos fueron
postergados debido a la incertidumbre provocada por el proceso electoral. Los volmenes de
venta de Cementos Lima (CL) retrocedern ante la desaceleracin del sector, lo cual afectar
los despachos de cementos. De otro lado, las subsidiarias continuarn teniendo una contribucin
positiva en CL; sin embargo, no podrn compensar la cada en ventas. En este contexto,
esperamos que la utilidad neta de CL alcanc los $17.8 millones (-7.4% a/a). Los despachos de
cementos de Cementos Pacasmayo (CP) crecern aproximadamente 8% a/a dado el mayor
dinamismo en el sector construccin en el norte de Per. Tambin esperamos menores costos de
produccin ante las mayores eficiencias relacionadas con la reciente expansin de la planta de
cemento y clinker. Asimismo, la utilidad neta ser favorecida por las subsidiarias DINOS y
Cementos Selva. En este sentido, estimamos que CP registre una utilidad neta de $12.7 millones
(+23.6% a/a). Las ventas de Graa & Montero (GM) sern beneficiadas por la ejecucin de parte
de su backlog rcord ($2,430 millones a marzo del 2011) y la consolidacin de la recientemente
adquirida CAM; sin embargo, esto limitar el incremento de la utilidad neta de la empresa dado
los menores mrgenes relativos de CAM. En suma, GM reportar una utilidad neta de $27.2
millones (+44.1% a/a). Finalmente, esperamos que las ventas de Ferreyros aumenten dada la
mayor demanda por bienes de capital. Asimismo, los mrgenes mejoraran soportados por la
mayor contribucin de la lnea de venta de repuestos y mantenimiento. Como resultado, la utilidad
neta de Ferreyros alcanzar $16.4 millones (+44.6% a/a).

Consumo Masivo: El sector continuar mostrando un desempeo positivo en el IIT11, dado que
contina siendo soportado por las favorables expectativas de consumo y el creciente poder
adquisitivo. En ese sentido, las ventas de Alicorp sern beneficiadas por mayores volmenes de
ventas junto con el aumento en los precios de venta, toda vez que estamos asumiendo que la
compaa transferir los mayores costos de los commodities agrcolas a los consumidores. Sin
embargo, los avances en eficiencia impedirn que los mrgenes registren una mayor cada. En
este escenario, la utilidad neta de Alicorp alcanzar $31.4 millones (+31.9% a/a).

Agricultura: El precio del azcar permanece en niveles mximos, en lnea con los precios
internacionales, al tiempo que los inventarios han disminuido este ao dada la menor oferta de
grandes productores como Brasil. En ese sentido, la utilidad neta de Casa Grande ($25.6
INTELIGO SAB
15

15 de julio de 2011

millones) continuar siendo soportada por factores de precio. Los ingresos sern impulsados no
solo por mayores precios sino por un mayor volumen de ventas. Es importante recordar que en el
IIT10, un incendio en el molino de azcar de Casa Grande suspendi la produccin por algunos
meses. El mayor precio del azcar tambin tendr efectos positivos en los mrgenes de la
compaa.

Pesca: La mayor cuota durante la primera temporada de pesca (3.675 millones de toneladas
frente a 2,5 millones de toneladas en 2010) impulsar las utilidades de las empresas del sector.
Asimismo, el hecho que en 2011 la temporada de pesca se iniciara en abril en lugar de mayo
como en 2010 tambin tendr un efecto positivo en los ingresos de las empresas del sector.
Creemos que los ingresos de Exalmar se incrementarn respaldados por un mayor volumen de
ventas como resultado del incremento de la cuota, as como por la adquisicin de una cuota
adicional. Tambin consideramos que los mrgenes operativos de la empresa mejoraran debido a
que el incremento de la cuota reducir la pesca terceros. Ms an, los gastos de veda tambin
caern. En suma, la utilidad neta alcanzar los US$17.9 millones.

INTELIGO SAB
16

SUP.

Hidrocarburos
Refinera la Pampilla
Minera
Atacocha B
Buenaventura C
Cerro Verde
Milpo C
Minsur I
Southern Copper Corporation

17

INF.

INF.

INF.

IGUAL

SUP.

17,940

COMPRAR+

1,772,531

25,563

31,418

17,816
12,657
27,152
16,391

165,383

10,900
193,499
333,311
55,843
97,756
646,039

21,775

34,652
19,707
26,438
18,290
0

7,668,997

35,913

65,361

111,076

92,953
58,430
84,320
52,138

680,240

37,265
978,094
1,593,657
211,826
542,490
2,668,657

87,903

109,087
70,016
109,235
80,335
0

Estimados de Utilidades
IIT11
2011

COMPRAR+

MANTENER

COMPRAR+
COMPRAR
COMPRAR+
COMPRAR+

COMPRAR+

COMPRAR+
COMPRAR+
COMPRAR
COMPRAR+
COMPRAR+
COMPRAR+

COMPRAR+

COMPRAR+
COMPRAR
COMPRAR+
COMPRAR+

Recom.
de la accin

1/ Expresado en US$(,000)
N.I.: No importante; Neg.: Negativo; E.R.: En revisin
INF.: Desempeo inferior al mercado; IGUAL: Desempeo igual al mercado; SUP.: Desempeo superior al mercado
Fuente: estimados de Inteligo SAB

MUESTRA

Bienes de Consumo
Alicorp C
Agricultura
Casa Grande
Pesca
Exalmar

Bancos
Credicorp
Construccin
Cementos Lima C
Cementos Pacasmayo C
Graa y Montero
Ferreyros

IGUAL

Elctricas
Edegel C
Enersur
Luz del Sur
Edelnor

IGUAL

Recom.
del sector

1/

Compaa

Estimados IIT11

71.9%

213.6%

160.5%

31.9%

-7.4%
23.6%
44.1%
44.6%

2.1%

151.8%
74.5%
143.7%
64.5%
16.1%
106.1%

N.I.

49.1%
9.4%
6.0%
2.5%

45.6%

104.9%

91.7%

-1.8%

46.8%
-21.0%
-13.2%
11.7%N.I.

19.1%

63.7%
47.5%
51.1%
63.4%
43.5%
71.7%

137.4%

25.7%
-13.6%
5.2%
17.6%

Variacin anual
IIT11
2011

0.213

0.303

0.037

0.017
0.027
0.049
0.026

2.073

0.012
0.704
0.952
0.051
0.034
0.760

0.030

0.015
0.099
0.054
0.029

0.426

0.776

0.130

0.087
0.124
0.151
0.084

8.528

0.039
3.558
4.553
0.195
0.188
3.140

0.122

0.048
0.350
0.224
0.126

Utilidad/accin
IIT11
2011

15 de julio de 2011

INTELIGO SAB

15 de julio de 2011

MERCADO DE RENTA FIJA

El volumen negociado en el mercado domstico de renta fija experiment una cada significativa
en el IS11, especialmente entre febrero y abril, debido a la creciente incertidumbre entre los
inversionistas respecto al escenario poltico. El volumen negociado alcanz S/.13.09 mil millones
en el IS11 (-25.0% a/a); los bonos soberanos 12AGO2020 y 12AGO2026 fueron los ms
negociados.

La curva de rendimientos de bonos soberanos registr dos desempeos marcados en el IS11.

Durante los primeros cuatro meses del ao, las tasas de inters subieron, impulsadas por el ciclo
de incrementos de la tasa de inters de referencia y por la mayor aversin al riesgo debido a las
elecciones presidenciales. Por otro lado, la pendiente de la curva se redujo en mayo y junio como
respuesta a la mejor perspectiva sobre la inflacin y a la moderacin en el discurso de Humala.
No obstante, las tasas de inters cerraron el IS11 en niveles superiores a diciembre 2010,
especialmente en el tramo corto de la curva (+137 pbs. en promedio).
Curva de Rendimiento Bonos Soberanos
9.00
8.00
7.00
6.00
5.00
4.00
3.00
2.00
0

10
Dic-10

15

20
Abr-11

25

30

35

Jun-11

Fuente: Bloomberg

A diferencia del IS10, el gobierno peruano mostr una participacin menos activa en el mercado
de renta fija. El gobierno emiti S/.100 millones, significativamente por debajo de los S/.1.79 mil
millones registrados en el IS10. El Ejecutivo coloc S/.100 millones en bonos soberanos
05MAY2015 en marzo, de los S/.200 millones ofertados, con un rendimiento de 5.5%. El
rendimiento excedi las expectativas del gobierno por 40-50pbs. al tiempo que los inversionistas
demandaron una mayor prima ante la incertidumbre relacionada con el proceso electoral.
Adems, el gobierno coloc S/.74.4 millones en bonos soberanos 12AGO2026 como canje por
bonos 12AGO2017.

La emisin de bonos corporativos en soles alcanz S/.636.5 millones (+17.3% a/a) en el IS11,
mientras que las colocaciones en dlares retrocedieron a $360 millones (-27.3% a/a). Febrero y
marzo fueron los meses con menor actividad con tres emisiones cada uno. Adems, la
participacin de las colocaciones denominadas en soles aument de 28.1% en el IS10 a 38.8%
en el IS11. Los principales emisores en soles fueron Financiera Crediscotia y Telefnica Mviles,
en tanto, Hunt Oil y Banco de Crdito fueron los principales en dlares.

Como mencionamos anteriormente, las decisiones del BCRP respecto a la tasa de inters de
referencia sern influenciadas por el grado de desaceleracin de la economa en los prximos
meses. En caso Humala y su gabinete confirmen que la nueva administracin implementar
cambios menores al modelo econmico, la actividad podra experimentar una fuerte reactivacin,
llevando al Banco Central a retomar el ciclo de ajuste monetario hacia el final del ao (en cuyo
caso esperamos un incremento mximo de 50pbs.) Si ese escenario se materializa, la curva de
rendimientos de bonos soberanos se empinara.

INTELIGO SAB
18

15 de julio de 2011

En cuanto al mercado internacional, esperamos que la Reserva Federal mantenga su tasa de

inters en un mnimo histrico por el resto del ao debido a que la economa de EE.UU. seguir
necesitando del estmulo monetario para mantener su senda de recuperacin. No obstante, el
hecho que la actividad recuperar dinamismo en el IIS11 y el subsecuente aumento de las
expectativas inflacionarias aadir presiones alcistas sobre el tramo medio y largo de la curva. En
ese contexto, mantenemos nuestro estimado para la tasa libre de riesgo (rendimiento del T10) en 3.75%.
Curva de Rendimiento UST
4.50
4.00
3.50
3.00
2.50
2.00
1.50
1.00
0.50
0.00
0

10

15

20

31-Dic

25

30

30-Jun

Fuente: Bloomberg

DEUDA SOBERANA

El diferencial soberano del Per, medido por el ndice EMBI+, registr un ligero incremento en el
IS11 (+6pbs.); sin embargo, el ndice estuvo sujeto a diversos episodios de volatilidad. De hecho,
el ndice EMBI+ alcanz un pico de 231pbs. en abril, el mayor nivel desde febrero 2010, al tiempo
que el cambio drstico de las preferencias electorales en torno a las elecciones presidenciales
aument la percepcin de riesgo hacia el pas. Los renovados temores relacionados con la crisis
de deuda de la Euro zona alimentaron la aversin al riesgo entre los inversionistas. En ese
sentido, el EMBI+ se mantuvo alrededor de 200pbs. en mayo, registrando una sobrerreaccin
hasta 215pbs. el 6 de junio como consecuencia de los resultados de las elecciones en Per. Sin
embargo, los menores temores entre los inversionistas, dada la moderacin en el discurso de
Humala, llevaron al diferencial soberano a cerrar en 169pbs. en junio.
Curva de Rendimiento Bonos Globales Per
7.00
6.00
5.00
4.00
3.00
2.00
1.00
0.00
0

10

15

20

31-dic

25

30

35

40

30-jun

Fuente: Bloomberg

El desempeo del ndice EMBI+ de Per continuar siendo influenciado por el escenario poltico
local en el IIS11. La designacin del gabinete y el Mensaje a la Nacin sern elementos clave
INTELIGO SAB
19

15 de julio de 2011

para evaluar la perspectiva del riesgo del pas. Ms an, los primeros meses del nuevo gobierno
tambin sern cruciales, debido a que delimitar el marco macroeconmico bajo el cual la
economa peruana se desenvolver durante los prximos cinco aos. Es importante mencionar
que las principales agencias calificadoras de riesgo Moodys, Standard & Poors y Fitch Ratingshan ratificado la calificacin de riesgo de Per y su perspectiva, indicando que los fundamentos
econmicos dejan espacio para la implementacin de algunos cambios al modelo econmico.
Dado lo mencionado anteriormente, mantenemos nuestro estimado de diferencial
soberano a 12 meses en 175pbs.

INTELIGO SAB
20

Certificacin de los analistas

Los analistas que prepararon este reporte, certifican por este medio que las opiniones expresadas en l reflejan su
posicin personal sobre las compaas analizadas y sus ttulos valores. Los analistas tambin certifican que no han
estado, no estn, y no estarn recibiendo directa o indirectamente alguna compensacin por expresar la opinin
especfica en este reporte.
General
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Inteligo SAB no garantiza su entereza o exactitud con excepcin de cualquier informacin referida a Inteligo SAB o a
la relacin del analista con el emisor. Inteligo SAB no aceptar ninguna responsabilidad de ningn tipo, por alguna
perdida directa o indirecta resultante del uso de este documento o de su contenido. Las opiniones y las estimaciones
constituyen nuestra opinin a la fecha de la publicacin de este material y estn sujetas a cambios sin previo aviso.
El desempeo pasado no es un indicador de resultados futuros. Los precios de mercado de las acciones o
instrumentos financieros, o los resultados de las inversiones pueden fluctuar en contra de los intereses de los
inversionistas. Los inversionistas deben estar advertidos que ellos podran incluso sufrir una prdida en su inversin.
Este material no ha sido concebido como una oferta o solicitud para la compra o la venta de ningn instrumento
financiero. Las opiniones y las calificaciones adjuntas no toman en cuenta las circunstancias, objetivos o
necesidades individuales de los clientes, y no son concebidas como recomendaciones de acciones particulares,
instrumentos financieros o estrategias para clientes especficos. Por lo tanto, los inversionistas deben hacer sus
propias decisiones de inversin considerando dichas circunstancias y deberan obtener tanta asesora especializada
como sea necesaria. Ni este documento ni su contenido forman la base para ningn contrato, compromiso o decisin
de cualquier tipo. El recipiente de este reporte debe tomar sus propias decisiones independientes con respecto a
cualquier accin o instrumento financiero mencionado en este reporte.
Inteligo SAB, as como sus ejecutivos y empleados, pueden tener una posicin en cualquiera de las acciones o
instrumentos financieros referidos directa o indirectamente en este reporte, o en cualquier otro reporte relacionado.
Ellos pueden negociar por su propia cuenta o en representacin de una tercera persona con aquellas acciones o
instrumentos financieros, proporcionar consultora u otros servicios al emisor de las acciones e instrumentos
financieros antes mencionados, a compaas relacionadas con l o a sus accionistas, ejecutivos o empleados. Ellos
tambin pueden tener intereses o realizar transacciones con aquellas acciones, instrumentos financieros o en
inversiones relacionadas antes o despus de la publicacin de este reporte, hasta lo permitido por la ley aplicable.
Metodologa y Sistema de Calificacin
Las calificaciones de Inteligo SAB son establecidos sobre una base de doce meses contra un parmetros de
referencia relevantes. Existen cuatro calificaciones: COMPRAR +: Potencial de apreciacin mayor al retorno normal
ajustado por riesgo del ISBVL; COMPRAR: Potencial de apreciacin mayor a la tasa normal libre de riesgo para
Per; MANTENER: Se espera que la accin mantenga invariable el capital de los inversionistas; VENDER: Se
espera que la accin le cause una prdida de capital al inversionista.
Retorno Esperado accin x < 0%
0% < Retorno Esperado accin x < 11%
11% < Retorno Esperado accin x < 21%
21% < Retorno Esperado accin x

VENDER
MANTENER
COMPRAR
COMPRAR +

El clculo de los precios objetivo de Inteligo SAB se basa en una combinacin de una o ms metodologas
aceptadas generalmente entre los analistas financieros, incluyendo, pero no limitadas a, valorizaciones comparables,
flujos de caja descontados, ya sea totalmente o por partes, o cualquier otro mtodo que pueda ser aplicado. La
determinacin de un precio objetivo no implica ninguna garanta de que este ser alcanzado, dado que esto depende
de otros factores intrnsecos y extrnsecos que afectan tanto el desempeo de la compaa como las tendencias en
el mercado de valores en las cuales se basan.
Restricciones de Seguridad
Ninguna parte de este documento debe ser (i) copiada, fotocopiada o duplicada por ninguna otra forma o medio (ii)
redistribuida o (iii) citada sin el consentimiento de Inteligo SAB.

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