Академический Документы
Профессиональный Документы
Культура Документы
294
ESTUDIOS PBLICOS
entrada producto de los canales de distribucin (principalmente bancarios), lo que en parte permite que haya poca competencia va
comisiones y rentabilidad, particularmente en los fondos mutuos
accionarios (FMA).
Un anlisis de la rentabilidad por tipo de fondos muestra que los
FMA tuvieron un retorno bruto promedio de 0,8% anual superior al
de un Benchmark (BFMA) pasivo, que considera tanto las restricciones de inversin impuestas por la normativa como los costos de
transaccin por rotacin de la cartera. La medicin se realiz sumando de vuelta las comisiones a los fondos, por lo que la rentabilidad
para los partcipes ha sido un 7% anual por debajo del BFMA,
aproximadamente. Un bajo grado de competencia por rentabilidad
en este tipo de fondos explicara los resultados. Algunos elementos
que impediran la creacin de valor adicional seran: un eventual
fenmeno de trade allocation y la manipulacin de precios por
terceros en perjuicio de los FMA, aunque seran poco relevantes. La
dilucin en el valor de los aportes, producto de la normativa de
valorizacin, si bien est presente, no explicara por s sola los
resultados. En cuanto a los fondos mutuos de renta fija, la baja
volatilidad, producto de una estrategia de inversin a corto plazo, y
la normativa de valoracin hacen que las tcnicas de medicin de
desempeo sean poco aplicables. En todo caso, para este tipo de
fondos las rentabilidades brutas seran cercanas a las de sus correspondientes benchmark, aunque muy inferiores desde el punto de
vista de sus partcipes.
Por ltimo, hay recomendaciones de poltica referidas a informacin, valorizacin y apertura de nuevos canales de distribucin.
I. INTRODUCCIN
295
de renta fija de mediano y largo plazo han tenido un crecimiento relativamente moderado (de un promedio de 12% anual en los ltimos 3 aos),
llegando a alcanzar una participacin aproximada de 20% en el total. Los
fondos de renta fija de corto plazo son los que ms han crecido (45%
promedio anual en los ltimos 3 aos, al igual que en los ltimos 6),
llegando a representar un 70% del total.
La hiptesis que explora este trabajo es que, en promedio, las comisiones cobradas por los distintos tipos de fondos mutuos son altas y las
rentabilidades brutas obtenidas son bajas. Parte importante de este trabajo
consiste en calificar los juicios anteriores. No obstante, el Cuadro N 1
ilustra la afirmacin anterior.
El Cuadro N 1 muestra que, incluso, si se suma la comisin de
administracin a las rentabilidades obtenidas, tanto en el caso de los fondos
mutuos accionarios como en el de los de renta fija de mediano y largo
plazo, las rentabilidades son inferiores a las de ndices de referencia. No
obstante, la comparacin antes mencionada no considera que estas rentabilidades de referencia no representan necesariamente alternativas posibles
de inversin para los fondos mutuos debido a las restricciones de inversin
que ellos enfrentan.
CUADRO N 1:
Fondos mutuos
accionarios
Rentabilidad de la cuota
(promedio real anual)
Comisin de administracin
(promedio anual)
IVA
Rentabilidadad de referencia
Fondos mutuos
de renta fija de
mediano y largo plazo
Fondos mutuos
de renta fija de
corto plazo
13,1% (1)
4,3%
4,2%
6,0%
1,1%
21,7% (2)
3,1%
0,6%
9,0%(3)
2,4%
0,4%
6,5%(4)
(1) Cifra corregida por efecto de suspensin de transacciones; (2) Supone 80% invertido en el IPSA y el resto al 5%; (3) Resultado de invertir y acumular cupones en un PRC a 10
aos; (4) Resultado de invertir en PRBC a 90 das.
Fuente: Elaboracin propia a partir de informacin de la Revista de Valores y carpetas de fondos mutuos de la Superintendencia de Valores y Seguros.
296
ESTUDIOS PBLICOS
297
298
ESTUDIOS PBLICOS
2 Cualquier nueva administradora de fondos que aspire a ser autorizada debe presentar un proyecto de factibilidad a la Superintendencia de Valores y Seguros. Este constituye
informacin pblica.
299
CUADRO N 2:
HIPTESIS
Hiptesis nula
a)
El tamao de la industria
es pequeo haciendo imposible aprovechar economas de escala.
b) Va comisiones se paga
por otros servicios.
a)
Hiptesis alternativa
a)
a)
300
ESTUDIOS PBLICOS
A. Descripcin general
La actual ley de fondos mutuos abiertos existe desde 19763. Los
fondos mutuos se constituyen por aportes realizados por individuos o empresas, los que son invertidos y administrados por una sociedad annima.
El riesgo de la inversin es asumido por los aportantes. La inversin de
cada aportante es transformada en cuotas a un valor que es determinado
en forma proporcional al valor de mercado de los instrumentos financieros
que componen el fondo en ese momento. El valor de la cuota aumenta o
disminuye dependiendo de la rentabilidad de las inversiones hechas por el
administrador de cada fondo. Los fondos analizados aqu son abiertos, es
decir, pueden existir nuevos aportes o retiros, y los tamaos de los fondos
pueden aumentar o disminuir por este concepto4.
La sociedad administradora de los fondos mutuos debe ser sociedad
annima abierta y adems poseer un capital mnimo de alrededor de US$
550 mil5. En Chile, las sociedades administradoras de fondos mutuos generalmente son filiales bancarias y muchas de ellas administran ms de un
fondo.
Los fondos mutuos son clasificados en tres grupos: fondos mutuos
de renta fija de corto plazo (que no pueden invertir ms del 10% del fondo
en papeles de renta fija con vencimiento superior a 120 das, ni en acciones), de renta fija de mediano y largo plazo (que tampoco invierten en
acciones, pero no estn restringidos en el plazo de los papeles de renta fija),
y de renta variable (que invierten principalmente en acciones). En 1990,
haba 24 fondos mutuos, mientras que en diciembre de 1996 eran 78, administrados por 13 sociedades.
Junto con los fondos de pensiones, las compaas de seguros y los
fondos de inversin, los fondos mutuos comparten la categora de institucionales. El Cuadro N 3 muestra un resumen con el volumen de recursos
administrados.
Los activos manejados por los fondos mutuos de renta fija de corto
plazo generalmente han sido superiores a los otros dos tipos durante el
perodo analizado, lo que se observa en el Grfico N 1.
3 Decreto
CUADRO N 3:
301
Fondos
de pensiones
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
Compaas de
seguros
6.721
10.158
12.478
16.075
22.370
25.304
27.672
Fondos
mutuos
1.896
2.559
3.358
4.181
5.879
7.084
8.539
Fondos de
inversin extranjera
438
855
949
1.248
2.103
2.536
2.825
Otros fondos
de inversin
458
961
1.096
1.573
2.100
1.939
1.416
23
61
107
305
896
1.078
Ene-97
Jul-96
Ene-96
Jul-95
Ene-95
Jul-94
RV
Ene-94
Jul-93
Ene-93
RFMYLP
Jul-92
Jul-91
Ene-92
Ene-91
RFCP
Jul-90
2.000
1.800
1.600
1.400
1.200
1.000
800
600
400
200
-
EVOLUCIN DEL TOTAL DE ACTIVOS MANEJADOS POR LOS FONDOS MUTUOS CHILENOS
Ene-90
GRFICO N 1:
302
A. 1
ESTUDIOS PBLICOS
A. 2
6 Cuenta Vista (enero 1995) y Liquidez (mayo 1996) en corto plazo; Santander
Dlar (marzo 1993) en mediano y largo plazo.
7 Expansin, Rentams, Global y Circulante de Banosorno; Acumulacin,
Rentabilidad, Extravalor, Flexible y Activo del Banco OHiggins.
8 El primero es reclasificado en corto plazo en junio de 1993, mientras que el segundo
en enero de 1992 migra a mediano y largo plazo y en julio de 1996 retorna a Corto Plazo.
9 Luego de la fusin Santander-Banosorno, Banosorno Accionario pasa a llamarse
Santander Acciones 2. OHiggins Acciones contina como tal despus de la fusin
OHiggins-Santiago.
303
CUADRO N 4:
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
(6)
(7)
(8)
304
ESTUDIOS PBLICOS
Fondo Mutuo Renta Fija de Mediano y Largo Plazo: Las inversiones a plazos menores de 120 das se valorizan a TIR de compra del instrumento, sin considerar las variaciones en la tasa de mercado del instrumento. Las inversiones en instrumentos que superen los 120 das de madurez se
valorizan de la siguiente manera:
Si el instrumento ha sido transado durante el da, el precio corresponde al valor presente de los flujos prometidos por el ttulo al TIR
promedio de transacciones.
Si el instrumento no ha sido transado, se valorar al TIR promedio
entre las transacciones realizadas en el da transado ms cercano.
Adems, el gerente general de la administradora puede hacer ajustes
al valor resultante si considera que dicho valor no representa el
valor de mercado del instrumento en cuestin10. Estos ajustes pueden basarse en cambios en el riesgo de crdito del emisor o bien en
cambios de condiciones de mercado que afecten a instrumentos
comparables incluso de otros emisores.
Aportes y rescates
305
D. Perfeccionamiento de transacciones
La administradora transa por cuenta de todos los fondos administrados. Es difcil para un tercero asignar inequvocamente la venta de un papel
a un fondo en particular cuando se administran dos o ms fondos. De esta
manera, la administradora podra asignar transacciones a distintos fondos
discrecionalmente, asignando, por ejemplo, las ms desfavorables a los
fondos de renta variable, donde, producto de una mayor volatilidad de la
cuota, sera ms difcil detectar el efecto. Por su parte, en el caso del
lanzamiento de nuevos fondos, lo que se podra buscar es mostrar buenas
rentabilidades iniciales como herramienta de comercializacin, pudiendo
asignrseles las mejores transacciones del da. Esta prctica se llama trade
allocation. En todo caso, para llevarla a cabo es necesario que papeles
similares sean vendidos o comprados por, al menos, dos fondos. Una condicin para lograr esto es que el comportamiento de aportes o retiros en
estos fondos sea similar. Dado que, en principio, este no sera el caso de los
fondos de renta fija y variable, este fenmeno de trade allocation podra no
ser importante. En el caso de los fondos nuevos, incluso si existiera trade
allocation, este problema puede ser imperceptible para los otros fondos de
la misma administradora, en virtud de sus tamaos relativos.
A. Evidencia internacional
Cai, Chan y Yamada (1997) encuentran para los fondos mutuos
accionarios japoneses que las comisiones de entrada fluctan entre 2% y
5% de los aportes. Asimismo, estiman que los gastos anuales de los fondos
mutuos (incluyendo comisiones y costos de transaccin) fluctuaran entre
1,27% y 2,82%. No obstante, segn lo reportado por Brown et al. (1998) en
1990 la industria de fondos mutuos japonesa era la tercera mayor del mundo, despus de Estados Unidos y Francia, con un volumen de recursos
manejados de US$ 340 billones, por lo que la diferencia de escala dificulta
las comparaciones con Chile.
306
ESTUDIOS PBLICOS
CUADRO N 5:
Total de gastos anuales como fraccin del tamao del fondo. Incluye comisiones,
pagos por distribucin y otros costos de transaccin de los fondos de EE UU.
Tipo de fondo
Promedio
(%)
A
ndice accionario
(>US$ 100mn)
Renta fija corto plazo
(>US$1b)
Renta fija (>US$ 1b)
Crecimiento accionario
(>US$ 500mn)
Crecimiento e ingreso
(>US$ 500mn)
Balanceado (>US$ 250mn)
Global (>US$ 250mn)
0,324
1,64
21.000
68
0,613
0,876
1,00
2,00
43.000
35.000
264
307
1,043
2,46
17.000
177
0,843
0,895
1,250
1,84
1,91
1,38
22.000
15.000
15.000
186
134
188
B. 1
307
Comisin de entrada
B. 2
Comisin de salida
Es generalmente cobrada como porcentaje del monto retirado, siendo inversamente proporcional al tiempo de permanencia en el fondo. Lamentablemente no se cuenta con una serie de tiempo de comisiones de
salida. Sin embargo, el nivel de las comisiones de salida cobradas durante
1996 arroja un promedio entre fondos de aproximadamente 4% la mxima
y 0% la mnima, para el caso de fondos de renta variable. Nuevamente, la
gran mayora de los fondos de renta fija no cobra este tipo de comisiones.
B. 3
Es cobrada a todos los partcipes como proporcin del fondo administrado. Es deducida en forma diaria como una tasa sobre 365 das, por lo
que la cuota se presenta neta de dicho costo. Esta tasa puede estar incluso
diferenciada para das de la semana en particular. Para los fondos de renta
fija, la comisin por administracin mxima en base anual se ha situado en
torno al 2,5%, mientras que para los fondos de renta variable ha sido del
orden del 6%. Como ilustra el Cuadro N 6, pese al incremento en el
nmero de fondos, tanto de renta fija como variable, la comisin por administracin promedio no ha variado mayormente.
B. 4
Pese a la descripcin anterior, determinar las comisiones que efectivamente son cobradas por las administradoras no es fcil, por las variadas
Nmero de fondos
Rango
Mnima promedio
Rango
[2,0 - 0]
0,7
[4,8 - 0,9]
1,7
1990
[2,0 - 0]
0,7
[4,8 - 0,9]
1,9
1991
[2,0 - 0]
0,7
[4,8 - 0,9]
2,1
1992
12
[2,5 - 0]
0,9
[4,8 - 0,9]
2,3
1993
15
[2,5 - 0]
0,7
[4,8 - 0,9]
2,5
1994
19
[2,5 - 0]
0,5
[4,8 - 0]
2,6
1995
26
[2,5 - 0]
0,4
[5,3 - 0]
2,6
1996
El cuadro muestra la comisin promedio mxima y mnima cobrada por los fondos de renta variable en diciembre de cada ao. Adems, se detalla el rango,
definido como la comisin de entrada mxima y mnima observada entre los fondos vigentes en diciembre de cada ao, as como tambin el nmero de fondos
activos a cada fecha. Las comisiones presentadas se cobran sobre el monto aportado y se encuentran netas de IVA.
CUADRO N 6-A:
308
ESTUDIOS PBLICOS
Com. administracin
Prom. (%)
Rango
Nmero de fondos
Renta variable
Com. administracin
Prom. (%)
Rango
Nmero de fondos
Com. administracin
Prom. (%)
Rango
Nmero de fondos
5,7
[7,3 - 4,3]
6
3,2
[4,2 - 1,5]
8
2,7
[4,2 - 1,0]
10
1990
5,7
[7,3 - 4,3]
6
3,2
[4,2 - 1,5]
9
2,6
[4,2 - 1,0]
11
1991
6,2
[7,3 - 4,3]
9
3,1
[4,2 - 1,5]
11
2,6
[4,2 - 1,0]
18
1992
6,2
[7,3 - 4,3]
12
3,1
[4,2 - 1,5]
13
2,3
[4,2 - 1,0]
25
1993
6,1
[7,3 - 4,3]
15
3,1
[4,2 - 1,5]
13
2,2
[4,2 - 1,0]
28
1994
6,1
[7,3 - 4,3]
19
2,9
[4,2 - 1,5]
17
2,2
[4,2 - 1,0]
29
1995
6,2
[7,3 - 4,1]
27
2,7
[4,2 - 1,5]
17
2,1
[4,2 - 1,0]
33
1996
El cuadro muestra la comisin por administracin promedio cobrada por cada clase de fondo mutuo en diciembre de cada ao. Adems, se detalla el rango
definido como la comisin de entrada mxima y mnima observada entre los fondos vigentes en diciembre de cada ao, as como tambin el nmero de fondos
activos a cada fecha. Las comisiones se presentan en base anual y netas de IVA, pero son deducidas del fondo diariamente dividindolas por 365 y sumndoles
el IVA.
CUADRO N 6-B:
310
ESTUDIOS PBLICOS
CUADRO N 7:
ADMINISTRADORA
BANCHILE
BANEDWARDS S.A.
BANCREDITO
BICE
CB
CITICORP CHILE
FCMI ADM. F. M.
SANTANDER
SANTIAGO ADM F.M.
SECURITY ADM.F.M.
SUD AMERICANO
TANER ABN
INDUSTRIA
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
2,8
2,8
4,9
3,4
3,5
3,0
3,1
1,4
3,6
3,4
2,6
2,2
4,1
3,5
2,5
2,9
2,9
3,4
2,5
3,3
3,2
3,1
3,3
5,7
3,3
4,2
5,7
4,6
4,2
5,1
4,5
3,1
4,8
2,7
2,2
5,8
3,7
4,5
3,6
2,4
2,6
3,2
4,3
3,9
3,3
3,6
2,3
2,6
3,6
4,7
3,4
4,2
3,9
2,1
3,4
3,2
4,9
2,3
3,1
2,7
3,0
3,5
2,9
4,9
4,4
1,7
2,9
2,7
3,7
3,8
4,1
3,6
3,3
3,3
3,4
3,1
Producto de nuestra metodologa, el Cuadro N 7 puede interpretarse como una comisin de administracin neta sin IVA, ponderada por
tamao de fondo y tipo de fondo. As, no es posible concluir que una
administradora es ms cara que otra slo al comparar las tasas presentadas en el Cuadro N 7, ya que esta tasa depende del tipo de fondos administrados11. En promedio se cobran comisiones de entre 3% y 4% del patrimonio promedio de los fondos administrados.
11
A modo de ejemplo, FCMI posee un nico fondo de renta variable (Toronto
Trust), por lo que presenta comisiones sustancialmente mayores al resto.
B. 5
311
312
ESTUDIOS PBLICOS
CUADRO N 8:
8A
RESULTADO OPERACIONAL / COMISIONES COBRADAS
Divisin del resultado operacional de una administradora por los ingresos por venta, como
estimador del margen operacional obtenido. Todas las figuras en porcentaje.
ADMINISTRADORA 1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
BANCHILE
32
BANEDWARDS S.A.
BANCREDITO
47
BICE
42
CB
CITICORP CHILE
47
FCMI ADM. F. M. (1)
45
MONEDA
SANTANDER (2)
41
SANTIAGO ADM F.M. (3)
SECURITY ADM.F.M.
SUD AMERICANO
TANER ABN
4
35
49
53
17
44
34
39
18
9
31
36
17
15
36
34
46
47
32
34
33
24
30
18
37
58
12
13
24
15
30
31
50
12
29
29
41
35
45
41
6
18
21
24
11
16
27
22
33
47
37
29
20
21
27
6
21
2
9
37
23
38
39
31
16
25
13
29
16
10
INDUSTRIA
37
(1): El fondo administrado por Toronto Trust pasa a ser administrado por CorpBanca
en 1996.
(2): Incluye los fondos de BANOSORNO AFM luego de la fusin.
(3): Incluye los fondos de OHIGGINS AFM luego de la fusin.
8B
RENTABILIDAD SOBRE PATRIMONIO PROMEDIO
(En porcentaje)
ADMINISTRADORA
BANCHILE
BANEDWARDS S.A.
BANCREDITO
BICE
CB
CITICORP CHILE
FCMI ADM. F. M.
MONEDA
SANTANDER
SANTIAGO ADM F.M.
SECURITY ADM.F.M.
SUD AMERICANO
TANER ABN
INDUSTRIA
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
41
27
38
42
20
29
41
22
20
16
27
28
23
28
22
87
90
67
75
38
105
44
18
30
28
41
23
0
35
16
39
40
29
1
33
2
16
76
4
5
13
38
19
14
23
24
55
36
34
28
6
33
28
26
11
11
26
0
1
27
26
30
23
5
35
24
31
9
2
7
7
11
21
33
28
19
2
50
24
11
22
28
16
15
313
Resultado operacional
)(
Comisiones cobradas
1
Comisiones cobradas
Fondo promedio
GRFICO N 2
Economas de escala
2,5
8
8,5
9,0
9,5
10,0
10,5
11,0
11,5
12,0
12,5
Ln (costo)
-3,0
-3,5
-4,0
.4,5
-5,0
Ln (tamao)
314
ESTUDIOS PBLICOS
dora, o bien no considerar el pago a factores importantes para la explotacin del negocio. As, una rentabilidad alta (o un costo bajo) para una filial
bancaria puede ser fruto de no considerar el costo de la distribucin o bien,
una rentabilidad baja puede deberse a la asignacin de gastos de, por ejemplo, analistas que prestan servicios a otras reas del banco. Por lo mismo,
las economas a escala ms importantes probablemente se producen en la
distribucin, lo que puede no verse reflejado en los resultados anteriores12.
Finalmente, es necesario notar que la existencia real de economas de escala podra no apreciarse en los datos, por encontrarse la industria en un
tamao global ineficiente (demasiado pequeo).
De cualquier modo, como se observa en los Cuadros N 8-A y B, la
rentabilidad contable de la industria en promedio ha bajado a lo largo del
tiempo. Se observa adems que las administradoras ms grandes y ms
antiguas son aquellas que presentan las ms altas rentabilidades patrimoniales y mayores mrgenes operacionales durante la dcada. Si bien la
rentabilidad sobre el patrimonio ha bajado con la entrada de nuevos competidores, en general se mantiene por sobre el 25%.
La estructura de comisiones relativamente fija, pese al incremento
en el nmero de competidores, la existencia de economas de escala y una
relativamente alta rentabilidad sobre patrimonio de la administradora reafirman la idea de la existencia de barreras a la entrada. Si se observa que
los nuevos competidores en general provienen de filiales bancarias, la barrera a la entrada puede encontrarse en los canales de distribucin que ya
poseen los bancos, que permiten a una administradora contactar posibles
aportantes de manera econmica y manejar sus cuentas con costos marginales bajos. Excepto por los primeros aos de la administradora FCMI, en
general las administradoras no filiales bancarias (Tanner, FCMI y CB)
presentan rentabilidades contables inferiores al promedio13, lo que presumiblemente se debe al mayor costo de distribucin.
La importancia del canal de distribucin como requisito para entrar
al mercado de administradoras queda graficada en el estudio de factibilidad
presentado en 1996 por el fondo mutuo Pionero, administrado por Moneda S.A. En l se destaca la presencia de la corredora de bolsa Larran Vial
como socia en el proyecto, debido a la base de clientes que ella posee y que
le permitira alcanzar rpidamente las economas de escala. En ese contexto, ex ante Moneda S.A. juzg atractivo el negocio. Por otro lado, la estrategia de penetracin de Pionero se bas en comisiones bajas, lo que, suma12 En
315
A. Revisin bibliogrfica
La evaluacin de desempeo en la administracin de fondos ha
evolucionado a la par con los modelos de valoracin de activos de capital.
Es as como Sharpe (1966) y Jensen (1968, 1969) presentan medidas de
evaluacin de desempeo que surgen naturalmente del CAPM. La medida
de Sharpe consiste simplemente en la razn entre el retorno de un portafolio por sobre una tasa libre de riesgo y la desviacin estndar de los retornos de dicho portafolio:
Sp =
rp
p
(1)
rp = p + p rm
(2)
donde las rentabilidades estn expresadas como excesos por sobre la tasa
libre de riesgo y las barras representan el valor esperado o, en su defecto, el
promedio muestral r
representa el exceso de retorno del benchmark (o
m
portafolio de referencia), el que naturalmente corresponde al portafolio de
mercado bajo el CAPM. Ambas medidas de desempeo continan siendo
utilizadas hasta hoy, especialmente la de Jensen, y realizan un ajuste por
riesgo, que en un caso es el riesgo total y en el otro el beta. Una alta razn
de Sharpe o un alto Alfa de Jensen seran evidencia de habilidades superiores en la administracin de fondos. A esta habilidad se le suele llamar
selectividad, ya que una adecuada seleccin de activos permitira generar
los Alfa positivos.
Con todo, estas medidas de desempeo no estn exentas de problemas. Roll (1978) demostr que los Alfa de Jensen son sensibles al portafo-
316
ESTUDIOS PBLICOS
lio de referencia utilizado. Si ste no es eficiente en el plano media-varianza, entonces independientemente de la existencia de habilidades especiales,
esta medida puede resultar positiva o negativa y los rankings basados en
distintos benchmark entregaran resultados diferentes. Este problema es de
difcil solucin, a menos que ex ante el administrador y el inversionista
estn de acuerdo en un benchmark. Sin embargo, un portafolio que considerara las mismas restricciones que enfrentan los administradores sera un
punto de referencia importante.
Existe un segundo problema, llamado de timing, y consiste en que
los administradores de fondos podran seguir estrategias de inversin que
busquen anticipar vaivenes del mercado, aumentando, por ejemplo, el Beta
del portafolio al anticipar mayores retornos accionarios. El problema que
ello tiene es que en la ecuacin (3) el error se encontrara correlacionado
con el regresor, producindose los consabidos sesgos.
rp = p + p rm + p
(3)
rp = p + pk rk
(4)
317
318
ESTUDIOS PBLICOS
mark de Fondos Mutuos Accionarios (BFMA). Se intent generar una estrategia de inversin simple en acciones, que adems fuera factible para los
fondos mutuos. Los retornos se calcularon utilizando precios promedio,
debido a que los fondos mutuos son obligados a valorar sus inversiones
basndose en dichos precios.
La estrategia de inversin simulada por el BFMA es la siguiente: 1)
a fines de cada mes se rebalancea la cartera de inversin, con tal de mantener un 15% invertido en PRBC y el resto en acciones; 2) se consideran
todas las acciones elegibles por los fondos mutuos en cada mes. La ponderacin de cada accin es proporcional a su patrimonio burstil y, por lo
mismo, cambia cada vez que cambia su precio relativo a otras acciones. De
este modo, en principio, el BFMA representa una estrategia (pasiva) de
inversin, consistente en comprar y mantener, excepto por el 15% invertido
en PRBC y los lmites de inversin; 3) cada mes se verifica el cumplimiento de las restricciones legales, incluyendo el lmite superior de 10% del
fondo en cualquier accin, y se revisa la restriccin relacionada con los
grupos econmicos (la que no result ser activa). Tambin se considera la
restriccin impuesta por la eventual iliquidez de las acciones, verificndose
cada mes para cada accin si cumple con el requisito de 15% de presencia
ajustada durante los ltimos 30 das hbiles; 4) para todas las transacciones,
originadas tanto en las restricciones autoimpuestas como en la ley, se supone un costo de transaccin de 1%, el que se resta del patrimonio del
BFMA. De esta manera, se considera la eventual prdida por venta obligada de acciones ilquidas y por compra atrasada de acciones que acaban de
cumplir la liquidez exigida.
En el Anexo se presenta la composicin promedio en el tiempo del
ndice. Es interesante notar en el Cuadro N 9 que las restricciones impuestas al BFMA obligan a un grado significativo de rotacin anual de cartera,
con un promedio de 37%, un mximo de 50% en el ao 1991 y un mnimo
de 30% en 1995. Dados los costos de transaccin supuestos, esto tendra un
impacto sobre la rentabilidad anual de entre 30 y 50 puntos base. Finalmente, la inversin mnima aproximada necesaria para comprar la cartera del
BFMA alcanzara a los US$ 7.000, a diciembre de 1996, por lo que se
tratara de una inversin factible incluso para inversionistas particulares de
tamao mediano o pequeo.
Puede notarse en el Cuadro N 9 que la volatilidad y rentabilidad del
benchmark es similar a la del IGPA, aunque lo domina en ambos atributos.
Los altos niveles de correlacin podan esperarse, debido a la importancia
relativa de las principales acciones en todos los ndices. Al sensibilizar por
costos de transaccin es posible concluir que el BFMA habra rentado 2
puntos porcentuales anuales menos si los costos de transaccin se quintu-
319
CUADRO N 9:
CB Yield
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
Promedio
Desv. Est. (2)
PRC10
PRBC
IPSA
9,8
11,3
1,5
9,4
22,8
12,5
2,9
12,9
8,1
2,1
9,2
7,9
6,3
5,0
6,5
6,5
6,0
7,2
24,3
126,3
6,6
49,7
30,9
6,5
17,1
15,9
82,1
3,2
27,1
27,6
2,2
19,7
24,1
78,4
2,1
30,6
26,1
0,5
15,7
43,0
50,4
31,1
36,6
41,9
30,1
41,2
8,0
2,7
9,3
2,9
6,5
0,4
30,6
26,1
18,2
25,4
20,9
20,5
37,3
1
0,78
0,48
0,28
0,25
0,25
1
0,46
0,28
0,30
0,31
1
0,00
0,01
0,04
1
0,93
0,95
1
0,99
CORRELACIONES (1)
CB Yield
PRC-10
PRBC
IPSA
IGPA
Benchmark
(1): Correlaciones entre retornos mensuales a partir de enero de 1993 para el caso de
CB Yield. Para el resto de los ndices se tom el perodo completo.
(2): Corresponde a la anualizacin de la desviacin estndar de los retornos mensuales. Para el caso del PRC-10 el estadgrafo se calcul a partir de enero de 1993 para ser
comparable con el ndice CB Yield.
El Cuadro N 9 tambin muestra otros ndices utilizados en la evaluacin de desempeo. Para el desempeo de los fondos mutuos de renta
fija de mediano y largo plazo se utiliz un ndice construido a partir de los
Pagars Reajustables del Banco Central de Chile a 10 aos (PRC10). La
serie de tasas de inters utilizada para construir dicho ndice corresponde a
transacciones burstiles de fines de cada mes. El ndice representa una
estrategia de comprar y mantener PRC10 y reinvertir en l los cupones
recibidos. Habra sido ms deseable utilizar el ndice de renta fija CB
320
ESTUDIOS PBLICOS
D. Evaluacin de desempeo
D. 1 Los fondos mutuos accionarios
El Cuadro N 10 presenta el retorno mensual promedio de haber
invertido en cada uno de los fondos mutuos accionarios que existieron en
Chile durante el perodo considerado. Se presenta la rentabilidad promedio
mensual despus y antes de comisiones, junto a otros indicadores de
desempeo. Tanto el Alfa de Jensen como el Beta se calculan utilizando
como referencia el BFMA. El Retorno por Seleccin Mvil es calculado
segn la metodologa de Sharpe (1992). Se obtiene como el retorno obtenido por el fondo mutuo, antes de comisiones, por encima del estilo (correspondiente a un portafolio compuesto por el BFMA, el PRC10 y el PRBC),
el que a su vez se estima sobre la base de 30 datos mviles. Corresponde a
un retorno por seleccin calculado fuera de muestra.
El ndice promedio ponderado de los fondos mutuos de renta variable efectivamente resulta ser representativo del comportamiento de los fondos mutuos individuales. Tiene rentabilidad similar al BFMA antes de
comisiones, pero notoriamente inferior luego de restarlas; el desempeo
medido por la razn de Sharpe (que considera los retornos brutos) es marginalmente superior al BFMA; el desempeo medido por el Alfa de Jensen
(bruto de comisiones) no es estadsticamente significativo, siendo levemente positivo; los betas menores que uno significan que, en promedio, los
fondos invirtieron ms que 15% en renta fija. En el caso del promedio de
dichos fondos, el porcentaje se aproximara al 20%; el retorno por seleccin, calculado segn la metodologa de Sharpe utilizando 36 meses mviles, no es significativamente distinto de cero para ningn fondo.
En resumen, el desempeo tiende a ser similar al de estrategias de
inversin simples, comparables. Sin embargo, luego de restar comisiones,
321
84
84
84
51
51
48
58
84
45
84
24
84
34
24
29
36
41
84
BANCHILE
BANCHILE
BANCREDITO
BANEDWARDS S.A.
BANOSORNO A. F. M.
BICE
CITICORP CHILE
CITICORP CHILE
FCMI ADM. F. M
O'HIGGINS ADM. F.M.
SANTANDER
SANTANDER
SANTANDER
SANTIAGO ADM F.M.
SECURITY ADM.F.M.
SUD AMERICANO
TANER ABN
BANCHILE-ACCIONES
CAPITALISA-ACC
BANCREDITO-ACCIONES
PORTFOLIO
BANOSORNO ACCIONARIO
BICE ACCIONES
BURSATIL
PRIME
TORONTO TRUST
O'HIGGINS ACC.
SANTANDER-ACCIONES
SUPERPLAN
SUPER RENTA
SANTIAGO ACCIONES
SECURITY ACCIONES
PATRIMONIO-ACCIONES
CAPITALES
ADMINISTRADORA
FONDO
84
84
84
N de
meses
CUADRO N 10:
0,51
0,66
0,32
0,08
0,14
0,19
0,95
1,19
1,38
0,33
1,29
0,01
0,93
0,01
0,65
0,22
1,27
1,09
1,61
0,73
0,53
1,12
1,30
0,91
0,77
0,74
0,82
1,54
1,66
1,82
0,25
1,90
0,57
1,57
0,48
0,04
0,85
1,98
1,68
1,61
0,73
0,53
Retorno
Retorno
mensual
mensual
neto + comisiones
(%)
(%)
5,0
5,6
5,6
5,1
5,6
5,5
5,7
5,7
5,6
4,1
6,4
3,3
5,2
4,4
4,4
5,2
5,8
5,7
5,92
1,25
0,10
(%)
Desv.
estndar
0,12
0,14
0,07
0,05
0,04
0,05
0,18
0,20
0,23
0,07
0,21
0,01
0,20
0,01
0,13
0,06
0,25
0,20
0,18
0,16
0,00
Sharpe
0,79***
0,91***
0,91***
0,85***
1,03***
0,96***
0,91***
0,99***
0,86***
1,09***
1,02***
0,72***
0,56
1,01***
0,87***
0,90***
0,92***
0,94***
1
0,06**
0,00
Beta
0,26
0,23
0,65
0,53
0,59*
0,75**
0,02
1,14**
0,35
1,20***
0,25
0,65**
2,05
1,11**
0,40
0,53
0,45
0,13
0
0,66***
0,53***
(%)
(contina)
0,01
0,04
0,06
0,17
0,11
0,14
0,14
0,41
0,21
SI
0,42
SI
SI
SI
SI
SI
0,52
0,05
(%)
322
ESTUDIOS PBLICOS
46
84
43
84
51
84
84
84
54
51
25
84
41
38
41
ACUMULACION
AHORRO
BCI DE PERSONAS
EMPRESAS
FIRST
INTERMEDIACION
INVERSION
INVERSION Y AHORRO
LEADER
PERFORMANCE
PROGRESION (3)
PROYECCION
RENDIMIENTO (1)
SANTANDER-DOLAR (2)
SISTEMATICO
84
N de
meses
0,28
0,51
0,46
0,33
0,16
0,37
0,30
0,32
0,28
0,32
0,62
0,36
0,27
0,37
0,29
0,36
0,55
0,66
0,59
0,73
0,39
0,68
0,72
0,64
0,57
0,57
0,87
0,69
0,57
0,07
0,56
0,67
Retorno
Retorno
mensual
mensual
neto + comisiones
(%)
(%)
0,13
0,18
0,06
0,17
1,21
0,17
0,18
0,14
0,08
0,10
0,61
0,22
0,23
1,00
0,10
0,13
(%)
Desv.
estndar
0,16
0,72
1,00
1,16
0,12
0,83
1,00
0,79
0,41
0,40
0,55
0,69
0,16
0,60
0,32
1,00
Sharpe
0,01
0,03*
0,01
0,00
0,51**
0,03*
0,01
0,01
0,03
0,02
0,20***
0,05***
0,00
0,15
0,02
0,02*
Beta
0,07**
0,12***
0,09***
0,19***
0,14
0,14***
0,18***
0,11***
0,10***
0,09***
0,17
0,14***
0,04
0,65***
0,08***
0,13***
(%)
(contina)
0,03
0,08***
0,01
0,16***
0,02
0,12***
0,13***
0,08***
0,05***
0,05**
S/I
0,10***
0,05
0,49
0,03
0,11***
(%)
54
29
84
52
84
84
69
84
42
51
48
34
49
43
84
CLIPER
RETORNO
CRECIMIENTO
LIQUIDEZ (4)
OPERACIONAL
PATRIMONIAL
CONVENIENCIA
EFECTIVO
RENDIMIENTO (3)
DISPONIBLE
GLOBAL
INTERES
RENTAMAS
INDEX
VALORES
84
N de
meses
0,08
0,45
0,21
0,04
0,36
0,49
0,27
0,04
0,45
0,38
0,38
0,47
0,24
0,40
0,01
0,35
0,37
0,56
0,63
0,35
0,60
0,58
0,54
0,36
0,60
0,54
0,55
0,57
0,57
0,60
0,34
0,58
Retorno
Retorno
mensual
mensual
neto + comisiones
(%)
(%)
0,19
0,04
0,16
0,17
0,13
0,15
0,10
0,21
0,05
0,06
0,05
0,05
0,38
0,06
0,51
0,12
(%)
Desv.
estndar
0,84
0,70
0,61
1,09
0,48
0,33
0,06
0,83
1,42
0,05
0,39
0,75
0,09
1,14
0,38
0,43
Sharpe
Beta
0,20***
0,01
0,10
0,32***
0,01*
0,05***
0,01
0,24***
0,32***
0,14***
0,13***
0,01
0,03
0,05***
0,24***
0,05***
(%)
(contina)
S/I
0,04***
0,00
0,05***
0,05
0,07***
0,01
0,01
0,07***
0,04***
0,04
0,43***
0,01
0,07***
0,08***
0,04***
(%)
324
ESTUDIOS PBLICOS
CITICORP CHILE
CITICORP CHILE
CITICORP CHILE
O'HIGGINS ADM.F.M.
SANTANDER
SANTANDER
SANTIAGO ADM. F. M.
SANTIAGO ADM. F. M.
SECURITY ADM. F.M.
SECURITY ADM. F.M.
TANER ABN
TANER ABN
84
84
84
46
45
56
41
29
54
42
42
84
0,29
0,41
0,35
0,44
0,48
0,25
0,32
0,47
0,22
0,38
0,33
0,33
0,62
0,52
0,59
0,55
0,59
0,57
0,56
0,56
0,41
0,55
0,56
0,55
Retorno
Retorno
mensual
mensual
neto + comisiones
(%)
(%)
DESARROLLO
FINANCIERO
MONETARIO
EXTRA VALOR
OVERNIGHT
SUPERCUENTA
INCREMENTO
RESERVA
CHECK
PREMIUM
PROGRESION (1)
VISION
N de
meses
0,14
0,16
0,12
0,04
0,23
0,07
0,05
0,05
0,21
0,07
0,05
0,09
(%)
Desv.
estndar
0,61
-0,09
0,46
0,44
0,23
0,55
0,49
0,60
-0,60
0,26
0,62
0,18
Sharpe
Beta
0,26***
0,18**
-0,03***
0,01
0,02
0,01
-0,04***
0,00
-0,16***
-0,04
0,64***
0,03
(%)
-0,01
0,02
-0,11***
0,05***
S/I
0,01
0,02
0,06***
0,03***
0,03
-0,09
0,04***
(%)
326
ESTUDIOS PBLICOS
PRBC.
Generalmente, las tasas de los depsitos a 90 das son superiores a las de los
327
Febrero de 1991
El impacto potencial de la dilucin puede estudiarse ms directamente en un momento extremo (febrero de 1991, en que la rentabilidad de
328
ESTUDIOS PBLICOS
CUADRO N 11:
ESTADSTICAS DE LA REGRESIN
R2 ajustado
Error tpico
Observaciones (das hbiles de febrero de 1991)
Constante
Diferencial porcentual entre precio de cierre y promedio
0,50
0,0124
21
Coeficientes
0,0125
2,6497
t
4,3507
4,5822
E. 3
329
V. CONCLUSIONES
330
ESTUDIOS PBLICOS
los cambios de precios de los activos tendran como efecto una baja variabilidad de la rentabilidad de este tipo de fondos, dificultando el anlisis de
desempeo por medio de los indicadores existentes, dejando slo la rentabilidad promedio como medida til.
Para los fondos de corto plazo, el ndice representativo de la industria mostr rentabilidades superiores al PRBC, aunque desde un punto de
vista econmico los nmeros sean pequeos. Para los fondos individuales,
los hay con resultados significativamente positivos y negativos, pero se
repite el problema asociado con la valorizacin.
331
332
ESTUDIOS PBLICOS
ANEXO
CARTERA DE INVERSIONES BENCHMARK DE FONDOS MUTUOS DE RENTA VARIABLE
1
2
PRBC
COPEC
ENDESA
15,00%
8,16%
7,62%
39
40
41
O'HIGGINS
MARINSA
SIPSA
0,49%
0,47%
0,46%
78
79
80
SANTA RITA
SUD AMER-A
CINTAC
0,13%
0,13%
0,13%
3
4
5
6
7
CTC-A
CMPC
ENERSIS
CHILECTRA
MINERA
6,07%
5,61%
4,72%
2,26%
1,89%
42
43
44
45
46
CONCHATORO
CRISTALES
POLPAICO
EDELNOR
PROVIDA
0,45%
0,45%
0,44%
0,44%
0,44%
81
82
83
84
85
EMILIANA
TERRANOVA
IANSAGRO
ELECDA
NAVIERA
0,12%
0,11%
0,11%
0,11%
0,11%
8
9
10
11
12
ENTEL
CERVEZAS
CHILGENER
CGE
VAPORES
1,80%
1,77%
1,72%
1,68%
1,67%
47
48
49
50
51
TELEXCHILE
ANTAR-C
COLOSO
CHOLGUAN
SOQUIMICHA
0,39%
0,38%
0,37%
0,37%
0,33%
86
87
88
89
90
ZOFRI
PILMAIQUEN
PUCOBRE-A
EMELAT
PACIFICO
0,11%
0,11%
0,11%
0,10%
0,10%
13
14
15
16
17
CCT
EMOS
COLBUN
ANDINA
CAP
1,55%
1,54%
1,46%
1,45%
1,41%
52
53
54
55
56
CONATEL
LABCHILE
CAMPOS
SANTANDER
CAROLINA-A
0,32%
0,31%
0,29%
0,28%
0,27%
91
92
93
94
95
CHISPAUNOA
INMURBANA
CHISPADOSA
LUZYFZA-A
CALICHERA
0,10%
0,10%
0,10%
0,10%
0,10%
18
19
20
21
22
MELON
MADECO
PASUR
GAS STGO
IANSA
1,37%
1,28%
1,14%
1,05%
1,03%
57
58
59
60
61
HABITAT
RIO MAIPO
BANMEDICA
FOSFOROS
SOQUIMICHB
0,25%
0,24%
0,23%
0,23%
0,22%
96
97
98
99
100
ALMENDROSA
SIEMEL
NAVARINO
BICECORP
PARAUCO
0,10%
0,09%
0,09%
0,09%
0,09%
23
24
25
26
27
PEHUENCHE
SM-CHILE B
CHILQUINTA
CEMENTOS
INFORSA
0,97%
0,93%
0,76%
0,71%
0,69%
62
63
64
65
66
PUERTO
EMELSA
CAROZZI
EPERVA-A
STA ISABEL
0,21%
0,21%
0,21%
0,21%
0,20%
101
102
103
104
105
SAN PEDRO
POLAR
EXCHILE-C
LUZ-A
PROTECCION
0,09%
0,09%
0,09%
0,09%
0,09%
28
29
30
31
32
EPEMAR-A
MANTOS
INDOMAR-A
MASISA
ESVAL
0,64%
0,64%
0,64%
0,57%
0,57%
67
68
69
70
71
SANTAMARIA
ENAEX
LUCCHETTI
INDO-A
CUPRUM
0,18%
0,17%
0,17%
0,17%
0,16%
106
107
108
109
110
ITATA
VOLCAN
CREDITO-A
ELIQSA
EMEC
0,08%
0,08%
0,08%
0,08%
0,08%
33
34
35
36
37
ELECMETAL
CREDITO
SANTIAGO-B
CTC-B
CTI
0,55%
0,54%
0,54%
0,53%
0,52%
72
73
74
75
76
ANTAR-A
MADERAS
LAN
CRUZBLANCA
SAESA
0,15%
0,15%
0,14%
0,13%
0,13%
111
112
113
114
115
INVERCAP
SOMELA
COCHRANE
CIC
VENTANAS
0,08%
0,08%
0,08%
0,07%
0,07%
0,50%
77
INDIVER
0,13%
116
BATA
0,07%
38 PIZARREO
(contina)
333
(continuacin anexo)
117 TATTERSALL
118 SECURITY
119 SINTEX
0,07%
0,06%
0,06%
120
121
122
123
124
TRICOLOR
EMELARI
PUCHOCO
CB TI
CRUZSALUD
0,06%
0,06%
0,06%
0,06%
0,06%
125
126
127
128
129
CORESA
PROFOR
EDELMAG
ORO BLANCO
FALABELLA
0,05%
0,05%
0,05%
0,05%
0,05%
130
131
132
133
134
PREVISION
CONOSUR
INDUGAS
BHIF-G
BESALCO
0,05%
0,05%
0,05%
0,04%
0,04%
135
136
137
138
139
HIPICO
SANTIAGO-C
INTEROCEAN
QUEMCHI
LECHESUR
0,04%
0,04%
0,04%
0,04%
0,04%
140
141
142
143
EDELPA
SOQUICOM
SANTANGRUP
CREDITO-B
0,04%
0,03%
0,03%
0,03%
144 SOPRAVAL
145 VICONTO
0,03%
0,03%
146
147
148
149
150
ENACAR
COCESA
ENERQUINTA
NORTEGRAN
MAINSTREAM
0,03%
0,03%
0,03%
0,02%
0,02%
151
152
153
154
155
EXSANTNDER
D&S
PUCOBRE-D
CORDILLERA
PARIS
0,02%
0,02%
0,02%
0,02%
0,02%
156
157
158
159
160
DUNCANFOX
MOLYMET
JUCOSA
TRICAHUE
CADENA
0,02%
0,02%
0,02%
0,02%
0,02%
161
162
163
164
UNDURRAGA
SANTIAGO-D
CBI
INFODEMA
0,01%
0,01%
0,01%
0,01%
165
166
167
168
169
SM-CHILE A
TELCOY
CTC-MUNDO
PORTADA
PESAPE
0,01%
0,01%
0,01%
0,01%
0,01%
170 SM-CHILE E
0,01%
171 EDWARDS-A
172 QUINTEC
173 AGUNSA
0,01%
0,01%
0,01%
174
175
176
177
178
ZALAQUETT
SEGURAVITA
SOPROCAL
CAROLINA-B
LA CARTUJA
0,01%
0,01%
0,01%
0,01%
0,01%
179
180
181
182
183
VIDEO
CARVILE
BERRIES
COLINA
INDISA
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
184
185
186
187
188
REBRISA
PREGRAL
FORESTAL
SANTIAGO-A
DETROIT
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
189
190
191
192
CONSOGRAL
PENTA
SM-CHILE D
TOCOPILLA
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
193
194
195
196
197
IPAL
PUCOBRE-C
SANITAS
HIPODROMOB
VICTORIA
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
BIBLIOGRAFA
Brown, Stephen J.; W. N. Goetzmann; T. Hiraki; T. Otsuki; y N. Shiraishi. 1998. The
Japanese Open-End Fund Puzzle. NBER Working Papers Series, Working Paper
6347.
Cai, Jun; K. C. Chan; y T. Yamada. The Performance of Japanese Mutual Funds. The
Review of Financial Studies, Vol. 10, N 2, pp. 237-273.
Daniel, Kent; M. Grinblatt; S. Titman; y R. Wermers. 1997. Measuring Mutual Fund Performance with Characteristic-Based Benchmarks. The Journal of Finance, LII, N 3,
pp. 1035-1058.
Jensen, Michael. 1968. The Performance of Mutual Funds in the Period 1945-1964. Journal
of Finance XXIII, N 2, pp. 389-415.
. 1969. Risk, the Pricing of Capital Assets, and the Performance of Investment
Portfolios. Journal of Business, 42 N 2, pp. 167-247.
Livingstone, Miles; E. S. ONeal. 1988. The Cost of Mutual Fund Distribution Fees. Por
aparecer en The Journal of Financial Research.
334
ESTUDIOS PBLICOS
Mitchell, Olivia, S. 1996. Administrative Costs in Public and Private Retirement Systems.
NBER Working Paper Series N 5734.
Roll, Richard. 1978. Ambiguity When the Performance Is Measured with the Security Market Line. Journal of Finance, septiembre.
Sharpe, William. 1966. Mutual Fund Performance. Journal of Business, N 39, N 1, Parte
2, pp. 119-138.
. 1992. Asset Allocation: Management and Performance Measurement. Journal of
Portfolio Management (invierno), pp. 7-19.
Yarur E., Daniel. 1997. Impacto en la actividad burstil. Nuevos desarrollos y desafos. En
Riesgos y oportunidades en la gestin financiera. Santiago: ICARE, pp. 39-51.