4 Finanzas Publicas Parte 2

Carlos Arcos Cabrera
Rector del Instituto de Altos Estudios Nacionales - IAEN

Patricio Pazmio Freire
Presidente Corte Constitucional
Arturo Villavicencio Vivar
Vicerrector del Instituto de Altos Estudios Nacionales - IAEN
Fernando Lpez Parra
Decano General Acadmico
Carlos Marchn Romero
Decano General de Investigacin
Guadalupe Soasti Toscano
Decana Centro de Educacin Continua
Planificacin, Desarrollo
y Proyectos de Inversin Pblica
Finanzas Pblicas para Gobiernos Autnomos

Descentralizados
Coleccin
Nuevo Estado
Primera Edicin, 2011

651.1
C5125c
Chvez,Vallejo, Gina; Montaa, Juan
Constitucin para servidores pblicos/ Gina Chvez
Vallejo; Juan Montaa. 1. Ed. Quito: Editorial IAEN, 2011.
60 p.; (Coleccin Nuevo Estado) 21 x 29,7 cms
ISBN: En trmite
1. ADMINISTRACIN PBLICA 2. FUNCIN PBLICA
3. FUNCIONARIOS PBLICOS 4. DERECHOS DE LOS EMPLEADOS
5. ECUADOR I. Ttulo
De esta edicin: IAEN

Instituto de Altos Estudios Nacionales
Av. Amazonas N37-271 y Villalengua esq.
Telf: (593) 02 2464201 / 02 2260008
www.iaen.edu.ec
Equipo Acadmico
Autores
Gina Chvez Vallejo
Juan Montaa
Validacin de contenido
Alex Valle
Edicin pedaggica
Dalia Mara Noboa C.
Equipo Editorial - IAEN
Coordinacin editorial
Paquita Troya Fernndez
(593) 02 2260011. Extensin 208
Correo electrnico: paquita.troya@iaen.edu.ec
Diseo grfico y diagramacin
Henry Rengifo Fernndez
Diseo de coleccin y portada
Allen Vallejo
ISBN: en trmite
Imprenta
Departamento editorial - IAEN
Crnl. Edmundo Coral
Quito - Ecuador, julio 2011
Prohibida la reproduccin parcial o total

sin autorizacin expresa del IAEN.
Debido a la naturaleza de Internet, las
direcciones y/o l os c ontenidos d e los Si vas a usar este
s tico y
sitios w eb a l os q ue s e hace r eferencia libro,
cita la fuente.
suprimidos.
Trabajamos
para ti
Presentacin
El diseo y desarrollo del curso Finanzas Pblicas para Gobiernos Autnomos
Descentralizados busca proporcionar a los participantes informacin, fundamentos
econmicos, financieros y legales, capacidad de anlisis y de gestin para comprender la
importancia que tiene la administracin financiera para el cumplimiento del rol del Estado;
y a partir de ello, fortalecer la capacidad institucional de las entidades e instancias a cargo
de la administracin de los recursos estatales en el mbito subnacional (regional, provincial,
cantonal y parroquial en el mbito rural). A travs de este proceso de fortalecimiento
institucional se busca que los Gobiernos Autnomos Descentralizados-GADs del pas se
transformen efectivamente en elementos claves para la consecucin de los objetivos de
desarrollo econmico y social planteados en la Constitucin Poltica del Ecuador.
En este contexto, se da nfasis a los desafos que implica para los GADs lo establecido en
las disposiciones constitucionales y legales en vigencia; en un esquema de Gestin Pblica
por Resultados (GPR), en la aplicacin de herramientas que permitan mejorar las relaciones
fiscales intergubernamentales (planificacin, ingresos, gastos, financiamiento), en el diseo
de polticas y en la obtencin de financiamiento para incidir positivamente en la calidad de
vida de la poblacin, promoviendo a travs de la gestin financiera pblica principios de
equidad, bienestar en el tiempo y la consecucin del Buen Vivir.
El curso, sobra la base de estos antecedentes, principios y objetivos, est estructurado en
cuatro mdulos:
i. Introduccin a las finanzas pblicas;
ii. Gestin por Resultados en las finanzas pblicas;
iii. Administracin financiera pblica, gestin y registro; y,
iv. Financiamiento para el desarrollo econmico y social.
En el primer captulo se hace una introduccin a las finanzas pblicas, considerando para
ello los elementos bsicos asociados a la gestin econmica del Estado, el estudio del rol del
Estado, la poltica fiscal, el ingreso y el gasto pblico analizados desde una perspectiva que
incorpora la eleccin pblica, las fallas de mercado y la sostenibilidad fiscal. Adicionalmente
se incluye la revisin del sistema de administracin presupuestaria, en donde el presupuesto
y su ciclo constituyen el tema central. Finalmente se realiza una revisin de los principales
elementos del marco legal vigente, bsicamente de la Constitucin vigente, del Cdigo
Orgnico de Ordenamiento Territorial (COOTAD), y del Cdigo Orgnico de Planificacin
y Finanzas Pblicas, aprobados en 2010.
El segundo mdulo busca revisar y analizar los principales conceptos y herramientas dentro
del mbito de la administracin financiera pblica, de forma que los responsables de la
gestin de las instancias descentralizadas de gobierno estn en capacidad de determinar,
5
medir y analizar los resultados del manejo presupuestario, relacionndolos con planes,
programas, proyectos y actividades aprobados en el mbito subnacional. Adicionalmente se
busca estudiar la naturaleza de los diferentes tipos de ingresos y gastos desde la perspectiva
de las finanzas pblicas y como, a travs de su gestin, se contribuye al bienestar de la
poblacin, mediante el diseo e implementacin de una estructura presupuestaria adecuada
que contribuya a una mejor toma de decisiones dentro del esquema legal vigente y al
cumplimiento de los objetivos de los GADs.
El tercer mdulo pretende complementar los conceptos bsicos de Finanzas Pblicas y
relacionarlos con las diferentes actividades que realizan los GADs, de forma que estas
herramientas puedan ser utilizadas para una administracin eficiente y eficaz de los recursos
pblicos y, a travs de ella, lograr que una gestin financiera pblica integral constituya
un elemento de fundamental importancia en el diseo e implementacin de las polticas
pblicas en los territorios del pas.
Finalmente, el cuarto mdulo inicialmente presenta y desarrolla los conceptos bsicos
relacionados con la deuda pblica y las variables econmicas que inciden sobre su
comportamiento, de forma que se pueda abordar en las siguientes partes de este mdulo
aspectos analticos ms complejos como son: la sostenibilidad y la dinmica de la deuda, la
relacin entre endeudamiento y el crecimiento econmico, y las alternativas econmicas y
legales de financiamiento del desarrollo que disponen los GADs. En este marco analtico se
busca entender cmo las polticas fiscales pueden promover sostenibilidad fiscal; as como
desarrollar mecanismos para cuantificar la solvencia o sostenibilidad fiscal de largo plazo,
a partir de un marco terico bsico que permita analizar diferentes comportamientos del
Gobierno y su efecto en la dinmica de la deuda pblica. Se analizan algunos indicadores
para evaluar la sostenibilidad fiscal y comprender los factores que pueden limitar el
financiamiento pblico. Adicionalmente, se busca desarrollar aspectos relacionados con la
gestin de la deuda pblica, las estrategias, lineamientos e instrumentos utilizados para
gestionarla. Su vinculacin con la solvencia fiscal e implicaciones con la dinmica de la deuda
pblica. Se abordan conceptos y variables vinculadas con la gestin de la deuda pblica y las
estrategias segn distintos escenarios. Complementariamente, se hace una revisin de cul
ha sido la gestin de deuda en Ecuador.
Este esfuerzo conjunto del Banco del Estado, como banco de desarrollo encaminado a
apuntalar con excelencia el financiamiento de la inversin pblica en el pas; y, del Instituto
de Altos Estudios Nacionales-IAEN, en su calidad de universidad de postgrado del Estado,
rectora de las polticas de formacin y educacin continua del Sector pblico y como
responsable de programas de post graduacin, capacitacin e investigacin estratgica para
el gobierno y el Estado, que buscan impulsar el diseo e implementacin de polticas
pblicas de gestin de recursos pblicos que contribuyan a la consecucin de un nivel de
desarrollo sostenible con equidad social y regional a nivel del mbito de gestin de los
GADs , en el contexto de la visin del nuevo Estado del Ecuador.
MSc. Carlos Arcos Cabrera
Rector del IAEN
Diego Aulestia Valencia
Gerente General del BEDE
ndice
Introduccin.................................................................................................................................................................. 8
Mdulo 4
Financiamiento para el desarrollo econmico y social- Conceptos Bsicos....... 9
1. Definiciones Bsicas............................................................................................................................................... 9
2.Tipos de variables: variables stock y flujo, endgenas exgenas................................................. 20
2.1Variables flujo y stock o saldo......................................................................................................................... 20
2.2 Variables exgenas y endgenas.................................................................................................................. 21
2.3 Variables nominales y reales............................................................................................................................ 22
3. Algunos Indicadores Fiscales Bsicos............................................................................................................ 23
4. Tipologa de la deuda: algunas clasificaciones ......................................................................................... 28
5. Aspectos financieros bsicos de los bonos.............................................................................................. 30
6.1 Clculo del precio de un bono..................................................................................................................... 30
6.2 Aplicacin: clculo del precio de un bono............................................................................................. 32
6.3 Factores que afectan el precio de un bono: la tasa-cupn.......................................................... 33
6.4 Factores que afectan el precio de un bono: Impacto de la tasa de descuento................ 33
6.5 El rendimiento al vencimiento.................................................................................................................... 34
Introduccin
Mdulo 4
Financiamiento para el desarrollo econmico y socialConceptos Bsicos
1. Definiciones Bsicas
El gobierno de un pas -entendido este como las autoridades pblicas y sus organismos, que
son entidades creadas mediante procesos polticos y dotadas de poder legislativo, ejecutivo y
judicial en un rea territorial determinada- realiza transacciones y operaciones relacionadas,
entre otras, con procesos de financiacin y contratacin de deuda. Las operaciones ms
comunes de financiamiento que efecta el gobierno corresponden a la contratacin de
deuda (interna o externa), as como al pago (gasto) de intereses y reembolsos de capital;
todo aquello circunscrito en un esquema amplio de gestin de deuda y de poltica fiscal.
Es comn que las unidades institucionales1 que forman parte del Gobierno Central garanticen
deuda contrada por otras unidades. Frecuentemente el acreedor est dispuesto a prestar
fondos al deudor nicamente con la garanta de una unidad del gobierno central (conocida
tambin como garanta soberana).
A continuacin, se presentan algunos conceptos fundamentales relacionados con las
transacciones de la gestin pblica, en particular lo relacionado con el endeudamiento.
Para este objetivo se utilizan las definiciones internacionalmente aceptadas como son
las contenidas en el Manual de Estadsticas de las Finanzas Pblicas del Fondo Monetario
Internacional, MFP2, que describe un sistema estadstico macroeconmico especializado cuyo
propsito es apoyar, de manera coherente y sistemtica la evolucin de las operaciones
financieras, la situacin financiera y la situacin de la liquidez del gobierno general o Sector
pblico; y consecuentemente analizar diversos aspectos fiscales.
Marco Analtico para el anlisis de las finanzas pblicas
Al hablar de finanzas pblicas se incluyen todas las entidades del Sector pblico que influyen
de manera significativa en el diseo e implementacin de la poltica fiscal. La aplicacin
de la poltica fiscal est frecuentemente a cargo de entidades ministeriales; sin embargo,
tambin pueden intervenir empresas pertenecientes o controladas por el gobierno como
las corporaciones pblicas (i.e., el banco central o la empresa nacional de ferrocarriles), que
no se consideran parte del Gobierno Central.
Una unidad institucional es una entidad econmica que tiene capacidad, por derecho propio, de poseer
activos, incurrir pasivos y realizar actividades econmicas y transacciones con otras entidades.
2
Vase el documento completo en: http://www.imf.org/external/pubs/ft/gfs/manual/esl/pdf/all.pdf
1
La clasificacin de las transacciones intenta reflejar el efecto de la poltica fiscal sobre el

patrimonio neto del sector gobierno general, sobre su demanda de crdito y sobre sus
tenencias de activos y pasivos.
El marco analtico que analiza el impacto de las transacciones que realizan las entidades
pblicas se compone de 4 estados financieros: i) el Estado de Operaciones del Gobierno;
ii) Estado de Otros Flujos Econmicos; iii) el Balance; y, iv) Estado de Fuentes y Usos de
Efectivo.
As, la estructura del marco analtico de las finanzas pblicas puede representarse de la
siguiente manera:
Balance de Apertura + EOG+EOFE = Balance de cierre

Flujos
i. Estado de Operaciones del Gobierno, EOG: Presenta el detalle de las transacciones del
gobierno sobre: ingresos, gastos, adquisicin neta de activos no financieros3 y financieros;
as como la adquisicin neta de pasivos. Las transacciones entre unidades institucionales
representan variaciones en los saldos.
Del EOG se obtienen dos partidas de resultado analticamente importantes. El ingreso
menos el gasto es igual al Resultado Operativo Neto, RON. Deduciendo de este saldo la
adquisicin neta de activos no financieros se obtiene el prstamo neto (+)/ endeudamiento
neto (-)4.
El RON permite analizar la viabilidad de las operaciones del gobierno; y es un indicador
comparable al ahorro ms las transferencias netas de capital utilizado en las cuentas
nacionales. En el RON (ni en la variacin equivalente del patrimonio neto) no se
incluyen las transacciones las ganancias/prdidas como resultados de variaciones de
precios y otras variaciones en el volumen de activos. La idea detrs de este ajuste es
que el RON y el endeudamiento neto reflejen el resultado de las polticas de gobierno;
es decir sobre las transacciones sobre las que tiene control.
El prstamo neto (+)/endeudamiento neto (-) refleja cmo el gobierno est colocando/
utilizando recursos financieros de otros sectores de la economa.
La adquisicin neta de activos no financieros es igual a: la formacin bruta de capital fijo, menos el consumo
de capital fijo, ms las variaciones en las existencias y ms las transacciones en otros activos no financieros.
4
Difiere del concepto de prstamo neto/endeudamiento neto utilizado en el Sistema de Cuentas Nacionales,
SCN 1993 pues en el Manual de Finanzas Pblicas, , el valor presente de las obligaciones de pago de
prestaciones jubilatorias se registra como un pasivo, mientras que en el SCN 1993 no se reconoce.
3
10
FINANZAS PBLICAS PARA GOBIERNOS AUTNOMOS DESCENTRALIZADOS
+ INGRESOS
- GASTOS
------------------------RESULTADO OPERATIVO NETO/BRUTO5
ADQUISICION NETA DE ACTIVOS NO FINANCIEROS
-------------------------PRESTAMO NETO/ENDEUDAMIENTO NETO
---------------------------------------------------------------
Bajo la lnea
ADQUISICION NETA DE ACTIVOS FINANCIEROS
PASIVOS NETOS INCURRIDOS
ii. Estado de Otros Flujos Econmicos, EOFE: Registra las variaciones en los saldos de los
activos, pasivos y patrimonio neto que no tienen origen en transacciones efectuadas
por el gobierno; por ejemplo, las ganancias o prdidas por variacin de precios, o tipos
de cambio, que se las denomina ganancias y prdidas por tenencia; descubrimiento de
nuevos activos o agotamiento o destruccin de activos.
iii. El Balance: El balance registra los saldos activos y pasivos al final de cada perodo contable.
Tambin se incluye el patrimonio neto, definido como el total de activos menos el total
de pasivos. La variacin del patrimonio neto es la medida frecuentemente utilizada para
determinar la viabilidad de las actividades financieras.
Balance
Balance de apertura
Balance de cierre
Patrimonio Neto
Activos No Financieros
Activos Financieros
Internos
Externos
Oro monetario y DEG
Pasivos internos
Pasivos externos
iv. Estado de fuentes y usos de efectivo, EFUE: Registra las entradas y salidas de efectivo,
usando un formato similar al EOG. Si bien es conveniente registrar los flujos en base
devengado, el EFUE permite evaluar la liquidez del sector gobierno general.
El RON Neto es igual a ingresos menos gastos. El RON Bruto es igual al RON Neto, excluido el consumo
de capital fijo.
11
ENTRADAS DE EFECTIVO POR ACTIVIDADES OPERATIVAS
PAGOS EN EFECTIVO POR ACTIVIDADES OPERATIVAS
------------------------ENTRADA NETA DE EFECTIVO

-
COMPRAS DE ACTIVOS NO FINANCIEROS
VENTAS DE ACTIVOS NO FINANCIEROS
(1)
-------------------------SALIDA NETA EFECTIVO POR INVERSIONES EN ACTIVOS NO FINANCIEROS (2)

SUPERVIT/DFICIT DE EFECTIVO
---------------------------------------------------------------
(3)=(1)-(2)
Bajo la lnea
ADQUISICIN NETA DE ACTIVOS FINANCIEROS (excluido el efectivo)
PASIVOS NETOS INCURRIDOS
------------------------------------------ENTRADA NETA DE EFECTIVO POR ACTIVIDADES DE FINANCIAMIENTO
(4)
VARIACIN NETA EN LAS TENENCIAS DE EFECTIVO (5) = (3)+(4)

Definiciones y coberturas del Sector pblico
Se describen los sectores y subsectores que componen el Sector pblico. Conviene empezar
sealando las principales funciones econmicas de un gobierno:
1. Provisin de bienes y servicios para la comunidad, en trminos no de mercado6,
para consumo colectivo o individual. Los de consumo colectivo son por ejemplo:
administracin pblica, defensa, y aplicacin coercitiva de la Ley. Por definicin estos
servicios se suministran gratuitamente. Los de consumo individual son: educacin, salud,
vivienda, recreacin y cultura; y,
2. Redistribuir el ingreso y la riqueza por medio de pagos y transferencias.
La economa de un pas puede dividirse en sectores, cada uno de los cuales se compone de
unidades institucionales, que son residentes de la economa.
Al igual que en el Sistema de Cuentas Nacionales SCN 1993, a la economa se la divide en
5 sectores:
1. Sector de corporaciones no financieras: producen bienes y servicios para el mercado.
2. Sector de corporaciones financieras: prestan servicios financieros para el mercado.
6
La produccin no de mercado, comprende los bienes y servicios que se suministran gratuitamente o

a precios econmicamente no significativos a otras unidades institucionales o a la comunidad en su
conjunto.
12
3. Sector del gobierno general: desempea las funciones del gobierno

4. Sector de instituciones sin fines de lucro que sirven a los hogares, ISFL: proporciones bienes
y servicios no de mercado a los hogares.
5. Sector de los hogares: grupos de personas que comparten la misma vivienda, ingresos,
riqueza y consumen colectivamente ciertos bienes.
Sector pblico
Gobierno
general
Corporaciones
pblicas
Gobierno
central
Corporaciones
pblicas
finacieras
Corporaciones
pblicas
no finacieras
Gobierno
estatal
Corporaciones pblicas monetarias,

incluido el banco central
Gobierno
local
Corporaciones pblicas
finacieras
no monetarias
El Sector Gobierno General

Comprende todas las unidades gubernamentales y todas las IFSL controladas por unidades
gubernamentales. Estas unidades gubernamentales tienen la actividad fundamental de
desempear funciones del gobierno; esto es, actividades legislativas, judiciales, ejecutivas.
Adems proporcionan bienes y servicios a la comunidad, efectan transferencias para
redistribuir riqueza e ingresos.
Dependiendo de los mecanismos administrativos y jurdicos, puede haber ms de un nivel
de gobierno dentro de un pas; y por lo tanto deben compilarse estadsticas para cada nivel.
El manual de finanzas pblicas considera tres niveles de gobierno:
i. Gobierno Central: La autoridad poltica se extiende a todo el territorio del pas. Puede
aplicar impuestos sobre todas las unidades institucionales residentes, y sobre las no
residentes que efectan actividades econmicas dentro del pas. Presta servicios
colectivos o individuales como los ya sealados. Tiene especiales funciones e incidencia
13
en la economa de un pas pues tiene bajo su responsabilidad la formulacin de

polticas (fiscales, monetarias, cambiarias). Los subsectores del Gobierno Central estn
constituidos por: ministerios, secretarias o departamentos;
ii. Gobierno Estatal, provincial o regional: Estado, provincia o regiones son las mayores zonas
geogrficas en la que puede dividirse un pas con fines poltico-administrativos. Estas
zonas pueden describirse tambin como: provincias, cantones, repblicas, prefecturas
o regiones administrativas. En los pases de estructura federativa (Argentina), los
Gobiernos Estatales pueden tener responsabilidades y facultades considerables; y, tienen
autonoma poltica para aplicar impuestos, por ejemplo; y,
iii. Gobierno Local: La autoridad legislativa, judicial y ejecutiva de una unidad del gobierno
local se limita a las zonas geogrficas ms pequeas en las que puede dividirse un pas
con fines polticos o administrativos.
El alcance de la autoridad del gobierno local es mucho menor que el del gobierno central o los
gobiernos estatales, y es posible que tengan o no atribuciones para aplicar impuestos sobre
las unidades institucionales o actividades econmicas que se llevan a cabo en sus territorios.
Suelen depender en gran parte de transferencias de niveles de gobierno superiores y
tambin pueden desempear en cierta medida funciones de agente del gobierno central o
estatal. Sin embargo, para ser consideradas unidades institucionales deben poder poseer sus
propios activos, recaudar fondos e incurrir pasivos mediante la obtencin de emprstitos
por cuenta propia. Tambin deben tener cierta discrecionalidad para determinar cmo se
utilizarn estos fondos y debern tener atribuciones para nombrar a sus propios funcionarios,
independientemente de cualquier control administrativo externo.
Adems de estos niveles de gobierno, la existencia de fondos de seguridad social y su
impacto en la poltica fiscal pueden exigir que se considere a la seguridad social como otro
sub-sector separado del gobierno general.
Subsector
gobierno
1
central
Sector
gobierno
general
Subsector
gobierno
1
estatal
Subsector
gobierno
1
local
14
Deuda
Se refiere al conjunto de deudas que mantiene un Estado frente a los particulares del pas
o de otro pas. Es una forma, para que el Estado obtenga recursos, normalmente mediante
la emisin de ttulos de valores. As la deuda constituye una herramienta que usa el Estado
para solucionar problemas de falta de dinero (por ejemplo, para afrontar pagos inmediatos);
o tambin se acude al endeudamiento cuando, al no disponer de recursos, se recurre al
financiamiento de mediano y largo plazo, fundamentalmente para financiar la inversin
pblica.
Segn el Manual de Estadsticas de las Finanzas Pblicas del Fondo Monetario Internacional
- MFP, constituye deuda todos los pasivos que exigen el pago de intereses y/o principal por
parte de un deudor a un acreedor en una fecha o fechas futuras. Se exceptan las acciones
y otras participaciones de capital, as como tambin los derivados financieros.
En ciertos casos, el valor de mercado de una deuda puede ser muy diferente a su valor
nominal7. En general, la recomendacin es que las estimaciones de deuda total y las categoras
ms importantes de la deuda se presenten en ambos valores. Vale indicar tambin que
algunos pasivos financieros, como los bonos, tienen un valor nominal adems de un valor
de mercado corriente; sin embargo, las transacciones de estos pasivos (y activos tambin)
debern valorarse a los precios efectivamente pagados y no al valor nominal.
Pasivos explcitos, implcitos, directos e indirectos
Los pasivos directos son obligaciones cuyos resultados son previsibles; mientras que los
pasivos contingentes son obligaciones que pueden o no llegar a ser exigibles, segn ocurran
o no ciertos hechos. Los pasivos explcitos son obligaciones concretas, creadas por ley o
mediante contrato que el Estado debe servir. Los pasivos implcitos en cambio constituyen
obligaciones que si bien no son impuestas por ley, stas deben ser asumidas por el Estado
debido a las expectativas del pblico o las presiones polticas. Los pasivos contingentes
implcitos slo se reconocen oficialmente despus de presentarse el problema. El hecho
que origina el pasivo, el valor en riesgo y el monto del desembolso fiscal que finalmente
podra requerirse son todos inciertos.
El valor nominal es el monto que el deudor le adeuda al acreedor en cualquier momento dado. Refleja
el valor del instrumento en el momento de la creacin y los flujos econmicos posteriores, como las
transacciones, los cambios por valoracin (pero no las variaciones en el precio de mercado), y otros
cambios como la condonacin de deuda. Conceptualmente el valor nominal es igual a los pagos futuros
obligatorios de principal e intereses descontados a la tasa de inters contractual vigente. El valor nominal
no coincide necesariamente con el valor facial, que es el monto no descontado del principal por rembolsar.
15
MATRIZ DE RIESGO FISCAL: PASIVOS DIRECTOS, INDIRECTOS, EXPLCITOS E

IMPLCITOS
Pasivos
Directos (Obligaciones
ciertas)
Explcitos: Pasivos del Esta- - Deuda soberana exdo establecidos por Ley o terna e interna (prstapor contrato.
mos contrados y valores
emitidos por el gobierno
central).
- Gastos presupuestarios
- Gastos presupuestarios
a largo plazo estipulados
por la Ley (sueldos y
pensiones de los servidores pblicos).
Implcitos: Obligacin moral del Estado, que refleja

presiones del pblico o de
otros grupos.
- Futuras pensiones estatales, en caso de no estar

contempladas en la Ley.
- Mecanismos de seguridad social en caso de no
estar contemplados por
la Ley.
- Financiamiento de la
atencin mdica futura,
en caso de no estar contemplado en la Ley.
- Futuros costos recurrentes de inversiones
pblicas.
16
Indirectos o contingentes
(obligacin solo si ocurre un
hecho determinado)
- Garantas del Estado para la
deuda y obligaciones no soberanas contradas a favor de niveles inferiores del gobierno y
entidades del Sector pblico y
privado (por ejemplo bancos de
desarrollo).
- Garantas generales del Estado
para diversos tipos de prstamo.
- Garantas comerciales y cambiarias ofrecidas por el Estado
- Garantas del Estado a la inversin privada.
- Sistemas de seguros del Estado
(seguros de depsitos, ingresos
de los fondos de pensin privados, seguros agrcolas, o contra
catstrofes, etc.)
- Incumplimientos de los niveles
inferiores del gobierno, o de los
sectores pblico o privado en el
pago de deudas y otras obligaciones no garantizadas.
- Absorcin de pasivos de las entidades que se privatizan.
- Quiebras de bancos.
- Quiebras de fondos de pensiones o fondos de la seguridad
social no garantizados.
- Incumplimiento del banco central en sus obligaciones
- Socorros en casos de catstrofes y financiamiento de gastos
militares.
Atrasos
Una deuda se encuentra en atraso cuando se presenta una obligacin legalmente exigible
(devengada) que no ha sido liquidada a la fecha de su vencimiento. La informacin del
monto total de atrasos de deuda puede ser til para efectuar anlisis de solvencia fiscal.
Dependiendo de las condiciones contractuales del pasivo, los atrasos pueden considerarse
como una forma de financiamiento. Se la conoce tambin como deuda flotante o bola e
incluye transacciones como: cuentas por pagar a proveedores, atrasos en pago de sueldos,
etc.
Obligaciones por prestaciones de la seguridad social
Cuando se trata de estas obligaciones el Manual de Estadsticas de Finanzas Pblicas 2001,
no reconoce ningn pasivo por promesas del gobierno de este tipo (pago de jubilaciones
y salud). En este tipo de obligaciones el tratamiento es considerarlas como transferencias
(gastos).
Pago de intereses
Corresponde al gasto en que incurre el deudor por usar fondos de otras unidades. Los
instrumentos financieros que rinden intereses pueden clasificarse como depsitos, valores
distintos de acciones8, prstamos, o cuentas por cobrar/pagar. Cuando el deudor efecta
un pago, se reduce el pasivo. As, el pago de intereses se define como la porcin de un
pago peridico igual al monto de intereses devengados y exigibles. Por lo tanto, la porcin
restante del pago se denomina principal.
Pasivos Contingentes
Son contratos que crean un derecho financiero condicional sobre una unidad. Condicional
significa que el derecho solo cobra vigencia si se produce la condicin o condiciones
estipuladas, por lo que en caso de ocurrencia producen efecto econmico sobre las partes
del contrato. Un tipo comn de pasivo contingente de una unidad del gobierno central
es la garanta de pago de terceros que se crea cuando una unidad del gobierno general
garantiza el reembolso de un prstamo por parte de otro prestatario gubernamental. Estos
arreglos son contingentes porque el garante debe reembolsar el prstamo nicamente si el
prestatario incumple su obligacin. El gobierno central asume el pago de la deuda cuando
la parte garantizada por el gobierno central no cumple las condiciones contractuales del
contrato. En este caso el gobierno central puede o no adquirir un derecho frente al deudor
8
Los valores distintos de acciones son instrumentos financieros negociables que sirven de evidencia de la
obligacin que tienen las unidades de liquidarlos mediante el suministro de efectivo, un instrumento
financiero u otro artculo de valor econmico. Estos valores normalmente especifican un calendario
de pagos de intereses reembolso del principal. Entre los valores distintos de acciones se tienen: Las
letras, los bonos y obligaciones sin garanta especfica; efectos comerciales; certificados de depsito
negociables; certificados; pagars; prstamos hipotecarios titularizados; cuentas por cobrar de tarjetas de
crdito; acciones o participaciones de capital preferencial que pagan una renta fija pero no contemplan
participacin alguna en la distribucin del valor residual de una corporacin a su disolucin; aceptaciones
bancarias.
17
original. Si adquiere un derecho, entonces existe una posibilidad de reembolso. Entonces

el gobierno central al adquirir un derecho efectivo, debe registrar un aumento de pasivo
frente al acreedor; y, simultneamente la adquisicin de un activo financiero en que el
deudor originales la contraparte. Otros ejemplos de pasivos contingentes son: las cartas de
crdito, lneas de crdito, indemnizaciones contra el gobierno correspondientes a juicios
pendientes.
Deuda contingente y sostenibilidad fiscal
El concepto de pasivos contingentes y su relacin con la sostenibilidad fiscal tiene gran
relevancia, toda vez que la realizacin de la deuda contingente, ante la ocurrencia de
ciertos hechos, puede gatillar problemas de insostenibilidad fiscal.
El problema de los pasivos contingentes, es que normalmente no se incluyen en el
Presupuesto del Estado, ni en las cuentas del fisco, razn por la que normalmente el pasivo
contingente no se incluye en los anlisis de sostenibilidad fiscal convencionales. Ejemplos
de pasivos contingentes del Estado son por ejemplo la quiebra de sistema financiero
privado, o cuando otros niveles de gobierno como los gobiernos seccionales no pueden
cumplir sus compromisos; o si un proyecto de infraestructura garantizado por el Estado
empieza a tener problemas y es cuando el gobierno central acude al rescate. Muchos de
los factores que pueden gatillar un pasivo contingente depende de factores exgenos, por
lo tanto fuera del control de la autoridad fiscal (i.e., un desastre natural, como el ocurrido
hace pocos das en Japn). Pero tambin puede generarse por causas endgenas cuando
el diseo de un programa del Estado crea riesgo moral (i.e., por ejemplo cuando el Estado
disea un seguro de depsitos ilimitado a cargo del Estado, como ocurri en el Ecuador
con la Ley de la AGD, que entr en vigencia justamente a vsperas de la debacle financiera
del ao 1999 en Ecuador).
En el caso de Ecuador se pueden citar un par de ejemplos que terminaron siendo pasivos
contingentes del Estado, tales como: i) la sucretizacin de la deuda en la dcada de los
80s en donde ante el inminente quiebre del sector privado y su incapacidad para servir
los pagos de deuda externa, el Estado asumi dicha obligacin con el exterior y acord, al
interior del pas, como resarcir la deuda con los empresarios privados ecuatorianos; ii) la
quiebra del sistema financiero ecuatoriano en 1999, implic que el Estado acuda al rescate
del sistema financiero y se asuma las obligaciones que las entidades financieras tenan con
sus depositantes. Todos estos eventos contingentes terminan teniendo un importante
impacto en la deuda pblica, y generando eventuales problemas de inestabilidad fiscal.
El anlisis fiscal tradicional tiende a concentrarse en los pasivos directos explcitos
del Estado. Estos incluyen los pagos de la deuda soberana, los gastos presupuestarios
correspondientes al ejercicio en curso y los gastos a ms largo plazo estipulados por la
ley (tales como los sueldos y pensiones de los funcionarios pblicos y, en algunos pases,
el sistema global de seguridad social). Los pasivos directos implcitos son a menudo una
consecuencia supuesta a ms largo plazo de las polticas de gasto pblico a largo
plazo y no se incluyen en los balances.
18
Por ejemplo, en los pases que tienen sistemas de jubilacin con rgimen de reparto,
las pensiones futuras constituyen pasivos directos implcitos. Su magnitud depende de
la generosidad de las prestaciones jubilatorias, el nmero de personas con derecho a
recibirlas y la edad a la que se adquiere ese derecho, as como de la evolucin demogrfica
y econmica futura.
En la mayora de pases, el sistema financiero representa el pasivo contingente implcito
ms grave. La experiencia ha demostrado que cuando la estabilidad del sistema financiero
est en riesgo, los mercados suelen dar por descontado que el gobierno ofrecer el
apoyo financiero, por sobre lo que estipule la Ley. Como corolario se puede afirmar que,
cuanto mayor sean las deficiencias en el marco macroeconmico, el sector financiero, los
sistemas regulatorios y de supervisin, mayores sern los pasivos contingentes.
Entre los pases que cuentan con marcos institucionales que fomentan la disciplina fiscal, y
que adems miden y reconocen los pasivos implcitos contingentes y directos se encuentran
Alemania, Australia, Canad y los pases bajos; pases que tienen sistemas presupuestarios
plurianuales y de declaracin de informacin. (Ms informacin ver: Finanzas y Desarrollo,
Fondo Monetario Internacional.
Reestructuracin y reprogramacin de deuda
Las unidades del gobierno central, ya sea como acreedoras o deudoras pueden modificar
mediante acuerdo bilateral, los trminos de los servicios de una deuda existente, usualmente
en trminos ms favorables para la unidad deudora y posiblemente con una condonacin
parcial de la deuda. Estos trminos pueden incluir un perodo de reembolso ms largo, la
prrroga de un perodo de gracia para los pagos de intereses y principal, o la reprogramacin
de los pagos del servicio de la deuda vencida y/o en atraso. Esta modificacin de la relacin
contractual entre deudores y acreedores reduce el pasivo por el monto de la deuda que
fue reestructurada e incrementan el pasivo por el valor de mercado de la nueva deuda.
Toda deuda condonada se registra como una transferencia de capital; y, las variaciones de
los tipos de cambio, se contabilizan como ganancias o prdidas por tenencia.
Posicin de deuda bruta
El saldo de todos los pasivos excepto las acciones y otras participaciones de capital y los
derivados financieros.
Presupuesto General del Estado, PGE
Constitucin Art. 292.- El Presupuesto General del Estado es el instrumento para la
determinacin y gestin de los ingresos y egresos del Estado, e incluye todos los ingresos
y egresos del Sector pblico, con excepcin de: los pertenecientes a la seguridad social, la
banca pblica, las empresas pblicas y los gobiernos autnomos descentralizados, GADs.
19
2.Tipos de variables: variables stock y flujo, endgenas exgenas

En los anlisis de temas econmicos, como por ejemplo los relacionados con la deuda pblica
es importante distinguir, entre los distintos tipos de variables econmicas. En economa
se clasifican las variables econmicas entre variables stock y flujo; as como tambin las
variables endgenas y exgenas; y las expresadas en trminos nominales o corrientes y las
variables reales.
2.1 Variables flujo y stock o saldo
Las variables flujo son aquellas variables que se registran, miden y cuantifican entre dos
puntos de tiempo (i.e., por ejemplo, entre el 1 de enero y el 31 de diciembre). Ejemplos de
variables flujo son por ejemplo: el consumo, la inversin, el Producto Interno Bruto-PIB, la
inversin, el gasto pblico, los ingresos pblicos, el ahorro, el volumen de crdito, el saldo
de la cuenta corriente, el servicio de la deuda (pago peridico de capital e intereses).
Las variables flujo inciden sobre las variables stock, pero no a la inversa. Con las variables
flujo solo es posible conocer su variacin para un perodo de tiempo determinado; en
otras palabras, en las variables flujo el valor de stas en el momento inicial es cero y en
el momento final se registra el total acumulado por dicho flujo durante ese perodo de
tiempo. Por ejemplo el PIB es una variable flujo pues mide el flujo de bienes y servicios que
una economa producen en perodo de un ao. Si se utiliza tiempo discreto, la variable flujo
vendr dada como el simple incremento que, dado un valor inicial de cero, es igual al valor
de la variable. En tiempo continuo la variable flujo ser igual a la integral de las variaciones
infinitesimales entre el momento inicial y el final, partiendo siempre de un valor inicial de
la variable igual a cero. Por tanto, una variable flujo es siempre, en s misma, una variacin.
Sus unidades de medida suelen ser siempre unidades monetarias por perodo de tiempo.
Por ejemplo, Y, la produccin, que en verdad es el valor aadido, se medira en unidades
monetarias por unidad de tiempo.
Las variables stock o saldo son independientes del tiempo. Este tipo de variables indican la
situacin o el nivel de una variable en un momento en el tiempo: por ejemplo: la cantidad
o el saldo de deuda pblica de un pas en una determinada fecha; la cantidad de capital
que posee un pas o una empresa en un punto determinado en el tiempo. La unidad de
medida de una variable de stock suele ser expresada en unidades monetarias, sin dimensin
temporal. No es correcto comparar variables flujo con variables stock o saldo, por un
problema evidente de magnitudes, debido a las unidades de medida de cada variable. Este
incremento de la variable de stock o saldo corresponde a la sustraccin de dos valores
puntuales de la variable en dos momentos distintos del tiempo, y por tanto las unidades
de medida ya no son unidades monetarias por perodo de tiempo. Por ejemplo el stock de
capital K, tiene un valor concreto positivo en un momento del tiempo, y la diferencia de
dicho valor en dos momentos distintos es K K = K = I , se la conoce como la inversin
(I), que es una variable flujo. En trminos de tiempo continuo tenemos que la inversin es
la diferencial en el tiempo del stock de capital, esto es: dK / dt = k = I.
En este sentido, la naturaleza de las variables flujo y las variaciones de las variables stock o
saldo tienen una naturaleza similar, y consecuentemente las mismas unidades de medida.
20
En trminos grficos es posible homologar a las variables stock o saldo como en nivel de
una piscina en un momento en el tiempo, mientras que las variables flujo se asimila a la
cantidad de agua que ingresa a la piscina entre dos puntos del tiempo.
Flujo hacia dentro

Stock de agua
Flujo hacia afuera

2.2 Variables exgenas y endgenas
En los modelos econmicos se pueden encontrar dos clases de variables: endgenas o
exgenas. Las variables endgenas son aquellas que se caracterizan porque se determinan
dentro de un modelo econmico, a partir de sus relaciones con otras variables (que a su
vez pueden ser endgenas o exgenas). Las variables exgenas en cambio se determinan
por fuera del modelo, es decir estn predeterminadas, por lo que en un modelo econmico
se las considera fijas y mantienen siempre el mismo valor. As, una variable exgena se
determina independientemente del modelo econmico, sin embargo esta tiene un impacto
sobre las variables endgenas que se resuelven dentro del modelo, pero no a la inversa. A
las variables exgenas se las denomina tambin como variables independientes; en tanto
que a las variables endgenas se las denomina dependientes (i.e., variables, que se explican
por las relaciones matemticas en el modelo).
Una forma de entender mejor las variables exgenas es considerar el modelo de la oferta
y la demanda de un determinado bien en trminos de la cantidad demandada y ofrecida de
ese bien para los diferentes precios. En este modelo, los cambios en la cantidad de dinero
que el consumidor tiene para gastar en el producto, afecta la cantidad de demanda del bien;
pero la curva de demanda del bien no afecta a los ingresos del consumidor. En este caso
particular, el ingreso del consumidor es una variable exgena.
Otro ejemplo, relacionado con la deuda pblica puede ser el siguiente: ante la necesidad
de financiar el dficit fiscal, el gobierno se ver en la necesidad de conseguir financiamiento
en los mercados internacionales a la tasa de inters internacional, aumentando el stock de
deuda pblica. En este caso La necesidad de financiamiento y la deuda pblica son variables
endgenas que se determinan como resultado de las interacciones macroeconmicas de la
21
economa; mientras que la tasa de inters internacional es una variable exgena cuyo valor
no depende de las variaciones de la deuda pblica, pero si a la inversa: aumentos de la tasa
de inters internacional aumentar el servicio de la deuda externa.
Por otro lado, en los modelos de tipo keynesianos el consumo suele venir expresado por
una ecuacin como la siguiente:
C = Co + c Yd
Lo que esta ecuacin nos indica es que el consumo C es igual a la suma del consumo
autnomo (Co), ms la parte del consumo que depende del ingreso disponible (Yd). En este
caso, el consumo autnomo Co es una variable exgena determinada fuera del modelo,
independiente del nivel de ingreso. Por el contrario, el consumo C, es una variable endgena
que se determina dentro del modelo y que depender del comportamiento del ingreso
disponible, que tambin es una variable endgena. Dependiendo de la concepcin del
modelo, es posible comn encontrar modelos econmicos de tipo keynesianos, en donde
el gasto del gobierno es una variable exgena; entonces es posible analizar qu sucede si se
modifica el valor de una variable exgena, que usualmente se suele denominar esto como
shock.
Variables nominales y reales
Las variables denominadas nominales o expresadas en trminos corrientes se miden en
unidades monetarias (i.e., dlares, yenes, pesos, etc.), e incluyen tanto el efecto de variaciones
en los volmenes o cantidades, as como en el precio. Las variables reales, por su parte, se
caracterizan porque aslan el efecto de la variacin de los precios y muestran la evolucin
de los volmenes o cantidades. Supngase que el valor de ventas de una empresa V0 en el
tiempo t0, viene dado por la cantidad de unidades producidas (q0), valoradas por su precio
de venta (po). Es decir: V0 = p0*q0. Para el siguiente perodo t1, el valor de las ventas de la
empresa ser: V1=p1*q1. Por tanto, el incremento en el valor de ventas de la empresa entre
el perodo t0 y t1 vendr dado por la expresin: V = p1q1-p0q0. La variacin del valor de
las ventas puede explicarse por tres razones. La primera posibilidad es que la cantidad de
unidades vendidas en el perodo 1 fue igual a las del perodo 0; esto es: q1=q0. En este caso
la variacin del valor de ventas de la empresa se explica en su totalidad por la variacin de
precios. El segundo caso es que la variacin de las ventas se explique exclusivamente por
incrementos de cantidades. El tercer caso, el ms general, es cuando el incremento del valor
de ventas se explica por incrementos de cantidades y precios.
En economa, es frecuente que se quiera conocer la evolucin de los volmenes o cantidades
producidas, para lo cual es necesario aislar el efecto del incremento de precios (la inflacin)
y as poder comparar correctamente la evolucin de volmenes o cantidades en dos
momentos en el tiempo. Podra suceder que el valor nominal de las ventas en el perodo 1
haya sido muy superior a las del perodo 0; y sin embargo la empresa haya producido menos
unidades (q1<q0), lo que implica que el aumento del valor de ventas se debi a mayores
precios, pero menor volumen de produccin.
22
Por tanto al deflactar variables nominales, se asla el efecto precios y se tiene una mejor
medida de lo que ocurre con la economa en trminos reales. As, para conocer si la
economa creci, es decir produjo una mayor cantidad de bienes y servicios, la norma es
utilizar el PIB real, antes que el PIB nominal. Dependiendo de la evolucin de los precios, las
diferencias entre PIB nominal y real pueden llegar a ser importantes.
Nominal versus Real GDP

Trillons of 2002 dollars
10.5
Nominal GDP
10
9.5
Real GDP (2000$)
9
8.5
1998
1999
2000
2001
2002
Siguiendo con el ejemplo anterior, para conocer el valor real de las ventas de la empresa,
un procedimiento es valorar las ventas de la empresa a precios de un ao en particular.
As por ejemplo, si se valoran las ventas de la empresa del perodo t1 utilizando los precios
del perodo t0, entonces se puede valorar las ventas reales o a precios constantes del
perodo base t0. Es decir, V1 = p0*q1. A este procedimiento se lo conoce como deflacin
de series.
3. Algunos Indicadores Fiscales Bsicos
Para el anlisis de la poltica fiscal se debe contar primer con datos que deben ser
transformados en estadsticas, a partir de metodologas y definiciones que permitan
efectuar comparaciones internacionales. Posteriormente se pueden relacionar las distintas
variables que se obtienen con las estadsticas a fin de disear y construir indicadores que
den cuenta de la situacin fiscal del Sector pblico. En el siguiente cuadro se presentan
algunos de los indicadores fiscales ms conocidos y utilizados en los anlisis de poltica fiscal.
Las definiciones se derivan de la estructura de los balances utilizados por el Sector pblico y
que fueron detallados en prrafos anteriores. Los indicadores pueden utilizarse para varios
niveles de gobierno.
23
RESULTADOS BASICOS DE FINANZAS

PBLICAS
DESCRIPCION DEL INDICADOR

El resultado operativo neto es igual al
ingreso menos el gasto.
El resultado operativo bruto es igual al ingreso menos el gasto, excluido el consumo
de capital fijo.
El resultado operativo neto menos la
adquisicin neta de activos no financieros
(o el resultado operativo bruto menos la
adquisicin neta de activos no financieros,
de los que tambin se excluye el consumo
de capital fijo).
El prstamo neto/endeudamiento neto
tambin es igual a la adquisicin neta de
activos financieros menos los pasivos netos
incurridos.
La entrada neta de efectivo por actividades
operativas menos la salida neta de efectivo
por inversiones en activos no financieros.
Resultado operativo neto/bruto
Prstamo neto/endeudamiento neto
Supervit/dficit de efectivo
OTROS RESULTADOS
El prstamo neto/endeudamiento neto

ajustado por medio del reordenamiento
de las transacciones en activos y pasivos
que se consideran realizadas para fines
de poltica pblica. En particular, todos
los recursos producto de privatizaciones
(incluidas las ventas de activos fijos) seran
incluidos como partidas financieras, y los
subsidios otorgados en forma de prstamos seran considerados como un gasto.
El resultado fiscal global (o prstamo neto/
endeudamiento neto) ajustado a fin de
excluir algunos o todos los ingresos por
donaciones, ciertas actividades realizadas
por enclaves, tales como el sector petrolero, y/o las transacciones de gran cuanta y
poco frecuentes que podran distorsionar
el anlisis fiscal.
El resultado fiscal global ms el gasto neto
en intereses.
El resultado operativo neto ms el gasto
neto en intereses.
Resultado fiscal global
Resultado fiscal global ajustado
Resultado primario global

Resultado operativo primario
24
El resultado operativo bruto menos las

transferencias netas de capital por recibir,
incluidas las donaciones de capital netas y
los impuestos sobre el capital.
El ingreso tributario ms las contribuciones
obligatorias a la seguridad social (como
porcentaje del PIB).
El patrimonio neto, que es igual al saldo
total de los activos menos los pasivos.
El saldo de todos los pasivos excepto las
acciones y otras participaciones de capital
y los derivados financieros.
Ahorro bruto
Carga fiscal
Riqueza neta (Posicin de)
Deuda bruta (Posicin de)
Por otro lado, dependiendo del objetivo de la autoridad econmica, pueden utilizarse varios
indicadores econmicos que den cuenta de la situacin de endeudamiento pblico de un
pas. Existe evidencia de que algunos pases, a pesar de tener relaciones bajas de deuda/PIB,
enfrentaron problemas de liquidez, debido fundamentalmente al voltil comportamiento
de los ingresos pblicos (i.e., pases que basan los ingresos pblicos en la exportacin de
commodities como el petrleo en el caso de Ecuador).
As, ms all de registrar la tpica relacin entre el stock de deuda pblica y relativizarla
por alguna otra variable, como el PIB, se deben considerar otros criterios para construir
indicadores que permitan evaluar la restriccin impuesta al gobierno producto de procesos
de endeudamiento pblico, como por ejemplo: i) por tipo de moneda (domstica o
extranjera); ii) con relacin a una medida de los ingresos del deudor (el PIB, ingresos
pblicos, las exportaciones, etc.; iii) por tipo de instrumento (prstamos o emisin de
valores); iv) con el pas y resto del mundo; v) segn el plazo de emisin; vi) segn el perfil
de vencimientos; vii) a tasa fija o variable; viii) en funcin de la poblacin (carga de la deuda);
ix) segn tipo de acreedor institucional; xi) el peso del servicio de la deuda respecto de
indicadores como ingresos pblicos.
En este contexto, a continuacin se definen un conjunto de indicadores fiscales relacionados
con la deuda pblica:
i. Deuda externa total/PIB: Cuantifica el peso de las obligaciones externas que tiene que
afrontar el pas, con relacin al valor agregado que genera la economa en un ao. La
deuda externa incluye tanto la de largo como la de corto plazo; as como por acreedor
pblico, privado o multilateral. El PIB corresponde al nominal;
ii. Deuda pblica total/PIB: El numerador se refiere al saldo de la deuda del Sector
pblico No Financiero9, SPNF interno y externo registrado hasta fines de perodo. El
denominador corresponde al valor del Producto Interno Bruto Nominal. El indicador
permite medir el peso de la deuda en el valor agregado de la economa;
9
No se incluye la deuda de las instituciones financieras pblicas, as como tampoco la denominada deuda
flotante y pasivos contingentes.
25
iii. Deuda pblica total del Gobierno Central/PIB: Alerta sobre posibles problemas de
liquidez del Gobierno Central. La deuda total incluye deuda externa y deuda interna,
incluyendo la deuda flotante y la deuda contingente. La deuda incluye todas las
obligaciones de deuda del Gobierno Central con otras entidades, sean stas parte del
Sector pblico (Seguridad Social, Gobiernos locales, instituciones financieras pblicas,
por ejemplo) o del sector privado;
iv. Ingresos Tributarios del Gobierno Central/PIB: Aunque el indicador no se relaciona
directamente con la deuda, sin embargo permite conocer cul es la disponibilidad de
recursos corrientes permanentes para afrontar el servicio de la deuda, as como tambin
para evaluar la posibilidad de poder incrementar el endeudamiento pblico acorde con
la capacidad de pago del Estado. Relaciona los ingresos tributarios del Gobierno Central
que incluye a los impuestos, tasas, aranceles y transferencias legalmente obligatorias;
pero excluye las transferencias de la seguridad social as como multas consideradas
como ingresos tributarios y es neto de devoluciones durante el perodo;
v. Deuda externa pblica/PIB: Mide el peso de los compromisos externos del Sector
pblico (incluye la deuda de instituciones financieras pblicas), respecto del PIB;
vi. Deuda externa pblica de corto plazo/PIB: Permite cuantificar la evolucin de los
compromisos externos con vencimiento menor a un ao a cargo del Sector pblico,
incluyendo la deuda de instituciones financieras pblicas; y, alertar sobre posibles
problemas de liquidez derivados del perfil de vencimiento del a deuda;
vii. Servicio de la deuda del Gobierno Central/Ingresos del Gobierno Central: Mide el
peso del servicio de la deuda sobre los ingresos del Gobierno Central y permite evaluar
sobre posibles problemas de financiamiento fiscal. En el numerador se considera el
valor devengado10, expresado en moneda local, por concepto de pago de intereses y
amortizaciones de deuda interna y externa del Gobierno Central. El denominador se
refiera a los ingresos corrientes y de capital del Gobierno Central;
viii. Deuda Externa Pblica/RILD: Relaciona las obligaciones de deuda externa (de corto
y largo plazo) del Sector pblico con el saldo de la Reserva Internacional de Libre
Disponibilidad, que en realidad constituyen reservas internas fundamentalmente de
propiedad del Sector pblico, aunque tambin existen recursos de propiedad del sector
privado como lo son las reservas bancarias;
10
Concepto de Devengado: En un sentido amplio, el momento de registro podra determinarse sobre cuatro
bases:
Base devengada: los flujos se registran cuando se crea, transforma, intercambia, transfiere o extingue
valor econmico. En otras palabras, los efectos de los eventos econmicos se registran en el perodo en el
que ocurren, independientemente de que se haya efectuado o est pendiente el cobro o el pago de efectivo.
Base vencimiento de pago: los flujos se registran en el ltimo momento en que pueden pagarse sin
incurrir en gastos adicionales o sanciones.
Base compromiso: os flujos se registran cuando una unidad del gobierno general se compromete a una
transaccin. Por lo general, esta base se aplica solo a las compras de activos, bienes, y servicios, incluyendo
la remuneracin a los empleados. El momento de registro suele ser cuando la unidad del gobierno general
expide una orden de compra.
Base caja: los flujos se registran cuando se recibe o se desembolsa efectivo.
26
ix. Intereses de deuda pagados por el Gob. Central/Ingresos Corrientes del Gobierno
Central: Mide la capacidad de pago de intereses de deuda con ingresos corrientes, y
puede alertar la necesidad de recurrir a ingresos de capital para atender estos pagos.
El numerador corresponde al pago de intereses de deuda son devengados e incluyen
tanto la deuda interno como externa. El denominador se refiere a los ingresos por
concepto de los impuestos, tasas, tarifas, aranceles y transferencias recibidas por el
Gobierno Central, neto de devoluciones;
x. Intereses deuda pblica externa/PIB: El indicador permite medir el peso de la carga
financiera por el pago de intereses por deuda externa, y determinar si este servicio de
deuda es elevado en relacin al valor agregado de la economa. El numerador del ratio
se refiera a los intereses devengados de deuda externa pblica por el SPNF, expresados
en moneda local. Para calcularlo contra el PIB corriente anual, el indicador de intereses
debe acumular los pagos producidos en los 4 trimestres;
xi. Indicador de sostenibilidad fiscal del gobierno central: Este indicador permite estimar
si el ritmo de crecimiento de los ingresos y gastos del Gobierno Central, a la par del
crecimiento de la deuda (respecto del PIB) y el servicio financiero de la misma. Se lo
define de la siguiente manera (ms adelante se efecta el desarrollo del marco terico
a partir del cual se obtiene este indicador).
IS = -
Deficitt
PIBt
+ (r - g)
Deuda Pubt
PIBt
Donde:
Dficit: Corresponde al dficit fiscal primario del perodo t. El dficit fiscal primario es igual
al resultado operativo ms el gasto neto en intereses.
Deuda pblica: Se refiere al saldo, expresado en dlares, de la deuda externa e interna del
gobierno central (no incluye la deuda flotante).
Tasa de inters promedio de la deuda (r): Es la tasa de inters real promedio de la deuda
pblica devengada por el pas en un perodo de tiempo extenso (i.e., los ltimos 10 aos).
Tasa de crecimiento del PIB real (g): Corresponde a la tasa promedio de crecimiento real del
PIB durante un perodo extenso de tiempo (i.e, los ltimos 10 aos).
27
4.Tipologa de la deuda: algunas clasificaciones

Desde el punto de vista de finanzas pblicas, es importante contar con una clasificacin
de los diversos tipos de pasivos, a fin de conocer no solo qu pasivos est utilizando una
unidad de gobierno central para financiar sus actividades, sino tambin qu sectores11 estn
proporcionando dicho financiamiento.
Entre las clasificaciones de deuda se pueden sealar las siguientes categoras:
Segn residencia12 de la fuente de financiamiento: en este caso la deuda puede ser
contrata por sectores institucionales del pas o por sectores institucionales del resto del
mundo. Se la conoce como deuda interna o externa.
As, el financiamiento puede ser visto desde la ptica de cules son las unidades institucionales
que pertenecen al sector residente as como tambin de pseudo-sectores no residentes
denominada tambin como resto del mundo. La clasificacin del financiamiento, segn sea
interna o externa, se la puede sintetizar en el siguiente cuadro.
Pasivos internos
Pasivos externos
Gobierno General
Gobierno General
Bco. Central
Org. Internacionales
Corp. Financieras. y Soc. de

Crdito
Corp. No Financieros
Corp. Financieras distintas a Org

internacionales
Hogares
Otros no residentes
Segn el perfil de vencimiento o plazo de la deuda: Se clasifica en corto, mediano y largo

plazo. La deuda a corto plazo es la deuda con un plazo de vencimiento de un ao o
menos. Hay dos convenciones para definir una deuda a corto plazo. El Banco de Pagos
Internacionales, BPI utiliza el concepto de plazo residual, es decir, se considera deuda
a corto plazo toda deuda transnacional que vence dentro de un perodo de un ao,
independientemente del plazo de vencimiento inicial.
Definicin de sector: La totalidad de la economa de un pas puede dividirse en sectores. Cada sector,
a su vez consta de unidades institucionales que son residentes de la economa. El Sistema de Cuentas
Nacionales, SCN 1993 divide a la economa en 5 sectores, estos son: i) corporaciones no financieras;
ii) corporaciones financieras; iii) gobierno general; iv) instituciones sin fines de lucro que sirven a los
hogares; y, v) sector de hogares.
12
Una unidad institucional es residente de un pas si tiene un centro de inters econmico en el territorio
econmico del pas. El concepto de residencia en el sistema de finanzas pblicas del FMI no se basa en la
nacionalidad ni en criterios jurdicos, aunque puede ser semejante a los conceptos de residencia utilizados
en muchos pases para el control de cambios, los impuestos y otros fines (FMI, 2001).
11
28
Sin embargo, segn la publicacin Global Development Finance del Banco Mundial, la
deuda a corto plazo slo comprende pasivos transnacionales con plazos de vencimiento
iniciales de un ao o menos.
La deuda de largo plazo, tal como la emisin de obligaciones de deuda (Bonos y notas)
tienen vencimientos mayores a un ao.
Segn el sector que proporciona el financiamiento: i) corporaciones no financieras; ii)
corporaciones financieras; iii) gobierno general; iv) instituciones sin fines de lucro que
sirven a los hogares; y, v) sector de hogares.
Segn la probabilidad de exigibilidad: Contingente o directa y no contingente o indirecta.
Los pasivos directos son obligaciones cuyos resultados son previsibles, en tanto que los
pasivos no contingentes son obligaciones que pueden o no llegar a ser exigibles, segn
ocurran o no ciertos hechos.
Segn si es deuda amortizable o perpetua: El Estado puede emitir ttulos de deuda
amortizables. Este tipo de deuda se caracteriza por el hecho de que al llegar el
momento de su vencimiento, el principal de la deuda se reembolsa al titular. En cambio
la deuda perpetua es aquella que no tiene vencimiento y por tanto el capital nunca
es reembolsado por el Estado. A cambio, el titular de este tipo de deuda cobrar de
manera perpetua los intereses pactados en su emisin. Para que este tipo de deuda
tenga sentido debe existir un mercado donde se pueda negociar este ttulo. Cuando el
Estado desea amortizar esta deuda deber acudir al mercado y deber comprarla al
precio al que est vigente en ese momento.
Segn el tipo de instrumento: Desde la ptica de los instrumentos, los pasivos
tanto internos como externos se basan primordialmente en aspectos como: liquidez,
caractersticas jurdicas de los instrumentos que describen la relacin subyacente entre
deudor y acreedor. La liquidez de un instrumento financiero comprende conceptos
como: negociabilidad, transferibilidad, comerciabilidad convertibilidad. As, en el mbito
de los instrumentos el siguiente cuadro sintetiza los instrumentos pasivos internos y
externos:
Pasivos internos
Pasivos externos
Billetes, monedas y depsitos
Billetes y monedas
Valores distintos de acciones
Valores distintos de acciones
Prstamos
Prstamos
Acciones y otras particip. de capital

(solo corporaciones pblicas)
Acciones y otras particip. de capital

(solo corporaciones pblicas)
Derivados financieros
Derivados financieros
Otras cuentas por pagar
Otras cuentas por pagar
29
5. Aspectos financieros bsicos de los bonos

Entre las diversas posibilidades de endeudamiento, est la posibilidad de emitir ttulosvalores como los bonos, que consisten en el compromiso de efectuar una serie de pagos de
flujos futuros en diferentes fechas. Los pagos peridicos de intereses de llaman cupones, y al
final del perodo se paga el principal.
A los bonos se los denomina tambin como valores de ingreso fijo, debido a que los flujos
peridicos de ingreso son fijos por la tasa de inters del cupn. El principal de cupn
(normalmente de valor de us$1,000) y se lo denomina valor par del bono o valor facial.
Por lo tanto el valor (o precio) de un bono viene determinado por la suma de estos
flujos futuros, expresados a valor presente. Cada flujo futuro debe ser ajustado de manera
individual a valor presente, para lo cada uno de los flujos futuros deben ser descontados para
traerlos a valor actual.
Para esto utiliza una tasa de descuento.
El precio de un bono ser depender de dos factores. Su precio ser menor: i) mientras
mayor sea la tasa de descuento; y, ii) mientras mayor sea el perodo de tiempo de vencimiento
del flujo futuro.
Como se puede apreciar, existen una serie de conceptos financieros que se deben tomar
en cuenta para definir ciertas caractersticas financieras de este instrumento, como son
el precio del bono, los distintos tipos de bonos, el rendimiento y sus distintas formas de
clculo, intereses devengados, etc.
El objetivo de este acpite es presentar los principales conceptos asociados al anlisis de
bonos, con algunas aplicaciones para ilustrar el anlisis y definicin del concepto.
6.1 Clculo del precio de un bono
A partir de la frmula del inters compuesto, el valor presente (PV) de un flujo futuro
simple (FV), descontado a una tasa de inters i, se calcula como:
PV = FVn
1
(1 + i)n
Donde:
PV = Valor presente de una inversin, o su precio actual de mercado
FVn = Valor futuro de una inversin en el perodo n.
(1+i)n = Factor de inters compuesto, que permite trasladar valor presente de una
inversin en un valor futuro, para una inversin que retorna un inters i durante n perodos.
30
As, el precio o valor presente de un Bono Cupn Cero13 se calcula como:

Bono cupn cero =
CFn
(1 + i)n
Donde: CFn se refiere al flujo futuro recibido al vencimiento; n es el nmero de perodos

compuestos hasta el vencimiento; i es la tasa de descuento.
En cambio, para un bono que tiene varios flujos futuros14 en distintas fechas, su precio es
igual a la suma de cada uno de los flujos, trados a valor presente.
Es decir:
CF
Precio Bono = ni=1 (1+i)t t

[1]
Donde: CFt, es el flujo recibido al final del perodo t; n es el nmero de perodos compuestos
hasta el final del vencimiento. As por ejemplo, para un Bono con Pago Anual, CFt es el flujo
recibido al final del ao t; y n corresponde al nmero de aos restantes hasta el vencimiento
final del bono.
Usualmente los bonos se emiten con cupones semestrales; por lo que CFt es el flujo
recibido al final del semestre del perodo t; i es la tasa semestral de descuento (igual a la
mitad de la tasa de descuento anual); y n es el nmero de semestres.
Por lo tanto, para un bono con varios flujos futuros, su precio reflejar dos elementos: el valor
del cupn en cada perodo, as como tambin el valor del principal pagado al vencimiento.
Es decir:
CPN
Precio Bono = ni=1 (1+i)tt

Cupn
Pn
(1+i) t
Repago principal
[2]
Donde, CPNt es el valor del Cupn (flujo futuro) recibido al final del perodo t, y Pn es el
valor del principal (capital) recibido al vencimiento final en el perodo n.
Bono Cupn Cero: Se denomina con este nombre a aquellos bonos que no pagan intereses durante
su vida, sino que el pago total de intereses se efecta al momento en el que se amortiza el capital. En
compensacin a esta rigidez en el pago de los intereses, su precio es muy sensible a la tasa de descuento; y,
por lo tanto su valor es inferior a su valor nominal.
14
Coupon Bearing Bond.
13
31
6.2 Aplicacin: clculo del precio de un bono

Suponga una tasa de descuento de 10%, con un cupn al 7% con vencimiento a 5 aos. Los
cupones se pagan semestralmente. El principal es US$1,000. Cul es el precio del bono?
Usando la Ecuacin [2]:
10
Precio BonoCupn 7% =
CPN t
t=1 (1+i)
CPNt = Pn (
icupn
2
Pn
(1+i) n
)
( ) + $1,000.0
0.07
$1,000 2
(1.05)t
t=1
10
10
$35.0
t
(1.05)
t=1
(1.05) 10
$1,000.0
(1.05) 10
Precio BonoCupn 7%
= [$33.33 + $31.75 + $30.23 + $28.79 + $27.42 + $26.12
+ $24.78 + $23.69 + $22.56 + $21.49] + $613.90
Precio BonoCupn 7% = $884.17
Clculo del precio de un bono

1
Fin del perodo t
1
3=1*2
1/ [1+(i/2)] ^t
Factor de
Flujo CF t
PV*CFt
Descuento
0.9524
35.00
$
33.33
0.9070
35.00
$
31.75
0.8638
35.00
$
30.23
35.00
0.8227
28.79
35.00
0.7835
27.42
35.00
0.7462
26.12
35.00
0.7107
24.87
35.00
0.6768
23.69
$
$
22.56
21.49
613.91
884.17
5
6
9
10
$
$
35.00
35.00
0.6446
0.6139
10
1,000.00
0.6139
PRECIO BONO
Pn (Principal)
1,000.00
Tasa descuento anual i
10%
Cupn = 7% semestral
7%
32
Se puede apreciar que, los flujos que se pagan en un futuro ms distante tienen hoy
menor valor: as por ejemplo el cupn de us$35 que se paga en el perodo 8, tiene un valor
presente de us$23,69. De igual forma, el principal (Pn) con valor us$1,000 que se paga al
vencimiento tiene un valor presente de us$613,91; es decir, equivale al 69.43% de su precio.
6.3 Factores que afectan el precio de un bono: la tasa-cupn
De la ecuacin [2] se observa que: a mayor tasa del cupn, mayor el precio del bono,
manteniendo todo lo dems constante. En efecto, al elevar la tasa del cupn de 7% a
10% y 14%, se encuentra que el precio del bono aumenta, segn se aprecia en la tabla a
continuacin:
Calculo del precio de un bono con tasa de descuento 10% y Principal de US$1,000
1
3=1*2
CUPON Tasa inters con pago semestral

Fin del perodo
t
Flujo CF t
10
10
7%
Factor PV
10%
2
14%
3
35.00 0.9524
35.00 0.9070
33.33
47.62
66.67
31.75
45.35
63.49
35.00 0.8638
35.00 0.8227
30.23
43.19
60.47
28.79
41.14
57.59
35.00 0.7835
35.00 0.7462
27.42
39.18
54.85
26.12
37.31
52.24
35.00 0.7107
35.00 0.6768
24.87
35.53
49.75
23.69
33.84
47.38
35.00 0.6446
35.00 0.6139
22.56
32.23
45.12
21.49
30.70
42.97
0.6139
613.91
613.91
613.91
884.17
1,000.00
1,154.43
1,000.00
PRECIO BONO
Del cuadro anterior se puede apreciar que el flujo de pago de los cupones ante los distintos
escenarios, valorados a valor presente, mejora conforme sube la tasa-cupn. As, para una
tasa-cupn de 7%, el flujo a valor actual representa el 31% de su precio (us$270.26/884.17);
mientras que con una tasa-cupn de 14%, el flujo actualizado es el 47% de su precio
(us$540.53/us$1,154.43). Cuando la tasa-cupn es igual a la tasa de descuento, se habla del
precio par del bono (que en el ejemplo fue igual a us$1,000).
6.4 Factores que afectan el precio de un bono: Impacto de la tasa de descuento
Nuevamente, de la ecuacin [2] se puede apreciar que el precio del bono tiene relacin
inversa con la tasa de descuento i: a mayor tasa de descuento, menor precio del bono,
segn se aprecia en la tabla a continuacin.
33
Clculo del precio de un bono con tasa de descuento 10% y Principal de US$1,000
1
3=1*2
CFt = Pn X (7%/2)
1/[1+(i/2)]^t
Tasa descuento i
7%
Fin del perodo t
Flujo CF t
10
10
Factor PV
10%
14%
Valor presente 1 Valor presente 2 Valor presente 3
50.00 0.9524
50.00 0.9070
48.31 $
47.62
46.73
46.68 $
45.35
43.67
50.00 0.8638
50.00 0.8227
45.10 $
43.19
40.81
43.57 $
41.14
38.14
50.00 0.7835
50.00 0.7462
42.10 $
39.18
35.65
40.68 $
37.31
33.32
50.00 0.7107
50.00 0.6768
39.30 $
35.53
31.14
37.97 $
33.84
29.10
50.00 0.6446
50.00 0.6139
36.69 $
32.23
27.20
0.6139
708.92
1,124.75
1,000.00
PRECIO BONO
35.45 $
30.70
25.42
613.91
508.35
859.53
1,000.00
En sntesis, el precio de un bono, para un dado vencimiento, es funcin directa de la tasacupn e inversa de la tasa de descuento.
Por lo tanto se pueden encontrar tres posibilidades:
i. Cuando la tasa-cupn es menor que la tasa de descuento, el precio del bono ser menor
a su precio par. Es decir que el bono se vende con un descuento, respecto de su valor
par, y se los denomina bono descontado.
ii. Cuando la tasa-cupn es igual a la tasa de descuento, se habla de un bono par.
iii. Mientras que cuando la tasa-cupn es mayor que la tasa de descuento, se denominan
bonos premio.
Los precios de los bonos se expresan normalmente como un porcentaje del valor del bono
par. Por ejemplo, un bono que se negocia a un precio de 86, significa que est valorado a
us$860 (i.e., el 86% del precio par que es us$1,000). De igual manera, un precio de 119,50
implica que el bono vale us$1,19515.
6.5 El rendimiento al vencimiento
El precio de un bono es el valor de mercado al cual se transa un bono en el mercado. El
rendimiento al vencimiento de un bono es la tasa de descuento que hace que el valor
presente de los flujos futuros se iguale al precio de mercado del bono. Es decir:
15
Existen varios otros detalles y refinamientos en una transaccin de compra-venta de bonos que no se
abordan, por no ser parte del objetivo del mdulo. Por ejemplo, una particularidad en estas transacciones
surge cuando la compra-venta de un bono se da entre las fechas de pago del cupn; lo cual amerita efectuar
unos ajustes por los intereses devengados por el bono.
34
Precio Bono = nt=1
CF t
(1+ )
YTM
2
[3]
Donde:
YTM corresponde a la tasa anual de descuento y es la tasa de consenso del mercado para
un ttulo-valor en particular. De la ecuacin [3] se infiere que el precio del bono se relaciona
inversamente con su YTM (tasa de descuento).
El rendimiento al vencimiento de un bono (YTM) se obtiene a travs de un proceso
prueba-error.
Dado el precio del bono, es posible obtener su YTM.
Por ejemplo: si el Ministerio de Finanzas emite un bono con cupn al 10% a 5 aos, y se
vende a un precio de 110.00 (i.e., de valor us$1,100.00), cul es su YTM? Notar que,
dado que el bono se vende por encima de su precio par (us$1,000.00), el YTM (la tasa de
descuento), deber ser menor que la tasa-cupn de 10%. Supngase entonces un YTM =
7%; por tanto tenemos:
us$1,100.00 = 10
t=1
us$50
(1+ )
0.07
2
10
[4]
us$1,100.00 us$1,124.75 (Con YTM = 7% el precio obtenido supera al precio de mercado)

us$1,100.00 us$1,081.17 (Con YTM = 8% el precio obtenido es inferior al precio de
mercado)
us$1,100.00 us$1,100.00 (Con YTM = 7.56% el precio obtenido es igual al precio de
mercado)
35
Mdulo 4
Financiamiento para el desarrollo econmico y socialSostenibilidad Fiscal
1. Introduccin
Para lograr crecimiento econmico sostenido una condicin necesaria (pero no suficiente)
es contar con condiciones macroeconmicas slidas; y dentro de stas, la poltica fiscal
tiene un rol preponderante. Especficamente, es importante conocer las consecuencias que
tienen los distintos tipos de financiamiento del dficit sobre las variables macroeconmicas
relevantes (nivel de crecimiento, nivel de precios relativos, saldo en cuenta corriente, entre
las ms importantes).
Para poner en contexto la discusin econmica del dficit fiscal, cabe sealar que antes de la
Gran Depresin de los aos 30s, que dio lugar al surgimiento del pensamiento econmico
conocido como Keynesianismo, la presuncin en torno al tratamiento de los dficits fiscales
era que durante los tiempos de paz, se deba lograr presupuestos equilibrados, o inclusive
con cierto supervit; no as en tiempos de guerra en los que el gobierno incurra en dficits
para atender los gastos asociados con estos eventos. Tal era la aceptacin en cuanto a la
dinmica de los dficits, que an durante la Gran Depresin las autoridades econmicas
pretendan mantener equilibrado el presupuesto del Gobierno; incluso algunos propusieron
elevar impuestos en plena recesin.
Keynes propuso un nuevo anlisis para manejar el dficit fiscal y se enfoc en el rol de
la poltica fiscal como un mecanismo para influir sobre la demanda agregada (consumo,
formacin bruta de capital fijo o inversin y exportaciones). Bajo la lgica del Keynesianismo,
no haba razn alguna para mantener equilibrio presupuestario durante perodos de
crisis, sino que por el contrario surge el concepto del dficit ajustado cclicamente: esto es,
supervit fiscal durante booms, y dficit durante las recesiones, de modo que, en promedio,
el presupuesto se encuentre equilibrado durante el ciclo econmico.
Adicionalmente y dentro de los refinamientos en el anlisis se plante la naturaleza endgena
del dficit, cuyo valor depende del estado de la economa, pero tambin afecta al estado
de la economa. Tambin se desarrolla el concepto del dficit estructural (o dficit de pleno
empleo), que indica cul debe ser el dficit fiscal para una economa que opera a pleno
empleo; adems de otros ajustes como por ejemplo aislar fluctuaciones en el precio de los
commodities, la inflacin, tasas de inters reales negativas, tipos de cambio sobrevalorados
que tienden a subestimar el peso de la deuda externa, etc. Para corregir estas distorsiones,
los dficit pblicos se evalan utilizando valores de equilibrio de largo plazo para estas
variables.
36
Un primer marco terico para analizar el impacto de los dficits, es a travs de la identidad
contable ahorro-inversin, que constituye una gua para analizar el efecto de dficit fiscal
sobre los componentes de la demanda agregada.
Se parte del concepto de ingreso disponible (Yd) de las familias, que es igual a la renta bruta
menos el pago de impuestos ms las transferencias netas del Gobierno; esto es:
Yd = Y-T-TR.
Desde el lado de los usos, el ingreso disponible puede ser utilizado por las familias para
ahorrar (Spriv) o Consumir (C).
Por tanto:
Y-T+TR = C+ Spriv.
Adems el PIB (Y) desde el lado del gasto es igual a:
Y = C + I + G + X - M.
Donde X y M son las exportaciones e importaciones, respectivamente.
Por tanto:
C + I+ G + X M T + TR = C + S
Re-ordenando se obtiene la identidad ahorro inversin:
I + (X-M) = Spriv + (T-G-TR)
El trmino (X-M) corresponde a las exportaciones netas, y su interpretacin es: cuando
(X-M)>0, el pas financia al mundo y viceversa. Por lo que (X-M) representa al inversin
exterior (I*), o dficit en la cuenta corriente. El trmino (T-G-TR) captura el dficit pblico
o ahorro pblico, Spub.
De lo cual:
I + I* = Spriv + Spub.
La identidad Ahorro-Inversin en cursivas, tiene algunas implicaciones econmicas, que
permiten apreciar cmo la inversin domstica (I) puede ser financiada a travs de Ahorro
pblico, privado o del exterior. Tambin puede interpretarse la identidad para ver hacia
dnde va el ahorro domstico: a financiar la inversin de las empresas (I), a financiar al
Estado (Spub), o a financiar al resto del mundo (I*). Una tercera lectura de la identidad
expresada como:
37
Dficit = [Spriv I] + I*, permite analizar el problema del desplazamiento de la inversin16:

supngase una economa que opera a pleno empleo, y que la tasa de ahorro privado est
dada; un aumento del dficit resultar ya sea en una reduccin de la inversin privada (I) o,
un aumento del dficit de cuenta corriente.
Al hablar de sostenibilidad fiscal existen diversos criterios o enfoques que intentan definir
el tema que, hasta cierto punto, es subjetivo. En cualquier caso, la definicin de viabilidad o
sostenibilidad fiscal se deriva, como se ver ms adelante, de la restriccin inter temporal
del sector pblico; y se relaciona estrechamente con la dinmica de la deuda pblica.
Algunas de las preguntas (o afirmaciones) que se relacionan con el concepto de la
sostenibilidad fiscal son:
Aumentos permanentes de la deuda pblica constituye un sntoma de insostenibilidad
fiscal?
El aumento del porcentaje de ingresos pblicos que se destinan a servir la deuda, es una
caracterstica de insostenibilidad?
Una estructura del servicio de la deuda cargado hacia el corto plazo, puede generar
problemas de insostenibilidad fiscal?
Dficit fiscales primarios permanentes, generan insostenibilidad fiscal?
Percepcin de que el gobierno no ser capaz de generar supervit primarios?
La alta volatilidad de los ingresos pblicos merman la sostenibilidad fiscal?
Una economa con bajo crecimiento econmico, amenaza la sostenibilidad?
En general, y segn el enfoque ms conocido y utilizado, se habla de sostenibilidad de la
posicin fiscal de un pas cuando el gobierno reconoce y cumple la Restriccin Presupuestaria
Inter-temporal. En este contexto, uno de los enfoques para definir la sostenibilidad fiscal
es considerar como punto de referencia, a aquellas polticas que propenden a mantener
un valor no creciente; o estacionario del valor de la deuda pblica. Por tanto, aquellas
polticas que no contribuyen a este objetivo, se consideran polticas fiscales insostenibles. Sin
embargo de lo anterior, la literatura terica se enfoca en analizar si la actual poltica fiscal se
puede mantener en el futuro sin amenazar la sostenibilidad fiscal; lo cual no necesariamente
implica que la deuda pblica no pueda aumentar.
En los ltimos aos han surgido otros enfoques que permiten abordar el tema de la
sostenibilidad fiscal. Se tiene el enfoque de la hoja de balance, donde la sostenibilidad fiscal
se valora cuando se registra un cambio positivo del patrimonio neto pblico. Otro enfoque
se denomina el valor de riesgo que determina cul es la mxima tasa de inters que permite
hacer sostenible la deuda; y, otros enfoques que utilizan tcnicas estadsticas para generar
16
Conocido como efecto crowding out o desplazamiento.

38
diversas trayectorias de deuda asociadas a determinadas distribuciones de probabilidad.

La medicin o evaluacin de la sostenibilidad fiscal, cuyo propsito es determinar si la
poltica fiscal es consistente con un objetivo estable de relacin Deuda/PIB, se enfoca por lo
tanto en el anlisis de indicadores de deuda pblica, as como proyeccin de mediano plazo
del dficit. En trminos generales, los anlisis de sostenibilidad fiscal deberan incluir a todas
las instituciones pblicas que tienen capacidad para contratar deuda pblica. Esta posibilidad
es especialmente importante en pases en donde las entidades pblicas tienen la potestad
para acceder a los mercados de capital sin requerir de garantas explcitas por parte del
Gobierno Nacional (conocida tambin como garanta soberana). No corresponde al caso
de Ecuador, en donde el endeudamiento externo requiere de garanta soberana (ver ms
adelante las leyes en torno a la legislacin de endeudamiento).
Otro elemento que se debe tener presente al momento de evaluar la sostenibilidad
tiene relacin con las obligaciones contingentes (ver sub mdulo 1), las cuales deben ser
identificadas y analizadas por separado a partir de construir escenarios que muestren las
probabilidades que tendra la deuda contingente de ser efectivizada. Una poltica fiscal se
puede considerar insostenible si reduce la solvencia del sector pblico a lo largo del tiempo.
Por tanto, un punto de partida para evaluar la sostenibilidad fiscal es verificar si se cumplen
las condiciones para lograr la solvencia del sector pblico, esto implica determinar si el
gobierno cumple con la restriccin presupuestaria inter temporal, lo que a su vez requiere
tener proyecciones sobre la futura evolucin de los ingresos y gasto pblicos; pero tambin
contar con pronsticos de crecimiento del PIB as como de la tasa de inters real. El tema
de la solvencia es sin embargo, slo una condicin para lograr la sostenibilidad fiscal: se debe
tener presente que, en algn momento del tiempo, ser necesario efectuar un pago total
de la deuda, incluso si las polticas actuales no satisfacen la restriccin presupuestaria inter
temporal del sector pblico: un pas con dficit fiscal persistente, puede recuperar la solvencia
si en el futuro genera la certidumbre de que efectuar las correcciones presupuestarias.
2. La restriccin presupuestaria del Gobierno y la sostenibilidad fiscal
El concepto de sostenibilidad fiscal se relaciona estrechamente con algunos conceptos
como son: la restriccin presupuestaria del sector pblico, el dficit fiscal y la deuda pblica.
Supngase por ejemplo que, partiendo de un equilibrio presupuestario (Ingreso igual al
gasto pblico), el gobierno decide reducir los impuestos (o alternativamente aumentar el
gasto) con lo cual se crea un dficit fiscal (gasto mayor que el ingreso).
Bajo este escenario, cabe preguntarse: qu ocurrir con la deuda pblica a travs del
tiempo? Debern elevarse los impuestos en un futuro para cerrar el dficit? En cunto se
debern incrementar los impuestos?
Para responder a estas preguntas a continuacin de desarrolla un sencillo marco terico
que permitir analizar el problema de la sostenibilidad fiscal.
39
Se parte por definir el dficit fiscal en el ao t como: el gasto pblico, ms el pago de

intereses por concepto de deuda pblica, menos la recaudacin de impuestos, netos de
transferencias del gobierno17. Es decir que el dficit presupuestario se puede expresar como:
deficitt = rBt - 1 +[Gt - Tt ]
(2.1)
Donde: Las variables estn expresadas en trminos reales (es decir, descontado el efecto de
la variacin de los precios).
Bt-1 = Deuda pblica al final del ao t-1 (o equivalentemente al inicio del ao t).
r = Tasa de inters real que, para simplificar el anlisis, se supone constante18, y por lo tanto
implcitamente se refiere al concepto de dficit fiscal ajustado por inflacin.
r Bt-1 = Corresponde al pago real de intereses sobre el stock de deuda pblica en el ao t.
Gt = Gasto pblico del gobierno en bienes y servicios durante el ao t.
Tt = Impuestos recaudados por el gobierno en el ao t, neto del pago de transferencias del
gobierno.
La restriccin del gobierno indica por lo tanto que la variacin de la deuda pblica en el
ao t (Bt), ser igual al dficit fiscal en el ao t. En otras palabras: si el gobierno incurre
en dficit fiscal (gasta ms que sus impuestos), la deuda pblica aumenta; y, si el gobierno
genera un supervit la deuda pblica disminuye. Es decir:
Bt = Bt - Bt - 1 = deficitt
(2.1)
Por lo tanto, igualando (1) y (1), la restriccin presupuestaria del gobierno se puede
expresar como:
Bt - Bt - 1 = rBt - 1
Pago de intereses
Gt - Tt
(2.2)
Dficit primario
Como se puede apreciar, la ecuacin (2.2) determina que el cambio en la deuda pblica
depende de: i) el nivel inicial de deuda (a travs del pago de intereses); y, ii) el nivel actual
de los gastos e ingresos conocido como dficit primario (relacin entre ingresos y gastos
excluyendo el pago por intereses de deuda).
Re organizando la ecuacin (2.2), la deuda del ao t (Bt) ser igual a:
Bt = (1 + r) Bt - 1 + [Gt - Tt]
(2.3)
Las transferencias pueden tambin ser consideradas como parte del Gasto. En cualquiera de los dos casos
el valor del dficit no se ve alterado por estas definiciones, que no son ms que convenciones contables.
18
Por qu se debe considerar el pago de intereses reales sobre el stock de deuda pblica y no el pago
nominal de intereses?
17
40
La ecuacin (2.3) permite analizar por ejemplo: Qu pasar con el nivel de deuda pblica y
los impuestos futuros, ante una reduccin de los impuestos en el ao t? Supngase entonces
que hasta antes del inicio del ao t=1 el gobierno mantuvo equilibrio presupuestario, por lo
tanto la deuda pblica fue cero. Sin embargo, en el ao t=1 el gobierno decide reducir los
impuestos en $1, (la reduccin de impuestos es solo para el ao t=1). Por tanto la deuda
pblica al final del ao t=1, ser igual a $1; esto es B1=$1. Qu ocurre en los siguientes
perodos?
Caso 1: Repago total de la deuda en t=2
Suponga que el gobierno decide pagar toda la deuda en el ao t=2. Es decir B2 =0. Usando
la ecuacin (2.3) la restriccin presupuestaria del ao t=2 sera:
B2 = (1 + r) B1 + G2 - T2
T2 - G2 = (1 + r) $1 > 0 Superavit
La ecuacin anterior muestra que, para pagar completamente la deuda de $1 en el ao t=2,
el gobierno deber generar un supervit primario igual a (1+r). Para generar este supervit
primario el gobierno tiene dos opciones de poltica: i) reducir el gasto; o, ii) aumentar
los impuestos. Se supone en este ejemplo que la opcin de poltica ser la elevacin de
impuestos. En conclusin, lo que se aprecia es que la reduccin de impuestos en el ao t=1,
debi ser compensada por un aumento de impuestos igual a (1+r) en el ao t=2.
Caso 2: Repago total de la deuda en t=T
Ahora se supone que el gobierno reduce los impuestos en el ao t=1, con lo que genera un
dficit de $1 en t=1, y la paga por completo en el ao t=T. Por lo tanto, en este escenario
el dficit primario es igual a cero desde el ao t=2 hasta el ao t= T-1. Por lo tanto, para el
perodo t=2, la deuda es:
B2 = (1 + r) B1 + 0 = (1 + r) $1 = (1 + r)
Para el perodo t=3:
B3 = (1 + r) B2 + 0 = [(1 + r)(1 + r)] = (1 + r)2
B4 = (1 + r) B3 + 0 = [(1 + r)(1 + r)(1 + r)] = (1 + r)3
Como se aprecia, al resolver para varios perodos, siempre que el gobierno mantenga dficit
igual a cero, la deuda pblica crecer a una tasa igual a la tasa de inters real. Por tanto, hasta
el perodo t= T-1 (es decir un ao antes de que el gobierno pague toda la deuda), se tiene
que la deuda pblica ser igual a:
BT - 1 = (1 + r) T - 2
(2.4)
41
En otras palabras, el momento en que el gobierno incurre en dficit, se genera una deuda
B1= $1, la cual empieza a generar pagos de intereses sobre los saldos adeudados a partir
de t=2. Por lo tanto, el gobierno debe emitir ms deuda tan solo para pagar los intereses
generados cada ao.
As, en el ao t=T en que el gobierno paga toda su deuda (con intereses), la restriccin
presupuestaria es:
BT = (1 + r) BT - 1 + (GT - TT)
0 = (1 + r)(1 + r)T - 2 + (GT - TT)
Re organizando queda:
TT - GT = (1 + r)T - 1
La ecuacin anterior indica que para repagar la deuda, el gobierno deber generar un
supervit primario igual a (1 + r)T - 1 en el ao t=T. Si el supervit primario se obtiene va
un aumento de impuestos, entonces la reduccin inicial de impuestos de $1, conllevar a un
aumento de impuestos de (1 + r)T - 1 en el ao T.
Los dos casos expuestos permiten obtener dos conclusiones:
Si el gasto del gobierno se mantiene constante, una reduccin de impuestos deber
eventualmente ser compensada por un aumento de impuestos en el futuro.
Y que mientras ms tiempo transcurra hasta que el gobierno decida elevar los impuestos, o
mientras mayor sea la tasa de inters de la deuda, mayor ser el incremento de impuestos
en el futuro.
Caso 3: Estabilizacin de la deuda en el ao T
Se supone ahora que el objetivo del gobierno no es pagar toda la deuda en algn perodo
futuro, sino slo estabilizar el valor de la deuda. Estabilizar la deuda significa modificar el
gasto o los impuestos de forma tal que el valor de la deuda permanezca constante en
cada perodo. Bajo este escenario cabe preguntarse qu ocurre con la evolucin de los
impuestos? Se asume que la estabilizacin de la deuda ocurre desde el ao t=2, en adelante;
es decir B2=B1=$1.
La restriccin presupuestaria del gobierno es:
B2 = (1 + r) B1 + [G2 - T2 ]
$1 = (1 + r) + [G2 - T2 ]
[T2 - G2 ] = r
42
Por lo tanto, para evitar incrementos de deuda a partir del periodo t=1, el gobierno deber
generar supervit primarios iguales a los pagos por intereses sobre el saldo de la deuda,
con lo cual el valor de la deuda permanece estable en el valor de $1 desde el ao t=2
en adelante. Para lograr la estabilidad de la deuda, ntese que los impuestos a partir del
ao 2 son permanentemente ms altos, por un valor igual a r; lo que ser igual al supervit
primario requerido para dicho objetivo.
A partir de este escenario, se pueden extraer tres conclusiones:
La existencia de dficits pasados implica mayor deuda pblica
Para estabilizar la deuda, el gobierno debe eliminar el dficit
Para eliminar el dficit, el gobierno deber generar supervit primarios en una cuanta igual
al pago de intereses de la deuda. Esto a su vez requerir, de manera permanente, mayores
impuestos (o menores gastos de manera permanente).
2.1 La evolucin de la relacin Deuda/PIB
Los casos anteriormente analizados se enfocaron en el nivel de la deuda pblica; sin
embargo cabe considerar que en una economa en la cual el PIB crece en el tiempo a
determinada tasa, conviene analizar la relacin deuda/PIB, a fin de considerar qu efecto
tienen la interaccin de ambas variables.
A partir de la ecuacin (2.3) derivada en el acpite anterior se tiene:
Bt = (1 + r) Bt - 1 + [Gt - Tt ]
Para analizar la relacin deuda/PIB, se divide la ecuacin (2.3) por el PIB real, Yt:
B
G -T
Bt
= (1 + r) t - 1 + t t
Yt
Yt
Yt
Se multiplica y divide el primer trmino del lado derecho de la ecuacin por Yt-1:
B
Y
G -T
Bt
= (1 + r) t - 1 t - 1 + t t
Yt - 1 Yt
Yt
Yt
Adems se supone que el PIB (Yt) crece a una tasa constante g, por lo tanto:
g=
Yt - Yt - 1
Yt - 1
43
Por lo tanto:
Bt (1 + r) Bt - 1 Gt - Tt
=
+ Y
Yt (1 + g) Yt - 1
t
(2.4*)
B
G -T
Bt
= (1 + r - g)19 Yt - 1 + tY t
Yt
t-1
t
(2.4**)
Re organizando la ecuacin anterior, se obtiene finalmente:

Bt - 1 Gt - Tt
Bt Bt - 1
=
+ Y
Yt Yt - 1 (r - g) Yt - 1
t
(2.5)
Alternativamente a la ecuacin (2.4*), que utiliza la aproximacin (1 + r) = (1 + r - g) , se

(1 + g)
Bt - 1
puede restar a cada lado de la ecuacin (2.4*) el trmino Y :
t-1
Bt Bt - 1 (1 + r) Bt - 1 Bt - 1 Gt - Tt
+
Yt
Yt Yt - 1 = (1 + g) Yt - 1 Yt - 1
r-g
bt =[
b + [gt - tt]
1 + g] t - 1
(2.5*)
La ecuacin (2.5) permite analizar las razones por las cuales la relacin Deuda/PIB de los
pases vara; adems:
La variacin de la relacin deuda/PIB depende de dos elementos: el primer trmino de la
ecuacin (2.5) es igual a la diferencia entre la tasa de inters de la deuda y el crecimiento del
PIB multiplicado por la relacin inicial deuda/PIB. El trmino (r-g) muestra que, suponiendo
que el dficit es cero, el aumento de la relacin deuda/PIB ocurrir siempre que la economa
crezca por debajo del crecimiento de la tasa de inters de la deuda y el ratio deuda/PIB
crecer a una tasa igual a (r-g)>0.
El segundo trmino mide el dficit primario como porcentaje del PIB. Por tanto la relacin
deuda/PIB aumentar siempre que el gobierno incurra en dficit primario.
Por tanto, la ecuacin (2.5) implica que la relacin deuda/PIB aumentar cuando:
Mayor sea la tasa de inters real r;
Menor sea el crecimiento del PIB, g
Mayor sea la relacin inicial deuda/PIB; y,
Mayor sea la relacin dficit/PIB.
19
(1 + x)
Se puede aproximar que en general (1 + y) (1 + x - y)
44
As por ejemplo, al utilizar la ecuacin (2.5*), y suponiendo una tasa de inters real de la
deuda pblica de r=8% sobre un stock inicial de us$100; dficit equilibrado cada perodo; y,
un crecimiento de la economa que parte en t0= 2.5%, que en cada ao aumenta medio
punto porcentual cada perodo, se encuentra que la variacin de la deuda pblica crece a tasa
decreciente, segn se aprecia en el grfico a continuacin.
Recin cundo el crecimiento de la economa iguala a la tasa de inters de la deuda pblica,
el stock de deuda deja de crecer.
var deuda
5.36585366
4.85436893
4.34782609
3.84615385
3.3492823
2.85714286
2.36966825
1.88679245
1.4084507
0.93457944
0.46511628
0
r
8.0%
8.0%
8.0%
8.0%
8.0%
8.0%
8.0%
8.0%
8.0%
8.0%
8.0%
8.0%
g
2.5%
3.0%
3.5%
4.0%
4.5%
5.0%
5.5%
6.0%
6.5%
7.0%
7.5%
8.0%
(r-g)/(1+g)
5.37%
4.85%
4.35%
3.85%
3.35%
2.86%
2.37%
1.89%
1.41%
0.93%
0.47%
0.00%
g/(1+g)
2.44%
2.91%
3.38%
3.85%
4.31%
4.76%
5.21%
5.66%
6.10%
6.54%
6.98%
7.41%
Variacin de la deuda pblica

(Ecuacin 5*)
6
5
4
3
var deuda
2
1
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
45
3. Implicaciones de poltica fiscal derivadas de la restriccin presupuestaria

del Gobierno
El anlisis de la restriccin presupuestaria desarrollado en la seccin anterior, permite analizar
algunos aspectos de poltica fiscal que se relacionan con los procesos de endeudamiento,
dficit fiscal.
3.1 La Equivalencia Ricardiana
Cmo la restriccin presupuestaria, permite analizar cul puede ser el probable impacto de
los dficits fiscales sobre el producto?
Una posibilidad es recurrir al argumento planteado por el economista David Ricardo en
el siglo IXX; que, posteriormente en los 70s fue desarrollado y puesto en la discusin
econmica por el economista Robert Barro. Segn, est visin, una vez que se toma en
cuenta la restriccin presupuestaria, se concluye que los dficits fiscales no tienen efecto
alguno sobre el producto.
Para entender la lgica del argumento, supngase que el gobierno reduce los impuestos
en US$1 durante este ao. A la vez que reduce los impuestos, el gobierno tambin anuncia
que repagar la deuda, para lo cual en el futuro aumentar los impuestos. El aumento de
impuestos en el futuro para repagar la deuda ser igual a (1+r). Bajo este escenario, Cul
ser el efecto de la reduccin inicial de los impuestos sobre el consumo? Una posibilidad
es que el consumo no variar, debido a que los consumidores saben (anticipan) que la
reduccin de impuestos durante este ao implicar mayores impuestos valorados a valor
presente- en el futuro, para repagar la deuda. Es decir, hoy los impuestos se reducen en
US$1, para en el futuro incrementarse en (1+r). Por lo tanto, en trminos de valor presente,
en el futuro los impuestos suben en: (1+r)/(1+r) = 1, con lo cual los efectos se compensan
y el impacto en el consumo es nulo.
Otra forma de llegar a una conclusin similar es a travs de la variable del ahorro. Al no
variar el consumo ante una reduccin de los impuestos hoy, es lo mismo que decir que la
reduccin del impuesto se traduce en mayor ahorro privado (en previsin de que a futuro
los impuestos subirn), compensando as el dficit fiscal generado por la reduccin del
impuesto. Por lo tanto, segn la Equivalencia Ricardiana, si el gobierno financia sus gastos a
travs de dficits, el ahorro privado aumentar en igual proporcin al desahorro pblico,
dejando por lo tanto el ahorro nacional sin cambio alguno. En el tiempo, lo que se observar,
segn la dinmica de la restriccin presupuestaria, es que la deuda pblica aumentar; pero
este incremento de la deuda no vendr acompaada de mayor acumulacin de capital de
la economa (pues el ahorro nacional no aument, y por lo tanto la inversin tampoco).
Una implicacin de poltica econmica que se deriva de la Equivalencia Ricardiana, es que
dficits recurrentes que incrementen la deuda pblica no son motivo de preocupacin,
pues simultneamente al desahorro de los gobiernos (va dficits), el sector privado (las
familias) estarn ahorrando en previsin a los mayores impuestos que se tendrn en el
futuro para pagar la deuda. Es decir: el desahorro pblico es completamente compensado
46
por aumento del ahorro privado; y, por lo tanto el ahorro nacional (pblico ms privado)
no se altera y consecuentemente tampoco la inversin. Es decir que, en estos pases, el
stock de capital ser el mismo que se habra tenido si no hubiese existido incremento de
la deuda. Se concluye por tanto que el aumento de la deuda pblica no es un asunto para
preocuparse.
Como se aprecia del anlisis anterior, las conclusiones derivadas de la Equivalencia Ricardiana
son bastante fuertes, por lo que cabe preguntarse: qu tan seriamente, debe ser considerada
esta proposicin, como para pensar que el dficit y la deuda pblica son irrelevantes?
Primeramente cabe considerar el rol que juegan las expectativas en las decisiones de los
consumidores. En el caso del consumo, se sabe que no slo el ingreso actual determina
el consumo, sino tambin las expectativas sobre el ingreso futuro. Si los consumidores
creen que una reduccin de impuestos hoy se traducir en un aumento de impuestos
en el futuro, el efecto sobre el consumo actual, probablemente ser pequeo. Muchos
consumidores ahorrarn la mayor parte de la reduccin del impuesto, en anticipacin a
mayores impuestos el ao siguiente. Este argumento es ms convincente, si en lugar de
pensar en que el incremento de impuestos ser el ao siguiente, ser la semana siguiente.
En la prctica, los recortes de impuestos no se implementan conjuntamente con anuncios de
que en el futuro se los incrementar. Por lo tanto, los consumidores deben suponer cundo
y de cunto ser el incremento eventual de impuestos. Lo anterior no invalida el argumento
de la Equivalencia Ricardiana; es decir: no importa cundo se elevarn los impuestos, la
restriccin presupuestaria del gobierno implica que el valor presente de futuros impuestos
deber siempre ser igual a la reduccin de impuestos hoy.
Como se aprecia en la tabla a continuacin, el gobierno espera hasta el 5to ao para
incrementar los impuestos, y el monto del incremento es igual al: (1+r)4. El valor presente,
en el ao cero del incremento de impuestos esperado para el ao 5 ser igual al: (1+r)4 /
(1+r)4 = 1. Es decir: menos impuestos hoy se compensan exactamente con ms impuestos
en el futuro. Por lo tanto la variacin de la riqueza de las familias en cero.
Caso: repago de la deuda en el quinto ao
Ao
Impuestos
Deuda al final de
ao
0
0
1
-1
2
0
3
0
(1+r)
1
2
(1+r)
4
0
5
(1+r)4
(1+r)3
Sin embargo de la lgica que tiene la restriccin presupuestaria del gobierno, tambin se
debe tener presente que, mientras ms largo sea el horizonte en el cual los impuestos se
deban incrementar, y por lo tanto ms incierto sea el cundo; ms probable ser que las
familias ignoren que a futuro tendrn que enfrentar ms impuestos. Este comportamiento
puede explicarse, por ejemplo, debido a que las familias consideran que, para el momento
cuando llegue el incremento de impuestos, estas habrn fallecido.
47
Otra razn que explica que las familias ignoren el hecho de que a futuro habr ms
impuestos es, simplemente, que no se preocupan demasiado del futuro.
En este caso las predicciones de la Equivalencia Ricardiana es probable que no se cumplan.
Por lo tanto, se puede concluir que, considerando estos otros factores de incertidumbre
sobre la reaccin de las familias: los dficits fiscales tendrn importante efectos sobre la
actividad econmica; aunque su efecto ser menor que el pronosticado por la Equivalencia
Ricardiana. Consecuentemente se puede afirmar que, en el corto plazo, los dficits causarn
mayor demanda (consumo) y por ende mayor producto. En el largo plazo, una mayor
deuda pblica reducir la acumulacin de capital (pues el desahorro pblico no se ver
completamente compensado por mayor ahorro privado (debido a las consideraciones
antes anotadas) y por lo tanto se puede prever una reduccin del ahorro nacional, y
consecuentemente reduccin del producto.
3.2 Dficit estructural e implicaciones de poltica
Por las consideraciones expuestas en la seccin anterior, en el largo plazo, la persistencia
de dficit fiscales tienen efectos adversos sobre la acumulacin de capital y el producto.
Sin embargo, lo anterior no implica que la poltica fiscal no pueda ser utilizada para reducir
las fluctuaciones en el producto. Lo anterior implica que los dficits originados durante los
perodos de recesin, debern ser compensados por supervit durante los perodos de
expansin; de modo de evitar incrementos sostenidos en la deuda, respetando la restriccin
presupuestaria del gobierno.
Para evaluar si la poltica fiscal se encuentra en el camino correcto, la ciencia econmica
ha construido diversas medidas de dficit fiscal para evaluar cul debera ser el dficit
suponiendo por ejemplo si el producto se encuentra en su nivel de pleno empleo, o, cul
sera bajo ciertas reglas fiscales de ingresos y gastos. Estas medidas de dficit se la conoce
con varios nombres como: dficit de pleno empleo, dficit estructural, o, dficit ajustado
cclicamente. Estas definiciones de dficit ofrecen un punto de referencia para juzgar la
direccin de la poltica fiscal.
Por ejemplo si el dficit es grande, pero al ajustarlo cclicamente es cero, entonces la poltica
fiscal es consistente, sin que sistemticamente se experimenten aumentos de la deuda en
el tiempo. En otras palabras, la deuda aumentar siempre que el producto se encuentre
por debajo de su nivel natural; sin embargo a medida que el producto retorna a su nivel
natural, el dficit desaparecer, y la deuda se estabilizar. Lo anterior no implica que el
objetivo de la poltica fiscal sea mantener dficits estructurales de cero. En una recesin, por
ejemplo, el gobierno desear incurrir en dficit fiscal; que ajustado cclicamente sea positivo.
Sin embargo, un dficit ajustado por el ciclo econmico positivo emite una seal que indica
que, a medida que el producto se aproxime a su nivel natural, no ser suficiente para
estabilizar la deuda, por lo que la poltica fiscal encontrar necesario implementar medidas
que permitan lograr un dficit estructural de equilibrio.
48
Construccin del dficit estructural

La teora detrs del concepto del dficit estructural es relativamente simple y para la
construccin del dficit estructural se requieren dos pasos: i) se debe determinar cundo
debera reducirse el dficit si, por ejemplo, el producto aumenta 1%; ii) qu tan alejado se
encuentra el producto de su nivel de pleno empleo.
Para el primer paso, es necesario cuantificar a travs de mtodos economtricos, en cunto
se incrementa el dficit ante una cada del producto. El incremento del dficit ocurre porque
la mayora de impuestos son proporcionales al producto; mientras que la mayor parte del
gasto pblico no depende del nivel de producto. Esto implica que una contraccin del
producto, conllevar a una reduccin de la recaudacin tributaria, sin que los gastos fiscales
cambien de manera similar; y consecuentemente a la aparicin de un dficit.
Supngase que la elasticidad del dficit a variaciones del producto sea 0.420, y, adems el
producto se encuentra 5% por debajo de su nivel de pleno empleo. Bajo este escenario, la
relacin dficit/producto ser 2% ms grande del valor que se habra tenido si el producto
se encontrase en su nivel de pleno empleo. Al efecto que tiene el producto sobre el dficit
se lo conoce como un estabilizador automtico21: una recesin genera un dficit (cae la
recaudacin impositiva) y, por lo tanto la respuesta de la poltica fiscal ante la recesin es
generar una expansin fiscal (mayor gasto), lo que ocasiona que se contrarreste parcialmente
la recesin a costa de elevados dficits. Lo contrario cuando la economa se encuentra en
una expansin econmica, que incrementa los ingresos presupuestarios, ms que los gastos,
lo que genera mayor supervit o menor dficit fiscal.
Esta situacin fiscal, que depende de en qu parte del ciclo econmico se encuentra la
economa, produce por ejemplo que, durante un boom econmico los ingresos aumentan
y se reducen los gastos, lo cual genera la tentacin de incrementar el gasto. Sin embargo,
esta situacin puede resultar riesgosa puesto que cuando cambia el ciclo econmico hacia
una desaceleracin y posterior recesin, el efecto fiscal es doble: primero se da la reduccin
automtica de ingresos; y, posteriormente, en respuesta a la recesin, se incrementa el
gasto. Por lo tanto la conclusin de poltica es que se debe guardar o ahorrar a travs
de la constitucin de fondos de estabilizacin, el incremento de ingresos producto de las
expansiones econmicas, para suavizar el impacto de la reduccin de ingresos y del dficit
que se tendr durante las recesiones.
El segundo paso para el clculo del dficit estructural es ms complejo y es cuantificar qu
tan alejado del nivel de pleno empleo se encuentra el producto. Si la tasa de pleno empleo
se determina muy baja, entonces el producto de pleno ser muy alto, y consecuentemente
el dficit estructural requerido para la economa muy optimista.
20
21
Es decir que ante un aumento del producto de 1%, el dficit se reduce 0.4%; y viceversa.
Definicin de estabilizadores automticos: Son aquellos componentes de los presupuestos pblicos, tanto
por el lado de los gastos como de los ingresos, que responden autnomamente a las fluctuaciones cclicas
de la actividad econmica, suavizndolas o atenundolas, sin que medie ninguna decisin discrecional
por parte de la autoridad fiscal. Los estabilizadores automticos tienen, por tanto, un comportamiento
anti cclico ya que generan supervit fiscales en las etapas de auge y dficit fiscales en las de recesin o
depresin. (Diccionario de Economa, Poltica Fiscal).
49
El uso del dficit estructural, intenta consecuentemente corregir el efecto pro cclico del
balance primario del sector pblico ante recesiones o expansiones econmicas; lo que
implica que, hecho este ajuste al ciclo econmico, la razn deuda pblica/PIB sera constante
a lo largo del ciclo econmico. Sin embargo, y a pesar de corregir por el efecto pro cclico
que tiene el ciclo econmico sobre dficit pblico, la experiencia de los pases de Amrica
Latina muestra que aun el dficit estructural sugiere polticas fiscales pro-cclicas: algunos
pases evidencian acumulacin de la razn deuda pblica sobre PIB incluso en perodos
caracterizados por un crecimiento superior al del PIB tendencial.
En este contexto la CEPAL (2004), analiza la existencia o no de este sesgo pro cclico de
la poltica fiscal a partir de comparar los cambios en el saldo pblico cclicamente ajustado
con la brecha del PIB22. La hiptesis analizada plantea tres posibilidades:
Que los estabilizadores automticos hubiesen operado simtricamente a lo largo de
ciclo econmico, el saldo pblico no debiera mostrar correlacin alguna con el ciclo;
puesto que los dficits generados durante recesiones se vern compensados por los
supervit durante las expansiones.
Que la poltica fiscal hubiese actuado de manera contra cclica; esto es, siendo expansiva
durante recesiones y contractiva durante expansiones.
Poltica fiscal pro cclica: fiscalmente expansiva durante expansiones; y contractiva durante
recesiones.
Para testear cul de estas tres posibilidades es la que prevalece en Amrica Latina, se puede
graficar en el eje X a la brecha del PIB; y, en el eje Y, el saldo global cclicamente ajustado
(como % del PIB). El grfico a continuacin muestra los resultados hallados para la dcada
1990-2000.
22
Brecha =
Pib - Pib potencial

Pib potencial
50
Grfico No. 1
AMRICA LATINA Y EL CARIBE: EPISODIOS DE FINANZAS
PBLICAS PRO-CCLICAS, 1990-2001
Cambio en saldo global cclicamente ajustado

(%PIB)
(Cambios en el saldo global cclicamente ajustado y brecha de PIB)
Poltica fiscal restrictiva

pro-cclica
Poltica fiscal restrictiva

contra-cclica
2
0
-2
y = -0.2721x - 0.1029
2
R = 0.2133
-4
-6
-8
-12
Poltica fiscal expansiva

contra-cclica
-10
-8
Poltica fiscal expansiva

pro-cclica
-6
-4
-2
0
2
Brecha de PIB (% PIB tendencial)
Fuente: Ricardo Martner, Varinia Tromben (2003).

Slo se incluyen los episodios en los cuales los valores absolutos del promedio anual de la brecha de PIB y del promedio
anual del cambio en el saldo cclicamente ajustado son superiores a 0,25% por dos aos o ms. Se utiliza la cobertura de
Gobierno Central.
El grfico presenta 45 episodios de variacin del saldo pblico global ajustado por el ciclo
econmico, con los siguientes resultados:
a. Se aprecia que, en 13 de los 17 casos en que el producto creci a un ritmo superior al
de tendencia, el cambio en el saldo pblico cclicamente ajustado fue negativo, lo que
refleja una poltica fiscal expansionista.
b. Cuando las economas crecieron a un ritmo inferior a la tendencia de mediano plazo, el
cambio en el saldo pblico cclicamente ajustado fue positivo en 12 de los 16 episodios
correspondientes, como reflejo de una poltica fiscal restrictiva (en este caso la autoridad
fiscal no tiene ms remedio que ajustar su gasto, por lo que se trata ms de un resultado,
que de una decisin de poltica).
c. Tambin se encuentran quince episodios contra-cclicos significativos de reduccin de
deuda pblica en un contexto de brecha de PIB positiva: destacan los casos de Chile
(1992-1998), Ecuador (1991-1998), Per (1994-2000), Mxico (1990-1994 y 19982001) y Venezuela (1991-1993 y 1997-1998), entre otros.
51
3.3 Choques exgenos negativos y dficits

Las guerras por ejemplo conducen normalmente a dficit fiscales. Qu tan correcto que
los gobiernos financien las guerras a travs de dficits? Durante perodos de guerra las
economas operan usualmente a bajos niveles de desempleo, por tanto la lgica de los
estabilizadores automticos para incurrir en dficits son irrelevantes en este caso. A pesar
de aquello existen dos razones que justifican incurrir en dficit durante perodos de guerras:
Motivos distributivos: El financiamiento de la guerra con dficits es una forma de traspasar
parte del costo de la guerra a los sobrevivientes de la guerra a las generaciones futuras.
Supngase que el dficit generado por mayores gastos de guerra se financian con mayores
impuestos o endeudamiento.
Suponga que el gobierno apela al financiamiento del dficit. El fuerte aumento del gasto
fiscal generar un aumento de la demanda por bienes y servicios. Suponiendo que el
producto se mantiene constante en su nivel de pleno empleo, la tasa de inters deber
aumentar lo suficiente para mantener el equilibrio. La subida de la tasa de inters, reducir
una contraccin de la inversin.
En su lugar supngase que el gobierno financia el dficit va incremento de impuestos
(impuesto a la renta). Ante esta opcin de poltica se tendr una fuerte cada del consumo.
En cunto se reduce el consumo? Depender de las expectativas de los consumidores
sobre cunto esperan que suban los impuestos. Mientras las familias esperen que la
guerra perdure por mayor tiempo, esperarn mayores impuestos por ms tiempo, y en
consecuencia reducirn su consumo. Bajo este escenario, el incremento del gasto pblico
ser parcialmente compensado por reduccin del consumo. Las tasas de inters aumentarn
menos que si se hubiera apelado al financiamiento del dficit va deuda. La inversin se
reducir, pero menos que en el caso del financiamiento del dficit.
En resumen, para un nivel de producto dado, el incremento del gasto pblico requerir una
cada del consumo y la inversin. La opcin de poltica que elija el gobierno para financiar
el dficit, esto es, va aumento de impuestos o financiamiento el mismo, determinar cul
variable (consumo o inversin) ser la que cargue con la mayor parte del ajuste.
Evitar distorsiones generadas por impuestos: la segunda razn es estrictamente econmica
y tiene que ver con el hecho de que los dficits generados va aumentos el gasto reduce
las distorsiones que imponen los dficits generados va reduccin de impuestos. Este
argumento explica el dficit fiscal no solamente durante guerras, sino en general durante
perodos de alto gasto fiscal, como por ejemplo, luego de un terremoto que requerir la
reconstruccin de las ciudades. El argumento es el siguiente: si el gobierno piensa financiar
el dficit va aumentos de impuestos, el incremento de impuestos deber ser muy alto.
Tasas impositivas elevadas generan distorsiones en varios mercados: en el mercado laboral
la gente trabajar menos; o se involucrar en actividades ilegales. Por lo tanto, en lugar de
estar calibrando los impuestos de forma tal de financiar el dficit, es preferible mantener
una tasa impositiva constante, y as evitar las distorsiones anotadas. La implicacin de poltica
de mantener estables las tasas impositivas seala que se debern incurrir en grandes dficits
cuando el gasto fiscal es excepcionalmente alto; y, pequeos supervit el resto del tiempo.
52
3.4 Alto endeudamiento pblico: Implicaciones

Se han mencionado dos costos de alto endeudamiento pblico: menor acumulacin de
capital; y mayores tasas impositivas, con las distorsiones sealadas. Adems, las experiencias
de un nmero de pases, con altas relaciones deuda/PIB aaden una implicacin ms. Alto
endeudamiento puede llevar a que la economa quede entrampada en crculos viciosos, que
hacen que la ejecucin de la poltica fiscal sea compleja. Para analizar este punto, se utiliza la
ecuacin (2.5), que describe la evolucin de la relacin deuda/PIB.
G -T
B
Bt Bt - 1
(r - g) t - 1 + tY t
=
Y
Y
Yt
t
t-1
t-1
Suponga un pas con una relacin deuda/PIB de 100%; la tasa de inters real es 3%; y, el
crecimiento del producto es 2%. Con estos datos, el primer trmino del lado derecho de
la ecuacin es (3%-2%)*100% = 1%. Supngase adems que el gobierno incurre en un
supervit primario de 1%; es decir, suficiente para mantener la relacin deuda/PIB constante.
Por tanto el lado derecho de la ecuacin es 0%. Supngase ahora que los inversores
internacionales requieren una mayor tasa de inters para comprar bonos emitidos por el
gobierno, toda vez que estiman que el gobierno no ser capaz de mantener el problema
del dficit bajo control, y por lo tanto no tendr capacidad para repagar los bonos en
el futuro. Ante esto suponga que la tasa de inters real sube de 3% a, por ejemplo, 12%.
Cul es ahora la situacin fiscal?: (r-g)= 10%. Con el aumento de la diferencia (r-g) de 1%
a 10%, el gobierno ahora debe incrementar los supervit primarios de 1% a 10% del PIB,
para mantener una relacin deuda/PIB estable. Suponga adems que el gobierno toma
las medidas necesarias para evitar que la relacin deuda/PIB aumente; esto es, aumenta
impuestos o reduce el gasto. Estas acciones son polticamente duras y costosas, lo que
genera inestabilidad poltica e incertidumbre, lo que a su vez requerir una tasa de inters
real ms alta. Adems la contraccin fiscal (generada por mayores impuestos y menos gasto)
es probable que lleve a una recesin de la economa, lo cual reducir la tasa de crecimiento
del producto (g). As, tanto el aumento de la tasa de inters real y reduccin del crecimiento
econmico, complican aun ms la tarea de mantener estable la relacin deuda/PIB.
Alternativamente, se puede suponer que el gobierno es incapaz o no est dispuesto a
implementar polticas que le garanticen supervit primarios del 9% del PIB. En este
escenario, la relacin deuda-PIB empezar a crecer, lo que a su vez causar que los
mercados internacionales a pedir mayores retornos para adquirir deuda soberana. Mayores
tasas de inters conllevar a su vez a un mayor dficit fiscal y por lo tanto a un crecimiento
ms rpido de la relacin deuda-PIB; y as sucesivamente, complicando cada vez ms la
sostenibilidad de la deuda pblica. En algn punto en el tiempo el gobierno tendr que
declarar el no pago de la deuda y declarar el default.
En resumen, el anlisis dinmico expuesto permite concluir que una relacin deuda/
PIB creciente implicar un problema potencial cada vez mayor, que en algn momento
del tiempo, desembocar en una situacin de insostenibilidad fiscal. Todava ms grave,
podra ser que los temores de que el gobierno no sea capaz de repagar sus deudas sean
53
infundados, pero esta creencia de los tenedores de deuda puede causar que se transforme
en una profeca auto-cumplida; llevando a la insostenibilidad fiscal. El mayor servicio de
la deuda que el gobierno debe enfrentar debido al aumento de la tasa de inters, puede
llevar a que el gobierno pierda el control de su presupuesto e incrementar los niveles de
endeudamiento a niveles en los que el gobierno sea incapaz de pagar la deuda, validando
los temores iniciales. En otras palabras, las expectativas de puede surgir un problema fiscal,
conllevar a que se produzca este problema fiscal, validando las expectativas iniciales.
Vale mencionar adems que la dinmica descrita en el prrafo anterior es muy similar a la
dinmica que se observa en las crisis de moneda. De hecho tanto las crisis fiscales como
las monetarias se encuentran estrechamente vinculadas: la crisis brasilea de 1998, que cre
temores de que la moneda brasilera se devale, forz al gobierno a incrementar las tasas
de inters a niveles muy elevados. A su vez mayores tasas de inters llevaron a mayores
dficit fiscales, lo que a su vez gener temores de que el gobierno sea incapaz de pagar su
deuda, lo que conllev a requerir mayores tasas de inters por parte de los inversores, para
adquirir deuda. Al final, el gobierno brasilero sucumbi a las presiones y termin devaluando
su moneda a inicios de 1999.
Finalmente, cabe preguntarse: si un gobierno decide que su relacin deuda/PIB es muy
alta, cmo y qu tan rpido deber reducirla? La respuesta ser seguramente a travs de
varios aos de generar supervit primarios. El problema con esta solucin es que escenarios
de varios aos de austeridad fiscal son poco deseables. As, cuando las relaciones deuda/
PIB son elevadas, una alternativa puede ser tambin considerar el repudio de la deuda. El
argumento es que eliminar parte o toda la deuda resulta conveniente para la economa,
pues abre la posibilidad para reducir impuestos y as reducir las distorsiones que estos
generan. Tambin reduce los problemas generados por el crculo vicioso en el que entra
una economa con altos ratio deuda/PIB. El problema con este argumento para repudiar
la deuda es uno de inconsistencia temporal: si el gobierno reniega el pago de su deuda,
entonces tendr gran dificultad para lograr endeudarse otra vez en el futuro, puesto que los
mercados internacionales recordarn que el pasado ya se repudi la deuda y por lo tanto
sern renuentes a prestar recursos. Por lo tanto, lo que hoy parece atractivo (repudiar la
deuda), ser un problema en el largo plazo. En realidad, una opcin de poltica de repudio
de deuda es una opcin de ltima instancia, que se debera utilizar cuando todos los otros
mecanismos han fallado.
Solvencia Fiscal de Estados Unidos en riesgo?
El 19 de abril de 2011, Standard & Poors (S&P) amenaz con rebajar la calificacin de deuda
de Estados Unidos, por primera vez desde el ao 1941. La calificacin de deuda pasara de
AAA estable a negativa, si en los prximos 2 aos el gobierno no logra un pacto fiscal
con la oposicin que logre detener el desequilibrio presupuestario.
La probabilidad de una rebaja de la calificacin a largo plazo en ese periodo es de 33%. Una
calificacin AAA de mxima solvenciaimplica que un pas est en capacidad para cumplir
sus compromisos financieros; y se la considera extremadamente fuerte. Standard & Poors
(S&P) justific su amenaza, a partir de dos elementos. Primero, el histrico dficit, que en
54
2011 alcanzar 1,5 billones; esto es, 10,8% del PIB; y adems con pocas probabilidades de
reducirse como se observa en los grandes pases de la UE. La segunda razn es el inmenso
monto de deuda, con relacin al resto de pases soberanos con calificacin AAA, como
Reino Unido, Alemania o Francia. En efecto, para Estados Unidos el endeudamiento es
superior a 14,3 billones de dlares, que equivale a cerca de 14 veces la economa espaola.
El anlisis de S&P seala que en luego de ms de dos aos, despus del comienzo de la
crisis, los polticos no han conseguido un acuerdo para frenar el deterioro fiscal y atender a
las presiones a largo plazo. La administracin del Presidente Barack Obama ha propuesto
un recorte fiscal de 4 billones, enfocado a los segmentos de poblacin de rentas ms altas.
Los efectos que ha tenido, para el mundo, que un pas muestre sntomas de insostenibilidad
fiscal son perniciosos, como lo muestran el caso de la economa espaola, que apenas tiene
un escaso 2,2% del PIB mundial. EEUU supone el 23,3%. (Noticia de Expansin.com).
4. Regla de Oro, Sostenibilidad y Regla Fiscal Contracclica23
Con el marco terico desarrollado en la seccin 2, a continuacin se desarrolla una regla
fiscal que asegure tres condiciones:
a. Regla de Oro: Endeudamiento exclusivamente para financiar inversin24. En otras
palabras, la Regla de Oro obliga que los gastos operativos sean cubiertos nicamente
con ingresos corrientes, con lo cual se tendra un resultado operativo corriente nulo; y,
por tanto el balance fiscal ser deficitario en un monto igual a la inversin neta.
b. Sostenibilidad fiscal; para lo cual se deriva un indicador de sostenibilidad fiscal basado en
una relacin estable deuda pblica /PIB, pero ajustado por el ciclo econmico.
c. Contra cclica, esto es, que el dficit fiscal sea contra cclico, es decir que dependa
inversamente de los ingresos.
Se plantea, por lo tanto, una modificacin al marco terico desarrollado en la seccin 2 del
documento, a fin de incorporar estos objetivos de poltica fiscal.
4.1 Regla de Oro y Dficit del Sector Pblico
Como es usual, se parte de la restriccin inter temporal del gobierno, a partir de la cual se
obtiene que la variacin de la deuda pblica sea igual al pago de intereses sobre el stock de
deuda pblica del perodo anterior, ms el balance fiscal (dficit/supervit).
Basado en Flix Jimnez, REGLA DE ORO, SOSTENIBILIDAD Y REGLA FISCAL CONTRACCLICA.

XVII Seminario Regional de Poltica Fiscal. CEPAL / ECLAC, Naciones Unidas Santiago de Chile, 24 27 Enero
de 2005. Versin revisada del documento preparado como parte del proyecto Mecanismos Financieros
Innovadores para asegurar la Gobernabilidad Democrtica, iniciativa de la Repblica del Per presentada a
la XVII Cumbre de Jefes de Estado y de Gobierno del Grupo de Ro.
24
As se establece en la Constitucin del Ecuador en su artculo 290.
23
55
Es decir:
Bt - Bt - 1 = iBt - 1 + (PtGCt + PtGIt - PtTt )
(4.1)
Bt = Stock de deuda en t;
i = Tasa de inters de la deuda;
GIt = Gasto en inversin en t;
GCt = Gasto corriente en t;
Tt = Ingresos corrientes ms ingresos de capital en t;
Pt = Nivel general de precios en t.
La ecuacin (4.1) se divide para el PIB nominal (PtYt) para expresarla como porcentaje del
PIB.
Por tanto:
Bt
Bt - 1
Bt - 1 PtGCt PtGIt PtTt
=
i
P tY t P tY t
P tY t + P tY t + P tY t - P tY t
(4.1)
Se multiplica y divide el segundo trmino del lado izquierdo y primero del lado derecho de
(4.1) por Pt-1Yt-1
Bt
B
Pt-1Yt-1
B
Pt-1Yt-1 PtGCt PtGIt PtTt
- t-1
= i t-1
+
+
PtYt Pt-1Yt-1 PtYt
Pt-1Yt-1 PtYt
P tY t
P tY t
P tY t
(4.1)
Adems, el crecimiento del PIB nominal (g), se define como:

g=
PtYt - Pt-1Yt-1
Pt-1Yt-1
(4.1)
Por tanto:
bt - bt-1
1
1
= ibt-1
+ gct + git - tt
(1 + g)
(1 + g)
bt = [ 1i +-1g ] bt-1 + gct + git - tt

bt - bt-1 = [ 1i +-1g ] bt-1 - bt-1 + gct + git - tt
bt =[ 1i +-gg ] bt-1 +( gct + git - tt )
(4.2)
56
Por otra parte, el dficit fiscal (DF) es igual a la suma del flujo de intereses por el pago de
la deuda pblica, ms los gastos corrientes y de inversin, menos los ingresos corrientes y
de capital, es decir:
DFt = iBt-1 + PtGIt + PtGCt - PtTt
(4.3)
dft =[ 1 +i g ] bt-1 +( gct + git - tt )
(4.4)
Reemplazando (4.4) en (4.2) se obtiene que el ratio deuda/PIB es funcin del dficit fiscal:
bt = dft -( g ) bt-1
1+g
(4.5)
Para que se cumpla la Regla de Oro, el ratio de dficit fiscal a PIB no puede ser mayor que
el gasto de inversin pblica neta como porcentaje del PBI; es decir que:
dft = git - kt
(4.6)
Pt Kt
es el stock de capital como porcentaje del PIB; y, es la tasa de deprePt Yt
ciacin del stock de capital. Por tanto, segn la regla de oro, el gobierno debe endeudarse
Donde: kt =
nicamente para invertir.

Reemplazando (4.6) en (4.5), la variacin de la deuda/PIB ser igual a:
bt (git - kt) - ( g ) bt-1
1+g
(4.7)
La regla de oro, que restringe el endeudamiento solo para financiar inversin, tiene
implcita una consideracin de equidad inter generacional: el gasto corriente financiado
con deuda castiga a las generaciones futuras. Los gastos corrientes, al beneficiar a los
contribuyentes actuales, no tienen porqu ser asumidos por generaciones futuras, va mayor
endeudamiento. De igual modo, la inversin actual (escuelas, carreteras, hospitales etc.)
proporcionar beneficios futuros a sus contribuyentes, por lo que no tienen que ser pagados
con ingresos corrientes. En este contexto, la inversin pblica depender de la capacidad
de financiamiento. As, el criterio inter generacional implicar que el gasto de inversin se
distribuya en el tiempo, de la misma manera en que se distribuirn los beneficios derivados
de ella.
4.2 Regla de Sostenibilidad
Otra regla fiscal para asegurar la solvencia de las cuentas pblicas es mantener, durante
un ciclo econmico completo, un nivel estable y/o decreciente del porcentaje de la deuda
pblica respecto al PBI; es decir (bt =0).
Para que ambas reglas operen (la Regla de Oro y la relacin deuda/PIB estable) se debe
determinar cul debe ser el supervit primario que asegure la sostenibilidad, para una meta
57
dada de Deuda/PIB estable (bt = 0). Por lo tanto, reordenando la ecuacin (4.7) queda:
g
b
(git - kt) =( 1 +
g ) t-1
bt = 0
(4.8)
La ecuacin (4.8) corresponde a la condicin que asegura que la regla de oro para la
inversin sea consistente con una relacin estable deuda/PIB.
Cul es el nivel tendencial de inversin bruta de largo plazo consistente con (4.8)?: sera aquel
que se corresponde con el stock de capital de estado estacionario (k) ; esto es, cuando la
economa se encuentra operando en su nivel de producto potencial.
Por definicin, la inversin neta es igual a la variacin del stock de capital o a la inversin
bruta menos la depreciacin del capital, por lo que en trminos nominales queda:
Pt+1Kt+1 - PtKt = PtGIt - PtKt
(4.9)
Expresado en trminos del PIB, esto es dividido para PtYt queda:

Pt+1Kt+1
- kt = git - kt
P tY t
(4.10)
Pt+1Kt+1 Pt+1Kt+1
- kt = git - kt
Pt+1Yt+1 PtYt
(4.11)
Usando (4.1) se obtiene finalmente:

kt-1(1 + g) - kt = git - kt
kt-1- kt = git - kt - gkt+1
(4.12)
Por tanto el stock de capital en el estado estacionario es igual a:

0 = git - kt - gkt
k = 1 gi
+g
(4.13)
Reemplazando (4.13) en (4.8) se puede obtener el nivel de deuda, cuando no hay variacin
de deuda; es decir en estado estacionario, b .
[( +1 g) gi]=[1 +g g ] b
gi -
b=
(4.14)
1+g
gi
+g
(4.15)
58
La tasa de crecimiento nominal del PIB es g, por lo que al separar en sus componentes, esto
es, la inflacin () ms el crecimiento real (), se tiene que:
(1 + g) = (1 + )(1 + ), por tanto la ecuacin (4.15) se puede expresar como:
b=
(1 + ) (1 + )
gi
(1 + )(1 + ) - 1 +
(4.16)
De acuerdo a (4.16), la inversin neta de largo plazo, como porcentaje del PIB (gi) es
funcin de la relacin sostenible deuda/PIB ( b ), dada la tasa de crecimiento del producto
potencial; la tasa-meta inflacin y la tasa de depreciacin del stock del capital del sector
pblico.
4.3 Regla de oro presupuestaria
Adems, para asegurar la que la regla de oro se cumpla se requiere que, en promedio, no
se registren dficits primarios corrientes (ingreso corriente < gasto corriente, incluyendo la
depreciacin del stock de capital del gobierno) durante el ciclo econmico.
Grfico No. 2
Ciclos de la actividad econmica
PIB real
10.2
10.0
PIB
potencial
Pleno
empleo
PIB real
efectivo
B
Brecha
9.8 recesiva
AUGE
Brecha
inflacionaria
RECESION
59
AO
Los ingresos del gobierno se pueden separar en ingresos corrientes e ingresos de capital;
estos ltimos asociados a la rentabilidad del stock de capital del gobierno, .
Por tanto, los ingresos totales como porcentaje del PIB sern iguales a:
tt = ttc+ kt
(4.17)
Para que haya supervit corriente (ahorro) igual o mayor que cero, los ingresos corrientes
tienen que ser mayores o iguales para cubrir los gastos corrientes financieros (servicio de
la deuda), los no financieros, menos los ingresos de capital ( kt ); es decir:
ttc
ibt - 1
1 + g + (gct + ) - kt
(4.18)
La (4.18) indica que cuando los retornos del capital son bajos o iguales a cero, se requieren
mayores ingresos tributarios (o un menor gasto corriente no financiero).
Re-ordenando (4.18), se obtiene:
ttc - gc - k
t
t
ibt - 1
1 + g - kt
(4.19)
Supervit primario corriente
La (4.19) muestra que se el supervit primario corriente debe ser mayor o igual a la suma
de los intereses de la deuda, menos los ingresos de capital. En otras palabras, para que se
cumpla la regla de oro, no se deben registrar dficits corrientes, en promedio, durante el
ciclo econmico.
Por lo tanto, el supervit primario de largo plazo -que es igual a los ingresos corrientes y los
ingresos de capital, menos los gastos corrientes y de capital- que hace sostenible la deuda
(esto es, cuando bt = b ) est dado por.
bt =[ i - g ] bt-1 + (gct + git - tt )
1+g
Supervit primario
s=
(i - g) b
(1 + g) t+1
(4.20)
Adems el supervit primario s de largo plazo es:

s = tt - gct - git
(4.21)
s = t + kt - gct - git
c
t
60
Re-ordenando la (4.21) de modo que el balance corriente quede en el lado izquierdo; y,

restando a cada lado el trmino kt se obtiene:
s - kt = ttc + kt - gct - git - kt
-ttc+ gct - kt = - s + kt - git - kt
ttc- gct - kt =
s - kt + git - kt
(4.22)
Supervit corriente de largo plazo
La ecuacin (4.22) muestra que el balance presupuestal corriente de largo plazo, incluyendo la
depreciacin, esta dado por: el supervit primario que asegura la sostenibilidad de la deuda;
el rendimiento del capital; y, el nivel tendencial del gasto de inversin pblica.
Adems, usando la ecuacin (4.13) con la cual se encontr el nivel del stock de capital en
estado estacionario k , la (4.22) se puede expresar como:
[ g +1 ] gi + gi - [ g +1 ] gi
ttc- gct - kt = s -
[ ( g +1 ) - ( g +1 )]gi
ttc- gct - kt = s + 1 -
[ gg +- ]gi
ttc- gct - kt = s +
(4.24)
La (4.24) muestra que la meta de supervit primario corriente depende slo del supervit
primario s que hace sostenible deuda como porcentaje del PIB y del gasto de inversin
pblica (gi).
4.4 Regla de oro contracclica
Por ltimo, el tercer elemento que cierra los tres objetivos fiscales deseados, es construir
una regla fiscal contra cclica. Por tanto, los 3 objetivos deseados por la poltica fiscal sern:
i. Que la deuda solo financie inversin;
ii. Que el endeudamiento sea sostenible; y,
iii. Que la poltica fiscal sea contra cclica.
La regla contra cclica se construyen en tres etapas.
Primera Etapa: Estimar el supervit primario sostenible. El supervit primario sostenible se
obtuvo con la ecuacin (4.20):
61
s=
(i - g)
b
(i + g) t+1
(4.25)
Segunda Etapa: Calcular el ingreso corriente estructural, es decir el ingreso corriente que no
est influido por el ciclo econmico (sera un ingreso tendencial). Para el clculo se apela
al concepto de la elasticidad ingreso del producto potencial (), que se define como el
cociente entre la tasa de crecimiento de los ingresos corrientes y la tasa de crecimiento del
producto potencial. Por tanto, la tasa de crecimiento de los ingresos corrientes es igual a:
Tc*= Y *
(4.26)
Tercera Etapa: Se estima las siguientes variables, que sean consistentes con el supervit
primario sostenible:
Gasto corriente (incluye depreciacin) consistente con el supervit primario sostenible;
Gasto de inversin de largo plazo
Ingreso corriente estructural.
Todas las variables se expresan como porcentaje del PIB potencial.
El gasto corriente (incluye depreciacin) se obtuvo de la ecuacin (4.24), que re-ordenando
queda:
[ gg +- ]gi
gct + kt = ttc- s -
(4.27)
Multiplicando (4.27) por el PIB potencial se obtiene el gasto corriente sostenible y

consistente con el crecimiento del PIB potencial:
[gc + k ]Y = {t - s -[ gg +- ]gi}Y
t
c
t
(4.28)
Por lo tanto, la regla fiscal que se plasma en el resultado primario corriente del ejercicio anual
ser igual a:
[T - (gc + k )Y ] = [T
c
] [
- Tc* + Tc* - (gct + kt)Y *
Supervit en boom
Dficit en recesin
Resultado primario corriente estructural
62
(4.29)
La (4.28) muestra el resultado primario corriente, para un gasto compatible con el

crecimiento de la economa, a su nivel potencial, que es igual a la suma de dos trminos. El
primer trmino del lado derecho de la ecuacin (4.29) muestra el diferencial de ingreso
corriente menos el ingreso corriente estructural. As por ejemplo, cuando la economa se
encuentra en una fase de expansin, este trmino ser positivo, por lo que estos excedentes
deben ser guardados para perodos de recesin y poder incurrir en dficit fiscal. El segundo
trmino de la ecuacin representa el resultado primario corriente estructural, y durante
todo el ciclo econmico debe estar en equilibrio.
5. Consideraciones para proyecciones del dficit fiscal en el mediano y largo
plazo
La cuantificacin del dficit para aos futuros es una tarea que implica tener proyecciones
realistas sobre los indicadores que determinan el dficit; esto es los ingresos y los gastos.
A su vez las proyecciones de ingresos y gastos dependen de un sinnmero de factores
y variables de carcter econmico y demogrfico, todos estos bajo la normativa y reglas
fiscales vigentes.
La proyeccin del dficit se efecta para varios escenarios: un escenario base y escenarios
alternativos que pueden variar dependiendo de cul se espera sea el comportamiento de
los ingresos y gastos. Por ejemplo, una posibilidad para la generacin del escenario base
es que el crecimiento del gasto nominal ser igual al crecimiento de la tasa de inflacin
(es decir no habr aumentos en trminos reales). Otro supuesto, tal vez ms realista es
proyectar los gastos a un ritmo igual al crecimiento del producto, lo cual implica que la
relacin gasto/PIB se mantiene constante.
Para el caso ecuatoriano, las proyecciones de dficit fiscal dependen de manera crucial de
los ingresos petroleros, los cuales a su vez dependen de dos variables: la inversin petrolera
que generar mayor cantidad de barriles de petrleo; y, el precio de venta internacional
del crudo25. Para el caso de los ingresos no petroleros, la proyeccin de estos se hace
fundamentalmente en funcin del crecimiento esperado de la economa. Por el lado del
gasto se deben contar con estimaciones del gasto corriente (salarios de empleados pblicos
y compra de bienes y servicios) y del gasto de capital (inversin pblica para infraestructura)
y las transferencias del Gobierno Central al resto del sector pblico. Tambin en los
ejercicios para proyectar la evolucin del dficit se debe considerar el efecto de las polticas
econmicas, como por ejemplo, un programa de reduccin del tamao del sector pblico, o
un programa para elevar la competitividad del aparato productivo a travs de reducciones
de impuestos o exenciones fiscales; etc.
Otros componentes importantes en la proyeccin del dficit que tiene implicaciones de
largo plazo tienen que ver con aspectos demogrficos como es el envejecimiento de la
poblacin y ms especficamente el crecimiento de la poblacin activa y de los jubilados,
pues estos tendrn impactos en los gastos de la seguridad social bajo un sistema de reparto
(como el vigente en el Ecuador). Tambin la tasa de ahorro de la economa.
25
Los clculos son ms refinados y deben contemplar aspectos como: los ingresos y egresos por la venta de
derivados; la produccin de petrleo del sector pblico y privado, etc.
63
Una tasa de ahorro nacional baja conllevar, en una economa pequea y cerrada como la
del Ecuador, a una menor inversin y por lo tanto a una menor acumulacin del capital, que
implicar en el largo plazo menores estndares de vida para la poblacin. En una economa
abierta, una tasa de ahorro baja no necesariamente implicar una menor tasa de inversin,
puesto que la brecha ahorro-inversin puede ser financiada a travs de un dficit en cuenta
corriente; esto es, endeudndose con el resto del mundo.
En general, un aspecto importante para evaluar la sostenibilidad externa de un pas (no slo
sostenibilidad pblica) pasa por conocer cules son los factores que determinan recurrentes
dficit de cuenta corriente: esto es, si la persistencia de dficit de cuenta corriente es para
financiar inversin, no se puede hablar de insostenibilidad de balanza de pagos, puesto que
el endeudamiento con el resto del mundo est financiando inversin la cual incrementar
la acumulacin de capital y consecuentemente el crecimiento econmico, asegurando el
repago de los recursos prestados del exterior. Una situacin diferente es cuando se tiene
por ejemplo que la raz del dficit de cuenta corriente se explica por un excesivo consumo
(bajo ahorro privado) que puede desembocar en problemas de insostenibilidad fiscal y
ajustes econmicos dolorosos con las consecuencias sociales consabidas, que pueden
derivar en un problema de sostenibilidad externa de un pas.
El anlisis anterior se complica an ms si se considera, como en el caso del Ecuador, una
economa sin moneda propia que no dispone de la variable tipo de cambio para corregir
estos problemas potenciales de insostenibilidad externa. Bajo este escenario, el ajuste hasta
cierto punto automtico, vendr a travs del ajuste de los flujos monetarios, que permitan
generar supervit en cuenta corriente: reduccin de importaciones, cada de flujos de
capital, etc.
6. Indicadores y criterios de sostenibilidad fiscal
Las secciones desarrolladas en los acpites anteriores, permiten afirmar que un enfoque
estndar para evaluar la sostenibilidad fiscal de un pas, es considerar, como punto
de referencia, una relacin deuda/PIB constante en el tiempo. As, se pueden distinguir
situaciones sostenibles (ratios deuda/PIB invariables) de escenarios insostenibles (ratios
deuda/PIB crecientes en el tiempo).
Con relacin a las opciones de poltica que sean consistentes con la restriccin presupuestaria
del gobierno, se puede decir que una poltica consistente con el cumplimiento de la restriccin
presupuestaria gubernamental no necesariamente impide que un pas pueda tener grandes
dficit fiscales o relaciones deuda/PIB altas, siempre que en el futuro se garantice que
se podrn generar supervit primarios que aseguren que la restriccin presupuestaria se
cumpla.
Sin embargo, tambin podra suceder que durante varios perodos una economa
experimente tasas de inters altas, en cuyo caso la deuda puede crecer ms rpido que la
economa, lo cual implicara la posibilidad de que la relacin deuda/PIB no tenga lmite. Sin
embargo, este escenario es poco plausible, pues la restriccin del gobierno impone adems
que los supervit primarios que deber generar el gobierno no podrn ser mayores que el
64
ingreso que genera toda la economa en su conjunto. Es decir, otra restriccin implcita en
la restriccin presupuestaria del gobierno es que el valor presente de la deuda no pueda
ser superior al valor presente del ingreso generado por la economa. Esta restriccin implica
entonces que, aun si la tasa de inters es mayor que el crecimiento de la economa, la
relacin deuda/PIB deber ser en cualquier caso acotada.
Otra implicacin derivada de la restriccin presupuestaria desarrollada en la seccin 2,
es la siguiente: dficits primarios persistentes, que se demostr son inconsistentes con la
restriccin presupuestaria; pero, la generacin de dficit globales (esto es incluyendo el
pago de intereses de la deuda) permanentes pueden ser sostenibles. Esto puede verse ms
claramente si se supone un pas que genera pequeos supervit primarios en cada perodo
para pagar una parte de los intereses de la deuda. Este pago parcial de los intereses de la
deuda implicar un dficit global en cada perodo; sin embargo la deuda crecer ms lento
que la tasa de inters y por lo tanto la situacin puede ser calificada como sostenible.
Una forma de verificar si la restriccin presupuestaria del gobierno se cumple en el largo
plazo es simplemente a travs de verificar la estacionariedad del balance primario, lo que a
su vez implica que la deuda es estacionaria. Sin embargo debe tenerse presente que est
es no es una condicin necesaria para garantizar sostenibilidad: la poltica fiscal puede ser
sostenible aun si la deuda es no estacionaria; siempre que el gobierno garantice supervit
primarios. En otras palabras, siempre que la deuda aumente los supervit primarios
aumentan26 y por lo tanto la deuda es sostenible.
Otro indicador de sostenibilidad propuesto por Blanchard (1990)27 es denominado como la
brecha primaria; esto es, cuantifica el dficit primario permanente requerido para estabilizar
la relacin deuda/PIB. Es decir:
d = (nt - rt)bt
(Brecha primaria)
Donde:
d = dficit primario permanente que asegura una relacin deuda/PIB estable
nt = tasa de crecimiento de la economa
rt = tasa de inters de la deuda
bt = relacin deuda-PIB.
Entonces el indicador: brecha primaria viene dado por:
d - dt = (nt - rt) bt - dt
26
27
En la jerga economtrica se dira que ambas variables estn co-integradas.

Blanchard Olivier J., 1990, Suggestions for a New Set of Fiscal Indicators, Organization for Economic
Cooperation And Development Working Paper, N.79 (April), Paris, OECD.
65
La lectura de este indicador es la siguiente: cuando el indicador tiene un valor negativo se

tiene que el dficit primario es demasiado grande para asegurar una relacin deuda/PIB
constante; y, por lo tanto, la poltica es insostenible.
Otro indicador alternativo propuesto por Blanchard (1990), propone un indicador
denominado: brecha impositiva; y, se basa en la relacin permanente impuestos/PIB que se
necesita para estabilizar la relacin deuda-PIB. El indicador est dado por:
t = gt - (nt - rt) bt
Donde:
gt = es la relacin gasto fiscal (no incluye pago de intereses) a PIB.
Por lo tanto el indicador de brecha impositiva viene dado por:
t - tt = tt (nt - rt) bt - gt
(Brecha impositiva)
Un indicador con valor negativo sugiere que los actuales impuestos son muy bajos para
asegurar que la relacin deuda/PIB sea estable, dadas las actuales polticas de gasto.
Como puede apreciarse ambos indicadores son similares, pero difieren en la recomendacin
de poltica. El indicador de brecha primaria enfatiza la necesidad de reducir el dficit primario
a fin de asegurar la sostenibilidad de la deuda. La brecha impositiva por el contrario enfatiza
en la necesidad de elevar los impuestos a fin de asegurar la sostenibilidad de la deuda, dadas
las polticas vigentes de gasto.
Los indicadores desarrollados tienen la ventaja de que son de fcil interpretacin y tienen
una lectura sencilla que los hace atractivos para la toma de decisiones, por lo que son
utilizados frecuentemente. Sin embargo, tienen una falencia que tiene que ver con que
parten de definiciones arbitrarias de sostenibilidad; en este caso la definicin utilizada es que
la relacin deuda/PIB se mantenga constante. Como se explic anteriormente el marco
terico basado en el valor presente de la restriccin presupuestaria no requiere que, para
hablar de sostenibilidad, la relacin deuda/PIB sea constante. Para los pases altamente
endeudados, o que tienen una riqueza neta negativa, las polticas fiscales sostenibles sern
aquellas que se enfoquen en la reduccin de la deuda, o aumentos de la riqueza neta. Por
el contrario, para los pases con bajos niveles de endeudamiento o significante riqueza neta,
la poltica fiscal puede ser sostenible si incluso ello conlleva a un incremento de la deuda o
reduccin de la riqueza neta. Estas caractersticas no son capturadas por los indicadores
anteriormente desarrollados, por lo que tan solo ofrecen una visin limitada para ofrecer
implicaciones completas de la situacin de sostenibilidad de un pas; por lo que requieren
de un enfoque prudente para evaluar sostenibilidad fiscal en los casos en que la posicin
fiscal se caracteriza por alto endeudamiento y dficit primarios.
Cuando se aade incertidumbre, los indicadores de sostenibilidad fiscal dependern de:
la tasa marginal de sustitucin intertemporal (el grado de impaciencia por consumir, hoy
66
o en el futuro; y, de los estados de la naturaleza28); por lo tanto es posible que un pas

con deuda pueda incurrir en dficits primarios, y la poltica fiscal pueda ser calificada de
sostenible; dependiendo del estado de la naturaleza en la cual se encuentre.
6.1La evaluacin de la sostenibilidad fiscal: enfoque del Fondo Monetario InternacionalFMI
Muy vinculada a los procesos de sostenibilidad fiscal estn aspectos de transparencia y
vulnerabilidad. Segn el Manual de Buenas Prcticas y Transparencia Fiscal del FMI, se requiere
que el presupuesto anual se lo presente en un contexto de mediano plazo, a fin de analizar
eventuales problemas de vulnerabilidad derivada de insostenibilidad fiscal. Otros economistas
consideran en cambio que una evolucin que dinmicamente se muestre insostenible en el
caso de la deuda, es la mayor fuente de vulnerabilidad fiscal.
La metodologa utilizada por el FMI, para determinar si un pas mantiene una posicin fiscal
sostenible es a travs de ejecutar los siguientes pasos:
Proyeccin macroeconmica para el escenario base: a partir de cifras macroeconmicas
se efectan proyecciones con un horizonte de 5 aos para las variables fundamentales de
los sectores: monetario, externo, y de las cuentas fiscales: crecimiento del PIB, inversin,
inflacin, importaciones, exportaciones, cuenta corriente, reservas monetarias, oferta
monetaria, crdito domstico, tasas de inters, ingresos y gastos (no incluye intereses); y,
pago de intereses.
Proyeccin de la deuda: A partir de la proyeccin fiscal y del financiamiento monetario (no
aplica para Ecuador pues no emite moneda) requerido para financiar dficit fiscales futuros,
se efecta la proyeccin de la deuda y se evala su sostenibilidad. Aunque se pueden utilizar
varios criterios para este propsito, un incremento de la relacin deuda/PIB es motivo
para considerarlo una seal; ms aun si el incremento del indicador va acompaado por el
deterioro de otros indicadores macroeconmicos (i.e., bajo crecimiento, alta inflacin, cada
de reservas internacionales, etc.) en el mediano plazo.
Escenarios alternativos: Luego de construir los escenarios macroeconmicos es posible
analizar si la dinmica de la deuda muestra una evolucin no favorable, en cuyo caso se
preparan escenarios alternativos que aseguren un sendero de la deuda que asegure
estabilidad en el mediano plazo, y a la vez que muestre un mejoramiento de los indicadores
macroeconmicos. Otra alternativa es efectuar pruebas de estrs al escenario base,
examinando el impacto de resultados fiscales y macroeconmicos extremos.
A manera de ejemplo, en la tabla a continuacin se presentan dos escenarios que muestran
los cambios requeridos en los balances primarios para asegurar sostenibilidad fiscal; entendida
sta como una predeterminada relacin deuda/PIB. Como se puede apreciar en el caso de
Italia, este pas mantiene un alto ratio deuda/PIB de 108.9% en 1995; y, simultneamente
registra un supervit primario de 3.3%. A pesar de aquello los clculos efectuados muestran
28
Se entiende como estados de la naturaleza por ejemplo a las condiciones macroeconmicas nacionales e
internacionales prevalecientes; las condiciones polticas, sociales, etc.
67
la necesidad de efectuar mayores supervit fiscales a fin de reducir el cociente deuda/PIB

a los niveles programados.
Cuadro No. 1
Resultados primarios sostenibles para pases del G7
Table 1. G-7 Sustainable Fiscal Balances
(In percent of GDP)
Net debt Net Debt Primary balance Required change in primary balance1
1978-80
1995
1995
Scenario I
Scenario II
average
Canada
France
Germany
Italy
Japan
United Kingdom
United States
12.6
-0.6
11.0
54.4
14.4
46.3
25.6
66.7
35.1
49.1
108.9
9.8
40.8
56.4
1.8
-2.0
-0.3
3.3
-2.5
-2.5
0.5
4.2
5.7
4.2
6.0
2.5
3.0
2.3
3.0
3.7
2.9
7.6
1.5
4.1
2.0
Source: IMF (1996)

In Scenario I the debt target is the 1978-80 average (in percent of GDP), and in Scenario II
the debt target is 30 percent of GDP.
Por otro lado, cuando se evala la sostenibilidad de un solo pas, se puede analizar muchas
ms variables, que solo concentrarse en la relacin deuda/PIB; por ejemplo se puede
determinar cul debe ser el nivel impositivo requerido para asegurar, por ejemplo, equilibrio
en el balance global; y, al mismo tiempo asegurar un gasto constante en inversin pblica
para infraestructura. En este sentido, el indicador se asemeja al propuesto por Blanchard,
denominado brecha impositiva.
7. Evaluacin de sostenibilidad fiscal en el Ecuador
Una aplicacin emprica del marco terico desarrollado en la seccin 2 de este documento
es desarrollada por Astorga (2002)29, para evaluar la sostenibilidad de la deuda pblica
ecuatoriana en el ao 2002.
El estudio se desarroll unos meses despus de que entrara en vigencia la Ley Orgnica
de Responsabilidad, Estabilizacin y Transparencia Fiscal (LOREYTF) en junio de 2002,
que fue recientemente derogada por el Cdigo Orgnico de Planificacin y Finanzas
Pblicas promulgado octubre de 2010; y permiti testear si la LOREYTF contribuira a la
sostenibilidad fiscal , puesto que en dicha ley se establecieron varias reglas macro fiscales
29
Astorga A.: La sostenibilidad de la deuda pblica: el caso de Ecuador. Cuestiones Econmicas. Vol.18. N3.
Tercer Cuatrimestre, Banco Central del Ecuador. 2002.
68
que incidan directamente sobre la sostenibilidad de la deuda pblica del pas, al imponer
lmites al dficit, crecimiento del gasto y endeudamiento del Gobierno Central (ver ms
adelante una sntesis de la LOREYTF).
En efecto, el trabajo de Astorga (2002) hace una simulacin de la evolucin de las cuentas
del gobierno enfocndose en dos de las reglas macro fiscales de la LOREYTF: el crecimiento
del gasto primario, que anualmente no debe crecer ms de 3.5% en trminos reales; y, la
reduccin anual de 0.2% del PIB del dficit no petrolero (el dficit excluidos los ingresos
petroleros por exportaciones); y, a partir de estos el autor elabora seis escenarios posibles
para evaluar la sostenibilidad fiscal del Ecuador.
El marco terico utilizado es similar al desarrollado en la seccin 2 de este documento. A
continuacin se hace una breve sntesis de las ecuaciones utilizadas para posteriormente
analizar las variables fundamentales que se consideraron as como los supuestos en torno
a la poltica fiscal para evaluar la sostenibilidad de la deuda pblica del Ecuador.
El estudio se circunscribe al Sector Pblico No Financiero, SPNF, que comprende al: gobierno
central, empresas pblicas no financieras, resto de entidades del SPNF (que incluye al Banco
del Estado, gobiernos seccionales, IESS, universidades y Junta de Defensa Nacional).
7.1 Metodologa
La ecuacin estimada por Astorga es similar a la ecuacin (2.5) de la seccin 2, que parte
del concepto fundamental donde el dficit es igual a financiamiento, por lo tanto:
( B +2B ) - T = B - B
Gt + IDt + i
t-1
t-1
- At - (Mt - Mt-1 )
(7.1A)
Donde:
Gt = Gastos excluido el pago de intereses sobre la deuda.
IDt = Pago de intereses sobre la deuda.
I=

Tasa de inters implcita que surge de dividir el pago de intereses en t, para

el stock de deuda en t-1. La tasa de inters utilizada se obtiene sobre los
saldos promedio del comienzo y final del perodo.
Bt =

Stock de deuda sostenible adicional que el sector pblico sea capaz de

solventar sobre la base de su gestin presupuestaria futura. La deuda
corresponde a aquella que mantiene el Sector Pblico No Financiero,
SPNF con el sector privado domstico y con el exterior.
At =

Son las amortizaciones, que se ponen del lado del financiamiento, pues en caso de
atrasos se considera una forma de financiamiento.
69
Mt Mt-1 = Variacin del stock de depsitos de sector pblico, que corresponde a los

depsitos mantenidos en el Banco Central del Ecuador.
Expresando la ecuacin (7.1) como porcentaje de PIB y re-agrupando trminos se obtiene
la siguiente expresin, que es bsicamente idntica a la ecuacin (5) de la seccin 2:
bt = Rtbt-1+
Rt
fcct+1
i
12
(7.2B)
( )
Donde:
i
1- )
(
2
R =
(1+ 2i )
t
Yt+1 (1 + y)
=
Yt
fcct = t - gt - idt - at - mt -
(7.3C1)
Yt-1
m
Yt t-1
(7.4C2)
El trmino fcct, muestra el supervit (dficit primario) que le queda al SPNF luego de pagar
el gasto primario, los intereses de la deuda, las amortizaciones y la variacin de los depsitos
del sector pblico.
Donde:
t =
Tt
G
ID
A
M
; gt = t ; idt = t ; at = t ; mt= t
Yt
Yt
Yt
Yt
Yt
= Tasa de crecimiento anual del PIB Yt

= Tasa inters promedio de la deuda (implcita).
bt = (1 + y - ) bt-1 +
(1 + y - )
fcct+1
(1 - )
(7.5B)
Una condicin de sostenibilidad es que el crecimiento de la economa sea mayor a la tasa

de inters (>i); o, en otras palabras que la tasa de inters tiene, por consistencia, un lmite
vinculado al crecimiento de largo plazo del PIB.
Para hacer operativa la ecuacin (7.5B); se debe iterar dicha ecuacin T perodos hacia
el futuro, lo que implica la necesidad de estimar los flujos de caja del sector pblico (los
balances fiscales primarios, fcct) en el largo plazo. Para esto se asume que el equilibrio de
estado estacionario es cuando la relacin deuda/PIB converge a un nivel que se vuelve
70
constante (b*). Entonces, para estimar la deuda pblica de largo plazo b*, a partir de la
ecuacin (7.2B) se requiere estimar valores de largo plazo para:
El supervit primario de equilibrio como porcentaje del PIB (fcc*), lo que a su vez requiere
estimar, segn se puede apreciar en la ecuacin (7.4C2), los ingresos presupuestarios como
porcentaje del PIB ( *t ); el gasto pblico, excluido el pago de intereses ( gt* ); y, la variacin
de depsitos del sector pblico (m*t )
La tasa de inters nominal implcita de la deuda ; y,
El crecimiento tendencial del PIB (*).
Con lo cual se obtiene el valor de la deuda de largo plazo b* que se deriva de la ecuacin:
b*=
)]
i
R*
*- g *- m* 1- *
i
1+
(1 + R* )
12
( )
(D)
7.2 Supuestos utilizados en el escenario base

Los supuestos utilizados pretenden en ltima instancia efectuar proyecciones muy
desagregadas y detalladas de lo que sera la ecuacin (7.1A), que sintetiza el balance de
operaciones de SPNF. Es decir, se requieren hacer proyecciones para los siguientes rubros
del balance, segn se aprecia en el Cuadro No. 2:
71
Cuadro No.2
Ecuador: variables y supuestos para proyecciones del balance de
operaciones del SPNF
Operaciones SPNF
INGRESOS
Petroleros
No petroleros
Tributarios y otros
Contribuciones SS
Supervit Op. Emp. Pub
Volumen produccin; precios de X y venta interna crudo

En base a % del PIB en 2002 y tendencias de impuestos.
Contribuciones sec. Priv. Y trasnferencias al sec. Priv.
En base a % del PIB en 2002.
GASTOS
Corrientes
Intereses
Tasa implcita de largo plazo en deuda externa e interna
Crecimiento ajustado por inflacin, partiendo de 2002.
Sueldos
Valor fijo del % del PIB de 2001
Otros
Capital
Valor fjijo del % del PIB de 2001
Otros
Valor fjijo del % del PIB de 2001
SUPUESTOS
Tasa de crecimiento anual del Pib Petrlero
Tasa de crecimiento anual del Pib No Petrolero
Produccin de Crudo de las Compaias Petroleras Privadas (mill. Bls)
Produccin de Crudo de PetroEcuador (mill. Bls)
Precio de exportacin del crudo ($/bls)
Precio de exportacin de derivados ($/bls)
Tasa de crecimiento del consumo interno de derivados
Tasa de crecimiento del precio de derivados
SUPUESTOS
Tasa de crecimiento anual del Pib Petrolero
2002 2003
5.0% 4.0%
2004 2005 2006 2007 2008 2031

4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0%
Tasa de crecimiento anual del Pib No Petrolero
12.0% 9.0%
5.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
98.3
98.3
Produccin de Crudo de las Compaias Petroleras

61.9
Privadas (mill. Bls)
69.6
78.6
88.5
98.3
Produccin de Crudo de PetroEcuador (mill. Bls)
80.7
83.8
87
98.3
112.3 126.4 126.4
Precio de exportacin del crudo ($/bls)
21.3
19.0
19.0
19.0
19.0
19.0
19.0
Precio de exportacin de derivados ($/bls)

Tasa de crecimiento del consumo interno de
derivados
16.2
13.7
13.7
13.7
13.7
13.7
13.7
4.0%
4.0%
4.0%
4.0%
4.0%
4.0%
4.0%
4.0%
12.0% 10.0% 5.0%
4.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
Tasa de crecimiento del precio de derivados
Notar que los supuestos efectuados sobre la futura evolucin de los precios de exportacin
del crudo y derivados (lneas en rojo), estn bastante desviados de sus valores efectivamente
registrados; estos precios fueron sustancialmente superiores, lo que invalida gran parte de
las conclusiones del estudio. De manera retrospectiva, se podra hacer una evaluacin del
resto de supuestos y comprobar o no su calidad de prediccin. Ms aun se debe considerar
72
el efecto del cambio estructural poltico y econmico a partir de 2007 que probablemente
alter el comportamiento y relaciones de varios sectores, como por ejemplo del petrolero,
a raz de la renegociacin de los contratos.
7.3 Resultados del escenario base
En el Cuadro No. 3 se presentan los resultados de las estimaciones y proyecciones
obtenidas para el escenario base, a partir de la ecuacin (7.5B). Las variables obtenidas
a partir de la ecuacin (7.5B) son: el resultado global; el supervit primario; y, el flujo de
caja no comprometido (fcc). El signo de la variable fcc (lnea en verde) es fundamental para
determinar la capacidad del SPNF para colocar nueva deuda y/o sostener la existente.
Cuadro No.3
Ecuador: Resultados de las estimaciones y proyecciones obtenidas para el
escenario base
DATO
como porcentaje del Pib
Operaciones SPNF
2001 2002
26.6 28.1
INGRESOS
Petroleros
7.5
6.4
No petroleros
18.5 20.8
16.8 18.8
Tributarios y otros
1.7
2.0
Contribuciones SS
Supervit Op. Emp. Pub
0.6
0.9
25.9 26.6
GASTOS
Corrientes
19.0 19.6
5.5
3.8
Intereses
6.3
8.6
Sueldos
7.2
7.2
Otros
Capital
6.9
7.0
Otros
0.0
0.0
RESULTADOS
Global
0.7
1.5
Primario
6.2
5.3
Flujo Caja no Comprometido, fcc
-3.4
-0.7
-1.5
FINANCIAMIENTO
Variacin deuda
-0.6
-0.7
Variacin Cred. Neto BCE}
0.5
-0.8
Otros
-0.6
2003
25.6
5.8
18.9
18.5
0.4
0.9
26.1
19.1
3.4
8.5
7.2
7.0
0.0
-0.6
2.9
-4.5
0.5
1.1
-0.6
PROYECCIONES 2002-2031
2004 2005 2006 2007 2008
25.2 25.8 26.5 26.9 26.5
5.7
6.3
6.9
7.3
6.9
18.6 18.6 18.7 18.7 18.7
18.2 18.2 18.2 18.2 18.2
0.4
0.4
0.5
0.5
0.5
0.9
0.9
0.9
0.9
0.9
25.7 25.4 25.0 24.6 24.2
18.7 18.4 18.0 17.6 17.2
3.2
3.1
2.8
2.6
2.3
8.3
8.1
8.0
7.8
7.7
7.2
7.2
7.2
7.2
7.2
7.0
7.0
7.0
7.0
7.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
-0.5
2.7
-3.7
0.5
1.0
-0.5
0.4
3.5
-1.8
-0.5
-0.1
-0.4
1.5
4.3
-0.5
-1.5
-1.1
-0.4
2.3
4.8
1.1
-2.2
-1.9
-0.3
2.3
4.6
1.5
-2.3
-2.0
-0.3
2031
18.4
0.0
17.5
18.2
-0.7
0.9
22.7
15.7
2.9
5.6
7.2
7.0
0.0
-4.3
-1.4
-1.7
4.3
4.6
-0.3
Al observar el Resultado Global del SPNF, del Cuadro No. 3 se aprecia que este tendra
una posicin superavitaria en 2003 (1.5% del PIB), seguida de una situacin de equilibrio
entre 2003-2005, para recuperarse nuevamente en 2006 con un resultado global de 1.5%
del PIB, producto del aumento de los ingresos petroleros y la reduccin de los gastos en
salarios e intereses como porcentajes del PIB.
El balance primario sera superavitario para todo el perodo 2002-2008, lo que otorga al
sector pblico liquidez para el servicio de la deuda.
73
El Flujo de Caja No Comprometido, fcc; esto es, la liquidez que queda luego de servir la
deuda existente en 2001, es negativo hasta el ao 2005; y en 2006, si bien se reduce su
valor, este es todava negativo. Esta deficiencia de caja, producto de los elevados pagos de
amortizacin e intereses de deuda externa, para el perodo 2002-2006 se asume que se
subsana en las proyecciones, a partir de contratar ms deuda en un monto que permita
atender los compromisos venideros.
La proyeccin tambin ofrece una estimacin de la posicin fiscal en el ao 2031, ao en el
que se agotan las reservas de petrleo. La merma de las rentas petroleras determina una
severa disminucin de ingresos para el SPNF que producira, si no se instrumentan ajustes
a la poltica fiscal, un dficit global (-4.3%) y un dficit primario (-1.4%) de largo plazo. Con
un dficit primario de largo plazo de -1.4% el SPNF no tendra capacidad de pago de su
deuda existente a esa fecha. En otras palabras, bajo una perspectiva de dficits primarios
persistentes en el largo plazo, se viola la condicin de sostenibilidad que requiere que el
valor actual de la deuda sea igual al valor presente de los supervit primarios futuros. La
perspectiva insostenible futura que se avizora en cuanto a la sostenibilidad de la deuda,
afecta a la actual sostenibilidad de la deuda, lo que requerira una gestin anticipada de
bajo endeudamiento. Es decir que a partir del escenario base, se concluye una situacin
insostenible de la deuda.
Sin embargo de lo anterior, en la prctica, la autoridad fiscal al prever que a futuro tendr
una situacin fiscal insolvente, instrumentar polticas orientadas, ya sea a incrementar los
ingresos o reducir los gastos a fin de conseguir el esfuerzo fiscal requerido para alterar el
sendero insostenible de la deuda, y tornarlo en sostenible. Los clculos de Astorga (2002) en
cuanto al esfuerzo fiscal requerido para revertir el patrn de insolvencia fiscal se calcul en
0.9% del PIB30, para el perodo 2003-2030. Con este esfuerzo fiscal se genera un aumento
(desplazamiento hacia arriba) de los supervit fiscales consistentes con la sostenibilidad de la
deuda vigente. Para el ao 2031 el esfuerzo fiscal se calcul en 1.4%. En otras palabras, para
garantizar una trayectoria sostenible de la deuda, el SPNF debera generar anualmente un
supervit primario mnimo de alrededor de 4.8% de PIB, en promedio, para el perodo 20022008. Se califica de supervit primario mnimo pues es el monto requerido de recursos
utilizados bsicamente para el pago de deuda; por tanto, si adems se fija una meta de
acumulacin de activos netos, el supervit primario ser ms alto.
Como se indic, los resultados obtenidos para determinar la evolucin de los supervit
primarios dependen crucialmente de los supuestos efectuados. As entre los escenarios
presentados se muestran modificaciones optimistas y pesimistas, en cuanto a los volmenes
de petrleo producidos; igual cosa con la evolucin del precio del crudo y con el crecimiento
econmico de la economa. Los distintos escenarios arrojan distintos valores de supervit
primarios requeridos para garantizar una evolucin sostenible de la deuda.
La conclusin del estudio seala que el supervit primario anual del SPNF requerido para
garantizar la sostenibilidad de la deuda estara entre 4.2 y 4.5 puntos porcentuales del
PIB, durante el perodo 2002-2008; y, dependiendo del contexto econmico nacional e
internacional, estos valores variarn en consecuencia.
30
La distancia vertical entre los senderos de supervit fiscales.

74
Por ltimo, y a la luz de los datos efectivamente observados sobre el comportamiento de

los precios del petrleo, y del balance del SPNF y los cambios institucionales producidos a
partir de 2007, queda la interrogante de evaluar cul es la real utilidad de estas proyecciones
de sostenibilidad fiscal de largo plazo para orientar hoy a la poltica fiscal.
En el caso del estudio de Astorga (2002), quedan en el aire ciertas interrogantes en torno
a la utilidad de los clculos efectuados, toda vez que se sustentaron en varios casos en
supuestos poco realistas que debilitan las conclusiones y utilidad del estudio: tal es el caso
del supuesto de precio de petrleo y derivados. En este sentido, quizs un horizonte ms
realista para evaluar la sostenibilidad de la deuda pblica sera considerar un horizonte de
hasta 3 aos.
8. Propuesta de Regla Fiscal para Colombia para el 201131
El 7 de Julio del ao 2010, el Ministro de Economa de Colombia anunci que crear un
fondo en el exterior para ahorrar los recursos excedentes provenientes de la bonanza
minera y petrolera.
Esta iniciativa se concretar a travs de un proyecto de ley que crear una regla fiscal
que rija las operaciones del Gobierno Central que permitir, en su primera etapa, que los
recursos excedentes del auge minero y petrolero se utilicen para pagar deuda, a fin de
reducir el nivel de endeudamiento del pas. La regla fiscal entrar en vigencia en 2011.
La propuesta del proyecto de Ley permite analizar la aplicacin prctica del marco terico
desarrollado en las secciones 2 y 4.
La regla fiscal establece un balance primario (como porcentaje del PIB) que permitir, en
primer lugar, contrarrestar la apreciacin del peso, as como tambin reducir progresivamente
la deuda del gobierno nacional desde el nivel de 39,4% del PIB proyectado para 2010, a
28,4% del PIB en el ao 2020. Para que esto sea posible, se requiere que en el transcurso de
la prxima dcada se alcance, en promedio por ao, un supervit primario de 1,3% del PIB.
La regla fiscal sigue la misma filosofa de la regla chilena (vigente desde inicios de la dcada);
esto es, ahorrar en tiempos de bonanza y usarlo durante perodos econmicos adversos.
Brasil, Per y Mxico, entre otros, tambin establecieron reglas fiscales para conducir el
manejo de sus finanzas pblicas.
31
Comit Tcnico Interinstitucional. Regla Fiscal para Colombia. Bogot 7 Julio 2010.
75
Cuadro No. 4
Amrica Latina: Leyes de Responsabilidad Fiscal
Objetivos
y normas
generales
Regla
fiscal y
operatividad
Fondos de
estabilizacin
Leyes de responsabilidad fiscal en Amrica Latina
Pas
Argentina (2004)
Brasil (2000)
Chile (2006)
Colombia (2003)
Mxico (2006)
Per (2006)
Clusulas de
escape
Sanciones
Aspectos
Consejo fiscal
presupuestales y
independiente
endeudamiento
Fuente: Leyes de responsabilidad fiscal de cada pas
La regla fiscal propuesta en Colombia considera 4 aspectos:

i. cobertura institucional;
ii. el indicador fiscal sobre el que se fija la meta cuantitativa;
iii. definicin de la regla; y,
iv. su implementacin y operatividad.
76
En el anlisis que se presenta ms adelante, se concentrar en los literales ii) y iii).

Las propiedades de la regla fiscal propuesta en Colombia son:
Asegura menor nivel de deuda en el mediano plazo;
Explicita el objetivo de poltica fiscal, y por tanto promueve la disciplina fiscal;
La regla fiscal es de tipo estructural, lo que quiere decir que el objetivo de poltica fiscal
(plasmado en la regla fiscal) y las decisiones de poltica econmica son independientes
del ciclo econmico de la economa (en particular de los ingresos petroleros);
Permite ejecutar poltica fiscal contra cclica: desahorrando en crisis econmicas y
ahorrando durante perodos de bonanza, sin comprometer la meta de largo plazo;
Administra los flujos excedentes que genera el sector minero-energtico, por lo que se
puede ahorrarlos creando fondos de ahorro; o alternativamente desendeudndose. Lo
contrario cuando la economa caiga en recesin.
8.1 Indicador fiscal sobre el que se aplica la meta cuantitativa
La regla se aplica sobre el balance primario del Gobierno Central, expresado como
porcentaje del PIB. El balance primario se define como el balance fiscal neto del pago de
intereses sobre la deuda.
Por qu se eligi al balance primario?
El balance primario mide la capacidad del Gobierno para honrar su deuda presente y futura.
Es un indicador relativamente ms controlable por la autoridad fiscal. Guarda una relacin
ms estable entre los instrumentos (ingresos y gastos primarios) y el objetivo de balance
primario, ya que est menos expuesto a los choques de las tasas de inters y de la tasa de
cambio.
Adems refleja las decisiones presentes de la autoridad, ya que excluye el pago de intereses
sobre la deuda, los cuales son consecuencia de decisiones tomadas en el pasado.
En contraste, las reglas que fijan lmites al gasto, o a algunos de sus componentes, no
guardan relacin directa con el nivel de la deuda y se prestan para un manejo contable de
las operaciones fiscales (contabilidad creativa), lo que desvirta la realidad financiera del
Estado como lo indica la literatura y la experiencia internacional.
En el mismo sentido, las reglas que excluyen rubros de gasto (por ejemplo, la inversin)
pueden resultar en aumentos indeseados en el nivel de la deuda, en manejos contables no
ortodoxos (reclasificacin de partidas de funcionamiento a inversin) y en la inclusin de
proyectos de inversin que no aumentan la productividad y el crecimiento.
77
Sin embargo, como una desventaja del indicador, cabe sealar que a diferencia del indicador
fiscal de balance total, el balance primario guarda una relacin menos directa con el nivel
de la deuda, ya que por definicin los intereses estn por fuera del clculo de la regla. Esto
podra comprometer el nivel deseado de deuda, si se produce una emisin continua de
ttulos para financiar el pago de intereses. De otra parte, el balance primario no incorpora
plenamente las restricciones de financiamiento de corto plazo, especialmente frente a
choques transitorios sobre el servicio de la deuda. Con el fin de evitar estos dos riesgos, la
autoridad fiscal debe impedir un comportamiento de tipo Ponzi, que se caracteriza por la
emisin continua de deuda para pagar su servicio.
8.2 Definicin de la Regla Fiscal y de las variables que la componen
La regla de poltica fiscal se define de forma que la autoridad fiscal reacciona a una meta
deseada de mediano plazo. La regla asume que la autoridad fiscal tiene como objetivos
fundamentales la estabilidad macroeconmica, el crecimiento y el bienestar general.
As, la regla fiscal se plantea como:
B = f {B*, C, O}
Donde:
B = balance fiscal, que viene a ser el instrumento de la autoridad;
B* = balance fiscal deseado de mediano plazo;
C = medida del ciclo econmico,
O = otras desviaciones macroeconmicas o sectoriales a las que la autoridad reacciona
dependiendo de las particularidades del pas.
La regla fiscal a seguir es (las variables son definidas en porcentajes del PIB):
bt = b*+ yt + ccipt
(REGLA FISCAL)
Donde:
b = Balance fiscal primario del gobierno central.
b* = Meta del balance fiscal primario, que hace sostenible su deuda en el mediano plazo.
La determinacin del valor del parmetro b* se realiza en dos etapas. En la primera se
determina el nivel de deuda (se usa la deuda neta de activos financieros) del gobierno
central que es coherente con el grado de inversin. En la segunda etapa, se toma dado
el valor de la deuda calculado en la etapa anterior y se calcula endgenamente la senda
78
del balance primario de mediano plazo que se requiere para lograr el objetivo de deuda,
una vez descontados los efectos del ciclo econmico y de los ingresos petroleros, sobre el
balance primario.
y = Brecha del producto.
Se define como la diferencia entre el PIB observado y el PIB potencial, como porcentaje de
este ltimo. Debido a que el PIB potencial es una variable no observable, se lo debe estimar.
ccip = Componente Cclico de los Ingresos Petroleros que recibe el gobierno central.
Se define como la diferencia entre los ingresos efectivos provenientes del petrleo (IP),
menos los ingresos estimados de mediano y largo plazos provenientes del sector (IP*)32.
IP* corresponde a los ingresos proyectados para el ao inicial de la aplicacin de la regla
(ao 2011).
Formalmente:
ccipt = IPt - IP*
La proyeccin de los ingresos efectivos provenientes del petrleo (IP) se construye
sumando dos pronsticos. El primero es la proyeccin de los ingresos petroleros, lo que a
su vez requiere contar con proyecciones de produccin de crudo y de precios. El segundo
es el pronstico de los ingresos que recibir el Gobierno Central por el pago de impuesto
a la renta de las empresas petroleras.
(>0) = Mide la sensibilidad del balance fiscal a la brecha del producto, y refleja el nivel de
correccin del balance fiscal por el ciclo econmico. El parmetro combina dos elementos:
la respuesta discrecional de la autoridad fiscal a desviaciones del PIB de su tendencia de
largo plazo, es decir, el grado de prociclicidad o anticiclicidad de la poltica fiscal, y el efecto
endgeno que tiene el ciclo econmico sobre el balance fiscal, o estabilizador automtico,
el cual depende de la estructura particular de los ingresos y gastos de un pas.
El valor seleccionado para el parmetro para Colombia para el perodo 2011-2020 es de
0,3 que corresponde a la suma del valor estimado del estabilizador automtico que equivale
a 0,12 ms el espacio asignado a la poltica contra cclica, por valor de 0,18.
Desde el punto de vista operativo, este valor de 0.30 implica que por cada punto porcentual
de brecha del producto, el balance fiscal primario del gobierno central se debe corregir en
0,3%, dado lo dems constante. En otras palabras, el balance primario se puede desviar de
su meta o nivel deseado b* en 0,3% del PIB por cada punto de brecha del producto; es
decir el balance primario debe aumentar en 0,3% del PIB, si es un supervit, o disminuir en
0,3% del PIB, si es un dficit.
32
Existen varias alternativas para calcular el ccip. Opcin 1: separar precios y cantidades y el diferencial se
obtiene a partir de las desviaciones de los precios y cantidades de su estimativos de largo plazo; Opcin
2: modelo de ingreso permanente; Opcin 3: modelo de ingresos petroleros potenciales; Opcin 4:
diferencial entre los ingresos en el ao base y los ingresos potenciales.
79
Dicho ajuste se distribuye de la siguiente manera:

0,12% del PIB como resultado del efecto del crecimiento econmico sobre el recaudo
tributario y 0,18% por el ajuste del gasto que se requiere por la contraciclicidad de la regla.
Cuando la brecha es negativa, sucede lo contrario, de modo que el balance fiscal puede
desmejorarse ms all de lo que posibilita la accin del estabilizador automtico.
Los valores que tomen las variables que conforman la regla son cruciales para la viabilidad y
xito de la regla. Si el valor escogido para el parmetro b* es poco restrictivo, la senda del
balance fiscal b se puede alejar de su nivel deseable, con lo cual la trayectoria de la deuda
se aparta de su valor sostenible. Por el contrario, si b* es muy restrictivo, la regla se vuelve
inviable y puede ser fcilmente abandonada.
Por otro lado, a mayor , el balance fiscal primario se alejar ms del valor del estabilizador
automtico; y, consecuentemente ms amplio ser el espacio para la poltica fiscal discrecional.
Es decir, en momentos de recesin, se deseara incurrir en mayor dficit, al costo de incurrir
en mayor deuda.
Cmo se interpreta la regla fiscal?
La regla puede interpretarse de dos maneras equivalentes:
1. Una es como una regla de reaccin: ante desviaciones del PIB de su valor potencial y
ante desviaciones de los ingresos petroleros de su senda de mediano plazo, la autoridad
fiscal reacciona ajustando sus ingresos y/o gastos con el fin de lograr su meta de mediano
plazo b*.
2. Desde el punto de vista operativo, la regla establece el nivel del balance fiscal primario
que debe lograr la autoridad fiscal en cada momento del tiempo, una vez descontados
los efectos del ciclo econmico y de los ingresos petroleros sobre sus finanzas. Por
tanto se requerir un mayor supervit/menor dficit cuando la economa se ubique por
encima de su nivel potencial y los ingresos petroleros estn por encima de su senda de
largo plazo y, por el contrario, se permitir un menor supervit/mayor dficit cuando la
economa se ubique por debajo de su nivel potencial y los ingresos petroleros estn por
debajo de su senda de largo plazo.
8.3 Pronsticos fiscales con la aplicacin de la Regla
La regla fiscal se defini como: bt = b* + yt + ccipt ; y, al utilizar el parmetro estimado , y
el resto de variables como la brecha del producto yt , y componente cclico de los ingresos
petroleros ccipt , es posible estimar la senda del balance primario.
El grfico a continuacin muestra la senda del balance primario.
80
Grfico No. 3
Colombia: Efectos de la Regla Fiscal sobre el balance primario y la deuda
del Gobierno Central
Sendas del balance primario y de la deuda del GNC

promovidas por la regla fiscal
(porcentaje del PIB)
(porcentaje del PIB)
45
40
1
0
35
-1
30
-2
25
-3
-4
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
20
Deuda del GNC

39,4 40,3 39,8 39,2 38,4 37,0 35,3 33,8 32,0 30,3 28,4
(eje derecho)
-1,3 -0,7 0,2 0,6 0,9 1,4 1,9 2,0 2,0 2,1 2,1
b
y
-2,6 -2,5 -1,8 -0,8 -0,2 0,1 0,2 0,2 0,2 0,1 0,0
Fuente: Estimaciones del Comit Tcnico
Como se observa en el Grfico No. 3, la regla exige que el balance primario cambie de
manera progresiva desde un dficit proyectado de 1,3% del PIB en 2010 a un supervit de
2,1% del PIB en 2020. Con este resultado la deuda descender de un nivel de 39,4% del
PIB en 2010 a 28,4% del PIB en 2020.
En otras palabras, la regla indica que para lograr que el nivel de la deuda del Gobierno
Central descienda a 28% del PIB en el mediano plazo, se requiere la obtencin de un
supervit primario de 1,3% del PIB, en promedio, por ao.
El cuadro a continuacin presenta la variacin anual del balance primario y la de sus
componentes (meta de balance primario y componentes cclicos del PIB y de los ingresos
petroleros). En primer lugar, se aprecia que la regla fiscal requiere un ajuste de 0,6% y 0,9%
del PIB en los aos 2011 y 2012, respectivamente. Posteriormente se demandan ajustes
que oscilan entre 0,3% y 0,5% del PIB entre 2013 y 2016 (columna E).
81
Al evaluar la variacin del balance primario entre sus componentes, el ajuste requerido
en 2011 proviene exclusivamente del cumplimiento de b* (columna F), el cual deber
realizarse mediante mayores ingresos y/o menores gastos. En el ao 2012 el ajuste proviene
tanto de b* (0,2% del PIB), como de la reduccin de la brecha del producto (0,2% del PIB)
(columna G), y de los mayores ingresos petroleros (0,5% del PIB) (columna H).
A partir del ao 2013 los ajustes en el balance primario resultan tanto de la accin combinada
de decisiones de poltica, reflejadas en los cambios de b*, como de un mejoramiento de
la economa y de los mayores ingresos petroleros. Es necesario enfatizar que el mejor
desempeo de la economa y los mayores ingresos petroleros, como lo muestran los
resultados, no otorgan margen al Gobierno para ejecutar mayor gasto, sino que exigen
un aumento del supervit primario. Esta propiedad de la regla de nuevo refleja el carcter
contracclico que deber tener la poltica fiscal hacia futuro.
Cuadro No. 5
Colombia: Impacto de la Regla Fiscal sobre la variacin del balance
primario y de sus componentes
Descomposicin de la variacin del balance primario
(porcentajes del PIB)
Ao
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
(F)
Aporte del ciclo

del PIB
(G)
Aporte del
petrleo
(H)
0,6
0,2
0,1
0,0
0,3
0,3
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,2
0,3
0,2
0,1
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,5
0,1
0,1
0,0
0,2
0,1
0,1
0,1
0,0
Ajuste requerido
(E)=(F)+(G)+(H)
0,6
0,9
0,4
0,3
0,4
0,5
0,1
0,1
0,1
0,0
82
Descomposicin del balance primario requerido por la regla

(porcentajes del PIB)
Ao
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
Balance primario
(b)
b*
(A)=(B)+(C)+(D)
(B)
-1,3
-0,7
0,2
0,6
0,9
1,4
1,9
2,0
2,0
2,1
2,1
0,0
0,2
0,3
0,3
0,6
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
Comprobante
Componente del del ciclo de
ciclo del PIB (ay) los ingresos
petroleros (ccip)
(C)
(D)
-0,7
-0,5
-0,2
-0,1
0,0
0,1
0,1
0,0
0,0
0,0
0,0
0,5
0,6
0,7
0,7
0,8
0,9
1,0
1,1
1,1
9. Entorno legal ecuatoriano sobre sostenibilidad y endeudamiento

Se presenta una breve revisin del marco legal ecuatoriano relacionado con los procesos
de endeudamiento y sostenibilidad fiscal que se encuentran plasmados en la Constitucin,
as como leyes y reglamentos derivados de aquella.
9.1 La Constitucin vigente
Los lineamientos bsicos y la filosofa relacionada con los procesos de endeudamiento
pblico y los lmites del mismo, son los que constan en el Ttulo VI (Rgimen de Desarrollo),
Captulo Cuarto, Seccin Tercera (Endeudamiento Pblico) de la Constitucin de la
Repblica del Ecuador. De entre estos, la potestad de normar el endeudamiento pblico
constituye una de las competencias exclusivas del Estado33.
33
1. La defensa nacional, proteccin interna y orden pblico. 2. Las relaciones internacionales. 3. El registro de
personas, nacionalizacin de extranjeros y control migratorio. 4. La planificacin nacional. 5. Las polticas
econmica, tributaria, aduanera, arancelaria; fiscal y monetaria; comercio exterior y endeudamiento.
6. Las polticas de educacin, salud, seguridad social, vivienda. 7. Las reas naturales protegidas y los
recursos naturales. 8. El manejo de desastres naturales. 9. Las que le corresponda aplicar como resultado
de tratados internacionales. 10. El espectro radioelctrico y el rgimen general de comunicaciones y
telecomunicaciones; puertos y aeropuertos. 11. Los recursos energticos; minerales, hidrocarburos,
hdricos, biodiversidad y recursos forestales. 12. El control y administracin de las empresas pblicas
nacionales.
83
Cualquier proceso de endeudamiento pblico deber estar enmarcado dentro del Plan
Nacional de Desarrollo34.
Entre las regulaciones al endeudamiento pblico35, vale sealar que la contratacin de
deuda pblica ser autorizada por un comit de deuda y financiamiento36; adems el Estado
promover las instancias para que el poder ciudadano vigile y audite el endeudamiento
pblico.
El endeudamiento pblico se permite solo para financiar proyecto de inversin de
infraestructura; o que tengan capacidad financiera de pago (Artculo 290 de la Constitucin).
El Estado podr otorgar garanta sobre deudas, cuyo tratamiento ser regulado en la Ley.
Adems la funcin ejecutiva tendr la potestad para decidir si asumir o no deudas de los
Gobiernos Autnomos Descentralizados, GADs. Con relacin a los GADs, la Constitucin
tambin establece reglas fiscales para incurrir en procesos de endeudamiento pblico;
reglas que sern reglamentadas en la Ley37.
En cuanto a la poltica fiscal, la Constitucin, en su Artculo 286 declara que las finanzas
pblicas, en todos los niveles de gobierno, se conducirn de forma sostenible; para lo
cual establece que: los egresos permanentes38 se financien con ingresos permanentes39;
y, los egresos permanentes para salud, educacin y justicia sern prioritarios y, de manera
excepcional, podrn ser financiados con ingresos no permanentes.
El Plan Nacional de Desarrollo es la mxima directriz poltica y administrativa para el diseo y aplicacin
de la poltica pblica y todos los instrumentos, dentro del mbito definido en este cdigo. Su observancia
es obligatoria para el sector pblico e indicativo para los dems sectores.
35
Art. 290.
36
El Comit de Deuda y Financiamiento estar integrado por el Presidente(a) de la Repblica o su delegado,
quien lo presidir; el Ministro(a) a cargo de las finanzas pblicas o su delegado y el Secretario(a) Nacional
de Planificacin y Desarrollo o su delegado (Art. 138).
37
Art. 293.
38
La definicin de egresos e ingresos permanentes se encuentra en el Art 79, Cdigo Orgnico de
Planificacin y Finanzas Pblicas.
Egresos permanentes: Son los egresos de recursos pblicos que el Estado efecta con carcter operativo
que requieren repeticin permanente y permiten la provisin continua de bienes y servicios pblicos a la
sociedad. Los egresos permanentes no generan directamente acumulacin de capital o activos pblicos.
Egresos no permanentes: Son los egresos de recursos pblicos que el Estado efecta con carcter temporal,
por una situacin especfica, excepcional o extraordinaria que no requiere repeticin permanente. Los
egresos no permanentes pueden generar directamente acumulacin de capital bruto o activos pblicos
o disminucin de pasivos. Por ello, los egresos no permanentes incluyen los gastos de mantenimiento
realizados exclusivamente para reponer el desgaste del capital.
39
Art 78, Cdigo Orgnico de Planificacin y Finanzas Pblicas.
Ingresos permanentes: Son los ingresos de recursos pblicos que el Estado recibe de manera continua,
peridica y previsible. La generacin de ingresos permanentes no ocasiona la disminucin de la riqueza
nacional. Por ello, los ingresos permanentes no pueden provenir de la enajenacin, degradacin o venta
de activos pblicos de ningn tipo o del endeudamiento pblico.
Ingresos no permanentes: Son los ingresos de recursos pblicos que el Estado recibe de manera temporal,
por una situacin especfica, excepcional o extraordinaria. La generacin de ingresos no-permanentes
puede ocasionar disminucin de la riqueza nacional. Por ello, los ingresos no permanentes pueden
provenir, entre otros, de la venta de activos pblicos o del endeudamiento pblico.
34
84
9.2 Cdigo Orgnico de Planificacin y Finanzas

El Cdigo Orgnico de Planificacin y Finanzas (COPF), define a la sostenibilidad fiscal
como la capacidad fiscal para generar ingresos, ejecutar gastos, as como el manejo del
financiamiento, incluido el endeudamiento, y la adecuada gestin de los activos, pasivos
y patrimonios, de carcter pblico, que permitan garantizar la ejecucin de las polticas
pblicas en el corto, mediano y largo plazos, salvaguardando los intereses de las presentes
y futuras generaciones.
La planificacin en todos los niveles de gobierno deber guardar concordancia con criterios
y lineamientos de sostenibilidad fiscal, conforme a lo dispuesto en el artculo 286 de la
Constitucin de la Repblica; esto es que los egresos permanentes se financien con ingresos
permanentes; y que se plasma en la Regla Fiscal establecida en el Artculo 81 del COPF
que dice:
Para garantizar la conduccin de las finanzas pblicas de manera sostenible, responsable,
transparente y procurar la estabilidad econmica; los egresos permanentes se financiarn nica
y exclusivamente con ingresos permanentes.
No obstante, los ingresos permanentes pueden tambin financiar egresos no permanentes.
Los egresos permanentes se podrn financiar con ingresos no permanentes en las situaciones
excepcionales que prev la Constitucin de la Repblica, para salud, educacin y justicia; previa
calificacin de la situacin excepcional, realizada por la Presidenta o el Presidente de la Repblica.
Por otro lado, en el artculo 74 del Cdigo de Finanzas, se crea el Sistema Nacional de
Finanzas Pblicas, SINFIP40, cuya rectora corresponde al Presidente de la Repblica, el cual
deber cumplir objetivos relacionados con la sostenibilidad fiscal; esto es: la sostenibilidad,
estabilidad y consistencia de la gestin de las finanzas pblicas; la sostenibilidad y legitimidad
del endeudamiento pblico.
Entre las atribuciones del rector del SINFIP se encuentra la fijacin de lmites de
endeudamiento; as como negociar y contratar endeudamiento pblico del Presupuesto
General del Estado, PGE. El SINFIP tiene 6 componentes o procesos que permiten su
gestin y organizacin: El grfico siguiente muestra estos componentes:
40
El SINFIP comprende el conjunto de normas, polticas, instrumentos, procesos, actividades, registros y

operaciones que las entidades y organismos del Sector Pblico, deben realizar con el objeto de gestionar
en forma programada los ingresos, gastos y financiamiento pblicos, con sujecin al Plan Nacional de
Desarrollo y a las polticas pblicas establecidas en esta Ley.
85
Grfico No. 4
Componentes del SINFIP
Poltica y
Programacin
Financiera
Endeuda
miento
Pblico
Ingresos
SINFIP
Presupuesto
Tesorera
Contabilidad
El Componente de Endeudamiento Pblico

En el Artculo 123, adems de definir las actividades que deben ejecutarse dentro de
este componente, se establece lo que se entiende por endeudamiento pblico; en cual
curiosamente no se considera endeudamiento pblico a cualquier ttulo-valor menor a
360 das, sin que se justifique el porqu de dicha definicin. Esta sui gneris definicin de
lo que no es endeudamiento, se contrapone con el concepto tradicional de deuda que
consta en el Manual de Finanzas Pblicas, MFP que es utilizado por un sinnmero de pases
en el mundo. En efecto, segn el MFP, constituye deuda todo pasivo que exigen el pago de
intereses y/o principal por parte de un deudor a un acreedor en una fecha o fechas futuras.
La deuda contingente tampoco forma parte del endeudamiento pblico; se transforma en
deuda nicamente cuando se hace efectiva la obligacin. Los orgenes de deuda contingente
pueden ser: i) cuando el Estado otorg garanta soberana a favor de organismos del sector
pblico; ii) cuando emite bonos o ttulos valores para garantizar a los contribuyentes el
retorno de sus aportaciones (i.e., por ejemplo cundo un afiliado del IESS solicita el pago
de sus fondos de reserva); otros contingentes asumidos por el Estado, de conformidad con
la Ley.
Tampoco el crdito con proveedores se considera endeudamiento pblico, pues a pesar de
ser una forma de financiamiento, el criterio es que no requiere de garanta soberana por
parte del Estado.
En cuanto a los lmites de endeudamiento, el monto mximo de deuda contratada por
las entidades del sector pblico no podr sobrepasar en ningn caso el 40% del Producto
86
Interno Bruto, PIB. Para superar dicho porcentaje debido a la necesidad de ejecutar
programas de inversin pblica, se requerir la aprobacin por mayora absoluta de la
Asamblea Nacional (Art. 124, COPF).
Por su parte, los GADs debern observar los siguientes lmites de endeudamiento:
1. La relacin porcentual calculada en cada ao entre el saldo total de su deuda pblica
y sus ingresos totales anuales, sin incluir endeudamiento, no deber ser superior al
doscientos por ciento (200%); y,
2. El monto total del servicio anual de la deuda, que incluir la respectiva amortizacin e
intereses, no deber superar el veinte y cinco por ciento (25%) de los ingresos totales
anuales, sin incluir endeudamiento.
Las entidades financieras pblicas y privadas no podrn financiar a los GADs, cuando estos
lmites fuesen superados.
Con relacin a los requisitos para proceder con endeudamiento, el Comit de Deuda y
Financiamiento debe verificar, entre otros aspectos41 que, el endeudamiento pblico sea
sostenible y conveniente al Estado en trminos del perfil de vencimiento de la deuda y/o
de la tasa de inters de la deuda; y, de las condicionalidades aplicables al endeudamiento.
Se prohbe el endeudamiento para gasto permanente. Con excepcin de los que prev
la Constitucin de la Repblica, para salud, educacin y justicia; previa calificacin de la
situacin excepcional, realizada por la Presidenta o el Presidente de la Repblica.
Por otro lado, otra atribucin del SINFIP, en cuanto al manejo de la poltica fiscal es la
potestad para aumentar y rebajar los ingresos y gastos que modifiquen los niveles fijados
en el Presupuesto General del Estado hasta por un total del 15%, respecto de las cifras
aprobadas por la Asamblea Nacional. En ningn caso la modificacin de recursos afectar a
los recursos asignados a los GADs.
Un aspecto relacionado con el diseo institucional de la poltica fiscal tiene que ver con el
carcter vinculante que tiene la opinin del SINFIP respecto a cualquier accin o iniciativa
que provenga desde el Ejecutivo y que afecte los recursos pblicos; tal es el caso, por
ejemplo, de endeudamiento pblico, que no se encuentre contemplado en los presupuesto
del Sector Pblico No Financiero.
En cuanto a la gestin financiera, le corresponde al SINFIP determinar los mecanismos de
financiamiento pblico sin embargo, como se recoge en el artculo 70 de Cdigo de Finanzas
Pblicas, lo har sin perjuicio de la facultad de la gestin autnoma en lo administrativo,
econmico, financiero, presupuestario y organizativo que la Constitucin establezca.
41
Art. 141 COPF.

87
Al respecto vale sealar que las entidades e instituciones que se sujetarn a las polticas y
directrices del SINFIP, con la salvedad antes anotada, son aquellas que conforman el sector
pblico42:
Dependencias de las funciones Ejecutiva, Legislativa, Judicial, Electoral y de Transparencia
y Control Social.
Entidades que integran el rgimen autnomo descentralizado.
Organismos creados por la Constitucin o la ley para el ejercicio de la potestad estatal,
para la prestacin de servicios pblicos o para desarrollar actividades econmicas
asumidas por el Estado.
Personas jurdicas creadas por acto normativo de los gobiernos autnomos
descentralizados para la prestacin de servicios pblicos.
Adems el SINFIP deber aprobar o rechazar la concesin de garantas de la Repblica del
Ecuador, para endeudamientos de las entidades y organismos del sector pblico. El Estado
Central podr otorgar garanta soberana a favor de entidades del sector pblico para el
financiamiento de programas de inversin en infraestructura u otros proyectos que tengan
capacidad de repago de la deuda que van a contratar. Para que el Estado otorgue garanta
soberana se debern instrumentar los mecanismos necesarios que aseguren la restitucin
de valores al Estado, en caso que este asuma el papel de garante debido al incumplimiento
del deudor. No se podr emitir garanta soberana para operaciones de endeudamiento
menor a 360 das. La garanta soberana de contabilizar como deuda contingente.
9.3 La derogada Ley Orgnica de Responsabilidad, Estabilizacin y Transparencia Fiscal
(LOREYTF)
La LORETYF fue derogada a partir de la promulgacin del Cdigo Orgnico de Planificacin
y Finanzas el 19 de Octubre de 2010. En dicha ley se establecieron algunas reglas macro
fiscales cuyo objetivo era establecer reglas de finanzas pblicas y transparencia tendientes a
lograr una gestin fiscal eficiente de las finanzas pblicas.
El objetivo de este acpite es presentar las anteriores reglas macro fiscales que se
establecieron, a fin de tener un punto de comparacin con las actuales reglas fiscales que
constan en el COPF.
Reglas Macro fiscales
El gasto primario del gobierno que excluye el pago de intereses de deuda pblica interna
y externa- no podr incrementarse en ms de 3.5%, en trminos reales.
El dficit resultante de los ingresos totales, menos los ingresos por exportaciones petroleras
y menos los gastos totales, se reducir anualmente en 0.2% del PIB, hasta llegar a cero.
42
Artculo 225 de la Constitucin.

88
Para el sector pblico financiero, se estableci que los gastos operativos corrientes no se
incrementar anualmente en ms del 2.5%, en trminos reales.
Endeudamiento Pblico
El Ministerio de Economa y Finanzas (actual Ministerio de Finanzas) es el responsable
de instrumentar una poltica para lograr una reduccin permanente de la deuda pblica,
tendiente a que la relacin entre el saldo de la deuda pblica y el PIB disminuya como
mnimo 16 puntos porcentuales durante el perodo gubernamental de 4 aos, contados a
partir del 15 de enero de 2003; hasta que la relacin deuda/PIB sea de 40%.
Una vez alcanzado el 40% en la relacin deuda/PIB, el nivel de endeudamiento pblico no
podr superar este lmite o porcentaje. La deuda incluye tanto la deuda interna que a su vez
debe incluir la deuda con el IESS; y tambin la externa.
Con relacin a la deuda del Estado al IESS, se estableci que esta deber ser cancelada,
para lo cual los dividendos debern constar anualmente y de forma obligatoria en el PGE,
y no podrn destinarse a gastos operativos o corrientes; sino al pago y mejoramiento de
pensiones jubilares, y a reducir el dficit actuarial del IESS, aun cuando no se haya efectuado
la consolidacin de dicha deuda.
En cuanto a los lmites de endeudamiento para gobiernos seccionales, se establecieron los
siguientes lmites:
1. La relacin calculada cada ao entre los pasivos totales y los ingresos anuales totales no
podr ser superior a 100%.
2. La relacin entre el servicio anual de la deuda respecto a los ingresos totales anuales
deber ser inferior al 40%.
El supervit presupuestario del Gobierno Central que exista al final del ejercicio fiscal ser
transferido de manera obligatoria al Fondo de Estabilizacin, Inversin Social y Productiva
y Reduccin del Endeudamiento Pblico (ver ms adelante objetivos del fondo). Las dems
instituciones del Sector Pblico No Financiero, SPNF destinarn el supervit a reducir su
deuda pblica y a realizar inversiones sociales y productivas.
El endeudamiento pblico ser exclusivamente para financiar inversiones.
El Gobierno Central podr otorgar garantas para la obtencin de crditos a favor de
entidades seccionales autnomas, provenientes de organismos multilaterales o crditos de
gobierno a gobierno, exclusivamente para obras de infraestructura bsica. Para otorgar
la garanta soberana, previamente deben instrumentarse los mecanismos necesarios para
la restitucin de los valores que el Gobierno Central pudiera llegar a tener que pagar en
los casos de incumplimiento. En ningn caso se otorgarn garantas para la obtencin de
crditos a corto plazo.
89
Fondo de Estabilizacin, Inversin Social y Productiva y Reduccin del Endeudamiento

Pblico, FEIREP:
El fondo se nutre de los siguientes ingresos:
Los ingresos del Estado provenientes del petrleo crudo transportado por el Oleoducto
de Crudos Pesados, OCP.
Los rendimientos financieros generados en la administracin del fideicomiso que
administra el fondo.
Los generados por supervit presupuestarios.
Los ingresos y egresos del FEIREP se registrarn en el PGE y no sern considerados
como ingresos y gastos primarios corrientes del PGE del Gobierno Central.
Los recursos del FEIREP se destinarn a:
El 70% se utilizar de la siguiente manera:
Hasta el 15% para complementar el pago de la deuda actual con el IESS; y el saldo
restante la recompra la deuda pblica a valor de mercado.
Los recursos que se liberen por concepto del pago de la deuda pblica se canalizarn
exclusivamente a: inversiones en obras de infraestructura, reactivacin de la pequea y
mediana empresa nacional y a promover el desarrollo humano a travs de la Educacin,
salud y vivienda.
El 20% (pudiendo limitarse este porcentaje, a fin de evitar la descapitalizacin el
porcentaje de estabilizacin en un solo ejercicio fiscal) se usar para estabilizar los
ingresos petroleros, hasta alcanzar el 2.5% del PIB, valor que deber mantenerse de
manera permanente; y para cubrir los gastos ocasionados por catstrofes y atencin de
emergencias legalmente declaradas.
El 10% para educacin y salud.
En ningn caso los recursos del FEIREP podrn utilizarse para financiar gasto corriente.
10. Opciones de poltica para asegurar la sostenibilidad de la deuda pblica
Como se pudo apreciar en la ecuacin (2.5), una limitacin para reducir la deuda pblica
es cuando el entorno econmico se caracteriza por bajo crecimiento econmico y altas tasas
de inters.
Bt
B
Gt-Tt
= (1 + r - g) Yt-1 + Y
Yt
t-1
t
90
En este contexto se puede generar una dinmica explosiva el crecimiento de la deuda en

un proceso tipo bola de nieve- en donde para servir la deuda se requiere una proporcin
cada vez mayor de ingresos fiscales. La situacin se agrava an ms para el caso de pases
que emiten moneda propia, en caso de procesos devaluatorios de la moneda nacional,
y los pasivos se encuentran dolarizados. Esta combinacin de factores ha sido un factor
recurrente que caus varias crisis cambiarias en algunos pases de la regin. En efecto, como
seala la CEPAL (2004), el caso de Brasil es aleccionador, ya que, a pesar del gran esfuerzo
fiscal realizado, que implic acumular ms de diez puntos de supervit primario durante el
perodo 1998-2002, no alcanz para contener el crecimiento de la deuda pblica; lo que
se debi en gran parte al pobre crecimiento econmico y deterioro de las condiciones de
financiamiento.
Por otro lado, la experiencia de Amrica Latina muestra que aun los pases con una imagen
de solvencia de largo plazo, expresados a travs de una relacin baja deuda pblica/PIB,
experimentaron problemas de liquidez de corto plazo, que se derivaron del bajo nivel y
alta volatilidad de los ingresos pblicos; debilidad de los sistemas financieros domsticos y
baja calidad de las instituciones fiscales, afectando su credibilidad y debilitando por tanto la
solvencia fiscal percibida.
Por tanto, la relacin deuda pblica /PIB baja se constituye en una condicin necesaria
pero no suficiente para garantizar sostenibilidad fiscal.
En este contexto, una conclusin polmica del FMI para que un pas emergente sea
considerado como sostenible es que la relacin deuda pblica/PIB no sea mayor que el
25-30%. Esta conclusin tambin es apuntalada por otros estudios43.
En contraposicin a esta posicin rgida en cuanto a definir cundo un pas es fiscalmente
insostenible, otros como Ter-Minassian (2004) sealan que la sostenibilidad fiscal es
fundamentalmente por naturaleza un concepto probabilstico, ya que la dinmica de la deuda
pblica depende de eventos fiscales y macroeconmicos inciertos; como se pudo verificar
en el estudio de Astorga (2002) para el caso ecuatoriano, que estima la sostenibilidad fiscal,
con un supuesto del precio del barril de petrleo absolutamente alejado del precio que
efectivamente rigi para el perodo de anlisis.
En este sentido, este tipo de modelos tienen una utilidad en tanto nicamente pueden marcar
ciertos lmites superiores probables sobre la evolucin de la deuda, pero no pueden indicar
qu nivel de deuda es demasiado alto. Por tanto, puede ser conveniente utilizar conceptos
ms flexibles, para no caer en conclusiones generales, en cuanto a la determinacin del nivel
ptimo de la deuda pblica.
Adems del impacto que tiene el contexto econmico o los estados de la naturaleza sobre
la sostenibilidad de la deuda pblica, existen otros factores que tambin inciden sobre la
solvencia fiscal. Un factor que puede gatillar una crisis fiscal es el descalce de monedas entre
activos y pasivos, de modo que el saldo neto queda expuesto a los vaivenes de los tipos
de cambio: la deuda se encuentra en moneda extranjera, mientras que los ingresos se
43
Reinharg, Rogoff, Savstano (2003); Goldstein (2003).

91
generan en moneda nacional, en este contexto una depreciacin de la moneda deteriora la

solvencia fiscal. El argumento es vlido para pases que tienen moneda propia, por tanto, con
la dolarizacin del Ecuador en el ao 2000, se elimin este riesgo de descalce de monedas
y consecuentemente los efectos de variaciones del tipo de cambio sobre la solvencia fiscal.
En la misma lnea de razonamiento, otro factor que incide en la sostenibilidad del sector
pblico tiene que ver con los descalces de plazos entre el perfil de pagos de la deuda
y el flujo de ingresos necesario para servir la deuda. Sin embargo este factor tambin
depende de los estados de naturaleza aleatoria de la naturaleza. Una programacin del
perfil de la deuda que puede ser inicialmente consistente con el flujo futuro de ingresos
pblicos, puede tornarse insostenible debido a cambios futuros en el nivel o la volatilidad
de los ingresos pblicos. Esta situacin es especialmente importante para pases cuyos
ingresos pblicos dependen de la exportacin de commodities. En cualquier caso, siempre
se requerir contar con una gestin eficiente de la deuda para enfrentar la ocurrencia de
estos eventos negativos, y garantizar la solvencia fiscal.
Como corolario de lo anterior, se puede afirmar que para disear polticas que garanticen
la solvencia fiscal es necesario en primer lugar determinar cules son los factores que
estn afectando la solvencia fiscal y que, eventualmente, pueden constituirse en los
desencadenantes de crisis fiscales. Esto requiere la construccin de modelos, que permitan
estimar la respuesta de la poltica fiscal ante la ocurrencia de determinados eventos. Por
ejemplo, podra ser til cuantificar cmo el saldo primario fiscal reacciona a un conjunto
de variables como: el nivel de deuda pblica del perodo anterior; el ciclo econmico; la
inflacin; los precios de las materias primas; las variaciones de tipo de cambio (para pases
que emiten moneda); las tasa de inters internacionales. La construccin de este tipo de
modelo permite estimar cul debe ser la meta del saldo primario, ante la variacin de los
factores descritos.
El anlisis expuesto sugiere algunas pistas respecto de las polticas tendientes a asegurar
solvencia fiscal:
Polticas que garanticen el mayor crecimiento econmico posible;
Adoptar reglas que garanticen la solvencia fiscal tales como: generar supervit primarios
suficientes para controlar crecimientos incontrolables de la deuda pblica; imponer techos
al crecimiento del gasto corriente; lmites mximos al endeudamiento; condicionamiento al
endeudamiento para proyectos de inversin44; etc;
Disear polticas fiscales contra-cclicas, lo que a su vez implica, por un lado evaluar la
solvencia fiscal a travs del dficit estructural; y, por otro lado considerar la creacin de
fondos de estabilizacin (o esquemas de pre pago de deuda durante bonanzas econmicas,
44
El Tesoro Britnico (HM Treasury), adopt en 1997 la regla donde se establece que el gobierno se prestar
slo para financiar la inversin pblica y no para financiar gasto corriente. La aplicacin de esta regla se
bas en un criterio de prudencia, debido a los excesivos dficit fiscales de los aos previos, en los que no
se logr siquiera un ahorro superavitario en cuenta corriente. El resultado fue una significativa reduccin
del dficit fiscal en los periodos siguientes.
92
o de reduccin de tasas de inters) para amortiguar los efectos recesivos en una situacin
de reduccin automtica de ingresos fiscales;
Gestin eficiente de la deuda que garantice perfiles de deuda sostenibles; y en general
mejora en las condiciones de financiamiento y de re estructura de deuda.
93
Mdulo 4
Financiamiento para el desarrollo econmico y socialGestin de deuda
1. Introduccin
La gestin de la deuda pblica consiste fundamentalmente en el proceso de establecer
e implementar estrategias que aseguren una administracin prudente del financiamiento
pblico, con el objetivo de satisfacer las necesidades de recursos del gobierno, cumpliendo
sus objetivos de mnimo costo y riesgo; as como cualquier otro objetivo, como puede
ser por ejemplo, el desarrollo y mantenimiento de un mercado domstico eficiente para
transar ttulos-valores pblicos.
La gestin de la deuda pblica tiene relacin con un sinnmero de elementos tanto
conceptuales como operativos. Por ejemplo, la deuda pblica se puede componer de
diferentes instrumentos financieros, distintos plazos y perfiles de vencimiento, monedas, tasas
de inters fijo-flotantes, riesgos, incluido los polticos, etc. Por tanto, analizar su composicin,
es de vital importancia a la hora de analizar los peligros que conllevaran distintas formas de
administrar los pasivos del gobierno. Por ejemplo, una poltica de financiamiento que utilice
instrumentos de corto plazo y/o denominados en moneda extranjera, podra exponer al
gobierno a quedar descalzado.
Una gestin eficiente de la deuda pblica (aplica a los distintos niveles que comprende el
sector pblico) es necesaria e importante por el hecho de que la deuda pblica normalmente
representa el componente ms importante de la deuda total de un pas; consecuentemente,
un manejo errado o poco prudente tendr consecuencias directas sobre las finanzas pblicas
y en ltima instancia sobre la economa del pas; lesionando las perspectivas de crecimiento
de mediano y largo plazo y por tanto las posibilidades de desarrollo econmico y social.
Otra razn de la importancia de contar con una eficiente gestin de la deuda, se relaciona
con el costo del servicio y timing de pagos, pues al ser una de las prioridad de los gobiernos
la atencin del servicio de deuda, se debern sacrificar recursos que pueden ser utilizados
para otros propsitos (el caso ms extremo de una mala gestin de deuda, se reflejara
cuando los recursos destinados a servir una costosa deuda pblica, exceda por ejemplo a
los gastos en educacin y salud). Adicionalmente, si la percepcin de una deficiente gestin
de deuda contagia a los inversores, se pueden incluso generar restricciones para acceder a
financiamiento y generando problemas de inestabilidad financiera.
La administracin prudente de la deuda es especialmente importante en pases emergentes,
caracterizados por tener altos niveles de endeudamiento con relacin a su Producto
Interno Bruto (PIB). Adems, dadas sus caractersticas como es la de mantener altos niveles
de endeudamiento respecto a sus ingresos por exportaciones, depender del precio de
94
commodities y estar expuestos a flujos de capital voltiles, a menudo determina que se

vean enfrentados a considerables riesgos en sus hojas de balance45, ante la ocurrencia de
choques negativos. Al mismo tiempo, en varios pases, sus mercados de capitales son frgiles,
y en algunos casos incipientes; los procesos de descentralizacin estn recin en sus etapas
de desarrollo inicial; adems de todo un conjunto de garantas y obligaciones contingentes,
lo que finalmente aade ms complejidades a una gestin eficiente de la deuda del Estado.
La evidencia de varios pases, muestra que una deuda pblica mal estructurada en trminos
de plazos, moneda, tasa de inters, y adems con obligaciones contingentes cuantiosas, han
sido factores que han inducido y propagado crisis cambiarias y financieras. La deuda emitida
en moneda extranjera tambin impone potenciales altos riesgos cambiarios y monetarios
en caso de que los inversores sean renuentes a refinanciar la deuda (con la dolarizacin se
elimin el riesgo cambiario asociado a la capacidad de emitir dinero).
Desde una ptica macroeconmica, la gestin de la deuda se encuentra condicionada, entre
otras cosas, al entorno econmico nacional e internacional. Por ejemplo, en un rgimen
cambiario duro (tipo de cambio fijo, caja de conversin, o en el caso extremo dolarizacin
oficial del sistema monetario), la autoridad monetaria se ve obligada a defender la paridad
cambiaria; esta situacin, en un contexto de libre movilidad de capitales, limita la posibilidad
de la autoridad fiscal de monetizar los dficits fiscales; y por lo tanto se ve obligado a
cubrirlos ya sea mediante ms impuestos o alternativamente va contratacin de mayor
endeudamiento -interno o externo- en este ltimo caso, siempre y cuando exista acceso al
financiamiento en el mercado de capitales internacional.
Tambin se debe tener presente que las estructuras riesgosas de deuda son a menudo
consecuencia de polticas econmicas inapropiadas (monetarias, fiscales o cambiarias);
aunque el efecto acta en ambas direcciones; sin embargo una gestin eficiente de la deuda
tendr sus lmites para asegurar estabilidad macroeconmica, pues sta no es un sustituto de
polticas econmicas slidas y coherentes. En otras palabras, si la poltica macroeconmica
es deficiente, por ms eficiente que sea la gestin de la deuda, esta por s sola no impedir
que se desate una crisis de dimensiones macroeconmicas.
Dependiendo de las caractersticas de estos regmenes macroeconmicos, existirn nuevas
posibilidades para gestionar la deuda pblica: en un entorno caracterizado por estabilidad
macroeconmica y abundancia de liquidez de divisas, se abren posibilidades para desarrollo
de mercados de deuda pblica en moneda domstica y a plazos relativamente largos; lo
que a su vez y suponiendo manejos prudentes e innovadores en la gestin de la deudareforzar la estabilidad macroeconmica, el crecimiento y desarrollo econmico y social.
En esencia, el proceso de gestin de deuda gubernamental debe tener presente dos
aspectos bsicos:
45
Los riesgos de las hojas de balance (aplicados al caso de la gestin de la deuda) tienen que ver con los
riesgos en la gestin de la liquidez, riesgo de gestin de activos y pasivos; y, riesgos de la administracin
de suficiencia de capital, que se derivan ante la ocurrencia de choques cambiarios, monetarios o reales
(cambios abruptos o sostenidos en los precios de commodities).
95
a. Definir objetivos claros para la gestin de deuda; y,

b. Definir la estrategia de financiamiento, coherente con las polticas fiscales y monetarias.
Se pueden definir los mbitos que implica la gestin de la deuda segn el siguiente grfico,
a partir del cual se desarrollarn algunos de sus componentes ms importantes.
Grfico No. 1
mbitos involucrados en la gestin de deuda pblica
Evaluacin
Endeudamiento
Coord. Polticas
macro
econmicas
Gobernabilidad y
rendicin cuentas
Gestin de
deuda
pblica
Gestin riesgos
operativos
Estrategia
Registro
2. Objetivos de la gestin de deuda pblica

Los objetivos primarios de la gestin de la deuda se pueden resumir en los siguientes:
a. Financiar eficientemente los requerimientos del gobierno;
b. Atender el servicio de las obligaciones contradas
c. Administrar el portafolio de deuda pblica cumpliendo los objetivos trazados en cuanto
a costo (minimizarlo) y nivel de riesgo (prudente).
d. Evitar el default de deuda es frecuentemente otro objetivo de la gestin de la deuda
pblica en los pases, toda vez que la declaratoria de default, trae aparejado altos costos,
como la contraccin del crdito, cada del producto e impactos en empleo, y como
consecuencia un deterioro del bienestar social.
96
El riesgo de default, es importante en pases que se caracterizan por tener alta

concentracin de deuda denominada en moneda extranjera y de corto plazo; situacin
que normalmente se da en un contexto de escaso desarrollo del mercado de capitales
domstico. Por tanto, cuando el financiamiento se hace va deuda denominada en
moneda extranjera (o deuda indizada con alguna moneda extranjera) el riesgo de
tipo de cambio aumenta cuando los flujos que se utilizarn para servir la deuda, estn
denominados en moneda nacional y no se alteran ante variaciones del tipo de cambio.
Tambin se pueden sealar otros objetivos de carcter secundario, como:
e. Mantener liquidez suficiente, en distintos momentos de tiempo, con lo cual adems
determinan la curva de rendimiento con lo cual se constituyen en un referente para la
emisin de ttulos-valores del sector privado;
A travs de las emisiones de deuda pblica de distintas caractersticas- que gradualmente
vayan aumentando su plazo de colocacin, se incentiva el desarrollo del mercado domstico
de deuda;
f. Minimizar el costo del servicio de la deuda pblica no es un objetivo por s mismo,
pues con este tipo de estrategia se corre el riesgo de generar una estructura de deuda
riesgosa, que se evidenciar ante la ocurrencia de determinados eventos (choques
negativos, como un aumento de la tasa de inters, devaluacin, etc.); que finalmente
causarn un aumento del costo del servicio de la deuda; imponiendo ajustes fiscales
no deseados en el mediano plazo. Por ejemplo, con el objetivo de reducir el costo del
servicio de la deuda, un gobierno puede estructurar un perfil de deuda excesivamente
sesgado al corto plazo, o alternativamente contratado a tasa flotante, en una coyuntura
mundial de bajas tasas de inters. En esta situacin, el presupuesto del gobierno queda
gravemente expuesto al cambio de las condiciones financieras en los mercados, lo que a
su vez puede afectar la solvencia del pas en el momento en que la autoridad monetaria
desee hacer una renovacin de deuda (debt roll over).
Los pases determinan, en muchos casos de manera explcita, objetivos primarios para la
gestin de la deuda pblica. En la tabla a continuacin se presentan los objetivos perseguidos.
97
Cuadro No.1
Varios pases de Amrica Latina y Europa: objetivos primarios para la
gestin de la deuda pblica
Pas
Ecuador
Objetivo
Programar adecuadamente gestin eficiente de la deuda y de pasivos
(Art.5, 70, y 123 Cdigo de Finanzas Pblicas, 2010).
El Comit de Deuda y Financiamiento es el responsable de dictar las
directrices para la gestin de la deuda pblica (Art. 140 Cdigo de
Finanzas Pblicas, 2010).
Brasil
Reducir la concentracin por plazo.
Optimizar la vida promedio de la deuda
Reducir el costo del endeudamiento
Sustituir gradualmente deuda externa re-estructurada
Abrir mercados para prestatarios pblicos y privados.
Colombia
Minimizar el costo de largo plazo de la deuda, respecto al riesgo
objetivo; asegurando un rendimiento-riesgo aceptable.
Desarrollar el mercado local.
Mxico
Mantener un perfil liviano de amortizaciones de deuda externa.
Reducir el costo, limitando el riesgo de refinanciamiento.
Estados Unidos Obtener el financiamiento necesario para satisfacer las necesidades del
gobierno.
Minimizar el costo del financiamiento
Portugal
Asegurar necesidades de financiamiento de la Repblica.
Minimizar el costo de la deuda pblica, en el largo plazo sujeto a las
estrategias de riesgo definidas.
Italia
Minimizar el costo proyectado de la deuda y lograr una reduccin
estructural del riesgo.
Como se puede apreciar, la mayora de pases establecen objetivos explcitos relacionados
con la necesidad de obtener prstamos a mnimo costo. Tambin otros pases mencionan
la necesidad de administrar el riesgo prudentemente; y, en otros, se estn instrumentando
acciones para desarrollar el mercado de deuda interna y de este modo reducir el riesgo de
financiamiento y otros riesgos asociados al endeudamiento externo del Estado.
Los conceptos de costo y riesgo de mercado usualmente son trminos que se utilizan con
varios significados por los administradores de la deuda. Sin embargo, el costo de la deuda
se refiere al flujo esperado de recursos, asociados con el servicio de la misma (que incluye
el pago del principal y de los intereses que se entiende corresponden al costo asociado a
la utilizacin de dicho capital). Tambin se refiere al cambio en el valor de mercado de la
deuda pendiente. Por su parte el riesgo de mercado de asocia con el concepto de volatilidad,
y mide la probabilidad de que, los flujos asociados al costo de servir la deuda (valor de
mercado de la deuda) cambien en el tiempo como resultado de cambios en las tasas de
inters, el riesgo pas, los tipos de cambio, y otros precios de mercado relevantes (como los
commodities para el caso de un pas cuyos ingresos se basan en su exportacin).
98
El objetivo de reducir el riesgo, debe priorizarse cuando la deuda pblica representa un

porcentaje importante respecto al PIB; y, adems concentra una alta proporcin de deuda
denominada en moneda extranjera, o tiene una estructura sesgada al corto plazo. Ms aun,
si no se tiene capacidad suficiente para administrar los riesgos de mercado, pero a la vez
slo dispone de la posibilidad de financiamiento en moneda extranjera, es importante que
el pas, para su solvencia fiscal, mantenga niveles bajos de endeudamiento, a diferencia de
aquellos pases que pueden obtener financiamiento en su mercado domstico.
3. Riesgos asociados a la gestin de la deuda pblica
Como se mencion, la gestin de la deuda consiste fundamentalmente en procurar el
financiamiento requerido por el gobierno, pero cumpliendo objetivos prefijados en cuanto
al costo y riesgo en los procesos de contratacin de los recursos asociados a ese tipo de
financiamiento.
Los riesgos inherentes a la gestin de deuda pblica se pueden sintetizar en los siguientes:
a. RIESGO DE MERCADO: Se asocia a cambios en los precios de mercado como: la
tasa de inters, el tipo de cambio, o variaciones en el precio de los commodities. Ya sea
deuda externa o interna, los cambios en la tasa de inters tienen incidencia directa
sobre el costo del servicio de la deuda. Por ejemplo, cuando se hacen emisiones nuevas
de deuda a tasa flotante; o, alternativamente cuando se refinancia deuda -o se hace un
reajuste de tasa que se contrat a tasa fija. Por lo tanto, se infiere que la deuda de corto
plazo, o la contratada a tasa flotante, es ms riesgosa que la deuda de ms largo plazo; o
la contratada a tasa fija. Sin embargo, tambin conlleva riesgo una estructura de deuda
sesgada hacia al largo plazo, en razn de que la necesidad de financiamiento futuro es
incierto.
La deuda denominada en moneda extranjera o indexada a moneda extranjera tambin
es una fuente de riesgo que aade volatilidad al servicio, cuando est valorada en
moneda domstica, debido a la volatilidad de los mercados de divisas (FX-market).
b. RIESGO DE REFINANCIACIN46 : Se refiere al riesgo que tiene la re-financiacin de
una deuda a un mayor costo; o en el caso extremo que no pueda ser refinanciada. La
incapacidad o imposibilidad de refinanciar una deuda debido a su elevado costo, puede
exacerbar una crisis de deuda con los impactos sobre la economa y la situacin social.
En este sentido, el riesgo de refinanciacin, trasciende al riesgo de tasa de inters,
aunque este factor puede ser parte del riesgo de re-financiacin.
c. RIESGO DE LIQUIDEZ: Desde el punto de vista de prestatario, el riesgo de liquidez
consiste en una situacin en donde el volumen de activos lquidos, disminuye rpidamente,
debido a flujos de pagos no anticipados; o a las dificultades para levantar liquidez en
un corto perodo de tiempo.
46
Riesgo Roll-over.
99
d. RIESGO DE CRDITO O DE CONTRAPARTE: Se refiere al riesgo de incumplimiento

del prestatario sobre crditos o prstamos. Este riesgo est vinculado a los casos en
donde la gestin de la deuda tambin incluye la administracin de activos lquidos: un
manejo descoordinado de estas funciones puede generar deficiencias de liquidez, que
impidan el cumplimiento de obligaciones financieras.
e. RIESGO DE TRANSACCIN47 : Es el potencial riesgo que el gobierno puede sufrir
como resultado de una falla de la contraparte de concretar la operacin, por cualquier
razn, que no sea el default de deuda. Por ejemplo cuando una contraparte no puede
cumplir con su compromiso entregar el ttulo, o efectuar el pago acordado por el
mismo-, a pesar de que las partes ya acordaron la transaccin.
f. RIESGO OPERACIONAL: Incluye todo un conjunto de riesgos ocasionados por procesos
internos y sistemas (tecnologa); factores humanos y externos. A partir de estos, se
pueden producir fallas en alguna de las fases de la ejecucin de la operacin de deuda.
Falencias en los controles internos o en los sistemas informticos, procedimientos
de registro, anlisis y servicios conexos; riesgos legales, de reputacin, asignacin de
facultades responsabilidades, conflictos de intereses, mecanismos de rendicin de
cuentas, ausencia de un enfoque sistmico para controlar el riesgo de la deuda debido
a la falta de integralidad y conexin de la gestin de deuda con otros sistemas como
contabilidad y presupuesto.
Para cada tipo de riesgo, los mercados financieros han desarrollado diversas herramientas
para cobertura de riesgo (hedging); que bsicamente consiste en realizar una determinada
inversin para protegerse contra potenciales prdidas en otra, con lo cual se disminuye el
riesgo.
Existen muchas estrategias de cobertura, por ejemplo: swaps de tipo de cambio; contratos
a futuro de monedas, operaciones de mercado abierto de monedas; swaps de tasa de
inters. La comprensin del funcionamiento de estas herramientas derivadas financieras
constituye parte de un curso de finanzas avanzado, que no son el objetivo de este mdulo.
47
Settlement Risk
100
Cuadro No. 2
Clases de Riesgo Financiero
1
CATEGORIAS RIESGO
RIESGO DE CREDITO
RIESGO DE MERCADO
Riesgo Crdito Consumo
Se refiere al riesgo de prdida debido al defalult de un crdito

de consumo, como una hipoteca, un prstamo de consumo,
tarjeta de crdito, sobregiros, etc.
Riesgo de ConcentraTiene diversas pticas como concentracin por sector
cin
econmico, por tipo de crdito, segn la distribucin de los
montos prestados; etc.
Riesgo de Titularizacin Corresponde al riesgo implcito por los Ttulo u obligaciones
respaldados en activos (Titularizacin). Si el activo subyacente
es de baja calidad, el riesgo del ttulo aumenta, en particular si
este derivado es de largo plazo.
Riesgo de Crdito
En el mbito financiero un crdito derivado es un derivado
Derivado
titularizado, cuyo valor se deriva del riesgo de crdito activo
(prstamo, ttulo, valor o cualquier otro activo financiero)
subyacente. Es decir que el riesgo de crdito proviene de una
tercera parte -denominada como la entidad de referenciaadems de las contrapartes que efectan la transaccin. As,
los crditos derivados son contratados bilaterales entre un
comprador y un vendedor. El vendedor vende proteccin
contra el riesgo de crdito de la entidad de referencia.
Riesgo de Tasa de inters Es el riesgo derivado de un activoque genera inters,
ocasionado por la variacin de la tasa de inters. Para un ttulovalor contratado a tasa fija, un aumento de la tasa de inters
reduce el valor del ttulo a tasa fija; y viceversa. Normalmente
el risgo de tasa de inters se mide a travs de la duracin del
ttulo-valor.
Riesgo de moneda o de Surge de la variacin del tipo de cambio y su efecto sobre los
tipo de cambio
activos y pasivos. El riesgo de tipo de cambio puede resultar en
una ganancia o prdida. Para neutralizar el risego cambiario que
genere una prdida, pero que a la vez permita una ganancia, se
utilizan herramientas de cobertura de riesgo (hedge).
Riesgo patrimonial
El riesgo patrimonial es el riesgo de que una inversin pierda
valor, debido a la dinmica del mercado de valores, generando
prdidas al dueo del activo. La medida de riesgo que se usa
en los mercados de valores es normalmente la desviacin
estndar del precio el ttulo-valor, durante un perodo de
tiempo. Sin embargo, cuando el precio del ttulo-valor se
encuentra por sobre su precio medio, no se puede considerar
a esta fluctuacin como riesgo, por lo que se utilizan otras
medidas de riesgo.
Riesgo de commodities
Se refiere el riesgo derivado de las incertidumbres del valor
de mercados futuros; as como del ingreso futuro afectado
por la variacin de precios de los commodities. El riesgo se
descompone en los riesos precio y cantidad.
101
Riesgo de
refinanciamiento
10
Riesgo legal
11
Riesgo poltico
12
Riesgo reputacional
13
Riesgo de volatilidad
14
Riesgo de transaccin
15
Riesgo Sistmico
OTROS RIESGOS
RIESGO OPERACIONAL
RIESGO
En el campo financiero, el riesgo de refinanciamiento es la posibilidad

de que un deudor no pueda refinanciar su deuda, a fin de repagarla;
lo que ocasiona frecuentemente problemas de liquidez; y en casos
extremos este riesgo puede gatillar problemas de insolvencia, aun si
no enfrenta problemas patrimoniales. En este caso el deudor se ve
forzado a vender activos a bajo precio. El riesgo de refinanciamiento
aumenta durante perodos de altas tasas de inters.Tambin durante
perodos de crisis financieras el riesgo de roll over aumenta, debido
a la escacez de liquidez.
Cuando una contraparte no est legalmente habilitada para
contratar un prstamo o emitir obligaciones. Otro riesgo de tipo
legal se refiere al riesgo regulatorio; es decir cuando una transaccin
crediticia se contrapone con la normativa del pas o de alguna de las
partes. Tambin cuando la normativa puede sufrir cambios durante
la vida de duracin del contrato.
Se refiere a los obstculos que pueden enfrentar empresarios y
gobiernos cmoo resultado de decisiones polticas; que afecte el
valor esperado de una transaccion o contrato. El riesgo poltico
implica un riesgo estratgico, financiero de sufrir prdidas, debido
a factores no de mercado y polticas en diversos cmpos (fiscal,
monetario, comercio, laboral, etc); y, entre factores no de mercado
se tienen: terrorismo, huelgas, paros, etc. El riesgo poltico es similar
la valor esperado, tal que la probalilidad de que un evento poltico
ocurra reducir el deseo de invertir, pues se reducen los retornos
esperados.
Es el relacionado con la reputacin o confiabilidad de la contraparte.
Este riesgo puede reducir los ingresos o el valor de una firma; aun si
la empresa no ha cometido infraccin por la cual su reputacin es
afectada. Es un riesgo informacional.
Es el riesgo de cambio en el precio del portafolio como resultado
de cambios en la volatilidad de factor de riesgo.
Es el riesgo de que la contraparte no cumpla la respectiva parte de
la transaccin, aun cuando la otra ya la cumpli.
En el campo de las finanzas, el riesgo sistmico es el de colapso
de todo el sistema financiero; o un mercado completo.Se genera
por las vinculaciones e interdependencias entre los intermediarios
financieros; causando efectos cascado catastrficos.
Si bien puede haber varios factores de carcter macroeconmico que pueden dar lugar a
crisis financieras, tambin se pueden producir errores de gestin de la deuda, en los que
incurren los administradores. El efecto de cometer estas fallas se traduce en incrementos
significativos en el costo y riesgo asociados a la gestin de deuda.
102
Entre las fallas de gestin se pueden mencionar las siguientes:

i. Elevar el nivel de riesgo de la deuda a cambio de reducir marginalmente el costo del
servicio. Este ahorro marginal de costos puede venir cuando:
Estructura de vencimiento: los trade-offs (disyuntivas) inter temporales entre deuda de
corto y largo plazo se deben administrar prudentemente. Por ejemplo, demasiada deuda
de corto plazo o contratada a tasa flotante puede tener la ventaja de beneficiarse de
un entorno de bajas tasas de inters, pero deja al gobierno vulnerable a la volatilidad
y posible aumento del costo del servicio si las tasas suben; incluso caer en riesgo de
default, si el gobierno es incapaz de refinanciar la deuda en el nuevo entorno de mayores
tasas o depreciacin de la moneda.
Posiciones de deuda en moneda extranjera no cubiertas: Cuando el gobierno emite
montos excesivos de deuda en moneda extranjera (o indexada a moneda extranjera),
lo que deja vulnerable al sector pblico ante la volatilidad de los tipos de cambio, con el
consecuente aumento del servicio de la deuda; inclusive puede darse una situacin de
default si no puede refinanciar la deuda ante estos cambios en las paridades.
Deuda implcita contingente: Por ejemplo a las instituciones financieras, que tienden a
generar comportamientos de riesgo moral al saber que el Estado asumir obligaciones
de estas entidades.
ii. Prcticas de gestin de deuda que distorsionan las decisiones privadas y pblicas, que
subvaloran el costo de la deuda. Por ejemplo, cuando se avala deuda con activos pblicos
o ttulos-valores emitidos por el Estado, puede dar lugar a decisiones distorsionadas
en cuanto a la gestin de activos. O cuando se comprometen pagos de deuda con
flujos de ingresos fiscales futuros. Este compromiso impone limitaciones para que el
gobierno pueda, por ejemplo, modificar el sistema tributario, aun si la modificacin es
conveniente. Una tercera posibilidad que puede generar distorsione en las decisiones
pblico-privadas es cuando se implementan deuda exenta del pago de impuestos, a fin
de promover ms colocacin de deuda pblica.
iii. Registros deficientes de obligaciones contingentes. Puede sub registrarse el verdadero
valoro de la deuda pblica y sus obligaciones. Los registros deficientes pueden ocurrir
por polticas de condonacin de deuda para ciertos sectores del sector pblico, o
empresas pblicas; garantas del Estado que elevan la probabilidad de incumplimiento
de la deuda garantizada y no existen provisiones adecuadas.
iv. Uso de canales financieros no de mercado. Cuando por ejemplo se acuerdan condiciones
preferenciales para endeudamiento, por ejemplo a travs del Banco Central, donde no
se cobra tasa de inters, o muy baja tasa. Otra opcin es a travs de obligar prestamos
de los oferentes de fondos, por ejemplo, va atrasos en el pago de deuda; o emisin de
notas de pago. Otra opcin es a travs de crear mercados cautivos para la colocacin
de deuda pblica. Un ejemplo tpico es cuando el gobierno se financia, de manera
obligatoria, con los dineros de la seguridad social; o tambin de los bancos se pueden
ver obligados a adquirir ttulos-valores del gobierno.
103
v. Contabilidad poco transparente. Para contabilizar la contratacin o los pagos de deuda.

Este problema se presenta cuando la autoridad tiene excesiva autoridad para contratar
deuda, o no se tienen techos mximos de endeudamiento. Falta de controles internos
para determinar el monto de deuda pendiente de pago; o cuando no se consideran
tramos de deuda que no se consideran como tal (en Ecuador, los Certificados de
Tesorera-CETES no se consideran deuda). Otro factor es cuando, por alto costo legal,
se complica la emisin de deuda de largo plazo, por lo que se opta por concentrarse en
deuda de corto plazo, elevando el nivel de riesgo de refinanciamiento.
4. Estrategias para la gestin de la deuda pblica
Una estrategia puede asimilarse a la elaboracin de una hoja de ruta para llegar al
cumplimiento de determinados objetivos.
La estrategia u hoja de ruta debe tener en cuenta adems las restricciones que enfrenta
determinada estrategia, as como los costos y riesgos implcitos en cada uno de los escenarios
o estrategias planteadas.
El beneficio de contar con una estrategia para la gestin de la deuda pblica tiene que
ver con el hecho de que la estrategia hace explcitos los costos, riesgos, limitaciones de
determinado tipo de gestin, con lo cual se pueden evitar errores costosos para la economa
de un pas. Adems contar con una estrategia explcita de gestin de deuda, contribuye a
mejorar la coordinacin de las polticas macroeconmicas entre los organismos pblicos; y,
constituye adems un elemento que puede dinamizar y desarrollar el mercado de deuda
interna.
Dentro de la definicin de las estrategias se pueden plantear dos tipos de ellas:
Cuadro No. 3
Estrategias de gestin de deuda pblica
Estrategias activas (mediano y largo plazo)

Determinar con claridad el objetivo que se desea cumplir
Cmo cumplir el objetivo y con qu instrumentos
Tener capacidad de reaccin ante el cambio de las condiciones o entorno econmico
Tener planes para enfrentar contingencias futuras
Estrategia pasiva (reaccin ante ciertos eventos)

Reaccionar nicamente cuando se enfrentan riesgos inminentes que pueden generar
costos o efectos negativos de consideracin.
El resto del tiempo la estrategia de gestin de deuda es simplemente la administracin del

da a da.
104
En general la preparacin de la estrategia de deuda consiste en equilibrar los costos

y riesgos derivados de la gestin durante un perodo de 3 a 5 aos. Las estrategias de
gestin de deuda que busquen, por ejemplo, construir un portafolio de bajo riesgo, a travs
de elegir una composicin adecuada de moneda, estructura de tasas de inters, y perfil
de vencimientos puede contribuir a reducir los efectos de choques financieros negativos
sobre la hoja de balance del gobierno. Para protegerse de choques negativos de oferta y
demanda que afectan a las economas, existen una serie de instrumentos financieros que
pueden ayudar a proteger el deterioro de las cuentas fiscales por ejemplo- ante una cada
de los ingresos, o el incremento del gasto, resultado del choque negativo (instrumentos de
cobertura o seguros contra variacin de precios de commodities); tambin se consideran
otros instrumentos financieros de carcter derivado como pueden ser las opciones put, call
y otras para propsitos cobertura (hedging).
Las estrategias de gestin de deuda que concentran excesivamente obligaciones a corto
plazo, o que se contrata a tasa flotante, (o indexada a una canasta de monedas extranjeras)
conllevan riesgos que eventualmente puede dar lugar a la ocurrencia de crisis financieras.
La deuda en moneda extranjera puede parecer, ex ante, menos costosa que la deuda en
moneda nacional; sin embargo en mercados de capital inestables o durante perodos de
depreciacin de la moneda, el riesgo de esta se eleva.
En el diseo de la estrategia de deuda pblica, los administradores encaran varias opciones
que tienen que ver con el perfil financiero requerido para la deuda. Por ejemplo:
i. Cul es la composicin deseada de moneda del portafolio de deuda (moneda nacional
vs. Moneda extranjera)?
ii. Cul es la estructura de vencimiento deseada y la liquidez?
iii. La sensibilidad del portafolio de deuda a variaciones en la tasa de inters (duracin).
iv. La emisin de deuda pblica interna debe ser efectuada en trminos nominales, o debe
ser indexada a la inflacin o algn precio referencial.
Cada uno de estos aspectos conlleva disyuntivas en la decisiones para armar la estrategia
de gestin de deuda: por ejemplo, al decidir entre emitir deuda externa o interna (de igual
vencimiento), se debe tener presente que la deuda interna podra implicar mayor riesgo pas
y adems una mayor prima de liquidez debido, por ejemplo, a la existencia de fenmenos
inflacionarios, riesgo poltico o jurdico del pas (permanentes cambios tributarios que
impiden planeamientos productivos a los agentes econmicos), o escaso desarrollo del
mercado domstico de deuda. Por su parte, la emisin de deuda externa conlleva implcito
el riesgo de moneda o riesgo cambiario que impacta sobre la hoja de balance del gobierno
(descalce se activos versus pasivos en moneda extranjera), a diferencia de la deuda interna
que no contiene este tipo de riesgo.
Otras interrogantes y decisiones que se plantean en el diseo de la estrategia de deuda es
tiene que ver con:
105
i. Cuantificar los montos de las necesidades de financiamiento

ii. Cmo implementar el programa de financiamiento?
iii. Generar una estructura de deuda que cumpla con los objetivos planteados por la
estrategia de endeudamiento del gobierno.
iv. Prestar de fuentes oficiales o de acreedores privados?
v. Cunto y en qu momento emitir de deuda
Para un correcto diseo de la estrategia de gestin de deuda, se deben tener adems ciertas
directrices, y reglas institucionales que aseguren prcticas saludables de gobierno corporativo,
que ayuden a los responsables de la poltica econmica a efectuar las reformas para mejorar
la gestin de la deuda pblica y de este modo reducir la vulnerabilidad de la deuda.
Las directrices deben ser diseadas tomando en consideracin las caractersticas y diseo
institucional propios de cada pas; as por ejemplo, en las economas pequeas, la vulnerabilidad
es mayor debido a que estn menos diversificadas (en instrumentos, profundizacin de
mercado, escala de operaciones, etc.), el ahorro interno es ms reducido y el mercado
domstico poco desarrollado; es decir, se deben considerar todos aquellos factores que
pueden influir en los niveles de liquidez del gobierno y los efectos sobre su hoja de balance.
Cuadro No. 4
Requisitos para la gestin de deuda pblica
REQUISITOS PARA LA GESTION DE DEUDA PUBLICA

Gestin de gobierno adecuada y transparente:
Marcos jurdicos claros.
Rendicin de cuentas (quien es responsable de qu?)
Despolitizacin en la toma de decisiones: las decisiones tcnicas las toma

personal especializado
Cambios en la organizacin: contar con un departamento de gestin

deuda, independiente quien se encargar de disear la estrategia y desempee
las funciones y actividades de gestin.
El aspecto de la coordinacin en la gestin de la deuda se vincula tambin con aspectos de

coordinacin operativa, como la relacin que debe existir entre las entidades de gestionar
el presupuesto, la tesorera, el departamento de planificacin y el de deuda, de modo que
exista un intercambio efectivo de informacin y las polticas sean consistentes entre ellas.
Tambin se requiere contar con personal profesional bien capacitado; y, procesos bien
106
definidos de rendicin de cuentas y transparencia (acceso pblico a la informacin).

En cuanto a la deuda interna, este tipo de financiamiento ha ido cobrando mayor importancia;
sin embargo, en los pases de la regin los mercados financieros domsticos aun estn poco
desarrollados, lo cual limita el potencial del financiamiento va deuda interna; de modo
que un aspecto clave para lograr sostenibilidad fiscal en el largo plazo es el desarrollo
del mercado domstico, junto con el delineamiento de estrategias para la obtencin de
prstamos.
Identificar y gestionar los distintos riesgos a los que est sujeto el endeudamiento pblico
a fin de encontrar una combinacin entre el costo y riesgo de la cartera de instrumentos.
Habitualmente los encargados de la gestin de la deuda pblica manejan varios tipos de
riesgos; un papel importante del rgano encargado de la gestin de la deuda consiste en
identificar esos riesgos, evaluar en lo posible su magnitud y elaborar la mejor estrategia
viable para llegar a una solucin de compromiso entre costo y riesgo. Para cumplir esos
cometidos deben tener acceso a diversas proyecciones financieras y macroeconmicas. Para
evaluar el riesgo, los responsables de la gestin de la deuda deberan efectuar regularmente
pruebas de tensin de la cartera de la deuda, basadas en las perturbaciones econmicas
y financieras a las que el sector pblico y en forma ms general el pas pueda estar
expuesto. A los efectos de realizar esas evaluaciones los responsables de la gestin de la
deuda deben tener en cuenta el riesgo de que el gobierno no logre renovar su deuda y se
vea obligado a incurrir en incumplimiento, lo que supone costos cuyos efectos no recaen
tan slo sobre el presupuesto pblico, sino sobre toda la economa. Tambin deben tener
en cuenta la interrelacin entre la situacin financiera del sector pblico y la de los sectores
financiero y no financiero en pocas de tensiones, a fin de que las actividades de gestin de
la deuda del sector pblico no exacerben los riesgos que afectan al sector privado.
El diseo de la estrategia de deuda pblica conlleva adems los siguientes anlisis de riesgos:
Elaborar proyecciones de los costos futuros del servicio de la deuda en un horizonte de
mediano a largo plazo, tomando como base supuestos referentes a factores que influyen
sobre la capacidad de atencin del servicio de la deuda; por ejemplo los siguientes:
nuevas necesidades de financiamiento; perfil de plazos de vencimiento del saldo de
la deuda; caractersticas, en cuanto a tasas de inters y monedas, de la nueva deuda;
proyecciones referentes a tasas de inters y tipos de cambio futuros, y la evolucin de
variables no financieras pertinentes (por ejemplo, en el caso de algunos pases, precios
de los productos bsicos);
Generar un perfil de la deuda consistente en indicadores clave de riesgos de la cartera
de la deuda existente y prevista a lo largo del horizonte de las proyecciones. Un perfil
tpico debera incluir indicadores tales como relacin entre deuda a corto plazo y a largo
plazo, relacin entre deuda en moneda extranjera y en moneda nacional, composicin
de monedas de la deuda en moneda extranjera, plazo de vencimiento medio de la
deuda y perfil de las deudas que van hacindose exigibles.
107
Calcular el costo previsto de la deuda en trminos pertinentes para los objetivos del
gobierno (por ejemplo, en relacin con el impacto de la deuda sobre el presupuesto
pblico).
Calcular el riesgo real del futuro costo del servicio de la deuda, resumiendo los resultados
de pruebas de tensin elaboradas sobre la base de las perturbaciones econmicas y
financieras a las que puedan verse expuestos el gobierno, y en forma ms general, el
pas.
Resumir los costos y riesgos de estrategias alternativas de gestin de la cartera de
instrumentos de deuda pblica, como base para la adopcin de decisiones informadas
sobre futuras alternativas de financiamiento.
En los mercados financieros desarrollados, los encargados de la gestin de la deuda
pblica habitualmente aplican alguno de los dos procedimientos siguientes: i) determinan
peridicamente una estructura de la deuda conveniente a fin de orientar las emisiones
de nuevos instrumentos para el perodo subsiguiente; o ii) establecen puntos de referencia
estratgicos que orienten la gestin diaria de la cartera de deuda del sector pblico. Por
lo general esos puntos de referencia se expresan como objetivos numricos de ciertos
indicadores clave de riesgos de la cartera, como la relacin entre deuda a corto plazo y
a largo plazo o, entre deuda en moneda extranjera y en moneda nacional, etc.
5. Marco metodolgico para evaluar la gestin de la deuda pblica
El Banco Mundial, a travs de su Departamento de Deuda y Poltica Econmica ha
desarrollado una metodologa que se plasm en la herramienta que permite evaluar el
desempeo de la gestin de la deuda; y, consiste en el desarrollo de una metodologa que
permite evaluar el desempeo de la gestin de deuda pblica, a travs de un conjunto
integral de 15 indicadores que abarcan en su totalidad todo el abanico de las funciones
sobre el manejo de la deuda pblica. La herramienta evala la gestin de deuda del gobierno
central.
La herramienta, al cuantificar y evaluar los indicadores seleccionados, permite dar una
puntuacin a cada indicador, y por lo tanto determinar la calidad de la gestin de deuda
entre pases. Los mbitos de la gestin de la deuda pblica que son evaluados son seis, para
cada uno de los cuales se definen, a su vez, un conjunto de indicadores que permite evaluar
cada mbito. En el cuadro a continuacin se presenta la estructura diseada para medir la
calidad de la gestin de la deuda pblica, segn mbito analizado e indicadores en cada uno
de ellos:
108
Cuadro No. 5
Banco Mundial: Indicadores de la calidad de gestin de la deuda pblica
Gobernabilidad y desarrollo de estrategias
DPI-1: Marco Legal
DPI-2: Estructura administrativa
DPI-3: Estrategia de gestin
DPI-4: Evaluacin de las operaciones
DPI-5: Auditorias
de gestin de deuda
Endeudamiento
DPI-8: Endeudamiento interno.
DPI-9: Endeudamiento externo.
DPI-10: Garantas crediticias, prstamos
intermediados, y derivados financieros
Proyeccin de flujos de caja y

administracin de caja
DPI-11: Proyeccin de flujos de caja.
Coordinacin con las

polticas macroeconmicas
DPI-6: Poltica fiscal
DPI-7: Poltica monetaria
Gestin de riesgos operativos

de deuda y riesgos
operativos
DPI-12: Administracin
DPI-13: Separacin
de funciones, capacidad del

personal, y continuidad operativa.
Registro e informes de deuda

DPI-14:
DPI-15:
Registros de deuda
Generacin de informes de deuda.
5.1 Indicadores de desempeo de gestin de deuda pblica

Ambito 1: Gobernabilidad y desarrollo de estratgias
DPI-1: Marco Legal
La justificacin del indicador pretende efectuar una revisin exhaustiva de la legislacin del
pas a fin de establecer si el marco jurdico establece con claridad los siguientes aspectos:
La autorizacin para contraer deudas en mercados domsticos e internacionales;
Realizar transacciones relacionadas con deuda (i.e., swaps de divisas, de tipos de inters,
y emisin de garantas crediticias);
109
Propsitos del endeudamiento, a fin de evitar endeudamiento con fines especulativos

u otros propsitos no productivos. Cubrir dficits presupuestarios, obtener liquidez,
re-financiar deudas, financiar proyectos de inversin, financiar pagos de garantas, crear
fondos para cubrirse de eventos causados por desastres naturales o ambientales;
Objetivos precisos que se desean conseguir con la gestin de la deuda: cubrir necesidades
de financiamiento del gobierno central, minimizar el costo de la deuda a mediano y
largo plazo, mantener niveles de riesgo de la deuda aceptables, fomentar el desarrollo
del mercado de deuda interna. Los objetivos deben plasmarse en la estrategia que
seale el camino de mediano plazo de cmo el gobierno va a cumplir los objetivos
planteados;
Requisitos de rendir informes ante el Parlamento/Asamblea: elevan la trasparencia y
fortalecen la responsabilidad financiera;
Requisitos para efectuar auditoras externas.
DPI-2: Estructura Administrativa
El indicador pretende cuantificar y evaluar:
Si la estructura administrativa muestra una diferenciacin clara entre el nivel poltico
(Asamblea, Consejos Ministeriales, Ministros) que es en donde se definen los objetivos
y estrategias generales de la gestin de deuda a largo plazo; y, las instancias o entidades
tcnicas encargadas de implementar dichas estrategias, con lo cual se evita injerencia
poltica indebida en la gestin de la deuda;
Asegurar que las entidades ejecutoras de la gestin de la deuda se coordinen entre s
a travs, por ejemplo, del intercambio de informacin a fin de evitar endeudamientos
excesivos y monitorear los riesgos de la deuda;
En el caso de que el gobierno central emita garantas a determinados proyectos o
componentes del sector pblico, esta decisin si bien es de carcter poltico, su
instrumentacin debe delegarse a entes profesionales a fin de que efecten la gestin
y registro respectivo de estas garantas.
DPI-3: Estrategia de Gestin de Deuda
Indaga si el gobierno prepara y publica una estrategia de gestin de deuda, con base a
objetivos de largo plazo. Las preguntas relevantes para la construccin del indicador DPI-3
son por ejemplo:
Si el gobierno elabor una estrategia de gestin de deuda, es necesario conocer:
Cmo se la formul?
110
Quin la prepar?
Quin autoriz y prepar la estrategia?
Quin estableci los parmetros econmicos y presupuestarios?
Con quin se coordin y discuti la estrategia?
Se dio a conocer al pblico la estrategia?
Cmo se ejecut la estrategia?
DPI-4: Evaluacin de las operaciones de la gestin de la deuda
Evaluar si las entidades que participan en la gestin de deuda pblica:
Hacen rendicin de cuentas de sus actividades, mediante la evaluacin de resultados
respecto de los objetivos planteados: existe un informe de actividades que es presentado
ante Consejos Ministeriales, Asamblea o Ministros.
DPI-5: Auditorias
Un requisito que garantiza la calidad de la auditoria es que las normas de las prcticas de
auditora externa guarden consistencia con las Normas Internacionales de la Organizacin
Internacional de las Entidades Fiscalizadoras Superiores (INTOSAI).
El Indicador DPI-5, pretende conocer y evaluar si las operaciones de gestin de deuda son
sometidas a prcticas de auditora nacional e internacional, que evalen:
El desempeo de los administradores;
Sistemas y procedimientos de control de la deuda pblica;
El alcance de las auditoras de gestin de deuda debe incluir la evaluacin de riesgos, las
actividades de control, informacin, comunicacin y monitoreo.
Ambito 2: Coordinacion con las polticas macroeconomicas
DPI-6: Coordinacin con la poltica fiscal
Se identifica el nivel de coordinacin y la informacin compartida entre las diversas
autoridades involucradas con la gestin de deuda.
111
Por ejemplo el anlisis del servicio de la deuda48, que involucra a varias entidades, el Ministerio
de Economa por un lado; y, por otro las entidades responsables de la gestin de la deuda.
Se intenta evaluar:
Definir la estrategia fiscal de largo plazo;
Las entidades que intervienen en la coordinacin e intercambio de informacin sobre
gestin de deuda;
Ingresos, gastos y niveles de endeudamiento de largo plazo (3 aos);
A partir de los anteriores, el objetivo es evaluar la sostenibilidad fiscal y la sensibilidad
ante cambios en variables fundamentales, o polticas.
DPI-7: Coordinacin con la poltica monetaria
Identificar el nivel de coordinacin y la informacin compartida entre las diversas
autoridades;
Mecanismos para informar al Banco Central sobre los flujos de caja relacionados con la
gestin de deuda;
Diferenciar operaciones que implican poltica monetaria, de aquellas que constituyen
gestin de deuda.
Ambito 3: Endeudamiento
DPI-8: Endeudamiento Interno
Asegurar que los procesos de endeudamiento interno sean transparentes y predecibles
que se constituya en un mecanismo de financiamiento de gastos a costo adecuado y nivel
de riesgo controlado. La previsibilidad del endeudamiento contribuye a que el gobierno
gane credibilidad y simultneamente se facilite la obtencin de financiamiento a costos
menores, que en caso de gobiernos con pobre reputacin y credibilidad.
Va anlisis de sensibilidad o anlisis de escenarios.

El anlisis de sensibilidad se emplea para evaluar el impacto del cambio en una variable (por ejemplo,
cambios paralelos de alta magnitud en la curva de utilidad o un movimiento significativo en las tasas de
cambio de divisas) en la deuda y el servicio de la deuda.
El anlisis de escenario se refiere a movimientos simultneos en mltiples variables. El ejercicio puede
analizar eventos pasados; pero tambin puede efectuarse simulaciones a partir de eventos hipotticos, a
fin de evaluar su impacto en la deuda y en su servicio.
48
112
El indicador pretende determinar:

Cules son los instrumentos emitidos en el mercado interno (bonos, letras de cambio,
etc.)?
Qu mecanismos utiliza el gobierno para levantar recursos del mercado domstico?
Subastas: el gobierno recibe ofertas del precio de los ttulos.
Sindicacin: el gobierno nombra a un grupo de instituciones, que a cambio de un
pago o comisin, venden los bonos emitidos por el gobierno a otros inversionistas
institucionales.
Tap Issuance: el gobierno anuncia la venta de cierta cantidad de ttulos valores, durante
un periodo determinado. Las ventas se establecen en un precio fijo o a un precio
mnimo que puede cambiar dependiendo de las condiciones de la demanda.
Emisin para venta a inversionistas no institucionales: el gobierno establece el precio/
rendimiento de los ttulos valores y los vende en pequeas cantidades/denominaciones
a inversionistas no institucionales a travs de un programa ya sea directamente, a travs
de un banco comercial y/o del Banco Central como agentes.
DPI-9: Endeudamiento Externo
Este indicador verifica diversos aspectos relacionados con procesos de endeudamiento
externo como:
Que los procesos de endeudamiento se encuentre documentados, con todos los
respaldos legales.
Cul es el proceso de toma de decisiones y de aprobacin en la emisin de los
instrumentos de deuda externa?
Cules son los procesos, instituciones/personal, funciones, responsabilidades y plazo
para contratar o emitir los instrumentos de deuda externa?
Que los trminos en los que se negociaron sean ventajosos o coste-efectivos para el
pas.
Que los entes encargados de instrumentar los procesos de endeudamiento realicen una
evaluacin cuidadosa de los riesgos asociados (en especial el riesgo cambiario).
El tiempo empleado en contar con los recursos obtenidos. Lo ideal es registrar y obtener
los fondos al momento de la adquisicin del compromiso; sin embargo casi siempre hay
retrasos provocados por el envo de la documentacin pertinente a la principal entidad
responsable de la gestin de deuda (o la institucin que corresponda).
113
Entre la informacin esencial que debe contener un prstamo externo se debe considerar
la siguiente:
Cuadro No. 6
Banco Mundial: Informacin, condiciones y tasas de inters asociadas a la
concesin de un prstamo externo
Fecha entrada en
vigencia/inicio
Instrumento financiero
Fecha de vencimiento
Perodo de gracia
Tipo de moneda
Principal
Base de clculo del
inters
Prestatario/Acreedor
Fecha de desembolso inicial
Frecuencia de pago de
Intereses
Beneficios
complementarios
Fecha de desembolso final
Fecha del primer abono al

principal
Fecha del ltimo abono al

Principal
Tasa de inters
Honorarios
Programa de
desembolsos
Programa de abonos
al principal (calendario
de pagos)
Condiciones del Prstamo Flexible del BIRF

Tasa de inters del La tasa de inters del prstamo se compone de una tasa bsica
prstamo
variable ms un margen.
La tasa se revisa cada seis meses, en cada una de las fechas de pago
de intereses, y se aplica al perodo de intereses que comienza en esas
fechas. La tasa bsica es equivale a la LIBOR a seis meses cotizada
al inicio del perodo de intereses para la mayora de las monedas,
o bien, a una tasa flotante determinada por bancos comerciales
aceptada como referencia para los dems casos.
El prestatario puede elegir entre dos tipos de margen sobre la
LIBOR:
Fija durante la vigencia del prstamo: Que es determinado en base a
la proyeccin del costo de fondeo del BIRF en relacin con la LIBOR,
ms el margen de intermediacin financiera del BIRF (0.50%), una
prima de riesgo y un ajuste de swap bsico para los prstamos no
denominados en dlares de los Estados Unidos.
Variable cada seis meses: El margen variable consta de: el costo
promedio del fondeo del BIRF en relacin a la tasa LIBOR, ms
el margen de intermediacin financiera del BIRF (0.50%), que se
revisa cada seis meses, el 1 de enero y el 1 de julio.
114
Comisin inicial
Limites de
vencimiento y
calendarios de
reembolso
Monedas del
prstamo
Conversin de
monedas
Se debe pagar una comisin inicial de 0.25% del monto del prstamo
dentro de los 60 das de entrada en vigor del proyecto. Esta comisin
puede financiarse con los fondos del prstamo si el prestatario as lo
desea.
Lmites normativos: El plazo de vencimiento final es, como mximo,
30 aos incluyendo el perodo de gracia (perodo durante el
cual slo se pagan intereses), mientras que el plazo medio de
reembolso es, como mximo, de 18 aos. El prestatario tiene la
facultad de seleccionar el calendario de reembolso durante la
etapa de preparacin del prstamo. Una vez firmado el convenio
de prstamo, dicho calendario no puede modificarse durante el
perodo de vigencia del prstamo. Asimismo, el prestatario puede
optar entre dos tipos de calendario de reembolso:
Calendario de reembolso vinculado al compromiso: Queda establecido
desde el comienzo y se acuerda durante la negociacin del prstamo.
Los reembolsos del principal se calculan como proporcin del total del
monto del prstamo desembolsado y pendiente de pago.
Calendario de reembolso vinculado a los desembolsos: Se vincula a los
desembolsos efectivos. El grupo de desembolsos de cada semestre es
similar a un tramo o a un sub-prstamo, con sus propias condiciones de
reembolso (perodo de gracia, vencimiento final y sistema de reembolso),
que deben ser las mismas para todos los tramos del prstamo.
Moneda de compromiso: Se ofrecen prstamos en la mayor parte
de las principales monedas, como el euro, el yen japons y el dlar
estadounidense. Se pueden utilizar otras monedas siempre que el
BIRF pueda financiarse eficazmente en ese mercado. El prestatario
puede contratar prstamos en ms de una moneda.
Moneda de desembolso: Los desembolsos pueden efectuarse en
cualquier moneda, segn lo solicite el cliente. Las monedas son
adquiridas por el BIRF el cual traspasa al cliente el tipo de cambio
obtenido en el mercado. No obstante, la obligacin de pago contina
denominada en la moneda de compromiso.
Moneda de reembolso: El principal, los intereses y todos los cargos
del prstamo deben reembolsarse en la moneda (o en las monedas)
de compromiso. Sin embargo, el prestatario dispone de opciones
para conversin de moneda, como se especifica a continuacin.
Montos no desembolsados: La totalidad o parte del saldo no
desembolsado se puede convertir a otra moneda que el BIRF
pueda obtener eficazmente.
Montos desembolsados: La totalidad o parte del saldo desembolsado
se puede convertir a otra moneda, incluida la moneda local del
prestatario, siempre que se disponga de un mercado de swaps para
dicha moneda.
115
Conversin de
tasa de inters
Comisin de
conversin
Fechas de pago
Reembolso
anticipado
La tasa variable sobre el prstamo aplicable al saldo desembolsado

se puede convertir a una tasa fija y, posteriormente, puede incluso
volver a pasarse a tasa flotante. El prestatario puede hacer uso
de esta opcin en cualquier momento durante la vigencia del
prstamo para la totalidad o una parte del saldo desembolsado.
Por otro lado, puede fijarse un tope o una banda en la tasa bsica
de inters variable para una parte o incluso la totalidad del saldo
desembolsado.
Se aplicarn comisiones de transaccin por conversin de monedas
o de tasas de inters, excepto cuando se fije por primera vez la tasa
de inters (hasta por el monto total del prstamo). Para acceder a
las opciones de conversin descritas anteriormente, los prstamos con
margen variable debern ser antes convertidos al margen fijo vigente
y en estos casos se aplicar una comisin de fijacin de margen de
0,03% anual.
Las fechas de pago de del prstamo pueden ser el 1 o el 15 de dos
meses cualesquiera separados entre s por seis meses, de acuerdo a lo
elegido por el prestatario durante la negociacin del prstamo.
El prestatario puede, en cualquier momento, reembolsar por anticipado
la totalidad o una parte del saldo pendiente desembolsado del prstamo.
Se aplicar un cargo por concepto de reembolso anticipado calculado
sobre la base de: i) el costo de reinversin para el BIRF correspondiente
al monto del prstamo reembolsado por anticipado y ii) el costo de
cancelacin de las conversiones pendientes de moneda o de tasas de
inters ms las comisiones de transaccin aplicables a los montos que
fueron convertidos previamente.
Tasas de Inters del Prstamo Flexible del BIRF en USD

Desde el 5 de mayo de 2011
Plazo promedio de
reembolso del
prstamo
Menor o igual
a 12 aos
Entre 12
y 15 aos
Mayor de 15
hasta 18 aos
Margen variable
1
sobre LIBOR
Margen fijo
2
sobre LIBOR
0,28%
0,60%
0,38%
0,80%
0,48%
1,05%
El margen variable se recalcula el 1 de enero y el 1 de Julio de cada ao.

El margen fijo se determina en la fecha de firma del prstamo y permanece constante a lo
largo de la vida del prstamo. Los mrgenes fijos sealados en esta tabla se aplican tanto a los
116
prstamo en dlares estadunidenses como en Euros. Para los prstamos en Yenes Japoneses el
margen es 0,10% inferior al que aparece en esta tabla.
DPI-10: Garantas Crediticias, Prstamos Intermediados y Derivados Financieros
El indicador busca establecer la existencia de controles y directrices operativas que se
emplean para la aprobacin y emisin de garantas crediticias y prstamos intermediados
por el gobierno central (garanta soberana).
Tambin se desea conocer si existe una entidad gubernamental que analice los impactos
que pueden llegar a generar las garantas crediticias sobre la posicin financiera del gobierno,
en caso que se produzca el reclamo financiero contra el gobierno.
Determinar quin es el encargado del monitoreo y qu tipo de seguimiento se les da
a los riesgos, en particular los riesgos crediticios. El gobierno puede reducirlos riesgos
mediante el cobro de una comisin por las garantas que otorga, o agregando al costo del
endeudamiento un derecho por prstamo intermediado o prima para cubrir los riesgos
crediticios y los costos administrativos. Otra opcin de cobertura de riesgos que se crean
al ofrecer garantas crediticias es el uso de derivados financieros como una estrategia de
cobertura (hedging).
Ambito 4: Proyeccin del flujo de caja y administracin de caja
DPI-11: Proyeccin del flujo de caja y administracin
El indicador DPI-11 intenta evaluar la existencia de polticas de manejo de caja que permita a
las autoridades asegurar el cumplimiento de las obligaciones financieras. Es decir, el indicador
evala los pronsticos de caja, que deben ser oportunos y fiables para conocer con al
menos 30 das de anticipacin los flujos de gastos e ingresos del gobierno central; y, en
general conocer los flujos derivados de los balances de las cuentas bancarias del gobierno.
Una poltica puede ser que, frente a la existencia de excedentes de liquidez, estos se utilicen
para la recompra de deuda interna a travs de acuerdos de recompra de los ttulos del
gobierno.
Se evala tambin el grado de integracin y coordinacin entre la gestin de caja del
gobierno, junto con la gestin de la deuda.
En particular, la evaluacin de la gestin de los flujos de caja debe evaluar interrogantes
tales como:
Quin elabora los pronsticos de los flujos de caja del gobierno?
Cul es el grado de exactitud de dichos pronsticos?
Cada cunto se preparan los pronsticos y qu periodo cubren?
117
Estableci el gobierno un objetivo general o fondo disponible para el balance de su

cuenta bancaria?
Tiene el gobierno capacidad de invertir los saldos con supervits? En caso afirmativo,
Qu tipo de inversiones?
Qu instrumentos se utilizan para administrar los balances con supervits o liquidez
excesiva?
Ambito 5: Gestin de riesgos operativos
DPI-12: Administracin de la deuda y seguridad de datos
El indicador evala in situ aspectos operativos tales como:
Controles utilizados y documentados para el pago de transacciones;
Mantenimiento de registros financieros seguros y a prueba de todo riesgo;
Acceso al sistema de gestin de la deuda y sistema de pagos;
La seguridad del sistema informtico de registro y manejo de la deuda, toda vez que se
est manipulando generalmente informacin confidencial. Almacenamiento fsico de los
documentos;
Manuales de procedimientos para todas las actividades de administracin de la deuda.
DPI-13: Separacin de funciones, capacidad de personal, y continuidad operativa
El indicador intenta determinar la estructura organizacional de la gestin de la deuda; lo cual
tiene que ver por ejemplo con conocer si existe una separacin clara entre la gerencia de la
deuda, que puede negociar y efectuar transacciones en nombre del gobierno central (front
office) y los encargados del pago de estas transacciones.
Otros aspectos relacionados con el manejo del recurso humano es la existencia de manuales
y cdigos de conducta que impidan y sancionen conflicto de intereses relacionados con el
manejo de deuda.
La continuidad operativa se refiere a la evaluacin de las condiciones mnimas requeridas
para no suspender el servicio y operacin de las transacciones de deuda, tales como puede
ser ante la ocurrencia de catstrofes de diverso tipo.
118
Ambito 6: Registros e informes de deuda

DPI-14: Registro de la deuda
El indicador evala:
Si existen bases de datos completas, coherentes, integrales y seguras de las transacciones
de deuda externa e interna del gobierno central (el concepto aplica para cualquier otro
nivel de gobierno, como puede ser los gobiernos seccionales), lo que coadyuva a la
transparencia y eficiencia en la gestin de la deuda;
Contar con un sistema de registro y manejo de la deuda que monitoree, contabilice,
pague las transacciones de deuda y de los derivados financieros:
Registro de los prstamos y bonos;
Registro de desembolsos y servicio de la deuda;
Registro de las garantas y contingencias;
Elaboracin de las rdenes de pago;
Gestin de mora;
Produccin de informacin puntual;
Elaboracin de saldos insolutos;
Proyeccin del servicio de la deuda;
Disponer de un registro preciso y oportuno de todos los tenedores de ttulos-valores
emitidos por el gobierno en el mercado interno.
DPI-15: Generacin de informes de deuda
El indicador evala:
Que el gobierno publique peridicamente informacin del stock y la composicin de
la deuda pblica; y el registro y contratacin de los flujos de endeudamiento (este
requisito aplica para cualquier otro nivel de gobierno, pues al ser recursos pblicos, la
ciudadana debe obligar a la transparencia de la poltica de endeudamiento).
La informacin que debera publicarse en los informes de deuda del gobierno puede
ser la siguiente:
Proporcin de la deuda tasa fija y tasa flotante
119
Proporcin de la deuda corto plazo y largo plazo

Tiempo promedio de la re fijacin de la tasa de inters
Proporcin de moneda extranjera y deuda interna
Composicin por tipo de monedas en la deuda en moneda extranjera
Vencimiento promedio de la deuda
Perfil de vencimiento de la deuda
6. Instrumentos tradicionales de emisin de deuda
Bonos de descuento
El flujo de efectivo de un ttulo-valor individual est determinado por su vencimiento al
final y por la temporalidad de los pagos de los cupones. En el caso de los ttulos-valores
con un vencimiento original de 12 meses o menos, este tipo de papeles normalmente
no traen cupones, sino que ms bien son bonos de descuento o tambin Certificados de
Tesorera (CETES como en el caso del Ecuador), que se caracterizan porque se emiten
con descuento respecto de su valor nominal, por lo que el rendimiento se encuentra
implcito en valor del capital entre la fecha de emisin y la fecha de vencimiento. Este tipo
de ttulos-valores son ampliamente utilizados en los mercados en desarrollo, en donde las
incertidumbres sobre los rendimientos a largo plazo, determina que la emisin de deuda se
restringa a vencimientos de corto plazo.
Por el contrario en los mercados desarrollados, los gobiernos normalmente emiten ttulosvalores de ms largo plazo con cupn fijo, pagadero semi anual o anualmente49, que se los
suele denominar bonos de cupn fijo.
Los ttulos-valores denominados cupn cero, se caracterizan porque solo tienen un pago
de efectivo y un vencimiento, y son adecuados para inversionistas que quieren que todo
el rendimiento se les pague al final del perodo, pues no desean encarar el riesgo de reinversin; esto es, el riesgo que cualquier cupn puede tener al ser reinvertido a una tasa
de inters inferior.
En el otro lado del espectro se encuentran los ttulos-valores que ofrecen flujos de pago
parejos durante la vida del ttulo-valor, incluido el pago final, mediante el reembolso de una
cantidad creciente del principal. Pueden resultar apropiados para inversionistas que desean
una corriente de ingreso razonable proveniente de su inversin.
49
En la parte 1 de este captulo se present los conceptos fundamentales para determinar el precio de un
bono.
120
Vencimiento y tasa de inters

Los gobiernos pueden autofinanciarse a tasas de inters de corto plazo, ya sea mediante la
emisin de deuda de corto plazo y renovndola con frecuencia; o, mediante la emisin de
deuda a largo plazo con cupones vinculados a una tasa de corto plazo (como pueden ser
las tasas interbancarias). En este ltimo caso los beneficios que obtiene el gobierno en el
manejo de la deuda es que no necesita renovar el principal con tanta frecuencia.
Cuando la incertidumbre sobre los niveles futuros de las tasas de inters es alta, la
vulnerabilidad el gobierno ser mayor cuando el gobierno se financie con ttulos de corto
plazo o de tasa flotante, en comparacin con la alternativa de financiarse va valores de
cupn fijo a largo plazo. En este contexto, si se produce un choque adverso el gobierno
puede ser renuente para adoptar medidas de poltica econmica, pues una tasa de inters
ms alta implicar un incremento del servicio de la deuda.
Ttulos-valores indizados
Los ttulos atados a un ndice pueden tener varias modalidades; sin embargo el punto
central de estos ttulos es que cuando la inflacin es alta o voltil, la indizacin puede ser
un procedimiento til para ampliar el vencimiento de estos papeles; y de reducir la prima
de riesgo por inflacin que conlleva la emisin de ttulos-valores de tasa fija y a largo plazo.
Otra alternativa de financiamiento es la emisin de bonos indizados a monedas, los
que constituyen un compromiso de emitir deuda denominada y pagadera en moneda
extranjera, o tambin puede ser pagadera en moneda nacional, pero vinculada a la moneda
extranjera elegida para la emisin. Un escenario en donde este tipo de bonos puede ser
recomendable de emitir es cuando el gobierno est comprometido a mantener el tipo de
cambio, pero debido a la falta de credibilidad del mismo, puede verse obligado a pagar altas
tasas de inters sobre las emisiones denominadas en moneda nacional. En este caso puede
ser conveniente emitir bonos indizados a una moneda o canasta de monedas. De esta
manera el inversionista que adquiere este tipo de bonos, est protegido contra la inflacin
no anticipada y la depreciacin de la moneda nacional.
Si el gobierno es exitoso en el control del tipo de cambio, este tipo de financiamiento con
bonos indizados a moneda puede ser una opcin barata de financiamiento. Sin embargo, si
se produce un choque negativo a la economa que implique una devaluacin de la moneda
importante, este tipo de financiamiento puede resultar oneroso. Adems este tipo de
instrumentos puede fomentar en la economa comportamientos dolarizadores, con lo
que no se contribuye al desarrollo del mercado de financiamiento en moneda nacional. Por
lo tanto, se debe considerar los beneficios a corto plazo que puede tener la emisin de este
tipo de bonos, frente a las desventajas de largo plazo que se han sealado.
Ttulos-valores convertibles
Estos ofrecen al inversionista la opcin de convertir un determinado ttulo en otro tipo:
por ejemplo un valor de corto se convierte en uno de largo plazo; de tasa fija a flotante, y
121
viceversa. Esta flexibilidad del ttulo emitido por el gobierno se plasma en un prima mayor
que estara dispuesto a pagar el inversionista por esta opcin.
Un ejemplo de un ttulo convertible puede ser el siguiente:
1. El gobierno emite un ttulo-valor a dos aos plazo con un cupn de 25%;
2. Alternativamente puede emitir un bono convertible premio a 102% de su valor nominal
con la opcin de convertirse en:
a. Luego de transcurridos dos aos, el bono se convierte en un bono a 4 aos plazo; o,
b. Convertirse en un ttulo-valor a 4 aos con un cupn de 27%
Tambin los ttulos-valores convertibles pueden ser convertibles a acciones y pueden
ser tiles si el gobierno est proyectando privatizar ciertos activos, tales como empresas
de propiedad estatal, y desea obtener rpidamente parte de valor del producto de la
privatizacin. Por ejemplo, un ttulo-valor convertible en acciones podra ser vendido en
100, redimible en dos aos, o convertible por opcin del inversionista en 10 participaciones
en una empresa que va a ser privatizada. Si el valor estimado del mercado de la empresa
se eleva durante el perodo, el inversionista ejercer su opcin y efectuar la conversin;
en cambio si el valor de la empresa se ha elevado mucho ms rpidamente de lo que
esperaba, el costo de oportunidad para el gobierno puede superar la prima recibida por
vender la opcin de convertibilidad del ttulo en acciones. En cambio, si el valor estimado
de la empresa cae, el inversionista comprar las participaciones ms baratas en el mercado
y no ejercer la opcin de convertibilidad.
Estructura de la deuda y liquidez
Al tener que decidir el tipo y la estructura de la emisin de la deuda pblica, el gobierno
tambin necesita tener en cuenta la liquidez del mercado. La regla es que, cunto ms lquido
es un ttulo-valor, ms estrecho ser el diferencial de transaccin del mercado secundario;
y, el precio promedio del mercado tender a ser mayor que el precio de un ttulo menos
lquido; y por lo tanto el gobierno pagar un rendimiento menor sobre estos ttulos ms
lquidos.
7. Cifras de la deuda pblica en Ecuador
El objetivo de esta seccin es presentar algunas cifras y estadsticas de la deuda externa e
interna del Ecuador a fin de presentar algunos hechos o particularidades del endeudamiento
del Ecuador en los ltimos aos; as como la estructura, composicin y clasificacin de la
informacin analizada por las autoridades econmicas.
Dentro de los lineamientos de la deuda pblica, vale destacar que en la Ley del Cdigo
Orgnico de Planificacin y Finanzas Pblicas, se establece que, en el mbito del gobierno
central, para la contratacin de deuda pblica, la ley debe prever la autorizacin del Comit
122
de Deuda y Financiamiento; de igual modo para la concesin de garantas de deuda por

parte del Estado.
Los asuntos de endeudamiento pblico son gestionados por el Sistema Nacional de Finanzas
Pblicas, SINFIP; quien tiene las atribuciones para gestionar el financiamiento pblico.
La estructura del SINFIP tiene 6 componentes50, uno de ellos se refiere al de endeudamiento
pblico.
El componente de endeudamiento pblico es responsable de: normar, programar, establecer
mecanismos de financiamiento, presupuestar, negociar, contratar, registrar, controlar,
contabilizar y coordinar la aprobacin de operaciones de endeudamiento pblico, de
administracin de deuda pblica y operaciones conexas para una gestin eficiente de la
deuda.
El endeudamiento pblico comprende la deuda pblica de todas las entidades, instituciones y
organismos del sector pblico provenientes de contratos de mutuo; colocaciones de bonos
y otros valores, incluidos las titularizaciones y las cuotas de participacin; los convenios
de novacin y/o consolidacin de obligaciones; y, aquellas obligaciones en donde existan
sustitucin de deudor establecidas por ley. Adems constituyen endeudamiento pblico, las
obligaciones no pagadas y registradas de los presupuestos clausurados. Se excluye cualquier
ttulo valor menor a 360 das.
En cuanto a la organizacin institucional, y aspectos relacionados con la gestin de la deuda
pblica, el Cdigo de Planificacin y Finanzas Pblicas en su Captulo IV, secciones IV, V y
VI, norma aspectos relacionados con: atribuciones del Comit de Deuda y Financiamiento;
emisin de bonos; y, concesin de garantas.
Por su parte los GADs, segn el Cdigo, se sometern a reglas fiscales y de endeudamiento
interno, anlogas a las del Presupuesto General del Estado, de acuerdo con la Ley, conforme
as lo dispone el artculo 293 de la Constitucin de la Repblica.
50
En la parte de sostenibilidad de este captulo se hizo una descripcin a detalle del componente de
endeudamiento pblico, desde la perspectiva de la sostenibilidad fiscal.
123
SECCION IV: Comit de Deuda y Financiamiento

ATRIBUCIONES
Autoriza endeudamiento
en el PGE.
Autoriza la colocacin o
recompra de ttulos del
Estado.
Regula procedimientos
de endeudamiento del
resto de entidades fuera
del PGE.
Es co-responsable delas
condiciones financieras
que apruebe para
endeudamiento.
DEBERES
Dicta la directriz para la
gestin de la deuda pblica.
Norma, analiza y aprueba
las condiciones financieras de las operaciones
de endeudamiento.
Aprueba las condiciones
financieras para la colocacin de ttulos del Estado; o de recompra de
deuda.
REQUISITOS PARA
ENDEUDAMIENTO
No debe exceder el lmite de endeudamiento
previsto en el Cdigo de
Planificacin y Finanzas
Pblica.
Que el endeudamiento
sea sostenible y conveniente al estado en trminos del perfil de vencimiento y/o de la tasa
de inters.
SECCION V: Emisin de bonos y otros ttulos

Emisin de ttulos del Estado de mediano y largo plazo, y determinacin de condiciones
financieras;
Tambin se permiten las titularizaciones de otras entidades financieras pblicas financieras
y no financieras;
La negociacin de los bonos que se contabilizan dentro del PGE, estar a cargo del ente
rector de las finanzas pblicas. Los ttulos emitidos por otras entidades sern negociados
por ellos mismos, previa autorizacin del ente rector de las finanzas pblicas.
SECCION VI: Concesin de garantas
El Estado Central otorga garanta soberana a favor de entidades y organismos del sector
pblico, que contraigan deuda pblica para el financiamiento de proyectos y programas
de inversin en infraestructura, o para proyectos, programas de inversin que generen
la rentabilidad necesaria para el servicio de la deuda.
La garanta soberana se otorga solo cuando se verifica que la entidad garantizada tiene
capacidad de pago.
No se conceden garanta para operaciones de deuda menores a 360 das.
No se conceden garantas a personas naturales o jurdicas de derecho privado, con
excepcin de la banca pblica y empresas de derecho privado donde el Estado tiene al
menos el 70% de acciones.
124
7.1Algunas cifras de deuda pblica

La deuda pblica total del Ecuador, registr a fines de 2010 un saldo de alrededor de 12
mil millones de dlares (21% del PIB51); de los cuales 38.8% correspondi a Deuda Interna
Pblica-DIP. Comparado con el saldo del ao 1996, la deuda pblica total se redujo al
pasar de US$13.8 a US$ 12.0 mil millones. Junto con esta reduccin, tambin se evidenci
un cambio en la composicin de la deuda, dando mayor peso al financiamiento interno,
respecto al financiamiento externo, en especial en el ao 2010.
Grfico No. 2
Ecuador: realacin deuda total pub/pib
120,0%
100,0%
80,0%
60,0%
40,0%
20,0%
0,0%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Grfico No. 3
Composicin de la deuda pblica total Ecuador
%deuda externa pub.

51
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
100,0%
90,0%
80,0%
70,0%
60,0%
50,0%
40,0%
30,0%
20,0%
10,0%
0,0%
%deuda interna pub
El PIB para el 2010, de acuerdo a las previsiones econmicas del Banco Central del Ecuador (a mayo de
2011) asciende a alrededor de USD 56998219.
125
DEUDA INTERNA PBLICA, DIP

La DIP pas de USD 1.47 mil millones de dlares en 1996 a USD 4.66 mil millones en 2010.
Como porcentaje del PIB el saldo de 2010 signific 8.18%. Este notable incremento de la
deuda interna se explica por la creciente colocacin de Bonos del Estado de largo plazo a
partir del ao 2003.
Grfico No. 4
Ecuador: Saldo de deuda pblica interna
(USD millones)
5.000,00
4.500,00
4.000,00
3.500,00
3.000,00
2.500,00
2.000,00
1.500,00
1.000,00
500,00
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
0,00
La deuda interna puede ser analizada desde varias pticas. Una clasificacin de la informacin
da cuenta del movimiento de la deuda interna ecuatoriana es analizarla de acuerdo a las
fuentes de fondeo. Segn esta visin, la deuda pblica interna se puede clasificar en dos
fuentes: i) segn las entidades del Estado que financian al gobierno central; y, ii) segn el tipo
de bonos emitidos por el Estado.
126
Grfico No. 5
Ecuador: Clasificacin de las fuentes de fondeo de la deuda interna
DEUDA PBLICA
INTERNA
TITULOS DEL
ESTADO
ENTIDADES DEL
ESTADO
BANCO DEL
ESTADO
BONOS SUCRES
IESS
BONOS DOLARES
MED. Y LARGO
PLAZO
BONOS SISTEMA
FINANCIERO
El movimiento de la deuda parte de la siguiente igualdad o identidad contable:

Saldo inicial
------------------------Ms:
Desembolsos
Menos:
Amortizaciones
Menos:
Servicio (pago de intereses)
------------------------Saldo final
Segn la clasificacin establecida en el grfico anterior, se elaboran estadsticas y cuadros
que dan cuenta de la evolucin, segn se aprecia en el cuadro a continuacin:
El cuadro a continuacin, muestra el movimiento de la deuda pblica interna durante el ao
2010.
127
Cuadro No. 8
Movimiento de la deuda interna pblica directa
Ene-diciembre de 2010
Cifras en dlares
PRESTAMISTA
1,379,820,800
1,379,820,800
-
2,259,118,269
879,297,468
20,830,927
858,466,542
1,379,820,800
-
SALDO
DESEMBOLSOS
01-ene-10
96%
2,842,174,135
113,242,845
113,242,845
2,728,931,290
71,680,957
321,720
71,359,237
2,473,544,919
2,473,544,919
183,705,414
134,609,154
49,096,260
EFECTIVO
1,250,000
1,250,000
1,250,000
-
1,250,000
-
AMORTIZACIN
DESCUENTO
434,970,223
25,703,658
25,703,658
409,266,565
53,620
53,620
360,116,685
360,116,685
49,096,260
49,096,260
TOTAL
436,220,223
25,703,658
25,703,658
410,516,565
53,620
53,620
360,116,685
360,116,685
50,346,260
1,250,000
49,096,260
INTERESES
EFECTIVO
224,203,529
9,138,682
9,138,682
215,064,847
617
617
201,653,721
201,653,721
13,410,510
12,469,081
941,429
SALDO
31-dic-10
79%
4,665,072,181
966,836,655
108,370,114
858,466,542
3,698,235,526
71,627,337
268,100
71,359,237
3,493,249,035
3,493,249,035
133,359,154
133,359,154
-
128
% DE TITULOS EN DEUDA INTERNA

TOTAL DEUDA INTERNA (I+II).
I) ENTIDADES DEL ESTADO
BANCO DEL ESTADO
IESS
II) TTULOS DEL ESTADO
BONOS SUCRES
LARGO PLAZO
BONO NICO BANCO CENTRAL
BONOS DLARES
MED / LARGO PLAZO
BONOS SISTEMA FINANCIERO
AGENCIA DE GARANTA DE DEPSITO
FILANBANCO
CORPORACIN FINANCIERA NACIONAL
Otra clasificacin de la deuda, interna o externa es segn el destino de los recursos, que
pueden ser utilizados para financiar proyectos de inversin; o, para financiar el presupuesto,
llamados tambin de libre disponibilidad.
Cuadro No. 9
Ecuador: Destino de los recursos asociados a la colocacin de deuda interna
DEUDA INTERNA
Prstamos atados a proyectos de inversin
Crditos del BEDE
Bonos saldos de emisin para proyectos
Nuevas emisiones Bonos para proyectos
Prstamos para financiamiento de Pto.
Certificados de Tesorera (CETES)
Nuevas emisiones
TOTAL
La caracterstica principal de la deuda pblica interna es que, debido a limitaciones del

mercado domstico, como es su preferencia por instrumentos de corto plazo, y a su
reducido tamao, ha conducido que la mayor parte de la deuda pblica interna sea adquirida
por entidades superavitarias que conforman parte del SPNF, como es el caso del Instituto
Ecuatoriano de Seguridad Social - IESS quien es el principal tenedor de los ttulos del Estado.
Tambin el Banco del Estado y la Corporacin Financiera Nacional son compradores de
ttulos del Estado, lo cual resulta paradjico si se toma en cuenta que son instituciones de
financiamiento pblico para el desarrollo del pas.
DEUDA EXTERNA PBLICA, DEP
La DEP registra una fuerte reduccin en el ao 2010, producto de que el Estado ecuatoriano
efectuara una recompra de los Bonos Globales 2012 y 2030 efectuado durante el mes de
junio de 2009 a un precio de 0.35 centavos. As la deuda entre 1996 y 2010 pas de USD
12,351 millones a USD 7,364 millones.
Grfico No. 6
Ecuador: Evolucin de saldos de deuda externa pblica
14.000,0
13.000,0
12.000,0
11.000,0
10.000,0
9.000,0
8.000,0
7.000,0
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
6.000,0
129
La DEP al igual que la DIP, puede ser analizada desde algunas persepectivas, como por
ejemplo:
Por acreedor
Por deudor
Segn el ejecutor de programa de inversin pblica
Segn acreedor la deuda externa pblica tiene la siguiente estructura:
Cuadro No. 10
Ecuador: Evolucin y saldo por acreedor de la deuda pblica externa
GLOBAL 2012
GLOBAL 2015
GLOBAL 2030
DSCTO
PAR
PDI
PERIODO: Enero-Marzo 2011

Cifras en miles de millones de dlares
MOVIMIENTO DE LA DEUDA EXTERNA PUBLICA
48
45
A
B
C
D
F
G
H= A+B-C+F+G
SALDO
COSTOS.
DESEMB. AMORTIZ.
AJUSTES
ATRASOS
SALDO FINAL
INICIAL
FINANCIEROS
TOTAL DEP
8,622
267
203
54
16
58
8,759
ORGANISMOS INTERNACIONALES
5,258
156
162
25
3
5,255
BANCO MUNDIAL
455
436
BID
2,086
2,099
CAF
2,285
2,347
FIDA
12
13
FLAR
420
360
2,258
2,354
GOBIERNOS
CONTRATOS ORIGINALES
1,626
1,719
CLUB PARIS
632
635
1,057
1,105
BANCOS
CONTRATOS ORIGINALES
88
82
REF. GLOBAL
868
926
68
88
650
650
150
187
101
97
REF. BRADY
PROVEEDORES
130
Vale sealar que en cada una de los grupos de acreedores, a su vez se han consolidado los
diversos contratos que tienen diversos fines, cada uno de ellos con condiciones y trminos
financieros diferentes y ajustados segn las caractersticas de cada prstamo.
Sin embargo, la informacin es de carcter confidencial por lo que no se puede efectuar un
anlisis sobre las condiciones financieras de cada uno de los acreedores, a fin de determinar
caractersticas en cuanto a los costos de los prstamos, duracin al vencimiento, comisiones,
etc.; perfiles de vencimientos, cronogramas de pagos, colaterales y garantas, etc.
No obstante, el cuadro permite conocer la estructura del endeudamiento, segn el acreedor
institucional: as por ejemplo, las cifras revelan que 60% de la deuda se ha contratado con
organismos internacionales, especialmente con el BID y la CAF. El 27% de la DEP es con
gobiernos; y, 13% con bancos privados que son los tenedores de los ttulos emitidos por el
gobierno ecuatoriano y que corresponden a los Bonos Globales 2015 y Bonos Brady que
aun circulan por el mercado y no fueron canjeados por Bonos Globales. En cuanto a los
Bonos Globales, vale sealar que el grueso de estos ttulos corresponde fundamentalmente
a los Global 2015 y en menor cuanta a los 2012 y 2030.
Otra forma de ordenar la informacin de la deuda externa pblica es clasificarla segn
deudor. La lgica del clculo del saldo inicial y final es la misma que se utiliz en el cuadro
por acreedor.
131
Cuadro No. 11
Ecuador: Evolucin y saldo por deudor de la deuda pblica externa
MOVIMIENTO DE LA DEUDA EXTERNA PUBLICA
PERIODO: Enero-Marzo 2011
Cifras en miles de millones de dlares
H=A+B-C+F+G
A
B
C
D
F
G
COSTOS.
SALDO INICIAL DESEMB. AMORTIZ.
AJUSTES ATRASOS SALDO FINAL
FINANCIEROS
TOTAL DEUDA EXTERNA PBLICA
8,622
8,759
GOBIERNO CENTRAL
7,812
8,003
Contratos originales
5,856
6,000
Emetel
78
76
INECEL
202
196
Club Paris
632
635
Refin. Banca
969
1,022
74
SUBROGACIONES
74
CFN
CRM
ECAPAG
27
27
ESPOL
14
13
ETAPA
29
29
INIAP
1
1
MUN. GYE
4
4
RESTO DEL SPNF
646
646
EMPRESAS PBLICAS
Petroecuador
Transelectric
646
646
OTRAS EMPRESAS PBLICAS
Armanda Nac.
BEDE
CEDEGE
EMAPA Sto. Dgo.
EMP QUITO
EMP ELECT QUITO
ETAPA
TAME
MUNICIPIOS
203
202
JUNTA DEFENSA NACIONAL
CONSEJOS PROVINCIALES
14
15
SECTOR PUBLICO FINANCIERO
164
110
BEV
16
15
CFN
142
89
BNF
2
2
BCE
4
4
Un tercer formato de presentacin de los datos es segn el ejecutor, objeto con el detalle
del monto contratado, desembolsados y por desembolsar segn se aprecia en el cuadro a
continuacin:
132
CODIGO
SIGADE
CODIGO
PRESTAMO
133
GOBIERNO
Distrito
Metropolitano
Quito
Min. De
Transporte y
Obras Pblicas
Min. Educacin
GOBIERNO
Mun. Quito
ETAPA
CUENCA
UDENOR
GOBIERNO
ETAPA
CUENCA
EJECUTOR
PRESTATARIO
Datos al 31 de marzo de 2011
Prog. De Infraestructura y
conservacin vial
Prog. De desarrollo sostenible

frontera amaznica norte
Prog. De agua potable y
saneamiento para Cuenca
Prog. De apoyo a la estrategia de
universilazin a la educacin
bsica
Prog. Multiface para
modernizacin municipal y
mejoramiento barrios
OBJETO
2010
2007
2007
2006
2003
AO
CONTRATO
DLAR
DLAR
DLAR
DLAR
DLAR
MONEDA
cifras en millones de dlares
350
37.1
246.4
61.3
10
92.3
28.1
234.2
36.9
8.7
1.3
257.6
8.7
12.2
24.3
MONTO
MONTO
MONTO
SALDO POR
CONTRATADO DESEMBOLSADO RESCINDIDO DESEMBOLSAR
EJEMPLO: DEUDA EXTERNA PUBLICA CON EL BANCO INTER-AMERICANO DE DESARROLLO, BID
Cuadro No. 12
Ecuador: Evolucin y saldo por ejecutor de la deuda pblica externa
con el Banco Interamericano de Desarrollo - BID
Mdulo 4
Financiamiento para el desarrollo econmico y social
1. Introduccin
La Constitucin aprobada en el ao 2008 implica una profunda reforma institucional y
econmica para el Ecuador, que deber ser instrumentada a travs de la promulgacin de
las leyes y sus respectivos reglamentos. Los resultados, sin embargo, solo sern palpables
despus de varios aos de aplicacin de este nuevo ordenamiento institucional, y as se
podr evaluar los elementos favorables y sus limitaciones.
Como ejemplo, la Constitucin de 2008 estableci, entre otras disposiciones, un nuevo
ordenamiento territorial para el Estado, en donde, se definen nuevas funciones para los
creados Gobiernos Autnomos Descentralizados, GADs constituidos por: las juntas parroquiales
rurales, los concejos municipales, los concejos metropolitanos, los consejos provinciales y
los consejos regionales; los que a su vez responden a la nueva organizacin territorial del
Ecuador, que se compone de: regiones, provincias, cantones y parroquias rurales; cada uno
con funciones y responsabilidades propias.
En este contexto, se establece que los GADs generarn sus propios recursos financieros y,
adems participarn de las rentas del Estado, segn criterios que garanticen subsidiariedad,
solidaridad y equidad. Adems los GADs asumen nuevas competencias que tendrn que
ser transferidas con los recursos financieros respectivos, los cuales debern ser estimados.
En este contexto, el eje del financiamiento, y de manera ms integral, del modelo de
gestin para administrar inversin pbica, cobra importancia para cumplir con las nuevas
responsabilidades que resulten de los procesos de descentralizacin que se lleven a cabo.
Para la instrumentacin de las directrices y mandatos emanados de la Constitucin, que
debern cumplir los GADs, se promulgaron dos leyes fundamentales:
El Cdigo Orgnico de Organizacin Territorial, Autonoma y Descentralizacin, COOTAD; y
El Cdigo Orgnico de Planificacin y Finanzas Pblicas, COPFP.
En estas leyes, como se mencion en el Captulo Introductorio a las Finanzas Pblicas, se
prevn mayores posibilidades de acceso a fuentes de financiamiento externo e interno
para los GADs. Los GADs tienen la tarea de efectuar la planificacin del desarrollo y el
ordenamiento territorial en sus territorios. Esta planificacin se ejercer a travs de sus
planes propios y dems instrumentos, en articulacin y coordinacin con los diferentes
niveles de gobierno, en el mbito del Sistema Nacional Descentralizado de Planificacin
Participativa; y formularn y ejecutarn las polticas locales para la gestin del territorio en el
mbito de sus competencias, las mismas que sern incorporadas en sus planes de desarrollo
y de ordenamiento territorial y en los instrumentos normativos que se dicten para el efecto.
134
Las reformas institucionales que inciden en las responsabilidades de los GADs deben ser
analizadas y evaluadas a la luz de la realidad econmica de estos organismos; esto es, la gran
heterogeneidad existente entre ellos, en cuanto a sus capacidades como por ejemplo para
obtener recursos propios y desarrollar proyectos de inversin en infraestructura pblica;
la heterogeneidad en la eficiencia y calidad de los sistemas de administracin, gestin y
control presupuestarios; la calidad del gasto, el grado de dependencia de las transferencias
del Gobierno Central respecto de los ingresos propios; y, los incentivos que enfrentan para
mejorar la eficiencia de sus actividades y promover mayor independencia financiera; el
desarrollo econmico relativo de las distintas provincias del pas. Todos ellos son elementos
(verticales, es decir entre diferentes niveles de gobierno y horizontales, o sea en el mbito
del mismo nivel de gobierno) que caracterizan la gestin de los gobiernos subnacionales
en el Ecuador.
Todas estas heterogeneidades inciden negativamente, crendose un crculo vicioso que
atenta contra el desarrollo del territorio de aquellos GADs econmicamente menos
desarrollados; y, consecuentemente impiden la reduccin de las brechas de desarrollo
econmico y desigualdades socio-econmicas entre las diversas agrupaciones geogrficas
contempladas en la Constitucin (regiones, provincias, cantones, juntas parroquiales, etc.).
En otras palabras, los GADs menos desarrollados enfrentan dos elementos que atentan
contra su propio desarrollo de mediano y largo plazo:
1. En primer lugar, el menor desarrollo relativo socio-econmico de los GADs, respecto
de los GADs ms ricos, impide efectivamente que se generen las condiciones mnimas
(recursos necesarios) as como los incentivos necesarios para promover un cambio de
comportamiento hacia una mejora de la poltica de gestin presupuestaria, que viabilice
un mayor desarrollo econmico de estos GADs;
2. Por otro lado, y como resultado endgeno de su menor desarrollo econmico y
social, los GADs ms pobres, tienen la comodidad de saberse beneficiarios de las
transferencias del Estado; y, por lo tanto, el incentivo para mejorar las polticas de gestin
presupuestaria es menor; as como para desarrollar otras formas de financiamiento. Se
podra decir que el excesivo paternalismo estatal, conlleva a estas prcticas no slo en
la regin, sino en otros pases latinoamericanos.
Por lo anterior, el nuevo diseo institucional se torna complejo pues se debe enfocar a
establecer un esquema de incentivos que rompa con estos dos elementos. Una alternativa
(ya contemplada desde hace varios aos), es la de crear mecanismos progresivos de
transferencias del Estado (ms transferencias a los GADs ms pobres); pero incorporando
un componente que vincule a las transferencias del Estado hacia los GADs contra resultados
efectivos, producto de la implementacin de buenas prcticas de gestin presupuestaria.
En este contexto, cabe destacar algunos datos sobre la situacin financiera de los Gobiernos
Seccionales y Provinciales, a partir del estudio de Prez y Chauvn (2005)52, los cuales
52
Prez Ramiro y Salwa Chauvn (2005): ESTADSTICAS DE LOS GOBIERNOS SECCIONALES Y

PROVINCIALES EN EL ECUADOR: 2000 2005. Apuntes de Economa No. 55. Banco Central del
Ecuador.
135
sealaban que: la experiencia ha demostrado que <los> gobiernos locales mantienen una
fuerte dependencia de las transferencias que perciben por parte del Gobierno Central
para financiar su gestin administrativa, situacin que ha generado que la mayor parte de
gobiernos locales no realicen esfuerzos por obtener ingresos propios que les permitan
cubrir con sus necesidades de funcionamiento, generando una actitud pasiva en torno a la
decisin de incrementar los recursos de autogestin.
Grfico 16
Municipios por estratos * Transferenicas / Ingresos Totales - 2008
100%
80%
90%
89%
86%
82%
71%
60%
60%
44%
40%
20%
0%
Quito
Primer (56) Segundo (49) Tercer (71) Cuarto (25) Quinto(17) Guayaquil
10.000 a
20.000 a
50.000 a
100.000 a > 1 miilln > 1 miilln
1 - 9.999
19.999
49.999
100.000
1 milln
Fuente: Elaboracin propia sobre la base de informacin del Sistema de informacin Municipal del Banco del Estado
En la prctica, el grado de dependencia que los gobiernos locales guardan respecto de los
ingresos que perciben del gobierno, se puede medir con las aportaciones de autogestin
que estas unidades generan al Sector Pblico No Financiero, las que alcanzan niveles tan
bajos como son 4.2% para los municipios y 0.3% para los consejos provinciales, respecto del
total de ingresos generados a este nivel de gobierno.
La diferencia en la autonoma entre los municipios ms grandes y ms pequeos es enorme.
Los Municipios ms pequeos presentan niveles de dependencia de alrededor de 94% (en el
ao 2000), mientras que los Municipios de Quito y Guayaquil se ubican en aproximadamente
43%, lo que evidencia la alta disparidad en la generacin de recursos propios en un grupo
reducido de ciudades; situacin que en parte se debe a la concentracin de la actividad
econmica en dichas ciudades. Para el ao 2005 los municipios considerados pequeos,
redujeron su dependencia, alcanzando un porcentaje de 69%; mientras que para los
municipios ms grandes la dependencia fue 33%. La situacin al ao 2005, permita afirmar
que: con excepcin de Quito y Guayaquil, el resto de municipios no logran cubrir sus gastos
corrientes con recursos propios, y lo que es peor an, es que los municipios pequeos,
ni siquiera pueden pagar los salarios de los empleados municipales con recursos de
generacin propia. Los municipios grandes como los pequeos le dan una mayor prioridad
a la inversin, lo cual obedece a la aplicacin de la Ley del 15%53.
53
Que se derog a raz de la promulgacin de la COOTAD, promulgada el 16 de julio de 2009.

136
Grfico 10
Municipios por estratos * Ingresos Propios / Ingresos Totales - 2008
60%
40%
40%
56%
28%
20%
0%
10%
11%
14%
17%
Primer (56) Segundo (49) Tercer (71) Cuarto (25) Quinto(17)

1 - 9.999
10.000 a
20.000 a
50.000 a
100.000 a
19.999
49.999
100.000
1 milln
Guayaquil
> 1 miilln
Quito
> 1 miilln
Fuente: Elaboracin propia sobre la base de informacin del Sistema de informacin Municipal del Banco del Estado
Lo que no se evidencia es una disminucin de las brechas entre regiones como producto
de las transferencias. Los niveles de pobreza registrados en el pas muestran un desequilibrio
regional, en trminos de desarrollo econmico, muy marcado. Esto indica que es fundamental
realizar un anlisis del sistema actual de transferencia de recursos, principalmente los
anteriormente distribuidos al amparo de la Ley de 15% (actualmente segn lo dispuesto en
el COOTAD), para conocer en qu medida este mecanismo de distribucin es equitativo
y aporta al desarrollo econmico territorial y por tanto a la reduccin de la pobreza en el
pas.
Posteriormente, Prez y Chauvn (2011)54 actualizan el estudio preliminar del ao 2005, y
evalan una vez ms las estadsticas de los GADs.Varios de los resultados encontrados son
similares a los encontrados en el ao 2005:
Alta dependencia de los ingresos de las transferencias que reciben del Gobierno Central,
que en promedio representaron 73.6% del total de ingresos;
Con excepcin de Quito y Guayaquil, el resto de municipios no logran cubrir sus gastos
corrientes con recursos propios, y los municipios pequeos, ni siquiera pueden pagar
los salarios de los funcionarios municipales con recursos de generacin propia. A nivel
de provincias se presenta el mismo resultado: los ingresos propios son insuficientes para
cubrir los gastos permanentes, de 24 provincias que tiene el pas, 14 de ellas requieren
de las transferencias para cumplir con sus obligaciones;
Todos los municipios le dan una mayor prioridad a la inversin, lo cual obedece a la
aplicacin de la Ley del 15% (derogada y reemplazada por el actual COOTAD). Lo que
no se evidencia es una disminucin de las brechas entre regiones como producto de las
transferencias. Los niveles de pobreza registrados en el pas, muestran un desequilibrio
regional, en trminos de desarrollo econmico muy marcado.
54
Prez Ramiro y Fabin Cantua (2011): ESTADISTICAS DE LOS GOBIERNOS SECCIONALES Y

PROVINCIALES EN EL ECUADOR: 2000 2009. Apuntes de Economa No. 59. Banco Central del
Ecuador.
137
Esto indica que es fundamental realizar un anlisis del sistema actual de transferencia
de recursos, principalmente los distribuidos a travs de la Ley del 15%, para conocer
en qu medida este mecanismo de distribucin es equitativo y aporta al desarrollo
econmico territorial y, por tanto, a la reduccin de la pobreza en el pas.
En este contexto, el objetivo del Mdulo Endeudamiento pblico, dficit y crecimiento econmico,
se circunscribir a analizar las nuevas posibilidades de financiamiento y endeudamiento de
los GADs que se plasman en las leyes anteriormente referidas, a la luz de las distintas
realidades socioeconmicas de los GADs.
Es ms probable que las posibilidades de endeudamiento y desarrollo de nuevas instrumentos
de financiamiento sern ms viables para los GADs con mayor capacidad de pago autnoma,
que normalmente son aquellos que administran las regiones o provincias ms ricas del pas
(Guayas, Azuay o Pichincha, por ejemplo); esto es, que dependan en menor medida de las
transferencias de gobierno para el desarrollo de sus proyectos de infraestructura, segn
lo establecido en la Constitucin vigente. Por el contrario, los GADs de las regiones o
zonas de menor desarrollo relativo enfrentarn, como es de suponer, mayores dificultades
para hacer frente al desarrollo de innovaciones financieras de financiamiento de manera
independiente. Es por esto que, dentro de la poltica de desarrollo regional del Estado ser
importante la participacin del Gobierno Central para suplir esta debilidad de los GADs
relativamente menos desarrollados. Por ejemplo el Gobierno Central podra actuar como
garante del endeudamiento de estos GADs; o, directamente asumir el desarrollo de los
planes de inversin prioritarios en las zonas de menor desarrollo econmico y social.
Se hace tambin una revisin y anlisis de algunos mecanismos alternativos que podran
contribuir al desarrollo de los planes y proyecto de desarrollo productivo que los GADs
tengan bajo su responsabilidad. En particular se revisa las potencialidades de promover el
desarrollo de proyectos de infraestructura, con la tecnologa propuesta por las Asociaciones
Pblico-Privadas, APPs; instrumento muy difundido y con resultados exitosos para
desarrollar proyectos de infraestructura de GADs.
La importancia de desarrollar estos mecanismos que promuevan la inversin y la acumulacin
del stock de capital son evidentes en cuanto su impacto al desarrollo y crecimiento
econmicos regionales. Aspecto que se revisa en la tercera y ltima seccin de este mdulo.
2. El marco jurdico de los GADs, procesos de endeudamiento y alternativas
de financiamiento
El COOTAD
Esta ley organiza poltico y administrativamente al Estado ecuatoriano en el territorio,
respecto de:
a. El rgimen de los diferentes niveles de GADs y los regmenes especiales, con el fin de
garantizar su autonoma poltica, administrativa y financiera;
138
b. Desarrolla un modelo de descentralizacin obligatoria y progresiva a travs del sistema

nacional de competencias, la institucionalidad responsable de su administracin, las
fuentes de financiamiento y la definicin de polticas y mecanismos para compensar los
desequilibrios en el desarrollo territorial.
La organizacin territorial establecida en la Constitucin y detallada en la COOTAD es la
siguiente:
Pas Regiones Provincias Cantones Parroquias rurales
Fuente: DISTRITOS: QUITO Y GUAYAQUIL, Elab.: CV/Siseno editorial/HCV
139
Grfico 16
Municipios por Estratos Poblacionales
Estratos
Primero
Segundo
Tercero
Cuarto
Quinto
Sexto
Poblacin (hab.)
1.9.999
10.000 - 19.999
20.000 - 49.999
50.000 - 99.999
100.000 - 1000.000
ms 1000.000
Nmero de Municipios
56
49
71
25
17
2
220
Cada una de las anteriores circunscripciones territoriales tendr un GAD, que tendr
fundamentalmente la funcin de promover el desarrollo y el buen vivir, a travs del ejercicio
de sus competencias.
En el cuadro a continuacin se presenta una sntesis de las competencias exclusivas de cada
una de las circunscripciones territoriales:
Cuadro No. 1
Competencias exclusivas de los GADs, segn circunscripcin territorial
GADs
Regionales55
GADs
Provinciales56
GADs
Municipales57
Planificar
desarrollo
regional
Planificar
desarrollo
provincial
Planificar
desarrollo
cantonal y
parroquial
GADs
Parroquial
Rural58
Planificar
desarrollo
parroquial
Ordenamiento
Obras en
Control del uso
Planificar la
de cuencas
cuencas y micro
y ocupacin
viabilidad
hidrogrficas
cuencas.
del suelo en el parroquial rural
cantn
COOTAD, Artculo 32.
COOTAD, Artculo 42.
57
COOTAD, Artculo 55.
58
COOTAD, Artculo 65
55
56
140
GADs Distritos
Metropolitanos
Autnomos
Ejercen competencias que

corresponden
a gobiernos
cantonales y
aquellas de
los gobiernos
provinciales y
regionales que
puedan ser
asumidas
Trnsito y
transporte
terrestre
regional y
cantonal
Planificar, construir, operar y

mantener sistemas de riego
Sistema vial
(de mbito
regional)
Planificar, consPrestar servitruir y mantecios pblicos:

ner el sistema
agua potable,
vial de mbito
alcantarillado,
provincial. (no
depuracin de
incluye zonas aguas residuales,
urbanas)
manejo de desechos slidos,
saneamiento
ambiental.
Legislacin amPlanificar,
biental provinregular y concial.
trolar trnsito
y el transporte
terrestre dentro
de su circunscripcin cantonal
Investigacin y
transferencia
de tecnologa
Actividades
productivas
y seguridad
alimentaria
Cooperacin
internacional
Planificar, construir y mantener la vialidad

urbana
Actividades
Planificar, la
infraestructura
productivas
provinciales, es- fsica y los equipecialmente las pamientos de
salud y educaagropecuarias
cin, as como
espacios pblicos destinados
al desarrollo
social, cultural y
deportivo.
Preservar, manCooperacin
tener y difundir
internacional
el patrimonio
para el cumpliarquitectnico,
miento de sus
cultural
y natural
competencias
del cantn y
construir los espacios pblicos
para estos fines
141
Planificar,
infraestructura
fsica,
los equipamientos y los espacios pblicos de
la parroquia
Incentivar
desarrollo de
actividades
productivas
comunitarias,
preservacin de
la biodiversidad
y
proteccin del
ambiente
Gestionar, coordinar y administrar los servicios
pblicos que le
sean delegados
o descentralizados por otros
niveles de gobierno
Promover la
organizacin de
los ciudadanos
de las comunas, recintos y
dems asentamientos rurales,
con el carcter
de organizaciones territoriales
de base
Gestionar la
cooperacin internacional para
el cumplimiento
de sus competencias
Administrar
catastros
inmobiliarios
urbanos y
rurales
Delimitar,
regular, autorizar
y controlar
el uso de las
playas
de mar, riberas
y lechos de ros,
lagos y lagunas
Regular,
autorizar y
controlar la
explotacin
de materiales
ridos y
ptreos, que se
encuentren en
los lechos de
los ros, lagos,
playas de mar y
canteras
Gestionar los
servicios de
prevencin,
proteccin,
socorro y
extincin de
incendios;
Cooperacin
internacional
para el
cumplimiento
de sus
competencias
142
Vigilar la
ejecucin
de obras y
la calidad de
los servicios
pblicos
Vale sealar que los GADs, hasta el 31 de diciembre de 2011, debern formular los planes
de Desarrollo y de Ordenamiento Territorial conforme las disposiciones constantes en
esta norma, o adecuarn los contenidos de desarrollo y de ordenamiento territorial en los
instrumentos vigentes que tengan, de conformidad con lo dispuesto en el presente Cdigo.
Cumplido este plazo, los Gobiernos Autnomos Descentralizados no podrn aprobar proformas
presupuestarias si no han sido aprobados los planes de desarrollo y de ordenamiento
territorial respectivos.
Del financiamiento.-
En cuanto a los aspectos relacionados con el financiamiento de los GADs, primero se

debe mencionar que cualquier GAD que genere una obligacin financiada con recursos
pblicos tendr lo obligacin de establecer la fuente de financiamiento correspondiente;
con lo cual se promueve la trasparencia y contribuye a una mejor gestin de la deuda
pblica de estos niveles de gobierno;
Los recursos con que cuentan los GADs para el desarrollo de sus actividades son:
Ingresos propios de la gestin
Transferencias del presupuesto general del Estado;
143
Otro tipo de transferencias, legados y donaciones;

Participacin en las rentas de la explotacin o industrializacin de recursos naturales no
renovables;
Recursos provenientes de financiamiento.
Recursos provenientes de financiamiento: son aquellos ingresos que provienen de
recursos de financiamiento que podrn obtener los GADs, a travs de la captacin del
ahorro interno o externo, para financiar prioritariamente proyectos de inversin.
El financiamiento se puede obtener de:
La colocacin de ttulos y valores;
De la contratacin de deuda pblica interna;
De la contratacin de deuda pblica externa.
Sin embargo, cabe sealar que en la misma COOTAD, se establece en el Artculo 110,
cualquier proceso de endeudamiento externo se constituye un sector privativo y por lo
tanto la facultad y competencia le correspondera al Gobierno Central exclusivamente.
Por otra parte, el COOTAD tambin establece que el Gobierno Central podr otorgar
garantas a favor de los GADs, siempre y cuando cuenten con la capacidad de pago.
De los saldos de ejercicios anteriores.
En cuanto a los aspectos del endeudamiento, el COOTAD, en el Titulo VI (Recursos
Financieros de los GADs), Captulo VI (Endeudamiento), Artculo 211 y 212 se
establecen las directrices fundamentales.
Los GADs de las distintas circunscripciones territoriales59 pueden acceder a
endeudamiento para financiar inversiones de mediano y largo plazos, que no puedan
ser cubiertas con sus recursos en un perodo.
Las reglas para el endeudamiento son las siguientes:
i. Los recursos provenientes de endeudamiento solo podrn financiar egresos no
permanentes60; es decir, proyectos y programas de mediano y largo plazos priorizados
en sus respectivos planes de desarrollo territorial y que contribuyan al Plan Nacional
de Desarrollo;
59
60
Regionales, provinciales, metropolitanos, municipales y parroquiales rurales

Egresos no permanentes: Son los egresos de recursos pblicos que el Estado efecta con carcter temporal,
por una situacin especfica, excepcional o extraordinaria que no requiere repeticin permanente. Los
egresos no permanentes pueden generar directamente acumulacin de capital bruto o activos pblicos
o disminucin de pasivos. Por ello, los egresos no permanentes incluyen los gastos de mantenimiento
realizados exclusivamente para reponer el desgaste del capital.
144
ii. Los GADs parroquiales rurales podrn financiarse con los fondos provenientes del
Banco del Estado, de conformidad con su ley constitutiva;
iii. Cualquier proceso de endeudamiento de los GADs se regir segn lo establecido por
los preceptos de la Constitucin; y, las normas establecidas en el Cdigo Orgnico de
Planificacin y Finanzas, por lo que se sometern a las reglas fiscales y de endeudamiento
pblico anlogas a las del Presupuesto General del Estado, PGE;
iv. El Gobierno Central podr subrogar deuda pblica de los gobiernos autnomos
descentralizados nicamente en situaciones excepcionales calificadas por el Presidente
de la Repblica y previo dictamen favorable del Comit de Deuda y Financiamiento.
Previa a la subrogacin, se debern establecer e instrumentarse los mecanismos y
herramientas necesarias para la restitucin de los valores al Gobierno Central y de
contra garantas necesarias, as como un plan de reduccin de endeudamiento.
El Cdigo Orgnico de Planificacin y Finanzas Pblicas, COPFP
Uno de los considerandos del COPFP, relacionado con el endeudamiento, seala que: para
la contratacin de deuda pblica, la ley debe prever la autorizacin del Comit de Deuda
y Financiamiento, la concesin de garantas de deuda por parte del Estado, los rganos
competentes que realizarn anlisis financieros, sociales y ambientales previos del impacto
de los proyectos que impliquen endeudamiento pblico, para determinar su posible
financiacin conforme as lo disponen los artculos 289, 290 y 291 de la Constitucin de la
Repblica.
Por otro lado, se establece que los GADs se sometern a reglas fiscales y de endeudamiento
interno, anlogas a las del Presupuesto General del Estado, de acuerdo con la Ley, conforme
as lo dispone el artculo 293 de la Constitucin de la Repblica.
En este contexto, el endeudamiento pblico comprende la deuda pblica de todas las
entidades, instituciones y organismos del sector pblico provenientes de:
i. Contratos de mutuo; en efecto, los GADs tienen la facultad de financiamiento a travs
de contratos de mutuo de deuda pblica;
ii. Colocaciones de bonos y otros valores, incluidos las titularizaciones y las cuotas de
participacin;
iii. Convenios de novacin y/o consolidacin de obligaciones; y,
iv. Aquellas obligaciones en donde existan sustitucin de deudor establecidas por ley.
v. Adems constituyen endeudamiento pblico, las obligaciones no pagadas y registradas
de los presupuestos clausurados.
145
vi. No se considera endeudamiento, cualquier ttulo valor menor a 360 das61.

Los ttulos valores emitidos por otras entidades que no se consideran dentro del PGE, sern
negociados por ellas mismas previo autorizacin del ente rector de las finanzas pblicas,
autorizacin que no implica otorgamiento de garanta por parte del Estado. Toda emisin
de bonos, en moneda de curso legal o extranjera, se negociar en forma universal, a travs
de las bolsas de valores. Se exceptan las negociaciones que se realicen en forma directa
entre entidades y organismos del sector pblico.
En cuanto a la garanta soberana por parte del Gobierno Central; ste, a nombre de la
Repblica del Ecuador, podr otorgar garanta soberana a favor de entidades y organismos
del sector pblico que contraigan deuda pblica para el financiamiento de proyectos
y programas de inversin en infraestructura, o para proyectos, programas de inversin
que generen la rentabilidad necesaria para el servicio de la deuda. La garanta soberana
nicamente podr autorizarse cuando la entidad u organismo del sector pblico, inclusive
las empresas del Estado, sus subsidiarias o filiales, evidencien que cuentan con capacidad de
pago de la deuda respectiva.
Lmites al endeudamiento para los GADs.Para la aprobacin y ejecucin de sus presupuestos, cada GAD deber observar los
siguientes lmites de endeudamiento:
1. La relacin porcentual calculada en cada ao entre el saldo total de su deuda pblica y sus
ingresos totales anuales, sin incluir endeudamiento, no deber ser superior al doscientos por
ciento (200%); y,
2. El monto total del servicio anual de la deuda, que incluir la respectiva amortizacin e
intereses, no deber superar el veinte y cinco por ciento (25%) de los ingresos totales anuales
sin incluir endeudamiento.
Se prohbe adems a las instituciones pblicas y privadas conceder crditos a los GADs que
sobrepasen estos lmites, debiendo estos ltimos someterse a un plan de fortalecimiento y
sostenibilidad fiscal que ser aprobado por el ente rector de las finanzas pblicas.
El endeudamiento de las entidades del sector pblico sern exclusivamente para financiar:
programas (no se define a qu especficamente se refieren); proyectos de inversin de
infraestructura; refinanciamiento de deuda pblica externa, siempre que sea en condiciones
ms beneficiosas para el pas.
El endeudamiento debe destinarse para programas que hayan sido declarados prioritarios
por la Secretaria Nacional de Planificacin y Desarrollo.
61
Esta exclusin, se contrapone con el concepto estndar de deuda, que consta en el Manual de Finanzas
Pblicas, MFP que es utilizado por un sinnmero de pases en el mundo. En efecto, segn el MFP,
constituye deuda todo pasivo que exigen el pago de intereses y/o principal por parte de un deudor a un
acreedor en una fecha o fechas futuras.
146
En el caso de endeudamiento de los Gobiernos Autnomos Descentralizados o sus empresas,

la prioridad ser emitida por el GAD correspondiente.
De otro lado, si bien se prohbe el endeudamiento para financiar gasto permanente; si se
permite que, en motivos de situacin excepcional calificada por el Presidente, se pueda
endeudar para salud, educacin y justicia.62
Segn el BEDE (2009)62, el endeudamiento municipal, se observa que ningn municipio

alcanza los lmites de endeudamiento establecidos en la Ley de Responsabilidad,
Estabilizacin y Transparencia Fiscal, as en el 2008 slo tres municipios presentan
indicadores cercanos al 100% de los ingresos, estos son: Cuenca 95%, Arenillas 92% y
Machala 86%. Con respecto al indicador del lmite de servicio de deuda establecido en
el 40% de los ingresos segn la mencionada Ley, ningn municipio se sobrepasa, siendo
el ms alto indicador el del Municipio de Calvas 21%, los dems municipios no superan
el 15%.
Con respecto al endeudamiento de los Consejos Provinciales, se observa que la
mayora de ellos no alcanzan los lmites de endeudamiento establecidos en la Ley de
Responsabilidad, Estabilizacin y Transparencia Fiscal, as en el 2008 solo los Consejos
Provinciales de Guayas (122%) y Sucumbos (102%) sobrepasaron el lmite de stock
de deuda. En tanto que ningn Consejo Provincial llega al lmite de servicio de deuda
establecido en el 40%, siendo el mayor indicador el del Consejo Provincial de Guayas 21%.
Las Juntas Parroquiales, no han accedido a procesos de endeudamiento.
3. Alternativas de Financiamiento Municipal
El desarrollo de nuevos mecanismos de financiamiento de los GADs debe considerar el
entorno macroeconmico del Ecuador, que se caracteriza, entre otras cosas, por tener un
mercado de capitales incipiente y fragmentado. Entre sus limitaciones se pueden mencionar:
la inexistencia de una cultura de ahorro financiero por fuera del sistema financiero tradicional
(bancos, sociedades financieras, mutualistas y cooperativas); pocos compradores burstiles;
pocos emisores de ttulos renta fija y acciones; los emisores disean productos a la medida
del gran comprador que es el IESS; por lo tanto existe poco incentivo para desarrollar otros
productos masivos para pequeos inversionistas; baja credibilidad de las calificadoras de
riesgo; temor de las empresas de vender sus acciones y de potenciales accionistas minoritarios
de adquirir estos ttulos (ante la falta por ejemplo de una implementacin generalizada
de buenas prcticas de Gobierno Corporativo); mercado segmentado que impide que se
forme un precio nico; lo que abre la posibilidad para que se den posibilidades de arbitraje.
En este contexto, las iniciativas de financiamiento privado para proyectos de inversin de
infraestructura de los GADs, se dificulta, pero a la vez estas iniciativas contribuyen a su
desarrollo.
62
Banco del Estado (2009): Las Finanzas Sub Nacionales en el Ecuador: 1993-2008.
147
De hecho, existen unas pocas experiencias en este sentido de parte de municipalidades del
Ecuador (ver ms adelante).
De otro lado, entre las opciones de poltica de pueden distinguir dos alternativas.
La primera tiene que ver con el apoyo directo del Gobierno Central al financiamiento
de la infraestructura de los GADs, a travs de la creacin de un banco de fomento; que,
vendra a ser, en el caso ecuatoriano el Banco del Estado que, con fondos pblicos, ofrece
financiamiento en condiciones favorables para proyectos de infraestructura pblica;
La segunda posibilidad es una opcin de mercado que puede ser un camino ms
complejo de concretar pero que puede contribuir a desarrollar e impulsar el mercado
de capitales; es decir, a canalizar los excedentes de ahorro privado a financiar la
infraestructura pblica, mediante la creacin de vehculos financieros que promuevan y
diversifiquen el ahorro financiero de las familias (siempre y cuando se garantice como
condicin necesaria, un escenario macroeconmico que promueva el crecimiento
econmico sostenido; a fin de generar aumentos de los ingresos de las familias; principal
factor para aumentar el ahorro privado de una economa). Desde esta perspectiva, el
financiamiento de los GADs, puede ser un elemento fundamental para promover
el despegue del mercado burstil en el Ecuador. Adicionalmente, el desarrollo de
esta opcin de financiamiento va colocacin de ttulos en el mercado contribuye
positivamente a: complementar las fuentes de financiamiento de los GADs; a fomentar
un mayor desarrollo a las actividades de identificacin, ponderacin y asignacin de
riesgos en los procesos de endeudamiento; promover el desarrollo de una cultura
econmica; educar a la poblacin sobre los instrumentos financieros; desarrollar una
lgica econmica-financiera en la preparacin de proyectos; estimular una cultura de
pago y el uso de tcnicas comerciales e instrumentos legales de cobro y recuperacin
de cartera; apoyar la utilizacin de sistemas adecuados de control por los participantes,
transparencia en el gobierno local, eficiencia en el sistema poltico.
En sntesis, el financiamiento a travs del mercado de capitales contribuye a que los
municipios consigan condiciones financieras acordes a sus niveles de riesgo. Tambin a
dar mayor transparencia a las operaciones, pues un proceso de emisin de ttulos-valores
exige mostrar y hacer pblica informacin sobre el estado financiero del GAD. Finalmente,
como resultado de lo anterior, se permite una mejor asignacin de los recursos, desarrollo
institucional, administrativo y financiero de los municipios.
Como se vio en el anlisis de las Leyes antes revisadas, se puede afirmar que los Gobiernos
Autnomos Descentralizados, GADs, estn facultadas para desarrollar instrumentos para
conseguir financiamiento tanto interno como externo.
148
Cuadro No. 2
Clases de Bonos
Bonos Sin Garanta
Se emiten sin la pignoracin de ningn tipo

especfico de bien, entonces estos representan
un derecho sobre las utilidades, pero no de sus
activos. Existen dos tipos de bonos sin garanta: Bonos Sin Respaldo; y, Ttulos de Crdito.
No tienen respaldo especfico. Son avalados
por el buen nombre que la empresa tiene
frente a terceros, casi siempre son convertibles
en acciones (OCAS). Estos son los ms rentables ya que su riesgo es muy alto.
Los ttulos de crdito (Debentures) tienen derechos sobre cualquier parte de los activos de
la empresa una vez que se hayan satisfecho
las reclamaciones de todos los acreedores garantizados.
Son ttulos de crdito que se subordinan especficamente a otros tipos de deuda. Tienen
como ventaja que sus reclamaciones deben
satisfacerse antes que la de los accionistas
preferentes y comunes.
Bonos Sin Respaldo
Ttulos de crdito
Ttulos de crdito subordinado
Bonos Garantizados
Bonos hipotecarios
Se garantiza con un gravamen sobre inmuebles

o edificios. Normalmente el valor del mercado
del bono es mayor que el monto de la emisin
del bono hipotecario. Estn respaldados por
una hipoteca sobre un activo especfico. Por
ser mnimo el riesgo que tienen estos bonos
son los que menos rentabilidad proporcionan.
Se emiten con garanta de otras compaas,
en estos casos con las matrices de las empresas emisoras. Generalmente el valor de la
garanta es mayor que el valor de los bonos.
Tambin llamado participante, aunque no
est directamente garantizado, requiere el
pago de inters solamente cuando haya utilidades disponibles para hacer el pago, tienen
la ventaja que el inters pagado es bastante
alto.
Bonos de garanta colateral
Bonos de Ingreso
149
Bonos estatales
Emitidos por el Estado, casi siempre su rentabilidad es baja. Los bonos emitidos por el
gobierno nacional, a los cuales se denomina
deuda soberana. Los bonos emitidos por las
provincias o bonos provinciales, por municipios,
y por otros entes pblicos.
Bonos en funcin de su estructura

Bonos a tasa fija
La tasa de inters est prefijada y es igual

para toda la vida del bono.
La tasa de inters que paga en cada cupn
es distinta ya que est indexada con relacin
a una tasa de inters de referencia como puede ser la Libor. Tambin pueden ser bonos indexados con relacin a un activo financiero
determinado.
No existen pagos peridicos, por lo que el capital se paga al vencimiento y no pagan intereses. Se venden con una tasa de descuento.
Incluye la opcin para el emisor de solicitar
la recompra del bono en una fecha y precios
determinados. Algunos bonos pueden ser rescatables si las condiciones macroeconmicas
/ impositivas en las que fueron emitidos cambiasen, por lo tanto el emisor puede recomprarlos a un precio establecido.
Incluye la opcin para el inversor de vender el
bono al emisor en una fecha y precios determinados.
Estos bonos son un producto intermedio entre
las acciones y los bonos. Una parte del bono
es con renta fija y otra, si se desea, es en renta
variable.
La sociedad lanza una emisin de bonos con
una rentabilidad fija, y establece la posibilidad
de convertir el dinero de esos bonos en acciones. Estos canjes suelen tener descuento respecto al precio de las acciones en el mercado.
A diferencia de los bonos convertibles, en los
canjeables los bonos se cambian por acciones
viejas, es decir ya en circulacin y con todos los
derechos econmicos.
Bonos con tasa variable (floating rate)
Bonos cupn cero:
Bonos rescatables
(callable)
Bonos con opcin de venta (put option):
Bonos canjeables:
150
Bonos convertibles
Son iguales a los canjeables, salvo que en este

caso la empresa entrega acciones. Permite al
tenedor canjearlo por acciones de la empresa
emisora en fecha y precio determinado.
Es un bono ms una opcin para comprar una
determinada cantidad de acciones nuevas a
un precio dado. Tambin hay bonos soberanos
que tienen warrants por los que puede comprar otro bono.
Bonos convertibles: bonos con warrants:
La situacin del endeudamiento pblico de los Gobiernos Municipales y Provinciales, segn

el acreedor institucional, se puede apreciar en el siguiente grfico. En los ltimos cuatro
aos, la participacin que el Banco del Estado ha tenido en el financiamiento a los GAD,
tuvo un incremento considerable, al pasar de 38% al cierre de 2007, a 74% a fines de 2010.
En lo que concierne a los municipios, la participacin del Banco del Estado experimenta
un crecimiento anual sostenido frente a las otras entidades financieras pblicas, pasando de
32.5% al cierre de 2007 a 64.2% a la culminacin de 2010.
Grfico No. 1
Composicin de la Deuda Pblica de Largo Plazo de Gobiernos Municipales y Provinciales
US$ Millones
700
600
642,28
575,45
500
400
341,12
300
200
100
0
158,48
245,99
8,97
8,87
266,35
0,62
246,41
8,26
2007
2008
Banco Estado
Otros Bancos Pblicos
0,02
6,89
2009
Deuda Externa
216,77
1,04
4,50
2010
Deuda Privada
Fuente y Elaboracin: Banco del Estado/Gerencia de Planificacin
Entre los instrumentos que la ley faculta emitir a los GADs se tienen: contratos de mutuo
de deuda pblica; bonos (Bonos Municipales) y otros valores (no definidos en la ley, pero que
se entienden que tienen una definicin amplia); incluidas las titularizaciones (securitizaciones,
o tambin conocidas como bursatilizaciones); y, las cuotas de participacin.
151
Origen de fuentes de financiamiento

Colocacin de Ttulos
y Valores
Financiamiento
Pblico Interno
Financiamiento
Pblico Externo
Saldos de Caja y de
Cuentas por Cobrar
de aos anteriores
Ingresos provenientes
de ttulos y valores
emitidos y colocados
por entidades del
sector pblico en el
mercado financiero
nacional o extranjero
Ingresos obtenidos
por emprstitos de
entes u organismos
financieros pblicos
o privados, residentes en el pas.
Ingresos obtenidos
por emprstitos de
entes u organismos
internacionales
financieros, o de
personas naturales
o jurdicas no
residentes en el
pas.
Comprenden el
financiamiento por
saldos sobrantes de
caja y bancos y los
ingresos por
derechos generados
y no cobrados en el
ejercicio fiscal
anterior.
Sin embargo, la problemtica de cada municipio y/o gobierno seccional es heterognea,

conforme se determin en los estudios de Prez (2005 y 2009), y que de acuerdo a la
evidencia tiene relacin con las diferencias para gestionar sus actividades en base a recursos
propios; en efecto, la gran mayora de GADs, tienen alta dependencia de las transferencias
del Gobierno Central. Por ejemplo con informacin de la estructura de ingresos de los
municipios por provincia en el ao 2009, se tiene que el ratio de transferencias respecto de
los ingresos totales fluctu entre un mximo de 92%, que registr la provincia de Bolvar; y,
un mnimo de 52%, para la provincia de Santa Elena.
En la tabla siguiente se presentan las relaciones de dependencia de las transferencias para
las provincias:
152
Cuadro No. 3
COMPOSICION DE LOS INGRESOS DE LOS MUNICIPIOS POR PROVINCIA, 2009

Millones de US$
Transferencias del
Gobierno Central
PROVINCIA
BOLIVAR
NAPO
MORONA SANTIAGO
ZAMORA CHINCHIPE
MANABI
PASTAZA
SUCUMBIOS
LOS RIOS
ESMERALDAS
CARCHI
CHIMBORAZO
ORELLANA
EL ORO
COTOPAXI
LOJA
IMBABURA
CAAR
PICHINCHA
GALAPAGOS
TUNGURAHUA
AZUAY
SANTO DOMINGO
GUAYAS
SANTA ELENA
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
TOTAL NACIONAL $
21.08
12.43
43.80
25.97
133.15
18.52
46.53
71.39
47.70
20.10
38.93
30.28
55.54
27.84
51.66
29.90
21.82
250.28
9.61
43.30
56.94
19.39
251.73
21.85
Total ingresos
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
1.89
1.32
6.02
3.98
20.76
3.07
8.00
12.71
9.92
4.83
10.51
10.48
20.81
11.30
22.13
13.52
10.43
125.15
5.10
29.78
43.14
15.82
211.28
19.96
91.8%
90.4%
87.9%
86.7%
86.5%
85.8%
85.3%
84.9%
82.8%
80.6%
78.7%
74.3%
72.7%
71.1%
70.0%
68.9%
67.7%
66.7%
65.3%
59.3%
56.9%
55.1%
54.4%
52.3%
1,971.65 $
621.91
68.5%
22.97
13.75
49.83
29.95
153.91
21.59
54.53
84.10
57.62
24.94
49.44
40.76
76.35
39.14
73.79
43.42
32.25
375.43
14.71
73.08
100.08
35.21
463.00
41.81
1,349.74 $
Ingresos Propios Transf./Ing total
Esta situacin dispareja en cuanto a la capacidad de los GADs para generar obra pblica
con recursos propios tiene implicaciones para desarrollar alternativas de financiamiento
de infraestructura: los GADs ms dependientes de las transferencias enfrentarn mayores
restricciones para crear instrumentos financieros para obtener financiamiento propio, a
diferencia de los GADs menos dependientes que, al contar con un flujo previsible de
ingresos producto de la recaudacin de ingresos municipales, pueden demostrar una mejor
capacidad de pago y consecuentemente ofrecer un conjunto de alternativas de instrumentos
financieros ms atractivo.
Para la gran mayora de provincias, que tienen alta dependencia de las recursos transferidos
por el Gobierno Central, se debe considerar la creacin de nuevos e innovadores mecanismos
que desarrollen alternativas de financiamiento que, puedan utilizar los recursos transferidos
por el Gobierno Central para disear nuevos instrumentos financieros de financiamiento,
153
adicionales a las transferencias; o mecanismos de asociacin entre el sector pblico-privado.

Por otro lado, el indicador de dependencia de las transferencias revela adems que an
queda un gran trabajo por hacer en cuanto a mejorar las capacidades para una gestin
eficiente de recaudacin municipal; pero tambin en cuanto a la poltica econmica que
permita reducir la brechas de desigualdad provincial y el grado de informalidad, ms
acentuada en las provincias ms pobres, y que finalmente incide de manera directa en la
recaudacin tributaria. Por ejemplo el caso de la provincia de Manab es destacable, pues al
ser una de las provincias ms ricas del pas63, tiene una dependencia de las transferencias del
orden de 87%, lo que en otras palabras significa que, de los USD 153 millones de ingresos
que registr en 2009, apenas gener USD 20 millones por concepto de ingresos propios.
El financiamiento de los GADs, a travs de la emisin de bonos, conlleva tambin algunos
riesgos, como lo muestran numerosas experiencias dentro y fuera de Latinoamrica; y,
alertan sobre los riesgos polticos en las emisiones de bonos generales. Por ejemplo, un
elemento de riesgo tiene que ver con las decisiones polticas de no honrar las obligaciones
contradas, cambio de prioridades o presiones para cambiar las condiciones financieras.
Estos elementos han creado antecedentes negativos para el crdito a municipios.
Otro factor de riesgo que atenta con el desarrollo de nuevos mecanismos de financiamiento
de gobiernos seccionales, tiene ms una naturaleza de carcter tcnico financiero. Por
ejemplo, se omiten o no se valan correctamente los pasivos laborales y con proveedores.
Los municipios podran mejorar sustancialmente su calificacin crediticia si lograran pasar de
contabilidades presupuestarias a contabilidades patrimoniales que incluyeran, debidamente
valorados, sus terrenos, edificios y otros activos fijos.
En sntesis, las alternativas bsicas a travs de las cuales los gobiernos locales han obtenido
recursos, para financiar sus actividades pueden resumirse en seis:
1. Cobro de tarifas de consumo, aplicadas a los servicios pblicos donde el consumo
individual puede ser medido (electricidad, el agua, telecomunicaciones, transporte
pblico);
2. Cobro de impuestos locales No tienen cuenta el nivel de uso de los servicios pblicos.
Impuestos personales, a las actividades comerciales; impuestos prediales;
3. Financiamiento directo Bajo esta opcin se transfiere la provisin de servicios pblicos e
infraestructura al sector privado mediante mecanismos de concesin, inversin conjunta
(pblico-privada, PPP) y esquemas de Construccin, Operacin y Transferencia (COT);
4. Transferencias intergubernamentales del Gobierno Central hacia el gobierno local;
63
Segn las Cuentas Nacionales Provinciales del Banco Central del Ecuador, las 4 provincias con mayor PIB
no petrolero fueron: Pichincha, Guayas, Manab y Azuay; quienes representaron 71% del PIB No Petrolero
Total. http://www.bce.fin.ec/frame.php?CNT=ARB0000006
154
5. Acceso a crdito bancario local o multilaterales (BID, Banco Mundial). Estos prstamos
se pagan con la recaudacin de tarifas de consumo o impuestos locales;
6. Acceso directo al mercado de capitales (nacional o internacional). Se emiten bonos y
ttulos municipales (ver ms adelante).
Bonos Municipales
Constituyen mecanismos de endeudamiento interno y sirven para el financiamiento de
la inversin y la sustitucin de pasivos. Se han desarrollado mecanismos de este tipo en
Centroamrica, y han servido para financiar la obra municipal (en particular en Costa Rica).
En el Ecuador, estos bonos constituiran una emisin de deuda interna que puede realizar
un GAD, a mediano y largo plazo para financiar crecimiento de infraestructura, adquisicin
de activos fijos, reprogramacin de pasivos, entre otros.
Bajo el mecanismo de emisin de obligaciones, se programan amortizaciones de capital y
pago de intereses peridicos, de acuerdo a la disponibilidad de flujo del GAD; y, en funcin
de la demanda del mercado. Este mecanismo presenta como garanta general, los activos
totales de la empresa y el lmite del monto a emitir corresponde al 80% de los activos libres
de gravamen. Requieren de una calificacin de riesgo que analiza la capacidad de la empresa
para generar fuentes de repago del financiamiento adquirido, as como informacin de la
gestin de la empresa y de su mercado.
En el caso del Ecuador, y segn las leyes revisadas en los acpites anteriores, los GADs
tendran la facultad para efectuar emisiones de Bonos Municipales, los que a su vez deberan
estar regulados y reglamentados por las autoridades burstiles del pas. La Ley del Mercado
de Valores del Ecuador, en el Ttulo de Emisin de Obligaciones, establece que los organismos
seccionales podrn emitir obligaciones. Dichas obligaciones podrn estar representadas en
ttulos, en cuentas o en un depsito centralizado de compensacin y liquidacin de valores.
Adems la emisin de valores puede ser de corto o largo plazo. Cuando la emisin de
valores sea de corto plazo (menor a 360 das) se entender que es emisin de Papel
Comercial. En tanto que obligaciones de largo plazo, son aquellas de ms de 360 das.
Los Bonos Municipales, se disean de modo de ofrecer al inversor algunos atractivos que
los diferencian de otros tipos de emisiones privadas, como por ejemplo:
i. Los Bonos Municipales se encuentran exentos del pago de toda clase de impuestos (tax
exempt bonds). En este caso, los inversionistas estn dispuestos a aceptar una rentabilidad
ms baja que tendran los bonos municipales, pero que se compensa con la exencin de
impuestos. Este incentivo tributario es ms atractivo para inversionistas que ya tienen
una alta carga impositiva sobre sus ingresos;
ii. Otro incentivo, que tiene que ver con el diseo del producto y la el marco institucional
es que estos instrumentos de deuda, pueden ser autorizados para ser adquiridos por
otras entidades del Estado; es decir que estas entidades puedan invertir en Bonos
Municipales;
155
iii. Un tercer incentivo que se considera para la emisin de estos ttulos de deuda es el
diseo de avales o garantas Estatales, que se instrumentan a travs de la suscripcin de
convenios institucionales, debidamente reglamentados por los Municipios.
Una emisin de bonos requiere, como elementos fundamentales, conocer los indicadores
financieros del municipio para el manejo y captacin de este tipo de recursos. Por ejemplo,
se requiere detallar los ingresos corrientes de los GADs (patentes municipales, recoleccin
de basura, impuesto sobre los bienes inmuebles, el servicio de aseo de vas, etctera); as
como tambin los flujos provenientes de los ingresos de capital que complementan el
financiamiento de actividades del GAD (endeudamiento, partidas de perodos anteriores,
transferencias de capital de gobierno y otros extraordinarios).
Los anlisis previos a iniciar una emisin de ttulos valores, requieren como pasos previos:
Anlisis financiero y legal del GAD;
Proyecciones de flujos; que en el caso de un GAD, tiene que ver bsicamente con la
proyeccin detallada de los flujos de ingresos; esto es las recaudaciones por impuestos,
tasas, contribuciones, etc.; as como los gastos, a fin de determinar la capacidad de
pago y posibilidad de servir los flujos financieros que demande la emisin de bonos
municipales;
Delinear las condiciones financieras de la emisin;
Elaboracin de la oferta pblica;
Recopilacin y preparacin de la informacin a presentar a la Calificadora de Riesgos;
Revisin del informe de calificacin preliminar con el emisor;
Recopilacin de informacin necesaria para el ingreso del proceso de aprobacin a la
Superintendencia de Compaas.
156
EMISION DE BONOS DEL MUNICIPIO DE MEDELLIN

La emisin de bonos municipales en Colombia se encuentra muy desarrollada y difundida.
El Municipio de Medelln recibi en 2009, por quinta vez consecutiva, la calificacin AAA
por su gestin financiera y de manejo de la deuda pblica. La sociedad calificadora de
valores Fitch Ratings Colombia S.A. mantuvo calificacin AAA a la capacidad de pago del
ente municipal; as como a la cuarta emisin de bonos ordinarios de deuda pblica interna
del Municipio de Medelln, por un monto de 200 mil millones de pesos, y a la quinta
emisin de bonos ordinarios por 141 millones de pesos. Medelln adems es la ciudad
capital con mejor eficiencia fiscal y financiera de Colombia, por segundo ao consecutivo,
declarada por el Departamento Nacional de Planeacin, segn su ltima evaluacin. El
destino de la emisin de bonos municipales en Medelln fue para dos propsitos: el 15%
del valor total de la emisin tuvo la finalidad de apalancar recursos para financiar el plan
de inversiones de la administracin; mientras que el 85% se destin para la sustitucin
del perfil de deuda actual. Desde el ao 2006 la composicin de la deuda pblica del
Municipio de Medelln ha representado un elevado porcentaje en relacin a la deuda
pblica total, segn se aprecia en la siguiente tabla. En el ao 2004, la composicin de la
deuda pblica del Municipio de Medelln se encontraba en 55% en Entidades Financieras,
35% corresponda a emisin de bonos; y, en 10% en deuda con el BID. Para el ao 2005,
la deuda se compona en un 60% con entidades financieras, 29% en bonos y 11% en
deuda con el BID. La situacin cambi radicalmente en el ao 2006, donde los bonos
representaron 89% de la deuda pblica y 11% restante era deuda con el BID. En ese ao
se emitieron bonos con el fin de pre pagar deuda que se tena con entidades financieras
y para realizar una re-estructuracin de la misma que logr mejorar el perfil de la deuda
y reducir las tasas de inters.
MUNICIPIO DE MEDELLIN: COMPOSICION DE LA DEUDA PUBLICA
2004
2005
2006
2007
2008
2009
BID
10
11
11
9
9
9
BONOS
35
29
89
85
85
67
Fuente: Fiduciara Bogot
157
ENTIDADES FINANCIERAS
55
60
0
6
6
25
Papel Comercial
Constituye una emisin de deuda que puede realizar una empresa o un Gobierno Seccional
para financiar capital de trabajo a corto plazo. Funciona como una lnea de crdito; es decir,
mientras se van cancelando los valores adeudados se libera el cupo de colocacin, estos
valores pueden ser colocados en diferentes plazos que permitan cubrir un plazo total de
hasta 720 das. Este mecanismo presenta como garanta general los activos totales de la
empresa y el lmite del monto a emitir corresponde al 80% de los activos libres de gravamen.
De acuerdo con la Ley de Mercado de Valores de Ecuador, para efectuar esta oferta pblica
se requerir solamente de una circular de oferta pblica que contendr informacin
legal, econmica y financiera actualizada del emisor; monto de la emisin, modalidades y
caractersticas de la misma; lugar y fecha de pago del capital y sus intereses; menciones que
debern tener los ttulos a emitir; obligaciones adicionales de informacin y restricciones a
las que se someter el emisor, establecidas en el contrato de emisin; y, derechos, deberes
y responsabilidades de los tenedores de papel comercial. El Consejo Nacional de Valores
(CNV), mediante norma de carcter general, determinar las relaciones entre el monto
de emisin y la garanta. La oferta pblica de este tipo de obligaciones no requerir de
escritura pblica. El representante legal de la empresa emisora deber incluir en la circular
una certificacin juramentada de la veracidad de la informacin divulgada en la circular.
Para la colocacin de estos valores se deber contar con una calificacin de riesgo, realizada
por compaas calificadoras de riesgo inscritas en el Registro del Mercado de Valores.
158
Entre las ventajas para el emisor del papel comercial se tienen:

El Papel Comercial permite a las empresas que no cotizan en Bolsa obtener financiamiento
a corto plazo a travs del Mercado de Valores;
Es una alternativa de financiamiento que otorga a la empresa emisora la posibilidad de
contar con una lnea de crdito revolvente, con costos normalmente menores a los
bancarios sin necesidad de mantener la reciprocidad requerida por dichas instituciones.
Sin embargo, tiene la desventaja de que no se puede amortizar anticipadamente una vez
que se efecta la emisin. Para el inversionista en cambio, tiene la ventaja de que ofrecen
retornos superiores a otros instrumentos de corto plazo; pero en cambio, implica algunos
niveles de riesgo de crdito, dependiendo del emisor y adems presenta baja bursatilidad.
PAPEL COMERCIAL EN ECUADOR: CARACTERISTICAS DE LA EMISION
Monto de la emisin.
Tasa de inters y forma de reajuste, de ser el caso.
Plazo de la emisin.
Indicacin de ser desmaterializada o no.
Indicacin de ser a la orden o al portador.
Indicacin del nmero de serie, el monto de cada serie, el valor nominal de cada valor
y el nmero de ttulos a emitirse en cada serie, en el caso de estar representada por
ttulos.
Sistema de amortizacin para el pago del capital e intereses.
Sistema de sorteos y rescates anticipados, en caso de haberlos.
Destino de los recursos a captar.
Indicacin del nombre del representante de los obligacionistas con la direccin, nmero
de telfono, nmero de fax, direccin de correo electrnico.
159
PAPEL COMERCIAL EN ECUADOR: INFORMACIN ECONMICO FINANCIERA

Los estados financieros del emisor con el dictamen de un auditor externo independiente,
correspondientes a los tres ltimos ejercicios econmicos. En el caso de emisores de
reciente constitucin, debern entregar la informacin antes mencionada, de uno
dos ejercicios econmicos segn corresponda.
Estado de situacin a la fecha del cierre del mes anterior, y de resultados, por el perodo
comprendido entre el 1 de enero y la fecha de cierre del mes inmediato anterior a
la presentacin del trmite Si el emisor presentare la informacin financiera para el
trmite de aprobacin dentro de los primeros quince das del mes, ser necesario
nicamente que el corte de dicha informacin tenga como base el ltimo da del mes
considerando dos meses inmediatamente anteriores; pero, si la informacin financiera
fuere presentada a partir del primer da hbil luego de transcurridos los primeros
quince das del mes, la obligatoriedad en el corte de dicha informacin tendr como
base el ltimo da del mes inmediatamente anterior.
Estados de resultados y flujos de efectivo trimestrales proyectados al menos, para el
plazo de la vigencia del programa.
Indicadores que debern ser calculados, en base a los estados financieros histricos
presentados para efectos del trmite:
Capital de trabajo
Liquidez.
Prueba cida.
Deuda total sobre activo total; Deuda total sobre patrimonio; Deuda total sobre ventas.
Utilidad por accin;
Utilidad neta sobre el activo total; Utilidad neta sobre el patrimonio; Utilidad neta sobre
ventas.
Extracto de la calificacin de riesgo.
Declaracin juramentada del representante legal de la compaa emisora, de veracidad
de informacin; asumiendo responsabilidades penales y civiles por cualquier falsedad u
omisin contenida en ella.
Ttulos de deuda: Obligaciones

En este caso son herramientas de financiamiento de largo plazo, a travs de su negociacin
en bolsa. Permite mayor apalancamiento y es una va de expansin utilizada por las empresas.
Constituye la emisin de papeles de deuda u obligaciones, cuyo objetivo es la captacin de
recursos.
Una Obligacin es un ttulo que puede ser emitido por una empresa u organismo seccional
(segn la Ley del Mercado de Valores), que reconoce o crea una deuda a cargo del emisor.
Las obligaciones son valores representativos de una deuda, que el emisor reconoce o crea,
y que son exigibles segn las condiciones de la emisin.
160
Como ttulo de crdito da derecho al cobro de intereses y a la recaudacin del capital, para
lo cual podrn contener cupones.
Se consideran obligaciones de largo plazo cuando el plazo de los valores es superior a
trescientos sesenta das, contados desde su emisin hasta su vencimiento.
El genrico sera los ttulos de deuda; en tanto que una Obligacin Negociable, por ejemplo,
es una de sus posibles especies.
En general, el camino ms comn ha sido la emisin de Bonos Corporativos u Obligaciones,
por parte de las empresas ms importantes de Latinoamrica. Estos papales tienen cupn
y el pago del principal; y los inversionistas ven en esta opcin un camino de inversin ms
seguro que invertir en acciones, pues son ms sensibles a factores exgenos. Se emiten
genricamente y se caracterizan por tener un alto grado de circulacin, y ser considerados
un instrumento de inversin.
Este vehculo de inversin es un activo financiero de renta fija (dentro de este tipo se incluyen
los ttulos pblicos cuando son emitidos por organismos del Estado nacional, provincial o
municipal-, y a los ttulos privados de deuda como son las: Obligaciones negociables, Valores
fiduciarios de de deuda, Cuota partes de renta de fondos comunes de inversin.
Las Obligaciones Negociables al ser ttulos de deuda privada incorporan un derecho de
crdito que posee su titular respecto de la empresa emisora. El inversor que adquiere este
ttulo se constituye como obligacionista o acreedor de la empresa con derecho a que le
restituyan el capital ms los intereses convenidos en un perodo de tiempo determinado. Se
caracterizan por tener un amplio nmero de inversores, lo que obedece al mismo carcter
de oferta pblica que tienen estos ttulos valores negociables en el mercado de capitales.
La decisin de la emisora de acudir al mercado de capitales para fondearse depender de
cul sea su estrategia. En este caso, generalmente est dada por el beneficio impositivo que
este tipo de instrumentos puede tener respecto a otros o respecto al financiamiento con
capital propio.
Segn la LMV de Ecuador, las obligaciones son una emisin de deuda que puede realizar
una empresa o un Gobierno Seccional a mediano y largo plazo para financiar crecimiento
de infraestructura, adquisicin de activos fijos, reprogramacin de pasivos, entre otros.
Se programan amortizaciones de capital y pago de intereses peridicos, de acuerdo a la
disponibilidad de flujo de la empresa y a la apetencia del mercado.
Una emisin de obligaciones es el mecanismo mediante el cual una compaa privada u
organismo seccional (Municipios, Consejos Provinciales), emite valores representativos de
deuda (obligaciones) amparados con garanta general y especfica (sta ltima es optativa),
a un determinado inters y plazo, y los ofrece en el mercado de valores mediante oferta
pblica.
Este mecanismo presenta como garanta general los activos totales de la empresa y el lmite
del monto a emitir corresponde al 80% de los activos libres de gravamen.
161
Requieren de una calificacin de riesgo que analiza la capacidad de la empresa para generar
fuentes de repago del financiamiento adquirido, as como informacin de la gestin de la
empresa y de su mercado.
La evidencia en Ecuador, muestra que las obligaciones son emitidas nicamente por empresas
y entidades del sector privado64.
Las obligaciones de largo plazo son los valores que pueden ser emitidos por: Compaas
annimas; Compaas de responsabilidad limitada; Sucursales de compaas extranjeras
domiciliadas en el Ecuador; y, Organismos seccionales que reconocen o crean una deuda a
cargo de la emisora.
64
Para ver cmo se prepara el Prospecto de Oferta Pblica se puede ingresar a la pgina web de la Bolsa de
Valores de Quito (o Guayaquil). Por ejemplo: http://www.bolsadequito.info/inicio/prospectos/obligacion
es/650dd0d9a1eb3e865ab6d8c192ee6b1d/
162
EMISION DE OBLIGACIONES EN ECUADOR: Caractersticas de la Emisin

Fecha del acta de junta general de accionistas o de socios que haya resuelto la emisin.
Monto y plazo de la emisin.
Unidad monetaria en que se representa la emisin.
Nmero y valor nominal de las obligaciones que comprenden cada serie.
Obligaciones con la indicacin respectiva de ser a la orden o al portador.
Tasa de inters o rendimiento y forma de reajuste, de ser el caso. Forma de clculo.
Fecha a partir de la cual el tenedor de las obligaciones comienza a ganar intereses.
Si tiene o no cupones para el pago de intereses. Si tiene cupones, indicar su valor
nominal, forma de determinarlo; plazos, tanto para el pago de la obligacin como para
el de sus intereses; y el nmero de serie.
Forma de amortizacin y plazos, tanto para el pago de la obligacin como para el de
sus intereses.
Razn social del agente pagador, direccin donde se realizar el pago y modalidad de
pago.
Descripcin del tipo de garanta, si la garanta especfica consistiere en flujo de fondos,
deber sealarse el nombre del fiduciario y del fideicomiso.
Cuando son emisiones convertibles en acciones (OCAS) se deber especificar los
trminos en que se realizar la conversin.
Denominacin o razn social del representante de los obligacionistas.
Resumen del convenio de representacin.
Declaracin juramentada del representante de los obligacionistas, de que no mantiene
ningn tipo de vnculo con la emisora, el asesor, agente pagador, garante, ni compaas
relacionadas por gestin, propiedad o administracin del emisor.
Descripcin del sistema de colocacin, con indicacin del responsable y del asesor de
la emisin.
Resumen del contrato de underwriting65, de existir.
Procedimiento de rescates anticipados.
Detalle del destino de los recursos a captar.
Extracto del estudio de la calificacin de riesgo actualizada.
El Contrato de Underwriting es aquel en virtud del cual la Casa de Valores y una persona emisora o
tenedora de valores, convienen en que la primera asuma la obligacin de adquirir una emisin o un
paquete de valores, o garantice su colocacin o venta en el mercado, o la realizacin de los mejores
esfuerzos para ello. Los Contratos de Underwriting pueden ser de tres modalidades:
En firme: La casa de valores o el consorcio adquiere inicialmente toda la emisin o el paquete de valores,
encargndose posteriormente, por su cuenta y riesgo, de la venta al pblico inversionista.
Con garanta total o parcial de adquisicin: La casa de valores o el consorcio asume el compromiso de
adquirir, en un determinado tiempo, la totalidad o solamente una parte de la emisin.
Del mejor esfuerzo: La casa de valores o el consorcio acta como simple intermediaria de la compaa
emisora o del tenedor, comprometindose a realizar el mejor esfuerzo para colocar la mayor parte posible
de la emisin, dentro de un plazo predeterminado.
65
163
Al financiarse mediante emisin de obligaciones, se tienen las siguientes ventajas para el

emisor:
Costos financieros bajos.
Se coloca total o parcial.
Emitidas en distinta moneda.
Amortizar capital y pagar intereses segn convenga al emisor y lo permitan las condiciones
del mercado.
Mecanismo de captacin directa de recursos frescos (Desintermediacin financiera).
Endeuda a la empresa a niveles bajo la tasa activa referencial.
Puede ser revolvente y emitirse muchas veces en el futuro.
El monto de la emisin de obligaciones con garanta general puede ser hasta por un
valor mximo del 80% del total de activos libres de todo gravamen, sin considerar los
activos diferidos.
Desde el punto de vista de los inversionistas, las ventajas de adquirir obligaciones son que
obtienen de primera mano informacin completa y oportuna de la empresa y su emisin
tal como: balances auditados, informacin administrativa, hechos relevantes inherentes a su
gestin, cambios en la estructura patrimonial, informes tcnicos tanto de la calificadora de
riesgos como de la auditora externa respecto del emisor y sus valores, etc. El inversionista
se beneficia de un retorno mucho mayor al ofrecido por la banca tradicional y a un precio
justo. La garanta general la constituye el patrimonio o bienes del emisor que no estn
afectados por una garanta especfica. Si adicionalmente a la garanta general se cuenta con
una garanta especfica el monto mximo de emisin no podr superar el 80% del avalo
de los bienes que la garanticen. La garanta especfica puede ser real, en prenda o hipoteca
o personal como fianza. Esta garanta puede asegurar el pago del capital, los intereses o
ambos.
El siguiente cuadro, muestra a manera de ejemplo, un Prospecto de Oferta Pblica de
una empresa privada ecuatoriana (Medeport, S.A.), aprobada por la Superintendencia de
Compaas en noviembre 2010. All se pueden apreciar unas pocas caractersticas de esta
emisin.
164
Titularizacin
La titularizacin ha significado un cambio importante en las formas de levantar recursos en

los mercados financieros y de capitales; especialmente en Estados Unidos, Europa y Japn.
En Amrica Latina se ha definido su marco institucional o legal y se empiezan a desarrollar
fuertemente el mercado. En Argentina, Uruguay y Bolivia se lo conoce con el nombre
de titulizacin. Como titularizacin en Colombia, Venezuela y Ecuador; y, bursatilizacin en
Mxico; y, con el anglicismo securitizacin en Chile.
165
Grfico No. 2
TITULARIZACIN EN AMERICA LATINA 2004

TOTAL DE EMISIONES: 7,9 BILLONES DE DLARES
Brazil
12%
Per
2%
Argentina
7%
Mxico
69%
Chile
3%
Colombia
7%
Fuente: Moodys Investor Services 7 enero 2005
La titularizacin se denomina al proceso de transformar en papeles burstiles negociables

en bolsa y por lo tanto, lquidos y mviles, a aquellos activos de menor movilidad, ilquidos
y poco transables. Se trata, bsicamente de emitir valores (securities) con respaldo en algn
activo, de convertir en efectivo el valor presente de los activos (y/o flujos de fondos futuros).
Puede ser utilizada por empresas privadas o pblicas, y permite obtener financiamiento para
emprender nuevos proyectos. Permite adems que las empresas (o los GADs) puedan
refinanciar deuda a un costo menor del financiamiento tradicional, mejorando la gestin de
deuda.
Los municipios tienen en la titularizacin un instrumento que los ayuda a superar las barreras
que tradicionalmente han tenido para acceder a los mercados financieros y de capitales.
Los activos municipales que pueden sujetos de titularizacin son: inmuebles, cuentas por
cobrar o flujos de fondos futuros de impuestos, tasas, contribuciones, transferencias del
Gobierno Central, etc. Estos activos municipales pueden transferirse, para crear patrimonios
autnomos, administrados separadamente por fiduciarias, para que estas puedan emitir ttulos
de deuda o de participacin. Estas titularizaciones deben ofrecer la suficiente seguridad para
los inversionistas de que los eventos de la poltica local, la aparicin de pasivos o la perdida
de activos, obligaciones sobrevinientes u otros problemas financieros, fiscales o polticos
del municipio no afectarn las posibilidades de repago, lo cual se encuentra garantizado
pues estos activos constituyen patrimonios autnomos. Incluso, en pases donde la ley no
permite a los municipios acceder a crdito, los municipios pueden realizar otros negocios
para financiarse, como el leasing financiero para equipamiento urbano y esta cartera puede
ser titularizada por la entidad que la financi.
166
Los empresarios as como los municipios, tienen mediante la titularizacin la posibilidad de

que la calificacin de sus emisiones sea incluso mejor que la de la empresa o la del pas. La
titularizacin est asociada con la desintermediacin en la medida en que los empresarios
y los municipios pueden acudir directamente a levantar fondos en el mercado de capitales
mediante la emisin de ttulos, sin la intermediacin financiera de los bancos.
El proceso de titularizacin se muestra en el grfico a continuacin:
Paso 1: El propietario del activo (el originador) transfiere el activo a ser titularizado al
fideicomiso.
Paso 2: El fideicomiso emite y coloca los valores emitidos con cargo al patrimonio.
Paso 3: El inversionista entrega recursos a cambio de los valores titularizados adquiridos.
Paso 4: El Fideicomiso entrega los recursos al propietario del activo para que lo use en
sus proyectos o programas.
Pasos 5 y 6: La administracin del patrimonio autnomo que fue fideicomisado rinde los
flujos que corresponden al rendimiento recibido por el inversionista.
Grfico No. 3
Proceso de titularizacin
GENERADORES
FLUJOS
PAGOS
6
TRANSFERENCIA
ACTIVO
PROPIETARIO
ACTIVO
FIDEICOMISO
ADMINISTRACIN
EMISIN / COLOCACIN
DE VALORES
INVERSIONISTAS
3
PRECIO VALORES
RECURSOS
FIDUCIARIA
167
RETORNO
PARA LOS
INVERSIONISTAS
A nivel de experiencias de los GADs, vale sealar que en El Salvador, durante el ao

2010 se efectuaron las dos primeras titularizaciones: i) se titularizaron los flujos futuros
de la colegiatura del Liceo Francs66; y, ii) se procedi a titularizar los flujos futuros de los
impuestos de la Alcalda Municipal de San Salvador. Tambin en la mayora de pases de la
regin Latinoamericana se han desarrollado procesos de titularizacin, como Colombia,
Bolivia, Per entre otros. En el caso de Per, el Municipio Metropolitano de Lima, MML
titulariz los peajes por un monto mximo de 40 millones de Nuevos Soles en 2009.
En el Ecuador, tambin se han desarrollado procesos de titularizacin de flujos futuros por
parte del Municipio de Guayaquil. Uno de ellos fue el Proyecto Pavimentacin De Calles Con
Hormign Asfltico, Programa De Obras Populares Con Carcter Provisional Emergente Para
26 Sectores En reas Marginales de La Ciudad De Guayaquil, en el ao 2008. El objetivo de
la titularizacin fue, que el Agente de Manejo (Administradora de Fondos de Inversin y
Fideicomisos BG S.A.) entregue al Originador (El Municipio de Guayaquil), con cargo a los
valores emitidos y que se colocaron en el mercado burstil, los recursos pagados por los
Inversionistas como precio de los Valores adquiridos. Los recursos que recibira el Municipio
de Guayaquil, los utilizara para incorporarlos a su presupuesto anual, para posteriormente
destinarlos a la ejecucin del Proyecto Pavimentacin de Calles con Hormign Asfltico,
parte del Programa de Obras Populares con Carcter Provisional Emergente para 26
Sectores en reas Marginales de la ciudad de Guayaquil.
Cuadro No. 4
Caractersticas de la titularizacin del Municipio de Guayaquil
TIPO DE FIDEICOMISO
Fecha de constitucin
Originador
Beneficiarios
Ruc del fideicomiso
Calificacin de riesgo de la titularizacin
Duracin del fideicomiso
66
TITULARIZACIN DE FLUJOS FUTUROS

24 de Julio del 2008
Muy Ilustre Municipalidad de Guayaquil
Originador e Inversionistas
0992575794001
AAA al 31 de Diciembre del 2010, elaborada
por HUMPHREYS
Tiene un plazo de cinco (5) aos contados a
partir de la fecha en que se realice la primera
colocacin de Valores, esto es, desde el 08
de Diciembre del 2008, o el plazo necesario
para el pleno cumplimiento de su objeto.
Titularizacin de flujos futuros de colegiaturas del Liceo Francs: Esta fue la primera titularizacin
realizada en El Salvador, teniendo como originador al Liceo Francs, una institucin bilinge de slido
prestigio en el pas. El Liceo Francs cuenta con una historia de flujos de colegiaturas de 40 aos, que
permite predecir el comportamiento de las mismas para los aos venideros. La Institucin, tena la
necesidad de obtener financiamiento para concretar sus proyectos de desarrollo educativo, mismos que
involucraban la construccin de un nuevo edificio para viabilizar la implementacin de una cuarta aula
para cada nivel educativo. Con la titularizacin, la institucin obtuvo US$2 MM, cediendo un pequeo
porcentaje de sus flujos futuros de colegiaturas, obteniendo dentro de las principales caractersticas, la
posibilidad de fijar una tasa mxima del 7% para su financiamiento.
168
El Municipio de Guayaquil tambin ha desarrollado titularizaciones inmobiliarias, a travs

titularizar cartera inmobiliaria67, en el ao 2005. La estructuracin de la titularizacin estuvo
a cargo de la Administradora Municipal de Fondos y Fideicomisos, Admunifondos S.A. El
proceso de titularizacin se presenta en la siguiente grfica:
Grfico No. 4
Proceso de titularizacin inmobiliaria
PROCESO DE TITULARIZACION
FIDEICOMISO
TITULARIZADOR
AUDITORIA EXTERNA
CALIFICADORA
DE RIESGO
HIPOTECAS
Y PAGARES RESPALDAN
EMISION DE TITULOS
COBRANZA SERVIRA
PARA PAGO DE
TITULOS
ESTRUCTURACION DE
TITULARIZACION
PAGARES
CALIFICADORA
DE RIESGO
AAA
Fideicomiso
Reglamento de Gestin
Caractersticas de Ttulos
Prospecto
AUTORIZACION
OFERTA PUBLICA
PROMOTORES
IFIS
ADMUNIFONDOS S.A.
www.admunifondos.com
SUPERINTENDENCIA
DE COMPAIAS
Entre las caractersticas de la cartera inmobiliaria titularizada se tienen las siguientes:

Cartera constituida por pagars en dlares;
Valor de viviendas entre US$ 5,000 y US$ 30,000;
Localizada en cantn Guayaquil, y ser domicilio principal;
Avalo al menos el 120% del valor de la Cartera;
Deudor con calificacin A en la Central de Riesgos;
Que la cartera no est vencida al momento de su transferencia al Fideicomiso;
La Cartera deber generar un rendimiento no inferior al promedio de la Tasa Activa Referencial de las
ltimas 26 semanas, reajustable al menos anualmente;
Tendr una relacin de cuota respecto del ingreso familiar comprobado que no supere el 30% al momento
de su originacin
67
169
Tambin han existido, en el Ecuador algunas iniciativas aisladas y poco estructuradas por
desarrollar procesos de titularizacin de flujos futuros a partir de las denominadas Notas
Promisorias68, que son papeles que acreditan la existencia de una deuda con un acreedor.
Sin embargo, las Notas Promisorias no se encuentran autorizadas por el Consejo Nacional
de Valores, para ser considerados activos sujetos a procesos de titularizacin.
La titularizacin ha revolucionado el mercado financiero, pues incorpora el diseo de
nuevas e ingeniosas formas de captar fondos para cubrir necesidades especficas de las
empresas a un costo competitivo. La titularizacin consiste en el proceso, mediante el cual
se transforman activos de baja rotacin, en valores negociables en el mercado secundario,
con lo cual se obtiene liquidez bajo condiciones competitivas. Los ttulos-valores que se
emiten como resultado de la titularizacin se emiten con cargo a un patrimonio autnomo,
conformado por los activos que se van a titularizar. El patrimonio autnomo es transferido
a una fiduciaria, el cual se encarga de administrarlo, y emite los ttulos-valores; recauda los
recursos producto de la venta y represente jurdicamente a los inversionistas.
Las posibilidades de titularizar son bastante amplias, por lo que son susceptibles de crear
instrumentos variados e innovadores; tan solo deben cumplir unos requisitos bsicos tales
como: i) Que sean generadores de flujos de efectivo predecibles y estables; ii) Que cuenten
con un suficiente historial flujos; iii) Que no sean objeto de litigio; iv) Que se encuentre libre
de cualquier tipo de gravamen; v) Que no provengan de actividades ilcitas.
Las partes que participan en el proceso son:
El originador: Son personas naturales o jurdicas de derecho pblico o privado,
pblicas, privadas o mixtas, de derecho privado con finalidad social o pblica, nacionales
o extranjeras, o entidades dotadas de personera jurdica, propietarios de activos o
derechos sobre flujos susceptibles a ser titularizados;
Agente de Manejo: Ser una sociedad administradora de fondos y fideicomisos, que
tendr a su cargo las siguientes funciones: i) Obtener las autorizaciones para los
procesos de titularizacin; ii) Recibir el patrimonio, de parte del Originador, que va a ser
titularizado; iii) Emitir los valores titularizados; iv) Colocar los valores emitidos, mediante
oferta pblica; v) Administrar el patrimonio; y, vi) Distribuir entre los inversionistas los
resultados obtenidos;
Son notas o promesas de pago, y constituyen obligaciones por una cantidad determinada de dinero que ha
de reintegrarse en un plazo concreto.
Un ejemplo del uso de estas Notas Promisorias, se registr por parte de la Municipalidad del Cantn
Daule, para el financiamiento de obras de alcantarillado pluvial y sanitario en el ao 2008; proyecto con
un costo de 8 millones de dlares, que la Municipalidad de Daule pagar en 10 aos, con los dineros
provenientes del Contrato de Fideicomiso de Rentas celebrado con el Banco Central del Ecuador, que
se alimenta de las rentas provenientes de las Ley del 15% del Presupuesto del Gobierno Central para los
Gobiernos Seccionales. Debido a que el financiamiento de esta obra estuvo a cargo de la contratista, para
el cumplimento de pago, la Municipalidad de Daule entreg al contratista un total de cuarenta Notas
Promisorias de Derecho de Fideicomiso, con valor cada una de ellas de usd 292,445(contra entrega de una
garanta por parte de la contratista).
68
170
Patrimonio de propsito exclusivo: Es el patrimonio transferido por el originador.

Dicho patrimonio de propsito exclusivo podr instrumentarse bajo la figura de un
fondo colectivo de inversin o de un fideicomiso mercantil, administrado por una
sociedad administradora de fondos y fideicomisos. Este patrimonio, contar con su
propio balance, distinto de los patrimonios individuales del originador, del agente de
manejo o de los inversionistas;
Inversionistas: Son los que adquieren e invierten en valores emitidos como consecuencia
de procesos de titularizacin;
Bolsa de valores: Lugar donde tiene lugar la transaccin;
Calificadora de riesgo: Califica el riesgo de los valores emitidos.
Segn la Ley del Mercado de Valores ecuatoriana, los activos que pueden titularizarse tienen
un mbito amplio y son los siguientes:
Valores representativos de deuda pblica;
Valores inscritos en el Registro del Mercado de Valores;
Cartera de crdito;
Activos y proyectos inmobiliarios; y,
Activos o proyectos susceptibles de generar flujos futuros determinables con base en
estadsticas de los ltimos tres aos o en proyecciones de por lo menos tres aos
consecutivos, segn corresponda.
No obstante lo anterior, la Superintendencia de Compaas, previa norma expedida por el
C.N.V., podr autorizar la estructuracin de procesos con bienes o activos diferentes de los
anteriormente sealados.
Por otro lado, los valores que pueden emitirse, segn la LMV de Ecuador, dentro de un
proceso de titularizacin son de tres tipos:
Valores de contenido crediticio: Por los cuales los inversionistas adquieren el derecho a percibir
la restitucin del capital invertido ms el rendimiento financiero correspondiente, con
los recursos provenientes del fideicomiso mercantil y segn los trminos y condiciones
de los valores emitidos. Los activos que integran el patrimonio de propsito exclusivo
respaldan el pasivo adquirido con los inversionistas, correspondiendo al agente de
manejo adoptar las medidas necesarias para obtener el recaudo de los flujos requeridos
para la atencin oportuna de las obligaciones contenidas en los valores emitidos;
Valores de participacin: Por los cuales los inversionistas adquieren una alcuota en el
patrimonio de propsito exclusivo, a prorrata de su inversin, con lo cual participa de
171
los resultados, sea utilidades, sea prdidas, que arroje dicho patrimonio respecto del
proceso de titularizacin; y,
Valores mixtos: Por los cuales los inversionistas adquieren valores que combinan las
caractersticas de valores de contenido crediticio y valores de participacin, segn los
trminos y condiciones de cada proceso de titularizacin.
ACTIVOS QUE SE PUEDEN TITULARIZAR
En general, se podran titularizar cualquier activo que sea capaz de generar flujos de
fondos como por ejemplo:
Cartera: que puede ser hipotecaria,
Inventarios
prendaria, crditos de consumo
Consumos futuros de tarjeta de crdito Contratos petroleros
Facturas comerciales
Ventas futuras de pasajes areos
Bienes inmuebles
Peajes (caso Per)
Contratos de Leasing
Proyectos de vivienda
Deuda Pblica
Cultivos agrcolas
Proyectos de construccin futura
Yacimientos, etc.
Paquetes accionarios
Oxgeno
Obras pblicas
172
MUNICIPIO DE SAN SALVADOR: Titulariza flujos de impuestos futuros

El 30 de diciembre de 2010, la Alcalda Municipal de San Salvador culmin el primer
proceso de titularizacin realizado por una institucin del sector pblico en la Bolsa de
Valores de El Salvador (BVES). Los valores que la comuna capitalina emiti ascendieron a
usd20.8 millones.
La titularizacin es una nueva figura en el mercado de valores salvadoreo, con la cual las
empresas, ya sean pblicas o privadas, pueden financiarse a travs de sus activos o flujos
futuros de efectivo.
La alcalda de San Salvador opt por titularizar los flujos futuros de impuestos municipales.
La Alcalda Municipal de San Salvador vendi los derechos de flujos futuros por un
porcentaje que no supera el 7% de sus ingresos tributarios por los prximos 10 aos,
recibiendo a cambio US $20.8 MM.
La emisin se coloc en dos tramos por medio del sistema de remate. El primer tramo,
diseado para inversionistas institucionales, fue por un monto de $14.5 millones a 10 aos
plazo y a una tasa de rendimiento de 6.25% anual, la cual se mantendr fija durante todo
ese perodo. El segundo tramo fue estructurado por $6.2 millones con una tasa fija de
rendimiento de 5% a cinco aos plazo.
Los recursos obtenidos servirn para pagar deudas de corto plazo y para la ejecucin de
varias obras, entre estas la construccin de un mercado en las cercanas de la plaza Libertad
y del primer tramo del sistema de bvedas de la ciudad capital. Con esta titularizacin la
Alcalda procedi a cancelar crditos previamente contratados, con lo cual redujo su flujo
mensual de pagos por crditos de US$380 mil a US$300 mil, liberando US$80,000 para
la realizacin de obras, adems de disponer de aproximadamente US$4 MM adicionales
producto del la titularizacin, con lo cual podr iniciar la construccin del Mercadito
Libertad y el Parque del Bicentenario (Conocido como Parque de los Pericos).
Para poder concretar la titularizacin la alcalda debe someterse a una auditora social, ya
que al hacerse pblica tiene que mostrar toda la informacin que requiere el mercado
de valores. La emisin de la comuna fue adquirida en un 70% por las AFP, un 20% por la
banca, un 5% por fondos propios de AFP y un 1% por empresas de servicios. (El Salvador.
com).
173
Entre las ventajas de la titularizacin, para el originador y el inversor se tienen las siguientes:
INVERSIONISTA
Adquiere el riesgo del activo titularizado y
no el riesgo comercial de la empresa que
cede el activo.
Diversifica portafolio de inversin.
La desintermediacin financiera permite
que el inversionista pueda percibir mayores
tasas de rendimiento.
EMISOR
No vuelve pblica informacin del emisor,
sino nicamente del activo que se titularizar.
Diversifica fuentes de financiamiento.
No afecta ndices de endeudamiento de la
empresa, pues los recursos que obtienen
no provienen de prstamos, sino de transformar un activo en otro.
Obtiene generalmente un valor con una Titularizacin es un vehculo especial que
mejor calificacin de riesgo que la que hu- no se ve afectado por la calidad crediticia
biera obtenido por un valor emitido direc- del originador, sino ms bien por la calidad
tamente por el originador.
de los activos que sern los generadores de
efectivo.
Titularizacin de peajes del Municipio Metropolitano de Lima
El siguiente acpite, presenta los rasgos ms importantes del proyecto llevado adelante
por el Municipio Metropolitano de Lima, MML, quien desarroll un programa pionero de
emisin de bonos municipales, de forma de lograr la participacin del sector privado en
el financiamiento de obras de infraestructura vial para la capital peruana. Este proyecto se
constituye en un referente para sentar las bases que podrn seguir los gobiernos locales,
para que accedan al mercado de capitales.
El programa se enfoc en desarrollar todos los pasos tendientes a la emisin de Bonos de
Titularizacin de los flujos de peaje. La eleccin de los peajes se lo hizo debido a que es uno
de los activos ms lquidos del MML, y de mayor previsibilidad.
Beneficios financiero esperados de la titularizacin:
Menores costos financieros, con relacin al financiamiento con instituciones del sistema
financiero; proceso al que se lo denomina desintermediacin financiera.
Mayores plazos: Los inversores interesados en estas iniciativas son Administradoras de
Fondos de Pensiones y Fondos Mutuos, entidades que tienen horizontes de planeacin
de entre 5 a 30 aos. Los recursos estimados se estimaron en 6 mil millones de dlares.
Mejora en la Gestin de la deuda: Al captar recursos a travs de la emisin de Bonos
en el Mercado de Valores, se pueden establecer plazos y flujos de pagos acordes a la
evolucin de los ingresos futuros. De esta manera se garantiza que el emisor del Bono
cumpla con el pago de sus obligaciones.
Financiamiento permanente: Si el emisor demuestra cumplimiento de sus obligaciones,
174
aumenta sus posibilidades de, en el futuro, obtener nuevos recursos para financiamiento,
a perodos ms largos.
Mejora la planificacin de los refinanciamientos: Una vez que se logra el acceso al
financiamiento del mercado de valores, se facilita re-financiamientos para casos
eventuales en que alguna emisin de bonos, no pueda servirse durante su vigencia; pues
es factible generar una nueva emisin de bonos, que permita captar nuevos recursos
para cumplir con el pago de la deuda a vencer.
Montos de prstamos significativos: A travs del mercado de valores se pueden emitir
Bonos por montos muy superiores a los que tradicionalmente se obtienen de la banca.
Los montos que se pueden obtener del mercado de capitales dependen de la capacidad
del patrimonio o de los ingresos que genere el emisor.
Reingeniera financiera: la buena imagen de la institucin que tiene acceso al mercado
de valores, tiene la posibilidad de desarrollar una nueva estrategia de endeudamiento
financiero; esto es, en condiciones de costos ms bajos, plazos ms largos, etc.
Condiciones iniciales bsicas previas a la titularizacin:
Una primera condicin fundamental; adems del anlisis del marco legal que tambin se
debe realizar, para desarrollar exitosamente una titularizacin de un gobierno seccional,
como es en este caso la MML, es que tenga indicadores que denoten las fortalezas y
confiabilidad para los potenciales inversores. En el caso de la MML, las fortalezas fueron las
siguientes:
a. Equipo financiero calificado y con experiencia.
b. Continuidad de polticas de las ltimas administraciones municipales y perspectivas
similares.
c. Estructura de los ingresos operativos, con mayor proporcin de ingresos propios; esto
es los tributarios y no tributarios (80,5% sobre los ingresos totales al 31/12/2004).
d. Ingresos tributarios y no tributarios crecientes y sostenibles.
e. Polticas de control de gastos y puesta en marcha del nuevo modelo de gestin financiero.
f. Marco regulatorio sobre endeudamiento estricto, destinado a la inversin y no al gasto
corriente.
g. Reestructuracin de la deuda junto a un manejo disciplinado de los recursos, logrando
un equilibro de caja.
h. Marco legal slido del funcionamiento de los peajes del MML, establecido en la
Constitucin de la Repblica de 1993 y la Ley Orgnica de la Municipalidad Metropolitana.
i. Prcticas contables fiables.
175
Un paso previo a ingresar al mercado de capitales, fue inicialmente sanear los estados
financieros de MML, que luego de una historia financiera de prdidas que dur 30 aos,
para el ao 2003 se logr revertir este comportamiento y se logr mantener en los aos
siguientes la obtencin de resultados positivos.
MUNICIPIPALIDAD METROPOLITANA DE LIMA
GERENCIA DE FINANZAS
ESTADO DE GESTION, En miles de Soles
TOTAL INGRESOS OPERATIVOS
TOTAL GASTOSY COSTOS OPERATIVOS
RESULTADOS OPERATIVOS
TOTAL OTROS INGRESOSY GASTOS OPERATIVOS
RESULTADO DEL EJECICIO
2002
334,541
-228,010
106,531
-129,803
2003
440,880
-200,699
240,181
-53,002
2004
Sep-2005
364,209
489,903
-195,491
-278,401
168,718
211,502
-65,420
-91,304
-23,272
187,179
120,198
35.0
33.0
31.0
29.0
27.0
25.0
23.0
21.0
19.0
17.0
28.6
27.2 26.5
30.1 30.8
32.4 33.4 33.0
34.3
23.2
22.3
04
20
03
20
02
20
01
20
00
20
99
19
98
19
97
19
96
19
95
19
19
19
94
19.6
93
Millones de Unidades
FLUJO DE VEHICULOS 1993 - 2004
EVOLUCION HISTORICA DEL TRAFICO VEHICULAR
Ingreso Peajes (1993 - 2004)

112.6
106.7 106.6
Millones de S/.
120.0
100.0
80.0
57.6
60.0
40.0 26.9
20.0
0.0
32.7
69.1
81.1
86.1 87.2 88.4
44.9
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
176
103,298
Un segundo elemento previo la emisin de valores es contar con escenarios alternativos

realistas sobre el costo financiero del programa de titularizacin. El costo efectivo solo se
tendr una vez que se haga la emisin de bonos mediante subastas en cada oferta pblica.
Sin embargo de lo anterior, para poder evaluar la capacidad financiera se requieren efectuar
proyecciones del servicio de la deuda con tasas de inters bajo distintos escenarios, con el
objetivo de evaluar si la titularizacin soporta el endeudamiento. Para el caso del MML se
efectuaron tres tipos de escenarios financieros, que se presentan a continuacin:
MODERADO
CONSERVADOR
PESIMISTA
7.15% Tasa Efectiva Anual - TEA

9.00% TEA
12.24% TEA (promedio del sistema bancario a fines del
del ao 2002 e inicios del ao 2003)
Las caractersticas financieras de endeudamiento del MML fueron:
Plazo
Emisiones
Monto 1a Emisin
Monto 2a Emisin
Monto 3a Emisin
Fechas
Cuotas de Pago
Amortizacin
07 aos mximo a partir de la 1a Emisin

03
S/. 50 millones
S/. 150 millones
S/. 50 millones
31-Dic-2005; 31-Mar-2006; 30-Jun-2006
Trimestrales
Partes iguales del Principal
RESUMEN COMPARATIVO DEL COSTO DE LA DEUDA

(Millones de S/.)
ESCENARIO
Fuente Base
Costo Financiero
1
ESPERADO
7.150%
2
CONSERVADOR
9.000%
3
PESIMISTA
12.240%
Intereses Totales
56.598
70.779
95.186
Ahorro
14.181
38.588
Un tercer elemento previo iniciar un proceso de emisin de bonos, es tener una referencia
del mercado en cuanto a emisiones similares que ya se han lanzado al mercado. En este
aspecto, el MML consider las emisiones efectuadas por otras empresas privadas, segn se
aprecia en el cuadro siguiente:
177
Clasificacin
Aos
Monto,
MM
Tasa
Fecha
SUPERMERCADOS
PERUANOS
(INTERTTULOS)
AA* (pe)
5,5
US 25,00
6,750%
15-jun-04
AA* (pe)
5,5
US 10,00
6,719%
24-jun-04
AGUAYTIA
(BWS SOC.A
TITULIZADORA)
AA* (pe)
7,5
US 20,00
7,000%
08-jul-04
AAA (pe)
7,25
US 17,94
7,250%
13-ago-04
DROKASA
(INTERTTULOS)
AAA
6,0
US 25,00
5,420%
16-jun-05
CINEPLEX
(INTERTTULOS)
AA* (pe)
5,5
US 8,00
5,590%
19-jul-05
WONG y METRO
(WBS SOC.TITULIZ.)
AA* (pe)
5,0
S/. 52,00
4,750%
05-may-04
FINANCIERA CMR
(CREDITITULOS)
AAA (pe)
3,0
S/. 60,00
5,563%
16-jun-05
Pasos bsicos del proceso de titularizacin:

1. El Originador; es decir el Municipio Metropolitano de Lima transfiere en fideicomiso
al Fiduciario (BW Sociedad Titularizadora) los flujos futuros, los flujos asignados
y los derechos asignados, a efectos de que el Fiduciario los incorpore al patrimonio
fideicometido. Bajo dicho acuerdo, el fiduciario incorpora los referidos flujos y derechos
en el patrimonio fideicometido y mantiene el dominio fiduciario sobre los mismos.
2. El fiduciario en representacin del patrimonio fideicometido realiza una o ms emisiones
de los bonos en virtud del programa. Los activos del Fiduciario no respondern por las
obligaciones derivadas de la emisin de los bonos, las cuales sern de cargo exclusivo
de los activos del patrimonio fideicometido
3. El servidor (Empresa de Administracin de Peajes, EMAPE) se encarga de la recaudacin y
cobro de peajes, as como de ejercer por encargo del Fiduciario los Derechos Asignados.
DIAGRAMA DE TRANSACCION
PLAN DE
INVERSIN
DE LA MML
S/.
MML
(Originador)
EMAPE
(Servidor)
S/.
1
3
178
BWST
(Fiduciaria)
PATRIMONIO
FIDEICOMETIDO
S/.
INVERSIONISTAS
Bonos
4. Los fondos cobrados por el Servidor (EMAPE) se depositan en la cuenta recolectora.

5. Los excedentes recaudados son entregados al Originador o a EMAPE.
6. El Fiduciario transferir al Registro Central de Liquidaciones y Valores (ICLV) los importes
correspondientes al pago de intereses y principal de los Bonos de acuerdo a lo establecido
en los Contratos Complementarios respectivos.
PLAN DE
INVERSIN
DE LA MML
MML
(Originador)
EMAPE
(Servidor)
BWST
(Fiduciaria)
S/.
INVERSIONISTAS
PATRIMONIO
FIDEICOMETIDO
Los agentes de la estructuracin de la titularizacin de los flujos de peaje de la Municipalidad

Metropolitana de Lima son los siguientes:
a. El Originador: La Municipalidad Metropolitana de Lima.
b. El Servidor: Entidad encargada de realizar la cobranza de los derechos y crditos
provenientes de los flujos asignados conforme stos sean pagados por los Usuarios,
as como la recaudacin del peaje. Por solicitud expresa del Originador, el fiduciario ha
designado a EMAPE como Servidor del Patrimonio Fideicometido.
c. Fiduciario: BWS Sociedad Titulizadora S.A., sociedad Titulizadora autorizada para
funcionar como tal por el Consejo de Valores de Per.
d. Entidades Estructuradoras: Citibank del Per S.A., Banco Wiese Sudameris S.A.
e. Agentes Colocadores: Citicorp Per S.A., S.A.B; y BWS SAP.
179
Estructura de Titulacin
EMITE BONOS
S/. 250 MM
EMAPE
RECAUDA
PEAJE
Patrimonio
o
Fideicometido
FLUJOS DE
PEAJE
S/. 843 MM
Programa de
Inversiones
Jurisdiccin
MML
El diseo del mecanismo completo de una estructuracin de titularizacin es complejo y

altamente sofisticado en varias de sus etapas. Una de las etapas ex post; esto es, luego de
que se han vendido a los inversionistas los bonos emitidos por la MML, tiene que ver con la
prelacin de los recursos obtenidos por el concepto de pago de peaje.
En efecto, la primera prioridad de los recursos del peaje se destina a solventar los gastos
que demande la administracin del patrimonio. La segunda prioridad es constituir recursos
en una cuenta de reserva; el tercer destino es acumular los recursos necesarios en la cuenta
de servicio de la deuda de los bonos emitidos con cargo al patrimonio autnomo; esto
es para el pago de las cuotas a los inversionistas. El siguiente objetivo de los recursos es
constituir la denominada cuenta de aceleracin, cuyo propsito es proteger al inversionista
y utilizar estos recursos en caso de escenarios no deseados, como podra ser por ejemplo
una cada de los ingresos por recaudacin de peajes. Finalmente, el ltimo de los propsitos
del peaje es devolver a la MML o al Servidor (EMAPE), cualquier sobrante o excedente.
Mecanismo de asignacin
CUENTA
RECOLECTORA
Gastos del
Patrimonio
CUENTA
RECOLECTORA
Fiduciario
CUENTA DE
RESERVA
CUENTA
SERVICIO
DE LA DEUDA
CUENTA DE
ACELERACION
EXCEDENTE LIBRE
DISPOSICION
MML
180
El mecanismo de aceleracin: mecanismo de proteccin del inversionista

El proceso de titularizacin de peajes de la MML estableci dentro de su esquema de
prelacin de pagos y de proteccin al inversionista, ciertos eventos de incumplimiento (de
aceleracin)
ante los cuales, una vez cubierto los costos y gastos del Patrimonio Fideicometido, as como
las asignaciones de Reserva, de requerirse, y del Servicio de Deuda, el Fiduciario deber
depositar inmediatamente y de manera diaria en la Cuenta de Aceleracin la Asignacin de
Aceleracin correspondiente al evento respectivo.
La finalidad de los eventos y mecanismos de aceleracin es la de proteger a los inversionistas
de eventos, adversos a la presente estructura, entre los que se incluye, una disminucin
significativa del flujo de ingresos que respaldan los bonos.
As, ante la ocurrencia de los Eventos de Incumplimiento, se debern asignar recursos
a la cuenta de aceleracin, en diferentes porcentajes de lo depositado en la Cuenta de
Recoleccin.
Los fondos acumulados en la Cuenta de Aceleracin permanecern hasta que el evento de
incumplimiento sea subsanado; o, hasta que se realice el pago de los intereses y del capital
de los Bonos, en caso la Asamblea General decida el pago anticipado de los Bonos y/o
la Liquidacin del Patrimonio Fideicometido. En esta ltima situacin, los recursos en las
Cuentas de Fideicomiso se aplicarn de acuerdo al siguiente orden de prelacin:
i. Se utilizarn los recursos depositados en cada Cuenta de Servicio de Deuda, para cubrir
los intereses de cada emisin.
ii. Se utilizarn los recursos depositados en cada Cuenta de Servicio de Deuda para cubrir
el principal de cada emisin
iii. En caso que no sean suficientes los recursos depositados en cada Cuenta de Reserva,
se utilizarn los recursos depositados en la cuenta de Aceleracin para cubrir el capital
y los intereses de los Bonos, en ese orden.
iv. En caso no sean suficientes los recursos en la Cuenta de Aceleracin, se utilizarn
los recursos mantenidos en la Cuenta de Retencin Maestra para cubrir el pago de la
totalidad del principal y de los intereses que no se encuentren cubiertos, en ese orden,
a prorrata del saldo insoluto del capital de los Bonos (pari passu) en circulacin.
v. Si los recursos depositados en estas cuentas no fueran suficientes para cubrir los costos
y gastos del Patrimonio Fideicometido, el principal y los intereses de los Bonos de
Titularizacin, se utilizar la Fianza otorgada por el Originador. En este caso, el MML
utiliza como fianza los recursos obtenidos de la recaudacin del impuesto vehicular.
Estos recursos entran a alimentar el patrimonio autnomo. La fianza se extiende a
cualquier clase de tributo que en un futuro sustituya, reemplace o modifique el Impuesto
Vehicular.
181
Pago de la
cuota
No Subsana
CUENTA MML O
EMAPE
4) Cuenta
Aceleracin 100%
COMPLETAR
CUENTA
GASTOS
No Subsana
Excedente MML o EMAPE 50%
Subsana
4) Cuenta
Aceleracin 50%
3) Servicio de la deuda
hasta completar una cuota
(1.25% diario)
2) Cuenta RESERVA
(4% Diario del Monto a reponer)
1) Gastos del
Patrimonio
EVENTOS DE
INCUMPLIMIENTO
Flujo Fideicomiso - PEAJE y Fideicomiso en Garanta Vehicular

SITUACION
NORMAL
1) Gastos del
Patrimonio
2) Cuenta Reserva
(4% Diario del
Monto a reponer)
3) Servicio de la deuda
hasta completar una
cuota (1.25% diario)
4) Excedente a
MML o EMAPE
Evento de Incumplimiento
CUENTAS
DE MML
CUENTAS DE
RETENCION MAESTRA
CUENTA MML
PAGO
ANTICIPADO
DEL TOTAL DE
BONOS
182
PEAJE
Cuenta
Recolectora
CUENTAS
RECOLECTORAS
Evento de Retencin
Mecanismo
4. Asociaciones Pblico-Privadas
El acpite anterior present algunas de las alternativas de financiamiento ms utilizadas

por entidades privadas as como las gubernamentales sub nacionales, para desarrollar sus
proyectos e inversin en infraestructura pblica. Sin embargo la obtencin de financiamiento,
es slo una parte del proceso de desarrollo de proyectos de inversin; pues aun contando
con acceso al financiamiento pblico este puede ser insuficiente para la realizacin de
obras de infraestructura pblica de envergadura, lo que se hace necesaria la participacin
del sector privado, desde distintas actividades. Un obstculo frecuente son las restricciones
fiscales que normalmente enfrentan los pases, lo que se refuerza la necesidad de invitar al
sector privado en las actividades que se reservaban para el gobierno.
Vale sealar que el Cdigo Orgnico de Planificacin de las Finanzas Pblicas, en su artculo
42, literal b) y c), se hace referencia implcita al modelo de gestin que utilizarn los GADs,
al establecer que estos debern definir las estrategias y modelos de gestin a utilizar,
para llevar adelante el Plan de Desarrollo. Adems el Artculo 72 establece que, entre los
objetivos del Sistema Nacional de Finanzas Pblicas, SINFIP estar la complementariedad en
las interrelaciones entre las entidades del sector pblico y privado.
De otro lado, tradicionalmente los gobiernos han sido la fuente principal de financiamiento
para las inversiones en sectores tales como: energa, transporte pblico, agua, saneamiento,
forestacin, entre otros. Los sectores de energa, transporte pblico, agua y saneamiento
han sido considerados monopolios naturales; por lo que le servicio ha sido provisto por
una empresa estatal, usualmente con precios subsidiados. Adems el Estado era tambin el
responsables de obtener el financiamiento para inversin y mantenimiento.
La lgica detrs de este rol del Estado en controlar estos sectores tena sus races en la
aplicacin de este modelo Estatal, basado en el concepto de la provisin de bienes pblicos.
Sin embargo, la experiencia y resultados de la aplicacin de este modelo Estatal fueron
decepcionantes, sobre todo en trminos de la calidad del servicio, cobertura y los costos
de produccin y operacin. Adicionalmente, las fuentes tradicionales de financiamiento
desaparecieron a medida que los resultados econmicos de las empresas pblicas se
tradujeron en crecientes dficit fiscal, que se agravaron por el crecimiento de la demanda
de servicios de calidad. Fue en este escenario, que los gobiernos se vieron obligados a
buscar la participacin de capitales privados, tanto en los mercados locales e internacionales,
a travs de procesos de endeudamiento y emisin de ttulos en los mercados de capital,
por parte de inversores privados. Las posibilidades de participacin privada se ampliaron
desde desarrollo de contratos de administracin, hasta concesiones; llegando hasta las
privatizaciones de ciertos servicios pblicos (servicios de energa, agua, saneamiento y
transporte pblico).
El rango de posibilidades de enfocar el desarrollo de inversin se puede plasmar en el
siguiente grfico, donde se tiene el modelo pblico puro; la concesin, las PPPs y finalmente
la privatizacin.
Least Risk Transfer
Traditional
Public Sector
Procurement
Most Risk Transfer
Public Private
Partnerships
Outsourcing
183
Privatization
Relacionada con el grfico anterior, los diferentes modelos de PPPs se pueden clasificar
segn el nivel de riesgo que asume el sector privado, y el grado de involucramiento del
sector privado. El caso de cero riesgos e involucramiento privado (en el proyecto de
inversin), implicara un modelo pblico puro. El caso extremo, en cambio, es cuando el
riesgo e involucramiento del sector privado en el proyecto es total, e implicara un modelo
de privatizacin pura. Entre estos dos extremos se ubican los distintos modelos de PPPs.
MODELOS BSICOS DE PPPS
Contratos de Diseo-Construccin (Design-Build)
En este modelo el sector privado asume la responsabilidad de disear y construir la
infraestructura, a fin de cumplir con las especificaciones impuestas por el sector privado. A
menudo el modelo este modelo es de precio fijo, por lo que el riesgo de tener sobrecostos
(cost overruns) es completamente transferido al sector privado. Algunos no lo consideran
dentro de los modelos PPPs.
Contratos de Operacin y Mantenimiento (Operation & Maintenance)
Un operador privado, bajo contrato, opera un activo de propiedad pblica por un tiempo
predeterminado. La propiedad del activo permanece en el sector pblico.
Contratos de Construccin y Financiamiento (Build & Finance)
El sector privado construye el active y financia el costo del capital nicamente durante el
perodo de construccin.
Diseo-Construccin- Financiamiento-Mantenimiento (Design-Build- Finance-Maintein)
El sector privado disea, construye, financia y ofrece el servicio de mantenimiento, bajo
un contrato de largo plazo.
Diseo-Construccin- Financiamiento-Mantenimiento-Operacin (Design-Build- FinanceMaintein-Operate)
El sector privado disea, construye, financia y ofrece el servicio de mantenimiento y de
operacin, bajo un contrato de largo plazo.

Construye-Posee y Opera (Builds-Owns-Operate)
El sector privado financia, construye, posee y opera el servicio a perpetuidad. Las
restricciones impuestas por el sector pblico se establecen en el contrato y tambin
mediante la autoridad reguladora.
Concesiones
El sector privado que resulte concesionario, es responsable de la inversin y la operacin
por un perodo de tiempo fijo, luego del cual la propiedad es revertida al sector pblico.
184
Construye- Opera-Transfiere (Builds-Operate-Transfer)

Una entidad privada recibe una franquicia para financiar, disear, construir y operar el
servicio, para lo cual se le faculta a cobrar al usuario tarifas por la prestacin, durante un
perodo pre establecido, luego de lo cual la propiedad es transferida al sector pblico.
Este tipo de contratos se ha utilizado en el sector de telecomunicaciones y contratos de
servicios.
Compra-Construye-Opera (Buy-Builds-Operate)
Es la transferencia de un activo pblico o de propiedad cuasi-pblica, en donde se
establece en el contrato que los activos sern mejorados y operados durante un perodo
de tiempo pre determinado. La entidad privada es controlada por el sector pblico, segn
las clausulas establecidas en el contrato, al momento de la transferencia a la entidad
privada. Un modelo similar a este modelo BBO, es el de Licencia de Operacin, en donde
un operador privado recibe una licencia que le faculta a construir, operar un servicio
pblico por un tiempo determinado. Se lo usa en el sector de telecomunicaciones.
Simultneamente, los mercados financieros desarrollaron nuevas instrumentos de
financiamiento que hicieron posible conseguir nuevos recursos de instituciones que captan
importantes recursos de ahorro privado, como son los fondos de pensin y compaas
aseguradoras; as como otros inversores institucionales; tales como la aparicin de nuevas
formas de garantas crediticias, la disponibilidad de instrumentos para financiar proyectos
privados y municipales sin la necesidad de contar con garantas soberanas; la proliferacin de
nuevas modalidades de asociacin pblico-privadas como los contratos Build-Own-Operate
(BOO), Build-Operate-Transfer (BOT), Build-Own-Lease-Transfer (BOLT); Build-Own-OperateTransfer (BOOT); y los de propiedad conjunta (joint ownership). Todo este abanico de
posibilidades abrieron las posibilidades para movilizar recursos y compartir riesgo.
Al mismo tiempo, un tercer elemento que confluy con los anteriores fue el inicio de
reformas institucionales, tales como los procesos de descentralizacin gubernamental, y la
devolucin de las facultades impositivas a los gobiernos locales y municipales; que permiti
que estas entidades sub nacionales puedan tener acceso a los mercados de capitales, sin
necesidad de contar con garantas soberanas del Gobierno Central (en el Ecuador, se
requiere de garanta soberana para procesos de endeudamiento de GADs).
Es en este contexto que cobra relevancia las denominadas Participaciones Pblico-Privadas,
PPPs, as como tambin las Iniciativas para la Inversin Privadas (PFI, Private Finance Iniciative),
en donde se requiera la participacin del sector privado en el financiamiento de proyectos
de inversin de infra estructura de servicios. Bajo este esquema, el gobierno compra un
servicio capital intensivo a un proveedor privado.
El acuerdo PPP generalmente consiste en la provisin y mantenimiento de un determinado
servicio; para lo cual el Estado paga por el servicio recibido, pero dichos pagos estn sujetos
a condiciones de calidad, tiempo y forma. La empresa privada contratada es responsable
por realizar las inversiones de capital necesarias, financiar la adquisicin de las mismas. De
este modo, el sector privado asume el riesgo de invertir y proveer el servicio, a cambio de
185
un pago pre establecido. El acuerdo PPP implica que la empresa ganadora de la licitacin
se hace cargo del proceso integral que puede comprender: el diseo, la construccin, el
financiamiento y la operacin del servicio por un perodo de tiempo largo (superior a 20
aos). El servicio es prestado por el operador sin cobrar tasa de uso a los usuarios, pero
recibe el pago por parte del gobierno, durante todo el perodo de concesin.
De este modo, la participacin del sector privado ha permitido canalizar recursos a la
ejecucin de proyectos de inversin pblica, que en caso contrario no habran podido
ser financiados. Adems con la colaboracin del sector privado, los proyectos de inversin
pblica se han beneficiado de la capacidad gerencial y tecnolgica, propia del sector privado,
lo que se ha traducido en ahorros en el diseo, construccin y operacin y mantenimiento
de los servicios pblicos en los cuales participa el sector privado.
Se pueden definir a las PPPs como cualquier forma de participacin del sector privado en
actividades que tradicionalmente estn bajo el mbito de los gobiernos. Dentro de PPPs se
pueden considerar por ejemplo, a las actividades que se transfieren en su totalidad al sector
privado; esto es va mecanismos de privatizacin o concesiones, en las que los usuarios pagan
por los servicios. Otra modalidad puede ser por ejemplo cuando el gobierno contrata al
sector privado para que este cumpla una funcin muy especfica (diseo, construccin,
operacin, mantenimiento o financiamiento) de una obra pblica; a cambio el sector privado
recibe un pago directo del sector pblico.
La lgica detrs de acordar el desarrollo de proyectos de inversin pblica bajo la modalidad
PPPs es que, las actividades desarrolladas normalmente por el Gobierno, tienen un retorno
social que excede al privado; es decir, los proyectos APP no tienen una rentabilidad privada
que permita la participacin privada a cambio de un retorno financiero, que justifique la
inversin. Segn esta lgica, las privatizaciones ni las concesiones se consideran contratos
tipo PPPs; pues estn sujetas a lgicas y esquemas econmicos diferentes.
Otra diferencia relevante entre los PPPs y las privatizaciones y concesiones, es que mientras
en las ltimas, el factor comercial es el factor preponderante; en los servicios pblicos que
se conciben a travs de una PPP, se obliga y responsabiliza al Estado a proveer el servicio
pblico a la sociedad; para lo cual el Estado debe pagar al sector privado por los servicios
que ste proporcione en el respectivo contrato de APP. Por ejemplo, el uso de PPPs se ha
utilizado en: construccin de escuelas, servicios de salud y obras viales. En estos proyectos,
el gobierno define y licita el proyecto al sector privado; y, este asume el diseo, construccin
y operacin y mantenimiento. Normalmente el perodo de vigencia de estos contratos es
superior a los veinte aos.
Uno de los atractivos de los esquemas PPPs es, por una parte, que se transfieren riesgos del
sector pblico al sector privado; y, por otro lado se pueden combinar en forma satisfactoria
las capacidades del sector pblico y privado para administrar los riesgos que les son propios.
Las PPPs, se aplican usualmente en aquellos sectores donde el Estado mantiene la
responsabilidad de su financiamiento (la salud, la educacin, vialidad, etc.) y es adems
responsable del diseo, operacin y mantenimiento. La etapa de construccin se contrata
con el sector privado, aunque puede haber casos en los que el Estado sea quien ejecuta las
obras.
186
En los pases en desarrollo se identifican proyectos en infraestructura en que los gobiernos

compensan los faltantes de ingresos eventuales, a travs de ofrecer garantas sobre ingresos
mnimos. Esta ltima figura se asemeja mucho a las concesiones por la participacin de las
tarifas o pagos de los usuarios en el total del financiamiento.
Cuadro No. 5
Requisitos bsicos para emprender un contrato PPP
Estabilidad
Marco legal y
econmica,
regulatorio
poltica y social
Estabilidad en el Reglas claras
mediano y largo y estables que
plazo.
den confianza al
sector privado
para financiar.
Flujos de
financiamiento
privado dependen de manera
importante de
la percepcin
de estabilidad
del pas, determinando costos
y plazos de
amortizacin.
Participacin
de la
Ciudadana
Organismos
Propender a
Discusin ptcnicos e inde- simplificar la se- blica del propendientes que leccin de proyecto sujeto a
den seguimiento yectos, licitacin, una PPP.
al contrato y
adjudicacin,
Afectacin a
aseguren la cali- contratacin y grupos de intedad del servicio supervisin.
rs con efecto
pblico; as como
poltico.
las tareas enReaccin de
comendadas al
sindicatos.
sector privado.
Contratos
La regulacin
Proceso de
deben tener
se encuentra
evaluacin de
formas explci- establecida en el ofertas con
tas de compen- contrato.
reglas claras y
sacin, en caso
predefinidas; as
que el Estado
como mecanisno cumpla sus
mos de finanobligaciones.
ciamiento.
Sector pblico
debe poder
supervisar al
sector privado,
y aplicar medidas de proteccin en caso de
incumplimiento
privado.
Institucionalidad
Licitacin y
contratacin
Mecanismos de
contratacin que
sean previsibles,
simples y transparentes.
Clusulas de
bancarrota de
la empresa que
asume obligaciones bajo PPP.
( Chile utiliz
la concesin,
para el perodo
restante, luego
de la eventual
bancarrota).
187
Estado debe
otorgar carcter
preferencial a
las obligaciones
financieras que
sume con el
sector privado,
por el riesgo
asumido.
Solucin de
conflictos bien
definidos.
Otro requisito usual es que el oferente debe proporcionar evidencia que contar con
el financiamiento para llevar a cabo la inversin. Este requisito es difcil de cumplir
pues los financiadores, primero exigen un anlisis tcnico, legal, econmico, financiero
y medioambiental, con lo cual decide si participa y en qu forma ser su participacin.
Los organismos multilaterales actan de igual manera y la prctica comn es que estas
instituciones slo entregan cartas de intencin, que en realidad no significan el compromiso
de financiar.
Dada la importancia de garantizar ex ante la disponibilidad de financiamiento, previa la
adjudicacin del proyecto de Asociacin Pblico-Privada y la necesidad de incorporar los
costos del financiamiento en la adjudicacin del proyecto, en algunos casos puede resultar
conveniente realizar un proceso de competencia entre eventuales financiadores despus
de haberse hecho la licitacin para la seleccin del privado que asumir la obligacin de
inversin, pero con anterioridad a la firma del contrato respectivo.
Con mecanismo se pueden hacer adaptaciones a las demandas del mercado y al mismo
tiempo aprovechar las fortalezas del proyecto y de sus patrocinadores en beneficio del
proyecto.
Financiamiento de los proyectos PPP
El financiamiento constituye uno de los mayores obstculos que debe enfrentar una
iniciativa PPP, que determinar la viabilidad econmica y financiera. A continuacin se hace
una revisin de las posibles opciones que los GADs podran utilizar para facilitar el acceso
al financiamiento por parte del sector privado.
Un primer elemento es tener claro que la viabilidad financiera del un esquema PPP descansa
en instancia en la percepcin que tiene el mercado sobre los pagos que har el gobierno
al inversionista privado. Por tanto, mientras mayores seguridades ofrezca el gobierno del
cumplimiento de los pagos, mejor percepcin de los riesgos polticos se tendr de parte
del inversor. Otro elemento que influye sobre la percepcin de riesgo es la duracin del
contrato, lo cual motivar o no la participacin del sector privado. El tercer elemento es
tener claro que las percepciones del gobierno dependern de si se acta en el mercado
local o internacional.
188
En el mercado local, la captacin de financiamiento puede venir de:

a. Ingresos del gobierno: una forma de dar seguridad al inversionista privado, es atar
ingresos fiscales al contrato PPP. Adems, otro beneficio derivado de esta vinculacin
de ingresos pblicos al contrato PPP, es que posibilita al inversor privado a levantar
recursos adicionales en el mercado privado, con la garanta de los recursos fiscales
comprometidos. Un tercer beneficio de atar recursos fiscales al PPP, es que se evita
tener que hacer aprobaciones anuales a travs del presupuesto del Gobierno Central;
sin embargo, esta solucin muchas veces es terica, pues en los pases hay trabas legales
para este procedimiento (ms aun cuando los recursos provienen de impuestos). Por
ltimo, otro beneficio derivado de este mecanismo es que con los ingresos fiscales
comprometidos se pueden efectuar titularizaciones; sin embargo corren el riesgo de
que existan cambios en las polticas del gobierno en cuanto a la poltica de ingresos y
servicios pblicos involucrados.
b. Fondos de infraestructura: Si el gobierno est impedido de comprometer recursos
al PPP, se puede constituir un fondo de infraestructura, al cual puede tener acceso la
empresa de propsito especfico, para acceder a parte del financiamiento requerido.
Este fondo puede ser usado para obtener deuda; o tambin para ofrecer garantas que
le permitan acceder a fuentes no tradicionales de endeudamiento. Al usar este fondo
como garanta se desvincula el riesgo del proyecto del riesgo del financiador.
Adems, desde el punto de vista del financiamiento de este fondo; esto es, los aportes
en capital y financiamiento de terceros, la financiacin tambin puede incluir la asignacin
de bienes (usualmente bienes races) de propiedad del Estado que podran liquidarse en
los momentos en que sea necesario aumentar la liquidez del fondo para cumplir con las
obligaciones financieras asumidas. Sin embargo, los problemas de este tipo de financiamiento
en especie, es la valoracin que se les da a esos bienes. Este tipo de bienes no son
fcilmente liquidables en perodos econmicos recesivos. En general, cualquier contribucin
que no sea fcilmente liquidable, tendr un impacto negativo en la percepcin crediticia del
fondo y en su eventual clasificacin de riesgo.
En el mercado internacional:
Para que un proyecto PPP ingrese a levantar financiamiento en los mercados internacionales
lo que de por si es ya complicado- se requiere normalmente que el pas tenga una calificacin
de riesgo con nivel grado de inversin (recientemente Colombia y Per obtuvieron esta
calificacin). De no ser as es muy probable que, los inversionistas extranjeros enfrenten
reticencias para participar en un proyecto APP; sin mencionar que, desde la visin del
inversionista extranjero, los riesgos que debe enfrentar son por ejemplo el riesgo cambiario,
la inestabilidad poltica, que se traduce en las modificaciones de polticas econmicas; adems
de la falta de precedentes en proyectos con estas caractersticas.
Al igual que en el caso de obtener recursos en el mercado local, la creacin de fondos de
garanta es un buen instrumento que contribuye a mitigar los riesgos asociados a estos
proyectos; sin embargo en el caso de operaciones internacionales, el mercado ser exigir
189
condiciones ms estrictas que slo pueden ser cumplidas en la medida que se logre la
participacin de organismos multilaterales de financiamiento.
As, la presencia de organismos multilaterales tiene una importante incidencia en reducir el
riesgo del proyecto, pues su presencia proporciona seguridades a los posibles financiadores.
De manera esquemtica, se podra visualizar un proyecto PPP de la siguiente manera: en
general la emisin de deuda o valores se hacen con cargo al proyecto, segn se puede
apreciar.
Revenue
Government
Debt
Private
Equity
Project
190
191

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COMPRAS DE ACTIVOS NO FINANCIEROS

VENTAS DE ACTIVOS NO FINANCIEROS

-------------------------SALIDA NETA EFECTIVO POR INVERSIONES EN ACTIVOS NO FINANCIEROS (2)

ADQUISICIN NETA DE ACTIVOS FINANCIEROS (excluido el efectivo)

PASIVOS NETOS INCURRIDOS

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