Intangibles y valoracin de empresas:

evidencia emprica
Autor
Fernando Rubio
Universidad de Valparaso
fernando.rubio@uv.cl

Genius is 1 percent inspiration

and 99 percent perspiration.
Thomas Alva Edison.
Resumen
Existe un diferencial entre el valor de mercado del patrimonio y su valor contable, que se
relaciona a los activos intangibles. Un anlisis de regresin permite concluir que el retorno
total al inversor, la rentabilidad sobre activos y las utilidades totales, en conjunto con alguna
de las medidas que se indicarn (todas altamente correlacionadas), son capaces de explicar el
60% del diferencial. Las medidas surgen de la encuesta anual realizada por Fortune e intentan
medir las empresas ms admiradas. Estas medidas se desarrollan en torno a la calidad de los
directivos, el valor de largo plazo de la inversin, la calidad de los empleados y el uso de
activos. Otra medida, en torno a la solidez financiera, absorbe el poder explicativo de dichas
variables, pero est muy correlacionada con las utilidades totales. As, en general, el
diferencial podra explicarse fundamentalmente por la solidez financiera de la empresa y el
factor humano. Sin embargo, un importante 40% permanece sin explicar.
Palabras clave: intangibles, valoracin, finanzas.
Abstract
There is a differential between stock market value and stock accounting value. This is related
to intangible assets.
A regression analysis, allows to conclude that total return to investors, profits as a percent of
assets and total profits, with any (all are highly correlated) of the following measures, explain
60% of the differential.
Measures arise from Fortune Magazine: Americas Most Admired Corporations annual
survey. They are: quality of management, long-term investment value, ability to attract,
develop and keep talented people and wise use of corporate assets.
Another measure, financial soundness, absorbs explanatory power of these variables but it is
highly correlated with total profits.
In general, financial soundness and human factors could explain differential fundamentally.
However, an important 40% remains unexplained.
Keywords: Intangibles; Valuation; Finance.
1. INTRODUCCION
Caibano, Garca-Ayuso y Snchez (1999) plantean lo siguiente:
A lo largo de las dos ltimas dcadas, nos hemos movido [desde una economa basada
en] la fabricacin y venta o la venta sin transformacin de productos [] hacia una
economa basada en el conocimiento, intensiva en tecnologa y en constante cambio,
en la cual las inversiones en [intangibles, esto es] recursos humanos, tecnologa,
investigacin y desarrollo y publicidad, se han convertido en esenciales de cara al
fortalecimiento de la posicin competitiva de la empresa y a asegurar su fiabilidad.

Esta transformacin de la actividad desde una vieja economa hacia una nueva economa ha
quedado registrada por el principal barmetro de la economa, el mercado de valores. Por
ejemplo, en 1999 el ndice del Nasdaq (representativo de las empresas de la nueva economa
en USA) creci un 12,70% en comparacin al ndice Dow Jones (representativo de las
empresas tradicionales), que disminuy un 14,22%; o el ms amplio S&P500, que disminuy
un 9,25%.
Con ello se ha producido un fenmeno importante. Como indica Lev (1996), existe en la
actualidad un inquietante diferencial entre el patrimonio contable y el patrimonio burstil o de
mercado de las empresas ms importantes del mundo. Segn sus resultados, prcticamente un
40% del valor de las empresas no aparece reflejado en sus estados financieros. En un estudio
realizado sobre la base de 300 de las ms importantes empresas del mundo, la relacin entre la
valoracin realizada por el mercado y la valoracin contable del patrimonio pasa desde un
nivel de 0,811 en 1973 a otro de 1,692 en 1992.
Estos resultados han sido confirmados para Espaa, entre otros por Caibano y Snchez
(1999), quienes muestran que dicho indicador promedio, para 100 empresas espaolas que
cotizan en el mercado continuo, ha estado siempre por encima de 1 entre los aos 1990 y
1995. Ms an, para las empresas de alto y medio contenido tecnolgico el indicador es
siempre mayor que para las empresas de bajo contenido tecnolgico. Bueno (1998) observa
que para las 30 empresas no financieras ms cotizadas en 1997 en la Bolsa de Madrid, dicho
indicador fue de 5, presentndose un reducido ndice de dispersin.
Por tanto, Lev (1996) concluye que esto no solo supone un cambio revolucionario en el
proceso econmico de creacin de valor, sino una prdida de importancia de las variables
financieras tradicionales. As, Lev (1996) pone en duda la adecuada valoracin que hace la
contabilidad del patrimonio empresarial, al quedar en evidencia la divergencia existente entre
esta valoracin y la realizada por el mercado.
La conclusin de Caibano y Snchez (1999) es que el mercado de valores espaol est
teniendo en cuenta, al valorar las acciones, elementos no incluidos en la informacin contable
tradicionalmente elaborada por las empresas.
La diferencia entre la valoracin del patrimonio realizada por el mercado y la realizada por la
contabilidad ha dado en llamarse activos intangibles. Bueno (1998)1 indica:
[...] estos grupos de inters vienen acordando que el valor posible del capital intangible
o capital intelectual de la empresa puede estar recogido y evaluado por la diferencia
entre el valor de mercado de la compaa y el valor contable de sus activos
productivos.
As, parece necesario concluir que, en la era del conocimiento, la fuente de riqueza econmica
ya no son necesariamente los ladrillos de los edificios ni las mquinas (activos tangibles), sino
el talento de las personas y las ideas innovadoras (activos intangibles).
1

Cabe destacar dos proyectos relacionados a intangibles:

El proyecto Intelect: Medicin del Capital Intelectual, ha sido elaborado en 1997 por el Instituto
Universitario Euroforum Escorial y KPMG Peat Marwick, dentro del Programa Emprendizaje, llevado a
cabo en colaboracin con la Comunidad de Madrid y el Fondo Social Europeo (Bueno, 1998).
El proyecto de investigacin Meritum (Measuring Intangibles to understand and Improve Innovation
Management), financiado por la Unin Europea en el marco del programa TSER (Caibano, Garca-Ayuso
y Snchez, 1999).

O como Bueno (1998) lo expone:

[] que la empresa actual se define por un conjunto de activos tangibles e intangibles
y en donde estos cada vez ms toman mayor importancia y efectividad en la creacin
de valor para la empresa; activos intangibles que son el resultado de la incorporacin
del conocimiento, del intelecto, a las distintas actividades productivas de la
organizacin.
Caibano, Garca-Ayuso y Snchez (1999) agregan:
Actualmente, ms que nunca, las empresas necesitan distribuir cantidades crecientes
de recursos en investigacin y desarrollo y en otras actividades innovadoras e invertir
en recursos humanos con el fin de conseguir alcanzar niveles superiores de
conocimientos y mejoras tecnolgicas que les permitan explotar las ventajas
competitivas. Por ello, no es sorprendente que en las economas desarrolladas los
intangibles se hayan convertido en el centro de atencin de inversores, prestamistas,
directivos, polticos e investigadores.
El problema es que, en la actualidad, solo los activos tangibles aparecen en los estados
financieros de las empresas. La justificacin ms simple es que solo los primeros pueden ser
valorados adecuadamente.
As, los activos tangibles son escrupulosamente medidos y valorados por la contabilidad
porque cumplen una condicin bsica: constituyen inversiones que trascienden el perodo en
que fueron incurridos y, por lo tanto, forman parte del patrimonio, encontrndose claramente
asociados con beneficios futuros.
En cambio, los activos intangibles no cumplen dicha condicin ya que no est claro que
puedan venderse, ni que se puedan recuperar con beneficios futuros. As, solo constituyen
gastos necesarios para la continuidad del negocio en marcha.
Por tanto, la contabilidad da poca o ninguna importancia a los intangibles en la actualidad.
Esto, sin embargo, es difcilmente compatible con una economa basada en el conocimiento,
en la que no son los activos materiales o tangibles los determinantes del beneficio futuro, sino
los elementos intangibles con que cuenta la organizacin: su capacidad innovadora, la
credibilidad de sus directivos, su habilidad para atraer y retener los mejores profesionales, la
lealtad de la clientela, etc. (Ernst & Young, 1997).
Como consecuencia de lo anterior, la capacidad informativa de los estados financieros sobre
la situacin financiera actual y futura de las empresas est disminuyendo ostensiblemente.
Caibano, Garca-Ayuso y Snchez (1999) indican:
El objetivo de la Contabilidad Financiera es proveer a los usuarios de los estados
financieros de una informacin til para la adopcin de decisiones eficientes [...]
Como consecuencia de ello, cualquier acontecimiento que pudiese afectar a la
situacin presente o futura de la empresa debera quedar reflejado en sus cuentas
anuales [...] En la actualidad [sin embargo] el modelo contable tradicional resulta
insuficiente debido a su incapacidad para reflejar el valor de determinadas inversiones

[lo que constituye un problema para los inversores] que dificulta [adems] la
consideracin de las actividades de innovacin como variables estratgicas [lo que
representa un problema para los directivos] En otras palabras, el modelo contable
tradicional [...] necesita ser modificado o, cuando menos, ampliado con el fin de
reflejar los activos intangibles de los cuales depende buena parte del valor de las
empresas.
As, al parecer, en las empresas ms innovadoras o que operan en entornos altamente
competitivos, los activos ms importantes a largo plazo son los intangibles, tales como la
preparacin de los empleados, la tecnologa en desarrollo, los procedimientos de fabricacin y
los sistemas de marketing y distribucin, la totalidad de los cuales est ausente de los estados
financieros.
Lev (1997) indica:
En recientes dcadas, la utilidad de los reportes financieros de empresas pblicas ha
declinado [...] Un indicador: en los 60 y 70 alrededor del 25% de las diferencias en los
precios de las acciones poda ser atribuido a las diferencias en las ganancias
reportadas. Pero en los 80 y principios de los 90 esta cifra cay a menos del 10%. Eso
es una gran prdida de relevancia. Todos en esta economa deberan estar preocupados.
Estados financieros confiables son los que guan al capital a las inversiones ms
prometedoras, pero informacin incorrecta o desfasada puede llevar a una ineficiente
asignacin de recursos. A su vez, esto lleva a que los voltiles mercados e inversores
demanden ms altos premios por riesgo de manera de cubrirse ante la mayor
incertidumbre. Esa es la razn por la cual los mercados de capital, para funcionar bien,
necesitan estados financieros lo ms informativos posibles.
Caibano, Garca-Ayuso y Snchez (1999) concluyen:
En suma, la incapacidad del modelo contable actual para reflejar correctamente el
impacto de los intangibles en la situacin presente y futura de la empresa, implica que
los estados contables son incapaces de reflejar la imagen fiel (verdadera y justa) de la
posicin financiera de la empresa. Por tanto, la informacin contable no es relevante ni
comparable y, con toda probabilidad, no permite a sus usuarios estimar el valor de la
compaa de cara a adoptar decisiones eficientes de asignacin de recursos. Sin duda,
los activos intangibles se encuentran entre los determinantes fundamentales del valor
de las empresas [...] Sin embargo, no parece existir acuerdo en aspectos tales como su
naturaleza econmica, su definicin y clasificacin, la forma en que afectan al valor de
la empresa o los criterios que deberan adoptarse para su reconocimiento, medicin y
amortizacin.
Caibano, Garca-Ayuso y Snchez (1999), despus de revisar y discutir la literatura
correspondiente, concluyen:
En suma, a pesar de todos los intentos realizados a la fecha, no parece existir una
clasificacin o definicin generalmente aceptada de intangibles. [Sin embargo] de
entre esas caractersticas comunes bsicas, la discusin presentada anteriormente, nos
permite identificar las siguientes:

 Los intangibles pueden ser activos o medios (una fuente de posibles beneficios
econmicos en el futuro o prdidas).
Carecen de sustancia fsica pero son un determinante fundamental del valor de la
empresa.
Pueden ser de naturaleza financiera o no financiera.
Los intangibles financieros podran ser inversiones o pagos anticipados.
Las empresas podran adquirirlos o producirlos internamente.
Un ejemplo de formato de presentacin es el Suplemento al Informe Anual de Skandia sobre
Procesos de Creacin de Valor (1994). All, partiendo de la idea de que el valor de la empresa
consiste en algo ms de lo que tradicionalmente se muestra en la contabilidad, destaca la
importancia creciente del capital intelectual y los procesos que crean valor en la organizacin,
los cuales son examinados mediante la utilizacin conjunta de indicadores financieros y no
financieros.
En la lnea seguida por dicha empresa (Edvinsson y Malone, 1997), generalmente hablando,
los intangibles han sido clasificados en dos grandes grupos:
El capital financiero intangible, caracterizado, por ejemplo, por el fondo de
comercio, esto es el precio pagado por la reputacin de la empresa adquirida, sus
marcas u otros atributos que hacen posible la obtencin de una rentabilidad en
exceso tras la inversin, lo que justifica el precio pagado (White, Sondhi y Fried,
1994).
El capital intelectual, que
[se] compone de tres bloques: capital humano, capital estructural y capital
relacional. El primero se refiere al conocimiento (explcito o tcito) til para la
empresa que poseen las personas y los grupos de la misma, as como su
capacidad para regenerarlo, es decir, su capacidad para aprender. El capital
humano no lo posee la empresa, aunque puede disponer de l segn los
contratos establecidos. El segundo componente hace referencia a cuando el
conocimiento latente en las personas y grupos es explicitado, sistematizado e
internalizado por la organizacin en aras de su concrecin, y representa el
conocimiento estructurado por la empresa y recogido en sistemas de
informacin y comunicacin, en tecnologa disponible, en procesos de trabajo
(rutinas organizativas), en patentes, en sistemas de gestin, etc. Este capital es
propiedad de la empresa. Finalmente, el tercer bloque se refiere al capital
relacional o valor que tiene para la empresa el conjunto de sus agentes frontera
(clientes, proveedores, poderes pblicos, consumidores, agentes sociales, etc.)
(Bueno, 1998).
En conclusin, tal como lo plantean Caibano y Snchez (1992): El desarrollo tecnolgico
ha supuesto un reto para la contabilidad, no solo en el rea de la informacin financiera, sino
tambin en el terreno del control de la gestin.
El aumento del valor de la empresa es la tarea asignada a los directivos de la misma, objetivo
ampliamente aceptado por la comunidad financiera en general. Asimismo, la tarea de
inversores institucionales (tales como fondos de pensiones o fondos de inversin) es aumentar
el valor del fondo administrado en beneficio de sus partcipes.

Sin embargo, cmo acometer adecuadamente estas tareas si los estados financieros no
pueden medir el valor de la empresa, esto es si hay una discrepancia marcada entre el valor
patrimonial que estima la contabilidad y aquel que estima el mercado?
Claramente, es un deber en beneficio de todos el dar alguna luz que permita explicar este
diferencial y de esta forma acercar la estimacin del patrimonio que realizan la contabilidad y
el mercado.
Bueno (1998) plantea:
[...] que el papel del conocimiento, de su concrecin como activo intangible, es una
realidad de inters creciente para ser manejado como justificacin posible del valor de
mercado de la empresa, a la vez que sirve de base explicativa del proceso de cmo se
est creando dicho valor. La gestin del conocimiento pretende que se pueda
materializar el capital intangible o intelectual en una medida determinada, la cual, a su
vez, permite visualizar el potencial de creacin y desarrollo de nuevos conocimientos
y de unas capacidades y talentos especficos que posibilitarn la generacin de un
conjunto de competencias bsicas distintivas.
El objetivo de la presente investigacin es mostrar una vez ms el diferencial y luego intentar
explicarlo, de forma exploratoria, utilizando para ello diversas medidas que intentan
cuantificar los intangibles.
2. DATOS
Cada ao la revista Fortune (a travs de una empresa consultora especializada) confecciona
una lista de las empresas ms admiradas en USA. Dicha lista es una de las clasificaciones
(sino la ms) apreciada respecto a la reputacin corporativa. El valor de la reputacin
corporativa ha llegado a ser un tpico muy recurrido. La encuesta ha sido tema de estudio en
numerosas investigaciones acadmicas, docenas de estudios de consultoras especializadas y a
lo menos un seminario universitario. Un ejemplo de ellos es Shefrin y Statman (1995). Un
estudio similar, aunque con otra base de datos, lo constituye Stivers et al. (1999).
Los ganadores son elegidos de entre las mil compaas ms grandes, ordenadas por ingresos,
y las 25 ms grandes subsidiarias en USA de compaas extranjeras.
El procedimiento es el siguiente:
Primero, las compaas son ordenadas por industria y luego se eligen las 10 ms grandes en
cada industria para constituir ms de 50 grupos separados. Las compaas en cada industria
que resultan ubicadas en los lugares 11 al 25 no son elegibles para evaluacin, pero sus
ejecutivos s lo son para votar por las compaas lderes en sus industrias.
Luego, para crear la lista definitiva de las empresas ms admiradas, la revista Fortune (a
travs de la empresa consultora especializada) realiza una encuesta entre ms de 13 mil
ejecutivos, directores externos y analistas financieros de valores (de los ms importantes de
USA) para seleccionar las 10 (o en algunos casos menos) compaas que ms admiran,
independientemente de su industria y en su industria.

A los encuestados se les pide que elijan de una lista que contiene a las compaas que estn
ubicadas en el primer cuartil de la encuesta del ltimo ao. La lista tambin incluye a las
compaas que estuvieron ubicadas bajo el primer cuartil general, pero que finalizaron en el
primer quintil de su industria. Sin embargo, adems se estudia a las compaas que
posiblemente sean las ms admiradas en el futuro. Para ello, se les pide a los encuestados que
voten tambin por aquellos competidores que no han sido mencionados en la encuesta
(normalmente porque sus ingresos son muy pequeos para calificarlos en la lista).
Para crear la lista general, y luego la lista de cada una de las ms de 50 industrias
consideradas, la revista Fortune (a travs de la empresa consultora especializada) les pide a
los ejecutivos, directores y analistas que ordenen las compaas en su propia industria sobre la
base de ocho criterios, haciendo cualquier comentario escrito que les parezca pertinente.
Los criterios que deben tomar en cuenta los encuestados son:

Calidad de los directivos.

Calidad de los productos y servicios.
Capacidad para innovar.
Valor de largo plazo de la inversin (se relaciona a las expectativas sobre el retorno
a los inversores).
Solidez financiera.
Habilidad para atraer, desarrollar y mantener empleados talentosos.
Responsabilidad social y medio ambiental.
Uso sabio de los activos de la empresa, reflejado a travs del EVA (Economic
Value Added), es decir cunto de las utilidades operativas de la empresa excede o
no el costo de capital.

Estas categoras son similares a las reportadas por Ernst y Young (1997) al entrevistar a 275
directivos de sociedades de inversin respecto a la importancia de medidas no financieras en
sus decisiones de inversin. Ellas se desarrollaron en torno a calidad de la direccin, calidad
de los productos y servicios, satisfaccin de la clientela, solidez de la cultura corporativa,
calidad de la relacin con los inversores, remuneracin de los directivos, calidad del
desarrollo de nuevos productos y solidez de la posicin de mercado.
La lista definitiva est basada en los votos que cada compaa recibe por parte de todos los
encuestados que han respondido. La ubicacin final en la lista es el promedio de las
calificaciones obtenidas en cada criterio (0 es el mnimo y 10 el mximo), igualmente
ponderados. Se eliminan los empates utilizando seis decimales y redondeando dichos valores
a dos decimales.
El resultado, avalado por ms de 18 aos en los cuales se ha llevado a cabo la encuesta,
corresponde a una gua, industria por industria, de la reputacin de las empresas de USA.
La muestra utilizada en la presente investigacin est tomada de los archivos de la revista
Fortune y corresponde a la ltima versin de la encuesta. Se han considerado 88 empresas
para las cuales se han obtenido datos completos de las variables que se pretende estudiar.

En la Tabla 1 se presentan ciertas caractersticas de las empresas seleccionadas. Como puede

apreciarse, las empresas constituyen un amplio espectro del entorno empresarial de USA,
hecho evidenciado en la desviacin estndar de las variables caracterizadas.
En promedio, las empresas han tenido durante 1999 una rentabilidad del 10% y del 3%
respectivamente sobre sus ingresos y activos. Sin embargo, su valor de mercado ha crecido en
un 33,41% en el ao.
Es relevante el diferencial existente entre la valoracin que del patrimonio de la empresa
realiza el mercado y aquella que realiza la contabilidad. En efecto, el valor de mercado del
patrimonio es 8,8 veces el valor contable. Incluso algunas empresas del sector tecnolgico
superan ampliamente dicho valor. En particular, en la muestra considerada el valor mximo es
58,79 veces.
Para la totalidad de las 88 empresas en la muestra se ha calculado el promedio, la desviacin
estndar, el test t (promedio dividido por su desviacin estndar), el mximo y el mnimo de
las siguientes variables financieras, ingresos totales, utilidades totales, activos totales, valor de
mercado del patrimonio, valor contable del patrimonio, valor de mercado menos valor
contable del patrimonio (todas en millones de dlares), beneficio por accin (en dlares),
retorno total a los inversores (en porcentaje) y razn valor de mercado a valor contable del
patrimonio (en nmero de veces).
Tabla 1. Caractersticas de la muestra
Criterio
Ingresos
Utilidades
Activos
Beneficio por accin
Retorno total a los
inversores
Valor de mercado del
patrimonio
Valor contable del
patrimonio
Valor de mercado
menos valor contable
del patrimonio
Razn
valor
de
mercado a valor
contable
del
patrimonio

Promedio
24.345
2.317
71.651
13,88
33,41

Desviac.
Test t
Estndar
32.584
2.555
132.511
109,04
62,56

Mximo

Mnimo

0,75
0,91
0,54
0,13
0,53

166.809
10.717
716.900
1.025,00
289,78

1.766
51
762
0,22
-55,01

74.609

99.597

0,75

492.462

675

10.868

12.176

0,89

63.466

-494

63.741

93.388

0,68

464.024

-7.444

8,80

10,00

0,88

58,79

-1,37

3. METODOLOGA
La variable que se pretende explicar es el diferencial entre el valor de mercado y el valor
contable del patrimonio. Para ello, se utilizaran regresiones simples (procedimiento de los
mnimos cuadrados ordinarios) que intentaran explicar dicha variable independiente

considerando diversas combinaciones de las siguientes variables explicativas, todas las cuales
pretenden representar los intangibles de la empresa, en la lnea seguida por Edvinsson y
Malone (1997):
Evaluaciones promedios (0 es el mnimo y 10 el mximo) asignadas por los
encuestados a las empresas en las siguientes categoras:
Calidad de los directivos
Calidad de los productos y servicios
Capacidad para innovar
Valor de largo plazo de la inversin
Solidez financiera
Habilidad para atraer, desarrollar y mantener empleados talentosos
Responsabilidad social y medio ambiental
Uso sabio de los activos de la empresa
Nota promedio (igualmente ponderada) de todas las anteriores
Posicin en la industria
Valores de las siguientes variables financieras:
Utilidades
Beneficio por accin
Retorno total a los inversores
Se reportar el valor del coeficiente de la variable explicativa, su test t calculado como el
valor del coeficiente dividido por su desviacin estndar y el valor del coeficiente de
determinacin corregido por grados de libertad.
4. RESULTADOS
La Tabla 2 muestra los resultados obtenidos al realizar las diferentes regresiones antes
indicadas y que tienen por objetivo explicar el diferencial entre el valor de mercado y el valor
contable del patrimonio.
La variable que se pretende explicar es el diferencial entre el valor de mercado y el valor
contable del patrimonio. Para ello, se utilizan regresiones simples (procedimiento de los
mnimos cuadrados ordinarios) que intentan explicar dicha variable independiente con
diversas combinaciones de las siguientes variables explicativas:
Evaluaciones promedios (0 es el mnimo y 10 el mximo) asignadas por los encuestados a las
empresas en varias categoras (calidad de los directivos; calidad de los productos y servicios;
capacidad para innovar; valor de largo plazo de la inversin; solidez financiera; habilidad para
atraer, desarrollar y mantener empleados talentosos; responsabilidad social y medio
ambiental; uso sabio de los activos de la empresa; nota promedio (igualmente ponderada) de
todas las anteriores); posicin en la industria; retorno total al inversor; rentabilidad sobre
activos y utilidades.

Se reporta el valor del coeficiente de la variable explicativa (todos se presentan divididos por
1000), su test t (entre parntesis) calculado como el valor del coeficiente dividido por su
desviacin estndar y el valor del coeficiente de determinacin corregido por grados de
libertad (R2C).
TABLA 2. Intangibles: explicando el diferencial entre patrimonio de mercado y
patrimonio contable
Posicin en
Nota
Calidad de
Calidad de
Capacidad
su industria promedio de los directivos los productos para innovar
todos los
y servicios
atributos
-18,34
(-1,79)
101,58
(4,37)
88,02
(5,08)
-6,82
92,73
(-0,13)
(2,34)
22,60
(1,27)
19,76
(1,25)
Continuacin TABLA 2 (segunda parte)
Valor de la
Solidez
Talento de Responsabili
inversin a
financiera
los
dad social
largo plazo
empleados
88,84
(5,04)
96,88
(6,65)
28,36
79,66
(1,28)
(4,03)
88,73
(4,78)
80,55
30,84
(4,38)
(1,44)
-10,95
(-0,64)
98,11
(4,50)
Continuacin TABLA 2 (tercera parte)
Calidad de
Solidez Retorno total
los directivos
financiera
al inversor

Uso de los
activos de la
empresa

R2C

0.04
0.18
0.23
0.23
0.02
0.02

R2C
0.23
0.34
0.35
0.21
0.36
0.00

91,49
(4,37)
-2,14
(-0,08)

0.18

Rentab. Utilidades de
Sobre
la empresa

R2C

0.34

activos
28,44
(1,30)

79,26
(3,99)
90,97
(6,58)

0.35
0,53
(3,53)
0,43
(3,47)

0.42
467,70
(3,11)
90,06
(6,24)

315,77
(2,48)
63,40
(4,00)
45,85
(3,22)

0.13

0.47
(4,30)
0,52
(4,60)

250,03
(2,32)
301,84
(2,69)

Continuacin TABLA 2 (cuarta parte)

Retorno total
Rentab. Utilidades de
Calidad de
al inversor
Sobre
la empresa los directivos
activos
0,42
308,05
0,02
48,92
(3,82)
(2,93)
(7,05)
(3,57)
0,41
350,18
0,02
(3,74)
(3,34)
(6,90)
Continuacin TABLA 2 (quinta parte)
Retorno total
Rentab. Utilidades de
al inversor
Sobre
la empresa
activos
0,47
270,81
0,02
(4,22)
(2,51)
(6,96)
0,48
287,65
0,02
(4,41)
(2,70)
(7,17)

Talento de
los
empleados
43,19
(2,91)

0.13
0.38
0,02
(6,64)
0,01
(3,99)
0,02
(5,28)
0,02
(7,89)

0.34

Valor de la
inversin a
largo plazo

R2C

0.44
0.59
0.53

0.60
53,16
(3,82)

0.60

Uso de los
activos de la
empresa

R2C
0.58

50,63
(3,19)

0.59

Analizando la primera parte de la Tabla 2, se puede observar que la posicin en la industria

que tenga una compaa no incide, de forma relevante, en el diferencial entre el valor que
estn dispuestos a pagar los inversores en el mercado de valores por el patrimonio de una
empresa y el valor que de este reporta la contabilidad. Su poder explicativo es tan solo del
4%. Ms aun, es curioso observar que mientras ms alto se est en el mercado, en trminos de
posicin dominante, menos poder explicativo tiene la variable respecto al diferencial.
Respecto al indicador global de empresa ms admirada (esto es, el promedio de las
calificaciones promedio que otorgaron los encuestados en cada atributo a una compaa), este
s es relevante (en rigor, estadsticamente significativo, ya que el test t es mayor que 2 en
valor absoluto), explicando un 18% de la varianza de la variable independiente. Adems,

como es lgico, el signo del coeficiente es positivo, indicando que a mayor admiracin del
mercado hacia una compaa, mayor es el diferencial asignado por este. Esto es, los
inversores estaran dispuestos a pagar una cifra mayor por el patrimonio de la empresa de
aquella cifra que estima la contabilidad.
Sin embargo, la calidad de los directivos la supera como variable explicativa. En efecto, dicha
variable explica por s sola un 23% del diferencial y en una regresin conjunta asimila el
poder explicativo del indicador global antes mencionado.
En contraposicin, ni la calidad de los productos y/o servicios de la empresa ni su capacidad
para innovar son relevantes para explicar el diferencial. Esto es, la opinin que expresan en
conjunto la mayor parte de los ms importantes actores del mundo de la industria acerca de
estas caractersticas sera ignorada por el mercado al momento de valorar el patrimonio de una
compaa. Ellas explican solo el 2% del diferencial.
Lo que realmente le importara al mercado, como factor fundamental para valorar el
patrimonio (en exceso por sobre el valor de los activos tangibles), es la calidad de los
directivos.
Al analizar la segunda parte de la Tabla 2, se puede apreciar que ambas, el valor que
representa la accin de la empresa como inversin en el largo plazo y la solidez financiera de
esta, son variables importantes para explicar el diferencial. En forma independiente, la
primera explica un 23% y la segunda un 34% de la varianza de dicho diferencial. Sin
embargo, cuando ambas variables son incluidas en una regresin que pretende explicar el
diferencial, solo la solidez financiera es relevante, absorbiendo el poder explicativo de la otra.
De hecho, la primera no es capaz de agregar valor en cuanto al poder explicativo, ya que este
permanece en torno al 34%, mismo que ya explica individualmente la solidez financiera.
Una situacin similar se produce entre el talento de los empleados de la compaa y la solidez
financiera. La primera es relevante en forma individual, pero en conjunto, su valor es
absorbido por la solidez financiera.
Al igual que antes, otra variable que tiene nulo poder estadstico para explicar el diferencial
entre el valor de mercado y el valor contable del patrimonio es la responsabilidad social de la
empresa. Es decir, el hecho de que una empresa sea ms o menos responsable con la sociedad
aporta poco a que el mercado valore financieramente, en mayor medida, el patrimonio de
dicha empresa. Es ms, a pesar de que el coeficiente no sea significativamente estadstico, el
signo negativo indica que, en la prctica, el que una empresa sea responsable socialmente
implica una menor valoracin de su patrimonio por parte del mercado.
El uso racional de los activos de la empresa medido por el EVA (Economic Value Added),
esto es, el retorno de la empresa por sobre el costo del capital utilizado, s es relevante en
forma individual, llegando a explicar un 18% del diferencial. Sin embargo, cuando es incluido
en una regresin junto a una medida ms amplia en trminos de solvencia, la solidez
financiera no es capaz de agregar poder explicativo por sobre esta.
Al analizar la tercera parte de la Tabla 2, se puede apreciar que la solidez financiera es una
caracterstica ms importante que la calidad de los directivos. De hecho, esta ltima no agrega
poder explicativo a la primera en una ecuacin de regresin que las incluye a ambas. El poder
explicativo se mantiene en 35%, casi lo mismo que explica individualmente la solidez

financiera. Adems, el test t de la variable calidad de los directivos no es estadsticamente

significativo.
En conclusin, la variable ms relevante y que domina a las otras en cuanto a la valoracin
del patrimonio de la empresa por el mercado resultara ser la opinin que tienen los inversores
respecto a la solidez financiera de la misma.
Es interesante intentar determinar en qu se han basado los encuestados para caracterizar a
una compaa con solidez financiera. Para tal efecto, se consideran a continuacin tres
variables financieras: el retorno total al inversor en el ao estudiado, la rentabilidad sobre los
activos de la empresa (ROA) y las utilidades de la empresa en el mismo ao.
El retorno total al inversor es una variable relativamente importante al explicar el diferencial
entre valor de mercado y valor contable del patrimonio. Individualmente, explica un 13% de
la varianza de dicho diferencial. Pero lo ms interesante es que dicho retorno no est
relacionado con la solidez financiera de la empresa, ya que la correlacin entre ambas
variables es tan solo de un 12%. As, al incluir ambas variables en una ecuacin de regresin
que intente explicar el diferencial, ambas variables son estadsticamente significativas y en
conjunto explican un 42% de la varianza.
Por otro lado, similar poder explicativo individual tiene la rentabilidad sobre los activos,
aunque esta parece absorber en parte el poder explicativo de la solidez financiera dado el
aumento en su estadstico t y la baja en el de la solidez financiera. Ellas estn correlacionadas
en un 18% y ambas, en conjunto, explican un 38% del diferencial.
Por ltimo, tambin las utilidades totales de la empresa son relevantes al explicar dicho
diferencial en un alto grado, casi un 34%. Ms importante an, son casi igualmente relevantes
(test t iguales), junto con la solidez financiera, en explicar el diferencial. De hecho, entre
ambas explican un 44% de la varianza de esta. El problema es que tales variables estn
altamente correlacionadas (53%).
Por tanto, pareciera ser que la opinin que tienen los inversores respecto a la solidez
financiera de la misma est relacionada de forma significativa a las utilidades totales de la
empresa. Esto podra indicar un efecto tamao en la lnea por lo reportado ya por Banz (1981)
e incluso Shefrin y Statman (1995).
Sin embargo, al estudiar esta posibilidad (no reportada en la tabla) se concluye que los
ingresos de la empresa explican solo un 13% del diferencial, los activos un 1% y el
patrimonio contable un 21%.
Finalmente, al incorporar en una ecuacin de regresin estas cuatro variables, todas resultan
ser estadsticamente significativas (test t mayores que 2 en valores absolutos). Tambin sus
signos son los correctos (positivos), indicando que a una mayor solidez financiera, retorno al
inversor, rentabilidad sobre los activos y/o utilidades totales, el patrimonio de mercado de la
empresa (en exceso del patrimonio segn la contabilidad) ser mayor. Las variables en
conjunto logran explicar un 59% del diferencial. Es importante recalcar la alta correlacin
lineal entre la solidez financiera y la utilidad total de la empresa.
Por esta razn, se opta por elegir a las utilidades de la empresa como representantes de la
solidez financiera de la empresa. Adems, puesto que el retorno al inversor y la rentabilidad

sobre los activos (ROA) tambin son relevantes y no estn correlacionadas mayormente entre
ellas, se las mantiene en el anlisis. Juntas explican el 53% del diferencial.
Ahora, dado que la solidez financiera absorba el poder explicativo de otras variables, que
independientemente eran relativamente significativas (desde un punto de vista estadstico) en
explicar el diferencial, se las vuelve a considerar.
A pesar de que la nota promedio tiene un importante poder explicativo, seguramente tal poder
es levemente inferior al de las otras cuatro. Como es obvio, esto se debe a que dicha nota
incorpora el efecto de las variables que no han sido significativas. Los resultados no
reportados lo confirman. En consecuencia, dicha variable promedio se elimina del anlisis.
Los resultados para las restantes cuatro variables son presentados en la Tabla 2, cuarta y
quinta parte.
As, en una ecuacin de regresin que incorpora sucesivamente y de forma individual a las
mencionadas variables, adems del retorno total al inversor y las utilidades de la empresa, se
puede observar lo siguiente:
La calidad de los directivos, al igual que antes, es significativa y no est mayormente
correlacionada a las otras variables incluidas en la ecuacin (24%, 6% y 29%,
respectivamente).
El valor de la inversin a largo plazo es significativo estadsticamente y no est
mayormente correlacionado con las otras variables incluidas en la ecuacin (22%, -4%
y 30%, respectivamente).
El talento de los empleados es significativo estadsticamente y no est mayormente
correlacionado con las otras variables incluidas en la ecuacin (17%, 15% y 33%,
respectivamente).
El uso de los activos de la empresa es significativo estadsticamente y no est
mayormente correlacionado a las otras variables incluidas en la ecuacin (11%, 8% y
27%, respectivamente).
Como puede sospecharse desde ya, estas ltimas cuatro variables estn todas muy
correlacionadas entre s (80% en promedio), por lo que no es correcto incluirlas juntas en una
ecuacin de regresin.
En definitiva, el retorno total al inversor, la rentabilidad de los activos (ROA) y las utilidades
totales de la empresa, en conjunto con una de las cuatro medidas de admiracin antes
indicadas, son capaces de explicar alrededor del 60% del diferencial que se produce entre la
valoracin que del patrimonio de la empresa hace el mercado y la que hace la contabilidad.
Estos resultados son consistentes, por ejemplo, con los obtenidos por Caibano, Garca-Ayuso
y Snchez (2000), quienes estudian una muestra de empresas cotizadas en la Bolsa de Madrid
y una muestra de empresas farmacuticas internacionales. Al estimar una regresin que
intenta explicar los precios sobre la base de su valor contable y los resultados ordinarios por
accin, concluyen que para las empresas espaolas la primera variable es ms importante y
para las internacionales la segunda.
Por tanto, podra concluirse que el diferencial, entre la valoracin que del patrimonio de la
empresa hace el mercado y la que hace la contabilidad, puede explicarse por dos causas:

 La solidez financiera de la empresa, en general.

El factor humano en la empresa, quizs mejor referido como el capital intelectual de la
empresa. Dicho factor se relacionara tanto con la capacidad de los directivos como
con la de los empleados.
Esto es consistente con los resultados reportados por Fortune. Numerosos inversores (80% en
promedio a travs de todas las encuestas anuales) indican que el aspecto ms importante, para
su evaluacin de una empresa como lder, esto es, como la empresa ms admirada, es la
capacidad del equipo directivo.
As, Fortune reporta que cada ao se produce una constante: el mejor predictor para indicar
excelencia general en una empresa y hacerla admirada es la habilidad de la compaa para
atraer, motivar y retener gente talentosa (principalmente directivos). Sin embargo, tambin
reportan que la reputacin est muy correlacionada con el retorno a los inversores en los
ltimos 10 aos, la rentabilidad sobre los activos, las utilidades totales y el valor de mercado
del patrimonio.
En este sentido, no deja de tener cierta razn Rutledge (1997) al opinar que:
La idea ms problemtica con el capital intelectual incorporado en los estados
financieros es aquella de que compaas llenas de gente astuta y que no tienen
utilidades parezcan ms atractivas a los inversores [...] Hay una gran diferencia entre
gente astuta y gente efectiva, y yo elegir una persona efectiva sobre una astuta
siempre.
As, los intangibles (tanto capital financiero como intelectual) deben reflejar ms bien
efectividad en los estados de resultados. Prueba de ello es que en esta investigacin un 50%
del diferencial es explicado por elementos financieros y que la solidez financiera absorba el
poder explicativo de la variable capacidad de los directivos, por ejemplo.
Por supuesto, la evaluacin de los encuestados por Fortune es subjetiva. Quiz se podran
encontrar mejores formas de medir los intangibles. Aun as, la muestra es claramente
representativa.
En suma, queda mucho trabajo por realizar todava, ya que un 40% del diferencial permanece
sin explicar. Sera conveniente tambin ampliar considerablemente la muestra en el tiempo y
en el alcance.
5. CONCLUSIONES
Diversos estudios han identificado un diferencial entre la valoracin que del patrimonio de la
empresa hace el mercado y la que hace la contabilidad. Dicho diferencial ha sido relacionado
con los activos intangibles de la empresa.
Un anlisis de regresin simple permite concluir que el retorno total al inversor, la
rentabilidad sobre los activos (ROA) y las utilidades totales de la empresa, en conjunto con
alguna de las cuatro medidas de admiracin que se indicaran (todas tienen alta correlacin
lineal entre s), son capaces de explicar el 60% en promedio del diferencial referido.

Las medidas han sido obtenidas mediante una encuesta realizada por la revista Fortune y
pretenden medir la admiracin que siente el mercado por tales compaas. Dichas medidas
podran estar relacionadas a los activos intangibles de la empresa. Ellas son:

Calidad de los directivos

Valor de largo plazo de la inversin
Habilidad para atraer, desarrollar y mantener empleados talentosos
Uso sabio de los activos de la empresa

Cabe hacer notar que otra caracterstica, la solidez financiera, absorbe el poder explicativo de
estas cuatro variables, pero est muy correlacionada linealmente con las utilidades totales de
la empresa.
En definitiva, puede concluirse que el diferencial entre la valoracin que del patrimonio de la
empresa hace el mercado y la que hace la contabilidad podra explicarse por dos causas:
La solidez financiera de la empresa, en general.
El factor humano en la empresa, quizs mejor referido como el capital intelectual de la
misma.
En este sentido, podra postularse que el diferencial se produce porque en el primer caso la
contabilidad no es capaz de medir adecuadamente los recursos financieros de la empresa; y en
el segundo porque prcticamente le es imposible hacerlo a pesar de que se ha demostrado que
es necesario.
La justificacin en el primer caso podra encontrarse en los principios de prudencia y
conservadura aplicados, los mismos que provocan que existan activos financieros escondidos
en la empresa, como pueden ser activos registrados a valor histrico con un precio de
mercado actual sensiblemente diferente (Caibano, Garca-Ayuso y Snchez, 1999).
La justificacin en el segundo caso es ms entendible, ya que el problema de medicin es
tambin ms complejo y requiere mayor anlisis.
Esto se refleja en el hecho de que ms del 50% del diferencial es explicado por medidas
financieras tradicionales y solo un 10% (para totalizar el 60% referido) es explicado por
factores intangibles. Esto no quiere decir que dichos factores no sean relevantes, sino que
estn muchas veces incorporados en la valuacin tangible. Aun as, resta explicar un 40% del
diferencial. Nuevas medidas, sobretodo para valuar los intangibles, se deberan encontrar.
Como Wallman, Comisionado de la SEC, lo expone:
Usted, como inversor, podra valorar la satisfaccin de los empleados o de los clientes.
Yo podra valorar la integridad de marcas y las patentes. Otra persona podra valorar
los incentivos financieros a los administradores [...] Yo podra valorar algunos
intangibles ms que otros, o menos, o no valorarlos. Pero, al menos, yo tendra acceso
a ellos [...] (Karlgaard, 1997).

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