MACROECONOMIA Y POLTICAS ECONMICAS

EN LA ARGENTINA:
UNA INTRODUCCIN

Segunda Parte
(continuacin)

Mario Damill

CEDES
Buenos Aires, setiembre de 2004

Captulo 7: El dinero, el crdito y la determinacin de la tasa de inters

En este captulo enfocaremos las interacciones entre los procesos monetarios y
la determinacin de los equilibrios interno y externo discutidos con anterioridad,
pero mantenindonos todava en una economa abierta nicamente al comercio.
En el captulo siguiente y ya incorporados algunos elementos bsicos referidos
a los procesos de creacin de dinero y crdito, replantearemos estas mismas
cuestiones para el caso de una economa en la que los movimientos de capitales,
desde y hacia el exterior, son posibles. Es decir, estudiaremos una economa
financieramente abierta, abordando las cuestiones ms importantes relativas a los
grados de libertad y la eficacia de las polticas macroeconmicas (monetaria,
cambiaria, y fiscal, en particular) en tal contexto.
Luego, un poco ms adelante, nos valdremos de los instrumentos de anlisis
desarrollados aqu para analizar algunos aspectos de las experiencias de
liberalizacin y apertura financiera en Argentina y Amrica Latina en los aos
setenta, previas a la crisis de la deuda, y tambin en la dcada de los noventa.
El dinero en la economa financieramente aislada
El dinero ya asom a la discusin en la seccin anterior, en especial cuando
hicimos referencia al mercado de cambios. En la economa simplificada que
estamos tratando, suponemos que las transacciones de comercio exterior se
realizan en moneda extranjera, mientras que las operaciones internas se efectan
en pesos. Bajo un rgimen de tipo de cambio fijo, la autoridad cambiaria canjea
dlares por pesos y viceversa, a la paridad establecida, con lo cual expande la
cantidad de moneda nacional en circulacin o bien la reduce, segn el caso.
Veremos esto con mayor detalle en las prximas secciones.
La creacin primaria de dinero
Supongamos, para comenzar de la manera ms simple posible, que la
autoridad cambiaria (y monetaria) se concentra en una institucin llamada caja de
conversin, cuya nica actividad es precisamente esa: la conversin de monedas.
El balance de esa caja lucira resumidamente as:

3
Diagrama 7.1
CAJA DE CONVERSIN
ACTIVO
E. R

PASIVO
CIRCULANTE

Bajo un esquema como ste (semejante al que caracterizara al patrn oro), el

dinero que circula en la economa es el pasivo de la caja de conversin, es decir,
es una deuda de esa institucin. Su contrapartida (o su respaldo) son las reservas
de oro (o de divisas; supondremos en adelante que se trata nicamente de divisas
para simplificar) que la misma posee (que designamos R), multiplicadas por el tipo
de cambio E.
Bajo un esquema monetario como ste, la caja de conversin interviene todo el
tiempo, comprando el excedente de divisas, o vendiendo si hubiere un exceso de
demanda de moneda extranjera. Es decir que lo que sucede con el balance de
pagos se refleja de manera inmediata y directa en las condiciones monetarias
internas. Si el balance de pagos registra un supervit (R>0), la caja de
conversin ver incrementarse su activo, es decir, sus tenencias de moneda
extranjera y, simultneamente, se expandir el circulante. Observe que el
resultado del balance de pagos es (medido en pesos) igual a la variacin del
activo de la caja de conversin. En el caso de que el balance de pagos est en
dficit sucede lo mismo que antes pero con el signo contrario: las reservas
declinarn y con ellas caer el circulante. En otras palabras, las variaciones de la
cantidad de dinero en circulacin son el resultado de las operaciones de
intervencin que describiramos en el apunte anterior.
Una autoridad monetaria de este tipo acta pasivamente. Se limita a realizar las
operaciones de cambio que le son solicitadas por el pblico a la paridad
establecida, pero no utiliza otros medios para regular la cantidad de dinero
existente en la economa. El circulante evoluciona de manera endgena,
reflejando lo que sucede con el balance de pagos y, en consecuencia, con las
reservas.
Si bien las cosas funcionaban aproximadamente as bajo los regmenes de
patrn oro, hoy en da las autoridades monetarias (los bancos centrales) tienen en
general a su alcance diversos otros medios a travs de los cuales pueden crear o
retirar recursos monetarios de la circulacin. La correspondiente hoja de balance,

4
algo ms compleja aunque de todos modos muy simplificada en la presentacin
que hacemos aqu, lucira ms o menos as:
Diagrama 7.2
BANCO CENTRAL
ACTIVO
E.R

PASIVO
GOB

RED

CIRCULANTE

Vemos que, a diferencia del balance de la caja de conversin, aqu aparecen

otras dos cuentas en el activo. Adems de las tenencias divisas (y oro), valuadas
en pesos (E.R), el banco central posee normalmente en cartera (es decir, en su
activo) ttulos-valores emitidos por el Tesoro nacional (cuyo saldo designamos
como GOB), y tambin registra compromisos de deuda de los bancos1 originados
en crditos concedidos por la autoridad monetaria a los mismos. El saldo de los
crditos otorgados por el banco central a los bancos se denomina RED (por
redescuentos, que es el trmino con el que suelen designarse esos crditos en
nuestro pas) en la hoja de balance que acabamos de presentar.
As, el banco central puede normalmente modificar la cantidad de dinero en
circulacin a travs de tres tipos bsicos de operaciones. Las de intervencin
cambiaria ya las hemos mencionado. Tambin es posible incrementar el circulante
otorgando crditos a los bancos. Una operacin de este tipo incrementara
simultneamente el pasivo del banco central y el saldo de la cuenta RED en el
activo, sin afectar, naturalmente, el patrimonio neto2 de la institucin monetaria.
Por ltimo, el banco central puede operar con bonos pblicos. Cuando decimos
esto nos referimos a que puede comprar o vender, en los mercados secundarios,
ttulos emitidos por el Tesoro, que es la institucin que maneja la caja fiscal y
eventualmente emite deuda para financiar al sector pblico. Queremos remarcar la
1

Las instituciones bancarias aparecen por primera vez aqu, pero juegan un papel primordial en los
procesos monetarios de la economa, como describiremos enseguida.
2
En la hoja de balance que hemos presentado se ha supuesto que el patrimonio neto del banco
central (es decir, la diferencia entre el activo y el pasivo) es nulo (hicimos lo mismo en el caso
anterior, con la caja de conversin). sta es una simplificacin til y razonable, puesto que dicho
patrimonio es muy pequeo en relacin con el tamao normal de las operaciones monetarias, y
porque adems nos interesa aqu describir el proceso de creacin y absorcin de dinero, en el que
esa cuenta no juega un papel relevante.

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distincin entre las cuestiones relativas al manejo financiero fiscal, que pertenece
a la rbita del Ministerio de Economa y del Tesoro (que de l depende) y las
relativas al manejo de la poltica monetaria, que describiremos en este captulo y
que es el terreno del banco central.
Volviendo a las operaciones de ste ltimo: si, por ejemplo, la autoridad
monetaria compra bonos en el llamado mercado secundario, adquirindolos a
tenedores particulares, inyecta dinero en circulacin al tiempo que aumenta el
saldo de la cuenta GOB en su activo. Si, por el contrario, quiere por alguna razn
reducir el circulante, podra vender bonos pblicos que tiene en cartera (adquiridos
en perodos anteriores). Estas transacciones de la autoridad monetaria con ttulos
pblicos se suelen denominar operaciones de mercado abierto.
Las operaciones de mercado abierto y las que se realizan a travs de los
redescuentos pueden en general emplearse para regular la cantidad de dinero en
circulacin, y las denominamos operaciones de poltica monetaria.
El tercer tipo de operacin, correspondiente a la intervencin cambiaria, estar
presente o no de acuerdo con las caractersticas del rgimen cambiario. Con un
rgimen de tipo de cambio fijo o a alguna variante del mismo veremos con
seguridad intervenciones frecuentes. Por el contrario, en condiciones de flotacin
pura el banco central se abstendra de comprar o vender divisas, con lo cual las
variaciones de la cantidad de dinero en circulacin quedaran en cierto modo
aisladas de lo que sucede con las transacciones entre residentes y no residentes
que refleja el balance de pagos (este tendra un resultado nulo). Las variaciones
en el circulante dependeran nicamente, en ese caso, de las operaciones de
mercado abierto y de los crditos que la autoridad monetaria pueda conceder a los
bancos. ste es un aspecto muy importante de diferenciacin entre distintos
regmenes cambiarios, que volveremos a tocar ms adelante.
Otro punto que cabe enfatizar al examinar la hoja de balance del banco central
se refiere al financiamiento monetario al gobierno. Ya hemos destacado la
distincin institucional entre la autoridad monetaria (el banco central), y la
autoridad fiscal. Se comprende que si el banco central compra ttulos pblicos a
terceros mediante operaciones de mercado abierto, aunque no los est
adquiriendo a la Tesorera, la est financiando, indirectamente. Se convierte en el
acreedor de esa deuda.
En ocasiones, sin embargo, el banco central podra recibir directamente de la
Tesorera ciertos papeles de deuda a cambio de circulante. Es decir, podra actuar
como comprador primario, en lugar de hacerlo en el mercado secundario. En este

6
caso la hoja de balance del banco central no mostrara, de todos modos, nada
distinto que cuando se trata de una operacin expansiva "de mercado abierto". Sin
embargo, el sentido econmico de esa accin ser diferente, en la medida que los
pesos que se emiten pueden estar cubriendo necesidades fiscales, en vez de
engrosar directamente las tenencias de recursos monetarios de particulares.
En ocasiones, los bancos centrales pueden tambin contraer o expandir el
circulante vendiendo o comprando letras de corto plazo emitidas por la propia
autoridad monetaria, como es el caso de las Lebac (Letras del Banco Central)
utilizadas actualmente en la Argentina. Para incorporarlas en nuestro anlisis
tendramos que introducir una nueva cuenta (Lebacs) en el pasivo de nuestro
banco central. Las emisiones de esos instrumentos engrosan el saldo de esa
cuenta, pero en detrimento de la base monetaria, sin modificar el pasivo total.
Colocar (o amortizar) esos instrumentos financieros es otra forma de hacer poltica
monetaria, es decir, de procurar alcanzar ciertas metas en materia de cantidad de
dinero en circulacin (o de tasas de inters, segn veremos un poco ms
adelante).
Para avanzar hacia una mayor precisin en la caracterizacin de los aspectos
monetarios de la economa, digamos ahora que el dinero que el banco central crea
(y que hemos designado hasta aqu con el trmino genrico de circulante), se
denomina ms propiamente base monetaria, o tambin, a veces, dinero primario3
o dinero de alto poder.
De modo que podemos replantear nuestra hoja de balance as:
Diagrama 7.3
BANCO CENTRAL
ACTIVO
E. R

GOB

PASIVO
RED

BASE MONETARIA

La base monetaria (BM) es un pasivo del banco central y, naturalmente, un

activo de otros agentes econmicos. Cules? Una parte del dinero emitido por la
autoridad monetaria se encuentra en poder de los particulares. Se trata de los
3

Para distinguirlo del dinero que resulta del proceso de expansin secundaria en el que
intervienen los bancos y que veremos enseguida.

7
billetes y monedas en circulacin. La porcin de esos recursos monetarios que
est en manos del sector privado no financiero la llamaremos CM4.
El resto de los billetes y monedas en circulacin est en poder de los bancos,
es su caja. Pero los bancos tienen asimismo depsitos en cuenta corriente en el
banco central. stos tambin forman parte de sus disponibilidades e integran la
base monetaria. Llamaremos ENC a la suma de estos dos ltimos componentes
de la base monetaria (es decir, los billetes y monedas en poder de los bancos y
los depsitos en cuenta corriente que esas instituciones mantienen en el banco
central). La designacin ENC proviene de la palabra "encaje" y unos prrafos ms
abajo explicaremos por qu la hemos adoptado.
En resumen, nuestra base monetaria, el pasivo del banco central, ser:
(1) BM = CM + ENC,
y, en consecuencia, la ecuacin de balance de nuestro banco central podra
escribirse as:
E.R + GOB + RED = CM + ENC,
donde el lado izquierdo de la igualdad representa el activo y el derecho el pasivo
de las autoridades monetarias.
Convertibilidad y creacin primaria de dinero
Un banco central puede, como sucediera en la Argentina en los aos noventa,
estar sometido a una regla asimilable a la de una caja de conversin. Sera as:
debe comprar o vender divisas ilimitadamente a la paridad establecida, segn le
sea requerido por el pblico, y la base monetaria tiene que estar respaldada en
divisas. La hoja de balance no lucir diferente de la que planteramos para
nuestro banco central algo ms arriba, slo que adems deber cumplirse que:
BM R.E.
4

Por circulacin monetaria, aunque el concepto no corresponde con exactitud a lo que se

denomina as en la prctica. La circulacin monetaria incluye los billetes y monedas en poder del
pblico pero tambin los billetes y monedas en caja de los bancos, que nosotros consideraremos a
continuacin. El tratamiento que seguimos aqu est un poco simplificado a fin de facilitar la
comprensin de los procesos monetarios bsicos.

Es decir que el banco central podr realizar operaciones de mercado abierto o

de prstamo a los bancos, pero dentro de la restriccin impuesta por esa
condicin de respaldo del circulante en divisas. Si aumenta, por ejemplo, los
redescuentos que otorga a las entidades bancarias, expande la base, pero sin
acumular reservas. Si al hacerlo alcanza el lmite en el que se cumple que
BM = R.E,
ya no podr seguir incrementando el circulante mediante operaciones de ese tipo.
Volveremos a referirnos al rgimen de caja de conversin en captulos
posteriores, al examinar algunos aspectos de la experiencia de la Argentina en los
aos noventa.
Los bancos y la creacin secundaria de dinero y crdito
Estamos ya en condiciones de abordar el estudio del papel de los bancos
en el proceso monetario. Para hacerlo examinaremos una hoja de balance muy
simplificada del sistema bancario consolidado:
Diagrama 7.4
BANCOS
ACTIVO
CRED

PASIVO
ENC

DEP

RED

La actividad principal de los bancos consiste en captar depsitos del pblico

(DEP), y con esos recursos otorgar prstamos (CRED). Esas son las dos cuentas
ms importantes de esa hoja. Pero los activos de estas instituciones pueden
tambin financiarse mediante crditos otorgados a ellas por el banco central (la
cuenta RED del pasivo bancario). Adems, los bancos tienen una parte de su
activo en la forma de recursos disponibles (o lquidos), que hemos designado ENC
y, como ya sabemos, forman parte de la base monetaria, es decir, son recursos
monetarios creados por el banco central.

9
Hemos definido a ENC como las existencias de caja de los bancos ms las
disponibilidades de esas instituciones mantenidas en la forma de depsitos a la
vista (es decir, en cuenta corriente) en el banco central. Como ya indicamos, la
denominacin de esta cuenta la tomamos del trmino encaje. Este trmino hace
referencia a los recursos que los bancos estn obligados a retener en forma
lquida, y que se establecen como proporcin de los depsitos captados.
Habitualmente, distintos tipos de depsito tienen requerimientos diferentes de
encaje (o de efectivo mnimo). Aqu ignoramos esas variantes, dado que
trabajamos con un agregado de todos los depsitos (DEP).
Por otro lado, los bancos pueden mantener ENC en el nivel mnimo establecido
por la autoridad monetaria (que fija los requerimientos correspondientes), o, si lo
prefieren, ubicarse por encima de esos valores. En lo que sigue supondremos en
general, por simplicidad, que ENC se mantiene normalmente en el mnimo legal (si
una entidad se ubica por debajo del nivel requerido, estar sujeta a punicin por
parte de la institucin reguladora).
Conviene, por otro lado, explicitar las ms importantes de las diversas
simplificaciones que estamos haciendo al plantear las hojas de balance. De
manera congruente con el supuesto de que, por el momento, tratamos con una
economa financieramente cerrada, ignoramos las operaciones financieras con
agentes residentes en el resto del mundo. En economas financieramente abiertas,
tanto el banco central cuanto el sistema bancario pueden tener pasivos externos
(lo mismo que el gobierno y el sector privado no bancario, pero nos concentramos
aqu en las instituciones que tienen el papel central en el proceso de creacin
monetaria).
As, los bancos, por ejemplo, estarn normalmente en condiciones de financiar
parte de sus activos con deuda externa, y eso debera incorporarse en la hoja del
balance, como una nueva cuenta del pasivo. Por contrapartida, tambin podrn
conceder crditos al resto del mundo (ms en general, podrn poseer activos
contra no residentes5), aspecto que tambin, por el momento, ignoraremos.
Otro punto importante es que, como hiciramos con el banco central,
supondremos nulo el patrimonio neto bancario. Esta simplificacin apunta a poner
el foco en la actividad de intermediacin financiera (es decir, en la relacin entre
depsitos y crditos), que es un tema central de esta seccin y la actividad
bancaria por excelencia.
5

Incluyendo tenencias de moneda extranjera en caja. Los dlares en poder de los bancos locales,
por ejemplo, son pasivos de la Reserva Federal de los Estados Unidos.

10
Asumiremos tambin que las tenencias de base monetaria por parte del sector
pblico son insignificantes (es decir, consideraremos a CM como un activo del
sector privado, exclusivamente) y que el crdito bancario est dirigido, en su
totalidad, al sector privado (y no al sector gubernamental). Estos supuestos
simplificadores pueden levantarse sin inconvenientes y no afectan en lo sustancial
a la argumentacin que se desarrolla en este apunte.
Adems, en lo que sigue supondremos que RED es igual a cero, es decir,
ignoraremos a los redescuentos.
Para concluir, cabe destacar una simplificacin muy importante, en especial si
se mira esta cuestin a la luz de la experiencia argentina de los aos noventa.
Supondremos que los bancos captan depsitos y otorgan crditos denominados
en moneda nacional, y no en moneda extranjera. En casi todas las economas del
mundo los sistemas bancarios operan fundamentalmente en la moneda local, por
lo que no se trata de una simplificacin forzada. Sin embargo, en la Argentina de
los aos noventa una parte muy significativa (y creciente a lo largo de la dcada)
de las transacciones financieras internas se realiz en moneda extranjera. Ms
concretamente, los depsitos y crditos se denominaban, en una alta proporcin,
en dlares de los Estados Unidos.
En trminos del planteo analtico, la incorporacin de este elemento requerira
desdoblar cada variable del sistema bancario agregado, distinguiendo una fraccin
denominada en pesos y otra en dlares. Tendramos algo as como un sistema
superpuesto a otro, distinguindose por la moneda de denominacin de sus
operaciones. A los efectos de la descripcin del proceso de creacin de dinero,
podemos evitar esta duplicacin sin dao, y casi seguramente ganando en
claridad. En captulos posteriores retomaremos la cuestin de la dolarizacin, al
examinar el caso concreto de la Argentina en la ltima dcada del siglo XX.
Volviendo al balance de los bancos, y dejando ahora de lado los redescuentos,
tenemos:
(2)

CRED + ENC = DEP.

Los depsitos, al igual que una fraccin del circulante, constituyen lo que
denominaremos recursos monetarios en poder del pblico, es decir, integran una
definicin ampliada del concepto de dinero, a la que designaremos con la letra M.
De modo que tenemos:

11
(3) M = CM + DEP.
La hoja de balance6 del sector privado no financiero no financiero ser:
Diagrama 7.5
SECTOR PRIVADO
NO FINANCIERO
ACTIVO
CM

PASIVO
DEP

CRED

Examinaremos a continuacin el proceso de creacin secundaria de dinero

concentrando la atencin en dos relaciones fundamentales, que reflejan el
comportamiento del sector privado no financiero (SPNF) y de los bancos,
respectivamente.
La primera de ellas se refiere a las preferencias del SPNF relativas a la
composicin de su cartera financiera activa, conformada por billetes y monedas
(CM) y depsitos (DEP). Para tratar de esas preferencias de cartera asumiremos
que las mismas se reflejan en una relacin deseada que llamaremos cm y que
definimos as:
(4) cm = CM/DEP.
Caracterizar este comportamiento implica establecer de qu depender la
relacin cm. En un principio, a fin de facilitar el razonamiento, supondremos que
ese cociente est dado exgenamente en un nivel que designamos como cm0. En
otros trminos, razonaremos inicialmente como si el sector privado no financiero
tuviese unas preferencias fijas acerca de qu proporcin de su cartera quiere tener
en la forma de circulante (o de depsitos).

Nos referimos aqu nicamente a los pasivos y activos financieros del sector privado no financiero
en su conjunto, ignorando los derechos de propiedad sobre activos fsicos. Tambin, por las
mismas razones esgrimidas en el caso de los bancos, suponemos por el momento que este sector
no tiene activos ni obligaciones financieras con el exterior.

12
La otra relacin crucial en el proceso monetario refleja el comportamiento de
los bancos, y es la que se establece entre las disponibilidades bancarias (ENC) y
los depsitos. La designaremos como e:
(5) e = ENC/DEP.
En este caso supondremos tambin, para comenzar, que "e" est dada,
exgenamente, en el nivel e0, que coincide con el coeficiente de efectivo mnimo
que la autoridad monetaria exige mantener a los bancos.
El multiplicador bancario: un ejemplo numrico
Para comprender el proceso de expansin secundaria de la cantidad de dinero
es til recurrir a una ilustracin numrica sencilla. Permtasenos asumir que las
relaciones "cm" y "e" adoptan valores determinados (cm = 1; e = 0,1), para
construir el ejemplo. Es decir, asumiremos que la cartera deseada por parte del
sector privado financiero se compone de depsitos y billetes y monedas en partes
iguales (eso es lo que indica que cm sea igual a uno), mientras que los bancos
mantienen como encaje un monto equivalente a 10% de los depsitos que captan
(como indica que e sea igual a 0,1).
Describiremos una sucesin de
transacciones y asientos contables, en hojas de balance semejantes a las
planteadas ms arriba, aunque dejando de lado algunas variables de las que
hemos hablado pero que no intervienen en el razonamiento que tenemos que
hacer para presentar los mecanismos de la expansin secundaria.
Participan en el proceso el banco central, los bancos y el sector privado no
financiero. En el cuadro que se incluye ms adelante, debajo de cada balance y
debajo tambin de la variable que corresponda anotaremos sucesivos asientos,
que reflejan el efecto de distintas transacciones. Los nmeros a la izquierda de
cada lnea indican el da (en sentido figurado, simplemente para construir una
secuencia temporal) en que se concreta da la transaccin o el asiento contable de
que se trate (da 1, 2, etc.). La lnea correspondiente a la transaccin que domina
en cada ronda (es decir, en cada "da") aparece destacada en negrita. Esperamos
que la ilustracin que se presenta abajo le resulte ms clara siguiendo la
descripcin paso a paso que presentamos enseguida.
El proceso se inicia el da 1, con una transaccin que se refleja en la primera
lnea debajo de la hoja de balance del banco central. Asumamos que en ese

13
momento un exportador vende cien dlares, que recibi por una exportacin, a la
autoridad monetaria7, recibiendo (a la paridad 1 a 1 que utilizaremos para
simplificar) 100 pesos a cambio.
Como se ve, el pasivo y el activo del banco central se incrementan
simultneamente en esa cantidad. El sector privado no financiero, por su parte,
tendr ese mismo da un incremento de $100 en sus tenencias de circulante. Se
ha creado dinero por $100 a travs de una operacin de intervencin cambiaria.
Cmo sigue el proceso? Bien, si la cartera del sector privado no financiero
estaba inicialmente en equilibrio8, ahora ese sector tiene una proporcin de
circulante mayor que la deseada. Por lo tanto, esa cartera habr de ser
recompuesta. En el ejemplo, eso sucede en el da 2.
Tal vez el exportador9 que recibi los $100 deposite $50 en su banco.
Entonces su tenencia de circulante se reduce y sus depsitos aumentan en la
misma cantidad. Con ello, la relacin cm retorna a su valor 1.
Esta ltima operacin la vemos en la segunda lnea debajo de la hoja de
balance del sector privado no financiero: el circulante en poder de este sector cae
en 50 pesos, mientras que suben correspondientemente las tenencias de
depsitos.
Al mismo tiempo, tambin el "da 2", los bancos registran un aumento de $50
en su pasivo (DEP). Asumimos que an no han tenido tiempo de prestar esos
fondos, por lo que la contrapartida de esos nuevos depsitos es un asiento
positivo similar (es decir, por $50) en la cuenta ENC.
Observe ahora la lnea correspondiente a ese "segundo da" en la hoja del
banco central. Esta institucin no ha intervenido en las operaciones producidas
este da, y no se modifican ni su activo ni su pasivo total, pero cambia la
composicin de ste ltimo (es decir, la composicin de la base monetaria). Como
resultado de las transacciones ocurridas entre el SPNF y los bancos habr 50
pesos menos de circulante y 50 pesos ms de encaje que "el da anterior".
Pero ahora son los bancos los que han pasado a estar en desequilibrio. Sobre
los nuevos depsitos estn obligados a retener como encaje slo el 10%, es decir
$5 (segn indica la razn e). En consecuencia, pueden prestar los $45 restantes.
7
8

Como sabemos, eso indica que el banco central est interviniendo en el mercado de divisas.

En este contexto, ese equilibrio inicial simplemente significa que se verificaba que cm = 1.
Para simplificar la exposicin, razonamos como s cada agente individual se comportara igual a
los restantes de su sector. Es decir, como s cm = 1 para cada individuo (y e = 0,1 para cada
banco). Pero estos cocientes reflejan en realidad el comportamiento promedio de cada sector.
9

14
Eso es lo que suponemos que harn en el da 3, en el que los bancos tienen la
voz cantante. Vea el asiento en la fila correspondiente debajo de su balance: ENC
se reduce en $45, al tiempo que CRED sube en la misma magnitud.
Diagrama 7.6
BANCO CENTRAL
ACTIVO

PASIVO

E. R
1)
2)
3)
4)
5)

BM = CM

+100

+100
- 50
+ 45
- 22,5
+ 20,25

ENC

+ 50
- 45
+ 22,5
- 20,25

BANCOS
ACTIVO
CRED
2)
3)
4)
5)

+ 45
+ 20,25

PASIVO
ENC

DEP

+50
- 45
+22,5
- 20,25

+50
+22,5

SECTOR PRIVADO
NO FINANCIERO
ACTIVO
CM
1)
2)
3)
4)
5)

+100
- 50
+ 45
- 22,5
+ 20,25

PASIVO
DEP

CRED

+50
+ 45
+22,5
+ 20,25

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Qu impacto tiene esto en el sector privado no financiero? Bien, en ese tercer
da alguien ha recibido un crdito por $45, y suponemos que retir el dinero (que
proviene de la caja de los bancos). Luego, CM aumenta en esa cantidad, en la
hoja de balance del SPNF. La contrapartida es, como se ve, un aumento
semejante del pasivo financiero de ese sector (es decir, de CRED).
De nuevo habr un cambio en la composicin de la base monetaria, que puede
constatarse en la hoja de balance del banco central. El pasivo de las autoridades
monetarias con los bancos (ENC) se reduce en $45, y aumenta
concomitantemente el circulante. El nivel de BM no se modifica. En realidad, no
cambiar en todo el ejercicio, luego del impulso inicial de cien pesos que ya
hemos descrito.
Ahora, una historia semejante a la anterior se inicia. De nuevo las carteras del
SPNF estn en desequilibrio, ante el aumento de la tenencia de circulante (de $45,
el tercer da, por si hace falta recordarlo). De modo que podemos anticipar que, en
el da 4, otra vez una parte de los billetes y monedas en poder del pblico
ingresar a los bancos. stos captarn nuevos depsitos (ahora por $22,5) de los
cuales luego prestarn una fraccin, y as sucesivamente.
No es necesario continuar con las rondas siguientes. Como puede verse, los
incrementos del crdito y los depsitos que se producen en las sucesivas etapas
son decrecientes. El proceso expansivo converge hacia cifras definidas que
pueden calcularse de manera relativamente sencilla, aunque no es necesario
hacerlo aqu.
Lo que queremos destacar ahora es que la intervencin de los bancos ha dado
lugar a una expansin adicional de la cantidad de dinero en circulacin, en la
definicin amplia que hemos designado como "M". Tomemos en cuenta lo
sucedido hasta el momento en que qued completada la quinta ronda en nuestro
ejemplo. El circulante (CM) en poder del sector privado no financiero ha
acumulado un incremento de $92,7510. Al mismo tiempo, los depsitos del mismo
sector aumentaron en $72,5.
Es decir que la cantidad total de dinero (en la definicin M = CM + DEP) ha
aumentado en $165,25, a partir de los $100 de expansin primaria en la primera
operacin considerada en nuestro ejemplo, correspondiente al banco central.

10

Es la suma algebraica de los sucesivos asientos en la cuenta CM del balance del sector privado
no financiero en el cuadro precedente.

16
Usted puede ver que esos 165,25 pesos equivalen a la variacin inicial de la
base monetaria ($100) ms el incremento posterior del crdito creado por los
bancos.
Hemos presentado una descripcin del proceso de expansin secundaria, a
travs del cual los bancos crean simultneamente dinero y crdito.
Es fcil percibir que ese proceso de creacin de dinero bancario y de crdito
ser ms o menos intenso segn qu valores tomen cm y e.
Ser ms intenso cuanto menor sea cm, porque en ese caso una fraccin ms
elevada de CM volver a los bancos en cada ronda, dando as lugar a una mayor
expansin del crdito, tambin ronda tras ronda. Asimismo, ser mayor cuanto
menor sea "e", porque en ese caso los bancos prestarn en cada ronda una
fraccin ms elevada de los depsitos que captan.
En sntesis, y poniendo el foco en el crdito, diremos que la cantidad de crdito
que se crea en la economa, que llamaremos oferta de crdito (CREDo), tiene
tres determinantes fundamentales: el tamao de la base monetaria, y las
relaciones de comportamiento cm y e:
Diagrama 7.7
cm
e

CRED

BM

En principio, podemos decir entonces que el banco central puede afectar la

creacin de crdito por dos vas principales. La primera es mediante operaciones
que modifiquen la base monetaria, como las que se han descrito al comienzo de
este apunte. Si el banco central expande la base, ese incremento dar luego lugar
a un aumento de la oferta de crdito (y de los depsitos, como acabamos de
mostrar en el ejemplo numrico).
Las autoridades monetarias pueden lograr un efecto semejante operando
sobre la razn e. Si se reduce el encaje, la oferta de crdito normalmente
aumentar. Puesto que la cantidad total de dinero M crecer ms que la base
monetaria, segn ilustra el ejercicio precedente, puede deducirse un
multiplicador de la base monetaria, que nos dice que relacin existe entre la

17
misma y la cantidad total de dinero (o eventualmente, un multiplicador bancario
que nos indica qu relacin habr entre la base monetaria y el total del crdito). El
tamao de ese multiplicador depende de los valores que asuman cm y e).
El mercado de crdito
Ahora, ya caracterizada la oferta de crdito, pasamos a considerar la demanda.
La llamaremos CREDd. Supondremos, para comenzar, que la demanda de crdito,
definida en trminos nominales (es decir, la demanda de crdito medida en pesos
corrientes) depende positivamente del nivel general de precios (P) y del ingreso
real (Y). Esto es as porque es razonable pensar que cuando aumenta el valor de
las transacciones realizadas en la economa, las necesidades de financiamiento
se incrementan. Las variables P y Y reflejan el comportamiento del volumen de
transacciones, medidas a precios corrientes.
Para caracterizar el mercado de crdito asumamos, por el momento, que P e Y
estn dados (en los niveles P = P0, Y = Yint, por ejemplo). En el mercado de crdito
confluyen la oferta y la demanda de esa mercanca, y all entonces se determina el
precio del crdito, que es una nueva variable en nuestra argumentacin: la tasa de
inters i11.
Diagrama 7.8
cm
e

CRED

BM

CRED

11

La letra i designa a la tasa de inters nominal. La tasa real aparecer en escena ms adelante,
cuando examinemos el problema de la inflacin.

18
La ilustracin nos indica que, por ejemplo, un aumento de la base monetaria, al
incrementar la oferta de crdito, tender a reducir la tasa de inters, mientras que
una suba de Y, al hacer que crezca CREDd, tendr el efecto contrario, es decir,
elevar i, ceteris paribus.
Pero es necesario desarrollar un poco ms esta argumentacin para
comprender ms acabadamente cmo funciona el mercado de crdito.
Consideremos primero la demanda, CREDd. Est claro que una mayor
demanda de crdito dar lugar, ceteris paribus, a una suba de i. Pero la relacin
es de ida y vuelta, puesto que la tasa de inters es el costo del crdito, y entonces
una tasa ms alta desalentar a los demandantes de fondos. (Por las dudas, vale
notar que lo mismo sucede en cualquier mercado: una mayor demanda de
tomates tender a incrementar el precio, pero cuando el precio del tomate sube, la
cantidad demandada se contrae).
Veamos ahora con mayor minuciosidad qu sucede con la relacin entre la
oferta de crdito y la tasa de inters.
Hemos supuesto hasta aqu que los cocientes cm y e estn dados
exgenamente. Un paso razonable hacia una formulacin algo ms compleja y
posiblemente ms realista consistira en asumir que ambas relaciones dependen
de la tasa de inters.
En el caso de la relacin cm, una tasa de inters12 ms alta podra llevar al
pblico a incrementar la proporcin de depsitos bancarios en su cartera, para
beneficiarse con esa suba. De modo que parece razonable asumir que cm se
vincula negativamente con i.
Podemos imaginar que e depende tambin de la tasa de inters? Bien, los
bancos no estn en verdad forzados a operar con las tenencias de efectivo
mnimas establecidas por las autoridades monetarias. En ocasiones mantendrn
reservas de liquidez por encima de ese piso, por precaucin o para reducir el
riesgo de su cartera activa. Pero esos saldos lquidos excedentes tienen un costo
de oportunidad, que es justamente lo que el banco deja de ganar por no prestar
12

Si i es el costo del crdito (o tasa activa, porque es la que pagan las operaciones de crdito
que corresponden al activo de los bancos), los depsitos pagarn en realidad un rendimiento algo
menor (o tasa pasiva). La diferencia (denominada spread) es la fuente principal del valor
agregado generado por los bancos, a partir del cual cubren costos operativos y obtienen utilidades.
Ignoramos aqu la diferencia entre ambas tasas. Podramos alternativamente suponer, por ejemplo,
casi sin alterar nuestro tratamiento, que el spread es una magnitud exgena, de manera que las
tasas activa y pasiva se mueven juntas. Eso nos dejara con una nica tasa de inters determinada
endgenamente.
Por otro lado, no todos los depsitos pagan intereses, y no todos pagarn la misma tasa, lo
que tambin dejamos de lado aqu.

19
esos fondos. Ese costo est reflejado por la tasa de inters (adems, el banco
paga un inters por obtener esos fondos del pblico, y lo que abona por esos
saldos que no utiliza no est siendo recuperado). En consecuencia, una mayor
tasa tender a reducir las tenencias de caja en estas instituciones.
Ahora, asumiendo que cm y e dependen de i, la oferta de crdito ser tambin
una funcin de la tasa de inters. Cmo ser esta relacin? Vemoslo paso a
paso. Si i sube, cae cm. Eso har ms intenso el proceso de expansin
secundaria. Por ende, el crdito ofrecido aumentar cuando la tasa de inters
suba.
Y qu sucede con e? Este depender seguramente del coeficiente de
efectivo mnimo establecido por las autoridades monetarias (que llamaremos
emin). Pero adems, una tasa de inters ms alta llevar a los bancos a reducir
su caja (es decir, a aumentar sus prstamos), siempre que no se encuentren
sobre ese valor mnimo (emin) exigido por las regulaciones. De modo que tambin
en este caso i estar positivamente vinculada con la oferta de crdito.
Correspondera afirmar que la oferta de crdito depender entonces de la tasa de
inters (porque cm y e dependen de ella), y depender tambin del coeficiente de
efectivo mnimo y de la base monetaria.
La relacin entre el crdito ofrecido y la tasa de inters no presenta
ambigedad: a mayor tasa, mayor oferta de crdito.
Para representar grficamente el mercado de crdito con estos ajustes,
puede ser til hacerlo recurriendo a las habituales curvas de oferta y demanda de
mercado, en un diagrama de coordenadas cartesianas:

20
Diagrama 7.9
El mercado de crdito

CRED (BM, emin)

i*

CRED (P,Yint)

CRED

La curva CREDo muestra la relacin entre la oferta de crdito y la tasa de

inters. Como acabamos de indicar, la misma es positiva, porque cm y e
dependen de la tasa de inters del modo que ya indicamos. Pero la posicin de
esa curva depender a su vez del valor de la base monetaria (BM), y del
coeficiente de efectivo mnimo (emin). As, por ejemplo, una suba de la base
monetaria, o una reduccin de emin, aumentarn la oferta de crdito (por los
canales que ya hemos explorado ms arriba), de modo que para cualquier tasa de
inters habr ms oferta de fondos luego de esos cambios que antes. En el grfico
que sigue ilustramos el efecto de una suba de la base monetaria, desde BM hasta
BM:
Diagrama 7.10
i

CRED (BM, emin)

o

CRED (BM', emin)

a
i*
i**

CRED (P,Yint)

CRED

21
Si el mercado de crdito estaba inicialmente en equilibrio a la tasa de inters i*,
la expansin de BM crea un exceso de oferta de fondos ejemplificado en el grfico
por la distancia a. Eso producir una declinacin del precio del crdito, es decir,
del tipo de inters, hacia i**. A medida que la tasa de inters declina, la demanda
de crdito se incrementa (es un movimiento sobre la curva CREDd, desde el punto
de equilibrio anterior hacia el nuevo. Al mismo tiempo, la oferta de crdito se
contrae, lo que podemos pensar como un movimiento hacia el sudoeste, sobre la
nueva curva CREDo.
En este razonamiento estamos asumiendo que la curva de demanda no se
mueve. La posicin de la misma depende, como el grfico indica, de los niveles de
P y de Y. Si Y aumentara, por ejemplo, la curva CREDd se desplazara hacia la
derecha.
En sntesis, estamos argumentando que la tasa de inters de equilibrio puede
ser afectada por medidas de poltica monetaria. Si el banco central aumenta la
base monetaria o baja el coeficiente de efectivo mnimo, el inters de equilibrio
debera descender, ceteris paribus. Lo contrario se obtendra con medidas de
poltica monetaria de carcter contractivo.
La tasa de inters y el gasto agregado
Planteados hasta aqu los elementos esenciales relativos a la determinacin de
la tasa de inters, tenemos ahora que conectar nuestro anlisis de los procesos
monetarios con el equilibrio de ingreso-gasto de los apuntes precedentes. Para
eso es necesario introducir la tasa de inters en el esquema de determinacin de
Yint. Es lo que hacemos a continuacin.
Por varios canales puede conectarse el anlisis monetario con el relativo a la
determinacin del equilibrio de ingreso-gasto.
La va que ocupa el lugar central en las argumentaciones macroeconmicas
ms corrientes se da a travs de la tasa de inters. Parece razonable suponer que
algunos componentes del gasto planeado, en especial el consumo y la inversin,
dependern de esa variable. Si una empresa planea realizar un proyecto de
inversin financindolo con fondos propios, por ejemplo, el costo de oportunidad
de esos recursos aumentar al subir el rendimiento de los mismos en una
colocacin financiera. Con esto, algunas decisiones de inversin (fsica) sern
desalentadas por una tasa de inters ms alta. Por otro lado, si la firma pensaba
financiar sus proyectos de inversin con recursos de terceros (con crdito),

22
tambin una tasa ms alta desalentar la ejecucin de algunos de ellos, al
hacerlos ms costosos. Asumiremos, en consecuencia, que la inversin se vincula
negativamente con la tasa de inters.
Dejando por unos instantes de lado el mercado de crdito, concentrmonos en
el equilibrio de ingreso-gasto: el mismo depender ahora de la tasa de inters.
Concetraremos el argumento en la relacin negativa entre inversin e inters:
Diagrama 7.11

I*
G*
X*
DA

Ca
E
Cy
YD

Q*

La poltica monetaria
Si el nivel de equilibrio del producto depende de la tasa de inters, se concluye
que podra en principio ser afectado por las decisiones del banco central.
Cmo opera la poltica monetaria? Para examinarlo conviene tomar en cuenta
los ltimos dos diagramas, puesto que habr varias interacciones entre los dos
conjuntos de variables, las del mercado de crdito y las consideradas en el
esquema de determinacin de Y en funcin de la demanda agregada.
Consideremos inicialmente una medida de poltica monetaria expansiva. El banco
central aumenta los redescuentos13 a los bancos, por ejemplo.

13

Dada nuestra descripcin de las operaciones normales de un banco central, podramos haber
pensado tambin en una operacin de mercado abierto. Las autoridades monetarias podran
actuar, por ejemplo, en el mercado secundario de bonos pblicos, comprando bonos, con lo que
expandiran tambin la base.

23
Mediante esa operacin expande la base monetaria. Eso induce una expansin
de la oferta de crdito. A la tasa de inters vigente, aparece, en consecuencia, un
exceso de oferta de crdito y la tasa de inters de equilibrio bajar.
Alcanzado este punto en el razonamiento, es decir, habiendo concluido que la
poltica monetaria expansiva tender a reducir la tasa de inters, tenemos que
desplazar la mirada hacia la determinacin de Y. Este cambio en el costo del
crdito alentar la inversin, y la demanda agregada DA aumentar. Cunto?
Depende de la magnitud de la cada de "i" y de cun grande sea la respuesta del
gasto de inversin a variaciones en la tasa de inters.
Cabe aqu una referencia inicial a la eficacia de la poltica monetaria. Vemos,
en una primera aproximacin, que la misma depender de algunos parmetros de
comportamiento. Es inmediato reconocer que la elasticidad-inters de la
inversin (o, ms en general, del gasto planeado) es uno de ellos. Si esta
elasticidad fuese nula, la tasa de inters no gravitara en la determinacin de la
inversin y tampoco, en consecuencia, en el ingreso de equilibrio. ste se
establecera tal como lo vimos en la versin ms simple del modelo keynesiano.
Por cierto, dada la forma en que estamos planteando nuestra argumentacin aqu,
la eficacia de la poltica monetaria depender tambin de cunto se expanda la
oferta de crdito luego del impulso monetario. Sobre esto ltimo gravita el
comportamiento de cm y de e, como hemos visto ms arriba. El otro dato
relevante corresponde a la sensibilidad de la demanda de crdito a la tasa de
inters. Cuanto menor sea sta, es decir, cuanto menos sensible sea a cambios
en el inters, mayor ser la variacin de la tasa de inters que seguir a
determinada variacin de la oferta de crdito.
En realidad esta historia no ha concluido an. Pese al riesgo de complicar un
poco las cosas, debemos decir que al subir Y como consecuencia de la cada de
la tasa de inters, aumenta la demanda de crdito (recuerde que CREDd es una
funcin de Y, entre otras variables). Esto a su vez hace que "i" no decline tanto
como lo hara con un ingreso agregado constante. Pero es claro que la tasa de
Eso es correcto, pero en verdad no es completamente lcito plantearlo en el modelo que estamos
desarrollando aqu, porque para hacerlo deberamos, en rigor, desplegar otro mercado en dicho
modelo: el mercado de bonos, en el que posiblemente se determinara otro precio, es decir, otra
tasa de inters. Si optamos por no hacer esto ltimo, debemos suponer que los bonos estn
agregados al crdito, el nico activo no monetario que tenemos en danza. Es decir, estn ocultos,
integrando ese agregado. A los efectos de esta seccin es prctico simplemente dejar en suspenso
a los bonos, y pensar que las medidas de poltica monetaria, expansivas o contractivas, operan
esencialmente por la va de los redescuentos.

24
inters declinar de todos modos (porque si no fuese as, la inversin no
aumentara, como tampoco Y ni la demanda de crdito).
Una poltica monetaria contractiva tend, normalmente, efectos del mismo tipo
pero de signo contrario. La tasa de inters tender a subir, y el ingreso de
equilibrio se reducir.
La poltica fiscal
Con la introduccin del dinero y del mercado de crdito, nuestro anlisis de la
poltica fiscal se modificar tambin un tanto.
Consideremos, por ejemplo, una poltica fiscal expansiva. Un aumento del
gasto pblico G o una reduccin del componente autnomo de T generarn un
aumento del producto o del ingreso de equilibrio, como anteriormente. Pero ahora,
el aumento del ingreso que seguir tendr una repercusin que antes, en una
versin ms simple de esta argumentacin, no podamos considerar: se
incrementa la demanda de crdito, y por lo tanto la tasa de inters de equilibrio
sube.
La suba de i, por su parte, afectar negativamente a la inversin privada. El
ingreso de equilibrio se incrementar, en definitiva, pero menos de lo que lo hara
sin la presencia de este factor amortiguador, que se conoce como "efecto
desplazamiento".14
Por otra parte, una poltica fiscal contractiva llevar a un menor nivel de
equilibrio de Y, pero tambin amortiguado, ceteris paribus, por un aumento de la
inversin privada motivado por la declinacin de la tasa de inters.
La magnitud del efecto desplazamiento depender no slo del tamao del
impulso fiscal inicial, sino tambin de los mismos factores que gravitan en la
eficacia de la poltica monetaria, que mencionramos ms arriba.
Dinero, crdito y el resultado del balance de pagos
Ya es tiempo de reintroducir las relaciones con el resto del mundo y el balance
de pagos, que dejamos en suspenso, hasta aqu, en este apunte.

14

Porque la expansin del gasto pblico (o del consumo privado, si la medida fiscal se basa en una
modificacin de las tasas impositivas) produce un "desplazamiento" de parte del gasto privado en
inversin. Se utiliza a veces la expresin en ingls crowding out para designar al mismo
fenmeno.

25
El punto que atraer nuestra atencin ahora es el referido a la relacin entre el
balance de pagos y el mercado de crdito.
Enfatizamos esa interrelacin porque estamos suponiendo, por el momento,
que estamos en presencia de un rgimen de tipo de cambio fijo. En estas
condiciones, la autoridad cambiaria estar interviniendo en el mercado de divisas.
Eso tiene gravitacin sobre la cantidad de dinero y crdito, es decir, incide en los
procesos monetarios y financieros. Como hemos indicado ms arriba y
retomaremos ms adelante, esta conexin entre el sector externo y las cantidades
de activos y pasivos monetarios ser bien diferente con un rgimen de tipo de
cambio flotante, en especial si se trata de flotacin pura, es decir, sin ninguna
intervencin.
Retornemos ahora al caso en el que el comercio que nuestra economa
mantiene con el resto del mundo arroja un dficit y, como consecuencia, las
reservas de divisas en poder del banco central estn declinando. Como
explicramos en el captulo precedente, ste es el resultado de la intervencin
cambiaria, en una situacin en la que, como caracterizramos, se verifica que Yex
es menor que Yint.
La declinacin del acervo de reservas se manifiesta tambin en una reduccin
de la base monetaria, como ya vimos al discutir el papel del banco central en la
creacin de dinero. Es decir, la intervencin cambiaria tiene, en la economa de
nuestro ejemplo, un efecto monetario contractivo.
Esterilizacin
Pese a ello, el banco central podra preferir mantener estable a la base
monetaria, por ejemplo para evitar que se altere la tasa de inters. Para ello sera
necesario que la autoridad monetaria compensara la reduccin del circulante que
resulta del dficit de balance de pagos a travs de operaciones monetarias
expansivas de otro tipo. Hay ms de una posibilidad. Puede, por ejemplo, expandir
el crdito a los bancos (los redescuentos). O, si lo prefiere, reducir el coeficiente
de efectivo mnimo. Naturalmente, por este ltimo camino no se evitara la
contraccin de la base pero, al menos durante cierto tiempo, sera posible
contener la consecuente reduccin de la oferta de crdito. A travs de cualquiera
de esas acciones el banco central podra apuntar a mantener la tasa de inters de
equilibrio aproximadamente en el nivel en el que eventualmente se encuentre.

26
Todas estas medidas destinadas a compensar el efecto monetario resultante de
las operaciones cambiarias se denominan acciones de esterilizacin15 monetaria.
Ahora bien, si el banco central de nuestra economa hipottica, que presenta un
dficit en el balance de pagos, esteriliza el impacto monetario de ese dficit,
estaremos nuevamente ante el cuadro insostenible, que no es otro que el que
examinramos en los apuntes precedentes, al analizar el conflicto entre el balance
de pagos y el ingreso de equilibrio interno. La insostenibilidad deviene, aqu
tambin, del carcter limitado del stock de reservas.
Qu suceder si, en cambio, la intervencin cambiaria no es esterilizada? En
este caso, la base monetaria va a contraerse acompaando la cada de las
reservas. Esto dar lugar, posteriormente, a la contraccin de la oferta de crdito,
con la consiguiente aparicin de un exceso de demanda en ese mercado. La
consecuencia inmediata ser una suba de la tasa de inters. En nuestro grfico
del mercado de crdito, al caer la base monetaria, la curva CREDo se mover
hacia la izquierda.
Posteriormente, la suba de i repercutir en el gasto total planeado. Este bajar y
con l se contraer Y. El efecto es igual al que tendra una medida de poltica
monetaria contractiva, aunque aqu se trata de un proceso endgeno y no de una
medida de poltica. (Como ya sabemos, el cambio en Y tiene repercusiones
posteriores, en una "segunda vuelta". Observe que, puesto que el nivel de
actividad se reduce, lo mismo suceder con la demanda de crdito, de manera
que la suba de la tasa de inters se ve atenuada).
Hasta cundo (o mejor, hasta dnde) seguir la contraccin? La respuesta es
clara: la presin alcista sobre la tasa de inters persistir en tanto haya dficit de
balance de pagos y cada de reservas. Por ende, el proceso slo se detendr
cuando el ingreso de equilibrio interno haya declinado tanto como para coincidir
con Yex.

15

Hablamos aqu de la esterilizacin de una contraccin monetaria originada en un dficit del

balance de pagos. Si tuviramos, en cambio, un balance de pagos superavitario, la acumulacin de
reservas estara acompaada por expansin del dinero y el crdito. En este caso, la esterilizacin
podra consistir en operaciones de venta de bonos preexistentes en la cartera del banco central
(que retiraran dinero de la circulacin), o en subas del encaje, por ejemplo. En ocasiones, los
bancos centrales tambin emiten sus propios papeles de deuda, con fines de regulacin monetaria,
los que suelen ser de corto plazo y no constituyen, naturalmente, deuda del Tesoro, como hemos
visto ms arriba al mencionar las Lebac que emite el Banco Central de la Argentina. Las medidas
de esterilizacin monetaria apuntan a mantener la cantidad de dinero o de crdito, o bien la tasa de
inters, segn cul sea la variable que la autoridad monetaria est procurando estabilizar o est
monitoreando como indicador principal del estado de los mercados financieros internos.

27
Acabamos de describir, en consecuencia, un mecanismo de ajuste automtico
de las cuentas externas de la economa, cuyo "motor" es de naturaleza monetaria.
sta es nuestra primera versin de lo que se conoce como el enfoque monetario
del balance de pagos. Este enfoque indica que, en una economa con tipo de
cambio fijo, basta con que el banco central no esterilice el efecto monetario del
balance de pagos para que ste encuentre de manera automtica su equilibrio.
Es claro, sin embargo, que al igual que la poltica fiscal contractiva que
explicramos en captulos anteriores, este mecanismo de ajuste es, en el caso
que estamos discutiendo, de carcter recesivo.16

16

Recordemos que que estamos enfocando una situacin de dficit de las cuentas externas. Si, en
cambio, stas estuvieran en supervit, las reservas aumentaran, y con ella lo haran el dinero el
crdito, caeran las tasas de inters y la economa se expandira (siempre suponemos, por ahora,
que no se est operando sobre la frontera de recursos) hasta que el aumento de las importaciones
lleve al balance de pagos al equilibrio.

28
Captulo 8. El dinero, el crdito y la determinacin de la tasa de inters en
una economa abierta a los movimientos de capitales
El papel de los movimientos de capitales
En el captulo anterior nos ocupamos del mercado de crdito y sus
interacciones con el proceso de determinacin del producto en una economa
financieramente aisladas, es decir, con muy limitado acceso al financiamiento
internacional de fuentes privadas, y bajo esquemas de control de cambios.
Hemos sealado tambin que, en economas como las de Amrica Latina, el
relativo aislamiento financiero fue una caracterstica tpica desde la depresin de
1930 hasta, aproximadamente, mediados de los aos setenta. Sin embargo, en la
primera mitad de esa dcada el escenario financiero internacional se transform
rpida y profundamente. As lo hemos sealado y descrito sucintamente en el
captulo 1 de este texto, pero conviene recordar algunos de esos procesos ahora,
como pie para los desarrollos que siguen.
Por un lado, a partir de 1971, cuando se abandon la paridad fija del dlar de
los Estados Unidos con el oro, comenz en el mundo desarrollado una transicin
hacia regmenes cambiarios de flotacin. Es decir, se abandon el esquema de
paridades fijas que haba regido generalizadamente desde los acuerdos de
Bretton Woods. Esta transformacin dio un extraordinario impulso al desarrollo
financiero internacional. Las fluctuaciones cambiarias abrieron un nuevo espacio
para los negocios financieros, como los destinados a obtener cobertura del riesgo
cambiario sobre determinadas operaciones, entre otros.
Por otra parte, el shock del petrleo de 1973 tuvo tambin consecuencias muy
significativas, tanto en los sectores "reales" cuanto en el plano financiero. Entre
otras derivaciones, el extraordinario aumento del precio del crudo que se produjo
en aquel ao caus una importante redistribucin del ingreso mundial en favor de
quienes obtenan rentas de ese recurso natural.
Se generaron as excedentes financieros que desbordaban largamente la
capacidad de los receptores -los pases de la OPEP, principalmente- de utilizar
esas divisas para la adquisicin de bienes y servicios o la acumulacin de
reservas lquidas. Buena parte de esos fondos se canaliz, en consecuencia,
hacia el sistema financiero internacional. En particular, se dirigieron al llamado
euromercado.

29
Los bancos que operaban en ese mbito se encontraron entonces con una
masa sustancialmente mayor de recursos prestables, y el crdito internacional de
origen privado se expandi en forma acelerada.
As, aparecieron nuevas fuentes de financiamiento a las que pasaron a tener
acceso, sobre todo en la segunda mitad de los setenta, economas que hasta
entonces haban operado en condiciones de relativo aislamiento financiero, como
ejemplificramos en los captulos precedentes.
Hemos sealado que, en Latinoamrica, haba quienes sostenan que se
requera avanzar en el proceso de sustitucin de importaciones e incentivar
exportaciones para romper la recurrencia del ciclo de stop-go y crecer de manera
sostenida, y eso requera tiempo, es decir, financiamiento. Los recursos
financieros aparecieron en los setenta. Permitieron avanzar en el sentido
sugerido por los estructuralistas? Este captulo no est destinado todava a
abordar esa cuestin histrica, que abordaremos algo ms adelante. Trataremos
aqu de reunir elementos y recursos analticos que son imprescindibles para
abordar esa cuestin. En especial, es necesario que ampliemos nuestro
instrumental para incorporar un nuevo elemento a los que hemos planteado ya: la
movilidad de los capitales.
Los flujos de capital y la tasa de inters
La apertura financiera de la economa (o la apertura "de la cuenta de
capitales", como suele tambin decirse) puede significar, en primer lugar, un
aumento de las oportunidades abiertas a los agentes econmicos residentes.
Adems de mantener en sus carteras depsitos en el sistema financiero interno,
por ejemplo, les ser posible tener colocaciones en el extranjero, y quizs tomar
crdito en el exterior17, adems de hacerlo en los bancos locales. Del mismo
modo, los no residentes tienen tambin la posibilidad de prestar a los residentes
en esta economa, ya sea directamente otorgando crditos o bien efectuando
depsitos en el sistema financiero interno.

17

Lo planteamos como posibilidades en trminos generales. Que esas transacciones sean

factibles o no depende de qu regulaciones existan a las operaciones "por cuenta de capital" entre
residentes y no residentes. En una apertura completa, cualquier tipo de transaccin sera viable,
pero el grado de apertura tal vez no sea pleno. En tal caso, habr restricciones o incluso
prohibiciones, para algunos tipos de operacin, establecidas por la autoridad cambiaria.

30
Por cierto, la existencia de vasos comunicantes entre los mercados financieros
y de capitales internos y externos nos llevar a introducir varios cambios de
importancia en nuestra representacin del funcionamiento de la economa.
Para entenderlo pensemos, en primer lugar, en los tomadores de crdito que
operan dentro de nuestras fronteras geogrficas. Ahora tendrn, algunos de ellos
al menos, la opcin de endeudarse en el exterior. En consecuencia, les interesar,
con seguridad, comparar las condiciones en las que pueden tomar prestado en
esos distintos mbitos.
Son varias las dimensiones relevantes de tal comparacin, e iremos
introduciendo de una en una las ms importantes.
Una consideracin central que seguramente nuestros tomadores potenciales
de crdito harn se referir, indudablemente, al costo del endeudamiento, en
trminos de tasa de inters. El tomador de fondos comparar, con certeza, la tasa
interna i con la tasa internacional18, que llamaremos aqu if.
Si, por ejemplo, la tasa interna es ms alta que la internacional, habr algunos
residentes dispuestos a tomar fondos en el exterior, a un menor costo. Los
extranjeros, por su parte, pueden tener inters, en esas circunstancias, en colocar
fondos en nuestra economa, para aprovechar las tasas ms altas.
Incluso se presentar el caso de que agentes especializados en el negocio
financiero estarn probablemente tentados a tomar crdito externo para prestar
internamente, o para colocar depsitos en el sistema financiero nacional (los que
luego generarn un aumento del crdito bancario). A stos ltimos podemos
llamarlos arbitrajistas.
Los arbitrajistas aprovechan diferenciales de precios entre bienes semejantes
para obtener ganancias, y pueden estar presentes en mercados de cualquier
naturaleza. Por ejemplo, si el tomate tiene un precio elevado en una regin,
afectada por una sequa, y ms bajo en otra que ha sido beneficiada por el clima,
es posible obtener ganancias comprando tomate all donde est relativamente
barato, para venderlo en la regin en que escasea. Muchas veces, las
operaciones de arbitraje ponen en contacto mercados distintos (en el ejemplo,
podra pensarse en dos mercados distintos de tomate, que de algn modo las
18

Como estamos desarrollando un anlisis macroeconmico (y no decidiendo sobre una

transaccin financiera concreta) trabajamos con tasas agregadas, que son algo as como tasas
representativas de cada mercado. stas deben referirse a condiciones aproximadamente iguales
para poder ser objeto de comparacin (es decir, debe tratarse de operaciones semejantes en
trminos de plazos, con garantas equivalentes, riesgos asimilables, etc.). O, en todo caso, la
comparacin tiene que hacerse "traduciendo" las tasas a trminos equivalentes.

31
operaciones de arbitraje unen. En sntesis, como idea general, digamos que los
arbitrajistas son agentes que compran all donde los precios estn bajos para
vender donde estn ms altos, hacindose con una diferencia. Volveremos sobre
ellos un poco ms adelante, porque juegan un papel muy importante en los
mercados financieros.
Las operaciones financieras a las que nos hemos referido en el prrafo anterior
(toma de crditos en el exterior por parte de residentes, prstamos internos por
parte de no residentes) darn lugar a ingresos de capitales a nuestra economa.
Es incluso plausible imaginar, como primer paso, que, ceteris paribus, estos
ingresos sern mayores cuanto mayor sea el diferencial entre la tasa interna y la
internacional, es decir, cuanto ms amplia sea la brecha (i if).
Naturalmente, esa diferencia puede ser, en ocasiones, negativa. Si la tasa de
inters de una economa abierta a los movimientos de capitales es inferior a la
internacional, puede esperarse, en principio, una salida de fondos (en trminos
netos) hacia el exterior.19
El balance de pagos, los ingresos de capitales y las rentas de la inversin
Hasta ahora, nuestro balance de pagos inclua nicamente exportaciones e
importaciones (con el saldo igual a la variacin de reservas, lo que seguir igual).
Los movimientos de capitales deben ahora agregarse en esa cuenta. Junto a las
exportaciones, que suman, y a las importaciones, que restan, agregaremos ahora,
sumando, una cuenta que designaremos como F, y que corresponde al saldo de
lo que, en la contabilidad del balance de pagos, se conoce como cuenta de
capital y financiera.
Si bien nosotros trataremos de los movimientos de fondos que cruzan las
fronteras nacionales agregadamente, reunindolos en esa sola variable (F),
conviene hacer una rpida mencin al contenido de esa cuenta, con una
perspectiva un poco ms desagregada.
La cuenta F tiene tres grandes componentes. Se los designa as: inversin
directa, inversin de cartera y otras inversiones. Veamos brevemente los
contenidos de cada una.
Antes de comenzar con esa descripcin, conviene notar que, en el cmputo del
balance de pagos, la palabra inversin se utiliza en un sentido financiero, que es
19

Los ingresos netos de capitales son los ingresos brutos de fondos, menos las salidas (incluyendo
entre stas a las amortizaciones).

32
distinto, en consecuencia, al que el mismo vocablo tiene en las cuentas
nacionales. En estas ltimas, la inversin es un concepto fsico, se refiere a
maquinarias, equipos, construcciones, y a variacin de existencias de bienes. En
el balance de pagos, en cambio, la adquisicin de un bono extranjero por parte de
un residente es una inversin de cartera, para sealar un ejemplo.
Veamos los contenidos de las grandes cuentas dentro de nuestra F. La
inversin directa refleja movimientos de fondos que involucran la propiedad de
activos productivos. Si, por ejemplo, una empresa residente es adquirida por no
residentes, se registra un ingreso de fondos. La contrapartida es el cambio de
manos de la propiedad de ese activo. Justamente, cambios de manos es un
subrubro de la cuenta inversin directa, y ese tem, en el caso de la Argentina,
estuvo muy activo durante los aos noventa, porque muchos ingresos de fondos
asociados a las privatizaciones, y tambin los generados por la compra por parte
de no residentes de empresas y bancos residentes se reflejaron all.
Cuando, por el contrario, si un residente (que puede ser una empresa o un
particular) adquiriera una empresa en el extranjero habra una salida en el rubro
cambio de manos. En general, todas las cuentas a las que nos referiremos
pueden registrar entradas o salidas, y nosotros trabajaremos con el saldo neto de
todas ellas.
Vale la pena destacar que si las operaciones de cambio de manos que
estamos examinando involucran transacciones con bienes productivos, no
constituyen inversin en el sentido de las cuentas nacionales, puesto que se
trata de cambios en la propiedad de activos ya existentes.
Un segundo subrubro importante dentro de la categora inversin directa (ID)
corresponde a los aportes de capital. Si, por ejemplo, una empresa local de
propiedad de no residentes recibe una nueva inyeccin de fondos de su casa
matriz, eso ya no es un cambio de manos, porque la estructura de propiedad de la
empresa no se modifica. El ingreso de esos nuevos fondos se registrara como un
aporte de capital. El tercer subrubro importante dentro de la ID es la reinversin de
utilidades. Cuando una empresa residente tiene ganancias, y no las remite al
exterior, eso se contabiliza en este item, al que volveremos enseguida porque
juega con otras cuentas del balance de pagos que an no hemos introducido.
Abordemos ahora la cuenta inversin de cartera. Esta incluye operaciones
con ttulos-valores y con acciones, bsicamente. Si un no residente adquiere
bonos emitidos por residentes, o acciones, se registra una entrada de fondos. Si
un residente adquiere bonos emitidos por gobiernos extranjeros, por ejemplo, se

33
registrar una salida de fondos. Las salidas incluyen tambin las amortizaciones
de ttulos emitidos en el pasado por residentes, que estn en poder de no
residentes, y cuando los que se amortizan son papeles extranjeros en poder de
residentes se registran, por el contrario, entradas.
La distincin entre las operaciones de ID y aquellas que involucran acciones
es slo convencional. Si, por ejemplo, un no residente adquiere acciones de una
empresa residente, se genera un ingreso que nuestro balance de pagos incluir
dentro del cmputo de la ID si la transaccin supera el 10% del paquete accionario
de la empresa, pero aparecer como inversin de cartera en acciones si la
operacin no alcanza a esel 10%.
Resta considerar las otras inversiones. Estas corresponden esencialmente a
las operaciones bancarias ms tpicas. Cuando un residente toma un crdito en el
exterior se registra un ingreso de fondos, y una salida cuando lo amortiza.
Tambin se registra una salida si un residente efecta un depsito en un banco
del exterior, y un ingreso si un no residente hace una colocacin de ese tipo en un
banco residente.
Ahora bien, al incluir en nuestro anlisis la cuenta de capitales del balance de
pagos estamos obligados a revisar tambin la cuenta corriente (que hasta aqu
slo inclua exportaciones e importaciones). En efecto, adems de los flujos
generados por las compras y ventas de bienes y de servicios reales que se
producen entre residentes y no residentes habr que considerar ahora, en cada
perodo y en la medida en que haya transacciones de capital, los ingresos y
egresos corrientes correspondientes a las rentas que esos capitales producen en
perodos subsiguientes. Si un residente toma hoy un crdito en el exterior, eso
genera un ingreso por cuenta de capital. Pero enseguida ese tomador de fondos
comenzar a efectuar pagos de intereses. Estos pagos no son de capital. Son
una renta por el uso del capital, equivalentes al pago de un servicio. Una analoga
permitir tal vez comprender mejor lo que estamos diciendo. La compra de una
vivienda es una operacin de capital: cambia la estructura patrimonial de quien la
lleva adelante. Pero el pago del alquiler de una vivienda es la remuneracin de un
servicio. Mientras que, como acabamos de indicar, la primera es una operacin de
capital, la segunda es una operacin corriente.
Las remuneraciones del capital que tenemos que incorporar en la cuenta
corriente del balance de pagos son de dos tipos: intereses, que corresponden a la
remuneracin de activos y pasivos financieros, y utilidades y dividendos, que

34
corresponden a los pagos que resultan de la propiedad de activos productivos o
acciones.
Los intereses y las utilidades que se contabilizan en el balance de pagos se
computan segn el criterio de lo devengado. Consideremos por ejemplo la deuda
externa de los residentes de un pas para ejemplificar lo que eso significa: la
totalidad de los intereses generados durante cierto perodo por esa deuda se
contabilizar como una salida en la cuenta corriente del balance de pagos, con
independencia de que tales intereses se hayan pagado o no. Con las utilidades y
dividendos el procedimiento es semejante. La cuenta corriente debe contabilizar
como salidas, por ejemplo, todas las utilidades generadas internamente, pero que
son de propiedad de no residentes (en otros trminos, debe incluir, restando, las
utilidades de las empresas extranjeras que operan en pas). Pero qu sucede si
esas utilidades no se giraron efectivamente al exterior? La parte de las utilidades
no remitida se incluye en la cuenta de capitales como reinversin de utilidades.
Tampoco aqu el vocablo reinversin tiene un sentido fsico. Puede tratarse
simplemente de fondos que han permanecido en caja, o depositados en el banco.
Con los intereses contabilizados en la cuenta corriente pero no pagados el
procedimiento es semejante: la fraccin no pagada debe aparecer en alguna
partida de la cuenta de capitales, como financiamiento, puesto que, si no se
pagaron, no pueden tener un efecto contractivo sobre las reservas de divisas,
cuya variacin es, como sabemos, el resultado del balance de pagos.
Tanto las partidas de intereses cuanto las de utilidades y dividendos registran
ingresos y salidas. Aqu simplificaremos el tratamiento de estas partidas
incorporando en nuestra cuenta corriente una nica variable adicional, que
llamaremos rentas netas de la inversin (RNI). sta contiene, sumando, los
ingresos por intereses y utilidades y dividendos que los residentes obtienen por
sus activos financieros contra no residentes y por sus activos fsicos en el exterior.
Restando, entran en su clculo los intereses, utilidades y dividendos que siguen el
camino inverso: fueron generados internamente pero son de propiedad de no
residentes; constituyen la remuneracin de sus inversiones fsicas y financieras,
realizadas en perodos previos.
Si en el perodo actual estn ingresando nuevos capitales a nuestra economa,
eso producir asientos positivos en la cuenta de capital y financiera. Pero en los
perodos subsiguientes, aparecern posiblemente dos flujos negativos:
amortizaciones del principal, que sern salidas en cuenta de capital, y pagos de

35
intereses o utilidades o dividendos, que se computarn como salidas en la cuenta
corriente.
Los intereses y las utilidades y dividendos que se pagan y reciben en el
perodo corriente son bsicamente el resultado de decisiones tomadas en el
pasado (cunta deuda se acumul, cuanta inversin extranjera directa se recibi,
etc.) y de variables exgenas como la tasa de inters internacional.
Ms en general podemos decir que, a diferencia del resultado del comercio
exterior, el saldo de la cuenta RNI tendr normalmente una muy baja correlacin
con las fluctuaciones de corto plazo del nivel de actividad, es decir, con el ciclo
econmico interno. Debido a ello, en lo que sigue, y considerando que el anlisis
que estamos desarrollando hasta aqu es bsicamente de corto plazo,
asumiremos que RNI es exgena, es un dato para nosotros.20
El equilibrio del balance de pagos y la forma de funcionamiento de la
economa con tipo de cambio fijo
Llamando F a los ingresos netos de capitales, nuestro balance de pagos ser
ahora el siguiente:
Diagrama 8.1
f

P .x P .q + RNI0 + F = Variacin de Reservas

i-i

La cuenta corriente es la suma algebraica (Pf.x - Pf.q + RNI0). A su vez,

sumando ese saldo al resultado de la cuenta de capitales (F), obtenemos la
variacin de reservas.

20

En la cuenta corriente hay tambin otras rentas, distintas de las generadas por intereses y
utilidades y dividendos, por las que se registran tambin salidas. Corresponden esencialmente a la
remuneracin del trabajo (salarios percibidos por no residentes por servicios desarrollados aqu,
etc.), y tambin hay transferencias corrientes sin contrapartida (como donaciones). No las
incluiremos aqu. De hacerlo, deberamos tratarlas como exgenas, sin ganar nada relevante en
nuestro anlisis; por otra partem estas cuentas no son significativas normalmente en la Argentina.

36
Como ya dijimos, a la cuenta RNI la consideramos exgena en el corto plazo.
Ya sabemos que las exportaciones y las importaciones dependen del tipo de
cambio, y stas ltimas tambin de Y. Los ingresos netos de capitales,
asumiremos por ahora, dependen de la diferencia (i - if). Conviene destacar que la
tasa de inters externa if para nosotros es un dato, pero a pesar de su carcter
exgeno la hemos incluido en el diagrama. Dada if, una tasa de inters interna i
mayor estar vinculada con mayores ingresos de divisas por cuenta de capital y,
por ende, con una variacin ms favorable del stock de reservas.
Observe que estos cambios dan lugar a una modificacin muy importante en el
comportamiento del balance de pagos en relacin con lo que viramos en los
captulos anteriores. Con tipo de cambio fijo, nuestros esquemas precedentes
indicaban que el resultado de los intercambios con el resto del mundo dependa
nicamente de Y. Eso nos permiti identificar con claridad un valor de Y de
equilibrio externo, al que llamramos Yex.
Pero ahora, introducidos los movimientos de capitales, no es posible ya
identificar un nico nivel de Y al que podamos designar como Y de equilibrio
externo21. En verdad, ahora tendremos un valor de Y de equilibrio externo
probablemente diferente para cada nivel de la tasa de inters interna i.
Esto tiene muy importantes consecuencias para el anlisis de la poltica
econmica, de su eficacia y sus potencialidades. Lo que acabamos de sealar
acerca de Yex indica que en verdad, al menos en el corto plazo, se atena el
conflicto entre el nivel de actividad o empleo y el resultado del balance de pagos
que discutiramos con cierto detalle en captulos previos.
Si bien Yex ya no puede ser definido precisamente, es posible de todos modos
que Yint resulte mayor (o menor) que Ycc. En otros trminos, para retomar nuestro
caso problemtico recurrente, es posible que, en las circunstancias vigentes en
cierto momento, haya dficit en cuenta corriente si la economa opera en el nivel
del producto Yint, que podemos seguir asumiento que las autoridades tienen como
meta. Pero tal vez ya no sea imperioso ajustar el balance de pagos en esa
situacin. Existe otra posibilidad. Es concebible, al menos en principio, que a cierto
nivel de la tasa de inters interna (y, en consecuencia, dado cierto diferencial entre
la tasa interna y la externa) se obtenga financiamiento para el dficit en cuenta
corriente, evitando la declinacin de las reservas y el consiguiente efecto
monetario contractivo.
21

Aunque s tendremos un nivel de Y que equilibra la cuenta corriente del balance de pagos, al que
llamaremos Ycc.

37
La disponibilidad de crdito externo acta, en otros trminos, como un
amortiguador que permite sostener el nivel de actividad o el ritmo de crecimiento, y
el empleo, a pesar del dficit del comercio o de la cuenta corriente, evitando o
postergando el ajuste externo.
Claro que la contrapartida es la acumulacin de deuda externa, y esto que en
lo inmediato aumenta los grados de libertad puede convertirse, no hace falta que
lo enfaticemos demasiado aqu porque tenemos una clara experiencia vital al
respecto, en un problema en el futuro. Volveremos sobre este tema ms adelante.
Ya hemos anticipado que el anlisis de las polticas macroeconmicas cambia
bastante en este nuevo contexto. En la economa de nuestras discusiones
precedentes, cerrada a los movimientos de capital, las polticas fiscal y monetaria
podan utilizarse para obtener el equilibrio interno o el externo, pero no ambos
simultneamente.
Ahora se nos hace factible concebir un abordaje diferente de las polticas
macroeconmicas. En principio, las autoridades de nuestra economa podran
utilizar la poltica fiscal para alcanzar el nivel deseado del producto, por ejemplo. Si
en esas circunstancias la cuenta corriente presenta un dficit, es posible utilizar la
poltica monetaria para resolver este problema. Cmo? Bien, una poltica
monetaria contractiva elevara la tasa de inters, y sta podr, probablemente,
llevarse a un nivel lo suficientemente alto como para atraer capitales del exterior
en la magnitud requerida.
Ms sencillamente, y tal como viramos en el apunte anterior, puede ser
posible obtener ese resultado tan slo evitando esterilizar. Si la cuenta corriente
deficitaria lleva a una contraccin de reservas, la cantidad de dinero y el crdito
declinarn, lo que dar lugar a una suba de la tasa de inters. En la economa
financieramente cerrada este proceso llevaba a un ajuste recesivo del balance de
pagos. Ahora, con movilidad de capitales, la suba de la tasa interna podra permitir
financiar ese desequilibrio en las transacciones corrientes entre residentes y no
residentes.
Perfecta movilidad de capitales
Cunto tendr que subir la tasa de inters para atraer el financiamiento
necesario? Eso depender de la intensidad de la respuesta de los movimientos de
capitales al diferencial entre la tasa i y su equivalente internacional, if (es decir, de

38
la elasticidad-inters de la variable F). A mayor elasticidad, menor ser el
diferencial de tasas requerido.
Un caso interesante por la relativa sencillez que permite dar al tratamiento de
este tema es el de perfecta movilidad de capitales. Esta caracterstica
correspondera al caso de una economa pequea22, en la cual las entradas y
salidas de fondos estn libres de restricciones y enfrentan muy bajos costos.
Con perfecta movilidad de capitales, las operaciones de arbitraje tienen un
papel dominante. Si los costos de entrada y salida son muy bajos, las
posibilidades de obtener ganancias explotando pequeos diferenciales de tasas
de inters sern rpidamente aprovechadas. Si la tasa interna es menor que la
internacional, los arbitrajistas procurarn canalizar fondos hacia el exterior,
obteniendo un margen a su favor. Al hacerlo, la tasa interna de la economa
pequea tender, seguramente, a subir. Hasta dnde? Hasta aquel nivel en el
que la ganancia del arbitraje desaparece. Ignorando los costos de intermediacin,
que de todos modos son muy bajos en operaciones financieras como las que nos
ocupan aqu, eso suceder cuando la tasa interna se iguale a la internacional.
Por el contrario, si la tasa interna es ms alta, ingresarn fondos, y el inters
bajar hasta igualarse al internacional. De manera que las operaciones de
arbitraje igualan los rendimientos (o los precios) en distintos mercados, con lo
cual, de hecho, los integran y hacen de diversos mercados uno nico, en cierta
forma.
Lo que acabamos de argumentar nos lleva a una conclusin muy importante
(aunque como veremos enseguida, se trata slo de una primera aproximacin):
una economa pequea, en una situacin de perfecta movilidad de capitales,
tendr una tasa de inters interna semejante a la internacional, porque si as no
fuese, los flujos de capitales rpidamente la igualaran.
Tome nota de que estamos introduciendo un cambio sustancial en el anlisis
de la determinacin de la tasa de inters. En la economa financieramente
cerrada, la tasa de equilibrio es el precio al que se igualan la oferta y la demanda
internas de crdito, y suponemos que esa variable gravita hacia ese nivel.
Pero ahora, con perfecta movilidad de capitales, son los mecanismos de
arbitraje entre el mercado financiero local y el externo los que determinan la tasa
nominal interna, a la que llevan a igualarse a la internacional. Y esto sucede con
22

Este supuesto indica que se trata de una economa tomadora de precios. En este caso,
tomadora de tasas de inters. Es decir, es una economa cuyas decisiones de poltica no afectan a
la tasa internacional. A la tasa i*, la economa pequea enfrentara una oferta muy abundante
(perfectamente elstica) de financiamiento externo.

39
independencia de nuestra poltica monetaria, como ilustraremos enseguida. La
ecuacin de equilibrio (llamada tambin de paridad) de la tasa de inters ser:
ia = if0.
Utilizamos el subndice a para indicar que ese es el nivel de equilibrio de la
tasa interna determinado por arbitraje. Adems, consideramos que la tasa de
inters internacional se determina exgenamente, como lo indica el subndice 0
en esa expresin. Estamos simplemente diciendo que, en condiciones de perfecta
movilidad de capitales, la tasa interna de nuestra economa hipottica ser
igualada, por el arbitraje, a la tasa internacional dada.
Queremos destacar el hecho de que ninguna variable de cantidad (ni la oferta
ni la demanda de crdito, en particular, ni la cantidad de dinero, por ejemplo)
interviene en esa ecuacin, lo que indica que esa tasa no depende de nuestras
decisiones en materia de base monetaria o de encaje.
Ya hemos sealado, por otra parte, que la tasa internacional la consideramos
un dato porque tratamos con una economa pequea.
El caso podra ser diferente para una economa de gran tamao, aun si sta no
aplica restricciones a los movimientos de capitales y los costos de entrada y salida
son muy bajos. La economa de los Estados Unidos, por ejemplo, no es tomadora
de tasas. Sus tasas de inters internas influyen decisivamente en las tasas del
resto del mundo y, en consecuencia, podramos decir que el anlisis de la poltica
monetaria en ese pas, por su tamao relativo y a pesar de su apertura en materia
de regulaciones, se parece bastante al que hemos empleado para una economa
cerrada.
Examinemos, con el apoyo del grfico siguiente, y de los diagramas anteriores
relativos al balance de pagos y a la relacin entre la demanda agregada y Y, como
se determina el equilibrio macroeconmico en la pequea economa abierta, con
tipo de cambio fijo y en condiciones de perfecta movilidad de capitales.
Bajo un esquema de tipo de cambio fijo como el que nos ocupa hasta aqu, los
cambios ms importantes en relacin con nuestros esquemas precedentes
resultan de la interaccin entre el balance de pagos y el mercado de crdito.
Enfoquemos en detalle este ltimo aspecto.

40
Diagrama 8.2

El mercado de crdito con perfecta movilidad de capitales

o

CRED (BM, emin)

i

ia

CRED (P,Yint)

CRED

Para simplificar la explicacin, asumimos aqu que los bancos concentran la

intermediacin con el mercado internacional. La oferta de crdito representada en
el grfico corresponde al crdito de los bancos locales, y la demanda de crdito es
la dirigida a ellos por parte del pblico residente.23
La gran diferencia que encontramos en el mercado de crdito, en comparacin
con lo que planteramos en el apunte anterior, es la siguiente. En el grfico hemos
destacado la lnea horizontal que representa a la ecuacin de arbitraje financiero.
Es decir, aqulla que nos dice que, en equilibrio, la tasa interna de inters se
igualar a la internacional.
Asumimos que en la situacin inicial, nos encontramos en el punto en que esa
lnea horizontal se corta con la demanda de crdito. La oferta de crdito pasa, en
esa situacin de equilibrio, por el mismo punto.

23

Con el mismo fin de simplicidad, razonamos ahora como si los prstamos del exterior asumieran
la forma de depsitos de no residentes en el sistema bancario interno (para lo que previamente los
dlares que ingresan deben cambiarse por pesos en el banco central, de modo que aumenta la
base monetaria). El sistema bancario, a su vez, a partir de esos recursos, genera crdito interno.

41
El mercado de crdito y el balance de pagos
Cmo opera el desequilibrio del balance de pagos sobre el mercado de
crdito? Volvemos aqu, otra vez, a nuestra economa deficitaria en cuenta
corriente. Bien, ya sabemos que la cuenta corriente deficitaria da lugar a un efecto
monetario contractivo. En concreto, la base monetaria estar declinando como
resultado de la intervencin cambiaria. Luego, la oferta de crdito se reducir
tambin (en ausencia de esterilizacin). En el grfico podramos representar esto
como un corrimiento hacia la izquierda de la lnea correspondiente a CREDo. La
contraccin de la oferta de crdito provoca un exceso de demanda en este
mercado y una presin al alza de la tasa de inters.
Vimos en el captulo precedente que, en la economa financieramente cerrada,
este proceso desencadena una recesin, que a su vez ajusta el balance de pagos
por la va de la consecuente reduccin de las importaciones.
Sin embargo ahora, con libre movilidad de capitales, la suba de la tasa interna
de inters situar a esta variable por sobre la tasa de arbitraje (ia) y, ceteris
paribus, aparecer entonces un incentivo al ingreso de capitales. stos son
atrados por ese diferencial, y al ingresar a nuestra economa dan lugar a una
expansin de la base monetaria y, luego, del crdito bancario. En otros trminos,
la oferta de crdito, que inicialmente se mueve hacia la izquierda, volver sobre
sus pasos, nuevamente hacia la derecha.
Hasta dnde retornar? En principio, debemos suponer que los ingresos de
capitales persistirn en tanto exista un diferencial de tasas, es decir, mientras se
observe que la tasa interna supera a la internacional. Debemos entonces concluir
que la oferta de crdito deber volver a su posicin inicial, en la que la tasa interna
es igual a la determinada por arbitraje, es decir, es la tasa de equilibrio, igual a su
vez a la vigente en el mercado internacional.
El grfico siguiente ilustra esa situacin.

42
Diagrama 8.3

CRED (BM', emin)

CRED (BM, emin)

(1)

ia

(2)

CRED (P,Yint)

CRED

La base monetaria se contrae desde BM hasta BM como reflejo de la

intervencin cambiaria ante un dficit en cuenta corriente, y eso genera el
desplazamiento hacia la izquierda de la oferta de crdito, sealado con la flecha
(1). Posteriormente, como la tasa interna supera a la de arbitraje, ingresan fondos,
la base monetaria se expande (puesto que se reponen, gracias a las operaciones
por cuenta de capital, las reservas de divisas perdidas como consecuencia del
dficit en cuenta corriente), y la oferta de crdito vuelve sobre sus pasos, segn
muestra la flecha (2).
Sin embargo, en tanto subsista el dficit en cuenta corriente, de la oferta de
crdito estar todo el tiempo en un vaivn como el que acabamos de describir.
Es decir, no estamos describiendo una situacin esttica. La cuenta corriente
estar ejerciendo todo el tiempo un efecto monetario contractivo. ste impulsar, a
su vez, a las tasas internas de inters hacia arriba, lo que por su parte dar lugar a
ingresos de capitales ms o menos permanentes. Como podemos confiar en que
los mercados financieros ajusten muy rpido, los movimientos de la tasa de inters
no sern probablemente importantes. Bastar una muy pequea suba para que
los arbitrajistas acten llevando nuevamente al equilibrio financiero.
A diferencia de lo que suceda en la economa cerrada a los movimientos de
capitales, ahora el mecanismo monetario automtico que mantiene en equilibrio el
balance de pagos no procede a travs de la recesin (va suba de las tasas de
inters y reduccin del gasto agregado). El proceso que acabamos de describir
nos muestra, por el contrario, cmo se genera, espontneamente, a travs de

43
mecanismos de mercado, financiamiento para la cuenta corriente deficitaria, a
travs de procesos de mercado. Esta argumentacin constituye la segunda
versin del enfoque monetario del balance de pagos que presentamos aqu.
Corolario sobre poltica monetaria
Un razonamiento semejante al que acabamos de realizar nos llevara a concluir
que, en esta economa pequea, abierta a los movimientos de capitales y con un
tipo de cambio fijo, la poltica monetaria no conseguir normalmente afectar a la
tasa de inters ni, por ende, al nivel del producto de equilibrio.
Note que, dejando ahora de lado por un momento el balance de pagos,
podramos utilizar el grfico anterior para examinar los efectos de una poltica
monetaria contractiva.
Una reduccin exgena de la base monetaria, desde BM hasta BM, provocada
por operaciones de mercado abierto del banco central, por ejemplo, reducira la
oferta de crdito provocando una suba de la tasa de inters interna. En la
economa cerrada, esto generaba una declinacin en la inversin, inicialmente, y
luego en el producto Y. Sin embargo, ahora, en la economa financieramente
abierta, y seguramente mucho antes que la inversin pueda reaccionar, lo harn
los capitales financieros. Como la tasa interna quedar por encima de la de
arbitraje, ser ms atractivo invertir fondos en este pas. Los ingresos de divisas
darn lugar a la intervencin del banco central (que deber intervenir para impedir
una apreciacin del tipo de cambio; recuerde que estamos trabajando con tipo de
cambio fijo) y por ende la base monetaria se incrementar y, con ella, lo har
tambin la oferta de crdito. De nuevo esta curva volver sobre sus pasos, hasta
el punto inicial.
El nico efecto de la expansin monetaria ser una suba muy breve de la tasa
de inters, y un incremento del monto de las reservas internacionales en poder de
la autoridad monetaria. Ni la tasa de inters ni el nivel del producto seran
afectados de manera ms o menos persistente. Un razonamiento semejante
mostrara que tampoco una expansin monetaria afectara, dados los supuestos
con los que estamos trabajando, a la tasa de inters ni al producto de equilibrio.

44
Poltica fiscal
Tambin la poltica fiscal operar de manera diferente en este marco, es decir,
con perfecta movilidad de capitales.
En nuestra economa cerrada, una medida fiscal expansiva llevaba a un
incremento de Y. Con ello, aumentara la demanda de crdito y, ceteris paribus,
presenciaramos una suba de la tasa de inters de equilibrio. Esto provocara,
luego, un descenso de la inversin privada, que designramos como efecto
desplazamiento.
Pero ahora esa suba de las tasas internas de inters no durar. Mientras las
condiciones de perfecta movilidad de capitales no se alteren, la suba de i, al
ubicarla por sobre la tasa de arbitraje, atraer ingresos de capitales. La oferta de
crdito aumentar y la tasa volver a su nivel previo, que ser, como sabemos,
igual a if. En otros trminos, lo que estamos argumentando es que, en este
contexto, no habr efecto desplazamiento y, por ende, los efectos de la poltica
fiscal sobre el producto sern ms potentes que en la economa cerrada que
examinramos previamente. Observe entonces que, mientras que la poltica
monetaria se torna mucho menos poderosa en este contexto, lo contrario sucede
con la poltica fiscal. Claro que estas conclusiones son contingentes al rgimen
cambiario vigente: se refieren a una situacin marcada por la vigencia de tipos de
cambio fijos. Veremos en un captulo posterior que este panorama cambiar muy
apreciablemente al considerar el caso de paridad flotante.
Expectativas cambiarias y riesgo
Hemos examinado a nuestra economa en una situacin de libre movilidad de
capitales, pero de un modo muy simplificado, para poder aislar algunos rasgos
centrales del funcionamiento macroeconmico en esas condiciones. Tenemos que
avanzar un poco ms en complejidad.
En particular, nos interesa incorporar otras dimensiones de la comparacin
entre instrumentos financieros internos y externos, que seguramente interesarn a
quienes toman decisiones de inversin financiera y en especial a los arbitrajistas
(entre quienes se encuentran, claro est, y en primera lnea, las instituciones
bancarias, sobre todo las privadas y las de capitales extranjeros que operan en
nuestra economa hipottica).

45
Un primer punto adicional importante se refiere al tipo de cambio. El argumento
de que, con perfecta movilidad de capitales, la tasa interna de inters se "pegar"
a la internacional supone que las tasas a comparar se refieran a instrumentos
financieros de caractersticas semejantes.
Una de esas caractersticas es la moneda de denominacin de los contratos.
Pensemos, por ejemplo, en un inversor financiero canadiense que ha comprado
en el pasado un ttulo del Tesoro de los EE.UU., en dlares de ese pas.
Imaginemos que ese ttulo le brinda un inters de 6% al ao. Otro papel, emitido
por el Tesoro del Canad, de iguales caractersticas (en trminos de plazo,
garantas, etc.), ofrece actualmente en el mercado el mismo rendimiento
porcentual. Ambos ttulos sern considerados equivalentes por nuestro agente?
Probablemente no, aunque paguen el mismo inters, si es que estn denominados
en distintas monedas. Y es seguro que el ttulo del Canad estar denominado en
dlares, pero canadienses (Canadian dollars, o CAD).
En tal caso, antes de decidir si mantiene en su poder el bono que ya tiene, o lo
cambia por uno canadiense, por ejemplo, (y suponiendo que los costos de
transaccin pueden despreciarse por ser muy bajos), tendr que "anticipar" la
evolucin del tipo de cambio entre esas dos monedas. Si espera retener el ttulo
(cualquiera sea) por un ao y entonces venderlo, le interesar anticipar cul
puede ser la paridad en ese momento futuro, cuando deba vender.
Imaginemos que nuestro inversor estima que el dlar canadiense se depreciar
un 10% en el perodo relevante. En ese caso, un inters de 6% anual, equivalente
al que ofrece el ttulo de EE.UU., no ser suficiente para inducirlo a invertir en el
papel canadiense. En efecto, si se pasa a ttulos del Canad y la depreciacin
que espera se produce, habr sufrido una prdida (de 10%, precisamente) al fin
del perodo. Ms especficamente, habr perdido ese porcentaje en relacin con lo
que habra obtenido manteniendo su colocacin denominada en dlares de
EE.UU. y midiendo esa prdida en esta ltima moneda.
Luego, 6% y 6% no son, aunque lo parezca, lo mismo. Para que un ttulo
canadiense le resulte equivalente al extranjero que ya tiene en su cartera, nuestro
inversor requerir que le compense, no slo el inters que brinda el papel que
posee, sino su expectativa de depreciacin del CAD.
Ahora bien, si esas expectativas de depreciacin son fundadas, posiblemente
otros inversores pensarn igual, y todos, los arbitrajistas en primer lugar,
vislumbrarn, en la situacin que estamos planteando, una oportunidad de obtener
ganancias, y actuarn en consecuencia. Si las tasas nominales son iguales en

46
ambos mercados, pensarn que es ms rentable colocar sus fondos al 6% anual
en el pas vecino, en lugar de hacerlo en el Canad, en operaciones denominadas
en una moneda que, segn estiman, va a desvalorizarse.
Observe que estamos argumentando que, aunque las tasas nominales sean
iguales (cumplindose la ecuacin de arbitraje tal como la entendimos en la
seccin precedente), habr salidas de fondos del Canad, y la tasa de inters en
esa economa deber subir. Hasta dnde? Posiblemente hasta que la nueva
tasa, ms elevada, compense no slo el 6% que pagan los ttulos de los EE.UU.
sino tambin la devaluacin esperada del CAD.
Para captar este efecto tenemos, en verdad, que modificar nuestra condicin
de paridad de tasas de inters (o condicin de arbitraje), lo que vale por cierto no
slo para el Canad sino para cualquier economa pequea, para replantearla as:
ia = if0 + deve0,
donde deve corresponde a la tasa de depreciacin (o devaluacin) esperada.
Hemos supuesto que tanto la tasa de inters internacional cuanto deve se
determinan exgenamente, por el momento, lo que se indica, como es habitual,
con el subndice "0". La devaluacin esperada es, a su vez:
deve = (Ee - E)/E.
E es el tipo de cambio nominal corriente y Ee es el esperado a futuro.
En sntesis, nuestro nuevo argumento indica que la tasa de inters en una
economa pequea, abierta a los movimientos de capitales, tender normalmente
a igualarse a la tasa internacional, pero corregida por expectativas de devaluacin
o depreciacin.24
Hay todava un factor adicional muy importante a tomar en cuenta. Se trata del
riesgo de incumplimiento en los pagos comprometidos por el emisor del ttulo de
deuda.
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La relacin que acaba de plantearse corresponde a lo que suele llamarse condicin de

paridad no cubierta de las tasas de inters. El valor que damos a deve es all simplemente una
expectativa. Si, en cambio, el riesgo cambiario puede asegurarse de modo ms o menos
generalizado a travs de contratos de compra-venta de monedas a futuro, la ecuacin de
paridad cubierta debera dar una mejor descripcin de los hechos. Sera formalmente igual a
la condicin que hemos planteado, pero la variable deve correspondera en este caso al tipo
de cambio pactado en los mercados a futuro, o mejor, a la tasa de variacin del tipo de cambio
que surge de comparar su valor al da de hoy con el pactado a futuro.

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La ecuacin de arbitraje (o de "indiferencia") que acabamos de plantear vale,
en efecto, para ttulos semejantes en distintas dimensiones, incluyendo por
ejemplo el riesgo de no pago de los compromisos que el papel involucra. Un papel
canadiense y uno de los EE.UU. tendrn probablemente riesgos no muy
diferentes, pero ese no ser el caso si pasamos a considerar una economa de las
que en los noventa pasaron a llamarse, tal vez eufemsticamente, "emergentes".
En estas, por lo general, el riesgo de no pago de los compromisos financieros
externos es ms alto, cuando no mucho ms. De modo que un papel emitido por
el tesoro de una de ellas, por ejemplo, no ser atractivo aunque compense la tasa
de inters internacional y las expectativas de devaluacin. Para retenerlo, un
arbitrajista requerir con seguridad un "plus" de rendimiento, es decir, una
compensacin o prima por riesgo, que llamaremos aqu riesgo pas y
designaremos como s.
Introducido este nuevo factor, y suponiendo que tambin, por el momento, s se
determina de manera exgena, la ecuacin de equilibrio de la tasa de inters, o de
arbitraje, pasa a ser:
ia = if0 + deve0 + s0.
El anlisis del funcionamiento de la economa que discutiramos ms arriba
apoyndonos en el grfico del mercado de crdito con perfecta movilidad de
capitales no se altera, en principio, slo que ahora la lnea horizontal que
representa a la ecuacin de arbitraje o la tasa de inters de equilibrio en la
ilustracin del mercado de crdito no ser (ia = if0), sino que corresponder a
nuestra ltima ecuacin, incluyendo la depreciacin esperada y la prima de riesgo.