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POLITICA DE DIVIDENDOS

MAURICIO GUTIERREZ URZUA


MASTER (SC) FINANZAS
DOCTOR EN FINANZAS DE EMPRESAS

POLITICA DE DIVIDENDOS
INDICE
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.

Los misteriosos dividendos............................................................ 2


Introduccin ...................................................................................2
Irrelevancia de la poltica de dividendos......................................... 3
Los dividendos como mecanismos de seales............................... 4
Los dividendos como solucin al problema de agencia.................. 5
Costo de la poltica de dividendos.................................................. 6
Conclusiones.................................................................................. 7

1.-

LOS MISTERIOSOS DIVIDENDOS

Mucho se ha escrito respecto al controvertido tema de los dividendos, sin


embargo, los expertos no han podido ponerse de acuerdo en relacin a la
respuesta de dos preguntas. La politica de dividendo afecta al valor de la
empresa? Esta pregunta inicial debe ser completada con una segunda
interrogante Por que las empresas pagan dividendos ?
En esta investigacin desarrollaremos una cuidadosa revisin de la
literatura existente, especialmente centraremos nuestro estudio en las
publicaciones ms reciente que abordan el controvertido tema de los dividendos,
para ver si ha habido algn avance en la tarea de dar ms luz, a ste todava
oscuro capitulo de las finanzas.
Dios ilumine nuestros pasos y no deje que se disminuyan nuestras fuerzas
para que todo el trabajo realizado cumpla con el objetivo de aclarar las
interrogantes planteadas y no permita que todo nuestro esfuerzo tenga el efecto
contrario, o sea, que levante ms polvo que impida ver la luz y deje ms
confundidos a los indefensos lectores.
2.-

INTRODUCCION

Nuestra investigacin la enfocaremos desde diferentes perspectivas con el


objetivo de considerar los diferentes aspectos que pudieran afectar en forma
relevante la poltica de dividendos de una empresa.
El primer enfoque se encuentra dentro de las proposiciones que sustenta la
posicin del partido del centro en donde se manifiestan que la poltica de
dividendos no altera el valor
de una empresa. Esta hiptesis fundamenta sus estudios principalmente en los
trabajos desarrollados por Modigliani y Miller.
Si observamos la realidad del mundo de las finanzas nos encontramos que
muchas empresas llevan a cabo una poltica activa en relacin al pago de
dividendos. Este hecho motiv la curiosidad de numerosos investigadores que
trataron de buscar el motivo que impulsa a las empresas a actuar de esta forma.
En este momento aparece los trabajos que sustentan la posicin del partido
de centro derecha quienes buscan la respuesta a esta interrogante en la
utilizacin de la poltica de dividendos como un mecanismo de transmitir al
mercado acerca del futuro "esplendor" de las empresas. Otras investigaciones del
mismo partido sealan que una activa poltica de dividendos contribuye a
disminuir los conflictos de agencias que se producen en la empresa.
Pero como en el mundo poltico no siempre se logran los consensos
necesarios aparecen las investigaciones que sustentan la posicin del partido de

centro izquierda, quienes sealan que existen mecanismos menos costosos para
transmitir informacin al mercado. Otro factor que consideran los partidarios de
esta posicin es la "posible" desventaja tributaria que podra tener el pago de
dividendos.
Nuestro esfuerzo se limitar a realizar una cuidadosa revisin de las
diferentes posiciones planteasen cada uno de los trabajos desarrollados por
lderes polticos de las finanzas, pero como todo buen chileno "Sin
comprometernos demasiado".
3.-

IRRELEVANCIA DE LA POLTICA DE DIVIDENDOS

Nuestra revisin comienza en los albores de las finanzas modernas cuando


dos investigadores norteamericanos alcanza la cumbre y obtiene fama por todo el
mundo al plantear su hiptesis de irrelevancia.
El enfoque prioritario enfatiza la idea principal que la poltica de dividendos
es irrelevante y su presencia o ausencia no altera precio de las acciones. Esta
hiptesis esta sustentada fundamentalmente por los estudios desarrollado por
Modigliani y Miller el ao 1961. Estos autores definieron una posicin central bajo
los supuestos de mercado perfecto, racionalidad y certidumbre. Bajo estas
condiciones ellos demostraron que la poltica e dividendo no alteraba el valor de la
empresa. Esta conclusin fue respaldada posteriormente por otras
investigaciones, inclusive, relajando alguno de los supuestos establecidos
inicialmente por Modigliani y Miller. Entre los defensores de esta posicin de
centro tenemos los estudios desarrollados por Black y Scholes 1974, quienes
encontraron un equilibrio en donde las clientelas estaban satisfechas, por lo cual
ninguna empresa podra alterar dicho equilibrio mediante su poltica de
dividendos. Miller y Sholes 1978, consideraron las diferencias impositivas y
consideraron mecanismos que permitan neutralizar los efectos impositivos. Fama
1974 mediante un estudio emprico no encontr evidencia para rechazar los
postulados de Modigliani y Miller.
No obstante los apreciables esfuerzos realizados para sustentar la
hiptesis anterior, en la vida real vemos que las empresas presentan una activa
poltica de dividendos, lo que provoca una natural curiosidad y obliga a realizar los
mximos esfuerzos posibles para tratar de buscar una respuesta satisfactoria a la
pregunta Porque las empresas pagan dividendos?.
4.-

LOS DIVIDENDOS COMO MECANISMO DE SEALES

Muchos estudios han buscado una respuesta a esta situacin desde la


perspectiva comunicacional e informativa. Estas investigaciones enfatizan el
hecho que los dividendos pueden ser una seal que comunique al mercado sobre
la situacin en que se encuentra la empresa, y en base a la informacin que
contienen los dividendos el mercado forma sus expectativas futuras acerca de la
evolucin que experimentar y de esta forma, mediante la poltica de dividendos,

se contribuye a disminuir el problema de asimetra de informacin. Estos autores


definen una posicin de centro derecha en donde argumentan que el motivo para
que las empresas paguen dividendos se encuentra radicado en el hecho que
stos son capaces de transmitir seales al mercado. Como toda posicin
encuentra defensores y detractores.
Dentro de los esfuerzos por defender esta posicin podemos mencionar
los trabajos desarrollados por Lintner 1956, quien enfatiz el carcter informativo
de los dividendos, y planteo que en base a ellos los agentes se forman
expectativas del futuro de la empresa. Aharon y Swary 1980 quienes estudian el
impacto puro que provoca el anuncio de dividendos. Para desarrollar su
investigacin Consideraron los anuncios de dividendos que estuvieran separados
de anuncios de utilidad por un plazo mnimo de diez das. Ellos encontraron que
los anuncios de dividendo repercutan en forma positiva en le valor de las
acciones de la empresa. Asquith y Mullins 1983 encontraron que el primer anuncio
de dividendos tena un mayor impacto sobre el valor de las acciones de la
empresa. Brickley 1983, encontr que el anuncio de dividendos generaba un
impacto positivo sobre la riqueza de los accionistas. Handjinicolaou y Kalay 1984,
revisaron la hiptesis de distribucin de riqueza y la hiptesis de informacin.
Ellos concluyen que cambios inesperados en la poltica de dividendo contienen
informacin acerca del futuro de la empresa. Miller y Rock 1985 enfatiza que en el
hecho que a travs de la poltica de dividendos el mercado se puede formar
expectativas con respecto al futuro de la empresa y adems plantean que si no se
toman las medidas necesarias el mercado puede ser engaado, ya que, se puede
romper el teorema de Fisher. Venkatesh 1989 seala que existe una relacin de
sustitucin parcial entre el anuncio de utilidades y el anuncio de dividendos. Kose
y Williams 1985, establecen un equilibrio de seales en donde las empresas
pueden atraer a sus inversionistas en base a sus requerimientos de liquidez.
Damm 1981 realiza su estudio desde la perspectiva de entrega de dividendos
mediante la recompra de acciones. El encontr que el incremento de valor que
experimentaban las acciones se deba a las expectativas que se formaba el
mercado con respecto a los flujos futuros que generar las empresas, sin
desconocer el impacto que se puede lograr a travs del apalancamiento positivo o
del diferencial tributario favorable que se produce en relacin al pago de
dividendos en efectivo.
5.-

LOS DIVIDENDOS COMO SOLUCIN A PROBLEMAS DE AGENCIA

Como la respuesta dada anteriormente no dejo conforme ni a moros ni a


cristianos se realizaron nuevas investigaciones en busca de un argumento ms
satisfactorio que hiciera exclamar a sus descubridores "Eureca" los inquietos
investigadores de las finanzas dirigieron sus esfuerzos hacia la hiptesis que los
dividendos ayudaban a las empresas a resolver sus problemas de agencia. Para
nadie es novedad que existen problemas de incentivos y de objetivos entre
bonistas y accionistas, entre accionistas administradores y accionistas externos.
Estos conflictos tienen su origen en que la utilizacin de los recursos de la
empresa no siempre se realiza en la bsqueda del beneficio comn para todos los

que en ella participan. Muchos estudios plantean que estos conflictos de agencias
pueden ser aminorados, a un costo razonable usando el mecanismo de los
dividendos. Este mecanismo puede funcionar por la va de la utilizacin de los
flujos libre de caja para pagar dividendos que de otra forma podran ser utilizados
en actividades no rentables o simplemente ser despilfarrados. Otro argumento
que complementa el anterior enfatiza el hecho que una poltica de pago de
dividendos obliga a la empresa a buscar fuentes de financiamiento, lo que implica
que estarn siendo continuamente evaluadas por el mercado. Recientemente se
han publicado novedosos y revolucionarios estudios en donde se seala que la
estructura de propiedad de las empresas puede afectar la poltica de dividendos.
Dentro de esta linea de pensamiento ideolgico (Costos de agencia, flujo
de caja libre, estructura de propiedad) podemos encontrar los trabajos
desarrollados por Kalay 1982 quin identifico los conflictos que se producan entre
bonistas y accionistas debido al incremento en el pago de dividendos, Easterbrock
1984 encontr que los dividendos ayudan a disminuir los costos de agencia que
experimentan las empresas, ya que las obligan a dar un uso definido de los flujos
de caja y adems las mantiene en constante evaluacin por parte del mercado e
incluso a travs de la poltica de dividendos pueden ajustar su nivel de riesgo.
Jensen 1986 establece que atravs de la poltica de dividendos se puede
monitorear las actividades gerenciales, Lang y Litzenberger 1989, encontraron
que las empresas que tienen oportunidades de crecimiento (Q>1) pagan menos
dividendos y que aquellas empresas que no tienen oportunidades de crecimiento
(Q<1) debieron pagar menos dividendo y que estas actitudes seria valorada en
forma positiva por los accionistas, ya que se dejara de invertir en proyectos no
rentables. Gaver y Gaver 1992 encontraron que las empresas que tenan altas
oportunidades de crecimiento carecan de los flujos de caja necesarios para pagar
ms dividendos. Maqueira (1993) observ que el inicio de una poltica de
dividendos se encuentran en la existencia de los flujos de caja libre y en la
estructura de propiedad de la empresa. En la medida que los insiders tengan una
mayor propiedad de la empresa, disminuye el problema de agencia por lo tanto ya
no es tan necesario el efecto de monitoreo de la poltica de dividendos. Adems el
autor consider la presencia de los capitalistas de riesgo, encontrando una
relacin negativa entre la presencia de stos y la poltica de dividendos.
6.-

COSTOS DE LA POLITICA DE DIVIDENDOS

Dada la in conformidad que caracteriza a la raza humana, surgen otros


trabajos de investigacin que apuntan hacia los costos que podra tener una
poltica activa de dividendos. Estos polticos de las finanzas los podemos agrupar
dentro de una posicin de centro izquierda, ya que, sugieren que existen otros
mecanismos mas econmicos de enviar informacin al mercado y que
contribuyen de igual forma a disminuir el problema de asimetra de informacin.
Ellos complementan sus observaciones que existen otras formas de cancelar
dividendos que igualmente benefician a los accionistas, como pueden ser :
entregar nuevas acciones o simplemente recomprar las acciones que poseen.
Otro argumento que podramos clasificar dentro de la misma linea de

pensamiento ideolgico es la diferenciacin que se produce en el tratamiento


tributario de los dividendos. Para desarrollar este argumento se debe tener
especial cuidado con los regmenes tributarios afectan la distribucin de
dividendos. Estos costos de carcter tributario pueden imponer restricciones a los
accionistas generando los denominados "efectos clientelas" dentro de esta linea
de pensamiento podemos identificar los estudios desarrollados por Litzemberger y
Ramaswany (1980) quienes identificaron el efecto que provocaban los impuestos
sobre los retornos de los dividendos. Adems plantean que sus descubrimientos
son compatibles con el efecto clientela. Eades, Hess y Kim (1984), determinaron
que los impuestos afectaban a la poltica de dividendos, principalmente a los
tenedores de acciones comunes, pero a medida que se introducan otros
elementos como acciones preferentes, dividendos no tributables, flujos de caja
libre de impuestos, sus resultados no eran tan satisfactorios para apoyar su
hiptesis, por lo que encuentran que los retornos observados en la fecha exdividendos eran de carcter anormal. Poterba y Summers (1985), enfocaron su
estudio desde tres visiones. Una visin de irrelevancia de la poltica de
dividendos, una visin de capitalizacin de impuestos de carcter residual y una
visin tradicional en donde se consideran aspectos de carcter informativo. Su
investigacin se desarrollo a travs de los distintos regmenes tributario que ha
experimentado la poltica de dividendos. Sus conclusiones son de carcter
general y atribuyen efectos de los impuestos a la poltica de dividendos desde la
perspectiva de costos, cambios en los precios de los activos y polticas
corporativas. Ang, Blackwell y Magginson 1991, estudiaron el efecto de los
impuestos sobre la poltica de dividendos durante tres periodos tributarios. Ellos
encontraron que a medida que la legislacin equilibra el tratamiento tributario
dado a los dividendos en efectivo en relacin a las ganancias de capital se
observa que se incrementa el pago de dividendos. Adems encuentran que al
equilibrarse el tratamiento tributario se realizan mayores conversiones desde
acciones que pagan dividendos bajo la forma de ganancia de capital (nuevas
acciones) hacia acciones que pagan dividendos en efectivo. Esto se puede
expresar de otra forma: Al inicio las acciones que pagaban dividendos bajo la
forma de ganancia de capital entregaban un premio, el cual disminuye y
desaparece a medida que disminuye la diferenciacin tributaria que favoreca a
las ganancias de capital.
7.-

CONCLUSIONES

El tema de los dividendos, como la mayora de los temas de finanzas, son


temas donde an hay mucho que desarrollar e investigar, no estando la ltima
palabra an dicha, es por lo tanto, terreno frtil para que otros autores lo hagan
con propiedad.
Lo cierto es que las empresas siguen pagando considerables sumas en
dividendos, ignorando el clebre trabajo de M&M y todos aquellos que sealan
que los dividendos disminuyen el valor de la empresa o influyen en forma negativa
en la riqueza de los accionistas.

Los costos asociados a los dividendos como: costos de transaccin,


mayores costos de financiamiento (al no ser el mercado de capitales perfecto),
prdida por no aprovechar el diferimiento de impuestos, etc.; comparados con los
beneficios como: disminucin de costos de agencia, seal para los inversores,
etc., constituyen un escenario apropiado para enfrentar este tema.
Cabe hacer notar que al identificar la etapa de evolucin en que se
encuentra una empresa, por ejemplo si esta empresa est en crecimiento,
madurez o declinacin, como tambin las caractersticas de su estructura de
propiedad, puede ser un elemento que brinde una respuesta satisfactoria para
definir la poltica de dividendos. Adems, podemos considerar la forma en la cual
el mercado puede anular ventajas que desde el punto de vista microeconmico
aparecen como obvias, sin embargo, los efectos macroeconmicos los anulan
Actualmente comienza a prevalecer una visin ms sistmica de la poltica
de dividendos, en la cual interesa la etapa y las condiciones ambientales en que
se encuentra la empresa.
La mayora de la literatura revisada aqu da mucho nfasis a la utilidad que
prestaran los cambios de dividendos como va para llevar informacin a los
inversionistas, pues en la realidad s hay asimetra de informacin entre
inversionistas externos e internos, las conclusiones en general apuntan a la
hiptesis de que los dividendos s realizan una tarea de sealizacin. Sin
embargo, los autores son claros en reconocer que la suya no es la ltima palabra,
se necesitara evidencia emprica mucho ms elaborada y herramientas tericas
ms sofisticadas para concluir con ms precisin