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Beteiligungsfinanzierung
Nachdem wir uns im zweiten Kapitel mit den finanzwirtschaftlichen Grundlagen beschftigt
haben, stehen die Finanzierungsinstrumente im Mittelpunkt der folgenden Kapitel. Wir
beginnen mit der Auenfinanzierung, wobei zwischen Beteiligungsfinanzierung (Kapitel 3)
und Kreditfinanzierung (Kapitel 4) unterschieden wird. Im Anschluss an die Auenfinanzierung folgen die verschiedenen Formen der Innenfinanzierung (Kapitel 5). Fr das Verstndnis von Finanzierungsentscheidungen ist es von Bedeutung, die wesentlichen Instrumente
und deren grundlegende Charakteristika zu kennen. Wenn Sie die grundlegenden Finanzierungsformen kennen, ist es Ihnen mglich, neu entstehende Finanzierungsinstrumente
(Finanzinnovationen) in die Systematik der Finanzierungsformen einzuordnen und deren
Funktionsweise zu verstehen.
Kapitel 3 widmet sich der Auenfinanzierung mit Eigenkapital. Hierzu befassen wir uns
einleitend mit den Grundlagen der Beteiligungsfinanzierung (Kapitel 3.1), anschlieend wird
die Beteiligungsfinanzierung der nicht emissionsfhigen Unternehmen behandelt (Kapitel
3.2), bevor es um die Beteiligungsfinanzierung der emissionsfhigen Unternehmen geht
(Kapitel 3.3). Abgerundet werden die Ausfhrungen zur Beteiligungsfinanzierung durch
Verstndnisfragen und bungsaufgaben (Kapitel 3.4).
3.1
Grundlagen
Wie bereits in der Systematik der Finanzierungsinstrumente dargestellt (siehe S. 33), handelt
es sich bei der Beteiligungs- bzw. Einlagenfinanzierung um Auenfinanzierung mit Eigenkapital. Eigenkapitalgeber stellen dem Unternehmen finanzielle Mittel von auen und damit
unabhngig vom Umsatzprozess zur Verfgung. Bei einer Einzelunternehmung bzw. bei
Personengesellschaften wird das Kapital von den Gesellschaftern bereitgestellt, whrend das
Kapital bei einer Kapitalgesellschaft (z. B. GmbH oder AG) durch die Anteilseigner aufgebracht wird. In rechtlicher Perspektive sind Eigenkapitalgeber die Eigentmer des Unternehmens, wobei der Umfang der Eigentumsrechte von der Rechtsform des Unternehmens
abhngt. Die finanziellen Mittel stammen dabei entweder aus dem Privatvermgen der Gesellschafter oder sie stammen aus dem Betriebsvermgen eines anderen Unternehmens. Das
Lernziel von Kapitel 3.1 besteht darin, die Funktionen der Beteiligungsfinanzierung kennenzulernen und die verschiedenen Formen der Beteiligungsfinanzierung abzugrenzen.
60
3 Beteiligungsfinanzierung
3.1 Grundlagen
61
Personengesellschaften
Kapitalgesellschaften
Unternehmensexistenz
Rechtsfhigkeit
Anzahl der
Gesellschafter
Geringere Anzahl an
Gesellschaftern; aufwendiger
Gesellschafterwechsel
Hhere Anzahl an
Gesellschaftern; leichterer
Gesellschafterwechsel
Haftung der
Gesellschafter
Einfluss der
Gesellschafter
Leitung des
Unternehmens
Anzahl an Unternehmen
Einzelunternehmer
2 357 361
Personengesellschaften
432 529
Kapitalgesellschaften
608 840
Sonstige Rechtsformen
237 765
Insgesamt
3 636 495
Quelle: Statistisches Bundesamt 2011
Bei der Mehrzahl der deutschen Unternehmen, insbesondere bei kleinen und mittleren Unternehmen (KMU), handelt es sich um Einzelunternehmen oder Personengesellschaften (sie-
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3 Beteiligungsfinanzierung
he Tabelle 3.1). Unter den Kapitalgesellschaften dominiert die GmbH, whrend in Deutschland lediglich ca. 12.000 Aktiengesellschaften existieren, von denen wiederum nur ca. 1.000
Gesellschaften an einer Wertpapierbrse notiert sind (vgl. Statistisches Bundesamt 2011).
Emissionsfhigkeit
Im Unterschied zu anderen betriebswirtschaftlichen Teildisziplinen ist die ausschlieliche
Differenzierung zwischen Personen- und Kapitalgesellschaften fr die Untersuchungszwecke
der betrieblichen Finanzwirtschaft nicht ausreichend. Eine Gesellschaft mit beschrnkter
Haftung (GmbH), die ihren Finanzierungsbedarf durch die Aufnahme zustzlichen Eigenkapitals decken will, ist hinsichtlich ihrer Finanzierungsmglichkeiten wesentlich eher mit
einer Personengesellschaft als mit einer brsennotierten Aktiengesellschaft vergleichbar.
Whrend die Aktiengesellschaft die Brse zur Deckung ihres Eigenkapitalbedarfs nutzt, sind
GmbH und Personengesellschaften auf auerbrsliche Finanzierungsquellen angewiesen.
Die Fhigkeit eines Unternehmens, den organisierten Kapitalmarkt zur Aufnahme finanzieller Mittel durch die Emission von Wertpapieren zu nutzen, wird als Emissionsfhigkeit bezeichnet. Grundstzlich umfasst der Begriff der Emissionsfhigkeit die Ausgabe von Beteiligungspapieren (Aktien) oder Glubigerpapieren (Anleihen). Da das aktuelle Kapitel die
Beteiligungsfinanzierung behandelt, bezieht sich die folgende Abgrenzung auf die Fhigkeit
zur Emission von Aktien (siehe Abbildung 3.2).
Rechtsform
Emissionsfhige
Unternehmen
Einzelunternehmung
Offene HandelsPersonengesellschaft (OHG)
gesellschaften
Kommanditgesellschaft (KG)
Kapitalgesellschaften
Gesellschaft mit
beschrnkter Haftung
(GmbH)
Aktiengesellschaft (AG)
Kommanditgesellschaft
auf Aktien (KGaA)
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Die Fhigkeit zur Aktienemission hat aus finanzwirtschaftlicher Perspektive eine hohe Bedeutung fr die Finanzierungskraft von Unternehmen. Whrend das Finanzierungsvolumen
fr nicht emissionsfhige Unternehmen durch das Vermgen einer beschrnkten Anzahl von
Gesellschaftern begrenzt ist, steht emissionsfhigen Unternehmen an den internationalen
Kapitalmrkten ein nahezu unbegrenztes Volumen an finanziellen Mitteln zur Verfgung. Im
Folgenden wird zunchst die Beteiligungsfinanzierung der nicht emissionsfhigen Unternehmen behandelt, bevor anschlieend auf die Beteiligungsfinanzierung der emissionsfhigen Unternehmen eingegangen wird.
3.2
Bei der Mehrzahl der deutschen Unternehmen handelt es sich um nicht emissionsfhige
Unternehmen (siehe Tabelle 3.1), die darber hinaus mehr als zwei Drittel der Arbeitspltze
in Deutschland anbieten. Nicht emissionsfhige Unternehmen bilden dabei ein breites Spektrum an Unternehmensformen ab, das vom selbstndigen Handwerker bis zum Grounternehmen in Familienbesitz reicht. Daher besteht das Lernziel von Kapitel 3.2 darin, die verschiedenen Formen der Beteiligungsfinanzierung nicht emissionsfhiger Unternehmen kennenzulernen und die Vorteilhaftigkeit der einzelnen Finanzierungsinstrumente beurteilen zu
knnen. In rechtlicher Perspektive umfassen die nicht emissionsfhigen Unternehmen die
Einzelunternehmung, die offene Handelsgesellschaft (OHG), die Kommanditgesellschaft
(KG) sowie die Gesellschaft mit beschrnkter Haftung (GmbH). Darber hinaus zhlen
Mischformen wie die GmbH & Co. KG zu den nicht emissionsfhigen Unternehmen.
3.2.1
Ebenso wie smtliche anderen in diesem Buch verwendeten geschlechtsspezifischen Bezeichnungen bezieht
sich auch der Begriff des Gesellschafters ausdrcklich auf Damen und Herren, die diese Funktion ausben. Im
Interesse der besseren Lesbarkeit wird allerdings darauf verzichtet, jedes Mal beide Formen zu verwenden.
64
3 Beteiligungsfinanzierung
Beispiel: Einzelunternehmung
Keimzelle der Ihnen bereits bekannten Holzwurm GmbH ist eine Tischlerei, die Karl-August
Holzwurm, der Vater von Ernst-August Holzwurm, vor fnfzig Jahren als Einzelunternehmung gegrndet hat. Karl-August Holzwurm hat seine Tischlerei mit eigenen Finanzmitteln,
aber vor allem mit hohem persnlichem Arbeitseinsatz aufgebaut und zu respektabler Gre
gefhrt. Aus dem Unternehmen wurden jeweils nur die Finanzmittel entnommen, die zum
Lebensunterhalt der Familie Holzwurm erforderlich waren. Ansonsten wurden die erwirtschafteten Gewinne im Unternehmen reinvestiert. Damit hat das Unternehmen eine im Verhltnis zum Geschftsumfang solide Eigenkapitalausstattung aufgebaut, so dass Karl-August
Holzwurm auf Kredite weitgehend verzichten konnte.
Fr die Tischlerei von Karl-August Holzwurm war die Einzelunternehmung die passende
Rechtsform. Als selbstndiger Unternehmer hat Herr Holzwurm seine Entscheidungen
schnell und eigenverantwortlich getroffen, ohne sich mit Mitgesellschaftern oder anderen
Kapitalgebern abstimmen zu mssen. Somit konnte das Unternehmen flexibel auf neue Entwicklungen an den Absatz- und Beschaffungsmrkten reagieren. Nicht zuletzt durch das
hohe persnliche Engagement seines Alleingesellschafters hat sich das Unternehmen stetig
aufwrts entwickelt, auch wenn es die eine oder andere Krise zu berwinden gab. Da die
durch die erfolgreiche Unternehmensttigkeit erwirtschafteten Gewinne allein dem Eigentmer der Einzelunternehmung zustehen, hat sich der Einsatz fr Karl-August Holzwurm auch
finanziell ausgezahlt.
Im Interesse des Unternehmens hat Karl-August Holzwurm seinen Sohn schrittweise in die
Geschftsfhrung eingebunden. In diesem Zusammenhang ist die Idee entstanden, den Geschftszweck des Unternehmens auf die Herstellung von Holzspielwaren zu verlagern. Durch
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diesen Schritt soll die Wertschpfung des Fertigungsprozesses erhht und damit die Gewinnentwicklung des Unternehmens stabilisiert werden. Die Neuausrichtung des Unternehmens
haben Karl-August Holzwurm und sein Sohn bis heute nicht bereut.
Kurz nach bernahme des Unternehmens durch Ernst-August Holzwurm werden die Grenzen der bisherigen Rechtsform deutlich. Fr die Aufnahme der Spielwarenherstellung sind
nicht unerhebliche Investitionen erforderlich, die der neue Inhaber aus eigenen Finanzmitteln
nicht aufbringen kann. Karl-August Holzwurm ist jedoch auch nach dem Rckzug aus der
Geschftsleitung bereit, sich finanziell im Unternehmen zu engagieren. Nach einigen Diskussionen entschlieen sich Vater und Sohn, das Unternehmen in die Rechtsform der GmbH
umzuwandeln. Damit erhlt das Unternehmen eine eigene Rechtspersnlichkeit, welche eine
gute Basis fr die zuknftige Geschftsentwicklung bildet. Darber hinaus erffnet die
GmbH die Mglichkeit, zustzliche Gesellschafter aufzunehmen und damit bei Bedarf weiteres Finanzierungspotenzial zu erschlieen.
Hinsichtlich der Eigenfinanzierung ist das Auenfinanzierungsvolumen der Einzelunternehmung durch das Vermgen des Eigentmers begrenzt. Daher hat die Selbstfinanzierung
aus einbehaltenen Gewinnen vielfach hhere Bedeutung fr die Einzelunternehmung als die
Einlagenfinanzierung. Durch Auenfinanzierungsmanahmen kann das Eigenkapital nur
erhht werden, wenn der Einzelunternehmer zustzliche Finanzmittel aus seiner Privatsphre
in das Unternehmen einzahlt. Angesichts der engen Verzahnung zwischen Betriebs- und
Privatvermgen lsst sich vielfach jedoch kein zustzliches Finanzmittelpotenzial fr das
Unternehmen erschlieen. Nicht selten ist der zur Unternehmensfinanzierung vorgesehene
oder verfgbare Teil des Privatvermgens bereits vollstndig im Unternehmen gebunden.
Darber hinaus ist zu bedenken, dass Einzelunternehmer aus dem Gewinn des Unternehmens
auch die Aufwendungen fr ihren persnlichen Lebensunterhalt bestreiten mssen. Schlielich ist das fr die Unternehmensfinanzierung verfgbare Finanzmittelpotenzial von den
individuellen Zielen bzw. der individuellen Risikoeinstellung des Unternehmenseigners
abhngig. Trotz verfgbarer Mittel ist der Eigentmer mglicherweise nicht zu einer Kapitalerhhung bereit, da er den betreffenden Teil seines Privatvermgens aus Grnden der Risikostreuung anderweitig anlegt.
Die begrenzten Finanzierungsmglichkeiten verdeutlichen den engen Zusammenhang zwischen der Einzelunternehmung und ihrem Eigentmer. Das gilt nicht nur fr die Leitung des
Unternehmens, sondern auch fr dessen Mglichkeiten zur Aufnahme von Eigenkapital. Die
Finanzierungsmglichkeiten sind unmittelbar vom Privatvermgen des Unternehmers sowie
von seiner Bereitschaft zur Kapitaleinlage in das Unternehmen abhngig. Unter finanzwirtschaftlichen Aspekten ist die begrenzte Fhigkeit zur Eigenkapitalaufnahme ein limitierender
Faktor der Einzelunternehmung. Wie nicht zuletzt die hohe Anzahl an Einzelunternehmen in
Deutschland zeigt (siehe Tabelle 3.1), sind die Finanzierungsmglichkeiten der Einzelunternehmung dennoch fr viele Unternehmen ausreichend. Das gilt insbesondere fr kleine und
mittlere Unternehmen aus Branchen mit begrenztem Kapitalbedarf (z. B. Handwerker oder
Einzelhndler).
66
3 Beteiligungsfinanzierung
Problematisch ist das begrenzte Finanzierungspotential der Einzelunternehmung fr Unternehmen, die sich in einer Wachstumsphase befinden. Unternehmenswachstum ist nur mglich, wenn die Unternehmenseigner ausreichend Eigenkapital zur Wachstumsfinanzierung
bereitstellen knnen. Ist der Einzelunternehmer dazu nicht in der Lage, mssen Wachstumsunternehmen auf alternative Mglichkeiten der Eigenfinanzierung zurckgreifen. Eine Alternative zur Eigenkapitalbeschaffung ist die Aufnahme zustzlicher Gesellschafter. Durch die
Einlagen der neuen Gesellschafter wird die Eigenkapitalbasis gestrkt und damit die finanzielle Voraussetzung fr eine erfolgreiche Unternehmensentwicklung geschaffen. Die neuen
Gesellschafter knnen entweder als stille Gesellschafter oder durch Grndung einer Personengesellschaft aufgenommen werden. Im Folgenden werden wir uns mit der OHG sowie
der KG als typische Beispiele der Personengesellschaften beschftigen, whrend die stille
Beteiligung im Rahmen des Hybridkapitals behandelt wird (siehe Kapitel 4.6).
67
68
3 Beteiligungsfinanzierung
Aktiva
Vermgen
Passiva
Eigenkapital
Fremdkapital
Aktiva
Vermgen
Passiva
Aktiva
Eigenkapital
Vermgen
Passiva
Eigenkapital
Fremdkapital
Fremdkapital
Nachfolgend werden einige wesentliche Fragestellungen, die mit der Beteiligungsfinanzierung von Personengesellschaften zusammenhngen, am Beispiel einer OHG verdeutlicht.
69
restliche Gewinnanteil von 5.000 Euro pro Gesellschafter wird einbehalten und den Kapitalkonten gutgeschrieben.
Aktiva ()
Vermgen
Passiva ()
57.000
Eigenkapital
Ursprngliche Kapitaleinlagen
Einbehaltene Gewinne
Neue Kapitaleinlagen
57.000
30.000
15.000
12.000
57.000
Um eine finanzielle Reserve fr die geplante Ausweitung der Geschftsaktivitten aufzubauen, fassen Kevin, Leon und Marcel nach einem halben Jahr den Beschluss, das Gesellschaftskapital zu erhhen. Die drei Gesellschafter vereinbaren, 4.000 Euro pro Person einzulegen. In Abbildung 3.4 sind Vermgen und Kapital des nicht bilanzierungspflichtigen Unternehmens nach Gewinneinbehaltung und Kapitalerhhung dargestellt. Die Unterteilung des
Eigenkapitals erfolgt zur Verdeutlichung der Kapitalzusammensetzung.
Die Offene Handelsgesellschaft (OHG) weist gegenber der Kommanditgesellschaft (KG)
den Vorteil auf, dass smtliche Gesellschafter gegenber den Glubigern des Unternehmens
voll haften. Bei einer gleichen Gesellschafteranzahl hat die OHG ceteris paribus eine hhere
Kreditwrdigkeit als die KG. Da smtliche Gesellschafter zur Geschftsfhrung berechtigt
sind, bleibt die Gre einer OHG allerdings auf eine berschaubare Anzahl von Gesellschaftern begrenzt. Die KG hat in diesem Zusammenhang Vorteile bei der Eigenkapitalbeschaffung, da die Gesellschafteranzahl durch die Aufnahme zustzlicher Kommanditisten leichter
zu steigern ist. Die mit einer hohen Anzahl zur Geschftsfhrung berechtigter Gesellschafter
verbundene Komplexitt wird vermieden, weil nur die Komplementre zur Geschftsfhrung
berechtigt sind. Darber hinaus ist die Haftung der Kommanditisten beschrnkt, so dass
Investoren als Gesellschafter gewonnen werden knnen, die zu einer Kapitaleinlage mit
voller Haftung nicht bereit wren. Insofern bietet die Kommanditgesellschaft einen Rahmen,
der grundstzlich auch fr eine grere Anzahl an Gesellschaftern geeignet ist. Begrenzt
wird die Gesellschafteranzahl einer KG in der Praxis hufig durch die mit zunehmender
Gre entstehenden Informationsprobleme bzw. durch die zwischen verschiedenen Gesellschaftern auftretenden Interessenkonflikte.
3.2.2
Die Gesellschaft mit beschrnkter Haftung (GmbH) ist dadurch charakterisiert, dass ausschlielich das Gesellschaftsvermgen fr die Verbindlichkeiten des Unternehmens haftet.
Die Haftung der Gesellschafter ist auf ihre Kapitaleinlage sowie eine eventuell vereinbarte
Nachschusspflicht begrenzt; das Privatvermgen der Gesellschafter haftet nicht fr die Gesellschaftsverbindlichkeiten.
70
3 Beteiligungsfinanzierung
71
Passiv- ber die Aktivpositionen, der auf der Aktivseite als Nicht durch Eigenkapital gedeckter Fehlbetrag auszuweisen ist (vgl. 268 Abs. 3 HGB).
Aktiva
Vermgen
Passiva
Gezeichnetes
Kapital
Gewinnrcklagen
Fremdkapital
Aktiva
Vermgen
Passiva
Gezeichnetes
Kapital
Aktiva
Vermgen
Passiva
Gezeichnetes
Kapital
Gewinnrcklagen
Kapitalrcklage
Fremdkapital
Gewinnrcklagen
Fremdkapital
Neben Gewinnen bzw. Verlusten verndern Kapitalmanahmen die Hhe des Eigenkapitals.
Fr die Erhhung oder Verminderung des Stammkapitals ist eine Satzungsnderung erforderlich, die von den Gesellschaftern mit Dreiviertelmehrheit beschlossen werden muss (vgl.
53, 55 GmbHG). Wie bei allen Satzungsnderungen muss der Beschluss notariell beurkundet werden und die Kapitalerhhung ist nach bernahme der Stammanteile in das Handelsregister einzutragen. Die Anteile aus einer Kapitalerhhung werden entweder von den
bisherigen Gesellschaftern oder von neuen Gesellschaftern bernommen. Wenn im Rahmen
einer Kapitalerhhung neue Gesellschafter Anteile an der GmbH bernehmen, stellt sich die
Frage der Anteilsbewertung. Durch die bisherige Unternehmensttigkeit hat die GmbH offene sowie stille Rcklagen gebildet, an denen die neuen Gesellschafter automatisch beteiligt
werden. Als Preis fr die Beteiligung an den entstandenen Rcklagen verlangen die bisherigen Gesellschafter von den neuen Gesellschaftern ein Aufgeld (Agio), das zustzlich zu der
Stammeinlage zu leisten ist (siehe Abbildung 3.5). Bilanziell wird das bei Erhhung des
Stammkapitals geleistete Aufgeld als Kapitalrcklage ausgewiesen (vgl. 272 Abs. 2 HGB).
Die Kapitalrcklage erhht sich also bei einer Kapitalerhhung mit Aufgeld, whrend sie
durch den Ausgleich entstandener Verluste wieder vermindert werden kann.
72
3 Beteiligungsfinanzierung
12.000.000
6.000.000
1.000.000
19.000.000
Stammkapital
Gewinnrcklagen
Fremdkapital
Bilanzsumme
Passiva ()
5.000.000
3.000.000
11.000.000
19.000.000
Die Havelblick GmbH bilanziert konservativ. Daher verfgt das Unternehmen ber stille
Reserven, die vor allem in den eigenen Schiffen liegen. Fr diese Vermgensgegenstnde
liegen die aktuellen Verkaufspreise (Marktwerte) deutlich ber den Buchwerten. Manuela
Hakelmacher und Lars Jensen schtzen, dass die stillen Reserven im Anlagevermgen ca.
5 Mio. Euro betragen. Darber hinaus ist der auf dem Markt gut eingefhrte Firmenname zu
bercksichtigen, der als immaterieller Vermgensgegenstand nicht bilanziert wird, fr den
ein potenzieller Kufer jedoch ca. 2 Mio. Euro zahlen wrde. Auf Basis dieser Informationen
erstellt die Steuerberaterin eine Vermgensaufstellung zu geschtzten Marktwerten, d. h.
nach Auflsung der stillen Reserven im Gesamtumfang von 7 Mio. Euro (siehe Abbildung
3.7).
12.000.000
6.000.000
1.000.000
7.000.000
26.000.000
Stammkapital
Gewinnrcklagen
Stille Reserven
Fremdkapital
73
Passiva ()
5.000.000
3.000.000
7.000.000
11.000.000
26.000.000
Durch die Offenlegung der stillen Reserven erhht sich der Wert des Gesamtvermgens auf
26 Mio. Euro. Der rechnerische Marktwert des Eigenkapitals umfasst das Stammkapital, die
Gewinnrcklagen sowie die stillen Reserven und betrgt 15 Mio. Euro. Damit wird das bisherige Stammkapital von 5 Mio. Euro mit einem Faktor von 3,0 bewertet:
(3.1)
Manuela Hakelmacher legt die Bewertung dem neuen Gesellschafter vor. Nachdem Jan Michels die Unterlagen geprft hat, vereinbart er mit Lars Jensen einen Preis von 3 Mio. Euro
fr die bernahme der neuen Gesellschaftsanteile im Nominalwert von 1 Mio. Euro. Mit
dem Aufgeld von 2 Mio. Euro beteiligt sich Jan Michels anteilig an den offenen und stillen
Reserven der Havelblick GmbH. Abschlieend erstellt Manuela Hakelmacher die Bilanz des
Unternehmens nach Durchfhrung der Kapitalerhhung:
Aktiva ()
Anlagevermgen
Umlaufvermgen
Liquide Mittel
Bilanzsumme
Nicht bilanziertes Vermgen
12.000.000
6.000.000
4.000.000
22.000.000
7.000.000
29.000.000
Stammkapital
Kapitalrcklage
Gewinnrcklagen
Fremdkapital
Bilanzsumme
Stille Reserven
Passiva ()
6.000.000
2.000.000
3.000.000
11.000.000
22.000.000
7.000.000
29.000.000
Wie Sie der Abbildung 3.8 entnehmen knnen, fhrt die Kapitalerhhung von 3 Mio. Euro
zu einem Anstieg der liquiden Mittel auf 4 Mio. Euro. Auf der Passivseite erhht sich das
Stammkapital um den Nominalbetrag von 1 Mio. Euro, whrend das Aufgeld von 2 Mio.
Euro bilanziell als Kapitalrcklage ausgewiesen wird. Die Bilanzsumme erhht sich auf
22 Mio. Euro, whrend das Gesamtvermgen inklusive stiller Reserven auf 29 Mio. Euro
ansteigt. Nach erfolgreichem Abschluss der Kapitalerhhung ldt Lars Jensen seine Steuerberaterin und den neuen Gesellschafter in sein Lieblingsrestaurant am Lietzensee ein.
74
3 Beteiligungsfinanzierung
75
3.2.3
Finanzierungsgrenzen
Bei der berwltigenden Mehrzahl der in Deutschland ttigen Unternehmen handelt es sich
um nicht emissionsfhige Unternehmen. Mehr als 99 % aller deutschen Unternehmen haben
keinen Brsenzugang (Vgl. Statistisches Bundesamt 2011). Nicht emissionsfhige Rechtsformen bieten fr die Mehrzahl der Unternehmen die unter Finanzierungsaspekten geeignete
Lsung. Das gilt insbesondere fr die vielen kleinen und mittleren Handels- und Dienstleistungsunternehmen, deren begrenzter Eigenkapitalbedarf von den Gesellschaftern vergleichsweise einfach aufgebracht werden kann. Grenzen ergeben sich fr nicht emissionsfhige Unternehmen bei starkem Wachstum, das von den bisherigen Kapitalgebern nicht mehr
finanziert werden kann.
Kapitalgeber, die sich am Eigenkapital eines nicht emissionsfhigen Unternehmens beteiligen, sehen sich mit dem Problem der mangelnden Fungibilitt der Gesellschaftsanteile konfrontiert. Die Fungibilitt bezeichnet die Vertretbarkeit einer Sache (vgl. 91 BGB), wobei
eine vertretbare Sache nach Zahl, Ma oder Gewicht bestimmt wird und durch Sachen der
gleichen Gattung und Menge ersetzt werden kann. Die Fungibilitt von Gesellschaftsanteilen
bestimmt deren Handelbarkeit und beantwortet damit die Frage, wie leicht sich die betreffende Anlageform in liquide Mittel bzw. in andere Finanzierungsinstrumente umwandeln
lsst. Brsengehandelte Wertpapiere sind sehr fungibel, so dass sie durch einen Verkauf ber
die Brse leicht in liquide Mittel umgewandelt werden knnen. Anteile an einem nicht emissionsfhigen Unternehmen lassen sich demgegenber nur mit einem erheblichen Zeit- und
Arbeitsaufwand veruern, da kein organisierter Markt fr den Kauf und Verkauf der Gesellschaftsanteile existiert. Verkaufswillige Gesellschafter mssen daher selbst nach einem Kufer suchen. Angesichts der geringen Fungibilitt der Gesellschaftsanteile kommt die Beteiligung an einem nicht emissionsfhigen Unternehmen primr fr langfristig orientierte Kapitalgeber in Frage, die sich zudem mehrheitlich aktiv an der Geschftsfhrung beteiligen.
Der Ein- bzw. Austritt von Gesellschaftern gestaltet sich bei nicht emissionsfhigen Unternehmen relativ aufwendig. Zum einen unterliegt der Gesellschafterwechsel bestimmten formalen Anforderungen. So ist die Abtretung von Gesellschaftsanteilen hufig nur mit Zustimmung der anderen Gesellschafter zulssig und der Gesellschafterwechsel muss notariell
beurkundet sowie ins Handelsregister eingetragen werden. Zum anderen ist der Wechsel von
Gesellschaftern mit Bewertungsproblemen verbunden. Beim Ein- bzw. Austritt von Gesellschaftern mssen die zu bertragenden Gesellschaftsanteile bewertet werden. Da fr Anteile
an Personengesellschaften bzw. GmbHs kein organisierter Markt und damit auch kein
Marktpreis existiert, gestaltet sich die Bewertung der Gesellschaftsanteile vergleichsweise
76
3 Beteiligungsfinanzierung
schwierig. Wie Sie dem obigen Beispiel entnehmen knnen (siehe S. 72 f.), zahlen neue
Gesellschafter einen Ausgleich fr die offenen und stillen Reserven des Unternehmens. Die
angemessene Hhe der Ausgleichszahlung lsst sich fr die offenen Rcklagen zumindest
nherungsweise bestimmen. Schwieriger wird es, einen Ausgleich fr die Beteiligung an den
stillen Reserven zu ermitteln, die das Unternehmen im Laufe seiner Geschftsttigkeit gebildet hat. Des Weiteren werden die neuen Gesellschafter auch an den zuknftigen Gewinnen
des Unternehmens beteiligt, deren Ursprung zumindest teilweise in den Investitionsentscheidungen der Vergangenheit liegt. Insofern stellt sich die Aufgabe, das zuknftige Erfolgspotenzial des Unternehmens zu bewerten. Hierbei geht es beispielsweise um die Positionierung am Absatzmarkt, das Know-how der Mitarbeiter sowie um den Wert eigener Lizenzen
oder Patente. Schlielich werden die neuen Gesellschafter an der Geschftsfhrung des Unternehmens beteiligt, was aus Perspektive der Altgesellschafter hufig negativ beurteilt wird.
Die Problematik bei der Bewertung der Gesellschaftsanteile wird durch die asymmetrische
Informationsverteilung zwischen den bisherigen Gesellschaftern und potenziellen Anteilskufern verschrft (vgl. Akerlof 1970). Im Vergleich zu den neuen Investoren sind die bisherigen Gesellschafter wesentlich besser ber die Vermgens-, Finanz- und Ertragslage des
Unternehmens informiert. In finanzierungstheoretischer Perspektive sind diese Informationsasymmetrien ein Grund fr mgliche Schwierigkeiten bei der Kapitalbeschaffung.
Aus Sicht der Kapitalgeber existiert schlielich das Problem, dass die meisten Gesellschafter
nicht emissionsfhiger Unternehmen ihr Risiko nicht ausreichend diversifizieren knnen.
Das betrifft sowohl das Vermgen als auch die Arbeitskraft des Gesellschafters. Angesichts
des erforderlichen Kapitaleinsatzes ist ein erheblicher Anteil des Vermgens im Unternehmen investiert, so dass fr die Gesellschafter keine Risikostreuung (Diversifikation) durch
Aufteilung ihres Vermgens auf unterschiedliche Anlageklassen mglich ist. Darber hinaus
widmen die Gesellschafter meistens ihre gesamte Arbeitskraft genau dem Unternehmen, in
dem ihr Vermgen gebunden ist. Eine Risikobegrenzung durch Diversifikation erfolgt nicht,
da Vermgen und Arbeitseinkommen dem gleichen Unternehmensrisiko unterliegen.
3.3
Nachdem wir im letzten Abschnitt die nicht emissionsfhigen Unternehmen behandelt haben,
folgt jetzt die Beteiligungsfinanzierung der emissionsfhigen Unternehmen. Emissionsfhige
Unternehmen nehmen Eigenkapital gegen die Ausgabe von Aktien auf. Das Lernziel von
Kapitel 3.3 besteht darin, die Grundlagen der Aktienfinanzierung zu verstehen, wesentliche
Finanzierungsanlsse (z. B. Brsengang, Kapitalerhhung oder Aktienrckkauf) kennenzulernen sowie die Anwendungsmglichkeiten bzw. -grenzen der Aktienfinanzierung erklren
zu knnen.
3.3.1
77
78
3 Beteiligungsfinanzierung
toren zu verkaufen. Am Sekundrmarkt findet der Aktienhandel statt, dessen Ergebnisse
Sie brsentglich im Fernsehen, auf einschlgigen Internetseiten oder in der Zeitung
nachvollziehen knnen (zu Handelsinformationen siehe z. B. Deutsche Brse 2011a).
Wird in der Praxis von der Brse gesprochen, ist meistens der Sekundrmarkt gemeint.
Der dritte Teilbereich des Kapitalmarktes ist der Tertirmarkt. Auf diesem Marktsegment
werden derivative Finanzinstrumente (Derivate) gehandelt. Derivative Instrumente, die
aus Wertpapieren des Primr- bzw. Sekundrmarktes abgeleitet werden, verbriefen bestimmte Rechte auf einen zugrunde liegenden Vermgensgegenstand. Der Erfllungszeitpunkt derivativer Finanzierungsinstrumente liegt regelmig in der Zukunft, weshalb
diese Instrumente auch als Terminkontrakte und das Marktsegment als Terminmarkt bezeichnet werden (vgl. Hull 2009, S. 21 ff. oder Steiner/Bruns 2007, S. 443 ff.). Beispiele
fr Terminkontrakte sind z. B. eine Option auf Aktien oder der Terminverkauf von USDollar gegen Euro.
Der brsenmige Handel der Unternehmensanteile ist von zentraler Bedeutung fr die Beteiligungsfinanzierung emissionsfhiger Unternehmen, wobei die Brse verschiedene Funktionen bernimmt:
Die Kapitalumschlagsfunktion ist die Grundfunktion des organisierten Kapitalmarktes, da
die Brse ebenso wie andere Mrkte dem Zusammenfhren von Angebot und Nachfrage
dient. An der Brse trifft das von den Investoren zur Verfgung gestellte Kapitalangebot
auf die Kapitalnachfrage der Unternehmen.
ber den Kapitalumschlag hinaus bernimmt die Brse Transformationsfunktionen, die
von entscheidender Bedeutung fr die Finanzierung emissionsfhiger Unternehmen sind.
Die meisten Anleger haben einen zeitlich befristeten Anlagehorizont, whrend der Kapitalbedarf von Unternehmen unbefristet ist. Der Ausgleich zwischen dem unterschiedlichen Zeithorizont erfolgt durch die Fristentransformation des Sekundrmarktes. Unabhngig davon, ob Aktionre ihre Aktien am Sekundrmarkt an andere Anleger verkaufen,
kann die Aktiengesellschaft unbefristet ber das aufgenommene Eigenkapital verfgen.
Die zweite Transformationsfunktion des organisierten Kapitalmarktes betrifft die Losgrentransformation zwischen dem begrenzten Anlagevolumen und dem hohen Kapitalbedarf. Die Brse bndelt die Anlagebetrge einzelner Investoren, so dass gengend Kapital bereitgestellt wird, um den im Vergleich zu den einzelnen Anlagebetrgen hohen
Kapitalbedarf eines brsennotierten Unternehmens zu decken.
Von besonderer Bedeutung fr die Finanzierungsbeziehungen zwischen den Unternehmen und ihren Investoren ist die Informationsverarbeitungsfunktion des Kapitalmarktes.
Unternehmen stellen dem Kapitalmarkt Informationen ber die bisher erwirtschaftete
Rendite, die geplanten Strategien sowie das damit verbundene Risiko zur Verfgung
(z. B. durch Pressemitteilungen oder Geschftsberichte). Umgekehrt erhalten die Unternehmen Informationen ber das Verhltnis zwischen Risiko und Rendite, da am Kapitalmarkt Informationen ber die von den Investoren in Abhngigkeit vom Unternehmensrisiko geforderte Mindestrendite erhltlich sind.
Eng mit der Informationsverarbeitungsfunktion ist die Bewertungsfunktion des Kapitalmarktes verbunden. An der Brse werden Preise fr umlaufende Wertpapiere ermittelt.
79
Diese Preise knnen als fair bezeichnet werden, wenn den Kapitalmarktteilnehmern
smtliche zum Bewertungszeitpunkt verfgbare Informationen bekannt sind, so dass sich
die Einschtzungen der Investoren in den Preisen widerspiegeln. Entsprechende Kapitalmrkte werden in der Finanzierungstheorie als informationseffizient bezeichnet (vgl.
Fama 1970 und Fama 1991). Die Informationseffizienz ist eine zentrale Voraussetzung
fr die Funktionsfhigkeit eines Kapitalmarktes, da Kufer und Verkufer von Wertpapieren in diesem Fall den gleichen Informationsstand haben. Nur auf informationseffizienten Mrkten knnen die Marktteilnehmer handeln, ohne befrchten zu mssen,
aufgrund von Informationsvorteilen ihres Handelspartners (z. B. Insiderinformationen)
benachteiligt zu werden.
80
3 Beteiligungsfinanzierung
Der rechnerische Nennwert einer Aktie muss mindestens einen Euro betragen, so dass eine
Aktiengesellschaft mit dem Mindestgrundkapital von 50.000 Euro hchstens 50.000 Aktien
ausgeben darf. Aktien knnen mit einem Aufgeld (Agio) auf ihren Nennwert ausgegeben
werden. Wenn die Aktien zu ihrem Nennwert ausgegeben werden, spricht man von einer
Emission zu pari, bei der Ausgabe mit Agio von einer Emission ber pari. Aus Grnden des
Glubigerschutzes ist eine Emission der Aktien unter ihrem Nennwert (unter pari) nicht
zulssig (vgl. 9 Abs. 1 AktG). In der Praxis werden Aktien blicherweise mit einem Agio
emittiert.
Beispiel: Aktienemission
Wenn eine Aktiengesellschaft beispielsweise Aktien mit einem Nennwert von einem Euro zu
einem Ausgabepreis von 1,50 Euro emittiert, zahlen die Aktionre ein Aufgeld von 0,50
Euro. In der Bilanz wird der Nennwert der Aktien im Grundkapital ausgewiesen, whrend
das Aufgeld als Kapitalrcklage bilanziert wird (siehe Abbildung 3.9).
Aktiva ()
Vermgen
75.000
Grundkapital
Kapitalrcklage
75.000
Passiva ()
50.000
25.000
75.000
Wenn die Aktiengesellschaft 50.000 Aktien zu 1,50 Euro ausgibt, ergibt sich nach bernahme der Aktien durch die Aktionre die in Abbildung 3.9 dargestellte Bilanz. Die durch das
Aufgeld zugeflossene Kapitalrcklage dient der Aktiengesellschaft als bilanzielle Reserve,
um beispielsweise Anlaufverluste auszugleichen.
81
82
3 Beteiligungsfinanzierung
(3.3)
An der Brse finden Sie Aktien, deren Kurse das Zehn- oder Hundertfache des (rechnerischen) Nennwertes betragen. Gleiches gilt fr das Verhltnis von Marktkapitalisierung zu
Grundkapital. Daher halten wir fest, dass weder der Nennwert noch das Grundkapital den
aktuellen Marktwert der Aktie bzw. der Aktiengesellschaft widerspiegeln.
83
Zerlegung des
Grundkapitals
bertragbarkeit
Adidas AG
Stckaktien (1,00 )
Namensaktien
Stammaktien
Allianz SE
Stckaktien (2,56 )
Vinkulierte NA
Stammaktien
BASF SE
Stckaktien (1,28)
Namensaktien
Stammaktien
Bayer AG
Stckaktien (2,56 )
Namensaktien
Stammaktien
Beiersdorf AG
Stckaktien (1,00 )
Inhaberaktien
Stammaktien
BMW AG
Stckaktien (1,00 )
Inhaberaktien
Stammaktien
Commerzbank AG
Stckaktien (1,00 )
Inhaberaktien
Stammaktien
Daimler AG
Stckaktien (2,78 )
Namensaktien
Stammaktien
Deutsche Bank AG
Stckaktien (2,56 )
Namensaktien
Stammaktien
Deutsche Brse AG
Stckaktien (1,00 )
Namensaktien
Stammaktien
Deutsche Lufthansa AG
Stckaktien (2,56 )
Vinkulierte NA
Stammaktien
Deutsche Post AG
Stckaktien (1,00 )
Namensaktien
Stammaktien
Deutsche Telekom AG
Stckaktien (2,56 )
Namensaktien
Stammaktien
E.ON AG
Stckaktien (1,00 )
Namensaktien
Stammaktien
Stckaktien (1,00 )
Inhaberaktien
Stammaktien
Stckaktien (1,00 )
Inhaberaktien
Stammaktien
HeidelbergCement AG
Stckaktien (3,00 )
Inhaberaktien
Stammaktien
Stckaktien (1,00 )
Inhaberaktien
Vorzugsaktien
Infineon Technologies AG
Stckaktien (2,00 )
Namensaktien
Stammaktien
K+S AG
Stckaktien (1,00 )
Inhaberaktien
Stammaktien
Linde AG
Stckaktien (2,56 )
Inhaberaktien
Stammaktien
MAN AG
Stckaktien (2,67 )
Inhaberaktien
Stammaktien
Merck KGaA
Stckaktien (2,60 )
Inhaberaktien
Stammaktien
Metro AG
Stckaktien (2,56 )
Inhaberaktien
Stammaktien
Mnchener Rck AG
Stckaktien (3,28 )
Vinkulierte NA
Stammaktien
RWE AG
Stckaktien (2,56 )
Inhaberaktien
Stammaktien
SAP AG
Stckaktien (1,00 )
Inhaberaktien
Stammaktien
Siemens AG
Stckaktien (3,00 )
Namensaktien
Stammaktien
ThyssenKrupp AG
Stckaktien (2,56 )
Inhaberaktien
Stammaktien
Volkswagen AG
Stckaktien (2,56 )
Inhaberaktien
Vorzugsaktien
84
3 Beteiligungsfinanzierung
85
Aktienhandel
Grundlegendes Charakteristikum der Aktienfinanzierung ist die Tatsache, dass smtliche
Aktionrsrechte in der Aktienurkunde verbrieft sind. Als Wertpapier ist die Aktie relativ
einfach bertragbar und insofern gut handelbar. Aktien knnen sowohl an einer Brse als
auch auerbrslich gehandelt werden. Der auerbrsliche Aktienhandel findet unmittelbar
zwischen Wertpapierkufer und -verkufer statt und ist brsenrechtlich nicht weiter reglementiert. Auerbrslich werden z. B. nicht zum Brsenhandel zugelassene Aktien von Familienaktiengesellschaften oder Aktien auslndischer Gesellschaften gehandelt. Darber hinaus
knnen jedoch auch Aktien brsengehandelter Aktiengesellschaften auerbrslich gehandelt
werden. Das ist beispielsweise der Fall, wenn ein Groaktionr sein Aktienpaket an einen
neuen Investor verkauft. Der auerbrsliche Handel hat in diesen Fllen den Vorteil, dass die
beteiligten Parteien eine im Vergleich zum Brsenhandel hhere Preissicherheit haben, da
sie den Aktienpreis bilateral vereinbaren.
Um smtliche Vorteile der Aktienfinanzierung zu nutzen, streben mittlere und groe Aktiengesellschaften den Handel ihrer Aktien an einer Wertpapierbrse an. ber die Zulassung
zum Brsenhandel entscheidet die Zulassungsstelle bzw. der Zulassungsausschuss der jeweiligen Brse, wobei die Aktiengesellschaft von einem an einer inlndischen Brse zugelassenen Kreditinstitut begleitet werden muss (siehe auch 32 ff. BrsG). Dem Zulassungsantrag ist ein Prospekt beizufgen, der Auskunft ber die rechtlichen und wirtschaftlichen
Verhltnisse des Unternehmens gibt. Der Prospekt, fr den neben der Aktiengesellschaft
86
3 Beteiligungsfinanzierung
auch das Kreditinstitut haftet ( 44 f. BrsG), wird vor der Einfhrung der Aktien an der
Brse verffentlicht, damit sich die Anleger ber das Unternehmen informieren knnen.
Die konkreten Zulassungsanforderungen sind von dem Brsen- bzw. Marktsegment abhngig, fr das die Zulassung beantragt wird. Innerhalb der Europischen Union (EU) wird
unterschieden, ob das betreffende Marktsegment von der EU oder von der jeweiligen Brse
selbst reguliert wird. Die Regulierung der Marktsegmente durch die EU verfolgt das Ziel, die
europischen Kapitalmrkte weiter zu harmonisieren, durch einheitliche Regelungen die
Markteffizienz zu erhhen und damit den Anlegerschutz zu verbessern. Vor diesem Hintergrund unterscheidet auch die Deutsche Brse in Frankfurt a. M. zwischen dem gesetzlich
regulierten und dem brsenregulierten Markt (vgl. Deutsche Brse 2010).
Der regulierte Markt ist ein organisierter Kapitalmarkt im Sinne des Wertpapierhandelsgesetzes (vgl. 2 Abs. 5 WpHG), fr den bestimmte Zulassungsvoraussetzungen und
Folgepflichten gelten. Die Voraussetzungen fr die Zulassung zum regulierten Markt verlangen, dass die Aktiengesellschaft bereits seit drei Jahren besteht und dass sie Jahresabschlsse fr die drei dem Zulassungsantrag vorangegangenen Geschftsjahre offenlegt.
Darber hinaus mssen mindestens 10.000 Aktien mit einem Mindestkurswert von 1,25
Mio. Euro zum Brsenhandel eingefhrt werden. Der Streubesitz muss mindestens 25 %
betragen. Die Notierung im regulierten Markt ist vor allem fr etablierte und grere Unternehmen geeignet. Mit der Einfhrung des regulierten Marktes im November 2007
wurde die bis dahin bestehende Unterscheidung zwischen amtlichem Handel und geregeltem Markt aufgehoben.
Im brsenregulierten Markt (Freiverkehr) werden Aktien von Gesellschaften notiert, die
die Zulassungsanforderungen zum regulierten Markt nicht erfllen oder fr die eine entsprechende Zulassung nicht lohnenswert erscheint. Der Freiverkehr ist kein organisierter
Markt im Sinne von 2 Abs. 5 WpHG und es gibt weniger formale Zulassungsvoraussetzungen und keine Folgepflichten fr den Emittenten.
EU-regulierter Markt
(Regulated Market)
Brsenregulierter Markt
(Regulated Unofficial Market)
Deutsche Brse
Primrmarktsegmente
Prime Standard
Entry Standard
General Standard
87
In Ergnzung zu den brsenrechtlichen Marktabgrenzungen hat die Deutsche Brse Transparenzstandards geschaffen, anhand derer verschiedene Marktsegmente abgegrenzt werden
(siehe Abbildung 3.10). Die Transparenzstandards signalisieren den Anlegern den Umfang
der durch die Aktiengesellschaften regelmig bermittelten Informationen. Auf diese Weise
sollen die Marktransparenz erhht und Informationsnachteile der Anleger gegenber der
Unternehmensleitung vermindert werden (vgl. Deutsche Brse 2011a).
Im General Standard werden die Aktien der Gesellschaften notiert, die die gesetzlichen
Mindestanforderungen des regulierten Marktes erfllen. Hierzu zhlen beispielsweise die
halbjhrliche Berichterstattung nach internationalen Rechnungslegungsnormen (z. B.
IFRS), die Pflicht zur Ad-hoc-Publizitt sowie die Verffentlichung von Zwischenmitteilungen.
Fr eine Aufnahme in den Prime Standard mssen ber den General Standard hinaus
weitere Transparenzanforderungen erfllt werden. Dabei handelt es sich insbesondere um
die Quartalsberichterstattung sowie die Verffentlichung der Ad-hoc-Mitteilungen sowie
der laufenden Berichterstattung in deutscher und englischer Sprache. Des Weiteren ist
mindestens eine Analystenkonferenz pro Jahr abzuhalten.
Der Entry Standard ist ein Teilbereich des von der Brse regulierten Marktes. Auch fr
eine Notierung in diesem Marktsegment sind zustzliche Transparenzanforderungen zu
erfllen, die allerdings im Vergleich zu den beiden anderen Standards weniger umfassend
sind. Der Entry Standard ist ein Einstiegssegment, das jngeren Unternehmen einen vergleichsweise einfachen und kostengnstigen Zugang zum Brsenhandel bieten und auf
eine sptere Notierung im General oder Prime Standard vorbereiten soll.
Im First Quotation Board werden Aktien von Unternehmen notiert, die ihre Erstnotiz im
Open Market haben. Dieses Marktsegment stellt keine Transparenzanforderungen. Es
richtet sich an nationale und internationale Unternehmen, die ihre Aktien kostengnstig
und schnell in den Brsenhandel einbeziehen lassen wollen.
Neben den verschiedenen Marktsegmenten hat die Deutsche Brse unterschiedliche Aktienindizes geschaffen, die jeweils bestimmte Teilbereiche des Marktes abbilden (siehe
Abbildung 3.11). Auch die Mitgliedschaft in einem Aktienindex gilt am Kapitalmarkt als
Transparenz- bzw. Qualittssignal der entsprechenden Aktiengesellschaft an die Investoren
(vgl. z. B. Schmidt-Tank 2005, S. 53 ff.). Von der Deutschen Brse werden sowohl Auswahlindizes als auch All-Share-Indizes berechnet (vgl. Deutsche Brse 2011b). Bedeutende Auswahlindizes sind:
Der bekannteste deutsche Aktienindex ist der DAX, der die 30 grten und umsatzstrksten Aktiengesellschaften (Blue Chips) beinhaltet.
Der MDAX bildet die 50 mittelgroen Aktiengesellschaften (Mid Caps) ab, die hinsichtlich Gre und Umsatz auf die DAX-Werte folgen.
Der SDAX umfasst die nchsten 50 Unternehmen (Small Caps) unterhalb des MDAX.
Ebenso wie der MDAX ist der SDAX auf Unternehmen aus klassischen Branchen ausgerichtet.
88
3 Beteiligungsfinanzierung
Der TecDAX beinhaltet die 30 grten und liquidesten Technologiewerte unterhalb des
DAX. Aufgenommen werden nur Aktiengesellschaften aus technologieorientierten Branchen.
DAX
MDAX
SDAX
TecDAX
Prime Standard
General Standard
Mit Ausnahme des DAX knnen auch auslndische Aktien in die Indizes einbezogen werden. Voraussetzung fr die Aufnahme in einen der genannten Auswahlindizes ist die Zugehrigkeit zum Prime Standard. Die 30 DAX-Werte, die 50-MDAX-Werte sowie die 30 TecDAX-Werte bilden den HDAX. Der HDAX ist ein relativ breiter Aktienindex, der smtliche
im Prime Standard vertretenen Branchen abdeckt. Neben den Auswahlindizes berechnet die
Deutsche Brse All-Share-Indizes, die jeweils ein bestimmtes Marktsegment vollstndig
abdecken. Der wichtigste All-Share-Index ist der CDAX, der aus smtlichen deutschen Werten des Prime und des General Standard besteht. Damit ist der CDAX ein marktbreiter Mastab fr die Entwicklung des deutschen Aktienmarktes.
3.3.2
Grundlagen
Der Preis von Aktien wird an der Brse als Stckkurs (in Euro pro Aktie) festgestellt. Beim
Aktienpreis bzw. -kurs handelt es sich um einen Marktpreis, der sich aufgrund von Angebot
und Nachfrage ergibt. Abzugrenzen ist der Aktienpreis vom rechnerischen Aktienwert. Whrend der Preis eines Wirtschaftsgutes das Resultat von Angebot und Nachfrage ist, ergibt
sich der rechnerische Wert aus den mit diesem Gut verbundenen Nutzungsmglichkeiten des
Investors (vgl. Wittmann 1956, S. 23 und Mellerowicz 1952, S. 14). Die folgende aus der
angelschsischen Bewertungspraxis stammende Formulierung bringt das in treffender Form
89
zum Ausdruck: Price is what you pay, value is what you get! Verschiedene Investoren knnen den Wert einer Aktie unterschiedlich beurteilen. Aufgrund seiner subjektiven Ertragsschtzungen hlt ein Investor die Aktie beispielsweise fr berbewertet, whrend ein anderer
Anleger den aktuellen Marktpreis als niedrig ansieht, da dieser Anleger positivere Ertragserwartungen fr die Aktiengesellschaft hat oder bestimmte Synergieeffekte in seine Bewertung einbezieht.
Wenn ein aktueller oder potenzieller Aktionr die Angemessenheit des aktuellen Aktienkurses berprfen will, muss er den rechnerischen Kurswert der Aktie ermitteln. Die rechnerische Aktienbewertung ist allerdings nicht unproblematisch, da Anlegern regelmig nur
unvollstndige Informationen zur Verfgung stehen und insbesondere die Informationen zur
zuknftigen Geschftsentwicklung des Unternehmens mit hoher Unsicherheit behaftet sind.
Zur Ermittlung des rechnerischen Kurswertes existieren in der Praxis daher verschiedene
Alternativen, welche die Komplexitt der Bewertung durch vereinfachende Annahmen reduzieren (zur Aktienbewertung siehe ausfhrlich z. B. Seppelfricke 2007, Steiner/Bruns 2007
oder Damodaran 2006).
Rechnerischer
Aktienkurs
Vermgensorientierte
Bewertung
Gewinnorientierte
Bewertung
Bilanzkurs: Bewertung des Eigenkapitals (Vermgen minus Schulden) auf Basis von Bilanzwerten
Der rechnerische Kurswert einer Aktie kann auf Basis des Gesellschaftsvermgens oder der
zuknftig erwarteten Gewinne ermittelt werden (siehe Abbildung 3.12). Im Folgenden behandeln wir zunchst die vermgensorientierten Kurse, anschlieend folgen die gewinnorientierten Bewertungsmastbe.
Bilanzkurs
Der Bilanzkurs ist ein vermgens- bzw. bilanzorientierter Bewertungsmastab, der ebenso
wie der Liquidationskurs auf das in der Bilanz ausgewiesene Eigenkapital Bezug nimmt.
Errechnet wird der Bilanzkurs, indem das bilanzierte Eigenkapital (EKB) durch die Anzahl
der ausgegebenen Aktien (n) dividiert wird.
90
3 Beteiligungsfinanzierung
(3.4)
Bilanzkurs =
EK B
n
Der Bilanzkurs entspricht dem Aktienwert, der sich aufgrund des in der Bilanz ausgewiesenen Nettovermgens ergibt. Dabei bercksichtigt der Bilanzkurs neben dem gezeichneten
Kapital die weiteren in der Bilanz ausgewiesenen Eigenkapitalpositionen (siehe Tabelle 3.3).
Da der Bilanzkurs auf Basis bilanzieller Daten ermittelt wird, ist die Aussagefhigkeit dieses
Kurses von den zugrunde liegenden Rechnungslegungsnormen abhngig. In der Bilanzierungspraxis liegen die Wertanstze vieler Vermgensgegenstnde unterhalb der aktuellen
Marktwerte. Das ist insbesondere bei Rechnungslegungssystemen der Fall, die sich wie das
deutsche Handelsgesetzbuch (HGB) an dem durch den Glubigerschutz geprgten Vorsichtsprinzip orientieren. ber die niedrigeren Wertanstze der bilanzierten Vermgensgegenstnde hinaus existieren Vermgensgegenstnde (z. B. selbst geschaffene Patente), die nicht
bilanziert werden drfen. Daher liegt der auf Basis handelsrechtlicher Daten ermittelte Bilanzkurs meistens deutlich unter dem aktuellen Brsenkurs.
Liquidationskurs
Der Liquidationskurs ist ein Wertmastab, der sich von den bilanziellen Bewertungsgren
lst. Insbesondere die Gegenstnde des Anlagevermgens enthalten vielfach erhebliche stille
Reserven. Nach dem HGB werden z. B. Grundstcke und Gebude zu ihren historischen
Anschaffungskosten bilanziert, auch wenn deren aktueller Marktpreis deutlich ber diesen
Werten liegt. Wenn eine vor Jahrzehnten erworbene Immobilie mit ihrem Anschaffungspreis
von 5 Mio. Euro bilanziert wird und der heutige Marktwert bei 20 Mio. Euro liegt, ergeben
sich stille Reserven in Hhe von 15 Mio. Euro.
Tabelle 3.3: Bilanziertes Eigenkapital und Liquidationswert
Gezeichnetes Kapital
+
Kapitalrcklage
Gewinnrcklagen
Gewinnvortrag ( Verlustvortrag)
Jahresberschuss ( Jahresfehlbetrag)
Bilanziertes Eigenkapital
Stille Reserven
Liquidationswert
Im Gegensatz zum Bilanzkurs basiert der Liquidationswert auf den aktuellen Marktpreisen
der Vermgensgegenstnde, so dass die stillen Reserven bei der Bewertung des Unternehmens bercksichtigt werden. Weitere stille Reserven existieren dadurch, dass bestimmte
Vermgensgegenstnde (z. B. selbst entwickelte Patente) aufgrund von Bilanzierungsverboten oder -wahlrechten nicht bilanziert werden. Bei der Bestimmung des Liquidationswertes werden diese nicht bilanzierten Vermgensgegenstnde jedoch mit ihrem aktuellen
91
Marktwert einbezogen. Auf die Bedeutung und Ermittlung der stillen Reserven kommen wir
noch einmal im Rahmen der Innenfinanzierung zurck (siehe Kapitel 5.2.2).
Zur Ermittlung des Liquidationskurses wird zunchst der Liquidationswert des Unternehmens bestimmt (siehe Tabelle 3.3). Hierzu werden smtliche bilanzierten und nicht bilanzierten Vermgensgegenstnde sowie die Schulden mit ihren aktuellen Marktpreisen bewertet.
Anschlieend wird der Liquidationswert bzw. das Eigenkapital zu Marktwerten (EKM) als
Differenz der Vermgensgegenstnde und Schulden errechnet. Der Liquidationswert entspricht dem bilanzierten Eigenkapital (EKB) zuzglich der stillen Reserven (SR).
Abschlieend wird der Liquidationswert des Unternehmens durch die Anzahl der ausgegebenen Aktien (n) dividiert, um den Liquidationskurs zu errechnen.
(3.5)
Liquidationskurs =
EK M EK B + SR
=
n
n
Der Liquidationskurs entspricht dem auf eine einzelne Aktie entfallenden Anteil am Nettovermgen des Unternehmens. Da der Liquidationskurs auf Grundlage von Marktwerten
ermittelt wird, erhalten die Anleger eine im Vergleich zum Bilanzkurs realistischere Vorstellung ber den Nettovermgenswert der Aktie. Bezugsgre fr die Wertermittlung ist allerdings weiterhin das Vermgen des Unternehmens. Die wenigsten Anleger beteiligen sich
jedoch an einer Aktiengesellschaft, um einen anteilsmigen Anspruch auf das Gesellschaftsvermgen zu erwerben. Das entscheidende finanzwirtschaftliche Motiv fr den Erwerb von Aktien ist typischerweise die Partizipation an den zuknftigen Unternehmensgewinnen. Fr die Aktienbewertung kommt daher den zuknftig erwarteten Gewinnen regelmig eine hhere Bedeutung zu als dem aktuellen Gesellschaftsvermgen.
Die mit der Ermittlung bilanzorientierter Kurse verbundene Bewertungsproblematik lsst
sich vermindern, wenn der Bilanzkurs nicht auf Grundlage einer HGB-Bilanz, sondern auf
Basis einer nach den International Financial Reporting Standards (IFRS) erstellten Bilanz
errechnet wird. Angesichts der Orientierung am Fair Value greifen die IFRS in strkerem
Mae auf Marktwerte zurck als das HGB (vgl. z. B. Pellens et al. 2008, S. 113 ff.). Daher
liegt der Bilanzkurs nach IFRS blicherweise nher am aktuellen Brsenkurs als der auf
Basis einer HGB-Bilanz errechnete Bilanzkurs. Auch bei der Verwendung von IFRS-Daten
existiert allerdings das Problem, dass Investoren an der zuknftigen Gewinnentwicklung und
weniger an heutigen Vermgenswerten interessiert sind.
Ertragskurs
Der Ertragskurs dient zur gewinnorientierten Aktienbewertung. Finanzmathematisch lsst
sich der heutige Wert der zuknftig erwarteten Unternehmensgewinne ermitteln, indem die
zuknftigen Gewinne mit einem risikoquivalenten Zinssatz abgezinst werden. Unter der
Annahme konstanter Gewinne sowie einer unendlichen Lebensdauer des Unternehmens kann
der Ertragskurs mit der Formel der ewigen Rente berechnet werden (siehe Formel (2.16) auf
S. 49). Hierzu wird zunchst der prognostizierte konstante Unternehmensgewinn (G) durch
die Anzahl der gewinnberechtigten Aktien (n) geteilt. Das Resultat ist der Gewinn je Aktie,
der in der Kapitalmarktpraxis meistens mit dem angelschsischen Begriff Earnings Per
92
3 Beteiligungsfinanzierung
Share (EPS) bezeichnet wird. Um den Ertragskurs zu ermitteln, wird der Gewinn je Aktie
entsprechend Formel (3.6) durch den Kapitalisierungszinssatz (i) geteilt.
(3.6)
Ertragskurs =
EPS Gn
=
i
i
Zur Bestimmung des Ertragskurses ist die Prognose des nachhaltigen Gewinns erforderlich.
Da der Ertragskurs als ewige Rente errechnet wird, muss ein konstanter Gewinn prognostiziert werden, den das Unternehmen zuknftig nachhaltig erzielen kann und der frei von Bewertungsmanahmen und Einmaleffekten ist. Zur Prognose des nachhaltigen Gewinns kann
beispielsweise das gemeinsam von der Deutschen Vereinigung fr Finanzanalyse & Asset
Management (DVFA) und der Schmalenbachgesellschaft (SG) entwickelte Schema verwendet werden (vgl. Arbeitskreis DVFA/Schmalenbach-Gesellschaft e. V. 2003 und Busse von
Colbe 2000).
Tabelle 3.4: Ermittlung des Ergebnisses nach DVFA/SG
Jahresberschuss bzw. -fehlbetrag gem Jahresabschluss
+/
+/
+/
+/
+/
Bereinigung um Fremdwhrungseinflsse
Die Ermittlung des Ergebnisses nach DVFA/SG verfolgt das Ziel, die Vergleichbarkeit der
ausgewiesenen Gewinne verschiedener Unternehmen zu erhhen. Hierzu wird der ausgewiesene Jahresberschuss bzw. -fehlbetrag um auerordentliche und dispositionsbedingte Ertrge und Aufwendungen bereinigt (siehe auch die exemplarische Darstellung in Tabelle 3.4).
Auf diese Weise werden die Auswirkungen bilanzpolitischer Manahmen zumindest teilweise korrigiert und man erhlt ein Ergebnis, das als Ausgangspunkt fr die Prognose des
nachhaltig erzielbaren Gewinns dient. Der prognostizierte Gewinn nach DVFA/SG wird
anschlieend durch die Anzahl umlaufender Aktien geteilt, um den Gewinn je Aktie zu errechnen.
Neben dem Gewinn je Aktie wird zur Berechnung des Ertragskurses ein risikoquivalenter
Kapitalisierungszinssatz bentigt. Der Zinssatz spiegelt die Rendite einer aus Sicht des Investors vergleichbaren Anlage wider. Um die Vergleichbarkeit mit der zu bewertenden Aktiengesellschaft zu gewhrleisten, muss die Anlagealternative das gleiche Risiko aufweisen. In
der Praxis wird der bentigte Kapitalisierungszinssatz meistens auf Basis der Verzinsung
risikofreier Staatsanleihen abgeleitet, die um einen branchenspezifischen Risikozuschlag
93
erhht werden. Fr Unternehmen aus Branchen mit hherem Risiko (z. B. Technologieunternehmen) errechnet sich folglich ein hherer risikoadjustierter Zinssatz als fr risikormere Branchen (z. B. Konsumgterindustrie oder Energieversorgung).
Beispiel: Ertragskurs
Als Beispiel dient eine Aktiengesellschaft, die 100.000 Aktien emittiert hat und fr die ein
nachhaltiger Gewinn von 480.000 Euro p. a. prognostiziert wird. Des Weiteren gehen wir
davon aus, dass die risikoadjustierte Rendite vergleichbarer Aktiengesellschaften 12 % betrgt. Fr dieses Beispiel errechnet sich folgender Ertragskurs:
(3.7)
Ertragskurs =
480.000
100.000
0,12
4,80
= 40,00
0,12
(3.8)
Ertragskurs =
EPS
= n
ig ig
Im Folgenden unterstellen wir, dass die Aktiengesellschaft aus dem o. a. Beispiel weiter
einen nachhaltigen Gewinn je Aktie von 4,80 Euro p. a. erwirtschaftet und dass die risikoadjustierte Rendite vergleichbarer Aktiengesellschaften weiterhin 12 % betrgt. Zustzlich
gehen wir davon aus, dass das Unternehmen den prognostizierten Gewinn um 2 % p. a. steigern kann. Unter Einbezug der Wachstumsrate errechnet sich folgender Ertragskurs:
94
3 Beteiligungsfinanzierung
(3.9)
Ertragskurs =
4,80
= 48,00
0,12 0,02
Bei Einbezug der Wachstumsrate erhht sich der rechnerische Aktienkurs im Vergleich zum
Ausgangsbeispiel, da ein Unternehmen mit wachsenden Gewinnen ceteris paribus einen
hheren Wert hat als dasjenige mit konstanten Gewinnen. Sofern realistische Wachstumsannahmen unterstellt werden, ist die Bercksichtigung des Gewinnwachstums in der Bewertungspraxis angemessen. Angesichts der Tatsache, dass wir mit der Formel fr die ewige
Rente rechnen, sollten die Wachstumsraten allerdings sehr vorsichtig geschtzt werden.
Schlielich unterstellt die Formel, dass das Unternehmen sein Gewinnwachstum auf unbegrenzte Zeit erwirtschaften kann. berhhte Wachstumsraten gelten als einer der hufigsten
Bewertungsfehler; darber hinaus erffnen sie ein nicht zu unterschtzendes Manipulationspotenzial bei der Unternehmens- und Aktienbewertung.
Kurs-Gewinn-Verhltnis
Eine weitere Mglichkeit, den rechnerischen Aktienkurs auf Basis zuknftiger Gewinne zu
ermitteln, bietet das Kurs-Gewinn-Verhltnis (KGV). Das in der Kapitalmarktpraxis auch
unter dem angelschsischen Begriff Price Earnings Ratio (PER) bekannte KGV ist eine der
bekanntesten Kennzahlen zur Aktienbewertung. KGV (vgl. Brealey/Myers/Allen 2011,
S. 105). Zur Ermittlung des KGV wird der aktuelle Kurs einer Aktie durch den erwarteten
Gewinn je Aktie dividiert.
(3.10) KGV =
Aktienkurs
Gewinn je Aktie
Das KGV ist der Multiplikator, mit dem der Jahresgewinn eines Unternehmens an der Brse
bewertet wird. Ein KGV von 10 besagt beispielsweise, dass die Investoren den Jahresgewinn
dieses Unternehmens mit dem Zehnfachen bewerten. Zum gleichen Zeitpunkt kann das KGV
eines zweiten Unternehmens z. B. bei 15 oder 20 liegen. Der Grund fr die unterschiedliche
Hhe des KGV liegt darin, dass das KGV meistens auf Basis des aktuellen Gewinns bzw.
des fr das nchste Geschftsjahr geschtzten Gewinns ermittelt wird. Unterschiede im KGV
deuten darauf hin, dass die Gewinnqualitt der beiden Unternehmen von den Kapitalmarktakteuren unterschiedlich eingeschtzt wird. Neben den Erwartungen hinsichtlich der zuknftigen Gewinnentwicklung wird das KGV durch das Unternehmensrisiko bestimmt. Je hher
die Gewinnerwartungen sind bzw. je geringer das Risiko ist, desto hher ist jeweils ceteris
paribus das KGV der Aktie. Das KGV ist somit eine von der erwarteten Gewinnentwicklung
des Unternehmens sowie vom Unternehmensrisiko abhngige Kennzahl. Vor diesem Hintergrund wird deutlich, dass fr die Bewertung eines bestimmten Unternehmens nur das KGV
einer vergleichbaren Aktie oder der entsprechenden Branche herangezogen werden sollte.
Wenn der Gewinn je Aktie bekannt ist, lsst sich das KGV dazu nutzen, den rechnerischen
Aktienkurs zu ermitteln. Das ist beispielsweise beim erstmaligen Gang eines Unternehmens
an die Brse erforderlich, da zu diesem Zeitpunkt noch kein Marktpreis existiert. Darber
hinaus wird das KGV auch dazu genutzt, den aktuellen Brsenkurs bereits notierter Aktien
rechnerisch zu berprfen. Analog zur Ermittlung des Ertragskurses muss zunchst der
95
nachhaltige Gewinn je Aktie prognostiziert werden. Diese Prognose erfolgt auf Basis der
entsprechenden Planungsrechnungen des Unternehmens, sofern Letztere zur Verfgung
stehen. Anderenfalls muss die zuknftige Gewinnentwicklung von den Investoren bzw. von
den mit der Aktienbewertung befassten Finanzanalysten auf Basis extern verfgbarer Daten
geschtzt werden.
Neben dem Gewinn je Aktie bentigt man zur Ermittlung des rechnerischen Aktienkurses
das KGV einer vergleichbaren Aktie. Dieses KGV spiegelt das aktuelle Bewertungsniveau an
der Brse wider, so dass der unternehmensspezifische Gewinn je Aktie marktbezogen bewertet wird. Vor diesem Hintergrund ist notwendig, dass das zur Ableitung des KGV herangezogene Vergleichsunternehmen hinsichtlich Geschftsttigkeit, Risiko und Gewinnentwicklung mit dem zu bewertenden Unternehmen vergleichbar ist. Fr den Fall, dass kein passendes Vergleichsunternehmen existiert, kann ersatzweise das durchschnittliche KGV der entsprechenden Branche verwendet werden. Nachdem der Gewinn je Aktie und das KGV vorliegen, wird der rechnerische Aktienkurs durch Multiplikation des Gewinns je Aktie mit dem
KGV des Vergleichsunternehmens bzw. der Branche ermittelt.
(3.11) Rechnerischer Aktienkurs = Gewinn je Aktie KGV
Gewinn je Aktie
ig
1
ig
Das KGV entspricht dem Kehrwert der Differenz aus risikoadjustiertem Kalkulationszinssatz
(i) und Wachstumsrate (g). Theoretisch fhren die beiden Ermittlungswege zum gleichen
Ergebnis. In der Bewertungspraxis hngt die bereinstimmung vor allem davon ab, ob das
zur Ableitung des KGV herangezogene Referenzunternehmen wirklich vergleichbar ist und
ob das Unternehmensrisiko bei der Ableitung des Kalkulationszinssatzes zutreffend bercksichtigt wird. In jedem Fall lsst sich der Zusammenhang zwischen den beiden Rechenwegen
nutzen, um die Bewertungsergebnisse auf Plausibilitt zu berprfen.
96
3 Beteiligungsfinanzierung
Beispiel: Kurs-Gewinn-Verhltnis
In unserem obigen Beispiel wird fr die Aktiengesellschaft ein risikoadjustierter Kalkulationszinssatz von 12 % abgeleitet. Die erwartete Wachstumsrate des Gewinns betrgt 2 %.
Auf Basis dieser Daten lsst sich das rechnerische KGV des Unternehmens gem Formel
(3.13) bestimmen.
(3.13) KGV =
1
1
=
= 10
0,12 0,02 0,10
Das rechnerische KGV betrgt 10. Bei einem prognostizierten Gewinn je Aktie von 4,80
Euro errechnet sich mit Hilfe des KGV ein rechnerischer Aktienwert von 48,00 Euro (siehe
Formel (3.9) auf S. 94). Das Ergebnis entspricht in diesem Fall dem Ertragskurs unter
Bercksichtigung einer Wachstumsrate. Wenn sich dagegen auf beiden Ermittlungswegen
unterschiedliche Aktienwerte ergeben, deutet das auf eine unzutreffende Ableitung der Einflussgren hin. Die Ursache dieser Bewertungsfehler kann in der Auswahl eines unpassenden Vergleichsunternehmens, in der unzutreffenden Ableitung des risikoadjustierten Kalkulationszinssatzes oder in der falschen Schtzung des zuknftigen Gewinnwachstums liegen.
3.3.3
97
Finanzierungsziele
Eigentmerziele
Verbesserung der
Eigenkapitalquote
Basis fr zuknftige Aktienund Anleiheemissionen
Aktie als Akquisitionswhrung fr Unternehmensbernahmen
Unternehmensziele
Realisierung von
Wachstumsstrategien
Steigerung des
Bekanntheitsgrades
Attraktivitt fr Mitarbeiter
(z. B. durch Ausgabe von
Belegschaftsaktien)
Mit dem Brsengang verfolgen die Emittenten verschiedene Ziele (vgl. z. B. Lhr 2006,
S. 18 ff.), die sich in Finanzierungs-, Eigentmer- sowie Unternehmensziele unterscheiden
lassen (siehe Abbildung 3.13). Im Interesse einer starken Finanzierungswirkung sollte der
beim Brsengang erzielte Emissionserls weitgehend dem Unternehmen zuflieen. Darber
98
3 Beteiligungsfinanzierung
hinaus knnen die bisherigen Aktionre (z. B. die Unternehmensgrnder) den Brsengang
nutzen, um einen Teil ihrer Aktien zu verkaufen und damit ihre Beteiligungsquote an der
Aktiengesellschaft zu reduzieren.
Voraussetzungen fr den Gang an die Brse sind die formale und materielle Emissionsfhigkeit und damit die so genannte Brsenreife des Unternehmens. Zur Feststellung der Brsenreife dienen verschiedene objektive und subjektive Kriterien (siehe Abbildung 3.14). Die
objektiven Kriterien beziehen sich auf die vom Gesetzgeber und von den Brsen aufgestellten formalen Zulassungsvoraussetzungen fr die jeweils relevanten Brsensegmente. Die
Erfllung der objektiven Kriterien ist eine notwendige, aber noch keine hinreichende Voraussetzung fr einen erfolgreichen Brsengang. Zustzlich mssen die subjektiven Kriterien
erfllt werden, die sich auf die wirtschaftliche Brsenreife beziehen. Whrend die unternehmensinternen Kriterien die materielle Emissionsfhigkeit berprfen, liegt die Bedeutung
der unternehmensexternen Kriterien in der Bestimmung des geeigneten Emissionszeitpunktes. Zentrale Fragestellungen im Rahmen eines Brsengangs sind die Hhe des Platzierungsvolumens sowie die Wahl von Brsenplatz und Marktsegment. Um das Platzierungsvolumen
festlegen zu knnen, muss der Wert des Unternehmens ermittelt werden. Die Unternehmensbewertung ist notwendige Voraussetzung fr die Bestimmung des Emissionspreises.
Objektive
Kriterien
Subjektive Kriterien
Unternehmensinterne
Kriterien
Quantitative
Kriterien
Qualitative
Kriterien
Ertragsaussichten
Umsatzhhe
Umsatzwachstum
Kapitalstruktur
Finanzierungskraft
(Cashflow)
Platzierungsvolumen
Historie des
Unternehmens
Unternehmensexterne Kriterien
Konjunkturzyklus
Perspektiven des
Aktienmarktes
Konkurrenzsituation
am Emissionsmarkt
Steuerliche und
rechtliche Rahmenbedingungen
99
preises ist ein komplexer Prozess, bei dem die Interessen der verschiedenen Beteiligten zu
beachten sind. So sind die bisherigen Aktionre und das Management eher an einem hohen
Emissionspreis interessiert, um die Verwsserung der eigenen Anteile gering zu halten und
dem Unternehmen ein mglichst hohes Volumen an Finanzmitteln zuzufhren. Im Gegensatz
dazu haben die potenziellen Neuaktionre ein Interesse an niedrigen Emissionspreisen, da sie
damit Chancen auf zuknftige Kurssteigerungen haben und auf diese Weise ihre Informationsnachteile im Hinblick auf das Unternehmensrisiko ausgleichen knnen.
Angesichts der unterschiedlichen Interessen der verschiedenen Beteiligten besteht bei einem
Brsengang immer die Gefahr von Interessenkonflikten. Diese potenziellen Interessenkonflikte knnen zumindest teilweise durch das Emissionskonsortium ausgeglichen werden. Als
Finanzintermedire stehen die Konsortialbanken zwischen dem Emittenten und den an den
neuen Aktien interessierten Investoren. Allerdings sind auch die Konsortialbanken nicht frei
von Interessenkonflikten. So sind die Banken einerseits als Emissionsbegleiter an einem
hohen Emissionspreis interessiert. Die Investoren sind andererseits als Wertpapieranleger
auch Kunden der Banken, so dass die Konsortialbanken aus dieser Perspektive eher an einem
geringen Emissionspreis interessiert sind. Schlielich sind die Konsortialbanken vielfach
auch Kreditgeber des Unternehmens und verfolgen insoweit auch Eigeninteressen. Um den
Erfolg des Brsengangs zu gewhrleisten, muss im Rahmen des Emissionsprozesses ein
Emissionspreis gefunden werden, der einen Ausgleich zwischen den Interessen der verschiedenen Beteiligten ermglicht.
Angesichts der mglichen Interessenkonflikte besteht bei der Bestimmung des Emissionspreises die Notwendigkeit, einen Kompromiss zwischen den Interessen der verschiedenen
Parteien zu finden. Grundlage fr die Festlegung des Emissionspreises ist der rechnerische
Aktienkurs, fr dessen Ermittlung smtliche aus der Aktien- bzw. Unternehmensbewertung
bekannten Verfahren genutzt werden knnen (vgl. z. B. Pohlcke 2006, S. 277 ff.). Bedeutung haben vor allem Multiplikatorenmodelle (z. B. das KGV) sowie Barwertmodelle (z. B.
der Ertragskurs). Das Kurs-Gewinn-Verhltnis (KGV) ist ein bei Brsengngen gebruchlicher Bewertungsmastab (siehe S. 94 ff.). Nach diesem Verfahren errechnet sich der rechnerische Aktienkurs als Produkt aus dem nachhaltig erzielbaren Gewinn je Aktie und dem als
Multiplikator verwendeten KGV. Der Gewinn bildet die unternehmensspezifische Erfolgssituation ab, whrend das KGV die aktuellen Bewertungsverhltnisse des Kapitalmarktes
widerspiegelt.
Neben der Gewinnschtzung ist die Auswahl des passenden KGV von entscheidender Bedeutung fr die Ermittlung des rechnerischen Aktienkurses. Das KGV wird auf Basis von Kapitalmarktdaten abgeleitet und informiert somit ber den Preis, den Investoren an der Brse fr
den nachhaltig erzielbaren Unternehmensgewinn zu zahlen bereit sind. Nur wenn das ausgewhlte KGV die Gewinnqualitt sowie das Risiko des Unternehmens zutreffend widerspiegelt, ergibt sich ein zutreffendes Bewertungsergebnis. Idealerweise wird die Neuemission
mit dem KGV eines vergleichbaren und bereits brsennotierten Unternehmens aus der gleichen Branche bewertet. Sofern an der Brse kein unmittelbar vergleichbares Unternehmen
notiert ist, wird das KGV der betreffenden Branche zur Emissionspreisermittlung herangezogen. In diesem Fall mssen Zu- bzw. Abschlge auf das branchentypische KGV vorgenommen werden, wenn das brsenwillige Unternehmen beispielsweise hinsichtlich der Gewinn-
100
3 Beteiligungsfinanzierung
Due Diligence
Angesichts der Unsicherheit der zuknftigen Unternehmenserfolge werden die fr die verschiedenen Bewertungsmodelle erforderlichen Daten im Rahmen des IPO einer fundierten
Plausibilittsprfung (Due Diligence) unterzogen (vgl. z. B. Hlscher/Nestler/Otto 2007,
S. 21 ff.). Die Due Diligence bezieht sich auf die Perspektiven der relevanten Absatzmrkte,
auf die Marktpositionierung, auf die Erls- und Kostensituation sowie auf die Fhigkeiten
des Managements sowie der Mitarbeiter. Die Bewertungen werden darber hinaus fr verschiedene Szenarien (z. B. Best, Base und Worst Case) durchgefhrt, um die Chancen und
Risiken der zuknftigen Unternehmensentwicklung zu illustrieren.
Das Ergebnis des Bewertungsprozesses ist daher blicherweise kein einzelner Aktienkurs,
sondern eine Spanne mglicher Kurse. Diese Kursspanne bildet den Ausgangspunkt fr die
Festlegung des Emissionspreises unter Federfhrung des Konsortialfhrers. Die Festlegung
des Emissionspreises erfolgt durch das Platzierungsverfahren.
Platzierungsverfahren
Zu den Platzierungsverfahren zhlen das Festpreisverfahren, das Auktionsverfahren sowie
das Bookbuilding-Verfahren (vgl. Lhr 2006, S. 131 ff.). Beim Festpreisverfahren wird der
Emissionspreis, zu dem die Aktien den Investoren zur Zeichnung angeboten werden, gemeinsam vom Emittenten und dem Emissionskonsortium festgelegt. In der Praxis garantieren
die Konsortialbanken dem Emittenten die bernahme des gesamten Emissionsvolumens,
wobei der Emissionspreis meistens deutlich vor Verffentlichung des Emissionsprospekts
ausgehandelt wird. Da die Preisfestsetzung beim Festpreisverfahren ohne Einbezug der Investoren erfolgt, besteht die Gefahr, dass der Emissionspreis deutlich von den Preisvorstellungen der Investoren abweicht. Wird der Emissionspreis von den Investoren als berhht
eingeschtzt, droht ein Scheitern des Brsengangs. Angesichts der vom Emissionskonsor-
101
tium gegebenen bernahmegarantie besteht in der Praxis eher die Wahrscheinlichkeit eines
zu geringen Emissionspreises. In diesem Fall entstehen Nachteile fr das emittierende Unternehmen, das einen relativ geringen Emissionserls erhlt. Im Ergebnis steht das Festpreisverfahren in deutlichem Widerspruch zu einer marktorientierten Preisfindung.
Im Gegensatz zum Festpreisverfahren nutzen Auktionsverfahren ausschlielich marktorientierte Mechanismen zur Preisfindung. Bei Platzierungsverfahren mit Auktionscharakter werden die Emissionspreise im Rahmen einer Versteigerung durch Preisgebote der Investoren
festgelegt. Die Investoren geben individuelle Gebote gem ihren subjektiven Preisvorstellungen ab. Die Zuteilung der Aktien erfolgt dabei nach der Hhe der gebotenen Preise, wobei die hchsten Gebote zuerst bedient werden. Durch die Hhe ihres Preisgebotes knnen
die Investoren somit ihre Chance auf den Erhalt der Aktien unmittelbar beeinflussen. Im
Interesse des Emittenten wird die Zahlungsbereitschaft der Investoren bei Auktionsverfahren
relativ stark ausgenutzt. Auktionsverfahren versprechen daher grundstzlich den hchsten
Emissionserls. Auch wenn ein hoher Emissionserls aus Sicht des Emittenten von Interesse
ist, sind die Auktionsverfahren in der europischen Kapitalmarktpraxis kaum verbreitet. Das
Problem dieser Verfahren liegt in dem fehlenden Interessenausgleich zwischen Emittent und
Investoren. Dadurch, dass die gesamte am Kapitalmarkt vorhandene Zahlungsbereitschaft
abgeschpft wird, bestehen fr die Investoren zumindest unmittelbar nach dem IPO kaum
Aussichten auf weitere Kurssteigerungen. Damit entfllt der von den Investoren als Ausgleich fr die mit dem Brsengang verbundene Unsicherheit erwartete Kaufanreiz.
Bookbuilding-Verfahren
Das heute in der deutschen Kapitalmarktpraxis dominierende Platzierungsverfahren ist das
Bookbuilding-Verfahren, das einen Kompromiss zwischen den Interessen des Emittenten und
denjenigen der Investoren ermglicht. Bei diesem Verfahren wird der Emissionspreis unter
Bercksichtigung des Zeichnungsinteresses und der Preisvorstellungen von Investoren festgelegt. Die Festlegung des Emissionspreises nach dem Bookbuilding-Verfahren erfolgt in
mehreren Schritten. Im ersten Schritt treten der Emittent und seine Konsortialbanken in Kontakt mit institutionellen Investoren, um deren Preisvorstellungen bei der Festlegung der
Zeichnungsspanne (Bookbuilding-Spanne) einbeziehen zu knnen. Die Zeichnungsspanne ist
eine Bandbreite mglicher Emissionspreise, wobei in der Praxis ein Abstand von 10-15 %
zwischen Ober- und Untergrenze der Bookbuilding-Spanne blich ist.
Nach Verffentlichung der Bookbuilding-Spanne erteilen smtliche interessierten Investoren
im zweiten Schritt ihre Zeichnungs- bzw. Kaufauftrge ber die gewnschte Aktienanzahl.
Diese Zeichnungsauftrge knnen unlimitiert oder mit einem Hchstgebot (Limit) innerhalb
der Bookbuilding-Spanne abgegeben werden. Im dritten Schritt wird dann auf Basis der
vorliegenden Zeichnungsauftrge der Emissionspreis festgelegt. Als Emissionspreis wird der
hchste Preis festgelegt, zu dem smtliche auszugebenden Aktien platziert werden knnen.
Investoren, die mindestens den Emissionspreis geboten haben, erhalten Aktien, whrend
Gebote unterhalb des Emissionspreises nicht bercksichtigt werden. Im Gegensatz zum Auktionsverfahren bezahlen beim Bookbuilding-Verfahren smtliche Investoren den gleichen
Preis. Wenn die Investoren zum Emissionspreis mehr Aktien nachfragen, als ausgegeben
werden sollen, ist die Emission berzeichnet. In diesem Fall wird entweder die Anzahl der
102
3 Beteiligungsfinanzierung
pro Aktionr zu erwerbenden Aktien beschrnkt oder es werden im Rahmen der so genannten Mehrzuteilungsoption (Greenshoe)3 zustzliche Aktien emittiert.
Die Vorteile des Bookbuilding-Verfahrens liegen darin, dass einerseits Marktmechanismen
bei der Preisfindung bercksichtigt werden, whrend andererseits die potenzielle Zahlungsbereitschaft der Investoren nicht so weit ausgenutzt wird, dass die Aktie des Emittenten nach
dem Brsengang kaum noch Kurssteigerungspotenzial hat.
Die Bezeichnung Greenshoe geht auf die amerikanische Firma Green Shoe Manufacturing Company zurck,
die dieses Verfahren 1963 zuerst nutzte.
Aktiennachfrage
44
103
Kumulierte
Aktiennachfrage
Preis
Aktiennachfrage
Kumulierte
Aktiennachfrage
300.000 Aktien
300.000 Aktien
44
800.000 Aktien
800.000 Aktien
43
350.000 Aktien
650.000 Aktien
43
550.000 Aktien
1.350.000 Aktien
42
450.000 Aktien
1.100.000 Aktien
42
500.000 Aktien
1.850.000 Aktien
41
400.000 Aktien
1.500.000 Aktien
41
350.000 Aktien
2.200.000 Aktien
40
300.000 Aktien
1.800.000 Aktien
40
400.000 Aktien
2.600.000 Aktien
39
200.000 Aktien
2.000.000 Aktien
39
450.000 Aktien
3.050.000 Aktien
38
350.000 Aktien
2.350.000 Aktien
38
500.000 Aktien
3.550.000 Aktien
Das zweite Szenario zeichnet sich durch eine hhere Nachfrage aus. Es liegen mehr Zeichnungsauftrge vor und die Anleger signalisieren darber hinaus ihre Bereitschaft, tendenziell
hhere Emissionspreise zu bezahlen. Fr das Szenario 2 ergibt sich ein Emissionspreis von
41 Euro. Angesichts der vergleichsweise hohen Nachfrage entscheidet sich die BLA in diesem Fall dazu, nicht nur das ursprnglich geplante Volumen von 2.000.000 Aktien zu emittieren, sondern zustzlich von der Mehrzuteilungsoption in Hhe von 200.000 Aktien
Gebrauch zu machen. Insgesamt werden damit 2.200.000 Aktien zu einem Preis von 41 Euro
ausgegeben. Das Emissionsvolumen wrde in diesem Fall 90,2 Mio. Euro (= 2,2 Mio. Aktien
41 Euro) betragen.
3.3.4
Kapitalerhhung
Mit dem erstmaligen Gang an die Brse ist die Eigenkapitalbeschaffung fr brsennotierte
Aktiengesellschaften nicht abgeschlossen. Die sptere Aufnahme von Eigenkapital erfolgt
durch die Kapitalerhhung, deren Formen wir im Folgenden behandeln.
104
3 Beteiligungsfinanzierung
105
2010
2009
Gezeichnetes Kapital
1.176
1.176
Kapitalrcklage
3.216
3.229
15.817
12.916
1.195
156
21.404
17.477
1.253
1.132
22.657
18.609
Genehmigtes Kapital
Die Hauptversammlung vom 30. April 2009 ermchtigte den Vorstand, mit
Zustimmung des Aufsichtsrats das gezeichnete Kapital bis zum 30. April
2014 um bis zu 500 Millionen Euro durch die Ausgabe neuer Aktien gegen
Geldeinlage zu erhhen. Von der Ermchtigung ist bisher kein Gebrauch
gemacht worden, und es wurden keine neuen Aktien ausgegeben.
In der Kapitalmarktpraxis dominiert die genehmigte Kapitalerhhung, was sich neben den
Flexibilittsvorteilen auch auf die faktische Machtverteilung in brsennotierten Aktiengesellschaften zurckfhren lsst. Wie Sie den jeweiligen Geschftsberichten entnehmen knnen,
verfgt die Mehrzahl der brsennotierten Aktiengesellschaften ber genehmigtes Kapital,
das bei Bedarf zur Erhhung des Grundkapitals genutzt wird. Bei einem gezeichneten Kapital (Grundkapital) von 1.176 Mio. Euro verfgt z. B. die BASF SE ber ein genehmigtes
Kapital in Hhe von 500 Mio. Euro (siehe Abbildung 3.16).
106
3 Beteiligungsfinanzierung
Die Hhe des Ausgabepreises (Emissionspreises) hat entscheidende Bedeutung fr die Anzahl der auszugebenden Aktien und damit fr das Bezugsverhltnis. Da die neuen gegenber
den alten Aktien keine zustzlichen Rechte verbriefen, werden die Aktionre fr die neuen
Aktien maximal den bisherigen Aktienkurs bezahlen. Aus konomischer Perspektive bildet
der Kurs der alten Aktien die Obergrenze fr den Ausgabepreis. Ein Preis unterhalb des
aktuellen Aktienkurses ist dagegen mglich und in der Praxis blich, um den Aktionren
einen Kaufanreiz zu bieten und die neuen Aktien problemlos zu platzieren. Die rechtliche
Untergrenze fr den Ausgabepreis bildet der Nennwert, da eine Ausgabe von Aktien unterhalb ihres (rechnerischen) Nennwertes nicht zulssig ist (vgl. 9 Abs. 1 AktG). Die emittierende Aktiengesellschaft ist grundstzlich an einem mglichst hohen Ausgabepreis interessiert, da hierdurch der realisierbare Emissionserls steigt bzw. die Anzahl der auszugebenden
Aktien sinkt. Um die Zeichnungsbereitschaft und damit den Erfolg der Aktienemission zu
gewhrleisten, sollten Aktiengesellschaften ihren Aktionren allerdings den bereits erwhnten Kaufanreiz bieten. Als Kompromiss hat sich in der Kapitalmarktpraxis ein Abschlag von
ca. 10 bis 20 % auf den Aktienkurs vor der Kapitalerhhung durchgesetzt. Es sind an der
Brse aber auch hhere Abschlge zu beobachten, da es sich bei dieser Frage letztlich um
eine finanzierungs- bzw. unternehmenspolitische Entscheidung handelt.
Beispiel: Kapitalerhhung
Im Folgenden wird die Durchfhrung einer Kapitalerhhung am Beispiel der Kellenhusener
Immobilienbeteiligungsgesellschaft AG (KIB) illustriert. Das Unternehmen entwickelt, realisiert und betreibt qualitativ hochwertige Ferienanlagen an der deutschen Ostseekste. Das
Grundkapital der KIB in Hhe von 10 Mio. Euro ist in 10 Mio. Stckaktien verbrieft, so dass
sich ein rechnerischer Nennwert von 1 Euro je Aktie ergibt. Die erfolgreiche Geschftsttigkeit des vollstndig eigenfinanzierten Unternehmens spiegelt sich in der Bilanz wider (siehe
Abbildung 3.17). Um die Auswirkungen der Kapitalerhhung zu verdeutlichen, werden in
der Abbildung nicht nur die Buchwerte, sondern auch die Marktwerte von Vermgen und
Kapital dargestellt.
107
Der bilanzielle Wert des primr aus Immobilien bestehenden Vermgens beluft sich auf 110
Mio. Euro. Ein nicht unerheblicher Teil des Vermgens wurde in den vergangenen Jahren
durch einbehaltene Gewinne finanziert, die als offene Gewinnrcklagen in Hhe von 100
Mio. Euro ausgewiesen werden. An der Brse notiert die KIB-Aktie derzeit zu einem Kurs
von 18 Euro. Auf Basis des aktuellen Aktienkurses errechnet sich damit ein Marktwert des
Eigenkapitals (Marktkapitalisierung) von 180 Mio. Euro. Die Differenz zwischen dem
Marktwert und dem Buchwert des Eigenkapitals betrgt 70 Mio. Euro. Bei diesem Betrag
handelt es sich um stille Reserven, die bei der KIB vor allem durch nicht realisierte Wertzuwchse im Immobilienvermgen entstanden sind.
Aktiva ()
Vermgen
Passiva ()
110.000.000
Bilanzsumme
Nicht bilanziertes Vermgen
Marktwert
Grundkapital
10.000.000
Offene Gewinnrcklagen
100.000.000
110.000.000
Bilanzsumme
110.000.000
70.000.000
Stille Reserven
70.000.000
180.000.000
Marktwert
180.000.000
Zur Finanzierung der weiter expandierenden Geschftsttigkeit plant die KIB eine Kapitalerhhung, durch die das Grundkapital um 25 % von 10 Mio. Euro auf 12,5 Mio. Euro erhht
werden soll. Fr die Kapitalerhhung nimmt der Vorstand einen Teil des von der Hauptversammlung vor drei Jahren genehmigten Kapitals in Anspruch. Anlsslich der Kapitalerhhung werden 2,5 Mio. neue Stckaktien mit einem rechnerischen Nennwert von 1 Euro
ausgegeben. Setzt man das bisherige Grundkapital von 10 Mio. Euro in Relation zum Erhhungsbetrag von 2,5 Mio. Euro, errechnet sich ein Bezugsverhltnis von 4 zu 1. Die Aktionre der KIB knnen daher auf jeweils vier alte Aktien eine neue Aktie beziehen. Unter den
Aktionren sind viele Privatanleger, die dem Unternehmen teilweise schon seit Jahrzehnten
verbunden sind. Vor diesem Hintergrund whlt die KIB in Absprache mit dem Konsortialfhrer einen vergleichsweise niedrigen Ausgabepreis von 12 Euro, um ihre Aktionre zur
Zeichnung der neuen Aktien zu motivieren.
Die Kapitalerhhung fhrt zu einer Bilanzverlngerung, durch welche sich die Hhe und
Zusammensetzung des Eigenkapitals ndern. Ausgangspunkt ist die in Abbildung 3.17 dargestellte KIB-Bilanz vor Durchfhrung der Kapitalerhhung. Im Rahmen der Kapitalerhhung gibt die KIB 2,5 Mio. neue Aktien zu einem Preis von 12 Euro je Aktie aus, so
dass dem Unternehmen finanzielle Mittel in Hhe von 30 Mio. Euro zuflieen. Die zugeflossenen Finanzmittel werden auf der Aktivseite als liquide Mittel ausgewiesen.
Auf der Passivseite wirkt sich die Kapitalerhhung auf das Grundkapital sowie auf die Kapitalrcklage aus. Der rechnerische Nennwert der neuen Aktien wird als Erhhung des Grundkapitals ausgewiesen. Insgesamt erhht sich das Grundkapital bei einem rechnerischen
Nennwert von 1 Euro pro Aktie um 2,5 Mio. Euro (= 1 Euro 2,5 Mio. Aktien). Allerdings
108
3 Beteiligungsfinanzierung
betrgt der Ausgabepreis der neuen Aktien 12 Euro, so dass sich ein Aufgeld von 11 Euro je
Aktie ergibt. Das Aufgeld (Agio) ist der Preis, den die Aktionre fr die Beteiligung an den
offenen und stillen Reserven des Unternehmens zahlen. In der Bilanz wird das Aufgeld von
insgesamt 27,5 Mio. Euro (= 11 Euro 2,5 Mio. Aktien) als Kapitalrcklage ausgewiesen.
Nach Abschluss der Kapitalerhhung betrgt die Bilanzsumme somit 140 Mio. Euro, whrend der gesamte Marktwert des Aktienkapitals (Marktkapitalisierung) nunmehr bei 210
Mio. Euro liegt (siehe Abbildung 3.18).
Aktiva ()
Passiva ()
Vermgen
110.000.000
Liquide Mittel
30.000.000
Bilanzsumme
Nicht bilanziertes Vermgen
Marktwert
Grundkapital
12.500.000
Kapitalrcklage
27.500.000
Offene Gewinnrcklagen
100.000.000
140.000.000
Bilanzsumme
140.000.000
70.000.000
Stille Reserven
70.000.000
210.000.000
Marktwert
210.000.000
Im Ergebnis hat die Kapitalerhhung zu einer Bilanzverlngerung von 30 Mio. Euro gefhrt.
Nach Abschluss der Kapitalerhhung stehen die aufgenommenen Finanzmittel fr Investitionszwecke zur Verfgung.
Mischkurs
Nachdem wir zunchst die Auswirkungen der Kapitalerhhung aus dem Blickwinkel des
Unternehmens und damit des gesamten Aktienkapitals untersucht haben, wenden wir uns im
Folgenden der Aktionrsperspektive zu. Wenn die neuen Aktien die gleichen Rechte wie die
alten Aktien verbriefen, bildet sich nach Abschluss der Kapitalerhhung an der Brse ein
gemeinsamer Marktpreis. Dieser als Mischkurs bezeichnete Preis hat Auswirkungen auf das
Vermgen der Aktionre. Da neue Aktien blicherweise zu einem Preis unterhalb des alten
Aktienkurses ausgegeben werden, ist mit der Ausgabe neuer Aktien regelmig eine Kapitalverwsserung verbunden. Rechnerisch lsst sich die Hhe des Mischkurses (M) gem
Formel (3.15) ermitteln, indem der Kurs der alten Aktien (Ka) sowie der Ausgabepreis der
neuen Aktien (Kn) jeweils mit der Anzahl der alten (a) bzw. neuen (n) Aktien gewichtet
werden.
(3.15) M =
Ka a + Kn n
a+n
109
Das rechnerische Ergebnis spiegelt sich auch in der KIB-Bilanz wider (siehe Abbildung
3.18). Wenn Sie den Marktwert des Unternehmens (210 Mio. Euro) durch die Summe aus
alten und neuen Aktien (12,5 Mio. Stck) teilen, erhalten Sie ebenfalls einen rechnerischen
Aktienwert von 16,80 Euro. Gegenber dem bisherigen Aktienkurs ergbe sich ein rechnerischer Kursabschlag von 1,20 Euro. Die tatschliche Entwicklung des Brsenkurses ist
natrlich von Angebot und Nachfrage abhngig. In der Berechnung des Mischkurses spiegeln sich jedoch grundlegende konomische Zusammenhnge wider, die von den Marktteilnehmern leicht nachvollzogen werden knnen. An der Brse lassen sich entsprechende Kursrckgnge nach einer Kapitalerhhung daher meistens beobachten. Ein passiver KIBAktionr, der sich nicht an der Kapitalerhhung beteiligt, wrde theoretisch einen Vermgensnachteil von 1,20 Euro je Aktie erleiden.
Bezugsrecht
Um die im Beispiel illustrierten Vermgensnachteile zu vermeiden, rumt das Aktiengesetz
den bisherigen Aktionren ein Bezugsrecht (Vorkaufsrecht) fr die neuen Aktien ein (vgl.
186 Abs. 1 AktG). Das Bezugsrecht, das den Aktionren entsprechend ihrer Beteiligungsquote zusteht, hat zwei Funktionen:
Zum einen dient das Bezugsrecht zum Ausgleich von Vermgensnachteilen. Wenn der
Ausgabepreis unterhalb des aktuellen Brsenkurses liegt, erleiden passive Aktionre
durch Kapitalverwsserung und Kursrckgang einen Vermgensnachteil. Da das Bezugsrecht in diesem Fall einen positiven konomischen Wert hat, knnen die Aktionre den
entstehenden Vermgensnachteil jedoch durch Verkauf ihrer Bezugsrechte ausgleichen.
Die zweite Funktion des Bezugsrechts besteht in der Wahrung der bisherigen Stimmrechtsverhltnisse, da bei der Kapitalerhhung die Gefahr einer nderung der Stimmrechtsverhltnisse droht. Wenn ein Aktionr sich nicht an der Kapitalerhhung beteiligen
drfte, wrde sein prozentualer Stimmrechtsanteil sinken. Die Verwsserung der Stimmrechtsanteile ist insbesondere fr Mehrheitsaktionre (mehr als 50 % der Stimmrechte)
oder fr Aktionre mit einer Sperrminoritt (25 % der Stimmrechte) von Bedeutung.
110
3 Beteiligungsfinanzierung
Durch den Bezug der neuen Aktien hat jeder Aktionr die Mglichkeit, seinen bisherigen
prozentualen Stimmrechtsanteil an der Aktiengesellschaft zu bewahren.
Wenn bei einer Kapitalerhhung der Ausgabepreis der neuen Aktien unterhalb des aktuellen
Aktienkurses liegt, hat das Bezugsrecht konomisch einen positiven Wert. Rechnerisch lsst
sich dieser Wert auf Grundlage der Emissionskonditionen ermitteln. Der rechnerische Bezugsrechtswert ist allerdings nur ein Anhaltspunkt fr dessen Marktpreis, da die Bezugsrechte im Rahmen der Kapitalerhhung an der Brse gehandelt werden. Durch den Verkauf ihrer
Bezugsrechte knnen Aktionre, die nicht an der Kapitalerhhung teilnehmen wollen, den
durch den Aktienkursrckgang erlittenen Vermgensnachteil ausgleichen. Andere Aktionre
knnen den Bezugsrechtshandel dazu nutzen, zustzliche Bezugsrechte zu erwerben, die sie
wiederum zum Bezug von Aktien aus der Kapitalerhhung berechtigen.
Um den rechnerischen Wert des Bezugsrechts (BR) zu ermitteln, wird gem Formel (3.17)
die Differenz zwischen dem Kurs der alten Aktie (Ka) und dem Ausgabepreis der neuen
Aktie (Kn) durch das Bezugsverhltnis (a : n) plus 1 geteilt.
(3.17) BR =
Ka Kn
a
+1
n
18 12 6
=
= 1,20
4
5
+1
1
Im Folgenden unterstellen wir, dass das Bezugsrecht auch an der Brse zu seinem rechnerischen Wert von 1,20 Euro notiert. Aktionre, die an der Kapitalerhhung nicht teilnehmen
wollen, knnen ihre Bezugsrechte ber die Brse verkaufen und damit den durch die Kapitalerhhung entstehenden Vermgensnachteil ausgleichen. Der rechnerische Kursrckgang
der KIB-Aktie von 18 Euro auf 16,80 Euro wird durch den rechnerischen Wert des Bezugsrechts exakt ausgeglichen.
4 Bezugsrechte
1 neue
Aktie
111
4 alte
Aktien
4 alte
Aktien
Keine Teilnahme und Verkauf
von 4 Bezugsrechten 1,20
4 alte
Aktien
Im Ergebnis haben die Aktionre der KIB mindestens zwei Handlungsalternativen. Entweder
nehmen sie an der Kapitalerhhung teil und erwerben die neuen Aktien oder sie verkaufen
ihre Bezugsrechte (siehe Abbildung 3.19). Durch die Existenz des Bezugsrechts wird gewhrleistet, dass kein Aktionr allein dadurch besser (oder schlechter) gestellt wird, dass er
an der Kapitalerhhung teilnimmt oder auf die Teilnahme verzichtet. Eine Anlegerin, die
vier alte Aktien besitzt, erhlt im Zuge der Kapitalerhhung vier Bezugsrechte. Wenn diese
Aktionrin an der Kapitalerhhung teilnimmt, kann sie bei einem Bezugsverhltnis von 4 zu
1 eine neue Aktie zum Ausgabepreis von 12 Euro beziehen. Vor der Kapitalerhhung setzt
sich das Vermgen der Anlegerin beispielsweise aus vier Aktien und 12 Euro Liquiditt
zusammen. Der Wert des Aktionrsvermgens (AV) betrgt:
(3.19) AV = 4 18,00 + 12,00 = 72,00 + 12,00 = 84,00
Nach der Kapitalerhhung verfgt die Anlegerin ber fnf Aktien, die zum Mischkurs von
16,80 Euro notieren. Der Wert des Aktionrsvermgens betrgt weiterhin 84 Euro, so dass
die Aktionrin durch die Kapitalerhhung keinen Vermgensnachteil erleidet:
(3.20) AV = 5 16,80 = 84,00
Auch fr den Fall, dass sie nicht an der Kapitalerhhung teilnehmen will, erleidet die Anlegerin keinen Vermgensnachteil. Ausgangspunkt ist wieder das in Formel (3.19) dargestellte
Aktionrsvermgen vor der Kapitalerhhung. Wenn die Aktionrin nicht an der Kapitalerhhung teilnehmen mchte, verkauft sie ihre vier Bezugsrechte an der Brse zu jeweils 1,20
Euro. Nach der Kapitalerhhung betrgt das Aktionrsvermgen weiterhin 84 Euro; es setzt
sich aus vier Aktien 16,80 Euro sowie finanziellen Mitteln in Hhe von 16,80 Euro zusammen:
(3.21) AV = 4 16,80 + 4 1,20 + 12,00 = 67,20 + 16,80 = 84,00
112
3 Beteiligungsfinanzierung
Anhand des Beispiels knnen Sie erkennen, dass Aktionre durch die eigentliche Kapitalerhhung weder einen Vermgensnachteil noch einen -vorteil erfahren. Neben den beiden
Alternativen Teilnahme bzw. Nicht-Teilnahme verfgen Aktionre ber weitere Handlungsalternativen. So knnen sie an der Kapitalerhhung auch nur zu einem Teil partizipieren oder
sie knnen durch den Zukauf von Bezugsrechten weitere neue Aktien beziehen. Die Vermgensneutralitt der Kapitalerhhung gilt auch fr einen Neuaktionr, der die Kapitalerhhung
zum erstmaligen Erwerb von KIB-Aktien nutzen mchte. Dieser Investor besitzt bislang
keine Aktien und muss die Bezugsrechte zunchst erwerben. Um eine KIB-Aktie zu 12 Euro
erwerben zu knnen, bentigt er vier Bezugsrechte. Im Ergebnis zahlt der Neuaktionr
4 1,20 Euro + 12 Euro = 16,80 Euro pro Aktie und damit einen Preis in Hhe des rechnerischen Mischkurses. Auch fr den Neuaktionr ergibt sich somit weder ein Vermgensvorteil noch ein -nachteil.
Bezugsrechtsausschluss
Die bisherigen Ausfhrungen haben Ihnen verdeutlicht, dass das Bezugsrecht dem Schutz
der Aktionrsinteressen dient. Daher kann das Bezugsrecht der bisherigen Aktionre auch
nur mit Dreiviertelmehrheit des auf der Hauptversammlung vertretenen Grundkapitals ausgeschlossen werden (vgl. 186 Abs. 3 AktG). Des Weiteren darf das Volumen der Kapitalerhhung unter Ausschluss des Bezugsrechts fr die Altaktionre nicht mehr als 10 % des
Grundkapitals betragen und der Ausgabepreis der neuen Aktien darf den aktuellen Brsenkurs nicht wesentlich unterschreiten. Ein Bezugsrechtsausschluss ist beispielsweise erforderlich, wenn die neuen Aktien den Mitarbeitern als Belegschaftsaktien angeboten oder zur
Finanzierung einer Unternehmensbernahme eingesetzt werden sollen. Nicht als materieller
Bezugsrechtsausschluss gilt der formale Ausschluss des Bezugsrechts, der regelmig zur
Durchfhrung der Kapitalerhhung vorgenommen wird (vgl. 186 Abs. 5 AktG). Ein formaler Bezugsrechtsausschluss liegt vor, wenn die neuen Aktien wie in der Kapitalmarktpraxis
blich zunchst an ein Bankenkonsortium verkauft werden. Das Bankenkonsortium bernimmt die neuen Aktien mit der Auflage, diese zunchst den bisherigen Aktionren im Verhltnis ihrer jeweiligen Beteiligungsquote anzubieten.
Bedingte Kapitalerhhung
Die bedingte Kapitalerhhung als dritte Variante der Kapitalerhhung stellt eine Sonderform
dar, die zur Bedienung von Bezugsrechten Dritter in bestimmten aktienrechtlich geregelten
Fllen angewendet wird (vgl. 192 Abs. 2 AktG):
Eine bedingte Kapitalerhhung ist bei der Ausgabe von Wandel- oder Optionsanleihen
erforderlich. Bei diesen Anleiheformen handelt es sich um Glubigerpapiere, die u. a. ein
Bezugsrecht auf Aktien verbriefen. Wenn die Inhaber einer Wandel- oder Optionsanleihe
ihr Bezugsrecht ausben, erwerben sie die aus der bedingten Kapitalerhhung stammenden Aktien.
Eine bedingte Kapitalerhhung kann zur Vorbereitung einer Unternehmensfusion dienen.
In diesem Fall werden die aus der bedingten Kapitalerhhung stammenden Aktien den
Aktionren des Fusionspartners angeboten.
113
Nominelle Kapitalerhhung
Die vierte Form der Kapitalerhhung ist die Kapitalerhhung aus Gesellschaftsmitteln (nominelle Kapitalerhhung). Diese Form unterscheidet sich von den anderen dadurch, dass
dem Unternehmen keine finanziellen Mittel zuflieen. Bei der Kapitalerhhung aus Gesellschaftsmitteln handelt es sich um eine bilanzielle Umwandlung von Gewinn- oder Kapitalrcklagen in haftendes Grundkapital (vgl. 207 Abs. 1 AktG). Damit bewirkt die nominelle
Kapitalerhhung einen Passivtausch, durch den sich die Zusammensetzung, aber nicht die
Hhe des Eigenkapitals ndert. Fr den Betrag, um den sich das Grundkapital erhht, werden
bei einer Kapitalerhhung aus Gesellschaftsmitteln neue Aktien (Berichtigungsaktien) ausgegeben. Die Berichtigungsaktien werden an die bisherigen Aktionre ausgegeben, ohne
dass diese fr die neuen Aktien eine finanzielle Einlage leisten mssen. Vor diesem Hintergrund ist es verstndlich, dass den Aktionren das Bezugsrecht auf die neuen Aktien aus
einer nominellen Kapitalerhhung nicht entzogen werden kann (vgl. 212 AktG).
Bei einer Kapitalerhhung aus Gesellschaftsmitteln wird das Grundkapital durch die Auflsung von in frheren Jahren gebildeten Gewinn- oder Kapitalrcklagen erhht. Da dem
Unternehmen hierdurch keine zustzlichen finanziellen Mittel zugefhrt werden, bleibt das
Vermgen aller Aktionre (d. h. die Marktkapitalisierung) unverndert. Da sich das Aktionrsvermgen nach der Kapitalerhhung aus Gesellschaftsmitteln allerdings auf eine hhere
Aktienanzahl verteilt, sinkt der Kurs der einzelnen Aktie. Durch die Ausgabe der Berichtigungsaktien verfgen die Aktionre jedoch ber eine im Verhltnis ihrer bisherigen Beteiligungsquote erhhte Aktienanzahl. Aus Sicht des einzelnen Aktionrs gleichen sich die beiden Effekte hhere Aktienanzahl und geringerer Aktienkurs gerade aus, so dass das
Vermgen des einzelnen Aktionrs durch die nominelle Kapitalerhhung rechnerisch nicht
beeinflusst wird.
114
3 Beteiligungsfinanzierung
Passiva ()
Vermgen
110.000.000
Liquide Mittel
Bilanzsumme
Nicht bilanziertes Vermgen
Marktwert
30.000.000
Grundkapital
20.000.000
Kapitalrcklage
27.500.000
Offene Gewinnrcklagen
92.500.000
140.000.000
Bilanzsumme
140.000.000
70.000.000
Stille Reserven
70.000.000
210.000.000
Marktwert
210.000.000
Fr das Erhhungskapital in Hhe von 7,5 Mio. Euro werden 7,5 Mio. neue Aktien ausgegeben, die die KIB-Aktionre im Verhltnis ihrer bisherigen Beteiligungsquote erhalten. Ein
Aktionr, der fnf Aktien besitzt, erhlt also zustzlich drei neue Aktien. Die Kapitalerhhung bewirkt eine Erhhung des Grundkapitals auf 20 Mio. Euro, whrend sich die Hhe des
Eigenkapitals insgesamt nicht verndert (siehe Abbildung 3.20). Ein Finanzierungseffekt
durch Zufhrung finanzieller Mittel erfolgt nicht. Auch bei der genehmigten Kapitalerhhung stellt sich aus Aktionrssicht die Frage nach den Auswirkungen auf das Aktionrsvermgen. Whrend sich das Unternehmensvermgen durch die Erhhung des Grundkapitals
nicht verndert, steigt die Anzahl der ausgegebenen Aktien. Die Vermutung liegt nahe, dass
der Aktienkurs sinkt, wenn sich ein konstantes Vermgen auf eine hhere Anzahl von Aktien
verteilt. Die Hhe des Kursrckgangs knnen Sie durch Ermittlung des Mischkurses gem
Formel (3.22) ausrechnen, wobei der bisherige Aktienkurs bei 16,80 Euro liegt, whrend der
Ausgabepreis fr die neuen Aktien 0 Euro betrgt.
(3.22) M =
115
Nach Durchfhrung der nominellen Kapitalerhhung ergibt sich ein rechnerischer Kurs von
10,50 Euro. Trotz des Kursrckgangs fhrt die Kapitalerhhung aus Perspektive der Aktionre nicht zu einem Vermgensnachteil, da der Kursrckgang durch die hhere Aktienanzahl
ausgeglichen wird. Ein Aktionr, der vor der Kapitalerhhung fnf Aktien besa, konnte
ber ein Aktionrsvermgen von 84 Euro (= 5 16,80 Euro) verfgen. Nach Kapitalerhhung und Ausgabe der neuen Aktien besitzt dieser Aktionr acht Aktien mit einem Gesamtwert von weiterhin 84 Euro (= 8 10,50 Euro). Das Vermgen der Aktionre wird durch die
Kapitalerhhung aus Gesellschaftsmitteln also ebenso wenig tangiert wie das Gesamtvermgen des Unternehmens.
116
3 Beteiligungsfinanzierung
eine Aktie mit einem rechnerischen Nennwert von 1 Euro nicht mehr geteilt werden kann. Im
Unterschied zur Kapitalerhhung aus Gesellschaftsmitteln erhht sich bei einem Aktiensplit
das Grundkapital nicht. Ansonsten sind die Effekte auf das Aktionrsvermgen bzw. auf den
Aktienkurs mit der Kapitalerhhung aus Gesellschaftsmitteln vergleichbar.
3.3.5
Als Rckkauf eigener Aktien wird der entgeltliche Erwerb eigener Unternehmensanteile
durch eine brsennotierte Aktiengesellschaft bezeichnet. Ein Aktienrckkauf dient dazu, die
Anzahl der umlaufenden Aktien und damit die Hhe des Eigenkapitals einer Aktiengesellschaft zu reduzieren. Damit ist der Aktienrckkauf das Gegenstck zur Erhhung des Eigenkapitals durch die Ausgabe neuer Aktien. Als Konsequenz aus den Erfahrungen der Weltwirtschaftskrise Ende der 1920er Jahre waren Aktienrckkufe in der Bundesrepublik
Deutschland ber Jahrzehnte bis auf einige Ausnahmeflle nicht zulssig (vgl. Seifert 2006,
S. 9 ff.), da sie als verdeckte Einlagenrckgewhr interpretiert wurden. Durch die im Mai
1998 in Kraft getretene nderung des Aktiengesetzes sind die Mglichkeiten zum Rckkauf
eigener Aktien fr deutsche Aktiengesellschaften deutlich ausgeweitet worden. Zulssig ist
der Erwerb eigener Aktien danach grundstzlich zu jedem Zweck, sofern weder eine kontinuierliche Kurspflege noch ein Handel in eigenen Aktien beabsichtigt sind (vgl. 71 Abs. 1
Nr. 8 AktG). Darber hinaus ist der Vorstand zur Gleichbehandlung smtlicher Aktionre
verpflichtet. Der Erwerb und die Veruerung eigener Aktien ber die Brse erfllen diese
Verpflichtung.
Zum Erwerb eigener Aktien muss der Vorstand durch die Hauptversammlung ermchtigt
werden, wobei einige Bedingungen zu beachten sind:
Die Ermchtigung zum Aktienrckkauf ist auf maximal 18 Monate befristet.
Das Rckkaufvolumen darf maximal 10 % des Grundkapitals betragen.
Die Ermchtigung muss das minimale und maximale Rckkaufvolumen enthalten.
Die Rechte aus eigenen Aktien (z. B. Stimm- oder Dividendenrecht) ruhen; die Aktiengesellschaft darf diese Rechte nicht ausben (Vgl. 71b AktG).
Es muss eine Rcklage fr eigene Anteile gebildet werden und es sind bestimmte Informationspflichten zu beachten (vgl. 71 Abs. 2 i. V. m. 272 Abs. 4 HGB). Die Rcklage
fr eigene Anteile soll verhindern, dass das aktienrechtliche Verbot der Einlagenrckgewhr durch den Aktienrckkauf umgangen wird.
Seit der aktienrechtlichen Neuregelung erfreuen sich Aktienrckkufe auch in Deutschland
zunehmender Beliebtheit. Es gibt verschiedene Rckkaufverfahren. Aktiengesellschaften
knnen ihre Aktien z. B. ber die Brse zurckkaufen oder sie knnen ihren Aktionren ein
ffentliches Rckkaufangebot machen. Vorherrschend ist der Aktienrckkauf ber die Brse.
Fr einen Aktienrckkauf existieren unterschiedliche Motive (siehe Abbildung 3.21 sowie
Schremper 2001, S. 53 ff.). Finanzierungstheoretisch wird die Vorteilhaftigkeit von Aktienrckkufen blicherweise unter Hinweis auf die Informationsasymmetrien zwischen Vorstand und Aktionren begrndet (vgl. Seifert 2006, S. 68 ff.). Da auf unvollkommenen Kapi-
117
Gestaltung der
Finanzierungspolitik
Beeinflussung der
Aktionrsstruktur
Ein weiteres Motiv fr den Aktienrckkauf ist der Abbau berschssiger Liquiditt. Aus
Investorenperspektive sollten sich Aktiengesellschaften auf ihren jeweiligen Geschftszweck
konzentrieren und keine Finanzmittel am Kapitalmarkt anlegen. Geldanlagen knnen Investoren selbst ttigen, ohne den Kosten verursachenden Umweg ber eine Aktiengesellschaft
zu gehen. Zur Finanzierung des Aktienrckkaufs nutzen Unternehmen blicherweise betrieblich nicht erforderliche Liquiditt. Damit werden durch den Erwerb eigener Aktien die liquiden Mittel ebenso reduziert wie die Anzahl umlaufender Aktien. Beide Effekte haben positive Auswirkungen auf die Rentabilittskennzahlen der Aktie (z. B. Eigenkapitalrentabilitt
bzw. Gewinn je Aktie). Die positive Wirkung entsteht dadurch, dass die Verzinsung der
liquiden Mittel regelmig unterhalb der Investitionsrendite liegt. Durch den Aktienrckkauf
sinken zwar die durch die liquiden Mittel erzielbaren Zinsen. Da das Aktienkapital jedoch
berproportional sinkt, steigen Rentabilittskennzahlen, wie z. B. die Eigenkapitalrentabili-
118
3 Beteiligungsfinanzierung
tt. Mit der geringeren Liquiditt steigt allerdings auch das Risiko, da finanzielle Reserven
fehlen. Aufgabe der unternehmerischen Finanzierungspolitik ist es daher, die Liquiditt so zu
steuern, dass einerseits eine angemessene Rentabilitt erwirtschaftet wird und andererseits
der finanzielle Handlungsspielraum des Unternehmens gewahrt bleibt (siehe auch S. 20).
Schlielich kann ein Aktienrckkauf als Instrument der Kapitalstrukturpolitik genutzt werden. Als Kapitalstrukturpolitik wird die gezielte Steuerung des Verschuldungsgrades bezeichnet, um Letzteren an branchenbliche Vergleichsmastbe oder andere unternehmensspezifische Zielwerte anzupassen. Eine Erhhung des Verschuldungsgrades erfolgt ceteris
paribus durch zustzliche Aufnahme von Fremdkapital oder durch Rckzahlung von Eigenkapital. Zur Eigenkapitalrckzahlung dient der Rckkauf eigener Aktien. Damit bieten Aktienrckkufe eine Mglichkeit zur Erhhung des Verschuldungsgrades. Durch den hiermit
verbundenen Leverage-Effekt steigt wiederum die Eigenkapitalrentabilitt (siehe S. 39 ff.).
Sofern das Unternehmen nicht bermig stark verschuldet ist, wirken sich Aktienrckkufe
damit auch ber die Kapitalstruktur positiv auf die Hhe des Aktienkurses aus.
ber die genannten finanzierungspolitischen Motive hinaus knnen Aktienrckkufe weiteren unternehmenspolitischen Zielen dienen. Ziel eines Aktienrckkaufes kann beispielsweise
die Abwehr einer feindlichen bernahme sein, d. h. die Verhinderung eines bernahmeversuchs gegen den Willen des Managements. Angesichts der auf 10 % des Grundkapitals
beschrnkten Rckkaufmenge gilt dieses Argument fr deutsche Aktiengesellschaften allerdings nur in begrenztem Umfang. Ein weiteres Motiv fr Aktienrckkufe ist die Verwendung der Aktien zur Mitarbeiterbeteiligung. Die durch das Unternehmen erworbenen Aktien
werden in diesem Fall den Arbeitnehmern als Belegschaftsaktien zu vergnstigten Konditionen angeboten. Darber hinaus knnen die erworbenen Aktien auch fr Aktienoptionsprogramme verwendet werden, mit denen das Handeln der Fhrungskrfte am Unternehmenserfolg orientiert werden soll.
Schlielich kann der Aktienrckkauf das Ziel verfolgen, die umlaufenden Aktien endgltig
aus dem Verkehr zu ziehen. In diesem Fall werden die betreffenden Aktienurkunden eingezogen und das Grundkapital wird durch eine formale Kapitalherabsetzung reduziert. Nach
erfolgter Kapitalherabsetzung kann die Hauptversammlung den Vorstand erneut dazu ermchtigen, maximal 10 % des verbleibenden Grundkapitals zurckzukaufen. Im Folgenden
wird der Rckkauf eigener Aktien an einem Beispiel verdeutlicht.
119
Kapitalmarkt auswirken sollte. Derzeit weist die Bilanz des Unternehmens liquide Mittel in
Hhe von 50 Mio. Euro aus (siehe Abbildung 3.22).
Aktiva ()
Passiva ()
Vermgen
390.000.000
Liquide Mittel
50.000.000
Bilanzsumme
440.000.000
Grundkapital
50.000.000
Offene Rcklagen
210.000.000
Eigenkapital
260.000.000
Fremdkapital
180.000.000
Bilanzsumme
440.000.000
Das Grundkapital der Spreelicht AG in Hhe von 50 Mio. Euro ist in 20 Mio. Stckaktien
verbrieft. Nach Schtzung von Finanzanalysten wird das Unternehmen zuknftig einen
nachhaltigen Gewinn von 28,6 Mio. Euro pro Jahr erzielen. Die Aktie der Spreelicht AG
notiert an der Brse zu einem Kurs von 17 Euro. Hubertus von Schultze bittet seinen Assistenten, Kalle Witzkowski, auf Basis dieser Angaben die Eigenkapitalrentabilitt (RoE), den
Gewinn je Aktie (EPS) sowie das Kurs-Gewinn-Verhltnis (KGV) zu errechnen.
(3.23) RoE =
Gewinn
28,6 Mio.
=
= 0,11 = 11,0%
Eigenkapital 260 Mio.
(3.24) EPS =
Gewinn
28,6 Mio.
=
= 1,43
Aktienanzahl
20 Mio.
(3.25) KGV =
Aktienkurs 17
=
= 11,9
EPS
1,43
Durch den Aktienrckkauf soll die Rentabilitt erhht werden, was sich in den finanzwirtschaftlichen Kennzahlen widerspiegeln sollte. In der letzten Hauptversammlung wurde der
Vorstand ermchtigt, bis zu 10 % der umlaufenden Aktien zurckzukaufen. Von Schultze
bittet Kalle, die rechnerischen Auswirkungen fr den Fall zu ermitteln, dass die Ermchtigung in vollem Umfang genutzt wird. Die Spreelicht AG knnte maximal 2 Mio. eigene
Aktien zurckkaufen. Angesichts der Tatsache, dass bereits durch die Ankndigung des
Aktienrckkaufs Kurssteigerungen zu erwarten sind, rechnet Kalle mit einem durchschnittlichen Rckkaufkurs von 18 Euro je Aktie. Somit muss die Spreelicht AG insgesamt 36 Mio.
Euro fr den Aktienerwerb aufwenden. In der Bilanz werden die eigenen Aktien zu den Anschaffungskosten von 36 Mio. Euro ausgewiesen; die Liquiditt vermindert sich entsprechend (siehe auch Abbildung 3.23). Des Weiteren muss das Unternehmen eine Rcklage fr
eigene Anteile in Hhe von ebenfalls 36 Mio. Euro bilden, deren Bildung zu Lasten der frei
verfgbaren Gewinnrcklagen geht.
120
3 Beteiligungsfinanzierung
Aktiva ()
Passiva ()
Vermgen
390.000.000
Grundkapital
Liquide Mittel
14.000.000
Offene Rcklagen
Eigene Aktien
36.000.000
Bilanzsumme
440.000.000
50.000.000
174.000.000
36.000.000
Eigenkapital
260.000.000
Fremdkapital
180.000.000
Bilanzsumme
440.000.000
Solange die Aktiengesellschaft ihre eigenen Aktien hlt, werden diese in der Bilanz entsprechend Abbildung 3.23 ausgewiesen. Die beiden Bilanzpositionen Eigene Aktien und Rcklage fr eigene Anteile bleiben bestehen, bis die eigenen Aktien weitergegeben oder bis die
Aktienurkunden nach einer formalen Kapitalherabsetzung eingezogen worden sind. Da die
Aktiengesellschaft aus den eigenen Anteilen jedoch keine Rechte ausben kann, werden die
eigenen Aktien sowie die Rcklage fr eigene Anteile bei der finanzwirtschaftlichen Aktienanalyse nicht bercksichtigt.
Vor diesem Hintergrund vermindert Kalle Witzkowski das bilanziell ausgewiesene Eigenkapital von 260 Mio. Euro um die Rcklage fr eigene Anteile in Hhe von 36 Mio. Euro.
Zur Ermittlung der finanzwirtschaftlichen Kennzahlen verwendet er den Saldo von 224 Mio.
Euro. Die Anzahl umlaufender Aktien reduziert sich auf 18 Mio., da die Spreelicht AG
2 Mio. eigene Aktien zurckkauft. Schlielich muss Kalle die Auswirkungen der verminderten Liquiditt bercksichtigen. Die Liquiditt reduziert sich infolge des Aktienrckkaufs von
50 Mio. auf 14 Mio. Euro. Zuknftig entfallen die mit den liquiden Mitteln von 36 Mio. Euro
erwirtschafteten Zinsen. Angesichts einer Geldmarktverzinsung von ca. 4 % geht Kalle davon aus, dass sich die Zinseinnahmen zuknftig um 1,5 Mio. Euro p. a. vermindern. Der
nachhaltige Gewinn der Spreelicht AG wird daher auf 27,1 Mio. Euro (= 28,6 Mio. Euro
1,5 Mio. Euro) sinken.
(3.26) RoE =
Gewinn
27,1 Mio.
=
= 0,1209 = 12,1%
Eigenkapital 224 Mio.
(3.27) EPS =
Gewinn
27,1 Mio.
=
= 1,51
Aktienanza hl
18 Mio.
Fr das von seinem Chef aufgestellte Szenario hat Kalle die Eigenkapitalrentabilitt (RoE)
sowie den Gewinn je Aktie (EPS) ermittelt. Durch einen Vergleich mit den Ausgangswerten
lsst sich leicht feststellen, dass beide Kennzahlen durch den Aktienrckkauf positiv beeinflusst werden. Darber hinaus prognostiziert Kalle die rechnerischen Auswirkungen auf den
Aktienkurs. Unter der Annahme, dass das KGV konstant bleibt, lsst sich der neue Aktienkurs durch Multiplikation des Gewinns je Aktie mit dem KGV ermitteln:
121
323.460.000
36.000.000
359.460.000
340.000.000
Vermgenszuwachs
19.460.000
Kalle Witzkowski prsentiert seine Ergebnisse dem Finanzvorstand der Spreelicht AG. Unter
Verweis auf die Zahlen erlutert er seinem Chef, dass sich das Gesamtvermgen smtlicher
Aktionre um ca. 19,5 Mio. Euro erhhen wrde. Interessant, entgegnet von Schultze, ein
Plus von knapp 20 Mio. Euro. Mal sehen, ob meine Kollegen durch ihre operativen Ergebnisverbesserungen auch so viel bringen. Auf jeden Fall ist sich Hubertus von Schultze sicher, dass der Aktienrckkauf in der nchsten Vorstandssitzung beschlossen wird.
Zusammenfassend ist festzuhalten, dass Aktienrckkufe ein sinnvoller Bestandteil der Finanzierungspolitik brsennotierter Aktiengesellschaften sind. Angesichts ihrer Signalwirkung dienen Aktienrckkufe zum einen dazu, Informationsasymmetrien abzubauen und
dadurch potenzielle Interessenkonflikte zu mildern. Darber hinaus ist der Rckkauf eigener
Aktien ein Instrument zur Ausschttung berschssiger liquider Mittel, zur Optimierung der
Kapitalstruktur, zur Erfolgsbeteiligung des Managements sowie zur Beeinflussung des Aktionrskreises. Grenzen von Aktienrckkufen ergeben sich aus dem hheren finanziellen
Risiko, dessen Bedeutung sich insbesondere in Krisenzeiten zeigt. Zusammenfassend erhhen Aktienrckkufe die Flexibilitt der Eigenfinanzierung, da Aktiengesellschaften bei
Bedarf die Mglichkeit haben, Eigenkapital an die Aktionre zurckzuzahlen. Damit bildet
der Aktienrckkauf das logische Gegenstck zur Kapitalerhhung.
122
3.4
3 Beteiligungsfinanzierung
Die Fragen und Aufgaben dienen zur selbstndigen Wiederholung des in diesem Kapitel
behandelten Stoffes. Sie ergnzen die Ausfhrungen und Beispiele des vorliegenden Kapitels
und bieten Ihnen gleichzeitig die Mglichkeit, Ihre Kenntnisse des behandelten Stoffes zu
berprfen.
3.4.1
Verstndnisfragen
Die nachfolgenden Fragen beziehen sich auf Kapitel 3. Nachdem Sie das Kapitel durchgearbeitet haben, sollten Sie in der Lage sein, die Fragen zu beantworten. In Zweifelsfllen finden Sie Hinweise auf die Antworten zu den Fragen im Text der Unterkapitel, in denen das
betreffende Thema behandelt wird.
1. Was versteht man unter Beteiligungs- bzw. Einlagenfinanzierung?
2. Welche Funktionen sind mit dem Eigenkapital eines Unternehmens verbunden?
3. Grenzen Sie Personen- und Kapitalgesellschaften anhand verschiedener Kriterien gegeneinander ab!
4. Welche Bedeutung hat die Emissionsfhigkeit fr die Beteiligungsfinanzierung von Unternehmen?
5. Welche Mglichkeiten der Einlagenfinanzierung stehen einer Einzelunternehmung zur
Verfgung?
6. Welche Mglichkeiten der Einlagenfinanzierung stehen den Personengesellschaften
(OHG und KG) zur Verfgung?
7. Wie erfolgt die Beteiligungsfinanzierung der GmbH und was ist das Stammkapital?
8. Wodurch unterscheiden sich die Gewinnrcklagen einer GmbH von der Kapitalrcklage?
9. Beurteilen Sie die Mglichkeiten nicht emissionsfhiger Unternehmen zur Aufnahme
externen Eigenkapitals! Gehen Sie hierzu auf die Vor- bzw. Nachteile dieser Unternehmensformen ein.
10. Wie erfolgt die Beteiligungsfinanzierung der emissionsfhigen Unternehmen?
11. Welche Bedeutung hat der organisierte Kapitalmarkt fr die Beteiligungsfinanzierung
emissionsfhiger Unternehmen?
12. In welchem Zusammenhang stehen die Aktienanzahl, der Nennwert einer einzelnen Aktie
und die Hhe des Grundkapitals?
13. Welche unterschiedlichen Aktienarten gibt es? Nutzen Sie zur Abgrenzung der Aktienarten verschiedene Kriterien!
14. Welche Bedeutung haben Handelssegmente und Aktienindizes fr die Beteiligungsfinanzierung von Aktiengesellschaften?
15. Wodurch unterscheiden sich die alternativen Mglichkeiten zur Bestimmung des rechnerischen Aktienwertes (z. B. Bilanzkurs, Ertragskurs oder KGV)?
123
16. Welche Beziehung besteht bei der Aktienbewertung zwischen dem risikoadjustierten
Kalkulationszinssatz und dem KGV?
17. Was versteht man unter einem Initial Public Offering (IPO)? Welche Ziele verfolgen
Unternehmen mit dem IPO?
18. Erlutern Sie das an den europischen Brsen dominierende Bookbuilding-Verfahren!
Welche Ziele werden mit diesem Platzierungsverfahren verfolgt?
19. Welche Formen der Kapitalerhhung einer Aktiengesellschaft werden im Aktiengesetz
unterschieden?
20. Weshalb liegt der Mischkurs nach Abschluss einer Kapitalerhhung typischerweise unterhalb des Aktienkurses vor Durchfhrung der Kapitalerhhung?
21. Was versteht man unter dem Bezugsrecht? Welche Funktionen bt das Bezugsrecht bei
einer Kapitalerhhung aus?
22. Welche Motive verfolgt eine Aktiengesellschaft mit dem Rckkauf eigener Aktien?
3.4.2
bungsaufgaben
Die nachfolgenden bungsaufgaben beziehen sich auf die in Kapitel 3 behandelten Instrumente der Beteiligungsfinanzierung. Sie lassen sich mit Hilfe der in den einzelnen Unterkapiteln vorgestellten und erluterten Formeln lsen. Eine PDF-Datei mit den Ergebnissen der
Aufgaben kann von der Homepage des Oldenbourg-Verlages (www.oldenbourg-verlag.de)
heruntergeladen werden.
1.000
400
500
2.000
200
4.100
Grundkapital
Rcklagen
Jahresberschuss
Rckstellungen
Verbindlichkeiten
Passiva (Mio. )
1.000
500
300
600
1.700
4.100
a) Ermitteln Sie das bilanzierte Eigenkapital der Hertha AG und errechnen Sie den auf dem
bilanziellen Eigenkapital beruhenden Bilanzkurs der Aktiengesellschaft!
b) Ausgehend von obiger Bilanz schtzen Sie, dass das Unternehmen ber stille Reserven
von 700 Mio. Euro in den Grundstcken und Gebuden sowie von 400 Mio. Euro in den
Wertpapieren verfgt. Die Rckstellungen enthalten stille Reserven von 100 Mio. Euro.
124
3 Beteiligungsfinanzierung
Darber hinaus ermitteln Sie, dass die Hertha AG ber nicht bilanzierte immaterielle
Vermgensgegenstnde (v. a. marktfhige Lizenzen) von 900 Mio. Euro verfgt. Ermitteln Sie den rechnerischen Eigenkapitalwert nach Auflsung der stillen Reserven und berechnen Sie den Liquidationskurs der Aktie!
c) Die Konsensschtzung der Finanzanalysten zur Gewinnentwicklung geht davon aus, dass
die Hertha AG zuknftig einen nachhaltigen Gewinn in Hhe von 800 Mio. Euro pro Jahr
erwirtschaften wird. Berechnen Sie den Gewinn pro Aktie, den Ertragskurs der Aktie sowie den Kurs auf Basis des Kurs-Gewinn-Verhltnisses! Den Kalkulationszinssatz fr
Aktien der vorliegenden Risikoklasse schtzen Sie auf 15 %; das durchschnittliche KGV
der Branche betrgt 6,7. Erlutern Sie Ihr Ergebnis!
125
Nachfrage nach
Aktien (Stck)
15,00
10 Mio.
14,75
25 Mio.
14,50
65 Mio.
14,25
40 Mio.
14,00
45 Mio.
13,75
25 Mio.
13,50
10 Mio.
Kumulierte
Aktiennachfrage
b) Zwischen der Tell AG und der Europischen Investbank AG ist abgesprochen, dass smtliche zur Platzierung vorgesehenen Aktien den Investoren nach der Hhe ihrer Gebote
zugeteilt werden sollen. Wie hoch ist der Emissionskurs?
126
3 Beteiligungsfinanzierung
d) Berechnen Sie den rechnerischen Wert des Bezugsrechts sowie den rechnerischen
Mischkurs nach Durchfhrung der Kapitalerhhung!
e) Der Aktionr Laurel besitzt 1.000 (alte) Aktien der Reifen AG und nimmt in vollem
Umfang an der Kapitalerhhung teil. Dagegen besitzt der Aktionr Hardy vor der Kapitalerhhung keine Aktie, erwirbt aber anlsslich der Kapitalerhhung 500 (neue) Aktien
unter Kauf der erforderlichen Bezugsrechte. Zeigen Sie, dass beide Aktionre durch die
Kapitalerhhung weder einen Vermgensvorteil noch einen Vermgensnachteil erleiden!
Passiva (Mio. )
Anlagevermgen
Grundstcke und Gebude
Eigenkapital
115
Gezeichnetes Kapital
25
Sachanlagen
52
Kapitalrcklage
70
Fuhrpark
14
Gewinnrcklagen
57
Sonstige Sachanlagen
23
Jahresberschuss
14
204
Umlaufvermgen
166
Fremdkapital, langfristig
Vorrte
55
Bankverbindlichkeiten
50
Forderungen
14
Sonstige Darlehen
12
Wertpapiere
23
Rckstellungen
36
Liquide Mittel
98
96 Fremdkapital, kurzfristig
Bankverbindlichkeiten
Bilanzsumme
20
Lieferantenverbindlichkeiten
Sonstige Verbindlichkeiten
300 Bilanzsumme
300
a) Errechnen Sie den auf dem bilanziellen Eigenkapital beruhenden Bilanzkurs der Spreegurke AG!
b) Sie erfahren, dass das Unternehmen in den Grundstcken und Gebuden ber stille Reserven von 70 Mio. Euro verfgt. Weitere stille Reserven liegen in den Wertpapieren
(50 Mio. Euro) sowie in den sonstigen Sachanlagen (5 Mio. Euro). Die Rckstellungen
beinhalten stille Reserven in Hhe von 12 Mio. Euro. Schlielich existieren nicht bilanzierte immaterielle Vermgensgegenstnde in einem geschtzten Marktwert von
130 Mio. Euro. Ermitteln Sie den Wert des Eigenkapitals nach Auflsung der stillen Reserven und berechnen Sie den Liquidationskurs der Aktie!
127
c) Die Konsensschtzung der Finanzanalysten, welche die Spreegurke AG regelmig beurteilen, prognostiziert fr das Unternehmen einen zuknftigen Gewinn von 112,5 Mio. Euro pro Jahr. Gehen Sie davon aus, dass dieser Gewinn nachhaltig ist, und ermitteln Sie
den Ertragskurs der Aktie auf Basis einer ewigen Rente! Der relevante Kalkulationszinssatz betrgt 15 %.
d) Bestimmen Sie auf Basis des Ertragskurses das Kurs-Gewinn-Verhltnis (KGV) der
Aktie! Unterstellen Sie hierzu einen nachhaltigen Gewinn von ebenfalls 112,5 Mio. Euro
pro Jahr.
Allgemeine Wirtschaftszeitung
Linde schlie t Kapitalerhhung erfolgreich ab
Refinanzierung der BOC-bernahme / Emissionserls von knapp 2 Mrd.
Wiesbaden, 11. Juli 2006. Die von der Linde AG
im Rahmen einer Kapitalerhhung angebotenen
neuen Aktien sind bei den Anlegern auf gro e
Nachfrage gesto en. Rund 99,9% der Bezugsrechte wurden ausgebt. Die Kapitalerhhung ist
Teil der Refinanzierung der geplanten bernah me
der britischen BOC Group.
Im Rahmen der Kapitalerhhung wu rden den
Aktionren der Linde AG auf jeweils sieben alte
Aktien zwei neue Aktien zum Preis von je 49,50
angeboten. Das bedeutet einen Abschlag von ca.
10% auf den Kurs der Linde-Aktie, die vor der
Kapitalerhhung bei ungefhr 55 notierte. Die
Bezugsrechte wurden vom 27. Juni bis einschlie lich 6. Juli gehandelt.
128
3 Beteiligungsfinanzierung
5.000.000
3.000.000
2.000.000
2.000.000
12.000.000
Grundkapital
Rcklagen
Jahresberschuss
Fremdkapital
Passiva ()
3.000.000
2.000.000
2.000.000
5.000.000
12.000.000
Derzeit sind 600.000 Aktien des Unternehmens im Umlauf; der aktuelle Brsenkurs der
Aktie betrgt 36 Euro. Der Vorstand der Union AG ist fest davon berzeugt, dass auch zuknftig ein nachhaltiger Gewinn in Hhe des ausgewiesenen Jahresberschusses von 2 Mio.
Euro erwirtschaftet werden kann. Der risikoadjustierte Kalkulationszinssatz fr Unternehmen
vergleichbaren Risikos betrgt 10 %; die Kosten fr das aufgenommene Fremdkapital liegen
bei 6 %.
a) Ermitteln Sie den Bilanz- sowie den Ertragskurs fr die Aktie der Union AG und vergleichen Sie diese Kurse mit dem aktuellen Brsenkurs!
Fr das folgende Geschftsjahr plant die Union AG neue Investitionsvorhaben, die finanzielle Mittel in Hhe von insgesamt 4 Mio. Euro erfordern. Zur Finanzierung dieser Investitionen soll die Hlfte des ausgewiesenen Gewinns einbehalten werden, whrend die andere
Hlfte des Gewinns an die Aktionre ausgeschttet wird. Um den fehlenden Teilbetrag der
Investition zu finanzieren, wird im Anschluss an die Gewinnausschttung eine ordentliche
Kapitalerhhung durchgefhrt. Der Emissionskurs der geplanten Kapitalerhhung betrgt 30
Euro je Aktie.
b) Berechnen Sie die Anzahl der neu auszugebenden Aktien, das Bezugsverhltnis, den
rechnerischen Wert des Bezugsrechts sowie den rechnerischen Mischkurs!