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Finanzwirtschaftliche
Unternehmensanalyse
In den letzten drei Kapiteln haben Sie die grundlegenden Finanzierungsinstrumente kennengelernt. Dabei haben wir festgestellt, dass es fr die Finanzierungsentscheidungen keine
allgemeingltigen Ergebnisse gibt. Es kommt vielmehr auf die spezifische Finanzierungssituation an, die wiederum von der allgemeinen wirtschaftlichen Lage ebenso abhngig ist
wie von der finanziellen Verfassung des Unternehmens. Ziel der finanzwirtschaftlichen Unternehmensanalyse ist es, die Vermgens-, Finanz- und Ertragslage des Unternehmens zu
beurteilen. Hierzu dienen finanzwirtschaftliche Kennzahlen und Finanzierungsregeln. Vor
diesem Hintergrund widmet sich das vorliegende Kapitel der finanzwirtschaftlichen Unternehmens- bzw. Kennzahlenanalyse. Im Folgenden werden zunchst Hintergrund und Zielsetzung der finanzwirtschaftlichen Unternehmensanalyse errtert (Kapitel 6.1), bevor wir die
Erfolgsanalyse (Kapitel 6.2) sowie die Finanzanalyse (Kapitel 6.3) behandeln. Den Abschluss bilden die Grenzen der finanzwirtschaftlichen Kennzahlenanalyse (Kapitel 6.4).
6.1
Die finanzwirtschaftliche Unternehmensanalyse verfolgt das Ziel, die Vermgens-, Finanzund Ertragslage von Unternehmen zu beurteilen, um Kapitalgebern oder anderen Anspruchsgruppen Informationen ber die Bonitt des Unternehmens zu geben. Das Lernziel von Kapitel 6.1 besteht darin, Adressaten und Ziele der finanzwirtschaftlichen Unternehmensanalyse
kennenzulernen und die Bedeutung finanzwirtschaftlicher Kennzahlen auf realen Kapitalmrkten einschtzen zu knnen.
6.1.1
Unternehmensanalysen knnen eine Vielzahl unterschiedlicher Ziele verfolgen. Die jeweiligen Analyseziele sind vor allem vom Informationsbedrfnis der Adressaten abhngig. Das
Informationsbedrfnis kann qualitativer oder quantitativer Natur sein. Quantitative Informationen betreffen vor allem die Vermgens-, Finanz- und Ertragslage des Unternehmens. Zu
den qualitativen Informationen zhlen z. B. die Qualitt des Managements, Kenntnisse der
Mitarbeiter, Marktpositionierung der Produkte oder Dienstleistungen sowie Forschungs- und
Entwicklungsaktivitten. Qualitative Informationen bilden den Ausgangspunkt fr die Prognose der quantitativen Unternehmensentwicklung. Insofern nutzt die finanzwirtschaftliche
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6 Finanzwirtschaftliche Unternehmensanalyse
Adressaten
Adressaten finanzwirtschaftlicher Kennzahlen sind Anspruchsgruppen, die ein berechtigtes
Interesse an der Vermgens-, Finanz- und Ertragslage des Unternehmens haben. Zunchst
sind die Eigen- und Fremdkapitalgeber zu nennen, die ihre Finanzierungsentscheidungen von
der Einhaltung bestimmter Finanzkennzahlen bzw. Finanzierungsregeln abhngig machen.
Des Weiteren nutzen das Management, Arbeitnehmer, Kunden und Lieferanten sowie der
Staat finanzwirtschaftliche Kennzahlen, um sich ber die Unternehmenslage und ber die
Werthaltigkeit ihrer Ansprche gegenber dem Unternehmen zu informieren (vgl. Pellens et
al. 2008, S. 4 ff.; Coenenberg/Haller/Schultze 2009, S. 1016 ff. sowie IASB 2010). Die verschiedenen Anspruchsgruppen haben unterschiedliche Informationsinteressen:
Eigenkapitalgeber nutzen finanzwirtschaftliche Kennzahlen, um Entscheidungen ber die
Aufnahme oder Fortsetzung ihrer (Mit-)Eigentmerschaft zu fundieren. Als Residualberechtigte tragen die Eigentmer das aus der Geschftsttigkeit resultierende unternehmerische Risiko und haben daher Anspruch auf den nach Bedienung der anderen Anspruchsgruppen verbleibenden Residualgewinn. Vor dem Hintergrund ihrer individuellen
Risikoeinstellung interessieren sich Eigenkapitalgeber vor allem fr das Verhltnis zwischen den zuknftigen Ertragserwartungen und dem Unternehmensrisiko.
Fremdkapitalgeber haben als Glubiger blicherweise feste Ansprche auf Zins- und
Tilgungszahlungen. Daher sind sie primr an der Fhigkeit des Unternehmens interessiert, den zuknftigen Zins- und Tilgungsverpflichtungen nachzukommen. Im Gegensatz
zu Eigenkapitalgebern prferieren Glubiger ein defensives Verhltnis zwischen Chance
und Risiko. Aufgrund ihrer festen Rckzahlungsansprche profitieren Fremdkapitalgeber
im positiven Fall nicht von den zuknftigen Gewinnchancen, whrend sie im Verlustfall
durch versptete oder ausfallende Zins- bzw. Tilgungszahlungen geschdigt werden.
hnlich den Glubigern wollen Lieferanten die Fhigkeit des Unternehmens einschtzen,
die aus der Lieferbeziehung entstehenden Verbindlichkeiten zu begleichen. Insbesondere
langfristige Geschftspartner haben ein starkes Interesse an der zuknftigen Entwicklung
der Geschftsbeziehung. Lieferanten nutzen finanzwirtschaftliche Informationen nicht
zuletzt dazu, Liefer- und Zahlungskonditionen fr ihre Abnehmer festzulegen.
Auch Kunden sind an der finanziellen Lage des Unternehmens interessiert. Sie mssen
abschtzen, inwieweit ihnen die fr den eigenen Leistungserstellungsprozess bentigten
Gter bzw. Dienstleistungen auch zuknftig zur Verfgung stehen.
Die Arbeitnehmer bzw. ihre Vertreter (z. B. Betriebsrat oder Gewerkschaften) bentigen
ebenfalls Informationen ber die wirtschaftliche Situation des Unternehmens. Zum einen
sind die Mitarbeiter an der Sicherheit ihrer Arbeitspltze interessiert und zum anderen
nutzen Arbeitnehmer bzw. Gewerkschaften Informationen zur unternehmerischen Ertragslage bei Lohn- und Gehaltsverhandlungen.
245
Ein weiterer Adressat finanzwirtschaftlicher Kennzahlen ist der Staat. Der Fiskus bentigt Kennzahlen (z. B. Umsatz oder Gewinn) zur Bemessung von Steuerzahlungen (z. B.
Umsatz-, Einkommen- oder Krperschaftsteuer). Des Weiteren nutzt der Fiskus finanzwirtschaftliche Kennzahlen, um mit Hilfe von Plausibilittskontrollen die Ordnungsmigkeit von Buchfhrung und Jahresabschluss sowie Steuererklrungen zu berprfen.
Schlielich zhlt auch die Unternehmensleitung (Geschftsfhrung bzw. Management)
zum Adressatenkreis finanzwirtschaftlicher Kennzahlen. Zum einen nutzt das Management Kennzahlen zur internen Unternehmenssteuerung. Zum anderen dienen die Kennzahlen der externen Jahresabschlussanalyse als Kommunikationsinhalte gegenber der interessierten ffentlichkeit (z. B. im Rahmen von Public bzw. Investor Relations).
Zusammenfassend richten sich finanzwirtschaftliche Kennzahlen an eine Vielzahl unterschiedlicher Adressaten, die Ansprche an das Unternehmen haben oder in sonstiger Weise
mit selbigem in Verbindung stehen. Auch wenn die o. a. Aufzhlung nicht abschlieend ist,
verweist sie auf die hohe Bedeutung finanzwirtschaftlicher Kennzahlen fr Unternehmen
und ihr Verhltnis zum Unternehmensumfeld.
Zielsetzung
Finanzwirtschaftliche Kennzahlen werden sowohl in der internen Unternehmenssteuerung
als auch in der externen Unternehmensanalyse eingesetzt. Es handelt sich damit um ein
Schnittstellenthema zwischen dem externen Rechnungswesen, dem internen Rechnungswesen (Controlling) und der betrieblichen Finanzwirtschaft. In allen drei betriebswirtschaftlichen Teildisziplinen werden Kennzahlen ermittelt und analysiert, wobei die Kennzahlenanalyse jeweils aus unterschiedlicher Perspektive durchgefhrt wird. Im Controlling dienen
Kennzahlen zur erfolgsorientierten Steuerung von Unternehmen, Geschftseinheiten, Bereichen und Abteilungen (vgl. Brhl 2009, S. 407 ff.). Aus dem externen Rechnungswesen ist
die Jahresabschlussanalyse bekannt, deren Ziel darin besteht, Informationen ber die Vermgens-, Finanz- und Ertragslage von Unternehmen zu gewinnen und die Jahresabschlsse
verschiedener Unternehmen vergleichbar zu machen (vgl. Coenenberg/Haller/Schultze 2009,
S. 1013 ff.).
In der betrieblichen Finanzwirtschaft werden finanzwirtschaftliche Kennzahlen zur Fundierung von Finanzierungs- bzw. Investitionsentscheidungen genutzt. Banken analysieren vor
jeder Kreditentscheidung die finanzielle Situation des Kreditnehmers, um dessen Bonitt
(Kreditwrdigkeit) zu beurteilen (siehe S. 131 ff.). Kapitalmarktanleger treffen ihre Anlageentscheidungen, indem sie die zuknftigen Erfolgsaussichten ihrer Aktieninvestments anhand finanzwirtschaftlicher Kennzahlen (z. B. Gewinn je Aktie) prognostizieren (siehe
S. 91 ff.). Vor diesem Hintergrund steht die externe Unternehmens- bzw. Jahresabschlussanalyse im Mittelpunkt der weiteren Ausfhrungen steht. Die finanzwirtschaftliche Kennzahlenanalyse verfolgt das Ziel, Informationen ber die Vermgens-, Finanz- und Ertragslage
eines Unternehmens darzustellen und zu vergleichen.
Die Bedeutung der finanzwirtschaftlichen Kennzahlenanalyse leitet sich aus den auf realen
Kapitalmrkten existierenden Informationsasymmetrien ab. Im Vergleich zu den anderen
Anspruchsgruppen hat die Unternehmensleitung regelmig Informationsvorteile hinsicht-
246
6 Finanzwirtschaftliche Unternehmensanalyse
lich der Vermgens-, Finanz- und Ertragslage des Unternehmens. Aufgrund ihrer Informationsnachteile mssen z. B. Aktionre, Glubiger oder Lieferanten befrchten, nicht richtig
ber die derzeitige Unternehmenslage oder die zuknftige Unternehmensentwicklung informiert zu werden und dadurch Nachteile zu erleiden. So knnten Aktionre befrchten, dass
das Management nur eine geringe Dividende ausschttet und stattdessen in unrentable Projekte investiert. Glubiger, die das Risiko einer Kreditvergabe nicht zutreffend beurteilen
knnen, unterliegen der Gefahr, einen zu geringen risikoadjustierten Zinssatz zu fordern. In
diesem Fall werden die Glubiger fr die Risikobernahme nicht angemessen vergtet und
dadurch geschdigt. Lieferanten knnten schlielich auf Zahlungsziel liefern, obwohl sich
das Unternehmen bereits in Liquidittsschwierigkeiten befindet, so dass ihre Ansprche
gefhrdet wren. Auch wenn nur die Mglichkeit schdigender Handlungen besteht, werden
sich die Vertragspartner gegen die informationsbedingten Nachteile schtzen. Im Ergebnis
erschweren bzw. verteuern die mit den Informationsasymmetrien verbundenen Interessenkonflikte die unternehmerischen Vertragsbeziehungen. Daher liegt eine Verminderung der
Informationsnachteile durch die finanzwirtschaftliche Kennzahlenanalyse im Interesse sowohl des Unternehmens als auch seiner Vertragspartner.
6.1.2
Basel I
Wie nicht zuletzt die jngste Finanz- und Wirtschaftskrise gezeigt hat, sind Kreditinstitute
von entscheidender Bedeutung fr die Funktionsfhigkeit marktwirtschaftlicher Wirtschaftssysteme. Als Finanzintermedire sollen sie gemeinsam mit der Zentralbank die Liquidittsversorgung der Wirtschaft gewhrleisten. Der Stabilitt des Bankensektors kommt daher
entscheidende Bedeutung zu. Vor diesem Hintergrund verfolgt der Baseler Ausschuss fr
Bankenaufsicht das Ziel, durch Vorschriften fr die Eigenkapitalausstattung von Kreditinstituten das Risiko von Banken zu begrenzen und Insolvenzgefahren zu vermindern. Der Baseler Ausschuss fr Bankenaufsicht, der bei der Bank fr Internationalen Zahlungsausgleich
(BIZ) in Basel zusammentritt, wurde 1975 von den Prsidenten der Zentralbanken der Lnder der Zehnergruppe (G10-Staaten) gegrndet (vgl. Deutsche Bundesbank 2001, S. 15 ff.).
:Im Jahr 1988 hat der Baseler Ausschuss fr Bankenaufsicht den ersten Eigenkapitalakkord
(Basel I) verabschiedet, mit dem die Mindesteigenkapitalausstattung (regulatorisches Kapital) eines Kreditinstitutes auf 8 % der risikogewichteten Kreditpositionen festgelegt wurde.
Obwohl sich Basel I grundstzlich nur auf international ttige Banken bezieht, haben sich die
Eigenkapitalvorschriften zum weltweit anerkannten Standard entwickelt, der auch die deutschen aufsichtsrechtlichen Regelungen beeinflusst hat (vgl. 10 und 10a KWG). Der erste
Baseler Eigenkapitalakkord beschrnkt sich auf Vorschriften zur Mindestkapitalausstattung,
die das Risiko von Banken und die Verluste im Insolvenzfall begrenzen sollen. Die ausschlieliche Ausrichtung der Eigenkapitalanforderungen an Kredit- und Marktpreisrisiken
247
entspricht darber hinaus nicht immer dem tatschlichen Risikoprofil von Banken. Schlielich differenziert die Mindestkapitalanforderung in Hhe von 8 % nicht nach der Bonitt der
Schuldner. Zusammenfassend ist der erste Eigenkapitalakkord zunehmend kritisiert worden,
da die Eigenkapitalvorschriften von Basel I die konomischen Risiken von Kreditinstituten
zu ungenau erfassen (vgl. Cluse et al. 2005, S. 19-21).
Basel II
:Um die Solvenz von Banken und die Stabilitt des Finanzsystems zu gewhrleisten, reichen
Anforderungen an die risikoadquate Eigenkapitalausstattung der Kreditinstitute nicht aus.
Entscheidende Bedeutung kommt dem gesamten Risiko- und Ertragsprofil einer Bank sowie
ihrer Fhigkeit zur Risikosteuerung zu. Vor diesem Hintergrund ist Ende 2006 der zweite
Baseler Eigenkapitalakkord (Basel II) beschlossen worden und grundlegend zum 1. Januar
2007 in nationales Recht umgesetzt worden (vgl. Deutsche Bundesbank 2011). Ebenso wie
Basel I beeinflussen die Vorschriften von Basel II nicht nur international ttige Banken,
sondern das gesamte Bank- und Finanzsystem. Die Umsetzung des zweiten Baseler Eigenkapitalakkords in deutsches Recht erfolgte durch nderungen im Kreditwesengesetz und
durch ergnzende Verordnungen (siehe v. a. die Solvabilittsverordnung sowie die Ground Millionenkreditverordnung).
Baseler
Eigenkapitalakkord
Sule 1
Sule 2
Sule 3
Mindestkapitalanforderungen
Bankaufsichtlicher
berprfungsprozess
Erweiterte
Offenlegung
Basel II besteht aus drei Sulen (siehe Abbildung 6.1), wobei die zweite und dritte Sule im
Vergleich zu Basel I hinzugekommen sind. Die erste Sule formuliert die Mindestanforderungen an die Eigenkapitalausstattung, die eine Bank in Abhngigkeit von Kreditrisiken,
Marktrisiken und operationellen Risiken vorzuhalten hat. Sule zwei regelt den aufsichtsrechtlichen berprfungsprozess, durch den die Bankenaufsicht das Gesamtrisiko von Banken und deren Fhigkeit zur Risikosteuerung beurteilt und berwacht. Die dritte Sule legt
248
6 Finanzwirtschaftliche Unternehmensanalyse
den Banken erweiterte Informations- und Offenlegungspflichten auf, um neben den regulatorischen Vorschriften auch die Disziplinierungsfunktion des Kapitalmarktes zu nutzen.
In Zusammenhang mit der finanzwirtschaftlichen Unternehmensanalyse ist vor allem die
erste Sule von Bedeutung, die im Mittelpunkt der folgenden Ausfhrungen steht (zu den
anderen beiden Sulen siehe Baseler Ausschuss fr Bankenaufsicht 2004, S. 180 ff. bzw.
S. 201 ff.). Der Einfluss von Basel II auf die finanzwirtschaftliche Unternehmensanalyse
resultiert aus der Differenzierung der Mindestkapitalanforderungen entsprechend der Bonitt
der Kreditnehmer. Wie bereits von Basel I bekannt, muss der Kapitalkoeffizient einer Bank
insgesamt mindestens 8 % betragen. Der Kapitalkoeffizient errechnet sich, indem das Eigenkapital durch die risikotragenden Aktiva dividiert wird. Bei der Berechnung der risikotragenden Aktiva werden das eigentliche Kreditrisiko, das Marktrisiko sowie das operationelle
Risiko einbezogen, die gemeinsam mit Kapital zu unterlegen sind (siehe Abbildung 6.2). Das
Kreditrisiko ist das Risiko von Verlusten infolge des Ausfalls eines Schuldners oder einer
Gegenpartei. Marktrisiken resultieren aus der Konjunkturentwicklung bzw. aus politischer
Einflussnahme, whrend sich operationelle Risiken auf den bankinternen Prozess der Risikomessung und -steuerung beziehen.
Eigenkapitalunterlegung
Kreditrisiko
Externes
Rating
Marktpreisrisiko
Internes
Rating
Standardansatz
Operationelles Risiko
Beispiele:
Konjunkturrisiko
Beispiele:
Prozessrisiko
Politisches Risiko
Betrugsrisiko
IRB-Basisansatz
Fortgeschrittener
IRB-Ansatz
249
Externes Rating
Zur Bestimmung des Kreditrisikos nutzt der Standardansatz die Bonittseinstufung durch
eine Ratingagentur, z. B. Creditreform Rating, Moodys oder Standard & Poors (zum externen Rating siehe S. 173 ff.). Fr das gesamte Kreditportfolio ist eine Eigenkapitalunterlegung von 8 % erforderlich, wobei eine Gewichtung der schuldnerspezifischen Einzelrisiken
erfolgt. Das Risikogewicht eines Kreditnehmers wird im Standardansatz anhand des externen
Ratings festgelegt. Kredite hoher Bonitt (AAA bis AA-) haben ein Risikogewicht von lediglich 20 %, whrend Kredite geringer Bonitt mit bis zu 150 % gewichtet werden (siehe
Abbildung 6.3). Diese Gewichte gelten fr Kredite, die von Banken an Unternehmen vergeben werden. Vergleichbare Risikogewichte gibt der Standardansatz fr Forderungen gegenber Banken oder Staaten sowie fr Schuldverschreibungen vor (vgl. Cluse/Gttgens 2007,
S. 74-78).
Rating
Risikogewicht
AAA
bis AA-
A+
bis A-
BBB+
bis BB-
Unter
BB-
Kein
Rating
20 %
50 %
100 %
150 %
100 %
Zur Bestimmung der Eigenkapitalunterlegung wird zunchst der Kreditbetrag mit seinem
spezifischen Risikogewicht multipliziert. Das Ergebnis wird mit 8 % multipliziert, um das
erforderliche Eigenkapital zu bestimmen. Diese vereinfachte Darstellung bezieht sich auf das
eigentliche Kreditrisiko. Ergnzend kommen Anrechnungsbetrge fr das Marktrisiko und
das operationelle Risiko hinzu, welche die erforderliche Eigenkapitalunterlegung noch einmal erhhen.
Internes Rating
Alternativ zur Verwendung eines externen Ratings knnen Kreditinstitute einen internen
Ratingansatz (IRB-Ansatz: Internal Ratings Based Approach) nutzen (vgl. Cluse/Gttgens
2007, S. 78-86). Das ist insbesondere fr viele mittelstndische Kreditnehmer relevant, die
ber kein externes Rating verfgen und deren Bonitt unmittelbar von der Kredit gebenden
Bank beurteilt wird. Wenn Kreditinstitute einen IRB-Ansatz nutzen, muss das eingesetzte
Ratingmodell zuvor von der Bankenaufsicht genehmigt werden. Im Gegensatz zum Standardansatz gibt es im IRB-Ansatz keine Risikoklassen mit vorgegebenen Risikogewichten.
Stattdessen werden die Risikogewichte individuell ermittelt. Einflussfaktoren der Risikogewichte sind die Ausfallwahrscheinlichkeit des Kreditnehmers, die geschtzte Verlustquote
bei einem Kreditausfall, das erwartete Kreditvolumen zum Ausfallzeitpunkt sowie die Restlaufzeit des Kredites.
250
6 Finanzwirtschaftliche Unternehmensanalyse
In Abhngigkeit vom Umfang der im Rahmen des IRB-Ansatzes einbezogenen Gren wird
zwischen dem Basisansatz und dem fortgeschrittenen Ansatz unterschieden. Beim IRBBasisansatz schtzt das Kreditinstitut lediglich die Ausfallwahrscheinlichkeit des Kredites.
Die weiteren Parameter werden von der Bankenaufsicht vorgegeben. Demgegenber schtzen Banken beim fortgeschrittenen IRB-Ansatz auch die anderen zur Bestimmung des Risikogewichts erforderlichen Parameter. Im Vergleich zum Standardansatz bietet der IRBAnsatz den Vorteil, dass die Bank detailliertere Informationen ber die Risiken in ihrem
Kreditportfolio erhlt. Die Anwendung des IRB-Ansatzes sollte sich daher zum einen positiv
auf das bankinterne Risikomanagement auswirken. Zum anderen kann die Ermittlung individueller Risikogewichte anstelle der Verwendung pauschaler Risikoklassen dazu fhren, dass
die fr das Kreditportfolio erforderliche Eigenkapitalunterlegung sinkt. Fr die meisten Kreditinstitute erweist sich die Anwendung des IRB-Ansatzes daher als vorteilhaft.
Basel III
:Als Reaktion auf die jngste Finanz- und Wirtschaftskrise hat der Baseler Ausschuss fr
Bankenaufsicht begonnen, das Regelwerk von Basel II zu berarbeiten und weiterzuentwickeln. Im Dezember 2010 wurde ein neuer Eigenkapitalakkord (Basel III) verabschiedet,
der ab 2013 schrittweise in Kraft treten soll. Basel III verfolgt das Ziel, ein stabiles Finanzsystem zu gewhrleisten und gleichzeitig eine Verknappung der Kreditvergabe zu vermei-
251
den. Darber hinaus sollen die staatlichen Haftungsrisiken fr das Bankensystem reduziert
werden. Wesentliche Elemente zur Erreichung dieser Ziele sind eine weitere Strkung der
Eigenkapitalunterlegung sowie neue Mindeststandards fr die Liquidittssicherung und
-berwachung (zur weiteren Entwicklung von Basel III siehe Bank fr Internationalen Zahlungsausgleich 2011). Auch wenn der Schwerpunkt von Basel III nicht auf der Beurteilung
des Kreditrisikos liegt, werden die neuen Vorschriften die Anforderungen an die Bonitt der
Kreditnehmer nicht vermindern. Insofern wird die Bedeutung finanzwirtschaftlicher Kennzahlen auch unter Basel III hoch bleiben.
6.1.3
Informationsquellen
Analog zur externen Bilanzanalyse nutzt die finanzwirtschaftliche Kennzahlenanalyse externe und damit ffentlich zugngliche Informationen. Zentrale Informationsquelle ist der Jahresabschluss des zu analysierenden Unternehmens. Ergnzend knnen weitere vom Unternehmen zur Verfgung gestellte Unterlagen fr die finanzwirtschaftliche Kennzahlenanalyse
herangezogen werden. So verlangen Kreditinstitute beispielsweise die Vorlage von betriebswirtschaftlichen Auswertungen, Steuererklrungen und -bescheiden sowie Planungsrechnungen, um diese Informationen in die Analyse der Kreditnehmer einflieen zu lassen.
Rechnungslegungssystem
Grundlage fr die finanzwirtschaftliche Kennzahlenanalyse ist der Jahresabschluss. Vor der
Kennzahlenermittlung muss der Jahresabschluss aufbereitet und um bilanzpolitische Manahmen korrigiert werden (vgl. Coenenberg/Haller/Schultze 2009, S. 1020 ff.). Hierzu zhlen beispielsweise die Kapitalisierung von Leasing- und Pensionsverpflichtungen oder der
Einbezug immaterieller Vermgensgegenstnde (z. B. originre Firmenwerte oder selbst
erstellte Patente). Bei der Aufbereitung der Jahresabschlussdaten ist zu beachten, nach welchem Rechnungslegungssystem der Abschluss erstellt worden ist. Je nach Unternehmenstyp
und -gre sowie abhngig davon, ob ein Einzel- oder Konzernabschluss vorliegt, wird der
Jahresabschluss nach nationalen oder internationalen Rechnungslegungsnormen erstellt.
Angesichts unterschiedlicher Zielsetzungen und Bewertungsnormen hat das zugrunde liegende Rechnungslegungssystem entscheidende Bedeutung fr die Jahresabschlussanalyse.
Kontinentaleuropische Rechnungslegungssysteme (z. B. HGB) zeichnen sich durch ihre
Orientierung an den Glubigerinteressen und die damit verbundene Dominanz des Vorsichtsprinzips aus. Angelschsisch geprgte Rechnungslegungssysteme (z. B. IFRS oder USGAAP) stellen die Informationsinteressen von Investoren (Eigen- und Fremdkapitalgebern)
in den Mittelpunkt der Berichterstattung (vgl. z. B. IASB 2010). Die Bilanzierungs- und
Bewertungsanstze dieser international verbreiteten Rechnungslegungsnormen orientieren
sich strker an Marktwerten (Fair Values). Die unterschiedliche Perspektive fhrt dazu, dass
IFRS-Abschlsse tendenziell ein hheres Vermgen ausweisen als HGB-Abschlsse. Das
zugrunde liegende Rechnungslegungssystem ist daher bei der Aufbereitung des Jahresabschlusses sowie bei der Interpretation von Kennzahlen zwingend zu bercksichtigen.
252
6 Finanzwirtschaftliche Unternehmensanalyse
Jahresabschlussfunktionen
Verschiedene Bilanzierungs- und Bewertungsmastbe resultieren aus den unterschiedlichen
Adressaten von Rechnungslegungssystemen sowie den mit den jeweiligen Normen verbundenen Zielsetzungen. Vor diesem Hintergrund erfllen Jahresabschlsse unterschiedliche
Funktionen (vgl. Wassermann 2011, S. 116 ff. und Pellens et al. 2008, S. 10 ff., wobei im
Folgenden Informations-, Ausschttungsbemessungs- und Steuerbemessungsfunktion unterschieden werden (siehe Abbildung 6.4).
Ausschttungsbemessungsfunktion
Informationsfunktion
Steuerbemessungsfunktion
IFRS-Abschluss
Steuerbilanz
HGB-Abschluss
Die Informationsfunktion des Jahresabschlusses verfolgt das Ziel, Kapitalgeber und andere Adressaten mglichst realistisch ber die Vermgens-, Finanz- und Ertragslage des
Unternehmens zu informieren. Im Rahmen dieser Funktion ist daher eine Orientierung an
Marktwerten blich.
Zielsetzung der Ausschttungsbemessungsfunktion ist es dagegen, den ausschttungsfhigen Gewinn zu bestimmen. In diesem Zusammenhang spielt der Glubigerschutz eine
starke Rolle, da unrealisierte Gewinne beispielsweise noch nicht an die Eigentmer ausgeschttet werden sollen. Mit Bezug auf die Ausschttungsbemessungsfunktion wird der
Jahresabschluss daher stark durch das Vorsichtsprinzip geprgt.
Aufgabe der Steuerbemessungsfunktion ist es schlielich, einheitliche und objektive Mastbe fr die Unternehmensbesteuerung zu ermitteln. In dieser Funktion dominiert daher
das Objektivierungsprinzip.
Kein Abschluss wird smtlichen Funktionen in gleicher Weise gerecht. Insofern existieren in
der Bilanzierungspraxis unterschiedliche Abschlsse, bei denen jeweils eine Abschlussfunktion im Mittelpunkt steht. Als Einzelabschluss orientiert sich der handelsrechtliche Jahresabschluss primr an der Ausschttungsbemessungsfunktion, whrend die Steuerbilanz eines
Unternehmens im Hinblick auf die Steuerbemessungsfunktion erstellt wird. Im Mittelpunkt
253
des nach internationalen Rechnungslegungsstandards (IFRS) aufzustellenden Konzernabschlusses steht schlielich die Informationsfunktion (vgl. Wassermann 2011, S. 131 ff.).
Kapitalflussrechnung
Gewinn- und
Verlustrechnung
Einzahlungen
Auszahlungen
Ertrge
Bilanz
Anlage- und
Umlaufvermgen
Eigenkapital
Vernderung der
liquiden Mittel
Aufwendungen
Jahresberschuss
Jahresberschuss
Fremdkapital
Liquide Mittel
Liquidittskennzahlen
Rentabilittskennzahlen
In Abhngigkeit von Rechtsform, Typ und Gre des Unternehmens stehen fr die Jahresabschlussanalyse Bilanz, Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalflussrechung sowie Anhang
und Lagebericht zur Verfgung (siehe zu den einzelnen Instrumenten des Jahresabschlusses
Coenenberg/Haller/Schultze 2009 oder Dring/Buchholz 2009). Die wichtigsten Kennzahlen
254
6 Finanzwirtschaftliche Unternehmensanalyse
werden auf Basis der aus Bilanz, Gewinn- und Verlustrechnung sowie Kapitalflussrechnung
stammenden Daten ermittelt. Anhang und Lagebericht liefern gegebenenfalls ergnzende
Informationen. Mit Bezug auf die beiden grundlegenden finanzwirtschaftlichen Ziele Rentabilitt und Liquiditt ist in Abbildung 6.5 die Ableitung finanzwirtschaftlicher Kennzahlen
schematisch dargestellt.
255
zahlen. Letztere beziehen sich auf die vertikale Bilanzstruktur (z. B. Verschuldungsgrad)
sowie auf die horizontale Bilanzstruktur (z. B. Finanzierungsregeln). Ergnzt werden die
Bilanzstrukturkennzahlen um zahlungsorientierte Kennzahlen (z. B. dynamischer Verschuldungsgrad), die zustzlich zur Bilanz zahlungsstrombezogene Informationen (z. B. aus der
Kapitalflussrechnung) einbeziehen.
Rentabilitt und Liquiditt sind die grundlegenden Ziele der betrieblichen Finanzwirtschaft
(siehe S. 16 ff.). Die finanzwirtschaftliche Kennzahlenanalyse legt daher einen Schwerpunkt
auf die Erfolgs- und Finanzanalyse. Ergnzend werden ausgewhlte Informationen zur Vermgenslage bei der Ermittlung einzelner Kennzahlen einbezogen. Vor diesem Hintergrund
liegt der Schwerpunkt der nachfolgenden Ausfhrungen auf erfolgs- bzw. finanzorientierten
Kennzahlen.
256
6 Finanzwirtschaftliche Unternehmensanalyse
6.2
Erfolgsanalyse
Wie bereits erwhnt, stehen die Erfolgs- und Finanzanalyse im Mittelpunkt der weiteren
Ausfhrungen zur finanzwirtschaftlichen Kennzahlenanalyse. Zunchst behandeln wir die
Erfolgsanalyse. Der folgende Abschnitt ist dann der Finanzanalyse gewidmet. Das Lernziel
von Kapitel 6.2 besteht darin, die nachfolgend behandelten Erfolgskennzahlen kennenzulernen sowie ihre Berechnung und Interpretation zu verstehen.
Grundlagen
Untersuchungsobjekt der Erfolgsanalyse ist die Erfolgs- bzw. Ertragslage des Unternehmens.
Im Rahmen der Erfolgsanalyse werden absolute und relative Erfolgskennzahlen unterschieden (siehe Abbildung 6.6). Absolute Erfolgskennzahlen sind Gewinngren, z. B. Betriebsergebnis oder Jahresberschuss. Relative Erfolgskennzahlen, z. B. Eigen- oder Gesamtkapitalrentabilitt, setzen eine Gewinngre ins Verhltnis zum eingesetzten Kapital und ermitteln somit eine prozentuale Zielgre. Die grundlegende Zielsetzung der Erfolgskennzahlen
besteht darin, den Beitrag des Analyseobjekts zur Steigerung des Unternehmenswertes zu
ermitteln entweder in absoluten Gren (z. B. Euro) oder in relativen Gren (z. B. Prozent).
6.2 Erfolgsanalyse
257
Erfolgskennzahlen
Absolute Kennzahlen
EBITDA
Betriebsergebnis (EBIT)
Jahresberschuss
Relative Kennzahlen
Eigenkapitalrentabilitt
Gesamtkapitalrentabilitt
Return on Capital
Employed (ROCE)
6.2.1
Absolute Erfolgskennzahlen
258
6 Finanzwirtschaftliche Unternehmensanalyse
Bei den Earnings before Interest and Taxes (EBIT) handelt es sich um das Ergebnis vor
Zinsen und Steuern. Das EBIT weist den Vorteil auf, dass diese Kennzahl weder durch die
unternehmerische Finanzierungspolitik noch durch dessen Steuerpolitik beeinflusst wird.
Damit kann das EBIT beispielsweise ins Verhltnis zum investierten Gesamtkapital gesetzt
werden. Gleichzeitig ermglicht diese finanzierungsunabhngige Kennzahl den Vergleich
von Unternehmen mit unterschiedlicher Finanzierungsstruktur. Zusammenfassend ist das
EBIT eine fr die Erfolgsanalyse geeignete Kennzahl. Da Unternehmen langfristig natrlich
auch die Zinsen und Steuern verdienen mssen, sollte das EBIT allerdings nicht als alleinige
Erfolgskennzahl verwendet werden. Probleme bei der Interpretation des EBIT knnen unterschiedliche Methoden zur Berechnung dieser Kennzahl sein.
Handelsrechtliche Gewinnbegriffe
Das Betriebsergebnis ist ebenso wie das EBIT eine absolute Gewinngre vor Zinsen und
Steuern. Das aus der handelsrechtlichen Gewinn- und Verlustrechnung (vgl. 275 HGB)
bekannte Betriebsergebnis misst den aus der laufenden Geschftsttigkeit erzielten operativen Gewinn. Das Ergebnis enthlt keine Zinsertrge oder -aufwendungen und keine auerordentlichen Bestandteile. Mit Bezug auf die Zielsetzung hnelt das Betriebsergebnis dem
EBIT. Da fr das EBIT keine allgemein verbindliche Berechnungsvorschrift existiert, knnen sich Unterschiede zwischen den beiden Kennzahlen durch unterschiedliche Ermittlungsmethoden ergeben insbesondere hinsichtlich des Einbezugs auerordentlicher Ergebnisbestandteile.
Der Jahresberschuss bzw. -fehlbetrag ist der berschuss der Ertrge ber smtliche Aufwendungen. Er spiegelt den Gesamterfolg des Unternehmens in der Betrachtungsperiode
(z. B. Geschftsjahr) wider. Der Jahresberschuss ist das Periodenergebnis, das ber den
Unternehmenserfolg unter Bercksichtigung smtlicher Ertrags- und Aufwandspositionen
informiert. Daher ist der Jahresberschuss eine zentrale Erfolgskennzahl. Grenzen dieser
Kennzahl resultieren aus mglichen Verzerrungen durch die Bilanzpolitik sowie aus der
fehlenden Erfolgsaufspaltung. Der Jahresberschuss weist das summarische Ergebnis des
Geschftsjahres aus, ohne nach den Quellen des Erfolgs zu differenzieren. Fr eine detaillierte Erfolgsanalyse ist daher die Aufspaltung des Jahresberschusses in das Betriebs- bzw.
Finanzergebnis sowie ggf. in das auerordentliche Ergebnis sinnvoll.
Der Bilanzgewinn bzw. -verlust ist die Gewinngre nach teilweiser Gewinnverwendung. Im
Vergleich zum Jahresberschuss wird der Bilanzgewinn durch Zufhrungen zu den Gewinnrcklagen vermindert bzw. durch Entnahmen aus den Rcklagen erhht. Zudem bercksichtigt der Bilanzgewinn eventuelle Gewinn- bzw. Verlustvortrge. Im Ergebnis spiegelt der
Bilanzgewinn den Teil des erwirtschafteten Gewinns wider, den das Unternehmen an seine
Eigentmer ausschttet. Insbesondere bei Gegenberstellung mit dem Jahresberschuss
informiert der Bilanzgewinn ber die Ausschttungs- bzw. Gewinnverwendungspolitik des
Unternehmens. Als alleiniger Mastab der unternehmerischen Ertragskraft ist der Bilanzgewinn jedoch nicht geeignet.
6.2 Erfolgsanalyse
259
Aussagefhigkeit
In der Praxis kommen smtliche Gewinngren in der Erfolgsanalyse zum Einsatz. Besondere Bedeutung haben das EBIT und der Jahresberschuss. Das EBIT informiert smtliche
Adressaten der Kennzahlenanalyse ber den aus der laufenden Geschftsttigkeit erwirtschafteten Gewinn bzw. Verlust. Da das EBIT vor Zinszahlungen ermittelt wird, ist diese
Gewinngre grundstzlich auch fr den Vergleich von Unternehmen mit unterschiedlicher
Finanzierungsstruktur geeignet. Der Jahresberschuss weist den im Betrachtungszeitraum
insgesamt erwirtschafteten Gewinn aus, ohne nach den Erfolgsquellen zu differenzieren. Bei
der Ermittlung des Jahresberschusses werden smtliche anderen finanziellen Ansprche
(inklusive der Zinszahlungen) abgezogen, so dass der Jahresberschuss als Residualgewinn
insbesondere fr die Eigentmer des Unternehmens von Interesse ist.
Grenzen absoluter Erfolgskennzahlen resultieren vor allem aus der mangelnden Vergleichbarkeit. Beim Zeitvergleich ist diese Problematik in den meisten Fllen nicht relevant. Sofern
das Unternehmen im Jahresvergleich nicht sprunghaft gewachsen ist (z. B. durch Zukufe),
lassen sich gewinnorientierte Kennzahlen verschiedener Jahre miteinander vergleichen und
somit die Gewinnentwicklung des Unternehmens ber einen bestimmten Zeitraum darstellen.
Im Gegensatz dazu ist die Vergleichbarkeit beim Unternehmens- oder Branchenvergleich
deutlich problematischer, da sich in der Regel die Gre der zu vergleichenden Unternehmen
unterscheidet. Problematisch ist ferner die fehlende Bercksichtigung des eingesetzten Kapitals, da es einen Unterschied macht, ob ein EBIT von z. B. 2 Mio. Euro mit einem Kapitaleinsatz von 20 Mio. Euro oder 30 Mio. Euro erwirtschaftet wird. Vor diesem Hintergrund
werden die absoluten Erfolgskennzahlen in der Praxis durch relative Kennzahlen ergnzt.
6.2.2
Relative Erfolgskennzahlen
Relative Erfolgskennzahlen sind Rentabilittskennzahlen, die eine Gewinngre ins Verhltnis zum Kapitaleinsatz setzen und somit die Effizienz des Kapitaleinsatzes ermitteln. In
Theorie und Praxis weit verbreitete Rentabilittskennzahlen sind die Eigen- und Gesamtkapitalrentabilitt sowie der Return on Investment (ROI) und der Return on Capital
Employed (ROCE).
Eigenkapitalrentabilitt
Die Eigenkapitalrentabilitt ermittelt die Verzinsung, die auf das von den Eigentmern zur
Verfgung gestellte Eigenkapital erwirtschaftet wird (siehe S. 17 f.). Da das Eigenkapital als
Bezugsgre dient, wird als Erfolgsgre der den Eigentmern zustehende Gewinn nach
Abzug der Fremdkapitalzinsen verwendet. Die Eigenkapitalrentabilitt errechnet sich, indem
der Gewinn nach Zinsen durch das Eigenkapital dividiert wird. Je nach Analysezweck werden im Zhler unterschiedliche Gewinngren verwendet, z. B. das Ergebnis vor Steuern,
der Steuerbilanzgewinn oder der Jahresberschuss. Meistens wird die Eigenkapitalrentabilitt auf Grundlage des Jahresberschusses gem Formel (6.1) errechnet. Wenn allerdings
z. B. eine Personengesellschaft mit einer Kapitalgesellschaft verglichen wird, sollte aufgrund
der unterschiedlichen Steuerbelastung (Einkommen- versus Krperschaftsteuer) das Ergebnis
vor Steuern zur Ermittlung der Eigenkapitalrentabilitt herangezogen werden.
260
6 Finanzwirtschaftliche Unternehmensanalyse
(6.1)
Eigenkapitalrentabilitt =
Jahresberschuss
Eigenkapital
Aussagefhigkeit
Als Erfolgskennzahl ist die Eigenkapitalrentabilitt insbesondere fr die Eigentmer des
Unternehmens von Interesse. Sie informiert ber die Verzinsung des Eigenkapitals und lsst
sich gut im Zeit-, Unternehmens- und Soll-Ist-Vergleich nutzen. Im Zeitvergleich zeigt die
Eigenkapitalrentabilitt die Renditeentwicklung des Unternehmens im Zeitablauf. Fr den
Unternehmens- bzw. Branchenvergleich kann die Eigenkapitalrentabilitt ebenfalls gut genutzt werden. Als Vergleichsmastbe dienen die Rentabilitt vergleichbarer Unternehmen
oder die durchschnittliche Branchenrendite. Branchendaten werden u. a. von Kreditinstituten,
Datenbankanbietern sowie der deutschen Bundesbank (vgl. Deutsche Bundesbank 2011)
ermittelt. Beim Soll-Ist-Vergleich wird die erwirtschaftete Eigenkapitalrentabilitt mit einem
Sollwert verglichen. Als Mindestforderung fr die Eigenkapitalrentabilitt dienen die nach
dem Opportunittskostenprinzip ermittelten Eigenkapitalkosten des Unternehmens. Die risikoadjustierten Eigenkapitalkosten entsprechen der Verzinsung, auf welche die Eigentmer
verzichten, wenn sie dem Unternehmen Eigenkapital zur Verfgung stellen. Aus Eigentmerperspektive lohnt sich eine Investition in das Unternehmen nur, wenn die Eigenkapitalrentabilitt ber den risikoadjustierten Eigenkapitalkosten liegt. In diesem Zusammenhang
ist auf die Konsistenz zwischen Kennzahl und Vergleichsmastab zu achten. Eigenkapitalrentabilitt und -kosten sollten daher entweder anhand von Marktwerten oder anhand von
Buchwerten verglichen werden. Ein Vergleich von Buch- mit Marktwerten kann zu Fehlinterpretationen fhren.
Gesamtkapitalrentabilitt
Die Gesamtkapitalrentabilitt ermittelt die auf das investierte Kapital erzielte Verzinsung
(siehe S. 17). Im Gegensatz zur Eigenkapitalrentabilitt dient als Bezugsgre das Gesamtkapital (Eigen- und Fremdkapital). Auch fr die Ermittlung des Gesamtkapitals gilt, dass
mglichst eine Durchschnittsgre verwendet werden sollte. Das Gesamtkapital bezeichnet
die gesamten Finanzmittel, die dem Unternehmen von Eigen- und Fremdkapitalgebern zur
Verfgung gestellt werden.6 Um die Konsistenz der Berechnungsformel zu gewhrleisten
und Unternehmen mit unterschiedlicher Kapitalstruktur vergleichen zu knnen, muss im
6
Sofern das Unternehmen hybride Finanzierungsinstrumente nutzt, sind diese ebenfalls in die Ermittlung des
Gesamtkapitals einzubeziehen.
6.2 Erfolgsanalyse
261
Zhler ein Gewinn vor Zinsen verwendet werden. Diese Erfolgsgre ist zur Bedienung
smtlicher Kapitalgeber verfgbar, da sie die Erfolgsbeteiligung der Fremdkapitalgeber (Zinsen) ebenso wie diejenige der Eigenkapitalgeber (Gewinnausschttung) umfasst.
In Theorie und Praxis werden unterschiedliche Gewinngren verwendet, um die Gesamtkapitalrentabilitt zu ermitteln. Formel (6.2) zeigt die gebruchliche Ermittlungsvorschrift,
die die Summe aus Jahresberschuss und Fremdkapitalzinsen durch das Gesamtkapital dividiert (vgl. Perridon/Steiner/Rathgeber 2009, S. 586). In diesem Fall erhlt man die Gesamtkapitalrentabilitt nach Steuern. Alternativ ist auch eine Vorsteuerrechnung mglich.
(6.2)
Gesamtkapitalrentabilitt =
Jahresberschuss + Zinsen
Gesamtkapital
Die Gesamtkapitalrentabilitt zeigt, welche Rendite das Unternehmen mit dem gesamten
investierten Kapital nach Steuern erwirtschaftet. Finanzierungs- bzw. Kapitalstruktureffekte
beeinflussen die Aussagefhigkeit dieser Kennzahl nicht. Die Gesamtkapitalrentabilitt informiert ber den finanziellen Erfolg des Gesamtunternehmens und ist daher grundstzlich
fr smtliche Adressaten der Kennzahlenanalyse von Interesse. Als relative Erfolgskennzahl
ist die Gesamtkapitalrentabilitt gut fr Vergleichszwecke geeignet, wobei beim Unternehmens- bzw. Branchenvergleich mgliche Unterschiede in der Ermittlungsmethodik zu beachten sind. Da die Gesamtkapitalrentabilitt die Verzinsung des gesamten investierten Kapitals
ermittelt, dienen die Gesamtkapitalkosten nach Steuern als Vergleichsmastab. Die Gesamtkapitalkosten des Unternehmens werden als gewichteter Durchschnitt der Eigen- und Fremdkapitalkosten ermittelt (siehe auch Kapitel 9.6.3).
Return on Investment
Auch der Return on Investment (ROI) ist eine Rentabilittskennzahl auf Basis des Gesamtkapitals. Der ROI wird analog zur Gesamtkapitalrentabilitt ermittelt, indem ein Gewinn vor
Zinsen durch das investierte Gesamtkapital dividiert wird. Auch fr den ROI existieren unterschiedliche Berechnungsvorschriften, die sich durch die Abgrenzung der Gewinngre
unterscheiden. Die gebruchlichste Variante des ROI verwendet das EBIT als Erfolgsgre,
die gem Formel (6.3) durch das investierte Gesamtkapital geteilt wird (vgl. Whe/Dring
2010, S. 915 ff. oder Coenenberg/Haller/Schultze 2009, S. 1144 ff.).
(6.3) ROI =
EBIT
Investiertes Kapital
Ebenso wie die Gesamtkapitalrentabilitt ermittelt der ROI die Verzinsung des gesamten
investierten Kapitals, wobei fr den Soll-Ist-Vergleich ebenfalls die Gesamtkapitalkosten
verwendet werden. Wird der ROI entsprechend Formel (6.3) auf Basis des EBIT errechnet,
handelt es sich um eine Renditekennzahl vor Steuern. In diesem Fall dienen Gesamtkapitalkosten vor Steuern als Vergleichsmastab. Alternativ kann der ROI auch als Nachsteuerrendite errechnet werden. Vergleichsmastab wren in diesem Fall analog zur Gesamtkapitalrentabilitt die Gesamtkapitalkosten nach Steuern.
262
6 Finanzwirtschaftliche Unternehmensanalyse
ROI =
EBIT
Umsatz
6.2 Erfolgsanalyse
263
Mengen
Preise
Rabatte
etc.
Aufwendungen
Material
Personal
Vertrieb
etc.
Umlaufvermgen
Finanzmittel
Forderungen
Vorrte
etc.
Anlagevermgen
Bestand
Abschreibungen
Zugnge
etc.
Ertrge
EBIT
Umsatzrentabilitt
Umsatz
Return on
Investment
(ROI)
Umsatz
Kapitalumschlagshufigkeit
Investiertes
Kapital
Aussagefhigkeit
Die Aufspaltung des ROI in Umsatzrentabilitt und Kapitalumschlagshufigkeit bietet erhebliche Vorteile bei der Erfolgsanalyse, da sich die Ursachen fr Rentabilittsabweichungen
leichter analysieren lassen. Beim Kennzahlenvergleich lsst sich beispielsweise feststellen,
ob die Rendite der umgesetzten Leistungen zurckgegangen ist (z. B. aufgrund von Preisrckgngen oder Kostensteigerungen) oder ob sich der Kapitalumschlag verlangsamt hat, da
die Leistungen des Unternehmens am Markt weniger nachgefragt werden. Beim Unternehmens- oder Soll-Ist-Vergleich ist zu beachten, dass sich die Umsatzrentabilitt und die Kapitalumschlagshufigkeit zwischen verschiedenen Branchen teilweise deutlich unterschieden.
Der Maschinenbau oder die Chemiebranche zeichnen sich z. B. durch vergleichsweise hohe
Umsatzrenditen aus, whrend im Handel traditionell eher geringe Umsatzrenditen erwirtschaftet werden. Umgekehrt weisen die Chemische Industrie und der Maschinenbau eine
eher geringe Kapitalumschlagshufigkeit auf, whrend das Kapital im Gro- und Einzelhandel deutlich schneller umgeschlagen wird. Eine finanzwirtschaftliche Kennzahlenanalyse auf
Basis des ROI fhrt also nur dann zu sinnvollen Aussagen, wenn vergleichbare Unternehmen
oder Durchschnittswerte der Branche als Vergleichsmastbe herangezogen werden. Diese
Aussage gilt wie Sie schon wissen fr fast alle Kennzahlen.
264
6 Finanzwirtschaftliche Unternehmensanalyse
Employed geteilt wird. Das Capital Employed (gebundenes Kapital) setzt sich aus Eigenund verzinslichem Fremdkapital zusammen. Hintergrund dieser Ermittlungsmethodik ist die
berlegung, dass die einbezogenen Finanzmittel dem Unternehmen langfristig zur Verfgung gestellt werden. Der ROCE fokussiert somit auf die Eigen- und Fremdkapitalgeber, die
auf ihren Kapitaleinsatz eine angemessene Verzinsung erwarten. Kurzfristige Verbindlichkeiten (z. B. Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen) werden als vorbergehende
berlassung von Liquiditt interpretiert. Sie sind Bestandteil des Working Capital und werden bei der Ermittlung des Capital Employed nicht bercksichtigt.
(6.5)
ROCE =
EBIT
Capital Employed
Die Aussagefhigkeit des ROCE ist grundstzlich mit der Gesamtkapitalrentabilitt bzw. mit
dem ROI vergleichbar. Von den beiden anderen Rentabilittskennzahlen unterscheidet sich
der ROCE dadurch, dass im Nenner der Berechnungsformel ausschlielich das langfristig
gebundene Kapital bercksichtigt wird. Auch fr den ROCE dienen die gewichteten Gesamtkapitalkosten als Vergleichsmastab. Bei Ermittlung der Kapitalkosten ist zu beachten, dass
das Gesamtkapital konsistent zum ROCE abgegrenzt wird. Es drfen also nur die langfristigen Kapitalbestandteile bercksichtigt werden. Analog zum ROI wird der ROCE gem
Formel (6.5) als Rentabilitt vor Steuern ermittelt, so dass fr den Soll-Ist-Vergleich die
Gesamtkapitalkosten vor Steuern zu verwenden sind. Alternativ ist jedoch auch beim ROCE
eine Nachsteuerrechnung mglich. Grenzen des ROCE resultieren daraus, dass es insbesondere bei externer Ermittlung schwierig ist, das verzinsliche Fremdkapital exakt abzugrenzen.
6.2 Erfolgsanalyse
265
Beispiel: Erfolgsanalyse
Die Pharma AG ist ein forschendes Pharmaunternehmen, das als brsennotierte Aktiengesellschaft im DAX 100 enthalten ist. Tim Estimatus, Anlageberater der Nordwestbank
e. G., empfiehlt die Aktie der Pharma AG seinen mehr oder minder vermgenden Privatkunden bereits seit einiger Zeit als langfristige Vermgensanlage. Nachdem die Pharma AG vor
kurzem den jngsten Jahresabschluss vorgelegt hat, beschliet Tim, auf Basis der aktuellen
Zahlen noch einmal die Ertragslage des Unternehmens zu berprfen. Hierzu kann er auf die
bereits von der Researchabteilung seiner Bank aufbereiteten Daten aus dem Konzernjahresabschluss zurckgreifen. Ausgangspunkt der Erfolgsanalyse ist die Gewinn- und Verlustrechnung (GuV) der Pharma AG (siehe Tabelle 6.1).
Tabelle 6.1: GuV der Pharma AG
Mio.
Jahr 02
Jahr 01
Umsatzerlse
5.110
4.730
1.300
1.210
3.810
3.520
1.600
1.500
500
560
920
930
360
400
310
300
Betriebsergebnis (EBIT)
840
630
Finanzergebnis
50
40
790
590
Ertragssteuern
290
240
Jahresberschuss
500
350
Bereits auf ersten Blick erkennt Tim die positive Gewinnentwicklung. Verglichen mit dem
Vorjahr hat die Pharma AG ihre Gewinnkennzahlen im abgelaufenen Geschftsjahr 01 steigern knnen. Die erfolgreiche Entwicklung der laufenden Geschftsttigkeit spiegelt sich im
Betriebsergebnis wider, das sich auf 840 Mio. Euro (Vorjahr: 630 Mio. Euro) erhht hat. Die
positive Ergebnisentwicklung zeigt sich auch im Ergebnis vor Steuern von 790 Mio. Euro
266
6 Finanzwirtschaftliche Unternehmensanalyse
(Vorjahr: 590 Mio. Euro) sowie beim Jahresberschuss von 500 Mio. Euro (Vorjahr: 350
Mio. Euro). Der Umsatzanstieg weist allerdings auf eine Ausweitung der Geschftsttigkeit
hin. Insofern hlt Tim es fr notwendig, zustzlich einen Blick auf einige relative Erfolgskennzahlen der Pharma AG zu werfen. Hierzu greift er auch auf die Bilanz der Pharma AG
zurck (siehe Tabelle 6.2).
Tabelle 6.2: Bilanz der Pharma AG
Aktiva in Mio.
Jahr 02
Jahr 01
750
720
Sachanlagen
1.200
1.200
Wertpapiere
240
180
Immaterielle Vermgenswerte
Sonstige Vermgenswerte
Langfristige Vermgenswerte
Vorrte
Forderungen aus L + L
320
285
2.510
2.385
950
990
1.100
1.080
Sonstige Forderungen
300
340
Liquide Mittel
550
505
Kurzfristige Vermgenswerte
2.900
2.915
Bilanzsumme
5.410
5.300
Jahr 02
Jahr 01
545
545
Passiva in Mio.
Gezeichnetes Kapital
Erwirtschaftetes Kapital
2.105
1.955
Eigenkapital
2.650
2.500
Pensionsrckstellungen
650
600
500
500
Langfristige Bankverbindlichkeiten
300
200
1.450
1.300
Kurzfristige Rckstellungen
650
660
Verbindlichkeiten aus L + L
350
360
Kurzfristige Bankverbindlichkeiten
140
125
Sonstige Verbindlichkeiten
170
355
Kurzfristiges Fremdkapital
1.310
1.500
Bilanzsumme
5.410
5.300
Langfristiges Fremdkapital
Tim errechnet die Eigenkapitalrentabilitt als Quotient aus Jahresberschuss und Eigenkapital. Als Rentabilittskennzahl fr das Gesamtkapital verwendet die Nordwestbank traditio-
6.2 Erfolgsanalyse
267
nell den ROI. Dieser wird als Quotient aus dem EBIT und dem Gesamtkapital des Unternehmens ermittelt, wobei das EBIT dem Betriebsergebnis gleichgesetzt wird. Zur Ermittlung
des Eigen- bzw. Gesamtkapitals im Nenner der Rentabilittskennzahlen nutzt Tim Durchschnittswerte. Das durchschnittliche Kapital errechnet er jeweils aus den Bilanzwerten zu
Beginn bzw. zum Ende der beiden Geschftsjahre. Hierzu recherchiert er die fehlenden Vorjahreswerte: Am Ende des Jahres 00 betrug das Eigenkapital 2.400 Mio. Euro, whrend das
Gesamtkapital (Bilanzsumme) bei 5.100 Mio. Euro lag.
Tabelle 6.3: Rentabilittskennzahlen der Pharma AG
Jahresberschuss
Jahr 02
Jahr 01
500 Mio.
350 Mio.
Eigenkapital (Jahresbeginn)
2.500 Mio.
2.400 Mio.
Eigenkapital (Jahresende)
2.650 Mio.
2.500 Mio.
Durchschnittliches Eigenkapital
2.575 Mio.
2.450 Mio.
19,4 %
14,3 %
840 Mio.
630 Mio.
5.300 Mio.
5.100 Mio.
Eigenkapitalrentabilitt
Betriebsergebnis (EBIT)
Gesamtkapital (Jahresbeginn)
Gesamtkapital (Jahresende)
5.410 Mio.
5.300 Mio.
Durchschnittliches Gesamtkapital
5.355 Mio.
5.200 Mio.
15,7 %
12,1 %
Als Vergleichsmastab fr die Rentabilittskennzahlen dienen die risikoadjustierten Eigenkapitalkosten bzw. die gewichteten Gesamtkapitalkosten der Pharma AG. Um eventuelle
Probleme aufgrund der mangelnden Vergleichbarkeit von Buch- bzw. Marktwerten zu vermeiden, ermittelt die Nordwestbank die Kapitalkosten auf Basis von Jahresabschlssen vergleichbarer Unternehmen. Nach diesen Berechnungen betragen die Eigenkapitalkosten 12 %
und die Gesamtkapitalkosten 8,5 %. Die Ertragslage der Pharma AG stellt ist sehr erfreulich.
Mit 19,4 % liegt die Eigenkapitalrentabilitt deutlich ber den risikoadjustierten Eigenkapitalkosten. Und der ROI bertrifft mit 15,7 % die gewichteten Gesamtkapitalkosten ebenso
deutlich. Im Zeitvergleich sind beide Werte zudem angestiegen, obwohl auch die Vorjahreswerte bereits ber den jeweiligen Vergleichsmastben lagen. Zusammenfassend beurteilt
Tim die Ertragslage der Pharma AG weiterhin positiv, zumal das hauseigene Aktienresearch
fr die kommenden Jahre eine weiterhin positive Ergebnisentwicklung prognostiziert.
Wie Sie den vorangegangenen Ausfhrungen entnehmen konnten, ermittelt die Erfolgsanalyse finanzwirtschaftliche Kennzahlen, um die Ertragslage des Unternehmens beurteilen
zu knnen. Vor dem Hintergrund der Rentabilitt als grundlegendem Finanzziel erklrt sich
die hohe Bedeutung erfolgswirtschaftlicher Kennzahlen. Das zweite grundlegende finanz-
268
6 Finanzwirtschaftliche Unternehmensanalyse
wirtschaftliche Ziel ist die Liquiditt. Das Liquidittsziel bildet den Hintergrund fr die Finanzanalyse, die die Finanz- bzw. Liquidittslage des Unternehmens untersucht.
6.3
Finanzanalyse
Grundlagen
Die Finanzanalyse verfolgt das Ziel, die Finanz- bzw. Liquidittslage des Unternehmens zu
beurteilen. Analog zur betrieblichen Finanzplanung (siehe S. 19) wird dabei zwischen der
kurz- und langfristigen Liquidittsanalyse unterschieden. Die kurzfristige bzw. situative
Liquiditt bezieht sich auf die Gewhrleistung der jederzeitigen Zahlungsfhigkeit, whrend
sich die langfristige bzw. strukturelle Liquiditt auf die Sicherung einer ausgeglichenen
Finanzierungs- bzw. Kapitalstruktur bezieht. Sowohl die kurzfristige als auch die langfristige
Liquiditt haben elementare Bedeutung fr die Existenzsicherung des Unternehmens, da die
Zahlungsunfhigkeit (Illiquiditt) ebenso einen Insolvenztatbestand darstellt wie die berschuldung (vgl. 17 bzw. 19 InsO).
Liquidittskennzahlen
Bestandsgren
Kurzfristige Liquiditt:
Liquidittsgrade
Working Capital
Langfristige Liquiditt:
Finanzierungsregeln
Kapitalstrukturkennzahlen
Stromgren
Dynamische Liquiditt:
Cashflow
Cashflow-Kennzahlen
Kapitalflussrechnungen
6.3 Finanzanalyse
269
Zu Finanzanalyse dienen liquidittsorientierte Kennzahlen, die in Bestands- bzw. Stromgren unterschieden werden (siehe Abbildung 6.8). Bei Bestandsgren handelt es sich um
stichtagsbezogene Kennzahlen, die auf der Grundlage von Bilanzdaten ermittelt werden
(z. B. kurzfristige Liquidittsgrade oder langfristige Kapitalstruktur). Stromgren sind dagegen zahlungsorientierte Gren, die vor allem aus der Kapitalflussrechnung abgeleitet
werden (z. B. Cashflow).
Auch im Rahmen der Finanzanalyse werden absolute sowie relative Kennzahlen verwendet.
Absolute Liquidittskennzahlen sind einzelne Bestands- oder Stromgren (z. B. liquide
Mitteln oder Cashflow). Relative Liquidittskennzahlen setzen zwei Bestands- oder Stromgren zueinander ins Verhltnis (z. B. Liquidittsgrade oder dynamischer Verschuldungsgrad). Die grundlegende Zielsetzung smtlicher Liquidittskennzahlen besteht darin, die
kurz- bzw. langfristige Liquidittslage des Unternehmens zu beurteilen. Im Folgenden werden wir zunchst die kurz- und langfristigen Bestandskennzahlen errtern, bevor anschlieend die Stromgren behandelt werden.
6.3.1
Kurzfristige Liquidittskennzahlen
Liquide Mittel
Die liquiden Mittel umfassen Vermgensgegenstnde von unmittelbarer Geldnhe (z. B.
Kassenbestand oder Bankguthaben), die fr die Beurteilung der Zahlungsfhigkeit von zentraler Bedeutung sind. Insofern gibt die Entwicklung der liquiden Mittel insbesondere im
Zeitvergleich einen ersten Anhaltspunkt fr die Liquidittsentwicklung. Eine umfassende
Analyse der situativen Liquiditt ist auf Basis der liquiden Mittel allerdings kaum mglich.
Das liegt zum Einen daran, dass es neben den liquiden Mitteln weitere Bilanzpositionen gibt,
die sich relativ schnell in Zahlungsmittel umwandeln lassen (z. B. Wertpapiere oder Forderungen). Zum anderen sagt der Bestand an liquiden Mitteln und anderen geldnahen Vermgensgegenstnden nichts ber die zu erfllenden Zahlungsverpflichtungen aus. Zur Beurteilung der Liquidittslage reichen die liquiden Mittel als absolute Bestandskennzahl nicht aus.
Aussagefhiger sind relative Kennzahlen wie die nachfolgend behandelten Liquidittsgrade,
die Liquidittsgren ins Verhltnis zu Zahlungsverpflichtungen setzen.
Liquidittsgrade
Kurzfristige Liquidittsgrade (Deckungsgrade) sind relative Liquidittskennzahlen, welche
die vorhandenen liquiden Mittel in Relation zum kurzfristigen Fremdkapital setzen. Damit
handelt es sich um horizontale Bilanzkennzahlen, die eine Aktivposition ins Verhltnis zu
einer Passivposition setzen. Liquidittsgrade sollen Auskunft ber die Fhigkeit des Unternehmens geben, die anstehenden Zahlungsverpflichtungen zu erfllen. In Wissenschaft und
270
6 Finanzwirtschaftliche Unternehmensanalyse
Praxis werden blicherweise drei Liquidittsgrade verwendet, die sich durch die im Zhler
der Berechnungsformel verwendete Liquidittsgre unterscheiden. Allerdings werden die
Liquidittsgrade nicht immer einheitlich abgegrenzt.
Die Liquiditt ersten Grades setzt gem Formel (6.6) die liquiden Mittel ins Verhltnis zum
kurzfristigen Fremdkapital. Der Begriff der liquiden Mittel umfasst blicherweise den Kassenbestand, Zentralbankguthaben, Guthaben bei Kreditinstituten sowie Schecks. Das kurzfristige Fremdkapital setzt sich aus den kurzfristigen Verbindlichkeiten sowie den Steuerrckstellungen und sonstigen Rckstellungen zusammen. Informationsquellen fr die Fristigkeit des Fremdkapitals sind der im Anhang zu verffentlichende Verbindlichkeitenspiegel
sowie die Bilanzvermerke bezglich der Verbindlichkeiten mit einer Restlaufzeit von weniger als einem Jahr (vgl. 268 Abs. 5 HGB).
(6.6)
Liquiditt 1. Grades =
Liquide Mittel
Kurzfristiges Fremdkapital
Liquiditt 2. Grades =
Monetres Umlaufvermgen
Kurzfristiges Fremdkapital
Die Liquiditt dritten Grades (Current Ratio) setzt schlielich gem Formel (6.7) das gesamte Umlaufvermgen ins Verhltnis zum kurzfristigen Fremdkapital. Sofern die entsprechenden Informationen hinsichtlich der Fristigkeit vorliegen, sollten hierbei die Vermgens-
6.3 Finanzanalyse
271
gegenstnde mit einer Laufzeit von mehr als einem Jahr aus dem Umlaufvermgen herausgerechnet werden.
(6.8)
Liquiditt 3. Grades =
Umlaufvermgen
Kurzfristiges Fremdkapital
Aussagefhigkeit
Beim Vergleich der Liquidittsgrade knnen Sie erkennen, dass die drei Kennzahlen jeweils
den gleichen Ansatz verfolgen: Es soll die Frage beantwortet werden, wie viel Liquiditt zur
Verfgung steht, um das kurzfristige Fremdkapital begleichen zu knnen. Die Unterschiede
der drei Liquidittsgrade beziehen sich auf die Geldnhe der im Zhler verwendeten Vermgenspositionen. Die fr die Liquiditt ersten Grades verwendeten liquiden Mittel weisen die
hchste Geldnhe auf. Dagegen werden zur Ermittlung der Liquiditt zweiten bzw. dritten
Grades Vermgensgegenstnde geringerer Geldnhe verwendet.
In Theorie und Praxis werden fr die Liquidittsgrade unterschiedliche Zielvorgaben genannt, die von der Branche ebenso abhngig sind wie von der konkreten Abgrenzung der
jeweiligen Kennzahl. Die Liquiditt ersten Grades sollte ungefhr bei 10 % bis 20 % liegen.
Hhere Werte sind nicht notwendig, da die Forderungen aus Lieferungen und Leistungen
sowie weitere kurzfristige Vermgensgegenstnde ebenfalls zur Deckung der kurzfristigen
Verbindlichkeiten beitragen. Angesichts des grundlegenden Zielkonflikts zwischen Rentabilitt und Liquiditt (siehe S. 20 f.) ist eine zu hohe Liquiditt ersten Grades sogar negativ,
da liquide Mittel in der Regel nur eine geringe Rendite erwirtschaften.
Die Liquiditt zweiten Grades sollte in jedem Fall mindestens 100 % betragen, wobei unternehmens- bzw. branchenabhngig auch hhere Zielwerte mglich sind. Liegt diese Kennzahl
unter 100 %, knnte das ein Hinweis auf Zahlungsschwierigkeiten sein, z. B. aufgrund von
Absatzproblemen. Fr die Liquiditt dritten Grades gelten branchenabhngige Zielvorgaben
von bis zu 200 %. Wenn diese Liquidittskennzahl unter 100 % liegen sollte, wird gegen den
Grundsatz der Fristenkongruenz (siehe S. 24) verstoen, da ein Teil des langfristigen Anlagevermgens kurzfristig finanziert wird. Eine Liquiditt dritten Grades von deutlich ber
200 % zeigt dagegen eine hohe Kapitalbindung im Umlaufvermgen an (z. B. durch zu hohe
Vorrte).
Grenzen der Liquidittsgrade resultieren vor allem aus der Stichtagsbezogenheit dieser
Kennzahlen. Die einbezogenen Bilanzpositionen knnen sich seit dem Bilanzstichtag schon
wieder verndert haben, so dass sich die Liquidittslage des Unternehmens ebenfalls verndert hat. Das gilt insbesondere, wenn verffentlichte Jahresabschlussdaten analysiert werden.
Darber hinaus beziehen die Liquidittsgrade keine zahlungsorientierten Gren ein. Die
Auswirkungen zuknftiger Auszahlungen (z. B. Material- oder Gehaltszahlungen) werden
aufgrund der Stichtagsbezogenheit der Bilanz nicht erfasst. Hierzu sind Planungsrechnungen
erforderlich. Unabhngig von dieser Kritik ermglichen die Liquidittsgrade insbesondere
im Periodenvergleich eine erste Einschtzung der unternehmerischen Liquidittsentwicklung. Einen absoluten Schutz vor Zahlungsunfhigkeit gewhrleisten sie allerdings nicht.
272
6 Finanzwirtschaftliche Unternehmensanalyse
Working Capital
Das Working Capital ist eine absolute Liquidittskennzahl. Errechnet wird das Working
Capital als berschuss des kurzfristig gebundenen Umlaufvermgens ber die kurzfristigen
Verbindlichkeiten (siehe Abbildung 6.9). Es wird daher auch als Nettoumlaufvermgen
bezeichnet. Alternativ lsst sich das Working Capital ermitteln, indem die Summe aus Eigenkapital und langfristigem Fremdkapital um das Anlagevermgen vermindert wird.
Aktiva
Passiva
Anlagevermgen
Eigenkapital
Langfristiges
Fremdkapital
Working Capital
= Umlaufvermgen
Kurzfristiges
Fremdkapital
Umlaufvermgen
Kurzfristiges
Fremdkapital
Working Capital
= Eigenkapital
+ Langfristiges
Fremdkapital
Anlagevermgen
Unter Liquidittsaspekten ist ein positives Working Capital anzustreben, da in diesem Fall
ein Teil des Umlaufvermgens durch Eigen- bzw. langfristiges Fremdkapital finanziert wird.
Umgekehrt bedeutet ein negatives Working Capital, dass ein Teil des langfristigen Vermgens kurzfristig finanziert wird. In diesem Fall liegt wiederum ein Versto gegen den Grundsatz der Fristenkongruenz (siehe S. 24) vor. Das Working Capital lsst sich mit der Liquiditt
dritten Grades vergleichen. Ein Working Capital von null entspricht einer Liquiditt dritten
Grades von eins. Bei positivem Working Capital ist die Liquiditt dritten Grades grer als
eins, whrend sie bei negativem Working Capital kleiner als eins ist. Dieser Zusammenhang
gilt natrlich nur, wenn beide Kennzahlen auf Grundlage der gleichen Bilanzpositionen ermittelt werden. Das ist in der Finanzierungspraxis nicht immer der Fall.
Aussagefhigkeit
Insbesondere in der angelschsischen Finanzierungspraxis gilt die Steuerung des Working
Capital als zentrale Aufgabe des kurzfristigen Finanzmanagements (siehe auch S. 236). Das
Working Capital korreliert positiv mit der Liquiditt des Unternehmens, da im Umlaufvermgen relativ liquide Vermgensgegenstnde (z. B. Forderungen aus Lieferungen und Leistungen) gebunden sind. Diese liquidittsnahen Vermgensgegenstnde knnen grundstzlich
zur Bedienung kurzfristiger Zahlungsverpflichtungen genutzt werden. Ein positives Working
Capital weist des Weiteren darauf hin, dass ein Teil des Umlaufvermgens langfristig finan-
6.3 Finanzanalyse
273
ziert ist. Das Nettoumlaufvermgen gleicht mgliche Zinsnderungs- bzw. Prolongationsrisiken der kurzfristigen Verbindlichkeiten aus. Unter Liquidittsaspekten ist daher ein mglichst hohes Working Capital anzustreben.
blicherweise liegen die Zinsstze kurzfristiger Verbindlichkeiten unter den langfristigen
Zinsstzen. Unter Kosten- bzw. Rentabilittsaspekten ist daher ein hohes Volumen an kurzfristigen Verbindlichkeiten sinnvoll. Im Gegensatz zum Liquidittsziel spricht das Rentabilittsziel somit fr ein mglichst geringes Working Capital. Anhand des Working Capital lsst
sich daher ein weiteres Mal der grundlegende Zielkonflikt zwischen Rentabilitt und Liquiditt (siehe S. 20 f.) verdeutlichen. Vor diesem Hintergrund kommt dem kurzfristigen Finanzmanagement die Aufgabe zu, das Verhltnis der beiden gegenlufigen Ziele unternehmensindividuell zu optimieren. Einen allgemeingltigen Zielwert fr die optimale Hhe des Working Capital gibt es nicht.
6.3.2
Langfristige Liquidittskennzahlen
Analog zu den kurzfristigen Kennzahlen werden auch die langfristigen Liquidittskennzahlen auf der Grundlage stichtagsbezogener Bilanzdaten ermittelt. Es handelt sich ebenfalls um
Bestandsgren. Im Rahmen der Finanzanalyse informieren diese Kennzahlen ber die langfristige Liquidittssituation. Die langfristige Liquidittsanalyse soll die Frage beantworten,
inwieweit das Unternehmen eine ausgewogene Finanzierungsstruktur aufweist. Die wesentlichen Indikatoren der langfristigen Finanzanalyse sind relative Kennzahlen, z. B. Eigenkapitalquote oder Verschuldungsgrad, sowie Finanzierungsregeln, z. B. die goldene Bilanzregel.
Kapitalstrukturkennzahlen
Die wesentlichen Kapitalstrukturkennzahlen sind die Eigen- und Fremdkapitalquote sowie
der Verschuldungsgrad. Diese vertikalen Bilanzstrukturkennzahlen bilden die Struktur der
Passivseite und damit die unternehmerische Finanzierungsstruktur ab. Es handelt sich in
allen drei Fllen um relative Kennzahlen auf Basis bilanzieller Bestandsgren.
Die Eigenkapitalquote misst die Ausstattung des Unternehmens mit haftendem Eigenkapital
und gilt als eine grundlegende Kennzahl der finanzwirtschaftlichen Unternehmensanalyse.
Errechnet wird die Eigenkapitalquote, indem gem Formel (6.9) das Eigenkapital durch das
Gesamtkapital geteilt wird.
Eigenkapitalquote =
Eigenkapital
Gesamtkapital
(6.10) Fremdkapitalquote =
Fremdkapital
Gesamtkapital
(6.11) Verschuldungsgrad =
Fremdkapital
Eigenkapital
(6.9)
274
6 Finanzwirtschaftliche Unternehmensanalyse
Die Fremdkapitalquote ist eine relative Kennzahl, die entsprechend Formel (6.10) den Anteil
des Fremdkapitals am Gesamtkapital des Unternehmens ermittelt. Im Ergebnis ist die
Fremdkapitalquote die gegenlufige Kennzahl zur Eigenkapitalquote. Eine weitere weit
verbreitete Kennzahl zur Darstellung der Verschuldung ist der Verschuldungsgrad des Unternehmens. Der Verschuldungsgrad ist eine relative Kennzahl, die das Fremdkapital gem
Formel (6.11) in Relation zum Eigenkapital setzt.
Aussagefhigkeit
Im Ergebnis verfolgen die drei Kapitalstrukturkennzahlen den gleichen Analysezweck, da sie
sich auf die relative Hhe der Verschuldung beziehen. Vor diesem Hintergrund ist die Prferenz fr eine der drei Kennzahlen primr eine Darstellungsfrage und weniger eine inhaltliche
Frage. Whrend Eigen- und Fremdkapitalquote blicherweise in Prozent ausgedrckt werden, ist der Verschuldungsgrad eine dimensionslose Kennzahl.
Analog zu anderen finanzwirtschaftlichen Kennzahlen lassen sich auch die Kapitalstrukturkennzahlen nur durch einen Zeitvergleich, einen Unternehmens- bzw. Branchenvergleich
oder durch einen Soll-Ist-Vergleich sinnvoll interpretieren. Der Zeitvergleich ber mehrere
Geschftsjahre zeigt auf, wie sich die Verschuldung des Unternehmens im Zeitablauf entwickelt hat. Beim Unternehmens-, Branchen- bzw. Soll-Ist-Vergleich ist zu beachten, dass die
Kapitalstrukturkennzahlen branchenabhngige Unterschiede aufweisen. Whrend die Eigenkapitalquote in der Baubranche (ca. 5 % bis 10 %) oder im Einzelhandel (ca. 10 % bis 20 %)
traditionell relativ gering ist, weisen Unternehmen des Fahrzeugbaus (ca. 25 % bis 30 %)
oder Chemieunternehmen (ca. 30 % bis 40 %) typischerweise hhere Eigenkapitalquoten auf
(vgl. Deutsche Bundesbank 2011). Neben der Branche ist die Verschuldung auch von der
Rechtsform des Unternehmens abhngig. Kapitalgesellschaften haben im Durchschnitt eine
hhere Eigenkapitalausstattung als Personengesellschaften.
Finanzierungsregeln
Whrend die Kapitalstrukturkennzahlen als vertikale Kennzahlen ausschlielich die Passivseite der Bilanz analysieren, handelt es sich bei den Finanzierungsregeln um horizontale
Bilanzkennzahlen. Die auch als langfristige Deckungsgrade bezeichneten Finanzierungsregeln stellen Beziehungen zwischen der Finanzmittelverwendung (Investition) und der Finanzmittelherkunft (Finanzierung) her. Die Finanzierungsregeln leiten sich aus dem Grundsatz der Fristenkongruenz ab (siehe S. 24), nach dem langfristige Vermgensgegenstnde
auch langfristig zu finanzieren sind. Hinter diesem Grundsatz steht die berlegung, dass
Finanzierungsinstrumente erst fllig werden sollten, wenn das in den Vermgensgegenstnden gebundene Kapital wieder freigesetzt worden ist. Aus dem Grundsatz der Fristenkongruenz leitet sich die in Formel (6.12) dargestellte Regel ab, die als goldene Finanzierungsregel bekannt ist. In der Praxis der Bilanzanalyse wird die goldene Finanzierungsregel vielfach als Quotient gem Formel (6.13) dargestellt, wobei der Quotient mindestens gleich
eins sein muss.
(6.12) Langfristiges Vermgen Langfristiges Kapital
6.3 Finanzanalyse
(6.13)
275
Langfristiges Kapital
1
Langfristiges Vermgen
In der Bilanzierungspraxis wird die goldene Finanzierungsregel durch die goldene Bilanzregel operationalisiert, die den Grundsatz der Fristenkongruenz auf die betroffenen Bilanzpositionen bezieht. Nach der goldenen Bilanzregel in ihrer ursprnglichen Fassung gilt gem Formel (6.14), dass das Anlagevermgen durch Eigenkapital sowie langfristiges
Fremdkapital finanziert sein soll.
(6.14)
Zwischen goldener Bilanzregel und Working Capital (siehe S. 272) gilt folgender Zusammenhang: Ist der Quotient aus Formel (6.14) grer als eins, hat das Unternehmen ein positives Working Capital (siehe Abbildung 6.9 auf S. 272). Beide Kennzahlen signalisieren in
diesem Fall eine positive Liquidittssituation des Unternehmens.
In der Unternehmenspraxis zhlt allerdings nicht nur das Anlagevermgen zum langfristig
gebundenen Vermgen. Im Umlaufvermgen finden sich ebenfalls Vermgensgegenstnde,
die langfristig genutzt werden. Vielfach werden daher zustzlich zum Anlagevermgen auch
die langfristig gebundenen Teile des Umlaufvermgens in die Ermittlung der Kapitaldeckung einbezogen.
(6.15)
Die goldene Bilanzregel in weiter Fassung gem Formel (6.15) dividiert das langfristige
Kapital durch das Anlagevermgen plus das langfristige Umlaufvermgen. Bei externer
Kennzahlenanalyse ist es allerdings schwierig, den langfristigen Teil des Umlaufvermgens
exakt zu ermitteln. In diesem Fall muss der langfristige Anteil geschtzt werden.
Aussagefhigkeit
Der hinter den horizontalen Finanzierungsregeln stehende Zusammenhang folgt einer gewissen Logik. Grundstzlich sollte ein Vermgensgegenstand nicht mit einem Finanzierungsinstrument finanziert werden, dessen Fristigkeit geringer ist als die Kapitalbindungsdauer des
Vermgensgegenstandes. Bei Versto gegen diesen finanzwirtschaftlichen Grundsatz besteht
die Gefahr, dass das Unternehmen keine Anschlussfinanzierung erhlt bzw. dass die Finanzierung nur zu hheren Kosten prolongiert werden kann. Die Folge eines Verstoes gegen
die goldene Bilanzregel kann daher zu Zahlungsschwierigkeiten fhren. Zwingend ist diese
Konsequenz natrlich nicht, da auslaufende Finanzierungsmanahmen mehrheitlich verlngert oder durch andere Instrumente ersetzt werden knnen.
Der Zusammenhang zwischen Kapitalbindung und Fristigkeit der Finanzierung gilt nicht nur
fr den einzelnen Vermgensgegenstand. Auch wenn sich bezogen auf die Summe der Vermgensgegenstnde und Finanzierungsinstrumente Ausgleichseffekte ergeben, sollte der
276
6 Finanzwirtschaftliche Unternehmensanalyse
Grundsatz der Fristenkongruenz fr die gesamte Bilanz gelten. Bei einem Versto gegen
diesen Grundsatz ist das finanzielle Gleichgewicht des Unternehmens gestrt, wodurch wiederum das finanzielle Risiko erhht wird. Insofern kann die Nichtbeachtung der goldenen
Bilanzregel die Liquiditt des Unternehmens gefhrden. Festzuhalten ist allerdings auch,
dass die Finanzierungsregeln keine Gewhr fr die Aufrechterhaltung der Zahlungsfhigkeit
bieten. Sie sind eine notwendige, aber keine hinreichende Bedingung fr die Aufrechterhaltung des finanziellen Gleichgewichts.
6.3.3
Stromgrenorientierte Liquidittskennzahlen
6.3 Finanzanalyse
277
Der verbleibende Teil des Cashflows steht zur Verfgung, um die Gewinnausschttungen
an die Eigenkapitalgeber zu leisten.
Aussagefhigkeit
Da die in einer Periode erwirtschafteten Finanzmittel nur einmal ausgegeben werden knnen,
stehen die alternativen Verwendungsmglichkeiten des Cashflows in Konkurrenz zueinander.
Abgesehen von Wachstumsunternehmen mit hohem Kapitalbedarf sollten Unternehmen in
normalen Geschftsjahren dazu in der Lage sein, neben der Bedienung der Fremdkapitalgeber zumindest die Ersatzinvestitionen aus dem Cashflow zu finanzieren. Darber hinaus
sollte der Cashflow grundstzlich eine Gewinnausschttung auf das Eigenkapital ermglichen. Zur Finanzierung umfangreicher Erweiterungsinvestitionen reichen die durch den
Cashflow widergespiegelten Mittel der Innenfinanzierung regelmig nicht aus. In diesem
Fall werden Manahmen der Auenfinanzierung genutzt, welche die selbst erwirtschafteten
Finanzmittel ergnzen.
Abschlieend ist noch auf ein gelegentlich auftretendes Missverstndnis hinzuweisen. Der
Cashflow ist eine Stromgre und keine Stichtagsgre. Stromgren beziehen sich auf eine
bestimmte Periode (i. d. R. ein Geschftsjahr) und bilden die in diesem Zeitraum entstandene
nderung zweier Stichtagsgren ab. Bezogen auf den Cashflow bedeutet das, dass die
durch den Cashflow abgebildeten Finanzmittel dem Unternehmen im Laufe des Geschftsjahres zugeflossen sind. Es bedeutet allerdings nicht, dass diese Finanzmittel zu einem bestimmten Stichtag in liquider Form im Unternehmen vorhanden sind. Vielmehr sind diese
Mittel whrend des Geschftsjahres wieder in den Leistungserstellungsprozess eingegangen.
Die Hhe der Finanzmittel zum Bilanzstichtag ergibt sich aus der Bilanzposition Liquide
Mittel.
Betrieblicher Cashflow
Nettoinvestitionen
278
6 Finanzwirtschaftliche Unternehmensanalyse
Grundstzlich sollte der auch als Nettoinvestitionsdeckung bezeichnete Innenfinanzierungsgrad grer als eins sein. Diese Forderung gilt insbesondere in Geschftsjahren, in denen das
Unternehmen primr Ersatzinvestitionen ttigt. Liegt der Innenfinanzierungsgrad dauerhaft
unter eins, kann das Unternehmen die fr den Geschftsbetrieb erforderliche Kapitalausstattung nicht aus eigener Kraft aufrechterhalten. In diesen Fllen muss auf Manahmen der
Auenfinanzierung zurckgegriffen werden, was bei nachhaltiger Innenfinanzierungsschwche keine dauerhafte Lsung darstellt. In Geschftsjahren, in denen ein Unternehmen Erweiterungsinvestitionen ttigt, um z. B. ein neues Geschftsfeld zu erschlieen oder einen Wettbewerber zu bernehmen, wird der Innenfinanzierungsgrad dagegen regelmig kleiner als
eins sein. Zur Finanzierung dieser Wachstumsschritte dienen blicherweise Auenfinanzierungsmanahmen (z. B. eine Eigenkapitalerhhung oder langfristige Kredite).
Der dynamische Verschuldungsgrad kann als Reaktion auf die Kritik an den stichtagsbezogenen Kapitalstrukturkennzahlen verstanden werden. Errechnet wird der dynamische Verschuldungsgrad, indem gem Formel (6.17) die Effektiv- bzw. Nettoverschuldung durch
den betrieblichen Cashflow dividiert wird. Die Nettoverschuldung entspricht der Differenz
aus dem Fremdkapital und dem monetren Umlaufvermgen.
(6.17) Dynamischer Verschuldungsgrad =
Nettoverschuldung
Betrieblicher Cashflow
Angesichts der Ermittlungsmethode stellt der dynamische Verschuldungsgrad eine unmittelbare Beziehung zwischen den Nettoschulden des Unternehmens und der Tatsache dar, dass
der erwirtschaftete Cashflow u. a. zur Bedienung der Fremdkapitalgeber verwendet wird.
Diese Kennzahl gibt darber Auskunft, wie lange es theoretisch dauern wrde, bis die gesamten Schulden des Unternehmens aus dem betrieblichen Cashflow getilgt sind. Angesichts
der Tatsache, dass der dynamische Verschuldungsgrad einen aussagefhigen Mastab fr die
Schuldendeckungsfhigkeit des Unternehmens bietet, ist diese Kennzahl in der Finanzierungspraxis relativ beliebt. Kreditgeber fordern daher vielfach die Begrenzung des dynamischen Verschuldungsgrades. Als Financial Covenants (siehe S. 136 f.) sind diese Obergrenzen blicher Bestandteil von Kreditvertrgen, wobei in Abhngigkeit vom Branchen- bzw.
Unternehmensrisiko maximale Werte von ca. vier bis sechs Jahren vereinbart werden.
Beispiel: Finanzanalyse
Nachdem Tim Estimatus die Erfolgslage der Pharma AG untersucht hat (siehe S. 265 ff.),
wendet sich der Anlageberater der Nordwestbank e. G. der Finanzanalyse zu. Hierzu greift er
wiederum auf die Bilanz der Pharma AG zurck (siehe Tabelle 6.2 auf S. 266). Darber
hinaus liegen ihm einige weitere Jahresabschlussinformationen vor: Im Jahre 02 hat die
Pharma AG einen betrieblichen Cashflow von 800 Mio. Euro erwirtschaftet; im Vorjahr lag
der Cashflow bei 650 Mio. Euro. Die Nettoinvestitionen des Jahres 02 betragen 350 Mio.
Euro (Vorjahr: 320 Mio. Euro).
6.3 Finanzanalyse
279
Liquide Mittel
Vorrte
Jahr 02
Jahr 01
550 Mio.
505 Mio.
950 Mio.
990 Mio.
2.900 Mio.
2.915 Mio.
Monetres Umlaufvermgen
1.950 Mio.
1.925 Mio.
Kurzfristiges Fremdkapital
1.310 Mio.
1.500 Mio.
Liquiditt 1. Grades
42 %
34 %
Liquiditt 2. Grades
149 %
128 %
Liquiditt 3. Grades
221 %
194 %
2.900 Mio.
2.915 Mio.
Kurzfristiges Fremdkapital
1.310 Mio.
1.500 Mio.
Working Capital
1.590 Mio.
1.415 Mio.
Auf Basis der Bilanzdaten ermittelt Tim zunchst die kurzfristigen Liquidittsgrade (siehe
Tabelle 6.4). Fr das Geschftsjahr 02 weist die Pharma AG ein kurzfristiges Fremdkapital
von 1.310 Mio. Euro (Vorjahr: 1.500 Mio. Euro) aus. Auf Basis der vorliegenden Informationen kann Tim nicht erkennen, ob in diesen Positionen lngerfristige Bestandteile enthalten
sind. Daher setzt er sicherheitshalber den gesamten Betrag an. Den kurzfristigen Schulden
stehen kurzfristige Vermgenspositionen gegenber. Die Bilanz der Pharma AG weist fr
das Jahr 02 liquide Mittel von 550 Mio. Euro (Vorjahr 505 Mio. Euro) aus. Die Hhe der
Vorrte liegt bei 950 Mio. Euro (Vorjahr: 990 Mio. Euro), whrend das Umlaufvermgen
(kurzfristiges Vermgen) insgesamt 2.900 Mio. Euro (Vorjahr: 2.915 Mio. Euro) betrgt.
Das monetre Umlaufvermgen, das dem Umlaufvermgen abzglich der Vorrte entspricht,
liegt bei 1.950 Mio. Euro (Vorjahr: 1.925 Mio. Euro).
Im Vergleich zu den jeweiligen Vorjahreswerten haben sich die Liquidittsgrade der Pharma
verbessert. Insbesondere die Liquiditt ersten und zweiten Grades liegt relativ deutlich ber
ihren Zielvorgaben von 20 % bzw. 100 %. Zustzlich zu den Liquidittsgraden bestimmt
Tim das Working Capital, das sich als Differenz aus kurzfristigem Vermgen (Umlaufvermgen) und kurzfristigem Fremdkapital errechnet. Das Working Capital betrgt 1.590 Mio.
Euro (Vorjahr: 1.415 Mio. Euro) und ist damit fr beide Geschftsjahre positiv.
Auf Basis der vorliegenden Kennzahlen stellt sich die kurzfristige Liquidittssituation der
Pharma AG positiv dar. Die Werte liegen ber den branchenblichen Vergleichswerten und
haben sich darber hinaus im Zeitvergleich positiv entwickelt. Tim fragt sich allerdings, ob
die hohen Liquidittsreserven, die sich im Working Capital und in den ersten beiden Liquidittsgraden widerspiegeln, wirklich notwendig sind. Schlielich geht die hohe Liquiditt zu
Lasten der Rentabilitt.
280
6 Finanzwirtschaftliche Unternehmensanalyse
Jahr 01
Eigenkapital
2.650 Mio.
2.500 Mio.
Langfristiges Fremdkapital
1.450 Mio.
1.300 Mio.
Kurzfristiges Fremdkapital
1.310 Mio.
1.500 Mio.
Gesamtes Fremdkapital
2.760 Mio.
2.800 Mio.
Gesamtkapital (Bilanzsumme)
5.410 Mio.
5.300 Mio.
Eigenkapitalquote
49 %
47 %
Fremdkapitalquote
51 %
53 %
Verschuldungsgrad
1,04
1,12
2.510 Mio.
2.385 Mio.
Eigenkapital
2.650 Mio.
2.500 Mio.
Langfristiges Fremdkapital
1.450 Mio.
1.300 Mio.
1,63
1,59
Nach den vertikalen Kapitalstrukturkennzahlen untersucht Tim die horizontale Bilanzstruktur. Hierzu verwendet er die goldene Bilanzregel. Das langfristige Vermgen (Anlagevermgen) betrgt 2.510 Mio. Euro (Vorjahr: 2.385 Mio. Euro). Durch Einsetzen in Formel (6.14)
errechnet sich nach der goldenen Bilanzregel fr das Geschftsjahr 02 ein Wert von 1,63
(Vorjahr: 1,59).
(6.18) Deckungsgr ad =
Die goldene Bilanzregel weist darauf hin, dass die Pharma AG den Grundsatz der Fristenkongruenz ebenfalls mehr als erfllt hat. Das gilt auch fr die goldene Bilanzregel in weiter
Fassung. Angesichts fehlender Informationen kann Tim zwar nicht exakt beurteilen, wie
hoch der langfristig gebundene Teil des Umlaufvermgens ist. Er schtzt die Quote auf weniger als 20 % des Anlagevermgens, so dass die berdeckung von 63 % mehr als ausrei-
6.3 Finanzanalyse
281
chend ist. Um die strukturelle Liquiditt des Unternehmens macht Tim sich daher weiterhin
keine Sorge.
Um ein vollstndiges Bild von der Finanzlage des Unternehmens zu erhalten, errechnet Tim
abschlieend noch zwei relative Cashflow-Kennzahlen. Zur Ermittlung des Innenfinanzierungsgrades setzt er den betrieblichen Cashflow des Jahres 02 ins Verhltnis zu den Nettoinvestitionen. Mit einem Wert von ca. 2,29 (Vorjahr: 2,03) konnte die Pharma AG den Sollwert von 1,0 deutlich bertreffen. Das Unternehmen htte ungefhr das 2,3-Fache seiner
Nettoinvestitionen aus eigener Kraft finanzieren knnen.
(6.19) Innenfinan zierungsgr ad =
800 Mio.
= 2,29
350 Mio.
Als zweite relative Kennzahl auf Basis des Cashflows errechnet Tim den dynamischen Verschuldungsgrad. Zum Ende des Geschftsjahres 02 betrgt das gesamte Fremdkapital des
Unternehmens 2.760 Mio. Euro (Vorjahr: 2.800 Mio. Euro), whrend das monetre Umlaufvermgen des Jahres 02 gem Tabelle 6.4 bei 1.950 Mio. Euro (Vorjahr: 1.925 Mio. Euro)
liegt. Aus diesen Zahlen errechnet Tim fr das Jahr 02 einen dynamischen Verschuldungsgrad von 1,01 (Vorjahr: 1,35). Unter der Voraussetzung, dass der betriebliche Cashflow
konstant bleibt, knnte die Pharma AG ihre Nettofinanzschulden innerhalb eines Jahres tilgen. Im Ergebnis verdeutlicht der dynamische Verschuldungsgrad, dass das Unternehmen
ber eine nicht unerhebliche unausgenutzte Verschuldungskapazitt verfgt.
(6.20) Dynamischer Verschuldungsgrad =
Zusammenfassend ist die Finanzlage der Pharma AG nach Einschtzung von Tim hnlich
positiv wie die Ertragslage. Zur besseren bersicht stellt er die wesentlichen Kennzahlen
abschlieend fr die beiden Geschftsjahre 02 und 01 tabellarisch dar, wobei er den Zahlen
des Unternehmens lngerfristige Durchschnittswerte aus der Pharmabranche gegenberstellt.
Tabelle 6.6: Erfolgs- und Finanzanalyse der Pharma AG
Jahr 02
Jahr 01
Branche
Eigenkapitalrentabilitt
19,4 %
14,3 %
12,0 %
15,7 %
12,1 %
9,0 %
Liquiditt 1. Grades
42 %
34 %
30 %
Liquiditt 2. Grades
149 %
128 %
130 %
49 %
47 %
35 %
1,63
1,59
1,20
Innenfinanzierungsgrad
2,29
2,03
1,40
Dynamischer Verschuldungsgrad
1,01
1,35
3,50
Eigenkapitalquote
282
6 Finanzwirtschaftliche Unternehmensanalyse
Natrlich kennt auch Tim Estimatus die begrenzte Aussagekraft von Jahresabschlusskennzahlen. Mit Blick auf Tabelle 6.6 kommt der Analyst der Nordwestbank aber zu dem
Schluss, dass das Gesamtbild seiner kurzen Erfolgs- und Finanzanalyse so positiv ist, dass er
die Aktie seinen Kunden weiterhin zum Kauf empfehlen wird. Mglicherweise kommt ein
Wettbewerber der Pharma AG ja zu dem gleichen Schluss? Von einem bernahmeangebot
wrden seine Kunden jedenfalls profitieren, denkt sich Tim abschlieend.
6.4
In den vorangegangenen Abschnitten haben Sie Grundlagen, Ziele und wesentliche Kennzahlen der finanzwirtschaftlichen Unternehmensanalyse kennengelernt. Im Mittelpunkt des
letzten Abschnitts stehen die Grenzen finanzwirtschaftlicher Kennzahlen. Das Lernziel von
Kapitel 6.4 besteht darin, die Anwendungsgrenzen der finanzwirtschaftlichen Kennzahlenanalyse zu verstehen und ein Verstndnis fr die Bedeutung von Unternehmens- und Kennzahlenanalyse in der Finanzierungspraxis zu gewinnen.
Bedeutung
In der Finanzierungs- und Bilanzierungspraxis dient die finanzwirtschaftliche Kennzahlenanalyse dazu, die zwischen der Unternehmensleitung und den Kapitalgebern sowie anderen
Unternehmensbeteiligten existierenden Informationsasymmetrien zu vermindern. Die Analyse finanzwirtschaftlicher Kennzahlen soll den verschiedenen Anspruchsgruppen helfen, sich
ein Bild von der Vermgens-, Finanz- und Ertragslage zu machen. Fr Kreditinstitute und
andere Kapitalgeber resultiert die Notwendigkeit zur finanzwirtschaftlichen Unternehmensanalyse ihrer Schuldner des Weiteren aus den Rahmenbedingungen der Kapitalmrkte, v. a.
aus dem Baseler Eigenkapitalakkord (Basel II bzw. III).
In den vorangegangenen Abschnitten haben wir eine Auswahl der bedeutendsten Kennzahlen
der Erfolgs- und Finanzanalyse behandelt. Angesichts der Vielzahl unterschiedlicher Kennzahlen, die in Theorie und Praxis zu Analysezwecken verwendet werden, ist es weder mglich noch sinnvoll, smtliche mglichen Kennzahlen zu behandeln. Jeder, der eine finanzwirtschaftliche Kennzahlenanalyse durchfhrt, whlt in Abhngigkeit seiner Analyseziele
und seiner subjektiven Erfahrung die geeigneten Kennzahlen aus. Um einen aussagefhigen
Gesamteindruck ber die Unternehmenslage zu gewinnen, sind jeweils mehrere Kennzahlen
zur Erfolgs- und Finanzlage erforderlich. Bei der Beschrnkung auf einzelne bzw. wenige
Kennzahlen droht die Gefahr von Beurteilungsfehlern. Zudem sollten mehrere Perioden
analysiert werden. Durch den Zeitvergleich ber mehrere Geschftsjahre werden die Auswirkungen der Bilanzpolitik zumindest teilweise ausgeglichen und es lassen sich langfristige
Entwicklungstrends identifizieren. Schlielich kann die finanzwirtschaftliche Kennzahlenanalyse immer nur so gut sein wie die verfgbaren Vergleichsmastbe. Aussagekrftige
Zielgren fr den Unternehmens- bzw. Branchenvergleich sowie fr den Soll-Ist-Vergleich
sind daher von entscheidender Bedeutung fr den Analyseerfolg.
283
Grenzen
Die finanzwirtschaftliche Kennzahlenanalyse basiert primr auf den Jahresabschlussdaten
aus Bilanz, Gewinn- und Verlustrechnung sowie Kapitalflussrechnung. Jahresabschlsse
sind vergangenheitsorientiert, sie sind stichtagsbezogen, sie orientieren sich an den relevanten Rechnungslegungsnormen und sie unterliegen bilanzpolitischen Einflssen. Vor diesem
Hintergrund lassen sich Grenzen der Aussagefhigkeit finanzwirtschaftlicher Kennzahlen
ableiten:
Bei externer Analyse auf Basis des Jahresabschlusses ergibt sich eine zeitliche Verzgerung durch den Abstand zwischen dem Bilanzstichtag, der Erstellung sowie der Verffentlichung des Jahresabschlusses. blicherweise stehen die Jahresabschlussinformationen erst drei bis sechs Monate nach Ende des Geschftsjahres fr die finanzwirtschaftliche Kennzahlenanalyse zur Verfgung.
Jahresabschlsse sind vergangenheitsbezogen, so dass die mangelnde Zukunftsbezogenheit von Jahresabschlusskennzahlen kritisiert wird. Whrend sich langfristige Trends auf
Basis vergangenheitsorientierter Kennzahlen identifizieren lassen, lsst sich eine Trendumkehr anhand historischer Daten nicht erkennen. Wenn die Jahresabschlussdaten um
zukunftsorientierte Informationen (z. B. aus Anhang oder Lagebericht) ergnzt werden,
besteht darber hinaus die Gefahr einer unsystematischen Vermengung vergangenheitsorientierter Informationen mit zukunftsorientierten Prognosen.
Um die Vergangenheitsorientierung des Jahresabschlusses zu kompensieren, werden in
der Praxis ergnzend Planjahresabschlsse fr die kommenden drei bis fnf Jahre erstellt. Diese Planungsrechnungen werden ebenfalls fr die finanzwirtschaftliche Kennzahlenanalyse herangezogen. Aufgrund der Zukunftsorientierung von Planjahresabschlssen besteht allerdings die Gefahr von Prognosefehlern, die wiederum zu einer unzutreffenden Beurteilung der Vermgens-, Finanz- und Ertragslage des Unternehmens
fhren knnen.
Finanzwirtschaftliche Kennzahlen werden durch die Normen des fr die Jahresabschlusserstellung verbindlichen Rechnungslegungssystems geprgt. Angesichts der hohen Bedeutung des Glubigerschutzes stellen Kennzahlen auf Basis von HGB-Abschlssen die
Unternehmenslage eher pessimistisch dar, whrend ein IFRS-Abschluss ein positiveres
Bild der Vermgens-, Finanz- und Ertragslage vermittelt. Vor diesem Hintergrund ist
insbesondere beim Unternehmens- und Branchenvergleich auf die Verwendung passender Vergleichsmastbe zu achten.
Die finanzwirtschaftliche Kennzahlenanalyse wird durch die unternehmerische Bilanzierungspolitik beeinflusst. Bilanzpolitische Ermessensspielrume und Gestaltungsmglichkeiten erschweren die Vergleichbarkeit finanzwirtschaftlicher Kennzahlen. Um vergleichbare Kennzahlen zu erhalten, ist daher schon bei der Informationsaufbereitung darauf zu achten, bilanzpolitische Gestaltungsmanahmen nach Mglichkeit zu eliminieren
bzw. Ermessensspielrume einheitlich auszulegen. Angesichts fehlender Informationen
gelingt das bei externer Analyse vielfach nur teilweise.
Fr die finanzwirtschaftliche Kennzahlenanalyse liegen nur unvollstndige Informationen
vor. Bei den quantitativen Informationen fehlen z. B. explizite Angaben zu originren
284
6 Finanzwirtschaftliche Unternehmensanalyse
Fazit
Die aufgefhrten Einschrnkungen zur Aussagefhigkeit von Jahresabschlusskennzahlen
machen die finanzwirtschaftliche Kennzahlenanalyse allerdings nicht obsolet. Sie verweisen
nur ein weiteres Mal auf die Notwendigkeit, die Jahresabschlussinformationen sorgfltig
aufzubereiten, bevor Kennzahlen ermittelt werden. Im nchsten Schritt ist dann eine ausreichende Anzahl geeigneter Kennzahlen zu ermitteln, um in der Gesamtbetrachtung einen
aussagefhigen Eindruck von der Vermgens-, Finanz- und Ertragslage des Unternehmens
gewinnen zu knnen. Bei der Interpretation finanzwirtschaftlicher Kennzahlen ist schlielich
auf die Auswahl passender Vergleichsmastbe zu achten.
Finanzierungstheoretisch knnen keine Normvorgaben fr bestimmte Kennzahlen abgeleitet
werden. Angesichts der zwischen Unternehmensleitung und den anderen Unternehmensbeteiligten existierenden Informationsasymmetrien lsst sich jedoch der Nutzen einer finanzwirtschaftlichen Kennzahlenanalyse theoretisch plausibel begrnden. Aus Sicht der Adressaten bermitteln finanzwirtschaftliche Kennzahlen Informationen und erfllen damit eine
Signalfunktion. In der Kapitalmarktpraxis nutzen Fremdkapitalgeber und Ratingagenturen
finanzwirtschaftliche Kennzahlen ebenso wie Eigenkapitalgeber und Finanzanalysten. Fr
die Normvorgaben gilt dabei die normative Kraft des Faktischen: Die Zielwerte der einzelnen Kennzahlen werden in der Praxis vielfach aus Branchenstandards abgeleitet.
6.5
285
Die Fragen und Aufgaben dienen zur selbstndigen Wiederholung des in diesem Kapitel
behandelten Stoffes. Sie ergnzen die Ausfhrungen und Beispiele des vorliegenden Kapitels
und bieten Ihnen gleichzeitig die Mglichkeit, Ihre Kenntnisse des behandelten Stoffes zu
berprfen.
6.5.1
Verstndnisfragen
Die folgenden Fragen beziehen sich auf Kapitel 6. Nachdem Sie das Kapitel durchgearbeitet
haben, sollten Sie in der Lage sein, die Fragen zu beantworten. In Zweifelsfllen finden Sie
Hinweise auf die Antworten zu den nachfolgenden Fragen im Text der Unterkapitel, in denen das betreffende Thema behandelt wird.
1. Welche Adressaten und Ziele hat die finanzwirtschaftliche Kennzahlenanalyse?
2. Was versteht man unter dem Baseler Eigenkapitalakkord (Basel II) und welche Bedeutung hat Basel II fr die Kennzahlenanalyse?
3. Welche Bedeutung haben die Regeln zur risikoabhngigen Eigenkapitalunterlegung bei
Banken fr Kreditnehmer?
4. Wodurch unterscheidet sich das externe vom internen Rating und welche Gemeinsamkeiten haben die beiden Ratingverfahren?
5. Welchen Einfluss hat das Rechnungslegungssystem auf die finanzwirtschaftliche Kennzahlenanalyse?
6. Erlutern Sie die Funktionen des Jahresabschlusses!
7. Welche Dimensionen hat die Jahresabschlussanalyse?
8. Wie lassen sich die fr die Interpretation von Jahresabschlusskennzahlen erforderlichen
Vergleichsmastbe ableiten?
9. Welche Ziele verfolgt die Erfolgsanalyse?
10. Erlutern Sie das EBIT sowie den Jahresberschuss!
11. Wodurch unterscheiden sich Eigen- und Gesamtkapitalrentabilitt?
12. Welche Analysemglichkeiten bietet der ROI?
13. Welche Ziele verfolgt die Finanzanalyse?
14. Erlutern Sie die Liquidittsgrade!
15. Erlutern Sie die Kapitalstrukturkennzahlen und deren Aussagefhigkeit!
16. Was versteht man unter der goldenen Bilanzregel?
17. Erlutern Sie den Begriff und die Aussagefhigkeit des betrieblichen Cashflows!
18. Wozu dienen relative Kennzahlen auf Basis des Cashflows?
19. Wo liegen die Grenzen der finanzwirtschaftlichen Kennzahlenanalyse?
286
6.5.2
6 Finanzwirtschaftliche Unternehmensanalyse
bungsaufgaben
Die nachfolgende bungsaufgabe bezieht sich auf die in Kapitel 6 behandelte finanzwirtschaftliche Kennzahlenanalyse. Die Aufgabe lsst sich mit Hilfe der in den einzelnen Abschnitten erluterten Formeln lsen. Eine PDF-Datei mit den Ergebnissen der Aufgaben kann
von der Homepage des Oldenbourg-Verlages (www.oldenbourg-verlag.de) heruntergeladen
werden.
Passiva (Mio. )
Anlagevermgen
Eigenkapital
Immaterielle Vermgenswerte
18.300
Gezeichnetes Kapital
Sachanlagen
44.000
Rcklagen
Finanzanlagen
17.000
Jahresberschuss
Umlaufvermgen
Vorrte
Betriebliche Forderungen
Sonstige Vermgensgegenstnde
Liquide Mittel
1.800
27.500
4.300
Fremdkapital
2.600
17.900
2.200
12.000
114.000
Pensionsrckstellungen
18.900
Langfristige Verbindlichkeiten
19.800
Kurzfristige Rckstellungen
21.000
Kurzfristige Verbindlichkeiten
20.700
114.000
287
Kapitalflussrechnung (Auszug)
Umsatzerlse
44.700
Jahresberschuss
4.300
- 31.100
Betriebliche Kosten
Sonstige Kosten
Betriebsergebnis (EBIT)
Finanzergebnis
Ergebnis vor Steuern
Ertragsteuern
Jahresberschuss
Abschreibungen
3.300
- 4.800
- 500
8.800
Zahlungsunwirksame Vorgnge
- 1.900
6.900
- 2.600
4.300
- 1.200
Betrieblicher Cashflow
5.900
- 600
Cashflow Finanzierungsttigkeit
Vernderung liquide Mittel
- 4.500
800