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Kreditfinanzierung
4.1
Im Folgenden werden zunchst die Grundlagen der Kreditfinanzierung errtert, bevor sich
die weiteren Kapitel den einzelnen Finanzierungsinstrumenten widmen. Das Lernziel von
Kapitel 4.1 lautet, die charakteristischen Merkmale einer Kreditfinanzierung kennenzulernen,
die Bedeutung der zwischen Kreditgeber und -nehmer existierenden Informationsasymmetrien zu verstehen und einen berblick ber die verschiedenen Formen der Kreditfinanzierung zu gewinnen.
4.1.1
130
4 Kreditfinanzierung
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132
4 Kreditfinanzierung
Kreditsicherheiten
Whrend die Kreditwrdigkeitsprfung vor allem dem Abbau von Informationsasymmetrien
dient, bewirken die vom Kreditnehmer gestellten Sicherheiten eine Senkung des Kreditrisikos (vgl. Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber 2010, S. 159 ff.). Die Bedeutung von Kreditsicherheiten zeigt sich im Insolvenzfall, wenn das Vermgen des Schuldners nicht ausreicht,
um die Ansprche smtlicher Glubiger zu befriedigen. In diesem Fall werden die nicht
besicherten Forderungen lediglich mit der Insolvenzquote bedient. Glubiger, deren Forderungen besichert sind, knnen die erhaltenen Sicherheiten dagegen zur Befriedigung ihrer
Ansprche verwerten. Insofern ist es naheliegend, dass durch die Stellung von Sicherheiten
das Kreditrisiko vermindert und die Finanzierungskosten gesenkt werden. Zur Absicherung
von Kreditrisiken ist eine Vielzahl von Kreditsicherheiten verfgbar (siehe Abbildung 4.1),
die nach ihrem rechtlichen Charakter in Personal- und Realsicherheiten unterschieden werden (vgl. Blow 2007, S. 27 ff. oder Weber 2006, S. 51 ff. bzw. S. 137 ff.):
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Personalsicherheiten (z. B. die Brgschaft) zeichnen sich dadurch aus, dass zustzlich
zum Schuldner ein oder mehrere Sicherungsgeber fr die Verbindlichkeit haften, wobei
der Glubiger einen schuldrechtlichen Anspruch gegenber dem Sicherungsgeber erhlt.
Real- bzw. Sachsicherheiten sind demgegenber dadurch charakterisiert, dass neben die
persnliche Haftung des Schuldners ein dinglicher Anspruch gegenber dem Sicherungsmittel (z. B. eine Immobilie) tritt.
Zustzlich werden Kreditsicherheiten nach der zwischen Kredit und Sicherheit bestehenden
Verbindung differenziert. Diese Differenzierung, die auf die Verwertungsmglichkeit der
Kreditsicherheit im Insolvenzfall abstellt, unterscheidet zwischen akzessorischen und fiduziarischen Sicherheiten (vgl. Blow 2007, S. 8 ff.):
Akzessorische Sicherheiten sind an die Existenz der abzusichernden Forderung geknpft.
Die Verwertung einer akzessorischen (angelehnten) Sicherheit setzt daher eine bestehende Forderung voraus. Mit dem Erlschen der Forderung aus der Kreditbeziehung erlischt
auch die akzessorische Kreditsicherheit.
Fiduziarische Sicherheiten knnen auch verwertet werden, wenn die besicherte Kreditforderung nicht mehr besteht. Da fiduziarische (treuhnderische) Sicherheiten von der
zugrunde liegenden Forderung unabhngig sind, werden sie auch als abstrakte Sicherheiten bezeichnet. Der Vorteil dieser Sicherheiten besteht darin, dass sie von der aktuellen
Hhe der Kreditforderung unabhngig sind und auf neue Kreditvertrge bertragen werden knnen. Gegen eine missbruchliche Verwertung ist der Sicherungsgeber allerdings
nicht durch gesetzliche Vorschriften, sondern nur durch den Sicherungsvertrag geschtzt.
Rechtlicher Charakter
Verbindung
zum Kredit
Personalsicherheiten
Akzessorische
Sicherheiten
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4 Kreditfinanzierung
nur in knapper Form erfolgen, so dass fr weitergehende Errterungen auf die einschlgige
Literatur verwiesen sei (siehe z. B. Blow 2007, Weber 2006 und Lwowski/Gmann 2003).
Personalsicherheiten
Die Brgschaft ist die in der Praxis wichtigste Form der Personalsicherheit. Durch den Brgschaftsvertrag verpflichtet sich der Brge gegenber dem Kreditgeber, fr die Erfllung der
Ansprche aus dem mit dem Kreditnehmer (Hauptschuldner) geschlossenen Kreditvertrag
einzustehen (vgl. 765 ff. BGB). Da die Brgschaft eine akzessorische Kreditsicherheit ist,
kann die Hhe der Brgschaftsverpflichtung nicht hher sein als die besicherte Hauptschuld.
Grundstzlich haftet der Brge subsidir, so dass der Glubiger den Brgen erst in Anspruch
nehmen kann, wenn der Hauptschuldner nicht zahlt. In der Umsetzung lassen sich zwei Varianten der Brgschaft unterscheiden:
Bei der Ausfallbrgschaft ( 771 BGB) muss der Glubiger zunchst die Zwangsvollstreckung gegen den Hauptschuldner versuchen, bevor er den Brgen in Anspruch
nimmt.
Bei einer selbstschuldnerischen Brgschaft verzichtet der Brge auf die Einrede der Vorausklage (vgl. 773 Abs. 1 Nr. 1 BGB), so dass der Glubiger den Brgern unmittelbar
in Anspruch nehmen kann. Angesichts der einfacheren Inanspruchnahme bevorzugen
Kreditgeber selbstschuldnerische Brgschaften.
Die Garantie ist ebenso wie die Brgschaft ein einseitig verpflichtender Schuldvertrag, in
dem der Garantiegeber verspricht, fr eine bestimmte Leistung, z. B. fr die Rckzahlung
eines Kreditbetrages, einzustehen. Der Begriff der Garantie ist gesetzlich nicht geregelt, so
dass fr diesen Sicherungsvertrag die allgemeinen schuldrechtlichen Bestimmungen des
BGB gelten. Im Unterschied zur Brgschaft handelt es sich bei der Garantie um eine fiduziarische Kreditsicherheit, die von der zugrunde liegenden Forderung unabhngig ist. Damit
haftet der Garantiegeber auch dann, wenn die Zahlungsverpflichtung des Hauptschuldners
nicht mehr besteht. Eine Garantie ist auf erste Anforderung des Garantienehmers zahlbar. In
der Finanzierungspraxis sind insbesondere Bankgarantien und Garantien von Konzernmuttergesellschaften fr ihre Tochtergesellschaften (z. B. fr eine konzerneigene Finanzierungsgesellschaft) blich.
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biger den Pfandgegenstand verwerten, wobei er den Verkauf zuvor anzudrohen hat. Praktische Bedeutung hat das Pfandrecht z. B. bei der Verpfndung von Wertpapieren zur Besicherung eines Lombardkredites (siehe Kapitel 4.2.2).
Der Eigentumsvorbehalt ist insbesondere in Zusammenhang mit dem Zielverkauf von Bedeutung. Beim Verkauf auf Ziel gewhrt der Verkufer den Kufern seiner Waren eine Frist
zur Begleichung des Kaufpreises. Wird ein Kufer innerhalb dieser Frist zahlungsunfhig,
gehen die gelieferten Waren in die Insolvenzmasse ein und der Verkufer luft Gefahr, dass
weder seine Forderung beglichen wird, noch dass er seine Waren zurckerhlt. Um diese
Gefahr zu begrenzen, behlt sich der Verkufer der Waren das Eigentum an den von ihm
gelieferten Waren bis zur vollstndigen Bezahlung des Kaufpreises vor. Der Eigentumsbergang erfolgt somit unter der aufschiebenden Bedingung der vollstndigen Kaufpreisbezahlung. Der Eigentumsvorbehalt ist die bliche Sicherheit fr den Lieferantenkredit, bei dem
der Verkufer seine Waren auf Ziel liefert (siehe Kapitel 4.2.1).
Die Sicherungsbereignung ist eine in der Praxis entstandene Weiterentwicklung des Pfandrechts. Sie hat fiduziarischen Charakter. Bei der Sicherungsbereignung geht nur das rechtliche Eigentum auf den Sicherungsnehmer ber, whrend die bereignete Sache im Besitz
des Sicherungsgebers bleibt. Im Gegensatz zum Pfandrecht kann der Schuldner die bereignete Sache weiterhin nutzen. Zum Einsatz kommt die Sicherungsbereignung z. B. bei
Maschinen oder Kraftfahrzeugen, die fr den betrieblichen Leistungserstellungsprozess bentigt werden und daher nicht verpfndet werden knnen. Bei der Einzelsicherungsbereignung muss der bereignete Gegenstand dabei eindeutig (z. B. anhand einer Maschinennummer) identifizierbar sein. Wenn es nicht mglich oder zu aufwendig ist, die bereigneten
Gegenstnde einzeln zu erfassen, werden smtliche an einem bestimmten Ort (z. B. Lagerraum) befindlichen Sachen bereignet (Raumsicherungsbereignung).
Bei der Forderungsabtretung (Zession) tritt der Schuldner (Zedent) bestehende oder zuknftige Forderungen gegenber seinen Kunden an den Glubiger (Zessionar) ab (vgl. 398 ff.
BGB). Grundstzlich ist die Zustimmung des Drittschuldners fr die Forderungsabtretung
nicht erforderlich, wobei allerdings keine Forderungen abgetreten werden knnen, fr die ein
gesetzliches oder vertragliches Abtretungsverbot besteht. Nach Art der abgetretenen Forderungen wird zwischen Einzel- und Globalzession unterschieden. Whrend bei der Einzelzession eine einzelne betragsmig groe Forderung abgetreten wird, bezieht sich die Globalzession auf eine Gruppe von Forderungen mit kleineren Betrgen. Bei einer Globalzession
mssen die abgetretenen Forderungen nach Art und Hhe exakt bezeichnet werden (z. B.
smtliche Forderungen gegenber den Kunden mit Anfangsbuchstaben A bis K). Wenn die
Forderungsabtretung dem Drittschuldner angezeigt wird (offene Zession), kann dieser mit
befreiender Wirkung nur an den neuen Glubiger zahlen. Wird die Abtretung nicht angezeigt
(stille Zession), zahlt der Drittschuldner weiterhin an den ursprnglichen Glubiger. Angesichts der vielfach als negativ empfundenen Auenwirkung einer Forderungsabtretung dominiert in der Praxis die stille Zession.
Grundpfandrechte sind Kreditsicherheiten, bei denen der Sicherungsgeber dem Sicherungsnehmer ein Verwertungsrecht an Grundstcken und Gebuden einrumt. Die Bestellung
eines Grundpfandrechts erfolgt durch die Eintragung der Belastung in das vom zustndigen
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4 Kreditfinanzierung
Amtsgericht gefhrte Grundbuch. Zu den Grundpfandrechten zhlen die Hypothek und die
Grundschuld:
Die Hypothek ist eine akzessorische Kreditsicherheit, die vom Bestehen der zugrunde
liegenden Kreditforderung abhngig ist (vgl. 1113 ff. BGB). Wenn die Kreditforderung
mit einer Hypothek abgesichert ist, haften neben dem Schuldner auch die als Sicherheit
gestellten Grundstcke und Gebude fr die Erfllung der Forderung. Die Hypothek entsteht durch Einigung und Eintragung ins Grundbuch.
Im Gegensatz zur Hypothek hat die Grundschuld fiduziarischen Charakter (vgl. 1191 ff.
BGB). Damit ist die Grundschuld unabhngig vom Bestehen der Kreditforderung, so dass
sie auch bei vorbergehender Kreditrckfhrung nicht erlischt. Im Vergleich zur Hypothek ist die Grundschuld flexibler, da sie ohne Bezug auf eine bestimmte Kreditschuld ins
Grundbuch eingetragen wird und im Zeitablauf zur Besicherung verschiedener Kredite
genutzt werden kann. Ansonsten gelten fr die Grundschuld die Rechtsvorschriften der
Hypothek mit Ausnahme der fehlenden Akzessoriett.
Covenants
Covenants sind vertragliche Verpflichtungen (vgl. Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber
2010, S. 190 ff. sowie Hillier et al. 2010, S. 441 ff.), in denen sich der Kreditnehmer gegenber dem Kreditgeber verpflichtet, bestimmte Zusatzpflichten zu erfllen (z. B. Informationspflichten), whrend der Kreditlaufzeit bestimmte finanzwirtschaftliche Kennzahlen
einzuhalten (z. B. Verschuldungsobergrenzen) oder bestimmte Verhaltensrestriktionen zu
beachten (z. B. Verkaufsverbot fr bestimmte Vermgensgegenstnde). Mit der Vereinbarung von Covenants verfolgen Kreditgeber und -nehmer das Ziel, die zwischen beiden
Vertragspartnern bestehenden Informationsasymmetrien zu reduzieren und mgliche Interessenkonflikte zu mildern. Durch die Vereinbarung von Covenants verpflichtet sich der Kreditnehmer zu vertragsgemem Verhalten. Fr den Fall, dass sich der Kreditnehmer nicht an
die vereinbarten Pflichten hlt, enthalten Kreditvertrge Sanktionsmglichkeiten. Entsprechende Sanktionen sind z. B. das Recht zur Erhhung des Zinssatzes, die Verpflichtung zur
Stellung zustzlicher Sicherheiten oder das Recht zur Kndigung des Kreditvertrages.
Covenants werden in Informationspflichten (Information Covenants), finanzielle Verpflichtungen (Financial Covenants) sowie nicht finanzielle Verpflichtungen (Non-financial Covenants) unterschieden (siehe Abbildung 4.2):
Information Covenants bezeichnen die Verpflichtung des Kreditnehmers, dem Kreditgeber regelmig die vereinbarten Informationen (z. B. Jahresabschlsse und Quartalsberichte) zukommen zu lassen. Die Informationspflichten sollen es dem Kreditgeber ermglichen, das Kreditrisiko einzuschtzen und eventuelle Risikovernderungen rechtzeitig zu erkennen.
Financial Covenants beziehen sich auf die Verpflichtung des Kreditnehmers, bestimmte
finanzwirtschaftliche Kennzahlen whrend der Kreditlaufzeit einzuhalten. Hierzu zhlen
z. B. Mindestbetrge fr das Eigenkapital, Obergrenzen fr die Verschuldung oder Mindestanforderungen an die Zinsdeckung (Verhltnis von Cashflow zu Zinszahlungen).
Diese Kennzahlen geben Auskunft ber die finanzwirtschaftliche Situation des Kredit-
137
Arten
Inhalt
Beispiele
Information
Covenants
Informationspflichten des
Kreditnehmers an den
Kreditgeber
Jahresabschlussinformationen
Quartalsberichte
Planungsdaten
Steuererklrungen
Financial
Covenants
Verpflichtung zur
nachhaltigen Erfllung
finanzwirtschaftlicher
Kennzahlen
Eigenkapitalklauseln
Verschuldungsklauseln
Zinsdeckungsklauseln
Liquidittsklauseln
Verkaufsverbot fr Vermgen
Begrenzung von Investitionsprojekten
Obergrenzen fr Dividenden
Verbot von Mergers & Acquisitions
Non-financial Unternehmenspolitische
Covenants
Verhaltenspflichten des
Kreditnehmers
Traditionell beinhalten Kreditvertrge Informationspflichten und die Verpflichtung zum Einhalten bestimmter finanzwirtschaftlicher Kennzahlen. Im Vergleich zum traditionellen Kreditgeschft umfasst der aus der angelschsischen Finanzierungspraxis stammende Begriff der
Covenants einen umfangreicheren Pflichtenkatalog. Da diese Pflichten informationsbedingte
Interessenkonflikte abmildern, knnen Covenants grundstzlich einen positiven Beitrag zur
Kreditfinanzierung leisten. Durch die zustzlichen Informations- und Berichtspflichten entstehen allerdings Kosten, die bei der Einschtzung der Finanzierungsvorteile zu bercksichtigen sind. Weitere Grenzen von Covenants resultieren aus dem eingeschrnkten Handlungsspielraum des Kreditnehmers, der aufgrund der vertraglichen Restriktionen z. B. auf vorteilhafte Investitionsvorhaben verzichten muss (vgl. Myers 1977). In der Kreditpraxis ist die
Vereinbarung von Covenants blich und insbesondere aus Sicht international ttiger Kreditgeber eine notwendige Voraussetzung fr die Kreditvergabe. Bei einer Verletzung von Covenants steht in der Praxis das gemeinsame Gegensteuern im Vordergrund. Harte Sanktionen,
z. B. Zinsanhebungen oder gar eine Kreditkndigung, gelten als Ultima Ratio, da diese Sanktionen nicht nur den Kreditnehmer, sondern regelmig auch den Kreditgeber treffen.
138
4.1.2
4 Kreditfinanzierung
In der Finanzierungspraxis existiert eine Vielzahl unterschiedlicher Instrumente der Kreditfinanzierung, die sich nach verschiedenen Kriterien systematisieren lassen. Zur Systematisierung knnen beispielsweise die Herkunft des Kreditgebers oder die Laufzeit des Kredites
verwendet werden.
139
Kreditlaufzeit
Schlielich werden die Formen der Kreditfinanzierung nach der Dauer der Kapitalberlassung differenziert. Die Fristigkeit von Krediten ist insbesondere fr die unternehmerische
Finanzplanung von Bedeutung. Auch wenn die zeitliche Abgrenzung nicht einheitlich vorgenommen wird, orientieren sich Theorie und Praxis mehrheitlich an der handelsrechtlichen
Abgrenzung (vgl. 268 Abs. 4, 5 und 285 Nr. 1a HGB). Hiernach werden Kredite mit
einer Laufzeit von bis zu einem Jahr (z. B. Lieferantenkredit oder Kontokorrentkredit) als
kurzfristig angesehen. Mittelfristige Kredite (z. B. Anzahlungen im Anlagenbau, Darlehen)
haben eine Laufzeit von ein bis fnf Jahren. Als langfristig gelten Kredite mit einer Laufzeit
von mehr als fnf Jahren (z. B. Hypothekenkredite oder Anleihen).
Kreditfinanzierung
Kurzfristige
Kreditfinanzierung
Kredite von
Handelspartnern
Kredite von
Kreditinstituten
Langfristige
Kreditfinanzierung
Unverbriefte
Kredite
(Darlehen)
Verbriefte
Kredite
(Anleihen)
Kreditsurrogate
Leasing
Factoring
Im Folgenden befassen wir uns mit den wesentlichen Instrumenten der Kreditfinanzierung.
Als primres Abgrenzungskriterium dient die Fristigkeit der Finanzierungsinstrumente. Da
insbesondere der bergang von der mittel- zur langfristigen Kreditfinanzierung flieend ist,
beschrnken wir uns auf die Differenzierung zwischen kurz- und langfristiger Kreditfinanzierung (siehe auch Abbildung 4.3). Ergnzt wird die Kreditfinanzierung durch Leasing
sowie Factoring, die als Alternativen zur Kreditfinanzierung genutzt werden knnen und
daher als Kreditsurrogate bezeichnet werden.
4.2
140
4.2.1
4 Kreditfinanzierung
Lieferantenkredit
Der von Geschftspartnern gewhrte Lieferantenkredit ist die bekannteste Form des Handelskredites. Ein Lieferantenkredit wird dadurch eingerumt, dass der Geschftspartner Waren liefert oder Dienstleistungen erbringt und fr die Begleichung der Rechnungssumme ein
Zahlungsziel gewhrt. Kreditgeber fr diesen Kauf auf Ziel ist der Lieferant, whrend der
Empfnger der Waren bzw. Dienstleistungen der Kreditnehmer ist. Ein Lieferantenkredit
kann sehr einfach eingerumt werden, da die Einrumung direkt mit dem Abschluss des
Kaufvertrages verbunden ist. Fr den Lieferanten ist diese unmittelbar mit der Leistung verbundene Kreditgewhrung vor allem ein absatzpolitisches Instrument, mit dem er den Absatz
seiner Produkte bzw. Dienstleistungen finanziert. Der Lieferant trgt das Kreditrisiko und
informiert sich daher vor Kreditvergabe ber die Bonitt seiner Kunden. Als Kreditsicherheit
dient bei Lieferantenkrediten vor allem der Eigentumsvorbehalt.
Da Lieferantenkredite primr der Absatzfinanzierung dienen, handelt es sich um kurzfristige
Kredite mit Laufzeiten von in der Regel nicht mehr als 30 Tagen. Die Rckzahlung des Lieferantenkredites erfolgt durch die Begleichung des Kaufpreises, so dass eine explizite Tilgungsvereinbarung nicht erforderlich ist. Auf den ersten Blick entstehen durch die Inanspruchnahme eines Lieferantenkredites keine Kosten. Auf den zweiten Blick wird jedoch
deutlich, dass die Finanzierungskosten fr den Lieferantenkredit in der Preiskalkulation des
Lieferanten enthalten sind. Als Alternative zur Inanspruchnahme des Zahlungsziels gewhren Lieferanten regelmig Skonto. Skonto ist ein Barzahlungsrabatt, aufgrund dessen der
Rechnungsempfnger den Rechnungsbetrag bei Zahlung innerhalb der Skontofrist vermindern kann. Beispielesweise kann der Lieferant seinen Kunden einen Skontoabzug von 2 %
gewhren, wenn diese innerhalb der Skontofrist von 7 Tagen zahlen. Die Mglichkeit zum
Skontoabzug ist ein Zahlungsanreiz, mit dem der Lieferant seinen Kunden zur sofortigen
Zahlung motivieren will. In den meisten Fllen haben Lieferanten ein starkes Interesse daran,
dass ihre Kunden den Lieferantenkredit nicht in Anspruch nehmen, da Lieferanten den Kredit selbst refinanzieren mssen. Die Refinanzierungskosten sowie das mit der Kreditvergabe
verbundene Kreditrisiko machen den Lieferantenkredit regelmig zu einer relativ teuren
Finanzierungsalternative.
Aus Sicht des Kreditnehmers entstehen durch die Inanspruchnahme eines Lieferantenkredites
Opportunittskosten, da er keinen Skontoabzug vornehmen kann. Diese Opportunittskosten
sind die Finanzierungskosten des Lieferantenkredites. Auch wenn der Kreditnehmer nicht
ber die notwendige Liquiditt zur Begleichung der Rechnung verfgt, kann er sie meistens
zu Lasten seiner auf dem Bankkonto eingerumten Kreditlinie bezahlen. In der Praxis haben
Unternehmen daher zumindest eine Alternative zur Inanspruchnahme des Lieferantenkredites. Um eine Entscheidung ber die beiden Kreditalternativen treffen zu knnen, werden die
Kosten beider Alternativen verglichen. Whrend der fr die Inanspruchnahme der Kreditlinie
zu zahlende Zinssatz bekannt ist, wird der Jahreszinssatz fr den Lieferantenkredit ermittelt,
indem der Skontobetrag auf die Inanspruchnahme des Kreditbetrages fr ein Jahr umgerechnet wird:
i Lief =
mit
141
SB 365 Tage
(RB SB) (z s)
iLief
SB
RB
z
s
Anhand des folgenden Beispiels ermitteln wir die typischen Kosten fr einen Lieferantenkredit und vergleichen sie mit mglichen Finanzierungsalternativen.
Beispiel: Lieferantenkredit
Die Holzwurm GmbH, der Ihnen bereits bekannte Hersteller von Holzspielwaren, bezieht
seinen Rohstoff unter anderem von einem renommierten Holzlieferanten aus dem Schwarzwald. Dieser Lieferant gewhrt seinen Kunden ein Zahlungsziel von 30 Tagen. Bislang hat
die Holzwurm GmbH dieses Zahlungsziel nicht ausgenutzt, da die unverzgliche Begleichung flliger Rechnungen fr Ernst-August Holzwurm selbstverstndlich ist. Beim Tennis
erfhrt er von einem befreundeten Unternehmer, dass dieser die Zahlungsziele seiner Lieferanten immer bis zum letzten Tag ausnutzt. Da sein Freund auch beim gemeinsamen Bier
nach dem von Ernst-August gewonnenen Spiel nicht locker lsst, beschliet der Geschftsfhrer der Holzwurm GmbH, dieser Frage auf den Grund zu gehen.
Ernst-August Holzwurm bittet am folgenden Tag seine kaufmnnische Leiterin, Andrea
Kalkuletta, die Finanzierungskosten fr die Inanspruchnahme der Lieferantenkredite zu ermitteln und diese mit mglichen Finanzierungsalternativen zu vergleichen. Von der Kreditorenbuchhaltung lsst sich Andrea zunchst das in Frage stehende Kreditvolumen sowie die
relevanten Kreditkonditionen geben. Die Holzwurm GmbH bezieht von diesem Lieferanten
monatlich Waren im Wert von ca. 60.000 Euro. Die Rechnungen sind jeweils 30 Tage nach
Rechnungserhalt fllig. Bei Zahlung innerhalb der Skontofrist von fnf Tagen gewhrt der
Lieferant Skonto in Hhe von 2 %. Bezogen auf den durchschnittlichen Rechnungsbetrag
von 60.000 Euro betrgt der Skontobetrag somit 1.200 Euro. Andrea ermittelt den Zinssatz
(p. a.), den die Holzwurm GmbH fr den Lieferantenkredit zahlen msste:
(4.2)
Zinssatz (p.a.) =
1.200 365
= 0,2980 = 29,8 %
(60.000 1.200 ) (30 5)
Der Lieferantenkredit kostet 29,8 % pro Jahr. Mit diesem Ergebnis hat Andrea keine Mhe,
ihrem Chef zu verdeutlichen, dass sich eine Inanspruchnahme des Lieferantenkredites nicht
lohnt. Selbst wenn die Kreditlinie der Hausbank mit einer Verzinsung von 8 % in Anspruch
genommen werden msste, wrde sich die fristgeme Begleichung der Rechnungen unter
142
4 Kreditfinanzierung
Abzug von Skonto lohnen. Ernst-August Holzwurm verspricht seiner kaufmnnischen Leiterin, diese Ergebnisse bei nchster Gelegenheit auch seinem Tennispartner zu erlutern.
Im Ergebnis bleibt festzuhalten, dass es sich bei einem Lieferantenkredit um einen fr den
Kreditnehmer teuren Kredit handelt, auch wenn dieser relativ einfach in Anspruch genommen werden kann. Die in dem Beispiel genannten Konditionen sind in der Praxis durchaus
typisch. Wenn Ihnen ein Lieferant 3 % Skonto anbietet, wird der Lieferantenkredit noch
teurer. Rechnen Sie ruhig einmal nach der Kredit kostet in diesem Fall bei ansonsten unvernderten Konditionen 44,7 % p. a.! Auch wenn manche Unternehmen durch versptete
Zahlungen die Zahlungsfrist ausdehnen und dadurch die Kreditkosten reduzieren, bleibt der
Lieferantenkredit eine der teuersten Kreditformen. In der Praxis gibt es eigentlich nur zwei
Erklrungen fr Unternehmen, Lieferantenkredite in Anspruch zu nehmen und auf den Skontoabzug zu verzichten. Entweder sind diese Unternehmen bereits so stark verschuldet, dass
ihnen keine alternativen Formen der Kreditfinanzierung zur Verfgung stehen oder die Kreditorenbuchhaltung der Unternehmen ist nicht dazu in der Lage, eine fristgeme Zahlung zu
veranlassen. Beide Grnde sprechen nicht gerade fr die betreffenden Unternehmen.
Kundenanzahlung
Die ebenfalls zu den Handelskrediten zhlende Kundenanzahlung ist das Gegenstck zum
Lieferantenkredit. Im Gegensatz zum Lieferantenkredit stellt jedoch nicht der Lieferant seinem Kunden einen Kredit zur Verfgung, sondern der Kunde seinem Lieferanten bzw. Auftragnehmer. Anzahlungen werden von Kunden bzw. Auftraggebern geleistet, wenn die Leistung erst spter erfolgt oder die Leistungserstellung einen lngeren Zeitraum in Anspruch
nimmt. In der Praxis sind Kundenanzahlungen z. B. im Baugewerbe, im Groanlagen- und
Schiffsbau sowie bei Spezialanfertigungen blich. Angesichts der langen Herstellungszeiten
ist eine alleinige Finanzierung durch den Auftragnehmer in diesen Fllen vielfach nicht mglich. ber den Finanzierungseffekt hinaus dient die Anzahlung dem Zweck, den Kunden an
seinen Auftrag zu binden und erforderliche Vorleistungen des Auftragnehmers abzusichern.
Insofern sind Anzahlungen typischerweise nicht bzw. nicht vollstndig rckzahlbar.
Die Kreditlaufzeit ist abhngig von der Bearbeitungsfrist des zugrunde liegenden Auftrags;
in der Mehrzahl der Flle handelt es sich bei Kundenanzahlungen um kurzfristige Kredite.
Die Kredittilgung erfolgt durch Anrechnung der bereits geleisteten Zahlungen auf die Rechnungssumme. Analog zum Lieferantenkredit werden auch fr die Kundenanzahlung keine
separaten Kreditkosten ausgewiesen. Die mit einer Anzahlung verbundenen Finanzierungskosten werden ebenfalls nach dem Opportunittskostenprinzip ermittelt. Aus Sicht des Auftragnehmers handelt es sich hierbei um Finanzierungskosten, die dieser dadurch spart, dass
er fr die Anzahlung keine Zinszahlungen leisten muss. Dieser Finanzierungsvorteil sollte in
die Ermittlung des Angebotspreises eingehen, wodurch der Auftraggeber eine indirekte Vergtung fr die Leistung der Anzahlung erhlt.
4.2.2
143
Kontokorrentkredit
Der Kontokorrentkredit ist ein kurzfristiger Kredit, der dem Kreditnehmer von seinem Kreditinstitut auf seinem laufenden Konto zur Verfgung gestellt wird. Der Begriff des Kontokorrents (laufende Rechnung) stammt aus dem Italienischen und bezeichnet ein laufendes
Konto in Form eines gegenseitigen Schuld- bzw. Guthabenverhltnisses, das in regelmigen
Zeitabstnden durch Saldofeststellung abgeschlossen wird. Kontokorrentkredite werden
dadurch eingerumt, dass zwischen Kreditgeber und -nehmer ein Vertrag ber eine bestimmte, jederzeit verfgbare Kreditlinie geschlossen wird. Bis zu dieser Kreditlinie kann der Kreditnehmer sein Konto berziehen und ber diesen Betrag in gleicher Weise wie ber eigenes
Guthaben verfgen. Die Inanspruchnahme des Kontokorrentkredites erfolgt durch Verfgungen des Kreditnehmers, z. B. durch berweisungen, Lastschriften oder Schecks. Der Kontokorrentkredit ist das bedeutendste und am weitesten verbreitete Instrument der kurzfristigen
Kreditfinanzierung. In der Praxis verfgen die meisten Unternehmen nicht nur ber eine,
sondern ber mehrere Bankverbindungen, wobei sie regelmig auf mehrere Kreditlinien
zurckgreifen knnen.
Der Kontokorrentkredit bildet gemeinsam mit der zugrunde liegenden Kontoverbindung die
Basis der Kundenbeziehung zwischen Kreditinstitut und Unternehmen. Daher erfolgt die
Besicherung dieser Kredite blicherweise im Rahmen der gesamten Geschftsbeziehung. In
Abhngigkeit von der Bonitt des Kreditnehmers werden unterschiedliche Personal- oder
Realsicherheiten genutzt. Kreditnehmer erster Bonitt erhalten Kontokorrentkredite auch
ohne die zustzliche Stellung von Sicherheiten (blanko). Die Laufzeit der Kredite liegt bei
bis zu einem Jahr. In der Praxis ist es allerdings blich, dass Kontokorrentkredite regelmig
verlngert (prolongiert) werden, sofern der Kreditnehmer keinen Anlass zur Beendigung der
Kreditbeziehung bietet. Infolge der Prolongation steht die grundstzlich kurzfristige Kreditlinie daher vielfach lngerfristig zur Verfgung. Angesichts des kurzfristigen Charakters des
Kontokorrentkredites kann die dauerhafte Inanspruchnahme allerdings zu Problemen fhren.
Der Kontokorrentkredit dient dem Ziel, kurzfristigen Liquidittsbedarf von Unternehmen
auszugleichen. Idealtypisch wird die Kreditlinie vom Kreditnehmer in Anspruch genommen,
um z. B. Lieferanten zu bezahlen. Nach dem Absatz der vom Unternehmen erstellten Gter
oder Dienstleistungen wird der Kredit durch die eingehenden Umsatzerlse wieder zurckgefhrt. Separate Vereinbarungen ber Rckzahlungsmodalitten sind daher bei einem Kontokorrentkredit nicht erforderlich. Darber hinaus kann der Kontokorrentkredit auch dazu genutzt werden, saisonal hheren Liquidittsbedarf abzudecken. Der Kontokorrentkredit erhht
die finanzielle Flexibilitt des Unternehmens, da auf dem Geschftskonto neben dem Guthaben eine weitere Liquidittsreserve in Form der eingerumten Kreditlinie zur Verfgung
steht. Im Ergebnis leistet der Kontokorrentkredit einen wesentlichen Beitrag, um die jeder-
144
4 Kreditfinanzierung
+100
+50
0
Zeit
50
100
Kreditlinie: 100.000
Der Hauptrefinanzierungssatz ist der bedeutendste Leitzinssatz der EZB, zu dem Kreditinstitute bei der EZB
kurzfristige Kredite gegen die Verpfndung von notenbankfhigen Wertpapieren aufnehmen knnen.
145
Der nominale Zinssatz eines Kontokorrentkredites liegt typischerweise ber der Verzinsung
mittel- oder langfristiger Kredite mit festem Kreditbetrag. Entscheidend ist jedoch, dass
Zinsen nur auf den in Anspruch genommenen Kreditbetrag gezahlt werden (graue Flche in
Abbildung 4.4). Im Vergleich zu einem Festbetragskredit kann die Inanspruchnahme des
Kontokorrentkredites daher auch bei einem nominal hheren Zinssatz vorteilhaft sein. Bei
schwankender Kreditinanspruchnahme kann die absolute Zinsbelastung (in Euro) trotz des
hheren Zinssatzes geringer ausfallen als beim Festbetragskredit. Kontokorrentkredite eignen
sich daher insbesondere fr eine variable Kreditinanspruchnahme. Wenn die auf dem laufenden Konto zur Verfgung gestellte Kreditlinie allerdings dauerhaft in Anspruch genommen
wird, liegen die absoluten Zinszahlungen des Kontokorrentkredites regelmig ber den
Kosten alternativer Kredite. In diesem Fall sollte der Kreditnehmer den kurzfristigen Kontokorrentkredit mglichst durch einen mittel- oder langfristigen Kredit ablsen.
Trotz des kurzfristigen Charakters nutzen insbesondere kleinere bzw. mittlere Unternehmen
ihre Kontokorrentkredite auch fr langfristige Finanzierungszwecke. Aus finanzwirtschaftlicher Perspektive ist das unvorteilhaft, da die dauerhafte Inanspruchnahme des Kontokorrentkredites relativ teuer ist und zudem die Gefahr besteht, dass der Kreditgeber die Kreditlinie zuknftig nicht mehr verlngert. Daher sollten die betroffenen Unternehmen ihre
kurzfristigen Kontokorrentkredite mglichst durch lngerfristige Finanzierungsinstrumente
ablsen. Angesichts der Informationsasymmetrien zwischen Kreditgeber und -nehmer ist
eine Refinanzierung in der Praxis allerdings vielfach problematisch (siehe auch S. 130 ff.).
Zur Begrenzung des Kreditrisikos verlangen Kreditgeber zustzliche Sicherheiten oder die
Erfllung bestimmter Covenants (z. B. Verschuldungsgrenzen). Unternehmen, die diese
Anforderungen nicht erfllen, erhalten keine lngerfristigen Kredite. Diesen Unternehmen
bleibt nur die lngerfristige Nutzung des Kontokorrentkredites, auch wenn diese Lsung
relativ teuer ist. Die Kreditinstitute wiederum akzeptieren die Nutzung von Kontokorrentkrediten zur lngerfristigen Kreditfinanzierung, da sie durch die hhere Verzinsung eine
Prmie fr das Kreditrisiko erhalten.
Diskontkredit
Grundlage des Diskontkredites ist ein Wechselgeschft. Bei einem Wechsel handelt es sich
um ein Wertpapier, das den Vorschriften des Wechselgesetzes unterliegt. Unterschieden wird
zwischen dem eigenen und dem gezogenen Wechsel. Der eigene Wechsel (Solawechsel) ist
das Versprechen des Wechselausstellers, einen bestimmten Geldbetrag an den im Wechsel
genannten Begnstigten zu zahlen. Der gezogene Wechsel (Tratte) enthlt die unbedingte
Anweisung des Ausstellers an den Wechselschuldner (Bezogener), einen bestimmten Geldbetrag an den Begnstigten zu zahlen. Typischerweise wird der gezogene Wechsel vom
Lieferanten zur Absicherung einer Handelsforderung ausgestellt und auf den Abnehmer
gezogen (Abbildung 4.5). Der Abnehmer akzeptiert den Wechsel durch seine Unterschrift
und verpflichtet sich damit, die Wechselsumme am Flligkeitstag gegen die Vorlage des
Wechsels zu zahlen.
Handelswechsel sind kurzfristige Kredite zwischen einem Lieferanten und dessen Kunden.
Die Laufzeit von Wechselkrediten liegt typischerweise zwischen 90 und 180 Tagen. Ein
grundlegender Vorteil von Wechselkrediten besteht darin, dass es sich bei einem Wechsel
146
4 Kreditfinanzierung
(1) Ausstellung
Wechselaussteller
(Lieferant)
(3) Diskontierung
(2) Akzept
(4) Bevorschussung
Bezogener
(Abnehmer)
Kreditinstitut
Der Wechsel ist ein Orderpapier, das durch Einigung, Indossament und bergabe bertragen
wird; das Indossament ist der auf der Rckseite des Wechsels angebrachte schriftliche bertragungsvermerk (vgl. Art. 11 ff. WG). Wenn der Wechselaussteller den vom Bezogenen
akzeptierten Wechsel nicht bis zur Flligkeit in seinem Bestand halten mchte, kann er den
Wechsel daher an einen Dritten weitergeben. In der Praxis wird der Wechsel hufig einem
Kreditinstitut zur Diskontierung angeboten (siehe Abbildung 4.5).
Unter Diskontierung versteht man den Ankauf von Wechseln vor Flligkeit unter Abzug der
flligen Kreditzinsen. Auf Basis des fr den Wechselankauf gltigen Zinssatzes ermittelt das
Kreditinstitut den Barwert der Wechselforderung und schreibt dem Wechselinhaber diesen
Betrag gut. Die Bevorschussung des Wechsels durch ein Kreditinstitut bezeichnet man als
Diskontkredit. Beim Diskontkredit entsteht zwischen Kreditinstitut und Wechseleinreicher
eine Kreditbeziehung, da die Wechselsumme bevorschusst wird und der Wechseleinreicher
ebenso wie alle anderen Wechselbeteiligten fr die Einlsung des Wechsels haftet. Alternativ zum Diskontkredit kann der Lieferant den Wechsel bis zum Ende der Laufzeit im eigenen Bestand halten. Angesichts der Abstraktheit der Wechselforderung dient der Wechsel in
diesem Fall vor allem zur Absicherung der zugrunde liegenden Forderung.
147
Beispiel: Diskontkredit
Ein Lieferant hat auf seinen Kunden einen Wechsel ber die vereinbarte Rechnungssumme
von 85.000 Euro gezogen. Der vom Bezogenen akzeptierte Wechsel hat eine Laufzeit von 90
Tagen. Unmittelbar nachdem der Wechsel von seinem Kunden akzeptiert wurde, reicht der
Lieferant den Wechsel seiner Hausbank zur Diskontierung ein. Die Hausbank stellt ihm fr
die Laufzeit von 90 Tagen (T) einen Zinssatz von 7 % p. a. in Rechnung.
(4.3)
90 T
0,07 = 83.532,88
365 T
Fr den Wechselankauf schreibt die Bank dem Lieferanten entsprechend Formel (4.3) einen
Betrag von 83.532,88 Euro abzglich Spesen gut.
Refinanzierung
Die von Kreditinstituten fr den Wechselankauf in Rechnung gestellten Zinsstze liegen
typischerweise unter den Zinsstzen fr Kontokorrentkredite, da Kreditinstitute Wechsel zur
Refinanzierung nutzen knnen. Die Refinanzierungsmglichkeiten haben sich allerdings
verschlechtert, da die Europische Zentralbank (EZB) im Rahmen ihrer Geldpolitik keine
Wechsel ankauft. Im Gegensatz dazu hat die Deutschen Bundesbank vor 1999 den Ankauf
von Wechseln (Rediskontierung) als geldpolitisches Instrument genutzt. Zwischenzeitlich ist
die Bedeutung von Wechselkrediten daher deutlich zurckgegangen.
Im Rahmen von Refinanzierungsgeschften mit der EZB knnen Geschftsbanken die von
ihnen angekauften Wechsel weiterhin als Sicherheit nutzen. Hierzu mssen die zugrunde
liegenden Wechsel folgende Anforderungen erfllen (vgl. Europische Zentralbank 2006,
S. 37 ff.):
Es muss sich um einen Handelswechsel handeln; dem Wechselgeschft darf keine reine
Finanztransaktion zugrunde liegen.
Die Restlaufzeit des Wechsels muss zwischen einem und sechs Monaten liegen.
Mindestens einer der am ursprnglichen Wechselgeschft Beteiligten muss von der Deutschen Bundesbank als notenbankfhig eingestuft sein.
Bei Wechseln, die die EZB-Anforderungen erfllen, kann sich das Kreditinstitut vergleichsweise gnstig ber die Europische Zentralbank refinanzieren, was sich wiederum positiv
auf die Konditionen fr den Diskontkredit auswirkt. Der Zinssatz fr den Diskontkredit wird
zwischen Kreditinstitut und Wechseleinreicher blicherweise auf Basis eines Referenzzinssatzes wie dem Hauptrefinanzierungssatz der Europischen Zentralbank vereinbart, der um
einen unternehmensindividuellen Zuschlag erhht wird. Dieser Zuschlag liegt fr notenbankfhige Wechsel bei ca. 0,5 % bis 2 %, whrend er fr andere Wechsel ca. 2 % bis 4 % betrgt. In den meisten Fllen handelt es sich bei dem Diskontkredit um eine relativ kostengnstige Kreditart, wobei die konkreten Konditionen nicht zuletzt von der Bonitt der Wech-
148
4 Kreditfinanzierung
Lombardkredit
Ein Lombardkredit wird dem Kreditnehmer gegen die Verpfndung von Wertpapieren,
Wechseln oder anderen Sachen gewhrt. Der Lombardkredit kann als Geldbetrag zur sofortigen Auszahlung oder als Kreditlinie zur Verfgung gestellt werden. Lombardkredite werden
blicherweise von Kreditinstituten vergeben und haben eine Laufzeit von bis zu einem Jahr,
wobei die Prolongation des Kredites am Laufzeitende blich ist. In der Praxis dienen insbesondere vertretbare und am Kapitalmarkt handelbare Wertpapiere (Effekten) als Sicherheit
fr Lombardkredite, da Effekten (z. B. Aktien oder Anleihen) relativ einfach verpfndet
werden knnen.
Bei einem Effektenlombard muss der Kreditnehmer lediglich die Wertpapiere verpfnden,
die sich im Depot bei dem als Kreditgeber fungierenden Kreditinstitut befinden. Die Beleihungsgrenzen von Lombardkrediten sind von der Art der verpfndeten Wertpapiere abhngig. Die Beleihungsgrenze fr Staatsanleihen liegt beispielsweise bei bis zu 90 % ihres Kurswertes, whrend Aktien mit 40 % (Nebenwerte) bis 60 % (Standardaktien) ihres Kurswertes
beliehen werden. Aus Sicht des Kreditnehmers ist dabei zu beachten, dass Kreditinstitute
Anpassungen bei gesunkenen Beleihungswerten vornehmen. In diesem Fall kann der Kreditnehmer dazu aufgefordert werden, weitere Sicherheiten zu stellen, um die Flligstellung des
Kredites sowie den Verkauf der bisher als Sicherheiten dienenden Wertpapiere zu vermeiden. Um dieses Risiko zu begrenzen, kann es fr den Kreditnehmer sinnvoll sein, die Beleihungsgrenzen nicht vollstndig auszuschpfen.
Angesichts des geringen Aufwands fr die Sicherheiten sowie in Anbetracht der guten Verwertbarkeit der als Sicherheit dienenden Wertpapiere vergeben Kreditinstitute Lombardkredite typischerweise zu relativ gnstigen Konditionen. Whrend der Effektenlombard fr
die Unternehmensfinanzierung nur eine begrenzte Bedeutung hat, wird dieser Kredit hufiger
eingesetzt, um das Volumen von Wertpapierdepots ohne weiteren Kapitaleinsatz zu erhhen.
Durch den kreditfinanzierten Kauf zustzlicher Wertpapiere wird die Rendite des Wertpapierdepots gehebelt. Durch die Verschuldung entsteht ein Hebel-Effekt (siehe auch
S. 39 ff.), durch den sowohl die Rendite als auch das Risiko des Wertpapierdepots steigen.
Neben Effekten knnen auch andere Wertpapiere als Sicherheiten fr einen Lombardkredit
dienen. Eine gewisse Bedeutung in der kurzfristigen Unternehmensfinanzierung hat der
Wechsellombard. Bei dieser Variante des Lombardkredites stellt der Kreditnehmer dem
Kreditgeber einen Wechsel als Sicherheit zur Verfgung. Aus Sicht des Kreditnehmers ist
der Wechsellombard eine Alternative zum Diskontkredit.
Avalkredit
Ein Avalkredit ist keine Geldleihe, sondern eine Form der Kreditleihe. Im Gegensatz zu
anderen Kreditformen, bei denen dem Kreditnehmer finanzielle Mittel zur Verfgung gestellt
werden, verleiht der Kreditgeber bei einem Avalkredit seine Reputation bzw. sein Standing
149
am Kapitalmarkt. Hierzu bernimmt das Kreditinstitut eine Brgschaft oder eine Garantie
gegenber dem Vertragspartner des Kreditnehmers. Die Bankbrgschaft ist selbstschuldnerisch, d. h., das Kreditinstitut kann nicht die Einrede der Vorausklage gegen den Hauptschuldner geltend machen (siehe S. 134 f.). Wenn der Kreditnehmer seinen vertraglichen
Leistungsverpflichtungen nicht nachkommt, kann der durch die Bankbrgschaft begnstigte
Dritte auf das Zahlungsversprechen des Kreditinstituts zurckgreifen. Wenn hinter der
Bankbrgschaft ein Kreditinstitut hoher Bonitt steht, kann der Begnstigte mit dem Kreditnehmer einen Vertrag schlieen, ohne dessen Kreditwrdigkeit berprfen zu mssen.
Avalkredite kommen z. B. bei Ausschreibungen zum Einsatz. Aus Sicht des Auftraggebers
besteht bei einer Ausschreibung die Gefahr, dass der Auftragnehmer die ausgeschriebenen
Lieferungen oder Leistungen nicht vertragsgem erbringt. Fr diesen Fall werden in den
Ausschreibungsbedingungen blicherweise Konventionalstrafen festgelegt, die von Seiten
der potenziellen Auftragnehmer durch Bankbrgschaften abgesichert werden. Eine weitere
Einsatzmglichkeit fr den Avalkredit sind Kundenanzahlungen, die der Kunde durch eine
Bankbrgschaft absichern mchte. Bei der Anmietung von Geschftsrumen kann der
Avalkredit anstelle einer Mietkaution treten. Im Vergleich zur Kautionszahlung bewirkt die
Bankbrgschaft Liquidittsvorteile. Ein weiteres, vor allem in der Baubranche bliches Beispiel ist schlielich die Absicherung von Gewhrleistungsansprchen. Wenn das Bauunternehmen eventuelle Gewhrleistungsansprche mit einer Bankbrgschaft absichert, besteht
fr den Auftraggeber keine Notwendigkeit, einen Teil der Bausumme als Sicherheit einzubehalten. Das Bauunternehmen erhlt die gesamte Rechnungssumme, wodurch wiederum
Liquidittsvorteile entstehen.
Bei einem Avalkredit handelt es sich um eine Form der Kreditleihe, die durch das Ausstellen
der Bankbrgschaft eingerumt wird. Da der Avalkredit primr zu Sicherungszwecken dient,
ist eine Rckzahlung planmig nicht erforderlich. Eine Rckzahlung durch den Kreditnehmer wird lediglich dann erforderlich, wenn das Kreditinstitut aus der Brgschaft an den begnstigten Dritten leisten musste. Als Kosten fr einen Avalkredit berechnen Kreditinstitute
eine Avalprovision in Hhe von ca. 0,5 % bis 2 % p. a., wobei die Hhe der Avalprovision
von Art und Risiko der abzusichernden Leistung, der Kreditlaufzeit sowie der Bonitt des
Kreditnehmers abhngt.
4.3
Nach der kurzfristigen ist der folgende Abschnitt der langfristigen Kreditfinanzierung gewidmet, wobei wir uns zunchst mit den unverbrieften Finanzierungsinstrumenten beschftigen. Das Lernziel von Kapitel 4.3 besteht darin, mit dem Darlehen sowie dem Schuldscheindarlehen die beiden wesentlichen unverbrieften Instrumente der langfristigen Kreditfinanzierung kennenzulernen und ihre Einsatzmglichkeiten und -grenzen fr Zwecke der Unternehmensfinanzierung beurteilen zu knnen.
150
4.3.1
4 Kreditfinanzierung
Darlehen
Das Darlehen ist die klassische Form der langfristigen Kreditfinanzierung mit Laufzeiten
zwischen fnf und 30 Jahren. Rechtlich handelt es sich bei einem Darlehen um die Hingabe
von Geld oder anderen vertretbaren Sachen, wobei der Empfnger nach Ablauf der vereinbarten Nutzungszeit Sachen gleicher Art, Gte und Menge zurckzugeben hat (vgl. 607
BGB). Im Vergleich zum Kredit ist der Darlehensbegriff enger gefasst. Die Vergabe von
Darlehen ist auf Geld und andere vertretbare Sachen beschrnkt und es wird ein fester Zeitraum fr die Nutzung der Darlehenssumme bzw. der berlassenen Sachen vereinbart. Praktisch ist die Unterscheidung zwischen Kredit und Darlehen von untergeordneter Bedeutung,
da beide Begriffe weitgehend synonym verwendet werden. Als Darlehen werden in der Praxis vor allem langfristige Kredite bezeichnet, die der Finanzierung von Investitions- oder
Immobilienprojekten dienen. Zur Darlehensvergabe ist ein Vertrag zwischen Kreditgeber
und -nehmer erforderlich, auf Grundlage dessen der Darlehensbetrag anschlieend an den
Kreditnehmer ausgezahlt wird.
Kreditgeber
Darlehen werden vor allem von Kreditinstituten vergeben (Bankdarlehen). Darber hinaus
treten aber auch Versicherungen, Unternehmen, Privatpersonen oder der Staat als Darlehensgeber auf. Angesichts der langen Kreditlaufzeit und vor dem Hintergrund der zwischen Kreditgeber und -nehmer existierenden Informationsasymmetrien ist die Besicherung von Darlehen eine entscheidende Voraussetzung fr die Kreditvergabe. Unter den von Kreditinstituten
vergebenen Darlehen kommt den Hypothekendarlehen besondere Bedeutung zu. Hypothekendarlehen werden durch Grundpfandrechte besichert (siehe S. 134 ff.), so dass es sich bei
diesen Darlehen um eine besonders sichere und damit im Vergleich zu anderen Instrumenten
kostengnstige Form der langfristigen Kreditfinanzierung handelt. Neben Kreditinstituten
vergeben auch Versicherungen und andere Kapitalsammelstellen Darlehen, wobei diese
Darlehensgeber aufgrund ihrer Anlagegrundstze meistens nur Schuldner erster Bonitt akzeptieren. Private Darlehensgeber knnen Gesellschafter, Kunden oder sonstige dem Unternehmen verbundene Personen sein. Besondere Aufmerksamkeit erfordert das vor allem bei
der GmbH anzutreffende Gesellschafterdarlehen. Sofern das Gesellschafterdarlehen unter
wirtschaftlichen Aspekten Ersatz fr notwendiges Eigenkapital darstellt, werden diese Darlehen bei der steuerlichen Gewinnermittlung bzw. im Konkursfall als verdecktes Stammkapital gewertet (vgl. 32a Abs. 1 GmbHG).
Neben privaten Kapitalgebern tritt auch der Staat als Darlehensgeber auf. Die Darlehensvergabe erfolgt ber staatseigene Kreditinstitute mit Sonderaufgaben, z. B. die Kreditanstalt fr
Wiederaufbau (KfW). Aufgabenbereiche der vom Bund und den Bundeslndern getragenen
KfW sind die Umsetzung wirtschaftspolitischer Frder- und Entwicklungshilfeprogramme
sowie die langfristige Exportfinanzierung (vgl. Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber 2010,
S. 45). Diese Aufgabenbereiche verdeutlichen, dass die Darlehensvergabe ber staatsnahe
Kreditinstitute vor allem wirtschaftspolitischen Zielen dient. Sofern der Darlehensnehmer
unter den Kreis der frderungswrdigen Unternehmen fllt, kann die Inanspruchnahme dieser Darlehen aus zwei Grnden interessant sein. Zum einen liegen die Finanzierungskosten
der Frderprogramme regelmig unter marktblichen Vergleichszinsstzen. Zum anderen
151
stellen diese Darlehen insbesondere fr junge Unternehmen hufig einen wesentlichen Baustein der Finanzierungsstrategie dar, der nur schwer durch ein anderes Finanzierungsinstrument ersetzt werden kann. Die Abwicklung der Kreditprogramme erfolgt blicherweise in
Zusammenarbeit mit der Hausbank des Darlehensnehmers.
Finanzierungskosten
Hinsichtlich der Finanzierungskosten ist die lange Laufzeit von Darlehen zu beachten.
Grundstzlich gbe ein fr die gesamte Darlehenslaufzeit festgelegter Kreditzinssatz sowohl
dem Darlehensgeber als auch dem Darlehensnehmer Planungssicherheit. Allerdings unterliegt ein Festzinssatzdarlehen aufgrund der langen Laufzeit erheblichen Zinsnderungsrisiken. Durch nderungen des Marktzinssatzes wrde regelmig einer der beiden Vertragspartner benachteiligt. Ein steigendes Zinsniveau benachteiligt den Darlehensgeber; sinkende
Marktzinsstze sind zum Nachteil des Darlehensnehmers. Alternativ knnten Darlehensgeber
und -nehmer eine variable Verzinsung vereinbaren, die in regelmigen Abstnden an das
vernderte Marktzinsniveau angepasst wird. Allerdings besteht auch in diesem Fall ein Zinsnderungsrisiko. Bei variabler Verzinsung muss der Kreditnehmer steigende Marktzinsstze
befrchten, whrend der Kreditgeber von sinkenden Zinstzen benachteiligt wird.
Vor dem Hintergrund der Zinsnderungsrisiken wird der nominale Darlehenszinssatz in der
Praxis meistens fr einen bestimmten Zeitraum von z. B. fnf oder zehn Jahren fest vereinbart. Nach Ablauf der Festzinsphase passt der Darlehensgeber den Darlehenszinssatz an die
vernderten Marktbedingungen an, whrend der Darlehensnehmer zu diesem Zeitpunkt hufig Sondertilgungsrechte oder ein Kndigungsrecht hat. Der Nominalzinssatz wird bei einem
Endflligkeitsdarlehen auf den Nominalbetrag bzw. bei zwischenzeitlicher Tilgung auf den
noch ausstehenden Kreditbetrag berechnet. Neben der Nominalverzinsung werden die Finanzierungskosten von Darlehen durch weitere Einflussgren (z. B. Bearbeitungsgebhren)
bestimmt.
Ein wichtiger Kostenfaktor ist das insbesondere bei Endflligkeitsdarlehen nicht seltene
Disagio. Das Disagio bzw. Damnum ist ein in Prozent ausgedrcktes Abgeld, um welches
der tatschliche Auszahlungsbetrag gegenber dem Nominalbetrag des Darlehens reduziert
wird. Das Disagio hat Auswirkungen auf die Liquidittsbelastung des Darlehensnehmers. Je
hher das Disagio ist, umso geringer ist ceteris paribus die Liquidittsbelastung whrend der
Darlehenslaufzeit. Dafr ist der Rckzahlungsbetrag am Laufzeitende hher. Neben den
Liquidittsauswirkungen kann die Vereinbarung eines Disagios fr nicht bilanzierungspflichtige Darlehensnehmer steuerliche Vorteile auslsen. Im Rahmen einer Einnahmenberschussrechnung muss ein marktbliches Disagio (z. B. 5 % bei fnf Jahren Darlehenslaufzeit) nicht aktiviert werden, sondern kann direkt im Jahr der Darlehensgewhrung gewinnmindernd verrechnet werden (vgl. 11 Abs. 2 Satz 4 EStG). Demgegenber mssen bilanzierungspflichtige Unternehmen das Disagio aktivieren und ber die Darlehenslaufzeit abschreiben.
Effektivverzinsung
Die tatschlichen Finanzierungskosten eines Darlehens erhlt man durch Ermittlung der
Effektivverzinsung. Die Effektivverzinsung ist der interne Zinsfu der mit dem Darlehen
152
4 Kreditfinanzierung
verbundenen Zahlungsreihe. Whrend der effektive Zinssatz aus Sicht des Darlehensnehmers
die tatschlichen Finanzierungskosten angibt, entspricht die Effektivverzinsung aus Sicht des
Darlehensgebers der durch die Kreditvergabe erzielten Rendite (p. a.). In die Ermittlung der
Effektivverzinsung gehen entsprechend Formel (4.4) der Nominalzinssatz sowie das Disagio
und die weiteren einmaligen Zusatzkosten ein. Die Effektivverzinsung wird ermittelt, indem
die Zahlungsreihe des Darlehens mit dem gesuchten Effektivzinssatz abgezinst und gleich
null gesetzt wird.
n
(4.4)
A0 +
(1 + i eff ) - t + R n (1 + i eff ) -n = 0
t =1
mit
ieff
A0
Zt
Rn
n
Bei der Vorschrift zur Ermittlung der Effektivverzinsung handelt es sich um eine Gleichung
n-ten Grades. Fr Werte von n > 4 lassen sich Gleichungen n-ten Grades analytisch nicht
mehr lsen. Das Ergebnis wird bei Gleichungen dieser Art durch Probieren mit verschiedenen Zinsstzen in mehreren Iterationsschritten ermittelt. Auch programmierbare Taschenrechner oder Tabellenkalkulationsprogramme nutzen die Iteration zur Ermittlung der Effektivverzinsung.
Bei einem Endflligkeitsdarlehen mit konstanter Nominalverzinsung kann die in der Kreditpraxis entstandene Formel (4.5) genutzt werden, um eine Nherungslsung fr die Effektivverzinsung zu ermitteln. Die Nherungsformel verteilt das Disagio (Rn A0) ber die Laufzeit des Darlehens und setzt den anteiligen Betrag zusammen mit der Nominalverzinsung ins
Verhltnis zur Darlehensauszahlung.
(4.5)
i' eff =
mit
Z+
R n A0
n
A0
i'eff
A0
Zt
Rn
n
153
Beispiel: Disagio
Die Holzwurm GmbH beabsichtigt die Aufnahme eines endflligen Darlehens mit einem
Nominalbetrag von 100.000 Euro und einer Laufzeit von fnf Jahren. Ernst-August Holzwurm und Andrea Kalkuletta besprechen mit Christan von Hebel, dem Firmenkundenbetreuer der Hausbank, die Darlehenskonditionen. Das Darlehensangebot der Bank hat eine Nominalverzinsung von 8 % bei einem Disagio von 5 %. Unter Bercksichtigung des Disagios
wrden bei einem Nominalbetrag von 100.000 Euro daher 95.000 Euro an die Holzwurm
GmbH ausgezahlt. Am Ende der Laufzeit ist die volle Kreditsumme zurckzuzahlen.
Bevor Christian von Hebel seinen Computer starten kann, hat Andrea Kalkuletta die Effektivverzinsung bereits durch Rckgriff auf die Nherungsformel (4.5) errechnet:
(4.6)
i'eff =
= 0,0947 = 9,47%
154
4 Kreditfinanzierung
Tabelle 4.1: Alternative Darlehenskonditionen
Nominalzinssatz
Nominalbetrag ()
8,0 %
9,3 %
105.263
100.000
Auszahlungsbetrag ()
105.263 0,95
= 100.000
100.000 1,00
= 100.000
Zinszahlung (/Jahr)
105.263 0,08
= 8.421
100.000 0,093
= 9.300
105.263
100.000
9,3 %
9,3 %
Rckzahlungsbetrag ()
Effektivverzinsung
Bei Vereinbarung eines Disagios htte die Holzwurm GmbH eine geringere laufende Liquidittsbelastung. In diesem Fall zahlt das Unternehmen whrend der fnfjhrigen Darlehenslaufzeit Zinsen von 8.421 Euro p. a., whrend die Zinsbelastung ohne Disagio bei 9.300 Euro
p. a. liegt. Der Ausgleich erfolgt durch die hhere Tilgungszahlung, die bei dem Darlehen
mit Disagio 105.263 Euro betrgt, whrend bei der Alternative ohne Disagio nur 100.000
Euro zurckzuzahlen sind. Beide Darlehensvarianten haben eine Effektivverzinsung von
9,3 % und damit gleich hohe Finanzierungskosten. Da das Disagio der Holzwurm GmbH als
bilanzierungspflichtigem Unternehmen steuerlich keine Vorteile bringt, entscheidet sich
Ernst-August Holzwurm nach kurzer Rcksprache mit seiner kaufmnnischen Leiterin fr
die Variante ohne Disagio. Angesichts der Tatsache, dass whrend der Laufzeit nicht getilgt
wird, hlt er die hhere Liquidittsbelastung durch die Zinszahlungen fr tragbar.
Tilgungsformen
Neben der Hhe der Kreditauszahlung ist die Form der Tilgung entscheidend fr die Beurteilung eines Darlehens. Angesichts der langen Laufzeit wird bei einem Darlehen blicherweise
ein Tilgungsplan erstellt, der Auskunft ber Hhe und Zeitpunkte der Tilgungszahlungen
gibt.5 Nach der Tilgungsform werden Endflligkeitsdarlehen, Tilgungsdarlehen und Annuittendarlehen unterschieden. Bei einem Endflligkeitsdarlehen erfolgt die Rckzahlung des
Darlehens am Laufzeitende in einer Summe. Diese Tilgungsform ist z. B. in den Fllen geeignet, in denen die Darlehensrckzahlung durch den Verkauf von Vermgensgegenstnden
finanziert werden soll. Die Tilgung in einem Betrag bietet sich auch an, wenn zum Laufzeitende die Darlehensablsung durch eine alternative Finanzierungsform geplant ist. Schlielich kann der Rckzahlungsbetrag vom Darlehensnehmer auch durch eine Kapitalanlage,
z. B. durch einen Sparplan oder eine Kapitallebensversicherung, angesammelt werden. Fr
den Darlehensnehmer ist das Ansparen des Rckzahlungsbetrages ber die Darlehenslaufzeit
allerdings nur dann vorteilhaft, wenn die Nachsteuerrendite der Kapitalanlage ber den ebenfalls nach Steuern ermittelten Finanzierungskosten des Darlehens liegt. Da die Darlehens5
Es wird nachfolgend von jhrlichen Darlehenszahlungen ausgegangen; bei monatlichen bzw. quartalsweisen
Zahlungen sind die Betrge unter Bercksichtigung der unterjhrigen Verzinsung umzurechnen.
155
hhe bei einem Endflligkeitsdarlehen bis zum Laufzeitende konstant bleibt, sind ber die
gesamte Laufzeit gleich hohe Zinszahlungen zu leisten.
Bei einem Tilgungsdarlehen leistet der Darlehensnehmer im Gegensatz zum Endflligkeitsdarlehen Rckzahlungen bereits whrend der Darlehenslaufzeit. Die Rckzahlung eines
Tilgungsdarlehens erfolgt durch konstante Tilgungsraten, die sich dadurch errechnen, dass
der Nominalbetrag durch die Laufzeit des Darlehens dividiert wird. Durch die konstanten
Tilgungsraten wird die Darlehenssumme linear reduziert. Wenn der durch das Darlehen
finanzierte Vermgensgegenstand ber die Darlehenslaufzeit linear abgeschrieben wird,
vermindern sich die Buchwerte von Vermgensgegenstand und zugehrigem Darlehen
gleichfrmig, so dass die ursprngliche Bilanzstruktur erhalten bleibt. Da die Darlehenssumme durch die konstanten Tilgungsraten schrittweise reduziert wird, sinken die Zinszahlungen mit jedem Tilgungsschritt. Im Ergebnis ist die Gesamtsumme der Zinszahlungen bei
einem Tilgungsdarlehen geringer als bei den alternativen Tilgungsformen. Der Nachteil des
Tilgungsdarlehens ist die ungleiche Liquidittsbelastung. Whrend die Tilgungsrate ber die
Darlehenslaufzeit konstant bleibt, vermindert sich die Hhe der jhrlichen Zinszahlungen mit
sinkender Restschuld. Folglich ist die aus Zins- und Tilgungszahlung bestehende Gesamtbelastung im ersten Jahr am hchsten, whrend sie in den Folgejahren kontinuierlich sinkt.
Unter Liquidittsaspekten kann das problematisch sein, weil die Projektrckflsse gerade in
den Anfangsjahren eines Investitionsprojektes meistens geringer sind als in spteren Jahren.
Da die vergleichsweise hohe Gesamtbelastung in den ersten Darlehensjahren zu Liquidittsschwierigkeiten fhren kann, bevorzugen Darlehensnehmer in der Praxis vielfach Kredite
mit konstanten Jahresraten.
Das Annuittendarlehen wird ebenso wie das Tilgungsdarlehen whrend der Laufzeit getilgt.
Charakteristisches Merkmal von Annuittendarlehen sind konstante jhrliche Zahlungen
(Annuitten). Dabei ist die Annuitt die von Zinssatz und Laufzeit abhngige jhrliche Zahlungsgre, durch die ein anfnglicher Kreditbetrag whrend der Darlehenslaufzeit einschlielich Zinsen getilgt wird. Annuitten bestehen somit aus einem Zins- und einem Tilgungsanteil. Whrend Zins- und Tilgungsanteil variieren, bleibt die Hhe der Annuitt ber
die Laufzeit konstant. Analog zum Tilgungsdarlehen verringert sich die Restschuld auch bei
einem Annuittendarlehen von Jahr zu Jahr. Anfnglich beinhaltet die Annuitt folglich
einen vergleichsweise hohen Zinsanteil, der sich in den folgenden Jahren sukzessiv zugunsten des Tilgungsanteils verringert. Im Darlehensvertrag kann die entsprechende Tilgungsvereinbarung beispielsweise lauten, dass fr das Annuittendarlehen eine anfngliche Tilgung in
Hhe von 1 % der Darlehenssumme vereinbart wird, die sich in den Folgejahren um die
ersparten Zinszahlungen erhht. Die Annuitt, die eine Darlehenssumme innerhalb der Laufzeit (n) bei einem gegebenen Nominalzinssatz (i) inklusive Zinsen vollstndig zurckfhrt,
wird ermittelt, indem der zurckzuzahlende Kreditbetrag (K0) gem Formel (4.7) mit dem
Wiedergewinnungs- bzw. Annuittenfaktor (WF) multipliziert wird (siehe zur Annuitt auch
S. 49 ff.).
(4.7)
AN = K 0 WF(i,n) = K 0
(1 + i) n i
(1 + i) n 1
156
4 Kreditfinanzierung
mit
AN
K0
WF
i
n
= Annuitt
= Nominaler Kreditbetrag
= Wiedergewinnungs- bzw. Annuittenfaktor
= Nominalzinssatz
= Darlehenslaufzeit
Beispiel: Annuittendarlehen
Ein Darlehen mit einem Nominalbetrag von 100.000 Euro, einer Nominalverzinsung von
9 % und einer Laufzeit von zehn Jahren wird als Annuittendarlehen vergeben. Durch Einsetzen in Formel (4.7) errechnet sich fr dieses Darlehen folgende Annuitt:
(4.8) AN = 100.000
(1 + 0,09)10 0,09
(1 + 0,09)10 1
Durch fnf Annuittszahlungen in Hhe von jeweils 25.050 Euro p. a. wird der Darlehensbetrag von 100.000 Euro einschlielich Zinsen in fnf Jahren zurckgezahlt.
Annuittendarlehen sind in der Praxis relativ beliebt, da sie eine ber die Darlehenslaufzeit
konstante Belastung der Liquiditt gewhrleisten. Infolge der konstanten Annuitt lsst sich
die Liquidittsbelastung gut planen, so dass Annuittendarlehen sowohl bei privaten als auch
bei betrieblichen Darlehen dominieren. Die Liquidittsschonung wird seitens des Darlehensnehmers allerdings durch eine hhere finanzielle Gesamtbelastung bezahlt, da die Summe
der Zinszahlungen beim Annuittendarlehen hher ist als beim Tilgungsdarlehen. Nachfolgend werden die Auswirkungen der verschiedenen Tilgungsalternativen anhand eines Beispiels verdeutlicht.
157
August Holzwurm bittet Andrea Kalkuletta, fr jede Alternative einen Tilgungsplan aufzustellen, der die Auswirkungen der unterschiedlichen Tilgungsformen verdeutlicht:
Tabelle 4.2: Tilgungsplan des Endflligkeitsdarlehens
Jahr
Restschuld ()
Zinszahlungen ()
Tilgungszahlungen ()
Gesamtbelastung ()
250.000,00
12.500,00
0,00
12.500,00
250.000,00
12.500,00
0,00
12.500,00
250.000,00
12.500,00
0,00
12.500,00
250.000,00
12.500,00
0,00
12.500,00
250.000,00
12.500,00
0,00
12.500,00
250.000,00
12.500,00
0,00
12.500,00
250.000,00
12.500,00
0,00
12.500,00
250.000,00
12.500,00
0,00
12.500,00
250.000,00
12.500,00
0,00
12.500,00
10
250.000,00
12.500,00
250.000,00
262.500,00
125.000,00
250.000,00
375.000,00
Saldo
Die Holzwurm GmbH erwirtschaftet relativ konstante Rckflsse pro Jahr. Daher bevorzugen Ernst-August Holzwurm und seine kaufmnnische Leiterin eine Tilgungsalternative, bei
der das Darlehen schrittweise zurckgefhrt wird. Das Endflligkeitsdarlehen scheidet somit
aus, zumal es sich angesichts kumulierter Zinszahlungen von 125.000 Euro um die teuerste
Tilgungsalternative handelt (siehe Tabelle 4.2).
Tabelle 4.3: Tilgungsplan des Tilgungsdarlehens
Jahr
Restschuld ()
Zinszahlungen ()
Tilgungszahlungen ()
Gesamtbelastung ()
250.000,00
12.500,00
25.000,00
37.500,00
225.000,00
11.250,00
25.000,00
36.250,00
200.000,00
10.000,00
25.000,00
35.000,00
175.000,00
8.750,00
25.000,00
33.750,00
150.000,00
7.500,00
25.000,00
32.500,00
125.000,00
6.250,00
25.000,00
31.250,00
100.000,00
5.000,00
25.000,00
30.000,00
75.000,00
3.750,00
25.000,00
28.750,00
50.000,00
2.500,00
25.000,00
27.500,00
10
25.000,00
1.250,00
25.000,00
26.250,00
68.750,00
250.000,00
318.750,00
Saldo
158
4 Kreditfinanzierung
Tabelle 4.4: Tilgungsplan des Annuittendarlehens
Restschuld ()
Zinszahlungen ()
Tilgungszahlungen ()
Gesamtbelastung
bzw. Annuitt ()
250.000,00
12.500,00
19.876,14
32.376,14
230.123,86
11.506,19
20.869,95
32.376,14
209.253,91
10.462,70
21.913,45
32.376,14
187.340,46
9.367,02
23.009,12
32.376,14
164.331,34
8.216,57
24.159,58
32.376,14
140.171,76
7.008,59
25.367,56
32.376,14
114.804,20
5.740,21
26.635,93
32.376,14
88.168,27
4.408,41
27.967,73
32.376,14
60.200,54
3.010,03
29.366,12
32.376,14
10
30.834,42
1.541,72
30.834,42
32.376,14
73.761,44
250.000,00
323.761,44
Jahr
Saldo
Andrea Kalkuletta weist ihren Chef darauf hin, dass das Tilgungsdarlehen unter Kostenaspekten vorziehenswrdig ist (kumulierte Zinszahlungen von 68.750 Euro gegenber kumulierten Zinszahlungen von 73.761 Euro), whrend der Vorteil des Annuittendarlehens in der
konstanten Liquidittsbelastung liegt (siehe Tabelle 4.3 bzw. Tabelle 4.4). Unter Verweis auf
die konstante Liquidittsbelastung prferiert Andrea das Annuittendarlehen. Beim Tilgungsdarlehen ist die finanzielle Gesamtbelastung in den ersten Jahren hher, wodurch es fr die
kaufmnnische Leiterin schwieriger wrde, das finanzielle Gleichgewicht des Unternehmens
aufrechtzuerhalten. Aus Sicht der Finanzplanung sind die Vorteile der konstanten Liquidittsbelastung so berzeugend, dass Andrea die hheren Finanzierungskosten des Annuittendarlehens fr akzeptabel hlt. Ernst-August Holzwurm stimmt seiner kaufmnnischen Leiterin zu und unterzeichnet den von Christian von Hebel bereits vorbereiteten Darlehensvertrag.
Wie Sie gesehen haben, lsst sich ein Darlehen durch die Gestaltung der Darlehenskonditionen an die jeweiligen Bedrfnisse des Darlehensnehmers anpassen. Unternehmen sollten sich
unter Beachtung von Kosten- und Liquidittsaspekten fr die Alternative entscheiden, die am
besten zu der konkreten Finanzierungssituation passt.
4.3.2
Schuldscheindarlehen
Eine besondere Darlehensform ist das Schuldscheindarlehen, bei dem es sich um Darlehen
mit hohen Kreditvolumina an Schuldner erster Bonitt handelt (vgl. Becker/Peppmeier 2011,
S. 140 f.). Kapitalnehmer von Schuldscheindarlehen sind groe Industrie- bzw. Dienstleistungsunternehmen, Banken oder die ffentliche Hand, whrend es sich bei den Kapitalgebern um Kapitalsammelstellen handelt. Als Kapitalsammelstellen werden Finanzierungsintermedire (z. B. Kreditinstitute, Versicherungen, Pensionsfonds oder Sozialversicherungstrger) bezeichnet, bei denen durch freiwilliges oder zwangsweises Sparen ein hohes Volu-
159
men an Liquiditt entsteht, das fr einen kurz- oder lngerfristigen Zeitraum angelegt werden
soll. Angesichts der hohen Kreditbetrge wird ein Schuldscheindarlehen blicherweise von
mehreren Kapitalgebern aufgebracht. Die Platzierung der Teilbetrge bei den verschiedenen
Darlehensgebern bernehmen einzelne Kreditinstitute, Bankenkonsortien oder Finanzmakler
(siehe auch Abbildung 4.6).
Kapitalgeber
Kapitalgeber
Kapitalgeber
Kapitalgeber
Darlehensnehmer
(4) Sicherheiten
Kreditinstitut
Finanzmakler
(1) Vermittlungsauftrag
Vielfach vereinbart der Darlehensnehmer die feste bernahme des vollen Darlehensbetrages
durch das platzierende Kreditinstitut oder Konsortium, das somit auch das Platzierungsrisiko
trgt. Unabhngig von der bernahme des Platzierungsrisikos treten Kreditinstitute bei
Schuldscheindarlehen nicht nur als Vermittler, sondern auch als Kapitalgeber auf. Daher
reichen Kreditinstitute hufig nicht den vollstndigen Darlehensbetrag an andere Kapitalgeber weiter. Wenn die Laufzeit des Schuldscheindarlehens dem Finanzierungsbedarf des Darlehensnehmers entspricht, liegt eine laufzeitkongruente Finanzierung vor. Anderenfalls wird
ein revolvierendes Schuldscheindarlehen vereinbart. In diesem Fall ist die Darlehenslaufzeit
krzer als der zeitliche Kapitalbedarf des Darlehensnehmers. Daher muss nach Ende der
Darlehenslaufzeit eine Anschlussfinanzierung bereitgestellt werden. Letztere erfolgt dadurch,
dass weitere Teilbetrge des revolvierenden Schuldscheindarlehens bei neuen Darlehensgebern platziert werden, wobei das Platzierungsrisiko blicherweise von den als Vermittlern
ttigen Kreditinstituten bernommen wird.
Ein charakteristisches Merkmal von Schuldscheindarlehen ist die Tatsache, dass der ursprngliche Darlehensgeber das Darlehen an neue Glubiger abtreten kann. Um den Verkauf
des Schuldscheindarlehens zu erleichtern, wird ein Schuldschein ausgestellt, der die wesentlichen Bestimmungen des Darlehensvertrages enthlt. Der Schuldschein ist eine Beweis-
160
4 Kreditfinanzierung
urkunde, in welcher der Darlehensnehmer den Erhalt des Kreditbetrages besttigt. Durch das
Ausstellen des Schuldscheins wird die Beweislast ber das Bestehen der Forderung vom
Glubiger auf den Darlehensnehmer bertragen. Zur Durchsetzung der Darlehensforderung
muss der Glubiger allerdings nicht notwendigerweise im Besitz des Schuldscheins sein, da
der Schuldschein kein Wertpapier ist. In der Praxis wird der Schuldschein daher vielfach in
den Darlehensvertrag integriert. Die bertragung eines Schuldscheindarlehens auf einen
neuen Glubiger erfolgt durch Zession, die hufig an die Zustimmung des Schuldners gebunden ist.
Das Finanzierungsvolumen von Schuldscheindarlehen liegt typischerweise im zwei- bis
dreistelligen Millionenbereich. Schuldscheindarlehen haben Laufzeiten von bis zu 15 Jahren,
wobei meistens einige tilgungsfreie Jahre vereinbart werden. Da in der Praxis insbesondere
Versicherungsgesellschaften als Kapitalgeber von Schuldscheindarlehen auftreten, bestehen
hohe Bonittsanforderungen. Aufgrund der Anlagepolitik von Versicherungsgesellschaften
kommen nur Unternehmen hchster Bonitt als Schuldner in Frage, damit das Schuldscheindarlehen dem Sicherungsvermgen zugerechnet werden darf. Das Sicherungsvermgen ist
ein von Versicherungen zu bildendes Sondervermgen, in dem die Prmieneinnahmen der
Versicherten nach strengen Anlagevorschriften angelegt werden und das von der Bundesanstalt fr Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) kontrolliert wird (vgl. 66 VAG). Besichert
werden Schuldscheindarlehen beispielsweise durch erstrangige Grundpfandrechte oder durch
Brgschaften.
Angesichts der hohen Bonitt der Schuldner, der erstklassigen Besicherung sowie hoher
Kreditvolumina zeichnen sich Schuldscheindarlehen typischerweise durch relativ geringe
Finanzierungskosten aus. Die Kosten liegen regelmig unter den Finanzierungskosten klassischer Darlehen. Damit sind Schuldscheindarlehen eine attraktive Form der langfristigen
Fremdfinanzierung fr nicht emissionsfhige Unternehmen, die die hohen Bonittsanforderungen der Darlehensgeber erfllen knnen. Obwohl die Verzinsung von Schuldscheindarlehen blicherweise leicht ber der Kapitalmarktverzinsung festverzinslicher Anleihen gleichen Risikos liegt, kann das Schuldscheindarlehen auch fr emissionsfhige Unternehmen
eine interessante Finanzierungsalternative sein. Zum einen liegen die einmaligen und laufenden Nebenkosten deutlich unter den mit der Emission einer Anleihe verbundenen Transaktionskosten. Zum anderen entstehen beim Schuldscheindarlehen im Gegensatz zur Anleihe
keine Publizittspflichten.
4.4
161
4.4.1
Festverzinsliche Anleihen
Dadurch, dass bei der Emission einer Anleihe eine Vielzahl von Anlegern angesprochen
wird, kann der Emittent finanzielle Mittel in einem Volumen aufnehmen, das einzelne Glubiger nicht bereitstellen knnen oder wollen.
Grundlagen
Durch die Emission einer Anleihe werden zwischen den Anlegern und dem Emittenten
Glubigerrechte begrndet, so dass es sich bei der Anleihenfinanzierung um Auenfinanzierung mit Fremdkapital handelt. Grundstzlich ist die Ausgabe einer Anleihe mit der Aufnahme eines Bankkredites vergleichbar. Der wesentliche Unterschied zum Kredit besteht
darin, dass das Glubigerrecht bei der Anleihe in einem Wertpapier verbrieft ist (vgl. 2
Abs. 1 WpHG). Aus dem Wertpapier folgt der Anspruch der Anleiheglubiger auf die Leistung der vereinbarten Zinszahlungen sowie auf die fristgerechte Rckzahlung des aufgenommenen Kapitals. Anleihen knnen an der Brse gehandelt werden, so dass der Glubiger seine Anleihe whrend der Laufzeit an einen anderen Anleger verkaufen kann. Somit
knnen die Anleiheglubiger ihr investiertes Kapital bereits vor Flligkeit freisetzen, whrend der Emittent ber die aufgenommenen Finanzmittel bis zum Laufzeitende verfgen
kann. In Abhngigkeit von der Kursentwicklung trgt der Glubiger allerdings das Risiko,
dass der Verkaufserls unterhalb des ursprnglich investierten Anlagebetrages liegt.
Anleihen werden vom Staat, von Kreditinstituten sowie von Unternehmen emittiert. Dominiert wird der Markt fr festverzinsliche Anleihen von den Staatsanleihen. Im langfristigen
Laufzeitbereich sind das v. a. die Bundesanleihen mit Laufzeiten zwischen zehn und 30 Jahren sowie die Bundesobligationen mit einer Laufzeit von fnf Jahren. Das Finanzierungsvolumen der einzelnen Emissionen berschreitet dabei regelmig die Grenze von einer
Milliarde Euro, wobei einzelne Emissionen ein Volumen von bis zu 25 Mrd. Euro erreichen.
Die fr die Schuldenverwaltung des Bundes zustndige deutsche Finanzagentur weist ausstehende Bundeswertpapiere in Hhe von mehr als 1.100 Milliarden Euro aus (vgl. Deutsche
Finanzagentur 2011). Neben dem Bund nutzen auch die Bundeslnder und Gemeinden sowie staatliche Sondervermgen (z. B. die Deutsche Bahn oder die Kreditanstalt fr Wiederaufbau) das Finanzierungsinstrument der festverzinslichen Anleihe.
Von Kreditinstituten und privatwirtschaftlichen Unternehmen werden ebenfalls Anleihen
emittiert, die als Bankschuldverschreibungen, Industrieobligationen oder allgemein als Unternehmensanleihen bezeichnet werden. Eine Spezialform der Bankschuldverschreibung ist
der von Hypothekenbanken zur Refinanzierung genutzte Pfandbrief (vgl. Bschgen/Brner
2003, S. 81 ff.). Pfandbriefe werden durch Grundpfandrechte besichert und unterliegen darber hinaus den strengen Anforderungen des Pfandbriefgesetzes. Aus Anlegersicht handelt
162
4 Kreditfinanzierung
es sich bei Pfandbriefen damit um sehr sichere Anlageformen, deren geringes Ausfallrisiko
mit dem Risiko von Staatsanleihen vergleichbar ist. Angesichts der hohen Sicherheit liegt die
Effektivverzinsung von Pfandbriefen blicherweise nur knapp ber der Verzinsung von
Staatsanleihen.
Die weiteren Ausfhrungen konzentrieren sich auf die von privatwirtschaftlichen Unternehmen ausgegebenen Anleihen, wobei unabhngig vom Emittenten der Begriff der Unternehmensanleihe verwendet wird.
Unternehmensanleihen
Unternehmensanleihen (Corporate Bonds) knnen grundstzlich nur von emissionsfhigen
Unternehmen ausgegeben werden. Im Gegensatz zur Aktienemission (siehe S. 77 ff.) ist die
Emission von Anleihen nicht an eine bestimmte Rechtsform (AG bzw. KGaA) geknpft. Am
Anleihemarkt bezieht sich die Emissionsfhigkeit vielmehr auf nicht exakt kodifizierte Anforderungen, die der Emittent erfllen muss, um seine Anleihe am Kapitalmarkt platzieren zu
knnen. Hierzu zhlen vor allem die Bonittsanforderungen sowie Anforderungen an marktbliche Mindestvolumina. In der Kapitalmarktpraxis liegt das Emissionsvolumen von Unternehmensanleihen blicherweise bei 100 Millionen Euro oder mehr. Hierbei spielen auch
Effizienzberlegungen eine Rolle, da sich kleinere Emissionen aufgrund der relativ hohen
einmaligen Emissionskosten nicht lohnen.
ber die kapitalmarktbedingten Anforderungen hinaus unterliegt die Emission von Unternehmensanleihen bestimmten Informationspflichten. In der Kapitalmarktpraxis resultieren
die Informationspflichten meistens aus der Absicht, die Anleihe zum Handel an einer Wertpapierbrse zuzulassen. Der Antrag auf Zulassung zum Brsenhandel, der gemeinsam mit
einem an der Brse zugelassenen Kreditinstitut zu stellen ist, wird von der Brse aufgrund
gesetzlicher Vorschriften sowie der jeweiligen Brsenordnung geprft (vgl. 32 ff. BrsG).
Das wichtigste Dokument des Zulassungsantrages ist der Brseneinfhrungsprospekt, der
den erluterten Jahresabschluss des Unternehmens sowie weitere Unternehmensinformationen beinhaltet und dem Anleger eine umfassende Beurteilung des Emittenten ermglichen
soll. Fr die Richtigkeit der Angaben im Brseneinfhrungsprospekt haftet der Emittent
gemeinsam mit dem emissionsbegleitenden Kreditinstitut.
163
Der Nennwert (Nominalwert) ist der nominale Betrag, auf den die einzelne Teilschuldverschreibung lautet. Der Mindestnennbetrag, der z. B. bei 100 oder 1.000 Euro liegen kann,
gibt Auskunft darber, mit welchen Betrgen sich Anleger an der Anleihe beteiligen knnen. Darber hinaus dient der Nennwert als Bezugsgre zur Berechnung der Zinszahlungen.
Der auch als Kupon bezeichnete Nominalzinssatz ist die feste Verzinsung, die der Anleiheglubiger fr die Kapitalberlassung erhlt. Die Kupon- bzw. Zinszahlungen werden
ermittelt, indem der Nominalzinssatz auf den Nennwert der Anleihe bezogen wird. Die
Zinsen knnen jhrlich, halbjhrlich oder quartalsweise gezahlt werden, wobei auf dem
deutschen Anleihemarkt jhrliche Zinszahlungen blich sind.
Der Rckzahlungskurs wird ebenfalls auf den Nennwert der Anleihe bezogen und gibt bei
einer endflligen Anleihe die Hhe der Tilgung am Laufzeitende an. In der Praxis liegt
der Rckzahlungskurs meistens bei 100 %, so dass die Anleihe zu ihrem Nennwert getilgt
wird.
Auch der Ausgabekurs wird in Prozent des Nennwertes angegeben, wobei als Ausgabekurs auch ein von 100 % abweichender Kurs gewhlt werden kann. In diesem Fall liegt
der Ausgabebetrag ber bzw. unter dem Nennwert der Teilschuldverschreibung.
4,625 % p. a.
Zinszahlung:
Ausgabekurs:
99,74 %
Ausgabedatum:
6. Mai 2006
Laufzeit:
7 Jahre
Rckzahlung:
Verbriefung:
In einer Globalurkunde
Besicherung:
Emittentenrating:
Emittentin:
Deutsche Lufthansa AG
Brsennotierung:
Wenn eine Anleihe zu einem Kurs von 100 % emittiert wird, handelt es sich um eine Emission zu pari. Emissionen mit einem Ausgabekurs unterhalb von 100 % werden als unter pari
und Emissionen oberhalb von 100 % als ber pari bezeichnet. Im Gegensatz zur Aktien-
164
4 Kreditfinanzierung
emission (siehe S. 77 ff.) ist die Emission von Anleihen nicht nur ber pari, sondern auch
unter pari zulssig. Emittenten whlen einen von pari abweichenden Ausgabekurs, um die
Konditionen ihrer Anleihe in Verbindung mit dem feststehenden Nominalzinssatz an die
aktuelle Marktverzinsung anzupassen. Wird der Ausgabekurs mit dem nominalen Emissionsvolumen der gesamten Anleihe multipliziert, ergibt sich der Emissionserls, der dem
Emittenten ohne Bercksichtigung von Transaktionskosten zufliet.
Zur Besicherung von Unternehmensanleihen dienen beispielsweise Grundpfandrechte oder
Garantien. In der Praxis werden Garantien von Konzernmuttergesellschaften fr die von
einem Tochterunternehmen (z. B. einer konzerneigenen Finanzierungsgesellschaft) emittierten Anleihen bernommen. Damit profitiert die Anleihe von der Bonitt des Mutterunternehmens, auch wenn das emittierende Tochterunternehmen ein schlechteres Standing am
Kapitalmarkt hat. Aus Kostengrnden verzichten Unternehmen erster Bonitt vielfach darauf, Sicherheiten fr die von ihnen emittierten Anleihen zu stellen. Als Ersatz dient die in
den Anleihebedingungen enthaltene Negativerklrung. Die Negativerklrung bzw. -klausel
ist ein typisches und in Praxis weit verbreitetes Beispiel fr Non-financial Covenants (siehe
S. 136 f.). In der Negativerklrung verpflichtet sich der Emittent, zuknftige Anleihen bzw.
Kredite nicht besser zu besichern als die vorliegende Emission. Der Grund fr die Negativerklrung ist die Befrchtung der Anleiheglubiger, der Emittent knnte im Falle einer spteren Bonittsverschlechterung neue Anleihen mit besseren Sicherheiten emittieren. In diesem
Fall wrde sich die relative Stellung der bisherigen Glubiger deutlich verschlechtern. Durch
die Negativerklrung werden die Glubiger vor dieser Schdigung ihrer Vermgensposition
geschtzt.
165
von 1.000 Euro erwirbt. Bei einem Ausgabekurs von 99,74 % bezahlt der Anleger 997,40
Euro. Whrend der siebenjhrigen Laufzeit erhlt der Anleger Zinszahlungen von 46,25 Euro
p. a. und am Laufzeitende die Tilgungszahlung in Hhe von 1.000 Euro. Damit ergibt sich
der in Abbildung 4.8 wiedergegebene Zahlungsstrom.
46,25
46,25
46,25
46,25
46,25
2007
2008
2009
2010
2011
2012
46,25
46,25
997,40
1.000,00
t
2006
2013
Aus Anlegerperspektive beinhaltet der mit der Anleihe verbundene Zahlungsstrom eine Auszahlung zum Erwerb der Anleihe, auf die in den folgenden Jahren die Einzahlungen aus Zins
und Tilgung folgen. Aus Sicht des Emittenten kehren sich die Vorzeichen der einzelnen
Zahlungen um. Zur Ermittlung der Effektivverzinsung (ieff) wird der interne Zinsfu des
Zahlungsstroms entsprechend Formel (4.9) ermittelt:
7
(4.9)
997,40 +
46,25 (1 + i
eff
) -t + 1.000,00 (1 + i eff ) -n = 0
t =1
Mit Hilfe eines programmierbaren Taschenrechners bzw. eines Tabellenkalkulationsprogramms errechnet sich ebenso wie unter Verwendung der einschlgigen Nherungsformel
(siehe Formel (4.5) auf S. 152) eine jhrliche Effektivverzinsung von ca. 4,67 %. Die Effektivverzinsung erzielt ein Anleger, der die Anleihe bei Emission erwirbt und ber die gesamte
Laufzeit von sieben Jahren hlt. Die fr die Gesamtlaufzeit ermittelte Effektivverzinsung
wird daher auch als Endflligkeitsrendite bezeichnet. In unserem Beispiel wird die Anleihe
zu einem Kurs ausgegeben, der geringfgig unter pari liegt, so dass Anleger zustzlich zur
Nominalverzinsung einen geringen Rckzahlungsgewinn erzielen. Bei einer Emission unter
pari muss die Effektivverzinsung oberhalb des Nominalzinssatzes liegen, was fr die Lufthansa-Anleihe zutrifft. Die Effektivverzinsung lsst sich analog zur Berechnung der Endflligkeitsrendite auch fr Teilzeitrume der Anleihelaufzeit ermitteln. Ein Anleger kann sich
166
4 Kreditfinanzierung
ex post beispielsweise die Rendite ausrechnen, die er erzielt, wenn er die Anleihe zum Emissionszeitpunkt kauft und nach drei Jahren ber den Kapitalmarkt wieder verkauft.
167
stichtag abgezinst werden. Der rechnerische Kurswert einer Anleihe entspricht damit dem
nach Formel (4.10) ermittelten Barwert der zuknftigen Zins- und Tilgungszahlungen. Bei
einer festverzinslichen Anleihe sind diese Zahlungen bekannt, so dass sich die Bewertung
von Anleihen grundstzlich einfacher gestaltet als beispielsweise die Aktienbewertung.
n
(4.10) K 0 =
(1 + r) -t + K n (1 + r) -n
t =1
mit
K0
Zt
Kn
r
n
Da festverzinsliche Anleihen mehrheitlich konstante Zinszahlungen leisten, kann die Ermittlung des rechnerischen Kurswertes auch mit Hilfe des Rentenbarwertfaktors erfolgen. Der
Rentenbarwertfaktor ermittelt den von Diskontierungszinssatz und Laufzeit abhngigen
Barwert einer Reihe konstanter Zahlungen (siehe S. 48 ff.). Gem Formel (4.11) wird der
Barwert der Zinszahlungen in einem Rechenschritt ermittelt. Um den rechnerischen Kurswert der gesamten Anleihe zu erhalten, wird der Barwert der Rckzahlung hinzugerechnet.
(4.11) K 0 = Z RBF(r, n) + K n (1 + r) -n
mit
K0
Zt
RBF
Kn
r
n
Die Bewertung von Anleihen wird im Folgenden am bereits bekannten Beispiel der 4,625 %Lufthansa-Anleihe illustriert.
168
4 Kreditfinanzierung
erhalten. Bezogen auf den Nennwert von 5.000 Euro ergeben sich damit die in Abbildung 4.9
dargestellten Zins- und Tilgungszahlungen.
231,25
231,25
2010
2011
2012
231,25
231,25
2009
5.000,00
Barwert = ?
2013
Um den rechnerischen Kurswert der Anleihe zu erhalten, werden die in Abbildung 4.9 dargestellten Zins- und Tilgungszahlungen mit dem relevanten Marktzinssatz abgezinst. Unter der
Annahme, dass der Marktzinssatz fr vergleichbare Anleihen im Mai 2009 bei 5 % liegt,
errechnet sich unter Verwendung des Rentenbarwertfaktors gem Formel (4.11) der Barwert der Anleihe:
(4.12) K 0 = 231,25
1,05 4 1
1,05 4 0,05
Die Anlegerin knnte somit einen Verkaufserls von 4.933,51 Euro erwarten. Um die an der
Brse bliche Prozentnotierung zu erhalten, wird der rechnerische Verkaufserls ins Verhltnis zum Nennwert von 5.000 Euro gesetzt. Dabei ergibt sich ein rechnerischer Kurswert
von 98,67 %. Die Lufthansa-Anleihe notiert bei einem Marktzinsniveau von 5 % unter pari,
da die Nominalverzinsung dieser Anleihe mit 4,625 % unter dem fr unser Szenario unterstellten Kapitalmarktzinssatz vergleichbarer Anleihen liegt. Ein Investor, der diese Anleihe
zum rechnerischen Kurswert von 98,67 % erwirbt, erhlt fr die Restlaufzeit von vier Jahren
eine Effektivverzinsung von 5 % und damit genau die marktbliche Verzinsung. In der Kapitalmarktpraxis liegt der Brsenpreis der Anleihe meistens sehr nahe am rechnerischen Kurswert, da Letzterer auf Basis der aktuellen Marktkonditionen errechnet wird und somit dem
fairen Wert der Anleihe entspricht.
Anhand unseres Beispiels knnen Sie erkennen, dass die Hhe des rechnerischen Kurswertes
vom aktuellen Marktzinsniveau abhngig ist. Wenn die Verzinsung einer Anleihe unterhalb
des aktuellen Marktzinssatzes liegt, notiert die Anleihe unter pari, whrend der Kurswert
169
einer Anleihe mit einer Verzinsung oberhalb des Marktzinssatzes ber pari liegt (siehe
Tabelle 4.5). Im Ergebnis ist der Anleihekurs negativ von der Hhe des Marktzinssatzes
abhngig.
Tabelle 4.5: Nominalzinssatz, Marktzinssatz und rechnerischer Kurswert
i>r
i=r
i<r
hher als
der Nennwert.
kleiner als
der Nennwert.
ber pari.
zu pari.
unter pari.
4%
5%
6%
102,27
98,67
95,24
5.113,41
4.933,51
4.761,80
Tabelle 4.6 zeigt, dass der rechnerische Kurswert bzw. der erzielbare Verkaufserls bei einer
Kapitalmarktverzinsung von 6 % noch unterhalb der fr das Ausgangsszenario errechneten
Werte liegt, whrend die Lufthansa-Anleihe bei einem Marktzinssatz von 4 % ber pari bei
102,27 % notiert.
Wie anhand des Beispiels deutlich wird, unterliegen Anleihen dem Risiko, dass sich das
Marktzinsniveau whrend der Anleihelaufzeit ndert. Jede festverzinsliche Anleihe, auch die
blicherweise als risikofrei bezeichneten Staatsanleihen, trgt ein Zinsnderungsrisiko. Das
Zinsnderungsrisiko entsteht dadurch, dass zwischen Emittent und Anleiheglubigern eine
feste Verzinsung fr die gesamte Anleihelaufzeit vereinbart wird, die von keinem der Vertragspartner gendert werden kann. Wie bereits erlutert, hngt der rechnerische Kurswert
einer Anleihe negativ von der Hhe des relevanten Kapitalmarktzinssatzes ab. In Abbildung
4.10 ist dieser Zusammenhang exemplarisch fr eine Anleihe mit einer Restlaufzeit von fnf
Jahren und einem Nominalzinssatz von 6 % dargestellt. Liegt der Marktzinssatz ebenfalls bei
6 %, notiert die Anleihe zu 100 % (zu pari). Bei hheren Marktzinsstzen sinkt der rechnerische Kurswert unter 100 %, whrend er bei einer geringeren Marktverzinsung ber 100 %
ansteigt.
170
4 Kreditfinanzierung
Rechnerischer Kurswert einer fnfjhrigen Anleihe mit einer
Nominalverzinsung von 6 % in Abhngigkeit vom Marktzinssatz
110%
105%
100%
95%
90%
85%
80%
12,00%
11,50%
11,00%
10,50%
10,00%
9,50%
9,00%
8,50%
8,00%
7,50%
7,00%
6,50%
6,00%
5,50%
5,00%
4,50%
4,00%
75%
171
Effektivverzinsung (%)
5,00
4,00
3,00
2,00
1,00
0,00
1
10
Restlaufzeit (Jahre)
Die Zinsstrukturkurve stellt die Effektivverzinsung bzw. die Endflligkeitsrendite von Anleihen gleichen Risikos (z. B. Staatsanleihen) in Abhngigkeit von der Restlaufzeit dar (vgl.
z. B. Schich 1996). Am Kapitalmarkt lsst sich dabei blicherweise ein positiver Verlauf der
Zinsstrukturkurve beobachten. In diesem Fall liegt die Effektivverzinsung von Anleihen
lngerer Laufzeit ber der Verzinsung kurzfristiger Anleihen. Dieser Zusammenhang lsst
sich beispielsweise durch die Liquidittsprferenz der Anleger erklren, da Anleger liquide
172
4 Kreditfinanzierung
Anlageformen aufgrund der unsicheren Umwelt prferieren (vgl. Hicks 1946). Zu einer lngerfristigen Anlage sind Anleger nach dieser Argumentation nur bereit, wenn der mit der
lngeren Anlagedauer verbundene Liquidittsverzicht durch eine hhere Verzinsung vergtet
wird. Whrend der positive Verlauf von Zinsstrukturkurven durch die Liquidittsprferenz
von Anlegern grundstzlich erklrbar ist, lassen sich andere in der Praxis beobachtbare Kurvenlufe nicht auf die Liquidittsprferenz zurckfhren. In Zeiten erhhter Kapitalmarktunsicherheit weisen Zinsstrukturkurven teilweise Wendepunkte oder eine negative Steigung
(inverse Zinsstruktur) auf. Diese Kurvenverlufe lassen sich mit Erwartungen der Kapitalmarktakteure erklren (vgl. Lutz/Lutz 1951). Erwarten die Marktteilnehmer z. B. ein allgemein steigendes Zinsniveau, so werden sie tendenziell in krzere Laufzeiten investieren,
wodurch sich Wendepunkte in der Zinsstrukturkurve oder sogar eine inverse Zinsstruktur
ergeben knnen. Fr die Anleihebewertung gibt der Verlauf der Zinsstrukturkurve Informationen hinsichtlich der fr die jeweilige Laufzeit relevanten Verzinsung.
173
Rating
Angesichts des fr eine Bonittsprfung erforderlichen Zeit- und Kostenaufwands bernehmen in der Kapitalmarktpraxis Ratingagenturen die Aufgabe, die Informationsasymmetrien
zwischen Emittent und Anlegern abzubauen. Die bekanntesten Ratingagenturen sind Standard & Poors, Moodys sowie Fitch Ratings. Das Rating ist die durch spezielle Symbole
ausgedrckte Meinung einer auf Bonittsanalysen spezialisierten Agentur bezglich der
Fhigkeit des Schuldners, seine zuknftigen Zins- und Tilgungszahlungen vollstndig und
rechtzeitig zu leisten (vgl. Heinke 1998, S. 17 sowie Everling 2005, S. 67 ff.). Gegenstnde
des Ratings sind einzelne Anleihen, weitere Finanzierungsinstrumente, Unternehmen, andere
Organisationen sowie Staaten. Um das Bonittsrisiko des Schuldners zu beurteilen, fhren
Ratingagenturen eine detaillierte Unternehmensanalyse durch, in die quantitative ebenso wie
qualitative Faktoren einbezogen werden (zur finanzwirtschaftlichen Unternehmensanalyse
siehe Kapitel 6). Charakteristisch fr die Bonittsbeurteilung durch Ratingagenturen ist das
durch Symbole ausgedrckte Ratingergebnis, welches beispielsweise mit AAA beginnt und
bis D geht. Das Triple A als Bestnote steht dabei fr einen Schuldner hchster Bonitt, whrend ein mit D beurteilter Emittent bereits zahlungsunfhig ist (siehe Abbildung 4.12).
Aus Emittentensicht ist die Bonittseinstufung durch eine Ratingagentur unter zwei Aspekten von Bedeutung (vgl. z. B. Heinke/Steiner 2007). Zum einen ist die Existenz des Ratings
eine wichtige Voraussetzung, um Anleihen am Kapitalmarkt platzieren zu knnen. Die
Mehrzahl der Investoren erwirbt ausschlielich Anleihen, die ber ein Rating verfgen. Anleihen ohne Rating stellen daher in der Kapitalmarktpraxis die Ausnahme dar. Bestimmte
Investoren, z. B. Pensionskassen, gehen sogar noch einen Schritt weiter, da sie nur Anleihen
erwerben, die ber ein Investment-Grade-Rating (mindestens BBB-) verfgen. Zum anderen
entscheidet das Rating ber die Hhe der vom Unternehmen zu zahlenden Kreditrisikoprmie (Credit Spread).
S&P
Fitch
Erluterung
AAA
Moodys
Aaa
AAA
AA+
AA
AA-
Aa1
Aa2
Aa3
AA+
AA
AA-
A+
A
A-
A1
A2
A3
A+
A
A-
BBB+
BBB
BBB-
Baa1
Baa2
Baa3
BBB+
BBB
BBB-
BB+
BB
BB-
Ba1
Ba2
Ba3
BB+
BB
BB-
B+
B
B-
B1
B2
B3
B+
B
B-
Schlechte Kreditqualitt; momentan ausreichende Schuldendeckung, negative Geschfts-, Finanz- oder makrokonomische
Entwicklungen werden aber wahrscheinlich zum Ausfall fhren
CCC+
CCC
CCC-
Caa
CCC
CC
CC
Ca
SD/D
RD/D
Ausfall
Investive Anlage
4 Kreditfinanzierung
Spekulative Anlage
174
Die Bedeutung des Ratings lsst sich anhand der bereits bekannten Lufthansa-Anleihe illustrieren. Bezogen auf die Gesamtlaufzeit errechnet sich fr diese Anleihe eine Endflligkeitsrendite von 4,67 % (siehe S. 164 f.). Zum Emissionszeitpunkt im Mai 2006 lag die Umlaufrendite von Anleihen der ffentlichen Hand bei 3,90 % (vgl. Deutsche Bundesbank 2011).
Wenn wir die Umlaufrendite als Ma fr die ausfallrisikofreie Verzinsung verwenden, errechnet sich fr die Lufthansa-Anleihe ein Credit Spread von 0,77 % (77 BP). Der Credit
Spread wird blicherweise in Basispunkten (BP) angegeben, wobei 100 BP einer Risikoprmie von einem Prozentpunkt entsprechen. Der Credit Spread von 77 BP reflektiert das Rating der Lufthansa, das im Mai 2006 bei BBB lag (siehe Abbildung 4.7 auf S. 163).
Die Ausfallrisikoprmie, die Unternehmen fr die Kapitalaufnahme zahlen, ist im Zeitablauf
allerdings nicht konstant. Einerseits knnen Ratingagenturen die Bonittseinstufung eines
Unternehmens aufgrund einer vernderten Kreditwrdigkeit revidieren. Andererseits kann
sich auch der Credit Spread bei gleich bleibendem Risiko ndern. Das Niveau der Credit
Spreads ist beispielsweise vom Konjunkturzyklus, von der Entwicklung des Aktienmarktes
und vom Verlauf der Zinsstrukturkurve abhngig (vgl. Schlecker Schlecker 2009, S. 117 ff.).
Das Rating hat in der Kapitalmarktpraxis eine hohe Bedeutung fr die kapitalmarktorientierte Fremdfinanzierung. Die Funktion der Ratingagenturen als Intermedire zwischen Emittenten und Anlegern ist jedoch nicht ganz unproblematisch. Da die Bonittseinstufung entscheidend fr den Platzierungserfolg sowie fr die Hhe der Finanzierungskosten ist, streben
Emittenten nach einem positiven Rating. Ratingagenturen werden allerdings von den Emittenten beauftragt und bezahlt, so dass auch die Agenturen von den Emittenten abhngig sind.
175
4.4.2
Festverzinsliche Anleihen lassen sich durch ihre Ausstattungsmerkmale (Nominalverzinsung, Ausgabekurs, Rckzahlungskurs, Laufzeit etc.) charakterisieren. In der Kapitalmarktpraxis modifizieren Emittenten einzelne Ausstattungsmerkmale der traditionellen Kuponanleihe, um durch diese Modifikationen einen konkreten Finanzierungsbedarf zu decken oder
um bestimmte Anlegerbedrfnisse zu befriedigen. Im Laufe der Jahre ist daher an den internationalen Kapitalmrkten eine Vielzahl von Modifikationen der festverzinslichen Anleihe
entstanden (siehe z. B. Gallati 2011, Spremann/Gantenbein 2007 oder Fabozzi/Mann 2005).
Nullkuponanleihen
Eine der ltesten Modifikationen der festverzinslichen Anleihe (Straight Bond) ist die Nullkuponanleihe (Zero Bond). Zero Bonds sind Glubigerpapiere, die einen Kupon von null
aufweisen und dem Anleiheglubiger daher keine laufende Verzinsung zahlen. Die Kufer
von Nullkuponanleihen erhalten ihre Verzinsung dadurch, dass die Zinsen und Zinseszinsen
beim Schuldner angesammelt und am Laufzeitende gemeinsam mit dem Ursprungsbetrag
ausgezahlt werden. Eine Nullkuponanleihe hat damit nur zwei Zahlungszeitpunkte: die Emission zum Ausgabekurs und die Tilgung zum Rckzahlungskurs. Die Verzinsung ergibt sich
aus der Differenz zwischen Rckzahlungs- und Ausgabekurs.
blicherweise liegt der Ausgabekurs von Nullkuponanleihen unter pari, whrend der Rckzahlungskurs 100 % betrgt (Abzinsungsvariante). Der Ausgabekurs ergibt sich, indem der
Rckzahlungsbetrag mit dem relevanten Marktzinssatz auf den Emissionstag abgezinst wird.
Alternativ knnen Nullkuponanleihen zu einem Kurs von 100 % ausgegeben und zuzglich
Zinsen und Zinseszinsen zurckgezahlt werden (Aufzinsungsvariante). In diesem Fall errechnet sich der Rckzahlungskurs, indem der Ausgabebetrag mit der relevanten Marktzinssatz auf den Flligkeitstag aufgezinst wird. Zur Auf- bzw. Abzinsung wird die Verzinsung
von im Hinblick auf Bonittsrisiko, Laufzeit und Whrung quivalenten Anleihen herangezogen (siehe auch S. 170 ff.). Dieser Zinssatz ist die Effektivverzinsung der Nullkuponanleihe, die aus Anlegerperspektive der erzielbaren Endflligkeitsrendite entspricht, whrend sie
aus Emittentensicht die Finanzierungskosten bezeichnet.
176
4 Kreditfinanzierung
Beispiel: Nullkuponanleihe
Die Ihnen bereits bekannte Kellenhusener Immobilienbeteiligungsgesellschaft AG (KIB)
plant, einen zustzlich Kapitalbedarf von 100 Mio. Euro durch die Emission einer Nullkuponanleihe zu decken. Die Laufzeit der Anleihe betrgt zehn Jahre, der Rckzahlungskurs
liegt bei 100 %. Das in der Vermarktung von Ferienimmobilien ttige Unternehmen verfgt
ber ein Rating von A, wobei die Kreditrisikoprmie (Credit Spread) annahmegem 1 %
(d.h. 100 Basispunkte) betrgt. Um die Funktionsweise eines Zero Bonds zu verdeutlichen,
wird die Anleiheemission unter zwei verschiedenen Szenarien analysiert: Im ersten Szenario
betrgt die ausfallrisikofreie Verzinsung 4 %, whrend sie im zweiten Szenario bei 7 % liegt.
Das Unternehmen muss den Anleiheglubigern im ersten Szenario eine Effektivverzinsung
von 5 % (= 4 % risikofreie Verzinsung plus 1 % Risikoprmie) zahlen. Da die Nullkuponanleihe am Laufzeitende inklusive Zinsen und Zinseszinsen zu 100 % zurckgezahlt wird, lsst
sich der Ausgabekurs (K0) errechnen, indem der Rckzahlungsbetrag (Kn) mit der Effektivverzinsung bzw. Marktrendite (r) ber die Anleihelaufzeit (n) abgezinst wird:
(4.13) K 0 = K n (1 + r) -n = 100 % 1,05-10 = 61,39 %
Unter Bercksichtigung der Marktkonditionen kann das Unternehmen den Zero Bond im
ersten Szenario zu 61,39 % emittieren. Wrde das Unternehmen einen hheren Ausgabekurs
whlen, knnte die Anleihe am Kapitalmarkt nicht platziert werden, whrend das Unternehmen bei einem geringeren Ausgabekurs berhhte Finanzierungskosten zahlen wrde. Um
den Kapitalbedarf von 100 Mio. Euro zu decken, muss das nominale Emissionsvolumen
(Nennwert) der zu emittierenden Nullkuponanleihe 162,89 Mio. Euro betragen:
(4.14) NW =
Im zweiten Szenario liegt die risikofreie Verzinsung bei 7 %, so dass das Unternehmen den
Anlegern eine Effektivverzinsung von 8 % bieten muss. Der realisierbare Ausgabekurs liegt
in diesem Fall bei 46,32 % und das Unternehmen muss den Nennwert der Anleihe auf
215,89 Mio. Euro erhhen. In der folgenden Tabelle sind die Daten fr beide Szenarien zusammengestellt.
Tabelle 4.7: Nullkuponanleihen unterschiedlicher Effektivverzinsung
Risikofreie Risiko- Effektiv- Ausgabe- RckzahVerzinsung prmie verzinsung kurs
lungskurs
Ausgabebetrag
Rckzahlung
Szenario 1
4%
1%
5%
61,39 %
100 %
Szenario 2
7%
1%
8%
46,32 %
100 %
177
Aufgrund des hheren Marktzinsniveaus muss die KIB AG den Nennwert der Nullkuponanleihe im zweiten Szenario deutlich erhhen, um den gleichen Emissionserls zu erhalten
und damit ihren Kapitalbedarf von 100 Mio. Euro zu decken. Da der Zero Bond keine Zinszahlungen whrend der Laufzeit leistet, bewirkt der Zinseszinseffekt ein relativ starkes Absinken des Barwertes.
Charakteristisch fr die Nullkuponanleihe ist der Umstand, dass Wiederanlagerisiko und
-chance ausschlielich beim Emittenten liegen. Fr Glubiger von Zero Bonds besteht im
Gegensatz zu traditionellen Kuponanleihen keine Notwendigkeit, whrend der Laufzeit zuflieende Zinszahlungen wieder anzulegen. Da die Wiederanlage quasi automatisch in der
Nullkuponanleihe erfolgt, haben Anleger Planungssicherheit. Die Glubiger kennen bereits
im Emissionszeitpunkt den exakten Kapitalrckfluss, den sie am Laufzeitende einschlielich
Zinsen und Zinseszinsen erhalten werden. ndert sich das Marktzinsniveau whrend der
Laufzeit, knnen sich fr Anleger Vorteile, aber auch Nachteile ergeben. Bei sinkendem
Marktzinssatz haben sich die Anleger die hhere Effektivverzinsung fr die gesamte Laufzeit
gesichert. Bei steigendem Zinsniveau ergibt sich demgegenber der Nachteil, dass die Anleger keine laufenden Zinszahlungen erhalten, die sie zum hheren Marktzinssatz wieder anlegen knnen. Angesichts von Wiederanlagerisiko bzw. -chance sind Nullkuponanleihen daher
einem hheren Zinsnderungsrisiko ausgesetzt als festverzinsliche Anleihen.
Aus Emittentenperspektive hat die Emission einer Nullkuponanleihe Liquidittsvorteile.
Whrend der Anleihelaufzeit sind keine Zinszahlungen zu leisten, so dass das aufgenommene Kapital dem Emittenten ohne zwischenzeitliche Liquidittsabflsse zur Verfgung steht.
Zero Bonds eignen sich daher insbesondere zur Finanzierung langfristiger Investitionen mit
hohem Erlspotenzial, aus denen in den ersten Jahren keine Rckflsse erwartet werden. Das
emittierende Unternehmen unterliegt allerdings der Notwendigkeit, zum Laufzeitende ausreichende Finanzmittel bereitzustellen, um die Kapitalrckzahlung sowie die Zins- und Zinseszinszahlungen leisten zu knnen. ber den Liquidittsvorteil hinaus unterliegt auch der
Emittent dem Zinsnderungsrisiko. Da die effektiven Finanzierungskosten bereits zum Emissionszeitpunkt bekannt sind, wirken sich nderungen des Marktzinsniveaus auf die Vorteilhaftigkeit der Finanzierungsmanahme aus. Bei sinkenden Kapitalmarktzinsstzen entstehen
dem Emittenten Opportunittskosten, da er im Vergleich zu den Marktkonditionen eine zu
hohe Effektivverzinsung zahlt. Umgekehrt profitiert der Schuldner von einem steigenden
Marktzinsniveau.
178
4 Kreditfinanzierung
Der Euribor ist ein Zinssatz fr kurzfristige Anlagen bzw. Kredite auf dem europischen
Interbankengeldmarkt (vgl. Euribor-EBF 2011). Euribor-Zinsstze werden fr Laufzeiten
zwischen einer Woche und zwlf Monaten ermittelt. Die Ermittlung erfolgt als tglicher
Durchschnitt der Zinsstze, zu denen sich Banken erster Bonitt (Prime Banks) gegenseitig
Geld leihen. Beim Euribor handelt es sich nicht um einen von der Europischen Zentralbank
vorgegebenen Leitzinssatz, sondern um einen aus Marktdaten abgeleiteten Zinssatz. Da der
Interbankengeldmarkt normalerweise sehr liquide ist, sind Euribor-Zinsstze verlssliche
Orientierungsgren fr das Zinsniveau auf dem Geldmarkt. Daher wird der Euribor sehr
hufig als Referenzzinssatz fr variabel verzinsliche Anleihen genutzt. Als Alternative zum
Euribor kann der Libor (London Interbank Offered Rate) verwendet werden. Angesichts der
Bedeutung des Finanzplatzes London wird der Libor nicht nur in britischen Pfund, sondern
auch in Euro und weiteren Whrungen ermittelt.
Variabel verzinsliche Anleihen weisen den Vorteil auf, dass diese Glubigerpapiere annhernd kein Zinsnderungsrisiko aufweisen. Dadurch, dass die Verzinsung in regelmigen
Abstnden an den Referenzzinssatz angepasst wird, entspricht die Rendite von Floatern jeweils der aktuellen Marktverzinsung. Variabel verzinsliche Anleihen notieren daher meistens
in der Nhe ihres Nennwertes (zu 100 % bzw. zu pari). Wenn die laufende Verzinsung gerade an den Referenzzinssatz angepasst wurde, liegt der Kurs bei ca. 100 %. Im Anschluss an
die Zinsanpassung kann sich der Kurs infolge von Marktzinsnderungen etwas von pari entfernen, bis die Anleihe zum nchsten Zinsanpassungstermin wieder ungefhr zu pari notiert.
Voraussetzung ist, dass die Risikoprmie der Anleihe weiterhin das aktuelle Bonittsrisiko
des Emittenten widerspiegelt.
Aus Anlegersicht bietet das geringe Zinsnderungsrisiko von variabel verzinslichen Anleihen
den Vorteil, dass der Anleger die Anleihe auch vor Flligkeit verkaufen kann, ohne grere
Kursverluste befrchten zu mssen. Dafr haben Floater aus Anlegerperspektive den Nachteil, dass mit diesen Wertpapieren nicht auf Kursgewinne aufgrund eines sinkenden Marktzinsniveaus spekuliert werden kann. Aus Emittentenperspektive bewirken Floating Rate
Notes eine Fristentransformation, da der Emittent trotz der langfristigen Laufzeit von z. B.
zehn Jahren lediglich einen kurzfristigen Zinssatz (z. B. 3-Monats-Euribor) zahlt. Bei sinkenden Kapitalmarktzinsstzen hat die Fristentransformation den Vorteil, dass nur der aktuelle kurzfristige Marktzinssatz gezahlt wird. Dieser Vorteil dreht sich bei steigenden Kapitalmarktzinsstzen allerdings um, da der Emittent keine Opportunittskostenvorteile realisieren kann.
Ausgehend von der variabel verzinslichen Anleihe sind in der Praxis weitere Varianten des
Floaters entstanden. Bei einer Zinsobergrenze (Cap) darf die Gesamtverzinsung des Floaters
nicht ber den Cap steigen, auch wenn der relevante Referenzzinssatz hher liegt. Ein Cap
liegt vor allem im Interesse des Emittenten, der damit seine Finanzierungskosten begrenzen
kann. Im Interesse von Anlegern liegt eine Zinsuntergrenze (Floor), die eine von der Entwicklung des Marktzinsniveaus unabhngige Mindestverzinsung vorschreibt. In einer weiteren Variante des Floaters werden Cap und Floor miteinander kombiniert. Diese als Collar
bezeichneten Anleihen ermglichen einen Interessenausgleich zwischen dem Emittenten und
seinen Anleiheglubigern, da die variable Verzinsung bei einem Collar lediglich innerhalb
des Korridors zwischen Cap und Floor schwanken kann. Eine Modifikation der variabel
179
verzinslichen Anleihe ist der Reverse Floater, bei der die laufende Verzinsung als Differenz
zwischen einem vorgegebenem Zinssatz und einem Referenzzinssatz, z. B. dem 3-MonatsEuribor, ermittelt wird. Anleger profitieren in diesem Fall von sinkenden Geldmarktzinsstzen.
180
4 Kreditfinanzierung
diese Programme insbesondere bei einem normalen Verlauf der Zinsstrukturkurve, da Emittenten das geringere Zinsniveau des Geldmarktes mit der lngeren Laufzeit des Programms
kombinieren knnen. Angesichts der hohen Bonittsanforderungen des Kapitalmarktes handelt es sich bei diesen Programmen um eine kostengnstige Finanzierungsform fr Unternehmen erster Bonitt, mit denen die Emittenten ihren kurz- bis mittelfristigen Kapitalbedarf
flexibel decken knnen. Darber hinaus kann die Laufzeit der einzelnen Tranchen exakt an
den Finanzierungsbedarf angepasst werden. Schlielich diversifiziert der Emittent durch die
Auflegung von CP- oder MTN-Programm seine Kreditfinanzierung und reduziert damit
seine Abhngigkeit von einzelnen Kreditgebern. Risiken entstehen vor allem durch die Unterschiede zwischen der Fristigkeit der einzelnen Tranchen und der Laufzeit des Emissionsprogramms. Die Deckung des Kapitalbedarfs ist grundstzlich nur fr die Laufzeit der einzelnen Tranche und nicht fr die gesamte Programmlaufzeit sichergestellt. Daher muss der
Emittent im Rahmen seiner Finanzplanung das Risiko bercksichtigen, dass die Refinanzierung einer auslaufenden Tranche aufgrund vernderter Rahmenbedingungen nicht gelingt.
Drittschuldner
Forderungen
Forderungsverkufer
(Originator)
Forderungen
Sicherungsgeber
Sicherheiten
Rating
Emissionserls
Bankenkonsortium
Platzierung der ABS
Drittschuldner
Liquide Mittel
Zweckgesellschaft
(SPV)
Forderungen
Emissionserls
Investoren
(Wertpapierkufer)
Ratingagenturen
181
Rating
AAA
A
Volumen ()
Verzinsung
20 Mio.
5%
2 Mio.
6%
BB
2 Mio.
8%
CCC
1 Mio.
15 %
182
4 Kreditfinanzierung
fenden Forderungen rechtlich auf einen Dritten bertragbar sein. Um das Kreditrisiko der
Wertpapiere einschtzen zu knnen, sollte es sich des Weiteren um relativ sichere und gut
prognostizierbare Forderungen handeln. Die Forderungen sollten schlielich einer homogenen Gruppe angehren und es sollte sich um unterschiedliche Schuldner handeln, um
durch Diversifikationseffekte das Risiko zu reduzieren. In der Praxis finden sich unterschiedliche Formen der Forderungsverbriefung:
Die in den 1970er Jahren in den USA entstandenen Mortgage Backed Securities (MBS)
gelten als Ausgangspunkt der Forderungsverbriefung (Asset Securitisation). Bei dieser
Form der ABS handelt es sich um die Verbriefung von Hypothekendarlehen privater und
gewerblicher Schuldner.
Collateralized Debt Obligations (CDO) umfassen Forderungen aus traditionellen Krediten (Collateralized Loan Obligations) sowie aus als Anlage gehaltenen Schuldverschreibungen (Collateralized Bond Obligations).
Als Asset Backed Securities i. e. S. werden Forderungen aus laufender Geschftsttigkeit
verbrieft, bei denen es sich z. B. um Forderungen aus Lieferungen und Leistungen, aus
Autofinanzierungen oder aus Kreditkartenvertrgen handelt.
Aus Sicht des Forderungsverkufers (Originators) ergeben sich durch die Nutzung von Asset
Backed Securities vor allem zwei Vorteile. Durch die Verbriefung und den anschlieenden
Verkauf der Forderungen verschafft er sich einen Liquidittsvorteil. Der Originator muss
nicht warten, bis die eigenen Schuldner zahlen, sondern erhlt einen sofortigen Finanzmittelzufluss. Diese finanziellen Mittel knnen beispielsweise dazu genutzt werden, eigene Verbindlichkeiten zu tilgen und dadurch die Finanzierungskosten zu senken. Darber hinaus
ermglicht die Forderungsverbriefung den Handel von Kreditrisiken. Das Risiko der emittierten Wertpapiere ist ausschlielich von der Bonitt der in dem verbrieften Forderungspool
zusammengefassten Forderungen abhngig. Damit wird das Bonittsrisiko der Wertpapiere
von der Bonitt des Emittenten entkoppelt, so dass die Finanzierungskosten von ABSStrukturen unabhngig von den Finanzierungskosten des Originators sind.
Angesichts der Risikotrennung von Forderungsportfolio und Originator muss die Werthaltigkeit der verbrieften Forderungen eigenstndig analysiert und beurteilt werden. Grundstzlich
wird das Risiko der Forderungen durch die Bonitt der Forderungsschuldner bestimmt, wobei das Gesamtrisiko des Forderungspools aufgrund von Diversifikationseffekten sinken
kann. Darber hinaus stellt der Originator vielfach zustzliche Sicherheiten (z. B. eine Bankbrgschaft) zur Verfgung, um die Bonitt des Forderungsportfolios zu erhhen. Die Bonittsbeurteilung der Wertpapiere erfolgt durch Ratingagenturen. Analog zu traditionellen
Kuponanleihen ist die Risikoeinstufung durch Ratingagenturen auch fr Asset Backed Securities eine notwendige Voraussetzung, um die Wertpapiere erfolgreich am Kapitalmarkt
platzieren zu knnen.
Angesichts der regelmig sehr komplexen Finanzierungsstrukturen ist die Einschtzung des
Bonittsrisikos von Asset Backed Securities allerdings keine leichte Aufgabe. Das wurde
nicht zuletzt im Rahmen der jngsten Finanz- und Wirtschaftskrise deutlich. In diesem Zusammenhang richtete sich die Kritik einerseits gegen die komplexen und fr Investoren vielfach kaum noch nachvollziehbaren Strukturen der verbrieften Immobilienkredite, anderer-
183
seits aber auch gegen die Ratingagenturen, die das Risiko dieser Wertpapiere beurteilt haben.
Die Agenturen haben Wertpapiertranchen mit AAA beurteilt, obwohl diese Tranchen hoch
riskante Kreditforderungen (Subprime) enthielten und die Ausfallwahrscheinlichkeit deutlich
hher war als fr Wertpapiere erster Bonitt blich. Trotz der negativen Auswirkungen durch
die amerikanischen Immobilienkrise stellen Asset Backed Securities weiterhin ein attraktives
Finanzierungsinstrument dar. Voraussetzung hierfr sind wenig komplexe und vor allem
transparente ABS-Strukturen, so dass Anleger das Risiko der Wertpapiere eindeutig einschtzen knnen.
Im Folgenden wird die Wirkungsweise einer ABS-Transaktion anhand des fiktiven Beispiels
der Hansacard GmbH verdeutlicht.
Beispiel: ABS-Transaktion
Die Hansacard GmbH ist ein Kreditkartenunternehmen, das Kreditkarten im oberen Preissegment anbietet, die mit vielfltigen Zusatzleistungen ausgestattet sind. Das Unternehmen
hat Forderungen aus Kreditkartenumstzen im Nennwert von 27,5 Mio. Euro in einer ABSTransaktion verbrieft. Das Forderungsportfolio hat eine durchschnittliche Fristigkeit von 20
Tagen, wobei die von den Kreditkartenschuldnern beglichenen Forderungen erfahrungsgem jeweils durch neu entstandene Forderungen ersetzt werden, so dass das Forderungsvolumen nicht unter 27,5 Mio. Euro sinkt. Zur Refinanzierung des Forderungspools hat die
Hansacard GmbH eine Zweckgesellschaft gegrndet, die vier Wertpapiertranchen unterschiedlichen Risikos emittiert (siehe Tabelle 4.8). Die erste Tranche (Senior Debt) mit einem
Volumen von 20 Mio. Euro ist angesichts eines Ratings von AAA mit einer Verzinsung von
5 % ausgestattet. Die zweite Tranche hat ein Volumen von 2 Mio. Euro und weist bei einem
Rating von A eine Verzinsung von 6 % auf. Das Volumen der dritten Tranche betrgt ebenfalls 2 Mio. Euro, whrend die Verzinsung der BB gerateten Tranche bei 8 % liegt. Die letzte
Tranche (Junior Debt) hat ein Volumen von 1 Mio. Euro, ein Rating von CCC und eine Verzinsung von 15 %. Insgesamt werden Wertpapiere in einem Volumen von 25 Mio. Euro
emittiert, whrend das Gesamtvolumen der Forderungen 27,5 Mio. Euro betrgt. Wie bei
ABS-Strukturen blich, hat das Unternehmen damit eine bersicherung vorgenommen. In
diesem Beispiel sind die Wertpapiere durch die verbrieften Forderungen zu 110 % abgesichert.
Die Forderungsverbriefung hat Auswirkungen auf Liquiditt und Rentabilitt der Hansacard
GmbH. Durch die Verbriefung und den Verkauf der Forderungen flieen dem Unternehmen
liquide Mittel in Hhe von 25 Mio. Euro zu, wobei Transaktionskosten unbercksichtigt
bleiben. Das Unternehmen kann die zustzliche Liquiditt beispielsweise dazu nutzen, die
Geschftsttigkeit auszuweiten. Alternativ knnen die Finanzmittel auch dazu dienen, eigene
Verbindlichkeiten zurckzuzahlen. In jedem Fall verschafft sich die Hansacard GmbH durch
die hhere Liquiditt einen erweiterten finanziellen Spielraum. Neben den Liquidittseffekten hat die Forderungsverbriefung auch Auswirkungen auf die Finanzierungskosten und
damit auf die Rentabilitt des Unternehmens. Die durchschnittlichen Finanzierungskosten
184
4 Kreditfinanzierung
(kd) der ABS-Struktur lassen sich ermitteln, indem die Zinsstze der vier Wertpapiertranchen
mit dem jeweiligen Volumen gewichtet werden:
(4.15) k d =
20
2
2
1
0,05 +
0,06 +
0,08 +
0,15 = 0,0572
25
25
25
25
Bezogen auf das Gesamtvolumen zahlt das Unternehmen eine durchschnittliche Verzinsung
von 5,72 % (ohne Bercksichtigung von Transaktionskosten). Den Finanzmittelzufluss kann
die Hansacard GmbH beispielsweise dazu nutzen, ein bestehendes 8 %-Darlehen abzulsen.
Der resultierende Kostenvorteil steht der mit dem residualen Erfolgsanspruch ausgestatteten
Junior Tranche zu. Diesen Kostenvorteil kann die Hansacard GmbH dadurch realisieren, dass
sie die Equity Tranche selbst bernimmt. In diesem Fall trgt das Unternehmen allerdings
auch das mit dieser Tranche verbundene Ausfallrisiko. Zusammenfassend handelt es sich bei
Asset Backed Securities um Finanzierungsinstrumente, die sowohl Liquiditts- als auch
Rentabilittsvorteile generieren knnen.
Zusammenfassung
In den vorangegangenen Abschnitten haben Sie neben der festverzinslichen Anleihe einige
Varianten der traditionellen Kuponanleihe kennengelernt. Anleiheformen wie Zero Bonds
oder Floating Rate Notes, die ursprnglich auch als Finanzinnovationen bezeichnet wurden,
haben sich lngst am Kapitalmarkt etabliert und zhlen heute zu den Standardinstrumenten
der kapitalmarktorientierten Kreditfinanzierung. ber die genannten Instrumente hinaus
existieren in der Kapitalmarktpraxis weitere Anleihemodifikationen. Hierzu zhlen beispielsweise Anleihen mit einer gewinnabhngigen Verzinsung (Gewinnschuldverschreibungen), Anleihen mit unbegrenzter Laufzeit (ewige Anleihen) sowie Anleihen mit Umtauschrechten in Aktien (Wandel- und Optionsanleihen). Auf Wandel- und Optionsanleihen werden
wir im Kapitel zum Mezzanine-Kapital noch einmal eingehen.
Der Markt fr innovative Finanzierungsinstrumente ist sehr dynamisch. Im Interesse ihrer
Emittenten entwickeln Investmentbanken laufend neue Varianten der Anleihe, um auf vermutete oder reale Anlegerbedrfnisse zu reagieren. Mit der auch als Financial Engineering
bezeichneten Entwicklung von Finanzinnovationen wird das Ziel verfolgt, die Finanzierungskosten der Emittenten zu senken. Finanzinnovationen erweitern das Anlageuniversum,
so dass es fr Anleger leichter wird, eine ihren Anlagebedrfnissen entsprechende Anlageform zu finden. Wenn die Anlagemglichkeiten exakt den Anlegerinteressen entsprechen,
reduzieren sich die Renditeforderungen der Anleger und damit auch die Finanzierungskosten
des Emittenten. Daher kann die Entwicklung von Finanzinnovationen sowohl im Emittentenals auch im Anlegerinteresse liegen. Es gibt allerdings auch Finanzinnovationen, die den
Eindruck erzeugen, sie seien primr zu einem Zweck entstanden: To fool the investor! Anleger sollten daher keine Finanzinnovationen erwerben, deren Wirkungsmechanismus sie nicht
verstehen.
4.5 Kreditsurrogate
4.5
185
Kreditsurrogate
Unter finanzwirtschaftlichen Aspekten handelt es sich bei Leasing und Factoring um Alternativen zur Kreditfinanzierung. Daher werden diese beiden Finanzierungsinstrumente auch
als Kreditsurrogate bezeichnet. Das Lernziel von Kapitel 4.5 besteht darin, Leasing und Factoring kennenzulernen, die Funktionsweise dieser beiden Finanzierungsinstrumente zu verstehen und die Vorteilhaftigkeit von Leasing bzw. Factoring im Vergleich zur Kreditfinanzierung beurteilen zu knnen.
4.5.1
Leasing
Einem Unternehmen, das die Anschaffung von Vermgensgegenstnden plant, stehen verschiedene Formen der Eigen- bzw. Fremdfinanzierung zur Verfgung. Investitionsprojekte
dienen blicherweise dem Ziel, die betreffenden Vermgensgegenstnde fr die unternehmerische Geschftsttigkeit zu nutzen. Der Eigentumserwerb ist hierfr jedoch keine notwendige Voraussetzung. Auch das Leasing ermglicht die Nutzung von Vermgensgegenstnden.
Mit dem Leasing steht Unternehmen damit ein weiteres Finanzierungsinstrument zur Verfgung, das sich insbesondere als Alternative zum kreditfinanzierten Kauf anbietet.
Grundlagen
Leasing bezeichnet die Vermietung oder Verpachtung eines Objektes (Leasinggegenstand)
durch die Leasinggesellschaft (Leasinggeber) an den Leasingnehmer. Fr die berlassung
der Nutzungsrechte zahlt der Leasingnehmer regelmige Leasingraten, welche die Herstellungs- und Finanzierungskosten sowie die Gewinnmarge der Leasinggesellschaft abdecken.
Bereits anhand der Abgrenzung des Leasingbegriffs wird deutlich, dass zwischen Leasingvertrgen auf der einen Seite und Miet- bzw. Pachtvertrgen auf der anderen Seite verschiedene berschneidungen existieren. Da das Leasing rechtlich nicht eindeutig definiert ist,
werden Leasingvertrge blicherweise anhand ihrer wesentlichen Merkmale abgegrenzt.
Dabei dominiert in Theorie und Praxis eine relativ weite Begriffsauffassung, wobei insbesondere in der Leasingpraxis unterschiedliche Erscheinungsformen unter dem Leasingbegriff
subsumiert werden, die vom klassischen Mietvertrag bis zum verdeckten Ratenkauf reichen.
Differenziert man Leasingvertrge nach der Stellung des Leasinggebers zum Leasingobjekt,
wird zwischen direktem und indirektem Leasing unterschieden (siehe Abbildung 4.14). Als
direktes Leasing (Herstellerleasing) werden Leasingvertrge bezeichnet, bei denen der Hersteller des Leasinggegenstandes selbst als Leasinggeber auftritt, whrend beim indirekten
Leasing eine selbstndige Leasinggesellschaft als Leasinggeber fungiert. Das direkte Leasing
ist primr ein absatzpolitisches Instrument und hat praktisch nur eine geringe Bedeutung.
Hersteller, z. B. Automobilproduzenten, nutzen stattdessen eine Zwischenform zwischen
direktem und indirektem Leasing, indem sie die Absatzfinanzierung und -frderung durch
eigene Leasinggesellschaften betreiben. Beim indirekten Leasing steht dagegen die Finanzierungsfunktion der Leasinggesellschaft im Mittelpunkt. In diesem Fall fungieren Leasinggesellschaften als Finanzintermedire zwischen Leasingnehmer und Kapitalmarkt, den sie
zur Refinanzierung ihrer Geschftsttigkeit nutzen.
186
4 Kreditfinanzierung
Nach der Art des zur Nutzung berlassenen Leasinggegenstandes wird zwischen Konsumgter- und Investitionsgter-Leasing unterschieden, wobei Letzteres noch einmal in das
Immobilien- und das Mobilien-Leasing unterteilt wird. Beim Immobilien-Leasing werden
Gebude vermietet bzw. verpachtet, whrend es sich beim Mobilien-Leasing um die Vermietung von Kraftfahrzeugen, EDV-Anlagen oder anderer Broausstattung handelt.
Direktes Leasing
Indirektes Leasing
Konsumgter-Leasing
Investitionsgter-Leasing
Operate Leasing
Finanzierungsleasing
Sale-and-Lease-Back
Vollamortisationsvertrag
Teilamortisationsvertrag
Mit Bezug auf den Verpflichtungscharakter des Leasingvertrages wird zwischen Operate
Leasing, Financial Leasing (Finanzierungsleasing) und Sale-and-Lease-Back unterschieden.
Bei dem auch als unechtes Leasing bezeichneten Operate Leasing handelt es sich um kurzfristig kndbare Mietvertrge im Sinne des BGB (vgl. 535 ff. BGB). Zustzlich zu dem
vereinbarten Nutzungsrecht knnen zwischen Leasinggeber und -nehmer Serviceleistungen
vereinbart werden, wie z. B. die bernahme von Instandhaltungs- und Reparaturmanahmen
durch die Leasinggesellschaft. Das Investitionsrisiko trgt beim Operate Leasing der Leasinggeber, da der Leasingnehmer den Leasingvertrag relativ kurzfristig kndigen kann. Da
sich das Operate Leasing von einem typischen Mietvertrag nicht unterscheidet, ergeben sich
bei dieser Form des Leasings keine besonderen bilanziellen oder steuerrechtlichen Probleme.
Der Leasinggegenstand wird beim Leasinggeber bilanziert und ber die betriebsgewhnliche
Nutzungsdauer abgeschrieben. Beim Leasingnehmer werden die Leasingraten in der Finanzbuchhaltung als Aufwand bzw. steuerlich als Betriebsausgaben erfasst. Angesichts des miethnlichen Charakters werden wir Operate Leasing nicht vertiefen; die folgenden Ausfhrungen beziehen sich auf das Finanzierungsleasing, auch wenn nur der Begriff Leasing verwendet wird.
Eine weitere Variante ist das Sale-and-Lease-Back, bei dem ein Unternehmen einen Vermgensgegenstand an die Leasinggesellschaft verkauft und den Gegenstand umgehend von
dieser zurckmietet. Da die Finanzierung in diesem Fall durch Vermgensumschichtung
4.5 Kreditsurrogate
187
erfolgt, wird Sale-and-Lease-Back im Rahmen der Innenfinanzierung behandelt (siehe Kapitel 5.3.2).
Finanzierungsleasing
Als Finanzierungsleasing werden die Erscheinungsformen des Leasings bezeichnet, die eine
Alternative zum kreditfinanzierten Kauf darstellen. Charakteristisch fr das Finanzierungsleasing ist die Vereinbarung einer festen Grundmietzeit, innerhalb derer der Leasingvertrag
nicht gekndigt werden kann. In der Praxis wird blicherweise eine Grundmietzeit vereinbart, die zwischen 50 % und 75 % der betriebsgewhnlichen Nutzungsdauer betrgt. Aufgrund der festen Grundmietzeit liegt das Investitionsrisiko beim Finanzierungsleasing auf
Seiten des Leasingnehmers. Neben den laufenden Instandhaltungs- und Reparaturkosten
trgt der Leasingnehmer das Risiko, dass der Leasinggegenstand aufgrund des technischen
Fortschritts veraltet, dass der Gegenstand beschdigt bzw. zerstrt wird oder dass er aufgrund der Geschftsentwicklung nicht mehr bentigt wird.
Fr die Grundmietzeit werden beim Finanzierungsleasing konstante Leasingraten vereinbart,
deren Hhe davon abhngig ist, ob es sich um einen Voll- oder Teilamortisationsvertrag
handelt:
Bei einem Vollamortisationsvertrag amortisiert sich der Leasinggegenstand whrend der
Grundmietzeit, da die whrend der Grundmietzeit an den Leasinggeber zu zahlenden
Leasingraten die Anschaffungs-, Finanzierungs- und sonstigen Kosten einschlielich einer risikoabhngigen Gewinnmarge decken. Je krzer die Grundmietzeit ist, desto hher
sind ceteris paribus die Leasingraten.
Bei einem Teilamortisationsvertrag reichen die whrend der Grundmietzeit zu zahlenden
Leasingraten nicht zur Amortisation des Leasingobjektes aus. Fr den Leasinggeber besteht bei einem Teilamortisationsvertrag das Risiko, dass sich der Leasinggegenstand
auch nach Ablauf der Grundmietzeit nicht amortisiert. Um dieses Risiko abzusichern,
lassen sich Leasinggesellschaften blicherweise das Recht einrumen, dem Leasingnehmer am Ende der Grundmietzeit den Leasinggegenstand zu einem vorab festgelegten
Restwert anzudienen. Da der Restwerterls fr die Amortisation des Leasingobjektes erforderlich ist, muss ein umso hherer Restwert vereinbart werden, je niedriger die Leasingraten whrend der Grundmietzeit sind und umgekehrt.
188
4 Kreditfinanzierung
Unternehmen Auszahlungen, anhand derer beide Finanzierungsalternativen verglichen werden knnen. Fr den Vorteilhaftigkeitsvergleich zwischen Kreditfinanzierung und Leasing
ist neben den jeweiligen Auszahlungen die bilanzielle Behandlung des Leasings relevant,
durch welche die Hhe und zeitliche Struktur des Zahlungsstroms beeinflusst wird.
Leasingerlass
In der Praxis orientiert sich die handelsrechtliche Bilanzierung des Finanzierungsleasings an
der steuerrechtlichen Einstufung des Leasingvertrages. Basis fr die steuerliche Behandlung
ist der so genannte Leasingerlass des Bundesministeriums der Finanzen (BdF) von 1971, der
die Bilanzierung von Mobilien bei Vollamortisationsvertrgen regelt (Quelle: Leasingerlass
vom 19.04.1971, BStBl I 1971, S. 264). Der Leasingerlass konkretisiert das grundlegende
Urteil des Bundesfinanzhofs zur steuerrechtlichen Behandlung des Leasings von 1970 (Quelle: BFH Urteil vom 26.01.1970, IV R 144/66).
Nach dem Leasingerlass erfolgt die Bilanzierung von Leasingvertrgen ohne Optionsrecht
beim Leasinggeber, wenn die Grundmietzeit mindestens 40 % und hchstens 90 % der betriebsgewhnlichen Nutzungsdauer betrgt. Liegt die Grundmietzeit unter 40 % oder ber
90 % der betriebsgewhnlichen Nutzungsdauer, wird der Leasinggegenstand beim Leasingnehmer bilanziert. Enthlt der Leasingvertrag eine Kaufoption, muss zustzlich der Kaufpreis mindestens dem nach linearer Abschreibung ermittelten Restbuchwert entsprechen, um
den Vermgensgegenstand beim Leasingeber bilanzieren zu knnen. hnliches gilt fr Leasingvertrge mit Mietverlngerungsoption. In diesem Fall mssen die fr die Nutzung nach
Ablauf der Grundmietzeit zu zahlenden Raten mindestens den auf Basis des Restbuchwertes
ermittelten Wertverzehr decken. Leasinggegenstnde, die ausschlielich fr den Leasingnehmer beschafft oder hergestellt wurden (Spezial-Leasing), werden nach dem Leasingerlass
grundstzlich beim Leasingnehmer bilanziert, da dieser unabhngig vom Verhltnis zwi-
4.5 Kreditsurrogate
189
schen Grundmietzeit und betriebsgewhnlicher Nutzungsdauer als wirtschaftlicher Eigentmer des Vermgensgegenstandes gilt.
Ergnzt wird der Leasingerlass durch die Teilamortisationserlasse von 1975 und 1991 sowie
durch den Immobilienleasingerlass von 1972, die die Bilanzierung des Leasinggegenstandes
bei Teilamortisationsvertrgen bzw. beim Immobilienleasing regeln. Auch diese Erlasse
verfolgen den Zweck, dem Leasinggeber ein Mindestma an wirtschaftlichem Eigentum
zuzurechnen, wenn der Leasinggegenstand beim Leasinggeber bilanziert werden soll (Quellen: Teilamortisationserlass vom 22.12.1975, Betriebs-Berater, 31. Jg. 1976, S. 72 f. und
vom 23.12.1991, BStBl I, S. 13 sowie Immobilienerlass vom 21.03.1972, BStBl I 1972,
S. 188.).
blicherweise werden Finanzierungsleasingvertrge so gestaltet, dass die Bilanzierung beim
Leasinggeber erfolgt, damit der Leasingnehmer die Leasingraten steuerlich in vollem Umfang als Betriebsausgaben verrechnen kann. Erfolgt die Bilanzierung dagegen beim Leasingnehmer, so msste dieser die Leasingrate in ihren Zins- und Kostenanteil sowie in den Tilgungsanteil aufteilen. Als Betriebsausgaben knnte der Leasingnehmer in diesem Fall den
Zins- und Kostenanteil sowie die Abschreibungen auf den Leasinggegenstand ansetzen. Da
die Grundmietzeit beim Finanzierungsleasing in der Praxis blicherweise deutlich krzer als
die betriebsgewhnliche Nutzungsdauer ist, bersteigen die Leasingraten regelmig die
Summe aus Zins- und Kostenanteil sowie Abschreibungen. Wenn der Leasinggegenstand
beim Leasinggeber bilanziert wird, ergeben sich fr den Leasingnehmer daher relative Steuervorteile durch hhere Betriebsausgaben. In der Praxis orientiert sich die Gestaltung von
Leasingvertrgen daher meistens an den steuerrechtlichen Rahmenbedingungen, so dass der
Leasinggegenstand bilanziell dem Leasingeber zugerechnet werden kann.
Finanzwirtschaftliche Vorteilhaftigkeit
Wie bereits angesprochen, ist Leasing eine Alternative zur Kreditfinanzierung. Beide Finanzierungsformen ermglichen dem Unternehmen die Nutzung des geleasten bzw. erworbenen
Vermgensgegenstandes. In beiden Fllen entstehen fr das Unternehmen durch die Nutzung
sowie die Finanzierung des Gegenstandes Zahlungsverpflichtungen. Allerdings unterscheiden sich die beim Leasing zu leistenden Zahlungen von den Zins- und Tilgungszahlungen
einer Kreditfinanzierung. Die Unterschiede betreffen sowohl die Hhe der einzelnen Zahlungen als auch die zeitliche Struktur des Zahlungsstroms. Ein Vergleich der pro Periode (z. B.
jhrlich) entstehenden finanziellen Belastungen fhrt daher nicht zu sinnvollen Ergebnissen.
Fr den Vorteilhaftigkeitsvergleich zwischen Leasing und Kreditfinanzierung ist es vielmehr
erforderlich, die jeweiligen finanziellen Belastungen periodenbergreifend anhand der Barwerte beider Zahlungsreihen zu vergleichen. Anhand der Barwerte lsst sich ermitteln, welche der beiden Finanzierungsalternativen fr den Leasing- bzw. Kreditnehmer die insgesamt
geringeren finanziellen Belastungen aufweist. Um ein aussagefhiges Ergebnis zu erhalten,
sind die steuerlichen Auswirkungen bei diesem Vorteilhaftigkeitsvergleich unbedingt einzubeziehen.
Der Vorteilhaftigkeitsvergleich zwischen Leasing und Kreditfinanzierung ermglicht keine
allgemeingltige Aussage. Die finanzwirtschaftliche Vorteilhaftigkeit ist in entscheidendem
Mae von den jeweiligen Konditionen sowie von den unternehmensspezifischen Rahmenbe-
190
4 Kreditfinanzierung
dingungen (z. B. Finanzierungskonditionen oder Steuersatz) abhngig. Zu den Einflussfaktoren zhlen insbesondere:
die von der Leasinggesellschaft angebotenen Vertragskonditionen (z. B. Hhe der Leasingrate, Mietsonderzahlungen, Rechte nach Ablauf der Grundmietzeit),
die von der Bonitt des potenziellen Kreditnehmers abhngigen Kreditkonditionen (Zinssatz, Laufzeit, Sicherheiten),
das beim Kreditkauf verwendete Abschreibungsverfahren,
die Hhe des Ertragsteuersatzes sowie
die Hhe des fr den Barwertvergleich verwendeten Kalkulationszinssatzes.
Da die Vorteilhaftigkeit zwischen einer Kreditfinanzierung und dem Leasing von der konkreten Finanzierungssituation abhngig ist, mssen Unternehmen, die vor der Wahl zwischen
diesen beiden Finanzierungsalternativen stehen, in jedem Fall die monetre Vorteilhaftigkeit
anhand der Barwerte vergleichen. Grundstzlich lsst sich auch ein Vergleich zwischen Leasing und Eigenfinanzierung rechnen, auch wenn das in der Praxis eher selten vorkommt. In
diesem Fall sind die Finanzierungskosten des Eigenkapitals nach dem Opportunittskostenprinzip zu bestimmen, indem die beste alternative Verwendungsmglichkeit fr das infolge
der Leasingfinanzierung nicht bentigte Eigenkapital ermittelt wird.
4.5 Kreditsurrogate
191
4.5.2
Factoring
Das aus den USA stammende Konzept des Factorings hat zwischenzeitlich auch in Deutschland an Beliebtheit gewonnen. Factoring gehrt ebenso wie Leasing zu den Kreditsurrogaten
und bietet dem Kapital suchenden Unternehmen eine Alternative zur Kreditfinanzierung.
Grundlagen
Unter Factoring versteht man den laufenden Ankauf von Forderungen aus Lieferungen und
Leistungen durch eine Factoringgesellschaft. Factoringgesellschaften sind Finanzdienstleister
oder Kreditinstitute, die sich auf den Forderungsankauf spezialisiert haben. Zwischen der
Factoringgesellschaft (Factor) und dem Unternehmen (Klient) wird ein Vertrag geschlossen,
in dem sich die Factoringgesellschaft dazu verpflichtet, bestimmte Forderungen gegenber
den Kunden des Klienten (Drittschuldner) anzukaufen und bis zur Flligkeit zu bevorschussen (siehe Abbildung 4.15). Beim Verkauf der Forderungen tritt der Klient seine Forderun-
192
4 Kreditfinanzierung
gen nach 398 BGB an die Factoringgesellschaft ab. Durch die Bevorschussung der Forderungen gewhrt die Factoringgesellschaft einen Kredit. Wie bei jedem anderen Kredit muss
der Kreditgeber auch beim Factoring eine Kreditwrdigkeitsprfung sowie die laufende
Kreditberwachung vornehmen. Das Kreditrisiko wird dabei entscheidend durch die Bonitt
der Drittschuldner bestimmt. Daher prfen Factoringgesellschaften neben der Bonitt des
Klienten vor allem die Kreditwrdigkeit der Drittschuldner. Forderungen, die die Bonittsansprche der Factoringgesellschaft nicht erfllen, werden nicht angekauft.
Forderung
Zahlung
Factoringgesellschaft (Factor)
Factoringvertrag
Vorschuss
Kreditwrdigkeitsprfung
und Kreditberwachung
Kunden
(Drittschuldner)
Kaufvertrag
Lieferung auf Ziel Abtretungserklrung
Unternehmen
(Klient)
4.5 Kreditsurrogate
193
Finanzierungskosten
Durch die Bevorschussung der Forderungen gewhrt die Factoringgesellschaft dem Forderungsverkufer einen Kredit. Fr die Kreditgewhrung zahlt das Unternehmen Finanzierungskosten, die sich an marktblichen Zinsstzen fr Kontokorrentkredite orientieren. Bei
echtem Factoring erhhen sich die Kosten um eine Prmie fr die bernahme des Ausfallrisikos, die je nach Risiko der Drittschuldner bei ca. 0,8 % bis 2,5 % der Rechnungssumme
liegt. Weitere Kosten entstehen mit der bernahme von Debitorenbuchhaltung, Forderungsinkasso und Mahnwesen durch die Factoringgesellschaft. In Abhngigkeit vom Umfang der
bernommenen Dienstleistungen liegen diese Kosten bei ca. 0,5 % bis 2,5 %. Schlielich
berechnen Factoringgesellschaften blicherweise noch eine Gebhr fr die Bonittsprfung
der Drittschuldner (vgl. Deutscher Factoring-Verband 2011).
Forfaitierung
Eine Variante des Factorings ist die Forfaitierung, bei der Finanzdienstleister bzw. Kreditinstitute Forderungen, insbesondere aus Exportgeschften, ankaufen. Vergleichbar zum ech-
194
4 Kreditfinanzierung
ten Factoring werden die Forderungen ohne Rckgriffsmglichkeit auf den Forderungsverkufer angekauft. Im Unterschied zum Factoring, bei dem eine bestimmte Gruppe von Forderungen laufend angekauft wird, kauft der Forfaiteur einzelne Forderungen an. Angesichts
der fehlenden Rckgriffsmglichkeit kommen fr die Forfaitierung nur Forderungen erster
Bonitt in Frage. Ein weiterer Unterschied zum Factoring liegt darin, dass die Forfaitierung
keine Dienstleistungsfunktionen beinhaltet. Im Mittelpunkt stehen die Finanzierungs- und
die Kreditversicherungsfunktion. Durch die Forfaitierung flieen dem Exporteur die um die
Finanzierungskosten verminderten Exporterlse unverzglich nach Leistungserbringung zu,
auch wenn mit dem Importeur ein Zahlungsziel vereinbart wurde. Die Unsicherheit ber das
Bestehen der Forderung schliet der Forfaiteur dadurch aus, dass bei der Forfaitierung primr Wechselforderungen angekauft werden, die zudem durch eine Bankbrgschaft abgesichert sind.
4.5 Kreditsurrogate
195
Beispiel: Factoring
Nachfolgend finden Sie die vereinfachte Bilanz der Holzmller OHG, einem Wettbewerber
der Holzwurm GmbH. Wie Sie der Bilanz entnehmen knnen, hat das Unternehmen offene
Forderungen in Hhe von 4 Mio. Euro (siehe Abbildung 4.16). Das bilanzielle Eigenkapital
betrgt 1,5 Mio. Euro und die gesamten Verbindlichkeiten liegen bei 8 Mio. Euro. Der Anteil
des Eigenkapitals an der Bilanzsumme (Eigenkapitalquote) betrgt 12,5 %.
Aktiva ()
Passiva ()
Anlagevermgen
4.500.000
Eigenkapital
1.500.000
Sonstiges Umlaufvermgen
3.500.000
Bankverbindlichkeiten
4.500.000
4.000.000
3.500.000
Rckstellungen
2.500.000
Bilanzsumme
12.000.000
Bilanzsumme
12.000.000
Ausgehend von der in Abbildung 4.16 dargestellten Bilanz prft das Unternehmen den Verkauf von Forderungen an eine Factoringgesellschaft. Diese bietet an, laufend Forderungen
aus Lieferungen und Leistungen in einem Volumen von maximal 3 Mio. Euro anzukaufen,
196
4 Kreditfinanzierung
wobei die Factoringgesellschaft im Rahmen eines echten Factorings das Ausfallrisiko der
Forderungen bernimmt. An der bernahme weiterer Dienstleistungen durch die Factoringgesellschaft ist die Holzmller OHG nicht interessiert. Der von der Factoringgesellschaft in
Rechnung gestellte Zinssatz liegt bei 8,5 % zuzglich einer bonittsabhngigen Risikoprmie
in Hhe von 1,5 %. Die risikoadjustierten Finanzierungskosten des Factorings betragen also
10 %. Die durchschnittliche Laufzeit der Forderungen liegt bei 30 Tagen; die Factoringgesellschaft zahlt zum Ankaufszeitpunkt. Nachfolgend sind die bilanziellen Auswirkungen
des Factorings dargestellt (siehe Abbildung 4.17).
Aktiva ()
Passiva ()
Anlagevermgen
4.500.000
Eigenkapital
1.500.000
Sonstiges Umlaufvermgen
3.500.000
Bankverbindlichkeiten
4.500.000
1.000.000
3.500.000
Rckstellungen
2.500.000
Bilanzsumme
12.000.000
Sonstige Forderungen
300.000
Liquide Mittel
2.700.000
Bilanzsumme
12.000.000
Bei Ankauf von Forderungen im Volumen von 3 Mio. Euro zahlt die Factoringgesellschaft
zunchst 10 % der Forderungssumme auf ein Sperrkonto. Die Holzmller OHG erhlt diesen
Betrag, wenn ihre Kunden keine Rechnungskrzungen vornehmen. Ausgewiesen wird der
Sperrbetrag unter den sonstigen Forderungen. Den Hauptbetrag von 2,7 Mio. Euro berweist
die Factoringgesellschaft dem Unternehmen abzglich Zinsen in Hhe von 22.500 Euro
(Zinssatz von 10% bei einer Laufzeit von 30 Tagen). Aus Vereinfachungsgrnden abstrahieren wir in der bilanziellen Darstellung von den Zinszahlungen, so dass der vollstndige Betrag von 2,7 Mio. Euro in der Bilanz als Liquiditt ausgewiesen wird.
Aktiva ()
Passiva ()
Anlagevermgen
4.500.000
Sonstiges Umlaufvermgen
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen
Sonstige Forderungen
Bilanzsumme
Eigenkapital
1.500.000
3.500.000
Bankverbindlichkeiten
4.500.000
1.000.000
300.000
9.300.000
800.000
Rckstellungen
2.500.000
Bilanzsumme
9.300.000
4.6 Hybridkapital
197
Das Unternehmen kann die zustzliche Liquiditt dafr nutzen, eigene Verbindlichkeiten
zurckzufhren. Unter der realistischen Annahme, dass die Lieferantenverbindlichkeiten
hhere Finanzierungskosten verursachen als die Bankverbindlichkeiten, empfiehlt sich die
Bezahlung offener Lieferantenrechnungen. Die Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen reduzieren sich in diesem Fall auf 800.000 Euro und es kommt zu einer Verkrzung
der Bilanzsumme auf 9,3 Mio. Euro (siehe Abbildung 4.18). Durch die Tilgung der Lieferantenverbindlichkeiten hat die Holzmller OHG ihre Bilanzstruktur deutlich verbessert. Die
Eigenkapitalquote erhht sich von 12,5 % auf 16,1 %. Durch die in Relation zum Gesamtkapital verbesserte Eigenkapitalausstattung steigt die Kreditwrdigkeit des Unternehmens,
wodurch die Holzmller OHG zuknftigen Kreditspielraum gewinnt. Zusammenfassend
profitiert das Unternehmen von den Liquiditts- und Bilanzstrukturvorteilen des Leasings.
Den Vorteilen stehen die Kosten des Factorings gegenber. Fr die Bevorschussung der
Forderungen durch die Factoringgesellschaft entstehen risikoadjustierte Finanzierungskosten
in Hhe von 10 % zuzglich der Kosten fr die Bonittsprfung der Drittschuldner. Diese
Kosten sind mit den Finanzierungskosten zu vergleichen, die durch die Tilgung der Lieferantenverbindlichkeiten wegfallen. Die Vorteilhaftigkeit des Factorings hngt also in entscheidendem Mae von den Finanzierungskosten ab, die die eigenen Lieferanten der Holzmller
GmbH in Rechnung stellen. Darber hinaus sind weitere Finanzierungsalternativen in den
Vorteilhaftigkeitsvergleich einzubeziehen, z. B. die mgliche Tilgung der Lieferantenverbindlichkeiten zu Lasten des Kontokorrentkredites. In diesem Fall bestimmt sich die Vorteilhaftigkeit des Factorings im Vergleich zu den Finanzierungskonditionen fr den Bankkredit.
Wie Sie anhand des Beispiels gesehen haben, ist die Vorteilhaftigkeit des Factorings von der
konkreten Finanzierungssituation des Unternehmens abhngig. Fr das Factoring gibt es
daher ebenso wenig eine allgemeingltige Handlungsempfehlung wie fr das Leasing.
4.6
Hybridkapital
Aus den vorangegangenen Kapiteln ist Ihnen bereits bekannt, dass die Auenfinanzierung
nach der rechtlichen Stellung des Kapitalgebers in Eigen- bzw. Fremdkapital unterschieden
wird. Eigenkapitalgeber haben smtliche Eigentumsrechte, whrend Fremdkapitalgebern
ausschlielich Glubigerrechte zustehen. In rechtlicher Hinsicht stellen Eigen- und Fremdkapital dabei die Endpunkte im Spektrum der Finanzierungsformen dar. Zwischen diesen
beiden Endpunkten existieren weitere Finanzierungsinstrumente, die Eigentums- und Glubigerrechte in unterschiedlicher Weise kombinieren. Diese Zwischenformen werden als
Hybrid- oder Mezzanine-Kapital bezeichnet. Das Lernziel von Kapitel 4.6 lautet, die grundlegenden Merkmale des Mezzanine-Kapitals zu verstehen, diese Finanzierungsform gegenber Eigen- bzw. Fremdkapital abgrenzen zu knnen und einige hybride Finanzierungsinstrumente exemplarisch kennenzulernen.
198
4 Kreditfinanzierung
4.6.1
Grundlagen
Hybrid- bzw. Mezzanine-Kapital ist eine Form der Auenfinanzierung, die in der Systematik
der Finanzierungsinstrumente zwischen Eigen- und Fremdkapital steht (siehe Abbildung
4.19 sowie S. 33 ff.). Der auf die italienische Renaissance zurckgehende Begriff Mezzanine
stammt aus der Architektur und bezeichnet ein Zwischengeschoss, das zwischen zwei regulren Stockwerken liegt. In der Finanzierungstheorie und -praxis wird Mezzanine-Kapital als
Oberbegriff fr hybride Finanzierungsinstrumente verwendet, die Merkmale von Eigen- und
Fremdkapital kombinieren (vgl. Mller-Knel 2004, S. 13 ff.). Mezzanine-Kapital ist eine in
der Finanzierungspraxis entstandene Finanzierungsform, die in den letzten Jahren an Popularitt gewonnen hat. Vergleichsweise neu sind vor allem der Begriff des Mezzanine-Kapitals
sowie das mit dieser Finanzierungsform blicherweise verbundene strukturierte Finanzierungskonzept. Dagegen sind die unter diesem Begriff subsumierten Finanzierungsinstrumente mehrheitlich bereits seit Jahrzehnten bekannt.
Finanzierungsinstrumente
Auenfinanzierung
Eigenkapital
(Beteiligungsfinanzierung)
Gesellschaftereinlagen
GmbH-Anteile
Aktien
Hybridkapital
(mezzanine
Finanzierung)
Nachrangdarlehen
Wandelanleihen
Optionsanleihen
Genussrechte
Stille Beteiligungen
Innenfinanzierung
Fremdkapital
(Kreditfinanzierung)
Finanzierung
aus dem
Umsatzprozess
Finanzierung
aus
Vermgensumschichtung
Desinvestitionen
Reduzierung der
Kapitalbindung
Sale-and-LeaseBack
4.6 Hybridkapital
199
spracherechte bei der Unternehmensfhrung. Die Kapitalberlassung ist zeitlich blicherweise befristet, wobei die Laufzeiten bei fnf bis zehn Jahren liegen. Auch die feste Basisverzinsung, die gewhnlich in Form regelmiger Zinszahlungen geleistet wird, steht fr den
Fremdkapitalcharakter von Mezzanine-Kapital. Am Gewinn bzw. Verlust des Unternehmens
sind die Kapitalgeber dagegen meistens nur in begrenztem Umfang beteiligt. Schlielich
werden die auf das Mezzanine-Kapital zu leistenden (Zins-)Zahlungen steuerlich meistens
als Betriebsausgaben eingestuft, so dass die Kapitalnehmer die von der Kreditfinanzierung
bekannten Steuervorteile realisieren knnen.
Eigenkapital
Mezzanine-Kapital
Fremdkapital
Haftung mindestens in
Hhe der Einlage
(Miteigentmer)
Keine Haftung
(Glubigerstellung)
Geschftsfhrung
Informations- und
Kontrollrechte mglich
Keine Beteiligung an
Geschftsfhrung
Zeitliche
Verfgbarkeit
Unbefristete
Kapitalberlassung
Befristete
Kapitalberlassung
Befristete
Kapitalberlassung
Haftung
Besicherung
Keine Sicherheiten
Keine Sicherheiten
Kreditsicherheiten
Vermgensbeteiligung
Quotale Beteiligung an
der Wertsteigerung
Optionale Beteiligung
an Wertsteigerung
Anspruch auf
Nominalbetrag
Erfolgsbeteiligung
Teilhabe am Gewinn
bzw. Verlust
Erfolgsunabhngige
Verzinsung
Liquidittsbelastung
Erfolgsabhngige
Belastung nur bei
Gewinnerzielung
Steuerbelastung
Besteuerung des
Gewinns
200
4 Kreditfinanzierung
Risiko-Rendite-Profil
Wie bereits erlutert, ist Mezzanine-Kapital eine heterogene Finanzierungsform, unter der
eine Vielzahl unterschiedlicher Finanzierungsinstrumente subsumiert wird. Das RisikoRendite-Profil hybrider Finanzierungsinstrumente deckt das gesamte Spektrum zwischen
Fremd- und Eigenkapital ab (siehe Abbildung 4.21).
Rendite
Reines Eigenkapital
Vorzugsaktien
Eigenkapital
Wandelschuldverschreibungen
MezzanineKapital
Optionsanleihen
Nachrangige Darlehen
Hochverzinsliche Anleihen
Reines Fremdkapital
Fremdkapital
Risiko
Abbildung 4.21: Risiko-Rendite-Profil von Finanzierungsinstrumenten
Am linken Ende der Kapitalmarktgeraden findet sich reines Fremdkapital, das grundstzlich
ein niedriges Risiko bei geringer Renditeerwartung aufweist. Durch Hinzufgen eigenkapitalbezogener Merkmale erhhen mezzanine Finanzierungsinstrumente schrittweise sowohl
das Risiko als auch die erwartete Rendite. Am weitesten rechts liegt schlielich reines Eigenkapital, das durch eine hohe Renditeerwartung bei ebenfalls hohem Risiko charakterisiert
ist.
4.6 Hybridkapital
201
Fremdkapitalnahe
Instrumente
(Debt Mezzanine)
Eigenkapitalnahe
Instrumente
(Equity Mezzanine)
Privatplatzierungsinstrumente
(Private Mezzanine)
Nachrangdarlehen,
Typische stille
Beteiligungen
Genussrechte,
Atypische stille
Beteiligungen
Kapitalmarktinstrumente
(Public Mezzanine)
Wandelschuldverschreibungen,
Optionsanleihen
Genussscheine
4.6.2
Mezzanine Finanzierungsinstrumente
Nach der Systematisierung von Mezzanine-Kapital werden im Folgenden einige grundlegende mezzanine Finanzierungsinstrumente erlutert. Angesichts ihrer Heterogenitt existieren
zwischen den einzelnen Instrumenten teilweise deutliche Unterschiede. Darber hinaus knnen sich auch mezzanine Finanzierungsinstrumente gleichen Typs unterscheiden, da sich
Mezzanine-Kapital mehrheitlich durch flexible Gestaltungsformen auszeichnet. Vor diesem
Hintergrund orientieren sich die folgenden Ausfhrungen jeweils an typisierten Beispielen
(siehe auch Abbildung 4.23 auf S. 204).
202
4 Kreditfinanzierung
Nachrangdarlehen
Nachrangdarlehen sind eine der am hufigsten genutzten Formen von Mezzanine-Kapital. Es
handelt sich um unverbriefte und nicht besicherte Darlehen, deren Rckzahlungsanspruch im
Insolvenzfall nachrangig gegenber erstrangigem Fremdkapital ist. In Abgrenzung zu erstrangigem Fremdkapital (Senior Debt) werden nachrangige Darlehen auch als Junior bzw.
Subordinated Debt bezeichnet. Neben dem nachrangigen Anspruch auf Rckzahlung des
berlassenen Darlehensbetrages hat der Kapitalgeber einen Verzinsungsanspruch. Die Verzinsung nachrangiger Darlehen liegt ber der Verzinsung vorrangigen Fremdkapitals, da sie
angesichts des hheren Ausfallrisikos eine Risikoprmie enthlt. Eine Gewinnbeteiligung in
Form einer erfolgsabhngigen Verzinsung ist mglich; eine Verlustbeteiligung erfolgt in der
Regel nicht.
Eine Variante des Nachrangdarlehens sind nachrangige Anleihen. Ebenso wie bei festverzinslichen Anleihen (siehe S. 161 ff.) sind die Glubigerrechte in einem Wertpapier verbrieft.
Damit sind auch Nachranganleihen an der Brse handelbar. Im Insolvenzfall ist der Rckzahlungsanspruch gegenber smtlichen anderen Verbindlichen nachgeordnet, so dass nachrangige Anleihen materiell den Nachrangdarlehen hneln. Angesichts ihrer Brsenfhigkeit
ermglichen Nachranganleihen allerdings hhere Finanzierungsvolumina. Banken nutzen
nachrangige Anleihen, da diese aufsichtsrechtlich dem Eigenkapital zugerechnet werden.
Optionsanleihen
Optionsanleihen sind festverzinsliche Wertpapiere (siehe S. 161 ff.), die ein Glubigerrecht
(Fremdkapital) verbriefen und zustzlich mit einem Optionsrecht zum Bezug von Aktien
(Eigenkapital) ausgestattet sind. Die Ausbung des Optionsrechts erfolgt zu den in den
Emissionsbedingungen festgelegten Konditionen (Bezugsverhltnis, Bezugsfrist und Bezugspreis). Voraussetzung fr die Emission einer Optionsanleihe ist eine bedingte Kapitalerhhung des Emittenten (siehe S. 112 f.). Das in der Anleihe verbriefte Glubigerrecht und
damit der Tilgungsanspruch des Kapitalgebers bleiben unabhngig von einer Ausbung des
Optionsrechts bis zum Laufzeitende erhalten. Allerdings knnen das Glubigerrecht und das
in einem Optionsschein verbriefte Optionsrecht blicherweise voneinander getrennt und
einzeln an der Brse gehandelt werden. Das Optionsrecht bietet die Mglichkeit, Eigenkapital auf Termin zu beziehen, wodurch der Kapitalgeber mit vergleichsweise geringem Kapitaleinsatz an der zuknftigen Wertsteigerung des Unternehmens partizipieren kann. Angesichts der mit dem Optionsrecht verbundenen Vorteile liegt die Verzinsung von Optionsanleihen regelmig unter der Rendite festverzinslicher Anleihen mit vergleichbarem Risiko.
Wandelschuldverschreibungen
Auch bei Wandelschuldverschreibungen handelt es sich um festverzinsliche Wertpapiere, die
ein Glubigerrecht (Fremdkapital) verbriefen und mit einem Umtauschrecht zum Bezug von
Aktien (Eigenkapital) ausgestattet sind. Im Unterschied zur Optionsanleihe erlischt das
Glubigerrecht jedoch, wenn der Kapitalgeber sein Umtauschrecht wahrnimmt. Die jeweiligen Umtauschkonditionen (Umtauschverhltnis, Umtauschfrist und Zuzahlung) sind in den
Emissionsbedingungen festgelegt. Auch fr die Emission einer Wandelschuldverschreibung
bedarf es einer bedingten Kapitalerhhung des Emittenten. Sofern das Wandlungsrecht nicht
4.6 Hybridkapital
203
ausgebt wird, werden die vereinbarten Zinszahlungen whrend der Laufzeit geleistet, bevor
die Anleihe am Laufzeitende getilgt wird. Die Wandelschuldverschreibung ermglicht ebenfalls eine Partizipation des Kapitalgebers an der Unternehmenswertsteigerung, so dass blicherweise auch Wandelschuldverschreibungen eine geringere Rendite als risikoquivalente
festverzinsliche Anleihen aufweisen.
Stille Beteiligungen
Im Vergleich zu anderen mezzaninen Finanzierungsinstrumenten zeichnen sich stille Beteiligungen durch eine strkere Orientierung an eigenkapitalbezogenen Merkmalen aus (vgl.
230 ff. HGB). Bei einer stillen Beteiligung bzw. einer stillen Gesellschaft beteiligt sich
der Kapitalgeber am Eigenkapital des Unternehmens, wobei die Beteiligung lediglich im
Innenverhltnis gilt. Gegenber Dritten (z. B. Glubigern) tritt der Kapitalgeber grundstzlich nicht in Erscheinung. Eine Ausnahme gilt lediglich fr die stille Beteiligung an einer
Aktiengesellschaft, die als Unternehmensvertrag (vgl. 292 AktG) gilt und somit der Zustimmung der Hauptversammlung bedarf und in das Handelsregister einzutragen ist (vgl.
293, 294 AktG). Das Innenverhltnis zwischen Kapitalgeber und -nehmer ist schuldrechtlich
geprgt; der Kapitalgeber erhlt jedoch bestimmte Eigentumsrechte, wie z. B. Informationsund Kontrollrechte. Als Entgelt fr die Kapitalberlassung wird der Kapitalgeber typischerweise am Gewinn des Unternehmens beteiligt. blich ist auch eine auf die Hhe der Kapitaleinlage begrenzte Verlustbeteiligung, die allerdings ausgeschlossen werden kann. Neben der
laufenden Vergtung hat der Kapitalgeber bei Ausscheiden aus der Gesellschaft einen Anspruch auf Kapitalrckzahlung. Dieser Anspruch bezieht sich bei einer typischen stillen
Gesellschaft auf Rckzahlung der nominellen Kapitaleinlage, whrend sich der Rckzahlungsanspruch bei einer atypischen stillen Gesellschaft auf die Kapitaleinlage zuzglich einer
Beteiligung am Vermgenszuwachs richtet.
204
4 Kreditfinanzierung
Nachrangdarlehen
Options- bzw.
Wandelanleihe
Genussrecht
bzw. -schein
Stille
Beteiligung
Nein
Nach Umtausch
bzw. Wandlung
Nein
Ja
Ja, sofern
Rangrcktritt
Ja
Ja
Nein, aber
Rangrcktritt
Nein, aber
Rangrcktritt
Nein
Nein
blicherweise Ja
(a) Grds. Ja
(b) Ja
Vergtung des
Kapitalgebers
Feste und
variable
Verzinsung
Verzinsung
plus
Umtauschrecht
Verzinsung
plus Gewinnbeteiligung
Verzinsung
plus Gewinnbeteiligung
Renditeerwartung
ca. 9-17%
ca. 10-15%
ca. 12-20%
ca. 15-20%
607-610 BGB
221 AktG
Nicht geregelt
230-236 HGB
Kriterien
Bilanzielles
Eigenkapital
Wirtschaftliches
Eigenkapital
Haftung im
Insolvenzfall
Verlustbeteiligung
Gesetzliche
Regelungen
4.6.3
4.6 Hybridkapital
205
ausreicht, ermglicht Mezzanine-Kapital dadurch eine Finanzierung unter Bezug auf die
zuknftigen Geschftsaussichten.
Nachteile von Mezzanine-Kapital resultieren ebenfalls aus dem hybriden Charakter dieser
Finanzierungsform:
Unter Rentabilittsaspekten sind die relativ hohen Finanzierungskosten zu nennen. Zur
Kompensation des hheren Risikos fordern die Kapitalgeber im Vergleich zu Fremdkapitalgebern eine hhere Rendite. Diese Renditeerwartungen knnen allerdings nur von Unternehmen erfllt werden, die ber ein hohes Erfolgspotenzial verfgen.
Die zeitliche Befristung von Mezzanine-Kapital kann ebenfalls ein Nachteil sein. Bereits
bei Kapitalaufnahme muss dem Kapitalnehmer bewusst sein, dass Mezzanine-Kapital eine temporre Finanzierungslsung fr eine bestimmte Phase im Entwicklungsprozess des
Unternehmens ist. Am Laufzeitende wird Mezzanine-Kapital von anderen Finanzierungsinstrumenten abgelst.
Schlielich verursacht die Inanspruchnahme von Mezzanine-Kapital Transaktionskosten,
die ber denjenigen von Fremdkapital liegen. Die vergleichsweise hohen Transaktionskosten entstehen zum einen durch den komplexen Vergabeprozess, den Kapitalnehmer
angesichts des Risikos durchlaufen mssen. Zum anderen sind die Gestaltung des Finanzierungsvertrages sowie die laufende berwachung der Finanzierungsbeziehung ebenfalls relativ aufwendig.
Einsatzmglichkeiten
Auch wenn Mezzanine-Kapital keine universelle Finanzierungsform ist, existieren unterschiedliche Finanzierungssituationen, die fr den Einsatz mezzaniner Finanzierungsinstrumente geeignet sind (vgl. Natusch 2007, S. 59 ff.). Typische Einsatzfelder bieten Wachstumsunternehmen mit ihrem hohen Kapitalbedarf. Bei erfolgreicher Umsetzung ihrer Wachstumsstrategien bieten diese Unternehmen attraktive Renditechancen; das Unternehmensrisiko
ist allerdings relativ hoch. Der Kapitalbedarf von Wachstumsunternehmen entspricht damit
genau der fr mezzanine Finanzierungsinstrumente typischen Risiko-Rendite-Position. Angesichts der gezielten Risikobernahme sowie der bedarfsgerechten Zahlungsstruktur ist
Mezzanine-Kapital eine fr die Alimentierung von Wachstumsstrategien geeignete Finanzierungsform.
Weitere Anlsse fr den Einsatz von Mezzanine-Kapital sind der teilweise Ersatz von Eigenoder Fremdkapital im Rahmen von Rekapitalisierungen. Auch Unternehmen in einer operativen Restrukturierungsphase sind fr den Einsatz von Mezzanine-Kapital geeignet. Schlielich knnen mezzanine Finanzierungsinstrumente bei nderungen in der Eigentmerstruktur
genutzt werden, z. B. bei kreditfinanzierten Unternehmensbernahmen (Leveraged Buyouts
bzw. Management Buyouts), beim Rckzug von der Brse (Going Private) oder im Vorfeld
von Brsengngen (Going Public). In den diesen Finanzierungssituationen werden hybride
Finanzierungsinstrumente blicherweise gemeinsam mit Eigen- und Fremdkapital in strukturierten Finanzierungskonzepten eingesetzt.
206
4 Kreditfinanzierung
Aktiva
Passiva
Anlagevermgen
Umlaufvermgen
Eigenkapital
(20 bis 30%)
Gesellschaftereinlagen bzw.
Gezeichnetes Kapital
Einbehaltene Gewinne
Mezzanine-Kapital
(10 bis 20%)
Nachrangdarlehen
Wandel- und Optionsanleihen
Genussrechte
Fremdkapital
(50 bis 60%)
Langfristige Darlehen
Langfristige Rckstellungen
Lieferantenverbindlichkeiten
Kurzfristige Bankkredite
Im Ergebnis ist Mezzanine-Kapital kein Ersatz, sondern eine Ergnzung der klassischen
Finanzierungsformen (siehe Abbildung 4.24). Das entscheidende Argument fr die Nutzung
von Mezzanine-Kapital ist vielfach die Kombination der durch den Eigenkapitalcharakter
bedingten Bonittsvorteile mit den aus dem Fremdkapitalcharakter resultierenden Steuervorteilen. Unter Risiko-Rendite-Aspekten leistet dabei jedes einzelne Instrument vom Eigenkapital ber Mezzanine-Kapital bis zum Fremdkapital seinen individuellen Beitrag zur
Optimierung der unternehmerischen Finanzierungsstruktur.
4.7
Die Fragen und Aufgaben dienen zur selbstndigen Wiederholung des in diesem Kapitel
behandelten Stoffes. Sie ergnzen die Ausfhrungen und Beispiele des vorliegenden Kapitels
und bieten Ihnen gleichzeitig die Mglichkeit, Ihre Kenntnisse des behandelten Stoffes zu
berprfen.
4.7.1
Verstndnisfragen
Die folgenden Fragen beziehen sich auf Kapitel 4. Nachdem Sie das Kapitel durchgearbeitet
haben, sollten Sie in der Lage sein, die Fragen zu beantworten. In Zweifelsfllen finden Sie
Hinweise auf die Antworten zu den nachfolgenden Fragen im Text der Unterkapitel, in denen das betreffende Thema behandelt wird.
1. Erlutern Sie die wesentlichen Charakteristika der Kreditfinanzierung!
2. Welche Bedeutung haben Informationsasymmetrien fr die Glubigerbeziehung zwischen Kreditgeber und -nehmer?
3. Was versteht man unter der Kreditwrdigkeit und wie wird diese beurteilt?
207
208
4.7.2
4 Kreditfinanzierung
bungsaufgaben
Die nachfolgenden bungsaufgaben beziehen sich auf die in Kapitel 4 behandelten Finanzierungsinstrumente. Sie lassen sich mit Hilfe der in den einzelnen Unterkapiteln vorgestellten
und erluterten Formeln lsen. Eine PDF-Datei mit den Ergebnissen der Aufgaben kann von
der Homepage des Oldenbourg-Verlages (www.oldenbourg-verlag.de) heruntergeladen werden.
209
Angebot 2
Angebot 3
6,5%
7%
6,4%
7 Jahre
6 Jahre
6 Jahre
Auszahlung ()
240.000
250.000
250.000
Rckzahlung ()
250.000
250.000
275.000
Ermitteln Sie die Effektivverzinsung der drei Darlehensvarianten und erlutern Sie, fr welches Darlehen sich Claudio Fabrigio entscheiden soll!
9,5 %,
96 %
100 %
5 Jahre
210
4 Kreditfinanzierung
c) Gehen Sie davon aus, dass der durchschnittliche Marktzinssatz am Kapitalmarkt fr Anleihen mit einer Laufzeit von fnf Jahren bei 10 % liegt. Wie hoch ist der rechnerische
Kurswert der Anleihe der Kreolia AG?
d) Aus welchen Grnden knnen die Konditionen der Kreolia-Anleihe von den durchschnittlichen Marktkonditionen abweichen?
8% p. a.
Dienstleistungsgebhr:
Kreditversicherung:
a) Wie hoch sind die jhrlichen Kosten des Factorings? Erlutern Sie die einzelnen Bestandteile des Factoring-Angebotes!
b) Durch die Inanspruchnahme des Factorings kann die SchnKreativ GmbH zwei Mitarbeiter einsparen, fr die jeweils Personalkosten in Hhe von 85.000 anfallen. Darber hinaus knnen 20.000 an sonstigen Kosten eingespart werden. Ist der Abschluss des Factoringvertrages fr die SchnKreativ GbmH sinnvoll?
211
Zum anderen kann das Unternehmen die Maschine ber eine Leasinggesellschaft mieten.
Der Leasingvertrag hat eine Grundmietzeit von vier Jahren. Die jhrliche Leasingrate betrgt
29 % des Anschaffungspreises, wobei im ersten Jahr zustzlich eine Sonderzahlung von 6 %
des Anschaffungspreises fllig wird. Im fnften und sechsten Jahr (d. h. nach Ablauf der
Grundmietzeit) kann die Keks GmbH & Co. KG die Maschine fr eine Anschlussmiete von
16.000 Euro p. a. nutzen.
Die Keks GmbH & Co. KG verwendet fr die Vorteilhaftigkeitsbeurteilung ihrer Projekte
einen Kalkulationszinssatz von 10 % (vor Steuern). Der durchschnittliche Ertragsteuersatz
des Unternehmens liegt bei 35 %. Die Zahlungen fr den Kredit sind ebenso wie die Leasingraten jeweils am Jahresende fllig.
a) Ermitteln Sie die Auszahlungen beider Finanzierungsalternativen und berechnen Sie die
Liquidittsbelastung pro Jahr (vor Steuern)!
b) Berechnen Sie die steuerlichen Auswirkungen (Steuervorteile), die durch die steuerlich
abzugsfhigen Betriebsausgaben bei beiden Alternativen entstehen. Gehen Sie davon aus,
dass die Steuervorteile im Jahr ihres Entstehens genutzt werden knnen!
c) Ermitteln Sie den Barwert (Kapitalwert) beider Finanzierungsalternativen unter Bercksichtigung von Steuern!