Pauta Banco de Preguntas

Unidad II.
1.

Presupuesto de Capital y Tcnicas para Evaluar Presupuesto de

Capital

1. Suponga que una empresa est considerando un gasto de $1.6 millones para
desarrollar una mina de carbn. La mina producir un flujo de efectivo neto de $10
millones al final del ao 1. Posteriormente al final del ao 2, se debern gastar $10
millones para restaurar el terreno y dejarlo en condiciones originales. Si el costo
del capital es del 10%:
a) De acuerdo al criterio del VAN, Aceptara el proyecto de la mina de carbn?
Respuesta
= 1.6 +

10
10
+
= 0.77
(1 + 0.1) (1 + 0.1)!

De acuerdo al criterio del VPN el proyecto se rechaza.

b) Por qu aplicar el criterio de la TIR resultara inadecuado en este proyecto?

Respuesta
Porque si dicho criterio se aplica existirn tasas internas de rendimiento mltiples.
Matemticamente, las TIR mltiples son resultado de la regla de los signos de
descartes, segn la cual cada vez que los flujos de caja cambian de signos se
produce una nueva raz para la solucin del problema. Para el ejemplo
anterior,
los signos de los flujos de caja cambian dos veces. La tasa de rendimiento interno
es aquella que provoca que el valor descontado de los flujos de caja sea igual a
cero.
De conformidad con esto, resolvemos la siguiente ecuacin para la TIR:

1,600
10,000
10,000
VPN = 0 =
+
+
,
0
1
+ IRR
(1 +(1IRR
) ) +(110000
+ IRR. ) 2
0 = 1,600(1 +(1IRR
) 2 ) 10,000
+ IRR
Esta es evidentemente una ecuacin de segundo grado y posee dos races. Tiene la
forma general:

ax 2 + bx + c = 0

Y se puede resolver mediante la ecuacin de segundo grado:

x=

b b 2 4ac
2a

Por lo tanto, en el caso de nuestro ejemplo, las races son:

10,000 10,000 2 4(1,600)(10,000)

(1 + IRR) = x =
2(1,600)

(1 + IRR) =

10,000 6,000
3,200

IRR = 25%
IRR = 400%

Tasas internas de retornos mltiples

2. En la tabla de abajo se enumeran las estimaciones de flujo de caja de cuatro

proyectos, cada uno con una duracin de cinco aos. Puesto que son
recprocamente excluyentes, uno de ellos maximiza el precio de las acciones de la
empresa; dicho de otro modo, hay uno solo que maximiza el patrimonio de los
accionistas. Suponga que los cuatro proyectos son igualmente riesgosos. La tasa de
descuento es del 10%.

Ao

Flujos de caja
C

Factor valor presente al 10

%


0
1
2
3
4
5

-1000
100
900
100
-100
-400

-1000
0
0
300
700
1300

-1000
100
200
300
400
1250

-1000
200
300
500
500
600

1000
0,909
0,826
0,751
0,683
0,621

Determine qu proyecto maximiza el precio de las acciones de la empresa, dicho de

otro modo, determine que proyecto maximiza el patrimonio de los accionistas
utilizado:
a)
b)
c)
d)

El Mtodo de Amortizacin
La Tasa de Rendimiento Contable
El Valor Presente Neto
La Tasa Interna de Rendimiento

Respuesta
a) El Mtodo de Amortizacin
El mtodo de amortizacin se refiere simplemente a la cantidad de aos
necesarios
para recuperar el desembolso de caja inicial del proyecto. Los periodos de
amortizacin de los cuatro proyectos son:
Proyecto
Proyecto
Proyecto
Proyecto

A
B
C
D

2
4
4
3

aos
aos
aos
aos

Si la administracin observase estrictamente el mtodo de amortizacin,

escogera
el proyecto A, que tiene el periodo de amortizacin ms breve
b) La Tasa de Rendimiento Contable (TRC)
La tasa de rendimiento contable es la utilidad promedio despus de impuestos
dividida por el desembolso inicial de caja. Por ejemplo, suponiendo, para mayor
comodidad, que las cifras de la tabla son utilidades contables, la utilidad
promedio
despus de impuestos (UPDI) correspondiente al proyecto A es:

1000 + 100 + 900 + 100 100 400

TRC =
= 80
5

Y la TRC es:
=

Las TCR correspondientes a los cuatro proyectos son:

Proyecto
Proyecto
Proyecto
Proyecto

A
B
C
D

ARR
ARR
ARR
ARR

=
=
=
=

- 8%
26%
25%
22%

Si estuvisemos empleando la tcnica de la TCR, escogeramos el proyecto B

como el mejor.

c) El Valor Presente Neto (VPN)

Los VPN de los cuatro proyectos son:
Proyecto A

NPV = -407.30

Proyecto B

NPV =

510.70

Proyecto C

NPV =

530.75

Proyecto D

NPV =

519.20

Si estos proyectos fuesen independientes, en lugar de mutuamente excluyentes,

rechazaramos A y aceptaramos B, C y D. Dado que son mutuamente excluyentes,
seleccionamos el que posee el mayor VPN, es decir, el proyecto C. El NPV de un
proyecto es exactamente lo mismo que el aumento del patrimonio de los accionistas.
Este hecho hace de l la regla correcta de decisin para los efectos de elaborar el
presupuesto de capital.
d) La Tasa Interna de Rendimiento (TIR)
Las TIR de los cuatro proyectos son:
Proyecto A

TIR =

Proyecto B
Proyecto C
Proyecto D

TIR = 20.9%
TIR = 22.8%
TIR = 25.4%

Si empleamos el criterio de la IRR y los proyectos son independientes, aceptamos

todo proyecto cuya IRR sea superior al costo de oportunidad del capital, que es de


10%. Por lo tanto, aceptaramos los proyectos B, C y D. Sin embargo, dado que estos
proyectos son recprocamente excluyentes, la norma de la TIR nos
lleva a aceptar el
proyecto D como el mejor.
3. La empresa QQ est considerando reemplazar una tecnologia que hace chocolates
por una con un diseo nuevo que incrementar las utilidades antes que la
depreciacin desde $20000 anual a $60000 anual. La tecnologia nueva tendr un
costo de $120000 y tendr una vida estimada de ocho aos, sin valor de rescate.
Los impuestos son de un 20%, y la tasa de descuento de QQ es de 10%. La
tecnologia vieja ha sido depreciada completamente y no tiene un valor de residual.
Debera la tecnologia vieja ser reemplazada por la nueva? (Use el criterio del
VAN).

Respuesta
tem

Ao1

Ao 2

Ao 3

Ao 4

Ao 5

Ao 6

Ao 7

Ao 8

Ingresos

40000

40000

40000

40000

40000

40000

40000

40000

(Depreciacin)

-15000

-15000

-15000

-15000

-15000

-15000

-15000

-15000

UAI

25000

25000

25000

25000

25000

25000

25000

25000

Impuestos

-5000

-5000

-5000

-5000

-5000

-5000

-5000

-5000

UDI

20000

20000

20000

20000

20000

20000

20000

20000

15000

15000

15000

15000

15000

15000

15000

15000

35000

35000

35000

35000

35000

35000

35000

35000

Inversin

Ao 0

-120000

Depreciacin
Flujo de Caja
Neto

-120000

VAN = $ 66722,42

4. Explique otro defecto de la TIR, distinto al de las tasa internas de rendimiento

mltiple.
Respuesta
Defecto de la TIR: Prestar o Endeudarse?


Puesto que no todos los flujos de caja tienen la propiedad de que el VAN disminuya
a medida que el tipo de inters aumenta, con el siguiente ejemplo veremos otro
defecto de la TIR;
Consideremos los Proyectos X e Y;
Proyecto
TIR en % VAN al 10%
I
I
0

-1000

+1500

+50

+364

+1000

-1500

+50

-364

Como podemos apreciar cada proyecto tiene una TIR del 50%, es decir:
Para el proyecto X tenemos:

1000 +

1500
=0
1,5

Para el proyecto Y tenemos:

+ 1000

1500
=0
1,5

y,

Si considerramos como criterio de decisin la TIR, significara que los proyectos son
igualmente atractivos, lo que claramente nos conducira a un error.
En el caso del proyecto X, donde inicialmente estamos pagando 1000$, estamos
prestando dinero al 50% en el caso Y, donde inicialmente estamos recibiendo 1000$
estamos tomando dinero al 50%. Cuando prestamos dinero, deseamos una alta tasa
de rentabilidad; cuando nos endeudamos deseamos una tasa de rentabilidad baja.
Obviamente, el criterio de la TIR, como se ha indicado anteriormente, no funciona en
este caso; tenemos que buscar una TIR menor que el costo de oportunidad del capital.

2.

Tpicos Avanzados de Presupuesto de Capital (Opcional)

1. Proyectos con distintas duraciones

A continuacin estudiaremos los mtodos ocupados para evaluar proyectos
mutuamente excluyentes con diferentes tiempos de duracin (diferentes vidas).
Empezamos demostrando la tcnica correcta. Esta usa el VPN asumiendo que los
proyectos son repetitivos infinitamente a igual escala (igual tamao). Un buen
ejemplo de proyecto repetitivo es la tala de rboles. Despus de la tala, una
superficie idntica es replanteada y el proyecto comienza nuevamente a igual
escala.
1.1 Una tcnica
duraciones

VPN

para

evaluacin

de

proyectos

con

diferentes

Considere los flujos de caja estimados para dos proyectos que se muestra
en la tabla 1.1. Si el costo de oportunidad del capital es 10 %, el VPN para los
proyectos ser:

VPN PROYECTO A = 0.41

VPN PROYECTO B = 0.50
TABLA 1.1. PROYECTOS CON DIFERENTES VIDAS

Aos
Proyecto A
Proyecto B
0
-10
-10
1
6
4
2
6
4
3
4.75
Por ms que tengan sentido que los proyectos puedan ser replicados a igual
escala, el proyecto A debera ser superior al proyecto B porque ste recupera ms
rpido el flujo de caja. Para comparar proyectos con diferentes duraciones,
calculamos el VPN para un flujo infinito de repeticiones de igual escala.
Permitamos que el

VPN ( N , )

sea el

VPN de N proyectos con VPN (N ) de

infinitas replicaciones. Esto es exactamente lo mismo que se pagara la anualidad al

principio del primer perodo y al final de todos los N aos desde que empez.
El

VPN de la anualidad es:

VPN ( N , ) = VPN ( N ) +

Sea,

VPN ( N ) VPN ( N )
+
+!
(1 + k ) N
(1 + k ) 2 N

Ecuacin 1.1

1
=U
(1 + k ) N

Luego tenemos;

VPN ( N , ) = VPN ( N ) [1 + U + U 2 + ! + U n ]
Multiplicando ambos lados por

Ecuacin 1.2

U [VPN ( N , )] = VPN ( N ) [U + U 2 + ! + U n + U n+1 ]

Ecuacin 1.3

Ahora restando la Ecuacin 1.2 menos la Ecuacin 1.3, tenemos:

VPN ( N , ) U NPV ( N , ) = NPV ( N ) [1 U n+1 ]

Y reordenando nos queda:

VPN ( N ) [1 U n+1 ]
VPN ( N , ) =
[1 U ]
Y tomando el limite como el numero de replicaciones,

VPN ( N )
1

Lim NPV ( N , ) =
= VPN ( N )
N
n
[1 U ]
1 1
(1 + k )

n , aproximado a infinito:

Y finalmente obtenemos:

(1 + k ) N
VPN ( N , ) = VPN ( N )

(1 + k ) 1
Adems, el

Ecuacin 1.4

VPN de un proyecto replicado infinitamente es el mismo que el

valor de la riqueza de los accionistas. Este es el valor presente de un flujo entero

de proyecto. En nuestro ejemplo, el valor de dos aos del proyecto A, replicado a
escala constante es:

(1 + 0.10) 2
VPN (2, ) = VPN (2) =

2
(1 + .010) 1
1.21
VPN (2, ) = ($0.41)
0.21
VPN (2, ) = $2.36
Y para el proyecto B de tres aos tenemos;

(1 + 0.10) 3
VPN (3, ) = VPN (3)

3
(1.10) 1
1.33
VPN (3, ) = ($0.50)
0.33
VPN (3, ) = $2.02
Por lo tanto, podramos elegir aceptar el proyecto A sobre el proyecto B porque
cuando los flujos de cajas son ajustados para proyectos con diferentes duraciones,
A proporciona la mayor riqueza.


Otra manera de comparar los Proyectos, se obtiene de la multiplicacin de los

VPN de los proyectos replicados infinitamente ( VPN ( N , ) ), por el costo de

oportunidad de capital ( k ), a esta tcnica se le denomina, valor equivalente anual
( VEA[ N , ] ):

k (1 + k ) N
VEA[ N , ] = k VPN ( N , ) = VPN ( N )

N
(1 + k ) 1

Ecuacin 1.5

Esta regla para tomar decisiones es equivalente a la estipulada en la ecuacin 1.4

siempre y cuando los proyectos que se van a comparar tengan igual riesgo.
Si ellos tienen diferente riesgo, el Valor equivalente anual no debera usarse. Por
ejemplo, suponga que estbamos considerando dos proyectos con el mismo VPN ,
como el proyecto A en el ejemplo previo, pero que tienen diferentes riesgos. El clculo
del

VPN ( N , ) nos

dir que proyecto con el mayor riesgo contribuye menos al valor de

una compaa porque tendr un menor

VPN ( N , )

VPN ( N , ) .

An,

cuando el menor

del proyecto ms riesgoso es multiplicado por un mayor costo de

oportunidad ajustado a los riesgos,

k , con esto es posible llegar a una conclusin

opuesta.
2. El Problema de la Duracin1
Hemos visto cuando los proyectos tienen diferentes duraciones, la regla simple de VPN cuando
no se usa correctamente puede conducir a decisiones incorrectas.
El uso correcto del VPN simple depende de si se puede determinar si un
proyecto est razonablemente replicable. Si este es el nico y no puede ser
repetido, el VPN simple calcula el incremento de la riqueza de los accionistas de una
sola empresa. Si el proyecto es replicable (y lo son muchos proyectos en la
realidad) el VPN (N, ) entrega un cambio en el valor de la compaa desde una
estrategia de repeticiones a escala constante cada N aos. Pero Por qu esta
replica a escala constante es un criterio correcto de decisin para proyectos
repetidos? Por qu esto maximiza el VPN de la riqueza de los accionistas cuando
una simple comparacin de VPN o el uso de la TIR no lo hacen?
Un interesante tipo de problema que destaca las diferencias entre el VPN simple,
el VPN con replicacin infinita a escala constante y la TIR, es la determinacin de
una vida ptima o duracin de un proyecto. Por ejemplo, cundo deberan crecer
los rboles para ser talados?.

2.1Usando el VPN Simple para resolver el problema de duracin

Aqu nos referimos al tiempo optimo que maximiza el VPN, la TIR y el VPN con replicacin infinita a escala constante


Consideremos como ejemplo el crecimiento de los rboles (tala de un bosque).
Permitamos

que los ingresos,

rboles a tiempo

Re vt 2,

puedan ser obtenidos desde la tala de

t , esto se representa por la siguiente expresin:

Re vt = 10,000 1 + t.
Con respecto al costo inicial del proyecto
costo de oportunidad del capital ser de
(Figura 1.1).

Ecuacin 2.1.1

c , Supongamos que es $ 15.000 y el

un

5% compuesto continuamente3

La Figura 1.1 muestra un grfico de los ingresos en funcin del tiempo.

Como podemos apreciar el eje vertical esta en escala logartmica, funcin que se
incrementa geomtricamente. Los intereses compuestos aparecen como lneas
rectas.
El VPN Simple con intereses compuestos continuamente y con ingresos que
son funcin del tiempo es:

VPN = Re vt e k t c

Ecuacin 2.1.2

FIGURA 2.1. EL PROBLEMA DE DURACIN PARA LA TALA DE ARBOLES

Por lo tanto, para encontrar el tiempo de tala que maximiza el VPN simple
del proyecto con una duracin de t aos, tomamos la primera derivada del VPN
(Ecuacin 2.2) con respecto a

t e igualamos a cero.

2
3

Esto indica que los ingresos son funcin del tiempo (en el ejemplo, el tiempo en que se talaran los arboles)
Ver apndice 1

d Re vt k t
dVPN
= k Re vt e k t +
e =0
dt
dt
Y despejando el costo de capital del proyecto

d Re vt
dt

k=
Re vt

k nos queda:

Ecuacin 2.1.3

La Ecuacin 2.3 muestra que la

tasa marginal de retorno de los ingresos

d Re vt
MRI =
/[Re vt ] es igual al costo de oportunidad del capital
dt

k.

Grficamente, este es un punto de tangencia entre la lnea recta, que tiene una
inclinacin de 5% y la funcin ingreso. Como se mostr en la Figura 1.1.La
tangencia ocurre en t = 9 aos .
Lo anterior puede obtenerse matemticamente usando la funcin ingreso.
Recordemos que el ingreso en funcin del tiempo es:

Re vt = 10,000 (1 + t )1 2
Y la derivada con respecto a t (ingreso marginal) nos queda:

d Re vt 1
= (10,000) (1 + t ) 1 2
dt
2
Y la tasa marginal de retorno es:

d Re vt
dt 5,000 (1 + t ) 1 2
1

=
=
12
Re vt
2 (1 + t )
10,000 (1 + t )
Igualando la tasa marginal de retorno con el costo de oportunidad de capital,

1
= 0.05
2(1 + t )

k , obtenemos:

t = 9 aos

Es decir, en 9 aos se maximiza el VPN Simple del proyecto, o dicho de otro modo la
Duracin ptima del proyecto es 9 aos. En el ejemplo, se deberan talar los rboles en 9 aos

Para maximizar el VPN del proyecto, es decir:

VPN = 10000 (1 + 9) 2 e (0.05)9 15000 = 5163.57

2.2 Usando el TIR para resolver el problema de duracin

Ahora vamos a comparar el VPN simple con el tiempo de tala que maximiza el
TIR del proyecto. Recordemos que el TIR es la tasa que hace que el VPN de un
proyecto sea igual a cero. Matemticamente tenemos:

VPN = 0 = Re vt e (TIR ) t c
Despejando

Ecuacin 2.2.1

c y tomando el logaritmo natural, tenemos:

In Re vt (TIR) t = In c

Y resolviendo para el TIR tenemos:

1 Re vt
TIR = In
t
c

Ecuacin 2.2.2

Sustituyendo en la funcin de ingreso, obtenemos:

1 10,000 (1 + t ) 2
TIR = In

t
15,000

Si probamos valores distintos de

Ecuacin 2.2.3

t , la vida del proyecto que maximiza el TIR al

valor del 9.98% es 4 aos. Para encontrar este resultado

grficamente,
observemos la Figura 1.1, es decir cuando la TIR es 9.98% la lnea recta intercepta
en

ln c

ln c ,

(en

t = 0 , si el logaritmo natural del Valor presente del ingreso es igual a

luego el VPN del proyecto es cero). Este es un argumento frecuente en que la

regla TIR da la mejor solucin al problema simple de duracin. Sin embargo, esto es
incorrecto porque la regla TIR supone implcitamente que los fondos entregados por
el proyecto pueden continuamente se reinvertidos en proyectos con escala de
expansin proporcional. Esto significa que si partimos de con una inversin de
c = 15000 , luego de 4 aos, podramos reinvertir:

15000 e (TIR)t = 22359

Ecuacin 2.2.4


As sucesivamente en montos cada vez crecientes Tan pronto como la TIR sea
mayor que el costo de oportunidad de capital (5 % en nuestro ejemplo), el valor
presente de una replicacin infinita de flujos que crecen en forma proporcional es
infinita, lo que es absurdo.
2.3 Usando el VPN con replicacin a escala constante
La formulacin correcta del problema de duracin ptima, supone que el
proyecto puede ser replicado indefinidamente a escala constante. En el ejemplo de
tala de rboles esto es equivalente a asumir que una vez que los rboles son
talados, es replantada la misma superficie tal como al comienzo del proyecto,
nuevamente a escala constante. Si el proyecto est reformulado con una escala
constante de repeticin, el VPN de un flujo infinito de proyectos es:

VPN = c + (Re vt c)e k t + (Re vt c)e 2 k t + ....

Ecuacin 2.3.1

Lo que se transforma en4

VPN = c +

Re vt c
ekt 1

Ecuacin 2.3.2

Para maximizar, derivamos el VPN con respecto

t (la vida del proyecto) e

igualamos a cero, es decir:

dNPV d
=
c + (Re vt c) (e k t 1)1 = 0
dt
dt

Despejando tenemos5:

d Re vt k (revt c)
=
dt
1 e k t

Ecuacin 2.3.3

Usando los datos del ejemplo, obtenemos:

1

2
10,000 (1 + t ) 15,000 0.05
5,000

=
1
0.05t
1 e
(1 + t ) 2

La duracin ptima es aproximadamente 4.6 aos. Esta respuesta se

encuentra entre la solucin por duracin simple con la regla VPN (9 aos) y la

4
5

Ver apndice 2
Ver apndice 3


de replicacin proporcionalmente incrementando la escala usando la regla TIR
(4 aos).
Para obtener el VPN con replicacin constante a escala reemplazamos la
duracin optima ( t

= 4.6 aos ) en la Ecuacin

2.3.2, es decir:

10000 (1 + 4.6) 2 15000

VPN = 15000 +
= 18504.71
0.054.6
e
1

2.3.1 Comparacin de las tres tcnicas para resolver el problema de

duracin
Dados los datos del problema de tala de rboles y recordando que los tres
proyectos tienen la misma escala porque cada uno requiere un gasto de $15000.
Sin embargo sus duraciones varan entre 4 y 9 aos. Una pregunta importante es:
Cunto podras pagar la desarrollar la operacin forestal, asumiendo que talaste
despus de t aos, luego replantaste, replicando el proyecto a escala constante
cada t aos por siempre, y que el valor monetario de tu tiempo es 5 %? La
respuesta es $18505. Este es un valor comn para una operacin forestal porque
representa el valor presente de un flujo de caja provisto por una operacin dentro
de un futuro indefinido. Este es el valor presente de una estrategia de tala de
rboles cada 4.6 aos.
2.4 Apndice
2.4.1 Apndice 1
El valor Futuro para un rendimiento de

k con q capitalizaciones en un tiempo t

es:

k
Ft = P0 1 +
q

qt

Ecuacin 2.4.1.1

Si hacemos un cambio de variables de la forma:

q
q t = k t
k
Y reemplazamos en la Ecuacin 2.4.1.1, nos queda:
q

Ft = P0 1 +
q

k t

Ecuacin 2.4.1.2

Ahora si definimos

q
y lo reemplazamos en la Ecuacin 2.4.1.2, obtenemos:
k

1
Ft = P0 1 +

k t

Ecuacin 2.4.1.3

Como podemos apreciar, cuando q (el periodo de capitalizacin) crece, tambin crece. Por
lo tanto si tomamos el lmite cuando tiende a infinito ( Lim ), obtenemos:

1
Lim 1 + = e

Ecuacin 2.4.1.4

Y si reemplazamos el resultado 2.4.1.4 en 2.4.1.3 el valor futuro se transforma en:

Ft = P0 e k t

Ecuacin 2.4.1.5

Y el valor presente es:

P0 = Ft e k t

Ecuacin 2.4.1.6

Este resultado es anlogo al primer termino del lado derecho de la Ecuacin 2.1.2
2.4.2 Apndice 2
El VPN con replicacin constante a escala es:

VPN = c + (Re vt c)e k t + (Re vt c)e 2 k t + ....

S

U = e k t

Ecuacin 4.2.2.1

La expresin 4.2.2.1 se transforma en:

VPN = c + (Re vt c)U + (Re vt c)U 2 + .... + (Re vt c)U n

Ahora si multiplicamos 4.2.2.2 por

Ecuacin 4.2.2.2

U obtenemos:

U VPN = c U + (Re vt c)U 2 + .... + (Re vt c)U n +1

Y si restamos (4.2.2.2 4.2.2.3) nos queda:

VPN U VPN = c + c U + (Re vt c)U (Re vt c)U n +1

Reordenando trminos:

VPN [1 U ] = c[1 U ] + (Re vt c)U (Re vt c)U n +1

Ecuacin 4.2.2.3

VPN =

c[1 U ] (Re vt c)U (Re vt c)U n +1

+

[1 U ]
[1 U ]
[1 U ]

Reemplazando

U = e k t

en 4.2.2.4 tenemos:

n +1

( )
]

(Re vt c)e k t (Re vt c) e k t

VPN = c +
+
1 e k t
1 e k t

Ecuacin 4.2.2.4

Y ordenando trminos:

(Re vt c)e k t
(Re vt c)
VPN = c +
+
k t
1 e
1 e k t e nk t + k t

Si aplicamos el lmite cuando

Ecuacin 4.2.2.5

n tiende a infinito la expresin 4.2.2.5 se transforma en:

(Re vt c)e k t
(Re vt c)
Lim VPN = c +
+ Lim

k
t
k t
nk t + k t
n
n
1 e
1 e e

Como podemos apreciar el segundo trmino del lado derecho de la Ecuacin 4.2.2.5
es cero, as finalmente obtenemos:

VPN = c +

(Re vt c)

ekt 1

2.4.3 Apndice 3
Si maximizamos

VPN = c +

(Re vt c)
con respecto a t , obtenemos:
ekt 1

dVPN d Re vt k t
=
(e 1) 1 + [(Re vt c)] (1) (e k t 1) 2 k e k t = 0
dt
dt
Reordenando nos queda:

d Re vt k t
(e 1) 1 = [(Re vt c)] (e k t 1) 2 k e k t
dt

d Re vt
= [(Re vt c)] (e k t 1) 1 k e k t
dt

d Re vt k [Re vt c] e k t
=
dt
(e k t 1)

d Re vt
k [Re vt c]
= k t
dt
(e 1) e k t


Finalmente obtenemos:

d Re vt k [Re vt c ]
=
dt
1 e k t

Unidad III.
1. Valoracin de Bonos y de Acciones Ordinarias

1. Un bono del tesoro a 10 aos es emitido con un valor nominal de $1000 y un

pago de intereses de $60 por ao. Si la rentabilidad de mercado aumenta a
corto plazo despus de que el bono del tesoro haya sido emitido.
a) Qu ocurre con el tipo de inters del cupn del bono?
b) Qu ocurre con el precio del bono?
c) Qu ocurre con el rendimiento hasta el vencimiento del bono?
Respuesta
a) No hay cambio.
b) El precio cae.
c) El rendimiento sube.

2. Un bono con un tipo de inters del cupn del 8%, se vende a un precio del
97%. el rendimiento hasta el vencimiento del bono es mayor o menor que el
8%?
Respuesta
Ms del 8%.

3. Verdadero o Falso?
a) Todas las acciones con una misma clase de riesgo equivalente tienen un
precio que ofrece la misma rentabilidad esperada.
b) El valor de una accin es el valor actual de los dividendos futuros de la
accin.


Respuesta
a) Verdadero
b) Verdadero.

4. Responda brevemente la siguiente afirmacin:

Usted dice que el precio de las acciones es igual al valor actual de los
dividendos futuros? Eso es una locura Todos los inversores que conozco
buscan ganancias de capital.
Respuesta
Los inversores que compran acciones pueden conseguir sus rentabilidades a
travs de ganancias de capital o de dividendos. Sin embargo, el precio futuro de
la accin siempre depende de los dividendos subsecuentes. No existe
inconsistencia.
5. Se espera que la empresa X pague dividendos al final del ao de $10 y que sus
acciones se vendan despus del dividendo a $110. Si el tanto de capitalizacin
de mercado es del 10%, Cul es el precio actual de la accin?
Respuesta
! =

10 + 110
= 109,09
1,10

6. La empresa ABC no reinvierte ningn beneficio y se espera que genere una

corriente constante de dividendos de $5 por accin. Si el precio actual de la
accin es de $40, Cul es el tanto de capitalizacin de mercado?
Respuesta
=

5
= 0,125
40

7. Se espera que los dividendos por accin de la empresa Z crezcan

indefinidamente al 5% anual. Si el dividendo del prximo ao es de $10 y el
tanto de capitalizacin de mercado es del 8%, Cul es el precio actual de la
accin?
Respuesta

P! =

!"
!,!"!!,!"

= $333,33

8. La empresa ZZ es igual a la empresa Z excepto en un aspecto: su crecimiento

parara a partir del ao 4. A partir del ao 5 repartir todos sus beneficios en
forma de dividendos. Cul es el precio de la accin de ZZ? Asuma que el BPA
(ratio entre los dividendos y los beneficios por accin) del prximo ao es de
$15.

Respuesta
Para 5 aos, las ganancias crecern hasta $18,23 por accin. El precio previsto
por accin para el ao 4 es (18,23/0,08)=$227,91.
!"

! = !,!" +

!",!"
!,!"

!!,!"
!,!"

!!,!"
!,!"

!!",!"
!,!" !

= $203,05

9. Si la empresa Z (vea pregunta 7) fuese a distribuir todos sus beneficios, podra

mantener una corriente constante de dividendos de $15 por accin. Cunto
est pagando el mercado por las oportunidades de crecimiento por accin? (en
otras palabras, se pide calcular el VAOC, es decir, el Valor Actual de las
Oportunidades de Crecimiento de la Accin).

Respuesta
Slo debemos reemplazar la informacin relevante en la siguiente frmula:
P! =

!"#!
!

+ VAOC

(15/0.08) + VAOC = 333,33

VAOC = $145,83

10. Considere tres inversores:

a) El Sr. AA invierte por un ao.
b) La Sra. BB invierte por dos aos.


c) La seorita CCC invierte por tres aos.
Cada uno invierte en la empresa Z de la pregunta 7. Demuestre que cada uno
espera ganar un tipo de inters del 8% anual.

Respuesta

Los dividendos estimados de Z y el crecimiento de los precios son los

siguientes:
DIVIDENDO
PRECIO

AO 1
10
350

AO 2
10,50
367,50

AO 3
11,03
385,88

Calculo de los tipos de intereses esperados:

Desde el Ao 0 hasta el Ao 1: [10 + (350 333,33)/333,33)]

= 0,08

Desde el Ao 1 hasta el Ao 2: [10,50 + (367,50 350)/350)]

= 0,08

Desde el Ao 2 hasta el Ao 3: [11,03 + (385,88 367,5)/367,5)]

= 0,08

La Sra. BB espera obtener el 8% en cada uno de los dos primeros aos. La

seorita CCC espera obtener el 8% en cada uno de los tres primeros aos.

11. Suponga que una empresa emite dos bonos con idntica tasa cupn y madurez.
Uno de los bonos es rescatable, pero el otro no. Cul de los dos se vender a
un precio mayor?
Respuesta

El bono que no es rescatable se vender a mayor precio. El recate de bonos

implica una posibilidad para la empresa de cubrirse frente a la baja de tasa de
inters de mercado, lo que provoca una valorizacin mayor del bono y por lo
mismo de su deuda. De esta manera la empresa, en una fecha y monto
estipulados en el contrato de bono, recomprar los bonos emitidos si ve
que existe la posibilidad de que estos se sigan valorizando.
Para que los compradores de bonos acepten esta condicin, que evidentemente
puede perjudicarlos, exigirn un premio por riesgo de rescate, el que se ver
reflejado en el precio menor del bono (o equivalentemente en mayores
retornos) en el momento de la compra.

12. Un bono recin emitido, con cupones pagados semianualmente, madura en 10

aos. La tasa cupn es de 7% y el valor de cartula es 1000. Si puede ser
rescatado a los 5 aos a un precio de 860 y el retorno a la madurez (TIR) es
5%.
a) Cul es el rendimiento hasta el rescate de hacerse este efectivo?
b) Si la tasa de inters de mercado baja a 3% en el cuarto ao y la empresa
sospecha que se mantendr durante los prximos 6 aos. Rescatar o no los
bonos en el 5 ao?

Respuesta

a) De acuerdo a la informacin, obtenemos:

P=

35
35
1035
+
+ ... +
= 813,07
1,05 (1,05)2
(1,05)20

813,07 =

b)

P=

35
35
895
+
+ ... +

r = 4,7686%
2
1 + r (1 + r)
(1 + r)10

Valor de bono en ao 5 si la tasa se mantiene en 5%:

35
35
1035
+
+ ... +
= 884,17
1,05 (1,05) 2
(1,05)10

El valor de bono en ao 5 si la tasa se mantiene en 3%

P=

35
35
1035
+
+ ... +
= 1.042,65
1,03 (1,03) 2
(1,03)10

La empresa si ejercer la opcin de rescate, pues el valor de la deuda es mucho

mayor que
el presupuestado en un comienzo. En otras palabras, la empresa
podra estar endeudada a una tasa de 3%, mientras que el bono lo obliga a
endeudarse a una tasa de 5%.


13. Evale el siguiente cuadro para un bono emitido con tasa cupn de 9% y al
cual le restan 10 aos hasta su madurez. El bono se vende a 750 (asuma valor
par = 1000). Los tenedores de estos papeles creen que la empresa ser lo
suficientemente solvente como para servir los cupones, sin embargo creen que
slo podrn obtener un 70% del valor par pues tienen presunciones de una
posible quiebra de la empresa en un mediano plazo.

Rendimiento esperado a
madurez

Rendimiento establecido a
madurez

Pago de cupn

45

45

Nmero de perodos
Semianuales

20

20

Pago final

700

1000

Precio

750

750

a) Calcule el retorno a la madurez establecida en el contrato de bono. Calcule el

retorno a la madurez esperado por los inversionistas.
b) Si un proyecto de inversin con el mismo nivel de riesgo que los bonos ofrece
un retorno de 6,25%, Qu preferirn los Inversionistas, invertir en bonos o en
el proyecto?
c) Cul es el retorno esperado a la madurez de los bonos si los inversionistas
esperan un pago final de slo 600? Cambia su respuesta en b) para este caso?
d) Suponga que existe un bono del gobierno con las mismas caractersticas del
corporativo, pero cuyo precio es 825,Cul es el premio por riesgo (en tasa)
que la empresa ofrece para que sus bonos sean atractivos?

Respuesta

a) Retorno establecido (ofrecido):

750 =

45
45
1045
+
+ ... +

r = 6,82845%
2
1 + r (1 + r)
(1 + r) 20

Retorno esperado:

750 =

b)

45
45
745
+
+ ... +

r = 5,81514%
2
1 + r (1 + r)
(1 + r) 20

Si un proyecto ofrece un 6,25% de rentabilidad con el mismo riesgo que los

bonos, los tenedores de bono. debieran preferir el proyecto, cuyo retorno
supera al esperado por los bonos para un mismo nivel de riesgo.
Debe tenerse en cuenta, sin embargo, que aunque el proyecto ofrezca un
retorno superior al esperado por los bonos, los inversionistas pueden creer en
un retorno menor para el proyecto dependiendo de sus creencias
subjetivas. As, si el retorno esperado por los inversionistas en el proyecto fuese
5%, evidentemente preferiran los bonos.

c) De acuerdo a la informacin, obtenemos:

750 =

45
45
645
+
+ ... +

r = 5,42160%
1 + r (1 + r) 2
(1 + r) 20

Por lo tanto la respuesta para b) no cambia. Se sigue prefiriendo el proyecto.

45
45
1045
+
+ ... +

rg = 6,02937%
1 + r (1 + r) 2
(1 + r) 20
d) De acuerdo a los datos, tenemos:
825 =

Recordemos que el retorno que ofrece el bono de la empresa es:

re = 6,82845%
Por lo tanto el premio ofrecido en tasa (TIR) por la empresa es:

re rg = 0,79908%
14. Considere un bono con tasa cupn de 8%, precio de 953,1, tres aos hasta
madurez y con perodos de pago anual para los cupones y el principal. Las tasas
de inters en los prximos 3 aos sern con certeza: R1=8%, R2=10% y
R3=12%. Calcule el rendimiento a la madurez (TIR) y la tasa real compuesta
del bono.
Respuesta

De acuerdo a la informacin, obtenemos:

80
80
1080
+
+
TIR = 9,88200%
2
1 + r (1 + r)
(1 + r)3
Calculo de la Tasa Real Compuesta:

953,1 =

FLUJO FUTURO

PRIMER
CUPN
T1

SEGUNDO
CUPN
T2

TERCER
CUPN
T3

VALOR
PAR
T3

TOTAL

98,56

89,6

80

1000

1268,16

98,56
896
80 80 1080
t0 t1 r2=10% t2 r3=12% t3
PRECIO BONO
FLUJO FUTURO

953,1
1268,16


TASA REAL
COMPUESTA

9,98797%

La tasa real compuesta se obtuvo a despejando r en la siguiente ecuacin

953,1 (1 + r)3 = 1268,16

15. Complete la siguiente tabla para bonos cero cupn, todos con valor par de
1000.

PRECIO

MADUREZ(AOS)

400

20

500

20

500

10

400

TIR%

10

10

10

8
8

Respuesta

Bsicamente para este ejercicio debemos usar slo una frmula, la que nos
permite despejar las tres variables segn sea el caso, es decir:

Precio =

Valor Par
(1 + r)t


Con r = TIR; t = nmero de perodos a la madurez (en este caso aos); valor
par = 1000.

PRECIO

MADUREZ (AOS)

TIR %

400

20

4,6880%

500

20

3,5264%

500

10

7,1703%

385,54

10

10

463,19

10

400

11,9059