Академический Документы
Профессиональный Документы
Культура Документы
Unidad II.
1.
1. Suponga que una empresa est considerando un gasto de $1.6 millones para
desarrollar una mina de carbn. La mina producir un flujo de efectivo neto de $10
millones al final del ao 1. Posteriormente al final del ao 2, se debern gastar $10
millones para restaurar el terreno y dejarlo en condiciones originales. Si el costo
del capital es del 10%:
a) De acuerdo al criterio del VAN, Aceptara el proyecto de la mina de carbn?
Respuesta
= 1.6 +
10
10
+
= 0.77
(1 + 0.1) (1 + 0.1)!
Respuesta
Porque si dicho criterio se aplica existirn tasas internas de rendimiento mltiples.
Matemticamente, las TIR mltiples son resultado de la regla de los signos de
descartes, segn la cual cada vez que los flujos de caja cambian de signos se
produce una nueva raz para la solucin del problema. Para el ejemplo
anterior,
los signos de los flujos de caja cambian dos veces. La tasa de rendimiento interno
es aquella que provoca que el valor descontado de los flujos de caja sea igual a
cero.
De conformidad con esto, resolvemos la siguiente ecuacin para la TIR:
1,600
10,000
10,000
VPN = 0 =
+
+
,
0
1
+ IRR
(1 +(1IRR
) ) +(110000
+ IRR. ) 2
0 = 1,600(1 +(1IRR
) 2 ) 10,000
+ IRR
Esta es evidentemente una ecuacin de segundo grado y posee dos races. Tiene la
forma general:
ax 2 + bx + c = 0
x=
b b 2 4ac
2a
(1 + IRR) =
10,000 6,000
3,200
IRR = 25%
IRR = 400%
Ao
Flujos de caja
C
0
1
2
3
4
5
-1000
100
900
100
-100
-400
-1000
0
0
300
700
1300
-1000
100
200
300
400
1250
-1000
200
300
500
500
600
1000
0,909
0,826
0,751
0,683
0,621
El Mtodo de Amortizacin
La Tasa de Rendimiento Contable
El Valor Presente Neto
La Tasa Interna de Rendimiento
Respuesta
a) El Mtodo de Amortizacin
El mtodo de amortizacin se refiere simplemente a la cantidad de aos
necesarios
para recuperar el desembolso de caja inicial del proyecto. Los periodos de
amortizacin de los cuatro proyectos son:
Proyecto
Proyecto
Proyecto
Proyecto
A
B
C
D
2
4
4
3
aos
aos
aos
aos
Y la TRC es:
=
A
B
C
D
ARR
ARR
ARR
ARR
=
=
=
=
- 8%
26%
25%
22%
NPV = -407.30
Proyecto B
NPV =
510.70
Proyecto C
NPV =
530.75
Proyecto D
NPV =
519.20
TIR =
Proyecto B
Proyecto C
Proyecto D
TIR = 20.9%
TIR = 22.8%
TIR = 25.4%
10%. Por lo tanto, aceptaramos los proyectos B, C y D. Sin embargo, dado que estos
proyectos son recprocamente excluyentes, la norma de la TIR nos
lleva a aceptar el
proyecto D como el mejor.
3. La empresa QQ est considerando reemplazar una tecnologia que hace chocolates
por una con un diseo nuevo que incrementar las utilidades antes que la
depreciacin desde $20000 anual a $60000 anual. La tecnologia nueva tendr un
costo de $120000 y tendr una vida estimada de ocho aos, sin valor de rescate.
Los impuestos son de un 20%, y la tasa de descuento de QQ es de 10%. La
tecnologia vieja ha sido depreciada completamente y no tiene un valor de residual.
Debera la tecnologia vieja ser reemplazada por la nueva? (Use el criterio del
VAN).
Respuesta
tem
Ao1
Ao 2
Ao 3
Ao 4
Ao 5
Ao 6
Ao 7
Ao 8
Ingresos
40000
40000
40000
40000
40000
40000
40000
40000
(Depreciacin)
-15000
-15000
-15000
-15000
-15000
-15000
-15000
-15000
UAI
25000
25000
25000
25000
25000
25000
25000
25000
Impuestos
-5000
-5000
-5000
-5000
-5000
-5000
-5000
-5000
UDI
20000
20000
20000
20000
20000
20000
20000
20000
15000
15000
15000
15000
15000
15000
15000
15000
35000
35000
35000
35000
35000
35000
35000
35000
Inversin
Ao 0
-120000
Depreciacin
Flujo de Caja
Neto
-120000
VAN = $ 66722,42
Puesto que no todos los flujos de caja tienen la propiedad de que el VAN disminuya
a medida que el tipo de inters aumenta, con el siguiente ejemplo veremos otro
defecto de la TIR;
Consideremos los Proyectos X e Y;
Proyecto
TIR en % VAN al 10%
I
I
0
-1000
+1500
+50
+364
+1000
-1500
+50
-364
Como podemos apreciar cada proyecto tiene una TIR del 50%, es decir:
Para el proyecto X tenemos:
1000 +
1500
=0
1,5
+ 1000
1500
=0
1,5
y,
Si considerramos como criterio de decisin la TIR, significara que los proyectos son
igualmente atractivos, lo que claramente nos conducira a un error.
En el caso del proyecto X, donde inicialmente estamos pagando 1000$, estamos
prestando dinero al 50% en el caso Y, donde inicialmente estamos recibiendo 1000$
estamos tomando dinero al 50%. Cuando prestamos dinero, deseamos una alta tasa
de rentabilidad; cuando nos endeudamos deseamos una tasa de rentabilidad baja.
Obviamente, el criterio de la TIR, como se ha indicado anteriormente, no funciona en
este caso; tenemos que buscar una TIR menor que el costo de oportunidad del capital.
2.
VPN
para
evaluacin
de
proyectos
con
diferentes
Considere los flujos de caja estimados para dos proyectos que se muestra
en la tabla 1.1. Si el costo de oportunidad del capital es 10 %, el VPN para los
proyectos ser:
Aos
Proyecto A
Proyecto B
0
-10
-10
1
6
4
2
6
4
3
4.75
Por ms que tengan sentido que los proyectos puedan ser replicados a igual
escala, el proyecto A debera ser superior al proyecto B porque ste recupera ms
rpido el flujo de caja. Para comparar proyectos con diferentes duraciones,
calculamos el VPN para un flujo infinito de repeticiones de igual escala.
Permitamos que el
VPN ( N , )
sea el
VPN ( N , ) = VPN ( N ) +
Sea,
VPN ( N ) VPN ( N )
+
+!
(1 + k ) N
(1 + k ) 2 N
Ecuacin 1.1
1
=U
(1 + k ) N
Luego tenemos;
VPN ( N , ) = VPN ( N ) [1 + U + U 2 + ! + U n ]
Multiplicando ambos lados por
Ecuacin 1.2
Ecuacin 1.3
VPN ( N ) [1 U n+1 ]
VPN ( N , ) =
[1 U ]
Y tomando el limite como el numero de replicaciones,
VPN ( N )
1
Lim NPV ( N , ) =
= VPN ( N )
N
n
[1 U ]
1 1
(1 + k )
n , aproximado a infinito:
Y finalmente obtenemos:
(1 + k ) N
VPN ( N , ) = VPN ( N )
(1 + k ) 1
Adems, el
Ecuacin 1.4
(1 + 0.10) 2
VPN (2, ) = VPN (2) =
2
(1 + .010) 1
1.21
VPN (2, ) = ($0.41)
0.21
VPN (2, ) = $2.36
Y para el proyecto B de tres aos tenemos;
(1 + 0.10) 3
VPN (3, ) = VPN (3)
3
(1.10) 1
1.33
VPN (3, ) = ($0.50)
0.33
VPN (3, ) = $2.02
Por lo tanto, podramos elegir aceptar el proyecto A sobre el proyecto B porque
cuando los flujos de cajas son ajustados para proyectos con diferentes duraciones,
A proporciona la mayor riqueza.
Otra manera de comparar los Proyectos, se obtiene de la multiplicacin de los
k (1 + k ) N
VEA[ N , ] = k VPN ( N , ) = VPN ( N )
N
(1 + k ) 1
Ecuacin 1.5
VPN ( N , ) nos
VPN ( N , )
VPN ( N , ) .
An,
cuando el menor
opuesta.
2. El Problema de la Duracin1
Hemos visto cuando los proyectos tienen diferentes duraciones, la regla simple de VPN cuando
no se usa correctamente puede conducir a decisiones incorrectas.
El uso correcto del VPN simple depende de si se puede determinar si un
proyecto est razonablemente replicable. Si este es el nico y no puede ser
repetido, el VPN simple calcula el incremento de la riqueza de los accionistas de una
sola empresa. Si el proyecto es replicable (y lo son muchos proyectos en la
realidad) el VPN (N, ) entrega un cambio en el valor de la compaa desde una
estrategia de repeticiones a escala constante cada N aos. Pero Por qu esta
replica a escala constante es un criterio correcto de decisin para proyectos
repetidos? Por qu esto maximiza el VPN de la riqueza de los accionistas cuando
una simple comparacin de VPN o el uso de la TIR no lo hacen?
Un interesante tipo de problema que destaca las diferencias entre el VPN simple,
el VPN con replicacin infinita a escala constante y la TIR, es la determinacin de
una vida ptima o duracin de un proyecto. Por ejemplo, cundo deberan crecer
los rboles para ser talados?.
Aqu nos referimos al tiempo optimo que maximiza el VPN, la TIR y el VPN con replicacin infinita a escala constante
Consideremos como ejemplo el crecimiento de los rboles (tala de un bosque).
Permitamos
rboles a tiempo
Re vt 2,
Re vt = 10,000 1 + t.
Con respecto al costo inicial del proyecto
costo de oportunidad del capital ser de
(Figura 1.1).
Ecuacin 2.1.1
5% compuesto continuamente3
VPN = Re vt e k t c
Ecuacin 2.1.2
Por lo tanto, para encontrar el tiempo de tala que maximiza el VPN simple
del proyecto con una duracin de t aos, tomamos la primera derivada del VPN
(Ecuacin 2.2) con respecto a
t e igualamos a cero.
2
3
Esto indica que los ingresos son funcin del tiempo (en el ejemplo, el tiempo en que se talaran los arboles)
Ver apndice 1
d Re vt k t
dVPN
= k Re vt e k t +
e =0
dt
dt
Y despejando el costo de capital del proyecto
d Re vt
dt
k=
Re vt
k nos queda:
Ecuacin 2.1.3
d Re vt
MRI =
/[Re vt ] es igual al costo de oportunidad del capital
dt
k.
Grficamente, este es un punto de tangencia entre la lnea recta, que tiene una
inclinacin de 5% y la funcin ingreso. Como se mostr en la Figura 1.1.La
tangencia ocurre en t = 9 aos .
Lo anterior puede obtenerse matemticamente usando la funcin ingreso.
Recordemos que el ingreso en funcin del tiempo es:
Re vt = 10,000 (1 + t )1 2
Y la derivada con respecto a t (ingreso marginal) nos queda:
d Re vt 1
= (10,000) (1 + t ) 1 2
dt
2
Y la tasa marginal de retorno es:
d Re vt
dt 5,000 (1 + t ) 1 2
1
=
=
12
Re vt
2 (1 + t )
10,000 (1 + t )
Igualando la tasa marginal de retorno con el costo de oportunidad de capital,
1
= 0.05
2(1 + t )
k , obtenemos:
t = 9 aos
Es decir, en 9 aos se maximiza el VPN Simple del proyecto, o dicho de otro modo la
Duracin ptima del proyecto es 9 aos. En el ejemplo, se deberan talar los rboles en 9 aos
VPN = 0 = Re vt e (TIR ) t c
Despejando
Ecuacin 2.2.1
In Re vt (TIR) t = In c
1 Re vt
TIR = In
t
c
Ecuacin 2.2.2
1 10,000 (1 + t ) 2
TIR = In
t
15,000
Ecuacin 2.2.3
ln c
ln c ,
(en
regla TIR da la mejor solucin al problema simple de duracin. Sin embargo, esto es
incorrecto porque la regla TIR supone implcitamente que los fondos entregados por
el proyecto pueden continuamente se reinvertidos en proyectos con escala de
expansin proporcional. Esto significa que si partimos de con una inversin de
c = 15000 , luego de 4 aos, podramos reinvertir:
Ecuacin 2.2.4
As sucesivamente en montos cada vez crecientes Tan pronto como la TIR sea
mayor que el costo de oportunidad de capital (5 % en nuestro ejemplo), el valor
presente de una replicacin infinita de flujos que crecen en forma proporcional es
infinita, lo que es absurdo.
2.3 Usando el VPN con replicacin a escala constante
La formulacin correcta del problema de duracin ptima, supone que el
proyecto puede ser replicado indefinidamente a escala constante. En el ejemplo de
tala de rboles esto es equivalente a asumir que una vez que los rboles son
talados, es replantada la misma superficie tal como al comienzo del proyecto,
nuevamente a escala constante. Si el proyecto est reformulado con una escala
constante de repeticin, el VPN de un flujo infinito de proyectos es:
Ecuacin 2.3.1
VPN = c +
Re vt c
ekt 1
Ecuacin 2.3.2
dNPV d
=
c + (Re vt c) (e k t 1)1 = 0
dt
dt
Despejando tenemos5:
d Re vt k (revt c)
=
dt
1 e k t
Ecuacin 2.3.3
2
10,000 (1 + t ) 15,000 0.05
5,000
=
1
0.05t
1 e
(1 + t ) 2
4
5
Ver apndice 2
Ver apndice 3
de replicacin proporcionalmente incrementando la escala usando la regla TIR
(4 aos).
Para obtener el VPN con replicacin constante a escala reemplazamos la
duracin optima ( t
2.3.2, es decir:
VPN = 15000 +
= 18504.71
0.054.6
e
1
es:
k
Ft = P0 1 +
q
qt
Ecuacin 2.4.1.1
q
q t = k t
k
Y reemplazamos en la Ecuacin 2.4.1.1, nos queda:
q
Ft = P0 1 +
q
k t
Ecuacin 2.4.1.2
Ahora si definimos
q
y lo reemplazamos en la Ecuacin 2.4.1.2, obtenemos:
k
1
Ft = P0 1 +
k t
Ecuacin 2.4.1.3
Como podemos apreciar, cuando q (el periodo de capitalizacin) crece, tambin crece. Por
lo tanto si tomamos el lmite cuando tiende a infinito ( Lim ), obtenemos:
1
Lim 1 + = e
Ecuacin 2.4.1.4
Ft = P0 e k t
Ecuacin 2.4.1.5
P0 = Ft e k t
Ecuacin 2.4.1.6
Este resultado es anlogo al primer termino del lado derecho de la Ecuacin 2.1.2
2.4.2 Apndice 2
El VPN con replicacin constante a escala es:
U = e k t
Ecuacin 4.2.2.1
Ecuacin 4.2.2.2
U obtenemos:
Ecuacin 4.2.2.3
VPN =
[1 U ]
[1 U ]
[1 U ]
Reemplazando
U = e k t
en 4.2.2.4 tenemos:
n +1
( )
]
Ecuacin 4.2.2.4
Y ordenando trminos:
(Re vt c)e k t
(Re vt c)
VPN = c +
+
k t
1 e
1 e k t e nk t + k t
Ecuacin 4.2.2.5
(Re vt c)e k t
(Re vt c)
Lim VPN = c +
+ Lim
k
t
k t
nk t + k t
n
n
1 e
1 e e
Como podemos apreciar el segundo trmino del lado derecho de la Ecuacin 4.2.2.5
es cero, as finalmente obtenemos:
VPN = c +
(Re vt c)
ekt 1
2.4.3 Apndice 3
Si maximizamos
VPN = c +
(Re vt c)
con respecto a t , obtenemos:
ekt 1
dVPN d Re vt k t
=
(e 1) 1 + [(Re vt c)] (1) (e k t 1) 2 k e k t = 0
dt
dt
Reordenando nos queda:
d Re vt k t
(e 1) 1 = [(Re vt c)] (e k t 1) 2 k e k t
dt
d Re vt
= [(Re vt c)] (e k t 1) 1 k e k t
dt
d Re vt k [Re vt c] e k t
=
dt
(e k t 1)
d Re vt
k [Re vt c]
= k t
dt
(e 1) e k t
Finalmente obtenemos:
d Re vt k [Re vt c ]
=
dt
1 e k t
Unidad III.
1. Valoracin de Bonos y de Acciones Ordinarias
2. Un bono con un tipo de inters del cupn del 8%, se vende a un precio del
97%. el rendimiento hasta el vencimiento del bono es mayor o menor que el
8%?
Respuesta
Ms del 8%.
3. Verdadero o Falso?
a) Todas las acciones con una misma clase de riesgo equivalente tienen un
precio que ofrece la misma rentabilidad esperada.
b) El valor de una accin es el valor actual de los dividendos futuros de la
accin.
Respuesta
a) Verdadero
b) Verdadero.
10 + 110
= 109,09
1,10
5
= 0,125
40
P! =
!"
!,!"!!,!"
= $333,33
Respuesta
Para 5 aos, las ganancias crecern hasta $18,23 por accin. El precio previsto
por accin para el ao 4 es (18,23/0,08)=$227,91.
!"
! = !,!" +
!",!"
!,!"
!!,!"
!,!"
!!,!"
!,!"
!!",!"
!,!" !
= $203,05
Respuesta
Slo debemos reemplazar la informacin relevante en la siguiente frmula:
P! =
!"#!
!
+ VAOC
c) La seorita CCC invierte por tres aos.
Cada uno invierte en la empresa Z de la pregunta 7. Demuestre que cada uno
espera ganar un tipo de inters del 8% anual.
Respuesta
AO 1
10
350
AO 2
10,50
367,50
AO 3
11,03
385,88
= 0,08
= 0,08
= 0,08
11. Suponga que una empresa emite dos bonos con idntica tasa cupn y madurez.
Uno de los bonos es rescatable, pero el otro no. Cul de los dos se vender a
un precio mayor?
Respuesta
Respuesta
P=
35
35
1035
+
+ ... +
= 813,07
1,05 (1,05)2
(1,05)20
813,07 =
b)
P=
35
35
895
+
+ ... +
r = 4,7686%
2
1 + r (1 + r)
(1 + r)10
35
35
1035
+
+ ... +
= 884,17
1,05 (1,05) 2
(1,05)10
P=
35
35
1035
+
+ ... +
= 1.042,65
1,03 (1,03) 2
(1,03)10
13. Evale el siguiente cuadro para un bono emitido con tasa cupn de 9% y al
cual le restan 10 aos hasta su madurez. El bono se vende a 750 (asuma valor
par = 1000). Los tenedores de estos papeles creen que la empresa ser lo
suficientemente solvente como para servir los cupones, sin embargo creen que
slo podrn obtener un 70% del valor par pues tienen presunciones de una
posible quiebra de la empresa en un mediano plazo.
Rendimiento esperado a
madurez
Rendimiento establecido a
madurez
Pago de cupn
45
45
Nmero de perodos
Semianuales
20
20
Pago final
700
1000
Precio
750
750
Respuesta
750 =
45
45
1045
+
+ ... +
r = 6,82845%
2
1 + r (1 + r)
(1 + r) 20
Retorno esperado:
750 =
b)
45
45
745
+
+ ... +
r = 5,81514%
2
1 + r (1 + r)
(1 + r) 20
c) De acuerdo a la informacin, obtenemos:
750 =
45
45
645
+
+ ... +
r = 5,42160%
1 + r (1 + r) 2
(1 + r) 20
45
45
1045
+
+ ... +
rg = 6,02937%
1 + r (1 + r) 2
(1 + r) 20
d) De acuerdo a los datos, tenemos:
825 =
re = 6,82845%
Por lo tanto el premio ofrecido en tasa (TIR) por la empresa es:
re rg = 0,79908%
14. Considere un bono con tasa cupn de 8%, precio de 953,1, tres aos hasta
madurez y con perodos de pago anual para los cupones y el principal. Las tasas
de inters en los prximos 3 aos sern con certeza: R1=8%, R2=10% y
R3=12%. Calcule el rendimiento a la madurez (TIR) y la tasa real compuesta
del bono.
Respuesta
953,1 =
FLUJO FUTURO
PRIMER
CUPN
T1
SEGUNDO
CUPN
T2
TERCER
CUPN
T3
VALOR
PAR
T3
TOTAL
98,56
89,6
80
1000
1268,16
98,56
896
80 80 1080
t0 t1 r2=10% t2 r3=12% t3
PRECIO BONO
FLUJO FUTURO
953,1
1268,16
TASA REAL
COMPUESTA
9,98797%
La tasa real compuesta se obtuvo a despejando r en la siguiente ecuacin
PRECIO
MADUREZ(AOS)
400
20
500
20
500
10
400
TIR%
10
10
10
8
8
Respuesta
Bsicamente para este ejercicio debemos usar slo una frmula, la que nos
permite despejar las tres variables segn sea el caso, es decir:
Precio =
Valor Par
(1 + r)t
Con r = TIR; t = nmero de perodos a la madurez (en este caso aos); valor
par = 1000.
PRECIO
MADUREZ (AOS)
TIR %
400
20
4,6880%
500
20
3,5264%
500
10
7,1703%
385,54
10
10
463,19
10
400
11,9059