Reporte N12: 19/06/16 26/06/16

Por Juan Jos Garcia

jjgchau@gmail.com

BREXIT
Poniendo en contexto al Brexit
Aquellos que no siguen constantemente los eventos econmicos globales, deben
estar confundidos acerca de las crecientes tensiones generadas por el abandono
del Reino Unido a la Unin Europea (a.k.a Brexit). Desafortunadamente, este evento
tiene el potencial de afectar al mundo entero, pero no de la manera que los
medios de comunicacin estn informando.
Si la Unin Europea fuera estable, si los bancos europeos fueran solventes, si las
naciones de Europa no estuvieran tan endeudadas y si la UE fuera un cuerpo
supranacional prctico y exitosos; el dao del Brexit sera mnimo. Obviamente, ste
no es el caso.
El Brexit importa mucho para el futuro de la UE, porque al ser el Reino Unido es uno
de los miembros ms prominentes en decir adis, incentivar a otras naciones a
hacer lo mismo. La UE no puede permitirse que incluso un solo miembro abandone
el sistema, ya sea grande o pequeo en trminos econmicos. Esto se debe al alto
nivel de interdependencia y globalizacin que ha moldeado nuestro sistema
financiero durante dcadas.
La interdependencia econmica es una gran debilidad para el sistema, porque
ninguna pieza del sistema global (naciones) tienen las herramientas para sobrevivir
sin las otras piezas. Asimismo, cuando una de estas piezas va mal tiende a contagiar
a todo el sistema, y el canal de contagio suele ser el financiero.
El Brexit se dio. Ahora, lo que debemos esperar es que dicho evento funja como el
detonante de un mercado que ha sido inflado a punta de poltica monetaria
durante aos.
Es necesario considerar los siguientes puntos:
1. Miembros de elite global, como George Soros, semanas antes del
referndum cambiaron sus posiciones en el mercado, apostando en contra
del crecimiento global.

2. El FMI y el Banco de Pagos Internacionales (BIS) han advertido

peridicamente, desde finales del 2015, que la economa global se enfriar
sustancialmente el 2016.
3. La FED no subir las tasas de inters este ao, como se esperaba, y le echar
la culpa de ello al Brexit. No obstante, este hecho daar las expectativas
de los inversionistas, lo que se sentir en los mercados.
4. El asesinato de la congresista Jo Cox es probablemente el suceso ms
extrao en este evento. Por un lado, no tiene sentido que los pro-Brexit
asesinen a un miembro prominente pro-UE. No quiero hablar de
conspiraciones, pero es muy raro que suceda esto cuando el Brexit iba
ganando en las encuestas.
5. David Cameron renuncio al cargo de Primer Ministro. Hay que espera una
disputa por ver quin toma dicho puesto. Es posible que algn lder de
extrema derecha ocupe ese lugar.
6. Despus del Brexit se suspendieron las compras de moneda virtuales y se
limit el retiro de efectivo a 1,000 libras por da. Se esperan ms restricciones
de liquide en las siguientes semanas.
7. Los pases que estn a favor de abandonar la Unin Europea son Inglaterra
y Gales, mientras que los que apoyan mantenerse dentro de la zona euro
son Escocia e Irlanda de Norte. Es muy difcil que los escoceses veten el
resultado del referndum.

Comentarios de UBS
Los comentarios de UBS son bastante conservadores y poco sustanciosos. Este
banco considera que este evento generar un bajn sostenido en los mercados.
Ellos estiman que los capitales saldrn en gran medida de las acciones del Reino
Unido y Europa, y en menor medida del S&P500 y mercados emergentes. Asimismo,
se espera una presin significativa sobre la libra esterlina (GBP), y en menor medida
sobre el euro. Esto beneficiara en el corto plazo a monedas riesgosas, como el yen
y el yuan, lo que ser acotado rpidamente por las autoridades monetarias para
no perder competitividad. Finalmente, se espera un incremento de al menos 50
puntos bsicos en los bonos corporativos de Europa. Esto generar estrs en la
banca europea.
Comentarios de Morgan Stanley
Los comentarios de MS son mucho ms slidos. En principio, ellos ven un movimiento
en el muy corto plazo de la libra esterlina a 1.25-1.30 y una cada de la bolsa
europea de entre 15% y 20%. Segn ellos, es la mejor oportunidad para comprar
deuda corporativa (no lo creo). Tambin consideran:

El Reino Unido enfrentar un periodo prolongado de incertidumbre, que

reducir la inversin y el consumo en el corto plazo. En el largo plazo, ven
menos apertura comercial, lo cual dificultara alcanzar el nivel de
crecimiento potencial. Asimismo, prevn un recorte de tasa del Banco Ingls
de 10 puntos bsicos.
Esperan que el Banco Central Europeo responda a este evento comprando
deuda corporativa y soberana, lo cual sera una mala seal para el mercado
y debilitara an ms al BCE.
Dados los pobres fundamentos, ven una prdida de valor de la libra esterlina
del 10%. No obstante, ven un incremento de volatilidad que favorecer al
yen y al yuan.
Prevn que el DAX llegar por debajo de 8,000. Tambin consideran que el
SX5E alcanzar 2,400 y el FTSE a 5,000.

Comentarios de Goldman Sachs

GS no ve un canal de impacto real con la economa de USA, puesto que las
exportaciones al Reino Unido solo representan el 0.7% del GDP norteamericano. No
obstante, el impacto financiero podr mermar el crecimiento potencial de USA, por
lo que se reduce el estimado de 2.25% a 2.00%. A pesar de esto, no cambian el
estimado de desempleo ni de inflacin. En relacin al Reino Unido, GS recorta el
crecimiento para este ao de 2.0% a 0.2%, y estima que el prximo ao entrar en
recesin. Finalmente, considera que no hay riesgos de que la FED incremente sus
tasas de inters este ao.
3

Estados Unidos
Opinin

George Soros, el hombre que quebr al Banco de Inglaterra en 1992, considera

que el Brexit generar la desintegracin irreversible de la Unin Europea. Segn
l, este evento generar tensiones entre las naciones que pertenecen a la UE,
no solo en el tema de los refugiados, sino tambin en relacin a los acreedores
y deudores de la eurozona. Con este evento, toda Europa sufrir la prdida de
la interconexin del mercado y de los valores que la UE supuestamente deba
proteger. La desintegracin dejar a Europa en una situacin peor a la que se
viva antes de la formacin de la UE.

Peter Hargreaves, multimillonario ingls, considera que el Brexit ser positivo para
el Reino Unido. Para empezar, considera que Londres tomar una postura
global ms activa. l considera que solo hay dos grandes ciudades, New York y
Londres, por lo que no ser difcil integrarse a la economa global. Por otro lado,
al igual que Soros, considera que la UE se desintegrar paulatinamente.
Considera que insistir con la unin poltica ser un desastre y pretender asegurar
un rea de libre comercio ser una torpeza (consideren que el Reino Unido fue
el primer pas invitado a la UE). Si bien acepta que en principio ser duro para
el Reino Unido, la peor parte se la llevarn aquellos bancos que cuenten con
activos europeos denominados en euro, puesto que son la UE la moneda del
BCE perder sentido y valor.

Koji Nagai, CEO de Nomura Group, es mucho ms pesimista ante la situacin

del Reino Unido y Europa en general. Advierte que le costar mucho al Reino
Unido recuperarse de la salida puesto que: (i) 1/3 de los servicios financieros y
de seguros de UK son utilizados por la UE, (ii) ms de la mitad de bancos de UK
le presta a UE y (iii) casi la mitad de inversin fornea directa en UK proviene de
la UE. Asimismo, considera que el riesgo de contagio es altsimo. El problema
empezar cuando la desfragmentacin de la UE afecte el valor del euro.
Luego, la deuda soberana y corporativa denominada en esta moneda
enfrentar una alta probabilidad de perder valor, por lo que los bancos optarn
por deshacerse de ella. Esto incrementar significativamente el nivel de estrs
en la banca de inversin global.

Mark Haefele, CIO de USB, considera que el statu quo del planeta se termin,
en trminos econmicos y polticos. El primer efecto del Brexit se reflejar sobre
los precios de los activos, debido a que la incertidumbre poltica se ha
incrementado sustancialmente. Esto eventualmente generar un menor
crecimiento en Europa, puesto que la inversin debera contraerse. Asimismo,
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este efecto puede contagiar a todo el sistema financiero, empujando a los

mercados a una situacin similar a la del 2009. No obstante, considera que es
posible que los Bancos Centrales intervengan para salvaguardar la calma en
los mercados y digerir gran parte de este riesgo (sera ms de lo mismo).

Alan Greenspan, ex presidente de la FED, considera que este es el peor periodo

que ha visto, no hay nada como esto (http://goo.gl/5QQj8v). Su entrevista se
dio despus de la cada de los mercados, lo que lo empujo a afirmar que es
esto es sustancialmente peor que el Lunes Negro (1929). En la entrevista
aprovech para decir que la poltica monetaria tiene espacio de maniobra
para hacer algo, pero el problema de fondo es fiscal. Es cierto, el problema
de fondo es fiscal. No obstante, la poltica monetaria ultra expansiva incit a
que el planeta en conjunto dispare su nivel de endeudamiento.

NYSE

El desempeo del mercado antes y despus del referndum era previsible.

Como se puede apreciar en el primer grfico, semanas previas al referndum
del Brexit los capitales empezaron a salir de Europa, previendo la salida del
Reino Unido de la eurozona. Como todos saben, el Brexit gan con una ligera
ventaja, lo cual remeci instantneamente a todos los mercados del planeta.
El segundo grfico muestra el gran impacto que tuvo dicho evento en la
volatilidad del mercado, la cual se increment a niveles similares a los
generados por la devaluacin china del ao pasado. El tercer grfico muestra
la prdida de valor de la libra esterlina respecto al dlar, la cual super
ampliamente la prdida de valor que se dio con el quiebre de Lehamn.
Finalmente, el cuarto grfico muestra la cada de la bolsa europea. Si bien no
fue tan violenta como se esper, el volumen tranzado fue el mayor en los ltimso
35 aos. Como se puede apreciar, el da despus del da D estuvo bastante
agitado.

-Grficos en orden-

El Brexit coincide con el deterioro de la banca escocesa, puesto que el Royal

Bank of Scotland suma prdidas por 8 aos consecutivos y despide a 900
empleados. Es probable que la intencin de veto de los escoceses se deban
ms a ste tipo de hechos a que un amor por la Unin Europea.

Sorprendentemente, la FED anunci en su reporte de Junio que el Mercado

burstil est bastante debilitado (link: https://goo.gl/HjTK2n). En el primer grfico,
extrado de dicho reporte, se puede apreciar que el ratio mediana de
precios/ingresos del S&P500, el cual recientemente ha alcanzado picos
histricos, excede los picos del 2000 y 2007. La FED es consciente que con los
actuales fundamentos, los precios de las acciones no podrn continuar al alza
por mucho tiempo. Esta declaracin de la FED podra ser tomada como un mea
culpa, puesto que sus intervenciones de los mercados y sus polticas de
flexibilizacin monetaria generaron en gran medida inflacin en los precios de
los activos financieros. Como se puede apreciar en el segundo grfico, los
activos de la FED tienen una fuerte correlacin con el desempeo del S&P500,
por lo que es razonable pensar que parte del auge de los precios se debieron a
la intervencin directa de la FED. Finalmente, el ltimo grfico muestra que el
S&P500 subi tambin a punta de operaciones de buyback impulsadas por
deuda, lo cual es preocupante puesto que dicha deuda no fue utilizada para
mejorar la productividad de las empresas.
-Grficos en orden-

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Es probable que la cada iniciada con el Brexit en la bolsa de USA no se detenga

en un buen tiempo. Esto se debe a dos motivos. Por un lado, el mercado burstil
claramente esta inflado, puesto que los fundamentos reales son muy dbiles.
stos no pueden explicar los picos histricos de los precios de las acciones. Por
otro lado, las revisiones de las ganancias por accin (EPS) estimadas siguen
siendo a la baja. De hecho, como se puede apreciar en el siguiente grfico,
Deutsche Bank espera que se tornen negativas, lo cual acentuara la correccin
iniciada.

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JP Morgan anunci que espera que el Brexit tenga un impacto asimetrico en los
precious de las acciones, lo cual afectar a los inversionistas que tengan
posiciones a largo plazo. En particular, es espera un incremento progresivo de
la volatilidad que inducir diferentes estrategias en los mercados (Volatility
Targeting, Risk Parity, CTAs) para empezar a reducir la exposicin a acciones.
Esto va a desencadenar ventas de entre US$ 100 y 300 mil millones, de repente
ms. Por ello, podemos esperar que la actualizacin del siguiente grfico venga
con sustanciales cambios.

Poltica Monetaria

El Brexit ha reducido drsticamente las probabilidades de ver un incremento

de tasas este ao. Bloomberg estima que es imposible que las tasas suban en
Julio, Setiembre o noviembre.

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Ante el actual incremento de incertidumbre, la FED manifest que esta

monitoreando cuidadosamente el desempeo de los mercados financieros, en
cooperacin con otros bancos, y siguiendo de cerca el abandono del Reino
Unido de la eurozona. Asimismo, afirm que estn listo para proveer a los
mercados de liquidez en dlares de ser necesario, a travs de las existentes
lneas de swap con otros bancos centrales. Finalmente, anunciaron que tienen
las bases legales de imponer tasas negativas de ser posible. En resumen, piensan
aplicar la misma receta que vienen aplicando desde los 2000. El siguiente
grfico (no incluye el Bexit) es una muestra que los bancos centrales desde
mediados del 2015 perdieron efectividad para impulsar los mercados
financieros. Inclusive, Yellen se atrevi a comentar que el propio John Taylor (el
padre de la regla de Taylor que siguen todos los bancos centrales) utiliza mal
la neutralidad de las tasas en su propia regla, despus de que ste comento las
actuales directrices de la poltica monetaria.

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Sector real

La probabilidad de que USA entre en una recesin en los siguientes trimestres

sigue incrementndose. El primer grfico muestra una tendencia negativa en el
gasto personal de las personas. ste est en sus niveles ms bajos en tres aos.
Si bien el crecimiento del primer trimestre fue positivo, esto no reduce la
posibilidad de que se pueda materializar una recesin. Como se puede
apreciar en el segundo grfico, en 7 de las ltimas 9 recesiones de USA el
crecimiento del primer trimestre fue positivo.
-Grficos en orden-

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Adems del gasto personal, exiten otros indicadores que sugieren una recesin
inminente para USA. El primer grafico por ejemplo, muestra que las compras del
sector manufacturero estn en su punto ms bajo desde la crisis suprime.
Asimismo, el segundo grfico muestra el crecimiento YoY% de la produccin de
los bienes durables ms importantes, los cuales se contraen por 14va semana
consecutiva. Finalmente, el ltimo grfico muestra que la actividad en Chicago
se deteriora paulatinamente.
-Grficos en orden-

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Como podra esperarse, estos resultados tienen serias implicancias en el

mercado laboral. En el primer grfico se puede apreciar un incremento de la
media mvil de 4 semanas de reclamos por desempleo (lnea verde). A su vez,
se puede apreciar un deterioro del ndice de condiciones de mercado de la
FED (lnea roja, graficada en inversa). Es necesario considerar que el mercado
laboral reacciona con cierto rezago a las condiciones de mercado. El segundo
grfico muestra que desde el 2009 hacia el 2013 los salarios promedios de
diversos puestos que requieren un PhD se han contrado en promedio 5%. Si bien
este grfico no est actualizado, sirve explicar la poca capacidad que tiene el
mercado laboral norteamericano para absorber trabajadores con alta
productividad. No obstante, el tercer grfico muestra la misma situacin. Como
se puede apreciar, los salarios promedios de diversos tipos de trabajadores se
han contrado desde el 2007 al 2014.
-Grficos en orden-

16

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Otro factor a considerar, es el alto nivel de apalancamiento de la economa

norteamericana. Como se puede apreciar en el primer grfico, el nivel de
endeudamiento est en el punto histrico ms alto, lo cual fue generado por la
dinasta Greenspan-Bernankee-Yellen y la poltica monetaria ultra-expansiva. El
problema con esto, demuestra la alta vulnerabilidad del sistema financiero ante
una recesin. Por ejemplo, el segundo grfico muestra que la morosidad en
varios tipos de crditos (entre ellos los universitarios) se ha disparado a niveles
similares de la crisis del 2009. Los bancos que posean estos activos pseudotxicos, ante una recesin, estarn en problemas.
-Grficos en orden-

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Finalmente, es posible asegurar que ante una recesin, un crack en la bolsa de

USA ser inevitable. El siguiente grfico muestra la evolucin del S&P500 y la
contraccin durante las recesiones, tomando como base su punto ms alto.
Podemos ver que con cada recesin la correccin de la bolsa es cada vez ms
violenta. Por ejemplo, (i) la de 1980 gener una correccin de -6.72%, (ii) la de
1982 una de -11.44%, (iii) la de 1991 una de -15.50%, (iv) la del 2001 una de 19.28% y (v) la del 2008 una de -42.72%. Creo que es lgico considerar que una
correccin en el actual escenario ser al menos tan violenta como la del 2008.

D% del S&P 500 durnte recesiones

0.00%
-5.00%
-10.00%
-15.00%
-20.00%

1980

1982

1991

2001

2008

-6.72%
-11.44%
-15.50%
-19.28%

-25.00%
-30.00%
-35.00%
-40.00%
-45.00%

-42.72%

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Elecciones

Virtualmente se inicia la carrera presidencial, en donde Clinton mantiene una

amplia ventaja de 6% sobre Trump. No obstante, no debemos olvidar que Trump
empez como colero en el partido republicano, por lo que es posible que
veamos un giro en su estrategia y un repunte.

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Mundo
Petrleo

Si bien los inventarios de petrleo cayeron durante la semana pasada, el delta

del crudo sugiere un escenario bajista para el crudo. Es posible, que la actual
incertidumbre genere presiones sobre el precio del petrleo en las siguientes
semanas.

Oro

El Brexit gener la subida ms fuerte del oro en 42 aos. Con esto se marca un
cambio de tendencia en el metal precioso. De hecho, Goldman Sachs, quien
hace mes y medio recomend vender oro porque estimaban que llegara a US$
1,000, recomend la semana pasada comprar. No es la primera contradiccin
de este banco de inversiones.

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China

China advierte a USA que es el oponente equivocado para jugar, a raz del
despliegue militar del ejrcito norteamericano cerca de las aguas en disputa.
Asimismo, Beijn dijo que China abandonar las Naciones Unidas si la corte falla
en contra de su peticin de dicho mar. No olvidemos que Rusia es un fuerte
aliado de China.

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