Introduccin

El EVA es un concepto que se ha conocido en Latinoamrica en la dcada de los aos

noventa, a pesar que las teoras econmicas y financieras desarrollaron elementos
aproximados desde hace algo ms de un siglo.
Alfred Marshall fue el primero que expres una nocin de EVA, en 1980, en su obra
capital The Principles of Economics: Cuando un hombre se encuentra comprometido
con un negocio, sus ganancias para el ao son el exceso de ingresos que recibi del
negocio durante al ao sobre sus desembolsos en el negocio. La diferencia entre el valor
de la planta, los inventarios, etc., al final y al comienzo del ao, es tomada como parte
de sus entradas o como parte de sus desembolsos, de acuerdo a si se ha presentado un
incremento o un decremento del valor. Lo que queda de sus ganancias despus de
deducir los intereses sobre el capital a la tasa corriente es llamado generalmente su
beneficio por emprender a administrar.
La idea del beneficio residual apareci en la literatura de la teora contable en las
primeras dcadas de este siglo; se defina como el producto de la diferencia entre la
utilidad operacional y el costo de capital. La empresa General Electric lo estuvo
utilizando a partir de los aos veinte. Posteriormente, en los 70, algunos acadmicos
finlandeses lo estuvieron usando y, entre ellos, Virtanen lo define como un
complemento del retorno sobre la inversin (Return Over Investement, ROI) para la
toma de decisiones.
Peter Drucker en un artculo para Harvard Business Review se aproxima al
concepto de creacin de valor cuando expresa lo siguiente: Mientras que
un negocio tenga un rendimiento inferior a su costo de capital, operar a
prdidas. No importa que pague un impuesto como si tuviera una ganancia
real. La empresa aun deja un beneficio econmico menor a los recursos que
devoramientras esto sucede no crea riqueza, la destruye.
Teniendo en cuenta estos antecedentes, por qu la aparicin de EVA slo en
los aos recientes? Simplemente porque la compaa consultora
estadounidense Stern Stewart & Co. ha desarrollado una metodologa sobre
el tema y patentado ese producto denominado EVA como marca registrada,
pero que es un concepto general basado en la teora financiera y econmica
de muchos aos.
Para el clculo de Eva se utilizan variables o elementos que componen la
ecuacin del eva, los cuales son representativos de la situacin econmicafinanciera de la entidad y de su vida comercial; ellos son:
#capital invertido
#utilidades
#costo de capital
Objetivos:

Solventar las limitaciones que han tenido los indicadores. El precio de

mercado de las acciones, la utilidad neta, los dividendos, el flujo de caja
y el flujo de caja libre, la rentabilidad del activo, la rentabilidad del
patrimonio.

De tal forma el EVA tiene entre sus caractersticas y beneficios:

Poder ser calculado para cualquier tipo de empresa sin importar

su actividad o tamao.

Poder aplicarse tanto a una empresa en su totalidad, como a sus

unidades de negocio por separado.

Toma debidamente en consideracin el riesgo con que opera la

empresa.

Es fcil y rpido de calcular

Presenta un alto nivel de claridad.

Para el clculo del EVA se opera como sigue:

EVA = RN - (CPPC * Cap.)
Donde:
RN: Representa el resultado neto despus del impuesto a las utilidades.
CPPC: Tasa de costo promedio ponderado de capital de la empresa.
Cap.: Capital invertido por la empresa.
Resultado Neto
La frmula para calcular el Resultado Neto es la siguiente:
Resultado Neto = Utilidad de la Gestin (+ ) Ajustes
Entre los ajustes que habitualmente afectan al Estado de Resultados para el clculo del
EVA se encuentran los siguientes:

Eliminar todos los intereses perdidos (Devengados a favor de terceros).

Eliminar todos los intereses ganados.

Eliminar toda amortizacin de bienes intangibles.

Eliminar todo costo de investigacin y desarrollo cargado que exceda el 10% de

las ventas del perodo.

Eliminar los resultados por actividades no operativas y no vinculadas al negocio.

Eliminar resultados extraordinarios.

Excluir toda previsin por obsolescencia.

Excluir todo cargo de previsin por incobrables.

Como se observa el objetivo de estos ajustes es la obtencin depurada de un resultado

neto derivado de la actividad econmica fundamental de la entidad.
Capital Invertido
La frmula del capital invertido es la siguiente:
CAPITAL INVERTIDO = Capital de trabajo + Activos no corrientes (+ ) Ajustes
A su vez, esos tres elementos se elaboran de la siguiente manera:
Capital de trabajo: Es el total de activos corrientes, menos pasivos corrientes,
excluyendo los pasivos financieros (crditos bancarios a corto plazo).
Activos no corrientes: Incluye el total de bienes de uso, intangibles, etc. (cuyo valor
neto ser modificado de acuerdo con los ajustes que se analizarn ms adelante).
Estos Ajustes son:

Incorporar los costos de investigacin y desarrollo que excedan del 10% de las
ventas.

Eliminar del activo el valor de las obras en curso, acciones, bonos y otros activos
que no estn generando utilidades en ese momento.

Incluir en el activo los valores de los bienes que se encuentren en operaciones de

leasing.

Adicionar las provisiones para deudores incobrables y provisiones por

obsolescencia.

Es importante mencionar que existe otra manera de calcular el capital invertido y es la

siguiente:

CAPITAL INVERTIDO = Activos totales Deudas que no pagan intereses

Deudas que no pagan intereses; son todos aquellos pasivos que no son financieros con
los que cuenta la entidad.
Para cualquiera de las frmulas se emplean los mismos ajustes mencionados
anteriormente. Es importante tener en cuenta que existen fuentes que mencionan ms de
70 ajustes, en tanto que otros documentos que explican el EVA, apenas mencionan tres.
Lo importante es que se cumplan con la finalidad de calcular el EVA de manera tal que
dicho valor refleje un resultado acorde con la capacidad operativa de la empresa.
Al capital invertido calculado se aplicar la tasa del costo del capital que se explica
posteriormente.
Costo de Capital
Se entiende por costo de capital, el retorno esperado de una inversin de riesgo
equivalente. Puede calcularse por una media ponderada de las rentabilidades que los
inversores esperan de varios ttulos de deudas y de capital propio emitido por la
empresa.
Es una tasa de referencia a la hora de la toma de decisiones en el presupuesto de capital
y depende del riesgo de mercado de las oportunidades de inversin de la empresa, en
general, el retorno esperado por los accionistas, que constituye el porciento de
rendimiento que se le aplica al patrimonio neto, es habitualmente mayor que la tasa de
inters que cobran los terceros por los prstamos que otorgan a la misma.
El costo de capital tambin se define como lo que le cuesta a la empresa cada peso que
tiene invertido en activos; afirmacin que supone dos cosas: a) todos los activos tienen
el mismo costo, y b) todos los activos son financiados con la misma proporcin de
pasivos y patrimonio.
En el clculo del costo de capital no se consideran los pasivos corrientes. Se calcula con
base a la estructura de largo plazo o estructura de capital. Generalmente se calcula como
un costo efectivo despus de impuestos
Costo de Oportunidad
Para el clculo del Costo de Oportunidad se utiliza el mtodo del Costo Promedio
Ponderado de Capital, en el que se tiene en cuenta el costo de las deudas y del Capital
Propio o Patrimonio, adems de la estructura ptima de capital de la empresa; la
frmula para este clculo es la siguiente:
CPPC= (% deuda * Costo deuda) + (% capital propio* Costo Capital Propio)

El modelo de eva
La metodologa de EVA supone que el xito empresarial est relacionado directamente
con la generacin de valor econmico, que se calcula restando a las utilidades

operacionales el costo financiero por poseer los activos que se utilizaron en la

generacin de dichas utilidades.
Toda empresa tiene diferentes objetivos de carcter econmico financiero. A
continuacin se enuncian los ms importantes:
1. Aumentar el valor de la empresa y, por lo tanto, la riqueza de los propietarios.
Este objetivo incluye las siguientes metas:

Obtener la mxima utilidad con la mnima inversin de los accionistas.

Lograr el mnimo costo de capital.

2. Trabajar con el mnimo riesgo. Para conseguirlo, se deben lograr las siguientes
metas:

Proporcin equilibrada entre el endeudamiento y la inversin de los propietarios.

Proporcin equilibrada entre obligaciones financieras de corto plazo y las de

largo plazo.

Cobertura de los diferentes riesgos: de cambio, de intereses del crdito y de los

valores burstiles.

3. Disponer de niveles ptimos de liquidez. Para ello se tienen las siguientes metas:

Financiamiento adecuado de los activos corrientes.

Equilibrio entre el recaudo y los pagos.

Estrategias para aumentar el EVA:

Existen cinco maneras de generar un mayor valor econmico
agregado consiste en:
Mejorar la eficiencia de los activos actuales
Reducir la carga fiscal mediante una planificacin fiscal y
tomando decisiones que maximicen las desgravaciones y
deducciones fiscales.
Aumentndolas inversiones en activos que rindan por encima
del coste del pasivo
Mediante de la reduccin de activos

 Reducir el coste promedio del pasivo

Aplicando una estrategia que permita una combinacin adecuada
de las formas de incrementar el EVA, puede lograrse importantes
incrementos en beneficio tanto de los accionistas o propietarios,
como los directivos y empleados de la empresa.
El valor mercado aadido
El EVA se complementa con otro indicador que toma debidamente
en consideracin las perspectivas futuras de la empresa. Este
indicador se denomina valor del mercado aadido calculndose el
mismo a partir del precio de mercado delas acciones.
Este precio toma en cuenta la posible generacin de ingresos
futuros, motivo por el cual es recomendable la utilizacin conjunta
del EVA y el VMA, dado que el primero se enfoca en la capacidad
de generacin de ingresos del ao transcurrido, en tanto que el
segundo no solo se basa en los ingresos ya acaecidos, sino que
adems mide la capacidad de generar flujos positivos de ingreso en
el futuro. Una diferencia importante entre el EVA y el VMA se da que
el primero se calcula sin considerar los resultados extraordinarios,
en tanto que el VMA aumenta cuando la empresa obtiene
resultados extraordinarios positivos, y disminuye cuando se produce
perdidas extraordinarias.

El valor econmico agregado se define como el importe que queda

una vez cubierto todos los gastos y satisfecha la rentabilidad
mnima esperada por las empresas. Su principal innovacin es que
incorpora el costo de capital en el clculo del resultado del negocio,
y su principal finalidad es inducir el comportamiento de los

dirigentes, orientndolos a actuar como si fuesen los dueos del

negocio.
La medicin del valor econmico agregado (EVA) es una
herramienta poderosa que posibilita conocer si una empresa crea
o destruye valor para sus propietarios.
Esta medida de valor, aparece como alternativa a otros modelos
y pretende paliar los defectos de otros modelos que se utilizan
tradicionalmente. Algunas de las medidas tradicionales de
medicin del valor son:

El valor burstil
El beneficio neto
El dividendo
El cash-flow
La rentabilidad econmica (ROI)
La rentabilidad financiera(ROE)

Segn cada una de las medidas mencionadas cabe definirlas de la

siguiente manera:
EL VALOR BURSATIL:
nicamente se puede aplicar en aquellas empresas que
cotizan en bolsa
Est sujeto a factores externos a la empresa, como la
evolucin del mercado burstil n general
Es influenciable por factores subjetivos, como por
ejemplo noticias del entorno que puedan influir en una
subida o bajada de la cotizacin
Es imposible dividir el valor burstil por reas de
negocio y por tanto saber cules de ellas son las que
generan mayor o menor valor
EL BENEFICIO NETO:
Es divisible por reas de negocio. En este caso si se puede
dividir el beneficio por reas de negocio, implantando un
sistema de contabilidad analtica

 No se compara con ningn parmetro de inversin. Es decir,

un beneficio de 1000 es siempre mejor que un 100
No contempla la situacin de la liquidez de la empresa
No tiene en cuenta el coste de financiacin propia.
EL DIVIDENDO:
es una medida parcial de la creacin de valor, ya que el
dividendo puede o no distribuirse, por lo que este no
manifiesta necesariamente, el valor creado durante el periodo
Esta influido por la decisin de la junta general de accionistas.
En ocasiones no esta acorde con la generacin de recursos y
por tanto con la liquidez de la empresa
EL CASH-FLOW:
El cash-flow si tiene en cuenta la generacin de recursos por
parte de la empresa y por tanto la liquidez generada por la
misma
Se puede dividir por reas de negocio, igual que el beneficio
neto.
RENTABILIDAD ECONMICA:
La rentabilidad econmica es la relacin entre el BALL
(Beneficio antes de interese e impuestos) y el activo neto total,
es decir, la inversin total de la empresa. Esta magnitud
presenta las siguientes ventajas e inconvenientes en cuanto a
su interpretacin como valor generado por la empresa:
Relaciona el beneficio con la inversin
No contempla ningn tipo de coste de los recursos
Tiende a valorar el rendimiento a corto plazo por encima del
largo plazo
Es difcil calcularla por reas de negocio
LA RENTABILIDAD FINANCIERA (ROE- Return on equity):
La rentabilidad financiera mide la relacin entre el beneficio
neto y los fondos propios, es decir, la inversin de los
accionistas. Esta magnitud presenta las ventajas e

inconvenientes en cuanto a su interpretacin como valor

generado por la empresa:
Relaciona un beneficio con una inversin
Tiene en cuenta el coste de los recursos financieros ajenos.
Es una medida que permite efectuar comparaciones entre
alternativas de inversin de los accionistas
Es difcil calcular por reas de negocio
PRINCIPIO DEL EVA:
El principio del EVA como herramienta en la toma de decisiones es
el siguiente:
Una empresa crea valor cuando los recursos generados superan el
coste de los recursos tiene en consideracin todos los costes
financieros necesarios para acometer las inversiones en una
empresa, que sern a su vez la que generan el beneficio del
periodo. Cuando se habla de todos los costes financieros, no solo
se refiere a la carga financiera producida por la deuda externa, sino
al coste que supone la inversin de los accionistas. Por tanto,
tambin se incluye la rentabilidad mnima que exigen los
accionistas por el hecho de invertir en la empresa. Es decir, que se
considera esta rentabilidad mnima exigida como un coste financiero
adicional.

LA RENTABILIDAD EXIGIDA:
Anteriormente se ha comentado que el EVA contempla rentabilidad
exigida por los accionistas como uno de los costes financieros del
periodo. Cabe mencionar que la rentabilidad exigida por los
accionistas se expresa de la siguiente manera:
Re= Isr+ PR
Siendo:
Re=rentabilidad mnima exigida por los accionistas
Isr=tasa de inters sin riesgo

PR=prima de riesgo
La tasa de inters sin riesgo se considera aquella que un inversor
puede obtener sin asumir ningn riesgo, es decir, que recuperara su
inversin mas un rendimiento esperado con toda certeza. Esta tasa
de inters puede ser la que ofrece la deuda del estado, por ejemplo
letras del tesoro o bonos. Es decir, si un inversor compra una letra
del tesoro, seguro que en fecha de vencimiento recibir dinero
invertido, mas una cantidad adicional que es el rendimiento, y que
conoca el antemano, luego del riesgo asumido es prcticamente
inexistente.
La prima del riesgo ser aquella cantidad que el accionista exija,
adicionalmente al inters sin riesgo antes definido, en caso de
realizar una inversin, en la que se perciba un riesgo. Es decir, que
la prima del riesgo es un valor subjetivo, ya que depender de la
percepcin de riesgo que tenga el inversor y que ser distinta segn
sea el perfil del mismo.
Para determinar una prima de riesgo, el inversor debe tener en
cuenta aspectos como:
El coste de oportunidad, es decir, la rentabilidad que puede
obtener de otras inversiones
La rentabilidad de otras empresas del mismo sector
La rentabilidad de empresas o proyectos de igual o similar
tamao
La rentabilidad histrica de la empresa
Las rentabilidades de proyectos de inversin alternativos
Ejemplo de ello:
Re=5%+6%=11%
El BAIDI:
Para calcular el baidi (beneficio antes de intereses y despus
de impuestos) se procede de la siguiente forma:
Ventas netas
Costes variables

1.000.000
-600.000

=margen bruto
Costes de estructura
=BAll
Costes financieros
=BAl
impuestos
=Beneficio neto

400.000
-300.000
100.000
-30.000
70.000
-24.000
45.500

BAIDI=beneficio neto+ costes

financieros=45.500+30.000=75.500 o bien BAIDI=BAllimpuestos=100.000-24.500=75.500
CALCULO DEL EVA:
La formula para calcular el EVA es la siguiente
EVA= BAIDI-(COSTE MEDIO DEL PASIVO * ACTIVO)
Siendo el coste medio del pasivo la media ponderada de
todas las fuentes de financiacin de la empresa (propia y
ajena), en funcin del porcentaje que representan sobre el
total del pasivo y teniendo en cuenta el tipo de inters. Para
una mayor comprensin a continuacin se desarrolla un
ejemplo:
Pasivo
Fondos propios..1500
Prstamo a largo plazo.1500
Prstamo a corto plazo.1000
Total..4000
Donde el coste del prstamo a largo plazo es del 7%anual, el
de corto plazo es de un 8% y la rentabilidad exigida por los
accionistas es de un 13%. El coste medio del pasivo se
calcula de esta forma:

Coste medio del pasivo = 1500/4000 X 13% + 1500/4000 X 7% + 1000/4000 X 8% =

9,5%

AUMENTAR EL EVA:

Definiendo el EVA como una medida de generacin de valor por parte de la

empresa, es evidente que a toda empresa le interesar obtener un EVA lo ms
elevado posible.

Partiendo de la frmula de clculo del EVA,

BAIDI-

Coste medio del pasivo X Activo= EVA

para aumentar el Valor Aadido Econmico de la empresa las alternativas son las
siguientes:

Aumentar el BAIDI

Disminuir el coste medio del pasivo

Disminuir el Activo

A continuacin, se citan algunas de las medidas que una empresa puede adoptar
para aumentar cada una de estas variables y consecuentemente el EVA.

AUMENTAR EL BAIDI:
Aumentando los mrgenes brutos a partir de economas de escala
Potenciar aquellos productos que aporten mayor margen bruto
Haciendo ms eficiente la estructura de la empresa
Aplicando polticas fiscales ventajosas
Eliminando costes prescindibles, con el consiguiente aumento de
mrgenes

DISMINUIR EL COSTE MEDIO DEL PASIVO:

Renegociando el coste de las deudas con entidades financieras
Aprovechando la financiacin espontnea
Eliminando las fuentes de financiacin onerosas en beneficio de las
ms econmicas

DISMINUIR EL ACTIVO:
Aprovechar al mximo los activos de la empresa
Eliminar activos ociosos
Analizar los proyectos de inversin uno a uno, para no perjudicar el
rendimiento global de las inversiones.
Estudiar opciones de alquiler frente a la adquisicin
Subcontratar en lugar de fabricar
Aplicando polticas ptimas de stock , cash y crdito muy rigurosas.

INTERPRETACIN DEL EVA:

El valor que arroja el clculo del EVA, es una cantidad monetaria que se puede
interpretar como la cantidad de valor creado por la empresa, durante el perodo para el
cual se ha realizado el clculo, despus de cubrir tanto los costes de financiacin de
las fuentes externas, como la tasa mnima de rentabilidad exigida por los accionistas.

Dicho de una manera muy sencilla,

El EVA es la cantidad sobrante despus de cubrir todos los costes, incluidos los
producidos por las fuentes financieras utilizadas por la empresa, tanto ajenas como
propias.

EJEMPLO DE APLICACIN:
A continuacin se presenta un ejemplo prctico de aplicacin del EVA, para
una mayor comprensin e interpretacin de los trminos presentados.

Una empresa arroja el siguiente Activo:

ACTIVO
Fijo
Circulante
TOTAL

1.000
1.000
2.000

Para financiar este Activo, la empresa tiene 3 alternativas de financiacin, es

decir puede configurar su Pasivo de tres maneras distintas:

PASIVO

Fondos Propios

2.000

1.000

200

Exigible

1.000

1.800

TOTAL

2.000

2.000

2.000

La Cuenta de Explotacin para los tres casos sera la siguiente:

1

Ventas

4.000

4.000

4.000

-Costes Variables

2.000

2.000

2.000

=Margen Bruto

2.000

2.000

2.000

-Costes Fijos

1.500

1.500

1.500

=BAII

500

500

500

-Costes financieros

80

144

=BAI

500

420

356

-Impuesto de sociedades

175

147

125

=Beneficio Neto

325

273

231

El coste del exigible es de un 8 % y la rentabilidad exigida por los accionistas

de un 15%.
A partir de estos datos, a continuacin se muestran los valores de la
Rentabilidad Econmica, la Rentabilidad Financiera y el EVA:

Rentabilidad Econmica

25 %

25 %

25 %

Rentabilidad Financiera

16,25 %

27,3 %

115,5 %

EVA

25

123

201,4

Coste medio del pasivo*

15 %

11,5 %

8,7 %

(*) Para el clculo del EVA.

Interpretacin de los resultados:

La Rentabilidad Econmica es la misma para las tres alternativas,

ya que al ser un ratio que compara el beneficio operativo con la
inversin total, no contempla el efecto de los costes financieros, por
tanto su valor es el mismo en los tres casos.

La Rentabilidad Financiera aumenta con el uso de la deuda. En la

alternativa 3, donde el uso de la deuda en la financiacin total es de
un 90% del total del pasivo, el valor de la rentabilidad es mucho ms
elevado. Esto es debido al efecto positivo del apalancamiento
financiero, que se produce cuando la rentabilidad econmica (25 %)
es mayor al coste de la deuda (8%).

El valor del EVA es mayor cuanto ms endeudada est la empresa.

En el primer caso es de 25, para situarse en 201 en el ltimo caso.
Esto es debido a que la rentabilidad exigida por los accionistas es de
un 15% y la que obtiene la empresa asciende a un 16,25 % en el
primer caso y un 115,7 % en la alternativa tres. Por tanto, podramos
afirmar que el EVA es positivo cuando la Rentabilidad Exigida por el
accionista es menor a la Rentabilidad Financiera, y ser ms
positivo cuanta mayor sea esta diferencia.

Cabe destacar que estos efectos descritos sern negativos cuando

ocurran hechos contrarios a los descritos.

EVA es ms que una medida de actuacin, es parte de una cultura: la de Gerencia del
Valor, que es una forma para que todos los que toman decisiones en una empresa se
coloquen en una posicin que permita delinear estrategias y objetivos encaminados
fundamentalmente a la creacin de valor.
Si a todos los ingresos operacionales se le deducen la totalidad de los gastos
operacionales, el valor de los impuestos y el costo de oportunidad del capital se obtiene

el EVA. Por lo tanto, en esta medida se considera la productividad de todos los factores
utilizados para desarrollar la actividad empresarial. En otras palabras, el EVA es el
resultado obtenido una vez se han cubierto todos los gastos y satisfecho una rentabilidad
mnima esperada por parte de los accionistas.
Es decir, el valor econmico agregado o utilidad econmica se fundamenta en que los
recursos empleados por una empresa o unidad estratgica de negocio (UEN) debe
producir una rentabilidad superior a su costo, pues de no ser as es mejor trasladar los
bienes utilizados a otra actividad.
Esto obliga a un anlisis ms profundo que el desarrollado por los indicadores
tradicionales de crecimiento en ingresos, utilidades y activos como factores de
evaluacin del desempeo. Esto, adems, obliga a una presentacin ms clara de los
balances para establecer los diferentes recursos, bienes y derechos empleados por cada
unidad estratgica de negocio en su proceso de generacin de utilidades y flujo de caja.
La toma de decisiones puede ser influida por el tipo de indicadores seleccionados para
medir el desempeo.
Empresas dirigidas hacia el uso de parmetros como la utilidad neta, los diferentes
mrgenes de ganancias o el crecimiento de las ventas pueden desarrollar un punto de
vista miope e ignorar otros elementos de anlisis como la racionalizacin del capital de
trabajo o la productividad derivada del uso de la capacidad instalada.
La evaluacin de dichas oportunidades solo puede basarse en el uso de indicadores
enfocados en el concepto de valor.

Factores que influyen en el valor de la empresa

Las solas utilidades no son suficientes para los resultados de una empresa, es necesario,
adems, que al ser comparadas con los activos utilizados para generarlas muestren una
atractiva rentabilidad.
Tambin es necesario que tanto utilidades como rentabilidad estn acompaadas de
altos flujos de caja libre (FCL) si la empresa no inmoviliza recursos en capital de
trabajo o en inversiones en activos fijos improductivos.
Los tres elementos, utilidades, rentabilidad y flujo de caja libre garantizan la
permanencia y el crecimiento empresariales y todo ello permite crear valor.

Proceso de la creacin de valor

Entre los factores que influyen en el proceso de creacin de valor, se encuentran:

Poltica de dividendos. Si se obtienen grandes utilidades y se reparten pocos

dividendos, los propietarios en busca de ganancias inmediatas se desestimularn
por su inversin al no tener resultados atractivos.

Tipos de actividad de la empresa. Las operaciones empresariales se relacionan

con el riesgo, por lo tanto a un mayor riesgo deben esperarse mayores resultados
para lograr una adecuada rentabilidad.

Perspectivas futuras del negocio. Se deben considerar aspectos econmicos,

polticos, socio culturales, tecnolgicos y ambientales.

El flujo de caja
En el punto anterior se describi cmo las utilidades, la rentabilidad y el flujo de caja
libre, permiten en forma inmediata, la permanencia de la empresa.
En el largo plazo la combinacin de los tres elementos deja a la organizacin alcanzar
sus objetivos de crecimiento.

El flujo de caja libre

El Flujo de Caja Libre (FCL) es la cantidad que queda disponible para atender los
compromisos con los proveedores de capital de la empresa: acreedores financieros y
propietarios o socios. A los acreedores financieros se les cumple con el servicio de la
deuda (capital e intereses) y a los propietarios con la cantidad sobrante y sobre la cual
los socios toman decisiones sobre su uso, una de ellas se refiere al monto que decidan
repartir como utilidades o dividendos.

Flujo de Caja Libre.

el Flujo de Caja Libre (FCL) es el resultado de restar al flujo de caja las cantidades
destinadas para reponer el capital de trabajo (KT) y los activos fijos (AF).
De otra parte, sabemos que el valor del endeudamiento es producto de las decisiones
que sobre el mismo hagan los socios. Las empresas no necesariamente requieren de
deuda para operar; pues los accionistas o socios podran financiarla exclusivamente con
sus aportes y no reparticin de las utilidades generadas, de tal forma que el flujo de caja
libre (FCL) sera de total disposicin de los propietarios, pues no existira servicio de la
deuda.
Lo anterior permite afirmar que mientras mayor sea el flujo de caja libre (FCL) que una
empresa puede producir, mayor ser su valor percibido, es decir, que existe una ntima
relacin entre el valor de la empresa y su FCL y por lo tanto el valor de una empresa
equivaldra al valor presente de su FCL.
Por lo tanto los esfuerzos de la gestin deben enfocarse hacia el incremento permanente
del FCL.
La informacin de los estados financieros nos permite determinar el valor del FCL, as:
FCB = UN + D + I (1)
Donde, FCB = Flujo de caja bruto

UN = Utilidad Neta
D = Gastos de depreciacin y amortizacin de diferidos
I = Gastos de intereses
Una vez determinado el FCB, se procede al clculo del FCL:
FCL = FCB Variacin KTNO Variacin AF (2)
Donde, FCL = flujo de caja libre
KTNO = capital de trabajo neto operacional
AF = activos fijos

El capital de trabajo
El capital de trabajo puede entenderse como los recursos que una empresa utiliza para
llevar a buen fin sus actividades operacionales.
Los recursos con que cuenta la gerencia son el disponible, las cuentas por cobrar y los
inventarios, es decir, en trminos contables, corresponden al activo corriente. Bajo la
misma ptica contable, estos recursos se disminuyen por todo tipo de obligaciones de
corto plazo que los comprometen, es decir, por los pasivos corrientes.
La diferencia entre activos corrientes y pasivos corrientes es los que, en trminos de
contabilidad, se denomina capital de trabajo.
KT = AC PC (3)
Donde, KT = capital de trabajo
AC = activo corriente
PC = pasivo corriente
En resumen, se tienen dos perspectivas del capital de trabajo. La contable o diferencia
entre AC y PC que puede denominarse capital de trabajo neto contable y la gerencial en
la que el capital de trabajo (KT) lo constituyen los recursos que una empresa requiere
para realizar sus operaciones sin problemas.
Sin embargo el KT olvida que el efectivo es una cantidad momentnea, que no es un
producto directo de las operaciones de la empresa. Adems, dentro de una gestin
financiera ptima el disponible, como tal, debe tender a cero. Por lo tanto, de ahora en
adelante, en este texto su valor no se incluye en el KT.
Por el contrario, las cuentas por cobrar y los inventarios si tienen una relacin directa
con las operaciones. En la medida que el volumen operacional se incremente
necesariamente la compaa requerir una mayor inversin en dichos rubros. Entonces,

existe un flujo de causa efecto entre la cantidad de los ingresos operacionales y los
inventarios y las cuentas por cobrar.
Lo anterior permite afirmar que desde el punto de vista operativo, el KT es la suma del
inventario y las cuentas por cobrar.
De otra parte, los inventarios tienen una relacin directa con las cuentas de proveedores
y cuentas por pagar, por lo tanto las operaciones afectan el volumen de estos pasivos, lo
que hace que el clculo del KT deba tener en cuenta la parte de los proveedores de
bienes y servicios.
Teniendo en cuenta lo anterior, si al KT se le denomina capital de trabajo operativo
(KTO) y se le disminuye en el monto de las cuentas por pagar a los proveedores de
bienes y servicios se obtiene el capital de trabajo neto de operacin (KTNO) o cantidad
del flujo de caja que la empresa se apropia con el fin de reponer el capital de trabajo.
Entonces:
KTO = INV + CxC (4)
Donde, KTO = capital de trabajo de operacin
INV = Inventarios
CxC = cuentas por cobrar
y
KTNO = KTO CxP (5)
donde, KTNO = capital de trabajo neto de operacin
CxP = cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios.

EVA: Factores para su clculo y evaluacin

En este captulo se busca analizar las medidas para calcular el EVA, los elementos o
factores que lo determinan y, por lo tanto, lo afectan.

Clculo del EVA

Al comienzo del captulo anterior se estableci que el valor econmico agregado o
ganancia residual representa la riqueza generada para los propietarios y se calcula
restndole a la utilidad operacional los gastos de impuestos y el costo financiero
producido por tener activos.
Por lo tanto:
EVA = Utilidad operacional despus de impuestos costo por el uso de activos (6)

El costo por el uso de los activos es igual al valor de los activos netos de operacin
multiplicado por su costo de capital (CK).
Entonces:
EVA = UODI (Activos * CK) (7)
De donde: UODI = Utilidad operacional despus de impuestos
CK = Costo de capital
EVA se basa en el siguiente principio: los recursos empleados por una empresa o
unidad estratgica de negocio deben producir una rentabilidad superior a su costo.

Activos utilizados en el clculo de eva

La claridad de la informacin financiera presentada en el balance general y el estado de
resultados se hace necesaria para un adecuado clculo del EVA.
Un primer problema que se presenta para la determinacin del valor se presenta en la
definicin de los activos que se deben tener en cuenta.
Los recursos que se emplean en el proceso de creacin de valor los denominaremos
activos netos de operacin y son aquellos que participan directamente en la generacin
de la utilidad operacional. Por tal razn, adems de los bienes y derechos que se
presentan en el balance dentro del grupo de otros activos deben excluirse: las
inversiones temporales y las de largo plazo y cualquier activo corriente o fijo que no
tenga relacin directa de causalidad con las utilidades operacionales.
Adems se habla de activos netos de operacin porque al total de los activos de
operacin se le deducen las cuentas por pagar a los proveedores de bienes y servicios.
De otra parte, si los activos corrientes de operacin se han definido como la suma de las
cuentas por cobrar y los inventarios, entonces al restar de dicha sumatoria las cuentas
por pagar a los proveedores de bienes y servicios lo que se obtiene es el capital de
trabajo neto operacional (KTNO), explicado en el captulo anterior.
Por lo tanto los activos netos de operacin seran igual al KTNO ms el valor de
mercado de los activos fijos de operacin.
Otros tipos de ajuste a los activos mostrados en el balance para mejorar el clculo del
EVA tienen que ver, por ejemplo, con el sistema de valoracin de inventarios (LIFO,
FIFO, promedio); los contratos leasing registrados en el activo con la porcin
capitalizada, en el pasivo con el valor presente de lo adeudado y el respectivo ajuste en
el estado de resultados por los intereses implcitos en los cnones de arriendo; los gastos
de investigacin y desarrollo; y, las amortizaciones del good will.

La rentabilidad del activo

La rentabilidad es la medida de la productividad de los fondos comprometidos en una

unidad estratgica de negocios (UEN) o empresa y desde el punto de vista del largo
plazo, donde lo que prima es la permanencia y el crecimiento y, por consecuencia, el
incremento de su valor, es el factor ms importante a tener en cuenta.
La importancia de la rentabilidad radica en que los problemas de rendimiento son de
carcter estructural que se resuelven con decisiones estratgicas cuyo resultado se
produce en el largo plazo.
De otra parte, no hay que olvidar el elemento riesgo cuando se emita un concepto o se
vaya a tomar una decisin en base a indicadores relacionados con rentabilidad. Debe
mantenerse presente el principio: a mayor riesgo mayor rentabilidad.
La rentabilidad operacional del activo (ROA) expresada porcentualmente como la
relacin entre la utilidad operacional y los activos de operacin.

UAII
ROA =

X 100%

(8)

ACTIVOS

Donde: ROA = Rentabilidad operacional del activo

UAII = utilidad antes de impuestos e intereses

El clculo del ROA implica el uso de los activos operacionales; es decir, se excluyen
los que no se utilizan en la actividad principal del negocio y que normalmente aparecen
como otros activos. Adems, el clculo del indicador debe considerar el valor de
mercado de los activos al comienzo del periodo, pues ese monto es la inversin
requerida para generar las utilidades operacionales.
Utilizar la UAII o utilidad operacional para el clculo de ROA, proporciona una idea de
la eficiencia con que se estn aprovechando los recursos para generar un volumen de
utilidades que sea suficiente para cubrir el costo de los pasivos y dejar un remanente a
los socios que sea atractivo.
Si la utilidad operacional producida por la empresa se compara con los intereses que
produce una inversin financiera, entonces se puede afirmar que dicha utilidad
representa los intereses que produce la inversin en unos bienes y derechos o activos
que adoptan la forma de empresa.
Al relacionar la utilidad operacional con los activos que la producen, se tiene una tasa
que es, por lo tanto, el inters que producen los activos de la empresa o tasa de inters
que gana la empresa, y que como indicador financiero es la operacional del activo.

Rentabilidad del patrimonio

Si a la Utilidad operacional (UAII) se le descuentan los intereses se obtiene la utilidad

antes de impuestos o valor disponible para los socios y si la relacionamos con el
patrimonio obtenemos otra tasa que es el inters que ganan los propietarios y equivale al
indicador llamado rentabilidad del patrimonio antes de impuestos.

Rentabilidad del patrimonio

Ya se defini la rentabilidad del patrimonio como la relacin UAI / PATRIMONIO, la
cantidad en el denominador se expresa a valores de mercado para determinar el costo de
oportunidad del dinero invertido en la actividad y se determina as:
Valor de Mercado patrimonio = valor de mercado activo pasivos
Para hacer un anlisis del rendimiento de la inversin de los socios retomemos el caso
de Valorizable S.A. y supongamos que los accionistas deciden no tener deuda, esto
significa que los propietarios slo estaran asumiendo riesgos operacionales, pues los
riesgos financieros surgen por la existencia de la deuda. Es decir, la mxima
rentabilidad del 40% que obtendran si no tomaran obligaciones financieras es el premio
que obtienen por asumir riesgos operacionales en su empresa.
Como en realidad ellos obtienen un rendimiento superior al del activo (64% > 40%)
justo por contratar deuda al 24% inferior al ROA, significa que la diferencia del 24%
(64% 40%) corresponde, dentro de su rentabilidad patrimonial, al premio por asumir
deuda, es decir, la prima al riesgo financiero. Lo anterior nos conduce a expresar la
rentabilidad del patrimonio como la combinacin de la rentabilidad operacional del
activo y el remanente que genera la deuda o contribucin financiera. Se tiene entonces:

Rentabilidad del patrimonio = roa + contribucin financiera

Contribucin financiera = (ROA I%) x Deuda (12)
Patrimonio
Donde: ROA = rentabilidad operacional del activo
i% = costo de la deuda
Al retomar el ejemplo de Valorizable S.A.

Contribucin Financiera =
= (0.4 0.24) x 1.5 = 24%
En esta forma, en Valorizable S.A.
Rentabilidad del patrimonio = ROA + Contribucin Financiera
= 0.40 + 0.24 = 0.64

En conclusin, la expectativa de rentabilidad de los propietarios (TMRR) se

descompone en dos elementos: la compensacin esperada por el riesgo financiero y la
compensacin esperada por el riesgo operativo, de tal forma que mientras ms alta sea
la participacin de la deuda en la estructura financiera, mayor deber ser la TMRR
esperada.
Esto permite evitar el error que se comete al evaluar proyectos bajo la perspectiva del
flujo de caja de los inversionistas, en donde se toma una misma TMRR
independientemente del nivel de deuda.

rboles de rentabilidad:
La descomposicin de la rentabilidad en los ndices de margen y rotacin por medio del
mtodo de rboles permite establecer claramente las relaciones de los diferentes factores
que contribuye a afectar la rentabilidad, que segn todo lo expuesto en este captulo,
constituye con el flujo de caja libre los dos grandes promotores de valor de la empresa y
por tanto los esfuerzos gerenciales deben dirigirse hacia su permanente mejora.

Conclusiones:

El EVA es un indicador financiero que analiza el valor generado por encima del
costo de capital y los gastos, creando incentivos que motivan tanto a los
directivos como a los dems empleados por nfimo que sea su nivel en la
empresa.

En el clculo del EVA de la empresa intervienen activamente: el Resultado Neto

Ajustado, el Capital Invertido y los Costos de Oportunidad de las deudas que
pagan intereses y del Capital Propio.

El EVA indudablemente ha demostrado funcionar como un indicador financiero

que analiza con rapidez y viabilidad los recursos generados a consecuencia de
las acciones realizadas por los inversionistas, complementando
satisfactoriamente la informacin suministrada por otras tcnicas y
procedimientos de anlisis tradicionales, utilizadas con vistas al logro de una
mejor comprensin y conocimiento de la realidad y salud econmico-financiera
de la empresa.

Poner en prctica las propuestas incluidas en el escenario creado en el ultimo

epgrafe del Capitulo 3, con las que podra lograrse un incremento del Valor
Econmico.

Incluir el clculo y anlisis del EVA en las posteriores valoraciones y estudios

econmico-financieros realizados a METUNAS aprovechando todas las ventajas
antes mencionadas en esta investigacin.