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La recompensa por el riesgo es fundamental cada vez que tenemos que tomar una
decisin de inversin, ya sea con fines de valuacin de activos o para asignar recursos a
un nuevo proyecto de inversin. Hay q analizar cmo influye el riesgo en el rendimiento
esperado de una inversin. Uno de los principales modelos de valuacin de activos de
capital es el Capital Asset Pricing Model (CAPM).
El CAPM ha tenido una incidencia fundamental en la forma en que los analistas y
consultores toman decisiones y fijan precios, y desde su aparicin es el modelo ms
utilizado en la valuacin de acciones, as como en la determinacin de tasas de
descuento para nuevas inversiones de capital y valuacin de compaas.
Los modelos de valuacin de activos que se describirn proporcionan parmetros para la
estimacin de tasas de descuento, que luego son utilizadas en las valuaciones. Cuando
se los utiliza en los pases con mercados de capitales no desarrollados se plantean
ciertos inconvenientes que demandan ajustes correctivos a los modelos originales. A
esto se suma el mayor riesgo que entraa una inversin en un pas que presenta riesgos
polticos, econmicos, jurdicos y otros, que son considerados en conjunto a travs de
una medida de uso muy extendido denominada riesgo pas.
rj-rf = 1 (rm-rf)
donde rj es el rendimiento requerido al activo j. Se despeja el rendimiento requerido al
activo j haciendo un simple pasaje de trminos:
rj = rf + 1 (mi- rf)
De acuerdo con la ecuacin del CAPM, el rendimiento requerido a un activo es igual al
rendimiento libre de riesgo rf ms un premio por riesgo que surge de multiplicar el beta
del activo por la prima de mercado (rm-rf). Esta relacin lineal entre el rendimiento
esperado y el coeficiente beta es conocida como la lnea del mercado de ttulos (security
market line, SML).
Si la prima por riesgo esperada vara en funcin a beta, todas las inversiones deberan
ubicarse sobre la lnea del mercado de ttulos. Por ejemplo, la prima esperada por
riesgo, para una inversin con un beta de 0,5 ser igual a la mitad de la prima por riesgo
de mercado, y las primas por riesgo de mercado, para inversiones con betas de 2,0,
deberan ser el doble de la prima por riesgo de mercado.
Podra invertir en bonos del tesoro de los Estados Unidos, que se consideran libre de
riesgo; en este caso el beta es igual a cero y el rendimiento obtenido seria rf. O podra
invertir su dinero en la cartera de mercado, en cuyo caso aspira a obtener rm con un beta
igual a uno. O podra invertir en distintos activos con distintos betas. El CAPM dice que
si los inversores pueden invertir parte de su dinero en la cartera de mercado y
endeudarse o prestar la diferencia, estn en condiciones de situarse en un punto de la
lnea del mercado de ttulos, una vez que se hayan eliminado todas las oportunidades de
arbitraje. As, por ejemplo, si las acciones de la empresa tienen un beta de 2, deberan
ofrecer una prima de rendimiento igual al doble de la prima de mercado. Si el beta es
0,5 la prima debera situarse exactamente en la mitad de la prima de mercado y as
sucesivamente.
El mensaje bsico del CAPM es que si se quiere obtener un alto rendimiento, se debe
estar preparado para correr un mayor riesgo. Una aclaracin importante con respecto al
rendimiento esperado rj que surge de la frmula del CAPM es que rj es el rendimiento
del activo j para el periodo considerado y aparece representado a partir del cociente
entre el cambio en el precio del activo, ms los dividendos (intereses si se trata de un
bono) u otras distribuciones, por el precio del activo al comienzo del perodo.
Qu ocurre si alguna accin no se ubicara sobre la lnea del mercado de ttulos?
El mensaje del CAPM es claro en este punto: esta situacin no podra mantenerse, pues,
Simplemente, el accionar conjunto de los inversores llevada el precio del ttulo a su
nivel correcto en un mercado de capitales eficiente.
Utilizacin del CAPM para estimar el rendimiento esperado
El CAPM ha tenido una enorme influencia sobre la forma en que debe determinarse la
tasa de descuento o rendimiento exigido sobre inversiones financieras y tambin sobre
nuevas inversiones de capital. Antes de su aparicin, ste era determinado en gran parte
en forma subjetiva, los mtodos variaban de inversor a inversor. El CAPM nos dice que
para poder calcular el rendimiento esperado que se le exigir a un activo, se necesitan
tres datos: el rendimiento libre de riesgo, la prima de mercado y el beta del activo.
Luego se deben seguir los siguientes pasos:
inflacin. Por otra parte, si la duracin del proyecto o activo en cuestin es diferente de
la del ttulo libre de riesgo, tambin debe realizarse un emparejamiento del periodo de
maduracin. La obtencin de la tasa libre de riesgo para usar en procesos de valuacin
de activos de capital en pases emergentes es:
Rendimiento titulo libre de riesgo en EEUU (T-bono) + Diferencial de inflacin y
duracin = Tasa libre de riesgo en pas emergente
El riesgo pas
No caben dudas que los riesgos asociados a una inversin en un pas en desarrollo o
emergente difieren significativamente de los que estn asociados a una inversin similar
en los Estados Unidos. En principio hay un riesgo adicional en la obtencin del free
cash flow para las compaas situadas en determinados pases, por lo cual la inclusin
del riesgo pas es un factor que debe considerarse en toda valuacin que se realice en un
mercado emergente.
Si bien los procedimientos para estimar el valor presente del flujo de efectivo futuro de
una compaa siguen siendo los mismos, se debe analizar cmo incorporar el riesgo
extra, que incluye:
* Altos niveles de inflacin
* Crecimiento irregular del PBI
* Control de flujo de capitales
* Cambios polticos
* Disturbios civiles
* Cambios en los marcos jurdicos de los contratos y las regulaciones
* Expropiaciones
* Corrupcin
Estos aspectos componen el denominado riesgo pas. La valuacin de activos en
mercados emergentes es ms complicada que en los mercados desarrollados y, la
metodologa para estimar la tasa de descuento correcta es ms difcil de aplicar en esos
contextos y est sujeta a una mayor posibilidad de errores. Hay dos alternativas bsicas
para incorporar al anlisis el riesgo adicional propio de los mercados emergentes:
1) Incorporar un riesgo extra en la tasa de descuento (el denominador).
2) Tratar el riesgo en el flujo de efectivo con escenarios de probabilidad ponderada (el
numerador).
En el primer caso, el riesgo pas se suma como un premio extra en la tasa de descuento
y es el procedimiento habitual que se sigue por los practicantes.
En el segundo caso, el riesgo pas se trata en el numerador de la ecuacin del valor
presente, explicitando el riesgo a partir de escenarios de probabilidad ponderada.
Para las dos aproximaciones existen argumentos a favor y en contra.
La prima de riesgo de mercado
La prima de riesgo de mercado es el premio que exigen (esperan) los inversores por
invertir en acciones. La prima de riesgo de mercado no existe como tal: es una
expectativa matemtica. En realidad, es lo que esperan ganar los inversores por correr
un riesgo mayor que el que correran en una inversin libre de riesgo. Existe
discrepancia en tomo a qu prima utilizar para mercados emergentes, pero los analistas
se mueven entre el 5% y 8 %.