Libro Evaluacion de Proyectos

LA MIRADA ACADEMICA DEL
EMPRESARIO
Un tratado sobre evaluacin de
proyectos de inversin en el sector
energtico
EDUARDO FERNANDEZ
6
EVALUACION DE
PROYECTOS DE
INVERSION
Texto extrado del libro:
LA MIRADA ACADEMICA
DEL EMPRESARIO
Prohibida la reproduccin total o

parcial de este documento sin la
previa aprobacin del autor.
El largo plazo est relacionado con los proyectos.

Lo que sucede en el futuro, no tiene que ver con la
suerte, sino con las elecciones de hoy.
La formulacin de un proyecto consiste en la bsqueda

sistemtica de un conjunto de antecedentes para proveer
una base de informacin que permita tomar decisiones
sobre l.
La evaluacin consiste en el anlisis de esos antecedentes
para conformar un juicio respecto de la conveniencia de
ponerlo en marcha.
10
11
CONTENIDO
PROLOGO
17
CAPITULO 1 Introduccin
18
CAPITULO 2 El proyecto y su entorno
25
CAPITULO 3 Componentes para desarrollar y evaluar un programa de inversin 47

CAPITULO 4 Evaluacin econmica de un proyecto
80
CAPITULO 5 Enunciacin y evaluacin
135
CAPITULO 6 Las finanzas en los proyectos
155
CAPITULO 7 Anlisis de sensibilidad
190
CAPITULO 8 Conceptos capital y riesgo
216
CAPITULO 9 El capital de trabajo
282
CAPITULO 10 La financiacin
293
CAPITULO 11 Tributacin: impuestos, tasas y contribuciones
326
CAPITULO 12 Evaluacin en contextos inflacionarios y devaluatorios
349
CAPITULO 13 Conclusiones y consideraciones finales
362
EPILOGO
384
ANEXO I Nociones de matemtica financiera
386
ANEXO II Gradiente de Inters Discreto
396
BIBLIOGRAFIA
401
12
INDICE DE LAS LECTURAS COMPLEMENTARIAS
CAPITULO 1
LOS DIEZ PRINCIPIOS DE LA ECONOMIA
Gentileza de Lic. Matas Fernndez Brihuega
CAPITULO 2
LA EVALUACIN DE PROYECTOS COMO UN SISTEMA
Gentileza de Carlos Evaristo Hernndez
CAPITULO 3
LA CONTABILIDAD TRADICIONAL EN LA ERA DE LA
INFORMACION
Gentileza de Pedro Vulovic
CAPITULO 4
EL CICLO DE LOS PROYECTOS
Documento del Banco Mundial.1982
CAPITULO 5
INVERSIONES EN LA INDUSTRIA DE LOS HIDROCARBUROS
Gentileza del Ingeniero Arturo Franicevich
13
CAPITULO 6
CREACION DE VALOR EN LA INDUSTRIA DEL PETROLEO Y
GAS
Gentileza del Instituto Argentino del Petrleo y del Gas y de Leandro
Del Regno
CAPITULO 7
LA TOMA DE DECISIONES EN LA INDUSTRIA DEL PETRLEO
Y EL GAS
Extrado de OILFIELD REVIEW - Abril 2001
CAPITULO 8
EVALUACION DE PROYECTOS Y EL RIESGO: UN ENFOQUE
PARA LA INDUSTRIA DEL PETROLEO Y GAS
Del Regno
CAPITULO 9
DESARROLLO
SUSTENTABLE:
HABLANDO?
Gentileza de Ramn Folch
14
DE
QU
ESTAMOS
CAPITULO 10
LA IMPORTANCIA DEL ANLISIS DEL CONTEXTO
Del Regno
CAPITULO 11
UN CASO TIPICO DEL ANALISIS DE COSTO DE CAPITAL
Unidad Reguladora de Energa Elctrica: Sobre Empresas de
Trasmisin y Distribucin de Electricidad e n Uruguay
CAPITULO 12
EL GOBIERNO NECESITA EL IMPUESTO DE LA INFLACIN
Publicado en Diario Clarn por el economista Rodolfo Santngelo
CAPITULO 13
THE INFORMATION EXECUTIVES REALLY NEED
Extrado de: The Essential Drucker - The Information Executives Need
Today. Focus on Contribution. 2004
15
AGRADECIMIENTOS
Como en otras oportunidades, reconozco que hay mucha gente a quien debo agradecer.
En primer lugar a mi familia que aguant no slo el tiempo que les rob para
dedicrselo a la redaccin y edicin, sino tambin por tolerar mis fluctuantes estados de
nimo a lo largo de las distintas etapas del desarrollo de esta publicacin.
Tambin debo agradecer a los autores de los distintos documentos que me facilitaron
sus artculos para incluirlos en las lecturas complementarias, y que sin duda jerarquizan
el contenido de este libro.
A los editores y los que hicieron posible que este trabajo salga a la calle.
Consignamos por fin un agradecimiento muy especial a quienes ayudaron en la
redaccin, correccin y edicin final de esta edicin.
***
16
PROLOGO
Trat de hacer de este libro un producto legible, entendible y aprovechable. Si no lo

logr es debido al ominoso Edsel Murphy1. No obstante, alertado por la ley de este
buen hombre, tom mis recaudos e inclu ejemplos, explicaciones y textos
complementarios que aclararan todos los tpicos tratados, pero ocurri que las notas se
traspapelaron y slo fueron encontradas una vez publicado el libro!
Lo lamento profundamente por los apreciados lectores.
***
Quin no conoce la famosa ley de Edsel Murphy, que dice que si algo puede andar mal, es seguro que
andar mal? Su primer corolario asegura que si una cosa puede fallar, fallar precisamente durante la
demostracin.
17
CAPITULO 1
Introduccin
Ya sea laboral o familiarmente, quien no ha estado vinculado a un
proyecto en los ltimos doce meses o piensa que no lo va a estar en los
prximos...
Tmese el pulso porque es probable que est muerto y no se haya dado
cuenta.
Este libro est dirigido a quienes necesitan conocer y entender la teora y la prctica
relacionadas con los procesos de evaluacin y seleccin de proyectos, que se
constituirn como una nueva empresa o como un complemento de una empresa en
funcionamiento, y que slo tienen en este momento un conocimiento mnimo,
superficial o nulo de los fundamentos en los que se apoyan estas competencias
organizacionales.
En ese sentido, el lenguaje y los conceptos de este trabajo intentan encontrar un
equilibrio entre la jerga especializada, para informar sobre su significado, y un lenguaje
simple y claro que haga al texto comprensible.
El marco conceptual del libro parte de la idea que un proyecto surge como respuesta a
una necesidad humana. El proyecto, ya lo ver en ms detalle a medida que avance el
lector, es una unidad de accin capaz de materializar una idea que busca la solucin de
un problema o el aprovechamiento de una oportunidad de negocio.
18
Ese proyecto indefectiblemente necesitar recursos, esto implica aportes de dinero para
lo cual se requiere primero, una efectiva concentracin de capital, y en segundo lugar
una decisin de dirigirlo a ese proyecto.
Para tomar una decisin de este tipo, es necesario que las propuestas sean sometidas a
un anlisis multidisciplinario mediante una metodologa lgica que abarque la
consideracin de todos los factores que participan o afectan al proyecto.
Desde el punto de vista del interesado, la contraposicin entre un estado econmico que
no contenga el proyecto y otro que lo incluya define los costos y beneficios del mismo.
Pero es preciso tener en cuenta que cuando hablamos de proyectos nos referimos a
acontecimientos que en la mayora de los casos tendrn vigencia en el futuro; y esto
complica la decisin ya que estimar hechos del futuro con cierta precisin es una
habilidad muy difcil de encontrar en cualquier mbito de la vida.
As y todo, es necesario hacer el intento de proyectar escenarios para tomar la decisin.
Sin embargo, debemos tener presente que al hacerlo estamos sumidos en nuestras
propias subjetividades y paradigmas que enmarcan las estimaciones que realizamos y
que estos anclajes conceptuales limitan nuestros procesos decisorios.
A lo largo de los captulos, intentaremos describir metodologas y estrategias que
inspiren al evaluador para alcanzar un nivel de precisin aceptable en torno a las
caractersticas de los proyectos que analice.
El captulo 2 se refiere a las generalidades del proyecto, cmo se encuadra en el entorno
en el que se imagina y en la organizacin a la que finalmente pertenecer. Cul es la
razn y el sentido del proyecto.
En el captulo 3 se detallan y describen los instrumentos de control presupuestario.
Qu son?, para qu sirven? y cmo encajan en la visin funcional de un proyecto?
19
Todas las consideraciones econmicas del proyecto se describen en el captulo 4 en

donde se definen las variables y las etapas por las que transita un proyecto antes de
convertirse en una realidad fsica.
Los conceptos de modelizacin y los ndices de verificacin de la rentabilidad y
sustentabilidad del proyecto son descriptos en los captulos 5 y 6, que adems se
preocupan de la constitucin del proyecto analizando sus componentes y los criterios de
comparacin entre diferentes proyectos.
El captulo 7 se dedica a los anlisis y la modelizacin de la sensibilidad de los
proyectos. El mtodo Montecarlo y las Opciones Reales.
En el captulo 8 se analizan y describen dos conceptos fundamentales el capital y el
riesgo. Se discute el concepto de capital mirado desde diferentes enfoques y se
enfatiza sobre la interpretacin y el manejo del riesgo y la incertidumbre. Habida
cuenta que riesgo e incertidumbre son factores relevantes en las economas actuales
discutimos aqu no slo lo que son, sino cmo los encaran los analistas del proyecto y
cmo los percibe el inversor y qu exigencias y requerimientos tienen su consideracin.
El captulo 9 incluye una discusin sobre lo que significa el capital de trabajo, cmo se
constituye y cul es su impacto en la cartera de los diferentes participantes en el
proyecto.
Los aspectos de financiacin y crditos se encuentran descritos y detallados en el
captulo 10.
El captulo 11 se dedica a la responsabilidad tributaria y a la participacin del Estado
como un interesado ms en el resultado del proyecto.
En el captulo 12 se tratan los conceptos de inflacin y devaluacin y como deben ser
considerados en el anlisis de los proyectos.
20
Finalmente, hemos incluido un apartado para las conclusiones y consideraciones

finales.
Se incluye luego un Anexo con algunas nociones de matemtica financiera. Este anexo
no pretende abarcar todos los temas que deberan incluirse en un trabajo sobre el tema.
Ms bien es una simple ayuda memoria de algunos temas que pensamos pueden ser
prcticos durante la lectura o mientras se analizan temas vinculados en cualquier
momento del desarrollo de la evaluacin del proyecto.
Adems y no menos importante, al final de cada captulo, se podr encontrar una
lectura complementaria, de diversos autores que en su enfoque discrepan, en algunos
casos, con la visin de contenido del libro. Se trata de permitir un pensamiento crtico y
proveer al lector de otras visiones diferentes del mismo tema.
De la misma manera, se incluye un ndice bibliogrfico extenso para cubrir la mayor
cantidad de temas y abarcar una amplia variedad de material producido hasta este
momento para que, quienes estn interesados puedan recurrir a las fuentes mismas que
dieron origen a los conceptos aqu vertidos.
Quiero finalmente dedicarle unas palabras al ttulo del libro. La eleccin de este ttulo
La mirada acadmica del empresario se debe a la percepcin de que los ejecutivos y
directivos de las empresas, o quienes se estn preparando para serlo, deben encarar los
temas de desarrollo y crecimiento de las organizaciones con un nivel de
profesionalismo y excelencia que en general lo brindan las instituciones acadmicas, y
que en la actualidad son cada vez ms importantes para el xito buscado.
Esto no significa que quien no haya asistido a una institucin de enseanza superior no
pueda encarar estas tareas, sino todo lo contrario, estoy convencido que todos los
responsables de entidades con fines de lucro deben de una u otra manera,
profesionalizarse al mximo para poder sobrevivir y crecer en este entorno global y
competitivo.
21
Con esa intencin ha sido escrito este libro y el ttulo pretende ser a la vez un desafo y
una tentacin a que, los que lo necesiten, se animen a consultarlo.
***
22
LECTURA COMPLEMENTARIA
LOS DIEZ PRINCIPIOS DE LA ECONOMIA
Lic. Matas Fernndez Brihuega2
La razn de la actividad econmica es esencialmente la supervivencia. El fundamento
de la economa es la escasez, el carcter limitado de los recursos de la sociedad
(normalmente se ofrece menos y se desea ms). Justamente lo que genera la actividad
econmica son los excedentes de la produccin (sin excedentes estaramos limitados al
autoabastecimiento). Para que podamos decir que una actividad es realmente
econmica se precisan dos factores: produccin e intercambio.
La ciencia econmica estudia el modo en que la sociedad, en ese espritu de
supervivencia, gestiona los recursos escasos. Para ello se apoya en los siguientes
principios:
1. Todos los individuos se enfrentan a disyuntivas y precisan tomar de decisiones.
Eficiencia: propiedad segn la cual la sociedad aprovecha de la mejor manera

posible sus recursos escasos.
Equidad: propiedad segn la cual la prosperidad econmica se debe distribuir

equitativamente entre los miembros de la sociedad.
2. El coste de una cosa es aquello a lo que se renuncia para conseguirla.
Coste de oportunidad es aquello a lo que debe renunciarse para conseguir otra

cosa.
3. Las personas racionales piensan en trminos marginales.
Cambios Marginales: pequeos ajustes adicionales a un plan de accin.
4. Los individuos responden a los incentivos de costos y beneficios.

5. El comercio tiende a mejorar el bienestar de todos.
Interaccin de las personas para producir una variedad de bienes y servicios.
Licenciado en Administracin de Empresas, graduado en la UCA, Buenos Aires
23
6. Los mercados normalmente constituyen un buen mecanismo para organizar la

actividad econmica.
Economa de mercado: asigna los recursos por medio de las decisiones

descentralizadas de muchos agentes conforme interactan en los mercados de
bienes y servicios.
7. El Estado puede mejorar a veces los resultados del mercado.
Un fallo de mercado es una situacin en la que un mercado no asigna

eficientemente los recursos por l miso.
Externalidad: consecuencias de las acciones de una persona para el bienestar de

otra.
8. El nivel de vida de un pas depende de su capacidad para producir bienes y

servicios.
Productividad: cantidad de bienes y servicios producidos por unidad de medida

(tiempo, dinero, energa, etc.).
9. Los niveles generales de precios suben cuando el gobierno imprime demasiado

dinero sin respaldo.
Inflacin: aumento del nivel general de precios de la economa.
Desvalorizacin del poder adquisitivo de la moneda.
Los salarios son el primer afectado por los procesos inflacionarios.
La sociedad se enfrenta a una disyuntiva a corto plazo entre la inflacin y el

desempleo.
10. En una economa de libre mercado, sin ningn tipo de obstculo, cada recurso
econmico tender a ser empleado en el uso que ms rendimiento promete lo que se
denomina: desplazamiento de los recursos.
M. J. Fernndez Brihuega - 2007
***
24
CAPITULO 2
El proyecto y su entorno
El proyecto es un proceso que pone en marcha actividades futuras. Los
proyectos son los que mantienen dinmica la vida y favorecen la evolucin
de los negocios. Todos necesitamos tener proyectos permanentemente, ya
sea en el mbito laboral, personal o familiar.
El objetivo ltimo de la empresa

Algunas reflexiones para comenzar. Una empresa nace y se desarrolla porque ve,
descubre o crea una o varias oportunidades de negocio, de esta manera, su
supervivencia est intrnsecamente asociada a la rentabilidad que esas oportunidades
produzcan, porque su objetivo ltimo es generar dividendos para los inversionistas.
A su vez, la renta es la dimensin financiera que sirve como parmetro en la relacin
con los inversores, hay otras sin duda como la relacin con los clientes, con los
proveedores y con los empleados o la responsabilidad que la empresa asume con la
25
sociedad pero, que la empresa sea rentable es una condicin imprescindible para la
supervivencia y sustentabilidad organizacional.
Dentro del ciclo de vida normal de una organizacin, tal como se muestra en el grfico,
hay dos momentos en que claramente los proyectos juegan un rol protagnico, y son los
impulsores que conducen hacia las siguientes etapas empresarias.
Uno de esos momentos se ubica justo al comienzo, entre los escenarios Exploratorio
y Constructivo, en esta etapa de lanzamiento de la empresa, el proyecto es la base y
la razn ltima de su existencia. El xito o fracaso del proyecto determinar el
resultado y el futuro de la empresa.
El otro tiene que ver con la etapa denominada Escenario Sinrgico, en el momento en
que se define la poltica de crecimiento futuro de una empresa, ya que como muchas
veces se ha dicho, es como un avin en vuelo: o se mueve o se cae (desde el punto de
vista de la sustentabilidad, no importa si sube crece o baja se reduce, lo importante
es que est siempre en movimiento). En la empresa pasa lo mismo, la renta de la
operacin puede ser grande o pequea pero siempre debe estar renovndose
(seleccionando nuevas oportunidades y descartando aquellas que han quedado
obsoletas).
CICLO DE VIDA DE LA EMPRESA
Las flechas del grfico indican los momentos en que los

proyectos tienen mayor impacto sobre el devenir de las
26
organizaciones.
En estos momentos cruciales la eleccin de un buen o un mal proyecto determina el

futuro de la organizacin. Justamente una de las funciones ms importantes de los
dirigentes es determinar los mecanismos para orientar fondos hacia y desde la empresa
y decidir:
Qu activos hay que adquirir y de cules hay que desprenderse?
Cmo deben financiarse?
Cul debe ser la magnitud y tasa de crecimiento de cada negocio?
Todo esto en base a las polticas de la direccin (La Misin y La Visin del grupo
empresario). Es imposible imaginar el futuro de una empresa que invierte grandes
cantidades de dinero y tiempo sin saber por qu lo hace o qu fines se propone.
Hoy est mucho ms claro que el objetivo rentabilidad de los negocios no slo es
competencia de la ms alta direccin, de la cpula de gestin, del grupo de desarrollo o
del departamento comercial, sino que permea y se extiende por toda la organizacin, y
obliga a todos a tener directa participacin e inters en los resultados. A partir del
modelo econmico tradicional, todo colaborador es responsable de generar un
incremento en la rentabilidad expresada sta como la relacin entre beneficios y
patrimonio a travs del cociente:
=
(
(
)
)
Y a su vez, al multiplicar y dividir esta razn por ciertos trminos, sin afectar el
cociente obtenemos la siguiente igualdad:
BN
BN Vtas. Act.
*
*
PN Vtas. Act. PN
Donde:
Vtas . Representa el importe de las ventas realizadas durante el perodo
considerado.
27
Act . Es el valor de los activos que la organizacin pone a disposicin del
negocio.
Se ve as que los distintos factores del segundo miembro representan diferentes
funciones dentro de la organizacin:
BN
es primordialmente una responsabilidad del departamento comercial,
Vtas.
mientras que:
Vtas.
es esencialmente una componente productiva y:
Act.
Act.
es fundamentalmente un aspecto financiero.
PN
As podramos seguir multiplicando y dividiendo de forma tal que se diera activa
participacin a todos los sectores de la empresa, pero con estos pocos alcanza para
demostrar que una mejora en la eficiencia de cualquiera de estos cocientes (aumento
del numerador o disminucin del denominador) aporta y colabora con el incremento de
la rentabilidad general del negocio. De una u otra manera, todo colaborador est
asociado a una o ms de esas funciones, y todas las funciones tienen participacin
activa en el aumento de la rentabilidad de la empresa y de los proyectos.
***
El desarrollo de las nuevas ideas para convertirlas en negocios se lleva a cabo a travs
de los proyectos de inversin. Un proyecto no es otra cosa que un proceso mediante
el cual a travs de la incorporacin de recursos una idea se transforma en un negocio; y
posiciona al inversor a la par de otros negocios financieros y sus decisiones estarn
asociadas a los costos de oportunidad que cada opcin va a ofrecer. Y la evaluacin
cumple la funcin de cuantificar los resultados entre los ingresos y lo egresos de ese
28
negocio a lo largo de su vida til y aportar las herramientas que conduzcan a una
decisin adecuada sobre en qu y cmo invertir.
EL CONCEPTO DE PROYECTO
La renta es la base econmica de

todo emprendimiento empresario y
su objetivo es maximizar el valor
de la organizacin para sus
dueos.
Una nueva empresa es un nuevo negocio pero tambin, un negocio agregado a un grupo
es como una nueva empresa. Y como se ha visto, el xito de cualquiera de ellos
depende de cun rentable resulta a lo largo del tiempo. Es por ello que la evaluacin
econmico-financiera significa determinar si el proyecto es rentable en s mismo
(evaluacin econmica) y qu tan interesante puede ser participar y/o financiarlo
(evaluacin financiera).
Pero estos anlisis incluyen una multiplicidad de factores y variables con distintas
conductas y actitudes. Se trata de una decisin sobre asuntos del futuro y por lo tanto
imposible de conocer a priori con certeza absoluta.
29
Aqu es donde empieza a jugar otro concepto que analizaremos con mayor detalle ms
adelante. El riesgo.
Un proyecto es por lo tanto, la proyeccin futura e incierta sobre la cual es necesario
tomar decisiones, y asegurarse de que las relaciones econmicas entre todos los actores
no slo son aceptables sino que son las ptimas. Y por lo tanto, las decisiones
estratgicas que se llevan a cabo a travs de los proyectos articulan los objetivos de los
negocios de corto y largo plazo.
La evaluacin de proyectos trata de determinar y expresar matemticamente la bondad
de un negocio con el objeto de propiciar su aprobacin o rechazo. O sea que se trata,
nada ms que de un clculo matemtico bajo ciertas condiciones de borde, entre las
cuales se destacan la contemplacin de esos negocios dentro de un cierto contexto
microeconmico, atendiendo al comportamiento de los mercados de referencia y en
donde se intenta maximizar el rendimiento del capital invertido optimizando el
endeudamiento, sin que a la vez se supere el nivel de riesgo aceptable.
A este respecto es importante aclarar un punto que volver a salir ms adelante en este
libro: maximizar utilidades es un objetivo para los directivos de cualquier organizacin
con fines de lucro, mientras que disminuir el riesgo no debe ser un objetivo, sino ms
bien una estrategia.
Las premisas e hiptesis deben nacer de la realidad y la decisin debe incluir distintos
criterios, algunos de los cuales son fijados por la propia metodologa de trabajo. Existen
tambin otros aspectos a considerar que condicionan las decisiones como: la imagen
institucional, la duracin del proyecto, la integracin de mercados, la optimizacin de
recursos, la diversificacin del riesgo, las conveniencias polticas y la responsabilidad
social que la empresa adquiere con la comunidad.
Para un empresario la evaluacin de una inversin consiste en determinar si esa
oportunidad es compatible con la identidad que busca y si rinde ms que otro posible
30
negocio alternativo (el denominado costo de oportunidad). Dicho de otra manera, si

se justifica distraer recursos monetarios de otros destinos para aplicarlos a ese proyecto.
El anlisis de proyectos es una herramienta dinmica y debera ser de uso permanente,
para detectar cundo entrar, cundo salir o cundo ampliar los negocios. Por eso, el
xito de las empresas est crticamente relacionado al xito del desarrollo de sus
proyectos, y a la precisin en su anlisis y decisiones. Especialmente teniendo en
cuenta la agresividad de las condiciones competitivas de los mercados actuales y los
antecedentes histricos de los fracasos empresarios.
CIRCUITO DE LOS PROYECTOS
El cuadro grafica el circuito econmicofinanciero desde las perspectivas

internas y externas de proyectos.
31
Peridicamente la Asociacin Americana de Management (AMA por sus siglas en

ingls) realiza chequeos estadsticos y seguimiento de las empresas en los Estados
Unidos. Uno de esos seguimientos habituales est relacionado con el nacimiento,
evolucin y desaparicin de empresas noveles. A este respecto, la AMA investiga y
reporta las razones por las que nuevas empresas no llegan a sobrevivir a su primera
dcada de vida.
RAZONES DE LOS FRACASOS EMPRESARIOS
Se puede apreciar repetidamente que entre costos elevados (fallas en el anlisis

econmico), deudas excesivas (impericia en la ingeniera financiera), malas inversiones
(fallas en la seleccin) y errores estratgicos (decisiones equivocadas), se suman el
70% de las razones por las que un negocio corre el riesgo de fracasar.
Esto es particularmente importante ya que en los Estados Unidos de cada 1000
empresas que nacen al cabo de 2 aos sobreviven 200, luego de 5 aos slo
permanecen operativas 95 y 10 aos despus no encontramos ms que 52 de aquel
millar. Obviamente estas son estadsticas del mercado norteamericano pero no creo que
las de nuestro entorno si se computaran seran muy dismiles con estas.
Claramente estos errores estn directamente asociados a la evaluacin y a la decisin
sobre los proyectos de inversin presentados.
32
Este argumento es ms que suficiente para concientizar sobre la profesionalizacin de

las competencias concernientes a las decisiones de inversin (esto significa entender
claramente cmo se realizan y ejercitar la mecnica estos estudios).
***
Los proyectos que encara un emprendedor pueden ser de distintos tipos:
Proyectos de desarrollo (los que generan nuevas utilidades): instalacin

de una nueva sucursal, implementacin de nuevos servicios, lanzamiento
de nuevos productos.
Proyectos denominados de aceleracin (que modifican el flujo de

dinero existente): aumento de volumen de ventas, cambio de
equipamiento, optimizacin de procesos, estimulacin publicitaria.
Proyectos de generacin de fondos: ventas de activos, ahorros

operativos o desinversin.
Pero en todos los casos, el tema no es evaluar ideas sino evaluar negocios. Una
inversin tiene tres caractersticas altamente significativas:
1. Es parcial o totalmente irreversible. Porque todo proyecto tiene algunas barreras
de entrada y de salida. Si esas barreras no se calculan bien pueden transformarse
en costos hundidos altamente onerosos para el inversor.
2. Est sujeta a un alto grado de incertidumbre, ya que se trata de operaciones
futuras.
3. Est muy fuertemente afectada por la dimensin temporal.
A la hora de encarar un proyecto es necesario identificar dos roles que son
funcionalmente diferentes y que en muchas ocasiones se confunden, y como resultado
se producen alteraciones de competencias y actitudes y ruidos de comunicacin.
33
Uno de esos roles es el de la titularidad de la idea-proyecto-negocio (el propietario). Es

decir, quien es dueo del emprendimiento y, consecuentemente, el principal
contribuyente con recursos propios o ajenos, y responsable final de las acciones y los
activos utilizados. Por otro lado est el ejecutor del proyecto, quien administra, ejecuta
y controla el avance de los diferentes aspectos del emprendimiento. Este ejecutor es el
encargado de tomar las decisiones operativas, tcticas y logsticas alineadas con las
decisiones polticas y estratgicas establecidas.
ROLES EN EL DESARROLLO DE UN PROYECTO
Esta separacin entre la titularidad y la administracin tiene sus fundamentos originales

a partir de la Revolucin Industrial3 pero tiene una justificacin no slo econmica,
jurdica y comercial, sino tambin un aspecto psico-emocional que merece ser
considerado.
Esto repercute en el nivel de involucramiento o compromiso que tiene cada una de estas
funciones. Mientras que en un principio, el dueo debe estar cien por ciento
comprometido y entusiasmado con su idea, es recomendable que el ejecutor tome una
posicin crtica frente al proyecto porque esto le da objetividad a sus anlisis y
decisiones. En las primeras etapas de la gestin, mientras el titular debe ir en busca de
todos los por qu si de una idea; el ejecutor debera investigar y profundizar los por
3
La revolucin industrial comienza en Inglaterra a mediados del siglo XVIII y, en el campo de los
proyectos de inversin, ha marcado un antes y un despus realizando significativos aportes a la
disciplina. El mercantilismo y la industrializacin marcaron una clara divisin entre capital y trabajo
que, en los proyectos, se traduce como la inversin y la ejecucin. Luego, a partir de la crisis de 1929 la
funcin de asignacin de recursos (Decisiones de Inversin) comienza a tener relevancia ya que antes,
slo se prestaba atencin a la obtencin de fondos (Decisiones de Financiamiento) y a la distribucin de
dividendos.
34
qu no. Sin embargo, a lo largo de aos de experiencia, repetidamente hemos visto

que con el transcurso del tiempo y del anlisis, los desarrolladores van poco a poco
mimetizndose con el proyecto hasta el punto que no logran identificar las
imposibilidades y algunos obstculos insalvables que se van presentando con el
transcurso de proceso y hasta sufren sntomas depresivos profundos frente a la decisin
de suspender o abandonar un proyecto por falta de condiciones favorables.
Ms adelante en el Captulo 4 se ver que avanzando en las etapas, la necesidad de
defender y aprobar los proyectos deben cambiar los objetivos de los roles y es ah
donde el titular debe adoptar una postura analtica, y ser el ejecutor a quien le
corresponda emprender la defensa de sus conclusiones.
A su vez, esta disociacin genera la necesidad de rendir cuentas de las decisiones y sus
resultados, y como consecuencia, la gestin comienza a basarse en modelos racionales
(para poder justificar) y explcitos (para poder explicar).
Cuando una organizacin planea un proyecto, en general lo hace desde varios ngulos
distintos y con diferentes motivaciones. En el planeamiento financiero se incluye el
plan de obtencin de fondos (propios o ajenos), la asignacin de los recursos y la
poltica de dividendos. En el planeamiento econmico se discute la estructura
productiva, la cosmtica contable, la optimizacin de los recursos y la poltica de
inventarios. En el planeamiento estratgico hay que analizar la compatibilidad del
proyecto con el paradigma organizacional y la evolucin del entorno, y en el
planeamiento poltico investigar la consistencia del proyecto con la Visin y la Misin
que tiene marcada la organizacin y cmo encaja en su concepto de interaccin con el
resto de la sociedad.
A travs de las distintas revisiones se profundiza la investigacin de los beneficios
propios del proyecto, que resultan en la Autogeneracin de Fondos4 a los que se le
Los fondos autogenerados los componen las amortizaciones sumados a los resultados operativos netos.
35
agrega el Valor Residual5 del negocio, o el Valor de Salvamento6 del equipamiento

segn corresponda para intentar compensar las inversiones realizadas.
Tambin se analizan los beneficios adicionales que el inversor obtendr de los
prstamos utilizados y sus correspondientes retribuciones para dar una visin del
desarrollo futuro de los activos y el patrimonio.
***
El marco de referencia
Los proyectos, como cualquier estructura corporativa, estn encuadrados en un marco
de referencia. Este define sus lmites y alcances y como cualquier bastidor, le da
soporte. El marco est comprendido y delimitado por cuatro pilares que proveen los
instrumentos operativos y estratgicos de un proyecto que se inserta en cualquier
organizacin.
Por un lado el travesao superior (el techo para el proyecto) le da razn de ser a un
proyecto, el cual se tiene que ajustar y compatibilizar con la Visin y la Misin de la
organizacin. Claramente, un proyecto que no encaje dentro de los objetivos
corporativos debera ser descartado, o eventualmente realizado en otro contexto.
El travesao inferior (su piso), aporta las competencias necesarias para llevar adelante
el proyecto, y son las tecnologas y los procesos que se deben conocer para actuar
profesionalmente (habilidades analticas y comunicacionales imprescindibles no slo en
el caso de las inversiones).
Valor monetario del negocio desde el final del perodo de anlisis y hasta el final de la vida til de los
activos.
6
Resultante del clculo: Vv (Vv Vl) t, donde Vv es el valor efectivo de venta, Vl es el valor del activo
registrado en los libros y t la alcuota del impuesto correspondiente.
36
ENCUADRE DEL PROYECTO
Por ejemplo, dentro de las etapas informativas y de aprobacin de un proyecto, a

medida que jerrquicamente se sube de nivel en la empresa, las presentaciones deben
ser ms breves y concisas. Esto implica que el arte de resumir sin perder factores
importantes y esenciales es parte de la clave para hacer entender y recomendar las
posibilidades del proyecto a los niveles superiores.
Los postes, o pilares laterales del marco, son las capacidades para administrar y
gerenciar el proyecto y los sistemas de informacin de la empresa que permiten que los
diferentes sectores se comuniquen entre s y apunten al objetivo comn.
Proyectos Pblicos y Privados.

En los actos econmicos, un agente debe renunciar a un valor habitualmente
denominado costo a los efectos de lograr otro valor, considerado de mayor jerarqua,
habitualmente denominado ingreso. La relacin entre el ingreso y el costo se denomina
precio7 y la diferencia entre ese precio y el costo es el beneficio.
Una inversin empresaria requiere una importante concentracin de capitales, con el
7
Precio es lo que se paga, Ingreso es lo que se recibe a cambio.
37
objeto de aportar los recursos fsicos que generen los ingresos. Esa concentracin de
capitales implica, a su vez, la postergacin por parte del inversionista de otras
satisfacciones propias los costos con la esperanza de conseguir mayores beneficios.
Estas ingentes concentraciones de capital, pueden estar orientadas a beneficios pblicos
o privados y pueden ser realizadas por agentes con intereses comerciales o por
organizaciones con objetivos sociales.
Desde puntos de vista estructural y funcional, todo proyecto es similar, no importa su
dimensin, origen o cometido. Da lo mismo si lo encara una persona en forma
individual, una empresa o un gobierno. Las diferencias se dan en la criticidad del
anlisis, los fundamentos de la decisin, las dificultades en la ejecucin, la complejidad
de la informacin y las implicancias de sus resultados.
Sin embargo, los proyectos pblicos incluyen una evaluacin social que se interesa en
el flujo de recursos reales utilizados y producidos. En estos casos es necesario no slo
realizar los anlisis microeconmicos correspondientes sino tambin definir y comparar
las situaciones macroeconmicas antes y despus de ejecutado el proyecto.
Normalmente los resultados son distintos de los de la evaluacin privada porque los
valores sociales de los bienes y servicios que proveen u obtienen los organismos
pblicos difieren de los egresos e ingresos que recibe el capital privado y porque parte
de esos costos y beneficios recaen sobre terceros que para los privados no tienen
relevancia econmica pero s para las organizaciones pblicas.
Tanto para proyectos pblicos como para los privados se usan criterios similares slo
que difiere la valoracin de las variables determinantes de los costos y beneficios que
se le asocien. El anlisis privado trabaja en general con criterio de precios de mercado,
mientras que la evaluacin social lo hace con precio sombra que tienen en cuenta los
efectos indirectos o las externalidades que se generan sobre el bienestar de la
comunidad, como por ejemplo, la redistribucin de los ingresos, el aumento del
empleo, un cambio cultural o la disminucin de la contaminacin ambiental.
38
Obviamente, un proyecto que afecta a toda una organizacin requiere un anlisis

pormenorizado de los impactos generales ms profundo que un proyecto individual; y
uno que afecta a toda una nacin mucho ms an.
Adems los proyectos de carcter pbico suelen modificar escenarios (locales,
regionales o mundiales) lo que extiende el impacto de sus resultados ms all de un
anlisis de la microeconoma empresaria para impactar en aspectos macroeconmicos.
En todo caso lo que se diferencia son las premisas, las hiptesis que se utilizan y los
criterios de decisin ya que en cada uno de esos casos pueden ser muy distintos. Desde
un entorno micro hasta lo macro y lo global, cambian los aspectos a considerar: a)
impacto emocional para una persona que evala un proyecto de cambiar el auto o pintar
la casa, b) impacto econmico para una corporacin que analiza la instalacin de una
nueva lnea de produccin o c) impacto social para un pas que estudia la instalacin de
una nueva central hidroelctrica.
El anlisis de una obra pblica requiere normalmente correcciones de los valores por
costos y beneficios indirectos e intangibles y por las externalidades que producen. Los
costos y beneficios indirectos corresponden a los cambios que provoca en otras
actividades de la produccin o en otros mbitos geogrficos. Los intangibles, si bien no
se pueden cuantificar monetariamente, deben considerarse cualitativamente en atencin
a los efectos que la implementacin del proyecto puede tener sobre el bienestar de la
comunidad.
Las externalidades son los efectos positivos y negativos que sobrepasan a la institucin
inversora tales como efectos redistributivos del ingreso, beneficios culturales o
ambientales, etctera.
Este hecho lleva implcita una responsabilidad de profundas repercusiones que afecta a
todo el conglomerado social lo que obliga a que se utilicen adecuadamente patrones y
normas tcnicas que permitan demostrar que el destino que se pretende dar a los
recursos es el ptimo, o por lo menos el ms adecuado.
39
Estos distintos alcances y amplitudes de los anlisis, se traducen en el proceso de

evaluacin a travs de la cuantificacin de las diferentes variables que deben ser
contempladas en el clculo (preferencias personales, impactos ambientales,
repercusiones sociales, efectos culturales, etc.).
Evaluacin de proyectos sociales
La evaluacin social persigue determinar la verdadera contribucin del proyecto al
producto nacional y al bienestar general, por lo que la evaluacin social no slo tendr
que medir todos los costos y beneficios econmicos directos e indirectos, y la decisin
final depender tambin de otras consideraciones polticas y sociales.
Habr casos de proyectos que teniendo rentabilidades sociales positivas generan costos
intangibles, y otros que teniendo rentabilidades negativas induzcan beneficios sociales
invisibles. Es en estos casos donde la evaluacin social del proyecto tiene una gran
utilidad, puesto que arroja la informacin pertinente para la toma de decisiones
polticas.
La metodologa comercial tiene como base el principio econmico que sostiene que un
proyecto es exitoso si el beneficio que genera la inversin, es mayor que el obtenido
con otra oferta alternativa. El anlisis social considera que un proyecto es ms efectivo
cuando logra sus productos con un menor costo y adems hay beneficios sociales que
son mayores que el costo de la inversin realizada.
La evaluacin de la eficiencia social de manera conjunta con criterios cualitativos y
cuantitativos tiene como objeto el anlisis de los recursos o insumos utilizados para
realizar las actividades y obtener los resultados y productos esperados. Un proyecto es
eficiente si optimiza el uso de los recursos materiales y humanos de los que dispone la
sociedad.
Como ya hemos insinuado y ahora lo ratificamos explcitamente, este libro se concentra
en los proyectos de inversin privados con alcance microeconmico. Las
40
consideraciones de la modificacin del entorno o cambios de escenarios por efectos de

la aparicin del proyecto se analizarn como riegos o beneficios adicionales al mismo.
En resumen: planteada la intuicin y analizada la oportunidad de un negocio/proyecto,
su ejecucin se fundamenta en la decisin de ejecutarlo o no. Esta decisin, en
cualquier caso, es un acto humano de seleccin/decisin que puede realizarse en forma
racional o emocional. El objetivo de este trabajo es dar a conocer y ayudar a desarrollar
la capacidad de manejar tcnicas que permitan evaluar proyectos y presentarlos de tal
manera que se pueda tomar una decisin racional sobre su futuro desarrollo. Nos
concentraremos en consecuencia, en proyectos privados en el mbito de la energa,
aunque los razonamientos y conclusiones sern vlidos para cualquier otra industria o
segmento de la economa.
***
41
LA EVALUACIN DE PROYECTOS COMO
UN SISTEMA
Carlos Evaristo Hernndez
Usualmente, cuando se imparten cursos de formacin en evaluacin de proyectos, se
presentan una serie de tcnicas de manera aislada, y en algunos casos, se presentan
tcnicas como si fueran excluyentes, sin serlo. Afortunadamente, en la prctica se
impone la evaluacin de los proyectos como una totalidad, y los evaluadores se ven
obligados a desarrollar tcnicas, cuantitativas y cualitativas para cumplir, lo ms
integralmente posible, con su labor. Los instrumentos bsicos para la evaluacin de
proyectos, estn relacionados e integrados.
No es aconsejable, por ello, discriminar algunos instrumentos, porque evalan de
manera "aproximada" un proyecto, a partir de un ANALISIS CONTABLE, como los
indicadores de la rentabilidad contable o de la recuperacin de la inversin.
Simplemente, son indicadores centrales, que miden las utilidades contra la inversin el
primero y la capacidad de recuperar lo invertido a partir del efectivo, el segundo. Es
evidente la importancia de tales indicadores, as sea para tener ideas bsicas del
comportamiento del proyecto; pero an en este caso, la profundidad de la evaluacin
del proyecto puede desarrollarse partiendo de indicadores contables elementales, que,
por lo dems, provienen de la actividad cotidiana de llevar un registro de las
transacciones que se realizan en el proyecto y por ello, constituyen la fuente primaria y
obligada de consulta. De fuentes primarias de informacin emergen razonamientos
primarios de evaluacin. Lo primario es bsico, sustancial.
En el conocimiento de las cosas, como en el conocimiento analtico de los proyectos,
se transita de lo fcil a lo difcil, de lo inmediato a lo mediato, "de lo que se tiene a
42
mano a lo que hay que conseguir", de lo superficial a lo profundo, de lo simple a lo

complejo.
Lo complejo es la complicacin real o ideal de lo simple. En los instrumentos
complejos de la evaluacin de proyectos, encontraremos siempre que la esencia de la
medicin simple de los indicadores "aproximados" (que como se dijo antes, contrastan
la utilidad y el efectivo a percibirse contra la inversin) se encuentra presente en los
instrumentos ms complejos.
Y al evaluar un proyecto, es imprescindible, no perder de vista las siguientes
categoras, y sus formas simples de medicin, por muy complicado que sea el
instrumento que se est aplicando en la evaluacin: utilidad o beneficio (existen
diferencias en cuanto a que la utilidad se refiere a trminos monetarios y es sinnimo
de ganancia y lucro, en tanto que beneficio, es una categora ms amplia en la
terminologa de la evaluacin de proyectos, pues se refiere tambin a proyectos
econmicos y sociales, que no pueden ser medidos solamente en trminos de
rentabilidad comercial); costo e inversin.
Ms que hacer una distincin implcita entre "mtodos aproximados" y "mtodos
precisos" para la evaluacin de proyectos, se prefiere distinguir simplemente entre los
mtodos basados en el flujo de fondos y los que no se basan en l.
Suceden casos, en que, el "mtodo preciso" del flujo de fondos, aconseja rechazar el
proyecto y el "mtodo aproximado" de los indicadores contables, sugieren aceptarlo,
siendo lo correcto, seguir lo postulado por lo "aproximado".
Los mtodos no basados en el flujo de fondos, por lo dems, se han vuelto ms
precisos, con el ANALISIS COSTO-EFICACIA. Sucede tambin lo contrario, que los
mtodos aproximados adolecen de imprecisiones, pero, con frecuencia, un buen
anlisis contable simple es ratificado y ampliado con un anlisis ms complejo basado
en el flujo de fondos.
43
Se quiere enfatizar en el hecho de que al evaluar un proyecto, se debe partir de los

indicadores contables bsicos, sin considerarlos "de poca monta" y menos, excluyentes
con relacin al anlisis basado en el flujo de fondos.
El flujo de fondos, da pi para dos vertientes de anlisis: una parcial y la otra integral o
total.
El anlisis totalizante se denomina ANALISIS COSTO-BENEFICIO que no debe
confundirse con el ANALISIS COSTO-EFICACIA, ste ltimo no se basa en el flujo
de fondos y tambin no hay que confundir el ANALISIS COSTO-BENEFICIO, que es
el anlisis total basado en el flujo de fondos con la RELACION BENEFICIO-COSTO,
que es uno de los anlisis parciales basados en el flujo de fondos.
La lgica del anlisis basado en el flujo de fondos es la siguiente:
1.- Se establece el flujo de fondos.
1.1.- Sin el proyecto.
1.2.- Con el proyecto por alternativas.
2.- Se determinan los elementos del valor actual.
2.1.- La tasa de corte o el costo de oportunidad del capital, que
usualmente se considera la tasa de inters pasiva bancaria.
2.2.- El perodo de duracin del proyecto.
3.- Se desarrollan dos vertientes:
3.1.- Valores Actuales Brutos, partiendo de los beneficios incrementales
brutos.
3.2.- Valores Actuales Netos, partiendo de los beneficios incrementales
netos.
44
4.- Se obtienen medidas de eficacia, que nos indican en qu proporcin los

costos se relacionarn con los beneficios, es decir, en qu medida los
beneficios alcanzarn a cubrir los costos.
4.1.- Si la medida de eficacia se obtiene en trminos de beneficios
incrementales brutos, se denomina RELACION BENEFICIO-COSTO.
4.2.- Si la medida de eficacia se obtiene en trminos de beneficios
incrementales
netos,
se
denomina
TASA
INTERNA
DE
RENDIMIENTO o TASA INTERNA DE RETORNO.

5.- Los beneficios incrementales tienen una salida y una entrada,
relacionada con la medicin de la eficacia del proyecto.
5.1.- Los beneficios incrementales brutos, que condujeron a la relacin
BENEFICIO-COSTO, a su vez, sirven de premisa para la conformacin
(a la salida) de la MATRIZ DE IMPACTO-INCIDENCIA, en la que se
establecen diferentes sectores y procesos impactados a los que se les
clasifica, entre otros indicadores, partiendo de la relacin BENEFICIOCOSTO.
5.2.- Los beneficios incrementales netos sirven para conformar la
medida de eficacia denominada TASA INTERNA DE RETORNO.
Pero, para calcular la TIR, es necesario, calcular antes el VALOR
ACTUAL NETO, que es el clculo del valor actual de los beneficios
incrementales netos, contrastados con la inversin inicial que dio
origen al proyecto, y determina si al final de su vida econmica, el
proyecto proporcionar, actualizndolos, los recursos para subsanar
la inversin y obtener una utilidad. El VAN no es una medida de
eficacia, pero sirve de base para su clculo.
6.- Todos estos elementos se renen en una tabla jerarquizada de las
alternativas y sta, sirve de base para tomar decisiones sobre cules
45
proyectos o alternativas aceptar y rechazar y en qu orden de

prioridades. Al anlisis global, se le denomina, como se dijo antes,
ANALISIS COSTO-BENEFICIO.
7.- El anlisis COSTO-BENEFICIO, puede y debe ser chequeado, con el
anlisis COSTO-EFICACIA, que establece la alternativa mejor para
utilizar ms eficazmente al menor costo posible los recursos a fin de
obtener los beneficios. El anlisis COSTO-EFICACIA, por ser un
anlisis que no parte del flujo de fondos, puede ser desarrollado de
manera independiente. Parece aconsejable incluso, desarrollarlo
paralelamente al anlisis COSTO-BENEFICIO, por niveles de
aproximaciones sucesivas.
8.- El mtodo de aproximaciones sucesivas, que no es un mtodo para
evaluar proyectos, propiamente dicho, sino de investigacin, se
constituye en un marco de referencia necesario para evaluar proyectos.
Este mtodo opera con niveles de abstraccin con variables priorizadas
que establecen la viabilidad o los resultados de los proyectos sin
necesidad de realizar completamente anlisis complejos y costosos.
C. E. Hernndez - 1999
***
46
CAPITULO 3
Componentes para desarrollar y evaluar un programa
de inversin
La instalacin de una turbina de gas para generacin elctrica, cerrar un
ciclo termoelctrico, ampliar la capacidad de transporte, agregar un
equipo en una planta industrial, ampliar el sistema de distribucin Los
proyectos requieren decisiones de inversin y necesitan ser evaluados
para tener una economa saludable que crezca en forma eficiente y
rentable. Pero para desarrollar programas de inversin y evaluarlos son
necesarias algunas herramientas que se integran y se complementan con
los sistemas informativos que ya existen en la organizacin.
Alicia en el Pas de las Maravillas

(1865 - Lewis Carroll)
Los instrumentos de gestin presupuestaria

La gestin econmico financiera de la empresa tiene como principal objetivo conocer
hacia dnde se va y tambin saber dnde se encuentra en cada momento.
47
Los indicadores econmicos y financieros son ndices de la eficacia, la eficiencia y la

efectividad de los procesos y las operaciones que se llevan a cabo en la organizacin.
Conociendo esta informacin, conjuntamente con los planes que se han trazado se
pueden tomar acciones para alcanzar los objetivos fijados. Esos indicadores son
mtricas que cuantifican objetivos y reflejan rendimientos. Son por sobre todas las
cosas "vehculos de comunicacin" interna y externa.
Esta informacin econmico-financiera tiene distintos destinos y usuarios dentro y
fuera de la empresa. En general los que buscan informacin son quienes deben tomar
decisiones sobre el accionar de fondos o reservas econmicas, los ms frecuentes son
en primer lugar los empresarios propios y ajenos que necesitan conocer el curso de
accin de los emprendimientos que ellos mismos controlan o el de otras empresas,
tambin estn los agentes del mercado de capitales que actan por s o en nombre de
terceros invirtiendo en opciones corporativas o en participaciones accionarias, otros
terceros interesados, agentes y operadores de dinero que mueven fondos hacia o desde
las empresas (entidades financieras, agentes de bolsa, fondos de pensin, mesas de
dinero, emisores de bonos pblicos y privados, etc.), y tambin entes controladores
internos o externos, pblicos y privados, nacionales o extranjeros (auditores, AFIP,
Comisin de Valores, Medios de Comunicacin, Calificadoras de riesgo, etc.).
En todos los casos la confiabilidad es esencial pero ms an, a la hora de tomar
decisiones sobre las futuras inversiones en que la empresa se va a embarcar.
Los modelos contables y los financieros que se utilizan son vehculos de comunicacin
de doble va, tiles para transmitir los objetivos estratgicos (desde arriba hacia abajo
en la organizacin) y para reportar los planes tcticos y los resultados (desde abajo
hacia arriba), pero tambin son los indicadores de actuacin de la empresa en el
contexto macroeconmico en el que se desenvuelve (desde adentro hacia afuera) o la
forma de representar los impactos de los mercados (desde afuera hacia adentro).
48
Los principales instrumentos que se utilizan para tal fin son los Estados Patrimoniales,
los Estados de Resultados, el Presupuesto de inversiones, el Flujo de caja, los
Presupuestos econmico y financiero8 y el Estado de Origen y Aplicacin de fondos.
A su vez estas herramientas nos permiten transformar una realidad fsica en un modelo
matemtico que reproduce los actos industriales y comerciales de esa realidad.
Cada uno de estos instrumentos muestra distintos aspectos de la misma realidad pero se
articulan entre s de manera que presenten una imagen coherente y completa de lo que
pasa en las operaciones productivas, financieras y transaccionales del negocio.
Lo que distingue a unos de otros es el tipo de informacin que presentan, si esta es de
carcter econmico o financiero y a qu objetivos bsicos responden.
El siguiente cuadro muestra la estructura lgica de control de un sistema tpico de
gestin presupuestaria. En este caso no se incluye en esta lgica los efectos que pueda
aportar o requerir un proyecto nuevo.
El presupuesto econmico mide rentabilidades, el financiero la liquidez.
49
LOGICA DE LA PLANIFICACION CONTABLE
Diagrama de flujo que muestra la lgica de un sistema de control

presiupuestario.
Puede suceder que haya algunos casos en que la informacin sea redundante pero, en
realidad, desde distintas perspectivas todos los cuadros deben mostrar informacin
consistente y complementaria.
En este segundo caso, el sistema presupuestario incluye las nuevas inversiones como un
elemento integrado a los planes de la organizacin.
LOGICA DE UN SISTEMA INTEGRADO
Interrelacin de los distintos informes

incluyendo los nuevos proyectos de
inversin.
50
Asientos econmicos y actos financieros

El campo de la economa y de las finanzas vincula y relaciona entre s los conceptos de
tiempo, dinero, ahorro, gasto, prstamo y riesgo, el consumo y la inversin.
El trmino financiero proviene de la raz latina finis, que significa acabar o
terminar y tienen su sentido en la finalizacin (perfeccionamiento) de una transaccin
econmica con la transferencia material de los recursos (fsicos y monetarios).
La nocin financiera se caracteriza por asociar una cantidad monetaria al momento en
que est disponible, y por lo tanto, la diferencia entre el aspecto econmico y el
financiero de una transaccin se aprecia por el desfasaje temporal de la accin de
percibir un importe determinado9. Para marcar esa diferencia entre lo econmico (la
promesa) y lo financiero (la consecucin), se utilizan los conceptos de devengar y de
percibir.
El primero, del latn de-vindicre, tiene el sentido de adquirir derecho a alguna
percepcin o retribucin. Una cantidad es devengada en el momento en que nace la
obligacin de pago o cobro por un atributo; y es percibida cuando el deudor la eroga
y el acreedor efectivamente la recibe. Percibir deriva del vocablo latino percipre,
que significa recibir algo o encargarse de ello.
INSTRUMENTOS DE CONTROL DE GESTION

El Balance (Estado Patrimonial)
Es un documento contable (econmico) que refleja la situacin patrimonial en un
momento del tiempo. Diseado en forma de cuadro consta de dos columnas (segn se
muestra en los esquemas siguientes), el activo (usualmente ubicado a la izquierda) y el
pasivo.
9
Ya sea esta percepcin positiva = cobrar, o negativa = pagar.
51
La columna del activo muestra las tenencias fsicas y pecuniarias de la empresa, por
convencin se listan en columna y las voces se ordenan de arriba hacia abajo segn la
liquidez10 de cada tenencia. De esta forma, el dinero que est en la caja se ubicar en
primer lugar, otros circulantes como depsitos bancarios e inversiones temporarias
tambin se localizan en la parte superior de la columna, los bienes de cambio y muebles
ms abajo y los inmuebles e inmovilizados (equipos, instalaciones, terrenos y edificios)
al final de la lista11. Al quedar ordenadas de esta manera, se pueden distinguir dos
grupos de activos, aquellos que pueden realizarse (convertirse en dinero) rpidamente
(dentro de un perodo del ejercicio del balance) y los que por lo general requieren ms
de un ejercicio para poder monetizarse. Los primeros se denominan Activos
corrientes y a los segundos se los llama No corrientes.
ESQUEMA ESTRUCTURAL DE
UN ESTADO PATRIMONIAL
ACTIVOS
PASIVOS
PATRIMONIO
NETO
Por convencin, los activos se incorporan con el valor real de compra y se mantienen a
travs de las diferentes presentaciones con ese valor. Esto requiere que, por el uso o
debido al transcurso del tiempo, se deba identificar la prdida de valor que esos bienes
10
Se entiende por liquidez (en este caso antnimo de inmovilidad) la rapidez con que ese bien puede
convertirse en circulante.
11
En la Comunidad europea se prefiere generalmente presentar las partidas del activo de menor a
mayor liquidez y del pasivo de menor a mayor exigibilidad. En Amrica se utiliza en general un orden en
sentido contrario. En definitiva este orden tiene una importancia relativa, lo crtico es que se mantenga
el orden y la lgica para que los actores del mercado la puedan entender y analizar fcilmente.
52
sufren en cada etapa productiva y en las diferentes presentaciones de los estados

patrimoniales.
ESQUEMA ESTRUCTURAL
DE LOS ACTIVOS
Caja y cuentas
bancarias
Cuentas a cobrar
Materias primas
Productos en procesos
Productos terminados
Mquinas y equipos
Instalaciones
Edificios y terrenos
Disponibilidades
Crditos
Bienes de
cambio
Bienes de uso
ACTIVO
CIRCULANTE
O
CORRIENTE
ACTIVO NO
CORRIENTE
La segunda columna (por convencin normalmente ubicada a la derecha), registra el

valor de esos mismos activos, pero clasificndolos segn sus procedencias. Es as que
el Patrimonio Neto muestra los montos aportados por los inversionistas, o sea, la
cantidad de bienes que efectivamente le pertenecen a la organizacin en funcin de los
aportes realizados; y los Pasivos indican los importes de las deudas que se generaron al
haber adquirido algunos, o todos los bienes que se poseen y son obligaciones exigibles
que debern ser canceladas en algn momento en el futuro.
Segn el tiempo de maduracin de estas obligaciones, los Pasivos, igual que los
Activos, se ordenan segn su liquidez, en Pasivos corrientes y no corrientes; en
cambio el Patrimonio Neto generalmente se ordena de manera distinta (ya que como es
dinero propio inmovilizado no tiene sentido hablar de liquidez). As se define lo que
son los aportes de CAPITAL de los socios (accionistas); y las RESERVAS y los
RESULTADOS que se han originado en las operaciones de los ejercicios del negocio.
ESTRUCTURAL DEL PASIVO
Deudas comerciales
PASIVOS
Deudas financieras CORRIENTES
Deudas financieras
PASIVOS NO
Prendas
CORRIENTES
Hipotecas
53
El balance describe la situacin de la empresa en un determinado momento, en la

medida que dicha situacin sea representable en unidades monetarias. Esto supone que
los activos de la empresa son la fuente de valor de la organizacin y esto era as, pero
ltimamente la fuente de valor pas de conceptos tangibles a los intangibles. Dentro de
las empresas de Fortune 500, en 1982 el valor real de la empresa estaba constituido
en un 62% por los activos tangibles y en un 38% de activos intangibles. Para 1992 estos
nmeros se haban dado vuelta literalmente, y los activos tangibles slo aportaban el
38% del valor de la empresa. En 2002 los activos tangibles slo aportan el 20% del
valor real de la empresa y el 80% est dado por los intangibles. A continuacin se
muestran las estructuras de dos modelos de balance con el total de sus respectivos
componentes.
MODELOS DE BALANCE DE ORGANIZACIONES
54
El balance debe ofrecer una informacin inteligible para cualquier persona interna o
ajena a la empresa, y en consecuencia, los conceptos empleados tienen que seguir
normas universalmente aceptadas. Las distintas legislaciones exigen siempre que este
documento sea una imagen fiel de la realidad y para empresas que cotizan en bolsa o
son de carcter pblico sean de acceso pblico, de modo que cualquiera pueda ver la
situacin patrimonial en un momento determinado.
En el anlisis comparativo de un ejercicio contra otro, el valor de los bienes de uso
(aquellos que no se extinguen en una sola etapa productiva) generalmente disminuye
con el tiempo y el uso12. Ya sea debido a un deterioro mecnico o por adelantos
tecnolgicos, muchos bienes de uso pierden valor de un ejercicio a otro, razn por la
cual el valor que los representa en el activo (valor inicial o de compra) debe ser
12
No se tiene en cuenta aqu el efecto inflacionario que ser descripto y comentado en sus fundamentos y
efectos en el captulo 12.
55
disminuido para reflejar ese desgaste. Esa reduccin peridica se denomina

depreciacin13 y a lo largo del tiempo o del uso, cada ejercicio va declarando la
reduccin en forma proporcional del valor nominal del bien fsico.
No existe un flujo de dinero vinculado a la depreciacin (no es un concepto financiero
sino meramente econmico) pero s una verdadera prdida de valor que el titular debe
contemplar y registrar.
Esa prdida equivalente al desgaste o deterioro del material (disminucin fsica) o bien
al agotamiento por obsolescencia se presentar tambin ms adelante en el cuadro de
resultados como una partida monetaria negativa (imputacin) cargada en los costos que
permitir proveer un resguardo, reducir las cargas impositivas y prevenir la
descapitalizacin.
Las depreciaciones suelen aplicarse por diferentes perodos y con mtodos variados
dependiendo del tipo de bien afectado, de las caractersticas del mismo y de las
disposiciones impositivas vigentes.
La depreciacin lineal, la ms comn y utilizada en Argentina, implica un descuento
proporcional igual en cada perodo de la vida til de bien.
El valor a descontar en cada perodo ser igual a:
V0 V f
n
Donde V0 es el valor inicial del bien y Vf el final y n la vida til del bien en cuestin
(expresada como cantidad de perodos).
La depreciacin decreciente (o acelerada) es otra metodologa que produce un impacto
mayor en los primeros perodos de uso y luego la prdida de valor se atena
13
Depreciacin es el trmino que se emplea ms a menudo para dar a entender que el activo tangible de
la planta ha disminuido en potencial de servicio. Cuando los recursos naturales, como la madera,
petrleo y carbn constituyen ese activo, se emplea el trmino agotamiento. A la terminacin de un
activo tangible, como son las patentes y el crdito mercantil, se llama amortizacin. Contablemente
depreciacin y amortizacin se consideran sinnimos.
56
(normalmente se aplica en Estados Unidos de Norteamrica para activos tecnolgicos

que pierden valor muy rpidamente). Su frmula es de descuento exponencial del tipo:
d 1 (
V0 1n
)
Vf
Existen otras metodologas ms sofisticadas pero que raramente son aplicadas en

proyectos de inversin. Por norma general cada pas establece en sus marcos
impositivos recomendaciones sobre los tipos de bienes, la forma y cantidad de aos en
que pueden ser imputados estos descargos.
El Cuadro de Resultados (Estado de Resultados)

Resume las variaciones econmicas que se producen en la empresa peridicamente
entre dos momentos determinados que se establecen convencionalmente con cierta
frecuencia (como mnimo una vez al ao). Estas variaciones son los resultados de las
operaciones fsicas y las transacciones comerciales.
La diferencia de identidades entre un Balance y un Cuadro de Resultados puede
compararse con el contraste conceptual entre stock y flujo, en donde un stock es una
cantidad inmvil (Balance) y un flujo es una variacin temporal de una cantidad.
Como muestra de las variaciones econmicas, el Cuadro de Resultados debe
representar el fluir de dinero en las diferentes operaciones, por lo que tiene que mostrar
partidas como las que se especifican a continuacin:
57
COMPONENTES DEL CUADRO DE RESULTADOS

- Las ventas
- Los gastos comerciales(a)
Ingresos netos
por ventas
- Costo variables de lo vendido14
- Costos fijos imputables a la
produccin y comercializacin(b)
Contribucin
marginal o
margen bruto
- Los costos fijos no imputables(c)
- Depreciacin de los activos
Resultado
Operativo
- Los intereses pagados
- Los impuestos(d)
Utilidad Neta
(a)
Ingresos brutos, impuesto a los sellos, fletes,

comisiones, seguros, publicidad,
(b)
Los costos fijos imputables son los que

pueden atribuirse a una produccin, mientras
que el resto de los gastos fijos se los denomina
no imputables o a veces gastos de
administracin y ventas.
(c)
Gastos
de
servicios,
(d)
Que pesan sobre las operaciones.
administracin,
finanzas,
Los resultados de las sumas algebraicas de estos asientos pueden adoptar distintos
calificativos y generalmente cada organizacin tiene una modalidad y estilo diferente
para nombrarlas, adems de las expresiones en castellano, son tambin muy comunes
expresiones en ingls como: PROFIT & LOSE, IBIT, ONI, EBIT, EBIDTA que
definen y representan los resultados parciales o finales del cuadro.
14
Los costos variables suelen abarcar las materias primas y mano de obra directa, y puede tambin
incluir la parte variable de algunos gastos fijos directamente atribuibles a la cantidad producida (por
ejemplo, de la energa elctrica o combustibles y comunicaciones, etc).
58
Como se explic anteriormente, el propsito de la partida depreciacin (que es

solamente econmica, ya que no representa ninguna erogacin de dinero) es mostrar
una razonable reduccin en las ganancias efectivas que por un lado explique la
descapitalizacin del titular; y por otro permita reducir la base impositiva para
posibilitar la reposicin del bien en su estado original al llegar al final de su vida til.
Origen y Aplicacin de fondos (Cuadro de Fuentes y Usos)

En este cuadro financiero se consignan por un lado todos los requerimientos de capital
(inversiones, costos y gastos) que sern necesarios durante un determinado perodo bajo
anlisis, expresados a su precio de adquisicin, y por el otro, los ingresos genuinos
orgenes que la operacin generar, tambin contemplados a sus valores de
generacin.
Conforme a ello, este documento permite determinar el equilibrio financiero y la
capacidad que posee la entidad ejecutora para generar recursos lquidos que puedan, no
slo aplicarse a la evolucin del negocio, sino a la cancelacin de sus deudas y
compromisos segn su orden de prioridad y tambin a la eventual distribucin y pago
de las ganancias pertinentes.
Es un baremo que define las necesidades y como se satisfarn. Indica fielmente las
previsiones que garantizan la liquidez adecuada para no demorar las acciones que
fueron tomadas por decisin ejecutiva.
Para confeccionar este cuadro, alcanza con colocar en columna todas las erogaciones
que sern ejecutadas durante el perodo y a continuacin (o en columna paralela) los
aportes que equilibrarn los gastos.
La diferencia entre el Origen y Aplicacin de Fondos y el Flujo de Caja es similar a la
que contrasta al Balance y el Cuadro de Resultados. El Flujo de fondos es, como su
59
definicin lo indica, un flujo, mientras que el Cuadro de Origen y Aplicacin es

asimilable a un stock.
No es el objetivo de este captulo explicar cmo lograr el equilibrio financiero
incidiendo sobre las partidas no monetarias del circulante por lo que, por ahora slo se
intenta que se equilibre el presupuesto con aportes efectivos propios o de terceros.
El Flujo de Fondos (o Flujo de Caja)

Es el resultado neto de la consolidacin de las variaciones percibidas del cuadro
anterior.
Explica el avance de los cambios ocurridos en la cuenta circulante durante un perodo
de tiempo definido. Muestra las erogaciones en efectivo y las variaciones del capital en
giro en el transcurso de una operacin comercial. Como se puede deducir, la diferencia
entre el Cuadro de Resultados y el Flujo de Fondos est relacionada, en ltima instancia
a la dimensin temporal, ya que normalmente existe una ventana de tiempo entre el
momento que se devenga una operacin y el momento en que se percibe su
resultado pecuniario. Si esta ventana de tiempo est incluida dentro del perodo de
anlisis, no habr diferencias entre los dos estados (fuentes y usos, y resultados), pero si
la ventana es mayor al perodo de anlisis, habr una diferencia entre ambos registros.
Esta diferencia no slo modifica los valores de algunos cuadros sino que adems, como
se ver ms adelante, se ven afectados por algunas consecuencias de la macroeconoma
y por gravmenes e impuestos.
A modo de ejemplos, podemos sealar dos casos tpicos: las depreciaciones y los
diferimientos de impuestos. Mientras el Cuadro de Resultados nos muestra los efectos
econmicos directos producidos en el ejercicio, el Flujo de Fondos diferir por los
efectos de las depreciaciones correspondientes al ejercicio ya que estas son
imputaciones que no devienen en efectivo.
60
En el caso de los impuestos que tienen un diferimiento con relacin a la operacin que
gravan (ganancias, I.V.A., ingresos brutos, etc.) seguramente se podr distinguir una
diferencia entre ambos estados equivalente a los valores a rendir de estos impuestos.
En sntesis, si el Estado de Resultados, nos muestra COMO son los beneficios

o las prdidas de una operacin comercial, el Flujo de Fondos nos dice,
CUANTO afectan positiva o negativamente a la caja; y el Balance
RELACIONA los dos estados para mostrarnos la situacin patrimonial al final
del ejercicio. A su vez, los resultados de caja DIFERENCIAN al Cuadro de
Fuentes y Usos con los Flujos de Fondos.
El objetivo bsico de estos cuadros es transformar una realidad econmica y operativa

como es el devenir del negocio en el da a da en un modelo matemtico que nos
permita sistematizar todas las operaciones fsicas y comerciales que se realizan durante
la evolucin del proyecto. Solamente teniendo la posibilidad de modelizar estas
operaciones y homogeneizarlas con otros proyectos y/o negocios existentes vamos a
poder analizar, comparar y decidir sobre la factibilidad de la inversin.
Dado que el conjunto de planillas es adems un sistema de informacin, y que la
informacin es un sistema de datos organizados que responden a una incgnita que
plantea un sujeto; es imprescindible que cumpla con las funciones y caractersticas que
requiere todo medio de informacin para que sea til a un sistema social determinado.
Tales funciones y caractersticas son las siguientes:
Recoleccin de datos: debe existir una metodologa descripta y estandarizada y

un cronograma que establezca cmo y cundo captar y registrar los datos que
requiere el instrumento.
Reduccin del volumen de datos: los costos de almacenamiento aunque en la
61
actualidad van decreciendo rpidamente son an elevados por lo que es

necesario no duplicar antecedentes y consolidarlos con una cierta lgica, por lo
que debe existir un procedimiento establecido para compilar y guardar la
informacin.
Clasificacin de los datos: la lgica que consolida la informacin debe estar en

concordancia con el filtrado, y la comprensin de los datos.
Recupero de datos: as como es fundamental almacenar datos, es todava ms

importante ser capaz de recuperar las bases y de estar en condiciones de
transmitirlas por las vas ms idneas a quienes deban utilizarlas. Muchas veces
las fallas de las bases de datos no se deben a la dificultad de almacenar
informacin sino a la incapacidad de transmitirla o recuperarla en tiempo y
forma.
La forma de presentacin tambin tiene gran importancia, y los requisitos que deben
cumplir no son solamente una cuestin protocolar sino que afectan el proceso de
comunicacin bsico de estos cuadros a los distintos agentes del mercado.
En este sentido, los sistemas informativos adems de cumplir ciertas normas bsicas,
para que sean efectivamente tiles deben cumplimentar las siguientes condiciones:
1.- Oportunidad.
Como todo instrumento de informacin, estos documentos deben
respetar el sentido del timing, lo que significa que deben estar
disponibles a tiempo para que el interesado pueda tener informacin
adecuada en el momento que la necesita. De nada sirve presentar un
Balance transcurridos 36 meses del perodo de referencia. Tampoco
sirve tener el flujo de caja de marzo a mediados en abril.
2.- Comparabilidad.
62
Los indicadores de distintos perodos deben ser comparables para que se

pueda analizar la situacin y las tendencias. Los nmeros no tienen
validez si no se referencian a un estndar comn (moneda constante o
moneda corriente15 o pesos de 1979, o dlares estadounidenses de 1985,
etc.).
3.- Homogeneidad.
Las monedas en que se realizan los reportes, cualesquiera ellas sean,
deben ser homogneas en todos los perodos, esto es conditio sine qua
non para que pueda verificarse la caracterstica anteriormente
mencionada de comparabilidad.
De igual forma, los conceptos que se incluyan en cada voz de los
cuadros deberan ser siempre los mismos y a su vez mantener los
criterios de valoracin para que los montos abarcados por cada tem sean
similares en su alcance y limitacin. Modificaciones en los conceptos o
las metodologas, ciertamente conforman distorsin y ruidos en los
reportes que se generen a partir de esta informacin.
4.- Confiabilidad.
La autenticidad no es slo una condicin legal de estos instrumentos.
Como todo medio de comunicacin, toda vez que la realidad no sea
replicada exactamente, se producen ruidos en la comunicacin. Estos
impiden conocer o distorsionan lo que est sucediendo, y aunque esto, a
primera vista, pueda parecer oportuno y convincente en algunos casos y
sobre todo para algunos observadores externos, las distorsiones
normalmente generan serios perjuicios en el mbito interno, tan graves
que hasta llegan a descompensar los beneficios que eventualmente
15
Las definiciones de monedas corriente y constante figuran en el Captulo 12.
63
podra traer una modificacin de la realidad para los terceros

interesados.
5.- Claridad.
Cuanto ms fcil de entender y ms sencillo de rastrear sean los
indicadores, ms til terminar siendo el instrumento. En general, para
el caso de los proyectos, debe tenerse presente que los lectores de esta
informacin no siempre son especialistas contables.
6.- Piramidacin.
Justamente a raz de que el rango de los lectores de estos instrumentos es
muy amplio (desde el CEO de la empresa a un analista financiero, desde
un oficial de cuentas de un banco a un representante del gobierno
(nacin o provincia) o un observador de una ONG, es preciso que
haya distintos niveles de detalle en la informacin, que permita
balancear el tiempo que requiere cada actor para realizar el anlisis,
sacar conclusiones y tomar decisiones y la calidad y detalle de la
informacin que necesita para cumplir su objetivo.
7.- Economicidad.
Todo lo anterior no tiene sentido si al final de cuentas, el costo de tener
esta informacin es desmesurado o insostenible para la organizacin. La
economa de los recursos es imprescindible para mantener continuidad y
aplicabilidad a estos instrumentos. De esta forma el costo de la
informacin, el tiempo que se tarda en obtenerla y circularla y la calidad
(exactitud) de la misma deben mantener en cualquier caso un equilibrio
razonable y adecuado para cada lector interesado.
En las ltimas dcadas han surgido varios modelos economtricos novedosos
orientados a mejorar la gestin, aumentar la eficiencia comunicacional y optimizar las
64
decisiones adoptadas. Esta continua aparicin de ideas y propuestas algunas veces

plantean problemas que en resumen no siempre ayudan a potenciar la eficiencia debido
a su inadecuada implementacin.
La metodologa que se aplica en este libro, destinada a evaluar proyectos y presentar
criterios que permitan tomar decisiones respecto a su realizacin est claramente
basada en el desarrollo de los instrumentos de gestin y el control convencionales, a
partir de la informacin financiera, y permanecen anclados en la contabilidad
tradicional.
Las modificaciones que se han ido instrumentando en estos ltimos tiempos,
bsicamente por aplicacin de nuevas tecnologas, y por el desarrollo de teoras y
modelos relacionados con la ciencia de la informacin, en general, tiene ms que ver
con estrategias comerciales que con desarrollos requeridos por el entorno cambiante.
Esto no significa que se descarten todos los modelos que en la actualidad se ofrecen en
el mercado, pero se sugiere prudencia al realizar su acercamiento a estas metodologas
y no adoptarlas en bloque, sino analizar su compatibilidad con los instrumentos
existentes en la empresa.
***
Un Ejemplo casero
Supongamos la situacin de un taxista que comienza su jornada laboral. Al subir al taxi
cuenta con algo de dinero en la billetera ($ 20), el tanque de nafta con combustible por
valor de $ 10 y, por supuesto, el auto que es de su propiedad (por un valor actual de $
30.00016). A su vez, este seor tiene una deuda impaga de patentes atrasadas por valor
16
Este seor compr el taxi hace dos aos y pag en aquel momento $ 50.000 slo por el vehculo (ya
posea la licencia). Con el transcurso del tiempo el mvil se depreci hasta llegar al valor actual de $
30.000.
65
de $ 200. Los $ 10 pesos de combustible los carg al final de la jornada anterior

pagando con su tarjeta de crdito. Antes de comenzar, carga $ 40 de combustible que
paga con la misma tarjeta de crdito. Durante el da realiza viajes por valor de $ 250
(todos cobrados en efectivo), tom un almuerzo ($ 30) y compr el diario ($ 3). Como
el da fue muy bueno laboralmente hablando, decidi cancelar parte de la deuda de las
patentes ($ 100). Al terminar la jornada lav el vehculo ($ 20) y pag en efectivo. Al
final le queda combustible en el tanque por valor de $ 15.
Si quisiramos transformar esta actividad comercial cotidiana en un modelo contable
que nos permita ver la evolucin econmica y financiera de su negocio, deberamos
comenzar con la realizacin del balance inicial:
ACTIVOS
PASIVOS
$ 20.00 Tarjeta de Crdito

$ 10.00
Caja
$ 10.00 Deudas patentes
$ 200.00
Nafta
$ 50,000.00 Capital
$ 29,820.00
Auto
Amortizacin $ (20,000.00) Resultados
$ 30,030.00 TOTAL
$ 30,030.00
TOTAL
Ahora veamos que sucede con los resultados del da:

CUADRO DE RESULTADOS
Viajes realizados
Nafta inicial
Nafta agregada
Nafta final
Almuerzo
Diario
Lavado del auto
Depreciacin
Resultados del da
$ 250.00
$ (10.00)
$ (40.00)
$ 15.00
$ (30.00)
$ (3.00)
$ (20.00)
$ (30.00)
$ 132.00
Se ve en este caso que aparece la variacin del stock de combustible y una previsin
que el taxista toma en cuanto al desgaste del vehculo (la depreciacin diaria del auto).
Sin embargo, algo diferente sucede en la billetera del conductor.
66
FLUJO DE CAJA
Viajes realizados
Almuerzo
Diario
Cancelacin deuda
Lavado del auto
Total caja
$ 250.00
$ (30.00)
$ (3.00)
$ (100.00)
$ (20.00)
$ 97.00
Articulando los cuadros anteriores podemos completar el balance al final del da.
ACTIVOS
Caja
Nafta
PASIVOS
$ 117.00 Tarjeta de Crdito

$ 15.00 Deudas patentes
$ 50.00
$ 100.00
Auto
$ 50,000.00 Capital
Amortizacin $ (20,030.00) Resultados
$ 29,820.00
$ 132.00
TOTAL
$ 30,102.00
$ 30,102.00 TOTAL
As queda armado el modelo, con todos sus cuadros transformando la actividad fsica
real del taxista en una serie de algoritmos matemticos (el modelo) que nos permiten
analizar rentas, costos y beneficios.
Esta misma tarea se requiere realizar en cualquier anlisis de un proyecto, la diferencia
es que en un proyecto en estudio los valores que colocamos son proyecciones futuras de
una cantidad determinada de operaciones sucesivas. Para mayor comodidad de trabajo
en una hoja de clculos electrnica se desarrolla la secuencia de estos cuadros en forma
vertical de modo tal que cada columna representa un perodo operativo. En ese caso, el
balance inicial de un perodo coincidir con el final del perodo anterior.
67
RESULTADOS
Da
Ingresos General
Combustible al
inicio
Compra de
combustible
Combustible al final
Reparaciones
Viticos
Varios
Depreciacin
Otros gastos
Impuestos
Neto
$ 250.00
$ 266.80
$ (10.00)
$ (15.00)
$ (40.00)
$ (50.00)
$ 15.00
$ (30.00)
$ (3.00)
$ (30.00)
$ (20.00)
-
$ 9.00
$ (40.00)
$ (3.00)
$ (30.00)
$ (20.00)
-
$ 132.00
$ 117.80
CAJA
Da
Ingresos
Combustible
Reparaciones
Viticos
Varios
Deudas
Impuestos
Saldo
$ 250.00
$ 266.80
$$$ (30.00)
$ (23.00)
$ (100.00)
$-
$$$ (40.00)
$ (23.00)
$$-
$ 97.00
$ 203.80
68
BALANCES
Da
Caja
Bienes de cambio
Bienes de uso
Amortizacin
0
$ 20.00
1
$ 117.00
2
$ 320.80
$ 10.00
$ 50,000.00
$(20,000.00)
$ 15.00
$ 50,000.00
$ (20,030.00)
$ 9.00
$ 50,000.00
$ (20,060.00)
$ 30,030.00
$ 30,102.00
$ 30,269.80
Deudas comerciales
Deudas financieras
Deudas impositivas
$ 10.00
$ 200.00
$ 50.00
$ 100.00
$ 100.00
Pasivos
$ 210.00
$ 150.00
$ 100.00
$ 29,820.00
-
$ 29,820.00
$ 132.00
$ 29,820.00
$ 349.80
$ 30,030.00
$ 30,102.00
$ 30,269.80
Activos
Capital
Resultados
Pasivos + Patrimonio
69
Un ejemplo comercial
Si analizamos ahora el caso de la empresa FOREX, cuyo balance realizado al finalizar
el ao 2008, se muestra a continuacin y permite ver claramente las diferencias de
ubicacin entre Activos y Pasivos, Corrientes y No corrientes y el equilibrio que
armoniza el Patrimonio neto.
ESTADO PATRIMONIAL AL 31-12-2008
(Expresados en miles de dlares americanos)
Durante 2009, FOREX evoluciona segn el siguiente Cuadro de Resultados y su

correspondiente Flujo de fondos.
70
CUADRO DE RESULTADOS 2009

FLUJO DE FONDOS 2009

71
Con estos cuadros y el complemento del Origen y aplicacin de fondos, que tambin se
adjunta, podemos conformar en Balance que presentar FOREX al final del ao 2009.
ORIGEN Y APLICACIN DE FONDOS
Completando el balance al final del ejercicio resulta el Balance del 31 de Diciembre de

2009.
72
ESTADO PATRIMONIAL AL 31-12-2009

***
73
LA CONTABILIDAD TRADICIONAL EN LA ERA
DE LA INFORMACION
Pedro Jorge Vulovic
Segn surge de los registros histricos, en 1494, Fray Luca PacioIi culmina la Summa
de Arithmetica, Geometria, Proportioni et Proportionalit, donde expone el
mtodo de la partida doble, sobre el cual, an hoy, se estructura la informacin
econmica y financiera, denominada comnmente contabilidad. Que es la base para
el manejo de una serie de indicadores que algunos autores denominan ampulosamente
Control de Gestin.
De lo expresado surge como pregunta irremediable, si luego de ms de cinco siglos, la
contabilidad financiera mantiene su aptitud para reflejar la solvencia de una empresa y
su capacidad de generar utilidades, en particular considerando el entorno
hipercompetitivo y cambiante como el actual.
Denominamos habitualmente a nuestra poca como la era de la informacin (en base a
la evolucin de las comunicaciones y la informtica) y somos conscientes que, tanto
para las organizaciones industriales como para las de servicios, existe un nuevo entorno
caracterizado por la escala global, la segmentacin de los clientes, la innovacin
continua, la vinculacin con proveedores y clientes, y el trabajo basado en el
conocimiento.
En tal entorno, las empresas parece que slo tendrn xito si reemplazan la produccin
masiva (entendiendo por tal a la no diferenciada) y la prestacin de servicios estndar
(que es el equivalente a lo anterior), por la entrega de sus productos y/o servicios
innovadores, de un modo diferenciado, lo que requiere flexibilidad, alta calidad y en
forma oportuna, dirigidos hacia segmentos de clientes seleccionados. El precio, puede
74
ser o no una variable, en la mayora de los casos es un dato al que hay que ajustarse y,
en consecuencia, slo se puede trabajar sobre los costos, sin perder de vista todas las
caractersticas antes descriptas.
Tal circunstancia dio lugar a que la administracin (ya sea que se la considere ciencia
o tcnica) haya debido explorar nuevas alternativas y herramientas, de modo tal de
adaptarse a las transformaciones de las empresas. As surgieron, entre otros: la gestin
de CALIDAD TOTAL, la distribucin JUST IN TIME, los costos basados en la
actividad, el EMPOWERMENT, la REINGENIERIA, etc.
Frente a este panorama, el control a partir de la informacin financiera permanece
anclado en la contabilidad tradicional, si bien ha sufrido modificaciones (bsicamente
por aplicacin de nuevas tecnologas), para ir ajustndose lo ms posible al entorno
cambiante (por ejemplo: ajuste por inflacin, valores corrientes, cuentas de
movimiento, sistema bimonetario, etc.). Sin embargo, subsisten limitaciones, siendo las
principales:
Mide acontecimientos del pasado. Refleja las transacciones que ya han ocurrido. Estas
mediciones son un arma de doble filo, una situacin adecuada desde el punto de vista
financiero y de dividendos, no significa necesariamente que la empresa ser capaz de
mantenerla en el futuro y, por el contrario, la informacin puede mostrar un desempeo
en declinacin, no obstante existir inversiones oportunas capaces de generar beneficios
en el futuro. Un atenuante a la presente limitacin, es la de registrar las proyecciones
econmicas y financieras (presupuesto y planificacin financiera), que luego sern
cotejadas con las reales, que son las histricas. No es habitual que las PyMEs de la
Argentina efecten este tipo de doble registracin, ya que a veces, ni siquiera efectan
sistemticamente una proyeccin de su actividad. En general, consideran que ante un
entorno tan cambiante planificar no es til. En cambio, entendemos que es exactamente
al revs.
No dispone de recursos para el tratamiento y la medicin de los activos intangibles.
Como son la calidad de los productos y servicios que se comercializan, la existencia de
75
clientes leales y satisfechos, o de empleados expertos y motivados. Las empresas de la

era de la informacin deben ser capaces de crear un valor futuro a travs del desarrollo
de sus empleados, y de procesos y tecnologa. Pero, tal valor debe ser percibido por los
potenciales consumidores para que realmente tenga un valor econmico. En general, las
marcas de las PyMEs nacionales no se encuentran adecuadamente valuadas y hasta en
la mayora de los casos, ni siquiera estn registradas como tal. Por otra parte, son pocos
los que estaran dispuestos a hacer un reconocimiento econmico del valor de la marca
de otro, por ejemplo para adquirirla, pese a la nueva tendencia de franchising. En este
supuesto, en realidad, se est adquiriendo mucho ms que una simple marca.
El modelo fue diseado para un entorno de transacciones entre empresas
independientes; pero hoy esas empresas son raras excepciones. An entre las PyMEs.
Peter Drucker dice que las empresas (no se refiere a las micro, pequeas y medianas)
estn desplazando el clculo de los costos propios para pensar en el clculo del costo
del proceso econmico total, resultante de la integracin de proveedores, productores y
distribuidores.
Indicadores de gestin
Atento a la falta de ajuste entre el objetivo (rgido) del modelo de informacin contable
y la necesidad ineludible de medir la capacidad competitiva (sobre todo para el largo
plazo), se ha impuesto el desarrollo de nuevos sistemas de medicin del desempeo.
As, Drucker, en un artculo publicado en la Harvard Review en 1995, propone cuatro
juegos de herramientas para la toma de decisiones:
La informacin de base. Representada por los tradicionales indicadores financieros,
como los de liquidez, rotacin de crditos, endeudamiento o leverage. Estas mediciones
se podran comparar con las que realiza un mdico en una revisin de rutina; si dichas
mediciones son normales, no muestran gran cosa.
La informacin sobre la productividad. Este segundo grupo de herramientas est
relacionado con los recursos clave (reas clave de resultado). Frente a la antigua
76
medicin de la productividad del trabajo manual y luego de los costos estndar, hoy
disponemos del anlisis del valor econmico agregado y del benchmarking como
herramientas que permiten medir la productividad total y mejorarla.
La informacin sobre la competencia. La esencia de la competitividad radica en la
posibilidad de hacer algo que otros no pueden, encuentran difcil hacer, no han
reconocido la posibilidad o potencialidad de hacerlo o, le han restado inters. El primer
paso consiste en efectuar un cuidadoso seguimiento de la competitividad propia y la de
los competidores (fortalezas y debilidades frente a los actuales o potenciales); este
anlisis adems permite reconocer oportunidades y amenazas, y evaluar la performance
innovadora.
La informacin sobre la asignacin de recursos. Constituye el ltimo rea en la cual
se evalan las propuestas de asignacin de capital a diferentes negocios con los
mtodos conocidos: retorno de la inversin (TIR), perodo de restitucin del capital
invertido (Discounted Pay Back), valor presente actualizado (VAN), pero utilizndolos
en forma simultnea y no aisladamente.
El panel de control
Por su parte Kaplan y Norton, otros analistas administrativo-econmicos, si bien
siempre en base a la experiencia de empresas grandes en EE.UU., proponen un cuadro
de mando integral que identifica los factores que crean valor econmico a largo plazo.
Tambin es denominado panel o cuadro de comando o de control. Estos cuadros
consideran cuatro perspectivas, a saber:
La financiera, que se centra en la visin de los accionistas, para quienes importa el
desempeo de la empresa en trminos del modelo de retorno sobre la inversin que
relaciona los resultados, los ingresos y el capital. El desempeo financiero es el
resultado de hacer bien las cosas, es decir, satisfacer al cliente, mejorar los procesos y
ser capaces de innovar; por eso los autores proponen incluir estos aspectos en la
informacin sobre la gestin.
77
La perspectiva del cliente, que debe traducirse en medidas especficas para apreciar
cmo nos ven nuestros clientes en trminos de precio, calidad, tiempo de atencin,
servicio e imagen. Esta informacin es prioritaria ya que refleja lo que realmente les
importa a los clientes (su percepcin, la imagen de la empresa).
La del proceso interno, que se centra en la medicin de los procesos que agregan valor,
para lo que resulta ptimo el sistema de costo basado en la actividad. Se debe tratar de
identificar y medir las habilidades esenciales y las tecnologas disponibles.
Por ltimo, desde la perspectiva de la innovacin y el aprendizaje, la competencia
global intensa exige que las empresas sean capaces de innovar, mejorar y aprender.
Para su medicin se requiere considerar la idoneidad del personal, la infraestructura
tecnolgica y la capacidad del management.
Los nuevos profesionales
Puede advertirse que ambas propuestas (que no son las nicas, pero tal vez sean las
principales o, aquellas de mejor aplicacin prctica en nuestras empresas) tienen puntos
en comn y nos indican que, adems de la informacin financiera, es necesario
desarrollar un conjunto equilibrado de mediciones no financieras que permitan traducir
la misin y la estrategia de una organizacin y evaluar la gestin en trminos de
creacin de valor futuro.
Estos conceptos, sin duda para muchos novedosos, presentan el desafo de reformular
conocimientos y habilidades adquiridas, que en general se asumen vlidas en el tiempo
y pese a todos los cambios transcurridos desde su instauracin, pero tambin la
oportunidad de ampliar el campo de actuacin y la necesidad de profesionalizar las
tareas relacionadas con la toma de decisiones de las empresas, sean stas de cualquier
nivel.
Tal profesionalizacin no implica ceder el poder o la gestin en terceros con ttulos
universitarios, sino en determinar el perfil del cargo y seleccionar para el mismo a
aquella persona a quien se considere con mayor idoneidad, independientemente de su
78
relacin personal con el dueo o los accionistas de la empresa. Adems, conlleva la

necesidad de un mtodo de sistematizacin, de innovacin, aprendizaje y comunicacin
interna y externa, en lugar de un rgimen autoritario, miope y anquilosado.
P. J. Vulovic - 1986
***
79
CAPITULO 4
Evaluacin econmica de un proyecto
Un proyecto es un proceso a travs del cual una idea se materializa en un
negocio. Inserto en ese proceso est la decisin de llevarlo a cabo y por
supuesto la ejecucin y operacin. Pero para poder tomar una decisin
racional sobre la conveniencia de su desarrollarlo es preciso presentar un
buen planteamiento que permita comparar y decidir. Siempre se pueden
tomar las decisiones de forma visceral por intuicin pero si uno quiere
hacerlo racionalmente, debe tener argumentos y datos que permitan
analizar, evaluar y decidir al respecto.
Las distintas etapas de un proyecto

La formulacin del proyecto en el sentido cronolgico, es la etapa que sucede a la
concepcin de la idea. Desarrollar un proyecto significa analizar una idea, evaluarla y
tomar una decisin sobre ella.
Decidir es elegir entre dos o ms opciones que se presentan. Si queremos tomar
decisiones racionales de acuerdo con una determinada lgica cualquiera sea esta se
deben tener argumentos cuantitativos que nos permitan comparar las opciones. Esa
comparacin o contraste estar guiada por los objetivos planteados a priori y por los
80
resultados que se esperan de cada una de esas opciones. Si no tenemos informacin, o

si no somos capaces de hacer comparaciones entre los caminos a seguir, difcil ser
poder tomar una decisin con un criterio lgico fundamentado.
Hay entre los triunfadores, diversos y variados ejemplos de emprendedores que toman
o han tomado decisiones intuitivamente y que los han conducido al xito. Sin embargo,
la mayora de nosotros nos vemos obligados, a riesgo de una parlisis decisoria, a
fundamentar nuestras acciones con argumentos comparativos que nos provean cierta
seguridad sobre lo que estamos haciendo; y esos argumentos deben ser cuantitativos
para permitir algn tipo de comparacin racional.
Como todos podemos imaginar, no existe certidumbre en estos actos ya que las
decisiones y los proyectos estn instalados en el futuro y no en el presente, y por
supuesto no hay nadie que pueda predecir lo que suceder, y ms an si ese futuro es
distante en el tiempo.
Es por esto que la evaluacin de proyectos no es una ciencia exacta, es una rutina
precisa que, mediante un modelo, simula el futuro como una realidad y permite
evaluar la renta, los plazos esperados y el riesgo potencial. Esto ltimo debido a que
un proyecto de inversin slo producir el rendimiento esperado cuando no sea posible
otro resultado, es decir, que carezca de riesgo y como esto nunca sucede el riesgo pasa
a ser una componente ineludible de la evaluacin
Esta metodologa agrupa tres objetivos: a) La definicin del comportamiento previsto

del modelo comparado con la realidad. b) La medicin de la rentabilidad sobre la base
de un flujo de caja que se proyecta a partir de una serie de supuestos. c) El anlisis
comparativo con otras opciones.
81
Mediante los cuadros analizados en el captulo anterior, podemos representar las

operaciones de los negocios en sistemas numricos que nos dan seales de demanda, de
recursos y liberacin de beneficios, a partir de all podemos realizar comparaciones y
estudios que nos conduzcan a una decisin racional.
Los criterios que se deben tener en cuenta para que un modelo sea adecuado para
evaluar proyectos son los siguientes:
Que el modelo permita la aceptacin o el rechazo de la idea.
Que exprese objetivamente valores comparativos.
Que sea aplicable a cualquier caso.
Que bajo ciertas condiciones de borde, permita comparar

vectores (tiempo, riesgo, poder adquisitivo)
El modelo debe permitir analizar el comportamiento de los

mercados de referencia y compararlos segn parmetros
definidos por el usuario.
Debe contemplar la duracin, la disponibilidad de los fondos

futuros y la necesidad y produccin de recursos cuantificables.
A su vez, ese modelo operar bajo ciertas condiciones de borde que fijaremos en cada
uno de los casos que vamos a analizar:
1.- en este tratado trabajaremos nicamente con estudios incluidos dentro de lo
que se denomina la microeconoma privada. No tendremos en cuenta
proyectos de beneficio nacional, ni de impacto exclusivamente social o
ambiental, ni proyectos de cooperacin internacional.
2.- consideraremos como objetivo primordial de las decisiones: maximizar el
rendimiento del capital invertido. No se estudiarn proyectos de
Responsabilidad Social Empresaria a menos que, a travs de ellos, se
82
intente obtener beneficios econmicos de los mismos y tampoco proyectos

sin fines de lucro o de beneficio social excluyente.
3.- como se mencionara en el Captulo 2, maximizar la rentabilidad es un
objetivo y minimizar el riesgo una estrategia, de modo que trabajaremos
acotando el riesgo, de modo que el modelo deber ser capaz de medir y
denunciar aquellos proyectos que superan el nivel de riesgo establecido.
4.- buscaremos en todos los casos optimizar el endeudamiento, con el propsito
de apalancar positivamente los aportes de fondos propios.
5.- si bien hay otros aspectos a considerar como la imagen institucional de la
empresa o las conveniencias polticas, adquisicin de nuevas competencias
en la organizacin, etctera, no vamos a considerar estos aspectos en
nuestros anlisis a menos que tengan una concreta cuantificacin
reconocida.
Como ya se mencion entre los criterios, el modelo deber ser capaz de comparar
cualquier tipo de inversin y permitir una seleccin que puede darse, segn las
condiciones entre proyectos fsicamente excluyentes o no, pero como en la mayora de
los casos de la economa, existen limitaciones presupuestarias que hacen que deban
descartarse algunos y elegirse otros.
Cuando los proyectos no son excluyentes y las limitaciones presupuestarias son
mnimas o no existen, la nica condicin requerida es que su rentabilidad sea mejor que
la establecida como mnima por los potenciales accionistas, y que sus riesgos estn
acotados a las condiciones establecidas.
Sin ninguna duda, el propsito de la inversin empresarial es

crear riqueza, y el proyecto es un instrumento para asignar
recursos.
83
En caso de que existan limitaciones presupuestarias, los criterios que se utilicen para
decidir entre los candidatos tendrn que ver con el plan estratgico que se haya definido
para la organizacin.
***
En el ambiente empresario, y a veces tambin en los ms personales, para presentar los
elementos de juicio con objeto de tomar una decisin, se preparan varios documentos
que tienen distinto nivel de detalle y mltiples grados de desagregacin de las variables
involucradas en la evolucin de la idea como negocio, dependiendo de la etapa de
anlisis en que nos encontremos.
Una inversin implica siempre concentracin de capitales. Esta

concentracin requiere como condicin bsica la retribucin que justifique
la desviacin del uso de esos capitales en otras inversiones o en gastos y
consumos.
Sucede que los proyectos son casi siempre singulares17 y generalmente de distinta
complejidad por lo que los niveles de anlisis pueden tener diferente grado de detalle.
De hecho, es recomendable que el proceso evolucione con el tiempo de anlisis desde
un menor grado de detalle de la informacin hacia etapas de mayor exactitud, de modo
de mitigar la irreversibilidad y evitar, en la medida de lo posible, enfrentarse desde el
principio a procesos de decisin binaria que impliquen aceptacin o rechazo en un solo
acto decisorio. Pero al mismo tiempo, el sistema debe ser lo suficientemente apto para
detectar factores de exclusin lo antes posible de modo de no embarcarse en un proceso
17
Las tres caractersticas indefectibles de un proyecto son la Unicidad. no hay dos proyectos iguales, la
Temporalidad, todo proyecto tiene un principio y un fin claros y el Riesgo, un aspecto intrnseco que se
analizar en profundidad ms adelante.
84
analtico complejo y costoso cuando se distingue tempranamente que el proyecto no lo

justifica.
Las decisiones estratgicas se llevan a cabo a travs de los

proyectos. Estos articulan los objetivos de los negocios de
corto y largo plazo.
Desde un punto de vista funcional, un proyecto puede dividirse en las siguientes etapas:
1.- Definicin: ya dijimos que el proyecto es la manera de transformar
una idea en un negocio. Pues bien, si se tiene una idea, hay que
decodificarla y plasmarla en conceptos y cdigos empresarios, es decir,
concretar qu se quiere hacer (si esa idea fuera a dar vida a una nueva
empresa, esta definicin debera expresar la visin que luego guiar a la
organizacin).
2.- Preparacin: una vez definida la idea, se debe establecer el perfil de
ejecucin relacionado con cmo se va a implementar en trminos de
volmenes, plazos, tecnologas, etctera (en un nuevo emprendimiento
esto estar vinculado a la misin que ulteriormente tendr la
organizacin).
3.- Evaluacin exante18: definidos los parmetros principales, el
proceso de evaluacin usar ciertas tcnicas y modelos para asignar y
ponderar criterios y evaluar objetivos y metas.
4.- Decisin: tomar decisiones y ponerlas en prctica es la tarea ms
importante. A la hora de hacerlo se deben analizar las posibles
repercusiones que esa decisin tendr en un futuro (para eso la
18
Esta evaluacin toma la voz latina ex-ante o a priori, ya que se realiza antes de ejecutar el
proyecto con el objetivo de tomar una decisin. De igual modo la evaluacin ex-post realizada a
posteriori del desarrollo se ejecuta con la intencin de sacar conclusiones y aprender de la decisin
tomada.
85
evaluacin exante). Una decisin puede tener resultados desfavorables

y no por ello ser incorrecta. En cualquier caso es bueno obtener un
aprendizaje que mejorar futuras decisiones.
5.- Ejecucin: la accin a travs de la cual se lleva adelante el proyecto.
Tomar decisiones es complejo y supone un gasto de tiempo
significativo. Por eso una vez tomada la decisin es necesario ejecutarla.
Sin ejecucin se habr perdido mucho ms tiempo y dinero.
6.- Evaluacin ex-post: nada puede asegurar que despus de seguir
todos estos principios los resultados sean coincidentes con las
predicciones y los fundamentos de las decisiones. Una vez completada
la construccin y despus de un cierto tiempo razonable de operacin
en rgimen, se recomienda hacer un anlisis de los objetivos que se
haban fijado y de su consecucin. Las instituciones internacionales
dedicadas al fomento y al desarrollo, como el Banco Interamericano de
Desarrollo, el Fondo Monetario Internacional, el Banco Internacional de
Reconstruccin y Fomento (o Banco Mundial), el Banco Central
Europeo y el Banco Asitico de Desarrollo exigen su realizacin como
condicin crediticia de base.
La evaluacin ex-post requiere que se definan a priori los factores de
anlisis para ir acumulando a lo largo del proceso los datos requeridos
, en caso de omisin de este factor puede resultar imposible realizar la
evaluacin de cierre del proyecto por no contar con la informacin
pertinente, ni poderla rastrear hacia atrs en el tiempo.
La importancia de esta etapa es clara si se tiene en cuenta que el
aprendizaje humano ms efectivo es el que se realiza cuando
reflexionamos sobre lo que hemos hecho. En este aspecto se deberan
analizar no slo los valores prefijados y los resultados, sino tambin los
criterios que se aplicaron a la toma de decisin, la eficacia, la
rentabilidad y la eficiencia del proyecto en las condiciones micro y
macroeconmicas reales.
86
Desde el punto de vista estructural, el proceso19 de formulacin y evaluacin de

proyectos muestra varios niveles de complejidad a lo largo de las distintas etapas. Estas
etapas o fases no siempre son todas necesarias, depende mucho de lo complicado que
sea la idea que se est analizando, pero es recomendable que se siga una secuencia
parecida a la expuesta aqu ya que esto permite ir avanzando desde un grado menor de
complejidad y exactitud a uno mayor durante la bsqueda, seleccin y presentacin de
los datos. De esta forma, como se ver, se optimizan los gastos de todo el esquema
decisorio y se evitan investigaciones caras y complejas en aquellos proyectos que por
sus caractersticas resultarn no ser adecuados para su ejecucin.
Fase 1.-
IDENTIFICACION DE LA IDEA: Como ya se dijo al comienzo de
este captulo, el proyecto es el mecanismo que transforma una idea en un

negocio, por lo tanto, una vez que alguien ha detectado una oportunidad
de negocio, debe concretar la idea lo ms claramente posible. Esto
significa definir los conceptos econmico, comercial y estratgico de esa
idea. Es decir, producir un documento que permita entender de qu se
trata y qu bondades y sinergias puede generar para los inversores (si un
proyecto no tiene inversores interesados, no hay posibilidad que se
materialice).
La identificacin de la idea suele incluir un perfil del negocio
detallando escuetamente los rasgos bsicos: inversin, costos, volmenes
y precios.
Fase 2.-
ANTEPROYECTO: Una vez definido el perfil se necesita realizar
un primer filtro PASA-NO PASA, que incluye la compatibilidad

empresaria (con el resto de los negocios de la empresa), la conciliacin
19
La formulacin y evaluacin de proyectos es, en todo su contexto, un proceso y no un suceso, lo que

significa que no est acotado a un momento sino que se extiende en el tiempo, y en el transcurso de su
desarrollo pasa por distintas fases de diversa complejidad que en su derrotero van conformando el
instrumento que ser sometido posteriormente a la toma de decisin.
87
de la especializacin y diversificacin de los negocios que tiene la

corporacin y las economas de escala. Esta etapa tiene un carcter
eminentemente estratgico porque determina el primer SI corporativo
en sus aspectos ms relevantes (comercial, jurdico y poltico).
Fase 3.-
ESTUDIOS DE PREFACTIBILIDAD: En esta etapa empiezan a
mostrarse los primeros nmeros que, con ms visin global que

exactitud, indican los beneficios que podra prometer el desarrollo de
esta inversin. Esta es una etapa tctica que avanza fundamentalmente
en aspectos tcnicos con predominancia de lo econmico sobre lo
financiero. Busca consolidar la definicin de los mercados, la logstica y
los plazos y tiempos pertinentes. En estos momentos es cuando pueden
surgir los indicios que marcan el NO SIGA. Es una etapa
prcticamente inevitable en todo proyecto de mediana a gran
envergadura.
Fase 4.-
ESTUDIOS DE FACTIBILIDAD: Por una parte, esta etapa es
similar a la anterior con diferencias de grado y nivel de desagregacin.

Por otro lado aqu se define normalmente la tecnologa, el lay out del
proceso y la ubicacin de las instalaciones. En este nivel es donde se
comienzan a esbozar las fuentes y proporciones del capital propio y
financiado. Se determina la materializacin tcnica, comercial y
financiera. Esta etapa est normalmente asociada a la INGENIERIA
BASICA de la planta y se espera que el margen de error de los datos
disminuya considerablemente en relacin con las etapas anteriores.
Fase 5.-
PROYECTO DEFINITIVO: Se desarrollan las ingenieras del
proyecto en detalle, se plantean los acuerdos financieros, los

compromisos de venta, los contratos de compra de equipos y los
preacuerdos con los contratistas. Con los diagramas PERT y GANT
88
completados, esta etapa debera tener caracterstica de irreversible por lo

que, llegado a este punto ya se habr pasado el punto crtico. Existe una
componente muy detallada de los factores tcnico, econmico,
financiero, comercial, jurdico y hasta administrativo. En esta fase ya
hay negociaciones ms o menos definidas sobre la financiacin externa
(consecuencia de un PROJECT o un CORPORATE FINANCING).
De este modo, a medida que avanza el estudio se hacen ms claros los requerimientos
de los distintos recursos y su productividad, que en definitiva mostrar un perfil
parecido al que se ve a continuacin.
PERFIL ESQUEMATICO DE UN PROEYCTO
La curva muestra el requerimiento de los recursos y la evolucin

de los resultados a travs de las distintas etapas.
Valorizacin de las variables
Para tomar la decisin ms adecuada, es necesario definir con exactitud las variables
del sistema y proyectar sus valores a lo largo del horizonte de planeamiento del
89
proyecto, asignndole al modelo matemtico el numerario que corresponde a cada

variable en cada momento.
Para ello debemos identificar las variables que se incluyen en ese modelo matemtico.
Tal cual se detalla en el cuadro siguiente, las cuatro reas bsicas que hay que
cuantificar en todo proyecto son:
Precios de los productos.
Costos de los insumos y servicios.
Inversiones requeridas.
Volmenes comercializados.
La combinacin aritmtica de los ingresos y los egresos de dinero a partir de las
proyecciones de esas cuatro reas bsicas deviene en el cuadro de resultados y en el
flujo de fondos que permite evaluar la rentabilidad.
Estas cuatro variables se han desplegado sobre un plano cartesiano cuyos ejes se han
definido como factores endgenos (ordenadas) y factores exgenos (abscisas).
Entendindose por Factores Endgenos a aquellas variables que son en mayor o menor
medida, controladas por el desarrollador del proyecto y por Factores Exgenos aquellos
sobre los que el desarrollador tiene muy poco control o ninguno.
La ubicacin de estas variables en el cuadro no siempre es la misma, depende en cada
caso del proyecto que se est estudiando y tambin de quin es el desarrollador.
90
FACTORIZACION DE LAS VARIABLES
En el extremo, los factores exgenos dejan de ser

variables para transformarse en datos de
mercado. Su comportamiento no siempre es
predecible y muchas veces responde a modelos
caticos.
Pongamos por caso el petrleo: para la mayora de los proyectos, el precio del petrleo
ser totalmente exgeno determinado a travs de referencias como el WTI o el Brent
(o cualquier otro referente del caso) sin que la empresa que analiza el nuevo negocio
pueda tener influencia sobre sus valores futuros, salvo que sea alguien con influencia
directa sobre ese precio, como la OPEP20 o alguno de los grandes productores
internacionales.
Cuando la empresa considera otras variables como factores con mayor posibilidad de
ser controlados los hemos denominado endgenos. Est claro que si uno tiene un mayor
control de esa variable ser ms fcil que pueda definir cules sern sus valores futuros.
La importancia de esta agrupacin de factores se ver con mayor detalle ms adelante,
por ahora podemos decir que los factores exgenos presentan una mayor dificultad (y
generalmente mayores costos) en su proyeccin para cada uno de los perodos en los
que se va a estudiar el modelo del nuevo proyecto. Esta dificultad, o imposibilidad de
20
Organizacin de Pases Exportadores de Petrleo.
91
definirlos con alguna certeza hace que los resultados del modelo sean menos confiables
(mayores riesgos).
Por esa razn, a medida que se va avanzando en el grado de detalle del estudio
(anteproyecto, prefactibilidad, factibilidad, etc.) sern distintos los esfuerzos que se
deban realizar para determinar los numerarios de esas variables segn se tenga mayor o
menor control.
Como ya se dijo, el estudio de un proyecto se refiere a un anlisis de situaciones que se
han de desarrollar en el futuro y por lo tanto teidos con un alto grado de
incertidumbre. La intencin del avance paulatino en la investigacin es ir disminuyendo
las inexactitudes de los valores asignados en cada perodo. Esto se lograr
profundizando los esfuerzos de los estudios complementarios y aumentando los costos
de la investigacin a medida que avanzamos en las diferentes etapas de estudio.
CURVAS DE EXACTITUD VERSUS COSTOS
Correlacin entre la calidad de los datos y el

costo en distintas etapas del procesamiento de la
informacin
En la medida que esto suceda, el grado de exactitud que irn alcanzando los valores de
las variables, como se ve en el grfico, ser cada vez mayor. Sin embargo, no todas las
variables avanzarn hacia la exactitud al mismo ritmo y con la misma tendencia. Esta
92
depender de cuanto control se tenga sobre la proyeccin de su futuro. Cuanto mayor

sea ese control ms fcil ser definir un numerario que se acerque a la exactitud.
Los factores exgenos, se aproximan con mayor lentitud y mayores costos a veces ni
siquiera llegan a igualar los niveles de exactitud de los endgenos.
CURVAS DE APROXIMACION A LA EXACTITUD
En ese proceso de aproximacin, la reduccin de las

inexactitudes no ser ni continua ni constante en ninguno
de los dos casos.
Las lneas continuas del grfico representan un posible patrn de fluctuaciones de los
niveles de exactitud a medida que se avanza con una determinada tendencia (lneas
discontinuas) en el detalle del estudio.
De este modo, se trata de que mientras se incrementa el importe de gastos/costos de
investigacin del proyecto, se vayan reduciendo paralelamente las inexactitudes de las
variables en estudio.
93
CURVAS DE COSTOS
El eje vertical representa el rango de costos

estimado. El eje horizontal el tiempo
transcurrido.
Factores de anlisis de un proyecto

La evaluacin econmico-financiera se elabora sobre la base de antecedentes ms o
menos precisos obtenidos mayoritariamente a travs de fuentes primarias de
informacin.
Esta informacin nos permite identificar la valorizacin de los cuatro factores. Para
tomar una decisin es necesario definirlos con alguna exactitud y luego compararlos.
La informacin se captura a partir de varios estudios o trabajos independientes, algunos
obtenidos por la propia organizacin, otros desarrollados fuera de ella por personal
idneo. Normalmente, siguiendo el criterio de avance en la exactitud y los costos se
preparan documentos que tienen distinto nivel de detalle y mltiples grados de
desagregacin dependiendo de la etapa de anlisis en que nos encontremos. Estos
estudios apuntan a cubrir todas las dimensiones del proyecto y en sus diferentes estados
de avance.
A lo largo de los dos momentos ms significativos de un proyecto (desarrollo y
evolucin) se pueden distinguir tres dimensiones (la dimensin fsica, la econmica y la
financiera) que establecen requerimientos concretos de cuantificacin y planificacin
94
durante las etapas de preparacin y evaluacin.

El cuadro siguiente muestra los campos de estudio en cada una de esas dimensiones.
DIMENSIONES DEL PROYECTO
La dimensin fsica, que en la etapa de desarrollo apunta a definir qu y cuanto se

quiere hacer, qu se necesita para llevarlo a cabo y dnde se localizar, va a requerir
que se estime el plan de produccin, los mercados objetivo, los factores tecnolgicos y
el programa de ventas durante la etapa de evolucin.
Segn la complejidad del proyecto, estas preguntas se pueden elaborar a travs de
trabajos de focus groups, de proyecciones de demanda y/o de estudios de mercado
realizados por consultores externos o analistas internos.
La dimensin econmica, en el desarrollo necesita establecer los parmetros del
negocio, saber cunto dinero significa su realizacin, si eso la har rentable y que
riegos se corren, requiere normalmente trabajos de due diligence, la evaluacin de las
alternativas de los proveedores y el diseo de las estrategias contables (stocks, capital
95
de trabajo, disponibilidades de fondos, etc.), que al final darn como consecuencia los
datos del presupuesto y el punto de equilibrio de la operacin.
Finalmente, el dimensionamiento financiero necesita las respuestas a preguntas como:
Quines aportarn el dinero? Cus ser la rentabilidad del dinero invertido? Y El
emprendimiento, satisface las expectativas de los inversionistas?, temas que darn pie a
la ingeniera financiera que podr apalancar positivamente la operatoria o que tambin
puede hacerla inviable.
Secuencia de los estudios requeridos
Los cuadros siguientes muestran dos alternativas diferentes de la secuencia lgica del
flujo de informacin durante el estudio de un proyecto de alta complejidad como son la
mayora de los proyectos del sector energtico.
96
ESQUEMAS Y SECUENCIAS DE LAS ETAPAS DE ANALISIS
97
ANALISIS DE MERCADO: el mercado es un lugar fsico donde compradores y

vendedores se unen para intercambiar productos21. Es el conjunto de compradores
reales o potenciales con necesidades o deseos a satisfacer, dinero para gastar y el deseo
de gastarlo.
La finalidad de su estudio es evaluar la potencialidad de satisfacer el mercado con el
proyecto seleccionado. El nfasis est puesto en el anlisis de la oferta, de la demanda y
de los precios objetivos mediante la aplicacin de tcnicas economtricas para la
realizacin de proyecciones a futuro y la identificacin de los valores de las principales
variables de dicho mercado.
Es un anlisis histrico, presente y proyectado del entorno del producto cuyo objetivo
apunta a predecir y justificar los valores de cada una de las variables vinculadas con
cuatro objetivos concretos:
a. Establecer una relacin clara entre el mercado y el proyecto para tomar una
decisin efectiva.
b. Establecer valores para las distintas variables a lo largo del tiempo de anlisis.
c. Concretar las restricciones y problemas estratgicos referentes al proyecto.
d. Documentar las opciones estratgicas.
Para lograr estos objetivos se deben organizar estas actividades:
Investigacin de la estructura del destinatario,
Anlisis de clientes y segmentacin,
Anlisis de la cadena de distribucin,
Anlisis de la competencia,
Anlisis del entorno socio-econmico,
Proyecciones y tendencias de los datos,
Perspectivas y riesgos,
Orientacin de las referencias,
21
Los productos se clasifican como servicios, bienes de consumo o industriales ofrecidos para su
adquisicin, uso o consumo.
98
Caractersticas de la penetracin del producto.
Tomar en cuenta y estructurar como informacin los datos obtenidos

directamente del sector o sub sector involucrado.
ANALISIS TECNICO Y DE INGENIERIA: se refiere a la viabilidad y eficiencia

tcnica, a fin de determinar el tamao del proyecto, la tecnologa a aplicar, y su diseo
estructural.
Su finalidad es la seleccin de la tecnologa requerida, determinar el proceso a utilizar,
el plan de produccin (incluyendo la realizacin de los balances de masa y energa),
dimensionamiento de los equipos de produccin y servicios auxiliares, diseos del lay
out de las facilidades requeridas para la produccin y servicios auxiliares, la
cuantificacin de las materias primas e insumos necesarios para cumplir el plan de
produccin, estudios de macro y micro localizacin.
El estudio tcnico tiene las siguientes caractersticas:
1. Debe responder a los interrogantes bsicos (cunto, dnde, cmo y con qu),
2. A travs de este estudio se disea la funcin de produccin ptima que mejor
utiliza los recursos disponibles para obtener el producto deseado,
3. Se verifica la posibilidad de fabricacin y se determina el tamao adecuado, la
localizacin y se sugiere la organizacin requerida.
4. De alguna manera esta etapa define la cuarta variable: la Inversin.
ANALISIS SOCIO-ECONOMICO: su finalidad es la seleccin de un sistema de

costeo acorde con el problema, determinacin de la inversin total requerida por el
proyecto, costeo de los diferentes bienes y o servicios a producir, anlisis del punto de
equilibrio de cada ao de produccin, determinacin del activo de trabajo necesario
para el funcionamiento del proyecto. Anlisis de los impuestos y de los regmenes de
99
promocin industrial a los que est sujeto el proyecto y que puedan afectar al mercado
y las consecuencias sociales y ambientales de la insercin del proyecto e la sociedad.
A medida que avanza el proceso de evaluacin los inversionistas necesitan estar alertas
a las oportunidades para allanar el camino de sus inversiones hacia el futuro.
En cuanto a la evaluacin de riesgos ambientales, los requisitos ambientales de los
mercados energticos estn aumentando al comps del crecimiento econmico de la
sociedad. Por eso los que estudian proyectos en estos mercados debern estar
preparados para altos estndares.
Los temas ambientales pueden desviar los emprendimientos, se necesita detectar y
prever los posibles obstculos, los costos potenciales y los riesgos.
Es esencial evaluar las responsabilidades ambientales del proyecto, comprender y
encarar los estndares de desarrollo, obtener aprobaciones y permisos ambientales y
trabajar con los grupos ambientales, los reguladores y las ONGs, adems del comn de
la gente, incluyendo activistas individuales.
Los inversionistas deben conocer con precisin las condiciones ambientales existentes
(la "lnea de base ambiental") y comprender a quin en los alrededores y a qu podran
afectar las actividades y saber si han de heredar problemas ambientales ya existentes.
Los factores ambientales como gastos operativos, costos de conformidad y
responsabilidades potenciales de impactos ambientales.
La mayora de los procesos de aprobaciones y permisos requieren una evaluacin del
impacto ambiental (EIA). Existen muchos patrones para estructurar una EIA que
satisfaga los requisitos locales e internacionales, incluyendo los de la International
Finance Corportion, el Asian Development Bank o el European Bank for
Reconstruction and Development que deben ser considerados para responder a los
reguladores y financistas.
100
INGENIERIA FINANCIERA: La asignacin ms eficiente de los recursos implica

que la provisin debe hacerse con el menor costo de oportunidad posible. Esto implica
el diseo, el desarrollo y la implementacin de instrumentos financieros y la
formulacin de las soluciones para fondear un proyecto.
Esta bsqueda del capital con menor costo y la combinacin de diferentes aportantes es
el aspecto medular de la ingeniera financiera.
Las asimetras de impuestos, las necesidades de liquidez, la especulacin 22 y el arbitraje
son algunos de los aspectos que se deben tener en cuenta cuando se analizan los
orgenes de los fondos.
Finalmente el diseo financiero prepara un esquema de la estructura del capital que ha
de utilizarse Project Finance o Corporate, y estima cul ser su costo real a lo largo
de todo el proyecto.
Se complementa con el anlisis de todos los riesgos. El anlisis de riesgos es
actualmente una herramienta fundamental en la elaboracin de proyectos de inversin.
El nfasis est puesto en la utilizacin de simulaciones y sensibilidades para determinar
las probabilidades de que se cumplan las condiciones establecidas y los mtodos
contractuales de cobertura comercial y crediticia.
***
22
Participacin en operaciones financieras arriesgadas para sacar provecho de las fluctuaciones a

corto o mediano plazo en el valor de mercado de un bien, en vez de beneficiarse de los atributos de esos
instrumentos (intereses o dividendos). Los especuladores no prestan atencin al valor de las inversiones,
en su lugar se centran en la evolucin esperada de los precios.
El papel de los especuladores es absorber el exceso de riesgo que otros no quieren, y proporcionar
liquidez en el mercado mediante la compra o venta cuando los otros participantes del mercado no
quieren.
101
A continuacin se presentan listas de las diferentes reas de anlisis que comnmente

son revisadas durante los estudios descriptos anteriormente. Estas listas se ajustan a la
secuencia de datos que son necesarios para evaluar un proyecto: Preciso, Inversin,
Volmenes y Costos.
102
103
Estos listados son solamente orientativos de aquellos datos o detalles que se analizan
durante los estudios preliminares para determinar la valorizacin de las variables.
***
104
Banco Mundial
No se puede mostrar la imagen en este momento.
Banco Internacional de Reconstruccin y Fomento/Banco Mundial

Sede:
1818 H Street, N.W.
Washington, D.C. 20433, EE.UU.
Telfono: (202) 477-1234
Tlex: WUI 64145 WORLDBANK RCA 248423 WORLDBK
Direccin cablegrfica: INTBAFRAD
WASHINGTONDC
Oficina de Europa:
66, avenue dlna
75116 Pars, Francia
Telfono: (1) 723-54.21
Tlex: 842-620628
Oficina de Tokio:
Kokusai Building
1-1, Marunouchi 3-chome
Chiyoda-ku, Tokio 100, Japn
Telfono: (03) 214-5001
Tlex: 781-26838
105
Este Folleto se basa en un artculo de Warren C. Baum, Vicepresidente

del Servicio de Polticas de Operaciones, aparecido originalmente en el
nmero de diciembre de 1978 de la revista Finanzas y Desarrollo. Fue
preparado con ayuda de Herman G. van der Tak y John A. King.
106
107

Si hubiera que responder a la pregunta Qu hace el Banco Mundial? en unas
pocas palabras, stas seran: otorga prstamos para proyectos de desarrollo. La
principal ocupacin del Banco es conceder financiamiento para proyectos especficos,
cuidadosamente seleccionados y preparados, evaluados a fondo, supervisados muy de
cerca y sometidos sistemticamente a evaluacin ex post. Desde la iniciacin de sus
operaciones en 1946, el Banco Mundial que en este folleto significa el Banco
Internacional de Reconstruccin y Fomento y su afiliada, la Asociacin Internacional
de Fomento (A.I.F.), que entr en funciones en 1961 con la finalidad de otorgar
financiamiento concesionario ha otorgado unos 3.094 prstamos y crditos para
desarrollo por un total de ms de USD 92.000 millones. De este monto, una proporcin
abrumadora ms del 90% se ha destinado a proyectos especficos, como escuelas,
programas de produccin agrcola, represas para la produccin de energa
hidroelctrica, carreteras y fbricas de fertilizantes.
Esta concentracin en el financiamiento para proyectos tiene por objetivo asegurar
que los fondos del Banco se inviertan en proyectos acertados y productivos que
contribuyan al desarrollo de la economa del pas prestatario, as como a su capacidad
para reembolsar el prstamo en s. El Banco es una institucin tanto de desarrollo como
financiera, por lo que cada proyecto para el cual se otorga financiamiento debe
satisfacer los requisitos impuestos por esas dos facetas. El nmero de proyectos y los
montos prestados han aumentado notablemente en los ltimos aos. Al comienzo del
decenio de 1950 el Banco conceda menos de 20 prstamos por ao, en su mayor parte
a pases de Europa y Amrica Latina, que totalizaban alrededor de USD 400 millones.
En el ejercicio de 1967 se otorgaron 67 prstamos, ms repartidos geogrficamente, por
un total de USD 1.100 millones. En el ejercicio cerrado en junio de 1981 se aprobaron
246 prstamos para 90 pases, por un total de USD 12.300 millones.
No menos significativos han sido los cambios en el carcter de los proyectos. El
financiamiento del Banco se ha orientado cada vez ms hacia el desarrollo, en cuanto a
108
pases prestatarios, estrategias de desarrollo, sectores favorecidos con las operaciones y

diseo de los proyectos.
En lo que se refiere a los pases, el financiamiento se ha dirigido en medida

creciente hacia los pases pobres y menos desarrollados de Amrica Latina,
Africa y Asia.
En cuanto a estrategias de desarrollo, la llamada teora de la filtracin, que

supone que los beneficios del crecimiento llegan en ltimo trmino a las masas
de los pobres, ha sido sustituida en el Banco por un enfoque ms equilibrado
que combina el crecimiento acelerado con un ataque directo a la pobreza
mediante programas orientados a aumentar la productividad y elevar los niveles
de vida de los habitantes pobres de los medios rurales y urbanos.
En lo tocante a sectores, el acento se ha desplazado de la infraestructura bsica

(carreteras, ferrocarriles, energa) y la industria a programas ms amplios
orientados al crecimiento, al suministro de servicios bsicos y a una mejor
distribucin de los ingresos. Si bien la infraestructura sigue siendo importante,
se ha introducido, o se ha ampliado mucho, el financiamiento para desarrollo
agrcola y rural, petrleo y gas, lotes y servicios urbanos, abastecimiento de
agua y saneamiento, empresas de pequea escala, educacin, salud, poblacin y
nutricin.
En cuanto al diseo de los proyectos, se presta ms atencin en todos los

sectores, nuevos y tradicionales, a la distribucin del ingreso, al empleo, al
aprovechamiento de los recursos locales, al fortalecimiento institucional, a la
formacin de personal nacional, a las repercusiones en el medio ambiente y a la
superacin de limitaciones sociales y culturales. No obstante, el Banco no ha
disminuido la atencin que siempre ha prestado a las fuerzas del mercado, a la
fijacin de precios realistas, a la buena administracin y a la recuperacin,
siempre que es posible, de los costos del proyecto, a fin de permitir un
mantenimiento adecuado y la repeticin del mismo.
109
Esta evolucin en la orientacin y en la calidad del financiamiento del Banco para

fines de desarrollo se puede ilustrar, aun a riesgo de una excesiva simplificacin,
comparando un prstamo tpico del decenio de 1950 con uno tpico de mediados de
la dcada de 1970.
El prstamo del decenio de 1950 sera para generacin de energa en un pas en
desarrollo de ingresos medianos. En cierto sentido, se tratara de un proyecto de
enclave, diseado y supervisado por consultores extranjeros, ejecutado por
contratistas y proveedores tambin extranjeros y administrado con la ayuda de
funcionarios de otros pases. Se habra analizado la viabilidad tcnica y financiera del
proyecto, as como su organizacin y administracin, pero prestando poca atencin a su
posicin dentro del sector de energa, a la manera en que se distribuira la electricidad y
a la repercusin que tendran el nivel y la estructura de las tarifas en el consumo de
energa.
El prstamo del decenio de 1970 sera para desarrollo rural en un pas en desarrollo
de bajos ingresos. Ofrecera un conjunto integrado de bienes y servicios (extensin,
crdito, comercializacin, almacenamiento, infraestructura, investigacin) para elevar
la productividad y el nivel de vida de los agricultores. Se aspirara a fortalecer las
instituciones locales existentes, o bien a crear otras nuevas; se empleara personal local
en la mayor medida posible, con ayuda de programas amplios de capacitacin; se
insistira en un diseo de bajo costo y en el uso de tecnologa apropiada, dando
mayores oportunidades a los contratistas y fuentes de suministro del pas; se
incorporara al proyecto un sistema de observacin y evaluacin que ayudase a
reajustarlo a medida que avanzara su ejecucin y a derivar enseanzas para proyectos
futuros, y se prestara atencin a la recuperacin del costo correspondiente de los
beneficiarios del proyecto, a fin de que se pudiera repetir.
A pesar de este historial de crecimiento y evolucin, el Banco todava se encarga
de un nmero relativamente pequeo de proyectos de considerable magnitud; el
prstamo medio se aproxima en la actualidad a los USD 50 millones y corresponde a
110
una inversin total de USD 140 millones. Los proyectos que el Banco ayuda a financiar
pueden tener un efecto demostrativo importante y estimular a otros inversionistas a
suplementar ese financiamiento con sus propios prstamos, ya sea a ttulo de cofinancieros o por separado; aproximadamente un tercio de los proyectos que el Banco
contribuy a financiar en 1981 recibieron cofinanciamiento de origen externo.
Todos los proyectos que el Banco ayuda a financiar deben contribuir en medida
sustancial a alcanzar objetivos de desarrollo y ser slidos desde los puntos de vista
econmico, tcnico y financiero. No hay dos proyectos iguales; cada uno tiene su
propia historia-y el financiamiento se tiene que adaptar a sus circunstancias. Por otra
parte, todo proyecto recorre un ciclo que, con ciertas variaciones, es comn a todos. En
este folleto se examinan las fases del ciclo de un proyecto identificacin, preparacin,
evaluacin, negociaciones y presentacin a los Directores Ejecutivos, ejecucin y
supervisin, y evaluacin ex post y la funcin del Banco en cada una de ellas. Cada
fase desemboca en la siguiente y, a su vez, las ltimas fases producen nuevos enfoques
del proyecto e ideas nuevas y conducen a la identificacin de otros proyectos, lo que
tiene por consecuencia que el ciclo se renueve a s mismo.
La funcin del Banco en este ciclo es desempeada principalmente por su personal
de proyectos, integrado en la actualidad por unas 1.300 personas procedentes de casi
100 pases. Este personal de proyectos representa casi las tres cuartas partes del
personal de operaciones que trabaja en el Banco y casi la mitad de todos los
profesionales. Aunque hay grupos importantes de economistas, analistas financieros y
diversas clases de ingenieros, tambin estn representadas otras muy diversas
disciplinas: agrnomos, especialistas en agricultura tropical o en aguas subterrneas, en
crdito agrcola o ganadera, demgrafos, arquitectos, socilogos rurales y urbanos,
expertos en salud pblica, ambientalistas, educadores, especialistas en energa y
planificadores
de
infraestructura
fsica.
Los
especialistas
tcnicos
ingresan
normalmente en el Banco en un punto medio de sus carreras tras una amplia

experiencia en su campo, a veces como administradores, y en su mayora han trabajado
en pases en desarrollo. Se espera de los funcionarios de proyectos que tengan una
111
amplia comprensin de los aspectos del desarrollo y que desplieguen la capacidad y

madurez necesarias para formar criterios con acierto e independencia. Se puede decir
sin temor a equivocarse que, por lo que toca a su magnitud y diversidad nacional y
profesional, el personal de proyectos del Banco no tiene igual.
IDENTIFICACION
El ciclo se inicia con la identificacin de proyectos que tengan alta prioridad, que
parezcan aptos para recibir financiamiento del Banco y que ste, el gobierno y el
prestatario estn interesados en considerar (vase la definicin de los prestatarios en el
recuadro que aparece al final). En los primeros tiempos la identificacin del proyecto se
haca ad hoc, principalmente en respuesta a iniciativas de los gobiernos y los
prestatarios. Con el paso de los aos el Banco ha estimulado y ayudado a los pases
prestatarios a desarrollar su propia capacidad de planificacin y ha fortalecido tambin
sus propios mtodos de generacin de proyectos. Los anlisis econmicos y sectoriales
que el Banco realiza crean un marco para evaluar las polticas y la problemtica
nacionales y sectoriales y para apreciar el potencial de desarrollo de un pas. Tambin
permiten evaluar la capacidad crediticia del mismo como posible beneficiario del
financiamiento del Banco o la A.I.F. Este anlisis establece la base para un dilogo
continuo entre el Banco y el pas en torno a la estrategia de desarrollo apropiada,
incluidos los cambios institucionales y de poltica necesarios para la economa en
general y para sus sectores principales. Es entonces posible identificar proyectos que se
ajusten a una estrategia de desarrollo coherente y la promuevan, que respondan a
objetivos sectoriales y que tanto el gobierno como el Banco consideren convenientes.
Estos proyectos deben tambin pasar una prueba de factibilidad prima facie, es decir,
debe existir la probabilidad de encontrar soluciones tcnicas e institucionales a costos
que guarden proporcin con los beneficios esperados.
Identificar un proyecto que cumpla todos estos requisitos no es tarea sencilla.
Pueden faltar los conocimientos necesarios para llegar a juicios acertados. El gobierno
112
y otros organismos de crdito pueden no compartir los puntos de vista del Banco sobre
objetivos de desarrollo o prioridades sectoriales. Puede ser necesario adoptar decisiones
difciles en cuanto al alcance del proyecto (sobre si debe empezar con una fase piloto o
experimental, o bien con una inversin mayor pero posiblemente ms arriesgada). Muy
pronto pueden aparecer diferencias sobre la necesidad de reformas institucionales o de
polticas para lograr los objetivos del proyecto. Los trabajos para solucionar algunas de
estas cuestiones pueden prolongarse hasta bien entrada la etapa de preparacin.
Cmo se identifican en la prctica los proyectos dentro de este contexto? En ello
intervienen tanto el Banco como el gobierno, lo cual hace complicado el proceso, y a
esta complejidad se aaden las diferentes capacidades de planificacin econmica y la
generacin de proyectos de los distintos gobiernos. En el anlisis econmico que el
Banco hace de un pas influyen la amplitud y calidad de la base de datos del mismo y
su propia labor econmica. El anlisis sectorial puede hacerlo el propio pas o bien el
Banco, o puede realizarse por medio de uno de los programas de cooperacin del
Banco con un organismo especializado de las Naciones Unidas, o mediante estudios
financiados por el Programa de las Naciones Unidas para el Desarrollo (PNUD),
programas de ayuda bilateral, o en virtud de una asignacin especfica para estudios
hecha en un prstamo anterior del Banco.
Por ltimo, ciertos proyectos son propuestos por patrocinadores privados, como
empresas mineras y petroleras, que tratan de explotar nuevos recursos. Estos proyectos
tienen que satisfacer las condiciones ya descritas antes de considerarlos como
identificados desde el punto de vista del Banco.
Una vez identificados los proyectos se incorporan a un programa de financiamiento
de varios aos para cada pas, que constituye la base para la futura labor del Banco en
el mismo. Los programas de los pases se utilizan para programar y presupuestar las
operaciones del Banco y asegurar la disponibilidad de los recursos necesarios para
llevar adelante un proyecto a travs de las fases sucesivas de su ciclo.
113
PREPARACION
Una vez que un proyecto se ha incorporado al programa de financiamiento, entra

en la cartera de proyectos en trmite y comienza un perodo prolongado de uno o dos
aos por lo general de estrecha colaboracin entre el Banco y el que por ltimo ser el
prestatario. Se prepara un documento de datos bsicos para cada proyecto, en el que se
describen sus objetivos, se identifican los aspectos principales y se establece el
calendario para su ulterior tramitacin. Es difcil generalizar acerca de la fase de
preparacin, ya que entran en juego muchas variables: la ndole del proyecto, la
experiencia y capacidad del prestatario, los conocimientos que se tengan en el momento
(es el primer prstamo que se otorga a ese sector o prestatario, o se trata de una
repeticin?), las fuentes y disponibilidad de financiamiento para la preparacin y el
tipo de relaciones entre el Banco, el gobierno, las entidades co-financieras y otros
donantes que puedan intervenir en el sector o en el proyecto.
La responsabilidad de la preparacin es oficialmente del prestatario. Hubo un
tiempo en que el Banco se resista a prestar ayuda para la preparacin de proyectos,
siguiendo el principio bancario de que semejante intervencin podra comprometer su
objetividad en la tarea de evaluacin. Sin embargo, la experiencia ha demostrado que el
Banco debe ejercer una funcin activa para garantizar una corriente regular de
proyectos bien preparados. Tal funcin tiene varios aspectos: asegurarse de que los
prestatarios con capacidad y recursos para preparar proyectos independientemente
entienden los requisitos y normas del Banco, ayudar a otros prestatarios a encontrar la
asistencia financiera o tcnica que necesitan para el trabajo preparatorio y subsanar
deficiencias en los proyectos cuya preparacin haya sido incompleta o inadecuada. Hay
tambin circunstancias excepcionales en las que el Banco hace l mismo el trabajo
preparatorio. Las misiones regionales del Banco en Africa Oriental y Occidental se
establecieron sobre todo con el fin de suplementar la limitada capacidad de los
gobiernos de esas regiones para identificar y preparar proyectos bien fundamentados.
114
La asistencia financiera y tcnica para la preparacin de proyectos se puede prestar

de varias maneras. El propio Banco puede otorgar prstamos especiales para asistencia
tcnica o estudios tcnicos detallados, hacer anticipos al amparo de su Servicio de
Financiamiento para Preparacin de Proyectos, reembolsar al prestatario en virtud del
prstamo en cuestin por trabajos preparatorios hechos anteriormente, o incluir fondos
para ese fin en un prstamo para otro proyecto en el mismo sector. Los programas de
cooperacin entre el Banco y la organizacin de las Naciones Unidas para la
Agricultura y la Alimentacin (FAO), la Organizacin de las Naciones Unidas para la
Educacin, la Ciencia y la Cultura (Unesco), la Organizacin Mundial de la Salud
(OMS) y la Organizacin de las Naciones Unidas para el Desarrollo Industrial
(ONUDI) son tambin fuentes importantes de apoyo, al igual que el PNUD y los
programas bilaterales de ayuda.
S bien en la mayor parte de los casos la asistencia de otras fuentes para
preparacin de proyectos se suministra a ttulo de donacin, y es por lo tanto
especialmente atrayente, el financiamiento del Banco debe ser reembolsado por el
prestatario. Al facilitar esta ayuda, hay que tener cuidado de que el proyecto no sea
considerado en esta etapa como el proyecto del Banco y de que el gobierno y el
prestatario estn seriamente empeados en l y participen plenamente en su
preparacin. Esto es an ms pertinente en el caso de los proyectos de nuevo estilo
que en el de los tradicionales de infraestructura, para los cuales existen entidades bien
establecidas cuyos objetivos y maneras de alcanzarlos son razonablemente claros. En
los proyectos de nuevo estilo estas condiciones suelen faltar, por lo que el inters activo
del gobierno y del prestatario es esencial no solamente para la preparacin, sino
tambin, y ms an, para una ejecucin satisfactoria.
La preparacin debe abarcar toda la gama de condiciones tcnicas, institucionales,
econmicas y financieras necesarias para alcanzar los objetivos del proyecto. Por
ejemplo, un proyecto de reasentamiento puede exigir estudios basados en datos
obtenidos mediante la teleobservacin, para localizar tierras cultivables, corredores de
transporte y la poblacin que habita en la zona propuesta para reasentamiento. La
115
comprobacin en el terreno ir seguida de una investigacin ms detallada de suelos y

recursos de agua, la determinacin de las pautas de cultivo apropiadas conforme a los
recursos disponibles y, segn la informacin obtenida con las investigaciones, la
seleccin del conjunto de tcnicas necesarias para aumentar los rendimientos agrcolas
y estudios econmicos y sociolgicos de los colonos, para determinar sistemas
apropiados de tenencia de la tierra, servicios de extensin, sistemas de
comercializacin, administracin del proyecto y otras disposiciones institucionales.
Tambin se estudiarn las polticas gubernamentales en materia de costos de los
insumos y precios de los productos agrcolas, as como los niveles y mtodos de
recuperacin de costos y su repercusin en la posicin financiera de los beneficiarios y
del gobierno. Un asunto ms a examinar ser el papel del sector privado en relacin con
el proyecto.
Un aspecto de la preparacin que reviste importancia crtica es el de identificar y
comparar las distintas opciones tcnicas e institucionales disponibles para alcanzar los
objetivos del proyecto. La mayor parte de los pases en desarrollo se caracterizan por
una mano de obra abundante y barata y por la escasez de capital. En consecuencia, el
Banco no busca las soluciones tecnolgicas ms avanzadas, sino las que sean ms
apropiadas conforme a la dotacin de recursos del pas y a su etapa de desarrollo. Si
bien el Banco ha financiado equipos avanzados de telecomunicaciones e instalaciones
portuarias modernas de contenedores, los oficiales de proyectos deben considerar de
todos modos cuestiones como si los bueyes son o no ms econmicos que los tractores
para realizar las labores agrcolas, si los proyectos de mejoramiento de barrios de
tugurios o de lotes y servicios son o no ms apropiados que los de vivienda tradicional
para proporcionar alojamiento mnimo a la poblacin urbana pobre, o si los grifos
pblicos sern o no ms convenientes que las conexiones domiciliarias para el
abastecimiento de agua. Por lo tanto, la preparacin requiere estudios de factibilidad en
los que se identifiquen y preparen diseos preliminares de las opciones tcnicas e
institucionales disponibles, se comparen los costos y beneficios respectivos y se
116
investiguen en ms detalle las opciones ms prometedoras, hasta llegar a la formulacin

de la solucin ms satisfactoria.
Todo esto lleva tiempo, y a veces se critica al Banco por lo mucho que se tarda en
obtener un prstamo. Pero para los pases interesados, cada proyecto representa una
inversin importante con una larga vida econmica, por lo que el tiempo dedicado a
llegar a la mejor solucin tcnica, establecer la organizacin apropiada y prever y
resolver anticipadamente problemas de comercializacin y de otra ndole es por lo
general altamente fructfero.
EVALUACION
A medida que el proyecto cobra forma y que los estudios estn a punto de
terminarse, se fija la fecha para la evaluacin. Quizs la fase ms conocida del trabajo
de proyectos (en parte porque es la culminacin de la labor preparatoria), la evaluacin
permite hacer un examen amplio de todos los aspectos de un proyecto y sentar las bases
para su ejecucin y, una vez terminado, para su evaluacin ex post.
La evaluacin es responsabilidad del Banco nicamente. La efectan funcionarios
de ste a veces con la ayuda de consultores que por lo general pasan de tres a cuatro
semanas en el terreno. Si la preparacin se ha hecho bien, la evaluacin puede ser
relativamente sencilla; en caso contrario, puede ser necesario enviar una o ms
misiones al pas para terminar la tarea. La evaluacin abarca cuatro tipos principales de
aspectos del proyecto: tcnicos, institucionales, econmicos y financieros.
ASPECTOS TECNICOS.
El Banco tiene que asegurarse de que los proyectos estn correctamente
concebidos, de que su diseo tcnico es el apropiado y de que se cien a normas
agronmicas, educacionales o de otra ndole generalmente aceptadas. La misin de
117
evaluacin examina las opciones tcnicas consideradas, las soluciones propuestas y los
resultados esperados.
Dicho en forma ms concreta, la evaluacin tcnica se ocupa de cuestiones de
escala, diseo y ubicacin de las instalaciones, de la tecnologa que se va emplear,
incluidas las clases de equipos o procedimientos y el grado en que se amoldan a las
condiciones locales, del criterio que se va a seguir para la prestacin de servicios, del
realismo de los calendarios de ejecucin y de la probabilidad de alcanzar los niveles de
produccin esperados. En un proyecto de planificacin familiar, la evaluacin tcnica
puede tener que ver con el nmero, el diseo y la ubicacin de los dispensarios de salud
materno-infantil y de la idoneidad de los servicios ofrecidos en relacin con las
necesidades de la poblacin a la que se va a atender; si se trata de un proyecto vial,
tendr que ver con la anchura y pavimentacin de las carreteras en relacin con el
trnsito previsto y la ponderacin de ventajas y desventajas entre mayores costos
iniciales de construccin y menores gastos ordinarios de mantenimiento, y entre
mtodos de construccin con mayor o menor intensidad de mano de obra; en el caso de
un proyecto de educacin, se tratar de determinar si el plan de estudios propuesto y el
nmero y distribucin de las aulas, laboratorios y otras instalaciones se acomodan a las
necesidades educacionales del pas.
Una parte importantsima de la evaluacin tcnica es el examen de las estimaciones
de costos y de los datos tcnicos o de otra clase en que se basan, a fin de determinar si
son exactos, dentro de un margen de error aceptable, y si las asignaciones para excesos
de cantidades fsicas y alzas de precios durante la ejecucin son suficientes. En la
evaluacin tcnica se examinan tambin los procedimientos propuestos en relacin con
las adquisiciones, para asegurarse de que se cumplen los requisitos del Banco, y los
relativos a la obtencin de servicios de ingeniera, arquitectura u otros de ndole
profesional. Adems, la evaluacin tcnica se ocupa de estimar los costos de
funcionamiento de instalaciones y servicios del proyecto y la disponibilidad de materias
primas u otros insumos necesarios. Se analiza tambin el posible impacto del proyecto
118
en el medio humano y fsico, a fin de asegurarse de que cualesquiera efectos adversos

quedarn controlados o se reducirn al mnimo.
ASPECTOS INSTITUCIONALES.
En la terminologa actual del Banco, el desarrollo institucional se ha convertido
tal vez en el objetivo ms importante del financiamiento que otorga. Con ello se quiere
decir que la transferencia de recursos financieros y la construccin de instalaciones
fsicas, por valiosas que sean, son menos importantes a la larga que la creacin de una
institucin local slida y viable, interpretado este trmino en su ms amplio sentido,
es decir, abarcando no solamente a la entidad prestataria misma y a su organizacin,
administracin, personal, polticas y procedimientos, sino tambin a todo el conjunto de
polticas gubernamentales que condicionan el medio en que la institucin se
desenvuelve.
La experiencia indica que prestar insuficiente atencin a los aspectos
institucionales de un proyecto conduce a problemas durante su ejecucin y
funcionamiento. En la evaluacin institucional se plantean multitud de preguntas, tales
como si la entidad est organizada adecuadamente y si su administracin es apropiada
para la tarea que debe cumplir, si se aprovechan de manera efectiva la capacidad y la
iniciativa locales y si se necesitan modificaciones institucionales o de las polticas,
fuera de la entidad, para lograr los objetivos del proyecto.
Estos interrogantes son importantes para las entidades que se ocupan de proyectos
tradicionales, pero lo son ms an (y ms difciles de responder) para las encargadas de
la preparacin y realizacin de proyectos de nuevo estilo destinados a beneficiar a la
poblacin pobre, rural y urbana, en cuyo caso puede no haber un modelo institucional
al cual amoldarse. De la experiencia del Banco hasta la fecha no se desprenden
frmulas evidentes para crear una institucin capaz de suministrar eficaz y
econmicamente bienes y servicios a un gran nmero de personas que a menudo viven
en zonas alejadas y fuera del mbito ordinario del gobierno y que pueda motivarlas y
modificar su comportamiento.
119
De todos los aspectos de un proyecto, el desarrollo institucional es quizs el ms

difcil de abordar, en parte porque su xito depende en tan gran medida de que se
comprenda el medio cultural. El Banco ha venido a reconocer la necesidad de un
replanteamiento continuo de las disposiciones institucionales y de estar abierto a ideas
nuevas y dispuesto a adoptar enfoques a largo plazo que puedan abarcar varios
proyectos.
ASPECTOS ECONOMICOS.
Mediante el anlisis de costos-beneficios de los distintos diseos posibles de un
proyecto se puede seleccionar aquel que mejor contribuya a los objetivos de desarrollo
del pas. Este anlisis se hace normalmente en etapas sucesivas durante la preparacin
del proyecto, pero la evaluacin es el momento en que se llevan a cabo el examen y la
determinacin finales.
Durante la evaluacin econmica el proyecto se estudia en su marco sectorial. Se
someten a examen el programa de inversiones para el sector, los puntos fuertes y
dbiles de las instituciones sectoriales pblicas y privadas y las polticas clave del
gobierno.
En el campo de los transportes, cada evaluacin considera el sistema como un todo
y su contribucin al desarrollo econmico del pas. En la evaluacin de un proyecto
vial se examina la relacin con modalidades de transporte que compiten con las
carreteras, como los ferrocarriles. Se estudian las polticas en todo el sector de
transportes y se recomiendan los cambios necesarios, por ejemplo, en aquellas prcticas
regulatorias que distorsionen la distribucin del trfico. En los sectores de educacin,
energa y telecomunicaciones, es posible que el proyecto, segn la definicin del
Banco, abarque la totalidad del programa sectorial de inversiones. En el sector
agropecuario, que est ms diversificado y representa una parte mucho mayor de la
actividad econmica de los pases en desarrollo, es ms difcil formular una estrategia
sectorial amplia; se presta atencin a cuestiones como la tenencia de la tierra, la
idoneidad de los incentivos a los agricultores, los mecanismos de comercializacin, la
120
existencia de servicios pblicos y las polticas gubernamentales en materia de

tributacin, precios y subvenciones.
Siempre que el estado actual de la tcnica lo permite, los proyectos se someten a un
anlisis detallado de sus costos y beneficios para el pas, cuyo resultado se suele
expresar como una tasa de rendimiento econmico. Este anlisis a menudo requiere la
solucin de problemas difciles, como el de determinar las consecuencias fsicas del
proyecto y el modo de valorarlas en trminos de los objetivos de desarrollo del pas.
A lo largo de los aos el Banco se ha mantenido en estrecho contacto con la
evolucin de la metodologa de la evaluacin econmica. Se utilizan comnmente
precios de cuenta cuando el verdadero valor econmico de los costos no se refleja en
los precios de mercado a causa de varias distorsiones, como las restricciones al
comercio, los impuestos o los subsidios. Estos ajustes de precios de cuenta se hacen
casi siempre en el tipo de cambio y en los costos de mano de obra utilizados en los
clculos. La distribucin de los beneficios de un proyecto y su repercusin fiscal se
consideran cuidadosamente; la utilizacin de precios sociales, para dar un peso
apropiado en el anlisis de costos- beneficios a los objetivos gubernamentales de lograr
una mejor distribucin del ingreso y un mayor ahorro pblico, pasa actualmente por
una fase experimental. Puesto que las estimaciones de costos y beneficios futuros estn
sujetas a mrgenes de error considerables, se hace siempre un anlisis de la sensibilidad
de la tasa de rendimiento del proyecto a las variaciones en algunos de los supuestos
clave.
Cuando hay una gran incertidumbre lo que ocurre con menos frecuencia se
efecta un anlisis de probabilidades de riesgo. La oportunidad ptima de las
inversiones se comprueba en relacin con los beneficios del primer ao. Cuando el
Banco suministra fondos a organismos intermediarios (instituciones financieras de
desarrollo o entidades de crdito agropecuario) para que stas los represten en
operaciones menores, o bien en el caso de prstamos sectoriales, deben ser aceptables
los mtodos de evaluacin de esos organismos.
121
Ciertos elementos de los costos y beneficios de un proyector como el control de la

contaminacin, el mejoramiento de la salud o la educacin, o la capacitacin de mano
de obra, pueden resistirse a la cuantificacin; en otros proyectos, por ejemplo los de
energa elctrica o telecomunicaciones, puede ser necesario utilizar sustitutos, como los
ingresos, que no miden completamente el valor del servicio para la economa. En
ciertos casos cabe evaluar distintas soluciones posibles que arrojan iguales beneficios y
escoger la de costo mnimo. En otros casos, por ejemplo en los proyectos de educacin,
es probable que las distintas opciones representen beneficios diferentes, adems de
costos diferentes, por lo que deber bastar una valoracin cualitativa.
Ya sea cualitativo o cuantitativo, el anlisis econmico siempre aspira a valorar la
contribucin del proyecto a los objetivos de desarrollo del pas; ste sigue siendo el
criterio bsico para la seleccin y evaluacin de los proyectos. Por otra parte si bien una
mayor preocupacin por los efectos distributivos de los proyectos refleja objetivos ms
amplios de desarrollo, ello no significa que el Banco haya rebajado sus normas de
evaluacin. De viejo o nuevo estilo, todo proyecto debe tener una tasa de
rendimiento econmico satisfactoria, norma con la que el Banco cree que se sirve mejor
a los intereses tanto de los pases como propios.
ASPECTOS FINANCIEROS.
La evaluacin financiera tiene varias finalidades. Una de ellas es asegurar que haya
suficientes fondos para cubrir los costos de la ejecucin del proyecto. El Banco no
financia normalmente la totalidad de los costos del proyecto; lo corriente es que
financie los costos en divisas y que el prestatario o el gobierno sufraguen una parte o
todos los costos en moneda nacional. Adems, otras entidades financieras, como el
Fondo Europeo de Desarrollo, los diversos fondos rabes, los bancos regionales de
desarrollo, los organismos de ayuda bilateral y un nmero creciente de bancos
comerciales, se suman en grado cada vez mayor al cofinanciamiento de proyectos que,
en muchos casos, son evaluados y supervisados por el Banco. As pues, un aspecto
importante de la evaluacin es asegurar que exista un plan financiero que permita
122
disponer de fondos para ejecutar el proyecto conforme al calendario previsto. Cuando

los fondos los ha de proporcionar un gobierno del que se sabe que experimenta
dificultades para obtener ingresos locales, se pueden proponer disposiciones especiales,
como asignaciones anticipadas a un fondo rotatorio o la consignacin de recaudaciones
tributarias.
Tratndose de una empresa productiva, en la evaluacin de los aspectos financieros
tambin se incluye el anlisis de su viabilidad financiera: Podr hacer frente a todas
sus obligaciones, comprendido el servicio de la deuda contrada con el Banco? Estar
en condiciones de generar fondos con sus recursos propios en cantidad suficiente para
obtener una tasa de rentabilidad razonable de sus activos y hacer una contribucin
satisfactoria a sus futuras necesidades de capital? Las finanzas de las empresas se
estudian detenidamente mediante proyecciones del balance, del estado de ingresos y
gastos y del flujo de fondos. En los casos en que las cuentas financieras son
inadecuadas se puede introducir un nuevo sistema de contabilidad con asistencia
tcnica financiada con fondos ajenos al prstamo. Otras salvaguardas de integridad
financiera pueden ser la fijacin de coeficientes de endeudamiento apropiados o de
lmites a la obtencin de nuevos emprstitos a largo plazo.
El estudio financiero con frecuencia pone de relieve la necesidad de ajustar el nivel
y la estructura de los precios que la empresa cobra. Sean o no de propiedad pblica, las
empresas a las que el Banco presta asistencia generalmente suministran servicios
bsicos y estn estrechamente vigiladas por el pblico. Como el gobierno quizs desea
subvencionar tales servicios al pblico consumidor como norma, o quizs simplemente
como lnea de menor resistencia, puede ser reacio a aprobar los aumentos de precios
necesarios para asegurar la utilizacin eficiente de la produccin de la empresa y para
que sta cumpla sus objetivos financieros. Ahora bien, unos precios adecuados son
condicin sine qua non de los prstamos del Banco a empresas productivas, por lo que
la cuestin de los ajustes de precios o tarifas puede ser crtica para la evaluacin y la
ejecucin subsiguiente de un proyecto. La evaluacin financiera se ocupa tambin del
aspecto de la recuperacin de los costos de inversin y operacin de los beneficiarios
123
del proyecto. En el caso de un proyecto de riego, por ejemplo, el Banco espera

normalmente que los agricultores amorticen con el tiempo, gracias a su mayor
produccin, todos los costos de operacin y al menos una parte sustancial de los costos
de capital. Para la recuperacin efectiva se tiene en cuenta en cada caso la situacin de
ingresos de los beneficiarios y los problemas de orden prctico, como las dificultades
de administrar un sistema determinado de cargos o de aplicar en los proyectos
apoyados por el Banco cargos ms elevados que los recaudados en otra parte. As pues,
el Banco tiene por norma tratar de encontrar un equilibrio entre las consideraciones de
equidad, la precisin de utilizar con eficacia recursos escasos y la necesidad de generar
fondos adicionales con los que repetir el proyecto y llegar al mayor nmero de posibles
beneficiarios.
Los costos se pueden recuperar de diversas maneras: mediante el cobro de cargos
por el agua de riego, por medio de impuestos generales, o bien exigiendo a los
agricultores que vendan sus cosechas a un organismo gubernamental de
comercializacin a precios controlados. Algunos pases aplican normas de recuperacin
de costos menores que las recomendadas por el Banco; por lo tanto, llegar a un criterio
comn sobre lo que es deseable y posible puede ser uno de los aspectos ms difciles de
la evaluacin y de las negociaciones posteriores.
Para garantizar la utilizacin eficaz del escaso capital, el Banco cree que los cargos
por intereses a los beneficiarios finales debe reflejar en general el costo de oportunidad
del dinero en la economa (que indica el costo de las opciones a las que se ha
renunciado). Pero los tipos de inters a menudo estn subvencionados, y puede que
hasta la tasa de inflacin sea mayor que el tipo de inters. En pases con tasas de
inflacin elevadas se aplica a veces un sistema de indizacin. Como en el caso de la
recuperacin de los costos, el nivel apropiado de los tipos de inters puede ser una
cuestin muy controvertida. El Banco quizs tenga que fijar sus miras en una meta a
largo plazo, reconociendo que llevar tiempo lograr lo que pueden ser cambios de largo
alcance en la poltica financiera. Esto puede ser particularmente cierto cuando el
124
gobierno procura controlar los tipos de inters y otros precios como parte de un
programa antiinflacionario.
La misin de evaluacin elabora un informe en el que se exponen sus conclusiones
y se hacen recomendaciones sobre los plazos y condiciones del prstamo. Este informe
se redacta una y otra vez y se revisa cuidadosamente antes de que la administracin del
Banco d su aprobacin para proceder a la negociacin del prstamo o crdito con el
prestatario. Debido al alto grado de participacin del Banco en las etapas de
identificacin y preparacin, la evaluacin rara vez lleva a que un proyecto sea
descartado, pero en el proceso de evaluarlo ste puede sufrir grandes modificaciones, o
ser diseado de nuevo, para corregir defectos que de otro modo podran haber causado
su rechazo.
NEGOCIACIONES Y PRESENTACION AL DIRECTORIO
Las negociaciones representan la etapa en la cual el Banco y el prestatario tratan de

llegar a un acuerdo sobre las medidas necesarias para asegurar el xito del proyecto.
Estos acuerdos se convierten luego en obligaciones legales, manifestadas en los
documentos del prstamo o crdito. El Banco puede haber acordado con una empresa
de servicios pblicos que, para obtener una tasa de rendimiento adecuada y financiar
una proporcin razonable de sus inversiones, las tarifas se deben aumentar en un 20%
inmediatamente, por ejemplo, y en un 10% al cabo de dos aos. En una clusula
financiera que habr de acordarse durante las negociaciones se definirn los objetivos
financieros generales y se especificarn la tasa de rendimiento necesaria y el momento
para efectuar el incremento inicial de las tarifas. Si hay que establecer una nueva
unidad para administrar el proyecto, o para coordinar las actividades de los diversos
organismos que intervienen, en los documentos del prstamo o crdito se estipular
cundo y cmo se ha de establecer y el personal que necesitar. En realidad, todas las
cuestiones importantes que han surgido antes de la evaluacin y durante ella se tratan
en dichos documentos. As pues, la redaccin y negociacin de los documentos legales
125
son parte esencial del proceso de garantizar que el prestatario y el Banco estn de
acuerdo no slo en lo que respecta a los objetivos generales del proyecto, sino tambin
en lo referente a las medidas especficas necesarias para alcanzarlos y al calendario
detallado para la ejecucin del proyecto.
Las negociaciones son un proceso de tira y afloja por ambas partes. El Banco, por
lo que a l se refiere, tiene que tratar de adaptar sus polticas generales a lo que se
pueda lograr razonablemente en el pas, el sector y el mbito particular del proyecto. El
prestatario, por su parte, debe reconocer que el asesoramiento del Banco se basa por lo
general en pericia profesional y experiencia a nivel mundial, y que el requisito del
Banco de que sus fondos se inviertan juiciosamente es compatible con lo que mejor
conviene al proyecto. Pese a las diferencias que inevitablemente surgen cuando se han
de resolver cuestiones difciles, las relaciones que se han establecido en el transcurso
del tiempo entre el Banco y sus prestatarios, en esta y otras etapas del ciclo del
proyecto, son generalmente muy buenas. El personal del Banco se ha hecho ms
consciente y ms sensible a las condiciones locales, que son de importancia crtica para
el buen xito de un proyecto. Los prestatarios han llegado por su parte a entender que el
sistema del Banco es profesional y objetivo, que su razn de ser es otorgar
financiamiento para proyectos bien concebidos y bien ejecutados y que tal es
ciertamente su nico inters en esta esfera.
Despus de las negociaciones, el informe de evaluacin, corregido para reflejar los
acuerdos alcanzados, se presenta a los Directores Ejecutivos del Banco, junto con el
informe del Presidente y los documentos del prstamo o crdito. Si los Directores
Ejecutivos aprueban la operacin, el prstamo o crdito se Firma en una sencilla
ceremonia que seala el trmino de una etapa del ciclo y el comienzo de otra.
EJECUCION Y SUPERVISION
126
La etapa siguiente en la vida de un proyecto es la de su ejecucin efectiva durante

el perodo de construccin y, posteriormente, de funcionamiento. La ejecucin es
naturalmente responsabilidad del prestatario, con la asistencia que se haya acordado
con el Banco, que puede tomar la forma de estudios de organizacin, capacitacin de
personal, servicios de administradores extranjeros o consultores para ayudar a vigilar la
construccin. La funcin del Banco es supervisar el proyecto a medida que ste se va
ejecutando.
La supervisin es la parte menos atrayente de la labor de un proyecto, pero en
varios aspectos es la ms importante. Una vez firmado el prstamo o crdito para un
proyecto dado, la atencin en el pas prestatario se vuelca hacia nuevos proyectos que
van surgiendo; esta actitud es comprensible y se ve reforzada por el hecho de que
pueden pasar muchos meses y aun aos antes de que el viejo proyecto empiece a
mostrar resultados tangibles. No obstante, es evidente que, por bien que un proyecto se
haya identificado, preparado y evaluado, sus beneficios en materia de desarrollo slo se
hacen realidad cuando ha sido ejecutado de manera apropiada. Todos los proyectos
plantean problemas de ejecucin, algunos de los cuales no se pueden prever de
antemano. Estos problemas pueden derivarse de dificultades inherentes al proceso de
desarrollo, o tambin de causas ms especficas, como cambios en la situacin
econmica y poltica, en la administracin del proyecto o incluso en el clima. Como
consecuencia de ello, aunque los objetivos de desarrollo de un proyecto por lo general
permanecen constantes, la trayectoria de su ejecucin a menudo vara con respecto a lo
que se haba contemplado. Esta es la razn de que el Banco haya determinado que en la
designacin del personal de un proyecto debera otorgarse la ms alta prioridad a una
supervisin adecuada. En la prctica, los recursos dedicados a la supervisin han
aumentado sustancialmente con los aos, tanto en trminos absolutos como en relacin
con otras tareas requeridas por los proyectos.
El Convenio Constitutivo estipula que el Banco tomar medidas a fin de asegurar
que el producto de un prstamo se destine nicamente a los fines para los cuales fue
concedido. Si bien esta funcin de guardin ha sido y sigue siendo importante, la
127
finalidad principal de la supervisin es contribuir a asegurar que los proyectos alcancen

sus objetivos de desarrollo y, en particular, colaborar con los prestatarios en la
identificacin y solucin de los problemas que surjan durante la ejecucin. Por lo tanto,
la supervisin es ante todo un ejercicio de solucin colectiva de problemas y, como tal,
es una de las maneras ms eficaces que tiene el Banco de suministrar asistencia tcnica
a sus pases miembros.
Con los aos se ha puesto de manifiesto otro objetivo fundamental de la
supervisin: la acumulacin de experiencia para volcarla en el diseo y preparacin de
futuros proyectos y en la mejora de polticas y procedimientos. En la actualidad se
incorporan frecuentemente unidades de observacin y evaluacin, sobre todo en los
proyectos de nuevo estilo, para recopilar informacin con ese fin. Una vez al ao se
hace un examen del conjunto de proyectos bajo supervisin, a fin de identificar
dificultades importantes de ejecucin y recomendar las modificaciones del caso en las
polticas y procedimientos del Banco.
La supervisin se realiza de varias maneras. Durante las negociaciones se habr
llegado a un acuerdo acerca del programa de informes sobre la marcha de los trabajos
que el prestatario ha de enviar al Banco. Estos informes abarcan la ejecucin material
del proyecto, sus costos, la situacin financiera de las empresas productivas e
informacin sobre la evolucin de los beneficios del proyecto.
Los informes sobre la marcha de los trabajos se examinan en la sede del Banco y
los problemas que salen a relucir se tratan por correspondencia o en el curso de las
misiones de observacin sobre el terreno que se envan a cada proyecto. La frecuencia
de estas misiones guarda estrecha relacin con la complejidad del proyecto, el estado de
su ejecucin y la cantidad y naturaleza de los problemas encontrados. En los exmenes
internos peridicos de los proyectos bajo supervisin, que actualmente son unos 1.600,
algunos se clasifican en una categora especial de proyectos problemticos. Estos
proyectos, por lo general menos del 10% del total, se vigilan con particular atencin y
pueden ser objeto de visitas tres o cuatro veces al ao. Un elemento importante de la
128
supervisin de proyectos es el que se refiere a la adquisicin de bienes y la contratacin

de obras que se han de financiar con fondos del prstamo o crdito. Las adquisiciones
se efectan con arreglo a normas que se incorporan a todo convenio de prstamo o de
crdito de fomento concebidas para garantizar que los bienes y obras que se necesiten
se adquieran o contraten de la manera ms eficaz y econmica. En la mayor parte de los
casos, la mejor forma de lograr este objetivo es mediante licitacin pblica
internacional abierta a contratistas o fabricantes calificados de todos los pases
miembros del Banco, as como de Suiza y Taiwn (China). A fin de fomentar el
desarrollo de las aptitudes locales, se concede cierto grado de preferencia a los
proveedores nacionales y, bajo ciertas condiciones, a los contratistas del pas. La
licitacin pblica local, o incluso la construccin utilizando la capacidad del propio
prestatario, pueden ser ms econmicas y eficientes en ciertos proyectos en los que las
obras son de escala demasiado modesta para que resulte apropiado solicitar propuestas
internacionales.
El observar que las normas acordadas para las adquisiciones se respeten en la
prctica cuando un solo prstamo puede suponer desde unos pocos contratos hasta
varios centenares es una tarea que consume mucho tiempo y que el Banco toma muy
en serio. A veces es relativamente sencilla y rutinaria, pero en otras ocasiones surgen
problemas importantes, por ejemplo en los proyectos de telecomunicaciones o de
energa, en los que puede ser muy difcil decidir, entre varios proveedores
internacionales, cul es la oferta evaluada como la ms baja en un contrato de varios
millones de dlares. El prestatario, no el Banco, es el responsable de la preparacin de
las especificaciones y los documentos de licitacin, as como de la evaluacin de las
propuestas. La funcin del Banco es asegurarse de que el prestatario cumple
satisfactoriamente sus obligaciones y de que se observan las normas estipuladas, de
modo que se puedan desembolsar fondos del prstamo o crdito para el contrato en
cuestin. Cualquier controversia tocante a la adjudicacin propuesta ser sealada sin
duda rpidamente a la atencin del Banco.
129
Los prestatarios deben adems contratar servicio de consultores en campos como

economa, administracin, finanzas, arquitectura e ingeniera. Debido a que la calidad
de estos servicios es normalmente de importancia primordial y puede variar mucho de
una firma a otra, la consideracin de los precios, segn se aplica a los bienes y obras,
por lo general no resulta apropiada, aunque puede utilizarse en circunstancias
especiales. En lo que respecta a este tipo de contratacin por parte de los prestatarios, el
papel del Banco compendiado en un folleto de normas recientemente publicado es
asegurarse de que las firmas consideradas para la seleccin sean tratadas de forma
equitativa y que la finalmente elegida est en condiciones de prestar servicios de
calidad adecuada. Tambin en este caso el Banco alienta a que se consideren empresas
calificadas del pas prestatario, ya sea independientemente o en combinacin con otras,
as como firmas de otros pases en desarrollo.
EVALUACION EX POST
Si bien la supervisin es en parte un proceso de aprendizaje por experiencia, su

finalidad principal es ocuparse del perodo de la vida til de un proyecto en que se
construyen sus componentes de infraestructura fsica, se adquieren e instalan equipos y
se ponen en marcha nuevas instituciones, programas y polticas. Una vez concluidas
estas etapas y desembolsados completamente los fondos del prstamo o crdito, el nivel
de supervisin declina en forma acentuada. Durante el perodo de supervisin activa, la
atencin tiende a centrarse en los problemas del momento. Aunque es posible que los
proyectos sean sometidos a observacin y evaluacin sobre la marcha, se ha hecho
evidente la necesidad de un enfoque mucho ms amplio de la evaluacin de los
resultados de los proyectos. En 1970 se estableci un sistema de evaluacin ex post
como etapa final del ciclo de los proyectos.
Todos los proyectos que reciben asistencia del Banco se someten ahora a
verificacin ex post. A fin de garantizar su independencia y objetividad, esta
verificacin es responsabilidad del Departamento de Evaluacin y Operaciones (DEO),
130
que est enteramente separado del personal de operaciones del Banco e informa
directamente a los Directores Ejecutivos. Si bien este sistema garantiza una
responsabilidad plena, est tambin concebido de modo que engrane estrechamente con
las actividades de supervisin del personal de operaciones y las aproveche.
Como etapa final de la supervisin, el personal de proyectos o el prestatario
elaboran un informe de terminacin de cada proyecto al concluir el perodo de
desembolso de los fondos del prstamo o crdito. Estos informes son en parte un
ejercicio de autoevaluacin, lo cual no ha impedido que sean francos y a menudo
crticos.
Cada informe es examinado por el DEO, que despus prepara un informe separado
sobre la ejecucin y los resultados del proyecto, o informe de evaluacin ex post,
envindose ambos a los Directores Ejecutivos. La mayor parte de los informes de
evaluacin ex post se basan en un estudio documental del proyecto en cuestin, pero
cuando resulta necesario el personal del DEO lleva a cabo un examen sobre el terreno,
que a veces es tan amplio como el de la evaluacin original. Se pide a los prestatarios
que hagan observaciones sobre los informes de evaluacin ex post del DEO y que
preparen sus propios informes de terminacin de los proyectos. Adems, el Banco
alienta a los prestatarios a que establezcan sus propios sistemas de evaluacin con
objeto de analizar los resultados de todas sus inversiones para fines de desarrollo. En
cada informe de terminacin de un proyecto y de evaluacin ex post se vuelve a
calcular la tasa de rendimiento econmico basndose en los costos reales de ejecucin y
en informacin actualizada sobre costos de explotacin y beneficios previstos. Sin
embargo, en ellos no se puede hacer un juicio definitivo sobre el xito o el fracaso de
ciertos proyectos cuya vida econmica con los costos de explotacin y beneficios
concomitantes se prolonga mucho ms all de la terminacin del perodo de
desembolso. Para satisfacer esta necesidad, el DEO prepara, por lo menos cinco aos
despus de efectuado el ltimo desembolso de fondos, informes sobre las
repercusiones de un nmero reducido de proyectos cuidadosamente seleccionados.
Tambin en este proceso los prestatarios desempean un papel activo.
131
Adems, en el informe anual del DEO se examinan todos los informes de

evaluacin ex post. Se estudian ms a fondo grupos de operaciones (como todos los
prstamos a instituciones financieras de desarrollo), problemas especiales (como
demoras en la entrada en vigor de los prstamos) o los proyectos en un sector de un
pas determinado (como los de desarrollo agropecuario en Indonesia).
El sistema de evaluacin ex post es una mina de informacin que suplementa y
complementa la que suministra la ms amplia corriente de informes de supervisin de
los proyectos. Algunas de las conclusiones a que lleva inducen a reflexin; otras
muchas son tranquilizadoras. La experiencia indica, por ejemplo, que el Banco tiene
todava mucho que aprender en cuanto a la tecnologa necesaria para lograr aumentos
sostenidos de los rendimientos de los pequeos agricultores en zonas de secano, sobre
todo en los pases de Africa al sur del Sahara. Los problemas de costos superiores a los
previstos y de demoras en la terminacin han abundado en la ejecucin de una serie de
proyectos, sobre todo en el perodo que sigui a las subidas del precio del petrleo y la
consiguiente inflacin mundial. El alcance de muchos proyectos cambia durante su
ejecucin. A pesar de esto, en la resea anual ms reciente de los informes del DEO
sobre la ejecucin y los resultados de los proyectos23, que abarc 87 de stos, se
comprob que en ms del 93% de los casos las inversiones siguen siendo tiles y que
en varias de ellas se prevean tasas de rendimiento econmico mejores que las
estimadas en la evaluacin inicial.
Particularmente satisfactorios son los indicios de que la reaccin del Banco a las
enseanzas de la experiencia es en general positiva. No es frecuente que los errores, de
los que el Banco ha cometido algunos, se repitan. Los proyectos subsiguientes en un
sector aprovechan la experiencia obtenida con los anteriores en el mismo sector. Se han
adoptado nuevos enfoques, normas y procedimientos para mejorar los resultados de los
proyectos. Por ejemplo, el sistema de resmenes de datos bsicos de los proyectos est
contribuyendo a asegurar el acuerdo y el compromiso de los gobiernos respecto de los
23
Resea anual de los informes sobre la ejecucin y los resultados de los proyectos. Washington: Banco
Mundial, diciembre de 1981.
132
objetivos de aquellos en una etapa ms temprana de su diseo; los proyectos de

desarrollo rural incorporan ahora disposiciones relativas al suministro de todos los
servicios, insumos y elementos de infraestructura bsica que se precisan para lograr un
aumento sostenido de los rendimientos de los pequeos agricultores; por ltimo, se est
introduciendo la concesin de financiamiento en etapas ms avanzadas de la
preparacin de los proyectos, a fin de contar con estimaciones de costos ms precisas y
reducir la probabilidad de sobrecostos y de demoras en la ejecucin.
As pues, las enseanzas de la experiencia se incorporan al diseo y a la
preparacin de futuros proyectos. En otras palabras, el ciclo de los proyectos cumple su
propsito.
133
Pueden ser prestatarios del Banco un estado miembro, un organismo u entidad

oficial o una empresa o sociedad privada con garanta del gobierno. Los crditos de
la A.I.F. slo se otorgan a los gobiernos, para que stos los represten, de ser
necesario, a la entidad responsable de la ejecucin del proyecto. En este folleto, esa
entidad recibe el nombre de prestatario.
El Banco concede los prstamos a un tipo de inters que se ajusta peridicamente en
relacin con el costo de los emprstitos. La Asociacin Internacional de Fomento
(A.I.F.) otorga crditos en condiciones concesionarias, con plazos de amortizacin
de 50 aos y una comisin mnima por servicios. Los mtodos de trabajo que se
aplican en relacin con los proyectos son idnticos en las dos instituciones. En este
folleto, toda mencin del Banco y los prstamos se refiere igualmente a la A.I.F. y
los crditos.
La Corporacin Financiera Internacional (C.F.I.), que tambin es afiliada del Banco
Mundial, tiene la tarea especfica de fomentar el desarrollo econmico estimulando
el crecimiento de empresas privadas productivas en los pases en desarrollo. El ciclo
de sus proyectos es diferente al del Banco Mundial y la A.I.F.
***
134
CAPITULO 5
Enunciacin y evaluacin
El criterio de comparacin implica una representacin numrica
homognea, mensurable y que permita, por contraste contra estndares
financieros, su aceptacin o rechazo.
Ya hemos dicho que para tomar una decisin sobre la viabilidad de un proyecto, el
objetivo de la evaluacin es enunciar apropiadamente el comportamiento de sus
variables, constituir un modelo que permita establecer la relacin entre los ingresos y
los egresos y obtener parmetros de comparacin con relacin a otras alternativas
propuestas para el capital requerido. El objetivo general de la enunciacin y evaluacin
de los proyectos es determinar si la idea es rentable econmicamente y sustentable a lo
largo del tiempo.
135
A los fines de un anlisis comparativo entre distintos proyectos, a veces se hace difcil,
a simple vista, decidir que opcin es la ms adecuada.
El objetivo especfico es plantear una propuesta de inversin para que los que deben
decidir puedan hacerlo. Para ello el proceso debe incluir la constitucin de un modelo
matemtico que reproduzca la realidad y que permita hacer mediciones y
comparaciones cuantitativas.
A partir de los instrumentos de gestin desarrollados en el Captulo 3 y la definicin de
las variables del negocio (Captulo 4), se puede constituir ese modelo que hace
abstraccin de la realidad fsica y la convierte en frmulas matemticas que permiten
establecer comparaciones y sacar conclusiones.
En otras palabras, se trata de convertir la futura operacin real de la empresa, o sea
esto:
En algo parecido a esto:
136
Un modelo matemtico que contemple las funciones econmicas y financieras con

criterio de anlisis para poder determinar si vale la pena ejecutar el proyecto,
incorporarse como inversionista y tambin si una financiacin externa mejora las
condiciones de los inversores. Todo esto con una mirada desde los distintos aspectos
funcionales:
Donde hay tareas que tienen carcter operativo, otras financieras, otras econmicas y
tambin hay tareas de neto corte societario.
El modelo del negocio tiene como objetivo primordial proveer informacin para la
toma de decisiones. Para ello es necesario que los ndices, ratios y parmetros que
suministre sean homogneos para cualquier negocio evaluado, comparables en
137
cualesquiera circunstancias que se presenten. Caso contrario, la decisin, que estamos

procurando que sea racional, va a contener un alto grado de subjetividad personal.
Supongamos que se presentan varias alternativas de inversin diferentes, tal como se

muestra en los casos genricos de abajo:
Estas cuatro alternativas, representan flujos de fondos de negocios completamente

distintos, A) responde a los movimientos de compra de un inmueble para su posterior
alquiler, B) es el tipo de movimientos que produce el depsito de un plazo fijo y su
posterior recupero, C) la instalacin de un local para la prestacin de un servicio y D)
representa la actividad comercial de compra-venta minorista.
Si necesitamos descartar alguno o algunos de estos proyectos (ya sea porque son
excluyentes entre s o porque carecemos de capital para realizarlos todos) tenemos que
contar con un modelo matemtico que homogenice los criterios. Un ejercicio bsico
para la toma de decisin podra apoyarse en grficas como las que se muestran a
continuacin,
138
Mediante apreciaciones subjetivas uno puede seleccionar los proyectos que ms se

ajusten a los deseos o las necesidades. Pero la metodologa es muy precaria debido a la
falta de estandarizacin en los criterios. En este caso la subjetividad es definitoria. Cada
inversor puede decidirse por un proyecto distinto basado en su propia percepcin pero
probablemente ser incapaz de fundamentar la decisin con slidos argumentos.
Avanzando en el campo de la racionalidad, se podra utilizar una matriz de impacto
cruzado como se muestra a continuacin y a partir de all, tomar una decisin ms
fundamentada.
En este caso habr condiciones o criterios que definen por s o por no la aceptabilidad
del proyecto y otros que requieren ser cuantificados y ponderados hasta llegar a una
seleccin ms racional, pero an altamente subjetiva.
Si uno puede construir los cuadros de resultados, el de uso y aplicacin de recursos, un

flujo de fondos y un balance puede cuantificar las operaciones y sistematizar los ratios
para establecer algunos criterios de decisin.
Los indicadores econmicos para medir las bondades de un proyecto se agrupan dentro
de dos grandes lneas. Los tradicionales y los modernos.
Algunos de los criterios tradicionales ms comunes son:
139
Rentabilidad: definida como el cociente entre las utilidades y los recursos invertidos.
Tiempo de recuperacin: cuyo concepto vara segn los autores pero el ms comn
est relacionado con el giro de las inversiones y se define como:
Otra forma de definir el recupero de la inversin, tiene que ver con el momento en que
todos los ingresos igualan a los egresos del proyecto.
El perodo de recuperacin de la inversin, es el lapso necesario para que los ingresos

cubran los egresos. Es equivalente conceptualmente al punto de equilibrio de la inversin.
Ganancias: Identificada con la diferencia entre todos los ingresos y todos los egresos.
Tambin conocida como la relacin costo-beneficio.
Estos indicadores son los denominados tradicionales, ampliamente utilizados desde

las postrimeras de la revolucin industrial en el siglo XVIII cuando aparece el
concepto de emprendimiento industrial y hasta mediados del siglo pasado.
140
A partir de 1944 se desarrolla la teora de la inversin cuando aparece la obra de Erich

Schneider justamente con ese mismo nombre: Teora de la Inversin y con los
aportes posteriores de Joel Dean que en 1951 publica el tratado Capital Budgeting
que estudia conjuntamente los aspectos financieros y los problemas de inversin,
iniciando de esta forma los modelos ms modernos.
No obstante estas obras parten de la hiptesis de previsin perfecta como si se pudiera
conocer con certeza las diferentes variables que definen la inversin, los conceptos de
imprevisibilidad, riesgo e incertidumbre aparecen en esta disciplina varios aos
despus.
***
141
INVERSIONES EN LA INDUSTRIA DE LOS
HIDROCARBUROS
Arturo Franicevich
IDENTIFICACION DE OPORTUNIDADES
La industria de los hidrocarburos requiere cuantiosas inversiones, las cuales van
acompaadas por un complejo esquema de decisiones, que a su vez se apoyan en
procesos de bsqueda de oportunidades, anlisis de riesgo, priorizacin, negociacin y
ejecucin.
La reposicin de reservas es una tarea constante que asume un formato progresivo.
Como regla bsica, la empresa debe tener en cartera una serie de proyectos en distinto
grado de desarrollo, de manera que los que van entrando en ejecucin sean
reemplazados por otros de desarrollo incipiente. De esa manera, aparte de asegurar un
ritmo de reposicin constante de reservas, se puede regular el flujo de la inversin
requerida sin poner en aprietos a las finanzas de la empresa.
A partir del mapa geolgico, la empresa decide efectuar una prospeccin preliminar de
aquellas reas que parecen prometedoras segn perfiles testigo elegidos en base a
experiencia previa de formaciones geolgicas similares. Este procedimiento permite
descartar reas que no presentan seal alguna de presencia de hidrocarburos y mantener
en reserva otras que s presentan tales seales, pero que todava no arrojan precisiones
acerca de su verdadera configuracin y, menos an permiten vislumbrar la cantidad de
eventuales yacimientos y por ende, de sus posibilidades de explotacin comercial.
Gelogos experimentados examinan los datos obtenidos en estas prospecciones y les
otorgan un grado de prelacin en el ranking de probabilidades, que es el que la empresa
aplicar para priorizar toda inversin futura en el desarrollo de las reas elegidas.
142
A medida que la cadena de proyectos en curso va madurando, la empresa procede a

incorporar, en forma sucesiva nuevos proyectos, eligiendo los que figuran al tope de su
lista de oportunidades probables.
Cualquier proyecto puede ser descartado en alguna etapa del proceso de exploracin, de
manera que es preciso desarrollar mecanismos de deteccin de la inviabilidad en una
fase temprana, antes que un gran volumen de inversin se haya hundido en su
desarrollo.
El caso de empresas transnacionales es algo distinto. Ellas buscan proyectos
promisorios en todo el mundo, apostando a que el retorno obtenido de su explotacin
les permita crecer en forma sostenida. Si bien las preferencias geogrficas de cada una
pueden variar en funcin de la poltica de cobertura que adopte, bsicamente se dedican
a generar oportunidades de inversin estimulando a los gobiernos a abrir a la
exploracin reas promisorias en pases que les ofrecen un ambiente de negocios
atractivo.
El proceso de incorporacin y priorizacin de proyectos nuevos es similar: mantener un
flujo de inversiones en curso siempre creciente pero acorde con las limitaciones
financieras que estn dadas por el nivel de precios, el rendimiento de los yacimientos
en explotacin y la rapidez con que es necesario reponer reservas.
La estrategia de bsqueda de oportunidades de inversin que cada compaa emplea
est ligada al ritmo de crecimiento que se ha fijado como meta, a la propensin al
riesgo que el directorio est dispuesto a afrontar y tambin a la poltica de
endeudamiento que persigue.
EVALUACION DE PROYECTOS
Dejando de lado los fracasos, es bien sabido que los proyectos de recursos fsiles son
de lenta maduracin, con una larga etapa de exploracin, desarrollo del yacimiento y
construccin de infraestructura requerida para conducir el producido desde el pozo
143
hasta el mercado. Durante ese perodo el proyecto acumula inversin, para comenzar
recin a repagarla cuando las primeras molculas sean entregadas a un consumidor.
Al plantear las hiptesis numricas necesarias para calcular cun atractivo es el
proyecto, el analista debe cuidar especialmente los siguientes rubros:
1. Para estimar con justeza el costo de la ssmica, de los perfilajes, del anlisis
geofsico, de los pozos de prueba, etc., en la etapa exploratoria, la empresa debe
contar con una base de datos de costos unitarios derivada de operaciones en
condiciones geolgicas similares y en pases de similar grado de desarrollo, para
minimizar errores por uso incorrecto de valores unitarios.
2. La apreciacin de la profundidad o extensin de la etapa exploratoria y de los
tiempos que requerir es tambin fundamental, ya que cualquier ampliacin de
los trabajos exploratorios por ejemplo por necesitar pozos adicionales para
arribar a un grado aceptable de certeza con respecto de las perspectivas de un
yacimiento que provoque dilacin en la ejecucin del proyecto equivale a
mayor capital inmovilizado, o sea mayor inversin que la originalmente
estimada. Por lo tanto, deben estimarse adicionales de inversin o de tiempo
para enfrentar inconvenientes tcnicos imprevistos, demoras por oposicin
medioambiental, trmites gubernamentales excesivos, conflictos con el
personal, dificultades aduaneras y, en casos extremos, desastres naturales o
lucha armada.
3. La cantidad de las reservas estimadas es un dato clave, que comanda todo el
marco de viabilidad del proyecto. Contando en la etapa exploratoria preliminar
con tan poca informacin fehaciente acerca de la configuracin del reservorio,
la estimacin de las reservas recuperables que contiene es necesariamente
aproximada y son innumerables los casos registrados donde se verifica una falta
de correlacin entre el dato preliminar y el confirmado posterior, cuando la
etapa exploratoria ha finalizado. Por otra parte, como se ver ms adelante al
analizar los criterios de descarte de proyectos marginales, la estimacin de la
144
cantidad de reservas recuperables es sin duda el dato definitorio para establecer

si la inversin a realizar est justificada.
4. Ya en la etapa de explotacin, es fundamental estimar con la mayor justeza
posible el ritmo de produccin creciente que el yacimiento lograr y por ende,
el tiempo que demandar llevarlo a su rgimen normal de explotacin. Estas
variables dependen no slo de la productividad del yacimiento, sino que por
tratarse de un sistema cerrado, tambin de la rapidez con que conseguir colocar
su produccin en el mercado.
5. El precio al que la empresa vender resulta crucial para determinar la viabilidad
econmica de un proyecto. La determinacin correcta del precio requiere un
criterio amplio para justipreciar las perspectivas de competencia con energticos
alternativos, el grado de saturacin de la demanda y la influencia de medidas
gubernamentales para la regulacin de precios de la energa en el pas.
6. Las regalas que el productor deber pagar al poder concedente, sea ste
provincial o nacional, las tasas de inters y los plazos de repago de los crditos
obtenidos, as como los impuestos son elementos no desestimables al considerar
la rentabilidad de un proyecto, pero que no revisten particular dificultad a los
efectos de su clculo.
ANALISIS DE RIESGO
Una vez terminado el clculo preliminar de rentabilidad de un proyecto los especialistas
lo someten a un riguroso anlisis de riesgo, que consiste en aplicar al mismo una serie
de hiptesis negativas extremas para ver cmo vara su rentabilidad por efectos de cada
una de dichas adversidades.
Algunas de las hiptesis que se suelen aplicar:
145
1. Que los costos de exploracin, desarrollo y explotacin del yacimiento hayan

sido errneamente estimados en menos, con lo cual la inversin requerida
resultar mayor que la originalmente calculada.
2. Que los tiempos necesarios para las etapas de exploracin y desarrollo del
yacimiento o de la infraestructura complementaria captacin, tratamiento
se alarguen como consecuencia de causas no previstas, con lo cual se dilata la
puesta en marcha de la fase de explotacin y el capital invertido en estas obras
permanece largo tiempo improductivo.
3. Que las reservas estimadas recuperables resulten menores que lo estimado
originalmente, lo cual constituye una restriccin importante que afecta la
rentabilidad del proyecto.
4. Que el precio de venta caiga de manera permanente o transitoria por efectos
internacionales, medidas de gobierno o simple accin de la competencia,
afectando los ingresos del proyecto y por ende su rentabilidad.
5. Que el yacimiento no logre alcanzar el ritmo de produccin originalmente
estimado por causas inherentes al mismo o de accesibilidad al mercado al cual
sirve, provocando una reduccin de sus ingresos anuales y de su rentabilidad.
Lo habitual es que las hiptesis de riesgo se apliquen en forma aislada y no combinada,
de manera de medir el efecto de cada factor individual sobre la rentabilidad del
proyecto. Cada empresa tiene un valor de rentabilidad mnima aceptable asumida en
condiciones operativas normales y la incidencia de cada factor que hace caer la tasa de
retorno, por ejemplo, por debajo de dicho valor aceptable da una idea concreta acerca
de la incapacidad del proyecto para soportar condiciones adversas.
El orden de precedencia inicialmente otorgado a los proyectos en cartera, basado en sus
respectivas rentabilidades puede resultar modificado por la accin de los factores de
riesgo y alterar el ritmo de inversiones en curso.
146
CRONOLOGIA DE DESARROLLO DE CASOS

Los proyectos que sobreviven a la mecnica de descarte, atraviesan las siguientes
etapas o fases en su desarrollo:
Fase 1: Evaluacin y priorizacin preliminar
Contando con limitados datos geolgicos y una gran dosis de incertidumbre
acerca de las caractersticas del reservorio o sus perspectivas de produccin,
se evala numricamente el proyecto y se le adjudica una posicin en el
orden general de prelacin de la empresa, para lo cual se tiene en cuenta su
rentabilidad.
Fase 2: Performance frente al riesgo
Antes de comenzar a gastar masivamente en la etapa exploratoria, se somete
al proyecto al proceso de anlisis de riesgo. Como resultado de este anlisis,
el mismo puede resultar directamente descartado o modificar su posicin en
el orden general de prelacin. Si ha quedado postergado, el ritmo de
inversin que se le aplicar a partir de ese momento resultar
necesariamente menos agresivo y ms cauteloso, dependiendo de las
necesidades de avance general de la cadena de proyectos en curso, a su vez
comandadas por la evolucin proyectada del flujo de fondos de la empresa.
Fase 3: Profundizacin de la fase exploratoria
Se contina con la etapa exploratoria, completando los trabajos de
relevamiento superficial, la ejecucin de perfiles complementarios, la
perforacin de pozos exploratorios iniciales y luego de pozos destinados a
delimitar las dimensiones del reservorio y sus caractersticas de
permeabilidad, presin, recuperacin, as como los estudios orientados a
determinar la cantidad de las reservas disponibles y el probable ritmo de
produccin del yacimiento. Los resultados de esta fase permiten calcular
147
tambin con ms precisin la inversin requerida para lograr el ritmo de

produccin que asegure la rentabilidad de la iniciativa.
Fase 4: Declaracin de comerciabilidad
Con los datos obtenidos al final de la fase exploratoria, se recalcula la
rentabilidad. Generalmente sta es la ltima oportunidad que la empresa
tiene de descartar definitivamente el proyecto si los resultados estimados no
satisfacen los parmetros mnimos que ha establecido en materia de
aceptabilidad, lo cual supone mandar a prdida la inversin acumulada hasta
ese momento. Si el proyecto ostenta un perfil de rentabilidad robusto para
sobrellevar el impacto de eventuales situaciones de riesgo adversas, suele
declararse al yacimiento comercializable.
Fase 5: Construccin de la infraestructura
La declaracin de comerciabilidad constituye para un proyecto el pasaporte
a la etapa de ejecucin y puesta en produccin.
Una vez obtenida esta confirmacin, la empresa acomete dichas obras, que
usualmente comprenden la ejecucin de perforaciones complementarias, la
construccin de redes de captacin, la conversin de los pozos exploratorios
en instalaciones de produccin, el montaje de plantas de tratamiento y el
tendido de ductos de conexin que conducirn a los mercados. En los
proyectos costa afuera, muchos de estos trabajos deben realizarse en el mar,
lo cual requiere la instalacin y operacin de una compleja estructura de
atencin y abastecimiento de las plataformas en las cuales se concentra la
actividad productiva del yacimiento.
Si un yacimiento se encuentra en fase de conversin (pasa de la etapa
exploratoria a la de produccin) ser preciso ejecutar simultneamente obras
complementarias tales como el tendido de la red de captacin, la ereccin de
la planta de tratamiento o la construccin del ducto complementario hasta la
148
cabecera. Cada una de estas obras tiene un tiempo de ejecucin distinto, por
lo que ser preciso coordinar con la mayor precisin posible el arranque y el
avance de las mismas a fin de lograr que terminen simultneamente, antes
de la puesta en marcha del yacimiento.
Fase 6: Puesta en marcha
Una vez terminada la etapa de instalacin de la infraestructura requerida, se
da comienzo a las pruebas de funcionamiento del aparato productivo. A ello
sigue un perodo de remediacin de fallas o deficiencias de capacidad (debugging), necesario para asegurar que la cadena de produccin no
presentar defectos ni obstrucciones en plena produccin.
Una puesta en marcha accidentada o un arranque de produccin demorado
por fallas o cuellos de botella puede echar por tierra las previsiones de
rentabilidad del proyecto, ya que las premisas de rendimiento temprano del
mismo dejan de cumplirse.
Fase 7: Anlisis de resultados
Una vez que el proyecto se ha puesto en marcha y cuando alcanza el
rgimen estable de produccin, comienzan a establecerse las memorias
estadsticas
de
los
factores
tcnico-econmicos
que
conducirn
posteriormente a las revisiones y el anlisis ex-post.

DESCARTE Y PRIORIZACIN DE PROYECTOS
Una nutrida cartera de proyectos en curso asegura a cualquier empresa diversidad de
opciones para mantener un flujo de produccin que le permita crecer. Sin embargo,
debe deshacerse de proyectos poco promisorios an antes de que todos los elementos
de evaluacin estn plenamente confirmados, debido a que arriesga continuar
invirtiendo en iniciativas de escaso valor.
149
Un mtodo frecuentemente usado es el del descarte peridico de proyectos marginales

que muestran los ndices ms pobres de rentabilidad proyectada, con lo cual se liberan
fondos y recursos que se pueden concentrar en el desarrollo continuado de las
iniciativas ms promisorias. El comit evaluador que analiza los datos disponibles,
tanto numricos como empricos y recomienda dejar de lado en forma transitoria o
definitiva los casos menos promisorios.
Para evitar un manejo desordenado de la cartera de proyectos en curso, se suele
efectuar tal revisin en forma peridica a menudo dos veces por ao, para lo cual se
actualizan las tasas de cada proyecto con los datos recientemente obtenidos en
exploracin o ejecucin y se procede a corregir el orden de prelacin en funcin de
dichos datos, con lo cual un proyecto puede modificar su posicin en el mencionado
orden. Cabe mencionar que la mayor proporcin de descartes se produce durante o al
final de la etapa exploratoria, ya que una vez declarada la comerciabilidad del
yacimiento es menos frecuente que la empresa renuncie a continuar desarrollando la
infraestructura necesaria para ponerlo en produccin, en virtud del capital invertido en
la etapa inicial.
De esta manera, por la va del descarte de los proyectos menos atractivos o ms
riesgosos, se produce peridicamente un reacomodamiento en el orden de prelacin de
los proyectos activos y simultneamente, un faltante que obliga a incorporar nuevas
iniciativas para mantener un flujo constante de proyectos en curso.
CONTROL DE EJECUCION
La Fase 5 de la cronologa (la construccin de la infraestructura requerida para poner en
produccin un yacimiento) constituye un paso fundamental para garantizar la
rentabilidad futura de un proyecto. Dos son los factores que pueden alterar una
ejecucin armnica:
Los desvos en las cantidades necesarias o en los precios unitarios de

los elementos requeridos para la ejecucin de cada obra con respecto
150
a los valores presupuestados;
Los atrasos incurridos, ya sea por circunstancias imprevistas o por

ineficiencia, que no fueron remediados por acciones correctivas
tomadas a tiempo.
PLANEAMIENTO Y CONTROL PRESUPUESTARIO

Toda empresa que lleva a cabo proyectos emplea habitualmente algn mtodo de
presupuestacin para proyectar los costos de desarrollo y los cronogramas esperados de
ejecucin de los mismos. Tales presupuestos reflejan las condiciones previstas durante
las etapas de prospeccin, ejecucin y produccin que debern atravesar y constituyen
la base de clculo para determinar la rentabilidad proyectada de los mismos.
A medida que el proyecto avanza, se producen casi inevitablemente desvos por causas
diversas bsicamente por errores de estimacin, encarecimiento de elementos de obra
o demoras en la realizacin de los trabajos y en la provisin de materiales o equipos
que van afectando negativamente las premisas del presupuesto original. La
preocupacin se centra, aparte de sealar la magnitud y gravedad de los desvos, en
buscar maneras de neutralizarlos abaratando la provisin futura de materiales o equipos
o la contratacin de trabajos, buscando que el efecto econmico de tales desvos no
llegue a perjudicar seriamente la rentabilidad proyectada del emprendimiento.
Las estadsticas y los datos actualizados acerca del monto invertido y la estimacin de
la inversin faltante para llegar a la puesta en marcha efectiva son fundamentales para
el descarte y priorizacin peridico de la cartera de proyectos.
PLANEAMIENTO Y CONTROL FINANCIERO
Los mecanismos de planeamiento y control financiero orientan acerca de los siguientes
aspectos bsicos:
151
Marcha de la operacin: los altibajos que puede sufrir la produccin de los

yacimientos maduros que posee y las consecuentes ventas y costos
operativos asociados;
Progreso: de los proyectos en ejecucin y el efecto de los desvos

registrados;
Necesidades de financiamiento: derivadas del no cumplimiento de metas

financieras preestablecidas, producto de deficiencias registradas.
Esta tarea requiere de un cuadro de fuentes y usos consolidado (construido en una

escala temporal mensual, trimestral o semestral que abarca perodos hasta completar
la maduracin del ltimo proyecto en curso).
Este cuadro contiene los siguientes datos:
Los ingresos por ventas y por servicios complementarios que la empresa

presta, tales como transporte, separacin de lquidos, tratamiento, como
resultado de su operacin normal;
Los costos operativos y de mantenimiento de los yacimientos activos

maduros y de sus actividades complementarias;
Los costos de estructura (overhead costs) de la empresa, histricos y

proyectados;
Los servicios de la deuda, los impuestos, los royalties, los dividendos y todo
otro cargo que tenga repercusin financiera, tanto histricos como
proyectados;
Las inversiones realizadas en el desarrollo de los proyectos nuevos en curso

de ejecucin, as como la estimacin en el tiempo de las inversiones que
faltan para su completamiento;
152
Los ingresos esperados (futuros), resultado de la puesta en actividad de los

proyectos en curso de ejecucin, tanto por ventas como por servicios
complementarios.
Los costos de operacin y mantenimiento de los nuevos proyectos,

conforme vayan entrando en produccin.
La permanente actualizacin de este cuadro permite anticipar supervits temporarios de

fondos que necesitarn ser redireccionados o baches financieros que requerirn
endeudamiento adicional.
FINANCIAMIENTO DE INVERSIONES
Para hacer frente a los requerimientos financieros originados en su programa de
inversiones, cada empresa dispone de dos fuentes de financiamiento alternativas:
Capital propio, originado en el supervit de caja resultante de deducir

gastos, impuestos y dividendos de sus ingresos brutos;
Prstamos, o sea crditos otorgados por los bancos para financiar compra de
equipos o capital en giro.
Dependiendo del clima financiero imperante y de la poltica de endeudamiento que

cada empresa adopte consecuencia en la mayora de los casos de lecciones aprendidas
en el pasado, surgen pautas especficas para los dos criterios que gobiernan este tema.
Uno de ellos es la relacin deuda-capital que se aplica para financiar proyectos
especficos, y que para empresas solventes que ostentan un excelente historial de
repago de prstamos ronda el 50-50%. El otro es el denominado ndice de
endeudamiento, uno de los principales indicadores del estado financiero de una
empresa, que mide la relacin entre la deuda global consolidada y el patrimonio neto.
Si este ndice crece por encima de un valor considerado prudente por los bancos, se
prenden en el mercado luces amarillas acerca de su capacidad para repagar los crditos
concedidos. Si esto se debe a que la empresa privilegi el pago de dividendos a sus
153
accionistas sobre su solvencia financiera como consecuencia de corridas accionarias o

presiones bajistas se expone a que las calificadoras de riesgo reduzcan su grado y por
ende, que su acceso al mercado de capitales se haga ms difcil.
A. Franicevich 2013
***
154
CAPITULO 6
Las finanzas en los proyectos
En toda operacin financiera, elegida una ley de valoracin, se ha de
cumplir siempre que la suma de los capitales de la prestacin ha de ser
igual a la suma de los capitales de la contraprestacin.
Preferimos lo presente a lo remoto

Los bienes y servicios se caracterizan por satisfacer necesidades humanas, pero como
en general suelen ser escasos, la competencia por su posesin se desarrolla entre un
equilibrio monetario de resignacin y recompensa que cada persona debe balancear.
Para estar listo frente a las eventuales circunstancias, el ser humano prefiere contar con
efectivo que le permita satisfacer sus necesidades, sin embargo, a veces sacrifica la
liquidez con la esperanza de utilidades, cuando esto sucede el recurso monetario
decidido a invertir tiene generalmente ms de una opcin entre las que se debe elegir
una y descartar las dems. El costo de oportunidad deber ser considerado como el
rendimiento ms elevado entre todas las opciones descartadas.
La actividad econmica se caracteriza por disear y analizar la produccin de estos
bienes y servicios y su intercambio. Las finanzas, por su parte, se han definido como
155
"el arte y la ciencia de administrar el dinero" y utilizan a la economa como su base

terica, se apoyan en la contabilidad para obtener datos y en la matemtica financiera
para realizar los clculos y cuentas, y tienen como funcin bsica la planificacin
necesaria de los fondos para el funcionamiento de un negocio.
Como ya se anticip en el Captulo 2, cuando se habla de proyectos existen algunos

hechos en la historia de la humanidad que marcan hitos importantes para lo que
significa el desarrollo de nuevos negocios. A partir de la revolucin industrial, la
economa basada en el trabajo manual fue masivamente reemplazada por la
manufactura industrial con enormes incrementos en la capacidad de produccin dando
paso a la fabricacin en serie, al desarrollo del capitalismo y al modelo de economa
industrialista que para su crecimiento y expansin requiri de la afluencia de proyectos
de negocios y del capital para financiarlos.
Desde entonces y hasta finales de la Segunda Guerra Mundial, las decisiones se
tomaban mayoritariamente a partir de la comparacin de las ganancias, la renta y el
tiempo de recupero del capital aplicado (como se vio en el Captulo 5).
Durante la Conferencia Monetaria y Financiera de las Naciones Unidas, realizada
en Bretton Woods24 en julio de 1944 se establecieron acuerdos25 que fijaron las reglas
para las relaciones comerciales y financieras entre los pases. El programa diseado
por John Maynard Keynes26 se apoyaba en la compensacin internacional de los
dficits y los excedentes financieros. La clave era obligar a mantener una balanza
24
Localidad ubicada en el Estado de New Hampshire, Estados Unidos.
25
En la Conferencia de Bretton Woods, que tuvo lugar entre el 1 y el 22 de julio de 1944 al final de la II
Guerra Mundial, y a la cual acudieron los representantes de 44 naciones se crea un nuevo orden
monetario y financiero, se funda el Fondo Monetario Internacional y el Banco Internacional para la
Reconstruccin y el Desarrollo (conocido como Banco Mundial). Se acord tambin el sistema
internacional de liquidez e intercambio (tasa de intercambio) y el sistema de reserva en dlares
(estableciendo el patrn dlar como moneda de respaldo y discontinuando la exclusividad del respaldo
metlico de oro/plata). Este sistema logr estabilidad monetaria hasta que se derrumb bajo las
presiones especulativas que siguieron a las crisis del petrleo de 1973.
26
Primer Barn Keynes (Gran Bretaa 1883-1946).
156
comercial equilibrada y, en caso de incumplimiento, a pagar intereses sobre los saldos

prestados para saldar la diferencia.
Con estas premisas y el trabajo de Schneider y Dean se consolida la teora de la
inversin sustentada sobre el principio del valor del dinero en el tiempo.
Un poco de historia
Las figuras conocidas como prstamo a inters aparecen con el devenir de las
actividades mercantiles con dinero y de las guerras, en las que los Seores necesitaban
emprstitos para financiar sus aventuras. Se puede decir entonces que las experiencias
iniciales del inters surgen de la mano del dinero y su creacin fue casi tan importante
como el dinero mismo. Sin embargo el concepto de inters fue inicialmente repudiado
por gran parte de la sociedad con ejemplos lapidarios el Antiguo Testamento y en la
Torah, con frases que figuran en los Libros del Exodo: No practicars la usura
(22:24) y Levtico: No prestars dinero a inters (25:37) y tambin en otros textos
literarios; Shakespeare llega a describir punitivamente la prohibicin de la usura (El
mercader de Venecia).
Algn tiempo despus el concepto de inters se maquill con eufemismos como
agradecimiento al prestamista hasta que a partir del siglo XIII (familia de los Medici
incluida) primero el inters simple y luego el compuesto dejaron de ser perseguidos por
pecaminosos y comenz a considerrselos como premio por la postergacin del
consumo, lo que termin por organizar la vinculacin entre un capital y su producido.
Durante mucho tiempo se manejaron cifras a intervalos regulares y montos
generalmente constantes (el inters simple); digamos que ese planteo lleg hasta
mediados del siglo veinte. A partir de entonces se plante la necesidad de sumar flujos
de fondos positivos y negativos de las ms diversas magnitudes, para luego
descontarlos a una cierta tasa.
157
***
Con el rol preponderante del factor tiempo, los mtodos de evaluacin de proyectos
requirieron la inclusin no slo de los anlisis de los beneficios generados por el
capital, sino tambin de la coordenada temporal en que esos beneficios se producen,
comparados con los momentos en que se inmovilizan los flujos monetarios dentro del
proyecto. Este requisito present un problema para los analistas, cmo hacer para
calificar los flujos segn los momentos de su aplicacin o recupero?
Principio de valor del dinero en el tiempo

En general, en las operaciones financieras, no coinciden los tiempos en que se adquiere
el bien o servicio y su pago, por ello el concepto financiero transforma la magnitud
monetaria en un vector que asocia el mdulo capital (C) al momento en que est
disponible (T). De acuerdo al principio del valor del dinero en el tiempo, es mejor
percibir los ingresos lo antes posible ya que de esta forma estn disponibles y el capital
tiene mayor potencial de productividad.
El displacer por tener que esperar para disponer de un recurso requiere una recompensa.
La posibilidad de imaginar estados anmicos futuros, es lo que permite a las personas
postergar beneficios actuales en pos de utilidades futuras.
En el caso de dos proyectos en los que las utilidades se distribuyen de la siguiente
manera:
AO
1
2
3
4
5
TOTAL
UTILIDADES
PROYECTO
PROYECTO
A
B
$ 100.000,00 $ 180.000,00
$ 120.000,00 $ 160.000,00
$ 140.000,00 $ 140.000,00
$ 160.000,00 $ 120.000,00
$ 180.000,00 $ 100.000,00
$ 700.000,00 $ 700.000,00
158
El inversionista preferir el proyecto B porque con l recibe utilidades mayores al

principio, las cuales pueden disponerse libremente para satisfaccin o rindiendo nuevas
utilidades.
Comparacin de capitales
El tiempo afecta al valor de los capitales, as, dados dos capitales cuyos numerarios son
iguales, no tendrn el mismo valor financiero si sus vencimientos son distintos, en este
caso se preferir el capital con vencimiento ms prximo al intercambio, de modo que
el tiempo acta como un valor econmico negativo. Este comportamiento se conoce
como Principio de Subestimacin de Capitales Futuros.
Podemos afrontar la comparacin de capitales para ver cul es preferible o comprobar
si son indiferentes. Dicha comparacin puede ser inmediata en caso que alguno de los
componentes coincida (numerario C o vencimiento T). Si los capitales tienen igual
numerario y distinto vencimiento, o diferente numerario pero igual vencimiento, es
fcil decir cul es ms conveniente. Pero si tanto numerarios como vencimientos son
diferentes no se puede precisar de forma inmediata y directa que capital es preferible,
por lo que tendremos que establecer algn
criterio de comparacin homogeneizando
alguno de los componentes, ya sea C o T.
Dado un capital (C1, T1) y fijado un punto de
comparacin en P, es posible obtener un
capital que sea sustituto y equivalente al
anterior en P al que denominaremos (V1, P),
esta ley financiera se define con la expresin
matemtica del criterio de sustitucin de un
capital (C1, T1) en P.
159
De acuerdo a la ley de capitalizacin: si T1<P, estaremos buscando un sustituto en el

futuro de un capital presente V1= (C1, T1, P), que denominaremos (V1, P), ste, en
base al principio de subestimacin, ser mayor.
Cuando T2>P, mediante la ley de descuento buscamos un sustituto presente de un
capital
futuro
(C2,
T2)
que
responder al formato V2= (C2, T2,

P)
que
siendo
denominaremos
algoritmos
funciones
(V2,
que
menor
lo
P).
Los
definen
las
deben
contemplar estas consideraciones.

Vamos a usar las transformaciones
(1+) para y 1/(1+) para la funcin , donde ser la representacin
subjetiva por el momento del peso del tiempo como valor econmico, siempre y
cuando las separaciones temporales entre T1 y P o T2 y P estn comprendidas dentro de
un mdulo de tiempo. Si la separacin contemplara ms de un mdulo deberemos
corregir la ecuacin para en (1+)2 para dos mdulos, (1+)3 para tres o (1+)n
para n mdulos, segn sea el caso, y 1/(1+)2, 1/(1+)3, 1/(1+)n, para segn
corresponda. Esto es debido a que cada mdulo ejerce un efecto combinado sobre el
resultado del anterior.
Estos mecanismos de ajuste compuesto del tipo
(1 + ) difieren de los
ajustes simples como en
(1 +
de la misma forma que el inters compuesto
difiere del simple, generando ecuaciones de

orden n en vez de ecuaciones lineales, lo que
hace un poco ms complejo el clculo cuando
lo que se necesita determinar es el valor que
160
tiene la percepcin del tiempo ().
Una vez definidas estas herramientas de capitalizacin y descuento, estamos en

condiciones de aprovechar las ecuaciones de los mtodos clsicos de evaluacin de
proyectos vistos en el captulo anterior, para crear otros que satisfagan las necesidades
modernas. As, aquellas frmulas clsicas:
(1)
(2)
(3)
Pueden fcilmente convertirse en:
fcj
VPN
j 0
(1 i) j
Donde fcj representa el flujo de caja del perodo j (con su correspondiente signo).
Este ndice denominado Valor Actual Neto o Valor Presente Neto es equivalente a
la frmula tradicional de Ganancias (1), en la que los numerarios estn afectados por la
consecuencia temporal de sus respectivas monetizaciones. O bien, en:
fcj
0
j0
(1 i) j
Pay Back
El Discounted Pay Back, equivalente al Tiempo de Recupero (2), nos permite

identificar el momento en que se equilibran las inversiones con los ingresos netos. Y
finalmente:
fc j
0
j0
(1 i) j
IRR
Tal vez la frmula con mayor diferencia de las tradicionales es la que define la Renta
(3), la Tasa Interna de Retorno o Internal Rate of Return, que lo que busca es un
ndice de descuento que iguale los ingresos con todas las erogaciones y las inversiones.
161
La tasa interna de retorno equivale a la rentabilidad producida por un proyecto de

inversin con pagos (valores negativos) e ingresos (valores positivos) que ocurren en
los diferentes perodos.
***
Estos criterios: DPB, TIR y VPN son tcnicas con base en los flujos descontados que
darn respuestas ms adecuadas y permitirn tomar decisiones sobre proyectos que
difieren tanto en dimensiones cuantitativas de los ingresos y egresos como en sus
desarrollos temporales. Existe una relacin entre TIR y VPN ya que cuando la primera
coincide con la tasa de descuento del VPN, este resulta nulo.
RELACION FUNCIONAL ENTRE VPN Y TASA DE DESCUENTO
El grfico muestra la relacin entre TIR y

VPN, permite encontrar grficamente la
tasa de retorno y tomar decisiones en
distintas situaciones complejas.
El desarrollo matemtico que se ha utilizado para salvar las distorsiones temporales

permite acomodar las frmulas y cuantificar los criterios de decisin, pero tiene algunas
limitaciones sobre las que hay que estar advertido para evitar inoportunas decisiones
errneas.
En primer lugar se debe mencionar que el algoritmo que permite calcular la tasa de
retorno sostiene implcita la hiptesis de que cada monto identificado con un perodo
162
determinado es calculado como si se hubiera percibido o abonado en el ltimo

momento del perodo. Esto tiene poca relevancia en el caso de los ingresos y egresos
distribuidos dentro de cada perodo, sin embargo, en los casos en que las inversiones o
los retiros sean en momentos especficos anteriores o posteriores, puede complicar el
proceso de clculo. Por ejemplo, en los casos de inversiones iniciales. Si las
incorporamos como realizadas en el perodo 1, el modelo asumir que fue al final del
perodo cuando en realidad se realiz al principio. Para solucionar esto se crea un
perodo virtual (perodo 0) que en realidad no existe (ni siquiera tiene sentido) pero
ayuda matemticamente ya que todo monto ubicado en ese perodo ser considerado
con movimiento en el ltimo momento de ese perodo o lo que es lo mismo, al
principio del perodo siguiente (perodo 1).
En segundo lugar, el algoritmo propone que los resultados positivos del flujo de fondos
de cada perodo sean reinvertidos a la tasa que utiliza para el clculo (TIR) hasta el
final del horizonte de planeamiento del proyecto; y que los resultados negativos sean
descontados en el momento inicial con la misma tasa de descuento.
Supongamos la siguiente propuesta de inversin:
Perodo Inversiones Ingresos Gastos
0
1
2
3
4
5
6
7
8
$ 2 300
$ 1 500
250
$ 1 506
$ 1 536
$ 1 387
$ 980
$ 724
$ 508
$ 304
$ 111
$
$
$
$
$
$
$
$
245
250
200
120
100
87
83
80
Este modelo generar un flujo neto de caja como se indica a continuacin:
163
Perodo
Flujo de Caja
0
1
2
3
4
5
6
7
8
$ (2300)
$ (239)
$ 1 286
$ 1 187
$
860
$
374
$
421
$
221
$
31
Y cuya TIR es igual a 17.76%. Para que la renta sea de 17.76% es preciso que todos los
saldos positivos no sean retirados del proyecto sino capitalizados hasta el final (perodo
8) a una tasa del 17.76% y los saldos negativos, descontados al momento inicial
(perodo 0) con una tasa de descuento del 17.76%.
FLUJO DE
CAPITALIZACION
DESCUENTO
CAJA
0 - $ 2 300
x 1/1.17760 = - $ 2 300
1 - $ 239
x 1/1.17761 = - $ 203
6
2
$ 1 286 x 1.1776 = $ 3 430
3
$ 1 187 x 1.17765 = $ 2 688
4
$ 860 x 1.17764 = $ 1 654
5
$ 374 x 1.17763 = $ 611
6
$ 421 x 1.17762 = $ 584
7
$ 221 x 1.17761 = $ 260
8
$ 31 x 1.17760 = $ 31
TOTALES
$ 9 258
- $ 2 503
El cociente entre lo capitalizado y lo descontado arroja el mismo resultado
164
Si por algn motivo, las tasas de descuento o capitalizacin fuesen diferentes, la

verdadera rentabilidad del proyecto no sera 17.76%, sino que estara modificada por
los valores de los coeficientes que se aplican.
En ese sentido conviene tambin resaltar que cuando se analizan proyectos de larga
duracin, no se puede eludir la caracterstica temporal del comportamiento de la
rentabilidad de la empresa y de los tipos de inters. A lo largo del tiempo cualquiera de
estos ndices estarn sujetos a variaciones por factores tanto externos como internos y
esto complica la decisin sobre qu indicadores deberan ser los referentes ms
adecuados.
En tercer lugar, hay otra limitante debido a que la resolucin corresponde a una
ecuacin de grado n y puede probarse que una ecuacin de este tipo tiene siempre n
races o soluciones27. Sin embargo, en la mayora de los casos suele haber una nica
raz en el campo de los nmeros reales positivos y con rango <0; 1> que es
precisamente la que nos interesa. La tasa de retorno de una inversin es un ratio que
mide su rentabilidad y por lo tanto debe ser siempre expresada por un valor real y
nico. El problema se plantea en algunas inversiones llamadas no simples en las que
existe ms de una raz. Las inversiones simples en las que el flujo de fondos acumulado
cambia de signo una sola vez presentan como mximo una raz dentro de ese rango.
En general, los proyectos de desarrollo energtico tienen flujos de fondos carentes de
situaciones complicadas, excepto cuando exigen inversiones adicionales luego de
transcurrido cierto tiempo. Es el caso de la explotacin de hidrocarburos que debe
prever los trabajos de mantenimiento y reparacin de los pozos luego de un tiempo
apropiado de operacin.
Esto justificacin se puede demostrar a travs del desarrollo de la frmula bsica:
27
Teorema fundamental del lgebra.
165
VPN =
(1 + )
Llevado al lmite en el que r tiende a infinito:
lim (
(1 + )
)=
En el otro extremo donde r = 0:
VPN =
>0
La curva que se genera necesariamente corta por lo menos una vez el eje de abscisas.
En estos casos, cuando la derivada primera es siempre negativa y la derivada segunda
es siempre positiva:
VPN
VPN
<0
>0
La VPN (r) presenta una curva con un perfil en el que siempre hay una sola raz real
positiva.
166
Tales condiciones se dan como dijimos, si el Flujo Acumulado de Fondos tiene un solo
cambio de signo a lo largo de la vida til del proyecto.
Si por el contrario, cambia de signo ms de una vez las ecuaciones anteriores (sobre
todo las condiciones de las derivadas) no se cumplen, el perfil se modifica y posibilita
la existencia de races reales positivas mltiples.
FUNCIONES QUE PERMITEN
MULTIPLES RAICES
Flujos de fondos que presentan ms de

una raz en el campo de los nmeros
positivos.
Cuando aparece ms de una raz real positiva, estamos frente a un problema ya que no
se puede decir cul de ellas es la respuesta correcta, ni siquiera que alguna es vlida
dentro de un cierto rango y otra valga para otro entorno. En esta situacin ninguna de
ellas debe considerarse como vlida y hay que recurrir a otro mtodo resolucin de la
TIR.
Supongamos un proyecto que presente el siguiente flujo de caja:

PERIODO
Flujo neto
de caja
Flujo de
caja
acumulado
-4053
5000 7000
-4053
947
7947
167
-8000
6000
-8058
-53
6053
-2002
Si se calculan los distintos VPN en el rango <0;1> (ver grfico ms abajo) se puede
observar que presenta dos races una en 0,2 (19.99%) y otra en 0,6 (60.02%).
En ese caso corresponde aplicar la metodologa de capitalizacin de los saldos positivos

y de descuento de los saldos negativos, explicada anteriormente; y para ello lo ms
conveniente es utilizar como tasa de descuento el costo de capital externo de la
organizacin y como tasa de capitalizacin el costo de capital propio. De esta forma,
aplicando las frmulas, los resultados sern consecuencia de los valores que se utilicen
para realizar el clculo.
0
-4053
-4053
(1+r)0
1
5000
2
7000
3
-8000
-8000
(1+r)3
5000*(1+j)4 7000*(1+j)3
4
6000
5
-8058
-8058
(1+r)5
6000*(1+j)
En este caso la tasa de descuento (r) ser el equivalente a la tasa de inters activa
promedio de los bancos, digamos un 7% y la tasa de capitalizacin (j), el costo de
oportunidad del inversor, igual a 12%.
Con esos valores el acumulado de las erogaciones es:
- 4.053 5.694 4.572 = - 14.319
168
Y el acumulado de los ingresos capitalizados es:

6.554 + 8.575 + 6.420 = 21.549
Y por lo tanto
Es frecuente la aparicin de inflexiones mltiples en casos de financiacin, al

mezclarse el flujo de fondos del proyecto puro con el de esa financiacin.
Flujo de fondos
Perodo
0
1
2
3
4
5
Proyecto puro
Financiacin
(4 000)
2 000
300
1 073
500
624
3 000
0
0
(2 573)
0
(1 124)
169
Proyecto
financiado
(1 000)
2 000
300
(1 500)
500
(500)
En este caso el proyecto puro tiene una TIR nica igual a 5.04%, lo mismo con la
financiacin cuya tasa es igual a 6.00%, pero en la combinacin, el proyecto financiado
presenta dos races de la ecuacin (12.94% y 69.88%).
Utilizando el costo de financiamiento y la tasa del proyecto puro como rendimiento de
la reinversin resulta una TIR (modificada) de 4.67% que es la que se debe considerar
como la tasa que rendir el proyecto al inversionista.
Otra dificultad que muestran las ecuaciones presentadas tiene que ver con la
contradiccin que algunas veces se presentan entre los clculos de TIR y el VPN para
proyectos mutuamente excluyentes:
Perodo
Inicial
Proyecto A
-10.000
3.000
2.000
5.000
8.000
Proyecto B
-5.000
2.000
3.000
2.000
3.000
La decisin de cul de ellos es el ms conveniente depende del entorno en que se est

analizando y del mtodo que se utilice. De acuerdo con la TIR, se debera aceptar el
proyecto B, mientras que bajo el criterio del VPN el proyecto B es ms conveniente
slo cuando se operan con rentabilidades superiores a la Tasa de Fisher (determinada
por la interseccin de las grficas de las dos funciones). Para menores rangos de rentas,
la recomendacin debera ser la opuesta.
170
Esta dicotoma en las promesas de renta de proyectos excluyentes puede ser resuelta a
travs de un artilugio matemtico; generando un proyecto hipottico que sea la
diferencia entre ambos (en realidad es cierto que si se ejecuta uno de los dos el otro se
transforma en costo de oportunidad) y buscando su TIR, si la renta esperada es mayor
a la TIR el proyecto sustraendo ser ms conveniente y el opuesto en caso contrario.
La TIR disfrut de un mayor favor como instrumento decisorio especialmente entre
1950 y 1980 y fue apoyado por grandes economistas como Keynes y Hayek.
Posteriormente, debido a los inconvenientes que present su clculo, la prctica se
inclin ms hacia el uso de VPN.
A continuacin se presentan algunos de los argumentos que se presentaron a favor y en
contra de cada mtodo.
VENTAJAS Y DESVENTAJAS DE CADA MODALIDAD
171
La debilidad intrnseca de los enfoques habitualmente empleados no tiene que ver con
los procedimientos matemticos utilizados para calcular la tasa de rendimiento sino
ms bien con la sensibilidad del clculo a la incertidumbre de las variables.
En la actualidad, gracias a la facilidad que hay en los clculos de estos indicadores, se
utilizan ambos en forma complementaria para la toma de decisiones y, sujeto a las
necesidades particulares de cada caso se pueden calcular varias alternativas de NPV
para distinguir el comportamiento de la funcin.
Proyectos independientes y mutuamente excluyentes

Dos o ms proyectos son independientes cuando su aceptacin o rechazo no afecta ni
tiene vinculacin con la aceptacin o rechazo de los otros. Si en cambio son
excluyentes, el hecho de elegir uno de ellos obliga a descartar los dems.
Estas caractersticas de los proyectos es importante para las organizaciones a la hora de
definir las estrategias de crecimiento y desarrollo de una compaa.
Supongamos que una empresa XRL tiene una cartera de proyectos con cinco
alternativas independientes:
ALTERNATIVAS DE INVERSION
(Expresadas en $ a moneda constante)
Todas las alternativas tienen un horizonte de 10

aos y carecen de valor de salvamento.
Si la rentabilidad mnima que espera obtener es del 11% las tasas de los proyectos sern
TIR & NPV
Tasa de descuento para VAN = 11%.
172
Frente a este men de posibilidades, las autoridades de la empresa pueden optar por dos
estrategias diferentes
Una estrategia implica decidir llevar a cabo todos aquellos proyectos que cumplen con
la condicin primaria de rentabilidad mnima esperada.
En ese caso, durante los prximos perodos, la organizacin se ver comprometida en el

desarrollo de los proyectos A, B, C y D. El proyecto E ser definitivamente descartado
en tanto no mejore su retorno.
La seal que la empresa enva al mercado con esta decisin es que garantiza una
rentabilidad siempre superior a la mnima aunque eventualmente pueda tener un
crecimiento menor por falta de oportunidades a tasas igual o mayores a la mnima
fijada.
Una estrategia alternativa plantea el desarrollo y ejecucin de todos los proyectos en

cartera (en orden de rentabilidad decreciente) hasta completar un determinado
presupuesto fijado de antemano.
173
En este caso, fijado el monto disponible para invertir (normalmente es un porcentaje de

los resultados netos del ejercicio que se capitalizan como recursos para nuevos
negocios), se ejecutarn los proyectos A y B, el resto quedar pendiente para un
prximo plan de expansin.
En este caso, la organizacin garantiza un crecimiento permanente ya que siempre se
reinvertirn un determinado porcentaje de los beneficios obtenidos, lo que no se puede
garantizar en este caso es que ese crecimiento mantenga tambin una rentabilidad
determinada.
Cada organizacin debe establecer su poltica de crecimiento como parte de su
compromiso con los accionistas. Este es el tipo de decisiones corporativas que debe
tomar la cabeza de la organizacin y que aprueban o rechazan los accionistas con sus
participaciones.
En el mercado de valores, la rentabilidad de una accin se mide como el cociente entre
los dividendos que se pagan y el precio al que se puede comprar la accin, o sea:
D
P
Cuando se estima o se sabe que los dividendos crecern a futura el precio de la

accin tiende a aumentar:
D Pr
174
D
g
r
Donde el crecimiento g ser proporcional a los dividendos no distribuidos (k) y

reinvertidos en proyectos a tasas TR.
D
(1 TR k )
r
De esta forma cuando uno analiza los proyectos debe mirar ambos factores la tasa de
rentabilidad de la cartera y el porcentaje de capitalizacin de los resultados. Si k es bajo
no habr recursos suficientes para desarrollo, si TR alto limitar la cartera de proyectos
y si TR es bajo generar poca rentabilidad futura lo que disminuir su valor de mercado.
***
175
CREACION DE VALOR EN LA INDUSTRIA DEL
PETROLEO Y GAS
L. Del Regno28
Entre los objetivos de todas las empresas debera figurar el concepto de
crear valor, un factor que ayuda a vender los productos y servicios,
incrementar el valor del negocio y asegurar la disponibilidad futura de
capital. Para medirlo no existe un mtodo uniformemente aceptado, pero
en lo que s coinciden los expertos es en que es clave para entrar en
nuevos mercados o ganar posiciones adicionales en el que ya se est.
La popularizacin del concepto de creacin de valor viene asociado a la evolucin del
pensamiento estratgico. Es el corolario de un proceso en el cual se fueron
identificando, a lo largo de casi un siglo, los elementos clave para hacer crecer un
negocio; y desemboca en la conclusin de que el valor se crea a travs de elementos
intangibles, que muchas veces ni siquiera forman parte de los estados financieros o de
los balanced scorecards (centros de mando integral) de las empresas.
Por lo tanto, para entender lo que significa creacin de valor, primero tenemos que
conocer qu es una estrategia empresarial, qu significa tener ventajas competitivas y,
finalmente, a qu llamamos activos intangibles (tambin conocidos como impulsores de
valor).
Hoy, los expertos en administracin de negocios tienen un consenso considerable sobre
cules son los ms efectivos impulsores de valor. Tambin hay consenso en que el
28
Leandro del Regno es Licenciado en Administracin y Contador Pblico por la Universidad de

Buenos Aires (UBA). Es docente de la materia Teora de la Decisin en la Universidad de Belgrano
(UB), as como de Direccin General y Habilitacin Profesional II en la misma universidad. Es coautor del libro Teora de la Decisin de Editorial Pearson (2010).
176
impacto individual de cada impulsor puede ser mayor o menor, segn la industria que
tengamos bajo anlisis.
Por ejemplo, un impulsor clave es la satisfaccin al cliente. Seguramente, sta ser ms
importante en la industria del downstream que en la del upstream, por la mayor
cantidad de clientes con los que tiene que relacionarse; as y todo, nadie discute que es
un elemento crtico. Es clave que estos impulsores generen asimetras en relacin a los
competidores, o sea, convertirse en ventajas competitivas.
A continuacin, trataremos de explicar las tres patas (estrategia-activo intangibleventaja competitiva) que, si estn bien alineadas, crearn el valor al accionista que le
permita obtener un retorno de su inversin superior a su costo de capital. Nos
concentraremos en la industria del petrleo y del gas, aunque los conceptos pueden
aplicarse a otras industrias.
Adicionalmente, describiremos cmo se puede medir la creacin de valor para el
accionista, y tambin cmo se puede calcular el valor de una organizacin separando
los flujos de fondos futuros que generan los activos intangibles por su nivel de
tangibilidad. Desde los ms concretos hasta los ms etreos.
Evolucin del pensamiento estratgico
El estudio y la aplicacin del planeamiento estratgico en las empresas comienzan en
los aos 50 para integrar y combinar el conocimiento ya adquirido de la planificacin
de las reas funcionales (finanzas, ventas y produccin). La herramienta utilizada era el
presupuesto anual del rea.
Las reas funcionales haban empezado a planificar sus acciones y a fijar sus objetivos
en los aos 20. Sin embargo, los objetivos propios de un rea determinada estaban
disociados respecto a las metas de otras reas. Esto creaba conflictos internos debido a
que, por ejemplo, el rea de ventas poda fijar una meta anual de unidades vendidas que
el rea de produccin no tena la capacidad operativa de entregar.
177
La planificacin estratgica viene para darle un marco comn a todas las reas bajo el
paraguas de la estrategia empresarial (que luego evolucion a estrategia corporativa y
estrategia competitiva). La estrategia hace explcita, a travs de los diversos planes y
proyectos que involucra, la misin; la visin y los objetivos organizacionales (los
cuales debieron ser establecidos previamente al diseo de las estrategias) aplicando los
recursos de la compaa para alcanzarlos.
El objetivo de la estrategia es obtener un desempeo superior a travs de actividades
que sean distintas a las que realizan los competidores. La estrategia brinda una gua
para las decisiones y, a la vez, es influenciada por las decisiones ya tomadas; por lo que
se desprende como crucial tener un claro entendimiento de los objetivos de la empresa.
El propsito de la estrategia es alcanzar que la empresa tenga una posicin distintiva
respecto de sus competidores en los mercados que participa, ya sea a travs de los
bienes o servicios que produce, la tecnologa que utiliza, sus costos de produccin o los
mercados en los cuales est inserta.
Para tener una posicin distintiva, la empresa debe generar asimetras con sus
competidores. Estas asimetras deben ser sostenibles en el tiempo para marcar las
pautas acerca de su desempeo futuro. Las asimetras mencionadas son las clebres
ventajas competitivas.
La estrategia debe contener las bases de la competencia, las cuales refieren a cmo una
organizacin producir los bienes y servicios que ofrecer, junto con las polticas de
cmo actuar dentro de una estructura de mercado determinada, siempre en relacin
con sus competidores. Usualmente, las bases se dividen en tres grandes grupos:
1) Enfoque de diferenciacin: diversos segmentos del mercado son abastecidos en
forma masiva, diferencindose en algn elemento competitivo. Un ejemplo sera una
empresa de petrleo y gas verticalmente integrada que se desempea en la exploracin,
produccin, transporte, refinacin y comercializacin de hidrocarburos. A su vez,
dentro de cada categora puede abastecer varios segmentos de ese mercado: por
178
ejemplo, puede explorar offshore y costa adentro, independientemente de la

profundidad; o de si busca recursos convencionales (por ejemplo, petrleo liviano) o no
convencionales (por ejemplo, gas en arenas compactas o tight sand gas). Su elemento
de diferenciacin puede ser la mejor disponibilidad y uso de la tecnologa en todos los
segmentos en que opera.
2) Enfoque basado en costos bajos: esto le permite distinguirse de los competidores
ofreciendo precios menores, lo que seguramente ser valorado por los clientes (en el
mercado del downstream) y socios. Por ejemplo, en los emprendimientos de
Exploracin y Produccin es comn que las empresas se asocien para enfrentar juntos
las cuantiosas inversiones necesarias para desarrollar un yacimiento; si el socio
operador tiene costos de operacin bajos, eso ser apreciado por sus socios actuales y lo
har atractivo para potenciales nuevos socios en emprendimientos futuros. Otro
ejemplo de enfoque basado en costos bajos sera una empresa que tiene la capacidad
para operar rentablemente yacimientos marginales (de poca produccin).
3) Enfoque de nicho: aqu, la organizacin producir bienes o servicios para un nicho
del mercado, no para el mercado masivo. Esto le dar una especializacin que la
diferenciar del resto. Un ejemplo puede ser una empresa que se especializa en un tipo
de recurso, por ejemplo especializarse en la produccin de hidrocarburos no
convencionales en una cuenca especfica.
A su vez, la estrategia se divide en:
A. Estrategia Corporativa: se ocupa de analizar en qu mercados debe competir
la empresa. Determina en qu negocios participar dentro de los mercados
seleccionados, qu productos y servicios desarrollar; y cmo coordinar las
distintas funciones y actividades. La estrategia corporativa emite las polticas
corporativas que darn coherencia, unidad y consistencia interna a la
organizacin. Esta unidad es una fuente de ventaja competitiva ya que, si es
slida, determinar la identidad de la organizacin y le dar fortaleza y poder de
movilizacin para alcanzar los objetivos estratgicos trazados. Adems,
179
permitir una sinergia entre unidades de negocio que pueden compartir

lecciones aprendidas y sus mejores prcticas, lo cual posibilitar crear ms valor
que trabajar totalmente separadas.
B. Estrategia Competitiva: se ocupa de cmo una empresa compite dentro de un
mercado determinado, el cual fue previamente escogido al trazar la estrategia
corporativa. Determina la mejor manera de competir, cules son los recursos y
capacidades que posee, cmo son la industria y el entorno en que compite y
cmo puede modificarlos. Esta estrategia se preocupa por cmo adquirir una
ventaja competitiva a travs de una forma distintiva para competir en el
mercado objetivo.
Si nos situamos en una empresa multinacional de grandes dimensiones de petrleo y/o

de gas, tendremos una estructura organizacional corporativa localizada en la casa
matriz. Desde aqu emanar la estrategia corporativa, por ejemplo: operar en
determinadas regiones (por ejemplo frica, Amrica latina, etctera) y focalizarse en la
explotacin de yacimientos de petrleo offshore. Adicionalmente, se emitirn las
polticas corporativas (Recursos Humanos, Finanzas, Legales, etctera) comunes para
todas las Unidades de Negocios. Los rganos de gobierno tambin estarn en la casa
matriz.
La estrategia competitiva se ejecutar en cada una de las Unidades de Negocios en el
marco impuesto por la corporacin. Aqu se podrn en prctica las ventajas
competitivas.
La importancia de entender el concepto de estrategia se debe a que, justamente aqu, se
definen cules sern las fuentes de creacin de valor. La eleccin de estas fuentes debe
estar en lnea con los objetivos estratgicos de la organizacin.
180
El estudio y anlisis de la planificacin estratgica fue evolucionando con el paso de los

aos. Desde la Planificacin Financiera, con su objetivo primario de cumplir con el
presupuesto anual, hasta la etapa actual del Liderazgo Estratgico que est totalmente
orientada a crear valor.
1920
1950
1980
2000
ETAPA 1
Planificacin
Financiera
ETAPA 2
Planificacin
De Largo Plazo
ETAPA 3
Planificacin
Estratgica
ETAPA 4
Liderazgo
Estratgico
Cumplir el
Presupuesto
Predecir el
Futuro
Pensamiento
Estratgico
Crear
Valor
Presupuestos anuales
realizados en las
reas funcionales
(ventas, finanzas, etc).
La estrategia se
basaba en dichas
reas y no en una
visin integradora.
Aparece el anlisis de
escenarios (plan
optimista, base y
pesimista). Proyeccin
a ms de un ao.
Aparece una visin
integradora. Drucker
es pionero. FODA
Se estudia como una

disciplina propia de la
administracin.
Nuevos modelos de
proyeccin. Anlisis
Competitivo (M.Porter)
como forma de ganar
eficiencia y sobrevivir.
Incluye el aprendizaje
organizacional y el
anlisis del entorno
como base de la
formulacin de la
estrategia. Luego se
analizan los recursos
internos
Introduccin a la creacin de valor

Crear valor debe ser el objetivo de toda empresa. Crear valor para los clientes ayuda a
vender los productos y servicios que se producen; crear valor para los accionistas
(incremento en el valor del negocio) asegura la disponibilidad futura de capital para
financiar proyectos.
Desde una perspectiva puramente financiera, se crea valor cuando el retorno de capital
excede al costo de capital del inversor. En el presente, mostrar ganancias en los estados
contables de las empresas es cada vez menos determinante respecto de la cotizacin de
las acciones. El impacto ms grande en el valor de una accin se da por los activos
intangibles que posee una organizacin.
Estimar el valor que proporcionarn estos activos intangibles a la compaa es una tarea
bastante artesanal. No hay un mtodo de medicin uniformemente aceptado.
Bsicamente, continuamos proyectando flujos de fondos, descontndolos por el costo
de capital de la empresa o del inversor; y los complementamos con algunos ndices que
tratan de explicar cmo generarn dinero los impulsores intangibles de valor. Esta
sumatoria debiera arrojar el supuesto valor de la organizacin en el presente.
181
Hacer esto no es tan fcil, pero aun ms complicado es explicar el valor de ciertas
empresas que cotizan en bolsa. Los ejemplos ms claros son algunas de las compaas
punto.com o tecnolgicas que poseen una facturacin pequea, ganancias inexistentes,
una diminuta porcin de mercado y, sin embargo, valen millones de dlares. Algunos
exponentes recientes son las empresas que pertenecen al mundo de las redes sociales.
Cuando una empresa tiene como objetivo crear valor, se encuentra enfocada en el largo
plazo. A su vez, cuando el foco es incrementar las ganancias del presente ejercicio,
poseemos una mirada de alcance corto. Sobredosis de medidas del tipo reducciones de
costos se asocian con mejorar las ganancias inmediatas. Cuando hablamos de
inversiones para incrementar el crecimiento y la competitividad a largo plazo, estamos
orientados a crear valor.
El primer paso para alcanzar una organizacin enfocada a crear valor, es identificar y
entender las fuentes generadoras de valor (los activos intangibles). Esto har que la
Direccin apunte el capital y el talento hacia las oportunidades de crecimiento ms
rentables.
Activos intangibles de mayor impacto en la creacin de valor
La clave para crear valor radica en convertir activos intangibles en resultados tangibles.
Como mencionamos, la conexin entre los activos intangibles y la creacin de valor es
la estrategia corporativa. Es notable que la mayora de los impulsores de valor que se
mencionan a continuacin no puedan encontrarse directamente en los estados
financieros de las organizaciones.
Esto es una llamada de atencin a los profesionales de finanzas, contabilidad y
administracin de empresas para desarrollar herramientas que permitan facilitar la
comunicacin de la existencia de estos activos intangibles a los inversores.
Es importante notar que las inversiones hechas para incrementar los activos intangibles
(Investigacin y Desarrollo, Capacitacin a Empleados, Construccin de Marca,
etctera) usualmente proveen beneficios indirectos cuyo impacto no se ve reflejado en
182
lo inmediato en el estado de resultados. Sin embargo, estas inversiones son las que
estn en lnea con el crecimiento de valor a largo plazo y el cumplimiento de los
objetivos estratgicos.
Los activos que mayor impacto tienen en la creacin de valor son:
1. Innovacin.
2. Habilidad para atraer empleados talentosos.
3. Capacidad para concertar alianzas.
4. Calidad en los procesos, productos y servicios.
5. Performance ambiental.
6. Valor de la marca.
7. Tecnologa.
8. Satisfaccin al cliente.
9. Propiedad intelectual.
10. Equipo de gerencia.
11. Relaciones con empleados y gremios.
12. Relaciones con la comunidad.
La naturaleza propia del negocio del upstream indica que la produccin de los
yacimientos declina con el tiempo hasta que se agotan las reservas. Tener una
organizacin que es fuerte en innovacin y que tiene ventajas competitivas en
tecnologa la har capaz de encontrar recursos y operar yacimientos que otros no
pueden hacer. Esto tiene, sin duda, impacto en el valor, ya que le brinda mercados
vrgenes para operar de una manera casi monoplica hasta que los dems se pongan a
tono.
Vayamos por ejemplo al impulsor capacidad para realizar alianzas. A una empresa
que opera en el segmento del upstream no le resulta sencillo entrar en nuevos pases,
sobre todo en los que opera una National Oil Company (NOC), que son empresas
estatales con participacin en todos los emprendimientos del pas al cual pertenece.
Tengamos en cuenta que la mayora de los pases con grandes reservas de
183
hidrocarburos poseen una NOC. Por lo dicho, si una empresa tiene una ventaja
competitiva en lo referente a tejer alianzas con las NOCs, tiene la posibilidad de entrar
a mercados muy apetecibles (por ejemplo, Arabia Saudita, Venezuela, Angola, Libia,
etc.).
Si vamos al segmento del downstream, el impulsor satisfaccin al cliente adquiere
una importancia fenomenal. Antiguamente, llenar el tanque del auto era simplemente
eso: se buscaba la empresa que le diera un producto confiable cuando se necesitaba
combustible y no mucho ms. Hoy, es tener la posibilidad de comprar golosinas
(kiosco), tomar un caf (bar), lavar el auto (lavadero), tener wi-fi para conectarse a
internet, y hasta elegir la marca que cubre aspectos aspiracionales del cliente (por
ejemplo comprar la misma marca que usa un piloto de F1 famoso). O sea es todo una
experiencia, donde cargar nafta es slo una parte de la operacin comercial. Darle valor
al cliente redunda en un mayor ingreso monetario para la compaa. En definitiva, un
mayor valor.
Finalmente, veamos la importancia de un equipo de gerencia eficiente. Pensemos en
algn anuncio de retiro de un lder destacado en una empresa cotizante en el mercado:
la cotizacin de las acciones de la compaa bajan automticamente. O sea, hay una
prdida de valor inmediata, ya que esa empresa tena un plus por tener a esa persona en
una posicin clave (usualmente nos referimos al CEO pero puede tambin ser alguna
otra posicin de relevancia).
Ese valor adicional que posea la compaa se lo daba el mercado, porque esa persona
poda asegurar desde la concrecin de nuevos negocios y la disponibilidad de conseguir
financiamiento para los proyectos que se encaraban, hasta contactos clave para realizar
alianzas, entre otras cosas.
Adems del impacto positivo de los activos intangibles anteriormente descritos en el
valor de la organizacin, tambin habr beneficios para la sociedad en su conjunto:
1. Incremento del nivel de vida general.
184
2. Aumentar el nmero de comunidades autosustentables.

3. Mejora de la confianza de las partes involucradas (stakeholders).
4. Medioambiente ms sostenible.
5. Aumento de la seguridad.
6. Saludable equilibrio de la ecuacin trabajo/vida de la poblacin.
7. Incremento en la eficiencia de uso de los recursos no renovables.
Ilustremos con un ejemplo sencillo: si una empresa que opera en el upstream encuentra
un yacimiento en una localidad remota donde no hay otra industria que permita dar
trabajo a la poblacin local, seguramente incrementar el nivel de vida general, debido
a que quien sea empleado de forma directa obtendr dinero para consumir mejores
productos y servicios. Tambin se originarn trabajos indirectos que darn soporte a los
nuevos consumidores, desde supermercados hasta empresas constructoras, hospitales,
etctera. Todos se benefician. Nace una comunidad autosustentable.
Siguiendo con el mismo ejemplo, sin dudas mejora la confianza de las partes
involucradas (proveedores, clientes, gobierno, etctera) ya que todos vern incrementar
sus ingresos debido a que la empresa precisa monetizar las reservas (clientes) y para
eso necesitar ayuda de contratistas (proveedores). El Gobierno recibe mayores
impuestos. Seguramente el lector se puede imaginar el impacto en los dems puntos
utilizando el mismo ejemplo.
Pistas para medir la creacin de valor
Ahora que tenemos una idea sobre lo que significa el concepto de creacin de valor,
bajaremos un nivel adicional para tratar de explicar cmo se mide la creacin de valor.
En principio, podemos decir que las mtricas e ndices financieros ms populares como
el Valor Actual Neto (VAN), la Tasa Interna de Retorno (TIR), Tasa de Repago de la
inversin, etctera; no logran por s solas captar el valor de los activos intangibles. Por
lo tanto. No llegan a estimar si una empresa crea valor a largo plazo de una forma
efectiva.
185
Si bien an no hay total concordancia, los expertos afirman que donde ms fielmente se
refleja el valor de la compaa es en el valor de mercado (valor de cotizacin de la
accin multiplicado por la cantidad de acciones que representan su capital). Esto es as
porque en el mercado adems de estimar el valor actual de los proyectos futuros hay un
componente de expectativas que contiene al potencial que pueden generar los activos
intangibles.
En funcin a lo explicado, la frmula de Creacin de Valor al Accionista (CVA) sera:
CVA =
Donde:
(Valor Valor ) + Dividendos

(1 + Costo de capital)
Valor1: es el valor de la accin en el ao 1,

Valor0: es el de la accin en el ao 0, y
Dividendos1: los correspondientes al cobro en el ao 1.
Si suponemos que la accin de la empresa AA vala $10 a inicios del ao; que
durante el ao pag un dividendo de $1 por accin; que la cotizacin de la accin de
AA al final del ao es de $12; y que el costo de capital del accionista es del 10%
anual. Cul sera el CVA inversor si posee 1.000 acciones de AA en su portfolio?
Al aplicar la frmula podemos estimar que el accionista cre valor por $2,73 por cada
accin y de $2.730 en el total de su tenencia de 1.000 acciones:
CVA =
(12 10) + 1
(1 + 0,1)
CVA = $ 2,73/accin
CVA = $ 2730/portfolio
Lo arriba explicado es relevante para entender cmo crea valor el inversionista

individual. Ahora, veamos de manera simplificada cmo se estima el valor de una
empresa.
186
Muchas de las herramientas actuales se mantienen. Se estima el flujo futuro de los

proyectos existentes, se hace lo mismo con los proyectos futuros (los que an no estn
generando dinero pero que ya hay indicios suficientes de que lo harn) y, finalmente, se
trata de estimar ese plus que daran los activos intangibles, que hacen especial a la
empresa en cuestin. Esta ltima parte es claramente la ms compleja.
Si una empresa tiene dos yacimientos en produccin, tenemos forma de conseguir

cules son las reservas que faltan extraer y delinear el flujo de fondos. Se descuenta al
costo de capital y se obtiene el valor presente. Adems, posee dos yacimientos
exploratorios donde se estima que la empresa puede encontrar hidrocarburos. Este flujo
proyectado estar sujeto a un riesgo mayor, por lo que se debe factorear por una tasa de
probabilidad de ocurrencia que refleje el grado de incertidumbre.
Por ltimo, el concepto intangible es la confianza en la empresa en que sus
impulsores de valor van a encontrar fuentes adicionales para generar dinero. Negocios
que an no estn a la vista, pero que tarde o temprano van a aparecer por la historia
propia de la empresa y/o por las caractersticas del mercado en que opera que puede
tener un futuro promisorio.
No hace falta aclarar que el impacto de los activos intangibles est embebido en el
valor total de la empresa ($ 1.900), no solamente en los $ 700 que se desprenden de la
porcin llamada intangibles. Lo que diferencia a estos valores es que los que son
proyectos existentes ya han hecho tangibles los resultados que generan los activos
intangibles (incluso a pesar que estamos hablando de flujos de fondos futuros).
187
Los llamados proyectos futuros en la grfica tienen menor tangibilidad aunque los
proyectos estn identificados con nombre y apellido, ya que su estado de desarrollo es
muy reciente. Y falta que el paso del tiempo brinde espacio para que se concreten. Los
ltimos (identificados como intangibles) son promesas totalmente etreas, expectativas
con valor.
Conclusiones
Nos hemos adentrado al concepto de estrategia, hemos visto su evolucin desde 1920
hasta nuestros das y tratamos de explicar que hoy las empresas se focalizan en crear
valor para devolverle a sus accionistas y dueos un retorno acorde con el riesgo
asumido y con sus oportunidades alternativas de inversin.
La creacin de valor se basa en las ventajas competitivas que le brindan sus activos
intangibles (a los cuales tambin llamamos impulsores de valor) que estn alineados a
sus objetivos estratgicos, los cuales estn asociados a la visin y misin corporativa.
Las empresas que operan en la industria del petrleo y del gas tienen muchas
oportunidades de crear valor, al descubrir nuevos yacimientos u optimizar los actuales,
que puedan nutrir de energa al planeta. Esto no slo permitir incrementar el valor de
la misma compaa, sino de la comunidad toda.
Para que esto suceda, es imprescindible identificar los impulsores de valor correctos
con los cuales la organizacin pueda alcanzar ventajas competitivas. Estas ventajas
debern ser valoradas (por clientes y competidores), eficientes (su costo debe ser
menor al valor que brinda) y sustentables (mantener la asimetra en el tiempo). Estas
ventajas permitirn un desempeo superior respecto de la competencia y del uso
alternativo de los recursos.
El tringulo estrategia-activo intangible-ventaja competitiva es lo que genera el valor.
Revisar este tringulo regularmente (tanto su funcionamiento en la empresa misma
188
como respecto a los competidores) es clave para ganar posiciones adicionales en un

mercado, como tambin, encontrar y entrar en mercados nuevos en crecimiento.
L.Del Regno - 2013
***
189
CAPITULO 7
Anlisis de sensibilidad
Como ya dijimos en varias oportunidades, los proyectos estn anclados en
proyecciones de escenarios futuros, pero la decisin y la ejecucin se
deben realizar en el presente. Una de sus principales dificultades radica
en la predictibilidad de las variables intervinientes. Aun habiendo
realizado concienzudos estudios del mercado y las tecnologas, y un buen
anlisis de las opciones y los costos de los activos que son necesarios, las
variaciones e imprecisiones de los valores que asumirn esas variables
sern inevitables y conllevan algn riesgo con relacin a la decisin que
se haya tomado. Las imprevistas modificaciones de los resultados de cada
ejercicio pueden conducir a recriminaciones ms o menos severas sobre la
decisin adoptada en su momento.
Si lo hubiramos sabido antes!

Esta es una frase que se escucha muy a menudo en los centros estratgicos de muchas
empresas, en relacin con las decisiones tomadas sobre los proyectos propuestos en
otras pocas pasadas y que en la actualidad no estn alcanzando las expectativas
esperadas. Esto vale tanto para proyectos ejecutados y que fueron sobreestimados como
para proyectos descartados por una subestimacin de su rendimiento esperado.
190
Por ms exacto que sea los clculos de la tasa de retorno, los datos en los que se apoyan
esos clculos no lo son, y en el mejor de los casos esa tasa est basada en un promedio
de diferentes opiniones, cada una de las cuales tiene variado grado de confiabilidad y
diferentes probabilidades de ocurrencia.
En oportunidades, los valores pre-estimados cambian porque el contexto los modifica,
en otros casos las imprecisiones de los anlisis previos agregan errores a las
estimaciones. La cuestin es Cmo tratar esa incertidumbre de los datos? y tambin
Hasta qu punto son sensibles los resultados del proyecto ante cambios en los costos y
beneficios estimados?
El anlisis de sensibilidad permite analizar la contribucin de os supuestos (variables
inciertas) en la prediccin mostrando aquellas de mayor impacto; consiste en la
observacin de las variaciones de los criterios de anlisis de inversiones (tasa de
rentabilidad, valor actual neto, etc.) ante la potencialidad de cambios en algunos de los
parmetros que componen los resultados y el flujo de fondos. Ayuda a determinar la
sensibilidad de un proyecto en diversas situaciones frente a la modificacin de las
variables, a fin de que se le asigne a cada una de ellas la importancia y consideracin
apropiadas.
Realizamos anlisis comparativos cambiando los datos econmico/financieros para
determinar los efectos que esos cambios tienen sobre los indicadores de gestin. El
anlisis de sensibilidad se justifica, ya que muchos datos son slo estimaciones
aproximadas y/o promedios, sobre todo en los proyectos de mediano y largo plazo
cuando hay incertidumbre con respeto a los volmenes, costos y precios de los
productos finales, un anlisis de sensibilidad puede ayudar en la decisin y a mejorar el
diseo de los componentes de un proyecto.
Las sensibilidades pueden presentar diferentes particularidades. El ms comn de todos
estos anlisis es el de Sensibilidad Paramtrica que permite estimar la variabilidad de
la rentabilidad del proyecto (TIR o VPN) frente a modificaciones en la cuanta de una
191
determinada variable, mientras que todas las dems mantienen sus valores iniciales
constantes.
Los pasos que se deben seguir para realizar un anlisis de sensibilidad son:
1.
Determinar qu variable se someter al estudio. El resto de las variables

quedarn fijas en sus valores bsicos.
2.
Determinar los rangos de desviacin que podra presentar la variable

(sensibilidad estimada).
3.
Estimar el paso apropiado para identificar los cambios. Esto Incide sobre la
cantidad de determinaciones que se van a realizar en base al rango de
desviacin determinado.
4.
Correr el modelo matemtico para cada paso establecido. Recordemos que el

modelo matemtico que determina la renta o el valor neto es un modelo esttico
y por lo tanto se debe correr cada vez que se quiera encontrar un nuevo valor de
los costos y beneficios resultantes.
5.
Si es necesario realizar el mismo anlisis a otra variable, hay que volver la

primera a su valor inicial y repetir los pasos anteriores aplicados a esa nueva.
Una vez realizados todos los anlisis que se consideren necesarios, se concluye
presentando un cuadro que muestra cmo es afectada la variable de decisin en caso
que alguna de las variables independientes asuma distintos valores en el rango del
anlisis.
CUADRO DE SENSIBILIDAD PARAMETRICA
192
Al utilizar varias combinaciones en diferentes escenarios y consolidar los resultados, se

pueden cuantificar los riesgos de cambios y los efectos biofsicos, sociales, polticos y
econmicos y evaluar los cambios, en magnitud e importancia de los resultados en el
anlisis del proyecto.
Si se vuelcan en una grfica los resultados de los diferentes anlisis se puede tambin
determinar la variable a la que el proyecto es ms sensible y desarrollar estrategias para
disminuir la susceptibilidad del error o mitigar su efecto.
En el grfico a continuacin, se ve claramente que la rentabilidad del proyecto en
cuestin es altamente sensible a la modificacin de las variables A y B y poco
alterable con cambios en las otras dos variables.
GRAFICA DE SUPERPOSICION
Muestra mltiples superposiciones en el mismo eje
Los decisores podrn entonces concentrar sus esfuerzos sobre esas dos variables, ya sea
ajustando las proyecciones, contratando servicios externos que asistan en la definicin
de sus valores futuros o bien, cambiando las expectativas de riesgo para este proyecto.
En general, las personas no desean tener una sensacin de riesgo mayor de aquella que
ya han asumido. La debilidad intrnseca de los enfoques habitualmente empleados no
tiene que ver con los procedimientos matemticos utilizados para calcular la tasa de
rendimiento sino ms bien con la sensibilidad del clculo a la incertidumbre de las
variables.
193
Se han realizado mltiples esfuerzos tendientes a disminuir estas falencias, en ese

sentido es necesario considerar cmo se percibe el riesgo, cmo debemos evaluarlo,
qu lmites estamos dispuestos a aceptar y cmo administrarlo y gestionarlo; pero el
xito llega slo hasta cierto punto.
***
Mediante el anlisis paramtrico se puede determinar la sensibilidad del modelo a las
variaciones de los valores de las variables, y de all inferir la probabilidad de ocurrencia
de los diferentes escenarios con los cambios y establecer la varianza y la desviacin
tpica como subrogantes del riesgo. Pero lo que sta metodologa no permite es el
anlisis de la dimensin temporal, pues no es igual el riesgo de obtener un flujo de
fondos establecido en el primer ao de vida del proyecto que en el 4 o en el 7, porque
las capacidades predictivas disminuyen considerablemente con el transcurso del tiempo
y en general se puede predecir con ms facilidad la inmediatez.
El anlisis del riesgo en el tiempo debe relacionarse con la independencia o la
correlacin que tengan entre s los flujos de fondos. Aqu se presentan dos problemas a
resolver:
a) el nivel de desagregacin de las variables,
b) las funciones de probabilidad de esas variables.
SIMULACION ESTOCASTICA29
Existe una metodologa de anlisis que calcula la funcin de densidad de la tasa de
rentabilidad (o del valor presente neto), construida a partir de las respectivas funciones
de probabilidad de las distintas variables independientes que intervienen en la ecuacin
del proyecto.
29
La simulacin se refiere a un mtodo analtico que caracteriza simplificadamente la realidad de un

proceso econmico en un modelo matemtico para evidenciar las relaciones causa-efecto de las
predicciones. Una simulacin calcula mltiples escenarios.
194
Esta herramienta, es ms exacta pero como correlato, ms compleja y onerosa para

implementar. Est basada en teoras matemticas que aplican en forma aproximada a
las correlaciones de las variables de un proyecto de inversin.
Los tres fundamentos de este modelo son:
a) Ley de los Grandes Nmeros (o Teorema de Tchbyshev):
Este teorema prescribe condiciones suficientes para garantizar que el
comportamiento del promedio de una sucesin de variables aleatorias converge
al promedio de las esperanzas de las variables involucradas. La ley explica por
qu el promedio de una muestra de gran tamao tomada al azar de una
poblacin, tender a estar cerca de la media de la poblacin completa.
b) El Teorema Central del Lmite:
Moivre (1718). Si una ecuacin discreta puede ser expresada por una
combinacin lineal de n variables aleatorias independientes, entonces una
muestra suficientemente grande de alternativas de ocurrencia, aproxima la curva
de la variable a una distribucin binomial cuyo perfil es una curva normal
simtrica30. Cuando las variables aleatorias tienen una varianza finita, el
teorema extiende nuestro entendimiento de la convergencia de su promedio
describiendo la distribucin de diferencias estandarizadas entre la suma de
variables aleatorias y el valor esperado de esta suma, sin importar la
distribucin subyacente de las variables aleatorias. Esta diferencia estandarizada
converge a una variable aleatoria normal estndar.
c) El 4 teorema de Lyapunov (o Condicin de Lyapunov):
Lyapunov, alumno de Tchbyshev, propuso por demostracin una cota superior
del error contenido al sustituir una determinada distribucin por otra normal; y
encontr que para sucesiones de variables aleatorias independientes, algunas
caractersticas del sistema se mantienen invariables frente a perturbaciones
pequeas.
30
Tambin llamada distribucin gaussiana, curva o campana de Gauss.
195
Bajo condiciones de riesgo, segn se definir ms adelante, se puede decir que

conocemos o acotamos la distribucin de probabilidad de las variables de proyecto, en
consecuencia, y basados en los postulados anteriores si puede asumirse que el flujo de
caja de un proyecto es la combinacin lineal de variables continuas, aleatorias e
independientes, el resultado de los escenarios que se imaginen como probables
presentar convergencia a una distribucin del tipo:
: valor medio de la poblacin.

S: desvo estndar de la muestra.
xm: valor medio de la muestra.
z: variable aleatoria de la funcin de densidad normal estndar.
n: nmero de veces.
Esta ecuacin representa una curva de distribucin normal con un error absoluto que,
en virtud del teorema del lmite central, decrece con el nmero de corridas segn
y en el lmite:
lim
.,
Consecuentemente el uso de una herramienta que pueda resolver un modelo no

determinstico, tipo Monte Carlo31 conducir a funciones de densidad y distribucin de
los resultados (rentabilidad, valor presente) y factibilidad (probabilidades), analizando
el comportamiento de las variables en cada periodo asociadas a la distribucin de
probabilidades que mejor ajusta a cada una en ese momento.
La distribucin de probabilidades de una variable puede tener diferentes perfiles, en
particular, para el caso de desarrollo de reservas de hidrocarburos, algunas variables
repiten comportamientos tpicos:
31
Montecarlo es un mtodo que data aproximadamente de 1944, que permite resolver problemas
numricos en condiciones de riesgo, y fue llamado as en referencia a los juegos de azar y al cono de
los casinos, el ubicado en el Principado de Mnaco.
196
Una vez identificados los perfiles de las variables, el modelo realiza una secuencia de
simulaciones que permiten obtener un muestreo con n flujos de fondos, cada uno
correspondiente a distintas combinaciones de los valores de las variables, de acuerdo a
las distribuciones escogidas.
La estructuracin del modelo requiere de un soporte computacional adicional, la
simulacin puede realizarse mediante la confeccin individualizada de macros en
planillas de clculo o aplicando modelos con software ya desarrollados disponibles en
el mercado, entre ellos: @Risk de PALISADE Corp. o Crystal Ball, un producto
desarrollado y comercializado por ORACLE.
Estos software acoplados a planillas de clculo ayudan en la asignacin de un rango
de valores y una distribucin de probabilidades de dichos valores para cada variable en
cada ejercicio del horizonte del proyecto, calculan todas las soluciones posibles con las
combinaciones solicitadas y obtienen un conjunto de valores de la funcin Valor Actual
Neto o Tasa Interna de Retorno representados por:
197
donde Pir representan la esperanza matemtica de un determinado resultado Q (variable

independiente) en el ao i bajo las condiciones r.
La distribucin de probabilidad del resultado se puede aproximar como el lmite de una
distribucin de frecuencias o por medio del ajuste a distribuciones conocidas. Con una
cantidad adecuada de resultados, la distribucin de frecuencia se asemejar tanto ms a
la distribucin de probabilidad exacta cuantas ms veces se repita el proceso.
En los grficos a continuacin se presentan la funcin densidad de la distribucin
normal y la integral de densidad que presenta las probabilidades acumuladas.
En este modelo el desvo de la media est dado por la varianza:

m
i 1
(Q Q
r 1
r
i
r 1
r
i
Pi r )2 Pi r
(1 j )i
198
Que es el indicador que modula el riesgo que se asume en el proyecto ya que el desvo
estndar (la raz cuadrada de la varianza) representa la dispersin de los datos (anchura
de la campana), es decir cun separados pueden estar los resultados del valor medio
esperado y con qu frecuencia.
Este tipo de anlisis permite adems cuantificar el costo de la incertidumbre, dado

por la esperanza matemtica de los valores no deseados y provee una orientacin de los
estudios adicionales necesarios, cul debera ser el costo mximo que podramos pagar
por esos estudios y que beneficio aportaran, evitando as estudios innecesarios,
desproporcionados o excesivamente onerosos.
Es posible aplicar este mecanismo a cualquier indicador de la bondad de un proyecto,
tal vez el VPN sea el que conlleve ventajas especiales. Mediante este anlisis podemos
obtener mayor informacin, sobre todo cuando nos enfrentamos a diferentes situaciones
como los casos que se presentan a continuacin:
CASO 1:
En este caso, la esperanza del VPN es igual a $100 y no se observa ningn valor
negativo, si la regla de decisin es aceptar proyectos con VPN positivos, el proyecto
ser aprobado sin contradecir la poltica del grupo empresario.
199
CASO 1
CASO 2:
Aqu, la esperanza del VPN tambin es $100, pero con probabilidad de prdidas
(valores negativos). Si se hubiera realizado esta evaluacin slo de forma tradicional es
probable que se hubiese aceptado el proyecto dado que el VPN ms esperado (la media)
es positivo, lo que puede no ser una decisin errnea, pero nunca se hubieran detectado
las posibilidades de prdida. Los valores negativos conocidos como Costo de la
Incertidumbre, son la medida del riesgo a la que se expone el proyecto y orientan
respecto de la suma de dinero mxima que se podr pagar para eliminar esa
incertidumbre, por lo que su eliminacin no debera tener un costo mayor que el valor
esperado de las prdidas en las que se podra incurrir por no contar con la informacin
para evitarla.
CASO 2
CASO 3:
La media de la distribucin de los VPN es inferior a cero y por lo tanto, la primera
conclusin debera rechazar el proyecto. Pero la distribucin muestra que existe alguna
probabilidad de que el proyecto sea rentable. En este caso el costo de la incertidumbre
es justamente este ltimo valor, si se consiguiera informacin perfecta sobre el valor
actualizado neto del proyecto a un costo menor al de incertidumbre, el valor esperado
de las ganancias aumentara.
200
CASO 3
Estos modelos de simulacin estocstica (tipo Montecarlo) estn relativamente

difundidos en el mercado y su aplicacin comienza a ser cada vez ms frecuente entre
los estudios de este tipo. Pero es preciso tener en claro que esta metodologa requiere:
Poseer un adecuado conocimiento del manejo y los beneficios del modelo que
se va a usar, por parte de los gerentes y decisores de las empresas.
Mayores esfuerzos en la determinacin de los valores que van a adoptar las

variables a lo largo de los distintos perodos de estudio.
Mayores costos de implementacin y de tiempo de aplicacin.
Experiencia para la interpretacin de los resultados por parte de los analistas.
OPCIONES REALES
El VPN es en general el concepto ms ampliamente usado en la industria del petrleo,
brinda un criterio sencillo para evaluar un proyecto de inversin y se conjuga con
algunas tcnicas complementarias que tratan de medir el grado de riesgo (que se vern
en captulos posteriores).
Sin embargo este criterio no recoge la posibilidad de modificar las decisiones a medida
que se van presentando eventos novedosos o cuando factores que resultaban inciertos se
confirman.
El VPN asume que todas las decisiones se toman antes de iniciar el proyecto y que no
hay flexibilidad o capacidad de adaptacin en el futuro. No permite responder
preguntas del tipo:
201
Cmo valuar la posibilidad de expandir la capacidad de un proyecto en el futuro si las

condiciones de mercado mejoran?
Cmo valuar la posibilidad de abandonar un proyecto antes de que est
completamente realizada la inversin si las condiciones empeoran?
Cmo valuar la posibilidad de utilizar indistintamente el ms barato de dos
combustibles alternativos?
Cmo valuar el programa de investigacin y desarrollo, cuyos resultados son
inciertos?
La evaluacin de inversiones a travs de Opciones Reales es una extensin de las
Opciones Financieras (detalladas en el prximo captulo) y de igual manera que estas,
se plantean y ejercen opciones segn el caso:
Opcin de posponer una inversin, una concesin de explotacin habilita a iniciar la
produccin en cualquier momento dentro de una ventana temporal, pero puede ser ms
conveniente esperar y observar la evolucin de los precios del crudo que realizar las
inversiones en forma inmediata para iniciar la produccin.
El desarrollo presente o la opcin de esperar pueden generar costos de oportunidad. Los
modelos de simulacin permiten encontrar el momento ptimo para iniciar el desarrollo
de un yacimiento. Solamente cuando no es posible continuar esperando, las decisiones
derivadas del anlisis tradicional coinciden con las del anlisis empleando opciones.
Opcin de abandonar un proyecto ya iniciado. En muchos proyectos las inversiones
no se realizan de una vez, sino que constituyen una serie de desembolsos extendidos a
lo largo del tiempo. Esto crea la posibilidad de abandonar su desarrollo mucho antes de
que est concluido, si las condiciones empeoran o no resultan ser las esperadas. Cada
etapa del proyecto de inversin puede ser pensada como una opcin en el valor de las
siguientes etapas. La evaluacin tradicional del proyecto dificulta la deteccin de un
abandono temprano, en cambio los simuladores permiten jugar con estas expectativas.
202
Opciones de expandir o contraer. Si las condiciones macro se tornan ms favorables

o desfavorables, es posible analizar la expansin o contraccin de la escala pensando en
la inversin como proyecto base ms la opcin de compra de uno mayor.
Opcin de intercambiar inputs u outputs. Una planta con flexibilidad para usar el
combustible ms barato, puede adaptarse a las condiciones de los mercados que vaya
enfrentando.
Muchas veces en un proyecto se encuentran superpuestas varias de estas opciones. La
solucin matemtica correcta, en general, dista mucho de la simple suma de los valores
de las diferentes opciones. El criterio de VPN no recoge en estos casos adecuadamente
la flexibilidad en el desarrollo y debe ser completado para incluir ms flexibilidad en el
desarrollo. Se ha avanzado mucho en el desarrollo de mtodos y modelos para resolver
Opciones Reales, pero relativamente poco en el campo de las aplicaciones prcticas.
Una vez que se han identificado y definido las opciones reales se puede establecer la
representacin matemtica de la opcin a travs del modelo ms adecuado. El mtodo
de resolucin puede alcanzar resultados muy ajustados a la realidad pero a veces obliga
a planteos complejos (inclusive con una ecuacin diferencial en derivadas parciales
dada su dinmica en el tiempo, sujeta a complejas condiciones de borde32).
La restriccin ms importante no se encuentra, sin embargo, en las dificultades
analticas, sino en la forma en que pensamos los proyectos de inversin; que est
fuertemente influenciada por el mtodo usado. Los anlisis a travs de Opciones Reales
sirven para reconocer ms claramente la flexibilidad en el desarrollo y dejar abiertas
alternativas que permitan adaptarse a eventos aleatorios potenciales del futuro. En otras
palabras, el prximo paso no es perfeccionar los mtodos matemticos sino pensar los
proyectos de inversin como un conjunto de opciones.
***
32
Esta ecuacin, no siempre admite una solucin analtica, a veces es necesario recurrir a
aproximaciones numricas por el mtodo de diferencias finitas.
203
LA TOMA DE DECISIONES EN LA INDUSTRIA
DEL PETRLEO Y EL GAS
Ellen Coopersmith Decision Frameworks Houston, Texas, EUA
Graham Dean Centrica Slough, Berkshire, Inglaterra
Jason McVean Calgary, Alberta, Canad
Erling Storaune Aker Maritime, Inc. Houston, Texas
La diferencia entre una buena y una mala decisin puede ser la
diferencia entre el xito y el fracaso, las ganancias y las
prdidas, o incluso entre la vida y la muerte. El software de
anlisis de decisiones puede ayudar a quienes toman decisiones
a identificar factores que influyen en la decisin que han de
tomar y escoger en camino para lograr los resultados deseados.
Las decisiones en la industria del petrleo y el gas determinan la direccin y el curso de

miles de millones de dlares cada ao. La complejidad de una decisin puede variar
desde una simple pregunta, al modo de Shakespeare, (perforar o no perforar) hasta
niveles que requieren gran detalle. Algunas de las decisiones ms extraordinarias
determinan la oferta mxima por una concesin, el mejor proceso de desarrollo para un
determinado bien, la prioridad de perforacin en el marco de opciones de exploracin
de una compaa, el momento de incrementar la capacidad operativa de una instalacin,
o la decisin de firmar un contrato de suministro a corto o largo plazo.
Si bien los problemas ms simples se pueden analizar con slo algunos clculos, tomar
decisiones ms complicadas puede tomarle a una compaa meses o aos de
preparacin. Por ejemplo, uno de los dilemas que enfrentan hoy en da las compaas
de exploracin y produccin es cmo desarrollar yacimientos situados en aguas
profundas. A veces es mejor el desarrollo submarino; otras veces la solucin es una
estructura flotante amarrada al lecho marino. Por lo general, las compaas petroleras
204
dedican de 12 a 18 meses al ciclo de toma de decisiones recopilar informacin,

analizarla, y modelar el riesgo y la incertidumbre antes de seleccionar un sistema de
produccin.
La agilizacin de este proceso puede aumentar las utilidades al disminuir el tiempo
necesario para la puesta en produccin. Existen varios mtodos para ayudar a quienes
toman las decisiones a evaluar la incertidumbre, reducir el riesgo y escoger soluciones
que se puedan llevar a la prctica33. Entre estos mtodos se incluyen los clculos del
valor actual neto (VAN), los anlisis del flujo de fondos descontado, la simulacin de
Monte Carlo, la teora de la cartera de inversiones, el anlisis del rbol de decisiones y
la teora de las preferencias, todos los cuales se describieron en un artculo reciente de
Oilfield Review34Las situaciones elementales se pueden resolver con clculos bsicos
de valor esperado, pero los casos en los que participan ms factores requieren un
proceso de anlisis de decisiones que combina informacin de mltiples disciplinas, da
cuenta de la incertidumbre y evala el efecto de las diferentes decisiones. Este artculo
se centra en el anlisis del rbol de decisiones y su funcionamiento. Ambas cuestiones
se ejemplifican a travs de dos estudios de casos.
Anlisis del rbol de decisiones
El anlisis del rbol de decisiones es una manera de encuadrar y resolver situaciones
complejas que requieren la toma de una decisin. La clave para el xito, consiste en
definir el problema con claridad desde el principio y luego determinar las decisiones
que se deben tomar. La etapa de definicin del problema incluye la identificacin de
toda la informacin conocida, y la especificacin de todos los factores que pudieran
influir en el resultado final, Para acelerar el proceso, las decisiones que se pueden
dilatar se posponen, de modo que la informacin futura pueda ayudar al proceso de
toma de decisiones.
33
Newendorp PD: Decision Analysis for Petroleum Exploration. Aurora, Colorado, Planning Press,
1996.
34
Bailey W. Cout B Lamb E. Simpson G y Rose P: Riesgos medidos Qilfield Revlew 12, no. 3,
(Invierno de 2001): 22-37.
205
Captar la esencia de un problema mediante la determinacin de cules son los factores

ms importantes, ayuda a que quienes toman las decisiones se concentren solamente en
los aspectos que juegan un papel central en el resultado. Un anlisis de sensitividad
como ste, permite asignar un orden de importancia a los factores que se debern
considerar en una decisin. Por ejemplo, una decisin puede depender de seis factores:
precio del petrleo, volumen de petrleo, precio del gas, volumen de gas, erogaciones
de capital y costos operativos; pero se desconoce la importancia relativa de estos
factores. Para ciertos elementos de incertidumbre, o un rango de posibles valores, el
anlisis de sensitividad calcula los valores actuales netos (a veces expresados como
efectivo despus de impuestos) representados por dichos elementos de incertidumbre, y
clasifica cada factor35.
Los factores que ms influyen en los resultados del proyecto son los que tienen el rango
ms alto de VAN. La forma de la grfica, con valores altos en la parte superior y
valores bajos en la inferior, le da a esta representacin el nombre diagrama de
tornado, En este ejemplo, los dos factores ms importantes son el precio del petrleo y
el volumen de petrleo. La incertidumbre acerca de los costos operativos no afecta el
resultado de manera significativa y, por lo tanto, se puede tratar como una certeza sin
influir en forma importante en os resultados.
35
El valor actual neto es una medida de valor posible, pero se pueden usar muchas otras, incluyendo la
tasa de retorno y la relacin entre ganancia e inversin.
206
Una vez que se ha encuadrado el problema, los rboles de decisiones ayudan a

encontrar el camino hacia una buena solucin. Los rboles de decisiones son diagramas
que ilustran el flujo de un proceso de toma de decisiones como una secuencia de
eventos y posibles resultados.
Los eventos se representan como puntos, o nodos, y los resultados, como ramas que
salen de cada nodo. Los nodos son nodos de decisin (en los cuales quien toma la
decisin decide qu rama seguir), o nodos de incertidumbre, donde el resultado estar
determinado por varias posibilidades. A cada rama se le asocia el valor monetario que
se espera del resultado. Adems, las ramas que salen de los nodos de incertidumbre se
ponderan con la probabilidad de que tal resultado ocurra. En forma grfica, los nodos
de decisin se expresan como cuadrados y los nodos de incertidumbre, como crculos.
En este ejemplo simple, el nodo de decisin indica el punto donde quien toma la
decisin escoge perforar o no perforar. El valor esperado que se asocia a una decisin
de no perforar es $0; es decir, no se gasta ni se gana dinero. El valor esperado de la
decisin de perforar depende de lo que se encuentre al perforar: hay un 10% de
probabilidad de que sean 5000 MMpc de gas, 20% de que sean 2000 MMpc y un 70%
de que sea un pozo seco. El tamao esperado del yacimiento tiene una distribucin
continua y no de tres valores, pero a los efectos de este ejemplo, se describen tres
tamaos.
207
Idealmente, las ramas del nodo de incertidumbre tratan de atraer los aspectos ms
importantes de esta distribucin continua.
El valor esperado de un nodo de incertidumbre es la suma de todos los valores
esperados, y ponderados segn las probabilidades, de todos los resultados que se
ramifican desde dicho nodo. De este modo, al retroceder desde el final o del lado
derecho del rbol, se pueden calcular los valores esperados para cada resultado. Una
vez que se han calculado todos los valores esperados, se puede tomar la ruta de decisin
ptima, es decir, la que proyecta el mayor valor esperado.
El mismo mtodo funciona para decisiones ms complicadas.
208
En este ejemplo, la decisin de comprar o no reas, depende de comprender los

posibles resultados de una secuencia de decisiones, entre las que se incluyen realizar un
estudio ssmico o no, perforar o no, y perforar un segundo pozo o no. Los resultados
finales posibles (yacimiento de gran tamao, yacimiento marginal o pozo seco) son los
mismos, independientemente de la ruta de decisin. Sin embargo, tienen diferentes
probabilidades de ocurrencia en etapas distintas del rbol de decisiones, puesto que, a
medida que el rbol crece, se tiene mayor informacin. Para este rbol de decisiones, la
solucin que genera el mayor valor monetario esperado sigue las siguientes ramas:
comprar rea, ejecutar un estudio ssmico, y si el estudio ssmico confirma una
estructura, perforar y. si el primer pozo es seco, perforar un segundo pozo de
exploracin.
La asignacin de probabilidades a las tres ramas requiere pericia tcnica y, en este caso,
se basa en el conocimiento previo de la regin. La probabilidad y el valor de los
distintos resultados tambin se pueden basar en el resultado de simulaciones de Monte
Carlo ms detalladas. Por ejemplo, el valor de corte o imitador (cutoff) de lo que
constituye un yacimiento de gran tamao, podra ser el lado alto de una distribucin de
probabilidades, que es el resultado de una simulacin de Monte Carlo del parmetro
volumen del yacimiento.
Dependiendo del tipo de decisin que se adopte, se puede solicitar informacin a
especialistas de diversas disciplinas de campos petrolferos para el anlisis del rbol de
decisiones. Adems del tamao y el contenido desconocidos del yacimiento, es
necesario predecir, entre otros, los siguientes resultados:
precio del petrleo y el gas
calidad y confiabilidad de la generacin de imgenes ssmicas o los datos

de registros de pozos
costo y riesgo versus el valor de la informacin adicional
probabilidad de que las herramientas de registros de pozos o tubera de

perforacin queden atascadas y que se produzcan otro tipos de sucesos que
causen tiempo improductivo del equipo de perforacin
209
compartimentalizacin del yacimiento o nmero de pozos
propiedades y comportamiento de los fluidos del yacimiento
complejidad de las terminaciones
costo del transporte hacia los mercados
mejoramiento
obtenido
de
los
mtodos
de
estimulacin,
reacondicionamiento o mejoramiento de la recuperacin.

Quizs menos obvios para los profesionales de los campos petrolferos, pero tambin
importantes de estimar en los casos que se prestan para el anlisis de rboles de
decisiones, son las eventualidades tales como la estabilidad y la legislacin
gubernamental, las fusiones de empresas, los casos judiciales, y los aspectos de salud,
seguridad y ambiente.
Existen numerosos productos de software que facilitan el anlisis de rboles de
decisiones para el sector de E&P de la industria del petrleo y el gas y otras industrias,
estos incluyen, entre otros, Precision Tree de Palisade, Decision Programming
Language (DPL) de ADA (Applied Decision Analysis) y el paquete Decision Tree
desarrollado por Merak, una compaa de Schlumberger. Estos sistemas se vinculan
con programas de clculo que calculan los valores actuales netos para cada rama del
rbol, En trminos generales, los paquetes de software de rboles de decisiones se
vinculan con Excel para las etapas de clculo. Solamente el software Decision Tree de
Merak se vincula tambin directamente con el programa Peep de anlisis econmico,
que es un paquete estndar de manejo de activos de la industria del petrleo y el gas.
Los rboles de decisiones pueden ser de ayuda para el anlisis de varios tipos de
decisiones en la industria petrolera. Entre los ejemplos se encuentra el decidir si
reemplazar registros de herramientas operadas a cable por registros adquiridos durante
la
perforacin,
evaluar
programas
de
inyeccin
de
agua,
optimizar
reacondicionamientos y escoger la mejor configuracin de las partes superiores de las

plataformas marinas. En la seccin siguiente, se describe la forma en que los rboles de
210
decisiones pueden ayudar a evaluar un sistema de produccin en sitios de aguas

profundas.
Eleccin de un sistema de produccin
Un operador que se preparaba para seleccionar un sistema de produccin situado en
aguas profundas para un trabajo de desarrollo en las costas de frica Occidental
contact a Aker Maritime, Inc., fabricante de plataformas tipo spar y plataformas
martimas36. El operador tena que decidir si adelantarse y comprar un sistema de
produccin que se pudiera adaptar en caso de que el yacimiento resultase mayor a lo
esperado, o esperar hasta contar con ms informacin y optimizar el tamao del
sistema. Una decisin temprana podra significar una rpida puesta en produccin. Por
otro lado, un sistema adaptativo tiene la flexibilidad de permitir agregar en el futuro
pozos o mdulos de procesamiento de fluidos. Sin embargo, una decisin como sa
estara basada en un mnimo de informacin. La alternativa era perforar ms pozos,
obtener ms informacin y comprar un sistema de produccin optimizado para el
tamao del yacimiento, pero a un mayor costo y con una demora en la produccin.
Aker Maritime trabaj con Decision Frameworks, una firma de consultora de anlisis y
facilitacin de decisiones, para estructurar las decisiones y modelar las alternativas de
desarrollo. El enfoque de Decision Frameworks se basa en la pericia tcnica y
comercial en el rea petrolera, combinada con aplicaciones de Merak, especficamente
el producto Decision Tree y el mdulo Peep, este ltimo diseado para evaluaciones
econmicas y anlisis de curvas de declinacin.
Los primeros pasos del anlisis de decisin fueron estructurar el problema, comprender
los problemas asociados con el descubrimiento en aguas profundas y analizar
soluciones alternativas de desarrollo. Decision Frameworks trabaj con Aker y su
compaa petrolera cliente para definir los parmetros del descubrimiento, tales como
36
Una plataforma tipo spar. a veces llamada una unidad de rbol seco, es un cilindro vertical flotante
que est anclado al suelo marino. Las plataformas tipo spar permiten que la produccin de los campos
de aguas profundas vaya hacia instalaciones de superficie secas. en lugar de instalaciones submarinas.
211
el tamao del yacimiento, las tasas de produccin, el nmero de pozos y el plan de

perforacin. Luego, se crearon rboles de decisiones de alto nivel para los cuatro
conceptos de desarrollo que se estaban considerando. Dos de ellos eran estructuras
adaptativas: la plataforma tipo spar adaptativa de Aker y el DPS-2000.
Los otros dos eran diseos que se podan optimizar para ajustarse al tamao del
yacimiento: un sistema flotante de produccin, almacenamiento y descarga y una
plataforma tipo spar optimizada. Los cuatro conceptos permitan el almacenamiento de
petrleo.
El anlisis de los diseos adaptativos, utilizando el software Decisin Tree, requiri la
seleccin de una estructura de superficie, y la configuracin del equipamiento de
superficie en base a la informacin de slo dos pozos. A esto le sigui la perforacin de
dos pozos, la instalacin de la estructura, la perforacin de pozos de desarrollo y la
puesta en produccin, y luego la instalacin de mdulos de produccin o la
incorporacin de pozos adicionales, segn fuera necesario. El caso de los diseos
optimizados comienza con la informacin de los cuatro pozos antes de seleccionar e
instalar el sistema de produccin, seguido de la perforacin de pozos adicionales de
desarrollo y finalmente por algunos ajustes limitados al nmero de pozos, dependiendo
de lo que indicara la informacin de produccin respecto al tamao real del yacimiento.
212
La incertidumbre clave era el tamao del yacimiento, puesto que determina la

capacidad de las instalaciones y la cantidad de pozos requeridos para desarrollar las
reservas. Los resultados del programa Decision Tree son los efectos econmicos de los
mltiples escenarios que ocurren si se cree que:
el yacimiento es de gran tamao y en realidad es de gran, mediano o pequeo

tamao;
el yacimiento es de mediano tamao y en realidad es de gran, mediano o

pequeo tamao;
el yacimiento es de pequeo tamao y en realidad es de gran, mediano o

pequeo tamao.
Un ejemplo de rbol de decisiones demuestra los valores actuales netos calculados para
uno de los cuatro conceptos de desarrollo: el sistema adaptativo DPS-2000.
213
EL VAN total para este concepto es de $412 millones. La comparacin de esta cifra
con las obtenidas para los otros tres conceptos indica que el sistema DPS-2000 posee el
mayor VAN.
Los plazos de las etapas de desarrollo juegan un papel fundamental en la recuperacin

de la inversin, Gran parte del valor de seleccionar un sistema adaptativo est en el
menor tiempo que transcurre hasta la primera produccin de petrleo. Con el software
Decision Tree, se sigui un plan desde enero de 2001 hasta junio de 2005 que inclua
ingeniera y diseo iniciales, construccin, entrega y puesta en funcionamiento.
214
Ambos conceptos adaptativos podran entregar la primera produccin de petrleo en el

ao 2003, en comparacin con las posibles entregas para el ao 2005, que se obtendran
con los sistemas optimizados. Sin embargo, el valor agregado de los sistemas
adaptativos representaba riesgos adicionales.
El software Decision Tree ayudo a demostrar el valor agregado que se puede obtener
con los primeros sistemas de produccin adaptativos, y permiti que Aker Maritime
presentara una amplia gama de opciones de decisin a la empresa petrolera cliente.
Tambin subrayo el hecho de que a menudo existe incertidumbre, incluso despus de
que se ha reunido mayor informacin. Reconocer esto durante la seleccin de los
conceptos de desarrollo es importante y puede agregar valor.
***
215
CAPITULO 8
Conceptos capital y riesgo
El capital es el instrumento fundamental de un proyecto. Las empresas
piensan en trminos de costo y rentabilidad pero la principal dificultad es
que una inversin est anclada en el futuro y la decisin se debe realizar
en el presente. El riego y la incertidumbre estn asociados a sucesos
inciertos, cuya materializacin podra generar obligaciones o necesidades
patrimoniales imprevistas.
Una versin resumida de la Teora del Capital y la Inversin de Irving Fisher37,

expuesta en forma completa en su Teora del Inters de 1930, puede expresarse como
que: la renta es el rendimiento de la riqueza, y sta a su vez, es el valor actual de
una corriente de renta.
Si entendemos por riqueza la abundancia de recursos, se puede definir al capital como
aquellas riquezas econmicas destinadas a la produccin y esto permite a su vez,
discernir el concepto de inversin como la diferencia entre los stocks de capital en
diferentes momentos.
37
Irving Fisher (1867-1947), economista americano graduado en Yale. Realiz importantes

contribuciones a la Teora Cuantitativa del Dinero, defini la distincin entre "flujos" y "stocks" de
capital e hizo una importante investigacin sobre la teora de los "fondos prestables".
216
Es por eso que el capital, igual que la mano de obra, la tierra y los insumos, es uno de
los factores de la produccin y como tal, tiene un costo asociado que es el precio que
los ejecutores de los proyectos debern pagar por utilizarlo (ya sea propio o ajeno).
De esta forma se cierra el crculo que defini Fisher, la riqueza, devenida en capital
rinde una renta que al cabo de un tiempo constituye una nueva riqueza que puede o no
utilizarse como capital. Esa renta para quien destina los fondos, es a su vez un costo
para quienes los utilizan.
Desde el punto de vista del inversor el costo de capital es igual al costo de oportunidad
para una alternativa equivalente de inversin, incluido el riesgo percibido por este para
dicho emprendimiento.
En funcin de las preferencias individuales y las condiciones del mercado, cada
inversor establece su tasa de rendimiento para cada activo, la que est asociada al
riesgo percibido (la diferencia entre el rendimiento con y sin riesgo es la prima de
riesgo).
Este costo de capital que se aplica a los proyectos de inversin es uno de los factores
principales de la determinacin del valor del negocio. Es por eso que hacer una
adecuada evaluacin de este costo permite establecer cmo los agentes de ese mercado
posteriormente valorarn a la empresa.
De esta forma la riqueza puede categorizarse segn su perspectiva y su funcin.
FUNCION
PERSPECTIVA
ECONOMICA
FINANCIERA
CAPITAL
INVERSION PRODUCTO
Afecta bienes
Bienes destieconmicos a
nados a la
tareas
produccin.
productivas.
Distraccin de
Dinero no
excedentes
consumido monetarios no
consumidos.
217
Rentabilidad
Inters
Costo explcito de capital

En trminos generales, se llama inversin al cambio de una satisfaccin inmediata y
cierta a la que se renuncia en favor de una esperanza que se adquiere y de la cual el
bien invertido es el soporte; y el costo de esa inversin es la tasa de retorno que los
mercados financieros requieren para proveer capital a una industria.
El concepto de costo de capital es un factor decisivo para la adopcin de medidas en
cuestiones financieras en una empresa. Como ya se ha dicho en otras oportunidades en
este libro, una inversin es una concentracin de capitales, y generalmente una
concentracin significativa, lo que implica que adems de renunciar a otras opciones
que se presentan como consumo u otros proyectos alternativos para utilizar el dinero
propio como instrumento generador de renta, muchas veces es tambin necesaria la
facilitacin de montos prestados por otros concentradores de recursos que buscan
rentabilidad con un riesgo calculado.
En la inversin propia el esfuerzo es siempre anterior al acto de invertir (hay que
acumular el importe necesario ex-ante), en cambio, el financiamiento permite disfrutar
de los beneficios de la inversin antes, y realizar el sacrificio de compensacin del
crdito con posterioridad (ex-post).
Metodolgicamente entonces, un emprendimiento tendr un costo de capital que
resultar por la combinacin del rendimiento de estos dos aportes (el propio y el ajeno),
expresndose como la sumatoria de dos productos. Por un lado la parte proporcional del
aporte propio multiplicada por la renta pretendida por el inversor, al que se le suma por
otro lado la parte proporcional de los fondos prestados multiplicada por el inters
pretendido por el prestamista.
218
Es por eso que en principio uno tendera a pensar que cuanto mayor sea el
financiamiento, menor ser el renunciamiento y por lo tanto, si no hubiera lmites, los
inversores y las empresas preferiran ir a los mercados financieros antes que hacer
aportes propios.
Los mercados financieros convierten los recursos monetarios en instrumentos
econmicos, o lo que es lo mismo, convierten los ahorros en recursos de inversin,
ponindolos a disposicin de los emprendedores a cambio de una tasa de inters.
Esa tasa de inters contiene dos componentes, un porcentaje asociado a la
postergacin y otro asociado al riesgo del deudor.
El porcentaje asociado a la postergacin est sujeto a condiciones generales del
mercado en el que compiten todos los recursos (mercados de capitales perfectos o
imperfectos). Es una tasa independiente de todo riesgo y slo definida por la
competencia y las expectativas de los capitales en oferta. Normalmente se la reconoce
219
como la tasa libre de riesgo.

La tasa asociada al riego que genera el deudor y percibe el financista, es una funcin
que no depende nicamente de fenmenos objetivos bien definidos, sino que muchas
veces se conforma por conceptos subjetivos. Como tal la funcin costo del riesgo no es
una funcin lineal sino que normalmente presenta un perfil de crecimiento ms que
proporcional a medida que crecen las situaciones de riesgo.
Como consecuencia la tasa final requerida es una funcin matemtica cuya grfica se
asimila mucho a la mostrada a continuacin, donde Kf es la tasa de competencia de los
capitales y representa la tasa sin riesgo, y el complemento es la remuneracin
pretendida por los riesgos que se toman.
EXPECTATIVAS DE LA TASA DE INTERES
Por ejemplo: cuanto ms se endeuda una institucin, menor es la liquidez con la que
puede en el futuro afrontar las deudas adquiridas, y ms expuesta se encuentra a las
variaciones del entorno, consecuentemente aumenta la percepcin de riesgo que de ella
tendrn las instituciones financieras impulsando la tasa de inters que se aplica al alza
debido al factor riesgo aumentando as el ndice de endeudamiento.
Pero tambin, cuanto mayor sea el pasivo, mayor ser la proporcionalidad de la renta
patrimonial (mientras la tasa de inters sea menor que la renta). Esta compensacin
hace que se pueda encontrar un ptimo de equilibrio entre aportes propios y
endeudamiento.
OPTIMO DE ENDEUDAMIENTO
220
Esta curva genrica de optimizacin permite que en un programa multi-proyecto con

diferentes tasas de retorno y varias opciones de endeudamiento se pueda encontrar una
estrategia que maximice las ganancias y satisfaga a las entidades que financian con
capital externo.
Esta estructura escalonada se modifica dependiendo de

la estrategia de financiamiento ya sea que la financiacin
es destinada a un proyecto en particular o la cobertura
est a cargo de la corporacin.
La existencia de una ratio de endeudamiento ptimo (para cada proyecto individual o

corporativo en general) puede influir en el importe de las inversiones y, como
consecuencia, en la rentabilidad de stas, sobre todo cuando existen indivisibilidades
(entre proyectos y endeudamientos especficos). La distorsin se eliminara si la
empresa consiguiese financiar cada nuevo proyecto con una estructura financiera
221
idntica a la que tiene el conjunto de los proyectos en curso, de forma que el costo de
financiacin del proyecto fuera similar al de la empresa. Como veremos ms adelante,
esta debe elegir una de dos alternativas para financiar el total del desembolso (el
corporate financing o el project financing) en ambos casos, como consecuencia, la
estructura financiera vara inevitablemente.
Los criterios de distribucin aplicables a las nuevas inversiones son parte de la
estrategia de la organizacin (ingeniera financiera) y hacen a la poltica de crecimiento
de la compaa y a su valor en el mercado. El mecanismo racional de decisin sobre
una inversin propuesta, tiene que ver con el rendimiento que se espera que produzca.
Mientras ese rendimiento ofrezca perspectivas de superar el costo de los fondos
necesarios para llevarlas a la prctica y producir ganancias adicionales, convendr
aceptar dicha inversin.
El costo explcito de cualquier fuente de capital es el tipo de descuento que iguala el
valor actual de los requerimientos de caja, con el valor actual de las diferentes
generaciones de fondos.
Cuando se habla de inversiones empresarias, el destino de los fondos puede ser muy
variado:
la renovacin es decir el reemplazo de equipos envejecidos por el tiempo o por

la tecnologa, con una ntida incidencia sobre los costos directos. En este caso
los cambios en la dimensin de la firma (en la lnea de productos o en la unidad
de negocio) son mnimos o inexistentes y los riesgos de la inversin muy
limitados.
la expansin para cubrir una demanda creciente de productos ya fabricados o

que se complementan, en cuyo caso existir una incidencia no necesariamente
proporcional sobre costos indirectos y el tamao de la produccin que se
monetizar en el mercado.
la innovacin, vinculada con la vida de los productos y las ventajas
222
competitivas
(sustentables),
comparativas
(inestables)
coyunturales
(oportunistas), para bajar costos por tecnologa, mejorar los productos, sustituir
factores (ej.: trabajo por capital o capital por tecnologa).
Otros objetivos incluyen integraciones verticales, asociaciones, programas de
investigacin, de desarrollo, participaciones, privatizaciones y hasta las desinversiones
deben ser objeto de un anlisis de rentabilidad adecuado.
Polticas de asignacin del Capital Corporativo
Est claro entonces que el costo de capital es una variable decisional. Un proyecto
requiere entonces concentracin de capitales propios y ajenos en una proporcin que
deber analizarse en cada caso.
ORIGENES Y DESTINOS DEL CAPITAL
USOS
Capital
de Trabajo
+
Activos
Fsicos
FUENTES
Deuda
(Pasivo)
Patrimonio Neto
(Capital Propio)
Segn la propia idiosincrasia, la organizacin adoptar un programa de inversiones.

Con limitaciones monetarias o con coexistencia de ms de un proyecto, la prioridad se
determinar en funcin del grado decreciente de sus rentabilidades descartando
aquellos proyectos que no cumplen con la condicin mnima requerida. Pueden existir
tambin apalancamientos financieros que viabilicen los emprendimientos en forma
selectiva (por efecto de los crditos destinados a proyectos especficos: promociones y
subsidios) o generalizada (lneas de crdito corporativas).
***
223
Sobre el futuro
La caracterstica bsica de un proyecto de inversin es que se instalar y operar en el
futuro, en un mundo real pero incierto. Ese futuro se conforma con la coparticipacin
de tres componentes que tienen en cada caso distinta capacidad de influencia y distintos
efectos sobre los acontecimientos pero que son inherentes a su constitucin. Por un
lado, como continuacin de las condiciones pasadas y actuales, el futuro es una
prolongacin del estado existente o la proyeccin de las tendencias histricas.
Pero no es slo eso, tambin convergen all efectos incontrolables o modificaciones
causadas por acontecimientos naturales. Eventos fuera del control del ser humano.
A ambos efectos anteriores se deben agregar aquellos provocados por acciones
voluntarias del hombre. Modificaciones causadas por el ejercicio de opciones de la
voluntad humana.
En un intento por predecir el futuro, ignorar o subestimar cualquiera de estas tres
componentes, conducir a una prediccin seguramente incorrecta.
Con este modelo en mente, y dado que las decisiones dependen de la capacidad de
anticipacin, la complejidad reside en que, debido a sus caractersticas las
combinaciones de los factores son prcticamente infinitas y adems mutan
permanentemente generando un alto nivel de aleatoriedad, lo que hace que nuestra
pretensin de conocer el futuro se vea reducida a la realizacin de un esfuerzo
anticipador a travs del pronstico de lo que puede suceder. Sin seguridad y sin
exactitud.
Modelos de decisin
En esas condiciones, la calidad de la informacin disponible con respecto al futuro es
casi siempre imperfecta; si fuese perfecta, cosa que rara vez sucede, las decisiones se
tomaran bajo un estado de certeza, ya que el decisor tendra un absoluto conocimiento
de las consecuencias de sus actos y por lo tanto podra evaluar y optimizar las
224
inversiones. Pero cuando la informacin es imperfecta, segn sea el caso, las decisiones
se toman bajo condiciones de riesgo o de incertidumbre.
Los hechos ciertos no constituyen riesgo, causas y consecuencias se pueden determinar
claramente y la decisin depende del criterio del agente. Si el evento es conocido pero
la expectativa de su ocurrencia no es determinstica, la consecuencia no es susceptible
de medicin e implica un riesgo. Si el evento es desconocido o no es susceptible de
valoracin estadstica es en realidad una incertidumbre.
Riegos e incertidumbres tienen efectos similares sobre la variabilidad de los
rendimientos esperados en un proyecto o conjunto de inversiones, pero sus orgenes son
diferentes.
El riesgo: Implica la posibilidad de prdida38 y se interpreta como la probable
eventualidad de un dao que deviene en un costo o un impacto patrimonial.
Cuando no se tiene certeza sobre los valores exactos que tomarn las variables en los
flujos de caja futuros, pero se dispone de informacin suficiente para conocer el
universo de las consecuencias y las probabilidades asociadas a sus valores posibles, nos
enfrentamos a condiciones de riesgo.
En esta eventualidad se sabe (o se presume) que el devenir del proyecto puede
modificar la renta esperada segn una distribucin de probabilidades asociadas a la
ocurrencia de cada una de las alternativas y al valor que podra adoptar, lo que genera
una combinacin de posibilidades en torno a un valor esperado. En condiciones de
riesgo se conoce la dispersin de las probabilidades.
Supongamos el anlisis de dos proyectos que ante distintas condiciones econmicas
arrojan resultados segn la tabla que se muestra a continuacin.
38
Existe una discusin no resuelta sobre si riesgo es solamente la posibilidad de una prdida o tambin
puede incluir la de una ganancia. La cultura anglosajona es proclive a considerar como riesgo slo los
aspectos negativos, mientras que la franco-latina acepta que los riesgos tambin pueden ser favorables o
positivos. A los efectos de este anlisis, consideraremos riesgo slo la afectacin negativa.
225
VPN EN DISTINTOS ESCENARIOS

(Expresados en miles de $ moneda constante)
CONDICIONES
ECONOMICAS
Muy malas
Malas
Regulares
Buenas
Muy buenas
PROYECTO
A
$ (5.000)
$ (2.000)
$ 2.000
$ 5.000
$ 7.000
B
$ (500)
$ 800
$ 1.200
$ 2.800
$ 5.200
PROBABILIDAD
DE
OCURRENCIA
10%
20%
35%
25%
10%
Si calculamos los Valores Monetarios Esperados (V.M.E.) como:
VALOR MONETARIO ESPERADO

(Expresados en miles de $ moneda constante)
PROYECTO A
VPN
PROBABILIDAD
$ (5.000)
10%
$ (2.000)
20%
$ 2.000
35%
$ 5.000
25%
$ 7.000
10%
PROYECTO B
VPN
PROBABILIDAD
$ (500)
10%
$ 800
20%
$ 1.200
35%
$ 2.800
25%
$ 5.200
10%
V.M.E.
$ (500)
$ (400)
$ 700
$ 1.250
$ 700
$ 1.750
V.M.E.
$ (50)
$ 160
$ 420
$ 700
$ 520
$ 1.750
Como se ve, ambos proyectos presentan el mismo V.M.E. por lo que, en principio,
sera indiferente elegir uno u otro proyecto ante las expectativas de los distintos
escenarios. Sin embargo la dispersin de los resultados es diferente en ambos casos.
El V.M.E. no es un valor factible sino un promedio alrededor del cual giran los valores
reales. Cuanto ms dispersos estn los rendimientos respecto de esa media, ms
riesgosa ser la inversin y como se ve la dispersin del proyecto A es mayor y en
consecuencia ms riesgoso.
226
DISPERSION DE VALORES
Algebraicamente certeza y riesgo podran diferenciarse de la siguiente manera: en el

escenario de certeza cada accin de inversin Ei tiene un resultado cierto Ri slo se
requiere un criterio de decisin para elegir la accin a seguir. En cambio en el escenario
bajo riesgo, como el que se muestra a continuacin, cada accin de inversin Ei tiene
tres posibles resultados con alguna probabilidad Rij que dependen de los
acontecimientos futuros Fj.
La incertidumbre: nos enfrenta a una situacin desconocida respecto a la direccin

hacia la cual puede desviarse el entorno de un proyecto. No se tiene conocimiento
anticipado de los posibles resultados de los eventos futuros, por lo general no se sabe la
dimensin de los mismos y tampoco se conocen con anticipacin las probabilidades de
ocurrencia. La incertidumbre implica una reducida disponibilidad de informacin y, por
lo tanto, un grado de desconocimiento superior al riesgo.
Tanto el riesgo como la incertidumbre son contingencias que pueden afectar los
resultados del proyecto y la evolucin econmico-financiera hasta el punto de
227
convertirlo inviable. En tanto y en cuanto se puedan reconocer estos riesgos o

incertidumbres, el analista podr intentar cuantificar su impacto y permitir asumirlos o
compensarlos de alguna manera que permitan que el proyecto siga siendo sustentable.
En el siguiente cuadro se muestra un resumen de los modelos decisorios y algunos
ejemplos en acciones econmico-financieras.
ALTERNATIVAS DE MODELOS DE DECISION
Modelo
Determinista
Estocstico39
Incierto
Decisin
Probabilidad
Slo hay un
bajo certeza
escenario posible.
Se reconocen
todos los
escenarios
bajo riesgo
posibles y la
probabilidad de
ocurrencia.
No se conoce la
totalidad de
incertidumbre
posibilidades que
existen.
Ejemplo
Colocaciones
en plazo fijo.
Inversiones
de capital.
Acciones de
bolsa.
Matemticamente hablando, las evaluaciones de proyectos slo pueden ser analizadas

en condiciones de certeza o de riego donde hay una expresin analtica a resolver.
Cuando se presentan casos de incertidumbre es preciso reducir el problema a una
situacin de riesgo aplicando estrategias especulativas a travs de apreciacin, intuicin
o experiencia, asignando probabilidades subjetivas40 de ocurrencia a diferentes
resultados posibles y transformando el sistema en un modelo de cuasi-riesgo. Existen
varios mtodos cuantitativos y algunos cualitativos que ayudan en estos ejercicios.
39
Stokhastikos () o Stokhos () son las voces griegas utilizadas para designar la

probabilidad de error al lanzar un dardo o una flecha hacia un blanco. Son las races etimolgicas del
adjetivo estocstico. Siendo una calificacin vinculada a la suerte, tambin se ha utilizado el trmino
aleatorio como sinnimo para designar los fenmenos que dependen del azar. En rigor, se usa la
expresin estocstico cuando las variables muestran aleatoriedad en un marco temporal.
40
Probabilidad expresa una tendencia de la ocurrencia de un evento en una poblacin, mientras que la
posibilidad informa el potencial que tiene un evento de ocurrir en una poblacin.
228
DEFINICION DE VALORES DE LAS VARIABLES
La mayora de las veces el ejercicio es extremadamente difcil, ya sea porque no hay

suficientes inversiones similares que permitan el aprendizaje por comparacin y la
obtencin de conclusiones, o ya sea porque no se pueden presumir cambios azarosos
(naturales, econmicos, polticos, regulatorios, etc.) en el contexto del proyecto que
podran invalidar las estimaciones anticipadas.
Est claro que la existencia del riesgo como potencial constituyente de un sobrecosto
motiva a que el inversor, a la hora de tomar las decisiones, requiera garantas para
cubrir las eventualidades, o mayores incentivos para el capital puesto en juego.
En estos casos es preciso incluir los costos de la cobertura o transferencia de los riesgos
y evitar lo que comnmente se llama adaptacin de la realidad al modelo (exactamente
al revs de lo que debe ser) simplificando lo intrnsecamente complejo para ignorar los
riesgos esperables.
Pero en ocasiones los proyectos presentan rendimientos tan moderados que no soportan
los costos adicionales que significan las garantas, y la exigencia de un aumento de su
retorno los hace inviables.
229
Cobertura frente a riegos

Como las indefiniciones en las variables son consecuencia de su potencial ocurrencia
en el futuro, la previsin de los impactos negativos se puede mitigar o a veces eliminar
a partir de la incursin en algunos costos adicionales y no ordinarios.
Se han desarrollado diversos mtodos para incluir el riesgo en los anlisis. Como se ha
visto ya en el captulo anterior, se pueden estudiar las potenciales variaciones en los
parmetros (sensibilidad paramtrica) y determinar la sustentabilidad con la variacin
que podra experimentar el proyecto mientras sigue siendo viable.
Puede tambin incorporarse directamente el efecto del riesgo en los datos del proyecto
y estudiar su comportamiento frente a esos sobrecostos, con herramientas aplicables
con mtodos de simulacin estocstica o rboles de decisin. En cualquier caso estos se
aplican intrnsecamente al estudio del proyecto e identifican los riesgos a los que estar
vinculado.
Como caracterstica inherente a los proyectos de inversin, cualquier decisin lleva
implcita alguna dosis de riesgo y/o de incertidumbre que no se pueden evitar y es
preciso administrar.
Las formas de reduccin de los riesgos y las incertidumbres se basan en la
identificacin y evaluacin del peligro y en estrategias de asuncin: diversificacin41 o
transferencia a travs de instrumentos contractuales, seguros, garantas o derivativos.
La transferencia evita el impacto de riesgos e incertidumbres, la diversificacin
disminuye sus consecuencias. En cualquier caso, los instrumentos utilizados tienen un
costo que se debe comparar con la utilidad que podrn prestar a la estrategia.
Cuando los analistas proyectan utilidades de sistemas bajo riesgo o incertidumbre
deben optar por una estrategia que combine esas alternativas. Eventualmente si la
diversificacin no es funcional en trminos de costo/beneficio pueden optar por
41
Diversificar se refiere a mitigar el impacto redistribuyndolo entre distintas partes intervinientes.
230
determinar la variabilidad mxima que podra experimentar alguna de las variables y

establecer contingencias para verificar que el proyecto siga siendo rentable mediante un
anlisis de sensibilidad.
Los contratos son herramientas adecuadas para transferir riesgos e incertidumbres a
terceros y los seguros permiten mitigarlos.
Riesgos de los proyectos
Los riegos/incertidumbres que enfrentamos cuando desarrollamos un proyecto se
pueden agrupar en dos categoras:
sistemticos (dependen de la economa en su conjunto independientemente del

proyecto en cuestin); y
no sistemticos o asistemticos (inherentes al proyecto en s mismo).
Los riesgos sistemticos en general son difcilmente diversificables mientras que los
riegos asistemticos pueden diversificarse segn diferentes estrategias:
Riesgos de Construccin y Start up: afectan la construccin y el arranque operativo
del proyecto. Estn vinculados con el incumplimiento de los cronogramas, demoras y
fallas constructivas, percances y mayores costos.
Se pueden transferir o mitigar con contratos de finalizacin de obra (Data certain),
EPC, seguros de caucin de eficiencia y puesta a punto (performance warranties),
contratos llave en mano, entre otros.
Riesgos Operativos: afectan la operacin habitual del proyecto y estn asociados a
errores humanos, deficiencias de los sistemas o en la definicin de procesos, fallas en
los
controles en mecanismos y en los sistemas de informacin o a conflictos de
intereses con prdidas inesperadas en los resultados del negocio. La cobertura ms

lgica son las plizas de seguro. No obstante es imprescindible evaluar correctamente
cada situacin ya que hay casos en los que la relacin costo/beneficio es
desproporcionada para el asegurado.
231
Riesgos Medioambientales: Los requisitos ambientales para los mercados energticos

estn aumentando al comps del crecimiento econmico. Por eso los que estudian
proyectos en estos mercados debern estar preparados para respetar estndares cada vez
ms altos.
Los temas ambientales pueden desviar los emprendimientos, los inversionistas
necesitan detectar y prever los posibles obstculos, los costos potenciales y los riesgos.
Para ello se necesita evaluar responsabilidades ambientales, comprender y encarar los
nuevos estndares en los desarrollos, obtener aprobaciones y permisos ambientales y
trabajar con los grupos ambientales, con los entes reguladores y las ONGs, adems del
comn de la gente, incluyendo activistas individuales.
Est cada vez ms claro que en lo que respecta al medioambiente los inversionistas
deben estar preparados para asumir un papel de socios con las comunidades. El pronto
reconocimiento por parte de las compaas de los intereses locales y la disposicin para
trabajar en conjunto mejoran el curso de los proyectos. Es comn tambin heredar
problemas ambientales ya existentes y a veces fuera de la actividad, en propiedades
exploratorias o productivas.
Los inversionistas deben conocer con precisin las condiciones ambientales existentes
(la "lnea de base ambiental") y comprender a quin y a qu podran afectar las
actividades en los alrededores como gastos operativos, costos de conformidad y
responsabilidades potenciales de impactos ambientales.
Los gobiernos ven en el ingreso de capital en inversiones y en nuevos emprendimientos
oportunidades para encarar deficiencias ambientales pendientes y mejorar los
estndares ambientales.
La mayora de los procesos de aprobaciones y permisos requieren una evaluacin del
impacto ambiental (EIA). Existen muchos patrones para estructurar estos estudios que
satisfacen los requisitos de los agentes incluyendo los del Banco Mundial.
232
Algunos proyectos requieren dos EIA: uno para satisfacer a un prestamista

internacional (International Finance Corportion, Asian Development Bank o European
Bank for Reconstruction and Development) y otro para responder a los reguladores
locales y otros accionistas del pas.
Riesgos de Liquidez: El grado de liquidez de un mercado est relacionado con la
factibilidad de cerrar una posicin con los mnimos costos de transaccin. Cuando un
mercado se vuelve ilquido se observa un sensible aumento en la volatilidad y
consecuentemente en el riesgo. A su vez, cada instrumento utilizado tiene su grado
especfico de liquidez, por ejemplo los mercados de divisas suelen ser muy lquidos y
es relativamente fcil deshacer posiciones rpidamente. En cambio los de bonos
corporativos o emergentes suelen tener fuertes movimientos en forma a veces
inesperada. Los instrumentos derivativos son las herramientas idneas para cubrir estas
contingencias. Las inversiones en activos industriales una vez construidos, en general,
estn sometidas a un alto nivel de iliquidez.
Las opciones financieras ms apropiadas para manejar estos riesgos son
Futuros
Forwards
Swaps
Opciones
Los Futuros permiten vender un bien a un precio asegurado dentro de un determinado

lapso de tiempo, pero la operacin debe concretarse indefectiblemente y adems es el
nico derivado que opera en el mercado burstil (los dems son todos extraburstiles).
Los Forwards son similares a los Futuros pero debido a que operan en el mercado
extraburstil no tienen garantas, son muy poco lquidos y slo participan dos partes (el
comprador y el vendedor).
233
Un Swap en tanto posibilita intercambiar un precio variable de un bien o servicio por

uno fijo, la operacin se cierra a travs de algn agente financiero que quiere especular
con la variacin de los precios.
Las Opciones, en cambio permiten ejercer una eleccin de compra (call) o de venta
(put) tambin a un precio determinado, pero sin la necesidad especfica de la
transferencia del bien. Si por ejemplo en el momento en que expira un call el precio
es superior al precio de ejercicio su tenedor recibe esa diferencia.
El mtodo no requiere la adopcin de una prima por riesgo, la tasa de inters empleada
es la tasa libre de riesgo y el valor de la opcin es inferido a partir de un portafolio (de
activos que cotizan) que tiene el mismo comportamiento que la opcin y reproduce las
fluctuaciones a travs del tiempo. Si el portafolio y la opcin no valieran lo mismo,
apareceran oportunidades de arbitraje. La composicin de este portafolio debe
modificarse permanentemente. Si bien el desarrollo matemtico es complejo (requiere
la resolucin de una ecuacin diferencial en derivadas parciales sujetas a determinadas
condiciones de borde), los datos necesarios son muy pocos. La volatilidad es una
medida de la dispersin de las variaciones de precios de la accin (estrictamente es el
desvo standard de los logaritmos de las variaciones del precio de la accin).
Riesgos Comerciales: asociados con la capacidad de la empresa para cumplir con los
requisitos legales, regulatorios y con los compromisos contractuales relacionados con
los precios o condiciones de las transacciones futuras de las materias primas, insumos y
productos, los balances oferta-demanda y los inconvenientes logsticos que puedan
surgir. A travs de contratos de off take o Supply agreements (tipo Take or pay,
Take and pay y Deliver or pay), con algunos instrumentos derivativos o
herramientas financieras como factoring se puede disminuir considerablemente este
riesgo. Es comn tambin incluir clusulas de arbitraje ad-hoc en los contratos para
prevenir algunos riesgos sistemticos.
Variaciones de contexto: vinculados a la mayor o menor falta de previsibilidad sobre
la evolucin de los parmetros macroeconmicos del pas, las estructuras legales
234
sectoriales o los marcos regulatorios que controlan un mercado. Como se mencion

anteriormente, frecuentemente estas variaciones conducen a incertidumbres. Existen
pocos instrumentos que diversifiquen estos peligros, ocasionalmente se puede recurrir a
agentes especuladores. Indemnizaciones prefijadas pueden en algunos casos mitigar o
compensar estos impactos. La incorporacin de socios locales o multilaterales y la
referencia a tribunales internacionales permiten tambin bajar el nivel de impacto de
estas variaciones.
Riesgos en las carteras de inversin
Los inversores son diversificadores ms o menos eficientes, y en alguna medida,
especuladores. Pero toman las decisiones en funcin de su visin de la realidad y de su
propensin al riesgo. Estn relacionados con el manejo de los recursos de la empresa, y
comprometen la ejecucin del presupuesto, los estados financieros, los flujos de caja,
los manejos de excedentes de tesorera, etc.
No obstante, que la actitud frente al riesgo sea un aspecto subjetivo no impide que se
pueda tratar matematicamente.
Un anlisis matemtico de las metodologas que utilizan permite entender de qu
manera estos inversores racionalizan sus decisiones.
Criterio de utilidad esperada
Para el inversor, que desea ser compensado por todos los factores que afectan el
rendimiento del activo, los requerimientos de retorno asociados a los riegos del mismo,
pueden asumir diferentes matices dependiendo de las distintas interpretaciones sobre la
realidad, sobre los mercados y las inversiones.
En los mercados financieros que no son otra cosa que un cmulo de inversores
individuales que toman y diversifican riegos en forma aislada e independiente los
inversionistas, tienen distintas actitudes respecto al riesgo que en general pueden
definirse como:
Neutrales,
235
Adversas al riego, o
Propensas a l
La funcin de Utilidad de Cox & Rubinstein, con una elevada componente subjetiva,
relaciona la utilidad esperada con el riesgo percibido mediante la ecuacin:
(u)
1
(1b)
(1 b)
Donde es el retorno esperado por el inversor y b es su grado de aversin al riesgo.

La derivada primera de esta funcin es la utilidad marginal.
Es siempre positiva ya que, como es lgico, la utilidad esperada crece con el riesgo.
Pero ese crecimiento depende del comportamiento del decisor ante cada situacin. Si la
derivada segunda es negativa (para ello es suficiente con que b > 0):
Demuestra que a medida que aumenta la percepcin del nivel de riesgo, el incremento
de las demandas del inversor ser ms que proporcional, mostrando un tpico perfil
adverso al riesgo. Estos inversores exigen mayores ganancias para cubrir sus posiciones
o de lo contrario prefieren retirarse de ese mercado.
236
Cuando ante cualquier nivel de riesgo se exige una igual cantidad proporcional de
utilidad (b= 0), la derivada segunda ser nula mostrando un comportamiento del decisor
que es neutral.
Si la funcin presenta un perfil en el que b<0 (curva convexa) la derivada segunda ser
mayor que cero mostrando una clara predisposicin al riesgo.
Es decir que el inversor, aun advirtiendo el alto nivel de riesgo que corre est dispuesto
a percibir una utilidad menor que proporcional.
Las inversiones en proyectos son decisiones que estn afectadas por una sumatoria de
contingencias, son muy susceptibles a los hechos fortuitos que pueden causar prdidas.
Las expectativas de riesgo o incertidumbre ciertamente causan ansiedad. Esa inquietud
mental de los seres humanos se extiende a las organizaciones y, comnmente es
variable, dependiendo de los niveles de imprecisin que sean percibidos. De modo que
la curva de utilidad en las organizaciones es normalmente una combinacin de las
anteriores.
237
A bajos valores de renta/inversin en la funcin de Cox, el inversor estar dispuesto y

se arriesgar un poco ms, an con esperanza de menores utilidades. A medida que
aumenta el monto o que los activos puestos en juego son mayores, las exigencias de
utilidad suben, al principio proporcionalmente y luego ms que proporcionalmente.
Debido a la subjetividad del tema y al nimo del inversor, el perfil de la curva es en
general muy similar en todos los casos, lo que vara son los valores que asume.
Asociado a la funcin de Cox est la tasa de retorno del inversionista que ser
diferente a la del proyecto en s mismo, por lgica esta aumenta de la misma manera
que la funcin utilidad.
Modelo de Valorizacin de los Activos
Como se dijo al principio de este captulo, el costo de capital total es el promedio
ponderado de los costos de cada uno de los componentes: el patrimonio y la deuda.
Expresado en su forma matemtica:
=
(1 )
Donde:
ku: es el promedio ponderado del costo de capital, generalmente se denomina utilizando
su acrnimo en ingls WACC (Weighted Average Cost of Capital).
ke: es el costo del capital propio, o costo del Equity
kd: es el costo consolidado del endeudamiento (promedio de los intereses exigidos).
238
A: es el Activo total del proyecto.

t: es la alcuota del impuesto a la renta.
E: el aporte de capital del inversionista y
D: la deuda asumida.
El clculo del costo del dinero aportado por la financiacin es relativamente sencillo de
realizar, est representado por la tasa interna de retorno de un flujo de caja constituido
por la sumatoria de los crditos de cada lnea crediticia. Esas tasas de inters tienen a su
vez los dos componentes, el fijado como libre de riesgo y un premio por el riesgo
especfico del proyecto (o la empresa) en cuestin.
Diferente es el caso del costo patrimonial, que est asociado al rendimiento total que
tiene los activos del inversor (la empresa) a travs de sus diferentes emprendimientos.
Respecto a cmo determinarlo ha habido grandes discusiones y posiciones encontradas
difciles de conciliar. Algunas teoras sostienen que su valor nominal cambia cada vez
que se realizan movimientos de capital y transacciones econmicas o financieras. En la
actualidad, la posicin ms aceptada es la presentada por F. Modigliani42 y M. Miller43.
Entre 1958 y 1963 estos economistas formularon su proposicin y demostraron primero
que:
El valor de mercado de cualquier firma es independiente de su
estructura de capital y est dado por la capitalizacin de sus retornos a
una tasa apropiada a su clase de riesgo.
En otras palabras, segn los autores, en un mundo sin impuestos, el valor de una
empresa con endeudamiento es igual al valor de una empresa sin endeudamiento y
financiar a travs de deuda o patrimonio es indiferente.
42
Franco Modigliani fue premio Nobel de Ciencias Econmicas en 1985 por sus teoras sobre economa
nacional y el funcionamiento de los mercados burstiles.
43
Merton H. Miller premio Nobel de Ciencias Econmicas en 1990, compartido con Harry M.
Markowitz y William F. Sharpe, por sus teoras sobre las finanzas de las grandes corporaciones
empresariales.
239
Posteriormente en 1963 los mismos autores reconocieron que al existir la posibilidad de

deducir intereses en el clculo de los impuestos corporativos y no pudiendo deducir de
igual forma el giro de dividendos se crea una discriminacin que aumenta su valor a
medida que aumenta el endeudamiento. Y por lo tanto, el retorno esperado de una
accin es igual a la tasa de capitalizacin sin endeudamiento, ms el premio
relacionado con el spread entre los costos de la empresa con y sin deuda ponderados
por los impuestos descontados.
=
+(
) (1 )
Esta ecuacin de Modigliani y Miller da paso a la definicin del costo ponderado de

capital WACC que hemos propuesto anteriormente. Pero adems, tiene como corolario
que las acciones de una empresa/proyecto son un instrumento de ms riego que la
empresa/proyecto en s misma y por ello su rendimiento requiere un plus que reconozca
ese riesgo.
Para calcular este valor del costo del Equity, debemos partir de dos hiptesis, una
inicial y otra bsica:
La hiptesis inicial (un hiptesis dura) es que los inversores actan en forma
racional, lgica y tienen expectativas similares. Se asume que todos procesan y
analizan la informacin de la misma forma, sincrnica y gratuitamente.
La hiptesis bsica derivada de las consideraciones precedentes en este
captulo es que cualquier inversor aspira siempre a mejorar su renta de acuerdo
a su actitud ante el riesgo. Por lo tanto requerir que las tasas de retorno de
cualquier nuevo proyecto sean, iguales o mayores que el costo de oportunidad
de su patrimonio (a igualdad de riesgo).
Esta valorizacin del negocio es un problema en el que convergen dos aspectos: a)
cmo estimar el rendimiento del patrimonio actual y b) como evaluar proyectos que
presentan distintos niveles o clases de riesgos.
240
La diferencia entre valores de mercado estimados por los flujos de fondos descontados
del accionista y el valor de la empresa (precio individual por el nmero de acciones
emitidas) representa, como lo plantean Modigliani y Miller, el nivel de riesgo del
inversor y la diferencia entre el valor nominal de los activos; y el valor del negocio es
conocido como llave del negocio44.
Conceptualmente existen al menos tres modelos matemticos para determinar ese valor
del capital:
Capital Asset Pricing Model (CAPM).
Arbitrage Pricing Theory (APT).
Dividend Discount Model (DDM) o Modelo de Gordon.
Capital Asset Pricing Model (CAPM)

El modelo introducido por William Sharpe45 basado en trabajos anteriores de Harry
Markowitz sobre la diversificacin de Portafolio es consistente con las proposiciones
de Modigliani y Miller enunciadas anteriormente y por lo tanto, permite, al mismo
tiempo efectuar la comparacin del caso bajo anlisis contra otros activos.
Este modelo plantea que el retorno de un activo debe igualarse a la tasa libre de riesgo
ms un premio proporcional a su riesgo, que se calcula a partir de la diferencia con el
retorno del mercado y el riesgo sistemtico de la inversin (este riesgo est vinculado
con el lugar de radicacin del proyecto y corresponde a incertidumbres jurdicas y
macroeconmicas del lugar).
El modelo remarca que en este contexto y bajo las hiptesis mencionadas, el
comportamiento colectivo de los agentes del mercado impulsa al sistema hacia el
equilibrio entre el retorno esperado de cada activo y su riesgo asociado. Frente a
distintas alternativas de inversin se optar por tomar como costo de oportunidad a la
44
Tambin identificado como valor de marca o good will.
45
Sharpe, profesor de la Universidad de Stanford, recibi el Premio Nobel de Economa en conjunto con
H. Markowitz y M. Miller por su contribucin a la economa financiera.
241
inversin de mayor rentabilidad despus de su ajuste por el efecto riesgo. De esta

forma, la respuesta del inversor concuerda con la ecuacin:
=
donde:
ke = retorno buscado por el inversor.

rf = tasa libre de riesgo.
= coeficiente que corrige el riesgo sistemtico del activo.
rm = retorno esperado del mercado.
(rm-rf) se denomina premio de mercado o prima de riesgo.
Tasa libre de riesgo (rf)
La tasa libre de riesgo corresponde a un activo financiero calificado como prime
(AAA). Generalmente se usa la tasa de retorno de los bonos de tesoro de EE UU con
plazo 30 aos (conocidos como TBond30).
Otro referente vlido es la tasa LIBOR (London Inter Bank Offered Rate) siempre y
cuando no est sujeta a manipulaciones espurias.
LIBOR es una tasa de referencia diaria (publicada alrededor de las 11:45 hora de
Londres) fijada por la British Bankers Association (16 bancos que designan la
Asociacin de Banqueros Britnicos representan a 200 miembros y a sesenta naciones)
y basada en las tasas de inters a la cual los bancos se ofrecen entre s fondos no
asegurados en el mercado monetario mayorista, es ligeramente inferior pero
comparable con la tasa Federal Funds Rate de los Estados Unidos.
Tasa LIBOR:
En octubre de 1984, la asociacin de banqueros y el Banco de Inglaterra
produjeron la "BBAIRS tasas de inters para swaps, predecesora de
LIBOR ya que desde el 2 de septiembre de 1985 BBAIRS se convirti
242
en prctica estndar del mercado y LIBOR empez a utilizarse de

manera oficial el 1 de enero de 1986.
Las tasas LIBOR son ampliamente utilizadas y sirven de referencia ya
que influyen sobre US$ 360 trillones en instrumentos financieros.
Es una mediana de ocho valores centrales muy confiables y tienden a
reflejar con precisin las condiciones del mercado.
Las razones por las que algunas personas se oponen al uso de LIBOR como tasa de
referencia se dan en los antecedentes de esta situacin.
En mayo de 2008, el Wall Street Journal public un estudio que sugera
que los bancos haban minimizado las tasas de los prstamos que
reportaban para la formacin de la LIBOR durante la crisis financiera.
Esta minimizacin pudo haber creado la impresin de que los bancos
podan solicitar dinero de otros bancos a un menor costo del verdadero.
Tambin pudo haber hecho que el sistema bancario o el banco
especfico en particular parecieran ms sanos de lo que realmente era
durante la crisis bancaria de 2008. Por ejemplo, el estudio encontr que
las tasas bajo las cuales el Citigroup dijo que poda solicitar dinero a
tres meses eran 87 puntos porcentuales ms bajos que la tasa calculada
utilizando informacin del seguro contra la suspensin de pagos". En
septiembre de 2008, Willem Buiter, un ex miembro del Comit de
Poltica Monetaria del Banco de Inglaterra, describa a LIBOR como "la
tasa a la cual los bancos no se prestan entre s" y pidi su remplazo.
Mervin King, el Gobernador del Banco de Inglaterra posteriormente us
la misma descripcin ante el Selecto Comit del Tesoro. El Wall Street
Journal publicaba en marzo de 2011 que las autoridades de control se
estaban concentrando en Bank of Amrica Corp. y el Citigroup Inc. y
los haban citado judicialmente. En respuesta a este estudio, la
Asociacin de Banqueros Britnicos anunci que la LIBOR contina
243
siendo fiable an en tiempos de problemas financieros. El 27 de julio de

2012, el Financial Times public un artculo de un ex negociador que
deca que la manipulacin de LIBOR se extenda desde 1991. Tambin
la BBC y Reuters han tratado este tema en 2012. A finales de
septiembre de 2012, Barclays fue multado con 290 millones por sus
intentos de manipular la LIBOR. Se ha pedido que la Asociacin de
Banqueros Britnicos deje de tener la potestad de determinar la tasa y
que las autoridades puedan imponer sanciones penales.
Riesgo sistemtico de la actividad ()

El riesgo sistemtico es el grado de asociacin entre el retorno de una determinada
inversin (empresa o proyecto) con el retorno del mercado en su conjunto. El modelo
CAPM usa el trmino (beta) para referirse a esta asociacin. Supone que los
inversores esperan un retorno que refleje ese riesgo en su inversin. El coeficiente es
una medida de la volatilidad de un activo relativa a la variabilidad del mercado. Se
calcula por ejemplo, usando anlisis de regresin contra un ndice representativo del
valor del mercado (S&P 500, Ibex 35, BOVESPA; NIKEI, etc.). As se determina
como el cociente de la covarianza entre la rentabilidad de la inversin considerada y la
rentabilidad tpica del mercado (im), dividida por la varianza de la rentabilidad del
mercado (m2); ese cociente es matemticamente expresado por la frmula:
n
im2
m
(R
it
t 1
Ri )( RMt RM )
(R
t 1
Mt
RM )2
Lo que expresa este resultado es la sensibilidad (magnitud de respuesta) de una

inversin frente a los acontecimientos del mercado comparada con el comportamiento
global de todos los valores de ese mercado.
244
El del mercado es necesariamente igual a 1. Inversiones con menor riesgo sistemtico

que el mercado tiene menores que 1. Por ejemplo, un coeficiente igual a 0.7 indica
que cuando el mercado cambia en 1%, el retorno de la empresa cambia en 0.7%.
En gran medida, las diferencias entre coeficientes de las acciones, se deben al grado
de respuesta de los retornos de las empresas ante los cambios de la actividad econmica
del pas (medidos, por ejemplo, por el PBI, inflacin, devaluacin o cambios en la tasa
de inters de referencia). La sensibilidad de la respuesta de los retornos de una empresa
ante esos cambios depende de muchas variables: naturaleza del servicio prestado (los
servicios pblicos generalmente tienen una baja sensibilidad a cambios en la actividad
econmica), el grado de monopolio (a mayor monopolio, menor sensibilidad), el tipo
de regulacin (empresas sujetas a regulacin por tasa de retorno tienen menores betas
que aquellas sujetas a regulacin por precio tope), la estructura de capital (empresas
con alto endeudamiento tienen mayores debido a que sus flujos de caja son muy
sensibles a cambios en la demanda).
El coeficiente es una variable difcil de determinar, en especial cuando se trata de
empresas que no cotizan sus acciones en el mercado de valores. El proceso requiere tres
etapas de captura de datos y anlisis:
Recurrir a informes de las empresas que cotizan en bolsa para

determinar la variacin de los precios en un periodo determinado,
cuando estas no cotizan (empresas pblicas o familiares), el retorno de
los accionistas a valores de mercado no es observable, para solucionar
este problema se recurre al anlisis de empresas que sean similares a
esas, en magnitud y caractersticas.
Determinar de los informes de mercado, las variaciones de este en igual

perodo.
Calcular las varianzas y covarianzas respectivas y su cociente. Este

clculo se puede realizar mediante estudios de dispersin de los valores
o de una regresin de las relaciones entre los coeficientes. La mayora de
245
los coeficientes que sirven como referencia estn contaminados por

deuda, por lo que deben ser convertidos a de activo.
A continuacin se muestra el resultado del clculo de un a travs de una estudio de
dispersin y del anlisis por regresin.
ANALISIS POR DISPERSION
Anlisis del para la empresa Chevron en el mercado

americano, calculada contra NYNEX entre 1970 y 2014.
Segn este anlisis, Chevron es una empresa que
muestra un riesgo menor que el mercado en su conjunto.
ANALISIS POR REGRESION

SUMMARY OUTPUT
Regression Statistics
Multiple R
0.506821038
R Square
0.256867565
Adjusted R Square
0.256550664
Standard Error 0.035470521
Observations
2347
ANOVA
Regression
Residual
Total
df
1
2345
2346
SS
1.019814146
2.950380172
3.970194319
Intercept
X Variable 1
Coefficients
-0.000131276
0.929
Standard Error
0.000733868
0.032632096
El mismo anlisis hecho por una

regresin muestra los mismos valores
que el estudio anterior.
246
Premio por riesgo del mercado (rm-rf)

El premio por riesgo del mercado, es la diferencia entre el retorno esperado del
portafolio del mercado y la tasa libre de riesgo.
Dos puntos merecen especial anlisis, el primero es el perodo que se toma como
referencia para estimar el premio. Como regla general se debe usar un perodo lo
suficientemente largo, que elimine las anomalas que producen los ciclos econmicos.
El segundo se refiere a la tcnica estadstica de promedio, en este aspecto hay dos
opciones de promedio: aritmtico o geomtrico. El promedio geomtrico refleja mejor
los retornos ocurridos en el pasado, mientras que el promedio aritmtico est sesgado
por el perodo que se tome, la media geomtrica no vara con el intervalo de tiempo.
Sin embargo, como la decisin entre los dos criterios estriba en la diferencia entre
expectativas y resultados posibles, y el CAPM trabaja con expectativas el criterio
ms correcto es usar el promedio aritmtico.
Las expresiones grficas del CAPM son:
Con estas herramientas un inversor est en condiciones de establecer su propia

estrategia de inversin, balanceando los riesgos, la renta y el nivel de endeudamiento en
cada oportunidad y decidiendo si prefiere un activo agresivo que por su riesgo (superior
247
al del mercado) debe prometer una mayor renta, o al contrario, disminuir la renta
esperada por invertir en activos ms seguros (activos defensivos).
ESTRATEGIA DE INVERSION
El grfico muestra la estrategia de seleccin de los

proyectos a ejecutar por un inversionista con una
determinada percepcin del riesgo de cartera que desea
asumir.
Arbitrage Pricing Theory (APT)

Creada por Stephen Ross en la dcada de los setenta propone que la tasa de retorno
utilizada para estimar el precio del activo es una funcin lineal de varios factores
macroeconmicos, donde la sensibilidad es representada por un coeficiente.
ke = Rf+B1(R1-Rf))+B2(R2-Rf))+B3(R3-Rf))
Donde:
ke ser la tasa de retorno del activo,
R1, R2 y R3los factores macroeconmicos,
B1, B2 y B3las respectivas sensibilidades del activo al factor Ri.
En realidad, esta es una teora que se utiliza para arbitrar el valor de los activos ms que
para evaluarlos, y tiene utilidad cuando se pueden identificar un nmero razonable de
factores macroeconmicos y la prima de riesgo asociada a cada uno de ellos.
En el campo de la evaluacin de proyectos estas hiptesis son de muy difcil aplicacin.
248
Modelo de Crecimiento de Gordon o Dividend Discount Model (DDM)

Publicado originalmente en 1959, es una manera de valorar un emprendimiento basada
en el VPN de todos los dividendos futuros. Se sustenta en la Teora del Valor de la
Inversin de J. Williams (1938).
=
Donde
P= precio actual de la accin.
G= tasa de crecimiento constante previsto para los futuros dividendos.
ke= el costo de la inversin.
Div= dividendo anual.
Suponiendo que los dividendos son una fraccin de los resultados del perodo que las
autoridades han decidido repartir, el crecimiento del ao prximo estar dado por el
resto de los resultados no repartidos, reinvertidos a la tasa de rendimiento del proyecto.
Si esto se repitiera todos los aos, asumiendo que la tasa de rendimiento de los
proyectos fuese constante, igual que la fraccin de los resultados que se invierte
anualmente, considerando una perpetuidad, obviando los pasos intermedios en la
demostracin surge que el precio de la accin est definido por:
=
Donde:
R = Resultados del ejercicio

Tk = Rentabilidad esperada por el accionista
Tg = Rendimiento de las inversiones
249
(1 +
En general es difcil suponer un crecimiento y un reparto de dividendos constante; por

ello tampoco es fcilmente aplicable este modelo a proyectos de inversin.
En resumen de los tres mtodos disponibles, la industria energtica utiliza

mayoritariamente para la definicin de la tasa de corte, el modelo KAPM que la
obtencin de los datos no es sencilla, la forma de clculo una vez determinado el valor
de los diferentes miembros de la ecuacin es relativamente fcil.
Riesgo Soberano
El riesgo soberano es un indicador que valora dos tipos diferentes de inseguridades. El
diferencial de mercado (o Spread) que es la brecha medida en puntos bsicos
(centsimas de puntos porcentuales) entre los rendimientos de una obligacin emitida
por una empresa pblica o privada respecto de otra semejante (en duracin) emitida por
una entidad de referencia considerada sin riesgo.
Por otro lado est el riesgo pas, indicador del incremento de rentabilidad que debe
pagar el bono emitido por un gobierno con referencia a otro bono calificado sin riesgo.
El anlisis que se hace es para establecer un estndar de requerimientos que permita
tomar decisiones sobre el aporte de fondos a un determinado proyecto localizado en un
entorno diferente al del inversionista.
Situaciones de menor o mayor imprecisin sobre potenciales expropiaciones,
dificultades imprevistas en la convertibilidad de divisas, cambios en los marcos legales
o en los plexos normativos que regulan la industria, variaciones de paradigmas polticos
o judiciales, volatilidad en las balanzas de pago o comerciales, etc. Temas que en
conjunto tienen un impacto directo en el clculo de las tasas de descuento y que son
entendidos como riesgo cuando los estudios aplican a proyectos en otras organizaciones
o pases.
250
La importancia de tener en cuenta el riesgo pas, en las operaciones crediticias, creci

rpidamente con el desarrollo del comercio exterior, de las compaas multinacionales
y, sobre todo, de las operaciones bancarias internacionales. Los banqueros pronto
descubrieron que financiar a los clientes en otros pases significa enfrentar una serie de
problemas nuevos y distintos. Para hacerlo, deben estudiar las caractersticas polticas,
econmicas, sociales e incluso psicolgicas de los pases con los que intenta establecer
relaciones. Asimismo deben estudiar los aspectos legales y fiscales existentes en otras
naciones.
El peligro ms comn de operaciones de crdito transnacional surge de la posibilidad
de que al deudor, en el momento del vencimiento de las transacciones, le sea imposible,
por razones reglamentarias u otras fuera de su control o responsabilidad, como
expropiacin, nacionalizacin y default. Se entiende que este factor est relacionado
con la eventualidad de que un estado soberano se vea imposibilitado o incapacitado de
cumplir con sus obligaciones, por razones fuera de los riesgos usuales que surgen de
cualquier relacin crediticia o de mercado.
Cada pas u organizacin, de acuerdo con sus condiciones econmicas, sociales,
polticas o incluso naturales y geogrficas, genera un nivel de riesgo especfico, el cual
es evaluado de acuerdo con el criterio del evaluador.
Calificadoras de riesgo soberano

La calificacin es la opinin emitida por entidades especializadas en evaluar la
posibilidad de que un Estado o una Organizacin importante cumplan adecuadamente
sus obligaciones financieras.
Existen varias agencias calificadoras, entre las ms importantes se encuentran J. P.
Morgan-Chase, Fitch Ratings, Moodys Investor Service, Standard & Poors,
251
Euromoney e Institutional Investor46. Estas dos ltimas con base en Europa, las
anteriores mayoritariamente con base en Amrica del Norte.
Cada una de ellas tiene su propia metodologa de clculo, pero todos se basan en el
anlisis de similares fundamentos:
Desempeo econmico del pas
Reserva metlica y en divisas
Riego poltico de las instituciones
Cuentas nacionales (supervits comerciales y fiscales)
Nivel de deuda adquirida
Incumplimiento por default o deuda reprogramada
Acceso a Mercados de Capitales
Estas agencias emiten peridicamente sus calificaciones (indicadores simplificados,
ordenado por categoras en forma alfasimblica (empezando con letras desde la A hasta
la D, incluyendo nmeros y smbolos (+ o -) para indicar posiciones relativas del
sujeto dentro de la categora) de la situacin de un pas u organizacin. Intenta medir el
grado de riesgo de los bonos u obligaciones emitidos por la institucin en cuestin. Una
nacin o corporacin, con un determinado riesgo intrnseco, fuerzan a los proyectos que
46
Su origen se remonta a la poca de la construccin de los ferrocarriles (segunda mitad del siglo XIX),
En 1860 Henry Varnum Poor comenz a publicar la History of Railroads and Canals in the United
States. Las empresas ferroviarias necesitaban dinero y apelaban a la emisin de obligaciones. Poor,
con su informe, proporcionaba informacin financiera y sobre la solvencia de esas compaas para los
inversores. Su publicacin result exitosa y empez a salir en forma sistemtica cada ao. En 1941, al
fusionarse con la Standard Statistics Bureau cambi su nombre por el de Standard and Poors.
En 1909 otro analista financiero, John Moody lanz la Moodys Investors Sevice Corporation que
introdujo la calificacin con letras.
En 1913 John Knowles Fitch cre en Nueva York la Fitch Publishing Company, en 1997 esta se combin
con la IBCA de Londres y en 2000 adquiri Duff & Phelps Credit Rating Co. y Thomson Financial Bank
Watch (ambas con sede en Chicago) y actualmente se conoce como Fitch Ratings; que junto con las
otras dos conforman las tres principales.
Al principio estas empresas privadas calificaban compaas pero en los aos 70 comenzaron a evaluar y
publicar la situacin de algunos pases, empezaron con 3 y hoy llegan a ms de un centenar de naciones.
J.P.Morgan Chase lanza el EMBI (Emerging Markets Bonds Index) en 1992 para evaluar mercados
emergentes.
252
impulsan (en forma pblica o privada) a subir su tasa de descuento en una relacin
similar.
El anlisis implica el clculo de regresiones mltiples de variables cuantitativas y
evaluacin cualitativa. La eleccin de esas variables y la ponderacin de cada una es
prerrogativa de cada ndice pero en la mayora de los casos la asignacin de los valores
termina siendo subjetiva, imperfecta y discutible.
A continuacin se muestran algunos ejemplos de estos reportes emitidos por las

calificadoras de riesgo.
EVOLUCION DE LOS COSTOS EN 2008
Riesgo de default por pas. Mostrando las

diferencias entre principio y fin de ao habida
cuenta la crisis mundial. Ntese que pases como
Japn, Francia, Estados Unidos y Alemania, an
con bajo costo han variado en el ao ms del 200%.
A continuacin la calificacin de Moodys Investor de Marzo de 2014 referente a

algunos pases de Amrica Latina.
253
LATIN AMERICA
2014 MOODYS APPRAISAL
No existe una correlacin unvoca entre sendos mtodos de calificacin as como

tampoco entre los formatos y porcentajes, s hay una cierta aproximacin a la
convergencia en los criterios entre ellos, como se muestra en la siguiente grfica. Las
siguientes tablas comparan las equivalencias de las algunas calificaciones entre s y con
los porcentajes que se aplican.
254
RELACION ENTRE
CALIFICACIONES SOBERANAS
Y SPREADS
Por ejemplo, una institucin calificada con BB+ que cotiza a 560 puntos bsicos indica
que si quiere colocar un bono u obligacin deber pagar una sobretasa de 5,60%
superior a la exigida a un bono clase prime AAA que no ofrece casi ningn riego.
De esta forma para el caso particular del modelo CAPM se completa la frmula
agregando el factor de riesgo soberano, quedando as conformada de la siguiente
manera.
Siendo,
+(
)+
rs: riesgo soberano donde se encuentra el proyecto.

rb: riego soberano donde se encuentra el inversor.
***
255
EVALUACION DE PROYECTOS Y EL RIESGO:
UN ENFOQUE PARA LA INDUSTRIA DEL
PETROLEO Y GAS
Leandro Del Regno47
La tendencia en la evaluacin de proyectos de las empresas de avanzada
ya no apunta a evitar el riesgo en la toma de decisiones, sino, antes bien,
a incorporarlo como variable plausible de transformarse en ventaja
competitiva. El autor, experto en esta disciplina aplicada a las empresas
del petrleo y del gas, propone aqu un acercamiento sistematizado al
riesgo para identificarlo, entenderlo y enfrentarlo. Sobre todo, en esta
industria de recursos no renovables, donde es necesario arriesgarse
constantemente en busca de nuevos prospectos.
El enfoque tradicional del manejo del riesgo a la hora de evaluar proyectos, est
concentrado en reducir la exposicin a un evento potencialmente daino para los
resultados de la organizacin. Este es un enfoque defensivo del tipo evitar riesgos.
Este enfoque no brinda la atencin apropiada a las actividades que incrementarn el
valor de la empresa o que proveern una ventaja competitiva sino que trata al riesgo
como a un commodity: cuanto ms bajo sea el riesgo, mejor. O sea, el trato que se da al
riesgo es igual en todos los casos. Esta mentalidad, orientada al concepto de
commodity-evitar riesgos no contempla al riesgo desde una manera estratgica.
Quienes trabajan en estos mbitos, estiman que los lderes con mentalidad de
evitar el riesgo a toda costa terminan convirtindose en verdaderos piqueteros o
saboteadores del crecimiento corporativo, al bloquear la ruta del xito organizacional,
porque negocios y riesgo van de la mano: cuanto ms riesgoso es el proyecto, mayores
47
El autor es docente de Teora de la Decisin en la Universidad de Buenos Aires (UBA) y en la

Universidad de Belgrano (UB); docente de Direccin General - Habilitacin Profesional II en la UB
y co-autor del libro Teora de la Decisin. Buenos Aires, Editorial Pearson, 2010.
256
pueden ser las ganancias. El riesgo y el rendimiento son dos conceptos que se
correlacionan. Generalmente, a mayor riesgo, mayor rendimiento.
Entonces, el riesgo no debe ser evitado, aunque tampoco debe ser ignorado. Lo
que se necesita en el mundo corporativo de hoy no es evitar el riesgo, sino identificarlo,
entenderlo y manejarlo de forma estratgica para transformarlo en una ventaja
competitiva que nos permita superar a nuestros competidores.
La industria del petrleo y gas es un ejemplo claro donde puede aplicarse el
concepto de manejo de riesgo como ventaja competitiva. A continuacin, haremos una
descripcin general sobre riesgo e incertidumbre para luego realizar una breve
descripcin de cada uno de los riesgos que afronta la industria que nos ocupa. La
intencin del artculo es reflexionar sobre esta idea, para pasar del enfoque temeroso
expuesto en el primer prrafo, a uno ms inteligente y racional.
Introduccin al concepto de riesgo
Es el riesgo algo malo?
El riesgo es parte de nuestras vidas, nos acompaa constantemente: el azar se
puede filtrar en cualquier momento y una situacin aparentemente controlada puede
tornarse sbitamente en un caos.
Por lo general, asociamos al riesgo con algo malo o a un dao. Veamos la
definicin de riesgo que todos dominan: Riesgo es la contingencia de un dao. A su
vez contingencia significa que el dao en cualquier momento puede materializarse, o
no hacerlo nunca. Por ejemplo, diariamente corremos el riesgo de morir en un accidente
de trnsito; pero puede que la muerte llegue en otra circunstancia diferente. Cualquier
cosa que pueda provocar daos, es un riesgo. Estas definiciones populares no son ms
que el reflejo de lo que nos produce el escuchar la palabra riesgo: pnico.
Sin embargo, si lo entendemos como a toda variacin con respecto a un valor
esperado, se deduce que la variacin puede ser tanto negativa como positiva. Riesgo,
257
para quienes evaluamos hoy los proyectos en una petrolera, es cuando una variable se
mueve de manera diferente a lo estimado, ya sea hacia valores ms altos o ms bajos
que el esperado -el cual usualmente es un valor promedio o central-, en definitiva: que
una empresa est sujeta a una situacin de riesgo implica que puede sufrir un cambio
respecto de los valores esperados originalmente, pero este cambio puede generar tanto
una prdida como una ganancia.
Vayamos ahora a un ejemplo clsico de la industria que nos convoca. Sabemos
muy bien que la actividad exploratoria contiene un riesgo muy alto. Qu motiva que
perforemos un pozo en el mar a 3.000 m de profundidad con un costo asociado de USD
100 millones? Sin duda, la respuesta es el retorno que obtendremos si hallamos un
volumen de hidrocarburos considerable como para que el proyecto sea atractivo desde
el punto de vista comercial.
Es lgico que el riesgo sea inherente a la empresa debido a que legitima la
existencia de los beneficios corporativos, ya que stos son una recompensa por la
asuncin de riesgos. El empresario es un tomador de riesgos porque decide arriesgar su
capital en un proyecto para obtener un rendimiento acorde con el riesgo asumido. Los
inversores que deciden poner su dinero en un proyecto deben conocer los riesgos que
enfrentan y demandar rentabilidades acordes con el riesgo asumido. Todas las
decisiones contienen un riesgo y un retorno. Es clave conocer ambos.
De dnde proviene el riesgo?
El riesgo es el resultado de la conjuncin de dos factores: el futuro y las
variables aleatorias. Es necesario que ambos existan para la formacin del riesgo.
Imaginemos que las cosas ocurriesen en el presente, en ese caso no habra valor
esperado ya que en su existencia est implcito el futuro, tampoco existiran variaciones
dado que todos los valores seran conocidos con exactitud. Por otro lado, si logrsemos
eliminar la aleatoriedad de las variables, su comportamiento sera conocido con
exactitud de antemano y no existira riesgo alguno.
258
Cabe hacer una aclaracin adicional en lo referente a la variable aleatoria. Una

variable es un elemento que puede tomar diversos valores a lo largo del tiempo. El
concepto de aleatoriedad se refiere al hecho de que no podemos controlar su
comportamiento porque est fuera de nuestro alcance: el tipo de cambio, el clima, la
demanda de petrleo, el crecimiento de la economa, la tasa de inflacin, la legislacin
impositiva, etctera.
Es lo mismo riesgo que incertidumbre?
Tcnicamente, no son lo mismo. El riesgo se refiere a que identifico una
variable aleatoria y conozco los niveles que tomar esa variable, adems tambin puedo
estimar la probabilidad de ocurrencia de esos niveles. En el caso de la incertidumbre, si
bien identifico la variable aleatoria y puedo estimar sus niveles; no tenemos forma de
estimar las probabilidades de que ocurra.
Para reflejar lo arriba explicado, imaginemos que estoy organizando una fiesta
al aire libre. Una variable relevante en mi decisin ser el clima: a efectos de tener una
idea del riesgo de que llueva nos fijamos en el pronstico del tiempo y nos enteramos
que la posibilidad de lluvia es del 80%. Ante este escenario, tal vez convenga hacer la
fiesta en un lugar cubierto. En este caso la variable aleatoria es el clima. La
probabilidad de ocurrencia del nivel lluvia es 80% y del nivel no lluvia es el 20%. Es
un claro caso de situacin bajo riesgo.
Ahora bien, si en la misma situacin no tengo forma de estimar la probabilidad
de lluvia entonces estoy en una situacin de incertidumbre. Aqu conozco la variable
clima, tambin entiendo que puede llover o no, pero no puedo estimar las
probabilidades de que llueva el da de la fiesta. Hay casos en que no podemos ni
siquiera
estimar
las
variables
aleatorias:
tcnicamente
hiperincertidumbre.
Tipos de riesgo en la industria del Petrleo y del Gas
259
las
llamamos
Una gran variedad de riesgos impactan en esta industria: cualquier variacin en

alguna de ellas puede alterar significativamente los resultados esperados. Como primer
paso en un anlisis de riesgos, es vital identificar todas las variables sujetas a riesgo.
Luego, entender el comportamiento de las variables, sus interrelaciones y,
fundamentalmente, estimar cmo se comportarn en el futuro. A efectos de entender
ese comportamiento futuro, debemos conocer las cosas que hacen que la variable se
mueva para un lado o para el otro. Luego, saber qu herramientas habra que utilizar
para estimar, cuantificar y monitorear el riesgo y su impacto en el proyecto.
Finalmente, se debe delinear los escenarios posibles y tener un plan de accin para cada
escenario.
RIESGO
PROYECTO
INDUSTRIA
REGULATORIO
PAIS - MACROECONOMICO
Geolgico
Mercado
Cambios regulatorios
Asociacin con Empresas

Estatales de Petrleo (NOC)
Comercial y Contractual
Competencia
Poltico
Cambios en Poltica
Macroeconmica
Ambiental, de Salud y
Seguridad
Infraestructura
Impositivo
Precio de los commodities
Construccin, Tcnico y
Operacin
Tecnolgico
Si bien puede haber diversas formas de agrupacin, vamos a identificar aqu

cuatro tipos de riesgos: 1) Riesgo del proyecto, 2) Riesgo de la industria, 3) Riesgo
regulatorio; y 4) Riesgo pas y macroeconmico. A su vez, estos grupos de riesgo
contienen varios tipos de riesgos adicionales.
Riesgo del proyecto

Riesgo Geolgico
El factor geolgico es el principal elemento que se debe tener en cuenta en la
evaluacin de cualquier proyecto de la industria del petrleo y gas. Un lugar bendecido
con la geologa adecuada para contener grandes reservorios de hidrocarburos,
seguramente estar en el radar de las compaas ms importantes; incluso si ese lugar
no tiene buenos indicadores de riesgo pas, regulatorio, etc.
260
Suena lgico: no tiene valor operar en un pas con la mayora de los factores de
riesgo bajos si no existe la posibilidad de obtener petrleo y/o gas. El negocio existe si
est el recurso. Ahora bien, si existe el potencial geolgico, tambin existe su
contracara: el riesgo geolgico. Analicemos brevemente la evolucin de la industria
para entender por qu cada vez se hace ms importante el manejo del riesgo geolgico.
Si bien es conocido que en la antigedad ciertas civilizaciones usaron gas
natural surgente en sus rituales sagrados, y que cerca del ao 3000 AC los egipcios
usaron una especie de asfalto para la construccin de las pirmides y en preparados
medicinales; el primer disparador de la exploracin de petrleo se asocia a 1800 cuando
el aceite de ballena, que se usaba como combustible para las lmparas, empez a
escasear. Un nuevo recurso se necesitaba para reemplazar este insumo. Los inventores
comenzaron a destilar petrleo que obtenan de lugares donde ste surga naturalmente
a la superficie.
En 1858 un individuo, que se dedicaba a producir asfalto, llamado James Miller
Williams, hizo el primer descubrimiento comercial de petrleo en Ontario (Canad).
Perfor y encontr petrleo a 18 m de profundidad. Al ao siguiente, el coronel Edwin
Drake descubri petrleo en Pensilvania (Estados Unidos) al perforar a 21 m. Este
descubrimiento fue el que dispar la industria de petrleo moderna en Estados Unidos.
Sin lugar a dudas se avanz mucho en estos 150 aos de existencia de la
industria. Las tecnologas fueron mejorando y se descubri una infinidad de
yacimientos en todo el mundo. Estos descubrimientos alimentaron el crecimiento
econmico mundial y la produccin de petrleo y gas aument exponencialmente. Pero
ya no se encuentran grandes yacimientos a slo 20 m de profundidad. Hoy la tarea es
bastante ms difcil: la exploracin offshore a 4.000 m de profundidad es una situacin
muy comn y sin duda, el riesgo es mucho mayor.
A efectos de limitar el riesgo geolgico se han creado varias herramientas para
disminuir la incertidumbre al elegir el spot para perforar un pozo: desde las ssmicas 2D
y 3D hasta los modelos de simulacin probabilsticos ms sofisticados. Todo para
261
optimizar los desembolsos financieros y reducir la probabilidad de fracaso. As y todo,

el factor de xito de los pozos exploratorios perforados en el mundo en los ltimos 15
aos promedi el 10%. En la Argentina ha sido slo del 6%: hay mucho por hacer para
aumentar la efectividad exploratoria.
Riesgo comercial y contractual
Monetizar una reserva de gas o de petrleo requiere de una serie de acuerdos y
contratos comerciales que integrarn el movimiento del recurso desde la cabeza de
pozo hasta el cliente final. Cada contrato arrojar un resultado que impactar en el
acuerdo posterior de la cadena de valor. El resultado del acuerdo previo incluir
determinados riesgos comerciales que heredar el acuerdo siguiente. Por esta razn, es
muy importante entender los riesgos comerciales de los acuerdos de toda la cadena y de
qu manera interactan entre ellos.
El riesgo comercial se relaciona con un deudor que no est posibilitado de pagar
un crdito debido a la ocurrencia de algn evento que se lo impide, como podra ser la
bancarrota. Este riesgo puede extenderse a relaciones entre privados y/o con
organismos pblicos.
Hoy contamos con diversas acciones para mitigar el riesgo comercial; algunas
alternativas son muy extremas como no vender a crdito (en lnea con el enfoque de
manejo de riesgo que colisiona con el crecimiento corporativo). Es comn en la
Argentina que, si aparece un nuevo cliente sin historia en la industria del petrleo y gas,
se le pida un anticipo antes de transferir el crudo. El uso de cartas de crdito expedidas
por un banco puede ser otra manera, donde un tercero asume el riesgo de cobranza
cuando se transfiere la propiedad de un bien o servicio. Otra forma es establecer
clusulas contractuales se disparen ante la falta de pago. Desde luego hay muchas otras
formas de mitigar los riesgos comerciales. Como ya se mencion, primero hacemos el
anlisis de riesgos y tras identificarlos y entenderlos, se decide la mejor manera de
lidiar con ellos.
262
El riesgo contractual est ligado al de prdidas y daos en la ejecucin de un

contrato de cualquier ndole, ya sea comercial, operativo, etc. Es comn que cuando se
realiza un contrato no quede claramente estipulado quin es el responsable ante cada
contingencia, y esto ocasiona reclamos diversos. Es clave estipular por escrito los
riesgos relevados y cmo se trataran en caso que ocurran. Una buena gestin del riesgo
contractual permitir traspasar los riesgos a terceros y eliminar buena parte de
contingencias futuras. Esto muchas veces mejorar la performance en la ejecucin del
contrato por parte del tercero. Sin embargo, es preciso hacer un buen diagnstico del
contratista para saber si puede manejar determinados riesgos, ya que si algo sucede tal
vez la empresa se tenga que hacer cargo y ser an ms costoso.
Riesgo de Salud, Salud Ocupacional y Medioambiente
El riesgo ambiental, de salud y seguridad surge del efecto de un desvo en
alguna de estas tres reas en relacin con los empleados de la organizacin, clientes,
contratistas, comunidades y cualquier grupo que interacte con la organizacin.
El petrleo y el gas generan buena parte de la energa que proporciona confort
en las casas y lugares de trabajo, facilita la movilidad de las personas y es clave para
generar riqueza. Adems, proporcionan materias primas para la fabricacin de
medicinas, fertilizantes, plsticos, etc.
Por otro lado, su produccin y consumo conlleva una considerable presin
sobre el medio ambiente que debe mitigarse para que la actividad sea sustentable. El
riesgo ambiental es el que se relaciona con organismos vivos y el medioambiente como
efluentes, emisiones, manejo de desperdicios y utilizacin irresponsable de recursos
naturales; todas palabras que se asocian muchas veces a la industria del petrleo y gas.
Con el fin de controlar el riesgo que se cierne sobre estas reas, las
organizaciones realizan las siguientes actividades: promueven condiciones de trabajo
seguras en las instalaciones de la compaa, apoyan la concientizacin de seguridad en
los empleados en el trabajo y en su relacin con las comunidades, adoptan las
263
tecnologas adecuadas para evitar daos ambientales, mejoran la prevencin de

accidentes y enfermedades ocupacionales, promueven entrenamiento a los empleados y
contratistas, evitan fatalidades e incidentes de tiempo perdido en el lugar de trabajo,
evitan accidentes vehiculares, cumplen con todas las leyes, promueven la proteccin
ambiental, previenen la contaminacin, conservan y reciclan la energa, analizan los
incidentes producidos para detectar lecciones aprendidas, fomentan la sustentabilidad
corporativa y apoyan la responsabilidad social empresarial.
Este grupo de iniciativas son inversiones que las organizaciones realizan debido
al fuerte impacto financiero y en la reputacin de la compaa que pudiera tener un
incidente que atentase contra el medio ambiente, la salud o la seguridad. El uso
responsable de los recursos puede proporcionar beneficios muy claros y aumentar el
valor de las empresas de forma considerable. Aqu es clave resaltar los beneficios que
la industria genera y demostrar que se trabaja fuertemente para reducir los efectos
colaterales que acarrea su produccin.
Una empresa puede capitalizar el riesgo ambiental, de salud y de seguridad, ya
que, si se ocupa de l eficientemente, tendr una ventaja competitiva respecto de otras
empresas. Esta ganancia en reputacin la ayudar a obtener nuevos negocios, los
mejores recursos humanos y otros atributos que impactan en los beneficios en forma
directa.
Riesgo de construccin, tcnico y operacional
El gerenciamiento de proyectos incluye el anlisis de riesgo de construccin, el
cual incluye la incertidumbre referida a la productividad de los recursos asociados al
proyecto, implicaciones climticas, conflictos en las relaciones industriales, y temas de
logstica. El riesgo contractual antes mencionado tambin se relaciona con el riesgo de
construccin. Comparado con otras industrias, la actividad de la construccin est
sujeta a ms riesgos debido a las particularidades de la actividad. Por ejemplo: perodos
largos de construccin, procesos y ambiente complejos, intensidad financiera y
estructuras organizacionales complejas.
264
El riesgo tcnico se asocia con los aspectos tcnicos en la fase de ingeniera de

los proyectos. Los elementos que componen el riesgo tcnico no son fciles de
caracterizar y son bastante caticos ya que dependen de la gente, el ambiente y las leyes
de la ciencia. As y todo, podramos decir que aqu agrupamos desafos de diseo,
eventos relacionados con la investigacin de la locacin, incertidumbre sobre la fuente
y la disponibilidad de los materiales, y nivel de adecuacin de las especificaciones
tcnicas.
El riesgo operacional surge de la ejecucin del propio negocio de la compaa.
Es un concepto bastante amplio que se concentra en los riesgos relacionados con las
personas, los sistemas y los procesos mediante los cuales opera la empresa. Estos
conceptos son de carcter interno de la compaa, tambin deben sumarse eventos
externos que afecten la operatoria de la organizacin. En ocasiones incluye riesgos de
fraude, legales, fsicos y ambientales. Bsicamente estamos hablando del da a da de la
empresa, su operatoria habitual donde se intentar operar de manera rentable,
sustentable y segura aislando todo lo que atente contra esto.
Riesgo de la industria, riesgo de mercado
En la prctica financiera hay una disciplina, que es el manejo de portafolios. Un
portafolio se forma con dos o ms inversiones y posee dos riesgos: el riesgo de
mercado y el riesgo diversificable. Imaginemos que nuestros ahorros los destinamos
completamente a la compra de acciones de una sola empresa. Evidentemente, una
variacin en la cotizacin de la accin impactar de lleno en el resultado de la
inversin. No estamos diversificando el riesgo.
Ahora bien, si sumo acciones de otras empresas ya tenemos un portafolio, y el
riesgo diversificable va a bajar. Si encima esas empresas son de industrias diversas, el
riesgo diversificable bajar an ms hasta incluso eliminarlo por completo. En ese
punto, nuestro portafolio se mover en la misma direccin que el mercado en general
de acciones, ya que estamos replicando su composicin a una escala menor. Por otra
parte, el riesgo de mercado es inherente a la industria donde opera la empresa. Es un
265
riesgo que no puede ser diversificado ni eliminado. En el ejemplo del portafolio,

eliminamos el riesgo diversificable y slo nos qued el riesgo de mercado. Ese riesgo
de mercado era el de todas las industrias combinadas.
Cada industria tiene sus caractersticas particulares pero todas tienen en comn
que estn sujetas a la ley de oferta y demanda. Cuando hablamos de riesgo de mercado
nos referimos al movimiento de la oferta y la demanda. Las leyes de la oferta y la
demanda contienen al precio (demandado y ofertado) y a las cantidades (demandadas y
ofertadas). Estos componentes se conjugan en las famosas curvas de oferta y demanda.
En su interseccin, encontramos el equilibrio tanto de precios como de cantidades.
Este principio bsico de la economa se aplica a cualquier mercado, ya sea de
libre competencia; oligoplico o monoplico. Todos tendrn una curva de oferta y
demanda, aunque sus formas van a variar segn el tipo de mercado. Las empresas estn
expuestas a la volatilidad de los precios. Si la empresa opera en el upstream solamente
sern los precios del crudo y del gas. Si opera en el downstream, adems de los precios
del crudo y del gas, debern sumar los precios de los productos refinados y el
transporte.
Esos precios van a reflejar la puja entre la oferta (capacidad instalada) y la
demanda de hidrocarburos y sus derivados. En el resultante de la oferta y demanda
jugarn muchos de los riesgos expuestos. Por ejemplo, si hay un problema operacional
o una accin del sindicato y un yacimiento grande reduce su produccin
significativamente, es probable que impacte en una suba de precio por menor oferta de
crudo o gas ante una demanda constante.
Alguna de las maneras que utilizan las empresas para reducir el riesgo de precio
es realizar contratos de futuros o coberturas. De esta manera se pactan precios a
entregar en el futuro y se reduce la volatilidad del commodity o producto.
Riesgo de la industria, riesgo de la competencia
266
El riesgo de la competencia se asocia a una declinacin o incremento en la

competitividad de la organizacin frente a empresas rivales. Usualmente, contiene la
estrategia y el posicionamiento de la organizacin en el mercado en que opera.
Hay diversos eventos que van a disparar una competencia mayor. Por un lado,
estos disparadores pueden estar vinculados con un mercado en crecimiento y/o mayor
rentabilidad. Por el otro, puede ser que menores mrgenes de ganancia por unidad
empujen a las empresas a una competencia feroz por obtener ms mercado, con el fin
de mantener la ganancia en valores absolutos.
Los mercados muy rentables atraern a nuevas empresas. Si muchas empresas
entran al mercado, seguramente decrecer la rentabilidad para las empresas que operan
en este mercado. Esto puede evitarse si la entrada de nuevos competidores puede ser
bloqueada por los actuales operadores.
La existencia de barreras de entrada altas dificultan que nuevos jugadores
quieran entran en el mercado, mientras que barreras de salida altas hacen difcil para el
operador salir del negocio. La situacin ideal es un mercado con barrera de entrada alta
y barrera de salida baja.
Algunas de las barreras de entrada ms comunes son: requerimientos de capital
muy elevados (industria del petrleo y gas), polticas gubernamentales muy exigentes,
curva de aprendizaje del negocio muy larga, polticas de competencia agresivas por los
operadores actuales, difcil acceso a canales de distribucin de productos, clientes muy
leales a las marcas establecidas en el mercado, uso de tecnologa de avanzada, etc.
La ventaja competitiva se logra cuando una organizacin adquiere o desarrolla
un atributo (o una combinacin de ellos) que le permite obtener mejores resultados que
sus competidores. En una empresa petrolera, estos atributos pueden ser: tener acceso a
los mejores yacimientos en trminos de produccin y reservas, poseer los recursos
humanos mejor capacitados y motivados, tener la tecnologa ms avanzada para
producir reservorios complejos, etc.
267
En otras palabras, una organizacin tiene una ventaja competitiva cuando se

encuentra implementando una estrategia de creacin de valor que no est siendo
implementada por ningn otro competidor. El riesgo para la competencia es buscar esa
ventaja competitiva. Quien la logre, podr aumentar sus beneficios por haber buscado e
implementado una estrategia superadora e innovadora. El que no arriesga, queda
relegado.
Obviamente, a veces el que mantiene el status quo puede terminar ganando
participacin de mercado si la organizacin que trata de innovar fracasa en su estrategia
y queda en una situacin vulnerable. Por lo tanto, a veces la mejor decisin es no
innovar aunque esa estrategia funciona slo en el corto plazo.
Riesgo de la industria, riesgo de infraestructura
Es la posibilidad de sufrir una prdida en un rea debido a infraestructura
insuficiente para completar un proyecto, transportar un producto, etc. Por ejemplo, la
falta de rutas o caminos en el rea que haran difcil o imposible el transporte de un
producto o mercanca de una manera eficiente. Esto puede resultar en una prdida para
el vendedor. Este riesgo es mayor en los pases en desarrollo y en zonas muy alejadas
de centros urbanos importantes. Este riesgo tambin se lo conoce como riesgo de
transporte. La seguridad de la sociedad moderna depende cada vez ms de la integridad
de la infraestructura como puentes, caminos, edificios, instalaciones portuarias, etc. Un
dao en infraestructura, supongamos el colapso de un puente, es una amenaza para la
seguridad de las personas y tambin conlleva impactos socioeconmicos, como
prdidas de productividad y desempleo debido a demoras en el transporte de personas y
mercancas.
Este riesgo no debe soslayarse en la prctica de la industria, debido a que
normalmente los yacimientos estn en zonas remotas y de difcil acceso, incluso costas
afuera. Una infraestructura deficiente puede ocasionar cuantiosas prdidas si ocurre un
accidente, y de igual manera una buena infraestructura puede proporcionar ventajas
competitivas y ahorros de costos operativos cuantiosos.
268
Las prcticas comunes son evaluar los riesgos ms extremos y poco comunes de
forma individual. Estos tambin se pueden combinar con riesgos ms rutinarios como
deterioro de la infraestructura por el paso de los aos. Este anlisis plantea acciones de
mitigacin ante las contingencias.
Riesgo de la industria, riesgo tecnolgico
La tecnologa est inmersa en toda la operacin de una empresa, por lo tanto el
riesgo tecnolgico no puede aislarse a un proceso que se concentra en una sola rea. La
tecnologa brinda soporte a procesos crticos de la organizacin que la misma utiliza
para desarrollar, entregar y manejar sus productos y servicios. Entender el rol que juega
la tecnologa en la operacin del negocio establece el marco para entender lo relevante
que es el riesgo tecnolgico.
Es necesario analizar la importancia relativa de todos los sistemas, bases de
datos y las aplicaciones existentes entendiendo la naturaleza de cada funcin y la
criticidad de los datos que ellos almacenan y soportan, como as tambin la importancia
en la operacin del negocio de la compaa.
En este punto es clave entender la arquitectura de los sistemas, sus redes y
determinar las interconexiones con otros sistemas externos. Este proceso revelar
puntos de acceso al sistema donde se debern instalar mecanismos de seguridad.
Entender cmo la informacin fluye a travs de los sistemas y donde los datos
son ingresados tambin revelar reas de potencial vulnerabilidad. Los diagramas de las
redes deben estar actualizados y deben ser fciles de comprender. La dinmica de la
tecnologa representada por la velocidad que el nuevo hardware, software y servicios
han introducido genera mayor complejidad. Esto hace ms difcil el control, por lo que
para analizar los riesgos tecnolgicos debe contarse con personal con la experiencia
necesaria. Cada nuevo lanzamiento de un sistema operativo o aplicacin abre una
variedad de agujeros de seguridad que deben relevarse.
269
Las amenazas pueden venir de una variedad de fuentes. Tradicionalmente, las

amenazas han sido categorizadas como internas (por ejemplo empleados maliciosos o
incompetentes, contratistas, proveedores de servicios o ex-empleados que retuvieron
informacin al dejar la organizacin) o externas (por ejemplo hackers, competidores,
etc.). Un desastre, tanto natural como causado por el hombre, puede ser catalogado
como una forma de fuente externa de ataque. Investigaciones realizadas en los Estados
Unidos por la consultora Big Four y otros de Microsoft han revelado que el 80% de
los ataques han sido originados dentro de la organizacin y solo el 20% desde afuera.
El riesgo tecnolgico est presente a lo largo de la compaa, por lo que debe
encarrselo como un todo. Primeramente, se identifican las vulnerabilidades y
amenazas, luego de identificarlos se desarrolla e implementa una estrategia de
mitigacin.
Riesgo regulatorio
Riesgo a cambios regulatorios
Este riesgo se relaciona con cambios en las leyes y regulaciones que impactan
en la operatoria de la organizacin, en su valuacin de mercado, en los resultados que
genera y en la industria toda. Cambios realizados en las regulaciones por el gobierno o
el organismo regulador pueden incrementar los costos operativos y reducir el atractivo
de la inversin, como tambin cambiar el panorama competitivo.
El riesgo regulatorio tambin se asocia a fallas de la propia organizacin para
cumplir con las regulaciones existentes debido a problemas tales como insuficiente
cantidad de recursos, empleados no capacitados para entender las regulaciones, etc.
Supongamos que una empresa que brinda servicios elctricos enfrenta una carga
importante de regulaciones, incluida la calidad de la infraestructura y la tarifa que debe
cobrarle a los clientes por el servicio que presta. Este cuadro es de un servicio regulado,
y el cambio en el marco regulatorio impactar fuertemente en los resultados de la
270
empresa. Por ejemplo, si las tarifas no se ajustan y la estructura de costos sube

considerablemente es probable que esta organizacin opere en forma deficitaria.
Por otro lado, si para mantener la calidad de la infraestructura en el nivel
estipulado en el marco regulatorio la empresa debe invertir sumas de dinero
considerables, puede que las tarifas desactualizadas no le permitan recuperar la
inversin.
Las empresas contemplan en sus clculos financieros el riesgo regulatorio antes
de entrar en un negocio. La forma clsica es adicionando una tasa de descuento mayor a
su inversin, si el valor presente sigue siendo positivo tal vez valga la pena invertir.
Otras empresas confan en su poder de lobby y en su entendimiento con los entes
regulatorios para evitar el cambio jurdico.
Los cambios regulatorios tambin pueden tener un impacto positivo en la
organizacin. Esto sucede cuando el organismo regulador introduce un cambio para
incentivar a una industria o sector mejorndole las condiciones de operacin. Por
ejemplo, alivianando la carga de inversiones o aumentando la tarifa del servicio.
Es importante anticipar si el ambiente de negocios tiene volatilidad alta para
ajustar los clculos financieros y la operatoria del negocio a esos cambios. Esto
requiere de mucha flexibilidad de la gerencia para mantener una ecuacin positiva y un
servicio de calidad aceptable.
Un extremo del cambio regulatorio es la expropiacin. Esto sucede cuando un
gobierno le da un carcter estratgico a alguna actividad econmica y prefiere brindar
el servicio mediante una operacin estatal. Aqu ser clave la gestin para recuperar lo
invertido. La proteccin aqu pasa por tener clusulas en el contrato que estipulen una
forma de clculo o valor de referencia para valuar la empresa. La relacin de la
empresa con el gobierno del pas de que se trate deber ser cercana para explicar las
implicancias de la decisin tomada. No se debe descuidar la salida de la operacin. O
271
sea, cmo cerrar la contingencia legal de la empresa ante un evento surgido

posteriormente a la expropiacin.
Riesgo poltico
El riesgo poltico refiere a los desafos que negocios y gobiernos pueden
enfrentar como resultado de decisiones polticas que puedan alterar las expectativas
econmicas de los actores, al cambiar la probabilidad de que se alcancen determinadas
metas previamente fijadas. El riesgo poltico al que puede estar sometida una empresa
se refiere a elementos que no se relacionan con el mercado sino a factores
macroeconmicos (como cambios en polticas fiscales, monetarias, laborales, etc.) y de
inestabilidad poltica o social (por ejemplo: guerras civiles, anarqua social, terrorismo,
levantamientos sociales, insurreccin militar o policial, etc.). Otros eventos que
dispararan el riesgo poltico son los cambios de gobiernos y de cuerpos legislativos.
Este riesgo tambin es conocido como riesgo geopoltico y resulta ms
importante si el horizonte de una inversin es muy largo. Muchas veces, un resultado
del riesgo poltico puede ser una barrera para girar dividendos al exterior, lo que le
reducira el retorno de la inversin a un inversionista extranjero.
Los gobiernos pueden llegar a tener complicaciones para ejecutar acciones
diplomticas o militares como resultado del riesgo poltico. Es importante diferenciar
que un nivel bajo de riesgo poltico no significa un alto grado de libertad poltica. De
hecho, hay estados muy estables que estn manejados por regmenes autoritarios. Esto
debe incluirse en el anlisis de riesgo poltico, ya que puede que un modelo muy
opresivo genere una semilla para un levantamiento contra el gobierno que pudiese
impactar en los resultados de la organizacin.
Las organizaciones deben medir las implicancias que puedan tener en sus
resultados los potenciales eventos polticos que pudieran suceder. Estos eventos pueden
tener impacto directo (por ejemplo mediante un cambio en la poltica laboral) o
indirecto mediante el costo de una oportunidad desaprovechada.
272
Se pueden diferenciar dos tipos de riesgos polticos: el que ocurre en un nivel

macro y el que sucede a un nivel micro. El macro impacta a todos los actores en un
lugar determinado. En cambio, el que se da a nivel micro se asocia con un sector,
industria o incluso una organizacin especfica.
El riesgo poltico puede tener mucha influencia en proyectos de grandes
dimensiones. Esto sucede debido a que son proyectos muy visibles y pueden ser usados
para propsitos polticos. Muchas veces, estos propsitos polticos no son planificados
de antemano por el poder de turno, lo que genera an ms caos. Decisiones polticas
improvisadas y repentinas se traducen en mayor riesgo poltico.
En la industria del petrleo y gas, un megayacimiento insume una inversin
cuantiosa para su desarrollo, demanda obras civiles, genera muchos puestos de trabajo
directo e indirecto; involucra a superficiarios, gobiernos provinciales y nacionales.
Puede ser muy tentador para ganar una eleccin intentar obtener una parte adicional de
la rentabilidad mediante nuevas tasas o obligando a realizar inversiones nuevas a las
comprometidas cuando quizs no sea el momento apropiado desde el punto de vista del
negocio.
Para mitigar el riesgo poltico, hay que tener especialistas (internos o externos)
que ayuden a la organizacin a entender el clima poltico y sus incertidumbres. Luego,
deben disearse los planes de contingencia ante cada escenario posible. Existen firmas
de seguros que cubren riesgos polticos, pero no siempre han probado ser exitosos ya
que este tipo de riesgos generalmente es muy difcil de cuantificar.
La mitigacin de este riesgo puede realizarse antes, durante y despus de
haberse ejecutado una inversin. Antes de la inversin, toma lugar mediante el proceso
de anlisis previo, teniendo conocimiento de la reputacin del socio local (cuando
existiera), estructurando y escribiendo los contratos correctamente, etc. Cuando el
proyecto est en marcha, el inversor se puede beneficiar a travs de la realizacin de la
construccin de acciones comunitarias que aumenten su reputacin social, lo que
usualmente disminuye el riesgo poltico. Cuando el proyecto ya haya sido realizado y
273
un evento de riesgo poltico se haya manifestado, el efecto tal vez pueda ser mitigado
litigando, ejecutando el plan de contingencia previamente diseado, o saliendo del
mercado.
Riesgo impositivo
El riesgo impositivo puede ser incluido dentro del riesgo poltico. Sin embargo,
debido al importante impacto que los impuestos tienen en la industria del petrleo y el
gas, decidimos tratarlo por separado. El Estado es el principal socio de las
organizaciones (quirase o no) por lo tanto como en toda asociacin habr ventajas y
desventajas y las empresas debern ponderar el equilibrio entre riesgos y oportunidades
impositivas.
La definicin de riesgo impositivo es bastante amplia y considera todas las
fuentes de riesgo que podran crear un resultado inesperado en la posicin fiscal.
Algunas de las fuentes podran ser: el no cumplimiento a un requerimiento fiscal que
podra debilitar la posicin fiscal de la compaa; las suposiciones econmicas y del
desarrollo del negocio, que podran cambiar las hiptesis en la que se basan las
posiciones fiscales como crecimiento de ventas y de ganancias antes del impuesto; la
volatilidad de tasas de inters o diferencias de cambio que interactan con la posicin
fiscal y tornan al resultado impositivo impredecible. Tambin son fuente los riesgos
legales que se disparen de procesos judiciales con impacto en la posicin fiscal;
cambios en la legislacin y en el marco regulatorio con impacto fiscal; etc.
Los impuestos deben manejarse de manera estratgica. El rea de impuestos
tiene su propio perfil de riesgo, por lo que debera tener un anlisis separado, esto
tambin est vinculado con su considerable impacto. As y todo, el proceso de
gerenciamiento de este riesgo no difiere en lo relativo a sus pasos respecto a otros. Nos
referimos aqu a que primero se debe identificar el riesgo impositivo. Luego entenderlo,
medirlo, monitorearlo y, finalmente, comunicarlo a la gerencia y a los accionistas.
274
El riesgo impositivo tiene dos consecuencias para la corporacin, una es

financiera y la otra es en trminos de reputacin. Por su complicado clculo y su
naturaleza tcnica, el riesgo impositivo puede no ser adecuadamente entendido y
apreciado por la alta gerencia, lo cual puede exponer a la compaa a resultados
inesperados.
La alta gerencia debiera decidir cunto riesgo impositivo es consistente con el
perfil de riesgo de la compaa toda, para satisfacer las expectativas de los accionistas.
Un departamento de impuestos moderno debera estar integrado al manejo de riesgo
global de la organizacin y ayudar a comunicar y monitorear cualquier brecha entre la
implementacin de la estrategia impositiva y la ecuacin riesgo/retorno/reputacin que
la organizacin considere ptimo.
El riesgo impositivo de tipo tcnico es que la mayora de la gente percibe como
emanado primordialmente de la potencial incertidumbre de la interpretacin de las
leyes impositivas por las autoridades fiscales. Una interpretacin contraria a la
suposicin de la organizacin puede disparar el pago de una porcin mayor del
impuesto, intereses y multas.
Debido a que las posiciones fiscales pueden producir resultados inesperados se
requiere una evaluacin de riesgo impositivo completo durante la fase de planeamiento
impositivo, durante la implementacin y durante la fase de ejecucin y cumplimiento.
El riesgo impositivo tiene, adems, mayor complejidad que otros riesgos por
dos motivos. Uno es que las posiciones fiscales individuales tienen interaccin unas
con otras. Supongamos una empresa que tiene sucursales en otros pases. Si la posicin
fiscal de una sucursal tiene una variacin inesperada, la posicin de la casa matriz
tambin ser afectada. Por otro lado, el riesgo impositivo tambin es afectado si otro
riesgo (poltico, o de infraestructura, etc.) tiene un impacto sorpresivo. Es como un
efecto domin.
275
El riesgo impositivo tiene implicancias en la reputacin de las organizaciones si

sta llega a estar envuelta en un caso de fraude fiscal. La credibilidad de la empresa
sufrir fuertemente, y eso impactar en los resultados de una manera incluso ms dura
que los costos financieros que acarree el fraude fiscal.
La industria del petrleo y del gas est sujeta a diversos impuestos y tasas, tanto
en el orden nacional como en el provincial y municipal. La exigencia de estas
administraciones tiende a subir con el tiempo, sobre todo en las fase de madurez del
negocio, cuando el flujo de fondos es positivo y se est repagando (o se ha repagado) la
inversin. Como se ha expuesto, es fundamental que las empresas posean un sistema de
manejo de riesgo impositivo aceitado a efectos de dilucidar cul es la ecuacin
riesgo/retorno/reputacin ptima, y que se puedan anticipar los cambios en los
regmenes lo antes posible para morigerar su impacto y cumplir con las expectativas de
los accionistas.
Riesgo pas y macroeconmico
Riesgo en la asociacin con empresas estatales de petrleo
Las empresas estatales de petrleo, tambin conocidas como NOC (National Oil
Companies), son empresas total o mayoritariamente de propiedad de un Estado
nacional. En la actualidad, las NOCs representan alrededor del 52% de la produccin
mundial de petrleo. De las 20 mayores empresas productoras del mundo, 14 son NOC
y controlan alrededor del 77% de las reservas probadas de petrleo.
Algunas de las NOC ms famosas son: China National Offshore Oil Company
(CNOOC) y China National Petroleum ("PetroChina") de China; Empresa Colombiana
de Petrleos S.A. ("Ecopetrol") de Colombia; ENI de Italia; Gazprom Neft de Rusia;
Petrobras de Brasil; Empresa Estatal Petrleos del Ecuador ("PetroEcuador") de
Ecuador; Petrleos de Venezuela ("PDVSA") de Venezuela; Petrleos Mexicanos
("PEMEX") de Mxico, etc.
276
Los porcentajes enunciados en el primer prrafo hacen que en los pases donde
existen las NOC, la asociacin sea inevitable. Esto trae aparejado el riesgo propio de la
asociacin pero a diferencia de un socio privado, el Estado es un jugador mucho ms
poderoso. En muchas ocasiones, las NOC tienen el mayor porcentaje del consorcio
(pudiendo ser el operador del yacimiento o no). Adems, el consorcio deber pagarle al
Estado los impuestos por lo que hay una doble asociacin (va dividendos y va pago de
tributos).
En otros casos, la NOC es la duea del recurso y las empresas slo brindan un
servicio operativo, pero no tienen propiedad de las reservas. En otras oportunidades
(por ejemplo, en los contratos de produccin compartida PSC o en las concesiones) el
privado tiene la posibilidad de poseer las reservas asociadas a su porcentaje de inters
societario. En la Argentina tenemos una NOC muy joven que es Enarsa (Energa
Argentina Sociedad Annima). Esta empresa tiene el control de las cuencas costas
afuera del pas. Cualquier iniciativa en el mar argentino, debe incluir una asociacin
con Enarsa. Adicionalmente, existen empresas provinciales de tamao pequeo.
Los riesgos que tienen las propias NOC impactan considerablemente tambin es sus
socios privados, ya que estos riesgos afectan al resultado de la operacin conjunta. Los
riesgos ms comunes son:
1. Disponibilidad de la tecnologa para explotar las reservas de petrleo y gas.
2. Disponibilidad de contar con recursos humanos calificados para llevar a cabo
las iniciativas.
3. Riesgos polticos y regulatorios derivado de legisladores o gobernantes que
dispongan de los recursos financieros de la NOC para fines ajenos al negocio.
Esto debilita la capacidad financiera de la NOC para mantener inversiones.
4. Riesgo ambiental. Muchas veces la NOC no posee una cultura muy desarrollada
de cuidado ambiental pudiendo generarle al socio un impacto en lo referente a
la RSE (Responsabilidad Social Empresaria).
277
5. Riesgo de infraestructura. Se desprende de la falta de inversiones en las

instalaciones que hacen que la infraestructura se vuelva obsoleta y baje la
eficiencia y confiabilidad operativa.
Riesgo de cambios en la poltica macroeconmica
El anlisis de riesgo macroeconmico juega un rol muy importante en las
organizaciones, especialmente en las que tienen proyectos de ciclos largos como la del
petrleo y del gas, donde un proyecto puede tener un horizonte de diez aos desde las
primeras etapas exploratorias hasta la ejecucin y operacin del mismo.
El riesgo macroeconmico afecta claramente a los ciclos del negocio. Se define
como el peligro que la economa presente una coyuntura negativa contra la inversin.
Supongamos una empresa desarrolladora inmobiliaria orientada al negocio residencial
cuando debe operar en perodos de altas tasas de inters.
Si la empresa vende los inmuebles que desarrolla con crditos hipotecarios, la
suba de las tasas de inters no facilitar el acceso a este instrumento financiero por
tornarse muy costoso. Si la empresa vendiese mayoritariamente al contado, lo ms
probable es que los clientes colocaran su dinero en el banco porque le paga tasas
atractivas de inters en lugar de invertir en inmuebles. Sin duda, este escenario de tasas
altas no favorece al negocio inmobiliario residencial.
El riesgo macroeconmico contempla los cambios en la poltica econmica. Por
ejemplo, pasar de un tipo de cambio fijo a uno con flotacin libre agregar una
volatilidad importante a los flujos de dinero generados en moneda extranjera. Una tasa
alta de inflacin puede subir los costos operativos de forma considerable y si no se
tiene la posibilidad de traspasar costos a precios de venta, eso reducir la
competitividad de la firma.
El impacto de todos estos temas es fcilmente demostrable desde el punto de
vista emprico en la industria del petrleo y gas. Por supuesto, que muchas veces los
cambios de poltica macroeconmica han beneficiado a la industria. Una devaluacin
278
drstica de la moneda local har que los costos en moneda extranjera se reduzcan. Si el
crudo se vende en moneda extranjera, el impacto en las ganancias ser muy positivo.
Al final, estos cambios agregan volatilidad a la economa. En trminos un poco
ms tcnicos, el riesgo macroeconmico no es otra cosa que la medicin de la
volatilidad del producto interno bruto de un pas. Esa volatilidad puede impactar de
forma favorable o desfavorable como hemos comentado.
Los planes de estabilizacin econmica a los que asistimos en los 90
fomentaban la baja volatilidad de los ciclos econmicos y la eliminacin de la
inflacin. Una economa estabilizada permite una mejor proyeccin de los flujos
futuros de las inversiones. Una economa estable no significa que posea un crecimiento
robusto: simplemente, su comportamiento no tiene picos y valles pronunciados.
Veamos un ejemplo de una economa con alta volatilidad. Supongamos un pas
con una deuda grande en relacin con su PBI. Este pas ser ms voltil a movimientos
de la tasa de inters, sobre todo si la deuda es de corto plazo. Adicionalmente, si esa
deuda se pact en moneda extranjera, tambin ser susceptible a variaciones en el tipo
de cambio.
Para gerenciar de manera efectiva el riesgo ante cambios en la poltica
econmica, la empresa deber tener personal enfocado en entender cmo influyen las
variables econmicas en el negocio y tambin deben anticipar el movimiento de las
variables econmicas para crear estrategias de mitigacin (para reducir un impacto
negativo) y apalancamiento (para amplificar el escenario positivo).
Riesgo de precio de los commodities
Un commodity es toda mercanca vendida a granel, genrica, bsica y sin mayor
diferenciacin entre sus variedades. Usualmente, se comercializa en los mercados
financieros. El petrleo y el gas entran en esta categora como el oro, la plata, la soja, el
caf, etc.
279
El riesgo en los precios de los commodities refiere a las incertidumbres de los

valores de mercado y al tamao del ingreso futuro del negocio causado por la
fluctuacin de esos mismos precios. Afecta tanto a los consumidores como a los
productores y a los gobiernos.
En el caso de los productores, si el precio del commodity baja, las ventas van a
bajar mientras que si el precio sube, ocurrir lo contrario. Este riesgo es el mayor de los
que afectan a los productores de commodities (por ejemplo, las empresas que operan en
el negocio del upstream) por lo que debe ser manejado con el cuidado que representa.
Si bien los precios pueden ser estipulados en moneda local, al comerciarse esta
mercanca en los mercados internacionales, la variacin de la moneda har que la
volatilidad se acente. Esta volatilidad podr reducirse utilizando contratos futuros para
fijar el tipo de cambio. Si esto se hace, tambin se neutraliza la potencial ganancia por
suba de precio.
Hoy, es mucho ms difcil pronosticar la evolucin del precio de un commodity
como el petrleo crudo que 20 aos atrs. La razn de esta afirmacin es que el crudo
se usa en los mercados financieros con motivos especulativos. Antes, se estimaban las
curvas de oferta y demanda para obtener el precio de equilibrio futuro. Hoy debemos
agregar otros componentes, como la evolucin de la tasa de inters, la debilidad de las
monedas de referencia (fundamentalmente el dlar estadounidense), etc. Esto asemeja
al commodity a un activo financiero como puede ser una accin o un bono. De hecho,
existen diversos instrumentos financieros basados en la evolucin de los commodities
(por ejemplo los Exchange-Traded Fund ETFs en los Estados Unidos). Como ahora
hay ms variables para considerar, la complejidad es mayor.
Los commodities involucran entrega fsica (con excepcin de la electricidad).
Por lo tanto, para pronosticar el precio se debern considerar las variables que afectan
al comercio de sta en el anlisis como: calidad de la mercanca, lugar de entrega,
transporte, escasez, y almacenamiento. Estos conceptos agregan riesgo al precio del
commodity.
280
En la actualidad, ms que nunca se precisa el anlisis de escenarios para estimar

el precio de los commodities, para las decisiones de inversin y financiamiento de la
empresa. Un precio alto favorecer las inversiones porque permitir obtener una tasa de
retorno mayor y un repago de la inversin ms rpido. Eso tambin favorecer tomar
deuda para financiar los proyectos nuevos debido a que habr dinero sobrante para
cancelar el financiamiento fcilmente.
Conclusiones
Mi intencin no fue describir en profundidad cada uno de los riesgos que
impactan en la industria, pero s presentarlos para dar un marco concreto a la reflexin
del lector que se desempea en la industria del petrleo y del gas, y darle elementos
para relacionarlos con la desmitificacin del riesgo como algo malo para el negocio.
Si enfocamos el manejo del riesgo como una ventaja competitiva, esto generar
mayor proactividad empresarial. Lo cual, a su vez, disparar mayor innovacin
tecnolgica aplicada a la industria, aumentar la efectividad de la exploracin,
desencadenar aumentos de reservas y produccin; y, finalmente, crear ms trabajo
directo e indirecto.
Al mismo tiempo, estaremos contribuyendo a un mundo ms confiable debido
que brindaremos una oferta energtica ms slida para fomentar el crecimiento
econmico.
L. Del Regno 2013
***
281
CAPITULO 9
El capital de trabajo
Adems de las inversiones en los activos fijos, la empresa necesita un
capital de giro para operar en el da a da. Este tema, sin dudas merece un
captulo aparte, no slo por la importancia del mismo sino porque adems
su relevancia suele estar subestimada por los desarrolladores de
proyectos.
En pocas preindustriales, el ciclo de la actividad rural obligaba a los agricultores a la

disociacin temporal de los egresos y sus ingresos. Compraban las semillas,
sembraban, cosechaban y vendan lo producido con desfasajes propios de los ciclos
estacionales. Con inventarios relativamente bajos, usaban prstamos para financiar los
costos de la materia prima y los cancelaban con los fondos provenientes de la venta de
los productos.
La industrializacin hizo de los ciclos de elaboracin, de las capacidades de almacenaje
y de la masificacin de la produccin un tema mucho ms complejo para el giro del
negocio.
El concepto de Capital de Trabajo se remonta a 1776. En La Riqueza de las
Naciones, Adam Smith divide el fondo acumulado en dos categoras, una de consumo
282
inmediato (que no contribuye al ingreso) y otra que genera un beneficio sin cambiar de
manos.
La nocin avanz hasta la definicin moderna que contempla al capital de trabajo como
la diferencia de las cuentas de corto plazo, esto es el saldo entre activos corrientes y
pasivos corrientes (efectivo, valores negociables, cuentas a pagar y por cobrar e
inventarios)48. Segn Keynes los propsitos fundamentales de mantener Capital de
Trabajo son: la transaccin, la precaucin y la especulacin.
Su magnitud depende en gran medida de la industria de que se trate y de la estrategia
comercial que fije la organizacin en funcin de las condiciones del mercado. Por
ejemplo, los activos circulantes de un proyecto de desarrollo de hidrocarburos
representan ms de la mitad de sus activos totales, pero por otro lado, empresas con
flujo de efectivo muy predecibles podran operar hasta con un capital de trabajo
negativo.
Para un proyecto o una empresa de rpido crecimiento, la revisin y seguimiento de
esta variable es crtica porque si no se tiene un estricto control puede fcilmente quedar
fuera de control.
Las decisiones sobre el capital de giro impactan directamente sobre la naturaleza global
de riesgo y el valor de la empresa. El ndice de liquidez suele emplearse como una de
las medidas de ese riesgo (cuanto ms lquida es menos probabilidad hay de que no
pueda cumplir con sus deudas en el momento de vencimiento).
En trminos generales el activo circulante es menos rentable que el activo fijo y por
ello es lgico y necesario que los fondos de corto plazo resulten en general menos
48
En Argentina desde 1954, los Activos y Pasivos Corrientes se ubican en la parte superior de los
balances. Antes se seguan las pautas inversas segn el ordenamiento francs.
283
costosos que los de largo49. Por el mismo motivo, cuanto mayor sea el ndice del
circulante menos rentable ser el proyecto.
Por su requerimiento, el capital de trabajo se divide en permanente (para hacer frente a
las necesidades mnimas de operacin) y temporal (vara con la estacionalidad) y tiene
que ver con las fluctuaciones tpicas del mercado, las variaciones climticas y
estacionales y las estrategias logsticas y los planes de inventarios.
Por su definicin las compras de activos corrientes en efectivo o a crdito y la
reduccin de pasivos de corto plazo con efectivo no afectan al capital de trabajo.
La gestin del ciclo del flujo de efectivo es importante para la administracin del
capital de trabajo teniendo en cuenta los perodos operativos (produccin e inventarios)
y de conversin de efectivo (pagos y cobranzas).
El sentido y la razn de ser del capital de trabajo se apoya en el hecho de que los
activos circulantes son fuentes de efectivo mientras que los pasivos implican
desembolsos y en la mayora de los proyectos estas entradas y salidas de dinero no
estn sincronizadas lo que implica un riesgo importante en la medida que cubrir estos
saldos puede implicar requerimientos de capital no previsto.
La racionalidad y proporcionalidad de un capital de giro adecuado en un proyecto, no
slo es fundamental sino que es de mxima importancia.Subestimarlo o desmerecerlo
conlleva un alto riesgo para el proyecto y para la empresa. Los requerimientos de
fondos para la operacin diaria pueden llegar a desequilibrar los ciclos de conversin
de la caja y poner en aprietos al patrimonio.
Si tomamos la expresin matemtica de la definicin del capital de trabajo:
=
49
El enfoque de proteccin recomienda que cada activo sea compensado con un instrumento de
financiamiento de vencimiento aproximado.
284
Y asocindola con la ecuacin del balance:

+
Resulta que:
Y las variaciones de los cambios:
= (
+
)
En el corto plazo, los activos no corrientes son difciles de modificar:
Por lo que
)=0
Cuando se produce una variacin en el Giro del Negocio, como por definicin, ni los
Activos ni los Pasivos de Largo Plazo pueden modificarse rpidamente, se genera un
impacto directo y proporcional en el Patrimonio de la organizacin.
Por eso es que hay que tener mucho cuidado al definir las polticas comerciales, el
encaje y los planes de desarrollo, porque todos ellos impactan en forma directa e
inmediata en el fondo de trabajo de la empresa.
Entre las acciones/decisiones que generan desequilibrios en el capital de giro y que por
ende, como se dijo, pueden afectar el futuro del negocio se pueden mencionar:
285
ACCIONES Y EFECTOS SOBRE EL GIRO DEL NEGOCIO

( incremento disminucin)
ACCION
EFECTO
Acumulacin de fondos autogenerados

Aumento innecesario de pasivos
Demoras en el plan de expansin
Dividendos excesivos
Dividendos exiguos
Exceso de leverage50
Licuacin de activos
Prdidas operativas
Reduccin innecesaria de pasivos
Sobreinversin
De igual forma, las estrategias comerciales generan impactos, a veces imprevistos que
terminan afectando la situacin patrimonial. A continuacin una estrategia comercial
relativamente comn y su impacto sobre el giro del negocio.
OPERACIN DE UNA EMPRESA DE LOGISTICA PETROLERA
Segn sean los valores de las compras mensuales (C) y las ventas mensuales (V) los
ingresos y egresos de caja se desplazan en el tiempo.
= (30 + 5)
50
30
+ 15
= 0,66
30
15
+ 1,50
30
Cociente entre la renta del Capital propio y el costo del Capital total.
286
+ 30 (
30
Segn el plan comercial las cobranzas estn desplazadas 15 das con respecto a las
cancelaciones de las compras, dependiendo de los volmenes y los precios de ambas
operaciones esto puede generar graves inconvenientes de liquidez.
La estrategia comercial tiene un fuerte impacto sobre la evolucin del capital de trabajo
y sta, junto con la capacidad de endeudamiento puede afectar positiva o negativamente
las actividades operativas de un proyecto. Pero esto se debe tener presente a la hora del
anlisis de la inversin.
***
287
DESARROLLO SUSTENTABLE: DE QU
ESTAMOS HABLANDO?
Ramn Folch51
Este artculo recoge las ideas conductoras de la ponencia que el autor
present en el Foro Empresarial de Argentina Oil & Gas Expo '99 en
octubre de 1999 en Buenos Aires.
La invocacin de los principios sustentabilistas ha pasado a ser casi un lugar comn en
todas las declaraciones sobre desarrollo. Sin embargo, muy pocos son capaces de
explicar, a ciencia cierta, en qu consiste la sustentabilidad. En la mayora de las
ocasiones, sus defensores la circunscriben a los aspectos ambientales, o bien
extorsionan su significado hasta conferirle el papel de simple garante del crecimiento.
La sustentabilidad es un emergente paradigma socioeconmico, en fase de formulacin,
que trata de poner coto a los desmanes ciertamente ambientales, pero sobre todo
sociales, del modelo vigente. No trata de corregirlo, sino de cambiarlo. O de corregirlo
cambindolo.
El desarrollo sustentable ha de ser visto como el inevitable corolario de la cultura de la
sustentabilidad, que es un nuevo emergente paradigma de relaciones de los humanos
entre s y con su entorno. Supone un cambio de mentalidad y de objetivos socioecolgicos muy considerable, con una subsiguiente re-jerarquizacin de valores. La
sustentabilidad no es una receta taumatrgica, ni mucho menos un retoque cosmtico,
sino un laborioso proceso de cambios pactados. Es un camino hacia un objetivo
51
Ramn Folch es doctor en Biologa; consultor en Gestin Ambiental de la UNESCO; secretario

general del Consejo del Foro Latinoamericano de Ciencias Ambientales; miembro del Captulo Espaol
del Club de Roma y director del proyecto Biosfera.
288
asinttico, dotado de nuevos cdigos de conducta. Tiene mucho de utopa

movilizadora, que algunos confunden con quimera especulativa.
Se trata, pues, de una opcin polidrica en cuya formulacin intervienen muchos
componentes. Los de carcter cientfico-tcnico no son, en absoluto, los de menor
enjundia. Bien al contrario, cabe hablar de una "ingeniera de la sustentabilidad", y en
un doble sentido: en el estricto, para referirse a una nueva tecnologa basada en nuevos
algoritmos operativos, y en el figurado, para evocar el proceso de proyeccin y
construccin del nuevo modelo. El reposicionamiento de la inteligencia tecno-cientfica
y empresarial se presenta, pues, como uno de los retos ms interesantes para los
prximos aos, mucho ms que la mera superacin cuantitativa de la que parece
esclava la ideologa dominante.
Una ideologa dominante que postula, por activa, o las ms de las veces por pasiva, un
modelo basado en la explotacin de la inequidad, en el consumo de recursos renovables
por encima de su tasa de renovacin, en el consumo de recursos no renovables por
encima de su tasa de sustitucin y en el vertido de residuos por encima de sus
posibilidades de asimilacin. La sustentabilidad, por el contrario, propende a la
internalizacin de los costos sociales y ambientales de los procesos econmicos y a la
priorizacin del valor del trabajo y de los recursos, porque las cargas sobre el valor
aadido del trabajo -por fiscalidad excesiva en el mundo industrializado o por
contraprestacin insuficiente en el subdesarrollado- y no sobre los recursos, as como la
externalizacin de los aspectos no venales de los procesos econmicos, mayormente
ambientales, conducen a la situacin actual.
Nuestro modelo de civilizacin da muestras inequvocas de agotamiento. Las variables
que en el algoritmo que lo define fueron desestimadas por irrelevantes en su momento,
se han vuelto significativas, con lo que la realidad evoluciona de forma imprevista. As,
por ejemplo, los vertidos fueron inicialmente percibidos como un enojo local que poda
ser reconducido con la misma lgica tecnocrtica que los haba generado, pero ms
tarde nos percatamos de que haba que revisar todo el diseo del proceso, si quera
289
llegarse a un tratamiento final eficaz y econmicamente abordable y finalmente hemos

acabado viendo que el problema local no es tan simple de solucionar y que la
dimensin global de las adiciones parciales reviste, no slo proporciones
insospechadas, sino efectos imprevistos. Por otro lado, el agotamiento local de recursos
pareca un tema superable gracias al desarrollo del comercio a escala mundial, hasta
que nos percatamos de que esos agotamientos locales estaban por producirse en todas
partes ms o menos a la vez, en especial si la demanda segua creciendo.
Estas
evidentes
disfunciones
ambientales
generadas
por
el
actual
modelo
socioeconmico, en especial desde que ha entrado en la actual fase mundializadora de

sus externalizaciones, han hecho que los eclogos hayan sido de los primeros en dar la
voz de alarma y, subsiguientemente, que el ecologismo haya encabezado el clamor
sostenibilista. Pero la sustentabilidad desborda ampliamente el campo de la ecologa, e
incluso del ecologismo, porque es una cuestin social. Concretamente, es una cuestin
socioeconmica con claras consecuencias ambientales. Por eso la situacin no va a
revertir con simples medidas ambientalistas de carcter sintomtico. Debe ser abordada
resolviendo su etiologa socioeconmica profunda, razn por la que la ciencia ecolgica
se convierte en auxiliar precioso, pero en modo alguno en norte ideolgico. Los
problemas ambientales no va a resolverlos en solitario la ciencia ecolgica, aunque sta
sea imprescindible para comprenderlos.
El entusiasmo por el sustentabilismo parece general. Incluso los ms destacados
agentes del desarrollismo consumista neoliberal invocan las virtudes de la
sustentabilidad, de la que se declaran partidarios. Llega a hablarse del "crecimiento
sostenido" como una de las caractersticas del desarrollo sustentable. No cabe duda de
que el concepto de sustentabilidad ha irrumpido con fuerza despus de Ro '92, pero
tambin est claro que se presenta de forma muy confusa y que se intenta fagocitarlo
desde las posiciones ms convencionales del desarrollismo reaccionario. Tras la
Conferencia y el Frum Global de Ro de Janeiro 92, concretada la evaporacin de la
sociedad sovitica, en plena crisis moral de occidente, sumidos en amenazas oznicas o
de mutacin climtica, ahogados en la marea demogrfica perdidos en un marasmo
290
neo-racista y naufragados en el ocano de la miseria tercermundista, est claro que el

modelo industrialista y desarrollista convencional ha cubierto su ciclo histrico, que no
nos sirve para continuar progresando. Que sus valetudinarios paladines, agnicos pero
todava poderosos, lo sigan defendiendo en nombre del progreso es un espectculo
pattico de trgicas consecuencias. Por eso es importante que un responsablemente
constructivo movimiento sustentabilista vivifique cuanto antes el tejido social y,
forzando la revisin de modelos econmicos y la regeneracin de las pautas morales,
propicie la tan necesaria eclosin del paradigma postindustrial.
La cultura de la sustentabilidad se configura como elemento vertebrador del
pensamiento postindustrial, o sea como la genuina heredera del espritu crtico y
constructivo que animaba a los ilustrados dieciochescos, en su momento tan
minoritarios como lcidos anunciadores del hundimiento de la agotada sociedad rural
aristocrtica de entonces. Me refiero, desde luego, a los enciclopedistas franceses, a
quienes la decadente y terminalmente poderosa nobleza de la poca ridiculizaba poco
antes de perder literalmente la cabeza en la revolucin que su propia ceguera aliment.
Lo que vino tras la tempestad fue la consolidacin del nuevo orden burgus, o sea la
sociedad industrial, a la que debemos buena parte de cuanto somos. Una sociedad
industrial, sin embargo, que est cerrando su ciclo histrico, hecho tan normal como
crispante
para
quienes
tienden
-siempre los ha habido- a aferrarse al pasado, especialmente cuando les conviene. Pero
el pasado no tiene futuro, solamente historia. El pasado es un ayer que, en lugar de ser
evocado con agradecido respeto, corre el riesgo de verse odiado, si se empea en servir
de maana.
La sustentabilidad no es una receta taumatrgica, ni mucho menos un retoque
cosmtico, sino un laborioso proceso de sucesivos cambios pactados que aprende de
sus propios fracasos. Los caminos de la sustentabilidad son heursticos, no
algortmicos, de modo que los ensayos y los errores, y no los xitos apriorsticos, son
sus principales herramientas. La sustentabilidad no es una frmula experimentada que
baste aplicar, ni se instaura de la noche a la maana, como quien cambia de proveedor.
291
En todo caso, se sirve de los instrumentos de la insustentabilidad en sus progresos,

porque son los actualmente implementados: el sistema de redes conductoras de flujos,
por ejemplo (de energa, de fluidos, de transporte). Como todas las verdaderas
revoluciones, triunfa sin hacer demasiado ruido: logra el efecto sin que se note el
cuidado.
La sustentabilidad es un camino hacia un objetivo asinttico, dotado de nuevos cdigos
de conducta. Tiene mucho de utopa movilizadora, que algunos confunden con quimera
especulativa, pero es que hay dos tipos de actitudes en la vida: la de quienes hacen las
cosas para que sienten precedente y la de quienes no hacen nada que no tenga
precedentes.
Los segundos son timoratos que se creen prudentes, los primeros,
ejerciendo de audaces, son a la postre los verdaderos prudentes que mueven el mundo.
En el caso que nos ocupa, son los prudentes partidarios de la sustentabilidad, es decir
de internalizar los costes sociales y ambientales de los procesos productivos con ptica
planetaria y lgica biosfrica, de globalizar la estrategia socioeconmica en lugar de
simplemente mundializar el mercado y, en especial, de avanzar en la instauracin de la
verdadera equidad social.
R. Folch 1999
***
292
CAPITULO 10
La financiacin
Para los economistas, el dinero es un patrn de cuenta, un instrumento de
pago y una reserva de valor.
Para Jorge Luis Borges, el dinero es un repertorio de futuros posibles.
Es impensable que una empresa utilice nicamente su caja para equiparse, renovarse
tecnolgicamente, o expandirse.
Por razones prcticas o incluso estratgicas, todos los proyectos son parcialmente
financiados con fuentes externas que facilitan obtener la totalidad de los fondos
necesarios y correlativamente permiten mejorar la rentabilidad propia.
Reunir los fondos necesarios para realizar una inversin implica postergar otros gastos;
aun siendo que el nuevo proyecto remunerar a satisfaccin a los participantes, la
postergacin y el riesgo involucrados generan un interregno durante el cual el
inversionista se encuentra imposibilitado de usufructuar su capital. Los fondos externos
disminuyen estas incomodidades y son recomendables siempre y cuando sus costos de
financiacin sean iguales o menores que los del capital propio.
No utilizar una fuente externa siempre que sea posible, es adems de oneroso, un error
estratgico. Por sus caractersticas, la ejecucin de proyectos de infraestructura
energtica y en especial el upstream de los hidrocarburos, precisan una financiacin
293
que difcilmente la pueda conceder una nica entidad, por lo que es frecuente que este
tipo de operaciones se financien a travs de prstamos sindicados, en los cuales
participan varias entidades, agrupadas o no, lo que permite diversificar los montos y los
riesgos.
Un esquema adecuado de financiamiento potencia la renta del capital propio. El
financiamiento adecuado implica que su costo ser inferior a la renta del proyecto. De
esta forma, luego de cancelados los crditos, queda un remanente porcentual que
acrecienta la renta del capital propio generando un apalancamiento positivo que mejora
el rendimiento del proyecto.
Supongamos un caso en el que la empresa ya constituida tiene que ampliar sus
activos para mejorar la operacin. Como se ve en el siguiente esquema que ya hemos
utilizado en varias oportunidades, pero no por eso deja de ser til y ejemplificador
dependiendo del costo del financiamiento convendr financiarse en el mercado o
ampliar el patrimonio.
294
Supongamos una organizacin que al final de un ejercicio presenta los siguientes

resultados y el consecuente estado patrimonial:
Estructura de Capital
Perodo N
Esta empresa, tiene en cartera un proyecto que requerir 100 unidades monetarias pero
que rendir en el primer ejercicio 26 unidades adicionales a los resultados habituales de
su operacin. Ante el dilema de qu conviene ms, autofinanciarse o endeudarse la
respuesta depender sustancialmente de la relacin entre el costo de capital propio (en
este caso 10%) y la tasa de inters exigida por la entidad financiera.La autofinanciacin
mostrara al cabo de un ejercicio con el proyecto operativo:
Estructura de Capital (1)
Perodo N+1
295
Si en cambio, la empresa realizara el proyecto mediante financiacin externa con una

tasa final de inters del 12%.
Estructura de Capital (2)
Perodo N+1
Tngase en cuenta que el acceso a la financiacin modifica la posicin de la empresa

frente a los mercados de capitales. En cualquiera de los dos casos, a partir de ese
momento el nuevo costo de capital de la organizacin sera 12%, pero con
endeudamiento, la renta y el riesgo atribuible pueden influir en la obtencin de una
estructura financiera futura.
Admitiendo que el costo total del pasivo de la empresa es singular y que est
determinado por su estructura financiera y no por el mercado de capitales, la
financiacin del proyecto puede no obedecer a la misma estructura que el conjunto de
la empresa. De manera tal que la financiacin especfica del proyecto que tenga un
costo total superior al 26%, sera contraproducente ya que no alcanzaran los beneficios
de ese nuevo emprendimiento para cancelar los compromisos de la deuda. Con esa
financiacin, el proyecto se revela no rentable para la organizacin.
Modalidades de financiacin
296
Dado que la financiacin de corto plazo slo promueve el consumo y rara vez la
inversin, el tipo de financiamiento que requiere un proyecto debe tener, en general,
una maduracin de largo plazo.
Las modalidades a las que se puede acceder en los mercados de capitales (local o
internacional) son variadas:
Emisin de acciones (ordinarias o preferentes).
Retencin de beneficios.
Endeudamiento con financiacin crediticia.
Obligaciones negociables.
Deuda subordinada.
Securitizacin, Leasing y Factoring.
Endeudamiento directo o hbrido.
EMISION DE ACCIONES: A travs de la emisin de nuevas acciones, colocadas en

el mercado o a travs de sus accionistas actuales, la empresa puede conseguir fondos
frescos que le permitan financiar diferentes emprendimientos. La complicacin de esto
es que si los nuevos proyectos no rinden como mnimo una renta igual al costo de
capital propio, se reducen los futuros dividendos de las acciones lo que genera disgusto
para los inversionistas y una mala seal para el mercado.
Cuando se emiten nuevas acciones se debe tener cuidado en la distribucin de las
mismas para no perder el control de la organizacin por la transferencia de la mayora
de los votos a otras manos.
RETENCION DE BENEFICIOS: Otra forma de obtener dinero fresco es distribuir
menos dividendos entre los accionistas. Tal vez la forma ms simple de acceder a
nuevos capitales, pero atrs de ella reside el peligro de la insatisfaccin del accionista
por no haber recibido la renta esperada. Normalmente se utiliza esta estrategia cuando
se producen resultados extraordinarios que aumentan las ganancias por accin por
297
encima de valores razonables (pasados o futuros), en estos casos es conveniente retener

parte de los beneficios no slo como acceso a capital sino adems para no generar
falsas expectativas sobre resultados futuros.
SERVICIOS Y OPCIONES FINANCIERAS: Endeudamiento financiero provisto

directamente por crditos otorgados por Bancos o Entidades Financieras y relacionado
con una determinada estrategia corporativa, normalmente implementado a travs de
instrumentos pblicos o privados y con garantas ordinarias o preferentes. Los tipos
ms comunes son:
Project financing y
Corporate financing
Ambos estn asociados a un sistema de endeudamiento clsico como se ver ms
adelante. La diferencia aqu reside en el esquema de garantas y el costo del
endeudamiento que se ofrece en cada caso.
El Project Financing est apoyado en el desarrollo de un nuevo proyecto cuyo flujo
de caja es el que en definitiva va a garantizar la retribucin del crdito y el pago de los
costos correspondientes.
En estos casos no se afecta el patrimonio de la organizacin pero es necesario justificar
ante los entes crediticios la solidez del proyecto que se pretende desarrollar. Esto
implica la reduccin de los riesgos a una mnima expresin (para disminuir los costos
ya que, por naturaleza, las entidades financieras son adversas al riesgo y la
incertidumbre de los proyectos).
La disminucin de los riesgos del proyecto se logra a travs de acciones como la
suscripcin de seguros y garantas o mediante la negociacin de contratos (tipo Turn
Key, Off Take, Supply Agreement, Hedging, etc.) que mitigan, reducen o
transfieren los riesgos de la operatoria del proyecto.
298
Otra forma de reducir riesgos es a travs de un Collateral Security, en donde la

organizacin inversora avala el retorno del capital y los intereses.
Cuando por la magnitud de un proyecto financiado a travs de Project Financing
participan varias entidades suelen establecerse prstamos sindicados (estructurados y
administrados por una entidad organizadora). Ese organizador acuerda intercreditor
agreements en los que los acreedores establecen alcances y prioridades de sus
posiciones y de los mecanismos de amortizacin de cada uno de los crditos otorgados.
Es comn que este tipo de acuerdos incluyan buy-out rights que dan opciones y
derechos de compra a la par entre los distintos acreedores.
El Corporate Financing, tambin muy utilizado para financiar proyectos se
diferencia del Project Finance porque quien es el garante crediticio no es el proyecto en
s mismo sino la corporacin o empresa que solicita el financiamiento de ese proyecto.
Las garantas de este financiamiento corporativo se fundamentan en la liquidez y el
nivel de endeudamiento de la corporacin y en su calificacin de riesgo. Este formato
requiere menores argumentaciones sobre los usos a los que se destinar los montos
financiados, y a las estrategias para disminuir el riesgo, ya que la garanta es la
estructura corporativa y el costo del crdito es proporcional a esa garanta. En este caso,
el costo de endeudamiento total se modifica automticamente con este nuevo crdito y
se usa el costo del pasivo total de la empresa para descontar el proyecto de inversin.
La financiacin de un proyecto no tiene los mismos riesgos econmico y financiero que
la empresa en su conjunto, por lo tanto la decisin de garantizar el proyecto de una u
otra manera depende de la estrategia financiera que aplique la organizacin y de las
oportunidades dadas por el mercado financiero.
OBLIGACIONES NEGOCIABLES (ON): Instrumentos financieros similares a los

Bonos, pero emitidos por empresas privadas, que intentan conseguir financiacin del
pblico en general.
299
Las obligaciones permiten conseguir recursos ms econmicos porque la tasa de

inters, por lo general es ms barata que la de los prstamos bancarios y tiene menos
gastos de emisin.
El tomador de los bonos recibe un inters garantizado sin correr los riegos de desarrollo
del proyecto porque la ON es respaldada por los activos de quien la constituye, pero a
cambio no tiene injerencia sobre las decisiones en los actos asociados.
Las ON son una promesa de pago con un monto y una fecha determinada y en algunos
casos pueden convertirse en acciones ordinarias cuando finaliza su objeto con la
maduracin de la obligacin.
Su riesgo est evaluado en virtud de la reputacin y trayectoria del emisor del ttulo.
Son ideales para inversionistas que quieren asumir un riesgo muy moderado en donde
su capital est casi asegurado y el rendimiento puede encontrarse por encima del
promedio del mercado de capitales.
CREDITOS SUBORDINADOS: La deuda subordinada son ttulos valores de renta

fija con rendimiento explcito, emitidos habitualmente por entidades de crdito y
grandes sociedades, en los que el cobro de los intereses puede estar condicionado a la
existencia de un determinado nivel de beneficios.
El riesgo de estos crditos est dado por la ocurrencia de quiebra o liquidacin de la
entidad emisora, al establecerse el orden de pago a acreedores esta deuda se coloca por
detrs de los acreedores ordinarios, por tanto el reembolso de estos bonos se hace
despus de satisfacer las deudas ordinarias. A cambio de este mayor riesgo, se suele
ofrecer mayor rentabilidad a la del mercado de renta fija.
Existen tres tipos de deuda subordinada:
1. Redimible, cuyo principal tiene un vencimiento determinado en el tiempo.
300
2. No redimible, cuyo principal no tiene vencimiento y produce una deuda

perpetua.
3. Convertible en acciones. En determinada fecha puede convertirse en acciones,
bien a opcin de la sociedad o de los titulares de los bonos.
La deuda subordinada es considerada, junto con las participaciones preferentes, como
un capital. Aunque no son un producto de renta fija tradicional, los tenedores de estos
bonos puede venderlos en cualquier momento en el mercado.
SECURITIZACION DE ACTIVOS: Es la estructuracin de operaciones, que

transforman prstamos o cuentas a cobrar (activos ilquidos) en valores negociables
(activos lquidos), con la finalidad de colocarlos en un mercado de capitales, utilizando
para su repago solamente el flujo de fondos provenientes de esos prstamos o cuentas a
cobrar.
En Argentina, la securitizacin fue regulada formalmente como medio usual de
financiamiento a fines de 1994 y desde entonces ambos instrumentos han tenido
aplicacin en innumerables actividades de inversin financiera, compra bienes y
servicios y desarrollo de proyectos de infraestructura.
En una operacin de fideicomiso intervienen:
el fiduciante (transmisor de los bienes),
el fiduciario (recibe los bienes, ejerce la propiedad a favor del

beneficiario y emite los ttulos valores: certificados de participacin
o ttulos de deuda fiduciaria,
un banco (depositario de los ttulos representativos y del efectivo) y
los beneficiarios (los suscriptores pueden ser pblico en general, o

entes institucionales como compaas de seguros).
301
Incluyen la afectacin de activos para respaldar los ttulos colocados por lo que el
fiduciante debe separar de su patrimonio los bienes fideicomitidos, constituyendo una
herramienta legal separada que se denomina vehculo y que constituye la garanta de
los ahorristas, ya que por este efecto los acreedores de una eventual quiebra del
fiduciante no tienen acceso al vehculo y al final del ejercicio o usufructo, este queda en
poder del fiduciante.
Al desaparecer el riesgo especfico del negocio se reducen los costos operativos y de
endeudamiento de este instrumento.
Los fideicomisos financieros generalmente lanzados por bancos pblicos o privados
tienen una variedad de aplicaciones como adquisicin de equipamiento y maquinarias,
construcciones edilicias, hipotecas, facturas conformadas, cheques diferidos, flujos de
fondos futuros que provengan de la facturacin de empresas de servicios, carteras
prendarias o inclusive los cupones de tarjetas de crditos.
Segn la legislacin existen tres tipos de vehculos:
a.-) las sociedades constituidas para desarrollar un negocio especfico
(Sociedades de objeto especfico)
b.-) los Fondos Comunes Cerrados de Inversin y
c.-) los Fideicomisos Financieros, en los que los derechos inherentes a
los beneficiarios estn incorporados en ttulos valores de cotizacin
pblica. Este es el ms utilizado a nivel internacional.
302
ESQUEMA BASICO DEL CIRCUITO DEL FIDEICOMISO
El patrimonio fideicomitido es la nica fuente de pago de los servicios de amortizacin

e intereses del ttulo de deuda fiduciaria. Los certificados tienen las caractersticas del
capital, dando derecho a participar en los frutos y en la realizacin del patrimonio
fideicomitido.
LEASING: Es un sistema de venta con reserva de dominio o dicho de otra manera,

alquiler con opcin de compra. Instrumento de financiacin con muy buena
performance de pago porque es un producto basado en los activos propios.
El leasing tiene beneficios jurdicos e impositivos que facilitan el acceso al crdito y a
bienes muebles, inmuebles y otros activos como marcas, patentes, modelos industriales
y software. El tomador tiene acceso al usufructo y derecho al uso efectivo mediante un
canon sin necesidad de compra, por lo tanto, no puede disponer de l (venderlo o
gravarlo).
303
Con una evaluacin crediticia flexible (se accede a la financiacin del total de la
inversin) sin afectar la capacidad del tomador para acceder a otras fuentes de
financiamiento.
Tiene adems ventajas impositivas por el total del canon abonado 52 y no se inmovilizan
activos (que para determinadas compaas es una restriccin importante).
El canon se determinar convencionalmente por las partes con respecto al monto y la
periodicidad (permite considerar cnones variables) y se acepta la opcin de compra.
FACTORING: Es una alternativa de financiacin que reduce el marco de restricciones

en que se desenvuelven los negocios empresariales, ya sea por falta de liquidez
bancaria o por dificultades para acceder al crdito. Permite acceder a fondos lquidos en
forma inmediata, a partir de activos exigibles.
Es un contrato que deriva de un acuerdo de voluntades entre dos partes:
El factoreado (cede, en exclusividad, sus crditos o derivados de la venta

de su produccin a cambio de asistencia crediticia).
El factor (un banco o sociedad financiera, anticipa la suma con deduccin

de los gastos administrativos ms un inters en funcin de tasas vigentes
en el mercado y por el plazo de pago de las facturas).
La diferencia entre factoreo y los descuentos comerciales reside en la asuncin de la

titularidad del riesgo. En el factoreo se produce una transferencia comercial y, por
subrogacin, el factor asume el riesgo de cobranza. En el descuento comercial de
documentos, en anticipos bancarios y en cesiones de crdito, la empresa titular
52
En lo que respecta al I.V.A., hay un beneficio adicional ya que el hecho imponible se devenga con el
vencimiento del canon y con el ejercicio de la opcin de compra, no con la suscripcin del contrato
respectivo.
304
mantiene la propiedad de la produccin y sigue siendo responsable por lo que ante un

default debe hacerse cargo del pago.
FINANCIAMIENTO DIRECTO, HIBRIDO O SOBRE SALDO: Estos son los

conocidos prstamos que se apoyan en los sistemas de inters simple y compuesto de la
matemtica financiera.
Existen tres sistemas bsicos que, con las diferentes variantes y sus combinaciones,
constituyen todo el men de ofertas que presentan los bancos y las entidades
financieras:
Sistema Americano
Sistema Alemn
Sistema Francs
Las retribuciones, o cuotas peridicas, generadas por un crdito se constituyen

mediante el aporte de dos componentes, los intereses devengados y la amortizacin del
principal.
Segn sea el sistema, los montos de estas dos componentes varan en cada perodo. Las
cuotas de un crdito otorgado por el SISTEMA AMERICANO, con excepcin de la
ltima, pagan solamente inters; el capital total financiado se devuelve en esa ltima
cuota del crdito.
Este es un plan muy adecuado para cubrir necesidades puntuales. El mayor beneficio de
este crdito es que slo se pagan intereses durante todo el tiempo que se utiliza la
financiacin y slo requiere la erogacin del monto al final del perodo de maduracin.
Su gran dificultad es el acumulado que se debe cancelar al final del plazo.
Normalmente en inversiones se apela a este tipo de crditos para salvar dficits de caja
o desequilibrios financieros o comerciales puntuales. Su expresin ms comn es el
crdito puente.
305
REPRESENTACION DEL FLUJO DEL

SISTEMA AMERICANO
El SISTEMA ALEMAN, suma en cada

cuota una parte igual y proporcional de
amortizacin
ms
los
intereses
correspondientes. El mayor beneficio de

este crdito es que la cancelacin del monto
prestado
es
proporcional
al
tiempo
transcurrido de modo tal que si el prstamo

se cancelara anticipadamente el saldo del
principal que resta devolver es estrictamente
proporcional al tiempo de maduracin
restante.
306
REPRESENTACION DEL
SISTEMA ALEMAN
FLUJO DEL SISTEMA FRANCES
El SISTEMA FRANCES se calcula de

tal manera que todas las cuotas son
iguales
con
la
componente
correspondiente a la amortizacin
variando de acuerdo a la diferencia
entre el monto total de la cuota y los
intereses devengados en esa. Al ser las
cuotas iguales, el deudor puede prever
su plan de pagos ms fcilmente, pero
si quisiera cancelar anticipadamente,
el principal amortizado es mucho
menor que el tiempo transcurrido.
Se pueden expresar los montos de cada cuota para cada uno de los sistemas de la
siguiente manera:
Sistema Americano
Sistema Alemn
Sistema Francs
M j C i
(j n)
M n C (1 i)
j 1
C
M j (C Cj ) i
n
i 1
C (1 i)n i
Mj
(1 i)n 1
El mercado puede ofrecer, mecanismos de pago y amortizacin alternativos variando la

forma de pago de los intereses o combinando las opciones (por ejemplo solicitar el
pago de los intereses anticipado, otorgar tasas variables, conceder perodos de gracia,
generar sistemas hbridos, etc.). Todo esto modifica la estructura de las cuotas, pero
flexibiliza las condiciones y acomoda los planes de acuerdo a las necesidades de los
tomadores de los crditos.
Veamos en el siguiente ejemplo cmo se constituyen cronogramas de pagos y los
cuadros de maduracin segn los distintos sistemas.
307
Supongamos una empresa que solicite un crdito de $ 100, en 4 cuotas a una tasa
nominal peridica del 10%.
SISTEMA AMERICANO
Saldo del Intereses Amortizacin Cuota
Perodo
principal devengados del principal
total
$ 100,0
$ 100,0
1
$ 100,0
- $ 10,0
$ 0,0
- $ 10,0
2
$ 100,0
- $ 10,0
$ 0,0
- $ 10,0
3
$ 100,0
- $ 10,0
$ 0,0
- $ 10,0
4
- $ 10,0
- $ 100,0 - $ 110,0
Total intereses pagados = $ 40,0.
Si se exigieran los intereses adelantados el cuadro de maduracin se modificara de la

siguiente manera.
SISTEMA AMERICANO
(con intereses anticipados)
Saldo del Intereses Amortizacin Cuota
Perodo
total
$ 100,0
- $ 10,0
$ 90,0
1
$ 100,0
- $ 10,0
$ 0,0
- $ 10,0
2
$ 100,0
- $ 10,0
$ 0,0
- $ 10,0
3
$ 100,0
- $ 10,0
$ 0,0
- $ 10,0
4
- $ 100,0 - $ 100,0
SISTEMA ALEMAN
Saldo del Intereses Amortizacin
Perodo
$ 100,0
1
$ 75,0
- $ 10,0
- $ 25,0
2
$ 50,0
- $ 7,5
- $ 25,0
3
$ 25,0
- $ 5,0
- $ 25,0
4
- $ 2,5
- $ 25,0
Cuota
total
$ 100,0
- $ 35,0
- $ 32,5
- $ 30,0
- $ 27,5
Si se exigieran aqu los intereses adelantados, el resultado sera el siguiente.
308
SISTEMA ALEMAN
(con intereses anticipados)
Perodo
$ 100,0
- $ 10,0
1
$ 75,0
- $ 7,5
- $ 25,0
2
$ 50,0
- $ 5,0
- $ 25,0
3
$ 25,0
- $ 2,5
- $ 25,0
4
- $ 25,0
Cuota
total
$ 90,0
- $ 32,5
- $ 30,0
- $ 27,5
- $ 25,0
SISTEMA FRANCES
Perodo
$ 100,0
1
$ 78,4
- $ 10,0
- $ 21,6
2
$ 54,7
- $ 7,9
- $ 23,7
3
$ 28,6
- $ 5,5
- $ 26,1
4
- $ 2,9
- $ 28,7
Cuota
total
$ 100,0
- $ 31,6
- $ 31,6
- $ 31,6
- $ 31,6
En este sistema por las caractersticas del mismo no existe la variable anticipacin del
inters.
***
GESTION DE PORTAFOLIOS
La gestin de portafolios es una estrategia financiera que permite optimizar la
asignacin de recursos al portafolio de proyectos de manera de maximizar el valor que
aportan estos en conjunto para el negocio.
Es posible identificar cinco niveles estratgicos dependiendo de la madurez
financiera de la empresa teniendo en cuenta la capacidad de evaluacin y planificacin
de la optimizacin de la cartera.
309
Nivel 1: Evaluacin de proyectos individuales. Los proyectos son evaluados de

forma independiente en funcin de su aporte a los resultados. En este tipo de
situaciones no suelen existir criterios unificados para evaluar a todos los proyectos de la
misma manera y en ocasiones se encuentran asimetras importantes entre diferentes
reas de la organizacin. Las decisiones se toman proyecto por proyecto a medida
que las oportunidades van apareciendo y se cotejan los retornos esperados de cada
proyecto contra un umbral mnimo de rentabilidad deseada. En este nivel de madurez
suele haber una alta competencia por los recursos entre las distintas reas de la
organizacin.
Nivel 2: Base de datos de proyectos. En este nivel se empieza a compilar la
informacin sobre los proyectos en una base de datos global. Son los primeros intentos
para establecer una comparacin que permita que todas las iniciativas sean evaluadas y
puedan competir de manera transparente. Sin embargo, los criterios para evaluar cada
uno de los proyectos no son definidos de antemano y muchas veces varan entre un rea
y otra. Por lo general, se arma un ranking a travs de la comparacin de rentabilidades
o contribuciones esperadas y luego se hacen excepciones a este ranking para
contemplar aquellos proyectos con valor estratgico difcil de cuantificar.
Nivel 3: Anlisis de portafolio. Los principios de portafolios conocidos indican que el
ptimo global no suele resultar de la suma de los ptimos individuales. Se definen
mtricas a priori, se construyen modelos de evaluacin similares y se utilizan
herramientas para cuantificar el valor agregado al portafolio global por cada proyecto.
El balance entre riesgo y rentabilidad se realiza de manera individual. No existe una
poltica explcita para cuantificar los riesgos combinados, slo una nocin cualitativa
(crtico, medio y moderado) penalizando o favoreciendo a los resultados de los
proyectos.
Nivel 4: Optimizacin estocstica de portafolios. Se utilizan metodologas
cuantitativas de anlisis de riesgo corporativo para la optimizacin del portafolio. Se
estiman riesgos a travs de un proceso confiable y se construyen modelos de
310
optimizacin probabilsticos que dan soporte a las decisiones de priorizacin de

proyectos y asignacin de fondos y recursos. Se incorporan variables externas y se
buscan fronteras eficientes que alcancen nuevos umbrales de valor para el negocio.
Nivel 5: Gestin de Decisiones para portafolios. La cultura de gestin de portafolios
es compartida por las diferentes reas de la organizacin. Se colabora activamente entre
las reas para realizar una evaluacin global de los portafolios y se minimizan las
competencias por recursos independientes. Se priorizan los ptimos globales por sobre
los ptimos locales. Se toman las decisiones de planeamiento estratgico de proyectos a
travs de herramientas de optimizacin de portafolios para maximizar el valor agregado
de los recursos hacia el logro de los objetivos de largo plazo de la organizacin.
Ms all del grado de avance que una empresa pueda alcanzar respecto a la
implementacin de metodologas de optimizacin de portafolio, el cambio ms
importante empieza por instalar el hbito de evaluar todos los proyectos con una visin
global. Esto implica generar espacios y mecanismos para dejar de sopesar los proyectos
individualmente y comenzar a evaluar el impacto potencial de cada uno sobre el total
de la cartera. De esta manera, al implementar esta visin global, no slo se optimiza el
valor sino que tambin se refuerza la disciplina financiera del equipo, se comparten
recursos con potenciales oportunidades de ahorro, se permite que las unidades tomen
riesgos que no tomaran en forma independiente y se facilita la captura de
oportunidades de sinergias de negocio. En definitiva, muchos proyectos pueden parecer
altamente rentables analizados separadamente. No obstante, desde una mirada global,
pueden generar resultados subptimos para la organizacin. Precisamente, los mtodos
de gestin de portafolio nos ayudan a evitar esta trampa. En ltima instancia, estas
empresas buscan maximizar el resultado total del negocio y no el de reas particulares.
***
311
LA IMPORTANCIA DEL ANLISIS DEL
CONTEXTO
Leandro Del Regno53
Al evaluar un proyecto de inversin el escenario juega un rol

clave que puede modificar la decisin de quien elige
alternativas.
Diversas ciencias mencionan la importancia del contexto para la interpretacin de
cualquier evento, sea que este se haya desarrollado en el pasado, est ocurriendo en el
presente; o se vislumbre que ocurrir en el futuro.
Empecemos por el impacto del contexto en la historia. En ocasiones, se analiza un
hecho histrico sin tener la debida consideracin del contexto en el cual se
desenvolvi. Esto lleva a conclusiones pobres sobre lo ocurrido. Supongamos que
alguien califique como insignificante el avance de encontrar yacimientos petrolferos
a principios del siglo XX. Evidentemente, esta afirmacin no considera el contexto en
el cual se desarrollaba la actividad donde la tecnologa que se utilizaba durante el
esfuerzo exploratorio era muy rudimentaria en comparacin con la actual (por
ejemplo, los estudios ssmicos 3 D no se popularizaron hasta 1970). Est claro que
esa conclusin es simplista y que se enriquecera si se contextualiza el avance.
Otra muestra de la importancia del contexto la encontramos en la Psicologa, que ha
demostrado los efectos que tiene en prcticamente todos los procesos cognitivos. Slo
53
Leandro Del Regno es licenciado en Administracin y contador por la Universidad de Buenos Aires
(UBA). Es docente de la materia Teora de la Decisin en la Universidad de Belgrano (UB), as como
de Direccin General y Habilitacin Profesional II en la misma universidad. Fue docente de
Teora de la Decisin, Universidad de Buenos Aires (UBA) y es coautor del libro Teora de la
Decisin de Editorial Pearson.
312
para enunciar algunos: las diferentes interpretaciones que las personas dan sobre
figuras ambiguas, la descripcin de ilusiones visuales dependiendo del fondo de un
elemento, o segn la presencia de otro estmulo.
En Lingstica, el contexto tambin juega un rol fundamental en la comprensin del
lenguaje. Una misma frase puede cambiar su significado segn el contexto en el cual
se pronuncie. Algo que suena impropio en una situacin puede ser muy atinado si la
situacin es diferente.
Y en el estudio de la evaluacin de proyectos de inversin, sin duda, el contexto juega
un rol clave. La alternativa que se elige en una situacin de decisin puede diferir segn
el contexto. Por ejemplo, en un momento de auge econmico; tal vez una persona opte
por invertir su dinero en acciones de alto rendimiento (y riesgo) cuando tal vez, en un
ambiente recesivo, prefiera invertir ese mismo dinero en un depsito a plazo fijo en un
banco prestigioso con riesgo casi nulo.
En el mbito de la administracin de negocios y del anlisis organizacional, la lgica
antes descripta aplica perfectamente. La organizacin como sistema abierto est sujeta
y condicionada por el contexto externo que influye decisivamente en su
supervivencia y crecimiento. Algunas de las variables que forman parte de este
contexto son: el ciclo econmico, la inflacin, la competencia, la evolucin
tecnolgica, etctera.
Contexto interno
Sin embargo, no slo el contexto externo es importante para el anlisis. No hay que
descuidar el estudio del contexto interno, que alude a los elementos, subsistemas y
condiciones en que se desenvuelve el comportamiento organizacional y que tiene un
impacto decisivo en el desenvolvimiento de la organizacin.
Imaginemos que una empresa de servicios petroleros que realiza perforaciones de
pozos profundos en el mar no tiene una cultura fuerte en lo relativo a seguridad y
excelencia operativa. Si tenemos en cuenta que este tipo de operaciones conllevan un
313
riesgo muy alto y que un incidente puede tener un impacto muy negativo en el
medioambiente (y por ende, en las finanzas de la compaa, que tiene que afrontar la
remediacin del evento) sin dudas la falencia interna mencionada puede tener
consecuencias significativas.
La Direccin debe poseer un profundo conocimiento de ambos contextos para guiar a la
organizacin hacia el logro de los objetivos estratgicos. Debe saber qu cosas es capaz
o incapaz de hacer, en funcin del entorno y del ambiente interno. Tal vez, se pueda
presentar una gran oportunidad de negocios en el frente externo, pero si internamente
no tiene los recursos para aprovechar esa oportunidad, es mejor saberlo de antemano
para evitar sorpresas.
En el presente artculo intentaremos explicar el impacto del anlisis del contexto en los
resultados de las organizaciones y cmo puede convertirse en un factor determinante en
la creacin o destruccin de valor.
El contexto externo
El contexto externo es lo que conocemos como entorno, es decir, todo lo que rodea a
la propia organizacin. El entorno est formado por el conjunto de grupos, agentes e
instituciones con los que la organizacin mantiene relaciones significativas, relaciones
no slo de naturaleza econmica, sino de cualquier tipo. Algunos ejemplos de estos
grupos son: competidores, socios, Gobiernos, comunidades, clientes, proveedores, y
sindicatos; entre otros.
Una correcta lectura del entorno tiene un impacto fundamental en las acciones de la
organizacin. Cuando la organizacin opta por una estrategia de negocios determinada
significa que ha elegido una alternativa de entre otras que ha descartado. Las
alternativas tienen entre sus condiciones que son totalmente controlables por el decisor.
Si el decisor quiere, las ejecuta y si no lo desea, nada sucede. Esta condicin de control
no se va a encontrar en las variables que componen el entorno. Justamente esa falta de
control hace tan interesante su anlisis.
314
Al estar la organizacin inserta en un mundo interconectado y con relaciones que se

disparan para uno u otro lado, si no se cuenta con un plan para tratar este tema, el
impacto negativo ser an mayor.
Lo que permite el anlisis del entorno es evitar sorpresas y demoras en reaccionar por
el shock que puede producir un cambio en las variables del entorno. Esto se logra,
primero, determinando si un entorno es propicio o adverso para la seleccin y ejecucin
de una estrategia; segundo, imaginando los escenarios potenciales; y tercero, creando
los planes de accin, ya sea para mitigar un impacto negativo o para profundizar un
escenario favorable.
Para cumplir con lo expuesto en el prrafo anterior, el entorno se analiza a travs de un
proceso sistemtico que se focaliza en cinco variables fundamentales: complejidad,
volatilidad, incertidumbre, hostilidad y capacidad.
Figura 1
Complejidad
Se refiere a la cantidad de variables que componen el entorno y a la interrelacin entre
ellas. Cuantas ms variables existan y cuanta ms interrelacin tengan, mayor ser el
grado de complejidad. Una medida de la complejidad es la variedad. Cuanto mayor
sea el valor que arroja la variedad, mayor ser la complejidad del sistema.
Por ejemplo, supongamos que un entorno tiene tres variables (demanda de clientes,
reacciones de la comunidad local y acciones de los grupos ambientalistas) y que estas
315
variables pueden tener dos manifestaciones (niveles) cada una: el volumen demandado
por los clientes puede ser alto o bajo; la reaccin de la comunidad pueden ser
positiva o negativa, y la accin de los ambientalistas pueden ser perjudicial o
neutra.
Sumado a esto, esas manifestaciones pueden interrelacionarse sin restricciones, por lo
tanto, tenemos una variedad de ocho escenarios distintos: 2 x 2 x 2 = 8. Para facilitar la
comprensin detallamos en la figura 1 los escenarios.
Si adems de las tres variables mencionadas se le agrega la variable precio, y que dicha
variable tiene tres niveles (alto, medio y bajo), la variedad quedara as: 2 x 2 x 2 x 3 =
24.
Esto evidencia del aumento de la complejidad y otro lado, las variables del contexto
tienen una influencia (en mayor o menor medida) sobre las alternativas que selecciona
la organizacin. Por ejemplo, si una empresa de la industria del petrleo y del gas
decide avanzar en el desarrollo de hidrocarburos no convencionales que necesitan de
mucha agua para su produccin, tal vez encuentre resistencia en las comunidades
locales o en grupos ambientalistas que forman parte del entorno. Si esa resistencia es
muy fuerte, sin duda tendr un impacto en los resultados de la organizacin.
Figura 2
Volatilidad
Alude a la velocidad con que se modifican los factores externos, lo que dificulta
pronosticar los comportamientos futuros de las variables. Por ejemplo, si el Gobierno
316
(que es parte del entorno) dicta decretos que tienen impacto significativo en la actividad
que desarrolla la empresa, y lo hace de forma constante y en direcciones errticas; esto
determinar que esa variable sea muy voltil y atentar contra la previsibilidad del
futuro del negocio.
La volatilidad de una variable se mide en funcin de un valor esperado a lo largo del
tiempo. La medida estadstica que usamos para medir la volatilidad es la varianza, que
es la sumatoria de las diferencias entre el valor esperado y los valores que va adoptando
la variable aleatoria, las cuales luego elevamos al cuadrado, por lo tanto, la varianza es
el promedio ponderado de las desviaciones cuadrticas de la media.
El problema que presenta la varianza es que los valores que arroja, al estar en unidades
cuadrticas, no estn expresados en la unidad de medida de la variable aleatoria por lo
que son difciles de interpretar; aqu es donde entra la desviacin estndar que s est
expresada en esa medida.
Si la variable que se est analizando es el precio del petrleo crudo y si este est
expresado en dlares por barril, la desviacin estndar nos dar la variabilidad de
precios en USD/barril. El clculo es muy sencillo, la desviacin estndar es la raz
cuadrada de la varianza. Cuanto mayor sea la desviacin estndar, mayor ser la
volatilidad.
Incertidumbre
Es el grado de conocimiento de los factores del entorno. Si pudisemos conocer cmo
se comportarn las variables del entorno en el futuro, no nos enfrentaramos a la
necesidad de realizar un anlisis del entorno como input para tomar decisiones.
Simplemente accionaramos. En muy contados casos tendremos certeza de cmo se
mover una variable.
Si bien el mbito de certeza es casi imposible que se presente, tambin es difcil que se
d el mbito de incertidumbre absoluta. Normalmente tendremos alguna forma de
inferir cmo podra moverse la variable del entorno como para proyectar los escenarios
317
futuros. Cuanta menos informacin tengamos disponible para proyectar las trayectorias
de las variables del entorno, ms difcil ser el anlisis del contexto.
Hostilidad
Es la percepcin de las amenazas provenientes de elementos externos hacia la
organizacin. Por ejemplo, si dilucidamos que nuestra competencia tiene planes
agresivos para aumentar su participacin en el mercado, eso implicara que intentar
que se reduzca nuestra porcin de la torta. Si un proveedor clave quiere imponer
clusulas contractuales adversas para la organizacin, se dificultar la operatoria de la
organizacin.
Un contexto hostil hace que la empresa adopte una posicin defensiva, lo que minar
las fuerzas para apuntar al crecimiento y a la creacin de valor, es decir, estar
enfocada en no perder valor.
Capacidad
Se refiere a las condiciones del entorno que marcan las posibilidades de subsistencia y
de crecimiento. Por ejemplo, si el mercado donde la empresa opera se achica por
debilidad de la demanda o cada del ciclo econmico general, las posibilidades de
expansin de la organizacin sern menores. Si la compaa tiene que importar
materiales para su proceso productivo y la importacin est cerrada, esto podr atentar
contra la organizacin si no se encuentran sustitutos locales.
Un entorno propicio se da cuando la complejidad es relativamente baja, no hay mucha
volatilidad y los rangos de incertidumbre son acotados. Adems, la organizacin debe
estar en un ambiente poco hostil y en crecimiento. Si estas variables estn en el otro
extremo, el entorno ser adverso. Es muy difcil que una situacin est en algunos de
estos dos extremos, lo usual es que se localice en el medio, con una inclinacin para un
lado o para el otro. Por lo que la mayora de las veces habr oportunidades de crear
valor, pero tal vez se necesite un poco ms de creatividad e ingenio.
318
Hay que tener en consideracin que siempre el resultado de este estudio es relativo a
cada organizacin. Una organizacin puede ver una situacin como adversa, mientras
que otra con ms gimnasia vea ese mismo entorno como propicio porque puede
diferenciarse a travs de sus ventajas competitivas.
Figura 3
El contexto interno
Este contexto refiere a los elementos, subsistemas y condiciones en las que se
desenvuelve el comportamiento organizacional y que rodean al proceso directivo. El
contexto interno se enmarca en la identidad organizativa, que es la fuente de la
cohesin interna que distingue a la organizacin como una entidad separada y distinta
del resto.
La identidad organizativa es la personalidad de la entidad. Esta personalidad es la
conjuncin de su historia, de sus valores ticos y de su filosofa de trabajo; y tambin
est formada por los comportamientos cotidianos y las normas establecidas por la
Direccin.
Se materializa a travs de una estructura organizacional y se define por los recursos de
que dispone y el uso que de ellos hace, por las relaciones entre sus integrantes y con el
entorno, por las formas que adoptan dichas relaciones, por los propsitos que orientan
las acciones y los programas existentes para su implementacin y control.
319
La identidad est determinada por las siguientes caractersticas: edad, tamao, tipo de
actividad, tipo de propiedad, mbito geogrfico, estructura jurdica, recursos y
capacidades organizativas, y cultura.
Figura 4
Edad
Se refiere a la etapa en que se encuentra la organizacin. Las etapas son tres: inicial,
madura y final. Entre otros motivos, la importancia de la edad radica en que es un
indicativo de las necesidades de la organizacin. Por ejemplo, en la etapa inicial hay
una imperiosa necesidad de obtener financiamiento para crecer. Por lo tanto, vincular
esta necesidad propia de la etapa inicial con el tipo de contexto externo (propicio o
adverso para obtener dinero) y con los otros componentes del contexto interno es
crtico.
Otra necesidad de la etapa inicial es reclutar empleados talentosos cuando an no se
tiene el prestigio para atraerlos. El esfuerzo para alcanzar este objetivo es mayor que
para una empresa madura que se ha forjado un nombre en la industria.
Tamao
Describe la dimensin de la organizacin en relacin con otras organizaciones afines.
El tamao es una caracterstica que no debe soslayarse, ya que puede indicar que ante
320
determinado escenario, el tamao puede convertirse en un factor crtico. Por ejemplo, la

existencia de un nuevo impuesto que recaiga slo sobre las grandes empresas; o
beneficios que se definan segn la cantidad de trabajadores o nivel de facturacin; o
tipo de negocios que slo pueden otorgarse a empresas de cierto tamao; etctera.
Por lo general, una estructura organizacional muy chata puede ser requerida en
empresas que tienen que responder rpidamente a cambios en el mercado, en ambientes
turbulentos. A su vez, una estructura ms de tipo jerrquico se necesita en negocios
muy afianzados, con maduracin de inversin lenta y con muchos niveles de control
debido a los altos montos que se manejan; como puede ser una empresa grande de
petrleo y gas.
Tipo de actividad
Encuadra los servicios y clientes a los que se dirige la organizacin en la industria o
mercado correspondiente. Por ejemplo, si la actividad de una empresa es la venta de
joyas dirigida a un mercado sofisticado y exclusivo, el tipo de personal requerido para
el negocio tiene que tener un grado de sofisticacin alto. Es evidente que compartir
ciertos cdigos con los potenciales clientes hace ms factible la venta porque el
empleado entiende las necesidades del cliente.
Seguramente el perfil del personal de ventas en una tienda de artculos deportivos
enfocado a la clase media ser diferente al mencionado en el prrafo anterior. Sin dudas
esto es parte del contexto interno, el cual debe estar en sintona con el sistema en el cual
est inserta la organizacin.
Tipo de propiedad
Hay tres tipos de organizaciones: pblicas, privadas y mixtas. La empresa pblica tiene
la particularidad de que el Estado tiene la totalidad de la propiedad, como as tambin el
gerenciamiento y el control. La organizacin privada tiene la mayora del capital
aportado por privados, adems, es gerenciada por privados. El Estado quiz tenga una
participacin menor en la empresa privada, pero no tiene injerencia significativa en las
321
polticas y en las estrategias de negocios. Esto difiere en la empresa mixta donde la

participacin del Estado y la de los privados estn ms equilibradas y ambos tienen
impacto en las polticas y las estrategias de la organizacin.
El tipo correcto de propiedad cambia en funcin de las variables con las que se enfrenta
el negocio. Supongamos que un pas quiere desarrollar su industria de petrleo y gas.
Se tiene conocimiento geolgico, a travs de estudios ssmicos, sobre una cuenca
offshore pero nunca se ha perforado un pozo.
Seguramente no ser fcil que una empresa privada se embarque en actividades
exploratorias cuando el riesgo es muy grande. Tal vez, le convenga al Gobierno de ese
pas montar una empresa estatal de exploracin y produccin ya que determinados
riesgos slo puede correrlos el Estado. Si luego de perforar varios pozos los resultados
son positivos, seguramente se despertar el inters de los privados; los cuales se
sumarn al esfuerzo inversor.
mbito geogrfico
Es el mercado de la organizacin. La organizacin debe estar internamente preparada
para lidiar con el rea geogrfica en donde opera, conociendo las necesidades de los
clientes que viven en ella. A su vez, puede influir sobre dicha rea desde adentro hacia
afuera, por ejemplo mediante planes de responsabilidad social. Si hay necesidades de
profesionales de determinadas ramas, se puede financiar un plan de becas universitarias
en esas carreras, entre otras iniciativas posibles.
Estructura jurdica
Alude a la variedad de estructuras que puede adoptar la organizacin para llevar a cabo
sus operaciones. Los tipos ms conocidos son: sociedad annima, sociedad de
responsabilidad limitada, fundacin, cooperativa, asociacin civil, etctera.
La estructura jurdica ir en consonancia con el tipo de actividad y las leyes imperantes.
Por ejemplo, si la actividad persigue fin de lucro, no ser posible montar la
322
organizacin como una fundacin o una asociacin civil porque esto va en contra de la
ley; debido a que estas agrupaciones tienen prohibido perseguir el beneficio econmico.
Se deber optar por una sociedad annima, una sociedad de responsabilidad limitada,
etctera.
Recursos y capacidades organizativas
Son los recursos y capacidades con que cuenta la organizacin para emprender las
estrategias corporativas. Incluye los recursos tangibles e intangibles. Esto ayuda a
reconocer las fortalezas y debilidades de la organizacin. Al definir los objetivos
estratgicos se debe entender con qu recursos se tiene y lo que hace falta para llegar a
destino, la organizacin puede lanzar iniciativas para obtener lo que necesita. Si esto no
se puede conseguir, puede redefinir los objetivos para que sean alcanzables en el lapso
propuesto.
Ejemplos de recursos y capacidad son: los recursos financieros, los humanos, el tiempo,
los naturales, los activos fijos, la tecnologa, el conocimiento, las patentes, la capacidad
de innovacin, los procesos, la capacidad para tejer alianzas, capacidad para mantener
relaciones con comunidades, etctera.
Cultura
La cultura organizacional descansa sobre la identidad organizacional. Es un conjunto de
supuestos, valores, creencias y acuerdos sociales, que son compartidos por los
participantes de una organizacin. Este conjunto de expresiones y smbolos funcionan
como un denominador comn para la conducta de los participantes en los distintos
niveles de la organizacin.
La cultura organizacional es una base de valores sobre la que reposa la organizacin:
ella determina las expectativas mutuas, los tipos de conducta, otorga un significado
determinado a eventos organizacionales, orienta a metas y acciones y gua las
decisiones de los miembros de la organizacin y sus directores.
323
En otras palabras: la cultura determina los modos de la organizacin de sobrellevar sus

problemas existenciales y sus formas de adaptarse a las condiciones dadas del entorno.
Estas formas son el resultado de la experiencia grupal acumulada y aprendida a lo largo
del tiempo por los participantes de la organizacin.
Conclusiones
La descripcin realizada de las variables que componen el contexto externo e interno de
la organizacin nos brinda una buena idea de lo significativo que es el anlisis de estos
como paso previo a cualquier accin que emprenda la organizacin, fundamentalmente
si esta tiene una relevancia estratgica.
Al consolidar e interrelacionar estas variables, conformamos un modelo de anlisis de
contexto que debe ser a medida de cada organizacin y de cada situacin de decisin.
Si bien puede parecer complicado el armado del modelo, no lo es tanto. Quizs puede
ser dificultoso armarlo la primera vez, pero luego se va haciendo el seguimiento de las
variables y se va actualizando lo que implica un esfuerzo moderado, sobre todo por la
utilidad que se obtiene.
Esta ejercitacin hace que la Direccin est entrenada en esta disciplina y vaya
tomando decisiones para incrementar la simbiosis entre los componentes internos de la
organizacin y los del entorno en donde opera. Estas decisiones siempre estarn
alineadas con los objetivos estratgicos. Es como si la organizacin fuese un camalen
que adapta sus caractersticas internas al ambiente, como si el animal y el entorno
fueran uno solo. Esto le permite sobrevivir a sus depredadores, ser ms efectivo al
procurarse de alimento; procrear; y cuidar a su cra para perdurar por otra generacin.
Si la organizacin logra esta simbiosis, seguramente tendr una vida prolongada y
adems aprovechar mejor las oportunidades y desafos que se le presenten con el
consiguiente impacto positivo en la creacin de valor. Y como resumen final, el anlisis
de contexto permite entre otras cosas:
Alinear las capacidades internas con el contexto externo y con los objetivos
estratgicos.
324
Evitar sorpresas del entorno y acelerar la capacidad de reaccin ante

estmulos externos.
Identificar si el entorno es propicio o adverso para la ejecucin de las

estrategias.
Ayudar a seleccionar los supuestos y variables relevantes a la hora de

pronosticar escenarios.
Delimitar y dar forma a la identidad de la organizacin, o sea su ADN.
Invitar a tomar riesgos ya que se los ha identificado, estudiado y entendido.
Generar planes de desarrollo de recursos y capacidades internas.
Entrenarse en la deteccin temprana de oportunidades de negocio.
L. del REgno - 2014
***
325
CAPITULO 11
Tributacin: impuestos, tasas y contribuciones
Tal como est previsto en la organizacin econmico-social de cualquier
Estado-Nacin, los integrantes de la comunidad deben aportar los fondos
necesarios para que las autoridades puedan administrar la cosa
pblica. Un proyecto, como constituyente de esa sociedad est obligado
a tributar de acuerdo a las normas vigentes. Esas normas, a su vez, no
deben hacer inviable los proyectos o de lo contrario se paralizar el
crecimiento econmico de toda la sociedad.
BREVISIMA HISTORIA SOBRE LOS IMPUESTOS

El origen conceptual de los tributos se remonta a eras primitivas, cuando los hombres
entregaban ofrendas a los dioses a cambio de beneficios otorgados por estos. A partir
de entonces, los primeros recursos tributarios se obtuvieron mediante el ejercicio del
poder de imperio o a travs de costumbres que luego se convirtieron en leyes.
Los impuestos nacen como mecanismos de bsqueda de ingresos para financiar la
satisfaccin de las necesidades pblicas.
Desde la civilizacin griega, se comienza a manejar la progresividad en el pago de los
impuestos, por medio de la cual se ajustaban los tributos de acuerdo a las capacidades
326
de pago de las personas. En la poca del Imperio Romano, el Emperador Constantino

extiende los impuestos a todas las ciudades incorporadas para hacer grande a Roma,
segn sus propias palabras.
En Amrica, culturas indgenas como la Inca, Azteca y Chibcha, no slo requeran de
los miembros de la comunidad su trabajo en algunos menesteres que era algo muy
habitual sino que recaudaban una parte de las riquezas de los ciudadanos como
tributos de manera justa por medio de un sistema de aportes bien organizado.
Durante la Edad Media, los pobladores europeos cancelaban sus tributos a los seores
feudales en especies, con animales o vegetales de las parcelas que les eran asignadas, y
a la Iglesia Catlica en las formas conocidas como diezmos de carcter obligatorio y
primicias relacionados con la eliminacin de condenas despus de la muerte.
Segn Adam Smith los sujetos pertenecientes a cada estado deban contribuir al
sostenimiento del gobierno, en proporcin a sus capacidades. El costo de recaudacin
deba ser el menor posible para optimizar el rendimiento de las atribuciones del estado
y el valor a pagar deba ser fijo y no arbitrario, indicando fechas y lugares de pago,
cantidad, sancin y recursos o medios de defensa.
Los impuestos modernos, como los conocemos hoy, se instauraron entre finales del
siglo XIX y principios del siglo XX. Dentro de los tributos que se crearon en este
perodo, destacaron: el impuesto sobre la renta al exportador, al importador, al
vendedor y los impuestos a la produccin.
CONCEPTOS GENERALES SOBRE IMPUESTOS
Son prestaciones en dinero o en especies, a cargo de las personas fsicas o jurdicas, y
fijadas por la autoridad correspondiente a travs de instrumentos legales y con carcter
general y obligatorio.
Constituyen una parte de la renta privada que el estado nacional, las provincias o los
municipios se apropian para satisfaccin de las necesidades pblicas.
327
Por ser una carga aplicada sobre algunos objetos econmicos, significan una reduccin
de la riqueza privada para los sujetos a los que alcanzan y tienen las siguientes
caractersticas:
Es una obligacin legal y moral.
Deben ser establecidos por un instrumento constitucional.
Deben ser proporcionales y equitativos.
Abarcan indistintamente a todos los que se encuentran en la situacin jurdica

prevista.
Se deben destinar a cubrir los gastos pblicos.
Las dos categoras ms significativas de los impuestos estn marcadas por la

metodologa de aplicacin, estas son impuestos directos o indirectos.
Los impuestos directos son gravmenes que una administracin establece sobre la
renta, la propiedad o la riqueza de las personas o empresas. Un impuesto directo es
soportado en su totalidad por quien lo paga, y no puede ser transferida a otra entidad.
Ejemplos tpicos de estos son el impuesto de sociedades, impuesto sobre la renta y las
contribuciones a la seguridad social. A diferencia de los impuestos al consumo, los
impuestos directos se basan en el principio de capacidad de pago, lo que a veces genera
desincentivos al trabajo o a la renta ya que mayores ingresos de estos implican mayor
capacidad de pago y por ende un mayor impuesto, en ocasiones ms que proporcional.
Los impuestos indirectos son tributos recaudados sobre el consumo, el gasto o un
derecho, pero no sobre los ingresos o la propiedad. Los derechos de aduana aplicados a
las importaciones, los impuestos especiales sobre la produccin, a las ventas, consumo
o al valor agregado (I.V.A.) o peajes de autopistas, son ejemplos de los impuestos
indirectos, ya que no estn directamente vinculados a la renta del consumidor o
adquirente.
328
Aunque gravar el consumo es de fcil recaudacin, debe haber un equilibrio entre los
objetos imponibles, para evitar presiones injustas y desequilibradas que impidan un
crecimiento balanceado de todos los estamentos de la sociedad.
En general, tributos son todas las prestaciones en dinero que el Estado exige en
ejercicio de su poder de imperio en virtud de alguna ley y para cubrir los gastos que le
demanda el cumplimiento de sus funciones.
A su vez, impuesto es el tributo exigido por el Estado a quienes se hallan en las
situaciones consideradas por la ley como hechos imponibles siendo estos hechos
imponibles, ajenos a toda actividad estatal relativa al obligado.
Mientras que tasa es un tributo cuyo hecho generador est integrado con una actividad
del Estado divisible e inherente a su soberana, hallndose esa actividad relacionada
directamente con el contribuyente.
Y finalmente las contribuciones especiales son aquellos tributos en razn de
beneficios individuales o de grupos sociales de la realizacin de obras o gastos pblicos
o de especiales actividades del Estado.
El Sistema tributario puede ser regresivo (cuando afecta ms a los estratos de menores
ingresos) enfatizando recaudaciones como I.V.A. e impuestos internos, o progresivo
cuando se apoya mayoritariamente en impuestos proporcionales como ganancias,
capital y bienes personales. Por lo general, a mayor grado de desarrollo del pas, menor
es el grado de regresividad de su esquema tributario.
ELEMENTOS DEL IMPUESTO.
El objeto del impuesto es la finalidad perseguida en la relacin tributaria y la situacin
que se seala como generador del crdito fiscal. Los componentes del impuesto son:
a) Unidad fiscal: la cosa o cantidad sealada, como medida que establece la
cantidad a pagarse.
329
b) Alcuota: cantidad en dinero o en especie que se paga por la unidad fiscal.

c) Base imponible: cuanta sobre lo que se determina el impuesto.
d) Padrn fiscal: listas oficiales que registran los sujetos y/u objetos del impuesto.
Existen 3 formas de medir la capacidad contributiva y un sistema tributario trata de

cubrir las tres.
Por la renta (ganancias)
Por el patrimonio (capital)
Por el consumo (I.V.A.)
Un desagregado contable de la estructura de costos de un bien indica en que etapa de la

cadena de valor se grava la actividad.
Un proyecto de inversin, como es lgico, estar abarcado y probablemente deber

rendir cuentas en todas estas categoras.
PRINCIPIOS GENERALES Y DOCTRINA
Es recomendable que los impuestos se recauden en la forma y poca que ms convenga
a la parte pasiva (el contribuyente), y procurar cobrarlos cuando el contribuyente
disponga de los medios.
330
El esquema impositivo debe ser elstico para adaptarse a variaciones, segn las
necesidades de ambas partes, de acuerdo a las circunstancias.
Como Principio para la Economa Pblica, debe existir una riqueza real para poder
aplicar tributos. Es por eso que la eleccin de los proyectos como objetos y sujetos de
los impuestos es en general correcta y acertada, siempre y cuando se respete el
Principio de Equidad.
Sin embargo los esquemas jurdicos de tributacin prevn beneficios, desgravaciones
y/o exenciones en circunstancias especiales para promover el desarrollo de proyectos y
flujos de capitales en los que la comunidad puede estar interesada o beneficiarse.
Dentro del anlisis general de los proyectos, omitir la participacin tributaria, incluso
los beneficios que esta pudiera prever como parte de los flujos de caja puede conducir a
una decisin incorrecta por parte de los inversionistas.
ESQUEMA DE TRIBUTACION ARGENTINO
En Argentina el esquema tributario est organizado en los siguientes niveles:
1. Impuestos Nacionales.
2. Impuestos Provinciales.
3. Tasas y/o Contribuciones Municipales.
1) IMPUESTOS NACIONALES
a) GANANCIAS
Fue creado en 1937 como impuesto a los rditos, para cambiar por el nombre actual
algunos aos despus.
i) Objeto: Grava la renta devengada del ejercicio comercial, industrial y
profesional.
331
ii) Alcuota: se aplican alcuotas progresivas (y deducciones por mnimos no

alcanzados), para sociedades llega a un mximo de 35% sobre la utilidad
impositiva.
iii) Forma de Ingreso: Clculo anual con anticipos mensuales y un pago al
vencimiento de la declaracin jurada. El monto de cada anticipo surge del
impuesto del ao anterior.
No se ingresan anticipos en el primer ejercicio de una sociedad, o cuando el
ejercicio anterior no gener ganancias.
iv) Liquidacin: Resultado contable del ejercicio con los ajustes de valuacin
previstos, al cual se le aplica la alcuota correspondiente.
Este cargo no debe ser considerado como costo para calcular el tributo,
aunque s es tomado en cuenta para obtener el resultado contable.
v) Bienes de Uso: La ley prev la descarga de las amortizaciones en forma
lineal, pero no establece el tiempo de amortizacin de cada bien de uso.
Segn la empresa adopte criterios de amortizacin o una vida til distinta de
muebles e inmuebles con relacin a la fijada por el uso y la costumbre
podrn estar sujetos a aclaraciones o a realizacin de ajustes contables.
vi) Previsin Deudores Incobrables: Para deducir un crdito como incobrable,
debe verificarse quiebra del deudor, convocatoria de acreedores o cobro
compulsivo, a diferencia de la norma para confeccionar el balance
comercial. Esto provoca una dualidad de criterios que genera otro ajuste.
vii) Quebranto: Si el resultado impositivo del ejercicio arroja prdida, se podr
utilizar como costo (crdito fiscal) por un plazo de cinco ejercicios
posteriores. Prescribe en caso de no utilizarse en ese lapso.
b) IMPUESTO AL VALOR AGREGADO

i) Concepto: Tributo indirecto de rendicin mensual, que grava todo valor
agregado a un bien en su compra-venta, locacin de obra, prestacin de
servicios y tambin las importaciones definitivas de bienes.
332
ii) Alcuota: General: 21%, Servicios Pblicos: 27%, Construcciones de

Viviendas: 10,5%, Intereses Bancarios y Bienes de Capital: 10,5%.
iii) Exenciones: Algunos bienes estn exentos como por ejemplo libros y
medicamentos.
iv) Metodologa: Los agentes de retencin deben mensualmente ingresar al
fisco la diferencia entre el impuesto cobrado a los clientes (Dbito Fiscal), y
lo pagado a los proveedores en ocasin de la compra de bienes y/o servicios
(Crdito Fiscal).
Si la diferencia genera un saldo tcnico a favor del contribuyente es
computable en meses posteriores, sin prescripcin, excepto si se gener por
la compra de bienes de capital.
Si transcurrido un ao no pudo ser absorbido, se puede solicitar la
compensacin con otros impuestos.
c) CAPITAL (GANANCIA MINIMA PRESUNTA)

i) Concepto: Grava los activos de una empresa, verificados al cierre del
ejercicio fiscal.
ii) Alcuota: 1% sobre el total del activo computable.
iii) Exenciones: Bienes localizados en algunas regiones, los activos dedicados a
actividades mineras, las acciones de sociedades que tributen el impuesto y
aquellos bienes cuyo valor, en conjunto, no supere un monto preestablecido
por la ley.
iv) Forma de Ingreso: Anticipos mensuales y un pago al vencimiento de la
declaracin jurada.
El monto de cada anticipo surge de aplicar una tasa sobre el impuesto del
ao anterior y de detraer el impuesto a las ganancias del mismo perodo.
No se ingresan anticipos en el primer ejercicio de una sociedad.
v) Pago a Cuenta: El impuesto a las Ganancias pagado en el ejercicio podr
ser tomado como pago a cuenta de este tributo. Asimismo si en un ejercicio
debiera abonarse el Impuesto a la Ganancia Mnima Presunta, este importe
333
podr computarse como pago a cuenta del Impuesto a las Ganancias en los
prximos 10 ejercicios.
d) SOBRE OPERATORIAS EN CUENTAS BANCARIAS

i) Grava dbitos y crditos en cuentas y gestiones realizadas en entidades
bancarias.
ii) Alcuota General: 0,6% por cada dbito y/o crdito. En el caso de cuentas
corrientes, a cada movimiento se le impone el 0.6%, en el caso de las cajas
de ahorro, se grava el ingreso a la cuenta con el 1.2% (para evitar aplicar el
impuesto a los intereses ganados por el sistema de ahorro) que es
equivalente al 0.6% por cada movimiento.
iii) Pago a Cuenta: Un porcentaje de este impuesto ser a cuenta de Ganancias
o a Renta mnima.
2) IMPUESTOS PROVINCIALES
a) SOBRE LOS INGRESOS BRUTOS
i) Concepto: Grava el ejercicio a ttulo oneroso de una actividad comercial,
industrial, profesional o primaria.
Quien desarrolla actividades en ms de una jurisdiccin, debe regirse por el
Convenio Multilateral (acuerdo entre las 24 jurisdicciones fiscales), donde
se indica cmo deben distribuirse los ingresos percibidos.
ii) Forma de Pago: Es un tributo anual, con anticipos mensuales y una
declaracin jurada.
iii) Agentes de retencin: existen agentes autorizados para retener el importe
del impuesto a terceros proveedores.
iv) Alcuota: Variable, de acuerdo a la jurisdiccin y a la actividad que se
desarrolle. Los valores aproximados son:
Actividad Primaria y Extractiva
1,0 %
Actividad Industrial
1,5%
Construccin
2,5%
334
Comercio y Servicios
3,5%
Actividad Financiera
4,9%
Existen jurisdicciones que han desgravado ciertas tareas relacionadas con

algunas industrias.
v) Metodologa de Clculo: Se aplica la alcuota a la que est alcanzada la
actividad, sobre los ingresos totales devengados en el mes, netos del I.V.A.
b) IMPUESTO DE SELLOS
i) Modalidad: Es un tributo denominado instantneo, puesto que el hecho
imponible se genera en el momento de la formalizacin de acuerdos entre
partes.
ii) Objeto: Grava generalmente contratos, acuerdos e instrumentos y su
alcuota vara de acuerdo a la jurisdiccin, siendo una tasa promedio de
alrededor del 1% sobre el valor econmico del contrato, al que debe
adicionrsele el I.V.A.
c) INMOBILIARIO AUTOMOTORES
i) El primero recae sobre bienes races. Su liquidacin es anual (aprox. 1%
sobre la valuacin fiscal del inmueble) y se abona en cuotas bimestrales o
trimestrales.
ii) El segundo, comnmente denominado patente, es un tributo anual
aplicable sobre los rodados, con una alcuota aproximada del 3,5% sobre el
valor asignable al vehculo para el clculo del seguro.
3) TASAS MUNICIPALES
a) ALUMBRADO, BARRIDO Y LIMPIEZA

i) Constituye la retribucin a la prestacin correspondiente al servicio que
realiza el municipio de alumbrado pblico y limpieza de las zonas
335
municipales (calles, paseos, etc.). Su clculo y monto se asemejan al

impuesto inmobiliario.
b) SEGURIDAD E HIGIENE
i) Retribucin por el ejercicio de poder de polica en los rubros de seguridad e
higiene. Su importe equivale al mayor de dos montos:
Una cantidad fija por la cantidad de empleados del contribuyente, o
Un porcentaje (entre 0,5% y 0,8%) del total de ventas atribuibles al
municipio.
***
336
ESQUEMA TRIBUTARIO DE LA REPUBLICA ARGENTINAVIGENTE EN 2012

TRIBUTO
OBJETO
SUJETO
TEMPORALIDAD
ALICUOTA
EXENCIONES
COMPENSACIO
N
Ganancias
Ganancias
obtenidas por
personas fsicas o
jurdicas
Residentes en
el pas
Ejercicios anuales
Escalado hasta
35%
Subjetivas a
personas u
organizaciones.
No, con perodo

de quebranto
Bienes y servicios
Locadores de
operaciones
gravadas
Cierre comercial
mensual
21% - 10.5% 27%
Exportadores
Si
Activos
empresarios
Empresas o
personas
fsicas
Anuales con
anticipos mensuales
1%
Por escala o pago

de ganancias y
algunas
actividades
especficas
Pago a cuenta
por perodos
anuales
Personas
fsicas y
jurdicas
Instantneo
0.6%
Subjetivas
No
Variable
Subjetivas
No
1% sobre el
valor incluido
I.V.A.
No
No
Ad hoc
Escasas
No
I.V.A.
Capital
(Mnima
presunta)
Crditos dbitos y
Operaciones
otros movimientos
Bancarios
bancarias
Provincial sobre
Ingresos
las actividades
Brutos
onerosas
Sellos
Contratos de todo
tipo.
Municipios sobre
concreta, efectiva
Tasas varias
e individualizada
prestacin
Residentes
locales
Contratantes/c
ontratados
Usuarios
locales y
residentes
Cierre comercial
anual, con anticipos
mensuales
Presentacin del
contrato
Plazos contractuales
Sobre facturacin o
por tamao del
agente
337
UN CASO TIPICO DEL ANALISIS DE COSTO DE
CAPITAL
Unidad Reguladora de Energa Elctrica: Sobre Empresas de
Trasmisin y Distribucin de Electricidad e n Uruguay
Por costo de capital se entiende la tasa de retorno que los mercados financieros
requieren para proveer capital a una industria.
1. La eleccin de la metodologa para estimar el costo de capital
El estudio, encomendado al especialista argentino Dr. Martn Rodrguez Pardia, utiliz
como metodologa el promedio ponderado del costo de capital. Este es el modelo ms
usado por los reguladores en el mbito internacional para estimar el costo de capital. El
costo de capital en ese modelo es un promedio ponderado del costo de capital propio y
el costo de fondos ajenos.
Dnde:
wacc =promedio ponderado del costo de capital.
ke= tasa esperada de retorno del capital propio que compense al inversor por el
riesgo asumido y el valor tiempo del dinero (costo del capital propio).
P = valor del patrimonio.
A = valor de los activos.
D = valor de la deuda.
338
kd= costo de la deuda.

tc= impuesto a la renta.
a. Costo de la deuda
El costo de la deuda tiene dos componentes: la tasa libre de riesgo, y un premio por el
riesgo especfico de la empresa en cuestin. En el caso de UTE, y considerando que las
empresas pblicas de Uruguay, contratan endeudamiento a travs del Estado, el costo de
la deuda corresponde al costo de endeudamiento del soberano. El Consultor estim
dicho costo con base al rendimiento del bono Global27: 7.85%
b. Costo del capital propio
Para el costo del capital propio (ke) hay dos metodologas que cuentan con los mayores
niveles de aceptacin: el Modelo de Fijacin de Activos de Capital (CAPM) y la Teora
de Arbitraje de Precios (APT). Para el costo de capital de los fondos propios, el
Consultor us, a pedido de esta Unidad, una adaptacin del Modelo de Fijacin de
Precios de Activos de Capital (CAPM).
El modelo APT toma en consideracin varios factores en la determinacin del costo de
capital propio:
Donde:
ke = costo del capital propio
rf = tasa libre de riesgo
[E(Fk) rf] = premio por riesgo asociado al factor k
k = riesgo sistemtico asociado al factor k
339
Copeland et al (1995) seala que para el caso de las compaas elctricas de trasmisin
y distribucin, el modelo APT da menores tasas de capital que el CAPM, por lo que el
uso del CAPM, adems de ser ms sencillo de estimar, brindara las tasas mximas
aceptables.
El CAPM adaptado a la realidad de una economa en desarrollo viene dado por la
siguiente ecuacin:
Dnde:
ke = costo del capital propio
rf = tasa libre de riesgo
[E(Rm) rf]= premio por riesgo de mercado
= riesgo sistemtico de la actividad
prs = premio por riesgo soberano
i. Tasa libre de riesgo
La tasa libre de riesgo corresponde a un activo financiero con calificacin de riesgo
AAA. Generalmente, y as fue el criterio seguido por el Consultor, se usa la tasa de
retorno de los bonos de tesoro de EE UU. La tasa libre de riesgo fue estimada en 5.9%
nominal.
ii. Riesgo sistemtico de la actividad
El riesgo sistemtico es el grado de asociacin entre el retorno de una determinada
inversin con el retorno del mercado en su conjunto. El CAPM usa el trmino beta para
referirse a esta asociacin. El CAPM supone que los inversores esperan un retorno que
340
refleje el riesgo sistemtico de su inversin. El beta del mercado es necesariamente

igual a 1. Inversiones con menor riesgo sistemtico que el mercado tiene betas menores
que 1. Por ejemplo, un coeficiente beta igual a 0.7 indica que cuando el mercado cambia
en 1%, el retorno de la empresa cambia en 0.7%. El coeficiente beta es probablemente,
la variable ms difcil de determinar para estimar el costo de capital, en especial cuando
se trata de empresas que no cotizan sus acciones en el mercado de valores. El proceso
requiere dos etapas:
Como las empresas pblicas no cotizan sus acciones en el mercado de valores, el

retorno para los accionistas a valores de mercado no es observable. Para
solucionar este problema se estila recurrir a empresas similares que s cotizan en
bolsa, y usar sus retornos para estimar el coeficiente beta.
La frmula recomendada para estimar el costo de capital requiere usar betas de

activos. Un coeficiente beta de activo es una medida de riesgo sistemtico en la
ausencia de deuda. La mayora de los coeficientes betas que sirven como
referencia estn contaminados por deuda, por lo que deben ser convertidos a
betas de activo. En gran medida, las diferencias entre coeficientes betas de las
acciones, se deben al grado de respuesta de los retornos de las empresas ante los
cambios de la actividad econmica del pas (medidos, por ejemplo, por el PBI).
La sensibilidad de la respuesta de los retornos de una empresa ante cambios en
el mercado depende de muchas variables: naturaleza del servicio prestado (los
servicios pblicos generalmente tienen una baja sensibilidad a cambios en la
actividad econmica), el grado de monopolio (a mayor monopolio, menor
sensibilidad), el tipo de regulacin (empresas sujetas a regulacin por tasa de
retorno tienen menores betas que aquellas sujetas a regulacin por precio tope),
la estructura de capital (empresas con alto endeudamiento tienen betas mayores
debido a que sus flujos de caja son muy sensibles a cambios en la demanda).
Cuando no existen comparadores disponibles o los mismos no son aceptables, se pueden

usar dos betas por defecto:
341
Tratar a la empresa en cuestin (UTE) como de riesgo promedio y usar el beta

de activo del mercado, para luego convertirlo usando la estructura financiera de
UTE.
Tratar a UTE como de muy bajo riesgo, y usar el beta de activo de aquella
industria cuyo beta de activo es el ms bajo entre aquellas industrias con un
nmero suficiente de empresas como para estimar el coeficiente con un
determinado intervalo de confianza. Tomando como referencia los mercados
internacionales, este lmite debera estar en el entorno de 0.3.
Con base en antecedentes internacionales (en especial, la experiencia inglesa), el

consultor estim un rango para el beta de los activos de UTE entre 0.4 y 0.6 con un
valor medio esperado de 0.5. Aplicando el apalancamiento de UTE, se obtiene un rango
para el beta de UTE entre 0.52 y 0.78 con un valor medio de 0.6554. Como referencia
internacional, en lo que refiere al beta desapalancado, Ofgem trabaj con un rango de
0.3 a 0.4. Esta Unidad considera que un beta desapalancado de 0.4 es adecuado para
estimar el beta de UTE.
iii. Premio por riesgo del mercado
El premio por riesgo del mercado, es la diferencia entre el retorno esperado del
portafolio del mercado y la tasa libre de riesgo. Para estimar este parmetro, el
consultor se bas en los retornos del mercado de valores de Estados Unidos. Dos puntos
merecen especial anlisis:
El primer punto es el perodo que se toma como referencia para estimar el
premio por riesgo del mercado. Como regla general hay que usar un perodo lo
suficientemente largo, que elimine las anomalas que produce el ciclo
econmico. En esta lnea, tres opciones figuran en la mesa: (i) 1926-1999, (ii)
54
De acuerdo con:
342
1946-1999, y (iii) 1970-1999. Al abarcar los ltimos 30 aos, esta unidad ha

considerado ms adecuado la opcin (iii) -el perodo 1970-1999- para estimar la
variable en cuestin.
El segundo punto se refiere al tema de la tcnica estadstica para promediar. Hay
dos opciones: promedio aritmtico y promedio geomtrico. El promedio
aritmtico es un estimador insesgado del parmetro. Sin embargo, el promedio
geomtrico es tambin muy usado, y consiste en la tasa de retorno compuesta
que iguala los valores de inicio y fin. Sin duda, el promedio geomtrico refleja
mejor los retornos ocurridos en el pasado. En efecto, los promedios aritmticos
estn sesgados por el periodo que se tome como referencia. Por ejemplo, un
promedio mensual va a ser superior a un promedio anual. Mientras que la media
geomtrica no vara con el intervalo de tiempo. Por eso, hay autores que
aconsejan usar promedios geomtricos considerando un periodo largo de tiempo
(Copeland et al, 1995). La confusin entre los dos criterios estriba en la
diferencia entre expectativas y resultados posibles. El CAPM trabaja con
expectativas, y en ese sentido el nico criterio vlido ser usar el promedio
aritmtico. La Tabla 1 presenta el premio por riesgo de mercado en diferentes
periodos de tiempo, usando los dos criterios para promediar. Siguiendo el
criterio del Consultor, el premio por riesgo de mercado sera 8.07%, mientras
que siguiendo lo que esta Unidad recomienda, el premio sera 6.71%. Como
referencia con otros pases, Nueva Zelanda usa 6.5% para sus empresas pblicas,
e Inglaterra y Gales usan 6.84%55.
55
El valor para Inglaterra y Gales surge de una tasa de inflacin estimada de 3.228%y un premio por
riesgo de mercado de 3.5% real.
343
Tabla 1 Premio por riesgo de mercado [E(Rm)-rf]

Perodos
1990-1999
1985-1999
1980-1999
1926-1999
1946-1999
1960-1999
1970-1999
Media
aritmtica
12.03%
11.90%
9.95%
9.24%
8.07%
6.08%
6.71%
Media
geomtrica
11.17%
11.20%
9.14%
7.45%
6.78%
4.91%
5.47%
iv. Riesgo pas

Para poder aplicar el modelo CAPM a la realidad uruguaya hay que ajustar la tasa de
retorno requerida para el capital propio, tomando en cuenta el riesgo pas. El riesgo pas
es la compensacin adicional que exige un inversor para invertir en un determinado pas
por una eventual suspensin de los pagos de sus compromisos comerciales.
Generalmente, y as lo hizo el Consultor, el riesgo pas se estima como la diferencia
entre un bono con calificacin AAA y un bono local, ambos con similares promedios de
vida. El valor estimado para el riesgo pas fue 1.97%.
c. Apalancamiento para estimar el WACC
Las empresas se pueden financiar tanto con capital propio como con deuda. La
proporcin de deuda respecto a la suma de deuda ms capital propio se conoce como
apalancamiento. Para estimar el promedio ponderado del costo de capital se requiere
determinar previamente el nivel de apalancamiento. Tres opciones estn en el men
para usar como ponderaciones:
i. La estructura actual de UTE.
ii. Objetivos de largo plazo que sirvan de referencia como estructura
eficiente.
iii. Referencias internacionales.
El Consultor eligi la opcin (i) para sus estimaciones del coeficiente beta de UTE. Sin
embargo, para estimar el WACC, el Consultor us, un nivel de apalancamiento igual a
344
23%. Al respecto, es necesario notar que al separar UTE contablemente sus unidades de
negocios, las mismas pueden quedar con muy dismiles estructuras de financiamiento.
En esta primera etapa, esta Unidad recomienda usar la estructura actual de
financiamiento de la corporacin -30% de deuda- tanto en el caso de distribucin como
de trasmisin.
Vale sealar tambin como referencia, que el regulador ingls (Ofgem) considera que el
nivel ptimo de apalancamiento para la empresa de trasmisin est en el rango 60 a 70
por ciento. Ofgem considera que ese nivel de endeudamiento es consistente con una
slida calificacin de grado inversor para las agencias de crdito.
2. Normativa vigente y la eleccin de una metodologa apropiada
Es importante notar que el Decreto No 22/999 no hace referencia explcita al costo de
capital sino a la tasa de actualizacin. En este sentido, la normativa se refiere
exclusivamente al costo de capital de los fondos propios, lo que no es la prctica
corriente de los reguladores. La Tabla 2 presenta el costo de capital de los fondos
propios en el contexto dado por el Decreto. Tomando lo especificado en el Decreto, la
tasa real de costo de capital despus de impuestos sera: 8.6%, 9.5% y 10.3%, en los
escenarios A, B, y C, respectivamente. La tasa de costo de capital que se usa para fijar
precios, debe ser antes de impuestos, por lo que corresponde incrementar las
estimaciones ajustando las mismas por el impuesto a la renta. Tomando en cuenta este
ajuste impositivo, la tasa de costo de capital propio sera 12.3%, 13.5%, y 14.7% en
cada uno de los escenarios considerados.
El artculo 82 del Decreto parte de una concepcin terica, basada en el enfoque de
Modigliani-Miller, segn la cual el costo de capital propio y el costo de deuda
convergen en el largo plazo. Dejando el respaldo emprico de tal concepcin a un lado,
la prctica internacional en la eleccin de las tasas de descuento para los clculos de los
precios que fija el sector pblico, muestra una gran variabilidad. No obstante, la
metodologa basada en el promedio ponderado del costo de capital es prctica corriente
en el mbito internacional. Nueva Zelanda, por ejemplo, usa esta metodologa para el
345
clculo de los precios que fijan sus empresas pblicas. La Tabla 3 presenta las
estimaciones del costo de capital siguiendo esta metodologa. Siguiendo esa prctica, la
tasa de costo de capital antes de impuestos sera: 9.9%, 10.7%, y 11.6%, en los
escenarios A, B, y C, respectivamente.
Tabla 2 Costo De Capital Propio

ESCENARIOS
Tasa libre de riesgo

5,88% 5,88% 5,88%
Tasa de inters Bono Global27
7,85%
Riesgo pas
1,97%
Riesgo de mercado EE
6,71%
UU(1970-99)
Coeficientes Beta activos
0,40
0,50
0,60
Apalancamiento UTE
0.30
Coeficientes Beta Uruguay
0,52
0,65
0,78
Costo capital propio nominal 11,34% 12,21% 13,08%
Tasa de inflacin internacional
2,50%
Costo capital propio real
8,62% 9,47% 10,33%
despus de impuestos
Costo capital propio real antes
12,32% 13,54% 14,75%
de impuestos
Tabla 3 Costo de capital (promedio ponderado, WACC)

ESCENARIOS
Costo nominal capital propio

(despus de impuestos)
Costo nominal de deuda
Impuesto a la renta
Apalancamiento
Costo de capital nominal
Tasa de inflacin internacional
Costo capital real despus de
impuestos
Costo capital real antes de
impuestos
Costo de capital antes de
impuestos con redondeo
346
11,34%12,21%13,08%
7,85%
0.30
0.30
9,59% 10,20%10,81%
2,50%
6,91% 7,51% 8,10%
9,88% 10,73%11,58%
9,9% 10,7% 11,6%
Amanera de referencia internacional, el regulador ingls (Ofgem) para la empresa de

trasmisin (NGC) aconsej un rango de 8.6% y 8.9% antes de impuesto.
3. Valor de los activos y costo de capital
Para determinar los cargos de capital, se pueden usar tanto los valores histricos como
los valores corrientes de los activos. El valor corriente de los activos puede ser
determinado por su valor nuevo de reposicin (VNR), valor de venta o por un flujo de
caja descontado. La normativa vigente toma posicin por el VNR. Vale notar que la
normativa vigente aplica el VNR a las instalaciones correspondientes a una red adaptada
a la demanda. En lo que refiere a aquellas instalaciones que no corresponden a la red
adaptada a la demanda sera ms correcto aplicar un valor nulo o como mximo su valor
de salida. El flujo estimado de ingresos descontado a la tasa de costo de capital debe ser
igual al valor de los activos.
4. Consistencia regulatoria
El proceso regulatorio requiere una determinacin del valor de los activos de la empresa
regulada como as tambin el costo del capital invertido en ella.
En el caso de que los activos no hayan sido todava hundidos, como es el caso de las
ampliaciones o reposiciones de las lneas de trasmisin, la empresa regulada elegir
invertir si, y solo si, se cumplen dos condiciones. Primero, debe esperarse que el
proyecto cubra sus costos; esto es el criterio estndar del valor presente neto. Segundo,
no debe esperarse que la empresa gane por diferir la inversin. El valor de la opcinde
diferirla inversin es la diferencia entre el valor esperado de la empresa si invierte hoy y
el valor esperado de la misma si invierte en el prximo perodo. Si no se cumplen estas
dos condiciones, la empresa preferir postergar la decisin de invertir al menos por un
periodo. Small y Ergas (1999) muestran que en estos casos, la tasa de costo de capital
estimada por el modelo CAPM debe ser ajustada siguiendo la tradicin de la teora de
opciones. Por esta razn, quiz sea conveniente establecer tasas de costo de capital que
diferencien entre las inversiones ya hundidas y aquellas por realizarse. Atento a ello, se
347
podra usar la tasa estimada para el escenario C para las inversiones por venir, y aplicar
las tasas correspondientes para los escenarios A o B en los casos de las inversiones ya
hundidas.
5. Consideraciones finales y recomendacin al Poder Ejecutivo
Atento a lo expuesto en el punto 2, esta Unidad sugiere modificar el artculo 82 del
Decreto No 22/999 tomando en consideracin el promedio ponderado de costo de
capital. A tales efectos se pone a su consideracin una propuesta de redaccin
sustitutiva:
La tasa de actualizacin a utilizar en el presente decreto para la
determinacin de precios regulados, ser la tasa de costo de capital antes de
impuestos estimada por la Unidad Reguladora de la Energa Elctrica con
base en una metodologa aprobada por el Poder Ejecutivo a propuesta de
dicha Unidad Reguladora.
Si esa Secretara considera apropiada la redaccin sustitutiva del artculo 82 del Decreto
No 22/999, como metodologa para estimar el costo de capital, esta Unidad pone a su
consideracin usar el promedio ponderado del costo de capital.
Siguiendo la tradicin de estimar el costo de capital en funcin del promedio ponderado
del costo del capital propio y el costo del endeudamiento, esta Unidad recomienda al
Poder Ejecutivo dos alternativas de estimaciones de costo de capital:
1 Usar la tasa antes de impuestos correspondiente al escenario A, es decir
9,9% (con redondeo).
2 Usar tasas de costo de capital diferentes segn se trate de inversiones ya
realizadas o de nuevos proyectos de inversin. Por ejemplo, para las
inversiones ya realizadas se podra usar las tasas correspondientes al
escenario A, mientras que para las nuevas inversiones se usara la tasa
correspondiente al escenario C.
***
348
CAPITULO 12
Evaluacin en contextos inflacionarios y devaluatorios
Inflacin es la fluctuacin del poder adquisitivo de una moneda, reflejado
por la variacin sostenida y generalizada de los precios de los bienes y
servicios de una economa. La devaluacin, por su parte es la
depreciacin del valor nominal de la moneda local. En ambos casos la
inestabilidad de las condiciones macroeconmicas afecta la
predictibilidad del comportamiento de los proyectos y por ende los riesgos
y los resultados asociados.
Tener presente los cambios que estos efectos pueden causar, es vital para
las decisiones.
Segn afirma Milton Friedman56 la inflacin es un fenmeno monetario.

La Teora Cuantitativa muestra que los desequilibrios de oferta y demanda de dinero
alteran el nivel general de precios, un aumento de circulacin de la masa monetaria, sin
crecimiento proporcional de los bienes ofertados genera presin al alza de los precios
de las transacciones y esto conduce a una prdida del poder adquisitivo de la moneda.
El mayor problema de la teora es que es muy difcil anticipar y/o predecir estas
condiciones macro con la suficiente antelacin para corregir errores o prevenirse de las
consecuencias.
56
Monetarista y defensor de la Teora Cuantitativa del Dinero.
349
La inflacin, segn el grado o velocidad de impacto sobre los precios, afecta de

diferentes maneras la ecuacin econmica y la estructura financiera de un proyecto.
Como consecuencia, y en un efecto cascada, todas las condiciones de proyecto, a partir
de ese momento y en el futuro, se ven alteradas.
Cuando la inflacin es moderada, los precios son relativamente estables y su efecto
final no slo es pequeo sino que adems puede ser controlable y hasta predecible. Pero
con altos niveles de inflacin o en procesos hiperinflacionarios los precios de la
economa se incrementan a tasas muy altas en plazos muy cortos y surgen grandes
distorsiones econmicas y desequilibrios, dado que el dinero pierde su valor de una
manera muy rpida. Esos cambios que se proyectan modifican toda la ecuacin
econmica.
Ajustes por Inflacin
Los efectos ms importantes causados por la inflacin en el anlisis de un proyecto
estn relacionados con modificacin de la estructura de costos y la distorsin de la
informacin en base a la cual se adoptan decisiones, porque esto afecta:
Necesidades adicionales, a veces imprevistas, de financiamiento para cubrir la

desvalorizacin del capital.
Constantes requerimientos de actualizar el capital de trabajo.
Afectacin al esquema de financiacin solicitado.
Impacto sobre la estructura patrimonial del proyecto.
Pago de impuestos que gravan beneficios sobre utilidades ficticias.
Afectacin por la inflacin de los activos expuestos.
Los activos que resultan erosionables por los efectos de la inflacin son:
Los activos monetarios.
Los activos financieros sin clusula de reajuste o indexados con coeficientes

irreales.
El Patrimonio Neto.
350
Activos no monetarios expuestos y bienes de cambio.
Todo activo monetario expuesto (IM) sufre una degradacin que es proporcional al
ndice de inflacin (d) y al perodo de tiempo al que est expuesto (n). Entonces, el
clculo de la diferencia entre su valor nominal y su valor deflacionado (la prdida por
inflacin) es:
P IM *
(1 d)n 1
(1 d)n
Se dan a continuacin una serie de definiciones que, si bien seguramente son conocidas
por todos, permitirn unificar los vocablos y los conceptos que vamos a aplicar.
Moneda Corriente
Trabajar con moneda corriente significa utilizar como numerario de cada una de las
variables, el verdadero valor que se supone adoptar esa variable en ese perodo en
particular.
Moneda constante
Cuando en un modelo se utiliza una moneda constante57 se considera que el numerario
de todo precio o costo, sin importar en la moneda en que se exprese, est relacionados
con los valores que adquiere, adquiri o adquirir en un determinado momento, ese
valor histrico (que puede ser nico a lo largo del tiempo, estar afectado por efectos
estacionales o por variaciones de las condiciones de los mercados) est definido en un
momento determinado y se proyecta hacia el futuro solamente modificndolo de
acuerdo con los cambios individuales a los que est sujeto (valores ajustados).
En este caso se supone que las modificaciones de partidas en los balances y en los
cuadros de origen y aplicacin de fondos se producen solamente como consecuencia de
acciones comerciales, de variaciones volumtricas o eventualmente cambios
57
,El concepto de moneda constante se empez a desarrollar en la dcada de1920 y est asociado al
principio de costo histrico.
351
estacionales y normalmente no se asumen prdidas de su valor nominal histrico.

El concepto de precio constante implica quitar el efecto inflacin al precio corriente.
Valor Histrico es el valor nominal del bien reflejado en esa moneda58.
Correlativamente, es el valor pagado por cada bien/servicio en un momento sin sufrir
variacin en el tiempo.
Valor Ajustado representa el valor histrico corregido por un determinado ndice, el
cual intenta restablecer el valor perdido por la moneda.
Las modificaciones en los precios comprenden, en general dos tipos de variaciones.
Nivel General reflejado por ndices calculados sobre el promedio ponderado de los
precios de una canasta de bienes y servicios. Representa el poder adquisitivo de la
moneda como contrapartida del incremento del precio de los bienes y servicios que
pueden adquirirse con ella.
Precio especfico refleja el valor intrnseco del bien, que se modifica por ejemplo, por
mejoras tecnolgicas, efectos de mercado y/o precios internacionales propios de un
bien o servicio.
La inflacin debe estar asociada y calculada en base al nivel general de precios y no al
especfico de un bien.
Efectos directos de la inflacin en el flujo de fondos

Como se ha visto en otros captulos, una de las principales dificultades en la evaluacin
de proyectos es la imprevisibilidad de muchas de las variables intervinientes; entre
estas, la incertidumbre sobre la evolucin de los parmetros macroeconmicos del pas
o regin en que se desarrolle el proyecto. Estn vinculadas con la poltica econmica
58
Tambin denominado Face Value.
352
que las autoridades apliquen y con la estabilidad jurdica que el estado manifieste. Esta
incertidumbre repercute sobre los valores de la ecuacin econmica que vincula las
diferentes variables.
Como se puede deducir, segn se trabaje con modelos constantes o corrientes los
resultados de los anlisis sern diferentes, no obstante, se puede establecer una relacin
funcional entre las dos metodologas (moneda corriente y moneda constante) que bajo
hiptesis bastante duras aproximan los valores proyectados del flujo de caja en
modelos.
Supongamos un flujo de caja expresado en moneda constante como el siguiente:
Perodo
Flujo neto
Q1
2
Q2
N
...
Qn
En este caso el clculo del VPN ser:
= +
(1 + )
Si en vez de expresarlo en moneda constante lo expresramos en moneda corriente, y

asumiendo que el nivel general de precios afecta a todos los trminos de la ecuacin del
flujo de caja de la misma manera (hiptesis dura), si el ndice es moderado y constante
en el tiempo, las proyecciones de caja futuras se pueden indexar por ese escalador
monetario. As resultar que a moneda corriente el flujo se expresara:
Perodo
Flujo neto
0
I
1
Q'1 = Q1 (1+h1)
2
Q'2 = Q2 (1+h2)2
N
Q'n = Qn (1+hn)n
En donde hn representa la variacin general del ndice de precios de cada perodo. En

este caso, si hn se mantiene constante durante todos los periodos (hiptesis dura),
podemos reescribir la frmula de VPN de la siguiente manera:
353
= +
(1 + )
= +
(1 + ) (1 + )
(1 + )
Cuando h permanece relativamente baja, esta modificacin no altera la ecuacin pero

nos permite una aproximacin interesante a la correlacin entre la tasa de corte
constante y la tasa de corte corriente denominada Efecto Fisher:
(1 + ) (1 + ) = (1 + )
Ventajas y desventajas
La ventaja ms importante de esta metodologa es que, dadas las condiciones
determinadas
anteriormente
(incremento
de
precios
nivel
general
bajo,
moderadamente constante y relativamente homogneos para todos los insumos,

productos y servicios involucrados) permite trabajar indistintamente con modelos de
moneda constante o corriente y correlacionarlos segn convenga en cada situacin.
Esta metodologa no se puede usar en escenarios de alta inflacin y por supuesto, est
descartado en momentos de hiperinflacin.
En contextos de inflacin relativamente alta, las relaciones entre los valores de los
bienes se distorsionan (los insumos, los servicios, los productos y la mano de obra, casi
nunca se incrementan con la misma tasa y generalmente a velocidades asincrnicas), y
se pierde la posibilidad de predecir adecuadamente la estructura de costos y su relacin
con los productos del proyecto. Tampoco es igual la tasa que se aplica en los diferentes
perodos y esto genera an ms distorsiones en la correlatividad de ambos modelos.
En economas hiperinflacionarias es peor an porque ningn ndice llega a reflejar la
verdadera prdida del poder adquisitivo de la moneda.
En escenarios de alta inflacin es conveniente trabajar en moneda corriente y luego
deflacionar la renta aplicando la expresin matemtica con los supuestos proyectados
354
para comparar con otros proyectos que se desarrollen en economas ms estables.

Algunos modelos de simulacin vistos anteriormente permiten analizar los casos con
variaciones de precios por efecto inflacin o devaluacin.
Sin embargo, es preciso recalcar que cuando hay inflaciones altas el problema mayor
reside en el riesgo de definir el valor de las variables y como se indexan.
Lo expuesto hasta aqu pone de manifiesto el hecho que, en una economa con
inflacin, calcular los costos de los activos monetarios implica considerar dos tipos
diferentes de inters/descuento:
Tasa Nominal (k): es acordada entre las partes considerando los hechos
econmicos vigentes.
Tasa Real (r): indica el inters una vez eliminado el efecto inflacionario (d).
Las cuales se correlacionan a partir de las ecuaciones anteriores:
k d
1 d
De esto se desprende que los activos monetarios (crditos o dbitos) tendrn una
modificacin eventual segn las tasas reales sean positivas o negativas.
Un dbito con tasa real negativa estara generando una ganancia imprevista lo que sin
duda una mayor exposicin lo favorece. El caso contrario ser el de los crditos, razn
por la cual es preciso incorporar al anlisis del proyecto el efecto de exposicin de los
correspondientes activos a la inflacin.
Metodologas de trabajo bajo inflacin
Considerados estos efectos sobre un modelo de emprendimiento es preciso proponer
algn criterio de evaluacin que tenga en cuenta estas consecuencias y que posea
validez emprica, para ello se presentan tres alternativas:
355
Proyectar la inflacin: aplicando sobre cada tem el valor que adoptar en cada
perodo a lo largo de la vida til del proyecto. Teniendo en cuenta que no
todos los tems evolucionan de igual forma, se deben plantear esquemas
particulares para cada grupo o conjunto de variables con comportamiento
similar.
Suelen desarrollarse formulas indexatorias basadas en componentes que se
estime posean una evolucin cierta.
Deflacionar: ajustar los montos a una fecha inicial base. Al deflacionar, es

preciso tener en consideracin los efectos prdidas/ganancias de los activos
monetarios expuestos.
Fijar una paridad monetaria contra una divisa: ajustando el flujo de fondos a
una equivalencia monetaria dada por una divisa o a una canasta de monedas,
teniendo claro que no todos los tems evolucionan conforme a la variacin de
cotizacin de la moneda de referencia, ya que no estn sujetos a esta y s lo
estn a precios internos. De no existir una paridad de cambio oficial, con la
divisa sujeta a cotizacin libre, las modificaciones al flujo de fondos sern
permanentes.
***
Devaluacin es la prdida de valor de la moneda de un pas con respecto a una o ms

monedas de referencia extranjeras. La devaluacin de una moneda suele producirse por
las diferentes expectativas entre los pases as como las distintas polticas econmicas.
Efectos directos de la devaluacin en el flujo de fondos

Lo mismo sucede con la devaluacin toda vez que es una prdida de valor de una
356
moneda con respecto a otras. De modo que aplican conceptos y ecuaciones similares a
la inflacin, en donde las frmulas de correlacin sern:
Perodo
Flujo neto
0
I
I
1
Q''1
Q1 (1+r1)
2
Q''2
Q2 (1+r2)2
N
Q''n
Qn (1+rn)n
Donde rn representa la devaluacin de la moneda en el perodo. Usando un valor de r

constante el VPN resulta:
= +
(1 + )
= +
(1 + ) (1 + )
(1 +
Con:
(1 + ) (1 + ) = (1 +
Ajuste de los modelos conforme a las Divisas

Con metodologas similares a las de la inflacin se obtiene una tasa de rentabilidad
nominal que debe ser afectada por el efecto devaluatorio correspondiente a la moneda
aplicada. Segn sea el caso debern tambin tenerse en cuenta los efectos de exposicin
a las devaluaciones correspondientes sin olvidar crditos y dbitos vinculados a las
monedas extranjeras.
Ya sea por inflacin o por devaluacin los efectos proporcionales sobre la rentabilidad
de un proyecto de inversin son similares, solamente que uno se aplica a la prdida del
poder adquisitivo de bienes locales (cotizados en moneda local) y el otro se refiere a
una prdida (o ganancia en caso de una revaluacin) con relacin a compra de bienes
cotizados en moneda extranjera (normalmente bienes de importacin o exportacin).
357
El mayor problema de los estos efectos macroeconmicos con relacin a los modelos
de rentabilidad es que incluyen partidas que representan diferentes unidades de poder
adquisitivo a travs de los perodos de anlisis sin que se reconozcan diferencias. La
resolucin de la ecuacin tiene por supuesto que las unidades son homogneas y que
estn expresadas en una unidad comn de medida (segn los principios bsicos de los
instrumentos que se utilizan para modelar el desarrollo).
Es preciso entonces, identificar de alguna manera el resultado del proyecto en trminos
de la mayor o menor homogeneidad del valor de la moneda usada en cada perodo.
***
358
EL GOBIERNO NECESITA EL IMPUESTO DE LA

INFLACIN
Por Rodolfo A. Santngelo59
Diario Clarn - 13/03/14
Hay un impuesto que lamentablemente en Argentina es muy relevante desde el
punto de vista recaudatorio, por la magnitud que el Gobierno ingresa a sus arcas y
donde muchas veces se responsabiliza al sector privado (empresas, comercios etc.) por
sus impactos y no al Gobierno que lo instaura y lo implementa. Me refiero al impuesto
inflacionario.
La inflacin, cuando su tasa se ubica sistemticamente en dos dgitos anuales, es
un impuesto que el Gobierno coloca para recaudar dinero y financiar sus gastos.
Como todo impuesto, hay un monto total recaudado, una alcuota del impuesto y
una base imponible. El monto recaudado en concepto de impuesto inflacin es lo que se
denomina dficit fiscal (la diferencia entre el gasto pblico total y la recaudacin de
impuestos tradicionales) y que no se financia con endeudamiento. En este caso el
impuesto inflacin hacer cumplir con la partida doble que exige que todos los gastos
tengan que tener por definicin un ingreso que lo financie. La base imponible del
impuesto es el dinero que no percibe inters y que es el pasivo en el balance del Banco
Central, la llamada base monetaria igual al dinero en poder del pblico ms la caja
(encajes) de los bancos. La alcuota del impuesto es la tasa de inflacin, medida por
simplicidad por el aumento porcentual del nivel general de precios.
59
Economista.
359
El hecho de que se pretenda culpar a los empresarios y a los comerciantes de la

inflacin y no, como en todo impuesto, a quien lo crea, o sea el Gobierno, quizs
radique justamente en esta definicin insuficiente. Definir a la inflacin como el
aumento sistemtico del nivel general de precios es entendible por su simplicidad. Pero
confunde por definir a la inflacin por sus sntomas.
El aumento de precios no es la inflacin, es apenas su sntoma, de la misma manera
que la marca del termmetro no es la fiebre sino apenas su sntoma.
La manera correcta de definir la inflacin debera ser la sistemtica prdida de
valor de la moneda.
O sea, el problema de la inflacin no es que suben (casi) todos los precios sino que
se desvaloriza la moneda. Definida as, queda claro que el nico responsable de la
inflacin es quien tiene la potestad monoplica de producir el dinero cuyo valor se
reduce (el Banco Central) y de su nico accionista (el Estado Nacional) quien lo insta a
desvalorizar la moneda para financiar parte de sus gastos.
En la Argentina 2013 el impuesto inflacin le permiti recaudar al Gobierno
nacional casi $ 100 mil millones, lo que lo ubica en el cuarto lugar del ranking de
impuestos que ms recaudan, slo superados por el IVA ($ 253 mil millones), la suma
de los impuestos previsionales al trabajo ($ 233 mil millones) y el impuesto a las
ganancias ($ 183 mil millones).
El impuesto inflacin recauda ms que los gravmenes a las exportaciones e
importaciones juntos, que los internos a cigarrillos, combustibles y dbitos.
En la literatura internacional, se dice que la inflacin es un impuesto no legislado
que no aprueba el Congreso (violando el clebre no taxation without representation
que requiere que todo impuesto sea aprobado por los representantes del pueblo).
Lamentablemente, el impuesto inflacin s fue legislado por el Congreso de la Nacin
cuando irresponsablemente aprob la Reforma de la Carta Orgnica del BCRA, con
ms de 140 votos a favor en Diputados y 42 a favor en el Senado. Los representantes de
360
las provincias en el Congreso cometieron otra irresponsabilidad poltica: al destinarse el

impuesto inflacin ntegro para el Gobierno nacional (y nada para las provincias)
introdujo el mayor ataque contra el federalismo fiscal en mucho tiempo.
Cada vez que un gobernador no puede financiar un peso de gasto debe hacer
esfuerzos sobrehumanos para cerrar sus nmeros. Cada vez que al gobierno nacional le
faltan recursos para financiar sus gastos y sus pagos de deuda, acude al balance del
Banco Central.
Le deteriora el pasivo pidiendo pesos que se emiten y le deteriora el activo
pidiendo dlares que caen de las reservas.
Esta es justamente otra manera de entender: el deterioro patrimonial del Banco
Central (menos activos y ms pasivos) requiere de la inflacin y la devaluacin para
que la descapitalizacin no se haga explosiva.
Volver a un Banco Central de sentido comn, como tienen todos los pases
latinoamericanos (excepto Venezuela y Argentina) de ninguna manera significar
volver a la rigidez de la dcada del 90. Un Banco Central moderno y profesional deber
tener el capital y los instrumentos necesarios para enfrentar los problemas
macroeconmicos habituales sin utilizar a la inflacin para estafar a los tenedores de
pesos ni permitir el incremento exponencial del gasto pblico.
R. A. Santangelo - 2014
***
361
CAPITULO 13
Conclusiones y consideraciones finales
Llegando al final de este libro queremos puntualizar, como resumen terminal, una serie
de errores que con alguna frecuencia se cometen inclusive por analistas que conocen el
tema pero que en la vorgine del momento y frente a la infinidad de detalles mayores y
menores que se deben considerar en los estudios omiten o incurren, y que pueden tener
consecuencias importantes en las decisiones sobre el futuro de la organizacin.
Tambin incluimos ac algunas recomendaciones sobre qu cosas tener ms en cuenta
y que son fruto de varios aos de trabajo y muchas horas de aula en estos temas.
LOS ERRORES EN LA EVALUACION

Es comn que cuando se preparan y presentan proyectos de inversin se cometan
errores en las distintas etapas de su desarrollo. Los ms frecuentes se detallan a
continuacin:
El anlisis econmico debe incorporar los costos de todos los recursos que
participan, aunque se utilicen algunos activos marginales o preexistentes, su
inclusin implica de por s un costo.
Es comn que no se consideren todos los costos y los beneficios mensurables,
esto distorsiona los resultados de los flujos de caja.
362
Omisin o subestimacin de los requerimientos del Capital de Trabajo.

Los cargos por amortizacin, depreciacin y obsolescencia de los activos, que
son cargos contables no deben formar parte de los flujos financieros.
Omisin de los valores remanentes al final del horizonte de planeamiento, esto
puede disminuir considerablemente la renta o el valor neto del negocio.
Los mtodos de simulacin (tipo Montecarlo), pueden incluir combinaciones
absurdas, sin embargo son tiles en la presentacin de "panoramas globales".
Diferencias de apreciacin en la estimacin del costo de capital generan tasas de
descuento inapropiadas.
Errores en la comparacin de los perodos de anlisis, arrojan tasas de retorno
inconsistentes.
Desestimaciones de los contextos inflacionarios o devaluatorios distorsionan las
premisas para la toma de decisiones.
Errores en la poltica de distribucin de dividendos, cuando no existen
disponibilidades de caja para hacerlos efectivos.
Los errores cometidos en las conclusiones surgidas de los estudios tcnicos y de
mercado son frecuentemente trasladados al modelo econmico-financiero por
omitir la discusin y justificacin de cada valor de las variables en las diferentes
etapas del proceso.
En el mbito de anlisis se descuida el tiempo dedicado a los estudios y la
profundidad de los anlisis preliminares es insuficiente.
En los estudios de mercado es muy comn que se cometan errores en la
definicin de las variables relevantes y secundarias, esto luego implica
deficiencias en el anlisis de sensibilidad. Muchas veces se incluye un conjunto
363
heterogneo de bienes y servicios, no se consideran los subproductos y el

anlisis se restringe al bien principal subestimando los ingresos, o se ignora la
disponibilidad de insumos alternativos sobreestimando los egresos.
La participacin de la produccin en el mercado puede no ser la correcta cuando
el anlisis de oferta y demanda se apoya en consideraciones abstractas y en
diferentes factores o elementos.
Cuando se proyectan procesos ya conocidos se tiende a subestimar o
sobreestimar las caractersticas de insumos asumiendo similitudes de aplicacin
en diferentes regiones.
No se plantean soluciones alternativas a los temas tcnicos (localizacin, lay
out, logstica, etc.) que impiden optimizaciones o reducciones de costos.
En los estudios de proyectos sociales, si se ajustan los valores utilizando precios
sociales no se deben asignar beneficios adicionales cuando el proyecto fomenta
el empleo o genera supervit de divisas ya que estos aspectos ya estn
incorporados en los precios sociales.
Para medir objetivamente la rentabilidad social de un proyecto se deben
considerar todos los costos y beneficios sociales mensurables. En la evaluacin
social no se deben considerar tributaciones y cargas arancelarias o
paraarancelarias como costos por ser transferencias entre distintos sectores de la
sociedad.
Frente a estos errores que siendo conscientes de que se pueden evitar cuando uno los
conoce, podemos recomendar algunas previsiones para mejorar la performance de los
modelos.
364
Realizar pronsticos ms cuidadosos. La reduccin del margen de error a

travs de mtodos ms convenientes y de investigaciones de mercado ms
exactas, reduce el riesgo pero no elimina la niebla que existe alrededor de los
valores futuros de las variables.
Los ajustes empricos. El ajuste de valores tales como los cambios de escala y
la modificacin de nmeros adimensionales, entre otros, ayuda al proceso de
decisin cubriendo por defecto (evitando la aprobacin de peores negocios)
pero tambin evita que se acepten proyectos interesantes que por errores son
contemplados como pobres.
La correccin de los lmites de rendimiento. La elevacin de las tasas de corte

(o descuento) y de rendimiento, tambin impulsa a la proteccin por defecto
pero, ese exceso de celo, no soluciona el problema de los errores.
Pronsticos en tres niveles. Al intentar poner de relieve los riesgos trabajando

con tres posibles alternativas (alta-media-baja o optimista-razonable-pesimista)
se presenta un cuadro de mrgenes ms extenso pero aunque este procedimiento
constituye un paso adelante en la direccin correcta no alcanza a presentar un
cuadro lo suficientemente claro como para elegir con ms tranquilidad (no
siempre el mayor/menor es el ms/menos probable de los no probables). No
obstante, aplicando en este caso las ecuacin general:
Y suponiendo como una estimacin aproximada que el valor del escenario

razonable tiene un 66.6% de probabilidades de ocurrencia y que hay, adems, una
distribucin simtrica, se pueden aplicar las frmulas:
=
+4
365
) +4(
Como una aproximacin aceptable.
) +(
Ponderacin probabilstica/Anlisis de Sensibilidad. Utilizarlo para incluir

probabilidades de ocurrencia de determinados factores en el clculo de las tasas
de rendimiento.
***
366
THE INFORMATION EXECUTIVES REALLY
NEED
Redesigning the corporations requires a new set of tools
and concepts
Peter Drucker60
Ever since the new data processing tools first emerged 30 or 40 years ago, business
people have both overrated and underrated the importance of information in the
organization. We and I include myself overrated the possibilities to the point where
we talked of computer-generated "business models" that could make decisions and
might even be able to run much of the business. But we also grossly underrated the new
tools; we saw in them the means to do better what executives were already doing to
manage their organizations.
Nobody talks of business models making economic decisions anymore. The
greatest contribution of our data processing capacity so far has not even been to
management. It has been to operations for example, computer-assisted design or the
marvelous software that architects now use to solve structural problems in the buildings
they design.
Yet even as we both overestimated and underestimated the new tools, we failed to
realize that they would drastically change the tasks to be tackled. Concepts and tools,
history teaches again and again, are mutually interdependent and interactive. One
changes the other. That is now happening to the concept we call a business and to the
60
Peter F. Drucker is Professor of Social Science and Management at the Claremont Graduate
School in Claremont, California, where the Drucker Management Center was named in his honor.
367
tools we call information. The new tools enable us indeed, may force us to see our
businesses differently
as generators of resources, that is, as organizations that can convert business

costs into yields;
as links in an economic chain, which managers need to understand as a

whole in order to manage their costs;
as society's organs for the creation of wealth; and
as both creatures and creators of a material environment, the area outside the
organization in which opportunities and results lie but in which the threats to
the success and the survival of every business also originate.
This article deals with the tools executives require to generate the information
they need. And it deals with the concepts underlying those tools. Some of the tools
have been around for a long time, but rarely, if ever, have they been focused on the task
of managing a business. Some have to be refashioned; in their present form they no
longer work. For some tools that promise to be important in the future, we have so far
only the briefest specifications. The tools themselves still have to be designed.
Even though we are just beginning to understand how to use information as a
tool, we can outline with high probability the major parts of the information system
executives need to manage their businesses. So, in turn, can we begin to understand the
concepts likely to underlie the business call it the redesigned the corporation that
executives will have to manage tomorrow.
From Cost Accounting to Yield Control
We may have gone furthest in redesigning both business and information in the
most traditional of our information systems: accounting. In fact, many businesses have
already shifted from traditional cost accounting to activity-based costing. Activitybased costing represents both a different concept of the business process, especially for
manufacturers, and different ways of measuring.
368
Traditional cost accounting first developed by General Motors 70 years ago,

postulates that total manufacturing cost is the sum of the costs of individual operations.
Yet the cost that matters for competitiveness and profitability is the cost of the total
process, and that is what the new activity-based costing records and makes manageable.
Its basic premise is that manufacturing is an integrated process that starts when
supplies, materials and parts arrive at the plants loading dock and continues even after
the finished product reaches the end user. Service is still a cost of the product, and so is
installation, even if the customer pays.
Traditional cost accounting measures what it costs to do a task, for example, to
cut a screw thread. Activity-based costing also records the cost of not doing, such as the
cost of machine downtime, the cost of waiting for a needed part or tool, the cost of
inventory waiting to be shipped, and the cost of reworking or scrapping a defective
part. The costs of not doing, which traditional cost accounting cannot and does not
record, often equal and sometimes even exceed the costs of doing. Activity-based
costing therefore gives not only much better cost control, but increasingly, it also gives
result control.
Traditional cost accounting assumes that a certain operation for example, heat
treating has to be done and that it has to be done where it is being done now. Activitybased costing asks: Does it have to be done? If so, where is it best done? Activity-based
costing integrates what were once several activities value analysis, process analysis,
quality management and costing into one analysis.
Using
that
approach,
activity-based
costing
can
substantially
lower
manufacturing costs, in some instances, by a full third or more. Its greatest impact,
however, is likely to be in services. In most manufacturing companies, cost accounting
is inadequate. But service industries, banks, retail stores, hospitals, schools,
newspapers, and radio and television stations have practically no cost information at all.
Activity-based costing shows us why traditional cost accounting has not worked
for service companies. It is not because the techniques are wrong. It is because
369
traditional cost accounting makes the wrong assumptions. Service companies cannot
start with the cost of individual operations, as manufacturing companies have done with
traditional cost accounting. They must start with the assumptions that there is only one
cost: that of the total system. And it is a fixed cost over any given time period. The
famous distinction between fixed and variable costs, on which traditional cost
accounting is based, does not make much sense in services.
Neither does the basic assumption of traditional cost accounting: that capital can
be substituted for labor. In fact, in knowledge-based work especially, additional capital
investment will likely require more, rather than less, labor, for example, a hospital that
buys a new diagnostic tool may have to add four or five people to run it. Other
knowledge-based organizations have had to learn the same lesson. But that all costs are
fixed over a given time period and that resources cannot he substituted for one another,
so that the total operation has to be costed those are precisely the assumptions with
which activity-based costing starts. By applying them to services, we are beginning for
the first time to get cost information and yield control.
Banks, for instance, have been trying for several decades to apply conventional
cost-accounting techniques to their business that is, to figure the costs of individual
operations and services with almost negligible results. Now they are beginning to ask,
which one activity is at the center of costs and results.
The answer: serving the customer. The cost per customer in any mayor area of
banking is a fixed cost. Thus it is the yield per customer both the volume of services a
customer uses and the mix of those services that determines costs and profitability.
Retail discounters, especially those in Western Europe, have known that for some time.
They assume that once a unit of shelf space is installed, the cost is fixed and
management consist of maximizing the yield thereon over a given time span. Their
focus on yield control has enabled them to increase profitability despite their low prices
and low margins.
370
Service businesses are only beginning to apply the new costing concepts. In
some areas, such as research lab, where productivity is nearly impossible to measure,
we may always have to rely on assessment and judgment rather than on measurement.
But for most knowledge-based and service work, we should, within 10 to 15 years,
have developed reliable tools to measure and manage costs and to relate those costs to
results.
Thinking more clearly about costing in service should yield new insights into
the costs of getting and keeping customers in all kind of business. If General Motors,
Ford and Chrysler had used activity-based costing, for example, they would have
realized early on the utter futility of their competitive blitzes of the past few years,
which offered new car buyer spectacular discounts and hefty cash rewards. Those
promotions actually cost the Big Three automakers enormous amounts of money and
worse, enormous numbers of potential customers. In fact, every one resulted in a nasty
drop in market standing. But neither the costs of the special deals nor their negative
yields appeared in the companies' conventional cost-accounting figures, so
management never saw the damage. Conventional cost accounting shows only the costs
of individual manufacturing operations in isolation, and those were not affected by the
discounts and rebates in the marketplace. Also, conventional cost accounting does not
show the impact of pricing decisions on such things as market share.
Activity-based costing shows or at least attempts to show the impact of
changes in the costs and yields of every activity on the results of the whole. Had the
automakers used it, it soon would have shown the damage done by the discount blitzes.
In fact, because the Japanese already use a form of activity-based costing though still
a primitive one Toyota, Nissan, and Honda knew better than to compete with U.S.
automakers through discounts and thus maintained both their market share and their
profits.
From Legal Fiction to Economic
371
Knowing the cost of your operations, however not enough to succeed in the
increasingly competitive global market, a company has to know the costs of its entire
economic chain and has to work with other members of the chain to manage costs and
maximize yield. Companies are therefore beginning to shift from costing only what
goes on inside their own organizations to costing the entire economic process, in which
even the biggest company is just one link.
The legal entity, the company, is a reality for shareholders, for creditors, for
employees, and for tax collectors. But economically, it is fiction. Thirty years ago, the
Coca-Cola Company was a franchisor. Independent bottlers manufactured the product.
Now the company owns most of its bottling operations in the United States. But Coke
drinkers even those few who know that fact- could not care less. What matters in the
marketplace is the economic reality, the costs of the entire process, regardless of
whom owns what.
Again and again in business history, an unknown company has come from
nowhere and in a few short years overtaken the established leaders without apparently
even breathing hard. The explanation always given is superior strategy, superior
technology, superior marketing, or lean manufacturing. But in every single case, the
newcomer also enjoys a tremendous cost advantage, usually about 30%. The reason is
always the same: the new company knows and manages the costs of the entire
economic chain rather than its costs alone.
Toyota is perhaps the best publicized example of a company that knows and
manages the costs of its suppliers and distributors; they are all, of course, members of
its keiretsu. Through that network, Toyota manages the total cost of making,
distributing, and servicing its cars as one cost stream, putting work where it costs the
least and yields the most.
Managing the economic cost stream is not a Japanese invention, however, but a
U.S. one. It began with the man who designed and built General Motors, William
Durant. A bout 1908, Durant began to buy small, successful automobile companies:
372
Buick, Oldsmobile, Cadillac and Chevrolet, and merged them into his new General
Motors Corporation. In 1916 he set up a separate subsidiary called United Motors to
buy small, successful parts companies. His first acquisitions included Delco, which
held Charles Kettering's patents to the automotive self-starter.
Durant ultimately bought about 20 supplier companies; his last acquisition in
1919, the year before he was ousted as GM's CEO was Fisher Body. Durant
deliberately brought the parts and accessories makers into the design process of a new
automobile model right from the start. Doing so allowed him to manage the total costs
of the finished car as one cost stream. In fact, Durant invented the keiretsu.
However, between 1950 and 1960, Durant's keiretsu became an albatross
around the company's neck, as unionization imposed higher labor costs on GM's parts
divisions than on their independent competitors. As the outside customers, the
independent automobile companies such as Packard and Studebaker, which had bought
50% of the output of GM's parts divisions, disappeared one by one, GM's control over
both the costs and quality of its main suppliers disappeared with them. But for 40 years
or more, GM's systems costing gave it an unbeatable advantage over even the most
efficient of its competitors, which for most of that time was Studebaker.
Sears, Roebuck and Company was the first to copy Durant's system. In the
1920s, it established long-term contracts with its suppliers and bought minority
interests in them. Sears was then able to consult with suppliers as they designed the
product and to understand and manage the entire cost stream. That gave the company
an unbeatable cost advantage for decades.
In the early 1930s, London-based department store Marks & Spencer copied
Sears with the same result. Twenty years later, the Japanese, led by Toyota, studied and
copied both Sears and Marks & Spencer. Then in the 1980s, Wall-Mart Stores adapted
the approach by allowing suppliers to stock products directly on store shelves, thereby
eliminating warehouse inventories and with them nearly one third of the cost of
traditional retailing.
373
But those companies are still rare exceptions. Although economists have known
the importance of costing the entire economic chain since Alfred Marshall wrote about
it in the late 1890s, most businesspeople still consider it theoretical abstraction.
Increasingly, however, managing the economic cost chain will become a necessity In
their article, "From Lean Production to the Lean Enterprise", James P. Womack and
Daniel T. Jones argue persuasively that executives need to organize and manage not
only the cost chain but also everything else especially corporate strategy and product
planning as one economic whole, regardless of the legal boundaries of individual
companies.
A powerful force driving companies toward economic-chain costing will be the
shift from cost-led pricing to price-led costing. Traditionally, Western companies have
started with costs, put a desired profit margin on top, and arrived at a price. They
practiced cost-led pricing. Sears and Marks & Spencer long ago switched to price-led
costing, in which the price the customer is willing to pay determines allowable costs
beginning with the sign stage. Until recently, those companies were the exceptions.
Now price-led costing is becoming the rule. The Japanese first adopted it for their
exports. Now Wal-Mart and all the discounters in the United States, Japan, and Europe
are practicing price-led costing. It underlies Chrysler's success with its recent models
and the success of GM's Saturn. Companies can practice price-led costing, however,
only if they know and manage the entire cost of the economic chain.
The same ideas apply to outsourcing, alliances and joint ventures indeed, to any
business structure that is built on partnership rather than control. And such entities,
rather than the traditional model of a parent company with wholly owned subsidiaries
are increasingly becoming the models for growth, especially in the global economy.
Still, it will be painful for most businesses to switch to economic-chain costing.
Doing so requires uniform or at least compatible accounting systems at companies
along the entire chain. Yet each one does its accounting in its own way and each is
convinced that its system is the only possible one. Moreover, economic-chain costing
374
requires information sharing across companies, and even within the same company,
people tend to resist information sharing. Despite those challenges, companies can find
ways to practice economic chain costing now, as Procter & Gamble is demonstrating.
Using the way Wal-Mart develops close relationship with suppliers as a model P & G is
initiating information sharing and economic-chain management with the 300 large
retailers that distribute the bulk of its products worldwide.
Whatever the obstacles, economic-chain costing is going to be done. Otherwise,
even the most efficient company will suffer from an increasing cost disadvantage.
Information for Wealth Creation
Enterprises are paid to create wealth, not control costs. But that obvious fact is
not reflected in traditional measurements.
First-year accounting students are taught that the balance sheet portrays the
liquidation value of the enterprise and provides creditors with worst case information.
But enterprises are not normally run to be liquidated. They have to be managed as
going concerns, that is, for wealth creation. To do that requires information that enables
executives to make informed judgments. It requires four sets of diagnostic tools:
foundation information, productivity information, competence information and
information about the allocation of scarce resources. Together, they constitute the
executive's tool kit for managing the current business.
Foundation information. The oldest and most widely used set of diagnostic
management tools are cash-flow and liquidity projections and such standard
measurements as the ratio between dealers' inventories and sales of new cars; the
earnings coverage for the interest payments on a bond issue; and the ratios between
receivables outstanding more than six months, total receivables and sales. Those may
be likened to the measurements a doctor takes at a routine physical: weight, pulse,
temperature, blood pressure and urine analysis. If those readings are normal, they do
375
not tell us much. If they are abnormal, they indicate a problem that needs to be
identified and treated. Those measurements might be called foundation information.
Productivity information. The second set of tools for business diagnosis deals
with the productivity of key resources. The oldest of them of World War II vintage
measures the productivity of manual labor. Now we are slowly developing
measurements, though still quite primitive ones, for the productivity of knowledgebased and service work. However, measuring only the productivity of workers, whether
blue or white collar, no longer gives us adequate information about productivity. We
need data on total factor productivity.
That explains the growing popularity of economic value-added analysis. EVA is
based on something we have known for a long time: what we generally call profits, the
money left to service equity, is usually not profit at all61. Until a business returns a profit
that is greater than its cost of capital, it operates at a loss. Never mind that it pays taxes
as if it had a genuine profit. The enterprise still returns less to the economy than it
devours in resources. It does not cover its full costs unless the reported profit exceeds
the cost of capital. Until then, it does not create wealth; it destroys it. By that
measurement, incidentally, few U.S. businesses have been profitable since World War
II.
By measuring the value added over all costs, including the cost of capital, EVA
measures, in effect, the productivity of all factors of production. It does not, by itself,
tell us why a certain product or a certain service does not add value or what to do about
it. But it shows us what we need to find out and whether we need to take remedial
action.EVA should also be used to find out what works. It does show which product,
service, operation or activity has unusually high productivity and adds unusually high
value. Then we should ask ourselves, what can we learn from those successes?
61
I discussed EVA at considerable length in my 1961 book: Managing for Results. but the last
generation of classical economists, Alfred Marshall in England and Eugen Bhm-Bawerk in Austria,
were already discussing it in the late 1980
376
The most recent of the tools used to obtain productivity information is

benchmarking comparing one's performance with the best performance in the industry
or, better yet, with the best anywhere in business. Benchmarking assumes correctly that
what one organization does, any other organization can do as well. And it assumes, also
correctly, that being at least as good as the leader is a prerequisite to being competitive.
Together, EVA and benchmarking provide the diagnostic tools to measure total-factor
productivity and to manage it.
Competence information. A third set of tools deals with competencies. Ever
since C.K. Prahalad and Gary Hamels path breaking article, "The Core Competence of
the Corporation", we have known that leadership rests on being able to do something
others cannot do at all or find difficult to do even poorly. It rests on core competencies
that meld market or customer value with a special ability of the producer or supplier.
Some examples: the ability of the Japanese to miniaturize electronic
components, which is based on their 300 year-old artistic tradition of putting landscape
paintings on a tiny lacquer box, called an inro and of carving a whole zoo of animals
on the even tinier button that holds the box on the wearer's belt, called a netsuke or the
almost unique ability GM has had for 80 years to make successful acquisitions; or
Marks & Spencer's also unique ability to design packaged and ready to eat luxury
meals for middle-class budgets. But how does one identify both the core competencies
one has already and those the business needs in order to take and maintain a leadership
position? How does one find out whether one's core competence is improving or
weakening? Or whether it is still the right core competence and what changes it might
need?
So far the discussion of core competencies has been largely anecdotal. But a
number of highly specialized midsize companies a Swedish pharmaceutical producer
and a U.S. producer of specialty tools, to name two are developing the methodology to
measure and manage core competencies. The first step is to keep careful track of one's
own and one's competitors' performances, looking especially for unexpected successes
377
and unexpected poor performance in areas where one should have done well. The
successes demonstrate what the market values and will pay for. They indicate where
the business enjoys a leadership advantage. The nonsuccesses should be viewed as the
first indication either that the market is changing or that the company's competencies
are weakening.
That analysis allows for the early recognition of opportunities. For example, by
carefully tracking an unexpected success, a U.S. tool maker found that small Japanese
machine shops were buying its high-tech, high-priced tools, even though it had not
designed the tools with them in mind or made sales calls to them. That allowed the
company to recognize a new core competence: the Japanese were attracted to its
products because they were easy to maintain and repair despite their technical
complexity. When that insight was applied to designing products, the company gained
leadership in the small-plant and machine-shop markets in the United States and
Western Europe, huge markets where it had done practically no business before.
Core competencies are different for every organization; they are, so to speak,
part of an organization's personality. But every organization not just businesses
needs one core competence: innovation. And every organization needs a way to record
and appraise its innovative performance. In organizations already doing that among
them several topflight pharmaceutical manufacturers the starting point is not the
company's own performance. It is a careful record of the innovations in the entire field
during a given period. Which of them were truly successful? How many of them were
ours? Is our performance commensurate with our objectives? With the direction of the
market? With our market standing? With our research spending? Are our successful
innovations in the areas of greatest growth and opportunity? How many of the truly
important innovation opportunities did we miss? Why? Because we did not see them?
Or because we saw them but dismissed them? Or because we botched them? And how
well do we convert an innovation into a commercial product? A good deal of that,
admittedly, is assessment rather than measurement. It raises rather than answers
questions, but it raises the right questions.
378
Resource-Allocation Information. The last area in which diagnostic

information is needed to manage the current business for wealth creation is the
allocation of scarce resources: capital and performing people. Those two convert into
action whatever information management has about its business. They determine
whether the enterprise will do well or do poorly.
GM developed the first systematic capital-appropriations process about 70 years
ago. Today practically every business has a capital-appropriations process, but few use
it correctly. Companies typically measures their proposed capital appropriations by
only one or two of the following yardstick: return on investment, payback period, cash
flow or discounted present value. But we have known for a long time since the early
1930s that none of those is the right method. To understand a proposed investment, a
company needs to look at all four. Sixty years ago, that would have required endless
number crunching. Now a laptop computer can provide the information within a few
minutes. We also have known for 60 years that managers should never look at just one
proposed capital appropriation in isolation but should instead choose the projects that
show the best ratio between opportunity and risks. That requires a capitalappropriations budget to display the choices -again, something far too many businesses
do not do. Most serious, however, is that most capital-appropriations processes do not
even ask for two vital pieces of information:
What will happen if the proposed investment fails to produce the

promised results as do three out of every five? Would it seriously
hurt the company, or would it be just a flea bite?
If the investment is successful and especially if it is more successful

than we expect what will it commit us to? No one at GM seems to
have asked what Saturn's success would commit the company to. As
a result, the company may end up killing its own success because of
its inability to finance it.
In addition, a capital-appropriations request requires specific deadlines: When

should we expect what results?
379
Then the results successes, near successes, near failures and failures need to
be reported and analyzed. There is no better way to improve an organization's
performance than to measure the results of capital appropriations against the promises
and expectations that led to their authorization. How much better off the United States
would be today had such feedback on government programs been standard practice for
the past 50 years.
Capital, however, is only one key resource of the organization, and it is by no
means the scarcest one. The scarcest resources in any organization are performing
people. Since World Word II, the U.S. military and so far no one else has learned to
test its placement decisions. It now thinks through what it expects of senior officer
before it put them into key commands. It then appraises their performance against those
expectations. And it constantly appraises its own process for selecting senior
commanders against the successes and failures of its appointments. In business, by
contrast, placement with specific expectations as to what the appointee should achieve
and systematic appraisal of the outcome are virtually unknown. In the effort to create
wealth, managers need to allocate human resources as purposefully and as thoughtfully
as they do capital. And the outcomes of those decisions ought to be recorded and
studied as carefully.
Where the Results Are
Those four kinds of information tell us only about the current business. They
inform and direct tactics. For strategy we need organized information about the
environment. Strategy has to be based on information about markets, customers, and
noncustomers; about technology in one's own industry and others; about world-wide
finance and about the changing world economy. For that is where the results are. Inside
an organization, there are only cost centers. The only profit center is a customer whose
check has not bounced.
Major changes also start outside an organization. A retailer may know a great
deal about the people who shop at its stores. But no matter how successful it is, no
380
retailer ever has more than a small fraction of the market as its customers; the great
majority is noncustomers. It is always with noncustomers that basic changes begin and
become significant.
At least half the important new technologies that have transformed an industry
in the past 50 years came from outside the industry itself. Commercial paper, which has
revolutionized finance in the United States, did not originate with the banks. Molecular
biology and genetic engineering were not developed by the pharmaceutical industry.
Though the great majority of businesses will continue to operate only locally or
regionally, they all face, at least potentially, global competition from places they have
never even heard of before.
Not all of the needed information about the outside is available, to be sure.
There is no information not even unreliable information on economic conditions in
most of China, for instance, or on legal conditions in most of the successor states to the
Soviet empire. Bur even where information is readily available many businesses are
obvious to it. Many U.S. companies went into Europe in the 1960s without even asking
about labor legislation. European companies have been just as blind and ill-informed in
their ventures into the United States. A major cause of the Japanese real estate
investment debacle in California during the 1990 was the failure to find out elementary
facts about zoning and taxes.
A serious cause of business failure is the common assumption that conditions
taxes social legislation, market preferences, distribution channels, intellectual property
rights, and many others must be what we think they are or at least what we think they
should be. An adequate information system has to include information that makes
executives question that assumption. It must lead them to ask the right questions, not
just feed them the information they expect. That presupposes first that executives know
what information they need. It demands further that they obtain that information on a
regular basis. It finally requires that they systematically integrate the information into
their decision making.
381
A few multinationals Unilever, Coca-Cola, Nestl, the big Japanese trading

companies, and a few big construction companies have been working hard on building
systems to gather and organize outside information. But in general, the majority of
enterprises have yet to start the job.
Even big companies, in large part, will have to hire outsiders to help them. To
think through what the business needs requires somebody who knows and understands
the highly specialized information field. There is far too much information for any but
specialists to find their way around. The sources are totally diverse. Companies can
generate some of the information themselves, such as information about customers and
noncustomers or about the technology in one's own field. But most of what enterprises
need to know about the environment is obtainable only from outside sources from all
kinds of data banks and data services, from journals in many languages, from trade
associations, from government publications, from World Bank reports and scientific
papers, and from specialized studies.
Another reason there is need for outside help is that the information has to be
organized so it questions and challenges a company's strategy. To supply data is not
enough. The data have to be integrated with strategy, they have to test a company's
assumptions, and they must challenge a company's current outlook. One way to do that
may be a new kind of software, information tailored to a specific group say, to
hospitals or to casualty insurance companies. The Lexis database supplies such
information to lawyers, but it only gives answer; it does not ask questions. What we
need are services that make specific suggestions about how to use the information, ask
specific questions regarding the users' business and practices and perhaps provide
interactive consultation. Or we might "outsource" the outside-information system.
Maybe the most popular provider of the outside-information system, especially for
smaller enterprises, will be that inside outsider" the independent consultant.
382
Whichever way we satisfy it, the need for information on the environment
where the major threats and opportunities are likely to arise will become increasingly
urgent.
It may be argued that few of those information needs are new and that it is
largely true. Conceptually, many of the new measurements have been discussed for
many years and in many places. What is new is the technical data processing ability. It
enables us to do quickly and cheaply what only a few short years ago would have been
laborious and very expensive. Seventy years ago, the time-and-motion study made
traditional cost accounting possible. Computers have now made activity-based cost
accounting possible; without them, it would be practically impossible.
But that argument misses the point. What is important is not the tools. It is the
concepts behind them. They convert what were always seen as discrete techniques to be
used in isolation and for separate purposes into one integrated information system. That
system then makes possible business diagnosis, business strategy, and business
decisions. That is a new and radically different view of the meaning and purpose of
information as a measurement on which to base future action rather than as a
postmortem and a record of what have already happened.
The command-and-control organization that first emerged in the 1870s might be
compared to an organism held together by its shell. The corporation that is now
emerging is being designed around a skeleton: information, both the corporation's new
integrated system and its articulation.
Our traditional mind-set even if we use sophisticated mathematical techniques
and impenetrable sociological jargon has always somehow perceived business as
buying cheap and selling dear. The new approach defines a business as the organization
that adds value and creates wealth.
P. Druker - 2004
***
383
EPILOGO
No es fcil explicar conceptos tales como racional e irracional. Sabemos en forma

intuitiva que no siempre somos racionales en la toma de decisiones, ni capaces de
precisar el origen o la forma que toma nuestra irracionalidad.
Sin embargo nos vemos obligados a justificar nuestras decisiones y a vivir con sus
consecuencias.
No es cierto que los seres humanos seamos capaces o tengamos la voluntad de tomar
siempre decisiones racionales. En otras palabras, el comportamiento humano es ms
irracional de lo que se supone.
Valga como ejemplo la confesin de Greenspan62 en octubre de 2008 cuando dijo ante
el Congreso americano que estaba shockeado por el hecho de que los mercados no
haban operado de acuerdo a las expectativas que haba mantenido a lo largo de su vida.
La toma de decisin sobre inversiones caso tpico puede encararse de forma racional
o visceral; en cualquiera de los dos casos el decisor/inversor es el responsable y puede
errar o acertar, muchas veces depende ms de la suerte que de las competencias de la
persona.
Pero esto no es escusa para que la evaluacin de los proyectos no implique un trabajo
tcnicamente correcto y meticuloso.
Como se trat de mostrar en este libro, los modelos que permiten el anlisis son
instrumentos matemticos muy aproximados a la realidad, lo que falla son los
prejuicios y las carencias cognitivas que impiden que la gente adopte los correctos
valores futuros de las variables, pese a sus mejores esfuerzos.
62
Alan Greenspan fue Chairman Director de la Reserva Federal de los Estados Unidos
384
A lo largo de esta obra, que no es una pieza cientfica sino ms bien un trabajo
acadmico que pretendi dar precisin en el contenido de los conceptos sobre la teora
de la evaluacin de un proyecto.
No tratamos de impresionar al lector, ni de engrosar nuestro listado de publicaciones
para opositar en una ctedra. Hemos escrito esto con la sana intencin de explicar de
la forma ms fcil posible, qu se requiere para realizar una buena evaluacin y facilitar
la toma de la decisin ms conveniente.
Esperamos no haber robado el tiempo del lector y haber podido explicar con claridad
los conceptos que, a veces parecen muy complejos y tienden a desanimar al nefito.
Muchas gracias por su paciencia y esperamos que el esfuerzo haya valido la pena.
***
385
ANEXO I
Nociones de matemtica financiera
Damos en este anexo someras definiciones de algunos trminos de la matemtica
financiera que pueden ser de utilidad para comprender mejor los temas tratados.
En ningn caso este anexo pretende explicar los conceptos vertidos, tiene solamente la
intencin de recordar algunos conceptos o ecuaciones que creemos pueden ser tiles. Si
el lector desea profundizar el tema, existen referencias en la bibliografa que los guiarn
a un lugar donde puedan aclarar las dudas o refrescar los conceptos.
Clculo diferencial: estudio del comportamiento de una variable dependiente de una

funcin cuando el argumento de la variable independiente cambia en un valor
infinitamente pequeo (infinitesimal). La derivada involucra una tasa de cambio y el
clculo diferencial se utiliza para resolver problemas de maximizacin y minimizacin.
El estudio de probabilidades (ntimamente vinculado con el riesgo) presenta diferentes

ecuaciones de anlisis, las ms utilizadas en las matemticas financieras son:
a) la media o promedio que representa el valor esperado de una serie,
calculado segn la frmula:
=
donde: representa la media y xi es el resultado de un suceso i, Pi la

probabilidad de que ese suceso i ocurra y n es el nmero total de los sucesos
que pueden ocurrir.
b) la varianza y el desvo estndar de la funcin de probabilidad de los
rendimientos, representado por las expresiones:
386
Varianza
Desvo estndar.
La tasa de inters nominal anual es la tasa de inters directa de referencia para los
depsitos en plazo fijo, su expresin es de muy simple clculo ya que al valor
propuesto, ya sea activo (al que prestan las entidades financieras) o pasivo (al que
toman) slo le hace falta calcular la relacin proporcional por el plazo de los depsitos.
De este modo la frmula resulta:
=
(1 +
La tasa efectiva anual (en plazo mensual) es la tasa de inters basada en la tasa nominal
pero con capitalizacin compuesta peridica. De manera que la relacin entre ambas
es:
= (1 +
12
La tasa real se calcula desafectando la tasa del efecto inflacionario.

=
1+
1+
La vida til es una caracterstica intrnseca de cada proyecto, sin embargo, el tiempo de
anlisis (horizonte de planeamiento) es arbitrario y depende del criterio del analista. La
vida econmica se establece como la ms corta de: a) la vida fsica, b) la vida
tecnolgica y c) la vida comercial.
387
La discrepancia entre la vida econmica y el horizonte de planeamiento debe tenerse en

cuenta como un valor residual del negocio, caso contrario habr una subestimacin del
VPN o de la TIR bajo anlisis.
Ese valor residual puede apreciarse como el resultado de la venta de los activos
existentes (incluyendo el capital de trabajo) o como la continuidad del negocio en
determinadas condiciones que, por ende acumular un cierto monto que se calcula
descontado como un adicional en el ltimo periodo del flujo de caja. En caso de que
existan expectativas de crecimiento en ese perodo el valor residual tendr la forma
siguiente:
=
(1 + )
El concepto de economa de escala est vinculado a una relacin no lineal o

proporcional entre dos variables cualesquiera. As, el incremento de una variable en un
valor x conducir a un incremento de la otra variable en un valor distinto de x. Si
consideramos una relacin entre las variables q; V1; V2; V3Vn, como la siguiente:
q = (V1, V2, V3,...,Vn)
El incremento del valor de cada una de las variables Vi en un multiplicador , resulta en
un incrementado de q en la forma:
qh = (V1, V2, V3,...,Vn)
Si h<1 la funcin es de rendimiento decreciente y se hablar de una economa de
escala, en caso que h>1 ser de rendimiento creciente y haplaremos de una
potenciacin de los factores, o deseconoma de escala.
388
Progresiones: se definen as a las sucesiones de nmeros que responden a alguna lgica

secuencial.
a1, a2, a3, ..., an
Si la diferencia entre un trmino y el siguiente es una constante se define como
distancia y la secuencia responde a una formula del tipo:
=
se dice que es una progresin aritmtica.
+ ( 1)
Si en cambio la ecuacin es del tipo

=
Se dice que es una serie geomtrica en la cual la razn entre los trminos sucesivos
permanece constante. Estas progresiones geomtricas son importantes ya que
representan flujos de caja descontados y por lo tanto en el anlisis econmico
financiero nos interesa conocer el valor de su sumatoria. A pesar de que no siempre es
posible encontrar ese valor, si r = 1,
>1o
< 1 las series divergen y no es posible
calcular si sumatoria, en los casos que interesan para el estudio del anlisis y la decisin
sobre proyectos de inversin la razn oscila en el rango 1 <
trminos decrecen y la serie converge a cero en el lmite.
< +1 de modo que los
Estas series tienen una representacin del tipo siguiente, que a su vez, puede ser una
grfica del efecto tiempo en el valor del dinero:
389
La sumatoria de esta serie se calcula como:
++
La demostracin de este resultado se presenta a continuacin:

=
(1 ) =
=
1
1
+ +
+ +
=
1
1
(1
)=
Si la sumatoria de los flujos de fondo se representan por:

=
1
1
1
1
+
+
+ +
(1 + ) (1 + )
(1 + )
(1 + )
Sustituyendo r y operando resulta que:
(1 + ) 1
(1 + )
Esta ecuacin tambin reviste importancia cuando n es suficientemente grande se la

define como una perpetuidad:
lim
A partir de estas manifestaciones de flujo constante y perpetuidad se puede tambin

probar que en caso el flujo de fondos sea de crecimiento constante, su sumatoria
responde a:
390
(1 + ) (1 + )
(
1)
( ) (1 + )
lim
(1 + )
( )
El flujo de caja descontado de una perpetuidad con crecimiento es

VPN = ( )
(1 + )
( )
Donde Q es el resultado financiero del ejercicio y D los dividendos que se reparten

entre los accionistas.
Exposicin a la inflacin: la frmula que permite determinar el efecto inflacionario

(Valor) sobre un capital expuesto (Valor) es la siguiente:
(1 +
Donde es la tasa inflacionaria anual y d (expresado en das) el perodo de exposicin.
La recta de la regresin lineal se calcula mediante:

=

( )
391
Elasticidad
< 1 inelasticidad
= 1 elasticidad
> 1 superelasticidad
%
=
%
La rentabilidad de una accin para su tenedor se calcula como la razn entre los
dividendos que reparte y el precio que se ha pagado por ella.
=
Cuando se proyecta el aumento futuro de los dividendos por el crecimiento de la
empresa (proyectos con rentabilidad igual o mayor a la actual), el resultante ser:
=
Con
(1 +
D1 = D0 (1+g)
y donde se puede inferir que
=
(1
Si se puede asumir un crecimiento constante y repetido, resulta:

=
(1 + )
(1 + )
(1 + )
+
+ +
(1 + )
(1 + )
(1 + )
Se transforma en una perpetuidad, y si g es constante y mayor que ke, resulta que
392
Clculo de un lmite particular:

lim (1 R )
eR
METODO NEWTON-RAPHSON
Si una funcin es continua y derivable, el mtodo de Newton-Raphson permite calcular
el valor de las races. Al igual que en el caso de sustitucin, este mtodo puede no
converger si se comienza con un valor muy alejado de su raz. Sin embargo, si
converge, lo hace muy rpido (usualmente, de manera cuadrtica), por eso el nmero de
dgitos correctos se duplica en cada iteracin.
La relativa cercana del punto inicial a la raz depende mucho de la naturaleza de la
propia funcin; si sta presenta mltiples puntos de inflexin o pendientes grandes en el
entorno de la raz, entonces las probabilidades de que el algoritmo diverja aumentan, lo
cual exige proponer un valor cercano a la raz. El clculo linealiza la funcin por su
tangente en el valor supuesto e itera a partir de la abscisa en el origen hasta converger
al resultado buscado.
FLUJOS REALES
393
En los casos prcticos se supone que el flujo de caja del proyecto se percibe en forma
discontinua en un determinado momento (por convencin, al final del perodo) y que
los valores se acumulan anualmente. Pero la realidad es que los flujos se acumulan en
forma continua a lo largo del ao.
Cuando se calcula el inters compuesto a partir de una tasa nominal (i) con una
capitalizacin peridicas (m) el valor a lo largo de n aos ser:
1+
De igual modo, y bajo los mismos supuestos, el valor actual de un capital C disponible
dentro de n aos ser:
1+
(1 + )
Donde k es la tase efectiva anual.

El clculo genrico en el lmite es:
lim (1 R )
eR
Por lo tanto, cuando el inters i se compone en forma continua (infinitas veces) resulta:
lim 1 +
Y por lo tanto
(1 + )
En la realidad el proyecto promete generar flujos a intervalos t+dt (con t <0,n>)

entonces:
394
OPTIMIZACION DE LA FECHA DE INICIO DE UN PROYECTO

Pensemos que tenemos un activo para el que debemos definir la fecha de inicio de la
explotacin (proyecto minero o petrolero).
Si definimos la inversin como K y el momento que se ejecuta como T ser entonces:
=
y la derivada primera ser:

=
=0
Que implica que:

=
Esto slo se verifica siempre que FfT( ) > 0, es decir que el flujo de la caja sea
siempre creciente en el tiempo.
***
395
ANEXO II
Gradiente de Inters Discreto
En las siguientes tablas se muestran resultados de un valor de $ 1,00 descontado desde un determinado perodo, a diferentes tasas. El
clculo a partir de la frmula VPN = $ 1,00/(1 + k) k es el valor de la columna y n la fila.
396
397
398
399
400
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CONTRACTUALES
INGENIERIA ECONOMICA
H. G. Thuesen, W. J. Fabrycky y G. J.
Thuesen (Prentice Hall)
INGENIERIA ECONOMICA
de Garmo, Pal y Canada, John

(Compaa Editorial Continental , S.A.,
Mxico. 1988)
INGENIERIA ECONOMICA, TEORIA Sepulveda, Souder & Gottfried (Ediciones

Y PROBLEMAS
McGraw-Hill, Mxico. 1985)
INGENIERIA FINANCIERA
Diez de Castro (Mc Graw Hill)
INTERNATIONAL OIL COMPANY
Daniel Johnston and James Bush (Penwell
FINANCIAL MANAGMENT IN
1998)
NONTECHNICAL LANGUAGE
403
INVERSIONES (ANALISIS DE
Ketelhhn, Werner; Marn Jos Nicols,
INVERSIONES ESTRATEGICAS)
Montiel Eduardo Lus (Editorial Norma,

Mxico 2004)
LOS USOS DEL ANALISIS DE
(Information for Investment Decisions
RIESGO EN LA EVALUACION DE
Inc.)
PROYECTOS
MODELOS ESTADISTICOS PARA
Osvaldo L. Mermoz y Roberto M. Garca
UNA VARIABLE ALEATORIA

CONTINUA
PARADIGMAS Y METODOS DE
Hurtado, I. (Asociacin Venezolana de
INVESTIGACION EN TIEMPOS DE
Ejecutivos. Caracas 1998)
CAMBIO
PREPARACION Y EVALUACION DE
Nassir Sapag Chain & Reinaldo Sapag
PROYECTOS
Chain (Mc Graw Hill)
404
PRINCIPIOS DE FINANZAS
Braley, Richard y Myers, Stewart, (3a. ed.,
CORPORATIVAS
Mc Graw -Hill, Caracas, 1992)
PRINCIPIOS DE INGENIERIA
Grant, Eugene y Leavenworth, Richard
ECONOMICA
(John Wiley & Sons, N.Y. 1986)
TECNICAS ANALITICAS DE
Autores Varios (Gas del Estado
Capacitacin 1982)
TRADING ENERGY FUTURES AND
Errera & Brown (Ed. Penwell)
OPTIONS
VALUATION: MEASURING AND
Copeland, Tom (Editorial JOHN WILEY &
MANAGING THE VALUE OF
SONS, New York, 1991)
COMPANIES
FINANZAS PARA IGENIEROS
Barajas Nova, Alberto (Pontificia

Universidad Javeriana, Santa Fe de
Bogot, 1998)
LOS PROYECTOS, LA UIDAD
Miranda, Juan Jos (ESAP, Santa Fe de
OPERATIVA DEL DESAROLLO
Bogot, 1994)
***
405

Libro Evaluacion de Proyectos

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LA MIRADA ACADEMICA DEL

Prohibida la reproduccin total o

El largo plazo est relacionado con los proyectos.

La formulacin de un proyecto consiste en la bsqueda

CAPITULO 2 El proyecto y su entorno

CAPITULO 3 Componentes para desarrollar y evaluar un programa de inversin 47

CAPITULO 5 Enunciacin y evaluacin

CAPITULO 6 Las finanzas en los proyectos

CAPITULO 7 Anlisis de sensibilidad

CAPITULO 8 Conceptos capital y riesgo

CAPITULO 9 El capital de trabajo

CAPITULO 11 Tributacin: impuestos, tasas y contribuciones

CAPITULO 12 Evaluacin en contextos inflacionarios y devaluatorios

CAPITULO 13 Conclusiones y consideraciones finales

ANEXO I Nociones de matemtica financiera

ANEXO II Gradiente de Inters Discreto

INDICE DE LAS LECTURAS COMPLEMENTARIAS

Trat de hacer de este libro un producto legible, entendible y aprovechable. Si no lo

Lo lamento profundamente por los apreciados lectores.

Todas las consideraciones econmicas del proyecto se describen en el captulo 4 en

Finalmente, hemos incluido un apartado para las conclusiones y consideraciones

Eficiencia: propiedad segn la cual la sociedad aprovecha de la mejor manera

Equidad: propiedad segn la cual la prosperidad econmica se debe distribuir

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