Finanzas Operativas Análisis y Diagnóstico FN 386

Este documento es una de las 350 copias autorizadas para utilizar en el Ingeniera Comercial, Finanzas I, Salvador Zurita, Flix
Villatoro, Hctor Osorio, Nicols Martnez, 2014-2015, 2014-08-08
FN-386
0-296-002
Finanzas operativas: anlisis y diagnstico

Aunque afortunadamente el fenmeno va siendo cada vez menos frecuente,
todava hoy existen directivos, con responsabilidades funcionales de tipo
operativo, que tienen una imagen muy difusa de la direccin financiera de la
empresa. Esta es entonces percibida por estos directivos como algo colateral, de
tipo staff, suficientemente alejada de sus funciones y responsabilidades como
para no tener que preocuparse de ella. Y, no obstante, el impacto financiero de
las decisiones de las direcciones operativas puede ser, y con frecuencia es, tanto
o ms importante que el impacto de las decisiones bsicas de financiacin, de
tipo estructural. Por tanto, es importante reconocer que las finanzas no son slo
un tema de la direccin financiera, sino que son tambin un tema propio de
todo directivo que tenga responsabilidades sobre recursos de la empresa, y raro
ser aquel que no las tenga. En esta nota nos ocuparemos de cuestiones de
anlisis y diagnstico financiero. Estas funciones las suele realizar la propia
direccin financiera, pero todo diagnstico va encaminado a detectar los
posibles problemas lo ms pronto posible si es posible antes de que se
produzcan con el propsito de identificar responsables y posibles acciones
correctivas. Si quienes deberan tomar estas acciones correctivas no son
conscientes de los problemas, ni se sienten responsables de los mismos, los
males se volvern endmicos y el distanciamiento entre la direccin financiera
y las direcciones operativas ser cada vez mayor.
Nota tcnica preparada por el Profesor Josep Faus. Septiembre de 1995.

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ltima edicin: 1/2/00
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Finanzas operativas y finanzas estructurales

Insistiremos aqu, por tanto, en dos ideas bsicas que, tcnicas aparte, constituyen en
realidad el mensaje fundamental de este escrito:
Una buena formacin en las finanzas asociadas a las operaciones es imprescindible

para cualquier directivo de un rea funcional (compras, produccin, comercial,
personal, etc.) que suponga tomar decisiones sobre recursos de la empresa.
La coordinacin entre la direccin financiera y las direcciones operativas debe ser,

por lo menos, tan intensa como la que deben tener estas direcciones entre s.
En relacin con este ltimo punto, a cualquier directivo le parecera obvio que las
compras deben ajustarse a los planes de produccin y que stos deben tener en cuenta
las previsiones de ventas. Lo que tratamos ahora de poner de manifiesto es que todo
ello debe tener tambin en cuenta las implicaciones financieras el impacto no slo en
la cuenta de resultados sino tambin en el balance de cada una de estas acciones. La
propia descoordinacin entre esas direcciones funcionales puede tener efectos
financieros (por acumulacin de stocks, plazos de pago o cobro inadecuados, etc.) de
gran importancia.
La necesidad de disponer de adecuados mecanismos de diagnstico y procedimientos de
accin correctiva por parte de los directivos implicados, la han mostrado claramente y
de forma dramtica las diversas crisis econmicas que se han ido sucediendo en las
ltimas dcadas. Estas crisis han puesto de manifiesto el inadecuado funcionamiento
financiero de muchas empresas. El fenmeno ha sido suficientemente grave como para
que un gran nmero de estas empresas desaparecieran dejando tras de s la lamentable
estela de destruccin de empleo. En algunos casos, el problema estaba tan en la raz del
propio planteamiento de la empresa que poco poda hacerse para evitar este triste final.
No obstante, en muchos otros casos, las dificultades ms importantes, que llegaron a
hacerse insalvables, surgieron por no haber sabido diagnosticar los signos inequvocos de
problemas operativos que se avecinaban y que, de haberse detectado a tiempo, habran
permitido tomar acciones que hubieran asegurado la continuidad de la empresa.
El escenario ms habitual en el que suelen presentarse estas crisis empieza por una
situacin de falta de liquidez, que se va deteriorando hasta que la empresa se ve
forzada a presentar la suspensin de pagos.
Algunas suspensiones de pagos son absolutamente inevitables. El modelo ms tpico es
el de la empresa que, a base de acumular prdidas, se va descapitalizando de forma
continuada. Los capitales propios as perdidos se van sustituyendo progresivamente por
recursos ajenos normalmente a corto plazo y a un elevado coste, lo cual aumenta
todava ms las prdidas, hasta que la situacin se hace insostenible. Este es el caso
tpico de empresas que slo fueron viables en una situacin de entorno muy favorable,
pero que no pueden sobrevivir en pocas de crisis.
Pero este caso no es el nico. Hay otras empresas que se han encontrado con
dificultades financieras serias sin haber tenido prdidas en su cuenta de resultados. En
una gran mayora de ocasiones, estas dificultades han ido asociadas a una deficiente
IESE Business School-Universidad de Navarra
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gestin financiera de los recursos comprometidos en las operaciones, es decir, a lo que

comnmente denominamos direccin de las finanzas operativas.
La direccin financiera tiene como misin principal obtener los recursos apropiados en
lo referente a cuanta, coste y plazo para financiar en todo momento las inversiones
necesarias para cumplir los objetivos de la empresa. Aqu, la palabra inversiones debe
entenderse en un sentido amplio, indicando cualquier colocacin de dinero, sea de
forma permanente o transitoria. Desde este punto de vista, podemos hablar de la
inversin en deudores y en mercancas, e incluso de la inversin en cuentas bancarias.
Destacamos de la anterior definicin dos aspectos importantes. Por una parte,
hablamos tanto de obtencin de recursos como de inversiones, subrayando con ello
que las responsabilidades de la direccin financiera se extienden tanto al origen como
a la utilizacin de los fondos. Por otra parte, hemos sealado como criterios de
adecuacin no solamente la cuanta y el coste, sino tambin el plazo. Estas dos ideas
encuentran una plasmacin simple en la representacin esquemtica del balance de
una empresa que reproducimos en la Figura 1.
El balance est constituido por dos bloques, que son de igual magnitud porque ambos
representan la misma cosa: el volumen de los recursos que maneja la empresa. El bloque
de la izquierda, o activo, clasifica estos recursos atendiendo al criterio de su utilizacin
(dnde estn empleados) y el bloque de la derecha, o pasivo, los clasifica atendiendo al
criterio de su origen (de dnde provienen). Naturalmente, en nuestro esquema no aparece
el detalle de cada uno de los orgenes ni de cada una de las utilizaciones de los recursos
de los que dispone la empresa. El esquema recoge simplemente una agrupacin de
activos y de pasivos por el criterio del plazo, que resulta extremadamente conveniente
para el tipo de anlisis que realizaremos en esta nota.
Figura 1
Representacin esquemtica del balane de una empresa
Activo
(empleos de recursos)
Activo
circulante
Activo
inmovilizado
Pasivo
(orgenes de recursos)
Recursos de terceros
a corto plazo
Recursos
permanentes
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En el activo a corto plazo, o activo circulante, encontraramos tpicamente las cuentas

bancarias, las cuentas de clientes y otros deudores, los inventarios de materias primas,
productos en curso y acabados, etc., mientras que en el activo inmovilizado estaran los
terrenos y edificios, la maquinaria e instalaciones y otras inversiones de tipo
permanente. Por el lado del pasivo a corto plazo, encontraramos el dinero que nos han
prestado nuestros proveedores, los bancos, otros acreedores, etc., y en el pasivo a largo
plazo, o recursos permanentes, estn los fondos propios de la empresa (capital y
reservas) y los prstamos a largo plazo.
Los problemas asociados a la gestin de los diversos tipos de inversiones y de recursos
son de naturaleza muy distinta, pero el esquema anterior nos da una primera pauta
para clasificar tipos de problemas que tienen una serie de rasgos comunes.
Con frecuencia podemos encontrar textos de finanzas que, partiendo de la clasificacin
anterior, basada en el criterio del plazo, hablan de finanzas a corto y finanzas a largo.
Las primeras se referiran a la gestin del activo circulante y del pasivo a corto plazo y,
las segundas, a la gestin del inmovilizado y de los recursos a largo plazo. No tenemos
nada que objetar a esta distincin que, repetimos, se ajusta precisamente al criterio de
clasificacin antes sealado. No obstante, en esta nota tomaremos un punto de vista muy
prctico, menos basado en conceptos, por atractivos que sean, y ms basado en
problemas, soluciones y responsables de ponerlas en prctica. Por esta razn hablaremos
de finanzas operativas, en lugar de finanzas a corto, y de finanzas estructurales, en lugar
de finanzas a largo. Las finanzas operativas se ocupan de problemas que responden
fundamentalmente a lo que llamaremos cuestiones de funcionamiento, por oposicin
a los problemas asociados a la gestin de las finanzas estructurales, que responden a
cuestiones de planteamiento.
Cuestiones de funcionamiento frente a cuestiones de planteamiento

La distincin entre ambos tipos de cuestiones, y las partidas de balance que quedan
afectadas por ellas, aparecen ms claras si consideramos el momento en que un grupo
de amigos se proponen crear una nueva empresa.
Al hacer el planteamiento de la empresa, las primeras cuestiones que surgen son el
dinero que, como capital o fondos propios, van a colocar en la empresa cada uno de
los socios. Juntamente con esto se suelen hacer unos determinados planteamientos por
lo que se refiere al inmovilizado: comprar o alquilar un edificio, adquirir maquinaria
por compra o en leasing, etc., y tambin se exploran normalmente las posibilidades
de obtener financiacin externa a largo plazo. En resumen, el planteamiento de la
propia empresa determina el capital, la deuda a largo y el inmovilizado iniciales. Con
el dinero de la diferencia entre los recursos a largo plazo y el inmovilizado, suele
iniciarse entonces el funcionamiento de la empresa. Ambas cosas responden a una
tipologa de problemas muy diferenciados, que es muy importante distinguir.
Qu entendemos por cuestiones de funcionamiento? Bien, observemos que, en general,
las partidas que componen el activo circulante y una buena parte de las que componen
el pasivo a corto plazo tienen que ver con el volumen de operaciones de la empresa. Si
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crecen las ventas, crecen los deudores. Al crecer las compras, crece tambin el volumen
de crdito de los proveedores, etc. Tambin quedan afectadas algunas de estas partidas
al cambiar las circunstancias del entorno en el que se desarrollan los negocios de la
empresa. Si aumentan los impagados, aumenta la cifra de deudores que habr que
financiar; si se prev escasez de una materia prima en el futuro, puede ser necesario
almacenar cantidades excepcionales de la misma en previsin de posibles dificultades
de aprovisionamiento. Esto provoca tambin un aumento de las necesidades de
financiacin. En otras palabras, las partidas del activo circulante y del pasivo a corto
plazo quedan profundamente afectadas por la evolucin diaria de la marcha de los
negocios, por las posibles estacionalidades y por otras cuestiones de tipo operativo.
Por el contrario, y aparte del momento fundacional que acabamos de comentar, el
volumen del inmovilizado y el de los recursos permanentes es mucho ms estable y vara
fundamentalmente en funcin de decisiones especficas adquisicin de una mquina,
propuesta de una ampliacin de capital que habitualmente vienen planteadas
precisamente en trminos de la variacin cuantitativa que experimentarn determinadas
partidas del balance (comprar o no comprar una mquina de 30 millones de pesetas,
ampliar el capital en 100 millones de pesetas, repartir 2 millones en dividendos, etc.). A
travs de este tipo de decisiones se procura buscar un equilibrio entre los recursos y las
inversiones a largo plazo, de acuerdo con el planteamiento deseado.
La gestin de las inversiones y recursos relacionados con las operaciones implica unos
problemas y unos protagonistas completamente distintos. Nadie dice vamos a aumentar
nuestra cifra de deudores en 45 millones de pesetas. No obstante, a travs de
mecanismos indirectos, a veces poco comprendidos (impagados, alargamiento del plazo
de cobro, exigencia por parte de los clientes de fechas de valor, cuentas compensatorias
asociadas al descuento de efectos, etc.), la inversin real en deudores puede haber
aumentado considerablemente por encima de los mencionados 45 millones, sin que nadie
lo haya autorizado expresamente y, en ocasiones, sin que nadie realmente se entere.
RIUS Y CAMPS, S.R.C.

Una empresa bien planteada que tiene problemas por un mal funcionamiento operativo
En los cursos de Finanzas del IESE ha sido tradicional, durante muchos aos, empezar con
la discusin de un caso, Rius y Camps, S.R.C., una empresa de confeccin, de la que el
caso prcticamente se limita a dar una somera descripcin, sus balances y sus cuentas de
resultados.
La discusin pona de manifiesto inmediatamente una situacin de falta de tesorera,
evidenciada por un saldo de bancos menor que las compras de un da e inferior al 1% de
las deudas a corto plazo, y tambin por un alargamiento del plazo de pago a proveedores
de ms de 30 das sobre el plazo concedido. La situacin aparece como peligrosa porque
algunos de los proveedores principales, e indispensables para mantener la fabricacin, ya
han amenazado con no vender si no es al contado, a menos que se liquiden los saldos
pendientes y ya vencidos. Por otra parte, la empresa es rentable y tiene posibilidades de
crecimiento interesantes.
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La primera pregunta que surge es, qu es lo que falla? Los problemas se resolveran, al
menos de momento, si los socios pusieran ms dinero en el negocio. Pero, es sta la raz
de los problemas? Se trata simplemente de que la empresa ha sido mal planteada por
insuficiente aportacin de fondos por parte de los socios?
Un rpido anlisis de los inventarios revela que la fabricacin es bastante eficiente y
mantiene los inventarios en curso dentro de lo razonable, teniendo en cuenta el ciclo de
fabricacin. Tambin parece buena la coordinacin entre produccin y ventas, pues los
inventarios finales se mantienen a un ms que razonable nivel de 15 das de fabricacin.
Surge en cambio un problema al analizar los inventarios de materias primas, que suponen
un volumen superior a las necesidades de 4 meses de fabricacin, e incluyen gneros ya
obsoletos. En trminos operativos, el volumen de recursos invertidos en excesos de materias
primas resulta ser ms del doble del que sera necesario para atender puntualmente todos los
pagos pendientes.
La empresa ha tenido un problema de funcionamiento. Probablemente para conseguir
mejores precios y, por tanto, una mejora en la cuenta de resultados, se han realizado
compras ms o menos masivas sin considerar el efecto que ello producira en el balance
sobre la disponibilidad de recursos.
Un mal funcionamiento operativo, motivado en su origen por la intencin de mejorar
resultados, lleg a poner en peligro la propia continuidad de una empresa que no estaba,
en realidad, mal planteada para su volumen y para el tipo de negocio al que se dedicaba.
Las races de la tragedia de muchas empresas, especialmente de las pequeas, hay que
buscarlas ah. No es infrecuente encontrarse con empresarios que han estado ponderando
cuidadosamente durante bastante tiempo si hacer o no una inversin en inmovilizado,
digamos que de 10 millones de pesetas, y estudiando de dnde obtendran el dinero para
esta inversin, mientras iba aumentando el volumen de activo circulante que haba que
sostener en cantidades muy superiores a los citados 10 millones, sin darse cuenta y sin
tomar accin alguna para corregirlo o para financiar estas nuevas necesidades.
Como resumen de estas ideas digamos que la primera cuestin que hay que dilucidar, si
una empresa empieza a evidenciar problemas financieros manifestados normalmente
a travs de dificultades para atender los pagos y escasez de recursos en general, es el
origen de estos problemas. La pregunta crucial es si la empresa est mal planteada o si
funciona mal. Cualquier mtodo de anlisis o diagnstico que ignore esta pregunta est
viciado en su propia base.
Desde la perspectiva proporcionada por las ideas anteriores, vamos a entrar ahora en
un estudio ms detallado de la direccin financiera de las operaciones. Para ello es til
dividir el tema en tres grandes apartados:
Anlisis y diagnstico.
Previsiones y planificacin financiera de las operaciones.
Gestin concreta de cada una de las partidas del activo circulante y del pasivo a
corto plazo.
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En el resto de esta nota nos concentraremos en los temas de anlisis y diagnstico. Los
temas de previsiones, planificacin y gestin se tratan en las notas FN-387 y FN-388.
Finanzas operativas. Anlisis y diagnstico

A partir de ahora nos ocuparemos de dos temas distintos. En primer lugar, centraremos
nuestra atencin en una serie de cuestiones relacionadas con la estructura financiera
de la empresa y sus implicaciones a efectos de la gestin de las finanzas operativas.
Dentro de este grupo de temas estudiaremos los conceptos de fondo de maniobra y
necesidades operativas de fondos, y tambin los marcos o patrones ms tpicos que
condicionan la evolucin de las necesidades de fondos a corto plazo. En segundo lugar,
nos ocuparemos de los instrumentos de anlisis propiamente dichos: anlisis a travs
de ratios y los estados de procedencia y utilizacin de recursos.
Necesidades operativas de fondos frente a fondo de maniobra

Iniciaremos el tema del anlisis y diagnstico financieros introduciendo y definiendo
de una forma precisa dos conceptos sencillos, pero de una gran potencia conceptual,
que son cruciales para comprender las implicaciones financieras de las operaciones.
Nos referimos a las necesidades operativas de fondos (NOF) y al fondo de maniobra
(FM).
En la literatura financiera se ha dado mucha importancia al concepto de fondo de
maniobra, que suele asociarse a las cuestiones de finanzas operativas. En realidad, y
como veremos inmediatamente, esta asociacin es ms bien indirecta.
El fondo de maniobra se puede calcular de dos maneras:
Activo circulante menos pasivo a corto plazo.
Recursos permanentes menos inmovilizado neto.
La equivalencia de ambos clculos resulta evidente por simple comprobacin de la

Figura 1. No obstante, adoptaremos la segunda definicin que, a nuestro entender,
aclara mucho ms la verdadera naturaleza del fondo de maniobra.
En muchas ocasiones, se ha hecho la experiencia de preguntar a un grupo de alumnos
de finanzas su opinin sobre la posible variabilidad a lo largo del ao del fondo de
maniobra en una empresa tpicamente estacional, como una fbrica de juguetes.
Partiendo de la primera definicin, como activo circulante menos pasivo a corto plazo,
a muchos estudiantes les ha parecido que, en este caso, el fondo de maniobra deba ser
muy fluctuante a lo largo del ao. No obstante, a la luz de la segunda definicin, y
teniendo en cuenta que las empresas de juguetera acumulan prcticamente todos sus
beneficios hacia el final de cada ao y el resto de meses pueden tener resultados muy
prximos a cero, resulta que, si se exceptan las decisiones de inversin o financiacin
a largo plazo, el fondo de maniobra es, en este tipo de empresas, extraordinariamente
estable a lo largo de la mayor parte del ao y no queda en absoluto afectado por la
estacionalidad.
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El fondo de maniobra es, pues, un concepto que corresponde a cuestiones de

planteamiento y no de funcionamiento. A efectos de la direccin financiera de las
operaciones, es simplemente un dato de partida: el exceso de fondos a largo plazo por
encima del inmovilizado neto. En otras palabras, el volumen de fondos permanentes
que tenemos disponibles de entrada para financiar dichas operaciones. Es un concepto
de pasivo ms que un concepto de activo.
No obstante, sigue siendo muy conveniente definir un concepto financiero que recoja
de forma global el volumen de necesidades de financiacin provocado por las
operaciones. En la empresa de juguetera no flucta el fondo de maniobra, pero hay
algo que s flucta, qu es?
Una respuesta conveniente a esta pregunta la podemos encontrar a travs del concepto
de necesidades operativas de fondos, que definimos a continuacin, y en el que
profundizaremos ms adelante.
Necesidades operativas de fondos = Activo circulante operativo
menos pasivo a corto plazo
operativo
En smbolos:
NOF = ACO PCO
Como puede verse, la diferencia en relacin con la primera definicin de fondo de

maniobra, que hemos desechado por poco significativa, estriba en la adicin del
adjetivo operativo tanto al activo circulante como al pasivo a corto plazo. Con ello
queremos significar que nos referimos nicamente a los activos circulantes y a los
pasivos a corto plazo derivados de las operaciones de la empresa, sin tener en cuenta
para nada las decisiones de financiacin o de colocacin de excedentes de tesorera,
aunque se trate de decisiones a corto plazo.
Por circulante operativo entendemos la suma de todos los deudores a corto plazo, sin
deducir los deudores descontados, ms las provisiones de activo (en cierto modo
tambin deudores), ms los inventarios y ms la tesorera operativa o tesorera de
funcionamiento. Esta ltima cifra representara aquel volumen de tesorera que se
considerara adecuado para las necesidades ordinarias de funcionamiento de la
empresa. La diferencia entre el circulante contable y el circulante operativo radica
fundamentalmente en las diferencias entre tesorera real y tesorera deseada. En
cambio, incluimos en el circulante operativo los excesos de deudores, derivados de
una mala gestin de cobro u otras razones, y los excesos de stocks derivados de una
inadecuada gestin de los mismos. En otras palabras, una empresa puede tener unas
excesivas necesidades operativas de fondos debido a una mala gestin.
Por recursos a corto plazo operativos entendemos todos los que se obtienen de una
forma ms o menos automtica por el hecho de tener un negocio en marcha. Tpicos
entre ellos son el crdito de proveedores, los impuestos o cuotas a la Seguridad Social
pendientes de pago, las provisiones de pasivo, etc. No tendran la consideracin de
operativos los recursos a corto plazo procedentes del descuento de efectos, de otras
formas de crdito bancario o, en general, de cualquier fuente de recursos negociados a
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corto plazo. Tampoco tendran la consideracin de operativos el crdito de proveedores

en exceso de los plazos pactados, resultante de incumplimientos o retrasos en los pagos
por parte de la empresa.
Las anteriores consideraciones ponen de manifiesto que, a diferencia del fondo de
maniobra, las NOF no surgen directamente de la contabilidad. Si tomamos el circulante
de un balance y le restamos los recursos a corto plazo no bancarios, obtendremos lo
que podramos llamar las NOF contables, que frecuentemente pueden ser muy distintas
de las NOF reales. En las situaciones de tensiones de liquidez, las NOF contables suelen
ser inferiores a las reales porque la tesorera de balance suele ser entonces inferior a la
deseada y, por otra parte, al tomar datos del balance se pueden haber restado
volmenes de recursos tericamente espontneos pero ms elevados que los
concedidos, los cuales, por esta razn, no son realmente recursos espontneos. Por el
contrario, en las situaciones de excesiva liquidez, las NOF contables pueden ser
superiores a las reales porque el circulante contable incluya volmenes de tesorera por
encima de los necesarios. En lo sucesivo nos referiremos siempre a las NOF reales.
El concepto de necesidades operativas de fondos representa, por tanto, la inversin
neta en activos circulantes derivada de las operaciones de la empresa. Decimos
inversin neta porque el circulante activo queda ya cubierto en parte por los pasivos
operativos que se obtienen de forma espontnea.
En cualquier caso, es importante observar que los conceptos de necesidades operativas
de fondos (NOF) y de fondo de maniobra (FM) son complementarios, aunque de
naturaleza radicalmente distinta. El FM representa volumen de recursos a largo plazo
(en exceso del inmovilizado) que nos queda disponible para financiar operaciones, es
decir, es un concepto de pasivo relacionado con la estructura bsica de financiacin de
la empresa. El concepto de NOF, por el contrario, representa precisamente el volumen
de inversin neta generado por las operaciones, es decir, es un concepto operativo no
ligado a consideraciones de tipo estructural.
Aparte de su distincin conceptual, queda claro tambin que la magnitud numrica de
las NOF no tiene por qu coincidir con la magnitud numrica del FM. Si el fondo de
maniobra es superior a las necesidades operativas de fondos, ello indica que aquel
exceso de fondos a largo plazo que nos quedaba para financiar operaciones es ms que
suficiente para cubrir dichas operaciones, y el sobrante aparecer como un excedente
de tesorera. Si sucede lo contrario, situacin que suele ser la ms frecuente, se
producirn unas necesidades de recursos negociados (NRN) que cubran precisamente la
diferencia. Si estos recursos se negocian o aportan a largo plazo, ello significa
aumentar el fondo de maniobra, restableciendo as el deseado equilibrio. Lo ms
comn, no obstante, es considerar la diferencia como recursos a negociar a corto plazo.
En resumen:
Si FM > NOF, entonces FM NOF = ET (excedentes de tesorera)
Si FM < NOF, entonces NOF FM = NRN (necesidades de recursos negociados)
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Podemos ahora resumir grficamente los conceptos introducidos. La Figura 2

representa esquemticamente las definiciones del fondo de maniobra (FM) como
concepto de pasivo, dentro de los temas que representan cuestiones de planteamiento,
y las necesidades operativas de fondos (NOF) como concepto de activo, dentro de las
cuestiones de funcionamiento operativo.
Como puede verse una vez ms, la distincin entre los conceptos de necesidades operativas
de fondos y de fondo de maniobra no es meramente semntica o cuantitativa. Esta
distincin es crucial a la hora de diagnosticar los posibles problemas de una empresa, y nos
ayuda a caracterizar de una forma precisa lo que ya indicbamos en forma genrica
cuando hablbamos en trminos generales de cuestiones de planteamiento y de cuestiones
de funcionamiento u operativas.
Si la empresa tiene problemas financieros porque su fondo de maniobra es demasiado
escaso, la empresa est mal planteada. Si los problemas financieros provienen de un
exceso de necesidades operativas de fondos, es porque la empresa funciona mal.
Los responsables de ambos tipos de situaciones son normalmente distintos y las
soluciones requieren tipos de accin correctiva distintos, que afectarn tambin
probablemente a directivos distintos. No tener esto claro es la mejor forma de equivocarse
en las decisiones.
En la Figura 2 puede observarse que los dos trozos del balance, artificialmente partido
para reforzar las ideas expuestas, no encajaran si trataran de unirse. La razn es que
en este esquema, en el que las NOF son mayores que el FM, no se han incluido las
necesidades de recursos negociados (NRN), cuyo volumen es precisamente la diferencia
entre las NOF generadas por el funcionamiento de la empresa y el FM disponible,
consecuencia del planteamiento a largo plazo. Esta idea la podemos ver plasmada en la
Figura 3-A que, en el fondo, no es ms que un resumen de la Figura 2. En el caso de
que FM>NOF, el grfico sera el de la Figura 3-B.
Todos estos conceptos constituyen ideas muy sencillas, pero que se transforman en
herramientas de anlisis poderosas. En efecto, la gestin financiera de las operaciones
se resume en buena parte en la previsin anticipada de las necesidades de recursos
negociados con el fin, precisamente, de poder negociar dichos recursos con tiempo y
sin agobios. Pero dado que estas necesidades de recursos surgen de la evolucin de las
NOF y del FM, ser esencial que en la empresa se entiendan correctamente los
mecanismos que gobiernan la evolucin de las NOF a lo largo del tiempo y
diferenciarlos de aquellos que gobiernan la evolucin del FM, mecanismos que suelen
ser muy diferentes en ambos casos.
A continuacin, vamos a entrar en ms profundidad en el anlisis de situaciones en las
que es posible identificar patrones o modelos de necesidades de fondos derivados de
planteamientos o formas de funcionamiento ms o menos tpicas.
Antes de ello cabe hacer una ltima reflexin. La diferencia entre las NOF reales y el
FM nos da, como hemos visto, las necesidades de recursos negociados (NRN). Si la
empresa lograra adaptar siempre exactamente los recursos realmente negociados
a corto plazo (RNC) a dichas necesidades (NRN), el equilibrio financiero sera perfecto,
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se pagara a todo el mundo a tiempo y se mantendra justamente la tesorera deseada.

Pero esto no siempre es posible. Si los RNC son superiores a las NRN, se producirn
excedentes de tesorera (ET). Si los RNC son inferiores a las NRN, la diferencia quedar
cubierta con los recursos forzados (tpicamente dficit de tesorera y deudas no
pagadas en plazo), de los que antes hablbamos, porque, en cualquier caso, se acabar
imponiendo la ley del balance sobre la igualdad entre activos y pasivos.
Figura 2
Cuestiones de funcionamiento y cuestiones de planteamiento
Activos
Circulante operativo
Pasivos
Pasivo a corto plazo

operativo
Necesidades
operativas de fondos
CUESTIONES DE FUNCIONAMIENTO
Fondo de maniobra
Inmovilizado
Recursos permanentes
CUESTIONES DE PLANTEAMIENTO
Figura 3-A
NRN
NOF
FM
Figura 3-B
ET
FM
NOF
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Desde esta perspectiva podemos entender mejor la relacin entre las NOF reales y
las NOF contables (ley del balance). La Figura 4 ilustra una situacin en la que las
necesidades de recursos negociados, derivadas de las NOF reales y del FM (bloques 1 y 2),
no han podido ser cubiertas con recursos realmente negociados. El resto de NOF reales se
cubre con recursos forzados (bloque 3). Pero, como hemos visto antes, las NOF contables,
que se desprenden del balance, se calculan restando tambin los RF, lo cual da lugar al
bloque 4. Contablemente, la diferencia entre NOF y FM coincide siempre con los recursos
negociados a corto por definicin.
Figura 4
Bloque 1
Bloque 2
Bloque 3
Bloque 4
RF
NOF
reales
NRN
RNC
FM
NOF
contables
FM
Confiamos que esta aclaracin ponga una vez ms de manifiesto que las NOF que nos
interesan son las reales. En la ltima seccin de esta nota se aplican todos estos
conceptos a un caso concreto, Comercial Ciurana, S.A. Dejamos el ejemplo para el final
porque para desarrollarlo en profundidad ser conveniente haber introducido antes
algunos otros instrumentos de anlisis.
Modelos tpicos de necesidades operativas de fondos

Indicbamos antes que muchas de las dificultades financieras experimentadas por
algunas empresas haban surgido por su incapacidad para diagnosticar a tiempo el
volumen de recursos ajenos que deberan haber negociado para no pasar estrecheces.
Aunque no podemos pretender que el simple modelo
NRN = NOF FM
representado en la Figura 3-A nos d siempre una respuesta mgica, s puede
proporcionar ideas tiles ante situaciones que representan patrones ms o menos
tpicos de necesidades de fondos. Consideraremos algunos ejemplos para ilustrar este
punto.
Crecimiento
A una empresa en crecimiento le aumentan las NOF bastante proporcionalmente al
ritmo de crecimiento. Si las ventas aumentan un 30%, entonces los deudores, las
existencias, los crditos de proveedores, etc., tendern en principio, si no cambian las
condiciones del negocio (plazos de cobro y pago, rotaciones de stocks, etc.), a aumentar
tambin un 30%.
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Por otra parte, el FM crecer por otra va. La idea puede verse en sntesis en un
ejemplo simplificado. Supondremos por el momento una situacin sin deuda a largo y
sin posibilidades de ampliaciones de capital, que es bastante tpica en empresas
pequeas. Supondremos adems, y tambin para simplificar, un proceso de renovacin
en el que las nuevas inversiones se correspondan aproximadamente con las
amortizaciones. En esta situacin, el FM crecera solamente a travs de los beneficios
retenidos. Si la empresa desea financiar su crecimiento sin incurrir en nueva deuda a
corto plazo, el porcentaje de crecimiento sostenible ser una funcin directa del
porcentaje de beneficio sobre venta, pero tambin del porcentaje que las NOF
representen sobre la cifra de ventas. Aclarmoslo con un ejemplo numrico.
Supongamos una empresa con unas ventas de 400 millones de pesetas, en la que las
NOF representen un 25% de la cifra de ventas, es decir, 100 millones de pesetas.
Imaginemos, en primer lugar, que la empresa no tiene ni desea tener recursos a corto
plazo negociados. Ello indicara que tiende a mantener unas NOF aproximadamente
iguales a su FM. El FM ser, por tanto, tambin de 100 millones de pesetas. Si la
empresa obtiene un beneficio sobre ventas de un 3% (12 millones) y retiene todo este
beneficio incorporndolo ntegramente a aumento de FM, el FM crecer en un 12%
(12/100) anual. La empresa podra, por tanto, sostener un crecimiento anual de sus
NOF del 12% y, como consecuencia, podra sostener por s misma un crecimiento de su
cifra de ventas tambin del 12%.
Es fcil ver que el porcentaje de crecimiento sostenible es, en nuestro caso, el resultado
de dividir el beneficio sobre ventas (3%) por el porcentaje que las NOF representan
sobre ventas (25%). Esto pone de manifiesto que si la empresa logra funcionar con una
mayor eficiencia operativa (menores NOF por menores plazos de cobro, menos das de
stocks, etc.), el porcentaje de NOF sobre ventas ser menor y, entonces, el crecimiento
sostenible ser mayor. Si, en nuestro caso, el porcentaje de NOF sobre ventas se
hubiera reducido a la mitad (12,5%), el crecimiento sostenible habra sido del 24% en
lugar del 12%. En efecto, si las NOF hubieran sido de 50, en lugar de 100, el beneficio
retenido de 12 millones habra supuesto un incremento del FM del 24%, lo cual habra
permitido aumentar las NOF (y, por tanto, las ventas) en ese mismo 24%.
Pero el crecimiento sostenible ser tambin mayor, riesgos aparte, si la empresa utiliza de
forma regular recursos negociados a corto plazo para financiar sus NOF en una proporcin
determinada. Imaginemos, para fijar ideas, que la empresa sostiene habitualmente las NOF
en un 40% con FM, y en un 60% con RNC, de acuerdo con la Figura 5.
Figura 5
RNC
(60%)
NOF
FM
(40%)
13
FN-386
Si la empresa es capaz de negociar, con tiempo y sin agobios, el mantenimiento de su

estructura financiera habitual, por cada 4 ptas. de beneficio retenido debera ser capaz
de obtener 6 ptas. de recursos negociados. En otras palabras, si su beneficio retenido,
incorporado ntegramente al FM, es de 12 millones, la empresa estara en situacin
de aumentar sus RNC en 18 millones (12/40 x 60). Sus NOF podran entonces
aumentar en 30 millones, con un crecimiento del 30%, en vez del 12% que tenamos en
el planteamiento inicial.
Esta situacin se ha planteado meramente como ejemplo ilustrativo de las posibilidades
del modelo NOF-FM como instrumento de anlisis. Un elemento crucial en nuestro
ejemplo ha sido la hiptesis de que la empresa no necesita incrementar su inmovilizado
para crecer, lo cual puede suceder de forma aproximada en ciertas empresas de
distribucin. En los casos en los que la empresa tiende a mantener en su crecimiento
las proporciones relativas de todos los elementos de su balance, incluido el
inmovilizado, el crecimiento sostenible viene dado por el porcentaje de beneficio
retenido sobre el total de fondos propios.
La potencia del modelo NOF-FM para analizar el crecimiento no se limita al anlisis de
los diversos niveles de crecimiento que pueden sostenerse en funcin del planteamiento
financiero. Tal vez la idea ms interesante que pone de manifiesto el modelo es que no es
cierto lo que algunos parecen creer sobre que el crecimiento se financia a s mismo. Todo
crecimiento supone un incremento de las NOF, y el modelo que hemos visto ayuda a
cuantificar los fondos necesarios para poder sostener dicho crecimiento. En particular,
ayuda a determinar qu parte de estos fondos debera provenir del incremento de fondo
de maniobra, sea por retencin de beneficios o por nuevas aportaciones de capital.
Estacionalidad
El simple modelo presentado simblicamente en las Figuras 3-A y 3-B puede tambin
arrojar mucha luz sobre la direccin financiera a corto plazo en una empresa muy
estacional.
Dado que el fondo de maniobra es relativamente estable, o su evolucin es mucho ms
fcilmente previsible, las fluctuaciones anuales de las necesidades de recursos negociados
(NRN) vendrn fundamentalmente definidas por la evolucin y fluctuaciones estimadas
de las NOF. Estas se debern determinar segn la elaboracin de planes de compras,
ventas y fabricacin que determinen la evolucin de las existencias, deudores,
proveedores, etc., pero una vez analizadas presentarn probablemente una evolucin
anual muy tipificada, que puede ser de extraordinaria utilidad a la hora de cuantificar y
negociar los crditos de campaa.
Una implicacin de todo ello es que, en tanto en cuanto las instituciones financieras
suelen exigir que un crdito de temporada est fuera de libros por lo menos uno o dos
meses al ao, la empresa deber plantearse con un fondo de maniobra suficiente para
cubrir, por lo menos, las necesidades operativas de fondos mnimas a lo largo del ao. El
crdito de temporada cubrir las fluctuaciones. Si el fondo de maniobra es superior, la
empresa tendr excedentes de tesorera durante parte del ao, pero el modelo anterior
podr ayudarla a cuantificarlos y, por tanto, a planear mejor su rentabilizacin.
14
FN-386
Planteamientos financieros especiales. Fondo de maniobra negativo

Cuando surgieron las primeras cadenas de hipermercados se suscit una cierta
controversia en la literatura financiera en torno a la estructura de pasivo de alguna de
ellas. En concreto, ms de un analista se rasg las vestiduras porque una empresa
pionera en el ramo, como era Carrefour en Francia, creca rpidamente y obtena
excelentes beneficios a pesar de que su fondo de maniobra era negativo, situacin que
se haba considerado tradicionalmente como una de las herejas financieras ms
perniciosas y peligrosas.
En realidad, lo que ocurra era que la empresa logr organizar sus operaciones muy
eficientemente de forma que, en promedio, los gneros permanecan en almacn tan
pocos das que se cobraban bastante antes de que se tuvieran que pagar. Dicho de otra
forma, la cifra de proveedores era bastante superior a la suma de las de deudores y de
existencias. Como consecuencia de ello, las necesidades operativas de fondos
resultaban negativas, y tanto ms cuanto ms eficiente era la empresa. As, sta poda
permitirse el lujo de funcionar con fondo de maniobra negativo porque haba logrado
hacer negativas sus NOF.
Naturalmente, no queremos implicar con lo anterior que el tener fondo de maniobra
negativo sea siempre bueno. En general, esta situacin no es comn y, especialmente
en algunos tipos de empresas, podra indicar defectos de planteamiento importantes. Ni
siquiera discutiremos aqu algunas cuestiones muy interesantes sobre si hay o no
riesgos importantes en una situacin financiera como la de Carrefour en sus inicios. Lo
nico que ahora queremos destacar una vez ms es que la simple relacin entre NOF y
FM puede explicar planteamientos financieros singulares (y a veces muy ventajosos)
ante situaciones operativas tambin singulares.
Instrumentos clsicos de anlisis financiero

Pasamos ahora al segundo de los dos grandes temas esbozados al principio de esta
seccin.
Para no trabajar en vaco, ilustraremos nuestra exposicin sobre instrumentos clsicos
de anlisis con un ejemplo. Consideremos el caso de Comercial Ciurana, S.A. 1 , un
mayorista de placas de plstico para usos industriales, cuyos balances y cuentas de
resultados de los ltimos aos se reproducen en la Tabla 12.
Tal como indica el actual plan contable espaol, se incluye en el pasivo, como fuente
especfica de financiacin negociada, el descuento de efectos comerciales, a la par que
en el activo la cifra de deudores incluye tanto los sostenidos como los descontados.
Sealamos especficamente que este punto es muy importante para un correcto anlisis
financiero a corto plazo. Al descontar efectos no los hemos cobrado. El cliente sigue
1 Nombre ficticio. Aunque los datos corresponden a los ejercicios de 1991, 1992 y 1993, en los que hubo cambios en el tipo del IVA,
para simplificar se han ajustado las cifras de clientes y proveedores para reflejar la inclusin del IVA de las correspondientes facturas al
tipo nico del 16%.
2 En la Tabla 1, las cifras de ventas y compras estn expresadas sin IVA. Las cifras de clientes y proveedores suponen la inclusin del
IVA al 16%.
15
FN-386
debiendo a la empresa (no al banco) las cantidades representadas por dichos efectos. El
banco simplemente nos avanza dinero nos concede un prstamo con la garanta de
dichos efectos, que no es en realidad muy distinto de los crditos con garanta
de deudores que existen en otros pases y que siempre se contabilizan como crditos.
Hoy en da, casi huelgan estos comentarios, en los que no obstante insistimos, por la
tradicin que haba en algunos pases de considerar como cobrados los efectos
descontados, al menos a efectos de presentacin de balances.
Tabla 1
Comercial Ciurana, S.A., balances y cuentas de resultados (en miles de pesetas)
CUENTA DE RESULTADOS
1991
1992
1993
202.307
170.342
31.965
307.506
266.300
41.206
516.611
459.784
56.827
17.824
14.141
4.714
9.427
27.746
13.460
4.487
8.973
43.596
13.231
4.411
8.820
Compras
180.413
297.907
521.823
BALANCES
1991
1992
1993
13.519
59.451
44.289
117.259
15.404
93.437
75.896
184.737
7.420
145.486
137.935
290.841
37.214
11.893
25.321
39.426
14.770
24.656
57.724
18.202
39.522
142.580
209.393
330.363
44.699
8.747
43.520
0
96.966
76.891
10.701
67.214
0
154.806
160.131
10.905
85.920
10.000
266.956
36.187
9.427
45.614
45.614
8.973
54.587
54.587
8.820
63.407
142.580
209.393
330.363
Ventas
Coste de las mercancas vendidas
Margen bruto
Gastos generales, comerciales,
administrativos y financieros
Resultado antes de impuestos
Impuesto sobre beneficios
Resultado neto (retenido todo)
Activo
Caja y bancos
Clientes totales
Mercancas
Total circulante
Inmovilizado bruto
Amortizacin acumulada
Inmovilizado neto
Total activo
Pasivo
Proveedores
Otros acreedores (incluyendo impuestos)
Descuento bancario utilizado
Plizas de crdito
Total pasivo a corto plazo
Capital y reservas
Resultados del ejercicio
Total fondos propios
Total pasivo
16
FN-386
Qu podemos decir de esta empresa a la vista de sus documentos financieros?

Evidentemente, las cifras nos hablan de una empresa relativamente pequea que, por el
crecimiento de su cifra de negocio, parece tener unas excelentes perspectivas y que ha
obtenido beneficios en cada uno de los tres ltimos aos. Pero, por otra parte, parece que
tiene algunas dificultades de tipo financiero, evidenciadas por la disminucin de tesorera
y el aumento de la deuda a proveedores a pesar del recurso al crdito bancario a corto
plazo. Vamos a tratar de ser ms concretos en nuestro anlisis y diagnstico.
Ratios
Un procedimiento para tratar de ser ms precisos es estudiar las cifras ms importantes,
no en sus valores absolutos, sino en forma de coeficientes o ratios que relacionan cada
cifra con otras variables que, de una forma u otra, tienen que ver con ellas. Por
ejemplo, la tesorera puede quedar mejor caracterizada por el porcentaje de las deudas
a corto plazo que puede cubrir, ms que por su propio valor en pesetas. As, podemos
ver que, aunque en valor absoluto la tesorera se ha reducido a algo ms de la mitad
entre 1991 y 1993, como porcentaje de las deudas a corto plazo ha pasado en el mismo
perodo del 13,9% al 2,8%, que significa una reduccin muchsimo ms importante.
Sobre el tema de ratios existe una gran confusin terminolgica, al menos en lengua
castellana, y adems hay muy poco acuerdo entre los autores sobre cules son los ratios
o coeficientes que deberan utilizarse habitualmente en el anlisis y el diagnstico
financieros.
En realidad, sobre este tema puede hacerse muy poca teora, y lo fundamental es utilizar
con sentido comn los coeficientes que sean ms tiles en cada caso. Es posible, incluso,
que en muchas ocasiones se haya abusado del anlisis por coeficientes, olvidando que,
en ltima instancia, las decisiones de financiacin que hay que tomar (y a estos efectos
las suspensiones de pagos) se miden en pesetas y no en porcentajes.
Presentaremos aqu cuatro grupos de ratios, que no pretendern constituir una lista
exhaustiva. Aplicaremos cada ratio a nuestro ejemplo de Comercial Ciurana, S.A., junto
con un breve comentario sobre su interpretacin y su valor como instrumento de
anlisis y diagnstico.
Grupo 1. Ratios de rentabilidad
Los ms comunes son:
Margen bruto sobre ventas = Margen bruto / Ventas
Beneficio sobre ventas = Beneficio neto / Ventas
Rentabilidad neta = Beneficio neto / Fondos propios
Para Comercial Ciurana, S.A., los valores son (en porcentajes):
Margen bruto sobre ventas

Beneficio sobre ventas
Rentabilidad neta
1991
15,80
4,66
26,05
1992
13,40
2,91
19,67
1993
11,00
1,71
16,15
17
FN-386
Existen, naturalmente, otros ratios de rentabilidad, tales como rentabilidad sobre los
activos totales, rentabilidad sobre activos menos pasivos espontneos, etc., pero los tres
indicados son suficientemente representativos de este grupo y su interpretacin no
merece ulterior comentario.
La rentabilidad neta se ha calculado aqu sobre fondos propios al principio del
ejercicio, lo cual es tal vez la forma ms comn de clculo y tiene una interpretacin
clara: rentabilidad obtenida a lo largo de un ao sobre el capital inicial.
Otra forma de hacer este clculo es obtener la rentabilidad sobre fondos propios
promedio, que se calcularan, por ejemplo para 1991, como (36.187 + 45.614)/2. En
nuestro ejemplo, las rentabilidades sobre el promedio de fondos propios seran de
23,04%, 17,91% y 14,95% para 1991, 1992 y 1993, respectivamente.
Estos datos nos indican claramente que Comercial Ciurana, S.A., aunque sigue siendo
rentable, est experimentando un progresivo deterioro en sus resultados. Hay una cada
moderada en los mrgenes brutos, debida posiblemente a un crecimiento algo forzado
a travs de productos y/o clientes menos rentables, que se traduce en un espectacular
descenso en los beneficios sobre ventas, que se acercan a cifras peligrosamente
prximas al punto muerto. Como consecuencia de todo ello, la rentabilidad del capital
tambin decrece de forma importante.
Como vemos, estas cifras relativas o ratios completan, matizan y esclarecen mucho ms la
simple observacin de que los beneficios estaban experimentando un muy ligero descenso.
Grupo 2. Ratios de tesorera
Tratan de relacionar la tesorera (o casi tesorera) con otras variables, tales como
deudas a corto plazo, compras, pagos peridicos, etc. Los ms comunes son:
Coeficiente de tesorera = Tesorera / Pasivo a corto plazo
Tesorera en das de compras = (Tesorera / Compras anuales) x 360
Para Comercial Ciurana, S.A., los valores son:
Coeficiente de tesorera (porcentaje)

Tesorera en das de compras (das)
1991
1992
13,94
27
9,95
19
1993
2,78
5
Los datos son suficientemente elocuentes para poner de manifiesto los problemas que
han surgido con el crecimiento, algo descontrolado, de los dos ltimos aos.
En ocasiones se calcula un llamado test cido, que sera igual al coeficiente de
tesorera, pero aadiendo en el numerador del coeficiente la casi tesorera, que
tpicamente estar constituida por ttulos-valores inmediatamente negociables, y por la
parte de deudores inmediatamente cobrables o descontables. En el caso de Comercial
Ciurana, S.A., no lo hemos calculado porque no tiene valores negociables y, dada su
situacin, probablemente tendr ya agotadas todas sus posibilidades de descuento.
18
FN-386
Existen, naturalmente, otras formas de establecer comparaciones relativas de la

tesorera con otras variables tales como nmina semanal, promedio de pagos totales
diarios, etc. La seleccin de coeficientes depender mucho de las caractersticas y
problemas de cada empresa en particular.
Grupo 3. Ratios de estructura financiera
Aunque se han propuesto muchos ratios, tal vez los ms utilizados sean los siguientes:
Coeficiente de liquidez = Activo circulante / Pasivo a corto plazo
Coeficiente de solvencia = Fondos propios / Fondos ajenos
Coeficiente de endeudamiento = Recursos ajenos / Pasivo total
Cobertura de inmovilizado = Recursos permanentes / Inmovilizado neto
Para Comercial Ciurana, S.A., los citados ratios dan los siguientes valores:
Coeficiente de liquidez
Coeficiente de solvencia
Coeficiente de endeudamiento
Cobertura de inmovilizado
1991
1,21
0,47
0,68
1,80
1992
1,19
0,35
0,74
2,21
1993
1,09
0,24
0,81
1,60
Los nombres de algunos de estos coeficientes o ratios no son particularmente

afortunados. As, por ejemplo, en relacin con el coeficiente de liquidez, una empresa
puede haber acumulado innecesariamente cantidades excesivas de existencias, y a
causa de ello encontrarse en una muy precaria situacin de liquidez, en el sentido
ordinario de la palabra (disponibilidad de medios de pago); no obstante, su coeficiente
de liquidez, en el que tambin entran las existencias, puede ser muy alto. Si la empresa
logra realizar una parte importante de sus existencias sobrantes al valor contable, el
coeficiente de liquidez no cambiara, pero su liquidez prctica podra variar
drsticamente. Algo anlogo podra decirse del coeficiente de solvencia si se le quiere
dar una interpretacin universal. Nadie duda de que un gran banco puede ser una
entidad muy solvente, aunque su coeficiente de solvencia sea muy bajo.
Con frecuencia se formula la pregunta sobre cul es el valor correcto para estos
coeficientes, y algunos tratados llegan a proponer cifras mgicas tales como un
coeficiente de liquidez de 1,4 como bueno, 1,25 como regular y 1,10 como malo. En
realidad, esta pregunta no puede contestarse en forma absoluta, pues las cifras
correctas dependen mucho del tipo de negocio y de las circunstancias del entorno.
Recordemos nuestro ejemplo sobre la prspera empresa de hipermercados con fondo de
maniobra negativo. Por su misma definicin, si el fondo de maniobra es negativo, el
coeficiente de liquidez ser menor que 1.
Pero si nada concreto puede afirmarse de forma general sobre algunos ratios, cmo
interpretarlos y cul es su utilidad? En realidad, para algunos ratios, su propio valor ya
es muy indicativo. Por ejemplo, un coeficiente de endeudamiento del 70% en entidades
no financieras ser, en general, peligroso. Pero, normalmente, aparte del sentido
comn, hay dos criterios objetivos para juzgar sobre un conjunto de ratios:
19
FN-386
Comparacin con los ratios globales del propio ramo o los de algunas empresas
del mismo. Esto no siempre es posible, por falta de datos, pero en ocasiones
estos datos existen.
Anlisis de la evolucin en el tiempo de los ratios de la propia empresa.
Como ilustracin, podemos aplicar someramente este ltimo criterio al anlisis de los
ratios de estructura financiera de Comercial Ciurana, S.A.
El coeficiente de liquidez se ha mantenido mayor que 1 durante los ltimos tres aos, lo
cual indica que el fondo de maniobra es positivo, pero se ha ido deteriorando
progresivamente. Esto constituye ya de por s una seal de alarma, pues indica un aumento
relativo de las deudas a corto plazo en relacin con el circulante. Si miramos ahora la
evolucin de los coeficientes de solvencia y de endeudamiento, que son complementarios,
podemos ver claramente que este aumento de las deudas a corto plazo se ha producido
tambin en relacin con los fondos propios. La empresa est dependiendo ya muy
peligrosamente de su financiacin a corto plazo, que ha llegado a ser de ms del 80% del
total de los recursos que utiliza. El deterioro progresivo de todos los coeficientes nos indica
que algo debe cambiar en la forma de dirigir esta empresa, pues de lo contrario, y a pesar
de no haber tenido todava prdidas, se encamina hacia un callejn sin salida.
Grupo 4. Ratios operativos

Este grupo de coeficientes o ratios es muy interesante para el anlisis y diagnstico financiero
de las operaciones, pues relacionan los volmenes de inversin y financiacin a corto plazo
con una serie de variables de funcionamiento operativo, que con frecuencia son controlables.
Aunque tambin aqu se han propuesto muchos coeficientes distintos, entendemos que los
ms interesantes son los siguientes:
Plazo medio de cobro de clientes1 = (Clientes sin IVA / Ventas) x 360
Plazo medio de pago a proveedores = (Proveedores sin IVA/ Compras) x 360
Materias primas en das de compra= (Existencia MP / Compras) x 360
Productos acabados en das de venta= (Existencia PA / Coste mercancas vendidas) x 360
Rotacin de stocks = Coste mercancas vendidas / Existencias totales
Aplicando estos coeficientes a Comercial Ciurana, S.A., obtenemos:
Das de cobro de clientes ((Clientes/1,16)/ Ventas) x 3602
Das de pago a proveedores ((Proveedores/1,16) /Compras) x 3602
Materias primas en das de compra3
Productos acabados en das de venta
Rotacin de stocks4
1991
91
77
88
94
3,85
1992
94
80
92
103
3,51
1993
87
95
95
108
3,33
1 La propia naturaleza de este coeficiente nos indica la necesidad, ya sealada antes, de considerar los
deudores totales, incluyendo tanto los descontados como los sostenidos.

2 Dado que las cifras de clientes y proveedores incluyen en nuestro caso un 16% de IVA, para el clculo
de plazos de cobro y de pago deberemos dividir las cifras de balance de clientes y proveedores por 1,16,
a efectos de poderlas comparar con las cifras contables de ventas y compras respectivamente, que,
naturalmente, no incluyen el IVA.
3 Al tratarse de una empresa comercial, se confunden los conceptos de materias primas y productos
acabados. Los coeficientes 3 y 4 establecen entonces simplemente una relacin entre las existencias,
por una parte, y las compras y las ventas, respectivamente, por otra.
4 Al haber un solo tipo de stocks, su ratio de rotacin es otra manera de expresar las existencias en das
de venta.
20
FN-386
Los cuatro primeros coeficientes pueden calcularse para perodos de tiempo inferiores al
ao. En el supuesto de tomar como base el trimestre, en el primer coeficiente se
consideraran las ventas del ltimo trimestre y el factor sera 90 en lugar de 360. Esto es
particularmente aconsejable en empresas muy estacionales, puesto que entonces los
datos del balance se comparan con las compras o ventas diarias que son realmente
significativas. El coeficiente de rotacin de stocks ha sido muy utilizado, aunque en
empresas de tipo industrial no es fcil de interpretar, porque mezcla los diversos tipos de
existencias, materias primas, productos en curso y acabados, que estn valorados
de formas distintas. Tambin, con frecuencia, se calcula este coeficiente utilizando la
cifra de ventas en lugar de la de coste de mercancas vendidas. Esto supone tambin
comparar unidades valoradas de forma distinta y es una mera aproximacin con
deformacin sistemtica al alza.
Estas cifras pueden ayudarnos a comprender lo que est sucediendo en Comercial
Ciurana, S.A. El crecimiento en las ventas no slo se est realizando con un cierto
sacrificio del margen unitario, como veamos antes, sino que tambin comporta un
incremento de las existencias ms que proporcional. Ante las necesidades de
financiacin a las que esto (entre otros factores) da origen, y ante la imposibilidad de
aumentar el descuento (que ya no ha podido absorber el aumento de la cifra de
deudores), la empresa, adems de recurrir al crdito bancario ha empezado a pagar
cada vez peor a sus proveedores, aumentando su plazo de pago en el curso de los dos
ltimos aos en casi 19 das. La ligera mejora en el plazo de cobro en el ltimo ao se
debe probablemente a que la empresa, agobiada cada vez ms por una falta de
tesorera, habr ofrecido a sus clientes importantes incentivos por pronto pago.
El anlisis por ratios nos da una imagen de la situacin financiera de Comercial
Ciurana, S.A., y de sus posibles problemas, mucho ms clara que la que probablemente
se desprendera de una lectura rpida de su balance y de su cuenta de resultados.
Resumiendo las consideraciones de tipo general, los puntos ms importantes a recordar
sobre los ratios son:
Ratios: puntos a recordar
Los ratios son tiles, pero no hay que abusar de ellos. Hay problemas que slo se
identifican claramente si se valoran en volumen de dinero.
En todos los ratios en los que intervenga la cifra de deudores hay que considerar los
deudores totales, incluyendo los descontados. Asimismo, debe incluirse el riesgo total
por descuento entre las deudas a corto.
Algunos ratios son interpretables directamente a travs de su valor numrico: ratios de

rentabilidad, endeudamiento, etc. Otros no son tan fcilmente interpretables pero, en
cualquier caso, siempre que sea posible puede ser til:
Comparar con los ratios de otras empresas similares.
Estudiar la evolucin en el tiempo de los ratios de la propia empresa.
Dado que no hay reglas universales para la interpretacin de los ratios, hay que
aplicarlos e interpretarlos con sentido comn.
21
FN-386
Otros instrumentos de anlisis financiero. Estados de orgenes y aplicaciones

de recursos
Al principio de esta nota indicbamos que el pasivo del balance de una empresa
representa los recursos, y el activo las inversiones o colocaciones de estos recursos.
Dentro del marco del anlisis y diagnstico financieros es, en muchos casos, til y
clarificador estudiar cmo y por qu, en un perodo de tiempo determinado, se han
modificado tanto las fuentes como las colocaciones de recursos. Esto se consigue de una
manera rpida y compacta mediante los estados de orgenes y aplicaciones de recursos.
Por su propia definicin, un origen de recursos ser tanto un incremento de pasivo
como una disminucin de activo. Se pueden obtener fondos tanto de la obtencin de
un prstamo (aumento de pasivo) como de la venta al contado de una mquina o un
solar (disminucin de activo). Por el contrario, las aplicaciones de recursos sern
incrementos de activo o disminuciones de pasivo. Se pueden aplicar fondos tanto a
comprar un ordenador como a devolver un prstamo.
De acuerdo con estas definiciones, una manera rpida de analizar la evolucin de una
empresa a lo largo de un perodo dado es obtener todos los orgenes y todas las
aplicaciones de recursos a base de restar los balances al principio y al final del perodo,
partida por partida. Repetimos que los orgenes sern los aumentos de pasivo y las
disminuciones de activo, y que las aplicaciones sern los aumentos de activo y
las disminuciones de pasivo. Naturalmente, por el hecho de haber obtenido estas cifras
de la resta de dos balances, el total de orgenes debe ser igual al total de aplicaciones.
Ilustraremos estos conceptos mediante su aplicacin a nuestro ejemplo de Comercial
Ciurana, S.A. El lector puede comprobar, como ejercicio, que los estados de orgenes y
aplicaciones de recursos correspondientes a los aos 1992 y 1993 son los que aparecen
en las Tablas 2 y 3.
Destacamos muy someramente algunos aspectos importantes de la situacin de la
empresa que estas cifras nos revelan:
22
La aportacin de recursos propios en forma de beneficios retenidos es escassima,

en comparacin con las cifras de las otras fuentes de recursos. Representa
solamente el 13,2% del total de nuevos recursos en 1992, y tan slo el 6,8% en
1993. Esta situacin no es sostenible en el futuro, pues significara un deterioro de
la solvencia de la empresa hasta lmites completamente inadmisibles.
El aumento de deudores en 1993 es mucho mayor que el del descuento bancario

utilizado. Estamos desbordando la clasificacin comercial y creando nuevas
necesidades de financiacin no cubiertas.
El aumento de la deuda a proveedores en 1992 es menor que el de la deuda de

clientes. Esto es lgico, dentro de una situacin de normalidad, porque la cifra
de proveedores se mide a precios de compra y, la de clientes, a precios de venta.
Pero en 1993, el incremento de la deuda a proveedores es muy superior al
incremento de la deuda de clientes. Seal clara de alerta, junto con la
disminucin de tesorera, de que hay serias dificultades para atender los pagos.
FN-386
Tambin en 1993 el aumento de mercancas parece desproporcionado en relacin

con la evolucin de otras partidas.
Tabla 2
Orgenes y aplicaciones de recursos para 1992 (en miles de pesetas)
Orgenes
Aumento de proveedores
Aumento de otros acreedores
Aumento de descuento
Aumento de crditos
Aumento de fondos propios
Disminucin de inmovilizado neto
Total orgenes
32.192
1.954
23.694
0
8.973
665
67.478
Aplicaciones
Aumento de tesorera
Aumento de clientes
Aumento de mercancas
Total aplicaciones
1.885
33.986
31.607
67.478
Tabla 3
Orgenes y aplicaciones de recursos para 1993 (en miles de pesetas)
Orgenes
Aumento de proveedores
Aumento de otros acreedores
Aumento de descuento
Aumento de crditos
Aumento de fondos propios
Disminucin de tesorera
Total orgenes
83.240
204
18.706
10.000
8.820
7.984
128.954
Aplicaciones
Aumento de clientes
Aumento de mercancas
Aumento de inmovilizado neto
Total aplicaciones
52.049
62.039
14.866
128.954
Por supuesto que podramos extraer muchas otras conclusiones de estos estados
financieros. Tambin podramos agrupar las partidas de otra forma. En realidad, la
tcnica que aqu se expone para aplicar el anlisis de orgenes y aplicaciones de
recursos es solamente una versin simplificada de otros mtodos que intentan clasificar
por criterios homogneos los diversos orgenes y aplicaciones de fondos, separando los
23
FN-386
orgenes y aplicaciones de fondos estructurales de los orgenes y aplicaciones de

fondos operativos.
La legislacin espaola, al igual que la de muchos otros pases, recoge esta tcnica de
anlisis en el llamado cuadro de financiacin, que constituye el tercer documento
financiero de cada ejercicio, adems del balance y de la cuenta de resultados.
Anlisis de Comercial Ciurana, S.A. en trminos del modelo NOF-FM

El modelo NOF-FM, que hemos comentado ampliamente en la primera parte de la nota,
es un buen instrumento para completar el anlisis financiero de una empresa y ayuda a
explicar y concretar las conclusiones que se derivan de los restantes instrumentos de
anlisis, especialmente por lo que se refiere a la evolucin financiera de la empresa a lo
largo del tiempo.
Procederemos ahora a aplicarlo a Comercial Ciurana, S.A.
Dejamos al lector, como ejercicio, comprobar que el FM y las NOF contables que se
desprenden de los datos de la Tabla 1 son, en miles de pesetas, los siguientes:
Fondo de maniobra
NOF (contables)
Diferencia (RNC)
1991
1992
20.293
63.813
43.520
29.931
97.145
67.214
1993
23.885
119.805
95.920
La diferencia la constituyen los recursos negociados a corto plazo (RNC), que en

nuestro caso podemos comprobar que corresponden al descuento de efectos y, en el
ltimo ao, adems, la pliza de crdito.
Puede observarse la desproporcin entre el crecimiento del fondo de maniobra
(disminucin en el ao 1993, debida a aumentos netos de inmovilizado mayores que
los beneficios retenidos) y el crecimiento de las NOF, debidas al mayor volumen de
actividad. Las cifras de NOF y FM ponen de manifiesto que la empresa no est
generando recursos suficientes para sostener el crecimiento que est teniendo, que
requiere financiar volmenes de NOF que casi se han duplicado en dos aos.
Esto nos puede hacer sospechar que a finales de 1993 puede haber recursos forzados.
Para aclararlo necesitaramos saber los coeficientes correctos de tesorera y el plazo
adecuado de pago a proveedores, datos que la propia empresa conocera con toda
seguridad. Suponiendo por el momento que la empresa considerara que la tesorera
correcta de funcionamiento debiera ser como mnimo del 8% de las deudas a corto y
que el plazo mximo de pago a proveedores fuera de 90 das, los balances de 1991
y 1992 representaran una situacin sin tensiones de acuerdo con los ratios calculados.
En 1993, en cambio, tenemos un coeficiente de tesorera del 2,78% y un plazo de pago
a proveedores de 95 das. La empresa habra forzado su situacin de liquidez.
Podemos ahora calcular el volumen en miles de pesetas de estos recursos forzados.
24
FN-386
Tesorera por debajo del mnimo deseado:

8% de recursos a corto
Tesorera real
21.356
7.420
13.936
Tesorera forzada
Deuda a proveedores fuera de plazo:

90 das de compras (521.823 / 360 x 90 x 1,16)
Deuda a proveedores
Proveedores forzados
151.329
160.131
8.802
En resumen:
Tesorera forzada
Proveedores forzados
Total recursos forzados
13.936
8.802
22.738
La empresa ha llevado aparentemente el descuento hasta el lmite concedido, y ha

contratado una pliza de 10 millones de pesetas, pero a pesar de todo le faltan todava casi
23 millones de pesetas para estar en situacin desahogada a finales de 1993. De acuerdo
con lo expuesto anteriormente, ello quiere decir que las NOF reales deben ser iguales a las
contables ms 22.738, es decir, 142.543 miles de pesetas. Podemos comprobar que ello es
as introduciendo en el balance los valores deseables de tesorera y proveedores.
Entonces deberamos modificar el balance a 31-12-1993 en la siguiente forma:
Tesorera deseable
Clientes totales
Mercancas
Circulante deseable
Proveedores deseables
Otros acreedores
21.356
145.486
137.935
304.777
Total recursos espontneos deseables
151.329
10.905
162.234
NOF reales (diferencia)
142.543
cifra que coincide con la que indicbamos antes.

El resumen de la financiacin de las operaciones de Comercial Ciurana, S.A. a finales
de 1993 sera:
Necesidades de recursos a negociar:
NOF reales a sostener
FM con que se cuenta
NRN (necesidades de recursos negociados)
142.543
23.885
118.658
25
FN-386
Recursos a corto realmente negociados:

Descuento
Pliza de crdito
Total RNC
Diferencia (recursos forzados)
85.920
10.000
95.920
22.738
El volumen de recursos forzados representa el dficit de financiacin que la empresa

tena a finales de 1993. Al no tener suficientes recursos para sostener sus activos, la
empresa ha recurrido a estrujar su tesorera por debajo de lo deseable, y a empezar a
pagar mal a sus proveedores. El anlisis que antecede nos ayuda a medir en pesetas
estos problemas, lo cual es indispensable para calibrar la magnitud de los mismos y
tratar de buscar soluciones.
Al tratar de buscar soluciones, Comercial Ciurana, S.A. debera, en primer lugar,
determinar si los problemas son de funcionamiento o de planteamiento. En el terreno del
funcionamiento, las primeras preguntas deberan referirse a si los volumenes de
deudores y/o stocks son los adecuados. Puede reducirse el plazo de cobro? Es
negociable un mayor volumen de descuento de efectos comerciales? Son excesivos los
niveles de stocks con los que se funciona? Si alguna o varias de estas preguntas revelan
que una mala gestin operativa ha enterrado en NOF innecesarias ms de 22,7 millones
de pesetas, la empresa puede no estar mal planteada y los esfuerzos deben dirigirse a
resolver los problemas operativos. De lo contrario, los socios deberan aportar ms
capital o buscar nuevos socios. En cualquier caso, la empresa debera replantearse su
ritmo de crecimiento y la forma en la que lo consigue. Este punto se trata con mayor
amplitud en la nota FN-387, Finanzas operativas, planificacin y previsiones.
26

Finanzas Operativas Análisis y Diagnóstico FN 386

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Activo circulante menos pasivo a corto plazo.

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El fondo de maniobra es, pues, un concepto que corresponde a cuestiones de

NOF = ACO PCO

Como puede verse, la diferencia en relacin con la primera definicin de fondo de

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corto plazo. Tampoco tendran la consideracin de operativos el crdito de proveedores

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Si FM < NOF, entonces NOF FM = NRN (necesidades de recursos negociados)

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Podemos ahora resumir grficamente los conceptos introducidos. La Figura 2

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se pagara a todo el mundo a tiempo y se mantendra justamente la tesorera deseada.

Pasivo a corto plazo

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