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I.
Descripcin de la empresa
CompaaMineraMilpoS.A.A.fuefundadael6deabrilde1949yseconstituypararealizaracti
vidadesdeexploracin, explotacin y comercializacin de concentrados de plomo, zinc y
cobre en sus propios yacimientos mineros. Sus unidades mineras operativas estn
ubicadas en el Per (regiones de Pasco e Ica).
La unidad minera El Porvenir fue el yacimiento polimetlico con el cual Milpo
comenz sus operaciones en 1949. Luego, la compaa dirigi sus esfuerzos a
diversificar la cartera de metales que produce. En consecuencia, inici operaciones de
dos minas cuprferas: Ivn (1999) y Chapi (2006). Por ltimo, la empresa busc obtener
mayor escala mediante la apertura y adquisicin de dos minas polimetlicas adicionales,
CerroLindo (2007) y Atacocha (2008), respectivamente.
Grfico: Lnea de tiempo de Compaa Minera Milpo S.A.A.
Fuente: Milpo
El 5 de agosto del 2010 la compaa empez a formar parte del Grupo Econmico
Votorantim, el cual obtuvo una participacin indirecta de 44.4% de las acciones Clase A
de Compaa Minera Milpo S.A. Actualmente, el Grupo Econmico Votorantim es el
accionista mayoritario de Compaa Minera Milpo S.A.A. Con una participacin de
50.1%. La presencia actual de Milpo en el Grupo Votorantim puede apreciarse en el
siguiente organigrama:
Grfico: Organigrama del Grupo Votorantim
El inventario de reservas y recursos de las unidades mineras del Grupo Milpo est
actualizado al 2012. Si se considera el stock de reservas y recursos total, y la capacidad
instalada de cada una de sus unidades mineras, se calcula que las operaciones de la
compaa pueden continuar por ms de 10 aos. No obstante, se espera que la
produccin disminuya en el 2019, dado que hasta ese ao operaria Atacocha segn
nuestros estimados.
Atacocha tiene 1 ao de vida de mina si slo se considera su stock de reservas (2014).
Sin embargo, si se considera el stock total de reservas y recursos, la vida de la mina se
extendera hasta 8 aos (2021).Esto se debe al limitado stock de reservas, el cual
representa el 15.0% del stock total de mineral de la subsidiaria. Dado el corto horizonte
operativo de la mina, durante el 2013 la subsidiaria ha enfocado gran parte de sus
fondos hacia gasto en exploracin buscando incrementar la vida de mina de la unidad.
Adems, esta mina tiene las mejores leyes de mineral de zinc, plomo, cobre y plata,
entre las unidades mineras operativas del Grupo Milpo.
Tabla N 1: Inventario de Reservas y Recursos (2012) - Atacocha
El Porvenir tiene una vida de mina de 5 aos si slo se considera su stock de reservas
(2018). Sin embargo, si se considera el stock total de reservas y recursos, la vida de la
mina se extendera hasta 19 aos (2032). Del stock total de mineral en esta unidad
minera, las reservas representan el 21.9%; mientras que los recursos inferidos (material
con la menor certeza de ser explotados) son el 42.1%.
Tabla N 2: Inventario de Reservas y Recursos (2012) - El Porvenir
Cerro Lindo tiene una vida de mina de 7 aos si slo se considera su stock de reservas
(2020). Sin embargo, si se considera el stock total de reservas y recursos, la vida de la
mina se extendera hasta 13 aos (2026). Del stock total de mineral en esta unidad
minera, las reservas (material con la mayor probabilidad de ser explotado) representan
el 47.2%; mientras que los recursos inferidos son el 14.6%.
Tabla N 3: Inventario de Reservas y Recursos (2012) - Cerro Lindo
IV.
d) Proyecto Hilarin
Es un proyecto polimetlico donde se ha confirmado la presencia de zinc, plomo, cobre
y plata. Est localizado a 80 km al sudeste de Huaraz (regin Ancash) y su elevacin
flucta entre 4,500 - 5,200 m.s.n.m. Adems, dentro de la superficie del proyecto (8,152
hectreas) se encuentran los siguientes prospectos: El Padrino,
Chaupijanca, San Martin, Puntahuay y Solitajanca.
Actualmente, el proyecto se encuentra en la fase de pre-factibilidad enfocndose en
recategorizar recursos inferidos e indicados con sondajes diamantinos desde la
superficie y labores subterrneas.
Tabla N 6: Inventario de Reservas y Recursos (2012) - Hilarin
e) Proyecto Pukaqaqa
Es un yacimiento de cobre, oro y plata de tipo skarn . Se encuentra ubicado a 11 km al
noroeste de la ciudad de Huancavelica (regin de Huancavelica) y presenta elevaciones
variables entre los 4,000 - 4,700 m.s.n.m. Adems, dentro de la superficie del proyecto
V.
Produccin
VI.
Ventas netas
Las ventas de la compaa han crecido 6.2% en promedio en los ltimos cuatro aos
(2010 - 2013). Esto se debe principalmente al aumento en la produccin, explicado lnea
arriba. El volumen vendido de concentrados de zinc y plomo crecieron en promedio
15.6% y 10.5% de manera anual desde el 2010. Sin embargo, el volumen de ctodos de
cobre ha disminuido 30.5% en promedio en los ltimos 4 aos debido a menor
produccin en las minas Chapi e Ivn por menores leyes de mineral.
Tabla N 9: Volumen vendido (TMS)
VII.
En consecuencia, estimamos un valor fundamental (VF) de S/. 2.75 para las acciones
comunes (MILPOC1) y de S/. 2.34 para las acciones de inversin (MILPOI1)
considerando una prima de 15% para las acciones comunes por tener derecho a voto.
Adems, es importante resaltar que nuestro VF excluyendo el valor de sus proyectos se
ubica en S/. 2.23. Es decir, el 80.8% del VF calculado se obtiene de las operaciones
directas.
A continuacin, presentamos el detalle de nuestros principales supuestos:
Produccin
Nuestros estimados de produccin futura de zinc y plomo tienen una tendencia estable
hasta el 2019. Por otro lado, prevemos que la produccin de cobre y plata presentar
una tendencia creciente en los prximos aos debido a mayores leyes de mineral. A
partir del 2020, ao posterior al cese de las operaciones de Atacocha segn nuestras
previsiones, se presentar una disminucin importante en la produccin de la compaa.
Grfico N 10: Produccin est. de zinc y plomo
Vector de Precios
Por poltica de Kallpa SAB, nuestro vector de precios se actualiza semestralmente y se
proyecta por un periodo de 5 aos (2014 - 2018). Adems, el nivel de precios
considerado en el ltimo ao (2018) refleja el nivel de largo plazo que
estimamos para cada metal. Por ltimo, nuestro vector de precios comparte la misma
tendencia que los precios estimados por el consenso de analistas (slo se consideran los
estimados actualizados en los ltimos 2 meses), pero tratando de ser ms conservadores.
Adems, a partir del 2019 empleamos el nivel de precios de largo plazo ya que el
horizonte de nuestro vector de precios es menor al horizonte de nuestro periodo de
proyeccin.
Tabla N 12: Vector de precios estimado
Respecto a los metales base, el precio del cobre tiene una tendencia negativa por el
inicio de produccin de varios proyectos de cobre, es decir la oferta mundial aumentar,
y se espera una demanda estable en los prximos aos altamente correlacionada al nivel
de crecimiento de la economa china. Por otro lado, el precio del zinc y del plomo
presentan una tendencia al alza explicada por una reduccin en la oferta mundial en los
prximos aos y una mayor demanda del sector automotriz, respectivamente.
Respecto al precio de la plata, nico metal precioso que produce Milpo, esperamos que
a partir del 2014 el precio promedio por ao sea de US$/Oz. 19.0. Sin embargo,
anticipamos que este ao ser un ao voltil para los metales preciosos por la reduccin
del programa de recompra de activos ejecutado por la Reserva Federal de EEUU (FED).
Una muestra de esta volatilidad se ha podido apreciar el 18.12.2013 y el 29.01.2014,
fechas en las se anunciaron recortes de US$ 10,000 MM en el ritmo de recompra de
activos ejecutado por la FED.
Costos Operativos
Al cierre del 2013, el cash cost consolidado de Milpo se ubic en US$/TM 34.9,
mientras que el promedio del ao fue de US$/TM 35.0. Es decir, el cash cost
consolidado promedio disminuy 3.0% A/A (el cash cost promedio del 2012 fue de
CAPEX
A la fecha, se conoce que proyectos Greenfield y Brownfield tiene Milpo en cartera,
pero an no es claro en cul de ellos se enfocar. Es decir, no se tienen estimados ni de
CAPEX ni de produccin para ninguno de sus proyectos. Por lo tanto, proyectamos que
la compaa slo invertir en mantenimiento tanto en activo fijo (maquinaria, edificios,
etc.) como en intangibles (incremento en concesiones mineras y gastos de exploracin).
Grfico N 14: CAPEX estimado
Endeudamiento
La deuda que mantiene la compaa al cierre del 2013 est compuesta por bonos
internacionales (US$ 350 MM), prstamos bancarios y leasings financieros. El valor en
libros de la deuda es de US$ 377.5 MM. Dado que la capacidad de generacin de caja
de Milpo se ha elevado por la puesta en marcha de sus proyectos de ampliacin, a pesar
de la cada en la cotizacin de los metales, no prevemos que incremente su stock de
deuda en los prximos aos. Esperamos que a partir del 2015, el 100% de la deuda
corresponda a los bonos corporativos emitidos (marzo de 2013).
En consecuencia, proyectamos que el ratio deuda/EBITDA disminuya de manera
continua hasta el 2017 (por el aumento en la depreciacin conforme aumenta la
antigedad de sus minas). A partir del 2018 dicho ratio se ubicara alrededor de 1.25
explicado por la cada en el precio de los metales. Por el mismo motivo, el ratio
EBITDA/Intereses disminuir a partir del 2018 (ver detalle en el Grfico N 14).
Tasa de descuento
Estimamos una tasa de descuento (WACC) de 10.37%, la cual es el resultado de asumir
una tasa libre de riesgo de 4.50% (que incluye una tasa de 3.00% como tasa libre de
riesgo de un mercado maduro y un 1.50% de riesgo pas) y una prima de riesgo de
6.50%. Estimamos un beta apalancado de 1.68, que es un promedio ponderado de los
betas de mineras productoras de metales base y metales preciosos. En consecuencia,
obtenemos un COKe de 15.45%. Por ltimo, asumimos un COKd de 4.29% que es
promedio ponderado de los distintos tipos de deuda que mantiene la compaa al cierre
del 2013.
Grfico N 16: Descomposicin del WACC
Riesgos
a) Volatilidad en el precio de los metales: Se espera que en el 2014 haya una
mayor volatilidad en el precio de los metales porque la FED finalizar los
recortes en su programa de recompra de bonos iniciados a fines del 2013. Esto
puede afectar los ingresos de la compaa.
a) Riesgo operativo: Existe la posibilidad que el nivel de produccin anual
disminuya por huelgas de los trabajadores o porque se exploten partes de la mina
con menores leyes de mineral. Adems, existe el riesgo que los esfuerzos de la
gerencia por reducir costos no logren los resultados esperados (US$/TM 34.50
en el 2015).
a) Riesgo social: En la industria minera siempre existe la posibilidad que suceda
un conflicto social y este factor no es ajeno a Milpo (tanto para sus unidades
mineras actuales como para sus proyectos y prospectos). No obstante, la
compaa no ha tenido problemas importantes con las comunidades donde
realiza sus actividades mineras en los ltimos aos y no tiene registrado ningn
conflicto social en la Defensora del Pueblo.
a) Sanciones por temas medioambientales: Dado que an se desconoce si su
subsidiaria Atacocha deber de pagar una multa por la fuga de sedimentos
ocurrida en agosto del 2012, existe la posibilidad que la empresa tenga que pagar
penalidades monetarias por dicho suceso.
a) Publicacin del Guidance 2014: An est pendiente que Milpo anuncie su
guidance para este ao, lo cual ocurrir cuando se realice el Conference Call
correspondiente a los resultados del 4T2013. En consecuencia, los estimados
podran variar dependiendo de los planes de la compaa.