ANALISIS DE LAS HERRAMIENTAS DE GESTION

DEL RIESGO CAMBIARIO APLICADAS POR

FRIGORIFICOS DE EXPORTACION DEL
PARAGUAY EN EL PERIODO 2011-2013

Autor: Lic. MIGUEL A. COSTA B.

Tutor de Tesis: Prof. Econ. JORGE SCHREINER

Tutora Metodolgica: Prof. Ms. LETICIA CAROSINI

San Lorenzo, Septiembre 2015

Ficha catalogrfica
Costa B., Miguel ngel
Anlisis de las herramientas de gestin del riesgo cambiario aplicadas por Frigorficos de
exportacin del Paraguay en el periodo 2011-2013 / Miguel ngel Costa B... Asuncin :
Direccin General de Postgrado, FCE,UNA, 2012
125 p. ; 30 cm.
Incluye anexos
Tesis Magster en Administracin de Empresas Universidad Nacional de Asuncin,
Facultad de Ciencias Econmicas, Direccin General de Postgrado.
1. Riesgo cambiario 2. Frigorficos-Exportacin-Paraguay. 3. Comercio exterior 4. Tipo de
cambio 5. Tesis y Disertaciones Acadmicas Paraguay. I. Ttulo.

CDD T382.6

Dedicatoria

A mis queridos padres, quienes me han inculcado el estudio, el trabajo y la honestidad

con el ejemplo.

II

Agradecimiento

A mis profesores de grado, tutores, personal del Banco Central del Paraguay y mi
familia, por el soporte y apoyo.

III

RESUMEN
En las ltimas dos dcadas el mantenimiento de una inflacin baja y estable se ha
convertido en el principal enfoque de los bancos centrales de todo el mundo asumiendo
que sta tiene un alto costo social y la incertidumbre inflacionaria dificulta el clculo
econmico, afectando negativamente el proceso de toma de decisiones de consumidores
y productores. La corriente de pensamiento vigente en cuanto a herramienta de poltica
monetaria es el Esquema de Metas de Inflacin (EMI), el cual se establece por el Banco
Central del Paraguay (BCP) mediante la Resolucin N 22, Acta N 31 de fecha 18 de
Mayo de 2011 para la gestin de la Poltica Monetaria apoyada en principios
macroeconmicos para lograr lo nico que est al alcance del BCP, que es mantener la
inflacin a niveles bajos y estables. La implementacin del EMI en una economa pequea
y abierta como el Paraguay requiere ciertas condiciones segn la doctrina y presenta
desafos a la autoridad monetaria, como consecuencia de la alta dolarizacin. El problema
a resolver en esta tesis es qu herramientas de gestin utilizan los frigorficos
exportadores de Paraguay para enfrentar las variaciones en el tipo de cambio como
consecuencia de la Poltica Monetaria llamada EMI aplicada por el BCP?, y para ello se
establece como objetivo general, el anlisis de las herramientas de gestin del riesgo
cambiario aplicadas por empresas frigorficas exportadoras de Paraguay con el objetivo
de enfrentar los efectos de la poltica monetaria denominada Metas de Inflacin
establecida por el BCP, en el periodo 2011 al 2013. El presente estudio tiene una
perspectiva metodolgica de investigacin bibliogrfica documental que busca identificar
las principales caractersticas sobre Poltica Monetaria, especficamente de la denominada
Metas de Inflacin; complementada con una investigacin de campo en empresas
frigorficas exportadoras del Paraguay a fin de comprender como stas se encuentran
expuestas al riesgo cambiario por el hecho de recibir sus ingresos en moneda extranjera y
sus egresos en moneda local. Los principales resultados de la investigacin evidencian
que este riesgo es comn por la naturaleza del negocio, pudiendo ocasionar variaciones
positivas o negativas en los ingresos; por lo cual se plantea el Valor en Riesgo (VeR) como
metodologa para la administracin del riesgo de cambio aplicable a una empresa
frigorfica exportadora de Paraguay. Como principal recomendacin se sugiere el
desarrollo de un gerenciamiento formal y estratgico del riesgo cambiario comprendiendo
los siguientes aspectos: anlisis del ciclo operativo, clculo del VeR, establecer una
poltica de cobertura de riesgo cambiario, realizar operaciones de cobertura disponible y
fijar procedimientos de evaluacin de riesgo.
Palabras clave: Gestin, Riesgo Cambiario, Frigorficos

IV

SUMMARY
In the last two decades maintaining a low and stable inflation has become the main focus
of central banks around the world assuming that it has a high social cost and inflation
uncertainty hinders economic calculation, negatively affecting process decisions of
consumers and producers. The current thinking regarding current monetary policy tool is
the Inflation Targeting Scheme (ITS), which is set by the Central Bank of Paraguay (BCP)
through Resolution No. 22, Act No. 31 of 18 May 2011 for the management of monetary
policy based on macroeconomic principles to achieve all that is within the BCP, which is
to keep inflation low and stable. Implementation of ITS in a small open economy such as
Paraguay requires certain conditions according to the doctrine and presents challenges to
the monetary authority, as a result of high dollarization. The problem to be solved in this
thesis on what management tools used meat export companies of Paraguay to face the
changes in the exchange rate as a result of the monetary policy called EMI applied by the
BCP? and it is set as a general objective the analysis of management tools of exchange
risk applied by meat export companies of Paraguay in order to face the effects of monetary
policy called Inflation Targeting established by the BCP, in the period 2011 2013. This
study is a methodological perspective of documentary bibliographical research that seeks
to identify the main features of monetary policy, specifically the so-called Inflation
Targeting; supplemented with field research in meat exporting companies of Paraguay to
understand as they are exposed to currency risk because their income received in foreign
currency and local currency expenses. The main results of the research show that this risk
is shared by the nature of the business and can cause positive or negative variations in
income; therefore the VaR as a methodology for risk management rate applicable to a
meat export company of Paraguay arises. As the main recommendation to develop a
formal and strategic management of foreign exchange risk suggested the following
understanding: Analysis of the operating cycle, calculating the value at risk, establish a
policy for hedging exchange risk hedging transactions available and establish procedures
risk assessment.
Key words: Management, Exchange Risk, Meat Industry

INDICE
Pgina
INTRODUCCIN ....................................................................................................................... 1
Captulo 1.

MARCO TEORICO REFERENCIAL .............................................................. 4

Captulo 2. POLITICA MONETARIA PREDOMINANTE A NIVEL MUNDIAL EN EL

PERIODO 1990-2013................................................................................................................. 11
2.1

Origen del EMI .......................................................................................................... 12

2.2

Definicin del EMI ..................................................................................................... 13

2.3

Ventajas y desventajas del EMI................................................................................ 14

2.3.1

Ventajas del EMI ............................................................................................... 14

2.3.2

Desventajas del EMI .......................................................................................... 16

Precondiciones para la implementacin del EMI ................................................... 17

2.4
2.4.1

Independencia del Banco Central ..................................................................... 17

2.4.2

Compromiso del Banco Central........................................................................ 18

2.4.3

Ausencia de dominancia fiscal .......................................................................... 18

2.4.4

Competencia e infraestructura tcnica ............................................................ 19

2.4.5

Estructura econmica ........................................................................................ 20

2.4.6

Sistema financiero saludable y desarrollado ................................................... 20

Captulo 3. POLITICA MONETARIA EN PARAGUAY DESDE EL AO 2011 HASTA

EL 2013 . ............................................................................................................. 21
3.1

Evolucin de la poltica monetaria en Paraguay desde 1990 hasta 2011 .............. 22

3.2

Marco legal de implementacin de la poltica monetaria en Paraguay ................ 25

3.3

Funcionamiento del EMI en Paraguay .................................................................... 27

3.4

Mecanismos de transmisin de la poltica monetaria en Paraguay ....................... 31

3.5

Factores que determinan las decisiones de la poltica monetaria en Paraguay .... 34

3.6

Mecanismos de comunicacin de la poltica monetaria en Paraguay ................... 36

3.7

Resultados de la implementacin del EMI en Paraguay. ....................................... 37

Captulo 4. ANALISIS DEL REGIMEN CAMBIARIO EN PARAGUAY EN EL

PERIODO 2000-2013................................................................................................................. 38
4.1

Evolucin del rgimen cambiario en Paraguay en el periodo 2000-2013.............. 39

4.2

Poltica cambiaria del Banco Central del Paraguay ............................................... 43

VI

4.3

Factores que afectan el tipo de cambio en Paraguay .............................................. 48

4.4
Anlisis del Tipo de Cambio en Paraguay como canal de transmisin de la
Poltica Monetaria.................................................................................................................. 50
4.5

Tipo de cambio en Paraguay como incentivo de competitividad ........................... 53

Captulo 5. DESCRIPCION DE LA INDUSTRIA FRIGORIFICA EN PARAGUAY EN

EL PERIODO 2000-2013 .......................................................................................................... 57
5.1
Breve resea histrica de la industria frigorfica en Paraguay en el periodo 20002013 ..................................................................................................................................... 57
5.2

Principales mercados de exportacin de frigorficos de Paraguay ........................ 62

5.3
Condiciones de financiamiento bancario vigentes para la industria frigorfica
en Paraguay ............................................................................................................................ 66
5.4
Incentivos gubernamentales vigentes en Paraguay para el fomento al desarrollo
de la industria frigorfica....................................................................................................... 73
5.4.1

Principios fundamentales que rigen las inversiones del Paraguay. ............... 76

Captulo 6. ESTUDIO DE LAS HERRAMIENTAS UTILIZADAS POR LOS

FRIGORIFICOS DE EXPORTACION DEL PARAGUAY PARA MITIGAR EL RIESGO
CAMBIARIO ............................................................................................................................. 77
6.1

Definicin de riesgo cambiario.................................................................................. 77

6.2

Causas del riesgo cambiario en un frigorfico de exportacin ............................... 82

6.3
Identificacin de las herramientas de cobertura de riego cambiario utilizadas por
frigorficos exportadores de Paraguay ................................................................................. 83
6.3.1

Ventajas y desventajas del forward .................................................................. 87

6.3.2

Operacin sinttica o alternativa al forward ................................................... 88

6.4
Propuesta de Metodologa para manejo del riesgo de cambio en un frigorfico de
exportacin de Paraguay ....................................................................................................... 89
Bibliografa ................................................................................................................................. 99
Anexos ....................................................................................................................................... 115

VII

LISTA DE FIGURAS

Figura 3.1. Cantidad de Bancos y Financieras en Paraguay Aos 1988 y 1995.. 22

Figura 3.2. Esquema operativo Poltica monetaria Banco Central del Paraguay
Ao 2011 ... 28
Figura 3.3. Balance tpico de un banco central... 29
Figura 3.4. Mecanismos de transmisin de la poltica monetaria en Paraguay.. 33
Figura 4.1. Efecto traspaso del tipo de cambio en pases de Amrica Latina ao
2010.. 53
Figura 5.1. Destino y cantidad de bovinos faenados en Paraguay aos 2000 a
2013.. 61
Figura 5.2. Destino de las exportaciones de carne bovina y menudencias de Paraguay
ao 2013.. 62
Figura 5.3. Consumo de carne a nivel mundial en el periodo 1964-2030... 63
Figura 5.4. Segmentacin de productores ganaderos de Paraguay ao 2012. 64
Figura 5.5. Concentracin de crditos del sistema financiero de Paraguay (por
actividad). Diciembre 2013..... 67
Figura 5.6. Esquema de Emisin de ttulos en Bolsa de Valores de Paraguay ao 2013 Mercado Primario ....... 71
Figura 5.7. Esquema de Negociacin de ttulos en Bolsa de Valores de Paraguay ao
2013 - Mercado Secundario.. 72
Figura 5.8. Emisiones de Bonos para financiamiento de frigorficos en Paraguay. Marzo
2010/ Octubre 2014 y Noviembre 2014..... 73
Figura 6.1. Exportacin frigorficos de Paraguay Ao 2013..... 90
Paragua

VIII

LISTA DE TABLAS

Tabla 2.1 Marco de Poltica Monetaria y Tipo de Cambio ao 2008 a 2013 de pases
miembros del Fondo Monetario Internacional 21
Tabla 6.1 Precios de dlar/guaran a plazo.... 86
Tabla 6.2 Tasas de Inters estimadas para el mercado financiero en Paraguay ao
2013......... 87

IX

LISTA DE SIGLAS, ABREVIATURAS Y SIMBOLOS

BCP Banco Central del Paraguay
CEOMA Comit Ejecutivo de operaciones de Mercado Abierto
CNIME - Consejo Nacional de la Industria Maquiladora de la Exportacin
EMI Esquema de Metas de Inflacin
FAO Organizacin de las Naciones Unidas para la Alimentacin y la
Agricultura
FMI Fondo Monetario Internacional
MERCOSUR Mercado Comn del Sur
OCDE - Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmicos
OCIT - Oficina Consultiva y de Investigacin Tcnica
PIB Producto Interno Bruto
PYG Guaran
SENACSA Servicio Nacional de Calidad y Salud Animal
TCER - Tipo de Cambio Efectivo Real
USD Dlar americano

INTRODUCCIN
En las ltimas dos dcadas, el mantenimiento de una baja tasa de inflacin se ha
convertido en el principal enfoque de los bancos centrales de todo el mundo, como lo
seala Svensson (2003). En aos recientes muchos bancos centrales han adoptado una
tcnica llamada Metas de Inflacin para controlar la suba generalizada de precios, sostiene
Jahan (2012). Masson-Savastano-Sharma (1997), afirman que se distinguen dos
elementos fundamentales para la adopcin de sta poltica para pases en desarrollo; i) una
poltica monetaria substancialmente independiente y especialmente no sujeta a
consideraciones fiscales, ii) libertad de compromiso a otras anclas nominales como el tipo
de cambio o los salarios. El rol del tipo de cambio en pases emergentes con Metas de
Inflacin es crtico, sostiene Mishkin (2000) debido al alto grado de dolarizacin de sus
economas.
La medicin y la gestin del riesgo cambiario son funciones importantes en la
reduccin de las vulnerabilidades de una empresa a los movimientos adversos del tipo de
cambio, afirma Papaioannou (2006). Segn Barton-Shenkir-Walker (2002), una empresa
que no puede gestionar sus riesgos claves con eficacia simplemente desaparecer.
En la ltima dcada el Paraguay ha logrado importantes avances en el aspecto
macroeconmico, con slidos resultados en el mbito fiscal, monetario y con el inicio de
importantes reformas fiscales (Banco Mundial, 2014, prrafo 3). El BCP ha iniciado en
el ao 2011 el proceso de migracin de su poltica monetaria al llamado EMI, con el
objetivo de alcanzar una estabilidad de precios en el largo plazo, basado en sus tres pilares
fundamentales, credibilidad, transparencia y rendicin de cuentas.
El sector crnico tiene una gran tradicin en Paraguay siendo uno de los sectores
productivos ms antiguos del pas, segn Arce (2012). La industria frigorfica del
Paraguay ha logrado un importante crecimiento en sus exportaciones como consecuencia
de la apertura de los mercados internacionales, el mejoramiento de las condiciones
sanitarias de la ganadera y la inversin directa realizada por los frigorficos en sus plantas
de produccin. El tipo de cambio juega un rol importante en la industria frigorfica del
Paraguay debido a que una alteracin en el tipo de cambio nominal puede afectar la
rentabilidad y la subsistencia de la empresa en el tiempo, la pregunta de investigacin de
sta tesis consiste en ahondar sobre qu herramientas de gestin utilizan los frigorficos
exportadores del Paraguay para enfrentar las variaciones en el tipo de cambio como
consecuencia de la poltica monetaria llamada Metas de Inflacin, aplicada por el Banco
Central del Paraguay?
Las circunstancias que conducen a una exposicin de riesgo cambiario son
mltiples y complejas, sobre los cuales la empresa poco o nada puede hacer para evitar
que se manifiesten, en consecuencia, la hiptesis de trabajo constituye el anlisis de las
1

herramientas utilizadas por empresas frigorficas exportadoras de Paraguay en el periodo

2011 al 2013 para confrontar la variabilidad del tipo de cambio.
En condiciones de un EMI es sumamente importante la plena flotacin del tipo de
cambio, como lo seala Gustale-Heisecke (2011), las mismas autoras apuntan que el tipo
de cambio juega un rol significativo en la economa del Paraguay por la presin ejercida
sobre los precios, el objetivo general del presente estudio identifica las herramientas de
gestin del riesgo cambiario aplicadas por empresas frigorficas exportadoras de
Paraguay con el propsito de enfrentar los efectos de la poltica monetaria denominada
EMI establecida por el BCP en el periodo 2011 al 2013, teniendo adems los siguientes
objetivos especficos;
Exponer la poltica monetaria aplicada desde la dcada del 90 hasta la fecha a nivel
mundial, investigando el origen del Esquema de Metas de Inflacin, analizando sus
ventajas y desventajas as como las precondiciones necesarias para su implementacin.
Examinar las circunstancias de implementacin de la poltica monetaria en Paraguay,
conocida como Metas de Inflacin, en el ao 2011 y el resultado obtenido desde su
adopcin.
Describir el rgimen cambiario en Paraguay en el periodo 2000-2013, los factores que
afectan el tipo de cambio, su relevancia en la economa del Paraguay como canal de
transmisin de la poltica monetaria y su efecto sobre la competitividad de los
frigorficos paraguayos de exportacin.
Resear la evolucin de la industria frigorfica en Paraguay en el perodo 2000-2013,
sus principales mercados de exportacin, las condiciones de financiamiento e
incentivos gubernamentales al sector.
Detallar las herramientas de cobertura de riego cambiario vigentes en Paraguay y
proponer una metodologa para la administracin del riesgo de cambio aplicable a una
empresa frigorfica exportadora de Paraguay.
El presente estudio tiene una perspectiva metodolgica de investigacin
bibliogrfica documental que determina las principales caractersticas sobre la Poltica
Monetaria denominada Metas de Inflacin. La investigacin de campo en empresas
frigorficas exportadoras del Paraguay permite comprender como sta se encuentra
expuesta al riesgo cambiario. Por el mtodo de entrevista a gerentes financieros de cuatro
frigorficos de exportacin que operan en el Paraguay, Frigorfico Concepcin, Frigomerc,
JBS Paraguay y Frigorfico San Pedro, se recopila informacin sobre la forma en que stos
frigorficos gestionan el riesgo cambiario clasificando las herramientas encontradas.
El trabajo se compone de cinco captulos; en el primer captulo seala el marco
terico referencial sobre la poltica monetaria conocida como EMI. El segundo captulo
2

analiza la poltica monetaria predominante a nivel mundial en el periodo 1990-2013, EMI

su origen, definicin,
las precondiciones de su implementacin sus ventajas y
desventajas. En el tercer captulo se resea la evolucin de la poltica monetaria aplicada
en Paraguay desde el ao 1990 hasta el 2011, el marco legal de implementacin, su
funcionamiento operativo y el resultado obtenido desde su adopcin. El captulo cuarto
describe la evolucin del rgimen cambiario del Paraguay en el periodo 2000-2013,
explica la poltica cambiaria del BCP, factores que afectan el tipo de cambio, canales de
transmisin y se analiza como factor de competitividad. El captulo quinto detalla el
crecimiento y evolucin de la industria frigorfica en Paraguay su crecimiento y evolucin,
se describen las condiciones del mercado financiero en Paraguay as como los incentivos
por parte del gobierno para el desarrollo industrial. El captulo sexto define el riesgo
cambiario en el marco de una empresa exportadora, analiza cmo se origina ste riesgo y
se identifican las herramientas de cobertura disponible en Paraguay proponiendo por
ltimo una metodologa de tal manera a identificar, analizar, evaluar y controlar los
efectos adversos.

Captulo 1. MARCO TEORICO REFERENCIAL

La corriente principal de los economistas en cuanto a poltica monetaria, es el EMI,
su adopcin se debi a diferentes causas como refieren Bernanke-Mishkin (1997)
Inglaterra y Suecia lo adoptaron luego del colapso de los tipos de cambios fijos, Canad
lo introdujo luego de intentar el modelo de agregados monetarios, el EMI est
caracterizado por el anuncio oficial de un rango meta para la inflacin como ancla nominal
en uno o ms horizontes de tiempo teniendo como objetivo primordial una inflacin baja
y estable, utilizando la tasa de inters de corto plazo como instrumento de poltica
monetaria o, como tambin se la denomina, la tasa de poltica monetaria. BernankeLaubach-Mishkin (2001) citan otras importantes caractersticas como: un vigoroso
esfuerzo para comunicar al pblico acerca de los planes y objetivos de las autoridades
monetarias y, los mecanismos para fortalecer la responsabilidad de las autoridades para
alcanzar esos objetivos.
Masson-Savastano-Sharma (1997) y Mishkin (2007) argumentan que para
implementar un EMI en pases en vas de desarrollo la poltica monetaria debe ser
independiente y no sujeta a consideraciones fiscales, como tampoco debe estar sometida
a otras anclas nominales como el tipo de cambio o los salarios, Berganza-Broto (2011),
sostienen que las economas emergentes enfrentan un dilema entre cumplir una meta de
inflacin estricta, lo que implica un tipo de cambio totalmente flexible, o una meta de
inflacin flexible, lo que supone implementar intervenciones cambiarias para moderar su
volatilidad. Jos de Gregorio (2008), refiere que muchos pases han adoptado lo que se
conoce como metas de inflacin flexibles, en estos esquemas el banco central anuncia una
meta o rango en el cual espera que la inflacin se site la mayor parte del tiempo, cuando
la inflacin se desva de su objetivo, se espera que ella vuelva en un tiempo determinado
a su meta, el que normalmente es en torno de dos aos, por eso la denominacin de flexible
pues se acta con flexibilidad para que la inflacin vuelva paulatinamente a la meta.
Svensson (1998) analiza la funcin del tipo de cambio bajo el EMI en una
economa pequea y abierta encontrando consecuencias importantes; i) en una economa
abierta, el tipo de cambio afecta los precios de productos nacionales y extranjeros, ii) el
tipo de cambio permite un canal adicional para la transmisin de la poltica monetaria,
afectando los precios en moneda nacional de los insumos intermedios importados, iii)
como precio de un activo, el tipo de cambio es una variable inherentemente basada en
expectativas y con visin de futuro, iv) algunas perturbaciones externas son transmitidas
a travs del tipo de cambio, por ejemplo tasas de inflacin, tasas de inters y riesgo pas.
El BCP por mandato legal es la autoridad econmica en el pas encargada de
disear la poltica monetaria. De acuerdo a la Ley N 489/95 Carta Orgnica, son objetivos
fundamentales del BCP preservar y velar por la estabilidad del valor de la moneda
promoviendo la eficacia y estabilidad del sistema financiero. El BCP establece mediante
la Resolucin N 22, Acta N 31 del fecha 18 de Mayo de 2011, la implementacin
institucional del EMI para la gestin de la Poltica Monetaria, y fundamenta la
implementacin en principios macroeconmicos que establecen que un banco central no
4

tiene la capacidad de incidir directamente en el crecimiento econmico ni en el nivel de

empleo, lo nico que est a su alcance es la capacidad de mantener la inflacin a niveles
bajos y estables. La teora y el aporte emprico indican que el hecho de alcanzar niveles
bajos y estables de inflacin posibilita, a su vez, que la economa pueda desenvolverse
con normalidad generando crecimiento econmico e incrementando el empleo, aspectos
bsicos para alcanzar el desarrollo. En la misma resolucin el BCP establece:
El EMI establece una meta cuantitativa de inflacin.
Implica transparencia en la estrategia e implementacin de la poltica monetaria.
Orienta la expectativa de los agentes econmicos.
Establece una evaluacin prospectiva forward looking1 de las presiones sobre el nivel
general de precios.
La tasa de inters de poltica monetaria incide sobre variables claves de la economa.
Con la implementacin de ste esquema se espera una menor variabilidad de la
inflacin y mejorar su predictibilidad.
No obstante, la Ley N 489/95 Orgnica del BCP establece que el BCP debe
implementar su poltica monetaria a travs de un programa monetario anual junto con los
dems organismos tcnicos del Estado.
Al analizar la aplicacin del EMI en el Paraguay, Gustale-Heisecke (2011)
examinan las condiciones y los desafos para implementar sta poltica, sta va ms all
de la simple determinacin de una meta numrica y explcita mencionando cinco
elementos esenciales del rgimen, los cuales no deben ser considerados como un conjunto
de normas rgidas para hacer poltica monetaria, estos elementos son:
Anuncio pblico de metas cuantitativas de inflacin a mediano plazo.
Reconocer la estabilidad de precios como objetivo primordial de poltica monetaria.
Definicin de la poltica monetaria a travs de un amplio conjunto de informacin
incluyendo una evaluacin prospectiva de las presiones inflacionarias.
Transparencia en la estrategia a travs de la comunicacin con el pblico y los
mercados sobre los planes, objetivos y decisiones de las autoridades monetarias.
Rendicin de cuentas del Banco Central en cuanto al logro del objetivo de inflacin.
En otro trabajo, Gustale (2010), analiza el modelo de poltica monetaria y
demuestra que una economa pequea, abierta e integrada al resto del mundo, como el
caso de Paraguay, debe estar preocupada por la variabilidad de la inflacin, igual
conclusin llega Fernndez (2013), por lo tanto, una ptima poltica es una regla con una
alta postura anti-inflacionaria, reforzando con esto la adopcin de un EMI. Al fijar las
metas de inflacin, el ancla de la poltica monetaria pasa a ser la tasa de inters, sin
embargo, el FMI en su informe Paraguay N 10/170 setiembre 2010, analiza el mecanismo
de transmisin de la poltica monetaria y concluye que: La tasa de inters no parece ser
an el instrumento de poltica ms eficaz. Las funciones de impulso-respuesta para un
1

Forward looking, es un trmino en ingles que significa mirar a futuro.

aumento de 100 puntos bsicos de la tasa de poltica monetaria muestran efectos pequeos
e insignificantes en el producto y los precios. Por su parte, Armoa-Acosta-CaballeroOlmedo y Wenninger (2011) coligen que el M0 (Oferta de dinero) es la variable con mayor
incidencia en el IPC (ndice de precios del consumidor).
La economa paraguaya en los ltimos aos se ha desarrollado en un marco de
estabilidad macroeconmica y no ha registrado perodos hiperinflacionarios como otros
pases de la regin. Pea (2012, p.4) afirma Paraguay es una economa pequea y
relativamente abierta que se caracteriza por una inflacin moderada crnica. En los
ltimos 30 aos la inflacin se ubic dentro de los lmites que van de 2,3% en 1970 a
44.10% en 1990, movindose con cierta oscilacin al interior de stos lmites. En un
estudio ms reciente, Velzquez (2013, p.7) refiere, en los ltimos 60 aos, el
desenvolvimiento econmico de Paraguay, a diferencia de la mayor parte de los pases de
la regin, se caracteriz por la ausencia de desequilibrios macroeconmicos significativos,
tales como episodios hiperinflacionarios, dficits fiscales crnicos o un endeudamiento
externo excesivo.
Gustale-Heisecke (2011) sealan la importancia del tipo de cambio, indicando que
el mismo debera ser de plena flotacin o al menos de esquemas intermedios, como bandas
de flotacin y luego permitir la flotacin de la moneda. Un EMI requiere para tener xitoun alto grado de flexibilizacin en el tipo de cambio, las economas ms abiertas presentan
mayor exposicin a shocks externos y por ello necesitan ser ajustadas para evitar impactos
reales en el mercado interno, apuntan Biederman-Barrail (2012). En condiciones de un
esquema cambiario flexible, el ajuste viene dado por movimientos del tipo de cambio
nominal, al considerar un tipo de cambio fijo, el ajuste se produce a travs de los salarios
y los precios, con los consiguientes costos reales asociados. Corvalan (2012) al analizar
la implementacin de medidas macro-prudenciales cita que uno de los resultados de stas
medidas ha sido la disminucin del riesgo cambiario de las entidades del sistema
financiero, pasando de 43,6% en 2005 a 18,5% en 2011.
En Paraguay son frecuentes los titulares de prensa sobre la cotizacin del dlar y
las manifestaciones de diferentes sectores econmicos reclamando un tipo de cambio ms
alto o ms bajo, pero, ltimamente las protestas ms notorias provienen del sector
exportador, quienes abogan por un tipo de cambio ms depreciado, de manera a fomentar
la competitividad. Cresta (2012) afirma que el BCP sostiene un tipo de cambio
sobrevaluado con el objetivo de mantener la inflacin dentro del rango meta establecido.
El FMI en su Informe Pas N 14/60 de Febrero del 2014 afirma que el guaran se
encuentra 8% por encima de su nivel de equilibrio. Existe una vasta cantidad de teoras
sobre los regmenes de tipo de cambio, Dornbush-Fisher-Startz, (2011), De Gregorio
(2007) y Abel-Bernanke-Croushore (2008) lo clasifican en tipos de cambio fijos y tipos
de cambio flexibles. Stone-Anderson-Veyrune (2008) lo ordenan en regmenes de paridad
fija, paridad fija pero con mayor flexibilidad y el rgimen de flotacin. SamuelsonNordhaus (2010) lo distinguen en tipos de cambio fijos, tipos de cambio flexibles o
flotantes y tipos de cambio administrados. El FMI en su Reporte sobre Tipos de Cambio
ao 2013 clasifica los regmenes en cuatro grupos, tipo de cambio fijo, paridad flexible,
6

tipos de cambios flotantes y otros regmenes.

Al optar por un rgimen cambiario, un pas considera aspectos como su apertura
comercial, productos exportables y los pases con los cuales mantiene relaciones
comerciales. En las condiciones actuales de globalizacin y el libre flujo de capitales, la
eleccin de un rgimen cambiario adecuado es importante para el equilibrio
macroeconmico y una conveniente asignacin de los recursos. Pero, Cmo se
determina el valor de una moneda? Al abandonarse el patrn oro, se establece que el valor
externo de una moneda depende, esencialmente y en ltima instancia, del poder
adquisitivo interno de esa moneda en relacin con el poder adquisitivo de la otra, en su
respectivo pas, dicho de otra manera, los tipos de cambio entre monedas tienden a ser
determinados por las paridades absolutas o relativas de poder adquisitivo de las distintas
monedas en sus respectivos pases.
Actualmente es imposible pensar un pas que no necesite interactuar con el resto
del mundo, el creciente volumen del comercio internacional de bienes y servicios, el libre
flujo de los capitales as como los vnculos de los mercados financieros implican un
relacionamiento creciente entre los pases, los cuales se encuentran supeditados al tipo de
cambio. El tipo de cambio es una variable de gran importancia en una economa pequea
y abierta como es el caso del Paraguay, ya que el comportamiento de sta contribuye a las
decisiones de los agentes econmicos respecto al costo de los bienes importados, el origen
de las materias primas e intermedias para la produccin, la demanda externa por bienes
transables, la composicin y rendimiento de los portafolios entre activos locales y
extranjeros atribuido al diferencial de las tasas de inters y la variacin del contravalor en
moneda local de la deuda externa y privada.
Al describir el tipo de cambio, se debe reconocer el tipo de cambio nominal y el
tipo de cambio real, el tipo de cambio nominal se define como el precio relativo de la
moneda entre dos pases, mientras que el tipo de cambio real de acuerdo con RojasFernndez (2001) considera adems del tipo de cambio nominal, los movimientos de
precios de los pases, por lo tanto, el tipo de cambio real es visto como un termmetro de
la relacin de competitividad externa. Las principales teoras utilizadas para determinar
los factores que influyen sobre los tipos de cambios son:
Oferta y demanda: el tipo de cambio es el precio de una moneda expresado en otra, y
los determinantes del precio responden a las fuerzas de la oferta y la demanda, segn
Mochn-Becker (2003) la oferta de divisas est constituida por las exportaciones
nacionales, ingresos por turismo y las inversiones del resto del mundo, mientras que la
demanda de divisas es generada por importaciones nacionales, gastos de turistas
nacionales que viajan al extranjero e inversores nacionales en el resto del mundo.
Paridad del Poder de Compra: la ley de un solo precio es una parte importante de sta
teora para determinar el tipo de cambio, la ley de un solo precio comprende un solo
bien transable internacionalmente, mientras que el poder de paridad de compra aplica
la ley de un solo precio a todos los bienes transables internacionalmente. Para LarrainSachs (2002) la ley de un solo precio establece que si el mercado interno y externo
estn unificados, entonces, los precios de los bienes tendran que ser lo mismo en ambas
7

partes expresados en una moneda comn. El arbitraje es la fuerza que asegura que se
cumpla efectivamente la ley de un solo precio. De Gregorio (2007) refiere como teora
bsica del tipo de cambio real la PPP, Paridad del Poder de Compra, sostiene que el
valor de los bienes es igual en todas partes del mundo, o que, con una unidad monetaria
cualquiera, podra ser posible comprar la misma cantidad de bienes en cualquier pas
del mundo.
La Balanza de Pagos es otro modo de explicar que factores determinan la variacin en
los tipos de cambio. Para Schettino (2002), el tipo de cambio es una variable que los
bancos centrales utilizan para hacer poltica econmica. Existen diferentes formas de
administrar el tipo de cambio, desde totalmente flexible hasta el totalmente fijo, en el
caso de un tipo de cambio fijo, la balanza de pago se ajustar, va las reservas del banco
central. As, el tipo de cambio se mantendr fijo al financiar el desequilibro en la
balanza de pagos con reservas, si el desequilibrio es positivo, entonces las reservas
crecern. Con un tipo de cambio flexible, las reservas no se moveran, ya que el tipo
de cambio acta como mecanismo equilibrador de la balanza de pagos.
El enfoque monetarista desde sta perspectiva considera la cantidad de dinero
circulante en el sistema antes que la disposicin del pblico a mantener divisas
extranjeras. De acuerdo a la teora monetarista, el tipo de cambio se ajusta para asegurar
que la cantidad de dinero en cada moneda suministrada es igual a la cantidad
demandada. Un incremento en la cantidad de dinero conduce a una inflacin, lo que
implica una prdida del valor de la moneda, el cual conducir a una depreciacin del
tipo de cambio.
El Fondo Monetario Internacional (FMI) en su reporte anual sobre tipo de cambio
y restricciones cambiarias ao 2013, clasifica al rgimen cambiario del Paraguay como
other managed arrangements, menciona que el tipo de rgimen cambiario de facto, es
un rgimen flotante, en el cual el precio es determinado por la oferta y la demanda, se
entiende por de facto, aquel rgimen declarado ante el FMI por el BCP. El mismo informe
seala que el BCP interviene en el mercado cambiario para suavizar los efectos de
fluctuaciones no deseadas. El objetivo del BCP es preservar y salvaguardar la estabilidad
de la moneda, interviniendo a fin de estabilizar el mercado ante ofertas y demandas
estacionales, flujos de capital y ataques especulativos que puedan distorsionar el mercado
adems de promover la eficiencia y estabilidad del sistema financiero. En el informe del
FMI sobre la consulta del Artculo IV realizada en febrero 2014 el BCP refiere: Las
autoridades confirmaron que se adhieren a una poltica de tipo de cambio flexible y que
no fijan un nivel de tipo de cambio como meta.
Un aspecto caracterstico en Latinoamrica es la dolarizacin de sus economas,
debido a sucesivas crisis financieras y alta inflacin, con la consecuente disminucin de
la confianza en las monedas locales. En Paraguay la dolarizacin no solo afecta a los
depsitos del sistema financiero sino tambin al sector real de bienes y servicios e
inclusive los salarios son transados en moneda extranjera. Si bien en los ltimos aos la
inflacin se ha mantenido estable, la dolarizacin sigue siendo un problema para la
efectividad de la poltica monetaria, el Informe Pas N 14/60 de Febrero 2014 del FMI
seala que tras haberse reducido durante buena parte de la dcada de 2000-2010, los
8

coeficientes de dolarizacin empezaron a aumentar en los ltimos aos, llegando a niveles

de 40% tanto para prstamos como para depsitos, estando entre los ms altos de la regin.
Como consecuencia de la alta dolarizacin, el tipo de cambio juega un rol muy
importante para la economa del Paraguay debido a la presin que sta ejerce, el BCP
trata de estabilizarlo mediante intervenciones en el mercado cambiario, como lo sealan
Gustale-Heisecke (2011), esto impide que la institucin cumpla su objetivo de proveer
un ancla nominal nica para la economa, dando la impresin de que la poltica monetaria
tiene objetivos mltiples y que sus acciones planteen dudas sobre su prioridad, la
estabilidad de precios. La concentracin en la inflacin como el nico objetivo de poltica
requerir intervenciones menos frecuentes en el mercado de divisas, efectuando
intervenciones solo en los casos extremos. De acuerdo al Informe Anual del BCP ao
2013, el total de su intervencin en compras y ventas en el mismo ao asciende a USD
1.8m millones de dlares.
El tipo de cambio es un canal muy importante de transmisin de la poltica
monetaria en Paraguay. De acuerdo al Informe Pas N 14/60 del FMI el efecto traspaso
del tipo de cambio disminuy a 21,5% en el perodo 2000-2013, desde el 26,7% en 20002010.Igualmente Abbate-Caballero-Wenninger (2013) concluyen que el efecto traspaso
al IPC (ndice de Precios al Consumidor) es 0,27 al tanto por uno (un coeficiente alto) lo
cual significa que el banco central debe considerar con mucho cuidado las variaciones en
el tipo de cambio ya que influyen en gran medida y a veces muy rpidamente sobre la
tasa de inflacin. Un tipo de cambio estable y competitivo requiere un marco de poltica
que incluya polticas macroeconmicas prudenciales, un sector financiero slido y un
banco central creble, siendo la poltica monetaria consistente con los objetivos de tipo de
cambio.
En los ltimos diez aos, el crecimiento anual promedio de la economa nacional
medida por el producto interno bruto, fue de 3,6% (clculos propios del autor en base a
Informe Econmico del BCP), el sector pecuario, por su parte, ha registrado un
crecimiento promedio de 4,39% con variaciones significativas, en el ao 2005 se registra
un crecimiento de 15,1%. Sin embargo, en el ao 2011 se registra una cada de 7,1%
explicada por los problemas sanitarios. Joseph Ken (2013) en el Informe del
Departamento de Agricultura de los Estados Unidos refiere que el Paraguay ocupa el
octavo puesto a nivel mundial de pases exportadores de carne, con un volumen de
210.000 toneladas, equivalente a 1.300 millones de dlares con un precio promedio por
tonelada de 5.111 dlares. Se estima un incremento de 8% en la exportacin para el ao
2014 con un volumen de 330.000 toneladas pudiendo alcanzar el sptimo puesto, con un
mercado de exportacin de 33 pases. El crecimiento de la produccin de carne es
resultado del continuo aumento del hato, y mejoras en la eficiencia productiva, a pesar de
los episodios sanitarios del 2011 y 2012, se espera un mayor impulso del sector dada la
reapertura de los principales mercados de exportacin.
El sector ganadero ha recibido una fuerte inversin en los ltimos aos, atrayendo
numerosos inversores de pases del Mercosur debido a las condiciones de produccin y el
9

bajo costo de la tierra. El hato ganadero ha venido creciendo en un promedio de 5 a 6%,

y se espera contine en ese ritmo, se proyecta que el nmero de cabezas ascienda a 15
millones en el ao 2014, y 19 a 20 millones en el ao 2020. Existen 130.000 productores,
de los cuales el 90% tienen menos de 100 cabezas, el restante 10% con aproximadamente
12 millones. La industria frigorfica se concentra en 12 grandes plantas de las cuales, 10
estn habilitadas para exportacin, siendo 7 plantas de capital brasilero, los frigorficos se
encuentran permanentemente invirtiendo en sus plantas, principalmente en la capacidad
de cmaras de frio, actualmente cuentan con una capacidad instalada de 1,8 millones de
toneladas y procesan 1,5 millones de animales/ao. Las perspectivas para la industria
frigorfica nacional son inmejorables, se ha logrado la recuperacin de los principales
mercados de exportacin luego de la ltima crisis sanitaria, la demanda mundial de
alimentos se mantiene sostenible para los prximos aos y los precios se encuentran en
niveles elevados.
Las variaciones en el tipo de cambio constituyen un riesgo importante para los
agentes econmicos, motivo por el cual, las empresas deben evaluar el alcance que dichas
fluctuaciones pueden tener sobre sus resultados. Toda empresa que realiza cobros o pagos
a plazo en una moneda diferente a la de su pas de origen se expone a un riesgo cambiario,
puesto que, desde que se concreta la operacin comercial hasta que se recibe
efectivamente el pago por la mercadera, transcurre un periodo de tiempo en el cual las
divisas, por las condiciones propias de cada mercado, sufren variaciones en su valor,
ocasionando prdidas o ganancias imprevistas a la empresa. Las circunstancias que
conducen a una exposicin de riesgo cambiario son mltiples y complejas, sobre los cuales
la empresa poco o nada puede hacer para evitar que se manifiesten, en consecuencia, un
frigorfico de exportacin debe tomar con los cuales tratar de restringir o suprimir los
efectos negativos que las variaciones cambiarias puedan afectarle. De acuerdo con
Hernandez (2003) el anlisis del riesgo cambiario se basa en tres puntos esenciales; i)
identificar el riesgo, ii) analizar los mecanismos disponibles para su cobertura, iii)
seleccionar los ms idneos.
No es recomendable una actitud especulativa en una operacin de exportacin o
importacin, en el caso de una exportacin al dejar una posicin abierta sin cobertura
esperando que la moneda de facturacin no se deprecie antes de haber recibido el pago,
por otra parte, la empresa debe cuantificar el riesgo cambiario a fin de justificar el asumir
el costo de una operacin de cobertura. En el Paraguay existen dos mecanismos para la
cobertura del riesgo cambiario; i) contrato forward, ii) operacin sinttica o alternativa al
forward. El contrato forward de tipo de cambio es un contrato ofrecido por las
instituciones financieras mediante el cual un exportador vende en una fecha futura (a
plazo) y a un precio definido hoy (tipo de cambio) una determinada cantidad de divisas
originado en su operacin comercial. Esta operacin le permite al exportador tener
definido hoy el tipo de cambio a futuro por una venta internacional en la cual recibir una
moneda extranjera, de esta forma evita una prdida o disminucin de su margen de utilidad
a causa de una variacin del tipo de cambio. El BCP en su informe de volumen de
operaciones forward en el periodo 2011 al 2013 registra que se concretaron operaciones
de compra de divisas a trmino por un valor de USD 364.758.412, y operaciones de venta
10

por USD 914.206.822, siendo las operaciones de compra las que son concretadas por el
sector exportador. En un primer anlisis se podra inferir que stos se encuentran ms
expuestos al riesgo del tipo de cambio.
Otra forma de cobertura del riesgo cambiario es una operacin sinttica, para el
caso de un importador, la misma consiste en tomar un crdito en moneda local y comprar
en la misma fecha las divisas que se van a necesitar en el futuro para cubrir la obligacin,
para el caso de un exportador, el mismo concreta una operacin de crdito en moneda
extranjera por el valor de la exportacin y lo vende al mercado en esa misma fecha
obteniendo el contravalor en la moneda nacional, al vencimiento, el exportador recibe el
valor de su venta en divisas procediendo a cancelar su obligacin financiera.
El riesgo del tipo de cambio en una empresa frigorfica de exportacin en el
Paraguay se concreta en los activos del balance al momento en que se ingresa el cobro de
la exportacin, convirtindose a la moneda nacional, desde el momento que se ha
comprado la materia prima ha pasado un plazo durante el cual el tipo de cambio de la
moneda extranjera con relacin a la moneda nacional ha variado pudiendo afectar la
estructura patrimonial de la empresa. El riesgo de tipo de cambio es una variable que el
exportador no puede controlar y est sujeta a una infinidad de ponderables internos y
externos que afectan su fluctuacin. La correcta gestin del riesgo cambiario es
trascendental para una empresa exportadora, resulta crtico establecer metodologas y
herramientas adecuadas para que la empresa conozca suficientemente su exposicin al
riesgo de tipo de cambio y cmo las variaciones en los tipos de cambio afectan a los
resultados y al valor del patrimonial de la empresa.
En este trabajo se analizan las herramientas disponibles en el Paraguay para
administrar el riesgo cambiario al que se expone un frigorfico de exportacin.

Captulo 2. POLITICA MONETARIA PREDOMINANTE A NIVEL

MUNDIAL EN EL PERIODO 1990-2013
En el presente captulo se seala que la eleccin de un marco de poltica monetaria se ha
vuelto ms complejo en las ltimas dcadas debido principalmente al desarrollo del
comercio y la integracin econmica global, la estabilidad de precios es actualmente el
objetivo ampliamente aceptado de poltica monetaria basado en la evidencia internacional
y la experiencia histrica que una inflacin baja y estable contribuye a lograr un
crecimiento econmico. Este captulo describe desde una perspectiva histrica el origen
del Esquema de Metas de Inflacin apuntando que su definicin es controversial y difiere
entre diversos autores. Igualmente se apunta que algunos pases aplican polticas
monetarias diferentes al EMI.

11

2.1

Origen del Esquema de Metas de Inflacin

La eleccin de un marco de poltica monetaria se ha vuelto ms compleja en las

ltimas dcadas como consecuencia del desarrollo financiero y la integracin econmica
global. Sin embargo, luego de los perodos de alta inflacin en la dcada de los setenta y
ochenta, la estabilidad de precios es actualmente el objetivo ampliamente aceptado de
poltica monetaria. De acuerdo con Abel-Bernanke-Croushore, D., (2008) existen dos
mayores tradiciones de pensamiento en macroeconoma, el pensamiento clsico y el
keynesiano. A comienzos de la dcada de 1960, los monetaristas levantaron graves
objeciones a la macroeconoma keynesiana que haba dominado el campo desde la Gran
Depresin, Milton Friedman haba propuesto la doctrina bsica del monetarismo, a saber,
que el dinero es extremadamente importante para la macroeconoma. Cuatro dcadas
despus muchas de las posiciones asociadas originalmente con el monetarismo son parte
de los fundamentos aceptados de la macroeconoma, en tanto que otros an son polmicos
Dornbusch Startz Fisher 2009. Segn Flandreau 2006 el xito de los bancos centrales en
la reduccin de la inflacin en los ltimos veinte y cinco aos es casi universal, y en los
pases desarrollados es absoluta. Esto constituye una de las mayores transformaciones
experimentada por la economa mundial, explicada en primer lugar por la identificacin
de problemas de credibilidad estructurales en la conduccin de la poltica monetaria,
conocida como el "problema de la inconsistencia temporal". En segundo lugar, el diseo
de nuevas herramientas para hacer frente a este problema, tales como, los estatutos
independientes para el banco central y metas de inflacin.
El desarrollo ms significativo en el aspecto de poltica monetaria desde la dcada
de los aos 90 ha sido la adopcin generalizada por los bancos centrales de una poltica
llamada Metas de Inflacin, Nueva Zelanda en 1990 y Canad en 1991 fueron los pioneros
en ste enfoque, no obstante, Bernanke (1999), seala que las estrategias de poltica
monetaria aplicadas en 1975 por Alemania y Suiza fueron precursores muy importantes.
Svensson (2008) sostiene igualmente que Alemania en la dcada de los aos ochenta ha
mantenido una inflacin baja y estable, contrariamente a lo que ocurra en los dems
pases, siendo ste un objetivo de poltica monetaria. Straumann-Woitek (2008) afirman
que en 1930 la poltica monetaria de Suecia fue admirada por la estabilizacin de los
precios y ste xito se debi a la eleccin de una poltica similar a las metas de inflacin
aplicada actualmente, en lugar de unos objetivos de tipo de cambio. Houben (2000)
manifiesta igualmente que Suecia, al dejar el patrn oro en septiembre de 1931, ha dirigido
una poltica orientada a la estabilizacin de los precios.
En diciembre del ao 1989, Nueva Zelanda fue el primer pas en adoptar
formalmente las Metas de Inflacin, de acuerdo con Bernanke-Laubach-Mishkin-Posen
(1999), el cambio en la conducta de la poltica monetaria fue parte de una reforma de
amplio alcance como respuesta a un largo periodo de pobre rendimiento econmico.
Nueva Zelanda experiment una inflacin acumulada entre 1974 y 1988 de 480 por ciento,
al inicio de los aos ochenta la inflacin temporalmente disminuy a 5 por ciento, pero
solo como consecuencia de la distorsin en los salarios, precios, dividendos y
congelamiento de la tasa de inters. Durante ste periodo, la poltica monetaria enfrentaba
12

mltiples y variados objetivos, los cuales no estaban claramente especificados, y

nicamente en forma peculiar eran consistentes con una reduccin de la inflacin. A partir
de ao 1984 con la eleccin del gobierno laborista en Nueva Zelanda surge
progresivamente el consenso dentro del gobierno y del banco de la reserva, en particular,
respecto de un objetivo apropiado de poltica monetaria as como de una estructura
institucional necesaria para alcanzar esos objetivos. El Acta de 1964 del Banco de la
Reserva de Nueva Zelanda estableca mltiples objetivos de poltica monetaria, entre
ellos, promover un alto grado de produccin, comercio y empleo manteniendo estables
niveles de precios internos, sin embargo, en Septiembre de 1987 el Banco de la Reserva
de Nueva Zelanda cambia hacia un enfoque ms centrado, estableciendo que el objetivo
primordial de poltica monetaria es disminuir la inflacin a niveles comparables a los
principales socios comerciales.
Paralelamente al EMI algunos pases siguen otras estrategias de poltica monetaria,
Roger (2010) compara el desempeo macroeconmico de pases con metas de
crecimiento de oferta monetaria, paridad cambiaria fija o marcos eclcticos con objetivos
mltiples con los pases que fijan metas de inflacin en los perodos 19912000 y 2001
2009, encontrando que las tasas de inflacin y de crecimiento mejoraron en la mayora de
los pases, no obstante observa que la mejora fue mayor en los que fijaron metas de
inflacin, en cuanto a las variaciones de la inflacin y del producto, stas fueron menos
voltiles en 20012009 que en 19912000, pero la disminucin fue mayor en los pases
que fijan metas de inflacin.
2.2

Definicin del Esquema de Metas de Inflacin

La definicin del EMI es controversial y difiere entre diversos autores, para

Agenor-Pereira (2013), Bernanke-Mishkin (1997), Bernanke-Laubach-Mishkin-Posen
(1999), Masson-Savastano-Sharma (1997) y Miles-Scott (2005), la meta de inflacin es
un marco de poltica monetaria caracterizada por un anuncio pblico y oficial de un rango
para la inflacin en un horizonte de tiempo definido, con un compromiso explcito que
una inflacin baja y estable es el objetivo primario. Por otra parte, Svensson (2010), King
(1997), Mishkin (2001) y el Banco Central Europeo (2004) lo definen como una estrategia
de poltica monetaria orientada a mantener la estabilidad de precio centrndose en las
desviaciones de las variaciones de la inflacin proyectada hacia el objetivo de inflacin
publicada, mientras que Case-Fair-Oster (2012), lo definen como un ancla nominal,
cuando la autoridad monetaria elije un valor de tasas de inters con la expectativa de
mantener la tasa de inflacin dentro de una banda de valor y en un horizonte de tiempo
especfico, Woodford (2003) lo define como un procedimiento de decisin sistemtica
para conducir la poltica monetaria a un objetivo de inflacin.
El BCP en la Resolucin N22 Acta N 31 del 18 de mayo de 2011 por la cual
implementa el EMI, lo define como un rgimen de administracin de poltica monetaria.
Posteriormente en el documento Poltica Monetaria en Paraguay: metas de inflacin, un
nuevo esquema, lo define como un ancla nominal, en el EMI se anuncia una inflacin
13

objetivo como ancla nominal de la economa y la autoridad monetaria conduce la poltica

monetaria al logro de ese objetivo a travs de cambios en la tasa de inters de corto plazo
o, como tambin se la denomina, la tasa de poltica monetaria.

La definicin del EMI comprende los siguientes factores:

Una meta de inflacin numrica, con o sin rango de tolerancia, o rango objetivo.
Debe haber un anuncio pblico de una meta de inflacin y un compromiso por parte
de la autoridad monetaria hacia un objetivo de inflacin, como meta primaria de la
poltica monetaria, al cual se subordinan otros objetivos.
Estrategia de informacin inclusiva y variada, no solo de los agregados monetarios o
tipo de cambio, son utilizados para decidir los instrumentos de poltica.
Alto grado de transparencia y responsabilidad en la comunicacin de la estrategia de
poltica monetaria a travs de la comunicacin con el pblico y agentes del mercado
acerca de planes, objetivos y decisiones de las autoridades monetarias.
Rendicin de cuenta de la autoridad monetaria en cuanto a la consecucin del
objetivo de inflacin.
2.3

Ventajas y desventajas del EMI

A continuacin se exponen las ventajas al implementar un EMI sealando que la misma

tiene efecto no solo sobre la inflacin propiamente dicha sino que se consiguen otras
mejoras como la transparencia, credibilidad y disciplina fiscal. De la misma forma se
apuntan las desventajas de su implementacin sobre otros indicadores econmicos como
la pobreza, el crecimiento y la produccin.
2.3.1 Ventajas del EMI
Se describen cinco principales ventajas que se obtienen al implementar un EMI, la misma
combina regla y discrecin, incrementa la credibilidad y la fijacin de las expectativas,
afirma que la estrategia de comunicacin es un elemento muy importante que est
estrechamente relacionada con la transparencia. El EMI ha transformado la operativa de
los bancos centrales mejorando la poltica fiscal especialmente en pases latinoamericanos
desarrollando la capacidad tcnica e incrementado la calidad de los datos macroeconmicos,
inclusive en algunos pases emergentes ha fortalecido el sistema financiero.

2.3.1.1 Regla y discrecin

Siguiendo las ideas planteadas originalmente por la escuela de Chicago en los aos
30 quienes entendan la poltica monetaria como una regla, Bernanke-Laubach-MishkinPosen (1999) definen una regla monetaria como polticas que se ejecutan de forma
automtica, requiriendo poco o ningn anlisis macroeconmico o juicio de valor por
parte de las autoridades monetarias. Por otra parte, lo opuesto a una estrategia basada en
una regla, es una poltica basada en la discrecin, los mismos autores sostienen que bajo
sta premisa el banco central no asume un compromiso pblico de sus objetivos o de sus
14

acciones, o lo hacen pblico en forma vaga y general. Hammond (2012) refiere que una
de las principales ventajas del EMI es que combina regla y discrecin, y es caracterizado
como una discrecin restringida.
2.3.1.2 Expectativa y credibilidad.
Otro de los beneficios esperados del EMI es que mejore la credibilidad en la
poltica monetaria y la fijacin de las expectativas, bajo sta premisa se espera que un
choque de precios de petrleo tendr menor efecto inflacionario sobre la economa, e
igualmente un menor efecto de traspaso a los precios ante un choque de tipo de cambio.
Mishkin-Hebbel (2007) encontraron evidencia de un menor efecto sobre la inflacin ante
un aumento en los precios del petrleo en pases con metas de inflacin. Hammond (2012)
afirma el EMI es efectivo como ancla de las expectativas tanto en pases industrializados
como en economas emergentes. Khon (2007) sostiene que las expectativas tienen un gran
valor, ya que facilitan la planificacin, reduce recursos aplicados a prediccin y proteccin
sobre variaciones inesperadas en magnitudes nominales. Kahn-Parrish (1998) refuerzan
que la credibilidad es importante para un banco central ya que es la base para la
formulacin de las expectativas del pblico sobre la inflacin futura.
2.3.1.3 Transparencia y comunicacin
La eficacia de una poltica monetaria resulta del conocimiento y comprensin de los
objetivos de poltica ademas de la coherencia entre las medidas de poltica monetaria con los
objetivos fijados. King (1997) seala que la transparencia es una de las caractersticas ms
importantes para el EMI. Croce-Khan (2000) subrayan que todos los bancos centrales que aplican
una meta de inflacin explcita publican informes peridicos de poltica monetaria o informes de
inflacin donde se indican la orientacin de la poltica monetaria y explican los resultados
obtenidos, as mismo se incluyen pronsticos y acciones de poltica contingentes. La
comunicacin efectiva, segn Orphanides-Williams (2003) de un nmero explcito de objetivo de
inflacin ayuda a fijar las expectativas y reducir los costos de incertidumbre. King (1997) afirma
que una comunicacin abierta y honesta sobre las posibles variaciones sobre la meta es importante
a fin de mantener la confianza del pblico. Bernanke (2003) manifiesta que la estrategia de
comunicacin es un elemento muy importante tanto con las autoridades polticas, el mercado
financiero y el pblico en general, siendo que la estrategia de comunicacin del banco central est
estrechamente relacionada con la transparencia.

2.3.1.4 Mejora en el marco operativo de los bancos centrales

Blinder-Ehrmann-Fratzscher-De Haan-Jansen (2008) afirman que ha habido una
transformacin en la forma en que son dirigidos los bancos centrales. King (2000) seala
que anteriormente la poltica monetaria era un arte oscuro practicado por magos y envuelto
en secretos. Freedman-Laxton (2009) sostienen que no mucho tiempo atrs los bancos
centrales hablaban muy poco sobre sus polticas monetarias y sus acciones solo eran
conocidas por ellos mismos.

15

2.3.1.5 Mejora en la disciplina fiscal

Hammond (2012) refiere que la adopcin del EMI como marco de poltica
monetaria ha mejorado la poltica fiscal especialmente en pases latinoamericanos,
desarrollado la capacidad tcnica de los bancos centrales, incrementado la calidad de los
datos macroeconmicos e inclusive en algunos pases emergentes ha fortalecido el sistema
financiero. En Paraguay, el BCP afirma que se adoptaron diversas medidas para la
consolidacin del EMI tales como; incentivo para facilitar el manejo de la liquidez de las
entidades financieras, desarrollo del mercado de dinero interbancario, recapitalizacin del
BCP, comunicacin y transparencia a travs del comunicado de poltica monetaria,
minutas de reuniones del Comit Ejecutivo de Operaciones de Mercado Abierto
(CEOMA) y el perfeccionamiento de los modelos de proyeccin de las principales
variables econmicas.
2.3.2 Desventajas del EMI
Los proponentes del EMI a menudo resaltan los resultados del mismo medido en
trminos de su impacto sobre la inflacin, sin tener en cuenta, o dando poca importancia,
a los factores reales u otros objetivos econmicos, como la reduccin de la pobreza, el
desempleo o la produccin. El EMI, no es una panacea y presenta desventajas. De acuerdo
con Mishkin-Savastano (2000) y Mishkin (2001) los detractores del EMI sealan siete
desventajas; el esquema es muy rgido, permite demasiada discrecin, tiene el potencial
de aumentar la inestabilidad del producto, disminucin del crecimiento, pobre
responsabilidad del banco central, el esquema no puede prevenir la dominancia fiscal, la
flexibilidad requerida por el esquema para los tipos de cambio puede provocar
inestabilidad financiera. Bernanke-Laubach-Mishkin-Posen (2001), sealan que el EMI
no reduce la inflacin sin incurrir en costos de prdida de producto y empleo, la
credibilidad en el banco central no se adquiere en forma inmediata al implementar el
sistema, por ltimo, sta poltica no evita los costos de la deflacin. Para Blanchard-Dell
Ariccia-Mauro (2010), la crisis del 2008 no fue provocada por la poltica
macroeconmica, pero ha expuesto las fallas en las mismas, la demanda agregada colaps
y muchos bancos centrales bajaron sus tasas de poltica monetaria a cero, al llegar la tasa
de poltica a niveles tan bajos se debi recurrir al dficit fiscal.
Por su parte, Levin-Natalucci-Piger (2004) analizan las caractersticas del EMI en
economas emergentes, afirmando que existe una mayor volatilidad en el ndice de precios
al consumidor fijado como objetivo en estos pases debido al alto componente de los
alimentos en la canasta de precios. Aizenman-Hutchison-Noy (2008), apuntan que los
mercados emergentes tienen un mercado financiero poco desarrollado con un reducido
nmero de instrumentos. Segn Meyer (2001) un mandato dual para el banco central
provee mayor flexibilidad para que ste decida el punto de compensacin entre inflacin
y variacin del producto, una meta de inflacin explcita reduce la flexibilidad de la
poltica monetaria. Gonzalez-Corbo-Krueger-Tornell (2003) manifiestan que la inflacin
no est directamente bajo el control del banco central por tanto, resulta difcil evaluar una
postura monetaria sobre la base de la trayectoria de la inflacin observada, adems, como
16

la poltica monetaria opera con rezagos importantes podra ser costoso comprometerse
incondicionalmente a una meta de inflacin independientemente de los cambios en los
factores externos que la afectan, como tambin los cambios realizados en la poltica
monetaria para traer de vuelta la inflacin a su rango objetivo. Al analizar las
precondiciones para implementar el EMI en Filipinas, Debelle-Lim (1998) encuentran que
no es posible mantener la inflacin en un rango estrecho, incluso teniendo un poltica
monetaria ptima debido a los tamaos de los choques que afectan la economa y por el
efecto rezago de las medidas de poltica monetaria para contra-restarlo. Por ltimo, BallSheridan (2003) y (2004), examinan siete pases miembros de la Organizacin para la
Cooperacin y el Desarrollo Econmico que adoptaron el EMI a principios de los aos
90, contra trece pases que no lo han adoptado, no encontrando evidencia de que el EMI
mejore el rendimiento en la economa de un pas.
2.4

Precondiciones para la implementacin del EMI

Un EMI es una estrategia de poltica monetaria aplicada para controlar la inflacin donde
el banco central publica una tasa de inflacin proyectada u objetivo para luego intentar
dirigir la inflacin real hacia la meta propuesta mediante el uso de la tasa de inters de
corto plazo. Con el fin de lograr y mantener baja y estable la inflacin es necesario cumplir
con algunas condiciones iniciales o prerrequisitos, los cuales surgen de la experiencia de
los pases que han establecido este rgimen monetario y los cuales sern abordados
seguidamente.
2.4.1 Independencia del Banco Central
Hace veinte aos, refiere Cukierman (2006) la mayora de los bancos centrales del
mundo funcionaban como un departamento del Ministerio de Hacienda, esperndose de
ellos -por ley o por costumbre- o ambas, que utilizaran sus instrumentos de poltica para
lograr una multiplicidad de objetivos tales como, altos niveles de crecimiento y empleo,
financiamiento del gasto pblico y la solucin de dficits en la balanza de pagos, adems
de mantener la estabilidad financiera y de precios siendo ste ltimo, uno entre varios
objetivos. Actualmente, una de las condiciones principales para lograr una inflacin baja
y estable, es la independencia del banco central. Alesina-Summers (1993) analizan en
forma simple y emprica la independencia de los bancos centrales llegando a la conclusin
que la disciplina monetaria asociada con la independencia del banco central reducen el
nivel y la variabilidad de la inflacin. Kahn (2008) refiere que es preferible - desde un
aspecto econmico poltico- que la meta de poltica monetaria sea definida por un
gobierno electo democrticamente y una vez establecido se otorgue el mandato al banco
central -con independencia necesaria para implementar medidas- a fin de evitar los
problemas de coherencia temporal. Debelle-Fisher (1994) sostienen que el problema de la
coherencia temporal no apunta directamente a la independencia del banco central como
solucin al sesgo inflacionario de la poltica discrecional -ms bien- como un argumento
para aplicar una regla monetaria en lugar de la discrecin y una regla monetaria no
requiere de un banco central independiente. Por su parte Bernanke (2010) expone que
existe un amplio consenso entre acadmicos que los objetivos de poltica monetaria deben
17

ser determinados por la autoridad poltica, pero, la conduccin monetaria en la bsqueda

de esos objetivos debe estar libre de la injerencia poltica.
2.4.2 Compromiso del Banco Central
El compromiso por parte del banco central con el EMI es crucial, resulta
irrelevante la independencia del banco central sin un compromiso firme hacia el EMI para
dar legitimidad al mismo. El compromiso del banco central puede estar atribuido en forma
explcita a travs de un mandato legal, sin embargo, Mishkin (2004) seala que un
mandato convertido en ley no es un requerimiento necesario, o en algunos casos no es
suficiente, debido que en pases emergentes la ley importa menos que el pblico en general
y los polticos. El compromiso con la estabilidad de precios es crtico, si el gobierno
cambia el objetivo cada vez que el banco central debe adoptar medidas impopulares, las
ventajas intrnsecas de construir credibilidad y predictibilidad al mismo tiempo de servir
de ancla nominal de las expectativas desaparecern. Un banco central que pierde este
compromiso puede resultar, en la prctica, en una transferencia de discrecin de la poltica
monetaria al gobierno, con el consecuente problema conocido como coherencia
temporal, por esta razn la transparencia y buenas herramientas de comunicacin son
necesarios en pases con problemas de dominancia poltica. Para Heenan-Peter-Roger
(2006) el compromiso o la responsabilidad del banco central por el desempeo para lograr
el objetivo de inflacin es el corolario de la autonoma del banco central en la
implementacin de la poltica, en un entorno democrtico, un banco central autnomo
requiere cierta forma de compromiso para dar legitimidad y credibilidad, adems, el
compromiso incentiva al banco central a alcanzar la meta objetivo, comunicando sus
decisiones y acciones en forma transparente, de la misma forma Freedman-Laxton (2009)
mencionan que la rendicin de cuentas del banco central requiere proporcionar
informacin peridica sobre; i) donde se encuentra la inflacin con respecto a la meta y
por qu el resultado es diferente a lo estimado anteriormente, ii) cambios en la perspectiva
de la inflacin y las circunstancias, iii) acciones que se van a tomar para volver la inflacin
al objetivo.
2.4.3 Ausencia de dominancia fiscal
Un desafo para los pases emergentes que implementan el EMI lo constituye la
dominancia fiscal, para Masson-Savastano-Sharma (1997) y Eichengreen-MassonSavastano-Sharma (1999) la conducta de la poltica monetaria domstica no ser dictada
o severamente restringida por la actividad fiscal, en trminos generales implica que el
sector publico toma prstamos directamente del banco central y del sistema financiero,
esto debe ser bajo o no existente. El gobierno debera contar con una amplia base de
ingresos, por lo tanto no depender sistemtica y significativamente de los ingresos por
seoreaje. Que el mercado financiero domstico tenga la suficiente capacidad para
absorber la colocacin de la deuda pblica y privada, y que la acumulacin de la deuda
pblica no d lugar a una dinmica explosiva o incomoda. En una encuesta a bancos
centrales elaborada por Batini-Laxton (2006) demuestran que al momento de adoptar el
EMI existan una amplia variedad de condiciones fiscales, Israel y Filipinas por ejemplo
18

contaban con altos ratios de deuda en relacin al producto interno bruto, se observa en
general en los pases emergentes un mayor nivel de deuda respecto a los pases
desarrollados. Sargent-Wallace (1981) refieren que existen condiciones de dominancia
cuando la autoridad fiscal independientemente establece su presupuesto, anunciando el
dficit o supervit corriente y proyectado, la cantidad de bonos a ser vendidos y el
financiamiento va seoreaje. La dependencia del seoreaje es quizs el ms simple y
comn indicador de dominancia fiscal, segn Debelle-Masson-Savastano-Sharma (1998)
sta condicin es ms notoria en pases en desarrollo donde ste vnculo es ms fuerte
debido a caractersticas estructurales, concentracin e inestabilidad de los ingresos
fiscales, procedimientos de recaudacin ineficientes, distribucin asimtrica del ingreso y
la tendencia a abusar de ste recurso en tiempos de crisis.
2.4.4 Competencia e infraestructura tcnica
La previsin es crucial para la conduccin de la poltica monetaria, la cual, en el
caso de un EMI debe ser orientada hacia el futuro, las proyecciones y anlisis sobre la
inflacin no deberan ser construcciones mecnicas de un modelo en particular, sino que
deben incorporar el mejor juicio de los responsables de la poltica econmica sobre la
evolucin de la economa en base a un profundo conocimiento de los mecanismos de
transmisin monetaria. Para Batini-Laxton (2006) uno de los requisitos necesarios para la
adopcin del sistema es que el banco central debe tener la capacidad para prever la
inflacin a travs de los modelos macroeconmicos contando con una serie de datos
confiables para su realizacin. Freedman-Otker-Robe (2009) sealan que las dificultades
en la elaboracin de modelos y pronsticos de inflacin tambin repercuten en forma
negativa sobre la credibilidad de la poltica monetaria, as como las expectativas sobre la
inflacin influyen en gran medida sobre la inflacin real y por lo tanto en la capacidad del
banco central para lograr la estabilidad de precios. El tradicional modelo de expectativas
racionales ha sido un caballo de batalla til para pensar acerca de los problemas de
credibilidad y el diseo institucional, pero, en la opinin de Bernanke (2007) es menos
til para pensar sobre las economas en las que, la estructura de la economa est en
constante evolucin adquiriendo formas que son imperfectamente comprendidas por el
pblico y los polticos, donde adems, la funcin objetivo de los responsables de las
polticas no es totalmente conocida por los agentes privados. Con la presuncin de que la
meta objetivo del banco central es fija y conocida por el pblico, el enfoque de las
expectativas racionales implica que el pblico tiene conocimiento de la tasa de inflacin
de equilibrio de largo plazo, en consecuencia, sus expectativas de inflacin de largo plazo
no varan con el tiempo en respuesta a la nueva informacin, sin embargo, las expectativas
de inflacin de largo plazo varan con el tiempo, es decir, que no estn perfectamente
anclados. Por otra parte, el grado en que estn anclados puede cambiar, dependiendo de
la evolucin econmica y lo ms importante, la conducta actual y pasada de la poltica
monetaria. As, por ejemplo, ante una inflacin ms alta que su expectativa a largo plazo
el pblico cambia poco su expectativa, entonces las expectativas de inflacin estn bien
ancladas. Si, por el contrario, el pblico reacciona considerablemente ante un corto
perodo de inflacin ms alta de lo esperado de sus expectativas a largo plazo, las
expectativas estn dbilmente ancladas.
19

2.4.5 Estructura econmica

Ortiz (2009) explica que un banco central con capital negativo podra
comprometer su credibilidad e independencia financiera, por ende, el resultado de sus
polticas. Tambin podra generar un balance sin solidez suficiente para acometer
operaciones de mercado, induciendo as la utilizacin de instrumentos susceptibles de
obstaculizar el desarrollo financiero. Igualmente, dado que un nivel negativo de capital
puede generar una perniciosa dinmica de deuda, cabe la posibilidad de un crculo vicioso
de crecientes prdidas financieras y prdida del control monetario. En consecuencia, los
bancos centrales necesitan suficiente capital para instrumentar su poltica y gozar de
autonoma operativa, ya que tener que pedir fondos al Gobierno podra socavar su
credibilidad e independencia poltica. La estructura econmica del banco central, a fin de
considerar su soberana institucional, segn Gutirrez (2003), se refiere a la capacidad de;
i) controlar su propio balance, ii) afectar las tasas de inters y niveles de liquidez para
lograr sus objetivos. Para Eijffinger-Haan, (1996), la independencia financiera del banco
central depende de la capacidad otorgada al gobierno de financiar sus gastos, ya sea,
directa o indirectamente a travs de crditos del banco central. Un acceso directo a crditos
va banco central implica que la poltica monetaria est subordinada a la poltica fiscal, un
acceso indirecto puede resultar en la forma de que el banco central acte como organismo
de caja del gobierno o como administrador de la deuda pblica. En muchos pases que
recientemente han registrado crisis financiera, las autoridades han tratado de intervenir en
el trabajo de los reguladores, con resultados catastrficos como refieren Quintyn-Taylor
(2004) y sostienen que la interferencia poltica intensifica la inestabilidad financiera,
igualmente Martnez-Resano (2004), sostienen que un banco central independiente
financieramente est considerado como uno que muestra el equilibrio adecuado en su
balance y genera ingresos para desempear con eficiencia sus funciones bsicas.
2.4.6 Sistema financiero saludable y desarrollado
Un mercado financiero desarrollado facilita la formulacin de la poltica
monetaria bajo un EMI, Carare-Schaechter-Stone-Zelmer (2002) sostienen que un
mercado financiero lquido y profundo asegura que los movimientos en el mercado de
activos transmitan informacin al banco central acerca de los fundamentos econmicos y
las expectativas respecto a futuras acciones de poltica monetaria. Adems, un sistema
financiero lquido y desarrollado absorbe mejor los choques, de sta forma, el banco
central puede estar ms enfocado en lograr su objetivo de inflacin en lugar de ocuparse
en minimizar el efecto de los choques econmicos o actuar para preservar la estabilidad
financiera. Agenor-Pereira da Silva (2013) analizan las experiencias y los desafis del
EMI en paises en desarrollo afirmando, con algunas notables excepciones, que los
mercados financieros siguen estando poco desarrollados en comparacin con los pases
de altos ingresos. Mishkin (2004) afirma que un sistema bancario dbil es particularmente
peligroso debido que un banco central no puede elevar las tasas de inters para mantener
la meta de inflacin sin provocar un colapso del sistema financiero, cuando el mercado
percibe sta debilidad ocurre una salida de capitales derivando en una crisis cambiaria y
financiera. Mishkin-Savastano (2000) refieren una alta dolarizacin de algunos pases
20

latinoamericanos, el cual afecta los balances de las empresas, las familias y el sistema
financiero, as como la deuda pblica, un EMI requiere un tipo de cambio flexible y las
economas de la regin son abiertas y dependientes del financiamiento externo, los
choques de tipo de cambio son inevitables. Leiderman-Maino-Parrado (2006) apuntan que
resulta difcil aplicar EMI en economas altamente dolarizadas, debido al mecanismo de
transmisin, donde el tipo de cambio juega un rol ms predominante que en una economa
no dolarizada induciendo un mayor traspaso del tipo de cambio sobre los precios, y por
los efectos sobre el balance provocados por devaluaciones contractivas causando estrs
financiero, es decir, en lugar de un impacto positivo en la produccin por depreciacin, se
observa un impacto negativo sobre las empresas. La tabla 1 detalla los diferentes
regmenes de poltica monetaria aplicada por pases miembros del FMI en el periodo
2008-2013.
Tabla N 2.1
Marco de Poltica Monetaria y Tipo de Cambio ao 2008 a 2013
de paises miembros del Fondo Monetario Internacional (en porcentaje)
Ao
Tipo de cambio
Agregados Monetarios Metas de Inflacin
Otros
2008
55,4
11,7
22,9
6,4
2009
50,5
13,3
15,4
16,5
2010
49,2
13,2
16,4
17,5
2011
46,9
15,3
16,3
17,4
2012
43,6
15,3
16,8
20
2013
43,9
13,6
17,8
20,4
Fuente: Elaboracin propia en base a datos del Annual Report on Exchange Arrangements and
Exchange Restrictions Fondo Monetario Internacional Ao 2014

Captulo 3. POLITICA MONETARIA EN PARAGUAY DESDE EL

AO 2011 HASTA EL AO 2013
Este captulo describe brevemente el contexto econmico durante la dictadura en
Paraguay su posterior evolucin, la liberalizacin econmica y las crisis bancarias. La
transformacin en el manejo de la poltica cambiara pasando de un tipo de cambio fijo y
controlado a la flexibilizacin cambiaria a partir del ao 2001, la prosecucin de diversos
objetivos macro econmicos sealados por el FMI y la implementacin del EMI a partir
del ao 2011. El texto presenta el marco legal de implementacin y el esquema operativo
en que se desenvuelve la poltica monetaria, para poder cumplir con la meta anunciada, es
importante que el banco central pueda identificar los mecanismos de trasmisin de su
poltica monetaria, se identifican cuatro canales de transmisin a travs del cual la tasa de
poltica monetaria afecta la actividad econmica. Se describe el proceso de decisiones de
poltica seguido por el CEOMA basados en proyecciones utilizando el Modelo de
Consistencia Macroeconmica y el horizonte de poltica monetaria de la misma forma se
describen los mecanismos de comunicacin de la poltica monetaria en Paraguay basado
en que los bancos centrales independientes que aplican metas de inflacin deben
promover la transparencia de las evaluaciones y estudios en que basan sus decisiones de
21

poltica monetaria persiguiendo una mayor comprensin para los agentes econmicos, y
mejorar la rendicin de cuentas, por ltimo se presenta una evaluacin de la
implementacin del EMI en Paraguay sealando que se ha logrado reducir, no slo los
niveles de inflacin, sino tambin su volatilidad, mediante la aplicacin oportuna de
medidas de poltica monetaria. El xito de este rgimen ha incrementado notablemente la
credibilidad del BCP, lo que se refleja en una reduccin del efecto traspaso del tipo de
cambio a la inflacin, adems de que consigui anclar las expectativas en torno a la meta
de inflacin.
Evolucin de la poltica monetaria en Paraguay desde el ao 1990 hasta el ao
2011
Es importante sealar el contexto en el que el Paraguay ingresa a la dcada de los
aos 90, el marco econmico durante la dictadura refiere Insfran (2000) comprendan
tasas de inters controladas, las operaciones permitidas a los bancos eran muy limitadas,
el encaje sobre los depsitos era del 42%, la composicin de la cartera de crditos de los
bancos se hallaba determinada por la legislacin, existan prstamos del banco central para
financiar el sector agroexportador (los redescuentos), el tipo de cambio era fijo, existan
siete tipos de cambio en 1987 y los recursos del sector pblico eran depositados en el
banco central, entre otros. Birch (2011) seala que inmediatamente luego del
derrocamiento de la dictadura se dieron ajustes econmicos largamente pospuestos, el
sistema de tipos de cambios mltiples vigente como una medida provisional en 1986
mantenido artificialmente a un costo cada vez mayor fue eliminado y reemplazado por un
sistema de flotacin. Carosini (2010) refiere que las polticas de liberalizacin adoptadas
en la economa paraguaya se encuadraban en la tendencia internacional del Consenso de
Washington, el cual tena como principios fundamentales; el libre comercio y una menor
intervencin gubernamental en la economa.
La liberalizacin del mercado financiero desencaden un aumento dramtico en el
nmero de bancos sin tener la capacidad adecuada de supervisin y regulacin para una
industria bancaria caracterizada por la creciente competencia. De acuerdo al informe del
Artculo IV del FMI ao 1999, un total de 13 bancos nacionales (alrededor de un tercio
del sistema bancario) y otras instituciones financieras han quebrado desde el inicio de la
crisis bancaria en 1995, como resultado, la mayora de los depsitos se desplazaron a
bancos de propiedad extranjera.
Figura N 3.1
Cantidad de Bancos y Financieras en Paraguay Aos 1988 y 1995
dic-88
ene-95
Diferencia
Bancos
26
34
8
Financieras
28
63
35
Total
54
97
43
Fuente: Elaboracin propia con datos de Boletn Bancario Superintendencia de Bancos- BCP ao
1988 y 1995

22

El costo acumulado de la crisis bancaria en el perodo 1995-1998 estimado segn

Garca-Herrero (1997) fue ms de 13% del Producto Interno Bruto, el costo del auxilio
financiero a los bancos en Gs. 700 billones equivalan ms de 40% de las reservas
extranjeras, resaltando que al momento de comenzar la crisis el marco regulatorio vigente
no impona una restriccin al BCP en cuanto al monto del auxilio, debiendo cumplir su
mandato de prestamista de ltima instancia. Contrario a la tendencia histrica de los aos
70 y 80, la estabilidad macroeconmica tambin ingresaba en una etapa de deterioro y
rpido desequilibrio, como apunta Borda (2007), la inflacin y el dficit fiscal registraban
una llamativa expansin. La inflacin anual promedio en 1998-2002 era del 10,3%,
llegando a un pico de 14,6% en 2002. Asimismo, el dficit fiscal tena un crecimiento
explosivo de 1,0% del Producto Interno Bruto en 1998 a 3,3% en 2002, con un promedio
anual negativo durante el perodo mencionado de 2,7%.
A lo largo de la dcada de 1990, segn el informe del Fondo Monetario
Internacional-Artculo IV de Mayo 2001, el Paraguay mantuvo una paridad ajustable vis-vis con el dlar estadounidense. La poltica monetaria se orient en gran medida a
mantener el tipo de cambio bajo control, expresa que la estabilidad de precios debe ser el
objetivo de poltica monetaria an a costa de la perdida de reservas internacionales,
debiendo el BCP estar preparado para elevar las tasas de inters de acuerdo a la necesidad
para contrarrestar las presiones inflacionarias, al mismo tiempo que deber dejar flotar el
tipo de cambio a fin de proteger los niveles de reservas internacionales, igualmente
sostiene que el BCP debe conducir la poltica monetaria en forma activa e independiente,
enfocado en disminuir la inflacin y dado la necesidad de preservar el nivel de reservas
internacionales, debera permitir que el tipo de cambio sea determinado por el mercado,
el informe de la Comisin Econmica para Amrica Latina y el Caribe ao 2000-2001
tambin seala que en el mismo periodo la autoridad monetaria se ha fijado como
objetivos mantener la inflacin a niveles semejantes al ao 2000 e impedir que desciendan
las reservas internacionales, estos objetivos estaban comprendidos en el acuerdo de
entendimiento con el FMI para la obtencin de fondos de contingencia.
El Fondo Monetario Internacional-Artculo IV informe del ao 2002, recomienda
la adopcin de un claro marco de poltica monetaria, posterior al abandono de la paridad
mvil de tipo de cambio en el ao 2001, la poltica monetaria ha carecido de un ancla
transparente, las autoridades han variado entre los agregados monetarios, el tipo de cambio
y el sistema financiero como sus principales objetivos. La recomendacin del FMI ha sido
establecer un objetivo cuantitativo de los agregados monetarios. De acuerdo con FranksMercer-Blackman-Sab-Benelli (2005) la poltica monetaria en el ao 2003 se ha orientado
hacia un rgimen de tipo de cambio flexible luego de renunciar al tipo de cambio fijo de
facto en 2001. El informe de la Comisin Econmica para Amrica Latina y el Caribe
2006-2007 indica que el Paraguay ha adoptado una meta referencial para la tasa de
inflacin como poltica monetaria, dicha meta se fij en 5% de variacin interanual del
ndice de precios al consumidor del rea metropolitana de Asuncin, con un intervalo de
2,5 puntos porcentuales en ambos sentidos. El FMI en su informe Artculo IV ao 2008,
refiere que el objetivo de poltica monetaria es una inflacin del 5% pero, resaltan que la
poltica monetaria se orient ms hacia la estabilizacin del tipo de cambio, como
23

consecuencia del alto grado de dolarizacin en la economa as como el elevado nivel de

traspaso del tipo de cambio a la inflacin.
El BCP en sus Memorias y Balances aos 2008 y 2009 afirma que aun cuando el
banco central no est bajo un EMI, la poltica monetaria implementada fue orientada hacia
el objetivo de evitar una excesiva volatilidad del nivel de precios, no obstante, el objetivo
intermedio segua siendo el esquema de agregados monetarios, pero se encuentran
organizando una migracin paulatina de los instrumentos de poltica monetaria a un
esquema en el cual la variable operativa sea la tasa de inters de corto plazo y en menor
medida la evolucin de un agregado monetario. El informe del FMI, Artculo IV de junio
2010 afirma el compromiso del BCP para la adopcin del EMI requiriendo el
fortalecimiento del BCP en los siguientes aspectos; i) recapitalizacin del BCP; a fin de
mejorar la credibilidad y otorgar mayor flexibilidad en la conduccin de la poltica
monetaria, ii) capacidad operacional; acordando un plan para fortalecer la coordinacin
entre el Ministro de Hacienda y el Banco Central, mejorar los modelos analticos y
pronsticos, reforzar el mercado de dinero local, especialmente alentando el desarrollo del
mercado secundario de ttulos de deuda pblica locales, y la modernizacin del sistema
de pagos, iii) transparencia y comunicacin mediante la implementacin de una estrategia
de comunicacin efectiva en un marco de horizonte futuro.
El BCP en fecha 18 de mayo de 2011, a travs de la Resolucin N 22, Acta N
31 resuelve formalmente la implementacin del EMI para la gestin de la poltica
monetaria considerando: i) que el EMI, adems de explicitar metas cuantitativas de
inflacin, implica la transparencia en la estrategia e implementacin de la poltica
monetaria con el objetivo de orientar las expectativas de los agentes econmicos, as como
la evaluacin prospectiva de las presiones sobre el nivel general de precios basada en una
amplia variedad de informaciones ii) el EMI se hace operativo a travs de la tasa de inters
de poltica monetaria, la cual incide sobre variables claves de la economa, iii) que el BCP
ha desarrollado las condiciones bsicas necesarias para implementar el rgimen de
administracin de Poltica Monetaria denominado EMI.
En la Memoria y Balance del ao 2011, el BCP refiere que se aplicaron una serie
de medidas para que el mecanismo de transmisin de la Poltica Monetaria tenga la
efectividad y eficacia con el nuevo esquema adoptado. En este sentido, se adoptaron las
siguientes medidas:

Habilitar la Ventanilla de Liquidez Interbancaria

Establecer el plazo de 14 das para colocacin de letras de regulacin
monetaria
Aumentar la frecuencia de colocaciones de letras de regulacin monetaria
Adecuar la frecuencia de subastas competitivas para tramos de 63, 91, 182
y 365 das a los objetivos de poltica monetaria
Poner en vigencia el instrumento de liquidez denominado Facilidad de
Liquidez para Instrumento de Regulacin.

El EMI, contina siendo la poltica monetaria adoptada por el BCP hasta la fecha.
24

3.1

Marco legal de implementacin de la poltica monetaria en Paraguay

La poltica monetaria establecida actualmente conocida como Metas de Inflacin,

fue implementada conforme a la Resolucin N 22, Acta N 31 de fecha 18 de mayo de
2011, fundamentada en el Artculo N 285 de la Constitucin Nacional de la Repblica
del Paraguay y en la Ley N 489/95 Orgnica del BCP. El BCP fue creado por Decreto
Ley N 18 del 25 de marzo de 1952, permaneciendo en funcionamiento de forma
ininterrumpida durante 61 aos, no as las normas legales que establecen sus objetivos y
funciones que se han modificado a travs del tiempo adecundose a los estndares de una
banca central moderna.
La Constitucin Nacional del ao 1992, incorpora el Artculo N 285 de la
naturaleza, de los deberes y de las atribuciones. Se establece una Banca Central del Estado,
en carcter de organismo tcnico. Ella tiene la exclusividad de la emisin monetaria, y
conforme con los objetivos de la poltica econmica del Gobierno Nacional, participa con
los dems organismos tcnicos del Estado, en la formulacin de las polticas monetaria,
crediticia y cambiaria, siendo responsable de su ejecucin y desarrollo, y preservando la
estabilidad monetaria. De acuerdo a ste artculo, est identificada la autoridad e
independencia del banco central en cuanto a la emisin monetaria, sin embargo, respecto
a la poltica monetaria, no tiene la misma condicin, debido a que el objetivo de la poltica
econmica es responsabilidad del Gobierno Nacional, y el banco central participa con
otros organismos tcnicos en la formulacin de las polticas, si bien, el banco central puede
elaborar los mejores planes monetarios pero, no detenta la autoridad nica, como en el
caso de la emisin monetaria, estando supeditado a otros poderes del estado, pudiendo
interpretarse que la formulacin de la poltica monetaria crediticia y cambiaria podran
estar relegados a intereses polticos dando lugar a la dominancia fiscal.
Por otra parte, la Ley N 489/95 Orgnica del BCP establece en su Art. 1.
Naturaleza Jurdica, el BCP es una persona jurdica de derecho pblico, con carcter de
organismo tcnico, autarqua administrativa y patrimonial, autonoma normativa en los
lmites de la Constitucin Nacional y las leyes. Este artculo le otorga la independencia
necesaria en cuanto a su administracin y autoridad para definir la poltica monetaria,
aislada de presiones polticas por parte del gobierno. El Artculo 3o.- Objetivos, son
objetivos fundamentales del BCP preservar y velar por la estabilidad del valor de la
moneda y promover la eficacia y estabilidad del sistema financiero. Al respecto, el BCP
implementa su poltica monetaria a travs de un programa monetario anual, por medio del
cual se establecen metas intermedias de las variables sobre las cuales la autoridad
monetaria puede influir directamente, siempre con el objetivo final de lograr una
estabilidad de precios. Sin embargo, en el Artculo 4 de la misma Ley 489/95 establece
que para el cumplimiento de sus objetivos, el BCP ejercer las siguientes funciones: a)
Participar con los dems organismos tcnicos del Estado en la formulacin de la poltica
monetaria, crediticia y cambiaria, siendo responsable de su ejecucin y desarrollo.... Por
tanto, si bien existe una responsabilidad explicita del banco central de vigilar por la
estabilidad de precios, no posee una independencia tcnica de la autoridad monetaria de
25

otros rganos administrativos del Gobierno. Este artculo es concordante con el Art. 285
de la Constitucin Nacional y tiene la misma caracterstica, menoscaba la posibilidad de
que el banco central ejecute adecuadamente su funcin de determinar las metas y objetivos
propios respecto con la estabilidad de precios, dejando abierta la posibilidad de la
injerencia poltica, o de por lo menos, el conflicto entre poderes del Estado.
La carta orgnica del BCP dispone otras competencias para el ente en el mismo
Artculo 4. As, la mencionada disposicin legal establece que es prerrogativa exclusiva
de la institucin la emisin de billetes y monedas de curso legal, administrando y
regulando su circulacin (Art. 4, Inciso b.). Esta funcin es clara y no hay conflicto con
la Constitucin Nacional es decir, ningn otro ente del gobierno puede emitir medios de
pago de carcter fiduciario y poder revocatorio de deudas. La parte final de este inciso
establece que la autoridad monetaria debe administrar y regular la emisin de billetes y
monedas de curso legal teniendo en cuenta, nuevamente, el objetivo de estabilidad de
precios. Desde el punto de vista de la poltica monetaria es posible relacionar este artculo
con el N 58 que dice: el BCP podr conceder al Gobierno adelantos de corto plazo de
los recursos tributarios presupuestados por el ao respectivo para financiar el gasto
pblico presupuestado. El monto total de estos adelantos no podr exceder del 10% (diez
por ciento) de los ingresos tributarios presupuestados para ese ejercicio. El mismo
artculo incluye una clusula de excepcin, en caso de emergencia nacional podr
excederse dicho lmite mediante resolucin fundada del Poder Ejecutivo y previo acuerdo
de la Cmara de Senadores, estas disposiciones en la misma Carta Orgnica del banco
central compromete la independencia y el logro de la meta de estabilidad de precio, en un
rgimen de dominancia fiscal, la autoridad fiscal determina exgenamente el balance
primario, independiente del nivel de su deuda, por lo que sus polticas de ingresos y gastos
no necesariamente se orientan a una disciplina de las finanzas pblicas. Desde el punto de
vista de la estabilidad de precios, bajo este rgimen el banco central pierde capacidad para
controlar la inflacin, en la medida que los precios son afectados por las decisiones
fiscales. Puesto que la poltica monetaria se acomoda a la poltica fiscal, sta ltima
acabar dominando la primera.
Uno de los grandes desafos de los bancos centrales que adoptaron un EMI es la
combinacin de estabilidad de precios con estabilidad del sistema financiero, Hammond
(2012) sostiene que una inflacin baja y estable no garantiza la estabilidad del sistema
financiero, y esto ha quedado en evidencia en la crisis econmica de 2008, la Carta
Orgnica del BCP comprende la estabilidad del sistema financiero como otro de sus
objetivos. La promocin de la eficacia y estabilidad del sistema financiero como funcin
de la autoridad monetaria le faculta a actuar como banco de bancos, facilitando las
transacciones entre los intermediarios, custodiando sus reservas lquidas y realizando las
funciones de prestamista de ltima instancia (Art. 4, Inciso e.), igualmente debe
promover la eficacia, estabilidad y solvencia del sistema financiero, adoptando a travs
de la Superintendencia de Bancos las medidas de ordenacin, supervisin y disciplina de
los bancos y dems entidades que en l actan (Art. 4, Inciso f.). Es decir, el
relacionamiento del banco central con el sistema financiero se realiza a travs de la
Superintendencia de Bancos. En este sentido, conforme a la implementacin del EMI,
26

Corvalan (2012) refiere que se han realizado evaluaciones del sistema financiero
paraguayo por el Banco Mundial y el FMI en los aos 2005 y 2010, permitiendo identificar
fortalezas y debilidades, realizando implementaciones que lograron mejorar
sustancialmente la regulacin y supervisin del sistema financiero resultando en un
aumento de los indicadores de solidez de los bancos, posibilitando mayor profundizacin
financiera y bancarizacin del pas.
Un rgimen de tipo de cambio flotante conjuntamente con un marco de consistencia y
transparencia es requisito de un EMI, de acuerdo con Vargas (2005) y Hammond (2012). La
poltica cambiaria del BCP queda establecida en la Ley 489/95 el tipo de cambio ser el que
libremente acuerden las partes intervinientes, conforme a la oferta y la demanda (Art. 47),
igualmente fija que; en el marco de la poltica econmica del Gobierno Nacional y las leyes, el
BCP administrar las disposiciones legales y sus reglamentaciones que establezcan el rgimen de
cambios, as como las medidas de control sobre cobros, y pagos corrientes con el exterior y los
movimientos de capitales que solamente en circunstancias de excepcional emergencia nacional
sean adoptados. Esto significa que el tipo de cambio ser fijado por las fuerzas de la oferta y la
demanda del mercado, eliminndose de esa manera la posibilidad de establecer discrecionalmente
un rgimen de tipo de cambio fijo. Por otra parte, el Artculo 50 faculta al BCP a intervenir en el
mercado de cambios para sostener el funcionamiento normal, competitivo y equilibrado,
respetando las tendencias fundamentales de la oferta y demanda, adems dispone que las
operaciones del banco central tendrn por objetivo atenuar las fluctuaciones estacionales y contrarestar ataques especulativos. Las reservas internacionales del BCP estn destinadas
exclusivamente a mantener la normalidad en las transacciones en el mercado libre de cambio, a
superar dificultades transitorias en la balanza de pagos y a preservar el valor de la moneda (Art.
61), de esta forma, siendo el rgimen cambiario de flotacin libre, es necesario que el banco
central mantenga un nivel adecuado de reservas internacionales a fin de generar confianza de los
agentes econmicos y no ser objeto de ataques especulativos o del pnico de los ahorristas,
considerando el nivel de dolarizacin del sistema financiero en Paraguay.

3.2

Funcionamiento del EMI en Paraguay

El BCP de acuerdo a su Memoria y Balance Ao 2012 refiere que las medidas

de Poltica Monetaria implementadas se orientaron a mantener la estabilidad
macroeconmica, con la premisa de que la poltica monetaria desarrollada se circunscribe
dentro del objetivo final de mantener la tasa de inflacin baja, estable y predecible.
Consistente con ste enfoque el objetivo de inflacin para el ao 2013 se fija en 5% con
un rango +/- 2,5%. La poltica monetaria tiene como principal instrumento operativo las
operaciones de mercado abierto, por la cual controla la tasa de inters o el costo del dinero
en una perspectiva de corto plazo y la oferta monetaria desde un aspecto de mediano plazo.
En el documento Metas de Inflacin: un nuevo esquema de julio 2013, el BCP refiere que
el objetivo operativo es la tasa de inters de prstamos interbancarios en el mercado
monetario. El mercado de dinero se refiere a operaciones de muy corto plazo,
generalmente un da, y sirven para que la liquidez circule entre bancos. Debido a la
dinmica de los pagos de alto valor a travs de la banca (compensaciones de cheques y
transferencias y otras transacciones del pblico), es comn que el tamao del mercado
interbancario sea relativamente grande. Las operaciones del banco central en el mercado
27

monetario (operaciones de mercado abierto) afectan el volumen agregado de fondos de

este mercado, por lo que la tasa interbancaria est directamente influenciada por dichas
transacciones. Es por ello que se utiliza la tasa de inters del mercado interbancario (o una
tasa de muy corto plazo vinculada a sta) como meta operativa de su poltica monetaria.
El mercado monetario como cualquier otro mercado- est sujeto a la oferta y la demanda.
La oferta se compone del efectivo en poder del pblico y los depsitos de stos en los
bancos. La demanda tiene dos componentes: las reservas obligatorias y los saldos
operativos, las reservas obligatorias, son saldos que las instituciones financieras deben
mantener en la banca central por un periodo de tiempo dado, generalmente un mes, y es
un porcentaje sobre el nivel de depsitos, teniendo como principal funcin de las reservas
la de proveer una demanda de reservas estable, facilitando la influencia del banco central
en la tasa de inters de corto plazo. Los saldos operativos son disponibilidades lquidas
mantenidas por los bancos para cubrir sus requerimientos operativos, la demanda por
saldos operativos procede de la necesidad de las instituciones financieras de hacer pagos.
An sin reservas obligatorias, el sistema bancario generalmente mantendr saldos en el
Banco Central para liquidar y saldar transacciones. Esta demanda depende de aspectos
institucionales del sistema de pagos, como tambin de las penalidades que el banco central
establezca, cuanto ms alta sea la penalidad mayor ser el riesgo reputacional y el grado
de incertidumbre sobre los flujos de pagos, por lo tanto, los bancos estarn dispuestos a
mantener mayores niveles de saldos de reservas, debido a que la gestin de liquidez
bancaria se realiza por entidad y no en forma consolidada. El siguiente grfico muestra el
efecto de las acciones de poltica monetaria sobre la oferta y demanda de dinero.
Figura N 3.2
Esquema operativo Poltica Monetaria Banco Central del Paraguay Ao 2011
Banco Central del Paraguay

Acciones de Poltica Monetaria

(cambios en la oferta de dinero)

Expectativas

Tasas de inters

Tipo de cambio
Demanda agregada

Inflacin

Fuente: Elaboracin propia con datos del Banco Central del Paraguay

28

Un aumento en la cantidad de dinero produce un exceso en la liquidez

presionado la tasa de inters. Un aumento en la expectativa inflacionaria provoca mayor
demanda de dinero e incremento en la tasa de inters. El incremento en la tasa de inters
en guaranes incentiva la inversin en moneda nacional dando como resultado una
apreciacin del guaran frente al dlar, disminuye el precio de bienes importados pero
tambin la demanda agregada, al desalentar la exportacin. Las operaciones de mercado
abierto realizadas por el BCP tienen por objetivo modificar la oferta de fondos lquidos en
el mercado interbancario inyectando o esterilizando liquidez de acuerdo a las presiones al
alza o a la baja respecto al nivel de la tasa de inters de referencia. El banco central inyecta
liquidez al sistema por medio de operaciones de repo, donde los bancos obtienen fondos
contra los ttulos del banco central o bonos del gobierno, la operacin inversa o de
esterilizacin se efecta ante un escenario de exceso de fondos lquidos en el mercado
interbancario a fin de evitar presiones a la baja de la tasa de inters interbancaria. Para
retirar liquidez del mercado el BCP coloca ttulos de deuda conocidas como Letras de
Regulacin Monetaria, estos ttulos constituyen una promesa de pago, a su vencimiento,
de una determinada suma de dinero por parte del rgano emisor a sus tenedores, los
vencimientos y plazos son establecidos en un cronograma de subastas. La tasa de inters
que el BCP utiliza actualmente para conducir la poltica monetaria es la correspondiente
al plazo de 14 das para las Letras de Regulacin Monetaria, sta constituye la tasa de
inters objetivo de poltica monetaria y es una tasa a la cual la tasa de inters interbancaria
o el costo del dinero deben alinearse.
La tasa de inters interbancaria opera en un plazo de un da, conocido como
overnight, conforme la oferta y la demanda de fondos lquidos en el mercado
interbancario, los bancos transfieren saldos, los que tienen excedentes de liquidez colocan
sus fondos a aquellas instituciones que tengan dficit de liquidez para cumplir con sus
obligaciones. As, por ejemplo, un banco con necesidad de fondos adicionales para
satisfacer sus reservas obligatorias tomar un prstamo de otro banco en el mercado
interbancario, la preferencia de los bancos centrales para actuar en el overnight se basa en
el hecho que este es el segmento del mercado de dinero en el cual la tasa de inters puede
ser determinada por las reservas bancarias y sobre la cual el banco central puede ejercer
un control. Por otro lado, a travs de la determinacin de la tasa overnight, las expectativas
podran permitir la determinacin de los plazos ms largos de la curva de rendimientos en
el mercado monetario. Es necesaria una estimacin cuantitativa de la liquidez,
entendiendo por liquidez la cantidad de dinero circulante, para una efectiva intervencin
por parte del banco central y el subsecuente resultado sobre la tasa de inters interbancaria.
El BCP es administrador de la liquidez del mercado monetario, para analizar la liquidez
del mercado se necesita comprender la composicin de su balance, el balance tpico de un
Banco Central podra describirse de la siguiente manera:
Figura N 3.3
Balance tpico de un banco central
Activos
Pasivos
Operaciones de Mercado Abierto
Facilidad Permanente de Depsitos
29

Facilidad Permanente de Prstamos

Otros Factores Autnomos

Billetes y Monedas en Circulacin

Depsitos del Gobierno Central
Cuentas Corrientes de los Bancos
(incluyendo Reservas Regulatorias)

Fuente: Banco Central del Paraguay. Metas de Inflacin Julio 2013

1) Las Operaciones de Mercado Abierto, son operaciones ordinarias de contraccin y/o

expansin de liquidez al sistema financiero con el objetivo de equilibrar la oferta y
demanda global de liquidez del sistema financiero.
2) Las Facilidades Permanentes, son operaciones de poltica monetaria concretadas por
iniciativa de las contrapartes, las Facilidades Permanentes de Prstamos posibilitan a
los bancos cubrir las necesidades de liquidez diaria del sistema por encima de la tasa
de inters de mercado. La condicin es el colateral exigido por el banco central. Por
su parte, las Facilidades Permanentes de Depsitos, permiten a las contrapartes
colocar sus excesos de fondos diarios en el banco central a una tasa de inters por
debajo del mercado. Las tasas de inters de estas dos facilidades permanentes,
conforma el techo y el piso de un corredor, cuyo centro es la tasa de inters de poltica
monetaria y a cuyo valor la tasa de inters de prstamos interbancarios debe acercarse.
3) Los Factores Autnomos de Liquidez, incluyen a los billetes y monedas en
circulacin, Otros Factores Autnomos, y Depsitos del Gobierno en el banco central.
4) Las Cuentas Corrientes de los bancos en el banco central pueden ser consideradas
como una posicin residual, que equilibra el balance. Todas las operaciones del banco
central afectan finalmente las cuentas corrientes de los bancos.
Utilizando el modelo de balance, la cuenta corriente puede ser determinada
mediante una ecuacin que se podra interpretar tambin como la funcin de oferta de
reservas de las contrapartes con el banco central. Para completar el modelo, la funcin de
demanda de reservas debe ser incorporada. Como se ha explicado anteriormente, la
demanda de reservas tiene dos componentes, reservas requeridas y reservas excedentarias.
El lado izquierdo de la ecuacin se puede interpretar como la demanda y el lado derecho
como la oferta. El objetivo del banco central es equilibrar ambas, inyectando o
contrayendo liquidez afectando generalmente el lado derecho. Cuenta Corriente =
Operaciones de Mercado Abierto + Uso de Facilidades Permanentes + Factores
Autnomos de Liquidez.
Una vez tomada la decisin por parte del BCP de migrar a un EMI, segn el
documento Metas de Inflacin: un nuevo esquema de julio 2013, se han implementado
medidas operativas con el propsito de profundizar el mercado monetario, implementando
los siguientes instrumentos:
1) Facilidad de liquidez con operaciones de reporto de corto plazo: este instrumento
facilita a las entidades financieras el acceso a liquidez de corto plazo con el objetivo de
cubrir descalces temporales. La tasa de inters de esta facilidad est fijada actualmente
en 100 puntos bsicos por encima de la tasa de inters de referencia de poltica
monetaria. Este instrumento es utilizado generalmente como la ltima opcin del
30

2)

3)

4)

5)
6)

7)

8)

sistema bancario, dado que la tasa de inters se ubica por encima de los prstamos
interbancarios y se desempea como un techo para las tasas de inters interbancarias.
Facilidad Permanente de Depsito: la tasa de inters de esta facilidad est fijada
actualmente en 100 puntos bsicos por debajo de la tasa de inters de referencia de
poltica monetaria. Este instrumento es utilizado generalmente como la ltima opcin
del sistema bancario para asignar su liquidez excedentaria, dado que la tasa de inters
se ubica por debajo de los prstamos interbancarios acta como un piso para las tasas
de inters de las operaciones interbancarias.
Ventanilla de Liquidez Interbancaria: no es un instrumento de poltica monetaria, la
implementacin del mismo tuvo como objetivo evitar la segmentacin del mercado
interbancario. Como cualquier otro producto, cada banco, de acuerdo a su poltica de
riesgos, asigna una lnea de crdito a las dems entidades del sistema. Esta es un repo
tripartito, dondeen el BCP acta como contraparte de ambas puntas, el riesgo de
contraparte del oferente de liquidez pasa a ser Banco Central y por ende el riesgo
desaparece, de esta forma, la ventanilla de liquidez interbancaria, o repo tripartito como
se lo conoce en los mercados financieros, subsana los lmites de las lneas de crdito se
respalda con ttulos del BCP.
Cancelacin anticipada: la cancelacin anticipada de Letras de Regulacin Monetaria
es un instrumento que puede ser utilizada por los bancos en una situacin de dficit de
liquidez ms prolongado. En esta situacin, el banco cree conveniente perder los
intereses que sern devengados por el instrumento y pagar una penalizacin, que
cubrira diariamente el dficit con operaciones de prstamos interbancarios o inclusive
con Facilidad de Liquidez de Instrumentos de Regulacin.
Encaje legal: es un depsito compulsorio aplicado sobre los montos de depsitos
promedios declarado por los bancos, la tasa del encaje vara de acuerdo al plazo.
Operaciones de mercado abierto: divididas en dos tipos i) operaciones de colocacin
de Letras de Regulacin Monetaria, y ii) operaciones de sintona fina, que tienen
como objetivo alinear la tasa de inters interbancaria a la tasa de poltica monetaria.
Operaciones de colocacin de letras de regulacin monetaria de largo plazo: stas se
emiten con fechas de vencimientos preestablecidos. Actualmente las subastas se
realizan conforme a la necesidad de colocacin con una frecuencia determinada por el
CEOMA. Esta modalidad de emisin de ttulos contribuye al desarrollo del mercado
secundario, dado que dota de volumen a los vencimientos preestablecidos, por tanto,
puede generar informacin de precios.
Posicin de poltica monetaria y operaciones de sintona fina: la tasa de inters objetivo
de poltica monetaria del BCP es una tasa a la cual la tasa de inters interbancaria debe
alinearse. A esta tasa se la conoce tambin como la posicin de poltica monetaria del
BCP, es decir, si el BCP incrementa esta tasa, la posicin de la poltica monetaria es
contractiva, y si se reduce la misma, la posicin es expansiva.

3.3

Mecanismos de transmisin de la poltica monetaria en Paraguay

La poltica monetaria tiene una naturaleza preventiva que busca adelantarse a las
presiones inflacionarias o deflacionarias. As como, existen factores que afectan a la
inflacin pero que escapan del control del BCP, como son, los factores climticos, los
31

precios de los bienes importados y los choques de oferta, motivo por el cual la inflacin
puede apartarse transitoriamente respecto de la meta. En este contexto, la autoridad
monetaria decide mes a mes el nivel de la tasa de inters de referencia para el mercado de
prstamos interbancarios. As, esta tasa de inters se constituye en la meta operativa de la
poltica monetaria, la que afecta con rezagos y por distintos canales de transmisin a la
tasa de inflacin.
A partir del ao 2011 el BCP inici la implementacin del EMI para la gestin de
la poltica monetaria. Este esquema, requiere generar transparencia en la estrategia e
implementacin de la poltica monetaria a fin de guiar las expectativas de los agentes
econmicos. Para poder cumplir con la meta anunciada, es importante que el banco central
pueda identificar los mecanismos de trasmisin de su poltica monetaria. De acuerdo con
Rojas-Biedermann-Ruiz Daz-Barrail (2011) y el BCP en su Nota Tcnica sobre el EMI
de agosto del 2014, identifican cuatro canales de transmisin a travs del cual la tasa de
poltica monetaria tiene impacto sobre la actividad econmica;
1) La tasa de inters, cuando la tasa de poltica monetaria es ajustada, los bancos
comerciales acomodan sus tasas de inters como respuesta a cambios en la relacin
costo-beneficio de asignar recursos a Instrumentos de Regulacin Monetaria o prestar
dinero a las empresas y familias. Frente a este cambio en los costos de financiamiento,
las empresas y familias ajustan sus decisiones de inversin y consumo, afectando el
nivel de gasto total de la economa. Este volumen de gastos, sumado con la oferta total,
determina el nivel de inflacin registrado en la economa.
2) El canal del crdito. Cuando la tasa de poltica monetaria es ajustada, el banco central
afecta la liquidez del sistema bancario ya que los bancos reasignan sus fondos entre
Instrumentos de Regulacin Monetaria y fondos disponibles para otorgar al pblico.
De esta manera, el volumen de crdito de la economa es afectado, el cual tiene un
impacto sobre el gasto total de bienes y servicios de la economa. Este volumen de
gastos, en combinacin con la oferta total, determina el nivel de inflacin registrado en
la economa.
3) El de tipo de cambio como canal de transmisin es de particular relevancia para la
economa paraguaya por su alto grado de apertura comercial con el resto del mundo.
Un cambio en la tasa de poltica monetaria, impacta sobre la demanda de moneda
extranjera, lo cual determina el nivel de tipo de cambio. Este ajuste afecta el precio de
los productos importados de la economa, y consecuentemente la demanda de dichos
productos, y finalmente, el nivel de inflacin de la economa.
4) El cuarto canal es el de las expectativas, y su efectividad depende del nivel de
credibilidad y transparencia que posee el banco central. Cuando un banco central ha
construido una reputacin creble y transparente, un ajuste en la tasa de poltica
monetaria orientada hacia el control de la inflacin, mantiene ancladas las expectativas
de inflacin. Por tanto, ante una expectativa de inflacin controlada, las decisiones de
ajustes de precios y salarios se realizarn en lnea con la meta de inflacin anunciada
por el banco central. La experiencia internacional seala que este canal es el que mejor
funciona en las economas emergentes.

32

La implementacin del EMI requiere un instrumento de poltica monetaria, la tasa

de poltica monetaria, por medio del cual influir en la actividad econmica para
posteriormente afectar la inflacin. Los cambios en la tasa de inters de referencia del
banco central tienen efectos a travs de diferentes canales, expectativas, crditos y tipo de
cambio, estos se denominan mecanismos de transmisin de poltica monetaria, descrito
en el grfico ms abajo. Las decisiones de poltica monetaria se basan en modelos
macroeconmicos capaces de delinear las interrelaciones entre los principales
mecanismos de transmisin con el propsito de influir en las variables intermedias, para
finalmente afectar la trayectoria de la inflacin.
El proceso por el que las decisiones de poltica monetaria afectan a la economa en
general y al nivel de los precios en particular se denomina mecanismo de transmisin de
la poltica monetaria donde el banco central tiene un papel central por el seoreaje y su
condicin de prestamista de ltima instancia. El mecanismo principia con la
administracin de la liquidez y el establecimiento del tipo de inters de corto plazo, o sea,
la tasa de poltica monetaria por parte del banco central. El proceso sigue los siguientes
pasos y se resume en el siguiente grfico:
Figura N 3.4
Mecanismos de transmisin de la poltica monetaria en Paraguay
Canal de expectativas
Expectativas de
Inflacin

Canal del crdito

Tasa de
Poltica
Monetaria

Tasas de Interes
(depsitos, crditos)

Demanda

Brecha del producto

Meta de
inflacin

Canal de tipo de cambio

Tipo de cambio

Fuente: BCP - Agosto 2014. Poltica Monetaria

El banco central modifica la tasa de poltica monetaria

Afecta a los tipos de inters bancarios y de mercado, dado que el sistema bancario
requiere dinero para satisfacer la demanda de efectivo en circulacin, compensar los
saldos interbancarios y cumplir las exigencias de reservas mnimas encaje legaldepositados en el banco central, la variacin de los tipos oficiales influye en los tipos
de inters bancarios. Indirectamente afecta a los tipos de mercado, pues el sistema
bancario los traslada a sus clientes, modificando tanto la remuneracin de los depsitos
como el coste de los crditos. De acuerdo con Gustale-Heisecke (2011) el modelo
utilizado por el BCP muestra que al aumentar la tasa de poltica por un trimestre en
1%, este incremento se traslada en primer lugar a la tasa de inters de largo plazo y
luego a la tasa de inters real, que se incrementa por arriba de su valor de equilibrio de
33

largo plazo. Esto reduce el consumo y la inversin y as, la brecha del producto
disminuye producindose su mayor efecto al cabo de tres trimestres despus del alza
de la tasa, con una cada mxima del 0,23%. Por otro lado, la inflacin tambin se ve
disminuida y alcanza un mnimo cuatro trimestres despus del cambio en la tasa, con
cerca de 0,16% de menor inflacin. Por su parte, Rojas-Biedermann-Ruiz Daz-Barrail
(2011) apuntan que a pesar de que la poltica monetaria afecta directamente la tasa de
inters de corto plazo, es la tasa de largo plazo la que afecta las decisiones de los
agentes econmicos en cuanto a su predisposicin a invertir y consumir. Un incremento
de la tasa de inters nominal de corto plazo causa un incremento de la tasa de largo
plazo, pues se asume que la curva de rendimiento tiene pendiente positiva.
El impacto sobre las expectativas, la variacin de las tasas de poltica monetaria incide
adems en las expectativas que se tienen sobre la futura trayectoria de la poltica
monetaria -lo que afecta a los tipos de inters a plazo ms largo- y de la inflacin.
Rojas-Biedermann-Ruiz Daz-Barrail (2011) y Rojas-Charotti (2008) sostienen que la
credibilidad del banco central juega un rol importante en las expectativas. Si la poltica
monetaria es creble, incrementos en la tasa de inters de poltica monetaria
proporcionan una seal para los agentes econmicos que el banco central pondr todo
el esfuerzo necesario para controlar la inflacin y justamente en base a esa expectativa
los agentes econmicos determinan sus precios futuros. Una poltica monetaria
contractiva orientada a reducir la inflacin, reduce la expectativa de inflacin,
moderando las demandas salariales y los costes de produccin. En el caso contrario,
cuando el banco central pierde credibilidad, la poltica contractiva no genera el efecto
deseado en las decisiones de las personas; el salario y los costes laborales aumentan,
conduciendo a una mayor inflacin.
El tipo de cambio, conforme a Rojas-Cahrotti (2008) un incremento de la tasa de inters
domstica vuelve ms atractivo invertir en guaran en vez del dlar, por lo tanto los
agentes econmicos aumentan sus demandas de guaranes cuyo resultado ser una
apreciacin del guaran con respecto al dlar. La apreciacin de la moneda tiene un
efecto deflacionario a travs de las siguientes vas; a) Una disminucin de los precios
de los bienes importados, hace caer los precios relativos de los bienes importados con
respecto a los bienes domsticos que genera un freno a la inflacin b) Una apreciacin
real de la moneda tiende a desalentar las exportaciones, aumentando la oferta en el
mercado domstico y si la demanda para estos productos se mantiene tendr que
disminuir sus precios y por ende tambin la inflacin, c) El incremento de la tasa de
inters local, no solo afecta el precio de los bienes finales importados, sino tambin el
costo de los insumos. Esta reduccin de los costos de la produccin domstica,
repercute positivamente en disminuir los precios de la economa.
3.4

Factores que determinan las decisiones de la poltica monetaria en Paraguay

Un banco central que ha elegido un EMI como ancla de poltica monetaria enfrenta
problemas prcticos para lograr el objetivo, por ejemplo, Qu informacin debera
utilizar en su esfuerzo de mantener la inflacin en el rango definido?, la respuesta a sta
pregunta para Bernanke-Laubach-Mishkin-Posen (1999) es, toda informacin que sea
34

relevante para la estimacin de la inflacin, a diferencia de una poltica basada en la

cantidad de dinero, el cual puede ser controlado razonablemente por la autoridad
monetaria. La estimacin de la inflacin tiene un componente formal y otro informal, por
ejemplo, al incluir los ajustes de juicio de las previsiones estructurales ms formales. La
estimacin de inflacin no debe efectuarse en forma mecnica segn Svensson (1996), de
la misma forma Woodford (2007) sostiene que el objetivo a futuro del EMI permite al
banco central utilizar toda informacin disponible sobre el panorama actual de la
economa, incluyendo datos no cuantitativos, o el juicio, para la determinacin del nivel
adecuado de tasa de inters.
Cuando se decide adoptar el EMI como rgimen de la poltica monetaria, se
organiza el proceso de decisiones de poltica, en el BCP el organismo encargado de las
decisiones de poltica monetaria es el CEOMA, integrado adems del Presidente y de los
cuatros Directores Titulares, por el Sub Gerente General de Poltica Monetaria, el Director
del Departamento de Estudios Monetarios y Financieros, el Superintendente de Bancos,
el Sub Gerente General de Operaciones Financieras, el Gerente de Reservas y Servicios
Internacionales, el Gerente de Mercados y el Director del Departamento de
Administracin de Reservas.
En cada reunin se analizan los hechos ocurridos desde la sesin previa, sus
eventuales implicaciones en la proyeccin de la inflacin en un horizonte en torno a dos
aos y se discuten alternativas de poltica, se decide el valor de la tasa de inters de
referencia, es decir, la tasa de poltica monetaria. Debido a los rezagos con que surgen las
presiones inflacionarias y sus efectos sobre la poltica monetaria, las decisiones se basan
en la evaluacin de la trayectoria futura ms probable de la inflacin, lo que requiere de
la formulacin de proyecciones. Este ejercicio de evaluacin prospectiva, o de realizacin
de proyecciones, es caracterstico de un EMI y permite evaluar la coherencia entre la
poltica monetaria presente y la trayectoria esperada de los precios. De lo expuesto
anteriormente surgen dos aspectos fundamentales en la evaluacin y anlisis de la
trayectoria futura de la inflacin:
1) Modelo de Consistencia Macroeconmica, es el modelo central de proyeccin y de
modelacin del mecanismo de transmisin de la poltica monetaria utilizado por el BCP
sobre la base de un modelo dinmico de equilibrio general adaptado a una economa
pequea y abierta. El mismo est fundado sobre la teora neo-keynesiana de rigidez de
precio, que implica que en el corto plazo la poltica monetaria puede tener un efecto
sobre las variables reales de la economa. Se estima en brechas con respecto a sus
valores de equilibrio e incorpora expectativas racionales y adaptativas en el proceso de
la toma de decisiones de los agentes econmicos. El modelo tambin tiene como
objetivo proveer pronsticos ms estructurados, ayudando as a componer un relato
consistente, y a explicar las implicancias polticas de los diferentes shocks exgenos y
la correspondiente trayectoria de la tasa de poltica monetaria. Ms importante an es
el rol de proveer un marco adecuado para la evaluacin de escenarios alternativos de
riesgo. Adems, el BCP ha desarrollado varias especificaciones de modelos de
Vectores Auto-regresivos con objeto de analizar el mecanismo de transmisin de la
poltica monetaria, as como para proyectar la inflacin y otras variables
35

macroeconmicas fundamentales.
2) Horizonte de poltica monetaria, de acuerdo a la Nota Tcnica del BCP, en que consiste
el EMI, el horizonte de poltica monetaria es el periodo de tiempo durante el cual se
manifiestan los efectos de un cambio en la tasa de poltica monetaria sobre la economa
y depende de la efectividad del mecanismo de transmisin de la poltica monetaria.
Esta efectividad depende de factores tales como la competitividad, profundidad y
diversificacin de los mercados financieros, los flujos de capitales, el grado de
dolarizacin de la economa, etc. De acuerdo con investigaciones realizadas por el BCP
se estima que el horizonte de poltica monetaria se ubica entre 18 y 24 meses en
Paraguay, por lo que no necesariamente coincide con el cierre del ao calendario.
El proceso formal de toma de decisiones de poltica monetaria en Paraguay, de
acuerdo con Gustale-Heisecke (2011), son adoptadas en las reuniones del CEOMA del
BCP, estas reuniones se realizan conforme a un calendario establecido por el directorio en
la cual, las distintas reas tcnicas preparan una presentacin estandarizada que refleja la
coyuntura nacional e internacional, las expectativas, los principales pronsticos y las
recomendaciones finales que sirven de base para la toma de decisiones. De esta manera,
una vez que el Directorio recibe los antecedentes, los considera y decide las medidas ms
adecuadas que luego son cumplidas por las distintas reas operativas. As, el informe del
CEOMA constituye la principal fuente de datos para la toma de decisiones, resaltando que
en stas reuniones se discuten otros temas tales como, reservas internacionales, comercio
internacional, entre otros. Adems, tal como lo hacen otros pases con una poltica
monetaria orientada a la inflacin, las mismas se realizan posterior a la presentacin de la
inflacin mensual y son programadas, en lo posible, para el mismo da de la semana.
3.5

Mecanismos de comunicacin de la poltica monetaria en Paraguay

El BCP segn el documento Poltica Monetaria en Paraguay: Metas de inflacin;

un nuevo esquema julio (2013) afirma que hay varias razones por las que los bancos
centrales independientes y con metas de inflacin deben promover la transparencia de las
evaluaciones y estudios en que se basan sus decisiones de poltica monetaria. Una
motivacin clara es que se consigue que la poltica monetaria sea ms comprensible para
los agentes econmicos, y tambin permite la rendicin de cuentas, hecho que es de suma
importancia en una democracia. Una actitud abierta de la poltica monetaria
probablemente tambin hace que los economistas de los bancos centrales se sientan ms
comprometidos en producir mejores evaluaciones, contribuyendo con ello a un
mejoramiento de la eficiencia. Es importante, sin embargo, lograr un equilibrio razonable
entre la informacin excesivamente detallada y los aspectos centrales relativo al logro de
la meta de inflacin. Con todo, existen motivos para la publicacin peridica de informes
que analizan los factores fundamentales detrs de las decisiones de poltica monetaria. Un
informe de inflacin, o un informe de poltica monetaria, se publica en todos los pases
que implementaron el EMI. La mayora de los bancos centrales presentan un informe
cuatro veces al ao, mientras otros lo hacen dos, tres y hasta seis veces al ao.
El BCP segn su Memoria y Balance Ao 2011 refiere que desarrolla las funciones
36

establecidas en su Carta Orgnica, en el marco de una poltica de transparencia

administrativa, observando en todo su actuar la obligatoriedad de la rendicin de cuentas
ante la sociedad y los organismos de control legalmente constituido. El CEOMA programa
y publica sus reuniones en un calendario para todo el ao. Luego de cada reunin, divulga
un comunicado de prensa informando sobre la decisin adoptada y los fundamentos de la
misma. Asimismo, luego de 10 das de la reunin, difunde las minutas, donde se presentan
ms detalladamente los indicadores de coyuntura, las perspectivas, los riesgos de posibles
desvos respecto al objetivo inflacionario y las consideraciones realizadas para la toma de
las decisiones. Adems, el mismo organismo publica semestralmente un Informe de
Poltica Monetaria2, donde se precisan las medidas implementadas recientemente as
como las proyecciones de las principales variables macroeconmicas. Los objetivos del
Informe de Poltica Monetaria son: a) informar y explicar a los agentes econmicos la
visin del BCP sobre la evolucin reciente y esperada de la inflacin, y sus implicancias
para la conduccin de la poltica monetaria; b) dar a conocer el marco de anlisis para la
formulacin de la poltica monetaria; y c) proporcionar informacin al mercado para la
formacin de las expectativas de los agentes econmicos sobre la trayectoria futura de la
inflacin y de la actividad econmica.
3.6

Resultados de la implementacin del EMI en Paraguay

En su Informe de Poltica Monetaria al cierre del 2013, el BCP refiere que tras una
etapa experimental iniciada en el ao 2004, ha decidido la implementacin formal del
EMI en mayo de 2011, basado que en la experiencia de pases adheridos a este esquema
han logrado reducir significativamente el nivel y la volatilidad de la inflacin. Por otra
parte, el Presidente del BCP, Carlos Fernndez Valdovinos en el documento titulado
Metas de Inflacin: Base de la estabilidad presente y futura ao 2013, manifiesta que el
bajo nivel de inflacin observado en el ao signific igualmente el cumplimiento por
tercer ao consecutivo del compromiso del BCP con el EMI destacando que los resultados
han sido alentadores desde su implementacin, logrndose durante este periodo tasas de
inflacin ms bajas y menos voltiles.
Al cierre del ao 2013, el informe de Poltica Monetaria del BCP sostiene que ha
logrado reducir, no slo los niveles de inflacin, sino tambin su volatilidad, mediante la
aplicacin oportuna de medidas de poltica monetaria. El xito de este rgimen ha
incrementado notablemente la credibilidad del BCP, lo que se refleja en una reduccin del
efecto traspaso del tipo de cambio a la inflacin y en una menor persistencia, adems de
que consigui anclar las expectativas en torno a la meta de inflacin. Estos logros han
permitido que el promedio de la inflacin anual, a partir de la implementacin del
mencionado esquema, se ubique en torno a 4,5%. Seala tambin que el BCP, en su afn
de perfeccionar el esquema, ha impulsado varias medidas tendientes a su consolidacin;
i) mayor transparencia, con la mejora en las estrategias de comunicacin con los agentes
econmicos, a travs del comunicado de poltica monetaria, la minuta de la reunin del
CEOMA y el informe trimestral de poltica monetaria, ii) mejorar los mecanismos de
2

A partir del ao 2014, el Informe de Poltica Monetaria pas a publicarse trimestralmente.

37

transmisin de la poltica monetaria, se han creado incentivos para facilitar el manejo de

liquidez de las entidades con el BCP, as como medidas que buscan un mayor desarrollo
del mercado de dinero interbancario, iii) fortalecimiento de la independencia del BCP, la
recapitalizacin ha permitido fortalecer su independencia para una gestin ms efectiva
de la poltica monetaria, iv) constante desarrollo y mejora de los modelos de proyeccin
de las principales variables macroeconmicas, teniendo en cuenta que las decisiones bajo
el EMI se sustentan en la evaluacin prospectiva de la economa. Al cumplirse cuatro aos
de la implementacin del esquema y considerando los resultados satisfactorios obtenidos,
el Directorio del BCP ha decidido reducir la meta inflacionaria a 4,5%. Esta medida
constituye un nuevo paso, luego de la reduccin del rango de tolerancia de +/- 2,5 a +/- 2
puntos porcentuales, para seguir consolidando el EMI. Lo anterior implica un mayor
compromiso con la estabilidad de precios.
El FMI en su evaluacin del ao 2013 afirma que el BCP ha hecho significativos
avances en la implementacin del EMI desde el ao 2011 y otras medidas estn en curso,
en lnea con las recomendaciones la medidas implementadas incluyen; i) publicacin del
informe de inflacin y las minutas del comit de poltica monetaria, ii) ajuste diario del
manejo de la liquidez e instrumentos de poltica, iii) previsiones de la liquidez estn siendo
preparadas y usadas activamente para las decisiones de manejo de liquidez, iv) el banco
central introdujo una facilidad de liquidez y depsito diaria, fijando un corredor de 1%
de la tasa de poltica, v) modificacin del requerimiento de reserva legal de un sistema de
montos fijos a un sistema de promedios. La recomendacin del FMI a fin de completar la
transicin a un EMI pleno y posteriormente mejorar el mecanismo de transmisin de la
poltica monetaria debe ser el desarrollo de un mercado de dinero activo, adems del
fortalecimiento de la supervisin de los bancos operantes a fin de reducir la percepcin
del alto riesgo crediticio entre los mismos. Las medidas macro-prudenciales como, la
reduccin de las exigencias de reservas sobre los depsitos en moneda extranjera, ayudara
al proceso de reducir la dolarizacin. Aunque el crecimiento del crdito se ha desacelerado
recientemente, se justifica una vigilancia ms estrecha si se acelera an ms, en parte,
mediante la mejora de la informacin de crdito de las empresas y los hogares. Dada la
incertidumbre como todas las transiciones de rgimen, lo importante es que el banco
central se mantenga vigilante para responder a las presiones de precios incipientes.

Captulo 4. ANALISIS DEL REGIMEN CAMBIARIO EN

PARAGUAY EN EL PERIODO 2000-2013
La adopcin de regmenes cambiarios flexibles en muchos pases basados en que stos
proporcionan mayor autonoma de la poltica monetaria y elasticidad para responder a
crisis externas frente a los tipos de cambio fijos se materializ en el Paraguay a partir del
ao 2001, el anlisis del rgimen cambiario aplicado en Paraguay caracterizado por una
alta dolarizacin de la economa y el efecto de las intervenciones del BCP. Se describen
los factores que afectan el tipo de cambio en Paraguay, analizando adems el tipo de
cambio como un mecanismo de trasmisin de la poltica monetaria sealando que el
38

mismo juega un rol importante por el grado de apertura de la economa de Paraguay a los
flujos comerciales y su integracin a los mercados internacionales de capital. Por ltimo
se aborda el aspecto del tipo de cambio como una variable de referencia tanto por su
impacto en el endeudamiento de familias y empresas, como por su incidencia sobre la
inflacin y la competitividad de las empresas locales.
4.1

Evolucin del rgimen cambiario en Paraguay en el periodo 2000-2013

Muchos pases se movieron hacia regmenes cambiarios ms flexibles en la ltima

dcada, lo que refleja, en parte, la creencia de que los tipos de cambio ms flexibles
proporcionan un mayor grado de autonoma de la poltica monetaria y la flexibilidad para
responder a las crisis externas, incluyendo los flujos de capital grandes y voltiles, segn
afirman tker-Robe-Vvra (2007). Para Duttagupta-Fernandez-Karacadag (2005), los
pases con tipos de cambios fijos parecen ser ms vulnerables a las crisis monetarias y
bancarias, que los que tienen regmenes ms flexibles, de hecho, a medida que las
economas maduran y se vuelven ms estrechamente vinculadas con los mercados
financieros internacionales, los beneficios de la flexibilidad cambiaria parece aumentar.
Independientemente de si los regmenes de tipo de cambio flexible se adoptan bajo estrs
o bajo condiciones ordenadas, su xito depende de la gestin eficaz de aspectos
institucionales y operativos.
Resulta difcil caracterizar el rgimen de tipo de cambio, en efecto, la poltica
cambiaria que un pas declara en el informe anual del FMI sobre regmenes de cambio y
restricciones cambiarias puede resultar muy distinta de la poltica que en realidad se
aplica, el FMI considera diversas clasificaciones de regmenes cambiarios partiendo de
las dos principales, de jure y de facto, la primera, es la descripcin del rgimen de
cambio aplicado por las autoridades monetarias, cada miembro del Fondo tiene la
obligacin de notificar los acuerdos de intercambio que aplica como tambin notificar
cualquier cambio en su rgimen cambiario. Las autoridades del pas pueden describir
brevemente su poltica de tipo de cambio oficial, incluyendo parmetros oficialmente
anunciadas o estimados de rgimen cambiario, por ejemplo, la paridad, bandas, pesos, tasa
de rastreo, y otros indicadores utilizados para gestionar el tipo de cambio, la segunda
clasificacin, de facto, considera el rgimen efectivamente aplicado por los pases
miembros segn el anlisis hecho por el personal tcnico del Fondo Monetario
Internacional, el cual, puede ser diferente al rgimen declarado oficialmente, conforme a
ste sistema los regmenes cambiarios son clasificados segn el grado de flexibilidad y la
existencia de un compromiso oficial o de facto, con una trayectoria determinada del tipo
de cambio.
Conforme a la Ley N 489/95 Orgnica del BCP en su Artculo N 47 establece el
rgimen cambiario y refiere: el tipo de cambio ser el que libremente acuerden las partes
intervinientes, conforme a la oferta y la demanda en su artculo N 50, el BCP operar
en el mercado cambiario para asegurar su funcionamiento normal, competitivo y
equilibrado y respetando las tendencias fundamentales de la oferta y la demanda de
moneda extranjera. Las operaciones de compra-venta de moneda extranjera por el BCP
39

tendrn por objetivo atenuar los efectos de las fluctuaciones estacionales de la oferta y la
demanda as como de contrarrestar los movimientos errticos de capital y las maniobras
especulativas que pudieran perturbar el mercado o el nivel del tipo de cambio.
Las condiciones econmicas imperantes en Paraguay en el ao 2000 como
resultado de la liberalizacin financiera de los aos 90, segn Insfran (2000), coincidi
con la apertura de la economa a flujos de capitales externos de corto plazo y con el
desarrollo de cambios tecnolgicos en materia de comunicaciones que impulsaron la
apertura y la expandieron. Por su parte, las operaciones cambiarias hicieron que los
agregados monetarios sufrieran una fuerte expansin, la participacin de los depsitos en
moneda extranjera del sector privado tambin experiment un continuo crecimiento luego
de la liberalizacin del tipo de cambio llegando en enero del 2000 al 64,76% posterior a
la crisis financiera, evidenciando el desplazamiento de la moneda nacional como medio
de ahorro debido a la incertidumbre respecto a su valor.
El Fondo Monetario Internacional, de acuerdo al informe de revisin del Artculo
IV, el rgimen cambiario aplicado por el Paraguay en el ao 2000 y hasta los primeros
meses del ao 2001 el tipo de cambio del guaran estaba anclado al dlar, sin embargo,
las autoridades monetarias haban declarado tener un rgimen cambiario flotante, aunque
en la prctica se mantena un tipo de cambio estable sujeto a ocasionales ajustes, lo que se
conoce como flotacin sucia. En el mismo documento, el FMI indica que la estabilidad de
precios debera ser el objetivo de poltica monetaria y agrega que las autoridades
monetarias no pueden darse el lujo de seguir perdiendo reservas internacionales, a
Noviembre de 2000 el saldo de las reservas en dlares era de 451 millones, muy por debajo
de los 1.000 millones sugerido como cifra adecuada por el Fondo Monetario Internacional.
En el informe del Artculo IV del FMI correspondiente al ao 2002, confirma que
el BCP abandona el rgimen de tipo de cambio fijo por un manejo ms flexible del guaran
y una mayor dependencia de las tasas de inters para la administracin de la liquidez del
sistema, no obstante, el BCP ha intervenido frecuentemente en el mercado cambiario en
respuesta las presiones contra el guaran. La moneda local se ha depreciado en un 34%
durante el ao 2002, aunque en trminos reales efectivos la depreciacin registrada fue de
solo 2,50%. Las intervenciones en el mercado cambiario totalizaron 186 millones de
dlares en el ao 2002 reflejando el intento de las autoridades monetarias de suavizar
grandes fluctuaciones en el tipo de cambio. La recomendacin final, segn el reporte, es
la adopcin de un objetivo claro de poltica monetaria, puesto que, desde el abandono del
tipo de cambio fijo en el 2001, se han alternado objetivos de poltica entre, los agregados
monetarios, el tipo de cambio y el sistema bancario. Se urge a las autoridades el desarrollo
de un claro y consistente marco de poltica monetaria alejndose de las intervenciones ad
hoc en el mercado cambiario y monetario, menor intervencin del tipo de cambio
considerando el bajo nivel de reservas internacionales y el elevado nivel de dolarizacin
de la economa, adems de las debilidades del sistema financiero. Las intervenciones en
el mercado cambiario no son sostenibles en el tiempo y una mayor flexibilidad del tipo de
cambio es mejor para amortiguar choques externos. Reinhart-Rogoff (2002) analizan los
regmenes cambiarios en 153 pases y argumentan que la clasificacin oficial tiene serios
40

defectos principalmente al no considerar los mercados paralelos, para el caso de Paraguay

en el periodo 1999-2001 lo define como, de facto banda mvil +/- 5% respecto al dlar.
En diciembre de 2003 Paraguay firma con el FMI la Carta de Intencin,
Memorando de Polticas Econmicas y Financieras, y el Memorando Tcnico de
Entendimiento donde establece que la poltica monetaria se orientar principalmente al
objetivo de la meta de inflacin fijada en el programa, en un contexto de un rgimen de
tipo de cambio libre, en concordancia con lo expresado en al Art. N 47 Ley N 489/95
Orgnica del BCP. Las reservas internacionales del banco central constituyen un
importante colchn contra shocks externos y como estabilizador del sistema bancario,
considerando el alto nivel de dolarizacin de Paraguay, por otra parte, el BCP limitar sus
intervenciones en el mercado de divisas a lo estrictamente necesario para amortiguar las
fluctuaciones estacionales y para alcanzar los objetivos de Reservas Internacionales del
programa. El informe del FMI de febrero 2005 seala que el rgimen cambiario es de
flotacin administrada y es determinado por el mercado interbancario, pero el banco
central interviene el mercado cambiario y el mercado de dinero a fin de suavizar las
fluctuaciones en trminos del tipo de cambio real efectivo, siendo el dlar americano la
principal moneda intervenida. Tambin se observa que el BCP parece continuar
persiguiendo mltiples objetivos de poltica, tipo de cambio, inflacin y cantidad de
agregados monetarios desplazndose de uno a otro en forma ad hoc el cual puede causar
problemas en el manejo de la poltica, para el ao 2006 se establece como principal
objetivo de poltica la reduccin de la inflacin en un rango de 2,5% a 7,5% utilizando la
tasa de inters de las Letras de Regulacin Monetaria como principal herramienta para
contener la inflacin adems de utilizar la intervenciones en el mercado cambiario, en
forma flexible, a fin de incrementar el nivel de reservas internacionales. En el ao 2007
el BCP reduce su objetivo de inflacin a 5% con un rango de tolerancia de +/- 2,5% sin
meta de incremento de las reservas internacionales, no obstante, en los primeros meses de
ao ha comprado dlares del mercado a fin de evitar una apreciacin fuera de los
fundamentos y ha reducido el nivel de las tasas de inters para evitar el ingreso de capitales
especulativos externos.
Durante el ao 2008 no se han registrado cambios significativos, mantenindose
la inflacin como objetivo principal de poltica, en respuesta a los choques externos de
inflacin y reducir las volatilidades se continuar aplicando un rgimen de cambios
flexible con intervencin limitada a fin de lograr la meta de incrementar en 100 millones
de dlares las reservas internacionales, Cresta (2012) indica que entre el ao 2007 y el ao
2008 se registra un aumento de la flotacin cambiaria, principalmente luego de los shocks
que afectaron a la economa nacional y cuyo origen fue tanto interno, factores climticos,
como externo, crisis mundial. El ndice de flexibilidad efectiva del tipo de cambio3
muestra visiblemente un movimiento hacia esquemas cambiarios cada vez ms flotantes,
en particular en los ltimos dos aos. En este periodo las fluctuaciones del tipo de cambio
fueron ms de dos veces superiores a los movimientos en las reservas internacionales del
3

ndice basado en la observacin de la volatilidad del tipo de cambio y las reservas internacionales.
Poirson (2001)

41

BCP. El informe del Artculo IV del FMI ao 2009 seala que las autoridades monetarias
y el personal del Fondo coincidieron en que el tipo de cambio debe seguir siendo flexible
para facilitar el ajuste en la cara de los choques externos y fundamentos, se estima que el
guaran est ampliamente en lnea con los fundamentos y que la poltica de tipo de cambio
con intervenciones ha sido apropiada ayudando a evitar un ajuste desordenado que podra
poner en peligro la estabilidad en una economa altamente dolarizada, preservando al
mismo tiempo el nivel de reservas internacionales, en el ao 2010 el BCP ha tomado varias
medidas con el fin de adoptar formalmente un EMI como el mejoramiento de la
transparencia de las polticas monetarias al igual que han realizado cambios en su
estrategia de comunicacin, por ejemplo, se empezaron a publicar las decisiones de
poltica monetaria asumidas por el CEOMA.
De acuerdo al Reporte Anual de Regmenes Cambiarios del FMI ao 2010, el
Paraguay cambia de categora, pasando de flotacin controlada sin pre-anuncio de tipo
de cambio donde la autoridad monetaria trata de influir en el tipo de cambio sin tener un
objetivo de tipo de cambio especfico, a other managed el cual es una categora residual
en el que se incluyen casos especficos, en el caso de Paraguay, persigue mltiples
objetivos de poltica, entre los cuales el tipo de cambio tiene importancia significativa.
Durante los aos 2011 y 2012 el rgimen cambiario se mantiene sin cambios con la
observacin de que el BCP debe limitar sus intervenciones solo a casos de excesiva
volatilidad y no como herramienta de contencin a la inflacin, en el ao 2013 se toman
medidas para que la poltica cambiara est acorde a un Rgimen de Metas de Inflacin,
las autoridades monetarias de Paraguay confirman seguir un rgimen de cambio flexible
y que el tipo de cambio no es un objetivo de poltica. El BCP implement un programa de
intervenciones pre-anunciadas tornando la poltica ms transparente, mejor comunicada,
y ms consistente con un rgimen de metas de inflacin. Se indica con antelacin la
frecuencia y el importe de las operaciones de cambio con el propsito de no influir en las
expectativas del mercado. En consecuencia, el rgimen cambiario fue re-clasificado por
el FMI a flotante a partir de julio de 2013.
Complementariamente, un rgimen cambiario flexible es lo ms coherente con un
marco de metas de inflacin. Esto: (i) permite implementar una poltica monetaria
realmente independiente (es decir, con una orientacin que puede diferir de la de las
principales economas); (ii) facilita el ajuste a choques reales; (iii) ayuda a prevenir des
alineamientos pronunciados en el tipo de cambio; y (iv) limita los ataques especulativos
contra la moneda. En la nueva coyuntura ser fundamental que el banco central siga
manteniendo la flexibilidad cambiaria, que es un amortiguador de probada eficacia a
choques externos. Sin embargo, la autoridad monetaria deber reservarse la opcin de
intervenir en el mercado cambiario en circunstancias de incertidumbre o fuerte volatilidad
del tipo de cambio, ya que ello puede tener efectos perniciosos sobre la economa. En
todos los regmenes cambiarios, exceptuando el rgimen de flotacin absoluta, debe
preverse una poltica auxiliar que permita ejercer influencia en el mercado de divisas a
travs de intervenciones y controles oficiales. La clave es recordar que probablemente no
convenga una actitud de desatencin benvola con respecto al tipo de cambio. Cuando el
mercado de divisas es poco desarrollado y est dominado por un nmero relativamente
42

pequeo de agentes, es probable que el tipo de cambio se vuelva inestable si las

autoridades no proporcionan algn tipo de orientacin y respaldo. Este problema se ve
exacerbado si no existe un largo historial de polticas macroeconmicas estables capaces
de anclar las expectativas del mercado. Por lo tanto, en la prctica, incluso los pases en
desarrollo y en transicin que mantienen regmenes cambiarios relativamente flexibles
habitualmente recurren a la poltica monetaria y a las intervenciones oficiales para influir
sobre el tipo de cambio. La intervencin es generalmente ms eficaz en pases en que el
acceso a los mercados internacionales de capital es limitado, de modo que las autoridades
tienen mayor capacidad para influir sobre las condiciones del mercado de divisas
comprando o vendiendo moneda extranjera directamente. Por otra parte, Arce-Herken
Krauer-Ovando (2011) sealan que el abandono del tipo de cambio fijo en relacin al dlar
norteamericano, es decir, la aceptacin de una tasa de cambio moderadamente libre,
produce una fuerte devaluacin de la tasa nominal y, a su vez, de la tasa real.
El BCP anuncia que dado el esquema de poltica monetaria implementada (EMI),
y con el objetivo de dar previsibilidad al mercado, al tiempo de evitar distorsiones de
precio en las divisas, estar presente en el mercado cambiario de dos maneras; i)
operaciones compensatorias, realizando operaciones de venta de divisas los das martes y
jueves como contrapartida a las compras de divisas que en trminos netos realiza el
Ministerio de Hacienda. Las operaciones estarn en lnea con la proyeccin de liquidez en
moneda nacional que el BCP realiza diariamente a fin de asegurar el cumplimiento de su
objetivo intermedio de tasa de inters de un da. Los montos de las operaciones, as como
la ocurrencia o no de las ventas en los das mencionados, estarn en funcin a las compras
acumuladas de divisas realizadas hasta ese da, as como a las condiciones generales del
mercado. Igualmente publicar los montos de las compras de divisas al Ministerio de
Hacienda, ii) intervencin, el BCP podr realizar operaciones de compra o venta de divisas
en caso de presencia de volatilidades o fluctuaciones del tipo de cambio que no respondan
a los fundamentos normales del mercado en cuanto a los determinantes de la oferta y la
demanda. Estas operaciones se realizarn solo excepcionalmente y se informar del
carcter del mismo cuando son llevadas a cabo. Las operaciones se realizan bajo el
esquema de subastas, siendo el banco central tomador de precios, pero con un precio de
reserva sin revelacin.
4.2

Poltica cambiaria del Banco Central del Paraguay

El Paraguay, de acuerdo a la Organizacin Mundial del Comercio en el documento

Examen de las Polticas Comerciales 2011, es una economa que posee un rgimen
comercial y de inversiones con un elevado grado de apertura, bajos aranceles, y escaza
utilizacin de medidas no arancelarias, con una estrategia comercial orientada a reforzar
el papel del comercio internacional para promover el desarrollo y a la diversificacin de
su base exportadora, buscando mejorar el clima de negocios con el fin de atraer mayores
flujos de inversin extranjera para impulsar el crecimiento econmico y el empleo.
El tipo de cambio, definido como el precio de una moneda en trminos de otra,
para Mishkin (2004) es de suma importancia en la economa del Paraguay, puesto que
43

incide en el valor de las exportaciones, la inversin extranjera; el comportamiento de la

inflacin, la tasa de inters y los salarios reales; el costo de las importaciones y del
endeudamiento externo, adems, en el caso de Paraguay, la remesas de emigrantes y el
nivel de ahorros en moneda extranjera ya que constituye una herramienta de reserva de
valor. Constantemente la economa del Paraguay est sujeta a serias turbulencias
provenientes de la economa internacional; la inestabilidad de los pases vecinos, la
economa de pases con los cuales se mantiene relaciones comerciales como Estados
Unidos, China, Rusia y pases de la Unin Europea, los precios de los commodities, el
petrleo, mquinas y materias primas para la industria, siendo la principal variable de
ajuste, el tipo de cambio.
Conforme a la legislacin vigente, el objetivo del Banco Central es preservar y
velar por la estabilidad del valor de la moneda, tanto interna como externa. En este sentido,
la poltica cambiaria adoptada por la autoridad monetaria permite que el tipo de cambio
flucte conforme con las condiciones y tendencias fundamentales del mercado. No
obstante, se registran regularmente intervenciones de la autoridad monetaria en el mercado
cambiario que buscan suavizar el comportamiento estacional de la demanda neta de
divisas y disminuir las presiones especulativas sobre el tipo de cambio. De Gregorio
(2001) sostiene que la discusin sobre la mejor poltica cambiaria para un pas es de muy
larga data, luego de muchas experiencias hbridas entre sistemas de flotacin y tipos de
cambio fijos, la opinin prevaleciente entre acadmicos, analistas y autoridades
econmicas ha evolucionado hacia la idea de que lo ms conveniente es adoptar alguno
de los dos extremos, el tipo de cambio fijo o permitir la flotacin libre en el mercado. El
Paraguay ha abandonado el tipo de cambio como medio para controlar la inflacin, con
un elevado costo en trminos de disminucin de las Reservas Internacionales, de acuerdo
a los datos del BCP en julio 2000, las Reservas Internacionales eran de USD 600 millones
y disminuy a USD 256 millones en julio 2002.
El BCP en su Memoria Anual ao 2001, seala que el tipo de cambio tiene un peso
significativo en el comportamiento de los precios internos debido a la condicin pequea
y abierta de la economa del Paraguay y a la gran ponderacin que tienen los artculos
importados en la canasta de bienes transables, desde la dcada de los aos 90 el BCP ha
mantenido un estricto control sobre el tipo de cambio, utilizndolo como ancla de poltica.
De acuerdo al Fondo Monetario Internacional, desde 1995, y a consecuencia de la crisis
del sistema financiero, el BCP se vio en la necesidad de adoptar una poltica monetaria
basada en una significativa participacin de operaciones de mercado abierto e
intervenciones en el mercado de divisas. Estas polticas permitieron mantener la inflacin
bajo control, elevando para ello las tasas de rendimiento de los Instrumentos de
Regulacin Monetaria, a fin de evitar prdidas de reservas internacionales para enfrentar
una coyuntura regional inestable.
El elevado grado de dolarizacin de la economa en Paraguay como consecuencia
de; la sobre-valuacin de la moneda nacional en la dcada de los 80 y 90, los dficits en
la balanza de pagos, tasa de inflacin alta y persistente, falta de confianza en el sistema
nacional, apertura comercial, liberalizacin econmica y la falta de restricciones jurdicas
44

para la salida de capitales sostienen hasta la actualidad un sistema financiero multimonetizado, la dolarizacin no solo afecta a los depsitos del sistema financiero, sino
tambin al sector real de bienes y servicios e inclusive los salarios son transados en
moneda extranjera. Si bien en los ltimos aos la inflacin se ha mantenido estable, la
dolarizacin sigue siendo un problema para la efectividad de la poltica monetaria, el
Informe Pas N 14/60 de Febrero 2014 del FMI seala que tras haberse reducido durante
buena parte de la dcada 2000-2010, los coeficientes de dolarizacin empezaron a
aumentar en los ltimos aos, llegando a niveles de 40% tanto para prstamos como para
depsitos, estando entre los ms altos de la regin.
Como consecuencia de la alta dolarizacin, el tipo de cambio juega un rol muy
importante para la economa del Paraguay debido a la presin que sta ejerce, el BCP
trata de estabilizarlo mediante intervenciones en el mercado cambiario, como lo sealan
Gustale-Heisecke (2011), esto impide que la institucin cumpla su objetivo de proveer
un ancla nominal nica para la economa, dando la impresin de que la poltica monetaria
tiene objetivos mltiples y que sus acciones planteen dudas sobre su prioridad, la
estabilidad de precios. La concentracin en la inflacin como el nico objetivo de poltica,
requerir intervenciones menos frecuentes en el mercado de divisas, efectuando
intervenciones solo en los casos extremos, de acuerdo al Informe Anual del BCP Ao
2013, el total de su intervencin en compras y ventas en el mismo ao asciende a USD
1.800 millones. Las intervenciones en el mercado cambiario tienen como objetivo reducir
la volatilidad o la especulacin, sin evidenciar o comprometer un tipo de cambio nominal
de referencia, debido a que un tipo de cambio predecible podra cambiar la orientacin de
la poltica cambiaria de flexible a un rgimen de tipo de cambio fijo, por otra parte, un
tipo de cambio predecible, estara altamente expuesto a la arremetida por parte de
especuladores sometiendo al BCP a presiones sobre su nivel de reservas internacionales y
restando eficacia a sus intervenciones.
Las intervenciones del BCP en el mercado cambiario son efectuadas:
1. En forma directa, va operaciones de compra-venta de dlares americanos a los bancos
de plaza en el mercado spot o contado, a travs del sistema Datatec4 por medio de
subastas competitivas u operaciones directas. Las intervenciones del BCP son
realizadas en forma discrecional en cuanto a la cantidad mxima ofertada por cada
banco, la cantidad total de la subasta y el precio de adjudicacin de las divisas.
2. Indirecta, sin realizar intervenciones en el mercado cambiario, el banco central afecta
el precio del dlar a travs de los lmites de sobre-compra/sobre-venta de las entidades
financieras, y el lmite mximo de variacin diaria. Por ejemplo, conforme a la
Memoria del ao 2008, a fin de reducir an ms la volatilidad del tipo de cambio en el
mercado, el BCP implement dos medidas adicionales de poltica cambiaria. En ese
sentido, por un lado procedi a la modificacin de la variacin diaria mxima de la

Datatec, es una plataforma de operaciones electrnica disponible en Paraguay a travs de la cual

operan los bancos y entidades financieras, entre s y con el Banco Central del Paraguay.

45

posicin neta5 en moneda extranjera de las entidades financieras a USD 1.000.000 y

por otro lado, dispuso la reduccin de la posicin neta en moneda extranjera en las
entidades financieras, pasando del 50% del patrimonio efectivo al 30%. Desde el ao
2000 el BCP ha modificado en 15 oportunidades los lmites de sobre-compra y sobreventa, a fin de adecuar las posiciones en moneda extranjera de los bancos a la coyuntura
de flujos de divisas.
En Paraguay luego de tener un tipo de cambio controlado o anclado hasta el ao
2001, se ha pasado a un tipo de cambio flexible, de acuerdo con la Carta Orgnica del
BCP, aunque en la prctica y hasta la fecha, el banco central participa activamente en el
mercado cambiario para afectar la trayectoria del tipo de cambio hacia un objetivo acorde
con los fundamentos macro-econmicos o para evitar fluctuaciones injustificadas
derivados de perturbaciones de corto plazo. El rgimen cambiario del Paraguay ha sido
clasificado como flotacin manejada en el periodo 2000-2009 por el Fondo Monetario
Internacional, las acciones del BCP tomadas para estabilizar el tipo de cambio, pueden
estar asociadas al miedo a flotar, como refiere Calvo-Reinhart (2000), de la misma forma,
De Gregorio -Tokman (2005) apuntan que muchos pases declaran tener tipo de cambio
flexible, pero en la prctica lo manejan a travs de una combinacin entre intervencin en
el mercado cambiario y modificaciones a la tasa de inters, los motivos principales que
explican este miedo a flotar son; el impacto inflacionario de las fluctuaciones cambiarias:
cuando la autoridad enfrenta una depreciacin radical de la moneda nacional, vindose
tentado a intervenir para evitar que se traspase a inflacin, si el traspaso de las variaciones
del dlar a los precios es alto y asimtrico, se corre el riesgo de tener que abandonar el
tipo de cambio libre para controlar la inflacin, o de tener que aplicar una poltica
monetaria muy restrictiva para hacer frente a una depreciacin de magnitud. Este traspaso,
a su vez, puede depender de cun crebles sean la meta de inflacin y el sistema cambiario.
El otro motivo para querer evitar que el tipo de cambio flucte son los efectos de hoja de
balance, o la elevada dolarizacin de pasivos, donde una variacin del tipo de cambio
puede provocar el incremento de los ratios de endeudamiento. En estos casos, una
depreciacin aguda e imprevista provoca un deterioro en los estados financieros de bancos
y empresas, poniendo en riesgo la estabilidad del sistema financiero.
El BCP interviene en el mercado de cambios vendiendo o comprando dlares, en la
intervencin vendedora se debe considerar que todo banco central enfrenta el problema
de la disponibilidad de reserva en dlares, por la parte compradora no tiene restricciones,
ya que la contrapartida de la intervencin es el guaran, el cual el BCP posee el seoreaje
para sostener el tipo de cambio y acumular reservas, esto explica el incremento sostenido
de las Reservas Internacionales desde comienzo de la dcada del 2000, es cierto que el
banco central expande la base monetaria cuando compra dlares, lo que inducira la baja
de la tasa de inters. Pero puede compensar esta expansin, y mantener consecuentemente
inalterada la tasa de inters, absorbiendo el incremento de liquidez generado en la
intervencin cambiaria, esto se conoce como intervencin esterilizada, sin embargo, el
5

Posicin neta, es la diferencia positiva o negativa de la totalidad de activos y pasivos denominados en

moneda extranjera de una entidad.

46

BCP no siempre ha esterilizado sus intervenciones, como refiere el FMI en su revisin del
Articulo IV ao 2009 y 2011, en el cual se resalt la necesidad de evitar la intervencin
no esterilizada a travs de inyecciones de liquidez domstica, como tal, esta poltica
aumentara la presin hacia los precios domsticos.
Ejemplo en la hoja de Balance del Banco Central
Primera operacin: no esterilizada del banco central, comprando moneda extranjera y
abonando en moneda local
Activo
Activos Externos Netos (+1)

Pasivo
Base Monetaria (+1)

Segunda operacin: el banco central esteriliza el efecto sobre la base monetaria colocando
la cantidad equivalente de bonos en moneda nacional para compensar el incremento en la
operacin de compra de moneda extranjera.
Activo
Bonos en moneda nacional (-1)

Pasivo
Base Monetaria (-1)

El efecto neto de las dos operaciones es un cambio de bonos en moneda nacional

por moneda extranjera, sin cambios en la base monetaria.
Al realizar la intervencin, el banco central puede financiar esta brecha emitiendo
obligaciones monetarias locales. Si se permite que este aumento de reservas presione a la
baja la tasa de inters a corto plazo (intervencin no esterilizada), el crdito bancario
tender a ampliarse, pudiendo resultar en un incremento de las presiones inflacionistas. Si
el banco central cuenta con un objetivo cuantitativo para las tasas de inters a corto plazo
(normalmente la tasa oficial), es posible que intente contrarrestar el aumento de las
reservas bancarias modificando otras partidas de su balance (a menudo vendiendo activos
locales o emitiendo ttulos por cuenta propia) sobre las que tiene control (intervencin
esterilizada). Se debe destacar que la esterilizacin de las intervenciones en el mercado
cambiario implica un costo financiero para el banco central, debido al diferencial entre los
retornos de tasas de inters por las reservas internacionales mantenidas en dlares y las
tasas de inters abonada por las Letras de Regulacin Monetaria, igualmente, este
diferencial de tasas de inters resulta en un incentivo para el ingreso de capitales del
exterior, producindose un crculo vicioso de intervencin-esterilizacin-ingreso de
capitales, conocido como carry trade.6
A partir de la migracin al EMI el BCP propici el desarrollo del producto
Forward, el cual permite a los agentes econmicos contar con una herramienta de
6

El "carry trade" es una estrategia utilizada en el mercado de compraventa de divisas que consiste en
aprovechar las diferencias en las tasas de inters de una moneda y otra. Es una forma de arbitraje
financiero (el aprovechar las diferencias de precios entre mercados).

47

cobertura del riego cambiario, el FMI en su revisin del Artculo IV del ao 2013 seala
su conformidad con las medidas tomadas por el BCP para establecer una poltica
cambiaria ms transparente, mejor comunicada y ms acorde con un EMI, en ese sentido
y siguiendo las recomendaciones de asistencia tcnica del Fondo Monetario Internacional,
ha implementado a mediados del ao 2013 un marco cambiario ms disciplinado con el
preanuncio de un sistema de subasta para la venta de los dlares que obtiene el gobierno
de los ingresos de las dos empresas hidroelctricas binacionales, incluida la naturaleza,
frecuencia y magnitud de estas colocaciones. Este marco ha contribuido a mejorar la
predictibilidad del rol del banco central y su participacin en el mercado. El personal
tcnico seal que al mantener la flexibilidad del tipo de cambio se crearn incentivos
para profundizar el incipiente mercado de operaciones a futuro o forwards en Paraguay, a
medida que el sector privado desarrolla su capacidad para internalizar los riesgos
cambiarios, y que esto a su vez podra tambin contribuir a reducir la dolarizacin.
En el marco de la transparencia que caracteriza al EMI, el BCP, ha comenzado a
informar a los bancos, el volumen de operaciones en el mercado de contado y a futuro, el
cual ha contribuido a incrementar la competitividad entre los participantes adems de
reducir el margen entre el precio de compra y venta. De la misma forma, los bancos y
entidades financieras del sistema as como las casas de cambios estn obligados a reportar
toda operacin de cambios superior a USD 10.000 o su equivalente en otras monedas en
un periodo de tiempo de 30 minutos posterior al cierre, adems de sta informacin las
entidades estn obligadas a informar diariamente su posicin neta en moneda extranjera.
Canales-Kriljenko-Gimaraes-Karadagag (2003) afirman que el impacto de las
intervenciones oficiales sobre las expectativas, pueden ser mayores cuando el banco
central tiene informacin privilegiada, las informaciones sobre la posicin de cambios y
las operaciones en curso con que cuenta el BCP son fundamentales para monitorear las
expectativas, adems influye en las expectativas de los agentes mediante intervenciones
verbales, donde contacta cada banco a los efectos de informarse de las operaciones en
curso, fundamentos de la posicin de cambios y las necesidades de los clientes.
Si bien el BCP ha incrementado el nivel de informacin compartido con el
mercado y modificado la forma de las intervenciones en el mercado cambiario, la poltica
cambiaria del BCP se ha basado en el manejo de los riesgos, dada la condicin de
economa dolarizada del Paraguay donde se ha recurrido a las intervenciones en el
mercado cambiario, las esterilizaciones de dichas intervenciones y el manejo de las
Reservas Internacionales como herramienta de poltica para mantener controlados los
precios de los bienes importados con el propsito de evitar que la inflacin se dispare.
4.3

Factores que afectan el tipo de cambio en Paraguay

Al describir el tipo de cambio, se debe reconocer el tipo de cambio nominal y el tipo

de cambio real, el tipo de cambio nominal definido como el precio relativo de la moneda
entre dos pases, mientras que el tipo de cambio real de acuerdo con Rojas-Fernndez
(2001) consideran adems del tipo de cambio nominal, los movimientos de precios de los
pases, por lo tanto, el tipo de cambio real es visto como un termmetro de la relacin de
48

competitividad externa. Las principales teoras utilizadas para determinar los factores que
influyen sobre los tipos de cambios son:
Oferta y demanda: el tipo de cambio es el precio de una moneda expresado en otra, y
los determinantes del precio responden a las fuerzas de la oferta y la demanda, segn
Mochn-Becker (2003) la oferta de divisas est constituida por las exportaciones
nacionales, los ingresos por turismo y las inversiones del resto del mundo, mientras
que la demanda de divisas es generada por los importadores nacionales, los gastos de
los turistas nacionales que viajan al extranjero y los inversores nacionales en el resto
del mundo. El precio responde a la fuerza de la demanda y la oferta.
Paridad del Poder de Compra: la ley de un solo precio es una parte importante de sta
teora para determinar el tipo de cambio, sta ley comprende un solo bien transable
internacionalmente, mientras que el poder de paridad de compra aplica la ley de un
solo precio a todos los bienes transables internacionalmente. Para Larrain- Sachs
(2002) la ley de un solo precio establece que, si el mercado interno y externo estn
unificados, entonces, los precios de los bienes tendran que ser lo mismo en ambas
partes, expresados en una moneda comn. El arbitraje es la fuerza que asegura que se
cumpla efectivamente la ley de un solo precio. De Gregorio (2007) refiere como teora
bsica del tipo de cambio real la PPP, Paridad del Poder de Compra, en ingls
Purchasing Power Parity, sostiene que el valor de los bienes es igual en todas partes
del mundo, o que, con una unidad monetaria cualquiera, podra ser posible comprar
la misma cantidad de bienes en cualquier pas.
La Balanza de Pagos es otro modo de explicar que factores determinan la variacin
en los tipos de cambio. Segn Schettino (2002), el tipo de cambio es una variable que
los bancos centrales utilizan para hacer poltica econmica. Existen diferentes formas
de administrar el tipo de cambio, desde totalmente flexible hasta el totalmente fijo,
en el caso de un tipo de cambio fijo, la balanza de pago se ajustar, va las reservas
del banco central. As, el tipo de cambio se mantendr fijo al financiar el desequilibro
en la balanza de pagos con reservas, si el desequilibrio es positivo, entonces las
reservas crecern. Con un tipo de cambio flexible, las reservas no se moveran, ya que
el tipo de cambio acta como mecanismo equilibrador de la balanza de pagos.
El enfoque monetarista desde sta perspectiva considera la cantidad de dinero
circulante en el sistema antes que la disposicin del pblico a mantener divisas
extranjeras. De acuerdo a la teora monetarista, el tipo de cambio se ajusta para
asegurar que la cantidad de dinero en cada moneda suministrada es igual a la cantidad
demandada. Un incremento en la cantidad de dinero conduce a una inflacin, lo que
implica una prdida del valor de la moneda, el cual conducir a una depreciacin del
tipo de cambio.
El FMI en su reporte anual sobre tipo de cambio y restricciones cambiarias ao
2013, clasifica al rgimen cambiario del Paraguay como other managed arrangements,
menciona que el tipo de rgimen cambiario de facto, es un rgimen flotante, en el cual
el precio es determinado por la oferta y la demanda, se entiende por de facto, aquel
rgimen declarado ante el FMI por la autoridad monetaria del pas, en el caso de Paraguay,
el BCP. El mismo informe seala, que el BCP interviene en el mercado cambiario para
suavizar los efectos de fluctuaciones no deseadas. El objetivo del BCP es preservar y
49

salvaguardar la estabilidad de la moneda, interviniendo a fin de estabilizar el mercado ante

ofertas y demandas estacionales, flujos de capital y ataques especulativos que puedan
distorsionar el mercado, adems de promover la eficiencia y estabilidad del sistema
financiero. Un aspecto caracterstico en Latinoamrica es la dolarizacin de sus
economas, como efecto de las sucesivas crisis financieras y alta inflacin con la
consecuente disminucin de la confianza en las monedas locales. En Paraguay, la
dolarizacin no solo afecta a los depsitos del sistema financiero, sino tambin al sector
real de bienes y servicios e inclusive los salarios son transados en moneda extranjera. Si
bien en los ltimos aos la inflacin se ha mantenido estable, la dolarizacin sigue siendo
un problema para la efectividad de la poltica monetaria, de acuerdo al Informe Econmico
del BCP Ao 2013, al mes de noviembre del ao 2013, tanto, los depsitos bancarios del
sector privado en moneda extranjera como la cartera crediticia bancaria, mostraron una
ligera reversin hacia la moneda extranjera, en tal sentido, la participacin de los depsitos
bancarios del sector privado en moneda extranjera represent el 46% del total de los
depsitos del sector privado, 16,4 puntos porcentuales por debajo de lo registrado en el
ao 2003. En tanto, en la cartera crediticia bancaria, la proporcin de los crditos en
moneda extranjera es de 45% a noviembre del ao 2013.
Como consecuencia de la alta dolarizacin, el tipo de cambio juega un rol muy
importante para la economa del Paraguay debido a la presin que sta ejerce, el BCP
trata de estabilizarlo mediante intervenciones en el mercado cambiario, como lo sealan
Gustale-Heisecke (2011), esto impide que la institucin cumpla su objetivo de proveer
un ancla nominal nica para la economa, dando la impresin de que la poltica monetaria
tiene objetivos mltiples y que sus acciones planteen dudas sobre su prioridad, la
estabilidad de precios. La concentracin en la inflacin como el nico objetivo de poltica,
requerir intervenciones menos frecuentes en el mercado de divisas, efectuando
intervenciones solo en los casos extremos, de acuerdo al Informe Econmico Anual del
BCP Ao 2013, al 23 de diciembre del ao 2013, el BCP realiz operaciones de compra
y venta al sector financiero por un monto de USD 639,1 millones, las operaciones con el
sector pblico alcanzaron USD 1.091, millones, en total las operaciones efectuadas por el
BCP alcanzaron USD 1.730,1 millones.
4.4

Anlisis del Tipo de Cambio en Paraguay como canal de transmisin de la

Poltica Monetaria

En el ao 2011 el BCP adopta formalmente el EMI como herramienta de poltica

monetaria, est poltica se basa en una estrategia transparente que implica expresar una
meta cuantitativa de tasa de inflacin anual, de esta forma, se intenta anclar las
expectativas de los agentes econmicos. Para poder cumplir con el objetivo anunciado de
inflacin el banco central identifica los mecanismos de trasmisin de la poltica monetaria
as como los canales que influyen en la determinacin de la inflacin, uno de los cuales es
el tipo de cambio, la importancia del tipo de cambio como canal de poltica monetaria
depende directamente, segn Mishkin (2007) del grado de apertura de la economa a los
flujos comerciales y al grado de integracin a los mercados internacionales de capital.
En los casos de adopcin de un EMI para economas pequeas y abiertas, Armas50

Ize-Levy (2006) sealan que existe una funcin central del tipo de cambio en la
transmisin de la poltica monetaria a la inflacin, donde, un aumento de la tasa de inters
domstica destinado a enfrentar un posible impacto inflacionario ocasiona en el corto
plazo una apreciacin nominal y real del tipo de cambio, que por su parte, ayuda a aliviar
las presiones inflacionarias por la va de canales directos e indirectos. El canal directo
refleja el impacto de las fluctuaciones del tipo de cambio sobre la variacin del ndice de
precios al consumidor, por intermedio del precio domstico de los bienes transables,
dependiendo de la participacin de estos bienes en la composicin del ndice de precios
al consumidor, el traspaso puede ser grande o pequeo, sin embargo directo. El canal
indirecto tiene un impacto contractivo de la apreciacin real del tipo de cambio en la
demanda agregada, la produccin y los precios, por ejemplo: ante una depreciacin, los
productos de importacin sern ms caros en comparacin con los productos nacionales,
provocando un cambio en el consumo de los residentes, estimulando una mayor
produccin de bienes nacionales, de esta manera, se afecta a la demanda agregada.
Svensson (2000) refiere que en una economa pequea y abierta, el tipo de cambio real
afecta como precio de un activo, por su caracterstica de afectar las expectativas y
proyeccin futura de su evolucin es esencial para el manejo de la poltica monetaria.
Factores externos como, tasas de inters extranjeras, alteraciones en la demanda de bienes
nacionales por parte de compradores del exterior, prima de riesgo de tipo de cambio de
los inversores, afectarn directamente la demanda agregada de bienes domsticos.
Otro canal de traspaso se da cuando los agentes de una economa tienen deudas
expresadas en moneda extranjera e ingresos en moneda local, sean empresas o familias,
al depreciarse el tipo de cambio, se necesita ms moneda local para pagar las deudas en
moneda extranjera, disminuyendo as la riqueza y capacidad de pago. Este fenmeno es
conocido como el efecto Hoja de Balance. A fin de estimar el coeficiente de traspaso de
la depreciacin nominal del tipo de cambio a la inflacin (pass through) para la economa
paraguaya, Rojas-Rodrguez-Patio (2006) utilizan un coeficiente de correlacin mvil
entre la depreciacin cambiaria en el periodo comprendido entre enero de 1994 y marzo
de 2005 concluyendo que el pass through depende del escenario econmico y en especial,
del ambiente inflacionario, el pass through estimado vara en el intervalo del 0,9% y 33,8%
dependiendo de la coyuntura econmica vigente en el periodo y la definicin de inflacin
utilizada en la medicin. Este comportamiento voltil merece mucha atencin de parte de
los hacedores de polticas de tal forma a no sobreestimar o subestimar el impacto de esta
variable en el precio en distintos escenarios. Los mismos autores refieren otras mediciones
del mismo efecto respecto a la economa paraguaya citando a Gonzlez Anaya (2000) el
cual encuentra un coeficiente de pass through para Paraguay del 78% para el periodo
1980-2000. Finalmente, uno de los modelos de prediccin de la inflacin, que est siendo
implementado en el BCP basado en un modelo de Vectores Auto-regresivos, estima que
el coeficiente de pass-trhough, est en el orden del 33%, y la mayor parte de la influencia
cambiaria en la inflacin se disipa con un rezago de 4 meses.
De acuerdo con Rojas-Biedermann-Ruiz Daz-Barrail (2011) en la actualidad, el
rgimen de metas de inflacin es uno de los enfoques ms utilizados para el diseo de la
poltica monetaria. Tal es as que a la fecha son 27 bancos centrales en el mundo que
51

adoptaron este esquema monetario con la caracterstica de que tienden a organizar su

proceso de toma de decisiones de poltica basado en un sistema de produccin de
pronsticos. El modelo de produccin de pronsticos contempla y cuantifica el
mecanismo de transmisin de la poltica monetaria para describir de una forma simple y
clara las interrelaciones entre las principales variables relacionadas al mecanismo de
transmisin, manteniendo una consistencia terica. El modelo asume los principales
principios de un rgimen de metas de inflacin, expresamente, que la poltica monetaria y
las metas de inflacin proveen un ancla nominal a la economa sin afectar variables reales
en el largo plazo. Al analizar el canal de trasmisin del tipo de cambio sealan que una
poltica monetaria expansiva reduce la tasa de inters de una economa, esto ocasiona que
los activos domsticos sean menos atractivos en relacin con los extranjeros. Como
resultado, los agentes econmicos reducirn su apetito por activos financieros domsticos,
lo que equivale a una menor demanda de moneda nacional. De esta manera, la moneda
nacional se deprecia, abaratando as los bienes domsticos, el efecto final de la
depreciacin en el producto depender de la importancia del mecanismo de transmisin a
travs de la demanda, en relacin con el de la oferta. Al considerar la oferta, una poltica
monetaria expansiva que deprecia la moneda nacional, tiende a encarecer las materias
primas importadas y aumenta la expectativa de inflacin. Estos dos factores inciden en un
mayor costo de produccin y cuanta menor sustitucin pueda realizarse de los factores
productivos, entonces la depreciacin no fomentara la economa y llevara solamente a
una mayor inflacin.
Abbate-Caballero-Wenninger (2013) definen el coeficiente de traspaso o pass
through, como el efecto de una variacin en el tipo de cambio sobre los precios internos
e investigan cmo afectan las depreciaciones del tipo de cambio a la inflacin, a partir de
diferentes ndices de Precios, en el periodo 1994 hasta el 2012, concluyen que el efecto
traspaso al ndice de Precios al Consumidor es de 0,27 al tanto por uno (un coeficiente
alto), lo cual significa que el banco central debe considerar con mucho cuidado las
variaciones en el tipo de cambio, ya que influyen en gran medida (y a veces muy
rpidamente) sobre la tasa de inflacin. Al ser Paraguay una economa pequea y abierta,
muchos bienes consumidos son importados, y por distintos factores microeconmicos o
macroeconmicos, el traspaso no es total, es decir es menor a 1. Por esta razn, fue
interesante observar el comportamiento del traspaso hacia otros ndices. El pass through
ms alto fue con respecto al ndice de Precios al Productor: Productos Importados (0,667).
Teniendo en cuenta la Inflacin subyacente, los resultados son muy parecidos al pass
through con respecto al ndice de Precios al Consumidor, ya que el coeficiente encontrado
fue del 0,28, por ltimo apuntan que la mayora de los coeficientes de traspaso han ido
disminuyendo en el tiempo, hecho relacionado con la implementacin del EMI.
El tipo de cambio es un canal muy importante de transmisin de la poltica
monetaria en Paraguay, de acuerdo a la estimacin del personal tcnico del FMI en su
Informe Pas N 14/60, el efecto traspaso del tipo de cambio disminuy a 21,5% en el
perodo 2000-2013, desde el 26,7% en 2000-2010, igualmente, en su informe de revisin
del Artculo IV ao 2010 establece que Paraguay tiene un elevado efecto de traspaso del
tipo de cambio a los precios, comparado con Bolivia, Chile, Per y Uruguay,
52

recomendando que el BCP debe fortalecer el mercado de dinero domstico para

incrementar la efectividad de las operaciones de mercado abierto y la poltica de tasas de
inters, caso contrario, puede verse tentado a limitar la flexibilidad del tipo de cambio y
apoyarse en la intervenciones del mercado cambiario para ayudar a controlar la inflacin,
el cual podra emitir seales confusas al mercado sobre su compromiso con el objetivo de
inflacin. Igualmente, el informe de revisin del Artculo IV ao 2011, vuelve a significar
que debido al alto grado de apertura comercial, el efecto pass trough es significativo en la
economa del Paraguay. El siguiente grfico muestra los diferentes niveles de traspaso en
pases de la regin.
Figura N 4.1
Efecto traspaso del tipo de cambio en pases de Amrica Latina ao 2010
Bolivia
Chile
Paraguay
Peru
Uruguay
2 meses
2,0%
1,3%
5,0%
1,9%
3,5%
6 meses 14,2%
5,2%
13,8%
13,8%
9,1%
12 meses 18,6%
10,9%
21,9%
18,4%
17,2%
Fuente: FMI Artculo IV Paraguay Ao 2010

4.5

Tipo de cambio en Paraguay como incentivo de competitividad

Paraguay es un pas que cuenta con innumerables riquezas naturales. La

produccin de energa limpia es una de las actividades ms relevantes del pas, as como
la agricultura y la ganadera. La economa paraguaya es pequea y abierta, altamente
dependiente de la produccin agropecuaria y el comercio exterior, en particular de la soja
y la carne vacuna que representaron cerca del 40% de las exportaciones en 2013. En la
ltima dcada, el pas ha logrado importantes avances en el aspecto macroeconmico, con
slidos resultados en el mbito fiscal, monetario y con el inicio de importantes reformas
sociales. En trminos de desarrollo recientes, la economa paraguaya ha experimentado
una alta volatilidad en el crecimiento. Luego de una cada del Producto Interno Bruto
(PIB) cercana al 1.2% en 2012, explicada principalmente por una fuerte sequa y un brote
de fiebre aftosa que afectaron severamente las exportaciones, la economa se recuper
vigorosamente con una expansin del 13.6% del PIB, siendo esta la mayor tasa de
crecimiento de Amrica Latina en 2013. Las previsiones de crecimiento para el 2014 van
del 4.5% al 5%, mientras para el ao 2015 se espera un resultado positivo del 4.5%. La
posicin de reservas internacionales sigue mostrando niveles histricamente elevados,
superando los USD 5,820 millones a fines de 2013. La evolucin del Tipo de Cambio
Efectivo Real (TCER) indica una apreciacin durante el 2013, estimada 4,0% conforme
el BCP.
En todos los tiempos, para una economa abierta y globalizada la poltica cambiaria
ha sido un tema central de controversia en muchos pases. En el curso de debates y anlisis,
a veces complicados, es fcil perder de vista el hecho de que el tipo de cambio es
simplemente un precio, es el precio de las divisas. El tipo de cambio de un pas refleja su
oferta y demanda de divisas, en que la oferta proviene bsicamente de las exportaciones y
53

los flujos de entrada de capitales, y la demanda de la necesidad de importar bienes y

servicios. Donde el tipo de cambio se determina por las expectativas sobre la evolucin
de la balanza de pagos. En la mayor parte de las circunstancias, el tipo de cambio tambin
responde a las tasas de inflacin interna, por la siguiente razn: un incremento en los
precios nacionales superior al aumento de precios en los socios comerciales torna las
exportaciones del pas menos competitivas y sus importaciones ms atractivas. Por lo
tanto, haciendo abstraccin de los flujos de capital, y en un escenario de libre flotacin, el
tipo de cambio tender a moverse con el tiempo en consonancia con el diferencial entre la
inflacin interna y la externa, manteniendo as la paridad del poder adquisitivo entre el
pas y sus socios comerciales. Esta es la tendencia a largo plazo, pero, al incorporar las
fluctuaciones de los flujos de capital se pueden registrar variaciones considerables en el
corto plazo.
Debido a que la depreciacin del tipo de cambio eleva el costo de las
importaciones, los movimientos del tipo de cambio presionan sobre la inflacin interna,
no obstante, los aumentos de la tasa de inflacin inducidos por el tipo de cambio tienden
a ser proporcionalmente menores que la depreciacin cambiaria misma (usualmente 50 %
a 70% de la depreciacin), de acuerdo con la FAO (2004), por lo tanto, si la inflacin se
puede controlar con polticas fiscales y monetarias apropiadas, los movimientos del tipo
de cambio y la tasa de inflacin disminuirn y eventualmente cesarn, dando como
resultado la estabilidad de los precios, cuando los movimientos del tipo de cambio generan
efectos temporales aumentando la tasa de inflacin, los bancos centrales que buscan la
estabilidad a veces tratan de fijar el tipo de cambio, o restringir sus movimientos, para
reducir la tasa de inflacin a corto plazo. En muchos pases en desarrollo esta es una
poltica popular entre la clase media urbana, principal compradora de bienes de consumo
duraderos importados. Sin embargo, es una poltica que resulta difcil de sostener, adems
de debilitar la competitividad de las exportaciones y dificultar a los productores competir
con los productos importados que inundan el mercado nacional. Con un tipo de cambio
fijo, los incrementos en los costos y precios domsticos se transmiten en las mismas
proporciones al precio de las exportaciones expresado en moneda extranjera, y por eso las
exportaciones se vuelven menos competitivas en los mercados externos. Como resultado,
un tipo de cambio fijado sin tomar en cuenta la inflacin del pas o que no flucta lo
suficiente para mantener la paridad del poder adquisitivo, puede hacerse insostenible y
hacer fracasar la poltica monetaria.
Cuando el tipo de cambio se deprecia menos que la diferencia entre las tasas de
inflacin interna y externa, se dice que el tipo de cambio real se aprecia. Un ejemplo de
esto es lo que se conoce como la enfermedad holandesa y se da cuando ingresa un flujo
importante y continuo de divisas, indiferente a la tasa de inflacin interna o por motivos
de ganancia en la productividad en relacin a los costos. Los ingresos de divisas
resultantes costean el tipo de cambio evitando que se deprecie, sin embargo, la
combinacin de inflacin interna-tipo de cambio estable, normalmente debilita la
competitividad de las actividades agrcolas e industriales ms sensibles a las variaciones
de los precios. Existe una estrecha relacin entre la poltica monetaria y el comercio
internacional, donde un estmulo monetario interno puede mejorar las oportunidades de
54

exportacin, al igual que la poltica contractiva puede reducirlos. Staiger-Sykes (2008)

sostienen que un control del tipo de cambio para afectar la balanza de pagos puede impedir
exportaciones, la intervencin del banco central en los mercados de divisas pueden, bajo
ciertas condiciones, estimular las exportaciones o reducir y las importaciones o viceversa,
dependiendo de la direccin de la intervencin. En los ltimos aos, estos problemas se
han trasladado al centro del escenario a causa de las polticas aplicadas por China sobre
su moneda, China ha intervenido regularmente en los mercados cambiarios
internacionales para prevenir la apreciacin de su moneda frente a otras monedas,
generando grandes excedentes comerciales globales y bilaterales.
El tipo de cambio de una moneda interviene en todas las transacciones econmicas
con el exterior, y en un mundo con mayor apertura e interrelacin comercial y financiera
entre pases, su importancia crece exponencialmente, tal es su importancia que cobra una
dimensin poltica de primer nivel, las devaluaciones o depreciaciones de una moneda
tienen una relevancia importante y visible para los agentes econmicos, principalmente
los exportadores o los endeudados en moneda extranjera, ven en el tipo de cambio el factor
ms determinante para su supervivencia, lo que induce a la formacin de grupos de presin
fuertemente organizados. La manipulacin de los tipos de cambio para obtener ventajas
competitivas, de acuerdo con Gonzalez-Martinez (2010), es la prctica ms nociva que
se trat de evitar con la creacin del FMI, el cual se funda con este objetivo principal: la
cooperacin y coordinacin en materia monetaria y la estabilidad cambiaria, evitando las
depreciaciones competitivas, como medio para detener el proteccionismo, permitir el
crecimiento del comercio mundial y mantener as altos niveles de ocupacin y de ingresos
reales. El Artculo IV del Convenio Constitutivo del FMI, que tiene rango de tratado
internacional, es la principal base jurdica para la actuacin en materia de tipo de cambio.
Este artculo confiere unas obligaciones a los pases, entre las que destaca evitar la
manipulacin del tipo de cambio para impedir el ajuste de la balanza de pagos y obtener
ventajas competitivas desleales; y confiere al FMI la tarea de supervisar el sistema
monetario internacional y las polticas de tipo de cambio de los miembros.
En nuestro pas es bastante comn escuchar los reclamos de distintos sectores de
la economa solicitando un tipo de cambio ms elevado o ms bajo. Pero, en los ltimos
tiempos los reclamos ms activos han sido aquellos que provienen de los grupos que
abogan por un tipo de cambio ms depreciado, de manera a favorecer la competitividad
de las exportaciones. El argumento ms comn sostiene que el BCP, al mantener
sobrevaluado el precio del Guaran, aplica una poltica cambiaria para incentivar las
importaciones o favorecer a los importadores, que sera prcticamente lo mismo. segn
Cresta (2012 p.8). Toda cotizacin del tipo de cambio, ya sea alta o baja, tiene sus
aspectos positivos como negativos. A un nivel determinado, ciertos sectores de
produccin, empresas y productos pueden verse favorecidos; as como simultneamente
otros sectores, empresas y productos, perjudicados. Los tomadores de decisin en materia
de poltica econmica nunca podrn, al mismo tiempo, dar el gusto a todos los sectores,
empresas y productos involucrados, aunque se propongan. Por eso, toda poltica
econmica est preada de conflictos de objetivos: a veces es la inflacin versus el
empleo; otras es la sobrevaloracin de la moneda local versus crditos blandos en
55

guaranes, etc., sostiene Rodrguez (2013 p.8).

Tal como refiere Cresta (2012), la discusin referente al rol del tipo de cambio
como instrumento de poltica econmica, o ms especficamente, como instrumento de
impulso de la actividad productiva no es para nada nueva en Paraguay. A menudo se
escuchan solicitudes de diversos sectores econmicos abogando por un mayor
intervencionismo de la autoridad monetaria en los mercados cambiarios, bajo el
argumento de que esto mejora la balanza comercial y el crecimiento econmico. Una
economa abierta como el caso de Paraguay se ve expuesta a choques externos que
necesitan ser ajustados a fin de atenuar su impacto sobre la economa real. Con un
esquema cambiario flexible, el ajuste tendra que provenir a travs de movimientos en el
tipo de cambio nominal. Mientras que con un tipo de cambio fijo o controlado el ajuste
tendra que hacerse a travs de los precios y salarios, con los consecuentes costos reales
asociados. La mayor flotacin del tipo de cambio nominal ha permitido ajustes ms
rpidos, y por lo tanto menos costosos de la economa nacional ante los shocks externos a
los que se ha visto enfrentada la misma.
Estos resultados permiten afirmar que un tipo de cambio fijo o muy controlado
mediante las intervenciones del banco central, son propicios para un incremento de la
inestabilidad de la economa. En otras palabras, al adoptar un tipo de cambio muy rgido
o controlado, en presencia de shocks externos el ajuste debera provenir por el lado del
producto o del empleo, con lo cual los costos son mucho mayores en trminos de bienestar.
En el caso de los trminos de intercambio, al ser una economa pequea y abierta, el
Paraguay ha dependido fuertemente de los precios de sus productos de exportacin. Por
lo tanto, las fluctuaciones de los mismos en los mercados internacionales han contribuido
a elevar la inestabilidad de nuestra economa. De igual manera, muchos insumos
importantes para el desarrollo de la actividad econmica, as como una gran cantidad de
bienes finales de consumo son importados, tal es as que tambin las fluctuaciones de los
precios de estos han afectado la estabilidad del crecimiento econmico del pas.
Por el lado de la inversin, las fluctuaciones de la misma han contribuido a
explicar cerca del 13% de la volatilidad macroeconmica nacional. Con ello, podra
afirmarse que el Paraguay no ha sido un captador muy estable de recursos que incrementen
el acervo de capital, ya sea de origen nacional o extranjero, y este es un factor fundamental
para asegurar un crecimiento econmico sostenido de largo plazo. En los ltimos aos, la
superioridad de los regmenes cambiarios flexibles sobre las fijaciones duras se ha ido
imponiendo, lo que de alguna manera explica el hecho de que los pases han ido migrando
hacia esquemas ms flexibles, conforme a tker-Robe-Vvra (2007), el cambio hacia una
mayor flexibilidad del tipo de cambio ha sido por el convencimiento de esto provee mayor
grado de autonoma a la poltica monetaria y tolerancia en respuesta a impactos externos,
incluyendo elevados y voltiles flujos de capitales. De un tipo de cambio flexible se
espera; a) reducir ataques especulativos unilaterales contra las divisas, por lo tanto
desalentador las entradas de capital a corto plazo que se pueden retirar fcilmente; b)
desalentar la acumulacin de grandes posiciones en moneda extranjera sin cobertura; c)
estimular la gestin prudente de los riesgos de divisas por medio del desarrollo del
mercado a fin de que ya que los participantes del mercado tengan productos para
56

protegerse contra los riesgos de tipo de cambio.

El BCP ha iniciado en el ao 2011 el proceso de migracin de su poltica monetaria
al llamado, EMI, con el objetivo de alcanzar una estabilidad de precios en el largo plazo,
basado en sus tres pilares fundamentales, credibilidad, transparencia y rendicin de
cuentas. El BCP, en su documento; Poltica monetaria en Paraguay: Metas de inflacin,
un nuevo esquema, ao 2013, afirma que la moneda nacional y su valor respecto de los
bienes y servicios tienen suma importancia e incidencia en el desarrollo de la economa
del pas, igualmente, el mandato constitucional y el compromiso institucional con la
sociedad es mantener la inflacin baja, misin sta que representa un aporte significativo
que, en su condicin esencial de banca central, hace a las condiciones para el desarrollo
del pas.
El Paraguay ha mantenido una poltica macroeconmica ordenada y una poltica
monetaria independiente, en un entorno econmico regional y mundial donde ha recibido
importantes impactos como la devaluacin de las monedas de, Brasil y Argentina, adems
de la devaluacin del dlar a nivel mundial, la reaccin de las autoridades monetarias del
Paraguay ha sido la de no seguir este proceso de devaluacin debido a los altos niveles de
reservas internacionales que le permite mantener una moneda sobrevaluada- 9% al final
del 2011- como indica el informe de revisin del Articulo IV del FMI ao 2012, un tipo
de cambio sobre-valorado tiene una significacin especial, puesto que constituyen un
impuesto a las exportaciones y subsidian las importaciones. Esto es utilizado normalmente
en economas con un elevado nivel de consumo de bienes importados a los efectos de
estabilizar y mantener deprimidos los precios a expensas de los productores de bienes
transables en el exterior que compiten para colocar sus productos.

Captulo 5. DESCRIPCION DE LA INDUSTRIA FRIGORIFICA EN

PARAGUAY EN EL PERIODO 2000-2013
El siguiente captulo trata en forma breve el desarrollo en Paraguay de la industria
frigorfica la cual ha experimentado una mayor internacionalizacin en los ltimos aos y
una significativa transformacin de la capacidad productiva del pas, motivados por las
excelentes perspectivas a nivel mundial del consumo de carne bovina. Se resea las
condiciones de financiamiento vigentes en Paraguay donde se destaca la dificultad en
cuanto al plazo y la deficiencia de las instituciones estatales presentando como alternativa
el mercado de valores. Se describe las polticas vigentes en Paraguay para el desarrollo
industrial as como los principios constitucionales que garantizan las inversiones.
5.1

Breve resea histrica de la industria frigorfica en Paraguay en el periodo

2000-2013

En trminos generales la estructura de las exportaciones paraguayas ha sufrido

grandes cambios en los ltimos diez aos, particularmente en lo correspondiente a su
estructura y capacidad de insercin internacional. Guillen (2014 p.1), en el ao 2013 las
exportaciones totales han sido ocho veces ms que el valor promedio del periodo 199057

2002, considerando el incremento de los valores econmicos del total exportado se

distingue tambin la capacidad de insercin mundial de las exportaciones dado que en el
periodo 1990-2002 los envos constituyeron 11% del PIB, mientras que en el 2013 alcanz
24% del mismo. Este hecho indica que la produccin paraguaya ha experimentado una
mayor internacionalizacin en los ltimos aos y una significativa transformacin de la
capacidad productiva del pas. Tambin se observan cambios importantes en los productos
de exportacin, el algodn representaba en los aos noventa el 30% del total exportado,
mientras que en la actualidad no llega al 1%, la competencia del algodn en la actualidad
es la soja, producto agrcola intensivo en capital junto con sus derivados, aceites y pellets
concentran 60% del valor de las exportaciones totales, los productos de la carne pas de
ser 6% del total exportado en los noventas a 16% en la actualidad.
En los ltimos diez aos, el crecimiento anual promedio de la economa nacional
medida por el PIB, fue de 3,6% (clculos propios del autor en base a Informe Econmico
del BCP), el sector pecuario, por su parte, ha registrado un crecimiento promedio de 4,39%
con variaciones significativas, en el ao 2005 se registra un crecimiento de 15,1%, sin
embargo, en el ao 2011 se registra una cada de 7,1% explicada por los problemas
sanitarios. Ken (2014) Informe del Departamento de Agricultura de los Estados Unidos,
refiere que el Paraguay ocupa el octavo puesto a nivel mundial de pases exportadores de
carne en el ao 2013, con un volumen de 210.000 toneladas de producto bovino
comercializado, significando un ingreso de 1.300 millones de dlares con un precio
promedio por tonelada de USD 5.111, se estima un incremento de 8% en la exportacin
para el ao 2014 con un volumen estimado de 330.000 toneladas con un mercado de
exportacin de 33 pases, el crecimiento de la produccin de carne es resultado del
continuo crecimiento del hato, e incremento en la eficiencia productiva, a pesar de los
episodios sanitarios del 2011 y 2012, se espera un mayor impulso del sector dada la
reapertura de los principales mercados de exportacin.
La evolucin de la ganadera en la ltima dcada es resultado de las inversiones
realizadas en el sector y el mejoramiento gentico desarrollado por los productores, el
sector crnico de Paraguay se destaca por un gran potencial de crecimiento, ptimas
condiciones de desarrollo y estatus sanitario, en el ao 2013, las exportaciones de carne
ascendieron a USD 1.089 millones, de acuerdo a datos del SENACSA.
Para Arce (2012), el desarrollo del Paraguay como exportador de carne bovina no
es un hecho aislado, respecto a sus socios del Mercado Comn del Sur (MERCOSUR), ya
que est relacionado con el aumento sustancial de Brasil como productor y oferente en el
mercado mundial, y los avances de Uruguay y Paraguay en la produccin de carne con
mayor calidad destinado a los mercados de exportacin y el declive relativo de las
exportaciones argentinas. Si bien en los cuatro pases del MERCOSUR ha crecido la
exportacin de carne bovina, las intensidades de este crecimiento han sido muy diferentes
para cada pas. Ser parte del MERCOSUR ha beneficiado al Paraguay en su bsqueda de
nuevos mercados y para el posicionamiento de sus productos, declara Arce (2013), como
pas pequeo y mediterrneo, pertenecer a un bloque de integracin le ha otorgado a
Paraguay el peso necesario para lograr acuerdos comerciales con pases de mayor porte y
58

economas emergentes. El relacionamiento comercial que ha ganado el Paraguay con los

pases extra regionales forma parte de los nuevos mercados que se han abierto para la
exportacin paraguaya. Los pases socios son: Israel, India, Egipto y SACU 7.
Paraguay ha basado su exportacin ganadera en un incremento sostenido de su
hato, la mejora sustancial de la gentica animal y condiciones sanitarias adems del
esfuerzo para la entrada en nuevos mercados. El sector ganadero ha recibido una fuerte
inversin en los ltimos aos, atrayendo numerosos inversores de pases del Mercosur
debido a las condiciones de produccin y el precio ms bajo de la tierra que sus respectivos
pases. El hato ganadero ha venido creciendo en un promedio de 5 a 6%, y se espera
contine en ese ritmo, se proyecta que el nmero de cabezas ascienda a 15 millones en el
ao 2014, y 19 a 20 millones en el ao 2020. Existen 130.000 productores, de los cuales
el 90% tienen menos de 100 cabezas, el restante 10% con aproximadamente 12 millones.
De acuerdo al Departamento de Agricultura de los Estados Unidos en su reporte
anual de produccin ganadera ao 2011, el Paraguay contaba con 10 frigorficos
autorizados para exportacin, cuatro de ellos concentraban entre el 50/55% del total de las
exportaciones, la mayora de los empresas son locales, mientras que tres de son de capital
brasileo, el mismo reporte de ao 2014 seala que el Paraguay cuenta con 12 grandes
plantas de faena, y 16 plantas preparadas para exportacin, existen 7 plantas en manos de
compaas brasileras y 3 plantas propiedad de cooperativas menonitas. La mayor parte de
las plantas estn en buenas condiciones y son inspeccionadas anualmente por el servicio
de sanidad de los pases receptores de la exportacin. Las plantas exportadoras faenaron
en el 2013 1,6 millones de cabezas. Adems de las plantas de exportacin, existen otras
50 pequeas plantas en el gran Asuncin que procesan carne para el mercado local.
La apertura de nuevos mercados para Paraguay en el ao 2008 provoc una fuerte
inversin brasilea en industrias frigorficas, las empresas brasileas Bertin,
Independencia y Minerva compraron acciones de empresas frigorficas paraguayas, con
miras a la venta de carne a los pases de la Unin Europea, el frigorfico Minerva anunci
una inversin de 4 millones de dlares en Paraguay con la compra del 70% del paquete
accionario de Frigobeef y opera en Paraguay bajo el nombre de Frigorfico Asuncin SA.
El frigorfico brasileo Independencia concret la compra de prcticamente el total del
Frigorfico Guaran por unos 14 millones de dlares, el frigorfico Bertin, adquiri en el
ao 2007 la compra de la Industria Frigorfica Paraguaya S.A., operando actualmente bajo
la denominacin de Quality Meat. Tambin se encuentra operando el frigorfico
Concepcin, la mayor industria frigorfica del Paraguay que naci hace 7 aos con capital
brasileo.
De Albuquerque-De Oliveira (2007), apunta que en 2007 un grupo de empresas
frigorficas de carne bovina con capital brasileo utilizaron como estrategia de expansin
internacional, la apertura de su capital a la bolsa de valores por la va de emisin de nuevas
7

SACU: Southern African Customs Union Unin Aduanera de frica Austral, que aglutina a los
siguientes pases: Bostwana, Lesoto, Namibia, Sudafrica, Swazilandia.

59

acciones ordinarias en un proceso conocido como Oferta Pblica Inicial, este grupo estaba
formado por la empresas JBS, Marfrig y Minerva, esta expansin tambin fue apoyada,
mediante la compra de acciones de estas empresas por el gobierno de Brasil, a travs del
Banco de Desarrollo de Brasil, las consecuencias de stas acciones estratgicas para el
sector de la carne bovina pueden ser agrupadas en un nuevo contexto de mercado,
presentando caractersticas de concentracin, centralizacin, diversificacin e
internacionalizacin de las actividades productivas y comerciales.
La propia constitucin de una estrategia explcita de promocin de la
internacionalizacin como un brazo de la Poltica de Desarrollo Productivo, sealado por
Rojas-de Cerqueira (2012), y la poltica brasilea de desarrollo industrial y tecnolgico
lanzada en 2007 propiciaron el despegue de las inversiones brasileas directas, estos se
concentraron en los sectores donde el pas ya tena comprobada competitividad -minera,
petrleo y petroqumica, papel y celulosa, carnes, etanol y siderurgia- la Poltica de
Desarrollo Productivo establece programas para expandir su liderazgo internacional.
Tambin se destaca la promocin de la integracin productiva con Amrica Latina, en
especial con el MERCOSUR, entre sus objetivos estratgicos, desde el punto de vista
operativo, la concesin de prstamos por parte del Banco Nacional de Desarrollo
Econmico y Social constituye como la cara ms visible de las polticas de apoyo a la
internacionalizacin, la lnea de crdito para ste propsito financia hasta un 60% del total
de la operacin, habiendo sumado, entre 1995 y 2012, un total de 10 mil millones de
Reales desembolsados. Adems de las operaciones de financiamiento, varias de las
operaciones de internacionalizacin tambin cuentan con el apoyo de suscripcin de
valores mobiliarios, es decir, el Banco posee significativas participaciones accionarias en
empresas con fuerte presencia internacional, tales como, Frigorficos Bertin 27%; Marfrig
14,6% y JBS 13%. En relacin a los patrones regionales de destino de las inversiones, el
destino prioritario sigue siendo Amrica Latina. La proximidad geogrfica y cultural, as
como la existencia de acuerdos regionales de comercio, llevan a que la mayora de las
empresas brasileas inicie su proceso de internacionalizacin en la regin.
El sector
crnico en Brasil ha vivido un intenso proceso de concentracin e internacionalizacin,
siendo el frigorfico JBS la transnacional ms internacionalizada de Brasil as como la
mayor productora y exportadora de protena animal del mundo.
La calidad de la materia prima ofertada en los pases del Mercosur y la tenencia de
la Cuota Hilton propici la expansin del dominio de los frigorficos brasileos en los
pases del bloque, con excepcin de Argentina donde las dificultades enfrentadas por los
frigorficos brasileos en los ltimos aos debido al control de precio interno, impuesto a
las exportaciones, elevacin del costo de produccin e insuficiente oferta de animales,
han llevado a las ventas de activos en ese pas y al fortalecimiento de la presencia de estas
empresas en Paraguay y Uruguay.

Figura N 5.1.

60

Cantidad de bovinos faenados en Paraguay para eportacin y consumo interno aos 2000 a 2013
Cabezas
Cabezas destinadas
Ao
destinadas a
%
%
Total cabezas
a consumo interno
exportacin
2000

311.723

59%

219.941

41%

531.664

2001

397.208

68%

186.244

32%

583.452

2002

380.944

67%

188.256

33%

569.200

2003

337.832

60%

222.858

40%

560.690

2004

564.383

73%

205.339

27%

769.722

2005

855.038

87%

129.471

13%

984.509

2006

999.908

87%

155.199

13%

1.155.107

2007

911.997

88%

129.853

12%

1.041.850

2008

1.022.911

89%

131.099

11%

1.154.010

2009

1.192.581

97%

36.023

3%

1.228.604

2010

1.487.557

99%

11.622

1%

1.499.179

2011

1.070.822

99%

6.414

1%

1.077.236

2012

1.199.110

97%

40.229

3%

1.239.339

2013

1.603.745

99%

18.105

1%

1.621.850

Fuente: Estadstica pecuaria. SENACSA ao 2014

De acuerdo a la publicacin de Beefpoint de fecha 13/09/2012 con la compra del

frigorfico Frigomerc por parte de Minerva de Brasil, el Brasil ampli su dominio sobre
la cadena de carne bovina del Paraguay, juntos los frigorficos brasileos Minerva, JBS y
Torlim pasan a tener el procesamiento del 60% del ganado de exportacin. En el 2011,
estas tres empresas de capital brasileo eran responsables del 49%, 72.000 toneladas de
las 142.000 toneladas destinadas a la exportacin, en trminos monetarios representa 377
millones de dlares, del total de 755,7 millones de dlares del mercado de exportacin. Se
estima que solo Frigomerc, la segunda mayor planta del Paraguay, ha exportado cerca de
20.000 toneladas valoradas en 110 millones de dlares, con esta adquisicin, Minerva
espera facturar 150 millones de dlares/ao y su participacin de mercado pasar de 8%
a 20%. El frigorfico Torlim, es lder en Paraguay, con una capacidad de faena diaria
estimada entre 1,5 mil y 2 mil cabezas, export cerca de 35.000 toneladas representando
173 millones de dlares en el 2011, poseyendo el 23% de las exportaciones del mercado,
en segundo lugar est el frigorfico JBS con una exportacin de 22.400 toneladas o 140,9
millones de dlares en el ao 2011 con una participacin del 19%.
El mercado de Paraguay se torna atractivo por los bajos costos operativos, un
ambiente de negocio ms amigable y racional que el Brasil, una legislacin laboral flexible
y un sistema tributario simple. Los productores brasileos estn trayendo experiencia y
capital en el pas, as las empresas de procesamiento tambin estn invirtiendo en plantas
ms cercanas al ganado para facilitar su procesamiento, JBS, que posee dos plantas
frigorficas en Paraguay, anunci la inversin en una nueva planta situada al norte de
Paraguay por valor de 100 millones de dlares la cual comenzar sus operaciones al final
del ao 2015 o principios de 2016.
61

Figura N 5.2

Fuente: Estadstica pecuaria de SENACSA, 2014

5.2

Principales mercados de exportacin de frigorficos de Paraguay

De acuerdo al informe OCDE-FAO Perspectivas Agrcolas 2013-2022, los precios

de la carne se mantendrn altos en trminos reales durante la prxima dcada debido a los
cambios en los fundamentos del mercado: lento crecimiento de la produccin y una mayor
demanda, sta se mantiene firme por el aumento de los ingresos y el crecimiento de la
poblacin sobre todo en las economas emergentes BRICS (Brasil, Rusia, India, China y
Sudfrica) y de forma ms general en muchos otros pases en desarrollo. La produccin
mundial crecer a un ritmo moderado en la presente dcada limitada por los altos costos
de insumos y la competencia en la demanda por la tierra y el agua de los cultivos
alternativos. Se estima que el crecimiento de la produccin de carne se desacelere hasta
1.6% anual, frente a 2.3% anual en la dcada anterior. El crecimiento de la produccin de
carne est dominado por los pases en desarrollo, los cuales representan aproximadamente
80% de la produccin adicional de 2022. Se espera que las exportaciones mundiales de
carne aumenten en 19% para el ao 2022, es decir, un aumento anual del 1.6%, que se
compara con 4.3% anual de la dcada anterior.
En trminos reales, los precios de la carne en 2012 se situaron en niveles rcord en
un periodo de 15 a 20 aos. Se prev que permanecern en niveles altos durante el periodo
2013-2022. La demanda de carne est determinada por muchos factores, entre ellos los
hbitos culturales y las prcticas religiosas. La ubicacin tambin afecta a la demanda de
carne, por ejemplo en las zonas costeras o cerca de grandes cuerpos de agua, la poblacin
62

local pueda tener un mayor acceso y apetito para el pescado y productos relacionados. La
demografa de la poblacin tambin puede desempear un papel importante. La gente en
las ciudades tiende, aunque no en todos los casos, a comer ms carne que en el campo.
Los pases en transicin rpida a poblaciones urbanas ms altas y poblaciones rurales
inferiores quiz experimenten un aumento ms rpido en el consumo de carne. La
estructura cambiante de edad afecta a la evolucin del consumo ya que las personas
mayores tienden a consumir menos que los jvenes. En el contexto de la globalizacin y
la llamada occidentalizacin de la dieta, los principales impulsores de la demanda de carne
son los precios reales y los ingresos. El crecimiento del ingreso no slo proporciona poder
adquisitivo adicional, sino tambin acceso a aparatos modernos, que pueden o no afectar
el consumo de carne, como el acceso a la refrigeracin, sobre todo en los bajos niveles de
ingresos, la sensibilidad de la demanda de carne a los cambios en los ingresos es muy alta.
Sin embargo, a medida que los ingresos aumentan, los cambios tienen un menor impacto
sobre la demanda de carne, el consumo per cpita se eleva abruptamente con un mayor
ingreso per cpita anual de alrededor de USD 6.000, pero ms all de ese nivel, el
crecimiento del consumo se nivela considerablemente a medida que los ingresos se elevan
an ms.
Figura N 5.3
Consumo de carne a nivel mundial en el perido 1964-2030
(en kgxpersona)

1964/66 1974/76 1984/86 1994/96

Mundo
24,2
27,4
30,7
34,6
Paises en desarrollo
10,2
11,4
15,5
22,7
Latinoamerica y Caribe
31,7
35,6
39,7
50,1
Paises industrializados
61,5
73,5
80,7
86,2
Economias en transicin
42,5
60
65,8
50,5
Fuente: Elaboracin propia con datos de FAO ao 2012

1997/99
36,4
25,5
53,8
88,2
46,2

2015
41,3
31,6
65,3
95,7
53,8

2030
45,3
36,7
76,6
100,1
60,7

La produccin mundial de carne vacuna para 2014 tendr una suba leve a 58,6
millones de toneladas, ya que la mayora de los productores se beneficiarn de alimentos
para el ganado ms baratos y de la creciente demanda. El consumo mundial se prev que
est levemente por encima del rcord del ao pasado con 57 millones de toneladas. Brasil
e India representan la mayor parte de ese crecimiento en volumen. Arce (2012 p.3)
sostiene que la mayor demanda de protena animal se traduce en una importante
oportunidad para los pases exportadores de carne. En este sentido, los pases de Mercosur
se ven beneficiados por una coyuntura donde sus principales competidores mantienen un
nivel de produccin estable o con tendencia a la baja. Los pases de Mercosur tienen
todava una gran posibilidad para aumentar su productividad, mejorar sus exportaciones
de productos crnicos y, por ende, ampliar sus beneficios econmicos. El sector crnico
tiene una gran tradicin en el Paraguay, siendo uno de los sectores productivos ms
antiguos del pas, sin embargo, histricamente ha sido considerado un producto para el
mercado interno, debido a su calidad. La mejora gentica del ganado en Paraguay ha
permitido competir en los exigentes mercados internacionales y colocar a la carne del
Paraguay dentro de las mejores del mundo. Esta estrategia ha dado importantes rditos,
63

transformndolo en un sector clave de la economa, donde la produccin ganadera sobre

el Producto Interno Bruto ha aumentado su porcentaje de participacin en ms de 3%. La
ganadera es un rubro muy importante para el pas, no solo por el ingreso de divisas que
ha generado por exportacin de carne en los ltimos aos sino tambin por la cantidad de
familias que se dedican a este rubro, de acuerdo con datos del Instituto Interamericano de
Cooperacin y Desarrollo al ao 2013 existen en Paraguay 122.421 fincas ganaderas con
un total de 13.376.456 de cabezas.
El volumen de exportacin del Paraguay, y los precios obtenidos por la carne, est
estrechamente relacionada con la condicin sanitaria, de acuerdo a las Organizacin
Mundial de Sanidad Animal, en su informe Situacin Zoosanitaria en el 2000 afirma que
en Paraguay no se registr ningn foco de fiebre aftosa. Este pas, clasificado por la
Organizacin Mundial de Sanidad Animal desde mayo de 1997 en la categora de "pases
libres de fiebre aftosa en que se aplica la vacunacin", haba dejado de utilizar la
vacunacin contra la fiebre aftosa en julio de 1999.
Figura N 5.4
Segmentacin de productores ganaderos de Paraguay ao 2012
Estratificacin por cabeza
Productores
Cantidad de ganado
Menores a 100
107.189
1.820.634
Entre 100 y 500
10.663
2.362.850
Ms de 500
4.377
6.611.035
Fuente: Estadstica pecuaria ao 2012. Ministerio de Agricultura y Ganadera Paraguay

En agosto de 2000, el gobierno declar la alerta epidemiolgica en los territorios

fronterizos a ttulo preventivo, para evitar la introduccin de la enfermedad, e introdujo
una vacunacin estratgica en las zonas del pas fronterizas con Argentina y Brasil.
Actualmente Paraguay es considerado por la OIE (Organizacin Mundial de
Sanidad Animal) como libre de fiebre aftosa con vacunacin y con un riesgo insignificante
de EEB (enfermedad de las vacas locas). Los ltimos brotes de fiebre aftosa fueron en
septiembre de 2011 y enero de 2012. Desde entonces, se ha informado de ningn otro
caso. La mayora de los mercados a los cuales el Paraguay vende normalmente estn
totalmente abiertos, con excepcin de la Unin Europea que se encuentra cerrada, en
cuanto al mercado estadounidense, sigue cerrado a la carne de Paraguay debido a las
preocupaciones de la fiebre aftosa, el mercado norteamericano solo importa carne de
pases considerados libre de fiebre aftosa sin vacunacin, el Paraguay est categorizado
como, libre de fiebre aftosa con vacunacin.
La carne bovina exportada a la Unin Europea responde a la Cuota Hilton. La
Cuota Hilton es el nombre informal del contingente tarifario reglamentado por la comisin
reglamentaria N 936/97 del 27 de mayo de 1997 para la Unin Europea. Se compone de
una cuota de 58,1 mil toneladas de carne de vaca fresca, refrigerada y congelada de alta
calidad. Los proveedores son Argentina, Brasil, Uruguay, Paraguay, Estados Unidos,
Canad, Australia y Nueva Zelanda. La proteccin que la Unin Europea efecta a su
64

mercado por medio de los gravmenes impuestos por el rgimen comercial de la Poltica
Agrcola Comn, hace inviable las exportaciones de terceros pases de carne crudas
(refrigeradas o congeladas) si las mismas no se efectan dentro de cuotas en las que tales
gravmenes, llamados equivalente tarifario o ET, estn reducidos o eliminados en su
totalidad. Actualmente tienen un arancel del 12,8 % y un gravamen a la importacin
(equivalentes tarifarios) de 3.034 Ecu/ton., en el transcurso de la llamada Rueda Tokio del
GATT (Acuerdo General de Aranceles y Comercio), en 1979, varios pases, denunciaron
el creciente proteccionismo agrcola europeo. Se acord as, con la entonces Comunidad
Econmica Europea, una cuota de cortes vacunos de alta calidad, lo que signific colocar
productos libres de aranceles o retenciones y con un derecho aduanero equivalente al 20
%, a partir de 1980, como una forma de compensar a los exportadores de los pases
perjudicados y evitar protestas masivas en foros internacionales. Esta cuota tom el
nombre de Hilton porque naci para abastecer la distribucin de carne en la cadena de
hoteles de categora de este nombre.
Numerosos pases han abierto sus mercados a la carne de Paraguay, tanto en pases
de la regin como en pases ms lejanos, el mercado ruso es uno de los principales destinos
de las exportaciones de carne del Paraguay, el cual ha sido ganado luego del brote de
fiebre aftosa producido en Brasil en octubre del 2005, adems de las restricciones a las
exportaciones de carne establecidas por el gobierno argentino en marzo de 2006 para
disminuir los precios domsticos de la carne, conjuntamente con las mejoras sanitarias
establecidas en el Paraguay. De acuerdo con el informe Sectorial de la unidad Tcnica de
Estudios para la Industria de febrero 2008, los principales mercados de destino de la carne
bovina paraguaya son: Rusia y Chile que demandaron conjuntamente el 37,7% y 37,5%
de las exportaciones del ao 2007, respectivamente. Otros mercados importantes son:
Sudfrica (5,1% de las exportaciones de carne bovina), Angola (4,4%) y Brasil (4,2%).
Segn datos del Instituto Interamericano de Cooperacin para la Agricultura, al
cierre del ao 2013, el principal mercado de exportacin de la carne paraguaya es Rusia,
con una participacin de 53,47% del total exportado, en segundo lugar ocupa Brasil con
10,04% y en tercer lugar Chile con 9,84%, Respecto a Chile, que es un mercado
importante para Paraguay, hasta el brote de aftosa del 2011 tena una participacin
significativa, el volumen del mercado de carne de Chile en el 2008, estaba compuesto en
un 29,30% de carne paraguaya y en el 2010, esta cifra subi a 42,43%. Antes del rebrote
de aftosa, registrado en setiembre de 2011, Paraguay tena el 36% del mercado de la carne
chilena, Brasil el 27%, Argentina el 17% y Australia 11%, por sobre otros pases. Sin
embargo, esta situacin cambia drsticamente en el 2012, ya que Paraguay no figura en el
mercado chileno, esta situacin fue aprovechada por Brasil que paso a tener el 47% de las
importaciones chilenas, superando ampliamente a Argentina con un 23%, a Australia con
un 13% y a Uruguay, que ingresa al pas trasandino, con el 11%. A principios del ao
2013 Chile habilita nuevamente su mercado a la carne de Paraguay pero restringiendo a
un reducido nmero de frigorficos lo cual fue superado en el mes de julio al habilitar
completamente las importaciones provenientes de Paraguay.
Las perspectivas para la industria frigorfica nacional son inmejorables, se ha
65

logrado la recuperacin de los principales mercados de exportacin luego de la ltima

crisis sanitaria, la demanda mundial de alimentos se mantiene sostenible para los prximos
aos y los precios se encuentran en niveles elevados.
5.3

Condiciones de financiamiento bancario vigentes para la industria

frigorfica en Paraguay

La ganadera en el Paraguay tiene como caracterstica principal el alto grado de

tradicin en el proceso productivo siendo la produccin familiar una de las ms elevadas
del Mercosur, de acuerdo al Ministerio de Agricultura y Ganadera de Paraguay la
produccin ganadera est tipificada en tres estratos:
1. Pequea produccin, caracterizada por la escasa capacitacin de los productores,
elevado nivel de pobreza, conocimiento emprico, escaso o nulo contacto con los
eslabones de la cadena comercial, faena para autoconsumo o demanda local.
Deficiente participacin en campaas sanitarias, estos productores se concentran en
fincas menores a 20 hectreas y cantidad de ganado menores a 100.
2. Mediana produccin, concentra a productores entre 100 y 500 cabezas, con mejores
indicadores del segmento anterior, acceden a algn tipo de asesoramiento,
generalmente entidades financieras de crdito formal, con mejores niveles de
produccin y se encuentran integrados a la cadena comercial.
3. Gran produccin, productores con fincas de ms de 500 cabezas que son responsables
por el abastecimiento a la cadena de carne, sin embargo se registra una gran
variabilidad en su grado de desarrollo, pudiendo resumirse en dos grandes grupos: i)
tradicionales, incluye la mayora de estancias localizadas en zonas de praderas
naturales y humedales (14 millones de hectreas, 35% del territorio en las regiones
Oriental y Occidental del Paraguay), caracterizados por mayores niveles de
capacitacin, pero aferrados a sistemas de produccin tradicionales extensivos
basados en la experiencia. Acceden a crditos, participan en la cadena comercial y en
las campaas sanitarias, ii) grandes explotaciones, caracterizadas por la innovacin y
modernizacin las cuales de manejan con conceptos empresariales en sus fines y
administracin. Constituyen el sector ms dinmico de la ganadera bovina, siendo
responsables de los avances en la modernizacin de la produccin. Realizan
importantes inversiones en infraestructura, gentica, sanidad e intensificacin de la
produccin.
La importancia del buen funcionamiento de los mercados financieros es
importante para un desarrollo sostenido, en la medida que los mercados financieros
funcionan bien, se garantiza un mayor volumen de inversiones para un pas, y la inversin
es probablemente el componente ms significativo de estmulo de crecimiento de las
economas. De acuerdo con datos del BCP al cierre del ao 2013, el sistema financiero
del Paraguay est compuesto por 16 bancos y 11 financieras. El activo de los bancos
representa 95,0% del total de activos del sistema y el activo de las financieras representa
5,0% del mismo. Las financieras, a diferencia de los bancos, tienen un capital regulatorio
menor, son intermediarios financieros que no ofrecen cuentas corrientes y no realizan
66

operaciones de comercio exterior. Tambin forman parte del sector financiero, pero sin
supervisin de la Superintendencia de Bancos, 489 cooperativas de produccin ahorro y
crdito, 39 inversores institucionales (el ms representativo es el Instituto de Previsin
Social) y otras instituciones en nmero de 35, principalmente Casas de Cambio.
La cartera de prstamos del sector financiero del Paraguay al mes de Diciembre
2013 distribuido por sector econmico, muestra una clara concentracin en el sector
comercio, al por mayor y menor que junto con la cartera de consumo representan 38,6%
del total del sistema, otro segmento importante es el de agricultura con 22,2%
representado principalmente por la produccin de soja, el sector ganadero, un sector
primario con un 10,8% y el sector industrial con una baja participacin del 10%.
Figura N 5.5

Fuente: Informe de estabilidad financiera Noviembre 2014 - BCP

Es importante destacar la participacin de los prstamos en moneda extranjera del

sector industria, el cual muestra un sostenido crecimiento desde marzo 2013. Las
variaciones del tipo de cambio afectan el valor en guaranes de los prstamos asumidos en
moneda extranjera pudiendo daar la solvencia y la capacidad de pago de los prestatarios.
Una depreciacin incrementa el valor en guaranes de prstamos tomados en dlares, lo
que dificulta el pago por parte de los prestatarios con ingresos en guaranes. Al mes de
noviembre del ao 2013, tanto, los depsitos bancarios del sector privado en moneda
extranjera como la cartera crediticia bancaria, mostraron una ligera reversin hacia la
moneda extranjera, en tal sentido, la participacin de los depsitos bancarios del sector
privado en moneda extranjera represent el 46% del total de los depsitos del sector
privado, 16,4 puntos porcentuales por debajo de lo registrado en el ao 2003. En tanto, en
la cartera crediticia bancaria, la proporcin de los crditos en moneda extranjera es de
45% a noviembre del ao 2013.
67

Una caracterstica resaltante del mercado financiero en Paraguay es el plazo de los

depsitos, lo cual a su vez incide sobre el plazo mximo de los crditos, como seala
Borda (2010) el sector financiero paraguayo opera bsicamente sobre un horizonte de
corto plazo y eso incluye en alguna medida al sector pblico. El sistema que carece de
crditos de largo plazo limita los planes de inversiones para impulsar la productividad.,
igualmente Bejarano y otros (2012) afirman que Paraguay es una economa abierta y
pequea con un sistema financiero caracterizado por la predominancia de operaciones
financieras de corto plazo (depsitos privados y prstamos) y un mercado de capitales no
desarrollado. La Unin Industrial Paraguay en su Memoria del ao 2013 refiere que han
mantenido reuniones con representantes del Banco Mundial sobre un programa de
inclusin financiera donde uno de los puntos analizados ha sido la falta de crdito a largo
plazo. De acuerdo a los datos del BCP, existe un sostenido crecimiento en los depsitos
del sistema financiero, sin embargo la participacin de los depsitos a plazo no ha
cambiado y los plazos en su mayora no sobrepasan de dos aos. Histricamente los
depsitos en el sistema bancario paraguayo se caracterizaron por ser de corto plazo,
recursos que no se pueden canalizar para financiar proyectos de inversin que requieren
ms largo plazo para financiarse.
Al mes de noviembre del ao 2013, las tasas de inters activas en moneda nacional
del sistema bancario aumentaron ligeramente en relacin al mismo perodo del ao
anterior. Por otro lado, las tasas de inters pasivas moneda nacional tuvieron un
comportamiento descendente. Las tasas activas y pasivas en moneda extranjera
presentaron la misma tendencia disminuyendo con respecto al mismo mes del ao
anterior. El margen de intermediacin, medido por la diferencia entre la tasa activa y la
pasiva, alcanz al mes de noviembre del ao 2013 un nivel de 14,75% en moneda nacional
y 5,62%, en moneda extranjera, mientras que en el ao 2012 dichos mrgenes fueron de
12,91% y 5,53%, respectivamente. A noviembre de 2013, las tasas activas en moneda
nacional y extranjera presentan un promedio de 17,95% (no incluyen sobregiros y tarjetas
de crdito) y 8,48%, respectivamente, mientras que el promedio para igual perodo del
ao anterior fue de 17,08% y 8,82%, respectivamente. Las tasas pasivas en moneda
nacional y moneda extranjera, registran niveles promedios de 6,91% y 2,92%,
respectivamente.
La banca pblica de desarrollo, compuesta por el Banco Nacional de Fomento,
Agencia Financiera de Desarrollo, Crdito Agrcola de Habilitacin, y el Fondo
Ganadero, afectados directamente al sector agropecuario e industrial, Borda (2010) apunta
que persisten problemas y desafos para la banca pblica; i) los servicios financieros llegan
a un sector relativamente pequeo de beneficiarios, sin alcanzar a la mayora de las micro,
pequeas y medianas empresas, y, en particular, a la agricultura familiar campesina, ii) el
sector financiero paraguayo opera bsicamente sobre un horizonte de corto plazo y eso
incluye en alguna medida al sector pblico. El sistema que carece de crditos de largo
plazo limita los planes de inversiones para impulsar la productividad, iii) el desarrollo del
sector financiero pblico fue poco innovador para ofrecer productos financieros diferentes
a los tradicionalmente ofertados por el sector privado, y poco capaz de incluir a nuevos
potenciales beneficiaros. Los tres problemas mencionados configuran una limitada
68

inclusin financiera de los agentes econmicos, lo que retrasa su competitividad potencial.

Los pases desarrollados tienen cuatro veces ms prstamos por persona que los pases en
desarrollo.
El Banco Nacional de Fomento fue creado por Decreto-Ley N 281 del 14 de
marzo de 1961 y comenz a operar el 20 de noviembre de 1961, su Carta Orgnica Decreto-Ley N 281/61 establece su objeto principal, el desarrollo intensivo de la
economa paraguaya, para cuyo efecto promueve y financia programas generales y
proyectos especficos de fomento de la agricultura, la ganadera, la silvicultura, la
industria y el comercio de materias y productos originarios del pas. Al analizar la
evolucin de la cartera por sector econmico de los ltimos 5 aos, el sector industrial
representa una nfima participacin, igualmente Ross-Ypez -Garay (2014) en el Informe
Pas del FMI N 14/61 sobre las carteras bancarias de prstamos al final del ao menciona
que alrededor del 43% del crdito concedido por el banco estatal de desarrollo sptimo
del sistema en tamao- son prstamos de consumo.
La Agencia Financiera de Desarrollo fue creada por Ley N 2640 de fecha 7 de julio
de 2005, como persona jurdica de derecho pblico, autnoma y autrquica para
desempear las funciones de; i) nica banca pblica de segundo piso, ii) nico organismo
ejecutor de los convenios de prstamos o donaciones para la financiacin de proyectos y
programas de desarrollo a travs de la actividad de intermediacin financiera del Estado,
que cuenten con la garanta del Estado paraguayo, y iii) nico canal de prstamos del
sector pblico a las entidades de intermediacin financiera de primer piso pblicas y
privadas, cooperativas supervisadas y reguladas por el instituto Nacional de
Cooperativismo del Paraguay y otras entidades creadas por Ley. Tiene por objetivo
otorgar crdito para complementar la estructura de fondeo de las entidades de
intermediacin financiera de primer piso, cooperativas y otras entidades creadas por Ley,
con el fin de posibilitar la ejecucin de programas de desarrollo de corto, mediano y largo
plazo a travs de dichas entidades, con fondos externos o internos provenientes de
prstamos concedidos con garanta del Estado paraguayo, de donaciones de terceros, de
donaciones presupuestarias, de su capital propio y recursos financieros obtenidos con la
emisin de bonos. Otro aspecto importante con la creacin de la Agencia Financiera de
Desarrollo quedan derogadas las leyes que crean el Fondo de Desarrollo Campesino y el
Fondo de Desarrollo Industrial. En la prctica, los prstamos de la Agencia Financiera de
Desarrollo estn mayormente dirigidos a satisfacer las necesidades de financiamiento del
sector inmobiliario, como se demuestra en la evolucin de su cartera de crdito.
En el ao 1991, se promulga la Ley N 94/91 del Mercado de Valores Paraguayo,
por medio de la cual se crea el marco legal requerido para el inicio de las operaciones
burstiles y se crea la institucin reguladora del mercado, la Comisin Nacional de
Valores. La Bolsa de Valores y Productos de Asuncin S.A., reabre sus puertas y en el
ao 1993 se realiza la primera rueda de negociacin de valores, con la participacin de 9
sociedades emisoras, inicindose as las operaciones del Mercado de Valores en el
Paraguay. En el ao 1998, se deroga la Ley N 94/91 y se promulga la Ley N 1284/98,
69

que junto a la Resolucin Comisin Nacional de Valores N 763/04 conforman el marco

legal que actualmente rige al Mercado de Valores y a la Comisin Nacional de Valores.
La estructura del Mercado de Valores encabeza el rgano regulador, la Comisin Nacional
de Valores otros agentes son, la Bolsa de Valores, los intermediarios de valores (casas de
bolsa denominadas en Paraguay), las empresas emisoras, los inversionistas, los auditores
externos, las administradoras de fondos y las calificadoras de riesgo. Ante una necesidad
de financiamiento por parte de una industria, para ampliar sus instalaciones, elevar su
capital operativo, etc., tiene varias alternativas de conseguir los fondos; i) fondos propios,
es decir que el o los propietarios de la firma aporten parte de su disponibilidad o riqueza
que an no se encuentran invertidos en el emprendimiento para realizar el proyecto, ii)
prstamo del sistema financiero, a cierta tasa de inters establecida por la entidad
financiera con un plazo de vencimiento para cancelar la deuda, iii) Mercado de Valores,
para obtener los fondos necesarios, tambin a una tasa y a un plazo determinado con la
diferencia de que la sociedad estructura las tasas y plazos de acuerdo a su necesidad por
intermedio de un ttulo valor y lo ofrece al pblico, quien decide adquirirlo o no. El
Mercado de Valor se divide en dos mercados, el mercado primario, de colocacin o
emisin y el mercado secundario o de reventa.
Por ser la primera negociacin realizada en el Mercado desde la emisin del ttulo
al mercado se lo denomina mercado primario o de colocacin, y sigue el siguiente
mecanismo y se ilustra en la grfica ms abajo:

Figura N 5.6

70

Esquema de Emisin de ttulos en Bolsa de Valores de Paraguay ao 2013 - Mercado Primario

Comisin
Nacional de
Valores

Solicitan el registro de la sociedad y la

emisin de Ttulos-Valores para la oferta
pblica

Emisores
Registra la emisin de Ttulos-Valores
para la oferta pblica

Colocan los TtulosValores emitidos

Casas de Bolsa
Bolsa de
Valores
Compran-venden Ttulos-Valores a pedido
de los inversionistas

Solicitan la compraventa de Ttulos-

Inversionistas
(compradores de
titulos-valores

Fuente: El mercado de valores paraguayo. Comisin Nacional de Valores- Paraguay

i)

Una sociedad interesada, (generalmente asesorada por una casa de bolsa), en emitir
ttulos para oferta pblica debe solicitar su inscripcin y la de sus ttulos en la
Comisin Nacional de Valores,
ii) La Comisin Nacional de Valores una vez verificada la solicitud procede al registro
de la sociedad y de los ttulos a ser ofrecidos y posteriormente se realiza el mismo
proceso en la Bolsa de Valores,
iii) Una vez registrada la emisin, la sociedad emisora, a travs de su casa de bolsa
autorizada, procede a la oferta pblica y a la negociacin de sus ttulos en la Bolsa,
a tasas y plazos determinados por ella,
iv) Las casas de bolsa inician las compras o ventas de los ttulos a pedido de la sociedad
emisora o los inversionistas.
En el mercado secundario el mecanismo de operacin es el siguiente y se resume
en la grfica ms abajo

Figura N 5.7

71

Esquema de Negociacin de ttulos en Bolsa de Valores de Paraguay ao 2013 - Mercado Secundario

Inversionistas
(compradores de
titulos-valores

Inversionistas
(vendedores de
titulos-valores

Solicitan la compra
de Ttulos-Valores

Solicitan la venta
de Ttulos-Valores

Bolsa de
Valores

Casas de Bolsa
Compran-venden Ttulos-Valores a pedido
de los inversionistas

Fuente: El mercado de valores paraguayo. Comisin Nacional de Valores- Paraguay

i)

Un inversionista que ya adquiri un ttulo desea comercializarlo nuevamente,

entonces solicita a su casa de bolsa ofrecerlo al pblico en la Bolsa de Valores,
ii) Otro inversionista interesado en ttulos a travs de su casa de bolsa lo adquiere y se
cierra la negociacin.
Ventajas de participar en el Mercado de Valores
Para el Emisor:
Es una alternativa y complemento del esquema de financiamiento va banco o
financiera, lo que permite optimizar la estructura financiera no dependiendo de una
sola fuente de recursos.
Se reduce el costo al evitar la intermediacin financiera bancaria.
Las condiciones de financiamiento se adecuan a las necesidades especficas del emisor,
en cuanto a plazo, la tasa de inters, amortizacin, la modalidad de pago, etc.
La colocacin permite encontrar nuevos accionistas interesados en acompaar
proyectos a ser realizados.
Proyectar una imagen corporativa, debido a que el pblico cuenta con informacin
sobre la sociedad.
Para el inversionista
Mayor alternativa de inversin segn el riesgo y el rendimiento que cada inversionista
desea.
Los precios son formados por el libre juego de la oferta y demanda en el mercado.
Se puede diversificar la inversin por la variedad de instrumentos ofrecidos.
Mayor liquidez debido a que pueden ser negociados en el mercado secundario.
Asesoramiento de una casa de bolsa que orienta al inversionista en sus decisiones.
72

 Control y supervisin del mercado, en cual se pueden encontrar informacin para la

toma de decisin de inversin.
Figura N 5.8
Emisiones de Bonos para financiamiento de frigorficos en Paraguay. Marzo 2010/Octubre 2014 y Noviembre 2014
Emisor
Friforfico Concepcin
Friforfico Concepcin
Friforfico Concepcin

Fecha Emisin
mar-10
oct-14
oct-14

Moneda
Guaranes
Guaranes
Dlares

Friforfico San Pedro

nov-14

Guaranes

Friforfico San Pedro

nov-14

Dlares

Monto
25.000.000.000
30.000.000.000
2.000.000

Destino de los fondos

Capital operativo
Capital operativo
Capital operativo
Inv. de capital 30% Infraestructura 20%
40.000.000.000 Mat. prima 10% Capital operativo 30%
Inv. de capital 30% Infraestructura 20%
800.000 Mat. prima 10% Capital operativo 30%

Fuente: Elaboracin propia con datos del Informe Mensual de Bolsa de Valores de Paraguay
http://www.bvpasa.com.py/

5.4

Incentivos gubernamentales vigentes en Paraguay para el fomento al

desarrollo de la industria frigorfica

El desarrollo de polticas de promocin industrial en Paraguay tiene sus inicios en

los aos 90, segn Masi (2005) ste desarrollo es coincidente con el contexto de apertura
econmica y liberalizacin iniciada en Amrica Latina, con algunas normas de proteccin
comercial y pobres medidas de incentivos fiscales para las industrias. El Paraguay
prcticamente no ha experimentado un proceso de substitucin de importaciones, como
otros pases de la regin, la vulnerabilidad de sus fronteras y su debilidad institucional
para contener los flujos del contrabando de importacin desde el Brasil y Argentina le
transformaron en la economa ms abierta del Mercosur, con anterioridad a la apertura
regional. A pesar de la escasa proteccin de la produccin domstica y una amplia libertad
comercial, no fueron suficientes para promover inversiones significativas en el sector
industrial en las dcadas del 60 y 70.
El principal motivador en la dcada de los 80 del inicio de un proceso de
industrializacin ha sido el proceso de modernizacin econmica del Brasil, pero es recin
en la dcada del 90, basados en polticas estatales que han utilizado instrumentos de
incentivo fiscal y crditos especiales para el sector, cuando se experimentan progresos en
diversos renglones industriales, varios de ellos orientados a la exportacin, teniendo al
Mercosur como principal mercado de destino., tambin afirma Masi (2005), al comparar
los incentivos gubernamentales con los dems pases de la regin, el Paraguay es el pas
que menos ayuda estatal ofrece para fomentar la competitividad industrial. Esta realidad
es coincidente con la tradicin histrica del pas cuya caracterstica distintiva ha sido la
ausencia de una poltica de sustitucin de importaciones. Las polticas de fomento
productivo e industrial siguen siendo escasas y con poco impacto sobre el desarrollo
manufacturero del pas.
Los problemas derivados de la falta de desarrollo industrial en el Paraguay se debe
a una falta de una planificacin estratgica y a largo plazo, orientada principalmente a las
73

necesidades de un mercado globalizado, las polticas aplicadas son de muy corto plazo y
tienen a mitigar situaciones coyunturales complejas y de aspectos transversales en la
economa, mientras se suceden los ministros y viceministros de Industria, se lanzan y
relanzan proyectos, se crean nuevos organismos, se reparten fondos en mesas, comisiones
e iniciativas, pero no se ataca un problema central, la falta de una poltica industrial.
A pesar de los aos, de los gobiernos y los proyectos, la situacin no ha cambiado
mucho, aunque hay algunos signos alentadores como las crecientes exportaciones crnicas
y de productos como aceites y confecciones, ejemplos que deberan servir para que el
Gobierno y los industriales trabajen en la planificacin de una poltica industrial que
permita mejorar la competitividad de los productos nacionales y se puedan superar males
endmicos como el contrabando y la prdida de mercados. Una poltica industrial debe
incentivar el desarrollo y generar las condiciones para ello. Se requieren sistemas de
financiamiento concretos, inversin en tecnologa y la capacitacin de los trabajadores,
un sistema tributario que fomente la produccin y las exportaciones, facilidades para el
transporte, todo esto dentro de una campaa agresiva que fomente la competitividad de la
produccin paraguaya.
Ley N 60/90 que establece el rgimen de Incentivos Fiscales para la Inversin de
Capital de origen nacional y extranjero, es la principal herramienta para la atraccin de
capitales, esta ley otorga beneficios fiscales a inversiones productivas. El rgano que
concede los beneficios es el Consejo de Inversiones presidido por el Ministerio de
Industria y Comercio. Entre los principales objetivos de este rgimen se puede citar; i)
aumento de la produccin de bienes y servicios, ii) creacin de fuentes de trabajo
permanentes, iii) el fomento de las exportaciones y la sustitucin de importaciones, iv) la
incorporacin de tecnologa que permita aumentar la eficiencia productiva y posibilite la
mayor y mejor utilizacin de materias primas, mano de obra y recursos energticos
nacionales, y v) la inversin y reinversin de utilidades en bienes de capital. Las
exenciones establecidas en la ley se aplican, entre otras, a inversiones en: financiamiento,
bienes de capital, industrializacin de productos, asistencia tcnica especializada, minera,
hotelera, arrendamiento de bienes de capital (leasing), prestacin de servicios en
transporte areo de carga y pasajeros, transporte fluvial, transporte terrestre de carga en
general, transporte pblico de pasajeros, salud, radio, televisin, prensa, telefona fija rural
y urbana, telefona mvil, investigacin cientfica, silos, almacenamiento, y servicios de
transmisin de datos.
Los proyectos de inversin que sean aprobados bajo la Ley N 60/90 podrn gozar
de varias exoneraciones fiscales, entre las cuales se encuentran; i) Impuesto al Valor
Agregado en la adquisicin de bienes de capital importados que se utilicen para la
produccin industrial o agropecuaria. A partir de 2006, la exoneracin cubre tambin los
bienes de capital producidos en el Paraguay, ii) todos los tributos que graven la
constitucin, inscripcin o registros de sociedades y empresas, iii) aranceles e impuestos
internos sobre las importaciones de bienes de capital, materias primas e insumos a
utilizarse en proyectos de inversin para la fabricacin de bienes de capital, iv) tributos y
otros gravmenes a las remesas y pagos al exterior en concepto de intereses, comisiones
74

y capital requeridos para la inversin, en cuyo caso el importe mnimo de la inversin

debe ser de USD 5.000.000, vi) ste beneficio est condicionado igualmente a que la
inversin sea realizada por una entidad bancaria o financiera del exterior, vii) tributos de
retencin al accionista del exterior por la remesa de dividendos obtenidos de las rentas
producto de la inversin, siempre que el referido impuesto no constituya un crdito en el
pas de origen
En relacin a la Ley N 60/90 que contena exoneraciones fiscales importantes
(renta e IVA) para la radicacin de inversiones nacionales y extranjeras en el sector
industrial, se ha modificado con la nueva ley de reforma tributaria (Ley N2421/04
Adecuacin Fiscal) que elimina una buena parte de estos incentivos fiscales al realizar una
reduccin importante del porcentaje al impuesto a la renta de las empresas (de 30 a 10%).
Permanecen otros instrumentos de promocin como el rgimen automotor (legislacin
Mercosur) que favorece exoneraciones de gravmenes aduaneros para partes y piezas de
vehculos y permite la complementacin industrial intra-zona; el rgimen excepcional de
bienes de capital , materias primas, e insumos a travs del cual se importan estos productos
con arancel cero de la extra-zona, constituyendo otro rgimen de excepcin dentro del
Mercosur para el Paraguay y que se encuentra orientada a beneficiar industrias que no
solo producen para el mercado externo sino tambin domstico; y una tarifa reducida de
la energa elctrica para las industrias (subsidio).
Ley N 1064/97 de la industria maquiladora de exportacin. La maquila es un
rgimen de inversin a travs del cual se producen localmente en Paraguay bienes y
servicios de exportacin con grandes beneficios para los inversionistas nacionales y
extranjeros, el rgimen de la maquila exonera el pago del arancel externo comn para el
Mercosur a la importacin temporal de bienes de capital, insumos, partes y componentes.
Mediante la Maquila los inversores pueden introducir al pas bienes o productos a los
efectos de ser ensamblados, reparados, mejorados, trabajados o procesados para su
posterior exportacin, una vez incorporados el valor agregado o elemento paraguayo. La
misma est sujeta a un rgimen impositivo especial, abonando un impuesto del 1% sobre
el monto del valor agregado en territorio nacional. Recientemente se han regulados
disposiciones innovadoras permitiendo comercio virtuales entre maquiladoras que
permiten el mejor aprovechamiento de los bienes introducidos bajo el rgimen temporal
(denominado maquila virtual). Igualmente se establece la maquila de servicios, que goza
de los mismos beneficios impositivos y est destinada principalmente a asistir a entidades
del exterior (como los call centers). La legislacin paraguaya no impone restricciones en
cuanto a los tipos de productos o servicios comprendidos en la industria maquiladora. La
poltica nacional de la actividad maquiladora en el Paraguay es regulada y controlada por
el Consejo Nacional de la Industria Maquiladora de la Exportacin (CNIME). Pueden
acogerse a los beneficios regulatorios tanto personas fsicas como jurdicas, nacionales o
extranjeras, domiciliadas en el pas. Actualmente existen ms de 40 empresas
maquiladoras en el pas.
La Ley N 523/95 que autoriza y establece el Rgimen de Zonas Francas y su
decreto reglamentario N 15.554/96, que reglamenta la Ley de Zonas Francas entre otros,
75

establecen las pautas relacionadas con las actividades en zonas francas. Las Zonas Francas
son espacios del territorio nacional, localizadas y autorizadas como tales por el Poder
Ejecutivo, sujetas al control fiscal, aduanero y administrativo que se establece en la
presente Ley y en las reglamentaciones pertinentes. Un estmulo relevante para los
negocios constituyen estas zonas donde se pueden desarrollar todo tipo de actividades
comerciales, industriales y de servicios. El rgimen legal brinda varias ventajas en materia
de exenciones impositivas; as como tambin, tiene un rgimen impositivo especial que
determina el pago de un impuesto a las ganancias del 0,5%. La operativa de zona franca
est enfocada principalmente para el desarrollo de actividades con el exterior, aunque se
permite realizar operaciones dentro del territorio paraguayo. Actualmente existen dos
zonas francas instaladas en la zona del Alto Paran (noreste del pas, en las cercanas de
la frontera con Brasil y Argentina), en la cual se encuentran constituidas empresas
nacionales y multinacionales operando activamente.
5.4.1 Principios fundamentales que rigen las inversiones del Paraguay.
La Constitucin Nacional establece que toda persona tiene derecho a dedicarse a
la actividad econmica, lcita de su preferencia, dentro de un rgimen de igualdad de
oportunidades. Es decir, no existen reas restringidas para la inversin extranjera, ni
tratamiento discriminatorio ni limitaciones, la Ley N 117/91 de Inversiones contempla
estas garantas constitucionales siendo su objeto la de estimular y garantizar en un marco
de total igualdad de inversin nacional y extranjera para promover el desarrollo
econmico y social del Paraguay. Se fundamenta en los siguientes principios:

Igualdad, la inversin extranjera recibe el mismo tratamiento que la nacional. No se

admite, en consecuencia, la imposicin de condiciones o tratamientos
discriminatorios ni ms favorables a los inversionistas extranjeros.
Derecho de propiedad, los inversionistas nacionales y extranjeros pueden adquirir
bienes en el Paraguay, sin ninguna otra limitacin que las establecidas en la
Constitucin y las Leyes. Con limitaciones en la adquisicin de tierras en zonas
fronterizas.
Libertad cambiaria, libre movimiento de capitales, la remisin al exterior de
dividendos, intereses, comisiones, regalas por transferencia de tecnologa y otros
conceptos sin restricciones, con la salvedad de que todas las operaciones de cambio,
remisiones o transferencias estarn sujetas a los tributos establecidos en la Ley; as
como al cumplimiento de las normativas relacionadas con lavado de dinero.
Libre contratacin de seguros de inversin en el pas o en el exterior.
Libre comercio, se garantiza el libre comercio que comprende:
La libertad de produccin y comercializacin de bienes y servicios en general,
La libre fijacin de precios, a excepcin de aquellos bienes y servicios cuya
produccin y comercializacin estn regulados por la Ley (como medicamentos, etc.),
y;
La libertad de importacin y exportacin de bienes y servicios con excepcin de
aquellos prohibidos por la Ley.
76

Universalidad, las inversiones extranjeras son aceptadas en todos los sectores de la

economa, salvo ciertas actividades como la prospeccin, exploracin y explotacin
de hidrocarburos, minera, cemento, telecomunicaciones, explotacin forestal y
reforestacin, entre otros, que requieren permisos, licencias o concesiones
especialmente otorgadas por la autoridad.
Automaticidad, considerando las excepciones mencionadas anteriormente, los
inversionistas extranjeros estn autorizados a invertir en los dems sectores de la
economa sin que para ello sea necesario obtener una autorizacin previa, a menos
que se trate de algn tipo de inversin sujeta a rgimen especial. En cuyo caso, el
inversionista deber sujetarse al rgimen previsto para las mismas.
Rgimen Cambiario, la Ley de Inversiones, entre sus garantas incluye un mercado
libre de cambios, el tipo de cambio ser determinado por la oferta y la demanda.

Todas estas garantas estn sujetas a que los inversores, tanto nacionales como
extranjeros, cumplan tanto el Rgimen Tributario como con el Rgimen del Trabajo y de
Seguridad Social vigentes en el Paraguay.

Captulo 6. ESTUDIO DE LAS HERRAMIENTAS UTILIZADAS POR

LOS FRIGORIFICOS DE EXPORTACION DEL
PARAGUAY PARA MITIGAR EL RIESGO CAMBIARIO
El siguiente captulo define el riesgo del tipo de cambio sealando que el mismo es propio
de las empresas que operan en el comercio internacional y que sta surge de una posicin
en moneda extranjera, diferente a la unidad monetaria del pas de donde se opera. Se citan
tres tipos de riesgo cambiario apuntando las diferencias respecto al tipo de exposicin. La
expansin de los mercados que logra una empresa exportadora constituye un importante
logro en su desarrollo, pero, incrementa su riesgo de cambio. Se expone la metodologa
de VeR a los efectos de evaluar las posibles prdidas por movimientos adversos en el tipo
de cambio. Igualmente se describe las herramientas utilizadas en los mercados financieros
por las empresas con el objetivo de eliminar o disminuir su exposicin al riesgo cambiario.
Posteriormente se trata el desarrollo de instrumentos de cobertura de riesgo cambiario en
Paraguay mencionando que la misma se remonta al ao 1989, con la Resolucin N 3,
Acta N 28 del 28 de febrero de 1989 donde estableca las condiciones para las
operaciones de cambio a futuro para el financiamiento de la produccin agroindustrial,
sta operativa fue evolucionando y se introdujeron modificaciones en las diferentes
resoluciones posteriores a fin adecuarlas a las exigencias del mercado y para promover la
eficacia del sistema financiero. Por ltimo, se presenta una metodologa para identificar,
analizar, evaluar y controlar los efectos adversos de las variaciones del tipo de cambio en
los frigorficos de exportacin de Paraguay.
6.1

Definicin de riesgo cambiario

La liberalizacin econmica del Paraguay se inicia en el ao 1989, por medio del
77

Decreto N 216/89 se adoptan medidas de poltica econmica, financiera, monetaria y

cambiaria destinadas al establecimiento del equilibrio financiero interno y externo,
crecimiento del ahorro y la produccin. La principal medida de ste decreto ha sido la
creacin del sistema de cambio libre y fluctuante. Una economa que participa en el
comercio internacional se conoce como una economa abierta, sostienen SamuelsonNordhaus (2010), igualmente, Guillen (2012) afirma que una economa es abierta cuando
su poltica econmica se orienta a facilitar el intercambio (de bienes, servicios y flujos de
inversin) con los habitantes de otros pases del mundo, en ese sentido el grado de apertura
del Paraguay ha aumentado de manera significativa a partir de su ingreso al Mercosur. En
1991 el Grado de Apertura Comercial del Paraguay era de 34% mientras que entre el 2008
y 2010 este alcanzo 80%, a finales del 2011 el grado de apertura comercial disminuyo al
74%, esto implica que una parte muy importante del consumo y la inversin que se realiza
en el pas dependen del comercio internacional, por el lado del tipo de cambio, la
condicin de mayor apertura ha obligado a los responsables de la poltica cambiaria a
modernizar sus instrumentos de intervencin en el sistema financiero, esto a fin de reducir
las fluctuaciones que ahora se trasmiten con mayor rapidez y significancia desde la
economa mundial a la economa nacional.
El comercio domestico es un tema muy cotidiano para una persona, en Paraguay
efecta sus transacciones en la moneda de circulacin del pas que es el Guaran, en el
caso del comercio internacional es diferente, as como el Paraguay tiene su propia moneda,
cada pas tiene su moneda de curso legal, en efecto, para las transacciones con otros pases
se requiere el uso de diferentes monedas nacionales y para llegar al valor de la moneda
nacional se utiliza el tipo de cambio, Mc Callum (1989) define el tipo de cambio como el
precio de una moneda en trminos de otra moneda y el valor de la misma se determina en
el mercado cambiario, que es el mercado en que se compran y se venden las diferentes
monedas. Los tipos de cambio son importantes porque afectan el precio relativo de
productos nacionales y bienes extranjeros. Al tratar sobre el riesgo de cambio Hernandez
(2003) afirma que cualquier empresa que realiza cobros o pagos a plazo en una moneda
distinta a la de su propio pas est expuesta al riesgo cambiario, considerando que existe
un periodo de tiempo ms o menos prolongado desde que se formaliza la operacin
comercial, hasta que se recibe el pago de la mercanca, periodo durante el cual las divisas
pueden sufrir fluctuaciones de diversa intensidad originando prdidas o beneficios
inesperados. El riesgo cambiario segn Gomez-Lopez (2002). Se define como una medida
de las prdidas potenciales que asumen las entidades en sus posiciones netas en moneda
extranjera (activas, pasivas o fuera de balance), como consecuencia de las posibles
fluctuaciones en el valor de las divisas. Segn Keat-Young (2004) existen tres tipos de
riesgo cambiario;
1.
2.
3.

Operativo, medido por el cambio en el valor presente de los flujos de efectivo

resultante de modificaciones inesperadas en los tipos de cambio.
Transaccin, esta exposicin se presenta debido a modificaciones en los tipos de
cambio que afectan las obligaciones pendientes o en curso.
Contable, este riesgo se presenta debido a la necesidad de traducir los estados
financieros de una subsidiaria, denominados en moneda extranjera, a la moneda
78

original para presentar un estado consolidado, las modificaciones en los tipos de

cambio pueden afectar al capital propio consolidado.
El riesgo de cambio afecta a la competitividad de una empresa frente a sus rivales,
tanto en su mercado domstico como en los mercados internacionales, siendo ms
evidente en aquellas empresas exportadoras e importadoras, para Gomez-Martinez, (2003)
una empresa asume un riesgo cambiario cuando; i) recibe cobros o debe efectuar pagos en
moneda extranjera, ii) cuando tiene registrado en su balance activos denominados en
moneda extranjera y, iii) al tomar financiamiento en moneda extranjera. Al analizar la
exposicin al riesgo cambiario establecen una diferenciacin entre:

La exposicin de transaccin en moneda extranjera, generada por la compra, venta,

inversin o endeudamiento en divisas, en el cual, cualquier fluctuacin (positiva o
negativa) en la cotizacin de una divisa repercute inmediatamente en todo el flujo de
caja futuro en moneda extranjera, generando prdidas o ganancias entre el valor que
se fij al pactar la transaccin y el obtenido al realizarla.
La exposicin de traslacin de moneda extranjera, esto se refiere a los estados
financieros o balance de la firma, no a los pagos y cobros. Se presenta al momento de
consolidar las cuentas de la empresa cuando tiene filiales o subsidiarias en el exterior.
La exposicin econmica de moneda extranjera, la cual se genera siempre que una
empresa participe en el mercado internacional comprando o vendiendo mercaderas,
en este caso, existe un riesgo de disminucin de ingresos o incremento de costos por
efecto de movimientos adversos en el tipo de cambio, pudiendo diferenciar a su vez
dos tipos de riesgos econmicos;
Riesgo econmico directo, el que nace por efecto de la propia actividad de la empresa,
por ejemplo un importador de acero, donde el precio de peste bien se establece en los
mercados internacionales y en dlares americanos, cualquier movimiento de
apreciacin o devaluacin de la moneda har que el precio del acero se encarezca o
abarate pudiendo reducir los mrgenes de beneficio de la empresa.
Riesgo econmico indirecto, es el ocasionado por la prdida de competitividad frente
a empresas nacionales o extranjeras, como resultado de los efectos negativos que para
una empresa tiene el sufrir costes relativos ms altos o precios de sus productos ms
bajos, por la evolucin del tipo de cambio.

Es indiscutible que toda actividad comercial est expuesta a una amplia serie de
contingencias lo que hace que se desarrolle en un entorno de incertidumbre, Hernndez
(2003), sostiene que el paso del mercado local a un mercado exterior por parte de una
empresa supone un considerable aumento de supuestos e imponderables, ya que los
factores a tener en cuenta son mayores, la empresa exportadora ha de tener como objetivo
la cobertura de estos riesgos, considerando que el rol de toda empresa consiste en vender
su producto y percibir el importe exacto de su valor, dejando de lado la tentacin de
involucrarse en aventuras especulativas, cuyos resultados, de ser negativos, podra
cmodamente asimilar los beneficios esperados en una operacin comercial. Jacque, L.,
(1996) refiere que el tipo de cambio es una variable por si misma inestable, no est en su
naturaleza que sea fija, tratar de predecir el tipo de cambio es un juego de tontos, as como
79

no tomar cobertura del riesgo cambiario es una especulacin donde la prdida causada a
la empresa puede atribuirse a la volatilidad del mercado. Para Garca (1999), el riesgo de
cambio es la posible prdida que se puede tener en el cobro de las ventas internacionales
como consecuencia de variaciones no esperadas, desde la fecha de la firma del acuerdo
comercial hasta la fecha de pago, en el valor de la divisa respecto a la moneda nacional,
al hacer referencia a una posible prdida, y considerando que el objeto de una empresa no
es especular con las divisas que obtendr por sus ventas, es importante que se haya
analizado la probabilidad, tendencia y el impacto que pueda tener la variacin del tipo de
cambio respecto a la moneda local, en el resultado de la operacin. La empresa debe
analizar si la importancia del riesgo de cambio justifica el realizar la inversin necesaria
para tomar el instrumento financiero adecuado, para el efecto se debe realizar un anlisis
de sensibilidad, estudiando la evolucin del tipo de cambio, tendencias y probabilidades,
a fin de medir el impacto y contratando con el costo de la cobertura, en estas condiciones
se puede decir que se est realizando una gestin del riesgo de cambio.
La expansin de los mercados que logra una empresa exportadora constituye un
importante logro en su desarrollo, pero de la misma forma que aumenta su portafolio
comercial se incrementa su riesgo de cambio, en caso de que la firma tenga una exposicin
en moneda extranjera, donde surge otro inconveniente, segn Feria (2005) el principal
problema que ha condicionado la gestin y el control de este riesgo, es su medicin.
Igualmente, sostiene que la volatilidad es la palabra que mejor define el comportamiento
de los mercados financieros en las ltimas tres dcadas, como causa de la globalizacin
de la economa, la integracin de los mercados y los avances tecnolgicos, que han
contribuido a irradiar los efectos de tales acontecimientos de manera exponencial. Los
mtodos y tcnicas empleados para la medicin del riesgo han evolucionado en la historia
hasta llegar al concepto de VeR, conocido internacionalmente como VaR (Value at Risk),
Feria (2005) afirma que esa evolucin ha sido producto de una serie de necesidades
insatisfechas; i) los mtodos tradicionales tenan una perspectiva puramente contable, de
tal forma que los cambios ocurridos en el mercado eran capturados solo cuando quedaban
registrados por la contabilidad, ii) el progresivo aumento del grado de complejidad en los
activos, adems del desarrollo de productos financieros, demandaba medidas de riesgos
ms consistentes y precisas, iii) la ausencia de un mtodo estndar de medicin de riesgos
dificultaba el establecimiento de comparaciones entre las empresas.
Toda empresa necesita cuantificar el VeR de sus activos, segn Penza-Bansal
(2001), la metodologa de VeR puede ser utilizada para evaluar las posibles prdidas por
el mantenimiento de determinados bienes. Definen el VeR como un concepto estadstico
y por s mismo es solo un nmero, el cual representa la mxima prdida, con determinado
grado de certeza, que una empresa podra incurrir sobre su portafolio de activos debido a
movimientos normales de los precios de mercado. Esta definicin implica que una prdida
mayor a la calculada con ste procedimiento podra ocurrir con una escaza probabilidad.
Para Jorion (2007), el VeR es un mtodo para evaluar un riesgo por medio de tcnicas
estadsticas, sta tcnica resume la peor prdida en un horizonte de tiempo definido que
no puede exceder con un cierto grado de certidumbre, basado en fundamentos cientficos
firmes, el VeR provee una medicin de su riesgo de mercado, ejemplificando, si una firma
80

afirma que su VeR diario es de 5 millones de dlares sobre su portafolio con un nivel de
confianza del 99%, significa que existe solo 1 posibilidad sobre 100, en condiciones
normales de mercado, para que pueda ocurrir una prdida mayor a 5 millones de dlares.
De la definicin anterior, Penza-Bansal (2001), establecen las siguientes caractersticas
del VeR; i) medicin resumida, sta metodologa provee una nica medida de riesgo que
toma en consideracin todas las posibilidades del mercado en un marco integrado, ii)
requiere la posibilidad de expresar prdidas o ganancias futuras sobre un portafolio en
trminos estocsticos, mediante la observacin de datos histricos y su proyeccin en el
futuro o asumiendo una funcin de probabilidad sobre los resultados esperados, iii)
horizonte de tiempo elegido, en trminos de valores absolutos el resultado de prdida o
ganancia es diferente para un portafolio con un horizonte de tiempo de un da contra un
horizonte de tiempo de un mes, iv) grado de probabilidad elegida, a un mayor nivel de
probabilidad, por ejemplo 5%, sobre un horizonte de tiempo especfico, el VeR ser
menor, pero menos til. De Lara (2005), tambin destaca que el VeR es una metodologa
vlida solo en condiciones normales de mercado debido a que en momentos de crisis y
turbulencias la prdida esperada se define por pruebas de stress o valores extremos.
Adems se debera contar tambin con procedimientos y polticas operativas, reglas
prudenciales, controles internos, lmites y reservas de capital adecuadas.
El VeR se puede calcular mediante dos mtodos:
1. Mtodos paramtricos, tiene como particularidad el supuesto de que los rendimientos
del activo sujeto de medicin se distribuye de acuerdo a una curva de densidad o
probabilidad normal, no obstante, se observa que la mayora de los activos no siguen
un comportamiento estrictamente normal, por lo tanto los resultados obtenidos al
medir el riesgo son una aproximacin. Bajo el supuesto de normalidad y de media de
rendimiento igual a cero, el modelo paramtrico que determina el VeR de una
posicin es el siguiente:
VeR = F x S x x t
F = factor que determina el nivel de confianza del clculo. Para un nivel de confianza
de 95%, F= 1.65 y para un nivel de confianza de 99%, F=2.33
S = monto total de la inversin o la exposicin total en riesgo
= desviacin estndar de los rendimientos del activo
t = horizonte de tiempo que se desea calcular el VeR.
2. Mtodo no paramtrico o simulacin histrica, es un mtodo basado en la historia que
no suponen ninguna distribucin, esta aproximacin no emplea ningn supuesto sobre
la distribucin de los rendimientos, ni supone ningn tipo de comportamiento de los
parmetros. Implica emplear los retornos histricos para hallar el VeR, por medio del
percentil emprico de la distribucin de la muestra. Asumiendo que la distribucin de
los rendimientos futuros es capturada por la distribucin histrica.
Para De Lara (2005) el mtodo de simulacin histrica presenta las siguientes
ventajas; i) es fcil entender para ejecutivos que no son expertos en conceptos estadsticos
81

ii) es realista puesto que se basa en una serie de tiempo de datos reales iii) no utilizan
supuestos de correlaciones y volatilidades que en situaciones de movimientos extremos
en los mercados no pueden cumplirse, las correlaciones y volatilidades estn implcitas en
el clculo de VeR, iv) no utiliza supuestos, v) se puede aplicar a instrumentos no lineales
(opciones). Melo-Becerra (2006) coinciden en que sta metodologa evita la imposicin
de supuestos acerca de la distribucin de retornos y resulta fcil de implementar, pero
sealan que es sensible al tamao de la muestra. De Lara (2005) refiere que el tamao de
la muestra, datos histricos, oscila entre 250 y 500.
6.2

Causas del riesgo cambiario en un frigorfico de exportacin

Habiendo explicado en el punto 5.1 el riesgo cambiario, es importante analizar en

este momento como surge este riesgo en una empresa exportadora y ms precisamente en
un frigorfico de exportacin. El riesgo de tipo de cambio surge de una posicin en moneda
extranjera, diferente a la unidad monetaria del pas de donde se opera, en este caso para el
Paraguay, la moneda nacional es el Guaran, por lo tanto, cualquier posicin en moneda
diferente a esta genera el riesgo de tipo de cambio.
El BCP en la Resolucin N7 Acta N12 de fecha 30 de abril de 2007 define una
posicin neta en moneda extranjera como la diferencia entre todos los activos
denominados en moneda extranjera menos todos los pasivos denominados en moneda
extranjera. La posicin neta en moneda extranjera ser activa, cuando los activos
denominados en moneda extranjera sean mayores a los pasivos en moneda extranjera, ser
pasiva, cuando los activos denominados en moneda extranjera sean menores a los pasivos.
Para ilustrar el concepto de posicin de cambios se describir el origen de una posicin
activa neta en moneda extranjera con la estructura de ingreso-costo de una empresa
frigorfica de exportacin; asumiendo que un frigorfico de exportacin realiza el 100%
de sus exportaciones en la moneda dlares americanos, en tanto sus costos estn formados
el 80% en guaranes y el 20% en dlares americanos, con esta composicin de activos y
pasivos la posicin en moneda extranjera ser una posicin activa en moneda extranjera
del 80%.
El riesgo de tipo de cambio en un frigorfico de exportacin surge al momento de
realizar una transaccin de comercio internacional, lgicamente en una moneda distinta a
la nacional, de tal forma que dispone de un volumen de activos en moneda extranjera, o
flujos de caja operativos a recibir, el hecho de que esos flujos son futuros implica que el
valor equivalente en guaranes a recibir no se conozcan, son imprecisables, resultando
sumamente difcil estimar los resultados de la operacin. Uno de los responsables
financieros de un frigorfico en Paraguay de exportacin, estim en USD 40.000.000 el
valor de sus exportaciones con un plazo promedio de cobro de 90 das, a modo de ejemplo,
al considerar dos fechas distintas en un periodo de 90 das, 01/10/2013 el tipo de cambio
del dlar estaba en PYG/USD 4.441, a fecha 31/12/2013 el tipo de cambio registr
PYG/USD 4.585, en este caso ha habido una apreciacin del guaran frente al dlar de
144 puntos, al multiplicar por USD 40.000.000 correspondiente al valor de las
82

exportaciones en curso arroja una ganancia extraordinaria de PYG 5.760.000.000. Ahora

bien, al tomar el mismo periodo de 90 das entre las fechas 02/01/2013 y 27/03/2013 el
tipo de cambio pas de PYG/USD 4.224 a PYG/USD 4.022, significando una apreciacin
del guaran frente al dlar en 202 puntos, al multiplicar por el valor de las exportaciones
de USD 40.000.000 arroja una prdida por el tipo de cambio de PYG 8.080.000.000. Es
precisamente esta posibilidad de que se produzcan prdidas, como consecuencia de la
variacin del tipo de cambio, lo que habitualmente se conoce como riesgo cambiario.
6.3

Identificacin de las herramientas de cobertura de riego cambiario

utilizadas por frigorficos exportadores de Paraguay

Las empresas que operan en el mercado internacional pueden estar expuestas al

riesgo de tipo de cambio, debido a que los ingresos y pagos son realizadas en moneda
extranjera contra la moneda local donde las cantidades de sta ltima pueden variar con
el tipo de cambio, en este contexto se describe seguidamente las herramientas utilizadas
en los mercados financieros por las empresas con el objetivo de eliminar o disminuir su
exposicin al riesgo cambiario.
1. Cobertura natural, las empresas que participan en el comercio internacional a menudo
intentan igualar la moneda de denominacin de sus cobros y pagos con el fin de limitar
la exposicin de divisas, las firmas multinacionales de acuerdo con Becker-Fabbro
(2006) tambin utilizan una estrategia llamada "principales y menos '. Esta estrategia
implica esencialmente que una empresa matriz adelanta o retrasa pagos o recibos de
moneda extranjera con su subsidiaria para compensar los riesgos de divisas asociados
a transacciones en moneda extranjera. Esta estrategia se basa en la gestin de los flujos
de efectivo por medio de la subsidiaria y es consolidada a travs de la sociedad matriz.
Tambin podra ser posible lograr una cobertura natural parcial a travs de la
correlacin entre el precio de los bienes que producen y el tipo de cambio. Un ejemplo
una materia prima cotizada internacionalmente donde una apreciacin de la moneda
local est correlacionado al precio internacional de la materia prima, el aumento del
precio internacional compensar parcialmente el prdida por la apreciacin de la
moneda local. En la gestin de los riesgos cambiarios, las empresas tambin pueden
ser capaces de evitar el riesgo, o al menos disminuirlo, mediante la diversificacin de
divisas a travs de sus costes y los ingresos o activos y pasivos.
2. Contratos de futuro, una de las formas de cobertura ms utilizada a fin de limitar el
riesgo que rodea las fluctuaciones del tipo de cambio es un compromiso a una compra
o venta de divisas en una fecha futura determinada y a un precio definido con
anticipacin. Para una firma que espera recibir o abonar pagos en moneda extranjera
en una fecha futura especfica a futuro, es una solucin flexible y de fcil acceso. Los
contratos de futuro forman la columna vertebral de las estrategias de cobertura de
divisas tanto para las grandes empresas multinacionales y pequeas empresas por igual.
En pocas palabras, un contrato a futuro le permite bloquear en da de hoy, para la
liquidacin en una fecha futura. El tipo de cambio contado se ajusta por la diferencia
entre las tasas de inters para las dos monedas en cuestin y el paso del tiempo. Los
contratos a futuro son totalmente personalizables en cuanto a que se puede ajustar el
importe en moneda extranjera y la fecha de caducidad. Una vez formalizado el contrato
83

a futuro, le proporciona una proteccin absoluta de un movimiento desfavorable del

tipo de cambio, lo que garantiza que la capacidad de comprar o vender una divisa a su
precio determinado por la fecha de caducidad, independientemente de lo que sucede en
el mercado.
3. Opciones de moneda, una opcin de moneda da al tenedor el derecho, pero no la
obligacin, de intercambiar una divisa por otra en una fecha futura. Las opciones
brindan una estructura muy flexible que puede adaptarse a medida para cubrir las
necesidades de gestin de riesgo. El contrato de opciones especificar qu moneda del
tenedor de la opcin presentar y que ella recibir, as como las cantidades de cada
moneda para presentar y recibir. Las opciones pueden clasificarse generalmente en
opciones de compra (calls) o de venta (puts). Las opciones de compra otorgan el
derecho, pero no la obligacin, a comprar una cantidad especfica de divisa a un precio
de ejercicio en o antes de una fecha de vencimiento. Se puede comprar una opcin de
compra, pagando un precio negociado o prima al vendedor u otorgante de la opcin de
compra; o vender u otorgar una opcin de compra y recibir esa prima. Las opciones se
pueden configurar como opciones estilo europeo o americano. Una opcin estilo
europeo solo se puede ejercer en su fecha de vencimiento mientras que una opcin
estilo americano se puede ejercer en cualquier momento hasta e incluyendo su fecha
de vencimiento. La compra de una opcin de compra es esencialmente una operacin
alcista con riesgo a la baja limitado. Si el mercado sube por encima del precio de
ejercicio, se considera que la opcin de compra est "dentro del dinero" (in-the-money)
y se puede ejercer la opcin de compra comprando divisa al precio de ejercicio aun
cuando el tipo de cambio exceda el precio de ejercicio. Esto implica una ganancia que
se ve disminuida solamente por la prima pagada por adelantado para comprar la opcin.
Si el mercado desciende por debajo del precio de ejercicio, se considera que la opcin
est "fuera del dinero" (out-of-the-money) y puede vencer, dejando al comprador con
una prdida que se limita a la prima.
4. Futuros de divisas, es un contrato establecido entre dos partes para comprar o vender
una cantidad determinada de una moneda a un precio establecido en una fecha futura.
A diferencia del contrato de futuro donde los contratos son comercializados a travs de
bancos, los futuros sobre divisas con comercializados en las bolsas, lo que implica que
el precio est centralizado siendo esto una diferencia importante con el mercado
contratos de futuro ya que el precio ser prcticamente el mismo sea cual sea el agente
usado por el cliente, adems est estandarizado la forma de liquidacin, tambin existe
un sistema de garantas y liquidacin diaria de posiciones en el que todos los
contratantes deben depositar una garanta cuando toman una posicin en el mercado.
Adems hay una liquidacin diaria de las posiciones abiertas (contratos no cerrados) al
precio de cierre de mercado. Es decir, las ganancias y prdidas se recogen a medida
que se va consumiendo la vida del contrato. Cuenta con mecanismos para hacer posible
la liquidacin diaria de todos los contratantes. El mercado que ofrece ms liquidez en
futuros sobre divisas es Chicago Mercantile Exchange Group de Chicago, le sigue,
New York Stock Exchange, Euronext, Tokyo Financial Exchange y la Bolsa de
Valores, Mercancas y Futuros de Brasil (BOVESPA).
5. Swap de divisas, es un contrato sobre divisas extranjeras entre dos partes, que acuerdan
intercambiar un principal o flujos de pagos en dos monedas diferentes. Esta transaccin
84

implica un riesgo de tipo de cambio que pueden ser estructurados para compensar una
exposicin existente. Por tanto, este tipo de derivado se utiliza principalmente para
cubrir exposicin del balance de los ttulos de deuda y el riesgo asociado a la
transaccin pagos de inters. En esta operacin una de las partes entrega a la
contraparte una determinada cantidad en una moneda, la contraparte tambin entrega
el mismo valor denominado en otra moneda. Ambas partes se comprometen al pago de
intereses pre-establecido y a la cancelacin del principal al vencimiento del contrato.
Por medio de sta operacin cada parte aprovecha la ventaja que tiene la otra para la
obtencin de recursos en una divisa determinada.
El desarrollo de instrumentos de cobertura de riesgo cambiario en Paraguay se
remonta al ao 1989, con la Resolucin N 3, Acta N 28 del 28 de febrero de 1989 donde
estableca las condiciones para las operaciones de cambio a futuro para el financiamiento
de la produccin agroindustrial, sta operativa fue evolucionando y se introdujeron
modificaciones en las diferentes resoluciones posteriores a fin adecuarlas a las exigencias
del mercado y para promover la eficacia del sistema financiero.
Rige en la actualidad la Resolucin N 8 Acta N 13, del 26 de febrero del 2013
del BCP que regula las operaciones de Divisas a Trmino para las entidades del sistema
financiero, esta resolucin cubre varios aspectos operativos. El mismo reglamento
establece la clasificacin del forward en dos modalidades; i) con entrega (Delivery
Forward), las partes se obligan a entregar las divisas objeto del contrato, en la fecha de
vencimiento en las condiciones pactadas, ii) sin entrega (Non-delivery Forward) el
cumplimiento se da mediante la liquidacin de diferencias, conocido tambin como
mecanismo de compensacin y sin entrega fsica del subyacente. La liquidacin al
vencimiento de la diferencia del valor absoluto entre el Tipo de Cambio Contado y el
Tipo de Cambio Forward multiplicada por el monto del contrato, valor nocional, se har
al da siguiente hbil a la fecha de liquidacin fijada en el contrato.
La Resolucin N 8 tambin establece; i) las entidades autorizadas a operar ii) los
datos mnimos que debe contener el contrato para formalizar la operacin iii) el plazo de
la operacin, mximo treinta y seis meses iv) movimiento de fondos v) depsitos de
garanta vi) informacin de operaciones vii) la ponderacin de activo de riesgo.
El Contrato Forward de Divisas es un seguro de cambio que garantiza desde el
momento de la contratacin, el precio de compra o venta de una divisa,
independientemente del precio de mercado existente en la fecha de vencimiento. El precio
de seguro de cambio ser el resultante del precio spot (contado) del momento +/- la prima
o descuento. Es decir el contado al momento de firma del contrato +/- costes derivados de
la operacin de cobertura. La formacin de una cotizacin a plazo es el resultado de una
frmula matemtica simple en la cual intervienen las siguientes variables:
La cotizacin de la divisa en el mercado de contado a la firma del contrato
Diferencial de tipos de inters de ambas divisas
Plazo de la operacin.
85

Por lo tanto, el precio de un contrato forward no es resultado de las expectativas o

previsiones de los bancos, operadores o analistas del mercado, sino, un resultado
matemtico. El precio de un contrato forward pueden ser de dos formas; i) a premio, se
dice que una divisa cotiza a premio cuando su precio a plazo es superior al precio de
contado, ii) a descuento, es cuando su valor a plazo es inferior al precio de contado. Para
definir si una divisa cotiza a plazo o a descuento hay un criterio concreto y es que: la divisa
con la tasa de inters ms alta, entre dos divisas cotizadas, siempre est a descuento. Por
ejemplo, cuando el guaran tiene una tasa de inters superior a la del dlar americano, su
cotizacin a plazo es a descuento . Ello implica que, en el caso de los exportadores,
recibirn una cotizacin superior a la del contado, en tanto que los importadores pagarn
un precio superior al de contado. Obviamente, si el guaran estuviese a premio es decir
su tasa de inters fuese inferior a la del dlar americano, los exportadores recibiran por
el valor de sus mercancas un valor inferior al de contado y los importadores, a su vez,
estaran comprando dlares a plazo por debajo del valor de contado. El valor de una divisa
a plazo se calcula en base a los diferenciales de tasa de inters entre las dos moneda
cotizadas. La tabla N 6.1 resume los diversos valores a futuros que tendra el dlar.
Tabla N 6.1
Tipo cambio dlar/guaran a plazo
Contado
Plazo
30
60
90
180
365
730
1095

Compra
5.120
Compra
5.127
5.135
5.145
5.151
5.169
5.188
5.277

Venta
5.140
Venta
5.172
5.200
5.223
5.293
5.385
5.551
5.629

Fuente: Elaboracin propia del autor aplicando datos de la Tabla 6.2 a formula Compra/Venta a
futuro

El dlar americano, como consecuencia de su uso como moneda de pago internacional, es

la que sirve de referencia a la hora de calcular la cotizacin a plazo de una moneda
nacional. Por tanto, en Paraguay, el valor a plazo del guaran se establecera partiendo de
los diferenciales de tasas de inters entre el dlar americano y el guaran.
Con las tasas de inters para ambas monedas, segn la tabla 6.2 y teniendo el tipo de
cambio contado Comprador en 5.120 y Vendedor en 5.140, al aplicar la siguiente frmula;
Compra a futuro = T. Cambio Contado x Plazo x Tasa Diferencial/36000+(Tasa
Prstamo Dlares x Plazo) 5.120 x 30 x 1,75 / 36.000
+ ( 3 x 30 ) = 7 puntos =
5.127
86

Venta a futuro = T. Cambio Contado x Plazo x Tasa Diferencial/36000+ (Tasa Prstamo

Dlares x Plazo) 5.140 x 30 x 7,5 / 36.000 + ( 0,5 x 30 ) = 32 puntos = 5.172
Tabla N 6.2
Tasas de interes estimadas para el mercado financiero en Paraguay ao 2013 (porcentajes anuales)
Guaranes
Dlares
Diferencial
Plazo
Depsito
Prstamo
Depsito Prstamo
Tomador Prestador
30
4,75
8
0,5
3
1,75
7,5
60
5,25
8,5
1,5
3,5
1,75
7
90
6
9
2,5
4
2
6,5
180
6,25
9,5
3,5
5
1,25
6
365
7
10
5,25
6
1
4,75
730
7,75
10,5
6,5
7
0,75
4
1095
9,25
10,75
7,5
8
1,25
3,25
Fuente: Elaboracin propia del autor en base a datos del BCP

Por su parte la Comisin Nacional de Valores y la Bolsa de Valores y Productos

de Asuncin ha realizado los cambios correspondientes en las leyes vigentes a fin de que
la Comisin Nacional de Valores regule y supervise contratos derivados cuyos activos
subyacentes sean distintos a productos fsicos, a ser negociados por la Bolsa de Valores y
Productos de Asuncin S.A. y las entidades financieras que cuenten con autorizacin del
BCP para operaciones por cuenta propia, dejando abierta la posibilidad de adherir a otros
agentes que cumplan con los requisitos de admisin a ser definidos por el reglamento de
la Bolsa de Valores. Los cambios realizados en la Ley N 1163/97, que regula el
establecimiento de bolsas de productos permitirn el establecimiento de un mercado de
futuros de moneda extranjera en el Paraguay con una seguridad jurdica que respalde el
xito de su implementacin.
A diferencia del contrato Forward entre un banco y el cliente donde eventualmente
una de las partes puede fallar dejando a la otra expuesta al riesgo de tipo de cambio, en el
contrato a futuro de divisas existe una tercera parte que denominada clearing house, que
es la Cmara Compensadora de Contrato, que acta como contraparte en medio de ambos
agentes econmicos, en caso que una de las partes cae en incumplimiento, la cmara
compensadora toma su lugar para honrar los trminos del contrato. A diferencia de los
contratos de forward en los bancos, las negociaciones de divisas en la Bolsa permiten fijar
las cotizaciones con los precios de oferta del mercado de compradores y no solo de forma
unilateral con un banco. La motivacin de la Comisin Nacional de Valores y la Bolsa de
Valores y Productos de Asuncin para la definicin del esquema de implementacin del
mercado de futuro de divisas, ha sido que los agentes econmicos tengan un instrumento
financiero para la proteccin contra la fluctuacin del tipo de cambio.
6.3.1 Ventajas y desventajas del forward
La operacin de concretar un contrato forward tiene como principal beneficio el
87

de fijar a futuro el tipo de cambio de una divisa, con el consiguiente efecto en la

certidumbre del flujo de caja y el margen de utilidad esperado. Se pueden tambin citar
los siguientes beneficios:
Permite a la empresa enfocarse en su negocio natural, al cubrir el riesgo cambiario se
puede dedicar mayor esfuerzo en las actividades de la cadena de valor.
Facilita la planificacin y estimacin de presupuestos, al conocer con exactitud el
ingreso o egreso del contravalor de la moneda extranjera se puede establecer con
exactitud la ganancia o el costo en la operacin.
La operacin de Contrato Forward en el Paraguay no est sujeta a impuesto o costo por
parte de las entidades financieras.
Flexibilidad en cuanto al monto y plazo de la operacin, pudiendo el importador o
exportador establecer la fecha e importe que ms se ajuste a su necesidad.
No implica desembolso de recursos al momento de la contratacin del Contrato, sino,
hasta el momento de la liquidacin.
El lmite de crdito que utiliza esta operacin, es mucho menor al valor nominal.
Al realizar una operacin de Contrato Forward se debern tener en cuenta las
siguientes consideraciones:
Los Contratos Forwards no permiten obtener una ganancia adicional, a la originalmente
pactada, como resultado de un movimiento favorable en el tipo de cambio contado al
momento del vencimiento.
Es posible que la operacin arroje prdidas o ganancias al fijar el tipo de cambio, en el
caso de un exportador puede resultar al vencimiento que liquide sus divisas a un precio
menor al de contado en caso de que el tipo de cambio se vale, o a un nivel superior
del tipo de cambio contado al vencimiento en caso de que la moneda se deprecie.
El Contrato Forward no puede ser cancelado en forma unilateral, sin embargo, puede
ser cancelado en forma anticipada con acuerdo de las partes, donde el cliente y la
entidad financiera realizan una operacin inversa a la del Contrato, coincidiendo el
importe y el vencimiento a fin de compensar los resultados.
6.3.2 Operacin sinttica o alternativa al forward
Otra forma de cobertura del riesgo cambiario es una operacin sinttica, para el
caso de un importador, la misma consiste en tomar un crdito en moneda local y comprar
en la misma fecha las divisas que se van a necesitar en el futuro para cubrir la obligacin,
para el caso de un exportador, el mismo concreta una operacin de crdito en moneda
extranjera por el valor de la exportacin y lo vende al mercado en esa misma fecha
obteniendo el contravalor en la moneda nacional, al vencimiento, el exportador recibe el
valor de su venta en divisas y con esto cancela su obligacin financiera. De manera general
la versin sinttica de un contrato forward de divisas, es una combinacin de dos o ms
transacciones que alcanzan los mismos objetivos que el contrato original, es posible
generar, a partir de prstamos y depsitos, un mecanismo que con la misma efectividad
de un contrato forward, inclusive el denominado forward sinttico puede aplicarse para
88

comparar la conveniencia del tipo de cambio forward que le ofrece el banco. Considerando
el siguiente ejemplo; un exportador que vende USD 100.000 a 60 das, desea fijar el tipo
de cambio que utilizar para cambiar los dlares que recibir de su exportacin, si el
exportador no quiere pactar un forward, puede tomar de un banco un prstamo por el valor
de la exportacin, como ese dinero lo obtiene hoy puede cambiarlo a guaranes al tipo de
cambio comprador de PYG/USD 5.120, por el contravalor en guaranes puede establecer
un depsito a plazo por 60 das a una tasa anual de 5,25%, obteniendo al vencimiento
PYG 516.418.630, a los 60 das recibe los dlares de su exportacin y devuelve al banco
el capital de USD 100.000 ms USD 575,34 de intereses, el resultado de estas operaciones
es idntico al precio forward, (PYG 516.418.630/ USD100.575,34) = PYG/USD 5.135.
Se debe tener en cuenta que un forward sinttico resulta, en la mayora de los casos,
ms caro que un contrato forward cotizado por la mesa de dinero del banco, considerar
que el forward sinttico es un conjunto de operaciones estructuradas por el exportador, en
donde cada producto tiene incorporado la rentabilidad del banco, en tanto que el forward
es el resultado de una nica operacin, en la operacin de crdito se debe considerar el
uso del lmite del 100% del valor nominal ms impuestos, adicionalmente, el ejemplo
corresponde a una situacin en la que es posible calzar el plazo de pago de la deuda con
el del retiro de los fondos depositados, no obstante el exportador puede realizar el clculo
de stas mismas operaciones a fin de obtener una aproximacin del valor, alrededor del
cual podra estar cotizando el tipo de cambio de la operacin de cobertura.
6.4 Propuesta de Metodologa para manejo del riesgo de cambio en un
frigorfico de exportacin de Paraguay
A fin de elaborar una propuesta metodolgica para identificar, analizar, evaluar y
controlar los efectos adversos de las variaciones del tipo de cambio en los frigorficos de
exportacin de Paraguay fue necesario conocer la opinin de los responsables de la
administracin de ste riesgo en los principales frigorficos de Paraguay sobre como
gobiernan el riesgo cambiario. La entrevista es una forma oral de comunicacin
interpersonal, que tiene como finalidad obtener informacin en relacin a un objetivo,
segn Acevedo (1988). La fluctuacin en el tipo de cambio es un problema para una
empresa frigorfica exportadora debido a que la operacin comercial puede arrojar
mrgenes de utilidad o prdidas impredecibles. A los efectos de proponer una metodologa
a fin de identificar, analizar, evaluar y controlar los efectos adversos de las variaciones del
tipo de cambio. Las entrevistas se llevaron a cabo con los responsables financieros de los
mayores frigorficos exportadores del Paraguay, Frigorfico Concepcin, Frigomerc, JBS
Paraguay y Frigorfico San Pedro, el total exportado por stos frigorficos en el ao 2013
representa el 84% del total de las exportaciones de carne del Paraguay en el mismo ao.
Las entrevistas se desarrollaron en forma personal utilizando un esquema de
preguntas no estructuradas de carcter abierto pero dirigidas hacia aspectos especficos de
la investigacin, con el fin de que el entrevistado pueda expresarse libremente y recoger
sus experiencias. Las entrevistas se realizaron en las oficinas de las empresas y la duracin
de cada una de ellas estaba en relacin a la disponibilidad de tiempo de los entrevistados.
89

El propsito de la entrevista es conocer los siguientes aspectos:

Riesgo de tipo de cambio; Todos los entrevistados afirman que el riesgo de tipo de cambio
es un factor muy importante en la empresa ya que los movimientos y oscilaciones en el
valor de las monedas son crticos a la hora de determinar el rendimiento del valor de las
exportaciones crnicas, en aos anteriores han registrado prdidas importantes, como
seala el Diario 5 Das de fecha 4 de Agosto 2011 Uno de los rubros ms afectados fue
el sector de los frigorficos que en el mes de junio exportaron por un total de USD 66
millones, monto equivalente a PYG 258 mil millones.
Figura N 6.1

Fuente: Elaboracin propia con datos de Oficina Consultiva y de Investigacin Tcnica OCIT

Si los empresarios hubieran comprado dlares a futuro, por ejemplo, en el mes de enero
podran haber evitado prdida por riesgo cambiario por alrededor de G. 43 mil millones.
A partir de ao 2011 los frigorficos han implementado acciones a fin de evitar este riesgo,
utilizando en forma simultanea estrategias de i) cobertura natural, esto es, igualando el
valor de la moneda de exportacin -dlar americano- con su pagos por la materia prima,
algunos frigorficos lo han efectuado de una manera rgida adoptando como poltica de la
empresa mientras que otros lo han hecho por medio del precio, abonando un poco ms si
el valor del ganado es abonado en moneda extranjera, ii) contratos forward, han realizado
en aos 2011 y 2012 contratos forward por un valor reducido a manera de prueba de la
operativa, los mismos han manifestado que las operaciones han generado prdida y han
suspendido ste tipo de operaciones, iii) financiamiento en moneda extranjera, en la
medida de la disponibilidad de lneas de crdito han cambiado de tomar fondos en moneda
90

nacional a moneda extranjera. De los frigorficos que participaron en la entrevista ninguno

cuenta con procedimientos escritos y definidos para el manejo del riesgo de tipo de cambio
en Paraguay. La administracin del riesgo de tipo de cambio se apoya en las personas que
componen la gerencia las cuales cuentan con una vasta experiencia en la industria
frigorfica, estas personas permanentemente analizan las variaciones del tipo de cambio
en base a informaciones recogidas de bancos de plaza, banco central, oficinas del
gobierno, analistas privados y prensa escrita. En el caso de los frigorficos de capital
brasileo, JBS y Minerva, conforme a sus respectivos informes para inversionistas
cuentan con procedimientos, lmites y polticas. En los casos entrevistados, todos
consideran que el valor expuesto al riesgo cambiario, en caso de que lo asuman, es el valor
total de las exportaciones en curso.
Cobertura de riesgo de tipo de cambio; Los entrevistados han manifestado haber
realizado operaciones de contratos forward con bancos de plaza para cubrir el riesgo
cambiario, sin embargo afirman que han obtenido prdidas en la operacin debido a que
al momento del vencimiento la cotizacin fue superior a la establecida en el contrato, por
este motivo han buscado otras opciones de cobertura como el pago en dlares a los
ganaderos y el incremento de financiamiento en moneda extranjera. Se observa una
percepcin errnea del objetivo del contrato forward, Garca (1999) define que el contrato
forward como un seguro de cambio. Para comprender este concepto es imprescindible
explicar previamente que el seguro de cambio no es un seguro en el sentido literal de la
expresin, esta operacin permite al exportador precisar y saber al momento de establecer
el contrato el importe en guaranes que va a recibir a una fecha futura por el valor de su
exportacin asegurado un tipo de cambio a fin de evitar una posible prdida o merma en
el lucro comercial de la operacin. El objetivo principal de tomar un seguro de cambio
debe ser el de la cobertura del riesgo, motivado por las posibles fluctuaciones del tipo de
cambio, transfiriendo tanto los lucros potenciales como las prdidas, por lo que no se trata
de un seguro de cambio que acta slo en el caso de que la cotizacin sea desfavorable,
nunca debe ser considerado como una operacin de especulacin. El contrato forward o
seguro de cambio garantiza el valor futuro en moneda nacional del valor exportado
permitiendo determinar el margen de rentabilidad.
Poltica cambiaria; de acuerdo con Chuecos (2008) se debe entender que el tipo de
cambio es especialmente importante para economas pequeas y abiertas, economas
emergentes y en transicin, y en economas donde existe un alto grado de dolarizacin,
dado su efecto sobre inflacin, competitividad, cuenta corriente y sistema financiero. Sin
embargo, el banco central debe responder con moderacin e incrementar la transparencia,
de tal forma de evitar que se convierta en el ancla del sistema en reemplazo de la meta de
inflacin. Adems, debe reconocer la razn de la perturbacin del tipo de cambio nominal
para evitar responder con una poltica monetaria errnea que pueda perjudicar el
crecimiento. Los entrevistados han afirmado en su totalidad que aun habiendo cubierto el
riesgo de tipo de cambio al dolarizar el valor de sus compras de materia prima, el tipo de
cambio segua siendo un elemento de observacin muy frecuente, y el 75% de los
entrevistados han afirmado que el BCP tiene como objetivo importante el mantenimiento
de la estabilidad del tipo de cambio. Al tener el BCP un tipo de cambio controlado el 75%
91

han manifestado que es perjudicial para las exportaciones debido a que afecta la
competitividad de las exportaciones, sin embargo un entrevistado ha estado de acuerdo
con este manejo, ya que al subir el tipo de cambio tambin afectara los costos internos
como salarios y combustible por efecto de la depreciacin.
Poltica Monetaria; la poltica monetaria conocida como Metas de Inflacin, de
acuerdo con Gustale-Heisecke (2011) va ms all de la simple determinacin de una meta
numrica y explcita mencionando elementos como la inflacin como objetivo primario
de poltica, la transparencia y credibilidad del banco central, de la misma forma KahnParrish (1998) refuerzan que la credibilidad es importante para un banco central ya que es
la base para la formulacin de las expectativas del pblico sobre la inflacin futura. Los
entrevistados coinciden en que perciben una mayor cantidad de informacin proveda por
el BCP no obstante los informes y comunicados sobre poltica monetaria no son
considerados como de gran importancia para sus actividades siendo mayor el tiempo
empleado en su anlisis el tipo de cambio. Por el lado de la tasa de poltica monetaria, la
cual afecta la tasa de inters del pblico para las operaciones activas y pasivas, los
entrevistados consideran que los niveles de tasas de inters son sostenibles para la
actividad, y no invierten mucho tiempo en su anlisis. El BCP busca con la comunicacin
de reportes e informaciones, y otras acciones para la formacin e informacin pblicas
emprendidas, contribuyan a acrecentar la confianza de los agentes econmicos sobre la
poltica monetaria y la credibilidad, sin embargo, los entrevistados sostienen con respecto
a los datos de inflacin que los mismos no son reales y que no son confiables. Igualmente
afirman tener poco conocimiento sobre la poltica monetaria denominada Metas de
Inflacin.
El resultado de las entrevistas arroj las siguientes observaciones:

Falta de recursos internos dedicados exclusivamente al manejo de este riesgo

Ausencia de procedimientos escritos o polticas de riesgo cambiario
Encuentran que el seguro de cambio es costoso
El seguro de cambio ha sido perjudicial
Utilizan otras herramientas de cobertura
Esperan que el Banco Central intervenga el mercado
Limitacin por parte de los bancos para acceder al contrato de seguro
Asumen el riesgo de cambio incluyendo un margen en la compra del ganado
Evitan el riesgo cambiario calzando las exportacin con la compra de ganado
Perciben el tipo de cambio como objetivo de poltica monetaria
Consideran los datos de inflacin no crebles
Bajo nivel de credibilidad del banco central respecto a datos de inflacin
Consideran intervenciones cambiarias perjudiciales para la competitividad externa
Poco conocimiento sobre la poltica monetaria denominada Metas de Inflacin

El desarrollo de un gerenciamiento formal y estratgico del riesgo cambiario es

crtico para un frigorfico de exportacin del Paraguay, la metodologa propuesta para la
administracin del riesgo cambiario comprende los siguientes aspectos:
92

 Analizar el ciclo operativo a fin de determinar el plazo y el valor nominal en el cual

la firma cierra el ciclo de pago y cobranza por la exportacin de su producto
Calcular la exposicin del riesgo; el valor y el plazo determinado por el ciclo
operativo, esto permitir cuantificar el riesgo al cual se expone la empresa, utilizando la
metodologa del VeR.
Crear una poltica de cobertura; al contar con el valor expuesto a riesgo cambiario
permitir tomar una cobertura cambiaria por un valor monetaria al cual puede hacer frente
la firma en un caso de peor escenario.
Realizar las operaciones de cobertura utilizando los productos y estrategias
disponibles por la firma
Establecer procedimientos de evaluacin peridicos a fin de controlar las
desviaciones y tomar las acciones correctivas en caso de ser necesario.
La aplicacin de la metodologa de Valor en Riego permite obtener una medida de
riesgo que revela la mxima prdida potencial que puede sufrir el valor de una posicin
de cambios con una probabilidad dada por el nivel de confianza y para un horizonte de
tiempo.

93

Conclusiones y Recomendaciones
En las ltimas dcadas el proceso de integracin econmica mundial o
globalizacin ha complicado el trabajo de los bancos centrales en el manejo de la poltica
monetaria, la estabilidad de precios es actualmente el objetivo ampliamente aceptado de
poltica monetaria basado en la evidencia internacional y la experiencia histrica que una
inflacin baja y estable contribuye a lograr un crecimiento econmico, muchos pases han
adoptado el EMI, cuya innovacin consiste en el compromiso pblico de controlar la
inflacin como objetivo primordial junto con la transparencia de la poltica y la
correspondiente rendicin de cuentas, su implementacin en pases desarrollados presenta
importantes desafos, especialmente en economas pequeas y altamente dolarizadas
como el caso de Paraguay. El BCP adopta a partir del 18 de mayo de 2011 el EMI como
herramienta de gestin de la poltica monetaria.
La evolucin de la poltica monetaria en Paraguay ha pasado por diversas etapas,
tasas de inters controladas, tipos de cambio fijo, poco desarrollo del mercado financiero
y la liberalizacin econmica en un marco de deficiente control y capacidad del banco
central con el desarrollo de sucesivas crisis bancarias, de la misma forma el FMI seala
en varios documentos la poca transparencia de la poltica monetaria y la falta de definicin
de un objetivo claro previo a la adopcin del EMI, de igual forma el marco legal de
implementacin plantea ciertas dudas en cuanto a su legalidad e independencia respecto a
otros organismos del gobierno en razn a la formulacin de la poltica monetaria,
crediticia y cambiaria considerando que stas podran estar relegados a intereses polticos
limitando la efectividad del EMI.
Las comunicaciones del BCP como parte importante de la metodologa del EMI,
tratan de lograr en el pblico una mejor comprensin de los fenmenos monetarios y de
la conduccin de la poltica monetaria, la gestin transparente, la rendicin de cuentas y
las evaluaciones y estudios en las que se basan las decisiones de la poltica monetaria, son
piezas importantes del proceso de generacin de expectativas de inflacin que juegan un
rol central dentro del EMI, no obstante, en el desarrollo del presente trabajo donde se ha
abordado el grado de conocimiento de esta metodologa con los gerentes financieros de
los principales frigorficos de exportacin de Paraguay han manifestado un escaso
conocimiento de la poltica monetaria as como su consideracin para las expectativas de
sus operaciones de exportacin. Igualmente manifiestan poca confiabilidad sobre los datos
de inflacin.
El de tipo de cambio como canal de transmisin es de particular relevancia para la
economa paraguaya, por su parte el EMI utiliza la tasa de poltica monetaria para influir
en la actividad econmica y posteriormente afectar la inflacin, resulta difcil para los
agentes econmicos, debido a las constantes intervenciones del BCP en el mercado
cambiario, percibir que objetivo de poltica monetaria es ms importante, el tipo de
cambio o la inflacin. Igualmente el grado de dolarizacin de la economa sigue siendo
elevado.
94

A partir del ao 2001 el BCP abandona el tipo de cambio fijo para establecer un
rgimen de cambio flexible, motivado principalmente por las crisis bancarias y la dbil
posicin de reservas internacionales, no obstante reglamenta que el mismo operar en el
mercado cambiario para asegurar su funcionamiento normal, competitivo y equilibrado,
respetando las tendencias fundamentales de la oferta y la demanda as como de
contrarrestar los movimientos errticos de capital y las maniobras especulativas que
pudieran perturbar el mercado o el nivel del tipo de cambio. Al implementar el EMI el
BCP anuncia que con el objetivo de dar previsibilidad al mercado, al tiempo de evitar
distorsiones de precio en las divisas, estar presente en el mercado cambiario de dos
maneras; operaciones compensatorias e intervenciones directas.
Debido a que la depreciacin del tipo de cambio eleva el costo de las
importaciones, los movimientos del tipo de cambio presionan sobre la inflacin interna,
motivo por el cual los bancos centrales que buscan la estabilidad tratando de restringir la
volatilidad del tipo de cambio para reducir la tasa de inflacin a corto plazo. En muchos
pases en desarrollo esta es una poltica popular, sin embargo, es una poltica que resulta
difcil de sostener, adems de debilitar la competitividad de las exportaciones y dificultar
a los productores competir con los productos importados que inundan el mercado
nacional. Una economa abierta como el Paraguay se ve expuesta a choques externos que
necesitan ser ajustados a fin de atenuar su impacto sobre la economa real. Con un
esquema cambiario flexible, el ajuste tendra que provenir a travs de movimientos en el
tipo de cambio nominal, cosa que el BCP busca atenuar permanentemente, una mayor
flotacin del tipo de cambio nominal permite ajustes ms rpidos, y por lo tanto menos
costosos de la economa nacional ante los shocks externos.
El sector ganadero es uno de los sectores con mayor tradicin en la economa
paraguaya el cual junto a la industria frigorfica han tenido un significativo desarrollo en
los ltimos aos, en 2013 el Paraguay ocupa el octavo puesto a nivel mundial de pases
exportadores de carne con un volumen de 210.000 toneladas de producto bovino
comercializado, y llegando a 33 pases. El desarrollo del Paraguay como exportador de
carne bovina no es un hecho aislado, respecto a sus socios del MERCOSUR, ya que est
relacionado con el aumento sustancial de Brasil como productor y oferente en el mercado
mundial, y los avances de Uruguay y Paraguay en la produccin de carne con mayor
calidad destinado a los mercados de exportacin y el declive relativo de las exportaciones
argentinas. Paraguay ha basado su exportacin en un incremento sostenido de su hato, la
mejora sustancial de la gentica animal y condiciones sanitarias, adems del esfuerzo para
la entrada en nuevos mercados.
El sector ganadero ha recibido una fuerte inversin en los ltimos aos, atrayendo
numerosos inversores de pases del Mercosur debido a las condiciones de produccin y el
precio ms bajo de la tierra que sus respectivos pases. Un aspecto resaltante en el
desarrollo de la industria frigorfica en el Paraguay es la condicin de financiamiento, las
mayores inversiones en la industria frigorfica corresponden a empresas brasileas qua
han venido a instalarse en Paraguay, atrados por la condiciones de costos e incentivos
95

impositivos bajo la Ley 60/90. El desarrollo de los frigorficos nacionales se explica por
la inversin privada y el financiamiento bancario tradicional, si bien existen en Paraguay
instituciones formales para el desarrollo industrial las mismas no son efectivas ya que no
cuentan con condiciones de financiamiento a largo plazo requerido para inversiones de
ste tipo.
La poltica monetaria adoptada por el BCP conocida como Metas de Inflacin, ha
dado buenos resultados en la disminucin y estabilizacin de la inflacin en el Paraguay,
ste rgimen basa su operatividad en la tasa de inters de poltica monetaria y la doctrina
establece que el tipo de cambio debe ser flexible, no obstante el BCP contina
interviniendo activamente en el mercado cambiaria a fin de sostener el tipo de cambio,
debido principalmente al alto grado de traspaso a los precios que existe en la economa,
esto da la seal de que la tasa de inters de poltica monetaria no es tan efectiva como el
tipo de cambio en su efecto sobre los precios. El BCP participa activamente en el mercado
cambiario ya sea con intervenciones de poltica o intervenciones para evitar volatilidades,
de las dos formas constituye una participacin en el mercado de cambios, sta activa
participacin del banco central en el mercado de cambios es percibida por los
entrevistados como un objetivo de poltica en detrimento de la inflacin.
Los frigorficos de exportacin de Paraguay al participar en el comercio
internacional estn expuestas al riesgo de tipo de cambio, debido a que los ingresos son
percibidos en moneda extranjera y los pagos por la compra de ganado son realizados en
guaranes donde las cantidades de sta ltima pueden variar con el tipo de cambio, de la
evaluacin de campo realizada se observa que para los frigorficos de exportacin de
Paraguay, el tipo de cambio es una de sus principales preocupaciones ya que consideran
que el VeR es el importe total de las exportaciones en curso y permanentemente
monitorean la evolucin, la administracin de ste riesgo es efectuado en forma emprica.
Al analizar las herramientas de cobertura del riesgo cambiario se ha descubierto
que en Paraguay existen menor cantidad de productos financieros de cobertura cambiaria
en relacin a otros mercados ms desarrollados, una de las herramientas que se cuenta en
Paraguay son los contratos forward, al evaluar su utilizacin por parte de los frigorficos
de exportacin, el resultado de las entrevistas realizadas a gerentes financieros arroja que
utilizaron el contrato forward anteriormente en poco volumen a fin de testear el producto
manifestando que los resultados fueron adversos, por este motivo no lo utilizan, se percibe
una concepcin erronea de los contratos de divisas puesto que el objetivo del contrato
forward es asegurar un tipo de cambio futuro contra el cual evaluar el resultado comercial
y no necesariamente debe arrojar un resultado positivo en el tipo de cambio.
El contrato forward de divisas disponible en Paraguay a travs del mercado
financiero est sujeto a restricciones de crdito de acuerdo a la poltica de cada entidad, el
precio es fijado entre las partes por lo que el exportador debe cotizar la operacin con
varios bancos a fin de obtener el mejor precio, ambas partes se exponen al riesgo de
96

incumplimiento. La economa de Paraguay enfrenta peridicamente alta volatilidad del

tipo de cambio por aspectos cclicos propios de la produccin o por situaciones externas
a causa de su apertura internacional, el Contrato de Futuro de Divisas va Bolsa de Valores
tiene el mismo objetivo de servir de cobertura de riesgo cambiario y presenta las siguientes
ventajas en relacin al contrato forward, el precio de una divisa a futuro es conocido por
el pblico, cualquier empresa grande o pequea puede participar por medio de un depsito
de garanta, la cual vara en funcin al importe del contrato que se desea tomar, la Cmara
de Compensacin acta como un intermediario entre la parte compradora y vendedora sin
tomar una posicin activa en el mercado, cubriendo el riesgo de crdito entre las partes.
Como consecuencia de una menor cantidad de herramientas de cobertura
existentes en Paraguay los frigorficos de exportacin utilizan el mtodo de cobertura
natural para protegerse del riesgo de tipo de cambio, igualando la moneda de
denominacin de sus cobros y pagos con el fin de limitar la exposicin de divisas, si bien
es un mtdo valido de cobertura presenta el inconveniente que han tenido que sacrificar
precio para incentivar a productores ganaderos a recibir pagos en dlares.
El presente trabajo recomienda una herramienta cientfica conocida como Valor
en Riesgo, el cual es un mtodo para evaluar un riesgo por medio de tcnicas estadsticas,
sta tcnica resume la peor prdida en un horizonte de tiempo definido, que no puede
exceder con un cierto grado de certidumbre. Se propone usar el procedimiento no
paramtrico o simulacin histrica para hallar el VeR, el cual es un mtodo basado en
datos histricos que no suponen ninguna distribucin, ni supone ningn tipo de
comportamiento de los parmetros. El tamao de la muestra deber ser entre 250 y 500.
La metodologa de Valor en Riesgo tiene la ventaja de que captura volatilidades
histricas del tipo de cambio que permiten determinar un monto con cierto grado de
confianza sobre el cual se tomaran las decisiones de cobertura, adems resulta fcil de
explicar y comunicar, su implementacin y manejo presenta menor dificultad que otras
metodologas economtricas, sin embargo ste mtodo presenta las siguientes
desventajas; luego de periodos prolongados de estabilidad en el tipo de cambio, la baja
volatilidad de ste hace que se subestime la verdadera exposicin del riesgo, no captura
los resultados positivos por lo tanto es una imagen incompleta. Se pueden presentar
problemas de interpretacin al considerar como el peor escenario o exposicin total del
riesgo generando una falsa sensacin de seguridad. El Valor en Riesgo no es aplicable en
condiciones extremas, existe mucha incertidumbre sobre qu prdida esperar por encima
del nivel de confianza, o sea, cuando la prdida observada excede muy por encima del
Valor en Riesgo, es difcil cuantificar el exceso. No obstante las dificultades citadas, las
mismas pueden ser manejadas con escenarios de estrs.
Uno de los principales riesgos que enfrenta una firma exportadora es la
incertidumbre de los valores a recibir de sus flujos de ventas en moneda extranjera, este
trabajo destaca la importancia de la implementacin de poltica de administracin del
97

riesgo cambiario a los efectos de establecer una directiva para la toma de decisiones para
enfrentar un entorno de alta incertidumbre. El desarrollo de un gerenciamiento formal y
estratgico del riesgo cambiario es crtico para un frigorfico de exportacin del Paraguay,
la metodologa propuesta para la administracin del riesgo cambiario comprende los
siguientes aspectos:
Anlisis del ciclo operativo
Calcular la exposicin del riesgo, utilizando la metodologa del Valor en Riesgo.
Crear una poltica de cobertura
Realizar las operaciones de cobertura
Establecer procedimientos de evaluacin peridicos

***********

98

Bibliografa
Abbate, C., Caballero, M., Wenninger, S. (2013). Pass through en la economa del
Paraguay. Estimacin del coeficiente de traspaso durante el periodo 1994-2012.
Recuperado de:
https://www.bcp.gov.py/userfiles/files/2_Pass_Through_Economia_del_Paraguay_2013.
pdf
Abel, A., Bernanke, B., Croushore, D. (2008). Macroeconomics. Boston. Pearson
Education Inc.
Acevedo, A., (1988). El proceso de la entrevista; conceptos y modelos. Mxico D.F..
Editorial Limusa.
Agenor, P., Pereira da Silva, L. (2013). Inflation targeting and financial stability; a
perspective from the developing world. Documento de trabajo. N 324. Brasilia. Banco
Central do Brasil.
Aizenman, J., Hutchison, M., Noy, Y. (2008). Inflation targeting and real exchange rate
in emerging markets. Working paper N 14561. Cambridge. The National Bureau of
Economic Research
Alesina, A., Summers, L., (1993). Central bank independence and macroeconomic
performance: some comparative evidence.Journal of Money, Credit and Banking. Vol. 25
Issue 2. Ohio State University Press
Arce, A. (2013). Paraguay y los nuevos mercados extra regionales. Observatorio de
Economa Internacional. Recuperado de: http://www.cadep.org.py/2013/09/paraguay-ylos-nuevos-mercados-extra-regionales/
Arce, L., (2012) La industria crnica en Paraguay. Observatorio de Economa
Internacional. Recuperado de: http://www.mag.gov.py/cadep/El-boom-de-la-industriacarnica-en-el-Paraguay%202012.pdf
Arce, L., Herken Krauer, J., Ovando, F. (2011).La economa del Paraguay entre 19402008: crecimiento, convergencia regional e incertidumbres. Working Paper N5. Centro
de Analisis y Difusin de la Economa Paraguaya.
Armas, A., Ize, A., Levy, E. (2006). Dolarizacin financiera: la agenda de poltica. Lima.
Banco Central de Reserva del Per.
Asociacin Latinoamericana de Integracin ALADI (2002). Paraguay en el Proceso de
Integracin Regional: Caractersticas y Condicionantes. Montevideo. Recuperado de:

99

http://www.aladi.org/nsfaladi/estudios.nsf/5b189d44e520606803256aa7006aa4a9/cad19
09d2d13bb8b03256bdf005a7dda/$FILE/8-02.pdf
Ball, L., Sheridan, N. (2003) Does inflation targeting matter?. Working paper N 9577.
Cambridge. The National Bureau of Economic Research
Ball, L., Sheridan, N. (2004) Does inflation targeting matter? The inflation targeting
debate. Working paper N 9561. Cambridge. The National Bureau of Economic Research
Banco Central del Paraguay. (2008). Memoria Anual 2008. Recuperado de:
https://www.bcp.gov.py/userfiles/files/memoria-y-balance-2008.pdf
Banco Central del Paraguay. (2009). Memoria Anual 2009. Recuperado de:
https://www.bcp.gov.py/userfiles/files/memoria-y-balance-2009.pdf
Banco Central del Paraguay. (2010). Memoria y Balance 2010. Recuperado de:
https://www.bcp.gov.py/userfiles/files/memoria-y-balance-2010.pdf
Banco Central del Paraguay. (2011). Memoria y Balance 2011. Recuperado de:
https://www.bcp.gov.py/userfiles/files/memoria-y-balance-2011.pdf
Banco Central del Paraguay. Resolucin N 22 Acta N 31 de fecha 18/05/2011.
Asuncin. Recuperado de:
https://www.bcp.gov.py/userfiles/files/Resolucion_22_metas_de_inflacion.pdf
Banco Central del Paraguay. (2013). Poltica monetaria en Paraguay: Metas de inflacin,
un nuevo esquema. Recuperado de:
https://www.bcp.gov.py/userfiles/files/Informe_Politica_Monetaria_I_2013_conNL.pdf
Banco Central del Paraguay. (2014). Metas de inflacin en Paraguay.
Recuperado de:
https://www.bcp.gov.py/userfiles/files/Nota_Tecnica_En_que_consiste_esquema_metas
_de_inflacion_31_7_14%281%29.pdf
Banco Central del Paraguay. (2013). El guaran, 70 aos de estabilidad. Una conquista de
la
sociedad
1943-2013.
ISBN
978-99967-735-0-1.
Recuperado
de:
https://www.bcp.gov.py/userfiles/files/el_guarani_70.pdf
Battini, N., Laxton, D., (2006). Under what conditions can inflation targeting be adopted?
The experience of emerging market. Working Paper N 406. Banco Central de Chile.
Baumol, W., Blinder, Alan. (2009). Macroeconomics: principles and policy. Ohio.
Princeton University

100

Barton, T., Shenkir, W., Walker, P. (2002). Making Enterprise Risk Management Pay Off.
New Jersey. Finncial Time-Prentice Hall
Becker, C., Fabbrro, D. (2006). Limiting foreign exchange exposure through hedging: the
Australian experience. International Department Reserve Bank of Australia. Recuperado
de: http://www.rba.gov.au/publications/rdp/2006/pdf/rdp2006-09.pdf
Bejarano, W., Velazquez, C., Rojas, B., Biedermanm, G., Ruiz Daz, V., (2012). The
Measurement of Liquidity and Optimal Monetary Policy Response in a Financial Market
in Development: The Case of Paraguay. Banco Central del Paraguay. Recuperado de:
https://www.bcp.gov.py/userfiles/files/The_measurement_of_liquidity_and_optimal_mo
netary_policy_quereemplaza280812(1).pdf
Bernanke, Ben. (1999). The National Bureau of Economic Research. Recuperado de:
http://www.nber.org/reporter/winter99/bernanke.html
Bernanke, B. (2003). The Federal Reserve Board. Recuperado
http://www.federalreserve.gov/BoardDocs/speeches/2003/20030325/default.htm

de:

Bernanke, B. (2007). The Federal Reserve Board. Recuperado

http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20070710a.htm

de:

Bernanke, B. (2010). The Federal Reserve Board. Recuperado de:

http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20100525a.htm
Bernanke, B., Mishkin, F. (1997). Inflation targeting: a new framework for monetary
policy? Working Paper N 5893. Cambridge. National Bureau of Economic Research
Bernanke, B., Laubach, T., Mishkin, F., Posen, A., (1999). Inflation targeting, lessons
from the international experience. New Jersey. Princeton University Press
Bernard, A., Bradford, J., (2008). Exporters, jobs, and wages in U.S. manufacturing; 19761987. Brooking Institutions Press. Recuperado de: http://www.jstor.org/stable/2534772
Biedermann, G., Barrail, Z., (2012). La incidencia de los factores externos en las
fluctuaciones cclicas del PIB Paraguayo. Artculos de Investigacin. Banco Central del
Paraguay
Birch, M., (2011). Generando crecimiento sustentalbe en un contexto democrtico 19892009. Centro de Analisis y difusin de la Economa Paraguaya. Fernando Masi-Dionisio
Borda Editores
Blanchard, O., Dell Ariccia, G., Mauro, P. (2010). Rethinking macroeconomic policy.
Research Department SPN/10/03. International Monetary Fund.
101

Blinder, A., Ehrmann, M., Fratzscher, M., De Haan, J., Jan Jansen, D.(2008). Central Bank
Communication and Monetary Policy, a Survey of Theory and Evidence. Working Paper
Series N 898. Frankfurt. European Central Bank
Borda, D., (2007). Paraguay: resultados de las reformas (2003-2005) y sus perspectivas.
Serie Informes y Estudios Especiales ISSN 1682-0010. Santiago de Chile. Comisin
Econmica para Amrica Latina y el Caribe
Borda, D., (2010). Paraguay: banca pblica de desarrollo. Ministerio de Hacienda.
Recuperado de: http://www.hacienda.gov.py/web-hacienda/pub009.pdf
Calvo, G., Reinhart, C., (2000). Fear of floating. Working Paper N 7993. Massachusetts.
National Bureau of Economic Research
Canales-Kriljenko, J., Gimaraes, R., Karadagag, C., (2003). Official intervention in the
foreign Exchange market; elements of best practice. Working Paper N 03/152.
Recuperado de: http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2003/wp03152.pdf
Carere, A., Schaechter, A., Stone, M., Zelmer, M.,(2002). Establishing initial conditions
in support of inflation targeting. IMF Working Paper WP 02/102. International Monetary
Fund
Carosini, A., (2010). La poltica econmica en el Paraguay. Avances, logros y
perspectivas. antes y despus de 1989. Direccin de Investigacin y Extensin, San
Lorenzo. Universidad Nacional de Asuncin.
Recuperado de:
http://www.eco.una.py/pdf/Politica_Economica_FCEUNA_Econ_Ana_L_Carosini_RD.
pdf
Case, K., Fair, R., Oster, S. (2012). Principles of Macroeconomics. Boston. Prentice Hall
Chuecos, A., (2008). La meta de inflacin como esquema monetario. Revista de Ciencias
sociales. Recuperado de: http://www.scielo.org.ve/pdf/rcs/v14n3/art05.pdf
Comisin Econmica para Amrica Latina y el Caribe. (2001). Estudio econmico de
Amrica Latina y el Caribe 2000-2001. Recuperado de:
http://repositorio.cepal.org/bitstream/handle/11362/1052/S0150430_es.pdf?sequence=1
Comisin Econmica para Amrica Latina y el Caribe. (2007). Estudio econmico de
Amrica
Latina
y
el
Caribe
2006-2007.
Recuperado
de:
http://repositorio.cepal.org/bitstream/handle/11362/1064/2006-2007.pdf?sequence=1
Comisin Econmica para Am+erica Latina y el Caribe. (2011). Estudio econmico de
Amrica Latina y el Caribe 2010-2011: modalidades de insercin externa y desafos de
102

poltica macroeconmica en una economa mundial turbulenta. Recuperado de:

http://repositorio.cepal.org/bitstream/handle/11362/1074/Paraguay_es.pdf?sequence=16
Comisin Nacional de Valores. (2013). El mercado de valores paraguayo. Recuperado
de: http://www.cnv.gov.py/publicaciones/folletos/mercado_valores.pdf
Corvalan, J. (2012) Poltica monetaria y medidas macroprudenciales. Banco Central del
Paraguay. Recuperado de:
https://www.bcp.gov.py/userfiles/files/5_Politica_Monetaria_y_Medidas_Macroprudenc
iales_2012_301013.pdf
Cresta, J., Duarte, D. (2006). Caracterizacin del rgimen cambiario paraguayo en el
periodo 1990-2004. Capitulo IV. 15 aos de MERCOSUR: Comercio, Macroeconoma e
Inversiones extranjeras. Anatorma del MERCOSUR Real. Red Mercosur.
Cresta, J., (2012). Una revisin de la flexibilidad del tipo de cambio en Paraguay.
Centro de Anlisis y Difusin de la Economa Paraguaya.
Recuperado de: http://www.cadep.org.py/uploads/2012/10/ARTICULO-JC1.pdf
Cresta, J., (2012). La volatilidad de la economa y el esquema cambiario: un anlisis
emprico. Centro de Anlisis y Difusin de la Economa Paraguaya.
Recuperado de: http://www.cadep.org.py/uploads/2012/06/7mo-lanzamiento-InformeImp.pdf
Cresta, J., (2013).Enfermedad holandesa en Paraguay?. Centro de Anlisis y Difusin
de la Economa Paraguaya. Recuperado de:
http://www.cadep.org.py/2013/06/enfermedad-holandesa-en-paraguay/
Croce, E., Khan, M. (2000). Regmenes monetarios y metas inflacionarias explcitas.
Recuperado de: http://www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/spa/2000/09/pdf/croce.pdf
Cukierman, A. (2006). Independencia del Banco Central e instituciones responsables de
la poltica monetaria: pasado, presente y futuro. Recuperado de:
http://www.bcentral.cl/estudios/revistaeconomia/2006/abr/Vol9N1abr2006pp5_23.pdf
De Albuquerque, P., De Oliveira, L. (2012). Financiamento e investimento estratgico
dos frigorficos brasileiros: o impacto na competitividade da cadeia produtiva da carne
bovina. Recuperado de:
http://www.aedb.br/seget/arquivos/artigos12/32416287.pdf
Medicin y control de riesgos financieros. Mexico. Editorial Limusa S.A de C.V.
Debelle, G., Fisher, S., (1994). How independent should a Central Bank be? Conference
series. Federal Reserve Bank of Boston. Recuperado de:
http://research.stlouisfed.org/wp/2013/2013-017.pdf
103

Debelle, G., Lim, C., (1998). Preliminary considerations of an inflation targeting

framework for The Philippines. IMF Working Paper WP 98/39. International Monetary
Fund.
Debelle, G., Masson, P., Savastano, M., Sharma, S. (1998). Inflation targeting as a
framework for monetary policy. Recuperado de:
http://www.imf.org/external/pubs/ft/issues/issues15/
De Gregorio, J., (2001). La poltica cambiaria. Documentos de Poltica Econmica N
2. Santiago de Chile. Banco Central de Chile.
De Gregorio, J., (2007). Macroeconoma, teora y polticas. Mxico. Pearson Education
Dornbusch, R., Fischer, S. (1991). Moderate inflation. Documento de trabajo N 3896
Cambridge. National Bureau of Economics Research
Dornbusch, R., Fischer, S., Startz, R., (2011). Macroeconomics. New York. Mc GrawHill
Duttagupta, R., Fernandez, G., Karacadag, C. (2005). Moving to a flexible exchange rate
how, when, and how fast?. Economic Issues N38. International Monetary Fund.
Dwivedi, D., (2010). Macroeconomics, theory and policy. New Dehli. Tata Mc GrawHill
Eichengreen, B., Massson, P., Savastano, M., Sharma, S. (1999). Transition strategies and
nominal anchors on the road to greater exchange-rate flexibility. New Jersey. Princeton
University Press.
Eijffinger, S., Haan, J., (1996). The political economy of central bank independence.
Special papers in international economics N19. New Jersey. Princeton University.
Espinola, Z., (2010). Historia econmica del Paraguay. Asuncin. Editorial El Lector.
European Central Bank. (2004).The monetary policy of the European Central Bank.
Recuperado de:https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/monetarypolicy2004en.pdf
Feria, M., (2005). El riesgo de mercado: su medicin y control. Finanzas para la Nueva
Economa. Madrid. Delta Publicaciones
Fernandez, C. (2013) Metas de Inflacin: base de la estabilidad presente y futura. Banco
Central del Paraguay. Recuperado de:
https://www.bcp.gov.py/userfiles/files/Metas_de_Inflacion_Base_de_la_Estabilidad_Pre
sente_y_Futura_%28final%29.pdf
104

Franks, J., Mercer-Blackman, V., Sab, R., Benelli, R. (2005). Paraguay: Corruption,
Reform, and the Financial System. ISBN 1-58906-420-8. International Monetary Funds.
Freedman, C., Laxton, D.,(2009). Inflationg Targeting Pillars: Transparency and
Accountability. International Monetary Fund. Recuperado de:
https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2009/wp09262.pdf
Freedman, C., Otker-Robe, I.,(2009). Country experiences with the introduction and
implementation of inflation targeting. Working Paper N 09/161. International
Monetary Fund.
Garcia, G. (1999). Instrumentos financieros del comercio internacional. Madrid. FC
Editorial
Garcia-Herrero, A., (1997). Banking crises in Latin America in the 1990s: Lessons from
Argentina, Paraguay and Venezuela. Working Paper N WP/97/140. International
Monetary Funds.
Gomez, D., Lopez, J. (2002). Riesgos financieros y operacionales internacionales. Madrid.
ESIC Editorial.
Gomez, D., Martinez, C., (2003). Negociacin internacional, medios de cobro y pago.
Madrid. ESIC Editorial.
Gonzalez, J., (2000). Exchange rate pass-through and partial dollarization: is there a link?.
Working Paper N. 81. Stanford. Stanford University
Gonzalez, J., Corbo, V., Krueger, A., Tornell, A., (2003). Latin American macroeconomic
reform: the second stage. Chicago. The University of Chicago Press.
Gonzalez, P., Martinez, M. (2010). La supervisin de tipos de cambio del Fondo
Monetario Internacional. Revista de Informacin Comercial Espaola N 855. Madrid.
Unidad de Estudios de la Subdireccin General de Evaluacin de Instrumentos de Poltica
Comercial
Guillen, S. (2012). Crecimiento y apertura comercial en Paraguay. Observatorio de
Economa Internacional. Recuperado de:
http://www.cadep.org.py/uploads/2011/11/Crecimiento-y-Apertura-Comercial-en-elParaguay-SG.pdf
Guillen, S. (2014). Paraguay en transicin: de la agricultura al balanceo agroindustrial.
Observatorio de Economa Internacional. Recuperado de:
http://www.cadep.org.py/uploads/2014/04/Articulo-OBEI-SG-ABRIL-2014.pdf
105

Gustale, J., Heisecke, C., (2011). Adopcin de metas de inflacin en Paraguay: una
evaluacin. Artculos de investigacin. Banco Central del Paraguay.
Gutierrez, E., (2003). Inflation performance and constitutional central bank independence:
evidence from Latin America and the Caribbean. Working Paper N WP/03/53.
International Monetary Funds.
Hammond, G., (2012). State the art of inflation targeting. Handbook N 29. London. Bank
of England.
Heenan, G., Peter, M., Roger, S., (2006). Implementing Inflation Targeting: Institutional
Arrangements, Target Design, and Communications. Working Paper N WP/06/278.
International Monetary Funds.
Hernandez, A., (2003). Los riesgos y su cobertura en el comercio internacional. Madrid.
Fundacin Confemetal.
Hernndez, L., (2003). Los riesgos y su cobertura en el comercio internacional. Madrid.
FC Editorial.
Herrmann, H., (2009). Monetary policy over fifty years. Experiences and lessons. Oxon.
Routledge international studies in money and banking.
Houden, A., (2000). The evolution of monetary policy strategies in Europe. Dordrecht.
Kluwer academics publishers
Insfran, A., (2000). El sector financiero paraguayo. Evaluando 10 aos de transicin.
Banco Central del Paraguay. Universidad Catlica Nuestra Seora de la Asuncin.
Recuperado de:
http://lasa.international.pitt.edu/Lasa2000/InsfranPelozo.PDF
International Monetary Fund. (1999). IMF Concludes Article IV Consultation with
Paraguay.
Recuperado de: http://www.imf.org/external/np/sec/pn/1999/pn9906.htm
International Monetary Fund. (2001). IMF Concludes Article IV Consultation with
Paraguay.
Recuperado de: http://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2001/cr0187.pdf
International Monetary Fund. (2003). ParaguayLetter of Intent, Memorandum of
Economic and Financial Policies, and Technical Memorandum of Understanding.
Recuperado de: http://www.imf.org/external/np/loi/2003/pry/01/
106

International Monetary Fund. (2005). IMF Concludes Article IV Consultation with

Paraguay.
Recuperado de: https://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2005/cr0559.pdf
International Monetary Fund. (2008). IMF Concludes Article IV Consultation with
Paraguay.
Recuperado de: https://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2008/cr08183.pdf
International Monetary Fund. (2009). IMF Concludes Article IV Consultation with
Paraguay.
Recuperado de: https://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2009/cr09182.pdf
International Monetary Fund. (2010). IMF Concludes Article IV Consultation with
Paraguay.
Recuperado de: http://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2010/cr10169.pdf
International Monetary Fund. (2011). IMF Concludes Article IV Consultation with
Paraguay.
Recuperado de: http://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2011/cr11238.pdf
International Monetary Fund. (2013). IMF Concludes Article IV Consultation with
Paraguay.
Recuperado de: http://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2014/cr1460.pdf
International Monetary Fund. (2009). Annual report on exchange rate arrangements and
exchammge restrictions. Washington. International Monetary Funds, Publications
services.
International Monetary Fund. (2010). Annual report on exchange rate arrangements and
exchammge restrictions. Washington. International Monetary Funds, Publications
services.
Jacque, L., (1996). Management and control of foreign exchange risk. Massachusetts.
Kluwer Academic Publishers
Jahan, S., (2012). Inflation Targeting: Holding the Line. International Monetary Fund.
Recuperado de: http://www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/basics/target.htm

107

Jorion, P., (2007). Value at Risk: the new benchmark for managing financial risk. New
York. The Mc-Graw Hill Companies Inc.
Kahn, B., (2008). Challenges of inflation targeting for emerging market Series.
Recuperado de:
http://www2.resbank.co.za/internet/Publication.nsf/LADV/1375D655561CAD9E42257
60100384B88/$File/Brian+Kahn.pdf
Keat, P., Young, P. (2004). Economia de empresa. 4ta. Edicin. Mexico. Pearson
Education Inc.
Ken, J.,(2014) Paraguay livestock and products annual 2014. Global Agricultural
Information Network. USDA Foreign Agricultural Service
King, M. (1997). The inflation target five years on. Bank of England. Recuperado de:
http://www.bankofengland.co.uk/archive/Documents/historicpubs/speeches/1997/speech
09.pdf
King, M. (2000). Monetary policy; theory in practice. Bank of England. Recuperado de:
http://www.bankofengland.co.uk/archive/Documents/historicpubs/speeches/2000/speech
67.pdf
Kohn, D., (2007). Success and Failure of Monetary Policy since the 1950s. Board of
Governors
of
The
Federal
Reserve
System.
Recuperado
de;
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/kohn20070921a.htm
Kuttner, K., Posen, A. (2013). Goal dependence for Central Banks; is de malign view
correct? International Monetary Fund. Recuperado de:
http://www.imf.org/external/np/res/seminars/2013/arc/pdf/posen.pdf
Larrain, F., Sachs, J. (2002). Macroeconoma en la economa global. Buenos Aires.
Pearson Education.
Leiderman, L., Maino, R., Parrado, E.,(2006). Inflation targeting in dollarized economies.
Working Paper N 06/157. Publications International Monetary Fund.
Levin, A., Natalucci, M., Piger, J. (2004). The macroeconomic effects of inflation
targeting. Federal Reserve Bank of Saint Louis.
Recuperado
de:
http://pages.uoregon.edu/jpiger/research/published-papers/levinnatalucci-and-piger_2.pdf
108

Logros, desafos y oportunidades del sector crnico. (29/06/2014). Diario ABC Color.
Recuperado de:
http://www.abc.com.py/edicion-impresa/suplementos/economico/logros-desafios-yoportunidades-del-sector-carnico-1260417.html
Macfarlane, I., (1997). Monetary policy regimes: past and future. Obtenida de:
http://www.rba.gov.au/publications/bulletin/1997/oct/pdf/bu-1097-4.pdf
Martinez-Resano, J., (2004). Central bank financial independence. Documento ocasional
N0401. Madrid. Imprenta del Banco de Espaa.
Masi, F. (2005). Mercosur: Polticas de Competitividad Industrial. Centro de Anlisis y
Difusin
de
la
Economa
Paraguaya.
Recuperado
de:
http://www.cadep.org.py/uploads/2012/03/Politicas-para-la-competitividadindustrial.pdf
Masson, P., Savastano, M., Sharma, S., (1997). The scope of inflation targeting in
developing countries. Working Paper N 97/130. Publications International Monetary
Fund
McCallum, B., (1989). Monetary economics, theory and policy. New York. McMillan
Publishing Company.
Melo, L., Becerra, O. (2006). Medidas de riesgo, caractersticas y tcnicas de medicin.
Una aplicacin del VaR y el ES a la tasa interbancaria de Colombia. Bogot. Centro
Editorial Universidad del Rosario.
Meyer, L., (2001). Inflation targets and inflation targeting. The Federal Reserve Board.
Recuperado de:
http://www.federalreserve.gov/boardDocs/Speeches/2001/20010717/default.htm
Miles, D., Scott, A. (2005) Macroeconoma. West Sussex. John Wiley & Sons Ltd.
Ministerio de Agricultura y Ganadera. (2010). Sntesis de la produccin y el comercio
pecuario del Paraguay. Recuperado de:
http://www.mag.gov.py/dgp/SINTESIS%20DE%20LA%20PRODUCCION%20Y%20C
OMERCIO%20PECUARIO%20DEL%20PY%20NOV%202010.pdf
Ministerio de Agricultura y Ganadera. (2012). Cantidad de propietarios de bovinos por
estrato y departamentos. Recuperado de:
109

http://www.mag.gov.py/VMG/cantidad%20propietarios%20por%20estrato%20bovino%
20carne.pdf
Mishkin, F., (2000). Inflation targeting in emerging market countries.
National Bureau of Economics Research.
Recuperado de: http://www.nber.org/papers/w7618.pdf

Cambridge.

Mishkin, F., (2001). Inflation targeting. Cambridge. National Bureau of Economics

Research. Recuperado de: https://notendur.hi.is/ajonsson/kennsla2013/01ENCYC.pdf
Mishkin, F., (2004). Can inflation targeting work in emerging market countries? Working
Paper N 10646. Cambridge. National Bureau of Economics Research.
Mishkin, F., (2004). The economics of money, banking, and financial markets. 7th ed.
Estados Unidos. The Addison-Wesley
Mishkin, F., (2007). Monetary policy strategy. Cambridge. Massachusetts Institute of
Technology.
Mishkin, F., Savastano, M., (2000). Monetary policy strategies for Latin America.
Cambridge. National Bureau of Economics Research.
Recuperado de: http://www.nber.org/papers/w7617.pdf
Mishkin, F., Schmidt-Hebbel, K. (2007). Does inflation targeting makes the difference?
Cambridge. National Bureau of Economics Research. Recuperado de:
http://www.nber.org/papers/w12876.pdf
Mochon, F., Beker. Ao 2007. Economa, principios y aplicaciones. 3ra. Edicin.
Buenos Aires. Mc Graw Hill Interamericana
tker-Robe, I. Vvra,D. (2007). Moving to greater exchange rate flexibility
operational aspects based on lessons from detailed country experiences. Occasional paper
N256. International Monetary Fund.
Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmicos - Organizacin de las
Naciones Unidas para la Agricultura y la Alimentacin. (2013). Perspectivas Agrcolas
2013-2022. Recuperado de: http://www.fao.org/docrep/018/i3307s/i3307s.pdf

110

Organizacin de las Naciones Unidas para la Agricultura y la Alimentacin. (2004).

Poltica de desarrollo agrcola, conceptos y principios. Recuperado de:
ftp://ftp.fao.org/docrep/fao/007/y5673s/y5673s00.pdf
Organizacin Mundial de Comercio. 2011. Examen de las Polticas Comerciales. Informe
de la Secretara WT/TPR/S/245.
Recuperado de: https://www.wto.org/english/tratop_e/tpr_e/s245_sum_e.pdf
Orphanides, A., Williams, J. (2003). Inperfect knowledge, inflation expectations, and
monetary policy. Cambridge. National Bureau of Economics Research. Recuperado de:
http://www.nber.org/papers/w9884.pdf
Ortiz, G., (2009). El buen gobierno en los bancos centrales. Basilea. Banco de Pagos
Internacionales.
Papaioannou, M. (2006). Monetary and Capital Markets Exchange Rate Risk
Measurement and Management: Issues and Approaches for Firms. International Monetary
Fund. Working Paper WP/06/255
Recuperado de: http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2006/wp06255.pdf
Penza, P., Bansal, V., (2001). Measuring market risk with Value at Risk. New York. John
Wiley & Sons Inc.
Poirson, H., (2001). How do countries choose their exchange rate regime?. Working Paper
N 01/46. International Monetary Fund.
Recuperado de: http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2001/wp0146.pdf
Quintyn, M., Taylor, M., (2004). Deben ser independientes los reguladores del sector
financiero?.Temas de economa N32. Washington D.C. Fondo Monetario Internacional.
Reinhart, C., Rogoff, K. (2002). The modern history of exchange rate arrangements: a
reinterpretation. Working Paper N 8963. Cambridge. National Bureau of Economics
Research.
Roa, B. (23/02/2014). Crditos para ms calidad en produccin crnica. Diario ABC
Color. Recuperado de: http://www.abc.com.py/edicion
impresa/suplementos/economico/creditos-para-mas-calidad-en-produccion-carnica1218066.html

111

Rodriguez, R., (2013). Paraguay. Poltica cambiaria 2013. Recuperado de:

http://www.rsa.com.py/doc/analisis.de.actualidad/2013/noviembre/analisis.actual_nov13
.pdf
Rojas, B., Biedermann, G., Ruiz Daz, V., Barrail, Z. (2011). Modelo de consistencia
macroeconmica de la economa paraguaya. Departamento de Sntesis Macroeconmica
e Investigacin. Banco Central del Paraguay
Rojas, B., Charotti, J. (2008). Modelo macroeconmico de proyeccin para la economa
paraguaya. Artculos de investigacin. Banco Central del Paraguay. Recuperado de:
https://www.bcp.gov.py/userfiles/files/24_MODELO_MACROECONOMICO_PROYE
CCION_2013_301013.pdf
Rojas, B., Fernndez, E., (2001). Determinantes del tipo de cambio real en Paraguay 19702000. Artculos de Investigacin. Banco Central del Paraguay
Rojas, B. Rodrguez, N., Patio, M. (2006). Estimacin del efecto pass-trough para la
economa
paraguaya.
Banco
Central
del
Paraguay.
Recuperado
de:
https://www.bcp.gov.py/userfiles/files/pt.pdf
Rojas, G., de Cerqueira, C., (2012). La inversin brasilea directa en Paraguay.
Caractersticas, motivaciones y perspectivas. Observatorio de Economa Internacional.
Recuperado de: http://www.cadep.org.py/uploads/2012/12/articulo-GR-full-color.pdf
Ross, K., Ypez , J., Garay, V. (2014) Paraguay. Temas seleccionados. Informe Pas del
FMI
No.14/61.
Fondo
Monetario
Internacional.
Recuperado
de:
http://www.imf.org/external/spanish/pubs/ft/scr/2014/cr1461s.pdf
Samuelson, P., Nordhaus, W. (2010). Macroeconoma. Mexico DF. McGraw-Hill
Interamericana Editores C.V.
Sargent, T., Wallace, N. (1981). Some Unpleasant Monetarist Arithmetic. Minneapolis.
Federal Reserve Bank of Minneapolis. Recuperado de:
https://www.minneapolisfed.org/research/qr/qr531.pdf
Schaechter, A., Stone, M., Zelmer, M., (2000). Adopting inflation targeting: practical
issues for emerging market countries. Occasional Paper N 202. International Monetary
Fund

112

Schettino, M., (2002). Introduccin a la economa para no economistas. Mxico. Pearson

Education
Servin, M. (2012). Empresas industriales exportadoras: diversificacin vs. Concentracin.
Observatorio
de
Economia
Internacional.
Recuperado
de:
http://www.cadep.org.py/uploads/2012/10/articulo-BS.pdf
Staiger, R., Sykes, A., (2008). Currency manipulation and world trade. Working Paper N
14600. Cambridge. National Bureau of Economics Research. Recuperado de:
http://www.nber.org/papers/w14600.pdf
Stone, M., Harald-Veyrune, R., (2008). Regmenes cambiarios: tipos fijos o flotantes?
Fondo Monetario Internacional. Recuperado de:
https://www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/spa/2008/03/pdf/basics.pdf
Straumann, T., Woitek, U., (2008) A pioneer of a new monetary policiy? Swedens price
level targeting of the 1930s revisited. Documento de trabajo N 386. Zurich. Institute for
empirical research in economics. University of Zurich
Svensson, L., (1996). Ination forecast targeting: implementing and monitoring ination
targets. Institute for International Economic Studies, Stockholm University. Recuperado
de: http://larseosvensson.se/files/papers/intermt.pdf
Svensson, L., (2000). Open economy inflation targeting. Institute for International
Economic
Studies,
Stockholm
University.
Recuperado
de:
http://people.ucsc.edu/~hutch/241B/Ec%20241b%20SYLLABUS%20Winter%202010_
files/svensson_jie00.pdf
Svensson, L., (2003). Monetary policy and real stabilization. Working Paper N 9486.
Cambridge. National Bureau of Economic Research
Svensson, L., (2008). What have economist learned about monetary policy over the passt
50 years?
Recuperado de: http://larseosvensson.se/files/papers/Buba%20709.pdf
Svensson, L., (2010). Inflation targeting. Working Paper N 16654. Cambridge. National
Bureau of Economic Research.
Recuperado de: http://www.nber.org/papers/w16654.pdf

113

Vargas, H. (2005). Exchange rate policy and inflation targeting in Colombia. InterAmerican Development Bank. Working Paper 539. Recuperado de:
http://www.iadb.org/res/publications/pubfiles/pubWP-539.pdf
Woodford, M., (2003). Inflation targeting an optimal monetary policy. Princeton
University. Recuperado de: http://www.columbia.edu/~mw2230/StLFed.pdf
Woodford, M., (2007). How important in money in the conduct of monetary policy?
Working Paper N 13325. Cambridge. National Bureau of Economic Research.
Recuperado de: http://www.nber.org/papers/w13325
Yahan, S. (2012). Inflation targeting, holding the line. International monetary fund.
Recuperado de: http://www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/basics/target.htm
Yegros, N., (1998). Supervisin bancaria y crisis financieras; experiencia reciente del
Paraguay. Recuperado de:
https://www.bcp.gov.py/userfiles/files/Supervision_bancaria_crisis_financiera.pdf

114

Anexos
Preguntas guas para la entrevista.
1.

Considera que el frigorfico asume un riesgo cambiario?

2.

Cmo administran el riesgo cambiario?

3.

Existen polticas o manuales de procedimiento (escritas) de manejo de riesgo

cambiario en el Frigorfico?

4.

Ante una variacin del tipo de cambio, es posible transferir dicha variacin a otro
segmento de la cadena? (ganadero o comprador externo)

5.

Cmo se determina el valor que est expuesto al riesgo cambiario?

6.

Con que frecuencia se controla el riesgo cambiario?

7.

Elaboran algn tipo de estimacin o proyeccin de tipo de cambio?

8.

Qu medidas adoptan para mitigar el riesgo cambiario?

9.

Si pudieran, cubriran todo el monto sujeto a riesgo?

10. Han realizado operaciones de forward de divisas?

11. Considera el contrato forward costoso?
12. Utilizan algn otro tipo de cobertura cambiaria?
13. Una de las herramientas de cobertura es tomar crdito en moneda extranjera,
considera las tasas de inters adecuadas?
14. Cmo le parece la evolucin de las tasas de inters, a la baja, estables, subiendo?
15. Es posible obtener crdito a largo plazo?
16. Considera que las lneas de crditos son suficientes?
17. Existen herramientas de promocin al sector por parte del gobierno?
18. Cmo definira su conocimiento de la poltica monetaria aplicada por el Banco
Central del Paraguay?
19. Le preocupa ms las variaciones del tipo de cambio o la tasa de inflacin?
20. Tienen en cuenta en sus evaluaciones los comunicados de poltica monetaria del
Banco Central del Paraguay?

115

21. En su opinin, cul es el objetivo de poltica monetaria del Banco Central del
Paraguay, el tipo de cambio o la inflacin?
22. Qu grado de confianza le dara a los datos de inflacin Banco Central del
Paraguay, bajo-medio-alto?
23. Le parece que los datos de inflacin se ajustan a la realidad?
24. Considera adecuada la intervencin del BCPen el mercado cambiario?
25. Desde la implementacin de las Metas de Inflacin en el ao 2011 cmo siente que
ha afectado su actividad, percibe alguna mejora?

116