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Cuadernos de economa (2013) 36, 53-66

Cuadernos de economa

Cuadernos de economa

Cuadernos
de economa
Spanish Journal of Economics and Finance
vol. 36, n. 101, Mayo-Agosto 2013

Sumario
ANDRADA-FLIX, Julin, FERNNDEZ-PREZ, Adrin
y FERNNDEZ-RODRGUEZ, Fernando
La estructura temporal de los tipos de inters:
conceptos y procedimientos de estimacin
GMEZ-PUIG, Marta
Crisis de la deuda soberana y apalancamiento en la zona euro:
un intento de cuantificacin
MALO, Miguel . y CUETO, Begoa
Temporary Contracts across Generations: Long-term effects
of a labour market reform at the margin
MASCARILLA-MIR, Oscar y CRESPI-VALLBONA, Montserrat
Motivos por los que dejar herencia en Espaa
RAMOS-HERRERA, Mara del Carmen y SOSVILLA-RIVERO, Simn
Inflation expectations in Spain: The Spanish PwC Survey

vol. 36, n. 101, mayo-agosto 2013

www.elsevier.es/cesjef

publicacin de la asociacin de cuadernos de economa en colaboracin

con el departamento de teora econmica de la universidad de barcelona
y de la universidad autnoma de madrid

ARTCULO

La estructura temporal de los tipos de inters:

conceptos y procedimientos de estimacin
Julin AndradaFlix, Adrin FernndezPrez* y Fernando FernndezRodrguez
Facultad de Economa, Empresa y Turismo, Universidad de Las Palmas de Gran Canaria, Las Palmas de Gran Canaria, Espaa
Recibido el 15 de diciembre de 2012; aceptado el 9 de mayo de 2013

CDIGOS JEL
E43;
G12
PALABRAS CLAVE
Estructura temporal
de tipos de inters;
Renta fija

JEL CLASSIFICATION
E43;
G12
KEYWORDS
Term structure
of interest rates;
Fixed income

Resumen En este trabajo hemos pretendido ofrecer una visin general sobre la estructura
temporal de tipos de inters (ETTI). Con dicho propsito, hemos comenzado explicando el
significado econmico de la ETTI, para posteriormente hacer una revisin de los modelos de su
estimacin ms empleados en la literatura, as como de las diferentes hiptesis sobre su forma.
2012Asociacin Cuadernos de Economa. Publicado por Elsevier Espaa, S.L. Todos los derechos
reservados.

Term structure of interest rates: Concepts and an estimation procedure

Abstract The paper reviews the literature on the term structure of interest rates (TSIR). This
was done by defining the concept, explaining its use, and detailing the methodologies employed
to derive the TSIR. We also put forward theoretical rationales on its model.
2012Asociacin Cuadernos de Economa. Published by Elsevier Espaa, S.L. All rights reserved.

*Autor para correspondencia.

Correo electrnico: adrian.fernandez102@alu.ulpgc.es (A. FernndezPrez).
0210-0266/$ - see front matter 2012 Asociacin Cuadernos de Economa. Publicado por Elsevier Espaa, S.L. Todos los derechos reservados.

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1. Estructura temporal de los tipos de inters

La estructura temporal de tipos de inters (ETTI) o curva de
tipos al contado (spot) se define como la relacin funcional
entre el tipo de inters nominal en los prstamos sin riesgo
de la economa y el tiempo hasta su vencimiento (PrezRodrguez et al., 2002). Los bonos cupn cero, emitidos al descuento, son los ttulos de renta fija que mejor reflejan esta
relacin funcional ya que garantizan un nico pago, denominado valor facial o nominal, al vencimiento establecido en
una fecha futura conocida. La forma funcional de la ETTI
debera poseer, por sus importantes implicaciones para la
teora financiera, dos caractersticas bsicas: continuidad y
suavidad. La suavidad garantiza la continuidad de la ETTI a
plazo (forward implcito), lo cual es un requerimiento para
la hiptesis de no arbitraje en el contexto financiero.
La ETTI1 manifiesta esta dependencia de los tipos de inters y su plazo de amortizacin. Considerando que el tipo de
inters aplicable en cada situacin puede depender de muchos factores, de entre todos ellos, existen dos factores que
son claves: el riesgo de crdito o riesgo de que el prestatario no cumpla su compromiso de pago, el cual es valorado
por medio de la calidad crediticia del prestatario; y el tiem
po que dura el prstamo, ya que en general, los prestamistas exigirn una prima de riesgo por prestar dinero a un
plazo ms largo, es decir, siempre preferirn recibir el dinero cuanto antes.
Los profesionales del mercado, los inversores, los bancos
centrales y las autoridades monetarias estn interesados en
conocer la ETTI, ya que esta estructura muestra la informacin del consenso del mercado sobre la futura evolucin de
los tipos, es decir, permite cuantificar lo que piensa el mercado sobre lo que suceder en el futuro con los tipos de inters. Por su parte, los investigadores usan el mercado de
deuda gubernamental (Letras del Tesoro, Bonos y Obligaciones del Estado) como la base en la modelizacin y estimacin de la ETTI, aunque el fenmeno de la existencia de una
estructura temporal se produce tambin en la renta fija privada. Esto es as, ya que en general, los rendimientos monetarios obtenidos de la inversin en la Deuda Pblica de un
pas tienen el mismo tratamiento fiscal, y a la vez, los riesgos implcitos de la inversin en renta fija asociados a la insolvencia y a otros problemas como la iliquidez son mnimos
en estos activos, no siendo as totalmente eliminados, como
se ha demostrado recientemente en las crisis de la Deuda
Pblica de Islandia (2008) y Grecia (2010).
De forma sinttica cabra sealar los principales usos de la
ETTI en los siguientes:

J. AndradaFlix et al

Actuar como indicador de futuros niveles de tipos de in

ters e instrumento esencial de la poltica monetaria. La
ETTI tiene ciertas formas caractersticas que reflejan las
expectativas del mercado sobre los futuros tipos de inters, siendo su uso estndar en la poltica monetaria. Tanto
es as que los bancos centrales estiman los tipos forward
porque reflejan las expectativas del mercado sobre los futuros niveles de inflacin y de tipos de inters.
Valoracin y comparacin de rendimientos a lo largo del
espectro de vencimientos. Los inversores en los mercados
financieros usan la ETTI para estimar un precio de equilibrio para los activos de renta fija. De esta forma, valoran
qu vencimiento de la curva ofrece el mejor rendimiento
relativo a otro.
Indicar el valor relativo de diferentes bonos de similar
vencimiento. La ETTI indica qu bonos son caros o baratos, en relacin con lo que el mercado en su conjunto
considere cul es el precio objetivo de un bono, y por
tanto cules deberan comprarse o venderse.
Cobertura de riesgos y valoracin de derivados sobre ti
pos de inters. El tipo de inters libre de riesgo (normalmente Letras del Tesoro a tres meses, o la tasa repo2 a
corto plazo del Estado) es uno de los parmetros usados
en la valoracin de derivados financieros.
La amplia aplicabilidad que presenta la ETTI conduce a
que los diversos aspectos de su estimacin pueden estar sujetos al uso que pretenda hacerse de ella. En este sentido,
cabra sealar que cuando el uso fundamental de la ETTI sea
la poltica gubernamental ms que la valoracin de instrumentos financieros, su estimacin debera basarse en los siguientes criterios: el mtodo de estimacin debera tener
como objetivo primordial ajustar los tipos forward implcitos y no los tipos spot; y la curva de tipos forward resultante debera ser tan suave como fuera posible porque el
objetivo es proporcionar informacin sobre futuros niveles
de los tipos de inters y las expectativas en la poltica monetaria del banco central.
Una forma muy fcil de establecer una relacin funcional
entre el tipo de inters nominal en los prstamos sin riesgo
y el tiempo hasta su vencimiento, se obtiene considerando
la tasa interna de rendimiento (TIR) de los diferentes activos de Deuda Pblica. Concretamente, la TIR se define como
aquel tanto efectivo yT que iguala el valor actual de la corriente de pagos generada por el ttulo con el precio de mercado del mismo:
P=

C+N
C
C
++
+
(1+ yT)T
(1+ yT) (1+ yT)2

Establecer los rendimientos de todos los instrumentos del

mercado de deuda. La ETTI fija esencialmente el precio
del dinero segn el plazo, por lo que sirve de referencia
para valorar todos los instrumentos de deuda. Por ejemplo, si los rendimientos a cinco aos de los bonos del gobierno estn al 4%, todos los dems bonos a cinco aos
tendrn unos rendimientos por encima del 4%, siendo la
cantidad que excede a este hipottico 4% denominada
spread.

Por tanto, es posible establecer una relacin entre los valores de la TIR correspondientes a ttulos emitidos por la
misma entidad con diferentes plazos hasta la amortizacin.
Esta relacin recibe el nombre de curva de rendimientos
(yield curve to maturity). Esta curva de rendimientos es
solo una aproximacin de la ETTI que a veces puede resultar
poco satisfactoria en la medida en que los tipos de inters
sean ms o menos constantes para todos los periodos futu-

1. El tipo de inters refleja el valor del tiempo y el riesgo dentro

de la Economa.

2. Repo son las siglas, en ingls, de pacto de recompra (repurcha

se agreement).

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La estructura temporal de los tipos de inters: conceptos y procedimientos de estimacin55

nos hasta la fecha de amortizacin final, siendo la diferencia entre el tipo cupn cero terico y la TIR de un bono
de igual plazo de vida residual el denominado sesgo de
cupn.
Las curvas de tipos cupn cero estimadas permiten derivar tipos a plazos implcitos, es decir plazos para los que
no exista un bono especfico, lo que no es posible con
aquellas de TIRplazo.

12,46

Rentabilidad

10,84

9,22

7,76

1 3 6

12

18

24

36
Plazo (meses)

60

Figura 1 La dispersin de la tasa interna de rendimiento.

Fuente: PrezRodrguez et al. (2002).

ros, pues implicara una curva de rendimientos plana. En la

figura 1se muestra la dispersin entre las TIR de diferentes
conjuntos de bonos con cupn del mismo vencimiento (PrezRodrguez et al., 2002).
La apreciable dispersin que presentan los rendimientos
internos de los ttulos se debe a diversas razones como el
sesgo del cupn, la imposicin diferencial, la amortizacin
anticipada, el riesgo de mercado, etc. Desde el punto de
vista econmico resulta esencial poder estimar un tipo
deinters que solo dependa del plazo de vencimiento y que
no est sujeto a las perturbaciones sealadas.
Una forma de evitar el sesgo de los pagos de cupn en la
construccin de la ETTI se consigue estimando la curva de
rendimientos a la par. En tal caso, todos los bonos a la par
con el mismo vencimiento tienen la misma TIR; ello se debe
a que en los bonos a la par los cupones son nicos pues han
de ser iguales a la TIR. As, el empleo de bonos a la par evita
tanto los efectos de diferencias en el tratamiento impositivo de los pagos de cupn como el riesgo de ganancias de
capital que caracterizan a la TIR. En este sentido, debe tenerse en cuenta que la TIR solo es igual a la tasa de rentabilidad realizada por un bono si todos los cupones se
reinvierten a la misma tasa. As pues, si los tipos de inters
varan, digamos que bajan, los cupones habrn de reinvertirse a una tasa inferior, aunque el precio del bono suba. En
cambio, si los tipos de inters suben, aunque ello favorece
la reinversin de cupones, el precio del bono baja y se produce una prdida inmediata de capital.
Otra forma de eliminar la falta de unicidad en la relacin
rendimientovencimiento consiste en restringirnos a las TIR
de los bonos cupn cero3, obteniendo lo que se conoce
como la curva spot de bonos cupn cero (zero coupon yield
curve o simplemente yield curve).
Dichas curvas spot de tipos cupn cero tienen dos ventajas sobre la tasa interna de rendimiento, que enumeramos a
continuacin:
Los tipos de inters cupn cero expresan de manera insesgada (sin riesgo de reinversin de flujos intermedios) la
rentabilidad exigida por el mercado a la tenencia de bo-

3. La TIR coincide con su tipo spot (o al contado) en un bono cupn cero.

Por todo ello, la modelizacin economtrica de la funcin

de descuento a partir de los precios de los bonos, y no de
sus rendimientos internos, es una lnea metodolgica de calidad superior iniciada por McCulloch (1971, 1975) quien estim la funcin de descuento y la curva cupn cero a partir
de los precios de mercado de los bonos.
La ETTI estimada a partir de la curva de tipos cupn cero,
definindose as la relacin entre el conjunto de rendimientos de los bonos cupn cero y sus respectivos vencimientos
en cada instante del tiempo, se denota por
R(0,1), R(0,2), R(0,3), , R(0,t)
donde el cero hace referencia al instante actual en el que se
observa la ETTI y t representa el vencimiento de un determinado bono. Hay que tener en cuenta que, aunque el riesgo de incumplimiento aumenta de forma genrica cuando
aumenta el vencimiento de una deuda, la ETTI no tiene por
qu ser siempre creciente, obtenindose as los siguientes
casos:
Si R(0,t)>R(0,t1) para todo t, diremos que se trata de
una estructura temporal creciente.
Si R(0,t)<R(0,t1) para todo t, diremos que se trata de
una estructura temporal invertida.
Si R(0,t)=R(0,t1) para todo t, diremos que se trata de
una estructura temporal plana. Solo en este caso podemos representar a toda la ETTI de forma exacta por un
nico rendimiento, donde R(0,1)=R(0,2)==R(0,t)=
=r.
Adicionalmente, pueden existir estructuras temporales
con una o varias jorobas, donde la ETTI aumenta con t hasta
cierto punto para luego disminuir. Aunque, en general, se
espera que la ETTI tenga una forma creciente con ligera inclinacin, dando lugar a que los rendimientos se incrementen con el vencimiento por dos razones: por la inflacin que
erosiona el valor de un prstamo y porque se necesitan rendimientos mayores para compensar mayores riesgos de inters para periodos ms largos.
Por todo ello, la forma tpica de la ETTI tiene una forma
normal (fig. 2), una estructura creciente que suele estancarse a partir de los cinco aos y que normalmente decrece
en el tramo entre veinte y treinta aos debido a la gran demanda entre los inversores institucionales (tales como fondos de pensiones) de bonos a largo plazo. Ello tira del precio
hacia arriba y de los rendimientos hacia abajo.
No obstante, tambin pueden presentarse formas muy diversas (fig. 2), teniendo cada una de ellas una usual relacin
con la fase del ciclo econmico en el que se encuentre la
economa. Concretamente, la forma empinada ocurre tpicamente durante el fin de un periodo de depresin del ciclo
econmico, cuando despus de muchas reducciones de los

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J. AndradaFlix et al

Los tipos forward son predictores insesgados de las futu

ras tasas spot. As, se tendr
Invertida

Rendimiento

Jorobada
Normal
Empinada

Tiempo hasta el vencimiento

Figura 2 Formas de la estructura temporal de tipos de in

ters.

tipos de inters por el banco central, la economa parece

que va recuperarse en el futuro. Por su parte, la forma in
vertida se produce tpicamente en la cresta del ciclo econmico, cuando tras muchos incrementos del tipo de inters
por el banco central, al boom econmico conseguido le puede seguir una recesin. Finalmente, la forma en joroba se
produce tpicamente cuando el mercado espera una corta
recuperacin econmica seguida de una recesin.
Todas estas formas contienen informacin sobre las expectativas de la evolucin de los tipos futuros. Por ejemplo,
la forma empinada sugiere que los futuros tipos a corto plazo sern ms altos que los corrientes. Sin embargo, las expectativas no explican plenamente las diferentes formas
que puede adoptar la ETTI, y tradicionalmente existen cuatro hiptesis alternativas bsicas para explicar las diferentes formas de la ETTI:
La hiptesis de las expectativas del mercado.
La hiptesis de la prima de liquidez.
La hiptesis de la segmentacin del mercado.
La hiptesis del hbitat preferido.
A continuacin, vamos a resumir dichas hiptesis.

E[R(T,T+1)]=f(t,T,T+1) con T>t

donde f(t,T,T,+1) es el tipo forward existente en el instante t entre los periodos T y T+1, y R(T,T+1) es el tipo
spot desde el instante T hasta el T+1, que en t<T es una
variable aleatoria. Esta formulacin de la evolucin de la
ETTI conduce a una determinada dinmica predictiva de
los futuros tipos spot ao tras ao, bajo el supuesto
deque se verifican las expectativas. As, la dinmica de
expectativas consiste en suponer que los futuros tipos
spot realizados coinciden, exactamente, con los valores
de los correspondientes tipos forward originales, de manera que la hiptesis de expectativas no solo se verifica
en promedio sino de forma exacta. En la prctica, los tipos futuros implcitos en los forward no suelen coincidir
con los tipos futuros reales. Aun as, estos tipos futuros
extrados de los forward son los que los agentes del mercado esperan, a da de hoy, que se produzcan en el futuro.
Por ello, pueden usarse como base para la toma de posiciones en los mercados de renta fija.
Todos los bonos de diferentes vencimientos son sustitu
tivos perfectos. Los rendimientos obtenidos al comprar
activos gubernamentales a largo plazo durante un determinado periodo deberan ser iguales que los rendimientos
obtenidos en ese mismo periodo comprando tales activos
a corto plazo; as, por ejemplo, el rendimiento de comprar una Letra del Tesoro a tres meses y mantenerla hasta
su vencimiento, y el rendimiento de comprar un bono del
gobierno a doce meses y mantenerlo durante tres meses
deberan ser idnticos segn esta hiptesis.
Los rendimientos de los bonos hasta el vencimiento coin
ciden con los de una estrategia de reinversiones sucesi
vas. Esta formulacin establece que el rendimiento
generado por poseer un bono durante T aos ser igual al
rendimiento esperado de una estrategia roll over de sucesivas reinversiones de bonos a corto plazo que se van
reinvirtiendo en otros a medida que van madurando, hasta que pasen T aos. En trminos matemticos
1
=(1+R(t,T))T=Et[(1+R(t,t1))(1+R(t1,t2))(1+R(tn1,tn=T))]
P(t,T)

1.1. Hiptesis de las expectativas

La hiptesis de expectativas puras o insesgadas fue introducida por Fisher (1896), y afirma que la pendiente (o spread)
de la ETTI es atribuible a las expectativas de cambio en los
tipos de inters a corto plazo. Concretamente, se pueden
dar tres situaciones:

que es precisamente la hiptesis de expectativas insesgadas.

1.2. Hiptesis de la prima de liquidez

o de las expectativas sesgadas

a) Una ETTI creciente que reflejara, segn esta hiptesis,

expectativas de subidas de los tipos a corto plazo.
b) Una ETTI invertida que reflejara expectativas de cada
de los tipos a corto plazo.
c) Una ETTI plana que reflejara expectativas de que los tipos a corto plazo actuales se mantendrn en el futuro.

La hiptesis de la preferencia por la liquidez de los inversores fue introducida por Hicks (1939), y postula que los rendimientos de los bonos a los que les falta mucho para el
vencimiento deben de ser superiores a los rendimientos esperados de los bonos de vencimiento corto. Las razones en
las que se basa este postulado son dos: primera, los bonos a
corto plazo son ms lquidos4; y segunda, estos bonos sopor-

En la literatura, existen otro tipo de formulaciones similares de la hiptesis de expectativas que no son totalmente
equivalentes en un mundo con incertidumbre.
Las formulaciones alternativas de la hiptesis de expectativas son las siguientes:

4. Hoy en da, al existir una extraordinaria cantidad de mercados

de bonos activos en el mundo, tanto corporativos como de deuda
del estado, la liquidez de los bonos a largo plazo es prcticamente
tan grande como aquella de los bonos a corto plazo.

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La estructura temporal de los tipos de inters: conceptos y procedimientos de estimacin

tan menor riesgo de subida de tipos. En consecuencia, para

que se verifique la hiptesis de expectativas es necesaria la
neutralidad ante el riesgo por parte de los inversores. As,
incluso cuando en el mercado no existan expectativas de
subida de los futuros tipos a corto plazo, la ETTI ser una
funcin creciente del tiempo hasta el vencimiento. Por tanto, los prestamistas exigirn una prima de liquidez por prestar dinero a ms largo plazo:
Et[P(t1,T)] P(t,T) Et[P(t1,T)]
=
1=R(t,t1)+L(t,t1,T)
P(t,T)
P(t,T)
donde, el primer miembro es el rendimiento esperado de
comprar hoy, en el instante t, un bono que vence en el instante T y venderlo en el instante t1siendo t<t1<T; R(t,t1)
es el tipo spot (que hoy conocemos con certeza) por prestar
entre los instantes t y t1; y L(t,t1,T) es la prima de liquidez,
la cual es funcin del tiempo de vencimiento del bono y representa el exceso de rendimiento esperado por mantener
un bono hasta el instante futuro t1sobre el tipo spot vigente
en este momento R(t,t1).
La hiptesis de la prima de liquidez es una forma menos
radical de la hiptesis de expectativas que no requiere neutralidad ante el riesgo por parte de los agentes. Esta teora
de la preferencia de la liquidez es capaz de explicar las formas crecientes de la ETTI sin suponer que los tipos forward
sean expectativas insesgadas de los tipos spot futuros. Otra
forma alternativa de establecer esta hiptesis es diciendo
que los tipos forward son predictores sesgados de los futuros tipos spot. Por lo que la tasa forward a un periodo es el
valor esperado de la tasa spot ms una prima de liquidez
f(t,T,T+1)=Et[R(T,T+1)]+L(t,T,T+1)
donde la prima de liquidez L(t,T,T+1) declinar con el
tiempo cuando se acerca la fecha de vencimiento.
Por tanto, segn la hiptesis de la preferencia por la liquidez,
la ETTI debera ser casi siempre creciente con independencia de las expectativas debido a la prima por liquidez. As, el
tipo forward no es una buena estimacin de las expectativas
del mercado sobre los futuros tipos de inters, incluso si se
espera que los tipos permanezcan sin cambio.

57

diferentes segmentos, y por tanto los tipos forward tienen

poco contenido informativo.
Esta hiptesis explicara una ETTI invertida argumentando
que cuando los bancos realizan una gran demanda de bonos
a corto plazo caen sus rendimientos. Sin embargo, cuando
los bancos liquidan, simultneamente, parte de sus tenencias en estos bonos para atender a una mayor demanda de
prstamos, los rendimientos de los bonos a corto plazo suben, pero no los de largo plazo.

1.4. Hiptesis del hbitat preferido

La hiptesis del hbitat preferido fue desarrollada por Modigliani y Sutch (1966), y es una variante de la hiptesis de la
prima o preferencia por la liquidez y de la hiptesis de segmentacin de mercados. Esta hiptesis sugiere que los participantes del mercado tienen preferencia por zonas
especficas de la curva, aunque pueden animarse a comprar
bonos de otras partes del espectro de vencimientos si tienen
suficientes incentivos. As pues, cuando la oferta y demanda
de bonos en un tramo especfico de la ETTI no coinciden, se
produce un desequilibrio. En tal caso, algunos inversores se
pueden mover a otros tramos donde existe un desequilibrio
inverso si la diferencia entre los rendimientos les resulta
atractiva, siempre que reciban una prima de riesgo para
compensar su aversin al riesgo. Los diferentes segmentos
del mercado son interdependientes y tanto la ETTI como la
funcin de descuento son funciones suaves frente al vencimiento y no tienen una forma dentada.
Todas las explicaciones a la forma de la ETTI expuestas
encierran algn elemento de verdad. La teora de las expectativas es la ms analtica, pues ofrece unos valores numricos concretos para las expectativas, por lo que puede ser
contrastada. En este sentido, los contrastes realizados en la
literatura (ver Campa y Chang, 1995; Longstaff, 2000, y
Martellini et al., 2003, entre otros) muestran que funciona
relativamente bien, con una desviacin que podra ser explicada por la preferencia de la liquidez. As, la hiptesis de
expectativas combinada con consideraciones de riesgo sobre la preferencia por la liquidez, unida con una determinada demanda de bonos de alto vencimiento, por su efecto de
convexidad5, pueden ofrecer una buena explicacin al comportamiento de la ETTI.

1.3. Hiptesis de la segmentacin del mercado

La hiptesis de segmentacin del mercado fue sugerida por
Culbertson (1957), y establece que existen mercados separados para cada vencimiento especfico de la curva de tipos.
As, los bonos con diferentes vencimientos no son sustitutivos perfectos unos de otros. Esta hiptesis se basa en que
los mercados tienen diferentes tipos de participantes con
diferentes requerimientos, los cuales invierten en diferentes partes de la estructura temporal. Por ejemplo, el sector
bancario y las sociedades de construccin se concentran en
bonos de corto vencimiento, no mayores de cinco aos; en
cambio, los fondos de pensiones y las compaas de seguros
se concentran en bonos a largo plazo. Debido a la segmentacin de la oferta y la demanda en los diferentes segmentos
del mercado, los precios de los bonos y los tipos de inters
en dichos segmentos se comportan de forma relativamente
independiente. Por ello, ni la curva de tipos ni la funcin de
descuento son necesariamente suaves y continuas entre los

2. Dificultades para estimar la estructura

temporal de tipos de inters con bonos cupn
cero
La ETTI correspondiente a la curva cupn cero no es directamente observable en la prctica, por lo que su estimacin
se ve dificultada por varias razones que enumeramos a continuacin:
El mercado no es completo. En muchos mercados existen
pocos bonos cupn cero con vencimientos superiores a un
ao. En este sentido, cabe sealar que en el mercado es-

5. La convexidad es la aproximacin de segundo orden del impac2

to relativo en el precio del cambio en la TIR, es decir, 1 d P .
P dy2

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paol de Deuda Pblica no existen bonos cupn cero con

vencimiento superior a dieciocho meses, por lo que los
tipos de inters al contado no son, en general, directamente observables.
La falta de liquidez. La falta de liquidez de determinados
instrumentos como los strips6 de la Deuda Pblica hace
que la ETTI no pueda ser estimada nicamente usando
bonos cupn cero. Por lo que habr que utilizarse tambin
bonos con cupn.
Las dificultades de los bonos con cupn. Las dificultades
adicionales en la estimacin de los bonos con cupn se
derivan de la presencia de perturbaciones en los precios
de los bonos por los cupones, la liquidez, las primas de
incumplimiento y los efectos impositivos. Todos estos aspectos complican las estimaciones generando mucho ruido en la magnitud que se quiere realmente observar. Por
ejemplo, con respecto a la liquidez, los bonos en circulacin de reciente emisin se venden generalmente a precios ligeramente superiores a los de otras emisiones de
similar vencimiento, lo que refleja una prima de liquidez.
En suma, un modelo de la ETTI completo debera considerar los precios de todas las emisiones que se encuentran
en circulacin puesto que se ver menos afectado por
consideraciones de oferta y demanda de una emisin particular.
La imposicin diferencial. Las diferentes tasas impositivas
sobre las rentas y las ganancias de capital, siendo las anteriores superiores a estas ltimas, inducen a los inversores a preferir bonos con bajo cupn, lo que se transforma
en precios superiores para dichos bonos que aquellos con
cupn alto.

3. Procedimientos para estimar la estructura

temporal de tipos de inters
Un buen mtodo de estimacin de la ETTI requiere las siguientes caractersticas que se consideran esenciales a la
hora de recoger el fenmeno de dependencia de los tipos de
inters respecto a su vencimiento:
Un adecuado ajuste de los datos que proporciona el mercado.
Los tipos al contado (o spot) y los tipos a plazo implcito
(o forward) estimados permanecen positivos en todo el
espectro de vencimientos.
Las curvas estimadas deben ser continuas y suaves tal
como recogen las teoras al uso sobre la ETTI.
Debe existir una convergencia asinttica para vencimientos a muy largo plazo.
Por otra parte, tambin es esencial una adecuada seleccin en la muestra de bonos que se consideran en la estimacin de la ETTI. En este sentido, se han producido grandes
6.Los strips (Separate Trading of Register Interest and Principal)
son instrumentos financieros con rendimiento implcito creados a
partir de la segregacin de los flujos que originan los Bonos y Obligaciones del Estado. Estos bonos cupn cero son atractivos para
inversores a largo plazo como los fondos de pensiones y compaas
de seguros, y su propsito fundamental es asegurar un rendimiento
en un horizonte de inversin a largo plazo.

J. AndradaFlix et al

avances en los criterios de filtrado para la seleccin de la

muestra de bonos, cuya caracterstica principal es que todos los bonos seleccionados han de ser de la misma clase de
riesgo. En resumen, si se dispone de numerosos bonos pueden ignorarse tanto los bonos de muy baja liquidez, como
los bonos con una horquilla de precios (bidask7) inusualmente alta. Asimismo, los bonos seleccionados para la
muestra deben tener un tratamiento fiscal tan homogneo
como sea posible. Finalmente, tambin deben excluirse los
bonos cuyo precio se encuentre distorsionado por la existencia de opciones inmersas (bonos recomprables o con amortizacin anticipada o con redencin anticipada).

4. Estimacin de la estructura temporal

detipos de inters
A continuacin, se har un recorrido histrico exponiendo
los principales mtodos de estimacin de la ETTI que se
pueden distinguir en tres grandes apartados:
Bootstrapping.
Procedimientos directos de regresin.
Procedimientos de suavizado.

4.1. Bootstrapping
El bootstrapping es el procedimiento para generar precios
de bonos cupn cero a partir de bonos con cupn, donde los
valores que se obtienen no son valores reales del mercado
sino valores de bonos cupn cero consistentes con el conjunto de precios del mercado de los bonos con cupn. Este
procedimiento se basa en la idea de que si se conoce la estructura temporal completa de los bonos cupn cero es fcil
encontrar el precio de emisin de un bono con cupn (de
valor facial 1).
PCn=

C+1
C
C
++
=P C+P2C++Pn(1+C) (1)
+
(1+ Rn)n 1
(1+ R1) (1+ R2)2

donde Rt R(0,t) es el tipo spot de rendimientos para los

pagos del periodo tsimo, contratado en el periodo 0y
Pt=1/(1+Rt)t es el precio de un bono cupn cero con venci
miento en el instante t.
El bootstrapping permite extraer el tipo spot a partir de
bonos con cupn gracias a argumentos de no arbitraje, incluso cuando cierto bono cupn cero no se negocie en el
mercado. Tanto es as que si se conoce una estructura temporal completa de bonos con cupn, es decir los precios PC1,
PC2,, PCn, es posible obtener la estructura cupn cero a
travs de dicho bootstrapping, donde el valor asignado a un
bono con cupn debe ser igual al valor del paquete de bonos
cupn cero construido con el flujo de pagos obtenido a travs de los cupones y del nominal. Este principio da lugar al
siguiente sistema de ecuaciones:

7. La horquilla de precios de compra y venta est formada por la

suma de tres costes no observables: el coste de seleccin adversa
que recoge la prima que exige el dealer por posibles prdidas al
enfrentarse en el mercado con otros agentes que puedan estar ms
informados que l, el coste de gestin de inventario y la comisin.

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La estructura temporal de los tipos de inters: conceptos y procedimientos de estimacin59

PC1=P1 (1+C)
PC2=P1C+P2(1+C)
PCn=P1C+P2C++Pn(1+C)(2)
La solucin del anterior sistema permite obtener recursivamente los precios Pi de los bonos cupn cero a partir de
los precios PCi de los bonos con cupn.
Pi=

PCi Pi1C P1C

, i=1, , n
(1+ C)

(3)

donde Ci es el cupn del bono isimo, por lo que esta ecuacin es aplicable a bonos con cupn. Una vez estimados los
coeficientes de la ecuacin i, la estructura temporal se obtendr haciendo que el cupn Ci sea cero.
Finalmente, se considera el modelo de Carleton y Cooper
(1976). En este caso, para un conjunto de bonos i=1, , k
con precios Pi y cupn cit, los factores de descuento dt pueden ser estimados como coeficientes en una regresin lineal, usando los cupones de los bonos como variables
independientes y el precio de los bonos como variable dependiente, es decir, ajustando las ecuaciones:
Pi=ci1d1+ci2d2++ciTdT+i, i=1, , k

Por su sencillez, el bootstrapping tiene dos grandes limitaciones. En primer lugar, sobre ajusta la estimacin pues
calcula una curva de tipos cupn cero que ajusta perfectamente los precios de los bonos. Esto no es conveniente porque los precios de los bonos contienen, a menudo, errores
idiosincrticos que no reflejan el mercado como un todo,
sino las peculiaridades de un bono especfico. As, el precio
de un bono particular puede reflejar consideraciones de liquidez (dificultades para comprar o vender el bono, dificultades para encontrarlo), bidask spread (horquilla entre
precios de compra y venta), efectos fiscales, etc. En consecuencia, la estructura temporal que ofrece la observacin
directa del mercado ser ruidosa y no necesariamente suave, y ser necesario el uso de tcnicas de suavizado para
mitigar ese ruido. Por otra parte, el bootstrapping requiere
ajustes adhoc cuando el nmero de bonos no sea igual al
nmero de vencimientos y cuando los cupones no se reciben en las mismas fechas del bootstrapping. En tal caso,
los factores de descuento solo se calculan para periodos
que son mltiplos de seis meses o de un ao, dependiendo
de la frecuencia de pagos de cupn de los bonos. As pues,
para encontrar la estructura en vencimientos intermedios
es preciso recurrir a procedimientos de interpolacin que
suavicen el ruido de los datos, tal como se analizar a continuacin.

4.2. Procedimientos directos de regresin

Existen diferentes procedimientos directos de regresin
que, histricamente, han intentado estimar la relacin entre el tipo de inters y su vencimiento empleando para ello
datos empricos. Entre ellos, se puede destacar el modelo
de Bradley y Crane (1973). En este modelo, simplemente, se
ajustan las ecuaciones:
ln(1+Ri)=a+b1Ti+b2ln(Ti), i=1, , k
donde Ri es el rendimiento de cierto bono, Ti su vencimiento
y k el nmero de bonos de la muestra. Sin embargo, esta
curva tiene el defecto de no tener en cuenta el sesgo introducido por el cupn, la imposicin diferencial o la prima por
amortizacin anticipada.
Por otro lado, el modelo de Echols y Elliot (1976) ajusta
las ecuaciones:
ln(1+Ri)=a+b1 (1/Ti)+b2Ti+b3Ci, i=1, , k

Estos autores encontraron una gran cantidad de bonos que

pagaban cupones en las mismas cuatro fechas del ao, por
lo que la matriz C=(cit) no tena demasiados ceros, y recurrieron a la estimacin por Mnimos Cuadrados Ordinarios
(MCO)
X
d =(CC)1C P
Pese a todo, tal regresin tiene el problema de tener tantos parmetros como fechas de pago de cupn, es decir, no
hay nada que regularice los factores de descuento encontrados en la regresin. Adems, cada factor de descuento solo
se encuentra relacionado por coincidencia con aquellos de
similar vencimiento. De este modo, se estima una funcin
de descuento discontinua con un conjunto extremadamente
dentado tipos spot y forward. Otro inconveniente de dicho
modelo es que no tiene en cuenta que los precios de los
bonos son observados con errores idiosincrticos debido a la
falta de liquidez, horquilla entre precios de compra y venta
(bidask spread), efectos de impuestos, etc. As, los trminos de error pueden incrementarse con el vencimiento de
los bonos, ya que vencimientos ms largos tienen una horquilla de precios de compra y venta ms amplia y liquidez
ms baja. Debido a la heterocedasticidad de estos errores,
la estimacin directa por mnimos cuadrados ordinarios
ajusta bien para vencimientos largos pero es muy pobre
para vencimientos cortos.
En conclusin, los procedimientos directos de regresin se
consideran inadecuados para modelizar la curva de tipos de
inters.

4.3. Procedimientos de suavizado

La aproximacin tradicional de calcular directamente (por
bootstrapping o mediante procedimientos directos de regresin) los factores de descuento y las curvas al contado (o
spot) tiende a producir curvas a plazos implcitos (oforward)
muy dentadas debido a la escasez de datos en los vencimientos altos. Por ello, se precisan procedimientos de filtrado del ruido de los datos. En este sentido, McCulloch (1971)
realiz un trabajo pionero empleando splines8 cuadrticos
para estimar la funcin de descuento. Ello condujo, no obstante, a curvas forward con demasiados chinchones. Por
esta razn, McCulloch (1975) modifica su metodologa aplicando splines cbicos. No obstante, los splines producen

8. En el apartado 4.3.2se explicar cmo funcionan los splines.

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60

J. AndradaFlix et al

curvas forward con propiedades irrealistas en el tramo de

vencimientos largos, donde se pueden producir agudas cadas o subidas en la curva de tipos. Por esta razn, se han
desarrollado otros mtodos de suavizado que evitan la oscilacin de las tasas forward.
Una aproximacin de suavizado consiste de forma genrica en suponer que el descuento
1
(d(t)=eR(0,t)t, en versin continua)
[1+ R(0,t)]t

d(t)=

es una funcin del tiempo de vencimiento por medio de un

pequeo nmero de parmetros: d(t)= d(T)/a,b,)=d(T,
la eleccin ptia$). La eleccin de la curva ptima requiere
ma de unos pocos parmetros, a$, en lugar de un parmetro
para cada fecha de pago de cupn. Con ello, se consiguen
los mejores procedimientos de suavizado de los datos sesgados y ruidosos que proporciona el mercado. Hay que tener
en cuenta que el mercado no suele proporcionar bonos cupn cero de vencimientos largos por lo que la ETTI debe estimarse empleando bonos con cupn. De modo genrico, la
forma de ajustar los parmetros del modelo en el caso de
bonos con cupn consiste en suponer que se quiere emplear
un conjunto de bonos de precios P1, , Pk con vencimientos
n1, , nk, siendo adems, la funcin de descuento de la
forma d(t, a$). Por tanto, el precio terico de un bono Pi de
valor nominal N que paga unos cupones ci en los instantes t1,
, tk ser
X
P i(a$)=cid(t1,a$)++cid(tni,a$)+N d(tni,a$), i=1, , k (4)
Hay dos formas de ajustar el vector de parmetros a$:
a) Minimizando los errores de precios:
k

1P XP (a$)2 (5)

Min
a$

i=1

La minimizacin de los errores de precios puede conducir

a grandes errores en las TIR para bonos que les falta poco
tiempo hasta el vencimiento (Martellini et al., 2003). Ello se
debe a un problema heteroscedstico de la suma de los
errores de precios, derivado de que la sensibilidad del precio ante cambios de la TIR es igual a la duracin9 del bono, y
un cambio en la TIR produce un pequeo cambio en los precios de bonos de corta duracin y un gran cambio en los
precios de los bonos de larga duracin (la forma de resolver
estos problemas de heteroscedasticidad se describen en el
Anexo A).
b) Minimizando los errores en la TIR:
En este caso, para cada bono disponible Pi se calcula su
TIR, yi, resolviendo las ecuaciones
ni

ce

Pi=

+N eyini, i=1, , k

yij

j=1

9. La duracin de un bono, desarrollada por Macaulay (1938), es

una medida del tiempo medio de espera del poseedor de un bono
antes de recibir el flujo de pagos. Esta variable es clave para explicar la sensibilidad de los precios de los bonos a los cambios en los
tipos de inters.

Por otra parte, sabemos que el precio terico X

P i(a$) dar
lugar a otra TIR, yi(a$) con i=1, , k, donde la dependencia
respecto a los parmetros es compleja. Por tanto, el vector
de parmetros a$ puede obtenerse resolviendo el problema
de minimizacin
k

Min
a$

1y y (a$)2
i=1

que se acometer empleando metodologas de optimizacin no lineales. Con este procedimiento de minimizacin
de la TIR se logra tener en cuenta que los errores de los
activos son ms voltiles para vencimientos cortos, evitando as el sobreajuste en los vencimientos largos (ver
Anexo A).
En la literatura relativa a procedimientos de suavizado se
han considerado diferentes formas funcionales en la funcin
de descuento que pueden dividirse, en primera instancia,
entre mtodos paramtricos y no paramtricos. Entre los
mtodos paramtricos cabe citar los polinomios cbicos y
los modelos parsimoniosos, y entre los mtodos no paramtricos suelen citarse los polinomios a trozos (o splines) y los
modelos de splines suavizadores. A continuacin, se desarrollarn todos estos procedimientos.
4.3.1. Polinomios cbicos
Los polinomios cbicos aproximan la funcin de descuento
mediante una funcin polinmica del tipo
d(t)=a0+a1t+a2t2+a3t3
donde t es el tiempo hasta el vencimiento. Por definicin
ocurre que d(0)=1, por lo que la forma funcional polinmica se convierte en
d(t)=1+a1t+a2t2+a3t3
Veamos como estimar los parmetros a 1, a 2y a 3de la
funcin de descuento a partir de los precios de un conjunto de bonos. Supongamos que queremos valorar un
bono que paga k cupones a intervalos regulares y de valor
nominal N. En este caso, el precio terico de dicho bono
ser
X
P =C d(t1)+C d(t2)++(C+N) d(tk)
Sustituyendo ahora la funcin de descuento en la expresin del precio terico del bono resulta
X
P =C (1+a1t1+a2t12+a3t13)++(C+N) (1+a1t1+a2tk2+a3tk3)
Si reordenamos esta ltima expresin obtenemos:
X
P =N+k C+a1(Ct1++(C+N)tk)+a2(Ct12++(C+N)tk2
o bien
X
P (N+k C)=a1X1+a2X2+a3X3
donde el precio de mercado del bono ser
X+=(N+k C)+a X +a X +a X +
P=P
1 1
2 2
3 3

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La estructura temporal de los tipos de inters: conceptos y procedimientos de estimacin61

Por tanto, para estimar a1, a2y a3necesitaremos un conjunto de n bonos con precios Pi, valores faciales Mi, vencimientos Ni y cupones Ci, obteniendo as
X + =(N +k C )+a X +a X +a X + , para i=1, , n
Pi=P
i
i
i
i
i
1 1
2 2
3 3
i

(t n)r , si t n
(t n)r+ =
si t < n
0,

(7)

lo que permite estimar los coeficientes a1, a2, a3por mnimos cuadrados ordinarios.
Desde el punto de vista estrictamente matemtico, sobre un intervalo cerrado cualquier funcin continua puede
ser aproximada por medio de un polinomio de grado suficientemente grande. Sin embargo, los polinomios de alto
grado tienen graves inconvenientes como funciones de regresin, pues son muy inestables si se desea emplearlos
para estimar funciones de descuento. Esto se debe a que
pequeos cambios en los datos pueden tener un impacto
significativo a nivel no local, es decir, un cambio en un
solo dato en los primeros vencimientos puede acarrear un
gran impacto en los vencimientos grandes, algo que resulta a todas luces indeseable. Una forma de evitar este problema es mediante el empleo de polinomios a trozos (o
splines) donde un polinomio de alto orden se aproximar
localmente por trozos de polinomios, como veremos a
continuacin.
4.3.2. Polinomios a trozos: splines de McCulloch (1971,
1975)
Un trabajo pionero en el empleo de polinomios a trozos, o
splines, en la estimacin de la ETTI fue el propuesto por
McCulloch (1971, 1975) donde los polinomios a trozos se
utilizan para ajustar la funcin de descuento o los tipos
cupn cero. Esta metodologa resulta muy flexible pues
permite diferentes conjuntos de parmetros para diferentes vencimientos (corto, medio y largo). Por ejemplo, si
nos centramos en la funcin de descuento, esta se estima
como una funcin spline, siendo una funcin spline de orden r sobre un intervalo finito una funcin polinmica de
orden r a trozos, con r 1derivadas continuas y cuya derivada de orden r tendr discontinuidades de salto. As, los
diferentes segmentos de la funcin se ensamblarn de forma suave en unos umbrales denominados nudos. Si se tiene
en cuenta el supuesto de capitalizacin continua, la funcin de descuento, d(t)=eRtt, a estimar adopta la siguiente forma, suponiendo que vara suavemente con el plazo
de vencimiento
d(t)=1+a1f1(t)+a2f2(t)++ajfj(t)
Con el fin de que d(t) sea una funcin spline, la base de
funciones fj(t) que van a generar la funcin de descuento
sern de dos tipos, o bien funciones polinmicas fj(t)=tj, o
bien funciones de potencias truncadas (fig. 3), es decir,
fj(t)=(t n)j+, donde
Estas ltimas funciones son las que permitirn que los diferentes trozos de polinomios se solapen con suavidad en el
punto n. Por tanto, una funcin spline de orden r tiene la
siguiente forma,
d(t)=a0+a1t++artr+b1(t n1)r+++bk(t nk)r+
donde los puntos n1, , nk dentro de un intervalo cerrado
[a, b] con [a<n1< nk<b] se denominan nudos y son los

Figura 3 Funciones de potencias truncadas.

puntos donde se ensamblan los diferentes trozos de los polinomios. Como (t nj)r+tiene las r 1primeras derivadas
nulas en nj, es fcil comprobar que la funcin dt=d(t)cumple las tres propiedades siguientes:
1. 
d(t) es un polinomio a trozos de orden r en cualquier [ni,
ni+1).
2. 
d(t) tiene las primeras r 1derivadas continuas.
3. 
d(t) tiene una derivada rsima discontinua con saltos en
n1, , nk.
A consecuencia de las propiedades anteriores, los splines
cbicos son polinomios a trozos con las dos primeras derivadas continuas, donde en el caso de k nudos, la funcin a
trozos se obtiene como combinacin lineal de la base
1,t,t2,t3,(t ni)3+,con i=1, , k
Por ejemplo, en el caso concreto de un spline cbico con
dos nudos, la expresin matemtica de esta aproximacin
ser de la forma:
a0+ a1t + a2t2+ a3t3

d(t)= b0+ b1t + b2t2+ b3t3

c + c t + c t2+ c t3
1
2
3
0

0 t < n1
n1 t < n2
n2 t < T

Puede observarse que el segundo trozo b0+b1t+b2t2+

+b3t3, en el intervalo n1t<n2, se corresponde con la funcin spline a0+a1t+a2t+a3t3+b1(t n1)3+. Mientras que el
tercer trozo se corresponde con la funcin spline a0+a1t+
+a2t+a3t3+b1(t n1)3++b2(t n2)3+.
Los splines cbicos pueden aplicarse en la estimacin de
la funcin de descuento, de la curva de tipos spot, del logaritmo de los precios de los bonos cupn cero o de transformaciones similares. En este sentido, McCulloch (1971, 1975)
aplic los splines cbicos directamente sobre precios de bonos, aunque poco despus Shea (1984) observ que esto
conduce a inestabilidad en los tipos spot y forward.
Los elementos claves para un buen ajuste a travs de los
splines son la eleccin del nmero de nudos y su posicin,
siendo estos unos problemas abiertos de extrema complejidad que ha dado lugar a diversos estudios. Dentro de estos
se puede citar a Kanony y Mokrane (1992) y Deacon y Derry
(1994) quienes sealan que cuanto mayor sea el nmero de
nudos del spline, mejor ser el ajuste en trminos de la varianza de los residuos pero la curva ser ms fluctuante, as,

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62

J. AndradaFlix et al

el nmero de nudos acta como parmetro de suavizado. Es

decir, cuantos ms nudos, la ETTI recoger mejor las posibles jorobas, si existen, pero tendr un comportamiento
ms fluctuante. Tambin ha de tenerse en cuenta que cuando el nmero de nudos del spline se incrementa demasiado
se produce sobreparametrizacin, y la estimacin de la ETTI
tender a ser mucho ms sensible a los datos anormales en
el sentido que memoriza el conjunto muestral pero pierde
su carcter predictivo. A medida que disminuye el nmero
de nudos del spline, ms suave ser la curva estimada. Sin
embargo, cuando el nmero de nudos del spline es demasiado pequeo, la introduccin de una pequea perturbacin
produce errores significativos, lo que implica que una baja
calidad del ajuste. En este sentido, McCulloch (1971) y Shea
(1984) proponen tomar como nmero de nudos interiores a
la raz cuadrada del nmero de vencimientos observados
2.
menos dos, es decir, k T
Otros autores han propuesto con posterioridad otros criterios en la seleccin del nmero de nudos. As, Waggoner
(1997) propone tomar como nmero ptimo de nudos el nmero entero ms prximo a un tercio del total de activos
sobre los que se ajusta la ETTI. No obstante, Fisher et al.
(1995) consideran que el nmero ptimo de nudos podra
obtenerse minimizando la funcin de prdida dividida entre
el nmero de parmetros efectivos del modelo.
Por su parte, Priaulet (1997) sugiere usar una regla intuitiva establecida en la dispersin entre dos estadsticos Emin y
Everif basados en la raz del error cuadrtico medio de prediccin sobre dos conjuntos de informacin, uno de estimacin
y otro de verificacin. La expresin sera
Emin =

(Ptj X
Ptj)2
n

n
j=1

Para asegurar la robustez del ajuste, no es suficiente usar

bonos del conjunto de referencia usado en el proceso de
optimizacin, sino que es deseable tambin considerar otro
conjunto de referencia usado para la verificacin. En este
conjunto se calcula de forma similar Everif considerando el
0,15% del precio, siendo esta una aproximacin de la horquilla de precios de compra y venta (bidask spread). Por lo
tanto, la regla de decisin para determinar el nmero de
nudos es la siguiente:
Si ambos estadsticos no son menores que el 0,15%, entonces incrementar el nmero de nudos hasta que lo sean.
Si ambos estadsticos son menores que el 0,15%, entonces
calcular la diferencia Emin Everif. Si dicha diferencia es
grande, entonces concluimos que, probablemente, el
nmero de nudos es demasiado alto. En cambio, si la diferencia es pequea (en torno a 0,02% o 0,03% del precio), el nmero de nudos puede ser considerado adecuado.
Priaulet propone en su implementacin excluir los bonos
ilquidos del conjunto de referencia, porque tales bonos implican tpicamente estadsticos muy grandes que no persisten en el tiempo.
Por otro lado, la eleccin ptima de la posicin de los nudos es un asunto extremadamente delicado. En este sentido, Deacon y Derry (1994) muestran que los cambios en la
eleccin de los nudos implican cambios significativos en el
nivel de la curva forward (de hasta de 13puntos bsicos).

En los trabajos seminales sobre la estimacin de la ETTI por

medio de splines (McCulloch, 1971, 1975, y Shea, 1984) se
considera que dentro de cada intervalo [ni, ni+1] entre dos
nudos debe haber igual nmero de vencimientos. Alternativamente, Priaulet (1997) seala que la eleccin de los nudos
debera reflejar una segmentacin natural en el mercado de
bonos. Concretamente, para el mercado de Bonos del Tesoro francs, considera cuatro segmentos: a corto plazo (un
daun ao), a medio plazo (un aosiete aos), a largo plazo (siete aosdiez aos) y a muy largo plazo (diez
aostreinta aos). Finalmente, FernndezRodrguez (2006)
ha propuesto un procedimiento de seleccin automtica de
la posicin de los nudos por medio de un algoritmo gentico
que consigue mejorar considerablemente el ajuste de la
curva spot y de la funcin de descuento.
Entre las crticas al empleo de los splines como procedimiento para la estimacin de la ETTI, se pueden considerar
las siguientes (ver Vasicek y Fong, 1982; Shea, 1985, y FernndezRodrguez, 2006):
La funcin de descuento es muy sensible a la colocacin
de los nudos.
Si se emplean demasiados nudos, la ETTI puede presentar
formas muy curvadas en los vencimientos ms alejados.
La regresin por medio de los mnimos cuadrados ordinarios usada para la estimacin de los parmetros da el mismo peso a los errores en los precios de los bonos con
caractersticas heterogneas tales como liquidez, bidask
spreads, vencimiento, etc. Ello impone realizar correcciones por heteroscedasticidad.
Las tasas forward que se derivan de los tipos spot o las
funciones de descuento estimadas suelen ser muy inestables y oscilantes, particularmente en los vencimientos
largos donde debera tender hacia una convergencia asinttica. Ello se debe a la incapacidad de los polinomios
para describir comportamientos asintticos.
Vasicek y Fong (1982) intentan evitar este ltimo problema estimando una funcin de descuento por medio de un
spline exponencial de tercer orden, es decir, una funcin
que entre dos pares de nudos tiene la forma
d(t)=b0+b1e2at+b2e3at.
No obstante, Shea (1985) ha indicado que los splines exponenciales no producen una estimacin ms estable que
los splines polinmicos, sugiriendo los Bsplines10 para evitar
la prdida de precisin debida a la falta de observaciones al
final de la curva de tipos.
4.3.3. Modelo de Nelson y Siegel (1987)
Nelson y Siegel (1987), en su trabajo seminal, parametrizan
la curva forward de vencimiento t de la siguiente forma
t

ft=b0+b1et/t+b2t et/t(9)

10. Un Bspline es una funcin spline que tiene el mnimo apoyo

con respecto a un determinado grado, suavidad y particin del dominio, es decir, en lugar de seguir los puntos de pegue entre diferentes nudos, como hace el spline, este los utiliza como puntos de
apoyo (ver De Boor, 1978).

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La estructura temporal de los tipos de inters: conceptos y procedimientos de estimacin63

Esta especificacin permite capturar con tan solo cuatro

parmetros distintas formas de la ETTI (plana, con pendiente positiva o negativa y con ms o menos curvatura). Esta
funcin forward (9) es una combinacin lineal de tres funciones o factor loadings

Por otra parte, dada la relacin entre el tipo de descuento

y el tipo spot mediante la expresin d(t)=eRtt, si se sustituye en la frmula (11) proporciona la siguiente expresin
para la funcin de descuento

donde la funcin f1es la componente a largo plazo, siendo

responsable de que los tipos forward converjan al nivel
asinttico b0; tambin es conocida como la componente del
nivel de la curva de tipos de inters. Por su parte, la funcin
f2, que es montona decreciente, representa la componente
a corto plazo que regula el crecimiento (b1<0) o decrecimiento (b1>0) de la ETTI; tambin se conoce como la componente de la pendiente de la curva de tipos de inters,
donde el parmetro t describe el ritmo de crecimiento de la
funcin f2. Es decir, cuanto ms elevado sea t, menor es el
crecimiento de f2y menor el ritmo de convergencia de los
tipos forward a nivel asinttico, y viceversa. Por ltimo, la
funcin f3es el componente a medio plazo de la ETTI que se
describe por medio del parmetro b2; a esta tambin se la
conoce como la componente de la curvatura de la ETTI. En
consecuencia, si b2>0la curva forward tiene un mximo
interior adoptando con ello un perfil cncavo; y si b2<0la
curva forward tiene un mnimo interior adoptando con ello
un perfil convexo. En ambos casos, el parmetro t influye en
la cercana o lejana temporal con que se presenta el mximo o mnimo interior. En este sentido, Diebold y Li (2006)
interpretan al parmetro t como el valor que maximiza a la
funcin f3, o lo que es lo mismo, elvencimiento dnde se
encuentra situado el mximo interior de la ETTI.
Dada la relacin entre los tipos spot, R t, y los tipos
forward, ft, descrita por la ecuacin
t

f(s)ds
Rt= 0
t
los tipos spot consistentes con los tipos forward del modelo
de Nelson y Siegel en la ecuacin (9) son
t

Rt=b0+(b1+b2) t (1 et/t) b2et/t(11)

Reinterpretando los parmetros para la curva spot, se observa que b0+b1=Rt=0=ft=0es el tipo de inters instantneo, prximo al valor gubernamental del dinero. Por otra
parte, b0=Rt==ft= es el tipo a muy largo plazo o tipo del
bono consolidado, es decir, el valor asinttico de la estructura temporal para los tipos cupn cero y forward instantneos. Por tanto, la diferencia entre la tasa instantnea a
muy largo plazo y la tasa instantnea a muy corto plazo,
b0 (b0+b1)=b1, es la pendiente de la ETTI11. Por ltimo,
el parmetro b2representa la curvatura de la funcin spot,
y t la velocidad de convergencia entre los tipos de inters a
corto y largo plazo.

11. Debemos tener en cuenta que la pendiente en el modelo de

Nelson y Siegel se interpreta de tal forma que un b1>0representa
una pendiente negativa y un b1<0representa una pendiente positiva.

(12)

t/t

)b2tet/t)

d(t)=e(b t+t(b +b )(1e

0

f1=1; f2=et/t; f3=t et/t(10)

Finalmente, si incluimos la funcin de descuento (12) en

un bono con cupn, resulta la siguiente frmula (13) que
permite la valoracin terica de un bono
m

X
Pi=

s=1csd(ts)=

s=1cse(b t+t(b +b )(1e

0

(13)

t/t

)b2tet/t)

donde, cs es el flujo s pagado en el instante t para un activo

que paga un nmero total de m cupones peridicos (en Espaa es usual que los cupones sean pagados anualmente),
ms el valor nominal al vencimiento. Por tanto, la frmula
(13) permite estimar los parmetros del modelo de Nelson y
Siegel a partir de los precios de mercado de los bonos. Con
el fin de evitar problemas de heteroscedasticidad en la estimacin, es frecuente dividir cada error entre su duracin
(ver Martellini et al., 2003, y Daz et al., 2009). De esta
forma, los parmetros del modelo de Nelson y Siegel se estiman mediante el siguiente programa de optimizacin
Minb

k
s2
i=1 i =Minb
Di

0,b1,b2,t

0,b1,b2,t

X
k (P P )2
i=1 i i (14)
Di

con las restricciones b0>0, b0+b1>0, y t>0. En la expresin (14), k representa el nmero de activos escogidos para
ajustar la ETTI, Pi es el precio de mercado, X
Pi es el precio
terico segn la ecuacin (13), y Di es la duracin de Macaulay12 (1938). Dada la complejidad del programa (14), para
estimar sus parmetros es preciso el empleo de metodologas no lineales.
Segn el valor que tomen los parmetros del modelo de
Nelson y Siegel, {b0,b1,b2,t}, este ser capaz de generar la
gran variedad de formas en la ETTI descritas anteriormente
con un comportamiento asinttico adecuado tanto para la
curva spot como para la forward.
Por otro lado, Svensson (1994, 1995) ha extendido el modelo de Nelson y Siegel con parmetros extra que le proporcionan gran flexibilidad, siendo capaz de modelizar curvas
con ms de una joroba. Concretamente, la funcin forward
del modelo de Svensson viene dada por la expresin
t
t
ft=b0+b1et/t +b2 et/t +b3 et/t (15)
t1
t2
1

donde los parmetros b0,b1,b2y t1tienen la misma interpretacin que en Nelson y Siegel. Por su parte, el parmetro
extra, b3, permite que la ETTI desarrolle una segunda cur12. La duracin de Macaulay (1938) se define como el promedio
ponderado de los vencimientos entre el precio del bono de forma
que la combinacin lineal sea convexa,
C1
C2
C +N
+ 2
++T T
(1+ y)T
(1+ y)
(1+ y)2
D=
=
P

t wt,
t=1

Ct(1+ y)t
es
P
el valor presente del correspondiente bono cupn cero entre P.

donde el factor que se aplica a cada vencimiento wt=

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J. AndradaFlix et al

vatura, logrando as ajustar curvas con una mayor complejidad que con el modelo de Nelson y Siegel. Igualmente que
para t1, el parmetro t2representa el valor que maximiza a
la segunda curvatura, es decir, en este caso a la funcin o
factor loading f4= tt2 et/t .
Siguiendo a Anderson y Sleath (2001), los modelos paramtricos de estimacin de la ETTI tienen una serie de inconvenientes respecto a los no paramtricos. Su principal
crtica hace referencia a que cuando se cambia una sola
observacin en el tramo largo, las curvas de Nelson y Siegel
o Svensson pueden cambiar dramticamente, particularmente en los vencimientos cortos. En cambio, los splines
son ms flexibles pues no adolecen de este defecto debido a
la flexibilidad que introduce su forma funcional basada en
segmentos individuales que pueden moverse casi de forma
independiente unos de otros. Adems, un problema adicional que aparece en los modelos paramtricos es la colinealidad que se presenta entre los regresores tti e t/t que
introducir serios problemas de estimacin mximo verosmil o por mnimos cuadrados ordinarios.
2

4.3.4. Splines suavizadores

Los procedimientos de ajuste de splines de regresin tienen
el inconveniente de que al aumentar el nmero de nudos, si
bien mejora el ajuste, se puede producir sobreparametrizacin y una gran tendencia a la oscilacin de la curva forward
estimada. Por tanto, parece razonable que los tipos de inters para vencimientos largos (a partir de diez aos) deban
ser muy similares, con la consecuente estabilidad de los tipos forward implcitos para vencimientos largos. Por otra
parte, un reducido nmero de nudos puede disminuir la flexibilidad y el ajuste, obteniendo unas curvas muy poco realistas que no reflejan fielmente la informacin sobre la
estructura de tipos de inters. En este sentido, han surgido
diferentes propuestas en la literatura con el objetivo de
controlar las oscilaciones en las curvas estimadas. La idea
principal de todos ellos ha consistido en aadir un trmino
de penalizacin a la curvatura de la funcin spot o forward
en la funcin objetivo a minimizar, desarrollndose as los
denominados splines suavizadores. Los splines suavizadores
atenan el nivel de oscilacin de la ETTI por medio de un
parmetro que controla la tasa de intercambio entre la bondad de ajuste y la suavidad de la curva. En este sentido,
puede destacarse el trabajo de Fisher et al. (1995) quienes
han considerado un mtodo de estimacin no paramtrica
por medio de un modelo spline suavizado con la siguiente
funcin objetivo
k

1P XP (a$)2 + l

controla la tasa de intercambio entre la bondad del ajuste y

la suavidad de la curva estimada. Concretamente, Fisher et
al. (1995) parten de un nmero de nudos elevado, y gracias
a l, reducen su nmero evitando la sobreparametrizacin.
As, el nmero de nudos no es un parmetro crucial del modelo porque se parte de splines con un gran nmero de ellos
para garantizar suficiente flexibilidad y curvatura. Estos
autores obtienen el nmero ptimo de nudos minimizando
la ratio de su medida de bondad del ajuste y el nmero de
parmetros, magnitud que ellos llamaron Generalized
Cross Validation (GCV). As se penaliza la presencia de parmetros que no contribuyen significativamente al ajuste.
De forma similar, Waggoner (1997) ha propuesto un procedimiento modificado de splines suavizadores que permite
distinto grado de penalizacin ante la variabilidad de la curva a estimar segn el vencimiento de los bonos. Este autor
aconseja variar las penalizaciones entre vencimientos, y fijarlas de ante mano en lugar de optimizarlas sobre la propia
funcin objetivo. Ello es conveniente porque permite que
las curvas ajustadas sean ms flexibles y variables en los
vencimientos a corto plazo que a largo plazo. As, la curva
forward estimada ser la que minimiza la funcin objetivo
k

1P XP (a$)2 +
i=1

tk

l(t)1u0(t)22dt

siendo
0.1

l(t)= 100
1000

0 t < 1
1 t < 10
t 10

donde t est medido en aos y siendo u(t) la funcin

forward. Waggoner demostr que su metodologa mejoraba
a la propuesta por Fisher et al. (1995). Finalmente, tambin
cabra destacar los trabajos de Anderson y Sleath (1999,
2001), quienes propusieron una modificacin del mtodo de
Waggoner considerando una funcin objetivo de la forma
k

i=1

Pi X
Pi (a$)
DMi

tk
0

l(t)1u0(t)22dt

(19)

siendo DMi la duracin modificada14 del bono y la funcin

l(t) se supone de la forma
log1l(t)2=L (L S)et/m

donde k es el nmero de bonos en la muestra, tk es el vencimiento mximo de dichos bonos y u(t) es la funcin que se
pretende estimar, que puede ser la funcin de descuento, la
curva forward o la curva spot13. En estos, el nivel de oscilacin de la curva se vigila por medio del parmetro l, quien

donde los parmetros L, S y m permiten que la penalizacin

vare con el vencimiento. Anderson y Sleath (2001) no comentan nada sobre cules son los valores de dichos parmetros, pero de la tabla 2de su artculo se puede deducir que
L=log(10,000), S=0y m=1.44, aproximadamente (Yallup,
2012). En esta metodologa, la diferencia entre los precios
de mercado y los precios tericos de los bonos se pondera
por la inversa de la duracin modificada del bono. Con ello

13. Es preciso aclarar que Fisher et al. (1995) permite la estimacin de los precios tericos, X
P i(a$), a travs de la funcin de
descuento, spot o forward, es decir que a$ representa a los parmetros del spline que estiman dicha funcin.

14. La duracin modificada de un bono tiene la siguiente expresin,

D = dP 1 donde P es el precio de un bono, y es la TIR de dicho
(1+ y)
dy P
bono y D es la duracin de Macaulay (ver Martellini et al., 2003).

i=1

tk
0

1u0(t)22dt

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La estructura temporal de los tipos de inters: conceptos y procedimientos de estimacin65

Tabla 1 Principales errores y mtodos utilizados para la estimacin de la estructura temporal de tipos de inters
Mtodos de estimacin de la ETTI en diferentes pases
Banco central
Blgica
Canad
Finlandia
Francia
Alemania
Italia
Noruega
Espaa
Japn
Suecia
Reino Unido
EE. UU.

Error minimizado

Procedimiento de ajuste

Precios ponderados
Precios ponderados
Precios ponderados
Precios ponderados
TIR
Precios ponderados
TIR
Precios ponderados
Precios
TIR
TIR
Bills: precios ponderados
Bonos: precios

Nelson y Siegel, Svensson

Svensson
Nelson y Siegel
Nelson y Siegel, Svensson
Svensson
Nelson y Siegel
Svensson
Nelson y Siegel (antes de 1995), Svensson
Smoothing splines (FischerNychkaZervos)
Smoothing splines (FischerNychkaZervos). Antes Svensson
Smoothing splines (Anderson y Sleath). Antes Svensson
Smoothing splines (FischerNychkaZervos)

ETTI: estructura temporal de tipos de inters; TIR: tasa interna de rendimiento.

Fuente: BIS (2005).

se pretende tener en cuenta el hecho de que los errores de

los precios observados de los bonos son ms voltiles para
vencimientos cortos.
En resumen, las diferentes metodologas empleadas por
los diferentes bancos nacionales para la estimacin de la
ETTI quedan reflejadas en la siguiente tabla (tabla 1).

5. Consideraciones finales
La ETTI se define como la relacin funcional entre el tipo de
inters nominal en los prstamos sin riesgo de la economa y
el tiempo hasta su vencimiento, manifestando as la dependencia entre los tipos de inters y su plazo de amortizacin.
Dado que en la prctica la ETTI no es directamente observable, se requiere el empleo de metodologas de suavizado de
los errores idiosincrticos de una muestra de bonos dada
(sesgo del cupn, problemas de liquidez, bidask spread,
etc.) sobre la que se pretende ajustar la ETTI. En este sentido, hemos pretendido, con este trabajo, contribuir a la
literatura existente ofreciendo un resumen de los procedimientos de estimacin de la ETTI ms empleados, permitiendo al lector mantenerse actualizado acerca de los
ltimos desarrollos en el estudio de la ETTI. Estos se han
clasificado, histricamente, dentro de dos ramas de procedimientos de ajuste de la ETTI: los modelos paramtricos
(Nelson y Siegel, 1987, y Svensson, 1994, 1995, entre otros)
y los modelos no paramtricos (Fisher et al., 1995; McCulloch,
1971, 1975; Waggoner, 1997, entre otros).
El principal objetivo de cualquier procedimiento de ajuste de la ETTI es que la curva spot y/o la curva forward estimadas sean estables (sin muchas oscilaciones), ajusten bien
la informacin del mercado (sin sobre ajustarla) y tengan
convergencia en el largo plazo (los inversores no son capaces de distinguir entre, por ejemplo, los tipos de inters a
veinte aos y los tipos de inters a treinta aos). Sin embargo, no todos los procedimientos de ajuste de la ETTI proporcionan el mismo tipo de curvas, obteniendo una serie de
modelos un mejor ajuste a la informacin del mercado a

cambio de unas curvas spot y/o forward con mayor oscilacin, y viceversa (Yallup, 2012).
Finalmente, con el objetivo de explicar las diferentes formas que puede tomar la ETTI, se han resumido sus diferentes hiptesis.

Financiacin
Esta investigacin ha recibido financiacin del Ministerio de
Ciencia y Educacin de Espaa a travs del proyecto de investigacin ECO201021318.

Agradecimientos
Los autores agradecen la ayuda financiera del Ministerio de
Ciencia y Educacin de Espaa a travs del proyecto de investigacin ECO201021318. Igualmente, agradecen los comentarios y sugerencias del referee.

Anexo A. Correccin de la heterocedasticidad

en la estimacin de la estructura temporal
detipos de inters
Si la obtencin del vector de parmetros a$ se lleva a cabo
mediante la simple minimizacin de los errores de precios
k

1P XP (a$)2

Min
a$

i=1

puede conducir a grandes errores en las TIR para bonos que

les falta poco tiempo hasta el vencimiento. Este hecho es
debido a un problema heteroscedstico de la suma de los
errores derivado de que la sensibilidad del precio ante cambios de la TIR es igual a la duracin del bono, y una alteracin en la TIR produce un pequeo cambio en los precios de
bonos de corto vencimiento y un gran cambio en los precios

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J. AndradaFlix et al

de los bonos de largo vencimiento. Por tanto, si se ajustan

los parmetros buscando minimizar la suma cuadrtica de
los errores, esto conducir a que el modelo resultante resuelva el problema de minimizacin ajustando ms los precios de bonos de largo vencimiento que los de corto
vencimiento, es decir, sobreajustando los precios de los bonos de largo vencimiento (que pesan mucho en la suma de
cuadrados) a expensas de los precios de los bonos de corto
vencimiento (cuyos errores pesan muy poco en la suma de
cuadrados). Este fenmeno va en contra de lo que un buen
modelo de estimacin de la ETTI debera de hacer, que es
ser muy flexible y voltil en los vencimientos cortos, y menos voltil y ms suave en los vencimientos largos. Para corregir este problema, se han producido numerosos avances
en el esquema de pesos con los que se ponderan a los errores en los procesos de optimizacin que se emplean en la
estimacin de la ETTI. Concretamente, una forma de corregir este problema es ponderar los errores de precios de los
bonos por la inversa de la duracin Di de cada bono
k

a$

P DP (a$)

Min

i=1

de esta forma, el tamao de los sumandos no depende de su

vencimiento.
Otra forma de corregir el problema anterior se obtiene minimizando los errores en las TIR (ver apartado 4.3).

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