Le comportement des banques et la crise des crdits subprime :

lapport de la thorie de lagence

Introduction gnrale :
Le systme financier joue un rle primordial dans le financement de lconomie.
Les banques constituent le principal maillon de ce systme. Je reprends la
fameuse question de Coase : pourquoi la firme existe ? Pour dire, pourquoi la
banque existe ? En effet, la banque sert dintermdiaire entre les agents
conomiques ayant une capacit de financement ou un excdent financier et
ceux ayant un besoin de financement ou un dficit financier. Ainsi, la banque
existe pour rduire les cots de transactions lis la rencontre entre les
pargnants et les investisseurs : cots de la confrontation entre loffre et la
demande, cots lis la recherche des informations, choix des meilleurs
placements, etc.
Tout systme financier ncessite une rgulation. En effet, lEtat doit mettre en
place un arsenal rglementaire pour empcher les comportements opportunistes
des banques et par la suite dclencher des crises financires.
La relation entre les banques ou les marchs financiers, d'une part, et les Etats,
d'autre part, s'apparente la "relation d'agence" dcrite par les conomistes
Jensen et Meckling dans les annes 1970. Lors de la crise financire en 2008,
lEtat, en loccurrence les E.U.A, avait embrass la position de principal et les
banques, celle de lagent. Les banques dtenaient des informations prives qui
faisaient dfaut lEtat.
Les objectifs de lEtat en tant que principal taient clairs : chercher prserver
les avoirs des pargnants et les capacits futures crer de la croissance en
garantissant le bon fonctionnement du systme financier.
Dans un autre registre, la relation dagence sapplique aussi la relation entre les
banques et les emprunteurs dune part et avec les arrangeurs (organismes
intervenant dans les oprations de titrisation) dune autre part. Ces relations
impliquent des asymtries dinformation et donc des inefficiences de march.
Cette recherche a pour ambition dapporter une rflexion thorique sur la
responsabilit des banques dans lclatement de la crise financire aux EtatsUnis la lumire de la problmatique de la thorie dagence.
Dans cette recherche, on va supposer que les actionnaires et les dirigeants des
banques nentrent pas en conflit. Le mcanisme des stock-options incite les
dirigeants maximiser la valeur de la firme.
Nous allons rpondre la problmatique de cette recherche travers deux
parties : dans la premire partie, on va essayer de prsenter les points saillants
de la thorie dagence, et dans la deuxime partie, on va appliquer cette thorie
afin danalyser le comportement des banques et leur responsabilit dans le
dclenchement de la crise financire en 2008 qui a par la suite secou
lconomie mondiale.

Partie 1 : les fondements de la thorie de lagence (voir l'article,

la thorie de l'agence sur ce mme blog)

Partie 2 : Le comportement des banques et la crise des

subprimes : lapport de la thorie de lagence
La crise financire qui sest dclenche en aot 2007 est exceptionnelle par son
ampleur et dj par ses consquences conomiques et sociales. Cette crise avait
un effet domino en touchant mme la sphre relle de lconomie mondiale ; en
effet, plusieurs secteurs ont souffert : lautomobile, le tourisme, etc.
Cest la crise la plus grave depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale.
Rtrospectivement, le krach de 1987, la crise asiatique de 1997 ou laffaire Enron
paraissent seconds en comparaison de ce qui se passe depuis le milieu de 2007.
Le choc a t mal anticip, par presque tout le monde, et surtout nous sommes
passs de mauvaise surprise en mauvaise surprise, avec la faillite de Lehman
Brothers en septembre 2008 et le scandale Madoff en dcembre 2008.
La crise financire est le rsultat inluctable de la crise des crdits subprime. Ces
derniers se prsentent comme suit :
Les crdits subprime sont des crdits immobiliers proposs des mnages
amricains ne prsentant pas les garanties financires ncessaires pour accder
aux emprunts normaux , dits prime . Il sagit gnralement de mnages qui
ne peuvent apporter la preuve de revenus rguliers et suffisants, ou qui sont dj
endetts, ou encore qui ont des antcdents de dfaut de paiement. Compte
tenu du profil des emprunteurs, ces crdits prsentent plusieurs spcificits par
rapport aux emprunts normaux :

les taux dintrt sont plus levs : une clientle peu solvable
prsente un risque plus important quune clientle normale pour le
prteur, qui exige donc une rmunration plus leve ;
les remboursements schelonnent en moyenne sur une plus longue
dure (vingt-cinq ou trente ans) ;
dans de nombreux cas, les remboursements sont faibles les
premires annes puis salourdissent. Les tablissements de crdit
utilisent en effet pour sduire une clientle fragile un systme de taux
dintrt promotionnel pendant quelques annes ( teaser rate ), qui
se transforme en un taux beaucoup plus lev (et souvent variable)
la fin de la priode de grce.

Ce type de crdit sest abondamment dvelopp aux tats-Unis au cours de la

dernire dcennie : le montant des prts subprime est ainsi pass de 35 milliards
de dollars en 1994 600 milliards en 2006, soit 23 % de lensemble des
missions de prts cette anne-l et 10 % de la totalit de la dette hypothcaire
amricaine. Les crdits subprime concernaient en 2006 prs de six millions de
mnages. Trois raisons principales ont rendu possible leur multiplication :

labsence de rgles protgeant les emprunteurs vulnrables aux

tats-Unis : dans un contexte de forte valorisation de laccs la
proprit, de nombreux mnages se sont laiss sduire par ces
formules de prt attractives sans toujours avoir conscience des
modalits relles de remboursement ;
le boom de limmobilier : les prteurs pouvaient compter sur la
revente du bien immobilier en cas de dfaut de paiement. Comme le

prix des logements progressait fortement, ils pensaient pouvoir

rcuprer coup sr la somme due;
le dveloppement de la titrisation : les crdits subprime ont t
fractionns et incorpors diffrents titres (do le terme de
titrisation) et revendus sur les marchs financiers. Cette opration
permet de partager les risques : si un mnage se retrouve dans
lincapacit de rembourser son emprunt, comme sa dette a t
partage entre de nombreux cranciers aux portefeuilles diversifis,
le dfaut de paiement est presque indolore pour le crancier.

En contrepartie, la titrisation dissmine le risque dans lensemble du systme

financier. Cela ne pose pas problme tant que les risques de dfaut de paiement
sont indpendants. Mais si ce nest pas le cas, le scnario o de nombreux
dfauts de paiement se produisent simultanment et mettent en difficult
plusieurs institutions financires devient vraisemblable ; cest prcisment ce qui
sest produit pour la crise des subprimes : les capacits des mnages
rembourser leur emprunt taient dpendantes les unes des autres car lies aux
tendances du march de limmobilier.
Dans cette partie, nous allons nous intresser aux tablissements de crdit et
leur responsabilit dans le dclenchement de la crise des subprimes (les crdits
hypothcaires haut risque) qui est lorigine de la crise financire.
Pour effectuer cette tude, nous avons choisi la thorie de lagence comme
soubassement thorique pour analyser le rle des banques dans cette crise
travers leurs relations avec : les autorits montaires, les emprunteurs et les
arrangeurs (organismes intervenant dans la cotation des crdits titriss).

I. La prsence de comportement dala moral en raison de la

garantie implicite de lintervention des autorits montaires
La banque nest pas une activit comme les autres. Elle permet de financer toute
lconomie relle. En cela, les banquiers ont une responsabilit particulire, ce
qui justifie quils soient soumis une rgulation contraignante, et que personne
ne puisse se dcrter banquier sans avoir reu laval des autorits de son pays.
Les banques, dans le monde entier, sont des institutions aussi indispensables et
constitutives dune socit organise que ses organes de pouvoir politiques ou
judiciaires. Quand ils sont menacs, il nest pas dautre choix que de les
dfendre, car cest se protger soi-mme.
Dans ce sens, on peut expliquer la crise des crdits subprime par les interactions
entre les autorits montaires, charges de rguler le systme travers un
ensemble de rgles, et les banques censs respecter ces rgles de conduite.
Dans un autre volet, lhistoire conomique nous renseigne qu chaque crise
bancaire, lEtat intervient pour sauver la situation. En effet, les banques
amricaines ont abus de ce privilge pour faire tourner leur machine crdit
sans moindre prise de risque. Ainsi, Les banques, ayant conscience de
lintervention des autorits montaires en cas de risque de contagion des dfauts
de paiement, sont incites des comportements dala moral. Cette garantie
implicite conjugue lintensification de la concurrence au sein de la sphre
bancaire et financire a largement pouss les oprateurs lexcs de risque.

La prvisibilit de lintervention des autorits montaires est fonction du

comportement pass des autorits montaires face aux risques de contagion. En
loccurrence, les dcisions passes de la FED (sauvetage de LCTM en 1998 (Long
Term Capital Management est un hedge fund apparu en 1994 et dont la quasifaillite en 1998 fit courir un risque majeur au systme bancaire international),
taux directeurs rels ngatifs suite lclatement de la valeur des valeurs
technologiques en 2001) ont t interprt comme un signal de garantie
implicite et ont ainsi favoris la dgradation de la majorit des indicateurs de
risque sur les crdits subprime lorigine de la multiplicit des dfauts.

II. La relation tablissement de crdit-emprunteur : les asymtries

dinformation
Lopration de crdit met en relation deux parties ; la banque et lemprunteur, et
parfois il existe un troisime intervenant qui est lintermdiaire.
La prsence dun intermdiaire dans la relation entre prteur et emprunteur
gnre des inefficiences de march en raison de lmergence des asymtries
dinformation. En effet lintermdiaire (broker) dispose dun avantage
informationnel non seulement vis--vis de lemprunteur mais aussi lgard des
tablissements de crdit pour lesquels il exerce sa fonction.
La rmunration du broker dpend directement de limportance des prts
souscris mais seulement indirectement du paiement des mensualits. Ainsi,
lintermdiaire afin de maximiser sa rmunration est incit maximiser le
volume et le montant nominal de prts souscris. Autrement dit, les modalits de
rmunration de lintermdiaire gnrent un comportement dala moral : le
salaire de ce dernier ntant pas affect par lventuel dfaut de lemprunteur,
lintermdiaire a tout intrt adopter un comportement de prt prdateur.
Lintermdiaire abuse de son avantage informationnel afin dobtenir une
rmunration plus importante en proposant une tarification suprieure celle qui
correspond au risque rel de lemprunteur et un nominal de lemprunt suprieur
celui que lemprunteur tant mesure de rembourser.
En outre, lintermdiaire peut dissimuler les informations sur la qualit relle de
lemprunteur afin de maximiser le nombre de crdits souscris. En effet, ce
comportement dala moral engendre une tarification et un montant du principal
de lemprunt sans corrlation avec la probabilit de dfaut relle de
lemprunteur, donc un excs de risque.
Similairement lintermdiaire, la banque peut tre incite abuser de
lavantage informationnel dont il dispose sur lemprunteur (lemprunteur
mconnait les opportunits de financement offertes par le march et les
modalits de remboursement des crdits) afin daugmenter son profit.
Lexistence dune garantie immobilire (en particulier dans un contexte de bulle
immobilire) peut inciter la banque adopter un comportement prdateur en
accordant des crdits dont les spcificits sont telles que le dfaut de
lemprunteur est inluctable. Le critre de dcision retenu par la banque est la
valeur liquidative anticipe du collatral, la capacit de remboursement de
lemprunteur tant indiffrente ou de moindre importance au regard du premier
critre.

III. La relation tablissement de crdit (cdant) et arrangeur :

problme agent-principal et slection adverse
Dans les oprations de crdit, ltablissement de crdit est rmunr par le biais
des intrts verss pour les emprunteurs. Lorsque linitiateur cde ces crdits
larrangeur, il renonce cette rmunration priodique ; il cde ainsi le pool de
crances pour un montant suprieur la somme du principal des crdits sousjacents.
Cependant, linitiateur dispose dun avantage informationnel sur larrangeur
quant la qualit des crdits du pool. Son profit tant fonction du prix de vente
du pool pay par larrangeur, le cdant peut tre incit dissimuler la qualit
relle des crdits.
Pour ce faire, linitiateur, en collaboration avec lemprunteur, va dissimuler le
risque rel du crdit cd, soit en incitant lemprunteur emprunter un montant
excessif, soit en se laissant convaincu par le dbiteur de mettre en place cette
stratgie.
La valeur des crdits cds tant fonction de leur taille et de leur risque, le
cdant augmente son profit en agissant ainsi. Ce problme dala moral avec
linformation cache constitue une friction laquelle est sujet le processus de
titrisation. Ne supportant pas les risques des crdits cds et bnficiant dun
avantage informationnel quant leur qualit, le cdant est logiquement incit
exploiter cette asymtrie dinformation vis--vis de larrangeur.

Conclusion gnrale :
La crise financire dclenche par la crise des crdits subprime sexplique en
grande partie par le comportement des tablissements de crdits. Dans ce
prsent papier, nous avons essay, en exploitant la thorie de lagence, de
montrer en quoi les banques sont responsables de la crise des crdits subprime.
En effet, nous avons procd une analyse des relations liant les banques aux
autorits montaires, aux emprunteurs et aux arrangeurs (organismes qui
interviennent dans la titrisation des crdits hypothcaires).
Dans un premier temps, nous avons montr que les asymtries dinformations
qui existent entre la banque et les emprunteurs ont influenc ngativement
lefficacit des contrats de crdits. En effet, les banques ont exploit leur
avantage informationnel envers les mnages pour les pousser sendetter
davantage, et ce malgr leur vulnrabilit financire.
Dans un deuxime temps, nous avons mis en exergue le comportement dala
moral des banques en sassurant que les autorits montaires vont intervenir
pour les aider en cas de dfaut de remboursement des crdits. Ce comportement
explique labsence de la prise de risque dans la gestion des crdits hypothcaires
par les tablissements de crdit.
Dans un troisime temps, nous avons mis en vidence les asymtries
dinformation qui se trouvent au niveau des oprations de titrisation. Ainsi, la
banque (cdant) dispose dun avantage informationnel par rapport larrangeur
sur la qualit des crdits cds. En effet, le cdant ne supporte plus de risque
quant aux dfauts de paiement des crdits. De cette faon, les risques sont
transmis aux marchs financiers ce qui a engendr une crise systmique.

Comme aboutissement de cette recherche, les banques sont en grande partie

responsables de la crise des subprimes. En effet, leur comportement opportuniste
a t la principale cause de lclatement de la bulle financire et donc de la crise
financire. Cette crise nous a rappel encore la ncessit de la rgulation
conomique, une rgulation efficace qui mne des quilibres durables.

La thorie dagence :
Cette approche contractuelle s'inscrit dans le cadre de la nouvelle microconomie
et plus prcisment dans le cadre de l'conomie de l'information. Elle se
distingue de la thorie des cots de transaction dans la mesure o elle prserve
l'hypothse noclassique de rationalit parfaite des agents. Elle place la
dtention de l'information et son partage entre contractants au coeur de son
analyse de la firme. A l'origine de cette approche, on trouve l'analyse de Berle et
Means, prsente en introduction, et celle de Michael Jensen et William Meckling
(1976).
La thorie des incitations repose sur la notion de relation d'agence. Une relation
d'agence a deux caractristiques principales : c'est une relation de dlgation et
elle suppose une asymtrie d'information. Une relation d'agence nait ds lors
qu'une personne en engage une autre pour remplir une mission qui ncessite une
dlgation de pouvoir. Celui qui dlgue est appel Principal, celui qui est
confi la mission est appel Agent. La relation entre un actionnaire et un
manager est une relation d'agence. L'actionnaire (le Principal) dlgue la prise de
dcision au manager (l'Agent).
La dlgation est associe une imperfection de l'information qui peut tre de
deux ordres : le Principal n'a qu'une information limite sur les caractristiques
de l'Agent (situation dite de slection contraire) et il observe imparfaitement son
comportement (situation dite de risque moral). L'asymtrie d'information
caractrise donc toute relation entre le Principal et l'Agent.
Une relation d'agence gnre trois types de cots, appels cots d'agence :
(1) les dpenses de surveillance et d'incitation (par exemple les systmes
d'intressement) engages par le Principal pour orienter le comportement de
l'Agent.
(2) les cots d'obligation, supports par l'Agent, c'est--dire les dpenses qu'il
peut tre amen engager pour pouvoir garantir qu'il ne mettra pas en oeuvre
certaines actions qui puissent lser le Principal, ou pour pouvoir le ddommager
le cas chant.
(3) la perte rsiduelle, qui correspond l'cart, invitable, entre le rsultat de
l'action de l'Agent pour le Principal et ce qu'aurait donn un comportement de
maximisation effective du bien-tre du Principal.
Au regard des hypothses prsentes, la thorie des incitations prsente les
organisations comme des noeuds de contrats, crits et non crits, entre des
dtenteurs de facteurs de production et des clients (exemple la relation entre un
employ et son employeur). Chaque relation contractuelle est une relation
d'agence dont il faut trouver la configuration optimale, c'est--dire les rgles
contractuelles qui minimisent les cots d'agence. Cette vision propose par la

thorie de l'agence est trs gnrale et a plusieurs implications importantes en

ce qui concerne la reprsentation de la firme.
(1) La firme n'a pas d'existence vritable (c'est une fiction lgale). Elle n'est
pas assimile un individu, comme dans l'approche noclassique. Ce qui est
importe pour comprendre la firme, ce sont les caractristiques des diffrentes
relations contractuelles liant les individus.
(2) La question de la proprit de la firme est sans objet. Chaque facteur dans
une firme est la proprit d'un individu. La firme est un ensemble de contrats
portant sur la manire dont les inputs sont associs pour crer les produits, et sur
la manire dont les recettes sont partages entre propritaires de ces inputs.
(3) Il n'y a pas de diffrence fondamentale entre firme et march, en particulier
les relations contractuelles au sein de la firme ne supposent aucune relation
d'autorit. En ce sens, la relation d'emploi n'est en rien spcifique, le contrat de
travail est comparable au contrat commercial. Le contrat de travail met en
relation le propritaire d'un input (l'employ) et un demandeur de ce travail
(l'employeur).
La thorie de l'agence est particulirement adapte l'analyse d'une forme
particulire d'entreprise : la socit par action. Celle-ci se caractrise par une
relation d'agence entre actionnaires et dirigeants (caractrise effectivement par
une dlgation de dcision et une asymtrie d'information au bnfice du
dirigeant), susceptible de gnrer des conflits d'intrt. Ce conflit nat du fait que
les actionnaires cherchent la maximisation des dividendes et le manager la
maximisation de son salaire, ces deux objectifs tant irrconciliables. Mais ces
divergences d'intrt peuvent s'estomper si l'entreprise met en place un systme
de rmunration des managers adapt, par un systme de stock-option. Dans ce
cas, les intrts des actionnaires et des dirigeants convergent davantage dans la
mesure o ces derniers dtiennent dornavant des actions de leur entreprise.
De mme les outils d'analyse proposs par la thorie de l'agence sont
particulirement adapts l'analyse de la relation entre employeur et salaris au
sein des entreprises capitalistes. Cette relation est une relation d'agence, et
certaines procdures peuvent limiter les problmes de contrle du comportement
des salaris. Par exemple, l'employeur peut inciter les employs fournir un
effort plus important en liant leur rmunration leur performance. L'initiative
peut aussi venir de l'employ qui peut donner des informations en vue de faire
connatre la ralit de ses comptences et de son engagement. Par exemple,
l'employ a obtenu un diplme qui n'est pas directement en lien avec son emploi,
mais il montre ainsi sa capacit fournir un effort. Naturellement, toutes ces
procdures ont un cot que seul pourra supporter une personne rcompense
par l'attribution d'une partie des bnfices de l'entreprise.
A travers la relation employeur-employ, la firme se prsente comme un
systme incitatif. Parmi les dfenseurs de cette thse, on trouve notamment
Holmstrm et Milgrom (1994). Selon eux, la firme peut utiliser divers instruments
pour s'assurer de l'effort maximal de ses salaris en combinant autorit,
proprit (le salari peut tre propritaire des outils de production) et
rmunrations.