Governança Corporativa - Rossetti e Andrade - Cap. 5, 6 e 7.

J os Paschoal Rossetti
Adriana Andrade
G overnan a
C orporativa
Fu
D
e s e n v o l v im e n t o
e
PUC- C A M PIN A S
Sistem a de B ib lio te ca s
e Inform ao - S .B .I .
Fac. de C i n cia s C o n t b e is
n da m en tos
e n d n c ia s
6a EDIO
ATUALIZADA E AMPLIADA
SO PAULO
EDITORA ATLAS S.A. - 2012
Sumrio
A p r e s e n t a o ,
P r e f c io
N o ta
1
O Agigantamento
das Corporaes e o
Desenvolvimento da
Governana
Corporativa
15
6 " E d i o ,
d o s A u to r e s ,
17
21
1.1 Form ao, desenvolvim ento e evoluo do cap italism o e d o m u n d o c o r

porativo, 28
A form ao do sistem a capitalista, 28
Os d e te rm in a n te s da evoluo do capitalism o, 31
1. A tica calvinista, 33
2. A d o u trin a liberal, 34
3. A Revoluo Industrial, 35
4. A tecnologia, as novas escalas e a p ro d u o em srie, 35
5. A ascenso do capital com o fato r de p ro d u o , 38
6.
O sistem a de sociedade annim a, 40
7. O
8.
crash de
1929-33, 45
O desenvolvim ento d a cincia d a a d m in istra o , 49
1.2 O g igantism o e o p o d e r das corporaes, 58
1.3 O processo de disperso do capital, 67

1.4 O divrcio entre a propriedade e a gesto, 71
A abordagem de Berle e Means, 72
1. O afastamento entre a propriedade e o controle, 72
2. As divergncias de interesses, 74
3. A inadequao das concepes tradicionais, 76
A abordagem de Galbraith, 78
1, As novas realidades corporativas, 78
2, A tecnoestrutura da organizao, 79
3, Lucros: a segurana da tecnoestrutura, 80
lovemunvaOofpoam-a
*Aniiiailr
1.5 C onflitos d c a g n c ia , 8 2
A origem dos conflitos de agncia, 83

As razes dos conflitos de agncia, 85
1. O axioma de Klein, 86
2. O axioma de Jensen e Meckling, 87
A tipologia dos conflitos de agncia, 87
1.6 O desenvolvimento da governana corporativa, 89
As razes essenciais, 90
As razes adicionais, externas e internas, 94
As razes externas, 94
As razes internas, 97
Resumo, 99
Palavras e expresses-chave, 104
Objetivos,
Concepes e
Valores da
Governana
Corporativa
2.1 O objetivo das corporaes: uma questo fundamental, 107

Os grupos de interesse envolvidos com as corporaes, 108
O foco no mximo retorno total dos proprietrios, 113
1. A lgica financeira, 113
2. A lgica dos riscos assumidos, 114
3. A lgica da gesto, 115
4. A lgica dos conflitos de agncia, 117
5. A lgica macroeconmica, 118
O equilbrio de mltiplos interesses, 119
A legitimidade dos interesses envolvidos, 122
Os interesses dos shareholders, 122
Os interesses dos demais stakeholders, 124
Uma sntese comparativa, 124
A gesto de resultados de longo prazo, 129
2.2 Uma sntese das concepes de governana corporativa, 130
Abordagens derivadas da abrangncia de interesses, 132
Outros fatores diferenciadores, 135
2.3 Os conceitos de governana corporativa, 137
2.4 Os valores da governana corporativa, 140
2.5 Os 8 Ps da governana corporativa: uma sntese conceituai, U-;
Uma sntese conceituai, 143
Uma metodologia de avaliao, 147
Resumo, 150
Sumrio
Os Grandes Marcos
Construtivos da
Governana
Corporativa
3.1 Os quatro marcos histricos, 156

3 o
O ativismo pioneiro ele Robert Monks, 158

O cenrio do ativismo de resultados, 160
A atuao em vrias frentes, 163
3.3 O Relatrio Cadbury, 168

As razes da mobilizao, 170
Os termos de referncia e as bases propostas, 171
3.4 Os princpios da OCDE, 173
As razes do interesse de uma organizao multilateral, 173
A reviso dos princpios: razes e resultados, 176
3.5 A Lei Sarbanes-Oxley, 177
3.6 A difuso mundial dos cdigos de governana, 183
3.7 O fechamento do crculo: a adoo efetiva dos princpios, 185
Dos princpios operacionalizao: a declarao da ICGN, 185
O novo cenrio da governana corporativa, 189
A avaliao das prticas corporativas, 190
Critrios, mtodos e resultados da GMI, 192
Objetivos, critrios e resultados do FTSE-ISS, 196
Resumo, 199
4
4.1 Uma viso de conjunto: as questes-chave e as foras de controle, 204

As Questes Centrais
Os problemas de agncia, 205
da Governana e as
A assimetria e a conciliao de interesses, 206
Foras de Controle
das Corporaes
4*2 A questo-chave dos conflitos e dos custos de agncia, 207

4.3 A questo-chave dos direitos assimtricos, 211
4.4 As foras de controle, 215
As foras externas de controle, 217
1. O ambiente legal e regulatrio, 217
2. Padres contbeis exigidos, 221
3. Controle pelo mercado de capitais, 224
4. Mercados competitivos, 229
5. Ativismo de investidores, 230
6. A atuao dos fundos de private equity, 234
As foras internas de controle, 236
1. Concentrao da propriedade acionria, 236
lo
^ '" 'T t n s iK i' r o n v i s n v f l
R ' " ' f t n r A m lt.nlr
2. C o n stitu i o d e c o n se lh o s d e a d m in is tra o gtiardinivs >

3. M od elo s d e r e m u n e ra o d o s e x ec u tiv o s, 243
4. M o n ito ra m e n to c o m p a rtilh a d o , 2 4 6
5. E stru tu ra s m u ltid iv isio n a is d e n e g cio s, 248
R esum o, 24 8
P alavras e e x p ress es-ch a v e, 251
5.1 O a m b ie n te e os a to re s d a g o v e rn a n a c o rp o ra tiv a , 255
A F.strutura de
Poder, o Processo e
as Praticas de
Governana
Corporativa
D escrio a b ra n g e n te d o a m b ie n te d e g o v e rn a n a , 255
Os a to re s e os rg o s: u m a sn te s e d e su a s funes, 257
5.2 A g o v e rn an a com o siste m a d e re la e s, 2 5 9
O tri n g u lo bsico: p ro p rie d a d e - c o n se lh o - d ire to ria , 261
O q u a d ril te ro : c o n cilia o d e m ltip lo s in te re sse s, 263
5.3 A A ssem bleia G eral no p ro c esso d e g o v e rn a n a , 2 6 7
5.4
Os rgos de a u d ito ria e fiscalizao n o p ro c e sso de governan

O C onselho Fiscal, 27 0
O C om it de A u d ito ria, 271
A A u d ito ria In d e p e n d e n te , 2 7 2
A A u d ito ria In te rn a , 275
5.5 O Conselho de Administrao no processo de governana, 27o
Atribuies e responsabilidades, 277

Separao de funes, 278
Grau de envolvimento, 280
Misso e reas de atuao, 285
Requisitos essenciais e normas de funcionamento, 288
Dimenso do Conselho e atributos dos conselheiros, 28L)
Dimensionamento e complementaridade, 291
Atributos, posturas e condutas, 293
A avaliao dos conselhos e dos conselheiros, 300
As barreiras para a avaliao, 302
1. Barreiras para avaliao dos conselhos, 302
2. Barreiras para avaliao de conselheiros, 802
O que avaliar, 303
Como avaliar, 305
A quem cabe avaliar, 305
Uma proposta de mtodo para avaliaes e stru tu ra d a s.
Definies precedentes, 305
Formatao de instrumentos, 307
Sumrio
Aplicao dos questionrios, 307

Tabulao e anlise, 307
U A avaliao de conselheiros, 307
U A avaliao abrangente do rgo colegiado, 309
5.0 A Diretoria Executiva no processo de governana, 312
U Papis e responsabilidades, 312
O CEO: atributos e posturas esperadas, 316
A avaliao do CEO, 318
5.7 A busca por processos de alta eficcia, 322
O cmpowennent do Conselho e a eficcia da governana, 324
As corporaes gerenciadas e as governadas, 327
5.8 Trs snteses relevantes, 330
A criao de valor, 332
A conciliao de interesses, 332
A promoo do crescimento econmico, 333
Resumo, 333
6
Os Modelos de
Governana
Efetivamente
Praticados
6.1 Uma primeira sntese: os fatores de diferenciao, 342

6.2 O modelo anglo-saxo, 343
A governana corporativa nos Estados Unidos, 345
A governana corporativa no Reino Unido, 350
A governana corporativa no Canad, 352
A governana corporativa na Austrlia, 354
6.3 O modelo alemo, 356
6.4 Os modelos do Japo e da sia Emergente, 364
A governana corporativa no Japo, 364
A governana corporativa na sia Emergente, 369
6.5 O modelo latino-europeu, 373
6.6 O modelo latino-americano, 378
Caractersticas das corporaes na regio, 378
Determinantes do modelo praticado, 382
Recomendaes da OCDE para a regio, 389
Resumo, 391
11
12
Ciovrrnancn Coi poia m * * Rm*rtu c* Amftmlr
7.1 l u ju m h nm en to co n ceituai: u m a a m p la viso d a s foras modelador,-r
A Go\ ortunn
Corporal i\ ,i no
Brasil
7.2 Uma breve viso do a m b ie n te c o rp o ra tiv o no Brasil, 3 9 7

U As m egatm iclanas globais: um a sn te s e em trs dim enses,
:\rz>
As concepes p o ltico -id eo l g icas, 3 9 9

A ord em geop o ltica, 401
A o rd em econm ica, 4 0 2
O a lin h a m e n to do Brasil s m e g a m u d a n a s g lo b ais, 405
A poltica e a o rie n ta o e s tra t g ic a a t os a n o s 90, 406
Os anos 90: d e sra d ic a liz a o e re o rie n ta o e stra t g ic a , 409
Os im pactos: a re e n g e n h a ria d o s n e g c io s, 4 1 0
Os im pactos no m b ito m ais e sp e cfic o d a g o v e rn a n a , 417
Condies e stru tu ra is d o siste m a c o rp o ra tiv o , 4 1 8
O tam a n h o das em p re sa s e a o rig e m d o c a p ita l, 4 2 0
As sociedades a n n im a s, as a b e rta s e as lis ta d a s em bolsa, 422
A com posio dos in v estid o re s n o m e rc a d o d e c ap itais, 427
A presena dos fu ndos d e p e n s o n o m e rc a d o d e aes, 430
C om paraes in te rn ac io n ais, 4 3 2
7.3 O ambiente externo da governana corporativa no Brasil, 436

Os novos marcos legais, 436
As recomendaes da CVM, 445
O mercado de capitais: nveis diferenciados de governana, 447
Nvel 1 de governana corporativa, 451
Nvel 2 de governana corporativa, 452
Novo mercado, 453
Efeitos da migrao para as listagens diferenciadas, 453
Um novo segmento: BOVESPA MAIS, 457
Os investidores institucionais: presses por boa governana, 460
O Instituto Brasileiro de Governana Corporativa, 466
7.4 O ambiente interno da governana corporativa no Brasil, 469
Uma primeira qualificao: condies determinantes, 471
Condies externas: ambiente mundial, 473
Condies externas: ambiente no pas, 473
A estrutura da propriedade acionria no Brasil, 476
As relaes acionistas - conselho - direo, 482
Os Conselhos de Administrao: estrutura e eficcia, 489
Perspectiva histrica, 489
Papis e responsabilidades reconhecidas, 495
Mudanas vista, 497
As dimenses e a composio, 503
Os processos e a eficcia, 506
Sumrio
13
7.5 Uma sntese: o modelo de governana corporativa do Brasil, 510

Resumo, 519
8
As Tendncias
Provveis da
Governanta
Corporativa
8.1 Enquadramento conceituai: as tendncias de maior evidncia. 526

Comportamento de atores externos, 527
Movimentos internos nas corporaes, 527
8.2 A tendncia convergncia, 531
Fatores determinantes da convergncia, 532
Orientaes convergentes, 536
Convergncias legais, 537
Convergncias funcionais, 537
8.3 A tendncia adeso, 538
Fatores determinantes, 539
Fatores externos, 539
Fatores internos, 539
Consequncias esperadas, 541
8.4 A tendncia diferenciao, 543
Indutores de origem externa, 545
Grandes mudanas decorrentes, 547
8.5 A tendncia abrangncia, 548
Ampla viso: os fatores do crescimento global, 550
A responsabilidade corporativa, 553
8.6 Tendncias da governana corporativa no Brasil, 557
Resumo, 563
Apndice
Transposio conceituai: da governana corporativa para a governana do Es

tado, 567
Governana do Estado: uma abordagem terica, 568
Governana: uma base para reconstrues, 574
Referncias bibliogrficas, 579
ndice remissivo, 595
5
A Estrutura de Poder,
o Processo e as
Prticas de Governana
Corporativa
As promessas e o poder das empresas governadas so claros. Elas desenvol

vem processos decisrios mais vigorosos e adaptveis. Nelas, as novas ideias so
mais frequentes e o processo de gesto menos personalizado: ele se encontra
no na competncia do principal executivo, mas na eficcia da organizao.
H menos riscos de isolamento, de inrcia e de falso consenso. No longo prazo,
os sistemas abertos e flexveis, que fomentam o envolvimento de conselheiros e
acionistas, aumentam a estabilidade e reduzem a probabilidade de mudanas
traumticas e contenciosas. As diretrizes que os inserem no processo decisrio
criam corporaes governadas mais saudveis, com maior capacidade de autorrenovao e mais flexveis. E mais responsveis perante os mercados.
JOHN POUND
On corporate governance
54
Governana Corporativa * Rossetti e Andrade
Este captulo focalizar 3 dos 8 Ps da governana corporativa: poder,

processos e prticas. Observaremos que, quanto a estes trs aspectos, os
procedimentos no so universais, estando tambm sujeitos diversidade da
cultura, do ordenamento jurdico e das condies estruturais das cadeias de
negcios nas diferentes partes do mundo. Mas, repetindo o que se observa
com os 2 outros Ps, princpios e propsitos, manifesta-se com os 3 que agora
examinaremos uma forte tendncia a construes convergentes, tanto na con
figurao do ambiente de governana, quanto na constituio de seus rgos,
de seus atores e de suas funes. Veremos que, no ambiente de auditoria e de
fiscalizao, entre outras foras de convergncia, destacam-se as exigncias
da lei Sarbanes-Oxley que alcanam tambm os emissores estrangeiros com
ttulos negociados nos mercados dos Estados Unidos, quanto, por exemplo,
ao estabelecimento de um Comit de Auditoria, no mbito dos Conselhos de
Administrao.
Seguindo uma sequncia hierrquica, trataremos primeiro do rgo so
berano das companhias, a Assembleia Geral, de onde emana a estrutura de
poder que rege os destinos da empresa. Depois, focalizaremos dois rgos
de governana cujos titulares so eleitos pelos proprietrios controladores, o
Conselho Fiscal e o Conselho de A dm inistrao. E, na sequncia, trataremos
dos rgos subsidirios que os Conselhos de Administrao tm poderes para
constituir, os comits tcnicos - com destaque para o Comit de Auditoria.
E, por fim, focalizaremos a Diretoria Executiva, cujo poder emana do Conse
lho de Administrao, e a Auditoria Interna, responsvel pela organizao e
operao do ambiente interno de controle dos atos da administrao.
Alm de focalizarmos cada um desses rgos, como estruturas autno
mas que operam em ambientes distintos e com funes exclusivas, tratare
mos das relaes que se estabelecem entre eles - at porque a governana
corporativa pode ser conceituada como um sistem a de relaes, internas e
externas, pelo qual as com panhias so dirigidas e m onitoradas.
Por fim, destacaremos as bases para a construo de estruturas de poder,
de processos e de prticas de que resultam modos mais eficazes de gover
nana corporativa. Veremos que esses modos, de um lado, tm a ver com a
independncia, a autonomia e o empowerment dos rgos e dos atores da
governana, mas tambm com um trinmio que deve estar presente em cada
um dos ambientes em que eles atuam: a integridade, a com petncia e o
envolvimento construtivo.
A estrutura de poder, o processo e as prticas de governana corporativa
5 .1 O Ambiente e
Corporativa
os
A tores
da
255
Governana
Retomando as concepes de governana corporativa descritas no final

do Captulo 2 - particularmente as que enfatizam estruturas de poder e siste
mas de relaes - descrevemos agora, como primeiro passo deste captulo, o
am biente de governana, os seus atores e as suas funes. Iniciaremos com
snteses qualificativas, que posteriormente, sero, uma a uma, aprofundadas.
DESCRIO
Abrangente
AMBIENTE DE
GOVERNANA
do
A Figura 5.1 sintetiza o ambiente e os atores da governana corporativa,

subdivididos em quatro blocos interligados: 1. propriedade; 2. controle. 3.
adm inistrao; e 4. auditoria e fiscalizao. Esta viso abrangente, adapta
da de Lamb,1 identifica claramente a hierarquia dos rgos constitudos e de
onde emana a estrutura de poder, que d consistncia governana das com
panhias; revela ainda o alcance e o sistema de auditoria e de fiscalizao das
estruturas de poder estabelecidas; mostra as linhas de ligao entre os rgos
e atores; e inclui no ambiente de governana as outras partes com interesses
em jogo na companhia.
Como registram Camargo e Bocater,2 ainda que estruturados hierarqui
camente, os rgos societrios atuam de forma independente e autnoma,
em obedincia ao princpio da exclusividade de competncias, comumente
estabelecido na prpria lei. A subordinao dos rgos da administrao
Assembleia Geral se d na medida em que esta pode, a qualquer tempo, des
tituir, imotivadamente, os seus integrantes. O regime legal das sociedades
annimas, que constituem a principal forma de organizao da sociedade
empresria contempornea, pressupe o funcionamento harmnico desses
diferentes rgos sociais, os quais, no dizer de Comparato,3 so titulares de
poderes-funo: a Assembleia Geral, possuidora do pder-funo deliberante
sobre os aspectos fundamentais e estruturais da companhia; o Conselho de
Administrao, titular do poder-funo deliberante sobre a orientao dos
negcios da companhia e o poder-funo sindicante dos atos de gesto da Di
retoria Executiva, possuidora do poder-funo administrativo. Alguns pases,
como o nosso, adotam tambm o Conselho Fiscal, titular do poder-funo
sindicante dos atos dos administradores (membros do Conselho de Adminis
trao e Diretoria).
A esta descrio cabe acrescentar a presena no ambiente de governana
de outras partes situadas nas cadeias de negcios e no entorno da compa
nhia. Estas no so alcanadas diretamente pelo sistema de auditoria e de
fiscalizao. Mas as relaes e as transaes com elas realizadas so objeto de
verificao dos rgos desses sistemas, particularmente quanto aderncia
s leis, marcos regulatrios e condies operacionais institudas. Mas ainda:
256
Governana Corporativa Rossetti e Andrade
FIGURA 5.1
O ambiente e os atores da governana corporativa: uma viso abrangente.
PROPRIEDADE
AUDITORIA E
FISCALIZAO
Acionistas
preferenciais
Superviso
Pareceres
Orientao
Acionistas
minoritrios
CONTROLE
Acionistas
controladores
Conselho
Fiscal
Conselho Fiscal
Rirbinado
ASSEMBLEIA GERAL
Ordinria / Extraordinria
--------------- ---H---- -----------
ADMINSTRAAO
CONSELHO DE
ADMINISTRAO
DIRETORIA EXECUTIVA
Auditoria
Independente
Comit de
Auditoria
Auditoria
Interna
1
Unidades de
Servios
Compartilhados
1
Unidades
de
Negcios
---------^--------OUTRAS PARTES COM
INTERESSES EM JOGO
NA COMPANHIA
Cadeia de negcios
Entorno
Credores
Governos
Fornecedores
Comunidades
locais
Clientes
Consumidores
ONGs
Fonte: Adaptao de LAMB, Roberto. Uma interpretao sobre o papel e a forma de atuao do Conselho Fiscal de uma S.A.
Porto Alegre: Escola de Administrao da UFRGS, jan. 2002.
257
em resposta s presses observadas no entorno das corporaes pelas comu

nidades locais em que elas operam e por ONGs, includas aqui as de atuao
global, cabe aos sistemas internos o levantamento e a aferio dos riscos de
externalidades geradas pelas operaes da companhia. Mas frente veremos
que estas funes fazem parte da pauta de responsabilidades do Conselho
Fiscal turbinado ou do Comit de Auditoria.
Os Atores e os
rgos: uma
O Quadro 5.1 sintetiza as funes principais dos atores e rgos da go

vernana corporativa, seguindo o ordenamento hierrquico e estrutural da Fi
gura 5.1. Os poderes, os processos e as prticas de cada um deles sero objeto
SNTESE DE SUAS
de descries e anlises pormenorizadas nos prximos tpicos. Mas alguns
Fu n e s
aspectos essenciais desta sntese introdutria podem desde j ser destacados.
Os principais so:
A Assembleia Geral o rgo soberano da sociedade. Cabemlhe deliberaes de alto impacto nos destinos da companhia.
O poder exercido nas com panhias em ana da Assembleia Geral.
Os proprietrios so agentes outorgantes. Todos os demais rgos
so integrados por agentes aos quais os proprietrios outorgam
poderes. E exatamente na forma como se exercero os poderes
outorgados que podem ocorrer conflitos e custos de agncia.
Os agrupam entos dos rgos de governana que rem etam
para duas categorias distintas de atores, os proprietrios e os
adm inistradores. Entre eles, mas fazendo parte integrante da ad
ministrao, que se estabelece o Conselho de Administrao.
O Conselho de Administrao e, extensivamente, os seus comits
e a Auditoria Independente atuaro como rgo guardies dos
interesses dos proprietrios.
A Diretoria Executiva exerce a gesto das reas funcionais e de
negcios da com panhia, interagindo com o Conselho de Adminis
trao no exerccio dos poderes e funes que lhes so atribudos.
Mas as grandes diretrizes, polticas e metas corporativas que se
executaro sero, antes, homologadas pelo Conselho de Adminis
trao, que remeter para a Assembleia Geral as que exigirem sua
deliberao soberana.
Uma vez identificados os rgos e os atores da governana corporativa,
nosso prximo passo ser a anlise do ltimo dos cinco aspectos essenciais
que acabamos de destacar: as relaes entre as trs ncoras da governana
corporativa: a Propriedade, o Conselho de Adm inistrao e a D iretoria
Executiva.
'v
258
QUADRO 5.1
Os atores e os rgos da governana corporativa: uma sntese de suas funes.
Funes
Atores e rgos
Assembleia
Geral
PROPRIETRIOS
rgo soberano da sociedade.

Deliberar sobre questes de relevncia maior:
() Prestao de contas dos administradores.
() Destinao dos resultados.
0 Estrutura, emisses e redues do capital.
() Operaes de alto impacto, como fuses, aquisies, cises.
Reformar os estatutos.
Eleger os administradores.
Eleger o Conselho Fiscal.
Conselho
Fiscal
Fiscalizar atos dos administradores.

Opinar sobre o relatrio anual de administrao.
Analisar e emitir opinio sobre demonstraes financeiras.
Acompanhar o trabalho dos auditores independentes.
Denunciar irregularidades e fraudes.
Conselho de
Administrao
rgo guardio dos interesses dos proprietrios.

Eleger e avaliar o desempenho da Diretoria Executiva.
Homologar e monitorar a estratgia de negcios.
Homologar e acompanhar polticas nas reas funcionais.
Definir expectativas de resultados e acompanhar sua efetivao.
Definir a criao e a constituio de comits.
Escolher e contratar a Auditoria Independente.
Definir a constituio do Comit de Auditoria.
Comit de
Auditoria
Acompanhar e avaliar o ambiente de controle: auditoria externa e interna.

Identificar, avaliar e analisar os riscos relevantes da companhia.
Supervisionar a elaborao dos relatrios financeiros.
Auditoria
Independente
Verificar a conformidade no cumprimento de disposies legais.

Auditar as demonstraes econmico-financeiras.
Verificar se as demonstraes de resultado refletem adequadamente a reali
dade da sociedade.
Direo
Executiva
Interagir com o Conselho de Administrao e executar s diretrizes dele

emanadas.
Exercer a gesto dos negcios e das reas funcionais da companhia.
Definir a estratgia e os planos operacionais, submetendo-os homologao
do Conselho de Administrao.
Prestar amplas informaes ao Conselho de Administrao: resultados, ris
cos e oportunidades.
Produzir demonstraes patrimoniais e de resultados, responsabilizando-se
pela sua auditagem interna e pela sua integridade.
Auditoria
Interna
Organizar o ambiente interno de controle.

Interagir e contribuir com o sistema de auditoria estabelecido pela Assem
bleia Geral e pelo Conselho de Administrao.
Implantar sistemas de controle e de auditoria, abrangendo todos os proces
sos, prticas e rotinas internas.
Exigir que os relatrios contbil-financeiros sejam:
Aderentes s leis e regulamentos aplicveis s operaes da companhia.
Confiveis, abrangentes e oportunos.
ADMINISTRADORES
5 .2 A Governana
como
S istema
de
259
R elaes
Independentemente dos princpios e dos propsitos em que se alicera,

do modelo predominantemente praticado em cada pas, dos rgos e dos ato
res efetivamente envolvidos, a governana corporativa se estabelece pela in
terao da Propriedade, Conselho de A dministrao e Direo Executiva
- trs ncoras s quais podem somar-se outras partes interessadas, nos casos
em que so formalmente includas no sistema de governo.
Para trs diferentes modelos nacionais de governana, que sero apro
fundados no prximo captulo, esta interao est sintetizada na Figura 5.2.
Trata-se de uma sntese que d nfase estrutura de poder, dentro da qual se
articulam, e s prticas de governana. O que ali se destaca que a alta ad
ministrao pode ser composta de diferentes formas, reproduzindo os traos
dominantes da cultura corporativa praticada.
Nos Estados Unidos, os Conselhos de Administrao geralmente consti
tuem pelo menos dois comits delegados, os de remunerao e de auditoria,
este ltimo tendo se tornado uma exigncia legal aps a Sarbanes-Oxley. Na
maior parte das corporaes, os presidentes executivos integram o Conselho
de Administrao e em muitas delas o presidem, sendo tambm comum te
rem assento neste colegiado, alm do CEO, o principal executivo financeiro,
CFO, e o principal executivo de operaes, COO, todos, em princpio, dividin
do responsabilidades fiducirias outorgadas pelos acionistas. Na Alemanha, a
organizao superior mais complexa e atende a objetivos ampliados. Conse
quentemente, o nmero de comits delegados tende a ser maior, buscando a
harmonizao dos interesses dos shareholders com os de outros stakeholders.
J no Japo, o presidente executivo integra o alto Conselho de Administra
o, exercendo amplos poderes, mas compartilhando decises de alto impac
to com um Grupo Corporativo de Direo. No Brasil, o modelo praticado pe
las grandes companhias listadas em bolsa aproxima-se mais do modelo dos
Estados Unidos.
Estas diferentes estruturas respondem s culturas corporativas dos pa
ses destacados. Mas tm pelo menos quatro pontos em comum, sintetizados
na Figura 5.2:
1. A articulao dos processos de gesto se d a partir dos credos
fundamentais, dos princpios e dos propsitos da corporao: eles
inspiram as polticas, os processos, e as prticas das unidades de
negcio e das de servios corporativos compartilhados.
2. A existncia de pelo menos trs atores envolvidos: a Propriedade,
reunida em Assembleia Geral (acionistas controladores e minorit
rios representados), o Conselho de A dm inistrao e a Diretoria
Executiva.
3. As demandas e as entregas das unidades de negcios alta admi
nistrao: respectivamente, metas estratgicas e resultados.
26-0
Suporte
Polticas
-----------------------------
FIGURA 5.2
Trs exemplos de estruturas de governana: os grupos de poder, a alta administrao, os negcios e as unidades de
servios.
26 X
4. As demandas e as entregas das unidades de servios compartilha

dos alta administrao: respectivamente polticas e suporte.
I -------------------O Tringulo
Bsico:
Propriedade
Conselho Diretoria
As relaes que se estabelecem entre os rgos e atores envolvidos que

definiro a eficcia do processo de governana. Como ponderam Montgomery
e Kaufman,4 o equilbrio do poder corporativo delicado. Depende de trs
ncoras cruciais: shareholders, Conselho de Administrao e Diretoria Execu
tiva. Embora cada qual tenha por si importantes responsabilidades, sua inte
rao fundamental para uma efetiva governana. Quando operam juntas
como um sistema, so um forte mecanismo de freios e contrapesos. J quando
uma das peas est faltando ou funcionando mal, o sistema como um todo
pode ficar perigosamente desequilibrado. Os bons relacionamentos deste
tringulo, de que depende a boa governana, estabelecem-se por prestao de
contas e por troca de expectativas e de informaes.
Deste ponto de vista organizacional, a governana corporativa rene os
processos e as prticas de gesto, exercidas dentro de uma dada estrutura de
poder, envolvendo um conjunto constitudo por pelo menos trs subconjun
tos: Propriedade, Conselho e Adm inistrao e Diretoria. Cada um destes
trs subconjuntos tem, por um lado, demandas prprias; por outro lado, res
ponsabilidades por entregas. E estas se realizam no s nos relacionamentos
entre eles, mas tambm nas relaes internas que se praticam dentro de cada
um deles. O sistema como um todo mobiliza-se assim por intra e inter-relaes,
orientado e controlado por rgos de auditoria e de fiscalizao, internos e
externos, estabelecidos pela Assembleia Geral, pelo Conselho de Administra
o e pela prpria Diretoria Executiva.
A Figura 5.3 resume os relacionamentos internos dentro de cada sub
conjunto e as linhas de inter-relao que liga cada um deles aos outros dois.
Proprietrios, com propsitos empresariais alinhados, so, fundamentalmen
te, outorgantes da estrutura de poder, fornecedores de capital e emissores de
expectativas de resultados para os negcios: o capital entregue Direo
Executiva, enquanto as linhas mestras e os direcionadores para alcan-los
so emitidos pelo Conselho de Administrao, eleito pelos proprietrios e
guardio de seus interesses, bem como dos valores tangveis e intangveis da
empresa. J a Direo Executiva responsabiliza-se pela contrapartida do capi
tal, na otimizao do retorno dos investimentos realizados.
Para a atuao eficaz deste tringulo de poder, alm de proprietrios
com propsitos alinhados, exige-se que, dentro do Conselho de Adminis
trao, seja praticada entre seus membros uma forte interao construtiva
que, de um lado, exera, de fato, a representao fiduciria dos proprietrios
e, de outro lado, monitore a gesto e cobre os resultados que tenham sido
acordados.
A quebra deste sistema de relaes, onde quer que ocorra, seja dentro
de cada esfera de poder, seja nas linhas de demandas e entregas que as re-
Cl
to
FIGURA 5.3
A governana corporativa como sistema de relaes: o tringulo bsico proprietrios-conselho-diretoria.
263
lacionam, certamente reduz a eficcia da governana, especialmente quanto

mediao e soluo de conflitos de agncia. Por exemplo, o no envolvi
mento dos proprietrios, provedores de capital, com a cobrana por resulta
dos corporativos, quebra a lgica do tringulo de governana e pode levar a
situaes perversas, de cooptao diretoria-conselheiros, que deixem de me
diar conflitos de agncia, elevando-se os custos do agenciamento. No limite,
podem at implicar alianas entre estas duas estruturas de poder para ma
nuteno de status quo no condizente com os interesses dos proprietrios e
garantidos por poison pills impeditivas de mudanas na confortvel estrutura
de gesto estabelecida.
Outras linhas de relacionamento exigidas para uma governana eficaz
so as que devem estabelecer-se entre a Direo Executiva e o Conselho de
Administrao. Diretoria Executiva que cabe a formulao de estratgias
e de polticas corporativas, tanto para as unidades de negcios quanto para
as de servios compartilhados. E ao Conselho de Administrao que cabe o
direcionamento das diretrizes e das polticas corporativas e, aps formuladas
e propostas pela Diretoria Executiva, analis-las, tanto do ponto de vista das
crenas, dos princpios e dos propsitos corporativos, quanto de seus impac
tos nos resultados de curto e de longo prazos. A homologao das proposies
no um ato meramente protocolar e burocrtico. E muito mais do que isto.
o resultado de avaliao crtica e de envolvimento construtivo desse rgo
de governana.
Por fim, na sequncia do processo de governana, cabe Diretoria Exe
cutiva fornecer ao Conselho de Administrao relatrios de desempenho abrangentes, confiveis e oportunos - para que este exera outro importante
papel: o de monitorar os rumos definidos e os resultados das operaes. Nos
casos extremos de desvios no justificveis e de resultados sequencialmente
negativos, cabe a esse colegiado a demisso do principal executivo, como res
ponsabilidade decorrente do poder que os proprietrios lhe conferiram e de
sua funo como representante fiducirio dos altos interesses corporativos.
A passividade de qualquer uma das trs estruturas de poder certamen
te no leva aos melhores resultados possveis. Intervenes de m qualida
de tambm no. Mas tanto uma situao como outra dificilmente subsistem
quando se praticam relaes triangulares ditadas pelas prticas de boa gover
nana, em ambiente em que prevalecem estruturas independentes de poder e
clareza nos papis dos rgos por elas constitudas.
Quadriltero:
Conciliao
de MLTIPLOS
Interesses
a partir do tringulo bsico proprietrios-conselho-diretoria que se de

fine o sistema de relaes entre os agentes e os rgos constitudos no am
biente de governana. O foco dos processos e das prticas ento estabelecidas
o mximo retorno do capital investido, dentro dos limites estabelecidos
pelas instituies legais, pelos marcos regulatrios externos e pelas autorregulaes das companhias. No Captulo 2 exploramos exaustivamente a legiti
midade dos interesses dos shareholders e aderimos s proposies normativas
que justificam o propsito de maximizao dos seus interesses. Mas ponde-
264
Abertura para objetivos

emergentes.
Reputao corporativa,
FIGURA 5.4
A governana corporativa como sistema de relaes: modelos abertos em mltiplos interesses.
265
ramos que no se podem mais desconsiderar as presses externas e internas

pela conciliao deste propsito com as demandas legtimas de outras partes
com interesses em jogo nas corporaes. H tambm slida linhas conceituais
nesta direo, que exploram os possveis trade-offs entre os interesses dos
shareholders e os se outros stakeholders.
Em sintonia com as proposies normativas de governana abertas a
outras partes interessadas - como ocorre, por exemplo, no modelo praticado
preponderantemente na Alemanha - introduzimos um quarto grupo dentro
do qual conciliam-se as demandas de outros stakeholders com o objetivo pri
mrio de mximo retorno total dos investidores: outras partes interessadas.
A Figura 5.4 sintetiza as relaes adicionais que ento se estabelecem entre
estas partes e as trs ncoras fundamentais de governana corporativa.
O ponto essencial que define esse outro sistema de relaes a assimi
lao, pelos proprietrios, de razes estratgicas que os levem a admitir que
a abertura da companhia para objetivos emergentes, de que resulta o con
ceito de responsabilidade corporativa ampliada, so movimentos que podem
alavancar o valor de mercado da companhia, exatamente por responderem s
crescentes presses por concepes de governana stakeholders oriented. Isto
significa que os retornos esperados pelos shareholders, como contraparte des
ta abertura, a sustentao de imagem positiva e de reputao corporativa.
No ambiente interno, para as outras partes envolvidas nos processos e
nas prticas de governana, se estabelecero linhas de relacionamento com o
Conselho de Administrao e com a Diretoria Executiva, sempre conciliando
demandas legtimas com o propsito primrio da corporao, que o mxi
mo retorno total esperado pelos investidores. Caber ao Conselho de Admi
nistrao, na qualidade de representante fiducirio dos proprietrios, definir
as polticas de relacionamento com os demais stakeholders e monitorar as
relaes que sero ento estabelecidas, no sentido de que sejam rigorosamen
te pautadas pelas suas orientaes. J Diretoria Executiva caber a gesto
i
estratgica das demandas das outras partes interessadas, dentro dos limites
estabelecidos pelo rgo fiducirio. O retorno poder ser a legitimao re
forada de sua atuao.
Cabe, porm, registrar mais uma vez que o quadriltero de conciliao
de mltiplos interesses pode, eventualmente, mais contrariar do que ampliar
o retorno total dos proprietrios. Macey5 e Hart6 apontam para os efeitos co
laterais que os propsitos corporativos de conciliao de mltiplos interesses
podem acarretar. Um deles a alegao, pela Diretoria Executiva, de que
maus resultados so atribuveis ao alargamento dos compromissos corpora
tivos. Quando a misso da Diretoria Executiva ampliada, incluindo metas
de conciliao de interesses de mltiplos grupos, h o risco de os resultados
corporativos desviarem-se da maximizao dos resultados esperados pelos
provedores do capital. Neste caso, as expectativas de reputao corporativa e
de legitimao reforada dos rgos da administrao seriam refletidas no
valor das aes da companhia. E os sinais ento emitidos para os investidores,
via mercado de capitais, no seriam positivos.
O'
O'
Dem andas
N - -------
Conselho de
Administrao
'
'V r
D iretoria Executiva
-.f . \ 35 '
' y.
.5Kr-:-/!' Princpios e propsitos

*
Proprietrios
empresariais
alinhados.
Poder e capacidade
influncia.
Expectativas de
resultado.
Capital
investido.
Segurana quanto
revelao de conflitos
e custos de agncia.
Abertura para
objetivos
emergentes.
Representao
fiduciria: zelo pelos
interesses.
Guardio de valores.
Interao construtiva.
Homologao da
estratgia e das
polticas corporativas.
Avaliao do
desempenho.
Demonstraes
econmico-financeiras
auditadas.
Orientao sobre
gesto dos riscos.
Definio de polticas
de relacionamento.
Mximo retorno total

dos investimentos.
.
Proposies de
estratgias e polticas.
Relatrios de
desempenho.
Alinhamento
presidentegestores.
Ambiente interno de
controle organizado.
Rigor e integridade
em suas atuaes.
Gesto estratgica das

demandas.
\
Fiscalizao e
opinies sobre os atos
da administrao.
Acompanhamento
e avaliao das
auditorias internas
e externas.
Identificao e
avaliao de riscos.
Implantao de
sistemas de controle
abrangendo a
totalidade das
operaes.
Atuao conjunta.
Colaborao na
execuo dos
trabalhos.
Acompanhamento
confivel de
conformidades.
Reputao.
Imagem positiva.
Definies de polticas
de relacionamento.
Legitimao
de atuao.
Aderncia s leis
e s polticas de
relacionamento
definidas.
Conciliao das
demandas com o
mximo retomo total
dos proprietrios.
I Entr/egas
.-
V ' .<
, j
A uditoria e
Fiscalizao
Conselho de
Adm inistrao
Diretoria
Executiva
r v -' v... *^ .
Auditoria e
Fiscalizao
_v'M v
Outras Partes
Interessadas
Proprietrios
; *r.:'S
:.r
Outras Partes
Interessadas
QUADRO 5.2
Matriz de relacionamentos: demandas e entregas dos rgos envolvidos no processo de governana corporativa.
267
Como contra-argumentao, geralmente se alega que, nos sistemas de

mltiplos interesses compartilhados, o poder discricionrio da administrao
tende a ser anulado por monitoramentos exercidos por grupos de poder com
objetivos diversos. Todos, porm, comprimindo custos de agncia ou subs
tituindo-os por custos corporativos de Interesse social inquestionavelmente
superior.
O Quadro 5.2 resume, em ordenamento matricial, os relacionamentos
entre os quatro subconjuntos de atores considerados na Figura 5.4 trias, Conselhc z /'.nmirur. r ,
interessadas, acrescidos dos rgos de
atuantes na
companhia. A matriz sintetiza, nas linhas, as demandas de cada subconjunto,
dirigidas aos outros trs. E, nas colunas, as entregas esperadas. A efetivao
das entregas entre os subconjuntos - amarradas pelos relacionamentos no in
terior de cada grupo, registrados na diagonal da matriz - positivamente associvel a estruturas de poder, a processos e a prticas eficazes de governana.
Como sntese do que at aqui foi exposto e retomando a estrutura dos
rgos de governana do ponto de vista organizacional, reproduzimos na Fi
gura 5.5 um modelo abrangente de referncia. O sistema de relaes que
acabamos de descrever processa-se a partir dos rgos representados nesta
estrutura. Na sequncia com que ali aparecem, trataremos agora de cada um
deles. Iniciaremos assim pela Assembleia Geral.
5 .3 A A ssembleia G eral n o P r o c e s s o i>e
G o ver na na
A Assembleia Geral o rgo soberano da sociedade. A soberania desse
rgo s limitada pelas normas da lei e por condies estabelecidas no es
tatuto da sociedade. de sua competncia privativa deliberar sobre matrias
de alta relevncia. Ainda que o Conselho de Administrao exera o papel de
agente fiducirio dos proprietrios, h questes de to alto impacto societrio
que s a instncia mxima dos rgos de governana tem poderes para, sobre
elas, deliberar.
Os poderes de Assembleia Geral alcanam todos os negcios da socieda
de e suas resolues estaro voltadas para a defesa da companhia, para a sua
continuidade e o seu desenvolvimento. Cabe-lhe, porm, tambm autorizar
os administradores a pedir concordata e confessar falncia, nas situaes ex
tremas em que tais medidas se tornem inevitveis. Ou, mesmo em estado de
liquidez, se assim for decidido por este rgo soberano, a sociedade poder
ser dissolvida e suas atividades encerradas. Outras matrias de impacto tam
bm alto so remetidas para sua apreciao, de que so exemplos incorpora
es, fuses e cises. Ou mesmo alianas estratgicas, dependendo dos riscos
envolvidos e de seu alcance.
CO
Governana Corporativa
FIGURA 5.5
A governana corporativa do ponto de vista organizacional: um exemplo genrico e abrangente.
Rosseni e Andrade
29
A Assembleia Geral Ordinria convocada anualmente, nos quatro pri

meiros meses seguintes ao encerramento de exerccio social. Nessa reunio
so apresentadas para sua deliberao as prestaes de contas dos adminis
tradores, geralmente acompanhadas de ampla anlise do ambiente de neg
cios em que a sociedade opera. So tambm apresentadas as demonstraes
financeiras de resultados e as patrimoniais. Ocorrendo lucro lquido positivo,
compete ento Assembleia Geral deliberar sobre sua destinao - dividen
dos, novos investimentos ou constituio de provises.
na Assembleia Geral Ordinria que so eleitos os membros do Conse
lho de Administrao e do Conselho Fiscal - um rgo da administrao da
companhia ao qual se delegam poderes de representao fiduciria; outro, do
ambiente de fiscalizao, diretamente ligado aos proprietrios, do qual se es
peram rigorosas anlise e opinies sobre os relatrios financeiros, no sentido
de orientar as deliberaes dos scios.
A Assembleia Geral Extraordinria delibera sobre assuntos no relacio
nados prestao de contas, demonstraes e destinao de resultados e elei
o da administrao. convocada quando ocorrem motivos graves e urgen
tes ou quando a convocao da Assembleia Ordinria retardada em relao
aos prazos legalmente estabelecidos. Reformas de estatutos, transferncias
de controle, incorporaes e demisses de administradores so assuntos de
carter extraordinrio.
A estrutura de poder das companhias estabelece-se assim na Assembleia
Geral. Tanto que as formalidades para sua convocao so expressas em lei ou
em disposies estatutrias conformes com as normas legais - como anncios
pblicos de convocao, com indicaes precisas sobre data, local, hora da
instalao da assembleia e ordem do dia; nmero mnimo de acionistas para
se instalar; quruns mnimos para deliberaes; e disposies para mediao
ou arbitragem de conflitos.
5.4 Os rgos de A uditoria e F iscalizao

no P rocesso de G overnana
Correndo riscos de sobreposio de funes e de ocorrncia de conflitos
de pontos de vista sobre matrias tcnicas, as companhias contam com vrios
rgos, internos e externos, que atuam no ambiente de auditoria e de fiscaliza
o. H os que so institudos por fora de lei, observando-se diferenas subs
tantivas entre os pases na regulao deste campo da governana corporativa:
entre a postura liberal, que confia na autorregulao, e a intervencionista,
que exige sistemas formais de acompanhamento dos atos da administrao,
h um amplo espao para as mais variadas disposies legais e regulatrias.
Entre os dois extremos, a tendncia observada de formalizao legal dos
rgos de fiscalizao e auditoria, em resposta a dois fatores determinantes:
270
1. a ocorrncia das grandes fraudes que surpreenderam os mercados nos l

timos anos; e 2. as presses e o ativismo de investidores institucionais e de
instituies do mercado para regulao mais severa e mais abrangente.
Os rgos do ambiente de governana nesta rea, destacados na Figura
5.1, so:
Conselho Fiscal.
Comit de Auditoria.
Auditoria Independente.
Auditoria Interna.
Suas funes j foram sintetizados no Quadro 5.1, junto com as dos r
gos de reunio dos proprietrios e de gesto das companhias. Agora vamos
ampliar a descrio dos papis e responsabilidades de cada um deles.
O CONSlLHO
F SC/A I
Eleito pela Assembleia Geral, o Conselho Fiscal garante o exerccio do

direito dos proprietrios de fiscalizar a gesto dos negcios, os resultados
apresentados pela administrao e as variaes patrimoniais da companhia.
Enquanto os atos do Conselho de Administrao esto voltados para a gesto,
sendo esta exercida pela Diretoria Executiva, as funes do Conselho Fiscal
esto voltadas para o exame, a verificao, a fiscalizao e a avaliao das
contas e dos atos da administrao. Trata-se de rgo de governana que
informa, opina, sugere e denncia, no exercendo, porm, a administrao
ativa da companhia.
No um rgo previsto em lei na maioria dos pases - no obstante
sejam previstos rgos com funes similares, como o caso dos Comits de
Auditoria nos Estados Unidos. No Brasil, a lei no exige seu funcionamento
permanente e sua instalao facultativa, a critrio da Assembleia Geral.
Como rgo essencialmente fiscalizador, caso se instale, tem sua constituio
definida em lei, impedindo-se que o integrem membros da administrao da
companhia ou que com eles mantenham vnculos conflituosos com as funes
a ser exercidas.
A lista das funes extensa:
Fiscalizar os atos dos administradores.
Opinar sobre o relatrio anual da administrao.
Opinar sobre propostas da administrao a serem submetidas
Assembleia Geral.
Denunciar aos rgos da administrao erros, fraudes ou crimes,
sugerindo providncias.
Analisar mensalmente balancetes e demonstraes financeiras do
exerccio social.
A esrruiura de poder, o processo e as prticas de governana corporativa
271
Disponibilizar a outros rgos de auditoria e fiscalizao informa

es relevantes.
Analisar e opinar sobre as recomendaes das auditorias interna e
externa.
Solicitar esclarecimentos e apurao de fatos especficos aos audi
tores independentes.
Formular questes a serem respondidas por peritos de notrio co
nhecimento.
Fiscalizar a utilizao adequada dos ativos da companhia.
Fiscalizar transaes entre partes interessadas.
Levar ao conhecimento do Conselho de Administrao de falhas
relevantes que envolvam riscos para a companhia.
Convocar a Assembleia Geral Ordinria, se rgos da administra
o a retardarem, e a Assembleia Geral Extraordinria, sob a ocor
rncia de motivos graves ou urgentes.
O Comit de
Auditoria
rgos com as funes atualmente atribudas ao Comit de Auditoria

fazem parte da tradio do mundo corporativo e dos mercados norte-america
nos e europeus. O vnculo com o Conselho de Administrao, que os consti
tui, estabelecendo suas funes e aprovando sua composio. Entre as funes
tradicionalmente atribudas a esse rgo de governana encontram-se:
1. Superviso da integridade e da qualidade das prticas contbeis e
dos demonstrativos convencionais de resultados.
2. Verificao da conformidade dos atos da administrao em relao
ao ordenamento legal e aos estatutos sociais.
3. Orientao das relaes da companhia com os analistas, os merca
dos e os investidores.
4. Levantamento e anlise de riscos vitais.
Um dos marcos construtivos da governana corporativa, o Relatrio Cad
bury de 1992, destacou expressamente este rgo, como elem ento nuclear
dos sistem as de controle, ressaltando assim a sua importncia:7 O Comit
de Auditoria dever ter autoridade explcita para investigar qualquer assunto
em sua alada de responsabilidade, os recursos para efetuar investigaes,
para total acesso a informaes e para assegurar-se de que nenhum ponto de
preocupao deixe de ser solucionado. O Comit de Auditoria poder recorrer
a aconselhamento profissional externo e, se necessrio, convidar peritos de
fora com reconhecida experincia para participar de suas reunies.
Com o advento da Lei Sarbanes-Oxley, o Comit de Auditoria tornouse, nos Estados Unidos, um rgo de instituio obrigatria, para as com
panhias abertas, inclusive para as sediadas no exterior que estejam listadas
27 2
no mercado norte-americano. A Securities and Exchange Commission (SEQ j

estabeleceu as normas finais relacionadas a este rgo de governana, com
destaque para o seu foco (full and fair disclosure), as suas funes (assegu
rar accountability e garantir equidade no tratamento das partes interessadas,
especialmente acionistas minoritrios) e a sua constituio (plena indepen
dncia, assegurada por dois critrios de averiguao, o de affiliated person e
o de compensatoiy fees, e pela alta pela capacitao reconhecida em matria
financeira, pelo menos para um dos seus integrantes). Quanto sua estensividade s companhias estrangeiras, tem ocorrido controvrsias, fundamentadas
na presuno de semelhana entre o Comit de Auditoria e outros rgos que,
na sua ausncia, supririam formalmente as funes dele exigidas.
No Brasil, por exemplo, a controvrsia se estabeleceu a partir do en
tendimento de que um Conselho Fiscal Turbinado atende s exigncias da
Sarbanes-Oxley. Bedicks e Mnaco8 resumem assim esta controvrsia no pas:
a reao s exigncias da SEC levou a duas posies. De um lado, esto os
que concordam em aceitar o Conselho Fiscal (eleito pela Assembleia Geral)
em substituio ao Comit de Auditoria (eleito pelo Conselho de Administra
o), enfatizando que esta deciso poupa custos e respeita as limitaes das
empresas brasileiras. Por outro lado, esto os que discordam, enxergando que
esta deciso tende a perpetuar uma lacuna no monitoramento da estratgia
corporativa. E, citando Arthur Levitt - os Comits de Auditoria representam
os mais confiveis guardies do interesse pblico - Bedicks e Mnaco propem:
independentemente da empresa ter ou no papis negociados nas bolsas
americanas e estar ou no sujeita s regulamentaes da SEC, a instituio
desse rgo instrumento que agrega valor no s ao Conselho de Adminis
trao como a toda a empresa.
O Quadro 5.3 traz uma sntese da constituio, das funes e das respon
sabilidades do Comit de Auditoria. Comparadas com as do Conselho Fiscal,
revelam tratar-se de rgos com origens e atribuies distintas. Tanto que se
reconhece a necessidade de turbinar o Conselho Fiscal para que ele possa
efetivamente preencher as exigncias legais estabelecidas no mercado dos
Estados Unidos.
A Auditoria
Independente
As responsabilidades essenciais da Auditoria Independente concentramse na anlise das demonstraes contbeis das empresas, verificando, de um
lado, se elas esto conformes com as normas exigidas no pas e com as inter
nacionais, para as empresas que emitiram ttulos em mercados financeiros
externos; de outro lado, se elas refletem corretamente a realidade da empre
sa, quanto a resultados e a variaes patrimoniais. Essas atribuies so do
interesse dos proprietrios, do Conselho de Administrao e de seu Comit
de Auditoria. So tambm do interesse dos analistas e dos investidores do
mercado de capitais.
No Brasil, este rgo expressamente destacado na Lei das Sociedades
Annimas, ao estabelecer que as demonstraes financeiras das companhias
r
273
QUADRO 5.3
Constituio, funes e responsabilidades do Comit de Auditoria.

'
C
vQ
Q
Constituio: qualificao do membros
Amplo acesso s operaes da companhia.

Familiaridade com normas contbeis, de elaborao de relatrios financeiros e de auditoria.
Experincia em sistemas de gerenciamento de riscos.
Independncia, transparncia e franqueza.
pro-atividade na comunicao ao Conselho de Administrao de preocupaes sobre decises de risco.
Acompanhar e
avaliar o
ambiente de
controle
Avaliar a Auditoria Interna:

0 Abrangncia do escopo geral.
() Direcionamento para reas de risco.
0 Qualidade dos relatrios.
0 Adequao dos recursos.
0 Papel na melhoria de processos de gesto e rotinas de trabalhos.
Avaliar a Auditoria Independente:
0 Qualificaes, experincia e recursos.
() Reviso do escopo, dos nveis de materialidade e dos contedos dos relatrios.
0 Nvel de responsabilidade com referncia a informaes.
Q Sistemas contbeis e de controle a serem revisados.
0 reas de particular interesse.
0 Antecipao e identificao de novas exigncias regulatrias.
() Coordenao com os trabalhos da auditoria interna.
Identificar,
avaliar e
analisar riscos
Definir nveis de aceitao de risco pela companhia.

Atentar para a adequao dos controles-chave dos riscos corporativos:
0 Estratgicos: concorrncia, suprimentos, clientes.
0 De conformidade: legais e regulatrios.
0 Contratuais.
0 Tecnologia de informao.
0 Financeiros e de operaes cambiais.
0 Fraudes contbeis e fiscais.
0 Meio ambiente.
0 Marca, imagem, reputao.
0 Segurana pessoal e patrimonial.
Estruturar programas de gerenciamento de riscos: sistemas de alerta e mecanismos de
reduo.
Supervisionar a
elaborao
de relatrios
financeiros
Instituir processos e protocolos formais: calendrio anual e extenso das revises.

Examinar, adequar e aprovar as prticas contbeis.
Auxiliar a administrao no entendimento completo das demonstraes.
Identificao de descumprimentos e proposio de correes.
Orientar comunicaes com analistas de mercado e investidores.
Orientar a produo de relatrios de interesse especial.
Fontes: DELOITTE. Comit de Auditoria: melhores prticas, nov. 2005. KPMG. Como estruturar um Comit de Auditoria efetivo.
So Paulo: KPMGs Audit Committee Institute, 2004. CHALUPOWICZ, Daniel. Gobierno corporativo: control interno,
enfoque basado em riesgos y fraudes. Buenos Aires: Osmar Buyatti Libreria Editorial, 2007.
274-
abertas observaro as normas expedidas pela Comisso de Valores Mobilirios (CVM) e sero obrigatoriamente auditadas por auditores independentes
registrados na mesma comisso.
O Quadro 5.4 sintetiza as exigncias para a contratao, as responsabi
lidades e as relaes da Auditoria Independente com outros rgos internos
do ambiente de auditoria e de fiscalizao. Ali se observa que suas funes
so mais restritas que as do Comit de Auditoria, cabendo porm destacar a
exigncia de sua independncia em relao administrao.
QUADRO 5.4
As exigncias para
contratao e as
funes da Auditoria
Independente.
ms
_________
m
Independncia profissional. Ausncia de quaisquer outras relaes de

trabalho com a companhia, no apenas as relacionadas com o ambiente de
auditoria e de fiscalizao, mas tambm com quaisquer outras formas de
consultoria e assessoria.
Independncia financeira. Preferencialmente, recomendvel que seja
baixa a dependncia financeira em relao companhia auditada.
Rotatividade. Mesmo nos pases em que no estejam definidas normas
quanto a este aspecto, recomendvel que a contratao seja por prazo de
terminado. A renovao de contratos estar tambm sujeita a critrios rigo
rosos quanto independncia, capacitao e avaliao dos trabalhos.
Capacitao. Competncia tcnica necessariamente certificada por rgo
externo de controle. Exemplos: American Institute ofCertified Public Accountants, nos Estados Unidos; Institute u f Chatered Accountants, na Inglaterra; e
Instituto dos Auditores Independentes, no Brasil.
Atualizao. Sintonia com as mudanas na lei, nas instrues normativas,
nos tratamentos contbeis alternativos e nos instrumentos mais eficazes de
verificao.
Funes
Verificao de conformidade. Verificar se as demonstraes financeiras
elaboradas pela Diretoria Executiva expressam corretamente a realidade e a
evoluo da companhia.
Atuao quanto a erros e irregularidades. Recomendar administra
o procedimentos para correo de erros ou irregularidades contbeis.
Q Avaliao dos controles. Avaliar a qualidade dos controles internos, es
pecialmente quanto sua confiabilidade e sua capacidade preventiva em
relao a fraudes.
Indicao de preocupaes relevantes. Reportar ao Comit de Audi
toria ou, em sua ausncia, ao Conselho de Administrao, riscos relaciona
dos a tratamentos contbeis, discordncias quanto a mtodos e a critrios
adotados pela companhia e deficincias relevantes.
275
A verificao das exigncias relacionadas contratao desse rgo e a

avaliao do seu trabalho so de responsabilidade do Conselho de Administra
o, que considerar recomendaes e pareceres de seu Comit de Auditoria.
Para o bom desempenho da Auditoria Independente, tanto para a segurana
dos administradores, quanto para a confiana dos investidores, trs aspectos
so de alta relevncia: 1. a independncia em relao empresa e a ausncia
de conflitos de interesse; 2. a rotatividade; e 3. a competncia tcnica e a
atualizao. Todos esses aspectos so expressamente exigidos em instrues
normativas da CVM.
A Auditoria Interna no habitualmente destacada como rgo de go

vernana, mas como um dos servios corporativos de apoio da Direo Exe
cutiva. Vamos porm destacar suas funes, tendo em vista as relaes entre
este servio interno e os rgos de governana do ambiente de auditoria e
fiscalizao.
O papel bsico da Auditoria Interna o de organizar o ambiente inter
no de controle, formalmente focado em compliance. A robustez do ambiente
de controle comea, efetivamente, com a definio, pela alta administrao,
dos balizamentos ticos de seu cdigo de conduta; envolve as condies infra-estruturais disponibilizadas para o exerccio eficaz da controladoria; e se
completa com a criao de processos e de prticas formais e contnuas, abran
gendo permanentemente todas as reas da companhia. Claro que a edio de
cdigos de tica, sobretudo quando definidos com ampla participao de toda
a organizao, so uma indicao de compromissos com boas prticas e de
dureza na apurao de erros e na punio de fraudes. Mas no bastam, caso
no sejam seguidos da criao de condies que efetivem, por bons instru
mentos de controle interno, os propsitos corporativos nesta rea.
Bergamini Junior,9 em Controles internos como instnimento de governana
corporativa, destaca os seguintes aspectos sobre o papel da Auditoria Interna
em relao a objetivos de compliance, desdobrados em duas reas de controle,
a do alinhamento a normas internas e a do atendimento a normas externas,
decorrentes de leis e regulamentos. Destaca ainda a evoluo recente do pa
pel desse rgo:
A Auditoria Interna constitui o rgo de controle interno da em
presa, responsvel pela verificao da adequao e da efetividade
do gerenciamento de riscos operacionais em relao a exigncias
internas e externas.
O gerenciamento dos riscos operacionais envolve a inibio de
fraudes, a minimizao de erros nos processos utilizados pela em
presa e a reduo de falhas nos sistemas, principalmente os de
tecnologia da informao.
As atribuies da Auditoria Interna so bem conhecidas, contudo
seu papel vem evoluindo: inicialmente, sua funo estava anco
276
rada na anlise das transaes, visando inibir fraudes; a seguir,

esteve focada na avaliao dos controles internos, de forma abran
gente, com o objetivo genrico de reduzir os erros; a abordagem
atualmente est centrada na avaliao dos controles internos sob a
tica de risco, com a finalidade de otimizar o processo de gesto.
A mudana de um enfoque tradicional para o foco em riscos vem
acarretando alteraes significantes no escopo do trabalho da Au
ditoria Interna. O enfoque tradicional era voltado para a inspeo,
deteco e reao aos riscos das operaes. Os testes de conformi
dade aplicados eram elaborados com base em programas de traba
lho endereados a objetivos de controle padro. A nova abordagem
exige uma viso mais ampla e aprofundada dos controles internos.
A nfase dos trabalhos est em uma postura mais comprometida
com a profundidade organizacional e os ganhos de eficincia e est
voltada para a verificao da qualidade da gesto dos negcios da
empresa.
O processo de apurao de fraudes se afasta gradativamente do
mbito das atribuies de uma moderna unidade de Auditoria In
terna, pois estes trabalhos esto sendo canalizados para outras uni
dades da empresa, sendo solucionados no mbito da Ouvidoria ou
do Comit de tica.
O empowerment da Auditoria Interna com foco em riscos atribuiu-lhe um
papel relevante no ambiente de governana, em atuao sinrgica com o Con
selho Fiscal, com a Auditoria Independente e com o Comit de Auditoria. Sua
importncia tem evoludo paralelamente com o desenvolvimento das boas
prticas de governana corporativa, uma vez que estas dificilmente se efeti
vam sem controles internos de alta eficcia operacional e estratgica. Ainda
que o foco desse servio, subordinado Diretoria Executiva, seja compliance
em relao aos propsitos da companhia e s normas internas e externas, de
um bom trabalho de uma Auditoria Interna comprometida com uma aborda
gem abrangente que se atendero a outros dois princpios da boa governana:
accountability e disclosure. Tanto a prestao responsvel de contas quanto a
transparncia tm por fundamentos a existncia de adequado controle das
operaes internas.
5 .5 O Conselho de A dministrao
P rocesso de G overnana
no
No ambiente de governana corporativa, quando estruturado segundo

os cdigos de melhores prticas, o Conselho de Administrao o rgo guar
dio dos interesses dos proprietrios. Isto equivale a dizer que se trata de uni
rgo de carter nuclear, dotado de poderes emanados da Assembleia Geral,
277
em torno do qual gravitam os demais rgos da administrao. Entre suas

funes essenciais cabe destacar, genericamente, a de atuar como ligao fi
duciria entre a Propriedade e a Diretoria Executiva, no monitoramento de
todo um conjunto de riscos de gesto e de conflitos e custos de agncia.
esta funo que torna o Conselho de Administrao a mais importante fora
interna de controle das corporaes: ele d o tom de seu envolvimento com a
gesto, define em regimento a sua misso e os seus papis e estabelece regras
para suas formas de atuao.
No captulo anterior, quando focalizamos as foras internas de contro
le da governana corporativa, registramos as questes fundamentais mais
discutidas que definem a capacidade de o Conselho de Administrao atuar
como rgo de direcionamento e monitoramento: a sua constituio, o seu
tamanho e a sua eficcia. Em sntese, registramos que h, por princpio, uma
separao formal dos processos e papis que cabem ao Conselho de Adminis
trao e Diretoria Executiva: as do conselho so mais decises de controle; as
da direo, decises de gesto. Registramos tambm que no se recomendam
conselhos populosos: os mais eficazes parecem ser os de menor nmero de
conselheiros, com equilbrio entre insiders, outsiders relacionados e outsiders.
Quanto eficcia do Conselho de Administrao, destacamos trs aspectos
que podem compromet-la: a assimetria de informaes direo-conselho,
o poder de barganha do executivo principal com os conselheiros e o efeito
reverso produzido por bons resultados corporativos - quanto mais o Conselho
de Administrao contribuir para o alto desempenho corporativo, mais se for
talece a liderana da Diretoria Executiva, com possvel eroso da influncia
do rgo colegiado.
Agora examinaremos mais profundamente:
1. Os papis do conselho.
2. A postura dos conselheiros e os indicadores de sua eficcia.
3. As justificveis propostas para a avaliao do desempenho do con
selho e tambm dos conselheiros, quanto aos seus atributos, s
suas condutas e s posturas deles esperadas.
4. As melhores prticas recomendadas para atuao desse colegiado
e as sugestes para o seu empowerment.
Embora deva submeter Assembleia Geral as decises de alto impacto

corporativo e dela receba orientaes fundamentais quanto a questes de alta
relevncia que interfiram nos propsitos da sociedade, a governana corpora
tiva efetivamente exercida a partir das decises de controle do Conselho de
Administrao. Em sua constituio, tm assento representantes dos proprie
trios, controladores e minoritrios; conselheiros externos independentes; e,
nas concepes mais abertas de governana, representantes de outras partes
interessadas. Cabe ao Conselho de Administrao a instalao do Comit de
Auditoria e a contratao, ouvido esse comit, da Auditoria Independente. A
278
busca de maior eficcia para sua atuao, geralmente so constitudos outros

comits delegados. Os que ocorrem com mais frequncia so os de remune
rao, de finanas, de estratgia, de recursos humanos e de tecnologia da
informao. Os focos desses comits so a definio de polticas e de riscos
corporativos, passados para o Conselho de Administrao e deste para a Dire
toria Executiva. E a esta compete corresponder s expectativas emitidas por
este rgo fiducirio, em sintonia com os direitos e os propsitos dos proprie
trios, superintendendo tanto as unidades de negcios quanto as de servios
corporativos compartilhados.
Estas, em sntese, so as regras de governana geralmente aceitas e pra
ticadas. Mas cabe definir mais precisamente os limites para o exerccio desses
papis e os requisitos exigidos para que as responsabilidades definidas se tra
duzam em bons resultados.
Entre as questes diretamente ligadas s atribuies e responsabilidades
do Conselho de Administrao, as trs seguintes so geralmente destacadas
na literatura tcnica como as de maior relevncia:
1. Separao ou sobreposio de funes: presidente do Conselho
de Administrao e presidente da Diretoria Executiva.
2. Grau de envolvimento: que tipo de Conselho de Administrao se
deseja construir, com clara indicao daquele que mais apropria
do para a companhia, dados os seus desafios, as suas deficincias,
o seu momento e o seu estgio de desenvolvimento.
3. Misso e reas de atuao: definies harmonizadas com o tipo
definido de Conselho de Administrao mais adequado para a
companhia.
Separao
de
Funes
Na maior parte dos pases, adota-se o princpio de separar as funes.

O presidente do Conselho de Administrao (Chairman) e o executivo-chefe
(CEO) no acumulam os dois cargos. A razo essencial apontada por Coombes e Wong10 que este procedimento constitui um componente indispens
vel da independncia do Conselho de Administrao, uma vez que as tarefas
do presidente desse rgo de governana, em relao s da gesto executiva
so diferentes e potencialmente conflitantes. O executivo-chefe administra a
empresa. O presidente do Conselho de Administrao conduz um colegiado
que tem entre suas funes essenciais a de monitorar adequadamente o exe
cutivo-chefe e avaliar o seu desempenho. Se as duas funes so exercidas
pela mesma pessoa, fica mais difcil para o Conselho de Administrao expri
mir opinies independentes e examinar questes sob diferentes perspectivas.
Em um modelo consolidado, a Diretoria Executiva pode ser mais tentada a
filtrar informaes, reduzindo a capacidade do Conselho de Administrao de
avaliar o desempenho da empresa. E ningum estaria monitorando o princi
pal executivo, a no ser ele prprio.
279
Outra razo apontada para a separao de funes que a escolha, a

admisso, a fixao da remunerao e dos benefcios, a avaliao e o en
caminhamento da sucesso do principal executivo incluem-se entre as mais
importantes responsabilidades do Conselho de Administrao. Outra ainda
a possibilidade de o executivo-chefe ser parte dos problemas da empresa e,
neste caso, ser passvel de substituio antes da programao sucessria. E
mais: executivos-chefe tendem a privilegiar metas de resultados de mais curto
prazo, enquanto os Conselhos de Administrao se fixam mais em projetos
que aumentem, no longo prazo, as chances de perenizao da companhia.
Por fim, os conselhos existem tambm para administrar conflitos de agncia
e, agindo em defesa dos proprietrios, reduzir os custos de agenciamento aos
menores nveis recomendveis.
Apesar desses argumentos, a separao no uma regra universal. A Fi
gura 5.6 revela que, contrariamente at, h pases, entre os quais os Estados
Unidos e a Frana, onde baixa a proporo das empresas listadas em bolsa
em que as funes do chairman e do CEO esto separadas. Na Alemanha e na
Holanda, a separao parte do modelo de governana, com conselhos em
dois nveis. Na frica do Sul, exigida por fora regulatria. No Reino Unido
e na Austrlia, a separao a prtica usual, atendendo s recomendaes dos
FIGURA 5.6
Separao de funes: presidente do conselho e executivo-chefe.
m
f e '' :
- vV
M Pases
P M
i l i l r "
'
*'
151
% das em presas listadas em bolsa com as

funes separadas em 2010
0
20
40
60
Ponte: HEIDRICK & STRUGGLES INTERNATIONAL. Board, in turbulent times. Chicago: H&S, 2010.
80
100
280
cdigos de boas prticas definidos por comits nacionais. O comit Cadbury

recomendou a separao, exigindo explicaes nos casos de seu no cumpri
mento. J no Canad, na Blgica e em Cingapura, observam-se as duas prti
cas em propores quase iguais.
A no-separao das funes nos Estados Unidos justificada, primeiro,
pela cultura corporativa do pas, que cultua o presidente executivo como a
estrela maior do mundo corporativo. A reduo de sua autoridade e de seu
poder no so prticas usuais. Contrariamente at, a sobreposio das fun
es aceita como forma de facilitar processos decisrios, imprimindo-lhes
maior velocidade. Uma segunda razo a alegao de que a separao de
funes no condio necessria para se ter um Conselho Independente de
Administrao e eficaz. E tambm no condio suficiente.
Mas os argumentos da separao de funes parecem mais convincentes.
E esto alinhados s duas razes essenciais do desenvolvimento da governan
a corporativa, sintetizadas nos axiomas da Klein (a inexistncia do contrato
completo) e Jensen-Meckling (a inexistncia do agente perfeito). aceitvel a
contra-argumentao de que pessoas diferentes nas duas posies no garan
tem a independncia e a eficcia do Conselho de Administrao. Mas a sepa
rao de funes um ponto fundamental que, somado a outros requisitos
definidos para cada um dos rgos e atores do processo de governana, se
associa s boas prticas de governana e aos resultados de curto e de longo
prazos das companhias.
A comparao emprica fortalece os argumentos em favor da segregao
de funes, evidenciando que os problemas de agncia so maiores quando
a mesma pessoa ocupa ambos os cargos. Em 1996, Yermack11 demonstrou a
ocorrncia de alta correlao positiva entre a valorizao das empresas e a se
parao de funes do executivo-chefe e do presidente do Conselho de Admi
nistrao, em estudo que cobriu longo perodo de tempo e grande nmero de
empresas - sua amostra foi de 452 empresas, extradas do ranking anual da
revista Forbes das 500 maiores dos Estados Unidos, entre 1984 e 1991. Core,
Holthausen e Larcker12 concluram que a remunerao e os benefcios da Di
retoria Executiva so menores quando o Chairman e o CEO so separados. E,
em 2004, Brown e Caylor13 comprovaram que o valor de mercado das em
presas avaliadas pela agncia de rating coiporativo Institutional Shareholder
Services (ISS) maior quando os cargos de executivo-chefe e de presidente do
Conselho de Administrao so ocupados por pessoas diferentes.
Grau
de
Envolvimento
A separao das funes do presidente do Conselho de Administrao

e do principal executivo a primeira indicao de que se desejam definir
funes distintas para estas duas foras internas de poder. Mas no tudo.
Na construo dos conselhos e na definio de seus papis, uma segunda
questo, to ou mais importante que segregao de funes, que tipo de
Conselho de Administrao se deseja ter.
QUADRO 5.5
Cinco modelos de Conselho de Administrao: envolvimento como fator determinante da diferenciao.
MENOR ENVOLVIMENTO
Conselho passivo
Funciona segundo o arb
trio do presidente execu
tivo.
Tem atividades e partici
pao limitadas.
Tem imputabilidade limi
tada.
: '
'' - r
Conselho certificador
Conselho envolvido
Conselho interventor
Conselho operador
Atesta aos acionistas que

o presidente est fazendo
o que o conselho espera e
que sero tomadas medi
das corretivas quando ne
cessrio.
D ideias, opinies e
apoio ao presidente e
equipe executiva.
Envolve-se intensamente
na tomada de decises
em tomo de assuntos vi
tais.
Convoca reunies fre
quentes e intensas, mui
tas vezes com pouca ante
cedncia.
Toma decises importan

tes, que a cpula executi
va ento implementa.
Enfatiza a necessidade de
conselheiros independen
tes e se rene sem o pre
sidente executivo.
Mantm-se a par do de
sempenho atual e destaca
membros externos para
avaliar o presidente.
Estabelece um processo
sucessrio ordenado.
Est disposto a mexer na
cpula executiva para
ter credibilidade perante
acionistas.
Reconhece a responsabi
lidade primordial de mo
nitorar o presidente e o
desempenho da empresa;
orienta e julga o presiden
te.
26,8% . -
Compensa a eventual fal

ta de experincia da equi
pe executiva.
Conduz discusses teis,

de mo dupla, sobre de
cises importantes para .a
empresa.
Busca suficiente know
how setorial e financeiro
para agregar valor a deci
ses.
Reserva tempo para de
finir papis e comporta
mentos exigidos pelo con
selho e os limites das suas
responsabilidades e das
do presidente.
OCORRNCIAS OBSERVADAS NO BRASIL

(% das empresas em que os modelos so praticados, em pesquisa da EDC)
4,9%
59,8%
6,1%
SVV;.- -
2,4%
Fontes: NADLER, David A. Building better boards. Boston, MA: Harvard Business Review, v. 82, ns 5, May 2004. Fundao Dom Cabral. Pesquisa Tendncias do desen
volvimento das empresas no Brasil. Nova Lima: FDC, 2008.
Ratifica opes da cpula

executiva.
--------------------------------------------------------------- MAIOR ENVOLVIMENTO
28
1
282
Nadler14 sugere a existncia de cinco modelos de Conselho de Adminis

trao. As caractersticas de cada um deles esto reunidas no Quadro 5.5. Em
sntese, esta a tipificao proposta:
C o n se lh o p a ss iv o . E o modelo tradicional. As suas atividades e
a sua participao so mnimas e definidas pelo presidente execu
tivo. A responsabilidade limitada. Sua principal tarefa ratificar
as decises da alta administrao.
C on selh o certifcad or. Neste modelo, dada maior nfase ao
processo de superviso da Diretoria Executiva. Seu papel principal
ser o avalista da gesto perante os acionistas, assegurando que
esto sendo cumpridas as expectativas dos proprietrios. Credibili
dade a maior exigncia que pesa sobre este conselho. E a ele cabe
encaminhar o processo sucessrio da direo.
C on selh o en v o lv id o . Neste modelo, o Conselho de Administra
o e a Diretoria Executiva atuam como parceiros para uma boa
governana. O rgo colegiado d ideias, emite seu parecer e d
seu apoio para decises importantes consensadas. Assume respon
sabilidades de monitoramento, de homologao e de fiscalizao.
Conduz a discusso de questes de alto impacto, dentro seus pa
pis e seus limites, relativamente aos da Assembleia Geral.
C on selh o in terven tor. Modelo comum durante crises. O Con
selho de Administrao envolve-se profundamente na tomada de
decises importantes. Tem forte presena na empresa. Realiza reu
nies frequentes e intensas. Intervm em processos crticos de ges
to.
C on selh o op erad or. o nvel mais profundo de envolvimento.
Pode-se aplicar a ele uma variante, de posicionamento oposto ao de
uma regra conhecida: de nose in, fingers out para nose and fingers
in. A Diretoria Executiva implementa decises que so tomadas no
Conselho de Administrao, envolvendo um leque bem aberto de
reas funcionais e de negcios. um modelo adotado em empresas
que ainda engatinham, embora seus executivos possam ter ampla
experincia em reas especficas de gesto, mas com conhecimen
tos ainda em formao nos negcios em que a empresa atua.
Estes diferentes modelos sugerem que pode ser definido o grau de en
volvimento mais recomendvel para a companhia, em funo de suas requi
sies essenciais e de seu estgio de desenvolvimento. E sugerem mais: que
o envolvimento pode mudar ao longo do tempo, para o melhor ajustamento
do Conselho de Administrao s questes que exigem sua participao ativa.
No Brasil, os modelos mais praticados so o envolvido (59,8% entre as 1.000
maiores empresas) e o certifcador (26,8%).
Uma ferramenta proposta para a regulao desse ajustamento sugerida
no Quadro 5.6. Trata-se de instrumento de avaliao de discrepncias entre
o que se deseja e o que est sendo praticado - anlise de hiatos, gap analysis.
283
OUADRO 5.6
t
M
?(
Uma ferramenta de avaliao do envolvimento do Conselho de Administrao: exerccio
4
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5
Escala
3
Exclusivo
Alto
Moderado
Baixo
Zero
Envolvimento
(b)
(a): Nmeros maiores Indiram reas a ser trabalhadas, buscandorse maior envolvimento (afastamento positivo) ou
i<fa
reduo do envolvimento (afastamento negativo)._________ ______________________
--------------------------------Envolvimento
Areas, funes e
Afastamento
De:seja<,0
Efetivo
responsabilidades
(a) -(b )
(3)
(W
Ejds, societrios e institucionais
1. Zelo pelas disposies institudas.
2. Zelo pelas crenas essenciais.
* Prnmoco do equilbrio de interesses.
Estratgia
4. Consensar propsitos.
5. Definir direo.
6. Definir planos.
7. Propor projetos alternativos.
8. Monitorar execuo.
TVansaes estratgicas
9. Grandes investim entos.
10. Mudanas na carteira de negcios.
11. Fuses e cises.
12. Aauisies e desim obilizaes.
Operaes
13. Pesquisa e desenvolvim ento.
14. Manufatura e logstica.
15. Marketing e vendas.
16. Tecnologia da inform ao.
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Estrutura de capital.
Gesto de liquidez.
Poltica de dividendos.
Informes financeiros.
Gesto de riscos
25. Gesto de riscos da
em presa.
26. Definio de procedim entos.
27. Auditoria de riscos e vulnerabilidades.
28. Posicionamento e integridade da marca.

29. Relaes com o m ercado.
30. Abertura a outras partes interessadas.
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Eficcia do presidente
31. Avaliao do desem penho.
32. Plano de rem unerao.
33. Planejamento da sucesso.
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Governana
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Gesto financeira
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24.
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Recursos humanos e organizao

17. Desenvolvimento de lideranas.
18. Remunerao de executivos.
19. Investimentos em capital hum ano.
20. Estrutura da organizao.
'
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1 2 3 4 5
Ponte: Adaptado de modelo proposto por NADLER, David A. Building better boards. Harvard Business Review, Boston, MA, v.
82, n- 5, May 2004.
34. Eficcia do conselho.
35. Seleo de conselheiros.
Avaliao de conselheiros.
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284
Aprovar
Ratificar
Definir
Aconselhar
Responsa
recomendaes
Ser
diretrizes
decises da
bilidade
o diretor
da diretoria
para polticas
informado diretoria
direta
presidente
executiva
corporativas
executiva
Papis e responsabilidades
Prestao
de contas
Prestao de contas aos acionistas
Apurao do lucro do exerccio
Cumprimento das regulamentaes
Auditoria
Objetivos corporativos
Estratgia
Direcionamento estratgico
Alocao de recursos
Pagamento de dividendos
Estrutura do balano patrimonial

Polticas
corporativas
Desembolsos de capital
Remunerao de executivos
Relaes na indstria
Gesto de riscos
Superviso
Variaes do oramento
Avaliao das operaes

Controle de qualidade
Maior envolvimento da Diretoria Executiva
Fonte: Booz-Allen & Hamilton. Como fazer um modelo de governana funcionar. So Paulo, 2004.
------------------------------------------------------
QUADRO 5.7
Um exemplo de diviso de papis: grau de envolvimento e de responsabilidades do Conselho de Administrao.
285
Para cada rea, funo ou responsabilidade, pontua-se o grau de envolvimen

to praticado e o que realmente desejado. Afastamentos positivos indicam
que maior envolvimento desejado. O oposto ocorre quando o afastamento
negativo: neste caso, o Conselho de Administrao deve retrair-se, conferindo
Diretoria Executiva maior autonomia-decisria.
Definies semelhantes podem ser tambm formatadas diretamente,
como no exemplo do Quadro 5.7, com a indicao dos graus de envolvimento
recomendveis para os diferentes papis e responsabilidades do Conselho de
Administrao.
Misso
reas
de
Atuao
Como para a maioria das questes (excetuando-se as que se referem

integridade tica), tambm para o grau de envolvimento do Conselho de
Administrao uma soluo de meio termo parece ser a mais recomendvel
como orientao geral. Orientaes para casos especficos certamente admi
tem solues tambm especficas. O Quadro 5.8 sugere razes para a busca
do equilbrio, em sintonia com o que recomendam os cdigos de boas prticas
corporativas: a misso e as principais responsabilidades dos Conselhos
de Adm inistrao que parecem mais condizentes com as exigncias do
m undo corporativo afastam -se dos extrem os da passividade e da inter
veno operacional. Neste caso, adotando uma das expresses propostas por
Nadler, o conselho envolvido parece ser o mais ajustado quase totalidade
das culturas corporativas que do sustentao aos diferentes modelos de go
vernana.
Esta proposio endossada por Felton, Hudnut e Witt:15 Imaginar com
o que o Conselho de Administrao deveria se parecer e como ele deveria
interagir com a administrao uma tarefa espinhosa e sobre a qual h pou
ca concordncia. Empresas diferentes tm necessidades diferentes. Algumas
precisam de um conselho ativo. Outras, de um conselho com um papel mais
tranquilo. De qualquer forma, considerando a crescente presso dos acionistas
por resultados, a alta direo deveria dedicar-se um pouco mais a pensar so
bre o papel desempenhado pelo Conselho de Administrao. Nos Estados Uni
dos, as empresas geralmente se enquadram em trs categorias nesta questo.
H as que preferem que seus conselhos desempenhem um papel estritamente
consultivo. Crises e eventos externos impactantes levam um segundo grupo
a fortalecer seus conselhos, pelo menos para satisfazer a seus acionistas. Mas
como isto tem de ser feito s pressas, as mudanas podem mais prejudicar do
que ajudar, particularmente se os prprios conselheiros resistem a elas. Ento,
h um terceiro grupo: o de dirigentes proativos que procuram formas mais
consistentes de melhorar o desempenho da empresa e que conseguem enxer
gar os benefcios de longo prazo de um conselho envolvido e independente.
O Quadro 5.9 uma proposta de papis e responsabilidades do Conselho
de Administrao, ajustada ao conceito de conselho envolvido. A as princi
pais responsabilidades esto reunidas em quatro grupos:
286
tf
Posies de poder exigem equilbrio: no h um pacote padronizado,

circunstncias
especficas que devem definir o relacionamento entre o Conselho
.
de Administrao e o CEO.
Em uma situao ideal, conselheiro e CEOs deve
riam considerar-se membros de uma mesma equipe
de administrao e trabalhar de maneira conjunta
- em vez de lutar constantemente pelo poder. E im
portante que haja consonncia em torno do poder
do Conselho de Administrao em relao ao do
principal executivo.
Nos ltimos anos, testemunhamos escndalos
corporativos nos Estados Unidos, na Europa e na sia,
seguidos do colapso de empresas at ento bem-su
cedidas. Em todos os casos, parece existir uma regra:
o papel do CEO no seguiu um padro especfico,
exceo de que todos exibiram, no mnimo, inpcia
para avaliar questes de governana corporativa e,
nos piores momentos, ganncia pura e simples. Re
tirar parte da autoridade do CEO e transferir mais
poder pode parecer a reao mais adequada aos es
cndalos relevados, a realidade, porm, exige uma
soluo mais sofisticada. O ponto de equilbrio ideal
entre Conselho de Administrao e Diretoria Execu
tiva varia de companhia para companhia e depende
principalmente do contexto competitivo.
Comparemos, por exemplo, uma empresa de
navegao e um banco. Em uma grande companhia
de navegao, o Conselho de Administrao limitase a apresentar premissas gerais de estratgia, como
o posicionamento do grupo perante riscos. E deve,
em grande medida, delegar as decises para o CEO,
uma vez que preciso agilidade executiva para obter
vantagens nesse mercado. Como a velocidade um
fator crtico, iniciativas importantes, relativas e deci
ses-chave, devem emanar do CEO. Ao Conselho de
Administrao restar ser mantido informado segun
do os parmetros e limitaes gerais estabelecidos
para o CEO.
No outro extremo, o Conselho de Administrao
de um banco tem obrigao legal de desempenhar
um papel ativo em decises envolvendo crditos volu
mosos. Quando o Acordo de Basilia II entrar em

vigor, o que est marcado para ocorrer em 2008,
o Conselho de Administrao talvez tenha de se
envolver ainda mais.
Ainda que, como no caso dos bancos, novas exi
gncias legais ameaam destruir um relaciona
mento equilibrado, os pontos cruciais da relao
do Conselho de Administrao com a Diretoria
Executiva devem preferencialmente ser solucio
nados pela busca conjunta do equilbrio. Uma
lista de decises que devem ser compartilhadas
certamente inclui as seguintes:
1. E stratgia. Nmero de plataformas de
negcio que devem compor a companhia. Qual
deve ser a amplitude de atuao e como deve ser
o relacionamento entre as reas de negcio.
2. Riscos. Decises compartilhadas sobre
todos os riscos corporativos, internos e externos:
da avaliao de seus graus de probabilidade e de
impacto aos mecanismos que sero adotados para
mitig-los ou elimin-los.
3. Fuses e aquisies. Trabalho para
administrar a qumica entre as prtes das duas
companhias, buscando maior envolvimento de
ambas nas primeiras mudanas organizacionais e
de plataformas estratgicas.
4. Sucesso. O CEO e o Conselho de Admi
nistrao devem se certificar de que contam com
um plano de sucesso vivel. Mas deve estar claro
que o CEO no escolhe o prprio sucessor - esta
uma responsabilidade do rgo colegiado. Mas
nada impede que a soluo seja encaminhada em
comum acordo, ainda que com independncia.
Fonte: LORANGE, Peter. Posies de poder exigem
equilbrio. In Valor Econmico, Cadernos de
Governana Corporativa. So Paulo, jul. 2005.
QUADRO 5.9
Misso, papis e responsabilidades do Conselho de Administrao: uma proposta ajustada ao conceito de con selh o
en v o lvid o .
PRINCIPAIS RESPONSABILIDADES
LEGAIS, SOCIETRIAS E INSTITUCIONAIS
Atender aos requisitos das disposies legais e estatutrias.
Zelar pelas crenas fundamentais e pelos valores da organizao.
Contribuir para o equilbrio entre os interesses dos proprietrios,
dos gestores e de outras partes interessadas.
Proteger e valorizar o patrimnio tangvel

e intangvel da empresa e otimizar o
retorno do investimento; zelar pelos
valores e crenas; consensar propsitos
estratgicos e o acompanhamento e a /
avaliao da diretoria executiva.
/
RELACIONADOS GESTO
Escolher, admitir, avaliar, fixar a remunerao e encaminhar a sucesso do
presidente executivo.
Homologar as polticas nas reas funcionais de RH, RI, TI e finanas.
Contribuir na definio e monitorar cdigos corporativos de melhores prticas.
RELACIONADAS A QUESTES FINANCEIRAS, FISCAIS E DE AUDITORIA
Deliberar sobre a estrutura e o aumento de capital.
Sugerir polticas de destinao de resultados.
Autorizar investimentos e desimobilizaes.
Escolher a Auditoria Externa.
Homologar diretrizes para auditorias interna e externa.
MISSO
ESTRATGICAS
Consensar propsitos empresariais.
Definir e emitir expectativas de resultados para a Diretoria Executiva.
Propor e acompanhar o desenvolvimento de projetos de alto impacto
corporativo.
Avaliar, homologar e monitorar a estratgia de negcios.
Acompanhar a gesto de riscos corportativos.
287
288
1. Legais, societrias e institucionais.

2. Estratgicas.
3. Relacionadas gesto.
4. Relacionadas a questes financeiras, fiscais e de auditoria.
O exerccio dessas responsabilidades coaduna-se com a misso geral
mente aceita para os Conselhos de Administrao: proteger e valorizar o
patrim nio tangvel e intangvel da empresa; zelar pelos valores e crenas;
consensar propsitos estratgicos e exercer o acom panham ento e a avaliao da diretoria executiva.
Esta misso e os papis e responsabilidades dela decorrentes parecem
estritamente ligados concepo clssica que separa formalmente as deci
ses de gesto, que cabem Diretoria Executiva, das decises de controle,
que cabem ao Conselho de Administrao. Os prprios verbos empregados
para designar as responsabilidades desse rgo de governana sugerem esta
diviso: zelar, contribuir, escolher, validar, homologar, consensar, propor
e acompanhar. O sentido geral o de prover direcionamento que esteja ali
nhado s expectativas e presses dos proprietrios, monitorar e avaliar o de
sempenho da companhia e assegurar que a gesto se fundamente nos credos
e valores corporativos.
Requisitos
Essenciais e
N ormas de
Funcionamento
Obviamente, uma definio clara dos papis e das responsabilidades do

Conselho de Administrao condio essencial para o seu bom funciona
mento. Mas no o bastante. H outros requisitos exigidos para uma atua
o realmente contributiva e eficaz. E, alm de requisitos, boas normas de
funcionamento so tambm fundamentais. Enfim, um conjunto ampliado
de condies para a produo de resultados positivos.
Como sugerimos na Figura 5.7, o Conselho de Administrao tambm
deve ter uma perspectiva sistmica, como qualquer outra unidade da estru
tura organizacional: um processador de inputs. A qualidade desses inputs e a
forma com que so processados definiro a qualidade dos outputs, na forma
de adio de valor e de gerao de resultados de curto e de longo prazos.
O conjunto dos requisitos essenciais p ara o bom funcionam ento do
Conselho de A dm inistrao est resumido na Figura 5.8. Esses requisitos
comeam por um bom quadro de conselheiros. Passam pelo acesso dos con
selheiros a dados e a informaes internas e externas e pelos apoios organi
zacionais estabelecidos para o funcionamento desse colegiado. E so comple
tados pelo poder de influncia e de deciso que lhes so conferidos e pelos
incentivos aos conselheiros, capazes de harmonizar adequadamente os seus
interesses com os dos acionistas e dos gestores.
Os processos mais comumente associveis ao bom funcionamento do
Conselho de Administrao comeam pela normatizao formalizada de sua
constituio e de suas atividades, com clareza quanto s funes e responsabi
lidades definidas, ajustadas s necessidades da corporao. Passam pela exis-
289
FIGURA 5.7
Uma representao sistmica do conselho de administrao: requisitos ( in p u ts ),
funcionamento (processamento) e resultados (o u tp u ts )._
Requisitos essenciais
para o bom desempenho
de conselheiros e para o
bom funcionamento do
Conselho de
Administrao.
INPUTS
-------- -------
Normas regimentais de
funcionamento, relaes
com acionistas e outras
partes interessadas, e
prticas estabelecidas:
o funcionamento
efetivo do Conselho de
Administrao.
PROCESSAMENTO
Resultados efetivos
gerados e impactos
dos aconselhamentos
consensados sobre
o desempenho corrente
e a trajetria corporativa
de longo prazo.
------ OUTPUTS
tncia de uma pauta-padro que contemple as responsabilidades de maior

relevncia, sem contudo engessar o seu funcionamento. Envolvem tambm
questes como periodicidade das reunies, relaes produtivas dos conselhei
ros com acionistas, gestores e outras partes interessadas, que podem ser forta
lecidas atravs de comits atuantes. E podem chegar at, como tem ocorrido
com frequncia crescente nos Estados Unidos, escolha de um lead director
- preferencialmente conselheiro outsider, que atuar como elo entre a Dire
toria e o Conselho de Administrao, coparticipando da elaborao de pautas
de trabalho, promovendo a independncia e conduzindo a anlise de ques
tes mais delicadas ou mais impactantes, que tenham alto potencial de dividir
os conselheiros ou de coloc-los em rota de coliso com os gestores.
Dimenso do
Conselho e
Atributos dos
Conselheiros
Escolhido o tipo de Conselho de Administrao mais adequado s exi

gncias corporativas e definido o grau de seu envolvimento, um requisito es
sencial para o bom funcionamento do Conselho de Administrao diz respeito
ao quadro de conselheiros, quanto ao seu dimensionamento, complemen
taridade das competncias e, principalmente, aos seus atributos, condutas e
posturas. As questes menos complexas, certamente, so a dimenso e a com-
290
REQUISITOS
ESSENCIAIS
PROCESSOS
(Normas de funcionamento)
Quadro de conselheiros:
0 Atributos e posturas.
0 Complementaridade.
0 Dimensionamento.
Acesso a dados e a
informaes:
0 Internas.
0 Externas.
Normas formalizadas em
regimento:
0 Escopo e objetivos.
0 Constituio e investidura.
0 Normas de funcionamento.
0 Funes e responsabilidades.
0 Constituio de comits.
0 Interao com outros rgos
de governana.
_K
RESULTADOS
Graus em que so
cumpridas a misso e as
funes e responsabilidades
definidas:
0 Legais, societrias e
institucionais.
K
0 Estratgicas.
Apoio estabelecido.
Pauta-padro dos trabalhos.
0 Relacionadas gesto.
Poder de influncia.
Periodicidade das reunies.
0 Relacionadas a questes
financeiras, fiscais e cie
auditoria.
Incentivos concedidos.
Relaes com acionistas,

gestores e outras partes
interessadas.
Comits constitudos
atuantes.
Liderana: deveres do
presidente (chairman)
FIGURA 5.8
Dos requisitos aos resultados: o funcionamento do Conselho de Administrao.
291
plementao do quadro. E as mais delicadas, principalmente quando se prati

cam processos de avaliao de desempenho, so as referentes s qualificaes
que remetem competncia e integridade pessoal. E, alm do binmio com
petncia-integridade, h ainda a questo do envolvimento construtivo dos
conselheiros com a corporao.
D imensionamento
Complementaridade
Vamos comear pelas questes aparentemente mais simples: o dim ensio

nam ento e a com plem entaridade. Excetuando-se o caso do Japo, em que
o modelo comum de governana fundamenta-se em conselhos numerosos,
pequena a varincia em relao ao tamanho mdio recomendado e praticado.
Entre os limites mnimo e mximo sugeridos nos cdigos de governana, de
3 e de 15 membros, a dimenso efetivamente adotada de 7 membros, mais
2 menos 2.
Esta prtica respaldada pela evidncia emprica. Jensen16 sugere que a
eficcia dos Conselhos de Administrao associvel aos seus tamanhos: os
mais numerosos tm menor probabilidade de funcionar bem e quanto maior
for o nmero de conselheiros, maior a chance de o Conselho de Adminis
trao ser controlado pelo executivo principal. Yermack17 demonstrou que
conselhos numerosos no asseguram resultados positivos e que o aumento do
nmero de membros inversamente correlacionado com o desempenho da
empresa: inversa a relao entre o tamanho do Conselho de Administrao
e o retorno sobre os investimentos, bem como sobre a utilizao eficaz dos
ativos das companhias. Anderson, Mansi e Reeb18 mostraram que o custo de
recursos exigveis menor nas companhias em que os Conselhos de Adminis
trao so menores, presumivelmente porque os credores enxergam estas
empresas como tendo monitores mais eficientes de seus processos contbeis
e de auditoria. Consistentemente com estes resultados, Brown e Caylor,19
evidenciaram que as empresas com conselhos de Administrao constitudos
no intervalo entre 6 e 15 membros tm maiores retornos sobre o patrimnio
lquido e maiores margens de lucro lquido do que as empresas com conselhos
menos ou mais numerosos.
A recomendao de Conselhos de Administrao no populosos , em
princpio, conflitante com o critrio de complementaridade de competncias.
Realmente, como Baysinger e Hoskisson20 argumentam, um colegiado de di
menso reduzida dificulta uma composio mais diversificada de conheci
mentos, reduz os nveis de informaes teis para trabalhos estratgicos e
incorpora menos experincias em arquitetura de negcios e em polticas cor
porativas. Estes argumentos so de fato convincentes, mas eles no significam
que conselhos exageradamente grandes so uma garantia de diversidade. Em
levantamento realizado nas 25 maiores empresas da Austrlia, Grady21 en
controu Conselhos de Administrao preponderantemente numerosos. Mas
bem uniformes quanto s experincias e s competncias de seus membros:
Eles so quase sempre feitos da mesma matria, de pessoas que moram na
mesma cidade das empresas e que tm experincias similares - dos 250 con-
Governana Corporativa Rosseui e Andrade
selheiros no executivos somente 9 vivem fora da Austrlia. Conselhos assim

constitudos carecem de perspectivas diversificadas, necessrias para desafiar
o pensamento da administrao. A uniformidade tende a minar a qualidade e
a variedade do debate. E oportunidades podem ser perdidas porque falta aos
conselheiros uma viso mais aberta e global.
Embora estas observaes da realidade e as evidncias de pesquisas aca
dmicas no sejam suficientes para definir uma regra nica e universalmente
aplicvel, o bom senso aponta, tambm aqui, para solues no radicais. E
estas so as que combinam tam anhos em torno de 7 m em bros, com ade
quada composio entre insiders e outsiders e com a diversidade requeri
da pelo portflio de negcios e por outras caractersticas da corporao.
QUADRO 5.10
Dimensionamento dos Conselhos de Administrao: razes que justificam tamanho,
diversidade e complementaridade.
Dimensionamento
Razes para conselhos numerosos
Razes para conselhos reduzidos
d Maior diversidade de experincias e competncias.
d Evidncia emprica de que o tamanho inversa

mente relacionado p e r fo r m a n c e corporativa.
d Consistncia com teorias organizacionais: gru
pos mais compactos so mais produtivos.
d Leque mais aberto de pontos de vista, no aconse

lhamento da gesto.
d Chances ampliadas de constituio de comits

atuantes.
d Informaes submetidas a anlises mais abrangentes.
d Vises de maior amplitude.
d Contribuies mais abertas para questes estrat
gicas.
d Menor probabilidade de cooptao pela direo
executiva.
CBm
1 vm
d Aumento da relao custos/benefcios.

d Maior e mais prxima interao com a direo
executiva.
d Maior exigncia de desempenho construtivo de
cada um de seus membros.
d Maior exposio dos conselheiros: passividade
e omisso ficam mais evidentes.
Recomendaes para constituio tima
d Dimensionamento mediano: 7 membros, mais 2 menos 2.

d Constituio mista: in sid ers (conhecimento mais profundo da corporao),
o u tsid e rs (independncia e viso mais aberta).
d Tamanho, diversidade e complementaridade definidas a partir das
caractersticas atuais e das perspectivas da corporao.
d Mudanas v e rsu s engessamento: definies ajustadas aos estgios
de desenvolvimento da empresa.
A estrutura de poder, r, processo e as prticas cie governana corporativa
293
como m bito geogrfico cie atuao, fuses e aquisies recentes, alian

as estratgicas e projetos de investim ento em curso. A combinao mais
adequada de tamanho-e-complementaridade variar, assim, no s entre em
presas, mas tambm em uma mesma empresa nos diferentes momentos de
seu desenvolvimento. O Quadro 5.10 oferece uma sntese dos prs e contras
assinalados e dos fatores que determinam as solues timas.
Adicionalmente adequada combinao de tamanho-e-complementariedade, a eficcia dos Conselhos de Administrao , em grande parte das
empresas, apoiada por comits tcnicos, permanentes ou temporrios. Estes
so geralmente coordenados por um conselheiro e constitudos por membros
da Diretoria Executiva ligados aos temas de suas especialidades e, quando
necessrio, por consultores e especialistas externos. Os comits no substi
tuem, todavia, os demais rgos da administrao e, independentemente do
contedo tcnico de suas atividades, no lhes cabe decidir ou deliberar, mas
levantar e fornecer elementos para decises bem fundamentadas possam ser
tomadas pelo Conselho de Administrao.
O nmero de comits permanentes de 3, mais 1, menos 1. Os trs que
ocorrem na maior parte das empresas so: Estratgia; Finanas, Auditoria e
Riscos; Nomeao, Remunerao, RH e Desenvolvimento Organizacional. No
Quadro 5.11 resumimos as principais atribuies desses trs comits e indi
caes sobre sua ocorrncia em pases europeus e no Brasil. Alm dos trs co
mits de maior ocorrncia nas companhias, outros que tambm ocorrem com
frequncia so: Pesquisa, Desenvolvimento e Inovaes; Sustentabilidade; e
Relaes Institucionais.
Sintetizando os aspectos at considerados, resumimos no Quadro 5.12
as boas prticas recomendadas para a constituio e o funcionamento de Con
selhos de Administrao.
Atributos, P osturas
Condutas
As definies de tamanho, composio e boas prticas so questes me

nos sensveis que as relacionadas s condutas e posturas esperadas dos conse
lheiros. certamente embaraoso para um conselheiro experiente reconhecer
que a desqualificao de conselheiros inadequados muito mais fcil de
se encontrar do que a caracterizao de conselheiros apropriados. Mas esta
contundente observao de W. J. Salmon,22 uma sntese de sua apreciao
de conselhos e conselheiros, respaldada por mais de 30 anos de experincia.
E so suas essas concluses e recomendaes:
Atributos pessoais, como integridade e capacidade de ouvir
com abertura, so requisitos essenciais de um bom conselhei
ro. Igualmente importantes so a disposio de participar de dis
cusses construtivas com outros membros do conselho de adminis
trao e a capacidade de tomar decises difceis.
294
Governana Corporativa Rosseiti e Andrade
QUADRO 5.11
Comits de assessoramento do Conselho de Administrao: os trs mais comuns,
nmero usual e ocorrncia no Brasil.
1-
IL
Usuais
w * r$ y/yvr ;)
Atribuies
Estratgia
Discusses e consenso prvio de grandes diretrizes corporativas.

Encaminhamento e coordenao de processo de emisso de direcionadores para a
Direo Executiva.
Participao ativa nos trabalhos de formulao das estratgias de negcios e gesto.
Propor indicadores de acompanhamento das diretrizes estratgicas.
Finanas,
Auditoria e
Riscos
Zelar para que a Diretoria Executiva desenvolva controles confiveis.

Recomendar, a partir de listas qualificadas, a Auditoria Externa Independente a ser
contratada.
Propor planos de trabalho para as Auditorias Interna e Externa.
Propor procedimentos, diante de constatao de falhas e irregularidades.
Propor o mapeamento de todos os tipos de riscos em que a companhia possa incorrer,
classificando-os e propondo aes preventivas ou mitigantes.
Nomeao, Remunerao,
Recursos Humanos e
Desenvolvimento
Organizacional
Examinar a estrutura organizacional da companhia e recomendar ajustes, exigidos

pelas diretrizes estratgicas de negcios e de gesto.
Propor polticas de cargos e salrios e sistemas de avaliao de desempenho.
Recomendar programas de treinamento e desenvolvimento.
Propor, justificando relaes benefcios/custos, programas de participao nos resul
tados (PPRs).
Acompanhar os critrios, acompanhar os trabalhos e propor aes decorrentes de
avaliaes do clima organizacional.
Nmero usual de Comits ;

(Pases europeus)
H s
Nmero mdio de Comits de Assessoramento ao Conselho
4,5
ri
03
1
03
O
3
3>9
o o
.5 S
v
C 3c
3>6
CO
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1
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CQ
2,9
ZlL
2,7
2,3
2,3
2,2
s i
2,2
D.
Ocorrncias no Brasil: % de empresas que possuem Comits do Conselho

95
62
' ; *O'V v
2003
2009
Fontes: HEIDRICK & STRUGGLES. Pesquisa Challenging boani performance, realizada em 2011, em 15 pases, com 400
companhias listadas (para nmero mdio de comits em pases europeus); e Panorama da Governana Corporativa
no Brasil, IBGC - Booz; 2010 (para ocorrncias no Brasil).
295
Os conselheiros devem ser capazes de expressar seus pontos

de vista com franqueza. Esta conduta agrega substncia e fecun
didade ao processo decisrio do rgo colegiado. As empresas no
precisam de conselheiros que manifestam suas opinies ao execu
tivo principal, em reunies a dois, particulares e fechadas. Esses
procedimentos acabam convertendo-se em situaes de misterio
so conchavo, contrariando o que deveria ser um ambiente partici
pativo.
JADRO 5.12
na sntese das boas prticas do Conselho de Administrao.
degSdos
Boas prticas recomendadas
. Razes de ser
rgo-chave do processo de governana corporativa, exercendo funes

deliberativas.
Atua como guardio dos valores corporativos, tangveis e intangveis.
Comprometimento com os interesses dos shareholders: retorno e valor da
companhia.
. Focos
Assuntos estratgicos: viso, propsitos, diredonadores.

Atento a riscos, oportunidades/ameaas e questes crticas da companhia.
Monitoramento formal, crtico e construtivo de resultados e de desvios em
relao a diretrizes e metas.
Orientao de polticas funcionais, compatibilizando-as com estratgia de
negcios.
Funcionamento
Competncias e funcionamento normatizadas em Regimento Interno.

Acesso irrestrito a informaes: desempenho, riscos, fatos relevantes, pro
jetos impactantes.
Busca do consenso em suas decises.
Constituio de Comits como instrumentos de apoio administrao.
Poderes
Mini AG permanente.
Nomeia, fixa a remunerao, avalia e destitui o CEO.
Orienta a Auditoria Interna quanto a seus propsitos.
Contrata a Auditoria Independente, bem como especialistas e peritos, para
embasamentos tcnicos necessrios s suas deliberaes.
Outros que venham a ser estabelecidos nos Estatutos Sociais.
Dimenso e composio
Constituio baseada na complementaridade dos conselheiros, quanto a

seus conhecimentos e experincias.
Constituio por insiders, outsiders relacionados e conselheiros indepen
dentes.
Participao de membros da Diretoria Executiva limitada apresentao
de resultados, polticas e projetos alinhados estratgia.
O s
c o n s e l h e i r o s
d e
v i s t a
d i d a d e
c o m
a o
p r e c i s a m
t i v o
s o
p r o c e s s o
d e
e m
e n t o s
c o n c h a v o ,
s e r
c a p a z e s
E s t a
d e c i s r i o
c o n s e l h e i r o s
p r i n c i p a l ,
p r o c e d i m
d e v e m
f r a n q u e z a .
r e u n i e s
a c a b a m
d o
q u e
a
d e
c o n d u t a
r g o
m a n i f e s t a m
d o i s ,
q u e
s u a s
p a r t i c u l a r e s
d e v e r i a
e m
s e r
s e u s
p o n t o s
s u b s t n c i a
c o l e g i a d o .
c o n v e r t e n d o - s e
c o n t r a r i a n d o
e x p r e s s a r
a g r e g a
A s
e m
f e c u n
a o
a m
d e
b i e n t e
n o
e x e c u
f e c h a d a s .
s i t u a e s
u m
p r e s a s
o p i n i e s
295
E s s e s
i s t e r i o
p a r t i c i
p a t i v o .
QUADRO 5.12
Uma sntese das boas prticas do Conselho de Administrao.
Aspectos
destacados
Boas prticas recom endadas
1. Razes de ser
rgo-chave do processo de governana corporativa, exercendo funes

deliberativas.
Atua como guardio dos valores corporativos, tangveis e intangveis.
Comprometimento com os interesses dos s h a r e h o ld e r s : retomo e valor da
companhia.
2. Focos
Assuntos estratgicos: viso, propsitos, direcionadores.

Atento a riscos, oportunidades/ameaas e questes crticas da companhia.
LJ Monitoramento formal, crtico e construtivo de resultados e de desvios em
relao a diretrizes e metas.
Orientao de polticas funcionais, compatibilizando-as com estratgia de
negcios.
3. Funcionamento
Competncias e funcionamento normatizadas em Regimento Interno.

Acesso irrestrito a informaes: desempenho, riscos, fatos relevantes, pro
jetos impactantes.
Busca do consenso em suas decises.
Constituio de Comits como instrumentos de apoio administrao.
4. Poderes
Mini AG permanente.
Nomeia, fixa a remunerao, avalia e destitui o CEO.
Orienta a Auditoria Interna quanto a seus propsitos.
Contrata a Auditoria Independente, bem como especialistas e peritos, para
embasamentos tcnicos necessrios s suas deliberaes.
Outros que venham a ser estabelecidos nos Estatutos Sociais.
5. Dimenso e composio
Constituio baseada na complementaridade dos conselheiros, quanto a

seus conhecimentos e experincias.
Constituio por in sid e r s, O u tsid ers relacionados e conselheiros indepen
dentes.
Participao de membros da Diretoria Executiva limitada apresentao
de resultados, polticas e projetos alinhados estratgia.
296
Rossetti e Andrade
As em presas precisam efetivam ente de conselheiros com ante

cedentes e habilidades que se com plem entem reciprocamente
e se relacionem com a misso singular de cada um deles. En
tretanto, um bom Conselho de Administrao no apenas um
conjunto de especialistas. uma equipe de pessoas ponderadas,
capazes de aconselhar, apoiar e, por vezes, dissuadir o executivo
principal.
Os Conselhos de Administrao devem ser capazes de identificar
problemas, riscos e solues, soprando o apito o mais cedo poss
vel e assim manifestando uma de suas mais importantes contribui
es aos acionistas e gesto - a insatisfao construtiva.
Uma sntese dessas recomendaes est reproduzida na Figura 5.9. A
esto os atributos essenciais de conselheiros de administrao: integridade,
competncia e envolvimento construtivo. Eles so a base de uma listagem
mais ampla, como a da Figura 5.10. Os elementos que a compem esto pre
sentes na maioria dos documentos produzidos por consultorias de atuao
global sobre a constituio dos Conselhos de Administrao, sobre os requi-
FIGURA 5.9
Atributos essenciais de conselheiros de administrao: in te g r id a d e e c o m p e t n c ia como
sustentaes de e n v o lv im e n to co n stitu tivo .
O se g red o de u m a b o a g o v e r n a n a c o r p o ra tiv a e st n a s rela es de tr a b a lh o e n tr e o co n se lh o

e a c p u la ex e c u tiv a , n a d in m ic a so cia l de in te ra o d o co n se lh o e n a c o m p e t n c ia ,
in te g rid a d e e e n v o lv im e n to c o n s tr u tiv o d e c a d a c o n s e lh e iro .
David A. Nadler
B u ild in g b e tte r b o a rd s
FIGURA 5.10
Atributos, condutas e posturas esperadas dos conselheiros: uma sugesto de pontos para avaliao.
Tempo de dedicao empresa: preparao para a reunio.

Compromisso com resultados: gerao de riqueza e retomo.
Decises fundamentadas, proposies eficazes.
Questionamentos produtivos: foco em questes que agregam valor.
Redes de relacionamentos externos: abertura de portas para negociao
interesses legtimos da empresa.
Experincia internacional.
Capacidade de escuta e de
interao.
Senso de justia.
Eqidistncia em relao a
partes envolvidas
Independncia para propor,
questionar, decidir.
Ausncia de conflitos de
interesse.
Julgamentos imparciais.
Amplo conhecimento de
questes macro: instituies,
poltica, economia.
COMPETNCIA
Histria de vida
e postura tica:
retido como
padro de referncia
Inspira e transmite
segurana:
vivncia em
negcios e gesto.
Conhecimento do setor de
atuao da empresa.
Viso do todo em gesto.
Profundidade em rea especfica.
ENVOLVIMENTO
CONSTRUTIVO
Tempo dedicado
funo, compromisso
com a corporao e
foco em resultados.
M
xO
298
QUADRO 5.13
Uma sntese
comparativa: quatro
diferentes posturas
de conselheiros de
administrao.
Rossetti e Andrade
Posturas
comparativas
Caracterizao
Levanta questes no pertinentes aos temas tra

tados.
POSTURA
DIFICULTADORA
Manifesta-se sem contribuir. Suas observaes no

agregam valor.
Polemiza em questes j consensadas.
Trava discusses. Atua como agente procrastinador.
Dificulta a eficcia do Conselho.
Limita-se pauta das reunies. No prope ques

tes.
POSTURA
PASSIVA
Raramente se manifesta.
Dificilmente apresenta discordncias em relao
aos assuntos tratados.
Em questes polmicas, que dividem o Conselho, di
ficilmente sua posio externalizada e justificada.
Manifesta-se com regularidade e seus posiciona

mentos so geralmente ouvidos com ateno e
apreciados pelos seus pares.
POSTURA
CONSTRUTIVA
Externaliza e justifica posies polmicas. Assume

posicionamento claro e objetivo.
Mesmo quando no domina plenamente os conte
dos e os aspectos tcnicos dos assuntos tratados,
expe pontos de vista com reconhecido bom-senso.
Contribui com proposies que impactam positiva
mente a gesto e os negcios.
Vai alm da postura construtiva: tem vocao em

preendedora.
POSTURA
EMPREENDEDORA
Envolve-se fortemente com questes estratgicas,

mais do que com as operacionais.
Atua como agente alavancador. Leva empresa
contribuies substantivas de alta relevncia para
a gesto e os negcios.
Est atento a oportunidades de negcios. Apresen
ta as que se alinham estratgia da empresa.
299
sitos exigidos de seus membros e sobre os critrios recomendados para as co

misses de seleo de novos conselheiros. So tambm pontos fundamentais
de metodologias de avaliao desse colegiado.
Mas h uma desconfortvel razo para a proposio sistematizada des
ses atributos e, mais ainda, para a avaliao efetiva de sua existncia: o de
sempenho histrico dos Conselhos de Administrao. Todos sabemos o que
os conselhos tm sido: uma relquia do tempo dos clubes de cavalheiros, ca
racterizada pela cerimnia e pela aquiescncia. E todos sabemos o que um
conselho deveria ser: uma instncia de contestao e questionamento, que
agregasse valor sem se intrometer e tornasse o presidente executivo mais
eficaz, mas no todo-poderoso. Estas avaliaes de Nadler23 so confirmadas
por pesquisas recentes e por recomendaes que tm resultado delas. E ainda
por caracterizaes comparativas dos conselheiros, como as do Quadro 5.13,
quanto s suas diferentes posturas.
A Tabela 5.1 revela que os conselheiros nem sempre mostram alto grau
de compreenso de questes corporativas relevantes. As respostas de ques
tionrios de autoavaliao so pouco confortveis: 37% dos conselheiros no
tm pleno entendimento de questes como riscos dos negcios de suas em
presas, conflitos de interesse, desempenho em relao a objetivos, atributos
dos negcios que criam mais valor e alinhamentos entre polticas de remune-
TABELA 5.1
Grau de
entendimento
dos conselheiros
sobre questes
corporativas de alta
relevncia.
Questes consideradas
' .
Grau de entendimento
(% das respostas)
Pleno
Algum Nenhum
Desempenho da empresa em relao aos objetivos

estratgicos e operacionais estabelecidos.
77
22
Quais os atributos dos negcios da corporao

que criam mais valor.
56
42
Quais os maiores riscos enfrentados pela empresa

(financeiros, regulatrios, internos, setoriais e de
atuao da concorrncia).
64
36
Conflitos de interesse potenciais entre os conse

lheiros, a direo e a corporao.
70
27
49
47
63
35
Como a poltica de remunerao adotada para a

alta administrao se alinha com a estratgia es
colhida, com as operaes e com os riscos do ne
gcio.
.7
Mdias sim ples
Fonte: FELTON, B.; WATSON, M. Inside the board room: survey on corporate governance
2002. The Mckinsey Quarterly, n? 4, 2004.
300
rao, estratgia e operaes. So resultados como estes que tm justificado

a avaliao da efetividade dos Conselhos de Administrao e da qualificao
dos conselheiros.
A Avaliao
dos Conselhos
e DOS
Conselheiros
Alm das evidncias de desempenhos no muito satisfatrios, h pelo

menos dez boas razes para a avaliao dos Conselhos de Administrao e
dos conselheiros de administrao:
1.
Extenso ao Conselho de Administrao de processos de avaliao

que se realizam em todas as unidades da corporao.
2. Procedimento crescentemente difundido e adotado por grandes

corporaes.
3. Induz definio rigorosa das responsabilidades, dos atributos das
e posturas dos conselheiros.
4. Resposta a presses de foras externas de controle: (a) de investi
dores institucionais; (b) fundos de private equity; e (c) de agncias
de rating corporativo.
5. Resposta a presses internas, para reconhecimento e remoo de
pontos fracos: (a) relacionados a requisitos essenciais do seu bom
funcionamento; (b) referentes a normas, processos e prticas.
6. Revela tendncias qualitativas dos trabalhos do Conselho de Admi
nistrao e da coeso dos conselheiros, apontando caminhos para
a reverso, caso sejam declinantes.
7. Instrumento vital para mudanas de performance: superao da
condio de colegiado pro forma, passivo e de baixa relao de
benefcio/custo.
8. Contribui para fortalecer a relao entre o desempenho do Conse
lho de Administrao e os resultados corporativos.
9. Evidencia maturidade, transparncia e compromissos com eficcia,
elementos que tendem a estabelecer relaes internas mais abertas
e francas entre seus membros e a melhorar as relaes com acio
nistas e gestores.
10. Depurao do prprio processo de avaliao: crtica e aprimora
mento da metodologia empregada.
As dificuldades em recusar estas razes justificam a elevada proporo
das empresas que aprovam algum tipo de processo formal de avaliao dos
Conselhos de Administrao e dos conselheiros; mas, os altos ndices de apro
vao ocultam resistncias e no correspondem s prticas efetivamente ado
tadas. Embora aprovem a avaliao, ainda bastante baixa, ainda que tenha
aumentado nos ltimos anos, a proporo das empresas em que a avaliao
formal realizada. As resistncias so inconsistentes com a alta aprovao
FIGURA 5.11
A poio dos
co n selh eiros a
p rocessos form ais
de avaliao.
Fonte: FELTON. B.; WATSON. M. Inside the board room: survey on corporate governance 2002. The Mckinsey Quarterly, n - 4. 2004.
Pases
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
80%
70%
100%
90%
]98%
95%
R e in o U n id o A.
F ran a
D in a m a r c a
S u c ia
92%
F in l n d ia
E spanha
H o la n d a
70%
u s t r ia
70%
It lia
N o ru e g a
160%
A le m a n h a
I 60%
B lg ic a
160%
98%
P o l n i a
P o rtu g a l
S u a
M d ia d o s 15
p a s e s ________
] 25%
,
75%
301
Fonte: HEIDRICK & STRUGGLES. Pesquisa Challenging board performance, realizada em 2011, em 15 pases, com 400 companhias listadas.
European Corporate Governance Report. Chicago, 2011
FIGURA 5.12
Porcentagem de
C onselhos de
A dm inistrao
avaliados na
Europa
302
da renovao do quadro de conselheiro, mas so comprovadas pelos baixos

ndices de efetivao desta prtica. Levantamento realizado pela McKinsey,2-
reproduzido na Figura 5.11, junto a uma amostra de 200 conselheiros de
empresas dos Estados Unidos em 2002, revelou a alta discrepncia entre a
aprovao e a execuo: a reeleio de conselheiros aprovada por 90%,
mas praticada por 45% das empresas; a avaliao formal do Conselho de
Administrao e de conselheiros , respectivamente, aprovada por 85% e por
81% das empresas, mas realizada por 25% e por 15%. Mas recentemente, h
sinais de que estas prticas tm sido praticadas em propores crescententes.
A Figura 5.12 mostra que, na Europa, a avaliao de conselhos, no trinio
2008-2010, foi praticada por 75% das empresas, mas com alta discrepncia
entre os pases.
No Brasil, os indicadores so expressivamente mais baixos. Pesquisa da
KPMG25 revelou que a avaliao do desempenho do Conselho de Adminis
trao uma prtica recente no pas. Impulsionadas por exigncias da CVM,
as companhias listadas comearam a divulgar obrigatoriamente a realizao
desta avaliao no Formulrio de Referncia do ano anterior, mas ainda com
dificuldades visveis em diferenciar processos formais e informais. Entre as
empresas listadas no Novo Mercado, 31% reportaram que realizam a ava
liao; das dos Nveis 1 e 2 de Governana, a proporo cai para 18%; e ne
nhuma empresa do segmento tradicional divulgou esta prtica. Com relao
avaliao peridica e formal do desempenho dos conselheiros, praticada
por 15% das listadas no Novo Mercado e 14% pelas dos Nveis 1 e 2 de Go
vernana.*
As Barreiras
para a
Avaliao
Opondo-se s razes para a avaliao, quatro barreiras so geralmente

apontadas para a avaliao dos Conselhos de Administrao e outras quatro
para a dos conselheiros:
1. B a r r e ir a s p a r a a v a lia o d o s c o n s e lh o s
1. Forte oposio de conselheiros com reconhecida notoriedade.
2. O Conselho de Administrao a mais alta hierarquia do sistema
de governana estabelecido por deliberao da Assembleia Geral e
no h outra instncia que possa avali-lo a no ser ele prprio.
3. As autoavaliaes tm forte tendncia a ser mais condescendentes
do que crticas, reduzindo sua validade e, no limite, sua prpria
razo de ser.
4. Resistncias a processos mais abertos, que incluam feedbacks dos
gestores e de outros grupos de interesse, como investidores institu
cionais.
* No captulo 7, item O Mercado de Capitais: Nveis Diferenciados de Governana so descritas as diferenas entre esses
quatro segmentos de mercado no Brasil.
A es trutura de poder, o processo e as prticas de governana corporativa
2.
B a rr e ira s p a r a a v a lia o d e c o n s e lh e iro s

1. O foco deve ser a avaliao do colegiado, no de cada um de seus
integrantes.
2. importante que os autojulgamentos e as autoavaliaes sejam

cotejados com percepes dos demais membros do Conselho de
Administrao. recomendvel que os mtodos de avaliao m
tua revelem a mdia das percepes, preservando seus autores.
Mas as avaliaes mantidas no anonimato podem ser fontes de
deteriorao de relaes interpessoais.
3. Como se recomenda a constituio de conselhos heterogneos,
quanto s experincias e s capacidades individuais especficas de
seus membros, critrios abrangentes e inespecficos podem impli
car vieses questionveis.
4. As contribuies efetivas de conselheiros no se limitam ao seu de
sempenho nas reunies do Conselho de Administrao. E, muitas
vezes, resultados corporativos positivos so decorrentes de atua
es externas pontuais e de alta relevncia.
A estas barreiras somam-se ainda questes de processo, sobre o que e
como avaliar e a quem cabe proceder avaliao. Trata-se de dificuldades
adicionais, mas no intransponveis, como tambm no o so as barreiras
levantadas.
Vamos considerar cada uma destas trs questes separadamente.
O Q ue Avaliar
Uma primeira questo a avaliar- o grau com que o Conselho de Ad
ministrao cumpre as funes e responsabilidades aceitas como suas e predefinidas nos regimentos internos; no caso dos conselheiros, so os atribu
tos associveis trade integridade, competncia e envolvimento construtivo.
Certamente, no difcil definir as funes do colegiado e os atributos de
seus membros. Primeiro porque no h controvrsias a esse respeito: quando
muito, so superficiais. Segundo, porque os Conselhos de Administrao da
maioria das empresas define, com periodicidade pelo menos anual, os seus
objetivos e as questes que mais exigem a sua ateno. Terceiro, porque nos
processos de indicao dos conselheiros so previamente considerados cri
trios de escolha e estes certamente tm a ver com requisitos avaliveis. Por
ltimo, mas no menos importante, no se trata de avaliar apenas o colegiado
e os seus membros, mas tambm, de forma mais abrangente, o sistema de
governana como um todo.
Como j destacamos, para produzir bons resultados, o corpo de con
selheiros um input importante do sistema. Mas no o nico. Alm dele,
devem ser considerados o acesso a dados e informaes, os apoios internos
disponibilizados para o colegiado, o poder que lhe conferido e os incenti-
304
Rossetti e Andrade
vos que alavancam esforos e atuaes mais eficazes, alm da qualidade do

prprio processo que regula o seu funcionamento. Conger, Finegold e Lawer25
destacam que essas condies, somadas aos atributos dos conselheiros, so
tambm muito importantes para que seja bem-sucedido o desempenho dessa
equipe de alta qualificao. As justificaes so convincentes:
Informaes. Para ser eficaz, o Conselho de Administrao tem

necessidade de ampla gama de informaes sobre a situao da
empresa, sobre a concorrncia, sobre questes estratgicas, sobre
possveis alvos de aquisies e sobre mudanas de alto impacto na
cadeia de negcios. E essas informaes devem ser apresentadas
com clareza, preciso e tempo oportuno. As fontes devem ser ml
tiplas e reproduzir a grande variedade de interesses em jogo.
Poder. Para ser eficaz, o Conselho de Administrao precisa de

autoridade para agir como rgo de governana, para tomar de
cises crticas e ainda para verificar se suas recomendaes esto
sendo corretamente adotadas pela administrao. Por conseguinte,
deve-se investigar se ele desfruta de uma posio de equilbrio de
poder saudvel com o executivo principal, se tem condies de
agir com rapidez diante de situaes crticas - como a substituio
da gesto - e se tem condies efetivas de assumir a liderana em
tempos de crise.
Apoio e motivao. Cabe aqui verificar se os incentivos aos

conselheiros esto alinhados com os interesses de outras partes,
em especial dos acionistas e dos gestores. Quanto a esta condi
o, h planos bem arquitetados para o efetivo envolvimento com
a corporao. Remuneraes com aes istock options) so vistas
como eficazes, especialmente quando equilibradas com outras re
compensas imediatas. E tambm importante, alm dos benefcios
financeiros, que a participao no Conselho de Administrao seja
estimulante pelo nvel das ideias ali discutidas, pelas trocas pro
porcionadas pela convivncia entre os conselheiros, pelo intercm
bio com pares estimulantes e pelas responsabilidades envolvidas
na funo.
Processos. Entre o conjunto de requisitos essenciais e os resul

tados alcanados, h os processos pelos quais o Conselho de Ad
ministrao atua. As normas regimentais estabelecidas tanto po
dem emperrar quanto facilitar o seu funcionamento. Limitaes
de tempo exigem pautas focadas em questes essenciais, no em
particularidades operacionais. As reunies tm que acontecer com
periodicidade ditada pelas necessidades da companhia e ser flex
veis para admitir convocaes emergenciais quando necessrias.
As redes de relaes de que participam os conselheiros devem ser
suficientemente abrangentes e a sustentao delas deve ser pro
movida tambm pela corporao. E til a existncia de um cam
peo da causa que organize e direcione os esforos. A escolha de
A es trutura de poder, o processo e as prticas de governana corporativa
305
um lead directors parece aconselhvel e sua presena tende a ser

bem aceita quando promove a eficcia.
Como Avaliar
Os mtodos de avaliao de desempenho geralmente incluem questes
estruturadas e outras abertas: as primeiras evitam disperses, tendem a ser
bem focadas no objetivo da avaliao, so o resultado de construes crite
riosas e facilitam processos de quantificao de resultados; as segundas, alm
de sugerir temas para incluso futura em questionrios fechados, so uma
oportunidade para justificaes ou adendos qualificativos.
Outra tendncia observada na aplicao das questes estruturadas que
elas tornam possveis avaliaes cruzadas. Cada um dos membros avalia o
desempenho do Conselho de Administrao como um todo, o seu prprio e o
de cada um de seus pares. Os cruzamentos resultantes so geralmente eficien
tes para detectar minas encobertas e revelar percepes teis que de outra
forma no seriam abertas.
A Quem Cabe Avaliar

Inquestionavelmente, as avaliaes so feitas pelos prprios conselhei
ros. Reconhece-se que uma tarefa delicada. Mesmo que as avaliaes al
cancem o sistema de governana como um todo e no apenas o Conselho de
Administrao e os seus pares, os conselheiros tendem a sentir-se desconfor
tveis nos processos de avaliao. Mas no h como atribuir a outros esta ta
refa, embora seja admissvel sua complementao por feedbacks de acionistas
e gestores no participantes desse rgo de governana.
Obviamente, autoavaliaes e avaliaes de pares exigem elevada ca
pacidade de observao, cuidados, preciso, perspiccia, tato, franqueza e
assertividade. Mas de se esperar que conselheiros de administrao renam
essas condies.
Uma P roposta
de Mtodo
O processo de avaliao, quanto ao mtodo, desdobra-se em quatro eta

pas: definies, formatao, aplicao e anlise.
P ara
Avaliaes
Estruturadas
Definies precedentes
Definio do envolvimento desejado do Conselho de Administra
o: clareza quanto ao modelo que se ajusta s atuais necessidades
da companhia.
Levantamento das reas, funes e responsabilidades do conselho
de Administrao: indicao daquelas que tero maior ateno.
Para se ter consenso sobre o envolvimento, as responsabilidades
306
Graus atribudos
Atributos, condutas e posturas esperadas
1
Inexistente
2
Muito baixo
3
Baixo
4
Alto
5
Muito alto
6
Nvel de
excelncia
Escuta e interao.
Senso de justia.
INTEGRIDADE
Equidistncia.
Independncia.
Ausncia de conflitos.
Imparcialidade.
Questes macro.
COMPETNCIA
Conhecimento do setor.
Tempo de dedicao.
Compromisso com resultados.
ENVOLVIMENTO
CONSTRUTIVO
Decises fundamentadas.
Questionamentos produtivos.
Redes de relacionamento.
QUADRO 5.14
Avaliao de conselheiros: uma proposta fundamentada nos atributos, condutas e posturas esperadas.
307
e as reas de atuao do colegiado, o levantamento prvio pode estender-se ao quadro da Diretoria Executiva. Os resultados das defini
es dos conselheiros e dos gestores, quando cotejados, podem levar
a balizamentos teis, tanto para a clara separao das atribuies,
quanto para posterior mensurao de seu cumprimento efetivo.
Definio dos atributos, condutas e posturas esperadas dos conse
lheiros.
F o rm a ta o d e in s tr u m e n to s
Com base nas definies precedentes, formatao do questionrio
e dos formulrios de tabulao das avaliaes do Conselho de Ad
ministrao e de cada conselheiro.
A p lic a o d o s q u e s tio n r io s
Distribuio dos questionrios a todos os conselheiros. Cada um
realizar sua autoavaliao e avaliar o desempenho de todos os
pares. Alm dessas avaliaes, sero feitas as do Conselho de Ad
ministrao, quanto a pelo menos trs aspectos: os requisitos es
senciais para o seu bom funcionamento, os processos adotados e os
resultados esperados de seu trabalho.
T a b u la o e a n lis e
A tabulao dos resultados das avaliaes dos conselheiros indica
r as eventuais discrepncias entre as autoavaliaes e a mdia das
avaliaes feitas pelos pares (peer review).
No caso da avaliao do Conselho como um todo, sero consolida
das as avaliaes mdias. Considera-se importante, tambm aqui,
apontar as discrepncias entre as mdias e os seus desvios para
cima e para baixo.
O Quadro 5.14 sugere um modelo para a avaliao formal de conselhei

ros. Os pontos a avaliar so consistentes com os atributos essenciais que os
conselheiros devem reunir. As avaliaes de cada atributo so abertas em seis
graus - do nvel de excelncia inexistncia. Evitam-se escalas em nmeros
mpares para maior clareza de avaliao: no h, neste caso, a possibilidade
de se apontar um grau mediano.
Os atributos consensados para a avaliao e a escala adotada exigem
adaptaes s condies vigentes em cada empresa. O conjunto que vier a
ser aprovado geralmente revelador da disposio em se proceder a avalia
es formais e estruturadas, com o objetivo de se construir um Conselho de
Administrao realmente eficaz, integrado por conselheiros engajados, con-
3 08
Rossetti e Andrade
QUADRO 5.15
Avaliao de conselheiros: um modelo para aferio de desvios - a autoavaliao
comparada com a dos pares.
->v
s'?**Jw?f-jLf:
Avaliao mdia
Autoavaliaao
dos pares
Desvios
Escuta e interao.
Senso de justia.
INTEGRIDADE
Equidistncia.
Independncia.
Ausncia de conflitos.
Imparcialidade.
Questes macro.
CONHECIMENTO
Conhecimento do setor.
Tempo de dedicao.
Compromisso com resultados.
ENVOLVIMENTO
CONSTRUTIVO
Decises fundamentadas.
Questionamentos produtivos.
Redes de relacionamento.
tributivos e abertos a processos que indiquem eventuais desvios entre suas

autopercepes e as de seus pares. O Quadro 5.15 sugere um modelo para a
comparao dos desvios em relao s autoavaliaes. As anotaes dos graus
atribudos pelo prprio conselheiro e pelos seus pares indicaro pontos fortes
e fracos para cada um dos aspectos avaliados e reunidos nos trs conjuntos
que adotamos: integridade, competncia e envolvimento construtivo.
O objetivo de exerccios de avaliao como esses no , obviamente, o de
aferir graus de proficincia pessoal. O que efetivamente se busca na corpora
o como um todo e tambm na mais alta hierarquia corporativa a melhoria
de performance e de envolvimento, voltada para a melhor composio poss
vel de resultados. Por estas razes e tambm para preservar as melhores rela
es interpessoais possveis na alta cpula, recomendvel que o processo de
avaliao seja conduzido por consultoria externa - desde o levantamento das
309
atribuies do colegiado e dos atributos exigidos de seus membros, passando

pela definio dos instrumentos de avaliao e chegando at a apresentao
e anlise dos resultados.
Alm de outros benefcios, as avaliaes de conselheiros atendem tam
bm ao objetivo de se ter um conselho de dimenses e de complementaridade
adequadas a uma boa governana, ajustada s exigncias presentes na cor
porao. A propsito, soam como fortemente pertinentes as quatro seguintes
observaes de Conger, Finegold e Lawer:26
O conhecimento e a experincia dos conselheiros devem ser
absolutamente compatveis com as demandas estratgicas com que
se defrontam as empresas.
Em face da grande complexidade do atual ambiente de negcios,
quase impossvel para uma nica pessoa ou mesmo para um gru
po diminuto compreender todas as questes que normalmente se
apresentam ao Conselho de Administrao. Tal complexidade exige
a composio de um grupo de conselheiros cujas habilidades e ante
cedentes se caracterizem pela diversidade e complementaridade.
Em condies ideais, para que o Conselho de Administrao no
cresa em demasia, cada conselheiro deve satisfazer a mais de
uma necessidade. A seleo de conselheiros que dominem apenas
uma rea de conhecimento e de experincias pode contribuir para a
criao de um colegiado numeroso, em que cada um de seus mem
bros se concentra apenas nos respectivos interesses especficos.
Assim, a existncia de um processo de avaliao do desempenho
que analise de maneira sistemtica os conhecimentos e as experin
cias de cada conselheiro e identifique os desvios presentes funda
mental para garantir que o colegiado disponha de um conjunto de
qualificaes, ajustado s necessidades presentes na empresa.
A Avaliao
Abrangente
fo
RGO
fcoLEGIADO
A avaliao formal dos conselheiros se faz em conjunto com avaliao

abrangente do rgo colegiado. Este procedimento, alm de sinalizar com
maior clareza o objetivo de avaliao, contribui de fato para a maior eficcia
do processo de governana.
Para ser realmente abrangente, a avaliao do Conselho de Adminis
trao parte de uma concepo sistmica que defina para esse colegiado,
como inputs, os requisitos essenciais para o seu bom funcionamento - que,
obviamente, no se limitam ao quadro de conselheiros. Eles vo alm, ava
liando processos e resultados, tais como indicados nas Figuras 5.6 e 5.7, j
apresentadas.
No Quadro 5.16, listamos os requisitos essenciais (inputs), os processos
e os resultados (outputs) atribuveis a Conselhos de Administrao. Nestes
trs blocos, consideramos diferentes aspectos, sintetizados em um total de 26
itens passveis de avaliao. Tambm aqui sugerem-se quatro graus para as
avaliaes, um nmero par, que vai de benchmark (padro de referncia no
mundo corporativo) desconfortvel constatao de que realmente o sistema
exige melhorias.
310
QUADRO 5.16
Avaliao abrangente do Conselho de Administrao: os requisitos, os processos e os
resultados.
-:
V'
\y -ayvAtV
----
Padro m uito
prxim o das
m elhores
prticas
Pontos considerados
* k* , . ,;. :
REQUISITOS
ESSENCIAIS
(Inputs)
PROCESSOS
RESULTADOS
(Outputs)
fSt/I fi
: 11.** *-
Quadro de conselheiros00
Complementaridade.
Dimensionamento.
Poder do Conselho.
Acesso a informaes internas.
Acesso a informaes externas.
Apoios estabelecidos
Incentivos concedidos.
Normas formalizadas em regimento.
Pauta-padro dos trabalhos.
Periodicidade das reunies.
Relaes com acionistas.
Relaes com gestores.
Comits constitudos atuantes.
Liderana: lead directors.
Legais, societrios e institucionais.
Definio de expectativas.
Definio de propsitos estratgicos.
Projetos de alto impacto.
Gesto de riscos.
Homologao e monitoramento da estra
tgia.
Avaliao, escolha e sucesso da gesto.
Polticas de remunerao.
Polticas em reas funcionais.
Polticas na rea financeira.
.... Avaliaes
* V.-^VV'- --
Benchmark
-1A'
Satisfatrio
Realmente
exige
melhoriasi
Definio de procedimentos exigidos para maior eficcia do sistem a de

governana: em pow erm ent do Conselho de Administrao
(a) Pode-se adotar, por exemplo, a seguinte escala, ligando esta avaliao aos resultados finais, mdios, da avaliao dos
conselheiros: benchmark, graus entre 5 e 6; padro muito prximo das melhores prticas, entre 4 e 5; apenas satisfatrio,
entre 3 e 4; realmente exige melhoria, entre 3 e 1.
311
Com essa avaliao de amplo escopo, o foco se desloca de compara

es pessoais de desempenho dos conselheiros (que no passa de 1 dos 26
aspectos reunidos no modelo sugerido) para a criao de condies que im
pliquem o em pow erm ent do Conselho de A dm inistrao, envolvendo a
totalidade dos processos que lhe do sustentao e as questes com as quais
ele efetivamente se envolve. De um ponto a outro, o que se busca a eficin
cia de processos e contribuies eficazes para a gerao de bons resultados
corporativos, que atendam s expectativas dos proprietrios, em equilbrio
com os interesses de outras partes. Neste sentido, efetividade e eficcia so
as expresses-chave que justificam os procedimentos de avaliao e outras
medidas para a construo de um bom rgo de governana, como as reco
mendadas no Quadro 5.17.
y vJ.
R O 5.17
lendaes para o presidente: um roteiro para a construo de um conselho

fp e eficaz.
,
A boa gesto do Conselho de Administrao
e ser construda ao longo do tempo. Ela envolve
COorientaes para o presidente:
Clima de confiana e franqueza
._^rnPartdbe informaes importantes com os
_e e*rs> dando-lhes tempo para l-las. Faa
fotao dos membros do Conselho de Adminisg30. entre pequenos grupos e comits, de modo
es passem algum tempo juntos. Promova a
desses grupos com o pessoal-chave da em '* rabalhe para eliminar faces polarizadoras.
Cultura de dissenso aberta

ao Puna os dissidentes, mesmo que s vezes
Jam uma pedra no sapato. Discordncia no
Ca deslealdade. Use sua prpria resistncia
, 7 Portunidade de aprendizagem. Pea a
br e membros do Conselho de Administrao
malmente ficam em silncio. Solicite que eles
% eiT1 SUas Pês. Se for convidado a particisûtro cnselho, recuse o convite se perceber
idâra SGJuntar a maioria. Saia do conselho se
1.
executivo esperar obedincia. Do con0 os^Ce coôcara em risco sua reputao, bem
ens e a reputao da empresa.
^ Portflio de funes flexvel
* Permita que os conselheiros fiquem presos
m s rgidas e estereotipadas. Pea-lhes que
desenvolvam cenrios alternativos para avaliar

decises estratgicas. E pressione-os a desafiarem
seus prprios papis e pressuposies. Faa o mes
mo com voc prprio.
4. Prestao de contas
Atribua aos conselheiros tarefas que exijam
que eles avaliem com o conselho as questes es
tratgicas e operacionais que a empresa enfrenta.
Isto pode envolver a obteno de dados externos,
reunio com clientes, visitas annimas a fbricas e
a pontos comerciais e o cultivo de laos com enti
dades externas crticas para a empresa.
i
5. Avaliao do desem penho

Avalie a confiana dos conselheiros na inte
gridade da empresa. Promova a qualidade das dis
cusses travadas nas reunies do conselho. Teste
a credibilidade dos relatrios. No bloqueie con
flitos profissionais construtivos. Eleve o nvel de
coeso interpessoal e o grau de conhecimento. Ao
avaliar os conselheiros, no se restrinja s repu
taes, currculos e experincias, mas considere
tambm a iniciativa, os papis, as participaes,
as discusses em que se envolvem e os seus nveis
de energia.
Fonte: SONNENFELD, Jeffrey. What makes great
boards great. Harvard Business Review. Boi. 80,
n- 9, Sept. 2002.
312
5.6 A D iretoria Executiva

Governana
no
P rocesso
de
Em toda a sua extenso, o processo de governana corporativa exerci

do pelo composto constitudo pela Propriedade (que se rene em Assembleia
Geral), pelo Conselho Fiscal que ela elege (e que a ela reporta), pelo Conselho
de Administrao (escolhido pelos proprietrios) e pela Diretoria Executiva
(que eleita pelo Conselho de Administrao e a ele reporta). E esta a estru
tura de governo corporativo que est representada na Figura 5.5. Aos seus
integrantes que cabem o sistema de relaes e o controle do processo de
governana como um todo.
As definies votadas em Assembleia Geral, as expectativas dos acionis
tas, as diretrizes homologadas pelo Conselho de Administrao e as polticas
que as tornam factveis compem o quadro dos grandes propsitos corporati
vos. E a Diretoria Executiva a responsvel pelas aes que movimentaro a
corporao, em suas unidades de negcios e em suas funes compartilhadas,
na implementao desses propsitos.
Papis e
Responsabili
dades
No obstante integradas, as responsabilidades dos gestores so bem dis

tintas das dos conselheiros. Tambm no so iguais as suas misses, ainda
que ambos trabalhem para os mesmos resultados corporativos. Os Conselhos
de Administrao delegam poder Diretoria Executiva para que o presiden
te e sua equipe tomem as melhores decises de gesto. E mantm para si as
responsabilidades de homologar diretrizes estratgicas, coparticipar da defi
nio e aprovar polticas para funes corporativas e monitorar os resultados
das operaes. Mas ao CEO que cabe a misso de exercer a gesto execu
tiva da organizao, focada na busca incessante de eficcia estratgica, na
excelncia operacional, na criao de valor e na maximizao do retorno
dos investimentos.
Como sintetizamos no Quadro 5.18, deriva dessa misso um amplo con
junto de responsabilidades, algumas at estabelecidas em lei, outras reco
mendadas por rgos regulatrios do mercado de capitais. O alinhamento
da gesto s crenas fundamentais da corporao e a permanente interao
com o Conselho de Administrao encabeam as principais responsabilidades
relacionadas. Cobram-se ainda dos gestores, quando efetivamente envolvidos
com a corporao, contribuies para o desenvolvimento de novos projetos
de alto impacto - que vo de incorporaes, de cises e de revises funda
mentadas de seus portflios de negcios e de produtos, a mudanas estrutu
rais que acompanhem a dinmica dos mercados e os avanos em ferramentas
e modelos de gesto. Mas o foco mesmo da Diretoria Executiva definir a
estratgia de negcios que corresponde aos propsitos empresariais e s ex
pectativas de resultados emitidas pelos acionistas, pela voz do Conselho de
Administrao. Na esteira dessa definio, cabe-lhe ainda levantar e expor as
QUADRO 5 .1 8
Misso e responsabilidades da Diretoria Executiva.
PRINCIPAIS RESPONSABILIDADES
Exercer a gesto executiva da

organizao, focada na busca incessante
de eficcia estratgica, na
excelncia operacional, na
criao de valor e na otimizao
do retorno dos investimentos.
A estrutura cie poder, o processo e as prticas de governana corporativa
MISSO
Exercer a gesto dos negcios e das reas funcionais, alinhando-a s crenas

fundamentais, aos valores corporativos e s polticas homologadas pelo
Conselho de Administrao.
Interagir permanentemente com o Conselho de Administrao e com seus
comits permanentes e temporrios.
Contribuir ativamente no desenvolvimento de projetos de alto impacto
corporativo.
Definir estratgia de negcios que responda aos propsitos e s expectativas
dos acionistas, colhidas e emitidas pelo Conselho de Administrao.
Definir anualmente o b u sin e ss p la n e os oramentos derivados da estratgia,
liderando a sua execuo.
Antecipando-se aos demais rgos de governana, levantar e expor ao Conselho
de Administrao as vulnerabilidades e os riscos corporativos, exercendo
permanentemente a sua gesto.
Propor ao Conselho de Administrao mudanas substantivas na estrutura
organizacional e nos processos de gesto, exigidas para implantao
da estratgia.
Prestar amplas informaes ao Conselho de Administrao:
0 Fundamentais para a eficcia do processo de governana.
0 Relevantes e oportunas.
0 De qualidade conceituai e tcnica.
Avaliar e definir medidas corretivas para os desvios em relao aos objetivos,
ao b u sin e ss p la n e aos oramentos.
Assumir a responsabilidade pelas demonstraes patrimoniais e de resultados
da corporao.
Preparar sua linha de sucesso.
314
vulnerabilidades e os riscos da corporao, evidenciando as medidas adota

das para seu gerenciamento eficaz.
A clareza na separao das responsabilidades do Conselho de Adminis
trao e da Diretoria Executiva e, ao mesmo tempo, o desenvolvimento de
relaes sinrgicas entre ambos so fatores essenciais de uma boa governan
a. Todavia, a profundidade e os limites dessa sinergia no so fceis de se
estabelecer. Lorsch27 chama a ateno para o fato de os conselheiros atuarem
em tempo parcial e a presidncia executiva em tempo integral empresa na
qual muitas vezes desenvolveu toda a sua carreira. Sendo assim, no sur
preende que os CEOs conheam a empresa com mais profundidade que os
conselheiros, ressalvados os casos de conselheiros insiders que so no ape
nas acionistas, mas fundadores ou ex-dirigentes da empresa. A superioridade
de conhecimentos sobre a empresa assegura at aos mais bem-intencionados
presidentes executivos efetiva vantagem de poder em relao aos conselhei
ros externos. Entretanto, os conselheiros dispem de importante fonte de po
der a que recorrer: a solidariedade grupai. E, considerando a experincia e
a capacidade dos conselheiros, somente um CEO refratrio e arrogante se
oporia a um Conselho de Administrao coeso e a uma forte interao com
esse colegiado.
Comparando as responsabilidades da Diretoria Executiva e as do Con
selho de Administrao, observamos que, de um lado, so bem ntidas as
diferenas entre elas; de outro lado, tambm evidente que seus contedos
so complementares:
Partindo de direcionadores vindos do Conselho de Administrao,
a Diretoria Executiva formula a estratgia; o Conselho de Admi
nistrao a analisa e a homologa, promovendo ajustes nos rumos
quando necessrios.
A Diretoria Executiva se envolve na gesto e na apurao confivel
dos resultados; o Conselho de Administrao avalia o desempenho
da gesto, olhando para os resultados internos e de mercado.
A Diretoria Executiva define e implementa o business plan e os or
amentos, alinhados estratgia; o Conselho de Administrao d
o seu aval a esses planos e, simultaneamente, olha para seus des
dobramentos e monitora o equilbrio entre os resultados operacio
nais de curto prazo e os de longo prazo.
A Diretoria Executiva se antecipa s medidas corretivas no caso de
desvios substanciais em relao s metas; o Conselho de Adminis
trao examina mais atentamente as causas dos desvios, respalda
as correes, mas refora suas atenes sobre a gesto.
A Diretoria Executiva envolve-se na gesto dos riscos corporativos;
o Conselho de Administrao recomenda como enfrent-los e mo
nitora tendncias relacionadas a eles.
A Diretoria Executiva fortemente alinhada s diretrizes de um l
der; o Conselho de Administrao tambm liderado por um presi
dente ou um lead directors, mas o seu fortalecimento produto da
diversidade de vises, da complementaridade de conhecimentos e
FIGURA 5.13
Atributos, condutas e posturas esperadas do principal executivo: uma sugesto de pontos para avaliao.
COMPROMISSO
Integrao com Conselho
de Administrao.
Expectativas dos
acionistas.
Interesses de outras
partes.
Planejamento da
sucesso.
INTEGRIDADE
Postura tica.
Crenas e
valores
alinhados aos
corporativos.
CAPACIDADE DE
ESCUTA
Aberta interao
com a equipe.
Busca por
alinhamentos.
Atento a
questionamentos.
Equilbrio nos
conflitos de
agncia:
harmonizao
dos interesses
corporativos e
pessoais.
CAPACIDADE DE
DECISO
Averso a
ambiguidades.
Enfrentando riscos.
Assumindo
responsabilidades.
CAPACITAO
Viso sistmica.
Multidisciplinar.
Firmeza e clareza
conceituai.
GERAO DE RESULTADOS
Criao de riqueza: aumento do valor
de mercado da corporao.
Retornos sobre o investimento, no
mnimo igual mdia do setor de atuao.
EFICACIA
Pensamento
estratgico.
Resultados:
equilbrio entre curto
e longo prazos.
Estratgia e
operaes alinhadas.
COMPORTAMENTO
POSITIVO
Lder, campeo da
causa.
Estabilidade
emocional, resistncia
a presses.
Construtivo.
3 1
Rossetti e Andrade
vivncias, da independncia para proceder a julgamentos no con

taminados e da intransigente ateno aos direitos e s expectativas
dos acionistas.
O CEO:
A tributos
e P osturas
Esperadas
As diferentes funes do Conselho de Administrao e da Diretoria exe

cutiva reproduzem-se nos diferentes atributos exigidos dos conselheiros e do
CEO. Claro que h condutas e posturas comuns - como as que reportam
integridade. Mas, como h diferenas substantivas nos papis e responsabili
dades de conselheiros e gestores, h tambm nas capacitaes requeridas de
cada um.
A Figura 5.13 resume os atributos, as condutas e as posturas esperadas
do principal executivo. uma sntese dos relacionados pela The National Association of Corporate Directors (NACD), para a avaliao da performance da
alta administrao.28 Os atributos de amarrao, aos quais os demais esto li
gados, so a postura tica, o alinhamento com as crenas e os valores corpora
tivos e o equilbrio nos conflitos de agncia, no sentido de harmonizao dos
interesses corporativos e pessoais. Estes trs pontos sintetizam a integridade.
As posturas, os alinhamentos e o equilbrio estabelecidos neste campo estaro
presentes nos demais - compromisso, capacitao, eficcia, comportamen
to positivo, capacidade de deciso e capacidade de escuta.
C om prom isso. A interao com o Conselho de Administrao
um bom indicador do compromisso do principal executivo com
a corporao. medida que o Conselho de Administrao, como
registra Male,29 tem a responsabilidade bsica de assegurar que a
companhia seja gerenciada de forma a atender aos interesses dos
proprietrios na perpetuao bem-sucedida do negcio, os afas
tamentos entre a gesto e o Conselho de Administrao podem
indicar afastamentos em relao aos acionistas. A boa gesto no
significa que os interesses de outras partes no devam ser consi
derados, mas o objetivo central da empresa o retorno total dos
investimentos, na forma de dividendos pagos ao longo do tempo
e aumento do valor da empresa. Um forte compromisso com esses
objetivos um atributo essencial exigido da gesto corporativa.
C apacitao. O principal executivo geralmente vem de uma rea
especfica da estrutura corporativa - gesto de um negcio ou de
uma funo compartilhada. Mas, no topo da gesto corporativa, a
capacitao especfica ceder espaos viso sistmica e aborda
gem multidisciplinar. Importa agora no o conhecimento profundo
de um aspecto da vida corporativa, mas ampla capacidade concei
tuai - se no para formular conceitos, certamente para assimilar os
que so, internamente, fundamentais em cada unidade da corpo
rao e, externamente, relacionados com os negcios e os compro
missos corporativos. exatamente esta passagem de um estgio
de foco especfico para um leque mais aberto de responsabilidades
que justifica a preparao, pelo CEO, de seu sucessor. E as preo

cupaes do Conselho de Administrao com o acompanhamento
desta tarefa.
Eficcia. O que se valoriza aqui a capacidade de pensar e de
agir estrategicamente. O bom desempenho operacional sim de
alta importncia e dele que deriva a capacidade de a corporao
atingir as metas oramentrias, financeiras, patrimoniais e de mer
cado. Mas operaes de boa performance so delegveis aos ges
tores das unidades de negcio. Ao executivo principal cabe mais
que isto. Primeiro, assegurar um forte alinhamento das operaes
estratgia. Segundo, operar com equilbrio visvel entre resulta
dos de curto e de longo prazo. Terceiro, cuidar do alinhamento da
corporao s mudanas constantes que se observam no ambiente
externo e que podem exigir vises e aes redirecionadoras.
C om p ortam en to p o sitiv o . Valoriza-se neste campo a capaci
dade do CEO de construir, de comandar e de motivar a equipe de
alta direo diretamente ligada a ele. CEOs de alta performance
so campees das causas corporativas. Esto frente delas, no
dependem de ser empurrados. Agem com clareza, fluncia e senso
de oportunidade. So promotores de clima organizacional positi
vo. Em situaes de crise, resistem a presses e mostram equilbrio
emocional - o que no significa busca por solues no isolamento -,
uma vez que podem e devem contar com a colaborao do Conse
lho de Administrao e de outros rgos do ambiente de governan
a. Em situaes de alto desempenho, no fazem o jogo excludente
do poder. Compartilham. E ento constroem.
C apacidade d e d e c is o . Como lhe cabe, pela essncia de sua
misso, a gesto executiva, o CEO no pode furtar-se de decises
de gesto - especialmente as de maior complexidade. Entre seus
atributos, tem alto peso a averso a ambiguidades. Obviamente,
muitas so as decises de alto impacto que devem, at por ques
tes regimentais ou regulatrias, passar pelo filtro do Conselho de
Administrao ou mesmo da Assembleia Geral. Mas, no dia a dia
dos negcios corporativos, h decises, operacionais de risco que
competem ao CEO - e estes riscos precisam ser enfrentados, desde
que no signifiquem desvios em relao s polticas homologadas e
auditadas pelos colegiados corporativos. A responsabilidade pelos
resultados das operaes do CEO. E a operao de negcios en
volve riscos permanentes e, diante deles, a capacidade de discernir
e de tomar a melhor deciso.
C apacidade d e escu ta . Este atributo to importante quanto a
capacidade de deciso - at porque decises bem fundamentadas
geralmente passam por forte interao do CEO com sua equipe.
Mais ainda: a construo de corporaes de alto desempenho abre
processos para coletar a sabedoria da organizao, estabelece
dilogo em vrios nveis e envolve as pessoas que esto mais prxi
mas dos concorrentes, dos clientes, dos mercados e das tecnologias
318
relacionadas aos seus negcios. E todos esses ingredientes da boa

gesto tm a ver com escuta, no sentido de ateno a questiona
mentos e de busca por alinhamentos.
O Quadro 5.19 uma sntese de quatro simulaes de posturas do prin
cipal executivo. Duas so avaliadas como no estratgicas, a reativa e a ina
tiva; duas, como estratgicas, a proadva e a interativa. Na dinmica atual do
mundo corporativo, as duas primeiras so, claramente, o oposto do que se
define como atributos do CEO e de sua equipe. Aliceradas na integridade
tica, as duas ltimas so o que se espera da Diretoria Executiva.
A A valiao do
CEO
A avaliao do CEO uma das mais importantes atribuies do Conse

lho de Administrao. Tanto quanto a avaliao do prprio colegiado ou dos
conselheiros, uma tarefa delicada, mas que completa a avaliao do desem
penho corporativo como um todo.
Como observa Lorsch,30 por vrios motivos, a avaliao anual do CEO
essencial para o monitoramento eficaz. Basicamente, um passo impor-
QUADRO 5.19
Uma simulao de
quatro posturas de
executivos-chefe:
as duas primeiras
dificilmente o
manteriam no cargo.
POSTURA REATIVA
() Preferncia pelo estado anterior ao atual.
() Resistncia a mudanas.
() Propenso a recriar o passado, no a criar o futuro.
Posturas no
estratgicas
Posturas
estratgicas
POSTURA INATIVA
() Satisfeito com o estado atual.
() Conservador. Considera que sobrevivncia funo de
estabilidade.
() No cr que haver mudanas.
POSTURA PROATIVA
(} Otimiza situaes presentes.
() Planeja para o futuro.
() Construtivo: busca as causas de fracassos, no os cul
pados.
POSTURA INTERATIVA
() Vai alm: tem vocao empreendedora, est atento a
resultados.
() agente alavancador: ouve, interage, lidera.
() Antecipa o futuro.
319
tante para o fortalecimento do Conselho de Administrao, pois emite uma

mensagem clara para o CEO de que ele responde a esse rgo colegiado de
governana. Tambm motiva os conselheiros a se envolverem em discusses
abertas e francas, levando-os a compreenderem melhor a corporao. Por fim,
a avaliao do desempenho beneficia pessoalmente o CEO, ao transmitir-lhe
de forma direta as preocupaes, as sugestes e os reforos dos conselheiros.
Quando efetuada de maneira adequada, a prtica tambm permite ao CEO
a manifestao de suas reaes. Estabelece-se assim um processo de dilogo
e defeedbacks de inestimvel valor.
A razo central da avaliao do CEO confunde-se com os prprios fun
damentos da governana corporativa. A Diretoria Executiva , como j vimos,
uma das trs ncoras do sistema de governana - as outras duas so a Pro
priedade e o Conselho de Administrao, podendo-se ainda admitir relaes
formalmente estabelecidas com outras partes interessadas, em modelos mais
abertos. E do desempenho da Diretoria Executiva que deriva o desenvolvi
mento e a perpetuao bem-sucedida da corporao. Mais ainda: os conflitos
e os custos de agncia, que se encontram nas razes do ativismo pela boa
governana, so decorrncias diretas do poder que concedido ao executivo
principal, sobretudo quando os acionistas so, por alta disperso ou omisso,
como enfatizam Montgomery e Kaufman,31 o elo mais frgil das relaes cor
porativas.
A avaliao do CEO pelo Conselho de Administrao um dos mais im
portantes sinais de um modelo efetivo de governana. As principais razes so:
O sistema de relaes acionistas-conselho-direo est bem defini
do quanto aos papis de cada um.
O presidente do Conselho de Administrao e o principal executivo
no acumulam as duas funes. E, caso estejam acumuladas, h
clima, condies e espaos para avaliaes francas e abertas de
desempenho.
O Conselho de Administrao est no exerccio de uma das funes
relacionadas em praticamente todos os cdigos de governana.
A avaliao do CEO no significa propenso prvia aprovao ou
desaprovao, mas disposio em aprimorar a gesto, com clare
za quanto aos pontos fracos que podem ser removidos.
A definio de metas e a contratao de compromissos geralmente
precede os processos formais de avaliao. A identificao prvia
dos elementos-chave da avaliao um bom balizamento para a
gesto e serve tambm de base para programas de remunerao e
benefcios associveis ao desempenho.
A avaliao formal do CEO pelo Conselho de Administrao pode
e deve ser cotejada com a autoavaliao. Os desvios para baixo
podem indicar metas de desenvolvimento pessoal e no necessa
riamente processos radicais de substituio.
As avaliaes formais podem ser preferveis a avaliaes informais.
Estas podem estar fundamentadas em critrios menos rigorosos e
.'.$2:0
Rossetti e Andrade
QUADRO 5.20
Avaliao do principal executivo: uma proposta fundamentada nos atributos, condutas
e posturas esperadas.
. .
Graus a tribudos
.
'
.
Atributos, con,dutas e po stu ras esperadas
,
_ 1.
Inexis
tente
Muito
baixo
3
Baixo
m sm m m
Alto
Muito
alto
Nvel de
exce
lncia
Postura tica.
INTEGRIDADE
Crenas e valores alinhados.

Harmonizao de interesses.
GERAO DE
RESULTADOS
Criao de riqueza.
Retorno dos investimentos.
Interao com o Conselho de
Administrao.
COMPROMISSO
Expectativas dos acionistas.

Interesses de outras partes.
Planejamento da sucesso.
Pensamento estratgico.
EFICCIA
Equilbrio curto-longo prazos.
Estratgia e operaes alinha

das.
Viso sistmica.
CAPACITAO
Multidisciplinar.
Firmeza e clareza conceituai.
Lder, campeo das causas.
COMPORTAMENTO
POSITIVO
Estabilidade emocional.
Construtivo.
Averso a ambiguidades.
CAPACIDADE DE
DECISO
Enfrentando riscos.
Assumindo responsabilidades.
Aberto interao com a equipe.
CAPACIDADE DE
ESCUTA
Busca por alinhamentos.

Atento a questionamentos.
________ _
321
QUADRO 5.21
Avaliao do CEO: um modelo para aferio de desvios - a auto-avaliao comparada
;com a dos conselheiros.
Postura tica.
A r id a d e
Crenas e valores alinhados.

Harmonizao de interesses.
O DE
a ta d o s
Criao de riqueza.
Retorno dos investimentos.
Q Interao com o Conselho de Adminis
trao.
ÔMISSO
Expectativas dos acionistas.

Interesses de outras partes.
Q Planejamento da sucesso.
Pensamento estratgico.
Equilbrio curto-longo prazos.
Estratgia e operaes alinhadas.
Viso sistmica.
Multidisciplinar.
Firmeza e clareza conceituai.
Lder, campeo da causa.
Estabilidade emocional.
Construtivo.
Averso a ambiguidades.
Enfrentando riscos.
Assumindo responsabilidades.
Aberto interao com a equipe.
Busca por alinhamentos.
Atento a questionamentos.
322
em jogos de poder. As formais so geralmente objeto de filtragens

tcnicas e so mais transparentes. E a transparncia um dos valo
res essenciais da boa governana.
Como no caso da avaliao do Conselho de Administrao e dos conse
lheiros, recomenda-se que a do CEO: a) seja conduzida por outsiders; b) esteja
integrada avaliao do sistema de governana como um todo; e c) tenha
por fundamentos os atributos essenciais que se exigem de um bom presidente
executivo.
Em modelo similar ao desenvolvido para os conselheiros, listamos no
Quadro 5.20 os atributos, as condutas e as posturas esperadas do principal
executivo. Junto com os resultados produzidos pela gesto, so proposies
que podem fundamentar um processo formal de avaliao.
Os resultados da avaliao mdia realizada pelos conselheiros podem
ser comparados com pontuaes autoatribudas como sugerimos no modelo
apresentado no Quadro 5.21. E os desvios podem ser objeto de uma franca
reunio com o conselho, com o justificvel objetivo de se definirem condies
para mudanas, que desloquem os graus atribudos ao CEO na direo de
nveis de excelncia.
Os elementos reunidos neste modelo contm praticamente os oito fato
res de desempenho sugeridos pela NACD para a avaliao de CEOs:
1. Integridade.
2. Relaes com o conselho.
3. Relaes com os acionistas.
4. Capacidade de atingir os objetivos corporativos.
5. Viso.
6. Liderana.
7. Planejamento da sucesso.
8. Relaes com stakeholders.
O Quadro 5.22 traz uma sntese de um conjunto de proposies nego
civeis, formuladas por um novo CEO sensvel interao de suas respon
sabilidades com as do Conselho de Administrao. As proposies esto na
forma de uma carta enviada por este CEO ao seu Conselho de Administrao.
Ela pontua questes pertinentes, alinhadas s mais avanadas concepes da
governana corporativa eficaz.
5 .7 A B usca
por
P rocessos
de
Alta E ficcia
A construo de Conselhos de Administrao fortes, independentes e

bem ajustados s necessidades das empresas defendida por rgos regu
ladores, por instituies do mercado, por ativistas externos e, internamente,
pelos acionistas e por executivos-chefe orientados pelos princpios da boa go-
1. As razes da proposta
O aumento da responsabilidade dos gestores e
cnselheiros perante os proprietrios inevitvel. Po
nderosas foras a impulsionam, como a desfronteiri zao mundial, as comparaes obrigatrias entre o
desempenho da empresa e o de seus concorrentes e o
surgimento de acionistas fortalecidos e mais sofistica.dos. Tais foras no sero revertidas nem devem ser
' interpretadas como ameaas. Talvez sejam um fator de
unio entre proprietrios, conselheiros e gerentes, no
esforo comum pela excelncia do negcio.
Consciente dessas mudanas, proponho um modelo
factvel de relaes. E ele se expressa na forma de uma
fe rie de proposies negociveis que um novo CEO,
-ha tentativa de desenvolver relacionamentos constru
tivos, apresenta ao seu Conselho de Administrao.
iLenviado na forma de uma carta.
2. A carta m odelo
Senhores conselheiros.
Desejo trabalhar em parceria com o Conselho de Admijnistrao, destacando tanto a independncia dos conselhei
ros na representao dos interesses dos acionistas, como a
capacidade do CEO de liderar a organizao e, de forma
mensurvel, impulsionar os resultados de longo prazo. Su
geriria que suas principais responsabilidades sejam:
Q Avaliar minhas recomendaes e orientar-me
quanto a trajetrias estratgicas e planos de longo
prazo.
Q Avaliar anualmente meu trabalho, os planos de
sucesso e os recursos para avanar na trajetria
definida. Essas avaliaes devem ser formais, exi
gindo a anlise de todo o conselho.
Construir um sistema de recompensas motivado
ras, focado em resultados que construam a rique
za de longo prazo dos acionistas.
Minhas principais responsabilidades sero:
Q Desenvolver estratgias que produzam fortes posi
es de mercado e excelentes resultados financei
ros de longo prazo.
323
Avaliar as melhores prticas competitivas e

informar-lhes sobre tendncias comparati
vas.
Prestar-lhes informaes regulares sobre
a situao das principais iniciativas neces
srias ao cumprimento do plano anual e
superao dos marcos de longo prazo que
permitam a verificao do curso estratgico
da empresa.
Juntos, devemos operar numa atmosfera de in
satisfao construtiva, explorando a tenso po
sitiva que deriva de valores compartilhados, mas de
responsabilidades distintas. Nosso objetivo conjunto
deve consistir em atingir a excelncia com petiti
va e assim proporcionar grandes recompensas aos
nossos acionistas.
Nosso Conselho de Administrao deve ter no
mais de dois membros oriundos da gerncia - o
CEO e seu provvel sucessor. As comisses devem ter
conselheiros externos. O CEO deve envolver-se ativa
mente como piv e recurso dessas comisses.
Precisamos de critrios formais para a seleo
e a avaliao dos conselheiros. O parmetro bsico
sempre deve ser um histrico de desempenho not
vel. Mas a prova de excelncia sero a liderana e
os resultados atuais. Os conselheiros devem comprar
aes e manter participao acionria expressiva na
empresa.
Igualmente importante para o longo prazo a
presena de conselheiros com experincias diversas.
O objetivo o aprendizado e a fecundao
cruzada de ideias .
Juntos, devemos ir alm da anlise dos resul
tados. Enriquecendo a parceria almejada, devemos
compartilhar ideias, promover inovaes, estudar
aquisies e outras iniciativas estratgicas impor
tantes para a empresa.
Atenciosamente, o CEO.
Fonte: JOHNSON, David W, CEO da Campbell Soup
Company. On coiporate govemance. Boston, MA:
Harvard Business School Press, 2000.
324
vernana, como um dos fatores mais relevantes para o bom desempenho

corporaes.
Todavia, a investigao acadmica tem registrado dificuldades metodo
lgicas para correlacionar o desempenho das corporaes com a estrutura
a configurao e os papis dos Conselhos de Administrao. Consequente
mente, ainda insuficiente a teoria formal sobre este aspecto da alta gesto.
Mas a maior parte das comprovaes disponveis aponta para a existncia de
relaes significativas entre Conselhos de Administrao bem constitudos e o
desempenho de longo prazo das empresas. E os casos estudados de insucesso
empresarial, quando enfatizam o papel que os Conselhos de Administrao
vinham desempenhando, geralmente registram o fraco monitoramento exer
cido pelos conselheiros, em especial no campo das definies estratgicas e
dos riscos corporativos.
A tendncia que ento se nota nos ensaios produzidos por consultorias,
nos resultados evidenciados em relatrios de pesquisa e na explorao de
casos a de enfatizar os benefcios de Conselhos de Administrao fortes e
atuantes. As proposies nesta direo ou enfatizam os benefcios do e m p o w erm ent dos conselhos, ou relatam casos em que a constituio, a forma de
atuao e os focos de Conselhos de Administrao fortes e interagentes com a
Diretoria Executiva produziram bons e sustentveis resultados. Em oposio,
h relatos de omisses desse rgo de governana correlacionveis com co
nhecidos fracassos estratgicos.
Para analistas da alta gesto, a busca por processos de governana de

O Em pow erm ent
alta eficcia envolve, pelo menos, trs objetivos:
do C onselho e
a E ficcia da
1. Promover o empowerment do Conselho de Administrao.
2. Assegurar o desenvolvimento da Diretoria Executiva.
G overnana
3. Estabelecer monitoramento estratgico.
A definio e a busca desses trs objetivos exige que se removam, como
prope Lorsch,32 trs falsas premissas:
1. Mais poder implica menos poder. Trata-se de um velho pa
radigma que supe seja zero o resultado do ganho de poder pelo
Conselho de Administrao, uma vez que isto implicaria a redu
o do poder da alta gesto. Esta suposio no necessariamente
verdadeira. E por vrias razes. As funes do Conselho de Admi-.
nistrao e as da Diretoria Executiva no so as mesmas. Se am
bas so bem exercidas, elas no se anulam reciprocamente - pelo
contrrio, fortalecem-se os dois lados. Quando, por exemplo, to
dos os conselheiros, mobilizados pelos acionistas ou pelos gestores,
debruam-se sobre um propsito corporativo de alta relevncia,
como custos e benefcios de uma aquisio ou de uma nova e am
pla regulao do setor de negcio da empresa, dificilmente a qua
lidade das decises ser pior ou igual da que resultaria se apenas
gestores ou proprietrios se debruassem sobre a questo.
325
2. M ais o r ie n ta o e m e n o s m o n ito r a m e n to . A segunda pre

missa, tambm enganosa, sustenta que o desenvolvimento da Dire
toria Executiva requer mais orientao e menos monitoramento. E
vai alm, assegurando que as duas funes so conflitantes quan
to nfase que a elas atribuir enfatizar uma significaria, neces
sariamente, reduzir a outra. Na realidade, porm, essas funes
tambm se reforam mutuamente. Conselhos de Administrao
que efetivamente orientam no podem prescindir do subsequente
monitoramento, sob o custo de verem suas orientaes total ou
parcialmente desconsideradas. J a Diretoria Executiva, ao acolher
uma orientao, expondo construtivamente seus pontos de vista
sobre ela e negociando com o conselho a sua adequao, no ter
qualquer perda em que ela seja monitorada, especialmente quanto
aos resultados produzidos. Orientao mais monitoramento pres
supem trabalho em conjunto. So foras que se somam.
3. C o n selh o s m a is a tu a n te s s em e sta d o s de crise. Esta ter
ceira premissa prope a passividade do Conselho de Administrao
e sua atuao mais forte apenas em situaes de crise. Como res
trio ao empowerment deste colegiado, esta premissa ainda mais
frgil que as duas anteriores. E tambm por vrias razes. A era de
descontinuidades que se estabeleceu no mundo corporativo exige
posturas proativas o tempo todo. A acelerao das mudanas, a
expanso territorial dos blocos econmicos, o surgimento de novos
pases competidores e o fim de velhas hegemonias so variveis
novas que significam um estado latente de oportunidades. Ou de
crises para os no atentos a elas. Consequentemente, a prpria
passividade que gera a crise.
Removidas essas trs falsas premissas, a reestruturao da governana
nas empresas ainda movidas por velhas crenas gerenciais privilegiar ento
os trs objetivos descritos no Quadro 5.23. Claro que as diretrizes ali sin
tetizadas no so uma frmula universal. So possveis outras agendas de
empowerment do conselho de Administrao de desenvolvimento da Diretoria
Executiva e de monitoramento estratgico, desde que conduzam a revises
eficazes do modelo corporativo de alta gesto. O ponto crucial a criao de
condies para m aior conversao entre as trs ncoras da governan
a: acionistas-conselho-direo.
Como recomenda Hawkins,33 os executivos-chefe podem se beneficiar
de Conselhos de Administrao fortes e independentes. Estes so constitudos
por grandes acionistas ou pelos seus representantes. Eles esto interessa
dos em adotar estratgias para aum entar o valor de mercado da empresa, o
retorno dos investimentos e o preo das aes. Relaes harmoniosas com
investidores e Conselhos de Administrao liberam os executivos-chefe para
concentrar tempo e energia em questes substanciais que envolvem os neg
cios. Embora um Conselho de Administrao fraco possa corroborar decises
de direo quando os tempos so bons, muitas vezes sua primeira reao
em tempos de crise a troca da Diretoria Executiva - ao passo que um Con
selho de Administrao forte, com profundo conhecimento do negcio e da
estratgia, com canais formais de comunicao com os acionistas, tender
326
QUADRO 5.23
Reestruturao do processo de governana: objetivos e aes-chave.
Aes-chave
Objetivos *
1.
Estabelecer liderana in
dependente da direo
executiva
2. Assegurar uma composi

o tima do conselho.
EMPOWERMENT
DO CONSELHO DE
ADMINISTRAO
3. Estruturar as reunies
para maximizar a efici
ncia.
Criar comit de gesto do Conselho de Adm inistrao, que se encar

regar de pau tar as reunies e prover os requisitos essenciais para seu
bom funcionam ento.
Constituir com its perm anentes para acom panham ento de processos
crticos e de alto im pacto corporativo.
Construir um Conselho de Adm inistrao eficaz com competncias

com plem entares. Prom over m udanas, ajustando-o sem pre s novas
necessidades da corporao.
M anter conselheiros externos em nm ero no m nim o suficiente para

com por e liderar comits-chave.
Definir critrios e m etodologia de avaliao do conselho e dos conse

lheiros.
Subordinar o tem po das reunies efetividade esperada do Conselho

de Adm inistrao.
Prom over reunies com participaes exclusivas de conselheiros in
dependentes, explorando produtivam ente as tenses existentes entre
vises internas e externas.
4. Ampliar a comunicao
com os acionistas.
5. Desenvolver metodolo
gia especfica de avalia
es.
6. Assegurar uma equipe
tima para a gesto.
DESENVOLVIMENTO
DA DIRETORIA
EXECUTIVA
7. Recompensar com base

no desempenho.
Criar canais de com unicao com os acionistas, registrando os traba

lhos do Conselho e sua apreciao do desem penho da em presa.
E stender as com unicaes a outros grupos, filtrando os tem as de seu
interesse.
Definir claram ente as responsabilidades do executivo-chefe. Rev-las
anualm ente ou em situaes de m udanas internas ou externas de alto
impacto.
Definir critrios e m etodologias de avaliao form al do executivo-che
fe. Abrir a avaliao, com objetivos construtivos. M anter feedback.
A com panhar o plano da sucesso.
H om ologar as indicaes do executivo-chefe para os dem ais cargos de
direo da em presa.
Interagir com a equipe de direo nos assuntos de responsabilidade do
Conselho de A dm inistrao, am pliando a base de dados e informaes
sobre o desem penho corporativo.
Exam inar em conjunto com o executivo-chefe as avaliaes formais da

direo p or ele conduzidas.
A provar o program a de rem unerao do executivo-chefe, estritamente

vinculado aos resultados corporativos e gerao de valor para os acio
nistas.
A provar recom pensas propostas pela direo para equipes de alta per
formance.
8. Desenvolver a compre
enso do setor de neg
cios de empresa.
MONITORAMENTO
ESTRATGICO
9. Monitorar e avaliar a es
tratgia de longo prazo.
A profundar o conhecim ento, em term os globais, das reas de negcio

da em presa. M apear seus desafios estratgicos.
A com panhar m udanas im pactantes na estrutura do setor, especial
m ente as resultantes de fuses, aquisies e alianas.
Avaliar oportunidades estratgicas que agreguem valor corporao.
A com panhar a estratgia hom ologada, com foco nas questes crticas e
nas capacitaes-chave requeridas para sua efetiva execuo.
Prover inteligncia estratgica e questionar direcionam entos, pro
pondo, percursos alternativos para exam e conjunto do Conselho de
Adm inistrao e da Diretoria Executiva.
____ _
F onte: Adaptao de FELTON, R. E; HUDNUT, A.; WITT, V Building a stronger board. McKynsey Quarterly, n- 2, 1995.
327
a apoiar a administrao. Esta a sntese da reestruturao da nova era de

governana - em benefcio dos que comandam o processo nas corporaes e
de seus acionistas.
\ s CORPORAES
a contraposio corporaes gerenciadas versus corporaes governaNCIADAS E
^ aS
cr*ac*a Por
Pound de Harvard, em influente e inovador ensaio
(jE R kN
originalmente publicado em 1995. A inovao a que hoje se alinha a maior
AS G O V ER N A D A S parte das contribuies sobre governana eficaz consistiu em deslocar o foco
dos processos de melhoria da governana, at ento centrado em questes de
poder, para questes relacionadas ao processo decisrio. O Quadro 5.24 ilustra
as diferenas entre os paradigmas das duas abordagens.
O foco dos sistemas de governana na estrutura de poder uma derivao
histrica da forma como se deu o desenvolvimento das corporaes. Exaustiva
mente examinado pela literatura econmica e de gesto, esse foco decorreu das
situaes conhecidas de disperso e de omisso dos acionistas, o que levou ao
controle das empresas pelos gerentes, gerando conflitos e custos que motivaram
as preocupaes pioneiras com processos menos onerosos de governana, mas
no necessariamente mais eficazes. Com este enfoque, as aes dos acionistas
esto voltadas para controlar o excesso de poder dos gerentes, reduzir custos de
agncia e harmonizar interesses. Apenas em casos mais contundentes, diante
de sinais evidentes de resultados negativos ou pouco brilhantes, os acionistas
mobilizam-se para assumir o controle do Conselho de Administrao, reformar
sua constituio e ento promover a substituio do principal executivo.
Esta linha clssica de reforma e de interveno no processo de governan
a a caracterstica bsica das corporaes gerenciadas. Gerenciam-se estrutu
ras de poder e seus desequilbrios. Gerenciam-se os gerentes, entendendo-se
que esta a tarefa primordial dos Conselhos de Administrao. S que esta
orientao no direciona o principal rgo colegiado da administrao para
as funes relativas ao exame da estratgia corporativa e das questes que
envolvem os negcios, quanto aos seus desafios, riscos e oportunidades.
A situao bem mais cmoda. Os olhos esto todos voltados para a ges
to e para os resultados que ela capaz de produzir, com os mnimos custos e
conflitos de agncia. Em caso de fracasso, a contribuio maior do Conselho
de Administrao promover uma avaliao rigorosa da Diretoria Executiva,
justificar e promover sua substituio. E h at estudos acadmicos centrados
na eficincia dos Conselhos de Administrao para desempenharem esta mis
so. Hermalin e Weisbach,34 por exemplo, examinaram a correlao entre a
constituio dos Conselhos de Administrao e a efetividade de sua contribui
o para a gesto corporativa, promovendo a demisso de diretores executi
vos de fraco desempenho. E concluram que conselhos com maior nmero de
outsiders eram mais sensveis avaliao do executivo principal, comparativa
mente aos dominados por insiders pertencentes ao quadro diretor.
Descrevendo mais minuciosamente os paradigmas das corporaes ge
renciadas, esta a sntese do pensamento de Pound:
Sua ascenso tem razes histricas. Reflete a disperso da pro
priedade acionria e o advento de uma nova classe de gerentes
328
QUADRO 5.24
Empresas gerenciadas v ersu s empresas governadas: paradigmas e prticas do Conselho
de Administrao.
dj
Paradigmas das corporaes gerenciadas . :
j as corporaes governadas
Envolvimento do Conselho de Administrao
Envolvimento do Conselho de Administrao
Separao apenas formal das funes de presidente do

Conselho e de presidente executivo.
Clara e efetiva segregao das funes de presidente do

Conselho e de presidente executivo.
Presidncia executiva como hierarquia dominante:

Conselho tem expresso secundria.
Conselho como hierarquia superior.
Poder suficiente para monitorar o CEO e substitu-lo

em situaes de crise.
Forte interao acionistas-conselho-direo na definio

de guidelines.
Independncia para assegurar a avaliao da gesto e

garantir a ausncia de conflitos de interesse.
Estratgia gerada pela Diretoria Executiva a partir de pa

rmetros emitidos pelo Conselho de Administrao. Aps
ampla anlise crtica, homologada.
Pauta de trabalhos no inclui acompanhamento siste

matizado do ambiente externo.
Desempenho do CEO, avaliado permanentemente a partir

de parmetros explcitos.
Homologao da estratgia geralmente garantida: au

sncia de restries ou questionamentos crticos.
Processo sucessrio no colocado sobre a mesa. Indi
caes sutis, mas no definidas, da linha de sucesso.
Funcionamento regular de comits tcnicos. Conselheiros

presentes e organizao aberta para a busca de informa
es. Solicitaes so regulares e aceitas como prtica
contributiva.
Modelo de governana
Anlise regular e estruturada do ambiente externo: glo

bal, do pas e do setor.
No definido com clareza.
Processo sucessrio estabelecido.
Canais informais de comunicao acionistas-conselhodireo prevalecem sobre sistemas formais.
Modelo de governana
No considera critrios definidos por agncias de rating corporativo.
Claramente estabelecido, formatado e explicitado em re

gimento interno.
Focos
Canais formais de comunicao com os acionistas. Reuni

es regulares com os controladores.
Desempenho em relao ao business plan e aos ora

mentos operacionais e de capital. Distncia em relao
definio de polticas.
Prticas alinhadas aos critrios de agncias de rating e de

outras organizaes do mundo coiporativo.
Anlise de demonstraes financeiras, de resultado e

patrimoniais.
Anlise do desempenho histrico: situao presente
em relao ao passado.
Focos
Desempenho em relao ao business plan e ao conjunto de
metas gerenciais definidas.
Forte envolvimento na definio e homologao de polti
cas.
Questionamentos crtico-construtivos da estratgia em
curso. Contribuies para redirecionamentos estratgicos.
Trajetria futura: viso dos grandes movimentos globais
no setor em que a empresa atua. Anteviso do posiciona
mento da empresa dentro do setor.
F on te: Adaptado de POUND, J. A promessa da empresa governada. In: Experincias de governana corporativa. Rio de Janeiro:
Campus, 2001.
329
profissionais, que no eram grandes acionistas nem fundadores

das empresas.
Os acionistas no se envolvem em questes de negcios. A ges
to dos negcios e as polticas da empresa so prerrogativas da
Diretoria Executiva.
Os gerentes so os lderes. Os acionistas e os conselheiros so
os seguidores. Eles se mantm distncia da formulao da es
tratgia e da definio de polticas. Os questionamentos ocorrem
quando h indcios de falhas de desempenho.
O papel do sistem a de governana o de escolher a Diretoria
Executiva, m onito rar o seu desem penho e substitu-la em si
tuaes de crise ou de fracasso.
J o foco das corporaes governadas no o poder, mas o processo deci
srio e as contribuies efetivas que os gerentes podem dar no sentido de es
colherem as estratgias de melhor qualidade, mais aderentes s mudanas no
ambiente competitivo, revoluo geogrfica dos mercados, aos movimentos
tecnolgicos de fronteira e s transformaes sociais. Claro que questes de
poder so importantes. Como outorgantes, cabe aos acionistas ou ao Con
selho de Administrao que os representa monitorar os outorgados. Mas o
empowerment do Conselho de Administrao no se resume a esta misso. Vai
alm, promovendo o desenvolvimento da gesto, balizando os grandes obje
tivos corporativos e examinando as polticas e as estratgias, tanto do ponto
de vista de sua ligao com as expectativas internas, quanto de sua aderncia
s transformaes do ambiente externo. Seu paradigma fundamental orien
tar decises eficazes de estratgias e polticas, no obstante caiba Diretoria
Executiva a sua formulao, seguida de sua anlise profunda pelo Conselho
de Administrao e, ento, a sua implementao.
H, claro, obstculos a esta orientao. Apontado por Pound, o principal
a relutncia dos conselheiros e dos acionistas em questionarem a hierarquia
corporativa estabelecida. E as causas desta relutncia so a sua insuficiente
compreenso dos negcios da empresa e das operaes internas, com a sua
consequente coopo pela direo. Sem elementos concretos, eles relutam em
manifestar-se mais ativamente, colocando em risco no s a sua reputao
como tambm suas relaes amistosas com o presidente executivo. Obvia
mente, este obstculo se torna tanto mais alto quanto maior for a proporo
de insiders na composio do Conselho de Administrao.
A evoluo da corporao gerenciada para a governada impe a supe
rao deste e de outros obstculos e coincide com as reestruturaes centra
das nos trs pilares anteriormente examinados: empowerment do Conselho de
Administrao, desenvolvimento da Diretoria Executiva e foco dirigido para
temas estratgicos. Nada diferente dos trs pontos tambm pontuados por D.
Grady:35 Os problemas ocorrem em trs reas - processos, ou forma como os
Conselhos de Administrao funcionam; pessoas, ou a formao profissional
dos membros do Conselho de Administrao; e cultura, ou o relacionamento
entre os Conselhos de Administrao e a gesto. Analisar a histria - e no
criar o futuro - o foco dos processos tradicionais. Mas esto no passado
os dias em que os negcios eram estveis, os competidores eram poucos, os
clientes eram leais, os resultados financeiros eram previsveis e as funes do
330
Conselho de Administrao consistiam em nomear o executivo-chefe, aprovar

as contas e os oramentos de capital e certificar-se de que as leis estavam sen
do obedecidas. No havia tempo para o pensamento estratgico ou criativo
e os debates eram desencorajados. Os Conselhos de Administrao s apare
ciam como jri quando as coisas iam mal. Mas agora impe-se a remoo de
obstculos atuao mais ativa, crtica e estratgica.
A transposio desse modelo de gerenciamento para o de corporao
governada pressupe:
Forte envolvimento dos Conselhos de Administrao nos proces
sos decisrios, com estabelecimento de canais de comunicao com
os acionistas que facilitem a adoo de estratgias de maior impacto.
Preparao dos conselheiros sobre os negcios da empresa e os
desafios do setor em que compete.
Maior espao nas reunies do Conselho de Administrao para
a com preenso abrangente das grandes decises, das estrat
gias e das polticas, quanto a seus impactos internos e externos.
Maior tem po de dedicao dos conselheiros em presa, com
incentivos adequados para que isto ocorra.
Em sntese: m udana nos processos, nas relaes acionistas-con
selho-direo e nos focos da orientao colegiada. Enfim, integri
dade, competncia e envolvimento construtivo. E assentados sobre
os valores essenciais da boa governana: senso de justia, transparn
cia, prestao responsvel de contas e conformidade legal.
5 .8 Trs S nteses R elevantes

Neste e nos quatro captulos anteriores mostramos a abrangncia, as
razes e os fatores de desenvolvimento da governana corporativa. Visitamos
seus trs principais marcos histricos. Focalizamos, uma a uma, suas cinco
questes centrais. Sinalizamos que os modelos efetivamente praticados em
diferentes partes do mundo submetem-se fora de fatores culturais e insti
tucionais. Analisamos, com olhos crticos, os processos de governana, sob o
prisma das relaes entre a Propriedade, o Conselho de Administrao, a Di
retoria Executiva e outras partes interessadas. E, partindo de ensaios influen
tes, chegamos a dois quadros fundamentais. Um revela os caminhos eficazes
para a construo de bons sistemas de governana. Outro pe lado a lado as
diferenas marcantes entre as corporaes gerenciadas e as governadas.
Nos dois prximos captulos cuidaremos dos modelos de governana
corporativa efetivamente adotados em vrias partes do mundo e, especifi
camente, no Brasil. E, no ltimo, das principais tendncias que, presumivel
mente, devero definir daqui para frente o desenvolvimento dos modelos, dos
processos e das prticas de governana.
, assim, um momento adequado para uma sntese. Ainda que no con
clusiva, ela destacar trs pontos essenciais da governana corporativa, no
estgio em que se encontram a sua compreenso e a sua adoo para:
331
1. A criao de valor.
2. A harmonizao de interesses.
3. A promoo do crescimento econmico.
O Quadro 5.25 rene algumas observaes-chave sobre estes trs pontos.
QUADRO 5.25
Trs snteses relevantes: criao de valor, conciliao de interesses e promoo do
crescimento econmico.
my B -
1. A CRIAO DE
VALOR
A governana um relevante valor corporativo, mas, por si s, ela no cria valor.

A criao de valor ocorre quando temos um negcio atrativo, estrategicamente bem posi
cionado e bem gerenciado.
Neste caso, as boas prticas de governana corporativa permitiro uma gesto ainda me
lhor, otimizando a criao de valor para acionistas e outras partes interessadas.
A g o v e rn a n a c o rp o ra tiv a su rg e p a ra :
0 Administrar conflitos, presentes quando se d a separao entre a propriedade e a

gesto - os interesses dos gestores e de outras partes nem sempre esto alinhados com
os dos titulares da corporao.
0 Fortalecer os vnculos entre acionistas, conselho e direo.
0 Assegurar que o modelo de gesto e a estratgia das corporaes estejam alinhados
aos desafios do mundo dos negcios.
0 Promover a criao de valor para os acionistas.
0 Conciliar o interesse dos shareholders com os de outros stakeholders.
2. A CONCILIAO DE
INTERESSES
----------------------------------------------------------------------r -
As b o a s p r tic a s d e g o v ern an a c o rp o ra tiv a p ro p o rc io n a m :
0
0
0
()
Monitoramento e avaliao da Diretoria Executiva.

Alinhamento Proprietrios-Conselho de Administrao-Diretoria Executiva.
Alinhamento dos interesses corporativos a outros objetivos emergentes.
Direcionamento estratgico da companhia.
M as a s b o a s p r tic a s exigem :
()
0
0
0
Conselheiros qualificados e comprometidos.

Conselhos atuantes e eficazes.
Gestores capacitados e intrativos.
Integridade de todas as partes envolvidas nos processos corporativos.
Instituies estimulantes e confiveis, bons fundamentos macroeconmicos e disponibili

dade de recursos competitivos so fatores que alavancam o crescimento das naes.
Mas um dos complementos mais importantes desta trilogia um clima de negcios sau
dvel, gerado pelas melhores prticas de governana corporativa:
3. A PROMOO DO
CRESCIMENTO
ECONMICO
Evitando
Promovendo
Abusos de poder e ci/stos

extorsivos de agncia.'
Erros estratgicos.
Gesto deficiente.
Fraudes corporativas.
Confiana no mundo dos

negcios.
Crescente canalizao de
recursos para o mercado
de capitais.
Amplo envolvimento da
sociedade no processo de
expanso da economia.
332
A C r iao
V alo r
de
Um dos fundamentos da vida econmica das naes a tenso entre a

limitao dos recursos e a expanso, dificilmente limitvel, das aspiraes
humanas. A boa gesto dos recursos, ento essencial para a satisfao dessas
aspiraes, nos mais altos nveis que seja possvel alcanar. Da boa gesto
resultam produtos de valor superior ao dos recursos utilizados - e por esta
simples equao que se d o processo de criao de valor.
As corporaes de negcios, entrelaadas pelos elos das cadeias de supri
mentos a que esto integradas, so as organizaes criadoras desse conceito
de valor. Uma vez gerado, ele se distribui sociedade como um todo, seja
pelas vias privadas dos mercados, seja por realocaes de interesse coletivo,
pelas vias do setor pblico. Se no se disponibilizarem recursos para que as
corporaes invistam nas reas de negcio a que se dedicam, o que ocorrer
a estagnao, no a gerao criativa de valor. E, pior, se os recursos disponibi
lizados pelos investidores forem mal geridos, em vez de gerar, as corporaes
podero destruir valor.
Os princpios da boa governana so uma contribuio a mais - que
permeia vrios campos do conhecimento, entre eles o direito, a economia, as
finanas, a sociologia das organizaes e a administrao - para que a criao
de valor e a gerao de riqueza, ambas de alto interesse social, no sejam con
taminadas por instituies inadequadas ou obstrudas por processos de gesto
de m qualidade. A governana , assim, um relevante valor corporativo e so
cial. Mas, por si s, ela no cria valor. A criao de valor ocorre quando temos
negcios atrativos, sancionados pelo interesse social, estrategicamente bem
posicionados e bem gerenciados. Neste caso, as boas prticas de governana
corporativa permitiro uma gesto ainda melhor, maximizando a criao de
valor para os acionistas e para outras partes interessadas nos resultados da
ao empresarial.
A C onciliao
de I nteresses
No uma tarefa to simples relacionar todos os interesses envolvidos

nas decises e nos atos das corporaes. E eles se tornam ainda mais com
plexos quando se d a separao entre a propriedade e a gesto das grandes
companhias, com a consequente emergncia de uma nova classe social - a dos
executivos que assumem, de fato, o poder nas empresas por eles gerenciadas.
Foi em meio a essas questes, crescentemente complexas, geradas pelas novas
realidades do mundo corporativo, que surgiu a governana corporativa.
Desde o despertar da governana, foram e so seus principais objetivos:
1. administrar conflitos, presentes quando se d a separao entre a proprie
dade e a gesto - os interesses dos gestores e de outras partes nem sempre
esto alinhados com os dos titulares das corporaes; 2. fortalecer os vnculos
entre os Acionistas, o Conselho de Administrao e a Diretoria Executiva; 3.
assegurar que a estratgia das corporaes e o modelo de gesto adotado
estejam alinhados aos desafios do mundo de negcios; 4. promover a criao
r
333
de valor para os acionistas; 5. conciliar os interesses dos shareholders com os

de outros stakeholders.
Se bem aplicadas, as prticas da governana corporativa podem condu
zir consecuo desses objetivos. Mas a_boa governana exige um conjunto
de condies. E as quatro essenciais so: 1. conselheiros de administrao
qualificados e comprometidos; 2. Conselhos de Administrao atuantes e efi
cazes; 3. gestores capacitados e interativos; 4. integridade de todas as partes
envolvidas nos processos corporativos. Ou estas condies esto presentes ou
correm-se riscos de fraudes e, mais at, o pior e mais perverso de todos os
riscos - a desagregao das corporaes por processos falimentares. O raio de
alcance desses riscos no pequeno. Dependendo do tamanho da corporao
e das cadeias produtivas envolvidas, pode ser de alcance global.
Estamos agora fechando o crculo e evidenciando a extenso do alcance

A Promoo do
da
governana
corporativa.
Crescimento
A teoria econmica bsica enfatiza trs fatores que alavancam o cres
Econmico
cimento econmico das naes - e o crescimento um objetivo de interesse
social, que se manifesta pela criao de valor e gerao de riqueza. Os trs
fatores so: instituies estim ulantes e confiveis, bons fundam entos m a
croeconmicos e disponibilidade de recursos competitivos. Mas agora,
por ocorrncias que tm abalado o mundo corporativo nos ltimos anos e que
marcaram a passagem para o sculo XXI, consensual que um dos comple
mentos mais importantes dessa trilogia econmica seja um clima de negcios
saudvel, gerado por boas prticas de governana corporativa.
As boas prticas podem evitar abusos de poder, custos extorsivos de

agncia, erros estratgicos, gesto deficiente e fraudes corporativas. Podem
promover a confiana no mundo dos negcios, especialmente relevante nesta
nova era empresarial, em que as transaes so cada vez menos personaliza
das, crescentemente massivas e global-relacionadas. E o resultado maior pode
ser o amplo envolvimento da sociedade, via mercado de capitais, no processo
de expanso da economia.
A Figura 5.14 sintetiza este possvel circulo virtuoso, envolvendo gover
nana, mercado de capitais, investimentos e crescimento econmico.
RESUMO
1.
O ambiente em que se define a estrutura de poder, os processo e as prticas de

governana corporativa subdivide-se em pelo menos quatro blocos interligados:
1. propriedade; 2. controle; 3. administrao; e 4. auditoria e fiscalizao. O
controle da companhia exercido pelos proprietrios controladores, o que no
inclui os minoritrios e os acionistas preferenciais. A administrao exercida
pelo Conselho de Administrao e pela Diretoria Executiva. E o ambiente de
334
FIGURA 5.14
A instalao de crculo virtuoso: governana, mercado de capitais, investimentos
e crescimento econmico.
auditoria e fiscalizao pode ser integrado por quatro rgos: 1. Conselho Fiscal;
2. Auditoria Independente; 3. Comit de Auditoria; e 4. Auditoria Interna.
2.
Os proprietrios renem-se em Assembleia Geral, que o rgo soberano da

sociedade. Cabem-lhe deliberaes de alto impacto nos destinos da companhia.
O poder exercido na companhia emana desse rgo superior.
3.
O Conselho de Administrao e, extensivamente, os seus comits e a Auditoria

Independente, atuam como rgos guardies dos interesses dos proprietrios. A
Diretoria Executiva interage com o Conselho de Administrao no exerccio dos
poderes e funes que lhes so atribudos, abrangendo as reas funcionais e de
negcios da companhia.
4.
Independentemente dos princpios e dos propsitos em que se alicera e do mo

delo predominantemente praticado em cada pas, a governana corporativa ex
pressa-se por um sistema de relaes entre pelo menos trs atores: a Proprieda
de, o Conselho de Administrao e a Diretoria Executiva. A essas trs ncoras
podem-se somar outras, quando se admite a ativa interao com outras partes
interessadas no desempenho e nos impactos das corporaes.
5.
335
No mbito de atuao de cada um desses atores estabelecem-se relaes inter

nas, alm das que ligam uns aos outros. No conjunto dos proprietrios, as intra-relaes tm como foco o alinhamento de propsitos empresariais; no colegiado
do Conselho de Administrao, a interao construtiva; na Diretoria Executiva,
o alin h a m en to entre o presidente e os gestores; e entre outras partes interes
sadas, a conciliao das suas dem andas com o m xim o retorno total dos
p ro p riet rio s.
6.
Nas inter-relaes do Conselho de A dm inistrao com os proprietrios, es

tes emitem expectativas de resultado, avaliam o desempenho dos conselheiros,
atribuindo-lhes poder e capacidade de influncia; na direo oposta, os conse
lheiros so os guardies dos valores corporativos e os zeladores dos interesses
dos proprietrios.
7.
Nas inter-relaes dos proprietrios com a D iretoria Executiva, os propriet

rios so os fornecedores do capital investido. Eles outorgam aos gestores o poder
de tomar decises que agreguem valor empresa e maximizem o retorno dos
investimentos. Eles esperam que os gestores administrem eficazmente as uni
dades de negcios da corporao e as unidades de servios compartilhados. O
capital e o poder outorgado so as entregas dos proprietrios direo; o valor
da empresa e o retomo dos investimentos, as entregas da Diretoria Executiva aos
acionistas.
8.
Nas inter-relaes do Conselho de A dm inistrao com a D iretoria Executiva,

o rgo colegiado da governana emite, ex-ante, direcionadores e espera pela
proposio de estratgias e polticas que correspondam s expectativas dos pro
prietrios e, ex-post, por relatrios que prestem conta do desempenho efetivo. A
Diretoria Executiva, de seu lado, espera que o Conselho de Administrao avalie,
com olhos crtico-construtivos, tanto a estratgia quanto as polticas corporati
vas, homologando-as co-responsavelmente.
9.
Nas relaes abertas a m ltiplos interesses, o que define a extenso e os objeti

vos do relacionamento a assimilao, pelos proprietrios, de responsabilidades
corporativas ampliadas, voltadas para objetivos emergentes - como sociais, am
bientais e com atores da cadeia de negcios, a montante e a jusante. O que os
proprietrios esperam, em contrapartida, a ampla validao dos resultados da
empresa e a sustentao de sua imagem positiva a longo prazo - numa s expres
so, a reputao corporativa.
10. Compete ao Conselho de Administrao definir as polticas de relacionam ento

com as outras p a rtes interessadas. E Diretoria Executiva compete imple
mentar essas polticas, olhando para a gesto estratgica das suas demandas.
As partes envolvidas emitiro sinais que reforam a legitimidade da atuao
executiva.
11. Do ponto de vista organizacional, a estrutura de suporte da alta administrao
constituda: (1) pela Assembleia Geral dos acionistas, qual est vinculado o
Conselho Fiscal; (2) pelo Conselho de Administrao, pelos seus comits tcnicos
e pela Auditoria Independente; e (3) pela Diretoria Executiva, qual reportam-
336
-se as unidades de negcios e as de servios corporativos compartilhados, entre

os quais a Auditoria Interna.
12. Entre os rgos do ambiente de auditoria e fiscalizao, cabe destacar o Conse
lho Fiscal e o Comit de Auditoria: Eles exercem papis semelhantes, mas no
necessariamente iguais. O Conselho Fiscal garante o direito dos proprietrios de
fiscalizar a gesto dos negcios, opinar sobre os relatrios re resultados e sobre
propostas da administrao Assembleia Geral. Turbinado, ele pode preencher
as funes exigidas do Comit de Auditoria, um importante rgo obrigatrio
nas companhias abertas dos Estados Unidos e das que, embora com sede no ex
terior, tm valores mobilirios negociados no mercado daquele pas.
13. O Comit de Auditoria, exigido pela lei Sarbanes-Oxley, vai alm das atribuies
do Conselho Fiscal. Suas trs responsabilidades so: 1. acompanhar e avaliar o
ambiente de controle, abrangendo a Auditoria Interna e a Auditoria Independen
te; 2. identificar, avaliar e analisar os riscos corporativos - estratgicos, de con
formidade, contratuais, financeiros, tecnolgicos, de meio ambiente, de marca,
imagem e reputao; e 3. supervisionar a elaborao de relatrios financeiros,
auxiliando a administrao no entendimento completo das demonstraes de
resultados.
14. A Auditoria Interna exerce papel bem conhecido, relacionado organizao
do ambiente interno de controle, fortemente focado em compliance. Mas suas
atribuies tm evoludo de um enfoque tradicional para o foco em riscos. A
nova abordagem desse rgo auxiliar da governana exige uma postura mais
comprometida com a produtividade organizacional. Antigas funes desse rgo
tm sido deslocadas para a Ouvidoria e para o Comit de tica.
15. Embora submetida a decises emanadas da Assembleia Geral, a governana
de fa to exercida pelo Conselho de A dm inistrao e pela D iretoria Executiva
e pelos rgos criados no m bito destes dois pilares da A dm inistrao. No
Conselho de Administrao tm assento representantes dos proprietrios, (insiders), independentes (outsiders ) e outsiders relacionados. Alm da constituio,
so trs as questes-chave dos Conselhos de Administrao: 1. a acumulao da

presidncia pelo presidente executivo; 2. o grau de envolvimento na governana;
e 3. a definio de suas responsabilidades.
16. Na maior parte dos pases, as presidncias do Conselho de Administrao e a da
Diretoria Executiva no so acumuladas. As razes principais so: 1. o Conselho
tem maior chance de ser independente, no exerccio de seu papel crtico-constru
tivo; 2. as misses e as responsabilidades do Conselho e da gesto no so iguais;
3. uma das funes do Conselho avaliar a gesto e, em casos de resultados ne
gativos, substitu-la; e 4. cabe ao Conselho julgar e definir solues para conflitos
e custos de agncia.
17. Apesar das justificveis razes para a separao de funes, esta no uma regra
universal. Enquanto em alguns pases esta regra definida em lei, em outros
no h regulao para esta questo. Nos Estados Unidos, por exemplo, baixa
a proporo das empresas em que as funes esto separadas. As razes so: 1cultura corporativa, que cultua o presidente executivo como a estrela maior da
337
governana; 2. facilitao e maior velocidade de decises; e 3. o Conselho de Ad

ministrao pode ser independente e eficaz mesmo quando presidido pelo CEO.
18. O grau em que o Conselho de Administrao se envolve na governana outra
questo relevante. Tambm neste caso no h regras definidas. So possveis
vrios tipos de conselhos, desde os menos at os mais envolvidos. As requisies
essenciais da gesto, o momento que est sendo vivido pela corporao, as carac
tersticas e a complexidade dos negcios que definem, de fato, o grau de envol
vimento. Mas a tendncia o meio-termo: conselhos envolvidos com decises de
controle e com monitoramento estratgico, mas no com o dia-a-dia da gesto nose in, fingers out.
19. A misso e as reas de atuao do Conselho de Administrao so geralmente
menos controvertidas. As pautas das reunies tendem a se concentrar em temas
estratgicos, em polticas corporativas e em questes financeiras e de auditoria.
A misso alinhar a direo s expectativas dos proprietrios, exercendo o
acompanhamento e a avaliao da Diretoria Executiva e dos resultados apre
sentados.
20. Alm das questes relacionadas presidncia, ao envolvimento e misso, so
tambm requisitos essenciais para um Conselho de Administrao eficaz: 1. um
bom quadro de conselheiros; 2. apoio organizacional; 3. poder e capacidade de
influncia; 4. relaes permanentes e bem pautadas com proprietrios, gestores
e outras partes interessadas; 5. normas formais de funcionamento; e 6. incenti
vos adequados para o envolvimento construtivo dos conselheiros.
21. Quanto s dimenses e constituio do Conselho de Administrao, as reco
mendaes usuais so: 1. tamanho mediano, com 7 membros, mais 2 menos 2;
2. constituio mista, com a presena de outsiders; 3. conselheiros com capacita
es complementares; e 4. revitalizao por substituies programadas de seus
membros, no obstante seja prudente equilibrar a rotatividade com a preserva
o do conhecimento acumulado da corporao e de seus negcios.
22. Integridade, envolvimento construtivo e competncia resumem os atributos de
bons conselheiros. Conselheiros devem expressar seus pontos de vista com fran
queza e independncia; ter antecedentes e habilidades reconhecidas; ser capazes
de identificar riscos e solues, soprando o apito o mais cedo possvel; contri
buir com os proprietrios e a gesto com uma postura definida por insatisfao
construtiva.
23. As avaliaes do Conselho de Administrao, de conselheiros, da Diretoria
Executiva e do CEO so reconhecidas como prticas que aumentam a efic
cia da governana. A tendncia parece ser a de adoo de processos formais e
estruturados. As barreiras para sua adoo so altas e resistentes. A aprovao
desta prtica alta, mas a adoo efetiva baixa. Nos Estados Unidos, 85% dos
conselheiros aprovam a avaliao formal do Conselho e 81% a de conselheiros.
Mas essas avaliaes so respectivamente praticadas por 25% e por 15% das
empresas.
3 38
24. A avaliao da Diretoria Executiva, uma importante atribuio do Conselho de

Administrao, baseada, de um lado, nos papis e responsabilidades que lhes
so atribudas; de outro lado, nos atributos e posturas esperadas do CEO. A ten
dncia o emprego de avaliaes formais. Neste caso, as barreiras so menores
e a avaliao geralmente mais extensa.
25. Os papis e responsabilidades da Diretoria Executiva so focados na busca
incessante de eficcia estratgica, na excelncia operacional, na criao de valor
e na maximizao do retorno dos proprietrios. So atributos e posturas espe
radas do CEO e de sua equipe: 1. integrao com o Conselho de Administrao
e compromisso com as expectativas dos proprietrios; 2. eficaz alinhamento da
estratgia e das operaes; 3. capacitao expressa por viso sistmica e multidisciplinar; 4. comportamento positivo, de liderana; 5. capacidade de escuta; 6.
capacidade de deciso; e 6. gerao de resultados positivos.
26. Geralmente, o CEO, o Conselho de Administrao e os conselheiros procedem s
suas autoavaliaes e submetem-se s de seus pares. Os resultados so cotejados.
A anlise dos desvios (gap analysis) tem por objetivo melhorias de performance,
crescimento pessoal e maior ajustamento s exigncias corporativas.
27. A tendncia, em todos os pases, tem sido a de busca por processos de gover
nana de alta eficcia. As medidas adotadas centram-se em trs objetivos: 1.
promover o empowerment do Conselho de Administrao; 2. assegurar o desen
volvimento da Diretoria Executiva; e 3. estabelecer monitoramento estratgico.
E, como produto final, criar condies para maior conversao entre as trs
ncoras da governana: acionistas-conselho-direo.
28. Os nveis de eficcia da governana diferenciam as corporaes gerenciadas
das efetivamente governadas. As gerenciadas esto mais focadas em questes
de poder; as governadas, em questes voltadas para o processo decisrio, com
foco na estratgia e nas polticas corporativas. Estas, so corporaes mais volta
das para a trajetria futura. Seus focos so a viso dos grandes movimentos do
setor em que a empresa atua e a anteviso do posicionamento da empresa dentro
do setor.
29. Em sntese, a boa governana corporativa: 1. est voltada para a gerao de valor
e para a perenidade das empresas; 2. busca a harmonizao da gerao do mxi
mo retorno total dos proprietrios com outros interesses internos e externos; e 3.
vista como fundamental para a criao de um ambiente de negcios saudvel e
confivel, importante para o desenvolvimento do mercado de capitais, a capita
lizao das empresas e o crescimento econmico das naes.
Sistema de relaes.
Q Focado no interesse dos pro
prietrios.
0 Aberto a interesses m lti
plos.
Q Assembleia Geral.
0 Ordinria.
Q Extraordinria.
Conselho Fiscal.
0 Chairman.
(} Comits tcnicos.
() Auditoria Independente.
0 Comit de Auditoria.
() Empowerment.
() Insiders.
() Outsiders relacionados.
() Outsiders.
() Com plem entaridade.
() Independncia.
() Grau de envolvimento.
() Monitoramento.
() Lead directors.
() Constituio tima.
() Dimensionamento timo.
() Modelos formais de avalia
o.
Q Modelos de Conselho de Admi
nistrao.
() Passivo.
() Certificador.
() Envolvido.
() Interventor.
() Operador.
Postura de conselheiros.
() Difcultadora.
0 Passiva.
<) Construtiva.
0 Empreendedora.
Direo executiva:
() CEO - Presidente execu
tivo.
() CFO - Principal executivo
financeiro.
() COO - Principal executivo
de operaes.
() Atributos, condutas e pos
turas.
() Fatores de desempenho.
() Avaliao estruturada.
Postura da direo executiva.
() Reativa.
() Inativa.
() Proativa.
Gap analysis.
Corporaes gerenciadas.
Corporaes governadas.
6
Os Modelos
de Governana
Efetivamente Praticados
Nenhuma das questes centrais da governana corporativa tem uma res

posta simples. As corporaes respondem a uma variada gama de interesses e
h mltiplas compensaes que se entrelaam. Diferentes solues podem ser de
boa qualidade e no h um conjunto nico de regras timas que sejam univer
salmente aplicveis a todas as corporaes em todas as economias. Na realidade
prtica, a diversidade dos modelos corresponde diversidade cultural e institu
cional dos pases. Ocorre com as regras da boa governana o mesmo que com
as constituies polticas - no h uma que seja universalmente melhor para
todas as naes.
MARCO BECHT, PATRICK BOLTON e ALISA ROELL
Corporate governance and control
342
No Captulo 2, em que tratamos da diversidade dos agentes e dos in

teresses envolvidos no mundo corporativo, definimos quatro concepes de
governana, diferenciadas segundo a clssica distino entre as orientaes
focadas nos interesses dos shareholders e as que abrangem interesses mlti
plos, conciliando os dos shareholders com os de outros stakeholders.
Neste Captulo, consideraremos, alm das diferenas entre essas duas
orientaes, mais nove fatores de diferenciao dos modelos de governana
efetivamente praticados em diferentes regies do mundo. Na anlise com
parativa dos dez fatores, daremos nfase s situaes histricas em que se
desenvolveram e a seus vnculos com as condies culturais e institucionais
dos pases.
6 .1 U m a P r im e ir a S n t e s e :
os
Fa t o r e s de
D ife r e n c ia o
A extensa relao dos fatores de diferenciao dos modelos de governan
a corporativa est fundamentada, pelo menos, em quatro abordagens:
A ab ord agem d e P ro w se.1 Focada nas constituies dos Con
selhos de Administrao e em outros mecanismos internos de go
vernana. D nfase s formas como so conduzidos os conflitos de
agncia e ateno dada aos direitos de outras partes interessadas.
A ab o rd a g em d e La Porta, L op ez-d e-S ilan es e S h leifer.2
Enfatiza a concentrao da propriedade acionria e a proteo dos
minoritrios. Introduz um ranking de sistemas de governana dos
pases, de acordo com a extenso da proteo aos minoritrios,
avaliada por um ndice de direitos anticontrolador.
A ab o rd a g em d e B erglf.3 D destaque fonte de financia
mento predominante, apontando as diferenas essenciais entre os
modelos market orented e bank oriented, quanto s decorrentes
composies dos Conselhos de Administrao e dos objetivos cor
porativos.
Os modelos de governana efetivamente praticados
343
A a b o r d a g e m d e F ra n k s e M ay er.4 Analisa as diferenas atri

budas s foras de controle internas e externas e a eficincia delas
na gerao de sistemas de boa governana.
Estas abordagens geraram os dez ftores de diferenciao que adotamos:
1. Fonte predominante de financiamento das empresas.
2. Separao entre a propriedade e o controle.
3. Separao entre a propriedade e a gesto.
4. Tipologia dos conflitos de agncia.
5. Proteo legal aos minoritrios.
6. Dimenses usuais, composio e formas de atuao dos Conselhos
de Administrao.
7. Liquidez da participao acionria.
8. Foras de controle mais atuantes.
9. Estgio em que se encontra a adoo das prticas da boa gover
nana.
10. Abrangncia dos modelos de governana praticados, quanto con
ciliao dos objetivos de retomo total dos shareholders com os de
outros stakeholders com interesses em jogo nas companhias.
O Quadro 6.1 foi construdo com base nesse amplo conjunto de caracte
rsticas definidoras.
Ali so sintetizadas as diferenas entre os modelos de governana prati
cados nos Estados Unidos e no Reino Unido (anglo-saxo); na Alemanha; no
Japo; na Itlia, Frana, Espanha e Portugal (latino-europeu) e em seis pases
da Amrica Latina, Argentina, Brasil, Chile, Colmbia, Mxico e Peru (latinoamericano). Nos dois ltimos grupos, as caractersticas destacadas sintetizam
as que so mais praticadas, devendo-se observar, porm, que as diferenas
entre os pases, quanto s suas culturas empresariais e s suas instituies
legais, apresentam particularidades que destacaremos adiante.
6.2 O M o d e l o A n g l o -S a x o
A pulverizao do controle acionrio e a separao da propriedade e da
gesto destacam-se como os fundamentos maiores do modelo anglo-saxo,
sintetizado no Quadro 6.2. Os conflitos de agncia da resultantes e as aes
para monitorar os gestores e bloquear as prticas de gesto que contrariam
o interesse dos acionistas so as razes essenciais do ativismo de foras ex
ternas, que se mobilizaram tanto nos Estados Unidos quanto no Reino Unido,
no Canad e na Austrlia, para a adoo de melhores prticas de governana.
344
QUADRO 6.1
Modelos de governana corporativa: uma sntese comparativa.
Modelo
anglo-saxo
Modelo
alemo
Modelo
japons
Modelo latinoeuropeu
Jtjj* . ' i
Modelo
latinoamericano
Financiamento
predominante
Equity
Debt
Debt
Indefinida
Debt
Propriedade e
controle
Disperso
Concentrao
Concentrao
com cruzamentos
Concentrao
Familiar
concentrado
Propriedade e
gesto
Separadas
Sobrepostas
Sobrepostas
Sobrepostas
Sobrepostas
Conflitos de
agncia
Acionistasdireo
Credoresacionistas
Credoresacionistas
Majoritriosminoritrios
Forte
Baixa nfase
Baixa nfase
Fraca
Fraca
Atuantes, foco
em direitos
Atuantes, foco
em operaes
Atuantes, foco
em estratgia
Liquidez da
participao
acionria
Muito alta
Baixa
Em evoluo
Baixa
Especulativa
e oscilante
Foras de
controle mais
atuantes
Externas
Internas
Internas
Internas
migrando para
externas
Internas
nfase
em alta
Embrionria
Mediana
Em transio
Caractersticas
Proteo legal a
minoritrios
Conselhos de
Administrao
Governana
corporativa
Abrangncia dos
m odelos de
governana
Estabelecida Adeso crescente nfase crescente
Baixa
Alta
Alta
Presses para Vnculos com

maior eficcia
gesto
Fontes: Adaptao de vrios autores. Ver PAULA, Germano Mendes de. Governana corporativa no Brasil e Mxico: estrutura
patrimonial, prticas e polticas pblicas. Uberlndia: UFU, 2003. NAUGTHON, A Corporate governance: an inter
national perspective. Southcoast: Griffith University, 2002. BECHT, M.; BOLTON, R; RELL, A. Corporate governance
and control. National Bureau of Economic Research. NBER Warking Paper Series, n? 9371. Cambridge, MA, 2002.
So tambm externos os sinais emitidos pelas cotaes de mercado das aes

negociadas em bolsa: o mau desempenho das companhias leva baixa dos
preos dos papis e a consequncias que, no limite, podem chegar s aquisi
es hostis, com mudanas do controle e substituio dos gestores.
O modelo , assim, fortemente orientado para o mercado e tambm por
ele monitorado. Alm dos sinais emitidos pelo mercado, outros controles ex
ternos so relevantes, como a estrutura regulatria de proteo dos acionistas.
t
345
Sua fonte o Direito Comum e entre os ltimos institutos legais destacam-se

a Sarbanes-Oxley Act, nos Estados Unidos; o Combined Code no Reino Unido,
The Govemance Policy, no Canad, sob grande influncia da lei americana;
e The Corporation Act, na Austrlia. Como contrapartida da pulverizao do
controle, os acionistas so protegidos por exigncias que vo da adoo de
padres contbeis certificados responsabilizao legal dos gestores pelos
nmeros apresentados, com multas pesadas e penas de priso nos casos de
demonstraes fraudulentas.
A propsito, cabe registrar que as severas penalizaes recentemente
impostas por foras externas alinham-se histria da formao empresarial
anglo-saxnica. Elas no traduzem uma nova era no processo de governan
a das companhias. So, antes, a continuidade de um dos traos culturais da
construo do capitalismo nesses pases. Esta particularidade est nas razes
e na evoluo da governana nesses pases, bem como as reaes aos desvios
observados nos ltimos anos: mais fundamentadas em regras, nos Estados
Unidos; mais em princpios, nos demais anglo-saxes.
o que veremos a seguir, destacando alguns aspectos dos modelos dos
Estados Unidos, do Reino Unido, do Canad e da Austrlia.
A Governana
Co r p o r a t iv a
nos
E stado s
U n id o s
As batalhas pelo controle corporativo, nos Estados Unidos, remontam

transio do sculo XIX para o XX. A expresso da poca que vigorou durante
a primeira metade do sculo era company raiding - ataque a empresas. No
incio, os movimentos no sistema corporativo eram geralmente vistos como
formas literalmente hostis de tomada da propriedade. Muitas vezes, eram
manipuladas e irregulares e seus patrocinadores carregavam uma conotao
negativa. Mas, com o tempo, depuraram-se os processos e seus objetivos, se
gundo relato de Pound:5 A partir da dcada de 50, as tomadas de controle
ficaram sob o foco da ateno pblica, s que agora os atacantes hostis eram
bem vistos, combatendo as administraes de empresas inchadas e perdul
rias. As guerras de controle, antes das modernas ofertas pblicas, eram emi
nentemente polticas. Os investidores dissidentes empreendiam campanhas
por procurao de votos, que se estendiam de costa a costa, discursando em
comcios, concedendo entrevistas na mdia e exortando milhes de acionistas
dispersos a agirem para a correo das deficincias de grandes empresas.
Este relato evidencia bem como as foras externas, incorporadas cultu
ra norte-americana, exerceram - e continuam a exercer - papel histrico no
processo de governana das corporaes.
Em anos mais recentes, a partir da dcada de 80, outra fora externa
manifestou-se, a dos investidores institucionais, principalmente os fundos de
penso. O papel pioneiro do capital institucional foi exercido pelo Calpers,
um dos maiores fundos de penso do mundo, presente em 2.500 empresas,
com US$ 234,4 bilhes investidos em aes em fevereiro de 2012 e 1,6 mi
lho de participantes. Seu ativismo originou-se de uma oferta pblica para
compra da Texaco em 1984, que no se efetivou por manobras dos gestores.
346
QUADRO 6.2
M odelo anglo-saxo de g o v ern an a co rp o rativ a: u m a sn tese d as p rin cip ais
c a ra c te rstic a s.
Caractersticas
definidoras
Snteses
Financiamento
predominante
A fonte principal de recursos para as corporaes o mercado de capitais. Equility a base do

processo de capitalizao. Parte expressiva do patrimnio dos fundos de penso est em aes.
A governana orientada pelo mercado ([market oriented).
Propriedade
e controle
acionrio
A estrutura de propriedade pulverizada. Entre as maiores empresas listadas nas bolsas de

valores dos pases de formao anglo-saxnica, so raros os acionistas com mais de 10% do
capital. A pulverizao decorrncia do tipo de financiamento corporativo e tambm de pro
cessos sucessrios. baixa a incidncia de participaes acionrias cruzadas.
Propriedade
e gesto
A propriedade e a gesto so dissociadas. At os anos 80, predominava a figura do CEO forte,

dominando corporaes com proprietrios distantes. A governana surgiu como reao de
acionistas a manobras expropriatrias, aos gananciosos benefcios autoconcedidos e, em anos
recentes, aos escndalos e fraudes corporativas.
Conflitos de
agncia
0 conflito fundamental de agncia o que envolve acionistas e gestores. H um histrico de

custos de agncia muito altos. No Reino Unido, o despertar da governana originou-se de es
cndalos no final dos anos 80. Antes, no incio dessa dcada, nos Estados Unidos, a governana
surgiu para remoo de poison pills e reduo de poderes da Diretoria Executiva.
Proteo legal
a minoritrios
Por disposies legais e regulao dos mercados, forte a proteo aos minoritrios: tag along,
controle dos gestores por Conselhos de Administrao independentes e transparncia no so
apenas regras, so princpios. Prevalece a regra uma ao um voto. 0 poder de voto efeti
vamente exercido pelos titulares das aes ou por procurao.
Conselhos de
administrao
Crescente presena de outsiders. Principal forma interna de controle. H presses para

avaliaes estruturadas dos conselheiros e da eficcia do colegiado. Foras externas exigem
mudanas nos casos de destruio do valor da empresa e retornos baixos dentro do setor de
negcios.
Liquidez da
participao
acionria
Mercados de capitais ativos e grande nmero de empresas listadas nas bolsas de valores - de
grandes corporaes tradicionais a emergentes de alto potencial. Alta liquidez das aes, em
bora com precificaes muito sensveis.
Foras de
controle mais
atuantes
Atuao combinada de foras externas e internas. Entre as externas, destacam-se a fora da

lei (Sarbanes-Oxley e Dodd-Frank, nos Estados Unidos; Combined Code, no Reino Unido; The
Govemance Poliy, no Canad; The Corporation Act, na Austrlia), o ativismo de investidores
institucionais e o controle pelo mercado. So comuns os casos de take-over hostil. grande a
ateno dos investidores a poison pills. Mecanismos internos mais enfatizados: composio dos
conselhos corporativos, auditoria e remunerao dos executivos.
Governana
corporativa
Cdigos pioneiros de boas prticas, emitidos por instituies do mercado de capitais, funda
mentados em relatrios de comisses constitudas para revises normativas. As cotaes de
mercado das companhias so influenciadas pela qualidade do processo de governana per
cebido. Crescente influncia de agncias de rating corporativo. As prticas so analisadas e
avaliadas.
Abrangncia
dos modelos de
governana
Ainda pouco abrangente. Prevalecem orientaes shareholders. H presses de ativistas

por responsabilidade social corporativa e para considerao de m ltiplos interesses. A
conciliao do retorno dos acionistas com as dem andas de outros stakeholders admitida
como de interesse estratgico.
347
A oferta de controle era do interesse dos acionistas e, quando finalmente se

frustrou, esse fundo definiu novas diretrizes para sua atuao no mercado e
tornou-se forte ativista por mudanas nos processos de governana. Seus al
vos foram as poison pills criadas e implantadas pelos gestores, a dependncia
do Conselho de Administrao em relao gesto e seu fraco desempenho
como guardio do interesse dos acionistas.
Esse fundo mobilizou outras instituies atuantes no mercado e, um ano
aps o caso Texaco, foi criado um Conselho de Investidores Institucionais - o
influente Council of Institutional Investors (CIL), com objetivos bem definidos:
Estabelecer prticas de boa governana.
Propor alteraes na legislao para resguardar os acionistas de aes
expropriatrias ou de manobras contrrias aos seus interesses.
Atuar em lobbies para aprovao das alteraes propostas.
Monitorar as corporaes, expondo publicamente as que operam
com custos de agncia exorbitantes e com Conselhos de Adminis
trao passivos.
Incorporar a avaliao dos processos de governana na constitui
o de suas carteiras de aes.
Concentrar seus votos nas Assembleias Gerais para renovao dos
Conselhos de Administrao.
Desde o seu nascedouro, as preocupaes e as aes dos fundos de pen
so tinham como razo fundamental o alto poder concentrado nas mos dos
gestores, decorrente da disperso do capital de controle, combinada com a
tradio moderadamente intervencionista da Security Exchange Act, de 1934.
No obstante promulgada sob o impacto do crash dos anos 1929-33, esta re
gulao, que perdurou por mais de sessenta anos, alinhou-se orientao do
Civil Code, mais fundamentada em valores morais do que em regras.
A propriedade dispersa, as tradies liberais e o monitoramento das
companhias pelo mercado exigiam, em contrapartida, elevado grau de trans
parncia das companhias, ausncia de conflitos de interesse na composio
de seu quadro de administradores (conselheiros e executivos), apurao de
resultados rigorosamente auditados e controle de informaes privilegiadas.
Mas estas contrapartidas no se observaram com o correr do tempo. Acumularam-se vcios conflitantes com os interesses de acionistas dispersos e distan
tes das companhias. Avolumaram-se as suspeitas de conflitos e de altos custos
de agncia, que acabaram por gerar o ativismo dos investidores institucionais
por boas prticas de governana. At o momento em que s presses dos acio
nistas sobreps-se a fora da lei, vinda com as fraudes e os resultados forjados
que abalaram o mundo corporativo dos Estados Unidos na virada para o s
culo XXI. A reao contundente foi a promulgao da Lei Sarbanes-Oxley, que
teve como objetivo fundamental a reduo dos espaos dos administradores e
dos auditores para distorcerem os resultados das companhias.
As regras de boa governana a partir de ento, tornaram-se obrigaes
legais, no simplesmente princpios ticos recomendados para o mundo dos
348
negcios. Elas atuaram exatamente sobre os pontos fracos do modelo anglo-saxo: os efeitos da disperso da propriedade e da separao radical entre a
propriedade e a administrao, exemplificados pela acumulao de funes
pelo principal executivo - a de presidente da Diretoria Executiva e do Con
selho de Administrao - e pela reduzida ocorrncia de conselheiros inde
pendentes.
Com a Sarbanes-Oxley, o modelo tradicional est sendo modificado. Em
seus 1.017 artigos, a lei estabeleceu regras claras para a estrutura, o papel e a
independncia dos Conselhos de Administrao, as relaes da administrao
com a Auditoria Externa, a preparao de relatrios financeiros e a respon
sabilizao pelas informaes neles contidas, a constituio de comits para
temas sensveis (como a remunerao da administrao) e as penalidades por
crimes de colarinho branco.
As mudanas que vieram com a lei focaram dois pontos cruciais:
Aumento da confiabilidade nos Conselhos de Administrao como
guardies dos interesses dos shareholders:
0 Maioria de conselheiros independentes.
0 Constituio de comits de auditoria, de nomeao e de remu
nerao, com objetivos definidos e regras explcitas de consti
tuio e de funcionamento.
0 Criao de mecanismos de avaliao colegiada de riscos corpo
rativos e de polticas para sua administrao.
Aumento da confiabilidade nos relatrios financeiros e nas infor
maes que os acompanham:
0 Criao do Public Company Accounting Oversight Board - Con
selho de Superviso Contbil de Empresas de Capital Aberto.
0 Rotao e independncia das empresas de auditoria contrata
das pelas companhias abertas.
0 Criao de Comit de Auditoria, composto de pelo menos trs
conselheiros, todos independentes e com conhecimentos finan
ceiros.
0 Padronizao dos relatrios, segundo normas contbeis aceitas
pelas instituies de contabilistas certificados.
0 Responsabilizao penal dos administradores pelos dados e in
formaes.
Muitos dos impactos da nova lei ainda esto em gestao. A SEC est
ocupada em regulamentar todas as exigncias criadas e as bolsas de valores
em formalizar as mudanas em seus regulamentos. H muito a fazer para
harmonizar a regulao promulgada pelo Congresso com as disposies de
rgos dos Estados Federativos, muitos dos quais possuem suas prprias dis
posies sobre legislao societria. E s dificuldades de harmonizao dos
regulamentos dos mercados e das legislaes estaduais somam-se ainda as re
aes internas das companhias, que relutam em mudar a estrutura da gover-
349
nana. Duas questes, por exemplo, caminham vagarosamente: 1. a avaliao

formal dos Conselhos de Administrao e dos conselheiros; e 2. a separao
das funes de executivo-chefe e de presidente do Conselho de Administra
o. No final de 2006, nas empresas que compem o ndice S&P500, a sobre
posio das funes era observada em 62,3% das companhias; em junho de
2008, em 52,0%; no final de 2011, 41,0%.
Em junho de 2010, novos avanos foram implementados, sob os impac
tos decorrentes das dimenses e os efeitos-contgio da crise econmica que
se instalou nos pases avanados em 2008, mantendo os mercados sob alta
volatividade no trinio 2009-2011, impactaram vrios e importantes aspectos
da governana corporativa, especialmente os relacionados a marcos regulatrios. A voz dominante entre ativistas por maior regulao fundamentou-se no excesso de liberdade nos mercados financeiros, apontada como uma
das causas da crise. A falta de regulao abriu janelas de oportunidade para
inovaes em produtos financeiros, no considerando adequadamente os ris
cos sistmicos envolvidos nas diversas classes de ativos, tanto para emissores
quanto para investidores.
Em resposta s crises, adotaram-se medidas emergenciais e reestruturantes. Nos Estados Unidos, uma das mais importantes, pela sua abrangncia
e profundidade, foi a lei Dodd-Frank, sancionada em junho de 2010. Ambi
ciosa em sua cobertura, tem por propsito bsico a segurana sistmica do
sistema financeiro. No que respeita a processos de governana, destacamos
quatro pontos:
Segurana. Criao do Conselho de Superviso da Estabilidade Fi
nanceira, focado em instituies com ativos superiores a US$ 50
bilhes, qualificadas como sistemicamente relevantes. Entre os
objetivos deste rgo, destacamos quatro: 1. definir indicadores
antecedentes de acumulao de riscos sistmicos; 2. identificar si
nais de desequilbrios que possam levar a crises sistmicas, propon
do a adoo de providncias para evitar ecloso de crises; 3. iden
tificar instituies e mercados passveis de mecanismos de defesa
contra crises, mesmo no setor real da economia; 4. exigir planos de
living wills - encerramento ordenado de atividades em situaes de
insolvncia, mitigando-se riscos de pnico e contgio.
Agncias de rating. Definio de controles externos das agncias
de risco e exigncia de plena transparncia em suas metodologias
de avaliao.
M anter a pele em jo g o . Expresso com que foi definida a exi
gncia de originadores e ofertantes de papis securitizados de
manterem em suas prprias carteiras 5% dos valores emitidos, sem
mecanismos de hedge.
Rem unerao de adm inistradores. Imposio de trs disposies
de alto impacto na governana de instituies financeiras: 1. trans
parncia nas estruturas de remunerao dos administradores, in
cluindo a divulgao do quociente entre a maior remunerao e a
mediana dos salrios da instituio, facultando-se aos acionistas,
350
periodicamente, a aprovao das polticas corporativas nesta rea2. clawback - regra de devoluo de recebimentos, como bnus
prmios por desempenho e outros benefcios que forem julgados
indevidos; 3. avaliao das polticas de remunerao pelos comits
de risco, adequando-os s estratgias de risco adotadas pelas insti
tuies.
A G overnana
C orporativa
no
R eino
U nido
O histrico e os motivos do desempenho da governana corporativa no

Reino Unido so bastante prximos dos observados nos Estados Unidos. Qua
tro motivos se destacam. Primeiro: as semelhanas estruturais dos dois siste
mas corporativos, quanto disperso do capital e ao financiamento predomi
nante das companhias, que se d pelas vias do mercado de capitais. Segundo:
a questionvel eficcia dos Conselhos de Administrao, pouco cobrados at
o incio dos anos 90. Terceiro: o ativismo exercido por investidores institu
cionais, que passaram a exigir maior vigilncia sobre as companhias e maior
rigor em suas informaes financeiras. Quarto: os desastres corporativos que,
no Reino Unido, ocorreram no final dos anos 80, dez anos antes das megafraudes norte-americanas.
O despertar e as mudanas da governana corporativa no Reino Unido
foram tambm movidas por foras externas. O incio efetivo se deu em 1991,
com o estabelecimento do comit presidido por Aldrian Cadbury, com dois
focos bem definidos: 1. examinar a qualidade das demonstraes financeiras
das empresas listadas em bolsa; e 2. remodelar os Conselhos de Administra
o, atribuindo-lhes misses mais efetivas de monitoramento e de orientao
estratgica das corporaes. Um ano aps a constituio desse comit, em
dezembro de 1992, foi publicado o influente Report o f the Committee on
the Financial Aspects o f Corporate Governance - o Cadbury Report, um
dos mais importantes marcos da governana corporativa no mundo ocidental.
A esse relatrio seguiram-se outros, que mudaram os processos da alta
gesto das companhias do Reino Unido, influenciando indiretamente as de
outras naes ocidentais. Depois do Cadbury outros comits foram estabele
cidos, tambm movidos por foras externas de controle das companhias - os
Comits dos anos 90:
G reenbury. Esse comit foi estabelecido pela Confederao de
Indstria Britnia. Os focos foram a remunerao dos conselheiros
e a eficcia dos Conselhos de Administrao. O relatrio foi apre
sentado em julho de 1995 - Director's Remuneration: Report of a
Study Chaired by Sir Richard Greenbury.
H am pel. Estabelecido em 1997, ampliou os focos dos processos
e das prticas de governana, retomando questes relacionadas
segurana das demonstraes financeiras, transparncia exigida
das companhias abertas e s relaes entre acionistas, conselhos
corporativos e administradores executivos. O relatrio final foi pu
blicado em janeiro de 1998 - Committee on Corporate Governace: Final Report.
Os modelos de governana efetivameme praticados
351
C o m b in e d C ode. Uma criteriosa e exaustiva cominao das su

gestes regulatrias Cadbury, Greenbury e Hampel levou elabo
rao do The Combined Code: Principies o f Good Governance
and Code o f Best Pvactices. Editado em junho de 1998, foi ado
tado pela London Stock Exchange como uma das exigncias para a
listagem das companhias.
T u rn b u ll. Ao cdigo de 1998, seguiu-se, em setembro de 1999,
mais uma rodada de discusses em comit de normas de governan
a - Internai Control: Guidance fo r Directors on the Combined
Code. Conduzidas por Nigel Turbull, as novas orientaes incorpo
raram-se s prticas de governana relacionadas a controles inter
nos e gesto de riscos.
A vitalidade das foras externas no Reino Unido no se esgotou com a
edio do Combined Code e com as orientaes complementares de Turnbull
Guidance. Simultaneamente, presses organizadas de grupos influenciadores
levaram o Departamento de Comrcio e Indstria a iniciar em 1998 a re
viso da lei societria do Reino Unido, concluda em 2001. A esta reviso
seguiram-se outras duas revises dos princpios e das normas de governana
codificadas: os Relatrios Higgs e Smith, ambos de 2003, respectivamente
focados no papel e na efetividade dos conselheiros no executivos e nos Co
mits de Auditoria das companhias. Destas iniciativas resultou a reviso geral
do Combined Code on Corporate Governance, concluda em julho de 2003.
Em 2009, em reao crise financeira internacional, o Walker Review
consolidou recomendaes sobre a governana corporativa nas instituies
financeiras, incorporadas em 2010 ao UK Corporate Governance Code. Nesse
mesmo ano, o Steawrdship Code enfatizou a qualidade do envolvimento dos
investidores institucionais nas companhias listadas, destacando o princpio
comply or explain. E, em 2011, o Finance Reporting Council editou um guia de
melhores prticas com nfase na eficcia da liderana do Conselho de Admi
nistrao. Este conjunto de recomendaes foi adicionado ao cdigo do Reino
Unido em 2012.
Todos esses esforos de aprimoramento das normas de governana no
Reino Unido originaram-se do poder das instituies do mercado e dos inves
tidores institucionais que, no Reino Unido, exercem mais presso do que nos
Estados Unidos. O capital institucional tem participao ativa nas companhias,
com assento nos conselhos corporativos, tanto os de administrao quanto os
do ambiente de auditoria e fiscalizao. A regulao em vigor admite a in
terveno direta dos representantes do sistema institucional nas empresas,
chegando at a exigir que elas desmontem defesas armadas contra aquisies
de controle hostis, nos casos em que elas ferem interesses dos acionistas.
Com as mudanas introduzidas nos ltimos 20 anos, o modelo de gover
nana do Reino Unido assemelha-se em muitos aspectos com o dos Estados
Unidos, especialmente quanto constituio de comits de auditoria e de re
munerao e responsabilizao dos administradores pelas demonstraes fi
nanceiras. Mas h tambm diferenas. Pelo menos trs podem ser destacadas:
1. a separao entre as funes de presidente do Conselho de Administrao
e da Diretoria Executiva; 2. a maior presena de conselheiros independentes;
352
e 3. a exigncia de as empresas abrirem informaes abrangentes sobre os

fatores-chave dos negcios, a estratgia, os riscos e as perspectivas futuras.
As presses por bons resultados associveis s prticas convencionais de
governana corporativa no Reino Unido, como tambm nos Estados Unidos,
no deixam, porm, de ser alvo de restries. As duas principais so:
1. A fora dos controles internos e externos, especialmente as puni
es legais e a execrao pblica dos gestores mal sucedidos, pode
desestimular talentos a assumirem posies de comando nas or
ganizaes. Isto enfraquecera a competitividade das companhias,
exatamente agora que novos players, surgidos em novos pases
competidores, atuam, com agressividade sem precedentes histri
cos, na conquista de megamercados.
2. Os custos de monitoramento esto tornando-se excessivos. E preo
cupaes exacerbadas com o controle das companhias podem des
viar a ateno dos gestores para processos, mais do que para estra
tgias. E boa parte da reflexo estratgica pode estar mais voltada
para questes de controle e de sustentao do poder do que para o
planejamento eficaz dos negcios.
A G overnana
H evidentes semelhanas entre os modelos de governana do Canad e
C orporativa no dos Estados Unidos. A regulao dos mercados est sob jurisdio de rgos
provinciais, que dispem de orientaes prprias, no obstante as empresas
C anad
listadas na principal bolsa de valores do pas, a Toronto Stock Exchange (TSX),
devam seguir suas orientaes e seus regulamentos. A regulao do mercado,
definida pela Ontrio Securities Commission (OSC) bastante prxima da
SEC, tanto assim que desde o incio dos anos 90, estabeleceu-se o Multijurisdictional Disclosure System (MJDS), de reconhecimento mtuo, permitindo
que os emitentes dos dois pases ofeream ttulos nos mercados de capitais
dos dois pases, usando prospectos de ofertas pblicos em conformidade com
as suas prprias normas legais.
Como ocorreu no Reino Unido, tambm no Canad foi constitudo em
1994 um comit pelos rgos de mercado para a anlise das condies gerais
de governana nas empresas e proposio de diretrizes e de recomendaes
de melhores prticas pelas empresas listadas. Os resultados vieram em 1995:
Guidelines fo r Improved Corporate Governance in Canada - o Dey Report.
A TSX adotou as recomendaes desse relatrio, exigindo das companhias
abertas que declarassem anualmente sua adeso s prticas recomendadas
ou, ento, a justificativa por no terem ainda aderido.
As diretrizes recomendadas no Dey Report foram objeto de revises e
de aperfeioamento nos dez anos seguintes sua publicao. Os principais
passos foram:
1. Avaliao da adeso pelas empresas listadas na TSX, de iniciativa
do Institute of Corporate Directors. Os conselheiros emitiram o rela
trio Five Years to the Dey, em 1999. Neste documento apontaram
Os modelos de governana efetivamenre praticados
353
os gaps em relao s boas prticas recomendadas, com nfase no

papel, na composio e nas responsabilidades dos Conselhos de
Administrao.
2. Harmonizao da regulao canadense com a dos Estados Unidos,
aps a promulgao da Lei Sarbanes-Oxley. Esta iniciativa foi da
TSX, preocupada com os impactos das exigncias da lei nas com
panhias do Canad, tanto em seus termos de custos, quanto de
mudanas em seus ambientes, em rgos internos e suas prticas
de governana. Uma minuciosa comparao entre o modelo do Ca
nad e o dos Estados Unidos, com forte impacto sobre as condies
estabelecidas no MJDS, foi ento encaminhada pela TSX OSC em
setembro de 2002.
3. Em 2004, ocorreram duas iniciativas importantes: a) a formaliza
o, pela OSC, das diretrizes de governana corporativa, com a
emisso de dois novos documentos normativos - Governance Policy e Disclosuve Rule - ambos sintonizados com os novos marcos
regulatrios dos Estados Unidos; e b) a proposio, pela ndustiy
Canada, de propostas de alteraes na Lei das Sociedades Anni
mas -Proposals fo r Am endm ents to the Canad Business Corporations Act.
4. Em 2005, por proposta da instituio que congrega os operadores
de mercado, a Canadian Securities Administrators (CSA), uma das
maiores dificuldades para a uniformidade das regras de governan
a no pas foi finalmente superada: um conselho de rgos provi
denciais acordou um amplo conjunto de diretrizes comuns.
Resultante destas iniciativas, o modelo de governana corporativa do
Canad convergiu mais fortemente na direo do modelo dos Estados Uni
dos, mantendo, porm, diretrizes e prticas muito prximas das adotadas no
Reino Unido. Como nesses dois pases, o financiamento predominante no Ca
nad, equity. Em dezembro de 2011, o nmero de empresas listadas na TMX
chegou a 3.945, superando quantitativamente as listadas na NYSE. O valor
de mercado dessas empresas superou o PNB canadense em 17,9% (US$ 1,91
trilho contra US$ 1,62 trilho). O conflito predominante entre acionistas
e administradores. Os radares das recomendaes normativas esto voltados
para a constituio e o papel dos Conselhos de Administrao, o desempenho
da Diretoria Executiva, a transparncia, a eficcia dos controles internos e a
integridade das demonstraes econmico-financeiras.
As prticas recomendadas para o Conselho de Administrao incluem:
1. atuao como guardio dos credos e princpios corporativos; 2. segrega
o das funes de Chainnan e de CEO; 3. foco em questes estratgicas e
em mapeamento de riscos corporativos; 4. rigoroso acompanhamento quanto
conformidade com as leis e marcos regulatrios; 5. remoo de conflitos
de interesse entre a administrao e os shareholders; 6. justo tratamento aos
acionistas e demais stakeholders; 7. monitoramento do uso adequado dos ati
vos da companhia; 8. constituio de Comits de Auditoria, remunerao e
nomeao; 9. reao diante de desvios de conduta; e 10. independncia da
maioria dos conselheiros - condio exigida para o presidente do colegiado.
354
A G overnana
Na definio de seus princpios e prticas de governana corporativa,

a
Austrlia
seguiu o caminho adotado pelo Reino Unido e pelo Canad: a
C o r p o r a t iv a n a
criao de comit constitudo por grupos influenciadores para a elaborao
A u s t r l ia
de relatrio com proposies normativas. O comit foi presidido pelo Chairrnan da Australian Securities & Investments Commission (A S IQ , Henry Bosch,
reunindo as mais importantes instituies do governo na rea econmica, do
sistema corporativo, do mercado de capitais e das entidades de classe dos
contadores certificados. As concluses e as recomendaes do Bosch Report
foram publicadas em 1995. As nfases foram a reform a da legislao socie
tria, o maior rigor na regulao do m ercado e nas exigncias para as
empresas listadas na Australian Stock Exchange (ASX).
A essas presses de organizaes internas, somaram-se as recomendaes
da OCDE aos pases membros, reunidas no Principies of Corporate Governance,
de 1999. Nesse ano, foi editada uma primeira verso de um cdigo de boas
prticas, baseado nas recomendaes do Bosch Report - o Corporate Governan
ce: Principies and Practices. Mas somente em 2002, com a criao do Conselho
de Governana da ASX, constitudo por ampla representao do mundo corpo
rativo - companhias abertas, investidores, entidades profissionais do mercado
e de contabilistas certificados, entidades empresariais e rgos reguladores,
congregando 21 grupos de influncia - foi editado novo cdigo, com prescri
es para todas as empresas listadas: o Principies ofG ood Corporate Gover
nance and Best Practices Recommendations, revisado em agosto de 2007.
O modelo de governana prescrito neste cdigo reproduz os princpios
e praticas anglo-saxnicas. O objetivo central a satisfao do acionista, em
concepo claramente shareholders oriented. O mercado de capitais expressi
vo: 2.079 companhias abertas em dezembro de 2011, alcanando um valor de
mercado 23,9% superior ao PNB australiano (US$ 1,19 trilho contra US$ 960
bilhes). A propriedade dispersa e as foras de controle so predominan
tem ente externas, expressando-se atravs do mercado e de grupos de influn
cia, tanto para definir recomendaes de boa governana, quanto para atribuir
valor s empresas bem governadas. Os conflitos de agncia se estabelecem
entre a administrao (conselhos e executivos) e os acionistas.
As recomendaes para a administrao das companhias abertas aus
tralianas foram definidas por foras externas. Elas apontam para as mesmas
preocupaes que se manifestaram nos Estados Unidos, no Reino Unido e no
Canad. Destacamos seis:
1. Conselho. O Conselho de Administrao o guardio das prti
cas ticas e da integridade da companhia. Seus olhos devem estar
voltados para questes estratgicas, de monitoramento do desem
penho e dos riscos corporativos. Cumpre-lhe prestar contas aos
acionistas.
2. Independncia. prtica comum na Austrlia a composio do
Conselho de Administrao por membros da Diretoria Executiva e
por outsiders independentes. A recomendao que a presidncia
desse colegiado seja ocupada por um conselheiro externo, no pelo
executivo principal.
355
3. A u d ito ria . No ambiente de fiscalizao e controle, as responsa

bilidades so concentradas no Comit de Auditoria, nomeado pelo
Conselho de Administrao. Cabem-lhe a nomeao, a avaliao, a
independncia e a rotao da Auditoria Externa; a orientao dos
procedimentos da Auditoria Interna; e a garantia da qualidade e da
integridade dos relatrios econmico-financeiros sobre a real situ
ao da companhia. Seus membros devem ser independentes, no
insiders, e reunir conhecimentos de finanas e do setor de negcios
da companhia.
4. R e m u n e ra e s . Por imposio da Corporations Act Commonwealth ofAustralia, o pacote de remuneraes da administrao deve
ser anualmente divulgado, com indicao da natureza e dos va
lores pagos. Os holofotes que iluminam esta questo ficam per
manentemente acessos. Em 2011, o Corporations Amendment Bill
fortaleceu o papel dos acionistas, proporcionando-lhes a oportuni
dade de demitir executivos se o relatrio sobre remuneraes reve
lar condies no consistentes com os interesses dos acionistas.
5. R e c o m e n d a e s. Excetuando-se a questo da remunerao, que
tem controle legal e que estabelecida por um comit constitu
do por conselheiros independentes, praticamente todas as demais
questes de governana so estabelecidas por recomendaes. O
sistema robusto, porm flexvel. Os fundamentos so princpios,
no regras. A adoo das Best Practices Recommendations aprova
das em 2002 pelo Conselho de Governana da ASX bem-vista
pelo mercado e pelos grupos de influncia. As companhias podem
adot-las ou no, mas devem explicar por que nos casos em que
no so praticadas. A abordagem vigente do tipo ifnot, why not.
6. I n te re s s e s . A governana est voltada para os direitos e para a
maximizao do retorno total dos shareholders. Mas crescente a
presena no mercado de fundos ticos, com carteiras constitudas
por aes de companhias que tambm olham para os interesses
de outros stakeholders. A reputao, os gios de governana e o
valor de mercado das empresas so crescentemente influenciados
por essas carteiras.
Os Quadros 6.3 e 6.4 trazem snteses comparativas de aspectos relevan
tes do sistema corporativo e da governana nos quatro pases anglo-saxes
que destacamos: o primeiro destaca aspectos quantitativos; o segundo quali
tativos. O nmero de companhias listadas nas bolsas desses pases em relao
ao total mundial de 30,23%; e o valor de mercado alcana 46,43%. No
Canad e na Austrlia, a expresso mundial do valor de mercado inferior
referente ao nmero de companhias, pela incluso dos fundos de equity e das
empresas emitentes de ttulos de risco, venture issuers.
As proposies orientativas e as recomendaes de grupos influenciadores ainda prevalecem nesses pases, em relao s regras legais - um trao
cultural alinhado s tradies liberais e de no interveno nos mercados.
Nos Estados Unidos, com a Sarbanes-Oxley, esta orientao foi radicalmente
5<:i
Rossetti e Andrade
modificada e este um dos temas que ganham terreno no modelo anglo-saxo. Outros temas que tm avanado so: 1. as causas da crise financeira
de 2008-2011, como falta de transparncia, ineficiente gesto de riscos, falta
de viso estratgica dos conselhos de administrao; 2. os impactos da crise
na governana corporativa; 3. a nomeao e a remunerao dos administra
dores; e 4. as questes relacionadas responsabilidade social e ambiental do
sistema corporativo.
6.3 O M o d elo A le m o
Diferentemente do que ocorre na cultura empresarial anglo-saxnica,
na Alemanha o capital acionrio das companhias concentrado e o financia
mento predominante de origem bancria. Os exigveis de longo prazo so
a alternativa de alavancagem de negcios mais praticada, comparativamente
emisso de aes para subscrio pblica. O modelo de governana pre
dominantemente bank oriented, no capital m arket oriented. O Quadro 6.5
registra esta caracterstica fundamental e outras que dela decorrem, como a
presena de bancos na estrutura de controle e nos rgos corporativos de ad
ministrao, a sobreposio da propriedade e da gesto e a menor expresso
relativa do mercado de capitais, com menor liquidez das aes.
QUADRO 6.3
Aspectos quantitativos comparativos do modelo de governana em pases anglo-saxes.
Aspectos
considerados00
Unidos
Reino Unido
Canad00
m M M i ;
Austrlia
1. Nmero de companhias listadas.
4.988(b)
2.886
3.945
2.079
2. Valor de mercado das companhias

listadas em US$ bilhes.
15.640
3.266
1.912
1.198
3. Capitalizao das companhias lis

tadas em relao ao PNB (%).
103,82
138,45
117,90
123,96
10,85
32,99
6,28
6,89
8,58
4,03
4,52
2,52
4. Expresso mundial:
% das companhias listadas.
% do valor de mercado.
(a ) Em d e z e m b ro d e 2 0 1 1 .
(b) NYSE - New York Stock Exchange e Nasdaq.

(c) TMX Gioup. Inclui as companhias listadas no segmento TSX Venture.
QUADRO 6.4
Aspectos qualitativos comparativos do modelo de governana corporativa em pases anglo-saxes.
Aspectos
considerados
**v. *
Estados
Unidos
' * '- .
' V-' -*7: t
Sarbanes-Oxley (2002).
Key agreed principles to strengthen

corporate governance (2008).
Report of the NYSE Commission
on Corporate Governance e lei
2. F o co s d a re g u la o e
d e o u tra s fo r a s d e
c o n tro le .
Harmonizao com
-Oxley.
Diretrizes
TSX.
Guia para eficcia dos Conse

lhos de Administrao (2011).
Abordagens lastreadas em prin

cpios.
Orientaes autorreguladas.
Canadian Coalition for Good Go

vernance (CCGG).
Regras legais abrangentes.
Enforcement.
Regulam entao detalhada e ri

gorosa pela SEC.
Enquadram ento da NYSE e da

NASDAQ.
Comits de grupos influenciadores definem normas.
Princpios prevalecem sobre re

gras.
Direitos de voto.
Rigor e abrangncia na integri

dade dos balanos.
Qualidade dos relatrios econ

mico-financeiros.
Clusulas para m udanas de

controle.
Padres para listagem.
Rem unerao dos executivos:

natureza e valor.
Composio dos Conselhos de

Administrao.
Separao de papis dos conse
lhos corporativos e dos executi
vos.
Auditoria e controles internos.
Princpio
comply or explaian.
patrocinadas
pela
Corporations Act (2001).

Corporate Governance Principles
and Recomendations (2010).
Princpio dom inante das reco
m endaes da ASX: adopt or
explain why not.
Harm onizao das regras:

Internas:
vinciais.
Externas: exigncias da Sar

banes-Oxley.
e
Sarbanes-
Papis
Introduo
(2011).
Rem unerao dos gestores e dos

conselheiros.
Composio dos com its e con

selhos corporativos.
Nomeao, funes e avaliaes

dos membros do Conselho de
Administrao.
Auditoria: centralizao da res

ponsabilidade.
dispositivos pro
funes
separadas:
Chairman e CEO.
Extenso das regras a
venture
issuers.
Nomeao e avaliao dos con

selheiros.
Segurana e riscos sistmicos.
Ampliao das regras definidas por institutos legais. Rigidez a custo alto de im plem entao da Sarbanes-Oxley.
Formalizao de cdigos de conduta.
Operaes internacionais. Interconexao das instituies reguladoras.
Evidncia em prica da correlao entre boa governana, desem penho e valor de
dos
Strikes votes
m ercado das companhias.
shareholders com os de
outros
stakeholders.
Conciliao de interesses dos
Princpios para o investim ento responsvel, valorizados pelos fundos ticos e fundos verdes.
Causas da crise de 2008-2009: falta de transparncia, ineficiente gesto de riscos, falta de viso estratgica dos conselhos de adm inistrao.
(aj Temas includos no relatrio A new corporate governance world: from confrontation to constructive dialogue. Rockville, MD: ISS - Institutional Shareholder Services. 2004;
e no Annual Report 2009: the quality of corporate boards and the impact of their governance practies. Rockville, MD: ISS, 2009.
governana efetivamente praticados
3. T em as q u e g a
n h a m t e r r e n o . '*
Corporate governance: guide to

good disclosure (2006).
Dodd-Frank (2010).
1. R e g u la o .
'
*5
Combined Code (2003).

Companies Act (2004).
The UK Corporate Governance
Code (2010).
Stewardship Code for Institutio
nal Investors (2010).
Austrlia
Canad
Reino Unido
358
QUADRO 6.5
Modelo alemo de governana corporativa: uma sntese das principais caractersticas.
Caractersticas
definidoras
Snteses
Financiamento
predominante
0 crdito bancrio de longo prazo a principal fonte de capitalizao. Os bancos estabelecem

ligaes duradouras com empresas. So os grandes investidores de longo prazo. 0 mercado
de capitais tem reduzida expresso, comparando-se a D eutsche Brse com a L o n d o n S to c k Ex
change. A alem um tero da inglesa, na relao capitalizao/PNB.
Propriedade
e controle
acionrio
Estrutura patrimonial concentrada. Grandes acionistas e bancos controlam substancial parcela

do capital. Trs dos maiores acionistas nas dez maiores empresas no financeiras e de capital
aberto detm mais de 50% do capital acionrio. Mesmo fundos de penso tm participao
secundria.
Propriedade
e gesto
Poder dos bancos grande. Fundamentos: suas prprias carteiras de aes e procuraes de
acionistas individuais. Bancos monitoram tanto interesses de credores quanto de acionistas.
Observa-se sobreposio de propriedade-gesto. Mas as decises de impacto passam pelo filtro
de colegiados. H averso a modelos autocrticos.
Conflitos de
agncia
Conflito bsico, quando ocorre, expropriao de interesses minoritrios. Conflitos de agncia

entre acionistas e administrao, com altos custos, so pouco frequentes. Experincias histri
cas (guerras mundiais, hiperinflao, separao e reintegrao territorial) fortaleceram o con
senso e a colaborao.
Proteo legal
a minoritrios
Pela prpria constituio do capital, a proteo aos minoritrios no a preocupao central,

embora seja cobrada. A tendncia de se fortalecer o mercado de aes e dar mais proteo
legal ao investidor. Este foi um dos objetivos do mercado p rim e , que incorporou as regras do
N e u er M a rk t, institudo em 1997.
Conselhos de
administrao
Conselhos de empresas com mais de 2.000 empregados tm duas camadas: V o rsta n d , a de

Administrao; A u fsic h tsra t, a de Superviso. Empregados, sindicatos e acionistas menores
designam os membros da segunda camada. Orientaes estratgicas so de responsabilidade
da primeira, onde os bancos tm assento. 0 presidente da Diretoria Executiva orienta os traba
lhos, mas divide decises com o colegiado.
Liquidez da
participao
acionria
H pequena parcela das aes em circulao. Prevalecem a concentrao e um modelo de pro

priedade mais fechado. At em corporaes que emitem aes para subscrio, pblica, muitas
vezes h um acionista predominante. Comparativamente com outros pases, a liquidez baixa.
Em dezembro de 2011, a D eutsche Brse operava com 746 companhias, com valor de mercado
de US$ 1,18 trilho, 33,7% do PNB (US$ 3,50 trilhes).
Foras de
controle mais
atuantes
O controle interno preponderante. So raros e historicamente traumticos os casos de takeover hostil. Com o mercado p rim e , fortaleceu-se a fora externa da regulao. Mas as foras
de controle mais atuantes so derivadas do modelo de mltiplos interesses representados nos
rgos colegiados.
Governana
corporativa
Estimulada por fora da integrao europeia e da crescente desfronteirizao de mercados.

Est estabelecida em bases culturais prprias. O modelo rigoroso quanto participao am
pla e conformidade legal. Mas valores como transparncia para fora so menos enfatizados.
A adeso ao Cdigo Alemo de Governana Corporativa no exigncia legal. So baixos os
ndices de adeso s prticas recomendadas, principalmente por companhias em que o con
trole concentrado.
Abrangncia
dos modelos de
governana
O modelo claramente sta keh o ld ers oriented. culturalmente forte a busca por maior equil
brio de interesses (acionistas, credores, empregados e outras partes externas interessadas). A
gesto colegiada e os conselhos bicamerais so consistentes com esta orientao.
359
Estas estruturas societrias e de capital levam prevalncia das

foras internas de controle em relao s externas. Os Conselhos de
Administrao so fortalecidos e os propsitos de maximizao do retomo
total dos acionistas competem com os objetivos dos credores e de outros ato
res, levando o processo de governana na direo de um sistema de mltiplos
interesses. A competio que se estabelece entre estes interesses minimiza
os conflitos e os custos tpicos de agncia, levando, porm, a outros tipos de
relaes potencialmente conflituosas, entre acionistas e credores e entre ma
joritrios e minoritrios.
Os bancos, historicamente, desempenham papel de alta relevncia na
governana corporativa alem. No h limites legais para sua participao
acionria nas empresas, no obstante dividam com outros acionistas no fi
nanceiros a posse de grandes blocos de aes. Ocorrem casos em que o con
trole foi assumido pelos bancos com a inadimplncia das companhias que to
maram financiamentos de longo prazo. Mas os casos mais comuns de efetivo
exerccio do controle corporativo ocorrem pela totalizao dos votos de suas
prprias participaes acionrias e dos que lhes so confiados por procurao.
Como registram Hitt, Ireland e Hoskisson,6 apesar de os acionistas poderem
dizer aos bancos como votar em suas posies de propriedade, geralmente
eles optam por no agir assim. Combinando ento as suas prprias posies
com as das procuraes, os bancos exercem posies majoritrias em muitas
empresas alems. Eles monitoram e controlam os gerentes, tanto como cre
dores quanto como acionistas, elegendo representantes para os Conselhos de
Superviso e de Administrao.
Esta no a nica peculiaridade do modelo de governana corpora
tiva praticado na Alemanha. H uma segunda que resultou de traumticas
experincias histricas vividas pelos alemes e atribuveis a lideranas auto
ritrias. A devastadora hiperinflao dos anos 20, as guerras m undiais e
a diviso territorial do segundo ps-guerra geraram custos sociais no
vividos por qualquer outro pas na Europa Ocidental no sculo XX. E um
dos im pactos dessas experincias foi a rejeio a estru tu ras autocrticas
de poder, com o consequente desenvolvim ento de alternativas funda
m entadas na pluralidade e no consenso.
Trazido para o campo da governana corporativa, este segundo trao
peculiar da moderna sociedade alem levou a uma e stru tu ra organizacio
nal representativa de interesses plurais e gerida por decises consen
suais. Por exigncias regulatrias, as empresas com mais de 2.000 empre
gados tm conselhos compostos em duas camadas: so bicamerais. Os acio
nistas, os sindicatos e os empregados indicam os membros de um Conselho
Supervisor (Ausfsichtsrat) , que indica os membros do Conselho de Adminis
trao (Vorstand). este colegiado que monitora a gesto, homologando os
planos estratgicos e exercendo o controle dos resultados das operaes. O
presidente do Vorstand o responsvel pelas operaes da empresa, acumu
lando assim funes executivas, mas ele difere do Chief Executive Officer, o
CEO das companhias americanas, por dividir com o Conselho de Administra
o a formulao da estratgia e as mais importantes decises de gesto. Douma7 sugere que este sistema em duas camadas implica decises consensuais
o(>Q
que permeiam o modelo de gesto como um todo. O princpio subjacente a

avaliao dos efeitos das decises sobre todos os agentes internos e externos
por eles atingidos.
Esta estrutura funcional deriva da estrutura de propriedade. So raros
os casos em que acionistas individuais tm participao expressiva no capital
das grandes corporaes. Mesmo investidores institucionais, como fundos de
seguridade ou companhias de seguro, no tm participao importante. Os
acionistas de maior peso so instituies financeiras.
O modelo praticado est evoluindo, porm, para maior capitalizao via
mercado. A integrao europeia, a globalizao dos mercados financeiros e
o grande nmero de fuses e aquisies interfronteiras so foras que esto
impondo mudanas em todo o mundo, tanto na forma de fazer negcios,
quanto no processo de governo das corporaes. Nas mais importantes eco
nomias mundiais est surgindo um novo mercado de capitais - aqui includos
os pases que at final dos anos 80 praticavam um modelo coletivista, oposto,
em seus fundamentos, ao modo capitalista de acumulao e de produo,
como a Rssia e a China.
A Alemanha no ficou margem destas transformaes. Desde 1997
vem introduzindo mudanas impactantes em seu mercado de capitais. A pri
meira, naquele ano, foi a criao do Neuer Markt, uma nova opo para es
timular investimentos de venture capital, aberta principalmente a empresas
nascentes, em setores de alta tecnologia, com perspectivas favorveis de r
pido crescimento. Marcos regulatrios foram tambm alterados, dando aos
investidores neste novo segmento do mercado cinco protees diferenciadas
das praticadas na Deutsche Brse:
1. Apenas uma classe de aes e todas com direito a voto.
2. Transparncia nos atos de gesto.
3. Publicao trimestral de resultados, em alemo e ingls, seguindo
normas internacionais de contabilidade.
4. Cdigo de conduta em situaes de take-over.
Como para as empresas que no aderiram ao Neuer Markt continuaram
a vigorar as regras tradicionais do mercado de capitais, a oposio s mudan
as foi praticamente anulada. Mas os investidores individuais e institucionais
rapidamente reagiram bem s novas regras e os preos das aes das empre
sas listadas no primeiro ano do novo mercado registraram valorizao de
100%. O desempenho das aes nesse segmento permaneceu bastante satis
fatrio por trs anos, mas em 2001 avaliaes mais rigorosas das empresas,
quanto ao seu monitoramento interno, s perspectivas efetivas de expanso,
a quebras de regras pelos gestores e conduta dos Conselhos de Administra
o, levou a Deutsche Brse a rever regras de cancelamento do registro das
empresas. Fraudes e negcios frgeis foram constatados e o Neuer Markt foi
fechado em 2003.
361
Dessa experincia resultaram, porm, dois mercados distintos: o Padro

Domstico, que segue a regulao tradicional, e o Padro Prime, que incorpo
rou as regras do Neuer Markt e assimilou as empresas listadas e outras que
tm acesso aos mercados de capitais dos Estados Unidos e do Reino Unido:
1. Publicao de calendrio corporativo anual.
2. Apresentao anual de resultados a analistas de mercado.
3. Informaes contbeis de acordo com as normas do International
Accounting Standards Committee (IASC).
4. Apenas uma classe de aes.
Somaram-se a estas mudanas quatro outras iniciativas que modificaram
os padres da governana corporativa na Alemanha. A primeira, desencadea
da em 2000, foi a constituio, pelo governo federal, de uma comisso com o
objetivo de formular propostas para modernizar a legislao societria alem:
os resultados foram apresentados na forma de recom endaes de conduta
que conduziram edio do Cdigo Alemo de Governana Corporativa,
publicado em fevereiro de 2002. A segunda foi a promulgao, em julho de
2002, da Lei de Transparncia e Divulgao, que ampliou as responsabili-
TABELA 6.1
Classificao
amostrai das
companhias alems
listadas no Deutsche
Brse, quanto
adeso s prticas
recomendadas
de governana
corporativa.
Fat0rco n sw 1 r d ? r
1. Compromisso com a governana corporativa.
Pontos
(Escala de 0 a 6)
22,27
2. Direitos dos acionistas.
3,07
3. Transparncia.
4,56
4. Conselhos de Superviso e de Administrao.
5,98
5. Auditoria.
3,63
Soma no ponderada dos pontos

(Escala de 0 a 30)
Classificao segundo direitos de voto
do maior acionista
19,51
Soma no
ponderada
dos pontos
Inferior a 25%.
21,42
Entre 25 e 50%.
18,67
Superior a 50%.
17,30
Soma no ponderada dos pontos.
19,51
Fonte: DROBETZ, Wolfgang; GUGLER, Klaus; HIRSCHVOGL, Simone. The determinants of the
german corporate governance rating. Vienna: University of Vienna, 2004.
362
dades das companhias quanto publicao de resultados e de informaes

sobre o desempenho futuro. A terceira foi a reviso do cdigo de 2002, con
cluda em 2005. E a quarta foi a edio de duas importantes orientaes com
plementares: respectivamente Active ownership and transparency in private
equity funds: guidelines for responsible ownership and good corporate governan
ce (2008) e Recommendations on corporate governance (2010). Esta ultima in
corporou procedimentos sugeridos pelas causas da crise financeira do binio
2008-2009.
As recomendaes do cdigo de governana no so exigidas legalmen
te. O documento aponta para um modelo de autocom prom isso, no obstan
te a Lei de Transparncia e Divulgao obrigue as companhias a explicarem
o no cumprimento das prticas recomendadas. Os objetivos de publicao
deste documento normativo foram: 1. atender a alguns poucos grupos de
interesse privado em estabelecer prticas de governana para as companhias
listadas em bolsa; 2. estabelecer uma viso pragmtica sobre as diferenas
fundamentais entre os interesses dos acionistas e os de outros stakeholders; 3.
promover a crena dos investidores nacionais e de outros pases nos mecanis
mos de superviso e de administrao das companhias alems; 4. promover
tratamento justo e equitativo para todos os acionistas, em um pas em que,
como demonstram Becth e Rell,8 a concentrao da participao acionria e
dos direitos de voto enorme, a liquidez das aes baixa e, frequentemente,
h uma separao entre direitos de voto e direitos sobre fluxos de caixa; 5.
FIGURA 6.1
Distribuio de
uma amostra de 91
companhias alems
listadas na
Deutsche Brse,
por pontos obtidos
na classificao
quanto adeso
s prticas
recomendadas de
governana
corporativa.
Pontos
obtidos
F onte: DROBETZ, Wolfgang; GUGLER, Klaus; HIRSCHVOGL, Simone. The determinants of
the german corporate governance rating. Vienna: University of Vienna, 2004.
363
responder s presses, no mbito da Comunidade Europeia, por adoo de

prticas de governana corporativa internacionalmente aceitas.
A adeso a estas recomendaes, o desempenho diferenciado das em
presas listadas no mercado prime e o maior acesso das empresas alems aos
mercados internacionais de capitais tm, porm, impactado positivamente o
modelo de governana do pas. Se no na forma como as grandes empresas
estruturam sua alta administrao e na adoo de um modelo de mltiplos
interesses, pelo menos nas relaes corporativas com o mercado de capitais e
com os acionistas.
Em avaliao realizada em 2004, os padres de governana das com
panhias abertas alems apresentava gaps em relao a um conjunto de trin
ta fatores de classificao, divididos em cinco categorias: 1. compromisso
com a governana corporativa; 2. direitos dos acionistas; 3. transparncia;
4. eficcia do Conselho de Superviso e do Conselho de Administrao; e 5.
auditoria. Adotando esses fatores, Drobetz, Gugler e Hirschvogel9 avaliaram
uma amostra de 91 empresas, dos principais segmentos da Deutsche Brse. Os
resultados esto na Tabela 6.1 e na Figura 6.1. A mdia obtida foi de 19,51
pontos, para um grau mximo de 30, observando-se que as empresas com
maior concentrao de poder de voto apresentavam resultados inferiores s
de capital de controle mais disperso.
Segundo os autores dessa avaliao, os grandes acionistas ainda man
tm as empresas sob rdeas curtas e vetam recomendaes que poderam
levar a uma perda de seu controle e poder, tais como recomendaes relativas
a uma ao, um voto ou divulgao da remunerao da administrao. Estes
resultados conduzem ao questionamento da abordagem cumprir e explicar
e evidenciam a necessidade de abordagem mais baseada em regras que em
princpios, para reformular a governana corporativa na Europa.
Em 2011, o influente relatrio anual de Heidrick & Struggles, European
Corporate Governance Report, que nesse ano teve o ttulo de Challenging board
performance, avaliou o modelo de governana da Alemanha, comparado com
os de outros 15 pases europeus. Estas foram as principais observaes, foca
das no conselho de administrao - rgo-chave do processo de governana:
Mdia dos
15 pases
Alemanha
1. Nmero mdio de conselheiros
12,1
17,1
2. Reunies anuais do conselho
9,4
5,9
3. Permanncia dos conselheiros (em anos)
5,7
5,5
4. Frequncia da avaliao do conselho (entre

2008-2010)
75%
95%
5. % dos conselheiros no nacionais
24%
11%
Aspectos destacados
364
6.4 Os M o d e lo s
do
Ja p o
e da
sia E m e r g e n t e
H algumas semelhanas entre os modelos praticados na Alemanha e no

Japo - tanto que comum na literatura a expresso modelo nipo-germnico.
Mas h tambm diferenas, como revela a sntese comparativa do Quadro 6.1
e as caractersticas do sistema corporativo japons no Quadro 6.6. As seme
lhantes relacionam-se com a importncia dos bancos na estrutura de capital,
no monitoramento e no controle das corporaes; com a prtica do consenso
no processo de gesto; e com a considerao de mltiplos interesses. E as di
ferenas esto na estrutura de propriedade, na constituio e na efetividade
dos Conselhos de Administrao, nas questes centrais de governana e, des
de a transio para o sculo XXI, na expresso relativa do mercado de capitais
em relao ao PNB: 40,4% na Alemanha, 61,7% no Japo.
A Governana
C o r p o r a t iv a
no
Japo
No Japo, os bancos exercem importante papel no financiamento e no

monitoramento das empresas. A estrutura de capital fundamentada em
exigveis de longo prazo, com os bancos tambm participando, como acio
nistas das grandes empresas, at o limite de 5% das aes. Todas tm es
treitas relaes com o sistema financeiro e, entre os bancos financiadores,
aquele que tem maior participao nos exigveis de longo prazo e no capital
geralmente coparticipa da gesto, mantendo com a alta direo relaes de
aconselhamento estratgico, que vo alm da estrutura mais recomendvel
de capital. Embora as instituies financeiras possam ter at 40% do capital
corporativo, o limite por instituio baixo, limitando-se a 5%, o que faculta
ao banco lder o monitoramento da gesto com reduzida participao no
passivo no exigvel.
Historicamente, como mostram os dados da Tabela 6.2, referentes aos
ltimos trinta e cinco anos, os bancos so os principais titulares das aes
negociadas na Bolsa de Tquio. Por esta caracterstica, a estrutura do capital
das grandes corporaes j seria concentrada, comparativamente aos padres
vigentes no modelo de capitalizao anglo-saxo. Mas h um fator adicional
de concentrao, peculiar do Japo, que no se observa nos modelos ociden
tais: as ligaes horizontais dos keiretsus - os conglomerados de negcios. As
empresas conglomeradas possuem ligaes horizontais entre si, pelas posses
cruzadas de aes. Cada uma tem uma pequena parcela das demais, que s
em poucos casos chega a 5%, mas somando-se todas as participaes cruza
das, no mnimo 20% do capital so controlados pelas empresas-membros do
keiretsu, taxa que pode chegar a 90%, considerando-se tambm as participa
es cruzadas dos bancos, nas formas de exigveis de longo prazo e de aes.
No modelo japons de governana corporativa, prevalecem, assim, as
foras internas de controle. A propriedade e a gesto resultam sobrepostas,
no ocorrendo os conflitos tpicos de agncia, nem os seus custos, que se ob
servam, por exemplo, nos Estados Unidos. Os principais executivos das corpo-
365
QUADRO 6.6
Modelo japons de governana corporativa: uma sntese das principais caractersticas.
^Caractersticas
iPefinidoras
F inan ciam en to
p re d o m in a n te
Ik *1'
P ro p ried a d e e
controle a c io n rio
Snteses
Os bancos e no o mercado de capitais so principais financiadores. Quanto a este aspecto, o modelo
mais prximo do alemo do que o anglo-saxo. Debt de longo prazo. Relaes duradouras dos conglome
rados com os bancos. No modelo de governana, o que o mercado para os Estados Unidos, os bancos
foram para o Japo at meados dos anos 90. Mas a propenso de reduo substantiva do domnio dos
main banks na gesto das companhias.
um caso peculiar de concentrao. Prevalece o keiretsu horizontalmente integrado: grupo de empresas
ligadas pela posse cruzada de aes. Cada uma tem pequena parcela das demais, mas o conjunto das
participaes das empresas-membros pode chegar a 90% do capital. Um sistema tpico de investimentos
relacionados. A tendncia, porm, a dissoluo desse sistema, sob a influncia de presses do mercado
global de capitais.
e g e st o
So ainda sobrepostas, ainda que ambas se caracterizem pelo paradoxo disperso-relacionamentos cruza
dos. 0 trao dominante da gesto o consenso. Custo dominante: a lentido do processo decisrio. Um
dos benefcios: mximo conforto coletivo com a deciso. Mas j foi iniciada a transio formal para o mo
delo de separao, com a introduo de conselheiros externos e auditores na Composio da Comunidade
Organizacional Comum, instncia que sintetiza mais o compartilhamento de objetivos e a cooperao do
que a sobreposio entre partes interessadas nos destinos corporativos.
C onflitos de
ag n c ia
Conflitos de agncia so raros. 0 keiretsu mais que um conglomerado econmico: as partes interessadas
so membros de uma corporao que ainda mobiliza a energia organizacional para conquistar mentes e
fortalecer o compromisso. Mas a crescente participao de empresas estrangeiras no mercado de capitais
tem levado a maior monitoramento e criao de mecanismos de defesa.
im
p ro p rie d a d e
BK.
P ro te o leg al
a m in o rit rio s
T
A proteo que prevalece a da sustentao de relaes de longo prazo. As participaes minoritrias

protegem-se mutuamente, pelas relaes cruzadas. Processos de gesto ainda so voltados para mltiplos
interesses. Os mecanismos clssicos de proteo a minoritrios ainda no esto estabelecidos. A contra
partida dos riscos a reputao das empresas.
ir C onselhos d e
: ad m in is tra o
Um nico conselho, mas numeroso. Composto exclusivamente por insiders. Indicaes so reconheci
mentos a valores como senhoridade e servios prestados corporao. Conselhos com 20 membros so
comuns. nos conselhos que se exercita o consenso: so locus do processo decisrio para questes de
longo prazo. So tendncias a reduo do nmero de conselheiros e a participao de auditores externos.
______
liq u id e z d a
P a rtic ip a o
a c io n ria
Propriedade concentrada-cruzada e debt como modelo de financiamento competem com o mercado de

capitais. So baixas preocupaes com take-over hostil. Na bolsa de Tquio, em dezembro de 2011, o
nmero de empresas negociadas era de 2.291, com valor de mercado de US$ 3,32 trilhes, 60,3% do PNB.
J^ ras d e c o n tro le
f, ^ a i s a tu a n te s
Prevalecem foras internas. Bancos desempenham importante papel. o outsider relacionado que tem
relaes mais estreitas com a corporao. Prov orientao financeira, informaes e diretrizes estratgi
cas. Das foras externas, as mais importantes so os mercados competitivos do setor de negcios. Mas h
presses crescentes das empresas estrangeiras no mercado de capitais: de 4,7% das carteiras (1990) para
18,8% (2000) e 26,7% (2010).
f G v e rn a n a
| c rp o r a tiv a
Forte propenso mudana. Em 1997, documento consensado indicou direes - Urgent recommendations concerning corporate govemance. No ano seguinte, as novas prticas foram amplamente discutidas
no Corporate Govemance Forum ofJapan. J iniciada a transio para um sistema legal que leve em conta
as relaes acionistas-conselhos-gestores, capaz de equilibrar autonomia e monitoramento, diminuir a
antipatia cultural que os japoneses tm com a figura do acionista e criao de protees a minoritrios.
A b ra n g n c ia
fe-s M o d elos d e
- ^ J ^ r n a n a
Empresas cotadas em bolsa possuem ligaes patrimoniais com bancos, seguradoras, fornecedores e cli
entes. Ligaes s se desfazem em casos extremos. O modelo decorrente o de mltiplos interesses com
partilhados. Como caso nacional, um dos pioneiros da governana stakeholders oriented.
366
TABELA 6.2
Composio dos investidores no mercado de capitais do Japo: perodo 1970-2010.
: ,~r-, '
str^r
Governo
Anos
' '
'.T & M
1970
0,6
1980
0,4
1990
0,3
1991
0,3
1992
0,2
1993
0,3
0,3
1994
1995
0,3
0,2
1996
0,2
1997
1998
0,2
1999
0,1
2000
0,2
2001
0,2
2002
0,2
2003
0,2
0,2
2004
2005
0,2
2006
0,3
2007
0,4
2008
0,4
0,3
2009
2010
0,3
Bancos
31,6
38,2
43,0
42,8
42,9
42,3
42,8
41,1
41,9
42,1
41,0
36,5
39,1
39,4
39,1
34,5
32,7
31,6
31,0
30,9
32,0
30,6
29,7
ao total investnio
ti'V l') ;5- , ; I
->.
Investidores
mpresas
; : ctmpanhs
estrangeiros
japonesas
seguradoras
1,3
1,5
1,7
1,5
1,2
1,3
1,2
1,4
1,0
0,7
0,6
0,8
0,7
0,7
0,9
1,2
1,2
1,4
1,8
1,6
1,0
1,6
1,8
23,9
26,2
30,1
29,0
28,5
28,3
27,7
27,2
25,6
24,6
25,2
26,0
21,8
21,8
21,5
21,8
21,9
21,1
20,7
21,3
22,6
21,3
21,2
4,9
5,8
4,7
6,0
6,3
7,7
8,1
10,5
11,9
13,4
14,1
18,6
18,8
18,3
17,7
21,8
23,7
26,7
28,0
27,6
23,5
26,0
26,7
r.
i-&jffcv
Sj.
,A
PifeSfik
Pessoas
fsicas
37,7
27,9
20,4
20,3
20,7
20,0
19,9
19,5
19,4
19,0
18,9
18,0
19,4
19,7
20,6
20,5
20,3
19,0
18,0
18,2
20,5
20,1
20,3
Total
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
Fonte: Tokyo Securities Exchange. Shareownrship survey. Market Infonnation Statistics, 2001.
raes do Japo so remunerados, em mdia, por valores 20 vezes menores

comparativamente ao padro norte-americano - US$ 500 mil contra US$ 10
milhes. O controle interno exercido por acionistas com participaes cru
zadas e por um numeroso Conselho de Administrao, constitudo exclusiva
mente por insiders. So comuns conselhos de mais de 20 membros; so raros
e resultantes de revises organizacionais recentes, os que renem menos de
dez membros. Os indicados para os Conselhos de Administrao so gestores
da companhia, reconhecidos por relevantes servios prestados, e a presidn
cia desse colegiado tambm um reconhecimento senhoridade daquele que
Os modelos de governana efetivamente praricados
367
a exerce, sua sabedoria e sua histria de vida no conglomerado. Mas a

Presidncia da Diretoria Executiva no coincide com a do Conselho de Admi
nistrao. Elas so separadas e o executivo que preside a gesto o homem
forte da companhia. Passam por ele as indicaes para os rgos corporativos
colegiados e a constituio de comits. E su voz tem grande peso no princi
pal colegiado, do qual ele membro efetivo.
O tradicional Conselho de Administrao , assim, um colegiado que
tem funes mais de observao, de aconselhamento de grandes decises e
de acompanhamento dos resultados corporativos, do que de interveno. Po
lticas corporativas de gesto, decises estratgicas, novos negcios, fuses,
aquisies, cises, desimobilizaes e alianas passam, porm, pelo crivo con
sensual desse conselho, que o locus das decises mais impactantes, onde se
exercita o consenso e um tipo peculiar de gesto efetivamente compartilhada.
O conforto geral com a deciso afinal consensada pode ser um ganho. Mas
em um mundo que muda com rapidez sem precedentes histricos, talvez esse
ganho no seja simetricamente compensado pela lentido do processo.
Estas caractersticas podem ser apontadas como um caso tpico de path
dependence. Elas so milenares. Mais do que simplesmente culturais, integram
a civilizao japonesa. E tm a ver com o sentido de coletivo, que de alta
relevncia no Japo. Este sentido faz do keiretsu mais que um conglomerado
econmico de empresas e negcios. Ele corporativo e aglutinador, no sentido
mais abrangente destas expresses. Em seu interior, as relaes trabalhistas
tendem a ser vitalcias, da mesma forma como se mantm por longo prazo os
relacionamentos externos com os credores, bem como os que se estabelecem
nas cadeias de suprimentos, a montante e a jusante.
Os objetivos de longo prazo dos conglomerados so relacionados pere
nidade e ao crescimento dentro do setor, em termos mundiais. Lucros mxi
mos de curto prazo, revelados ao mercado a cada trimestre, como no modelo
anglo-saxo, so menos enfatizados. O que a governana busca a seguran
a de longo prazo, fundamentada na ateno que a corporao assegura
a mltiplos interesses, em modelo claramente stakeholders oriented.
s foras internas que geram um sistema de governana de mltiplos
interesses contrapem-se, porm, as foras externas dos mercados em que
as corporaes competem. Elas tm apontado para reformas que tornem as
empresas japonesas to competitivas quanto eram at o final dos anos 80,
poca urea do Japo S.A., quando o mundo corporativo era mais protegido
e menos exposto s presses da abertura e da desfronteirizao dos merca
dos. Mas, desde 1997, o mesmo ano da criao do Neuer Markt na Alemanha,
a Federao das Organizaes Econmicas do Japo publicou um relatrio
recomendando urgentes mudanas na governana corporativa das empresas
japonesas, com vistas adaptao ao novo ambiente globalizado de negcios
do sculo XXI - Urgent recommendations concerning corporate governance. Em
98, realizou-se o Corporate Governance Forum of Japan, do qual resultou a
primeira verso de um Cdigo de Melhores Prticas de Governana Corporativa,
revisto em 2001 e 2004.
368
Entre as recomendaes do cdigo assinalam-se:

Mais transparncia nas informaes ao mercado.
Reduo do tamanho dos Conselhos de Administrao.
Maior poder de anlise aos auditores.
Adoo de padres mundiais de governana, em aspectos como a
presena de outsiders nos conselhos, remoo de barreiras a takeovers, reduo de conflitos de expropriao resultantes de partici
paes cruzadas e sistema de direitos de voto baseado no princpio
uma ao um voto.
Esto ocorrendo movimentos em direo a estas mudanas, mas lenta
mente. Em 2010, na avaliao da agncia de rating Governance Metrics In
ternational, as 392 corporaes japonesas avaliadas receberam ndice mdio
de 3,30 contra 4,86 da mdia de outros 54 pases. Foi o mais baixo entre os
pases desenvolvidos. Entre as razes desta classificao tm sido apontadas
as seguintes, pelaAsan Corporate Governance Association (ACGA):
Nmero inexpressivo de membros externos independentes nos Con
selhos de Administrao, menos de um a cada dez conselheiros.
Adoo de poison pills para proteger a gesto e dificultar o sucesso
de propostas hostis de aquisio. A administrao blindada em
relao disciplina do mercado, inviabilizando o desenvolvimento
de um mercado de controle corporativo saudvel e eficiente.
Distores das votaes nas Assembleias Gerais, resultantes das
participaes acionrias cruzadas - os investimentos relaciona
dos do keiretsu. Embora imprecisamente, esta situao tem sido
descrita como capitalismo de partes interessadas.
Falhas em proporcionar retornos exigidos pelos fundos de penso,
com passivos atuariais crescentes: estimativas indicam que em
2025 os japoneses com mais de 65 atingiro 30% da populao.
O interesse mundial pelo aperfeioamento das prticas de governan
a corporativa no Japo tem aumentado expressivamente desde a segunda
metade dos anos 90 e, mais ainda, nos ltimos cinco anos. Os ndices baixos
das agncias de avaliao dos processos de governana incomodam, me
dida que tm sido um indicador adicional para a constituio de portflios de
renda varivel por investidores globais. Se, por um lado, os investimentos
relacionados do modelo keiretsu podem dar origem a harmonizao de re
sultados, em detrimento de empresas que sejam escolhidas pelos seus bons
indicadores, de outro lado, tende a ser maior a segurana quanto a perdas
de longo prazo. E mais: os valores de mercado das empresas no Japo so
ainda atraentes, um fator-chave que tem levado para a Bolsa de Tquio os
investidores estrangeiros. H 35 anos, quando o Japo estava vivendo um dos
mais notveis processos de crescimento industrial do mundo, os investidores
Os modelos de governana efetivainente praticados
369
estrangeiros representavam 4,9% dos titulares de aes na Bolsa de Tquio.

Demorou 25 anos para esse nmero dobrar: apenas em 1995 superou a bar
reira dos 10%. Mas desde 2003 a barreira dos 20% foi superada, caminhando
para nveis prximos de 30%. A interrupo da tendncia crescente em 2008
foi atribuvel crise financeira global, qu provocou repatriaes de recursos,
como mostram os dados da Tabela 6.2.
A maior presena do investimento estrangeiro no mercado de capitais do
Japo e a disposio das autoridades reguladoras em vencer resistncias cul
turais e adaptar as prticas corporativas aos padres estabelecidos nos mais
exigentes mercados ocidentais so as duas principais foras que esto impul
sionando mudanas. Alm das recomendadas pelo cdigo de melhores pr
ticas de governana corporativa, destacam-se as seguintes, ainda em curso:
Dissoluo das participaes cruzadas.
Reduo do campo de atuao do main banks na administrao
das companhias.
Abertura da Comunidade Organizacional Comum (forte sinergia
entre acionistas, dirigentes e empregados, moldada durante o lon
go perodo de ascendncia econmica) para a introduo de con
selheiros e auditores externos independentes no seio das compa
nhias.
Maior difuso de informaes sobre as companhias: da opacidade
para a transparncia.
Revogao poison pills e take-overs defense.
Implementao de controles financeiros mais rigorosos e de crit
rios contbeis universalmente aceitos.
A Governana
na
s ia
Em e r g e n t e
Diferentemente do Japo, onde o sistema corporativo tem prticas for

temente distintas das adotadas no mundo ocidental, nos pases da sia Emer
gente observam-se caractersticas-chave de processos de governana mais
prximas das europeias. Esta diferena fundamental pode ser associada au
sncia, no Japo, e presena, em vrios pases emergentes asiticos (como
na ndia, em Hong Kong, em Taiwan, na Coreia do Sul, na Malsia e na Indo
nsia), de transfuses culturais e institucionais trazidas por colonizadores ao
longo de sua formao histrica ou no processo mais recente de seu desenvol
vimento industrial.
verdade que, a partir da Era Meiji, no final do sculo XIX, o Japo se
ocidentalizou, posicionando-se assim frente das demais naes asiticas no
movimento histrico de conectar sua economia s dos mais desenvolvidos pa
ses ocidentais. Mas a conexo se deu mais fortemente na gesto das cadeias
de suprimentos e, aps a Segunda Grande Guerra, na tipologia dos produtos
gerados, do que no campo institucional, que se manteve fortemente vincula-
370
Caractersticas-chave dos Conselhos de Administrao

Influncias histricas
sobre estrutura legal
Hong Kong
Direito Comum
Unitria
Recomendada
Coreia do Sul
Direito Civil Germnico
Unitria
No
ndia
Direito Comum
Unitria
No
Taiwan
Direito Civil Germnico
Dual
Recomendada
China
Direito Comum
Dual:
Conselheiros
e Auditores
5 a 19
No(a)
Cingapura
Direito Comum
Unitria
Recomendada
Malsia
Direito Comum
Unitria
Recomendada
Tailndia
Direito Civil Francs
Livre
Indonsia
Direito Comum
Unitria
Filipinas
Direito Civil Francs
Unitria
Exigncia legal
de separao
Chairman e CEO
Comits
exigidos por lei
i
.
:
Auditoria
e Remunerao
Auditoria
e Nomeao(b)
Auditoria e
Remunerao(c)
Nmero
Independncia
mnimo
dos
de reunies
conselheiros
por ano
Mnimo de 3
No definido
3 ou 25%
No definido
1/3 ou 50%(f)
2 ou 1/5
1/3
2 ou 1/3
Auditoria(d)
2 ou 1/3
No
Auditoria
No
Auditoria(c)
1/3
No
Auditoria
2 ou 20%
12
No exigidos
Auditoria, Estratgia,
Remunerao e
Nomeao
Auditoria, Nomeao
e Remunerao
Fonte: OECD, CENTRE FOR CO-OPERATION WITH NON-MEMBERS. White paper on corporate governance in Asia. Paris: OECD, 2008.
(a) Exceto para instituies financeiras.
(b) Apenas para companhias com ativos superiores a 2 trilhes de wons.
(c) So recomendados comits de nomeao e de acionistas.
(d) So recomendados comits de remunerao e de nomeao e de administrao de riscos (para bancos).
(e) Por exigncia da JSX - Jakarta Stock Exchange.
(f) 1/3 se o Chairman for outsider, 50%, se for o presidente da Diretoria Executiva.
Rosseui e Andrade
Nmero de
membros
Estrutura
nas empresas
listadas
'. >
.
Pases
QUADRO 6.7
Aspectos comparativos do modelo de governana corporativa em pases da sia Emergente.
371
do s suas prprias razes culturais. J na sia Emergente - seja pelo seu mais
recentemente desenvolvimento econmico, seja pelas marcas deixadas pelo
colonialismo, observa-se maior influncia da estrutura legal ocidental - na
ndia, em Hong Kong e na Indonsia prevalecem as bases do Direito Comum
Britnico; na Coreia do Sul, em Taiwan, Direito Civil Germnico; na Tailn
dia e na Malsia, do Direito Civil Francs.
Estas ligaes histricas e culturais com o Ocidente transmitiram-se aos
sistemas corporativos desses pases, de certa forma facilitando a absoro dos
princpios recomendados nos cdigos de boas prticas de governana corpo
rativa, na linha sugerida pela OCDE. O Quadro 6.7 traz uma sntese dessas
influncias, nitidamente observadas na estrutura legal e nas caractersticas-chave do mais importante rgo colegiado das companhias, o Conselho de
Administrao. Nesse rgo prevalece a estrutura unitria, excetuando-se os
pases que adotam, por influncia germnica, o modelo dual. O nmero de
membros reduzido, no tendo sido seguida a prtica japonesa de conselhos
numerosos. A separao das funes do Chairman e do CEO ainda no uma
exigncia legal, mas notam-se recomendaes nesta direo. Os Comits de
Auditoria so exigidos por lei na maioria dos pases, bem como a nomeao
de conselheiros independentes.
O Quadro 6.8 destaca quatro importantes adequaes das prticas de
governana da sia Emergente aos cdigos mundialmente aceitos, mas rela
ciona tambm seis prioridades para reformas nos modelos de governana des
ses pases. A China o pas ainda mais afastado das prticas recomendadas.
A transio para o sistema capitalista est em marcha, mas ainda longe de ser
um processo acabado, at porque, como observa Story,10 embora a participa
o das empresas estatais e coletivas na gerao do PNB tenha recuado para
nveis prximos de 30%, os direitos privados sobre a propriedade ainda tm
de ser inseridos no corao do sistema poltico: as empresas privadas ainda
so em menor nmero em trinta setores, em que as estatais e seus ministrios
ainda detm posies privilegiadas. Em contrapartida, cresce o nmero de
companhias chinesas abertas, regulada pela Comisso de Valores Mobilirios
e Regulamentao da China, negociadas nas bolsas de Shanghai, Shenzhen
e Hong Kong. Nesta, elas esto sujeitas a uma avaliao mais rigorosa, tendo
que se adaptar s prticas contbeis internacionais; contratar os auditores das
4 Grandes; relatar as transaes com partes interessadas; contratar bancos
internacionais para avaliar aquisies; e incluir representantes de investido
res estratgicos nos seus Conselhos de Administrao. Hong Kong passa a ser,
assim, um estabelecedor de normas e padres para outras empresas chinesas
que ainda no atingiram um nvel aceitvel em termos de transparncia e de
governana corporativa.
Dos pases da sia Emergente, provavelmente por conta do domnio da
Comunidade Britnica, Hong Kong aquele em que se estabeleceu o mais
desenvolvido mercado de capitais e as mais rigorosas normas de governana
corporativa. A Tabela 6.3 traz comparaes do nmero, do valor de mercado
e da capitalizao das companhias abertas de dez pases da regio. Nos quatro
pioneiros Tigres Asiticos (Hong Kong, Coreia do Sul, Taiwan e Cingapura), a
capitalizao mais expressiva do que a mdia dos dez pases: de uma partici-
372
QUADRO 6.8
Praticas j adequadas aos cdigos de boa governana, recomendaes para melhorias e
prioridades para reformas em pases da sia Emergente.
Adequaes comuns
s boas prticas
Informaes aos shareholders: prestao de contas auditadas, relatrio anual do

Conselho de Administrao sobre operaes passadas e perspectivas futuras.
Exigncia de submisso votao dos shareholders:
V Mudanas nos estatutos das companhias.
0 Mudanas no portfolio de negcios, fuses e incorporaes.
0 Nomeao dos administradores.
0 Estrutura e aumento do capital.
Responsabilizao dos administradores pelas demonstraes de resultados.
Transparncia das transaes envolvendo partes interessadas e sanes para
informaes privilegiadas.
Prioridades para
reformas
Estimular e fortalecer as regras e prticas de boa governana, para ampliar a

confiana e atrair investidores estrangeiros.
Esforos para efetiva implementao dos marcos regulatrios da governana.
Convergncia para padres internacionais de contabilidade, auditoria e trans
parncia de informaes no financeiras.
Envolvimento efetivo dos Conselhos de Administrao na estratgia, no mo
nitoramento dos sistemas internos de controle e nas transaes envolvendo
insiders.
Q Proteo legal a acionistas no controladores.
Intensificao dos esforos do governo para melhorar a regulao e a gover
nana corporativa dos bancos.
Fontes. OECD, CENTRE FOR CO-OPERATION WITH NON-MEMBERS. White paper on coij>orate governance in Asia. Cingapura. OECD, 2006; e Asian Roundtable on Corporate Governance. OECD: Shangai, Dec. 2010.
pao da sia Emergente de 23,43% no valor de mercado de todas as compa

nhias abertas do mundo, 9,46% correspondem a esses quatro pases. Ocorreu
tambm forte crescimento do nmero e da capitalizao das companhias aber
tas da China: respectivamente 5,1% e 7,1% dos indicadores mundiais.
O crescimento da economia chinesa nos ltimos cinco anos do sculo XX
e na primeira dcada deste sculo conduzia posio de segunda potncia
mundial no ranking dos Produtos Nacionais Brutos (PNBs) e confirma-se na
Tabela 6.3. No obstante tenha um nmero de companhias listadas ainda
inferior da ndia, superou neste indicador todos os demais pases asiticos,
inclusive o Japo e a soma do valor de mercado das companhias listadas nas
bolsas de Shangai e Shenzhen o maior e o mais expressivo nos mercados de
capitais da sia. Pela baixa presena de investidores estrangeiros nas bolsas
chinesas, sua volatilidade em cenrios de crise internacional tem se mostrado
inferior observada na maior parte dos pases.
373
TABELA 6.3
A expresso da sia E m ergente no sistem a corporativo e no m ercado m undial de
capitais: quadro com parativo em dezem bro de 2 0 1 1 .
;
|
Pases00
Companhias listadas nas

bolsas de valores
K W
H ;
Nmero
Valor de
mercado
(US$ bilhes)
Expresso mundial
Capitalizao em
relao
ao PNB
% das
..
companhias
listadas
% do vaor de
mercado
'.V;V
Hong Kong
1.496
2.258,0
923,5
3,25
4,76
Coreia do Sul(W
1.816
996,1
93,1
3,95
2,10
ndia(c)
6.762
1.992,5
108,1
14,72
4,20
Taiwan
824
635,5
132,4
1,79
1,34
2.342
3.412,1
53,0
5,10
7,20
Cingapura
773
598,3
252,4
1,68
1,26
Malsia
940
395,6
163,5
2,05
0,83
Tailndia
545
268,5
82,6
1,19
0,57
Indonsia
440
390,1
51,1
0,96
0,82
Filipinas
253
165,1
77,5
0,55
0,35
35,24
23,43
China(d)
94,3(e)
Totais
11.069
11.111,80
Japo
2.291
3.325,4
60,3%
4,98
7,02
Mundo
45.953
47.400,5
70,0(f)
100,00
100,00
(a) Ordem decrescente do valor de mercado das companhias listadas.

(b) Soma da Korea Stock Exchange e Kosdaq.
(c) National Stock Exchange India e Bombay SE.
(d) Shangai Stock Exchange e Shenzhen Stock Exchange.
(e) Em relao soma dos PNBs dos dez pases considerados: US$ 11.783,0 em 2011.
Cf) Em relao ao Produto Mundial Bruto: Estimativa preliminar de US$ 67.700 bilhes em 2011.
Fontes: WORLD FEDERATION OF EXCHANGE. FOCUS 2011: Number of listed companies. Domestic market capitalization.
Annual statistics tables. Para PNBs e Produto Mundial Bruto: Estimativas preliminares, 2011 World Economic Outlook
(WEC), Database.
6.5
O M
odelo
L a t i n o -E u r o p e u
Por heranas culturais, pelas razes comuns das instituies e pela forma
o do sistema empresarial, fundamentada em um misto de grandes grupos
familiares e de empresas estatais, so bastante semelhantes as caractersticas
374
dominantes dos modelos de governana latino-europeu e latino-americano.

Esses modelos distanciam-se dos padres anglo-saxo e nipo-germnico. Do
primeiro, pelo tipo mais comum de conflito de agncia, que, no caso, de
expropriao, envolvendo acionistas majoritrios e minoritrios. Do segun
do, pela nfase atribuda a interesses mltiplos, que, no caso, no est ainda
estabelecida, mas em transio.
Como registramos nas snteses do Quadro 6.9, no to claramente defi
nida no modelo latino-europeu a modalidade predominante de financiamen
to. Os mercados de capitais tm ndices de liquidez considerados baixos e os
movimentos de oscilao das aes tendem a ser mais pronunciados que os
dos mercados mais maduros e mais expressivos, medidos em relao ao PNB.
Casos de mudanas de controle por take-over hostil so raros; por fuses, so
mais frequentes; e, por privatizaes, ocorreram principalmente na primei
ra metade dos anos 90, com reduo do nmero de transaes nos ltimos
anos. Mas, em todos eles, a propriedade manteve-se concentrada, geralmente
na forma de controle por consrcios de acionistas, detentores de blocos de
aes. Os bancos so menos representativos que nos casos da Alemanha e do
Japo e a posse de aes de companhias do setor real pelo setor financeiro
contingenciada por disposies regulatrias. So, porm, comuns os casos de
companhias capitalizadas, expressivamente, por passivos de longo prazo em
relao ao total dos ativos.
Nos quatro pases do grupo latino-europeu - Espanha, Frana, Itlia e
Portugal -, a predominncia de famlias controladoras j em terceira ou quar
ta gerao, com bem arquitetados e rgidos acordos de acionistas, reflete-se na sobreposio da propriedade e da gesto. Quando as companhias so
abertas, fraca a proteo aos acionistas minoritrios, pois, antes das mais
recentes mudanas regulatrias, a lei facultou a emisso de classes de aes
sem direito a voto, cabendo notar o baixo grau de enforcement na execuo
dos direitos assegurados. Em avaliao de ampla repercusso, realizada por
La Porta, Shleifer, Lopez-de-Silanes e Vishny,11 os ndices de proteo dos acio
nistas e a garantia de aplicao das leis nos pases em que os marcos regulatrios do mercado seguiram os fundamentos do Direito Civil francs foram os
mais baixos, quando comparados com os dos pases de estruturas regulatrias
influenciadas pelo Direito Civil alemo, escandinavo e anglo-saxo.
Alm de refletir-se na sobreposio da propriedade e da gesto, a con
centrao acionria importante fator de definio da composio e do fun
cionamento dos Conselhos de Administrao. Na Frana, por exemplo, ainda
predomina a acumulao dos cargos de presidente do Conselho de Adminis
trao e de Presidente Executivo pelo Prsident Directeur Gnrale (PDG). Os
Relatrios Vinot, to importantes na Frana quanto os Relatrios dos Anos
90 no Reino Unido, sugeriram a separao das funes, a admisso de conse
lheiros independentes e a constituio de comits, entre os quais os de remu
nerao da Diretoria Executiva. E note-se que a denominao dos relatrios
franceses uma homenagem a Marc Vinot, o coordenador da comisso que
elaborou os relatrios, ento PDG de um dos mais importantes bancos fran
ceses, o Socit Gnrale. Na Itlia, a prtica mais frequente ainda a de Con
selhos de Administrao constitudos para harmonizar interesses acionrios
375
QUADRO 6.9
Modelo latin o-eu rop eu de govern ana corporativa: um a sn tese das principais
caractersticas.
Kssr
'
P'
c*
Financiam ento
predom inante
Snteses
7.
"
Indefinido. Embora menos que nos casos da Alemanha e do Japo, a alavancagem por exigveis
expressiva. Mas, tanto na Frana como na Itlia, expressiva a presena do Estado em indstrias
de base, infraestrutura e servios de utilidade pblica. E tambm expressiva a empresa familiar
fechada e aberta. Em amostras de 250 empresas abertas francesas, 185 italianas e 290 espanholas,
os bancos detinham respectivamente 17,3%, 8,6% e 9,2% do bloco de controle; grupos familiares,
14,3%, 65,3% e 20,4%, no final de 2010.
Propriedade e
controle
acionrio
O controle concentrado. Na Itlia, em 75% das 500 maiores empresas, 0 principal acionista, no
final de 2010, detinha mais de 30% do capital. Na Bolsa de Valores de Milo, em 2010, a partici
pao do maior controlador alcanava, em mdia, 29%. Na Frana, com as privatizaes, fuses e
aquisies, os consrcios passaram a ter maior importncia nos ltimos dez anos. Em Portugal e na
Espanha, predominam grupos familiares. Na Espanha, no final de 2010, nas 100 maiores empre
sas, 0 maior acionista detinha 37,5%; os cinco maiores, 55,8%.
Propriedade e
gesto
O padro dominante de sobreposio. Mesmo nos casos em que prevalecem grupos piramidais,
0 acionista majoritrio exerce forte controle. A concentrao patrimonial d suporte a modelos
fechados de gesto, com Conselhos de Administrao exercendo mais funes consultivas.
Conflitos de
agncia
A justaposio propriedade-controle reduz a nveis poucos expressivos os conflitos tpicos de agen

ciamento. Os benefcios privados do controle, com amplos direitos sobre fluxo de caixa, levam
expropriao de minoritrios.
Proteo legal a
m inoritrios
Prevalece, como regra, a fraca proteo, tpica do Direito Civil Francs, com baixo enforcement. Os
mercados de capitais, consequentemente, so pouco desenvolvidos. Baixa transparncia e pequena
presena do capital institucional completam 0 quadro.
C onselhos de
adm inistrao
Vrios sistemas. Na Franca h dois modelos. No mais praticado, 0 principal gestor, Prsident Directeur Gnrale (PDG), acumula as funes de presidente do Conselho de Administrao e da
Diretoria Executiva. Outro modelo de dois conselhos: 0 de administrao, Conseil de Surveillance,
e 0 de gesto, Directoire. A prtica de duas instncias de conselhos adotada por 42% dos pases
(2011) (Report 2011 de Heidrick & Struggles), como 0 alemo; 27% possuem conselho unitrio;
31% modelos mistos.
Liquidez da
participao
acionria
A liquidez baixa, comparativamente com a do modelo anglo-saxo. Mas a tendncia de abertu

ra do capital por grupos familiares, ainda que com a manuteno do controle. O crescente ingresso
de investidores globais nas bolsas da Europa Ocidental, a integrao e as fuses e aquisies crossborder so fortes estmulos ao maior desenvolvimento do mercado de capitais.
Foras de
controle m ais
atuantes
Predominantemente internas, pela concentrao da propriedade. A tendncia a abertura das cor

poraes ao controle externo, com a criao de um novo e mais ativo mercado de capitais. As duas
principais iniciativas nesta direo so 0 Nouveau March, na Frana, e 0 Nuovo Mercato, na Itlia.
Governana
corporativa
nfase crescente nas prticas da governana. Cdigos foram editados em todos os pases. A inicia
tiva pioneira foi da Frana, em 1995, com 0 Relatrio Vinot. As recomendaes tendem a seguir
Principles of Corporate Governance da OCDE. Os focos so: constituio de Conselhos de Administ
rao eficazes, direitos de minoritrios, remunerao dos gestores e responsabilidade corporativa.
Abrangncia
dos m od elos de
governana
Tende a ser alta, em resposta aos critrios do European Corporate Governance Rating e s presses
sociais pela adoo de governana orientada para mltiplos interesses.
376
estabelecidos na forma de pirmides de participaes, enquanto na Espanha e

em Portugal eles so rgos de reforo do poder de controle dos majoritrios.
Estes traos institucionais no estimulam o desenvolvimento do merca
do de capitais, alijando os pequenos-investidores. H comprovaes empri
cas de alta correlao entre a desproteo dos minoritrios, os baixos nveis
de enforcement e a baixa expresso do mercado de capitais como fonte de
financiamento das corporaes. Ainda que raquticos, os mercados subsistem
por dois fatores apontados por Shleifer e Vishny:121. ondas de otimismo que
atraem os investidores, nos ciclos de alta dos mercados de capitais; e 2. repu
tao das empresas no ambiente corporativo, pelas suas marcas e pelos seus
produtos, no necessariamente como gestoras de recursos com baixos custos
de agncia. consensual, porm, que, para o desenvolvimento amplo do mer
cado, a esses fatores devem ser acrescentadas as protees legais e outras
formas de controle externo, como a ocorrncia no meramente pontual de
aquisies hostis, com direitos extensivos aos minoritrios, especialmente tag
along. Mas no o que ainda ocorre com frequncia nos mercados de capitais
e nos modelos de governana dos pases latino-europeus.
As condies prevalecentes explicam os baixos ndices comparativos de
governana atribudos em setembro de 2010 pela Governance Metrics Inter
national s 206 corporaes dos quatro pases desse grupo: todos abaixo da
maior parte dos pases desenvolvidos integrantes da OCDE. As mdias das
corporaes da Itlia, Frana, Portugal e Espanha foram de respectivamente
5,25, 4,70, 4,14 e 3,97. Tm ocorrido, porm, mudanas que podero alterar
esse quadro. Destacam-se as seguintes:
1. Edio de cdigos de governana corporativa pelas instituies
do mercado de capitais em todos os pases, seguindo os padres
recomendados pela OCDE, pela Associao Europeia de Correto
res de Ttulos e por investidores institucionais, como o AFG-ASFFI
na Frana. Na Frana, a iniciativa de definir cdigos de boa go
vernana foi do Conseil National du Patronat Franais (CNPF) e
da Association Franaise des Entreprises Prives (AFEP), instituies
que congregam empresas privadas. O primeiro relatrio sobre os
padres vigentes de governana, com propostas de mudanas, foi
publicado em 1995 e revisto em 1999 - conhecidos como Vinot I e
II. Em outubro de 2003, a AFEI? com o co-patrocnio do Mouvement
des Entreprises de France, editou o cdigo que incorporou as pro
postas dos Relatrios Vinot I e II. Na Itlia, desde 1998, a Commissione Nationale per le Societ e la Borsa tem promovido importantes
modificaes nas regras de governana, com foco na proteo dos
minoritrios, na transparncia dos atos da administrao e na in
tegridade das demonstraes de resultados. Na Espanha, as inicia
tivas foram semelhantes s da Frana, quanto ao patrocnio inicial
de uma entidade privada, o Crculo de Empresrios, por reformas
nas prticas de governana corporativa. O foco foi a composio e
as funes dos Conselhos de Administrao: em 1996 foi divulgado
o primeiro documento - Una propuesta de normas para un mejor
funcionamiento de los Consejos de Administracin. Em 1997, uma
377
comisso governamental foi criada para estabelecer normas mais

rigorosas de governana - a Adama Comisin. O influente Infor
me Aldama (Informe de la Comissin Especial para el Fomento de la
Transparncia y Seguridad em los Mercados y em las Sociedades Coti
zadas) foi publicado em 2003: Nesse mesmo ano foi promulgada a
Ley de Transparncia, tornando compulsrias vrias recomendaes
desse informe. Nos quatro pases, a proporo de companhias com
comits ativos nos Conselhos de Administrao aumentou entre
2001 e 2011: de auditoria, de 66 para 98%; de remunerao, de 62
para 91%; de nomeao, de 47 para 71%; de estratgia, de 13 para
15%; e de tica, de 7 para 12%.
2. Esforos da Comunidade Europeia em padronizar as regulaes
dos mercados nacionais de capitais, em meio a propostas ainda em
estudos para a criao de um mercado nico europeu.
3. Abertura do capital de empresas familiares fechadas. So exem
plos, na Itlia, Benetton e Campari.
4. Criao de novos segmentos no mercado de capitais, na direo
da experincia pioneira da Alemanha: o Nouveau March, na Fran
a, e o Nuovo Mercato, na Itlia.
5. Reduo das participaes cruzadas, de pirmides, holdings e
outras formas de concentrao de poder.
6. Recomposio dos Conselhos de Administrao, com a presena
de outsiders, fortalecendo seus papis como colegiados focados em
TABELA 6.4
Caractersticas dos Conselhos de Adm inistrao nos pases latino-europeus, com paradas
com as m dias da Europa Ocidental.
Pases
Composio*los conselhos (Proporo de

Tmpocie
W m i i S i p :onselheiros, %)
permanncia
Nmeros
Numero de
do
de comits
i
conselheiros
Externos
conselheiros
Mulheres No nacionais
tlfffjg l
(anos)
>. .*
40
3,4
11
6,5
14,2
27
2,3
48
3
12
13,9
5,1
2,9
33
6,5
9
10
14,3
3,0
30
15,2
5,3
4
17
.
^Frana
Jtlia
_&>panha
jôitugal
Mdia latino-euro_Peus
Mdia da Europa
.^Ctidental
14,4
5,9
2,9
38
6,8
17
12,1
5,7
3,0
43
12
24
Fnte: HEIDRICK & STRUGGLES. Challenging board performance. London: Heidrick & Struggles International, 2011.
378
boas prticas de governana. A Tabela 6.4 revela que expressiva

e prximas da mdia da Europa Ocidental a presena desses con
selheiros, a maioria deles independente.
7. Proteo a m inoritrios: novas leis de aquisies, universalizao
do direito de voto, com unificao das aes de classes diferentes e
facilitao do acesso e da efetiva participao em assembleias.
As foras que tm conduzido estas mudanas so basicamente cinco: 1. o
maior volume de investimentos estrangeiros nos mercados de capitais europeus
e, reciprocamente, a procura por recursos em mercados externos pelas empre
sas europeias, de que so exemplos as emisses de ADRs nos Estados Unidos;
2. fuses internas e interfronteiras; 3. reformas nos institutos legais; 4. presses
de investidores institucionais e de minoritrios; 5. reaes dos mercados aps a
crise financeira mundial que eclodiu em 2008.
A Tabela 6.4 destaca seis caractersticas dos conselhos de administrao
dos pases latino-europeus, comparadas com as mdias da Europa Ocidental.
H diferenas, mas no muito acentuadas. E as mudanas observadas nos lti
mos cinco anos indicam ntida tendncia convergncia.
6 .6
o d e l o
a t in o
-A
m e r ic a n o
As condies histricas e institucionais do sistema empresarial e gover

nana corporativa na Amrica Latina, bem como as mais recentes iniciativas
dos pases da regio nesta rea, foram sintetizadas em White Paper13 produzi
do pelo (CCNM) Centre for Co-operation with Non-Member da OCDE, a partir
de levantamento realizado no quadrinio 2000-2003.* Como introduo
anlise comparativa do modelo latino-americano, destacaremos algumas ca
ractersticas regionais, apontadas nesse levantamento, que impactam o mode
lo dominante de governana observado na regio.
C a r a c t e r s t ic a s
das
Co rpo ra es
na
R e g i o
So destacadas como caractersticas fundamentais das economias da re

gio as oito seguintes:
1. P riv a tiz a o . Desde o final dos anos 80 e durante toda a dcada
de 90, ocorreram mudanas substanciais na diviso de responsa
bilidades entre os setores pblico e privado. Na travessia para o
sculo XXI, os partidos de esquerda assumiram o poder na maior
Os trabalhos do Latin American Corporate Governance Roundtable so parte de um esforo global da OCDE voltado para o
desenvolvimento da governana corporativa em pases no membros. Mesas-redondas semelhantes esto estabelecidas no
Sudeste da Europa, na Rssia, na Eursia e na sia.
parte dos pases da regio. Mas ainda prevalece o consenso de que

o setor privado deve fornecer a maior parte dos bens e servios que
os cidados exigem, excetuando-se os de interesse pblico e difu
so, cujo suprimento no seja vivel pelas vias do mercado. Justifi
cadas por esta concepo e tambm pela reduzida capacidade de
investimento do setor pblico, as privatizaes dos anos 90 abran
geram amplo leque de atividades at ento nas mos do Estado.
No entanto, ainda no resultaram em maior desenvolvimento do
mercado de capitais. Boa parte foi viabilizada por tomada de recur
sos exigveis de longo prazo ou pela participao de empresas de
atuao global, que ingressaram nos setores privatizados atravs
de investimentos diretos.
2. C o n c e n tra o p a trim o n ia l. As empresas latino-americanas
caracterizam-se por elevado grau de concentrao patrimonial.
Mesmo nas maiores sociedades de capital aberto, a participao
controladora est nas mos de grupos familiares. A existncia de
acionistas majoritrios plenamente engajados na gesto constitui
uma grande fora interna de controle, assegurando superviso ati
va e suporte financeiro em situaes de crise. No entanto, se os lu
cros retidos e os recursos prprios dos controladores forem insufi
cientes diante de oportunidades de forte crescimento, e se a opo
foi por aportes no exigveis de fontes minoritrias, individuais ou
institucionais, prticas mais abertas de governana passaro a ser
exigidas por foras externas de controle.
3. G ra n d e s g ru p o s . E notrio o papel que os grupos financeiros e
financeiros-industriais desempenham no desenvolvimento privado
da Amrica Latina. Eles caracterizam-se pelo controle comum e
pela operao de grandes empresas, com portflio de negcios no
necessariamente relacionados. Os resultados dos negcios mais
lucrativos servem de carro-chefe para financiar novos empreen
dimentos carentes de capital. O nmero de grupos fechados ex
pressivo. E a falta de transparncia que, tipicamente, caracteriza as
operaes vista como obstculo ao acesso aos mercados doms
ticos de capitais.
4. R e e s tr u tu r a o d o s s is te m a s fin a n c e iro s . A estrutura dos
sistemas financeiros nacionais mudou significativamente. Houve
reduo da presena estatal e os bancos internacionais aumentaram
sua participao. Maior abrangncia institucional, com intermedi
rios financeiros especializados, foi outro aspecto das mudanas. Es
tas devem trazer, em sua esteira, maior concorrncia entre as fontes
de financiamento, possvel desenvolvimento do mercado de capi
tais e maiores exigncias quanto s boas prticas de governana.
5. I n te rn a c io n a liz a o . Os vnculos da Amrica Latina com a Eu
ropa, a Amrica do Norte e a sia so historicamente importantes e
assim se mantiveram mesmo no perodo protecionista de substitui-
380
co de importaes (segundo ps-guerra at primeira metade dos

anos 80). Empresas multinacionais participaram deste processo e
tm presena importante nas economias da regio. Nos ltimos
20 anos, o processo de internacionalizao avanou, com projetos
nacionais de integrao regional e de desfronteirizao dos mer
cados - a tal ponto que j difcil considerar os pases da regio
como unidades econmicas totalmente independentes. Fuses de
empresas e mudanas de controle, com dramtica eliminao de
concorrentes, foram decorrncias diretas desses movimentos de
integrao. E outros efeitos colaterais incluem a sada de empresas
do mercado de capitais domstico e a adoo, por parte de subsi
dirias de multinacionais, de modelos hbridos de governana, que
incorporem s prticas locais as adotadas nos pases das matrizes.
6. L im itao d o s m erca d o s d e ca p ita is. A crescente internacio
nalizao das finanas e da indstria na Amrica Latina contribui
para a reduo do nmero de sociedades de capital aberto listadas
nos mercados locais de capital. As operaes de empresas de maior
poite tm migrado para mercados mais slidos, como o de ADRs
nos Estados Unidos. Estes movimentos tm impactado positiva
mente os padres de transparncia e as prticas de governana das
companhias latino-americanas. Na busca de recursos e de liquidez
para seus valores mobilirios, os emissores da regio passaram, ne
cessariamente, a enquadrar-se no contexto da lei Sarbanes-Oxley,
de 2002. Isto tem implicado esforos de adaptao de suas prticas
de governana corporativa.
7. F undos d e p e n s o e de in v e stim e n to s. Estes fundos so os
mais importantes investidores institucionais na regio. A gesto e
o grau de responsabilidade com que estes fundos so administra
dos sero foras externas de controle que podero promover, nos
prximos anos, a transparncia e outros valores da boa governan
a corporativa na Amrica Latina, potencializando o retorno de
capital a seus clientes. So fatores determinantes dos avanos que
podero ocorrer: a) a relao entre os obstculos e as motivaes
que levaro os gestores dos fundos a exigirem a adeso aos cdigos
de boas prticas; b) a estrutura reguladora dos mercados; e, prin
cipalmente, c) o carter e a eficincia da prpria governana dos
fundos.
8. T rad ies ju rd ica s. Os pases latino-americanos compartilham
de uma mesma origem jurdica - a tradio do Cdigo Civil fran
cs. Os pontos em comum estendem-se tambm interpretao
das leis e contratos e aos graus de enforcement com que so cum
pridos. Uma das reaes a essas tradies a criao de novos me
canismos de resoluo de controvrsias em mbito privado, como
cmaras de arbitragem, em processo de teste.
381
QUADRO 6.10
Modelo latino-am erican o de governana corporativa: um a sn tese das principais
caractersticas.
^Caractersticas
| definidoras
Snteses
Financiamento
predominante
Predomina a alavancagem por exigveis (debt). Os mercados de capitais so pouco expressivos e re

duzido o nmero de companhias abertas. Em relao ao PNB, o valor de mercado das companhias de
76 1%, e o valor total negociado em bolsas de 1,3%. Nos seis pases de maiores mercados, as empresas
abertas listadas em bolsa somam, em mdia, 245. No mundo, esses mesmos indicadores so, respectiva
mente, 85,6%, 12,3% e 887.
Propriedade e
controle acionrio
A propriedade das grandes corporaes concentrada. Em 2006, o maior acionista detinha em mdia perto
de 50% do capital de controle; os dois maiores, cerca de 60%; os trs maiores, mais de 70%. Considerandose os trs maiores, o grau mais baixo de concentrao era na Colmbia, 63,5%; o mais alto, no Peru, 78,2%.
Propriedade e
gesto
A gesto exercida por acionistas majoritrios. A identidade dos controladores alterou-se nos ltimos dez
anos, com aumento da participao estrangeira. O controle privado nacional est com grupos familiares
ou consrcios, estes ltimos formados para aquisies de estatais. So prticas correntes as estruturas
piramidais, as participaes cruzadas e a emisso de aes sem direito a voto.
Conflitos de
agncia
O conflito predominante, associvel concentrao do capital, entre acionistas majoritrios e minori

trios. As aes sem direito a voto representam 37% das emisses de capital. No Chile e na Colmbia, esta
relao baixa, respectivamente 7 e 9%. Mas no Brasil essas aes superam em 29% as com direito a voto.
Proteo legal a
minoritrios
Predominantemente fraca. A alta proporo de aes sem direito a voto dificulta a ao dos minoritrios,
praticamente alijados de Assemblias Gerais e representao nos Conselhos de Administrao. A regula
o privilegia processos burocrticos, mais que direitos. So amplas as possibilidades de controladores
decidirem sem considerar os interesses do universo de acionistas. A extensividade dos preos pagos pelas
aes de controle nos casos de aquisies (tag along) no universalmente assegurada.
Conselhos de
Administrao
A composio dos Conselhos de Administrao afetada pela sobreposio propriedade-gesto. A maioria

dos membros est ligada aos controladores por vnculos familiares, por acesso a interesses externos e por
relaes de negcio. O poder desses colegiados reduzido, so raros os comits atuantes e prevalece a
postura consultiva, no de controle.
Liquidez da
participao
acionria
Prevalece a baixa liquidez, em mercados de alta volatilidade. Predomina a posse de blocos de aes. Os va
lores totais negociados no mercado so quatro vezes inferiores, na mdia da regio, ao total das emisses.
Os valores mensais negociados em relao aos PNBs dos pases alcanam, em mdia ponderada, 1,3%,
contra 12,3% da mdia mundial. Apenas Brasil, Mxico e Chile apresentam nmeros mais expressivos, mas
tambm distantes dos valores globais.
Foras de controle
mais atuantes
As foras mais atuantes so internas. Entre as externas, o ambiente regulatrio est em transio: no
vas leis modificam condies histricas. Registram-se exigncias de melhores padres contbeis. E
positivo o ativismo de investidores institucionais. Requisitos para o lanamento de ADRs nos EUA por
mais de 100 empresas da regio nos ltimos 15 anos tambm exerceram efeitos positivos nos modelos
de governana.
Governana
corporativa
Embrionria, mas evoluindo com rapidez. Boas prticas tm sido introduzidas pelo capital institucional:
mais transparncia, integridade e qualidade das informaes e criao de segmentos de mercado dife
renciados. Instituies do mercado editaram cdigos de governana em todos os pases. E foram criados
institutos para desenvolvimento da governana corporativa.
Abrangncia
dos m odelos de
governana
Prevalecem os interesses dos acionistas. Mas com a participao alta do capital estrangeiro e por exign
cias globais, expressivo o nmero de empresas com maior ateno a interesses mltiplos. Conceitos de
responsabilidade corporativa tm sido internalizados e grandes grupos editam balanos social e ambien
tal, junto com relatrios financeiros. Observa-se evoluo na direo de modelos stakeholders oriented.
3S2
D eterminantes
do
M odelo
P r a t ic a d o
Estas oito caractersticas sintetizadas pelo White Paper da OCDE so o

pano de fundo da governana corporativa na Amrica Latina. E, apesar das
disparidades econmicas entre os pases da regio, elas so fatores deter
minantes de pelo menos cinco traos comuns da estrutura empresarial e da
governana na regio, que se encontram resumidos no Quadro 6.10: 1. os
exigveis de longo prazo como financiamento predominante; 2. a concentra
o da propriedade acionria; 3. o controle predominantemente familiar dos
grandes grupos; 4. a sobreposio propriedade-gesto; e 5. o estgio ainda
embrionrio da governana corporativa.
A diminuta dimenso do mercado de capitais em seis pases da regio,
primeira caracterstica dominante destacada, est evidenciada na Tabela 6.5.
A capitalizao mdia ponderada nas empresas abertas inferior mdia
mundial e o valor mensal negociado em relao aos PNBs ainda mais dis
tante: 1,3% contra 12,3%, respectivamente. tambm significativamente in-
TABELA 6.5
Indicadores do mercado de capitais em pases latino-americanos em dezembro de 2011.
..
Pases
"
'
Av
aV
-:
Dimenses do mercado de
capitais em relao
(%) ao PNB
- . \ Capitalizao
'AfVlVvA. das empresas
Valor
mensal
negociado
Numero de
sociedades de
capital aberto
listadas
P-*:
,,
Concentrao das negociaes do

mercado de capitais
N8 de
empresas
% das
empresas
listadas
% dos
valores
negociados
11,4
69,8
Argentina
11,4
0,3
105
12
Brasil
55,8
3,9
373
21
5,6 '
70,1
Chile
122,7
2,5
267
10
3,7
54,3
Colmbia
67,0
1,3
83
nd
nd
nd
Mxico
37,9
2,6
476
29
6,1
56,8
Peru
51,1
0,5
254
10
3,9
71,5
Mdia ponderada00
47,2
1,3
259
16
6,2
62,3
Mdia mundial
70,0
12,3
883(b)
(a) Exceto para nmero de empresas.

(b) Nmero mdio de empresas de capital aberto listadas nas bolsas de valores do mundo.
Fontes: WORLD FEDERATION OF EXCHANGES. Focus, Dec. 2011.
ferior o nmero mdio de sociedades de capital aberto por pases: 3,4 vezes
inferior mdia mundial. Alm do nmero mdio de empresas listadas ser
bem inferior, as negociaes no mercado de capitais so fortemente concen
tradas em pequeno nmero de empresas: em mdia ponderada, 62,3% das
negociaes so de 6,2% das empresas. Este indicador sugere que baixa a
liquidez no mercado como um todo. Os mercados em que se registraram mais
negociaes em relao aos PNBs so os do Brasil, do Mxico e do Chile, mas
tambm distantes da mdia mundial.
As dimenses das companhias de capital aberto listadas nas bolsas de va
lores da Amrica Latina, comparadas, por exemplo, com as dos pases da sia
Emergente revelam-se bem menos expressivos. E o que mostram os dados da
Tabela 6.6. S h um aspecto em que os pases emergentes da sia no apre
sentam valores mais robustos: o valor mdio de mercado das companhias.
Em todos os demais, como nmero mdio de companhias por pas, valor total
de mercado e capitalizao em relao aos PNBs, a sia Emergente supera a
Amrica Latina. A expresso mundial, neste campo, de cada uma dessas duas
regies emergentes uma sntese reveladora: o nmero de companhias da
sia Emergente alcana 35,2% do total mundial; as da Amrica Latina, 3,4%.
E o valor de mercado das asiticas de 23,4% do agregado mundial; as das
latino-americanas, 4,7%.
TABELA 6.6
Comparaes entre a expresso mundial das companhias abertas da Amrica Latina e
da sia Emergente, em dezembro de 2011.
.;v/
, .
Indicadores das companhias listadas nas
bolsas de valores
Nmero total de companhias
Nmero mdio de companhias por pas
sia Emergente
Amrica Latina
11.069
1.107
1.558,
260
11.112
1.004
2.234
1.433
Valor de mercado (US$ bilhes)

()
Total
()
Mdia por companhia
Capitalizao do total das companhias em relao

soma dos PNBs (%)
94,3
46,5
35,2
23,4
3,4
4,7
Expresso mundial
() %
() %
das companhias listadas

do valor de mercado
Fontes: WORLD FEDERATION OF EXCHANGE. FOCUS, Dec. 2011. Number of listed companies. Domestic market capitaliza
tion. Annual statistics tables. Para PNBs: WORLD BANK. World development indicators.
v -y
Pases
Chile
Colmbia
Peru
Venezuela
'
'
% em relao do capital de controle
2000
2002
2006
2004
Mdia
Desvio padro
Mdia
Desvio padro
Mdia
48,1
25,9
50,9
26,7
52,2
59,2
25,3
61,7
25,6
63,3
24,8
65,6
51,2
26,0
66,3
Mdia
Desvio padro
26,9
53,3
26,9
63,2
25,7
64,4
24,9
24,8
66,9
24,7
68,9
23,6
53,4
25,6
53,6
25,6
54,0
25,6
24,8
66,9
23,5
66,5
23,6
66,6
23,6
72,5
23,3
73,3
22,0
72,5
21,9
72,5
22,0
37,4
25,6
46,3
26,2
46,6
26,8
46,0
28,5
49,4
26,6
58,9
25,3
59,3
26,1
57,7
56,0
25,2,
65,2
23,3
65,3
24,1
63,5
128,6
26,9
51,4
29,1
52,7
29,7
54,4
30,2
60,0
32,2
66,0
27,8
67,1
28,3
68,8
28,2
72,6
28,7
72,8
23,3
73,1
26,3
75,2
25,4
78,2
25,5
49,2
23,4
44,9
26,0
44,9
26,0
44,9
26,0
67,2
22,9
60,6
24,8
60,6
24,8
60,6
24,8
73,5
20,6
67,2
22,2
67,2
22,2
67,2
22,2
Fonte: Economtica, Data base 2007. Citada por ASSAF NETO, A.; GUAST1 LIMA, E; PROCPIO DE ARAJO, A. M. A realidade da concentrao do capital no Brasil: um
estudo comparativo com outras economias emergentes. So Paulo: FEA, USR 2007.
Rossetti e Andrade
Brasil
Nmero de
acionistas
- ~ v >--'i :
p fte illp l
............ '
st nV''v'. :j : v
84
TABELA 6.7
Concentrao mdia e desvio padro do controle acionrio dos 3 maiores acionistas em cinco pases da Amrica
Latina.
H85
Entre as condies estruturais do mercado de capitais na Amrica Lati

na uma das mais relevantes e determinantes a concentrao do capital de
controle. Os dados da Tabela 6.7, para cinco pases da regio, revelam que
o maior acionista em trs pases detinha o controle, em 2006, com mais de
50% do capital de controle: Brasil, Chile"e Peru. Em todos os pases, os dois
maiores superavam, em mdia, mais de 60% do capital com direito a voto; os
trs maiores chegavam a 70%. Os dados revelam ainda que esta caracterstica
no se modifica a curto prazo. concentrao soma-se a sobreposio entre
a propriedade e o controle, principalmente no Brasil, dada a alta proporo
das empresas com lanamentos de aes sem direito a voto. Os dados comple
mentares da Tabela 6.8 revelam que, na mdia dos pases, das empresas que
recorreram ao financiamento via mercado de capitais, 34% lanaram aes
sem direito a voto, proporo que chega a 86,9% no Brasil. Consequentemen
te, a relao entre essa classe de aes e as com direito a voto expressiva,
atingindo a mdia de 37%. Por fim, mais um dado expressivo que compe o
quadro em que se exerce a governana corporativa na regio: em todos os
pases bem alta a proporo das empresas com estruturas piramidais de
propriedade. Na mdia, 79% recorrem a esta forma de controle acionrio.
TABELA 6.8
Separao de propriedade e controle em empresas de capital aberto em pases latinoamericanos.
% de empresas com
aes sem direito a voto
Ca)
Relao entre aes

sem /com direito a voto
(b)
% de empresas com
estruturas piramidais
de controle
(c)
Argentina
3,9
0,14
93
Brasil
86,9
1,29
89.
Chile
7,2
0,07
68
Colmbia
7,1
0,09
50
Mxico
37,8
72
Peru
61,0
0,25
100
Mdia
34,0
0,37
79
R}V-t,A ''*. *7
Pases
1
(a) Relao entre o nmero de empresas que emitiram aes e o total das empresas de capital aberto.
(b) Relao entre o nmero de aes preferenciais e o de ordinrias.
L) Dados extrados de formulrios 20-F de processos de emisso de ADRs.
^ n te : LEFORT, F. Estructura de la propiedad y gobierno corporativo en los pases latino-americanos: un panorama emprico.
White papersobre gobierno corporativo en Amrica Latina. Paris: Editons de 1OCDE, 2004.
Rosseni
t Andrade
Dado este conjunto interconsistente de caractersticas, torna-se bern claro

o quadro em que se define o modelo latino-americano de governana corpora
tiva: concentrao familiar de propriedade ou, como resultado de mudan
as recentes, controle consorciado exercido por grande grupos, com cres
cente participao estrangeira; sobreposio da propriedade e da gesto;
e conflitos tpicos de agncia entre acionistas majoritrios e minoritrios,
com rarefeita ocorrncia de conflitos entre acionistas e gestores.
Em sntese definida por Lefort,14 so, assim, os seguintes os elementos
determ inantes do modelo praticado:
1. C om p osio so c ie t r ia e co n tro le. Nas corporaes latinoamericanas, o controle societrio estritam ente exercido pelos
acionistas majoritrios. Portanto, a preocupao-chave da gover
nana corporativa na regio o possvel conflito de interesses en
tre acionistas controladores e no controladores. Este conflito pode
ser exacerbado por estruturas desenhadas para separar os direitos
de propriedade dos direitos de fluxo de caixa. Neste sentido, uma
caracterstica im portante das composies de controle acionrio
na regio a presena am plam ente praticada de conglomerados
financeiros, industriais e heterogneos, com estruturas piramidais,
participaes cruzadas e emisso de aes sem direito a voto.
A predom inncia de uma forma ou outra de sustentao do
controle varia muito entre os pases. Na Argentina, as estruturas
piramidais so am plam ente utilizadas, com crescente participao
estrangeira nos ltimos anos: em 24 empresas que emitiram ADRs,
observou-se um ndice de 93% de filiao a grupos por pirmides,
mas com pouca utilizao de aes sem direito a voto, somente
3,9%. J no Brasil, ocorrem os dois mecanismos: entre 39 emis
sores de ADRs, a conglomerao por meio de pirmides alcanou
um ndice de 89%, enquanto 87% das empresas de capital aberto
emitiram aes sem direito a voto. No Chile, apenas 7,2% das em
presas de capital aberto tm aes sem direito a voto, mas 68% so
controladas por um dos 50 maiores conglomerados do pas - e estes
detm 91% dos ativos das corporaes no financeiras. No Mxico,
aes sem direito a voto foram emitidas por 37% das companhias
abertas e 59% delas pertencem a uma estrutura piramidal.
3. In v e stid o r es in stitu c io n a is. Pela concentrao do capital e
pela alta expresso das aes sem direito a voto, os investidores
individuais no so representativos nas em presas da Amrica Lati
na. Mas os institucionais, especialm ente os fundos de penso, tm
papel im portante, ampliado por recentes reformas institucionais,
quer como provedores de recursos, quer como participantes dos
processos de governana. Ainda que, como acionistas minoritrios,
atuem como foras externas de controle, com focos na questo cen
tra] do oportunism o dos acionistas e dos adm inistradores e na de
fesa dos interesses de minoritrios. Complementando sua atuao.
. 1e. se tornaram :mporv-mm':; ' rm. t: t :!e

relacionados a governanta corporate
A. Prticas e com posio dos Conselhos de Administrao

As leis corporativas na maioria dos pases da Amrica Latina indi
cam de forma explicita que o Conselho de Administrao o prin
cipal rgo decisrio das empresas e seus membros tm o dever
de lealdade e de proteo perante todos os acionistas. Entretanto,
como uma das consequncias da alta concentrao da propriedade
acionria, este colegiado tende a ser muito menos poderoso do
que, por comparao, nos modelos de governana dos pases anglo-saxes. Em termos gerais, tm funo basicamente consultiva
para os controladores, com menor nm ero de membros indepen
dentes e poucos comits atuantes. Tomando o caso do Chile como
exemplo, os dados oficialmente divulgados do conta de qtie 55%
dos conselheiros so independentes. Contudo, o nm ero real de
Outsiders no relacionados com as corporaes provavelmente
muito menor, um a vez que muitos conselheiros autodenom inados
independentes recebem boa parte de seus rendim entos no s por
participao nos conselhos corporativos, mas tambm por ativida
des consultivas. Nos cinco maiores conglomerados do pas, consta
tou-se que 80% dos conselheiros podem ser considerados filiados
aos controladores. Mais ainda: somente 29% dos presidentes de
Conselhos de Administrao estabelecem comits permanentes. A
situao no muito diferente no Mxico, onde 53% dos conselhei
ros so altos executivos da prpria empresa, de outras empresas do
grupo ou ligados a estes por laos familiares. Pior: a falta de inde
pendncia tambm atribuvel a relaes polticas e a outros tipos
de relacionam entos, como o apadrinham ento - ou c o m p a d r a z g o ,
como os mexicanos o denom inam.
Cabe notar que, nos casos em que os direitos dos minoritrios estejam
assegurados e os Conselhos de Administrao reforcem a capacitao estra
tgica dos em preendedores e o m onitoram ento da gesto, a concentrao da
propriedade e as demais condies dela decorrentes no podem ser definidas,
a p r i o r i , como indicaes de m governana. A concentrao acionria definese at como uma das foras internas de controle de governana corporativa.
Ou, como Monks e M inowls defenderam em seu texto pioneiro, a empresa
que conta com o m onitoram ento eficaz dos acionistas adiciona mais valor e
gera mais riqueza que aquelas que no dispem de tal recurso. Resta ape
nas saber se a governana to eficaz para gerar riqueza quanto para bem
distribu-la entre o universo de acionistas.
A questo desloca-se, assim, da concentrao, enquanto mecanismo de
podei; para os efeitos da sua atuao quanto a justa extenso de benefcios
aos minoritrios. Os testes conduzidos por Fuert e Kang1 - construdos para
avaliar se a concentrao da propriedade acionria e a presena de grandes
acionistas que com partilham a gesto promoveriam tanto a criao de riqueza
quanto a sua distribuio atravs de altas nas cotaes das aes - mostraram
388
QUADRO 6.11
Recomendaes da OCDE para melhores prticas de governana corporativa nos pases
latino-americanos.
... W
Aspectos
destacados
Forte e eficaz proteo dos minoritrios.
D ireitos do s
a c io n ista s
Participao efetiva de todos em Assembleias. Exerccio do direito de voto sobre as aes.

Extenso dos direitos de preferncia aos detentores de ADRs nas ofertas de novas aes.
Exequibilidade de nomeao de conselheiros.
T ra ta m en to
eq u itativ o
d e a c io n ista s
Por ocasio de mudana no controle acionrio: 1. transparncia sobre condies econmicas e

no econmicas da operao; 2. preo da aquisio; 3. tag-along.
Quando de mudanas no objeto social da empresa e nas reestruturaes do capital social.
No exerccio dos direitos de retirada da sociedade por minoritrios, com justo valor para suas
aes.
Explicitao, pelos Conselhos de Administrao, dos direitos assegurados aos empregados e
demais partes com interesse na corporao.
O u tra s p a rte s
in te re s s a d a s
Emisso de relatrios sociais e ambientais.

Definio de cdigo de tica corporativa, fundamentando padres para o sistema de relaes
internas e externas.
Relatrio pblico anual sobre o desempenho da companhia.
Q u alid ad e e
in te g rid a d e
d o s re la t rio s
fin an c eiro s e de
o u tra s in fo rm a es
Padres dos demonstrativos Financeiros coincidentes com os do International Financial Re

porting Standards.
Anlise por auditores externos independentes, segundo padres internacionais.
Transparncia em informaes sobre o posicionamento da companhia em rankings de crdito
e classificaes de risco.
Divulgao da estrutura acionria, indicando detentores da propriedade do controle. Objeti
vos: 1. identificao de conflitos de interesse, envolvendo controladores, conselheiros e geren
tes; 2. operaes com partes relacionadas; 3. uso de informaes privilegiadas.
P articip a es e
c o n tro le ac io n rio
Comunicao de acordos de acionistas, indicando: 1. exerccio dos direitos de voto; 2. opes de

venda e compra de aes; 3. direitos de preferncia; 4. poderes para a nomeao de gestores.
Abertura das operaes com aes da empresa por acionistas controladores, conselheiros e
gestores.
P rtica s de
g o v ern an a
c o rp o ra tiv a
Contedos das prticas adotadas.

Integridade, capacitao, motivao e independncia dos conselheiros.
Processos regimentais: conselhos efetivamente guardies e instituio de comits eficazes.
Remoo de sobreposies e inconsistncias legais.
rgos re g u la d o re s
Proposio e implementao de normas rigorosas. Em contrapartida: enforcement eficaz.

Ampliao dos poderes de superviso das normas de boa governana corporativa.
Emprego eficaz de arbitragem privada.
339
que no. Eles evidenciaram que a concentrao e a presena de grandes con

troladores supera os modelos de propriedade difusa no desempenho interno
das empresas, mas no necessariamente nas cotaes das aes. Comprova
es como esta reforam a presuno de que o mercado de capitais exige re
almente regulao. E justificam as recomendaes da OCDE para a melhoria
dos padres de governana na Amrica Latina.
RECOMENDAES
O Quadro 6.11 resume as recomendaes da OCDE para o modelo latiDA OCDE PARA A no-americano de governana corporativa. Elas foram fundamentadas na anu
lise ^ as condies vigentes e envolvem mudanas a serem implementadas

por rgos reguladores do governo, por instituies privadas do mercado de
capitais e pelas prprias companhias. So especficas para a regio e foram
desenvolvidas de forma consensual.
O Quadro 6.12 uma tentativa de enquadramento dessas recomenda
es segundo os quatro princpios essenciais da governana corporativa - fa ir
ness, accountability, disclosure e compliance. A totalizao das indicaes
sugere que a maior parte das recomendaes no est centrada na produo
de demonstraes confiveis e na prestao responsvel de contas. Est na
transparncia, no senso de justia e, mais fortemente, na conformidade com
as protees da lei aos acionistas minoritrios e na gerao de novos institu
tos reguladores.
Em 2011, a OCDE17 editou um conjunto de recomendaes visando ao
fortalecimento da governana corporativa na Amrica Latina. O foco foi o
papel dos investidores institucionais junto s companhias abertas da regio.
Em sntese, foram estas as recomendaes:
Equilbrio regulatrio. Buscar equilbrio entre os requisitos legais,
a autorregulao dos mercados e as prticas voluntrias das com
panhias.
Avaliao de investim entos. Distinguir as empresas com melho
res prticas de governana para propsitos de investimento.
Transparncia. Abrir para os mercados as polticas institucionais
de investimento relacionadas com a governana das empresas em
que investem. Dar a forma de cdigos de governana polticas
praticadas, monitorando sua implementao.
Direitos. Exercer os direitos assegurados aos acionistas nas com
panhias em que investem, em mltiplos nveis: contribuir para o
melhor funcionamento dos conselhos de administrao, promover
a transparncia e sinalizar para o mercado as empresas com bons
padres de governana.
Voto. Exercer o direito de voto nas Assembleias Gerais. Desenvol
ver e revelar polticas e procedimentos relacionados a esse direito.
Nos casos em que so impedidos de votar, revelar as razes.
QUADRO 6.12
As principais recomendaes da OCDE para a Amrica Latina, segundo os valores

essenciais da boa governana corporativa.
.
'
V alores e q u iv alen tes
_______
P rin cip ais re c o m e n d a e s
Direitos e
trata m e n to
dos
acionistas
Outras p a rte s
in teressad as
Accoun
tability
Direitos de preferncia.
Equanimidade em mudanas de controle.
Participao efetiva em Assembleias.
Exerccio exequvel do voto.
Explicitaes dos direitos.
Relatrios anuais de desempenho.
Padres contbeis internacionais.
Informaes relevantes e abrangentes.
Divulgao da estrutura acionria.
Prticas de
governana
Emisso de relatrios.
Auditorias externas independentes.
Controle
acionrio
Com
pliance
Proteo de minoritrios.
Definio de cdigos de tica corporativos.
R elatrios
financeiros
Disclo
sure
Comunicao de acordos de acionistas.
Operaes com aes da empresa.
Padres adotados pela companhia.
Integridade e capacitao de conselheiros.
Instituio de comits eficazes.
Remoo de sobreposies e inconsistncias.

rgos
reguladores
Normas rigorosas e enforcement.
Ampliao dos poderes de superviso.

Emprego eficaz de arbitragem privada.
Totalizao d a s in d ica es
10
10
-II
0; modelos de governana eferivamente praticados
Rede de comunicao. Estabelecer rede de comunicao entre os

investidores institucionais, promovendo dilogos e troca de expe
rincias relacionadas com as prticas de governana nas empresas
de suas carteiras de investimento.
Governana prpria. Desenvolver sistemas de governana para
o prprio fundo de investimento, alinhadas s recomendaes do
Guidelines for Pension Fund & Governance.
RESUMO
1.
No h um modelo nico e universal de governana corporativa. As diferen

as resultam da diversidade cultural e institucional das naes. Decorrentes de
las, estabelecem-se vrios fatores de diferenciao da governana. Uns definemse no ambiente externo s organizaes; outros desenvolvem-se internamente.
2.
Entre os diferenciais externos destacam-se: 1. as protees legais aos acionistas

e outras categorias de regulao; 2. as fontes predominantes de financiamento
das empresas; e 3. o estgio em que se encontram, no pas, as prticas de boa
governana. Entre os internos, os mais destacados so: 1. a separao entre a
propriedade e a gesto; 2. a tipologia dos conflitos de agncia; 3. as dimenses
usuais, a composio e as formas de atuao do Conselho de Administrao.
3.
H ntidas diferenas entre os modelos de governana anglo-saxo, alemo, ja

pons, dos pases emergentes da Asia, dos latino-europeus e dos latino-americanos.
As diferenas entre eles so bem definidas e a maior parte associvel a fatores
externos, aos quais se moldam as caractersticas internas da governana.
4.
O modelo anglo-saxo caracteriza-se pela pulverizao do controle acionrio

e pela separao da propriedade e da gesto. As empresas so financiadas via
mercado de capitais: equity a fonte predominante. O conflito bsico entre
acionistas e gestores, mas com forte proteo legal dos minoritrios. E alta a
presena de outsiders nos Conselhos de Administrao. Eles atuam com foco nos
direitos dos acionistas e so atentos ao objetivo essencial do modelo, que o
de maximizar o valor da companhia e o retorno dos investimentos. O modelo
shareholders oriented.
5.
grande a influncia exercida pelos investidores institucionais no modelo anglo-saxo de governana. O Calpers, um dos maiores fundos de penso do mundo,
est presente em 2.500 empresas e tem US$ 217 bilhes investidos em aes. De
sua mobilizao resultou a criao do Council of Institucional Investors (CIL), um
influente conselho externo que define prticas de boa governana, prope altera
es na legislao, monitora as corporaes, avaliando-as segundo seus padres
de governana e influindo na constituio dos seus Conselhos de Administrao.
Mas nenhuma fora externa produziu mudanas to amplas e profundas quanto
as decorrentes da promulgao da Lei Sarbanes-Oxley, de 2002. Muitos de seus
impactos ainda esto em gestao.
No Reino Unido, o capital institucional tem ainda mais fora que nos Estados
Unidos. Suas participaes acionrias so ainda maiores, resultando um merca-
92
do acionrio menos pulverizado que o dos Estados Unidos. A regulao inglesa

permite a interveno dos fundos de investimento nas empresas. A operao
desse pension fund capitalism to forte que tambm alvo de restries. As
mais notadas so: 1. preocupao dos gestores com bons resultados de balano,
com possvel desequilbrio entre resultados de curto e longo prazo; e 2. custos
excessivos de monitoramento.
7.
No Canad, o modelo de governana um misto do praticado nos Estados Uni

dos e no Reino Unido. O nmero de empresas listadas na TSX supera as listadas
na NYSE, por estarem tambm listadas nas bolsas canadenses tambm as compa
nhias e os fundos do segmento de capital venture. A regulao do mercado est
focada na qualidade dos relatrios econmico-financeiros, na composio dos
Conselhos de Administrao e na separao de papis e funes do Chairman e
do CEO.
8.
Na Austrlia, a definio dos princpios e das prticas de governana segue efeti

vamente os padres anglo-saxes. O modelo shaveholders oriented. O ambiente
de fiscalizao e controle enfatizado. Buscam-se a independncia e a eficcia
dos conselhos corporativos e os conflitos de agncia predominantes so entre
gestores e acionistas. O foco dos processos de governana o controle da admi
nistrao.
9.
Nos quatro pases anglo-saxes que destacamos, cinco temas de governana ga

nham terreno; 1. ampliao das regras definidas por lei; 2. formalizao de c
digos de conduta; 3. operaes internacionais das companhias; 4. evidncia em
prica da relao benefcios/custos da governana corporativa; e 5. a conciliao
dos interesses dos shareholders com os de outros stakeholders.
10. No modelo alemo, forte o papel exercido pelos bancos - debt de longo pra
zo a principal fonte de financiamento. O mercado de capitais tem menor ex
presso. A estrutura patrimonial concentrada, mas a gesto compartilhada revelando averso a modelos autocrticos - e aberta a mltiplos interesses. Os
conselhos de grandes empresas tm duas camadas, a de gesto (Vorstan) e a
de superviso (Aufsichtsrat). Este ltimo constitudo por representantes dos
empregados, sindicatos e bancos. E ele que define o segundo, encarregado da
administrao. O modelo stakeholders oriented.
11. O modelo japons tem algumas semelhanas com o alemo. Trs so bem evi
dentes: 1. a orientao stakeholder; 2. a gesto consensual; e 3. a forte presena
dos bancos nas corporaes, dada a origem predominante do capital (debt). Nos
ltimos 39 anos (1970-2009) a participao dos bancos no capital das empresas
oscilou entre 30,6% e 43,0%. A propriedade concentrada, com cruzamentos
entre as empresas. Os keiretsu so horizontalmente integrados. A gesto se so
brepe propriedade e o modelo no est precipuamente voltado para conflitos
de agncia. O foco dos conselhos, geralmente bem numerosos, a estratgia
corporativa. O mercado de aes no tem o mesmo peso que se observa no caso
anglo-saxo. Mas a tendncia de expanso, dado o crescente peso dos investi
dores na Bolsa de Tquio: de menos de 5% (1970), para 10,5% (1995) e 26,0%
(2009).
12. Nos pases da sia Emergente, os modelos de governana no seguem o padro
japons, aproximando-se dos pases ocidentais a que estiveram ligados, recente
mente ou em sua formao histrica, por laos de colonizao. A prpria estrutu-
393
ra legal ocidental influenciou fortemente a da maioria desses pases, como ndia,

Taiwan, Coreia do Sul, Malsia, Tailndia, Hong Kong e Indonsia. As ligaes
recentes com as economias ocidentais tambm tm influenciado seus padres de
governana e a vitalidade de seus mercados de capitais. Nos dez pases emergen
tes da regio, presentes nas roundtables e nos White Papers on Corporate Gover
nana da OCDE, o nmero de companhias listadas totalizou 10.404 em dezembro
de 2010, 23,0% do total mundial.
13. Para maior adequao aos padres mundiais, as principais prioridades para re
formas dos modelos de governana na sia Emergente so: 1. convergncia para
a elaborao de demonstraes financeiras segundo critrios contbeis ociden
tais; 2. constituio de Conselhos de Administrao efetivamente envolvidos na
estratgia e no monitoramento das companhias; 3. proteo legal aos acionistas
no controladores; e 4. intensificao de esforos para evidenciar os benefcios
da boa governana nas companhias, nos mercados e nas economias nacionais.
14. No modelo latino-europeu, no to bem definida a fonte predominante de
financiamento. So grandes as diferenas entre o modelo latino-europeu e os
modelos anglo-saxo e nipo-germnico. A propriedade concentrada e expres
sivo o nmero de grandes corporaes familiares ou controladas por grupos con
sorciados. Conflitos de agenciamento ocorrem por fraca proteo a minoritrios.
As foras externas de controle so menos atuantes - e baixo o enforcement. Ge
ralmente, as presidncias do Conselho de Administrao e da Diretoria Executiva
so justapostas, mas crescente e alta (54%) a presena de outsiders indepen
dentes no rgo colegiado. Por presses ativistas, o modelo tende a abrir-se mais
a interesses mltiplos.
15. O modelo latino-americano fortemente influenciado pelas seguintes carac
tersticas histricas do ambiente empresarial: 1. concentrao patrimonial; 2.
grandes grupos privados familiares; 3. baixa expresso do mercado de capitais;
4. tradio jurdica do Cdigo Civil Francs, com baixo enforcement. A estas ra
zes somaram-se em anos recentes mais duas fortes influncias: 1. privatizaes;
e 2. abertura dos mercados.
16. No modelo latino-americano, predomina a alavancagem (debt). Os mercados
de capitais so pouco expressivos. A propriedade das grandes corporaes
concentrada e a gesto exercida por acionistas majoritrios. Os conflitos so
com os minoritrios, que tm fraca proteo: tag along, por exemplo, no
universalmente assegurado. O ambiente regulatrio est em transio. A gover
nana embrionria, mas evoluindo com rapidez. Prevalecem os interesses dos
acionistas, mas se observam movimentos na direo de modelos de mltiplos
interesses.
17. Como indicadores expressivos do modelo latino-americado (seis principais pa
ses), destacamos cinco: 1. a capitalizao das companhias abertas de 76,1%
do PNB; 2. o valor mensal negociado no mercado de aes de 1,3% do PNB;
3. a participao do maior acionista gravita em torno de 50% do capital de
controle - a dos trs maiores supera, em mdia, 70%; 4. as empresas com
aes sem direito a voto so 34% do total; e 5. a relao entre aes sem/com
direito a voto de 37%; 6. a expresso mundial das companhias bem inferior
s mdias mundiais.
394
18. Entre as recomendaes da OCDE para a governana corporativa nos pases lati
no-americanos, destacamos cinco: 1. fo rte e eficaz p ro te o a minoritrios; 2
tag along u n iv ersa lm e n te g aran tid o ; 3. divulgao d a e s tru tu ra acionria;
4. em p reg o eficaz de arb itra g em privada no m ercado de capitais; e 5. emis
so de re la t rio s sociais e am bientais.
MLAVKAS E EXPRESSES-CHAVE
Modelos de governana.
Modelo alemo.
Diferenciao dos modelos.

0 Fontes de financiamento.
() Separao propriedade-controle.
0 Proteo legal a minorit
rios.
() Liquidez das aes.
0 Foras atuantes de controle.
Concentrao acionria.
Disperso acionria.
Modelo anglo-saxo.
0 Equity.
0 Orientao shareholders.
() Separao propriedade-ges
to.
0 Bank oriented.
(} Conflito acionistas-credores.
() Neuer Markt.
() Vorstand.
() Aufsichtsrat.
() Governana compartilhada.
() Orientao stakeholders.
Modelo japons.
() Debt.
() Keiretsu.
(} Investimentos relacionados.
0 Gesto colegiada.
Modelo da sia Emergente.
() Influncias de colonizado
res.
() Ocidentalizao.
Modelo latino-europeu.
0 Conflito majoritrios-mino
ritrios.
() Baixo enforcement.
() Nouveau march.
() Nuovo mercato.
() Sobreposio propriedadegesto.
() Baixa liquidez acionria.
Modelo latino-americano.
() Direitos acionrios assim
tricos.
() Concentrao patrimonial.
() Participaes cruzadas.
() Estruturas piramidais.
7
A Governana
Corporativa no Brasil
As mudanas no cenrio competitivo, como a maior estabilidade econmica,

a globalizao e a maior dificuldade de acesso a recursos a um custo competitivo,
junto com mudanas internas na estrutura de liderana, colocam o atual mo
delo de governana corporativa no Brasil sob a intensa presso. Est ocorrendo
uma mudana rumo a um modelo emergente. Mas h barreiras a esta transio
e ainda cedo para avaliar se ela ser suficiente para as empresas competirem
globalmente.
MCKINSEY & COMPANY e KORN/FERRY INTERNATIONAL
Panorama da governana corporativa no Brasil
396
Partindo do enquadramento conceituai das foras externas e internas que

modelam a governana corporativa, trataremos neste captulo das condies
gerais em que ela exercida no Brasil. No Captulo 6, em que focalizamos
os modelos de governana efetivamente praticados em diferentes regies do
mundo, resumimos os traos determinantes do modelo latino-americano, de
finido a partir de caractersticas comuns observadas em seis pases da regio,
entre eles o Brasil. Agora, aprofundaremos aspectos especficos observados
no pas, com a seguinte sequncia expositiva:
E nquadram ento conceituai: uma ampla viso das foras que in
terferem no modelo e nos processos da governana corporativa no
Brasil.
Breve viso do am biente corporativo no Brasil: os alinhamentos
s grandes transformaes mundiais, os movimentos estratgicos,
as mudanas dos anos 90 e as condies atuais, quanto dimenso
das empresas, s fontes de capitalizao, estrutura da proprieda
de e expresso relativa do mercado de capitais.
Descrio das foras externas da governana corporativa no
pas, com nfase nos marcos regulatrios definidos em lei, nas re
comendaes da Comisso de Valores Mobilirios (CVM), nos re
quisitos exigidos para a listagem de empresas nas bolsas de valo
res, nas presses dos investidores institucionais e nas boas prticas
sugeridas pelo Instituto Brasileiro de Governana Corporativa.
Descrio do am biente interno nas com panhias, quanto s pr
ticas efetivas de governana, com nfase nas caractersticas do mo
delo adotado - quanto sua abrangncia e formalizao. Anlise
da aderncia do modelo aos melhores processos recomendados,
quanto interao acionistas-conselhos-direo, constituio e
efetividade dos Conselhos de Administrao e de outros rgos
internos de governana. Registro das mudanas e tendncias ob
servadas. A base dessas anlises sero as pesquisas de consultorias
e as investigaes acadmicas realizadas no pas nos ltimos cinco
anos.
Uma sntese dos desafios efetiva adoo no Brasil das melho
res prticas de governana corporativa. O alinhamento do pas
com as exigncias atuais e as tendncias do mundo corporativo.
A governana corporativa no Brasil
397
7 .1 Enquadramento Conceitual : U ma Ampla

V iso das F oras M odeladoras
A Figura 7.1 sintetiza o conjunto das foras externas e internas que in
terferem nos princpios, nos propsitos, na estrutura de poder, nos processos
e nas prticas de governana corporativa efetivamente adotadas no Brasil.
Elas vo desde as condies que prevalecem no macroambiente global e que
impactam os mercados reais e financeiros - exigindo realinhamentos estrat
gicos e operacionais do mundo corporativo - at as que se observam no ma
croambiente nacional e no sistema empresarial do pas. De forma mais pr
xima, envolvem as condies legais e regulatrias das companhias de capital
aberto, as recomendaes da CVM, as condies para listagem e negociao
das empresas nas bolsas de valores e o ativismo exercido por investidores,
especialmente os institucionais e os fundos de private equity. E chegam at
as caractersticas estruturais das companhias, quanto ao controle, estrutura
organizacional e interao dos trs agentes centrais da governana - os
acionistas, os Conselhos de Administrao e a Diretoria Executiva.
A aderncia do modelo de governana praticado no pas s condies do
macroambiente global , de um lado, dependente do alinhamento da estrat
gia econmica nacional aos traos dominantes da economia mundial; de ou
tro lado, do grau de internacionalizao das corporaes que operam no pas.
J a aderncia s condies internas estabelecidas por rgos reguladores
influenciada, de um lado, pelo grau de enforcement dos estatutos legais e das
regulamentaes; de outro lado, pelo poder de presso das foras ativistas e,
primordialmente, pelas condies estruturais em que operam as companhias,
com destaque para as fontes de acumulao, a origem do capital e a concen
trao ou disperso da propriedade acionria.
Em princpio, quanto maiores os graus de internacionalizao do com
plexo corporativo maior a aderncia s condies observadas no ambiente
mundial. E quanto maiores forem os graus de enforcement, o poder das foras
ativistas e a disperso da propriedade, maiores sero as linhas de influncia
das condies vigentes no pas sobre os modelos de governana corporativa
efetivamente praticados.
Examinaremos a seguir como esto estabelecidas no Brasil essas foras
modeladoras e como o mundo corporativo est respondendo a elas. Comea
remos pela anlise das megamudanas na economia mundial e na do pas e
seus impactos no mundo corporativo.
7 .2 U ma B reve V iso d o Ambiente

Corporativo no B rasil
As grandes mudanas observadas na economia e nas condies gerais de
operao das empresas no Brasil nos ltimos vinte anos estiveram alinhadas
398
r --------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 1
_______________
Princpios, propsitos, estrutura de poder,

papis, processos e prticas de governana
corporativa efetivamente adotadas.
FIGURA 7.1
O ambiente da governana corporativa no Brasil: as foras externas e internas de modelao e de controle.
A governana corporativa no Brasi!
399
s megamudanas globais, gestadas na transio da dcada de 70 para a de

80 e desencadeadas desde o incio dos anos 90. O alinhamento da estratgia
brasileira s transformaes daquela poca sugere ser interessante um passar
de olhos em seus aspectos essenciais.
No Quadro 7.1 agrupamos as megamudanas globais dos anos 80 e 90

e da travessia para o sculo XXI, em trs conjuntos inter-relacionados, indica
M egam udanas
dos na Figura 7.2: 1. as concepes poltico-ideolgicas; 2. a ordem geopoltiG l o b a is : U m a
ca; e 3. a ordem econmica. Vamos olhar para cada um separadamente, mas
buscando ao mesmo tempo compreender a sequenciao lgica das transfor
S n t e se em
maes,
as linhas de influncia recproca entre os conjuntos e as possveis
T r s D im e n s e s
justaposies de seus fundamentos.
AS
A s C o n c e p e s P o l t ic o - i d e o l g ic a s
A maior parte do sculo XX, cerca de dois teros pelo menos, carac
terizou-se pela radicalizao poltico-ideolgica. Construram-se
dois sistemas antagnicos: o capitalismo liberal e o coletivismo de
estado, estabelecendo-se a histrica controvrsia sobre suas efic
cias comparativas. Os valores de um e de outro eram radicalmente
opostos: uma dialtica exacerbada enfatizava, de um lado, a liber-
FIGURA 7.2
Das concepes polticas ordem econmica: sequenciao lgica, linhas
de influncia e retroalimentao.
400
QUADRO 7.1
Padres dominantes
Momentos histricos
Concepes poltico-ideolgicas
Ordem geopoltica
Ordem econmica
Definio das fronteiras nacionais.

Colonialismo contestado.
Soberania e segurana nacional: objeti
vos dominantes.
Economias nacionais fechadas.

Surgimento de grandes conglomerados.
Novas indstrias, novos produtos, nova
gesto.
Proteo de fronteiras.
Alianas militares.
Cortina de Ferro: o isolacionismo.
Autodeterminao das naes.
Contradies: posturas imperialistas das
superpotncias.
Fim do laissez-faire.
Alongamento das funes do Estado:
0 0 Estado-militarista.
0 0 Estado-empresrio.
0 0 Estado do bem-estar.
Nacionalismo, protecionismo, estatizao.
Anos 80
Desradicalizaes embrionrias.
Revisionismo: nova esquerda e neoliberalismo.
Das confrontaes para a dtente.
A caminho da desfronteirizao.
0 questionamento do nacionalismo.
Macroalianas: da gesto formalizao.
Questionamento do protecionismo.
Reviso de fundamentos estratgicos.
Reviso dos limites e das funes do Es
tado.
Anos 90
A desfronteirizao.
A convergncia de estratgias nacionais.
A reassimilao Leste-Oeste: fim dos
dois mundos.
A emergncia do estado neoliberal.

Abertura e integrao de mercados.
Globalizao: movimento avassalador.
Macroalianas continentais.
Civilizaes: crescente interao.
Contradies:
0 Movimentos antiglobalizao.
0 Extremismos e terrorismo.
Multipolaridade competitiva:
0 Maior nmero de pases competidores.
0 Fim de hegemonias insuperveis.
As emergncias ascendentes:
0 Naes.
0 Empresas.
0 Classes socioeconmicas.
Crises soberanas nos pases avanados:
riscos de efeitos-contgio.
Trs
prim eiras
dcadas
Construo de sistemas antagnicos:

0 Capitalismo liberal.
0 Coletivismo de Estado.
Controvrsias: a eficcia dos sistemas.
Ps-guerra
transio
7 0 /8 0
Sculo
XX
Sculo XXI
Primeiras dcadas
Valores radicalmente opostos: liberdade

versus igualdade.
Exacerbao dialtica.
Confrontao latente: a Guerra Fria.
Movimentos centrfugos: a fuga para po
sies extremadas.
Fim do coletivismo sovitico.

Desmonte da Cortina de Ferro. <
Praxis neoliberal.
Movimentos centrpetos.
Pluralismo e multilateralismo.
Liberdade como valor essencial.

Incluso, no igualitarismo, como objeti
vo fundamental.
Governana global: conceitos e prticas
emergentes.
Governana dos Estados-nao:
0 Presses para aferio e adoo.
0 Ranking dos pases.
As megamudanas globais: concepes poltico-ideolgicas, geopoltica e economia.
401
dade, o direito propriedade privada, o Estado no interventor, e,

como decorrncia, a eficincia operacional do sistema; de outro
lado, enfatizavam-se a igualdade, a propriedade coletiva, o estado
empreendedor e, como, decorrncia, a construo de uma socieda
de igualitria. No havia como conciliar esses valores. Estabeleceu-se ento a confrontao e a guerra fria entre as duas superpotncias
que os defendiam - os Estados Unidos e antiga Unio Sovitica com a consequente diviso da ordem mundial em dois mundos:
o do capitalismo liberal e o do coletivismo centralista.
Este modelo bipolar radicalizado estendeu-se at os anos 80, quan
do se iniciou um amplo e bilateral processo de desradicalizao.
O revisionismo levou a uma nova economia poltica: de um lado,
a um capitalismo com maior responsabilidade social; de outro,
reestruturao e abertura do sistema centralizado, em busca de
maior eficincia econmica. Das confrontaes, evolui-se para a
detnte, para o entendimento e para a reassimilao Leste-Oeste.
As expresses mais visveis dessa nova era poltica foram a abertu
ra econmica da China Continental, o fim do coletivismo sovitico,
o desmonte da Cortina de Ferro e a praxis neoliberal.
Na travessia para o sculo XXI, a radicalizao que havia se esta
belecido durante a maior parte do sculo XX estava superada. O
pluralismo e o multilateralismo foraram a abertura dos modelos
monocrticos. Estabeleceram-se ento as condies para reformas
institucionais mais uniformes, quanto aos seus fundamentos dou
trinrios. A liberdade passa a ser o valor essencial e a incluso
socioeconmica, em substituio ao igualitarismo, torna-se um dos
objetivos fundamentais das naes.
A O r d e m G e o p o l t ic a
As concepes poltico-ideolgicas refletiram-se na ordem geopo
ltica que se estabeleceu na maior parte do sculo XX. Prevaleciam
modelos fechados: autodeterminao, independncia, definio e
defesa de fronteiras nacionais, soberania e segurana tornaram-se
expresses dominantes - e, na esteira delas, a escolha do alinha
mento poltico a uma das duas superpotncias. Estabeleceram-se
assim novas alianas militares e as fronteiras nacionais recm-definidas nos ps-guerras passaram a ser fortemente protegidas, ao
mesmo tempo em que os dois mundos, diferenciados por concep
es doutrinrias opostas, isolaram-se com o estabelecimento da
Cortina de Ferro.
O processo de desfronteirizao que se desencadeou na segunda
metade dos anos 80, na esteira do revisionismo poltico-ideolgi
co, encontrou seus mais fortes fundamentos no questionamento do
nacionalismo e na avaliao crtica do fechamento econmico das
402
fronteiras nacionais. O consenso que parecia firmar-se apontava

para a baixa relao benefcios/custos do isolacionismo. O castigo
maior a uma nao no alinhada era o embargo econmico e o
isolamento. E as expectativas de crescimento e de desenvolvimento
definiam-se a partir de movimentos de integrao e de macroalianas nacionais, como a que se concretizou no Velho Mundo - a
Comunidade Econmica Europeia.
Do isolamento caminhou-se ento para a abertura, ensejada pelo
fim dos dois mundos. Seguindo-se Comunidade Econmica Eu
ropeia, desencadearam-se em todos os continentes iniciativas se
melhantes de criao de unies alfandegrias e aduaneiras, de zo
nas de livre comrcio e de mercados comuns - diferentes formas de
atuao conjunta, tendo por diretriz fundamental a convergncia
de estratgias nacionais. Em seu estgio avanado, j ento com
movimentos de integrao interblocos, o conjunto dessas iniciati
vas definia-se por uma nova expresso-sntese: a globalizao.
Nos anos 90, ao avassalador processo de macro-alianas continen
tais, passaram a atuar, em direo oposta, os movimentos antiglobalizao. E maior interao das civilizaes contrapuseram-se
ento manifestaes extremistas, muitas delas movidas por faces
fanticas, de fundo tnico ou religioso. As expectativas de um am
plo processo de globalizao foram fortemente impactadas. Em
1993, Huntington,1 em ensaio influente, assim sintetizou a nova
ordem: A inteno e o esforo para universalizar os benefcios da
globalizao choca-se com a realidade da centrifugao social em
cada nao e com um cenrio de numerosos conflitos potenciais
entre naes. No mundo ps-guerra fria, as distines mais impor
tantes entre os povos no so ideolgicas, polticas ou econmicas.
Elas so culturais. A rivalidade das superpotncias estar sendo
substituda pelo choque de civilizaes.
As contestaes nova ordem e as expresses mais contundentes
das reaes radicais, como o terrorismo de alcance global, no in
terromperam, todavia, o processo de abertura e de integrao. Este
continuou avanando. Como expresses mais visveis dos avanos
podem ser citadas: 1. a entrada na Comunidade Econmica Eu
ropeia de mais doze pases, entre os quais trs que pertenciam
antiga Unio Sovitica e sete Cortina de Ferro, desfeitas ambas
no incio dos anos 90; 2. a constituio da Unio dos Estados Afri
canos, envolvendo 38 pases; e 3. a proposta de criao da Associa
o de Livre Comrcio das Amricas, uma iniciativa de integrao
continental que, se viabilizada, abriria as fronteiras de 34 pases.
A O r d e m E c o n m ic a
No campo especfico da economia, os movimentos mais importan
tes do final do sculo XX sofreram alta influncia do revisionismo
ideolgico e do reordenamento geopoltico. Durante quatro teros
TABELA 7.1
Um dos aspectos da
nova ordem global:
a expanso dos
fluxos reais interfronteiras.
40
Em trilhes de US$ correntes

Keiaoes \. /o)
Anos
1970
1980
1985
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Projees(a)
2015
2020
Produto
Mundial
Bruto
(a)
.7; |.
3,3
11,2
13,9
21,8
22,1
23,2
24,4
25,6
27,0
28,2
29,0
29,5
30,1
31,2
32,4
34,5
Comrcio mundial
Mercadorias
(b)
Mercadorias
e servios (c)
0,3
0,4
1,3
2,0
1,5
2,4
4,3
4,4
4,8
4,8
5,2
6,2
6,5
6,7
(b)/(a)
(c)/(a)
9,1
11,6
12,1
37,1
40,8
44,3
48,2
54,3
60,1
58,1
63,0
67,7
11,9
13,8
15,9
12,3
14,5
15,9
15,7
17,8
19,6
14,4
15,6
15,8
16,4
15,2
16,4
18,5
18,4
18,6
19,0
19,9
20,5
18,8
19,2
20,4
21,1
21,2 .
24,7
25,4
26,5
21,2
22,5
23,4
77,7
92,3
19,6
25,6
24,7
33,1
25,2
27,7
3,4
3,5
3,8
3,7
4,2
5,0
5,2
5,5
5,4
5,6
6,3
6,1
6,6
7,6
8,6
9,4
7,1
7,6
8,1
8,2
8,8
9,3
10,8
11,6
12,9
14,8
17,2
13,4
17,3
19,7
19,9
20,7
19,7
20,3
22,9
23,1
23,1
24,0
25,3
26,0
25,3
25,5
26,0
26,5
26,1
26,8
27,3
28,6
27,0
28,3
29,0
31,8
35,9
(a) Em US$ de 2011. Taxas anuais de crescimento geomtrico consideradas: 1. Produto

Mundial Bruto, 3,5%; 2. comrcio mundial de mercadorias, 5,5%; 3. mercadorias mais ser
vios, 6,0%.
Fonte: UNCTAD. Handbook of International Trade and Development Statistics. Genebra:
vrios anos.
404
do sculo, em alinhamento com as lgicas da soberania nacional e

da proteo das fronteiras, cristalizaram-se as condies do trinmio estratgico, que se manteve at o revisionismo dos anos 80:
nacionalismo, protecionismo, estatizao.
Nos anos 80, na esteira da construo da nova ordem geopoltica, desencadeou-se um amplo questionamento dos fundamentos
estratgicos da ordem econmica at ento prevalecente. O resul
tado, de alcance mundial, foi a reviso funda dos custos e benef
cios da proteo de mercados e dos limites e funes do Estado.
Emergiu ento o estado neoliberal. E, com ele, um novo trinmio
estratgico: abertura, integrao, privatizao. globalizao,
expresso-chave da nova ordem geopoltica, somavam-se assim os
processos de liberalizao e de desregulao.
Os resultados, do ponto de vista da reconstruo da ordem eco
nmica, so bem conhecidos: crescente interconexo de mercados
nacionais, tanto reais, quanto financeiros, como mostram os da
dos reunidos na Tabelas 7.1 e 7.2: em relao ao Produto Mundial
Bruto, os fluxos do comrcio mundial de mercadorias e servios
aumentaram de 12,1%, em 1970, para 13,4% em 1980; 19,7%
em 1990; 26,0% em 2000, com projeo para chegar a 35,9% em
2020. E, no lado dos movimentos de capital, os investimentos es
trangeiros diretos saltaram de 0,52% do Produto Mundial Bruto
para 2,78%, entre os quinqunios de 1980-84 e 2000-05; em 2010,
atingiram 2,95%, com maior disperso dos fluxos, ampliando-se a
participao dos pases emergentes, como evidenciam os nmeros
da Tabela 7.3. E, em suporte a esses movimentos, foi crescente
o nmero de pases que introduziram mudanas liberalizantes na
regulao dos fluxos de investimentos estrangeiros: das mais de
TABELA 7.2
A expanso dos
fluxos mundiais de
investimentos
diretos estrangeiros.
I. . . .
Perodos
. Fluxos mdios anuais

(Em US$ bilhes)
Relaes (%)
IED/Produto Mundial Bruto
1980-84
65
0,52
1984-89
130
1990-95
290
0,59
1,21
1996-99
2000-05
650
2,23
920
2,78
2010
1.895
2,95
2020(a)
3.800
4,12
(a) Projees, em US$ de 2011.

Fonte: IMF - International Monetary Fund. International capital markets. Washington: IMF
Publication Services, vrios anos.
TABELA 7.3
Evoluo e
tendncias da
disperso dos
fluxos mundiais
de investimento
estrangeiro direto.
Destino dos fluxos mundiais

:
( %
405
t r -
Anos
Estimativa
anos 70 e 80
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
85,0
83,0
71,4
67,4
62,4
57,1
63,0
58,4
59,1
70,8
73,6
Pases em
transio
institudonal(a)
Pases em
desenvolvimento
e emergentes
Pases
desenvolvidos
* V
'S ,!
. "
1S
16,5
26,7
29,7
34,4
40,5
32,4
38,0
36,8
26,2
0,5
1,9
2,9
3,2
2,4
4,6
3,6
72,7
62,3
23,9
24,1
32,4
4,1
3,0
2,5
3,2
5,3
Mdia ponderada
1990-2010
63,9
32,2
3,9
Tendncia 20102020
1997
1998
1999
2000
2000-2010
(a) Antiga Unio Sovitica e Europa Central e do Leste (antiga Cortina de Ferro).
Fonte: IMF - International Monetary Fund. Internacional capital markets. Washington: IMF
Publication Services, vrios anos.
3.300 mudanas, praticadas por mais de 100 pases, 90,2%, foram

favorveis a esses fluxos. Os nmeros, para o perodo 1991-2010,
esto na Tabela 7.4.
O A
d o
M
G
lin h a m en to
r a s il s
eg a m u d a n a s
lo b a is
O Brasil no ficou margem das megamudanas globais do sculo XX.

Praticamente nas mesmas direes observadas na maior parte do mundo, mu
daram, no pas, o ambiente poltico, a orientao estratgica e, como conse
quncia, o alinhamento das empresas s novas condies estabelecidas.
O Quadro 7.2 sintetiza as transformaes mais importantes observadas
no pas nos anos 90 e na travessia para o sculo XXI, comparativamente s
condies praticadas nas dcadas precedentes.
40
TABELA 7.4
Um dos
impactos das
megamudanas
globais: novas
regulaes nacionais
dos fluxos de
investimento
estrangeiro direto
(IED).
Nmero de mudanas
Anos
Nmero de pases
que introduziram
mudanas
Mais favorveis
aos fluxos de IED
Menos favorveis
aos fluxos de IEd
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
35
43
57
49
64
65
76
60
63
69
71
70
82
102
85
107
101
93
112
105
80
79
101
108
106
98
135
136
131
147
194
236
220
235
208
219
221
191
132
138
2
-
1
2
6
16
16
9
9
3
14
12
24
36
27
41
38
15
20
12
Totalizao 1991-2010
Mudanas mais favorveis aos fluxos de IDE: 90,2%
Mudanas m enos favorveis aos fluxos de IED: 9,8%
Fonte: UNCTAD. World investment report: transnational corporation and the internatio
nalization of R&D. Genve, 2005. Trade and development Report 2010. Genve, 2010.
A P oltica e a Orientao Estratgica

At os Anos 90
Nos anos 40, at a segunda metade dos anos 80, reproduziram-se in
ternamente as controvrsias ideolgicas radicais, fomentadas no segundo
ps-guerra pelas disputas imperialistas em que se envolveram as duas su
perpotncias mundiais. Os movimentos dominantes eram centrfugos, numa
espcie de fuga para posies extremadas. Nos anos dos governos militares,
a exacerbao dos conflitos polticos radicais foi ainda maior. No obstante
o estado ditatorial tenha outorgado uma estrutura bipartidria, as faces
extremas no se acomodaram nos dois partidos admitidos e passaram a atuar
4-07
QUADRO 7 .2
As g ran d es m u d a n a s n o am b ien te p oltico do Brasil e na orientao estratgica da
eco n o m ia n a cio n a l: o s im p actos no m u n d o corporativo.
Dcadas precedentes
t *r. : ',
Anos 90
'IVavessia para o sculo XXI
O AMBIENTE
POLTICO
A ORIENTAO
ESTRATGICA
Movimento centrfugo:
posies ideolgicas ex
tremadas.
Reorientao centrpeta: re
duo das distncias ideol
gicas.
Sistema bipartidrio.
Sistema pluripartidrio.
Estado ditatorial.
Estado de direito.
Nova lgica poltico-partid

ria: interesses plurais repre
sentados.
Autoritarismo e centra
lismo decisrio.
Abertura: poder comparti

lhado.
Decises estratgicas negocia

das.
Continusmo: sistema fe
chado de poder.
Disputas abertas pelo poder.
Alternncia: nova estrutura

de poder.
Nacionalismo: doutrina
de soberania e segurana.
Internacionalismo: insero
na nova ordem global.
Estatizao: a ocupao
de espaos vazios na
estrutura produtiva.
Privatizao: retroao do
Estado-empresrio e abertura
de espaos ao setor privado.
Reviso crtica do modelo de

insero global: negociao
de interesses.
Protecionismo exacerba
do.
Preferncia por exigveis
na estrutura de capitali
zao.
Modelo estratgico de
autossuficincia.
Abertura econmica: fim

das reservas de mercado.
Reverso do afastamento do
estado: a integrao dos esta
dos provedor, indutor e inter
ventor.
Forte expanso dos investi

mentos estrangeiros diretos.
Abertura no descontinuada:
fluxos reais expandidos.
Modelo estratgico de inte

grao.
Esforos para reduo da vul

nerabilidade externa e alcan
ce do grau de investimento.
Centro como faco poltica

modal.
Integrao: maior disperso

das relaes.
Cartorizao: proteo
oficial de interesses pri
vados.
Cartelizao: coalizes
no competitivas.
Preservao das estrutu
ras de concorrncia.
O ALINHAMENTO
d a s EMPRESAS
Custos em expanso:
estatizao, estruturas
pesadas, processos inefi
cientes.
Eficincia gerencial com
prometida:
0 Inflao crnica.
0 Protecionismo.
A empresa fechada: aver
so a alianas e fuses.
Desregulao: quebra
privilgios cartoriais.
de
Competio: fator de sobre

vivncia.
Entrada de novos players.
Regulao: conduzida por

agncias nacionais, em sinto
nia com o poder central.
Inovao e escala: fatores de
sustentao da competitivi
dade.
Custos em baixa: privatiza

es, downsizing, reengenharia de processos.
Globalplayers: nova lgica das

cadeias produtivas.
Eficincia gerencial estimu

lada:
Presses crescentes para redu

o de custos sistmicos.
0 Fim do ciclo inflacion

rio.
Novos parmetros de eficin

cia:
0 Abertura dos mercados,

em praticamente todos
os negcios.
0 Margens operacionais.
Predisposio a fuses e
aquisies.
0 Ganhos por global-locali

zao.
Consolidaes setoriais: movi
mento avassalador.
408
na clandestinidade. Durante 20 anos, o continusmo autoritrio foi garantido

por um sistema fechado de poder, que manteve sob orientao autocrtica
e centralista as grandes decises macroeconmicas e as de investimento do
Estado-empresrio.
Nesse perodo, que se estendeu at a transio para os anos 90, a orien
tao estratgica nacional no destoou das diretrizes dominantes que se pra
ticavam na maior parte dos pases. Desde o segundo ps-guerra at o final
dos anos 80, excetuando-se a abertura industrialista do perodo 1956-60, a
estratgia do governo brasileiro fundamentou-se em princpios nacionalistas,
bsicos para a doutrina ento vigente de soberania e de segurana, bem como
para os propsitos protecionistas, para a imposio de reservas de mercado e
para a concesso de incentivos subsidiados para o setor produtivo nacional. O
modelo estratgico protecionista completava-se com a nacionalizao das ca
deias produtivas, independentemente das escalas e dos custos envolvidos. No
limite, buscava-se a auto-suficincia. E o Estado-empresrio ocupava os es
paos vazios na estrutura de produo. A essa orientao interna, somava-se,
no front externo, a alavancagem por exigveis de longo prazo, preferencial
mente aos investimentos estrangeiros diretos. O pressuposto era que os recur
sos exigveis, embora aumentassem o endividamento externo, impactavam
menos a soberania e a segurana nacionais, dado o seu baixo conflito com o
propsito maior de construo de uma nova economia emergente, protegida,
autossuficiente e fechada, candidata a potncia mundial.
Construiu-se, ento, com base nesse modelo, um parque produtor estatizado nos segmentos considerados estratgicos (prospeco e refino de
petrleo, petroqumica, minerao, siderurgia e outras indstrias de base,
energia eltrica, telecomunicaes, transporte ferrovirio, portos, indstria
aeronutica e intermediao financeira de fomento. A presena externa era
admitida onde a capacitao tecnolgica nacional fosse insuficiente, como
nos setores qumico, farmacutico, automobilstico e eletroeletrnico. Mas,
uma vez estabelecida, era tambm protegida por barreiras entrada de si
milares estrangeiros - as mesmas barreiras que protegiam o capital privado
nacional, de controle predominantemente familiar. Este, estabeleceu-se nos
setores de mais fcil acesso e menos intensivos em capital, voltados para a
produo de bens finais de menor contedo tecnolgico ou para bens inter
medirios que atendessem s cadeias produtivas finais das multinacionais e
das estatais.
No campo corporativo, as consequncias destas posturas foram, duran
te dcadas, a cartorizao - no sentido de proteo oficial de interesses pri
vados - e a cartelizao, com a formao de coalizes no competitivas. A
competitividade e a produtividade foram sacrificadas e os custos mdios se
expandiam, sob os efeitos da preservao das estruturas de concorrncia, da
estatizao em reas bsicas, das estruturas organizacionais pesadas e de
processos produtivos pouco eficientes. No surpreende que tenha ento se
estabelecido uma inflao de fundo estrutural, crnica e recorrente, com a
debilitao das operaes de longo prazo nos diferentes segmentos do mer
cado financeiro.
Os A nos 90: D esradiclizao
409
Reorientao
E stratgica
Nos anos 90, as mudanas que se observaram no Brasil foram na direo
da desradicalizao, seguindo tendncia mundial. O plano de fundo dessas
mudanas foi a reduo das distncias ideolgicas que haviam se estabelecido
nas dcadas anteriores entre as faces dominantes da estrutura poltico-par
tidria. Esta ento multiplicou-se at o limite da fragmentao, gerando um
sistema pluripartidrio, tpico de um perodo de ruptura com a antiga ordem
autoritria. Estabeleceram-se, assim, no mbito do estado de direito, as con
dies institucionais para disputas abertas pelo poder.
Na economia, em sintonia com os movimentos mundiais de liberaliza
o, de aumento expressivo das transaes interfronteiras e de globalizao
de mercados, desencadeou-se no Brasil um processo de mudanas que atingiu
os antigos fundamentos estratgicos da economia protegida e em grande par
te estatizada. O processo de mudanas na orientao estratgica da economia
no ocorreu passivamente. Opunham-se a ele, as correntes remanescentes do
nacionalismo e do corporativismo do Estado-empresrio.
Na transio poltica de 1989, as disputas abertas pelo poder central, em
eleies diretas, colocaram frente a frente duas orientaes estratgicas opos
tas, sintetizadas na Figura 7.3: a insero competitiva e a proteo nacio
nalista. Nas eleies presidenciais diretas daquele ano, se as faces nacio
nalistas tivessem vencido, o modelo estratgico teria sido mantido, ou talvez
mesmo aprofundado, abrindo-se ainda mais o leque de atividades do estado.
Como no perodo militar, os monoplios continuariam justificados pelo bin
mio soberania-segurana e provavelmente se desencadeariam reformas distri
butivas contundentes. Mas o propsito vencedor foi o de abertura da econo
mia, implicando um processo amplo e profundo de reviso dos fundamentos
estratgicos da economia nacional, que tinham por objetivo mudar o curso do
modelo nacionalista estatizado.
Os grandes movimentos estratgicos que ento se desencadearam fo
ram, em sntese:
Insero global.
Integrao regional.
Abertura econmica:
Quebra de barreira de entrada.
Fim de reservas de mercado.
Privatizaes.
Novos marcos regulatrios:
Liberalizao, com desmonte de cartrios.
Criao de agncias nacionais.
Desmonopolizao: competio estendida a todos os mercados.
FIGURA 7.3
A reorientao estratgica: o alinhamento do Brasil s megamudanas globais.
Anos 60, 70, 80
Anos 90 e transio
para o sculo XXI
--------------------------------------------------
Insero
competitiva
Proteo
nacionalista
Transio poltica: as
alternativas de 1989
O PROPSITO VENCEDOR
Abertura: quebra de barreiras.
Desestatizao abrangente: setores real e financeiro.
Fim de monoplios: novos marcos regulatrios, com
foco em competio.
Reformas econmicas; instituies alinhadas s
correntes neoliberais.
Os
Im p a c t o s:
O PROPSITO VENCIDO
Nacionalismo nativista e
protecionista.
Abertura do leque de atuao
do estado.
Monoplios: justificados pelo
binmio segurana-soberania.
Reformas sociais de ndole
redistributiva contundente:
patrimonial e de vendas.
R je e n g e n h a r ia
dos
N e g c io s
Essa ampla reviso das instituies, dos fundamentos polticos e da

orientao estratgica nacional implicou a formao de um novo vetor de
reengenharia de negcios, com os seguintes movimentos:
1. Privatizaes. Inverteu-se a tendncia histrica de fortalecimen
to do Estado-empresrio: da sua expanso, nos anos 70 e 80, para
o seu desengajamento, nos anos 90. As primeiras privatizaes de
alto impacto ocorreram em 1991: duas no setor siderrgico e duas
no setor ferrovirio. Em 1992, aumentou substantivamente o n
mero de setores e de empresas alcanadas pelo programa nacional
de desestatizao: foram 14 empresas dos setores siderrgico, pe
troqumico e de fertilizantes. Em 1994, o programa estendeu-se
para os setores de minerao e de energia eltrica e para a inds
tria aeronutica. Em 1995, a nfase foi no setor petroqumico. Em
1997, aprofundou-se a privatizao no setor de energia eltrica e
se iniciou a do setor de intermediao financeira. Em 1998, prosse
guiram as privatizaes no setor de energia e privatizou-se o setor
de telecomunicaes. Ao todo, privatizaram-se mais de 100 em-
FIGURA 7.4
As privatizaes no Brasil 1991-2001: valores alcanados nos leiles e setores envolvidos.
US$ bilhes
..
Composio setorial
______________________________ ________
40 -|
Petroqumica
37,5
4%
35 -
Outros
4%
Financeiro
Telecom u
nicaes
6%
30 -
Petrleo
25 20
32%
22,7
Minerao
7%
15 10
10,7
'v*
5 2,0
3,4
4,2
4,5
2,3
Siderurgia
8%
5S
6,5
1,6
2.9
00
01
=L
0 -
91
92
93
94
95
96
97
98
99
Energia Eltrica
32%
Fonte: BNDES. In: LAMONNIER, B.; FIGUEREDO, R. (Orgs.)..4 era FHC: um balano. Captulo 1, NASSIF, L. Poltica macroeconmica e ajuste fiscal.
So Paulo: Cultura, 2002.
governana corporativa no
i$ v ,
412
presas, totalizando US$ 98,3 bilhes de ativos transferidos para o

setor privado, na soma dos valores alcanados nos leiles. A Figura
7.4 sintetiza os resultados desse movimento. As privatizaes no
Brasil, segundo Aranha,2 caracterizavam-se por transferncias de
controle do Estado para consrcios formados predominantemente
por empresas do mesmo setor daquelas privatizadas (fornecedo
res, concorrentes e clientes), com a participao mediana de inves
tidores institucionais (fundos de penso) e empregados. Do ponto
de vista do impacto do processo na governana dessas empresas,
Mello Jnior3 destacou as vantagens e desvantagens que sintetiza
mos no Quadro 7.3.
2. Q uebra de barreiras d e entrada. As barreiras ao ingresso de
capitais estrangeiros no pas foram praticamente removidas, com
aumento da participao do Brasil nos fluxos mundiais de investi
mentos estrangeiros para pases emergentes. De uma mdia anual
de ingressos inferior a US$ 1 bilho, registrada nos anos 80, ocor
reram dois grandes saltos nos anos 90: o primeiro, no quadrinio
QUADRO 7.3
Impactos das privatizaes brasileiras no processo de governana.
Novos
propnetanos
Vantagens
Desvantagens
Empresas do
mesmo setor
Criao de economias de escala com re

duo dos custos.
Fortalecimento de ligaes retroativas na
economia.
Envolvimento ativo na administrao.
Reduo da concorrncia e da transpa

rncia, pela alta concentrao acionria.
Risco de transferncia de ativos pelos in
vestidores que no detm o controle das
holdings.
Proliferao de holdings cruzadas.
Investidores
institucionais
Ampliao das carteiras de investimento.

Presso para divulgao de informaes
em tempo hbil, monitoramento direto e
melhores padres contbeis.
Maior atratividade para investimento es
trangeiro.
Reduo de problemas de agncia.
Grande fatia dos fundos de penso de es

tatais nas operaes.
Proliferao de holdings cruzadas (agra
vamento dos problemas de controle pela
propriedade).
Conflito entre grandes acionistas contro
ladores e acionistas externos.
Entrincheiramento dos administradores.
Empregados
Alinhamento de interesses (administrao/empregados/acionistas) no proces

so de reestruturao.
Melhoria no emprego do capital humano.
Conflitos entre acionistas controladores

e acionistas minoritrios.
Riscos ampliados de acesso a informa
es privilegiadas.
Fonte: MELLO JNIOR, Luiz R. de. Privatizao e governana empresarial no Brasil. In PINHEIRO, Armando Castelar; FUKASAKU, Kichiro (Org.). A privatizao no Brasil: o caso dos servios de utilidade pblica. Rio de Janeiro: BNDES-OCDE,
fev., 2000.
413
1994-1998, com fluxos quase dez vezes maiores que os da dcada

anterior: US$ 9,1 bilhes anuais; o segundo, no quadrinio seguin
te, de 1998-2001, quando se alcanaram valores sem precedentes
histricos: US$ 28,2 bilhes anuais. Esses fluxos s no produzi
ram uma onda sustentvel de crescimento econmico, porque uma
boa parte, como registra Giambiasi,4 foi representada por privati
zaes ou pela aquisio de firmas brasileiras.
3. F u ses e a q u isi e s. A Tabela 7.5 e a Figura 7.5 resumem o
terceiro movimento de alto impacto na economia e nos mercados:
o ciclo de fuses e aquisies, associvel ao de abertura. Entre 1990
TABELA 7.5
O ciclo de fuses e aquisies no Brasil nos anos 1990-2011: mdia anual crescente e
alta participao estrangeira.
m -< r.
Anos
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
L Perodo
Transaes envolvend.yplayers estrangeiros
fi
Total de
transaes
(a)
;
186
184
262
245
175
212
328
372
351
309
353
340
227
230
299
363
473
699
663
454
726
817
8.268
Mdia ani
acumulada
Nmero
Cb)
% em relao ao
total de transaes
(b)/(a).100
56
47
83
86
94
130
167
204
221
208
230
194
84
114
199
213
290
348
284
235
348
407
3.832
30,1
25,5
31,7
35,1
53,7
61,3
50,9
54,8
62,9
67,3
65,2
57,1
37,0
49,6
66,5
58,7
61,3
50,2
42,8
51,2
48,0
49,8
46,3
wm
186
185
211
219
210
211
227
246
257
262
271
276
273
266
271
277
288
310
328
336
354
376
393
F ontes: PrincewatcrhouseCoopers (para os anos de 1990-92). Fundao Dom Cabral para 1993. KPMG para 1994-2011.
FIGURA 7.5
Brasil 1990-2011. Ciclo de fuses e aquisies sem precedentes histricos: uma das reaes estratgia de insero
competitiva.
Retom ada do crescimento

global.
900 H
Retomada das
privatizaes.
800
Reduo
do crescimento.
Plano Real:
estabilizao da
m oeda.
700 -
600
500 -
Estratgia nacional:
clareza e
determ inao.
Definio da
estratgia de
insero global.
Risco Brasil menor:

perspectivas
favorveis.
Primeiras
privatizaes.
Privatizaes:
program a
im plem entado.
Margens
decrescentes.
Concesses em
reas
estratgicas.
Retomada do
crescimento.
Risco cambial.
Efeitos-contgio:
sia e Rssia.
Riscos polticos.
Estabilizao
confirmada.
Questo cambial
equacionada.
Reduo do
crescimento global.
Escndalos
corporativos.
r<j
V.'
:"c
'
::
'
"7-
'
tf
1990
91
92
rx-i
'i.
Aj
&
ii-
..
100_
-
s
rf-F-,
-V!
r---
Averso m undial ao
risco.
A
-
f
*'*-it
Ameaas segurana
global.
300
200
Reduo da vulnerabilidade
externa: recuperao da
participao estrangeira.
Sucesso presidencial.
Boas oportunidades
de negcios.
400
Bons fundam entos da poltica

econm ica interna.
Questo energtica no
pas.
93
94
95
96
97
98
99
00
01
05
06
t
y ITT
V
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>
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1;"
1^..
hy.
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i.î
:
gr.
v-*;
07
08
09
10
11
s>o'.vrri;inr:i (.o rp o ra tivn 110 i-'.rasil
e 2011 ocorreram 8.268 transaes, com mdia anual de 393, equi

valentes a mais de um negcio fechado a cada dia til. A participa
o de players estrangeiros tambm alcanou relaes sem prece
dentes histricos: a mdia de 21 anos foi de 46,3%, tendo superado
65% no trinio 1997-1999, perodo de privatizaes mais intensas e
mais expressivas em valor. Este ritmo, bem como o de privatizaes,
s se contraiu nos anos de transio poltica (1994-1995 e 20022003), e no ltimo trinio, em funo da crise global, mas ainda as
sim no muito acentuadamente. O ritmo historicamente crescente
de fuses e aquisies no pas tem sido tambm impulsionado pela
ocorrncia de processos sucessrios nas empresas familiares, inten
sificados desde o incio dos anos de 1990. Grande nmero de em
presas familiares chegou terceira gerao, exatamente a de mais
difcil composio sucessria. E geralmente expressivo o nmero de
sucessores da terceira gerao, mesmo da segunda, que tm pro
psitos profissionais no alinhados com os de seus ancestrais. Em
decorrncia, amplia-se o mercado de aquisies.
4.
Abertura de mercados. Reduo expressiva dos mecanismos

tradicionais de proteo tarifria. As tarifas mdias de proteo do
setor industrial eram superiores a 40% no final dos anos 80. Re
cuaram ano a ano, aproximando-se de 12% no final dos anos 90 e
assim se mantiveram na primeira dcada do sculo XXI. Com essa
reduo, praticamente se extinguiram as reservas de mercado.
5. T r a d e -o jf abertura-produtividade. Entre os movimentos no

sistema corporativo brasileiro um dos mais importantes dos lti
mos anos - praticamente sntese de todos os demais - foi o trade
off que se estabeleceu entre a abertura de mercados, as privati
zaes, o ciclo de fuses e aquisies e o aumento expressivo da
produtividade industrial. As sries histricas e o grfico da Figura
7.6 registram essa correlao, cabendo aqui notar que os ndices
crescentes de produtividade nesse perodo podem ser tambm atri
buveis a outras variveis, como o fim do ciclo inflacionrio e os
investimentos em modernizao tecnolgica que, desde a segunda
metade dos anos 90, afastaram o fantasma do sucateamento das
plantas, em praticamente todos os setores de produo.
Esta reengenharia de negcios, que se operou no Brasil no perodo 19902009, no foi exposta a rupturas ou a processos de reverso com a alternn
cia na estrutura do poder central a partir de 2003. Cabe apenas notar que o
modelo de insero global tem sido submetido a reviso crtica, concomitante
com esforos para a reduo da vulnerabilidade externa do pas. Alm dessas
novas posturas, cabe ainda registrar que o processo de privatizaes foi des
continuado e parece que est se restabelecendo, ainda que localizadamente,
mas sob aprovao do governo, uma propenso ao fortalecimento dos gran
des grupos privados nacionais e das empresas estatais remanescentes, espe
cialmente nos segmentos de base e de infraestrutura, como o petroqumico.
Proteo
Tarifas
m dias de
im portao
Anos
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
'
41,0
32,3
25,3
21,2
17,1
14,2
14,5
13,6
13,8
16,7
10,8
11,5
11,5
12,0
12,0
12,5
12,5
13,4
12,8
13,1
13,3
14,5
"
Produtividade
industrial
(Produto p /
hora
trabalhada)
100,0
96,0
104,6
106,8
115,3
126,7
130,3
140,9
151,7
160,2
171,6
172,5
170,8
170,3
169,5
171,2
170,5
172,3
173,8
175,2
169,3
174,3
Fontes: Conjuntura estatstica. Conjuntura Econmica. Rio de Janeiro. FGV vrios nmeros, perodo 1989-2002. Confederao Nacional de Indstria (CNI),
perodo 2003-2010.
FIGURA 7.6
O tr a d e -o jf abertura-produtividade no Brasil: um impacto-sntese da reengenharia de negcios no perodo 1989-2010.
417
Os I m p a c t o s n o m b it o M a is E s p e c f ic o d a
G overnana
Alm dos impactos j destacados - privatizaes, quebra de barreiras
entrada de competidores externos, abertura de mercados, fuses e aquisies as mudanas que se observaram na economia brasileira a partir da segunda
metade dos anos 80, em sintonia com as megamudanas globais no mesmo
perodo, produziram dois outros conjuntos de impactos, mais especificamente
relacionadas governana corporativa: 1. a reconfigurao do mercado de
capitais; e 2. as mudanas nos padres da governana.
A R e c o n fig u ra o d o M e rc a d o d e C a p ita is
A abertura da economia brasileira no se limitou ao setor real. Como
j destacamos, ela alcanou tambm os movimentos de capitais, tan
to os investimentos estrangeiros diretos, quanto as carteiras de apli
caes volteis. A entrada de capitais estrangeiros nas bolsas aumen
tou substancialmente: os saldos das aplicaes de origem externa no
mercado de aes superou a barreira histrica de US$ 30 bilhes em
1997. As razes determinantes teriam sido a estabilizao da econo
mia, a ampliao do mercado pelas privatizaes e a confiana na
reorientao estratgica nacional, ento alinhada s megamudanas
praticadas nos principais centros econmicos mundiais. Este movi
mento, que atingiu seus mais altos volumes no quinqunio 1995-99,
com mdia anual de US$ 24,6 bilhes, foi impactado para baixo no
trinio 2000-02, quando recuou para US$ 14,8 bilhes, em decor
rncia de vrios fatores externos e internos: a) as crises desenca
deadas nos mercados emergentes; b) as expectativas de desvalori
zao da moeda brasileira; e, principalmente, c) os receios quanto
a mudanas radicais na conduo estratgica da economia. Parte
das aplicaes foi ento transferida para outros pases, no obstante
permanecessem nas bolsas brasileiras aplicaes de investidores ins
titucionais com vises de retorno a mais longo prazo. Recompostas
no perodo 2003-2010, as aplicaes externas no mercado de aes
ficaram acima - e bem distantes - das mdias dos perodos em que
se praticaram os fundamentos da estratgia nacionalista. Essas apli
caes so orientadas pela presena, no sistema financeiro nacional,
de instituies estrangeiras. No final de 2010, operavam no mercado
de capitais do Brasil mais de 60 corretoras e distribuidoras de ori
gem externa, ligadas a grupos financeiros de atuao internacional.
E os valores aplicados no mercado acionrio alcanaram nveis his
toricamente inusitados: US$ 89,0 bilhes mdios anuais em 20032008, superando US$ 225 bilhes no binio 2009-2010.
Em contrapartida ao ingresso de capitais externos nas bolsas bra
sileiras, expandiu-se, tanto no nmero de empresas, quanto nos
volumes das operaes, a ida de grandes companhias brasileiras ao
mercado internacional de capitais, via lanamento de programas de
, juu
uovernana Corporativa * Rossetti e Andrade
ADRs - American Depositaiy Receipts, constitudos por certificados

representativos de aes ou de outros valores mobilirios, em iti
dos e negociados no mercado de capitais dos Estados Unidos. Pelo
menos dois motivos parecem ter impulsionado esses lanamentos:
1. exposio das companhias a um mercado mais sofisticado, de
senvolvido e exigente, com consequentes ganhos em reputao e
em obteno de uma espcie de aval internacional; e 2. abertura
de portas para acessar outras fontes externas de financiamento,
competitivas em custos com as alternativas domsticas.
Exigncias ampliadas por remodelao tecnolgica das bolsas de
valores do pas, com vistas a: 1. maior agilidade das negociaes,
na direo dos melhores padres mundiais; 2. reduo dos custos
das transaes; 3. garantia das operaes; e 4. maior segurana
dos investimentos e dos servios de custdia. O atendimento des
sas exigncias no foi apenas uma resposta aos novos desafios im
postos pela interligao crescente dos mercados de capitais, mas
tambm um sinal claro de que o mercado domstico est se capa
citando para a competio com os mercados de outros pases por
recursos de origem externa.
Avanos na definio de padres mundiais para listagem de em
presas e operao do mercado.
A mdio prazo, coparticipao na criao e na operao de um
global equity market.
As M u d a n a s n o s P a d r e s d e G o v e rn a n a
Aderncia s regras da boa governana e aos seus valores funda
mentais, resultando em aumento do valor das companhias no mer
cado domstico, com reduo dos custos de capital.
Adaptao das demonstraes financeiras aos padres contbeis
internacionais.
Estratgias de negcios mais complexas, pela tendncia globallocalizao dos grandes grupos empresariais e pelo acirramento da
competio, resultante da abertura dos mercados.
Exigncia de Conselhos de Administrao e de outros rgos in
ternos de governana mais eficazes, com admisso de insiders com
experincia e presena internacionais.
C o n d i e s
E s t r u t u r a is
d o S is t e m a
C o r p o r a t iv o
J no ltimo tero da primeira dcada do sculo XXI, as condies do

sistema corporativo do Brasil mudaram sob as fortes influncias exercidas
pelo conjunto de fatores que acabamos de destacar. Da origem do capital ao
tamanho das empresas, dos tipos de sociedades estrutura do controle, da
diversidade setorial s escalas de operao, dos graus de internacionaliza-
419
o insero global das cadeias produtivas - a caracterizao estrutural das

companhias que operam no pas so o resultado histrico de um complexo
conjunto de elementos determinantes. Sintetizando-os, listamos, sob a pers
pectiva do sistema corporativo, os mais importantes pontos fortes e fracos:
A orientao estratgica definida pelas foras do poder poltico es
tabelecido.
Os objetivos fundamentais da poltica econmica do governo, espe
cialmente a mudana de foco para crescimento econmico.
As condies macroeconmicas, como o ritmo do crescimento do
PNB, a estabilidade da moeda nacional, o regime do cmbio e a es
trutura do balano de transaes internacionais.
A complexidade da estrutura legal - especialmente do direito econ
mico - e a ineficincia operacional do sistema judicirio.
A estabilidade e a segurana institucionais.
Os marcos regulatrios das atividades produtivas.
As condies de acesso diversidade do capital natural e as limita
es impostas pela poltica ambiental.
O clima e a qualidade do ambiente de negcios, historicamente
dominantes.
As dimenses da oferta e os custos das operaes de crdito e de
financiamento, especialmente as de fomento e de longo prazo.
As dimenses, a liquidez, a regulao e as taxas histricas de retor
no do mercado de capitais.
A cultura empresarial dominante e o apetite dos empreendedores
privados.
A atratividade comparativa do pas para a atrao de investimen
tos de origem externa.
O recrudescimento do apetite do Estado-empresrio.
As condies infraestruturais e outras externalidades vitais para a
atuao competitiva das empresas.
Resultante desse conjunto de fatores, o sistema corporativo brasileiro
apresenta-se, neste final da primeira dcada do sculo XXI, sob as seguintes
condies:
1. Pequeno nm ero de em presas que tm expresso m undial,
tanto do ponto de vista de suas dimenses, como de seus graus de
insero no ambiente global de negcios.
2. Presena expressiva de em presas de origem externa entre as
100 maiores do setor financeiro e, principalmente, entre as 500
maiores do setor real.
420
3. Entre as sociedades annimas, preponderncia das de capital

fechado, em relao s abertas, tanto de capital privado, quanto
estatais.
4. Expressiva participao do capital privado tanto nacional, quan
to de origem externa, relativamente ao de controle do estado.
5. Pequeno nm ero de em presas listadas em bolsa.
6. Participao expressiva dos investim entos estrangeiros e dos
institucionais no m ercado de capitais.
7. Entre as empresas de capital privado nacional, forte presena de
grupos fam iliares e alta concentrao da propriedade.
Vamos examinar a seguir, uma a uma, essas sete condies estruturais.
As caractersticas destacadas sero o pano de fundo da descrio e da anlise
das foras externas e internas que modelam a governana corporativa no pas,
bem como de suas principais tendncias.
O T
a m a n h o
d as
m p r esa s
r ig em
d o
a p ita l
A Tabela 7.6 revela o tamanho das 500 maiores empresas do setor real
da economia em operao no Brasil, classificadas segundo o valor anual das
vendas, em 2010. Destas, 54 companhias, 10,8% deste universo, tm vendas
anuais superiores a US$ 5 bilhes. Mas, bem mais da metade est abaixo da
linha de US$ 2,5 bilhes. Entre estas empresas, a maior parte (265, ou 53,0%
desse segmento) so de capital privado nacional. Em decorrncia do abran
gente e quase radical programa de privatizaes do perodo 1990-2002,
reduzido o nmero de estatais - 7,8% desse conjunto, apenas 39 empresas. E,
tambm em decorrncia da estratgia de abertura, da remoo das barreiras
de entrada a empresas estrangeiras em praticamente todos os negcios e da
elevada participao dos grupos externos no ciclo de fuses e aquisies nos
ltimos 20 anos, bastante expressivo o nmero de empresas de controle
externo: 172, 34,4%.
Cabe notar que so bastante parecidas as distribuies de frequncia
das empresas de controle externo e das de capital privado nacional, segundo
os valores anuais das vendas, at o intervalo de US$ 2,49 bilhes a US$ 1,25
bilho anuais. A baixa discrepncia entre os dois conjuntos, quanto ao valor
das operaes no pas, uma das indicaes mais importantes da presena
expressiva do capital externo no mundo corporativo brasileiro, especialmente
no setor real da economia. A destacada participao do capital externo no
ciclo de fuses e aquisies do perodo 1990-2011 acentuou ainda mais essa
presena, que pode ser apontada como uma das causas da reduo do nmero
de empresas listadas em bolsa, dos valores comparativamente baixos, em ter
mos mundiais, do ativo total das sociedades annimas em operao no pas e,
entre estas, do reduzido nmero das de capital aberto.
TABELA 7.6
setor real que

operam no Brasil,
segundo o valor
anual das vendas
anuais em 2010.
Origem do capital
Empresas
Classes, em US$
Tamanho das 500
maiores empresas do . V ; ;.bilhes
1rf .*/
Nmero
% sobre oEstatal
total
Privado
nadonal
Externo
; j;V>
Mais de 15,00
1,6
14,99 a 10,00
1,6
9,99 a 5,00
38
7,6
13
20
4,99 a 2,50
54
10,8
27
21
2,49 a 1,25
129
25,8
10
62
57
1,24 a 0,75
137
27,4
10
90
37
Menos de 0,75
126
25,2
93
39
500
100,0
39
289
184
Totais
421
F o n te: EXAME. As 500 maiores empresas do pas. Edio 2011 Melhores e Maiores.
No segmento financeiro, a presena de bancos de origem externa tam

bm numericamente expressiva, como revelam os dados da Tabela 7.7. Segun
do o patrimnio lquido em 2010, apenas quatro superavam a linha de US$
10,00 bilhes, sendo 17 o nmero dos situados acima da linha de US$ 1,00
bilho. 52,0% das 50 maiores instituies bancrias em operao no pas so
de controle nacional - e, entre as dezessete maiores, cinco so estatais.
TABELA 7.7
Maiores bancos em
operao no Brasil,
segundo o
patrim nio lquido
ajustado em 2010.
SS
>?,
S; S;v'v s'#;.SS-Y
!*,/ \ ; Nmero de
Classes em US$ bilhes
Estatal
bancos
,y _, *
Origem ,do capital
Privado
Nacional
Externo
-
Mais de 30,00
29,99 a 10,00
9,99 a 2,00
1,99 a 1,00
0,99 a 0,50
13
Menos de 0,50
18
10
Totais
50
19
23
Fonte: EXAME. As 500 maiores empresas do pas. 50 maiores bancos por patrimnio. Edio
2011 Melhores e Maiores.
422
TABELA 7.8
Classes de ativo
total
As 500 maiores
(US$
bilhes)
sociedades annimas
do Brasil, segundo as Mais de 10,00
receitas operacionais
9,99 a 5,00
lquidas, em 2010.
Nmero de
empresas
Tipo de sociedade
Aberta
Fechada
Origem do capital
Privado
Estatal
12
11
4,99 a 2,00
38
21
17
31
1,99 a 1,00
64
30
34
55
0,99 a 0,50
142
69
73
132
10
Menos de 0,50
238
82
156
205
33
Totais
500
213
287
438
62
Fonte: Dados primrios extrados da listagem das 1.000 maiores em operao no pas. Exame,
Melhores e Maiores, edio 2011.
A s S o c ie d a d e s A n n im a s ,
em B o lsa
as
Abertas
e as
L is t a d a s
No muito expressivo, entre as 500 maiores sociedades annimas do

Brasil, o nmero das que tm o capital aberto. Deste universo, em 2010, 213
eram abertas (42,6%). A Tabela 7.8 mostra a composio desse conjunto,
classificado segundo o total do ativo. Apenas 6 companhias superavam a li
nha de US$ 10,0 bilhes, das quais 5 com capital aberto e 1 fechado. Destas,
2 estatais e 4 de controle privado. Das 120 companhias com ativos acima
de US$ 1 bilho, a metade desse bloco era de capital aberto. Dessa linha de
coite para baixo, em que se situavam 380 companhias, a classificao por
tipo de sociedade no mantinha a mesma proporo observada entre as de
maior porte: apenas 151 eram de capital aberto (39,7% do bloco), contra 229
(60,3% do bloco) que mantinham o capital fechado.
As matrizes da Tabela 7.9 mostram que a proporo das companhias
abertas, entre as 500 maiores sociedades annimas do Brasil, ainda menor
entre as de controle privado: das 213 companhias abertas, 25 so estatais
(11,7%). Entre as 287 fechadas, 37 so estatais (12,9%).
A Tabela 7.10 revela outro ngulo das sociedades annimas registradas
e listadas no Brasil: sua evoluo no perodo 1995-2011. O nmero dessas
companhias aumentou nos quatro primeiros anos do perodo: as registra
das e as listadas em bolsa aproximaram-se, respectivamente de 1.000 e de
600. Mas, da em diante, at o ano de 2005, observou-se forte reduo: em
dez anos, o nmero de registradas recuou 25,2%; a das listadas, 32,4%. Este
movimento foi em direo oposta ao que se observou no sistema mundial.
Entre 1995 e 2011, o nmero de companhias abertas aumentou de 25.052
:abela 7.9
423
500 maiores sociedades annimas
Vs 500 maiores
.
Tipo de
;ociedades annimas
sociedade
lo Brasil, segundo o
Origem d o ^ v
ipo de sociedade e a capital
jrigem do capital.
Aberta
'
; . -
Fechada
Total
Privado
188
250
438
Estatal
25
37
62
213
287
500
Fechada
Total
Total
Tipo de
sociedade
Origem do
capital
% sobre totais
Aberta
i*:Vc/.'-;.
**1V"*h;
y >;r-,... 7uV
Privado
42,9
57,1
100,0
Estatal
40,3
59,7
100,0
Total
42,6
57,4
100,0
Aberta
Fechada
Total
Privado
88,3
87,1
87,6
Estatal
11,7
12,9
12,4
100,0
100,0
100,0
% sobre totais
Tipo de
sociedade
Origem do
capital
Total
Fonte: Dados primrios extrados da listagem das 1.000 maiores companhias em operao no
pas. Exame, Melhores e maiores, edio 2011.
para 45.953, um acrscimo de 83,3%, ou 3,86% ao ano. A maior parte dessa

evoluo ocorreu em pases emergentes, notadamente da sia, da Europa
Central e Oriente Mdio.
A retrao do nmero de companhias listadas em bolsa no o nico
indicador ainda baixa expresso do mercado de capitais brasileiro. Tem tam
bm historicamente decrescente o nmero de emisses primrias de aes e
de debntures conversveis, como mostram os nmeros da Tabela 7.11. Em
contrapartida, mantm-se alto o nmero de lanamentos de debntures sim
ples, bem como os valores dessas operaes.
424
TABELA 7.10
Companhias abertas no Brasil: evoluo no perodo 1995-2011.
.
'
Anps*(a)
Companhias
registradas(8)
Companhias listadas
em bolsa
870
920
966
900
882
851
830
792
718
651
620
624
682
680
663
665
670
577
589
595
599
534
495
468
436
410
390
381
394
449
439
434
471
466
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Evoluo 1995 = 100,0

-
Registradas
Negociadas.
100,0
105,7
111,0
103,4
101,4
97,8
95,4
91,0
82,5
74,8
71,2
71,7
78,3
78,1
76,2
75,3
77,0
100,0
102,1
103,1
103,8
92,5
85,7
81,1
75,5
71,1
67,6
66,0
68,2
77,8
76,1
75,2
81,6
80,8
1995=100
Reduo histrica do nmero de companhias abertas
registradas e listadas em bolsa
*20
60-
95
96
97
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
Anos
(a) Em dezembro de cada ano.

Fonte: CVM - Comisso de Valores Mobilirios Assessoria Econmica - ASE (companhias registradas) e BOVESPA (compa
nhias listadas).
425
TABELA 7.11
Mercado primrio de aes e debntures: nmero e valor das emisses no Brasil no

perodo 1995-2011.
(3
Anos
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005(b)
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Nmero de
emisses(a)
31
23
23
20
10
6
18
10
8
18
24
40
70
14
15
25
10
Aes
/ cvy ;TT'
R Jdilhes
. ; '
Ordinrias
612,6
4.880,6
1.323,8
3.108,2
1.210,7
340,6
3.137,3
4.294,1
2.178,4
7.031,1
Preferenciais
1.385,7
4.626,4
2.641,4
1.003,9
1.538,8
1.069,6
4.074,7
2.382,9
544,6
2.641,9
15.009,0
2.918,0
70.007,0
34.515,0
15.895,3
152.145,0
2.030,0
-jlld*. i ' ,.1*

,
Nmero
de
emisses
93
99
57
62
38
42
41
26
17
38
45
47
43
25
20
16
9
Debntures
rv ;
ij
R$
'i Milhes
' .ri
.V
J_
Simples
Conversveis
....
o.
634,6
5.646,2
1.288,3
7.071,2
1.499,6
6.018,2
6.303,6
3.353,7
1.594,1
5.082,3
7.285,6
1.462,4
600,3
14.561,9
14.567,9
68,7
69,5
5.214,5
814,7
8.772,8
41.538,9
69.464,1
46.533,8
37.458,5
11.080,3
12.695,0
2.980,0
.*
Ca) Primrias, secundrias e mistas.

(b) Dados no disponveis segundo tipos de aes e de debntures, a partir de 2005.
Fonte: Comisso de Valores Mobilirios (CVM). Assessoria Econmica - ASE.
Composio das em isses segundo tipos dos ttulos:

perodo 1995-2004
'i, - r - y ; .
426
Essa reduo no atribuvel a um nico fator. Entre os que provavel

mente a determinam, destacamos os quatro seguintes:
1. Nova regulao do mercado, advinda com a reforma, em 2001, da
Lei de Sociedades Annimas. Como observam Orenstein e Rocha,5
algumas empresas, prevendo dias difceis no relacionamento com
seus acionistas minoritrios, resolveram se antecipar e anunciar o
fechamento de seu capital, profetizando o fim do mercado.
2. Volatilidade acentuada do mercado acionrio no pas.
3. Baixa pulverizao da propriedade acionria por ocasio das priva
tizaes, o que caracterizaria uma perda de oportunidade de am
pliao e de democratizao do mercado.
4. Baixa proporo dos investimentos produtivos em relao ao PNB,
explicada por pelo menos dez determinantes: 1. baixa capacidade
de investimento do governo, pelo alto peso dos dispndios de cus
teio em relao carga tributria; 2. presso tributria excessiva
sobre a riqueza gerada pelas empresas (44,0% no universo das
500 maiores, segundo Exame;6 3. insuficincias infraestruturais;
4. gargalos em suprimentos bsicos; 4. oferta insuficiente de pes
soal qualificado; 5. nus sistmicos - o custo Brasil; 6. baixa
oferta de crdito a longo prazo; 7. poltica ambiental inflexvel e
desconectada de objetivos de crescimento econmico; 8. exign
cias burocrticas excessivas em relao s prticas mundiais; 9.
resistncias s parcerias pblico-privadas; e 10. inapetncia para
a promoo de reformas estruturais que encorajariam as inverses
produtivas (trabalhista e tributria).
Em contrapartida, cabe tambm destacar pelo menos oito fatores que
tm atuado em direo oposta: 1. as dimenses do mercado interno - 6a
no ranking mundial; 2. a mobilidade social ascendente, que tem resultado a
criao de mercados de massa no pas; 3. a ocorrncia de cadeias produtivas
com inequvocas vantagens competitivas globais - agro (gros e fibras), pro
duo animal, minerao, celulose e bioenergia, como exemplos; 4. fundos
de private equity ativos e agressivos, em busca por negcios no pas e abrindo
as portas do mercado de capitais a crescente nmero de empresas; 5. nova
classe empresarial emergente, que tem levado ao mercado projetos de alta
expresso; 6. a promoo do pas para o primeiro degrau do grau de inves
timento; 7. as amplas oportunidades de negcios de grande porte no pas,
nos segmentos de infraestrutura e nas indstrias de base; e 8. a criao dos
segmentos diferenciados da Bolsa de Valores de So Paulo, particularmente o
Novo Mercado, que ensejou forte movimento de abertura de capital, particu
larmente no trinio 2005-2007.
Este ltimo fator interrompeu a srie histrica de reduo do nmero
de companhias listadas no Brasil, enquanto em todo o mundo o movimento
era em direo oposta. Cabe porm notar que cerca de dois teros das ofertas
pblicas iniciais de abertura de capital foram adquiridos por fundos de investi
mento estrangeiros, ampliando a participao desses investidores no mercado
42?
fABELA 7.12
:omposio dos investidores no mercado de capitais do Brasil: perodo 1994-2011.
% em relao ao total investido
Anos
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Investidores
estrangeiros
17,9
29,4
38,2
24,9
25,0
22,0
22,0
25,1
26,0
24,1
27,3
32,8
35,5
34,1
36,0
30,0
29,2
36,6
Instituies
Institutonaisa) financeiras0^
22,5
11,3
12,9
24,6
11,9
16,8
15,8
17,3
17,6
29,4
28,1
27,5
27,3
27,5
24,0
28,0
33,9
33,4
46,2
41,9
38,1
35,6
34,6
39,6
36,7
34,0
32,1
18,0
13,8
11,7
10,4
6,3
6,0
10,0
7,7
8,2
Pessoas
fsicas
Empresas
Outros
Total
6,6
11,9
8,1
9,2
12,9
17,2
20,2
20,5
20,8
24,4
27,5
25,4
24,6
29,5
31,0
30,0
26,2
20,4
6,5
5,4
2,5
5,3
15,3
4,0
4,2
3,0
3,3
3,7
3,0
2,3
2,2
2,4
3,0
2,0
2,4
1,8
0,3
0,1
0,2
0,4
0,3
0,4
1,1
0,2
0,2
0,4
0,3
0,3
0,1
0,2
0,0
0,5
0,0
0,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
(a) Fundos mtuos, fundos de penso, clubes de investimento e seguradoras.

(b) Bancos mltiplos e comerciais, bancos de investimento, corretoras e distribuidoras de ttulos e valores mobilirios.
Fontes: BOVESPA - Gerncia Tcnica de Mercado. Relatrio Anual (2001 a 2011).
de capitais do pas, o que amplia sua volatilidade em condies mundiais ad

versas, como a da crise financeira que se instalou nas economias avanadas em
2008. E o que veremos a seguir.
A Co m p o s i o
C a p it a is
dos
I n v e s t id o r e s
no
M ercado
de
A Tabela 7.12 mostra a composio dos investidores no mercado de

capitais do Brasil. No perodo 1994-2011, os investidores estrangeiros, os
institucionais e as instituies financeiras responderam por mais de 70% do
mercado. Destes trs grupos, os estrangeiros e institucionais - e, dentro de
les, os fundos de penso - ampliaram significativamente sua presena no
mercado. Cabe notar que essa ampliao no se deu apenas quanto aos va
lores aplicados em aes, mas na difuso e nas exigncias pela adoo de
melhores prticas de governana corporativa.
428
TABELA 7.13
Composio da carteira dos investidores estrangeiros no mercado financeiro do Brasil:
perodo 1995-2011.
Anos
*.vl: ..
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Valor da
carteira
(US$
bilhes)
18,65
28,16
35,78
17,37
23,11
18,53
15,50
10,40
20,12
29,07
53,44
101,60
214,11
123,09
304,37
380,71
350,43
%Aplicaes s<jbre o total

.
Mercado de
aes
89,46
91,96
96,46
94,80
98,98
91,92
88,45
74,70
86,79
90,10
90,99
85,43
77,39
57,97
67,40
66,77
62,21
Renda fixa . , -Debnturs

vV-*
7,04
9,32
21,51
11,60
8,28
6,84
11,36
19,05
35,47
27,72
31,33
35,02
5,54
5,72
2,12
1,00
0,82
0,91
0,73
1,15
0,68
0,24
0,23
0,39
0,05
0,32
0,15
0,15
0,29
Moedas de Derivativos
privatizao
e outros
3,68
2,79
0,04
0,02
0,01
0,01
0,01
0,01
0,01
-
1,32
0,52
1,42
4,16
1,20
1,30
1,50
2,55
0,91
1,37
1,94
2,82
3,51
1,99
1,12
1,75
2,48
Total
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
Das carteiras desses trs grupos de investidores, a dos estrangeiros a

que tem maior densidade de aplicaes em aes. Os dados da Tabela 7.13
mostram que as aplicaes dos investidores externos no mercado de aes do
Brasil supera - e fortemente - as suas carteiras nos demais segmentos do mer
cado financeiro. No perodo 1995-2011, o segmento de aes representou,
em mdia, cerca de 80% de suas aplicaes no mercado financeiro nacional.
Os valores das carteiras, porm, variaram acentuadamente no perodo, evi
denciando forte volatilidade.
A Figura 7.7 mostra os altos e baixos da srie histrica dos 17 anos
considerados. De um pico de US$ 35,8 bilhes, em 1997, dos quais 96,5%
em aes, para US$ 10,4 bilhes em 2002, dos quais 74,7% em aes. Isto
significa que a carteira de aes desses investidores no pas caiu 77,7% de
1997 para 2002: de US$ 34,5 para US$ 7,8 bilhes. Essa flutuao atri
buvel a fatores externos e internos. Entre os externos, a reduo do ritmo
das aquisies e das megafuses, a queda na velocidade das privatizaes, os
efeitos-contgio das crises financeiras em pases emergentes e, por fim, os es
cndalos corporativos da variada do sculo. Entre os internos, as expectativas
de alta do risco pas, seja em funo de desvalorizaes cambiais acentuadas,
como em 1998-1999, seja pelo temor de mudanas nos rumos estratgicos
429
ou nas regras de mercado para o capital estrangeiro que poderiam ocorrer

quando da alternncia do poder central, a partir de 2003.
A partir de 2003, todavia, os nmeros voltaram a subir acentuadamente,
at alcanarem o inusitado pico de US$ 380,7 bilhes em 2010, elevando
para US$ 345,2 bilhes a mdia do trinio 2009-2011, em plena crise finan
ceira mundial. No perodo 2005-2011, a mdia dos investimentos estrangei
ros no mercado financeiro do pas alcanou US$ 218,3 bilhes - em nveis
anualmente crescentes - dez vezes superior do decnio anterior, 1995-2004.
Entre as razes dessa retomada histrica, as cinco seguintes se destacam: 1.
atratividade do pas entre os do bloco emergente; 2. confiabilidade da poltica
econmica interna; 3. nveis atrativos do valor de mercado das companhias
brasileiras; 4. forte movimento de IPOs no trinio 2005-2007; e 5. adeso de
parte das empresas s boas prticas de governana corporativa e aos segmen
tos diferenciados criados pela Bovespa.
Nos ltimos anos, s se observou forte reduo da carteira e da parcela
aplicada no mercado de aes no segundo semestre de 2008, decorrente da
FIGURA 7.7
Valor da carteira dos investidores estrangeiros no mercado financeiro do Brasil:
perodo 1995-2011.
430
TABELA 7.14
Carteira consolidada
dos fundos de
penso no Brasil:
Evoluo no perodo
1990-2011.
Em R$ bilhes
i ;
Anos
Reservas
Carteira
consolidada
Ca)
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011(a)
Relaes (%)
Aplicaes em
aes
(b)
4,0
11,7
12,6
22,5
18,2
16,9
23,9
24,7
17,5
30,3
30,7
28,6
26,7
41,0
51,2
59,9
73,8
90,4
54,4
82,8
88,3
74,8
26,4
36,8
43,3
60,0
72,7
74,8
86,6
86,9
90,8
115,1
130,1
154,8
168,5
216,2
255,8
295,3
352,2
435,8
419,3
492,1
538,4
547,8
PIB
(c)
(a)/(c)
(b)/(c)
3,1
4,6
5,5
6,5
8,2
8,2
9,3
9,3
9,3
10,8
11,0
11,9
11,4
12,7
13,2
13,7
15,2
16,4
13,9
15,4
14,6
13,3
0,5
1,5
1,6
2,7
2,1
1,8
2,6
2,6
1,8
2,8
2,6
2,2
1,8
2,4
2,6
2,8
3,2
3,4
1,8
2,6
2,4
1,8
787,8
795,9
791,6
830,6
879,2
916,3
927,0
939,1
979,3
1.065,0
1.179,5
1.302,1
1.477,8
1.699,9
1.941,5
2.147,9
2.322,8
2.661,0
3.005,0
3.185,9
3.675,0
4.133,6
(a) At final do terceiro trimestre.

Fonte: ABRAPP - Associao Brasileira das Entidades Fechadas de Previdncia Complemen
tar. Consolidado Estatstico. Dezembro de 2011.
crise financeira internacional. A sada de capitais foi drstica: a queda no

valor das carteiras foi de 46,0%; a das aplicaes no mercado de aes, de
57,4%: de 77,39% de US$ 214,11, para 57,97% de US$ 123,09. So dados
que revelam a alta volatividade desses recursos e descartam a hiptese de ple
no descolamento do Brasil em relao aos movimentos dos mercados globais.
A P resen a
dos
Fu n d o s
de
P enso
no
M ercado
de
A es
Como ocorre, j de longa data, nos principais mercados mundiais, os
fundos de penso tm alta expresso tambm no mercado de aes do Brasil.
431
A Tabela 7.14 evidencia a crescente importncia das reservas consolidadas

dos fundos de penso no pas. Em relao ao PIB, o valor dessas reservas
evoluiu de 3,1% para 13,3% em vinte e um anos (1990-2011). Em valores
correntes, cresceram 20 vezes: de R$ 26,4 para R$ 547,8 bilhes.
As aplicaes dos fundos de penso em aes e em fundos de renda va
rivel tm se mantido ao longo do tempo, em relao ao valor consolidado
das reservas desse grupo de investidores institucionais. Mas, pela expressiva
expanso real dessas carteiras, as aplicaes no mercado de capitais so tam
bm crescentes em relao ao PIB. No mesmo perodo considerado, saram de
0,5 para 1,8%, com pico de 3,4% antes da crise financeira mundial.
A carteira consolidada desses fundos bastante concentrada quanto s en
tidades que as controlam. Das 271 entidades fechadas de previdncia comple
mentar que atuavam no pas no final do terceiro trimestre de 2011, as quatro
maiores, todas de empresas estatais, totalizavam R$ 267,4 bilhes, 48,3% do
universo. Quando se totalizam 10% das entidades, chega-se a 76,1% das reservas
(R$ 417,1 bilhes).
Esta alta concentrao confere aos fundos de penso de maior porte alto
poder de influncia no mercado. Um poder que tem sido crescente - e no
apenas limitado dimenso das carteiras de investimentos e ao impacto de
seus movimentos no valor de mercado das empresas listadas, mas tambm
TABELA 7.15
Comparaes
internacionais:
nmero e valor
de mercado das
companhias listadas
em bolsa.
-A.uv
Indicadores
-.>A:
Dados de
dezembro de 2011
.
Relaes (%)
(b)/(a)
Mundo
(a)
Brasil
(b)
Nmero de companhias
45.953
466
1,01
Valor de mercado em US$ bilhes
47.400
1.228
2,59
1.031
2.635
2,55
Capitalizao mdia das companhias

listadas em US$ milhes
Comparaes com agregados macroeconmicos

(Estimativas, em US$ trilhes, para 2011)
MUNDO
Valor de mercado das companhias listadas

47,4
-------------------------------------------------- = ------= 70,02%
Produto Mundial Bruto
67,7
BRASIL
Valor de mercado das companhias listadas 1,2

--------------------------------------------------- = ----- = 57,14%
Produto Interno Bruto
2,1
Fontes: World Federation of Exchanges, Focus: Monthly statistics tables. IBGE, Centro de Contas
Nacionais e Bolsa de Valores de So Paulo.
432
' r::. *.
r
: V ..*7.;i ' v-
TABELA 7.16
Receitas totais em US$ bilhes
:-v,
t&tHh
Dimenses das 500
V*.
;
ii&'Jf'iji
Conjuntos
maiores empresas do
:v-;'
Estados
Amrica
Mundo
Brasil
Brasil, comparadas
Unidos
Latina
com as mundiais, as
dos Estados Unidos e Maior
421,8
128,0
421,9
126,3
as da Amrica Latina
em 2010.
10
2.825,6
1.998,2
579,5
326,3
ffWt
100
12.043,9
6.860,4
1.474,3
828,2
200
17.494,8
8.622,0
1.839,0
1.022,4
300
21.093,6
9.612,3
2.059,9
1.144,1
400
23.855,3
10.283,2
2.219,0
1.227,9
500 maiores
26.020,6
10.784,3
2.338,5
1.287,4
42,0
21,6
4,7
2,6
Totais
Fontes: FORTUNE. 500 largest world corporations. Europe Edition, ns 10, Aug. 2011; AMRI
CA. 500 maiores empresas da Amrica Latina. Edio Brasil, nB401, jul. 2011. EXAME.
As 500 maiores empresas do Brasil. Melhores e Maiores. So Paulo, jul. 2010.
na influncia sobre os padres praticados de governana corporativa. Nada

diferente, mantidas as propores, do que ocorre em outros pases.
Co m p a r a e s In t e r n a c io n a is
Por fim, complementando essa ampla viso das caractersticas estruturais
do sistema corporativo em operao no Brasil, cabe destacar algumas compa
raes internacionais. De uma forma geral, essas comparaes indicam:
1. A grande distncia entre as dimenses das empresas em operao
no Brasil, comparativamente s maiores mundiais.
2. A distncia, em direo oposta, entre o valor mdio de mercado
das companhias listadas em bolsa no Brasil, comparativamente ao
das listadas no conjunto das bolsas de valores de todo o mundo.
3. A discreta assimetria entre o valor de mercado das companhias
listadas em bolsa e os agregados macroeconmicos do Brasil e do
433
mundo como um todo, nesse caso devida valorizao do Real no

final do ano considerado.
A Tabela 7.15 indica as dimenses comparativas das corporaes brasi
leiras, a partir de indicadores agregados. O primeiro deles sobre o nmero
de companhias listadas nas bolsas de valores de todo o mundo: elas superam
45.900. Segundo dados da World Federation of Exchanges,7 o valor de mer
cado dessas companhias totaliza US$ 47,4 trilhes, 70,0% do Produto Mun
dial Bruto, estimado em US$ 67,7 trilhes em 2011. No Brasil, no final desse
mesmo ano, o valor de mercado das 466 companhias listadas alcanou R$
1,23 trilho, correspondentes a 57,1% do PIB. A aparente simetria entre as
comparaes com agregados macroeconmicos e a maior expresso do valor
mdio de mercado das companhias listadas no significa, porm, que as di
menses do mundo corporativo brasileiro sejam equivalentes s observadas
nas maiores economias mundiais. A Tabela 7.16 compara as dimenses m
dias das 500 maiores companhias mundiais, dos Estados Unidos, da Amrica
Latina e do Brasil, segundo o total e as mdias de suas receitas operacionais
anuais. Os nmeros brasileiros so bem menores, para todos os conjuntos
considerados, mesmo em relao Amrica Latina. A mdia das receitas ope
racionais das 500 maiores empresas brasileiras (US$ 2,6 bilhes) 20 vezes
inferior s das 500 maiores do mundo; 8 vezes inferior s dos Estados Unidos
e pouco mais que a metade das maiores latino-americanas.
Na Tabela 7.17 mostramos uma outra viso da representatividade do
mundo corporativo brasileiro em relao ao mundial: o nmero de empresas,
por pases, entre as 500 maiores do mundo. No ranking da Fortune,8 entre
essas empresas classificam-se apenas 7 brasileiras, sendo trs do setor de in
termediao financeira. Entre os grandes emergentes, grupo que passou a ser
identificado pela sigla BRICS - Brasil, Rssia, ndia e China - o Brasil e a Rs
sia so os pases que tm menor nmero de empresas entre as 500 maiores do
mundo, prximos da ndia, mas bem distantes da China. O total das receitas
operacionais das 61 chinesas mais de trs vezes superior soma das recei
tas dos outros trs pases desse grupo, nmeros que confirmam a supremacia
chinesa j revelada anteriormente, quando destacamos o nmero e o valor de
mercado das companhias de capital aberto dessa potncia emergente.
Cabe por fim observar que o valor de mercado das companhias brasilei
ras, a despeito da queda do nmero de empresas listadas na Bolsa de Valores
de So Paulo, historicamente crescente, embora com perodos de baixas
acentuadas, como mostram os dados da Tabela 7.18. Nos ltimos vinte e um
anos (1990-2011), registraram-se quatro movimentos de baixa, trs deles em
anos de transio poltica - 1994-1995; 1998 e 2001-2002, neste ltimo mais
acentuada e prolongada, devido tambm ao ataque terrorista s torres g
meas em Nova Iorque e aos escndalos corporativos nos Estados Unidos, que
abalaram o mercado de capitais de todo o mundo. O quaito movimento de
baixa foi em 2008, sob o impacto da crise financeira mundial.
J a foite alta, historicamente inusitada, que apesar da foite queda de 2008
observou-se no quinqunio 2005-2010, atribuvel a seis fatores: 1. apreciao
434
TABELA 7.17
Pases de origem
das 500 maiores
empresas do mundo,
em 2010, segundo
o valor anual das
receitas
operacionais.
Pases
Receitas operacionais
Nmero de
em US$ bilhes
empresas entre
as 500 maiores SMSRiliSKUKSB
Totais
Mdias por empresa
(a)
(b)/(a)
0
Estados Unidos
Japo
China
Frana
Alemanha
Reino Unido
Sua
Coreia do Sul
Holanda
Canad
Itlia ,
Espanha
ndia
Austrlia
Taiwan
Rssia
Brasil
Blgica/Luxemburgo
Mxico
Sucia
Dinamarca
Cingapura
Irlanda
Venezuela
Noruega
Malsia
Tailndia
Reino Unido/Holanda
Finlndia
Arbia Saudita
Turquia
ustria
Polnia
Colmbia
Hungria
Totais
133
68
61
35
34
30
15
14
12
11
10
9
8
8
8
7
7
6
3
3
2
2
2
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
500
7.662,8
3.287,2
2.890,6
2.032,8
1.929,1
1.640,6
723,1
660,1
885,2
307,6
636,0
433,1
302,9
299,7
284,7
367,7
363,6
261,7
169,8
94,6
77,6
59,1
45,8
88,4
87,6
76,9
59,9
58,6
56,2
40,5
35,7
30,9
27,7
21,7
20,8
26.020,3
57,6
48,3
47,4
58,1
56,7
54,7
48,2
47,2
73,8
28,0
63,6
48,1
37,9
37,5
35,6
52,5
51,9
43,6
56,6
31,5
38,8
29,6
, 22,9
88,4
87,6
76,9
59,9
58,6
56,2
40,5
35,7
30,9
27,7
21,7
20,8
52,0
Fonte: FORTUNE. 500 largest world corporations. Europe Edition, n 10, Aug. 2011.
435
cambial do real, que eleva o valor em dlar dos ativos; 2. a retomada do cresci
mento econmico interno, com reflexos positivos nos resultados operacionais das
empresas, especialmente nas relacionadas a mercados de consumo de massa; 3.
o bom perodo de crescimento de grandes pases emergentes, com foite impacto
na demanda de produtos bsicos, originrios da diversidade de capital natural
do pas; 4. a atratividade das aberturas de capital no trinio 2005-2007, coinci
dente com a obteno, pelo pas, do grau de investimento e com a alta liquidez
mundial; 5. os preos atrativos das empresas brasileiras, comparativamente aos
padres internacionais; e 6. os bons fundamentos macroeconmicos do pas e sua
crescente e positiva visibilidade em mercados internacionais.
TABELA 7.18
Brasil,
1990-2011.
Companhias
domsticas
listadas em
bolsa.(a)
Nmero
cu
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
579
570
565
551
549
543
550
536
527
478
459
428
399
369
358
343
350
404
392
386
379
373
Valor de
Capitalizao mdia em US$
mercado em
milhes
US$ bilhes
(2 )/(l)
(2)
: , j ' /
Siri* 'Iv.y.v*.*: ' ? ' 'V*.
11,2
19
56
32,2
80
45,4
176
96,8
189,3
345
148,2
273
217,3
395
256,0
478
161,3
306
221,8
464
224,6
489
182,1
425 .
120,8
303
234,2
635
930
332,9
493,7
1.439
722,6
2.065
1.369,7
592,0
1.337,2
1.503,6
1.228,9
3.390
1.510
3.464
3.967
3.295
(a) Considerada a Bolsa de Valores de So Paulo.

Fonte: World Federation of Exchanges. Number of listed companies. Domestic market capitali
zation.
436
7.3 O
A m b ie n t e E x t e r n o
no
da
G overnana
B r a s il
Seguindo o esquema bsico definido para este captulo no Quadro 7.1,

destacaremos agora aspectos fundamentais do ambiente externo da gover
nana corporativa no Brasil. Focalizaremos as principais foras de controle,
nesta sequncia: 1. os marcos legais e as recomendaes da Comisso de Va
lores Mobilirios; 2. os compromissos exigidos pela Bolsa de Valores de So
Paulo para listagem diferenciada das empresas, segundo os padres pratica
dos de governana corporativa; 3. as presses por boa governana exercida
por investidores institucionais; e 4. o cdigo das melhores prticas de gover
nana corporativa definido pelo IBGC.*1234567890
Os Novos
M a r c o s L e g a is
Na transio do sculo XX para o XXI, o Brasil assistiu a um impactante

conjunto de reformas em estatutos legais, seguido de novas regulaes e re
comendaes da CVM, que mudaram o cenrio da governana corporativa no
pas. As duas reformas de maior impacto foram a da Lei das Sociedades por
Aes, em 2001, e a do Cdigo Civil, em 2002.
Exatamente em meio a estas mudanas em importantes estatutos legais
do pas, ocorreu nos Estados Unidos uma das mais amplas reaes regulatrias aos escndalos e s megafraudes corporativas que abalaram o mundo dos
negcios no incio do novo milnio: a Lei Sarbanes-Oxley, de 2002. Como as
disposies dessa lei alcanam empresas estrangeiras com emisses de capital
no mercado norte-americano, elas se somaram aos novos marcos legais apli
cveis do sistema empresarial do pas.
Dos principais aspectos dessas reformas destacaremos os onze seguintes:
1. A reduo do limite mximo de emisso de aes preferenciais.
2. A redefinio dos direitos dos titulares de aes preferenciais.
3. A competncia e a convocao da Assembleia Geral de acionistas.
4. A composio, o funcionamento e a competncia do Conselho
Fiscal.
5. A composio e a competncia do Conselho de Administrao.
6. A eleio e a composio da Diretoria Executiva.
7. Os acordos de acionistas.
8. A alienao do controle das companhias abertas.
9. A arbitragem e a soluo de conflitos internos.
10. As novas formalidades inseridas no Cdigo Civil.
1 1 . 0 alcance da Lei Sarbanes-Oxley.
1. Limite
de
Emisso
de
437
A es P referenciais
Um dos pontos de maior relevncia da Lei n2 10.303, de 2001, que ficou

conhecida como a Nova Lei das Sociedades Annimas, foi a reduo do limite
mximo para emisso de aes preferenciais-. A Lei n^ 6.404, de 1976, que a de
2001 reformou, foi o marco legal que praticamente estabeleceu as bases sobre
as quais se edificaram as sociedades por aes no Brasil, o mercado de capitais
e, por consequncia, os processos de governana corporativa no Brasil.
Um dos fundamentos da lei de 1976 foi a permisso para a emisso de
aes preferenciais at o limite de dois teros das aes emitidas, confiando
s empresas a definio, em seus prprios estatutos, dos direitos dos proprie
trios dessas aes. s preferenciais no se conferia o direito de voto, isolando
seus detentores de processos que envolvessem o controle da companhia e a
definio de seus rumos; em contrapartida, asseguravam direitos diferencia
dos quanto distribuio de dividendos ou ao reembolso do capital. Apenas
nos casos de no distribuio de dividendos por trs exerccios consecutivos,
as aes preferenciais teriam o direito assegurado de voto.
Esse fundamento legal, segundo a avaliao de Andrezo e Lima9poderia
ser atribudo preocupao do legislador em no ferir a cultura empresarial
brasileira em uma de suas mais importantes singularidades: a manuteno
do controle das companhias pelos seus empreendedores, ainda que estes bus
cassem scios annimos no mercado de capitais. Com o lanamento de 2/3
do capital acionrio sem direito a voto, com apenas 17% do total das aes
(51% de 1/3), o controle da companhia estaria assegurado. Este princpio
reforava-se pela suposio de que, no Brasil, os investidores em aes esta
riam mais interessados no retomo e na liquidez de suas aplicaes do que em
participar de rgos de governana e de decises atribuveis alta gesto das
companhias.
A fora com que so defendidos os interesses envolvidos nestes traos
culturais ainda seguramente expressiva. A Nova Lei das Sociedades por
Aes no suprimiu a prerrogativa de emisso de duas classes de aes; mas
reduziu de 2/3 para 50% o limite mximo de emisso das preferenciais. Como
pondera Barbosa Filho,10 o novo limite reflete duas tendncias: a) conciliar
o controle majoritrio das companhias com maior risco patrimonial; e b) de
sincentivar o exerccio do poder com baixo risco patrimonial, onerando o
controlador ou o grupo de controle que deseje mant-lo. Mas, em contraste,
foram introduzidas regras de transio, para manter a integridade do sistema
at ento vigente, assegurado pelas disposies da Lei n5 6.404. Como resul
tado, a nova proporo das aes sem direito a voto s aplicvel s novas
sociedades que se constiturem e quelas que vierem a abrir o seu capital.
2. D ireitos dos D etentores

P referenciais
de
Aes
O objetivo da reforma foi o de garantir maior segurana aos detento

res de aes preferenciais quanto remunerao do capital integralizado na
companhia. Os direitos assegurados pela lei de 1976 foram reafirmados, se-
438
guindo-se o princpio de se estabelecerem vantagens que compensem a noconcesso do direito de voto. Entre estas, destacamos quatro:
No total dos dividendos distribudos, participao mnima cor
respondente a 25% do lucro lquido do exerccio, garantindo-se
prioridade equivalente a, no mnimo, 3% do valor do patrimnio
lquido representado pela ao.
Depois de assegurados os recebimentos mnimos, participao, em
igualdade de condies com os detentores de aes ordinrias, na
distribuio da fatia do lucro restante.
Direito ao recebimento de dividendos pelo menos 10% maiores
que os atribudos a cada ao ordinria.
Direito de incluso das aes preferenciais na oferta pblica de
alienao de controle, assegurando-lhes participao pelo menos
igual ao das ordinrias.
Em adio a essas vantagens compensatrias, devero constar do estatu
to da companhia, com preciso e mincia, outras preferncias ou vantagens
atribudas aos detentores de aes sem direito a voto ou com restries ao
exerccio desse direito.
3. Competncia e Convocao da Assembleia Geral

Competem privativamente Assembleia Geral dos acionistas decises
sobre matrias de alto impacto corporativo e que sejam determinantes dos
destinos da companhia, entre as quais destacamos:
Reforma do estatuto social.
Transformao, fuso, incorporao e ciso da companhia.
Dissoluo e liquidao da sociedade.
Autorizao aos administradores para pedir concordata e confessar
falncia.
Tomar, anualmente, as contas dos administradores e deliberar so
bre as demonstraes financeiras por eles apresentadas.
Eleger o Conselho de Administrao e Conselho Fiscal, respeitadas
as regras peculiares ao tipo de sociedade - inexistindo o Conselho
de Administrao, obrigatrio apenas em sociedades abertas, que
ento elegeria a Diretoria Executiva, esta ser eleita pela Assem
bleia Geral.
Autorizar a emisso de debntures com garantia real ou convers
veis - a emisso de debntures simples pode ser autorizada pelo
J,
439
Deliberar sobre a avaliao de bens com que os acionistas possam

integralizar o capital subscrito
Suspender o exerccio dos direitos do acionista inadimplente de
seus deveres contratuais.
4 . C o m p o s i o
C o m p e t n c ia
do
C o n s e l h o F is c a l
Quando includo na estrutura de governana das companhias, o Con

selho Fiscal eleito pela Assembleia Geral dos acionistas. Poder funcionar
em carter permanente ou nos exerccios sociais em que for instalado por
deciso da assembleia. Sua composio de no mnimo trs e no mximo de
cinco membros - acionistas ou no - que exercero seus cargos at a primeira
Assembleia Geral Ordinria que se realizar aps a sua eleio. Podero ser
reeleitos.
So da competncia desse conselho as seguintes funes, definidas em lei:
Fiscalizar os atos dos administradores e verificar o cumprimento
dos seus deveres legais e societrios.
Denunciar aos rgos da administrao e, se estes no tomarem as
providncias necessrias para a proteo dos interesses dos acio
nistas, Assembleia Geral, erros, fraudes ou crimes constatados.
Os pareceres e representaes do Conselho Fiscal ou de qualquer um de
seus membros podero ser apresentados e lidos na Assembleia Geral, ainda
que no constem da ordem do dia.
Quando o funcionamento do Conselho Fiscal no for permanente, ele
poder ser instalado pela Assembleia Geral a pedido dos detentores de, no
mnimo, 10% das aes ordinrias ou 5% dos detentores de aes preferen
ciais. Cabe ainda notar que os titulares de aes sem direito a voto ou com
voto restrito podero eleger um membro do Conselho Fiscal, desde que re
presentem, em conjunto, o correspondente a, no mnimo, 10% das aes com
direito a voto.
5 . C o m p o s i o
C o m p e t n c ia
do
Co n selh o
de
A d m in is t r a o
Obrigatrio nas companhias abertas, o Conselho de Administrao ser
composto por, no mnimo, trs membros, eleitos pela Assembleia Geral e por
ela destituveis a qualquer tempo. As matrias da responsabilidade desse r
go de governana devem ser objeto de normas estatutrias especficas, nes
tas includas as que definem o nmero dos conselheiros, os processos de sua
substituio, os prazos de seus mandatos e a escolha do presidente. O esta
tuto da sociedade poder estabelecer qurum qualificado para determinadas
440
deliberaes, desde que sejam especificadas. A Nova Lei das Sociedades An

nimas definiu, porm, as atribuies gerais desse rgo da governana:
Fixar a orientao geral dos negcios da companhia.
Eleger e destituir os diretores da companhia, definindo suas atri
buies.
Fiscalizar a gesto da Diretoria Executiva.
Convocar Assembleia Geral, presena de matrias de alta rele
vncia corporativa.
Manifestar-se sobre os relatrios da administrao e as demonstra
es patrimoniais e de resultados.
Quando autorizado pelo estatuto de sociedade, deliberar sobre as
emisses de capital, a alienao de bens do ativo permanente e a
constituio de nus e garantias reais em contrapartida a obriga
es da companhia.
Escolher e destituir os auditores independentes que apoiaro suas
funes fiscalizatrias.
6 . E l e i o , C o m p o s i o
D i r e t o r ia E x e c u t iv a
Co m p e t n c ia
da
Foram mantidas as disposies da lei de 1976: a eleio da Diretoria

Executiva, composta por dois ou mais diretores, de atribuio do Conselho
de Administrao ou, se no existente, da Assembleia Geral. A lei remete
ao estatuto da companhia o nmero mximo de diretores, o modo de sua
substituio, o prazo de sua gesto (que no poder ser superior a trs anos,
permitida a reeleio) e os seus poderes e responsabilidades, respeitados os
dois seguintes princpios:
Os gestores devem ter, no exerccio de suas funes, o cuidado, a
diligncia e a probidade que empregam na administrao de seus
prprios negcios ou interesses.
As atribuies que os estatutos lhes conferirem devem ser exer
cidas para atingir os objetivos privados dos acionistas da com
panhia, respeitadas as exigncias do bem pblico e as funes
sociais da empresa.
7. Acordos
de
A c io n is t a s
Os acordos de acionistas constituem um dos mais importantes funda

mentos legais para o alinhamento dos proprietrios no exerccio de seus di
reitos em relao companhia e na salvaguarda de interesses comuns. Esses
acordos envolvem consentimentos convergentes, reciprocidades, maior segu
441
rana e determinao em decises de alto impacto, estabelecimento de me

canismos internos destinados superao de desacordos pontuais, instituio
de um sistema permanente de mediao e de harmonizao de interesses e de
pontos de vista sobre questes estratgicas de companhia.
Ao reconhecimento legal desses acordos pela lei de 1976, para duas fi
nalidades especficas - a compra e venda ou a preferncia para a aquisio de
aes de titularidade dos acordantes e o exerccio conjunto do direito de voto a reforma de 2001 acrescentou a referncia explcita a um terceiro objetivo,
o poder de controle. Ampliou-se assim o mbito desses acordos, restando,
porm, controvrsias sobre a postura dos conselheiros de administrao em
relao a decises orientadas pelo bloco de controle assim constitudo.
Dos vrios aspectos regulatrios que cercam esses acordos, destacamos
quatro mais diretamente vinculados s prticas da governana corporativa:
Os acionistas acordados devero indicar seu representante para comunicar-se com a companhia, para prestar ou receber informaes
e para apresentar pontos de vista compartilhados levados para de
liberao da alta direo.
A companhia poder solicitar esclarecimentos sobre as clusulas
do acordo.
As aes averbadas em decorrncia dos acordos no podero ser
negociadas em bolsa, adicionando-se, assim, aos acordos de voto,
os acordos de bloqueio, resultantes de direitos de preferncia in
ternamente estabelecidos.
Reconhece-se a legitimidade legal dos acordos de controle, a par
tir da construo de uma maioria de votos para as deliberaes da
Assembleia Geral e para o consequente poder de eleger a maioria
dos conselheiros ou gestores da companhia.
8 . A l ie n a o
A bertas
do
Controle
das
C o m p a n h ia s
Uma das mais importantes inovaes da reforma de 2001 da Lei das So

ciedades Annimas a que estabeleceu a obrigatoriedade de assegurar preo
no mnimo igual a 80% aos acionistas minoritrios, em relao ao pago aos
integrantes do bloco de controle. Consagrou-se, assim, o tag along - ou seja,
o alongamento do prmio pago pelo controle da companhia, assegurando
maior proteo patrimonial aos minoritrios.
O impacto dessa mudana no pequeno. De um lado, protegeu as mi
norias fora dos blocos de controle, conferindo-lhes tratamento mais paritrio, mediante oferta pblica simultnea para aquisio de suas aes ao preo
mnimo agora definido em lei. De outro lado, a nova disposio no deixa de
ser uma espcie de poison pill imposta pela lei, que aumenta os custos das ope
raes de take-over, desestimulando-as ou, mais profundamente ainda, desin-
442
centivando aberturas e promovendo fechamentos de capital. O efeito-proteo

estimula o desenvolvimento do mercado de aes; o efeito-custo atua na dire
o oposta. Os resultados lquidos transparecero a mdio-longo prazo.
Dois aspectos adicionais merecem registro quanto a esta inovao. O pri
meiro seu alcance limitado, pois no abrange as aes preferenciais, apenas
as ordinrias nas mos de minoritrios no controladores. Aes preferen
ciais so alcanadas por este mecanismo de tag along em situaes peculiares,
como a que a lei lhes confere na hiptese de no pagamento compensatrio
de dividendos por trs exerccios consecutivos. O segundo o fortalecimen
to da CVM, que, nos casos de alienao de controle de companhias abertas
deixou de apenas exercer poder de polcia, para atuar preventivamente na
conduo dos processos.
9. Arbitragem Interna
A reforma alcanou ainda um novo aspecto, de alta relevncia para as
prticas de governana corporativa, que no era contemplado na lei de 1976.
Foi agora definido que o estatuto da sociedade pode estabelecer que as diver
gncias entre os acionistas e a companhia, ou entre os acionistas controlado
res e os minoritrios, podero ser solucionados mediante arbitragem interna,
nos termos e segundo os processos que vierem a ser especificados.
Esta nova disposio - que sinaliza, claramente, a inteno de se esti
mular a soluo interna para os mais diferentes tipos de conflitos de agncia
e de conflitos de interesse, evitando-se, mas no os excluindo, os recursos ao
Poder Judicirio - alinhou-se s disposies de legislao especfica anterior:
a Lei n2 9.307, de 1996, que consolidou a regulamentao do instituto da
arbitragem.
1 0 . F o r m a l id a d e s
do
C d i g o C iv il
As sociedades de responsabilidade limitada, geralmente de menor porte,

foram tambm alcanadas por reformas, no caso introduzidas pelo Novo C
digo Civil, Lei n2 10.406, de 2002. Antes essas sociedades eram regidas pelo
Cdigo Comercial de 1919. Agora, os dispositivos do Novo Cdigo Civil
que alcanam o sistem a em presarial, aproxim aram as sociedades limita
das s sociedades por aes, quanto a um conjunto de aspectos, a maior
parte referente a norm as da governana. Os principais so:
Obrigao de realizao de Assembleia Anual dos Cotistas, quando
estes sejam em nmero superior a dez, para deliberao sobre mu
danas no contrato social, designao de novos gestores, fuses,
aquisies e dissoluo da sociedade.
Presena de cotistas detentores de pelo menos 3 /4 do capital social
para a realizao da Assembleia Anual.
443
Fixao do prazo de 30 dias, como na Nova Lei das Sociedades An

nimas, para que os cotistas decidam subscrever as novas cotas que
lhes cabem, quando a sociedade decidir por aumento de capital.
Maior proteo aos scios minoritrios, especialmente em decor
rncia das responsabilidades ampliadas dos administradores e dos
majoritrios, entre elas a nova disposio que prev o uso dos bens
dos scios em caso de no cumprimento de obrigaes pela socie
dade, que mudou a concepo legal anterior que restringia a res
ponsabilidade de cada scio ao valor do capital por ele subscrito.
Desde que prevista no contrato social, possibilidade de excluso de
scio minoritrio em situaes de impasse que coloquem em risco
a continuidade do negcio.
Possibilidade de formalizao de acordo de cotistas, de forma se
melhante ao acordo de acionistas nas sociedades por aes.
1 1 . O ALCANCE DA LEI SARBANES-OXLEY

Desde a dcada de 30, quando ocorreu o crash do mercado de capitais
dos Estados Unidos, ensejando a criao da Securities and Exchange Commission
(SEC), como rgo regulador das disposies da Securities Exchange Act e da
Holding Company Act, nenhuma outra mudana da extenso e do impacto
da Lei Sarbanes-Oxley foi imposta vida corporativa norte-americana. Com
posto por complexas normas, este novo estatuto legal contm mais de 1.107
artigos, dispostos em 32 sees, abrangendo praiicamente a totalidade dos
temas-chave da governana corporativa: 1. separao das funes do presi
dente do Conselho de Administrao e do executivo-chefe; 2. composio,
independncia e responsabilidades do Conselho de Administrao; 3. trans
parncia das transaes envolvendo a administrao e os principais stakehol
ders; 4. conflitos de interesse; 5. prticas de auditoria e instituio de Comit
de Auditoria; 6. responsabilidade corporativa pelos demonstrativos financei
ros; 7. avaliao dos controles internos pela administrao; 8. remuneraes
e benefcios autoatribudos pela alta administrao; 9. riscos financeiros; e
10. proposio e adoo de cdigo de conduta.
Segundo o IBGC,11 a Lei Sarbanes-Oxley regulamentou de forma rigo
rosa a vida corporativa, imprimindo nova coerncia s regras da governan
a corporativa e apresentando-se como um elemento de renovao das boas
prticas de conformidade legal (compliance), prestao responsvel de contas
0accountability), transparncia (disclosure) e senso de justia (fairness). Ao
introduzir nas companhias mecanismos para proteger os investidores contra
fraudes, tornando mais confiveis e transparentes a avaliao da gesto e a
cobrana de resultados que atendam aos interesses dos acionistas e de todo o
conjunto de partes interessadas, rompe nas corporaes com a espessa crosta
de isolamento dos executivos. Um dos pontos mais relevantes da nova legisla
o a exigncia de que o principal executivo e o diretor financeiro se tornem
444
QUADRO 7.4
A Lei Sarbanes-O xley np B rasil: um a a n lise d o s im p a cto s d e su a s e x ig n c ia s.
As limitaes do acesso poupana nacional pelas vias das
bolsas de valores, e a prpria disponibilidade dos recursos de
sejados, levaram muitas companhias brasileiras ao mercado in
ternacional, captando recursos de investidores estrangeiros. O
canal de acesso priorizado tem sido a New York Stock Exchange.
Naquele mercado, em resposta aos escndalos e fraudes
que abalaram a credibilidade de instituies, at ento pre
dominantemente autorreguladas, o advento, em 2002, da
Lei Sarbanes-Oxley (Sarbox) imps novas regras rgidas de
governana corporativa, estendidas pela Securities Exchange
Commission (SEC) s companhias estrangeiras com emisses
negociadas nos Estados Unidos.
A extraterritorialidade na aplicao dessa lei e das normas
regulatrias conexas um das consequncias da globalizao
dos mercados: passa a haver inter-relaes entre ordenamen
tos jurdicos distintos. H, para tanto, procedimentos previstos
no Direito Internacional Privado de reenvio e recepo para
solucionar conflitos de normas no mesmo espao. No caso bra
sileiro, por exemplo, isto se deu para permitir a adaptao das
exigncias de criao do Comit de Auditoria, que conflitavam
com os do Conselho Fiscal previsto na nossa legislao. Aps
manifestao da CVM SEC, o Conselho Fiscal foi aceito como
instituio que cumpria a finalidade desejada, desde que com
adaptaes: criou-se assim o chamado Conselho Fiscal Turbi
nado.
Outros requisitos foram recepcionados, como a criao de
Comits de Divulgao, conciliando os preceitos da Sarbox
com as instrues da CVM, contendo passo a passo os proce
dimentos para a elaborao de relatrios anuais e demais di
vulgaes ao mercado, segundo os princpios enumerados no
ttulo iy Enhanced Financial Disclosures.
Outra questo crtica foi sobre a competncia para a es
colha da Auditoria Independente, que na nossa lei de com
petncia exclusiva do Conselho de Administrao, e que de
acordo com as regras da Sarbox de competncia do Comit
de Auditoria. A soluo adotada pelas companhias brasileiras
foi atribuir ao Conselho Fiscal Trbinado a indicao do au
ditor independente ao Conselho de Administrao, que, caso
concorde, o nomear.
Ademais, as companhias foram obrigadas a incluir em seus
relatrios anuais declaraes de natureza civil e penal, emiti
das pelo Diretor-Presidente e pelo Diretor Financeiro, nos quais
esses administradores atestam a veracidade e a preciso das
informaes prestadas naquele documento, particularmente as
contbeis e financeiras. Isto levou as companhias brasileiras
avaliao rigorosa de seus controles internos - pela adminis
trao e pelos auditores externos - mapeando-os e elabo

rando planos de ao para correo de falhas.
O cumprimento destas exigncias envolve elevados
custos, aos quais no esto sujeitas as companhias brasi
leiras que no acessaram o mercado dos Estados Unidos. E
mais: alm desta assimetria, ao adquirir outras empresas,
as companhias que acessaram a Nyse, se expem aos ris
cos decorrentes de controles deficientes da empresa-alvo,
incorrendo nos custos de remoo das falhas constatadas.
Claramente, estas assimetrias impactam negativamente as
condies competitivas das empresas sujeitas Sarbox.
Outra questo importante relacionada aplicao
dos dispositivos da Sarbox no Brasil diz respeito s di
ferenas nas estruturas de controle. Nos Estados Unidos,
o capital detido por um enorme universo de investi
dores; j as companhias brasileiras emissoras de ADRs
tm um acionista controlador ou um grupo identificado
de controle. (Embora isto comece a mudar recentemen
te). O eixo de poder , portanto, diferente. Enquanto l,
na maior parte das companhias, so os executivos mu
nidos de mandatos (proxies) que nomeiam os membros
do Conselho de Administrao, podendo assim ocorrer
- como de fato ocorreram - fraudes, resultados forjados
e autopremiaes ilegtimas para a administrao, aqui
so os grupos de acionistas controladores que escolhem
os administradores (conselheiros e executivos). Dada
esta estrutura de poder, as atribuies da Diretoria Exe
cutiva so comparativamente mais limitadas.
Tais caractersticas se refletem na doutrina brasileira,
que, ao tratar de temas como o affectio spcietatis, centrase nas relaes entre os scios e na sua conduta enquan
to acionistas. Aqui, o conflito de interesses tem como
centro o acionista controlador, no a Diretoria Executiva.
E neste campo que, no Brasil, se instalam os embates
sobre os limites legais do exerccio do poder nas socieda
des annimas.
interessante perceber que h paralelos entre as so
ciedades por aes e, em sentido amplo, as sociedades
organizadas sob o regime democrtico. Segundo Norberto Bobbio, a democracia pressupe controle. O poder
deve ser controlado e o nico meio de control-lo que
haja participao que alcance todas as reas aonde ele
exercido. A Sarbox e as normas decorrentes tm exata
mente este propsito.
Pedro Aguiar de Freitas
Consultor Geral Jurdico da
Companhia Vale do Rio Doce
445
responsveis pelas informaes que divulgam, atestando tambm a veracida

de de seus relatrios financeiros.
O Quadro 7.4 traz uma avaliao dos impactos da Sarbanes-Oxley no
Brasil.
is R e c o m e n )AES DA C V M
A esse conjunto de novas disposies legais, que mudou alguns dos mar
cos institucionais da gesto das empresas no Brasil, somaram-se novas inicia
tivas de outras foras externas s empresas, entre elas as recomendaes da
CVM sobre governana corporativa, levadas ao mercado desde 2002.
De acordo com a lei que a criou, a misso e os objetivos da CVM, destaca
dos no Quadro 7.5, so bvia e claramente relacionados ao desenvolvimento,
regulao e fiscalizao do mercado de capitais. Embora no tenham sido
definidos, entre seus objetivos, a difuso e a promoo de boas prticas de
governana, a edio de sua cartilha - centrada em questes como assem
bleias, estrutura acionria, proteo a minoritrios, funes, constituio e
funcionamento do Conselho de Administrao, do Conselho Fiscal e da Audi-
QUADRO 7.5
Misso e objetivos
da Comisso de
Valores Mobilirios.
MISSO
OBJETIVOS
Desenvolver, regular e fiscalizar o mercado de valores mo

bilirios, como instrumento de captao de recursos para as
empresas, protegendo o interesse dos investidores e assegu
rando ampla divulgao das informaes sobre os emisso
res e os valores emitidos.
Assegurar o funcionamento eficiente e regular dos merca
dos de bolsa e de balco.
Proteger os titulares de valores mobilirios contra emisses
irregulares e atos ilegais de administradores e acionistas
controladores de companhias ou de administradores de
carteira de valores mobilirios.
Evitar ou coibir modalidades de fraude ou manipulao
destinadas a criar condies artificiais de demanda, oferta
ou preo de valores mobilirios negociados no mercado.
Assegurar o acesso do pblico a informaes sobre valo
res mobilirios negociados e as companhias que os tenham
emitido.
Assegurar a observncia de prticas equitativas no mercado
de valores mobilirios.
Estimular a formao de poupana e sua aplicao em valo
res mobilirios.
Promover a expanso e o funcionamento eficiente e regular
do mercado de aes e estimular as aplicaes permanentes
em aes do capital social das companhias abertas.
446
toria Independente - uma clara sinalizao do reconhecimento desse rgo

regulador quanto aos benefcios que a boa governana pode trazej para
o desenvolvimento do m ercado de capitais e, mais am plam ente, para o
crescimento econmico do pas, via expanso da poupana interna e ex
terna aplicada na capitalizao das" em presas.
As recomendaes editadas por esse rgo regulador procuraram tam
bm superar a insuficincia dos marcos institucionais para a efetivao da
sequncia virtuosa governana-mercado-crescimento. Como a CVM12 regis-
QUADRO 7.6
Recomendaes
da CVM sobre
governana
corporativa:
assembleias,
estrutura acionria
e proteo a
minoritrios.
ASSEMBLEIAS
Facilitar o acesso dos acionistas.

Descrever com preciso os temas que sero tratados.
Incluir matrias sugeridas pelos minoritrios.
ESTRUTURA
ACIONRIA
Tornar acessveis os termos de acordos de acionistas.

Dar publicidade relao dos acionistas e respectivas
quantidades de aes.
Definir com clareza as exigncias para o voto e represen
taes.
DECISES
RELEVANTES
Deliberao pela maioria do capital social.

Cada ao um voto, independentemente de classe ou es
pcie.
Temas relevantes:
0 Avaliao de ativos incorporveis.
0 Alterao do objeto social.
0 Fuso, ciso, incorporao.
0 Transaes com partes interessadas. 1
TAG ALONG
Alienao de controle: oferta pblica de aquisio de

aes pelo mesmo preo, independentemente de classe
ou espcie.
Tratamento igual a todos os acionistas.
PROTEO A
M INO RITRIOS
Direito a voto para aes preferenciais no caso de no

pagamento de dividendos.
Divergncias entre controladores e minoritrios solucio
nadas por arbitragem.
Proporo de aes ordinrias e preferenciais: limite de
50%.
Transaes entre partes interessadas: alinhadas aos inte
resses de todos os acionistas.
447
trou, a adoo de suas recomendaes significa a utilizao de padres de

conduta superiores aos exigidos pela lei ou pelas suas prprias regulaes.
Embora elas no constituam normas cujo descumprimento seja passvel de
punio por esse rgo regulador, a tendncia de se exigir que as informa
es anuais das companhias abertas indiquem o nvel de adeso s prticas
recomendadas, na forma de pratique ou explique: ao no adot-las, a com
panhia explicar suas razes.
As prticas recomendadas esto sintetizadas nos Quadros 7.6 e 7.7.
O Mercado de
Capitais: N veis
Diferenciados
DE Governana
A criao, em 2000, do Novo M ercado e dos Nveis Diferenciados de

Governana Corporativa pela Bolsa de Valores de So Paulo inseriu-se entre
as iniciativas que tm respondido, nos ltimos anos, demanda por melhores
padres de governana das empresas no Brasil. A sinalizao dessa iniciativa
no difere da emitida pela CVM quando da edio de sua cartilha de melho
res prticas: os institutos das sociedades por aes e o prprio modelo insti
tucional do mercado acionrio tm vcios de origem difceis de ser removidos
pela reforma da lei.
O modelo adotado no Brasil desde o incio dos anos 70 para as socieda
des por aes e para o mercado acionrio alinhou-se s concepes ento do
minantes de conceder forte proteo s empresas e a seus controladores e de
atrelar o seu desenvolvimento criao de incentivos oficiais. As leis da d
cada de 70 que disciplinaram o mercado de capitais e definiram os princpios
de funcionamento das sociedades no tiveram por objetivo definir condies
slidas para a governana e, por esta via criar um mercado de aes alavancador do desenvolvimento empresarial e estimulador de melhores prticas de
gesto. As questes centrais eram outras. Em sntese:
1. Atender necessidade de financiamento dos investimentos das
empresas via emisso de aes, mas sem o risco de perda de con
trole, m antido preponderantem ente por grupos fam iliares ou
pelo Estado-em presrio.
2. Criar um m ercado com prador de aes, quer por incentivos fis
cais, quer por via compulsria.
3. M anter o rgo regulador do m ercado sob o controle do Esta
do, pela ausncia de autonomia financeira e pela ingerncia direta
do Poder Executivo na nomeao e destituio de seus diretores.
Para atender a estes trs propsitos, as iniciativas oficiais foram, respec
tivamente:12
1. Elevao do limite de emisso de aes sem direito a voto (prefe
renciais) para 66%.
2. Instituio do Fundo 157, constitudo por aes incentivadas
(cuja aquisio era abatvel do imposto de renda dos adquirentes)
448
QUADRO 7.7
Recomendaes
da CVM sobre
governana
corporativa:
Conselhos de
Administrao e
Fiscal, auditoria
e demonstraes
financeiras.
FUNES E OBJETIVOS
Proteger o patrimnio da corporao.

Orientar a direo para maximizar o retorno do inves
timento.
CONSTITUIO
CONSELHO DE
ADMINISTRAO
De 5 a 9 conselheiros, tecnicamente qualificados.

Pelo menos 2 conselheiros com capacitao em finan
as e tcnicas contbeis.
Em corporaes com controle compartilhado, o nme
ro pode ser maior.
FUNCIONAMENTO
Definir o seu regimento, detalhando atribuio e pro

cedimentos.
Submeter a Diretoria Executiva, anualmente, a uma
avaliao formal.
Admitir participao de detentores de aes preferen
ciais.
Os cargos de presidente do conselho (C h a ir m a n ) e da
direo (CEO) devem ser exercidos por pessoas dife
rentes.
CONSELHO FISCAL E AUDITORES
CONSELHO
FISCAL
E AUDITORIA
Constituio definida por titulares de aes ordinrias

e preferenciais.
Adoo de regimento com atribuies e procedimen
tos.
Relacionamento com auditores supervisionados por
Comit de Auditoria.
Acesso sem limitaes a quaisquer informaes.
ANLISE TRIMESTRAL
Exame e divulgao de fatores que influenciaram o re

sultado.
Indicao de fatores de risco a que a corporao est
sujeita.
Perspectivas do ambiente de negcios:
0 Macroeconmicas.
0 Relacionados ao setor.
DEM ONSTRAES
FINANCEIRAS
Adoo de normas internacionais:

0 IA S B - I n te r n a tio n a l A c c o u n tin g S ta n d a r d s B o a rd .
0 G AAP - U n ite d S ta te s G e n e ra lly A c c e p te d A c c o u n tin g
P rincipies.
449
e obrigatoriedade de os fundos de penso manterem aes em suas

carteiras de investimento.
3. Limitao da autonomia da CVM, quer por no ter dotao or
amentria prpria, quer pelo fato de seus diretores, nomeados
e exonerados pelo Presidente da Repblica, no terem mandato
administrativo.
Como j destacamos, um amplo conjunto de fatores levou reviso das
condies institucionais e dos processos de governana das empresas a partir
dos anos 90 e, mais fortemente, na virada do sculo, entre elas as exigncias
decorrentes de abertura do mercado participao mais ativa dos investidores
institucionais nas empresas. Mas, ainda que tenham ocorrido mudanas, as re
sistncias polticas remoo do regime de duas classes de aes foram muito
fortes - o mximo que passou foi o recuo para o limite de 50% e a garantia
de tag along, mas com desgio de 20%, para as aes com direito a voto fora
de controle, alm de outras alteraes sem dvida expressivas, mas menos
essenciais. Segundo Carvalho,13 reformas da legislao referentes gover
nana de empresas de capital aberto geralmente enfrentam barreiras polticas.
Obviamente, a principal fonte de oposio formada pelos grupos que contro
lam essas empresas, pois o aumento da proteo aos minoritrios equivale
reduo do valor do controle. A grande dificuldade em viabilizar uma reforma
plena reside no elevado poder poltico dos grupos controladores.
Mas, em contrapartida, a importncia da boa governana corporativa
para o desenvolvimento do mercado de capitais e do pas - confirmada por
uma srie de estudos de reconhecida fundamentao terica e de elaborada
metodologia estatstica - tem levado a recomendaes e a mecanismos de
adeso voluntria, como alternativas compensatrias.
A adeso ao Novo Mercado criado pela Bolsa de Valores de So Paulo
voluntria. Mas, dadas as condies estruturais em que opera o sistema
corporativo no Brasil, as regras estabelecidas para a adeso a esse mercado
so restritivas, entre elas a da existncia de apenas uma classe de aes, as
ordinrias, com direito a voto. Tais so as restries, que foram tambm cria
das duas outras opes para adeso voluntria: os Nveis Diferenciados de
Governana. Tentando superar as inadequaes da lei, esto estabelecidos na
realidade cinco mercados no pas:
1. O m ercad o trad icion a l, com regras de listagem definidas em
lei e regulamentadas pela CVM.
2. O mercado diferenciado, para listagem de empresas N vel 1 de
G overnana C orporativa.
3. O mercado diferenciado para listagem de empresas N vel 2 d e
G overnana C orporativa.
4. O N ovo IVercado.
5. O B ovesp a Mais.
450
QUADRO 7.8
Fundamentos e
objetivos do Novo
Mercado e dos
Nveis Diferenciados
de Governana
Corporativa da
BOVESPA.
FUNDAMENTOS
Correlaes positivas comprovadas:

C> Entre a rigidez na regulamentao da proteo dos
acionistas minoritrios e o fortalecimento do merca
do de capitais.
0 Entre o fortalecimento do mercado de capitais e o
crescimento econmico.
Maior crescimento, nos pases onde os acionistas mino
ritrios contam com mais garantias, de dois relevantes
indicadores.
0 Capitalizao das empresas.
0 Nmero de empresas abertas.
OBJETIVOS
Listar empresas segundo adoo das melhores prticas

de governana corporativa.
Sinalizar para o mercado as empresas compromissa
das:
0 Com monitoramento dos atos da administrao.
0 Com regras que equilibram direitos de todos os acio
nistas (controladores e investidores minoritrios).
Compatibilizar o desenvolvimento do mercado, o inte
resse dos acionistas e a valorizao das companhias.
Promover transparncia, reduzir volatilidade, aperfei
oar critrios de precificao e minimizar riscos.
Os fundamentos e os objetivos das diferenciaes em relao s exign

cias para listagem no mercado tradicional esto sintetizadas no Quadro 7.8.
Os mercados para listagem de empresas diferenciadas segundo os nveis
de governana corporativa foram implantados em dezembro de 2000. Em
2006, 2010 e 2011, foram introduzidas alteraes nos regulamentos para a
listagem com trs objetivos: 1. adequar as normas evoluo das prprias
companhias; 2. atender s crescentes exigncias dos investidores; 3. unifor
mizar as definies do mercado com as dos rgos reguladores.
Esses segmentos especiais de listagem foram criados com o objetivo de
proporcionar um ambiente de negociao que estimule, ao mesmo tempo, o
interesse dos investidores e a valorizao das companhias. Os Nveis 1 e 2 so
para empresas j negociadas no mercado tradicional que aderirem s condi
es exigidas para a diferenciao. O Novo Mercado mais voltado listagem
de empresas que venham a abrir o capital.
Nesses novos segmentos, a adeso s prticas diferenciadas de gover
nana corporativa voluntria e implica a assinatura de contrato de adeso
envolvendo os controladores, os administradores (Conselhos de Administra-
451
co e Diretoria Executiva) e a bolsa. Mesmo que, por hiptese, uma compa

nhia j atenda, reconhecidamente, s prticas exigidas, a bolsa no a classi
fica sem a adeso contratual. A migrao para os mercados diferenciados ,
assim, um ato que implica compromissos que vo alm das disposies legais,
na expectativa de que as aes da empresa passem a apresentar maior valo
rizao, retornos positivos mais expressivos e maior volume de negociao.
Se, realmente, o mercado valoriza as boas prticas de governana, a migrao
para as listagens diferenciadas implicar maiores retornos e maior liquidez
para os investidores e, para empresas, maiores preos para suas aes e, con
sequentemente, menores custos de acesso ao mercado.
O ponto-chave exigido para listagem das empresas nesses segmentos di
ferenciados de mercado a maior proteo e, como decorrncia esperada, a
maior presena do investidor m inoritrio no mercado. Maior nmero de
investidores, em princpio, condio necessria para maior liquidez e para
a criao de crculos virtuosos que, a partir de um mercado de capitais mais
robusto, traro benefcios para os prprios investidores, para as empresas e
para a economia como um todo. Alm desta condio necessria, outras se
impem, como transparncia, prestao responsvel de contas, equanimida
de no tratamento dos acionistas, regras claras e enforcement das condies
contratadas.
N v e l 1
de
G o v e r n a n a C o r p o r a t iv a
So as seguintes, em sntese, as condies exigidas das empresas para

listagem no Nvel 1:
F ree-float. Manuteno em circulao de parcela mnima de
aes, representando 25% do capital.
Informaes adicionais. Alm das informaes trimestrais e

anuais obrigatrias por lei, abrir para o mercado demonstraes
consolidadas; reviso especial emitida por auditor independen
te; fluxos de caixa da companhia e do consolidado; quantidade e
caractersticas dos valores mobilirios de emisso da companhia
detidos pelos grupos controladores, por conselheiros e por direto
res executivos, indicando a sua evoluo nos ltimos doze meses;
quantidade das aes em circulao, por tipo e classe.
Disperso. Mecanismos de ofertas pblicas de aes que favore

am a maior disperso do capital.
Partes beneficirias. Proibio de emisso de partes benefici

rias e inexistncia desses ttulos em circulao.
D isclosure. Cumprimento de regras de disclosure em operaes
envolvendo ativos da companhia, por parte de seus acionistas, con
troladores ou administradores.
452
S u b sd io s p a r a a n lis e . Nos prospectos de oferta pblica de

aes, abrir informaes sobre descrio dos negcios, processos
produtivos e mercados, fatores de risco dos negcios da empresa,
avaliao da administrao e outros elementos que subsidiem o
processo de precificao.
D em o n stra es fin a n c eira s a n u a is. Em padro internacio
nal, IFRS.
P osi es a cio n ria s. Abertura da posio acionria de qualquer
acionista que detiver mais de 5% do capital votante.
A cordos de a c io n ista s. Divulgao dos acordos de acionistas,
para boa compreenso das regras que regem o relacionamento en
tre os controladores.
S to ck o p tio n s . Divulgao dos programas de opes de aquisio
de aes destinados aos administradores.
N eg cio s com a es. Obrigatoriedade de divulgao mensal
dos negcios com aes da empresa por parte de controladores,
administradores e conselheiros fiscais.
R eunio pblica. Realizao de pelo menos uma reunio p
blica anual com analistas de mercado para apresentar a situao
econmico-financeira da empresa, seus projetos e perspectivas.
C alendrio anual. Disposio para o mercado do calendrio
anual dos principais eventos corporativos, como assembleias e reu
nies de divulgao de resultados.
S an es. Divulgao dos nomes das companhias s quais forem
aplicadas penalidades pela BM&FBovespa.
Arbitragem . Obrigatria a adoo da Cmara de Arbitragem do
mercado.
N vel 2
de
Alm dos compromissos assumidos para listagem no mercado Nvel 1,

so acrescidos os seguintes requisitos para listagem no Nvel 2:
Tag a lo n g . Em caso de venda do controle acionrio, extenso da
oferta de compra para todos os acionistas detentores de aes or
dinrias, com pagamento do mesmo valor de aquisio das aes
do grupo de controle. Aos detentores de aes preferenciais, paga
mento de no mnimo 80% do valor das ordinrias.
D ireito d e voto. Concesso de direito de voto aos detentores de
aes preferenciais, para matrias de alta relevncia corporativa:
a) transformao, incorporao, fuso ou ciso da companhia; b)
aprovao de contratos entre a companhia e o seu controlador ou
outros em que possa haver conflitos de interesses; c) avaliao de
453
bens que concorram para o aumento de capital; e d) escolha de

empresa especializada para determinao do valor econmico da
companhia, na hiptese de fechamento do capital.
F echam ento do capital. Oferta pblica de aquisio das aes
em circulao, tomando por base o valor econmico da companhia,
determinado por empresa especializada, selecionada, pela Assem
bleia Geral, de uma lista trplice indicada pelo Conselho de Admi
nistrao. A escolha ser por maioria absoluta dos votos das aes
em circulao, independentemente de sua espcie ou classe.
C ontrole d ifu so. Nas companhias em que o controle no exer
cido por um acionista controlador formalmente caracterizado, a
Bovespa conduzir o processo de oferta pblica de aquisio de
aes para a sada desse segmento de mercado.
C on selh o de A d m inistrao. Constituio por, no mnimo,
cinco membros, com mandatos de dois anos. A proporo de con
selheiros independentes dever ser, no mnimo, de 20%.
Novo
M ercado
Embora com fundamentos, objetivos e pr-requisitos semelhantes aos

exigidos para os segmentos de nvel 1 e 2, o Novo Mercado mais voltado
para: a) empresas que venham a abrir capital; b) empresas de capital aberto
que tenham pelo menos quinhentos acionistas, apenas com aes ordinrias;
e c) empresas de capital aberto com aes tambm preferenciais, que possam
convert-las em ordinrias.
Os requisitos para adeso ao Novo Mercado so os definidos para o Nvel
2, acrescidos em sntese, dos seguintes:
A penas a es ordinrias. A empresa deve ter e emitir exclusiva
mente aes ordinrias, tendo todos os acionistas direito ao voto.
Tag along. Em caso de venda do controle acionrio, o comprador
estender a oferta de compra a todos os demais acionistas, assegu
rando-lhes o mesmo tratamento dado ao grupo controlador.
E f e it o s
da
M ig r a o
para a s
L is t a g e n s
D i f e r e n c ia d a s
As primeiras migraes do mercado tradicional para as listagens diferen
ciadas (Nveis 1 e 2 e Novo Mercado) ocorreram em junho de 2001, seis me
ses aps a criao dos novos segmentos. Na mesma poca, a bolsa comeou a
divulgar um novo ndice de desempenho das empresas no mercado, o IGC ndice de Aes com Governana Corporativa Diferenciada.
454
A migrao no foi massiva, mesmo j passados mais de sete anos de

criao dos novos segmentos de mercado diferenciados. No final de 2011, o
nmero de empresas listadas no Nvel 1 era de 38; no Nvel 2, apenas 18; e
no Novo Mercado, 126, totalizando 182. Somadas, as empresas classificadas
nos trs segmentos representavam 43,7% do total das empresas negociadas
na bolsa. A Tabela 7.19 mostra a evoluo, ano a ano e acumulada, do n
mero de empresas que migraram para as listagens diferenciadas. Na Tabela
7.20 registramos o nmero das migrantes em relao ao total das companhias
negociadas na bolsa, bem como as participaes dessas empresas no valor
de mercado do total das companhias e no total do volume negociado. Os n
meros revelam que h um significativo descolamento entre a capitalizao e
a negociao das empresas de listagens diferenciadas em relao ao mercado
como um todo. Este descolamento reflete-se nos ndices de evoluo do merca
do. Os investidores tm mostrado preferncia pelas empresas que compem o
ndice IGC,* relativamente s do ndice IBOVESPA.** No final de 2011, como
mostramos na Tabela 7.21, a valorizao das empresas das aes medidas pelo
Ibovespa foi de 318% em relao a 2001; a do IGC foi de 561% em igual
perodo. Em nenhum ano, desde que os dois ndices foram calculados, o das
empresas das listagens diferenciadas ficou abaixo do mercado como um todo.
A realidade do mercado comprova os resultados de elaborada estimao
economtrica sobre os efeitos da migrao das companhias para os nveis
TABELA 7.19
Nmero de
empresas listadas
nos segmentos
diferenciados da
BOVESPA.
;; * .j Nvel 1 de
Anos
G overnana
C o rp o rativ a
Nvel 2 d e
G overnana
C orporativa
...
Novo
M ercad o
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
15
6
10
2
3
8
- 1
-8
3
3
7
1
3
5
- 1
1
- 1
2
7
12
23
55
6
5
16
T o ta is
38
18
126
Totais
A no a a n o
15
11
10
16'
16
26
68
-2
- 1
5
18
182
A cum ulado
15
26
36
52
68
94
162
160
159
164
182
182
Fonte: BOVESPA.
O IGC ndice de Aes com Governana Corporativa Diferenciada inclui todas as empresas admitidas negociao no
novo mercado e nos nveis 1 e 2 de governana corporativa. Sua base foi fixada em 1.000 pontos na data de sua implanta
o (junho de 2001).
O IBOVESPA composto por uma carteira terica das aes que, em conjunto, representam 80% do volume transacionado
na bolsa.
. ' .*'
TABELA 7.20
Participao das
empresas listadas
nos segm entos
diferenciados no
valor de mercado e
no volume negociado
na BOVESPA.
455
P articip a co (% ) em re la o a o to ta l ' t
L
Anos
'
Oo v alo r d e m erc ad o d a s
No volum e
n eg o ciad o
19
23
35
39
45
53
59
55
56
58
59
14
23
25
34
45
51
64
65
63
66
67
com panttiaT tistadas
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
3,5
6,5
9,8
14,5
19,8
26,9
40,1
40,7
41,2
44,1
43,7
Fonte: BM&FBOVESPA.
de governana da BOVESPA: em janeiro de 2003, Carvalho14 comprovou os

impactos significativamente positivos da migrao sobre o volume de nego
ciao, sobre a valorizao das aes e sobre a liquidez.
Estes resultados contrastam, porm, com a baixa adeso das companhias
do mercado tradicional aos segmentos diferenciados - cabendo notar que das
TABELA 7.21
Evoluo
comparativa dos
ndices IBOVESPA e
IGC.
n d ices nc
A nos(a)
.
djSi 'fl&
f'
i.r 4
'-
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
(a)
13 577
11.268
22.236
26.196
33.455
44.473
63.886
37.550
68.588
70.673
56.756
ndices no final de dezembro.
Fonte: BM&FBOVESPA.
1U
-V
'
1.010
1.026
1.845
2.545
3.658
5.169
6.907
3.697
6.779
7.715
6.679
: t .
100
83
164
193
246
328
471
277
505
521
418
trr
-; 7 G C :'"
100
102
183
252
362
511
683
366
671
764
661
456
167 empresas desses segmentos no final de 2010, 112, equivalentes a 67,1%

do total, so empresas que abriram o seu capital nos ltimos dez anos, ade
rindo ao Novo Mercado. Subtraindo essas empresas do total das listagens nos
dois outros segmentos de governana (nveis 1 e 2), a proporo em relao
ao total das companhias listadas na-bolsa cai de 44,1% para 14,5%. Isto sig
nifica que, entre cada 10 empresas do mercado tradicional menos de 2 aderi
ram s novas condies autorreguladas.
As razes da baixa adeso foram evidenciadas em pesquisa realizada por
Peixe,15sintetizadas no Quadro 7.9. O maior obstculo adeso o temor pela
perda do controle ou pelo compartilhamento do poder. De uma amostra das
empresas j listadas no Nvel 1, portanto j praticando nveis diferenciados
de governana corporativa, 85,7% concordaram que esse requisito um obs
tculo migrao para o segmento mais rigoroso, enquanto os graus de con
cordncia com outros dois obstculos considerados (direito de voto s aes
preferenciais em matrias de alto impacto e adeso cmara de arbitragem)
ficaram entre 61,9% e 52,4%. J exigncias como tag along, transparncia e
restries ao uso de informaes assimtricas foram consideradas atrativas.
E mais: de todos os requisitos avaliados, o nico com prazo estimado como
longo para a adequao das empresas foi tambm a emisso de apenas aes
ordinrias, o que comprova os temores por perda de poder e de controle.
QUADRO 7.9
Reaes das em presas a requisitos exigidos na m igrao para listagens diferenciadas.
Requisitos consideraidos
Avaliao das
empresas
Obstculos
Direito de voto s aes preferen

ciais em matrias de alto impacto.
GOVERNANA
Mandato unificado para conselho

de administrao.
CONTROLE
Mdio
Indefinido
Demonstraes contbeis seguindo

normas internacionais.
Uso de informaes assimtricas:

restries negociao de aes
por controladores e gestores.
Emisso apenas de aes ordin

rias.
Longo
Tag along.
Adeso cmara de arbitragem.
TRANSPARNCIA
Atrativos
Prazo estimado
para adequao
Fonte. PEIXE, Franciane Cristina Dars. Novo mercado: obstculos e atrativos para as empresas do Nvel 1 de governana
corporativa. So Paulo: FEA/USR jul. 2003.
457
U m N o v o S e g m e n t o : B OVES PA MAIS
Alm dos segmentos de listagens diferenciadas, Nvel 1 e Nvel 2, e do
Novo Mercado, a BM&FBOVESPA ampliou as alternativas para o ingresso de
novas companhias abertas no mercado de capitais. Um novo segmento de
mercado foi criado em 2005, o BOVESPA MAIS - sigla de Mercado de Aes
para o Ingresso de SAs na mesma poca em que se criaram segmentos seme
lhantes em outras bolsas, como o Alternative Investment Market (Londres), o
TSX Venture (Toronto) e o MAB - Mercado Alternativo Burst (Madrid). O
propsito desse segmento acolher companhias que tenham uma estratgia
gradual de acesso ao mercado, viabilizando sua exposio e apoiando sua
evoluo em termos de transparncia, de ampliao da base de acionistas e
de liquidez^Jhn contrapartida, so exigidos das empresas requisitos para lis
tagem, resumidos no Quadro 7.10.
A iniciativa foi respaldada, de um lado, pelo aquecimento do merca
do acionrio primrio no Brasil e pelo crescente nmero de empresas que
abriram o seu capital com ingresso no Novo Mercado e no Nvel 2; de outro
lado, pelo nmero, tambm crescente, de empresas que tm anunciado ofi
cialmente seu interesse em abrir o capital. Trata-se, como regra, de empresas
fechadas bem-sucedidas, comprometidas com boas prticas de governana,
cujos acionistas pretendem alienar parcialmente investimentos maturados e,
assim, criar condies para crescimento dos negcios. A expectativa que a
flexibilizao para acesso dessas empresas ao mercado abre perspectivas para
sua futura listagem no Novo Mercado.
As empresas podero optar por: 1. realizao de ofertas iniciais de aes
de volumes menores; 2. venda inicial de aes de forma concentrada, jun
to a um pequeno nmero de investidores, com a perspectiva de realizao
posterior de uma colocao pulverizada; e 3. registro nesse segmento, sem
a realizao inicial de oferta de aes, mas ampliando, com esta iniciativa,
o seu contato com o mercado investidor e melhorando, assim, as condies
para a futura venda de aes. Em contrapartida, a bolsa estar realizando
um programa permanente de exposio das companhias listadas nesse novo
segmento de mercado, abrangendo: 1. anlises independentes peridicas das
empresas listadas; 2. envio permanente de informaes dessas companhias
para investidores, administradores de recursos e corretoras de valores; e 3.
apoio na realizao de apresentaes a analistas de mercado.
At o final de 2011, porm, ocorreram apenas duas aberturas de capital
nesse novo segmento. Entre as razes apontadas para a no decolagem desse
segmento de ingresso so as exigncias de controles e de governana possi
velmente pesadas para o porte das empresas interessadas, o desinteresse dos
investidores pela classe das empresas listveis, os resultados apresentados
pela primeira e nica empresa listada nesse segmento e a inexistncia de
incentivos oficiais. A tendncia a reviso dos requisitos e a promoo das
empresas candidatas, com foco em fundos dedicados a small caps e investido
res sensveis a empresas de menor porte, mas com estratgias consistentes de
crescimento e de gerao de valor.
458
QUADRO 7.10
n
BOVESPA MAIS: novo
segm ento de acesso
das em presas ao
m ercado de capitais.
'i
Requisitos para listagem

Somente aes ON podem ser emitidas e negociadas,
mas permitida a existncia de PN.
No ter partes beneficirias.
Direitos
societrios
Conselho de Administrao com mandato unificado, de

2 anos para os conselheiros, permitindo-se reeleio.
Tag along de 100% para os titulares de aes ordin
rias.
Oferta pblica pelo valor econmico, em caso de fecha
mento do capital ou de sada do segmento.
Utilizao da Cmara de Arbitragem para soluo de
conflitos societrios.
Transparncia
liquidez
e situao
financeira
L ock up,
Fornecimento de informaes adicionais ao mercado:

0 Fluxo de caixa.
0 Posies acionrias dos controladores e dos adminis
tradores.
0 Posies de todo acionista com mais de 5% do capi
tal.
Calendrio anual de eventos corporativos.
Contratos com partes relacionadas.
Negcios com aes realizados pelos acionistas contro
ladores.
Vedao negociao (ioc/c up) nos seis meses subse
quentes oferta pblica. Exceo: emprstimo de aes
para atividades de formador de mercado e de estabili
zao.
A partir do 7^ ano de listagem:
0 Free float de, no mnimo, 25%.
0 Mdia mnima de 10 negcios/ms e presena de
25% dos preges ao final de cada exerccio.
No apresentar 5 anos consecutivos de prejuzo e, si
multaneamente, patrimnio lquido negativo nos lti
mos 3 anos.
Ou 5 anos consecutivos de patrimnio lquido negativo
e no incorrer em prejuzo nos ltimos 3 anos.
Caso os requisitos econmico-financeiros no sejam
atendidos, o controlador recomprar as aes dos mi
noritrios por oferta pblica pelo valor econmico.
Fonte: PELLINI, Patrcia. Documento de divulgao do segmento MAIS. So Paulo: BOVESPA,

Gerncia de Desenvolvimento de Empresa, maio 2005.
459
O Quadro 7.11 sintetiza os requisitos para listagem nos segmentos di

ferenciados criados pela BM&FBOVESPA, comparados com o mercado tradi
cional.
QUADRO 7.11
Uma sntese com parativa dos nveis diferenciados do m ercado: um a sntese.
Regras
Novo Mercado
Nvel 2
Nvel 1
BOVESPA MAIS
Mercado
Tradicional
Caractersticas das
aes emitidas
Perm ite a
existncia som ente
de aes ON
Permite a
existncia de aes
ON e PN (com
direitos adicionais)
Permite a
existncia de
aes ON e
PN (conform e
legislao)
Som ente aes

ON podem ser
negociadas
e em itidas a
existncia de PN
Permite a
existncia de
aes ON e
PN (conform e
legislao)
- ' /'
V. iY;
100% para aes

Concesso de
ta g a long
100% para
ON
ON e PN
aes
100% para aes

ON e 80% para PN
(at 9 /5 /2 0 1 1 )
80% para aes

ON (conform e
legislao)
100% para
aes
ON
25% de free
o 7
ano de listagem,
ou condies
m nim as de
liquidez
80% para aes

ON (conform e
legislao)
float at
Percentual mnimo de
aes em circulao
(fr e e f l o a t )
No m nim o 25% de free float
Distribuies pblicas
de aes
Esforos de disperso acionria
No h regra
No h regra
Vedao a disposies
estatutrias
Limitao de voto inferior a 5% do

capita], quorum qualificado e clusulas
ptreas
No h regra
Composio do
Conselho de
Administrao
Mnimo de 5 m em bros, dos quais pelo

m enos 20% devem ser independentes
com m andato unificado de at 2 anos
Mnimo de 3 m em bros (conform e legislao)
Vedao
acum ulao de cargos
Obrigao do
Conselho de
Administrao
Demonstraes
----- financeiras
Reunio pblica
anual e calendrio de
___gyentos corporativos
Divulgao adicional
-~_____dejnformaes
Presidente do conselho e diretor presidente ou principal

executivo pela m esm a pessoa (carncia de 3 anos a partir
da adeso)
M anifestao sobre qualquer oferta
pblica de aquisio de aes da
com panhia
No h regra
Traduzidas para o ingls
Conforme legislao
Obrigatrio
Facultativo
Poltica de negociao de valores m obilirios e cdigo de

conduta
No h regra
Oferta pblica de
a<luisio de aes
n m nim o pelo valor
econmico
O brigatoriedade em caso de fecham ento

de capital ou sada do segm ento
Adeso cmara
de arbitragem no
m ercado
Obrigatrio
P onte: BM&FBOVESPA.
No h regra
Conforme
legislao
O brigatoriedade
em caso de
fecham ento de
capital ou sada do
segm ento
Conforme
legislao
Facultativo
Obrigatrio
Facultativo
460
Os I n v e s t i d o r e s
Em itens anteriores deste captulo (quando destacamos as expresses re
lativas
dos principais investidores no mercado de aes do pas) e do Captulo
I n s t it u c io n a is :
4 (quando exploramos as foras externas de controle da governana corpora
P ress es
tiva), destacamos os seguintes pontos sobre os fundos de penso:
p o r B oa
Eles se colocam na interface das foras externas e internas, uma
G overnana
vez que podem deter expressivas participaes acionrias das em
presas e ento participar ativamente das assembleias gerais e ter
assento nos conselhos de administrao e fiscal.
Com o objetivo de rentabilizar suas carteiras de investimento, pres
sionadas por responsabilidades atuariais crescentes, os fundos de
penso combinam tamanho e poder com alto interesse na boa go
vernana das empresas.
Entre os atributos com que os fundos de penso podem contribuir
para a melhoria dos padres da governana corporativa destaca
mos: foco (empresas eleitas para maior monitoramento), profissio
nalismo (atuao a partir de cdigos bem estruturados) e viso do
todo (seleo das empresas com base em critrios diferenciados de
avaliao das regras de governana praticadas).
No Brasil, recente o despertar dos fundos de penso quanto sua atua
o na governana das empresas. Suas carteiras de aes foram originalmente
constitudas por fora da lei. Visando o desenvolvimento do mercado acion
rio, o governo tornou obrigatria a compra de aes pelos fundos de penso,
definindo a parcela de seus investimentos neste tipo de ativo. A constituio
compulsria desta carteira, em um mercado predominantemente formado
por aes preferenciais e por emisses movidas a incentivos fiscais, no foi
baseada, em sua origem, em critrios tcnicos. Os fundos atuaram, por quase
trs dcadas, como simples doadores de recursos, em posies minoritrias,
com carteiras largamente diversificadas e formadas por aes sem direito a
voto. Seus direitos de acionistas, a despeito do valor de suas carteiras, no
eram exercidos em sua plenitude.
A partir dos anos 90, vrios fatores contriburam para mudar as condi
es histricas vigentes. Um deles foi a participao dos fundos de penso
nos consrcios formados para a aquisies de empresas estatais. Em vrias
empresas, os fundos passaram a integrar os blocos de controle e a ter, assim,
presena mais ativa nos processos de governana. Paralelamente, ampliaram
sua participao no capital de empresas privadas que, expostas abertura dos
mercados e competio globalizada, passaram a exigir aportes adicionais de
recursos. E ocorreram tambm aumentos de participao no capital acionrio
por suprimento de recursos destinados a liquidar posies exigveis que, de
outra forma, levariam liquidao da empresa inadimplente.
Com o aporte massivo de recursos, as empresas abriram suas portas para
participao mais ativa dos fundos de penso nos seus rgos de governan
461
a. E os fundos, de seu lado, sentiram a necessidade de se prepararem para

a nova etapa de seu papel no sistema corporativo do pas. Isto ocorreu, em
iniciativa provavelmente pioneira, com a PREVI, maior fundo de penso do
pas, que concentra mais de 30% do total dos investimentos das entidades de
previdncia complementar em atuao no Brasil. Em 1999, a PREVI contra
tou a Fundao Dom Cabral para criar as bases de um modelo estruturado
para sua mais efetiva presena no processo na governana das empresas em
que mantinha altas participaes acionrias, exercendo em muitas delas o
controle ou fazendo parte do acordo de acionistas. O projeto ento realizado
era tambm justificado pela estratgia de ampliao da carteira de participa
es acionrias.*
No final de 2011, o nmero de empresas em que a PREVI mantinha par
ticipaes expressivas era de 87. Em todas elas, esse fundo de penso est efe
tivamente presente, mantendo 89 assentos em Conselhos de Administrao e
41 assentos em Conselhos Fiscais. E, em 10 das 87 empresas em que participa
ativamente dos rgos de governana, faz parte de acordos de acionistas. Es
tas expressivas presenas so justificadas pela composio dos investimentos
desse fundo de penso: no final de 2010, 63% do patrimnio lquido estavam
aplicados em aes - R$ 90,8 bilhes, 3,6% do valor de mercado das compa
nhias listadas em bolsa. Do total desta carteira, 81,97% estavam em empresas
onde o fundo tem participao ativa em rgos de governana e 48,71% em
empresas onde faz parte do bloco de controle.
Em 2004, foi editado o Cdigo PREVI de Melhores Prticas de Governan
a Corporativa. Esta iniciativa, pioneira entre os fundos de penso do Brasil,
foi orientada pelos seguintes objetivos:
Nortear as relaes entre o fundo, as empresas onde mantm parti
cipao e os conselheiros indicados para os rgos de governana.
Contribuir na otimizao do desempenho das companhias.
i
Promover a proteo dos investidores e de outras partes interessa

das nos resultados corporativos.
Estabelecer caminhos para maior acesso das companhias ao merca
do de capitais.
Contribuir em processos que proporcionem a clara definio da
estratgia empresarial, orientada para um crescimento sustentvel
e por uma postura socialmente responsvel.
Estabelecer bases para o alcance dos objetivos das companhias,
para a avaliao de seu desempenho e a fiscalizao de seus atos.
A coordenao tcnica do projeto foi exercida por J. R Rossetti, coautor deste livro. O relatrio final, com modelao dos
^tern as de participao nas empresas e com as diretrizes para sua implantao progressiva, fundamentou-se na concepo
c OVernana corporativa como um sistema de relaes, envolvendo, no caso, o fundo de penso, as empresas, seus Conos de Administrao e Fiscal e sua Diretoria Executiva. O trabalho foi um dos embries do Cdigo de Melhores Prticas
e overnana Corporativa que a PREVI editou em 2004.
462
QUADRO 7.12
Cdigo PREVI de
m elhores prticas
de governana
corporativa: as
diretrizes gerais.
TRANSPARNCIA,
DIVULGAO E
RESPONSABI
LIDADE
Demonstraes financeiras segundo normas contbeis

internacionais.
Relatrio anual com informaes off balance-sheet, pla
nos de mdio prazo, indicao de riscos e prticas de
governana.
Balano social levantado com metodologias estruturadas.
Transaes com partes relacionadas: segundo condies
de mercado, amplamente divulgadas.
Informaes sobre estrutura acionria e direito a voto.
Divulgao do calendrio anual dos eventos corporati
vos.
Informao a todos os acionistas de decises corporati
vas relevantes:
0 Emisses de capital.
0 Vendas de ativos estratgicos.
0 Transformao, incorporao, fuso e ciso.
0 Criao e extino de subsidirias.
DIREITOS DOS
ACIONISTAS
TRATAMENTO
EQUNIME
Tratamento equnime a todos os acionistas de uma mes

ma classe.
Divulgao para o mercado de acordos entre acionistas.
Recomendao para que a estrutura acionria seja cons
tituda s por aes ordinrias. No caso de no adeso a
essas diretrizes, limite mximo de 50% para preferenciais.
Direito aos ordinaristas minoritrios e aos preferencialistas de eleio de membros do Conselho de Adminis
trao.
Tag along: aquisio, pelo adquirente, das aes com di
reito a voto por 80% do valor pago pelas aes de con
trole; aquisio das preferenciais por 70% do valor pago
s ordinrias fora do bloco de controle.
Nveis mnimos de free float: 35% do capital social, com
20% do capital votante.
Aprovao e implantao de cdigos de tica empresa
rial.
TICA
EMPRESARIAL
Coibio da utilizao de informaes privilegiadas e de

negociaes abusivas.
Conflitos solucionados por mediao e outros mecanis
mos facilitadores.
Criao de restries estatutrias para evitar a ocorrn
cia de conflitos de interesse.
463
QUADRO 7.13
Cdigo PREVI de m elhores prticas de governana corporativa: as recom endaes para
os rgo de governana.
CONSELHO DE
a d m in is t r a o
d ir e t o r ia
EXECUTIVA
CONSELHO
FISCAL
COMITS
a u d it o r ia
in d e p e n d e n t e
Responsabilidades e atribuies:
0 Aprovar e monitorar a orientao estratgica.
0 Eleger e destituir a Diretoria Executiva.
0 Fiscalizar a gesto e manifestar-se sobre relatrios, contas e contratos.
0 Convocar a Assembleia Geral.
0 Acompanhar a execuo oramentria e o resultado das operaes.
0 Implantar Auditoria Independente.
0 Identificar e administrar conflitos de interesse.
0 Avaliar as prticas de governana corporativa.
Tamanho, composio e mandato:
0 No mnimo 5 e no mximo 11 membros.
0 Mandato de no mximo 2 anos, com reeleio considerando a avaliao formal de desem
penho.
0 Composio preferencialmente por conselheiros no executivos.
Desempenho: avaliao do desempenho e da conduta por mtodos formais e periodicidade
anual.
Remunerao fixada pela Assembleia Geral.
Responsabilidades e atribuies:
0 Propor ao Conselho de Administrao as diretrizes estratgicas, os planos de investimen
tos e de negcios e as polticas institucionais e funcionais.
0 Apresentar mensalmente a execuo das projees oramentrias.
0 Elaborar o relatrio anual da administrao e as demonstraes financeiras que o acom
panham.
Mandato no superior a 3 anos.
Avaliao do desempenho focalizada na gerao de valor para os acionistas e no cumprimen
to de responsabilidades sociais.
Remunerao: atribuda pelo Conselho de Administrao.
Responsabilidade e atribuies:
<> Fiscalizar os atos dos administradores.
0 Opinar sobre o relatrio anual da administrao.
0 Denunciar erros, fraudes e crimes, sugerindo providncias companhia.
0 Analisar demonstraes financeiras.
0 Prover informaes solicitadas por acionista ou grupo de acionistas que representem, no
mnimo, 5% do capital social.
Mandato, tamanho e composio:
0 Membros eleitos pela Assembleia Geral.
0 Mandato de um ano, permitida reeleio.
0 Composio: 3 ou 5 membros, pelo menos um com reconhecido conhecimento em finanas.
Presididos por membros no executivos do Conselho de Administrao.
Temas de competncia: auditoria, RH, finanas, estratgia, tica e governana corporativa.
Contratao por perodo mximo de 5 anos.
No acumulao de outros servios de consultoria na empresa.
Declarao de independncia firmada anualmente.
464
O cdigo PREVI constitudo de duas partes: 1. diretrizes de alcance

geral; e 2. recomendaes para os rgos de governana. Os Quadros 7.12
e 7.13 sintetizam os contedos de cada uma delas. Eles reproduzem con
ceitos clssicos de governana e esto bem alinhados aos critrios adotados
pelas agncias internacionais de rating corporativo. O desenho das prticas
recomendadas inspirado no s em disposies legais e em instrues de
rgos reguladores. Vai alm: busca assegurar o equilbrio de duas vises - a
empresarial, centrada na maximizao do valor da empresa e do retorno dos
acionistas; e a do interesse pblico, centrada na gesto de convergncias en
tre os retornos privados e sociais. O modelo vai na direo de uma concepo
stakeholders oriented.
A trajetria da presena do maior fundo de penso do pas nas compa
nhias e seu recente ativismo por melhores prticas de governana so exem
plares quanto s diferentes etapas de participao desses investidores insti
tucionais, nas companhias abertas do pas. Em sntese, destacamos quatro:
1. Anos 70 e 80. Constituio compulsria de carteira de aes,

preponderando a classe preferencial, com alta disperso por com
panhias e baixo interesse por controle ou exerccio dos direitos de
acionista.
2. Primeira metade dos anos 90. Maior preocupao com o re
torno dos investimentos, pela percepo da tendncia crescente
dos exigveis atuariais. Reviso de critrios de investimento, com
incorporao de fundamentos tcnicos metodologicamente estru
turados.
3. Segunda metade dos anos 90. Participao efetiva em con
srcios e blocos de controle, ensejada pelo programa nacional de
privatizaes, pelos processos sucessrios em empresas familiares
e por trocas, pelas empresas, de posies exigveis por nova estru
tura de capital.
4. Virada do sculo. Presena ativista, promovendo melhores pr
ticas de governana corporativa. Presena efetiva nos rgos de
governana das empresas. Avaliao da governana corporativa
como um dos critrios seletivos para a constituio das carteiras de
investimento em empresas.*
O Quadro 7.14 traz uma viso complementar do ativismo dos fundos de
penso por boas prticas de governana corporativa no pas, registrando as
razes que fundamentam as posies assumidas por esta categoria de inves
tidor institucional.
Desde 2001, tambm incentivando a adoo de boas prticas de governana corporativa, a Secretaria de Previdncia Com
plementar, rgo normativo que prope e fiscaliza a composio, por categorias de ativos, das carteiras dos fundos de
penso no Brasil, tem estabelecido limites para aplicaes em aes de companhias abertas, variveis em funo da adeso
das empresas aos nveis diferenciados de governana estabelecidos pela Bolsa de Valores de So Paulo. Revistos em 2003,
segundo a Resoluo 3.121 do Banco Central do Brasil, os limites das aplicaes em aes, que so de 35% das reservas
desses investidores institucionais, podem chegar a 50%, caso as aes sejam de companhias listadas no Novo Mercado e no
Nvel 2; e a 45%, caso sejam listadas no Nvel 1.
QUApRO 7.14
465
m ';
O ativismo dos fundos de penso por boas prticas de governana corporativa.

--------
O desenvolvimento
.
, _
melhor desempenho dos ndices de mercado das
tiva das prticas dp
COnceitual e a adoao efeempresas
dos segmentos diferenciados, justificam
investimento soc-i? g0vernana corporativa e de
o
interesse
dos fundos de penso por investimentos
tendncias inexorav
resPonsvel so duas
junto
s
empresas
com boa governana.
as partes do mimdn n qUe Se afirmam em todas
destas tendncias f
daS razes fundamentais
A escolha das empresas que compem o portfmentos
socialmenteapontada Pel estudo nm ri
lio dos investimentos dos fundos de penso est
so no Brasil Chile S >nSJVeS dos-/ ndos de Pen'
cada vez mais fundamentada em critrios que
vo alm da anlise dos resultados e das proje
e Reino Unido Dmj & !,ad0S Und5 PaieS BX0S
Management & S
*
Por SR Ra"S e M&E es de balanos econmico-financeiros. H uma
solicitao da A s a * " ? 6m outubro de 2005' Por
firme tendncia em se considerarem outros cinco
Fechadas de P revi -^0 Brasilea das Entidades
aspectos: 1. consistncia na prestao de contas;
PP): a evidncia P .Ca Complementar (ABRA2. transparncia; 3. eqidade nas relaes com os
entre as boas e r r i o ? 03 da correlao Positiva
investidores; 4. responsabilidade social; e 5. cuida
campos, a re d u o ? 5 daS comPanhias nestes dois
dos ambientais. Prova desta crescente conscincia
foi a ativa participao da ABRAPP no comit cons
nos investimentos d e Y o n ^ a
0 ^ ret m
Somam-se a
,
,, ,
titudo para construir o ndice de Sustentabilida.de
Empresarial (ISE) da Bovespa, um indicador que
so do alto intere,c!!tCOrI e 30eS qUG Sem dUVlda
tatao de que as r d S fUndS de penso>a cons'
mede o retorno total de uma carteira composta por
governana, alm' T mpanhms com boas P lic a s de
aes de empresas comprometidas com operaes
; tas, relacionam-se' 7 transParnda com os adonisfundamentadas em trs dimenses: econmicolo u tro s grupos de ambem da melhor forma com
financeira, social e ambiental, nos moldes do Dow
em que atuam p mteresse e com as comunidades
Jones Sustentability Indexes (DJSI).
i abertas tambm d contraPartida, as companhias
Os compromissos envolvidos nesta participao
k ao ativismo dos f.e m,onstram interesse em atender
esto
alinhados com o importante passo dado com
' governana de re nd S por melhores Prticas de
a
Resoluo
13, de outubro de 2004, do Conse
tabilidade am biem ^ 313111306 S dal e de susten'
lho
de
Gesto
da Previdncia Complementar, que
Papel como im " tend em vista seu pes 6 seu
V
.
Furmntes investidores institucionais.
estabelece regras e prticas de governana e de
controles internos para os fundos de penso, reco
W rcru zad o sSSn P r b as praticas esto> assim>
mendando
ainda a adoo de um cdigo de tica e
pers e J. ishi"
estudo realizado por R Gomconduta
envolvendo
suas transaes no mercado.
0 a 1.500 co^ da Universidade de Harvard, junMais de cem fundos de penso j definiram seus
ptercado das ânb*as evidenciou que o valor de
cdigos. A partir deles desempenharo papis ain
-overnana
PrtiCaS - ^
da mais ativos na disseminao de boas prticas de
^rodo 1999-2on ZZ,3 /o ao an0>em media>no
governana nas empresas brasileiras. Eles estaro
Presentavam h
eniuant0 0 vair das Que no
cada vez mais atentos s empresas que revelarem
i alm de i 4 onS *ncbcadores neste campo no
:ao dos
' *>arte desta diferena na valoadeso aos fundamentos da sustentabilidade em
^tidncia
daS comPanhias atribuvel
presarial. At porque, afinal, as entidades de pre
tn suas dec ~S Ûndos de penso considerarem,
vidncia buscam por rentabilidade e liquidez, mas
* indicador eS de constitui de carteira, no
sem perder de vista empresas comprometidas com
e as DS
rdl bal,an?> mas tambm, os proprincpios e prticas que lhes deem sustentao a
em p resasatlCaS de Sovemana adotados pelongo prazo.
as revelS h
rasd> resultados semelhana s nos Estados Unidos, quanto ao
Devanir da Silva
Superintendente Geral da ABRAPP
466
In
s titu to
r a sileir o
o v er n a n a
o r p o r a tiv a
d e
Outro importante marco do desenvolvimento e da difuso de boas pr

ticas de governana corporativa no Brasil foi a criao, no final de 1995, do
Instituto Brasileiro de Conselheiros de Administrao (IBCA). O foco dessa
instituio era reunir e promover a formao de profissionais qualificados
para atuao, como outsiders, em conselhos de alta performance, que de fato
contribussem para o desenvolvimento dos negcios e da gesto das compa
nhias, superando assim o longo perodo em que, tornados obrigatrios para
as companhias abertas, esses rgos de governana cumpriram, na maior par
te dos casos, apenas formalidades legais e burocrticas.
Em 1999, esta instituio ampliou seus objetivos, at ento limitados
constituio e s funes dos Conselhos de Administrao, mudando sua
denominao para Instituto Brasileiro de Governana Corporativa (IBGC).
Naquele ano, lanou o primeiro cdigo de melhores prticas de governana
produzido no pas e anunciou suas novas diretrizes institucionais:
Ser referncia nacional em governana corporativa, atuando como
centro de difuso dos melhores conceitos e prticas nesta rea.
Formar profissionais qualificados para atuao em Conselhos de
Administrao e em outros rgos de governana das empresas.
Estimular e promover a capacitao profissional de acionistas, s
cio-quotistas, diretores executivos, auditores e membros de con
selhos de famlia, consultivo e fiscal, preparando-os para atuao
segundo as prticas da boa governana.
Promover o treinamento dos rgos de governana das empresas,
buscando excelncia nessa rea.
Promover pesquisas sobre governana corporativa.
Contribuir para que as empresas adotem os valores da boa governan
a - transparncia, equidade, accoimtability e responsabilidade cor
porativa - como diretrizes fundamentais de sucesso e perpetuao.
Em 2001, o primeiro cdigo foi amplamente revisado, com ampliao
dos temas abordados. Dividido em seis partes - propriedade, conselho de ad
ministrao, gesto, auditoria, conselho fiscal, tica e conflitos de interesse difundiu os valores essenciais e abordou questes cruciais de governana cor
porativa. A reviso abrangeu questes como transparncia, accountability,
mudana de controle, tag along, poison pills protetoras de status quo, acordos
de proprietrios, relacionamento com minoritrios, titulares de aes prefe
renciais e outros stakeholders, constituio de conselhos, relaes acionistas-conselhos-direo, conflitos de interesse e arbitragem.
Uma terceira verso do cdigo do IBGC foi editada em 2004. Embora
mantendo a mesma estrutura da reviso de 2001, o cdigo incluiu temas no
vos, como responsabilidade corporativa, conselho de famlia, free float, maior
detalhamento dos atributos e do escopo de atuao de conselheiros inde
pendentes e a constituio de comit de auditoria, luz dos requisitos da lei
Sarbanes-Oxley. Os Quadros 7.15 e 7.16 sintetizam o contedo desta ltima
QUADRO 7.15
Objetivos e
princpios bsicos
da governana
corporativa
definidos pelo IBGC.
467
TRANSPARNCIA
Mais que a obrigao de informar, as corpora

es devem cultivar o desejo de informar.
Resultado esperado da transparncia: clima de
confiana, tanto interno, quanto nas relaes com
terceiros.
No restrita ao desempenho econmico financeiro:
vai alm, contemplando outros fatores - inclusive
intangveis - que norteiam a ao empresarial e
criam valor.
EQUIDADE
Tratamento justo e igualitrio de todos os grupos

minoritrios:
0 Acionistas.
O Outras partes interessadas.
Ausncia de atitudes ou polticas discriminatrias.
PRESTAO DE
CONTAS
(ACCO UNTABILITY)
Os agentes da governana devem prestar contas a

quem os elegeu.
Os agentes da governana devem responder inte
gralmente pelos atos praticados no exerccio de
seus mandatos.
RESPONSABILIDADE
CORPORATIVA
Zelo pela perenidade da organizao.

Viso de longo prazo, com foco em princpios de
sustentabilidade.
Envolvimento em questes sociais e ambientais.
Consideram-se funes sociais das companhias:
0 Criao de riquezas e de oportunidades de em
prego.
0 Qualificao e diversidade da fora de trabalho.
0 Desenvolvimento cientfico e tecnolgico (C&T
eP&D).
0 Contribuies para melhor qualidade de vida.
0 Contratao preferencial de recursos das comu
nidades em que atua.
reviso. No primeiro quadro resumimos os objetivos e os princpios bsicos da

boa governana, orientativos da misso ativista do IBGC. No segundo, sinte
tizamos as melhores prticas recomendadas.
Dois aspectos cruciais merecem destaque - um sobre direitos, outro so
bre processo. No campo dos direitos dos acionistas, o cdigo do IBGC prope
procedimentos corporativos que vo alm dos assegurados pela Nova Lei das
468
QUADRO 7.16
Uma sntese das melhores prticas de governana corporativa recomendadas pelo IBGC.
PROPRIEDADE
Adoo do conceito uma ao, um voto.

Acessibilidade de todos os acionistas aos acordos entre scios.
Assembleia Geral como rgo soberano.
Transferncias de controle a preos transparentes e estendidos a todos os acionis
tas (tag along).
Soluo de conflitos preferencialmente por meio de arbitragem.
Manuteno de alta disperso (free float) das aes em circulao.
CONSELHO DE
ADMINISTRAO
Recomendvel para todas as companhias, independentemente de sua forma so

cietria.
Normatizao por regimento interno, com clara definio de funes.
Dois presidentes: Chairman e CEO no acumulam funes.
Criao de comits especializados, com destaque para o de auditoria.
Nmero, de membros entre 5 e 9, em sua maioria independentes, com experin
cias e perfis complementares.
Clara definio das qualificaes dos conselheiros: base para avaliaes indivi
duais, com periodicidade anual.
Processos formalmente estabelecidos.
GESTO
Escolha e avaliao formal dos gestores pelo Conselho de Administrao.

0 CEO o responsvel pela execuo das diretrizes fixadas pelo Conselho de
Administrao.
Demais diretores executivos: CEO indica, Conselho de Administrao aprova.
Relacionamento transparente com todos os stakeholders.
Transparncia, clareza e objetividade na prestao de contas.
Responsabilidade pela gerao do relatrio anual.
Responsabilidade pelo desenvolvimento do cdigo de conduta corporativo.
AUDITORIA
INDEPENDENTE
Existncia obrigatria.
Independncia em relao companhia.
Funo essencial: verificar se demonstraes financeiras refletem adequadamen
te a realidade da companhia.
Plano de trabalho fixado pelo Conselho de Administrao.
CONSELHO
FISCAL
rgo no obrigatrio, eleito pelos acionistas.

Composio: conhecimento do campo de atuao da companhia e diversidade de
experincias profissionais, pertinentes s funes desse conselho.
Atuao sob regimento interno.
Agenda complementar de cooperao com as das auditorias interna e indepen
dente.
469
Sociedades Annimas. Primeiro, por estender a todas aes o direito de voto,

entendendo-o como o melhor e mais eficiente instrumento de alinhamento de
interesses (reduo de conflitos e de custos de agncia) e de interveno na
gesto. A proposta fundamenta-se no conceito uma ao, um voto ou, caso
as empresas que tenham emitido aes preferenciais no contemplem este
princpio, sugerido que nos estatutos sociais conste a concesso do direito
de voto aos portadores dessas aes em matrias de alta relevncia corpora
tiva. Segundo, por recomendar que, nos casos de transferncia de controle,
o prmio pago pelo adquirente deve ser estendido a todos os scios, no
apenas aos detentores do bloco de controle, com total transparncia sobre as
condies da aquisio. E, terceiro, por sugerir que os estatutos definam com
clareza as situaes nas quais o scio tem o direito de retirar-se da sociedade,
recebendo por suas aes um reembolso no inferior ao correspondente valor
econmico da empresa.
No campo dos processos de governana, o cdigo do IBGC sugere que
o conselho e os conselheiros de administrao sejam formalmente avaliados.
As avaliaes, com periodicidade anual, sero fundamentais para as indica
es de reeleio e estaro baseadas no escopo de atuao dos conselheiros e
nas qualificaes, bem definidas, que lhes so exigidas. Processos formais so
tambm sugeridos para a avaliao anual, pelo Conselho de Administrao,
do desempenho da Diretoria Executiva. O CEO ser o alvo dessa avaliao,
cabendo-lhe proceder s avaliaes de sua equipe, encaminh-las ao conse
lho, sugerir aes para melhorias de performance, anotar aspectos positivos
e opinar sobre reeleies. As demais recomendaes sobre processos, envol
vendo os rgos consultivos, executivos e de fiscalizao fundamentam-se em
trs princpios, presentes em todos os captulos do cdigo: 1. indicao das
competncias requeridas; 2. formalizao; e 3. atuaes com independncia,
ainda que pautadas por relacionamentos internos mutuamente benficos.
O Quadro 7.17 traz uma sntese da histria do IBGC e de suas contri
buies para a adoo de boas prticas de governana corporativa no Brasil.
7 .4
O A m b ie n t e I n t e r n o
no
da
G overnana
B r a s il
Trataremos agora dos valores, da cultura, das condies estabelecidas e

das foras observadas no interior das companhias, que influenciam o modelo
de governana corporativa efetivamente adotado no Brasil.
Iniciaremos pela listagem das condies determinantes desse modelo,
sintetizando, de um lado, o impacto das foras externas que acabamos de
analisar e, de outro lado, o poder das foras internas, que em parte decorrem
das condies estabelecidas no entorno das corporaes, em parte da cultura
empresarial dominante no pas. Em seguida, descrevemos as condies em
que se estabelecem, no pas, as relaes entre as trs ncoras de governana
470
Governana Corporativa ' Rossetti e Andrade
QUADRO 7.17
:p ^
IBGC, dez anos de governana corporativa: as conquistas e os desafios.
___________________ ;___ ______ ___ :___________________ J____________________________
A expresso governana corporativa desfruta de posio
singular, no mbito das prticas de alta gesto: ela magn
tica como conceito, mas exige constante evoluo daqueles
que decidam incorpor-la ao ternrio cotidiano dos negcios.
Desde 1995, o Instituto Brasileiro de Governana Corporati
va (IBGC), vem trabalhando para superar essa dualidade e,
assim, pr em relevo as verdadeiras vocaes da governana
- em essncia, criar valor para as companhias, facilitar seu
acesso ao capital e contribuir para a sua perenidade. Tudo
isso, a partir dos alicerces da transparncia, da equidade, da
prestao de contas e da responsabilidade corporativa.
Quando da sua fundao, o foco era nos conselheiros de
administrao. Em 27 de novembro de 1995, liderado por
Bengt Hallqvist e Joo Bosco Lodi, e com o apoio de um
pequeno grupo de entusiastas fundou-se o Instituto Brasilei
ro de Conselheiros de Administrao - IBCA. Esse grupo de
pioneiros, todos voluntrios, levaram a entidade a ir alm
das expectativas, graas ao seu otimismo e viso de futuro.
linguagem da contribuio construtiva. No princpio, foi di

fcil fazer com que fosse compreendida. Havia resistncias.
Mas, com o tempo, ocorreram evolues respaldadas pelos
avanos da legislao, pela nova gerao de investidores
institucionais, pelo Novo Mercado da Bovespa e pelos ven
tos de mudana em mbito internacional que deram fora
de lei s prticas ticas.
O IBGC tornou-se parte indissocivel de todo esse pro
cesso, ao fazer um trabalho de catequese na divulgao de
boas prticas e ao promover cursos, seminrios e congres
sos. Construiu consistentes parcerias, abriu espaos para o
dilogo com profissionais das mais variadas especialidades
e aproximou-se das corporaes com mensagens que vm
permitindo acesso a uma nova realidade modemizadora.
Aos poucos, com perseverana e dedicao, transcende

ram as fronteiras da tradio de controle familiar das empre
sas fizeram germinar as sementes do dilogo, assim como
lanaram pontes para dar forma a frutfero relacionamento
entre acionistas, conselheiros de administrao, gestores,
auditores externos, conselheiros fiscais e outros stakeholders
(empregados, credores, clientes, fornecedores, enfim, o uni
verso que gravita em torno da empresa). Em 1999, antes
mesmo de a expresso ser conhecida no mercado brasileiro,
a entidade foi rebatizada com o nome de IBGC - Instituto
Brasileiro de Governana Corporativa.
R ecriao p e rm a n e n te . O IBGC tem evoludo cons

tantemente, passo a passo. Estes nmeros contam uma his
tria de dinamismo e xito: mais de 700 associados, trs
verses amplamente aceitas do Cdigo das Melhores Prti
cas de Governana Corporativa, que desde sua primeira pu
blicao j somou mais de 20 mil cpias distribudas, lana
mento dos Cadernos de Governana e cursos de capacitao
em governana corporativa e para conselheiros de adminis
trao, que j receberam mais de 1.800 participantes desde
1998. Em paralelo, o trabalho voluntrio, distribudo por
16 comits, que congregam 220 associados, se expandiu,
se consolidou e contribuiu para criar saudvel relao de
vasos comunicantes com as empresas. Esse trabalho volun
trio exercido pelos associados o trao distinto do IBGC.
A fo ra d a id eia. No princpio com poucos associados,

o instituto contava com uma nica funcionria com dedica
o parcial de tempo e ocupava um espao cedido gratui
tamente pela administrao do World Trade Center. A sede,
que hoje conta com instalaes funcionais no mesmo edi
fcio, poca simbolizava apenas um sonho distante, que
muitos no tinham certeza que um dia seria alcanado. Em
outras palavras, acompanhar o passo do que estava aconte
cendo nos Estados Unidos e na Inglaterra, no que se referia
ao posicionamento ativista dos acionistas por Conselhos de
Administrao mais eficientes e por novos modelos de ges
to, com administrao profissionalizada e conscientizao
da necessidade de prestao de contas, de transparncia e
de tratamento equitativo aos acionistas, eram novidades que
pareciam estar em um horizonte ainda intangvel. Mas a for
a da idia era maior do que os obstculos.
H, porm, muito ainda por fazer: democratizao dos

conceitos para o aprofundamento das discusses sobre go
vernana corporativa, detalhar e aprofundar os temas Con
selhos de Administrao, responsabilidade corporativa, atu
ao em processos crticos, criao de valor, administrao
de situaes de riscos e gesto do fator humano. O caminho
a percorrer extenso, pontilhado de desafios. Mas sempre
que olhamos para trs fica evidente que nos tornamos uma
entidade de referncia, de excelente reputao, respeitada
no Brasil e no exterior, capaz de produzir, aprimorar e fa
zer circular ideias. No futuro, no ser diferente, pois uma
das caractersticas da governana seu dinamismo e sua
permanente recriao, aportando o desenvolvimento da
cincia da administrao, a evoluo dos mercados e as
demandas dos stakeholders pela necessidade crescente de
eficcia na gesto das empresas.
Uma das faces mais pronunciadamente promissoras do

IBGC se revelava no fato de que ele pregou, desde a origem, a
Heloisa Belotti Bedicks

Secretria Geral do IBGC
471
corporativa - a Propriedade, o Conselho de Administrao e a Diretoria Exe

cutiva. Depois olharemos para dentro dos Conselhos de Administrao, esse
rgo fundamental da boa governana, avaliando sua eficcia, a partir de
sua constituio, das funes que exerce e dos processos praticados. Por fim,
destacaremos os traos essenciais do modelo dominante.
U m a P r im e ir a
Q u a l if ic a o :
C o n d i e s
D e t e r m in a n t e s
O ambiente interno da governana corporativa no Brasil - que, em prin

cpio, define o padro das relaes entre os Acionistas, o Conselho de Admi
nistrao e a Diretoria Executiva, bem como a eficcia dos rgos de gover
nana e, por consequncia, o desempenho da companhia e o seu valor de
mercado - resultante de um amplo conjunto de condies historicamente
estabelecidas. A Figura 7.8 destaca as que, presumivelmente, exercem maior
influncia.
As mudanas institucionais e econmicas, a constituio de novos grupos
de poder e de presso e as reacomodaes societrias vo, ao longo do tempo,
redefinindo o ambiente interno e impondo novas prticas de governana. No
FIGURA 7.8
O ambiente interno da governana corporativa: as condies influenciadoras.
472
FIGURA 7.9
Condies determinantes do modelo brasileiro de governana corporativa efetivamente
praticado.
CONDIES EXTERNAS: AMBIENTE MUNDIAL

Crescente nm ero de pases com cdigos de governana corporativa.
Reconhecimento do impacto positivo da boa governana.

Ativismo de investidores institucionais.
Reaes do mercado e de rgos reguladores aos escndalos corporativos.
Criao de agncias de rating: presses resultantes das aferies.
Desfronteirizao dos mercados: maior rigor e exigncias expandidas.
CONDIES EXTERNAS: AMBIENTE NO PAS__________________________

CENRIO MACROECONMICO
Estabilizao: retornos dos investimentos via resultados operacionais.
Alta presso tributria: exao fiscal perto de 50% da riqueza gerada pelas
empresas.
Crescimento com gargalos: oportunidades de investimento.
Desfronteirizao: escalas e fluxos internacionais sem precedentes histricos.
CONDIES INSTITUCIONAIS
Recomendaes da CVM por melhores prticas.
Reviso dos marcos legais e regulatrios.
Crescentes presses por boas prticas de governana.
Mercado de aes: critrios diferenciados para listagem de empresas.
rgos reguladores incorporando critrios do mercado.
M o d elo d e g o v e r n a n a
c o r p o r a tiv a
e fe tiv a m e n te p r a tic a d o
n o B rasil
CENRIO CORPORATIVO
Pequeno nm ero de empresas de grande porte e com atuao global.
Nova estrutura de propriedade: privatizaes, processos sucessrios na
estrutura de controle, fuses e aquisies em nm ero sem precedentes.
Estrutura de propriedade concentrada.
Raras estruturas pulverizadas.
Nmero ainda expressivo de grandes sociedades annim as fechadas.
Acionistas minoritrios pouco ativos.
FONTES DE FINANCIAMENTO
Mercado domstico de capitais em evoluo, mas ainda pouco expressivo.
Altos custos de alavancagem financeira (debt).
Propenso das empresas em acessar fontes externas de
financiamento em equity (ADRs) e fundos de private equity.
CONDIES INTERNAS NAS CORPORAES

Alta sobreposio propriedade-direo.
Estilo de gesto predom inante do tipo command-and-control.
Conselhos de Administrao em reconstituio: ingresso de outsiders.
Em grupos familiares, papis dos Acionistas, do Conselho de Administrao
e da Diretoria Executiva no claram ente definidos: potencial de conflitos.
Ainda pouca clareza quanto relao benefcios/custos da boa governana
e da migrao para listagens diferenciadas.
473
Brasil, como em todo o mundo, desde a segunda metade dos anos 80 e, mais
fortemente, desde o incio dos anos 90, tem sido grandes os impactos dessas
mudanas. Mas, mesmo assim, ainda prevalecem, no interior das empresas,
estruturas de poder e de controle sedimentadas, que modelam o processo de
governana, repercutindo nos resultados de balano e no valor de mercado
das empresas e, por extenso, na configurao do cenrio corporativo.
Seguindo a sequncia sugerida na Figura 7.9, destacamos as seguintes
condies influenciadoras do ambiente interno da governana corporativa
no pas:
Co n d i e s E x t e r n a s : A m b ie n t e M u n d ia l
Adoo por nm ero crescente de pases de cdigos de boas
prticas de governana corporativa, propostos por rgos regu
ladores, por instituies do mercado, e por comits nacionais de
alta representatividade e reconhecida legitimidade.
Ativismo de investidores institucionais com atuao global.
Reconhecim ento por organizaes m ultilaterais (Naes Uni
das, Banco M undial e OCDE) do im pacto positivo da boa go
vernana sobre o desenvolvimento econmico dos pases, via me
lhor performance das companhias e expanso dos mercados.
Reaes aos escndalos corporativos do primeiro binio do scu
lo: regulao mais severa, investidores mais atentos e exigentes.
Criao de agncias de rating corporativo: presses exercidas
pela classificao das companhias segundo os padres praticados e
aferidos de governana.
D esfronteirizao dos m ercados: avaliaes mais rigorosas de
investidores globais para a constituio de suas carteiras nos mer
cados nacionais em que investem.
Crise financeira internacional: forte efeito-contgio no quadri
nio 2008-2011, revelao de novos escndalos, queda acentuada do
mercado de aes, agncias de avaliao de riscos e governana cor
porativa sob fortes questionamentos. Medidas adotadas pelas auto
ridades reguladoras do sistema financeiro e pelos tesouros nacionais
tm conseguido controlar a crise. Mas as boas prticas de governan
a permanecem sob presses. Focos: controles, auditorias, remune
rao da administrao, mapeamento e gesto eficaz de riscos.
C o n d i e s E x t e r n a s : A m b ie n t e
no
P a s
1. C e n rio m a c ro e c o n m ic o
Estabilizao da economia, pressionando as empresas por maior
gerao de resultados operacionais.
4-74
Alta participao dos impostos na riqueza gerada pelas em pre

sas. Segundo dados de Exame,16 na mdia ponderada do perodo
1997-2011, os impostos absorveram 47,1% da riqueza gerada pelas
empresas do ranking das 500 maiores; no setor de servios, che
garam a 39,7%. Em ambos_, a tendncia crescente: em 2000, os
nmeros foram, respectivamente, 44,4% e de 37,3%.
Retomada do crescimento, mas com gargalos em infraestrutura,
nas cadeias de suprimentos (principalmente indstrias de base) e
na oferta de recursos humanos qualificados.
Abertura e maiores fluxos de transaes externas, inclusive
com grandes emergentes, levando a operaes em escalas sem pre
cedentes histricos, que exigem investimentos de alta expresso.
2. C o n d i e s in s titu c io n a is
Presses e recomendaes para adoo de melhores prticas
de governana, por rgos reguladores, por investidores institu
cionais, por fundos de private equity e pelo mercado.
Reviso dos marcos legais e regulatrios, embora os novos insti
tutos legais ainda tenham mantido condies pouco favorveis ao
desenvolvimento do mercado de capitais.
Crescentes incentivos s boas prticas de governana: a) limites
das aplicaes dos fundos de penso mais altos para carteiras de
empresas listadas em bolsa nos nveis diferenciados de governana;
b) sinalizaes do mercado, com a evoluo das cotaes indicando
preferncia do investidor por empresas de boa governana.
Critrios para listagens em bolsa, diferenciadas segundo os re
quisitos de governana atendidos pelas empresas.
rgos reguladores incorporando os requisitos estabelecidos
para listagens diferenciadas e recomendando s empresas pr
ticas de boa governana que vo alm das disposies dos novos
estatutos legais.
3. C e n rio c o r p o r a tiv o
Comparativamente com os padres das economias industriais mais
avanadas, pequeno nmero de empresas de grande porte e de
atuao global.
Companhias focadas em maximizao do retorno total dos
proprietrios.
Mudanas na estrutura de propriedade: com privatizaes, fu
ses, aquisies e sucesses, surgimento de empresas comandadas
por grupos consorciados e por blocos de controle, exigindo a rees
truturao do ambiente de governana.
A governana corporativa no Brasil 4 7 F -
Estrutura de propriedade concentrada, com baixa assimetria en

tre controle e risco patrimonial: alta proporo de aes sem direi
to a voto.
Nmero ainda expressivo de grandes sociedades annim as
com capital fechado, controladas por grupos familiares j em se
gunda ou terceira gerao.
Acionistas m inoritrios e portadores de aes preferenciais
pouco ativos, embora com demandas no inteiramente atendidas.
Raras estruturas de propriedade pulverizadas; em contraparti
da, expressivo nmero de estruturas de controle cruzadas ou pira
midais.
4. F o n te s d e fin a n c ia m e n to
Dificuldades em acessar os recursos de fundos internos de lon
go prazo.
Mercado domstico de capitais pouco expressivo (em relao
ao sistema financeiro como um todo) e alto custo de alavancagem
financeira: propenso das empresas em acessar fontes externas,
como novas opes de financiamento em equity (ADRs).
Nveis ainda baixos de emisso de aes e de debntures con
versveis. Preferncia pela emisso de debntures simples.
Maior parte das empresas com aes negociadas em bolsa ain
da fora dos nveis de governana: pouca transparncia, conflitos
de agncia presumidamente altos, alto prmio de controle.
Baixos ndices de investimento em relao ao PIB.
5. C o n d i e s in te r n a s n a s c o r p o r a e s
Alta sobreposio entre a Propriedade e Diretoria Executiva.
Conselhos de Administrao em transio, de baixa para alta
efetividade, ainda constitudos por membros escolhidos por afini
dades pessoais, laos de famlia e ligaes com bloco de controle.
Estilo de gesto predominante do tipo com m and-and-control.
Eficcia estratgica e bons resultados dependentes de lideranas
carismticas e personalistas.
Em empresas familiares, no se observa segregao e clareza
na diviso dos papis dos Acionistas, do Conselho de Admi
nistrao e da Diretoria Executiva: alto potencial de gerao de
conflitos.
A Figura 7.8 sintetiza os seis conjuntos das condies influenciadoras
que destacamos. Todas elas, com maior ou menor poder de influncia, defi-
476
nem o modelo brasileiro de governana, efetivamente praticado pela maior

parte das empresas. De todas as condies, as reunidas no cenrio corporativo
so, seguramente, as de maior influncia e, entre elas, a alta concentrao
da propriedade acionria e, consequentemente, o poder exercido pelo bloco
de controle. A combinao desta condio com a cultura empresarial e com
o estilo de gesto predominante, que se observa principalmente nos grupos
familiares tradicionais, conduz a prticas internas ainda bem distantes das
recomendadas pelos cdigos de boa governana.
A E str utu r a
da
P r o p r ie d a d e
A c io n r ia
no
B r a s il
No Brasil, a estrutura da propriedade acionria predominante concen

trada. As grandes transformaes que ocorreram na economia do pas e, por
extenso, no ambiente corporativo, implicaram mudanas mais na tipologia
dos controladores, do que nos graus de concentrao. Os resultados de levan
tamentos com dados dos ltimos vinte anos (incio dos anos 90 ao final da
primeira dcada do sculo XXI) no so significativamente diferentes quan
to presena de controladores majoritrios: os trs maiores tm mantido
uma participao superior a 75% do capital votante na maioria das grandes
companhias. Ao mesmo tempo, porm, geralmente baixa a relao entre a
propriedade de aes de controle e o total das aes emitidas, como resultado
histrico da permisso legal de lanamento de duas classes de aes.
Os resultados no revelam diferenas significativas em levantamentos
realizados em quatro momentos deste perodo: anos 90, travessia para o s
culo XXI, 2006 e 2010. As seis tabelas seguintes evidenciam que a estrutura
TABELA 7.22
Estrutura de propriedade das empresas brasileiras.
Anos
Nmero de
empresas
(amostra)
Aes ordinrias do controlador

(o grupo de controle) em relao
ao total das aes ordinrias
emitidas
Aes ordinrias e preferenciais

do controlador (ou grupo de
controle) em relao ao total das
emisses
(%)
1998
194
75,7
52,0
1999
190
75,5
53,5
2000
182
76,1
54,0
2001
171
77,3
54,6
2002
154
76,2
54,6
Mdia
76,1
53,7
Fonte: OKIMURA, Rodrigo Takashi. Estrutura de propriedade, governana corporativa, valor e desempenho das empresas no
Brasil. So Paulo: FEA/USFJ 2003.
A governana corporativa no Brasil 4 7 7
da propriedade acionria, mesmo com o bom nmero de novas aberturas de

capital nos ltimos dez anos, no se modificou substantivamente no Brasil. Os
resultados sugerem que a estrutura acionria de controle um dos mais resis
tentes e expressivos traos culturais e institucionais do sistema corporativo. A
atenta leitura dos nmeros confirma esta particularidade.
A Tabela 7.22 apresenta resultados de amostras significativas das empre
sas listadas na Bolsa de Valores de So Paulo, para os anos de 1998 a 2002,
segundo levantamento realizado por Okimura.17As aes ordinrias mantidas
pelo controlador (ou grupo de controle) chegam a 76,1% na mdia do pero
do em relao ao total das aes com direito a voto emitidas. Somando a es
sas aes as preferenciais de propriedade de integrantes do grupo de contro
le, a relao com o total das emisses cai para 53,7%. Complementados pelos
dados da Tabela 7.23, observa-se que, concentrao, adiciona-se uma outra
caracterstica dominante: ao longo do perodo, os controladores individuais
ou grupos familiares representavam quase a metade (47,0%) das demais ca
tegorias de proprietrios, seguidos por grupos privados estrangeiros (23,3%).
Observa-se, assim, uma assimetria entre as participaes dos investidores ins
titucionais e das instituies financeiras no mercado de aes do pas e a
deteno do controle das empresas. Embora os bancos e os fundos de penso
no mesmo perodo desse levantamento, detivessem, respectivamente, mais
de 50% e mais de 15% das aplicaes totais no mercado acionrio brasileiro,
suas presenas, como categorias controladoras, eram de 5,2% e de 0,6%.
Esses resultados so bastante prximos de outros levantamentos.
TABELA 7.23
Proporo de controladores das empresas no Brasil, segundo categorias.
'* '
Categorias de controladores
Anos (% s/ total)
-.v:i
Mdia 19982002
2002
; - - '
Familiar ou individual
A :
1998
:
48,7
Privado estrangeiro
21,6
23,0
23,7
23,9
24,2
23,3
Privado nacional
16,9
16,5
16,7
17,0
17,4
16,9
Estatal
6,7
7,2
7,1
7,0
6,8
7,0
Fundos de penso
5,4
5,3
5,1
5,0
5,0
5,2
Bancos ou outras institui

es financeiras
0,7
0,6
0,6
0,6
0,6
0,6
1999
2000
2001
47,4
46,8
46,5
46,0
47,0
Fonte: OKIMURA, Rodrigo Takashi. Estrutura de propriedade, governana corporativa, valor e desempenho das empresas no
Brasil. So Paulo: FEA/USR 2003. Dados atualizados no artigo Determinantes da concentrao do direito de controle
nas companhias abertas brasileira, apresentado no 4- Encontro da Sociedade Brasileira de Finanas. Rio de Janeiro:
COPPEAD/UFRJ, 2004.
478
TABELA 7.24
Composio acionria direta das companhias brasileiras em 2000.
Companhi as com um
acionista rnajoritrio
Maiores acionistas
Capital
volante
..
...
f .
Companhias sem um
acionista majoritrio
".
Capital
, r. .
1
h
Total da
amostra
. 1
Capital
volante
<
Capital
total
Maior
76%
54%
37%
23%
72%
51%
Trs maiores
88%
65%
62%
41%
85%
62%
Cinco maiores
89%
65%
66%
44%
87%
63%
Amostra
Nmero
203
22
225
% sobre
total
90,2%
9,8%
100,0%
Fonte: SILVA, Andr Luiz Carvalhal da. A influncia da estrutura de controle e propriedade no valor; estrutura de capital e poltica
de dividendos das empresas brasileiras. Rio de Janeiro: UFRJ/COPPEAD, 2002.
No relatrio P a n o r a m a d a G o v e r n a n a C o r p o r a t i v a n o B r a s il , as consulto
rias McKinsey e Korn-Ferry18 constataram , em 2001, em uma am ostra de 74
empresas, que a participao do m aior acionista chegava a 61% do total das
aes ordinrias e a dos trs maiores a 85%. Silva,19 em am ostra de 225 em
presas de capital aberto, evidenciou que 90,2% possuam um acionista majo
ritrio (203 empresas) e apenas 9,8% (22 empresas) apresentavam estruturas
mais dispersas de propriedade, mas ainda assim com participao dominante
do maior acionista. Os dados, para o ano de 2000, esto na Tabela 7.24. Nas
companhias com acionista majoritrio, o maior acionista detinha 76% do ca
pital votante; os trs maiores, 88%; os cinco maiores, 89%. E era tam bm alto
o grau de concentrao nas com panhias sem acionista majoritrio: nestas, o
m aior acionista detinha 37%; os trs maiores, 62%; os cinco maiores, 66%.
Quanto aos grupos controladores, os resultados tam bm confirmam os de
outros levantam entos: as categorias dom inantes de controladores so grupos
familiares (48%) e estrangeiros (23,7% ). Estes resultados esto na Tabela
7.25, onde tambm se registram as propores de empresas com acordos de
acionistas e com estruturas piramidais: para o total da am ostra, so de 23% e
de 86%, respectivamente.
Confirmando esses indicadores de concentrao, Silveira20 constatou,
para o trinio 1998-2000, que as aes ordinrias dos acionistas identifica
dos pelas empresas como controladores nos relatrios anuais para a CVM,
detinham 73,8%, 74,5% e 75,6% do total as aes com direito a voto, respec
tivamente para os trs anos pesquisados. Dados com plementares tambm ob-
tabela 7.25
ir
--------------------------------
Partcipao direta
Nmpro de
lv : ' ^ > h 1
empresas '. .
(%)
trapos
fjwgtTf-iVi
gO
"'T"*"' ,
v
/,
controladores v, j 7,1-,
MIBSt;
Capital
Total , %
M
total
-
'' 72
51
______ Total da amostra
100,0
225
Grupo familiar
Empresas Estrangeiro
/
com um
Institucional
acionista
controlador Governo
_______
Total
Empresas sem um acionista

__ ^ _ _ c o n tr o la d o r
>f7
% das
/.'.iC,7
23
%das
empresas com
estrttiras
piramidais
de
*
controle
86
acprdo de
108
48,0
73
46
27
91
60
26,7
79
62
20
87
19
8,4
80
66
21
79
16
7,1
75
57
63
203
90,2
76
54
23
86
22
9,8
37
23
27
82
dividendos das empresas brasileiras. Rio de Janeiro: UFRJ/COPPEAD, 2002.
tidos nesse levantam ento (como as constataes de que, em mdia, 23% das
empresas possuem acordos de acionistas ou de que, em 30% das companhias
abertas os controladores possuem mais de 90% das aes ordinrias) deram
respaldo s seguintes observaes desse autor:
1. Poder-se-ia esperar que, em um a economia em desenvolvimento,
a propriedade das em presas se tornasse mais difusa ao longo dos
anos, em virtude da necessidade de captao de recursos por parte
das empresas e do desenvolvimento do mercado de capitais. Entre
tanto, a tendncia observada inversa.
2. Os valores encontrados perm item constatar que a com panhia aber
ta brasileira possui acionistas controladores com forte poder de
deciso e que esta situao no tende a ser alterada no curto prazo.
3. Esta constatao corrobora o ceticismo de La Porta, Shleifer e
Lopez-de-Silanes21 em relao ideia bastante difundida de que
o padro da estrutura de propriedade das empresas tende a evo
luir para a pulverizao e para a clara separao de acionistas e
executivos. Todavia, segundo os autores citados, a pulverizao s
ocorre m ediante aperfeioam entos da estrutura legal, que acarre
tem maior proteo aos acionistas no controladores. S que, nos
pases com fraca proteo legal, o aperfeioam ento das leis dimi
nuiria os benefcios privados dos acionistas controladores, levando
a m aior transferncia de riqueza para os minoritrios. Mas como
480
TABELA 7.26
Composio acionria das empresas listadas na BOVESPA, por setores e classes de
aes, em 2006.
Classes de aes
Nmero de
acionistas
* *.' *\
1
2
3
1
Eletroeletrnicos
2
3
1
Finanas e
2
Seguros
3
1
Qumica
2
3
1
Minerais no
2
Metlicos
3
1
Mquinas
2
Industriais
3
1
Telecomunicaes
2
3
1
Transportes
2
3
1
Alimentos e
2
Bebidas
3
1
Agro e Pesca
2
3
1
Minerao
2
3
1
Comrcio
2
3
1
Construo
2
3
1
Siderurgia e
2
Metalurgia
3
1
Txtil
2
3
1
Veculos e
2
peas
3
Fonte: Economtica, dezembro 2006.
Energia Eltrica
0N
fwp'&mi
PN
Mdia
Desvio
padrao
Mdia
Desvio
padro
64,1
78,5
83,8
55,8
73,7
77,7
62,0
71,6
75,5
57,0
69,1
74,5
58,7
69,8
73,6
52,5
66,0
73,4
64,9
71,0
73,0
52,5
62,4
69,1
50,6
63,9
68,5
44,0
60,0
68,1
64,5
67,0
67,9
45,4
58,9
64,8
43,8
59,3
64,6
45,7
57,3
63,6
43,3
55,9
62,6
40,7
52,3
60,0
26,5
20,5
18,0
24,4
25,2
20,9
29,3
24,8
21,9
27,9
21,6
18,9
30,3
27,4
25,1
26,3
22,5
24,1
26,7
24,5
23,6
25,3
22,7
22,5
21,7
21,3
21,3
21,7
24,0
23,0
32,4
30,6
29,6
30,0
28,9
28,8
23,2
23,3
21,5
24,6
21,2
19,5
26,0
24,8
22,3
21,4
20,5
19,8
62,0
75,9
80,1
56,4
70,3
73,9
64,0
70,3
73,5
57,4
67,1
70,8
61,8
68,0
72,2
54,8
63,5
67,1
60,0
66,7
69,0
58,2
65,7
70.6
47,5
58,7
62,7
58,4
73,2
81,4
34,7
39,8
42,3
44,5
57,7
64,8
49,5
71,4
75,2
51,1
60,7
66,2
45,5
56,8
62,0
44,6
56,6
64,5
26,6
21,7
20,5
23,0
25,3
24,3
30,7
26,0
23,3
28,3
24,5
22,4
33,1
29,2
26,8
29,2
26,7
23,6
26,5
24,5
23,6
23,0
20,7
20,8
21,7
22,5
22,6
2,1
1,9
2,0
13,4
13,2
11,2
21,5
21,4
22,2
23,4
25,4
22,6
29,1
24,8
23,0
24,5
24,5
22,8
25,4
23,9
22,7
481
os acionistas controladores possuem maior poder de persuaso po

ltico nesses pases e no parecem apoiar as reformas legais para
maior proteo aos minoritrios, a concentrao da propriedade
acionria tende a permanecer.
4. A alta concentrao da propriedade das empresas confere aos con
troladores poder quase total sobre as decises corporativas. Quando
somada alta proporo das aes preferenciais emitidas (sem di
reito a voto) e frequente utilizao de estruturas piramidais (h o l
d in g s que controlam empresas que controlam subsidirias), tem-se
uma situao em que os controladores possuem direitos de deciso
maiores que sua fatia sobre o capital total da companhia, acarretan
do a ocorrncia de aes oportunistas sobre os demais acionistas.
A Tabela 7.26, com dados de 2006, comprova a resistncia histrica da
estrutura acionria das companhias abertas no Brasil, tanto de aes ordin
rias quanto de preferenciais e com baixas discrepncias entre dezesseis seto
res. No h setor em que a soma das participaes mdias dos trs maiores
acionistas no detm o controle das companhias. Em cinco setores, mesmo
aplicando para baixo o desvio padro das mdias, o controle preservado. E
em onze dos dezesseis setores os resultados sugerem que um nico acionista
detentor do controle.
tabela
7.27
Composio acionria das 100 companhias mais negociadas na Bolsa de Valores, em

2010.
Setores
mmm
Nmero de
companhias
Participao do capital dos

trs maiores acionistas
.
V. ;
Companhia
com menor
participao
Companhia
com maior
participao
Mdia
19
30,9
100,0
76,5
Ju ncos e outros servios financeiros
11
1,9
99,6
63,9
^ d stria s de base e bens de capital
17
22,7
99,0
62,4
11
28,2
90,9
62,1
Comrcio, educao, sade e outros

J^v io s no financeiros
18
24,6
94,3
60,1
J^nsjxidustriais
11
30,7
99,8
57,2
^Construo civil
13
12,6
81,3
46,9
Iftfraestrutura
de consumo
^ n te: Anurio de Governana Corporativa das Companhias Abertas, 2010. Revistei Capital Aberto, So Paulo, ano 3, n 22,
outubro de 2010. Dados primrios. Tabulao dos autores.
482
Resultados semelhantes so indicados na Tabela 7.27, com dados de

2010. A amostra, neste levantamento, das 100 empresas de m aior volume
de negociao entre as listadas na Bolsa de Valores de So Paulo. Destas, em
dezessete, os trs maiores acionistas detm menos de 50% do capital de con
trole, contrastando com a alta concentrao observada em 13 empresas do ou
tro extremo, em que os trs maiores detm mais de 90% do capital de controle.
As distribuies de frequncia indicam uma curva assimtrica, em que em 83%
das empresas o controle exercido por trs grupos acionrios.
As Relaes
A cionistas Conselho D ireo
As relaes que se estabelecem entre a Propriedade, o Conselho de Ad

ministrao e a Diretoria Executiva - e das quais dependem a eficcia do
modelo de governana e, em princpio, os resultados de balano e a avaliao
das empresas pelo mercado - so basicamente determ inadas pela estrutura
da propriedade, pelo com portam ento dos controladores e pelo grau de ali
nham ento entre eles.
Um aspecto relevante relacionado estrutura societria das empresas
no Brasil a coeso observada entre os controladores. Pesquisa realizada pela
Fundao Dom Cabral em 200722, sintetizada na Figura 7.10, evidencia que
FIGURA 7.10
Graus observados
de coeso entre os
controladores das
empresas no Brasil
Baijco Muito Baixo

M ediano
1)20/0
2,4%
4,8%
Muito Alto
Alto
63,1%
28,6%
Muito alto
No h controvrsias sobre questes essenciais.
Alto
H, embora ocorram pontos de vistas divergentes.
Mediano
As controvrsias tm sido de difcil soluo e so frequentes as

pendncias sobre assuntos importantes.
Baixo
As controvrsias existentes podem levar a situaes conflituosas

de difcil soluo.
Muito baixo
No limite da ruptura societria.
Fonte: ROSSETTI, J. E; CYRINO, A. B. (Coord.) Pesquisa Tendncias do Desenvolvimento das

Empresas no Brasil. Nova Lima; MG: Fundao Dom Cabral, 2007.
483
fig u ra 7.11
Participao dos
acionistas na
Administrao e
graus de sintonia
entre eles e o
Conselho de
Administrao.
A. P a r t i c i p a o d o s a c io n i s t a s d a e m p r e s a
Definem expectativas, grandes diretrizes e
transaes de alto impacto (fuses,
aquisies e cises), perm anecendo
distantes dos processos de gesto.
Participam ativam ente da definio de

direcionadores para as estratgias
de negcios e de gesto.
Limitam-se a hom ologar propsitos

e diretrizes estratgicas em anadas
da Diretoria Executiva.
B. G ra u d e s i n t o n i a e n t r e o s a c io n i s t a s e o C o n s e lh o d e
A d m in is tr a o
Mediano
M u ito a l t o
0 Conselho efetivamente o guardio dos proprietrios.
A lto
Como guardio, o Conselho poderia ser mais contributivo.
M e d ia n o
Atua como conciliador de interesses assimtricos.
B aix o
No ocorreram indicaes.
M u ito b a ix o
Fonte: ROSSETTI, J. R; CYRINO, A. B. (Coord.). Pesquisa Tendncias do Desenvolvimento das Em
presas no Brasil. Nova Lima; MG: Fundao Dom Cabral, 2007.
484
muito alto o grau de coeso entre os controladores, em 63,1% das empresas,

no ocorrendo controvrsias sobre questes essenciais. Em 28,6% das em
presas alto, embora se observem pontos de vista divergentes. Em menos de
10%, os graus presumidos de coeso so apontados como medianos, baixos
ou muito baixos. Nestes ltimos, apontados em 2,8% das empresas, a falta de
coeso encontra-se no limite da ruptura societria.
Resultados semelhantes aos da coeso societria, revelados na Figu
ra 7.10, so observados entre os acionistas e o Conselho de Administrao,
quanto participao dos acionistas neste colegiado e aos graus de sintonia,
tambm levantados pela pesquisa de 2007 da Fundao Dom Cabral. Pre
valecem, como indicam os dados sintetizados na Figura 7.11, nveis muito
altos e altos de sintonia, definida por atuao considerada como guardi dos
interesses dos acionistas.
Em decorrncia da concentrao da propriedade acionria, os processos
de governana corporativa no Brasil, quanto s relaes entre os principais
agentes que interagem internamente nas companhias, registram um conjunto
FIGURA 7.12
Relaes das com panhias com acionistas m inoritrios.
Ignoram os interesses dos

acionistas minoritrios
No h acionistas
minoritrios no capital
da empresa
Consideram
explcita e
sistematicamente
os interesses dos
acionistas
minoritrios
Consideram espordica
ou marginalmente os
interesses dos
acionistas minoritrios
F onte: MCKINSEY; KORN/FERRY. Panorama da governana corporativa no Brasil. Pesquisa realizada entre abril e setembro
de 2001. So Paulo: McKinsey & Company e Korn/Ferry International, 2002.
4S5
de aspectos que conflitam com as recomendaes dos cdigos de melhores

prticas. Destacamos os cinco seguintes:
1. reduzido o nm ero de com panhias que consideram explcita
e sistem aticam ente os interesses dos acionistas m inoritrios.
Pesquisa realizada em 2001 pelas consultorias McKinsey e Korn-Ferry23 evidenciou que 65% de uma amostra significativa de 74
empresas consideram os interesses dos minoritrios apenas espo
rdica ou marginalmente, enquanto 5% os ignoram. Os interesses
so sistematicamente considerados, como mostra a Figura 7.12, em
apenas 22% das empresas. Estes resultados sugerem a existncia
de uma das categorias de conflito de agncia, associvel ao oportu
nismo dos majoritrios controladores.
2. pequeno o grupo de em presas em que h clara separao
entre a Propriedade e a Diretoria Executiva. Ainda com base nos
resultados na pesquisa McKinsey e Korn-Ferry, a Figura 7.13 revela
que o grau de sobreposio baixo em apenas 16% das empresas
e mdio em 24%. Na maioria, 60%, considerado alto. A separa
o de funes particularmente indicada nas companhias com
controle pulverizado, nas quais o Conselho de Administrao atua
F*GURa 7.13
Sobreposio
aionistasîreo: uma
O corrncia da
concentrao
O Propriedade
acionria.
B a ix o
16%
M d io
A lto
24%
60%
Grau de envolvimento dos acionistas

na gesto executiva da empresa
Fonte: MCKINSEY; KORN/FERRY. Panorama da governana corporativa no Brasil. Pesquisa

realizada entre abril e setembro de 2001. So Paulo: McKinsey & Company e Korn/
Ferry International, 2002.
486
FIGURA 7.14
Separao de papis do Conselho de Administrao e dos gestores ( CEO e Diretoria
Executiva).
F o n te : MCKINSEY; KORN/FERRY. Panorama de governana corporativa no Brasil. Pesquisa realizada entre abril e setembro
de 2001. So Paulo: Mckinsey & Company e Korn/Ferry International, 2002.
como guardio dos acionistas e, caso atue com independncia em

relao Diretoria Executiva, controlar custos de agncia, atribu
veis ao oportunismo dos gestores. J nos casos de concentrao da
propriedade acionria, a juno acionistas-direo pode conduzir a
melhores resultados, embora assimetricamente distribudos entre
controladores e acionistas sem direito a voto.
3. Embora essencialm ente distintos, os papis do Conselho de
Administrao e dos gestores no esto claram ente separa
dos em todas as em presas. Os dados levantados pela pesquisa da
McKinsey e Korn-Ferry, reproduzidos na Figura 7.14, indicam que a
distino clara dos papis praticada por 68% das empresas. Cabe
notar que esse resultado difere de forma significativa quando aber
to segundo a origem do capital. Nas companhias de controle com
partilhado, chegam a 78%, mas nas nacionais limitam-se a 43%.
4. As prticas de governana corporativa no esto plenam ente
formalizadas em 36,4% das em presas. Os dados so de pesquisa
da Fundao Dom Cabral (FDC),24 realizada com uma amostra sig-
A governana corporariva no Brasil
487
nificativa de 90 empresas. Na pesquisa, o conceito de formalizao

envolvia: a) regras regimentais para o Conselho de Administrao;
b) separao dos papis dos Acionistas, Conselho de Administra
o e Diretoria Executiva; c) pauta padro e reunies regulares
do Conselho de Administrao. Quanto distino de papis, os
resultados desta pesquisa apresentam nmeros praticamente coin
cidentes com os da pesquisa de McKinsey e Korn-Ferry, inclusive
nas diferenas entre empresas de controle nacional e grupos es
trangeiros. E adiciona um dado a mais, relevante: entre as empre
sas maiores, a formalizao chega a 87,5%, como mostramos na
Tabela 7.28.
5. Pesquisa realizada em conjunto pelo IBGC e pela consultoria Booz-Allen-Hamilton25 evidenciou que em 54% das empresas no exis
tem mecanismos para enderear conflitos de interesse e em
69% no esto previstos como se encaminharo procedimentos
de arbitragem. Considerando que, no caso brasileiro, os conflitos
de agncia preponderantes so os que envolvem os interesses de
acionistas majoritrios e minoritrios, a inexistncia desses meca-
TABELA 7.28
Form alizao
do m odelo de
governana:
adoo e fatores
determ inantes.
'A/'. H
Caracterizao
jjj
% sobre total das empresas
Total da
''A amostra
Grupos
Grupos
Maiores(a)
nacionais estrangeiros
Prticas formalizadas
63,6
52,4
76,8
90,3
Prticas parcialmente for

malizadas
19,3
29,5
11,7
9,7
Prticas no formalizadas
17,1
18,1
11,5
Principais fatores determinantes da formalizao

(classificao ordinal)
M a io r
im p o rt n c ia
A
Abertura de capital.
Acesso ao mercado internacional de capitais.
Reorganizao societria.
Fuses, aquisies e alianas.
t
M enor
im p o rt n c ia
Adeso aos segmentos diferenciados de governana da Bovespa.

Exigncia de investidores institucionais com presena no ca
pital de controle.
(a) Resultados das 50 maiores empresas da amostra, constituda por 90 empresas, de um uni
verso das 750 maiores que operam no pas de onde se extraiu amostra.
Fonte: FDC - Fundao Dom Cabral. Tendncias do desenvolvimento das empresas no Brasil.
Belo Horizonte: FDC, 2007.
438
TABELA 7.29
Separao das
funes de presidente
do conselho de
administrao e de
... .
...
% sobre total das empresas
.. C
,.., >,V, ^ [ :. ...
-se*
M\
V ? W.
( I V '. - . , '
Caracterizao
Funes claramente de
finidas.
Funes no claramente
definidas: ocorrem in
terferncias e choques,
dificultando a gesto.
Funes no definidas.
FDC
IBGC e
Booz-AllenHamilton
Total
80,0
72,9
72,1
72,7
20,0
5,7
21,4
7,0
20,9
4,5
22,7
Grupos
Grupos
nacionais estrangeiros
Fontes: IBGC e BOOZ-ALLEN-HAMILTON. Panorama atual da governana corporativa no Bra

sil. So Paulo, 2003. FDC. Tendncias do desenvolvimento das empresas no Brasil. Belo
Horizonte, 2002.
nismos implica desproteo aos no controladores, especialmen

te quanto titulares de aes preferenciais. E a pesquisa confirmou
esta hiptese: para 48% das empresas, o relacionamento entre
controladores e minoritrios irrelevante, enquanto 46% no con
tam com poltica de proteo aos minoritrios. Nos casos em que
ocorrem, a proteo se d por representao dos grupos minorit
rios no conselho de administrao.
H, em contrapartida, duas prticas adotadas que se alinham s reco
mendaes dos cdigos de boa governana:
1. H clareza quanto s diferentes funes de presidente do Con
selho de Adm inistrao e de presidente da Diretoria Executiva.
Os dados levantados pela FDC e pelo IBGC e Booz-Allen-Hamilton
so coincidentes. Esto reunidos na Tabela 7.29. Apenas em 20%
das empresas no h clareza na definio dessas funes. E em ape
nas em 5% das 80% em que as funes so reconhecidas como
distintas, ocorrem interferncias e choques que dificultam a gesto.
2. Os propsitos das com panhias parecem no restritos aos in
teresses dos acionistas. Em uma escala de nfases atribudas aos
propsitos e objetivos corporativos - de zero (nenhuma nfase)
a dez (nfase muito alta), os trs primeiros foram: 1. otimizar os
interesses dos acionistas quanto a retorno, crescimento e perpe
tuao da empresa (mdia 8,59); 2. garantir as condies para o
alcance da estratgia corporativa (8,23); e 3. alinhar a estratgia
s mudanas, aos desafios e s presses externas organizao
(7,69). Entre esses desafios e presses est a de adoo de um
489
modelo de governana voltado para mltiplos interesses. Embora

o propsito dominante (nfase mais alta) seja com o retorno do
investimento, o crescimento e a perpetuao, 75,0% das empresas
indicaram que os propsitos tambm contemplam outros stakehol
ders. E, quanto a este aspecto, discreta a diferena entre grupos
nacionais (72,1%) e estrangeiros (79,2%).
Quanto a um outro aspecto relevante, a transparncia, a pesquisa da
McKinsey e Korn-Ferry revelou pontos de vista controvertidos. A maioria dos
conselheiros (76%) acredita que a transparncia com o mercado satisfat
ria, j que um nvel excessivo de comunicao resultaria na disseminao de
informao valiosa para os concorrentes em um mercado em que predomi
nam empresas de capital fechadoj. Todavia, os investidores, includos os no
institucionais, no esto satisfeitos com as informaes abertas pelas compa
nhias. Eles indicaram ser este um dos impedimentos para a realizao de mais
investimentos no mercado.
Os
C
o n s elh o s
d m in is tr a o
s tr u tu r a
fic c ia
d e
Destacaremos agora, especificamente, as caractersticas essenciais dos

Conselhos de Administrao das empresas no Brasil. O destaque se justifica
pela importncia deste colegiado no processo de governana. dele a atri
: buio de decidir sobre quatro das cinco questes cruciais da governana
corporativa: os conflitos de agncia (tanto entre acionistas e gestores, quanto
entre acionistas majoritrios e minoritrios), os custos de agncia (definindo
critrios e limites com vistas maior relao possvel benefcios/custos), os
direitos assimtricos (resultantes da incongruente relao entre direitos de
voto e proporo das aes de controle em relao ao total das emisses de
capital) e o alinham ento de interesses (orientando decises quanto abran
gncia dos propsitos corporativos). Isto sem contar que o Conselho de Admi
nistrao tambm desempenha papel crucial como fora interna de controle cabendo aqui lembrar que o poder de influncia das foras de controle des
crito como uma das questes cruciais da governana corporativa.
A descrio e a anlise das prticas de governana exercidas pelo Conse
lho de Administrao sero desdobradas em cinco aspectos:
1. A evoluo dos Conselhos de Administrao no Brasil, sob perspec
tiva histrica.
2. Papis e responsabilidades reconhecidas.
3. As dimenses e a composio.
4. Os processos e a eficcia dos Conselhos de Administrao.
er sp ec tiv a
is t r ic a
O Quadro 7.18 traz uma sntese, em perspectiva histrica, da instala

o de Conselhos de Administrao no Brasil. Adotando a pertinente diviso
490
QUADRO 7.18
. : -y..
Os trs momentos histricos das experincias com conselhos de administrao no
Brasil.
As experincias com Conselhos de Administrao e consultivo,
no Brasil, so relativamente recentes. Podem ser divididas em trs
momentos diferentes: antes de 1976 - pr-reforma da Lei das SAs;
depois de 1976 - conselho obrigatrio para as sociedades anni
mas de capital aberto; anos 90 - militncia nos conselhos, com o
surgimento da governana corporativa.
A n te s d e 1 9 7 6 : p r -r e fo r m a d a s SAs
As prticas dos conselhos estiveram ligadas, principalmente, a

empresas multinacionais (particularmente norte-americanas), se
guindo o modelo da matriz. Os participantes tinham como funo
precpua assessorar o CEO na sua introduo sociedade local,
apresentando-o ou assessorando-o, inclusive junto ao governo.
Normalmente eram pessoas bem conhecidas na sociedade e no
mundo dos negcios.
Com a lei do mercado de capitais, em 1965, algumas institui
es que lanaram e subscreveram emisses de capital requisita
ram assentos na diretoria ou em seu conselho, caso existisse. Em
alguns casos, foram criados conselhos consultivos, com a finali
dade de contar com algumas cabeas coroadas e tambm para
acomodar executivos do exterior, que, na poca, no podiam ter
responsabilidade pela gesto de companhias abertas.
Mas muitas aberturas aconteceram em funo de incentivos
oficiais, sem que os controladores tivessem conscincia das reais
implicaes de uma companhia aberta. A falta de cultura nesse
relacionamento provocou frustraes nos minoritrios. Esses eram
vistos como fornecedores de capital, aos quais era devido, exclusi
vamente, o pagamento de um dividendo, se e quando as condies
de rentabilidade permitissem.
No havia propriamente um conceito associativo nem uma ava
liao plena do que significava ter scios. Exemplo extremo foi a
abertura de capital de empresas em reas incentivadas. Algumas
desapareceram sem deixar pistas! No raciocnio de empresrios
oportunistas, o dinheiro que haviam recebido era benesse do go
verno e, portanto, no deviam satisfaes.
Nesse contexto, a representao em conselhos era uma defe
rncia, no um requisito para que as companhias viessem a ter
uma base de sustentao mais ampla.
D e p o is d e 1 9 7 6 : a o b r ig a to r ie d a d e
Com a Lei das Sociedades por Aes o Conselho de Adminis

trao tomou-se obrigatrio. Algumas empresas assimilaram o
Conselho de Administrao como rgo superior para orientar a
estratgia e promover relacionamento entre controladores e mino
ritrios. Mas outras simplesmente cumpriram a lei, preenchendo
cargos com amigos da casa, pois 2/3 no podiam ser executivos.
Talvez uma minoria tenha absorvido plenamente a funo do
conselho, constituindo-o com profissionais ou dirigentes de em
presas no concorrentes, que pudessem aportar algum tipo de
experincia diversificada para orientar a estratgia e o futuro da
companhia.
interessante lembrar que, nas dcadas de 60/70, vrias em

presas abriram o capital por razes polticas e pela crena de que,
mantendo uma pluralidade de acionistas, estariam melhor inseridas
na sociedade, gozando desse s t a t u s . Mas, na prtica, esse benef
cio nunca foi materializado, o que levou a um recuo no processo
de abertura. As empresas abertas remanescentes, passaram a ter
atitudes mais construtivas no relacionamento com os minoritrios.
Concluram que isto afetava decisivamente o custo do capital e que,
portanto, era importante maximizar o chamado s h a r e h o l d e r v a lu e .
Mas no foi vencido o tabu do acionista controlador, o que con
dicionou que o mercado fosse formado basicamente por aes prefe
renciais, sem direito a voto.
Os a n o s 90: su g ere a g o vern an a
Finalmente nesta terceira fase, de maior militncia institucional

nos conselhos, percebe-se claramente uma preocupao dos investi
dores institucionais, que passam a ter maior peso no conselho, espe
cialmente nas companhias recentemente privatizadas.
Essa fase coincide com a divulgao do conceito de governana
corporativa e com a criao do Instituto Brasileiro de Governana
Corporativa (1BGC), que vem ocupando importante espao na divul
gao desse conceito.
Mais recentemente, aps discusses que se arrastaram por qua
tro anos no Congresso Nacional e com a sano presidencial de re
viso da Lei das SAs, a questo da representao dos minoritrios
no conselho trouxe tona a questo da relevncia da representao
naquele rgo colegiado.
Os acionistas preferenciais, atravs de associaes que os re
presentem, lutam por essa participao. H resistncias. Mas, cer
tamente, teremos uma nova fase de militncia onde os dois lados
tero muito que aprender para convivncia harmoniosa e produtiva,
quando alguns tabus sero quebrados.
Nesta busca por um melhor relacionamento entre majoritrios,
surgiram e ocuparam espaos as associaes de defesa de acionistas
minoritrios, que tm sido atuantes quando ocorrem ofertas pbli
cas para aquisio de aes por parte dos controladores, buscando
maximizar preos e condies de tais ofertas. Constatamos tambm
nesta fase o fechamento do capital de vrias empresas, adquiridas
por grupos estrangeiros, de onde passaram a emanar as decises.
No entanto, tendo em vista o relacionamento com os conselheiros
e sua efetiva contribuio em vrios casos, eles foram convidados
para compor um conselho consultivo. As reunies desses conselhos
(duas ou trs ao ano) se alternam entre sua sede no pas e sua ma
triz no exterior. Esta prtica tem permitido maior convvio e melhor
conhecimento dos valores, dos cultos e das operaes das empresas
por parte desses conselheiros.
F onte: COSTA, Roberto Teixeira da. Sntese extrada de Importncia
dos conselhos na governana corporativa. In: LVARES, Elismar (Org.). G o v e r n a n d o a empresa f a m i l i a r . Rio de Janeiro:
FDC e Qualitymark, 2003.
491
proposta por Teixeira da Costa,26 observam-se, nitidamente, trs diferentes

momentos na evoluo desses colegiados no pas: 1. antes da Lei das SAs, de
1976; 2. depois de 1976 at o incio dos anos 90; e 3. a partir das grandes
mudanas dos anos 90.
1. A n te s d a Lei d a s S o c ie d a d e s p o r A es, d e 1 9 7 6
Antes da Lei das SAs eram raras as companhias no Brasil que haviam
estabelecido formalmente Conselhos de Administrao. Eles no eram uma
obrigao legal e os que se constituam atendiam a objetivos bem definidos e
que justificavam sua existncia. Os exemplos notrios so de empresas mul
tinacionais que aportaram no pas em nmero crescente, a partir da segunda
metade dos anos 50, atradas pelo projeto nacional de industrializao subs
titutiva de importaes. Alm de a lei exigir que essas empresas tivessem um
presidente brasileiro, elas prprias sentiam-se mais protegidas no pas com
a constituio de um Conselho de Administrao que as assistisse em suas
adaptaes cultura local e as assessorasse em suas relaes com as cadeias
internas de negcio a que estivessem integradas e com os rgos de gover
no que regulassem sua atuao. Nessa poca, os conselhos constitudos com
esses propsitos tinham muito mais funes consultivas do que de monitora
mento. Suas responsabilidades no eram a de ser guardies dos acionistas e
de outras partes interessadas, mas a de inserir as companhias no mundo de
negcios do pas.
Outro motivo que levou constituio de conselhos de administrao
antes que se tornassem obrigatrios por lei foi o surgimento no pas de insti
tuies financeiras de fomento, que passaram a ter posies importantes na
constituio do capital das empresas e ento requisitavam presena formal
mente estabelecida em sua alta gesto - direo executiva ou conselho. Ao
mesmo tempo, com a lei do mercado de capitais de 1965, que incentivou a
abertura de empresas por mecanismos oficiais, como a deduo, no imposto
de renda, de investimentos em fundos de aes, levou os grandes subscritores
das emisses a tambm pressionarem por presena mais efetiva nas empresas
recm-abertas. Esta exigncia, de certa forma, ia de encontro a objetivos das
prprias empresas, que se apresentavam ao mercado com Conselhos de Admi
nistrao constitudos por cabeas coroadas, o que lhes dava maior respaldo
na captao de recursos.
A esses motivos somou-se mais um, a partir do ltimo trinio dos anos 60:
a expanso do Estado-empresrio, resultante da criao de grande nmero de
empresas estatais em reas estratgicas, a maior parte delas na forma de socie
dades annimas de capital aberto, mas com controle majoritrio do governo.
2. D e p o is d e 1 9 7 6 a t o in c io d o s a n o s 90
Havia, assim, um conjunto motivante de razes para a instalao de
Conselhos de Administrao nas companhias em operao no Brasil, como
resumimos no Quadro 7.19. Mas, ao mesmo tempo, observavam-se razes
492
Governana Corporativa ' Rossetti e Andrade
QUADRO 7.19
A instalao de Conselhos de Adm inistrao no Brasil na dcada de 70: razes
desm otivantes e m otivantes.
R azes d esm o tiv an tes
Vi vv
KV-
v| >. R azes m o tiv an tes
Expanso do Estado-empresrio: vigorosa criao

Concentrao da propriedade acionria:
de estatais em reas estratgicas.
0 Predominncia de um acionista controlador.
0 Ausncia de pulverizao do capital de controle. Monitoramento de empresas nascidas de incenti
vos oficiais.
Sobreposio propriedade-gesto.
Bancos de fomento aportando capital e exigindo
Relativo conforto quanto s condies do ambien
participao mais efetiva na gesto ou em seu mo
te de negcios:
nitoramento.
0 Protecionismo.
Presena significativa de empresas estrangeiras no
0 Previsibilidade.
pas: importncia do apoio de um rgo consultivo.
0 Mudanas lentas.
Incio da era das sucesses nas empresas familiares.
Relativo conforto quanto s condies internas nas
0 Novos controladores aglutinados em rgos coempresas:
legiados.
0 Hierarquia.
0 Separao de funes de acionistas e de gesto
res.
0 Departamentalizao.
Sinais de mudanas no ambiente de negcios: des0 Quadros estveis.
continuidades vista.
Prevalncia do curto sobre o longo prazo: gesto
por objetivos anuais (oramentao) como prtica Permisso legal para emisso de duas classes de
aes: abertura da empresa aos minoritrios no
corrente.
controladores.
Incipientes presses externas para controle das
Expanso e fortalecimento do mercado de capitais
empresas.
como parte da estratgica de crescimento econ
Mercado de capitais pouco expressivo.
mico.
desmotivantes, que iam da concentrao da propriedade acionria, passavam

pelo relativo conforto das condies do ambiente de negcio e pelas caracte
rsticas internas das empresas e chegavam at s incipientes presses externas
exercidas por um mercado de capitais pouco expressivo.
Contrabalanadas as razes, pesaram mais as motivantes. E, por fora
de disposio da Lei das SAs, promulgada em dezembro de 1976, todas as
companhias abertas e as de capital autorizado deveriam ter Conselhos de Ad
ministrao. Estabeleceu-se ento um prazo pouco superior a um ano, para
que as empresas atendessem a esse imperativo legal. Em fevereiro de 1978,
todas deveriam ter constitudo e instalado esse rgo colegiado.
Mas nos quinze primeiros anos que se seguiram Lei das SAs de 1976, a
quase totalidade dos Conselhos de Administrao imperativamente constitu
dos parece ter sido pouco eficaz. Foram vrios os motivos da baixa efetividade
493
dos Conselhos de Administrao neste perodo. Pelo menos quatro podem ser
apontados:
1. Compulsoriedade. A instalao dos Conselhos de Administra
o atendeu ao imperativo da lei: tornou-se obrigatria. Mas pou
cas companhias de fato assimilaram as funes que o legislador
pretendeu outorgar a esse colegiado, entre as quais a de definir
grandes diretrizes estratgicas e de monitorar a sua execuo ou
ainda de harmonizar os interesses dos acionistas controladores e
dos minoritrios. A preocupao dominante no era a de ouvir
conselheiros que de fato contribussem com a estratgia e com os
objetivos dos acionistas, mas a de, simplesmente, no ferir a lei.
Lodi27 assim se refere a essa situao: As mudanas impostas pela
lei foram cumpridas em sua fria formalidade.
2. Composio. A lei estabeleceu que o Conselho de Administrao
seria composto por, no mnimo, trs membros, eleitos pela Assem
bleia Geral e por ela destituveis a qualquer tempo. Cumprida esta
exigncia mnima, o nmero mximo seria decidido pelos prprios
acionistas. Um tero dos membros do Conselho de Administrao
poderia ser de gestores: dois teros seriam outsiders, relacionados ou
independentes. Mas o processo de escolha dos conselheiros subordi
nou sua representatividade e sua legitimidade ao juzo do acionista
controlador. O sistema de votos mltiplos, que podera levar cons
tituio de conselhos representativos de diversos grupos de inte
resse, tornou-se facultativo. Pela sistemtica adotada, as aes com
direito a voto que definiriam a constituio do colegiado. Como
registra Mnaco,28 o voto mltiplo, mesmo sem prometer certeza
de representatividade, oferece a acionistas minoritrios a possibili
dade de constru-la caso consigam valer-se de estratgia adequada.
Mas sob a sistemtica que a lei permitiu, a composio do Conselho
de Administrao seria indicada pelo acionista majoritrio.
3. Complementariedade. Conselhos de Administrao de nmero
mnimo, constitudos por fora de lei, dificilmente atenderam ao
princpio da complementariedade de seus membros. Neles, seria
tambm difcil a ocorrncia, em suas reunies, de transfuses teis
de competncias, vises alternativas compartilhadas, aprendizado
e fecundao cruzada. Em vez de atuar como um grupo de proposi
es fecundas e de monitoramentos construtivos, os colegiados mi
nimalistas que apenas atendessem ao imperativo da lei acabariam
por ser vistos e tidos como apndice legal desnecessrio ou como
custo sem qualquer retorno.
4. Cooptao. Com membros indicados por controladores que tam
bm acumulavam a funo executiva, os Conselhos de Adminis
trao impostos por lei geralmente tendiam a ser pouco ou quase
nada crticos em relao gesto. Os escolhidos cumpriam rituais
de fidelidade, mais do que de avaliaes rigorosas da estratgia de
negcios, das polticas corporativas e do comportamento da em-
494
presa em relao a outras partes interessadas. Discordncias cons

trutivas cediam espao a aprovaes subalternas.
3. A p a r tir d o s a n o s 9 0
Essa situao comeou a mudar a partir dos anos 90, no pela fora de
alteraes nas condies legais estabelecidas, mas pela necessidade de empowennent dos Conselhos de Administrao das empresas. O movimento por
conselhos mais eficazes foi motivado pelo conjunto, j exaustivamente exami
nado, de mudanas no ambiente de negcios, nas sinalizaes vindas do mer
cado de capitais e na configurao do mundo corporativo. O enriquecimento
das funes dos Conselhos de Administrao foi decorrente das mesmas mu
danas que reconfiguraram o ambiente externo e interno das empresas no
pas. Dez em sntese, podem ser relacionadas:
1. Privatizaes. As privatizaes levaram constituio de grupos
consorciados para a aquisio das estatais. As empresas consorcia
das passaram a compartilhar o monitoramento da gesto, atravs de
Conselhos de Administrao constitudos por seus representantes.
2. Sucesses. Os processos sucessrios, que se avolumaram em
anos recentes, com a chegada da terceira gerao ao controle das
empresas privadas nacionais, induziram a acordos de acionistas e
reformulao dos Conselhos de Administrao.
3. Fuses. As fuses, alianas e associaes, induziram redefinio
do modelo de governana das companhias abertas e fechadas, a
comear pela composio de novos Conselhos de Administrao.
4. Abertura. A abertura da economia, que tirou as empresas do
conforto propiciado pela proteo, exigiu novas capacitaes para
a gesto de negcios, ento expostos concorrncia globalizada,
bem como Conselhos de Administrao capazes de orientao efe
tiva diante dos novos desafios corporativos.
5. Financiamento externo. A busca, pelas empresas, por fontes ex
ternas de financiamento, que exigiam padres de governana melho
res que os historicamente praticados, levou constituio de Conse
lhos de Administrao efetivamente orientadores e monitores.
6. Mudanas. As novas conquistas tecnolgicas e as transformaes
sociais, ambas rpidas e profundas, tambm foram indutoras de
mudanas na alta gesto das empresas, levando a Conselhos de
Administrao mais profissionais, capazes de sugerir e avaliar no
vas estratgias adaptativas.
7. Investidores. O despertar dos investidores, principalmente dos
institucionais, quanto sua participao efetiva nos Conselhos de
Administrao das empresas.
495
8. BGC. A criao do IBGC, que passou a ocupar importante espao

na promoo de Conselhos de Administrao profissionalizados,
atuantes e eficazes.
9. M erca d o . A atuao do mercado de capitais, como outra fora ex
terna de controle, que passou a exigir Conselhos de Administrao
renovveis para a listagem diferenciada das empresas.
10. C digos. As recomendaes, quanto ao papel efetivo dos Conse
lhos de Administrao, repetidas em todos os cdigos de melhores
prticas de governana corporativa.
P apis e R esponsabilidades Reconhecidas

Essa onda de reformulao dos Conselhos de Administrao tem levado
definio, com maior clareza, das suas atribuies e responsabilidades, bem
como avaliao do grau efetivo de seu envolvimento com as questes crti
cas que as companhias oferecem sua considerao e aconselhamento.
As pesquisas realizadas nas empresas no trinio 2001-2003 ainda revela
vam que, a despeito da evoluo observada nos anos 90, os papis reservados
aos Conselhos de Administrao das empresas no Brasil eram mais voltados
para a anlise e aprovao de propostas emanadas da Diretoria Executiva,
do que para a apresentao de propostas prprias. Neste sentido, os Conse
lhos de Administrao vinham sendo mais demandados para a avaliao do
desempenho do que para contriburem mais ativamente no desenvolvimento
dos negcios, dos modelos de gesto e das polticas funcionais. Foi tambm
constatado que os Conselhos de Administrao se envolviam pouco com ques
tes consideradas crticas, como os planos de sucesso do executivo principal
e a gesto dos riscos corporativos.
De uma forma geral, porm, observava-se paralelismo entre as atribui
es e responsabilidades reconhecidas como desse colegiado e as que, de fato,
vinham sendo por ele exercidas.
O Quadro 7.20 traz uma listagem de responsabilidades e atribuies re
conhecidas como dos Conselhos de Administrao, preparada pela Fundao
Dom Cabral, em pesquisa realizada em 2002. O objetivo foi o de verificar o
grau de envolvimento atribuvel pelas empresas lista previamente prepara
da. Os resultados revelaram as percepes, em escala de zero (nenhum) a dez
(muito alto). A responsabilidade que obteve o mais alto grau (8,26) um dos
imperativos da lei, que atribui Assembleia Geral a escolha dos membros do
conselho e, a estes, a eleio, e, se necessrio for, a destituio da Diretoria
Executiva. Estreitamente ligada a essa primeira atribuio definiu-se como
segunda a avaliao do desempenho da empresa e a performance da Diretoria.
Outros envolvimentos considerados importantes relacionaram-se criao de
valor para os acionistas, autorizao para investimentos e desimobilizaes,
orientao da estrutura de capital e homologao de planos estratgicos.
Em questes relacionadas gesto e s operaes, o grau de envolvimento foi
indicado como baixo.
DRO 7.20
onsabilidades e atribuies do Conselho de Administrao: grau de envolvimento nas empresas brasileiras.
Grau de envolvimento
atribuvel ao Conselho
Responsabilidades e atribuies reconhecidas
Dez
Zero
M uito al
Nenhum
olher, admitir e demitir a Diretoria Executiva.
8 ,2 6
liar o desempenho da empresa e a performance da Diretoria Executiva.
7 ,8 4
orizar investimentos e desimobilizaes.
7 ,4 6
mover a criao de valor para os acionistas.
7 ,4 4
ntar a estrutura de capital, deliberar sobre alternativas de aumento do

tal e definir polticas de destinao de resultados.
7 ,2 4
icipar da definio, homologar e monitorar os planos estratgicos.
7 ,2 1
tribuir para o equilbrio entre os interesses dos acionistas e de outros

pos.
tribuir ativamente no desenvolvimento de negcios: levantar

rtunidades, ativar sinergias e propor aquisies, fuses, cises e
erramento de negcios.
tribuir no desenvolvimento de modelos de gesto.
5 ,7 8
5 ,7 1
5 ,3 5
belecer e monitorar cdigos de melhores prticas.
4 ,9 1
ntar, avaliar e homologar polticas nas reas funcionais

cessos produtivos, logstica, mercado, TI, RH).
4 ,6 4
FDC - Fundao Dom Cabral. Tendncias do desenvolvimento das empresas no Brasil. Belo Horizonte: FDC, 2002.
10
497
Pesquisa de 2003 do IBGC e da consultoria Booz-Allen-Hamilton sobre

a mesma questo enfatizou a importncia atribuda pelas empresas s dife
rentes responsabilidades do Conselho de Administrao, cotejando-as com
as frequncias dos temas levados s reunies desse colegiado. Os resultados
esto no Quadro 7.21 e mostram discrepncias entre o reconhecimento das
funes do Conselho de Administrao e a sua efetiva mobilizao pelas em
presas. Mostram, tambm, que as companhias abertas atribuam importncia
maior ao Conselho de Administrao do que as companhias fechadas, embora
estas esperassem mais desse colegiado em questes relacionadas avaliao
da Diretoria Executiva, sucesso, sustentao das crenas corporativas
e dos propsitos dos acionistas. J as companhias abertas focavam mais o
desempenho, a estratgia, a qualidade dos demonstrativos financeiros e o
cumprimento de polticas internas.
Quando, porm, se compararam os graus atribudos importncia do
envolvimento dos Conselhos de Administrao nas questes relativas a estra
tgia, desempenho, avaliao da Diretoria Executiva, propsitos dos acionis
tas e sucesso com a frequncia dos temas efetivamente levados s reunies,
observou-se que as empresas propunham aos Conselhos de Administrao
pautas fortemente focadas em cinco pontos: desempenho da empresa, acom
panham ento de projees oramentrias, metas, estratgias e portflio de
negcios. Questes mais sensveis, como avaliao da Diretoria Executiva e
sucesso, ou mais crticas, como gesto dos riscos corporativos, eram at en
to menos enfatizadas.
Esses resultados foram confirmados quando se examinou o papel espe
rado dos Conselhos de Administrao nas decises crticas das empresas. Sob
este prisma, havia divergncias entre os papis efetivamente atribudos a esse
colegiado e o seu efetivo envolvimento em sua anlise, monitoramento ou
equacionamento, como revelam os resultados sintetizados no Quadro 7.22.
Na gesto dos riscos corporativos, predominava o papel de apenas ser infor
m ado. Nas questes que envolviam os planos de sucesso, o papel de apro
var rivalizava com a postura de que no atribuio. O mesmo ocorria com
a sensvel questo da avaliao da diretoria executiva.
M udanas
V is t a
Nos levantamentos realizados at final de 2003, as funes atribudas

aos Conselhos de Administrao nas empresas brasileiras estavam ainda pre
sas razes histricas de sua constituio. Ainda se reservavam para esse co
legiado, essencialmente, papis relacionados aprovao de propostas vindas
da Diretoria Executiva.
Eram at ento raras as empresas em que o Conselho de Administrao,
em sintonia estreita com os acionistas, levava Diretoria Executiva as expec
tativas dos proprietrios quanto a retorno, gerao de riqueza, perpetuao
da empresa, eficaz gesto dos riscos e construo da viso de longo prazo.
Os dados do Quadro 7.22 so bem claros: em apenas 15% das companhias
498
QUADRO 7.21
Responsabilidades do Conselho de Administrao, comparadas com a frequncia dos
temas levados para o colegiado.
Vlaior
imp ortncia
r<elativa
i
1'
Menor
importncia
relativa
Companhias
Companhias
fechadas
3,8
3,4
Melhorar 0 desempenho da empresa.
3,7
3,4
Zelar pela perpetuidade da empresa.
3,7
3,3
Desenvolver a estratgia da empresa.
3,6
3,8
Representar a crena e os propsitos dos acionistas.
3,6
3,3
Garantir 0 cumprimento dos padres ticos e legais.
3,4
3,0
Assegurar que os demonstrativos financeiros reflitam a

situao da empresa.
3,1
3,3
Avaliar 0 desempenho dos membros da Diretoria.
3,1
3,0
Aprovar as indicaes dos membros da Diretoria.
3,0
2,8
Aportar vises externas.
2,8
2,9
Zelar pela sucesso de conselheiros e executivos.
2,9
2,8
Garantir 0 cumprimento das polticas internas.
Frequncia
[Vlaior
im] )ortncia
relativa
Menor
importncia
relativa
3,8
^ ' 3,9
3,4
3,2
Acompanhamento do oramento.
3,3
3,0
Estratgia de negcios.
3,3
3,0
Metas da empresa.
3,1
2,8
Portflio de negcios.
2,9
2,9
Estrutura de capital.
2,7
2,5
Riscos.
2,2
1,9
Avaliao da Diretoria Executiva.
2,1
1,7
Composio da Diretoria Executiva.
1,7
1,5
Sucesso.
Desempenho da empresa.
Fonte. IBGC e BOOZ-ALLEN-HAMILTON. Panorama atual da governana corporativa no Brasil. So Paulo, 2 0 0 3 .
499
QUADRO 7.22
Papel do Conselho de Administrao nas decises crticas das empresas abertas e
fechadas.
:
7 .:
V-,
sobre prat cas adotac IclS

t i
Cias.
abertas
.V
Ser irifc)rmado
Fomular
Decises
. .
l
_____
------------------- _----------------
Cias.
fechadas
Cias.
abertas
fechadas
Cias.
fechadas
..
nbuiao
Cias.
Cias.
fechadas
Estratgia da
empresa.
90
74
13
Composio da
84
55
32
Contratao da
auditoria externa.
84
82
13
Portflio de
negcios.
13
81
64
10
23
Oramento da
empresa.
70
75
26
18
15
10
57
45
27
33
13
Estrutura de
capital.
55
52
36
38
10
Avaliao da
13
47
36
30
23
17
28
Plano de sucesso.
13
10
35
46
19
13
33
32
11
13
25
26
62
58
Metas da empresa.
Riscos.
nte. IBGC e BOOZ-ALLEN-HAMILTON. Panorama atual da governana corporativa no Brasil. So Paulo, 2003
abertas e em 10% das fechadas o Conselho de Administrao se envolvia na

formulao das grandes metas da empresa, o mesmo ocorrendo com outras
questes crticas fortemente relacionadas com a perenidade da corporao,
como planos de sucesso e gesto de riscos corporativos. A Figura 7.15 sinte
tiza as questes com que os Conselhos de Administrao ento se envolviam
efetivamente e a aquelas em que o envolvimento era ainda restrito a poucas
companhias.
Pesquisas mais recentes, porm, realizadas no binio 2004-2005, tm
revelado importantes mudanas nas responsabilidades e nas atividades dos
Conselhos de Administrao no Brasil. O Quadro 7.23 revela os resultados de
pesquisa de 2005 conduzida pelo IBGC e pela consultoria Watson Wyatt. Os
resultados mostram que o envolvimento desse colegiado em questes mais
delicadas classificado com mdias superiores s de levantamentos anterio-
500
FIGURA 7.15
Alguns aspectos do envolvimento dos Conselhos de Administrao com questes
crticas.
86% envolvem-se na aprovao da

estratgia.
71% envolvem-se com o acompanhamento

do oramento.
77% avaliam e aprovam o portflio de

negcios.
54% envolvem-se na aprovao das grandes

metas.
48% no participam da avaliao dos

executivos da empresa.
63% no participam de discusses sobre

riscos corporativos: so apenas informados.
50% no discutem planos de sucesso.
Em apenas 12% das empresas o Conselho

de Administrao se envolve na formulao
de questes sobre riscos.
Em 32% das empresas considera-se

que o plano de sucesso no
atribuio do Conselho de
Administrao.
No obstante essa realidade, s 2%

avaliam que riscos no so atribuio dos
Fonte: IBGC e BOOZ-ALLEN-HAMILTON. Panorama atual da governana corporativa no Brasil. So Paulo, 2003.
501
QUADRO 7.23
Responsabilidades e atividades do Conselho de Administrao reportadas por
empresas brasileiras.
Fonte: IBGC e WATSON WYATT. Pesquisa de remunerao e estruturas de Conselhos de Administrao. So Paulo,
maio 2005.
res, de que so exemplos a seleo, a avaliao e o planejamento sucessrio

da Diretoria Executiva. Observa-se ainda que o envolvimento com o planeja
mento estratgico e com a definio e a apurao de metas esto no topo da
classificao, sendo superados apenas pela tradicional funo de controle e
acompanhamento do desempenho econmico-financeiro da companhia.
Esses resultados so confirmados por evidncias empricas levantadas
por Martins,29 em 2004, em Governana corporativa em cenrio de mudanas.
Essa investigao foi fundamentada na diviso dos papis dos Conselhos de
Administrao em trs dimenses - a estratgica, a de controle e a institucio
nal - e evidenciou que as funes estratgicas foram apontadas, em ordem
502
Quadro 7.24
Responsabilidades
do Conselho de
Administrao,
em empresas
brasileiras, segundo
as dimenses
estratgicas,
de controle e
institucional.
Dimenses
Descrio sumria
Estratgica
C ontrole
In stitu cio n a l
Definir e revisar as atividades corporativas: qual o neg

cio da companhia.
Gatekeeping: avaliar e revisar as propostas estratgicas,
mudando-as por aconselhamento.
Construir relao de confiana: encorajar gestores com
boas pistas para realizar o objetivo estratgico.
Controle estratgico: verificar se objetivos de longo prazo
esto sendo cumpridos.
Controle operacional: verificar execuo oramentria e n
veis de retorno, liquidez e crescimento.
Assegurar direitos dos constituintes internos e externos da
empresa.
Mediar as coalizes internas e externas.
Antecipar foras ambientais que podero impactar a em
presa.
Aprovar o relatrio anual da administrao.
Resultados <la pesquisa: as

dimenses indicadas em ordem
de preferncia.
InstitcionalX
(19%) .A
'
\
m
\
Estratgica
(51%)
/
/
MOrdem
i !$& :.decrescente
Pm 5
das trs mais
importantes, dentro de cad dimenso
Estratgia
Envolvimento na estratgia (30,9%).
Desenvolvimento da viso corporativa
(11,2%).
Controle de mudanas estratgicas
(8,5%).
Controle
Determinao de posies de risco
(10,3%).
Monitoramento da sade da empresa
(10,4%).
Contratao, avaliao e demisso de
executivos (5,7%).
Institucional
Contatos com acionistas e outros
stakeholders (6,6%).
Reviso das responsabilidades sociais
da empresa (3,9%).
Garantir estrutura tica da empresa
(3,7%).
Fonte: Sntese dos autores, extrada de MARTINS, Henrique Cordeiro. Governana corporativa
em cenrio de mudanas: evidncias empricas das alteraes dos atributos, papis e
responsabilidades do Conselho de Administrao das empresas brasileiras. Belo Hori
zonte: CEPEAD/UFMG, 2004.
503
de preferncia, por 51% das empresas pesquisadas, seguidas por funes de

controle com 30% e por institucionais com 19%. O Quadro 7.24 resume os
resultados, indicando as concepes do autor sobre as atribuies considera
das em cada dimenso.
As D i m e n s e s
a
C o m p o s i o
TABELA 7.30
Dimenses dos
Conselhos de
Administrao nas
Unificao dos
cargos de presidente
do conselho e de
Mandatos dos
conselheiros.
Os levantamentos disponveis sobre as dimenses dos Conselhos de Ad

ministrao no Brasil revelam que est superado, para a maioria das em
presas, o momento histrico em que esses colegiados foram constitudos to
somente para o cumprimento da lei. Os dados de duas pesquisas reunidos
na Tabela 7.30, evidenciam que reduzido o nmero de empresas que tm
apenas trs membros neste colegiado. De uma amostra de 438 companhias
abertas, 28,1% tm conselhos da dimenso mnima exigida em lei; e de uma
... / ... . .
Conselheiros
- .
- ~
Companhias listadas
Levantamento
A. M. Silveira
Companhiis abertas
Levantamento
L. C. Ve
Nmero de
empresas
Nmero de
empresas
% sobre
total
Nmero
3
123
28,1
28
14,4
4a6
166
37,9
77
39,7
7a9
109
24,9
62
32,0
Mais de 9
40
9,1
27
13,9
Total
438
100,0'
194
100,0
Mdia
5,6
6,6
Separadas da gesto
259
40,9
122
62,9
No separadas
179
59,1
72
37,1
1 ano
114
26,0
2 anos
110
25,1
3 anos
214
48,9
' -
Funes
Mandatos
Fontes: VENTURA, Luciano Carvalho. A composio dos conselhos de administrao das em

presas de capital aberto no Brasil. Resultados de pesquisa. So Paulo, 2000. SILVEIRA,
Alexandre di Miceli. Governana corporativa, desempenho e valor da empresa no Brasil.
So Paulo: FEA/USR 2002 - Agrupamentos dos autores, a paitir de dados apresenta
dos nas duas pesquisas.
504
Nmero de conselheiros de amostra, segundo

nmero de conselhos de que participam
TABELA 7.31
Conselheiros com
participao em
mais de um
conselho, segundo
anos de atuao.
Tempo de atuao
como conselheiro
Apenas 1
2a3
Mais de 3
'
Totais
Nmero
%
At 5 anos
28
27
14
69
54,3
5a 10
11
13
10
34
26,8
10 a 20 anos
14
11,0
Mais de 20 anos
10
7,9
Nmero
45
46
36
127
100,0
35,4
36,2
Totais
28,4
100,0
!7
Fonte: MCKINSEY; KORN-FERRY. Panorama da governana corporativa no Brasil. Pesquisa

realizada entre abril e setembro de 2001. So Paulo: McKinsey & Company e Korn/
Ferry International, 2002.
outra amostra, apenas de companhias listadas em bolsa, a proporo ainda

menor, de 14,4%.
O tamanho mdio dos conselhos de 5 a 7 membros. Nas duas pesqui
sas, o intervalo modal de quatro a seis membros (praticamente 40% das
empresas das duas amostras) e o segundo mais expressivo de sete a nove
(25% entre as companhias de capital aberto e 32% das negociadas em bolsa).
Outras duas caractersticas importantes so a acumulao das funes
de presidente do Conselho de Administrao e de principal executivo. Nas
companhias abertas como um todo, as funes so separadas em 40% das
empresas; nas listadas em bolsa, a proporo se eleva para 63%. bastante
provvel que a juno de funes seja decorrente da alta concentrao do ca
pital votante. Segundo Silveira,30 levando em conta que, em mdia, apenas
17,6% dos conselheiros so executivos das empresas, esta informao sugere
que o diretor executivo consegue eleger-se presidente do conselho graas
sua posio como acionista controlador e no sua posio como diretor exe
cutivo. Pode-se ainda inferir desses resultados que a posio mais ativa do
controlador a direo, indicando um dos traos importantes que caracteriza
o modelo brasileiro de governana corporativa: a sobreposio do controle e
da gesto e, em nmero expressivo de empresas, tambm a acumulao do
comando do conselho.
A Tabela 7.31 revela dois outros relevantes aspectos da composio dos
Conselhos de Administrao no Brasil. Um deles referente ao nmero de
conselhos de que os conselheiros participam: mais de um tero (35,4%) atua
em apenas um conselho, o que sugere a presena expressiva de acionistas
controladores nesse colegiado, que participariam apenas das empresas em
que detm parcelas significativas do capital votante, quando no o prprio
505
controle da companhia. Outro aspecto o tempo de atuao dos conselheiros

nessa funo: mais da metade (54,3%) tm at cinco anos de atuao. A pro
poro dos conselheiros com mais experincia em conselhos inversamente
proporcional ao tempo de dedicao a essa funo, valendo ainda notar que o
pequeno grupo de conselheiros que atuam h mais de 20 anos (7,9% do total)
so, em termos proporcionais, os mais requisitados para atuao em maior
nmero de conselhos. Ainda em termos relativos, os menos requisitados so
os menos experientes. Estas indicaes sugerem tendncias profissionaliza
o dos conselheiros de administrao: 36,2% da amostra atuam em dois a
trs conselhos; 28,4%, em mais de trs.
QUADRO 7.25
Composio dos
Conselhos de
Administrao e
qualificaes mais
valorizadas dos
conselheiros.
Composio (% sobre total dos conselheiros)

Companhias Companhias
abertas
fechadas
Conselheiros
Acionistas controladores ou seus representantes.
64
56
Demais acionistas ou seus representantes.
16
13
Executivos da empresa.
22
Conselheiros independentes.
Outros.
Responsabilidades
Mais
valorizadas
Menos
valorizadas
Importncia
atribuda
(escala 1 a 4)
Classificao ordinal
3,9
Integridade pessoal.
3,4
Independncia.
3,3
Conhecimento dos propsitos dos acionistas.
3,3
Conhecimento das melhores prticas de go

vernana.
3,2
Comprometimento/motivao.
3,2
Conhecimento do setor da empresa.
3,2
Domnio de relatrios contbeis.
2,9
Experincia como gestor.
2,7
Confiana dos controladores.
2,5
Disponibilidade de tempo.
Fonte: IBGC e BOOZ-ALLEN-HAMILTON. Panorama atual da governana corporativa no Brasil.

So Paulo, 2003.
506
Ainda quanto composio dos conselhos, o Quadro 7.25 revela dados

compatveis com todos os demais at aqui examinados. Tanto nas companhias
abertas quanto nas fechadas, a maior parte dos conselheiros so acionistas
controladores ou seus representantes. Em termos ponderados, a proporo
chega a 60%. Outros 15% so tambm acionistas, mas no controladores ou
fora do bloco de acordo. Os executivos tm presena baixa nas companhias
abertas (8%) e bem expressiva nas fechadas (22%), indicando que, nestas
ltimas, tende a ser mais alto o grau de cooptao envolvendo o conselho e a
direo. Os conselheiros efetivamente independentes so 9% nas companhias
abertas e 3% nas fechadas.
Por fim, o Quadro 7.25 indica as qualificaes mais valorizadas dos con
selheiros pelas empresas brasileiras, em levantamento de 2003. Todas elas
esto includas nos modelos de avaliao de conselheiros que examinamos
no Captulo 5. O trinmio integridade, conhecimento e envolvimento construtivo a base do que as empresas mais valorizam, tratando-se do quadro
que atua em seus conselhos de administrao. Na classificao ordinal das
qualificaes, a cabea de chave a integridade, valorizando-se em seguida
a independncia, o comprometimento, o conhecimento dos propsitos dos
acionistas e das melhores prticas de governana corporativa. O Quadro 7.26,
da pesquisa de 2005 do IBGC e da consultoria Watson Wyatt, focado em
competncias, praticamente confirma esses resultados: o trinmio enfatizado,
com as mais altas indicaes foi viso estratgica, valores da com panhia e
finanas.
Os
a
P r o c esso s
E f ic c ia
Diante das caractersticas e de evoluo dos Conselhos de Administrao

das empresas brasileiras, de se esperar que haja espaos para avanos em
sua efetividade. Os possveis hiatos ainda observados em relao s melhores
prticas podem ser atribuveis a pelo menos seis fatores determinantes:
1. A ainda alta proporo dos Conselhos de Administrao em que,
tanto nas companhias fechadas quanto nas abertas, o presidente
acumula as funes de principal executivo.
2. A assimetria entre as funes e responsabilidades reconhecidas e
os temas efetivamente levados s reunies.
3. O menor envolvimento do Conselho de Administrao com ques
tes crticas das empresas e com a viso futura dos negcios, com
parativamente com a anlise dos resultados, uma caracterstica
que indica serem as empresas muitos mais gerenciadas do que go
vernadas.
4. A ainda expressiva proporo das empresas com conselhos mini
malistas, de trs membros, indicando maior preocupao com o
cumprimento da lei do que com a heterogeneidade e com as de
correntes contribuies para os negcios e a gesto que possam vir
desses colegiados.
507
QUADRO 7.26
Competncias requeridas dos membros dos Conselhos de Administrao, indicadas por
;4 '
sr~-a, .
Mdias das classificaes em
ordem de importncia
Competncias de conselheiros
'm
'
'
i (Pequena) ------------------- *
5 (Alta)
Viso estratgica.
Conhecimentos de finanas.
Capacidade de ler e entender relatrios
gerenciais e financeiros.
Conhecimento das melhores prticas de
governana corporativa.
Conhecimentos do mercado nacional e
internacional.
4,69
H H H H IH H H B H H H H H
4>50
IH IH H M
4,42
H B M
4,42
4 >
Disponibilidade de tempo.
4>
Conhecimentos dos negcios da companhia.
3.92
Conhecimentos de questes ligadas

gesto de pessoas.
Conhecimentos contbeis.
M i
3,70
Experincia em identificao e controle

de riscos.
Experincia de participao em outros
3.70
Experincia em administrar crises.
M M M M
Experincia como executivo principal (CEO),

na prpria companhia.
Relacionamento com o governo.
IM ^ H M
Conhecimento de questes jurdicas.
Experincia como executivo principal (CEO),

em outras companhias.
M HM H
3,64
H M
Contatos comerciais de interesse da companhia.

Escala
3,50
3,33
3,33
3,10
2,80
2,67
0
Fonte: IBGC e WATSON WYATT. Pesquisa de remunerao e estruturas de Conselhos de Administrao. So Paulo,
maio 2005.
508
5. A concentrao ainda alta de conselheiros com poucos anos de ex

perincia no exerccio dessa funo.
6. A proporo ainda muito baixa de conselheiros efetivamente inde
pendentes.
Os prprios conselheiros e as empresas em que atuam parecem reco
nhecer os hiatos ainda observados em relao s prticas recomendadas para
os Conselhos de Administrao pelos cdigos de boa governana. A Tabela
7.32 indica claramente os campos em que h possibilidade de programas de
TABELA 7.32
Avaliao dos
Conselhos de
Processos e prticas
Administrao das
empresas brasileiras,
quanto a processos e Frequncia s reunies.
prticas adotadas.
% sobre total das

avaliaes
Preo
Bom
. [ -Uv". cupante
X 0 r ^
Mdias
(escala 1
a 4)
92
3,9
Cumprimento da pauta das reunies.
86
10
3,8
Durao do mandato dos conselheiros.
85
13
3,8
Regra de reeleio do presidente do

Conselho.
82
15
3,8
Critrio de escolha do presidente do

Conselho.
82
13
3,8
Frequncia das reunies.
81
17
3,8
Nmero de conselheiros.
80
14
3,8
Regra de votao do Conselho.
79
17
3,8
Qualificao dos conselheiros.
77
20
3,7
Definio das atribuies do Conselho.
69
26
3,6
Representatividade dos acionistas.
68
27
3,6
Remunerao dos conselheiros.
68
25
3,6
Disponibilidade de informaes aos con

selheiros.
68
26
3,6
Contribuies dos conselheiros.
61
33
3,5
Processo de avaliao da Diretoria
56
24
16
3,3
Papel dos comits no Conselho.
49
30
18
3,3
Processo de avaliao dos conselheiros.
34
18
42
2,8
Mdias
71
19
3,6
Fonte: IBGC e BOOZ-ALLEN-HAMILTON. Panorama atual da governana corporativa tio Brasil.

So Paulo, 2003.
S09
QUADRO 7.27
Posturas e processos dos Conselhos de Administrao que exigem mudanas e aes
recomendadas para maior eficcia desses colegiados.
fo n te : MCKINSEY; KORN-FERRY. Panorama da governana corporativa no Brasil. Pesquisa realizada entre abril e setembro
melhoria. Os processos e prticas melhor avaliados so de natureza burocr

tica e ritualstica - como frequncia s reunies e cumprimento das pautas.
Questes mais substantivas como qualificao e contribuio dos conselhei
ros, disponibilidade, qualidade e condies de acesso a informaes, papis
510
exercidos nos comits tcnicos e processos de avaliao dos Conselhos de

Administrao e dos conselheiros so pior avaliadas.
0 Quadro 7.27 complementa essas avaliaes, relevando insatisfaes
com a postura estratgica dos Conselhos de Administrao (57% dos respondentes, cabendo observar que, na metodologia da pesquisa de que se extra
ram esses dados, incluam-se conselheiros), com o perfil dos conselheiros
(50%), com as atribuies (47%), com a estrutura (41%) e com a remune
rao e responsabilidades atribudas aos conselheiros (21%). E so ento
indicadas as principais aes para melhorar as prticas em curso. Trs de alta
relevncia se destacam, enfatizando os graus de insatisfao com a eficcia
dos Conselhos de Administrao no pas em levantamento de 2002: capacitar
conselheiros para novas abordagens estratgicas e organizacionais, melhorar
a preparao para a tomada de decises e seu acompanhamento e aumentar
o entrosamento entre os conselheiros.
Cabe registrar, porm, que a baixa efetividade de boa parte dos Con
selhos de Administrao no atribuvel apenas sua composio, expe
rincia e preparao dos conselheiros. tambm decorrente de como as
empresas demandam pelas suas possveis contribuies. Teixeira da Costa31
enftico quanto a este contraponto, observando que conselhos funcionam se
estimulados, o que depende basicamente do desejo dos acionistas controlado
res, da figura de seu presidente e da contribuio de cada conselheiro. Quan
do existe uma combinao favorvel, de um chainnan disposto a discutir e a
ouvir e conselheiros com experincias diversificadas, o conselho importante
instrumento de gesto, capaz de desempenhar papel de maior relevncia na
orientao dos negcios das companhias, sejam elas abertas ou fechadas.
No obstante lentos ao longo do tempo, os movimentos que se obser
vam nas empresas tm sido, porm, preponderantemente positivos, como foi
revelado na mais recente pesquisa sobre a governana corporativa no pas.
O relatrio Panorama na Governana Corporativa no Brasil,32 da Booz&Co./
IBGC, editado em 2010, com levantamentos realizados em 2Q09, revela que
a relevncia do tema evoluiu significativamente nos ltimos anos, com maior
conhecimento e aderncia das empresas s melhores prticas: em 2003, 34%
das empresas admitiram desconhecer o cdigo de melhores prticas do IBGC,
em 2009, esse nmero caiu para 13%. Alm deste aspecto, outros revelados
nesse panorama esto sintetizados no Quadro 7.28.
7 .5 U ma S n t e s e :
M o d elo de G o ver n an a
C o r po r ativ a d o B r asil
Nos Quadros 7.29 e 7.30 sintetizamos o modelo de governana corpora
tiva praticado pelas empresas brasileiras. Com o objetivo de facilitar compa
raes internacionais, a estrutura do quadro a mesma adotada para a dife-
511
QUADRO 7.28
Percepo da evoluo e da aderncia s melhores prticas de governana corporativa
no Brasil.
Aspectos avaliados
Snteses reveladas
Benefcios percebidos
Aprimorar a transparncia, para 95% das empresas respondentes; me

lhorar a gesto, 93%; melhorar a imagem da empresa, 93%; alinhar
acionistas e executivos, 86%.
Governana fundamental pela transparncia, mostra ao mercado
onde a empresa est e para onde est indo.
Dimenses: em 86% das empresas, 5 a 11 membros.
Composio dos Conselhos

de Administrao
Participao de conselheiros independentes, 22% dos membros.
Caractersticas valorizadas
dos conselheiros
Integridade pessoal, para 92% das empresas respondentes; viso de lon

go prazo, 62%; independncia, 60%.
Responsabilidades do
Conselho de Administrao
Conselheiro externo selecionado com base na contribuio que pode

dar para a empresa: tem que trazer novas vises, capacitaes.
Estratgia, para 77% das empresas respondentes; gesto do desempe

nho, 71%; gesto de riscos, 50%.
0 papel do Conselho est evoluindo de fiscalizao para agregao de
valor para a empresa.
95% das empresas possuem comits de assessoramento.
Comits de assessoramento
Avaliaes formais
Comits so rgos acessrios ao Conselho de Administrao. Sua exis

tncia no implica a delegao de responsabilidades que competem ao
Conselho como um todo.
Avaliao do Conselho: praticada em 21% das empresas.
Avaliao da Diretoria Executiva: 56% das empresas.
Em 41% das empresas, avaliado como intenso e colaborativo.
Relacionamento entre
controladores e minoritrios
Resoluo de conflitos
A participao dos minoritrios ainda bastante baixa - no existe este

hbito no mercado brasileiro.
76% das empresas possuem polticas de proteo aos minoritrios.
78% das empresas possuem mecanismos para resoluo de conflitos:

0 Preveno a insider information.
0 Transaes com partes relacionadas.
0 Afastamento em discusses e deliberaes.
Fonte: BOOZ & CO.; IBGC. Panorama da governana corporativa no Brasil. So Paulo: Booz & Co. e IBGC, 2010.
512
QUADRO 7.29
Modelo de governana corporativa praticado no Brasil: uma sntese das principais
caractersticas, quanto a fontes de financiamento, propriedade, conflitos, proteo a
minoritrios e liquidez da participao acionria.
Caractersticas
definidoras
>----,
'
Financiamento
predominante
Propriedade
e controle
acionrio
Conflitos de
agncia
Proteo legal
a minoritrios
Liquidez da
participao
acionria
Ocorrncias
predominantes
'
&
1 :" v
- f'
'
'
'
Snteses
Debt e gerao
de caixa
0 mercado de capitais ainda pouco expressivo. Do total das

companhias abertas registradas (cerca de 640), 59,2% so nego
ciadas em bolsa. A relao abertas/negociadas historicamente
decrescente. As emisses de capital, no obstante o forte ciclo de
IPOs em 2005-2007, pouco expressivo em relao a outras fon
tes. Predominam os exigveis de longo prazo (d e b t) e a gerao
prpria de caixa. Grandes empresas tm acessado fontes externas
em e q u ity (ADRs). Fundos de p r iv a te e q u ity tm registrado forte
expanso, como opo para crescimento dos negcios.
Alta
concentrao
A propriedade acionria concentrada. Na maior parte das com

panhias, os trs maiores acionistas detm mais de 75% do capital
votante e o maior mais de 50%. Predominam empresas familiares
(38% das abertas). Com as privatizaes, constituram-se con
srcios. As empresas que no tm um acionista controlador ou
grupo fechado de controle so menos de 10%. E mais de 65% tem
estruturas piramidais de controle.
O conflito predominante entre majoritrios e minoritrios. Pela

concentrao da propriedade e sobreposio com a gesto, so
menos expressivos os conflitos de agncia acionistas-gesto. Mas
apenas 30% das empresas consideram sistematicamente os inte
resses dos minoritrios.
Fraca
A lei admite o lanamento de 50% do capital em aes preferen

ciais. garantida a distribuio de dividendos de 25% do lucro
lquido e igualdade com os controladores na distribuio da fatia
restante do lucro. O mecanismo de ta g a lo n g no estendido s
aes preferenciais. E mesmo as aes ordinrias fora do bloco
de controle recebem 80% do valor pago nos casos de aquisies.
Especulativa e
oscilante
A alta liquidez das companhias afetada pela predominncia da

posse de blocos de aes de controle. baixo o nvel do fr e e -flo a t.
Baixa tambm a proporo das companhias listadas com alta negociabilidade. O valor mdio mensal das negociaes em relao
ao valor de mercado das companhias 3,5%; no mundo, em m
dia ponderada, trs vezes maior: 12,0%.
513
QUADRO 7.30
Modelo de governana corporativa praticado no Brasil: uma sntese das principais
caractersticas, quanto a gesto, conselhos, foras de controle, processos e abrangncia
do modelo.
Caractersticas
definidoras
Propriedade e
gesto
Conselhos de
Administrao
Foras de controle
m ais atuantes
Governana
corporativa
Abrangncia
dos m odelos de
governana
Ocorrncias
predominantes
],r
v-.'r
Snteses
Sobreposio
Como decorrncia da alta concentrao da propriedade acio

nria, tambm alto o grau de envolvimento dos controla
dores na gesto. Considera-se baixo em menos de 20% das
empresas. H clareza quanto separao das funes do con
selho e da direo. Mas mesmo nas listadas em bolsa alta a
unificao de funes (31% das empresas).
Baixa eficcia
Obrigatrios por lei para as companhias abertas, eram raros

os casos de conselhos de alta eficcia at final do sculo XX.
Razes: acumulao de presidncias conselho-direo, baixa
heterogeneidade dos membros (ocorrncia de conselhos mi
nimalistas), poucos conselheiros independentes e pequeno
envolvimento em questes crticas. Levantamentos recentes
(quinqunio 2005-2010) tm sugerido mudanas em todos
esses aspectos. H evidncias de tendncia para maior efeti
vidade.
Internas
crescente a presso de foras externas de controle: mudan

as (mas pouco profundas) na Lei das SAs, nveis diferencia
dos para listagem em bolsa, ativismo dos fundos de penso
e outros grupos institucionais, edio de cdigo de boa go
vernana pelo IBGC. Mas prevalecem as foras internas, fun
damentalmente associveis s concentraes da propriedade
acionria e rigidez das estruturas estabelecidas de poder.
Em evoluo
As caractersticas estruturais do mundo corporativo no pas

ainda mantm os padres da governana algo afastados das
melhores prticas. Mas h evolues, resultantes de presses
externas e internas sobre o modelo vigente. Razes: privati
zaes, via consrcios de aquisio; processos sucessrios; fu
ses; presena crescente de investidores estrangeiros e insti
tucionais no mercado; profissionalismo dos fundos de p r iv a te
e q u ily ; listagens diferenciadas nas bolsas; e ativismo da mdia.
Em transio
O modelo predominante sh a r e h o ld e r s o r ie n te d , movido pela

concentrao do capital e suportado pelas demandas dos in
vestidores globais. E expressivo o nmero de empresas que
emitem balanos de alcance externo (social e ambiental). Mas
a cultura empresarial dominante ainda refratria a modelos
de mltiplos interesses, estrategicamente orientados tambm
para outras partes interessadas.
514
renciao dos modelos de governana expostos no Captulo 6. xMantivemos,

para a descrio sumarizada do caso brasileiro, as mesmas dez caractersticas
definidoras, referentes ao financiamento predominante, propriedade, aos
conflitos predominantes, tipologia dos conselhos e s foras de controle
mais atuantes. Destacamos tambm a evoluo e abrangncia percebidas das
prticas de governana corporativa no pas.
Seria ocioso repetir ou estender o que, em sntese, os quadros revelam.
Mas, entre as dez caractersticas sintetizadas, destacamos quatro cruciais:
1. A alta concentrao da propriedade acionria.
2. A sobreposio propriedade-gesto, que de certa forma ainda se
estende ao Conselho de Administrao.
3. A fraca proteo aos acionistas m inoritrios, essencialmente associvel a dois fatores, a concentrao da propriedade e a permis
so legal de lanamento de duas classes de aes.
4. A expresso ainda dim inuta do m ercado de capitais e a pe
quena parcela das com panhias listadas em bolsa nos nveis
diferenciados de governana corporativa.
Estas quatro caractersticas tm razes histricas, so estruturais, ainda
descrevem um crculo vicioso, como o esquematizado a Figura 7.16, so
parte integrante da cultura empresarial do pas e dificilmente se modificaro
a curto prazo. So atribuveis a elas as sete situaes contraditrias vigentes
no ambiente da governana corporativa no Brasil, resumidas no Quadro 7.31.
Essas visveis contradies, as sinalizaes claramente emitidas pelo
mercado de capitais e os provveis benefcios de uma boa governana pa
recem ainda no sensibilizar suficientemente as empresas para processos de
mudana. As presses por melhor governana no se estabeleceram ainda
dentro das empresas: as foras internas atuam no sentido de manter os meca
nismos de controle e a estrutura de poder. As presses vm de fora e as mais
importantes so a desfronteirizao da economia, as consolidaes setoriais,
decorrentes de fuses e aquisies, a crescente ocorrncia de formao con
sorciada de blocos de controle, as exigncias dos fundos de private equity e
os esforos do mercado capitais para estimular a abertura de empresas e para
superar regras legais que afastam investidores. Somam-se a estas foras o
ativismo do IBGC, de investidores institucionais, de analistas de mercado e de
agncias de rating corporativo.
Em contrapartida, o poder das foras internas ainda tem prevalecido so
bre as presses de origem externa, no obstante sejam estas que produziram
as mais importantes mudanas no mundo corporativo brasileiro nos ltimos
quinze anos - do incio dos anos 90 at agora. Dentro das companhias, o
grau aferido de satisfao com os processos praticados significativamente
superior s insatisfaes que, sem grande poder de fogo, pressionam por mu
danas nas prticas de empresariar, financiar projetos e governar. Os levanta
mentos das consultorias McKinsey e Korn-Ferry no deixam dvidas quanto
515
FIGURA 7.16
Do empresariamento oportunista baixa atratividade do mercado de aes: um crculo
vicioso de razes histricas.
EMPRESAS
Concentrao da propriedade,
com duas classes de aes.
Conflitos de agncia:
controladores-minoritrios.
Oportunismos.
Subavaliao das aes.
Descolamento entre valor
patrimonial e valor de mercado.
Alto custo de captaes por / '
emisso de capital.
/
INVESTIDORES
Insegurana quanto a direitos
societrios.
Baixa atratividade do mercado
de aes.
Baixa demanda por aes.
Baixa liquidez.
Baixa proteo: tratamentos
assimtricos.
Baixa adeso s
boas prticas
de governana
MERCADO ACIONARIO
Investidores distantes do mercado:
emisses desestimuladas.
Baixo tu r n o v e r : negociabilidade e
liquidez afetadas.
Baixa capitalizao via mercado em
relao ao PNB.
Poupanas canalizadas para outros
mercados.
ECONOMIA NACIONAL
Reduzida expresso do mercado de capitais no sistema
financeiro como um todo.
Financiamento do sistema corporativo por exigveis.
Custos de capital mais altos: impacto sobre competitividade.
Crescimento econmico sacrificado.
516
QUADRO 7.31
Situaes
contraditrias
vigentes no
ambiente da
governana
corporativa no
Brasil.
De u m la d o
De o u tro la d o
1. Crescente conscientizao pblica e

maior interesse pelas questes bsi
cas de governana corporativa. In
centivos para a adoo de boas prti
cas de governana.
1. Lenta absoro pelas empresas dos

conceitos e das prticas da boa go
vernana. Barreiras culturais e es
truturais de difcil remoo.
2. Bom desempenho comparativo das

empresas tradicionais listadas nos n
veis diferenciados de mercado.
2. Migrao ainda reduzida das em

presas para os nveis diferenciados.
3. Boas perspectivas para o mercado

de capitais: oferta pblica de aes
como opo competitiva.
3. Empresas tradicionalmente listadas

em bolsa fechando o capital: n
mero ainda alto de empresas tradi
cionais abertas.
4. Recursos exigveis: acesso sob custos

e riscos elevados.
4. Ainda baixas emisses de capital e

de debntures conversveis: prefe
rncia por exigveis.
5. Reacomodaes na estrutura de pro

priedade das empresas: consolida
es, fuses, aquisies, privatiza
es e sucesses, ensejando controle
compartilhado.
5. Processos de governana ainda

definidos por estruturas sobrevi
ventes de poder: reacomodaes,
transies de difcil efetivao, pa
pis no segregados.
6. Eficcia empresarial: foco em resul

tados aferveis e em avaliao de
desempenho em todos os nveis da
organizao.
6. Ainda mais rituais que eficcia nos

Conselhos: prevalecem processos
no bem estruturados e baixa ocor
rncia de avaliaes.
7. Comprovao emprica dos benef

cios sociais da boa governana.
7. Legisladores cedendo presso de

lo b b ie s para sustentao do s ta tu s
quo.
percepo interna das empresas e provvel lentido com que ocorrero

mudanas. Os resultados esto reunidos na Figura 7.17.
Mas, apesar da lentido com que vm ocorrendo a assimilao dos prin
cpios e a adoo dos processos e das prticas de boa governana no pas, h
claros sinais de mudanas em curso, movidas por foras externas s compa
nhias. As empresas em que se registraram mudanas substantivas nos proces
sos de governana foram exatamente as mais impactadas por foras externas
e pelas reestruturaes internas delas decorrentes: as privatizadas, as que
passaram por processos de fuses e aquisies, as que buscaram por recur
sos nos mercados externos e as que recorreram a fundos de private equity.
Tambm houve mudanas nas prticas internas e nos compromissos com o
517
FIGURA 7.17
A percepo das empresas, no Brasil, quanto s prticas de governana corporativa: a
satisfao com o modelo e a disposio para promover mudanas.
Fonte: MCKINSEY; KORN/FERRY. Panorama da governana corporativa no Brasil. Pesquisa realizada entre abril e setembro
518
FIGURA 7.18
Da boa governana atratividade e ao desenvolvimento do mercado: um crculo
virtuoso de impactos macroeconmicos.
EMPRESAS
Melhor imagem institucional.
Maior demanda por aes.
Valorizao das aes.
Menor custo de capital.
INVESTIDORES
Segurana quanto a direitos.
Qualidade das informaes e
acompanhamento: maior preciso
na precificao das aes.
Boas prticas de
governana
corporativa
MERCADO ACIONRIO
Alternativa vivel de capitalizao.
Aumento de emisses.
Mais companhias abertas.
Maior liquidez.
ECONOMIA NACIONAL
Canalizao de poupanas para capitalizao das empresas.
Fortalecimento e expanso das corporaes.
Dinamizao da economia.
Democratizao do capital e sustentao do crescimento.
519
mercado e com os investidores nas companhias que, voluntariamente, aderi

ram aos Nveis 1 e 2 de Governana Corporativa da Bovespa. E, por fim, nas
companhias que abriram o capital segundo as regras do Novo Mercado.
Nas empresas abertas que ainda operam segundo os padres do mercado
tradicional as mudanas em processos de governana tm sido decorrentes de
um misto de foras externas e internas. Entre as externas, as de maior peso
so a crescente complexidade do ambiente de negcios e internacionalizao
- ambas exigem Conselhos de Administrao mais atuantes e com as compe
tncias requeridas para redirecionar os negcios e ajustar a gesto. Entre as
internas, os processos sucessrios tm exigido padres de governana mais
bem estabelecidos que os praticados pelos proprietrios fundadores.
Em sntese: se no h avanos mais rpidos e mais abrangentes, tambm
no se observam retrocessos. O que, realmente, se est observando uma
irrecusvel propenso adeso s boas prticas de governana corporativa,
qual se somam outras tendncias, sustentadas pelos benefcios auferidos pe
las companhias a elas alinhadas. Essas tendncias, que sero examinadas no
prximo captulo, podero reverter o crculo vicioso que ainda prende as for
as da boa governana no pas. Trata-se de uma reverso que, embora lenta,
estar fundamentada em pilares que se reforam mutuamente - a segurana
dos investidores, a valorizao das empresas, o desenvolvimento do mercado
de capitais, o crescimento e a dinamizao econmica do pas.
RESUMO
1.
Como em qualquer pas, a governana corporativa no Brasil influenciada

por amplo conjunto de foras externas e internas, que interferem nos prin
cpios e nas estruturas de poder das companhias e, por extenso, nos modelos
efetivamente praticados. Estas foras vo desde as condies do macroambiente
global at as que, mais proximamente, se encontram no macroambiente nacional
e no sistema corporativo do pas.
2.
O ambiente corporativo do Brasil foi fortemente impactado pelas megamudanas globais que se iniciaram nos anos 80 e se aprofundaram na dcada de
90. As mais impactantes agrupam-se em trs dimenses: 1. concepes polticoideolgicas; 2. ordem geopoltica; e 3. ordem econmica.
3.
As concepes polticas evoluram para a desradicalizao. Partindo de um mo

delo bipolar radicalizado, com a consequente definio de dois mundos, o do
capitalismo e o do coletivismo centralista, chegou-se a uma nova ordem con
vergente: de um lado, a abertura dos sistemas centralizados; de outro, um
capitalismo com maior responsabilidade social.
4.
As mudanas poltico-ideolgicas levaram a uma nova ordem geopoltica. Pre

valeciam modelos fechados: autodeterminao, soberania e segurana nacional
eram as expresses-chave. Desencadeou-se, porm, um amplo e quase universal
processo de desfronteirizao. Do isolamento, caminhou-se para a integrao,
para a formao de blocos, reas de livre comrcio e outras formas de macroalianas entre naes.
Rossetti e Andrade
5.
No campo mais especfico da economia, na esteira da nova ordem geopoltica,

questionaram-se os fundamentos estratgicos da ordem econmica at ento
prevalecentes. O resultado, de alcance mundial, foi a reviso funda dos cus
tos e benefcios da proteo dos mercados e dos limites e funes do Estado.
Emergiu, ento, o estado neoliberaLE, com ele, um novo trinmio estratgico:
a b e r t u r a , lib e r a l i z a o , p r i v a t i z a o . Em decorrncia, ampliaram-se os fluxos
reais e financeiros interfronteiras, com maior disperso geogrfica. Os fluxos
reais, em relao ao Produto Mundial Bruto, subiram de 12,1% (1970), para
29,0% (2011). Os investimentos estrangeiros diretos, de 0,52% (1980-1984),
para 2,95% (2010). Mais de 100 pases mudaram as regulaes para os fluxos
financeiros: 90,2% das mudanas foram liberalizantes.
6.
O Brasil alinhou-se s megamudanas globais. At os anos 90, a orientao

estratgica era nacionalista, bsica para a doutrina ento vigente de soberania
e segurana, bem como para o protecionismo, para a imposio de reservas de
mercado, para a estatizao em reas-chave e para a concesso de incentivos
subsidiados ao setor privado nacional. A partir dos anos 90, os rumos estratgi
cos mudaram. Os principais movimentos foram: 1. insero global; 2. integrao
regional; 3. abertura econmica, com o fim das reservas de mercado; 4. privati
zaes; 5. novos marcos regulatrios, de direo liberalizante; e 6. desmonopolizao, estendendo-se a competio a todos os mercados.
7.
Os impactos da reorientao estratgica no mundo corporativo do pas fo

ram profundos. Com as privatizaes (que alcanaram US$ 98,3 bilhes), gru
pos privados e fundos de penso em consrcios passaram a controlar grandes
empresas em reas-chave. Quebraram-se barreiras para a entrada de competido
res externos em todos os negcios. A exposio competio externa levou a um
nmero sem precedentes de fuses e aquisies: 8.268 transaes (1990-2011),
com mdia anual de 393, mais de uma a cada dia til. E a participao estrangei
ra nesse movimento foi de 46,3%.
8.
No mbito mais especfico da governana, reconfigurou-se o mercado de capi

tais: a abertura no se limitou ao setor real. A entrada de capitais estrangeiro
na bolsa avolumou-se: chegou a US$ 34,5 bilhes em 1997, 24,9% do valor de
mercado das empresas listadas. No quinqunio 1998-2002, por razes internas
e externas (crises nos mercados emergentes, maior averso global ao risco e en
caminhamento da transio poltica no pas), as aplicaes recuaram: US$ 15,5
bilhes em mdia anual. Em contrapartida, grandes companhias brasileiras lan
aram programas de ADRs. Estabeleceram-se ento as condies para avanos
na definio de padres mundiais para a listagem de empresas e estas passaram
a sofrer presses para maior aderncia s regras da boa governana. Conselhos
de Administrao mais eficazes foram exigidos, com admisso de in sid e rs com
experincia e presena internacionais. No perodo 2003-2011, os investimentos
estrangeiros na bolsa voltaram. E em 2008, antes da crise financeira, ultrapas
saram o patamar de US$ 210 bilhes, 13,9% do valor de mercado das empresas
listadas. Com a crise, recuaram para US$ 71,4 bilhes em 90 dias. Mas recuperaram-se no binio 2009-2011, voltando a nveis superiores a US$ 220 bilhes.
9.
Na virada para a segunda dcada do sculo XXI, as condies estruturais do sis

tema corporativo brasileiro so o resultado das influncias de todos esses movi
mentos histricos. Entre as 500 maiores empresas do pas, o nmero de estatais
diminuiu (39), mantm-se expressivas as de controle externo (172) e o nmero
das empresas nacionais de capital privado (289) fica acima da metade, 57,8%.
521
10. Em sntese, as condies vigentes no sistema corporativo brasileiro so: 1. em

comparao com os padres mundiais, o tamanho das empresas pequeno, pou
cas tm expresso mundial e s h 7 entre as 500 maiores do mundo; 2. presena
expressiva de empresas de origem externa entre as 500 maiores do setor real e as
50 maiores do setor financeiro; 3. entre as so~ciedades annimas, preponderncia
das de capital fechado; 4. entre as empresas de capital privado nacional, forte
presena de grupos familiares e alta concentrao da propriedade.
11. pouco expressivo, entre as 500 maiores sociedades annimas do Brasil as que
abriram o capital. Deste universo, em 2010, 213 eram abertas (42,6%). Das
abertas, 88,3% eram privadas; 11,7%, estatais. O nmero de companhias abertas
registradas no Brasil caiu significativamente; elas eram em torno de 900, mas a
tendncia foi de forte reduo, para menos de 700. O mesmo tem ocorrido com
o nmero de empresas listadas em bolsa: em 1995 era de 577; no final de 2011,
466. Em relao a 1995, as registradas recuaram 23%; as listadas, 19,2%.
12. A retrao do nmero de companhias listadas em bolsa atribuvel a vrios
fatores: 1. nova e mais exigente regulao do mercado, advinda da reforma da
Lei das Sociedades por Aes em 2001; 2. desinteresse histrico dos investidores
pelo mercado de renda varivel, dada a elevada remunerao, com baixos riscos,
da renda fixa; 3. volatilidade acentuada do mercado acionrio no pas; 4. baixa
pulverizao da propriedade acionria; 5. reduo dos investimentos produtivos
em relao ao PNB.
13. A debilitao do mercado de capitais do pas s no foi maior nos anos de
1990 pelo ingresso de investidores estrangeiros, que vieram em maior nmero
e com mais recursos com a abertura da economia. Estrangeiros e institucionais
respondem por 70,0% do mercado acionrio (2011). Das aplicaes estrangeiras
no mercado financeiro do Brasil, 62,21% vo para o mercado de aes (US$ 218
bilhes em 2011).
14. A participao estrangeira no mercado financeiro sofre forte influncia de
fatores extraeconmicos. Sob riscos polticos, retrai-se significativamente. Em
1998 (ano de eleies presidenciais), caiu 51,4%, recuando de US$ 35,8 bilhes
para US$ 17,4. Em 2002, a queda foi ainda mais pronunciada: o mais baixo pata
mar dos dez anos anteriores: US$ 10,4 bilhes. Com a adoo, pelo novo gover
no, de linha ortodoxa na conduo de economia, esses investimentos voltaram.
Recuaram do patamar de US$ 200 para o de US$ 100 bilhes com a crise finan
ceira global de 2008. Mas recuperaram-se fortemente no binio 2009-2011, ul
trapassando US$ 340 bilhes em mdia anual. Em contrapartida, alm de firme,
crescente a participao dos fundos de penso. Em relao ao PIB do pas, as
reservas consolidadas desses fundos evoluiu de 3,1% (1990) para 13,3% (2011).
E suas aplicaes no mercado de capitais, em relao ao PIB, aumentaram mais
expressivamente: no mesmo perodo, de 0,5% para 2,4%.
15. Em comparaes internacionais, porm diminuto o mercado de capitais
do Brasil, bem como o valor de mercado das companhias listadas. O Brasil
tem 1,01% do nmero total de companhias listadas nas bolsas de todo o mun
do, e 2,59% do valor de mercado totalizado dessas companhias. Em relao ao
Produto Mundial Bruto, o valor de mercado das companhias listadas nas bolsas
mundiais de 70,02%; no Brasil, em relao ao PIB, de 57,14%.
16. O ambiente externo da governana corporativa no Brasil est sob crescentes
presses por melhores prticas. Em 2001 foi reformada a Lei das SAs e em 2002
522
o Cdigo Civil, com novas formalidades que alcanaram as sociedades de respon

sabilidade limitada. Entre essas duas reformas em institutos legais, a Comisso
de Valores Mobilirios, em 2002, editou sua cartilha de governana. As dire
es dos novos marcos legais e das recomendaes da CVM so: 1. reduo do
limite de emisso de aes preferenciais; 2. maior segurana aos detentores de
aes sem direito a voto; 3. reafirmao das disposies sobre conselhos fiscais
e de administrao, mantendo-se a obrigatoriedade deste ltimo para as compa
nhias abertas; 4. reconhecimento legal dos acordos de acionistas, incorporando
o poder de controle como objetivo, mas com transparncia de suas clusulas; 5.
consagrao do tag along, com regras que alcamam todas as aes ordinrias,
mas ainda com excluso das preferenciais, a no ser em condies peculiares; 6.
estimulao das cmaras de arbitragem para soluo de conflitos de agncia e de
interesse.
17. Outra fora externa de presso por melhores prticas vem da Bolsa de Valores de
So Paulo, que definiu critrios para listagens diferenciadas das companhias,
segundo os padres de governana praticados. Tentando superar o que, no en
tendimento do mercado, so ainda inadequaes da lei, foram estabelecidos, na
realidade, quatro mercados: 1. o tradicional, com regras de listagens definidas em
lei; 2. o Nvel 1 de governana corporativa; 3. o Nvel 2; e 4. o Novo Mercado. Estes
trs ltimos com requisitos que vo alm das exigncias regulatrias oficiais.
18. Nos trs primeiros anos das listagens diferenciadas foi proporcionalmente pe
queno o nmero de empresas que migrou para os novos mercados. No final do
primeiro semestre de 2003, eram 36 as empresas listadas nos segmentos dife
renciados, 9,8% do total das listadas. No binio seguinte (2004-2005), a migra
o foi ainda menor: 5 companhias. Em contrapartida, aumentou o nmero de
empresas que abriram o capital segundo as regras do Novo Mercado: de 2, no
trinio 2001-2003, para 19 nos dois anos seguintes e 48 em 2006-2007 (at final
do l 9 semestre). O que mais parece dificultar a migrao das empresas tradicio
nais a que envolve o controle. No Novo Mercado s se listam empresas com
apenas uma classe de aes, as ordinrias com direito a voto. E nos Nveis 1 e 2
as preferenciais tambm tm direito a voto em matrias de alto impacto.
19. No Brasil, os investidores institucionais tm tambm exercido presses por me
lhores prticas de governana. Eles se colocam na interface das foras externas
e internas. Pela suas participaes, tm assento nos Conselhos de Administrao
e participao ativa em Assembleias Gerais. Com objetivos de rentabilizar suas
carteiras de renda varivel, pressionados por suas crescentes responsabilidades
atuariais, eles tm editado cdigos de melhores prticas, incorporando princpios
que se universalizam.
20. Ao ativismo das bolsas e dos fundos e s presses por melhores prticas dos
investidores estrangeiros, soma-se a ampla difuso dos princpios da governan
a pelo Instituto Brasileiro de Governana Corporativa. Criado em 1995, foi do
IBGC o primeiro cdigo de governana proposto no Brasil. Editado em 1999, foi
revisado em 2001 e 2004. As recomendaes para os acionistas, os Conselhos
Fiscal e de Administrao, a gesto e a Auditoria Independente so arramadas
a quatro princpios bsicos: 1. transparncia; 2. equidade; 3. prestao de contas
(accountability) ; e 4. responsabilidade corporativa.
21. O ambiente interno da governana corporativa no Brasil fortemente determi
nado pela estrutura predominante da propriedade acionria, sofrendo porm
crescentes presses de foras externas - tanto mundiais, quanto do pas. As con-
523
dies internas que prevalecem so: 1. alta sobreposio propriedade-direo;

2. Conselhos de Administrao de baixa efetividade; 3; em grupos familiares,
papis dos acionistas, dos conselhos e da direo no bem definidos; 4. pouca
clareza quanto relao benefcios/custos da boa governana.
22. Quanto estrutura de controle, a que prevalece a alta concentrao. Levan
tamentos amostrais significativos revelam que o controle predominantemente
familiar (47,0% das empresas). As aes ordinrias nas mos do controlador (ou
grupo de controle) so superiores a 75% das aes ordinrias emitidas. A estru
tura padro assim disposta: o maior acionista tem 72%, com 51% do capital
total emitido; os trs maiores tm 87% do capital votante e 63% do emitido.
Observa-se ainda que 27% das empresas tm acordos de acionistas e 82% ope
ram com estruturas piramidais de controle.
23. As relaes das empresas com acionistas minoritrios so conflituosas - os
conflitos revelam-se mais fortemente e se tomam abertos por ocasio de transfe
rncias do controle. Abrem-se as distncias entre o valor de mercado das aes
ordinrias e o das preferenciais, em prejuzo destas. E reduzido o nmero de
companhias que consideram explcita e sistematicamente os interesses dos mino
ritrios.
24. As relaes acionistas-conselho-direo ainda predominantes sofrem a influn
cia da formao histrica das SAs no Brasil. Os conselhos foram instalados por
fora da lei, com nmero mnimo de trs membros, a partir de 1976. As relaes
ento estabelecidas foram cumpridas segundo a fria formalidade da lei. No se
buscava na composio dos conselhos apoio efetivo estratgia e gesto. Pre
valeciam relaes burocrticas.
25. Em perspectiva histrica, os Conselhos de Administrao no Brasil passaram

por trs momentos: 1. antes da Lei das SAs, de 1976; 2. depois de 1976 at o
incio dos anos 90; 3. a partir das grandes mudanas dos anos 90. Antes de 1976,
limitavam-se em geral a companhias estrangeiras, com objetivos de assessoramento e de abertura de portas. Depois, com a compulsoriedade, atenderam ao
imperativo da lei, mas na maior parte das empresas eram vistos como apndice
desnecessrio ou como custo sem qualquer retorno.
26. A partir dos anos 90, mais especificamente a partir da segunda metade da d
cada, ocorreram movimentos na direo de Conselhos de Administrao mais
eficazes. O empowerment desses colegiados decorreu em funo dos mesmos fa
tores que tm levado a melhores prticas de governana no pas. Em sntese: 1.
privatizaes, com aquisies por grupos consorciados; 2. processos sucessrios
em empresas privadas; 3. fuses, alianas e associaes; 4. abertura da econo
mia, exigindo novas capacitaes para enfrentar concorrncia globalizada; 5.
presses de foras do mercado (recomendaes da CVM, listagens diferenciadas
das bolsas, ativismo de investidores institucionais, difuso de melhores prticas
e preparao de conselheiros profissionais e independentes pelo IBGC).
27. Ainda persistem no pas c o n s e lh o s m i n i m a l i s t a s , constitudos pelos trs mem
bros exigidos pela lei: 14,4% so assim. Mas o nmero modal de conselheiros
est entre 5 e 7. H at conselhos numerosos, com mais de nove membros: eles
quase alcanam a proporo dos mininalistas, so 13,9% do total. Ainda no so
separadas as funes de presidente do Conselho de Administrao e de presi
dente da Diretoria Executiva em 59,0% das companhias abertas; nas listadas em
bolsa, a acumulao de funes cai para 37,1%. A maior parte dos conselhos de
administrao (54,3%) tm menos de 5 anos de experincia nessa funo, o que
indica a revitalizao desses colegiados no pas.
524
G overnana Corporativa * Rossetti e Andrade
28. A eficcia dos Conselhos de Administrao ainda percebida como baixa na

maior parte das companhias. H hiatos em relao s melhores prticas reco
mendadas. baixo o envolvimento efetivo em questes crticas. Frequncia s
reunies e cumprimento de pautas tm avaliaes melhores que contribuies
efetivas. Registram-se porm preocupaes com medidas para melhorar as prti
cas em curso. Respondendo a pesquisa sobre desempenho, 77% dos conselheiros
admitem necessidade de maior capacitao para novas abordagens estratgicas
e organizacionais.
29. Em sntese, so estas as caractersticas predominantes da governana corporativa
efetivamente praticada no Brasil: 1. debt, no equity, como fonte de financiamen
to; 2. alta concentrao da propriedade acionria; 3. sobreposio propriedade-gesto; 4. conflitos de agncia entre majoritrios e minoritrios; 5. fraca prote
o legal a minoritrios; 6. eficcia ainda baixa dos Conselhos de Administrao;
7. liquidez da participao acionria baixa; 8. prevalncia de foras internas de
controle; 9. governana corporativa em evoluo para modelos mais conforma
dos s melhores prticas; e 10. modelo predominante shareholders oriented.
PALAVRAS E EXPRESSES-CHAVE
__________
___________
Megamudanas globais.
0 Desradicalizao.
0 Desfronteirizao.
0 Liberalizao.
0 Macroalianas.
0 Multipolaridade competitiva.
Macromudanas no Brasil.
0 Insero global.
0 Abertura de mercados.
0 Privatizaes.
0 Fuses e aquisies.
0 Desmonopolizao.
Marcos regulatrios.
0 Lei das SAs.
0 Cdigo Civil.
0 Lei Sarbanes-Oxley.
0 Recomendaes da CVM.
Mercado de aes.
0 Valor de mercado das com
panhias.
0 Capitalizao.
-__________________ ___________________________
_________________________________v . r
Aes ordinrias.
Aes preferenciais.
Companhias abertas registra
das.
Companhias listadas em bolsa.

IPOs.
Companhias fechadas.
Listagens diferenciadas
0 Nvel 1.
0 Nvel 2.
0 Novo Mercado.
Mercado Mais.
Investidores.
0 Estrangeiros.
0 Institucionais.
Fundos de penso.
Acordos de acionistas.
0 Acordos de votos.
0 Acordos de controle.
0 Acordos de bloqueio.
Acordos de cotistas.
Tag along.
F ree flo a t .
Cdigos de melhores prticas.

0 Princpios.
0 Propriedade.
0 Conselho de Administrao.
0 Conselho Fiscal.
0 Auditoria Independente.
0 Arbitragem.
Modelo brasileiro de governan
a corporativa

Governança Corporativa - Rossetti e Andrade - Cap. 5, 6 e 7.

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J os Paschoal Rossetti

1.1 Form ao, desenvolvim ento e evoluo do cap italism o e d o m u n d o c o r

O sistem a de sociedade annim a, 40

O desenvolvim ento d a cincia d a a d m in istra o , 49

1.2 O g igantism o e o p o d e r das corporaes, 58

1.3 O processo de disperso do capital, 67

A origem dos conflitos de agncia, 83

2.1 O objetivo das corporaes: uma questo fundamental, 107

3.1 Os quatro marcos histricos, 156

O ativismo pioneiro ele Robert Monks, 158

3.3 O Relatrio Cadbury, 168

4.1 Uma viso de conjunto: as questes-chave e as foras de controle, 204

4*2 A questo-chave dos conflitos e dos custos de agncia, 207

^ '" 'T t n s iK i' r o n v i s n v f l

R ' " ' f t n r A m lt.nlr

2. C o n stitu i o d e c o n se lh o s d e a d m in is tra o gtiardinivs >

Os rgos de a u d ito ria e fiscalizao n o p ro c e sso de governan

5.5 O Conselho de Administrao no processo de governana, 27o

Atribuies e responsabilidades, 277

Aplicao dos questionrios, 307

6.1 Uma primeira sntese: os fatores de diferenciao, 342

Ciovrrnancn Coi poia m * * Rm*rtu c* Amftmlr

7.1 l u ju m h nm en to co n ceituai: u m a a m p la viso d a s foras modelador,-r

7.2 Uma breve viso do a m b ie n te c o rp o ra tiv o no Brasil, 3 9 7

As concepes p o ltico -id eo l g icas, 3 9 9

7.3 O ambiente externo da governana corporativa no Brasil, 436

7.5 Uma sntese: o modelo de governana corporativa do Brasil, 510

8.1 Enquadramento conceituai: as tendncias de maior evidncia. 526

Transposio conceituai: da governana corporativa para a governana do Es

As promessas e o poder das empresas governadas so claros. Elas desenvol

Governana Corporativa * Rossetti e Andrade

Este captulo focalizar 3 dos 8 Ps da governana corporativa: poder,

A estrutura de poder, o processo e as prticas de governana corporativa

Retomando as concepes de governana corporativa descritas no final

A Figura 5.1 sintetiza o ambiente e os atores da governana corporativa,

Governana Corporativa Rossetti e Andrade

--------------- ---H---- -----------

A estrutura de poder, o processo e as prticas de governana corporativa

em resposta s presses observadas no entorno das corporaes pelas comu

O Quadro 5.1 sintetiza as funes principais dos atores e rgos da go

Governana Corporativa Rossetti e Andrade

rgo soberano da sociedade.

Fiscalizar atos dos administradores.

rgo guardio dos interesses dos proprietrios.

Acompanhar e avaliar o ambiente de controle: auditoria externa e interna.

Verificar a conformidade no cumprimento de disposies legais.

Interagir com o Conselho de Administrao e executar s diretrizes dele

Organizar o ambiente interno de controle.

A estrutura de poder, o processo e as prticas de governana corporativa

Independentemente dos princpios e dos propsitos em que se alicera,

Governana Corporativa Rossetti e Andrade

A estrutura de poder, o processo e as prticas de governana corporativa

4. As demandas e as entregas das unidades de servios compartilha

As relaes que se estabelecem entre os rgos e atores envolvidos que

Governana Corporativa Rossetti e Andrade

A estrutura de poder, o processo e as prticas de governana corporativa

lacionam, certamente reduz a eficcia da governana, especialmente quanto

a partir do tringulo bsico proprietrios-conselho-diretoria que se de

Abertura para objetivos

Governana Corporativa * Rossetti e Andrade

A estrutura de poder, o processo e as prticas de governana corporativa

ramos que no se podem mais desconsiderar as presses externas e internas

.5Kr-:-/!' Princpios e propsitos

Mximo retorno total

Ciovrrnancn Coi poia m * * Rmrtu c Amftmlr