Int

er
ets et limites de la globalisation comme processus
cr
eateur dinvestissement
Sophie Nivoix, Dominique Pepin

To cite this version:

Sophie Nivoix, Dominique Pepin. Interets et limites de la globalisation comme processus
createur dinvestissement. Eric Milliot et Nadine Tournois. Les paradoxes de la globalisation
des marches, Vuibert, pp.253-278, 2009. <hal-00963658>

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Intrts et limites de la globalisation comme

processus crateur dinvestissement
Sophie Nivoix et Dominique Ppin

Introduction
Les systmes financiers nationaux, tant ceux des pays dvelopps que non dvelopps, ont
connu ces trente dernires annes une vague intense de drglementation, voulue par les
gouvernements des diffrents pays, soucieux de promouvoir linvestissement, la croissance et
lemploi dans un cadre macroconomique stabilis (Aglietta, Brender et Coudert (1990)). Ces
diffrents gouvernements ont-ils russi leur pari ? Linvestissement, la croissance et la
stabilit macroconomique se sont-ils trouvs favoriss dans le cadre de marchs financiers
intgrs ? A cette ambitieuse question, qui dpasse largement le champ de la prsente
investigation, nous proposons de fournir une rponse partielle, attache la seule
problmatique de linvestissement des firmes. Et cest dj un travail ambitieux que de faire
aujourdhui le point sur cette question : la globalisation financire, laventure oblige si
len crot Aglietta, Brender et Coudert (1990), est-elle venue au soutien de linvestissement
des firmes ? Quel a t leffet de lintgration des marchs de capitaux sur linvestissement
des firmes ? Question attenante : comment la globalisation financire a-t-elle agi sur la valeur
actionnariale et le cot du capital des firmes ?
La premire section apporte les quelques claircissements ncessaires quant aux concepts
utiliss, et revient sur lhistorique du processus de globalisation financire. La deuxime
section prsente les travaux thoriques des auteurs qui ont expliqu pourquoi la globalisation
devait soutenir linvestissement des firmes, ainsi que les analyses empiriques venues soutenir
cette prdiction. La troisime section apporte la contradiction la seconde, montrant que la
rponse la question pose, quelle quelle soit, ne fait pas lunanimit, tant dun point de vue
thorique quempirique. Et finalement, sil est possible denvisager une globalisation
financire qui soutienne vritablement linvestissement des firmes, sans doute cela ne peut-il
se concevoir que sous certaines conditions, discutes en conclusion.

Section 1. Dfinition, historique et caractristiques de la globalisation

financire
1.1. Dfinition et caractristiques de la globalisation financire
Durant les dernires dcennies, les barrires la mobilit internationale du capital se sont
leves dans les pays dvelopps et ont considrablement diminu dans les pays en

MCF HDR en Sciences de Gestion, Facult de Droit et Sciences Sociales de Poitiers, Laboratoire CEREGE
(IAE de Poitiers), sophie.nivoix@univ-poitiers.fr

MCF en Sciences Economiques, Facult de Sciences Economiques de Poitiers, Laboratoire CRIEF (Facult de
Sciences Economiques de Poitiers), dominique.pepin@univ-poitiers.fr

dveloppement. En dpit de cette tendance toujours plus de globalisation1 financire, nous

verrons, en particulier dans la troisime section, quil demeure cependant de nos jours
dimportantes restrictions sur les transactions financires internationales et que les flux (nets)
internationaux de capitaux demeurent petits relativement ceux prdits par les modles
thoriques, et cela pour les conomies dveloppes comme pour les moins dveloppes.
En dpit de cette limite connue sous le nom de biais domestique (home bias), qui laisse
entendre que les marchs financiers nationaux du monde entier nont pas achev la fusion que
suggre lide dun march unique globalis, il nen reste pas moins que ceux-ci sont
aujourdhui beaucoup plus intgrs financirement quils ne ltaient il y a trente ans. Mais
que devons-nous exactement entendre derrire ces expressions de globalisation ou
dintgration financire ?
Lune des nombreuses dfinitions de la globalisation financire est lintgration du systme
financier domestique dun pays avec le march international financier (Das (2006)). Cette
dfinition est celle qui convient lorsque notre perspective est celle dune conomie
particulire et quon observe le rapprochement de son systme financier avec celui du reste du
monde. Pour parvenir ouvrir financirement son conomie au reste du monde, le
gouvernement du pays en question prend la dcision de permettre aux trangers dinvestir
dans lconomie domestique : cest la libralisation financire telle quelle est dfinie par
Chari et Henry (2004). La libralisation financire inclut la libralisation et la drgulation du
secteur financier domestique ainsi que la libralisation du compte de capital. Ainsi que nous
lavons voqu en introduction, cest avec lespoir damliorer leur environnement
conomique que les conomies se libralisant dmantlent leurs restrictions
linvestissement, et drgulent leur march financier domestique, laide de rformes donnant
toujours plus de poids au march.
Si on dlaisse prsent la perspective gographique pour adopter un point de vue plus
analytique, alors on peut aussi dfinir la globalisation financire comme la libralisation des
changes des actifs financiers (Stulz (2005)). Lorsque les conomies libralisent chaque jour
un peu plus ces changes financiers, les structures financires des marchs et le monde de la
finance changent aussi. Ainsi la nature du risque et le prix du risque voluent-ils. La
libralisation dun march change la nature du risque systmatique ou non diversifiable, son
origine passant du march local au march international. Cest cela dailleurs qui motive la
globalisation du point de vue des investisseurs, la recherche de nouvelles opportunits
dinvestissement et de diversification des risques (Solnik (1974)).
Pour le pays rcepteur des flux de capitaux induits par la libralisation, la globalisation offre
des avantages importants (Obstfeld [1994]). Laccs aux marchs internationaux permet
demprunter pour lisser la consommation en cas de chocs ngatifs ; il permet aussi
dentreprendre de nouveaux projets dinvestissement qui nauraient sinon pas trouv de
financement. Et comme linvestissement soutient la croissance, celle-ci sen trouve accrue, et
tous ces bienfaits de la globalisation il faut encore ajouter les gains de richesse rsultant
dun meilleur partage des risques, qui peuvent tre importants.
Voil pour la globalisation financire, dont on comprend mieux prsent pourquoi elle a
motiv tant de gouvernements de par le monde souvrir financirement. Venons-en prsent
lautre concept : celui de lintgration des marchs de capitaux, qui se trouve en fait tre le
1

Signalons que le terme anglais de globalization trouve deux traductions en franais. La premire est la
globalisation (terme que nous utilisons dans larticle), et renvoie frquemment lide dconomie de march,
centre sur la concurrence et la rentabilit. Elle vhicule quelquefois une connotation matrialiste, lie au
pouvoir, et plutt ngative. La seconde est la mondialisation, qui se rfre davantage la diffusion gographique
de linformation, de la technologie, des individus ou des produits. Elle vhicule lide gnrale dchanges et de
contraction des distances.

pendant du premier. De lintgration, donnons la dfinition suivante : des marchs de capitaux

sont dits intgrs lorsque des actifs qui sont perus comme galement risqus sont aussi
perus comme offrant les mmes perspectives de rentabilit, indpendamment du march
national o ils sont mis (Stulz (1981)). Cest une dfinition technique, qui suppose
simplement que si les investisseurs ont un minimum de bon sens, alors la libralisation des
changes financiers va produire une uniformisation rationnelle des procdures de pricing des
actifs financiers. Dans un monde o les individus peuvent librement acheter et vendre des
actifs financiers, il parat lgitime de penser que des actifs similaires en termes de risque
doivent aussi ltre en termes de rendement. Sinon les arbitragistes pourraient intervenir pour
profiter de ces carts de rentabilit. Lintgration est donc une consquence de la
globalisation. La mobilit du capital induit videmment la loi du prix unique (un rendement
attendu unique pour une classe de risque donne).
Ce sont Feldstein et Horioka (1980) qui sont lorigine de la confusion des expressions
intgration financire et mobilit du capital . Rappelons leur proposition dsormais
clbre selon laquelle la mobilit internationale du capital devrait permettre linvestissement
national de saffranchir de la tutelle de lpargne domestique. Une conomie laissant
librement le capital international circuler sur son territoire ne doit plus subir thoriquement la
dictature de son pargne nationale, linvestissement pouvant trouver dautres sources de
financement que des sources domestiques.

1.2. Dune re de globalisation une autre

Si lon a pu crire prcdemment que la globalisation financire que le monde actuel connat
est rcente, il ne faut cependant pas voir la globalisation financire comme un phnomne
entirement nouveau. Car lhistoire des mouvements de capitaux est vieille dau moins un
sicle2, et parce que notre monde a connu dans son histoire deux res de globalisation
(Schularick (2006)). Celle que nous connaissons actuellement nest que la seconde, la
premire dbutant dans les annes 1870 pour se terminer avec la grande guerre. Cette
priode de ltalon-or, correspondant aussi un temps fort de limprialisme europen, fut
marque par dintenses flux nets de capitaux (en pourcentage du PIB), plus importants encore
que ceux que connaissent nos conomies daujourdhui3.
Si lon observe la part des exportations dans le PIB cependant, les chiffres sont en croissance
sur plus dune centaine dannes et notamment depuis le milieu du 20me sicle, ainsi que le
montre le tableau 1. Ce phnomne sexplique par les effets conjugus des trente glorieuses,
de la dcolonisation (qui transforment en exportations des transactions qui auparavant ne
ltaient pas) et de lmergence de nouveaux pays industrialiss.

Nous renvoyons Das (2006) et Schularick (2006) pour une analyse historique plus prcise de la globalisation
financire.
3
En ce qui concerne la France, la tte du deuxime empire colonial de lpoque, les flux nets de capitaux
reprsentaient 2,4% du PIB sur la priode 1870-1889, 1,3% sur la priode 1890-1914, contre 0,8% entre 1974 et
1989, et 0,7% entre 1990 et 1996. En ce qui la Grande-Bretagne, la tte du premier empire colonial, les flux
nets reprsentaient 4,6% du PIB sur les deux priodes 1870-1889 et 1890-1913, contre 1,5% et 2% sur les
priodes 1974-1989 et 1990-1996. Ces chiffres sont tirs de Obstfeld et Taylor (1998).

1870
1913
1929
1950
1973
1998
2004

France
4,9
7,8
8,6
7,6
15,2
26
28

Tableau 1 Exportations en % du PIB

Allemagne Royaume Uni Etats-Unis Core du sud
9,5
12,2
2,5
0
16,1
17,5
3,7
1,2
12,8
13,3
3,6
4,5
6,2
11,3
3
0,7
18
23
7
28
29
27
11
40
36
27
10
38

Japon
0,2
2,4
3,5
2,2
10
11
11

Source : Bouchet M.-H. (2005), La globalisation

Linvestissement dans les pays pauvres (gnralement les colonies de lpoque) tait un
lment central de la globalisation financire du 19me sicle, alors quelle joue un rle
moindre de nos jours. La globalisation financire actuelle est marque par une diversification
massive des flux entre des conomies hauts revenus, et une relative marginalisation des
conomies moins dveloppes (Schularick (2006)). De l affirmer que la globalisation
daujourdhui est essentiellement une affaire de pays riches (ou du moins ne concernant pas
les pays les plus pauvres), il ny a quun tout petit pas franchir. Ainsi en tmoigne la mise
lcart du continent africain dans ce processus.
La globalisation financire daujourdhui ne doit donc pas tre confondue avec la
globalisation de lpoque coloniale, pour laquelle la question pose en introduction conduit
une rponse sans mystre. Il est vident que les flux de capitaux des mtropoles vers les
colonies taient essentiellement destins des investissements productifs, et qui ont eu les
effets escompts. Peut-on dire quil en est de mme pour la seconde re de globalisation ? La
section 2 dtaillera les lments thoriques et empiriques tayant une rponse positive. Mais
auparavant, prsentons les diffrents risques auxquels doivent faire face les firmes
dveloppant leur activit lchelle mondiale.

1.3. Les risques lis aux investissement internationaux

Les entreprises ralisant des investissements directs ou indirects ltranger sexposent
plusieurs types de risques, qui par leur influence sur le niveau de rentabilit requis par les
investisseurs ont un impact sur la dcision mme dinvestir.
La mondialisation des changes a modifi les quilibres entre zones commerciales, quelles
sappuient sur un socle lgislatif (Union Europenne ou Mercosur par exemple) ou quelles
soient issues du dveloppement dun Etat particulier (poids grandissant de la Chine dans la
balance commerciale japonaise ou amricaine, perce de lInde hors de son aire dinfluence
dorigine). Ainsi, lmergence de telles zones, qui favorisent la signature daccords
commerciaux bilatraux ou multilatraux, a cre des conditions propices linvestissement
des entreprises. Ce constat est dautant plus vrai que les changes se voient raliss avec une
monnaie commune et des tarifs douaniers communs. Paralllement, labaissement des
barrires tarifaires te une protection dont bnficiaient les entreprises, notamment les plus
fragiles, les jeunes pousses ou les firmes dclinantes. Par consquent, le dveloppement de
zones dintgration conomique et commerciale gnre aussi potentiellement plus de risque
pour les entreprises les moins solidement ancres sur leurs marchs. Ici le risque est li la
conservation des parts de march, et lattraction des flux dinvestissement par les firmes.
Une situation globalement favorable linvestissement ne signifie en effet pas que celui-ci
soutienne toutes les entreprises de faon similaire. Le risque commercial se traduit alors par
un risque dexploitation accru pour certaines firmes, do une volatilit plus forte de leur
rentabilit commerciale et de leur rentabilit conomique. Cela entrane pour les entreprises

les moins solides financirement une incertitude plus importante pesant sur leur rentabilit
financire. En effet, les entreprises ayant une faible surface financire doivent compenser leur
manque dautofinancement par des emprunts, ce qui lve leur levier financier et accrot le
risque attach leur rentabilit financire4.
Les flux dinvestissements circulent entre les pays dans le cadre de plusieurs types de
contraintes. Celles-ci sont dordre institutionnel, rglementaire, conomique et fiscal
notamment, et subsistent en dpit des harmonisations partielles existant dans certaines zones
gographiques telles que lUnion Europenne. Et les caractristiques particulires dun pays
gnrent des conditions montaires et financires qui influencent lobtention et lallocation
des ressources des entreprises. Prcisons quelles dimensions possde le risque li un pays.
Tout dabord le risque-pays correspond initialement la volatilit des rendements des
transactions internationales, mais il convient den nuancer la porte avec la globalisation des
marchs et la sophistication des instruments de gestion des portefeuilles depuis les annes
1990. Ainsi le dveloppement des techniques de couverture et darbitrage, grce des
modles thoriques complexes, a permis de diversifier et donc de rduire un risque de type
spcifique pour lessentiel. Paralllement, il a t reproch aux hedge funds daccrotre la
volatilit des marchs et donc daugmenter leur risque systmatique en priode de crise (krach
boursier ou dfiance des investisseurs lgard dun pays).
Le risque-pays comprend une dimension conomique dfinie comme la volatilit du PNB ou
du PIB rel. La situation macro-conomique dun pays conditionne en effet sensiblement les
rsultats des investissements qui y sont raliss, et une conomie diversifie, comptitive
internationalement sur une gamme de produits et services varis, prsente moins de volatilit
quune conomie dont la palette dactivits est plus restreinte. Et naturellement une moindre
volatilit est plus propice la ralisation dinvestissements par les entreprises vers ou depuis
le pays considr.
Ensuite le risque-pays financier renvoie la capacit dun pays respecter lchancier des
dcaissements lis sa dette. Et le paiement des intrts et du principal de sa dette sappuie
essentiellement sur laptitude exporter pour faire plus que compenser les importations sur le
long terme, sachant quaucun pays nest en mesure de se passer totalement des importations.
Ainsi, plus le risque-pays conomique est lev, plus le risque que les exportations ne
suffisent pas quilibrer les dcaissements lis aux importations saccrot, do une hausse du
risque-pays financier. De mme pour les entreprises, le risque dinsolvabilit constitue un
frein pour laccs au financement externe, mais galement pour lutilisation de
lautofinancement, en vue dinvestir.
Autre dimension du risque-pays, le risque de change se mesure au travers de la volatilit du
taux de change dun pays. Celui-ci influe sur la rentabilit des investissements dans la mesure
o linvestisseur est bas dans un autre pays. Une variation du taux de change peut en effet
accrotre ou rduire nant la rentabilit de linvestissement dans la devise du pays hte. Les
entreprises ayant intrt, pour la visibilit de leurs investissements et loptimisation de leur
couple risque-rentabilit, rduire au minimum le risque de change, les zones conomiques
partageant une monnaie commune crent un avantage apprciable. Non seulement le risque de
change disparat entre les pays de la zone, mais il est amorti vis--vis des devises hors zone,
ce qui rduit globalement les cots lis la couverture des risques de change.
Linvestissement rduisant ainsi un de ces facteurs de risque, peut supporter den accrotre un

Cette liaison entre la rentabilit conomique r et la rentabilit financire rFP sexprime directement avec le
niveau du levier financier D/FP, le cot i des dettes financires D, et IS le taux dimposition des bnfices :
rFP = (r + (r-i)D/FP) (1-IS)

autre (le risque-pays conomique par exemple), ce qui facilite une allocation des actifs plus
mondialise.
Il convient dajouter la notion de risque de liquidit, plus spcifiquement lie la volatilit
des marchs mergents. Ce risque est gnrateur de blocage des fonds investis par les
entreprises dans des firmes de pays mergents, faute de contrepartie permettant de vendre des
actifs financiers. Une telle situation dcourage naturellement les investisseurs dans certaines
zones conomiques.
Enfin la dimension politique du risque-pays ne fait quant elle pas lobjet dune dfinition
unanime (Marois (2000)). Au moins deux distinctions ont en effet dj t proposes sur ce
point (Clark et al. (2001)). La premire spare le risque politique global touchant une firme
possdant des filiales dans plusieurs pays, du risque politique spcifique li un
investissement particulier dans un pays prcis. La seconde distinction spare le macro-risque
li des mesures ou vnements auxquels les investissements sont sensibles (grves
sectorielles, contraintes lgales, nationalisations, guerres,), du micro-risque qui concerne
une firme en particulier dans un pays prcis (et li la nationalit de la firme, son secteur, son
histoire). Pour les entreprises internationalises leffet du risque politique transparat la fois
dans la hausse du risque dexploitation et la baisse de la rentabilit. Le risque dexploitation
est mesurable au travers de linstabilit du rsultat dexploitation (hausse de prix imprvues
sur les matires premires, cots des grves, manque gagner li des expropriations) et du
rsultat net (facteurs prcdents auxquels sajoutent une variation imprvue des taux dintrts
et de la fiscalit). La baisse de la rentabilit provient de la dgradation de ces deux rsultats
pour cause dexcs de charges, par rapport lensemble des capitaux investis (fonds propres
ou capitaux permanents). Ces risques peuvent-ils conduire renoncer linvestissement ?
Dcrivons rapidement les lments intervenant dans cette prise de dcision.

1.4. La dcision dinvestissement

Lors de la dcision dinvestissement, lentreprise intgre dans le taux dactualisation quelle
applique ses flux prvisionnels une composante lie au risque-pays. Plus cette composante
est leve, plus la VAN du projet sen trouve rduite, ce qui peut amener lentreprise rejeter
le projet. Ainsi, pour des investissements It sur n annes gnrant des flux annuels Ft, le taux
dactualisation se compose dune partie r en labsence de risque-pays, et dune partie z
reprsentant ce risque. On peut donc crire :
n
(Ft I t )
VAN =
t
t = 0 (1 + r + z)
Quant lestimation de z, indiquant le supplment de rentabilit exig par les investisseurs en
raison du risque-pays systmatique, et donc non diversifiable, elle peut se raliser
classiquement avec le CAPM dot de deux coefficients btas :
r + z = Rf + ic(Rz Rf)
avec Rf le taux sans risque
Rz le rendement de lindice mondial du march,
i la sensibilit du rendement de linvestissement par rapport au rendement de lconomie
du pays dans lequel a t ralis linvestissement
c la sensibilit du rendement de lconomie de ce pays par rapport au rendement de
lconomie mondiale
ic value donc le risque total conomique et oprationnel du projet.
La globalisation conomique, augmentant linterdpendance des conomies nationales, doit
accrotre la valeur de c, et rduire paralllement celle de i car le climat conomique

purement national voit son influence sur le rsultat de linvestissement se rduire. Donc le
risque global de linvestissement et son exigence de rendement seront accrus en priode de
fortes turbulences conomiques internationales, mais rduits le reste du temps par effet de
lissage des risques nationaux au sein de c. Et une rduction du risque conduit une
acceptation plus frquente des projets valus avec la VAN.
Il est galement possible dinclure z dans un calcul de VAN ajuste, qui permet dappliquer
chaque lment composant les cash flows un taux dactualisation refltant son risque
particulier. Dans le cadre dun investissement international, cela offre un meilleur ajustement
des dcisions dinvestissement et de financement en tenant compte de leffet des secondes sur
les premires.
Une autre manire dintgrer le risque-pays la VAN consiste ajuster les flux annuels de la
VAN avec un facteur de scurit pt compris entre 0 et 1. Ce facteur correspond la probabilit
quen anne t aucun vnement nfaste pour linvestissement ne se produira dans le pays
considr. Do lexpression de la VAN :
n
p (F I )
VAN = t t t t
(1 + r)
t =0
En labsence de risque particulier pour le pays vis, on retrouve lexpression habituelle dune
VAN dans le pays dorigine. Lintrt de cette formulation par rapport la prcdente est de
nuancer le niveau de risque selon les annes alors que z tait constant. Il est donc possible de
rendre compte dun cycle conomique dans lequel le pays se trouve engag long terme. La
difficult dune valuation prcise de pt demeure cependant, au mme titre que lestimation de
i et c. La globalisation conomique prsentant un effet dentranement (positif ou ngatif)
pour chaque pays, et plus gnralement un effet de lissage des diffrences long terme, on
peut penser que pt aura tendance sapprocher de 1. Par consquent, les flux ntant pas
crass par ce facteur, la VAN ne sera pas ou peu rduite, et la dcision daccepter
linvestissement plus probable.
La dtermination du risque-pays peut aussi sappuyer sur des modles plus complexes, sans
modifier cependant le sens de la conclusion prcdente. Ainsi Clark (1997) inclut dans le
processus dvolution du risque un lment stochastique et lchancier des vnements
gnrateurs de pertes. Il opre une distinction entre les vnements explicites (nationalisation,
dvaluation, grve, etc.) et les changement courants (volution sociale, politique
macroconomique, dispositions lgales, etc.). Les premiers gnrent des consquences
lourdes des moments prcis, et lauteur propose de les modliser avec un processus de " saut
de Poisson ". Les seconds ont un effet dont limportance dpend notamment de la prsence
dvnements explicites au mme moment, et Clark suggre de les reprsenter par un
mouvement brownien gomtrique. La VAN de linvestissement correspond alors la VAN
sans risque-pays moins la " police dassurance " du projet couvrant les pertes issues du risquepays.
Si conceptuellement une telle formalisation se rvle intressante et cohrente avec la thorie
moderne du choix de portefeuille, il demeure trs dlicat daffecter des valeurs des
paramtres tels que la variance de lexposition aux pertes en cas de risque politique, la
croissance de lintensit du risque politique, ou la police dassurance couvrant
linvestissement contre les pertes relatives au risque politique par exemple. Par ailleurs,
lacceptation dhypothses de distribution de probabilit ou de conditions aux limites de
certains variables insre des dcalages potentiels entre la modlisation et les donnes
empiriques.
Dans une expression plus dtaille, la police dassurance peut reflter les diffrentes options
qui soffrent linvestisseur, telle que la possibilit darrter le projet si les circonstances se
dgradent trop. Le recours aux options relles pour raffiner lestimation de la VAN reprsente
7

certes une avance pour la formalisation du calcul, mais au prix nouveau dhypothses sur
les distributions de probabilits utilises, sur linterdpendance des variables, et bien entendu
sur les prvisions long terme. Il en est de mme si lon fait appel des simulations de Monte
Carlo. Et la difficult de mesure de toutes les variables, cash flows et probabilits, est accrue
lorsquil sagit de mesurer limpact de la globalisation conomique sur linvestissement. En
effet, la globalisation reprsente un phnomne dynamique, dont les consquences ne
sauraient tre considres comme fixes et reprables daprs leur seul historique, ne serait-ce
parce que limportance conomique des pays qui y prennent part est elle-mme en constante
volution. Si le lissage des inter-relations entre les pays et la rduction de risque due la
diversification existent bel et bien, nous ne pouvons cependant considrer que lensemble des
conomies et des investissements aboutissent une situation de stabilit.

Section 2. La globalisation au secours de linvestissement des firmes :

analyse thorique et preuves empiriques
2.1. Contraintes de financement et globalisation financire
La globalisation financire a provoqu des changements importants dans la structure des
marchs de capitaux nationaux et internationaux, ouvrant de nouvelles perspectives
dinvestissement aux bailleurs de fonds. Avant den venir aux analyses plus formalistes,
gnralement tablies dans le cadre de modles noclassiques dont les hypothses ont parfois
t critiques, il convient de prsenter les arguments en faveur de la globalisation qui
dpassent le champ de lcole conomique dominante. Un aspect vertueux thorique de la
globalisation financire, reconnu par nombre dconomistes, est celui dune meilleure
efficience allocative des ressources, au profit des firmes la recherche de sources de
financement. Par dfinition, la globalisation cre un march plus large, et permet certaines
offres et demandes de se rencontrer, ce quelles nauraient pu faire sinon.
A cet argument dune plus grande efficience dun march global, il faut ajouter un argument
quantitatif, qui est sans doute le plus vident, et certainement celui qui a motiv en particulier
les gouvernements libraliser leurs marchs. La globalisation financire, sous toutes ses
formes, provoque un afflux de capitaux trangers. Une conomie ouverte aux investisseurs
trangers reoit des capitaux additionnels, qui viennent sajouter aux capitaux domestiques.
Or la disponibilit de sources de financement est un lment important de toute opration
dinvestissement. Evans et Jovanovic (1989) ont ainsi montr thoriquement que des
contraintes de richesse peuvent affecter ngativement lentrepreneuriat (entrepreneurship).
Cest un argument devenu aujourdhui classique que celui de leffet de la hausse de loffre de
crdit sur la demande dinvestissement. Les flux de capitaux trangers permettent de soutenir
la croissance en accroissant le montant des fonds disponibles pour financer les projets
domestiques. Ntait-ce pas dailleurs la thse de Schumpeter (1935) que de rappeler que la
croissance nest possible que si lon finance de nouvelles combinaisons productives ?
Selon Schumpeter, lpargne pralable ne saurait financer ces nouvelles combinaisons.
Raisonnant dans le cadre dune conomie ferme, Schumpeter ne voyait alors dans la cration
montaire que la seule source de financement de ces projets dinvestissement. Mais dans le
cadre dune conomie ouverte, le recours aux investisseurs trangers est une autre faon de
trouver de nouvelles sources de financement.
Aux flux purement financiers qui viennent au soutien de linvestissement domestique, il faut
ajouter les investissements directs, qui contribuent eux aussi largir en qualit et en quantit
la capacit de production des conomies rcipiendaires. Il faut dailleurs ce sujet noter le

rle des firmes multinationales, qui cet gard peuvent se rvler tre des acteurs majeurs de
la globalisation.
Lorsque les marchs sont imparfaits, la libralisation des marchs dactions peut avoir
dautres effets. Les contraintes de financement (voir Hubbard (1998)) rendent le financement
interne (fonds propres et autofinancement) plus coteux que le financement externe
(emprunts) et, en consquence, rendent linvestissement plus sensible la trsorerie des
entreprises. La libralisation des marchs de valeurs rduit directement ces contraintes de
financement sachant que davantage de capital tranger devient disponible. Les investisseurs
trangers nacceptent de surcrot dinvestir leurs capitaux hors de leurs propres conomies que
sous certaines conditions, qui conduisent parfois dicter de meilleures rgles de gestion et
une meilleure gouvernance dentreprise, rduisant indirectement le cot du financement
interne et externe. Le cot du capital peut alors diminuer grce la rduction des contraintes
de financement (Bekaert, Harvey et Lundblad (2005)).
Non seulement lintgration financire internationale peut-elle accrotre le montant total de
capital disponible pour une conomie mais aussi amliore-t-elle lintermdiation du capital.
La pntration des banques trangres sur le march domestique est un autre argument en
faveur de la globalisation financire. Levine (1996) et Caprio et Honohan (1999) prtendent
que lentre des banques trangres sur le march domestique est avantageuse pour de
nombreuses raisons. Dabord, videmment, lentre des banques trangres est un moyen de
trouver un nouvel accs au march international du capital. Ensuite, leur entre sur le march
domestique augmente loffre bancaire et accrot le degr de comptition entre banques. Elle
permet aussi parfois dimporter de nouvelles techniques bancaires et des technologies plus
sophistiques. Tout ceci concourt diminuer toutes sortes de cots (comme les cots
dacquisition et de traitement de linformation), et amliorer la qualit et la disponibilit des
services financiers du march domestique. Lentre des banques trangres permet aussi de
stimuler le dveloppement de la supervision bancaire, surtout lorsque les banques trangres
font elles-mmes lobjet dune supervision dans leur pays dorigine et que les banques
domestiques sont assez peu supervises. On prte de plus aux banques trangres la capacit
dassurer une plus grande stabilit financire (en diminuant la versatilit des capitaux courts).
En effet, en cas de turbulences financires touchant particulirement lconomie nationale, il
se peut que, plutt que de transfrer leurs capitaux ltranger, les dposants prfrent les
transfrer vers des institutions trangres domicilies sur le territoire national, perues comme
tant moins risques que les banques domestiques. Enfin, il faut ajouter que mme pour les
petites firmes qui ne peuvent pas emprunter sur les marchs internationaux devenus pourtant
plus accessibles grce la libralisation financire, lamlioration de lintermdiation financire
et les facilits demprunt des plus grandes firmes (rendant plus disponible le capital
domestique pour les autres) amliorent les conditions de financement des petites firmes
(Alfaro et Charlton (2007)). En particulier pour les pays dont les marchs dactions sont sousdvelopps et o les actionnaires sont faiblement protgs, et o le financement de
linvestissement des petites firmes repose en grande partie sur lendettement et plus
spcifiquement sur le crdit bancaire, les banques trangres reprsentent une manne de
capital et jouent un rle essentiel dans la cration de nouvelles entreprises (Gianetti et Ongena
(2005)).
Dans loptique de la thorie du dveloppement, il faut ajouter quil a souvent t dit de la
globalisation financire quelle permettrait de soutenir et de renforcer la croissance des
conomies moins dveloppes, les pays riches pouvant investir leur capital dans des
conomies avec peu dpargne mais de nombreuses opportunits dinvestissement (que
seraient les pays moins dvelopps). Rappelons en effet que lintgration financire permet au
capital daller des conomies o il est abondant (et o le rendement attendu est faible) vers les

conomies ou il est rare (et o le rendement attendu est fort) (Obstfeld et Rogoff (1995)). De
plus, dans des pays avec un systme financier sous-dvelopp, lintgration financire permet
daccrotre loffre de finance et donc de dvelopper le systme financier national de ces pays,
ce qui a pour effet de soutenir la croissance et linvestissement des firmes. Lexistence dun
systme financier solide et important apparat en effet comme une condition ncessaire de
dveloppement, comme lont montr de nombreux auteurs dans la ligne de Schumpeter (voir
par exemple King et Levine (1993a, 1993b)).

2.2. Les consquences thoriques de la globalisation sur le cot du capital et le prix des
actions
Avant den venir aux consquences empiriques de la globalisation, il est intressant de
rappeler quelle fut la position des thoriciens son gard, en particulier quant aux effets de la
libralisation financire sur le cot du capital et sur le prix des actions. Cette question est en
effet directement lie la problmatique de linvestissement des firmes, puisque lorsque le
cot du capital baisse, linvestissement augmente, les firmes maximisant le profit abaissant la
productivit marginale du capital son nouveau cot plus bas (ce qui ne peut se faire selon
une productivit dcroissante que par une hausse de linvestissement). Cest ce que prdit tout
au moins le modle noclassique de la firme en situation de concurrence pure et parfaite. Une
autre justification, plus pragmatique, et qui aboutit la mme conclusion, consiste faire
observer que certains projets dinvestissement prsentant une valeur nette actualise ngative
peuvent, la suite de la baisse du cot du capital, en prsenter une positive. Ces projets
devenant rentables sont donc entrepris, contribuant la hausse de linvestissement des firmes.
Il nest donc pas tonnant de voir dans la littrature les auteurs sintresser au lien entre la
globalisation et le cot du capital, ou entre la globalisation et le prix des actions (du fait de la
relation inverse entre le cot du capital et la valeur des titres). Voyons donc quels sont les
arguments qui ont t prsents pour justifier de la baisse du cot du capital en consquence
de la libralisation financire.
Dabord, comme il a dj t dit, lintgration financire facilite le partage international du
risque, grce la diversification internationale de portefeuille. Il suit de l que les
investisseurs rclament une moindre prime de risque, do la baisse du cot du capital. Par ce
canal, la diversification globale favorise linvestissement des firmes et la croissance (Obstfeld
(1994)).
Dautres arguments que la diversification internationale de portefeuille ont t avancs pour
prdire que la prime de risque des actions doit baisser grce la globalisation financire.
Ainsi laccroissement des entres nettes de capitaux augmente la liquidit des marchs
dactions (Levine et Zervos (1998)), laquelle permet de rduire la prime de risque (Ahimud et
Mendelson (1986)).
Selon ces arguments, le cot du capital baisse lorsquun pays libralise son march des
actions. Il faut cependant rappeler quil y a deux composantes dans le cot du capital dun
pays : le taux sans risque et la prime de risque. Dans le cas de pays en dveloppement, la
thorie suggre que les deux doivent baisser grce la libralisation (voir Stulz (1999)), la
prime de risque baissant daprs les explications prcdentes, et le taux sans risque baissant
car le taux international est thoriquement infrieur celui dun pays moins dvelopp. Pour
des pays plus dvelopps, la prime de risque baisse galement, et il se peut qu cela il faille
ajouter la baisse du taux sans risque, si le taux domestique est initialement suprieur au taux
prvalant sur le march international du capital.
Un argument inextricablement li celui de la baisse de la prime de risque est celui de la
hausse de la demande des actifs financiers domestiques lorsque le march national souvre

10

aux investisseurs trangers. Au fur et mesure que le march souvre aux investisseurs
trangers (ou que lon anticipe son ouverture), les prix des actifs domestiques augmentent du
fait de laccroissement de la demande venant des investisseurs trangers. Dans cette
perspective, la libralisation des marchs exerce un effet univoque sur les prix des actifs : elle
provoque leur hausse.
Stapleton et Subrahmanyam (1977), Errunza et Losq (1985) et Alexander, Eun et
Janakiramanan (1987) ont ainsi montr le caractre nfaste de la segmentation des marchs de
capitaux. Leffet gnral de la segmentation des marchs est en effet de dprimer les prix des
valeurs accessibles aux seuls investisseurs domestiques. Les effets de la segmentation des
marchs de capitaux expliquent la motivation des firmes de vouloir appartenir lensemble
dopportunits dinvestissement du plus grand nombre possible dinvestisseurs, de manire
largir la demande qui peut leur tre adresse. Louverture directe du march domestique
nest pas la seule faon de capter une partie de la demande trangre. Dautres politiques
permettent aux firmes de rduire les effets de la segmentation : les investissements directs
ltranger, des fusions avec des firmes trangres (situation analyse par Adler et Dumas
(1975), et enfin la cotation multiple (dual listing) des actions de la firme sur les places
trangres5.
Lors des premiers temps de la libralisation financire, toutes les firmes domestiques ne sont
gnralement pas galement accessibles aux investisseurs trangers, et il y a alors une
distinction importante faire entre les actifs domestiques ligibles la proprit trangre
(correspondant des firmes dans lesquelles les trangers peuvent investir) et les actifs non
ligibles la proprit trangre (correspondant des firmes dans lesquelles ils ne peuvent
pas). En effet, lhistoire de la libralisation financire nous apprend que louverture des
marchs nationaux se fait toujours progressivement, certaines parties du march domestique
devenant accessibles aux investisseurs, tandis que dautres leur restent fermes, du moins
dans une premire tape de la libralisation (tape qui peut durer plus ou moins longtemps).
Dans le modle de Alexander, Eun et Janakiramanan (1987), qui valuent les prix des actions
en situation de dual listing, certaines valeurs sont cotes sur un march tranger (en plus
dtre bien sr cotes sur leur propre march), tandis quaucune valeur trangre nest cote
sur le march domestique. Les autres valeurs domestiques sont cotes sur le march
domestique. Un tel scnario a souvent caractris la premire tape de lintgration financire
de nombreux marchs, notamment par lapparition ds les annes soixante de ce quon a
appel les country funds , ces fameux portefeuilles de valeurs trangres faisant lobjet
dune cotation globale sur le march amricain alors que les valeurs sont aussi
individuellement cotes sur leur march dorigine. Alexander, Eun et Janakiramanan (1987)
montrent que, sous certaines conditions6, la rentabilit espre dune valeur est plus petite (dit
autrement, le prix de lactif est plus grand) lorsque lactif fait lobjet dun double listage que
lorsque les marchs sont compltement segments (lactif est alors uniquement cot sur son
march domestique), ce qui correspond bien sr lavantage recherch par la firme, qui
souhaite rduire le cot de son capital.
Citons pour terminer un canal moins vident par lequel la globalisation financire peut
bnficier certaines firmes. A la suite de la libralisation, certains titres peuvent voir leur
5

Lorsque le march domestique souvre ensuite plus directement aux investisseurs, ces procds de captation de
la demande trangre perdent une partie ou la totalit de leur intrt. Lorsque les marchs sont parfaitement
intgrs, le dual listing perd tout son intrt, les investisseurs trangers pouvant venir sur le march domestique
pour y investir plus directement.
6
Ces conditions sont que les investisseurs domestiques et trangers soient similaires en termes daversion au
risque et que les rentabilits des titres soient gnralement moins corrles entre marchs qu lintrieur dun
mme march.

11

prix augmenter, non grce un meilleur partage des risques, mais cause de pressions sur les
prix dues leur inclusion dans un indice de march, qui accrot leur demande et augmente
leur prix (Shleifer (1986) et Harris et Guerel (1986)).
Un actif tant toujours caractris par un risque et une rentabilit anticipe, si la loi du prix
unique est vrifie, deux actifs de risque quivalent devraient afficher la mme rentabilit
anticipe. Le modle international darbitrage (Solnik (1973)) repose sur un modle factoriel
K facteurs, du type :
K

ri = E i + bik f k + ei

avec i (1, N)

k =1

ri la rentabilit alatoire de lactif i

Ei la rentabilit anticipe de lactif i
bik la saturation de lactif i au facteur commun k
f k la ralisation du facteur commun k
ei la rentabilit alatoire du facteur spcifique de lactif i

avec E(ei / f k ) = 0

Il y a donc ici plusieurs sources de risque, qui sont les facteurs communs f k influenant
linairement le risque. Deux actifs valoriss dans la mme unit montaire et de mme niveau
de risque (soit bik identiques) prsentent alors la mme rentabilit anticipe Ei, et les primes
de risque doivent tre similaires pour les deux actifs.
On peut considrer lintgration conomique comme le cas o les mmes facteurs influencent
les rentabilits des actifs financiers sur lensemble des marchs (Fontaine (1988)). Dans ce
cas les facteurs spcifiques des taux de change ne sont pas significativement diffrents de 0.
Lintgration financire signifie alors que les primes de risque des facteurs, exprimes dans la
mme monnaie, sont identiques sur tous les marchs.
Lorsque lentreprise doit financer un investissement, elle a le choix entre lautofinancement et
un financement externe. Ce dernier consiste essentiellement en apports en fonds propres ou en
dettes financires. Si les marchs sont intgrs conomiquement et financirement, il y a
quivalence entre un financement provenant du pays o est base la firme ou issu dun autre
pays. Ainsi que nous lavons dj voqu en 2.1., aux frais de transaction prs, le niveau de
risque prsent par linvestissement tant le mme quelle que soit lorigine gographique de
lactionnaire ou du prteur, sa rentabilit anticipe sera la mme. Cela signifie que le cot
moyen pondr du capital7 de lentreprise doit rester identique, et que la capacit de la firme
crer de la valeur au travers de lEVA8 annuelle (cart entre la rentabilit conomique de la
firme et le cot de ses ressources) et de la MVA (anticipation des EVA futures par le march,
et mesurable avec lcart entre la valeur de march et la valeur comptable des fonds propres)
demeure stable. Une telle stabilit est de nature favoriser les investissements car elle attnue
lincertitude lie la rentabilit.
En rsum, il existe de nombreuses raisons thoriques indiquant que la globalisation
financire exerce un effet positif sur le prix des actions, ou un effet ngatif sur le cot du
capital, et par l un effet favorable sur linvestissement des firmes. A ces lments thoriques,
ajoutons prsent les observations empiriques qui vont dans le mme sens.

Dfini par : CMPC = cFP/(D+FP) + iD/(D+FP) avec c le cot des fonds propres, FP le montant des fonds
propres, i le cot de lendettement aprs impts, et D le montant de lendettement financier.
8
Economic Value Added et Market Value Added, daprs Stewart [1991]

12

2.3. Les effets observs de la globalisation financire, tudes empiriques lappui

Rappelons que Evans et Jovanovic (1989) avaient montr, dans un modle thorique,
limportance des contraintes de richesse pour la classe entrepreneuriale. Dans cette mme
veine danalyse, mais cette fois-ci dans une perspective empirique, Evans et Leighton (1989)
montrent que les contraintes de crdit constituent effectivement un facteur critique de la
fondation des firmes et de leur survie. Le financement de linvestissement est dune
importance cruciale, ce qui nest pas tonnant, et reprsente ce sur quoi la globalisation
financire peut exercer quelque effet. Ainsi lOCDE (1996) met laccent sur le changement
dorientation de nombreux pays dans les annes 80, passant dune situation de limitation de
linvestissement tranger et du secteur priv une stratgie de dveloppement incluant la
participation dentreprises multinationales trangres. Celles-ci ont vu leur spectre
dinvestissement slargir avec les privatisations, drglementations et libralisations des
politiques publiques, ainsi que lillustre le tableau 2.
Tableau 2 Valeur en prix courants des investissements directs ltranger (Mds USD)

Entres dIDE
Sorties dIDE

1982
4,9
7,8

1990
9,5
16,1

2003
12,2
17,5

Source : CNUCED (2004), Rapport sur linvestissement dans le monde

Rcemment, Alfaro et Charlton (2007) ont explor la relation entre lintgration financire
internationale et le niveau de lactivit entrepreneuriale. En utilisant une base de donnes
relative 24 millions de firmes dans environ 100 pays en 1999 et 2004, ils observent que
lintgration financire internationale est associe de plus grands niveaux de cette activit
entrepreneuriale. Cette influence sexercerait via de plus grands investissements directs en
provenance de ltranger ou par une plus grande disponibilit du crdit et de capital. Ils
montrent que les pays avec de moindres barrires aux flux internationaux de capitaux ont une
proportion plus forte de petites firmes, et que lanciennet des firmes tend tre plus grande
dans des conomies moins intgres. Les petites firmes, lesquelles sont en proportion les plus
innovantes, trouvent daprs ces rsultats des conditions de dveloppement plus favorables
dans des conomies ouvertes aux capitaux trangers.
Gianetti et Ongena (2005) ont eux aussi tudi limpact de lintgration financire sur les
petites firmes entrepreneuriales, catgorie de firmes quils jugent cruciale pour le
dveloppement conomique. Leur investigation porte sur un panel de 60000 firmes dEurope
de lest. Ils analysent limpact des prts bancaires trangers sur la croissance de ces firmes et
leur financement. Cest donc clairement la question de leffet de la pntration des banques
trangres qui est envisage dans leurs travaux. Ils trouvent que les prts trangers ont un
effet positif sur les firmes, mais plus affirm pour les entreprises plus importantes. Mme si
ces dernires profitent davantage de la prsence des banques trangres, les petites firmes
entrepreneuriales en profitent elles aussi, mme si cest dans une moindre mesure.
Dautres auteurs ont examin limpact de lentre des banques trangres sur lefficience du
systme bancaire. Demirguc-Kunt et Huizinga (1999) ont montr que les pressions
comptitives cres par lentre de ces banques trangres conduisent amliorer lefficience
du systme bancaire. Cependant, ce type dtude porte sur une moyenne dun large groupe de
pays, et les estimations sont conduites en mlangeant pays industriels et pays en
dveloppement. Une tude spcifique lArgentine a t propose par Clarke et al. (2000),
qui ont utilis des donnes sur la priode 1995-1997 pour analyser limpact de lentre des
banques trangres sur les banques domestiques de ce pays. Ils ont trouv que la pntration

13

des banques trangres accroissait lefficience globale du secteur bancaire et augmentait les
pressions comptitives sur les institutions financires domestiques.
Un certain nombre de papiers ont par ailleurs examin comment la libralisation financire
affecte le cot du capital et les contraintes de financement. Henry (2000a, 2000b et 2003),
Kim et Singal (2000) et Bekaert, Harvey et Lundblad (2005) ont montr que la libralisation
des marchs dactions dcrot le cot du capital, provoque une hausse de linvestissement et
conduit une augmentation de la richesse agrge. Une tude plus complte est celle de Chari
et Henry (2004), qui ont examin les effets de la libralisation des marchs dactions dans 11
pays mergents. Leurs rsultats suggrent que les firmes dont la proprit devient accessible
aux trangers voient le prix de leur action tre rvalu la hausse et le cot du capital
diminuer. En moyenne, cette rvaluation est de 15%. Ils ont aussi montr que les socits
avec un plus gros flottant et des actions plus liquides captent mieux lattention des
investisseurs et connaissent une plus grande baisse du cot du capital que les autres firmes.
Plus rcemment, Mitton (2006), en travaillant sur un chantillon de 1100 firmes de 28 pays
sur la priode 1980-2000, montre que la libralisation conduit de plus grands niveaux
dinvestissements des firmes (2,2 points de hausse en moyenne) et des ratios de profitabilit
plus importants (2,4 points en plus).
Ces quelques analyses empiriques semblent clairement soutenir le point de vue selon lequel la
globalisation financire soutiendrait linvestissement des firmes. Pourtant, comme nous allons
le voir dans la section suivante, il existe des arguments contraires et des contestations
empiriques de cette vision peut-tre trop optimiste.

Section 3. Les limites de la globalisation comme processus crateur

dinvestissement et de croissance
3.1. Globalisation financire et fragilit des marchs internationaux de capitaux
Lhistoire rcente des marchs financiers a amen nombre dconomistes et de responsables
politiques reconnatre que la libralisation financire gnre aussi des cots importants. De
tels cots incluent limportant degr de concentration des flux de capitaux9 et le manque
daccs au financement des petits pays, en permanence ou lorsquils en ont le plus besoin. Ils
incluent aussi une allocation domestique inadquate de ces flux, pouvant exacerber des
distorsions prexistantes10, ainsi que la perte de stabilit macroconomique.
Dun point de vue empirique, il nest pas vident que les avantages de lintgration
lemportent sur ces cots. Quen est-il vritablement ? Lvidence historique pour les petits
pays est quelle apporte dimportants gains nets (Obsfeld (1998)), car ces petits pays ont plus
gagner que les grands de la globalisation financire.
Les crises financires peuvent en effet se transmettre aujourdhui trs rapidement dun march
un autre, du fait des rapprochements quopre la globalisation financire. Selon certains
auteurs, la globalisation financire aurait accentu les comportements spculatifs. Or, comme
lont soulign les premiers travaux sur la question, si une spculation modre tend
stabiliser le fonctionnement des marchs, surtout lorsquelle porte sur les marchs de biens et
services, laccentuation de cette spculation et sa gnralisation la finance est porteuse
9

Un petit nombre de pays rcipiendaires reoivent la grande majorit des flux de capitaux. Par exemple, au
dbut des annes 90, ctait le cas de quelques pays dAmrique Latine et de lAsie.
10
Dans des pays o les banques ont une faible richesse nette (voire ngative), o les ratios capital/risque sont
faibles, et o la supervision bancaire est insuffisance, lintermdiation directe ou indirecte de fonds importants
par les banques peut exacerber les problmes importants de hasard moral et de slection adverse qui
prexistaient. Les prteurs ont alors plus tendance sengager dans des oprations de prts concentrs et plus
risqus.

14

dinstabilit (Kaldor (1940)). Lextension de la finance globalise, cense faciliter les

oprations des grandes entreprises industrielles, peut alors savrer prjudiciable pour elles.
Elle cre une instabilit des marchs des produits, des marchs de capitaux, conduisant des
phases dexcs doffre de crdit ou au contraire de credit crunch, causant la consommation
et linvestissement des dommages considrables.
Contagions et crises constituent linconvnient majeur de la globalisation financire. La
mobilit internationale du capital peut accrotre la vraisemblance dune crise financire,
dautant plus que lconomie domestique, antrieurement la libralisation financire,
prsentait dj des distorsions ainsi quun cadre institutionnel faible. Dans ces conditions, une
volatilit et un risque financiers plus importants peuvent freiner considrablement
lentrepreneuriat et lactivit dinnovation des firmes. Ces crises conomiques et financires
portent croire que la globalisation financire nest pas un jeu gagnant-gagnant. Les
conomies mergentes ont ainsi fait les frais aprs les crises asiatique et russe de la versatilit
des flux de capitaux, qui peuvent sen retourner trs facilement lorsque la perception par les
marchs de la solvabilit dune conomie se modifie.
La nature pro-cyclique des flux de capitaux de court terme et le risque de leur retrait brutal,
ainsi que la volatilit des flux de capitaux associe dimportants problmes de contagion,
ont amen des auteurs se liguer ces dernires annes contre la globalisation financire,
souvent prsente comme responsable de tous les maux. Certains mme des plus grands
conomistes ont pris leur plume pour dnoncer les dangers de la globalisation financire, qui
accrot les flux spculatifs (hot money) et augmente la vraisemblance des crises financires
avec aucun effet significatif sur linvestissement ou la croissance (Bhagwhati (1998), Rodrik
(1998) et Stiglitz (2002)).
Linfrastructure de larchitecture financire internationale est clairement mise en cause. Les
fondations de la globalisation financire seraient trop fragiles. Mais mme sans cela, la
globalisation suscite dautres doutes prsents dans les deux paragraphes suivants.

3.2. La globalisation financire peut nuire linvestissement des firmes

Les dtracteurs de la libralisation financire font gnralement intervenir le caractre ambigu
de certaines proprits de la globalisation. Ainsi, les investisseurs trangers, loin de sajouter
leurs homologues domestiques, peuvent au contraire vincer ces derniers, et apportent au
final peu dimpact lconomie domestique. Grossman (1984) montre par exemple que le
capital international, en particulier linvestissement direct tranger, peut vincer la classe
entrepreneuriale domestique.
Lide que trop douverture nuit linvestissement et lentrepreneuriat est prsente chez
certains auteurs (Hausman et Rodrik (2003)). Lide chez les spcialistes du dveloppement
que linvestissement direct tranger peut avoir des effets ngatifs sur lconomie est ancienne,
et tait dj dfendue par Hirschman (1958). On trouve aussi chez dautres auteurs renomms
lide que louverture des marchs de capitaux peut sexercer aux dpens du dveloppement
conomique (Bhagwati (1998), Rodrik (1998) et Stiglitz (2000)).
Ainsi, lorsquon observe les niveaux relatifs des investissements dans les principaux pays
industrialiss, on ne constate pas de hausse sur les 30 dernires annes (voir le graphique cidessous). Par contre, les donnes en valeur montaire courante ou constante sont la hausse.

15

Graphique 1 Investissement en % du PIB

35
33
31
29
Canada

27

France
25

Allemagne

23

Italie

21

Japon
Royaume Uni

19

Etats-Unis

17
15
1980

1983

1986

1989

1992

1995

1998

2001

2004

2007

Source: FMI, World Economic Outlook Database, April 2007

Pour Agnor (2003), le bilan de la globalisation financire est bien terne. Seul
linvestissement direct tranger apporterait rellement quelque gain, et stimulerait
linvestissement et la croissance. Quant la recherche empirique concernant lentre des
banques trangres, celle-ci est loin selon lui dapporter des conclusions vraiment nettes.
Ainsi, ces banques trangres peuvent rationner le crdit aux petites firmes (qui tendent plus
oprer dans le secteur des biens non changeables) dans une plus grande mesure que les
banques domestiques, pour se concentrer sur les plus grandes et les plus fortes (plus
impliques dans le secteur des biens changeables). En poussant la baisse les cots
oprationnels bancaires, lentre de ces banques peut aussi crer des pressions sur les banques
domestiques, les poussant fusionner pour rester comptitives. Ce processus de concentration
(aid par la possible acquisition de banques domestiques par les banques trangres) peut
crer des banques too big to fail , ce qui peut accrotre les problmes de hasard moral. Les
banques domestiques deviennent alors moins attentives dans lallocation du crdit et la
slection (puis le suivi) des emprunteurs. La concentration peut aussi conduire crer des
situations de monopoles ou doligopoles, rduisant lefficience globale du systme bancaire et
la disponibilit de loffre de crdit. Enfin, ces banques trangres nont gure deffet
stabilisant dun point de vue macroconomique, cause de leur pratique du cut and run
durant une crise.
Dun point de vue empirique, la question de linfluence des banques trangres reste ouverte.
Claessens, Demirguc-Kunt et Huizinga (2000) ont tudi le cot et la profitabilit des banques
trangres, la fois dans des pays dvelopps et en voie de dveloppement. Leur chantillon,
au niveau bancaire, couvre 80 pays sur la priode 1988-1995, et porte sur 7800 observations
relatives des banques commerciales. Limpact de lentre des banques trangres sur les
spreads de taux, qui peuvent tre vus comme une mesure de lefficience de lintermdiation
financire, nest pas significatif selon eux. La conclusion de leur tude est une atteinte
srieuse lide que lentre de ces banques augmenterait lefficience du systme bancaire, et
soutiendrait linvestissement des firmes.
Ajoutons quil existe de nombreuses autres raisons pour lesquelles les petites firmes peuvent
ne pas profiter de lintgration financire, mme en prsence de banques trangres. Ces
banques trangres peuvent rencontrer des problmes dasymtrie dinformation plus

16

importants que les banques locales. Or comme la soulign Stiglitz (2000), les asymtries
dinformation peuvent empcher le capital dtre investi de faon profitable.

3.3. Les limites de la globalisation

Aujourdhui encore, le portefeuille dun investisseur typique reste fortement reprsent en
actifs domestiques11, et linvestissement dun pays reste conditionn au montant de son
pargne. En 2001, la part de valeurs trangres prsentes dans le portefeuille moyen des
investisseurs amricains ntait que de 22% de ce quelle aurait du tre si ces derniers avaient
dtenu le portefeuille de march mondial12. La mesure du biais domestique amricain serait
donc de 78%, ce qui est considrable. Mais cette situation nest pas propre quaux
investisseurs amricains. En 2001, la mesure moyenne du biais domestique dans un
chantillon de 18 pays dvelopps est de 63% (Sorensen et al. (2004)). Force est donc de
conclure que la ralisation de la globalisation financire nest pas aussi complte quon a pu le
penser. Par ailleurs, il faut rpter que la globalisation financire reste une affaire de pays
riches. Stulz (2005) donne cet gard un chiffre qui rvle une ralit difiante : en dpit de
ce que la thorie noclassique a pu prdire au sujet des pays en dveloppement qui auraient d
voir affluer de larges entres de capitaux dans leurs conomies, on observe que la somme des
flux nets entre 1996 et 2004 est ngative (-67,4 milliards de dollars). Les transferts de
capitaux sont alls des pays les plus pauvres, ceux o les opportunits dinvestissement sont
les plus importantes, vers les pays les plus riches. Il suit de l que la globalisation financire
naurait pas les caractristiques quon aurait voulu lui prter. Dabord, elle nest pas acheve.
Mais de surcrot, elle ne bnficie mme pas aux pays qui en auraient le plus besoin.
Quen est-il des effets de la libralisation sur les prix actions ou le cot du capital ? On ne
peut contester les rsultats des tudes de Kim et Singal (2000), Bekaert et Harvey (2000) et
Henry (2000b), qui semblent dfendre le point de vue des analyses thoriques de Stapleton et
Subrahmanyam (1977), Errunza et Losq (1985) et Alexander, Eun et Janakiramanan (1987).
La libralisation aurait donc un effet ngatif sur le cot du capital. Mais une critique
importante de ces tudes tient la valeur de ces rsultats : mme lorsquils vont
significativement dans le bon sens, les rsultats sont cependant trs faibles dun point de vue
pratique. Stulz (1999) fait remarquer que les effets de la globalisation sur le cot du capital
rvls par ces tudes nont pas lampleur attendue. A ses yeux, cela constitue une nigme
quil convient de rsoudre.
Parmi les dbuts dexplication de cette nigme donns par Stulz (1999), lune delles parat
particulirement pertinente. A linverse de ce qui est suppos dans les modles thoriques, la
globalisation ne se produit pas lissue dune unique transformation, aprs laquelle tous les
marchs seraient compltement intgrs. Elle se fait peu peu, comme en tmoigne la
persistance du phnomne de home bias. Au regard de cette ralit, les conclusions des
modles thoriques doivent tre modifies. Une autre limite trs importante des modles
thoriques est quils considrent une libralisation univarie. Ils considrent leffet sur les prix
de la libralisation dun seul march, en faisant lhypothse du ceteris paribus habituel. Or la
globalisation financire est, faut-il le rappeler, un phnomne global, qui touche
simultanment de nombreux pays. Et lanalyse thorique de la globalisation rencontre l une
limite importante, car rappelons que du point de vue des responsables politiques et des
conomistes, lintrt premier de la globalisation financire est dattirer (durablement si
11

On peut consulter Karolyi et Stulz (2003) pour plus dinformations sur la persistance du biais domestique
(home bias).
12
Le portefeuille de march mondial correspond au portefeuille idal (dactifs risqus) dtenu par tout
investisseur, selon les principes de lanalyse moyenne-variance.

17

possible) des capitaux trangers. La globalisation financire ne peut donc tre de ce point de
vue un jeu gagnant-gagnant, car si des capitaux arrivent en un endroit, cest quils en ont
quitt un autre. Et dans une perspective o de nombreux pays connaissent sur la mme
priode un processus de libralisation financire, alors cette course aux capitaux trangers
cre une comptition dommageable, qui rduit considrablement lintrt de la globalisation
(pour eux comme pour les pays qui fournissent ces capitaux trangers). Dans un monde o
loffre globale de capital naugmente pas, les hausses de prix suscites en un endroit par une
arrive de capital saccompagnent paralllement de baisses de prix en dautres, du fait des
flux sortants. Et dans cette logique, tout le monde ne peut pas tre gagnant. Dans un modle
thorique o est pris en compte le caractre multivari de la globalisation, cest--dire
touchant simultanment diverses conomies, Ppin (2004) montre que les rsultats des
modles les plus simples ne sont plus vrais. Ainsi, le cot du capital peut augmenter comme
baisser durant le processus de globalisation financire.

Conclusion : discipliner la finance

Pour conclure ces dveloppements nous terminerons par deux questions. La globalisation estelle irrversible ? Et soutient-elle rellement linvestissement des firmes ?
Bien que la globalisation reprsente un phnomne qui sest dvelopp et renforc au fil des
dcennies de la fin du 20me sicle, un retour ponctuel et partiel au protectionnisme nest
jamais exclu pour un pays donn. En effet, il existe dune part une forte corrlation entre
ladhsion collective louverture des frontires et la croissance conomique , dautre part
un risque rel de repli sur soi ou de protectionnisme ds quadvient une crise conomique,
politique ou plus simplement sanitaire (Leersnyder (2001)). Les crises de la vache folle ou
de la grippe aviaire montrent bien ce propos le rflexe de demande dune traabilit
nationale ou dune scurit alimentaire reposant sur une production locale plutt que sur des
produits imports. Pertinence des arguments sanitaires invoqus ou prtexte pour favoriser les
producteurs locaux face aux concurrents internationaux ? Quoi quil en soit, les
gouvernements de nombreux pays industrialiss nhsitent pas mettre un bmol
louverture de leurs marchs lorsquelle constitue leurs yeux une menace.
La rponse la seconde question dpend selon nous de deux facteurs particulirement
importants. Tout dabord, la globalisation financire na pas le mme intrt pour tous les
pays. Seuls les pays qui se savent vritablement en dficit dpargne et qui ont des projets
rentables dinvestissement ont intrt libraliser leur systme financier pour attirer les
capitaux trangers. De tels pays peuvent connatre des entres nettes importantes de capitaux
venant au secours de linvestissement. Ensuite, pour que ces entres de capitaux soutiennent
linvestissement des firmes et soient productifs, il faut quelles soient durables, et assises sur
des bases solides. Cette condition renvoie en fait lorganisation de larchitecture financire
internationale. Au niveau mondial, un ensemble de mesures doivent tre prises pour viter que
ne se rptent trop de crises financires majeures. Comme la soulign Boyer (2000) il y a
deux dfis pour le 21me sicle : discipliner la finance et organiser linternationalisation .
Mais au niveau de chaque conomie nationale, la libralisation financire doit aussi tre
prpare soigneusement.
Ainsi, lampleur de certaines crises financires rcentes13, dans le cas de certains pays moins
dvelopps, provenait simplement du retard dans ladoption des rgles prudentielles dont sont
munies les conomies financires plus dveloppes. Pour ces pays moins dvelopps,
louverture financire ne sest pas accompagne de la modernisation correspondante des outils
13

Le Mexique lt 1982 puis lensemble des pays mergents, nouveau le Mexique en dcembre 1994, la
Thalande en 1997-98 puis lAsie et la Russie en aot 1998, suivies du Brsil et de lAmrique Latine,
lEquateur en 2000, lArgentine et le Turquie en 2001, et lUruguay en 2002.

18

de gestion des risques (Mahar et Williamson (1999)). Les gouvernements de tous ces pays ont
l un rle important jouer dans le processus de libralisation financire, en adoptant les
rgles prudentielles et les organismes de contrle qui gouvernent des systmes financiers plus
solides comme ceux des Etats-Unis ou de la Grande-Bretagne. Comme la crit Agnor
(2003), un management macroconomique prudent, une supervision adquate et une
rgulation prudentielle du systme financier, une plus grande transparence, et une capacit
accrue du systme priv grer les risques sont les conditions ncessaires dune intgration
russie, dont le risque majeur est le renversement brutal des capitaux courts .

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