FLASH CONOMIE

RECHERCHE CONOMIQUE

06 janvier 2016 N 21

Aplatissement des courbes des taux

dintrt : pourquoi ? Quelles
consquences ?

Nous pensons que, partir daujourdhui aux Etats-Unis, plus tard au

Royaume-Uni et nettement plus tard dans la zone euro, les courbes par
terme des taux dintrt vont saplatir.
Ceci est d :

la prudence des Banques Centrales ;

la faiblesse de linflation et de linflation anticipe ;
la situation dexcs (ex ante) dpargne mondiale ;
la faiblesse des primes de terme.

Les consquences de cette situation de courbes des taux plates dans le

futur sont prvisibles :

Rdacteur :
Patrick ARTUS

difficults pour les banques de dtail ;

soutien des prix des actifs (actions, immobilier) ;
soutien des emprunteurs.

FLA S H

Aplatissement des
courbes des taux

Les investisseurs attendent une courbe des taux dintrt assez forte plate
dans 2 ans aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, beaucoup plus tard dans la
zone euro avec le maintien durable dune politique montaire expansionniste. Ceci
se voit quand on regarde les taux dintrt terme :

court terme (graphiques 1a/1b/1c) ;

long terme (graphiques 2a/2b/2c).

Graphique 1a
Contrats Eurodollar (3 mois)
chance Dcembre 2016
chance Dcembre 2017
chance Dcembre 2018

Graphique 1b
Contrat Eurosterling (3mois)

1
Sources : Datastream, NATIXIS

0
janv.13 juil.13 janv.14 juil.14 janv.15 juil.15 janv.16

chance Dcembre 2016

chance Dcembre 2017
chance Dcembre 2018

2,5

Sources : Datastream, NATIXIS

0
janv.13 juil.13 janv.14 juil.14 janv.15 juil.15 janv.16

3,0
2,5
4,5
2,0

1,5

1,5

1,0

1,0

0,5

Sources : Datastream, NATIXIS

-0,5
janv.13 juil.13 janv.14 juil.14 janv.15 juil.15 janv.16

Taux d'intrt 10 ans

Taux d'intrt 10 ans dans 1 an
Taux d'intrt 10 ans dans 2 ans
Taux d'intrt 10 ans dans 3 ans

4,5

4,0

4,0

3,5

3,5

3,0

3,0

0,5

2,5

2,5

0,0

2,0

2,0
Sources : Datastream, NATIXIS

-0,5

1,5
janv.-13 juil.-13 janv.-14 juil.-14 janv.-15 juil.-15 janv.-16

Graphique 2b
Royaume-Uni : taux d'intrt 10 ans sur les
emprunts d'Etat (en %)
Taux d'intrt 10 ans
Taux d'intrt 10 ans dans 1 an
Taux d'intrt 10 ans dans 2 ans
Taux d'intrt 10 ans dans 3 ans

Graphique 2a
Etats-Unis : taux d'intrt 10 ans sur les emprunts
d'Etat (en %)

2,0

0,0

Graphique 1c
Contrats Euribor (3 mois)
3,0

chance Dcembre 2016

chance Dcembre 2017
chance Dcembre 2018

1,5

Graphique 2c
Allemagne : taux d'intrt 10 ans sur les
emprunts d'Etat (en %)
Taux d'intrt 10 ans
Taux d'intrt 10 ans dans 1 an
Taux d'intrt 10 ans dans 2 ans
Taux d'intrt 10 ans dans 3 ans

4,5

3,5

4,0

4,0

3,0

3,0

3,5

3,5

2,5

2,5

3,0

3,0

2,0

2,0

2,5

2,5

1,5

1,5

2,0

2,0

1,0

1,0

1,5

0,5

4,5

1,5
Sources : Datastream, NATIXIS

1,0
janv.-13 juil.-13 janv.-14 juil.-14 janv.-15 juil.-15 janv.-16

Flash 2016 21 - 2

3,5

0,5
Sources : Datastream, NATIXIS

1,0

0,0
janv.-13 juil.-13 janv.-14 juil.-14 janv.-15 juil.-15 janv.-16

0,0

FLA S H

On attend donc, dans 3 ans :

aux Etats-Unis, un taux dintrt 3 mois de 2,2% et un taux dintrt 10

ans de 2,75% ;
au Royaume-Uni, un taux dintrt 3 mois de 1,8% et un taux dintrt
10 ans de 2,5% ;
en Allemagne, un taux dintrt 3 mois de 0,3% et un taux dintrt 10
ans de 1,3%.

La situation de la zone euro est diffrente, avec labsence de perspective de

remonte des taux dintrt court terme.
Pourquoi cette perspective daplatissement des courbes des taux dintrt ?
1. En raison de la prudence des Banques Centrales. Aux Etats-Unis, la
Rserve Fdrale annonce explicitement quelle souhaite ne pas faire
remonter les taux dintrt long terme ; au Royaume-Uni, la Banque
dAngleterre ne peut pas prendre le risque de faire chuter les prix de
limmobilier, avec limportance des effets de richesse immobilire pour
expliquer la croissance ; dans la zone euro, la BCE est confront une
croissance durablement modeste et fragile (avec les problmes structurels
qui subsistent en France et en Italie, le recul de la profitabilit en Allemagne
la poursuite de la dsindustrialisation, la stagnation de la productivit).
2. En raison de la faiblesse de linflation. Avec la flexibilisation des
marchs du travail, les cots salariaux unitaires augmentent peu
(graphique 3a) mme lorsque le chmage est faible (graphique 3b). Ceci
conduit une inflation sous-jacente faible, mme au plein emploi
(graphique 3c), une inflation anticipe faible (sauf traditionnellement
au Royaume-Uni, graphique 3d), ce qui contribue bien sr maintenir
des taux dintrt long terme faibles.
Graphique 3a
Cot salarial unitaire (GA en %)

Etats-Unis (hors benefits)

Royaume-Uni
Zone euro

Graphique 3b
Taux de chmage (en %)

14

-4

Sources : Datastream,
BEA, BLS, ONS,
BCE, NATIXIS

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

14

-2

Etats-Unis
Royaume-Uni
Zone euro

12

12

10

10

-2
-4

Sources : Datastream, BLS, Eurostat, NATIXIS

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

Flash 2016 21 - 3

FLA S H

Graphique 3c
Inflation sous-jacente (Core* CPI, GA en %)

4,0

Etats-Unis (Core PCE deflator)

Royaume-Uni
Zone euro

3,5

(*) hors nergie et

alimentation

3,0

Graphique 3d
Swaps d'inflation 10 ans (zro coupon)

4,0

4,5

3,5

4,0

3,0

2,5

2,5

2,0

2,0

1,5

1,5

1,0
0,5

1,0
Sources : Datastream, BLS, ONS, Eurostat, NATIXIS

0,5

Etats-Unis
Royaume-Uni
Zone euro

4,5
4,0

3,5

3,5

3,0

3,0

2,5

2,5

2,0

2,0

1,5

1,5

1,0
0,5

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

1,0
Sources : Bloomberg, NATIXIS

0,5

04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

3. En raison de lexcs (ex ante) dpargne mondiale

Ex post, lpargne et linvestissement mondiaux sont bien sr gaux. Mais on voit
que, ex ante, le Monde connat depuis 2008 une situation dexcs dpargne,
avec la hausse de lpargne prive et la baisse de linvestissement (graphique 4a).
Cette situation dexcs dpargne ex ante conduit la fois la baisse de linflation
(graphique 4b) et des taux dintrt long terme nominaux et rels
(graphique 4c).
Graphique 4a
Monde : taux d'pargne prive* et taux
d'investissement (en % du PIB valeur)
34

32

Taux pargne prive*

Taux d'investissement
(*) : Taux d'pargne - dficit public
(en <0, en % du PIB valeur)

Graphique 4b
Monde : inflation (CPI, GA en %)
34

30

28

28

24

26
Sources : Datastream, NATIXIS

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

32

30

26

1
Sources : Datastream, NATIXIS

24

0
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Graphique 4c
Monde : taux d'intrt 10 ans sur les emprunts
d'Etat (en %)

Taux 10 ans Gov.nominal

Taux 10 ans Gov. rel (dflat par le CPI Monde)

-2

Sources : Datastream, NATIXIS

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

Flash 2016 21 - 4

-2

FLA S H

4. Faiblesse des primes de terme

La faiblesse de linflation et la prudence des Banques Centrales impliquent
normalement que lincertitude sur les politiques montaires futures va tre
plus faible que dans le pass, dans les mmes conditions cycliques. Si
lincertitude sur les politiques montaires futures est faible, la prime de terme (qui
sajoute aux taux dintrt long terme et est lie lincertitude sur les taux
dintrt court terme dans le futur) est faible aussi.
Consquences des
courbes des taux
dintrt plates

Avec la prudence des Banques Centrales, la faiblesse de linflation, lexcs (ex

ante) dpargne, les courbes des taux dintrt devraient tre plates dans le
futur aux Etats-Unis, au Royaume-Uni, dans la zone euro. Ceci, on la vu, est
anticip par les marchs financiers.
Quelles sont les consquences attendre de courbes des taux dintrt
plates ?
1. Difficults pour les banques (de dtail)
Une partie importante des profits des banques de dtail vient de ce que les
taux dintrt long terme sont suprieurs aux taux dintrt court terme,
puisque les banques transforment de lpargne court terme en
financements moyen-long terme (graphiques 5a/5b/5c), ne couvrent pas
leurs emplois long terme par des ressources long terme. On doit donc
sattendre des rendements du capital faibles pour les banques de dtail
dans le futur (graphique 6).

Graphique 5a
Etats-Unis : obligations au passif des banques et
crdits au secteur priv (en % du PIB valeur)

75

Crdits immobiliers aux mnages (G)

Encours d'obligations au passif des banques (D)
Crdits long terme aux entreprises (D)

Graphique 5b
Royaume-Uni : obligations au passif des banques et
crdits au secteur priv (en % du PIB valeur)
90

10
9

70

Encours d'obligations au passif des banques

Crdits immobiliers aux mnages
Crdits long terme aux entreprises

90

80

80

70

70

60

60

50

50

40

40

65

6
60

5
4

55

3
50

Sources : Datastream, FoF, NATIXIS

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

Sources : Datastream, ONS, NATIXIS

30

Graphique 5c
Zone euro : obligations au passif des banques et
crdits au secteur priv (en % du PIB valeur)

72

Encours d'obligations au passif des banques

Crdits immobiliers aux mnages
Crdits long terme aux entreprises

30

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Graphique 6
ROE des banques (en %)
Etats-Unis
Royaume-Uni
Zone euro

72
20

20

60

15

15

54

54

10

10

48

48

42

42

36

36

66

66

60

30

30

-5

Sources : Datastream, BCE, NATIXIS

24

24
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

-10

-5
Sources : Datastream, NATIXIS

-10

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

Flash 2016 21 - 5

FLA S H

2. Soutien des prix des actifs

La faiblesse des taux dintrt long terme, par rapport une situation o les
courbes des taux dintrt seraient pentues, est favorable bien sr une
valorisation leve des actifs : actions (graphique 7a), immobilier
(graphique 7b).
Graphique 7a
PER sur les rsultats futurs
S&P

FTSE

Graphique 7b
Prix de l'immobilier (100 en 2002:1)

Eurostoxx

Etats-Unis
Royaume-Uni
Zone euro

22

22

220

20

20

200

200

18

18

16

16

180

180

14

14

160

160

12

12

140

140

10

10

120

120

Sources : Bloomberg, NATIXIS

220

Sources : Datastream, Case / Shiller, Halifax, Eurostat, NATIXIS

100

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

100
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

3. Soutien des emprunteurs

Les courbes des taux plates sont bien sr favorables aux emprunteurs long
terme : Etats (graphique 8a), mnages pour les crdits immobiliers
(graphique 8b), entreprises pour leur dette long terme (graphique 8c).
Graphique 8a
Dette publique (en % du PIB valeur)

110
100

Etats-Unis
Royaume-Uni
Zone euro

Graphique 8b
Dette immobilire des mnages
(en % du RDB des mnages)
110
100

90

90

80

80

70

70

60

60

50

50

40

40
Sources : Datastream, NATIXIS

30

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

Flash 2016 21 - 6

140
120

Etats-Unis
Royaume-Uni
Zone euro

140
120

100

100

80

80

60

60
Sources : Datastream, Banques Centrales, NATIXIS

30

40

40
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

FLA S H

Graphique 8c
Dette long terme aux entreprises non financires
(en % du PIB valeur)
80

Etats-Unis
Royaume-Uni
Zone euro

80

70

70

60

60

50

50

40

40

30

30

20

Sources : Datastream, Banques Centrales, NATIXIS

20

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

Synthse : une
situation nouvelle

Dans le pass, une courbe des taux dintrt plate ou inverse tait associe
la fin dune priode dexpansion. Ceci stait observ (graphiques 9a/9b/9c) :

aux Etats-Unis : 1973, 1979, 19898, 2000, 2007 ;

au Royaume-Uni : 1980, 1988, 1998, 2007 ;
dans la zone euro : 1973, 1980, 1989, 1992, 2000, 2007.

Graphique 9a
Etats-Unis : croissance du PIB volume et cart des
taux
10

Graphique 9b
Royaume-Uni : croissance du PIB volume et cart
des taux
10

10

-2

-2

-2

-2

-4

-4

PIB volume (GA en %)

Ecart : taux 10 ans Gov - taux 2 ans Gov

-4
-6

Sources : Datastream, NATIXIS

-6

-6

707274767880828486889092949698000204060810121416

PIB volume (GA en %)

Ecart : taux 10 ans Gov - taux 2 ans Gov

10

-4
Sources : Datastream, NATIXIS

-6

707274767880828486889092949698000204060810121416
Graphique 9c
Allemagne : croissance du PIB volume et cart des
taux
10
8

PIB volume (GA en %)

Ecart : taux 10 ans Gov - taux 2 ans Gov

10
8

-2

-2

-4

-4

-6

-6
Sources : Datastream, NATIXIS

-8

-8
707274767880828486889092949698000204060810121416

Flash 2016 21 - 7

FLA S H

Comme nous lavons vu, aujourdhui une courbe des taux plate va devenir la
caractristique normale dans les pays de lOCDE avec la prudence des
Banques Centrales, la faiblesse de linflation, lexcs dpargne. Cette situation
sera favorable aux emprunteurs long terme et aux dtenteurs dactifs long
terme, dfavorable aux banques de dtail.

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