Evaluadora Latinoamericana S.A.

Agente de Calificacin de Riesgo

FIDUCIARIOS FINANCIEROS
PILAY S.A.
BuenosAires,
17deSeptiembrede2015

FiduciarioFinanciero

INFORMECOMPLETO
TRIMESTRAL

PILAYS.A.
SanMartn1878
SantaFe

Analistaresponsable:
JulietaPicorelli
jpicorelli@evaluadora.com.ar

ConsejodeCalificacin:
JulietaPicorelli
HernnArguiz
MatasRebozov

ManualdeCalificacin:
ManualdeProcedimientosy
MetodologadeCalificacin
deFiduciariosFinancieros

ltimoEstadoContable:
Estadoscontablesanualesal
30dejuniode2015

Calificacin
F2

Nota:Ladefinicindelacalificacinseencuentraalfinaldeldictamen.

Fundamentosprincipalesdelacalificacin:
o

Lascaractersticasdeadministracinypropiedadsonadecuadas.

Lacompaapresentaunabuenaposicinrelativaensuindustria.

Laevaluacindelapolticadecontrolesesadecuada.

La evaluacin de los principales indicadores cuantitativos es

favorable.Presentarentabilidadpositiva,enunporcentajesuperior
al 60% del patrimonio neto, una adecuada capitalizacin y un
importanteexcesodecapitalesmnimos.

Sensibilidad: la evolucin proyectada de los resultados estara

indicandoquelaSociedadnosufredeteriorospatrimonialesanteel
escenarionegativoconsiderado.

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ANTECEDENTESDELACOMPAA

La actividad de Pilay S.A. como Fiduciario consiste en administrar Fideicomisos

Financieros Inmobiliarios (estructurados como fondos de inversin directa) que
desarrollantegramente.PilayS.AnohaparticipadoancomoFiduciariodeningnotro
fideicomiso. Su actividad como Fiduciario es continuadora de los actuales servicios
prestadosalosinversoresqueintegranelSistemaPilayquesedescribeacontinuacin.

Pilay S.A. tiene sus orgenes en el ao 1976 cuando un grupo de profesionales de la

ciudad de Santa Fe decidi incursionar en el sector de la construccin. La Sociedad se
constituyformalmenteenelao1979condomiciliolegalenlaProvinciadeSantaFe.

Desdeentonceshasta1985,bajoelsistemadelconsorciotradicional,Pilaylevantseis
edificios en propiedad horizontal, cumpliendo estrictamente las condiciones de obra
pactadas.

En 1985 la Sociedad lanz al mercado un revolucionario producto que rpidamente se

constituyenunaopcinciertaparanuevospropietariosdedepartamentoscntricosde
muy buena calidad, abonando una cuota menor mientras no se disfrutaba de la
propiedad y otra incrementada en el monto aproximado de un alquiler cuando se la
reciba, con la ventaja de sumar en las ofertas licitatorias puntajes por matrimonio,
nacimientooadopcindehijos,avanceenlosestudiosypresentacindeamigos.

En 1988, consolidada la plaza de Santa Fe, el Sistema Pilay fue lanzado en Rosario
mediante una alianza estratgica con Bauen Arquitectura S.R.L., una empresa
constructoralocaldereconocidoprestigio.

ElSistemaPilaycontinuconstruyendodemaneracrecienteyconstante,anenmedio
delasgravescrisishiperinflacionariassufridasporelpasydelosefectoslocalesdecrisis
econmicasinternacionales.

Ello fue posible debido a un cambio estratgico en el concepto de negocio. En vez de

ofreceralmercadolaventapuntualdeundepartamento,seconvocalagenteaahorrar
en inmuebles en pos de lograr tres objetivos: ser propietarios, complementar con un
capital la educacin de los hijos, o respaldar el futuro invirtiendo en inmuebles,
conciliandodetalmaneralasnecesidadeseinteresesdedistintotipodeinversores.

En noviembre de 2006 Pilay S.A. celebr con Grif S.A, empresa integrante del GRUPO
REGAM, una unin transitoria de empresas para el desarrollo del producto en la
provincia de Crdoba, logrando de tal forma tener una fuerte presencia en la regin
centrodelpasyconvertirseenunaalternativaciertaparainvertirlosahorrosenforma
segura.

Enseptiembrede2009losaccionistasdePilayS.A.dieronunpasotrascendenteparala
proyeccin internacional del Sistema Pilay, promovindolo en la Repblica Oriental del
UruguayenuninconCampigliaConstrucciones,grupoconstructorlderdeesepas.

A tal fin se determin la conveniencia de que la operatoria se desarrollara utilizando

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comovehculounfideicomisofinanciero,conemisindevaloresdedeudaycertificados
departicipacin.ElBancoCentraldelaRepblicaOrientaldelUruguayautorizlaoferta
pblicadetalesvalores,actuandoPilayUruguayAdministradoradeFondosdeInversin
S.A.comofiduciaria.

Hastaelmesdemayode2012,momentoenquePilayS.Aadoptladecisinestratgica
de transformar su producto en un fideicomiso financiero, se haban incorporado al
SISTEMAPILAYmsde27.000inversores.

Con fecha 21 de marzo de 2013, mediante Resolucin N17.047, modificada por la

Resolucin 17.053 del 11 de abril de 2013, la Comisin Nacional de Valores (CNV)
autorizlainscripcindelaSociedadenelRegistrodeFiduciariosFinancieros.PilayS.A.
eselFiduciarioyEmisordelProgramaGlobaldeFideicomisosInmobiliariosPILAY.Enel
mesdeagostode2013,laComisinNacionaldeValoresaprobelprogramaglobalque
prev la construccin de 30.000 departamentos en los prximos veinte aos en las
ciudadesdeSantaFe,Paran,RosarioyCrdoba.

En fecha 30 de enero de 2014 el Directorio de la CNV autoriz la constitucin del

Fideicomiso Financiero PILAY I en el marco del Programa Global de Fideicomisos
Inmobiliarios PILAY, sujeta a condicionamientos indicados en el expte. 1213/13. Los
mismosfueronlevantadosenfecha14demarzode2014fechaenlacuallaCNVefectu
las notificaciones de oferta pblica a la Bolsa de Comercio de Rosario y a la Bolsa de
ComerciodeSantaFe.Enfecha29deabrilde2014,laCNVautorizeltextodelaadenda
alSuplementodelProspectodelFideicomisoFinancieroPilayI,quefuepublicadoenla
AutopistadeInformacinFinancierayenlosboletinesdiariosdeBolsadeComerciode
RosarioyBolsadeComerciodeSantaFeel30deabrilde2014.

Confecha3deAbrilde2014elDirectoriodePILAYautorizlaparticipacindePILAYSA
comoFiduciariaenelFideicomisoFinancieroPILAYIIyIII,previndosecadaunodelos
contratos suplementarios de Fideicomisos la suscripcin de valores negociables por un
totaldeV/N $12.000.000,distribuidosdelsiguientemodo:ValoresdeDeudaFiduciaria
V/N $2.000.000 y Certificados de Participacin V/N $10.000.000. Hasta la fecha la
sociedadseencuentrahaciendolasgestionescorrespondienteantelaCNV,tendientesa
obtenerlaautorizacindeofertapblicadichosvaloresnegociables.

PROCEDIMIENTOSGENERALESDECALIFICACION

Evaluacindelosestndaresdeprofesionalidadydesempeo

Elobjetivodeestaetapaesevaluarlosestndaresdeprofesionalidadydesempeodela
compaaenlaconduccindesusresponsabilidadescomofiduciario.Paraelloserealizar
unanlisisdelossiguientesaspectos:

1. Caractersticasdelaadministracinypropiedad.

2. Posicinrelativadelacompaaensuindustria.

3. Evaluacindelapolticadecontroles.
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4. Evaluacindelosprincipalesindicadorescuantitativos.

5. Anlisisdesensibilidad.

1.Caractersticasdelaadministracinypropiedad.

La Calificadora ha otorgado una calificacin en Nivel 2 a las Caractersticas de

administracin y propiedad de la empresa, dado que la suma de la calificacin de los
factoresasciendea0.Cabeaclararqueenestepuntolosfactoresanalizadossecalifican
en los niveles 1, 0, 1 segn estos sean favorables, neutros o desfavorables para la
empresa.

i)
Preparacin profesional y experiencia en la industria y en la compaa de
losdirectoresyprincipalesejecutivosyrotacindelaplanaejecutiva:0

ComposicindelDirectorio:

Presidente:Dr.LuisOscarTRENTO(Fechafinalizacin:092015)
Vicepresidente:Dr.JavierVIGO(Fechafinalizacin:092015)

DirectoresTitulares:
Arq.MaraGabrielaAON(Fechafinalizacin:092015)
Esc.MarioGonzaloVIGOLAMAS(Fechafinalizacin:092015)
Srta.MaradelosngelesDICHINO(Fechafinalizacin:092015)

DirectoresSuplentes:
Lic.MaraEstelaTRENTO(Fechafinalizacin:092016)
Lic.FernandoVOROBIOF(*)(Fechafinalizacin:092016)
Dra.ConsueloBeatrizVIGO(Fechafinalizacin:092016)
Dr.MarianoSalvadorDICHINO(Fechafinalizacin:092016)
Dr.GerardoMximoACHLEITNER(Fechafinalizacin:092016)
Esc.MarioFlorencioVIGO(Fechafinalizacin:092016)

(*) En ejercicio como Director Titular por licencia del CPN Marcelo Hctor VOROBIOF hasta 09
2015.

ii)

Relacionesdelaempresaconentesvinculadosasupropiedadogestin:0

En todas las Unidades de Negocios de Pilay S.A. Santa Fe, Rosario y Crdoba la
Sociedadmantieneunaalianzaestratgicaconun sociolocal,constituidabajolafigura
jurdica de Unin Transitoria de Empresas (UTE). De esta manera, en Octubre de 1988
PilayS.A.celebrconBauenArquitecturaS.R.LyconPilaresS.A.unaunintransitoriade
empresas que le permiti lanzar el Sistema Pilay en Rosario, y en noviembre de 2006,
Pilay S.A. celebr con Grif S.A, empresa integrante del GRUPO REGAM, una unin
transitoriadeempresasparaeldesarrollodelproductoenlaprovinciadeCrdoba.

En septiembre de 2009 los accionistas de Pilay S.A. promovieron el Sistema Pilay en la

Repblica Oriental del Uruguay en unin con Campiglia Construcciones, grupo

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constructorlderdeesepas.
Porotrolado,CapitelS.A.esunaempresaconstructoravinculadaaPilayS.A.atravsde
sus accionistas; ms precisamente, los accionistas que poseen en conjunto el 84% del
CapitalSocialdePilayS.A.conformanel80%delCapitalSocialdeCapitelS.A.

SeconsideraadecuadoelmanejofinancierodelaSociedadenrelacinasusvinculados.

iii)
Actituddelaadministracinenrelacinalfiscalizadoryalasnormas:0

Los Estados Contables del Fiduciario no presentan salvedades, cumpliendo con las
normascontablesvigentes.

Confecha02deJuliode2015laComisinNacionaldeValoresinstruyunsumarioala
Sociedadfundamentandoelnocumplimientodeciertosdeberesinformativosdemanera
completa y oportuna en relacin a las nuevas normas del Mercado de Capitales (N.T.
2013 y mod.). A la fecha Pilay S.A. ha dado respuesta en tiempo y forma a los cargos
formulados,exponiendolasrazonesporlacualinterpretaquenohavioladoeldeberde
informacin.

iv)
Solvenciadelgrupopropietarioogrupospropietarios:0

Composicinaccionaria:
Dr.LuisOscarTrento
Dr.MarianoSalvadorDichino
MaraLuisaLamasdeVigo
CPNMarceloHctorVorobiof
Dr.JavierVigoLeguizamn
Ing.GuillermoAgustnAn
Arq.MaraGabrielaAn

22%
20%
6%
10%
22%
19,6%
0,4%

v)
Estructuraorganizacional:0

Pilay S.A. presenta una estructura organizativa interna que le facilita el control de sus
tareas y la gestin de los fideicomisos. Cada unidad de negocio Santa Fe, Rosario y
Crdobatambinpresentaunaestructuraorganizacionalencabezadaporungerenteo
jefecomercial,queseencuentraacargodelequipocomercialylaatencinalcliente,un
reademarketingydelogsticayunreacontable.

Enlasiguientehojasepresentaelorganigramadelaempresa:

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vi)
PolticasdeGobiernoCorporativo:0

PorloestablecidoenelTituloXIICaptuloIISeccinIIIdelTO2013resultaobligatorio
paratodaslaspersonasfsicasy/ojurdicasregistradasenlaCNVcontarconunCdigo
de Proteccin al Inversor o Cdigo de Conducta. Pilay S.A cuenta con su Cdigo de
ProteccinalInversorvigenteysucorrespondienteinformeexplicativo,incorporandolas
mejoresprcticasdelaactividad.LaltimaversinfuepresentadaanteCNVconfecha
04deJuniode2015.

2.Posicinrelativadelacompaaensuindustria

La Calificadora ha otorgado una calificacin en Nivel 2 a la Posicin relativa de la

compaaensuindustria,dadoquelasumadelacalificacindelosfactoreses1.Cabe
aclarar que en este punto los factores analizados se califican en los niveles 1, 0, 1
segnestosseanfavorables,neutrosodesfavorablesparalaempresa.

i)
Capacidad relativa de la compaa para mantener e incrementar su
volumendenegocios:0

LacompaaseregistrcomoFiduciariapara administrarlosfideicomisos inmobiliarios

que desarrolla, PILAY. Pilay S.A. cuenta con marcada experiencia en el mercado
inmobiliarioydelaconstruccin;elSistemaPilayhaconstruidounslidoliderazgoalo
largo de sus 28 aos de operacin, lo cual constituye la mayor barrera de entrada al
negocio. Esta posicin se ve sustentada en sus indicadores de performance y en el
mantenimientodeunproductoslidoycompetitivoalolargodeltiempo.Latecnologa
desarrollada para la promocin, constitucin y la administracin de los consorcios
representanelcapitalmsimportantedelaempresa.

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ii)
Eficienciarelativadelacompaaenlageneracindeservicios:1

LarentabilidaddelltimoejercicioanualaJuniode2015fuedel16%delosactivosydel
62%delpatrimonio.

Desde el ao 2011, el valor de rentabilidad sobre patrimonio se mantuvo siempre por

arribadel60%ylarentabilidadsobreingresosfuetodoslosaossuperioral24%.

Asimismo,laempresacuentaconunaeficazadministracindesucarterayunaadecuada
y eficiente estructura organizacional que le permite en la actualidad administrar y
gestionardemanerasimultnealaconstruccinde60edificiosdistribuidosenSantaFe,
Rosario,CrdobayParan.

iii)
Existencia de mercados cautivos y grado de dependencia de la compaa
respectoaellos:1

SibienlosclientesdePilayS.A.seencuentrandiversificados,suactividadcomoFiduciaria
seconcentraenelmercadoinmobiliario.Alafecha,laSociedadadministranicamente
losFideicomisosFinancierosInmobiliariosquedesarrolla.

iv)
Participacindemercado:1

La participacin de la compaa en el mercado de negocios fiduciarios realizados en la

plazalocalesbaja,sinembargo,hademostradobuenacapacidadparaelincrementode
suvolumendenegocios.

Asimismo, la empresa administra fondos de terceros pertenecientes a contratos de

locacindeObraporelSistemadeEconomayAdministracin.

v)
De acuerdo con la informacin disponible a la fecha de calificacin, se
analizalatendenciadelaparticipacindemercadodelacompaa:0.

PilayseinscribienelRegistrodeFiduciariosFinancierosdeCNVenMarzode2013.Sin
embargo, Pilay S.A. ya ha desempeado esa funcin en el Fideicomiso Terrazas del
Libertador y sus directores y accionistas tienen una vasta experiencia en la
administracinypromocindelfideicomisofinancieroCampigliaPilayenUruguay.

vi)
Riesgo de la compaa ante eventuales modificaciones legales que
restrinjanelnmero,naturalezaycoberturadelosproductosqueofrece:0

La compaa se encuentra expuesta a las modificaciones legales relacionadas con la

naturalezadesuactividad.

3.EvaluacindelaPolticadecontroles

La Calificadora ha otorgado una calificacin en Nivel 2 a la Evaluacin de la Poltica de

controlesdeacuerdoalacalificacinconjuntadelasvariablesconsideradas.

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LaCalificadoraanalizlossiguientesaspectosenlaevaluacindelapolticadecontroles
delainstitucin:

i)
Existenciademanualesoprocedimientosoperativos.

PilayS.A.disponedeManualesdeProcedimientosyCursogramasanalizados,diseados
eimplementadosconjuntamenteentrelasreasdeControldeGestinyAdministracin,
paralosprocesosdeventasycobranzas.

LasactividadesdelControldelaGestindeNegocioenPilayS.A.presentanlassiguientes
caractersticas:
La herramienta informtica que se aplica es el Tablero de Control (de cada
UnidaddeNegociosyConsolidado)ysusinformescomplementarios.ElTablero
de Control es actualizado y los informes complementarios son preparados, en
amboscasosconperiodicidadmensual,porelreadeControldeGestin.
ElTablerodeControlseactualizaapartirdelosdatoscontenidosenelsistema
degestinadministrativacontable(vnculoalasbasesdedatosdelossistemas
informticos) y de otros reportes suministrados por el rea contable, as como
fuentesdedatosexternas(CmaraArgentinadelaConstruccin).
ElTablerodeControlcontieneunconjuntodeindicadoresdelosaspectosclaves
del negocio, con lmites superiores e inferiores de control, que determinan el
niveldealertadelindicador(verde,amarilloorojo).Estosindicadoresresponden
acadaunodelosprocesosdenegociosfundamentalesdePilayS.A.:
Estado de la cartera y desempeo comercial: crecimiento de contratos
activosy totales,cada esperada de contratos,morosidad,evolucin de
lasventas.
Solvencia econmica: relacin entre cuotas cobradas a devolver en el
hipottico caso de interrumpir la operacin y los recursos disponibles
para hacerlo (saldos financieros disponibles, obras en curso y cuotas a
cobrar de aquellos clientes que tienen tenencia de las unidades
terminadas).
Gradodecumplimientodelasobligacionescontractuales:asignacinde
losingresosoperativos,comparacinentrelasadjudicacionesrealmente
realizadasylasestablecidasporcontrato.
Evolucin de Gastos, costo de los departamentos, evolucin de gastos
delnegocio,evolucindelvalordelascuotas.
El Tablero de Control y sus informes complementarios son monitoreados
permanentemente por la Gerencia General y la Gerencia de cada una de las
UnidadesdeNegocios:
La Gerencia General al detectar desviaciones o tendencias significativas
enlosindicadoreselevasuanlisisalDirectorio.
La Gerencia de cada Unidad de Negocios implementa acciones
correctivasdentrodesumbitoconbaseenlosdesvosdetectadosenel
TablerodeControl.
El Tablero de Control est implementado informticamente de manera tal que
cada indicador se puede desagregar, con lo que es posible analizar los desvos
hasta el nivel operativo e involucrar a cada Jefatura de rea en la definicin e
implementacindeaccionescorrectivas.

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ii)

Determinacin de funciones y responsabilidadesenla tomadedecisiones

delpersonalgerencial

Como parte integrante de las Actividades de Control de la Gestin del Negocio, la

Gerencia General y la Gerencia de cada una de las Unidades de Negocios monitorean
permanentementeelTablerodeControlysusinformescomplementariosconelobjetivo
de:
detectar desviaciones o tendencias significativas en los indicadores y
elevarsuanlisisalDirectorio.
implementar acciones correctivas dentro de su mbito con base en los
desvosdetectadosenelTablerodeControl.

iii)
Mecanismosdeseguimientodelosfideicomisosadministrados

Pilay S.A. acta como Fiduciario en los Fideicomisos Financieros Inmobiliarios del
ProgramaGlobalPILAY.ElFideicomisoFinancieroPILAYIfueautorizadoporCNVel
da30deEnerode2014ysucolocacininicialserealizenMayode2014.Alafechade
cierredelosestadoscontablesal30deJunio2015sehabancolocadountotalde1.640
Certificados de Participacin (CP), representado un 16% del monto total a colocar,
restando algo menos de 4 aos para culminar el plazo mximo para la colocacin por
oferta pblica. El grfico a continuacin presenta las emisiones mensuales de CP del
FideicomisoFinancieroPILAYIdesdesufechainicialdecolocacin:

Alafecha,lasociedadseencuentrahaciendolasgestionescorrespondientesantelaCNV
para obtener la autorizacin de oferta pblica de los valores negociables de los otros
FideicomisosFinancierosInmobiliariosdelPrograma(PILAYIIyPILAYIII).

Pilay S.A. ya ha desempeado la funcin de Fiduciario en el Fideicomiso Terrazas del

Libertador (Fideicomiso ordinario) segn contrato de fecha 24 de Noviembre de 2006.
Asimismolamayoradesusdirectores,comointegrantesdeldirectorioyaccionistasde
PilayUruguayAFISA,tienenunavastaexperienciaenlaadministracinypromocindel
fideicomisofinancieroCampigliaPilayenelUruguay.

En su experiencia como fiduciario, Pilay S.A. ha establecido mecanismos de control

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especficos,yadicionalesalosimplementadosparamonitorearelnegocio.

Dadoquelaadministracinprecisadelosflujosdefondosesunatareaprimordial,como
Fiduciario en los Fideicomisos Financieros Inmobiliarios, Pilay S.A. examina
peridicamente el estado de las recaudaciones y el grado de avance de las obras,
poniendofocoenelseguimientosdeloscostosconstructivosysusvariaciones,todoellos
conelfinltimodelograrelcumplimientodeloscompromisosasumidosyconelobjeto
demonitorearlaaplicacinderecursosdelosfideicomisosalarealizacindesuobjeto.

iv)
Respuestasaobservacionesdelasautoridadesdecontrol

PilayS.A.alolargodesuhistoriaharecibidodiferentesrequerimientosdeentesoficiales
vinculadosconelgirodesuactividad.Todoelloshansidocontestadosfavorablemente,
paralocualseconstituyeronequiposmultidisciplinariosdetrabajoconformadosporsus
asesoresexternosypersonalclaveconlaparticipacinconjuntadelosDirectores.

En su actual relacin con la Comisin Nacional de Valores, Pilay S.A. utiliza el mismo
esquema de trabajo, centralizando los requerimientos y la informacin generada en la
GerenciaGeneralyespecficamenteenelreadeFideicomisosFinancieros.Talcomose
mencion previamente, en Julio de 2015 Pilay S.A. ha recibido una instruccin de
sumario por parte del CNV y ha dado respuesta en tiempo y forma a los cargos
formuladosenelmismo,exponiendolasrazonesporlacualinterpretaquenohaviolado
eldeberdeinformacin.

4.Evaluacindelosprincipalesindicadorescuantitativosdelacompaa.

LaCalificadorahaotorgadounacalificacinenNivel1alaEvaluacindelosprincipales
indicadores cuantitativos de la compaa de acuerdo a la calificacin conjunta de las
variablesconsideradas.

i)
Indicadoresderesultados

El resultado de la compaa es de origen principalmente operativo, representando el

mismoentre27%y39%delosingresosporventasparatodoelperodocorrespondiente
alosltimos4ejerciciosanuales.

Durante el ltimo ejercicio anual, el resultado operativo aument un 14%. Si bien los
ingresosporventaspresentaronunfuertecrecimiento(delordendel70%),elaumento
delosgastosasociadosporcomercializacinyadministracinfuesuperior.Lacompaa
mantiene indicadores de resultados en niveles favorables; a continuacin se presentan
losindicadoresparalosejerciciosanuales:

Resultadodelejercicio/Activos
Resultadodelejercicio/Patrimonioneto

Junio15 Junio14 Junio13

18,3%
25,5%
16,5%
60,4%
60,5%
61,9%

ii)

Indicadoresdeendeudamiento

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10

Junio12
18,4%
66,6%

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Pasivos/Patrimonioneto
CuentaConsorcios/Patrimonioneto

Junio15 Junio14 Junio13

275,9% 231,0% 137,4%
126,4% 140,5%
84,0%

Junio12
262,7%
120,0%

LamayorproporcindelospasivosseconcentraenlacuentaConsorcios,cuyosaldo
surgedelospasivosporcuotascobradasalossuscriptoresypasivosbancarioscontrados
paracompradeterrenos,netodelasinversionesenobraygastosefectuadosporcuenta
desistemayactivosdelmismosistema,consistentesencrditosydisponibilidades.Esta
cuenta represent a Junio de 2015 el 44% de los pasivos corrientes y el 47% de los
pasivosnocorrientes.

Cabe mencionar que PilayS.A.ha suscripto conNuevoBancode Santa Fe S.A.y Banco

Macro S.A. prstamos hipotecarios para la construccin de oficinas comerciales que
fueronotorgadosbajolaLneadeCrditoparalainversinproductiva.Eldestinodelos
prstamos es afrontar parte de los costos constructivos y/o mejoras de las oficinas
comercialesdelaSociedadenlaciudaddeRosario,ProvinciadeSantaFe.

iii)
Indicadoresdecapitalizacin

En el cuadro a continuacin se expone el porcentaje de excedente de capital de la

compaa sobreunvalor de$ 3millonesque erael mnimoexigido antes de la LeyN
26.831, para mantener comparabilidad con ejercicios anteriores. La resolucin de CNV
para la aplicacin de dicha ley establece que los Fiduciarios deben acreditar un
Patrimonio Neto (PN) no inferior a $ 6 millones. Sobre los $ 6 millones, Pilay S.A.
presenta a Junio de 2015 un excedente de 270,5%. Asimismo, la resolucin determina
ActivosElegiblesparacubrirlacontrapartidamnimaexigidadel50%delimportedelPN
mnimo($3millones).Al30deJuniode2015PilayS.A.cumplecondichacobertura.

Excedentedecapitalmnimo(sobre$3millones)
PatrimonioNeto/ActivosPropios

Junio15
641,1%
26,6%

Junio14
360,1%
30,2%

Junio13
264,8%
42,1%

Junio12
144,2%
27,6%

La cada del ratio de capitalizacin que se observa en los ltimos ejercicios anuales se
debe a un fuerte crecimiento de los activos propios, que supera el crecimiento del
patrimonioneto(PN),locualengranparteseexplicaporlaadquisicindenuevosbienes
deuso.DetodasmanerasPilayS.A.presentunimportantecrecimientoanualdelPNa
Junio de 2015 (61% versus 83% de crecimiento de activos) y mantiene un favorable
excedentedecapitalesmnimosyadecuadosnivelesdecapitalizacin.

iv)
Indicadoresdecrecimiento

CrecimientoenPatrimonioneto/Crecimientoenpasivos:0,84aJunio2015.

Un cociente inferior a 1 indica que el crecimiento se da con un mayor crecimiento

relativode lasdeudas por loque elcrecimientoresultacon un grado mayor deriesgo,
debido aun mayor apalancamiento.La sociedad presenta un importanteexcedente de
capitalesmnimosporloqueapesardehaberexperimentadoenelltimoejercicioun
incrementoensuspasivos,losnivelesdecapitalizacincontinansiendoadecuados.
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Fiduciarios Financieros
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5.AnlisisdeSensibilidad

Esta parte del anlisis tiene por objeto determinar el impacto que podra tener la
eventualocurrenciadeeventosdesfavorablesparalacompaaolaindustria.ElAnlisis
deSensibilidadsecalificenNivel1.

Seconsiderunescenariobasequesuponeuncrecimientodeingresosporventassimilar
al promedio de crecimiento de los ltimos aos y una participacin del resultado
operativo del 30% sobre ventas. Y se consider el siguiente escenario adverso, en
relacinalescenariobase:
- Cadadelaactividadproyectadaen5puntosporcentuales.
- Incremento de los gastos de administracin y comercializacin, dos puntos
porcentualessuperioresenrelacinalasventas.

Ao1
Ao2
Ao3
Resultado/PatrimonioNeto

31,6%

35,5%

20,4%

Enelescenarioadversoseproyectaunmenorresultadofinal,enrelacinaloobservado
en los ltimos ejercicios, debido a los gastos financieros asociados a los prstamos
recientemente suscriptos por la Sociedad. Aun as, bajo el escenario considerado, Pilay
S.A. mantiene un flujo final positivo y creciente, acompaado de crecimiento en su
patrimonio y de indicadores en niveles favorables. Bajo un escenario negativo de
mayorescostosymenoractividad,laSociedadnosufriradeteriorospatrimoniales.

Calificacinfinal

Puntaje

Caractersticas de la administracin y propiedad

Posicin relativa de la compaa en su industria
Evaluacin de la Poltica de controles
Evaluacin de los principales indicadores cuantitativos de la compaa
Anlisis de Sensibilidad
Puntaje total

2
2
2
1
1
8

La suma de los niveles otorgados es de 8, por lo que corresponde mantener la

CalificacinFinaldePilayS.A.enF2.

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CALIFICACIONOTORGADA:

Categora F2: El Fiduciario Financiero calificado en esta categora presenta estndares altos de
profesionalidadydesempeoenlamayoradelosaspectosevaluados.

INFORMACINUTILIZADA:
EstadosContablesanualesal30deJuniode2012,2013,2014y2015
OtrainformacinrelevantepublicadaenlaComisinNacionaldeValoreswww.cnv.gob.ar
Manual de Normas y Procedimientos y otra informacin cualitativa y cuantitativa relevante
proporcionadaporPilayS.A.

A la fecha, la Calificadora no ha tomado conocimiento de hechos que impliquen una alteracin significativa de la situacin
econmicafinancieradePilayS.A.yque,porlotanto,generenunaumentodelriesgoparalostenedoresactualesofuturosdelos
ttulos.
La informacin suministrada por Pilay S.A. se ha tomado como verdadera, no responsabilizndose la Calificadora de los errores
posiblesqueestainformacinpudieracontener.

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