O Mercado de Capitais Brasileiro e Seus Objetos de Tutela Jurídica

UNIVERSIDADE DA REGIO DE JOINVILLE UNIVILLE
CURSO DE DIREITO NCLEO DE PRTICA JURDICA

COORDENAO DE MONOGRAFIA
O MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO

E SEUS OBJETOS DE TUTELA JURDICA
FELIPE NUNES DA SILVEIRA
Orientador(a): Prof. MSc. Pedro Elias Neto
Joinville (SC), 23 de abril de 2009.
UNIVERSIDADE DA REGIO DE JOINVILLE UNIVILLE

CURSO DE DIREITO NCLEO DE PRTICA JURDICA
COORDENAO DE MONOGRAFIA
O MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO

E SEUS OBJETOS DE TUTELA JURDICA
FELIPE NUNES DA SILVEIRA
Monografia submetida
Universidade da Regio de Joinville UNIVILLE,
como requisito parcial obteno
do ttulo de Bacharel em Direito.
Orientador(a): Prof. MSc. Pedro Elias Neto
Joinville (SC), 23 de abril de 2009.
Meus agradecimentos:
Ao meu orientador, Professor e Mestre Pedro Elias Neto,

por todo o auxlio e compreenso na elaborao deste trabalho.
Aos Professores desta instituio, por terem me guiado

entre os diversos caminhos do mundo jurdico.
A todos meus amigos, pelo suporte e incentivo.
Aos advogados Jean Daniel Romo,

Juliana Cristina Martinelli Raimundi e
Leila Fabiane Elias,
que alm de chefes foram e so
exemplos a serem seguidos.
Dedico esta obra:
A minha irm Juliana Nunes da Silveira,

a minha me Janete Krger Nunes da Silveira.
Em especial ao meu pai Tarcizio Nunes da Silveira,

o maior exemplo de vida.
O Andarilho - Quem chegou, ainda que apenas em

certa medida, liberdade da razo, no pode sentirse sobre a Terra seno como andarilho - embora
no como viajante em direo a um alvo ltimo:
pois este no h. Mas bem que ele quer ver e ter os
olhos abertos para tudo o que propriamente se
passa no mundo; por isso no pode prender seu
corao com demasiada firmeza a nada singular;
tem de haver nele prprio algo de errante, que
encontra
sua
alegria
na
mudana
na
transitoriedade. Frederich Wilhelm Nietzsche.

NIETZSCHE, Frederich Wilhelm. Humano, demasiado
humano, So Paulo: Companhia de Bolso, 2008, 638.
PGINA DE APROVAO
A presente monografia de concluso de Curso de Direito da Universidade da

Regio de Joinville UNIVILLE, elaborada pelo(a) graduando(a) Felipe Nunes da
Silveira,
sob
ttulo
MERCADO
DE
CAPITAIS
BRASILEIRO
E SEUS OBJETOS DE TUTELA JURDICA, foi submetida em _____ de

__________ de 2009 Banca Examinadora, obtendo a mdia final _____
(______________________________________),
tendo
sido
considerada
aprovada.
Joinville, _____ de _________________ de 2009.
_________________
Prof.
__________________
Prof.
___________________
Prof.
DECLARAO DE ISENO DE RESPONSABILIDADE
Declaro, para todos os fins de direito, que assumo total responsabilidade pelo
aporte ideolgico conferido ao presente trabalho, isentando a Universidade da
Regio de Joinville UNIVILLE, a Coordenao do Curso de Direito, a Banca
Examinadora, o Orientador e o Co-Orientador (se houver) de toda e qualquer
responsabilidade acerca do mesmo.
Joinville (SC), _____ de _________________ de 2009.
Felipe Nunes da Silveira

Graduando
AUTORIZAO DE PUBLICAO PARA FINS CIENTFICOS
Autorizo a publicao do presente trabalho, para fins unicamente cientficos, na

rede mundial de computadores, stio da Universidade da Regio de Joinville
UNIVILLE, sem quaisquer nus a esta.
Declaro, ainda, ter sido informado(a) de que a presente autorizao no me foi

colocada de forma obrigatria e que a aprovao do presente contedo perante a
Banca Examinadora no depende daquela.
Joinville (SC), _____ de _____________ de 2009.
Felipe Nunes da Silveira

Graduando
SUMRIO
RESUMO .......................................................................................
INTRODUO ..............................................................................
xi
1
Captulo 1
DO MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO
1.1.
O CONCEITO E O PAPEL DO MERCADO DE CAPITAIS .................
1.2.
HISTRICO DA EVOLUO DO MERCADO DE CAPITAIS

BRASILEIRO .......................................................................................
15
Captulo 2
ESTRUTURAS E AGENTES DO MERCADO DE CAPITAIS
BRASILEIRO
2.1.
DO SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL ...........................................
28
2.2.
O CONSELHO MONETRIO NACIONAL ..........................................
30
2.3.
O BANCO CENTRAL DO BRASIL .....................................................
34
2.4.
A COMISSO DE VALORES MOBILIRIOS ....................................
35
2.5.
OS VALORES MOBILIRIOS ............................................................
38
2.6.
AGENTE EMISSOR DE VALORES MOBILIARIOS ..........................
40
2.7.
O INVESTIDOR .................................................................................
41
2.8.
O MERCADO PRIMRIO E SECUNDRIO .....................................
42
2.8.1. O Mercado Primrio .........................................................................
42
2.8.2. O Mercado Secundrio ....................................................................
44
Captulo 3
BRASILEIRO
3.1.
O OBJETO DE TUTELA JURDICA ...................................................
48
3.2.
A EFICINCIA INSTITUCIONAL
50
3.3.
A EFICINCIA OPERACIONAL
54
3.4.
A PROTEO AO INVESTIDOR
56
3.5.
SNTESE DOS OBJETOS DE TUTELA JURDICA DO MERCADO
DE CAPITAIS
3.6.
58
DOS OBJETOS DE TUTELA JURDICA E OS OBJETIVOS DA
CVM
59
CONSIDERAES FINAIS
61
REFERNCIAS DAS FONTES CITADAS
64
RESUMO
O presente trabalho est direcionado a uma anlise dos objetos de tutela jurdica
que se encontram presentes no fenmeno econmico do mercado de capitais, bem
como analisar a regulamentao vigente do ordenamento jurdico brasileiro que
busca suprir carncia de tais objeto de tutela. Para tanto, busca-se abordar os
conceitos, espcies, caractersticas, princpios e efeitos dos institutos mais
relevantes do mercado de capitais, indentificando a partir dessa anlise os seus
objetos da tutela jurdica, para ento comparar e analisar as estruturas legais e
normas que constituem a regulamentao do mercado de capitais brasileiro.
Utilizado-se de metologia qualitativa, resumida pesquisa bibliogrfica nas reas de
direito e econmia que se voltam ao estudo do mercado de capitais, bem como
reas correlatas, logra-se xito em identificar de forma estruturada os objetos de
tutela jurdica do mercado de capitais e sua correspondncia na regulamentao
vigente, favorecendo seu desenvolvimento sobremaneira, e ainda, alcanando
pontos relevantes que carecem de maior ateno legislativa.
INTRODUO
O objeto deste Trabalho de Concluso de Curso a analise acerca do

Mercado de Capitais brasileiro, delimitada identificao dos principais objetos de
tutela jurdica que se manifestam neste fenmeno economico.
O seu objetivo institucional a produo de Monografia para
obteno de ttulo de Bacharel em Direito pela Universidade da Regio de Joinville UNIVILLE.

O objetivo geral do trabalho mostrar aos leitores os principais
aspectos presentes no mercado de capitais que necessitam tutela jurdica, seja pelo
incentivo, estruturao e proteo. Os objetivos especficos so: (i) abordar o
conceito, espcies, caractersticas, princpios e efeitos dos institutos mais relevantes
do mercado de capitais; (ii) identificar os principais aspectos presentes no mercado
de capitais que necessitam tutela jurdica.
Desta forma, os objetivos especficos deste trabalho esto diretamente
relacionados a promoo do bem estar social, eis que no se alcana bem-estar
social sem desenvolvimento econmico; no concebvel o desenvolvimento
econmico sem o crescimento das empresas; e no vivel o crescimento das
empresas sem o financiamento da produo.1 Trantando-se do mercado capitais
como uma forma eficaz de deslocamento de capital entre agentes poupadores e
agentes investidores, favorecendo o financiamento da produtao, estende-se seus
efeitos produo de renda, trabalho e aumento na qualidade de vida, corolrios do
bem estar social.
Ademais, valendo-se das palavras do Professor Roberto Quiroga
Mosquera2: Muito se sabe dos negcios realizados no mercado financeiro e de
capitais, porm, pouco se sabe dos princcios jurdicos que os norteiam. A
identificao desse corpo normativo tarefa prioritria dos operadores de Direito,
ARAUJO PENNA, Estella de. Desenvolvimento Econmico e Mercado de Capitais A Nova Lei das
S.A. Em: Revista de Direito Bancrio, do Mercado de Capitais e da Arbitragem. So Paulo: Revista do
Tribunais, ano 4, n11, 2001, pg.267.
2
Roberto Quiroga Mosquera Doutor em Direito pela Pontifcia Universidade Catlica de So Paulo
e Professor na Universidade de So Paulo, advogado atuante no mercado de capitais.
uma vez que os referidos mercados cumprem funo primordial na economia:

mobilizar a poupana nacional.3
O mercado de capitais surge como uma forma de circulao da riqueza
em uma sociedade e, ainda, uma forma de atrao de capitais estrangeiros,
favorecendo os agentes econmicos nacionais que necessitam de capital elevado
para o alcance de seus objetivos.
patente na atual cincia econmica4 de que uma sociedade para
desenvolver-se necessita de um mercado de capitais desenvolvido, capaz de
fomentar a economia nacional atravs da circulao de riquezas internas e atrao
de capitais externos, equilibrando a relao de demanda e oferta de capital.
Esta atividade de fomento e atrao de capitais era, outrora, realizada,
sobretudo, pelas instituies bancrias, atravs da captao de recursos internos e
externos e repasse mediante concesso de crdito (emprstimos). Em que pese
estas instituies ainda exercerem papel relevante neste mbito, o mercado de
capitais vem tomando seu lugar, paulatinamente, mormente pelo fato da elevada
onerosidade no endividamento direito (contratao de emprstimos), seja pela
elevada taxa de juros, seja pela unilateralidade na fixao de preos. Igualmente, a
capacidade de circulao de riquezas promovida pelo mercado de capitais no pode
ser comparada aos meios de repasse de crditos realizados pelos bancos, estes
extremamente limitados.
Aspectos aparentemente no correlatos economia so diretamente
favorecidos quando esta encontra um forte grau de desenvolvimento e, portanto, um
mercado de capitais desenvolvido, so exemplos o emprego, a sade, a educao e
o bem estar social.
Esta citao foi extrada da contra-capa do livro de Otvio Yazbek, Regulao do Mercado
Financeiro e de Capitais, o qual ser obra prima ao desenvolvimento deste trabalho.
4
John Hicks, ganhador do prmio Nobel de Economia, argumentou que a revoluo industrial teve de
aguardar a revoluo financeira. Segundo seu estudo, o surgimento do mercado de capitais permitiu
financiar projetos de longa maturao, sem prejuzo da liquidez oferecida aos poupadores, que
podiam manter seus recursos em aes, debntures e depsitos bancrios. Apesar de a maioria das
inovaes que constituram a revoluo industrial estarem disponveis muito antes de sua
deflagrao, somente aps a consolidao do mercado de capitais sua difuso tornou-se possvel.
Apud Rocca, Antonio Carlos; Silva, Marcos Eugnio da; Carvalho, Antonio Gledson. Sistema
Financeiro e a retomada do crescimento econmico. Relatrio de Pesquisa elaborado para a
Bovespa, disponvel em <www.bovespa.com.br>.
Os agentes econmicos utilizam-se da mo de obra humana, em maior

ou menor quantidade, dependente do ramo de atuao, porm, sempre
proporcionaram a criao de empregos salariados, favorecendo a gerao de renda.
Esta, por sua vez, proporciona melhoria no bem estar social, de forma
direta, mediante a aquisio de bens e servios que favorecem este fim, e de forma
indireta, mediante o maior recolhimento tributos sobre a renda, revertendo-se em
melhoria no sistema educacional, sanitrio e de sade.
Longe do que possa parecer, a qualidade do mercado de capitais de
uma sociedade no reside apenas nos interesses privados, muito pelo contrrio,
de elevado interesse pblico, razo pela qual o Estado atua fortemente na sua
promoo.
O Estado, como pessoa de direito publico representativa de uma
sociedade, tambm produtor de riquezas e, principalmente, carente de recursos
financeiros para promoo de suas inmeras incumbncias sociais.
O mercado de capitais desenvolvido torna-se, portanto, fonte de
recursos ao Estado para o cumprimento de seus inmeros objetivos, sobretudo
voltados ao bem estar social.
Para a consecuo deste trabalho, adotou-se o mtodo qualitativo,
operacionalizado pelas tcnicas da pesquisa bibliogrfica e fichamentos nas reas
de direito e econmia que se voltam ao estudo do mercado de capitais, bem como
reas correlatas, dividindo-se o trabalho em trs captulos.
O primeiro captulo tratar do Mercado de Capitais brasileiro sob ponto
de vista introdutrio, onde se analisar seu conceito, papel no cenrio nacional e seu
desenvolvimento histrico. para ento passarmos entender as principais estruturas e
agentes presentes neste mercado, compreendendo desde o Sistema Financeiro
Nacional, seus orgos, os valores mobilirios, as Sociedades Annimas, os
Mercados Primrio e Secundrio e seus agentes intermedirios, cheganto at os
investidores.
No segundo captulo ser abordada as principais estruturas e agentes
presentes neste mercado, compreendendo desde o Sistema Financeiro Nacional,
seus orgos, os valores mobilirios, as Sociedades Annimas, os Mercados Primrio
e Secundrio e seus agentes intermedirios, cheganto at os investidores.
J no Captulo 3 discutir-se- os objetos de tutela jurdica que se

manifestam no mercado de capitais, do ponto de vista do entendimento doutrinrio
atual e da atual legislao vigente.
Findando o contedo investigatrio, nas consideraes finais ser apurado o que se
concluiu da presente pesquisa.
Captulo 1
DO MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO
1.1.
O CONCEITO E O PAPEL DO MERCADO DE CAPITAIS

Antes de buscar-se compreender quais os objetos de tutela jurdica
que se encontram presentes no mercado de capitais, para melhor compreenso

do tema, inicia-se este estudo analisando o conceito do mercado de capitais, bem
como o papel que este visa cumprir no cenrio econmico, poltico e social
brasileiro.
Segundo Valdir de Jesus Lameira5, o mercado de capitais um
subsistema que o compe um fenmeno econmico maior, qual seja, o mercado
financeiro (ou sistema financeiro). Este mercado financeiro abrange, ainda, outros
3 (trs) subsistemas, o mercado de crdito, mercado monetrio e mercado
cambial6.
O mercado financeiro, segundo Eduardo Fortuna7, uma estrutura
que se dedica a propiciar condies satisfatrias para a manuteno do fluxo de
recursos entre poupadores (agentes superavitrios) e investidores (agentes
deficitrios), cumprindo assim seu papel de intermediao financeira8.
Para chegarmos a um conceito de mercado de capitais e
entendermos seu papel, necessrio, portanto, compreender antes a noo de
Valdir de Jesus Lameira Mestre em Engenharia de Produo na Universidade Federal

Fluminense (UFF) e desde 1995 analista de mercado de capitais da Comisso de Valores
Mobilirios (CVM).
6
LAMEIRA, Valdir de Jesus. Mercado de Capitais, p. 07. No mesmo sentido, toda a bibliografia
utilizada neste trabalho se posiciona, sendo que para Nelson Eizirik essa diviso decorre dos seus
marcos institucionais e legais bsicos, a Lei 4.595/64, Lei 4.728/76, e Lei 6.385/76, em EIZIRIK,
Nelson. Reforma das S.A. & do Mercado de Capitais, p. 161.
7
Eduardo Fortuna Doutor em Finanas pela Coppead (UFRJ), professor, palestrante e consultor
na rea do Mercado Financeiro.
8
FORTUNA, Eduardo. Mercado Financeiro: produtos e servios, p.16.
intermediao financeira, mencionada por Fortuna, como bem orienta Nelson

Eizirik9.
Segundo
explica
Jos
Paschoal
Rossetti10,
intermediao
financeira uma categoria diferenciada de servio, integrada s atividades

tercirias de produo, prestada por um grupo tambm diferenciado de agentes
econmicos os intermedirios financeiros.11
O economista faz distino entre o mercado financeiro e o mercado
real, sendo que neste so realizadas as operaes de gerao de bens (produtos
tangveis) e servios no financeiros (produtos intangveis, como comunicaes,
transporte, comrcio), j na seara do mercado financeiro, realizam-se operaes
de custdia, intermediao, compensao e liquidao de ativos financeiros, ou
seja, de determinados tipos de ativos (bens) considerados no reais como a
moeda, ttulos de crdito e valores mobilirios (como as aes de Sociedades
Annimas) e outros papis.
Eizirik explica que os poupadores (agentes superavitrios) so
aqueles agentes econmicos (governo, empresas, famlias, indivduos) cuja
capacidade de poupana (reteno de riqueza) superior a suas necessidades
de investimento (aplicao de riqueza); e os investidores (agentes deficitrios), do
contrrio, so aqueles cujas necessidades de investimento so superiores a sua
capacidade de gerao de poupana12.
A intermediao financeira , portanto, a interligao entre os
agentes econmicos, para que os recursos dos poupadores (superavitrios)
possam ser aplicados pelos investidores (deficitrios) em seus projetos diversos13.
Assim, por exemplo, uma indstria que necessita de capital para a criao de uma
nova fbrica, porm no capaz de utilizar de seus prprios recursos (agente
deficitrio), capta-os no mercado financeiro daqueles poupadores (agentes
Nelson Eizirik advogado especializado em Mercado de Capitais, Mestre em Direito pela

Faculdade de Direito da Pontifcia Universidade Catlica do Rio de Janeiro
PUC/RJ 1976, foi Diretor da Comisso de Valores Mobilirios CVM 1986/1988, Membro
efetivo do Conselho de Administrao da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro 1990/1996. Em,
EIZIRIK, Nelson, e et.al. Mercado de Capitais: Regime Jurdico, p.2
10
Jos Paschoal Rossetti Economista, ps-graduado em Administrao de Empresas pela FEA
(USP). Consultor de empresas h 30 anos, professor e pesquisador da Fundao Dom Cabral nas
reas de economia, macroambiente e cenrios e governana corporativa.
11
ROSSETTI, Jos Paschoal. Introduo economia, p. 626
12
13
superavitrios), seja atravs de emprstimos bancrios diretos ou na emisso de

valores mobilirios no mercado de capitais.
Nas palavras do economista Rossetti:
O mercado real est operacionalmente ligado ao financeiro
no s pela liquidao por movimentao de saldos
bancrios, mas tambm por operaes de intermediao de
recursos. Empresas, famlias e governo, do pas ou do
exterior, em posies superavitrias, fornecem recursos
captados pelo mercado financeiro, sob a forma de depsitos
de disponibilidades monetrias (depsitos a vista nos
bancos comerciais) e de reservas financeiras no
monetrias (aplicaes em ttulos de emisso dos
intermedirios financeiros ou dos agentes deficitrios, que
os intermedirios colocam no mercado). Em contrapartida,
estabelecem-se condies para as operaes ativas dos
intermedirios. Eles canalizaro os recursos captados, no
financiamento de necessidades de giro, na concesso de
crditos para dispndio de consumo e no financiamento de
investimentos14.
A intermediao financeira, porm, pressupe existir agentes

superavitrios de um lado, e agentes deficitrios, de outro lado, bem como entre
estes, uma estrutura especializada na realizao do fluxo de ativos financeiros
entre eles15.
Esta estrutura especializada na realizao do fluxo de ativos o
chamado mercado financeiro, que, divide-se em 4 (quatro) subsistemas, conforme
j explicitado por Lameira16.
Estes subsistemas tm como objetivo comum a intermediao
financeira, sendo distintos quanto ao tipo das operaes realizadas, prazos
praticados, tipos de ativos transacionados e fins especficos a que se destinam17.
Segundo explica Lameira: O mercado de crdito onde se operam,
a curto ou mdio prazos, os recursos que se destinam ao financiamento de
consumo e capital de giro para empresas e indivduos, atravs, principalmente, de
bancos comerciais; o mercado monetrio18 onde o governo do Estado controla,
14
ROSSETTI, Jos Paschoal. Introduo economia, p. 632.

16
Vide Nota 6.
17
ROSSETTI, Jos Paschoal. Introduo economia. p. 634.
18
Otavio Yazbek ressalta que a definio apresentada por Lameira mostra-se demais restritiva,
sendo importante agregar as operaes do mercado de dinheiro como as CDI`s e as operaes
15
atravs de operaes com vencimento no mesmo dia (curtssimo prazo), os meios

de pagamento (depsitos a vista em bancos comerciais e moeda corrente em
poder do pblico) atravs, basicamente, do lanamento de ttulos de dvida
pblica, este mercado visa garantir a liquidez (adimplncia) adequada do
mercado real19, acrescenta Rossetti; o mercado de cmbio onde se realizam
operaes que necessitam da converso de moedas estrangeiras para sua
liquidao, est intimamente relacionada a financiamentos do setor de importao
e exportao do mercado real, sendo operada, sobretudo, pelos bancos
comercias e as corretoras de cmbio20.
O mercado de capitais, objeto de estudo do presente captulo, por
sua vez, apesar de atuar conjuntamente na intermediao financeira com os
demais mercados acima descritos, apresenta caractersticas ainda mais distintas,
razo pela qual comumente tratado de forma individual.
Eizirik esclarece que enquanto nas operaes bancrias tpicas so
realizadas operaes de financiamento, de emprstimo, no mercado de capitais
ocorrem principalmente negcios de participao (valores mobilirios), uma vez
que o retorno do investimento por parte do acionista est em regra relacionado
lucratividade da empresa da qual participa.
O jurista acrescenta que, diferentemente do que ocorre no mercado
de crdito e demais mercados financeiros, no mercado de capitais o fluxo dos
recursos so realizados diretamente entre os agentes deficitrios e os agentes
superavitrios21.
Dessa forma, intermediao financeira realizada de forma direta
pelas instituies financeiras, como ocorre nos demais mercados financeiros, fica
compromissadas. Em YAZBEK, Otavio. Regulao do Mercado Financeiro e de Capitais. Rio de

Janeiro: Elsevier, 2007, p. 132.
19
20
LAMEIRA, Valdir de Jesus. Mercado de Capitais, p. 07; Este enquadramento referido pela
grande parte da doutrina, por exemplo: EIZIRIK, Nelson, e et.al. Mercado de Capitais - Regime
Jurdico; ROSSETTI, Jos Paschoal. Introduo economia; FORTUNA, Eduardo. Mercado
Financeiro: produtos e servios; YAZBEK, Otavio. Regulao do Mercado Financeiro e de
Capitais; KMPEL, Siegfried. Direito do Mercado de Capitais: do ponto de vista do direito
europeu, alemo e brasileiro, dentre outros.
21
No mesmo sentido, Andrezzo e Lima afirmam que a relao de financiamento se estabelece
diretamente entre o prestador de recursos e o seu beneficirio. ANDREZZO, Andrea Fernandes e
LIMA, Iran Siqueira, Mercado Financeiro: aspectos histricos e conceituais, So Paulo: Editora
Pioneira, 1999, p. 350.
restrita no mercado de capitais participao destas na distribuio dos valores

mobilirios ao pblico superavitrio22.
Otavio Yazbek23 corrobora com este entendimento, agregando que
as instituies financeiras, no mercado de capitais, so meros intervenientes,
prestando servios de aproximao, representao ou de liquidao das
operaes realizadas por seus clientes.
Indo mais alm, o jurista destaca que no mercado de capitais so
criadas estruturas de negociao especializadas realizao de operaes
exclusivas com valores mobilirios24, como as Bolsas de Valores e as Cmaras de
Custdia e Liquidao (Clearings)25.
Lameira, por sua vez, resume o mercado de capitais como sendo o
lugar onde se concentram as operaes de longo prazo, ou de prazo
indeterminado, com o objetivo de financiamento de um complexo industrial, da
compra de mquinas e equipamentos, ou obteno de scios e parcerias, para
capitalizao de empresas j existentes no mercado ou que estejam se
constituindo26.
Siegfried Kmpel27 complementa este conceito, agregando que
dentro do mercado de capitais h, de um lado, as empresas que precisam de
recursos financeiros para cobrir suas necessidades, porm, existem ainda os
investidores que muitas vezes esto interessados na especulao e nas
diferentes formas de previdncia privada, no se confundindo estes com os
agentes superavitrios da relao28.
No entendimento do economista Rossetti, no mercado de capitais
negocia-se pedaos das empresas, representadas por aes de participao no
capital. As aes que se negociam em bolsas de valores so os ttulos de
referncia desses pedaos. Os ganhos decorrem, de um lado, das variaes
22
EIZIRIK, Nelson, e et.al. Mercado de Capitais: Regime Jurdico, p.8.

Otvio Yazbek Doutor em Direito Econmico pela USP e o atual Diretor de Regulao Bolsa
de Mercadorias & Futuros BM&F.
24
O conceito de valores mobilirios, Bolsas de Valores e Clearings sero analisadas no captulo 2
deste trabalho.
25
YAZBEK, Otavio. Regulao do Mercado Financeiro e de Capitais, p. 132.
26
LAMEIRA, Valdir de Jesus. Mercado de Capitais, p. 08.
27
Siegfried Kmpel Coordenador do Curso de Direito Bancrio e Mercado de Capitais da JustusLiebig-Universitt Giesessen na Alemanha e Professor convidado da Ps-Graduao em Direito
da Universidade Federal do Rio Grande do Sul.
28
KMPEL, Siegfried. Direito do Mercado de Capitais: do ponto de vista do direito europeu,
alemo e brasileiro, p. 09.
23
10
positivas no valor das empresas, julgadas pelo mercado; de outro, lado, no

recebimento de dividendos. Tanto na colocao primria de aes (mercado
primrio29), quanto nas subseqentes transferncias de detentores (mercado
secundrio)30.
De acordo com as conceituaes ora apresentadas, pode-se
concluir que o mercado de capitais um subsistema de intermediao financeira
diferenciado no mercado financeiro, no qual o fluxo de recursos, representados
por valores mobilirios, so realizados de forma direta entre os agentes
deficitrios (sobretudo empresas), que buscam aplicar estes recursos em suas
atividades, e agentes superavitrios (investidores em geral), que buscam da
rentabilidade riqueza poupada, utilizando-se de uma estrutura de negociao
especializada como as Bolsas de Valores, bem como dos servios das
instituies financeiras como forma de suporte.
Importa, todavia, analisar-se o papel e relevncia econmico, poltico
e social do mercado de capitais, sendo que, por ser uma forma de intermediao
financeira, como visto acima, pode-se extrair desta alguns aspectos que
caracterizam seu papel e relevncia.
Rossetti destaca que o papel do mercado de capitais, geralmente
aceito pela doutrina econmica, est relacionado a cinco aspectos:
Canais Permanentes, pois os agentes econmicos podem encontrar
a qualquer momento um mercado aberto para a obteno de recursos ou o
investimento, reduzindo os custos de transao decorrentes da negociao direta
entre agentes.
Especializao, pois, diante das incertezas da realidade econmica
exigir-se-ia conhecimento excessivo por parte dos agentes na atuao financeira,
prejudicando o volume de negociaes, os mercados financeiras, sendo
especializados no seu ramo, tornam-se viveis as operaes, reduzindo as
exigncias sobre os agentes beneficirios.
Diluio de Risco, as operaes financeiras devem cobrir inmeros
riscos a serem considerados, porm, em virtude da abrangncia das formas de
operaes do mercado financeiro e sua especializao, os riscos diluem-se.
29
Tanto o conceito de mercado primrio e mercado secundrio sero estudos no item 2.7 do
Captulo seguinte.
30
11
Ganhos de Eficcia Alocativa, isto pois, em geral, os recursos dos

agentes superavitrios captados pelo mercado financeiro, tendem a ser
canalizados para atividades produtivas que demandam maior capital para
investimento.
Sustentao e expanso de fluxos reais, a atividade do mercado
financeira fomenta a transferncia de recursos entre os agentes econmicos,
favorecendo e sustentando a expanso das atividades da economia real, ou seja,
as atividades produtivas da empresas. Os excedentes deixam de ficar estagnados
diluindo os recursos entre os agentes econmicos31.
Lameira, por sua vez, afirma que a idia central do mercado de
capitais est na circulao de recursos, a fim de proporcionar melhorias de
produo (fabricao e concepo de novos produtos), de distribuio, de
tecnologia, em suma, uma maior gerao de riqueza. O mercado de capitais
serve, portanto, como canal que possibilita de forma adequada a alocao dos
recursos, suprimindo as necessidades dos agentes econmicos.32
Eizirik esclarece que o papel e relevncia essencial do mercado de
capitais a de permitir s empresas a captao de recursos no exigveis para o
financiamento ou mesmo alongar o prazo de suas dvidas. O autor ainda explica
que, tendo em vista que no se tratam de emprstimos diretos, a empresa no
est obrigada a devolver os recursos aos investidores33, mas remuner-los sob
forma
de
dividendos,
caso
apresente
lucros
em
suas
demonstraes
financeiras.34
Pedro de Carvalho Neto, corroborando com o entendimento,
acrescenta que as principais funes do mercado de capitais por ser assim
resumidas:
Conciliao do interesse do poupador de oferecer recursos
a curto prazo (quando os valores mobilirios so dotados de
liquidez) com a necessidade da empresa emissora de obter
recursos de mdio e longo prazos;
Transformao dos montantes de capital, de sorte que
pequenos e mdios montantes de recursos, aportados por
31

LAMEIRA, Valdir de Jesus. Mercado de Capitais, p. 4-5.
33
O autor ressalta as excees como as debntures e commercial papers, em EIZIRIK, Nelson, e
et.al. Mercado de Capitais: Regime Jurdico, p.8.
34
EIZIRIK, Nelson, e et.al. Mercado de Capitais - Regime Jurdico, p.8.
32
12
diferentes poupadores, convertem-se, por ocasio da

subscrio de valores mobilirios, em grandes e
consolidados montantes de capital;
Transformao da natureza dos riscos e permitir que se
transforme uma srie de investimentos de alto risco
individual, de longo prazo e sem liquidez, em investimentos
com maior segurana e prazos mais curtos;
Maior agilidade do processo de transferncia dos recursos,
uma vez que os valores mobilirios (aes, debntures, etc.)
so padronizados e aptos a circularem em massa; e,
Obteno de um maior volume de informaes homogneas
sobre a oferta e demanda de recursos.35
Como visto, o papel do mercado de capitais est relacionado sua

capacidade de mobilizar os recursos dos diversos agentes econmicos, alocandoos aos projetos que demandam maior financiamento, proporcionando uma
estrutura facilitada e de custos reduzidos para este fluxo e seus beneficirios, da
decorrendo a relevncia do mesmo no cenrio econmico, poltico e social.
Segundo estudo elaborado pela BOVESPA, esta capacidade de
mobilizar recursos para investimentos na realizao de empreendimentos atravs
do mercado de capitais de grande importncia para o desenvolvimento
econmico dos pases, pois aproxima os dois agentes opostos no mercado: o
poupador, que tem excesso de recursos, mas no tem oportunidade de investi-los
em atividades produtivas, e o tomador, que est em situao inversa.36
Ao permitir o fluxo de capital de quem poupa para quem necessita
de recursos para investimento produtivo, o mercado de capitais cria condies
que incentivam a formao de poupana, haja vista que oferece uma alternativa
consistente de financiamento da atividade produtiva e de investimento atrativo
para os agentes econmicos da sociedade.37
Segundo a ex-diretora do Departamento de Estatsticas e Estudos
Econmicos da FIESP (Federao das Indstrias do Estado de So Paulo)
Clarice Messer, as indstrias sabem mais do que ningum a importncia que tem
o mercado de capitais e a grande valia para o seu crescimento. Muitos
empresrios no tm outra sada a no ser recorrer para os emprstimos
35
MELLO, Pedro Carvalho de. Mercado de Capitais e Desenvolvimento Econmico. In CASTRO,

Hlio O.P. (coord.) Introduo ao Mercado de Capitais, pp. 28 e 29.
36
NBREGA, M.; LOYOLA, G.; GUEDES FILHO, E. M.; PASQUAL, D. O mercado de capitais: sua
importncia para o desenvolvimento e os entraves com que se defronta no Brasil, p. 24.
37
Miranda, Rogrio; Rodrigues Jr., Waldery; Silva; Marly Matias. Intermediao da poupana para
investimento no setor produtivo, p. 14.
13
bancrios, principalmente pelas pequenas e mdias empresas, submetendo-se a

sangria dos juros que so dos mais elevados do mundo.38
No mesmo sentido, Kumpel afirma que as grandes empresas,
nacionais e estrangeiras, satisfazem sua carncia de financiamento cada vez
menos pela aquisio de crdito garantido pelos bancos (emprstimo direto).
Suas necessidades financeiras so cobertas com cada vez mais freqncia pela
emisso de valores mobilirios no mercado de capitais. Segundo o jurista, at
mesmo os bancos obtm os meios de refinanciamento para seus negcios pela
emisso de valores mobilirios39.
Estella de Arajo Penna (ex-diretora do BNDES Nacional de
Desenvolvimento Econmico e Social) ressalta que inquestionvel o papel que
desempenha e sempre desempenhou o Sistema BNDES no apoio os
empreendimentos que favoream o desenvolvimento do pas, atravs de
financiamentos grandes empreendimentos industriais e de infra-estrutura,
principalmente na rea de agricultura, comrcio, servios, bem como as micro,
pequenas e mdias empresas. Com isso, atravs de financiamentos longo
prazo com baixo custo, o BNDES conseguiu sempre promover o desenvolvimento
da indstria, comrcio, entre outros, proporcionando assim o aumento das
exportaes.40
Porm, segundo ela, este modelo de financiamento, apoiando-se
prioritariamente no BNDES, na reteno de lucros das empresas, ou no crdito
bancrio diretamente com as instituies financeiras atravs de juros muitas
vezes altos
que
prejudicam qualquer crescimento,
so
completamente
incompatveis para uma economia que se encontra muito diversificada, pois, no

que diz respeito ao papel do BNDES, insustentvel atender demanda de
tantas empresas que surgem a cada dia necessitando de novos investimentos.41
Neste sentido, Guido Mantega, ao assumir a presidncia do BNDES
em maro de 2005, afirmou que o mercado de capitais a chave do crescimento
38
CASAGRANDE NETO, Humberto. Mercado de capitais: a sada para o crescimento, p. 23.

KMPEL, Siegfried. Direito do Mercado de Capitais - do ponto de vista do direito europeu,
alemo e brasileiro. Rio de Janeiro: Renovar, 2007, p. 10.
40
CASAGRANDE NETO, Humberto. Mercado de capitais: a sada para o crescimento, p. 32.
41
Estella de Arajo Penna faz anlise demonstrando a dificuldade de apenas o BNDES ser o
principal financiador dos investimentos privados, diante de uma economia com empresas to
diversificadas.
39
14
do pas42, apostando todas as suas fichas no mercado de capitais para financiar o

novo ciclo de desenvolvimento do pas, segundo afirma, o mercado de capitais
vive um momento de expanso, porm a economia precisa mais, mobilizando a
poupana interna para financiar a produo e, conseqentemente, melhor o nvel
econmico e social brasileiro43.
Segundo Carlos A. Rocca44, existe ampla evidncia baseada em
inmeros estudos nacionais e internacionais, que as taxas de crescimento
econmico e bem estar social esto relacionados a sistemas financeiros e
principalmente ao mercado de capitais desenvolvidos.
Finalizando, ROCCA afirma que a retomada e sustentao do
crescimento da economia brasileira somente poder ser assegurado com a
utilizao dos instrumentos e mecanismos do mercado de capitais.45
Eizirik complementa que h indicaes empricas de um impacto
positivo do mercado de capitais sobre a criao de empresas, o que pode ser
interpretado como um estmulo ao empreendedorismo.46
Pode se resumir o papel e relevncia do mercado de capitais aos
benefcios diretos que traz atividade econmica, como faz Joo Ricardo Santos
Torres da Motta47, segundo ele, primeiro aumenta-se as alternativas de
financiamento do investimento, bem como reduz seu custo, o que, de forma
combinada, significa mais crescimento efetivo e reflexo no bem estar social. Em
segundo lugar, elevasse a competitividade da economia como um todo. De outra
42
Estella de Arajo Penna mostra que h uma ao institucional conjunta, entre o BNDES, o
Banco Central, e a BOVESPA, junto com organismos internacionais na tentativa de melhorar a
qualidade do produto ao, como ela mesma diz. Na minha opinio, isto a ponta do iceberg,
pois primeiro a empresa precisa se desenvolver, ter qualidade de seus produtos e servios,
confiana, competitividade para enfim abrir seu capital, em CASAGRANDE NETO, Humberto.
Mercado de capitais: a sada para o crescimento, p. 23.
43
Mercado de Capitais a Chave do Crescimento do Brasil, entrevista com Guido Mantega, Jornal
Valor Econmico, 04/04/2005, p.12.
44
Carlos Antnio Rocca economista, professor e pesquisador no campo de economia e mercado
financeiro da USP e IBMEC.
45
ROCCA, Carlos A. Mercado de Capitais Eficiente: Condio para o Crescimento Sustentado, p.
14.
46
EIZIRIK, Nelson, e et.al. Mercado de Capitais - Regime Jurdico, p.10.
47
Joo Ricardo Santos Torres da Motta consultor Legislativo de Poltica e Planejamento
Econmicos, Desenvolvimento Econmico, Economia Internacional, Finanas em Geral da
Cmara dos Deputados.
15
parte, um sistema financeiro slido garante, ainda, menor vulnerabilidade da

economia s crises financeiras.48
Diante do que foi analisado, pode-se concluir que o mercado de
capitais, ao permitir a alocao da poupana de forma eficiente entre as vrias
oportunidades de investimento, facilita a transferncia de recursos para
alternativas de investimentos mais adequadas ao processo de desenvolvimento
econmico, promovendo o aumento da produtividade, da eficincia econmica e
do bem estar da sociedade, residindo a sua funo primordial, econmica,
poltica ou social.
1.2.
HISTRICO DA EVOLUO DO MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO

Compreendido o papel e a importncia do Mercado de Capitais,
tanto para a economia como ao prprio bem estar social, importa tecermos breves
comentrios acerca da sua evoluo histrica no Brasil a fim de uma melhor
contextualizao temporal.
Segundo Casagrande Neto49, o primeiro lanamento de aes
oferta pblica no Brasil, est relacionada criao do Banco do Brasil, o que nos
remete a 12 de outubro de 1808 e aparentemente no experimentou grande
sucesso. Parecia que quela poca no existia uma cultura de mercado que
proporciona-se o crescimento dos negcios societrios de uma forma consistente.
Todavia, foi apenas em meados da dcada de 60 que o mercado de
capitais brasileiro teve seu surgimento de forma expressiva, calcado na produo
legislativa sob o incentivo do governo Castelo Branco, advindo da Revoluo de
31 de Maro de 1964, no chamado perodo do regime militar.
Conforme lembra Luiz Rafael de Vargas Maluf50, o governo Castelo
Branco foi considerado o governo que aplicou reformas econmicas de grande
importncia para reverter a situao que se encontrava o pas naquela poca.
48
MOTTA, Joo R. S. Torres da. Uma anlise da relao entre mercado de capitais e
desenvolvimento, p.4.
49
CASAGRANDE NETO, Humberto. Abertura do capital de empresas no Brasil: um enfoque
prtico, p. 141.
50
MALUF, Luiz Rafael de Vargas. O Mercado de Capitais e o Desenvolvimento Econmico Social,
p. 06.
16
Assim, em seu governo, a inteno foi reverter o processo inflacionrio e anular o

dficit pblico, atravs de uma poltica fiscal e monetria que restabelecia a
confiana interna e externa no pas, criando condies propcias para o
crescimento da poupana interna.
O jurista afirma ainda:
Nesta poca, o Brasil ocupava a posio de 50 nao em
relao Produto Nacional Bruto (PNB), com uma inflao
beirando os 100%, sendo ainda considerado um pas
subdesenvolvido, com inexpressiva poupana financeira
decorrente de haveres no monetrios, e sem nenhuma
forma de proteo contra a depreciao da moeda. No
havia poupana de mdio e longo prazo, e as operaes
financeiras limitavam-se operaes de curto prazo.
Ary Oswaldo Mattos Filho51, reforando a idia apresentada, lembrou

que o mercado de aes brasileiro nasceu de um modo curioso, ou seja, da
vontade do governo em 1964.
Foi um perodo de enorme envolvimento do Estado nas atividades
econmicas, sobretudo pela atuao como empresrio. Foi tambm o perodo em
que se deu posteriormente o chamado Milagre Econmico brasileiro, de intenso
crescimento econmico em curto prazo, porm tendo por conseqncia aumentar
ainda mais o abismo social entre ricos e pobres no pas, contrape Fernando
Herren Aguillar52.
Naquele ano foi promulgada a Lei n. 4.59553, em 31 de dezembro,
tambm conhecida como Lei da Reforma Bancria, criando o atual Sistema
Financeiro Nacional (SFN), sendo criado como rgo mximo deste sistema o
Conselho Monetrio Nacional (CMN) e como rgo responsvel pela execuo
das polticas traadas pelo CMN, o Banco Central do Brasil (BC ou BACEN).
Destaca Lameira que o SFN foi constitudo visando coordenar a
poltica e os servios bancrios, monetrios e creditcios do Pas, que, segundo o
51
MATTOS FILHO, Ary Oswaldo. Palestra Inovar, Aproveitando a Cultura de Investimentos.

AGUILLAR, Fernando Herren. Direito Econmico Do direito Nacional ao Direito Supranacional,
p. 145.
53
BRASIL, Lei n 4.595, de 31 de dezembro de 1964. Dispe sobre a Poltica e as Instituies
Monetrias, Bancrias e Creditcias, Cria o Conselho Monetrio Nacional e d outras providncias.
52
17
autor ressalta, anteriormente eram exercidos por vrios rgos com o Ministrio
da Fazenda, Banco do Brasil, etc., de forma dispersa e, por vezes, conflitante.54
Fortuna, na mesma linha, justifica a reforma, pois os rgos de
aconselhamento e gesto da poltica monetria, crdito e finanas estavam
dispersos, e essa estrutura no correspondia aos crescentes encargos e
responsabilidades na conduo da poltica econmica.55
Logo no ano seguinte a criao do Sistema Financeiro Nacional, o
legislador nacional promulgou aquela que foi a primeira lei a tratar diretamente do
mercado de capitais no Brasil, a Lei 4.72856, de 14 de julho de 1965, ficando claro
publicamente as intenes que tinha o governo da poca em criar um mercado de
capitais forte e eficiente, para valer-se dele em sua poltica de controle da inflao
e desenvolvimento econmico.
Na referida lei, foi outorgada competncia ao Conselho Monetrio
Nacional a disciplina do mercado de capitais no Brasil, tendo o Banco Central
como rgo executor, agregando-se competncia ao Sistema Financeiro
Nacional.
Segundo Aguillar, os objetivos fundamentais dessa lei eram o de
assegurar transparncia na emisso e na circulao de ttulos e valores
mobilirios, combater as fraudes e proteger os investidores de manipulaes de
mercado.57
No entendimento de Fortuna, interessa ao governo da poca, a
evoluo dos nveis de poupana internos e seu direcionamento para
investidores produtivos, pois estariam contidos em investimentos em imveis e
reservas de valor58.
Seguindo
na
reviso
histrica
de
Lameira59,
estas
leis
proporcionaram o arcabouo legal que permitiu s empresas e instituies

financeiras participantes da conjuntura econmica e financeira dessas pocas,
54
LAMEIRA, Valdir de Jesus. Mercado de Capitais, p. 09.

56
BRASIL, Lei n 4.728, de 14 de julho de 1965. Disciplina o mercado de capitais e estabelece
medidas para o seu desenvolvimento.
57
AGUILLAR, Fernando Herren. Direito Econmico: Do direito Nacional ao Direito Supranacional,
p. 147.
58
59
LAMEIRA, Valdir de Jesus. Proteo ao investidor e fortalecimento do mercado de capitais, pg.
2.
55
18
ampliar seu desenvolvimento tcnico e, por conseguinte, complementa,

aumentar a eficincia de alocao de recursos em todo o sistema financeiro.
Fortuna complementa que estas leis buscaram estabelecer uma
poltica no intuito de acabar com a controvrsia relativa s instituies
financeiras, seguindo o modelo europeu no qual os bancos eram as principais
peas do sistema financeiro, operando em todas as modalidades de
intermediao financeira, e o modelo americano, no qual predominava a
especializao.60
Para Kumpel, o rpido desenvolvimento do mercado de capitais foi
fortemente incentivado pela atividade regulatria do legislador e das entidades de
fiscalizao do mercado. Esse desenvolvimento, segundo afirma, est em
harmonia com a prtica financeira das grandes empresas e com a expanso
mundial dos negcios.61
Como efeito das reformas ocorridas, destaca Valdir de Jesus
Lameira:
Uma grande massa de investidores comeou a investir em
aes, aps as reformas promovidas no sistema financeiro
pela Lei de Mercado de Capitais de 1965. Entre outros
benefcios, a referida Lei possibilitou aos investidores, o
acesso a novos instrumentos para a aplicao do capital,
visando o desenvolvimento global do mercado e o estmulo
poupana e suas aplicaes no mercado nacional62.
Igualmente, neste perodo a Bolsa de Valores de So Paulo se

consolidou, tomando as primeiras feies da atual BOVESPA, sendo nessa
poca, precisamente em 1968, quando foi criado o ndice IBOVESPA63, principal
ndice de medio da temperatura64 do mercado de valores mobilirios a vista.
60
FORTUNA, Eduardo. Mercado Financeiro: produtos e servios, p.3/4.

KMPEL, Siegfried. Direito do Mercado de Capitais - do ponto de vista do direito europeu,
62
LAMEIRA, Valdir de Jesus. Proteo ao Investidor e Fortalecimento do Mercado De Capitais,
pg. 3.
63
O ndice Bovespa o mais importante indicador do desempenho mdio das cotaes do
mercado de aes brasileiro. Sua relevncia advm do fato de o Ibovespa retratar o
comportamento dos principais papis negociados na BOVESPA e tambm de sua tradio, pois o
ndice manteve a integridade de sua srie histrica e no sofreu modificaes metodolgicas
desde sua implementao, em 1968. Conforme publicao da Bolsa de Valores de So Paulo,
ndice Bovespa IBOVESPA: Definio e Metodologia. Jan/2008. Disponvel em 16/09/2008 no site
<www.bovespa.com.br>.
64
A expresso faz analogia ao slogan O termmetro do mercado de aes criado em
comemorao aos 40 anos do ndice neste ano de 2008, disponvel em 16/09/08:
<http://www.bovespa.com.br/InstSites/Ibovespa_40anos/Index.asp>.
61
19
O mercado de capitais passou por um momento de euforia, que

persistiu at o incio da dcada seguinte, com o aumento do volume de
negociaes nas bolsas de valores e a inverso de quantidade significativa de
recursos65, como bem ressalta Otvio Yazbek.
O Milagre Econmico nesta poca fez com que o IBOVESPA
saltasse de meros 5.000 pontos (no final de 1970) para 16.000 pontos em janeiro
de 1972, mantendo-se esta incrvel alta por pouco mais de 1 ano, quando o
IBOVESPA voltou a registrar nveis mais baixos, por volta de 6.000 pontos, e
decaindo consideravelmente at 198466.
Todavia, a poltica iniciada em 1964 sustentou um desenvolvimento
econmico artificial, sobre os ombros de um Estado empresrio, e entrou em crise
quando os resultados concretos nesse setor comearam a revelar-se em sua
realidade.
Neste sentido, Aguillar ressalta que, passado o milagre econmico,
era necessrio pagar a conta do crescimento acelerado s custas de dficits
pblicos internos e externos e emisso descontrolada de moeda.67
Corroborando desta idia, Andrezo e Lima, ressaltam que com o
encerramento deste ciclo, fugaz at por lhe faltar infra-estrutura adequada,
comeou a se fazer presente aquela proverbial desconfiana generalizada,
tornando-se mais premente a promulgao de uma nova legislao.68
Somando crise que tomava incio, o Brasil experimentou a crise
internacional do petrleo entre os anos de 1973 e 74 (e, posteriormente, em
1979), bem com a rpida acelerao das presses inflacionrios, frutos da poltica
econmica superficial retro mencionada.
Yazbek esclarece que como decorrncia, iniciou-se a averso ao
mercado de capitais nacional, sendo que os agentes superavitrios foram levados
65

Dados obtidos do stio na internet do IBOVESPA, acessvel em 16/09/08
67
p. 159.
68
ANDREZZO, Andrea Fernandes e LIMA, Iran Siqueira, Mercado Financeiro: aspectos histricos
e conceituais, p. 350.
66
20
a buscar modalidades69 de investimento que lhes permitissem lidar com a

inflao.70
Diante da realidade que se apresentava e aliada deturpao do
liberalismo declarado pelo regimento militar71, o ambiente poltico tornou-se
favorvel mudana da competncia do mercado de capitais que fora outorgada
ao Banco Central (Lei 4.728/65, conforme anteriormente destacado) para o ento
criado Conselho de Valores Mobilirios (CVM), mediante a promulgao da Lei
6.38572 de 07 de setembro de 1976. A partir de ento, at hoje, a CVM assume a
funo de fiscalizar o mercado de capitais, acrescendo-se a prerrogativa de
regulament-lo73, observando as polticas do Conselho Monetrio Nacional.
Para Fortuna, poca faltava uma entidade que obsorvesse a
regulao e fiscalizao do mercado de capitais, especialmente no que se referia
s sociedades de capital aberto.74
Neste mesmo ano, seguindo na linha de transformaes decorrentes
das presses contra a poltica econmica superficial, foi promulgada a atual lei
das Sociedades por Aes75 - Lei 6.40476 de 15 de dezembro de 1976 - que
estabeleceu novos paradigmas para a atuao das sociedades annimas, dando
novo animo ao crescimento do nmero de empresas que se utilizaram do
mercado de capitais para captar recursos, da mesma forma que, tambm,
aumentou o nmero de investidores77.
Conforme Andrezzo e Lima e segundo a exposio de motivos que
acompanhou a Lei, esta visava basicamente:
69
Como se ver a seguir, os valores mobilirios so ttulos de renda varivel, ou seja, oscilam
conforme a variao do mercado e da inflao, dessa forma, o investimento em ttulos de renda
fixa (pr-fixados) passam a apresentar mais segurana aos investidores.
70
71
72
o
BRASIL, Lei n 6.385, de 7 de dezembro de 1976. Dispe sobre o mercado de valores
mobilirios e cria a Comisso de Valores Mobilirios.
73
Conforme seu Art. 8: Compete Comisso de Valores Mobilirios: I - regulamentar, com
observncia da poltica definida pelo Conselho Monetrio Nacional, as matrias expressamente
previstas nesta Lei e na lei de sociedades por aes;
74
75
Como se ver, as Sociedades por Aes so as principais emissoras de ttulos negociados no
mercado de capitais.
76
o
BRASIL, Lei n 6.404, de 15 de dezembro de 1976. Dispe sobre as Sociedades por Aes.
77
pg. 3.
21
Criar a estrutura jurdica necessria ao fortalecimento do mercado

de capitais de risco no Pas, imprescindvel sobrevivncia da
empresa privada na fase atual da economia brasileira. A
mobilizao da poupana popular e o seu encaminhamento
voluntrio para o setor empresarial exigem, contudo, o
estabelecimento de uma sistemtica que assegure ao acionista
minoritrio o respeito a regras definidas e eqitativas, as quais,
sem imobilizar o empresrio em suas iniciativas, ofeream
78
atrativos suficientes de rentabilidade e segurana.
Da mesma forma, Fortuna destaca que a Lei 6.404/7679 veio suprir a

necessidade de atualizar os aspectos relativos, principalmente, a negociao de
valores mobilirios e a modernizao do fluxo de informao80.
Ainda assim, Yazbek ressalta que os avanos mais significativos
observados nas dcadas de 60 e 70 dizem respeito, sobretudo, adequao do
regime estatal ao novo ambiente poltico econmico nacional e internacional que
se apresentavam, no tendo a produo legislativa verdadeira parcela de
inovao81.
De qualquer forma, Maluf destaca que at meados da dcada de 80
prevaleceu o programa de incentivo poupana interna, com condies para que
flusse
poupana
externa
para
interna,
no
havendo
excessiva
regulamentao do governo, permitindo que prevalecessem os princpios da livre

empresa e economia de mercado.82
J na dcada de 80, caracterizada por muitos como a a dcada
perdida, o Brasil sentiu as crises advindas da dvida pblica interna e externa,
sendo marcada por inmeros planos malfadados para conter a espiral
inflacionria, como explica Antonio Dias Leite.83
78
e conceituais, p. 338. Neste mesmo sentido, Nelson Eizirik afirma que a lei apresentava feio
pedaggica, centrando-se na institucionalizao de um modelo de proteo ao investidor
individual. Em EIZIRIK, Nelson. Reforma das S.A. & do Mercado de Capitais, p. 136.
79
Apesar da referida lei disciplinar as sociedades por aes at hoje, est j figurava no
ordenamento jurdico brasileiro desde 1849, com o Decreto n 575, posteriormente substituda
pelo art. 295 do Cdigo Comercial de 1850, e, aps vrios dispositivos legais que a sucederam,
comps-se no Decreto-Lei 2.627, de 26 de setembro de 1940, que foi base para a atual legislao.
Conforme LAMEIRA, Valdir de Jesus. Mercado de Capitais, p. 29.
80
81
O autor complementa ainda, que as leis criadas em 1976 foram mera reao aos problemas
ocorridos no incio da dcada de 70. YAZBEK, Otavio. Regulao do Mercado Financeiro e de
Capitais, p. 269.
82
MALUF, Luiz Rafael de Vargas. O Mercado de Capitais e o Desenvolvimento Econmico Social
p. 06.
83
LEITE, Antonio Dias. A economia brasileira: de Onde viemos, onde Estamos e o que Esperamos
do Futuro, p. 194 e ss.
22
Aguillar explica que a dcada de 80 foi o perodo dos chamados

planos econmicos, que trouxeram a novidade do congelamento de preos.
Segundo o autor:
Os pacotes econmicos foram remdios imediatistas e
voltados para conter, apelas pela via legislativa, o avano de
uma doena crnica. As equipes econmicas que os
adotaram sucessivamente, nos Planos Cruzado, Bresser,
Vero e Collor I e II, sempre enfatizaram que se tratava de
remdio infalvel.84
De qualquer sorte, o Plano Cruzado, aplicado em 1986, teve um

efeito impressionante sobre a economia. Num primeiro momento, os preos
chegaram a recuar, registrando, pouco aps sua vigncia, uma deflao,
complementa Aguillar.
De fato, o volume de negcios registrado naquele perodo, medido
pelo ndice IBOVESPA, chegou ao seu recorde at ento, superando 30.000
pontos. Marca esta, que no perdurou meses, cado at a casa de 5.000 pontos
no incio do ano seguinte85.
Aguillar explica que o artificialismo da soluo jurdica se
manifestou na escassez de produtos bsicos populao e no desequilbrio
progressivo da economia nacional86.
Finalizando a dcada perdida, YASBEK destaca, ainda, as grandes
perdas no mercado de valores mobilirios em virtude da concorrncia instalada
entre as Bolsas de Valores de So Paulo e Rio de Janeiro, bem como o caso
Nahas87, em parte responsvel pela decadncia da Bolsa carioca88. Para Andrezo
84

p. 161.
85
Dados obtidos do stio na internet do IBOVESPA, acessvel em 16/09/08
86
p. 162.
87
Trata-se do caso em que Naji Nahas utilizou-se de cheque sem fundo que usou para pagar em
1989, aes compradas na Bolsa de Valores do Rio de Janeiro. Na poca, a operao quebrou a
bolsa e abalou o mercado financeiro em todo o pas. Conforme relato dos fatos no julgamento
Apelao Cvel n 263.646-4/1, da Comarca de So Paulo/SP, Desembargador J.G.Jacobina
Rabello, em novembro de 2005, quando foi condenado a indenizao de R$ 4 milhes corretora
de valores mobilirios.
88
23
e Lima, estes fatos deram causa emisso de novas normas pelos reguladores
competentes89.
O fim da dcada de 80 marca, outrossim, o fim do perodo de
regulao concentrada realizada pelo Estado sobre a economia nacional, que
teve incio dcada de 30. Segundo Aguillar, o pas deixou a economia puramente
agrria e rural, de baixo valor agregado, para um estado de industrializao e
urbanizao.
Seguindo no trao delineado pelo autor, a crise financeira sofrida
pelo Brasil na dcada de 80 fez com que o sistema financeiro busca-se auxlio
aos rgos internacionais de crdito, em especial o Fundo Monetrio Nacional e
Banco Mundial, o que apenas tornou-se possvel atravs do cumprimento de
medidas impostas por estes agentes, fortemente impregnadas de uma
mentalidade privatizante. Desde ento, j na era Collor, a iniciativa privada que
passa a liderar os investimentos econmicos, atuando at mesmo no setor
pblico, deixando ao Estado a tarefa de normatizar a nova realidade90.
nesse perodo propcio de transformaes que a atual Constituio
Federal91 promulgada, refletindo a poca vivida e as pretenses futuras.
O incio da dcada de 90 pode ser marcada como a efetiva chegada
ao Brasil o tendncia irrefrevel de globalizao, fruto dessa tendncia a
desenvolvimento, na maioria dos pases, do chamado banco universal, no Brasil
denominado Banco Mltiplo, nos finais de 1989, conforme ressalta Arnoldo
Wald92.
Segundo o jurista, a globalizao, no ambiente do mercado de
capitais, pode ser conceituada como a significativa criao de interconexes
estreitas entre os sistemas financeiros e monetrios de diversos pases,
decorrentes da liberalizao do cmbio e da relativa desregulamentao das
atividades financeiras.93
89
e conceituais, p. 273.
90
p. 167 a 170.
91
BRASIL. Constituio (1988). Constituio da Repblica Federativa do Brasil.
92
Arnoldo Wald Bacharel em Direito pela Faculdade Nacional de Direito, 1953; Doutor Honoris
Causa da Universidade de Paris II, Paris, 1998; bem como foi Presidente da Comisso de Valores
Mobilirios - CVM e Membro do Conselho Monetrio Nacional 1988-1989.
93
WALD, Arnoldo. Alguns Aspectos Jurdicos da Globalizao Financeira, in Aspectos Atuais do
Direito do Mercado de Capitais, p.11s.
24
Estrito ao mercado de capitais, Lameira exalta que em janeiro de

1991, em consonncia com o desenvolvimento dos mercados de capitais em
diversas economias, foi divulgado, em conjunto, pela Secretaria do Planejamento
e a CVM, o primeiro Plano Diretor do Mercado de Capitais, com o objetivo de
fomentar e desregulamentar o mercado, plano este que vem sendo atualizado
desde ento.94
Sobre a transcorrer da dcada de 90, Yazbek ela inicia-se em um
contexto de abertura internacional aliada as dvidas inflacionrias da dcada
anterior, e que, aps as tentativas frustradas dos Plano Collor I e II e a crise
poltica que marcou seu mandato, o ambiente econmico e financeiro iniciou sua
entrada num novo rumo, guiado pelo Plano Real, em 1994, e pela poltica de
estabilidade financeira que fez o pas ingressar no rol das economias emergente.
Aguillar complementa que o Plano Diretor da Reforma do Aparelho
Estatal implantado pelo ento presidente Fernando Henrique Cardozo (19952001), projetava uma progressiva desconcentrao regulatria operacional,
sinalizando seu diagnstico de que a concorrncia a melhor forma de gesto
econmica, inclusive quanto aos servios pblicos95.
A troca da moeda, bem como a poltica econmica que se
implantava provocou um impacto imenso sobre o mercado financeiro e de
capitais, Cladio Gradilone relembra que, de uma para outra as instituies
bancrias viram-se sem uma fonte generosa de riqueza a inflao96.
Yazbek acresce que, a partir de ento, inicia-se um ciclo de
reformulao das prticas e estruturas de regulao, tanto pela atualizao
daquilo que j havia se tornado obsoleto, quanto pela criao de algumas
medidas de saneamento especiais, que tornaram-se necessrias em razo de
algumas fragilidades do sistema financeiro nacional que foram evidenciadas pelo
novo quadro.97
94

pg. 6.
95
p. 170.
96
GRADILONE, Cludio. Fincando as Bases 1994/2007; Revista Capital Aberto Edio
Especial: Fundos de Investimento 50 anos de histria. Ano 4; Junho de 2007.
97
25
O plano de desenvolvimento implantado era financiado em sua

quase totalidade por investidores estrangeiros, segundo GRADILONE, os
economistas da poca, em especial o presidente do Banco Central Gustavo
Franco, comemoravam o elevado dfict balana comercial98, justificando que
fazia-se necessrio uma injeo de investimentos para modernizar uma economia
que permanecera fechada por dcadas.
De qualquer forma, continua Gradilone, a situao do Brasil era
invejvel, a economia crescia e as bolsas de valores batiam recorde tudo em um
ambiente sem inflao, at o primeiro semestre de 1997.
As privatizaes foram, juntamente, grandes propulsoras do
mercado de capitais nesta fase, que, com o advento da Lei 9.457/9799 permitiu
uma grande flexibilidade na atuao do governo brasileiro com vistas a vender
suas posies acionrias de diversas companhias. o que destaca Lameira,
acentuando que nem tudo foi um mar de rosas, pelo contrrio, em razo dos
grandes investimentos externos e a privatizaes direcionadas, gerou-se uma
grande concentrao de negcios em um nmero cada vez menor de instituies,
bem como a falta de disperso dos valores mobilirios observada nas emisses
primrias, e ao desbalanceamento da relao entre custo e benefcio de se tornar,
e permanecer como companhia aberta, o que acarretou no decrscimo do nmero
de empresas com aes negociadas em bolsa.100
No obstante, como j foi ressaltado, o mercado de capitais entrou
nos trilhos, evoluindo desde ento, crescendo o volume de negcios a cada dia,
sofrendo, entretanto, significativas quedas relacionadas ao seu vnculo estreito
com o cenrio internacional. Foram, em ordem cronolgica, as principais crises
que atingiram o mercado de capitas nessa poca: a Crise do Mxico (1994), Crise
da sia (1997), Crise da Rssia (1998), a desvalorizao do real frente ao Dlar
98
A balana comercial representa a quantidade de exportaes x importaes nacionais, quando

em dficit, significa estar com o valor de importaes superior ao de importaes. ROSSETTI,
Jos Paschoal. Introduo economia, p. 478.
99
Esta Lei alterou a Lei das Sociedades Annimas (Lei 6.404/76) sendo chamada de 1 Reforma.
Trata-se, contudo, do chamado Projeto Kandir que se fundava exatamente na inteno de
reduzir o custo das privatizaes e o processo de concentrao empresarial; como maior
exemplo foi a revogao integral do art. 254 que tratava da obrigatoriedade de oferta pblica de
aquisio, conforme melhor explicado no Captulo III. Neste sentido: EIZIRIK, Nelson. Reforma
das S.A. & do Mercado de Capitais. Rio de Janeiro: Renovar, 1998, p. 24. BRASIL. Lei n 9.457,
de 5 de maio de 1997. Altera dispositivos da Lei n 6.404, de 15 de dezembro de 1976.
100
pg. 7.
26
(1999) e, j no fim da era Fernando Henrique Cardozo, o ataque terrorista ao

World Trade Center em Nova York (11.09.2001).
Estas crises ficam bem retratadas na leitura do grfico abaixo,
comparando a oscilao do ndice IBOVESPA e eventos histricos:101
Para compreenso dos efeitos externos sobre o mercado de

capitais, vale explicao de WALD de que em mercados abertos e liberais, os
recursos financeiros a melhor rentabilidade a curto prazo e seguros, em prejuzo
dos investimentos produtivos a longo prazo, fazendo com que a mera
desconfiana de que crises externas pudessem afetar a economia brasileira,
gerava a retirada de investimentos para portos-seguros nos seus pases de
origem.102
Finalizando este retrospecto histrico, ainda nos deparamos com o
episdio da sucesso presidencial para o ento conhecido defensor socialista
Luiz Incio Lula da Silva, gerando graves desconfianas internas e externas
elevando a taxas altssimas o grau de risco estipulado para o Brasil pelas
famosas agncias de Rating103.
101
Dados obtidos do site da BOVESPA, fazendo adaptao livre apresentao de 40 anos do

ndice, disponvel em: <www.bovespa.com.br>.
102
WALD, Arnoldo. Alguns Aspectos Jurdicos da Globalizao Financeira, in Aspectos Atuais do
Direito do Mercado de Capitais, coordenador Roberto Quiroga Mosquera, p.12.
103
Agncias de Rating, como ser melhor explica no item 1.3 deste captulo, so instituies
especializadas em estabelecer o nvel de risco de determinado negcio ou pas para
investimentos.
27
Em matria publicada na Folha de So Paulo Online, no dia

03/12/2002104, nas vsperas do anncio sobre o plano econmico do mandato, o
mercado recebeu a notcia de que havia sido rebaixado de "neutro" para "abaixo
da performance do mercado" a recomendao de compra para os papis da
dvida brasileira, sendo que a deciso afetou principalmente o risco-pas, que
sobe 1,3% para 1.547 pontos105, mas teve pouco impacto sobre o mercado
cambial.
Porm, quando este demonstrou que exerceria uma poltica estvel
e conservadora, houve uma retomada do mercado de capitais, acompanhado de
um crescimento mundial, que gerou os maiores ndices de crescimento para a
Bolsa de Valores desde ento.
Com efeito, a dvida externa foi equilibrada e o cmbio foi
estabilizado, como bem demonstra os reflexos no risco-pas e no ndice
IBOVESPA que, em 23/06/2008, a taxa de risco-pas atinge 198 pontos e o
Ibovespa 64.511 pontos106.
Neste mesmo ano, o Brasil foi classificado como o grau de
investimento A-, pela renomada agncia internacional Standard & Poor's, que
forte indicador para os investidores globais da qualidade de risco e retorno de
uma economia. A nota A- indica um ambiente de poltica econmica estvel,
rentvel ao investimento e de risco adequado107.
Segundo artigo de Marcelo Loureiro, o Brasil atualmente prev um
crescimento mdio do PIB (Produto Interno Bruto) de 5%, tamanho progresso
demandar investimentos maiores e os bancos no sero capazes de arcar
sozinhos com essa demanda, o caminho estar nas mos do mercado de
capitais108.
Desse resumido histrico do desenvolvimento do mercado de
capitais, pode-se notar a sua paulatina evoluo diretamente relacionada
104
COELHO, Luciana. Dlar amplia alta e j chega a R$ 3,677 com presso de endividadas.
Folha Online, 03/12/2002; disponvel em 19/09/2008 no site <www.folha.uol.com.br>.
105
Segundo a mesma notcia, o risco-pas visto como um "termmetro" informal da confiana
dos investidores globais em pas de economia emergente.
106
NETO, Epaminondas. Standard & Poor's eleva rating do Brasil para grau de investimento.
Folha Online, 30/04/2008. Disponvel em 19/09/2008 no site <www.folha.uol.com.br>
107
NETO, Epaminondas. Standard & Poor's eleva rating do Brasil para grau de investimento.
108
LOUREIRO, Marcelo. Janelas para expandir, Megatendncias, Revista Capital Aberto, p. 37.
28
polticas econmicas e o imprescindvel papel das estruturas e agentes atuante

neste mercado.
29
Captulo 2
BRASILEIRO
2.1.
DO SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL

Conforme j explicitado no item 1.1 deste trabalho, o Sistema
Financeiro um conjunto de instituies que se dedicam de alguma forma a

intermediao financeira109.
Feitas as devidas apresentaes sobre o mercado de capitais e seu
histrico no cenrio brasileiro, passamos a analisar as principais estruturas
constitudas para propiciar a realizao das suas operaes, sempre visando
aproximao entre os agentes econmicos, os quais sero analisados na
seqncia.
Segundo Lameira, o Sistema Financeiro Nacional (SFN) foi a
denominao dada nova organizao que se instituiu, visando centralizar e
coordenar a poltica e os servios de intermediao financeira110.
Por Sistema Financeiro Nacional (SFN) subentende-se, portanto, o
conjunto de instituies dedicadas intermediao financeira no Brasil. Como
visto no item 1.2, o SFN foi criado pela chamada Lei da Reforma Bancria Lei n
4.595/65, que assim dispe em seu artigo primeiro:
Art. 1 O sistema Financeiro Nacional, estruturado e regulado pela
presente Lei, ser constitudo:
I - do Conselho Monetrio Nacional;
II - do Banco Central do Brasil;
III - do Banco do Brasil S. A.;
IV - do Banco Nacional do Desenvolvimento Econmico;
V - das demais instituies financeiras pblicas e privadas.
109
110
FORTUNA, Eduardo. Mercado Financeiro: produtos e servios, p. 16.

LAMEIRA, Valdir de Jesus. Mercado de Capitais, p.09.
30
A Comisso de Valores Mobilirios foi includa neste sistema a partir

da Lei da CVM Lei 6.385/76, com a competncia especifica sobre as operaes
do mercado de capitais, conforme j analisado.
As instituies que compe o SFN apresentam caractersticas
distintas, conforme sua forma de atuao, podendo apresentar competncia
normativa, como o caso do Conselho Monetrio Nacional (CMN), competncia
mista, como o caso do Banco Central do Brasil (BACEN) e a Comisso de
Valores Mobilirios, que apresentam poderes normativos e executivos, e os
apenas executivos, como o Banco do Brasil e o BNDES.
Fortuna, calcado em razes econmicas bem aceitas pela doutrina
jurdica111, distingue estas ltimas, dotadas de exclusivo poder executivo, em
instituies intermedirias financeiras e instituies auxiliares.
Segundo o autor, elas distinguem-se, basicamente, pela capacidade
de captar recursos diretos do pblico e, posteriormente, aplicar estes recursos,
sob sua discricionariedade, mediante emprstimos e financiamentos, que so
realizadas apenas pelos intermedirios financeiros. De outro lado, as instituies
auxiliares propem-se a colocar os agentes econmicos (investidores e
poupadores) em contato, facilitando o acesso de um ao outro, tendo como
exemplo as Bolsas de Valores112.
O mercado financeiro brasileiro regulado pelo CMN e disciplinado
pela CVM e pelo BACEN. O BACEN jurisdiciona todas as instituies financeiras
e a CVM regula as instituies especficas do mercado de valores mobilirios113.
Conforme complementa Eizirik, o legislador nacional optou por
distribuir a competncia normativa e fiscalizadora do mercado financeiro em duas
entidades, cabendo ao BACEN a disciplina do sistema financeiro bancrio,
monetrio e de crdito, e CVM o mercado de capitais114.
111
Neste sentido, YAZBEK aps demonstrar os estudos j feitos no intuito de distinguir o conceito
legal de instituies financeiras, acaba por corroborar com a classificao de FORTUNA, dada a
dinamicidade da realidade econmica em contraponto a cristalizao da norma jurdica. YAZBEK,
Otavio. Regulao do Mercado Financeiro e de Capitais, pp. 157-158.
112
FORTUNA, Eduardo. Mercado Financeiro: produtos e servios, p. 17.
113
Conforme explica a prpria Comisso de Valores Mobilirios em: CVM, Mercado de Capitais e
a Comisso de Valores Mobilirios, Rio de Janeiro, 2005, p. 40.
114
EIZIRK, Nelson. Mercado de Capitais: Regime Jurdico, p. 243.
31
Pode-se, portanto, dentro do tema deste trabalho, apresentar o

seguinte organograma115 para fins de visualizao das instituies que compe o
SFN, que com ele se confundem:
Sistema Financeiro Nacional
Feita esta introduo, passe-se a analisar as principais estruturas

que compe o SFN e do base estrutural ao mercado de capitais.
2.2.
O CONSELHO MONETRIO NACIONAL

O Conselho Monetrio Nacional (CMN) o rgo mximo do SFN,
criado pela Lei 4.595/64, com a finalidade de formular a poltica da moeda e do

crdito objetivando o progresso econmico e social do Pas116.
O CMN um rgo colegiado pertencente estrutura organizacional
do Ministrio da Fazenda, ao qual est vinculado, de acordo com o art. 2 e 26
do ANEXO I do Decreto 6.764117 de 10 de fevereiro de 2009, in verbis:
o
Art. 2 O Ministrio da Fazenda tem a seguinte Estrutura

Organizacional:
115
Foram omitidas deste organograma as instituies de seguros e previdncia, bem como o

Conselho de Recursos do SFN.
116
Conforme art. 2 da Lei 4.459/64 e art. 1 do Regimento Interno do CMN BRASIL. Decreto
1.307 de 09 de novembro de 1994. Aprova o regimento interno do Conselho Monetrio Nacional.
117
BRASIL. Decreto 6.764 de 10 de fevereiro de 2009. Aprova a Estrutura Regimental e o Quadro
Demonstrativo dos Cargos em Comisso e das Funes Gratificadas do Ministrio da Fazenda, e
d outras providncias.
32
I (...)
II (...)
III - rgos colegiados:
a) Conselho Monetrio Nacional;
Art. 26. Ao Conselho Monetrio Nacional compete exercer as
atribuies de que trata a 1, e legislao especial superveniente.
Extrai-se da Lei o carter normativo do CMN ao receber a

incumbncia de formular a poltica financeira nacional. Segundo Fortuna, ao
CNM, por tratar-se de rgo normativo por excelncia, no lhe cabem funes
executivas, sendo o responsvel pela fixao das diretrizes polticas monetrias,
creditcias e cambiais, razo pela qual acaba por transformar-se num conselho de
poltica econmica.118
Lameira acrescenta ainda a competncia normativa do CMN sobre o
mercado de capitais, com o advento da Lei 4.728/65 e a Lei 6.385/76, a qual se
resume a fixao de polticas e normas a serem observadas pela Comisso de
Valores
Mobilirios,
sobretudo
quanto
constituio,
organizao
funcionamento das instituies presentes no mercado de capitais119.

Conforme explica a CVM:
O CMN a autoridade mxima do sistema financeiro,
composto pelos Ministros da Fazenda, Planejamento e pelo
Presidente do Banco Central. Dele emanam as principais
diretrizes de poltica econmica aos organismos reguladores
do sistema financeiro. Sua funo deliberativa, isto , cabe
a ele traar as diretrizes gerais de poltica econmica tais
como: equilbrio do balano de pagamentos, estruturao do
sistema financeiro, coordenao das polticas monetria e
fiscal e emisso de moeda120.
No intuito de fixar a poltica econmica a ser seguida pelos demais

rgos do SFN, o Conselho Monetrio Nacional realiza reunies uma vez por ms
para deliberarem sobre assuntos relacionados com suas competncias, porm,
em casos extraordinrios pode acontecer mais de uma reunio por ms121. As
118
FORTUNA, Eduardo. Mercado Financeiro: Produtos e Servios, p. 19.

120
COMISSO DE VALORES MOBILIRIOS, Mercado de Capitais e a Comisso de Valores
Mobilirios, p. 38.
121
Conforme explicativo do Banco Central, acessado em 02/10/2008. BANCO CENTRAL DO
BRASIL. Entenda o Conselho Monetrio Nacional, So Paulo, 2008, disponvel em
<http://www.bacen.gov.br/?CMNENTENDA>.
119
33
reunies so realizadas atravs dos seus membros, que hoje so o Ministro da

Fazenda, Ministro de Estado do Planejamento, Oramento e Gesto e o
Presidente do Banco Central, de acordo com a Lei 9.069/95122.
As principais atribuies e competncias do CMN podem ser assim
resumidas123:
1 Formular a poltica de moeda e crdito;
2 Formular polticas de promoo do equilbrio dos meios de
pagamento, de regulao do valor interno e externo da moeda, e de
adaptao do volume dos meios de pagamento s necessidades
econmicas;
3 Formular a poltica de promoo do equilbrio do balano de
pagamentos;
4 Formular a poltica de proteo da situao financeira das
instituies (liquidez e solvncia) e propiciar o aperfeioamento
dessas mesas instituies;
5 Coordenar as polticas de crdito, monetria, oramentria, fiscal
e da dvida publica interna e externa;
6 Estabelecer metas de inflao; e,
7 Formular a poltica a ser observada na organizao e no
funcionamento do mercado de valores mobilirios.
Lameira e Fortuna explicam, que em decorrncia desta gama de
atribuies o CMN ficou responsvel pela autorizao de emisses de papelmoeda, regular a constituio, funcionamento e fiscalizao das instituies
financeiras, bem como aplicar as penalidades previstas. Cabendo ainda, quando
122
BRASIL. Lei n 9.069, de 29 de junho de 1995. Dispe sobre o Plano Real, o Sistema
Monetrio Nacional, estabelece as regras e condies de emisso do REAL e os critrios para
converso das obrigaes para o REAL, e d outras providncias.
123
Este resumo foi feito tomando-se por base as Leis 4.595/64 e 6.385/76, bem como o
posicionamento doutrinrio em FORTUNA, Eduardo. Mercado financeiro: produtos e servios, p.
19. LAMEIRA, Valdir de Jesus. Mercado de capitais, p.11, o qual destaca que tais atribuies so
muitas vezes realizadas pelo prprio Mistrio da Fazenda.
34
necessrio, estabelecer as taxas e formas de remunerao das operaes e

servios bancrios e financeiros em geral124.
Para o assessoramento tcnico do CMN, junto a ela funciona a
Comisso Tcnica da Moeda e do Crdito (COMOC), a qual manifesta-se
previamente sobre os assuntos de competncia do CMN. Alm da COMOC, a
legislao125 prev o funcionamento de mais sete comisses consultivas, quais
sejam126:
I Comisso Consultiva de Normas e Organizao do Sistema
Financeiro;
II - Comisso Consultiva de Mercado de Valores Mobilirios e de
Futuros;
III - Comisso Consultiva de Crdito Rural;
IV - Comisso Consultiva de Crdito Industrial;
V - Comisso Consultiva de Endividamento Pblico;
VI - Comisso Consultiva de Poltica Monetria e Cambial; e
VII - Comisso Consultiva de Processos Administrativos.
A doutrina destaca, por fim, que ao longo dos anos, desde a criao
da CMN, os seus membros componentes sofreram varias alteraes, sobretudo
em decorrncia das exigncias polticas e econmicas de cada poca127.
Lameira, destaca que as reunies do CMN vm se tornando cada
vez menos freqentes em virtude da tendncia de estabilizao das polticas
econmicas, porm, podem ganhar grande repercusso em momentos de abalo
econmico128.
Diante do exposto, podemos concluir que a funo primordial do
Conselho Monetrio Nacional estabelecer a poltica a ser observada pelos
124
FORTUNA, Eduardo. Mercado Financeiro: Produtos e Servios, p. 20. E LAMEIRA, Valdir de

Jesus. Mercado de Capitais, p.11.
125
Trata-se do Regimento Interno da CMN - Decreto 1.307/94.
126
Conforme explicativo do Banco Central, acessado em 02/10/2008. BANCO CENTRAL DO
BRASIL. Entenda o Conselho Monetrio Nacional, So Paulo, 2008, disponvel em
<http://www.bacen.gov.br/?CMNENTENDA>.
127
Neste sentido: FORTUNA, Eduardo. Mercado financeiro: produtos e servios, p. 19. E
LAMEIRA, Valdir de Jesus. Mercado de capitais, p.11.
128
LAMEIRA, Valdir de Jesus. Mercado de capitais, p.12.
35
demais rgos a ele subordinados, quanto ao funcionamento do mercado

financeiro e de capitais.
2.3.
O BANCO CENTRAL DO BRASIL

O Banco Central do Brasil (BC ou BACEN) foi criado para assumir a
funo de rgo executivo central do SFN, cabendo-lhe, como explica Fortuna,

cumprir e fazer cumprir as disposies que regulam o funcionamento do mercado
e as normas expedidas pelo CMN129, tendo personalidade jurdica e patrimnio
prprios constitudo dos bens, direitos e valores que lhe so transferidos na forma
desta Lei e ainda da apropriao dos juros e rendas resultantes de suas
atividades130.
Criado pela Lei da Reforma do SFN (Lei 4.595/64) o BACEN uma
autarquia131 vinculada ao Ministrio da Fazenda, de acordo com o de acordo com
o art. 2 do ANEXO I do Decreto 6.764 de 10 de fevereiro de 2009, in verbis:
o
Art. 2 O Ministrio da Fazenda tem a seguinte Estrutura

Organizacional:
I (...)
II (...)
IV entidades vinculadas:
a) Autarquias:
1. Banco Central do Brasil;
2. (...)
Conforme explica a CVM, o BACEN a principal autoridade

monetria nacional, a quem compete s atividades de controle da moeda e do
crdito, bem como a de normatizao e fiscalizao do sistema financeiro, sendo
129
FORTUNA, Eduardo. Mercado Financeiro: Produtos e Servios, p. 20.

Nos termos da Lei 4.595/64: Art. 8 A atual Superintendncia da Moeda e do Crdito
transformada em autarquia federal, tendo sede e foro na Capital da Repblica, sob a denominao
de Banco Central da Repblica do Brasil, com personalidade jurdica e patrimnio prprios este
constitudo dos bens, direitos e valores que lhe so transferidos na forma desta Lei e ainda da
apropriao dos juros e rendas resultantes, na data da vigncia desta lei, do disposto no art. 9 do
Decreto-Lei nmero 8495, de 28/12/1945, dispositivo que ora expressamente revogado.
131
Autarquia: A autarquia uma entidade que presta servio no subordinado hierarquicamente,
criado por lei, por personalidade jurdica, patrimnio e receita prprios, para executar atividades
tpicas da Administrao Pblica, dotado de mais liberdade de atuao que os rgos da
Administrao direta. Conforme explica Odete Medauar, aliada ao inc. I do art. 5 do Decreto-Lei
200/67, em MEDAUAR, Odete. Direito Administrativo Moderno, p. 70.
130
36
que a conduo da poltica monetria e as atividades cambiais e de controle das

reservas brasileiras so igualmente de sua competncia132.
Dentre as principais atribuies, de competncia privada, do
BACEN, segundo concordam Lameira e Fortuna133, destacam-se:
1 Emisso de papeis monetrios (papel-moeda e metlica);
2 Executar o controle de crdito;
3 Realizar operaes de redesconto e emprstimo para as
instituies financeiras, como forma de socorre diante de problemas
econmicos;
4 Efetuar operaes de compra e venda de ttulos pblicos
federais;
5 Realizar, como agente regulador de cmbio, operaes de
compra e venda de moeda estrangeira e administrar as faixas de
oscilao cambial;
6 Autorizar, fiscalizar e sancionar as instituies financeiras e seu
funcionamento;
7 Controlar o fluxo de capitais estrangeiros;
8 Determinar a taxa de juros de referncia para operaes de um
dia taxa Selic.
Portanto, o BACEN pode ser considerado como o meio pelo qual o
Estado intervm diretamente no sistema financeiro e indiretamente na economia,
como ressalta Fortuna134.
2.4.
A COMISSO DE VALORES MOBILIRIOS

Como visto acima, a Comisso de Valores Mobilirios (CVM) foi
criada pela Lei 6.385/76, tendo em vista que at aquela data inexistia uma
132

Mobilirios, p. 38.
133
FORTUNA, Eduardo. Mercado financeiro: produtos e servios, p. 20/21, e, LAMEIRA, Valdir de
Jesus. Mercado de capitais, p.12.
134
FORTUNA, Eduardo. Mercado financeiro: produtos e servios, p. 21.
37
entidade que absorvesse a regulao e a fiscalizao do mercado de capitais,

especialmente acerca das Sociedades Annimas de Capital Aberto135, que at
ento eram atribuies do BACEN136.
Segundo Fortuna137, a CVM o rgo normativo do sistema
financeiro, especificamente voltado para o desenvolvimento, a disciplinao e a
fiscalizao do mercado de valores mobilirios no emitidos pelos demais
subsistemas do sistema financeiro e pelo Tesouro Nacional.
Com
efeito,
reforando
poder
autnomo,
fiscalizador
disciplinador da CVM, est , hoje, conforme dispe o art. 5 da Lei 6.385/76,

depois da edio das Leis 10.303/01138 e 10.411/02139 uma entidade autrquica
em regime especial140, vinculada ao Ministrio da Fazenda, com personalidade
jurdica e patrimnio prprio, dotada de autoridade administrativa independente,
ausncia de subordinao hierrquica, mandato fixo e estabilidade de seus
dirigentes, e autonomia financeira e oramentria.141
Seguindo no entendimento de Fortuna, com o passar do tempo, os
poderes fiscalizatrio e disciplinador da CVM foram ampliados para incluir as
Bolsas de Valores, Mercadorias e Futuros, as entidades do balco organizado e
as entidades de compensao e liquidao de operaes no mercado de capitais,
as quais funcionam com rgos auxiliares da CVM142.
A Comisso de Valores Mobilirios, com sede na cidade do Rio de
Janeiro, administrada por um Presidente e quatro Diretores nomeados pelo
Presidente da Repblica. O Presidente e a Diretoria constituem o Colegiado, que
135
Sobre Sociedades Annimas de Capital Aberto ver item 2.6.

Conforme explicam, EIZIRK, Nelson. Mercado de Capitais: Regime Jurdico, p. 243, e,
FORTUNA, Eduardo. Mercado financeiro: produtos e servios, p. 22
137
FORTUNA, Eduardo. Mercado financeiro: produtos e servios, p. 22.
138
o
BRASIL. Lei n 10.303, de 31 de outubro de 2001. Altera e acrescenta dispositivos na Lei
o
n 6.404, de 15 de dezembro de 1976, que dispe sobre as Sociedades por Aes, e na Lei
o
n 6.385, de 7 de dezembro de 1976, que dispe sobre o mercado de valores mobilirios e cria a
Comisso de Valores Mobilirios.
139
o
o
BRASIL. Lei n 10.411, de 26 de fevereiro de 2002. Altera e acresce dispositivos Lei n 6.385,
de 7 de dezembro de 1976, que dispe sobre o mercado de valores mobilirios e cria a Comisso
de Valores Mobilirios.
140
Segundo EIZIRK, Nelson. Mercado de Capitais: Regime Jurdico, p. 243, e, FORTUNA,
Eduardo. Mercado financeiro: produtos e servios, p. 22, este carter especial d a CVM natureza
de agncia reguladora.
141
Art. 5 da Lei 6.385/76: instituda a Comisso de Valores Mobilirios, entidade autrquica em
regime especial, vinculada ao Ministrio da Fazenda, com personalidade jurdica e patrimnio
prprios, dotada de autoridade administrativa independente, ausncia de subordinao
hierrquica, mandato fixo e estabilidade de seus dirigentes, e autonomia financeira e
oramentria.
142
Os rgos citados sero explicitados nos item seguintes.
136
38
define polticas e estabelece prticas a serem implantadas e desenvolvidas pelo

corpo de Superintendentes, a instncia executiva da CVM, conforme artigo 5 da
sua lei de criao.
O Superintendente Geral acompanha e coordena as atividades
executivas da comisso, auxiliado pelos demais Superintendentes, pelos
Gerentes a eles subordinados e pelo Corpo Funcional. Esses trabalhos so
orientados, segundo explica a prpria CVM143, especificamente, para atividades
relacionadas s empresas, aos intermedirios financeiros, aos investidores,
fiscalizao externa, normatizao contbil e de auditoria, aos assuntos
jurdicos, ao desenvolvimento de mercado, internacionalizao, informtica e
administrao.
Com essa estrutura, a CVM torna-se responsvel ao funcionamento
do mercado de capitais brasileiro, tornando-se o rgo de maior importncia ao
presente estudo.
Como visto acima, competente a CVM a funo normativa e
fiscalizadora do mercado de valores mobilirios. A funo normativa da CVM,
segundo explica Eizirik, vai alm de demais autarquias cuja liberdade de atuao
restrita, incapazes de inovar a lei, disciplinar o acesso de agentes privados ao
mercado e regular sua conduta. Isto decorre das inquestionveis particularidades
do mercado que a CVM disciplina, o que impe a entidade uma atuao pautada
na eficincia de seus atos, procurando sempre que possvel agir com rapidez,
enfrentando conceitos indeterminados como condies artificiais de demanda,
manipulao de preo, operaes fraudulentas, prticas no equitativas,
revelando-se, assim a necessidade da disciplina eficaz do mercado144; de outro
lado, a funo fiscalizadora da CVM, visa coibir e punir condutas que sejam
danosas ao mercado de valores mobilirios, dessa forma, a CVM age imbuda de
seu poder de polcia, ou seja, limitando a liberdade individual em prol de um
interesse pblico ou coletivo145.
143
COMISSO DE VALORES MOBILIRIOS. Organizao e Competncias, Rio de Janeiro,

2008, disponvel em: <http://www.cvm.gov.br/port/acvm/organiza.asp>.
144
145
Conforme DI PIETRO, Maria Sylvia Zanella. Direito Administrativo. So Paulo: Atlas, 2001, p.
110.
39
A CVM , portanto, o rgo mximo responsvel pelo funcionamento

do mercado de valores mobilirios no Brasil, atuando de forma normativa,
preventiva, fiscalizadora e punitiva.
Dessa forma, a CVM a quem incumbe em primeira instncia, a
tutela jurdica do mercado de valores mobilirios e seus usurios, ou agentes,
fazendo-se mister a compreenso do que so os valores mobilirios e quais os
principais agentes presentes neste mercado, conforme ressalta Yazbek146.
2.5.
OS VALORES MOBILIRIOS
Valores mobilirios so ativos, ou seja, bens negociados no mercado
de capitais, ou mercado de valores mobilirios, portanto, conforme ressalta Eizirik,

a noo de valores mobilirios tem como finalidade demarcar a o mbito de
competncia da Lei 6.385/76, que, como vimos, cria a CMV e delega a estas os
poderes necessrios ao bom funcionamento deste mercado147.
Com efeito, o conceito de valores mobilirios utilizado pelo legislador
nacional decorre do conceito Frances e Americano. Segundo a doutrina francesa,
valor mobilirio (valeurs mobilires) corresponde a ttulos negociveis emitidos
por pessoas jurdicas, transmissveis por registro ou por tradio e que conferem
direitos de participao ou de remunerao a seus titulares148. De outro lado, na
doutrina americana, o valor mobilirio (securities) considerado com qualquer
contrato de investimento coletivo, ofertado publicamente, que gere lucros
advindos do esforo do empreendedor ou de terceiros149.
Desta juno de conceitos, o legislador brasileiro apresentou no
art.2 da Lei 6.385/76 o atual conceito e abrangncia de valor mobilirio no direito
brasileiro, in verbis:
Art. 2o - So valores mobilirios sujeitos ao regime desta Lei:
I - as aes, debntures e bnus de subscrio;
146

148
YAZBEK, Otavio. Regulao do Mercado Financeiro e de Capitais, p. 91, fazendo remisso
bibliogrfica a Vasseur, 1970, p. 221, e Cause, 1993, p. 18).
149
147
40
II - os cupons, direitos, recibos de subscrio e certificados de

desdobramento relativos aos valores mobilirios referidos no inciso
II;
III - os certificados de depsito de valores mobilirios;
IV - as cdulas de debntures;
V - as cotas de fundos de investimento em valores mobilirios ou de
clubes de investimento em quaisquer ativos;
VI - as notas comerciais;
VII - os contratos futuros, de opes e outros derivativos, cujos
ativos subjacentes sejam valores mobilirios;
VIII - outros contratos derivativos, independentemente dos ativos
subjacentes; e
IX - quando ofertados publicamente, quaisquer outros ttulos ou
contratos
de
investimento
coletivo,
que
gerem
direito
de
participao, de parceria ou de remunerao, inclusive resultante de

prestao de servios, cujos rendimentos advm do esforo do
empreendedor ou de terceiros.
Como se observa, o dispositivo legal apresenta rol de valores
mobilirios comumente negcios, porm, estendendo o conceito de valor
mobilirio a um sentido amplo no inciso IX, que reflete o posicionamento
americano150.
A principal espcie de valor mobilirio a ao, que, segundo
Eizirik, constitui um ttulo de participao no capital social da sociedade annima
emissora, ou seja, o direito de acionista. Este direito de acionista pode resultar em
participao nos resultados econmicos da sociedade e no direito de voto nas
decises dela, ou apenas um destes direitos151, conforme a classe da ao,
matria que, porm, no objeto deste trabalho.
Relacionando o conceito ora analisado, como a descrio de
mercado de capitais apresentada no item 1 do Captulo 1 desde trabalho, pode-se
dizer que os valores mobilirios so aqueles instrumentos de captao de
150
EIZIRK, Nelson. Mercado de Capitais: Regime Jurdico, p. 25. e YAZBEK, Otavio. Regulao
do Mercado Financeiro e de Capitais, p. 92.
151
41
recursos emitidos por agentes deficitrios e ofertados publicamente, os quais

garantem direito de participao ou remunerao aos agentes superavitrios,
adquirentes destes ttulos.
2.6.
AGENTE EMISSOR DE VALORES MOBILIARIOS

A emisso de valores mobilirios para negociao no mercado de
capitais, ou mercado de valores mobilirios, restrita as companhias152 de capital

aberto, que so as pessoas jurdicas constitudas sob a forma de sociedade
annima, nos termos da Lei das Sociedades Annimas - Lei 6.404/76, e
registradas perante a CVM, nos termos dispe o caput do artigo 4 e pargrafo 1
da referida lei, in verbis:
Art. 4o Para os efeitos desta Lei, a companhia aberta ou fechada
conforme os valores mobilirios de sua emisso estejam ou no
admitidos negociao no mercado de valores mobilirios.
1o Somente os valores mobilirios de emisso de companhia
registrada
na Comisso
de Valores Mobilirios podem
ser
negociados no mercado de valores mobilirios.

No mesmo sentido prescreve a lei que regula o mercado de capitais
(Lei 6.385/76), ao dispor em seu artigo 22 que considera-se aberta a companhia
cujos valores mobilirios estejam admitidos negociao na bolsa ou no mercado
de balco.
Lameira
esclarece
que,
so
abertas,
aquelas
companhias
registradas na CVM e que, conseqentemente, podem ter seus valores

mobilirios colocados junto ao pblico investidor153.
152
O termo companhia utilizado para designar as sociedades annimas, por fora do art. 1 da
Lei das Sociedades Annimas (Lei 6.404/76), conforme explica LAMEIRA, em LAMEIRA, Valdir de
Jesus. Mercado De Capitais, pg. 29.
153
LAMEIRA, Valdir de Jesus. Mercado De Capitais, pg. 53.
42
A obteno do registro de companhia aberta deve seguir as normas

prescritas pela CVM, em sua Instruo n. 202/1993154, que assim dispe em seu
artigo primeiro:
Art. 1 A negociao de valores mobilirios, emitidos por sociedades
por aes, em Bolsas de Valores ou no mercado de balco, depende
de prvio registro da companhia na Comisso de Valores Mobilirios
- CVM, de acordo com as normas previstas na presente Instruo.
Seguindo no ensinamento de Lameira, o registro na CVM objetiva
garantir a disponibilidade de informaes a respeito da companhia para
investidores e acionistas, bem como sujeita a companhia as regras da CVM155.
Esta obrigatoriedade de disponibilidade de informaes ao mercado j decorre da
observncia dos objetos de tutela jurdica do mercado de capitais, como se ver
no Captulo seguinte.
Conforme explica a prpria CVM, a finalidade do registro de uma
subscrio garantir ao pblico investidor o acesso s informaes que permitam
uma avaliao consciente do investimento, razo pela qual condio sine qua
non para que a companhia, brasileira ou estrangeira, proceda oferta de valores
mobilirios no Brasil156.
Dessa forma, o agente deficitrio que vise captar recursos no
mercado de capitais, deve estar constitudo sob a forma de sociedade annima e
registrada perante a CVM.
2.7.
154
O INVESTIDOR
CVM. Instruo CVM n 202, de 06 de dezembro de 1993. Dispe sobre o registro de

companhia para negociao de seus valores mobilirios em Bolsa de Valores ou no mercado de
balco, consolidando as Instrues CVM ns. 60, de 14 de janeiro, 73, de 22 de dezembro, ambas
de 1987, 118, de 7 de maio, e 127, de 26 de julho, ambas de 1990.
155
156
CVM. Parecer CVM/PJU n.004/2002; CVM. Parecer CVM/SJU n. 081/1982; conforme citado
por LAZZARESCHI NETO, Alfredo Srgio. Lei das sociedades por aes anotada. 2 Edio, So
Paulo: Saraiva, 2008, p.11/12.
43
O investidor (agente superavitrio) a pessoa que adquire os

valores mobilirios emitidos pelas companhias abertas, pagando por esses
valores mobilirios, gera recursos a companhia emissora e em contrapartida tem
o direito a participao na companhia, atravs de voto e remunerao do valor
pago (investido) no valor mobilirio.
O investidor pode ser toda pessoa natural capaz, ou jurdica,
devendo ser intermediado por uma sociedade corretora de valores mobilirios, a
qual delegado o exerccio exclusivo de operar no mercado de capitais atravs
da compra e venda de valores mobilirios. A sociedade corretora poder ser
independente ou tomar a forma de uma instituio financeira, que engloba os
poderes conferidos s corretoras, conforme ensina Lameira.157
2.8.
O MERCADO PRIMRIO E SECUNDRIO

O mercado de capitais dividido em dois segmentos principais: o
mercado primrio e o mercado secundrio158.
2.8.1. Mercado Primrio

Segundo Eizirik, o mercado primrio caracteriza-se pela negociao
de valores mobilirios de novas emisses diretamente entre a companhia
emissora e os subscritores (adquirentes), ou seja, fazem parte do mercado
primrio as negociaes ocorridas no momento em que a companhia (agente
deficitrio) est ofertando novos valores mobilirios aos investidores (agentes
superavitrios), com o objetivo de obter recursos para seus projetos159.
157

Esta diviso meramente prtica, no havendo efeito jurdico determinado, conforme
KUMPEL, EIZIRIK e LAMEIRA, em, respectivamente: KMPEL, Siegfried. Direito do Mercado de
Capitais: do ponto de vista do direito europeu, alemo e brasileiro, p. 67; EIZIRK, Nelson. Mercado
de Capitais: Regime Jurdico, p. 193; e LAMEIRA, Valdir de Jesus. Mercado De Capitais, pg. 84.
159
EIZIRK, Nelson. Mercado de Capitais: Regime Jurdico, p. 193
158
44
Segundo Kumpel, o mercado primrio tambm denominado

mercado de emisso, dada a caracterstica de ser o mercado onde ocorrem as
ofertas pblicas de valores mobilirios pelas companhias.
As ofertas pblicas so as operaes pela qual as companhias
promovem, mediante apelo pblico, a colocao de aes e outros valores
mobilirios no mercado de capitais. Os investidores interessados em se tornar
titulares dos valores mobilirios ofertados devem adquiri-los e preo por eles pago
revertido companhia, conforme explica Kumpel160 e Eizirik161, tais ofertas so
usualmente denominadas IPO (initial public offer, podendo ser traduzido
livremente para oferta pblica inicial), quando se trata da emisso que
corresponde ao ingresso da companhia ao mercado de capitais.
Eizirik destaca que o mercado primrio que viabiliza o atendimento
a uma das funes bsicas do mercado de capitais, qual seja, oferecer s
companhias uma fonte de acesso a recursos mais baratos do que poderiam ser
obtidos por meio de emprstimos e outras operaes bancrias162.
Conforme o caput do artigo 19 da Lei do Mercado de Capitais (Lei
6.385/67), nenhuma oferta pblica de valores mobilirios poder ser feita sem o
prvio registro na CVM. Esta oferta pblica, porm, deve ser feita atravs da
intermediao de instituies financeiras especializadas, como bancos de
investimento, corretoras ou distribuidoras de valores mobilirios, chamando-se
esse processo de underwriting, conforme esclarece Lameira.163
Segundo explica Eizirik, a funo fundamental do underwriter, ou
seja, a instituio intermediadora da colocao dos valores mobilirios emitidos
ao pblico, de servir de elo de aproximao entre a companhia que emitente e o
pblico investidor, prestando assessoria companhia emissora em todas as
etapas do lanamento ao pblico de seus valores mobilirios.
Como se observa, no mercado primrio onde ocorre a distribuio
de valores mobilirios pelas companhias aos investidores (agentes superavitrios)
do mercado de capitais, causando a efetiva captao de recursos pela companhia
dos investidores.
160

161
162
163
45
2.8.2. Mercado Secundrio

Todavia, conforme destaca Eizirik, a existncia do mercado primrio
seria extremamente prejudicada se, aps adquiridos os novos valores mobilirios,
os investidores no tivessem condies de negoci-los com terceiros.164 Da
decorre a razo da existncia do mercado secundrio, qual seja o mercado onde
se realizao as negociaes de valores mobilirios entre os investidores, visando
conferir liquidez a estes valores mobilirios, ou seja, rpida transformao do
investimento em moeda.
Lameira destaca que, no mercado secundrio, a companhia que
emitiu os valores mobilirios que esto sendo negociados, no tem qualquer
participao nas operaes que ocorrem, tendo em vista que j captou os
recursos que necessitava no mercado primrio.165
Kumpel esclarece que o mercado secundrio cria as condies
para a circulao dos ttulos por meio de vendas e compras repetidas, por
conseguinte, o mercado secundrio denominado tambm mercado de
circulao.166
No mercado secundrio, os valores mobilirios poderiam ser
negociados diretamente entre os investidores ou por intermdio de instituies
financeiras que os representem, no entanto, a negociao direta normalmente
acarreta inmeras dificuldades, tais como a de se encontrar outros investidores
interessados em negociar, de se estabelecer um valor para a operao e de se
assegurar formas eficientes e seguras de garantir a efetiva transao e liquidao
(pagamento), conforme esclarece Eizirik.167
Desta realidade surgem as entidades que visam facilitar as
negociaes no mercado secundrio, tendo como funo primordial de organizar,
manter e fiscalizar um local ou sistema adequado e seguro para a realizao de
operaes de compra e venda de valores mobilirios. Tratam-se das bolsas de
valores, balco organizado e balco no-organizado.
164

166
167
165
46
A bolsa de valores, dentro de um conceito tradicional, conforme

ensina Kumpel, um evento para comerciantes, realizado regularmente e no
mesmo local, por meio da qual podem ser celebrados negcios sobretudo
atacadistas sobre objetos autorizados.168
Yazbek, por sua vez, apresenta a definio de bolsa como o lugar
em que se encontram os possveis compradores e vendedores de certos bens,
para a realizao das correspondentes negociaes, conforme regras e
procedimentos especficos.169
Todavia, este conceito tradicional no se aplica a atual realidade,
tendo em vista a atual complexidade destas entidades, os atuais mecanismos
eletrnicos de integrao e auto-regulao promovida pelas bolsas de valores aos
negcios nela praticados.170
Eizirik esclarece que as bolsas de valores cumprem, de modo geral,
duas funes bsicas: fornecer um local ou sistema adequado realizao de
operaes com valores mobilirios, dotada de todos os meios necessrios
pronta realizao e visibilidade dos negcios e que assegure continuidade de
preos e liquidez aos referidos valores mobilirios; e, a de preservar elevados
padres ticos de negociao, estabelecendo normas de comportamento para
seus membros e fiscalizando a sua observncia.171
A primeira funo citada remete-se a definio tradicional das
bolsas, todavia, a segunda funo diz respeito atuao da bolsa como entidade
auto-reguladora172, na medida que exerce sobre seus membros (agentes de
negociam dentro da bolsa) e sobre as operaes realizadas em seu recinto
poderes de regulamentao e fiscalizao, sempre com vistas manuteno de
elevados padres ticos de negociao.
168

alemo e brasileiro, p. 83/84.
169
170
Este posicionamento unnime entre os doutrinadores, sobretudo entre KMPEL, Siegfried.
Direito do Mercado de Capitais: do ponto de vista do direito europeu, alemo e brasileiro, p. 84;
EIZIRK, Nelson. Mercado de Capitais: Regime Jurdico, p. 194 e YAZBEK, Otavio. Regulao do
Mercado Financeiro e de Capitais, p. 139.
171
EIZIRK, Nelson. Mercado de Capitais: Regime Jurdico, p. 194
172
Por auto-regulao entende-se o fato dos prprios participantes do mercado serem
responsveis pela edio de normas destinadas a regular o exerccio de suas atividades. Assim,
ao invs de haver uma interveno direta do Estado nos negcios praticados, os participantes se
autopoliciam no cumprimento de padres ticos consensualmente aceitos. EIZIRIK, Nelson.
Regulao e auto-regulao no mercado de valores mobilirios, Revista de Direito Mercantil,
Industrial, Econmico e Financeiro. So Paulo, RT, n.48, out/dez 1982, p. 48.
47
Ressalta-se que as bolsas de valores so entidades de natureza

privada, porm, amplamente reconhecimento o interesse pblico na
manuteno das bolsas de valores. Kumpel explica que existe um interesse
eminente do Estado na existncia de Bolsas de Valores com grande capacidade
funcional, pois a boa organizao de um mercado burstil assegura em primeiro
lugar a fixao de preos, que de extremo interesso do pblico investidor.173
Eizirik complementa este interesse do Estado em funo de que a
elas assegurado o exerccio de autntico poder de polcia, no apenas no
recinto do prego, mas tambm fora dele, fiscalizando as atividades das
sociedades auxiliares. Dessa forma, as bolsas constituem entidades privadas, que
atuam em colaborao com o Poder Pblico, e para as quais so delegados
poderes para o exerccio de atividades de natureza regulamentar e disciplinar no
mbito do mercado de valores mobilirios.174
Com efeito, a legislao ptria garante autonomia legal as bolsas de
valores, conforme prescreve o artigo 17 da Lei do Mercado de Capitais (Lei
6.385/76):
Art. 17. As Bolsas de Valores, as Bolsas de Mercadorias e Futuros,
as entidades do mercado de balco organizado e as entidades de
compensao e liquidao de operaes com valores mobilirios
tero autonomia administrativa, financeira e patrimonial, operando
sob a superviso da Comisso de Valores Mobilirios.
1o s Bolsas de Valores, s Bolsas de Mercadorias e Futuros, s
entidades do mercado de balco organizado e s entidades de
compensao e liquidao de operaes com valores mobilirios
incumbe, como rgos auxiliares da Comisso de Valores
Mobilirios, fiscalizar os respectivos membros e as operaes com
valores mobilirios nelas realizadas.
173

174
EIZIRK, Nelson. Mercado de Capitais: Regime Jurdico, p. 195. No mesmo sentido, WALD,
Arnoldo, EIZIRIK, Nelson. O regime jurdico das bolsas de valores e sua autonomia frente ao
Estado. Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econmico e Financeiro. So Paulo, RT, n.61,
jan/mar 1986, p. 8
48
Como se observa, o funcionamento das bolsas de valores

autnomo, operando apenas sob a superviso da CVM, sendo de sua atribuio a
fiscalizao dos membros e das operaes com valores mobilirios nela
admitidos. Eizirik esclarece, ainda, que a superviso da CVM sobre as bolsas
semelhante quela praticada pelo Poder Executivo sobre entidades da
administrao indireta, posto que deve abranger apenas a orientao e a
verificao do cumprimento dos objetivos e finalidade do rgo supervisionado.175
Conforme mencionado no item 1.2. do primeiro captulo deste
trabalho, no Brasil existe apenas uma bolsa de valores, que congrega as
atividades bolsa de valores, bolsa de mercadorias e futuros e balco organizado,
qual seja, a BMF&BOVESPA.
O mercado de balco, por sua vez, divide-se em organizado e noorganizado, e difere da bolsa de valores, pois nele as negociaes so feitas
diretamente entre instituies financeiras e entidades autorizadas, diretamente
entre si, ou diretamente com seus clientes, sem um mecanismo centralizado e
compulsrio de formao de preos, conforme ensina Yazbek.176
Lameira esclarece, por fim, de que do livre arbtrio da companhia
emissora de valores mobilirios admitir seus ttulos a bolsa de valores ou as
entidades do mercado de balco.177
175

177
176
49
Captulo 3
DOS OBJETOS DE TUTELA JURDICA NO MERCADO DE
CAPITAIS BRASILEIRO
3.1.
DO OBJETO DE TUTELA JURDICA

Feita a introduo ao mercado de capitais como fenmeno
econmico e analisada as estruturas e agentes que formam o mercado de

capitais brasileiro, passa-se a discusso do objeto imediato do presente trabalho,
qual seja, os objetos de tutela jurdica que se manifestam no mercado de capitais
brasileiro.
Objetos de tutela jurdica so chamados de bens jurdicos, os quais,
por sua vez, so conceituados como os objetos da realidade, que constituem um
interesse da sociedade para a manuteno do seu sistema social, protegidos pelo
Direito, que estabelece uma relao de disponibilidade, por meio da tipificao
das condutas, conforme ensina Miguel Reale178.
Extrai-se deste conceito o interesse pblico que recai sobre o objeto
de tutela jurdica. Viu-se no primeiro captulo deste trabalho, que o mercado de
capitais um fenmeno econmico de elevada relevncia social, tendo em vista
que constitui uma forma eficaz de transferir recursos entre agentes poupadores e
agentes investidores179, que aplicam os recursos captados em empreendimentos
que por sua vez geram benefcios sociais e econmicos, tais como a gerao de
emprego, a rentabilidade de capital e desenvolvimento econmico de forma geral.
Em virtude dessa relevncia social, que constitui o interesse pblico
por trs do mercado de capitais, encontram-se as razes para identificao dos
objetos de tutela jurdica a serem regulados. Conforme Eizirik, a premissa
principal de regulao do mercado de capitais decorre do fato de que os
178
REALE, Miguel. Filosofia do Direito. 5. ed. So Paulo: Saraiva, 1984. p. 507-511

Neste contexto, agente investidor o agente deficitrio, que necessita de recursos para aplicar
em sua atividade econmica, no o investidor que adquire os valores mobilirios emitidos por
esses agentes, conforme denominao usada no contexto do mercado de capitais.
179
50
mercados so frgeis, operando ineficientemente ou de forma pouco equitativa

caso no exista regulao estatal.180
Segundo explica a prpria CVM, encarado como sendo de
interesse pblico a prosperidade econmica da nao. Portanto, a existncia de
mecanismos que venham a promov-la, so assim considerados. No caso
especfico do mercado de valores mobilirios, entende-se que sua existncia atua
de forma complementar ao restante do sistema financeiro no processo de
alocao da poupana financeira ao investimento.181
Com efeito, Kumpel conclui que a capacidade funcional ou eficincia
do mercado de capitais o bem jurdico primordial a ser protegido pela legislao
especifica, eis que carrega forte interesse pblico na formao de um mercado
eficiente, que, em grande medida, a economia de uma nao depende dessa
capacidade funcional do mercado de capitais.182
Seguindo no entendimento de Kumpel, um objetivo prioritrio do
Estado o bem-estar da populao, a ser compreendida como o interesse
comum derivado de diversos interesses privados e pblicos especficos. O
detentor desse interesse comum o Estado na condio de completo conjunto de
pessoas. Tal interesse do Estado tambm se manifesta na existncia de mercado
de capitais to eficientes quanto possvel. Dessa maneira, a capacidade funcional
do mercado de capitais um bem jurdico que serve ao interesse pblico e estatal
na existncia de mercados eficientes.
Portanto, a eficincia ou capacidade funcional do mercado de
capitais o bem jurdico primordial a ser tutelado no mercado de capitais,
conforme converge a doutrina183. E a partir deste corolrio que decorrem os
demais objetos de tutela jurdica que se dividem na (i) eficincia institucional, na
(ii) eficincia operacional e (iii) proteo dos investidores do mercado de capitais,
180

Mobilirios.
182
183
Neste sentido converge a doutrina consultada para elaborao do presente trabalho, com
destaque especial a KMPEL, Siegfried. Direito do Mercado de Capitais: do ponto de vista do
direito europeu, alemo e brasileiro, p. 21; EIZIRK, Nelson. Mercado de Capitais: Regime Jurdico,
p. 18 e YAZBEK, Otavio. Regulao do Mercado Financeiro e de Capitais, p. 217.
181
51
conforme diviso apresentada por Eizirik e Kumpel184, que sero discutidos nos
itens seguintes.
3.2.
DA EFICINCIA INSTITUCIONAL
A eficincia institucional, como objeto de tutela jurdica do mercado
de capitais, abrange as condies bsicas para formao estrutural do mercado.

Segundo Kumpel, a eficincia institucional visa o acesso mais livre
possvel de emitentes de valores mobilirios e dos investidores ao mercado, que
resulta na maior oferta e demanda e que, por conseguinte, aumenta a capacidade
de captao de recursos e liquidez de um mercado.185
A CVM explica que no processo de desenvolvimento do mercado de
valores mobilirios devem estar permanentemente presentes o respeito livre
atuao das foras de mercado e o livre acesso ao mercado e ao exerccio das
atividades que nele se desenvolvem. Para isso, mecanismos que promovam a
liberdade de atuao de todos os agentes em todas as etapas do processo de
negociao so considerados de interesse pblico.186
Essa eficincia institucional est ligada a formao de estruturas
capazes de regularem e fiscalizarem as operaes no mercado de capitais, de
forma rpida e adequada, atendendo as inovaes do mercado e garantindo a
confiana dos investidores, conforme esclarece Eizirik.187
Dentre os pontos especficos relacionados eficincia institucional
do mercado de capitais est a definio e orientao dos agentes emissores de
valores mobilirios e sua forma de ingresso, manuteno e sada do mercado.
No Brasil, conforme visto acima, a incumbncia da tutela da
eficincia institucional do mercado de capitais dividida entre a CVM, sendo o
184
Os autores divergem quanto denominao dos objetos de tutela jurdica, sendo que EIZIRIK
utiliza a expresso eficincia, enquanto KUMPEL utiliza o termo capacidade funcional. Porm,
tendo em vista o conceito de capacidade funcional trazido por KUMPEL corresponde ao mesmo
conceito de eficincia, utiliza-se neste trabalho este ltimo termo. KMPEL, Siegfried. Direito do
Mercado de Capitais: do ponto de vista do direito europeu, alemo e brasileiro, p. 09; EIZIRK,
Nelson. Mercado de Capitais: Regime Jurdico, p. 17.
185
186
Mobilirios.
187
52
rgo responsvel pela registro das companhias abertas, das ofertas pblicas de
valores mobilirios e pela fiscalizao e punio de atividades prejudiciais ao
mercado de capitais praticada por seus membros, bem como pelas entidades do
mercado secundrio, pela auto-regulao.
Kumpel acrescenta que, inclui-se nas condies estruturais bsicas
para eficincia institucional do mercado de capitais, a possibilidade dos valores
mobilirios terem uma forma jurdica que permita a transferncia descomplicada
entre os investidores188.
Conforme exposto no captulo anterior, os valores mobilirios tm
sua forma jurdica regulada pela prpria CVM, conforme disciplina a Lei do
Mercado de Capitais (Lei 6.385/76), como bem ressalta Yazbek189.
Inclu-se na eficincia institucional do mercado de capitais a
confiana dos investidores na transparncia, estabilidade, justia e integridade do
mercado de capitais.190
Segundo a CVM, para que o mercado cumpra sua funo a contento
necessrio um conjunto de circunstncias que levem seus participantes a
acreditar que seu funcionamento impessoal e justo. Assim, a garantia da correta
execuo de cada passo do processo de intermediao e guarda de ttulos e o fiel
cumprimento de cada contrato so fatores de atrao do pblico investidor,
levando grande profundidade ao mercado.191
Eizirik esclarece que a confiana do investidor reside nas entidades
que emitem publicamente seus valores mobilirios, assim como naquelas que os
intermedeiam o propiciam os locais ou mecanismos de negociao, custdia e
liquidao das operaes. Ou seja, os investidores devem poder acreditar que
seus retornos em aplicaes no mercado estaro razoavelmente relacionados aos
riscos dos investimentos; que as instituies atuantes apresentem integridade
financeira; e que as informaes providas pelas emissoras de valores mobilirios
sejam verazes e fidedignas.192
188

189
190
alemo e brasileiro, p. 25
191
Mobilirios.
192
53
Kumpel, no mesmo sentido, esclarece que a confiana dos

investidores assenta especialmente na sua expectativa de serem tratados
igualmente, o que pressupe que os investidores sejam protegidos com a m
utilizao da informao e a assimetria da informao.
Conforme esclarece Eizirik, estes objetos so tutelados pela
transparncia de mercado (disclosure) e pela represso ao chamado insider
trading.193
A transparncia de mercado (disclosure) trata da prestao de
informaes ao mercado pelas entidades intermedirias, administradores,
controladores e emissores de valores mobilirios, o que visa diretamente reduzir a
chamada assimetria de informao entre os agentes emissores e investidores,
bem como entre as entidades intermedirias.194
Yazbek explica que a assimetria de informaes decorre da diferente
grau de acesso a informao e compreenso de informaes entre investidores,
intermedirios e emissores de valores mobilirios, o que pode abrir espao que o
agente mais informado se beneficie da hipossuficincia dos demais, ou apenas
que o investidor seja erroneamente levado a alto risco de investimento pela baixa
capacidade de compreenso das informaes de mercado195.
A outra forma de tutela confiana do investidor, conforme dito
acima, a represso ao chamado insider trading, que so, conforme explica
Kumpel, o acesso de informaes privilegiadas por pessoas antes que estas
sejam divulgadas, podendo utilizar-se para realizar operaes com base nessa
operao privilegiada. Apenas a divulgao libera a condio de informao
privilegiada, razo pela qual a represso ao insider trading direciona
transparncia do mercado de forma dinmica (divulgao imediata de fatos
relevantes que tenham ocorrido na esfera de atuao do emitente), e a punio
daqueles que realizam operaes com essas operaes privilegiadas.196
Esta transparncia de informaes inclu a divulgao pelas
companhias emissoras de valores mobilirios da sua estrutura acionria e das
operaes relevantes praticadas com seus valores mobilirios, tendo em vista que
193

195
YAZBEK, Otavio. Regulao do Mercado Financeiro e de Capitais, p. 188-189.
196
alemo e brasileiro, p. 26-27.
194
54
a presena de maior ou menor concentrao de investidores, bem como a origem

destes investidores, nacionais ou estrangeiros, influem consideravelmente na
evoluo da cotao dos valores mobilirios e no caminho traado pela
companhia, conforme aponta Kumpel.197
Portanto, a divulgao de informaes atualizadas e o mais
detalhadas possveis por parte do participante na negociao e do investidor cria
uma transparncia de mercado, que reprime o abuso com informaes
privilegiadas.
Ainda dentro do conceito de proteo confiana dos investidores
como forma de eficincia institucional do mercado de capitais, deve-se
acrescentar a proteo as relaes entre os investidores e intermedirios
financeiros, sendo estes ltimos, responsveis pela efetivao dos negcios de
interesses do investidor. So exemplos desta proteo os mecanismos formais
como regras de qualificao, tcnica ou mesmo moral, aplicveis aos
intermedirios
seus
representantes,
bem
como
uniformizao
de
procedimentos e modelos negociais, conforme destaca Yazbek.198

Kumpel complementa que, no intuito de proteger a confiana dos
investidores, os investidores (clientes de instituies intermedirias) devem
confiar na execuo de suas ordens, pois no esto a par das reais condies e
efetivao da execuo correta das suas ordens no mercado de valores
mobilirios.
Seguindo na explicao de Kumpel, as instituies financeiras
devem oferecer servios relativos a valores mobilirios com o necessrio
conhecimento tcnico, zelo e senso de responsabilidade no interesse dos
investidores, bem como devem apresentar e utilizar meios e procedimentos
necessrios para uma execuo apropriada e eficiente dos servios, isto significa
que devem considerar as varias inovaes no mercado de capitais, devendo estar
material e administrativamente capacitados para reagir tambm aos negcios no
ritmo frentico do mercado de valores mobilirios.199
197

198
199
55
Decorre
da
proteo
das
relaes
entre
investidores
intermedirios, evitar conflitos de interesses, ou seja, conforme explica Eizirik,

evitar que os agentes tenham, em determinadas situaes, interesses
potencialmente contrrios, como em casos em que a instituio intermediria ao
mesmo tempo a entidade emissora, ou que pertencentes a um mesmo
conglomerado econmico.200
Diante do que foi analisado, conclui-se que a eficincia institucional
do mercado de capitais, como bem jurdico a ser tutela, divide-se na proporo de
mercado de livre acesso e de livre atuao das regras de demanda e oferta de
mercado, a qual pode s pode ser alcanada observando a proteo a confiana
do investidor, que se d pelo respeito transparncia do mercado, a proteo das
relaes entre investidores e instituies intermedirias e evitando-se conflitos de
interesses entre os agentes de mercado. Esta eficincia funcional deve ser obtida
com a atuao de uma estrutura criada para regulao do mercado, que no Brasil,
se d com a CVM e as entidades do mercado secundrio.
3.3.
DA EFICINCIA OPERACIONAL
Define-se como eficincia operacional a capacidade de um
determinado mercado de possibilitar a execuo de transaes ao menor custo

possvel, isto , com reduzidos custos de transao. J a eficincia informacional
demanda que os preos dos ativos negociados em determinado mercado reflitam
correta e instantaneamente todas as informaes relevantes sobre os mesmos. A
busca de elevados nveis nos dois planos de eficincia meta primordial no
mercado de capitais, pois ambos levam a maior eficincia na movimentao de
recursos dos poupadores s alternativas de investimento disponveis, conforme
prescreve a CVM.201
Kumpel complementa que a eficcia operacional do mercado de
capitais depende, de um lado, das despesas das companhias emissoras quando
da colocao de seus valores mobilirios no mercado, e de outro lado, dos
200

Mobilirios.
201
56
encargos financeiros que os investidores devero incorrer para realizao

satisfatria dos seus negcios.202
No mbito das despesas das companhias emissoras quando da
colocao de seus valores mobilirios no mercado, Kumpel indica que estes
custos so decisivos na escolha de uma companhia introduzir ou no seus
valores mobilirios no mercado. Estes custos atentem a finalidade de
transparncia pela companhia emissora das informaes ao mercado, exigidas
pelos rgos reguladores. Tais informaes prestadas devem ser suficientes
atender a eficincia institucional do mercado (confiana dos investidores), porm
no pode tornar-se onerosa a ponto de desestimular a companhia a ofertar
valores mobilirios no mercado, ou seja, uma relao de custo X benefcio.203
De outro lado, no mbito dos investidores, os custos decorrem da
busca de informaes sobre os valores mobilirios, preos e potenciais
compradores, os custos da transao propriamente dita e dos contratos com as
instituies intermedirias, como as corretoras, segundo explica Eizirik.204
No mesmo sentido, Kumpel esclarece que os custos arcados pelos
investidores
so
substancialmente
reduzidos
pelas
obrigatoriedades
de
transparncias dos agentes de mercado, facilitando a busca de informaes.

Quanto aos custos de transao e taxas contratuais com intermedirios
financeiros, estes constituem verdade competio entre os intermedirios e as
entidades do mercado secundrias, regendo-se pela oferta e demanda quando
aos servios financeiros.205
Essa competio ponto chave da eficcia operacional como objeto
de tutela jurdica, tendo em vista que promove a maior eficincia do mercado, ao
reduzir os custos tanto para emissores e investidores, como tambm para
qualificao institucional das estruturas e prticas do mercado de capitais,
conforme explica Eizirik.206
202

203
204
205
alemo e brasileiro, p. 35
206
57
Neste mesmo sentido, a CVM ressalta que atravs da prtica da

competio possvel alcanar nveis cada vez mais elevados de eficincia. A
pulverizao do nmero de investidores e intermedirios e a regulao no sentido
de impedir prticas desleais so mecanismos perenes para a busca de melhorias
nas condies de competitividade.207
Dentro da eficcia operacional, encontra-se ainda a funo alocativa
do mercado de capitais, como objeto de tutela jurdica. Tendo em vista que,
conforme ressalta Kumpel, essa funo alocativa deve assegurar que os
escassos
recursos
de
capitais
em
busca
de
investimentos
fluam
preferencialmente para onde a respectiva demanda mais urgente por meios de

investimento prenuncie o maior rendimento com suficiente segurana.208
No mesmo sentido se posiciona Eizirik, ao afirma que na alocao
de recursos, de sorte que os investidores, com base em informaes disponveis,
apliquem suas poupanas nas companhias mais produtivas e rentveis.209
Como se observa, a eficcia operacional est atrelada a aos custos
da escolha do mercado de capitais como forma de investimento e captao de
recurso, que no pode ser demasiada onerosa a desencorajar sua escolha em
detrimento de outra, como tambm no pode reduzir custos contra as obrigaes
de transparncia e eficcia institucional dos agentes do mercado de capitais.
Esse balano de custos e benefcios aprimora a competio dentro
do mercado de capitais e suas estruturas, o que aprimora sua eficincia na
alocao de recursos entre os agentes superavitrios e deficitrios, funo
econmico-social primordial do mercado de capitais.
3.4.
DA PROTEO AOS INVESTIDORES

Conforme nota-se dos objetos de tutela jurdica j analisados, o
investidor figura como parte fundamental em todas as relaes envolvendo o

mercado de capitais.
207

Mobilirios.
208
209
58
Com efeito, Eizirik destaca que o objetivo essencial a tutela dos

investidores, sendo eles que aplicam seus recursos poupados nos valores
mobilirios emitidos publicamente e negociados no mercado.210
Conforme esclarece a CMV, o investidor considerado o
participante de maior relevncia na disperso de recursos e conseqente
democratizao do capital. Assim, com o intuito de atrair um contingente cada vez
maior de participantes no mercado de capitais, preciso que sejam garantidas
condies de tica e tratamento eqitativo a todos, independentemente do
montante de seus investimentos.
Continuando no esclarecimento da CVM, em face do menor poder
econmico e menor capacidade de organizao dos investidores, preciso que o
seja garantido um determinado nvel de proteo e defesa de seus interesses no
relacionamento com intermedirios e companhias. Alm disso, necessrio que
estes investidores sejam corretamente informados dos riscos relativos s diversas
modalidades de investimentos disponveis no mercado. Com esse esprito,
possvel concluir que o processo de regulao deve dar destaque especial
proteo ao investidor, pois sem ele nenhum dos quesitos citados anteriormente
podem ser alcanados.211
Conforme Medeiros212, os investidores, especialmente os individuais,
representam o elo mais fraco. Requerem, dessa forma, certo grau de proteo,
tanto no mercado, enquanto investidores, quanto na companhia, enquanto
acionistas. Procura-se evitar abusos contra os investidores, mas no os proteger
de seus prprios erros. No mercado de capitais, o investidor deve ser soberano.
Conforme visto nos itens anteriores, a proteo dos investidores
realizada como efeito direito da eficincia institucional e operacional do mercado
de capitais, atravs da transparncia do mercado, a proteo das relaes entre
investidores e instituies intermedirias e evitando-se conflitos de interesses
entre os agentes de mercado; bem como pela competio de custos de transao
e qualidades estruturais, favorecendo os investidores e o mercado como um todo.
210

Mobilirios.
212
MEDEIROS, Paulo de Tarso; O que o mercado de aes, Rio de Janeiro, Coleo Bolsa de
Valores, 1987, 3 edio, p.175.
211
59
Segundo Kumpel, para assegurar a eficincia do mercado de

capitais devem se levar em conta uma proteo suficiente da totalidade dos
investidores atuais e futuros.
Porm, ressalta o autor, que a existncia de protees reflexas aos
investidores, oriundas da eficincia do mercado, no significam a proteo
individual ou coletiva do investidor. Esta proteo decorre da obrigao de
indenizao pelo causador de dano ao investidor. Assim, o alcance de uma
exigncia legal ou proibio depende do fato de que a esfera de interesse do
investidor individual deve ser protegida no somente pela fiscalizao do mercado
atravs das suas estruturas de fiscalizao, mas tambm, em casos srios, por
meio de punies ou pelo menos por multas.
Kumpel conclui que uma proteo intensa desejada para que o
investidor possa defender seus interesses tambm atravs de meios de direito
privado, sendo o caso da possibilidade de fazer valer pretenses de reparao de
danos contra o causador do mesmo em caso de violao culposa ou de um
obrigao que decorre dos objetos de tutela jurdica do Mercado de Capitais.213
3.5.
SNTESE DOS OBJETOS DE TUTELA JURDICA DO MERCADO DE
CAPITAIS
Diante do que foi analisado, pode-se apresentar, de forma sinttica,
como os objetos de tutela jurdica do mercado de capitais:
a) Eficincia institucional:
(i) Transparncia;
(ii) Relaes entre emissores, intermedirios e investidores;
(iii) Conflitos de interesse;
b) Eficincia operacional:
(i) Custos de transao;
(ii) Competio;
(iii) Alocao de recursos;
213

60
c) Proteo aos Investidores:

(i) Proteo reflexa eficincia de mercado;
(ii) Proteo especifica de reparao de danos;
3.6.
DOS OBJETOS DE TUTELA JURDICA E OS OBJETIVOS DA CVM

Conforme visto no captulo 2, a CVM o rgo mximo de regulao
e fiscalizao do mercado de capitais, recaindo sobre ele a atribuio de tutelar

os objetos ora estudados. Segundo a Lei do Mercado de Capitais e de criao da
CVM (Lei 6.385/76), so seus objetivos:
1-
assegurar o funcionamento eficiente e regular dos mercados
de bolsa e de balco;
2-
proteger os titulares de valores mobilirios contra emisses
irregulares
atos
ilegais
de
administradores
acionistas
controladores de companhias ou de administradores de carteira de

valores mobilirios;
3-
evitar ou coibir modalidades de fraude ou manipulao
destinadas a criar condies artificiais de demanda, oferta ou preo

de valores mobilirios negociados no mercado;
4-
assegurar o acesso do pblico a informaes sobre valores
mobilirios negociados e as companhias que os tenham emitido;

5-
assegurar a observncia de prticas comerciais equitativas no
mercado de valores mobilirios;

6-
estimular a formao de poupana e sua aplicao em
valores mobilirios;
7-
promover a expanso e o funcionamento eficiente e regular
do mercado de aes e estimular as aplicaes permanentes em

aes do capital social das companhias abertas.
Conforme decorre da anlise dos objetivos da CVM, os objetos de
tutela jurdica do mercado de capitais, discutidos nos itens anteriores, encontram-
61
se abarcados pela atividade do rgo, conforme esclarece Lameira, a CVM com

seus objetivos e atribuies legais abrange os objetos de tutela jurdica do
mercado de capitais como um todo, funcionando ainda, como parte interveniente
em processos judiciais de reparao de danos decorrentes do mercado de
valores mobilirios214.
214
62
CONSIDERAES FINAIS
No presente trabalho foi identificado o conceito e papel do mercado

de capitais, chegando-se a concluso de que o mercado de capitais, ao permitir a
alocao da poupana de forma eficiente entre as vrias oportunidades de
investimento,
facilita
transferncia
de
recursos
para
alternativas
de
investimentos mais adequadas ao processo de desenvolvimento econmico,

promovendo o aumento da produtividade, da eficincia econmica e do bem estar
da sociedade, residindo a sua funo primordial, econmica, poltica ou social.
Ato contnuo, foi analisado o breve histrico do mercado de capitais,
desde meados da dcada de sessenta, com a promulgao de Lei de Reforma
Bancria (Lei n. 4.595/64), passando pela reforma do mercado de capitais em
meados da dcada de 70, com as Leis 6.385/76 e 6.404/76, chegando aos dias
atuais.
Finalizada a introduo ao mercado de capitais, passou-se a anlise
das estruturas e agentes do mercado de capitais. Em primeiro lugar o Sistema
Financeiro Nacional, formado de forma geral pelo Conselho Monetrio Nacional,
que o rgo mximo do SFN, criado pela Lei 4.595/64, com a finalidade de
formular a poltica da moeda e do crdito objetivando o progresso econmico e
social do Pas; o Banco Central do Brasil, a principal autoridade monetria
nacional, a quem compete s atividades de controle da moeda e do crdito, bem
como a de normatizao e fiscalizao do sistema financeiro, sendo que a
conduo da poltica monetria e as atividades cambiais e de controle das
reservas brasileiras so igualmente de sua competncia; e a Comisso de
Valores
Mobilirios,
sendo
rgo
normativo
do
sistema
financeiro,
especificamente voltado para o desenvolvimento, a disciplinao e a fiscalizao

do mercado de valores mobilirios.
Em sequencia passou-se a anlise do conceito de valor mobilirio,
pela sua importncia para definio da abrangncia do mercado de capitais,
concluindo que o mesmo so aqueles instrumentos de captao de recursos
emitidos por agentes deficitrios e ofertados publicamente, os quais garantem
direito de participao ou remunerao aos agentes superavitrios, adquirentes
destes ttulos. Extrado o conceito de valor mobilirio, foi analisada o agente
63
capaz de emitir valores mobilirios e o agente investidor que o adquire,

respectivamente o agente emissor (agente deficitrio) que vise captar recursos no
mercado de capitais, deve estar constitudo sob a forma de sociedade annima e
registrada perante a CVM; j o investidor, por sua vez, pode ser toda pessoa
natural capaz, ou jurdica, devendo ser intermediado por uma sociedade corretora
de valores mobilirios, a qual delegado o exerccio exclusivo de operar no
mercado de capitais atravs da compra e venda de valores mobilirios.
Seguindo na anlise da estrutura do mercado de capitais, discutiu-se
sobre o mercado primrio e secundrio, no qual conclui-se que o mercado
primrio mercado primrio onde ocorre a distribuio de valores mobilirios
pelas companhias aos investidores (agentes superavitrios) do mercado de
capitais, causando a efetiva captao de recursos pela companhia dos
investidores; e o mercado secundrio como onde se realizao as negociaes
de valores mobilirios entre os investidores, visando conferir liquidez a estes
valores mobilirios, ou seja, rpida transformao do investimento em moeda.
Dentro do mercado de capitais, analisou-se o conceito de bolsas de
valores e mercados de balco, sendo definidos como o lugar em que se
encontram os possveis compradores e vendedores de certos bens, para a
realizao das correspondentes negociaes, conforme regras e procedimentos
especfico, no caso de bolsas de valores, e que, no caso de mercado de balco,
este divide-se em organizado e no-organizado, e difere da bolsa de valores, pois
nele as negociaes so feitas diretamente entre instituies financeiras e
entidades autorizadas, diretamente entre si, ou diretamente com seus clientes,
sem um mecanismo centralizado e compulsrio de formao de preos.
No ltimo captulo analisaram-se os objetos de tutela jurdica que se
manifestam no mercado de capitais, para concluir-se que o bem jurdico reside na
eficincia do mercado e reflete a proteo do investidor, que reflete a eficincia
institucional, operacional e a proteo do investidor propriamente dita, chegandose ao seguinte esquema:
a)
Eficincia institucional:
(i)
Transparncia;
(ii)
Relaes entre emissores, intermedirios e investidores;
64
(iii)
Conflitos de interesse;
b)
Eficincia operacional:
(i)
Custos de transao;
(ii)
Competio;
(iii)
Alocao de recursos;
c)
Proteo aos Investidores:
(i)
Proteo reflexa eficincia de mercado;
(ii)
Proteo especifica de reparao de danos
Por fim, identificou-se que os objetos de tutela jurdica estudados

so objetos de trabalha da CVM, constituindo objeto do rgo regulador a tutelas
destes bem jurdicos.
65
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O Mercado de Capitais Brasileiro e Seus Objetos de Tutela Jurídica

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UNIVERSIDADE DA REGIO DE JOINVILLE UNIVILLE

CURSO DE DIREITO NCLEO DE PRTICA JURDICA

O MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO

FELIPE NUNES DA SILVEIRA

Orientador(a): Prof. MSc. Pedro Elias Neto

Joinville (SC), 23 de abril de 2009.

UNIVERSIDADE DA REGIO DE JOINVILLE UNIVILLE

O MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO

FELIPE NUNES DA SILVEIRA

Orientador(a): Prof. MSc. Pedro Elias Neto

Joinville (SC), 23 de abril de 2009.

Ao meu orientador, Professor e Mestre Pedro Elias Neto,

Aos Professores desta instituio, por terem me guiado

A todos meus amigos, pelo suporte e incentivo.

Aos advogados Jean Daniel Romo,

Dedico esta obra:

A minha irm Juliana Nunes da Silveira,

Em especial ao meu pai Tarcizio Nunes da Silveira,

O Andarilho - Quem chegou, ainda que apenas em

transitoriedade. Frederich Wilhelm Nietzsche.

A presente monografia de concluso de Curso de Direito da Universidade da

E SEUS OBJETOS DE TUTELA JURDICA, foi submetida em _____ de

Joinville, _____ de _________________ de 2009.

DECLARAO DE ISENO DE RESPONSABILIDADE

Joinville (SC), _____ de _________________ de 2009.

Felipe Nunes da Silveira

AUTORIZAO DE PUBLICAO PARA FINS CIENTFICOS

Autorizo a publicao do presente trabalho, para fins unicamente cientficos, na

Declaro, ainda, ter sido informado(a) de que a presente autorizao no me foi

Joinville (SC), _____ de _____________ de 2009.

Felipe Nunes da Silveira

O CONCEITO E O PAPEL DO MERCADO DE CAPITAIS .................

HISTRICO DA EVOLUO DO MERCADO DE CAPITAIS

DO SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL ...........................................

O CONSELHO MONETRIO NACIONAL ..........................................

O BANCO CENTRAL DO BRASIL .....................................................

A COMISSO DE VALORES MOBILIRIOS ....................................

OS VALORES MOBILIRIOS ............................................................

AGENTE EMISSOR DE VALORES MOBILIARIOS ..........................

O MERCADO PRIMRIO E SECUNDRIO .....................................

2.8.1. O Mercado Primrio .........................................................................

2.8.2. O Mercado Secundrio ....................................................................

O OBJETO DE TUTELA JURDICA ...................................................

SNTESE DOS OBJETOS DE TUTELA JURDICA DO MERCADO

DOS OBJETOS DE TUTELA JURDICA E OS OBJETIVOS DA

REFERNCIAS DAS FONTES CITADAS

O objeto deste Trabalho de Concluso de Curso a analise acerca do

obteno de ttulo de Bacharel em Direito pela Universidade da Regio de Joinville UNIVILLE.

uma vez que os referidos mercados cumprem funo primordial na economia:

Os agentes econmicos utilizam-se da mo de obra humana, em maior

J no Captulo 3 discutir-se- os objetos de tutela jurdica que se

O CONCEITO E O PAPEL DO MERCADO DE CAPITAIS

que se encontram presentes no mercado de capitais, para melhor compreenso

Valdir de Jesus Lameira Mestre em Engenharia de Produo na Universidade Federal

intermediao financeira, mencionada por Fortuna, como bem orienta Nelson

financeira uma categoria diferenciada de servio, integrada s atividades

Nelson Eizirik advogado especializado em Mercado de Capitais, Mestre em Direito pela

superavitrios), seja atravs de emprstimos bancrios diretos ou na emisso de

A intermediao financeira, porm, pressupe existir agentes

ROSSETTI, Jos Paschoal. Introduo economia, p. 632.

atravs de operaes com vencimento no mesmo dia (curtssimo prazo), os meios

compromissadas. Em YAZBEK, Otavio. Regulao do Mercado Financeiro e de Capitais. Rio de

restrita no mercado de capitais participao destas na distribuio dos valores

Joinville, _ de _____________ de 2009.

Joinville (SC), _ de _____________ de 2009.

Joinville (SC), _ de _________ de 2009.