56

ANLISIS FINANCIERO

Carlos Contreras*

Analisis economico
financiero de la
colaboracin publico privada en hospitales:
el caso espaol
1. INTRODUCCIN

agencia como de ineficiencia X 2.

El uso de esquemas de colaboracin pblico-privada (CPP)

en la provisin de servicios pblicos se est generalizando
tanto en mercados desarrollados como emergentes, siendo el
espaol uno de los pases de referencia.

Los esquemas de colaboracin pblico-privada pueden ser

usados tanto en el caso de la construccin de nuevos activos
o como mecanismo para lograr un uso ms eficiente de los
activos ya existentes. Y, en cuanto al tipo de activos susceptibles de ser provistos bajo esquemas de CPPs, no existe
limitaciones en cuanto a su naturaleza, pudiendo ser utilizados tanto en el caso de activos tangibles como intangibles
(know how o propiedad intelectual)

Aunque no existe un consenso sobre el concepto de CCP,

este tipo de esquemas se encuentra entre una pura privatizacin y un simple mecanismo de outsourcing 1. En los
CPPs debe existir una autntica y suficiente transferencia de
riesgo hacia el sector privado y, como contrapartida, una
transferencia de beneficio esperado. El alcance de los CPPs
depende de la mayor o menor agrupacin de tareas encomendadas al sector privado, pudiendo incluir todas o slo
algunas de las siguientes: diseo, construccin, explotacin,
mantenimiento, propiedad y financiacin.
La justificacin terica de la ventaja comparativa del sector
privado en la provisin de determinados servicios se basa en
que ste puede contar con esquemas superiores de incentivos, que favorecen la optimizacin de costes y la introduccin de innovaciones y de mejoras tecnolgicas. Desde la
perspectiva doctrinal esta circunstancia estara vinculada
esencialmente a asimetras de informacin, de mayor magnitud en el sector pblico, que generan tanto problemas de

El mbito de aplicacin de esquemas de CPP en la provisin

de servicios incluye equipamientos y edificios pblicos,
vivienda social, colegios y universidades, hospitales y consultorios mdicos, prisiones y comisaras, instalaciones
deportivas, aparcamientos, plantas de tratamiento de residuos o servicios de saneamiento urbano.
En el epgrafe 2 se describe la situacin del recurso a esquemas de CPP para el caso de hospitales en Espaa. En el epgrafes 3 se comentan las principales crticas y argumentos
en contra y a favor de este tipo de esquemas. En el epgrafe
4 se realiza un modelo de simulacin para cuantificar las
ganancias netas en el caso de un proyecto hospitalario. Y en
el epgrafe 5 se ofrecen algunas conclusiones.

* Universidad Complutense de Madrid

El autor agradece a Nasir Alam Clos Chaklader su colaboracin en la elaboracin del modelo y en la recopilacin de datos

ANALISIS ECONOMICO FINANCIERO DE LA COLABORACIN PUBLICO-PRIVADA

2.- ESQUEMAS DE COLABORACIN PBLICO-PRIVA EN

HOSPITALES EN ESPAA
El recurso a esquemas de colaboracin pblico-privada para
la construccin y explotacin de hospitales en Espaa es
muy reciente, y ha tenido lugar una vez transferidas las
competencias en materia de sanidad a las Comunidades
Autnomas.

fecha se han identificado diecisis centros hospitalarios licitados bajos esquemas de colaboracin pblico privada, que
representan un nivel de inversin superior a 2.100 millones
de euros y un nmero superior a las 5.000 camas. (Vanse
Tablas 1 y 2)

Hospitales Espaoles bajo esquema de CPP: Inversin

Localidad del Hospital

En una CPP hospitalaria la Administracin Pblica no es

propietaria de los hospitales, aunque stos sern transferidos
de forma gratuita y en buen estado de conservacin al sector
pblico al final de la concesin. As, la Administracin
Pblica es compradora de servicios y no realiza ningn
desembolso inicial. Adems, no comienza a pagar hasta que
las instalaciones han entrado en funcionamiento. Y el pago,
que se efecta durante el perodo del contrato mediante un
canon, depende parcialmente del grado de utilizacin de las
instalaciones. En general, el canon es unitario (no est
subdivido en diferentes elementos para los distintos servicios), no est garantizado y se encuentra vinculado al cumplimiento de criterios objetivos, con respecto a la disponibilidad de las instalaciones para la funcin requerida y a la
calidad de los servicios y, en su caso, al nivel de demanda.
En el grfico 1 se presenta un esquema de funcionamiento
para un hospital sin transferencia al sector privado de los servicios mdicos.

Funcionamiento de un hospital bajo un esquema de CPP

Grfico 1
A las iniciativas pioneras de Alcira y Torrevieja (Comunidad
de Valencia) han seguido ocho iniciativas en la Comunidad
de Madrid. Y tambin se han producido iniciativas similares
en Castilla-Len, Castilla-La Mancha y Baleares. Hasta la

57

CCAA

ao concesin

Inversin*

n de camas

Tabla 1
Datos medios de hospitales Espaoles bajo esquemas de
CPP

Tabla 2
Una de las lecciones aprendidas en el mbito de la colaboracin pblico-privada en materia de servicios hospitalarios es
que, de cara a facilitar la financiacin, es importante evitar
cargar la concesin con riesgos de difcil valoracin o cobertura, como la prestacin de servicios mdicos, los riesgos de
demanda, o los riesgos de expropiaciones vinculados a la
construccin de los edificios. Habitualmente quedan fuera
del mbito de provisin y gestin del operador privado el
equipamiento tecnolgico, ya que resulta complicado evaluar los costes de reposicin, cuando el sector privado el
compromiso de mantener la tecnologa mdica necesaria
permanentemente en el estado del arte.
Tambin se ha puesto de manifiesto que resulta importante
establecer deducciones proporcionadas a las faltas cometidas
por los operadores privados y que stas deben basarse en
mecanismos transparentes. En caso de esquemas basados en
la transmisin de riesgo de disponibilidad, como suele ser el
caso de los hospitales, estas penalizaciones se establecen
tomando en consideracin aspectos como la categora de los
fallos detectados; el tiempo de reaccin transcurrido en la
correccin de los mismos y el nivel de calidad observado en
su correccin. Las concesiones hospitalarias sanitarias se

58

ANLISIS FINANCIERO

han articulado en nuestro pas bajo dos tipos de esquemas:

Por un lado, aquellos en los que se transfieren al sector privado prcticamente todos los riesgos, incluidos los de
demanda (nmero de pacientes atendidos) y la gestin sanitaria (personal mdico y asistencia clnica general), as como
los riesgos de disponibilidad de equipamiento tecnolgico
mdico y la gestin informtica de los expedientes clnicos.
Y, por otro lado, aquellos en los que nicamente se transfieren los riesgos de construccin y los de disponibilidad de servicios no estrictamente clnicos: mantenimiento de edificios,
viales y jardines, gestin de residuos urbanos y sanitarios,
servicios de seguridad, lavandera, recepcin, conserjera y
centralita, servicios de de limpieza generales, de esterilizacin y desinfeccin; gestin de documentacin clnica y
administrativa, gestin de los servicios de restauracin, gestin logstica, etc. Adems, existe un conjunto de servicios
cuya gestin puede o no estar transferida al sector privado,
como es el caso de la provisin de productos farmacuticos y
otros consumibles especializados.
En el caso espaol los esquemas de colaboracin pblico privada se han articulado de forma mayoritaria mediante sociedades con accionistas privados; no incorporan transferencia
de riesgo de demanda al sector privado; el sector privado
asume los riesgos de construccin y de disponibilidad; y los
servicios mdicos y el equipamiento mdico especializado no
forman parte del mbito de la colaboracin. Los hospitales de
Toledo y Burgos incorporan algunas excepciones en relacin
a los riesgos transferidos. Mientras que los de Alzira,
Manises, Elche, Torrevieja y Valdemoro y Denia s incorporan transferencia de los servicios mdicos. (Vase tabla 3)

basarse en una prima unitaria sobre poblacin protegida

(habitualmente cuantificada por el censo de poblacin del
rea) ajustada por una serie de conceptos, como la facturacin inter-centros, que son ingresos por servicios prestados a
pacientes no incluidos en la poblacin protegida, y los pagos
por servicios prestados por terceros centros a pacientes
incluidos en la poblacin protegida. Tambin se tienen en
consideracin los ingresos por incentivo derivados del ahorro en gastos farmacuticos (en relacin al gasto medio de la
Comunidad Autnoma correspondiente).
Los hospitales espaoles construidos y en explotacin con
criterios de colaboracin pblico-privada se han financiado
en general bajo esquemas de prstamos bancarios sin recurso
a los accionistas (project finance). El diferencial de crdito
medio sobre Euribor de la deuda senior concedida a las
sociedades concesionarias se sita en torno a los 100 puntos
bsicos, durante el perodo de explotacin (cuando ya no
existe recurso a los accionistas).
Por otra parte, los vehculos societarios constituidos para el
desarrollo de las concesiones hospitalarias de esta naturaleza
tienen como media una ratio de apalancamiento del 83%, computado ste como el cociente de la deuda en trminos de financiacin total (deuda ms recursos propios). El plazo medio de
la deuda se sita en 28 aos. Vanse las tablas 4, 5 y 6.

Coste deuda de project finance: Hospitales Espaoles bajo

CCP
Localidad del Hospital

CCAA Construccin(1)

Construccin(1),(2)

Hospitales Espaoles bajo esquemas de CPP:

Transferencia de riesgos
Localidad
del Hospital

Socios
mayoritarios

Riesgo
demanda

Servicios
Mdicos

Riesgo
Tecnologa

Tabla 4
Ratios de apalancamiento en hospitales Espaoles bajo CPP
Localidad del Hospital

CCAA

Apalancamiento

Tabla 3
Cuando el consorcio privado asume el riesgo de demanda de
los servicios hospitalarios, el esquema de remuneracin suele

Tabla 5

ANALISIS ECONOMICO FINANCIERO DE LA COLABORACIN PUBLICO-PRIVADA

Plazo deuda en hospitales Espaoles bajo CPP

Localidad del Hospital

CCAA

Plazo Deuda (aos)

Tabla 6
3.- CRTICAS Y ARGUMENTOS A FAVOR DE LOS
ESQUEMAS DE CPPS
El futuro de la participacin de los esquemas de colaboracin privada en la gestin, financiacin y explotacin de
infraestructuras pblicas y de equipamiento social va a
depender crucialmente de la percepcin social y poltica
sobre sus ventajas e inconvenientes econmicos.
Las crticas a los modelos de colaboracin pblico-privada y
a favor del modelo de produccin pblica directa se centran
esencialmente en cinco aspectos: i) mayores costes de transaccin vinculados a la creacin de unidades burocrticas
especializadas para realizar los anlisis conocidos como
value for money y a costes de asesoramiento externo 3; ii)
plazos ms dilatados de ejecucin; iii) menor control en la
ejecucin de proyectos; iv) posibilidad de cesin de beneficios monopolsticos a compaas provocadas como resultado de la existencia de problemas de agencia 4; y v) mayores
costes de financiacin. El modelo de simulacin de este trabajo introduce una cuantificacin de este ltimo aspecto.
La provisin de servicios bajo esquemas de CPP implica habitualmente la creacin de vehculos societarios de nueva constitucin cuyo capital pertenece al sector privado, y que exige
un retorno sobre el capital mnimo. Las primas de riesgo exigidas al capital de las sociedades concesionarias dependen del
nivel de transferencia de riesgo al sector privado. Cuando se
trata de proyectos con riesgo de construccin y simple riesgo
de disponibilidad las primas de riesgo sobre la tasa libre de
riesgo alcanzan cifras entre un 4% y 6% habitualmente.
Cuando se trata de proyectos con riesgo de construccin y
adems de demanda, las primas de riesgo suelen elevarse
hasta un rango entre 7% y 9% por encima de la tasa libre de
riesgo. Para alcanzar este objetivo de rentabilidad es necesario
endeudar el vehculo. Y se argumenta que la deuda aportada al
vehculo tiene costes unitarios superiores a los de las emisiones que realizara el sector pblico si, decidiese financiar
directamente las infraestructuras por la va presupuestaria.

59

Por otra parte, los argumentos a favor de las CPPs tienen que
ver con aspectos como la posibilidad de inversiones adicionales en infraestructura social; la existencia potencial de
ganancias en trminos de equidad intergeneracional y la posible existencia de ganancias en trminos de de eficiencia. En
este trabajo se presta especial atencin a esta ltima cuestin.
Uno de los argumentos a favor de la provisin privada de
servicios e infraestructuras pblicas se refiere a la posibilidad de suministrar servicios, que de otro modo no podran
ser entregados, en presencia de restricciones presupuestarias
del sector pblico, como los por el Tratado de Masstricht en
la Unin Europea. ste ha sido uno de los principales motores del desarrollo de los CPPs en Europa. De acuerdo con los
criterios contables emitidos por la oficina europea de
Eurostat, bajo determinados requisitos, la administracin
pblica no tiene obligacin de integrar en balance la deuda
de los compromisos en forma de flujos pagados al sector privado. Estos requisitos, en el caso de los esquemas de CPPs,
se traducen en que deben transmitirse al sector privado los
riesgos de construccin, as como los riesgos de demanda
alternativamente los riesgos de disponibilidad de los servicios y/o activos.
Otro efecto positivo de los CPPs tiene que ver con la mejora de la incidencia global intergeneracional. El recurso a
esquemas de CPP implica una reasignacin temporal de flujos financieros, que diluye los gastos de construccin de
infraestructuras en un perodo mayor de tiempo, implicando
una situacin de mayor justicia entre generaciones, ya que
equilibra mejor la relacin entre contribuyentes que disfrutan y que pagan las infraestructuras.
En todo caso, los principales argumentos a favor del uso de
esquemas de CPPs descansan en sus potenciales ganancias
en trminos de eficiencia. Y, en concreto, en las mejoras
potenciales en aspectos de construccin, explotacin, mantenimiento y la obtencin de ingresos comerciales.
3.1.- Eficiencia de construccin
La justificacin de porqu la gestin privada de la construccin de infraestructuras resulta ms eficiente que la gestin
realizada desde la administracin pblica tiene que ver, por
un lado, con el hecho de que se producir mayor tensin
competitiva en la contratacin de los proyectos de obra,
resultando una mejor calidad-precio. Adems, en este escenario el proceso de licitacin tiende a resultar ms competitivo cuando se presenta simultneamente por parte de los
consorcios interesados oferta por los contratos de obra llave
en mano y oferta por la financiacin 5.

60

ANLISIS FINANCIERO

Por otra parte, existe un mayor incentivo al cumplimiento de

las cifras presupuestadas cuando se utiliza la colaboracin
pblico-privada. Este mejor control parece cumplirse, incluso cuando el proveedor de la obra es a su vez un accionista
destacado del consorcio concesionario. Y esto porque existe
un control mutuo de provisin de servicios por parte de los
accionistas, que intentan reducir escenarios de desviaciones
en los costes y evitar peligrosas renegociaciones con el concedente. Adems, los ndices de retrasos en la construccin
son menores cuando la gestin la realiza el sector privado, ya
que el consorcio est ms interesado en evitar demoras en la
puesta en operacin de los proyectos y, por tanto, en reducir
el importe de los intereses intercalarios (aquellos que se
producen como resultado de la deuda adicional que es preciso aportar para financiar el perodo de construccin, durante
el que no hay ingresos de explotacin).
3.2.- Eficiencia de explotacin
Otro origen de mejoras de eficiencia cuando el proyecto se
confa al sector privado tiene que ver con una mejor gestin
durante el perodo de la licencia, como consecuencia de la
mayor productividad de los recursos humanos. Y esto por la
mejor implantacin de tecnologas modernas y la introduccin
ms temprana de innovaciones productivas u organizativas.
Estos argumentos son aplicables tanto a proyectos nuevos
construidos bajo rgimen de CPPs , como en el caso de enajenacin de activos ya existentes. Es decir, activos en el
balance del sector pblico que son privatizados para su
mantenimiento, ampliacin o mejora 6.

nales y estatales, el argumento de las economas de escala

puede ser neutral e incluso jugar contra del sector privado.
3.4.- Eficiencia en ingresos comerciales
Otro de los argumentos a favor de los esquemas de CPPs es
que permiten ejecutar y mantener proyectos a un menor coste
neto, porque logran una mejor gestin de los ingresos. En
concreto, se argumenta que el operador privado tiene mayores incentivos a la optimizacin de ingresos. Y que las concesiones con gestin privada se enfrentan a una mayor
demanda de servicios retribuidos, como resultado de una
mejor calidad percibida de los servicios prestados. Lo que
adems, puede tener un impacto positivo en el margen de los
servicios comercializados.

4.- UN MODELO BSICO DE HOSPITAL BAJO ESQUEMA

DE CPP
Se realiza a continuacin una simulacin para determinar
bajo qu condiciones la construccin y explotacin de un
hospital gestionado en un esquema de colaboracin pblicoprivada ofrece mejor resultado social como proyecto que el
caso de una gestin pblica pura.
Para determinar la bondad de las hiptesis utilizadas en la
simulacin ser preciso esperar a que un anlisis value for
money (VFM) determine a posteriori las ventajas y los costes derivadas de la utilizacin de este tipo de esquemas en la
provisin de los servicios hospitalarios. No obstante, dado
que la experiencia es muy reciente en nuestro pas, pasar
bastante tiempo hasta que dicho anlisis est disponible.

3.3.- Eficiencia de ciclo de vida

Se incluye bajo esta categora un conjunto de argumentos
relativos a ahorros en costes. Por un lado, los menores costes
de inversin ante la menor necesidad de realizar grandes
mantenimientos en el caso de proyectos gestionados por el
sector privado, como resultado de haber aplicado previamente (en el proceso de construccin) diseos ms orientados a
la optimizacin de costes a largo plazo. Esto es equivalente a
contar con incentivos sobre coste de ciclo vital completo.
Tambin tiene que ver con la existencia de ahorros en los gastos de reposicin, al haber utilizado mejores calidades de
construccin orientadas a rentabilidad a largo plazo. Y, adems, se destaca la posibilidad de obtener economas de escala cuando los consorcios privados son suficientemente grandes. La defensa de este ltimo argumento corresponde al
terreno puramente emprico. Ser correcto cuando se trate de
concesiones de municipios de tamao mediano o pequeo,
con un nmero relativamente bajo de instalaciones de la
misma naturaleza, pero cuando se trata de gobiernos regio-

El anlisis VFM sobre las ventajas de los esquemas de colaboracin privada se basa en la tcnica de anlisis coste beneficio (ACB). Tradicionalmente el anlisis ACB, que se ha
aplicado en el mbito pblico para comparar proyectos alternativos ejecutados bajo gestin pblica, intenta evaluar
desde una perspectiva monetaria las corrientes de beneficios
y costes que se asocian con las alternativas analizadas 7.
Pero, cmo se compara un proyecto ejecutado bajo un
esquema de CPP con un proyecto bajo gestin pblica? En
un proyecto desarrollado bajo un esquema de CPP una determinada infraestructura es construida por el sector privado. Y,
adems, es propiedad del sector privado durante el perodo
de la licencia; en tanto que el sector pblico compra los flujos de los servicios procedentes de la infraestructura (y no el
activo en s mismo). As, segn del tipo de proyecto, los
ingresos de la concesionaria sern los que se reciban del sector pblico, en forma de canon y/o aquellos que se reciban
del sector privado en forma de tarifas cobradas directamente a los usuarios.

ANALISIS ECONOMICO FINANCIERO DE LA COLABORACIN PUBLICO-PRIVADA

A diferencia del anlisis coste beneficio tradicional, en los

anlisis VFM no es preciso computar los beneficios sociales,
las externalidades, ni los efectos distributivos derivados del
proyecto. Cuando se desea comparar un proyecto gestionado
por el sector pblico con la alternativa de una gestin privada
del mismo proyecto, nicamente habr que comparar los costes de construccin, mantenimiento y financiacin y, en su
caso, los ingresos que de forma efectiva afectan cada sector
privado. Dado que los servicios en cualquier caso son prestados, los posibles efectos externos y los impactos distributivos
no tendran porque ser diferentes en ambos escenarios. Bajo
este enfoque, el anlisis econmico consiste en poner en valor
presente (VAN) todos los flujos positivos y negativos estimados a lo largo del tiempo, lo que implica asignar una tasa de
descuento. Tasa que en la doctrina es objeto de debate.
De acuerdo con Grout (1997) el principal problema de los
test VFM es que implcitamente estn sesgados en contra
del caso del sector privado, lo que puede ser causa de rechazo en la eleccin del mecanismo que presentan los CPPs en
la provisin de servicios. La causa de este sesgo tiene que
ver con el uso de la misma tasa de descuento para la valoracin del caso del sector pblico (que es un test basado en los
costes), que para el caso del sector privado (que es un test
basado en los ingresos). En su opinin, esto slo sera
correcto si los riesgos de los flujos de ingresos y gastos fueran idnticos, lo que habitualmente no ser el caso. La alternativa pblica no pone precio al riesgo del proyecto, sino
que utiliza el precio del riesgo del proyecto aplicado en el
caso de provisin privada.
4.1.- Descripcin del modelo econmico-financiero
El modelo corresponde a un proyecto hospitalario gestionado bajo un rgimen de CPP en el que los servicios mdicos,
los de enfermera y los de farmacia los presta el sector pblico. Tambin el sector pblico se ocupa de la adquisicin,
mantenimiento y renovacin del equipamiento tecnolgico
clnico necesario. El resto de los servicios, as como la construccin y el mantenimiento de las instalaciones recaen
sobre el sector privado.
Se considera, una inversin de 100 millones de euros, para
una dotacin estimada de entre 180 y 210 camas. Se considera un plazo de concesin de 30 aos. Los costes considerados asociados a la licitacin as como los de due diligence
legal y tcnicos ascienden a 1 milln de euros. Se considera que los costes anuales de explotacin asumidos por el sector privado representan 5 millones de euros, mientras que los
ingresos estimados que recibe el concesionario totalizan 12,3
millones de euros, de los que 11,5 millones de euros corresponden en el primer ejercicio de explotacin al canon que

61

paga la administracin pblica y el resto a ingresos comerciales por prestacin de servicios. En el modelo de negocio
tanto gastos como ingresos estn indiciados a la inflacin. Y
se considera una tasa anual de crecimiento de los precios del
2,5% para el conjunto del perodo.

Datos bsicos del proyecto hospitalario

Tabla 7
En cuanto al modelo financiero, se considera que la deuda
senior tiene un plazo de 27 aos . Esto implica que la deuda
vence 3 aos antes del final de la concesin. Y que la sociedad concesionaria del hospital tiene un nivel de apalancamiento del 85%. Es decir que la inversin se financia con un
85% de deuda y un 15% de recursos propios. Adems, se
impone en el modelo una ratio de cobertura del servicio de
la deuda de 1,2: a lo largo de la vida de la deuda la concesin hospitalaria es capaz de generar flujos libres de caja
(antes de gastos financieros y de amortizaciones) con un
exceso del 20% para poder atender los intereses de la deuda.
En cuanto a las condiciones de la deuda, se considera un
margen anual sobre Euribor de 100 puntos bsicos y comisiones iniciales de aseguramiento y colocacin de 100 puntos bsicos up front.

Datos bsicos financieros del proyecto

Tabla 8
4.2.- Hiptesis econmicas de la simulacin
Se consideran como hiptesis econmicas de la simulacin
porcentajes de menores costes y de mayores ingresos para el

62

ANLISIS FINANCIERO

caso de gestin privada, que podran o no compensar un

mayor coste financiero asociados al esquema de gestin privado versus al caso de la gestin y financiacin pblica, de
acuerdo con el enfoque de Heald (1977) 8. Los supuestos utilizados son los siguientes:
Mayor coste de financiacin. Se cifra en 115 puntos bsicos
anuales, resultado de sumar a los 100 puntos bsicos de margen de la deuda concedida al consorcio 15 puntos bsicos de
diferencial entre la deuda que el gobierno concedente podra
emitir por debajo del mercado swap o IRS. Esta hiptesis
utilizada como caso base, de acuerdo con la experiencia
emprica reciente, sesga algo el anlisis a favor de la gestin
pblica y en contra de la privada, ya que el tipo de inters de
la deuda autonmica, a un plazo inferior al de las concesiones, se ha situado recientemente en torno a 4 puntos bsicos
por encima de la curva swap. Vase en la tabla 9 los diferenciales para tres referencias de deuda de las Comunidades
Autnomas de Madrid, Catalua y Andaluca. Por otra parte,
el tipo de inters de la deuda del Estado a 30 aos se ha situado histricamente en torno a 10 puntos bsicos por debajo de
la curva swap. (Vase la tabla 10). De forma que es razonable considerar para el caso del Estado como administracin
pblica concedente un diferencial de 110 puntos bsicos y,
para el caso de una Comunidad Autnoma, un diferencial de
96 puntos bsicos.

Diferencial medio de tipos de interes de Bono Autonmico y

curva IRS
Comunidad
Autnoma

Rating

Bono
seleccionado

Perodo
muestral (1)

Diferencial
(2)

Mejoras de eficiencia en la construccin. Se considera

como hiptesis la existencia de un ahorro del 20% en los
costes totales de las obras.

Mejoras de eficiencia de explotacin. Se considera como

hiptesis un ahorro del 10% anual correspondiente al
siguiente tipo de servicios: mantenimiento de edificios,
viales y jardines; gestin de residuos urbanos y sanitarios;
gestin de servicios de seguridad; gestin de la lavandera; gestin de la recepcin, conserjera y centralita; servicios de esterilizacin; gestin de los servicios de limpieza generales; servicios de desinfeccin; gestin de
documentacin clnica y administrativa; gestin de los
servicios de restauracin y gestin logstica

Mejoras de eficiencia en la gestin del ciclo de vida del

proyecto. Se considera un ahorro del 20% en los gastos de
inversin requeridos.

Incrementos de ingresos comerciales esperados, como

resultado de un mayor incentivo y mejoras de calidad. La
hiptesis utilizada es un aumento del 5%. Los ingresos por
venta de servicios en el caso de un hospital se refieren a
mrgenes de cafetera y restauracin; ingresos por instalaciones de vending bebidas, flores, etc; ingresos por servicios de telefona; ingresos por televisiones en habitaciones; ingresos de aparcamiento; ingresos por cesin de
espacio para oficina bancaria; ingresos por cesin de
espacio para peluquera; ingresos por cesin de espacio
para spa, fitness, etc; e ingresos por cesin de quiosco de
prensa.

Hiptesis del caso base respecto de las diferencias entre un

esquema de produccin pblica y de CPP

Tabla 9

Diferencial medio de tipos de intereses de Bono del Estado y

curva IRS
Estado
Periodo muestral*

Rating
Fechas

Bono seleccionado
n Odservaciones

Tabla 10

Diferencial(2)

Tabla 11
El ejercicio de simulacin se ha realizado para tres escenarios
de tipos de inters: un escenario de tipos bajos (3%), otro de
tipos intermedios (5%) y otro de tipos altos (7%). En cada
caso se considera que stos reflejan el tipo swap del plazo
correspondiente a la vida media de la deuda amortizable concedida al vehculo concesionario.
En relacin a los retornos de capital (ROE) esperados, por
parte de los accionistas del vehculo concesionario, la hip-

ANALISIS ECONOMICO FINANCIERO DE LA COLABORACIN PUBLICO-PRIVADA

tesis utilizada ha sido considerar una prima de riesgo lineal

de 500 puntos bsicos respecto de los tipos de inters del
mercado de IRS.

Escenarios de tipos de inters y rentabilidad de los

accionistas utilizados

Tabla 12

63

5.4.- Sensibilidades de los resultados a las hiptesis

A continuacin se analiza la contribucin de cada una de las
hiptesis respecto de los resultados obtenidos, y se realiza
un anlisis de sensibilidad de los resultados cuando modificamos una de las hiptesis, manteniendo invariable el resto.
Primero se analiza la diferencia de considerar que la concesin se realiza desde el Estado o desde una Comunidad
Autnoma, ya que el diferencial de crdito no es igual en
ambos casos. Utilizando el caso base respecto de ganancias
de construccin, explotacin, ciclo de vida, e ingresos
comerciales y considerando el escenario intermedio de tipos
de inters, la consideracin de que la Administracin pblica concedente es una Comunidad Autnoma y no el Estado
incrementa un 70% la ventaja en trminos de diferencia porcentual de valor presente neto. Vase grfico 3

5.3.- Resultados de la simulacin

Con las hiptesis utilizadas el ejercicio de simulacin ofrece los siguientes resultados:

Mejora % de VAN segn coste de financiacin diferencial

- Desde el punto de vista cualitativo se aprecian ganancias

netas en favor de los esquemas de CPP: las ganancias de eficiencia ms que compensan el mayor coste de financiacin
que representa este sistema versus la produccin pblica
directa.
- Desde el punto de vista cuantitativo las ganancias netas de
usar esquemas de CPP en valor actual neto de los flujos globales del proyecto se sitan entre un 1 % y un 2% respecto
de la produccin directa por el sector pblico, incluso cuando la Administracin concedente es el Estado, que obtiene
financiacin a menor coste.
- Existe un impacto no despreciable del escenario de tipos de
inters que se considere: pasar de un escenario de tipos de
inters del 3% al 7% duplica el diferencial en el valor actual
neto de los flujos del proyecto. Vase grfico 2

Grfico 3
Cuando se analiza el impacto especfico de la mejora en eficiencia en el proceso de construccin, observamos cmo las
ganancias netas de utilizar un esquema de CPP se anulan
literalmente cuando se reduce en 5 puntos porcentuales el
ahorro de costes en la construccin. Y cuando el ahorro es
inferior a un 15% la ganancia neta se vuelve negativa. Vase
grfico 4

Impacto de eficiencia de construccin

Diferencia porcentual de VAN de flujos globales

Grfico 2

Grfico 4

64

ANLISIS FINANCIERO

En relacin a la hiptesis de eficiencia de explotacin, cuando se modifica el caso base que considera un ahorro del 10%,
con reducciones de 5 puntos porcentuales se mantiene un
escenario de ganancias netas a favor del caso de CPP, incluso en el caso de utilizar el rango ms bajo de tipos de inters.
Y la mejora del valor actual neto se sita por encima del 1%
cuando los tipos son algo superiores, incluso cuando el ahorro derivado de la mayor eficiencia en la explotacin se reduce hasta el 5%. Si se considera un ahorro del 25% la ganancia neta en porcentaje del valor actual neto se eleva hasta el
entorno del 4%. Vase grfico 5.

En cuanto a la sensibilidad respecto de los ingresos comerciales, anulando completamente el incremento en los ingresos la ganancia neta a favor del esquema de colaboracin
pblico-privada se mantiene positiva. Y un cambio de 10
puntos porcentuales en el nivel de incremento en los ingresos
comerciales modifica entre 1 y 2 puntos porcentuales la
ganancia en trminos de valor actual neto. Vase grfico 7.

Impacto de eficiencia en ingresos comerciales

Impacto de eficiencia de explotacin

Grfico 7

Grfico 5
El anlisis de sensibilidad en la hiptesis del ahorro derivado de las mejoras en eficiencia de ciclo de vida muestra la
existencia de un escaso impacto en los resultados. Una modificacin de 20 puntos porcentuales en el nivel de ahorro apenas modifica un 0,5% el nivel de ganancia neta en valor presente neto. Incluso anulando completamente el ahorro por
mejoras en eficiencia, y manteniendo el resto de las hiptesis, el uso de esquemas de CPP muestra ganancias netas.
Vase grfico 6.

Impacto de eficiencia de ciclo de vida

Grfico 6

5.5.- El impacto de la tasa de descuento

El anterior ejercicio de simulacin se ha realizado considerando como base de descuento la tasa libre de riesgo (el de la
deuda del Estado), pero cabe plantearse cmo afecta en trminos de valor actual neto el uso de esquemas de CPP cuando la tasa de descuento difiere de la tasa libre de riesgo. La
doctrina del ACB propone dos medidas alternativas: i) la tasa
marginal social de preferencia temporal (TPT), que es habitualmente ms baja por la existencia de externalidades positivas respecto de generaciones futuras; y ii) la tasa marginal
social de rendimiento de la inversin (TRI), que resulta habitualmente superior a la de la deuda pblica, ya que representa el coste social de oportunidad de los recurso utilizados, o
bien, la tasa de rendimiento de inversiones privadas.
Cuando se repite el ejercicio de simulacin para el proyecto
hospitalario descrito con tasas de inters que reflejan primas
de riesgo de crdito para el sector privado, los resultados
varan sustancialmente. Pero, qu diferenciales de crdito
son representativos de las primas exigidas al sector privado?
El mayor nmero de compaas con calificacin crediticia
explcita se concentra en un rango de rating entre BB- a BB+.
El ndice de crdito Crossover, que reflerara la prima correspondiente a un rating BB- se sita en torno a 260 puntos bsicos. Mientras que el ndice de crdito Hivol, que reflerara la
prima correspondiente a un rating BBB se sita en torno a 60
puntos bsicos. Y el ndice de crdito Itraxx, que reflerara la

ANALISIS ECONOMICO FINANCIERO DE LA COLABORACIN PUBLICO-PRIVADA

65

prima correspondiente a un rating A se sita en torno a 35

puntos bsicos. Vase Tabla 13

representan un nivel de inversin superior a los 2.100 millones de euros y una dotacin superior a 5.000 camas.

Diferencial mediotipos inters entre curva IRS e indices

representativos de rating de crdito

En este trabajo se presenta un modelo de simulacin para

determinar bajo qu condiciones la construccin y explotacin de un hospital en rgimen de concesin mejora los resultados sociales respecto de una gestin pblica pura. Se considera un mayor coste de financiacin en el caso del sector
privado entre 95 y 115 puntos bsicos anuales. Este impacto
se ve ms que compensado si se producen simultneamente
ahorros del 20% en construccin, del 10% en explotacin,
del 20% en gestin del ciclo de vida e incrementos de ingresos comerciales anuales del 5%. As, el uso de esquemas de
CPP mejora el valor actual neto de los flujos globales del proyecto entre el 2 % y el 3% respecto de la produccin directa
por el sector pblico, si se utiliza como tasa de descuento el
tipo libre de riesgos. Y se utiliza como tipo de descuento la
tasa marginal social de rendimiento de la inversin las ganancias del uso de concesiones superan el 10%

Periodo muestral =
ndices

30-06-2004 / 18-10-2007
Rating aproximado n Observaciones

Diferencial(2)

Tabla 13
Tomando en consideracin esta circunstancia, el ejercicio de
simulacin se ha repetido para primas de riesgo de 50, 100 y
150 puntos. Y las conclusiones, que se exponen el grfico 8
son las siguientes:

Para tasas de descuentos equivalentes a 50 puntos bsicos

sobre Euribor, la ventaja neta del esquema de CPP se
eleva aproximadamente al 5% en trminos de valor actual
neto;

Cuando se utiliza una tasa de 100 puntos bsicos sobre

Euribor, la ventaja neta alcanza el 9% aproximadamente;

Y en el caso de utilizar una tasa de 150 puntos bsicos

sobre Euribor, la ventaja sera aproximadamente del 12%.

REFERENCIAS BIBLIOGRFICAS
Abdel-Asiz, A. M. y A.D Russell (2001) A structure for government requirements in public-private partnerships Canadian
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Baron, D. (1988) Regulatory incentive mechanisms, commitment,
and political action, Stanford University Graduate School of
Business Research Paper 1028
Daniels, R. J. y M. J. Trebilcock (1996) Private provision of public
infrastructure: an organizational analysis of the next privatization frontier University of Toronto Law Journal, 46, pags.
375-426.
Dixit, A. (1997) Power of incentives in private versus public organizations. American Economic Review, Papers and
Proceedings, 87. pags. 378382

Grfico 8
Dreze , J. y N. Stern (1987) The theory of cost-benefit analysis
en Handbook of public economics II North Holland.

6.- CONCLUSIONES
Una vez han sido transferidas las competencias en materia de
sanidad a las Comunidades Autnomas se aprecia en nuestro
pas un creciente recurso a esquemas de colaboracin pblico-privada para la construccin y explotacin de hospitales.
Los centros hospitalarios ya licitados bajo esquemas de CPP

Domberger, S. y S. Rimmer (1994) Competitive tendering and

contracting in the public sector: a survey International Journal
of the Economics of Business, 1(3). pags. 439-53
Gomez-Lobo, A. y S. Szymanski (1997) A large law numbers: bidding and compulsory competitive tendering for refuse collection contracts Mimeo Imperial College Management School.

66

ANLISIS FINANCIERO

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making, North Holland
Grimsey, D. y M.K. Lewis (2005) The economics of Public Private
Partnership The International Library of Critical Writings in
Economics

Linder, S.H. (1999) Coming to terms with the Public Private

Partnership American Behavioural Scientist, 43 (1), pags. 3551

Grout, P.A. (1997) The economics of the private finance initiative

Oxford Review of Economic Policy, 13 no 4 pags. 53-66

McAfee R. y P. McMillan (1986), Bidding for contracts: a principal agent analysis Rand Journal of Economics, 17(3), pgs.
326-338
Niskanen, W. (1971) Bureaucracy and representative government
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Hall, J. (1998) Private Opportunity, public benefit?

Studies, 19(2) pags. 121-40.

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Williams, A. (1972) Cost-benefit analysis, bastard science and/or

insidious poison in the body politick Journal of Public
Economics, 1(2), pags. 199-225

Heald, D. (1977) Privately financed capital in public services

Manchester School, 65, pags. 568-598

Notas:

Klein, M. (1997) The risk premium for evaluating public projects

Oxford Review of Economic Policy, 13 (4), pags.29-42
Laffont, J.J y J. Tirole (1994) A theory of incentives in procurement and regulation The MIT Press.
Liebenstein, (1966) Allocative efficiency and X-efficiency
American Economic Review, 56

1.- Para una revisin de las principales aspectos sobre CPPs, vanse el trabajo de Linder (1999) y la recopilacin de los trabajos en Grimsey y
Lewis (2005).
2.- Los anlisis de los problemas de explotacin de monopolios de informacin por parte de los funcionarios y de los problemas de ineficiencia X
encuentran su origen en los trabajos pioneros de Niskanen (1971) y
Liebenstein (1966) respectivamente.

ANALISIS ECONOMICO FINANCIERO DE LA COLABORACIN PUBLICO-PRIVADA

3.- La teora econmica ha analizado ampliamente el impacto de los costes

organizativos de las subastas respecto de las ganancias de eficiencia en
la seleccin de operadores privados de servicios pblicos. Vanse los
trabajos de McAfee y Mc Millan (1986), Baron (1988), Baron y
Besando (1987), o Riordan y Sappington (1987). Y tambin los de
Domberger y Rimmer (1994), Daniels y Trebilcock (1996) y AbdelAsiz y Russell (2001)
4.- Respecto de la posible explotacin de ventajas de informacin disponible sobre variables exgenas para las empresas prestadoras de servicios pblicos, que no posee el regulador, y sobre los mecanismos de
incentivos entre los sectores pblico y privado vanse los trabajos de
Owen y Braeutigam (1978) , Green y Laffont (1979) y Laffont y
Tirole (1994).
5.- Vanse los trabajos de Gmez-Lobo y Symanski (1997) y Hall (1998).
6.- Vase el trabajo de Dixit (1997) para un mayor detalle.
7.- Vanse los trabajos de Williams (1972) y Drze y Stern (1987).
8.- En este ejercicio se est utilizando el modelo tradicional de VFM, y no
la metodologa propuesta por Klein (1987).

67

RESEA LIBRO ANALISTAS FINANCIEROS INTERNACIONALES

Espaa en contraste. Financiacin de la economa
Conmemorando su 20 aniversario como empresa, y dirigido por E. Ontiveros y F. J. Valero, Analistas
Financieros Internacionales (Afi), ha publicado este libro, que pretende visualizar los mltiples cambios que
ha experimentado la financiacin de la economa espaola en ese perodo de una forma original, suficientemente comprensible y atractiva para un lector no especialmente conocedor de la economa y las finanzas.
Para ello se sigue un mtodo que combina elementos grficos y literarios, que se han conjugado con un agradable diseo especialmente preparado para la obra. Esta se despliega en un conjunto de indicadores, cada uno
de los cuales sigue un tratamiento comn. En general, cada indicador da lugar a un grfico, en el que se relaciona su situacin o evolucin para Espaa con un conjunto de pases de referencia, con una especial atencin a la Unin Europea. Cada indicador da lugar a breves explicaciones sobre cuatro aspectos: su definicin
y significado, su evolucin en el tiempo, la posicin comparativa de Espaa en dicho indicador y sus perspectivas para el futuro.
Con el grfico en la pgina par y las explicaciones en la siguiente pgina, el lector puede acceder al mismo
tiempo a la visin grfica y literaria de cada uno de los indicadores. De esta forma, se consigue que el lector
pueda comprender mejor los cambios observados en dicho indicador y su relevancia para nuestro pas. Se
trata, por tanto, de una obra ilustrada e ilustrativa, con una clara finalidad expositiva y pedaggica, que no
puede disociarse de la amplia experiencia docente, adems de profesional, de sus directores.
Un procedimiento de este tipo exige, adems de un diseo muy cuidado, una adecuada seleccin de indicadores as como una estructuracin de los mismos de acuerdo con algn criterio apropiado. Para ello la obra
se divide en cinco partes. Las dos primeras tienen un carcter introductorio: el sistema financiero, como
marco conceptual e institucional en el que se desenvuelve la financiacin de toda economa, y el dinero, como
materia prima sobre la que se materializa toda la actividad financiera.
El ncleo del libro que comentamos se desarrolla en otras tres partes, correspondientes a las grandes ramas
de actividad de los sistemas financieros desarrollados: el sistema bancario, los mercados de valores y la inversin institucional, entendiendo por sta los fondos de inversin y de pensiones, los seguros y el capital riesgo. Incluso, el sistema bancario, sobre el que se dispone de mayor informacin, se desarrolla en cuatro secciones, teniendo en cuenta su gran relevancia para la financiacin de la economa espaola y de otros pases:
estructura, negocio, resultados e internacionalizacin y fusiones y adquisiciones.
Una obra de este tipo resulta muy cercana a la actividad de los analistas financieros, cuando stos estudian
diversos elementos de la evolucin de una empresa, generalmente con algn tipo de apoyo grfico y con
alguna referencia comparada, como pueden ser otras empresas del mismo sector, y sobre la base de estos elementos se pronuncian acerca de la inversin o desinversin en dicha empresa. Aqu el objeto del anlisis no
es una empresa, sino el conjunto de la economa espaola, pero, por eso mismo, me resulta especialmente
grato escribir sobre ella en la revista oficial del Instituto Espaol de Analistas Financieros.

FUNDACIN DE ESTUDIOS FINANCIEROS

COLECCIN PAPELES DE LA FUNDACIN
Las publicaciones las puedes encontrar en la pgina web de la Fundacin www.fef.es
N 1
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N 21
N 22
N 23
N 24
N 25

Estudio para la mejora del Gobierno Corporativo, la Transparencia Informativa y los Conflictos
de Inters.
Gua de Principios de Buen Gobierno Corporativo, Transparencia Informativa y Conflictos de
Inters en las Sociedades Cotizadas.
Estudio sobre los efectos de la aplicacin de las Normas Contables del IASB a los sectores cotizados de la Bolsa Espaola.
Buen Gobierno, Transparencia y tica en el sector pblico.
Estudio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2 vols.):
Resumen del estudio en Espaol
Resumen del estudio en Ingls
Gua de Buenas Prcticas para el desarrollo de la Junta General de accionistas de Sociedades
Cotizadas.
Observatorio de Gobierno Corporativo de las Grandes Sociedades Cotizadas en el Mercado de
Valores espaol (Ibex-35), 2003.
ndice de Excelencia Informativa de las Sociedades del Ibez-35 de la Bolsa Espaola
IEI-FEF.
Pensiones y Ahorro a largo plazo: un viejo problema en busca de nuevas soluciones.
El ciclo del Capital Riesgo en Europa: su gestin y aportacin de valor.
Espaa y las nuevas Perspectivas Financieras de la Unin Europea 2007-2013: Nuevos condicionantes, nuevos objetivos, nuevas estrategias.
Diversidad de Gnero en los Consejos de Administracin de las Sociedades Cotizadas y Cajas
de Ahorros espaolas.
Espaa y la nueva arquitectura econmica y financiera internacional. El desafo del G-8.
Observatorio de Gobierno Corporativos de las Grandes Sociedades Cotizadas en el Mercado
de Valores espaol (Ibex-35), 2004.
ndice de Excelencia Informativa de las Sociedades de la Bolsa Espaola IEI-FEF.
La Responsabilidad Corporativa: una propuesta para un entrono empresarial ms eficiente y
socialmente comprometido.
Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2006).
Las Cajas de Ahorros: Modelo de Negocio, Estructura de la Propiedad y su Gobierno
Corporativo.
Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informativa de las Sociedades
Cotizadas en el Mercado Continuo Espaol 2006.
Observatorio sobre el Gobierno de la Economa Internacional (2007).
Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2007).
Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informativa de las Sociedades
Cotizadas en el Mercado Continuo Espaol (2007).
El Papel de las Instituciones Pblicas en las Operaciones de Control Corporativo Nacionales y
Transnacionales.
Instrumentos Financieros para la Jubilacin.
Observatorio sobre el Gobierno de la Economa Internacional (2008).

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