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Pour savoir si un projet est rentable ou non, il sagit tout simplement de savoir si lon gagne ou si lon perd de largent en
mettant en uvre linvestissement ou le placement projet ; mais il faut videmment actualiser les profits futurs.
2
En raisonnant ainsi, on applique sans le savoir le thorme de sparabilit entre les dcisions conomiques et les
dcisions financires.
La Valeur Actuel, la VA des flux de cash dun investissement pour un taux dactualisation (le taux
dintrt not r en premire approximation, disons un taux de dprciation du futur1) ou dun
placement financier rapportant des profits futurs (FI0) t est donc :
n
VA = (FI0) t (1 + r)-t
0
En fait cest non pas, pour une entreprise, le taux dintrt du march qui est choisi mais la rentabilit conomique dsire
(par les investisseurs en tant qupargnants) considre comme le cot du capital. Il peut tre considr comme la somme
du taux dintrt sans risque plus une prime de risque ; on y reviendra plus loin.
2
La somme totale des cash flows actualiss, avant dduction de la mise initiale, est la valeur actualise (tout court), la VA, qui
est une VA brute, avant amortissements.
3
Soit un investissement de 100 qui rapporte chaque anne jusqu linfini un cash flow de 10. Si le taux dactualisation est de
8 %, la somme des cash flows actualiss est de 125 (10 / 0,08) donnant une VAN de 25 ; cet investissement est rentable. Sil
navait rapport que 90, la VAN aurait t de 10 et lon aurait perdu ce montant.
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La somme des n + 1 termes d'une progression gomtrique de premier terme 1 et de raison q (soit 1 + q + q2 + q3 +... + qn)
est
(1 - qn+1) / (1 - q). Ici, avec q = (1 + r)-1, on a affaire la somme q + q2 + q3 +... + qn = q (1 + q + q2 +... + qn-1) =
q (1 - qn) / (1 - q).
(FI0)
(1 + r)-n - I0
= (FI0) / r - R (1 + r )-n / r - I0
1
On remarque que quand n tend vers l'infini, cette somme tend vers (FI0) / r - I0, car (1 + r)-n tend vers
zro.
Quest-ce que (FI0)/r ? C'est tout simplement la valeur d'un placement qui rapporterait perptuellement
un revenu annuel de (FI0) pour un taux dintrt de r, plus exactement pour un taux dactualisation
correspondant la rentabilit conomique dsire. Quel est le placement qui rapporte 10 par an un taux
d'intrt de 8 % ? Rponse gniale : 125 ! (100 = 10 / 0,08).
La VAN apparat donc comme le surplus entre la somme des profits en cash, actualiss au taux r, de
linvestissement et le non-placement de cette somme. Cest bien le gain (ou la perte) net(te) en valeur
actuelle de lopration dinvestissement.
14 L indice de profitabilit
On calcule souvent un indice de profitabilit traduction de langlo-amricain index of profitability par le rapport que nous noterons q. Ce nest pas un hasard si lon note q ce rapport : il sagit tout
simplement du quotient ou ratio q de James Tobin sur lequel on reviendra. On a donc1 :
q = VA / I0
On peut galement calculer - ce qui est plus parlant - ce qui est quelquefois nomm indice
denrichissement relatif ou bnfice actualis unitaire qui semble homogne un taux de profit - mais il
ne sagit pas dun taux de profit - en ramenant la VAN I0. On a videmment :
VAN / I0 = (VA - I0) / I0 = q 1
Si q > 1, VAN > 0 : linvestissement est rentable. Si q < 1, VAN < 0 : linvestissement nest pas
rentable. Si q = 1, VAN = 0 : on va revenir immdiatement sur ce cas limite2.
La notion de Taux Interne de Rendement, le TIR1, renvoie un taux de profit marginal anticip ou
rentabilit conomique marginale anticipe.
a = TIR = (FI0) / I0
Ce TIR est nomm par Keynes lEfficacit Marginale Anticipe du Capital, lEMAC ; cest grce cette technique expose
ici quil thorise le choix des investissements. Keynes avoue son emprunt Irving Fisher qui parlait du TIR en le nommant
taux de rendement par rapport au cot.
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Si cette hypothse nest pas respect, la VAN peut se comporter de faon trs bizarre en fonction du taux dactualisation
3
Dans notre exemple, le TIR de linvestissement de 100 rapportant 10 jusqu linfini est videmment de 10 %. La VA est en
effet de 10/0,1 = 100 et la VAN est nulle.
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On trouve ici dans notre exemple : TIR = 10 / 100 = 0,1 soit 10 %. On retrouve videmment nos 10 % qui mesurent bien ici
le taux de profit de linvestissement.
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Rptons-le, ce nest toujours vrai que dans lhypothse simplifie ou les flux de cash anticips sont positifs : si certains sont
ngatifs, la VAN peut tre une fonction croissante puis dcroissante, etc. Dautres complications sont attaches au choix des
investissements par le seul TIR ; on y reviendra.
La VAN et le TIR,
une illustration
Pour I0 = 100 avec = 10
r
VAN
Taux diffrentiel de rentabilit
r
Q-1
5%
6%
7%
8%
9%
100,0
66,7
42,9
25,0
11,1
0,0
-9,1
1,0
0,7
0,4
0,3
0,1
0,0
-0,1
-0,2
-0,2
-0,3
-0,3
5%
6%
7%
8%
9%
10% 11%
12%
13%
14%
15%
1 0,6667 0,4286
10% 11%
0,25 0,1111
12%
13%
14%
15%
-33,3
0 Le
-0,091
-0,231 -0,286 -0,3333333
taux-0,167
diffrentiel
de rentabilit relatif
est dcroissant
avec le taux d'actualisation
1,0
80
0,8
60
0,6
TIR
0,4
40
= 10 %
25 % pour 8 %
0,2
20
0
0,0
-20
-0,2
0 % pour le TIR de 10
%
-0,4
-40
5%
7%
9%
11%
Taux d'actualisation
13%
15%
5%
7%
9%
11%
13%
15%
Taux d'actualisation
Laspect conomique est beaucoup plus important que cette technique dactualisation.: le TIR est bien un
taux de profit marginal anticip de linvestissement si les profits sont constants jusqu linfini.
Quest vraiment le TIR ? Si 100 rapportent toujours le mme montant 10 de profit avant amortissement
jusqu linfini, la rentabilit conomique brute - le flux de cash sur le capital investi - est bien chaque
anne de 10 %. Dans ces hypothses simplifies : le TIR est donc tout simplement dans ce cas la
rentabilit conomique (brute) anticipe perptuelle de notre investissement supplmentaire. Si la priode
dutilisation de linvestissement nest pas infinie, cette vidence disparat nanmoins. Cependant, deux
investissements, lun de dure infinie, lautre de dure finie, produisant la mme VAN nulle pour ce TIR,
auront videmment le mme TIR, la mme rentabilit conomique marginale.
Le TIR nest en gnral prsent que comme une technique astucieuse mais avec ses limites de choix
et de discrimination entre plusieurs investissements. Il est rarement montr pour ce quil est : un vritable
taux de profit (marginal).
(1 + r)-n
= A [1 / r - (1 + r )-n / r ]
1
On peut donc en dduire l'annuit A :
A = E r / [ 1 - (1 + r) -n ]
Plus la dure de lemprunt est longue, moins lannuit est importante (grande dcouverte !). Si la dure
est trs longue , infinie, lannuit tend vers le versement de lintrt dune rente perptuelle : Er, car 1
- (1 + r) -n tend vers 1, (1 + r) -n tendant vers zro.
Si les annuits de remboursement ne sont pas constantes, on ne peut plus utiliser ces formules , mais la
somme actualise des annuits reste videmment gale E.
Que reprsente donc vritablement, concrtement , la VAN et le TIR ?
Si, la place d'investir I0 , on avait prt son montant au taux dintrt ou taux d'actualisation r, on nous
aurait vers des annuits de remboursement, constantes ou non, dont la somme actualise est gale1 I0.
La VAN reprsente donc bien concrtement le bnfice si elle est positive (ou la perte si elle est
ngative) de lopration dinvestissement par rapport la simple opration de placement de la valeur I0 ,
pour un taux d'actualisation r.
Le TIR est ainsi tout simplement le taux dintrt pour lequel il est indiffrent de placer son argent ou
d'investir.
Quest-ce que I0, part linvestissement initial ? Cest la valeur actualise dun placement qui rapporte rI0 par an jusqu
linfini un taux dactualisation r, car rI0 / r = I0 ! 100 est par exemple la valeur dun placement qui rapporte 8 par an jusqu
linfini un taux de 8 % Quel est le placement qui rapporte 8 par an un taux d'intrt de 8 % ? Rponse gniale : 100 ! (100
= 8 / 0,08).
Ces deux mthodes peuvent de plus sappliquer aux placements financiers. On parlera par exemple1 de
VAN et de TRA, taux de rentabilit actuariel, dun placement financier.
La valeur actuelle, VA (tout court) dun placement est donc la somme des flux futurs actualiss ; la VAN
tant la diffrence entre cette VA et la valeur de march du titre acquis, exactement comme pour un
investissement non financier. Les investisseurs achteront ainsi les titres si les VAN sont positives, ce
qui fait monter le cours ; ils vendront si les VAN sont ngatives, ce qui fait baisser le cours : si le march
est efficient, la concurrence doit faire tendre les VAN vers zro ; autrement dit, dans un march efficient
en quilibre, les VAN sont nulles et les valeurs de march refltent exactement les flux futurs actualiss.
Ce cas thorique idal suppose une information parfaite, etc. ; en deux mots les fameuses conditions de
concurrence pure et parfaite chre aux noclassiques.
taux lev fera prfrer le projet A, do le taux pivot et lintersection des deux courbes de VAN en
fonction du taux dactualisation.
Comme par exemple dans lexercice introductif de ce chapitre.
VAN A
VAN B
1
-1
-1
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100% 110% 120% 130% 140% 150% 160% 170% 180% 190% 200%
Taux d'intrt
La divergence VAN / TIR tient galement au fait que lactualisation suppose toujours, que lon emploie la
mthode de la VAN ou son inverse apparent, celle du TIR, le rinvestissement des revenus esprs :
autrement dit chaque revenu la priode t est rinvesti au taux dactualisation choisi. Sil n'en tait pas
ainsi, on ne pourrait pas, tout simplement, lactualiser. Imaginons par exemple qu'un revenu de 100,
actualis aujourd'hui avec un taux d'actualisation de 10 %, peut tre rinvesti dans un an, deux ans ou n
annes au taux de 50 % : lactualisation 10 % na alors plus de sens.
Or, le calcul selon le TIR suppose que le rinvestissement seffectue selon un taux dactualisation gal au
TIR, ce qui est peu raliste et entrane donc des dsagrments quand, en particulier, les revenus attendus
ne sont pas homognes dans le temps entre plusieurs investissements.
Une solution est souvent prsente ; il s'agit de l'emploi des VAN et TIR dits globaux, ou corrigs. On
peut alors : capitaliser en fin de priode les revenus futurs attendus un taux choisi et raliste (un taux
d'intrt moyen par exemple) ; puis actualiser cette capitalisation un TIR, dit, donc, global, tel que cette
actualisation soit gale au cot du projet.
De mme, la VAN globale sera la diffrence entre ladite capitalisation, un taux choisi et raliste,
actualise au taux dactualisation de lentreprise, en gnral diffrent du premier taux, et le cot du projet.
Mais cette finasserie ne semble pas lever toutes les contradictions.
Conclusion
Lavenir est soumis lincertitude radicale chre John Maynard Keynes, auteur (en 1921) dun
Treatise on Probability ; sa thse de doctorat. Lincertitude devenait la mode ; un autre conomiste,
Knight, dveloppait au mme moment les mmes ides.
La physique thorique venait dailleurs de dcouvrir un phnomne comparable, avec le principe
dincertitude de Heisenberg.
Mais cest peut-tre toute lanalyse du choix des investissements qui est remettre en cause, mme si lon
connaissait lavenir des profits. En effet :
- le choix des investissements selon les mthodes de la VAN ou du TIR maximisent certes la
masse de profit pur de lentrepreneur - et la richesse des actionnaires -, mais pas, sauf
heureux hasard du choix de la reD, le taux de rentabilit conomique ;
- le taux de rentabilit dsir actuel est aussi indtermin que lavenir, car il est influenc par
les profits venir. En effet, le taux dintrt dpend en fait, par la double spculation sur les
marchs financiers obligations et actions, de la valeur des cours des actions, donc des
perspectives de profits futurs.
Et en avant pour de nouvelles aventures