Estructura de Capital

Roberto Bonifaz, Ph.D.

Marzo 2003



    

Estructura de Capital

Se puede crear valor con la estructura de financiamiento?

Modigliani-Miller I
En un mundo sin impuestos y sin crecimiento:

RS
RCT"KMU$LOV%NPQ
V = KMW LMJ NP
GI
= H =
H &
"!$#%# = '  &  + '
 
+
+
Si no hay deuda

4/0

2
3'+ 2 4 /

8'+ 9;) : 5 6

D E E
+ ?@
F ? @A

*"+$,%,.
=

Proposicin 1

()

3
3'+ 2 4 1

9<:=
5 + 8>: 7

D A
B =E?
F EC



    

] XY

\ ^
]
Z
_ (] X Y[

)=

Prima por
Riesgo Financiero

]X

Proposicin 2

Estructura de Capital
Modigliani-Miller I

Ejemplo:
Una empresa tiene:
EBIT
=
USD 2,4 millones
KD
=
8%
KSU
=
12%
Calcular para cada uno de los siguientes tres escenarios
El valor del patrimonio
El valor de la empresa
El costo de patrimonio
El costo de capital
Escenario 1:
Escenario 2:
Escenario 3:

D=0
D=10.000.000
D=15.000.000

`abcd
e f b gbhi j klmnoop

Estructura de Capital
Modigliani-Miller I

D=0

RS
RCT"KMU$LOV%NPQ
V = KMW LMJ NP
GI
= H =
H
uS
u
sI
= t

2.400.000
= 20.000.000
0,12

Valor de Activos
Valor de Deuda
Valor del Patrimonio

xy
x z"{$|%| = 12%
vS
= vw =
`abcd
e f b gbhi j klmnoop

=
=
=

20.000.000
0
20.000.000

Estructura de Capital
Modigliani-Miller I

D=10.000.000

S
C"M$O%Q
= M M 
I
= =

Valor de Activos
Valor de Deuda
Valor del Patrimonio

"$%

( [
=

'+

)=

I
=
=
=
=

2.400.000
= 20.000.000
0,12

20.000.000
10.000.000
10.000.000

'+

= 12% +

%%

10
(12% 8% )
10

= 16%

"$%

10
10
16% +
8%
10 + 10
10 + 10

= 12%

}~
  

Estructura de Capital
Modigliani-Miller I

D=15.000.000

S
C"M$O%Q
= M M 
I
= =

Valor de Activos
Valor de Deuda
Valor del Patrimonio

"$%

( [
=

'+

)=

'+


 

I
=
=
=
=

2.400.000
= 20.000.000
0,12

20.000.000
15.000.000
5.000.000

= 12% +

"$%

15
(12% 8% )
5

5
15
24% +
8%
15 + 5
15 + 5

= 24%

"$%

= 12%

Estructura de Capital
Modigliani-Miller I
Conclusiones

Ks


'HXGD


 

Estructura de Capital
Modigliani-Miller I
Conclusiones




 

:$&&

'HXGD


Estructura de Capital
Modigliani-Miller I
Conclusiones

9DORUGHOD(PSUHVD



'HXGD


 

Estructura de Capital
Modigliani-Miller II

En un mundo con impuestos corporativos

  !" #
" $&% ' " ()% *' " $

=  +
7)8 9:8 ;:< =
< >&? @A< 7:BC? D)@A< >
O)P Q:P R)S TS U M V S O:W M X)V S U

EGFH?
6

JLKNM
J
Y
M
I
=
K
I

\\]_^
Z
= [ +

Proposicin 1

bdcfeAgh
i
j (1 )
` =
a
`
121
1
3
1
+,
= + - + ( + -/
.

) 5 (1 )

Prima por
Riesgo Financiero


 

Proposicin 2
 

= 


 + 

(1 )


Estructura de Capital
Modigliani-Miller II

Ejemplo:
Una empresa tiene:
EBIT
=
USD 2,4 millones
KD
=
8%
KSU
=
12%
t
=
15%
Calcular para cada uno de los siguientes tres escenarios
El valor del patrimonio
El valor de la empresa
El costo de patrimonio
El costo de capital
Escenario 1:
Escenario 2:
Escenario 3:

D=0
D=10.000.000
D=15.000.000

kmlonpCqr s nut:nvCw x yAz {
|
}A}
~



Estructura de Capital
Modigliani-Miller II

D=0



= =

ff

(1

2.400.000 0,85
= 17.000.000
0,12

Valor de Activos
Valor de Deuda
Valor de Patrimonio



= =

=
=
=

17.000.000
0
17.000.000

= 12%

kmlonpCqr s nut:nvCw x yAz {
|
}A}
~



Estructura de Capital
Modigliani-Miller II

D = 10.000.000

ff

(1

= +

Valor de Activos
Valor de Deuda
Valor de Patrimonio
2

,
= + ( /

)



= 
+

=
=
=

=17.000.000 + 10.000.000 0,15 = 18.500.000

18.500.000
10.000.000
8.500.000

= 12% + (12% 8% )

(1 )

+ 

2.400.000 0,85
= 17.000.000
0,12



(1 )

10
(1 0,15) = 16%
8,5

8, 5
10
16% +
8% 0,85 = 11, 03%
10 + 8, 5
10 + 8,5

moC u:C A

A

Estructura de Capital
Modigliani-Miller II

D = 15.000.000

ff

(1

= +

Valor de Activos
Valor de Deuda
Valor de Patrimonio
2

,
= + ( /

)

 


 
 

+

=
=
=

(1 )

 

  (1 )
+

moC u:C A

A

2.400.000 0,85
= 17.000.000
0,12

=17.000.000 + 15.000.000 0,15 = 19.250.000

19.250.000
15.000.000
4.250.000
= 12% + (12% 8% )

 


15
(1 0,15 ) = 24%
4, 25

4, 25
15
24% +
8% 0,85 = 10, 60%
15 + 4, 25
15 + 4, 25

Estructura de Capital
Modigliani-Miller II
Conclusiones

Ks


'HXGD

   !" # $&%('*)*+&+*,

-.

Estructura de Capital
Modigliani-Miller II
Conclusiones



:$&&

   !" # $&%('*)*+&+*,

'HXGD

-/

Estructura de Capital
Modigliani-Miller II
Conclusiones

92

%HQHILFLR7ULEXWDULR



91
'HXGD

   !" # $&%('*)*+&+*,

-0

Estructura de Capital
Apuro Financiero

La compaa XYZ es una compaa que tiene utilidades antes de intereses e

impuestos de US$2.000.000 por ao. La tasa impositiva de la compaa es de 40%,
el valor de mercado de la compaa es de US$12 millones. Los analistas han
estimado que en caso de apuro financiero el valor presente de los costos sera
aproximadamente de US$8 millones. La tasa de inters sobre la deuda de la
compaa es de 8%. La compaa tiene originalmente 1.000.000 de acciones.
En el estado actual de la compaa (Deuda = 0) Cul es el costo de patrimonio y
cual es el costo promedio del capital?
Usando el modelo M y M. puro Cul es el nivel ptimo de la deuda, si se usa deuda
para el propsito de recomprar acciones de la compaa?
Si las probabilidades de apuro financiero estn descritas a continuacin, cul es la
estructura de capital optima de la compaa?

   !" # $&%('*)*+&+*,

4*5 6 7 8

B = C 9&D>: : ; ;<>E = ? <F>? = @ F? A G = ? H A : ; I

2.5 MM
5.0 MM
7.5 MM
10.0 MM

0%
1.25%
2.5%
6.25%

12.5 MM

12.5%

15.0 MM

31.25%

20.0 MM

75.00%

-3

Estructura de Capital
'=0
9K =

(%,7 *(1 W )
NL K

12.000.000 =

2.000.000* (1 0.4)
NL K

N L K = 10% = N L = :$&& => Ya que deuda es igual a cero

12.000.000
= 12
1.000.000
  
  !" # $&%('*)*+&+*,
P=

-J

Estructura de Capital
Sin Apuro Financiero

' 
9O = 9P + 'W
9O =12.000.000 + 2.500.000 0, 4
9O =13.000.000

3DWULPRQLR = 13.000.000 2.500.000 = 10.500.000

QR
QR
'
. Q = . Q + ( . Q .G ) * *(1 W )
3
2.5
. Q = 10% + (10% 8%)
*(1 0.4)
10.5
. Q = 10.29%

'
3
* .G *(1 W ) +
* .Q
'+3
'+3
10.5
2.5
*8*(1 0.4) +
*10.29
:$&& =
13
13
:$&& = 9.23%
:$&& =

   !" # $&%('*)*+&+*,

MN

10

Estructura de Capital
Sin Apuro Financiero

3 = 10.500.000

# GH DFFLRQHV = 1.000.000 [
10.500.000
3TVU U W X Y =
1.000.000 [
2,500, 000
1 DFFLRQHV.FRPSUDGDV =
3TVU U W X Y

1~PHUR GH $FFLRQHV = 1.000.000 192.307

1~PHUR GH $FFLRQHV = 807.693
3Z([ [ \ ] ^ =

10.500.000
= 13, 00
807.693

2.500.000
10.500.000
(
)
1.000.000 ;
(2.500.000) *(1.000.000 ; )
; =
10.500.000
; = 192.307
; =

   !" # $&%('*)*+&+*,

MS-

Estructura de Capital
Sin Apuro Financiero

D=0

Ks=10,00% WACC=10,00% Paccin=12 1.000.000 acc

D=2.500.000 Ks=10,29% WACC=9,23%

   !" # $&%('*)*+&+*,

Paccin=13 807.693 acc

Pat=12.000.000
Pat=10.500.000

MM

11

Estructura de Capital
Sin Apuro Financiero

' 
9` = 9a + 'W
9` =12.000.000 + 5.000.000 0, 4
9` =14.000.000

3DWULPRQLR = 14.000.000 5.000.000 = 9.000.000

5
. b = 10% + (10% 8%) * *(1 0.4)
9
. b = 10.67%

5.0
9
*8*(1 0.4) + *(10.67)
14
14
:$&& = 8.5735%
:$&& =

   !" # $&%('*)*+&+*,

M_

Estructura de Capital
Sin Apuro Financiero

3 = 9.000.000

# GH DFFLRQHV = 1.000.000 [
9.000.000
3eVf f g h i =
1.000.000 [
5.000.000
1 DFFLRQHV.FRPSUDGDV =
3eVf f g h i

1~PHUR GH $FFLRQHV = 1.000.000 357.142

1~PHUR GH $FFLRQHV = 642.858
3j(k k l m n =

9.000.000
= 14, 00
642.858

5.000.000
9.000.000
(
)
1, 000, 000 ;
(5.000.000) * (1.000.000 ; )
; =
9.000.000
; = 357.142

; =

   !" # $&%('*)*+&+*,

Mdc

12

Estructura de Capital
Sin Apuro Financiero

D=0

Ks=10,00% WACC=10,00% Paccin=12 1.000.000 acc

Pat=12.000.000

D=2.500.000 Ks=10,29% WACC=9,23%

Paccin=13 807.693 acc

Pat=10.500.000

D=5.000.000 Ks=10,67% WACC=8,57%

Paccin=14 642.858 acc

Pat = 9.000.000

   !" # $&%('*)*+&+*,

M.

Estructura de Capital
Con Apuro Financiero

' 
9o = 9p + 'W
9o =12.000.000 + 2.500.000 0, 4 0 8.000.000
9o =13.000.000

3DWULPRQLR = 13.000.000 2.500.000 = 10.500.000

qr
qr
'
. q = . q + ( . q .G ) * *(1 W )
3
2.5
. q = 10% + (10% 8%)
*(1 0.4)
10.5
. q = 10.29%

'
3
* .G *(1 W ) +
* .q
'+3
'+3
2.5
10.5
:$&& =
*8*(1 0.4) +
*10.29
13
13
:$&& = 9.23%

:$&& =

   !" # $&%('*)*+&+*,

M/

13

Estructura de Capital
Con Apuro Financiero

3 = 10.500.000

# GH DFFLRQHV = 1.000.000 [
10.500.000
3sVt t u v w =
1.000.000 [
2,500, 000
1 DFFLRQHV.FRPSUDGDV =
3sVt t u v w

1~PHUR GH $FFLRQHV = 1.000.000 192.307

1~PHUR GH $FFLRQHV = 807.693
3x(y y z { | =

10.500.000
= 13, 00
807.693

2.500.000
10.500.000
(
)
1.000.000 ;
(2.500.000) *(1.000.000 ; )
; =
10.500.000
; = 192.307
; =

   !" # $&%('*)*+&+*,

M0

Estructura de Capital
Con Apuro Financiero

' 
9} = 9~ + 'W
9} =12.000.000 + 5.000.000 0, 4 0, 0125 8.000.000
9} =13.900.000
3DWULPRQLR = 13.900.000 5.000.000 = 8.900.000
5
.  = 10% + (10% 8%) *
*(1 0.4)
8,9
.  = 10.67%

5.0
8,9
*8% *(1 0.4) +
*(10.67%)
13,9
13,9
:$&& = 8.56%
:$&& =

   !" # $&%('*)*+&+*,

M3

14

Estructura de Capital
Con Apuro Financiero

3 = 8.900.000

# GH DFFLRQHV = 1.000.000 [
8.900.000
3V =
1.000.000 [
5.000.000
1 DFFLRQHV.FRPSUDGDV =
3V

1~PHUR GH $FFLRQHV = 1.000.000 359.712

1~PHUR GH $FFLRQHV = 640.288
3( =

8.900.000
= 13,90
642.288

5.000.000
8.900.000
(
)
1, 000, 000 ;
(5.000.000) *(1.000.000 ; )
; =
8.900.000
; = 359.712
; =

   !" # $&%('*)*+&+*,

MJ

Estructura de Capital
Con Apuro Financiero

' 
9 = 9 + 'W
9 =12.000.000 + 7.500.000 0, 4 0, 025 8.000.000
9 =14.800.000
3DWULPRQLR = 14.800.000 7.500.000 = 7.300.000
7,5
. = 10% + (10% 8%) *
*(1 0, 4)
7,3
. = 11, 23%

7,5
7,3
*8% *(1 0.4) +
*(11, 23%)
14,8
14,8
:$&& = 7.97%
:$&& =

   &(**&*

15

Estructura de Capital
Con Apuro Financiero

3 = 7.300.000

# de acciones = 1.000.000 [
7.300.000
3V =
1.000.000 [
7.500.000
Nacciones.compradas =
3V

Nmero de Acciones = 1.000.000 506.756

Nmero de Acciones = 493.244
3( =

7.300.000
= 14,80
493.244

7.500.000
7.300.000
(
)
1, 000, 000 ;
(7.500.000) *(1.000.000 ; )
; =
7.300.000
; = 506.756
; =

   &(**&*

Estructura de Capital
Con Apuro Financiero

' 
9 = 9 + 'W
9 =12.000.000 + 10.000.000 0, 4 0, 0625 8.000.000
9 =15.500.00
3DWULPRQLR = 15.500.000 10.000.000 = 5.500.000
10
. = 10% + (10% 8%) *
*(1 0, 4)
5,5
. = 12,18%

10
5,5
*8% *(1 0.4) +
*(12,18%)
15,5
15,5
:$&& = 7, 42%
:$&& =

   &(**&*

16

Estructura de Capital
Con Apuro Financiero

3 = 5.500.000

# de acciones = 1.000.000 [
5.500.000
3V =
1.000.000 [
10.000.000
Nacciones.compradas =
3V

Nmero de Acciones = 1.000.000 645.161

Nmero de Acciones = 354.839
3( =

5.500.000
= 15,50
354.839

10.000.000
5.500.000
(
)
1, 000, 000 ;
(10.000.000) *(1.000.000 ; )
; =
5.500.000
; = 645.161

; =

   &(**&*

Estructura de Capital
Con Apuro Financiero

' 
9 = 9 + 'W
9 =12.000.000 + 12.500.000 0, 4 0,125 8.000.000
9 =16.000.000
3DWULPRQLR = 16.000.000 12.500.000 = 3.500.000
12,5
. = 10% + (10% 8%) *
*(1 0, 4)
3,5
. = 14, 29%

12,5
3,5
*8% *(1 0.4) +
*(14, 29%)
16
16
:$&& = 6,88%
:$&& =

   &(**&*

17

Estructura de Capital
Con Apuro Financiero

3 = 3.500.000

# de acciones = 1.000.000 [
3.500.000
3V =
1.000.000 [
12.500.000
Nacciones.compradas =
3V

Nmero de Acciones = 1.000.000 781.250

Nmero de Acciones = 218.750
3( =

3.500.000
= 16, 00
218.750

12.500.000
3.500.000
(
)
1, 000, 000 ;
(12.500.000) *(1.000.000 ; )
; =
3.500.000
; = 781.250

; =

   &(**&*

Estructura de Capital
Con Apuro Financiero

' 
9 = 9 + 'W
9 =12.000.000 + 15.000.000 0, 4 0,3125 8.000.000
9 =15.500.000
3DWULPRQLR = 15.500.000 15.000.000 = 500.000
15
. = 10% + (10% 8%) *
*(1 0, 4)
0,5
. = 46%

15
0,5
*8% *(1 0.4) +
* (46%)
15,5
16
:$&& = 6, 08%
:$&& =

   &(**&*

18

Estructura de Capital
Con Apuro Financiero

3 = 500.000

# de acciones = 1.000.000 [
500.000
3V =
1.000.000 [
15.000.000
Nacciones.compradas =
3V

Nmero de Acciones = 1.000.000 967.741

Nmero de Acciones = 32.259
3( =

500.000
= 15,50
32.259

15.000.000
500.000
(
)
1, 000, 000 ;
(15.000.000) *(1.000.000 ; )
; =
500.000
; = 967.741

; =

   &(**&*

Estructura de Capital
Con Apuro Financiero

D=0

Ks=10,00% WACC=10,00% Paccin=12,00 1.000.000 acc Pat=12.000.000

D=2.500.000

Ks=10,29% WACC=9,23%

Paccin=13,00 807.693 acc

Pat=10.500.000

D=5.000.000

Ks=10,67% WACC=8,56%

Paccin=13,90 640.288 acc

Pat = 8.900.000

D=7.500.000

Ks=11,23% WACC=7,97%

Paccin=14,80 493.244 acc

Pat = 7.300.000

D=10.000.000 Ks=12,18% WACC=7,42%

Paccin=15,50 354.839 acc

Pat = 5.500.000

D=12.500.000 Ks=14,29% WACC=6,88%

Paccin=16,00 218.750 acc

Pat = 3.500.000

D=15.000.000 Ks=46,00% WACC=6,08%

Paccin=15,50 32.259 acc

Pat = 500.000

   &(**&*

19