Cap 17: Endividamento

BREALEY, MYERS E ALLEN (2011)

RICARDO BUSCARIOLLI UFABC - 2016

Introduo
At agora vimos o lado esquerdo do balano
Agora veremos o lado direito
H muitas opes de financiamento: arrendamentos, warrants, obrigaes,
opes, caps, callais, swaps...). Ento vamos simplificar:
Capital Prprio (S ou E)
Capital de Terceiros (B)

Quanto usar de cada um

Resultado fundamental: na ausncia de impostos e imperfeies no mercado de

capitais a deciso de estrutura de capital irrelevante.

Estrutura de Capital
Como a empresa deve escolher seu quociente entre capital de terceiros e capital
prprio?
= +
Objetivo da administrao: maximizar o valor da organizao
Ento o quociente entre B e S deve ser tal a tornar o valor o maior possvel
2 Perguntas:
1. O valor da empresa S+B. Por que no maximizar s S?
2. Quais os valores de S e B que maximizam a riqueza do acionista?

Valor e riqueza
As dvidas supostamente devem financiar projetos que potencialmente gerem
dividendos aos acionistas
Exemplo: Suponha que uma empresa contraia uma dvida de $500. Suponha tambm
que cada $1 dessa dvida gere $1 de dividendos para os acionistas. Suponha que 3
cenrios sejam possveis:

Valos das
aes

Cenrio sem
dvidas

II

III

1000

750

500

250

Qual o valor em cada um dos cenrios e qual o melhor para o acionista?

Valor e riqueza
As alteraes da estrutura de capital beneficiam os
acionistas se e somente se o valor da empresa aumenta
Assim: os administradores devem escolher a estrutura de
capital que leve ao maior valor possvel da empresa
Nada foi dito sobre qual dos cenrios o mais provvel

Alavancagem e valor da empresa

Modigliani e Miller Proposio 1
A estrutura de capital que leva ao valor mais alto da empresa a que maximiza
o valor para o acionista.
Como determinamos essa estrutura tima?
Exemplo: Uma empresa deseja abrir com $8000 de ativos. Ela pode se financiar
totalmente com capital prprio (400 aes a $20 cada ao) ou se alavancar e
contrair $4000 de dvidas e utilizar $4000 de capital prprio (200 aes a $20
por ao). A taxa de juros de 10%.

Alavancagem e valor da empresa

Modigliani e Miller Proposio 1
Sem Alavancagem Alavancada
Ativos
Capital de terceiros

Capital Prprio
Quantidade de
aes

8,000

8,000

4,000

8,000

4,000

400

200

Alavancagem e valor da empresa

Modigliani e Miller Proposio 1
Aqui tambm h 3 cenrios: mais risco em casos de recesso
Sem Alavancagem
Lucro antes dos juros
Juros
Lucro depois dos juros
Lucro por ao
Com Alavancagem
Lucro antes dos juros
Juros
Lucro depois dos juros
Lucro por ao

Recesso Esperado Expanso

400
1,200
2,000
0
0
0
400
1,200
2,000
1
3
5
Recesso Esperado Expanso
400
1,200
2,000
-400
-400
-400
0
800
1,600
0
4
8

Alavancagem e valor da empresa

Modigliani e Miller Proposio 1
Qual a melhor estrutura de capital?
Nenhuma melhor que a outra: proposio 1 de Modigliani e Miller.
Suponha 2 estratgias
1. Comprar 100 aes da empresa alavancada (gasto de $2000)
2. Usar os mesmos $2000 para comprar 100 aes da empresa no alavancada
e pegar $2000 emprestado a 10% para comprar mais 100 aes da empresa
no alavancada

Alavancagem e valor da empresa

Modigliani e Miller Proposio 1
Qual a melhor estrutura de capital?
Nenhuma melhor que a outra: proposio 1 de Modigliani e Miller.
Suponha 2 estratgias
1. Comprar 100 aes da empresa alavancada (gasto de $2000)
2. Usar os mesmos $2000 para comprar 100 aes da empresa no alavancada
e pegar $2000 emprestado a 10% para comprar mais 100 aes da empresa
no alavancada

Alavancagem e valor da empresa

Modigliani e Miller Proposio 1
Estratgia 1: Comprar 100 aes da empresa alavancada
LPA da empresa alav.
0
4
8
Lucro nas 100 aes
0
400
800
Custo
2,000
Estratgia 2: Alavancagem por conta prpria com 200 aes
Lucro nas 200 aes da
no alavancada
Juros sobre os 2000
Lucro Lquido
Custo

200

600

1,000

-200
0
2,000

-200
400

-200
800

Alavancagem e valor da empresa

Modigliani e Miller Proposio 1
O investidor no est recebendo com a alavancagem feita pela empresa algo que ele no
poderia conseguir sozinho
Se as empresas alavancadas tivessem preos mais altos os investidores racionais simplesmente
tomariam dinheiro emprestado para comprar aes de empresas no alavancadas.
Essa substituio chamada de alavancagem por conta prpria
Desde que os indivduos tomem emprestado (e apliquem) nas mesmas condies das empresas
eles conseguem replicar os efeitos da alavancagem das empresas por si mesmos
Mudanas na alavancagem no afetam o bem estar do acionista

Proposio 1 de MM (sem imposto): O valor da empresa alavancada igual ao da

empresa no alavancada

Alavancagem e valor da empresa

Modigliani e Miller Proposio 1
Hiptese crucial: Indivduos podem pegar dinheiro emprestado a custo igual ao das empresas

Se os indivduos s puderem pegar dinheiro emprestado a uma taxa mais alta as

empresas podero aumentar seu valor usando capital de terceiros
Esta hiptese crucial boa? Parece que sim:
Corretoras podem emprestar: suponha que voc queira comprar $10.000 em aes mas s tenha
$6.000 de recursos prprios. A corretora pode emprestar os $4.000. Suponha que no dia seguinte ao da
compra as aes caiam e seu novo total passe a ser de $9.000. Assim seus recursos, antes de $6.000
passaram a ser $5.000 (9.000-4.000). A corretora pode exigir que voc deposite um pouco mais de
dinheiro ou coloque mais aes como garantia do seu emprstimo; Isso chamado de reforar a conta
margem. Isso reduz o risco da corretora que pode cobrar taxas baixas. Ao mesmo tempo, diversas
empresas usam um colateral bastante ilquido o que aumenta o custo de capital. H algumas leis que
podem mudar um pouco isso, por exemplo, se a margem for limitada a 50% do valor da operao, como
a lei de muitos pases coloca, a hiptese crucial pode falhar.

Alavancagem e valor da empresa

Modigliani e Miller Proposio 2
Mesmo que o valor para o acionista seja o mesmo em ambas as situaes, o risco o mesmo?
Sem Alavancagem
Recesso Esperado Expanso
Lucro antes dos juros
400
1,200
2,000
Juros
0
0
0
Lucro depois dos juros
400
1,200
2,000
Lucro por ao
1
3
5
Com Alavancagem
Recesso Esperado Expanso
Lucro antes dos juros
400
1,200
2,000
Juros
-400
-400
-400
Lucro depois dos juros
0
800
1,600
Lucro por ao
0
4
8

A disperso maior com alavancagem

Em perodos de recesso melhor no
alavancar
O retorno deveria ser maior para situaes com
maior risco

Alavancagem e valor da empresa Modigliani e

Miller Proposio 2 (SEM impostos)
Como aes de empresas alavancadas possuem maior risco, tambm devem ter retornos
esperados mais elevados como recompensa
Proposio 2 de Modigliani e Miller: O retorno esperado de uma ao est positivamente
relacionado com seu grau de endividamento. Isso ocorre pois o risco para o acionista cresce com
o grau de endividamento.

possvel ver isso na equao do WACC

=
+

+ +

Rearranjando
=0 +

Sendo 0 o retorno exigido quando a empresa totalmente financiada com capital prprio