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2003

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2003

67.9(4)304.3+67.304.3
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184 .
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ISBN 966-7505-02-2
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19 2003 .

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1.1. .................................................................12
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1.3. .................................................14
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1.3.2. .............................17
1.4.
...................................................................18
1.4.1.
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1.4.3. ..........................................................21
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2.2.1.
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2.2.2.1.


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2.2.2.2.


................29

2.2.2.3.


................30
2.3. .............32
2.4.
..............................................35
2.4.1. ...............................35
2.4.2. ...........................35
2.4.3. .........................36
3

2.4.4.
2.4.5.
2.4.6.
2.4.7.

..........................37
.............................38
.......38

...............................................39
3. .........................................................41
3.1. .....................................................................41
3.2. ...............................................46
3.2.1. .................................................46
3.2.2. .............................................48
3.2.3. ............................51
3.2.4.
.......................................................51
3.2.5. .........................52
3.2.6.
.............................................................53
3.2.7. .......................53
3.2.8. ...............54
3.2.9. ................54
3.2.10. .................................54
3.2.11.
..................................................55
3.2.12. .................................55
4.

..................................................56
4.1.
......................56
4.2.
..................................57
4.3. (NPV) ..............................57
4.4. () .............................................59
4.5. (IRR).....................................61
4.6. (PI)..............................................64
4.7. (BRR)......................65
4.8. ,
..............................................66

5.
...................................68
5.1. .........68
5.1.1. ,
............68
5.1.2. - .....70
5.1.3.
.......................71
5.2.
..................................................................73
5.3. .........................................................75
6.
.....................79
6.1. ............................................................79
6.1.1. .........................79
6.1.2. ....................................80
6.1.3. .................................................81
6.1.4. ..................................................83
6.1.5.

.......................................................84
6.2.
..................................................................85
6.2.1. ......85
6.2.2. ...............................85
6.2.3. .................86
6.2.4. ........................................86
6.2.5. .....................................89
6.2.6. ............................90
6.2.7. ................................92
6.2.8. ......93
6.2.9. .........................................................94
6.2.10. ..........................94
7. .
...............................................................................................96
7.1. ..................................................................96
7.1.1. ....................96
7.1.2. .....................................98
7.1.3. ................................................100
5

7.1.4. - ..100
7.2. ......................................104
7.2.1. ...............................104
7.2.2.
() ................................................................106
7.2.3. ........................................114
7.2.4. ..............................117
7.3. ..........................................119
7.3.1. ..............119
7.3.2.
...............................120
7.3.3.
................120
7.3.4.

...................123
7.3.5. ...........................124
8.
................................................127
8.1. .......127
8.1.1. ..................................127
8.1.2. ...............................................129
8.1.3. ................................................129
8.2. .....................130
8.3. ..................132
8.4. .........................................133
9. ..........................................137
9.1. ............................................137
9.2. , .....................137
9.3. .....................................139
9.4.
......................................................140
9.4.1. ...........................................140
9.4.2. ,
..............................140
9.5. .........146
9.5.1. ................146
9.5.2. ..................148
9.5.3. ......149
6

9.6.
...........................................................................150
9.7.
() .................152
10.
................................................................................154
10.1 - ..............................154
10.2.
...................................................155
10.3. ..................................................155
10.3.1. ........................................155
10.3.2 .........................................156
10.3.3. .........................................................157
10.3.4. .....................................................157
10.4.
...................................................159
10.4.1. ...............159
10.4.2.
...161
10.4.3.

......................................................162
11.
................................................................................164
11.1. .................................................................164
11.2. ,
........................................................164
11.2.1.
..............................................164
11.2.2. ,
.............................................165
11.2.3.
.........................................166
11.2.4.
.............................................................166
11.3.
.............................................................................168
11.4.
................................................................169
7

11.4.1. ..............................................169
11.4.2. ..............................172
11.4.3.
..................................................175
11.5. ........................177
11.5.1. ..................................................177
11.5.2. .................................177
11.5.3. ......................................................177
11.5.4. ..................................178
11.5.5. .......................................179
11.5.6. ............................................179
11.5.7. .....................................................180
11.5.8. ........................................181
11.5.9. ........................................................182
.......................................................183



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1990 . 59,1; 1997 . 109,3; 2000 . 150,1 . .
[1]. , , ,
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9


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11

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14

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15

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(. 3)

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16


. 3 , . .3
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III, ,
IV . , ( ) .
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17

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1.4.

1.4.1.




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10-12 .
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21

10 . ,
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1.4.4.


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22

2.

2.1.
:

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,
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,
.
, . (, )
. ,

:
FV = PV (1 + i ) ,
: FV , ,
(Future Velue);
PV ,
, ..
(Preseut Velue);
i

, .

FV PV :
IA = FV PV = i PV,
IA (Interest Amount) ,
.
, . , i?
23

PV =

1
FV .
1+ i

, ,

1
, 1+ i

(
).
,
, .

, , , . , .
, ,
.
. ,
,
. ,
. , iA iB.
:

,
,
. ,
. ,
(,
) 400000 .
?
24

, 400000 .
,
.
?
, . ,
7% . ,
400000 ,

PV =

1
400000 = 373832 .
(1 + 0.07)

, 7%.

,
7%.
, ,
, ,
.
, ,
.
(opportunity cost of capital)
(discount rate).

, .
,
: ()
,
.
25


. ,
, ,
. , , ,
,
.
373832 . , 400000 ., 400000 .,
.
, ,

12%.
, , 12%- ,
, , ,
. :

,
, [8].

, 400000 .

PV =

1
400000 = 357143 .,
(1 + 0.12)

.. 400000
. 357143-373832=16689 .

.
,
, . ,
() , 26

() . ,
.

( )
.
2.2.
2.2.1.

FV, , t.
, C1
C2 . :

PV =

1
1 + i1

C1 .

PV =

1
1
1

C2 =
C 2 = DF2 C 2 ,
(1 + i2 ) (1 + i2 )
(1 + i2 ) 2

: DF2
;
2 ,
;
i2


2 .

,

n :
27

PV =

n
C3
Cn
Ct
C1
C2
+
+
+
+
=
...
.

1 + i1 (1 + i2 ) 2 (1 + i3 ) 3
(1 + in ) n t =1 (1 + it ) t

(discounted cash flow DCF).


i, , i = const , :

PV =

n
C3
Cn
Ct
C1
C2
...
.
+
+
+
+
=

2
3
n
t
1 + i (1 + i )
(1 + i )
(1 + i )
t =1 (1 + i )

i .
2.2.2.

2.2.2.1.
,
, (perpetuities).
,
, .
,
C ,
, i. ?

:

PV =

28

C
C
C
C
+
+
.... +
.
2
3
1 + i (1 + i )
(1 + i )
(1 + i )n

,
:

PV =

C
.
i


, i.
. ,
64000 .
.
10% .
: 64000/0,10=640000 .
2.2.2.2.

, 4%.
,
?
q,
:

PV =

C3
Cn
C1
C2
+
+
+ ... +
=
2
3
1 + i (1 + i )
(1 + i )
(1 + i ) n

C1 C1 (1 + q) C1 (1 + q) 2
C1 (1 + q) n
.
+
+
+ ... +
1 + i (1 + i ) 2
(1 + i ) 3
(1 + i ) n
:

PV =

C1
.
iq
29

,
4%, :
64000/(0,10-0,04)=1066667 .
2.2.2.3.

,
,
(annuity).
, .

, .

:

PV =

C
C
C
C
+
+
+ ... +
.
2
3
1 + i (1 + i )
(1 + i )
(1 + i ) n

1
1
.
PV = C
n
i i (1 + i )
, ,
n i.

:

PV =

30

C
1
C

,
n
i (1 + i ) i

(1)

PV ;

( , ).

,
, .

PV =

C
i

(2)

, .. , .

,
, .
(1):

PV =

C
1

n
(1 + i ) i

(3)

, (1) (2) (3). , ,


, ,
, (
) .
, .

.
. ,
50000 . 20 . 10% .
:

1
1
= 425700 .
PV = 50000

20
0.1 0.1(1 + 0.1)

31

2.3.
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,
, .
, ,
.
100 . (. 1):
1

1
2
3
4
10
20
50
100

100
10
110
110
10
120
120
10
130
130
10
140
190
10
200
290
10
300
590
10
600
1090
10
1100

100
10
110
110
11
121
121
12.1
133
133
13.3
146
236
24
258
612
61
673
10672
1067
11739
1252783
125278
1378061

, , . , 100 .
1900 10%, 2000
1378060 ., 1100 .

.
, 32

, . .
,
, ,
. ,

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, 100 .
10% .
105,
1001,051,05=110,25. , 10% ,
10.25%. ,
, 1 i
m

FV = [1 + i / m ] .
m

i = [1 + i / m] 1 .
m

. , ,
,
.

, .. , 1 :

FV = lim m [1 + i / m ] = (2.718) i = e i ,
m

e .
, 1 i, . n
33

ein. ein , .


, .
, C i,

PV =

C
.
i


, , i .
. ,
50000 .
20 .
10% .
. 10%, i=9.53% (e0.0953=1.10).
:
1
1
1 1 1
1
PV = C in = 50000

= 446600 .
i
i
e
0
.
0953
0
.
0953
6
.
727

, , , ,
446600425700=20900 . , 5%,
34

. , .
2.4.

2.4.1.

, .
(amount of 1 at compound interest) , n ,
i.
Sn :

S n = (1 + i ) n ,
i - ;
n - .
. X n
, (n-1)
Y?
: X = Y S n .
2.4.2.
(present value reversion of
1) , .
,
n .
35

Vn :

Vn =

1
1
= n.
n
S
(1 + i )

. Y, n ?
: X = Y

1
= Y V n .
n
(1 + i )

2.4.3.

(present value ordinary annuity 1 per period) , n ,
.
,
, . ,
an, ,
n :
an =

1
1
1
1
+
+
+ ... +
=
(1 + i ) n
(1 + i ) (1 + i ) 2 (1 + i ) 3
1
1
n
1
(1 + i ) n
.
=
=
t
i
t = 1 (1 + i )


12% (. 2).

36

1
2
3
4

0.892857
0.797194
0.711780
0.635518

0.89286
1.69005
2.40183
3.03735

. n Y
?
: X = Y an .
2.4.4.
,
n , , (installment to amortize 1), ,
n ,
i 1.
,
.
,
, 1/n.

:

1
i
.
=
an 1 1
(1 + i ) n
. n
, i
Y?
37

1
.
a
n

: X = Y

2.4.5.
,
(accumulation of 1 per period) , n .
Sn :

Sn =

S n 1 (1 + i ) n 1
.
=
i
i

,

n :

S n = (1 + i) n an .
. n
Y
?
n
: X = Y S n = Y (1 + i ) an .
2.4.6.

,
n .
, ,
.

, .
38

SFF (sinking fund factor)



:

SFF =

1
i
i
= n
=
.
S n S 1 (1 + i ) n 1

.
n , i
Y?
: X = Y SFF .
2.4.7.


.
, , , .
,
.
,
,
.
,
(. 3).
3




39

,

,


.

40

3.

3.1.


:
-

;
() , ;
,

;
, () .


, ;
,
;
, .
.5.
, , ,
. ,
:
-


( 30%
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41

42

. 5.

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, ,
:
-


( );



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.
43

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01.01.2001 . . ()
8 " " ( 18 1999 . 242), " ". "
44

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-

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.

,
.

, , , . , , , .


:
45


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, (
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, ,
" ", .. .

, ,
.
3.2.
3.2.1.
,
[8].
, . , ,

, .
. 1 , ,
, , , .
46

.
- ,
.


, .

.
, , ,
. ,
, .
(
),
,
,
.
,
, [8]:
-

;
;
;
;
;
;
;
;
;
;
.
47


. ,
.
,

, , .
,
(IVSC).
3.2.2.
(Market Value)
,

,
,
[8].



.
,
.
, . ,
, , , .
.
.
.
48

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, , , ,
, -,
.
" "
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- .
"... ..."
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. , ,
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, .
49

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"... ..."
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"... ..." ,
, .
,
,

.
.
"... , , ..." , ,
, ,
. ,
,
.

() ,
.
"... ..." ,
, .
50

, , , , -.
3.2.3.
(Open Market Value)
, , , , [8]:
-

;
(
) , ,
;
, ,
,
;
;
, .

3.2.4.
(Existing
Use Value) ,
, ,
,
, :
-


,
( ,
51

,

- ; ,
).

,
.
, ..
. , - ,
, , ,
.
3.2.5.
(Estimated Realization
Price)
, ,
,
, , ,
, .

.
,
, , , , .

52

3.2.6.
(Estimated Restricted Realization Price)
, ,
,

, ,
, , (
);
( ). , .
,
, ,
.
,
RICS 1996
(Forced Sale Value). ,
, .
IVSC
, ,
.
3.2.7.
(Depreciated Replacement Cost) , . , , , ,
.
53

3.2.8.
(Open Market
Rental Value) , , , ""
"".

.
, .
3.2.9.
(Estimated Future
Rental Value) , , ,


, .
,
, , ( ), (
) ,
.
. , ,
, .
3.2.10.
, .
.
54

3.2.11.


, , . , ,
,
, , , ,

.
3.2.12.
,
.
" "

() .

55

4.




4.1.

.
:
.
. ,
, :
- ;
- , .


.
, .
, . , , .
, , ,

.

56

4.2.


, , :
1. () ;
2. ;
3. ;
4. ;
5. .
4.3. (NPV)

, . [8].
, (. 4):
4

, .
, .


100000


100000

20000

40000

,
, ..
.
,
, .
, , .
,
57


, (net present value - NPV):

Ct
,
t
t =1 (1 + it )
n

NPV = Co +
:

NPV ;
Co ;
Ct t;

it ( ),
t.
NPV - - , ,
. , NPV
,

, .. ,
.
, NPV
.
, , . -, . , , . -,
. ,
.. , "" .
"" ""
.
58



:
-

,
;

;
, ;
;
,
.

4.4. ()

, ,
,
.
(Payback period) ,
,
.
, , . ,
:

PBP =
:

1
,
RE

- ;
59

RE
.

, . .
, C D
(. 5):
5

C
D

1
- 2000
- 2000


2
3
4
2000
0
0
1000
1000
5000

1
2

NPV
10%
- 182
+ 3492

NPV, 10% D .
,
C ,
D 2 .
, C.
2 , . , , NPV.
, .


.
, .

60

4.5. (IRR)
(Internal rate of return - IRR) ,
. ,
IRR,
.
IRR
- ,
.
. , IRR .
IRR ,
.
:

0
- 4000
-

1
2000

2
4000

IRR
:
NPV = 4000 +

2000
1 + IRR

4000
(1 + IRR ) 2

= 0.

NPV = 0 IRR =0.28.


IRR - ,
(. 6.). IRR .

61

. 6. IRR
, , ,
. ,
28% NPV . ,
IRR , , NPV. , NPV
.

. , .
, , , ..
. IRR,
. :
D

62

0
- 4000

1
25000

2
- 25000

NPV10%
- 1934

D , .
, NPV= 0: IRR = 25 IRR = 400 (. 7). .

. 7 IRR

. IRR
.
E F:
E
F

0
- 10000
- 20000

1
20000
35000

IRR, %
100
75

NPV10%
8182
11818

, F
,
.
63

IRR,
, NPV, F. ,
IRR,
100% , NPV,
11818 . ,
NVR IRR .
, IRR , , IRR , NPV.
, NPV IRR
.

. NPV
, .
4.6. (PI)
(profitability index) PI, (benefit-cost ratio) - :

PI =

PV
.
Co


.
,
, PI
. NPV.
, ,

.
64

Y:
X
Y

0
- 100
- 10000

1
200
15000

PV 10%
182
13363

PI
1.82
1.36

NPV10%
82
3636

, .
, Y, , NPV
.

Y:
Y X

0
- 9900

1
14800

PV10%
13454

PI
1.36

NPV10%
3554


, Y - .
4.7. (BRR)
,
(book rate of return - BRR).
.
.
,
9000 t = 0 Z 3 (. 6).
6

1
12000
6000
6000
3000
3000

2
10000
5000
5000
3000
2000

3
8000
4000
4000
3000
1000

65

,
2000.
(. 7).
7

0
9000

1
9000

2
9000

3
9000

0
9000

3000
6000

6000
3000

9000
0

1 2
,
:
=(3000+6000)/2 = 4500.
, 2000/4500 =0,44.
, , 0,44.
,
. -, . -,

, ..
. -,
.
,
,
.
4.8. ,
. ,
66

.
, ,
:
1. , .
. .
2. , , - , . , , ,
, .
, , , , , .

67

5.

5.1.
5.1.1. ,

, , :
-

, .. ;
;
;
-
;

.


. , . , .

. ,
. , ,
, ,
,
.
, .
68

, , . , , , , .

. , ,
,
, , , , ,
.

. , ,
, .
,
.
:
-

, ;
;
;
;
,
;
,
;
69

,
.

, :
-

, , , ;
;
;
.

, , .
, , ,
, .
5.1.2. -
,
, . , ,
,
. -
.
, , ,
, .
: , , , , .
70

, ,
.
. , .
,
.
,
. ,
, . .
5.1.3.

:
-

;

.

,
, :
-

, ,
,
(, 100
. );

71

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;

;
;
, , ;
;
,
, ;

;

, .

:
-

;
;
, ,
;
(
, , ,
.).


:
72

;
;

, ;
;
.

.
, .
:
-

;
;
.


, , . ,
"" "".
5.2.

,
.
() , , ,
, , , - ,
-ROM .
, . : (, ), ( ) , , , ()
, , 73

,
, , .
,
,
.
.

:
-

;
;
;
.


. ( ) .
, .

, ( , ).
.

. ,

01.01.95 .
. , , 10 , .. 2005 .
74


10 .
, 20
,
. ,

.
, ,
, , . ,
- . ,
.
, .

.
, .
,
. ,
.
5.3.
:

, ;
75


;
, ;
;
, ;
.

:
-

;
- ;
-
;
-
;
- ()
;
- .
:
- ;
-
;
- ;
-
;
-
() .
:
- , , ;
- ;
76

- ;
- , ,
, .

, , :
- , , , ,
;
- : , , .

,
. ,
. , , , .. ,
,
.
,
. , , -
( ).

, .
. , , ,
77

. (, ,
) (3-5) , ,
.

78

6.



6.1.
6.1.1.
, .
, .
: ,
.
BVS-1 ""
(1991 .) :
(asset based approach)
/ ,
,
;
(market approach) , ,

;
(income approach) , ,
.

79

6.1.2.
,
.. . ,
,
. ,
.
, , ,
, "" .
, , .

( ) .
,
, , . ,
, , , .

.
, ,

. ,
(, ),
.

.
-
.
,
80

,
.
,
, , , ,
.
6.1.3.
,

.
, , ,
.
, ,
. ,
, , , , ,
, , . .
, , , .
,
,
. ,
.
,
81

, .

, .

, ,
: , ,
, ,
. ,

, , , . ,
.
, , - , .
, . ,
, , ,
.
,
,
, . , , ..
,
, .


. 82

,
,
.
6.1.4.
,
, .
, ,
.
,
, . ,
.
, .
,

. , , (),
.
,

. . [9].
,

() ,
, , . , ( ) - (, ),

83

() , ,
,
. ,
.
, ,
,
, ..
.
,
, , .

6.1.5.


. 8.
8.

Gordon V.Smith, Russel L.Parr, Valuation of Intellectual Property and Intangible Assets,
Second edition, New York, 1994.

84

6.2.

6.2.1.

.
(. 9).
9

/
1

2
3

. 9

6.2.2.
.
, , ,
.
, ,
.

85

6.2.3.

, . , , , , , .
.
6.2.4.
, , , , , , . :
. , ,

, .
, .
,
, .

:
-

86

, ,
;

;
;

, :
-

;
;

;
.

, .
:
-

;


;
;
.


.
, ,
:
t =t

PV = t t.. t ,
t =t

: PV ;

= 1
:

, ;
87

() , ;

t
;

t.. ,
.
t

K
: i

. .
t

= 1 +
,
100

K t , t .
t.. t , .
, ,
, ,
. ,
,
:
t =t

PV = t ,
t =t

88

t (
) .


.
, ,

. , , (, ) $20 .
6.2.5.
.
, .
, ,
.
,
,
- , , .

, .
.
,

.

,
, , , . , , ,
89

(,
).
,
,
. , .
.
.
, , :
-

,
;
, , ;
;
.

, - ,
.
6.2.6.

.
- . .
90

, -, , ,
, .
, -, , -,
, , -,
.

, , , , .
.
,
, ()
. .
, , " ":
n

PV =
t =1

Ct
,
REt

: t ,
t;
REt t.
:
REt=DF-g/100,
DF =

1
i

1 +

100

, ;

91

i , %;
g , %;
t .

,
.
5 (), 15 (,
) .

().
,

.
, .
, ,
,
.

, , .
6.2.7.
, ,
.
:

92

PV = Vt [( Z1t C1t ) ( Z 2t C 2t )]DF .


t =1

: PV ;
t ;
Vt
t, .;
Z1t C1t ,
t;
Z2t C2t t,
, ;
DF .
, ,
, .
-
- ,
,
.
6.2.8.
.
.
. , -, , -,
, -,
.
. ,
,
.
93


:
n

PV = Ct DF,
t =1

PV , .;
t ();
t , t;
DF .

6.2.9.

:
n

PV = Vt Z t
t =1

Rt
,
100

PV , ;
Vt t-
, .;
Zt
t- , .;
Rt t- , %.

6.2.10.
, , , . , ,
, .
,
,
, ,
.
, 94

.
, (. 6.2.9)
, RF - :
n

PV = Vt Z t
t =1

Rt
RF .
100

:
1. ,
.
,
,
, .
2. .
3.
.
,
.
4.

.
5. , (, , ).
6.
.
7. .

95

7.
.

7.1.
7.1.1.
, ,
,
, ,
, . , , .
,
. .
.

.
, ,
,
, .
. , , 13000 . ,
, . .
, , 130001000
.
96

, , ,
,
.
,
.
:
-

,
;
,


;
,

;
,
- .

, .
, .
, , , , , . , .
, , , . , ,
.
.
97

, .
,
.
.
:
-

;
.

.
,
.
,
:
, . , , ,
.
7.1.2.


.
:
1. , (IRR).
2. (),

98

(.. ). :
- ;
- : ;
- ;
-
.
3. (
) ,
. , : 5% 10%
( );
4. ;
5. .
(.8).
,
.
, ,

.
,
. ,
, , ,
, , .

99

. 8.
:
1 ; 2 ;
3 .
7.1.3.
,
, ,
, .

( , ,
..) . NPV, , NPV.

7.1.4. -
- , . 100

,
, ,

. - NPV,

. , - , .
.
,
- , - ( NPV) :
; .
, .
, ,
.
(. 9).

.

.
, .

NPV:
NPV = C0 +

n
C1
C2
Cn
Ct .
+
+L+
= C0 +
1
2
n
(1 + i ) (1 + i )
(1 + i )
(
1
+ i )t
t =1

101

( 1)

( 2)

. 9
-

. , ,
.
, .
, , .. .
.
. , .
, NPV.
.

102

,
, .
"Risk Master", .

, . ,
.
, . :

p = 100 / n ,

, %;
n .

,
5000,

p = 100 / 5000 = 0,02% .


NPV.

. ,
5000 NPV 3500
=0,02%, 3500 0.02 = 70% .
, , , , :
-

(
);
103

(
);
( ).

, .
7.2.
7.2.1.

,
, .

.
, (. BVS-1
), " " , ,
, . , , (.. ),
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,
, (, -

- " . ".

104

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.

. ,
.
, . ,

.
, ,
,

. ,

.
,
,
. ,
, .

, , ,
(.. ) .

.
? ,
, .
, ,
. , 105

, .
, ,
,
.
,
. : (Capital Asset Pricing Model - CAPM)
("build-up" approach).
7.2.2. ()
, (
, , ).
,
, .
: ,
.
:

Ce = CRF + (CM CRF ) ,


:

Ce ;
CRF ;

- ( );
CM .

,
.
106

,
. , =0, . , ,
. =1,
,
.
0< <1,
; >1,
, .
, "" : (CM)
(CRF), () (CRF).
CRF , , . ,

. , , .
.
:
. ,
( , , ..).
() ,
,
.
.
() .
107

- .
: ) , .. , ,
, , , ..; ) , ,
, , ,
.

, .

.

( ),

, .
,
(
) .
KSB
. :
1.
(CRF).
2. ().
3. (CM - CRF).
4. .
5. (
).
108

1. (CRF). 10
.
10

, %.

1994
;

4.6
3.8
3.8
3.9
4.6
4.3
3.5
3.7
1.5
2.7
3.4
3.5
4.3
4.9
2.2
3.1
3.4
4.6
2.0
3.9
0.7
1.8

6.6
6.5
6.4
5.6
5.6
5.5
8.5
3.8
7.9
6.7
4.1

2.0
2.7
1.8
2.1
4.1
2.1
4.2
1.1
4.5
4.7
3.4

1994

2.8
2.6
2.1
1.9
2.9
2.0
3.0
0.7
3.3
2.8
2.3

6.4

1.6

3.2

4.8

3.2

5.7
6.4

3.0
2.7

3.1
2.8

2.7
3.4

2.6
3.7

6.1

2.9

2.6

3.2

3.5

6.3

3.3

2.7

3.0

3.6

,
, 10.

, .
KSB ( -
), 109

.
,
, , 6,1%. 3,2% ( ) 3,5% (
1994 .).
: 6,3%
3,0% (3,6%)
.
, 6,3%
.
2. .
.

,
,
.

, . :
) ,
,
( ); ) ; ) , . 11
,
,
KSB.
110

11
KSB

0.50 0.75 1.00 1.50 2.00



2
6
4
8
2

0.50 0.75 1.00 1.50 2.00



1
4.5
4
12
4

25.5

22

1.16


,
KSB. 111

-, .
, ,
KSB.
, ,
,
KSB ( ) .
, KSB
1,16.
3. (CM CRF).
,
(CM - CRF),
, , .
.
, , . , .
( 20 50 ).
. 10
, . . 10,
( ),
6.1%. ,
6.1%,
, . 10.

112

7,3

6,9
5,8

6,1

4,4

5
4
3
2
1
0

. 10.
4.
.
:

Re = 6,3 + 1,16 6,1 = 13,4% .


,
KSB
13.4%.
5. . ( ), , .
,
,
KSB. , ( ). 113

,
:

5.1%
6.9%
1.5%

,
,
.
, KSB
, ( 80 . . ).
, KSB
, ,
, 4,5%.
,
(, ),
,
, .
,
(13.4%),
(4,5%),

KSB 18%.
7.2.3.

.
, ,
. (
) ,
.
114


, .
" " () :

, %
8.31

8.93
9.75
12.30

,
:
" " (S&P 500)

17.14

20.41
27.10

1990 ,
,

.
( ).
:
1.
.
2.
.
, 6,3%,
.
115

, (KSB), . 12.
12
,


:

( )
/


, %
0-5
0-5
0-5
0-5
0-5
0-5
0-5



, , . 12. , KSB, :
1. KSB
, . , ,
.
2. , KSB,
.
, , .
: 5% .
3. KSB .
, .
4. KSB
, 116

. 3% .
5. KSB , ,
( 5%). KSB
25%. .
6. KSB , .
, , , , . : 3% .
7. ,
KSB -
.
, , 6,3%
11%.
17%.
, 18%,
17%. ,

KSB 17 18%.
7.2.4.
( ,
)
/ , ,
,
, , , .
117


. ()
.
, 90
, ,

.
,
, . , , , , .
:
1. , .
2. .
3. .
1. .

, , .
, , (, , -, ).
, ,
:
118

1. 5%

10% ;
2. , , 30% , 20% (.. 50%)
.
KSB , 5%.
, , KSB 22 23%. ,
,
KSB 22 23%.
7.3.
7.3.1.
,
,
"". . :
n

PVR = Ct
t =1

Rt
,
100

PV R , , .;

Ct
t, .;

(), ;
119

Rt

t, %.

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1-5

14



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3-5
3-5
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2-5
3
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2-4
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1-2
2-3
2-5
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4,50
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3,09
3,00
2,70
2,50

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7,50
7,50
5,47
5,15
5,00
4,50
4,17

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12,75
12,75
9,31
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8,50
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7,60

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126

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127

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: 3pt , .;
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:
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it , %;
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t, , .;
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t =1

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130

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Vt ,
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0,5
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1
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0,2
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49315

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1998
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1999
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513470
2001
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2002
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5
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365371
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374416
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190597
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135

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144

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,
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: 1max = 0,4; 2 max = 0,4; 3 max = 0,9.
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PV=339550,144=4889 .
,
" ", :
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PV1=48890,307=1501 .
,
, :
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0,4 0,4 0,9


= 0,693 .
(0,4 0,4 0,4) + (0.4 0.4 0.9 )

, , :
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9.5.1.
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146

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