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016-023 Lpez Lubin (8) 26/4/05 10:53 Pgina 16

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Control de Gestin

FUSIONES y ADQUISICIONES:
Un ejemplo de
VALORACIN

Qu se est comprando, cul es el objetivo de la adquisicin, qu


sinergias se producen y cul es el precio mximo son slo algunas de
las cuestiones que se plantean en un proceso de adquisicin de una
empresa. La valoracin razonable de la compaa objeto de la compra
es fundamental para poder dar respuesta a todas estas interrogantes

, Francisco J. Lpez Lubin


Director del rea de Finanzas
Instituto de Empresa Business School

Ficha Tcnica
AUTOR: Lpez

Lubin, Francisco

TTULO: Fusiones

y adquisiciones: Un
ejemplo de valoracin

FUENTE: Estrategia

Financiera, n 217.
Mayo 2005

LOCALIZADOR:

16

41 / 2005

Estrategia Financiera

Entre los muchos aspectos a estudiar en un proceso de venta o adquisicin de una


empresa, es frecuente sealar la importancia de un correcto anlisis de la entidad objeto de la
posible transaccin. En esta etapa de anlisis, es importante identificar los objetivos de la adquisicin o venta que se pretende, para despus llevar a cabo la bsqueda de los candidatos ms
idneos. Para dar respuesta a estas cuestiones hay que realizar una valoracin razonable de la
empresa que es objeto de compra.
D ESCRIPTORES: Control de gestin, valoracin de empresas, mapa de sinergias, mtodo
del descuento de flujos de caja (DFC), flujos de caja libre (FCL), apalancamiento financiero,
coste medio ponderado de capital (WACC), valor residual (VR), retorno sobre el capital empleado (ROCE).
RESUMEN:

N 217 Mayo 2005

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Control de Gestin
Fusiones y adquisiciones:
Un ejemplo de valoracin

ras un perodo de cierta languidez


como consecuencia de la crisis de
los mercados de capitales a principios del presente siglo, las operaciones corporativas en mercados financieros han resurgido con fuerza durante 2004 y 2005.
En Espaa, 2004 fue el ao de las salidas a
bolsa, mientras que 2005 se est caracterizando por los acuerdos de compra de empresas a travs de fusiones y adquisiciones.
Entre los muchos aspectos a estudiar en
un proceso de venta o adquisicin de una
empresa, es frecuente sealar la importancia
de un correcto anlisis de la entidad objeto
de la posible transaccin. En esta etapa de
anlisis, es importante identificar los objetivos de la adquisicin o venta que se pretende,
para despus llevar a cabo la bsqueda de los
candidatos ms idneos. Si nos centramos en
un proceso de compra, en esta etapa de anlisis las cuestiones relevantes son:

a) Qu se est comprando?
Se puede estar comprando la totalidad o
una parte de la empresa; si es una parte, la
participacin puede ser o no de control; el
objetivo de la compra puede ser el de eliminar una competencia, llegar a nuevos clientes, mejorar la eficiencia en costes, hacer uso
de una capacidad infrautilizada, etctera.

posibles candidatas. Conseguir esta informacin suele ser un trabajo arduo y tedioso. En el
perodo 1996-97, Allied Signal Corp. investig
550 empresas candidatas a ser adquiridas, de
las que slo 190 fueron seleccionadas. Posteriormente, se redujo la muestra a 52, y se comenzaron las negociaciones con 28. Al final, el
proceso de due dilligence se realiz con 17 y
se consumaron acuerdos con 10 empresas.

VALORACION EN PROCESOS DE
FUSIONES Y ADQUISICIONES
Para dar respuesta a estas cuestiones hay
que realizar una valoracin razonable de la empresa que es objeto de compra. Como es sabido,
para valorar una empresa (es decir, para emitir
una opinin razonable sobre el valor econmico
de sus Activos Netos Totales) es preciso determinar el para qu y para quin de la valoracin.
Consideremos el caso de Frenzy, S.A.,
empresa objeto de valoracin por parte de
un posible comprador en el contexto de una
operacin de adquisicin para una posterior
fusin por absorcin.
El Balance auditado de partida de Frenzy
S.A. es el siguiente (en miles de euros):
Activo Circulante Neto

200

b) Cunto vale en continuidad?


El valor de la empresa objetivo en continuidad, es decir, sin llevar a cabo la operacin, debe ser un referente para determinar
el precio mnimo a ofertar.

Activo Fijo Bruto


Amortizacin Acumulada
Activo Fijo Neto
Activos Netos Totales

3.200

c) Cules son las sinergias (positivas y


negativas) que se producen?
Identificar las sinergias y estimar su incidencia en el valor econmico es una tarea clave
en esta etapa de anlisis. Este proceso debe ser
honesto no se trata de encontrar sinergias
para justificar un precio, sino justamente de lo
contrario-, y debe centrarse en tareas y actividades especficas y categorizables, de tal forma
que se pueda elaborar un mapa de posibles sinergias, como el que se muestra en el Cuadro 1.

Deuda

1.744

RRPP

1.456

Pasivos Netos Totales

3.200

d) Cul es el precio mximo?


Este precio mximo no puede ser superior al valor de la empresa con sinergias, bajo
la perspectiva del comprador. Cualquier exceso en precio sobre este valor supondra
una destruccin de valor para el accionista
de la empresa adquirente.
Es evidente que para llevar a cabo esta
etapa de anlisis e identificacin de candidatos
se precisa usar una informacin que sea clara y
fiable, tanto del sector como de las empresas

8.000
-5.000
3.000

Cuadro 1. Un posible mapa de sinergias en una adquisicin


A LARGO PLAZO

Compartir
actividades
operativas

Venta de nuevos
productos a travs
de nuevos canales

A CORTO PLAZO

Eliminar
funciones
duplicadas

Venta de productos
existentes a travs
de nuevos canales

PROBABILIDAD DE XITO
Baja

Elevada

Fuente: Finanzas en el mundo corporativo, McGraw Hill, 2005. Pg. 259.

w
N 217 Abril 2005

Estrategia Financiera

17

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Control de Gestin
Fusiones y adquisiciones:
Un ejemplo de valoracin

El precio
mximo no
puede ser
superior al valor
de la empresa
con sinergias,
bajo la
perspectiva del
comprador.
Cualquier exceso
en precio sobre
este valor
supondra una
destruccin de
valor para el
accionista de la
empresa
adquirente

Si el nmero de acciones es de 350.000,


el valor contable de la accin es de 4,16
euros (= 1.456 / 350).
Supongamos que a travs de comparables, los dueos de Frenzy estn pidiendo
por la empresa un valor econmico equivalente a un PER de 14. Si el beneficio neto
de Frenzy es de 153.000 euros, este valor
econmico de los RRPP se sita en 2.142
miles de euros, lo que equivale a un valor
de 6,12 euros por accin.

Tiene sentido que el comprador acepte


este precio? Depende de cul sea el valor
mximo que Frenzy tenga bajo su perspectiva. Despus de considerar todas las sinergias (tanto positivas como negativas) que
se generarn en la nueva Frenzy operada
por el comprador, ste considera que, empleando el mtodo del descuento de flujos
de caja (DFC), una valoracin razonable de
la empresa se puede resumir en los siguientes puntos:

Flujos de caja previstos


a) Flujos de Caja Operativos (en miles euros):

Aos
Ventas
Coste de ventas
Margen Bruto
Gastos Operativos
Amortizacin
BAIT
Impuestos
BAIdT
FC Operativo

1.000
400
600

1.050
420
630

1.103
441
662

1.158
463
695

1.216
486
729

200
50
350
105
245
295

210
53
368
110
257
310

221
55
386
116
270
325

232
58
405
122
284
341

243
61
425
128
298
359

b) Flujos de caja por Necesidades de Circulante (miles euros)

Aos
Evolucin de los ACNetos
Caja operativa mnima
Deudores
Stocks
Proveedores
ACNetos Totales

200

FC por Necesidades de Circulante

5
247
99
132

5
259
104
138

5
272
109
145

5
285
114
152

5
300
120
160

219

229

241

252

265

-19

-11

-11

-12

-12

c) Flujos de Caja por Inversiones / Desinversiones en Activos Fijos (miles euros):

Aos

Inversiones en Mantenimiento
Nuevas Inversiones

-50
-200

-53
-100

-55

-58

-61

FC por Inversiones/Desinversiones

-250

-153

-55

-58

-61

Con lo que los Flujos de Caja Libre (FCL) previstos para los prximos cinco aos son, excluyendo el valor residual y en miles de euros:

18

Estrategia Financiera

Aos

FCL

26

147

259

272

5
285

N 217 Mayo 2005

016-023 Lpez Lubin (8) 26/4/05 10:53 Pgina 20

Control de Gestin
Fusiones y adquisiciones:
Un ejemplo de valoracin

Estructura de capital

El valor de la
empresa objetivo
en continuidad,
es decir, sin
llevar a cabo la
operacin, debe
ser un referente
para determinar
el precio mnimo
a ofertar

En la actualidad, Frenzy, S.A. tiene una estructura de capital que supone un 40% de
deuda. Si la empresa es adquirida por el comprador, ste estima que se podr incrementar su
apalancamiento financiero, manteniendo el riesgo operativo y el coste de la deuda, de
acuerdo con la siguiente evolucin:

Aos

58%

56%

54%

52%

50%

42%

44%

46%

48%

50%

Kd

6,0%

6,0%

6,0%

6,0%

6,0%

6,0%

Rf

4,0%

4,0%

4,0%

4,0%

4,0%

4,0%

PM

3,0%

3,0%

3,0%

3,0%

3,0%

3,0%

Beta actual

1,5
7,7%

7,7%

7,7%

7,7%

7,7%

Ke,1

8,5%

8,6%

8,6%

8,7%

8,8%

WACC

6,8%

6,7%

6,7%

6,6%

6,6%

Ke,1 actual

8,5%

Ke,u

7,7%

El mayor apalancamiento financiero produce una reduccin del coste medio ponderado
de capital (WACC).

El valor residual
Para estimar el valor residual (VR) de Frenzy al final del ao quinto, se supone que la empresa crecer indefinidamente a una tasa del 2% y sobre un FCL en el que el Retorno sobre
el Capital Empleado (ROCE) se iguala con el WACC.
Si definimos:

ROCE = BAIdT / ANT

donde:
ANT = Activos Netos Totales
entonces, el ROCE del ao 5 es de 8,4% (= 298/3.565).
Como el WACC del ao 5 es de 6,6%, se emplea como base un FCL que suponga un
ROCE de 6,6%. Es decir:

BAIdT
Amortizacin
FCO
FC NOF
FC Inv
FCL

235
61
296
-12
-61
223

(= 3.565 x 0,066)

Y el VR con una g del 2% a perpetuidad se estima en 4.944 miles de euros.

El valor empresarial estimado


Descontando los FCL y el VR estimados a los respectivos WACCs, se obtiene el valor
econmico de los ANT (valor empresarial):

20

Estrategia Financiera

N 217 Mayo 2005

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Control de Gestin
Fusiones y adquisiciones:
Un ejemplo de valoracin

Identificar las
sinergias y
estimar su
incidencia en el
valor econmico
es una tarea
clave. Este
proceso debe ser
honesto
y debe centrarse
en tareas y
actividades
especficas y
categorizables

Aos

FCL
VR
FCL a descontar
Factor de descuento
FCL descontados
VA

26

147

259

272

26
1,068
25
4.359

147
1,140
129

259
1,216
213

272
1,297
210

5
285
4.944
5.229
1,382
3.783

Si al valor empresarial estimado se le resta el valor actual de la deuda, se obtiene el valor econmico de los RRPP Equity, y el valor econmico de la accin:
VA
Menos: Deuda
Valor Econmico del E
# de Acciones
Valor Econ. de la accin

4.359
-1.744
2.616
350
7,47

Es conveniente sealar que se hubiese llegado al mismo valor de la accin a travs de


descontar los Flujos de Caja para el Accionista a la tasa del coste del Equity (Ke,1) correspondiente. En efecto:

Aos
E
D
V
Gastos Financieros
Servicios de la deuda
FCA
VR
FCA a descontar
Factor de descuento
FCA descontados
VE

2.616
1.744
4.359

2.685
1.944
4.629
105
200
153

2.684
2.109
4.794
117
165
230

2.622
2.233
4.855
127
124
295

2.551
2.355
4.906
134
121
299

153
1,085
141

230
1,178
195

295
1,280
230

299
1,391
215

2.472
2.472
4.944
141
117
304
2.472
2.776
1,514
1.833

2.616

Resumen de la valoracin
El Cuadro 2 recoge un resumen de los resultados obtenidos en el proceso de valoracin,
suponiendo que los RRPP del Balance inicial incluyen un Capital de 750.000 euros.

Cuadro 2.
VALOR CONTABLE Act Ne Tot (ANT)
VALOR ECONMICO DEL E
VALOR ECONMICO ANT
VALOR ANT (ECON/CONTABLE)
VALOR ECONMICO ACCIN
VALOR CONTABLE ACCIN
VALOR NOMINAL ACCIN
VALOR E ACC/VALOR N ACC
VALOR EC E/VENTAS
VALOR EC E/EBIT
PER ESTIMADO

22

Estrategia Financiera

3.200 miles de euros


1.456 miles de euros
4.359 miles de euros
1,36 veces
7,47 euros
4,16 euros
2,14 euros
3,49 veces
2,62 veces
7,47 veces
17,1 veces

N 217 Mayo 2005

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Control de Gestin
Fusiones y adquisiciones:
Un ejemplo de valoracin

Cuando comprador y vendedor acuerdan una metodologa de


valoracin semejante, sucesivas fases del proceso de adquisicin,
como la negociacin y el seguimiento de los posibles
acuerdos, se ven claramente favorecidas

CONCLUSIN
El escenario bsico de valoracin de
Frenzy S.A. seala un precio mximo de la
accin de 7,47 euros, por encima del requerido por el vendedor (6,12 euros).
Como es lgico, este precio mximo deber completarse con un anlisis de sensibilidad que identifique los principales generadores de valor en la empresa y su impacto en el precio estimado para la accin.
Cuando comprador y vendedor acuerdan una metodologa de valoracin semejante y coinciden en escenarios para precio
mnimo (de continuidad) y precio mximo
(con sinergias), sucesivas fases del proceso
de adquisicin, como la negociacin y el

N 217 Mayo 2005

seguimiento de los posibles acuerdos, se


ven claramente favorecidas.

BIBLIOGRAFA

Finanzas en el mundo corporativo.


Francisco J. Lpez Lubin y Pablo Garca
Estvez. Mc Graw Hill, 2005.

Principios de Finanzas corporativas. 7


Edicin. Brealey & Myers. Mc Graw Hill,
2003.

Valoracin de empresas en la prctica.


Francisco J. Lpez Lubin y Walter de
Luna. Mc Graw Hill, 2002. 9

Estrategia Financiera

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