Flujos de Caja e Inversin: Valds y Medina

Introduccin

La teora tradicional predice que las decisiones de inversin de una firma

deberan ser independientes de su flujo de caja interno. Lo que debera
importar e la calidad de los proyectos de inversin (VPN) a una tasa de
descuento relevante a cierto riesgo, y no la fuente de financiamiento. No
debera importar si se financia por deuda o internamente.

Irrelevancia de la Poltica y de la Estructura Financiera de una Empresa

para el valor de sta en Mercado de Capitales.

La realidad, sin embargo, est plagada de mercados imperfectos y

asimetras de informacin: problemas de agencia, seleccin adversa,
riesgo moral, distorsiones como impuestos, etc. Por eso, la regla en
Finanzas Corporativas es que se prefiera primero financiarse con fondos
internos, luego deuda y luego emisin de nuevas acciones. Un mayor flujo
de caja producir mayor inversin.

Existe relacin entre flujo de caja y decisiones de inversin en Chile? 78

sociedades annimas abiertas que transan en la Bolsa 1985-1995.

Los resultados indican que la inversin a nivel de firmas es

significativamente sensible a los montos de recursos internos disponibles,
tanto econmica como estadsticamente. Un aumento de 1% en el flujo de
caja de una firma promedio genera un incremento de 0,44% y 0,6% en los
niveles de inversin.

Se estim diferentes sensibilidades de inversin-flujo de caja para firmas

que a priori tenan problemas de asimetra, porque hay sectores/perodos
donde la rentabilidad est relacionada con el flujo de caja justamente por
esa alta rentabilidad. Evitar esa circularidad causa-efecto, queremos aislar
esa relacin entre flujo de caja y oportunidades de inversin.

No queremos que la inversin explique ese flujo de caja, sino que sea el
flujo de caja lo que explique la inversin.

La sensibilidad al flujo de caja se midi segn empresas con AFP y sin

AFP: firmas cuyas acciones pueden ser adquiridas por las administradoras
de fondos de pensin y el resto. Las primeras tienen menor asimetra de
informacin porque han pasado ciertos criterios de riesgo para ser
consideradas en el portafolio AFP. Adems, entre ellas hay menores
diferencias de costos de financiamiento internas y externas
Flujos de Caja e Inversin: Teora

Por qu las decisiones de inversin deberan ser insensibles al flujo de

caja de una firma en un mercado perfecto?

En teora, toda inversin est determinada por la maximizacin de su

VPN descontado a una tasa relevante y relacionada a los potenciales flujos
del proyecto, y no existe entonces rol para los Flujos de Caja.

La teora tradicional no incorpora restricciones presupuestarias que

limiten el gasto de inversin, por eso I* no depende de la disponibilidad de
fondos internos.

Si se levantan estos supuestos, cambia el asunto: las asimetras de

informacin pueden generar desventajas de costos para el financiamiento
externo. Una firma que cuente con fondos internos tendr costos de
capital menor a una que tenga que financiarse con acciones.

Con la deuda tambin hay costos altos: mientras ms grande sea la

razn deuda/patrimonio, mayores incentivos de administradores para
actuar segn intereses de accionistas por sobre los de los acreedores:
escoger proyectos ms riesgosos. (Problema de Agencia)

Flujo de Caja e Inversin: Evidencia en Chile

Para estimar la inversin se us el "q medio" para controlar por la

rentabilidad de la inversin (pese a sus problemas)

La muestra son las Sociedades Annimas Abiertas que se transan en la

bolsa de comercio (FECU). El valor del mercado de una empresa es a
travs del valor de sta en el mercado de acciones y el valor contable de
su deuda. Muestra de 78 empresas que emitieron sus FECU. Dentro de la
construccin del flujo de caja efectivo se cont la depreciacin, no
incluimos la depreciacin monetario por tema de informacin.

Cabe destacar que para la muestra completa sin hacer distinciones entre
empresas, el valor de los coeficientes estimados de las variables que
miden el flujo de caja, son positivos y significativos al 99%. Aumento de 1
en flujo de capital, genera una inversin de 0,3. (Mtodo del Efecto Fijo)
Flujo de Caja como Proxy de la Rentabilidad?

Hay que demostrar que el efecto flujo de caja sea completamente

ortogonal a la rentabilidad de las oportunidades de inversin. Se ampla la
estrategia: comparar las sensibilidades de la inversin al flujo de caja,
ojal que no estn correlacionadas a la rentabilidad del proyecto.

1ra Particin: Ser de AFP te hace ms confiable o de mejor calidad, por lo

que tienen menos restricciones para fondos. Ayuda a la asimetra de
informacin tambin, ya que AFP "seala" mejor calidad: se espera que la
sensibilidad de la inversin al flujo de caja se menor para las "sealadas"
de buena calidad (AFP). Con esto justificamos la poca relacin entre
inversin y flujo: deberan tener un efecto flujo de caja menor. El test de
hiptesis lo aprueba

2da Particin: pertenencia a un grupo econmico: poseen una estructura

que permite eliminar las asimetras de informacin y problemas de
incentivo entre distintos dueos de la empresa. Como la distribucin de
los recursos va para aquellas empresas dentro del conglomerado que la
necesiten y no tengan internamente. Por tanto, la sensibilidad de inversin
a flujo de caja es menor aqu. El test de hiptesis lo aprueba.

Estos resultados dejan en evidencia que las restricciones de

financiamiento influyen en los gastos de inversin de las empresas, ya que
si no fuera as, no encontraramos que el efecto flujo de caja es
estadsticamente ms pronunciado para las empresas independientes vs
conglomerados.

En resumen: en la medida que (1) existan restricciones de

financiamiento que son ms severas para cierto tipo de empresas y (2)
que las oportunidades de inversin no sean ms rentables para las
mismas empresas que debieran tener ms restricciones de
financiamiento, se puede concluir que existe clara evidencia de que la
disponibilidad de recursos internos de las empresas influye en su gasto de
inversin.

Conclusiones

Las decisiones de inversin de las sociedades annimas abiertas en

Chile no responde solamente a la rentabilidad de las oportunidades de
inversin que tienen las firmas, sino que tambin dependen de la
disponibilidad de recursos internos que posee cada empresa.

Implicancia en Polticas Econmicas: para la poltica monetaria, para el

sistema de impuestos y la regulacin de conglomerados. Al mecanismo
tradicional de costo de crdito se agregara un nuevo mecanismo, basado
en la cantidad de crdito y dinero que hay en la economa.

La existencia de diferencias de cosos de financiamiento segn origen de

fondos implica que los conglomerados seran ms eficientes que el
mercado formal de capitales en la asignacin de recursos. Estos
permitiran crear un mercado de capitales "interno" que presentara
menores fricciones.