Finanzas

Estructura de Capital

Estructura de capital

Qu buscamos al estudiar la estructura de

capital? Queremos encontrar una estructura de
capital ptima. Hasta el momento sabemos que:

Si los mercados financieros son perfectos, no existen

impuestos y la informacin es completa, no hay ninguna
estructura mejor que otra. TODAS SON OPTIMAS
(M&M, 1958)
Si hay impuestos a las empresas, conviene endeudarse
al mximo para aprovechar el ahorro tributario de la
deuda (M&M, 1963)

INTRODUCCIN

Las Empresas
escogen una
Estructura de
Capital por?

1. Impuestos Personales

2. Costos de Agencia

3. Asimetras de Informacin

Estructura de capital: Impuestos a las

personas

En 1977, Miller escribi un artculo acerca del

efecto del endeudamiento cuando existen
impuestos a las personas.
Si hay impuestos a las personas el ahorro
tributario proveniente del endeudamiento es:
1 Tc1 Ts
A 1
B

1 Td

Se deduce que M&M 1963, es un caso particular

en que las tasas Ts=Td

Valor de la empresa: Impuestos a las

personas

Cul es el efecto de tener deuda en el valor de

una empresa?
Dado el ahorro ya mencionado, el valor de una
empresa con deuda, respecto a una sin deuda se
puede relacionar de la siguiente forma:
Vc / deuda Vs / deuda 1 T *B

Con T*=(1-Tc)(1-Ts)/(1-Td). Dado que este factor

puede ser mayor o menor que uno, la deuda
puede incrementar o reducir valor de la empresa

Valor de la empresa

Cmo podemos aumentar el valor de la

empresa?
Depender del valor del factor T*, en resumen:

Si el factor es menor a 1 a la empresa le conviene

aumentar el endeudamiento.
Si el factor es mayor a 1 a la empresa le conviene
reducir el endeudamiento.
Si el factor es uno, entonces la estructura de capital es
irrelevante.

Obviamente el valor de T* depende a su vez si la

tasa de impuesto a las acciones es mayor o
menor que la tasa de la deuda.

Impuestos a las personas: ejemplo

Suponiendo que los accionistas pagan una tasa de

impuesto de 10%, la empresa paga el 15% y los
acreedores pagan 5%. Si la empresa tiene una
deuda por 10 millones cul sera el ahorro
tributario?
1 15%1 10%
A 1
10 1,95

1 5%

Impuestos a las personas: ejemplo

Suponiendo los datos anteriores, si sube el impuesto

que pagan los accionistas a Ts=20%, sube o baja
el ahorro tributario?
1 15%1 20%
A 1
10 2,84

1 5%

Mientras ms alta la tasa de los accionistas mayor

ser el ahorro tributario

Impuestos a las personas: ejemplo

Respecto a la situacin inicial, si sube el impuesto

que pagan las empresas a 20%, sube o baja el
ahorro tributario?
1 20%1 10%
A 1
10 2,42

1 5%

Mayor tasa de impuesto a las empresas, mayor ser

el ahorro tributario proveniente del endeudamiento

Impuestos a las personas

Tambin respecto a la situacin inicial, si sube el

impuesto que pagan los acreedores a 10%, sube o
baja el ahorro tributario?
1 15%1 10%
A 1
10 1,5

1 10%

Mayor tasa de impuesto a los acreedores, menor

ser el ahorro tributario proveniente del
endeudamiento

Impuestos a las personas

Suponiendo una empresa con capital por $10

millones y deuda por $8 millones, si la tasa de
impuestos a las empresas es 17%, la tasa a los
accionistas es 5% y la tasa a los acreedores es 15%
cul es el monto de la ventaja tributaria?
1 17%1 5%
A 1
8 0,58

1 15%

Impuestos a las personas

Si la empresa anterior aumenta su deuda en $2

millones, y utiliza esos fondos para comprar activos
en cunto aumentar el valor de la empresa?
1 17%1 5%
A 1
2 0,14

1 15%

El valor de la empresa aumentar en $2,14 millones.

Estructura de Capital: Problemas de

Agencia

Existen algunas teoras que proponen que las

empresas escogen una estructura de capital
determinada dependiendo de los problemas de
agencia.
Estos problemas de agencia surgen de conflictos de
inters entre los entes que participan en la empresa:
Agente (administrador) Principal (accionista)
Accionistas y Bonistas

Estructura de Capital: Problemas de

Agencia

Jensen y Meckling (1976) integraron en su estudio elementos

que tenan relacin con la teora de agencia, la teora de
derechos de propiedad y la teora financiera enfocada a la
definicin de la estructura propietaria de la firma.
Ellos desarrollan un modelo para explicar la estructura de
capital y para ello suponen la existencia de problemas de
agencia dejando todos los otros supuestos de M&M (1958) sin
alteracin.
Es decir, suponen que no existen impuestos a las empresas ni
impuestos personales. Ellos proponen que se puede obtener
una estructura ptima de capital sin necesidad de que existan
impuestos.

Estructura de Capital: Problemas de

Agencia

Jensen y Meckling (1976) proponen que el

agente (administrador) va a maximizar su
bienestar que ser distinto al bienestar del
principal (accionista).
Cuando el agente es igual al principal, es
decir, existe un dueo-administrador:

Estructura de Capital: Problemas de

Agencia
Si existe un nico
dueo, en este caso,
el dueo va a
maximizar su
bienestar eligiendo
una
canasta ptima entre
al valor de la
empresa y el
consumo no
pecuniario (V*, F*).

Estructura de Capital: Problemas de

Agencia

Ahora el dueo-administrador vende una

porcin de la propiedad.
Al entrar nuevos accionistas, el dueoadministrador percibe que el precio relativo
de los bienes no pecuniarios disminuye, lo
que implica que la demanda por esos bienes
va a aumentar => +F y por lo tanto V.

Estructura de Capital: Problemas de

Agencia

Estructura de Capital: Problemas de

Agencia
Cmo elegir la cantidad de deuda y patrimonio?
Pr oblemas
Agencia

B 1
P0

P0
B0 P0

B0
P 1

P
PB

Estructura de Capital: Problemas de

Agencia

Costos de Agencia de la Deuda:

(Accionista-Bonista)

Costos de quiebra
Posibles Redistribuciones de Riqueza
Costos de Clusulas Restrictivas

Estructura de Capital: Problemas de

Agencia

Costos de Quiebra:
Directos: Todos los gastos desembolsables que implican el
proceso de quiebra.
Ejemplos: sindico de quiebra, abogados, gastos
adiministrativos, etc.
Indirectos: Costos que nacen a raiz de que la empresa
experimenta una alta probabilidad de quiebra.
Ejemplos: una menor demanda de los productos, costos
de financiamiento de crditos, costos en la relacin con
proveedores, los talentos se ven, disminucin en la
motivacin de los empleados, etc.

Estructura de Capital: Problemas de

Agencia

V
Costos de
quiebra

V S/D

B
C/D
V

B
V C/D

C/D

Estructura de Capital: Problemas de

Agencia

Altman (1984) fue el primero en documentar ambos

tipos de costo llegando un costo directo de quiebra
aproximadamente de un 2,8% a 4% del valor de
mercado de los activos previo a la quiebra y costos
indirectos que fluctan entre 9,6% y 12,7% del valor
de mercado de los activos.
Sin lugar a dudas estos costos son relevantes al
momento de determinar el nivel de endeudamiento
de la empresa.

Estructura de Capital: Problemas de

Agencia

Posibles Redistribuciones de Riqueza:

Sustitucin de Activos
Subinversin
Dilucin de Pagos
Dividendos Liquidatorios

Estructura de Capital: Problemas de

Agencia

Supuestos:
1. Los bonistas son ingenuos.
2. No hay costos ni beneficios asociados a la deuda (no
hay impuestos ni costos de quiebra).
3. Hay un perodo de tiempo finito, los juegos sern una
vez y no se repiten.
4. El valor de estar en el negocio es inferior a los valores
que se generan por redistribuciones de riqueza.
5. Todos los cambios a realizar son inesperados.
6. No se considera el aspecto tico de las decisiones.

Estructura de Capital: Problemas de

Agencia
Sustitucin de Activos:
Si tenemos una empresa endeudada y se hace un cambio
inesperado en el portfolio de activos de tal manera que este
portfolio sea ms riesgoso, puede llevar a una disminucin
en el valor de mercado de la deuda. Si aumenta el nivel de
riesgo de los activos, disminuye la probabilidad de pago de
la deuda, por lo que cae su valor econmico. En los estados
buenos es posible pagar la deuda, pero sus ganancias
estn acotadas. En los estados malos, el bonista que antes
reciba algo, al tener un proyecto ms riesgoso, recibir
menos.

Estructura de Capital: Problemas de

Agencia
Subinversin (Myers, 1977):
Myers plantea que empresas altamente endeudadas
pueden llegar a no realizar proyectos con VAN > 0. Es la
primera vez en la literatura que se propone que las
oportunidades de crecimiento son opciones que se
pueden ejercer o no, y el ejercicio depende de la
situacin financiera de la empresa.
Las empresas altamente endeudadas no realizan
proyectos con VAN > 0 porque los flujos de caja van a
pagar fundamentalmente los compromisos actuales y el
excedente en valor presente no compensa el aporte
inicial que los accionistas estn haciendo para la
inversin.

Estructura de Capital: Problemas de

Agencia
Dilucin de Pagos:
Si emito deuda de igual prioridad o superior
a la existente, se puede producir una
redistribucin de riqueza desde los antiguos
bonistas hacia los accionistas.

Estructura de Capital: Problemas de

Agencia
Pago de dividendos:
En la medida que aumenta el pago de dividendos, en forma
inesperada, eso va a implicar una retencin menor de recursos
y, por lo tanto, una acumulacin menor de activos.
El acumular menos activos => la firma va a tener menos
recursos para enfrentar los pagos de la deuda y esto puede
llevar a una redistribucin de la riqueza desde bonistas hacia
accionistas.
La redistribucin es relativa. A mayor madurez de la deuda,
mayor es el grado de redistribucin que de genera (la deuda a
ms largo plazo, pierde ms).

Estructura de Capital: Problemas de

Agencia
COSTOS DE LAS CLAUSULAS RESTRICTIVAS DE LOS
BONOS:
Apuntan a proteger a los bonistas y pueden clasificarse segn las
acciones que intentan controlar:

Inversin
Endeudamiento
Dividendos
Fusiones Adquisiciones
O solo requieren de cumplir con ciertos requisitos

Estructura de Capital: Problemas de

Agencia
COSTOS DE LAS CLAUSULAS RESTRICTIVAS
DE LOS BONOS:
EN GENERAL SE CUMPLE LA HIPOTESIS DE
CONTRATACION COSTOSA Y NO LA HIPOTESIS
DE IRRELEVANCIA (Smith y Warner (1979))