rev.fac.cienc.econ., Vol.

XX (2), Diciembre 2012, 189-203

COSTO DE CAPITAL EN ENTORNOS ECONMICOS CAMBIANTES:

CASO VALLE DE ABURR (ANTIOQUIA)*
JENNY MOSCOSO ESCOBAR**, CLAUDIA INS SEPLVEDA RIVILLAS***,
ANDERSON GARCA CANO**** & AMANDA LUCA RESTREPO LONDOO*****
UNIVERSIDAD DE ANTIOQUIA

Recibido/ Received/ Recebido: 13/03/2012 - Aceptado/ Accepted / Aprovado: 17/07/2012

Resumen
El objetivo del presente estudio es establecer en qu medida el costo de capital de las empresas medianas y grandes pertenecientes al cluster construccin en el Valle de Aburr, presenta un comportamiento diferente en pocas de auge y de crisis econmica. Se utiliz una metodologa descriptiva
que permite confrontar la teora financiera con la informacin empresarial, obtenida del Sistema
de Informacin y Riesgo Empresarial SIREM- de la Superintendencia de Sociedades de Colombia
para el periodo comprendido entre 2005 y 2009. A partir de esta informacin se calcula el costo de
la deuda, el costo del patrimonio y el costo de capital, con el fin de analizar su comportamiento en el
perodo de tiempo considerado. Como principales hallazgos de la investigacin, se evidencia que no
existe una diferencia marcada en el comportamiento en el costo de capital en los ciclos econmicos
considerados, hay un crecimiento moderado del patrimonio, siendo similar el comportamiento del
costo de capital al del patrimonio.
Palabras clave: Costo de capital, Cluster de construccin, Ciclos econmicos.

CAPITAL COST IN CHANGING ECONOMIC ENVIRONMENTS:

CASE OF VALLE DE ABURR (ANTIOQUIA)
Abstract
The objective of this study is to establish in what extent the capital cost of middle and largecompanies that belong to a cluster of construction in Valle de Aburr, presents a different behavior in boom
times than in economic crisis. A descriptive methodology was used, which allows comparing financial theory with enterprise information, from theSuperintendencia de Sociedades de Colombia for
the period between 2005 and 2009. From this information the debt cost, patrimony cost and capital
cost were calculated, with the purpose of analyzing its behavior during the period of study. Main findings includethat there is not an important difference in the behavior of capital costs in theeconomic
cycles considered, there is a moderate growth of patrimony similar to the behavior of capital cost.
Keywords: Capital cost, Construction cluster, Economic cycles.

Artculo derivado de investigacin. Fuente Financiadora: Facultad de Ciencias Econmicas, Universidad de Antioquia.
Magister en Finanzas, Universidad Eafit. Estudiante Doctorado Ingeniera, Industria y Organizaciones, Universidad Nacional de Colombia. Docente Universidad de Antioquia, Facultad de Ciencias Econmicas Departamento de Ciencias Administrativas. Correo
electrnico: jmoscoso@economicas.udea.edu.co
***
Magister en Finanzas, Universidad Eafit. Docente Universidad de Antioquia, Facultad de Ciencias Econmicas Departamento de
Ciencias Administrativas. Correo electrnico: csepulveda@economicas.udea.edu.co
****
Administrador de Empresas, Universidad de Antioquia. Profesional Universitario, Secretara de Educacin, Municipio de Medelln,
Correo electrnico: ander.garciac@gmail.com
*****
Administradora de Empresas, Universidad de Antioquia. Profesional en Formacin, Departamento de Sistemas de Informacin para
las Finanzas, EPM. Correo electrnico: restrepolal@economicas.udea.edu.co
*

**

189

JENNY MOSCOSO ESCOBAR, CLAUDIA INS SEPLVEDA RIVILLAS, ANDERSON GARCA CANO & AMANDA LUCA RESTREPO LONDOO

CUSTO DE CAPITAL EM CONTEXTOS ECONMICOS EM MUDANA:

CASO VALLE DE ABURR (ANTIOQUIA)
Resumo
O objetivo do presente estudo estabelecer at que ponto o custo de capital das empresas mdias
e grandes pertencentes ao cluster construo no Vale de Aburr apresenta um comportamento
diferente em pocas de auge e de crise econmica. Utilizou-se uma metodologia descritiva que
permite confrontar a teoria financeira com a informao empresarial obtida do Sistema de Informao e Risco Empresarial SIREM da Superintendncia de Sociedades da Colmbia, no perodo
entre 2005 e 2009. A partir desta informao se calcula o custo da dvida, o custo do patrimnio
e o custo de capital, com o fim de analisar seu comportamento no perodo de tempo considerado.
Como principais concluses da pesquisa, se evidencia que no existe uma diferena relevante no
comportamento do custo de capital nos ciclos econmicos considerado, e que h um crescimento
moderado do patrimnio, sendo similar o comportamento do custo de capital ao do patrimnio.
Palavras chave: Custo de Capital, Cluster de Construo, Ciclos Econmicos.
Moscoso, J., Seplveda, C., Garca, A. & Restrepo, A. (2012) Costo de capital en entornos econmicos cambiantes: caso Valle de Aburr (Antioquia). En: Revista de la Facultad de Ciencias Econmicas
de la Universidad Militar Nueva Granada. rev.fac.cienc.econ, XX (2).
JEL: G10, M10.

1. Introduccin
El costo de capital es un valor cuantitativo que busca expresar el costo de los recursos invertidos en la
empresa ya sean provenientes de los acreedores o
propietarios, y servir de indicador para los accionistas y grupos de inters para la toma de decisiones de
inversin; sin embargo, algunas definiciones tienen
conceptos errados sobre la interpretacin del costo
de capital. Una de estas concepciones errneas es la
visin de que es un costo histrico, desconociendo
el hecho de que ste corresponde principalmente al
desempeo esperado en el futuro sobre los costos de
sus componentes en el largo plazo y no el resultado
del desempeo histrico.
Por tal razn se considera importante investigar sobre
el comportamiento del costo de capital en entornos
cambiantes entre los aos 2005 y 2009 en el mbito
colombiano; planteado en el presente documento que
est organizado en cinco secciones incluyendo sta introduccin. En la segunda seccin se encuentran los
fundamentos tericos y los conceptos acadmicos en
los que se basa la investigacin, complementado con la
seccin tres que presenta la metodologa definitiva del
190

clculo del costo de capital para las empresas objeto de

estudio. La seccin cuatro contiene los resultados y las
discusiones y la seccin cinco incluye las conclusiones.

2. Fundamentos tericos
El costo de capital es un concepto asociado al desempeo financiero de largo plazo, el cual considera
dos componentes, el primero es la deuda financiera
conformada principalmente por obligaciones de corto y largo plazo, cuyo pago de intereses genera una
deduccin de impuestos; y el segundo es el patrimonio, en donde el costo es referenciado por la tasa
esperada por los inversionistas.
El concepto de costo de capital, si bien parece un
concepto claro, tiene concepciones y puntos de vista
en la literatura existente, aunque en general de todas
ellas conserva aspectos bsicos tales como su estructura y uso, algunas de las definiciones existentes son:

Rentabilidad Mnima que deben producir los

activos de una empresa (Garca, 2009).
Es la tasa de inters que los inversionistas, tanto
acreedores como propietarios, desean les sea

condicionamientos propios de la empresa; por ello es importante considerar algu

despus de
tiempo de estimacin de las variables. As mismo el costo de capital depende prin
las aplicaciones de los fondos y no de las fuentes () es un error comn olvidar e
importancia fundamental y pensar que el costo de capital de una inver
pagada para conservar eprincipalmente
incrementar sus inverinversin
o de los (Ross
flujos de
futuros
de dnde alternativa
y cmo sede
obtiene
el capital
et caja
al., 2001).
siones en la compaa.
de la empresa, dado que el costo de capital se cal Costo de la financiacin Cabe
u obtencin
fondos
un momento
especfico
en el futuro.
anotarde
que
si existe cula
una en
variacin
con relacin
al riesgo
y que Refleja
sea de suma imp
por parte de la empresa de
diferentes de
fuentes.
promedio
de los fondosrequerida
a
propuestas
inversin, el
el costo
costo futuro
de capital
comoesperado
tasa de rendimiento
pa
Tasa de Rendimiento requerida
paraglobal,
los proyeclargo
plazo (Gitman,
2007).de
Por
otra parte tambin
en forma
no resulta
apropiada
como criterio
decisin.
tos en los que una empresa tiene participacin
se considera como usos del costo de capital los sipara mantener su valor yEs
atraer
(Emery
as fondos
como este
costo guientes:
se constituye en una herramienta importante para la v
& Finnerty, 2000).
evaluacin de proyectos, siendo estos uno de sus principales usos, dado que puede
Es la tasa de descuento que
o iguala el
alternativas
de Presente
financiamiento
Seleccionar
tasaequipara
de descuento
usada para
la medicin
del Valor
Neto con
(VPN) de los
valor presente de los fondos
netos y de
losuna
desembase
al costo o
mnimo.
esperados
alternativa de
inversin
de los flujos de caja futuros de la empres
bolsos esperados de una costo
empresa.
un
Seleccionar
estructuraen
financiera
ade- el costo fu
de capital se calculaen
momentolaespecfico
el futuro.ms
Refleja
Es el costo de oportunidad
cuada,
en (Gitman,
el cual el costo
de capital
se hace
en el uso
re- a largo
esperado
dede
loslos
fondos
plazo
2007).
Por otra
partemtambin se c
cursos en la empresa y usos
no endel
otros
proyectos
nimo y el valor de la empresa es el mximo.
costo
de capital los siguientes:
disponibles en el mercado.
Determinar el proceso de generacin de valor,
El Costo de Capital no apalancado
para comparar
soes la rentabi Seleccionar
alternativas utilizndolo
de financiamiento
con baseelalrendimiento
costo mnimo.
lidad esperada del capital propio
de la empresa
brefinanciera
la inversinms
de capital
ROICel costo
de costo de c
Seleccionar
la estructura
adecuada,
eny el
cual el
si sta se financia enteramente
con recursos
pro- de la empresa
capital.es el mximo.
mnimo
y el valor
pios (Grinblatt & Titman, 2003).
Determinar el proceso de generacin de valor, utilizndolo para comparar e
De ah ROICque, unay de
las metodologas
sobre la inversin de capital
el costo
de capital. para calcular
A partir de las anteriores definiciones, se debe reesta herramienta es el costo promedio ponderado
conocer que el costo de capital
concepto
de capital -CPPCel cual esta
se calcula
de la siguiente
De es
ahun
que
una de dilas metodologas
para calcular
herramienta
es el costo prome
nmico que se ve afectado por
manera:
defactores
capital econmicos
-CPPC- el cual se
calcula de la siguiente manera:
del entorno, as como por lineamientos y condicionamientos propios de la empresa; por ello es imporCPPC = Wd * K d (1 T ) + W p * K p
(1)
(1)
tante considerar algunos supuestos como el riesgo
comercial, el riesgo financiero, los costos de finanDonde,
eslael estructura
peso de la deuda
en la estructura
del del patrim
d
Wd de
es estimael peso de la
deudaWen
del capital,
Wp el peso
ciacin despus de impuestosDonde,
y el tiempo
capital,
W
el
peso
del
patrimonio,
T
la
tasa
imposip
impositiva,
de impuestos y Kp el costo del patrimonio.
d el costo de la deuda antes
cin de las variables. As mismo
el costo K
de
capital
tiva, Kd el costo de la deuda antes de impuestos y Kp
depende principalmente de las aplicaciones de los
el costo
patrimonio.
Es importante anotar que
al del
mencionar
la ponderacin se est haciendo re
fondos y no de las fuentes () es un error comn
combinacin entre las diferentes fuentes de financiacin o estructura financiera, que
olvidar este aspecto de importancia fundamental y
importante
anotar que al
mencionar
ponderatemas prioritarios de lasEsfinanzas
corporativas,
ms
an enlapocas
de incertidu
pensar que el costo de capital de una inversin decin
se
est
haciendo
referencia
a
la
combinacin
actual. Es por esta razn que las condiciones del entorno, el riesgo del negocio
pende principalmente de dnde y cmo se obtiene el
entre factores
las diferentes
fuentes de financiacin
o estruccorporativa, son entre otros,
determinantes
para definir
la estructura fin
capital (Ross et al., 2001).
tura
financiera,
que
es
uno
de
los
temas
prioritarios
empresas.
de las finanzas corporativas, ms an en pocas de
Cabe anotar que si existe una variacin con relacin
incertidumbre
como lade
actual.
Es por estaesrazn
La definicin de la estructura
financiera
la empresa
una que
de las probl
al riesgo y que sea de suma importancia
en
las
prolas
condiciones
del
entorno,
el
riesgo
del
negocio
y un conjun
interesantes del administrador financiero, puesto que implica combinar
puestas de inversin, el costoque
de de
capital
como
tasa
la
estrategia
corporativa,
son
entre
otros,
factores
deuna manera independiente o interrelacionada, inciden tanto directa como i
de rendimiento requerida paraenlalograr
empresa,
en forma
terminantes
definir
la estructura financiera
en2010)
la mejor
composicin
entrepara
pasivos
y patrimonio.
(Jaramillo,
global, no resulta apropiada como criterio de decilas empresas.
sin.
La estructura financiera de una empresa puede definirse como la combinacin de a
financiacin entre recursos
y de
endeudamiento
que determina
la posicin fi
Lapropios
definicin
la estructura financiera
de la empreEs as como este costo se constituye
empresaenenuna
un herramomentosadeterminado.
proporcinms
de cada
una dedel
las fuentes d
es una de las La
problemticas
interesantes
mienta importante para la valoracin
y la
depende
deevaluacin
varios factoresadministrador
entre ellos elfinanciero,
costo de las
mismas.
puesto
que implica combide proyectos, siendo estos uno de sus principales
nar un conjunto de factores que de una manera inusos, dado que puede servirLa
como
la tasa de desdeterminacin
de stadependiente
estructura implica
el anlisisinciden
de los tanto
factores
relevantes pa
o interrelacionada,
directa
cuento usada para la medicin
Valorestn
Presente
los del
cuales
asociados
la relacin riesgo-rentabilidad,
la utilidad, la co
comoa indirectamente
en lograr la mejor composicin
Neto (VPN) de los rendimientos
esperados de una
maniobrabilidad,
control,entre
el pasivos
entorno,
las condiciones
de 2010).
la propia empresa y
y patrimonio.
(Jaramillo,
gubernamentales, los cuales contribuyen a la definicin de una estructura financiera
las organizaciones.
191
como
el riesgo
comercial,
el riesgoCASO
financiero,
los costos
de financiacin
COSTO DE CAPITAL EN
ENTORNOS
ECONMICOS
CAMBIANTES:
VALLE DE ABURR
(ANTIOQUIA)

JENNY MOSCOSO ESCOBAR, CLAUDIA INS SEPLVEDA RIVILLAS, ANDERSON GARCA CANO & AMANDA LUCA RESTREPO LONDOO

La estructura financiera de una empresa puede definirse como la combinacin de alternativas de financiacin entre recursos propios y endeudamiento que
determina la posicin financiera de la empresa en
un momento determinado. La proporcin de cada
una de las fuentes de financiacin depende de varios
factores entre ellos el costo de las mismas.
La determinacin de esta estructura implica el anlisis de los factores relevantes para la empresa, los
cuales estn asociados a la relacin riesgo-rentabilidad, la utilidad, la conformidad, la maniobrabilidad,
control, el entorno, las condiciones de la propia empresa y las polticas gubernamentales, los cuales contribuyen a la definicin de una estructura financiera
adecuada de las organizaciones.

vos que est financiada por los acreedores, es decir,

la deuda, que puede estar representada por bonos,
obligaciones financieras de corto y largo plazo, financiacin con proveedores, entre otros. Para efectos de
la determinacin del costo de capital se considera
deuda a la deuda financiera, la cual incluye nicamente aquellos pasivos que de manera explcita contengan una tasa de inters que represente el costo de
la deuda antes de impuestos.
Es as como se considera importante iniciar la descripcin del componente, a partir de las diferentes
definiciones sobre concepto de deuda que han sido
abordados desde la normatividad contable colombiana hasta por autores destacados en el medio financiero, como se plantea a continuacin:

Bajo este diseo de clculo se puede visualizar de mejor manera los factores que afectan al CPPC, como
los agentes que se escapan al control de la empresa se
contemplan como el nivel de las tasas de inters de la
deuda y las tasas tributarias; sin embargo, los factores
que la empresa puede controlar son las polticas de la
estructura financiera, de dividendos y de inversin, entre otros. As mismo, se encuentran algunas reas problemticas en el costo de capital, los cules se deben
analizar en cada empresa y sector real de la economa:

El Decreto Reglamentario 2650 de 1993 plantea

que los pasivos agrupan el conjunto de las cuentas
que representan las obligaciones contradas por el
ente econmico en desarrollo del giro ordinario de
su actividad, pagaderas en dinero, bienes o en servicios. Comprende las obligaciones financieras, los
proveedores, las cuentas por pagar, los impuestos,
gravmenes y tasas, las obligaciones laborales, los
diferidos, otros pasivos, los pasivos estimados, provisiones, los bonos y papeles comerciales.

Segn Vlez (2003) la deuda es una fuente de financiacin que est regida contractualmente. Se
pactan los intereses que se pagan y las fechas en que
se pagan tanto los intereses como los abonos a capital. El acreedor recibe su dinero, en teora, sin importarle si la empresa ha recibido beneficios o no. Tiene
prioridad sobre los pagos de utilidades o dividendos
de los socios o accionistas.

Fondos generados por depreciacin.

Compaas de propiedad privada.
Problemas de medicin.
Costos de capital en proyectos con varios niveles de riesgo.
Pesos ponderados de la estructura de capital.

A continuacin se presentan los diversos componentes de financiamiento, tanto internos como externos
de la empresa; las fuentes internas se originan con
las gestiones del patrimonio, particularmente de las
utilidades retenidas, por su parte las externas son los
pasivos o terceros. Estos son originados bajo distintos mecanismos va crditos, prstamos, emisiones
de acciones o bonos, entre otros.
2.1. Componente de deuda
Uno de los componentes principales del costo de capital, est relacionado con la proporcin de los acti-

192

Sin embargo, la literatura tradicional de finanzas propone calcular un promedio ponderado de las diferentes fuentes de financiacin para hallar el costo de
la empresa antes y despus de impuestos, pero ste
puede generar distorsiones en la medicin del costo
de la deuda, por lo que un procedimiento ms acertado consiste en tener en cuenta la forma de amortizacin de cada una de las fuentes de financiacin y
as conocer para cada perodo: el saldo, los intereses
pagados y como consecuencia el costo combinado,
obteniendo por lo tanto una tasa diferente para cada

COSTO DE CAPITAL EN ENTORNOS ECONMICOS CAMBIANTES: CASO VALLE DE ABURR (ANTIOQUIA)

Los costos de transaccin son nulos.

Los retornos siguen una distribucin normal.
Todos los activos son negociables y divisibles.
Existe una cantidad amplia de individuos que
Es importante resaltar que el pago de intereses deriparticipan en el mercado.
vado de esta forma de financiacin genera contable Cada individuo debe seleccionar un portafolio
mente una deduccin de impuestos, lo que hace del
se compondr de una cantidad determinapasivo
fuente derivado
de financiacin
barata
tar que el pago
de una
intereses
de estams
forma
deque
financiacinque
genera
da dems
activos riesgosos o libres de riesgo.
otra.
Su forma
de pasivo
clculo una
debefuente
incluirde
el financiacin
deduccin de cualquier
impuestos,
lo que
hace del
tiene una percepcin generalizada en el merescudo
dado
queincluir
se presume
que la empresa
es que se Se
otra. Su forma
de fiscal
clculo
debe
el escudo
fiscal dado
presume
cado por
de la distribucin de probabilidades del
de lo contrario
no se tendra
beneficio
rentable, derentable,
lo contrario
no se tendra
este este
beneficio
de deduccin
retorno del activo.
de deduccin por impuestos; su clculo sera:
o sera:
El retorno del portafolio completo es tambin
una variable aleatoria.
(2)
K d = K (1 t ) (2)
perodo que resulta de la mezcla de las diferentes formas de financiacin de la deuda.

Donde Kd corresponde al costo de la deuda despus

de al costo de la deuda
despus de impuestos, K es el costo de
de
impuestos,
K es
el costo de la deuda en el mercaimpositiva pagada
por cada
empresa.
do y t a la tasa impositiva pagada por cada empresa.

Las variables a utilizar en el modelo CAPM son: tasa

la deuda en el
de retorno libre de riesgo (Rf), prima de riesgo (RmRf) y el coeficiente Beta del activo ().

de patrimonio
2.2. Componente de patrimonio

La prima por riesgo es calculada con base en la informacin

histrica, definida como la diferencia ennio puede ser tomado como la tasa que el inversionista espera o requiere
como
tre
los
retornos
El
Costo
del
patrimonio
puede
ser
tomado
como
n determinada empresa; para el clculo de este costo se pueden utilizar dos promedio de las acciones y un activo
de riesgo durante un periodo de medicin gela Fijacin
tasa que de
el inversionista
espera oderequiere
s el Modelo de
Precios de Activos
Capitalcomo
CAPM -,libre
consistente
neralmente
entre 5 y 10 aos, dado que a mayores
mnima
al
invertir
en
determinada
empresa;
para
el
o de riesgo y retorno. La segunda metodologa es un modelo de crecimiento de
periodos
de
ms se pueden observar las inclculo
de
este
costo
se
pueden
utilizar
dos
metodode el precio de una accin es el valor presente de sus dividendos que crecen tiempo
a
tendencias marcadas por ciclos econuna se
es encontr
el Modelo que
de Fijacin
Precios de
Para el casologas,
concreto
ningunadeempresa
cotizafluencias
en bolsadede
Activos
de Capital
CAPM
-, consistente
en adoptar
n se procedi
a utilizar
el modelo
CAPM
para el clculo,
el cual micos.
se describe a
un modelo de riesgo y retorno. La segunda metodoPara el caso de Colombia, el rendimiento del merloga es un modelo de crecimiento de los dividendos,
cado Rm se de
halla con base en el ndice General de la
donde
el precio
una
es el valor
de y valoracin
utilizado para
calcular
una de
tasa
deaccin
descuento
en lapresente
evaluacin
Bolsa
Valores de Colombia IGBC (Vlez, 2003) y
que crecen
a unade
tasa
constante. Para
s en general, sus
quedividendos
permite estimar
el costo
oportunidad
con base
en elderiesgo
la planteados
tasa libre de riesgo es considerada igual al retorno
el casocomo
concreto
se encontr
que
empresa
l, 2005) tomando
principal
insumo
losninguna
siguientes
supuestos
del activo que es elegido en el momento de realizar
cotiza
en bolsa
de valores,
por esta
razn se procedi
& Rosillo (2003),
Mossin
(1966)
y Lintner
(1965):
la evaluacin; existen dos variantes para realizar la
a utilizar el modelo CAPM para el clculo, el cual se
describe a continuacin.
tas tienen expectativas
homogneas sobre retornos y varianzas deeleccin
activos.de dicha tasa; la primera consiste en seleccionar un papel del tesoro de corto plazo y calcular
ar y pedir prestado a la misma tasa de inters libre de riesgo.
la prima de riesgo con base en los promedios aritEl nulos.
modelo CAPM es utilizado para calcular una tasa
ransaccin son
mticos y, la segunda variante, utilizada en este trade
descuento
en
la
evaluacin
y
valoracin
de
proguen una distribucin normal.
bajo, toma la tasa de intervencin del Banco de la
yectos
y
empresas
en
general,
que
permite
estimar
os son negociables y divisibles.
Repblica como tasa libre de riesgo y la prima de
el
costo
de
oportunidad
con
base
en
el
riesgo
sistetidad amplia de individuos que participan en el mercado.
riesgo considera las variables descritas anteriormenmtico (Villareal, 2005) tomando como principal ino debe seleccionar un portafolio que se compondr de una cantidad
te; as el costo de patrimonio obtenido se utiliza para
sumo los siguientes supuestos planteados por Cruz,
activos riesgosos o libres de riesgo.
descontar el flujo de caja de cada ao. En cuanto a
Villareal, & Rosillo (2003), Mossin (1966) y Lintner
ercepcin generalizada en el mercado de la distribucin de probabilidades
del
la variable beta, mide el grado de co-movimiento
(1965):
o.
entre el retorno del activo y el retorno del portafolio
portafolio completo es tambin una variable aleatoria.
de mercado (Fernndez, 2005). Por tanto, el proce Los inversionistas tienen expectativas homogdimiento matemtico para hallar este componente
neas sobre retornos y varianzas de activos.
ar en el modelo CAPM son: tasa de retorno libre de riesgo (Rf), prima de riesgo
se deriva de la siguiente frmula:
Se puede prestar y pedir prestado a la misma
te Beta del activo ().
tasa de inters libre de riesgo.

es calculada con base en la informacin histrica, definida como la diferencia

romedio de las acciones y un activo libre de riesgo durante un periodo de
nte entre 5 y 10 aos, dado que a mayores periodos de tiempo ms se pueden
ias de tendencias marcadas por ciclos econmicos.

193

Teniendo en cuenta lo anterior, la beta utilizada en el clculo del costo del patrimonio recoge e
efecto el
delflujo
apalancamiento
financiero,
porcuanto
tal razn
enido se utiliza para descontar
de caja de cada
ao. En
a laes necesario hallar el beta apalancada con l
informacin
de
las
empresas
colombianas,
la cual
puede
encontrar
la siguient
de el gradoJENNY
de MOSCOSO
co-movimiento
entre
retorno
delRIVILLAS,
activo
y el retorno
del &seAMANDA
ESCOBAR,
CLAUDIAel
INS
SEPLVEDA
ANDERSON
GARCA
CANO
LUCA
RESTREPO mediante
LONDOO
relacin
matemtica
denominada
frmulapara
de Hamada
cado (Fernndez, 2005). Por
tanto,
el procedimiento
matemtico
hallar (Garca, 2003; Damodaran, 2002).
e deriva de la siguiente frmula:
K p = R f + (R m R f

(1 t )Deuda

(5)
L = modo
u 1 + que este riesgo
se aumenta con el apalancamienPatrimonio

(3)
(3)

to financiero. Para las empresas que operan en ms de

un rea de negocio, la beta se calcula como el promeDonde:
Generalmente,
las
estimaciones
estimaciones
obtenidas para
los valores obtenidas
de la betapara
sonlos
enfocadas
al mercado
dio ponderado
de las betas de los diferentes sectores,
valores
de
la beta
son
enfocadas
al mercado
estan embargo,
lapara
utilizacin
de una
internacional,
reapalancada
de acuerdo
la la beta desapalancada se emplean
do
se utiliza
descontar
el beta
flujo
de caja
de cada
ao. Enpara
cuanto
a la ade
el
clculo
de
los activos
o desapalancada.
u=entrebeta
dounidense,
sin embargo,
laelutilizacin
una
beta
talgrado
local representa
una
medida
adecuada
delde
deylas
industrias
para
el
de
co-movimiento
retorno
delriesgo
activo
ellos
retorno
del
valores
de mercadofinanciero
de las empresas
y en
el caso de
= existen
beta
la empresa
corregida
por
apalancamiento
o beta
apalancada.
Lque
reapalancada
dedeacuerdo
apara
la matemtico
estructes(Fernndez,
como elinternacional,
colombiano;
yatanto,
razones
pensar que
valores
de las
o
2005). Por
el procedimiento
hallar
la para
apalancada
se emplean los valores patrimoniales de
t=
tasa
marginal
de
impuestos.
turaser
de causadas
capital
local
representa
una medida
adecuabajas
pueden
por
las diferencias
existentes
entre los mercados de
riva de
la siguiente
frmula:
mercado. Cuando las empresas no transan en bolsa,
da
delpara
riesgodescontar
deRegulacin
las industrias
emerenido
se utiliza
el flujo
de mercados
caja ydeGas,
cada
ao. En cuanto a la
e Colombia
(Comisin
de
depara
Energa
2002).
entonces
tomansistemtico
como base betas
de compaas
que
Es
necesario
resaltar
que
la
beta
refleja
el se
riesgo
inherente
a las operaciones
de l
como el colombiano;
existendel
razones
de el grado
co-movimiento
entreyaelque
retorno
activo y el retorno
del
(3)
K p gentes
= Rde
f + (R m R f )
transen
y resulten
comparables (Meja,
2000).
empresa,
de
modo
que
este
riesgo
se
aumenta
con
el
apalancamiento
financiero.
Para
las
empresa
para pensar
que Por
valores
de tres
las
ms altas
o matemtico
ba- el tipo de
ado se
(Fernndez,
2005).
tanto,
el betas
procedimiento
para
hallaro
presa
encuentra
determinado
por
factores,
el primero
negocio
que operan
ms
de un
rea de negocio,
la beta
se calcula como el promedio ponderado de la
jassiguiente
puedenlaser
causadas
porgrado
lasen
diferencias
existentes
deriva de la
frmula:
encuentra
ubicada
empresa,
el
de
apalancamiento
operacional
y el
imaciones obtenidas para betas
los valores
de
la beta sectores,
son enfocadas
alclculo
mercado
En
concordancia
con lo
anterior, para se
calcular
este los valores d
de
los
diferentes
para
el
de
la
beta
desapalancada
emplean
entre los mercados de Estados Unidos y de Colombia
nanciero.la utilizacin
mbargo,
de unamercado
beta internacional,
reapalancada
decosto
acuerdo
aempresas
la
para
que
no cotizanlos
en valores
bolsa, exisde
las
empresas
y
en
el
caso
de
la
apalancada
se
emplean
patrimoniales d
(3) 2002).
(Comisin
Regulacin
de Energa y Gas,
(Rmedida
K p = R funa
+ de
m R f ) adecuada del riesgo de las industrias para
local representa
ten
otras
alternativas
adicionales
que
se
describirn
mercado.
Cuando
las
empresas
no
transan
en
bolsa,
entonces
se
toman
como
base betas d
ra
hallar
el valor de layabeta
esexisten
utilizar
la covarianza
del activo
analizado
con el
como
el colombiano;
que
razones
para ypensar
que
valores
de las
a
continuacin.
Vlez
(2003),
plantea
una
metodocompaas
que
transen
resulten
comparables
(Meja,
2000).
nza
del riesgo
mercado
Rmlas
, as
elvalores
clculode
de
la beta
beta sera:
La de
beta
de unapor
empresa
se
encuentra
determinado
por
estimaciones
obtenidas
para
los
la
son
enfocadas
al
mercado
s pueden
ser
causadas
diferencias
existentes
entre
los loga
mercados
de
que
consiste
en preguntar directamente a los
tres
factores,
el
primero
el
tipo
de
negocio
o
clster
donnolombia
embargo,
la utilizacin
deEn
unaconcordancia
beta
reapalancada
de
acuerdo
acompaa
lacosto para
(Comisin
de Regulacin
de internacional,
Energacon
y Gas,
2002).
dueos
de laeste
su tasa
de rentabilidad,
sin
lo
anterior,
para
calcular
empresas
que no cotizan
en bolsa
(
)
Cov
R
,
R
t
m
de se encuentra
ubicada
laadecuada
empresa, (4)
eldel
grado
de apatal local representa
una
medida
riesgo
de las embargo,
industrias
t =
stapara
no es aplicable
para el caso
de estudio
existen
otras
alternativas
adicionales
que
se
describirn
a
continuacin.
Vlez
(2003)
plantea
un
(
)
Var
R
operacional
el apalancamiento
financiero.
mya que y
tes
ellancamiento
colombiano;
razones
para
pensar
que
las con
a secomo
encuentra
determinado
por existen
tres
factores,
el primero
tipo
devalores
negocio
dado
que sedeocuenta
unadueos
base dede
291
metodologa
que
consiste
en el
preguntar
directamente
a los
la empresas
compaa su tasa d
bajas
serlacausadas
porel las
diferencias
existentes
entre
mercados
deel
uentrapueden
ubicada
empresa,
grado
de
operacional
y para
el La
en
Colombia.
sera que
aplicar
rentabilidad,
sinapalancamiento
embargo,
eslos
aplicable
caso dealternativa
estudio dado
se el
cuenta con un
lo anterior,
la beta utilizada
en elelde
clculo
del
costo
del no
patrimonio
recoge
elsegunda
La
metodologa
para
hallar
valor
de
la beta
essta
utilieaiero.
Colombia
(Comisin
de Regulacin
Energa
y
Gas,
2002).
modelo
de
Gordon
planteado
en
ecuacin
(6).
base
de
291
empresas
en
Colombia.
La
segunda
alternativa
sera
aplicar
el
modelo
de Gordo
amiento financiero,
por taldel
razn
necesario
el beta apalancada con la
zar la covarianza
activoesanalizado
conhallar
el mercado
planteado
a
continuacin,
s empresas
colombianas,
la
cual
se
puede
mediante
la negocio
siguiente
y la
varianza
delesriesgo
de mercado
Rm,encontrar
asel
elprimero
clculo
presa
se
por
tres
factores,
el tipo de
hallar
el encuentra
valor
de
ladeterminado
beta
utilizar
la
covarianza
del
activo
analizado
D con el o
(6)
ca
de
Hamada
(Garca,
2003;
Damodaran,
2002).
g y el
Ke
=
+
(6)
demercado
lafrmula
betalasera:
encuentra
ubicada
empresa,
el
grado
de
apalancamiento
operacional
deldenominada
riesgo de
R
,
as
el
clculo
de
la
beta
sera:
m
P
anciero.
En donde el precio de la accin del mercado (P) se
Cov(R t , Rm(1) t )Deuda
(5)
(4)
L = u 1 +

es utilizar
t =
Patrimonio
reemplaza por

ra hallar el valorVar
de(Rlam ) beta
la covarianza del (4)
activo analizado
conelelvalor contable del patrimonio, adems se utiliza los datos de los dividendos (D) y una
nza del riesgo de mercado Rm, as el clculo de la beta sera:
Teniendo en cuenta lo anterior, la beta utilizada en
tasa recoge
de crecimiento
(g), pero para el caso de estudio
o anterior, la beta utilizada en el clculo del costo del patrimonio
el
el clculo
del
patrimonio(4)
recoge el efecto
(Rt ,costo
Cov
Rm ) del
no es aplicable
dado que no hay informacin sufiento financiero, t por
tal
razn
es
necesario
hallar
el
beta
apalancada
con
la
=
del apalancamiento
financiero, por tal razn es neactivos
de las poltica de dividendos de las empresas.
Var (Rla
m ) cual se puede encontrar mediante ciente
mpresaso desapalancada.
colombianas,
la siguiente
cesario
hallar
el
beta
apalancada
con la informacin
mpresa
corregida
porde
apalancamiento
financiero
beta apalancada.
enominada
frmula
Hamada (Garca,
2003; oDamodaran,
2002).
de las
empresas
colombianas,
la cual
puededel
en-patrimonio
impuestos.
3. Metodologa
aallodeanterior,
la beta
utilizada
en el clculo
delsecosto
recoge el
contrar
mediante
la
siguiente
relacin
matemtica
miento financiero,
tal razn
es necesario
hallar
el
beta
apalancada
con la
t )Deuda
(1por

(5)
= u 1refleja
+
Ldenominada
frmula
de
Hamada
(Garca,
2003;
que la
beta
el
riesgo
sistemtico
inherente
a
las
operaciones
de la
cual
La
investigacin
es de tipo descriptivo, es decir busca
starempresas
colombianas,
la
se
puede
encontrar
mediante
la
siguiente
Patrimonio

Damodaran,
2002).
que
este
riesgo
se
aumenta
con
el
apalancamiento
financiero.
Para
las
empresas
nicamente
a denominada frmula de Hamada (Garca, 2003; Damodaran,
2002). describir situaciones; sealando caractes de un rea de negocio, la beta se calcula como el promedio ponderado
de las en la poblacin de estudio corsticas sobresalientes
ntes sectores, para el
clculo
de
la
beta
desapalancada
se
emplean
los
valores
rrespondientes adeuna muestra estratificada, seleccio (1 t )Deuda
(5)
el
u 1 +de la apalancada
L =caso
(5)

mpresas
y
en
se
emplean
los
valores
patrimoniales
nada a criterio, de
de las empresas medianas y grandes
Patrimonio

vos o desapalancada.
las
empresas
no
transan
en
bolsa,
entonces
se
toman
como
betas
de
clster
de construccin
del Valle de Aburr. El
esa corregida por apalancamiento financiero o beta apalancada.delbase
Donde:
nsen
y resulten
comparables (Meja, 2000).
trabajo no est interesado en comprobar hiptesis o
e impuestos.
explicaciones, ni en hacer predicciones, slo permitir
u= para
beta de los activos
o desapalancada.
on
costo
para
empresas
queoperaciones
no cotizan
en
responder
existe una distancia entre la academia y
activos
obeta
desapalancada.
quelolaanterior,
refleja elcalcular
riesgo este
sistemtico
inherente
a las
desibolsa,
la

=

beta
de
la
empresa
corregida
por
apalancanativas
adicionales
que
se
describirn
a
continuacin.
Vlez
(2003)
plantea
L aumenta
real aluna
momento de definir el costo de capital.
mpresa
corregida
por apalancamiento
financierofinanciero.
o beta apalancada.
este riesgo
se
con el apalancamiento
Para el
lassector
empresas
consiste
en
a los
dueos
de la compaa
miento
financiero
o beta
apalancada.
alun
derea
impuestos.
de preguntar
negocio,
ladirectamente
beta se calcula
como
el promedio
ponderadosudetasa
las de
mbargo,
aplicable
para
el desapalancada
caso de estudiosedado
que se
cuenta
con
unainformacin
t= noeles
tasa
marginal
de
impuestos.
3.1.
Fuentes
sectores,sta
para
clculo
de la
beta
emplean
los
valores
dede
esas
en
Colombia.
La
segunda
alternativa
sera
aplicar
el
modelo
de
Gordon
ar que
riesgo sistemtico
inherente
a las
operaciones de
de la
esas
y enlaelbeta
casorefleja
de la el
apalancada
se emplean
los valores
patrimoniales
uacin,
Es
resaltar
que
laentonces
beta refleja
riesgo
sisteque
este riesgo
se
aumenta
el apalancamiento
financiero.
las
empresas
La fuente
primaria
usada corresponde al Sistema
empresas
nonecesario
transan
en con
bolsa,
seeltoman
como Para
base
betas
de
D a las operaciones
inherente
la empresa,
de ponderado
(6)de
un reamtico
de negocio,
la
se calcula
como
el promedio
de las
Ke = (Meja,
+ gbeta 2000).
de Informacin
y Riesgo Empresarial SIREM- de la
n de
y resulten
comparables
P
ntes sectores, para el clculo
de la beta desapalancada se emplean los valores de
presas
y
en
el
caso
de
apalancada
se empresas
emplean los
patrimoniales
o anterior, para calcularlaeste
costo para
quevalores
no cotizan
en bolsa, de
194
las
empresas
no
transan
en
bolsa,
entonces
se
toman
como
base
vas adicionales que se describirn a continuacin. Vlez (2003) planteabetas
una de
nsen
y
resulten
comparables
(Meja,
2000).
siste en preguntar directamente a los dueos de la compaa su tasa de
rgo, sta no es aplicable para el caso de estudio dado que se cuenta con una

COSTO DE CAPITAL EN ENTORNOS ECONMICOS CAMBIANTES: CASO VALLE DE ABURR (ANTIOQUIA)

Superintendencia de Sociedades1 de Colombia que

se compone principalmente de la informacin de las
sociedades colombianas sujetas a vigilancia y control
por parte de esta superintendencia.
Basado en lo anterior se construye una base de datos correspondiente a la informacin de los estados
financieros de empresas medianas y grandes con Balance General, Estado de Resultados y Flujo de Caja,
de las empresas para los aos comprendidos entre
2005 y 2009. Esta base inicial se constituy con un
promedio de 22.420 registros de empresas por ao
los cuales fueron depurados teniendo como referencia los siguientes criterios:

Las empresas seleccionadas deben tener como

municipio de radicacin aquellos que pertenecen al Valle de Aburr del Departamento de
Antioquia: Copacabana, Girardota, Bello, Medelln, Envigado, Itag, Sabaneta, La Estrella y
Caldas.
Las empresas deben tener reportes de informacin continuos para el periodo de referencia
2005-2009, aspecto que se llevo a cabo a travs
de la comparacin ao a ao del Nmero de
Identificacin Tributaria NIT.
Las empresas deben contar con un mismo objeto
social durante el periodo de estudio, para este aspecto se tom como variable proxy el CIIU Cdigo Industrial Internacional Uniforme- esto con
el fin de tomar aquellas empresas que conservarn su cdigo CIIU durante todo el periodo.

A continuacin se realiz la clasificacin de estas

empresas por tamao tomando como referencia el
valor de sus activos segn la ley 590 del 2000 modificada por la ley 905 de 2004. De este proceso,
el 62% de las empresas se ubicarn en la clasificacin de mediana y grande para el ao 2009, luego
se realiz una identificacin de estas empresas para
determinar, a travs del cdigo CIIU cuales pertenecen al clster de construccin teniendo como base la


3

1
2

clasificacin de la Cmara de Comercio de Medelln

para dicho clster, lo cual permiti obtener un total
de 127 empresas con informacin continua, dentro
de este clster en la base de datos correspondiente a
la muestra tomada para la investigacin, sin embargo, despus de realizar los clculos respectivos de los
indicadores, se encontr que 20 empresas presentan inconsistencias en la informacin dado que se
obtienen resultados atpicos para uno o ms aos,
en cuyo caso stos fueron eliminados, con lo que el
marco final de empresas fue de 107 (69 grandes y
38 medianas) empresas corresponden al clster de
construccin el equivalente a 535 registros analizados. Se toma como muestra el clster de construccin por ser un sector empresarial del pas reconocido en todo el territorio y sus datos consistentes en el
periodo de tiempo estudiado.
Es importante resaltar que para el estudio se consider que el periodo de auge corresponde a los aos
2005 2006 y la poca de crisis considera los aos
2007, 2008 y 2009, decisin fundamentada en el
comportamiento de variables macroeconmicas
como el PIB2 y el ndice General de la Bolsa de Valores de Colombia3.
Las fuentes secundarias de informacin fueron: la revisin bibliogrfica y documental, que de cuenta de
los resultados relacionados con las empresas seleccionadas, as como estudios acadmicos que dieron
soporte investigativo y conceptual para el adecuado
logro de los objetivos.
3.2. Medicin de las variables de los
componentes del costo de capital
En este apartado se describen los clculos de los
componentes ms relevantes para la obtencin del
CPPC de las empresas estudiadas:

El clculo del costo de la deuda, se realiz a travs de un proxy de los intereses de la deuda financiera de las empresas analizadas. Su clculo
es el cociente entre los gastos no operacionales

Vease: http://www.supersociedades.gov.co/
Vase Banco de la Repblica: http://www.banrep.gov.co/estad/dsbb/seminario.htm
Vase Bolsa de Valores de Colombia: http://www.bvc.com.co/pps/tibco/portalbvc/Home

195

JENNY MOSCOSO ESCOBAR, CLAUDIA INS SEPLVEDA RIVILLAS, ANDERSON GARCA CANO & AMANDA LUCA RESTREPO LONDOO

de la empresa y el promedio del valor de la deuda de corto y largo plazo del ao actual y del
ao anterior.
La tasa de impuestos usada correspondi a la
tasa oficial de impuesto de renta de Colombia
para cada ao, que se ubica entre un 33 a 35%.
Para el caso del costo de patrimonio se utiliz el
modelo CAPM, en donde se describir a continuacin el manejo para cada una de las variables denotadas en la ecuacin (3):

El Rendimiento del mercado se halla con

base en el ndice General de la Bolsa de
Valores de Colombia IGBC.
Se consider que la tasa libre de riesgo corresponde al valor de la tasa de intervencin del Banco de la Repblica de Colombia, siendo esta referente para el mercado
colombiano.
Para el caso de la beta se toma como la
desapalancada (u) el promedio de los u
de los sectores estadounidenses calculados
por Damodaran (2002) que se relacionan
en Tabla 1.

Tabla 1. Sectores empresariales Estados Unidos vs.

Clster Valle de Aburr4
Sector

Clster

Building Materials
Cement & Aggregates
Heavy Construction

Construccin

Homebuilding

Otra manera de calcular la beta para el caso colombiano, fue considerar empresas del mismo sector que
cotizan en la bolsa de valores y a partir de esta beta
encontrar un beta desapalancado con la estructura
de financiacin y proceder a apalancarlo para la
muestra objeto de estudio. Con este beta se procedi
a calcular el costo de capital del estudio dado que
se tenan empresas de referencia en el pas y no era
necesario aplicarle ningn factor de prima de riesgo
adicional.

4
5

Fuente: Cmara de Comercio de Medelln.

Fuente: Elaboracin propia.

196

El clculo de la estructura de financiamiento de las

empresas del clster, tom como referencia la deuda
financiera y el patrimonio de las empresas. En relacin con la deuda, se incluyeron aquellos rubros que
corresponden a la deuda financiera de corto y largo
plazo, entre los que se encuentran las obligaciones
financieras, cuentas comerciales y obligaciones laborales; en cuanto al patrimonio, se us el patrimonio
bruto dado que este incluye tanto las revalorizaciones como las utilidades de ejercicios anteriores que
hacen parte integral de los recursos generados por la
empresa y que son de propiedad de los accionistas
o dueos.
Por tal razn, para realizar una lectura objetiva de
los resultados del costo de capital, se presenta la informacin de acuerdo a la densidad de la estructura,
es decir se dividi la informacin en 5 quintiles de la
siguiente manera:
Tabla 2. Composicin de estructura financiera por quintiles5
Quintil

% Composicin
Estructura Patrimonio

% Composicin
Estructura Deuda

100 80

0 - 20

80 60

20 - 40

60 40

40 60

40 20

60 - 80

20 0

80 - 100

4. Resultados y discusin
4.1. Anlisis de datos
El Clster Construccin se define como la concentracin geogrfica en Medelln y Antioquia, de
empresas e instituciones especializadas y complementarias en la actividad de la construccin de edificaciones e infraestructura; las cuales interactan
entre s, creando un clima de negocios en que todos
pueden mejorar su desempeo, competitividad y
rentabilidad. (Cmara de Comercio de Medelln,
2010)

COSTO DE CAPITAL EN ENTORNOS ECONMICOS CAMBIANTES: CASO VALLE DE ABURR (ANTIOQUIA)

Ilustracin 1. Composicin Clster de Construccin6

periodo de tiempo; por tal motivo es importante realizar una lectura conjunta de s
presentados en Anexo 1.
4.1.1. Rentabilidad del patrimonio

Lade
rentabilidad
del tal
patrimonio
comorealizar
el porcentaje
de utilidad
que los
periodo
tiempo; por
motivo se
es expresa
importante
una lectura
conjunta
d
empresa ganan sobre su inversin (Ortiz, 2008), este indicador se calcula:
presentados en Anexo 1.

Los clster se componen de empresas que forman

Utilidad Neta
(
Re ntabilidad
del patrimonio =
(7)
del patrimonio
Patrimonio Pr omedio
parte de los eslabones de la cadena de4.1.1.
valor,Rentabilidad
empezando con los proveedores de materias primas,
La rentabilidad
del
expresa
como
el porcentaje
utilidad
que sl
Parapatrimonio
las
del clster
construccin,
el de
indilas empresas
delempresas
clster se
construccin,
el indicador
presenta
una
disminucin
siguiendo con los de transformacin y al
finalPara
con
empresa
ganan sobre
su
inversin
(Ortiz,
2008),
este
indicador
se
calcula:
el periodo
de
crisis,
reducindose
de
13,09%
a
8,12%
en
las
empresas
grandes
y
de 10
cador presenta una disminucin significativa en el
los de comercializacin, apoyndose en otras en
para
las medianas,
este
comportamiento
es
debido
a
que
la
utilidad
neta
promedio
dis
periodo de crisis, reducindose de 13,09% a 8,12%
garantizar el buen funcionamiento de la cadena.porcentaje
Las
superior al aumento del patrimonio.Utilidad Neta
Re ntabilidad
del
patrimonio
=
en las empresas grandes y de
10,11% a 2,43% en las
empresas del clster de Construccin fueron clasifiPatrimonio Pr omedio
medianas,
este
comportamiento
es debido a que la
4.1.2.
Promedio
Capital/Patrimonio
cadas en eslabones definidos por la Cmara de Coutilidad
neta
promedio
disminuye
en un
porcentaje
Para las
clsterelconstruccin,
indicador
presenta
disminucin
mercio, los cuales son mostrados en Ilustracin
1.empresas
Este
indicadordel
muestra
porcentaje del el
total
del patrimonio
queuna
es representado
superior
al aumento
del patrimonio.
el periodo de crisis,
reducindose
de 13,09%
a 8,12% en las empresas grandes y de

aportado directamente por los socios de la empresa (Ortiz, 2008), y se calcula d

en las forma:
medianas,
este comportamiento es debido a que la utilidad neta promedio d
Correa, Castao & Ramrez (2010), proponen
que
porcentaje superior
al aumento
delCapital/Patrimonio
patrimonio.
4.1.2.
Promedio
un indicador financiero; es la relacin existente entre
Capital
(8)
Pr
omedio
Capital
/ Patrimonio =
dos variables de los estados financieros,4.1.2.
los cuales
Promedio
Capital/Patrimonio
Patrimonio
Este
indicador
muestra
el
porcentaje
del
total
del
papermiten visualizar los puntos fuertes y dbiles de
trimonio
que es se
representado
por
el tendencia
capital aportaPara el clster
construccin
observa
una del
ligera
a la es
baja
debido al
las empresas y establecer probabilidadesEste
y tendenindicador
muestra
el porcentaje
del total
patrimonio
que
representad
do
directamente
por
los
socios
de
la
empresa
(Ortiz,evidencia
patrimonio
a
una
tasa
superior
al
del
capital.
Este
comportamiento
que
aportado directamente por los socios de la empresa (Ortiz, 2008),
y se calcula
cias; a continuacin se describe el comportamiento
crisis no se 2008),
realiza inyeccin
de capital,
sino
que el incremento
del patrimonio se orig
y
se
calcula
de
la
siguiente
forma:
forma:
de algunos indicadores financieros relacionadoscuentas
con como supervit y reservas.
la deuda y el patrimonio de las empresas objeto de
Capital
financiero
(8
estudio para entender el panorama financiero4.1.3.
que Endeudamiento
(8)
PrPromedio
omedio Capital
/ Patrimonio =
Patrimonio
presentaron en este periodo de tiempo; por tal Representa
motiel porcentaje de las ventas de la empresa que es adeudado a las entidade
vo es importante realizar una lectura conjunta
de clster
sus 2008),
Para
el clster
construccin,
seintereses,
observa
es decir,
quese
implican
un pago
eluna
clculo
de baja
este indicador
Para el(Ortiz,
construccin
observa
una de
ligera
tendencia
aligera
la
debido
resultados presentados en Anexo 1.
tendencia
a
la
baja
debido
al
aumento
del
patrimopatrimonio a una tasa superior al del capital. Este comportamiento evidencia q
Obligacion
es Este
financiera
nio
a una nto
tasa
superior
del capital.
comporcrisis no se realiza
inyeccin
de capital,
sino
el incremento
delspatrimonio se or(
Endeudamie
financiero
=al que
Ventas
netas
4.1.1. Rentabilidad del patrimonio
tamiento
evidencia que en pocas de crisis no se
cuentas como supervit
y reservas.
realiza inyeccin de capital, sino que el incremento
En
las empresas medianas
del clster construccin, se presenta una reduccin
4.1.3.
Endeudamiento
financiero
La rentabilidad del patrimonio, se expresa
como
el
patrimonio
a partir
de cuentas
financiera
eldel
perodo
de crisis,se
enorigina
la mayora
de los casos
coincidecomo
con una disminuci
porcentaje de utilidad que los dueos de la empresa
supervit
y reservas.
la deuda en
este perodo,
mientras que las empresas grandes presentan una
Representa
el
porcentaje
de
las
ventas
de
la
empresa
que
es
adeudado
a las entida
incrementar la deuda en pocas de crisis y esto coincide con un aumento del costo de
ganan sobre su inversin (Ortiz, 2008), este
indica(Ortiz, 2008), es decir, que implican un pago de intereses, el clculo de este indicad
dor se calcula:
4.1.4. Concentracin del endeudamiento

Obligacion es

financiera s

Endeudamie
nto financiero
=
Representa
el porcentaje
de las obligaciones
que
deben ser
cubiertas en el corto plazo
Ventas
netas
2008), el clculo de este indicador se realiza de la siguiente forma:
Fuente: Elaboracin propia con base en datos de la Cmara de Comercio de Medelln (2010)

En las empresas medianas del clster construccin,

se presenta una reducci
Pasivo corriente
(10)
ntode
= los casos coincide con una disminu
financiera el perodoConcentrac
de crisis,inen endeudamie
la mayora
Pasivo total
la deuda en este perodo, mientras que las empresas grandes
197presentan u
incrementar
la deuda medianas,
en pocas se
deevidencia
crisis y esto
con unaaumento
d
En las empresas
una coincide
ligera tendencia
la baja endel
los costo
aos de

el endeudamiento total y el de corto plazo disminuyen, mientras que las empr

cierta estabilidad
durante este perodo.
4.1.4. muestran
Concentracin
del endeudamiento

las medianas, este comportamiento es debido a que la utilidad neta promedio disminuye en un
Este indicador
muestra
el porcentaje
del total del patrimonio que es representado por el capital
rcentaje
superior
al aumento
del patrimonio.
aportado directamente por los socios de la empresa (Ortiz, 2008), y se calcula de la siguiente
forma:

1.2. Promedio Capital/Patrimonio

JENNY MOSCOSO ESCOBAR, CLAUDIA INS

SEPLVEDA RIVILLAS, ANDERSON GARCA CANO & AMANDA LUCA RESTREPO LONDOO
Capital

Pr omedio Capital / Patrimonio =

te indicador muestra
el porcentaje del total Patrimonio
del patrimonio que es representado por el capital
ortado directamente por los socios de la empresa (Ortiz, 2008), y se calcula de la siguiente
Para el clster construccin se observa una ligera tendencia a la baja debido al aumento del
rma:
(8)

patrimonio 4.1.3.
a una tasa
superior al del financiero
capital. Este comportamiento evidenciadiferentes
que en pocas
de
Endeudamiento
clsteres,
crisis no se realiza inyeccin de capital, sino que el incremento
a
partir
de
Capital del patrimonio selaorigina
rentabilidad
del
(8)
cuentas como
reservas.
Prsupervit
omedio yCapital
/ Patrimonio =

generando una disminucin en

patrimonio. Adicionalmente, el
Representa el porcentaje de las ventas
de la empresa
capital en los clsteres aument en una escala mePatrimonio
4.1.3. Endeudamiento
financiero
que es adeudado
a las entidades financieras, (Ortiz,
nor al crecimiento del patrimonio, para cuyos casos
ra el clster2008),
construccin
observa
unaunligera
a la
al aumento
del
es decir,seque
implican
pago tendencia
de intereses,
el baja sedebido
encontr
que las cuentas
de supervit y reservas
Representa
el porcentaje
de las al
ventas
de la empresa
que
es adeudado a lasevidencia
entidades financieras,
trimonio
a una
tasa de
superior
del capital.
Esteas:
comportamiento
que
en
pocas
de
clculo
este
indicador
se
realiza
tuvieron
incrementos
sustanciales, mientras que la
(Ortiz,
2008),
es
decir,
que
implican
un
pago
de
intereses,
el
clculo
de
este
indicador
se
realiza
as:
sis no se realiza inyeccin de capital, sino que el incremento del patrimonio se origina a partir de
revalorizacin del patrimonio tuvo en trminos geneentas como supervit y reservas.
Obligacion es financiera s
rales(9)
una disminucin. De otra parte, los indicadores
Endeudamie nto financiero =
(9)
Ventas netas
que muestran el comportamiento de la deuda indi1.3. Endeudamiento financiero
can que
las empresas tienden a aumentar la deuda
En las medianas
empresasdel
medianas
del clster construccin,
se reduccin
En las empresas
clster construccin,
se presenta una
de la deuda
presenta
el porcentaje
de
lasen
ventas
de ladeempresa
que
es adeudado
a las
entidades
financiera
enfinancieras,
pocas
de crisis y la concentracin de
financiera elpresenta
perodo de
crisis,
la
mayora
los
casos
coincide
con
una
disminucin
del
de
unaimplican
reduccin
la de
deuda
financiera
el pe-de este indicadorcosto
rtiz,
es decir,
que
un de
pago
intereses,
el clculo
secorto
realiza
as: se encuentra en porcentajes
la 2008),
deuda en
este perodo,
mientras
que
las empresas
grandes
presentanlauna
tendencia
a plazo
deuda
de
rodo de crisis, en la mayora de los casos coincide con
incrementar la deuda en pocas de crisis y esto coincide con un aumento del costo
de lasuperiores
deuda.
altos,
al 75% del total del pasivo.
una disminucin del costo de la deuda en este peroObligacion es financiera s
una
Ventas presentan
netas

Endeudamie
nto del
financiero
=
4.1.4. Concentracin
endeudamiento
do, mientras
que
las empresas
grandes

tendencia a incrementar la deuda en pocas de crisis

(9)

4.2. Resultados

Representa el porcentaje de las obligaciones que deben ser cubiertas en el corto plazo, plazo (Ortiz,
y esto
coincide
con clster
un
costo se
de
la
deuda. una reduccin de la deuda
2008),
el clculo
de
este indicador
se aumento
realiza
de ladel
siguiente
forma:
las
empresas
medianas
del
construccin,
presenta

Al realizar el estudio
anciera el perodo de crisis, en la mayora de los casos coincide con una disminucin
del costopara
de las medianas y grandes emPasivo
corriente grandes presentan
presas
se
pudo
observar
deuda en este
perodo,
mientras
que
las
empresas
una
tendencia
a que la estructura en todos
(10)
4.1.4.
Concentracin
delntoendeudamiento
Concentrac
in endeudamie
=
Pasivo total
loscosto
aosdepara
el Cluster fue diferente de acuerdo al
crementar la deuda en pocas de crisis y esto coincide
con un aumento del
la deuda.
Representa el porcentaje de las obligaciones que de-

nmero de empresas que se anid en cada quintil, sin

EnConcentracin
las empresas medianas,
se evidencia una ligera tendencia a la baja en los aos de crisis, donde
1.4.
del endeudamiento
embargo se observa una tendencia que la mayora de
el endeudamiento
y el deen
corto
plazo disminuyen,
ben sertotal
cubiertas
el corto
plazo (Ortiz,mientras
2008),que
el las empresas grandes,
las empresas tienen
muestran cierta
estabilidad
durante
este
perodo.
clculo de este indicador se realiza de la siguiente

una estructura de deuda entre el

presenta el porcentaje de las obligaciones que deben ser cubiertas en el corto plazo, plazo (Ortiz,
rango del 0% y 60%, mientras que unas pocas consiforma:
08), el clculo
de este indicador se realiza de la siguiente forma:

deran el patrimonio como una fuente secundaria de

financiacin, puesto que existen empresas con un ran(10)
Concentrac in endeudamie nto =
go en la estructura entre el 80% y 100% representado
en deuda. Este comportamiento se visualiza constante
En las empresas medianas, se evidencia una ligera
los aos
las empresas medianas, se evidencia una ligera tendencia a la baja en durante
los aos todos
de crisis,
dondede estudio.
tendencia
la de
bajacorto
en los
aos
de crisis, donde
el que las empresas grandes,
endeudamiento
total ya el
plazo
disminuyen,
mientras
totaleste
y el perodo.
de corto plazo disminuyen,
uestran ciertaendeudamiento
estabilidad durante
En cuanto al costo de la deuda, el comportamiento
mientras que las empresas grandes, muestran cierta
del clster y tipo de empresa es diferente de acuerdo
estabilidad durante este perodo.
a su estructura de financiacin. De manera general
Pasivo corriente
(10)
Pasivo total

Martnez (2003) en el estudio Determinantes de la

Fragilidad en las Empresas Colombianas, disea un
modelo para pronosticar fragilidad en las empresas
colombianas clasificadas por sector econmico, en
donde existen variables de endeudamiento, rentabilidad y liquidez, con el fin de identificar rasgos de
fragilidad. En el estudio se encontr que las empresas frgiles presentan mayores niveles de endeudamiento y menores niveles de rentabilidad y liquidez,
adicionalmente, las razones financieras utilizadas
son relevantes a la hora de pronosticar un deterioro
en el estado de las empresas.
Como conclusin, la crisis econmica afect el promedio de las utilidades netas de las empresas de los

198

se observa en promedio que en la gran empresa el

costo aumenta en la crisis y tiende a disminuir en
pocas de auge, situacin contraria en las empresas
medianas que probablemente necesitan inyeccin
de capital o liquidez via deuda, pero es necesario
resaltar que a medida que el porcentaje de deuda
aumenta en la estructura su costo disminuye.
Por otro lado, el costo del patrimonio en el clster
presenta comportamientos similares, entre los aos
2005 2007 fue una tendencia creciente a pesar de
entrar en poca de crisis en el ao 2007, sin embargo en el ao 2008 en donde la crisis estuvo ms
acentuada se presenta una disminucin considerable
del Ka, situacin que se explica por una desvalorizacin del ndice de mercado del pas.

COSTO DE CAPITAL EN ENTORNOS ECONMICOS CAMBIANTES: CASO VALLE DE ABURR (ANTIOQUIA)

El promedio del CPPC del clster de construccin tiene

una tendencia al alza durante todo el periodo de estudio, con la acotacin que en el ao 2008 se evidencia
una disminucin producto del comportamiento del
costo del patrimonio dado que la estructura de capital
tiene un peso ponderado ms alto en este componente.
Se puede observar, que independientemente de la
composicin de la estructura financiera de las empresas expuestas en los primeros 4 quintiles, el costo de
capital oscila en los mismos valores para las empresas
grandes y medianas. En el primer caso el valor asciende a 9,58% y en el segundo es de 9,95%, concluyendo que las empresas grandes tienen una mejor gestin de los recursos. Sin embargo, los valores
promedio para el quintil 5 son valores menores a los
presentados, pudiendo explicarse este suceso por el
escudo tributario que tienen estas empresas al tener
entre el 80% y 100% de su financiacin en deuda.
4.3. Discusin
Para los clculos del costo de patrimonio se utiliz el
beta generado por las empresas colombianas referentes e inscritas en la Bolsa de Valores de Colombia,
sin embargo se quizo realizar el ejercicio de calcular el beta de Damodaran para el clster de construccin en Colombia, para lo cual se observa, en
primera instancia, que en los aos de crisis el beta
para Damodaran es agresivo con un valor promedio
de 1,21, mientras que en las empresas referentes en
Colombia es defensivo con 0,9, situacin contraria al
periodo de auge que manejan valores promedio de

0,87 y 1,04 respectivamente, sin embargo como se

presenta en la tabla 3, el L para ambos escenarios es
muy similar pero si se calcula el componente del patrimonio con el beta de Damodaran es necesario incorporar al menos una prima por riesgo pas lo cual
incrementara an ms el Ka, condicin que altera el
clculo del Ka levemente.
De acuerdo a los datos anteriores, se puede decir que
si se toman los valores de las betas de Damodaran su
comportamiento es acorde al riesgo del entorno puesto que en poca de crisis las betas son ms altas que
en ciclos de auge en el clster. Sin embargo, este comportamiento con los datos obtenidos en las empresas
referentes de Colombia; es inversa a lo expuesto anteriormente en la tendencia de las betas, resultado que
no es esperado por que a mayor riesgo evidenciado
en la crisis, el beta debera ser ms alta que en poca
de auge econmico. Por tal razn se consider mejor
calcular el costo del patrimonio, teniendo en cuenta el
beta de las empresas colombianas que tienen implcito los comportamientos del riesgo en el clster.

5. Conclusiones
El componente de deuda no tiene un comportamiento claro en los ciclos econmicos, sin embargo,
presenta una tendencia creciente en el periodo de
estudio, evidenciando un alza considerable en el ao
2008; cuando la crisis fue generalizada en el mbito
mundial. Este efecto se puede explicar en primera
instancia como una reaccin del sector financiero
ante la problemtica del momento.

Tabla 3. Escenarios de clculo de Betas7

Aos

Bu
Colombia

Bu
Damodaran

Impuestos

D/P

Bl
Colombia

Bl
Damodaran

2005

0,96

0,80

35,0%

39,0%

1,20

1,00

2006

1,12

0,95

35,0%

44,3%

1,44

1,22

2007

0,85

1,09

34,0%

42,0%

1,09

1,39

2008

0,80

1,22

33,0%

41,7%

1,02

1,56

2009

1,05

1,20

33,0%

41,3%

1,35

1,54

Fuente: Elaboracin Propia.

199

JENNY MOSCOSO ESCOBAR, CLAUDIA INS SEPLVEDA RIVILLAS, ANDERSON GARCA CANO & AMANDA LUCA RESTREPO LONDOO

El componente del patrimonio en los ciclos econmicos contemplados no tiene una tendencia marcada, solamente se observa un crecimiento moderado
desde el ao 2005, pero se destaca que en el ao
2008 hubo una disminucin del valor en el clster
Construccin debido a la variable Rm, lo que permite cuestionar la metodologa de clculo del Ka para
mercados emergentes no diversificados con empresas que no cotizan en la bolsa de valores, dado que
actualmente la nica alternativa terica existente es
el CAPM y sus modificaciones con primas de riesgo
adicionales como riesgo pas, riesgo por tamao, entre otras.
Las empresas no reaccionan de la misma forma ante
las pocas de crisis ya que su comportamiento depende en gran medida de proyectos en desarrollo,
conexin con los mercados externos, inversiones en
moneda extranjera, etc., lo cual se evidencia en la
recuperacin del ao 2009 en su componente de
patrimonio y de la composicin de la estructura financiera.
Desde el punto de vista financiero se espera que Ka
> Kd(1-t), sin embargo, en el clster Construccin se
observ que este supuesto no se cumple en la mitad
de los casos del periodo de estudio, lo cual puede
explicarse por la estructura de capital y la gestin de
los componentes de deuda y patrimonio.
El costo de capital tiene el mismo comportamiento
del componente de patrimonio debido al peso ponderado que tiene esta variable en la estructura de
capital, sin embargo, se considera que el costo de
operacin de las empresas en los diferentes ciclos
econmicos fue estable y adecuado con respecto a
las variables macroeconmicas.
Es de reconocer que la actual informacin que dispone el pas para el anlisis presentado, amerita que
se avance en la construccin de sistemas de informacin eficientes para la captura de la informacin
financiera de las empresas, sin importar la entidad
que supervise (Cmaras de Comercio, las Superintendencias, entre otras insituciones), dado que la informacin disponible actualmente presenta algunos
inconvenientes que afectan la calidad de la misma y
por ende no permiten hacer anlisis detallados.

200

Los resultados obtenidos pueden servir como base a

futuras investigaciones que se interesen por el anlisis y la toma de decisiones de la empresa a partir de
los componentes de la estructura de capital y el costo
de capital, por medio del diseo de una metodologa
para el clculo del costo del patrimonio aplicable a
las empresas que no coticen en la bolsa de valores
de mercados emergentes, variable fundamental para
el CPPC.

6. Referencias
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COSTO DE CAPITAL EN ENTORNOS ECONMICOS CAMBIANTES: CASO VALLE DE ABURR (ANTIOQUIA)

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201

JENNY MOSCOSO ESCOBAR, CLAUDIA INS SEPLVEDA RIVILLAS, ANDERSON GARCA CANO & AMANDA LUCA RESTREPO LONDOO

ANEXO 1

Resultados indicadores financieros8

Fuente: Elaboracin Propia.

202

COSTO DE CAPITAL EN ENTORNOS ECONMICOS CAMBIANTES: CASO VALLE DE ABURR (ANTIOQUIA)

ANEXO 2

Resultados componentes costo de capital9

Fuente: Elaboracin Propia.

203

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