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Crise des marchs de dette ? Caveat emptor !
La crise financire de 2007-08 interroge en profondeur le fonctionnement des
marchs du crdit. Cet article, repris aimablement de la revue Risques n73-74
de juin 2008 et actualis, montre que la crise et son ampleur rsultent dans une
large proportion dun sous-investissement massif de lindustrie financire dans la
gestion des risques de crdit. Il a manqu avant la crise, et il continue manquer
encore, des investisseurs puissants, avertis et impliqus dans les produits de
dette, sur le modle finalement bien plus solide des investisseurs en actions.

Il est difficile dorganiser un march de dette

Un fait de base est souvent ignor : les produits de dette se prtent moins
facilement que les produits actions une finance directe, cest--dire un
financement non intermdi par un bilan bancaire. Lhistoire le montre. Si lon
oublie la dette souveraine qui a t lorigine des marchs financiers modernes
, les marchs de la dette dentreprise se sont dvelopps trs tardivement. Il y
avait certes du financement obligataire dentreprise (corporate) lors de la
premire vague de mondialisation, avant la guerre de 1914, et principalement
aux tats-Unis. Mais il a disparu dans les tourments de la crise de 1929 et il a
fallu attendre la fin des annes 1980 pour quil vienne en Europe. En contraste,
lapport de fonds propres aux grandes entreprises passe depuis longtemps par
des marchs dactions ouverts et liquides.

Cela est une sorte de paradoxe pour qui pense que les actions sont plus risques
et donc a priori plus complexes que les produits de dette. Comme lexpliquer ? Je
vois quatre raisons :

La complexit suppose des actions est trompeuse. Les contrats de dette sont
dune varit et dune complexit beaucoup plus grande, ce qui rend plus difficile
la standardisation ncessaire la mise sur le march. Des contrats aussi simples
en apparence quune ligne de liquidit bancaire se mettent difficilement sous
format financier, comme le montre bien Tirole (2008). La surveillance des
produits de dette est deux vitesses : ordinaire lorsque tout va bien, trs difficile
quand tout va mal.
Linformation sur la solvabilit est souvent de nature prive et confidentielle
parce quelle peut tre la fois intrusive et une arme donne aux concurrents.
Le cot de collecte dinformation est lourd par rapport la rmunration offerte
par la dette, alors que le plus fort rendement des actions le rend
conomiquement supportable. Il en rsulte pour les actions une recherche et une
analyse de risque considrablement plus importantes.
Le droit commercial, pourtant si riche en matire de contrats et dobligations,
protge parfois moins les obligataires que les actionnaires quand ils sont

disperss sur un march ouvert. Pensons une grosse acquisition finance par
dette qui va changer le profil de risque de lentreprise Qui protge contre la
dilution les obligataires en place ?
Au fond, quand il sagit de financement direct, les actionnaires sont aujourdhui
mieux lotis que les obligataires. Ce dsquilibre a des consquences
dommageables ; cest dune tension bien rgle entre ces deux classes dintrt
quune entreprise tire sa bonne gestion :

les actionnaires sont davantage intresss la croissance et aux perspectives de

profit ; ils regardent vers le haut ;
les obligataires, par la solvabilit et la capacit pour lentreprise de tenir tout
moment ses engagements, veillent ce que lentreprise naille pas vers le bas.
De cette difficult de ngocier des titres de dette rsulte le rle historiquement
majeur du systme bancaire. Les banques ont t et restent encore
lintermdiaire dominant. Elles sont mieux places pour structurer ou garantir un
financement et pour faire valoir leurs intrts en cas de difficult, mieux places
aussi pour collecter linformation qui a besoin souvent dune relation prive et
confidentielle pour tre obtenue. Si lon considre quune entreprise affirme sa
solvabilit quand elle obtient son crdit bancaire, elle diffuse ainsi une
information et participe, en quelque sorte malgr elle, la transparence
densemble. Les banques sont donc aussi des agents de transparence. Leur
fonction primordiale (en dehors de la gestion du systme de paiement) est
dordre informationnel comme lobservent les conomistes depuis au moins
Diamond (1984). Elle consiste assumer pour elles-mmes, et indirectement
pour la collectivit, le cot de slection et de surveillance des risques de crdit.

Pour prolonger le paradoxe not plus haut, on observe quil ny a pas de banque
pour lintermdiation action . Pourtant, on pourrait imaginer une conomie
idalise o le systme de paiement serait gr par des banques se limitant
linvestissement dans les fonds propres de leurs clients, et, exclues par
rglementation de lactivit de crdit. Les produits de dette, rputs moins
risqus, seraient rservs la finance directe. Lide est saugrenue pas
forcment dailleurs en ce qui concerne la gestion du risque de liquidit mais
permet de bien mettre en valeur la complexit inhrente aux produits de dette.

La finance directe et les agents de transparence

Pour autant, la finance directe sest implante tape par tape dans le monde de
la dette : dette souveraine dabord, obligations du secteur public ensuite, puis
obligations corporate simples. Sont venus ultrieurement les produits obligataires
sur metteurs privs risque, et, plus rcemment, quittant le domaine des
entreprises, les titres de crances sur dette des particuliers, dette hypothcaire,
cartes de crdit, crdit la consommation, etc. Dans ce dernier cas, la mise sur
le march requiert une structuration par lots de crances, ce que lon appelle la

titrisation. Ces avances de la finance directe ont t indniablement positives,

largissant laccs au crdit et rduisant le cot macro-conomique de gestion
des risques, notamment en conomisant les fonds propres ncessaires leur
couverture.

Un des exemples les plus frappants a t linnovation des obligations haut

risque (junk bonds) apparues aux tats-Unis la fin des annes 1980, en quelque
sorte les anctres dans le monde des entreprises des subprimes dans le
monde du financement de limmobilier pour les particuliers. Elles ont ouvert plus
largement laccs du crdit des entreprises bilan fragile, notamment les
entreprises de technologie. Nombreux sont ceux qui attribuent cette avance
financire, parmi beaucoup dautres, le dynamisme de lconomie amricaine
depuis cette poque. Comme toujours avec les innovations en finance, le succs
initial sest converti en une rue des investisseurs sur le nouveau filon, avec les
dbordements habituels. Combine la crise des savings and loans, la naissance
des junk bonds a dclench la crise financire de 1991. Mais ce segment a
dsormais acquis sa maturit. Au plus fort de la crise de crdit de 2007, les
spreads sur ce march se sont envols, mais sans que le march perde sa
liquidit. Il compose aujourdhui plus de la moiti du financement obligataire des
entreprises amricaines et prs du tiers en Europe.

Comment alors la finance directe va-t-elle rgler les questions informationnelles

lies la dette ? Il faut quapparaissent aux cts des banques dautres agents
de transparence . On citera les agences de notation, les investisseurs
spcialiss dans linvestissement en produits de dette et au-dessus de cela, une
rglementation qui force les agents conomiques la transparence. Les banques
continuent jouer un rle, y compris de faon indirecte par la scurit quelles
donnent aux cranciers finals. Par ailleurs, le crdit interentreprise qui lie
fournisseurs et clients partir de leurs relations commerciales et porte sur des
montants financiers trs importants tient un rle considrable de producteur
dinformation et de confiance dans les changes, y compris au profit des
banques.

Le passage hasardeux un nouveau modle bancaire

Les banques ont pris acte de cette nouvelle donne et se sont coules dans le
moule de la finance directe. Tout dabord sur le schma initial de quasi-courtage
dit originer et vendre , sur des actifs financiers simples actions et obligations
dont la banque assurait la collecte et la distribution. Cest le modle de la
banque dinvestissement (annes 1980 en Europe, bien avant aux tats-Unis).

Ce modle sest largi quand les banques commerciales ont voulu rivaliser avec
ces nouveaux acteurs et en raison de la fin de la rglementation amricaine,
mise en place la suite de la crise de 1929 (Glass Steagall Act), prservant
ltanchit entre les mtiers de banque dinvestissement et les mtiers de

crdit. Les banques continuent offrir leurs crdits, dans leur complexit
contractuelle, mais pour les sortir de leurs bilans en sappuyant sur les marchs
financiers. Les dpartements de crdit ont donc rejoint la banque
dinvestissement, donnant ainsi le modle de banque de financement et
dinvestissement (BFI) dans les annes 1990. Des techniques financires
nouvelles, dont les titrisations dites synthtiques et les drivs de crdit, ont
permis cette cession de risques bancaires.

Cette financiarisation des banques a correspondu chez elles un

dsinvestissement industriel de lanalyse crdit. dverser facilement les risques
sur le march, on ne garde ni les incitations ni la capacit conomique de bien
les grer. Lexternalisation devient la solution. Autrefois, pour les dossiers de
crdit importants, il y avait dans les banques des quipes chevronnes danalyse
du risque, appeles en France les ingnieurs-conseil, dont la fonction pour
employer le jargon moderne tait celle danalystes crdit buy-side. Dans un
modle de pure distribution, ces quipes sont superflues. On les remplace par
des quipes sell-side charges de noter les titres placer sur le march et
intresses la vente. Ce dport de comptence rduit videmment la
production de bonne information et donc, indirectement, la transparence du
systme financier.

En contrepartie, la connexion entre les marchs et les banques sest approfondie,

dune faon finalement loigne du modle de courtage originel. Dun ct, les
marchs sont devenus des complments incontournables des banques quand
elles veulent grer activement leurs risques. De lautre, sachant la complexit
des produits, des adhrences nouvelles se sont cres entre les marchs et les
bilans bancaires, par exemple via la fourniture de lignes de liquidit aux vhicules
de titrisation. Du point de vue de la transparence, ce mouvement est souhaitable,
mais la condition de laisser en place loutil industriel de gestion des risques.
dfaut, lextension des marchs gnre de nouveaux risques bancaires et la
diversification quopre la banque sur les marchs devient illusoire : chaque
tablissement bancaire est mieux protg grce un risque mieux rparti ; mais
le risque total de lconomie saccrot. Si de plus, par mimtisme ou similitude
des modles de risque, la diversification est conduite lidentique dans les
grands tablissements bancaires, les bilans finissent par se ressembler et sont
exposs pareillement des chocs transversaux. Il est frappant cet gard de
constater que la crise de 2007 a frapp de faon assez homogne la plupart des
tablissements bancaires, petits ou grands, dun pays ou dun autre.

Le rle de la rglementation et de linternationalisation des marchs

son corps dfendant, les superviseurs bancaires ont aid ce mouvement. Ils ont
lgitimement impos des ratios de solvabilit contraignants afin de scuriser le
systme. Simples au dbut avec le ratio Cooke (de la fin des annes quatrevingts), plus complexes, mieux relis aux risques ports, avec Ble II. On se
flicite de la scurit apporte, mais pour observer aussitt quon introduit ainsi

une taxe la finance indirecte (lie au fait que le financement par fonds
propres est plus coteux que celui par dette), ceci alors que les cots de gestion
du risque du crdit sont levs en regard du gain et que les marchs ont impos
des exigences de rendement, et donc un cot des fonds propres, plus levs
quautrefois (ce qui accrot la taxe). Comment financer un suivi ncessairement
coteux de la solvabilit des clients si les plus importants dentre eux vont
directement sur les marchs et si les agences de notation remplissent le service
cot moindre ? La fuite vers le modle BFI sest acclre. lt 2007, on
estime que les banques amricaines ne portaient plus sur leur bilan que 30 %
des crdits quelles avaient gnrs, le reste tant dissmin via les marchs.

Louverture mondiale des marchs a, elle aussi, amplifi ce dficit de gestion des
risques. La titrisation aide rompre le lien entre nationalit du dbiteur ultime et
du porteur de risque ultime. Cest en quelque sorte la fin de l habitat prfr ,
une constante jusqu nos jours des systmes financiers, par lequel les
investisseurs sont plus enclins investir dans des actifs proches deux, en
particulier de leur propre pays ou de leur propre entreprise sagissant des
salaris. La mme dualit apparat : cest une bonne chose du point de vue de la
diversification, une moins bonne chose si lanonymat cr distend le lien entre
investisseur et dbiteur, gnrant une moindre qualit des risques individuels. La
crise financire a invers le mouvement, ce qui a dmontr que linvestisseur
loign est un investisseur moins fidle, ce qui cre des problmes de liquidit
sur les marchs.

Les agences de notation : un substitut trs imparfait

Les agences de notation ont occup la place libre. Elles font bnficier
efficacement les investisseurs de leurs capacits danalyse et de leurs conomies
dchelle ; elles protgent la confidentialit tout en surveillant le management.
Leur rputation est ce point prcieuse quelles se doivent et ont les moyens
dtre indpendantes des metteurs nots. Mais leur modle souffre dau moins
deux dfauts. Prcisment cause de leur rputation, elles ont indirectement
entran la dmission dautres acteurs de la chane de confiance, y compris des
superviseurs prudentiels quelles ont parfois remplacs.

Cest donc dune certaine manire le succs des agences qui a fragilis le
systme. leur corps dfendant, l aussi, leur hgmonie dans la prise de parole
sur le crdit a t dstabilisante puisquelle a permis un sous-investissement
partout ailleurs dans lanalyse crdit voir ce billet de Vox-Fi sur la question. Les
agences ont ensuite imprudemment transport cette rputation dans des
domaines nouveaux, notamment dans la notation des vhicules de titrisation et
des produits complexes, sans disposer de la technicit et de lexprience
adaptes. Labus de rputation a permis labus de confiance.

Insistons en second lieu sur le volet surveillance dune bonne gestion des
risques. Autant une agence peut, lors de ses revues rgulires, sassurer assez
efficacement quun management ne nglige pas les intrts des cranciers,
autant il est impossible de surveiller un vhicule de titrisation qui, en tant que
personne juridique, nest quune bote vide sans management responsable, sans
comparaison aucune avec une entreprise.

Des cranciers trop faibles

Une conclusion simpose : ninvestit vraiment dans lanalyse du risque que celui
qui a un intrt fort la bonne fin du risque. La finance dsintermdie nest
viable que si les investisseurs prennent leur autonomie et dveloppent en interne
les capacits requises de gestion de risque. Les investisseurs en produits de
dette ont-ils t la hauteur de cet enjeu de nature industrielle ?

La comparaison avec les investisseurs en produits action conduit une

rponse ngative. Ici, on voit des fonds de pension et des investisseurs
institutionnels puissants, ayant investi dans des dpartements danalyse
importants. Lanalyste buy-side y est roi. Il peut se passer la fois des analystes
sell-side et des agences de notation (il ny a pas ou peu de bureaux indpendants
sur la notation actions). Il est frappant que les dirigeants dentreprises cotes, qui
en gnral ne lvent pas de capital sur les marchs action, soient soumis
lexamen trs exigeant des investisseurs professionnels, par exemple lors de road
shows rguliers, et que, en contraste, leurs fortes leves demprunts se fassent
de faon anonyme, quasiment automatique. Les Sicav (socit dinvestissement
capital variable) obligataires ont peu de capacit danalyse, reoivent peu les
metteurs, et sont souvent contraintes par des codes dinvestissement bass sur
des ratings dagence. Le voudraient-elles que leurs marges le leur interdiraient
conomiquement.

Au travers de crises rptes, les marchs dactions ont d btir linfrastructure

approprie. Ils nont pas eu lappui encombrant de lintermdiaire bancaire ou
des agences de notation. Les avances considrables en matire de gouvernance
dentreprise ont aid, mais elles se sont surtout faites au profit des actionnaires.
Certains critiquent le capitalisme moderne pour donner trop de pouvoir
lactionnaire, avec la religion de la valeur actionnariale . En ralit, il y a
insuffisance du contrepoids de la valeur obligatoriale . Selon le vieux principe
du droit romain, cest lacheteur, linvestisseur, de prendre garde. Le caveat
emptor vaut toujours. Il faut simplement un potens emptor.

La transparence doit cet gard tre distingue de la simple information

financire (disclosure ou divulgation, en bon franais). La transparence, cest de
linformation financire active, cest--dire remise entre les bonnes mains. Les
cranciers doivent tre nourris en bonne information sur la solvabilit, y compris
sur les institutions financires qui sont des emprunteurs dun type particulier (les

dposants ou les assurs pour les socits dassurances sont en quelque sorte
des cranciers malgr eux). La transparence nest donc nullement incompatible
avec une information propritaire, construite par linvestisseur lui-mme.

Il est probable que lindustrie financire ira vers un renforcement du poids des
investisseurs dette, notamment en rponse la crise de 2007. dfaut, ce sera
de la responsabilit des rgulateurs, passant par :

la standardisation des produits de dette, y compris pour faciliter les transactions

sur des marchs organiss, mieux scuriss ;
lobligation pour les fonds dinvestissement crdit disposer in situ dquipes de
recherche ; cet gard, les hedge funds en disposent et la crise de 2008 a
montr quils nont pas forcment t le maillon le plus faible de lindustrie
financire ;
dindispensables progrs dans la gouvernance au profit des cranciers externes,
la fois dans les entreprises pour la surveillance de la solvabilit, et, surtout,
dans les vhicules dinvestissement avec des conseils de surveillance plus
prsents, moins anonymes ; la masse obligataire pour employer ce terme
quelque peu dprciatif retenu par le droit franais doit avoir des droits pour
protger son patrimoine, pas uniquement en cas de faillite, mais quand le
management ou les actionnaires prennent des dcisions qui changent par trop le
profil de risque de lentreprise ; de mme, suivant les recommandations du
Conseil danalyse conomique dans une note importante de 2013 rdige par
Plantin, Tirole et Thesmar, il faut un droit de la faillite qui protge moins
lactionnaire en place, comme cest le cas en France, et davantage le crancier.
la remise en cause de clauses dligibilit des titres obligataires sur base de
notations externes dagence pour viter les effets dautomaticit et de
dmission ;
lencouragement aux produits obligataires risque ou subordonnes (mezzanine)
; il sagit l de titres de dette, avec donc la perspective du crancier, qui sont les
premiers frapps en cas dinsolvabilit de lentreprise ; ils compensent ce risque
accru par des rmunrations beaucoup plus fortes ; cest cette rentabilit qui leur
donne les moyens dune bonne supervision.
Le dernier point de cette liste mrite un accent particulier. Lutilit de ces titres
apparat de plus en plus vidente comme barrire de protection de la dette
classique, mis entre les mains dinvestisseurs attentifs, rmunrs pour cela.
Cest peut-tre le troisime pied dans la gouvernance dentreprise, plac entre
les actionnaires et les obligataires disperss. Cette classe dactifs donne un sens
nouveau lintermdiation bancaire quand on sinterroge pour savoir si les
banques sont bien un investisseur puissant dans le sens dfini
prcdemment. Le rgulateur bancaire peut continuer admettre la cession des
risques bancaires sur les marchs financiers mais en demandant que la banque
soit tenue den garder une premire tranche, la plus expose. De la mme faon,
les banques et assurances elles-mmes, suivant les recommandations de
certains conomistes de la rgulation devraient tre encourages par le

superviseur se financer par dette subordonne. On met ainsi en prise sur

linstitution des investisseurs qui ont un intrt qualifi superviser la solvabilit,
dans lesprit du pilier 3 des nouvelles rglementations des banques et des
assurances. Au final, les investisseurs professionnels devront avoir les moyens de
se passer de lavis des agences de notation, en ayant les mmes comptences et
le mme accs linformation quelles.

Le retour de la titrisation ?

Avec la gouvernance et la rgulation appropries, il nest pas illgitime que la

finance directe poursuive ses avances dans le domaine du financement des
particuliers. Il sagit probablement dune matire plus complexe surveiller que
le financement des entreprises : si la diversification joue mieux que pour la
finance dentreprise, les difficults viennent la fois du souci de protection
juridique des particuliers et de la ncessit de structurer le financement par lots
de crances et par titrisation. Nul doute que les investisseurs professionnels
peuvent acqurir pour compte propre la capacit danalyser le profil de risque de
ces produits. Ces techniques ont t mises en cause lors de la crise financire,
mais il sagit pourtant dune relle innovation financire une fois quelle sera
revenue sagesse.

Le dbat est ouvert pour savoir sil faut revenir une intermdiation bancaire
mieux rgle. Mais il est certain que la scurit financire gagnera disposer
dinvestisseurs puissants dans le champ du crdit, prenant modle sur lavance
prise par les investisseurs action.