Value at Risk

Il Value at Risk (VaR) riassume in una misura unica gli aspetti legati al rischio di mercato di un
titolo. In pratica indica la perdita peggiore a cui possibile andare in contro, in condizioni di
mercato normali, dato un certo livello di confidenza, in un certo intervallo di tempo (tipicamente
quello necessario a vendere il titolo).
Il termine fu coniato negli anni 90 dal centro di consulenza J.P. Morgan.
Statisticamente si tratta del quantile (corrispondente allintervallo di confidenza desiderato) della
distribuzione prevista del prezzo di un titolo in un determinato orizzonte temporale. Indicando con
W0 il valore iniziale dellinvestimento e con W,t* il valore dellinvestimento nel caso della perdita
peggiore il VaR dato dalla:
VaR W0 W*,t

Per il calcolo del VaR utile passare dalla serie storica dei prezzi a quella dei rendimenti.
Per il calcolo dei rendimenti si preferisce utilizzare il metodo geometrico:
Rt ln

Pt
ln Pt ln Pt 1
Pt 1

Questo approccio consente diversi vantaggi. Per prima cosa se i rendimenti sono distribuiti
normalmente non si ottengono mai dei prezzi negativi, inoltre il rendimento tra due periodi la
semplice somma dei rendimenti dei due periodi precedenti.
Vi sono vari metodi per il calcolo del VaR. Con il metodo in non parametrico possibile calcolare
un istogramma di frequenza dei rendimenti (ad esempio mensili, rilevati su 5 anni) e osservare il
percentile inferiore (in genere 5%). Un metodo alternativo consiste nel presupporre la normalit
distributiva, calcolare media e varianza dei rendimenti nellintervallo di tempo considerato, e
calcolare il percentile associato.
Il calcolo del VaR
Si assume che il profilo di rischio rimanga costante nellorizzonte di tempo considerato, poi si
procede secondo i seguenti passi:
-

Calcolo del valore del portafoglio (es. 100 milioni);

Misura dei fattori di rischio (es. 30% annuo);
Scelta dellorizzonte temporale (es. 10 giorni);
Scelta del livello di confidenza (es. 99%);
Calcolo della perdita peggiore secondo i parametri scelti (es. VaR di 7 milioni)

Tra il metodo non parametrico basato sullistogramma e quello basato sulla normalit distributiva in
genere il migliore il secondo, perch sfrutta le informazioni dellintera distribuzione (e le
interpreta con una distribuzione teorica) e non solo quelle contenute nella coda. E chiaro che se
lassunzione di normalit distributiva non soddisfatta questo metodo presenter dei problemi.

Il VaR indica una perdita, e si deve confrontare il valore iniziale del titolo con il valore del titolo
nello scenario peggiore e vedere quanto si perso. Seguendo il metodo dellapprossimazione
normale:
*
*
*
VaR = W0 W ,t = W0 W0 [1 + R ,t ] = W0 R ,t = W0 (t zt)

Con
*
- R ,t : rendimento atteso nel caso peggiore al tempo t;
- t : scarto della distribuzione dei rendimenti con riferimento temporale t;
- t : rendimento medio con riferimento temporale t;
Ad esempio con 100 milioni, 0.2 rendimento, scarto 0.3, prob. 0.99 (z = 2.33).
Un altro punto di interesse laggregazione dei dati temporali. Ad esempio se si hanno a
disposizione dati giornalieri possibile possedere delle attivit che, per essere vendute, necessitino
di pi giorni. Anche basandosi sullipotesi di efficienza dei mercati (i prezzi seguono un RW e
quindi i rendimenti risultano incorrelati nel tempo e iid) necessario accorpare le osservazioni in
maniera di calcolare medie e varianze multiperiodali. Il risultato :
tot 1 ... t T
tot2 12 ... t2 2T
tot T

Poi si procede al solito calcolo del VaR sostituendo alla media e allo scarto i nuovi valori. Dalle
formule si capisce subito che, per un intervallo di tempo molto piccolo, la media tende a diminuire
molto pi velocemente dello scarto. Per questo, diminuendo lintervallo di tempo la probabilit di
ottenere una perdita qualsiasi aumenta. Infatti la formula diventa:
VaR = W0 [Rt t zt radq(t)]
Se invece assumiamo che i rendimenti siano correlati, ad esempio secondo la:
Rt Rt 1 u t

La varianza in due periodi e quella multiperiodale (ipotizzando identica distribuzione) risulteranno:

V ( Rt Rt 1 ) 2 2 2 2 2 ( 2 2 )
V (i 1 Rt i ) 2 [ N 2i 1 ( N i ) i ]
N

N 1

Il rischio con la correlazione aumenta perch aumenta la varianza. Quindi il risk-manager deve
essere molto attento quando presuppone rendimenti non correlati nel tempo.

VaR per un portafoglio di titoli

Dato un portafoglio di rendimento:
n

R p ,t 1 wi Ri ,t 1 w' R
i 1

I titoli Ri sono detti fattori di rischio ed i w i le esposizioni lineari al rischio. Il rendimento medio
sar:
n

p ,t 1 wi i ,t 1 w'
i 1

Mentre la varianza:

2p i 1 wi i2 i 1 j 1 wi w j ij w' w
n

Il VaR del portafoglio risulta:

VaRp = W0 (w zradq[ww])
Si osservi il caso di un portafoglio composto da 2 titoli. Il VaR assoluto (in cui si impone = 0)
che il caso pi semplice:
VAR p z pW z W

w12 12 w22 22 2 w1 w2 1 2 12

Il VaR di un portafoglio uguale alla somma dei VaR dei titoli solo se = 1. Infatti:
VAR p [ 1] z W w12 12 w22 22 2 w1 w2 1 2 W 2 z w12 12 W 2 z w22 22 2Wz2 w1 w2 1 2
2

VAR1 VAR 2

Con r diverso da 1 il VaR del portafoglio sempre minore alla somma dei singoli VaR, ad esempio
con r = 0 risulta la somma geometrica dei 2 VaR:
VAR p [ 1] z W w12 12 w22 22 VAR12 VAR 22

Esempio:
Consideriamo un investimento di 3 milioni di dollari in Sterline (2 milioni ) e Euro(1 milione),
valute che hanno una volatilit rispetto al dollaro di 0.05 % e 0.12 %. La varianza del portafoglio, in
dollari, pari a:
xx = 2

0.05 2

2
0.0244
0.12 1
0

Lo scarto (volatilit) quindi pari a: 0.156 milioni di dollari. Il VaR risulta essere la volatilit
moltiplicata per il livello di confidenza scelto (esempio 95%, 1.65), quindi: 0.257 milioni. Se
calcoliamo il VaR dei 2 titoli separati viene 0.165 e 0.198 milioni, quindi la somma maggiore.