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INFORME DE CLASIFICACIN
Noviembre 2014
Oct. 2013
AAEstables
Solvencia
Perspectivas
Oct. 2014
AAEstables
Fundamentos
La clasificacin AA- asignada a Via Concha y
Toro S.A. (CT) refleja un perfil de negocio
considerado Satisfactorio y una posicin
financiera calificada Satisfactoria.
Indicadores Relevantes
Ordinarios(1)
Ingresos
2012
2013
Jun. 14
449.546
476.317
257.827
53.852
54.973
35.156
272.725
253.579
279.219
Ebitda(2)
Deuda financiera(3)
Margen operacional
8,0%
7,6%
10,1%
Margen Bruto
32,6%
34,6%
37,0%
Margen Ebitda
12,0%
11,5%
13,6%
Endeudamiento total
1,0
1,0
1,1
Endeudamiento financiero
0,6
0,6
0,7
6,1
5,7
7,5
5,1
4,6
3,8
4,0
4,4
3,7
10,3%
12,4%
9,2%
(3)
Fuerte
Satisfactorio
Adecuado
Vulnerable
Principales Aspectos
Evaluados
Dbil
Posicin competitiva
Diversificacin geogrfica
Industria competitiva
Exposicin a los tipos de cambio
Exposicin al precio de los insumos
Endeudamiento y coberturas
Liquidez
Slida
Satisfactoria
Intermedia
Ajustada
Dbil
Perspectivas: Estables
ESCENARIO DE BASE: Feller Rate espera que
la compaa contine mostrando una
recuperacin, en forma gradual, en trminos
de mrgenes. Ello permitira que los
indicadores retornen a valores acordes a su
clasificacin. En particular, se estima una
deuda financiera sobre Ebitda en rangos
cercanos a 3,0 veces hacia fines de 2015.
ESCENARIO DE BAJA: Este escenario se
podra dar en caso de que se observen
polticas financieras ms agresivas o un cambio
adverso en las condiciones de mercado por
sobre nuestras expectativas.
ESCENARIO DE ALZA: Se considera poco
probable en el corto plazo.
Factores Clave
Amplia experiencia en la industria vitivincola, alcanzando un
alto grado de diversificacin geogrfica y desarrollo de
marcas para variados segmentos de mercado.
Analista:
Felipe Pantoja
felipe.pantoja@feller-rate.cl
(562) 2757-0470
Factores Clave
Mejora en los indicadores de cobertura
financiero, no obstante, an se consideran
ajustados para la clasificacin de riesgo
asignada.
Sensibilidad en el resultado ante los
precios de las materias primas y el riesgo
cambiario,
siendo
este
ltimo
compensado en parte por diversificacin
de divisas.
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Solvencia
Perspectivas
AAEstables
PERFIL DE NEGOCIOS
Estructura de propiedad
SATISFACTORIO
Via Concha y Toro S.A. (Concha y Toro, CT) cuenta con una extensa trayectoria en la
produccin de vinos, siendo el mayor productor y exportador de vinos a nivel nacional. La
compaa comercializa una gran diversidad de productos a travs de un portafolio de
diferentes vias y marcas de diversos orgenes, orientadas a cubrir todos los segmentos de
mercado.
Concha y Toro realiza una estrategia competitiva enfocada, principalmente, en disponer de
vinos de alta calidad a precios competitivos en cada uno de los segmentos del mercado.
Adems, se realiza un importante fortalecimiento en los segmentos Premium, debido al
potencial crecimiento y retornos de estas categoras.
Con todo esto, CT es una de las compaas lder tanto en el mercado local como
internacional, siendo considerada una de las 10 principales vias a nivel mundial y dentro de
los primeros lugares en diversos rankings internacionales. Esto, es reflejo de una combinacin
exitosa entre su trayectoria y su estrategia de comercializacin, permitiendo a la compaa
crecer de forma sostenida en los ltimos aos.
300.000
200.000
100.000
63%
63%
66%
60%
67%
0
2011
2012
Otros
Argentina exportaciones
Fetzer
Mercado Externo
2013
35
500.000
30
25
400.000
20
300.000
15
200.000
10
100.000
0
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Jun. Jun.
2013 2014
Ingresos consolidados (Eje izq.)
Volumen total consolidado de vino
Precio promedio de Exportacin
La adquisicin de terreno por parte de la compaa durante los ltimos perodos se encuentra
directamente relacionada con el aumento en la produccin de vinos Premium, al ser stos
necesarios para su elaboracin y control del proceso productivo. La situacin inversa ocurre
con los vinos corrientes, los cuales se producen mayoritariamente con el abastecimiento
externo de uva o vino a granel.
La compaa mantiene, a junio de 2014, cerca de 10.751 hectreas de viedos de
produccin, distribuidas en Chile (84,9%), Argentina (10,7%) y EE.UU. (4,4%). Las respectivas
cosechas son utilizadas, principalmente, para la produccin de los vinos de mayor calidad
para la empresa.
Para la adquisicin de materia prima de terceros, Concha y Toro mantiene un programa de
asesora tcnica en las reas agrcola y enolgica para sus proveedores de uvas, con la
finalidad de asegurar la calidad de la produccin y fortalecer relaciones de largo plazo.
Actualmente, para la elaboracin de los vinos Premium, se utiliza alrededor un 65% de uvas
de produccin de terceros de pendiendo de la calidad del producto. En el caso de vinos
corrientes el porcentaje de uvas y vinos a granel de terceros aumenta por encima del 75%.
En Chile, la compaa cuenta con 12 plantas productivas, con una capacidad de guarda y
vinificacin de 412 millones de litros al ao, y 4 plantas de envasado, ubicadas
mayoritariamente en la Regin Metropolitana.
En tanto, en Argentina y en EE.UU. cuenta con 2 bodegas de vinificacin y guarda con una
capacidad de 32 y 45 millones de litros, respectivamente.
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Perspectivas
AAEstables
Concha y Toro mantiene una posicin de liderazgo en el mercado domstico de vinos con
una participacin, a diciembre de 2013, de un 28,5% en trmino de volmenes. Los
principales competidores productivos a nivel nacional son Via Santa Rita y Via San
Pedro-Tarapac, con una participacin, a la misma fecha, de un 29,5% y 27,3%,
respectivamente.
80%
60%
40%
56%
20%
66%
54%
68%
66%
En lnea con lo anterior, Concha y toro mantiene acuerdos con las compaas productoras,
para distribuir sus productos mediante su filial Peumo, aprovechando su amplia red de
distribucin y el dinamismo evidenciado por otro tipo de bebidas alcohlicas distintas del
vino
Asimismo, cabe sealar que la produccin de la cervecera kross se realiza mediante Southern
Brewing Company S.A., en la cual Concha y Toro mantiene el 49% de la propiedad.
0%
2009
2011
2012
2013
Jun. 2014
En 2013, el mercado domstico de Chile decreci un 1%, debido a la cada en las ventas de
vino las cuales fueron compensadas, en parte, por el incremento de los nuevos negocios. No
obstante, durante la primera mitad de 2014 las ventas en el mercado domstico crecieron un
15,7%, explicado por un incremento del 35,9% de las ventas de los nuevos negocios y un
4,5% en las ventas de vino (en trminos de volmenes este aumento alcanz el 8,3%), en
comparacin al mismo periodo de 2013.
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Jun.
2014
Concha y Toro
San Pedro -Tarapac
Otros
Santa Rita
Santa Carolina
20.000
15.000
10.000
5.000
0
I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Vino Cabernet
Vino Semilln
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AAEstables
Durante los ltimos aos la compaa ha fortalecido sus canales de distribucin, lo que se ve
reflejado en una mayor participacin de la distribucin por fuente propia en trmino de
ingresos pasando desde un 55,9% en 2009 hasta los 68,1% alcanzados en el primer semestre
de 2014.
100%
80%
60%
40%
16%
15%
14%
15%
19%
18%
19%
16%
25%
27%
26%
29%
20%
0%
2011
2012
U.K.
U.S.A.
Nordics (SWE,FIN, NOR)
Canada
Brazil
Otros
2013
Jun. 2014
Continental Europe
Asia
Central America
South America (exc. Brazil)
Caribe
1.250
1.000
750
500
250
0
I
II
III
IV
II
2012
Mercado Externo
Arg. Exportaciones
Fetzer Exportaciones
III
2013
IV
II
2014
Arg. M. Domstico
Fetze Domstico
Chile M. Domstico (Eje. Der.)
Dentro de los principales factores que afectan a las vias estn los climticos y fitosanitarios,
que pueden afectar la produccin tanto de los viedos propios como de terceros, influyendo
en la disponibilidad y precio de la uva en la industria, generando la posibilidad de fuertes
desajustes entre oferta y demanda.
El precio de la uva y vino adquiridos a terceros puede mostrar una desfavorable volatilidad, la
que est vinculada a diversos factores entre los que se destacan los resultados de la vendimia
de cada ao; la posicin del tipo de cambio que puede determinar los incentivos de los
productores a vender internamente su produccin o en el caso del vino a granel a exportar;
las variaciones del precio de mercado de la uva que podra generar una orientacin a otro
tipo de cultivos alternativos; la competencia imperante entre los diferentes productores y
compradores y; la demanda por vino observada tanto a nivel nacional como desde los
mercados de exportacin, entre otros.
En febrero de 2010, producto del terremoto se produjo un quiebre de inventarios, lo que
unido a una disminucin de la vendimia en el mismo ao, se gener un aumento en los
precios. En 2011, la vendimia retomo los niveles de crecimientos observados antes del 2010,
no obstante los costos de la uva se mantuvieron altos tras la disminucin de inventarios.
Durante 2012, la vendimia tuvo crecimientos por sobre el promedio, retomando niveles de
inventarios histricos, bajando los costos de la uva. No obstante, debido al efecto de la
demanda en California los costos de la uva se mantuvieron en niveles altos.
En 2013, se observ una vendimia histrica en trmino de crecimientos, con un aumento en
los inventarios, generando una disminucin en los costos de la uva hacia niveles anteriores al
terremoto.
Por otro lado, los costos de Concha y Toro estn principalmente en pesos chilenos y gran
parte de los ingresos consolidados corresponden a monedas extranjeras, por lo que la
evolucin de la paridad cambiaria afecta los retornos consolidados de la compaa.
Sin embargo, este riesgo se ve parcialmente contrarrestado con la progresiva diversidad del
mix de monedas de exportacin y el uso de deuda denominada en moneda extranjera.
Adems, la compaa contrata derivados financieros para disminuir el riesgo cambiario.
En relacin a Estados Unidos, la mayor parte de las ventas de Fetzer estn cubiertas en forma
natural con sus costos, dado que el 90% de los volmenes se venden en Estados Unidos.
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Solvencia
Perspectivas
AAEstables
POSICION FINANCIERA
SATISFACTORIA
Resultados y mrgenes:
A junio de 2014, se observa un aumento en los resultados de la compaa por un
escenario de menores costos de materia prima, un tipo de cambio ms favorable y
un crecimiento en volmenes de ventas
20%
18%
500.000
16%
14%
400.000
300.000
12%
10%
200.000
8%
6%
4%
100.000
2%
0%
0
2009 2010 2011 2012 2013 jun-13 jun-14
Ingresos
Margen Ebitda
25
0,6
20
0,5
0,4
15
0,3
10
0,2
5
0,1
0,0
0
2009
2010
2011
2012
Perfil de vencimientos
A junio de 2014, cifras en miles de pesos
160.000
140.000
120.000
100.000
80.000
60.000
40.000
20.000
0
hasta 1 ao ms de 1 a 3 ms de 3 a 5
aos
aos
ms de 5
aos
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Solvencia
Perspectivas
AAEstables
A junio de 2014, ante un escenario en trminos de menores costos de la uva y, entre otros
factores, un tipo de cambio ms favorable para la compaa se observa una mejora en los
ndices de cobertura, con una deuda financiera sobre Ebita y una cobertura de gastos
financieros en las 3,8x y 7,5x, respectivamente, en comparacin a las 5,3x y 3,5x, obtenidas en
la primera mitad de 2013. No obstante, cabe mencionar que estos indicadores an se
encuentran ajustados respecto a la clasificacin de riesgo asignada.
1,3% 4,8%
0,4%
No obstante, en 2013 se observ una disminucin del ndice hasta alcanzar las 4,6x. Sin
embargo, respecto a la cobertura financiera sobre Ebitda, contino con su tendencia
decreciente hasta las 5,7x.
3,6% 2,2%
54,4%
Feller Rate espera que Concha y Toro mantenga un moderado nivel de deuda, asociado
principalmente a mayores requerimientos de capital de trabajo, necesarios para potenciar el
crecimiento en sus mercados de exportacin, evidenciando mejoras en los indicadores de la
compaa, estimando una deuda financiera sobre Ebitda en torno a 3,0x, hacia fines de 2015.
Liquidez: suficiente
33,3%
USD
UF
SEK
GBP
CLP
BRL
ARS
La empresa cuenta con una liquidez calificada como Suficiente. Esto considera, a junio de
2014, un nivel de caja de $9.125 millones y una generacin de fondos (FCNOA), que en
trminos anuales alcanzaba los $37.540 millones, en comparacin con vencimientos de
deuda financiera en el corto plazo por cerca de $64.366 millones.
Adicionalmente, incorpora la reestructuracin de pasivos realizada por la compaa con
posterioridad a los estados financieros, con la cual se estiman vencimientos para los prximos
12 meses por $47.500 millones. Si bien estos vencimientos son relevantes, se consideran
manejables, en atencin a la amplia capacidad para acceder a mercados financieros
nacionales e internacionales con que cuenta Concha y Toro, la que se ha demostrado an en
perodos econmicamente ms adversos.
Adems, la liquidez se ve favorecida por la existencia de lneas de crdito no comprometidas.
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ANEXOS
VIA CONCHA Y TORO S.A.
INFORME DE CLASIFICACION Noviembre 2014
Abr.2005
AA-
Feb.2009
AA-
28 Oct. 2011
AA-
12 Oct. 2012
AA-
30 Oct. 2013
AA-
30 Oct. 2014
AA-
Estables
1 Clase Nivel 2
Estables
1 Clase Nivel 2
Estables
1 Clase Nivel 2
Estables
1 Clase Nivel 2
Estables
1 Clase Nivel 2
Estables
1 Clase Nivel 2
AA-
AA-
AA-
AA-
AA-
AA- / Nivel 1+
AA- / Nivel 1+
AA- / Nivel 1+
AA- / Nivel 1+
AAAA- / Nivel 1+
Solvencia
Perspectivas
Acciones
Lneas de Bonos
Lnea Ef. de Comercio
2010
2011
2012
2013
Jun-13
Jun-14
354.525
374.905
442.704
449.546
476.317
201.681
257.827
Ebitda(2)
61.506
60.025
77.994
53.852
54.973
17.316
35.156
Resultado Operacional
46.138
45.275
60.146
36.164
36.213
9.472
26.064
735
340
380
1.109
1.090
927
270
Gastos Financieros
-5.594
-3.149
-6.316
-8.792
-9.710
-4.944
-4.701
45.278
41.919
50.482
30.303
33.609
8.955
18.163
Ingresos Ordinarios(1)
Ingresos Financieros
33.995
56.893
26.817
27.980
31.485
20.942
26.997
-33.807
-16.507
-25.140
-28.398
-27.523
-14.968
-12.704
-111.566
128
189
40.386
-109.889
-418
3.962
5.974
14.421
Dividendos pagados
-14.325
-18.436
-16.770
-19.422
-12.027
-7.545
-7.395
-14.137
21.950
-126.660
-19.840
-8.065
-1.570
7.026
13
70
19
-156
394
1.245
994
-14.124
22.020
-126.640
-19.996
-7.671
-325
8.020
25.739
5.218
-8.419
-17.140
130.768
58.894
-39.365
-33.015
-12.389
-148
-337
-30
-877
1.010
110
643
3.047
9.760
4.098
38.021
-46.026
-33.231
-3.726
Inversiones en Acciones
Flujo de Caja Libre Operacional
3.950
6.997
16.758
20.855
58.876
58.876
12.851
Caja Final
6.997
16.758
20.855
58.876
12.851
25.645
9.125
6.997
16.758
20.855
58.876
12.851
25.645
9.125
102.981
108.359
123.874
134.362
140.314
110.571
136.664
Inventario
118.197
107.877
173.974
192.199
223.695
258.600
271.999
99.663
80.691
230.637
272.725
253.579
251.473
279.219
Activos Totales
576.774
585.559
774.130
856.113
850.154
850.605
905.971
Pasivos Totales
233.801
214.884
375.626
431.663
420.059
428.238
476.897
342.972
370.675
398.504
424.450
430.095
422.367
429.074
Caja y equivalentes
Deuda Financiera
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ANEXOS
VIA CONCHA Y TORO S.A.
INFORME DE CLASIFICACION Noviembre 2014
2010
2011
2012
2013
Jun-13
Jun-14
Margen Bruto
37,0%
13,0%
35,5%
36,7%
32,6%
34,6%
33,3%
37,0%
12,1%
13,6%
8,0%
7,6%
4,7%
10,1%
17,3%
16,0%
17,6%
12,0%
11,5%
8,6%
13,6%
13,2%
11,3%
12,7%
7,1%
7,8%
6,0%
10,0%
Costo/Ventas
63,0%
64,5%
63,3%
67,4%
65,4%
66,7%
63,0%
Gav/Ventas
24,0%
23,4%
23,1%
24,6%
27,0%
28,6%
26,9%
89,1
88,7
85,8
91,7
90,4
75,2
78,7
Das de
Cobro(2)
Das de
Pago(2)
87,6
72,7
76,2
74,0
70,5
99,3
91,4
Das de Inventario(2)
162,2
136,9
190,5
194,6
220,3
261,7
245,8
Endeudamiento total
0,7
0,6
0,9
1,0
1,0
1,0
1,1
Endeudamiento financiero
0,3
0,2
0,6
0,6
0,6
0,6
0,7
0,3
0,2
0,5
0,5
0,6
0,5
0,6
1,6
1,3
3,0
5,1
4,6
5,3
3,8
1,5
1,1
2,7
4,0
4,4
4,8
3,7
11,0
19,1
12,3
6,1
5,7
3,5
7,5
34,1%
70,5%
11,6%
10,3%
12,4%
16,3%
9,2%
36,7%
89,0%
12,8%
13,1%
13,1%
18,1%
9,5%
1,9
2,1
2,2
2,0
2,2
1,9
2,2
Ebitda
(1)
/ Gastos Financieros(vc)|
FCNOA(2)
99,44%
Rotacin (1)
26,11%
40,1%
Free Float(2)
Poltica de dividendos efectiva
Participacin Institucionales(2)
Directores Independientes
<10%
uno de un total de siete
49
23.03.2009
U.F. 940.000
10 aos
Endeudamiento < 1,4x
Cobertura Gastos Financieros > 2,5x
Suficientes
No contempla
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ANEXOS
VIA CONCHA Y TORO S.A.
INFORME DE CLASIFICACION Noviembre 2014
LINEAS DE BONOS
407
Fecha inscripcin
574
575
10.03.2005
23.03.2009
23.03.2009
Monto
U.F. 2.000.000
U.F. 2.000.000
U.F. 2.000.000
Plazos
25 aos
10 aos
30 aos
I*, J, K
Suficientes
Suficientes
Suficientes
No contempla
No contempla
No contempla
Series Inscritas
Resguardos
Garantas
(*) Serie inscrita y no colocada.
BONOS VIGENTES
Al amparo de la Lnea de bonos
Fecha de inscripcin
407
574
575
575
22.04.2005
25.10.2012
21.08.2014
21.08.2014
U.F. 2.000.000
U.F. 1.500.000
U.F. 2.000.000
U.F. 2.000.000
Monto colocado
U.F. 2.000.000
U.F. 1.500.000
U.F. 1.000.000
U.F. 1.000.000
21 aos (15.04.2026)
6 aos (5.11.2018)
6 aos
24 aos
3,9% anual
3,5% anual
2,5% anual
3,3% anual
Suficientes
Suficientes
Suficientes
Suficientes
No contempla
No contempla
No contempla
No contempla
Nomenclatura de Clasificacin
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ANEXOS
VIA CONCHA Y TORO S.A.
INFORME DE CLASIFICACION Noviembre 2014
Acciones
Primera Clase Nivel 1: Ttulos con la mejor combinacin de solvencia y otros factores relacionados al ttulo accionario o su emisor.
Primera Clase Nivel 2: Ttulos con una muy buena combinacin de solvencia y otros factores relacionados al ttulo accionario o su emisor.
Primera Clase Nivel 3: Ttulos con una buena combinacin de solvencia y otros factores relacionados al ttulo accionario o su emisor.
Primera Clase Nivel 4: Ttulos accionarios con una razonable combinacin de solvencia, y otros factores relacionados al ttulo accionario o su emisor.
Segunda Clase (o Nivel 5): Ttulos accionarios con una inadecuada combinacin de solvencia y otros factores relacionados al ttulo accionario o su emisor.
Sin Informacin Suficiente: Ttulos accionarios cuyo emisor no presenta informacin representativa y vlida para realizar un adecuado anlisis.
Perspectivas
Feller Rate asigna Perspectivas de la Clasificacin, como opinin sobre el comportamiento de la clasificacin de la solvencia de la entidad en el mediano y largo plazo. La
clasificadora considera los posibles cambios en la economa, las bases del negocio, la estructura organizativa y de propiedad de la empresa, la industria y en otros
factores relevantes. Con todo, las perspectivas no implican necesariamente un futuro cambio en las clasificaciones asignadas a la empresa.
Positivas: la clasificacin puede subir.
Estables: la clasificacin probablemente no cambie.
Negativas: la clasificacin puede bajar.
En desarrollo: la clasificacin puede subir, bajar o ser confirmada.
Creditwatch
Un Creditwatch o Revisin Especial seala la direccin potencial de una clasificacin, centrndose en eventos y tendencias de corto plazo que motivan que sta quede
sujeta a una observacin especial por parte de Feller Rate. Estos son los casos de fusiones, adquisiciones, recapitalizaciones, acciones regulatorias, cambios de
controlador o desarrollos operacionales anticipados, entre otros. Con todo, el que una clasificacin se encuentre en Creditwatch no significa que su modificacin sea
inevitable.
CW Positivo: la clasificacin puede subir.
CW Negativo: la clasificacin puede bajar.
CW En desarrollo: la clasificacin puede subir, bajar o ser confirmada.
Descriptores de Liquidez
Robusta: La empresa cuenta con una posicin de liquidez que le permite incluso ante un escenario de stress severo que afecte las condiciones econmicas, de mercado u
operativas cumplir con el pago de sus obligaciones financieras durante los prximos 12 meses.
Satisfactoria: La empresa cuenta con una posicin de liquidez que le permite cumplir con holgura el pago de sus obligaciones financieras durante los prximos 12 meses. Sin
embargo, sta es susceptible de debilitarse ante un escenario de stress severo que afecte las condiciones econmicas, de mercado u operativas.
Suficiente: La empresa cuenta con una posicin de liquidez que le permite cumplir con el pago de sus obligaciones financieras durante los prximos 12 meses. Sin embargo,
sta es susceptible de debilitarse ante un escenario de stress moderado que afecte las condiciones econmicas, de mercado u operativas.
Ajustada: La empresa cuenta con una posicin de liquidez que le permite mnimamente cumplir con el pago de sus obligaciones financieras durante los prximos 12 meses. Sin
embargo, sta es susceptible de debilitarse ante un pequeo cambio adverso en las condiciones econmicas, de mercado u operativas.
Insuficiente: La empresa no cuenta con una posicin de liquidez que le permita cumplir con el pago de sus obligaciones financieras durante los prximos 12 meses.
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ANEXOS
VIA CONCHA Y TORO S.A.
INFORME DE CLASIFICACION Noviembre 2014
La opinin de las entidades clasificadoras no constituye en ningn caso una recomendacin para comprar, vender o mantener un determinado instrumento. El anlisis no es el resultado de una auditora practicada al emisor,
sino que se basa en informacin pblica remitida a la Superintendencia de Valores y Seguros, a las bolsas de valores y en aquella que voluntariamente aport el emisor, no siendo responsabilidad de la clasificadora la
verificacin de la autenticidad de la misma.
La informacin presentada en estos anlisis proviene de fuentes consideradas altamente confiables. Sin embargo, dada la posibilidad de error humano o mecnico, Feller Rate no garantiza la exactitud o integridad de la
informacin y, por lo tanto, no se hace responsable de errores u omisiones, como tampoco de las consecuencias asociadas con el empleo de esa informacin. Las clasificaciones de Feller Rate son una apreciacin de la
solvencia de la empresa y de los ttulos que ella emite, considerando la capacidad que sta tiene para cumplir con sus obligaciones en los trminos y plazos pactados.
Prohibida la reproduccin total o parcial sin la autorizacin escrita de Feller Rate.
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