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RAZONES ECCNCIMICAS
DE LAS FUSIONES
Y
AD~UISICIONES
DE EMPRESAS
,
1.1 LA CREACION. DE VALOR COMO REFERENCIA DE LA
,
,
,
--------------------~----------=---
~---~----------------~-----=--=~
Los procesos de fusin, adquisicin y escisin
de empresas son consustanciales a stas desde que las primeras compaas vieron la luz, pero ha sido a lo largo del siglo XX cuando mayor
auge han tomado y cuando se las ha sometido a un profundo y sistemtico estudio desde prcticamente todos los ngulos (financiero, econmico, social, legal, poltico, psicolgico, etc.J.
Una parte de esos estudios se ha dedicado a intentar comprender por qu se agrupan o se
segregan las compaas, es decir, qu motivaciones mueven a sus responsables para acometer una operacin tan compleja y con tantas implicaciones. En este captulo s~ revisan, discuten y critican una serie de razones, que desde el punto de vista econmico, animan a los
procesos de integracin de compaas y dejaremos para un captulo posterior el anlisis- de
los motivos para su desintegracin. El lector debe ser consciente de que hay otras razones
ms all de las econmicas, algunas de ellas sern comentadas de pasada ms adelante y,
otras no, porque no encajan en el enfoque de este libro.
Las razones por las que se producen fusiones y adquisiciones de empresas podrn tener
una lgica econmica acertada o discutible dependiendo de si cumplen o no el objetivo principal
de toda decisin empresarial: la mxima creacin de valor posible. Esta es la referencia que nos
va a permitir deducir si una fusin o adquisicin tiene la motivacin adecuada, o si una operacin de este tipo ha resultado ser un xito o un fracaso.
La idea bsica es que "las empresas tienen que ser competitivas, si quieren sobrevivir
y continuar atendiendo a todas las partes involucradas. Yendo ms all, est visin reconoce
que el destino a largo plazo de una empresa depende de una relacin financiera con cada parte involucrada que tenga intereses en la empresa. Los empleados buscan salarios competitivos y otras prestaciones. Los clientes demandan productos y servicios de alta calidad a precios competitivos. Los proveedores y los propietarios de los bonos buscan que se les pague
cuando sus derechos financieros alcanzan la fecha de vencimiento debida. Para satisfacer
esas demandas, la direccin tiene que generar suficiente tesorera explotando los negocios
de la empresa de modo eficiente. Este nfasis en el flujo de caja a largo plazo es la esencia
del valor para el accionista. Er} resumen, una empresa que crea valor no slo beneficia a sus
accionistas, sino tambin al valor, de todos los derechos de las otras partes involucradas,
mientras que, en cambio, todas las partes involucradas se resienten cuando la direccin fracasa en la creacin de valor para el accionista" 1.
Luego la creacin del mximo valor posible va a ser tambin el objetivo perseguido al
realizar una fusin o adquisicin. Es evidente que hay otros muchos objetivos que se intentan
lograr a travs de dicha operacin, pero ninguno de ellos es tan completo ni tan equitativo como el de la creacin de valor.
Toda decisin empresarial debe tender a aumentar el valor econmico de la empresa
respetando, eso s, la legislacin vigente y las ms elementales normas ticas 2 . Como la decisin de adquirir una compaa, o fusionarse con ella, es una decisin empresarial (de hecho
es una de las decisiones ms complejas que puede tomar un directivo por la gran cantidad de
tiempo y dinero utilizados, y por las repercusiones que puede tener sobre los empleados, clientes, proveedores, etc.J debe realizarse slo cuando haya importantes expectativas de aumentar el valor global de las empresas implicadas.
As, por ejemplo, suponga que las acciones de la empresa A estn cotizando a 1Oeuros;
en ese instante sus directivos anuncian su intencin de proceder a la adquisicin de la compaa
By como resultado de este anuncio la cotizacin de la accin de A salta hasta los 12 euros. Esto
quiere decir que los accionistas de A son un 20% ms ricos que antes del anuncio de la adquisicin (se ha creado valor con la decisin), debido a que el mercado ha sancionado positivamente
la operacin. Si, por el contrario, el precio de la accin hubiese cado hasta los 8 euros significara que el mercado considera un error la operacin y los accionistas de A seran, instantes despus del anuncio, un 20% ms pobres que antes (se ha destruido valorJ.
A la vista del ejemplo anterior, es necesario comentar que la creacin o destruccin
de valor es ms fcil contemplarla en las empresas que cotizan en Bolsa. Por supuesto, que
tambin existe en las que no cotizan pero es ms difcil de ver. Tambin es preciso sealar
1
RAPPAPORT. Alfred: La creacin de valor para el accionista. Deusto, Bilbao, 1998, pgs. 27-28.
Los comportamientos ilegales o los poco ticos acaban destruyendo, tarde o temprano, e_l valor de las
empresas y de los directivos. Vase, por ejemplo, MASCAREAS, Juan (20021: "Corpora'te Ethics and
Financia! Markets". http://www. ecsanet. org/ecsaworld6/contributions. htm
que suponemos que el mercado de valores es eficiente, con todo lo que ello implica3 , porque
de no ser as, aunque la cotizacin subiese o bajase nunca estaramos realmente seguros de
que se habra creado, o destruido, valor.
El lector debe comprender que el mercado se puede equivocar, y de hecho lo hace a veces,
pero siempre se equivoca en muchas menos ocasiones que los directivos que planean la operacin. Un gran nmero de inversores y analistas analiza dicha operacin y deciden comprar (si es
buena) o vender (si es mala) las acciones de la empresa adquirente y del resultado de esta contraposicin sale la opinin del mercado. Un ejemplo, cuando en noviembre de 1998 se anunci la
absorcin de Chrysler por DaimlerBenz el mercado la bendijo incluso con cierta euforia, sin embargo, tres aos despus el valor de la nueva empresa DaimlerChrysler era ligeramente inferior al
valor de la adquirente antes del anuncio de la operacin. Hubo varios motivos por los que el mercado se equivoc en sus clculos; el principal fue la no consideracin de lo difcil que iba a ser la
fusin cultural de una empresa norteamericana que iba a ser comprada por una alemana4 .
Abundando en lo anterior, hay mucha gente que piensa que la Bolsa puede penalizar
inicialmente una operacin pero que pasados unos aos, la empresa resultante puede ser la
ms fuerte y rentable del mercado, lo que indicara que el mercado no es capaz de valorar
adecuadamente la operacin en el momento de producirse. Como ya hemos comentado, el
mercado puede equivocarse pero lo ms probable es que, una vez constatado el error cometido, los directivos reestructuren la empresa resultante para hacerla competitiva (porque si
no la amenaza de la quiebra est ahl y surja esa compaa que describamos al principio. Pero
la pregunta que queda en el aire es dnde estara ahora la empresa si no se hubiera realizado la operacin?, no valdra mucho ms que ahora?
1
Si el lector no conoce las caractersticas de un mercado eficiente en cualquier manual de finanzas corporativas podr estudiarlo o tambin en ARAGONS, Jos R., y MASCAREAS, Juan. [19941: "La eficiencia
y el equilibrio en los mercados de capitales". Anlisis Fnancero, n 64, pgs. 76-89.
4
Claro que los accionistas de ambas empresas ganaron dinero en el momento del anuncio de la operacin; fue
varios meses ms tarde cuando el mercado detect su propio error de clculo. Sobre los problemas de esta
operacin vase The Economist [2000l: "DaimlerChrysler Marital Problems", 14 de octubre, pgs. 86-91.
ella es inferior a esta ltima cantidad, la operacin crear valor para los accionistas de la
empresa adquirente).
Antes de continuar, es necesario mencionar que en el clculo de los flujos de caja necesarios para estimar el valor de la empresa a adquirir es necesario integrar conceptos difcilmente cuantificables como, por ejemplo, la integracin de las culturas organizativas de ambas empresas. Porque si sta integracin no se realiza bien, los problemas que surjan a partir de ese
momento reducirn los flujos de caja de la empresa resultante poniendo en peligro toda la operacin. Por ello, estos problemas hay que preverlos en la estimacin de los flujos de caja.
Las fusiones y adquisiciones son una buena idea cuando el valor de mercado de la
empresa combinada, es mayor que el valor de las dos sociedades independientemente consideradas. Cuando esto ocurre, es decir, cuando el resultado es superior a la suma de las partes, se dice que se ha producido un efecto sinrgico5.
En el caso concreto de las adquisiciones, se puede hablar de la existencia de sinergia
cuando el valor actual de los flujos de caja supera al precio de compra de la empresa a adquirir, es decir, el proyecto de inversin tiene un valor actual neto positivo. Por tanto, el anlisis
de una posible adquisicin debe basarse fundamentalmente en la posibilidad de producir sinergias. La consecucin de sinergias proporciona, por tanto, el apoyo terico a la racionalidad de
las fusiones y adquisiciones apoyando la idea de que las empresas bien dirigidas consiguen
aumentar sus beneficios a travs de dichas operaciones.
La adquisicin de una compaa con una lnea de negocios distinta a la de la empresa
adquirente difcilmente producir dicho efecto (lo que no quita para que muchos directivos
sigan creyendo lo contrario y se embarquen en adquisiciones que slo les benefician a ellos
pero no a sus accionistas como el mercado, tarde o temprano, les acabar recordando).
El clculo lo ms exacto posible de las sinergias positivas implicadas en la operacin
es fundamental para el xito de la misma debido, entre otras cosas, al tema de la prima. -cuando una empresa decide adquirir a otra, no slo deber pagar el precio de mercado de sus
acciones, sino, adems, una prima sobre aqul debido a que en el momento de hacer la oferta pblica de adquisicin el precio de las acciones de la empresa objetivo subir. Esta subida
se debe a que el mercado exige el pago de una cantidad adicional, la prima, por la pretensin
de hacerse con el control de la sociedad.
Es decir, si se adquiere un pequeo nmero de acciones de una empresa, ello, en s
mismo, no debera producir ninguna oscilacin de su cotizacin; pero, otra cosa ocurre cuando el tamao del paquete accionarial es suficientemente grande como para influir en las decisiones de la empresa Cla distribucin de dividendos o la reinversin de los beneficios retenidos, por ejemplo), el mercado exige un mayor precio por dicha toma de control.
Otra razn para la existencia de la prima es el reparto de parte de las sinergias es
peradas con motivo de la operacin entre los accionistas de la empresa adquirida. Por ejemplo,
5
En concreto se denomina sinergia positiva cuando el todo es mayor que l'a suma de las partes y cuando ocurre lo contrario se denomina sinergia negativa. Ejemplo de sinergia negativa: en octubre de 1_999 se fusionaron Tabacalera y Seita, dos compaas tabaqueras, para formar Altadis; en enero de 2000 el valor de
mercado de sta ltima era inferior al de Tabacalera antes del anuncio de la fusin.
con la compra de 8, la empresa adquirente, A, espera ganar 500 millones de euros -sinergia
positiva-, pero si la operacin nos~ lleva a cabo, A no ganar nada, por tanto, el precio de
compra de 8 ser igual a su valor de mercado ms una parte de los 500 millones de euros,
que deber entregar a los accionistas de 8, como reparto del beneficio que A espera obtener
y que no lograr si ellos se niegan a vender.
Es preciso tener en cuenta que cuando se haga efectiva la prima por las acciones de
la empresa objetivo se estar anticipando parte de las sinergias que se esperan obtener con
dicha compra. Por ello, si se ha calculado mal y luego la sinergia obtenida es menor a la prevista, e incluso inexistente, se producir una prdida de valor, lo que causar una depreciacin automtica de los activos financieros emitidos por la empresa.
Muchos directivos creen que pueden extraer ms valor de la empresa objetivo que
sus propietarios actuales, por lo que se lanzan a pagar primas sustanciales. Por ello, no es
de extraar, que en promedio el coste de la toma de control sea un 33% ms alto que el precio de mercado de las acciones 6 .
Para que la adquisicin resulte rentable es preciso, por tanto, tener la seguridad de
que la sinergia positiva resultante va a poder contrarrestar la transferencia de valor que se
produce desde los accionistas de la empresa adquirente hacia los de la adquirida a travs de
la prima. Y, claro, muchas de las adquisiciones de los ltimos aos han pagado primas que
van desde el 30 al 50% lo que hace prcticamente imposible que la operacin resulte beneficiosa para el adquirente aunque ste disponga de los mejores directivos y se encuentre ro~
deado de las mejores condiciones posibles.
Es muy importante, darse cuenta de que el precio de las acciones de la empresa objetivo ya debera incorporar las expectativas del mercado en cuanto a su rentabilidad y crecimiento.
Para contrarrestar la transferencia de riqueza, a la que antes hacamos mencin, se deber:
1. Estimar las expectativas de mejora de rendimiento que esperan los inversores tanto para
la empresa objetivo como, y esto es importante, para la empresa adquirente.
2. Aumentar el rendimiento por encima del valor de mercado de la empresa objetivo hasta
alcanzar el valor de la prima.
La gran dependencia que se tiene sobre los complejos modelos de valoracin, aadida a una mala comprensin de lo que significa la "sinergia", ha justificado muchas malas operaciones de adquisicin y causado la destruccin de cantidades impresionantes de valor de
los accionistas.
En fin, no slo basta con saber cmo se va a recuperar la prima, sino tambin cmo
la operacin aumentar la ventaja competitiva de la empresa, que es lo que realmente indicar la bondad de la operacin.
6
Vase DONNELLAN, MICHAEL, WAGLE, LIKHIT y PRICE, David (19981: "Piaying M&A poker with value as
the chips". PrceWaterhouse Coopers. Londres, pg. 1. En un estudio realizado por KPMG en Espaa durante 2002 y 2003 la prima media fue del 32%.
Como ya hemos sealado. existen una gran cantidad de motivos econmicos por los que se
llevan a cabo fusiones y adquisiciones de empresas. Curiosamente, las decisiones tomadas
estn, a menudo, basadas en una informacin inconsistente e, incluso, incompleta. Pudiendo
observarse, en algunos casos que en determinadas combinaciones, algunos de los motivos
aducidos pueden ser conflictivos e incompatibles. Ahora bien, hay una serie de motivos razonables, desde un punto de vista econmico, por los que parece lgico decidir una combinacin de empresas puesto que todos ellos son susceptibles de producir un efecto sinrgico con
bastantes garantas.
Seguidamente, vamos a ver una serie de motivos que siguen una lgica econmica.
Los analizaremos de forma separada, pero el lector debe estar avisado que es raro que haya
un nico motivo por el que realizar una fusin o adquisicin. sino que suele haber varios [lgicos o nol.
1 ,3.1
Siguiendo con la bsqueda de la sinergia vamos a centrarnos en el estudio de la sinergia operativa y su consecucin a travs de las denominadas fusiones o adquisiciones de tipo ha
rizonta1 7 que son aqullas que implican a empresas del mismo sector industrial o de negocios. La sinergia operativa se puede conseguir de dos formas: aumentando los ingresos o
reduciendo los costes.
Las fusiones o adquisiciones pueden ser de tipo horizontal [entre empresas del mismos sector), de tipo ver
tical [entre la empresa y su cliente, o entre ella y su proveedorl. y en conglomerado [entre empresas de
sectores distintosl.
Es muy importante tener en cuenta que las personas son el principal activo de las empresas. Esto se suele perder de vista cuando se realizan los clculos financieros tendentes a estimar los flujos de caja incrementales esperados con la fusin, sin darse cuenta de que dichos flujos son producidos por esas personas
y que si stas, despus de producirse la fusin, estn descontentas abandonarn la empresa o no trabajarn a plena satisfaccin con lo que dichos flujos de caja estimados sern pura ficcin haciendo que la fusin
sea un fracaso estrepitoso.
Las economas de escala y de alcance son el principal objetivo perseguido al realizar una
fusin de tipo horizontal, la cual se produce al fusionarse dos empresas de la misma. lnea
de actividad 10 (por ejemplo, lneas areas, empresas de alimentacin, o petroleras], y su
consecuencia es un aumento del poder de mercado (que depende del tamao de la fusin
y del nivel de competencia del sector) y que podemos definir como la posibilidad de establecer y mantener un precio superior al de la competencia. Una definicin ms tcnica indica que es la capacidad de aumentar los beneficios elevando los precios por encima del coste marginal de la compaa. De aqu surge el ndice de Lerner (que, obsrvese, no indica
si se obtendrn o no beneficios porque no considera los costes fijos):
Precio - Coste Marginal
fndice de Lerner = - - - - - - - Precio
10
PALACIN, Mara J.: El mercado de control de empresas: El caso espaol. Ariel, Barcelona, 1997, pg. 28.
Ejemplos en Espaa: las constructoras FOCSA y Construcciones y Contratas se fusionan para formar FCC;
las compaas productoras de electricidad Hidroelctrica Espaola e lberduero se fusionanpara formar
lberdrola; la cervecera holandesa Heineken adquiere a la cervecera espaola La Cruz del Campo con objeto de ampliar su cuota de mercado en la Unin Europea; etc.
1 O
Las fuentes del poder de mercado son tres: la diferenciacin de los productos, las
barreras de entrada y la cuota de mercado. sta ltima se puede aumentar a travs de las
fusiones de tipo horizontal [como, por ejemplo, la fusin de Guinness y Grand Metropolitan
para crear Diageo o la fusin de Air France y KLMJ, pero ello no implica necesariamente que
se produzca una creacin de valor.
Parece existir una relacin positiva entre el nivel de beneficios de un sector y su nivel
de concentracin, lo que animara a las empresas a realizar este tipo de operaciones buscando aumentar su poder de mercado.
Las fusiones de tipo horizontal llevan aparejada una mayor concentracin del sector,
que se define como el porcentaje de la actividad sectorial total, medida por los ingresos totales, que es controlado por las empresas ms grandes del sector. Cuanto mayor sea la concentracin, menor ser el nmero de empresas que operen en dicho sector, lo que podra
reducir la competencia dentro del mismo y ahogarle en cierta manera al pasar de una posible
competencia perfecta a un oligopolio o, incluso, a un casi monopolio, razn por la cual existen
las leyes antimonopolio en la mayora de los pases con objeto de evitar el uso desmedido de
las fusiones de tipo horizontaP 1 .
Por tanto, "el punto clave es la actuacin de las autoridades de defensa de la competencia para determinar si una posicin de mercado afecta a la competencia del sector que
implica la obtencin por la empresa de rentas extraordinarias" 12 .
11
autorizar la compra de Orangina por parte de Coca-Cola en las condiciones actuales, ya que no existe un compromiso por
parte de esta empresa de que respetar la
libre competencia, segn un comunicado
difundido por el ministerio francs. La compra tuvo lugar en diciembre pasado por 760
millones de euros.
Puede verse una interesante discusin sobre la forma de calcular si una fusin o adquisicin hace peligrar
la libre competencia en The Economist: "The Economics of Antitrust. The trustbusters' new tools", 2 de
mayo de 1998, pgs. 72-74, donde se comentan los problemas de aplicar el ndice de Herfindahi-Hirschman !suma de los cuadrados de las cuotas de mercado de las empresas implicadas; as, si el mercado
est repartido entre cinco empresas a partes iguales el ndice alcanza un valor de 202 + 202 + 20 2 + 20 2
+ 20 2 =2.000 puntos; el mximo sera 100 2= 10.000 puntos] y la tendencia a estimar si una integracin de empresas puede llevar a un aumento de precios lo que implicara el bloqueo por parte de las autoridades.
12
Cuervo, Alvaro: "Razones para las fusiones y adquisiciones: factores organizativos y factores no explcitos
como deter-minentes del xit~. Economistas n B2. 1999, pg. 22.
El 11 de enero de 1999 BAT (8ritish American Tobaccol y Rothmans, segundo y cuarto productores mundiales, se fusionan por
valor de 13.000 millones de libras !unos
18.400 millones de eurosl. La compra,
valorada en 6.490 millones de euros, se
efectuar mediante una emisin de acciones del nuevo grupo BAT que se canjearan
por el1 DO% de los ttulos de Rothmans,
controlados por la surafricana Rembrandt
y la suiza Richemont. El canje otorgar a
- 1 1-
Las fusiones verticales son las formadas por compaas que se expanden para aproximarse
con sus productos al consumidor final o a la fuente de la materia prima utilizada. As, se denomina integracin hacia adelante cuando una compaa con grandes reservas adquiere a otra
con una gran capacidad de venta al por menor, de esta manera se aproxima ms a sus clientes finales !por ejemplo, la fusin de Time y Warner en 1989, o Jos reiterados intentos de
Repsol de hacerse con el control de Gas Natural en 2000 lo que le permitira colocar el gas
obtenido en sus yacimientos a los clientes finalesl. Por otro lado, la integracin hacia atrs
persigue el aumento y el aseguramiento de las reservas de materias primas !como, por ejemplo, la compra de la petrolera argentina YPF por parte de Repsol en 1999 asegura a la compaa espaola las mayores reservas petrolferas de aqulla).
Este tipo de integracin facilita la coordinacin y administracin. En algunos casos, la tecnologa o la pericia adquiridas en una fase de la produccin pueden ser tiles en otra de las fases.
Otras razones pueden ser: economas de tecnologa; eliminacin de los costes contractuales;
reduccin de los costes de nminas, de establecimiento de Jos precios y de publicidad; reduccin
de los costes de comunicacin; y coordinacin de la produccin !por ejemplo, en las compaas
que tienen implantado un sistema de produccin just-in-time una adquisicin vertical puede ayudar a una mejor gestin de todo el proceso). En general, la racionalidad que existe detrs del proceso de fusin vertical estriba en la reduccin de los costes contractuales y de transaccin.
Se suele creer que cuando una empresa adquiere a un proveedor est obteniendo una
ventaja sobre sus rivales en cuanto a que ve reducirse el coste de sus productos. Ello es as,
porque se supone que no pagar el beneficio que antes le cargaba el proveedor, puesto que
ahora es el dueo de ste. Esto nos lleva a la cuestin de averiguar cul es el precio de transferencia internd? Este es el precio que aparece en la contabilidad de la empresa cuando compra materias primas de un proveedor controlado por la misma. Si el precio de las mismas es
inferior el da! marc:::do, perecer c;ue le em~~ese metriz es ms rer.teble de !o que realmente es. La razn radica en que Jos costes inferiores y los mayores beneficios de la matriz surgen
1 2
a costa de reducir la rentabilidad del proveedor filial. Como es lgico, esta transferencia de
papeles no implica la creacin de valor en el grupo empresarial.
La integracin vertical puede utilizarse para reforzar la ventaja competitiva de una
compaa. Por ejemplo, una estrategia seguida por algunas empresas industriales, consiste
en realizar una integracin selectiva hacia delante en la corriente de productos con objeto de
crear un tirn de la demanda para un producto substitutivo. Esto ltimo puede forzar a los
compradores intermedios a soportar los costes de sustitucin. Adems, puede demostrar
las ventajas de este producto substitutivo y ser un medio de desarrollo de procesos para su
utilizacin y reduccin de costes de adaptacin al nuevo producto. El resultado del proceso es
que la integracin vertical puede mejorar la capacidad de competir de las compaas, haciendo que los clientes estn ms satisfechos, tanto por la eficiencia del proceso productivo, como
por la rebaja de los precios de los productos.
Como acabamos de sealar, la integracin vertical facilita la capacidad competitiva
de las empresas en cuanto que permite a stas actuar con mayores ventajas que las que no
estn integradas. Como es lgico, ello implica la existencia de una vigilancia especial por parte de los Estados con objeto de evitar situaciones antimonopolio que reduzcan el grado de
competencia en los mercados.
Proveedor estratgico
Segn fuentes de Telepizza, la adquisicin permite a la cadena de pizzeras controlar uno
..lo
rr~IJO!:Mcre;c::
Ct: .. r'.:l+-6,..i"DS
y oli.....,i!lor
~... S"S
Lo
....
... .........
... .....................
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.. ....... -
1 .3.3
-13-
Hay empresas cuyo valor de mercadn es inferior al que deberan tener segn el comportamiento
del sector en el que se encuentran. En muchos casos, la razn de ello radica en una mala ges. tin y, por tanto, cambiando el equipo directivo se puede recuperar el valor perdido. Si esta
reestructuracin directiva no es impuesta desde la propia empresa, puede venir obligada desde fuera de ella a travs de una adquisicin, que ser hostil debido a que el equipo directivo
ser incapaz de reconocer su inadecuacin al puesto que ocupa y proceder a defenderse
intentando que los accionistas de su compaa no la vendan al potencial adquirente.
Por tanto, la adquisicin de este tipo de empresas suele ser el blanco de otras que
disponen de una mejor gestin. As que si los directivos de la compaa A piensan que pue:den administrar mejor la empresa 8, la cual se encuentra posiblemente en problemas, y ayudarla a mejorar sus operaciones recortando sus costes y aumentando sus beneficios, o detener su cada ponindola en el camino de la recuperacin, es perfectamente lgico que intenten
persuadir a los accionistas de 8 con hechos y cifras de cara al triunfo de su oferta pblica de
adquisicin. Esa creacin de valor conseguida a travs de la mejora de la gestin es lo que
soportara la prima pagada por las acciones de la empresa objetivo.
Los directivos miran a las fusiones, adquisiciones y OPA, particularmente las OPA
hostiles, como una amenaza a ellos mismos. Por dicha razn, los directivos de las empresas
en proceso de adquisicin no estarn muy dispuestos a aparecer pblicamente degradados y
humillados, as que harn todo lo posible por evitar la adquisicin; y pueden hacer mucho,
puesto que los accionistas no suelen ejercer un control directo sobre la sociedad. Claro que
stos ltimos s pueden influir indirectamente de una manera decisiva, puesto que su descontento con la gestin se reflejar en una paulatina venta de sus ttulos en el mercado lo que
provocar la cada de los precios de las acciones hasta que stos alcancen unos valores que
animen a otras compaas a realizar una OPA para hacerse con el control de la empresa.
A la idea expuesta en este epgrafe se la conoce como la funcin disciplinar de las
fusiones y adquisiciones de empresas, a travs de la cual se releva a los ejecutivos autosatisfechos e inactivos por otros con mayores aptitudes, impulsando, con ello, un aumento de
la eficiencia empresarial y, por ende, del valor de la compaa.
Parece detectarse13 una relacin significativa y positiva entre la sustitucin de los directivos de las empresas adquiridas y los resultados de las empresas despus de la operacin de
adquisicin. Mientras que cuando los directivos de las compaas adquiridas permanecen despus
de la operacin, los flujos de caja post-fusin no superan los estndares del sector. En todo caso,
si la empresa adquirente ha pensado en cambiar la estrategia general de la compaa adquirida parece observarse la necesidad de sustituir previamente a su equipo directivo. Ahora bien, esto
slo debe ser hecho cuando la gestin de los directivos de la empresa adquirida ha dejado bastante que desear, o cuando va a haber un cambio radical de estilo de gestin impuesto por los adquirentes; porque, como veremos en un captulo posterior, uno de los requisitos para que las fusiones y adquisiciones creen valor pasa por integrar e implicar a los directivos de la empresa adquirida.
13 Vase
PARRINO, L., COLLEGE, B. y HARRIS, R.: 'Takeovers, Management Replacement and Post-Acquisition
Dperating Performance: Evidence from the 1980s". Journal of Appled Corporate Finance 11, pg. 88-97.
14
En todo caso, la mpresa adquirente deber asegurarse de que en la empresa a comprar existe el potencial para una importante mejora de los rendimientos a travs de una buena administracin. Algunos productos y algunas compaas tienen un bajo potencial de generacin de rendimientos y sus pobres resultados se deben a otros factores distintos de una
mala gestin. Con objeto de averiguar estos y otros intrrogantes es por lo que las empresas adquirentes someten a las compaas que desean comprar a un proceso de diligencia
debida [due diligence) -comprobacin de que todos los aspectos relacionados directa o indirectamente con la financiacin de la empresa objetivo se ajustan a lo sealado en el proceso
negociador- o, mejor an, a uno de diligencia del valor (value diligence) -que adems del anterior, valora la cultura, la estructura organizativa, los procesos y las redes de informacin de
la empresa objetivo-.
1 .3.4
...__ _ _ _ _
.
VENTA.JAS F'ISCALES
NO APROVECHADAS
.
------~-..-..
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al Compensacin de prdidas. Una compaa que tenga unas prdidas que puedan trasladarse tributariamente hacia el futuro, podra desear adquirir una o ms compaas ms
rentables para utilizar ese traslado. De lo contrario, la posibilidad de trasladar las prdidas hacia el futuro puede expirar al finalizar el perodo de cinco aos por carecer de
suficientes beneficios que permitan utilizarla en su totalidad. Por esta razn, una empresa puede estar dispuesta a adquirir una compaa rentable. Claro que tambin podra
ocurrir a la inversa, es decir, una empresa rentable adquiere a otra con prdidas con la
idea de reducir sus beneficios y, por ende, su pago de impuestos. El valor actualizado de
los ahorros fiscales debidos al endoso de las prdidas a la contraparte de la fusin y
adquisicin sera el valor de la sinergia fiscal lograda.
bJ Concesiones fiscales. Beneficiarse de las concesiones fiscales que posea la empresa
objetivo, tales como crditos por impuestos pagados sobre inversiones, deducciones
impositivas en el extranjero o las, ya comentadas, prdidas acumuladas.
el Revalorizacin de activos depreciables. La adquisicin de empresas que posean activos
cuyo valor de mercado sea muy superior a su valor contable puede permitir al adquirente
volver a amortizar el activo tomando como precio deadquisicin el valor de mercado. la
utilidad de esta ventaja depender de si el impuesto que la compaa adquirida deber
pagar por la plusvala aflorada, al vender el activo a un precio superior a su valor contable, es inferior al valor actual de las ventajas fiscales procedentes de las nuevas amortizaciones.
dJ Ahorros fiscales por ciclos complementarios. Cuando se fusionan dos empresas cuyos
ciclos empresariales son contrapuestos, o estn poco correlacionados, es posible reducir el efecto impositivo sobre la nueva empresa.
1 S
Uno de los efectos fiscales derivados de las fusiones y adquisiciones, que es preciso
tener en cuenta, es el beneficio indirecto que producen en la fiscalidad personal de los accionistas de ambas compaas.
Los accionistas de la empresa adquirida se vern afectados fiscalmente si, de resultas de la operacin, su patrimonio sufre algn tipo de alteracin. La posible ventaja para ellos
vendra dada si la fusin o adquisicin se realiza mediante un intercambio de. acciones porque,
muy posiblemente, las plusvalas susceptibles de ser gravadas fiscalmente slo aflorarn cuando se vendan las acciones recibidas. Mientras que si la compra tiene lugar con dinero lquido,
es muy probable que la fiscalidad sobre las plusvalas sea aplicada de manera inmediata. Esta
diferencia en el tratamiento fiscal debera tenerse en cuenta a la hora de plantear la forma
como se van a pagar las acciones adquiridas.
El efecto fiscal sobreJos accionistas de la empresa adquirente tiene dos vertientes.
Por una parte, la variacin patrimonial resultante de la operacin, cuyo efecto sera similar al
comentado para los accionistas de la empresa adquirida. Y por otro lado, el coste de oportunidad fiscal de realizar una operacin de adquisicin con respecto a otras alternativas (alianzas, crecimiento interno, etc.J que tengan el mismo objetivo.
Sobre este ltimo punto, podemos sealar que los accionistas de la empresa adquirente
preferirn que se utilice como medio de pago el dinero lquido siempre que la empresa tenga
excedentes de liquidez y su alternativa fuera el reparto va dividendos, porque de esta manera
se diferira el efecto fiscal sobre los dividendos recibidos. Esta preferencia, por el pago en metlico, se acentuar siempre que los dividendos estn ms gravados que las ganancias de capital. Si esto es cierto, los accionistas despus de la operacin procederan a vender sus acciones, si suba su cotizacin, obteniendo unas plusvalas que estn sometidas a un tipo de gravamen
inferior al de los dividendos, que hubiesen recibido de forma alternativa si la compra se hubiera materializado con intercambio de acciones. Esta "fiebre" vendedora por motivos fiscales se
reflejara, evidentemente, en la cotizacin de las acciones de la empresa.
En todo caso, las limitadas ventajas fiscales, sealadas en el prrafo anterior, tambin se pueden conseguir con otro tipo de inversiones realizadas por la empresa adquirente
y no slo a travs de operaciones de fusin o adquisicin.
No obstante, el lector deber estar avisado de que las leyes fiscales de los pases
son muy cambiantes y ms en lo tocante a la utilizacin de los beneficios fiscales de las fusiones, por tanto, no sera extrao que una empresa no pudiera obtener ninguna ventaja fiscal
de las sealadas anteriormente segn en el pas en el que opere o segn en el momento en
el que se encuentre 14 . Por todo ello, las sinergias fiscales enumeradas anteriormente deben
tomarse como algo terico que deber ser contrastado con la realidad del Estado en que tiene lugar la operacin de fusin o adquisicin.
14
Hay evidencia emprica sobre el motivo fiscal en las fusiones y adquisiciones. Por ejemplo: GILSON, Ronald;
SCHOLES, Myron y WOLFSON, Mark: "Taxation and the Dynamics af Corporate Control: The Uncertain
Case for Tax-Motivated Acquisitions" en COFFEE, John, LDWENSTEIN, Louis y ACKERMAN, Susan: Knghts,
Raiders and Targets. Oxford University Press, Nueva York, 1988, pg. 273-299. Tambin puede verse
Hayn, Carla: "Tax Attributes as determinants of Shareholder Gains in Corporate Acquisitians". Journal of
Financia/ Economics 23 n1, junio 1989, pgs. 121-153.
1 6
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Los recursos financieros lquidos sobrantes de una empresa despus de hacer frente al servicio de su endeudamiento (pago de intereses y amortizacin de la parte correspondiente del
principal) se pueden distribuir va dividendos (tambin se podran emplear en recomprar acciones, que puede ser contemplado como una forma de dividendos) y/o se pueden reinvertir en
la propia compaa.
La teora financiera es muy clara en este punto. Si se espera que la reinversin de los
beneficios retenidos genere un rendimiento superior al que los accionistas conseguiran si ese
dinero estuviese en su poder, la directiva debera optar por invertir dicho excedente en la propia compaa. En caso contrario, esos recursos deberan distribuirse a los propietarios de la
empresa, porque se supone que la dimensin del negocio ha alcanzado su nivel ptimo y que
todo intento de ampliarlo generara unos rendimientos decrecientes, incluso, inferiores a los
costes de llevarlo a cabo.
Pero podra ocurrir que una empresa que genera una gran cantidad de fondos y tiene pocas oportunidades de reinvertirlos de una manera rentable en su propio negocio (porque las inversiones internas rindan menos que el coste de oportunidad del capital) y que no
desea distribuirlos va dividendos o va recompra de sus propias acciones, desee emplearlos
en la adquisicin de otras empresas siempre que la operacin tenga un valor actual neto positivo, es decir, cree valor para los accionistas.
Obsrvese como aqu se crea valor al adquirir un negocio diferente al del comprador
debido a que el valor actual neto de la adquisicin es positivo. No se olvide de esta premisa
porque ms adelante en el Epgrafe 1.4.1 analizaremos la compra de un negocio distinto al
del adquirente desde un punto de vista diferente.
'1
Las empresas con excedentes detesorera estn consideradas como el banco lgico para la adquisicin. Otras veces cuando la empresa con abundante tesorera no desea hacer
ninguna de las cosas comentadas en el prrafo anterior, podra verse bajo un intento de toma
de control hostil con objeto de hacerse con su liquidez para emplearla en su propio beneficio.
De esta manera, los adquirentes utilizarn la propia tesorera de la empresa para hacerse
con su control (este es el caso de las compras apalancadas o LBO que sern analizados en
un captulo posteriorl.
15
Vase Palacn, Mara J.: El mercado de control de empresas: El caso espaol. Ariel. Barcelona, 1997,
pg. 32.
., 7
un tema que tiene preocupados a los accionistas del banco", coment un analista.
Pero no pudo ser, y la pasada semana
sali a la palestra el nombre de Prudential,
la mayor aseguradora y operadora de pensiones del pas. El rumor dispar las acciones del Halifax, que en pocos minutos
subieron casi un 5%, una indicacin bastante clara del acoso de unos accionistas
que se quejan de la falta de dinamismo del
banco, que hizo su debut en Bolsa el pasado ao.
Ahora la City asegura que la verdadera
novia es Barclays, que quiere crear la
segunda entidad financiera del pas, detrs
del Lloyds TSB, e inflar su cartera hipotecaria para blindarse contra los riesgos de
una recesin. Halifax todava es la primera
operadora en prstamos hipotecarios que
en este mercado se considera el negocio
ms seguro en tiempos de contraccin econmica. De momento tanto el Halifax como
sus distintas novias insisten en que se tra-
Muchas pequeas empresas son adquiridas por otras grandes debido a que pueden aportar
componentes que son necesarios para el xito de la empresa resultante de la fusin y de los
que carece la adquirente. La empresa pequea puede tener un nico producto pero le falta la
capacidad de produccin y distribucin necesarias para producirlo a gran escala. La empre~
sa adquirente podra desarrollar el producto desde el principio pero le es ms rpido y barato adquirir a la pequea. De esta manera, ambas empresas son complementarias y son ms
valiosas, conjuntamente consideradas, que de forma aislada. Por supuesto, tambin es posible que dos grandes empresas se fusionen por este motivo pero las ganancias reales de esta
naturaleza son ms frecuentes cuando las grandes empresas adquieren a las ms pequeas.
Uno de los casos ms curiosos es cuando una empresa grande tiene dificultad para encontrar buenos directivos, o para entrenar a los que tiene, lo que puede hacer que se plantee la
adquisicin de una pequea empresa de su mismo ramo que tenga una administracin de alta
calidad y competencia. Uno de los motivos por los que American Express adquiri Shearson Loeb
Rhodes (SRU (hoy Shearson Lehman Huttonl en 1981, fue por la calidad contrastada de su equipo directivo, hasta el punto de que Sanford Wail, que proceda de SRL, pas a ser el presidente de AMEX [veinte aos ms tarde acab siendo copresidente de Citigroupl.
Este tioo de motivo exolica muchas de las fusiones en las empresas de Internet Ytelecomunicaciones (Vodafone y Mannesmann, AOL y Time-Warner, MCI World y Sprint, por
18
FUSIONES
ADt;IUISICICNES DE EMPRESAS
ejemplo) en un intento de formar grandes compaas que cubran todos los ngulos posibles de
este negocio: las comunicaciones, los contenidos, los portales de la red. Otro ejemplo, son las
adquisiciones de bancos de inversin por parte de la banca comercial CDeutsche Bank adquiri
Bankers Trust o la fusin de Citicorp y Travellers para formar Citigroupl con objeto de adquirir un
tipo de negocio que le faltaba a sta y que era ms fcil conseguir de esta manera que crearlo
[sonoros han sido los fracasos al intentar crear su banca de inversin de Barclays, NatWest, etc.J.
Hay otra serie de razones que los directivos aducen a la hora de realizar fusiones o adquisiciones pero que entran en el terreno de lo discutible en cuanto a su capacidad de crear valor
econmico para sus accionistas [aunque su realizacin s que crea valor para el patrimonio
particular de dichos directivos 16J.
El lector debe estar avisado de que una adquisicin puede ser discutible si se aduce
un motivo determinado (la diversificacin del riesgo, por ejemplo) pero perfectamente vlida
si se contempla desde un ngulo radicalmente diferente como, por ejemplo, que el valor actual
neto de dicha operacin sea positivo [empleo de fondos excedentes).
16 Sobre
el tema del conflicto de intereses entre directivos y accionistas !los costes de agencia) vase el capitulo 2 de MASCAREiiJAS, Juan: Innovacin Financiera. Aplicaciones para la gestin empresarial. McGraw
Hill, Madrid, 1999.
,
..
RAZONES ECONOMICAS DE LAS FUSIONES Y ADQUISICIONES DE EMPRESAS
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1 .4. 1
y
1 9
AD~UISICIONES
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Se dice que una empresa diversifica sus operaciones cuando adquiere otra compaa con un
negocio distinto del suyo (si ste fuese parecido, estaramos hablando de integracin vertical,
horizontal, o combinacin de recursos complementarios, segn los casos), es decir, cuando
se forma o ampla un conglomerado.
Al diversificar los negocios se reduce el riesgo econmico de la empresa. ste viene
representado por la variabilidad del rendimiento econmico17 1a cual se debe a la poltica de inversionesde la empresa (usted comprender que, desde el punto de vista del riesgo asumido, es
radicalmente diferente invertir en telecomunicaciones, en construccin o en alimentacin). Por
tanto, si la compaa invierte en varios negocios distintos, que no estn perfectamente correlacionados, el efecto conseguido ser la reduccin del riesgo econmico por unidad de rendimiento esperado. Esto se demuestra estadsticamente: la frmula general de la volatilidad de los rendimientos de dos empresas fusionadas medidos a travs de su varianza (a2PJ es, igual a:
o2p
x2A a2A
+ x28
028
+ 2 XA Xs OA Os OAB
Dado que el rendimiento econmico (REJ es igual a dividir el beneficio esperado antes de intereses pero
despus de impuestos !BAIT x (1-tJI entre el valor de mercado del activo de la empresa, el riesgo econmico es igual a la desviacin tpica del BAIT x (1 - tJ (puesto que sta es una variable aleatoria) dividida por
el valor de mercado del Activo. Si la empresa no cotiza en Bolsa, el rendimiento econmico coincidir con
el ROA [return on assets o rendimiento sobre activos) que es igual al anterior salvo en el denominador donde figura el valor contable del activo.
18 Si el lector no tiene estos conceptos financieros claros le recomiendo consulte algn buen manual de finanzas empresariales como, por ejemplo, SUAREZ, Andrs: Decisiones ptimas de Inversin y Financiacin
en la Empresa. Pirmide, Madrid, 1999 (20a ed.J o BREALEY, Richard y MYERS, Stewart: Principios de
Finanzas Corporativas. McGraw Hill, Madrid, 2003 (7a ed.J.
20
los directivos de cualquiera de las empresas en las que ellos han invertido tendrn todo su
capital humano -su fuente principal de ingresos- colocado en la empresa que dirigen, por lo
que el riesgo total asumido por ellos ser el mismo que el de la empresa. Dicho de otra forma, su riesgo no est diversificado en modo alguno. Esta diferente percepcin del riesgo explica las discrepancias que pueden surgir entre los directivos ylos accionistas sobre los pro~
yectos de inversin que deben ser realizados.
En resumen, es preciso sealar que una condicin necesaria (pero no suficiente) para crear valor es que la empresa debe hacer algo por los accionistas que stos no puedan
hacer por s mismos. Y, precisamente, la diversificacin de riesgos es algo que cu~lquier accionista puede hacer personalmente.
A pesar de lo dicho en el prrafo anterior, usted pensar que si se reduce el riesgo econmico de la empresa mediante la diversificacin, ello redundar en un beneficio para
los accionistas porque, a fin de cuentas, quin quiere. correr un mayor riesgo? La respuesta
es fcil. La diversificacin del riesgo reduce el llamado riesgo especfico pero no el riesgo
sistemtico. Y es ste ltimo el importante para el inversor, porque es el nico que irifluye
en el rendimiento esperado por l. El riesgo sistemtico viene dado por el coeficiente de
volatilidad beta de la empresa y, precisamente, la beta de una cartera formada por las dos
empresas fusionadas es la media ponderada de las mismas, ni ms ni menos. Asque la
diversificacin del riesgo mediante la fusin de dos empresas no reducir el riesgo siste-
mtico del inversor.
Una importante excepcin se producir cuando en la empresa adquirente exista un
accionista mayoritario que tiene todo (o una parte importante del su patrimonio invertida en
dicha compaa, seguramente le ser ms rentable de cara a diversificar el riesgo de sus inversiones que su propia empresa adquiera otro negocio, que l o ella proceda a vender parte
de sus acciones en la misma y compre acciones de la nueva compaa (sobre toqo por los
aspectos fiscales implcitos y por la prdida de poder que conllevara); claro que sera intere,.
sante preguntar a los accionistas minoritarios qu opinan de dicha operacin.
Los directivos s se beneficiarn de la diversificacin del riesgo econmico de la empresa porque su riesgo personal est unido ntimamente al de la empresa y, si ste se reduce,
el suyo tambin lo har 19.
Los estudios cientficos acometidos desde el terreno universitario para estudiar si la
diversificacin de riesgos crea o no valor, demuestran que las empresas que diversifican a
base de adquirir negocios que poco o nada tienen que ver con el suyo propio pierden alrededor de un 14% de su valor2D.
19
AGGARWAL, Rajesh y SAMWICK, Andrew (20031: "Why do managers diversify their firms? Agency Reconsdered". Joumal of Finance 58 C1J, febrero, pgs. 71-118 o JENSEN, Michael (19861: Agency costs of free
cash flow, corporate finance, and takeovers". American Economic Review76 (21, mayo, pgs. 323-329.
20 Vase, por ejemplo, BERGER, P. y OFEK, E. (19951: "Oiversification's Effect on Firm Value ~. Journal of Financia/ Economics 37, no 1 (Enero), pgs. 39-65. COMMENT, R y JARRELL, G. (19951: "Corporate Focus and
Stock Retums". Journal of Financia/ Economics 37, na 1 fEnerol, pgs. 67-87. GRAHAM~. John; LEMMON,
Michael y WOLF, Jack (20031: "Ooes corporate diversification destroy value?", Journal of Finance 57 (21,
abril, pgs. 695-720.
General Dynamics. el cuarto mayor fabricante de defensa de Estados Unidos, comprar Gulfstream Aerospace por 5.300
millones de dlares !4.900 millones de
euros) en acciones para entrar en el creciente mercado de los aviones privados.
General Dynamics canjear una accin de
las suyas, de 71 ,44 dlares, por cada ttulo
de Gulfstream, lo que significa una prima del
28% sobre el ltimo precio marcado el viernes por la compaa fabricante de aviones privados. La compra, que ha sido aprobada por
los consejos de ambas compaas, extiende
la actividad de General Dynamics ms all del
campo militar. Gulfstream tiene alrededor del
60JiJ del mercado de jets privados, una industria donde se espera que las ventas lleguen
este ao a los 7.000 millones de dlares
[unos 6.500 millones de eurosl, el doble que
hace cuatro aos.
"Gulfstream es un negocio fabuloso en la
actualidad. Su nueva aeronave, el G-V, est
a la cabeza de los aviones para vuelos inter-
-21
Otra cosa ocurre cuando la empresa adquirente consigue nuevos usos productivos para
sus capacidades a travs de la compra de otra empresa, entonces se puede crear valor2 1 . Tambin la mayor relacin entre los negocios de ambas empresas podra ser una herramienta de
creacin de valor22.
En conclusin, la diversificacin de riesgos, en s misma, parece no justificar la realizacin de las fusiones o adquisiciones salvo que el mercado financiero adoleciese de imperfecciones !poco desarrollo, estrechez, ineficiencias, asimetras fiscales, etc.l que limiten la
capacidad de diversificar a los accionistas !sobre todo si, adems, se les impide invertir en
21
MATSUSAKA, John (2001 J: "Corporate diversification, value maximization and organizational capabilities".
Joumal of Business 74 (31. pgs. 409-431.
22 VILLALONGA. Beln (20041: "Diversification discount or premium? New evidence from the Business lnforma~Oii r.-sc!<ing Sarias. ~'cu.-;/ ct:=i.~sr.ca 58 [21. atr:l, ~GS. 47S-:~e. Ves:= tsrrcin CAMPA. Jos M. YKEOIA.
Simi (20021: "Explaining the diversification discount". Joumal of Finance 57 (4), agosto, pgs.1731-1762.
22
los mercados financieros internacionales). De hecho, los mercados suelen penalizar la creacin de conglomerados salvo que creen valor gracias a la habilidad de sus directivos.
1 .4.2
Los directivos prefieren dirigir empresas grandes que pequeas. Su recompensa est relacionada directamente con la extensin del control, que puede ser medido de varias formas:
nmero de empleados, volumen de las ventas, tamao del presupuesto o cantidad de los activos propiedad de la empresa. El crecimiento en activos y en las ventas es mostrado a menudo como un objetivo aceptable para las organizaciones industriales. Pero se le suele ver como
un objetivo de la direccin que no tiene porqu acabar creando una riqueza adicional y, de
hecho, hay quien opina que no es deseable desde el punto de vista econmico (el aumento de
tamao no es sinnimo de aumento de la rentabilidad financiera de la empresa 23 , como tampoco lo es el aumento de las ventas, si no se aumentan los beneficios por accin].
Lo anterior proviene de que los directivos que posean slo una pequea parte, o ninguna, del capital de la empresa que dirigen, dan lugar a un problema de agencia. Resultando,
que pueden estar tentados a perseguir sus propios objetivos como, por ejemplo, mayores
emolumentos o ms poder, en vez de buscar la mxima creacin de valor. Pues bien, una variacin de este tipo de problemas estriba en que los directivos pueden desear expandir sus
empresas, lo que implicar un mayor aumento de sus salarios, prerrogativas, seguridad y status social.
Curiosamente, los costes de agencia (costes en que debern incurrir los accionistas
con objeto de asegurar que los directivos acten de acuerdo a los inter~ses de aqullos] pueden ser contrarrestados por el miedo a una toma de control hostil, como ya discutimos en el
punto 1.3.3; otra forma de reducir esos costes, es decir, de mejorar la gestin de los direc. tivos es ofrecindoles primas _que estn relacionadas con los beneficios obtenidos (opciones
de compra de acciones de la empresa, obligaciones convertibles, etc.L
En esta misma idea Richard Roll 24 opina que los directivos han impuesto su propio sistema
de valoracin en lugar de utilizar el que el mercado determina de forma objetiva. La idea de
Roll es que el orgullo arrogante de los directivos (o hiptesis hubris] les lleva a creer que sus
ideas son mejores que las del mercado al que consideran ineficiente. Por tanto, los directivos
buscan adquirir empresas por sus propios motivos personales, no siendo el beneficio econmico, el nico o el principal motivo para la operacin.
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Esta hiptesis hace hincapi en la divergencia en la valoracin de las empresas existente entre el directivo y el mercado, sealando que ella podra explicar porque se pagan primas
23
La rentabilidad financiera es la rentabilidad obtenida por el accionista de una empresa. Se calcula dividiendo
el beneficio por accin despus de impuestos entre el valor de mercado de la accin. Si la compaa no
cotizase, su valor coincidira con el del rendimiento sobre acciones (ROEJ que se calcula dividiendo el beneficio despus de impuestos entre el valor contable de la accin.
.
24
Vase ROLL, Richard (1986): 'The Hubris Hyphotesis of Corporate Takeovers" Journal of Bu~ness 59, n 2,
abril. pgs. 197-216.
por compaas que estn bien valoradas por el mercado. Roll parte de la base de que el mercado es eficiente y que los directivos no son racionales, es decir, la idea bsica que subyace
aqu es que los directivos no se creen que el mercado sea eficiente y, por tanto, consideran
que el sistema de valoracin de ste ltimo es peor que el suyo propio.
De ser cierta esta idea de Roll en las fusiones o adquisiciones de empresas que se
realizasen por el efecto hubris debera ocurrir que:
aJ El precio de las acciones de la empresa adquirente debera caer despus de que el mercado detectara la operacin de compra. Ello ocurrira porque sus accionistas pensaran
que diche adquisicin no redunda en sus propios intereses y que su dinero sera invertido ineficientemente.
bJ El precio de las acciones de la empresa adquirida debera aumentar en cuanto el mercado detectase la operacin de compra. Lo que ocurrira, no slo por la prima necesaria de toda OPA, sino porque se va a pagar por dicha empresa ms de lo que realmente vale.
el El efecto combinado del ascenso del precio de las acciones de la empresa objetivo vel
descenso del de las pertenecientes a la adquirente debera ser negativo, debido a los
costes implcitos de toda operacin de fusin.
En realidad, Roll no pretenda demostrar que las motivaciones de los directivos explicasen todas las operaciones de fusin, sino que propuso que un componente humano impartante existe en dichas operaciones desde el momento en que hay personas que interactan y
negocian la adquisicin de una empresa.
.
25
KPMG Peat Marwick: Unlocking shareholder value: the keys to success. Mergers &Acquisitions A Global
Research Report. 1999.
26
KHORANA, Ajay y ZENNER, Marc (19881: "Executive Compensation of Large Acquirers in the 1980's".
Journal of Corporate Finance n4, pgs. 209-240.
24
Un ejemplo de esta hiptesis pudo observarse cuando World Com lanz una OPA hostil
sobre MCIIo que provoc que las acciones de BT subieran en el mercado. Efectivamente, BT era
el principal accionista de MCI y se rumoreaba una posible fusin entre ambas, cosa que al mercado no le gustaba en absoluto por lo que tena penalizado el valor de las acciones de la compaa telefnica britnica. Cuando World Com anunci su oferta hostil, las acciones de BT ascendieron rpidamente por dos motivos. Primero, porque si venda sus acciones en MCI se embolsaba
un buen dinero (prima incluida) y, segundo, porque se quitaba de encima a MCI que era lo que
estaba lastrando el precio de sus acciones. Algo semejante ocurri en octubre de 1999 cuando
la espaola Tabacalera absorbi a la francesa Seita, el mercado de valores castig implacablemente
a la primera; estaba claro que la operacin no convenca a los inversores.
Otra razn por la que los directivos pueden desear una fusin es el aumento, o el mantenimiento, de su posicin dominante en el mercado (una de las razones de la compra de Kraft
por Philips Morris bien podra haber sido sta, puesto que PM se convirti as en el grupo alimentario ms grande del planeta, por delante de Unilever y Nestl; o, por ejemplo, Alcoa, el
mayor fabricante de aluminio del mundo, lanz en agosto de 1999 una oferta sobre Reynids
con objeto. de mantener su posicin dominante en el mercado que haba sido puesta en peligro con el nacimiento de APA fruto de la fusin de Alcan-Pechiney-Aigroupl, aunque este motivo es el mismo que el de las integraciones de tipo horizontal.
EL PROTAGONISMO DE LOS DIRECTIVOS
Shleifer y Vishny28 desarrollaron una teora de las adquisiciones relacionada con la teora neo'clsica (sta ve a las F&A como una respuesta a alteraciones diversas en el sector industrial,
27
28
HAYWARO, Mathew y HAMBRICK, Donald (1997): "Explaining Premiums Paid for Large Acquisitions: Evidence of CEO Hubris", Administrative Science Quarterly42, pgs. 103-127.
,
SHLEIFER. Andrei y VISHNY, Robert (2003): "Stock market driven acquisitions". Journ~l of Financia/ Economics 70, pgs. 295-311.
25
Uno de los objetivos ms populares de las organizaciones industriales es aumentar los beneficios por accin (8PAJ. Muchas fusiones han sido justificadas en trminos de su efecto sobre
los BPA, y las sociedades son valoradas utilizando un mltiplo de sus beneficios. Ahora bien,
el efecto de los BPA no indica si una fusin crea o no riqueza. Perseguir el aumento de los
BPA es un objetivo insatisfactorio puesto que no tienen en cuenta el valor de los flujos de caja
esperados y el riesgo asociado.
En la misma lnea que lo sealado en el prrafo anterior, tampoco podemos utilizar el
ratio precio-beneficio (PERJ como una base para tomar decisiones sobre fusiones, puesto que
29
SHLEIFER y VISHNY citan a propsito de este punto el artculo de D'AVOLIO, G; Gildor, E; y SHLEIFER, A.
(20011: ''Technology, information production, and market efficiency", en Federal Reserve Bank of Kansas
City. Economic Policy and the lnformaton Economy. Aunque tambin sobre este tipo de prcticas puede consultarse The Economist [20021: "Why honesty is the best policy". En The Economist Survey: Back
to the Basics, 9 de Marzo, pgs. 9-11, o tambin JENSEN, Michael [2001 J: "Paying People to Lie: The
Truth About the Budgeting Process". Harvard Business School Working Paper 01-072. Disppnible en
http://papers. ssrn. com/abstract=267651
26
el numerador de dicho ratio es el precio de la accin, que refleja los flujos de caja anticipados
por el mercado, mientras que el denominador indica los BPA del ltimo ao.
En la Tabla 1.1 puede observarse como despus de la fusin el BPA pasa a ser de 14
euros por accin, 4 euros ms que en ambas empresas, lo que podra ser una buena razn
para realizar la fusin, sino fuese porque dicha cifra es engaosa. Antes de la fusin un accionista de A que invirtiese 100 euros tena derecho a 1O euros de beneficio, con expectativas
de un rpido crecimiento CPER = 1OJ. Por otro lado, los mismos euros invertidos en 8 proporcionaban 16,6 euros con un crecimiento bastante lento CPER = 6). Si el valor de mercado
post-fusin se mantiene inalterable, los accionistas de la nueva empresa A+B, recibiran 14
euros por cada 100 invertidos. As, para los accionistas de A la fusin les proporciona unos
rendimientos superiores a cambio de un crecimiento ms lento, justo lo contrario de lo que
les parece a los de B. En resumidas cuentas, ninguna de las dos partes gana o pierde siempre que todos entiendan la operacin.
5.\.~~~-'"~~' : z:"""~~;r;:::2:~ ~~~.z
il~l!r~,~~,~'t
A. B
A+B
----------------------------------------------------------
------
BPA--------(euros) --------------------------------1O
1O ----- ---------------14
Precio (euros/accin)
100
60 -------------100
---------------------------------------PEA
10
6
7,14
No de acciones
1.000.000
2.500.000
2.500.000
---------------------------------------------------- --------------------------~---
--
..
-----------
------~!1_5!_!i_ci~_J~!JrOs)
Valor de mercado
Rdto. (8PA!Precio1
1o:gpQJJ_QQ_________ g_~:_QQQ_._QQ_Q
100.000.000
150.000.000
10%
16,6%
35.000.000
250.000.000
14%
Ahora bien, si los inversores creen (equivocadamente, por supuesto) que el aumento
del 40% en el BPA despus de la fusin implica un crecimiento real, el precio de las acciones
de A+B aumentar y los accionistas de la nueva sociedad recibirn algo a cambio de nada.
Veamos esto ms detenidamente, supongamos que la empresa absorbente tiene un
PER superior a la absorbida, es decir, sus expectativas de crecimiento son ms rpidas que
las de la segunda. Es fcil darse cuenta de que la nueva empresa tendr un PEA situad~ entre
los dos anteriores pero esto ocurrir a largo plazo, mientras que en un plazo ms inmediato
podran existir espectaculares aumentos de los beneficios por accin, lo que podra repercutir
favorablemente en el precio de mercado de las acciones (debido a que los accionistas, errneamente, piensan que dichos beneficios van a seguir aumentando en el futuro). Claro que
para continuar despistando a los inversores la empresa deber seguir expandindose al mismo ritmo compuesto. En ese instante el mercado se dar cuenta de la falacia del juego y penalizar a la empresa adquirente. Esto fue lo que ocurri a lo largo de los aos sesenta del siglo
pasado cuando se pusieron de moda los conglomerados empresariales en los Estados Unidos
basndose su "xito" en el juego mostrado anteriormente, hasta que justo a finales de la dcada los inversores se dieron cuenta de que realmente, no slo no haba creacirf de valor, sino
incluso destruccin del mismo.
1 .4.4
01 ~
27
Dos empresas, que se acaban de fu,sionar, tendrn ms facilidades crediticias que si estn
separadas. La capacidad de endeudamiento de la entidad combinada ser mayor que la suma
de las dos capacidades individualmente consideradas -he aqu la sinergia financiera-. El motivo por el que ocurre esto se debe a que la varianza de dos corrientes de liquidez, que no
estn perfectamente correlacionadas, se puede reducir al combinarlas, lo que disminuye la
probabilidad de suspensin de pagos en el caso considerado. Por lo tanto, se produce una reduccin de los riesgos econmico y financiero, que produce un mayor deseo por parte de los
prestamistas de suministrar recursos financieros a la nueva sociedad al saber que su inversin estar garantizada por los activos de ambas compaas fusionadas, cuando antes de la
operacin slo lo estaban por los de una de ellas.
S el mercado financiero fuese eficiente, el valor de la compaa resultante de.la fusin
o adquisicin sera igual a la suma de los activos de ambas sociedades, pero como el valor de
las deudas existentes antes de la fusin aumentar (al cobrar los mismos intereses que antes
pero ahora con menor riesgo) el valor de las acciones deber decrecer, con lo que parece
demostrarse que la fusin beneficia a los acreedores y no a los propietarios de la empresa
resultante (puesto que stos estn pagando a los acreedores ms de lo que deberan con
arreglo al riesgo financiero existente).
En otras palabras, las fusiones y adquisiciones parecen provocar una redistribucin
de los beneficios entre los suministradores de recursos financieros de la empresa; en concreto, hay un transvase de valor desde los accionistas hacia los acreedores 30 .
Claro que si se tiene en cuenta que aun los mejores mercados tienen un cierto grado de ineficiencia (costes de transaccin, impuestos, costes de quiebra, etc.J, la fusin puede permitir un aumento de los prstamos, y un aumento del valor de los ahorros impositivos
debidos al pago de los intereses, lo que podra proporcionar un beneficio neto a la fusin 31 .
Adems, la deuda adicional aumentara el ratio deuda-acciones de la nueva compa lo que
provocara un aumento del rendimiento financiero esperado por los accionistas.
Veamos un ejemplo de lo anterior. Supongamos que la empresa X y la Z, que carecen
de deudas, deciden fusionarse. En la Tabla 1.2 se muestran los valores actuales de ambas
ante tres posibles estados de la economa: crecimiento, estancamiento y recesin cuya probabilidad de ocurrencia es, respectivamente, del 50%, 30% y 20%. El valor de mercado de
la empresa X es de 90 millones de euros mientras que el de la Z es de 60 millones; valores
que se han calculado obteniendo la media de sus valores de mercado en cada estado ponderados por su probabilidad de ocurrencia:
X -- 90 = 120 X 50% + 75
Z ---+ 60 = 75
30
31
50% + 60
X
X
30% + 37,5
30% + 22,5
X
X
20%
20%
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28
Crecimiento
Estancamiento
Recesin
150%)
130%)
120%)
Empresa X ---------------------------------------120
75
37,5
-----'
22,5
--~r:!'_IP_~~?_9_r________ 75
6o
195
135
60
------------
--------
--
---
Valor
de mercado
..
- ---
90
60
150
----------~----~--------
-------------~-----------------------------------
Pero, si X se fusiona con Z, la cosa cambia pues las deudas de X estaran garantizadas por los activos de ambas empresas y el valor de mercado de aqullas es de 60 millones de euros con lo que ganaran 4,5 millones. A cambio de lo cual los accionistas de X pierden la misma cantidad puesto que despus de la fusin XZ vale 150 millones de los que 60
millones son las deudas, otros 60 millones son la parte del capital perteneciente a la compaa Z y, por tanto, el resto (30 millones) pertenecer a los accionistas de X. Si no hubiese
habido fusin, el valor del capital de X sera de 34,5 millones.
En resumen:
al Para los acreedores las fusiones y adquisiciones les sern, generalmente, favorables.
bl Los accionistas de la empresa compradora se vern afectados por el importe de las ganancias de los obligacionistas.
el Estas conclusiones son vlidas para fusiones y adquisiciones que carecen de efectos
sinrgicos. Si stos ltimos existiesen, la prdida de los accionistas -~ vera contrarrestada por las mayores ganancias debidas a la sinergia.
29
En conclusin, siempre que se produce una fusin los acreedores antiguos obtienen
un aumento del valor de su inversin debido a la mayor garanta que la nueva compaa les
ofrece, tanto en cuanto a los activos de la empresa, como en lo referente a la corriente de
flujos de caja esperados. Esta transferencia de valor desde los accionistas hacia los acreedores debe ser contrarrestada por las sinergias operativas producidas por la operacin de
fusin, de tal manera que si stas no se produjesen, la fusin supondra, de entrada, una prdida de valor a los propietarios de la nueva empresa 32 .
Un caso de fusin para mejorar la capacidad de financiacin se suele realizar cuando
una empresa A, que se encuentra en plena fase de crecimiento tiene dificultades para financiarlo; as que buscar una empresa 8, que tenga la liquidez y la estabilidad necesarias para
financiar dicho crecimiento. Beneficindose la empresa con excedente de tesorera al poder
utilizar su liquidez en una situacin de crecimiento. Mientras que la empresa A no deber detener su ritmo de expansin a causa de sus problemas con la financiacin.
Otra variante de lo comentado en el prrafo anterior ocurre cuando se adquiere una
empresa que tiene un pequeo coeficiente de endeudamiento (es decir, su capacidad de endeudamiento est infrautilizadaJ. La empresa adquirente podr entonces solicitar una mayor cantidad de deudas, que sern aseguradas con respecto a los activos de la nueva compaa.
LA REDUCCIN DEL COSTE DEL CAPITAL DE LA EMPRESA
La reduccin del riesgo financiero provocada por la fusin implica, adems de la posibilidad
de ampliar el volumen de endeudamiento hasta alcanzar el mismo tipo de inters que se pagaba con respecto al riesgo previo a la operacin -que vimos en el apartado anterior-, la posibilidad de obtener el mismo volumen de financiacin a un menor coste. Esto ltimo puede llevar a una reduccin del coste del capital de la empresa.
Efectivamente, el tipo de inters de las nuevas deudas es inferior al que se pagara
si no hubiese habido, una fusin, pero esto se produce a cambio de reducir el riesgo financiero o de insolvencia. Por tanto, no parece existir una ganancia para los accionistas puesto que
pagan el tipo de inters que el mercado demanda con arreglo al nuevo riesgo financiero de la
empresa fusionada (existira ganancia si consiguieran pagar menos de lo demandado por el
mercado, pero esto implicara que ste ltimo no es eficiente).
Por otro lado, el mayor tamao de la empresa resultante del proceso de fusin incide en una reduccin de los costes de transaccin y de emisin de sus activos financieros, lo
que lleva a reducir el coste del capital de la empresa. Adems, las mayores garantas aportadas por una empresa de mayor tamao tambin llevaran a una reduccin de dicho coste.
Efectivamente, una gran empresa tiene ms facilidades de acceso a los mercados de capitales que una de menor tamao. Esto hace que tenga menores costes de captacin de recursos
financieros, porque se la supone menos arriesgada que una ms pequea. Adems, los costes de
32
Una forma de evitar esto sera reuniendo al sindicato de obligacionistas y convencerle para que apruebe
una rebaja de los tipos de inters de los cupones de sus deudas respectivas para adaptarlos al nuevo riesgo financiero de la empresa resultante. Aunque en teora esto es difcil de conseguir, en la prctica no lo
es tanto.
30
emisin de los emprstitos son ms reducidos para una gran compaa porque pueden ofrecer un
tipo de inters ms bajo y pueden distribuir los costes fijos de intermediacin entre ms ttulos
emitidos. Algo similar les ocurrira a los costes de transaccin de emitir acciones ordinarias.
Por otro lado, cuando una gran empresa adquiere a otra ms pequea puede existir
una asimetra informativa en el mercado de crdito. Esto implica que las empresas pequeas
se endeudan a tipos de inters superiores a los que obtendran en un mercado eficiente. Cuan
do stas empresas son absorbidas por otras ms grandes, que cotizan en el mercado de val o
res, pueden no slo acceder a fuentes de financiacin a las que antes no podan (emisin de
bonos. por ejemplo!, sino obtener financiacin para sus proyectos a un menor coste. lo que
acaba reduciendo su coste medio ponderado del capital 33 .
1 .4.5 CRECIMIENTO
Una empresa puede no estar en condiciones de crecer a una tasa rpida, o suficientemente equilibrada, basndose en su propia expansin interna y puede llegar a encontrar que la nica mane
ra de lograr la tasa deseada de crecimiento es por medio de la adquisicin de otra empresa.
-----------------
33
MELLE. Mnica [2001 1: "Caractersticas diferenciales de la financiacin entre las Pymes y las grandes
empresas: Asimetras informativas. restricciones financieras y plazos de endeudamiento". Papeles de Economa Espaola BS/50, pgs. 140-166.
-3 1-
El coste del crecimiento externo logrado a travs de la compra de otra compaa puede ser inferior al coste real del crecimiento interno: los numerosos costes y los riesgos asociados con el desarrollo de una nueva lnea de productos pueden evitarse por medio de la
adquisicin de una empresa que est en funcionamiento. Lo mismo ocurre con la compra de
la capacidad de investigacin de otra empresa o con la adquisicin de empresas que poseen
licencias y patentes importantes de cara al crecimiento futuro de la empresa. Claro que tambin puede ocurrir que el tamao de la prima pagada por la adquisicin contrarreste e, incluso, supere los beneficios anteriormente sealados.
Una forma de elegir entre crecimiento externo e interno es utilizando el ratio U, que
ir.dice la ra!aci6n sntra al va!cr da ma~cado ds une: smprass y a! velar s reposicin dg sus
activos, de tal manera que si es inferior a la unidad, puede ser interesante adquirir dicha
32
empresa antes que crear, partiendo de cero, un negocio similar lo que resultara mucho ms
caro y lento. Aunque este ratio no tiene en cuenta la variable tiempo. Una adquisicin puede
ser ms cara que un crecimiento interno pero es ms rpida de realizar y permite anticiparse, contrarrestar o responder a un_ mov!mil:mto determinado de la competencia.
El crecimiento externo, por tanto,-es ms arriesgado y seguramente ms caro pero
el tamao. buscado se alcanza en poco tiempo. Es decir, si se pretende conseguir rpidamente
una cuota de mercado mayor a expensas de un competidor, si se quiere evitar el que una
empresa determinada caiga en manos de la competencia, si se quiere penetrar con fuerza en
otros mercados, etc., el instrumentoadecuado parece ser el crecimiento externo mediante .
la fusin o adquisicin con otra u otras empresas. A pesar del mayor riesgo, aqu lo que se
persigue es "comprar tiempo", de ah que la operacin sea ms cara y arriesgada que si se
realiza a travs de un crecimiento interno.
Por desgracia, en este tipo de fusiones se suele sustituir el objetivo de maximizar el valor
de la empresa por el del crecimiento en las ventas que, como ya vimos, no siempre tiene sentido econmico, pero que est avalado por los ejecutivos que prefieren, por razones de prestigio y
mayor salario una empresa ms grande. Sin embargo, a los inversores no les preocupa tanto el
crecimiento como la consecucin de un rendimiento que supere al coste de oportunidad del capital. Por ello, el directivo debe diferenciar entre "crecimiento" y "oportunidades de crecimiento",
siendo estas ltimas las nicas que importan a los dueos de la empresa: los accionistas34 .
EL CRECIMIENTO COMO DEFENSA ANTE UNA POSIBLE
ADQUISICIN HOSTIL
----------------
Uno de los motivos ms conocidos para realizar adquisiciones es el de defensa ante posibles
tomas de control hostiles, es decir, no apoyadas por el equipo directivo de la empresa objetivo. Ya hemos visto que una de las formas de defensa consiste en ganar tamao lo ms rpidamente posible, l que se puede conseguir a base de una serie consecutiva de fusiones y
adquisiciones. Seguidamente vamos a ver otras modalidades que tienen el mismo objetivo y
utilizan las adquisiciones como instrumento.
LA INFORMACIN PRIVILEGIADA
Una de las razones por las que se efectan adquisiciones es la de sealar que la empresa a
comprar est infravalorada en el mercado. Lo cual parece implicar que la empresa adquirente
34
BODIE, Zvi; KANE, Alex y MARCUS, Alan (20021: lnvestments. McGraw Hill, Nueva York, pgs. 563-605.
33
posee una informacin que el mercado no conoce, o que ste es bastante ineficiente; ambas
explicaciones son bastante difciles .de sostener debido a la importante competencia existente entre los compradores de empresas 35 .
La posibilidad de conocer informacin reservada sobre la empresa a adquirir, puede
darse cuando sta ltima suministra dicha informacin a la adquirente de una forma voluntaria como forma de convencerla para que la adquiera antes de que lo haga otra tercera sociedad que no est bien vista por el equipo directivo de la empresa objetivo (a la compaa adquirente se la denomina caballero blanco).
Aparte de ste caso, puede existir la posibilidad de hacerse con los activos de una
empresa comprndola antes que adquirir aqullos por separado, por ser dicha alternativa ms
barata. Esto es as, porque se supone que el comprador conoce el valor real de los activos
mejor que su propietario, con lo que adquirir la empresa y vender los mismos realizando
una buena ganancia. Pero, en todo caso, la base de la adquisicin de activos infravalorados
es que existe un equipo directivo, que los gestiona de una forma ineficiente, tal y como vimos
en el epgrafe correspondiente a la ineficiencia de la gestin (1.3.3).
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Esta infravaloracin de la empresa objetivo se puede deber a36 : al la miopa del mercado se enfoca sobre los perodos a corto plazo debido a que los inversores institucionales se
centran en el rendimiento a corto plazo; por ello, las empresas que tienen horizontes de inversin a largo plazo estn infravaloradas en el mercado y son un objetivo apetecible para los compradores que dispongan de recursos financieros; bJ cuando las empresas tienen un valor de mercado inferior al valor real de sus activos netos, pueden ser adquiridas por aquellas compaas
que desean crecer como una estrategia para incrementar su capacidad de produccin.
LAS RAZONES PERSONALES DE LOS DIRECTIVOS
En determinados casos los directivos deciden pasar a ser los propietarios de parte, o de la
totalidad, de las empresas que dirigen. Para ello lanzarn una oferta pblica de adquisicin
sobre la mayora de las acciones de la misma, o negociarn con el accionista principal de la
empresa (una familia, una multinacional, etc.l para que ste les venda su participacin en el
negocio. A dicha operacin se le denomina MBO Cmanagement buy-outJ y se puede emplear
tambin como arma defensiva contra posibles tomas de control hostiles.
Para que sea rentable realizar un MBO, la empresa deber estar infravalorada en el
mercado, lo que suele suceder si est mal dirigida por el mismo equipo de directivos que pretende hacerse con el control de la empresa, de lo que se deduce la dificultad que tendr este
grupo de ejecutivos en mejorar la gestin de la compaa y en devolver los prstamos que las
instituciones financieras les hicieron para poder adquirir la empresa.
Claro que en otras ocasiones los directivos se deciden a realizar un MBO porque no
estn de acuerdo con las ideas del Consejo de Administracin sobre cmo dirigir la empresa,
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1
1
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i.
fr
35
Sobre todo en el caso del mercado de control corporativo americano, porque en el caso del europeo todava hay ineficiencias que permitiran que la informacin privilegiada sea utilizada convenientemente antes
de que llegue al mercado.
36
BARNEY, Jay (19861: "Strategic Factor Models: expectations, luck, and business strategy". Management
Science32 (10J, pgs. 1231-1241.
-34-
El grupo britnico Allied Domecq ha intensificado sus conversaciones con varios de sus
competidores para formar un frente comn
contra Diageo, el gigante resultante de la
fusin entre Guinness y Grand Metropolitan.
El objetivo principal es Seagram, una multinacional canadiense cuya cartera de marcas
de bebidas espirituosas se complementa bien
con la de Allied Domecq, segn todos los analistas del sector.
El pasado 11 de noviembre, el presidente
de Allied Domecq, Christoper Hogg, asegur
que no tena prisa por responder al desafo
lanzado por la creacin de Diageo, el nuevo
lder mundial en el sector de licores. Dos
meses despus, las cosas parecen haber
cambiado. Aunque Allied se niega a comentar oficialmente el asunto, fuentes del sector han confirmado a Expansin que las negociaciones se han reactivado y que el grupo
britnico se ha marcado un plazo de seis
meses para tomar una decisin.
La liebre fue levantada por el semanario
The Sunday Telegraph, que anunci la existencia de conversaciones avanzadas con
Seagram para fusionar las divisiones de
bebidas espirituosas de ambos grupos. El
negocio de hostelera de Allied -una potente red de pubs, as como las marcas Dunkin Donuts y 8askin-Robbins- y la divisin
MCA de Seagram quedaran al margen del
acuerdo. Fuentes del mercado consideran,
sin embargo, que no es probable que se
produzca un anuncio de fusin inmediato,
-35-
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llegados a este punto pueden, decidir entre abandonar la empresa o recomprrsela a los actuales accionistas. Dentro de este mismo motivo se encuentra el caso de la empresa multina. cional que decide desinvertir o el grupo familiar que por desavenencias entre sus componentes
deciden vender el negocio; en ambos casos, la venta de la empresa a sus directivos suele ser
unos de lo mtodos elegidos.
LA REDUCCIN DE LA COMPETENCIA
Este motivo no tiene por qu ser estrictamente defensivo pero consiste en algo tan comn
como imitar a la competencia, al lder del sector37 , o al mercado en general, de tal manera
que si la moda es fusionarse, entonces a hacerlo mostrando al mercado las intenciones de
crecer externamente. Este proceso puede impulsar un alza en el precio de las acciones y, si
ello ocurriese, animara an ms a seguir creciendo por dicho motivo.
Uno de los problema$ de la mana por fusionarse es que si una compaa se incorpora
tarde a dicho proceso, puede que entre sus posibles socios ya no exista ninguno que realmente le aporte valor y se acabe fusionando con quien no le conviene, con la consiguiente prdida de valor de sus accionistas.
En un estudio realizado 38 el ao 2000 sobre los motivos que inducen a las compaas espaolas a realizar operaciones de fusiones y adquisiciones, la mayora de los directivos encuestados
opin que la bsqueda de/liderazgo del sector era el motivo por excelencia para realizar este
f,
1
r
'
37
A esto se le denomina efecto free-rider [la traduccin es "polizn", aunque yo prefiero traducirlo libremente por "imitador"].
.
38
MASCAREAS, Juan e IZQUIERDO, Gregario (2000J: Por qu se compran y se venden las empresas en
Espa? Instituto de Estudios Econmicos, Madrid.
36
tipo de operacin de entre los 35 que figuraban en la encuesta. Es evidente que este motivo
no tiene por qu crear valor para los accionistas, aunque hay que reconocer que dicha creacin de valor aparece como la segunda razn en importancia. En la Tabla 1.3 se pueden ver
los siete motivos ms importantes, sealados por los encuestados, para realizar fusiones y
adquisiciones en Espaa.
Sin embargo, cuando se pregunta a los mismos directivos por los motivos que son
ms rentables de cara a la realizacin de las fusiones y adquisiciones, aparece la creacin de
valor para el accionista como el principal, seguido de la mejora de la gestin de la empresa
adquirida. En la Tabla 1.4 se muestran los siete motivos ms rentables a juicio de los encuestados.
Tabla 1.3 Los principales motivos que inducen a realizar F&A en Espaa
(mxima puntuacin 51
Motivo
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
Valoracin
Perseguir el liderazgo del sector - - - - - - - - - - - - - Creacin de valor para el accionista - - - --Aumento o proteccin de la cuota de mercado - - - - -
La obtencin de sinergias operativas - - - - - -- - - - -- El aumento de la rentabilidad - - - -
La mejora de la gestin de la empresa adquirida - - La bsqueda de productos/servicios complementarios - - - -- - -
3, 77
3,65
3,64
3,58
3,52
3,43
3,27
Motivo
Valoracin
1,93
1,85
3.
4.
5.
6.
7.
1,83
1,82
1, 70
1,68
1,68
lf
f&"
37
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