QUE PASO

ehman Brothers, como todos los grandes, tena acuerdos financieros con otros bancos de
muchos millones de millones y, cuando estallaron sus problemas, como no haba solucin
clara, ni apoyos previstos, se supuso que, con sus rumoreadas dificultades, sus lneas de
crdito se limitaran o cancelaran. Como siempre pasa en los mercados financieros,
cuando esperas que algo va a pasar, actuas como si pasar y, por lo tanto, los que
trabajaban con Lehman Brothers y los que prestaban a Lehman Brothers empezaron a
limitar su exposicin y dejaron de renovar sus actividades, sus lneas de crdito y sus
negocios. Es decir, los rumores de dificultad causaron la expectacin de que sus recursos
se limitaran y, esperando esto, los que trabajaban con Lehman empezaron a limitar su
exposicin. En los mercados financieros, siempre se acta en base a lo que se espera
que va a pasar, antes de que pase.
Lehman Brothers lleg a su situacin, no porque tuvo mala suerte o porque el mercado o
los reguladores estaban en contra de ellos. Haca varios aos que se especulaba, por lo
menos en su entorno, que Lehman Brothers tena problemas y que estaba mal
capitalizado. Recuerdo que un conocido en esos aos rechaz una buena oferta de
trabajo porque dudaba de su futuro. Cuando los rumores que proliferaban incrementaron,
el mercado lo tom como confirmacin de su debilidad y actu en consecuencia. Con la
lgica actuacin de los que rodeaban a Lehman Brothers, se asegur su cada.
n esos momentos, no slo se dud de Lehman Brothers. Cuando los bancos empezaron a
ver la possibilidad de la suspensin de pagos de Lehman Brothers, tambin se empez a
cuestionar qu bancos estaran ms expuestos en sus vnculos con esta entidad
financiera y empezaron a limitar sus actividades con esas otras entidades bajo el punto de
mira, y as sucesivamente. El contagio en accin.
Las autoridades financieras viendo esta situacin dejaron a Lehman Brothers a su suerte
y, con su actuacin, el contagio tuvo consecuencias mayores. Como dije anteriormente en
estas pginas:
Es verdad que la cada de Lehman Brothers caus problemas para el sistema
financiero pero la causa no es por haberle dejado caer, si no por la forma en
que lo hicieron. La incertidumbre y la falta de claridad sobre sus compromisos
con otros participantes del sector financiero fueron los causantes del caos

posterior, no la cada de Lehman Brothers en si. Garantizar que todos los

bancos metidos en el sistema financiero se mantengan abiertos y en las
mismas manos no es la forma de permitir que este mercado funcione de forma
eficiente y sostenible. Dejarles caer y asegurar que la mala gestin tiene
consecuencias
negativas es el camino correcto a seguir.
Algunos comentaristas ya me han explicado que no creen en la posibilidad de quiebra
controladay algunos me han dicho que deberamos rescatar bancos una vez, quizs dos,
pero no a la tercera, como si los argumentos en contra de la quiebra controlada no
existiera a la tercera.
Pues no estoy de acuerdo. No slo es posible una quiebra controlada, pero se ha
visto ya en el pasado, incluso en Espaa misma, y en la segunda parte de este artculo,
hablar de estos ejemplos y de la mejor forma de dejar caer un banco sin poner en peligro
el sistema financiero en general.

En ese periodo del 12 de septiembre de 2008 al 9 de marzo de 2009-, el Dow Jones de

Nueva York retrocedi 42.7 por ciento, mientras que el ndice de Precios y Cotizaciones de
Mxico se desplom 33.7 por ciento nominal. En 2007, Lehman Brothers se vio
gravemente afectado por la crisis financiera provocada por los crditos
hipotecarios subprime. Acumul enormes prdidas por ttulos respaldados por las
hipotecas a lo largo de 2008.

En el segundo trimestre fiscal inform prdidas por 2 mil 800 millones de dlares y se vio
obligado a vender 6 mil millones de dlares en activos. En el primer semestre de 2008,
Lehman haba perdido 73 por ciento de su valor en Bolsa.

Lehman Brothers haba resistido una guerra civil; la crisis bancaria de 1907, muy parecida a la
actual; tambin sobrevivi a la crisis econmica en Estados Unidos conocida como el crack de
1929; a escndalos en el trading de bonos; a colapsos en hedge funds pero no
super la crisis subprime de 2008, que dio paso a la mayor quiebra de la historia hasta el
momento en EU y que tuvo un costo de 639 mil millones de dlares.

Slo la intervencin de los bancos centrales y los gobiernos -los rescates han
costado a EU 12.8 billones de dlares, casi el PIB de ese pas- impidi una avalancha de

quiebras, lideradas por la cada de Lehman Brothers en 2008. Y como en esta crisis todo est
relacionado, la debacle de ese coloso fue la llave que desat la guerra contra las agencias
calificadoras, que, antes del estallido subprime, dieron la mxima calificacin tanto a Lehman
como a las hipotecas basura.

Cuando se cumplieron tres aos de la quiebra de Lehman Brothers, la economa mundial

volvi a enfrentarse a una compleja encrucijada, ante el temor a la quiebra de Grecia. La
piedra volvi al punto de partida.

Para entonces, en el foco del mercado se encontraban los problemas financieros del sector
pblico y el riesgo de quiebra de los pases ms endeudados, con Grecia a la cabeza. El
endeudamiento que debieron acometer los gobiernos entonces est pagndose actualmente.
El responsable de Estrategias de Inversin para BlackRock Latinoamrica e Iberia
destac que algunas cosas se saben y los mercados se preparan; otras habr que ir
analizando en el camino y actuando conforme haya informacin.

La expectativa de que la Fed reduzca el programa de compra de bonos en el corto plazo ha

sido el gran determinante del comportamiento de los mercados financieros internacionales
desde mayo y se ha manifestado en un repunte de los rendimientos en los mercados locales
de bonos, una cada de los mercados accionarios internacionales, principalmente de los
emergentes y en una depreciacin

_____________________________________El reporte del anlisis publicado en marzo y preparado en relacin con el caso de la
bancarrota de Lehman Brothers describe los eventos que conllevaron a la bancarrota ms
importante de la historia. El caso se aborda en el captulo 11 de reorganizacin de los
activos de esta compaa, pero ha evolucionado en una descripcin que pudiese convertirse
en el escndalo contable ms grande a la fecha.
Hemos asumido que el colapso de Lehman, en septiembre de 2008, fue la consecuencia de
una fatal combinacin de intrincadas reglas contables, derivados complejos, avaricia,
apalancamiento excesivo y la complacencia de las agencias calificadoras. Adems, fue el
detonante de una reaccin en cadena en todas las instituciones financieras que sufrieron de
pnico y de la liquidez congelada que sigui despus.
La lectura del reporte de 22.000 pginas muestra por otro lado las impresionantes
semejanzas entre los colapsos de Enron en 2001 y Lehman Brothers en 2008.
En Enron, las malas prcticas de los ejecutivos de alto nivel (Ken Lay, Jeff Skilling y Andrew
Faston) fueron posibles gracias a la pasividad, tanto del consejo como de la firma auditora.
Mediante transacciones pre pagadas, estos ejecutivos de Enron transformaron incrementos
en el apalancamiento en flujos de efectivo positivos, sin ningn impacto en el balance y con
una estructura sencilla de partidas fuera del balance. La corte examinadora decret en el

captulo 11 del caso que, en ausencia de las transacciones prepagadas, la razn de deuda
a activos hubiese sido de 45% en lugar del 38% reportado en 1999.
Suena familiar? El equivalente de Lehman de las transacciones prepagadas es el Repo
105, un fascinante trmino que, de ahora en adelante, se convertir en el nuevo
ejemplo para engaar a los analistas e inversionistas.
Predigo docenas de libros, casos escolares de negocios y artculos acerca del Repo 105. A
travs de estas transacciones, Lehman Brothers pudo reducir el apalancamiento en el
lado derecho del balance y, al mismo tiempo, reducir los activos (algunos de ellos no
deseables) en el lado izquierdo. Las transacciones Repo 105 duplicadas entre finales de
2006 y mayo de 2008, se conocan dentro de la empresa, excedan los lmites autoimpuestos
por la firma y tpicamente ocurran al final de cada trimestre, cuando la informacin
financiera tena que ser liberada.
El hecho es tan simple como que el programa Repo 105 transform una transaccin
financiera en una enajenacin de activos. En un repo tpico (abreviatura de reposicin, en
ingls), una institucin financiera presta fondos usando certificados de ttulos (normalmente
de la tesorera) como garanta o aval. Si un banco tiene ttulos por US$105, prestar US$100
de otra institucin, presentando los ttulos como garanta para el prstamo a corto plazo
(normalmente de una noche a tres meses). La diferencia de US$5 se le llama haircut
(descuento), y es tanto el precio de la liquidez del bono como su riesgo.
Los mercados Repo no son nuevos; stos nacieron a principios del siglo XX y han servido a un
propsito muy legtimo. Sin embargo, la contabilidad de los repos es, por lo menos,
enigmtica. La garanta se queda en los libros del prestatario. La inyeccin de efectivo
aumenta el balance del banco, como si los activos se duplicasen. Como es natural, se genera
un pasivo por la cantidad del prstamo debido a que cuando madura el repo, el prestatario
regresa el efectivo ms los intereses y obtiene de vuelta su ttulo. Originalmente, los repos
servan para generar dinero (que de otra forma permanecera inactivo) al circularlo,
prestarlo e invertirlo.

Existen diferentes lecciones que el caso Lehman nos

ensea. La primera es que tal vez la mayora de
artculos y libros publicados que analizan la crisis
financiera de 2008, y el colapso de Lehman en
particular, han sido mal enfocados. Slo hasta
ahora empezamos a ver que en el fondo de todas
las fallas bancarias, al final, esto es simplemente
un fraude.
Un repo tambin puede estructurarse como una simple enajenacin de un activo, en donde
la institucin financiera vende un ttulo por un precio especificado. Para replicar
perfectamente el repo, la institucin compra un ttulo similar poco tiempo despus y podr
disfrutar de los rendimientos del efectivo invertido durante ese periodo.
Este tipo de transaccin presenta diversos problemas. En primera, el ttulo se puede vender
a un precio descontado, ya sea porque el mercado no tiene liquidez suficiente o porque

nadie desea esos activos (pensemos en los ttulos sobre hipotecas en 2008). En segunda, no
hay una garanta de que al volver a comprar los ttulos, sea a un precio favorable. Sin
embargo, tiene la ventaja de que si resulta exitoso, permite a la institucin financiera elevar
el capital que puede usarse para reducir su apalancamiento, al deshacerse de activos no
deseados.
Mgicamente, Lehman Brothers utiliz repos, supuestamente por motivos financieros,
pero los contabiliz como enajenacin de activos. De esa forma (sin transferencia del
activo subyacente), Lehman evadi los dos problemas mencionados en el prrafo anterior y
utiliz las ganancias de los repos para reducir su apalancamiento justo antes del periodo de
divulgacin. Estas ganancias procedentes de los repos contabilizaron US$50 mil millones en
septiembre de 2008, lo que representa una cifra superior a los bonos pendientes de General
Motors cuando se declar en bancarrota el ao pasado y una dcima parte del Producto
interno de Suiza en 2008. Gracias al programa Repo 105, el apalancamiento reportado de
Lehman (activos a capital) baj de 13,9 a 12,1 veces en el segundo trimestre de 2008. Una
vez ms, suena a Enron.
El problema es que no se divulg. Y debido a las restricciones legales en Estados Unidos con
respecto al tratamiento de las transacciones de repos como enajenacin de activos, Lehman
Brothers las modific a travs de su subsidiaria en el Reino Unido. Estas fueron claramente
usadas como transacciones para reducir el apalancamiento, porque de otra manera, Lehman
hubiera podido asegurar financiamiento de corto plazo a tasas muy inferiores Un Repo 105
implica un costo de financiamiento del 5% ms intereses! Enron tambin utiliz pre pagos
para ocultar el apalancamiento.
Por otra parte, en este punto, la pregunta es: quin lo saba y de quin era
responsabilidad?
La corte examinadora declara que el CEO de Lehman, Dick Fuld niega cualquier
reminiscencia del uso de las transacciones Repo 105 de Lehman (pgina 917). Al mismo
tiempo reconoce que la falta de memoria de Fuld debe analizarse por un jurado en contra
de otra evidencia (pgina 918). En particular, la confirmacin de Bart McDade, el ltimo
presidente de Lehman, de que tuvo conversaciones especficas con Fuld acerca del uso del
Repo 105 de la empresa en junio de 2008.
A pesar de la negacin, el reporte tambin presenta evidencia en contra de los antiguos CFO
de Lehman: Chris OMeara, Erin Callan e Ian Lowitt. Sin embargo, respecto a la junta de
directores, qued claro que sin excepcin alguna, los antiguos directores de Lehman no
saban nada acerca del programa Repo 105 ni de sus transacciones (pgina 945).
Exactamente igual que en Enron.
Finalmente, existe una controversia en el papel de Ernst & Young y su conocimiento del
programa Repo 105. El socio principal de la firma auditora declara que Ernst & Youg no
aprob la poltica contable, en cambio, se senta cmodo con la poltica para propsitos
de la auditora de los estados financieros (pgina 949).
Es interesante notar que, mientras la examinadora pregunt a la auditora si Ernst & Young
haba considerado la posibilidad de que la estricta adherencia a las reglas contables pudiera,
no obstante, conllevar a una afirmacin errnea en los reportes financieros publicados por
Lehman, l se abstuvo de emitir algn comentario (pgina 954). Esto nos trae de vuelta las

imgenes de los auditores de Andersen, destruyendo evidencia incriminatoria en el escndalo

de Enron.

La conclusin de la examinadora es devastadora: existe evidencia suficiente para apoyar el

resultado de que existe una demanda de violacin de ejercicio fiduciario en contra de Fuld,
OMeara, Callan y Lowitt, y una demanda plausible de malas prcticas contra Ernst & Young
(pgina 991). Adems, agrega evidencia de prcticas cuestionables por parte de JP Morgan
con respecto a sus solicitudes para la garanta.
Existen diferentes lecciones que el caso Lehman nos ensea. La primera es que tal vez la
mayora de artculos y libros publicados que analizan la crisis financiera de 2008, y el colapso
de Lehman en particular, han sido mal enfocados. Slo hasta ahora empezamos a ver que en
el fondo de todas las fallas bancarias, al final, esto es simplemente un fraude.
Lo que nos lleva a la segunda leccin: no aprendemos de la historia. La estructura bsica de
los involucrados en el colapso de Lehman se parece mucho a algunos ejemplos del pasado
(Enron, Worldcom, Parmalat). Finalmente, Lehman Brothers no se derrumb por vendedores
faltos con malas intenciones o manipuladores del mercado. Entr en bancarrota antes de
septiembre de 2008 y gracias a los mercados financieros se revel la verdadera historia de la
empresa. Ahora es el momento de que las cortes y las reguladoras reaccionen.

Cuatro aos buscando a los culpables de la quiebra de Lehman Brothers

La liquidacin de la entidad comenz el pasado abril para intentar tapar parte
de un agujero que supera los 450.000 millones de euros
En todas las historias hace falta un villano y, en este caso, ese es Richard Fuld.
El exconsejero delegado de Lehman Brothers es presentado en las crnicas
sobre el caso casi como un Gordon Gekko del siglo XXI. Ese personaje creado por
Oliver Stone para su Wall Street cinematogrfico y que encarna el paradigma de la
codicia y la falta de escrpulos.
Fuld comenz a trabajar en prcticas en Lehman en el ao 1969 y desde all lleg
a la cspide. En ese tiempo vio al banco de inversin cuatro veces al borde del
precipicio, pero lo de 2008 ya no tena solucin. El mercado inmobiliario se
desplomaba y los ttulos hipotecarios que la entidad acumulaba a raudales en su
balance cada vez valan menos, por no decir que ya no valan nada. Hasta aqu la
historia no pasara de un desdichado ejecutivo que err el tiro en sus apuestas,
pero la historia de Lehman esconda mucho ms.

Una investigacin realizada por un examinador independiente tras la quiebra de la

entidad revel ciertas maniobras sospechosas, el llamado 'repo 105'. Unos
movimientos en el balance, fruto de la ingeniera financiera y que, bsicamente,
suponan un ejercicio de malabarismo contable para tratar de tapar las debilidades
de la compaa.
Das antes de la presentacin de los resultados del banco, en los dos trimestres
previos a la quiebra, Lehman vendi activos txicos que, tras publicar sus
cuentas, volva a adquirir. En definitiva, durante unos das la basura se esconda
bajo una alfombra en Reino Unido y ningn foco se fijaba en ella. El examinador
fue explcito en una entrevista con la cadena de televisin CBS: "jugaban como
trileros", lleg a decir Anton Valukas. Eso s, la delicada situacin del banco de
inversin, de 158 aos de historia, no se notaba en las retribuciones. En 2007 -el
ao previo a la cada de Lehman-, Richard Fuld ingres ms de 30 millones de
euros, una vez sumado su salario fijo y los incentivos variables.
Desde entonces solo hemos odo la voz de Fuld en dos ocasiones. Primero en
2008 cuando se defendi de todas las acusaciones en una declaracin tensa ante
el Congreso. All sac los colores a los reguladores. "A lo largo de 2008 los
supervisores y la Reserva Federal realizaron una supervisin activa y regular, a
veces incluso diaria, de nuestro negocio y balance. Ellos vieron en tiempo real lo
que nosotros vimos", respondi el ejecutivo a las preguntas. No le faltaba razn.
Fall la monitorizacin de una entidad en problemas y nadie se percat de lo que
ocurra. Tampoco el auditor externo, el gigante Ernst&Young.
Fuld ha negado en numerosas ocasiones conocimiento alguno sobre esos
movimientos en el balance de la entidad y eso que suponan hasta38.000
millones de euros. Ha llegado a afirmar que l "no conoca el tratamiento
contable de esos activos, ni el reflejo que se haca de ellos en los resultados",
segn una nota emitida por el despacho de abogados que le representa.

La segunda vez que pudimos or su voz fue en 2010, cuando se hicieron pblicas
las entrevistas telefnicas que tuvo que contestar a raz de una investigacin
federal. All relataba su carrera contrarreloj para tratar de salvar el centenario
banco, includa su ltima conversacin con Henry Paulson, el entonces secretario
del Tesoro. "Si nos dieras un puente, podramos volver a levantar Lehman",
implor Fuld. No obstante la paciencia se haba agotado en los despachos de
Washington. Le reconocieron sus esfuerzos por buscar un comprador pero la
respuesta de Paulson, segn la versin del ejecutivo, fue tajante: "Te voy a decir
una cosa, nunca te rindes, pero no creo que eso sea posible en absoluto". 24
horas despus la entidad se acoga a la Ley de Quiebras.
En estos cuatro aos decenas de miles de empleados de Lehman Brothers
han perdido sus trabajos y muchos de sus ejecutivos buena parte de su
patrimonio. El caso ms llamativo es el de Joseph Gregory, exjefe de operaciones,
y cesado meses antes del hundimiento, cuando ya se vea que el encefalograma
del grupo tenda a plano. El que un da fue la mano derecha de Fuld, se ha visto
obligado a vender su helicptero, su apartamento en Park Avenue y su mansin
en los Hamptons. Tambin ha puesto a la venta otra propiedad en Long Island. Lo
ms lujoso en las zonas ms exclusivas y valorado conjuntamente en unos 35
millones de euros. Y es que la ostentacin era tambin parte de la sea de
identidad de los lehmanitas. Slo Gregory, y segn un reportaje de Vanity Fair,
tena un tren de vida valorado en 11 millones de euros al ao.
Otros han tenido ms suerte. Su sustituto, Herbert McDade, ayud a Barclays a
absorber la divisin bancaria de Lehman tras su adquisicin, llevada a cabo
apenas unas semanas despus de la quiebra. A Scott Freidheim, el exdirector
administrativo, le fue an mejor. Ahora es el consejero delegado para Europa de
un fondo de inversin radicado en Bahrein.
Mientras tanto los administradores de la entidad comenzaron a liquidarla en abril.
Sobre la mesa tenan reclamaciones de acreedores por valor de 340.000 millones

de euros, aunque slo podrn cobrar una pequea parte despus del acuerdo al
que llegaron las partes en diciembre: una quita que alcanza el 85% del
montante total de la deuda. Segn el informe del examinador Valuka "la quiebra
de la entidad se produjo por el deterioro de los activos ligados al sector
inmobiliario y, de forma menos directa, porque sus rivales le exigan cada vez
mayores garantas para concederle los prstamos que necesitaba". Es decir, la
autopsia revela que Lehman muri de asfixia, pero queda por resolver la cuestin
del maquillaje contable.
Algunos de los antiguos directivos han tenido que encarar procesos civiles, pero
nadie ha presentado cargos penales contra ellos. Oficialmente existe una
investigacin federal en marcha, aunque o avanza a paso de tortuga, o bien
permanece en la ms estricta discrecin. En la ficcin el flmico Gekko termina
sufriendo una larga pena de prisin dejando una frase para la historia del cine: "el
dinero nunca duerme". Debe de ser cierto porque hasta enero el caso Lehman ya
haba costado ms de 1.600 millones de euros en honorarios de abogados.