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REALIDAD
MACROECONMICA
LATINOAMERICANA
MDULO VII
POLTICA MONETARIA Y CAMBIARIA
Manthra Comunicacin
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Las opiniones expresadas en esta publicacin son de los autores y no necesariamente reflejan el punto de
vista del Banco Interamericano de Desarrollo, de su Directorio Ejecutivo ni de los pases que representa.
NDICE
Presentacin 4
Objetivo general 5
Objetivos de aprendizaje 5
Conceptos clave 6
Preguntas orientadoras de aprendizaje 6
I. Introduccin 8
II. La inflacin es un fenmeno monetario
11
18
23
25
25
6.2. Crditos
27
30
31
31
33
34
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39
48
49
PRESENTACIN
Este ltimo mdulo del curso trata sobre la poltica
monetaria y cambiaria y cmo, a partir de sus
lineamientos, se puede favorecer o no la estabilidad
macro-econmica y, en consecuencia, a cmo esta
afecta el desarrollo de los pases de la regin.
Los temas que se desarrollarn son, entre otros, la
inflacin como fenmeno monetario, los conceptos
monetarios bsicos y, como tpico fundamental, el Banco
Central como depositario de las reservas internacionales,
prestamista del gobierno y banquero de los bancos.
Otros temas se relacionarn con el objetivo de los
instrumentos de poltica monetaria y sus lmites, as
como con el control del dinero y el objetivo de control
de la inflacin. Finalmente, se abordarn las expectativas
y credibilidad tanto de los sistemas financieros como
del papel del Banco Central para propiciar marcos de
entendimiento entre el gobierno, el sector bancario y
otros actores.
A partir de los temas propuestos en este mdulo, se
espera inducir un marco de entendimiento en torno
a la definicin, dinmica y actores que intervienen en
la poltica monetaria y cambiaria y su incidencia en
la estabilidad macroeconmica. En este sentido, los
objetivos de aprendizaje, las preguntas orientadoras y el
anlisis de casos, entre otros elementos, buscan motivar
e incentivar la reflexin, el anlisis y, sobre todo, un
debate en cuanto a las polticas monetarias y la bsqueda
de alternativas que procuren mejores condiciones de
desarrollo en los pases de la regin.
OBJETIVO GENERAL
Comprender los alcances, limitaciones y efectos de
la poltica monetaria y cambiaria sobre la estabilidad
macro-econmica y, ms ampliamente, sobre el desarrollo
econmico y social de los pases de la regin de ALC.
OBJETIVOS DE APRENDIZAJE
Conocer las limitaciones y posibilidades prcticas de la poltica monetaria
en los pases latinoamericanos, as como el proceso de multiplicacin del
dinero mediante el sistema bancario.
Analizar y estimar las limitaciones que afectan la eficacia y las posibilidades
de la poltica monetaria en los pases de Amrica Latina y el Caribe.
Identificar el papel del Banco Central en el Estado y el sistema financiero,
as como sus canales y mecanismos para posibilitar la poltica monetaria.
Analizar e identificar los instrumentos actuales de poltica monetaria y su
diferencia con los de dcadas pasadas.
Analizar e identificar qu efecto tienen, sobre la base monetaria y los
medios de pago, las siguientes operaciones del Banco Central: compra de
divisas, compra de ttulos de deuda del Gobierno, devolucin a los bancos
de los ttulos adquiridos mediante pacto de retroventa, aumento del
coeficiente de reservas de los bancos.
Realidad Macroeconmica Latinoamericana
CONCEPTOS CLAVE
Dinero
Inflacin
Velocidad de circulacin del dinero
Ecuacin cuantitativa del dinero
Base monetaria
Medios de pago
Multiplicador monetario
Reservas internacionales
Tipo de cambio fijo versus cambio flexible
Tipo de cambio deslizante o de minidevaluaciones
Libre movilidad de capitales
Controles a la movilidad de capitales
Operaciones de esterilizacin o de mercado abierto
Operaciones de redescuento
Operaciones con pacto de retroventa (repo)
Coeficiente de encaje (o de reservas) de los bancos
Sistema de metas de inflacin
PREGUNTAS
ORIENTADORAS DE APRENDIZAJE
Cules han sido las fluctuaciones de las polticas monetarias en algunos
pases de ALC? Cules fueron sus causas?
Qu otros elementos, alternativos al dinero, se utilizan en
Latinoamrica?
Cul es el proceso que sigue a la multiplicacin del dinero mediante el
sistema bancario? Cul es el significado del proceso de dolarizacin?
Cul es el papel del Banco Central y cul ha de ser su balance en
trminos de gestin?
Cules son algunos instrumentos de poltica monetaria?
En qu consiste la trinidad imposible, o trilema, de las finanzas
internacionales?
Cmo funciona el sistema de metas de inflacin? Qu casos exitosos
de aplicacin de polticas monetarias, basadas en metas de inflacin, se
conocen en ALC?
I. INTRODUCCIN
Altas tasas de inflacin, profundas recesiones, devaluaciones masivas de la moneda: todos fueron fenmenos
frecuentes en Amrica Latina hasta comienzos de la dcada del 2000, y podran reaparecer si las polticas monetarias, financieras y fiscales no se manejan de forma
apropiada. La estabilidad macroeconmica nunca est
totalmente asegurada en ninguna economa, como qued
demostrado de forma dramtica en Estados Unidos y algunos pases de Europa al estallar la crisis financiera que
caus la Gran Recesin del 2008-2009, y menos an en
las economas latinoamericanas donde, a pesar de todos
los progresos, la estabilidad macroeconmica an no est
suficientemente arraigada para gozar del soporte institucional y poltico que tiene en los pases desarrollados.
Situacin de Amrica
Latina (hasta dcada
del 2000)
Altas tasas
de inflacin
Profundas
recesiones
Devaluaciones
de la moneda
En adicin a estas limitaciones, la poltica monetaria de los pases latinoamericanos opera en un ambiente de mayor volatilidad externa e interna, y es manejada por instituciones que an carecen de la credibilidad de la cual gozan las
autoridades monetarias de los pases desarrollados. En este mdulo, veremos
cmo estas limitaciones afectan la eficacia y las posibilidades de la poltica
monetaria.
El manejo de los instrumentos de poltica monetaria ha experimentado grandes cambios a partir de mediados de la dcada de 1990:
Antes de la dcada de 1990
Hasta entonces, los bancos centrales se fijaban como objetivo una
determinada tasa de crecimiento de la cantidad de dinero, consistente con el propsito de controlar o reducir la inflacin. Para lograr
ese objetivo, utilizaban una batera relativamente amplia de instrumentos, que inclua:
los coeficientes de reserva de los bancos,
los controles al crecimiento del crdito del sistema financiero,
la compraventa de ttulos de deuda en los mercados financieros, y
la modificacin de la tasa de cambio o de su ritmo de devaluacin.
Desde mediados de la dcada de 1990
Sin embargo, desde mediados de la dcada de 1990, se reconoci
que este instrumental no era totalmente eficaz para reducir la inflacin y que, incluso, poda conducir a fluctuaciones innecesarias de la
actividad econmica y a cambios bruscos de los tipos de cambio. En
la actualidad, los bancos centrales prefieren fijarse, directamente, un
objetivo de inflacin, al cual apuntan esencialmente con un solo instrumento (la tasa de inters de corto plazo), que ajustan de acuerdo
con las tendencias de la actividad econmica y del tipo de cambio.
Algunos de los instrumentos mencionados anteriormente se siguen
usando especialmente, la compraventa de ttulos de deuda aunque
bsicamente, como herramientas de soporte del instrumento central.
Las polticas monetarias han ganado eficacia y transparencia, pero no son infalibles. Puesto que la credibilidad no se logra de la noche a la maana, algunos arreglos institucionales, como la independencia del Banco Central, pueden
ayudar a consolidarla. La eficacia de la poltica monetaria tambin depende,
crucialmente, de la solidez de las cuentas fiscales y del sector financiero. La
razn es, sencillamente, que la salud del Banco Central, como la de cualquier
otro banco, se basa en la fortaleza de sus principales clientes que, en este caso,
son el sistema financiero y el Gobierno.
10
PXY=MXV
Esta expresin, que se conoce como la ecuacin cuantitativa del dinero, define
el valor total de los intercambios desde dos puntos de vista:
desde el punto de vista del valor de los bienes y servicios transados (a la
izquierda), es el producto de los precios de los bienes (P) y la cantidad de
bienes que se transan, los cuales, por conveniencia, pueden considerarse
equivalentes al producto de la economa (Y), y
desde el punto de vista de la cantidad de dinero disponible para realizarlos (a la derecha), es el producto de la cantidad de dinero en circulacin
(M) y el nmero promedio de veces que cada unidad monetaria ha intervenido en la venta de esos mismos bienes (V).
Puesto que esta expresin es una identidad siempre es vlida, si los trminos
de la derecha crecen en cierta proporcin, tambin lo harn los de la izquierda.
.
Esto implica, a su vez, que la tasa de crecimiento de los precios (P) es idntica
.
a la tasa de crecimiento del dinero (M) ms la tasa de crecimiento de la veloci.
dad de circulacin (V) y menos la tasa de crecimiento de la cantidad de bienes
.
transados (Y):
.
.
.
.
P=M+V-Y
11
Friedman y la Escuela
Monetarista
Una mayor tasa
de crecimiento
del dinero ayuda
a aumentar la tasa
de crecimiento
de la economa
de forma muy
temporal, lo que
se traduce en una
mayor inflacin.
Si la demanda de
dinero es estable,
un crecimiento de la
cantidad de dinero,
necesariamente tiene
que traducirse en
crecimiento de precios
(inflacin) o crecimiento
econmico.
12
Inflacin
Grfico 1.
Crecimiento
del dinero
e inflacin
en el mundo,
2000-2013
VENEZUELA
20
15
HONDURAS
(Porcentajes)
REP.
DOMINICANA
10
COSTA RICA
BRASIL
MXICO
ARGENTINA
PANAM
URUGUAY
PER
COLOMBIA
05
HAIT
NICARAGUA
GUATEMALA
ESTADOS
UNIDOS
00
00
-05
05
PARAGUAY
JAPN
10
BOLIVIA
CHILE
SURINAM
15
20
25
m1-y
Fuente: BID. (2014). Latin American and Carribean Macro Watch Data Tool.
Nota: m1= suma del efectivo en circulacin activa, depsitos a la vista
del sector privado en moneda local y depsitos a la vista del sector
pblico en moneda local.
13
El concepto de dinero
ms utilizado es el de
medios de pago, que
comprende el efectivo
en poder del pblico y
los depsitos del pblico
en cuentas corrientes
bancarias. Otras
definiciones ms amplias
de dinero incluyen otros
activos financieros en
poder del pblico.
14
B=E+R
M1 = E + D
En algunos pases, se utilizan otras definiciones ms amplias de dinero (M2 o M3), que incluyen, adems del efectivo y los depsitos en cuenta corriente, los depsitos
de ahorro, que, a diferencia de los depsitos en cuenta
corriente, rinden inters y normalmente no son realizables por medio de cheques; los depsitos a trmino, y
diversos papeles emitidos por las entidades financieras
o el Gobierno. Como cualquiera de estas medidas de dinero constituye un agregado monetario ms amplio que
la base monetaria de la cual dependen, como veremos
ms adelante, tambin pueden considerase como el producto de la base por un multiplicador (m):
M=mXB
Como se observa en el Grfico 2, en los pases latinoamericanos, la base monetaria tiene valores entre 5% y
30% del PIB, mientras que M1 alcanza montos entre 8%
y 57% del PIB. Esto implica multiplicadores de M1 entre
0,94 y 2,74.
0%
20%
40%
80%
19,6
Venezuela
2,20
Barbados
Bolivia
0,94
Trinidad y Tobago
1,25
1,65
Bahamas
Grfico 2.
Base
monetaria,
M1 y
multiplicador,
2013
1,00
Guyana
Paraguay
1,55
Argentina
1,42
2,66
Chile
2,74
Mxico
1,46
Guatemala
Colombia
1,37
El Salvador
1,17
Per
60%
1,27
Honduras
1,01
Uruguay
1,55
Costa Rica
1,21
Rep. Dominicana
1,33
Jamaica
1,16
Brasil
1,38
M1 (% del PIB)
Base monetaria
(% del PIB)
Fuente: BID. (2014). Latin American and Carribean Macro Watch Data Tool.
15
A = P + PBC
Los activos estn conformados por las reservas internacionales (RI); es decir,
las divisas en caja y las inversiones del Banco Central en ttulos del tesoro de
Estados Unidos y otros pases, el crdito que le concede el Banco a los distintos agentes de la economa (C) y otros activos (OA):
A = RI + C + OA
La base monetaria es la
semilla de donde surge
la oferta monetaria. Est
formada por el efectivo
en poder del pblico
y las reservas de los
bancos, y resulta
de la diferencia entre
los activos y los pasivos
no monetarios del
Banco Central.
El pasivo est compuesto tanto por las obligaciones monetarias que constituyen la base monetaria (B), como por
los pasivos no monetarios (PNM); es decir el resto de pasivos con otros agentes econmicos:
P = B + PNM
Por consiguiente, la base monetaria es, por identidades
contables:
B = RI + C + OA - PNM - PBC
La base monetaria se incrementa al aumentar las reservas internacionales, o el crdito del Banco Central a otros
agentes, o al disminuir los pasivos no monetarios o el
16
B = RI + CNi + OA - PBC
Es importante destacar que uno de los agentes con los que todo Banco Central tiene operaciones activas y pasivas es el Gobierno. De hecho, dicho banco
opera usualmente como el banquero del Gobierno. El crdito neto del Banco
Central con el Gobierno es la diferencia entre los ttulos del tesoro que este
Banco tiene en su poder y los depsitos que el Gobierno tiene en l.
Todo Banco Central tiene tambin operaciones con los bancos y otras entidades financieras del pas. El crdito neto del Banco Central con el sistema
financiero refleja esas operaciones (recordemos que las reservas bancarias
son parte de la base monetaria y, por tanto, no se consideran al calcular el
crdito neto).
17
18
19
2. En 1985, solamente Chile tena un tipo de cambio flexible, segn la clasificacin de Levy-Yeyati y
Sturzenegger (2002).
3. En el sistema de caja de convertibilidad, como el de Argentina entre 1991 y 2001, se mantiene la moneda
local con un respaldo uno a uno en reservas internacionales y, por consiguiente, tampoco puede tenerse
poltica monetaria.
20
Pas
Argentina
Cuadro 1.
Rgimen
cambiario
en Amrica
Latina, 2008
Honduras
Fijo
Trinidad y Tobago
Venezuela
Ecuador
Fijo dolarizado
El Salvador
Panam
Bolivia
Nicaragua
Costa Rica
Colombia
Guatemala
Per
Flexible administrada*
Uruguay
Hait
Jamaica
Paraguay
Repblica Dominicana
Chile
Flexible
Brasil
Mxico
Fuente: FMI. De facto classification of exchange rate
regimes and monetary policy frameworks.
Nota: *Aunque administrado, este sistema
no sigue una trayectoria predeterminada en tasa de cambio.
La autonoma monetaria es la posibilidad de usar la poltica monetaria para estabilizar la economa. Si la actividad econmica est
deprimida, conviene aumentar la cantidad de dinero en circulacin y
21
Por consiguiente, las posibilidades de la poltica monetaria estn limitadas por el rgimen cambiario existente. Regmenes ms flexibles conceden ms autonoma monetaria, y esto es ms importante en la medida
en que el pas est ms integrado financieramente con
el resto del mundo. La otra cara de la moneda es que
la autonoma monetaria con libre movilidad de capitales suele implicar la inestabilidad del tipo de cambio.
22
23
se acelera, el pblico trata de deshacerse del dinero, reduciendo as la demanda de base monetaria y recortando el
espacio para financiar al Gobierno.
Si no se puede
contrarrestar el aumento
de la base monetaria
(por ejemplo, vendiendo
reservas internacionales),
el Banco Central solo
puede financiar un dficit
fiscal muy modesto sin
generar rpidamente una
inflacin creciente.
24
m=
e+1
e+r
25
Coeficiente de encaje
Instrumento
favorito de
regulacin
monetaria en
dcadas pasadas
26
Grfico 3.
Coeficiente de
reservas, 2013
Trinidad y Tobago
Bolivia
Venezuela
Argentina
Jamaica
El Salvador
Guatemala
Nicaragua
Honduras
Costa Rica
Per
Colombia
Uruguay
Brasil
Mxico
Chile
(Porcentaje)
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
6.2. CRDITOS
Otro canal de relacin entre el sistema financiero y el Banco Central est constituido por los crditos que ste otorga
mediante distintas ventanillas. Todo Banco Central tiene
una ventanilla de crditos de muy corto plazo para facilitar
a los bancos el cumplimiento de los requerimientos de encaje. Por supuesto, el Banco Central fija el costo de estos
recursos a una tasa suficientemente alta para que solo sean
utilizados en condiciones excepcionales. Asimismo, todo
Banco Central tiene una ventanilla para actuar como prestamista de ltima instancia en caso de que un banco sufra
una cada abrupta de depsitos. Finalmente, todo Banco
Central tiene algn mecanismo para dar liquidez a los bancos a cambio de ttulos o papeles representativos de las
El crdito bancario es el
canal mediante el cual la
base monetaria origina
una mayor oferta de
dinero. La capacidad de
los bancos de generar
crdito depende del
porcentaje de los
depsitos que mantienen
como reservas en el
Banco Central.
27
Redescuento
Mecanismo del
Banco Central
para dar liquidez
a los bancos
a cambio de
ttulos o papeles
representativos
de las inversiones
o prstamos
inversiones o prstamos que hayan realizado. Este mecanismo se conoce con el nombre de redescuento. Puesto
que al Banco Central no le interesa adquirir estos ttulos,
sino simplemente tenerlos como garanta mientras dura el
prstamo, usualmente, los adquiere mediante un pacto de
retroventa; es decir, el compromiso de que los entregar
nuevamente al banco cuando este cancele el crdito. En
la jerga bancaria, estas transacciones reciben el nombre
de operaciones repo las cuales, en algunos pases, son
el mecanismo ms importante de control de la liquidez.
La forma ms efectiva de controlar el acceso de los bancos a la ventanilla de redescuento es la tasa de inters a
la que se ofrecen los recursos. Algunos bancos centrales
utilizan mecanismos sofisticados para crear competencia
entre bancos en cuanto al acceso a dichos recursos, en
lugar de ofrecerlos a una tasa de inters predefinida.
La ventanilla de redescuento se usaba mucho en el pasado, no para regular la liquidez de forma transitoria, sino
para asignar parte de la liquidez primaria a ciertos sectores favorecidos. Los recursos de redescuento eran una
fuente regular del financiamiento a los sectores agrcolas
y exportadores de Amrica Latina. Como estos recursos
se entregaban a los bancos a tasas bajas (en muchos casos, inferiores a la tasa de inflacin), constituan un canal
de subsidios muy importante, pues obligaban a los bancos a otorgar, a su vez, prstamos a dichos sectores, a
tasas controladas.
28
mercado donde era posible controlar a los bancos. Sin embargo, esto no impeda que estos encontraran diversos subterfugios para obtener mayores rendimientos en otros segmentos. Los intentos de control tambin se extendieron, en
muchos pases, a las tasas de inters de las captaciones de depsitos del sistema
financiero, con resultados igualmente pobres. El surgimiento de intermediarios
financieros no regulados que operaban a la sombra del sistema regulado fue una
de las consecuencias, cuyas implicaciones fueron lesivas para el buen funcionamiento de la supervisin financiera.
Como hemos visto, todo Banco Central tiene mltiples relaciones con el sistema financiero. Esas relaciones pueden utilizarse para cumplir varios objetivos:
1. Mantener el buen funcionamiento de la red de pagos.Todo el sistema
bancario, incluyendo al Banco Central, conforma una red de canales a travs de los cuales fluye el dinero en todas direcciones. Cualquier operacin
en la que se use un cheque, se haga un giro de fondos o se realice una
compraventa de divisas o de papeles financieros pasa por esta red. Por
consiguiente, uno de los objetivos de las relaciones del Banco Central con
los bancos es mantener el buen funcionamiento de esta red de pagos,
esencial para toda la actividad econmica.
2. Estar en capacidad de disciplinar el poder multiplicador. Los bancos
tienen algo del poder de Midas: pueden multiplicar el dinero que genera
el Banco Central. Para conseguir el objetivo de controlar la inflacin, este
debe estar en capacidad de disciplinar ese poder multiplicador. Este es
otro objetivo de las relaciones entre el Banco Central y los bancos.
3. Evitar las corridas de depsitos y mantener la confianza de los depositantes. La base del negocio bancario es la confianza de los depositantes
de que sus fondos estn bien protegidos en poder del banco, ya que esto
es lo que le permite prestrselos a otros clientes. Si la confianza en un
banco desaparece y los depositantes tratan de retirar sus depsitos, se
puede generar una reaccin en cadena contra otros bancos porque todos estn conectados mediante el sistema de pagos. Por tanto, el Banco
Central tiene tambin como objetivos evitar las corridas de depsitos y
mantener la confianza de los depositantes.
29
Las operaciones de
mercado abierto del
Banco Central consisten
en vender o comprar
ttulos, para disminuir o
incrementar la cantidad
de dinero en circulacin.
30
Los regmenes de tipo de cambio flexible dan mayor autonoma al Banco Central para adquirir o vender divisas en cantidades limitadas sin sacrificar el
control de la base monetaria.
Las operaciones de mercado abierto (con ttulos
emitidos por el Gobierno o por el Banco Central) permiten, al Banco Central, recoger o irrigar recursos de
liquidez, segn este venda o compre ttulos en el mercado de capitales.
31
32
En los pases de
Amrica Latina
con menor nivel
de desarrollo, la
limitacin consiste en
que no cuentan con
mercados de capitales
suficientemente
profundos para asimilar
los ttulos, sin que las
tasas de inters sufran
aumentos descomunales.
En los pases con mayor
desarrollo financiero,
existe el peligro de que,
al elevarse las tasas de
inters de los ttulos, se
atraigan capitales del
exterior, los cuales crean
otras dificultades.
33
34
35
Por otro lado, tambin tiene en cuenta que puede ser muy difcil ajustar de un
solo golpe la tasa de crecimiento de la cantidad de dinero, cuando el pblico
est acostumbrado a cierta tasa de inflacin. Si todo el mundo espera que la inflacin se mantenga constante, esa tasa se reflejar en los ajustes de sueldos y
salarios, en los precios de los alquileres y, en general, en los cambios de precio de
todos los bienes. En condiciones de expectativas arraigadas de inflacin, una
reduccin abrupta del crecimiento monetario producira, de inmediato, una
baja reduccin de la inflacin y una cada significativa de la actividad econmica y el empleo. Asimismo, contribuyen a mantener expectativas de alta
inflacin, los anteriores fracasos de las polticas monetarias, sea por la ineficacia
de los instrumentos o porque el Banco Central se ha visto obligado a atender
otros objetivos, como financiar al Gobierno, defender las reservas internacionales o rescatar a los bancos durante eventos de crisis financiera. Todas estas
experiencias limitan la confianza del pblico en cuanto a las metas monetarias
y a la eficacia de las polticas del Banco Central, por lo que constituyen un
impedimento para reducir fcilmente la inflacin. Puesto que las expectativas
inflacionarias y la credibilidad del Banco Central son cruciales para reducir la
inflacin con xito, puede ser conveniente tratar de influir en ellas.
36
9.1. CASO 1.
DE UN ANCLA CAMBIARIA A UNA
LOCOMOTORA INFLACIONARIA
A fines de la dcada de 1970 y durante los aos ochenta, Argentina, Chile y
Uruguay, entre otros pases, intentaron utilizar el tipo de cambio como ancla
para las expectativas de inflacin. Puesto que los precios de los bienes importados o exportados (denominados transables en la jerga de los economistas)
dependen directamente de la tasa de cambio y son un componente importante de todos los bienes de la economa, se consideraba que mantener un
tipo de cambio fijo o deslizante de forma preanunciada ayudara a reducir las
expectativas de inflacin y, por tanto, hara ms efectiva la poltica monetaria.
Por supuesto, esto requera una libertad de importaciones, para que la competencia con los productos nacionales ayudara a moderar los aumentos de
precios. En general, esta estrategia dio resultados mientras el Banco Central
tuvo reservas internacionales suficientes. El problema que implic fue que los
precios de los bienes transables (bsicamente, productos agrcolas e industriales) se quedaron rezagados frente a los salarios y a los precios de los bienes no transables (servicios, arriendos, etctera). Como resultado, aument
la demanda de bienes transables, pero se hizo menos atractivo producirlos,
por lo que se gener un creciente dficit comercial con el exterior debido al
37
4. Puede argirse que estos experimentos habran funcionado si la poltica fiscal hubiera sido suficientemente
austera pero, dadas las expectativas tan arraigadas de inflacin, esto hubiera implicado ajustes fiscales
draconianos y profundas recesiones.
38
9.2. CASO 2.
ESTRATEGIA DE ALGUNOS PASES BASADA EN
LA REDUCCIN DE LA INFLACIN
Esto ha llevado a varios pases, desde mediados de la dcada de 1990, a adoptar una estrategia de expectativas basada directamente en el objetivo de reduccin de la inflacin (la lista incluye a Brasil, Chile Colombia, Guatemala, Mxico, Paraguay, Per y Uruguay)5. El Banco Central, o el Gobierno, anuncia una
meta (o, mejor dicho, un rango) para la tasa de inflacin para el prximo ao, o
prximos aos, y se compromete a usar todos los instrumentos de poltica monetaria para lograrla. La tasa de inters para ofrecer recursos a los bancos (o
para las operaciones de mercado abierto) es el principal instrumento que usan
los pases con metas de inflacin. Puesto que reducir bruscamente o mantener totalmente controlada la inflacin puede implicar, en ciertas circunstancias,
movimientos exagerados de las tasas de inters, los cuales pueden traducirse,
a su vez, en cambios bruscos de los tipos de cambio o en cadas pronunciadas
de la actividad econmica, en la prctica, los bancos centrales tienen en cuenta
tanto el objetivo de inflacin como la estabilidad de dichas variables. De esta
manera, incrementan o reducen la tasa de inters segn qu tanto la inflacin,
el crecimiento econmico y la tasa de cambio (real) se desven de sus niveles
objetivo (o deseables).6
En el Grfico 4, se observan las metas y las tasas de inflacin en los pases con
metas de inflacin, durante el periodo de diciembre de 2006 a marzo de 2015.
Peridicamente, el Banco Central presenta informes de inflacin en los que
se explican los resultados alcanzados, las razones que justifican haberse apartado de las metas cuando esto ocurre, y se anuncian las prximas metas. Estos
informes son discutidos en el Congreso y los medios de comunicacin; son una
forma de rendir cuentas de forma transparente.
5. Ver www.iadb.org/revela, donde se encuentran datos sobre expectativas de inflacin y crecimiento de los
pases de la regin con regmenes de metas de inflacin.
6. Formalmente, esto se expresa en las llamadas reglas de Taylor, propuestas por John Taylor, quien descubri que, para ajustar peridicamente las tasas de inters de intervencin, los bancos centrales asignan en
la prctica cierto peso, por un lado, a la desviacin de la inflacin con respecto a su meta, y por otro, a la
desviacin del PIB con respecto a su nivel potencial.
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dic-06
feb-07
abr-07
jun-07
ago-07
oct-07
dic-07
feb-08
abr-08
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jun-09
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ago-10
oct-10
dic-10
feb-11
abr-11
jun-11
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dic-11
feb-12
abr-12
jun-12
ago-12
oct-12
dic-12
feb-13
abr-13
jun-13
ago-13
oct-13
dic-13
feb-14
abr-14
jun-14
ago-14
oct-14
dic-14
feb-15
-2
dic-06
feb-07
abr-07
jun-07
ago-07
oct-07
dic-07
feb-08
abr-08
jun-08
ago-08
oct-08
dic-08
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jun-09
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abr-10
jun-10
ago-10
oct-10
dic-10
feb-11
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oct-13
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feb-12
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jun-12
ago-12
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feb-13
abr-13
jun-13
ago-13
oct-13
dic-13
feb-14
abr-14
jun-14
ago-14
oct-14
dic-14
feb-15
Grfico 4.
Inflacin en
los pases
con sistemas
monetarios
de metas de
inflacin
12
Chile
10
8
meta
min
max
tasa de inflacin
4
2
-4
Colombia
meta
min
max
tasa de inflacin
4
5
Mxico
meta
min
max
tasa de inflacin
0
dic-06
feb-07
abr-07
jun-07
ago-07
oct-07
dic-07
feb-08
abr-08
jun-08
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feb-10
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ago-10
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feb-11
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jun-14
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dic-14
feb-15
-1
dic-06
feb-07
abr-07
jun-07
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feb-08
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jun-13
ago-13
oct-13
dic-13
feb-14
abr-14
jun-14
ago-14
oct-14
dic-14
feb-15
10
-2
dic-06
feb-07
abr-07
jun-07
ago-07
oct-07
dic-07
feb-08
abr-08
jun-08
ago-08
oct-08
dic-08
feb-09
abr-09
jun-09
ago-09
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dic-09
feb-10
abr-10
jun-10
ago-10
oct-10
dic-10
feb-11
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jun-11
ago-11
oct-11
dic-11
feb-12
abr-12
jun-12
ago-12
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dic-12
feb-13
abr-13
jun-13
ago-13
oct-13
dic-13
feb-14
abr-14
jun-14
ago-14
oct-14
dic-14
feb-15
Per
8
7
6
5
meta
min
max
tasa de inflacin
4
3
2
1
Brasil
6
7
meta
min
max
tasa de inflacin
Guatemala
16
14
12
meta
min
max
tasa de inflacin
41
42
dic-06
feb-07
abr-07
jun-07
ago-07
oct-07
dic-07
feb-08
abr-08
jun-08
ago-08
oct-08
dic-08
feb-09
abr-09
jun-09
ago-09
oct-09
dic-09
feb-10
abr-10
jun-10
ago-10
oct-10
dic-10
feb-11
abr-11
jun-11
ago-11
oct-11
dic-11
feb-12
abr-12
jun-12
ago-12
oct-12
dic-12
feb-13
abr-13
jun-13
ago-13
oct-13
dic-13
feb-14
abr-14
jun-14
ago-14
oct-14
dic-14
feb-15
dic-06
feb-07
abr-07
jun-07
ago-07
oct-07
dic-07
feb-08
abr-08
jun-08
ago-08
oct-08
dic-08
feb-09
abr-09
jun-09
ago-09
oct-09
dic-09
feb-10
abr-10
jun-10
ago-10
oct-10
dic-10
feb-11
abr-11
jun-11
ago-11
oct-11
dic-11
feb-12
abr-12
jun-12
ago-12
oct-12
dic-12
feb-13
abr-13
jun-13
ago-13
oct-13
dic-13
feb-14
abr-14
jun-14
ago-14
oct-14
dic-14
feb-15
16
Paraguay
14
12
10
meta
min
max
tasa de inflacin
Uruguay
12
10
meta
min
max
tasa de inflacin
Las posibilidades de
xito de una poltica
monetaria basada
en metas de inflacin
dependen crucialmente
de la independencia
operativa del
Banco Central.
La independencia operativa depende de que, efectivamente, el Banco Central cuente con autonoma frente al
Gobierno y al sistema poltico, para manejar los instrumentos de poltica monetaria. No existe esa independencia operativa cuando:
hay dominancia fiscal, en el sentido en que el Gobierno no puede cubrir sus necesidades de financiamiento en el mercado de capitales y, por tanto, tiene
que acudir al Banco Central, o
cuando su situacin de endeudamiento limita severamente al Banco Central para utilizar los instrumentos normales de control monetario.
Las polticas monetarias basadas en metas de inflacin
han sido bastante exitosas, pues los pases que utilizan
este sistema han logrado reducir la inflacin segn las metas propuestas con menores costos en trminos de volatilidad del producto y reduccin del crecimiento econmico en relacin a otros pases o que ellos mismos antes
de adoptar esa estrategia. Sin embargo, esto no significa
que todos los problemas de la poltica monetaria queden
resueltos gracias la adopcin de este sistema.
43
Discusin 1.
Respuesta de los pases con el sistema de metas de inflacin
En Amrica Latina, se discuti mucho qu deban hacer los pases
con el sistema de metas de inflacin en respuesta al alza descomunal de los precios internacionales de combustibles y alimentos en
2007 y 2008. El problema es que aumentar la tasa de inters refuerza la cada de demanda agregada y de actividad econmica que, de
todas formas, se va a dar por efecto del shock externo de oferta. Sin
embargo, no aumentarla o disminuirla, puede daar la credibilidad
de la meta inflacionaria. En vista de que el sistema de metas inflacionarias est pensado para manejar los shocks de demanda, y no
los de oferta, la solucin que se ha propuesto es que las metas de
inflacin se fijen con un horizonte relativamente amplio (de aproximadamente dos aos), suficiente para absorber shocks de oferta
que produzcan aumentos temporales en la tasa de inflacin.
Discusin 2.
Respuesta frente a los cambios bruscos de la tasa de cambio
Otra cuestin que se debate con frecuencia es la postura que debe
tomarse frente a los cambios demasiado bruscos de la tasa de cambio (recordemos que, en el sistema de metas de inflacin, la tasa de
cambio es flexible). Una devaluacin sbita puede llevar a la ruina
a quienes tengan deudas en dlares (y, de rebote, al sistema financiero). Una apreciacin pronunciada puede causar muchos daos al
sector exportador. Aunque existen polticas e instrumentos financieros para cubrir estos riesgos, por esta razn los bancos centrales
intervienen ocasionalmente comprando o vendiendo divisas para limitar las fluctuaciones de los tipos de cambio.
44
Discusin 3.
Metas bajas de inflacin
Muchos cuestionan que se persigan metas de inflacin tan bajas,
tpicamente de 2 a 4%. Como lo ha evidenciado la experiencia de
Japn, desde la dcada de 1990, y de Estados Unidos, a partir de la
crisis que estall en 2008, los niveles de inflacin dejan muy poco
margen para bajar las tasas de inters cuando la economa entra en
una situacin de recesin o de deflacin (es decir, de inflacin negativa o cada continua de precios). Paradjicamente, el Fondo Monetario Internacional, guardin mximo de la estabilidad econmica,
propuso en 2010 que se establecieran metas ms altas de inflacin;
sin embargo, la propuesta no recibi mucha acogida en el enrarecido clima de la crisis mundial.
Discusin 4.
Poltica monetaria y burbuja especulativa
Finalmente, un tema de discusin motivado por la crisis hipotecaria
de Estados Unidos es qu puede hacer la poltica monetaria frente
a una burbuja especulativa, como la de los precios de las viviendas
en ese pas hasta 2008. Tendra que elevarse mucho la tasa de inters para desinflar una burbuja especulativa en un mercado de activos tan especfico y, al hacerlo, podra daarse la salud del sistema
financiero (cosa que en Estados Unidos ocurri de todas formas).
La poltica monetaria, por bueno que sea el rgimen que utilice, no
puede resolver todos los problemas. La principal leccin de la crisis
de Estados Unidos es la importancia de la regulacin y supervisin
del sector financiero. Por fortuna, Amrica Latina ya haba aprendido esa leccin.
45
46
47
XI. BIBLIOGRAFA
11.1. FUENTES Y LECTURAS RECOMENDADAS
A diferencia de la mayora de mdulos de este curso, este no se basa en un
informe de investigacin ni publicacin del BID u otro organismo internacional.
Por tanto, las lecturas que se recomiendan a continuacin no tienen el mismo
enfoque ni cubren todo el material del mdulo.
Las numerosas crisis monetarias y cambiarias que ocurrieron en Amrica Latina, entre la dcada de 1970 y comienzos de la dcada del 2000, han sido objeto de muchos estudios. La mayora es demasiada especfica o de difcil lectura
para quienes no son economistas. Valiosas excepciones son:
Los captulos 2 y 4 de Crisis and adjustment in Latin America: from despair to hope. (Edwards, 1995).
El captulo 1 de Edwards, S. (2003). Exchange rate regimes, capital flows
and crisis prevention. En Feldstein, M. (Ed.), Economic and financial crises
in emerging market economies. Chicago: National Bureau of Economic
Research, The University of Chicago Press.
El captulo 20, Domestic macroeconomic management in emerging economies: lessons from the crises of the nineties, de Macroeconomics in
emerging markets. (Montiel, 2003).
Dos publicaciones analizan peridicamente la evolucin de las polticas monetarias en Amrica Latina y el Caribe:
Balance preliminar de las economas de Amrica Latina y el
Caribe. (CEPAL, 2010).
Regional Economic Outlook (FMI, 2010).
Para el lector interesado en las bases tericas de las polticas monetarias y los
regmenes cambiarios, se recomienda el excelente libro de texto de De Gregorio J. (2007), Macroeconoma: teora y polticas.
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