INTRODUCTIONALINGENIERIEFINANCIERE

Lesoprationsdingnieriefinanciresquisonttraitesdanslecadredececourssontenrelation
directeaveclanotiondeprisedecontrle.Lesmotivationspourlancerdetellesoprationsquise
traduisentsouventparlerachatdesocit(croissanceexterne)sontconomiquesetfinancires.
Lesmotivationsconomiquessontlesfacteurslesplusnaturelsdelacroissanceexterne.Ellesse
manifestent par l'incapacit d'une entreprise augmenter ou mme maintenir son volume
d'activit (chiffre d'affaires, profits, etc.) avec la gestion de ses produits traditionnels. Elles se
justifientgalementparlavolontdepntreravecsuccsdesmarchstrangers,rapidementet
avec des risques rduits, au moyen du rachat de socits dj implantes sur les marchs viss.
Ellespeuventenfinsetrouverdansl'opportunitd'acheterdesproduitsfortenotorit.
Lesjustificationsfinanciressontessentiellementliesd'ventuellessousvaluationsdestitres
de la socit cible. Elles peuvent avoir galement comme objectif le verrouillage, c'estdire la
fermetureboursire,decettesocit.C'estsouventlecasdesocitsrestructurerquisubissent
une OPA (Offre Publique d'Achat) de la part de l'actionnaire majoritaire. Le but gnralement
avou, est la radiation de la cote. Enfin, on peut galement recenser deux grands types de
synergieslabased'oprationsparticulires,lessynergiesfinanciresetfiscales.
Cesprisesdecontrlencessitentdesmontagesparticuliers.

CHAPITRE1.LANOTIONDEGROUPEETDEHOLDING

1Dfinitiondugroupe
Un groupe est gnralement dfini comme un ensemble de socits qui ont chacune leur
existencejuridiquepropre,ayantunlienencapitaldirectouindirect,etdontl'uned'entreelles
dtientlecontrleeffectifdugroupe.Elleestappelesocitmre.
Le groupe est avant tout n d'un constat conomique que la lgislation tente depuis quelques
annes de dfinir. Des dfinitions prcises du groupe par rapport aux diffrents problmes
soulevsparlaconsolidationparexemple,sontapparuesdansledomainefiscaletcomptable.De
mme, au point de vue social, une jurisprudence a prcd les dispositions lgales concernant
l'appartenancedessalarisungroupepluttqu'unesocit.
Ilfauttretrsprudentavecletermecontrleutilisdansladfinition.Encequiconcerneles
socits anonymes, d'un point de vue juridique, 2/3 du capital donnent la majorit absolue
(grandemajorit),plusde50%lamajoritsimpleetplusde1/3laminoritdeblocage.D'unpoint
devueconomique,quiestlentre,lanotiondecontrleestlieauseuilquipermetd'obtenirle
contrleeffectifetdpenddelarpartitionducapitaldanslepublic.Ainsi,unesocitdtenant
45%desactionsd'unesocitcoteenBourse,dontles55%seraientrpartishauteurde15%
uninstitutionnelet40%danslepublic,auraitlecontrledecelleci.

Diffrentesformesdegroupe

Les diffrents groupes peuvent tre classs en fonction des objectifs qui ont justifi leur
constitution:
lesgroupespoursuivantunobjectifdeconcentrationverticale(ptrole),
ceuxquirecherchentuneconcentrationhorizontale(automobile),
les conglomrats dans lesquels les activits sont menes en parallle, sans qu'elles
aientdeliensentreelles,
lesmultinationalesassurantdesdbouchssurdesmarchstrangers.
En contrlant l'ensemble des filiales, le holding va servir d'instrument d'organisation
conomiqued'ungroupe.

3Lesholdings
L'originetymologiqueanglosaxonnesetrouvedansleverbetoholdquisignifiedtenir.Une
socit holding dtient donc des participations dans d'autres socits. Mais ses activits ne se
rduisentpaslagestiond'unportefeuilled'actifsfinanciers.Elleasouvent,enplus,vocationde
regroupedesactionnairesquiparticipentlagestiondugroupe.
1.CARACTRISTIQUESDESSOCITSHOLDINGS

Lesdeuxprincipalescaractristiquesd'unholdingsontdepermettre,deprendre,deconserve:ou
d'accrotrelepouvoir,toutenralisantunforteffetdelevierdecapital.
Exempled'accroissementdupouvoir
Leschma20.1permettrademieuxcomprendrelessolutionsapportesauproblmedepouvoir
parlacrationd'unesocitholding.
Onconsidreunesocitanonymecible,valant1000.Unactionnairedsireprendrelecontrle
decettesocitavec650.Sicetteoprationsefaitparachatdirect,cetactionnairenedtiendra

que 65 % du capital et de ce fait n'aura pas la grande majorit (66,67 %). Il pourra l'atteindre
commelemontreleschma20.1parlacrationd'unholding,sansfaireappell'endettement.
Schma1
Holdingetcontrle

Actionnaire

Autres

65050
soitsoit
92,85%7,15%

Holdingvaleur700

Autres

700soit70%300soit30%

Ciblevaleur1000

Le holding, qu'il contrle 92,85 %, dtient maintenant la grande majorit dans la socit cible
avec 70 % de cette socit. L'actionnaire n'a investi que 650. Sa participation personnelle est
toujoursde65%,soit92,85%x70%.

Levierdecapital
Sil'onsupposemaintenantquecetactionnairenedisposequede200,lemmemontagepourra
treentreprisenfaisantappell'endettementdanslefinancementduholding.

Schma2
Holdingendettetcontrle

Actionnaires

Autres

200soit80%50soit20%

Holding
C.propres250

Autres

Dettes450

700soit70%300soit30%

Ciblevaleur1000

Parcemoyen,l'actionnairequinepossderellementqu'uncapitalde200,reprsentant20%de
lasocitcible,contrle,grceauholding,70%deladitesocit.Saparticipationrelleestde56
%soit(80%x70%).Ainsi,avecunemmesomme,larentabilitdesescapitauxinvestisdevrait
tre suprieure une situation sans l'chelon du holding ; il obtient en effet plus de droit aux
bnfices.
On vient ainsi de dcrire un mcanisme d'effet de levier. Les socits holding sont
particulirementadaptestoutmontageaveceffetdelevier.

4.LesFormesdeHolding
Lorsqu'elle est cre spcifiquement pour les besoins d'une opration de LBO (avec effet de
levier), la socit holding est pure et a pour seuls produits les dividendes de la socit reprise.
Danslecascontraire,holdingexistantoucr,maisayantdesrevenusimposables,onparlerade
holdingimpur.
Endehorsducasdecroissanceexterneoleholdingestspcialementconstitupourl'acquisition
d'une socit, la cration du holding est une filialisation qui existe principalement sous deux
types:
parlebas,
parlehaut.
4.1.Leholdingparlebas
Crerunholdingparlebasnecorrespondpasunapportdetitres,maisunapportdebiens
des filiales. Cela revient transfrer par voie de scission ou d'apports partiels d'actifs, diverses
branchesd'activitd'unesocituneouplusieursautres.
Crerunholdingparlebasnechangepaslasituationinitialedesactionnaires.Ils'agit,eneffetde
crerdesfilialesauxquellessontapportesdesbranchesentiresd'activitenchangedepanou
d'actions,attribueslasocitapporteusedsormaisholding.
Lacrationd'unholdingparlebasnepeutdoncseraliserquelorsqu'unesocitexerce,socune
mmeentitjuridique,desactivitsdiversifies.
Lergimefiscaldefaveurdesfusionspeuts'appliquercesoprationssansagrment,suroption
del'entreprise.Cergimeestconupourquel'oprationsoitpeuprsneutrefiscalement.Les
conditionssuivantesdoiventtreremplies:
l'apportdoittreunebrancheentired'activit,
lafilialeainsicrenedoitpastrecdeavantcinqans.
Lergimefiscaldedroitcommunentranelataxationdesplusvaluesdanslasocitd'origineau
tauxnormal.
4.2.Leholdingparlehaut
Lacrationd'unholdingparlehautseraliseparleregroupement, auseind'uneseuleetmme
socit,desparticipationsdtenuespardiversassocisdansuneouplusieursautressocits.Le
associs font l'apport de leurs droits une socit soit existante, soit cre l'occasion de
l'oprationcequiestlecasleplusfrquent.Cettederniredeviendra,decefait,leholding.Les
associsreoivent,enchange,desdroitssociauxmisparleholding.
Cesassocisapporteurspeuventseplacersouslergimefavorabledesfusions(apportdebranche
pourchapperuneimpositionimmdiate.Celaestfaitsuragrment(ousans)conditionque
laparticipationpermettelecontrleplusde50%desapportseffectus,
lestitresreusenrmunrationdesapportssoientconservspendant5ans,

 lesplusvaluesdecessiondecesmmestitressoientcalculesultrieurementparrfrence
auprixderevientd'originedesapports.

5.Lesdiffrentstypesdesocitsholdings
Onendistinguegnralementcinqdontl'utilisationdpendessentiellementdelafiscalitdupays
danslequelellessesituent.Ontrouvesuccessivement:
le holding de contrle dont l'objet est d'exercer un contrle dans une ou plusieurs
entreprisesparlebiaisdeprisesdeparticipationssimplesoucroises.Ilpeuttreplac
latted'ungrouppourcoordonneretrationalisertouteslesactivitsdugroupe;ilpeut
tre galement mont pou sa discrtion, dans la mesure o les actionnaires peuvent ne
pasapparatredanslecapitaletpoursoudrecertainsproblmesdesuccession;
Le holding de financement et de placement dont le but est la concentration des revenus
poulesrinvestirdemanirecequ'ilyaitoptimisationfiscale,c'estdireenminimisant,
voireannulantl'impositiondesrevenus;
Leholdingdegestiondebrevetsoudemarquesquiexploitelesditsbrevetsoumarqueset
tirsesrevenusdeslicencesd'exploitation;
Leholdingdelancement,utilispourlacrationdesocitscommerciales,dontilsouscrit
lesactionslorsdelacration;
Leholdingimmobilierdontl'objetestlacrationetlagestiond'unpatrimoineimmobilier.
Lechoixd'unedecesdiffrentessocitsconditionnesouventlaformesocialequ'ellepeut
revtir

6.Laformesociale
Lechoixdelaformesocialeestguidpardeuxlments.D'unepart,lerleattribulasocit
holdinget,d'autrepart,lenombred'actionnairesenrelation.Danslecastrsprcisolasocit
holding est cre en vue d'une optimisation fiscale au sein d'un groupe, un troisime facteur
importantexiste:lergimefiscalrecherch.
Lesdiffrentesformesdesocitsquel'ontrouvesontaussibiendessocitsdecapitauxquedes
socitsdepersonnes:
La socit de capitaux(SA ou mme SARL)estparticulirement adapte lorsqu'on dsire
fairerentrerdenouveauxactionnaires;
la socit de forme civile, est essentiellement le fait de holdings familiaux. Ce type de
formedesocitprsenteplusieursavantages,notammentceluidepouvoirpratiquerune
dissociationentrelapropritetlepouvoiretsurtoutceluidefaciliterlatransmission;
lasocitennomcollectif(SNC)qui,outresesavantagesintrinsque,permetdedissocier
lesdroitsetengagementsdel'apportdescapitaux.Beaucoupplusqu'auniveauduholding,
c'est celui des filiales que la SNC est souvent applique du fait qu'elle permet une
transparencefiscale;
enfin, la socit en commandite par actions (SCA) isole bien les commandits des
commanditaires.Elleal'avantagedepouvoirfaireappeldescapitauxextrieurstouten
maintenantladirectionetlagestiondelasocitdansuncerclefermdepersonnes.Elle
comprendeneffetdeuxcatgoriesd'associs:
un ou plusieurs commandits qui ont la qualit de commerants et qui
rpondentsolidairementetindfinimentdesdettessociales;

plusieurs commanditaires qui ont la qualit d'actionnaires et dont la

responsabilitestlimiteaumontantdeleursapports.

7.LafiscalitdesHoldings
Lerachataveceffetdelevierparl'intermdiaired'unesocitholdingn'estintressant,d'unpoint
devuefiscal,qu'deuxconditions:
quelaremontedesrsultatsdelacibles'opreavecunepertefiscaleminimum,
quelesempruntscontractsparleholdingpuissentpermettreunedductionfiscaledes
intrts.
Les emprunts sont juridiquement localiss dans le holding, c'est donc ce niveau que peut
s'oprerladductionfiscaledesintrtsd'emprunts,celasousrservequeleholdingdisposede
revenustaxables.
7.1.L'intgrationfiscale
Laloidefinancede1988aintroduitenFrance,lanotiond'intgrationfiscale.Sileholdingdtient
plus de 95 % des titres de sa filiale, un groupe intgr fiscalement peut se constituer. L holding
devientalorsseulredevabledel'imptautitredelatotalitdesonrsultatetdeceluidesafiliale
(aprsretraitement).L'intgrationfiscaleimposelerespectdesconditionssuivantes:
lessocitsmresetfillesdoiventtreassujettiesl'imptsurlessocits;
lessocitsfillesdoiventtredtenuesdirectementouindirectementpouraumoins95du
capitalparlasocitmre;
lasocitmrenedoitpastredtenue95%paruneautresocitsoumiseris;
lesactionnairesquicontrlentdirectementouindirectementlasocitholdingnedoivent
pastrelesvendeursdelasocitrachete(amendementCharasse);
lergimes'appliquesuroptionvalablecinqans.L'optiondoittreformuleavantladate
d'ouverturedel'exerciceauquellergimed'intgrations'applique.
7.2.Traitementcomptableetfinancierdel'intgrationfiscale
Legroupeestredevabled'unISsurlabasedursultatd'ensemble.Laquestionseposedesavoir
commentrpartircettechargeentrelesdiffrentessocitsdugroupe.
LeConseilNationaldelaComptabilitenvisageplusieurspossibilits:
la premire mthode, dite mthode de la neutralit, aboutit faire en sorte que chaque
socit comptabilise l'impt dont elle aurait t redevable si elle avait t impose
sparment. La diffrence entre les montants ainsi comptabiliss et l'IS du groupe est
comptabilise en produit ou en charge chez la socit mre (cette diffrence reprsente
l'conomieoulachargecomplmentaireduel'intgrationfiscale);
la seconde mthode, dite de rallocation partielle de l'conomie, consiste en plus de la
mthodedeneutralitrallouerl'conomieissuedel'utilisationdesdficitsauxsocits
dficitaires dt groupe (ainsi une filiale dficitaire de 1 200 percevra et enregistrera 400
d'conomied'imptsl'intgralitdesondficitatutiliseparlegroupe);
la troisime mthode, dite de rallocation globale, consiste affecter en plus des deux
premire(mthodesl'conomieissuedesrectificationsintragroupesetautrescorrections
auxsocitsl'originedecesoprations.Par exemple,siunesocitaralisuneplus
valuecourttermede1200suiteunecessionintragroupe,cetteplusvalue,imposable
en l'absence d'intgration, est neutralise pour le calcul du rsultat d'ensemble. Le

montantdel'conomieenrsultatde400est ralloulasocitayantdgaglaplus
value.
Plusieursorganisationscomptablessontenvisageables.Laprocdureclassiquepeuttrersume
ainsi:
comptabilisation de l'impt propre chaque filiale qui constate la charge (compte 6981
Intgration fiscale Charges) par la contrepartie du compte de la socit mre ;
symtriquement,lasocitmreconstatel'imptainsidparchaquefilialeencrditantle
compte6989(IntgrationfiscaleProduits)etendbitantlecomptedechaquefiliale;
comptabilisationdel'imptdugroupeparlasocitmrequidbitelecompte6981parle
crditduTrsorpublic;
comptabilisation d'ventuelles restitutions d'conomie par la socit mre qui dbite le
compte6981parlecrditducomptedelafilialeconcerne(cellecicrditantlecompte
6989parlacontrepartiedelasocitmre).

CHAPITRE2:LERACHATD'ENTREPRISEAVECEFFETDELEVIER:LBOETRES
Des techniques financires ont t imagines afin de permettre le rachat d'entreprise des
personnesphysiquesquinebnficientpasdesressourcesfinanciresnidesrgimesfiscauxdes
socits.EllessontconnuessouslenomdeLeverageBuyOut(LBO)etLeverageManagement
Buy Out (LMBO). Par ailleurs, d'autres techniques permettent aux salaris de racheter leur
propreentreprise(RES).

SECTION1:LELBO:EFFETDELEVIERJURIDIQUEETFINANCIER
Ledveloppementrcentdesacquisitionsaveceffetdelevierrsultedelaconjonctureactuelle:
lasaturationdesmarchslimiteleschancespouruneentreprisedecrotredefaoninterneet,de
cefait,ledveloppementpasseparlacroissanceexterne.
On dfinit le LBO comme le rachat d'une entreprise par recours au levier de l'endettement. Il
diffred'uneacquisitionclassiquedufaitqu'unelargefractionduprixd'achatestfinanceparde
ladette.L'entrepriseacqureuseaugmentedefaonconsidrablesacapacitd'endettementen
jouantdel'effetdelevier.Gnralement,lafirmeachetecessed'trecotesurlemarchetla
partdecapitalnonracheteestdtenueparungrouperestreintd'investisseursinstitutionnels.
Les transactions europennes de LBO sont de tailles plus modestes, utilisant moins le levier
financierqueleurscontrepartiesamricainesetsontpresquetoujoursdestransactionsamicales
dans lesquelles la direction est partie intgrante du rachat de l'entreprise : de telles oprations
sontpluscommunmentappelesManagementBuyoutsouManagementBuyins.
L'objectif poursuivi dans la restructuration d'une firme est d'accrotre sa valeur. Une
restructuration peut rsulter de modifications majeures intervenues dans le portefeuille d'actifs
dtenu par la socit, dans la structure du capital ou encore dans les stratgies opres par
l'entreprise.
SelonDesbrieres.P.(2000),unLBOestdfinicommeuneoprationderachatdentrepriseen
finanant une part importante du prix dacquisition par lendettement. Une socit holding qui
sendette est spcialement constitue pour acheter uneentreprise dite cible dont les excdents
detrsorerieserontrgulirementremontsauniveauduholdingviadesdividendesafindelui
permettredepayerlesintrtsdesadetteetdelarembourser.1
UnLBOestralisautourdunmanagementactueloudunenouvellequipedirigeanteetilest
financencapitauxproprespardesfondsspcialissdecapitalrisque.Lemontagereposesurdes
dettesayantdesprioritsdiffrentesderemboursement(dettessenior,junioretmezzanine),et
doncdesrisquesetdesrmunrationscroissantes.
LeLBOestsouventunesolutionunesuccessionfamilialeouunecessionparungroupedune
filialenonstratgique.Ilprsenteaussilameilleurealternativepourunesocitquiveutsortirde
labourse.
LeLBOestaussidfiniselonlAFIC2commelachatduneentreprisesaine,financpartiellement
paremprunt,danslecadredunschmafinancier,juridiqueetfiscalspcifiqueoulesdirigeants
repreneurs sont associs en partenariat avec des investisseurs financiers spcialiss en vue de
raliserensembleuneplusvaluemoyenterme.

1
2

Desbriere.P.2000,leleveragebuyout,pressesuniversitairedebourgogne.
LAFIC:associationFranaisedesinvestisseursencapital.

UneoprationdeLBOimpliqueenprincipeunchangementdecontrleauniveaudelentreprise
achete(lacible).Lesinvestisseursfinanciersacquirentlamajoritducapital,maisilarriveque
lesactionnairesvendeursconserventuneparticipationparfoisimportantedanslenouveautour
de table. En outre, dans les LBO portant sur des petites socits, les investisseurs financiers
dtiennentsouventuneparticipationquiresteminoritaireauxcotsdesdirigeantsrepreneurs.
Le LBO concerne des entreprises industrielles, commerciales ou de services dune certaine taille
(effectif de quelques dizaines plusieurs milliers de personnes ) et dont la valeur excde les
capacitsfinanciresdundirigeantrepreneurindividuel(valeurdequelquesmillionsplusieurs
milliards deuros). Lentreprise doit tre financirement saine, rentable et disposer de solides
atoutsconcurrentiels.LemcanismejuridiqueetfiscalduLBO(endettementparlintermdiaire
dune socit holding) peut sappliquer aussi aux trs petites entreprises ou aux entreprises
artisanales,pourautantquellessoientconstituesensocit,maislinterventiondinvestisseurs
professionnels,auxcotsdudirigeant,napaslieuenpratique.
LeLBOestfinancpartiellementpardesemprunts.Lesprtssontapportsprincipalementparles
banques,quiontmisenplacedesquipesspcialistespourlesplusgrandesoprations.Unniveau
optimaldendettementestdterminparlesinvestisseursfinanciers,aucasparcas,enfonction
descaractristiquesfinanciresdelasocitcible.Ladettepeutcomprendreplusieurstranches,
chacuneayantdesmodalitspropresderemboursement.Lacomplexitdumontagedpenden
gnraldelatailledelopration.
La transmission est ralise dans le cadre dun schma financier, juridique via un holding de
reprise, qui dtiendra les titres de la cible et supportera les emprunts correspondants Dune
dure de lordre de sept ans, les emprunts dacquisition sont rembourss grce aux dividendes
verss au holding de reprise par la cible. Les emprunts bancaires du holding de reprise sont
garantisparlestitresdelacible.Cetypedemontagefaitapparatreuneffetdelevierfinancier
(dfinit comme le rapport dettes dacquisition /fonds propres) qui augmente la rentabilit des
capitauxinvestisparlesactionnaires.

Dun point de vue fiscal, il est prfrable que le Holding de reprise dtienne au moins 95% du
capitaletdesdroitsdevotedelacible,cequipermetdedduirelesfraisfinanciersdeladette
dacquisition du bnfice imposable de la cible en application du rgime de lintgration fiscale.
On peut cependant envisager des LBO avec une dtention infrieure 95%. Dans ce cas le
montagenestpasoptimiscarilnestpaspossibledopterpourlergimedelintgrationfiscale;
le Holding va gnrer un dficit fiscal quil nest pas possible de compenser avec le bnfice
taxable de la cible. Deplus, le Holding de reprise ne reoit pas lintgralit de dividendes par la
cible,unepartiedeceuxcitantperueparlesactionnairesminoritaires.

Danslecasoulesdirigeantssontassocisdesinvestisseursspcialiss,lesoprationsdeLBO
sont orchestres par un ou plusieurs fonds ou socits dinvestissement, qui interviennent de
faonspcialisesurcesegmentdactivitducapitalinvestissement.Saufdanslesoprationsde
trs faiblemontant, les investisseurs financiers dtiennent habituellement lamajorit du capital
Holdingdereprise.
Lobjectifprioritairedesinvestisseursfinanciersetdesdirigeantsassocisestderaliseruneplus
valuemoyentermelorsdelareventedelacible.Silsralisentunetrsbonneperformanceen
ligne suprieure aux objectifs, il est habituel que lors de la sortie, les investisseurs financiers

rtrocdentauxdirigeantsassocisunefractiondeleurSuperplusvalue.GrceauxLBO,les
dirigeantsontlapossibilitdeconstituerunpatrimoinepersonnelpouvanttretrsimportant.

SECTION2:LESPRINCIPESDULBO

Commenouslavonsmentionn,leprincipalavantagedestechniquesdeLBOestdepermettrela
prise de contrle totale ou majoritaire dune cible en limitant sensiblement lapport des
repreneurs.Pourcelalquipedesrepreneursvacrerunesocitholdingdontlecapitalsocial
correspondra lapport quils peuvent effectuer ou leurs apports plus celui des financiers sils
manquentdesmoyens(c'estdireleseulapportdesrepreneursnepermettrapasdemprunter
suffisamment pour acheter la cible).Selon Berger.P.(1990) cette socit holding va avoir trois
principauxobjectifs:Racheterunesocitcible,emprunterdesfondspourfinancerlerachatet
enfinremboursercetempruntenfaisantremonterlesbnficesdelacible3.Danscertaincas,
lesfondspropresdelaholdingsontinsuffisantspourpouvoiremprunterlemontantncessaireau
rachat de la cible (Le Ratio fonds propres / emprunt nest pas respect). Ds lors lemprunt
bancaireclassiquevatredoublparunautreempruntpluslaboretmieuxrmunrquiprend
le nom de Dettes Junior ou dettes mezzanine. Cet emprunt complmentaire est en
gnrale apport par des socits de capital investissement qui espre par la suite entrer au
capital de la socit. Dans cette configuration, lemprunt bancaire classique prend le nom de
Dettessenioretilestremboursenprioritc'estdireavantlaDettejunior,soncotest
plus faible que la Dette junior car il est de nature moins risqu. Inversement, le
remboursementdelaDettemezzaninetantsubordonnceluidelaDettesenior,son
risqueetsoncotsontpluslevs.Ladifficultdecesoprationsestderaliserunmontage
quilibrquipermettantlacibledefairefacesesinvestissementspourassurersacroissance
etsarentabilit(c'estdirequelaciblenedoitpastretouffeparlaremonteexcessivede
sesbnficesverslasocitholding),qulaholdingquefairefacesesengagementsbancaires
(ncessitderemonterdesdividendesimportantestrsrgulirement).Ilfaudradfinirdefaon
trsprcisedesbesoinsenamantetenavaldumontage(holdingetcible)pournepastoufferla
socitcible,puisqueeneffetlesuccsdeloprationrsideessentiellementdanslacapacitde
laciblegnrerdescashflowsncessairesetsuffisantslaremontergulirededividendes
vers la holding. Cest pourquoi dans ce type doprations la cible doit bnficier dune bonne
rentabilit, mais surtout dune bonne visibilit sur ses marchs et dexcellentes perspectives de
croissance si les acqureurs veulent augmenter leurs chances de russite. Le schma suivant
expliquelemontagefinancierdunLBO:

Berger.P.1990,latransmissiondesentrepriseslareprisedespraticiens,ditioneconomicacollectiongestionde
poche.

10

SelonMed
dus.J.L.(199
91):leso
oprationseffetdelleviermettentenuvvrelacomb
binaisondee
4
quatre levviers principaux .Le
es mcanism
mes prvalant pour chacun
c
deeux sont re
elativementt
simples. Laa complexitt de ces tyypes doprations est nanmoins gnre ppar la multtiplicit dess
divers niveeaux de com
mbinaisons possibles. Les princip
pauxeffets de levier soont le levie
er financier,,
fiscal,jurid
diqueetsoccial.
Le LBO rep
pose en preemier lieu sur le mcaanisme de leffet de levier
l
finanncier qui re
end comptee
dun phnomne sim
mple; si la rentabilit conomiqu
ue dinvestiissement esst suprieu
ure au tauxx
dintrtd
demprunt, lepropritaaireduneeentreprise atoutintrtfinanccercetinve
estissementt
enaugmen
ntantledeggrdendetttement.
De nombreuses tud
des, notamm
ment quantt l'utilit conomiqu
ue des LBO
O, ont t entreprises.
e
.
mis par less
Elles traiteent de l'efffet oprationnel, de l'effet industriel et enfin des signaux m
promoteurrsdesLBO.

1.L'EFFETOPRATION
NNEL
prationnel est li aux caracctristiques propres l'entrepprise telles que dee
L'effet op
dysfonctionnementsd
del'quipededirectio nouauplanopration
nnelquionttmotivleLBOchezlee
grouped'in
nvestisseurs.
Kaplae et Smith ont montr daans leurs ttudes qu'un
ne meilleurre productiivit rsultaait des LBC
C
danslaprem
miremoitiidesann
es1980.A
A
Toutefois, cestudessconsidraiientdesLB Ooprsd
coursdelaadeuximeemoitidessannes19980,lemarrchdesLBOavoluversdestransactionss
pluscoteusesetplussrisques.
Opler a ttudi les efffets des LB
BO sur la pperformance
e opration
nnelle des vvingt plus grands
g
LBO
O
(amricain
ns de la fin
n des annes 1980. LLes principaaux rsultats de cettee tude pe
euvent tree

Medus.J.L.11991,ingniieriefinancirreetopratio nseffetdellevier,ditio
ondorganisattion.

11

rsumscommesuit:

augmentationduratio EBE/Ventesde16,5%enmoyennedanslesdeuxansqui ont

suisleLBO,

augmentationduratioEBE/Nombred'employsde31,8%surlammepriode,

augmentationd'unefaonplussignificativedesfluxnetsdeliquidits,

neutralitsurlesdpensesdeRetDainsiquesurleseffectifsdel'entreprise,

diminutionimportantedesdpensesd'investissement.
2.L'EFFETINDUSTRIEL
Onentendpareffetindustriell'ensembledesfacteurspropresausecteurd'activitdelasocit
qui expliquent le dclenchement du LBO. Les partisans de cette explication soutiennent que
certainssecteursd'activitssontpluspropicescesoprationsqued'autres.
Troisprincipalesthoriespeuventtreregroupes:
Lathoriedessurplusdeliquidits(freecashflow),laboreparJensendontlanotionsurplus
de liquidits distingue le cash flow en excs de celui requis pour financer tous les projets qui
prsentent une VAN positive. Elle se base sur la notion de cots d'agence qui dcoulent des
conflits d'intrt entre managers et actionnaires. Ces conflits sont particulirement svres
lorsquel'organisationgnredessurplusdeliquidits.Leproblmeposestdesavoircomment
motive;lesmanagerspourraffecterledisponiblesansavoirl'investirdansdesprojetsVAN
ngative
la thorie de la restructuration, propose par Liebeskind, Wierseman et Hansen, qui trouve
l'originedesgainsralissautraversdesLBO,danslarorganisationindustrielle.Cellecipermet
une plus grande efficacit dans l'organisation et, de ce fait, vise l'limination de tout goulot
d'tranglementdansl'entrepriseparunerductiondelataille,unereconcentrationdel'entreprise
sursonmtierd'origineouunerorganisationduportefeuilled'activit;
la thorie des avantages fiscaux, dveloppe par Kaplan, fait apparatre que l'avantage fiscal
procurparleLBOestlaprincipalesourcedegainsayantmotivl'opration.
3.LATHORIEDESSIGNAUX
Djabordeauchapitre13,ellepermetdeconstaterquelastructureducapitaldesLBOestle
rsultat d'un jeu de signaux. Les initiateurs du LBO signalent au march, par une utilisation
importante de la dette, des prvisions importantes de flux de liquidits gnrs par le rachat.
L'objectifrecherchtantlamaximisationdelarichesse,lefaitdesignalerunehaussesensibledes
flux permettra d'obtenir une valuation correcte du capital (jusqu'alors sousvalu) qu'ils ont
besoindevendrepourfinancerlerachat.

SECTION3:MONTAGEUTILISEPOURUNLBO
Lespersonnesphysiquesdisposentengnralderessourceslimitespouracheterouprendrele
contrledesocits.LemontageutilispourunLBOpermetd'acheterlasocitcibleaujourd'hui,
avec les ressources que celleci dgagera demain. Autrement dit, on va endetter une socit
holdingetcellecirembourserasadettegrceauxremontesdedividendesdelasocitcible.
1.DIMINUERL'APPORTPERSONNELDESREPRENEURS
LemontageLBOpermetderduireaumaximumpossiblel'apportpersonneldesrepreneurs.Ainsi,
comme le montre le schma 20. 3 (page suivante) une personne qui veut prendre le contrle
(50,01 %) d'une socit cible peut, par l'intermdiaire d'une socit holding, rduire son apport
personnel.

12

Cetypedemontagepermetunchelonnementdeplusieurssocitsholdinglesunesparrapport
auxautres.
Il offre, par ailleurs, au repreneur la possibilit de pouvoir s'endetter titre personnel, pour
ventuellementcrerouconsoliderlamisedefondsinitiale.

Schma3
Chanedecontrle

Actionnaires

Autres

50,01%49,99%

Holding

50,01%

Cible

2. BNFICIERDELADDUCTIBILITDESFRAISFINANCIERS
Silesfraisfinancierscontractspersonnellementparunrepreneurnesontpasdductibles,ceux
lisl'endettementcontractparunholdingsontdductiblesdelabaseimposablepourautant
que ce dernier dispose de produits soumis l'impt sur le revenu des socits ou bnficie de
l'intgrationfiscale.

3.

PERMETTRELEFINANCEMENTMEZZANINE
Les financements dits Mezzanine sont souvent employs dans une opration LBO. Ces
financements galement appels subordonns sont des capitaux d'emprunts, que l'on doit
intercalerentrelescapitauxpropresetlesdettes,danslamesureoleurrisqueestintermdiaire
entre les deux. Ils sont mis sans garantie et sont gnralement subordonns un emprunt
bancaireclassiqueditsenior.
Cetypedefinancementprsentedesavantagesaussibienpourl'organismemetteurquepourla
socitrceptrice.
Pourlepremier,silerisqued'untelfinancementestplusimportant,larmunrationdirectel'est
aussi. Elle peut tre souvent plus importante, notamment si, en plus de la rmunration, il y a
missiondebonsdesouscription.Cesfinancementsconfortentparailleurslesdettesseniorsqui
deviennent,decefait,moinsrisques.
Pourlasocitrceptrice,cesfinancementsamliorent,d'unepart,larentabilitdel'entreprise
(moins de frais financiers) et permettent, d'autre part, une amlioration de la rentabilit des
capitaux propres par l'intermdiaire de l'effet de levier. Les supports matrialisant les
financementsmezzanines,peuemployspourl'instantenFrance,sont,soitdescrdits(comptes
courantsd'associsbloqus,concoursbancairesventuellementassortisdebonsdesouscription),
soitdestitres(obligationsconvertibles,obligationsbonsdesouscription,etc.).

13

SECTION4.LESRES
Selon une enqute du CEPME datant de 1991, plus de 2 000 PME disparaissent chaque anne
fauted'avoirtrouvunrepreneur.LeRESestunesolutionpossibledetransmission,bienquele
rgimefiscalenvigueurdepuisle1er janvier1992lerendenettementmoinsavantageux.L'tude
seradoncmeneencomparantlesdispositionsinitialesetcellesissuesdelamodificationdu1er
janvier1992.
1.LEMCANISMEDURES
Le dispositif du RES s'applique aux rachats d'entreprises de plus de 10 salaris et s'effectue au
moyend'unesocitholding,spcialementconstituepourprendrelecontrledelasocitcible
(subissant le RES). Avant 1992, les salaris repreneurs devaient dtenir directement ou
indirectement plus de 50 % des droits de vote de la socit holding ainsi cre ; depuis le 1er
janvier1992,cemontantdeparticipationatramen33,33%desdroitsdevote(schma4).
Avant 1992, aucun salari ne pouvait dtenir, directement ou indirectement, 50 % ou plus des
droitsdevoteduholding.Cettedispositionatsupprime.
Leholding,quiapourobjetexclusifderachetertoutoupartieducapitaldelasocitreprendre,
doitdtenirdssacration,plusde50%desdroitsdevotedelasocitreprise.Ilpeuts'endetter
surunedurede15ansauplus,untauxactuarielquin'excdepasletauxdumarchobligataire
(TMO)l'missiondessocitsprivesdumoisquiprcdelerachat,majorde2,5points.
Ilestgalementimportantdesoulignerquepardrogation,lesholdingsdereprisedanslecadre
des RES peuvent mettre, ds leur cration, des actions droit de vote double, des obligations
convertiblesetdesobligationsbonsdesouscriptiond'actions.

Schma4
Mcanismed'unRES

Salaris
minimum:5salarisetaumoins10%del'effectif
delaciblepourlessocitsnedpassantpas500
salaris(5%audel)

Investisseurs

>33,33%desdroitsdevote

Holdingd'acquisition

>50%desdroitsdevote
Socitcible

14

2LESAVANTAGESFISCAUX
Avant1992,lergimefiscaldecesoprationsrestaitfondsurlesexonrationsaussibienpoules
salarisquepourlasocitholdingquibnficiaitalorsd'uncrditd'impt,mmesisparticipation
taitinfrieure95%(seuilpourl'intgrationfiscale).
Avantagesfiscauxpourlessalarisaprs1992
Lessalarisd'uneentreprisequisouscriventennumraireaucapitalinitialouauxaugmentationsde
capitalintervenantdanslestroisansquisuiventladatedeconstitutiond'unesocitnouvelleayant
pour objet exclusif de racheter tout ou partiedu capital de leur entreprise, bnficier d'avantages
fiscaux.
Cesderniersleurdonnentplusieurspossibilits:
ils peuvent choisir de dduire du montant brut de la rmunration qui leur est verse par
l'entrepriserachete,danslalimitedecemontantetde100000F,lesintrtsdesemprunt
contractspourfinancerleurssouscriptions,acquittsl'annedelasouscriptionetchacune
danscinqannessuivantes;
ils peuvent choisir de bnficier d'une rduction d'impt, gale 25 % des versements
affrentleurssouscriptions;cesversementsdoiventintervenirdanslestroisanssuivantla
datedconstitutiondelasocit.Ilssontplafonnsselonlasituationfamilialedel'intress.
Unsalarinepeutbnficierquedel'undesavantagesmentionnsetpourlessouscriptions
au capital d'une seule socit. Ces avantages sont maintenus si les titres de la socit
nouvellesontapportsunesocitcivileouunfondscommundeplacementd'entreprise.
Remarque : ce rgime ne peut plus tre mis en oeuvre depuis le 31 dcembre 1996, mais
continuer produire ses effets pour les salaris ayant particip un RES avant cette date.
Pourlesautre:ilsbnficierontdurgimecommunapplicabletoutsouscripteuraucapital
d'unesocitnocote(rductiond'imptgale25%desapportsetplafonne).
Avantagesfiscauxpourl'entreprise
Onpeutdistinguertroispriodesdistinctes:
de19841987,danslamesureoleholdingdereprisetaittoujoursdficitairefiscalement
un crdit d'impt, initialement prvu 100 % des intrts par la loi du 9 juillet 1984,
permettantd'attnuerleproblmeliaufaitquelaciblepayaitunimptsursesbnfices
tandisqueleholdingtaitfiscalementdficitaire.
de19871992,lecrditd'impt,venantendductiondel'ISdparleholding,taitcalcul
partirdesintrts,multipliparletauxnormaldel'ISsupportparlacible,maisplafonna
montantdel'ISacquittparcellecietdanslaproportion delaparticipationquelasocit
holdingdtenaitdanslecapitaldelacible.
depuis1992,cecrditd'imptatsupprim.Ladductibilitdesempruntscontractspile
holdingnepeutseraliserquedanslecadredel'intgrationfiscale;celancessitepourle
holdingdedtenir95%delasocitcible.Eneffet,leholdingnepeutavoird'autresrevenus
soumisl'IS,danslamesureoceluicin'atcrquepourleRES.

3.PROBLMESSOULEVSPARLERES
Peuton jouer les RES ? La question pose par un quotidien"

financier soulve en fait plusieurs

problmes:celuidesminoritaires,celuidessalarisactionnaires,celuidelasurviedel'entrepriseet

15

delavieboursiredutitre.
LeRESetlesminoritaires
Lorsquel'entreprisequiafaitl'objetd'unRESestcoteenBourse,certainsminoritairesontpurester
actionnairesdelasocitenRES.
Cetteposition,sielleprsentequelquesavantagesimportants,demeurerisque.
Parmilesavantagesdecettesituationonpeutciterlarmunration.Eneffet,danslamesureole
holdingads'endetterpouracqurirlamajoritdelacible,ildoitfairefacedesremboursements
importants, et exigera de ce fait une remonte trs importante de dividendes qui profitera aux
minoritaires. Ainsi on a vu des rendements (dividende/cours boursier) dpasser 10 % alors que la
moyennesesitue2%.
Parmi les inconvnients, le plus important est l'appauvrissement de la socit cible au profit du
holding. En cas de rsultats insuffisants, il va y avoir dgradation de la trsorerie du holding qui
exigeradeplusenplusderemontedelasocitcible.Leminoritairesetrouveimpuissantface
cettesituationquipeutentranertermeladisparitiondelasocitcible.
Autreinconvnientimportant,iln'yaquasimentplusdemarchdutitreenBourse.Leflottantayant
trduit,lemarchdutitredevienttrsfaibleetpigelesminoritaires.Decefait,lesmouvements
destitresdeviendronterratiquesetsouventspculatifs.
LeRESetl'entreprise
Du ct de l'entreprise, le moindre ala de conjoncture, anodin s'il en est, peut enrayer la
mcaniqueduholding.Decefait,lasocitrachetedoittreuneentreprisepeusensibleauxcycles
conomiques. Ce n'est pas le cas des entreprises franaises qui ont ralis ce type de montage
puisqu'ellesappartiennentdessecteurstelsque:l'informatique(SMTGoupil),letextile(Pasquier),
l'aronautique(Latcore),leBTP(Fougerolle),l'armement,ladistribution,etc.
LeRESetlessalaris
Du ct des salaris, l'exemple du constructeur de bateau (non cot) Jeanneau est mditer.
Victimed'uneffondrementdesesventes,lasocitaaffichunepertedel'ordrede40millionsde
francs pour l'exercice qui s'achevait au 31 mai 1991. Sanction de cette contreperformance, la
socitdevaitsupprimerplusde370emploissoit22%deseffectifsquireprsententplusde10%du
capitale".Leproblmeestdesavoircommentpermettrelasortiedecesactionnaires/salarisetde
savoirquircupreralesdroitsdevoteliscestitres.Deplus,lessalarislicencisnepourrontpas
espreruneplusvalueidentiquecelledesautressalarisnonlicencis.
4.LEDNOUEMENTDURES
Iln'existepasdednouementuniqueduRES.Quatreissuessontpossibles:
le RES se droule normalement, c'estdire que tous les prts sont normalement
rembourss. Dans ce cas, le holding n'a plus de raison d'tre et fusionne avec la socit
rachetequisetrouve,decefait,contrleparlesrepreneurs;
leholdingintroduitenBoursesafilialeetainsi,avecleproduitdelacessiond'unepartiedes
titres,remboursesesemprunts;
leholdingoulasocitsontacquisparuneautresocit.Lemontagedisparat;
lasocitrachetefaitfailliteetentranedanssachutelasocitholding.

16

CHAPITRE3:LESOFFRESPUBLIQUES

D'origineanglosaxonne,l'OffrePubliqued'Achat(OPA)oud'change(OPE)peutsedfinircommela
dmarche par laquelle une personne morale ou physique fait connatre publiquement aux
actionnairesd'unesocitqu'elleestdisposeacqurirleurstitresunprixdtermin,suprieur
aucoursboursier.Lebutrecherchestgnralementlaprisedecontrle.C'estessentiellementun
moyen de rapprochement des entreprises (croissance externe) bien que l'opration puisse tre
lancedansunbutpurementfinancier.

SECTION1:PROBLEMATIQUEDELACROISSANCEDEL'ENTREPRISE

Nombreusesentreprisesontoprlesmutationsquileurpermettentdecontinuertreflorissantes
etconserverleurrentabilit.Ellel'ontfaitsoitparcroissanceinternesoitparcroissanceexterne,
soitparlesdeuxenmmetemps.L'O.P.Aestapparuecommeuninstrumentdecroissanceexterne,
d'olancessitd'tudierd'abordlaproblmatiquedelacroissanceetensuitelaporteetlalimite
del'apportdelaprisedecontrleparlavoied'O.P.A.
1.Dfinitiondelacroissance
Lacroissanceestsimultanmentuneaugmentationquantitativedesdimensionsetunemodification
qualitativedescaractristiques,del'entreprises,encequiconcernelesmarchs,leproduit,
l'organisation,etc.C'estdoncunphnomneglobaletcomplexequitouchepratiquementtousles
lmentsdel'entreprise.
2.Lesraisonsdelacroissance
Quellequesoitl'entreprise,lesraisonspourlesquelleselles'intresselacroissancepeuventtre
multiples.Parmilesbutslesplusfrquemmentpoursuivisonpeutciter:
Lliminationoulacrationd'uneactivitd'unconcurrent(l'intgrationhorizontale);
l'absorption ou la cration d'une activit d'un client ou d'un fournisseur (intgration
verticale);
l'largissementdelagammedeproduitsofferts;
l'largissementdurseaucommercial;
l'largissementd'unecapacitdeproduction;
l'largissementdemoyensfinanciers;
l'acquisitiondelacrationd'activitsplusrentables;
l'accsdestechnologiesnouvelles;
laralisationd'unobjectif"politique"(pouvoir).
3.Lesmodalitsdecroissance
Lacroissancedel'entreprisepeutseralisersoitpardesmoyensinternesouexternes
3.1Lacroissanceinterne
Les modes de croissance interne (investissement direct), s'accompagnent de l'extension conjointe
des moyens de l'entreprise et de ceux du groupe d'activits auquel elle appartient en crant ainsi
unecapacitnouvellepourl'entrepriseetaussipourl'ensembledusecteur.Cependantlacroissance
interne est un processus relativement lent qui risque de ne pas permettre l'entreprise de se
dvelopperaussivitequelesconcurrents.

17

3.2Lacroissanceexterne
La croissance externe est identifie d'une part aux acquisitions directes , totales ou partielles
(absorption de rachat d'une branche complte d'activit une firme) ou indirectes (contrle des
socitsdufaitdelapropritd'unnombresuffisantdeleurstitresoudetitresdesocitsrelaisqui
les contrlent) et d'autre part aux contrle, sans prise de participation par l'intermdiaire du
march, d'ensemble de moyen de production dj combins l'intrieur d'une fonction de
production,permettanteneuxmmesunefabricationet/ouunprestationdeserviceimmdiate".
Toute opration de croissance externe s'applique donc des actifs dj combins permettant
immdiatementuneproductiond'oundveloppementrapide,enfaisantacqurirplusrapidement
laconnaissanced'unetechnologie,d'unnouveaumarch,d'uneimagedemarquedjexistante.
Cependant, dans ce type de croissance on peut rencontrer des problmes humains et plus
particulirementleproblmed'intgration.
Ondistinguetroismodesdecroissanceexternesavoirlescontratsdelocationd'occasion,lasous
traitanceetlaprisedecontrle.
Les contrats de location d'occasion : l'entreprise loue des actifs d'une firme en change d'une
redevance.
La soustraitance : elle se dfinit comme l'excution par un industriel (preneur d'ordre) d'une
fabricationoud'untraitementdepicesselonlesdirectivestechniquespourlecompted'unautre
industriel(ledonneurd'ordre),conformmentdesplansoudesnormesimposes
Laprisedecontrle(parvoied'O.P.A,O.P.E.etc...).

4.

Lesmotivationsdurecourslaprisedecontrle

4.1Lesmotivationsfinanciresetconomiques
a)Larecherchedesynergies
Lasynergieestdfinitcommelavaleursupplmentairecreparlacombinaisondedeuxparties.La
valeurdel'ensembleainsiconstituestsuprieurelasommedessousparties(1+2=5).
Les rapprochements d'entreprise ont t souvent justifis par la volont d'obtenir un effet de
synergieencombinantlesactifsdeplusieursfirmes.Maislasynergienepeutpasjouersil'O.P.A.
choueousilesdeuxpartiesexercentleursactivitsdansdeuxmtiersdiffrents.
Lalittratureprsentedeuxnaturesdiffrentesdelasynergie:lessynergiesd'ordreconomiqueet
lessynergiesfinancires.
Lessynergiesconomiques
Elles ont pour principal objectif de renforcer la comptitivit de l'appareil productif. L'entreprise
ralisantuneoprationdeprisedecontrleenlanantuneO.P.A.estmotivepartroisdiffrents
typesdesynergies:lesconomiesd'chelle,lesconomiesd'intgrationverticaleetlacombinaison
deressourcescomplmentaires:
Les conomies d'chelle sont ralises par une augmentation de la taille de l'entreprise dans ses
activits prsentes. Ceci permettrait de dcrotre le cot moyen de la production en premier lieu
ainsi que dans toutes les autres activits de l'entreprise telles que: recherche et dveloppement,
commercialisation. Cependant, la simple juxtaposition des entits ne permet pas de gnrer des
conomiesd'chelle.Ilfautpluttlesintgrer.

18

Lasecondesourced'conomiedesressourcesestl'intgrationverticale.L'achatd'unfournisseurou
d'unclientpeutpermettredebnficierd'conomiesd'intgrationlorsquelesavoirfairencessaire
une tape du processus total est matris et peut s'appliquer un autre niveau pour accrotre
l'efficacitduprocessusglobal.
Souvent de petites entreprises sont reprises par des plus grandes. Beaucoup de ces prises de
contrlesontmotivesparlacombinaisonderessourcescomplmentaires,c'estlasecondesource
d'conomiedesressources.
Lessynergiesfinancires
Cettemotivation,quifutl'originedelavagueimportantedefusionsconglomralesobserveaux
EtatsUnis la fin des annes 60, repose sur une ide apparemment sduisante, mais en fait
totalementincompatibleaveclesprincipesd'valuationdestitresissusdelathorieduportefeuille.
Cette ide peut tre rsume par la proposition suivante faite par Bruno Husson (16) : la
diversificationautoriseparleregroupementd'activitstrsdisparatesdiminuelavolatilitpardes
flux de trsorerie dgags par groupe ainsi constitu, ce qui devrait conduire les investisseurs
valorisercegroupeunprixsuprieurlasommedesprixqu'ilsattribuaientavantleregroupement
desentreprisesconcernes.
Orcecin'estpasvraidanslamesureounmarchefficientnevapasrmunrerunediversification
que les investisseurs peuvent raliser leur propre niveau d'une faon la fois plus complte et
moinscoteuse.End'autrestermes,ainsiquel'noncelathorieduportefeuille,seullerisquenon
diversifiableestprisencomptedansleprocessusd'valuationdesactifsfinanciers.
Cependant on remarque dans ce cadre que la moindre volatilit des flux dgags par le nouveau
groupeapoureffetderduirelerisquedefaillite,sibienqueleregroupementdesconsquences
inattendues sur le patrimoine des actionnaires des entreprises concernes : en effet, sauf
rengociationdesconditionsfinanciresaccordesauxcranciers,larductiondurisquedefaillite
entrane logiquement une augmentation de la valeur de march de la dette. Or, comme la valeur
totale de l'entreprise (capitaux propres + dettes) n'est pas affecte par le regroupement (dans la
mesureoonsupposequelemontantdesfluxdetrsorerieestsupposinchang),ilenrsulteque
la valeur de march des capitaux propres diminue. Ainsi, les regroupements de type conglomral
favorisentuntransfertderichessedesactionnairesverslescranciers.
Seules les entreprises recherchant des effets de synergie conomique et une complmentarit
peuventtrediversifiesefficacementcarlesinvestissementsserontplusrentables.
Parrapportauxsynergiesconomiques,lessynergiesfinanciressemblentplusdifficilestraiteret
cecienraisondeleurliaisonlaquestiontoujourscontroversedel'existenced'unestructurede
financementoptimale.
b)Larestructurationdelacible
Lesoprationsdeprisedecontrlepeuventtre,galement,motivesparunerestructurationdes
entreprisescibles.
D'unepartcettemotivations'appuiesurunecapacitdemanagementdelafirmeacqureuse,juge
plus efficace que celle de l'entreprise cible. D'autre part, le management de la firme, acqureuse
pense optimiser la valeur de l'entreprise cible travers un redploiement d'actifs vers des
utilisationsplusprofitables.

4.2.Lesmotivationsinstitutionnelles
L'unedesprincipalesmotivationsdelaprisedecontrled'entrepriseestl'volutiondesrapportsde

19

forcessectoriels.
En effet, l'ingalit de l'attractivit sectorielle tient en partie de l'existence de barrires l'entre
rigesparlesfirmesprsentesdanslesecteur.
Porter a mis en vidence les "obstacles la mobilit" qui prservent les entreprises d'un groupe
stratgique,desattaquesdesfirmesextrieuresausecteur,maisgalementdesfirmesdusecteur
appartenantunautregroupestratgiquemoinsattrayant.
a) Typologiedesbarrires
Lepremieravoirformalisleconceptdebarrirel'entrefutJ.S.Bain.Ilenproposatroissries.
Plus tard, Michael E.Porter(21) reprenant les premiers travaux de J.S. Bain propose une autre
typologie.Ildistingueseptgrandsfacteurs:
Les conomies dchelle constituent un acteur dissuasif puisqu`elles o'yigent le nouvel entrant
dmarrersurunevastechelleetprendrelerisqued'uneviolenteractiondesfirmesenplace.
Lesdsavantagesdescotsindpendantsdel'chelledeproduction,quesubittoutnouvelentrant
potentiel par rapport aux firmes du secteur, qui ont dj la proprit de la technologie outre un
accsfavorableauxmatirespremiresetunniveauavancsurlacourbed'exprience.
Lorsquelesproduitssontdiffrencisfortement,lesnouveauxentrantssontcontraintsdelourdes
dpensespourcontrerlafidlitdelaclientleexistanteetpourinstaureruneimagedemarque.
Des besoins de capitaux importants concernent la recherche et le dveloppement, les dpenses
publicitaires,lecrditclient,lesstocksetlacouverturedespertesdedmarrage.
L'accs aux circuits de distribution peut tre difficile, voire impossible pour diverses raisons
(existencededroitd'entredissuasifparexemple).
Les cots de transfert que doit supporter un acheteur d'une nouvelle technologie pour remplacer
uneancienne.
Lapolitiquegouvernementalepeutlimiterouinterdired'entredanscertainssecteurssensibles.
L'existence, ou non, de ces barrires l'entre dans un secteur est trs importante pour les
dirigeants,etcecienraisondurledterminantquejouentcesbarriresdanslaprisededcision
d'entrerounonsurunmarch.
b) Lacroissanceexternepermetd'vitercertainesbarrires
Lorsque l'entreprise a des difficults d'entrer dans un nouveau secteur en raison de l'existence de
barrire,laprisedecontrled'entreprisepermetdefairetomberuncertainnombred'entreeux.
L'acquisitiond'uneentreprisepermetl'acqureuruncertainnombred'avantages:
Ledmarragedesaproductionsurunegrandechelle;
L'accsauxmatirespremires;
Lapropritdelatechnologiedelafirmecible;
Larsolutiondesproblmeslislacourbed'exprience;
L'hritaged'uneclientlefidle.
Cependantunepolitiquedecroissanceexternenegarantitpasquelesfirmesenplaceneripostent
pas.

4.3.Lesmotivationsmanagriales
La littrature consacre aux prises de contrle, attribue un grand nombre d'oprations au
comportementopportunistedesdirigeants.
a) Lathoriedesmandats
Les dirigeants mandats par les actionnaires pour maximiser la valeur de la firme prennent les

20

dcisionsenvuederendrel'entreprise,plusefficace.Cetterelationd'agenceatconceptualise
parJensenetMeckling,quienontdfinilesimplicationssurlecomportementdesdirigeants.
La thorie selon laquelle les dirigeants prennent des dcisions pour maximiser la richesse des
actionnairesestremiseencauseparlestenantsdelathoriedesmandants,pourquilesdirigeants
vontpluttabuserdeleurpositionpourmaximiserleurpropreintrt.
Lesdirigeantsvontainsi,profiterdeprisedecontrlepourvaloriserleursintrtsaudtrimentde
ceuxdelafirme.
b) Ledirigeantachtedesentreprisesencroissance,mmesicelasefaitaudtrimentdelavaleur
delafirme.
Troisraisonssedgagent
lacroissanceduchiffred'affairefaitpartiedelafonctiond'utilitdumanager;
lacroissancepermetl'entreprisedesurvivreetdoncaumanagerdesubsister;
lacroissancepermetdecrerdenouveauxpostesdedirectionpourlesmanagersjuniors.
c) Lesmauvaismanagerssontplusprdisposequelesbonsacqurirdesentreprisescherchant
par l assurer la survie de la firme (donc la leur) et prouver leur capacit grer. Cette
hypothses'opposecelledeRollselonlaquellelesmanagersdesfirmeslesplusperformantes
sontlesplusoptimistes,etsontceuxquisurestimentlepluslavaleurqueprendralaciblequand
ilslagreront.

SECTION2.LESMODESD'OFFREPUBLIQUE
Lorsqu'ondsireacqurirunesocit,deuxcasdefigurepeuventtreenvisags:
l'acquisition totale ou partielle d'une socit non cote sur le march financier. Le
rapprochement se fera alors de manire amicale, c'estdire avec accord des parties, sauf
casexceptionnelderachatdesocitenliquidation;l'offrepubliqueestalorsimpossible;
le rachat en Bourse de tout ou partie des actions d'une socit cote. Dans ce cas, le
rapprochementpourratreralissoitsousuneformeamicale,soitinamicale.
cedeuximetyped'opportunit,correspondentdesprocduresrglementes:
l'offrepubliqued'achat(OPA)oul'offrepubliqued'change(OPE),
lacessiondeblocsdecontrle,
leramassageenBourse.
Lesacteursd'uneoffrepubliquesonttrsnombreuxmaiscesontlesactionnaires,lessalarisetles
dirigeantsquiensontlesvedettes.

SECTION3.LESACTEURS
2.1.Lesactionnaires
On a longtemps pens qu'ils apparaissaient comme les gagnants de ce type d'opration et pour
certains,c'esttoujourslecas.Ilestvidentqu'avanttouteoprationfinancire,ilsfontl'objetd'une
attention particulire de la part des dirigeants et ont retrouv le vritable rle de partenaire de
l'entreprise. Une politique de relation suivie avec les actionnaires, fonde sur la confiance, est le
meilleurgageantiOPA.
Jusqu'au18mars1992,s'ilsbnficiaientd'unprixdecessionbienplusfavorabledanslecadred'une
offrepubliquequedansceluid'unefusionclassique,leproblmedesminoritairesrestaitpos.En

21

effet,laloiimposaittoutacqureurquifranchissait,seuloudeconcert,leseuildutiersencapital
ou en droits de vote, l'obligation de prsenter une offre publique sur les deux tiers au moins du
capitaldelasocitcible.Iln'taitpasdecefaitobligdemaintenirsoncoursd'offresurlatotalit
destitres.Maisdanslamesureolasocitacheteusen'taittenued'acqurirquelesdeuxtiersdu
capitalaprspriseencomptedesaparticipation,cetteoffreselimitaitenfaitautiersducapitalau
maximum.Letauxderductiondesordres,c'estdirededemandesnonsatisfaites,pouvaitdonc
tretrsimportant.
LesOPAdoiventportersur100%ducapital.Undispositifrglementairegarantitauxactionnaires:
l'galit devant l'information. L'initiateur doit fournir aux actionnaires de la socit vise
toutel'informationpouruneprisededcisionobjective;
l'galitdevantleprix.Encasdesurenchre,lanouvelleoffres'appliqueaussiceuxquiont
djcdleurstitres.
Leseuldfautdecettenouvelleloiconcerneledveloppementd'unerglementationtropstricteet
despossibilitsdestratgiesantiOPAqu'ellegnre.Cesderniresdcouragentlesoprationsles
moins rentables et privent ainsi certains actionnaires des opportunits de gains offertes par les
offrespubliques.
2.2.Lessalaris
Plusieurs tudes menes aux EtatsUnis depuis les annes soixante et notamment celle de
l'universit du Michigan, ont montr statistiquement que les OPA n'entranaient pas de perte de
richessenidedestructiond'emploi,maisconduisaientaupireuntransfertderichesse.Ilapparat
donc que les craintes des salaris sont, le plus souvent, dues une manipulation de la direction,
surtout en cas d'OPA hostile. Qu'elle soit amicale ou hostile, l'OPA laisse l'impression aux salaris
qu'ils ne sont pas concerns par l'offre. Bien souvent, aucune information sur leur avenir n'est
fournie,notammentencequiconcernelemaintiendel'emploi.
Enfait,commetouteprisedecontrle,l'OPApeuttresuivied'unerestructurationentranantpour
lessalarisdesrisquesdemodificationdespostesetdesconditionsdetravailetventuellementla
fermetured'untablissement,etc.Ils'agitldesconsquencesd'uneoprationdeconcentrationet
derationalisationquinesontpasspcifiquesl'OPA,maisrpondentdesimpratifsconomiques.
Deplus,lespertesd'emploisontlieuleplussouventausommetdelahirarchieetneconcernent
passpcialementlabase.
2.3.Lesdirigeants
Le danger d'une telle opration est de voir les dirigeants privilgier le court terme par rapport au
long terme en maintenant le prix des actions un niveau lev pour viter les risques d'offres
publiques. Ceci revient favoriser les oprations qui gnrent une rentabilit importante cou
terme, voire, comme aux EtatsUnis, de mobiliser toutes les ressources de la socit contre l'offre
publiqueet,decefait,limiterlesinvestissementsdansdesprojetsstratgiquesdontlarentabilitse
calculelongterme.
Lacraintequelesdirigeantsprouventl'garddel'OPAdcoule,enfait,del'aspectsanctionque
prendcetteopration.Aujourd'hui,lerisquequefaitplanerlaprisedecontrleparOPAn'e:plus
celuideladisparitiondel'entreprisedufaitd'unmanquedecomptitivit,maisceluideIdestitution
desdirigeantssuiteundsaveuexprimparlesactionnaires.Lavaleurdemarchd'uneentreprise
prend alors en considration la comptence et l'efficacit de ses dirigeants. L'OP devient ainsi un
facteur d'limination des dirigeants incapables d'assurer un taux normal d rentabilit aux

22

actionnaires.LesOPAservlentdonccommeunesanctiond'unedirectionincomptente.LesOPA
hostiles et les raids financiers, bien qu'extrmement limits en nombre maintiennent la crainte
d'unedestitutiondel'quipedirigeanteetenstimulentledynamisme.Danlamajoritdescas,les
dirigeantsyvoientcependantplusunoutilderapprochementqu'unesanctionproprementdite.

SECTION4.LESMCANISMESDESOFFRESPUBLIQUES

L'offrepubliqueestunetechniqueanglosaxone,onparlede"tenderoffer"auxE.Uetde"Takeover
bid"enG.B.
L'offre publique consiste pour la personne physique ou morale qui en prend l'initiative, faire
connatre publiquement aux actionnaires d'une socit cote qu'elle est dispos acqurir leurs
titresunprixsuprieuraucoursboursier.Lebutrecherchestleplussouventlaprisedecontrle
de la socit mettrice. La technique de l'offre publique est en fait essentiellement un moyen de
rapprochementdesentreprisesouderestructurationdesgroupes.
Le procd a t ainsi utilis pour ouvrir, aux actionnaires minoritaires une possibilit de retrait
(d'ailleurselleestappele"offrepubliquederetrait").
Danstoutcequisuitl'O.P.Aseratudicommeunmoyendeprisedecontrleetparlasuitecomme
unestratgiedecroissanceexterne.
Dansl'O.P.A:ilyadeuxpartiesenprsence:

uneattaquante:l'initiateur;

uneautreattaque:socitviseoulacibleouencorelasocitconvoite.

Lesdiffrentesvariablesfixerparl'initiateurlorsd'uneprisedecontrleparvoied'O.P.Asont:le
prixd'achat,laquantitdetitresdemandeetladuredel'offre.
Leprixd'achat:Leprixd'achatproposenvuedeprendrelecontrled'unesocitestsuprieurau
cours boursier moyen qui correspond au prix de l'action minoritaire. En fonction des quantits
dtenues les actions changent de nature. En effet, l'initiateur n'achte pas seulement un droit au
dividendemaisunecertainequantitd'actionsquiluidonneralecontrledelasocitvise.Ilest
doncprtpayer"uneprimedecontrle
La quantit de titres demande: L'initiateur prcise le nombre minimal de titres qui doivent tre
prsentsl'offrepourquecelleciaitunesuitepositive.
La priode de l'offre: L'offre publique est valable pendant une certaine dure qui ne peut tre
infrieurunmois.
L'offrepubliqued'acquisitionpeutrevtirdiversformes.Ainsiondistinguediffrentstypesd'O.P.A.

4.1.

L'offred'achatoud'change

Lapremiredistinctionusuelleconcernelemodedermunrationdestitresacquisparlinitiateur.
Si la socit acheteusergle les titres qui lui sont prsents en espces, il y a offre public d'achat
(O.P.A)

23

Les fonds ncessaires peuvent tre soit propres soit emprunts. Souvent, l'initiateur emprunte
courttermeetrefinanceenpartiesonoprationparlaventedecertainsactifsdelasocitacquise.
AinsiauxEtatUnislapratiquedesjunkbondss'estdveloppepourfinancerl'acquisitionparO.P.A,
ils'agitdesprtscourttermetauxlev.
Silerglementesteffectuparremisedetitreonparled'offrepubliqued'change(O.P.E)Ils'agitle
plussouventd'actionsoud'obligationsconvertibles.Cetteoprationn'impliqueaucundcaissement
demoyensfinanciers.
Silasocitacheteusergleunepartiedestitresenespcesetl'autrepartieparremisedetitreson
parlealorsd'offrepubliquemixte.

4.2.

L'offretotaleestl'offrepartielle

L'offre publique d'acquisition vise soit tous les titres de la socit convoite, soit une fraction de
ceuxci.
L'offre totale permet l'initiateur d'acqurir un contrle gnral et de se dgager des contraintes
inhrenteslaprsenced'actionnairesminoritaires.
L'offrepartiellenevisequantellequel'acquisitiond'unpourcentagedonnducapitaldelasocit
convoite.L'initiateurcherchedanscecasn'acqurirquelemontantncessairepourexercerou
renforcerlecontrlesurlasocitvise.
Certaineslgislationsimposentdefaireporterl'offresurl'ensembledestitresdanslebutdefaire
respecteraumieuxlesintrtsdesactionnairesminoritaires.
L'offreindustrielleetl'offrefinancire
Une distinction est gnralement faite entre les O.P.A industrielles et le O.P.A financires. Leurs
auteursveulentindiquerparlquecertainesontunbutconomiqueterme,etqued'autresne
sontqu'unmoyendefairegagnerdel'argentleurauteurcourtterme;laissantentendrequ'ilya
debonneetdemauvaiseO.P.Apourl'conomie.
Enfait,cettedichotomien'estquesuperficielleetnersistepasl'analyse.Ellen'ademriteque
celuid'clairerlesproblmesposeparlesO.P.A

4.3.

L'offreamicaleetl'offrehostile

Il est traditionnel de qualifier les O.P.A soit d'amicales si les oprateurs trouvent un terrain
d'entente,soitd'hostilesdanslecasinverse.
Ainsi,lesoffrespubliquesserontqualifiesdhostiles,onditaussicontestesouencoresauvages,si
les acheteurs agissant le plus souvent par surprise n'a pas obtenu l'accord de la direction de la
socitvise.
Aucontraire,danslecasd'O.P.Aamicale,ilyaconcertationpralableetlespartiescooprentpour
lesuccsdelopration.
C'estainsiquel'O.P.Aestparfoisclbrecommeletriompheducapitalismesauvagecarellerisque
derenverserl'ordrehirarchiquedesmcanismesdecontrledessocits.
L'opposition l'offre publique sur le march par les dirigeants de la socit vise cre une

24

comptitivitsurlemarchdecontrle.
Elle peut bnficier aux actionnaires vendeurs dans la mesure o ils obtiennent un prix plus
important pour leurs titres. Ce cas se vrifie notamment quand les dirigeants de la socit vise
agissentdansl'intrtdelasocitetdesactionnairesens'efforantd'obtenirleprixlepluslev.
Le plus souvent, ces dirigeants agissent cependant pour maintenir leur pouvoir de contrle et les
diversavantagesquiysontlis.Eneffet,encasderussitedel'O.P.Ailsperdentpouvoir,prestige
etrmunration.
Ils s'opposent donc frquemment aux O.P.A mme dans le cas o les actionnaires seraient
susceptiblesd'entirerunprofitsubstantiel.Silesmesuresadoptesparlemanagementdelasocit
vise russissent faire chouer l'opration, le cours des actions de la socit retombe. Diverses
tudesconcluentqu'encasd'checd'uneO.P.Aagressive,leprixdestitresdiminueaprsuncertain
lapsdetempspouratteindreleniveauqu'ilavaitavantl'annoncedel'offre,moinsqu'unenouvelle
offrenesemanifeste.
4.4.LANCEMENTD'UNEOFFRE
LeprojetdoffrepubliqueesttabliselonlesnormesfoxesparleCMF5.
Loffrepubliquedacquisitionpeuttresoituneoffrepubliquedachat(OPA)ouuneoffrepublique
dchange(OPE).
Loffre publique peut porter sur tout ou partie des titres de capital etdes titres donnant accs au
capitaldelasocit.
Lorsqueloffreneportepassurlatotalitducapital,elledoitviserauminimum10%destitres.
Selon larticle n131, le projet de loffre publique est dpos au CMF par un ou plusieurs
intermdiairesenboursegarantissantpourlecomptedelaoulespersonnesquiprennentlinitiative
delopration,lecaractreirrvocabledesengagementspris.
Alappuiduprojetdoffrepublique,leoulesintermdiairesenbourseprsentateursdposentau
CMFundossierdoffrepublique.
DsqueleCMFaitsaisileprojet,ilpubliesursonbulletinunavisdedptetinformelaboursequi
suspendlacotationdestitresconcerns.
Laboursepublieunavisrelatiflasuspensionenraisondedptduneoffrepublique.
LeCMFdisposededixjoursdeboursequisuiventlejourdedptdudossierpourseprononcersur
larecevabilitdeloffre.
AucoursdummedlaileCMFinformelaciblequidoitcommuniquerdansundlaidecinqjoursde
bourseunenotedinformationprcisant:

Larpartitiondesonactionnariat.

LeCMF:Leconseildumarchfinancier,cestunorganismepublicdotdelapersonnalitciviletde
lautonomie financire charg de la rgulation du march financier. IL a sous sont contrle
permanentlaBVMT,lesintermdiairesenbourseetlaSTICODEVAM

25

Lexistenceventuelledaccordsavecdestiers.

Lexistenceounondaccordentrelinitiateuretlesdirigeantsdelacible.

Lasituationfinanciredelasocit.

Lavismotivduconseildadministrationsurloffrepublique.

Le CMF est habilit exiger du ou des intermdiaires en bourse prsentateurs, au cours de la

priode de dix jours, toute justification et garantie complmentaires et requrir le dpt dune
couvertureenespceouentitres(article133).
Ilpeutaussidemanderlerexamendesonprojet,silnelestimepasacceptable.
SileCMFdclarelavisdoffrepubliquerecevable,ilpublielavisdouverturedeloffresinonilpublie
unavisdirrecevabilit.
Lareprisedelacotationintervientdeuxjoursdebourseaprslapublicationdelavisdouverturede
loffreoudelavisdirrecevabilitdeloffre(article134).
Lespersonnesquidsirentprsenterleurstitresenrponseloffretransmettentleursordresaux
intermdiairesqualifisjusqu'etycomprisladatedeclturedeloffre(article136).
LersultatestcommuniquauCMF,ilfaitlobjetdunavisdebourse(article138).
Siloffreestdclaresanssuite,lemmeavis,ouunavisultrieurprciseladatelaquellelestitres
quiairaienttprsentsenrponseloffreserontrestitusauxintermdiairesdposant.
Siloffrecomporteunesuitepositive,lavisprciselenombredetitresacquisparlinitiateur.
Pendantlapriodeentreladatedeclturedeloffreetladatedepublicationdelavisannonant
que loffre comporte une suite positive ou la date laquelle les titres seront restitu aux
intermdiaires dposants, linitiateur de loffre ne peut ni cder ni acheter les titres de la socit
vise(article139).

4.5.LESOFFRESPUBLIQUESCONCURRENTES
UneoffrepubliqueconcurrenteduneoffredjouvertepeuttreprsenteauCMF(article140).
Lapublicationdecetteoffrerendnulsetnonavenuslesordresmisenrponseloffreantrieur
(article142).
Linitiateurdeloffreantrieure,faitconnatreauplustardcinqjoursdebourseaprslapublication
de lavis douverture de loffre concurrente, sil maintient ses propositions initiales, y renonce, ou
modifielanatureetlesconditionsdesonoffreinitiale,surenchritsursonoffrepubliquedachatou
modifiesonoffrepubliquedchange(article143).
Lespersonnesquidsirentrpondrefavorablementloffre,choisissentlaoulesoffresauxquelles
ellesdsirentprsenterleurstitres(article144).
Pendant la dure de son offre, linitiateur est autoris intervenir sur le march des titres de la
socitvise,saufsilinitiateursestrservlafacultderenonciationousiloffreneportequesur
unepartiedestitres(article150).
Les OPA concurrentes et les surenchres sont libelles un prix suprieur dau moins 2% du prix
stipul pour chacun des titres viss par lOPA prcdente et portant sur un nombre de titres au

26

moinsgalceluideloffreprcdente.
Toutefois,uneOPAconcurrentepeuttredclarerecevablesisoninitiateur,sansmodifierlesprix,
se limite supprimer la condition dun nombre minimal de titres ou propose dacqurir au moins
10%detitresensusdeceuxvissparloffreprcdente(article151).

4.6.LESOFFRESPUBLIQUESDACHATSIMPLIFIEES:
Le CMF peut autoriser lemploi dune procdure simplifie doffre publique dachat ou dchange,
lorsquelinitiateurdtientseuloudeconcertlesdeuxtiers,aumoins,ducapitaletoudesdroitde
votedunesocit(article155).
Avec accord du CMF une offre publique dachat simplifie peut tre limite dix jours de bourse
(article157).EncequiconcernelesOPEledlaiestde15jours.

4.7.INTERVENTIONSURLEMARCHEPENDANTLEDEROULEMENTDEL'OFFRE
L'initiateur ne peut intervenir dans le cadre d'une OPE ou bien d'une OPA que s'il s'est rserv la
possibilitderduirelenombredetitresprsentsaudeld'unchiffreminimal.Endehorsdcecas,
l'initiateur peut agir, mais s'il achte un cours suprieur 102 % du prix stipul dans son offre,
celleci est revalorise automatiquement, ce qui rtablit une galit de traitement entre les
actionnaires.
Lesautresacheteursn'ontpasderestrictionrglementaireparticulirel'encontredeleursachats.
Quelsqu'ilssoient,lesoprateursdtenantouvenantdtenir5%desdroitsdevotedelasocit
doivent publier quotidiennement leurs oprations sur le titre. Les ordres du RM doivent tre
couverts100%(espcesoutitres),lesoptionsetoprationsdecontrepartiesontinterdites.

4.8.OFFREPUBLIQUEOBLIGATOIRE
La loi, relative aux dclarations de franchissement de seuil de participation dans le capital d'une
socit cote, prvoit que toute personne physique ou morale qui vient possder plus de 1/20,
1/10,1/2,2/3ducapitald'unesocitcote,doiteninformercellecidansundlaidequinzejours.
Elle doit en informer galement le Conseil des Bourses de Valeurs dans un dlai de cinq jours de
Boursecompterdufranchissementdeparticipation.Cesinformationsdoiventtrecommuniques
dans les mmes dlais lorsque la participation au capital devient infrieure aux seuils dj cits.
L'offre publique obligatoire est une innovation de la loi de 1989. Elle posait le principe de l'offre
publiqueobligatoiresur2/3desdroitsdevoteencasdefranchissementduseuilde1/3,qu'ils'agisse
d'uneprisedecontrledirecteouindirecte(filialecoteparexemple).
Huitcasdefigure,permettantdedrogercettergle,existent;c'estlecaslorsque:

le franchissement rsulte soit d'une transmission titre gratuit ou d'une augmentation de

capitalennumrairerservesdespersonnelsdnomms,soitd'unapportpartield'actifs
oud'unefusionapprouveparlesactionnairesdelasocitcote;

l'acquisitionaudelduseuilde1/3n'excdepas3%dunombretotald'actionsoudedroits
de vote et les acqureurs s'engagent reclasser les titresen excdent dans un dlai de 18
mois;

l'augmentationdupourcentagersultedelarductiondunombretotaldestitresdecapital
oudesdroitsdevotedelasocit;
27

laoulespersonnesdtenaientdjpralablementlecontrledelasocit;

lasocitestdjcontrlemajoritairementparunouplusieursactionnaires;

lefranchissementvientdureclassementinterneungroupedepersonnescontrlantdjla
socit,sansquelereclassementsoitsourcededsquilibreauseindugroupe;

ils'agitdel'augmentationdelaparticipationdirecteouindirected'ungroupequiconsolide
djdanssescompteslasocitvise;

lefranchissementduseuilrsulted'uneconventiond'actionsdeconcertquiatdclare
auCMFetdontlapublicitatassure.

4.9.OFFREPUBLIQUEDERETRAIT(OPR)
L'offrederetraits'entendcommelasimplefacultofferteauxactionnairesdevendreleursactions,
assortiedel'obligationpourlegroupedecontrledelesacqurir.
Lescasobligatoiresdemiseenuvredecetteprocduresontlessuivants:

transformationdelasocitencommanditeparactions,

flottantramenmoinsde5%desdroitsdevote.Danscecas,l'offrederetraitpeuttre
proposesoitparlemajoritairesoitparleminoritaire.

Leprixminimumdel'OPRdoittregallamoyennedes60derniresBourses.
Lorsque l'offre de retrait est prsente par l'actionnaire principal, la procdure d'OPR comporte
son issue, quel que soit son rsultat, la radiation des titres de la Cote. L'OPR suivie d'un retrait
obligatoire(squeezeout)estdsormaislgaleenFranceconditionquelavalorisationdestitresait
tralisesurunebasemulticritresetqu'unexpertindpendantsoitnomm.

4.10.LANEGOCIATIONDEBLOCSDECONTROLE
Laprocduredengociationdeblocs(diteprsentoffrepubliqued'achatsimplifieralisablepar
garantiedecours)supposeledsirdeprisedecontrledelasocit.Elleauneportepluslimite
quel'offrepublique,carellencessitel'accorddel'actionnairequidtientlecontrle.
Elleentranecertainesobligationsetnotammentlaconnaissance:

del'identitdel'acheteuretduvendeur,

dunombredetitresayantfaitl'objetdelatransaction,

ducoursauquellatransactionatralise,

deladurependantlaquellel'acheteurseporteraacqureurenBourse.
Lacessiondeblocsestunetransactiondegrgrquisefaitunprixsuprieurauprixctpour
unequantitdetitresetdedroitsdevotefaisantbasculerlecontrle.
Lengociateur(acheteur)estdansl'obligationderacheterpendant15joursdeboursetoutesles
actionsquiluisontoffertes.
Cettetransactionprsentedonclesdeuxinconvnientssuivants;
langociationd'unblocdecontrleimpliquel'accordpralabledesdirigeantsdelasocit
vise:c'estuneoprationngocie;
l'acqureurestobligd'acheterenboursetoutelesactionsprsentes.
Cetteexigencereprsentepourl'acqureurunechargedetrsoreriequ'ilnepeutvaluerpar

28

avanceavecprcisionetquipeuttrefinalementtrslourde.
Comptetenudecesdeuxpoints,denombreusessocits(oupersonnephysique)prfrentavoir
recoursl'O.P.A
Gnralement,laplupartdescessionsdeblocsseraliseunprixsuprieuraucoursboursier.Le
problme pos par cette procdure rside dans le fait que l'acheteur risque de voir apparatre la
quasitotalitdestitresdelasocitqu'ilseratenud'acqurir".Ainsi,toutcommel'offrepublique,la
ngociationdesblocsdecontrledoitviser100%ducapital.

4.11.LERAMASSAGEENBOURSE
C'estlatechniquelaplussimplemettreenuvre.Ilsuffitdepasser,parl'intermdiairedetiers,
desordresd'achatdesactionsvises.Maisls'arrtelalistedesavantages.C'estuneoprationtrs
lentemettreenuvre,quinepeutavoird'efficacitquesilesactionsvisessonttrsdisperses
danslepublic.Ilfautdeplusquellessoientl'objetd'unmarchnourriafinquelesordresd'achatne
provoquentpasdedsquilibrebrutal.
Le ramassage doit tre entrepris avec le maximum de discrtion. Alerte, l'entreprise vise
chercherait mettre en place trs rapidement une dfense. Informs, les spculateurs ne
manqueraientpasdes'intresserauxtitres.Lescoursaugmenteraientbrutalementetlapoursuite
del'oprationseraittrsonreuse.
Larglementationsurlesdclarationsduseuilretirebeaucoupd'attraitcettemodalitdecontrle
(leramassage),quipeuttreunprludeefficaceuneO.P.AouneO.P.Eilpermetd'entrerdansle
capitaletdeconstituerunepremirepositonqu'ilfaudraconsolider.

4.12.LEPROBLEMEJURIDIQUEDEL'ACTIONDECONCERT
LerglementgnralduCMFadfinil'actiondeconcertcommetantunaccordconcluentreles
personnes physiques ou morales en vue d'acqurir ou de cder des droits de vote ou en vue
d'exercerdesdroitsdevote,pourmettreenuvreunepolitiquecommunevisvisdelasocit.
Ceconceptd'actiondeconcertapourobjectiflatransparencedesoprations,notammentafinde
dterminer le calcul des franchissements de seuil. Celuici comprend non seulement les droits de
vote de la personne physique ou morale qui dpose le projet d'offre, mais aussi, et c'est l
l'originalitdelaloi,ceuxdespersonnesquiagissentdeconcertavecelle.

SECTION5.LESPLANSANTIOFFRESPUBLIQUES
Si les autorits boursires sont favorables la procdure des offres publiques, elles acceptent
certaines ripostes dont l'objet est de se prmunir contre de telles offensives. Diffrents types de
mesuresjuridiquesoufinancirespeuventtremisesenplace.

1. LACONTREOPAAMICALE
Elle est effectue par un partenaire, avec l'accord de la socit vise, mthode dite du white
knight aux EtatsUnis. Un tel montage peut se retourner contre l'initiateur de la demande de
contreOPAouOPE,etlewhiteknightpeutsetransformerenraider:cefutlecaslorsqueSaint
Gobain,attaquparBSN,aappelPontMoussonpourcontrerl'OPAqu'ilsubissait.

2. LESPACTES
Lespactesconclusavecdesactionnairesouavecdesamissrs,bienquecontrlsparlaloi,sontun
moyen de dboucher sur des prises de participations amies susceptibles d'tre, ellesmmes,

29

regroupesdansunfondsantiOPA.
Parmilesclauseslesplusclassiques,ontrouve:
ledroitdepremption,parlequelunactionnairequireoituneoffred'achatdelapartd'un
tiersdoitproposerlestitresvissenprioritauxmembresdupacte;
ledroitdeprfrence,oufirstrefusalclauseparlequelunactionnairedsireuxdevendre
ses titres doit, pralablement toute ngociation, les proposer au bnficiaire du droit de
prfrence.Aucasocederniern'exerceraitpassondroit,levendeurpeutlibrementcder
sesactions;
lepactedenonagressionoustandstillagreementdanslequellesactionnairess'engagent
nepasacqurirdenouveauxtitresdelasocit;
la convention d'apport une OPA, o les actionnaires s'engagent apporter leurs titres
l'initiateurd'uneoffrepubliqued'achat,quellesquesoientlessurenchresultrieures.

3. LEPLACEMENTDETITRES
Leplacementd'unpourcentagesignificatifducapital(30%)entrelesmainsdepartenairesamicaux,
mthode dite du white squire, est galement un montage utilis pour contrer des OPA. C'est
notamment le cas du montage ralis par BSN en 1986 avec la constitution d'un club de banques
ayantacquisdesobligationsbonsdesouscriptionsd'actions.Trscontestableetquelquefoisnon
efficace,cesystmeentraneuneingalitdetraitemententrelesactionnairesetdprimelecours
deBourse.Ilestmoinsutilisprsent.

4. LADIFFERENCIATIONDESPOUVOIRSENTREACTIONNAIRES
La diffrenciation des pouvoirs entre actionnaires se caractrise par le fait que les plus fidles
actionnairesdisposentdedroitsdevotemultiples.L'institutiond'undroitdevotedouble(multiple)
estgnralementsubordonneladtentiondesactionspendantunecertainedure(23).Ledroitde
votedoublenepeuttreaccordqu'auxactionsinscritesaunomd'unmmetitulairedepuisdeux
ans au moins (les statuts ne peuvent imposer un dlai suprieur quatre ans pour les socits
cotes).Toutefois,encasd'augmentationdecapitalparincorporationderserves,ledroitdevote
double peut tre accord, ds leur mission, aux actions nouvelles attribues gratuitement un
actionnaire en raison d'actions anciennes pour lesquelles il bnficie de ce droit. Le droit de vote
double favorise la concentration du pouvoir entre les mains d'actionnaires coaliss. C'est une
techniqueutilepourseprotgercontretoutetentativedeprisedecontrle.
Danslesoprationseffetdelevier,lesdroitsdevotedoublessontapplicableslors:
dumontaged'unereprisedanslecadreduRES(drogation),
del'utilisationd'unesocitprexistantecommeholding.

5. LASEGMENTATIONDESCONSEILSD'ADMINISTRATIONETLALIMITATIONDUPOUVOIR
La segmentation des conseils d'administration en sousgroupes aux renouvellements fractionns,
garantitlastabilitdemajorit.Lalimitationdupouvoir,parlebiaisdelaclaused'agrment,permet
d'carterlesadministrateursindsirablespuisquetoutcandidatauposted'administrateurdevra,au
pralable,avoirtagrparleconseild'administration.D'autresclausesexistentquiontpourbut
d'imposerdesconditionsd'ligibilitparticulires(parexemplelanationalit).

6. L'AUTOCONTRLE
L'autocontrleconsisteassurersonproprecontrleparl'intermdiaired'uneouplusieurssocits
dontunesocitdtientdirectementouindirectementlecontrle.

30

L'autocontrle donnait galement la possibilit de se prmunir contre des OPA hostiles dans la
mesure o il permettait d'acheter une partie de son capital qui tait limit en France 10 %(24'.
Cependant, depuis le 1er juillet 1991, les droits de vote attachs aux actions dtenues en
autocontrlesonttotalementsupprims.Ils'agissaitld'uneparadeauxOPA.Toutefois,etc'estl
un paradoxe, les socits peuvent contourner les inconvnients lis la disparition des droits de
vote.Enaugmentantl'autocontrle,ellesannulentindirectementdesdroitsdevoteet,decefait,la
proportion des droits des majoritaires actuels augmente, et les risques d'OPA diminuent. En
revanche,lesoprationsderapprochementamicalsontfacilites.

7. LERACHATDESESPROPRESACTIONS
Lerachatdesespropresactionsparunesocitpeutserencontrerdanstroiscasdistincts:
larductiondecapitalnonmotivepardespertes,
largularisationdescours,
l'attributionauxsalaris.
Dans le cas d'une rgularisation des cours, l'assemble gnrale ordinaire dfinit les modalits du
rachatdontlavaliditnepeutexcder18mois.Lessocitspeuventgalementacqurirleurstitres
afindelesattribuerleurssalarismaisledlaidedtentionestalorsrduit1an.

8. LATRANSFORMATIONDELASOCITENSOCIETEENCOMMANDITEPARACTIONS
Cetypedesocitpermet,eneffet,auxassocisdeprvoirdanslesstatutsunequasiirrvocabilit
delagrance,saufcasdervocationjudiciaire.

9. LESAUTRESPARADESANGLOSAXONNES
Cesparadespeuventtremontesconditiondeprvoirdanslesstatutsdelasocit:
soit une clause dite de fair price, indiquant que le rachat ne peut tre effectu qu'avec
l'assentimentdesactionnaires;
soituneclauseditedepoisonpills.Ils'agitd'undispositifantiOPAquiapourbutd'viter
ladilutiondupouvoir.Oninstaureunelimitationdunombredesdroitsdevoteconcentrs
entre les mains d'actionnaires. Cette disposition a t utilise par plusieurs groupes. il est
tenucomptedelarpartitionducapitalpourfixerleseuilmaximaldelimitationdesdroitsde
vote. Celuici est en principe suprieur la participation du plus gros actionnaire. Si elles
renforcentlecontrledelacoalition,leslimitationsdupouvoirn'interdisentpaslesprisesde
contrle;
lapratiquedescrownjewelspeuttregalementemploye.Elleconsistevendre,durant
l'offre,sesactifslesplusattrayants.Celaestralissurlabased'unepromessedeventeque
lasocitapralablementconsentiedesamisetquinepeuttrelevequ'encasd'attaque;
enfin, le rachat prix d'or de la participation acquise par un raider peut galement tre
entrepris.LesAngloSaxonsappellentcelalechantageaubilletvert(greenmail).
LaplupartdecesmontagessontdangereuxetmmequelquefoisimpossiblesappliquerenFrance
dufaitd'unepossiblereconnaissance,parlalgislation,d'abusdebienssociaux,defautesdegestion
etgalementdecequel'onappellel'abusdemajorit.

31